Capítulo 10 Análisis de rentabilidad

En este capítulo, veremos cómo aplicar las técnicas de análisis económico

desarrolladas en el Capítulo 9. Estas técnicas se utilizarán para evaluar la
rentabilidad de los proyectos que involucran gastos de capital y costos
operativos anuales. Nos fijamos en una variedad de proyectos que van desde
grandes empresas multimillonarias hasta proyectos de mejora de procesos
mucho más pequeños. Se discutirán varios criterios de rentabilidad y se
aplicarán a la evaluación de alternativas de procesos y equipos. Comenzamos
con los criterios de rentabilidad para nuevos grandes proyectos.
10.1 Un diagrama de flujo de efectivo típico para un nuevo proyecto
En la Figura 10.1 se ilustra un diagrama de flujo de efectivo (CFD) acumulativo
típico para un nuevo proyecto. Es conveniente relacionar los criterios de
rentabilidad con el CFD acumulativo en lugar del CFD discreto. El calendario de
los diferentes flujos de efectivo se explica a continuación.
Figura 10.1 Un diagrama de flujo de efectivo acumulativo típico para la
evaluación de un nuevo proyecto

En el análisis económico del proyecto, se supone que cualquier nueva compra

de tierras requerida se realiza al inicio del proyecto, es decir, en el momento
cero. Una vez que se ha tomado la decisión de construir una nueva planta
química o ampliar una instalación existente, comienza la fase de construcción
del proyecto. Dependiendo del tamaño y alcance del proyecto, esta
construcción puede demorar entre seis meses y tres años en completarse. En
el ejemplo que se muestra en la Figura 10.1, se ha asumido un valor típico de
dos años desde el inicio del proyecto hasta el inicio de la planta. Durante la
fase de construcción de dos años, hay un importante desembolso de capital.
Esto representa los gastos fijos de capital para comprar e instalar el equipo y
las instalaciones auxiliares requeridas para ejecutar la planta (ver Capítulo 7).
La distribución de esta inversión de capital fijo suele ser un poco mayor hacia
el inicio de la construcción, y esto se refleja en la Figura 10.1. Al final del
segundo año, se termina la construcción y se inicia la planta. En este punto, se
muestra el gasto adicional para capital de trabajo requerido para flotar los
primeros meses de operaciones. Este es un gasto de una sola vez en la puesta
en marcha de la planta y se recuperará al final del proyecto.
Después de la puesta en marcha, el proceso comienza a generar productos
terminados para la venta, y los flujos de efectivo anuales se vuelven positivos.
Esto se refleja en la pendiente positiva del CFD acumulativo en la Figura 10.1.
Por lo general, los ingresos del primer año después de la puesta en marcha son
menores que en los años subsiguientes debido a problemas de "dentición" en
la planta; esto también se refleja en la figura 10.1. Los flujos de efectivo para
los primeros años de operación son mayores que los de años posteriores
debido al efecto de la provisión por depreciación analizada en el Capítulo 9. El
tiempo utilizado para la depreciación en la Figura 10.1 es de seis años. El
tiempo durante el cual se permite la depreciación depende de las regulaciones
del IRS y del método de depreciación utilizado.
Para evaluar la rentabilidad de un proyecto, se debe asumir una vida para el
proceso. Esta no suele ser la vida útil del equipo, ni es el tiempo durante el cual
se permite la depreciación. Es un período de tiempo específico durante el cual
se comparará la rentabilidad de diferentes proyectos. Las vidas de diez, doce y
quince años se usan comúnmente para este propósito. Es necesario
estandarizar la vida del proyecto al comparar diferentes proyectos. Esto se
debe a que la rentabilidad está directamente relacionada con la vida del
proyecto, y la comparación de proyectos que usan vidas diferentes influye en
los resultados.
Por lo general, los procesos químicos han anticipado vidas operativas mucho
más largas que diez años. Si no se espera que gran parte del equipo en un
proceso específico dure por un período de diez años, entonces los costos
operativos para ese proyecto deben ajustarse. Estos costos operativos deben
reflejar un costo de mantenimiento mucho mayor para incluir el reemplazo
periódico del equipo necesario para que el proceso funcione durante los diez
años completos. Se usará una vida de proyecto de diez años para los ejemplos
en la siguiente sección.
De la Figura 10.1, podemos ver un flujo de efectivo acumulativo en constante
aumento durante los diez años operativos del proceso, es decir, de los años 2 a
12. Al final de los diez años de operación, es decir, al final del año 12, se
supone que la planta está cerrada y que todo el equipo se vende por su valor
de salvamento o desecho, que el terreno también se vende y que se recupera
el capital de trabajo. Este flujo de efectivo adicional, recibido al cerrar la planta,
se muestra mediante la línea vertical que apunta hacia arriba en el año 12.
Recuerde que en realidad, la planta probablemente no se cerrará; solo
asumimos que será para realizar nuestro análisis económico.
La pregunta que ahora debemos abordar es cómo evaluar la rentabilidad de un
nuevo proyecto. Al observar la Figura 10.1, podemos ver que al final del
proyecto, el CFD acumulativo es positivo. ¿Significa esto que el proyecto será
rentable? La respuesta a esta pregunta depende de si el valor de los ingresos
obtenidos durante el tiempo que operó la planta fue menor o mayor que la
inversión realizada al inicio del proyecto. Por lo tanto, el valor temporal del
dinero debe considerarse al evaluar la rentabilidad. En las siguientes secciones,
veremos diferentes maneras de evaluar la rentabilidad del proyecto.

10.2 Criterios de rentabilidad para la evaluación de proyectos

Existen tres bases utilizadas para la evaluación de la rentabilidad:
1 tiempo
2. efectivo
3. tasa de interés
Para cada una de estas bases, se pueden considerar técnicas descontadas o no
descontadas. Las técnicas no descontadas no tienen en cuenta el valor
temporal del dinero y no se recomiendan para evaluar proyectos grandes y
nuevos. Sin embargo, tradicionalmente, dichos métodos se han utilizado y se
siguen utilizando para evaluar proyectos más pequeños, como los esquemas
de mejora de procesos. Se presentan ejemplos de ambos tipos de métodos
para las tres bases.
10.2.1 Criterios de rentabilidad no descontados
En la Figura 10.2 se ilustran cuatro criterios de rentabilidad no descontados. La
interpretación gráfica de estos criterios de rentabilidad se muestra en la figura.
Cada uno de los cuatro criterios se explica a continuación.
Figura 10.2 Ilustración de los criterios de rentabilidad no descontados
Criterio de tiempo. El término utilizado para este criterio es el período de
recuperación (PBP), también conocido por una variedad de otros nombres,
como el período de pago, el período de pago y el período de recuperación de
efectivo. El periodo de amortización se define de la siguiente manera:
PBP = Tiempo requerido, después de la puesta en marcha, para recuperar la
inversión de capital fijo, FCIL, para el proyecto
El período de amortización se muestra como un período de tiempo en la Figura
10.2. Claramente, cuanto más corto sea el período de recuperación, más
rentable será el proyecto.
Criterio de efectivo. El criterio utilizado aquí es la posición de efectivo
acumulativa (CCP), que es simplemente el valor del proyecto al final de su vida
útil. Para los criterios que usan efectivo o valor monetario, es difícil comparar
proyectos con inversiones de capital fijo disímiles, y algunas veces es más útil
usar el índice de efectivo acumulado (CCR) que se define como.

El beneficio neto anual en esta definición es un promedio durante la vida útil de

la planta después de la puesta en marcha.
El uso de la inversión de capital fijo, FCI L, en los cálculos para el período de
recuperación y la tasa de rendimiento de la inversión dada anteriormente
parece razonable, porque este es el capital que debe ser recuperado por los
ingresos del proyecto. Se pueden encontrar muchas definiciones alternativas
para estos términos, y el lector encontrará que la inversión de capital total (FCI L
+ WC + Land) se usa a menudo en lugar de la inversión de capital fijo. Cuando
la planta tiene un valor de recuperación (S), la inversión de capital fijo menos
el valor de recuperación (FCIL - S) podría utilizarse en lugar de FCIL. Sin
embargo, debido a que el valor de recuperación suele ser muy pequeño,
preferimos usar FCIL solo. El ejemplo 10.1 es un cálculo de análisis de
rentabilidad integral utilizando criterios no descontados.
Ejemplo 10.1
Se construirá una nueva planta química que requerirá las siguientes
inversiones de capital (todas las cifras están en millones de dólares):
Costo de la tierra, L = $ 10.0
Total de inversión de capital fijo, FCIL = $ 150.0
Inversión de capital fijo durante el año 1 = $ 90.0
Inversión de capital fijo durante el año 2 = $ 60.0
Arranque de planta al final del año 2.
Capital de trabajo = $ 30.0 al final del año 2
Los ingresos por ventas y los costos de fabricación se detallan a continuación:
Ingresos de ventas anuales (después del inicio), R = $ 75.0 por año
Costo de fabricación excluyendo la asignación de depreciación (después del
inicio), COMd = $ 30.0 por año
Tasa de tributación, t = 45%
Valor de salvamento de la planta, S = $ 10.0
Depreciación: usar MACRS de 5 años.
Supongamos una vida de proyecto de 10 años.
Calcule cada criterio de rentabilidad no descontada dado en esta sección para
esta planta.
Los flujos de efectivo no descontados discretos y acumulados para cada año se
presentan en la Tabla E10.1. Usando estos datos, se dibuja el diagrama de flujo
de efectivo acumulado, como se muestra en la Figura E10.1.
Tabla E10.1 Flujos de efectivo después de impuestos no descontados para el
Ejemplo 10.1 (todos los números en $ 106
Tabla E10.1 Flujos de efectivo después de impuestos no descontados para el
Ejemplo 10.1 (todos los números en $ 106

El método de evaluación para cada uno de los criterios se da en la Figura E10.1

y en la tabla E10.1.
Periodo de recuperación (PBP) = 3.85 años Posición acumulada de efectivo
(CCP) = $ 170.5 × 106
Ratio de efectivo acumulado (CCR) = 1.897
Tasa de retorno de la inversión (ROROI) = 11.4%
Todos estos criterios indican que el proyecto no puede ser eliminado como no
rentable. Todos ellos no tienen en cuenta el valor temporal del dinero que es
necesario para una medida exhaustiva de la rentabilidad. Los efectos del valor
temporal del dinero en la rentabilidad se consideran en la siguiente sección.
10.2.2 Criterios de rentabilidad descontados
La principal diferencia entre los criterios no descontados y descontados es que
para estos últimos descontamos cada uno de los flujos de efectivo anuales
hasta el momento cero. El diagrama de flujo de efectivo acumulado descontado
resultante se usa para evaluar la rentabilidad. Los tres tipos diferentes de
criterios son:
Criterio de tiempo. El período de amortización descontado (DPBP) se
define de una manera similar a la versión no descontada dada anteriormente.
DPBP = Tiempo requerido, después de la puesta en marcha, para recuperar la
inversión de capital fijo, FCIL, requerida para el proyecto, con todos los flujos
de efectivo descontados hasta el momento cero.
El proyecto con el período de amortización con descuento más corto es el más
deseable.
Criterio de efectivo. La posición de efectivo acumulada descontada,
más comúnmente conocida como el valor presente neto (NPV) o valor
presente neto (NPW) del proyecto, se define como
VAN = posición de efectivo descontada acumulada al final del proyecto
Nuevamente, el VPN de un proyecto está muy influenciado por el nivel de
inversión de capital fijo, y un mejor criterio para la comparación de proyectos
con diferentes niveles de inversión puede ser la relación de valor presente
(PVR):

Una relación de valor presente de unidad para un proyecto representa una

situación de equilibrio. Los valores mayores que la unidad indican procesos
rentables, mientras que aquellos menores que la unidad representan proyectos
no rentables. El ejemplo 10.2 continúa. El ejemplo 10.1 utiliza criterios de
rentabilidad descontados.
Ejemplo 10.2
Para el proyecto descrito en el Ejemplo 10.1, determine los siguientes criterios
de rentabilidad descontada:
a. Período de amortización con descuento (DPBP)
segundo. Valor actual neto (VAN)
do. Relación de valor presente (PVR)
Supongamos una tasa de descuento de 0.1 (10% p.a.).
El procedimiento utilizado es similar al utilizado para la evaluación no
descontada que se muestra en el Ejemplo 10.1.
Los flujos de efectivo descontados reemplazan a los flujos de efectivo reales.
Para el caso con descuento, primero debemos descontar todos los flujos de
efectivo en la Tabla E10.1 al inicio del proyecto (tiempo = 0). Hacemos esto
simplemente multiplicando cada flujo de efectivo por el factor de descuento
(P / F, i, n), donde n es el número de años después del inicio del proyecto. Estos
flujos de efectivo descontados se muestran junto con los flujos de efectivo
descontados acumulativos en la Tabla E10.2.
Tabla E10.2 Flujos de efectivo descontados para el Ejemplo 10.2 (Todos los
números en millones de $)
Los flujos de efectivo descontados acumulados se muestran en la Figura E10.2,
y los cálculos se dan en la Tabla E10.2. De estas fuentes se dan los criterios de
rentabilidad como
a. Período de amortización con descuento (DPBP) = 5.94 años
b. Valor actual neto (VAN) = $ 17.12 × 106
c. Relación de valor presente (PVR) = 1.10
Figura E10.2 Diagrama de flujo de efectivo acumulado para flujos de efectivo
después de impuestos descontados para el Ejemplo 10.2

Podemos ver en estos ejemplos que hay efectos significativos al descontar los
flujos de efectivo para dar cuenta del valor temporal del dinero. A partir de
estos resultados, se pueden hacer las siguientes observaciones.
1. En términos de tiempo, el período de recuperación aumenta a medida que
aumenta la tasa de descuento. En el
Ejemplos anteriores, aumentó de 3.85 a 5.94 años.
2. En términos de la base de efectivo, la sustitución del flujo de efectivo por el
flujo de efectivo descontado disminuye el valor al final del proyecto. En los
ejemplos anteriores, se redujo de $ 170.5 a $ 17.12 millones.
3. En términos de los ratios de efectivo, descontar los flujos de efectivo da un
índice menor. En los ejemplos anteriores, la relación bajó de 1.897 a 1.10.
A medida que la tasa de descuento aumenta, todos los criterios de rentabilidad
descontada se reducirán.
Criterio de tasa de interés. La tasa de rendimiento del flujo de efectivo
descontado (DCFROR) se define como la tasa de interés a la que se deben
descontar todos los flujos de efectivo para que el valor presente neto del
proyecto sea igual a cero. Así, podemos escribir
DCFROR = tasa de interés o de descuento para la cual el valor presente neto
del proyecto es igual a cero
Por lo tanto, el DCFROR representa la tasa de interés o descuento después de
impuestos más alta a la que el proyecto solo puede llegar a un punto de
equilibrio.
Para el período de reembolso descontado y los cálculos del valor presente neto,
surge la pregunta de qué tasa de interés se debe utilizar para descontar los
flujos de efectivo. Esta tasa de interés "interna" generalmente está
determinada por la administración corporativa y representa la tasa de retorno
mínima aceptable que la compañía aceptará para cualquier nueva inversión.
Muchos factores influyen en la determinación de esta tasa de interés de
descuento, y para nuestros propósitos, asumiremos que siempre se da.
Vale la pena señalar que para la evaluación de la tasa de rendimiento del flujo
de caja descontado, no se requiere una tasa de interés porque esto es lo que
calculamos. Claramente, si el DCFROR es mayor que la tasa de descuento
interna, se considera que el proyecto es rentable. El uso de DCFROR como
criterio de rentabilidad se ilustra en
Ejemplo 10.3.
Para el problema presentado en los Ejemplos 10.1 y 10.2, determine la tasa de
rendimiento de flujo de efectivo descontado (DCFROR).
Se calcularon los VAN para varias tasas de descuento diferentes y los
resultados se muestran en la Tabla E10.3.
Tabla E10.3 NPV para proyecto en el ejemplo 10.1 en función de la tasa de
descuento
El valor del DCFROR se encuentra en el NPV igual a 0. La interpolación de la
Tabla E10.3 da:

Por lo tanto, DCFROR = 12 + 1 (0.109) = 12.1%

Un método alternativo para obtener el DCFROR es resolver el valor de una
expresión algebraica no lineal implícita. Esto se ilustra en el Ejemplo 10.4.
La Figura 10.3 muestra el diagrama de flujo de efectivo descontado
acumulativo del Ejemplo 10.3 para varios factores de descuento. Muestra el
efecto de los factores de descuento cambiantes en la rentabilidad y la forma de
las curvas. Incluye una curva para el DCFROR que se encuentra en el Ejemplo
10.3. Para este caso, se puede ver que el VAN para el proyecto es cero. En el
Ejemplo 10.3, si la tasa de rendimiento aceptable para nuestra empresa se
fijara en 20%, el proyecto no se consideraría una inversión aceptable. Esto se
indica mediante un NPV negativo para i = 20%.
Figura 10.3 Diagramas de flujo de efectivo acumulados descontados que
utilizan diferentes tasas de descuento para el Ejemplo 10.3
Cada método descrito anteriormente utilizado para medir la rentabilidad de un
proyecto tiene ventajas y desventajas. Para los proyectos que tienen una vida
corta y pequeños factores de descuento, el efecto del descuento es pequeño, y
los criterios no descontados pueden usarse para dar una medida precisa de la
rentabilidad. Sin embargo, es justo decir que para proyectos grandes que
involucran muchos millones de dólares de inversión de capital, siempre se
deben usar técnicas de descuento.
Debido a que todas las técnicas anteriores se usan comúnmente en la práctica,
debe estar familiarizado con y poder usar cada técnica.
10.3 Comparación de varios proyectos grandes: análisis económico incremental
En esta sección, comparamos y seleccionamos entre alternativas de inversión.
Al comparar las inversiones en proyectos, el DCFROR nos dice cuán
eficientemente estamos usando nuestro dinero. Cuanto más alto es el DCFROR,
más atractiva es la inversión individual. Sin embargo, al comparar alternativas
de inversión, puede ser mejor elegir un proyecto que no tenga el DCFROR más
alto. La justificación para comparar proyectos y elegir la alternativa más
atractiva se discute en esta sección.
Para tomar una decisión válida con respecto a inversiones alternativas
(proyectos), es necesario conocer una tasa de rendimiento de referencia que se
debe alcanzar para que una inversión sea atractiva. Una empresa que está
considerando si invertir en un nuevo proyecto siempre tiene la opción de
rechazar todas las alternativas ofrecidas e invertir el efectivo (o recursos) en
otra parte. La tasa de inversión de referencia o de referencia está relacionada
con estas oportunidades de inversión alternativas, como la inversión en el
mercado de valores. El análisis económico incremental se ilustra en los
Ejemplos 10.4 y 10.5.
Ejemplo 10.4
Nuestra compañía está buscando invertir aproximadamente $ 120 × 106 en
nuevos proyectos. Después de una extensa investigación y trabajo de diseño
preliminar, tres proyectos han surgido como candidatos para la construcción.
La tasa de descuento (interés) interna aceptable mínima, después de
impuestos, se ha establecido en 10%. La información sobre el flujo de efectivo
después de impuestos para los tres proyectos que utilizan una vida útil de diez
años es la siguiente (valores en millones de dólares).

Para este ejemplo, se supone que el costo de la tierra, el capital de trabajo y el

rescate son cero. Además, se supone que la inversión inicial se produce en el
momento = 0, y los flujos de efectivo anuales se producen al final de cada uno
de los diez años de operación de la planta.
Determine lo siguiente:
a. El VAN para cada proyecto.
b. El DCFROR para cada proyecto.
Para el Proyecto A obtenemos

El DCFROR es el valor de i que da como resultado un NPV = 0.

Resolviendo para i se obtiene i = DCFROR = 14.3%.

Los valores obtenidos para NPV y DCFROR son los siguientes:

Nota: Los proyectos A, B y C se excluyen mutuamente porque no podemos

invertir en más de uno de ellos, debido a nuestro límite de $ 120 × 106. El
análisis que sigue se limita a proyectos de este tipo. En el caso de que los
proyectos no se excluyan mutuamente, el análisis se involucra un poco más y
no se trata aquí.
Aunque todos los proyectos en el Ejemplo 10.4 mostraron un VAN positivo y un
DCFROR de más del 10%, a
En este punto no queda claro cómo seleccionar la opción más atractiva con
esta información. Más adelante veremos que la elección del proyecto con el
VPN más alto será la más atractiva. Sin embargo, consideremos
El siguiente análisis alternativo. Si se selecciona el Proyecto B, se invierte un
total de $ 120 × 106 y rinde 12.9%, mientras que la selección del Proyecto A
produce un 14.3% sobre los $ 60 × 106 invertidos. Para comparar estas dos
opciones, deberíamos considerar una situación en la que se invierte la misma
cantidad en ambos casos. En el Proyecto A, esto significaría que se invierten $
60 × 106 en el proyecto y los $ 60 × 106 restantes son
invertido en otra parte, mientras que en el Proyecto B, se invierte un total de $
120 × 106 en el proyecto. En nuestro análisis, es necesario que estemos
seguros de que el último dólar invertido gana al menos el 10%. Para hacer
esto, debemos realizar un análisis incremental de los flujos de efectivo y
establecer que se haga al menos el 10% de cada incremento adicional de
dinero invertido en el proyecto.
Ejemplo 10.5
Esta es una continuación del Ejemplo 10.4.
a. Determine el VAN y el DCFROR para cada incremento de inversión.
b. Recomienda la mejor opción.
Solución
segundo. Se recomienda que avancemos en el Proyecto C. Del Ejemplo 10.5,
está claro que la tasa de rendimiento de la inversión incremental de $ 20 ×
106 requerida para pasar del Proyecto C al Proyecto B no devolvió el 10%
requerido, y dio un NPV negativo. La información del Ejemplo 10.4 muestra que
se obtiene un retorno de la inversión total de más del 10% para cada uno de
los tres proyectos. Sin embargo, la elección correcta, el Proyecto C, también
tiene el VPN más alto con una tasa de descuento del 10%, y este es el criterio
que debe usarse para comparar alternativas.