El proceso de inversión.

El presente material fue preparado por los Profs. Oscar Sgrazzutti y María Candelaria Uria para
su uso en la Cátedra de Economía II de las Carreras de Ciencia Política y Relaciones Internacionales de la
Facultad de Ciencia Política y Relaciones Internacionales de la Universidad Nacional de Rosario. En sí
mismo, este material constituye un producto inédito, derivado de una investigación, en curso, sobre los
mecanismos de valorización en la economía argentina. Se solicita que su utilización se realice citando el
material de origen.

Rosario, Noviembre 8 de 2013

 1. Contexto de partida.

La primera cuestión a tomar en cuenta es el modo en que se considera el proceso de

producción. La función de producción

Y = f (L, K),

donde K es alguna medida del stock de capital, L alguna medida del empleo de
trabajadores, e Y el producto, puede interpretarse tanto en un sentido ex ante como ex
post.

Ex ante significa la perspectiva previa al proceso específico de decisión. En tal caso, se

abren varias posibilidades, puesto que el capital ex ante es, en rigor, un fondo de valor
que puede tomar diversas formas según las alternativas técnicas que estén accesibles. Ex
post, por el contrario, es el estado después que se ha tomado una decisión y se han
realizado los actos necesarios para cumplirla. En este caso, el capital es una lista de
bienes específicos, con características determinadas, dispuesto para su funcionamiento.

Deben considerarse, también, cuatro características diferentes: la divisibilidad, la

maleabilidad, la adaptabilidad (la no especificidad) y la sustituibilidad. La primera se
refiere a que las unidades de factor son divisibles en la medida necesaria como para
hacer posible cualquier combinación entre ellas que pueda desearse. La maleabilidad
hace referencia a la capacidad de modificación del factor para darle formas diversas, sin
costo involucrado en la transformación. La no especificidad indica que el factor tiene
varios usos diferentes posibles. La sustituibilidad se refiere al hecho de que es posible
reemplazar un factor por otro, sin modificación del nivel de producción. Ambos factores
presentan estas características en términos ex ante.

La situación se torna diferente cuando consideramos a los factores en términos ex post.

Si el insumo laboral se mide en “tiempo de trabajo”, entonces el factor trabajo es
divisible. En algún sentido, el trabajo también es maleable, no específico y sustituible,
aunque dudosamente sin costo para las transformaciones. El capital, por su parte, es
escasamente divisible, poco maleable y poco sustituible. El grado de especificidad
depende del nivel de mecanización del proceso productivo. Sin embargo, los bienes de
capital son bastante específicos. En algunos casos pueden ser transformados, pero a un
costo sumamente alto. Por otro lado, en un plano menos abstracto, las técnicas
disponibles no son infinitas, lo que reduce aún más las posibilidades de maleabilidad y

2
sustituibilidad. En las técnicas concretas no es posible la divisibilidad y una parte, al
menos, de los equipos se caracteriza por su especificidad.

La concepción que se tenga acerca de la naturaleza del capital afecta la discusión acerca
de los determinantes del gasto de inversión. Donde el capital puede variar fácilmente,
tanto en términos de tipo como de cantidad, una firma no tiene la necesidad de prestar
demasiada atención a las expectativas sobre el futuro. En cambio, las expectativas y la
confianza sobre el futuro se vuelven importantes en la determinación del nivel de capital
cuando éste sólo puede ser modificado con dificultad.

2. La concepción tradicional del capital.

La visión neoclásica del equipo de capital suele ser descripta como “capital plastilina”
haciendo referencia a la idea de que éste es divisible, maleable, no específico y puede
ser utilizado en cualquier combinación con trabajo y otros inputs.

Esta manera de pensar al capital permite construir una representación del especio de
producción que le da, aproximadamente, una forma de sombrero o de colina. Si
representamos en los dos ejes horizontales cantidades de trabajo y de capital, el eje
vertical reflejará el máximo nivel de producción posible 1 (ver Gráfico N° 1).

Gráfico N° 1

1
Esta claro que cualquier punto interno al volumen representado es una producción alcanzable.
Sin embargo, bajo los supuestos del modelo, que incluyen la perfecta flexibilidad de precios, siempre se
estará trabajando en el límite superior, esto es, alcanzando la máxima producción posible. Vale decir,
siempre estaremos operando sobre el borde externo del volumen representado.

3
Si se hace un corte al nivel de un cierto valor de capital y paralelo al eje que mide
cantidades de trabajo, el perfil que resulta se llama Función de producción e indica, en
este caso, los niveles máximos de producción alcanzables con diferentes cantidades de
trabajo, dada una cantidad de capital2 (ver Gráfico N° 2).

Gráfico N° 2

Finalmente, si hacemos un corte paralelo al plano horizontal, a la altura de algún nivel

de producción, se obtiene una curva que indica las combinaciones de capital y trabajo
con las cuales se alcanza el nivel de producción de la altura en que se hizo el corte. Esta
curva se denomina isocuanta y muestra infinitas combinaciones posibles de factores,
variando infinitesimalmente, que permiten acceder a un único nivel de producto (ver
Gráfico N° 3).

Aquí se ve porqué resultan necesarios los supuestos indicados más arriba (divisibilidad,
maleabilidad, no especificidad y sustituibilidad). Sin ellos no sería posible construir una
isocuanta y no sería, en consecuencia, posible pensar a la producción como el volumen
de la Fig. 1. De hecho, implica una concepción de la técnica muy anti – intuitiva. En
rigor, parece más atinado representar a cada técnica como una recta por el origen,

2
La tangente de cualquier punto de la curva mide la productividad marginal del trabajo, esto es,
el valor adicional de producción obtenido con la incorporación de una unidad de mano de obra. En el
equilibrio empresarial, indica el valor máximo del salario real consistente con las condiciones de óptimo
de la empresa, puesto que la empresa no abonaría más que esa cantidad de producto para agregar una
unidad de mano de obra.

4
puesto que en el mundo real parecen predominar las relaciones fijas de factores o
técnicas con variabilidad de composición muy limitada. En la práctica, la concepció n
neoclásica de la técnica concede poco lugar a la inversión, puesto que siempre es
posible pensar en una relación de precio de los factores que haga rentable una
transformación del capital – plastilina para alcanzar el nivel de producción deseado, sin
incrementar la cantidad de la misma.

Gráfico N° 3

Pero, en la realidad, la inversión es una decisión y un proceso problemáticos.

3. La inversión como apuesta.

La inversión es el agregado anual al equipo de capital de una empresa o de una

economía. Dado que, por el uso, el equipo de capital se desgasta hasta su destrucción,
no toda la inversión es un aumento neto del mismo. En consecuencia debe distinguirse
entre inversión bruta y neta. La inversión neta es inferior a la bruta por la reposición de
equipo que se haga. En los modelos económicos simples se supone que la reposición es
una proporción estable del valor del equipo de capital. Este supuesto implica la
automaticidad de la reposición, apenas un equipo se ha desgastado completamente, el

5
mismo es reemplazado3. De modo que la inversión neta es la que presenta aristas
problemáticas.

El modo standard de presentación de la inversión la asocia a un cálculo estimativo de la

rentabilidad potencial de la misma. Una inversión puede ser presentada como una serie
del tipo:

C0, B1, B2, B3, B4, B5, R.

donde C es el costo del equipo en el momento de su compra, B i son los beneficios

obtenibles entre los años primero a quinto de su utilización y R es el valor del equipo, al
fin del quinto año, ya inútil para su uso en la producción. Tanto los B como R son
estimaciones actuales de valores futuros. Un procedimiento para normalizar la serie y
obtener un resultado que permita decidir sobre ella consiste en descontar esos valores
futuros por alguna tasa de retorno de referencia, por ejemplo, la tasa de interés de
mercado actual (i).

VAN = -C0 + B1/(1 + i) + B2/(1 + i)2 + … + ((B5 + R)/(1 + i)5)

Si el VAN4 resulta positivo, la inversión se estima rentable. Si el VAN resulta negativo,

la inversión se estima no rentable.

Existe otro procedimiento de determinación de una medida sobre la rentabilidad

potencial de la inversión. El mismo consiste en buscar, por tanteo, la tasa de descuento
(r) que haga que la expresión anterior se iguale a 0. Esa tasa se llama Tasa Interna de
Retorno (TIR).

TIR = -C0 + B1/(1 + r) + B2/(1 + r)2 + … + ((B5 + R)/(1 + r)5) = 0

La tasa r se compara con la tasa actual de interés i. Si r > i, la inversión se presume

rentable. Si r < i, la inversión se presume no rentable.

3
Se supone que se realizan reparaciones que alargan la vida útil del equipo. Pero, en general, el
proceso de reposición, no está sujeto a la decisión del propietario sino a la necesidad de mantener el
stock. Este supuesto, obviamente, es muy poco sostenible. Probablemente el período de reposición (y,
por tanto, la proporción respecto del valor del capital) sea una función decreciente del tamaño de la
empresa. Por otro lado, en períodos de rápido cambio técnico, es probable que el equipo más antiguo
no llegue a la plena destrucción antes de ser reemplazado, en particular en situaciones de competencia
aguda.

4
VAN significa Valor Actual Neto.

6
Keynes utilizó una variante del coeficiente r como indicador de la rentabilidad esperada,
a la que llamó “eficacia marginal del capital”, aunque destacando su contenido
fuertemente subjetivo5. Esta elección habilitó que, poco después, Hicks construyera la
primera versión del diagrama IS – LM, en el que la inversión es función de la tasa de
interés, bajo la condición de que estén dados todos sus determinantes6.

En ambos procedimientos, existen dos órdenes de variables y un coeficiente

normalizador. Por un lado, un dato objetivo, el costo actual del equipo, C. Por el otro,
un conjunto de estimaciones subjetivas, dependientes en gran medida de las
perspectivas y estados de ánimo de los empresarios, Bi y los coeficientes (1 + i) o (1 + r)
que, se supone, permiten la comparabilidad.

La cuestión en juego es conocer cómo asignan los empresarios valor a las variables B i.
En principio, parece aceptable esperar que la ganancia del primer año se aproxime a la
que se obtendría actualmente si el equipo ya estuviera en uso. Resulta más difícil
confiar en la estimación del beneficio de los años siguientes, porque entran dos
estimaciones opuestas: la ganancia obtenible y el ritmo de desgaste del equipo. Quizás,
frente a un gran aumento de la demanda, el equipo se utiliza por encima del nivel
normal y se obtienen beneficios mayores que los esperados, pero el desgaste del equipo
resulta mucho mayor que el previsto. En tal caso, el beneficio del primer año sería
mayor que B1, pero en el segundo año debieran ya contarse gastos de mantenimiento
que reducirían B2 e, incluso, la vida útil del equipo podría ser inferior a los cinco años
previstos.

Este ejemplo nos lleva a una tercera estimación que debe hacerse: el comportamiento
esperado del sistema en su conjunto, esto es, la evolución de su demanda y oferta
global. También aquí, la estimación de los primeros años es más fiable que la de los
siguientes. Pero, aunque el sistema global crezca según las previsiones, puede suceder
que algunos sectores funcionen a ritmos diferentes, de modo que esa estimación se
parece más bien a una conjetura o a una expresión de deseos.

Se agrega a esta inseguridad “de ámbito” una cuestión aun menos predecible: la
posibilidad de un cambio técnico. Si bien, probablemente, el cambio técnico sea un

5
Keynes 1936: 142.

6
Hicks 1937.

7
factor dependiente del grado de eficiencia de los modos productivos dominantes, no
existe ninguna regla definida que indique cuándo una alteración técnica se va a hacer
accesible y rentable para su utilización en la producción. Sin embargo, sin importar su
impredicibilidad, una vez que una empresa adoptó un nuevo proceso técnico se impone
a las otras empresas una presión que puede volverse inmanejable. En tal caso, aunque
hayan hecho recientemente una inversión, pueden verse obligadas a cambiar de equipo,
incluyendo a la inversión realizada como un costo caído, es decir, como un costo
irrecuperable.

En esta perspectiva, la inversión es una apuesta. Como tal, puede postergarse para
incrementar la confianza en los resultados, a costa de perder ganancias. Sin embargo, no
puede postergarse eternamente, puesto que los equipos deben reponerse o porque hay
una relación adecuada entre cantidad de capital y cantidad de producto.

4. La inversión dependiente de la demanda.

Una segunda perspectiva apunta a los aspectos endógenos de la inversión. Se supone,

persuasivamente, que para alcanzar una cierta cantidad de producto es necesario un
determinado monto de capital. La relación entre las dos variables se llama relación
capital – producto (v).

El coeficiente v determina, dado un nivel de producto, la cantidad óptima de capital para

que la producción se realice sin estrecheces. Sea

v . Y = K*

donde K* es el capital óptimo para el nivel actual de producción. Si K es la cantidad

existente de capital y K* > K, entonces se plantea la necesidad de aumentar el capital
disponible, realizando las inversiones requeridas. Deben hacerse dos consideraciones al
respecto. En primer lugar, v no impone una restricción estricta sobre la producción.
Según su perspectiva, la empresa puede trabajar sobre – utilizando el equipo de capital
por períodos de tiempo bastante largos, así como puede soportar sub – utilización del
equipo sin descartarlo. De modo que el valor v constituye el punto central de un rango
de variación de la cantidad de capital. En segundo lugar, la brecha K* - K puede no ser
cerrada en un solo período, en función de las perspectivas de la empresa, la fase del

8
ciclo en que se encuentre la economía, la posibilidad de financiamiento. De ser así, la
inversión neta, en cada período, será una porción de la brecha, implicando que la
empresa se dispone a cerrarla en un período de años.

Esta perspectiva se conoce como “Principio de aceleración” porque, bajo sus supuestos,
un aumento autónomo del producto iniciará, inmediatamente o al cabo de un tiempo, un
proceso de inversión en capital. El principio de aceleración convierte a la inversión en
una función de la variación del producto, un mecanismo automático en el que las
perspectivas subjetivas de los empresarios influyen en los rezagos de reacción, pero no
pueden postergar la inversión efectiva hasta más allá de un momento en el tiempo en
que la misma debe realizarse, a costa de no poder sostener el proceso productivo.

Lo interesante del principio de aceleración es que el primer efecto consiste en aumentar

Y, puesto que la inversión es una parte del producto. Sólo cuando esa inversión entra a
formar parte del equipo de capital, éste comienza a crecer. De modo que el acelerador
induce un comportamiento cíclico de la economía:

Si K* > K => I > 0 => ΔY, Δ K* (= v . Y), ΔK

Si K* < K => I = 0 => -ΔY, -Δ K* (= v . Y), -ΔK

Dado que, una vez que se inició la inversión, K crece más rápido que K*, la secuencia
de expansiones llega a un punto de reversión, en el que K* < K y, entonces, se inicia el
proceso contrario, en el que, a partir de algún momento K comienza a decrecer más
rápido que K*, hasta una nueva reversión, y así sucesivamente 7.

Una versión de este principio constituye la base de la presentación de Kalecki sobre la

inversión. Sin embargo, mirando desde la perspectiva de la empresa, según Kalecki, el
principio del acelerador es limitado para explicar las decisiones de inversión en capital
fijo, ya que éstas son función no sólo de la tasa de variación del nivel de actividad
económica sino también del nivel mismo. Sin embargo, resulta apropiado en lo que se
refiere a la inversión en existencias.

7
Estos ciclos resultan amplificados cuando se incorpora el efecto del multiplicador del gasto
autónomo en la operación del esquema. Si ΔI => ΔY => ΔC y este crecimiento del consumo genera un
nuevo aumento del producto, acentuando el distanciamiento entre K* y K. El proceso resulta simétrico
en las reducciones de la inversión.

9
La teoría (incremental) del acelerador establece que la demanda de inversión se deriva
del incremento en el producto demandado. Esta relación se basa en una tecnología que
permanece sin cambios, por lo cual la única forma de satisfacer un aumento de la
demanda, es ampliando la inversión en capital fijo. De aquí se deduce el coeficiente
(incremental) del acelerador, que es la relación entre la nueva inversión y el cambio en
el producto8.

Kalecki analiza los determinantes de la tasa de decisiones de inversión, esto es, de la

cantidad de decisiones de inversión por unidad de tiempo, las cuales son seguidas con
cierto rezago por la inversión misma. Sin embargo, Kalecki no utiliza esta distinción
para elaborar una teoría de la decisión de inversión, sino más bien se orienta hacia la
indicación de los sucesivos rezagos que están involucrados en la inversión como
proceso de expansión del equipo de capital9.

A corto plazo, puede suponerse que, al comienzo del periodo considerado, las empresas
se encuentran en el límite de planes de inversión que resultan redituables. En este caso,
se tomarán nuevas decisiones de inversión sólo si se revierte al menos una de las
siguientes condiciones: reducido mercado de los productos de la empresa o “riesgo

8
Se designará a la relación indicada en el texto como v’, para diferenciarla de v. Como se indicó,
el valor de v = K/Y, mientras que el de v’ = ΔK/ΔY = I/ ΔY. Se suele denominar a v’ como “relación
incremental capital – producto”. Salvo el caso de alguna innovación técnica importante, es de esperar
que los valores v y v’ sean muy cercanos. Independientemente de los valores específicos que alcancen
las relaciones, las conclusiones del acelerador son similares, tanto usemos la versión total como la
versión incremental.

9
De modo congruente con su formación marxista, el análisis kaleckiano es el encadenamiento
de una serie de pasos objetivamente necesarios, a partir de un requerimiento del sistema. Todo lo más
que concede a la subjetividad, como se verá, es la resistencia a acrecentar el riesgo, en los casos de que
el monto de la inversión a realizar sea una porción importante del capital existente. Sin entrar en
consideraciones más profundas, este límite se acerca a los riesgos de tipo cuantificable, lo que implica
algún grado limitado de incertidumbre y, por tanto, decisiones no sometidas al puro arbitrio
empresarial. Por su parte, el efecto de la subjetividad en Keynes parece exceder los límites habituales
del pensamiento neoclásico, acercándose a situaciones de juego puro, en que las decisiones se toman
sin ninguna posibilidad de mensurar las probabilidades de ocurrencia de los sucesos. Así, mientras en
Kalecki la inversión “hace daño porque es necesaria”, en Keynes lo peligroso es la excesiva cercanía del
comportamiento inversor a las prácticas especulativas, por lo que no se desprecia algún tipo de
orientación extra – empresarial. La experiencia, en los países emergentes, parece volcarse hacia el
automatismo en períodos de rápido crecimiento o de fuerte retraso técnico y hacia una fuerte reticencia
en condiciones políticas no deseadas por el colectivo empresarial o en casos de acentuada inestabilidad
social. Tales condiciones implican políticas de orientación de la inversión sumamente costosas para la
sociedad.

10
creciente”10 y la limitación del mercado de capital, limitantes todas del tamaño de la
empresa capitalista. Estos cambios en las decisiones de inversión pueden derivar de la
acumulación de capital a partir del ahorro bruto corriente, o bien de variaciones de la
tasa de ganancia.

En el primer caso, no sólo puede destinarse una parte de las ganancias corrientes, en
forma de ahorro, a inversión directa en el negocio, sino que el incremento del capital de
la empresa le permitirá obtener nuevos préstamos, permitiendo saltear los mencionados
obstáculos (limitación del mercado de capitales y “riesgo creciente”).

Por otra parte, si la tasa de ganancia aumenta en el periodo considerado, se tornarán

aceptables algunos proyectos que antes se juzgaban incosteables y serán extendidos los
límites de los planes de inversión en el curso del periodo.

Ahora bien, está claro que la cantidad de ahorro se asocia con el nivel de actividad
económica, mientras que la tasa de aumento de las ganancias, se relaciona con la tasa de
variación de ese nivel. Por lo tanto, el principio del acelerador, que se basa sólo en la
tasa de variación, es insuficiente, desde el punto de vista financiero de la empresa, para
explicar la inversión en capital fijo.

Por otra parte, para Kalecki existen factores adicionales que afectan el gasto de
inversión. Uno de ellos es el incremento neto de equipo de capital por unidad de tiempo.
Cuanto más rápido sea ese incremento, menor será la tasa de decisiones de invertir. Este
factor se asocia con la noción de riesgo creciente derivado del exceso de exposición de
recursos por la empresa, frente a la posibilidad de fracasar.

Otro factor lo constituyen las innovaciones. Aquí cabe distinguir entre las innovaciones
que, propiamente, pueden considerarse cambio técnico 11, por un lado, y los ajustes
paulatinos del equipo de capital de una empresa al estado actual de la tecnología que

10
Cuando explica los límites a la magnitud de la empresa, Kalecki plantea que muchas empresas
no recurren al potencial pleno del mercado de capitales debido al “riesgo creciente” que supone la
ampliación. Afirma que cuanto mayor sea la inversión en relación al capital, mayor será la reducción de
los ingresos si el negocio fracasa.

11
En el sentido de que introducen una alteración sustancial en la proporción de los recursos
productivos utilizados. Estas inversiones están sujetas de manera directa a los límites planteados por
Kalecki, según se indican más arriba.

11
aspira a alcanzar la misma. Estos ajustes incrementales son, en rigor, parte integral del
proceso ordinario de inversión.

5. Determinantes de la decisión de invertir.

Malcolm Sawyer 12 analiza los factores que, según la opinión general, determinan la
demanda de bienes de inversión de una firma, bajo el supuesto de que la empresa sea
maximizadora de beneficios. Otras inversiones (por ejemplo, las públicas), aclara,
pueden realizarse por motivos diferentes.

Sawyer enumera cuatro factores que influyen sobre la decisión de invertir:

A. El nivel de demanda enfrentado por la firma en relación a su capacidad

actual. Este factor aparece en la mayoría de los estudios que se hacen sobre los
determinantes de la inversión. Apunta, de modo directo, a la perspectiva
kaleckiana. Bisang y Gómez (2000) estimaron, para Argentina en el período
1980 – 1997, que el mejor ajuste de la inversión se da con el PBI corriente. Este
resultado es interesante, puesto que ese fue un período particularmente errático
de la inversión. Sin embargo, dado que el valor de correlación es alto, permite
inferir que la inversión se comportó acentuando los movimientos del PBI, al alza
y a la baja. Por otro lado, se puede conjeturar que, en condiciones de alta
incertidumbre, la información más accesible resulta ser el nivel de ventas (del
que el PBI es un refinamiento) y, en consecuencia, la actitud más racional podría
ser adherirse a ella cuando se toman decisiones.

B. Disponibilidad de financiamiento. Las empresas pueden financiar la inversión

con fondos propios, emitiendo acciones o a través del endeudamiento. La
inversión en equipos puede representar una porción importante del valor del
capital disponible. En general, no es conveniente arriesgar todos los fondos
poseídos en un proyecto sin conservar algún mecanismo de aseguramiento. En
consecuencia, las empresas suelen preferir a las fuentes externas para obtener

12
Sawyer, economista radical norteamericano, define a la economía política radical
como un multiparadigma de estudio de la economía que enfatiza cuestiones tales como la
distribución del ingreso, la naturaleza dinámica de la economía capitalista y la acumulación del
capital, entre otras. Cfr. Sawyer (1989).

12
 fondos y conservar, de tal modo, capital disponible en reserva. La emisión de
acciones es un mecanismo utilizable, pero puede diluir el valor anterior de la
empresa y debilitar la capacidad del control accionario de la empresa. Por lo
tanto, la existencia de crédito accesible es un factor importante para la decisión
de invertir. Aquí es cuando la tasa de interés adquiere su verdadera importancia
en el proceso de decisión de las inversiones. De hecho, aun disponiendo de
fondos propios, las empresas pueden recurrir al apalancamiento13 de sus
inversiones, puesto que éste libera fondos propios y permite, si la decisión es
acertada, lograr un retorno de la inversión superior al estimado originalmente.

C. Expectativas respecto al futuro. La cuestión relevante es cómo se forman las

expectativas respecto al futuro. Dentro de las teorías no neo - clásicas se pueden
identificar dos líneas de pensamiento. La primera, basada en la premisa de la
dificultad de predecir el futuro, afirma que las predicciones están directamente
relacionadas a la experiencia actual. Esta interpretación puede significar
expectativas estáticas (que se mantienen a través del tiempo) o expectativas
adaptativas (que se van modificando, exclusivamente, según los sucesos
ocurridos en el pasado). La segunda línea de pensamiento enfatiza la
incertidumbre respecto al futuro. Basada principalmente en los postulados de
Keynes, sobre la idea de que las miradas acerca del futuro tienen una base
inevitablemente inestable, se sigue que las miradas sobre el futuro pueden
cambiar fácilmente. Puede haber olas de optimismo y pesimismo sobre el futuro.
Esto significa que, por ejemplo, cuando los capitalistas se vuelven pesimistas
respecto al futuro (no necesariamente por razones originadas en la situación
económica), la inversión declina (lo cual conduce a una depresión de la demanda
agregada y del crecimiento, ayudando a confirmar el pesimismo) 14.

13
Apalancar una inversión consiste en realizarla en parte con fondos prestados. Si se realiza una
inversión que termina dando una ganancia del 10% y el gasto se solventó, en un 50%, con préstamos al
5% de interés, la empresa obtendrá una ganancia del 15% sobre los fondos propios. El apalancamiento
(leverage) es, también, un instrumento para la adquisición o el control de empresas. Una empresa
puede alcanzar el control de otra (poseer más del 50% de las acciones), apalancando la compra. Con
fondos apalancados de la nueva empresa, a su vez, adquirir otra. Estos mecanismos en cascada se
practican a veces por especuladores arriesgados. Si en algún punto del esquema resulta imposible pagar
los intereses, la cascada se derrumba y varias empresas caen en bancarrota. La palanca acrecienta las
pérdidas tanto como las ganancias, si la situación se torna adversa.

14
Este fenómeno se conoce como “profecía auto – cumplida”.

13
 D. Ritmo de cambio técnico. Este determinante se basa en dos aspectos a
considerar. Por un lado, las exigencias de la competitividad dentro del propio
mercado. Un período de rápido cambio técnico respecto de un producto impone
a las empresas a ajustarse a la media del mercado, a riesgo de sucumbir bajo las
presiones de la competencia. Por otro lado, importan las perspectivas derivadas
de las ideas de Schumpeter, orientadas a identificar al empresario innovador
como agente transformador del capitalismo. Los seguidores de este autor han
desarrollado la perspectiva, poniendo en evidencia la importancia de los
sistemas nacionales de innovación para una acumulación del capital que
progrese hacia la frontera del avance tecnológico. Según Astarita 15,

para decirlo de manera sencilla con un ejemplo, el INVAP (la “joya”

tecnológica del capitalismo argentino) no es un mero resultado del
“principio de aceleración”. INVAP no se puede explicar si no es en
relación a un cierto rol del Estado y el sistema educativo. De ahí la
relevancia que tienen algunas de las cuestiones planteadas por los
schumpeterianos, y otras corrientes.

6. Factores que afectan la decisión de invertir.

Sawyer reconoce la omisión a alguna referencia a factores sociales y políticos. Los

primeros pueden incluir cuestiones tales como qué actividades son consideradas
socialmente aceptables. Por ejemplo, en una sociedad en la cual la tierra se considera
una inversión segura y fuente de status, tenderá a generar inversiones en propiedad de
tierras más que en la industria. Los factores políticos pueden incluir actitudes recíprocas
entre gobierno y empresas. Por ejemplo, la elección de un partido de izquierda puede ser
percibida como hostil para los negocios y los beneficios de la inversión pueden verse
afectados16.

Sin embargo, la ejemplificación de Sawyer aparece como demasiado simplista. Los

efectos de los factores sociales y políticos sobre la inversión terminan reflejando

15
Astarita, 2011.

16
Cfr. Sawyer, 1989: 380.

14
comportamientos y actitudes mucho más complejos, sobre todo en los países de
desarrollo medio. Sin ánimo taxativo, es posible agregar varias tendencias que operan
en favor o en contra de los procesos de inversión.

En primer lugar, tanto los propietarios de capital nacionales como los extranjeros
tienden a preferir invertir en países cuyos gobiernos cuenten con la anuencia manifiesta
de los organismos financieros multilaterales o de los gobiernos de los países
desarrollados. Se presume que un mejor ambiente de relación inter - gubernamental
refleja un ajuste más adecuado a las tendencias de la economía mundial y que, del
mismo, se derivarán resultados macro o micro – económicos superiores. Este fenómeno,
que emergió con fuerza en la década de 1980, en razón de la llamada “Crisis de la
deuda”, registra matices perversos: países con serias debilidades y colonización del
Estado por elementos asociados a la delincuencia (Italia notoriamente, pero también
México donde se registraron fraudes electorales e, incluso, el asesinato de un candidato
presidencial), con altos niveles de explotación laboral (sobre todo infantil, como
Tailandia o Indonesia) o con políticas muy agresivas hacia el medio ambiente (China,
donde también se registran elevados niveles de corrupción y una distribución del
ingreso intolerable para cualquier país democrático occidental), resultan ser lugares
atractivos para la inversión.

En segundo lugar, el grado de aceptación social o de confianza en las políticas

constituye un elemento fundamental para la inversión. Este punto se compone de dos
tipos de fenómenos. Uno es la resistencia activa, manifestada en huelgas o en protestas
y luchas en las calles. Este ambiente predispone en contra del proceso de inversión,
aunque los resultados macro – económicos sean adecuados, a pesar de las resistencias
sociales17. El otro es la percepción, que normalmente se ve influida por profecías auto –
cumplidas, de que el gobierno en ejercicio resultará incapaz de cumplir su programa o
de garantizar los equilibrios macro – económicos mínimos para sostener la estabilidad
de la economía. Este último caso se manifiesta, generalmente, con oleadas de fugas de
capital o de atesoramiento preventivo, que terminan por conducir al derrumbe de la
política o del propio gobierno.

17
A fines de los años ochenta se hizo famosa la frase atribuida a Mario Brodersohn, funcionario
del gobierno de Raúl Alfonsín, dirigida a empresarios y funcionarios norteamericanos: “Todo sería más
fácil si ustedes votaran en Argentina”.

15
A veces resulta que estos dos procesos quedan unidos, puesto que los capitalistas se
trasladan desde los países conflictivos hacia aquellos que cuentan con el beneplácito
externo, aun con sus defectos.

En tercer lugar, aunque menos frecuente, existen procesos de inversión como réplica de
la situación social. El caso paradigmático fue la estrategia de algunas automotrices
italianas, a principios de la década de 1980, para enfrentar el alto grado de combatividad
sindical. La misma consistió en acelerar los procesos de reemplazo de la mano de obra
por máquinas, a un costo que no hacía económicamente rentable la inversión, pero del
que se esperaba que indujera una reducción de los tiempos perdidos con motivos de los
conflictos. Hubo algunos fenómenos de este tipo en los EEUU y los resultados no
tuvieron un signo definido, aunque probablemente se haya logrado una disminución de
la conflictividad laboral. Lo dudoso de este resultado como muestra de la eficacia del
planteo surge del hecho de que la conflictividad se redujo, a nivel global, desde 1980, en
razón del avance de políticas neo – conservadoras, en particular las de Tatcher en Gran
Bretaña y de Reagan en los EEUU.

En el terreno de la inversión es necesario considerar las dimensiones de la empresa,

puesto que en relación con ellas, surgen diferencias respecto de los determinantes de la
decisión. En primer lugar, las empresas grandes disponen de mejores perspectivas e
instrumentos para conocer la evolución actual y estimar el comportamiento futuro del
sector en que se ubican. La información a la que se puede acceder gratuitamente, fuera
de la que genera la propia empresa, es vaga y ambigua. Existen empresas que proveen
servicios de asesoramiento y de orientación sobre alternativas. Sin embargo, es probable
que las grandes empresas recurran a este tipo de servicios en grado limitado, mientras
que los costos involucrados en tal asesoramiento hagan prohibitiva su utilización para
una cantidad de empresa de los rangos inferiores de la escala de tamaños. En
consecuencia, es posible que se desechen proyectos de inversión, no en razón de su
rentabilidad, sino en virtud de las dificultades de procedimiento y de obtención de
información sobre las mismas.

En segundo lugar, la obtención de financiamiento depende de las condiciones

imperantes en el mercado bancario. Se plantea aquí una nueva asimetría, puesto que las
grandes empresas, cuya capacidad de autofinanciamiento es mayor, probablemente
consigan acceder de modo más fácil a las condiciones bancarias de sujetos de crédito

16
que las firmas de menor tamaño. Éstas, en consecuencia, deberán recurrir a fuentes extra
- bancarias de fondos, más costosas y con peores condiciones de amortización, si no
cuentan con fondos propios en cantidad suficiente. En este terreno adquiere mucha
importancia la existencia de regímenes públicos de promoción de créditos para
empresas con dificultades de financiamiento. Sin embargo, la mera existencia de tales
planes no resuelve el problema necesariamente, puesto que puede suceder que se
establezcan condiciones fiscales o de registro para el acceso a los mismos que las
empresas pequeñas no estén en condiciones de cumplir sin incurrir en costos
prohibitivos.

Finalmente, los procesos de cambio técnico acelerado implican, generalmente, la

incorporación de equipo nuevo y costoso, superior al umbral de posibilidades de la
empresa pequeña. Éstas quedan, entonces, presas en un dilema vicioso: si no invierten
en el cambio técnico, se verán superadas por sus competidores innovadores; si lo hacen,
imponen a la empresa compromisos que ésta no se encuentra capacitada para soportar.
De nuevo adquieren relevancia los programas públicos de fomento, aunque también en
este terreno sus beneficios están limitados a las salvedades planteadas en el caso del
financiamiento18.

Para cerrar este largo parágrafo con un tema relacionado con el tamaño de las empresas,
debe considerarse que existen diferencias entre las perspectivas de los propietarios y del
personal jerárquico asalariado que conduce las actividades de las firmas.

El supuesto esencial en la teoría convencional es que al propietario lo impulsa la

maximización de los beneficios. En mercados perfectos equilibrados, maximizar el
beneficio equivale a maximizar el valor de la empresa. En el contexto del tema del
“principal y el agente”19, puede pensarse que el objetivo del cuerpo gerencial sería, más

18
Todas estas salvedades sobre el tamaño indican una tendencia a la concentración del capital.
Tal tendencia es inherente a la dinámica del capitalismo. La experiencia en Argentina muestra que las
crisis aumentan la tasa de mortalidad de empresas pequeñas y que los procesos de expansión registran
altas tasas de variación del número de las mismas. Hay, de hecho, para cada sector, un tamaño mínimo
requerido para la sobrevivencia de las empresas. Ese tamaño mínimo varía en función de las condiciones
de financiamiento y la estabilidad global de la economía.

19
El elemento central del tema del principal y el agente es el establecimiento, por el principal, de
un esquema de incentivos para que el agente actúe de la manera que aquel desea, habida cuenta de
que éste dispone de mejor información sobre el desenvolvimiento del asunto que los involucra
conjuntamente.

17
bien, el de maximizar sus propios ingresos, derivados de su gestión de la firma.
Nuevamente, en mercados normales, de información perfecta, ante la maximización del
valor de la empresa, el principal concederá a los agentes, una retribución superior a su
mejor alternativa fuera de la empresa. En general, tales pagos incorporan bonus
específicos al final de cada período u opciones de compra de acciones de la empresa, a
precios inferiores a los de mercado.

En la medida que, independientemente de la forma específica, los esquemas de

incentivos para los agentes están asociados al valor de la empresa, existe un contra –
incentivo específico para que los agentes intenten ocultar o disimular los resultados
adversos o inferiores a la “normalidad”. Esta presión, a su vez, puede inducir un
comportamiento inversor más orientado hacia los efectos sobre el mercado bursátil que
sobre la eficiencia de la empresa o, al menos, más centrado en el corto que en el
mediano o largo plazos, ámbitos naturales de la decisión de invertir. En consecuencia,
surge una fuerte posibilidad de que la inversión como proceso de incorporación de
mejor capital para el funcionamiento de las empresas pierda coherencia o no alcance los
standards que establece la teoría para juzgar su eficiencia.

Una muestra indirecta de este proceso surge de los fenómenos registrados en los EEUU
a fines de la década de 1990, a los que se asignó el nombre de “contabilidad creativa”

Usted es el administrador de una heladería. No es muy rentable, ¿cómo puede

usted volverse rico?....
En primer lugar está la estrategia Enrón. Usted firma contratos para vender un
cono de helado por día durante los próximos 30 años y deliberadamente
subestima el costo de venta de cada cono. Entonces usted registra todas las
utilidades proyectadas sobre ventas futuras de helados como parte la corriente
normal de ingresos.
Después está la estrategia Dynergy. La venta de helados no es rentable pero
usted convence a los inversionistas que va a ser rentable en el futuro… Después
acuerda con una heladería vecina que van a aparentar venderse mutuamente
cientos de conos por día…
O también está la estrategia Adelphia… Usted se inventa muchos clientes
imaginarios, con los que firma contratos de provisión de helados.
Finalmente, está la estrategia WorldCom…. Usted aparenta que sus gastos
operativos – crema, azúcar, salsa de chocolate- son parte del precio de compra
de una nueva heladera… así que se está endeudando para financiar una nueva
inversión.

18
 … ¿Cómo se enriquece usted personalmente? La manera más fácil es darse a si
mismo muchas opciones [de compra] de acciones [y venderlas a esos] precios
inflados…Es bueno ser gerente de una corporación. (Krugman, 2004: 13120).

7. La incorporación de la inversión en el modelo ISLM.

En el esquema ISLM, la inversión se introduce como una función dependiente de la tasa

de interés (r), pero afectada, además, por el costo del capital (K) y por la tasa esperada
de beneficos (be). En algunos casos, se agrega el producto (Y) como factor estable, que
introduce alteraciones discretas en la función (ver Gráfico N° 4).

En rigor, debiera considerarse la relación

K* = v . Y

Puesto que el principio de aceleración opera en función de la distancia positiva K* - K.

De tal modo, la función de inversión debiera representarse como

I = I (r, K, be, v, Y)

Esta presentación habilitaría la incorporación de dos cambios paramétricos adicionales.

En primer lugar, el cambio asociado al principio de aceleración: dado el crecimiento del
producto, en algún momento el capital disponible será insuficiente y deberá aumentarse,
aun en presencia de expectativas desfavorables de corto plazo en be. En segundo lugar,
cuando ocurra un cambio técnico, ello se traducirá en una alteración de v, que deberá
reflejarse en un proceso de inversión que, más que incrementar el equipo de capital,
procederá a reemplazarlo por otro de mejor calidad.

Si se quisiera especificar la fase del ciclo productivo en que se encuentra la economía a

la que se refiere el esquema ISLM, debieran graficarse dos funciones de inversión: la
“normal” (promedio del nivel del ciclo) y la corriente, que podría ser igual, mayor o
menor que la anterior. En el caso de igualdad, se estaría en un período de bonanza en

20
Enron era una empresa de electricidad, Adelphia una operadora de Tv cable, Dynergy una
empresa de energía y WorldCom una de comunicaciones. Todas eran grandes empresas que entraron
en bancarrota en la primera mitad de la década de 2000, por fraudes internos. En los procesos se probó
la connivencia de las firmas de auditoría dedicadas al control de los registros contables. Los directivos
cobraron, antes de la bancarrota bonus de mucho valor o hicieron efectivas ventas de acciones
opcionadas que representaron fortunas para ellos.

19
que se han completado los ajustes. Cuando la corriente fuese mayor, se estaría
expandiendo el equipo de capital por encima del crecimiento habitual, por un ritmo muy
rápido de crecimiento o por una ola de cambio técnico. Cuando la normal fuese mayor,
se estaría registrando un proceso de des – inversión, incluso dejando de reponer parte
del equipo, frente a una crisis importante o a una ola de cambios de orientación global
del aparato productivo.

Hasta aquí consideramos sólo la inversión en equipo. Cabe hacer pequeñas referencias a
las otras fuentes inversoras. Por un lado, la inversión en existencias, se relaciona con la
tasa de variación de la producción, con cierto rezago, pero no necesariamente con el
ahorro corriente. Esto es así ya que las existencias son activos semi-líquidos y puede
conseguirse financiamiento a corto plazo para afrontar cualquier aumento de ellas
derivado del aumento de la producción y las ventas 21. Por el otro, la inversión en
construcciones residenciales, mantiene un ritmo asociado a la expansión del producto,
aunque registra olas de expansión de largo plazo asociadas a las variaciones
demográficas. La inversión en construcciones de infraestructura responden a planes
gubernamentales, por lo que, habitualmente, se consideran dentro de la variable de
Gastos del Gobierno. Por respeto al rigor, debieran diferenciarse del Gasto corriente del
Estado, en la medida que alteran favorablemente las condiciones de reproducción del
sistema.

Gráfico N° 4

21
La inversión en existencias es la decisión de aumentar la cantidad de mercancías terminadas (o
de insumos para su producción), disponibles en los depósitos, con el objeto de responder rápidamente a
incrementos bruscos de la demanda.

20
21
Bibliografía

Astarita, Rolando (2013); Después de Chevron, Ciadi

http://rolandoastarita.wordpress.com/category/economia/

Astarita, Rolando (2011); Inversión, demanda y rentabilidad,

http://rolandoastarita.wordpress.com/2011/09/21/inversion-demanda-y-rentabilidad/

Bisang, Roberto y Gómez, Georgina, 2000; La inversión en la industria argentina en la

década de los noventa, en Heymann, Daniel y Kosacoff, Bernardo; La
Argentina de los Noventa; Buenos Aires, Eudeba.

Hicks, John R. (1937); Keynes y los “Clásicos”: Una posible interpretación; en Fellner,
W. y Halley, B. F.(Dir.) (1961); Teoría de la distribución de la renta, Madrid,
Aguilar.

Kalecki, Michael (1956); Teoría de la dinámica económica: ensayo sobre los

movimientos cíclicos y a largo plazo de la economía capitalista, México,
Fondo de Cultura Económica.

Keynes John M. (1936); Teoría general de la ocupación, el interés y el dinero,

México, Fondo de Cultura Económica.

Krugman, Paul (2004); El gran resquebrajamiento. Cómo hemos perdido el rumbo

en el nuevo siglo; Buenos Aires, Grupo Editorial Norma.

Sawyer, Malcolm (1989); The challenge of radical political economy. An

introduction to the alternatives to Neo-Classical Economics, ¿?, Barnes &
Noble Books.

22