Finanzas Internacionales

Sesión 11
 Agenda

1. Objetivos
2. Administración pasiva de un portafolio de
bonos
3. Administración activa de un portafolio de
bonos
OBJETIVOS
 Objetivos de esta sesión

1. Exponer la gestión pasiva y activa de

portafolios de bonos
ADMINISTRACIÓN PASIVA DE UN
PORTAFOLIO DE BONOS
 Administración Pasiva
1. Introducción
• Los administradores “pasivos” toman los
precios de los bonos como “justos”.
• Por lo tanto, solo se preocupan por
administrar el riesgo del portafolio.
• Existen dos tipos de administración pasiva: la
indexación de la cartera de bonos y las
técnicas de inmunización.
 Administración Pasiva
2. Fondos de índices sobre bonos
• Indexar a un mercado de bonos es similar a
la indexación en un mercado de acciones.
• La idea es crear un portafolio que replique la
composición del índice que mide el mercado
en su conjunto.
• Ejemplos de índices sobre bonos son:
Barclays US Aggregate Bond Index, Salomon
BIG Index y Merryl Linch Domestic Master
Index.
 Administración Pasiva
2. Fondos de índices sobre bonos
• Inconvenientes
• Los índices de bonos contemplan el rendimiento
total de los bonos, es decir las ganancias de
capital más la reinversión de los cupones.
• Los índices están compuestos por muchos bonos,
lo que dificulta comprar cada bono en proporción a
su valor de mercado en el índice.
• Adicionalmente, algunos bonos se negocian muy
poco, por lo que su compra generalmente no es a
precios “justos”.
 Administración Pasiva
2. Fondos de índices sobre bonos
• Inconvenientes
• El rebalanceo de los portafolios es más frecuente
y complejo que en un índice accionario.
• Los bonos con vencimientos menores a un año
salen del índice, en tanto las nuevas emisiones
entran a su composición.
• Como los índices de bonos consideran el
rendimiento total, el administrador de portafolio
también se enfrenta a la adecuada reinversión de
los cupones tal que pueda replicar el índice
 Administración Pasiva
2. Fondos de índices sobre bonos
• Muestra estratificada (aproximación celular)
• En general, es muy complicado replicar
exactamente el índice.
• Por lo tanto, se toman muestras del mercado
(índice) para construir el portafolio de bonos.
• Primero, el mercado se es estratificado en varias
subclases, por ejemplo por maduración, emisor o
sector, cupón, riesgo de crédito.
• Dichas subclases se incorporan en celdas, en las
cuales los bonos se consideran homogéneos.
 Confirming Pages

Administración Pasiva
2. Fondos
PART IV de índices sobre bonos
Fixed-Income Securities

• Muestra estratificada (aproximación celular)

Sector
Treasury Agency Mortgage- Industrial Finance Utility Yankee
Term backed
to Maturity
<1 year 12.1%
1–3 years 5.4%
3–5 years 4.1%
5–7 years
7–10 years 0.1%
10–15 years
15–30 years 9.2% 3.4%
30+ years

Figure 16.8 Stratification of bonds into cells

Immunization
 Administración Pasiva
2. Fondos de índices sobre bonos
• Muestra estratificada (aproximación celular)
• Segundo, los porcentajes de los bonos sobre el
universo (mercado representado por el índice) son
calculados para cada celda y reportados.
• Finalmente, el administrador de portafolio construye
una cartera de bonos con la representación de cada
una de las celdas sobre el índice a replicar.
• De esta forma, las características del portafolio
(vencimiento, cupón, sectores) deben ser muy
similares a las del índice, por lo que sigue muy de
cerca su desempeño.
 Administración Pasiva
3. Inmunización
• A diferencia de la indexación, muchas
instituciones intentan aislar sus portafolios del
riesgo de tasa de interés.
• Este riesgo puede verse como la amenaza
sobre el valor neto de la firma ante cambios
en las tasas de interés.
• También puede verse como la contingencia
probable de no cumplir con obligaciones
futuras ante cambios en las tasas de interés.
 Administración Pasiva

3. Inmunización
• La inmunización parte de la idea de “igualar”
la duración de los activos y los pasivos.
• De esta forma el portafolio de activos de la
firma puede cumplir con sus obligaciones,
independientemente del movimiento en las
tasas de interés.
 Administración Pasiva
3. Inmunización - Ilustración
• Considere una empresa aseguradora que
emite un contrato de inversión garantizada
(GIC) por $10,000
• El GIC es un bono cero cupón.
• Asuma que el GIC tiene 5 años a su
vencimiento y ofrece una rentabilidad del 8%
• La empresa aseguradora pagará, al finalizar
el contrato, la suma de $14,693.28
 Administración Pasiva
3. Inmunización - Ilustración
• La empresa aseguradora ha decidido
“fondear” esa obligación con un bono cuyo
vencimiento es de 6 años. El cupón del bono
es 8% anual, y se negocia actualmente a par.
• Si la tasa de interés en el mercado se
mantiene al 8%, el bono “fondea” totalmente
la obligación, toda vez que el valor presente
del bono iguala al valor presente de la
obligación.
 Administración Pasiva
3. Inmunización - Ilustración
 Administración Pasiva
3. Inmunización - Ilustración
• Si las tasas de interés cambian, se presentan
dos efectos sobre el valor del activo:
• Por ejemplo, si las tasas de interés suben se
presenta una pérdida de capital, con lo cual
no se podría cubrir la totalidad de la
obligación.
• Por otro lado, la tasa de reinversión es más
alta, lo que “apaciguaría” el primer efecto.
 Administración Pasiva
3. Inmunización - Ilustración
 Administración Pasiva

3. Inmunización - Ilustración
• Si las tasas de interés bajan, ocurre el efecto
contrario.
• Por lo tanto, los inversionistas en renta fija
asumen dos riesgos: el riesgo de precio y el
riesgo de reinversión.
 Administración Pasiva
3. Inmunización - Ilustración
 Administración Pasiva
3. Inmunización - Ilustración
• En el ejemplo anterior, a pesar del cambio en
las tasas de interés, el bono cubre la
obligación.
• Esto ocurre porque la duración del bono (5
años) es igual a la duración de la obligación.
• Para un período igual a la duración del
portafolio, el riesgo de precio y el riesgo de
reinversión se cancelan.
 Administración Pasiva
3. Inmunización – Ilustración
• El efecto de la inmunización también puede
analizarse a partir de los valores presentes,
tanto del bono como de la obligación:
 Administración Pasiva
3. Inmunización – Ilustración
• Como la inmunización depende de la duración,
tanto de los activos como de las obligaciones, es
fundamental el rebalanceo del portafolio.
• Específicamente, para cambios importantes en
las tasas de interés el portafolio debe ajustarse
con relación al pasivo.
• Adicionalmente, con el solo paso del tiempo las
duraciones cambian, lo que implica ajustar el
portafolio.
 Administración Pasiva
3. Inmunización – Construcción de un
portafolio inmunizado.
• Una empresa aseguradora debe hacer un
pago debe hacer un pago de $19,487 en 7
años.
• La tasa de interés del mercado es el 10%
• El administrador de portafolio desea “fondear”
la obligación usando bonos cero cupón con
una duración de 3 años y perpetuidades que
pagan cupones anuales.
 Administración Pasiva
3. Inmunización – Construcción de un
portafolio inmunizado.
1. Calcule la duración de la obligación
2. Calcule la duración del portafolio (promedio
ponderado de las duraciones de los activos)
3. Halle la mezcla de activos tal que la
duración del portafolio sea igual a la
duración de la obligación
4. “Fondee” totalmente la obligación. Esto
implica comprar $5,000 de cada activo.
 Administración Pasiva
3. Inmunización – Construcción de un
portafolio inmunizado.
• Aunque el portafolio esté inmunizado, el
cambio en las tasas de interés implica el
rebalanceo de las posiciones.
• Asimismo, así las tasas de interés no
cambien, el paso del tiempo implican un
cambio en la duración de los activos y la
obligación, generando la necesidad de
rebalancear.
 Administración Pasiva
3. Inmunización – Construcción de un
portafolio inmunizado.
 Administración Pasiva
3. Inmunización – Construcción de un
portafolio inmunizado.
• Por ejemplo, ha transcurrido un año y las
tasas de interés permanecen al 10%
 Administración Pasiva
3. Inmunización – Construcción de un
portafolio inmunizado.
• Por ejemplo, ha transcurrido un año y las
tasas de interés bajan al 8%
 Administración Pasiva
4. “Match” de flujos de caja y dedicación.
• ¿Por qué no comprar simplemente un bono cero
cupón que provea un pago en la cantidad exacta
para cumplir la obligación?
• Si se sigue esta estrategia, automáticamente se
inmuniza el portafolio teniendo en cuenta que se
hace un “match” de los flujos de caja de la
obligación y del portafolio.
• El “match” de los flujos de caja en varios
períodos se conoce como una estrategia de
dedicación.
 Administración Pasiva
4. “Match” de flujos de caja y dedicación.
• La ventaja de esta solución es que la estrategia
se aplica una sola vez, y no se requiere
rebalancear el portafolio dedicado.
• No obstante, esta estrategia está restringida por
la selección de bonos para hacer un cubrimiento
exacto de los flujos de caja de las obligaciones.
• En el caso de un fondo de pensiones, esta
estrategia es imposible, dado que no hay en el
mercado bonos con vencimientos muy largos.
ADMINISTRACIÓN ACTIVA DE UN
PORTAFOLIO DE BONOS
 Administración Activa

1. Fuentes de utilidades potenciales

• La primera fuente de utilidades está dada por
la “predicción” de tasas de interés:
• La idea es anticipar movimientos en las tasas de
interés.
• Si el pronóstico es que las tasas de interés van a
caer, el administrador de portafolio incrementará la
duración del portafolio y viceversa.
 Administración Activa

1. Fuentes de utilidades potenciales

• La segunda fuente de utilidades se refiere a
la identificación de bonos “mal” valorados
(mispriced) en el mercado de renta fija:
• Por ejemplo, un analista puede creer que la prima
por default sobre un bono es demasiado alta, por
lo que dicho bono está subvalorado.
 Administración Activa
2. El swap de sustitución
• Esta estrategia considera que existe una
“desalineación” temporal entre las tasas de
mercado de bonos o sectores similares.
• En esta estrategia se cambia un bono por uno
que es prácticamente un sustituto idéntico.
• Este swap se motiva en la creencia que el
mercado ha “valorado mal” temporalmente los
dos bonos, con lo cual se genera una
oportunidad de ganancia.
 Administración Activa
2. El swap de sustitución
• Un ejemplo es vender un bono de Toyota,
cuyo vencimiento es de 20 años con un
cupón del 8% anual y un YTM del 8.05%,
para comprar un bono de Honda, que tiene el
mismo cupón y vencimiento, y un YTM del
8.15%
• Asumiendo que los bonos tienen la misma
calificación crediticia, no debe haber razón
para la diferencia en los precios de los bonos.
 Administración Activa
3. El swap del spread entre mercados
• En este caso el inversionista cree que existe
una “desalineación” temporal en los
rendimientos de los bonos entre dos
mercados.
• Por ejemplo, si el spread actual entre deuda
corporativa y gubernamental es muy alto y se
espera que disminuya, el inversionista
liquidará bonos del gobierno y comprará
bonos corporativos.
 Bibliografía

• Bodie, Zvi, Alex Kane and Alan Marcus (2011),

“Investments”, MacGraw-Hill, New York. Chapter 16
Gracias