Capítulo 1

El costo de capital para

diferentes empresas:
¿dilema o conflicto?

Juan Alberto Adam Siade

Facultad de Contaduría y Administración
Universidad Nacional Autónoma de México

Resumen

En América Latina ha sido un dilema el cálculo del costo de capital,

ya que nuestras economías emergentes distan mucho de ser como
las economías desarrolladas en donde se han generado
mecanismos concretos para el cálculo.

Por lo anterior se sugiere que se creen mecanismos de cálculo

alternativos que sean aplicables a la mayoría de las empresas de
nuestras economías Latinoamericanas.
2 VALUACIÓN FINANCIERA DE EMPRESAS. UNA VISIÓN IBEROAMERICANA

El objetivo de este ensayo es el de presentar diversas alternativas que se han aportado

para el cálculo del costo de capital y hacer un análisis del que se desprendan algunas
recomendaciones para las empresas latinoamericanas de todo tipo.

Palabras clave: costo de capital, América Latina, Tasa Libre de Riesgo, CAPM,
tasa de mercado.

INTRODUCCIÓN

El costo de capital se concibe como el rendimiento mínimo que los accionistas o dueños
de las empresas esperan recibir por el dinero que tienen invertido en las propias
empresas.
En otras palabras, el costo de capital es la tasa de rendimiento que como mínimo los
accionistas esperan recibir de su empresa.

Es importante conocer este rendimiento mínimo esperado para saber si la empresa está
redituando menos de lo que de ella se espera como mínimo; lo mismo que de ella se
espera como mínimo, o si está generando más de lo que de ella se espera como
mínimo.

Ejemplo: Si el rendimiento mínimo esperado para una empresa en determinado año es

del 13% y en realidad presentó un rendimiento del 11% significa que la empresa no
alcanzó lo mínimo esperado sino que, en este caso, su rendimiento fue inferior dos
puntos porcentuales. Si la empresa generó rendimiento por un 13%, en realidad
alcanzó lo mínimo esperado; pero si generó un 16%, la empresa rebasó en tres puntos
porcentuales lo que se esperaba de ella como mínimo.

El problema consiste en determinar cuál es la forma adecuada de calcular este costo de

capital propio para el caso latinoamericano.

Juan Alberto Adam Siade

 CAPÍTULO 1 3

El conocimiento se construye con el paso del tiempo y mejorando continuamente las

alternativas que se van desarrollando a través del análisis y del diálogo con los
expertos. Otro objetivo de este ensayo es el de presentar diversas alternativas que se
han aportado para este cálculo y hacer un análisis de donde se desprendan algunas
recomendaciones para las empresas latinoamericanas de todo tipo.

DESARROLLO

Ejemplos del cálculo del rendimiento mínimo esperado1

o Caso 1. Para una empresa que cotiza en el mercado de valores el rendimiento

mínimo esperado se puede obtener por medio del Costo Promedio Ponderado de
Capital. Se calculan el costo de deuda y el costo de capital y, después, se
ponderan en función de la estructura de capital de la siguiente manera:

Costo de deuda:

Datos:

Intereses causados por la deuda con costo = $170,100.00

Pasivos con costo = $1,800,000.00
Tasa de impuestos = 28.0 % = 0.28

Fórmula:

(Intereses pagados/ pasivos con costo) x (1- tasa de impuestos)

Sustitución y resultado:

1
Véase Juan Alberto Adam Siade, Nuevos estados financieros, basados en métodos de valuación y nuevas métricas
de generación de valor financiero, capítulo 9.

Juan Alberto Adam Siade

4 VALUACIÓN FINANCIERA DE EMPRESAS. UNA VISIÓN IBEROAMERICANA

(170,100.00 / 1,800,000.00) = 0.0945 = 9.45% = costo de deuda directo antes del

impuesto

9.45% x (1- 0.28) = 6.80%

Costo de deuda = 6.80 %

Costo de capital CAPM:

El modelo de equilibrio de activos financieros o Capital Asset Pricing Model,

CAPM, fue creado en la década de 1960 por los economistas William Sharpe, John
Lintner y Jack Treinor. Su base de cálculo sigue siendo vigente hasta nuestros
días, sin embargo, en este ensayo se sugieren algunos ajustes a los resultados
que arroja el modelo.

Datos:
Tasa Libre de Riesgo (bonos del gobierno federal) =9.0% = 0.09
Tasa de Mercado (rendimiento anual del mercado de valores) = 15% = 0.15
Beta = riesgo sistemático. Diferencial de la recta de regresión entre la acción e Índice
de Precios y Cotizaciones del mercado de valores. Dato que ofrecen los indicadores de
la propia Bolsa de Valores = 0.6668
Fórmula
CAPM = (Tasa libre de riesgo) + (Beta x (Tasa de Mercado - Tasa Libre de Riesgo))

Sustitución y resultado:

CAPM = (0.09) + (0.6668 x (0.15 – 0.09))

CAPM = 0.09 + 0.04

Juan Alberto Adam Siade

 CAPÍTULO 1 5

CAPM = 0.13 = 13.0 %

El costo de capital por medio del CAPM = 13.0%

Costo Promedio Ponderado de Capital CPPC:

Esto significa que la estructura de capital de la empresa está representada por pasivos
con costo por un monto de $1,800,000.00, que representan el 14.65% del total; y por un
capital contable de $10,485,950.00, que representan el 85.35% del total.

Estos porcentajes son importantes porque con base en ellos se ponderará tanto el
costo de deuda como el costo de capital.

Datos:

Costo de deuda directo antes del impuesto = 9.45%

Impuesto=28%
Costo de capital =13%
Ponderación de la deuda o pasivo que paga intereses=14.65%
Ponderación del capital = 85.35%

Cálculo del costo promedio ponderado de capital2

2
La mecánica del cálculo del Costo Promedio Ponderado de Capital es la misma para las que cotizan que para las
que no cotizan y se aplica como tasa de descuento de los flujos de efectivo.

Juan Alberto Adam Siade

6 VALUACIÓN FINANCIERA DE EMPRESAS. UNA VISIÓN IBEROAMERICANA

Estructura Porcentaje Costo de Parte Costo de Costo

de capital de la capital y deducible deuda promedio
estructura costo de del ISR después de ponderado
de capital deuda para el ISR de capital
costo de
deuda

A B C D E
CAPITAL (B – C) (A en
CONTABLE decimales x
D)
10,485,950.00 85.35% 13% 0% 13.00% 11.09%

PASIVOS 14.65% 9.45% 28% 6.80% 1.00%

CON COSTO
1,800,000.00 12.09%

TOTAL
12,285,950.00 100.00%

En este caso el Costo Promedio Ponderado de Capital es de 12.09%.

Este porcentaje puede ser considerado como el rendimiento mínimo que se espera de
una empresa siempre y cuando esté por encima de la tasa libre de riesgo, es decir, hay
ocasiones en que este porcentaje es inferior a la tasa libre de riesgo y, por lo tanto, no
se podrá utilizar como referencia de rendimiento mínimo esperado.

Otra forma de calcular el costo de capital para empresas que

cotizan cuando se considera el riesgo país

El modelo CAPM se ha complementado en especial para aplicarlo en empresas que

cotizan en mercados emergentes que en dado caso requieren de un premio por riesgo
de empresas pequeñas, en relación con las que cotizan en mercados desarrollados.

La fórmula modificada del CAPM sería la siguiente:

Juan Alberto Adam Siade

 CAPÍTULO 1 7

CAPM = Tasa libre de riesgo + (Beta x (Tasa de Mercado - Tasa Libre de Riesgo) x
Volatilidad Relativa) + Premio por Riesgo de Empresas Pequeñas + Ajuste por Riesgo
País3

En este caso a la fórmula original se le agrega la volatilidad de la acción en su mercado

que es un dato que al igual que la beta lo proporciona la propia Bolsa de Valores, más
un premio adicional en el caso de que la empresa sea más pequeña que las que
encontramos en el índice Standard & Poors 500, más un ajuste en función del
porcentaje que el país tenga en relación con su riesgo, es decir, el riesgo país. 4

o Caso 2. Es importante considerar que existen diversas alternativas de aplicación

al CAPM para el cálculo del costo promedio ponderado de capital, en especial
para empresas que no cotizan en el mercado de valores. A continuación se
enlistan algunas de las posibles alternativas:

Una alternativa es la que aplica Ma. Luisa Saavedra en 2002 5, que

toma de Haime6 y que señala la forma de calcular el costo de capital:

Costo de capital propio = Costo de la deuda de la empresa + Prima de riesgo de la

empresa.
Costo de deuda de la empresa – Tasa libre de riesgo = Prima de riesgo de la empresa.

Ejemplo:
3
Héctor Uriarte, Juan Alberto Adam, Francisco Ibáñez y Manuel Mena, coordinadores, Valuación de empresas y
creación de valor, p.30.
4
Idem.
5
Luis Haime, Reestructuración integral de empresas, México, Isef, 1998, citado por Ma. Luisa Saavedra, tesis
doctoral, p. 95.
6
Esta alternativa es importante y es aplicable sólo cuando el costo de capital que se obtiene es superior a la tasa
libre de riesgo.

Juan Alberto Adam Siade

8 VALUACIÓN FINANCIERA DE EMPRESAS. UNA VISIÓN IBEROAMERICANA

Costo de deuda:

Datos:

Intereses generados por el pasivo con costo = $170,100.00

Pasivo con costo = $1,800,000.00.

Fórmula:

(Intereses pagados / pasivos con costo)

Sustitución y resultado:

(170,100.00 / 1,800,000.00) ) = 0.945 = 9.45%.

Costo de deuda directo = 9.45%.

Prima de riesgo de la empresa:

Prima de riesgo de la empresa = Costo de deuda de la empresa – tasa libre de riesgo7

Prima de riesgo de la empresa = 9.45% - 9.0% = 0.45%.

Costo del capital propio:

Costo de capital propio = Costo de la deuda de la empresa + Prima de riesgo de la
empresa.
Sustituyendo en la fórmula el costo de capital propio = 9.45% + 0.45 % = 9.9%.

7
Promedio de Certificados de la Tesorería de la Federación (Cetes) a 28 días o su equivalente en Bonos del
Gobierno Federal.

Juan Alberto Adam Siade

 CAPÍTULO 1 9

En este caso el rendimiento mínimo esperado por los inversionistas de la empresa es el

9.9%.

Otra alternativa las presenta el autor de este capítulo, Adam8 en la que las
empresas pueden calcular su costo de capital sumándole a la tasa libre de
riesgo una prima por riesgo que en este caso sería la diferencia entre esa
misma tasa libre de riesgo y la inflación:

Costo de capital = (Tlr + (Tlr – inflación))

Ejemplo:
Datos:
Tasa Libre de Riesgo (bonos del gobierno federal) = 9.0% = 0.09
Inflación = 5.0% = 0.05

Fórmula:

Costo de capital = (Tasa libre de riesgo + (Tasa Libre de Riesgo - inflación))

Sustitución y resultado:

Costo de capital = (0.09 + (0.09 – 0.05))

Costo de capital = 0.09 + 0.04

Costo de capital = 0.13 = 13.0%

8
Con base en Juan Alberto Adam Siade, ―Problemática de la aplicación de las métricas de creación de valor en
empresas mexicanas‖, Memoria del VII Foro de Investigación: congreso internacional de contaduría, administración e
informática, México, Facultad de Contaduría y Administración de la Universidad Nacional Autónoma de México,
octubre de 2002, disco compacto, s/p.

Juan Alberto Adam Siade

10 VALUACIÓN FINANCIERA DE EMPRESAS. UNA VISIÓN IBEROAMERICANA

En esta última alternativa la prima por riesgo representa la diferencia entre lo que ofrece
la tasa libre de riesgo y la inflación, que sumado a la propia tasa libre de riesgo
representa el doble del rendimiento que ofrece la tasa libre de riesgo sobre la inflación,
es decir, que por correr riesgo se otorga una ganancia al doble de la que se obtiene por
encima de la inflación sin correr riesgo.

En este caso el rendimiento mínimo esperado por los inversionistas de la empresa es el

13.0%
Otra alternativa consiste en utilizar la misma fórmula del CAPM, pero
considerando la beta del mercado, es decir, con el valor igual a 1, lo
que permite considerar a la empresa que no cotiza con la beta
correspondiente al mercado en su conjunto que es 1. Con esta
alternativa el costo de capital es igual a la tasa de mercado.

CAPM = Tlr + (Tm – Tlr)

CAPM = Tlr + (1)(Tm – Tlr)

Costo promedio ponderado de capital

En este caso el cálculo del costo promedio ponderado de capital sería igual al que las
empresas que cotizan, es decir: con un 10.0% de costo de deuda y con un 13.0% de
costo de capital, el costo promedio ponderado de capital sería el mismo.

La mecánica del cálculo del costo promedio ponderado de capital es el mismo para las
que cotizan y para las que no cotizan en bolsa. La diferencia está en la forma de
calcular el costo de capital.

Juan Alberto Adam Siade

 CAPÍTULO 1 11

Estructura de Porcentaje Costo de Parte Costo de Costo

capital de la capital y deducible deuda promedio
estructura costo de del ISR para después de ponderado de
de capital deuda el costo de ISR capital
deuda
A B C D E
CAPITAL (B – C) (A en
CONTABLE decimales x
D)
10,485,950.00 85.35% 13% 0% 13.00% 11.09%

PASIVOS CON 14.65% 9.45% 28% 6.80% 1.00%

COSTO
1,800,000.00 12.09%

TOTAL
12,285,950.00 100.00%

El Costo Promedio Ponderado de Capital es de 12.09% que es el que se toma como

tasa de descuento para los flujos de efectivo.

La diferencia está en que las que cotizan calculan el costo de capital con el método
CAPM, mientras que las que no cotizan lo hacen como se explica en este ensayo. Para
el caso del ejemplo en ambos cálculos se obtuvo un costo de capital del 13.0%9 por
cuestiones didácticas.

Otra forma de calcular el costo promedio ponderado de capital cuando

existen acciones preferentes en la empresa.

Tomando como base el ejemplo en donde el costo de capital es de 13.0% y el costo de

deuda antes de impuestos es de 10.0%, el Costo Promedio Ponderado de Capital sería
el siguiente en el caso de que la empresa tuviera acciones preferentes.

9
Se obtuvo el mismo resultado del 13.0% para los dos casos por cuestiones didácticas. Esto no significa que se
tenga que presentar así en todos los casos, ya que cada empresa es individual y diferente.

Juan Alberto Adam Siade

12 VALUACIÓN FINANCIERA DE EMPRESAS. UNA VISIÓN IBEROAMERICANA

Estructura de Porcentaje Costo de Parte Costo de Costo

capital de la capital y deducible deuda promedio
estructura costo de del ISR para después de ponderado de
de capital deuda el costo de ISR capital
deuda
A B C D E
CAPITAL (B – C) (A en
CONTABLE decimales x
10,485,950.00 D)
EN ACCIONES 73.25% 13.00% 0% 13.00% 9.52%
COMUNES
9,000,000.00
EN ACCIONES 12.10% 13.00% 0% 13.00% 1.57%
PREFERENTES
1,485,950.00
PASIVOS CON 14.65% 9.45% 28% 6.80% 1.00%
COSTO
1,800,000.00
12.09%

TOTAL
12,285,950.00 100.00%

El Costo Promedio Ponderado de Capital sigue siendo de 12.09% ya que el costo de

capital es el mismo, pero desglosado en la proporción que tanto las acciones comunes
como las preferentes tienen en el capital total.

Otra alternativa las presenta Eduardo Villegas Hernández10 en la que las

empresas pueden calcular su costo de capital sumándole al promedio de
los últimos 15 años de la tasa real del mercado de valores una prima por
riesgo.
En este caso al rendimiento real de mercado, según dato proporcionado por el propio
Villegas, es del 11.35%, como se muestra en la siguiente tabla que en este caso sería
el costo de oportunidad al que se le sumaría una prima por riesgo.

10
Con base en una plática sostenida con Eduardo Villegas Hernández, profesor del posgrado de la Facultad de
Contaduría y Administración de la UNAM y profesor de carrera en la UAM, Iztapalapa.

Juan Alberto Adam Siade

 CAPÍTULO 1 13

TABLA DE RENDIMIENTOS Fecha IPCBMV CETES INPC

04-ene-90 430.40 100,000.00 15.01
31-ene-06 18,907.10 2,086,113.00 116.983
% de Ganancia 4292.89% 1986.11% 679.37%
Promedio
Anual 26.51% 20.79% 13.62%
Rendimiento
Real 11.35% 6.31%

Fuente: Elaborada por Eduardo Villegas con datos del Banco de México y la Bolsa Mexicana de Valores.

ANÁLISIS, COMENTARIOS Y PROPUESTAS

En mercados emergentes como el nuestro el CAPM sólo puede ser aplicado en

empresas que cotizan porque se necesita del cálculo de la beta y sólo ellas la pueden
calcular.

Otro problema que tiene el CAPM para las empresas que no cotizan es que la tasa del
mercado de valores no les afecta directamente.

Aun para las empresas que cotizan en el mercado de valores, el CAPM presenta
problemas en mercados emergentes ya que la volatilidad de las tasas llega a
distorsionar en forma considerable el valor de las variables.

Ejemplo:
En un mercado emergente la tasa de mercado ha llegado a ser negativa, como cuando
—en el caso de México— en 1997 el Índice de Precios y Cotizaciones estaba en
5,229.35 y en 1998 bajó a 3,959.66, lo que representó una pérdida de –24.28%.
También ha llegado a ser muy alta como cuando de 1998 a 1999 dicho índice subió a
7,129.88 lo que representó una ganancia del 80.06%.

Juan Alberto Adam Siade

14 VALUACIÓN FINANCIERA DE EMPRESAS. UNA VISIÓN IBEROAMERICANA

Por otra parte, también en un sinnúmero de ocasiones se ha quedado por debajo de la

Tasa Libre de Riesgo.

Con este ejemplo manejar tasas tan altas o tan bajas, e incluso negativas, representa
un problema, ya que si el mercado tuviera una ganancia del 40 o del 80% difícilmente
se le podría exigir a las empresas tasas superiores. De igual forma, si el mercado
pierde al calcular el CAPM la tasa del costo de capital sería también negativa. Sería
imposible exigirle a las empresas tasas negativas.

Es un dilema para el caso mexicano saber cuál de las alternativas presentadas es la

mejor. Si analizamos cada una en lo particular observaremos tanto ventajas como
desventajas.

En la propuesta de Haime se puede poner en duda que del costo de deuda más una
prima por riesgo se obtenga el costo de capital propio. Incluso cuando en algunas
ocasiones este cálculo da como resultado un costo de capital inferior a la tasa libre de
riesgo. A las empresas no se les pueden exigir costos de capital inferiores a la tasa libre
de riesgo, ya que el propio costo capital debe considerar una prima por riesgo.

Al planteamiento de Eduardo Villegas se le puede poner en duda que la Tasa del

Mercado de Valores sea una tasa de referencia para todas las empresas, incluyendo
las que no cotizan y que en sentido estricto no se ven afectadas por dicha tasa.
También es dudoso que tome el promedio de los últimos 15 años, donde no se han
presentado descalabros importantes; lo que provoca que se presenten resultados
razonables, pero que ante una caída del mercado se distorsionaría por completo la
información.

En la propuesta desarrollada por Adam —con un sentido autocrítico— se puede poner

en duda que a las empresas en general se les considere como prima por riesgo sólo

Juan Alberto Adam Siade

 CAPÍTULO 1 15

una tasa real por encima de la Tasa Libre de Riesgo del propio año, sin considerar el
promedio de ciertos años anteriores de dicha tasa.

Ante esta problemática de carácter nacional en la que no existe un criterio de aplicación

aceptado por la comunidad financiera en su conjunto, estas pequeñas contribuciones
representan un granito de arena para intentar resolver esta problemática.

Hay un punto que los tres aportan y que es rescatable para proponer un criterio un poco
más elaborado. Los tres presentan un costo de oportunidad más una prima por riesgo.

Para Haime el costo de oportunidad es el costo de deuda más una prima por riesgo en
función de la misma tasa de deuda menos la tasa libre de riesgo; para Villegas, la tasa
real de mercado más una prima por riesgo individual para cada empresa; y para Adam,
la tasa libre de riesgo más una tasa real en función de la diferencia de esa tasa libre de
riesgo menos la inflación.

En diálogos académicos con diversos investigadores, hemos llegado a la conclusión de

que en nuestro mercado el costo de capital debe ser individual en función de las
características de cada empresa y en función del sector al que pertenezcan, ya que
las variaciones entre distintas empresas son enormes, a diferencia de los mercados
desarrollados en donde las tasas activas y pasivas son similares y, en consecuencia,
las variables entre las que cotizan y no cotizan llegan a ser equiparables. Por lo tanto,
los criterios de aplicación entre unas y otras se pueden estandarizar.

Partiendo de estas bases y análisis se puede concluir que lo importante es que se debe
partir de que el costo de capital, en América Latina, debe ser calculado con base en un
costo de oportunidad más una prima por riesgo y que debe ser calculado en forma
individual para cada empresa. El dilema está en saber cuál es el costo de oportunidad
que sería aplicable y cómo se calcularía la prima por riesgo en lo individual.

Juan Alberto Adam Siade

16 VALUACIÓN FINANCIERA DE EMPRESAS. UNA VISIÓN IBEROAMERICANA

En mercados emergentes como los latinoamericanos sería aventurado pensar que

podría existir un solo criterio para todas las empresas, sobre todo porque la diferencia
es enorme entre unas y otras siendo éstas: micros, pequeñas, medianas o grandes.

La gran mayoría no cotiza en el mercado de valores y el posible criterio basado en el

CAPM no es aplicable porque los mercados de valores nunca crecen a la par que la
economía. Llegan a crecer en forma impresionante en un año al llegar a un 40 o 50%,
mientras que la economía crece sólo un 4%. O, en su caso, los mercados emergentes a
veces pierden un 10% en un año mientras que la economía crece un 2%, por señalar
un ejemplo.

Si pensáramos en una combinación de algunas de ellas sería factible la combinación

entre la propuesta de considerar el costo de oportunidad entre la tasa real de mercado y
la tasa libre de riesgo por lo siguiente:

Una empresa tendría como oportunidad de inversión alterna el mercado de dinero y el

mercado de capitales. El instrumento líder del mercado de dinero —en el caso de
México— es el representado por la tasa de Bonos del Gobierno Federal que son los
Certificados de la Tesorería de la Federación CETES a 28 días, y el del mercado de
capitales el representado por las acciones que cotizan en la Bolsa Mexicana de
Valores. En los casos de los países latinoamericanos estará representado también por
los Bonos de los Gobiernos Federales de cada país y por sus respectivas Bolsas de
Valores.

Es decir, el costo de oportunidad es la alternativa que tomaría un inversionista en caso

de no haber invertido en su empresa, en otras palabras, es la ganancia que dejó de
tener en algunas alternativas, por haber decidido invertir en otras. O sea, dejó de
percibir la ganancia de los Bonos, de las acciones de la Bolsa o de otras alternativas,
por haber invertido en poner una empresa y obtener los rendimientos de ella.

Juan Alberto Adam Siade

 CAPÍTULO 1 17

Por haber invertido en su empresa el inversionista exige una ganancia mayor que la
que hubiera obtenido en otros instrumentos, es decir, exige una prima por haber corrido
el riesgo de poner una empresa, lo que técnicamente se conoce como prima por riesgo.

Las tres alternativas son buenas, sin embargo, este escrito se concreta a proponer una
combinación entre las alternativas del propio autor Adam como la de Villegas, la del
primero es más conservadora y la del segundo es más especulativa. Cualquiera podría
ser adoptada por los empresarios y estaría bien, dado que ambas tienen fundamentos
financieros. Depende de lo que cada inversionista considere. Un inversionista
conservador escogería la alternativa de Adam porque maneja una tasa libre de riesgo;
mientras que un inversionista más especulador escogería la de Villegas, que maneja
una tasa de alto riesgo que es la del mercado de valores.

Sin embargo, ambas propuestas en conjunto podrían brindar elementos importantes

para los inversionistas, empresarios y ejecutivos que quisieran calcular su costo de
capital propio.

Considerando los criterios mencionados anteriormente, en relación con la tasa real de

mercado y la tasa libre de riesgo, se puede aportar la siguiente alternativa como un
elemento viable a considerar por los empresarios mexicanos para calcular el costo de
capital propio:

Considerar sólo la tasa de mercado como el costo de oportunidad sería pensar

que el empresario tuviera la alternativa de invertir todo su patrimonio en acciones
o fondos de acciones de la Bolsa de Valores. Ésta es una alternativa
especulativa por el alto riesgo que se corre en la inversión.

Supongamos que la empresa tiene 18 años de existir. Esa inversión patrimonial

difícilmente se hubiera arriesgado toda en la Bolsa durante los 18 años, ya que lo
que se invierte en acciones no es toda la inversión patrimonial de la que el

Juan Alberto Adam Siade

18 VALUACIÓN FINANCIERA DE EMPRESAS. UNA VISIÓN IBEROAMERICANA

inversionista necesita generar recursos para vivir, es decir, la empresa, además

de darle rendimientos, en la mayoría de los casos también le da un sueldo para
vivir. En consecuencia un empresario sólo arriesgaría una parte de su patrimonio
en la Bolsa de Valores a largo plazo, pero no todo su patrimonio.

Considerar sólo la tasa libre de riesgo como el costo de oportunidad sería pensar
que el empresario tuviera la alternativa de invertir todo su patrimonio en Bonos
del Gobierno Federal. Ésta es una alternativa conservadora por el bajo riesgo
que se corre en la inversión.

En el mismo supuesto, difícilmente un empresario hubiera invertido su dinero

sólo en instrumentos sin riesgo como los Bonos del Gobierno Federal durante los
18 años, que siempre dan un rendimiento real, es decir, por encima de la
inflación, pero que son sumamente conservadores.

Con una combinación de ambas propuestas se tendría que platicar con los
empresarios o ejecutivos de cada empresa en lo individual, para saber cuál es el
costo de oportunidad propio en cada caso.

Se considera que ambas podrían ser una alternativa, pero como es una inversión
patrimonial el empresario invertiría una parte en la tasa libre de riesgo o mercado
de deuda y otra en la tasa del mercado de valores o inversión de capital en
acciones.

Hablar arbitrariamente de un periodo determinado como aplicable a todos los

casos es complicado, porque nada nos asegura que el promedio de los últimos
15, 10 o 5 años sea el adecuado para todas las empresas.

En este caso una posible alternativa, como otra propuesta de este ensayo, sería
que se tomen como base los años de existencia de la propia empresa. Con esto

Juan Alberto Adam Siade

 CAPÍTULO 1 19

se lograría que efectivamente el costo de oportunidad sea el propio para cada

empresa en función de los años que se hubiera invertido ese capital en Bonos
del Gobierno Federal o en la Bolsa de Valores.

Con estas consideraciones la propuesta se concentra en decir que el costo de

oportunidad puede ser ponderado entre la tasa libre de riesgo y la tasa de mercado en
función del porcentaje que el empresario determine para cada caso.

Con esto se aporta algo para contribuir a resolver el problema de determinar el costo de
capital propio aplicable, pero se mantiene en duda lo referente al problema de la prima
por riesgo; para ello se proponen las siguientes consideraciones:

En un primer estudio se consideró que la prima por riesgo podía ser una tasa
real por encima de la tasa libre de riesgo obtenida de la diferencia entre la tasa
libre de riesgo y la inflación, para exigir algo razonable a las empresas, es decir,
sin riesgo un empresario ganaría una tasa real que sería la que dan los Bonos
del Gobierno Federal, mientras que con riesgo ganaría dos tasas reales: la de
dichos Bonos más la prima que sería otra tasa igual.

Con la intención de mejorar esta propuesta derivada de un estudio inicial, más

las diversas aportaciones analizadas, se considera que cada empresario deberá
escoger cuántas tasas reales por encima del costo de oportunidad corresponden
a su empresa.

Con esta nueva aportación las tasas reales (la tasa menos la inflación) también se
ponderarían en función del porcentaje que el empresario determine para cada caso.

Ejemplo supuesto:

Datos derivados de la entrevista con el empresario o el ejecutivo:

Juan Alberto Adam Siade

20 VALUACIÓN FINANCIERA DE EMPRESAS. UNA VISIÓN IBEROAMERICANA

Años de vida de la empresa: 6

Costo de oportunidad: 80% o 0.8 de tasa libre de riesgo y 20% o 0.2 de la tasa
de mercado
Prima por riesgo:

Para una tasa real

Para dos tasas reales
Para tres tasas reales

Cálculo del costo de oportunidad propio del año “x”:

Datos derivados del estudio de las variables (supuestos según el país de que se
trate)11:

Promedio de los últimos seis años de la tasa libre de riesgo: 22%

Promedio de los últimos seis años de la tasa de mercado: 30%
Promedio de la inflación de los últimos seis años: 18%

o Tasa real12 libre de riesgo de los últimos seis años: 22 –18 = 4%

o Tasa real de mercado de los últimos seis años: 30 – 18 = 12%

Ponderación de las tasas reales: 4% x 0.8 (de la tasa libre de riesgo) = 3.2 %
12% x 0.2 (de la tasa de mercado) = 2.4 %
Total = 5.6 %

11
Cada país deberá calcular sus cifras en función a los datos de su propia economía. Los datos presentados en este
caso no corresponden a ningún país en lo particular, para manejarlos a manera de ejemplo.
12
Las tasas reales se calculan restándole la inflación a la tasa directa.

Juan Alberto Adam Siade

 CAPÍTULO 1 21

En este caso para la empresa en particular el costo de oportunidad sería de 5.6% en

términos reales, es decir, por encima de la inflación. Si le sumáramos la inflación del
18% de los últimos 6 años el rendimiento directo de la empresa deberá estar por
encima del 23.6% que es la suma de los 5.6 más los 18.

Cálculo de la prima por riesgo del año “x”:

Para una tasa real: 5.6%

Para dos tasas reales: 11.2%
Para tres tasas reales: 16.8%

Cálculo del costo de capital propio del año “x”:

De dos tasas reales (5.6 x 2) = 11.2%, es decir, la empresa tendría un costo de capital
propio o rendimiento mínimo real esperado de 11.2%, es decir, del 29.2% directo
tomando en cuenta la inflación (11.2 + 18 de la inflación de los últimos 6 años).

De tres tasas reales (5.6 x 3) = 16.8%, es decir, sin la empresa tendría un costo de
capital propio o rendimiento mínimo real esperado de 16.8%; es decir, del 34.8%
directo tomando en cuenta la inflación (16.8 + 18 de la inflación de los últimos 6 años).
De cuatro tasas reales = 22.4%, es decir, la empresa tendría un costo de capital
propio o rendimiento mínimo esperado de 22.4%, es decir, del 40.4% directo tomando
en cuenta la inflación.

En cada caso se sumarían las tasas reales ponderadas que cada empresario o
ejecutivo determinen.

Esto también aplicaría al modelo CAPM para ajustarlo en función de las características
de las empresas en lo individual.

Juan Alberto Adam Siade

22 VALUACIÓN FINANCIERA DE EMPRESAS. UNA VISIÓN IBEROAMERICANA

Para las empresas que cotizan y que calculan el costo de capital con el método CAPM,
se sugiere que éste se ajuste con las tasas reales que fueran necesarias en función de
las características de cada empresa en lo particular.

Es decir, el CAPM tradicionalmente presenta costos de capital que, en mercados

emergentes, como los latinoamericanos, se quedan por debajo de la realidad. En el
caso de México las empresas que cotizan han crecido por encima de la economía en su
conjunto. El CAPM va a arrojar un costo de capital aproximadamente del 13% cuando
las empresas que cotizan tienen rendimientos superiores al 25, al 30, al 40 o más.

Calcular un costo de capital del 13% cuando la empresa en su historial de rendimientos

ha superado el 25% sería trabajar con una cifra que no es relevante. Es por ello que se
propone que este costo derivado del CAPM sea ajustado con el número de tasas reales
que fueran necesarias como se detalla en el ejemplo siguiente.

Si el CAPM fuera de un 13% y la tasa real libre de riesgo fuera de un 4%, posiblemente
sería necesario ajustar ese 13% con dos tasas reales, lo que daría un 21% de costo de
capital, es decir, 13 + 4 + 4, que sería más adecuado para una empresa que presenta
rendimientos del 25%.

Y esto se aplicaría en función de las tasas reales que se le tuvieran que sumar al costo
de capital calculado originalmente cuando, éste, fuera irrelevante.

Este trabajo constituye una aportación más en la construcción de un conocimiento que

se seguirá dando con las propuestas y el diálogo de quienes investiguen sobre el tema.
Todos los diálogos y propuestas para seguir construyendo este conocimiento que tanto
nos hace falta serán bienvenidas.

Juan Alberto Adam Siade