Valoracion de Empresas

UNIVERSIDAD PRIVADA TELESUP
1
Prefacio:
La asignatura es de naturaleza práctico – teórico, orientada a

desarrollar y dotar en el estudiante los conocimientos
fundamentales, La evaluación económica y financiera de
empresas ya que requiere cada vez más del uso de
instrumentos conceptuales e instrumentales, así como un
mayor bagaje cultural sobre el entorno competitivo y global dentro
del cual se desenvuelven las empresas.
En este sentido el curso se apoya en los conocimientos adquiridos en

los cursos del área de contabilidad finanzas y mercados de capitales,
sobre esta base se aborda el desarrollo de instrumentos que
permiten evaluar con mayor agudeza las decisiones de
financiamiento de las empresas en la perspectiva de incrementar el
valor de la propiedad accionaria.
Comprende Cuatro Unidades de Aprendizaje:
Unidad I: La Valoración Aspectos Generales.
Unidad II: Sistema de Valor.
Unidad III: Método de Valor I.
Unidad IV: Métodos de Valor II.
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Estructura de los Contenidos
La Valoración Sistema de Métodos de Métodos de

Aspectos Generales Valor Valor I Valor II
La valoración. La gerencia de Métodos de valor: Métodos

valor. clasificación. basados en el
fondo de
Antecedentes comercio.
históricos del valor. Sistema de Métodos basados
creación de en el balance.
valor.
Métodos
Diferentes formas basados en el
de valoración. Fuerza Métodos basados descuento de
inductora de en la cuenta de flujos de
valor. resultados. fondos.
La información en
la valoración de la
Proceso de La negociación
empresa.
valoración de Métodos de valor privada
empresas. de los dividendos
y de las ventas.
Errores en la
valoración de
empresas.
La competencia que el estudiante debe lograr al final de la asignatura es:
“Desarrollar habilidades para la investigación de los

mercados de valores y estados financieros para
describir y analizar los métodos de valoración de
empresas profundizando de forma más específica
aquellas técnicas más utilizadas para así contribuir
en el desarrollo adecuado de la empresa y su vida
profesional”.
3
Índice del Contenido
I. PREFACIO 02
II. DESARROLLO DE LOS CONTENIDOS 03 - 130
UNIDAD DE APRENDIZAJE 1: LA VALORACIÓN ASPECTOS GENERALES 05-34
1. Introducción 06
a. Presentación y contextualización 06
b. Competencia 06
c. Capacidades 06
d. Actitudes 06
e. Ideas básicas y contenido 06
2. Desarrollo de los temas 07-30
a. Tema 01: La valoración. 07
b. Tema 02: Antecedentes históricos del valor. 13
c. Tema 03: Diferentes formas de valoración. 19
d. Tema 04: La información en la valoración de la empresa. 25
3. Lecturas recomendadas 31
4. Actividades 31
5. Autoevaluación 32
6. Resumen 34
UNIDAD DE APRENDIZAJE 2: SISTEMA DE VALOR 35-64
1. Introducción 36
b. Competencia 36
c. Capacidades 36
d. Actitudes 36
a. Tema 01: La gerencia de valor. 37
b. Tema 02: Sistema de creación de valor. 43
c. Tema 03: Fuerza inductora de valor. 49
d. Tema 04: Proceso de valoración de empresas. 55
4. Actividades 61
6. Resumen 64
UNIDAD DE APRENDIZAJE 3: MÉTODO DE VALOR I 65-94
1. Introducción 66
b. Competencia 66
c. Capacidades 66
d. Actitudes 66
a. Tema 01: Métodos de valor: clasificación. 67
b. Tema 02: Métodos basados en el balance. 73
c. Tema 03: Métodos basados en la cuenta de resultados. 80
d. Tema 04: Métodos de valor de los dividendos y de las ventas. 86
4. Actividades 91
6. Resumen 94
UNIDAD DE APRENDIZAJE 4: MÉTODOS DE VALOR II 95-127
1. Introducción 96
b. Competencia 96
c. Capacidades 96
d. Actitudes 96
a. Tema 01: Métodos basados en el fondo de comercio. 97
b. Tema 02: Métodos basados en el descuento de flujos de fondos. 102
c. Tema 03: La negociación privada. 109
d. Tema 04: Errores en la valoración de empresas. 116
4. Actividades 124
6. Resumen 127
III. GLOSARIO 128
IV. FUENTES DE INFORMACIÓN 129
V. SOLUCIONARIO 130
4
5
Introducción
a) Presentación y contextualización:
Los temas que se tratan en la presente unidad temática, tiene por finalidad
introducir y familiarizar al alumno con el concepto de la valorización de empresas,
su importancia en el sistema empresarial y económico de parámetro interno y
externo para alcanzar el objetivo empresarial de rentabilidad de las inversiones del
accionista y de la gestión de la información en la toma de decisiones por
inversionistas en búsquedas del mercado de valores y por tanto de financiamiento
para el crecimiento de las empresas y el desarrollo del país.
b) Competencia:
Analiza las diversas teorías y fundamentos de la valoración de empresas,
identificando los métodos más adecuados de aplicación.
c) Capacidades:
1. Identifica la importancia de los conceptos centrales y de análisis económicos

de las valoraciones.
2. Reconoce los antecedentes históricos del valor y los cambios surgidos hasta la
actualidad.
3. Analiza adecuadamente las diferentes formas de valoración empresarial.
4. Comprende la importancia de la información en la valoración de empresas.
d) Actitudes:
 Incentiva el análisis del entorno de la valoración empresarial.

 Pone en práctica las diversas formas de valoración empresarial.
e) Presentación de Ideas básicas y contenidos esenciales de la Unidad:
La Unidad de Aprendizaje 01: La Valoración Aspectos Generales, comprende

el desarrollo de los siguientes temas:
TEMA 01: La Valoración.

TEMA 02: Antecedentes Históricos del Valor.
TEMA 03: Diferentes Formas de Valoración.
TEMA 04: La Información en la Valoración de la Empresa.
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La TEMA 1
Valoración
Competencia:
Identificar la importancia de los conceptos
centrales y de análisis económicos de las
valoraciones.
7
Desarrollo de los Temas
Tema 01: La Valoración
La necesidad de valorar es, por tanto, tan antigua como la propia humanidad.
Pero el valor de los bienes y servicios no permanece constante, ni es igual para todos,
por lo que, nos preguntamos: ¿De qué depende que el valor de un bien o servicio sea
considerable, que otros le tengan escaso y se halle el de todos sujeto a continuas
alteraciones? ¿Cómo se mide el valor económico? Por la utilidad que contiene el
producto o servicio, dicen unos; por el esfuerzo que cuesta adquirirle, dicen otros; por
su escasez en el mercado, añaden algunos; y aquí comienza la confusión y el
laberinto de las opiniones.
El valor económico de un bien o servicio está relacionado con su

utilidad y con el trabajo incorporado en su elaboración o
procesamiento. Si el valor proviene como hemos visto, de la utilidad y el
trabajo, éstos serán los primeros elementos que en él influyan. La utilidad se
corresponde directamente con la necesidad de uso, e indirectamente con el cambio. El
valor está asociado, por tanto, a los conceptos de abundancia y escasez. En definitiva,
todas las condiciones del mercado influyen en el valor económico. El trabajo es
también indispensable para formar el valor económico. Vale más lo que más trabajo
cuesta, es decir, la utilidad depende de la cantidad y la calidad del trabajo empleado.
Del mismo modo, dos trabajos iguales sobre utilidades

distintas producirán valores diferentes. El tiempo al
igual que la utilidad y el trabajo también interviene en el
valor. Con el paso del tiempo algunos activos pierden
su capacidad de producción por diversos motivos: la
evolución de la tecnología, el deterioro físico, los
cambios en los hábitos de consumo, etc., Otros, por el contrario, en los que el valor no
se relaciona con su capacidad de producción, o su capacidad de producción es
independiente de la intervención del trabajo, pueden mantenerlo o aumentarlo.
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A veces el concepto de valor se confunde con coste y precio, en otras, por el contrario,
se hace una diferenciación exacta El precio consiste en la relación entre dos valores:
utilidad y cambio. La primera atiende sólo al cambio y en él únicamente se manifiesta,
mientras que el valor es anterior al cambio y se basa principalmente en las cualidades
del producto. Si atendemos al momento en que se
producen coste, precio y valor, podríamos asignar coste al
pasado, precio al presente y valor al futuro. El instante en
el que se ponen de manifiesto estas variables está
relacionado con el grado de certeza.
Así, mientras el coste y el precio del producto o del servicio

gozan de certeza absoluta, el valor es supuesto por estar
relacionado con la subjetividad del individuo que posee,
adquiere o disfruta, y además es incierto por estar
relacionado con el futuro. El precio se establece cuando
oferente y demandante llegan al acuerdo de intercambio. Por el
contrario, el valor puede establecerse unilateralmente por el oferente o por el
demandante, no tiene que ser igual para ambos y para conocerlo no es necesario el
intercambio. Pero si lo reseñado anteriormente han sido diferencias, estos conceptos
tienen en común la unidad de medida: la moneda de curso legal.
Pero aunque las transacciones siempre necesitan de la valoración, la valoración no

siempre necesita de la transacción. Hay muchos motivos no mercantiles que la hacen
necesaria, por ejemplo:
 Conocer la situación y/o evolución del patrimonio.
 Evaluar la gestión de los directivos.
 Estudiar la capacidad de endeudamiento.
 Estudiar la posibilidad de emitir deuda, en el caso de grandes empresas.
 Ampliación o reestructuración interna de capital.
 Transmisión de la propiedad.
 Fusiones y adquisiciones.
 Valoración de herencia, sucesión, etc.
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Reconocemos que el concepto de “valor” de las cosas se encuentra profundamente

enraizado en nuestra sociedad, en todos sus ámbitos de desarrollo. Parece claro que
la actividad humana necesita de una constante medición de sus resultados, ya sea en
el campo del ocio, de la cultura, o en la actividad profesional y empresarial. De este
modo, asistimos con absoluta naturalidad a la fijación de valores para “bienes y
derechos” de todo tipo, sobre los que, probablemente, no hace muchos años, ni
siquiera hubiésemos pensado que les podríamos otorgar valor alguno.
Prácticamente todos los bienes y derechos son intercambiados en el mercado, y,
consecuentemente, son valorados. Cada persona estima el valor bajo su perspectiva,
que es diferente para los unos y los otros, pero en cualquier caso, lo que es
indiscutible, es que el valor de todos los bienes, servicios y derechos existe.
Las pistas del valor en los mercados cotizados

En los mercados oficiales de cotización se
utilizan dos modelos para la búsqueda del valor
de las acciones, que manejan procedimientos
conceptualmente contradictorios: el análisis
fundamental y el análisis técnico
El análisis técnico se basa en la representación
gráfica de los precios que los títulos cotizados alcanzaron en los mercados de
capitales con el objetivo de determinar pautas de comportamiento que permitan
predecir sus movimientos futuros.
La principal herramienta que utiliza son las llamadas formas chartistas o diferentes
figuras a través de las cuales el analista intenta detectar futuras tendencias de precios.
Las formas chartistas se dividen en dos grandes bloques:
 Las figuras de cambio de tendencia son las que indican que se va a producir un
importante cambio en la tendencia, ya sea de bajista a alcista o de alcista a
bajista.
 Las figuras de consolidación de tendencias indican que el mercado sólo está
haciendo un alto en el camino (consolidando niveles), y que la antigua
tendencia continuará vigente una vez finalizada y confirmada la figura.
El análisis fundamental por su parte, trata de averiguar el valor de los negocios
partiendo de los datos suministrados por la empresa, enjuiciando en términos de
rentabilidad y riesgo si un activo está sobrevalorado o infravalorado, en relación con
sus posibilidades de generación de beneficios y su entorno económico.
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En este sentido, el análisis fundamental estudia la información

financiera y no financiera disponible públicamente, con especial
énfasis en la información contable. De ella se deriva una predicción
de activos necesarios para el futuro y de resultados contables,
principalmente en términos de flujos de caja, con la finalidad de
obtener el valor de la empresa por actualización financiera de éstos.
El fundamentalista estudia el valor de la empresa y espera que si es acertado, más
tarde o más temprano, el mercado reconozca el verdadero valor de la empresa, y hará
que las acciones suban o bajen de precio para que valor y precio concuerden.
“El fundamento supone que existe un valor intrínseco para cada título que depende
esencialmente del potencial de obtención de riqueza de la empresa”. Así, el análisis
fundamental de un determinado valor requiere un detallado estudio de los estados
contables de la firma, sus planes de expansión, sus expectativas futuras y las posibles
variaciones del entorno socioeconómico que puedan afectar a la marcha de la
empresa; es decir, el valor intrínseco se determina a través de un cuidadoso análisis y
previsión de la economía, del sector, y de la empresa. A continuación se analizan más
detalladamente los pasos de este análisis:
Análisis macroeconómico
Su importancia es crucial para determinar las líneas básicas de las decisiones de la
inversión. Las variables relevantes más habitualmente consideradas por los analistas
desde el punto de vista macroeconómico son:
 El tipo de interés.
 El PIB y su distribución sectorial.
 El índice de precios al consumo.
 Los principales índices bursátiles tanto nacionales como internacionales.
 Otros (Demanda interna, Comercio exterior, Coste salarial, Déficit público).
De las anteriores variables la más trascendente para determinar el valor de la empresa
es el tipo de interés, ya que se utiliza de distintas formas:
Por una parte, para obtener el tipo de interés sin riesgo, que está relacionado con el
coste de oportunidad y, consecuentemente, sirve de referencia para la comparación de
inversiones alternativas. Por otra parte, está relacionado con el marco de política
macroeconómica que desarrolla el Gobierno.
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Análisis sectorial
Tiene por objeto el estudio de los factores relevantes específicos del sector. El análisis
sectorial supone básicamente el estudio de:
 Regulación y aspectos legales.
 Ciclos de vida del sector.
 Barreras de entrada.
 Estructura de la oferta y exposición a la competencia extranjera.
 Estructura de la demanda.
 Sensibilidad a la evolución de la economía: sectores
cíclicos, acíclicos y contracíclicos.
 Exposición a oscilaciones en el precio.
 Tendencias a corto y medio plazo
Análisis de la empresa
Tiene como fin la determinación del valor intrínseco de
la empresa mediante el estudio de la información
financiera y no financiera. Su base principal son los
resultados empresariales y las perspectivas futuras de
estos, por ser la raíz de la creación de valor, ya que el
mercado descuenta rápidamente la información
financiera pública y va evolucionando en función de las expectativas. Esta fase del
estudio precisa de la información obligatoria y voluntaria, financiera y no financiera,
interna y externa de la empresa.
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Antecedentes TEMA 2
Históricos
del Valor
Competencia:
Reconocer los antecedentes históricos del
valor y los cambios surgidos hasta la
actualidad.
13
Tema 02: Antecedentes Históricos del Valor
Dentro de las técnicas del análisis fundamental, han existido distintos métodos de
valoración. La evolución histórica distingue dos etapas en la valoración:
 La primera basada en el valor individual de los elementos que conforman el
negocio.
 La segunda basada en la capacidad de los activos para generar riqueza como
conjunto.
Las técnicas conocidas bajo la denominación de métodos de valoración estáticos,
consideran individualmente los elementos del activo, los tangibles y los intangibles,
calculando su valor de forma unitaria, bien a través de la contabilidad (valor neto
contable), o a través del mercado (coste de reposición). Después se suman para
obtener el valor total del activo de la empresa, posteriormente calculan el valor del
pasivo actuando de la misma forma, y por diferencia se obtiene el valor de la empresa.
La valoración estática no recoge el valor debido al

funcionamiento conjunto de todos los activos de la
empresa, es decir, no tiene en cuenta la organización
vinculada de bienes, factor humano y factor social
funcionando con un mismo fin, así como tampoco, otros
factores no evaluables de forma individualizada, tales
como la ubicación de la empresa o su imagen. En definitiva, esta forma de valoración
no tiene en cuenta el potencial futuro de la empresa, por lo que su utilidad queda casi
exclusivamente limitada a valorar empresas en liquidación.
Las deficiencias encontradas en los métodos estáticos han

hecho que los analistas los abandonen en favor de los
dinámicos, cuya superioridad es clara pues reflejan la capacidad
que tienen los activos de generar flujos de caja en el futuro.
Aunque evidentemente los dinámicos también tienen limitaciones: entre otras, la falta
de comparabilidad de estados financieros y su carácter histórico, el comportamiento
errático de los beneficios, la imposibilidad de valorar las operaciones realizadas fuera
de balance, la ausencia de información sobre los activos intangibles.
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La evolución histórica de los métodos de valoración a la que hemos hecho referencia

nos induce a clasificarlos en:
- Métodos estáticos. - Métodos dinámicos.
 Valor histórico.  Descuento de dividendos.
 Valor contable ajustado.  Descuento de flujos de caja.
 Valor de liquidación  Opciones reales
En cualquier caso, la evolución histórica de los métodos de valoración, aplicados a la

valoración de empresas, ha puesto de manifiesto las siguientes hipótesis básicas
como punto de partida:
1. Normalmente se trata de una empresa en funcionamiento con duración
indefinida. No obstante, ello no significa que la duración de la empresa sea
infinita, como es el caso por ejemplo, de las empresas concesionarias de
autopistas. Tampoco queremos decir con esto, que una empresa en liquidación
carezca de valor, pero sí que el valor de la liquidación no es el valor del negocio
como tal.
2. El negocio está formado por un conjunto de bienes y factores, tangibles e
intangibles, que trabajan como un todo y, por tanto, no pueden ser evaluados
de forma individualizada. Pero debemos tener en cuenta que empresa y
negocio no son sinónimos puestos que una empresa puede estar formada por
varios negocios. En este caso el valor de la empresa es igual a la suma de los
valores de los negocios que la forman.
3. El valor de cualquier empresa, de acuerdo con

la teoría de la inversión, viene determinado por
su capacidad para generar cash flow.
4. El valor de la empresa está relacionado con sus
características financieras: su crecimiento, sus
flujos de tesorería, su nivel de endeudamiento y
su nivel de riesgo esperado.
5. Sólo los activos necesarios para generar los cash flow forman parte del
negocio. El resto de los activos, pertenecientes a la empresa, que no
contribuyen a generar cash flow para el negocio, no forman parte de éste,
aunque sí del patrimonio de la empresa.
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6. La empresa o negocio generan la información suficiente para poder efectuar

estimaciones sobre la sucesión de cash flow futuro.
7. Nadie pone en cuestión, hoy en día, que el valor de la empresa se encuentra
asociado a su capacidad para generar riqueza o flujos de tesorería en el futuro.
Otro tema será determinar los enfoques y sistemas que mejor se adapten en la
práctica a esta forma de valorar.
Junto a estos métodos, denominados analíticos, existen los métodos de referencia,

generalmente conocidos como método de los múltiplos. Estos métodos se basan en la
hipótesis de que el mercado refleja en medio el valor correcto de las acciones, aunque
comete errores individuales. Sin embargo, presenta varias limitaciones: las
desviaciones producidas sobre el valor medio considerado correcto son demasiado
elevadas; y no siempre se cumple que la media del sector sea el correcto valor de las
acciones. En cualquier caso, valorar una empresa no es aplicar una fórmula
mecánicamente. Es necesario hacer una estimación correcta de los flujos de caja, y
esta operación es mucho más importante que la mera aplicación de la fórmula.
Objetivos de la valoración
En líneas generales, los objetivos de la valoración dependen del fin que en cada caso
se persiga:
1. Si la finalidad es la compra-venta:
a. El objetivo del comprador es conocer el precio máximo a pagar.
b. El vendedor, por el contrario, quiere conocer el precio mínimo a recibir de los
compradores y una estimación de hasta cuánto pueden estar dispuestos a
ofrecer.
2. Si la finalidad es conocer el valor de las empresas cotizadas en bolsa:

a. Tratar de comparar el valor calculado con la cotización de la acción en el
mercado, para decidir vender, comprar o mantener las acciones.
b. Conocer los valores con más potencial de crecimiento y los más seguros para
decidir la composición de una cartera rentable y segura.
c. Establecer comparaciones entre empresas. Los gestores de empresas
quieren saber cómo gestiona la competencia el valor de sus empresas.
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También, si queremos tener una cartera bien diversificada por sectores, es necesario
conocer las mejores empresas del sector, etc.
3. Si la finalidad es iniciar la cotización en bolsa, es necesaria la valoración para
justificar el precio inicial al que se ofrecerán al público las acciones.
4. En el caso de las herencias y testamentos la valoración es necesaria para
establecer partes equitativas y hacer consideraciones sobre los impuestos.
5. Si nuestro objetivo es tener un sistema de remuneración basado en la creación de
valor, la valoración de la empresa o negocio es fundamental para cuantificar la
creación de éste que es atribuible a los directivos que se evalúan.
6. Si nuestra finalidad es aumentar el valor la empresa debemos de:

a. Identificar a los impulsores de valor (value drivers)
b. Conocer el orden jerárquico de los value drivers.
c. Identificar las fuentes que activan y que inhiben los
value drivers.
7. Si la finalidad es decidir sobre la continuidad de la
empresa:
a. La valoración de una empresa y de sus unidades de negocio es un paso
previo a la decisión de seguir en el negocio, vender, fusionarse, ordeñar,
crecer o comprar otras empresas.
8. Si la finalidad es la planificación estratégica:
a. La valoración de la empresa y de las distintas unidades de negocio es
fundamental para decidir qué productos/líneas de negocio/países/clientes hay
que mantener, potenciar o abandonar.
b. La valoración permite medir el impacto de las posibles políticas y estrategias
de la empresa en la creación y destrucción de valor.
9. Si la finalidad es comprobar la evolución del valor de la empresa:

a. Verificar la gestión llevada a cabo por los directivos.
b. Establecer las políticas de dividendos.
c. Estudiar posibles emisiones de deudas.
d. Ampliaciones o reestructuraciones internas de capital.
10. Si la finalidad es un proceso de arbitraje, al ser el objeto de discordia el valor:
a. Es un requisito imprescindible para los jueces.
b. Ha de estar muy bien fundamentada para poder establecer una buena
defensa ante la corte de arbitraje.
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EL OBJETIVO DE LA EMPRESA Y SU ASPECTO FINANCIERO

Objetivo teórico, independiente del modelo capitalista: La Teoría Económica ha
definido a las empresas como unidades de producción (de bienes y prestación de
servicios), por tanto, se puede formular como objetivo de la empresa la fabricación de
bienes o la realización de servicios, según el sector en que opere. Las Economías
Centralizadas, de planificación estatal, se fijaban objetivos en términos de cantidad y
(no siempre) calidad. Aquí el concepto de objetivo se identifica con el de objeto social,
que es conocido, declarado y obligatorio para todas las empresas, de forma que, valga
la redundancia, es el más ‘objetivo’ de los objetivos asignados por la teoría a la
empresa.
Objetivo clásico: Maximización del beneficio.

Este objetivo no es independiente del sistema
económico ni, por tanto del factor ideológico. Si se
presupone que el objetivo de las empresas es
maximizar el beneficio, y que el objetivo de la
Economía de la Empresa, como Ciencia Social,
coincide con los objetivos de las empresas, lo cual es muy discutible, eso significaría
que el objetivo del economista sería maximizar el beneficio de las empresas.
Objetivo financiero: Las Teorías surgidas en las

finanzas, tales como la de Agencia o Señales, han
impuesto definir, por convención, un “objetivo
financiero de la empresa” que identifican con los
intereses de sus propietarios, los accionistas. Se
formula como “la maximización del valor [precio] en el mercado
del capital propio” de la misma, es decir, las cotizaciones de las acciones. Se defiende
la idea de que este valor es reflejo de las estimaciones sobre los beneficios a largo
plazo realizadas por los agentes de los mercados financieros y que, por tanto, es
compatible con el objetivo clásico de maximización de beneficios.
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Diferentes TEMA 3
Formas de
Valoración
Competencia:
Analizar adecuadamente las diferentes
formas de valoración empresarial.
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Tema 03: Diferentes Formas de Valoración
El valor de la empresa se ve influido por una multitud de

factores relacionados con las personas (comprador,
vendedor, gerentes y asesores de ambos), con el objeto de
la valoración (compra-venta, comprobación de la creación de
valor, comparación, etc.), y con las circunstancias exógenas que
concurren. Entre los factores que habitualmente están presentes en las valoraciones,
se encuentran los siguientes:
 La justificación estratégica tanto del comprador como del vendedor para realizar
la operación.
 La necesidad y urgencia con que ha de ser realizada la operación.
 Posibles sinergias que se producirán al anexar el nuevo negocio.
 Información sobre las posibilidades de desarrollo futuras del negocio.
 En el caso del comprador, y en relación al mercado, la posible escasez o

abundancia de información sobre la empresa a adquirir.
 En el caso de empresas pequeñas, la falta de sucesión.
 Si el negocio se encuentra en apuros por declive, la búsqueda de su viabilidad.
 Las posibles modificaciones legislativas o reguladoras que influyan en los
negocios de la empresa.
 Los cambios en las tecnologías, en los procedimientos
y en los procesos.
 Modificaciones en los tipos de interés o de cambio.
La dificultad del proceso de valoración se entenderá mejor teniendo en cuenta el

cúmulo de factores que concurren en ella; la expectativas de probabilidad sobre
eventos conocidos; la incertidumbre asociada a los eventos desconocidos que el futuro
imprime a ésta y que son parte esencial en la aplicación de la metodología actual del
valor; la cantidad y calidad de información de la que podamos disponer; el hecho de
que la naturaleza humana suele ir acompañada de una inexorable visión optimista o
pesimista sobre la empresa, que nos hace perder objetividad en nuestras
percepciones haciéndonos mantener un comportamiento egoísta en la valoración.
20
Por todo lo anterior, es necesario hacer un análisis

riguroso de los datos de partida empleados y contrastarlos
con varios métodos: comparaciones de valor de unas
empresas con otras (método de valoración por múltiplos),
de proyecciones financieras (método de descuento de
flujos de caja) y de posibles opciones (método de
valoración por opciones reales) , en función de la situación
en la que se produce la necesidad de la valoración y de las bases de aproximación y
de análisis empleado podemos diferenciar los siguientes tipos de valor.
Valor de mercado. Es el precio que razonablemente se puede esperar de una

sociedad en una operación de venta en un mercado libre, entre un comprador libre y
un vendedor libre, ambos con un conocimiento similar sobre los negocios y los
mercados en los que opera la sociedad, y actuando cada uno de ellos en su propio
interés y beneficio. En definitiva las condiciones que ha de darse para calcular de este
valor son:
 Estar totalmente informado sobre el negocio y el mercado.
 Ser un inversor prudente.
 No tener limitación de recursos.
 Estar dispuesto a pagar el valor de mercado antes de dejar pasar la
oportunidad.
 No tener circunstancias concretas que le hagan estar en situación de obtener
sinergias o reconocer valores especiales.
Valor justo o razonable (fair value). Es el que determina el experto como tal,
considerando el conjunto de condiciones que se
producen en el contexto de la transacción, tratando en
todo caso de ser equitativo y justo para ambas partes.
Normalmente, se determina considerando y
ponderando otras concepciones o bases de
valoración: valor de mercado, el valor económico y
el valor de los activos de la empresa.
21
Lo esencial de esta concepción es:

 Independencia del valorador, que deberá en
todo momento intentar ser justo con las partes,
atendiendo a las circunstancias de ambas.
 Normalmente es referido a una transacción que
no se produce en el mercado abierto.
 Valor económico o valor para el propietario. Representa la compensación que
requeriría por no poseer el negocio, incluyendo aquí compensaciones por
cualquier consecuencia indirecta.
Valor de liquidación. Es una estimación del producto obtenido a partir del proceso de
liquidación de una empresa, asumiendo que cesará la actividad del negocio.
La estimación del valor de liquidación se realiza de acuerdo con el siguiente proceso:
Muchas de las liquidaciones se realizan de forma urgente, por ser forzosas (quiebra,
mandato judicial, subasta,…), otras por el contrario se realizan con tiempo suficiente,
por lo que el valor de estas últimas es sustancialmente superior a las primeras.
Valor acordado. Son valoraciones acordadas entre las partes para su realización
futura, por lo que se fijan determinados procedimientos de valoración que
normalmente están expresados a través de fórmulas matemáticas.
Suelen hacer referencia a variables fundamentales del negocio (ventas, beneficio neto,
flujos de caja, patrimonio neto, etc.)
Se realizan normalmente con la intervención de expertos independientes, al objeto de
asegurar la imparcialidad y equidad.
22
Valor de los activos. El objetivo de esta modalidad es resaltar el valor subyacente de

los activos que permiten la realización de la actividad del negocio.
Se utiliza fundamentalmente como soporte y garantía de los valores de mercado,
aunque normalmente no se emplea de forma aislada.
Valor y flujo de caja. Es el valor obtenido a partir de la actualización de los flujos de
caja que generará el negocio. Hoy en día es comúnmente aceptado que el valor de un
negocio se encuentra fundamentalmente en los flujos de caja que pueda generar en el
futuro. Frente a la volatilidad y vulnerabilidad del beneficio contable, el flujo de caja
aparece como una variable mucho más difícil de manipular, no demasiado susceptible
de interpretaciones y con mayor cercanía a la realidad.
Valoración de compañía cotizada. Las empresas cotizadas tienen un precio fijado

por el mercado bursátil en cada momento que sirve de referencia para contrastar
cualquier estimación efectuada por expertos.
Las diferencias entre las estimaciones y el valor de bolsa pueden producirse por:
 Escaso volumen de acciones transmitidas en el mercado (free float)
 Movimientos especulativos.
 Falta de información al mercado por parte de la empresa de aspectos clave,
conocidos, sin embargo, por el experto valorador.
 Impacto de aplicaciones y compras o ventas sucesivas provocadas por
inversores institucionales o entidades financieras.
Valor de compañías no cotizada. La forma de valorar estas empresas y las cotizadas

es prácticamente la misma. No obstante, hay diferencias:
 El problema de iliquidez. La facilidad para la
enajenación de acciones es mayor para las empresas
cotizadas que para las no cotizadas. Esta dificultad se
acentúa cuando estamos tratando el caso de los accionistas minoritarios.
 Información pública comparable. El nivel de transparencia y de requerimiento
de información pública de una sociedad cotizada es muy superior al de las
empresas no cotizadas.
Sin duda, un apartado importante de la valoración es, si se trata de una participación
con capacidad de control o no, o sea, mayoritaria o minoritaria. La mayoría de las
transacciones sobre acciones realizadas diariamente en bolsa se refieren básicamente
a operaciones de compra-venta de paquetes minoritarios de acciones.
23
VALOR, PRECIO Y EXCEDENTE DE LAS PARTES

La distinción de estos conceptos es importante, aunque la confusión entre ambos no
obedece a la necedad, sino al hecho de que están muy relacionados entre sí. El valor,
a grandes rasgos, es una idea que se tiene acerca del precio que se puede pedir u
ofrecer por algo y, a la inversa, el precio es el producto de una relación de fuerzas
entre dos o más estimaciones del valor de una cosa. Cuanto más perfecto sea un
mercado, el precio más se aproximará al concepto clásico de precio dado, pero si es
posible que algún agente provoque una perturbación en las cotizaciones (Oferta
Pública de Adquisición o Venta), entonces el precio de mercado estará, en mayor o
menor media, en función de las expectativas de esa parte negociante.
Un efecto común de esta confusión está implícito en el

término “valor de mercado” (Llámese así, impropiamente, al
precio). Las cotizaciones se determinan por un mecanismo
denominado “mercado de valores” y se dice que son valores
los títulos negociables. Sin ánimo de inducir a tal “necedad”,
prevalecerá generalmente, en las líneas sucesivas, la
terminología más usual. Martín Marín y Ruiz Martínez afirman,
por ejemplo, que el “valor definitivo” es el resultado de una negociación, en la que
pueden influir muchos factores, pues los mercados no son perfectos. Se refieren,
obviamente, al precio. El valor es la consecuencia de una apreciación unilateral.
Cuanto más tiempo transcurre, más probable es que se llegue a realizar la
compraventa, pues aumentan, por término medio, los excedentes de ambas partes.
El precio es resultado de la interacción entre dos partes.

Depende del valor calculado por cada una de ellas y de la
relación de poder entre ambas. La función ondulante que
representamos como precio sólo tiene sentido si éste
viene determinado para acciones intercambiables que
cotizan en mercados organizados. En los demás casos, el
precio al que se habría cerrado la operación en cada momento no sería una función,
sino, todo lo más, un conjunto borroso o tal vez una distribución probabilística. El
precio depende de muchos factores y agentes y, por ese motivo, suele fluctuar. El
valor, en cambio, suele ser una función más bien estable, pues dependen de un
cálculo inicial y a veces de otras circunstancias previsibles y prolongadas.
24
La
Información TEMA 4
en la
Valoración
de la Empresa
Competencia:
Comprender la importancia de la
información en la valoración de empresas.
25
Tema 04: La Información en la Valoración de

la Empresa
En el proceso de valoración de empresas se pueden

utilizar muchos modelos, dependiendo del sujeto que
valora y la finalidad con que lo hace. Sin entrar en
discernir cuáles son las virtudes e inconvenientes de
cada uno de ellos, se acepta como más idóneos los
basados en descuentos de flujos económicos. Con
independencia de modelo que se utilice, en todo proceso de valoración, se necesitan
fuentes de información lo más objetivas posibles acerca de la empresa, a fin de
comparar con un eventual precio de mercado el valor que ésta pueda tener para cada
sujeto decisor, ya sea en mercados organizados o en la negociación privada.
No es en la búsqueda y tratamiento de dicha información donde entra en juego la

situación o interés de cada agente (comprador potencial o vendedor), sino en la
posterior formulación de métodos valorativos, donde se utilizará de un modo u otro las
cantidades objetivamente obtenidas. Así pues, antes de aplicar cualquier método de
valoración hará falta cuantificar una serie de circunstancias referentes a la empresa,
unas más cuantitativas que otras y muchas de ellas, además, en forma prospectiva.
Sin el trascendental proceso de cuantificación, cualquiera de las pretenciosas fórmulas
de valoración de empresas o de acciones no deja de ser una entelequia.
Es más, los métodos considerados teóricamente más

adecuados son los que más padecen la dificultad de
estimar las variables de que constan. Para todos y cada
uno de los modelos formulados, sus detractores han
objetado como principal inconveniente la dificultad de
concretar las estimaciones o las mediciones de hechos
cualitativos. La escasez de información es la principal causa de la imperfección en los
mercados y la consecuencia, a su vez, de imperfecciones en los mercados en que se
adquiere. La información y sus consecuencias son a un mismo tiempo origen y destino
de la valoración, input y output, es decir, elementos que posibilitan el proceso de
valoración y que, a su vez, deben ser correctamente valorados.
26
El primer aspecto conforma a la información como un factor productivo, que se

sumaría a los clásicos capital y trabajo. “Las normas contables proponen que sean
contabilizados como gastos del ejercicio”. El segundo aspecto, la información como
recurso productivo susceptible de valoración, es objeto de los más novedosos estudios
y muestra una complicación tal que aún no ha sido resuelta de forma satisfactoria la
obtención “de alguna medida directa del valor de reposición de los intangibles...” (. A
su vez, el cálculo que resulte de dicha resolución es un dato que ha de utilizarse
sucesivamente como input de un nuevo proceso valorativo.
Una vez definida la información como input (recurso) y output (activo), procede una
clasificación más exhaustiva, dentro del primer aspecto, según el origen o fuente
(interna o externa), según el nivel de registro (contable o extracontable) y según el
fenómeno a que se refiera. En el segundo aspecto, los activos basados en la
información se clasifican en el cuarto apartado.
Doble importancia de la información en la Valoración de Empresas
La información como input de la valoración

Para realizar las estimaciones o comprobaciones que permitan
poner en práctica los métodos de valoración, se requieren datos
que, en su forma más elaborada, se denominan información. Su
utilización facilita el cálculo del valor de la empresa en dos niveles,
según estén más o menos concretados numéricamente y exactamente registrados.
27
Niveles de información en la formación de Valor de la Empresa
Según el fenómeno a que se refiera, se puede extender la clasificación de la

información en: Relativa al entorno jurídico, la competencia, la organización, el
producto, el proceso, etc. En cuanto al conocimiento de la situación interna, por parte
de los directivos, referente a los problemas derivados del crecimiento, de donde
parece desprenderse que el problema de escasez de información afecta de forma
grave al denominado “entorno” de la empresa.
Por su origen, esa información suele ser clasificada en dos tipos, con características
bien diferenciadas. Aparte de esas fuentes de información, el agente que valora ha
obtenido necesariamente ‘conocimiento’ acerca de la forma en que la utilizará y las
fórmulas que aplicará.
Fuentes de Información Directas: Son las que se obtienen directamente de la

empresa objeto de la valoración, formuladas por los miembros de ésta y elaborada a
cargo de la entidad, con los recursos de que dispone. Incluye la que se expresa
oralmente o por escrito y, lógicamente, suelen ser más accesibles a la persona que
pone en venta la empresa o sus acciones que al potencial comprador.
La principal ventaja para éstos es el carácter confidencial o privilegiada que tiene
dicha información, en relación con aquellas disponibles para agentes externos. Para
éstos, el principal inconveniente que pueden tener las fuentes de tipo directo es su
subjetividad, debida a la parcialidad de quien la elabora.
28
El análisis de las Cuentas Anuales es, de las fuentes internas, las que más se utilizan,
tanto por compradores como vendedores, exceptuando algunos casos de inversores
particulares en acciones, ante Ofertas Públicas de Venta. En general, el carácter
reglamentado de dichos documentos les confiere gran objetividad y, sobre todo, una
publicidad garantizada, aunque no exenta de costes para interesados externos.
Permiten, entre otras operaciones, el análisis de la cuenta de deudores (solventes,
insolventes, dudoso cobro, etc.) y la de acreedores (inminentes, a corto plazo,
preferentes, subordinados, etc.), la consulta de los saldos y características de los
depósitos mantenidos en bancos y cajas de ahorro, para clasificarlos en función de su
disponibilidad inmediata.
El proceso de negociación entre la empresa y un eventual

comprador interesado en el cálculo de su valor puede
permitirle el acceso a las Cuentas Anuales, de forma
anticipada, es decir, antes de que sean depositadas en el
Registro, así como a los inventarios de existencias y otros
documentos contables cuya publicidad no es obligatoria. El
Informe de gestión suele elaborarse obligatoria y expresamente
con vistas a los depósitos de aquéllos documentos, por lo que no suelen estar
disponibles con demasiada antelación.
La entrevista forma parte del proceso de negociación

privada y suele ser ineludible en la compraventa de
empresas, incluso aquellas que se pueden adquirir
libremente en mercados organizados. La cartera de
inversiones financieras de la empresa puede ser
sometida a comprobación cuantitativa, sin apenas
costes, mediante la aplicación de cotizaciones actuales (precio de liquidación), para
aquellas empresas participadas o emisoras de títulos que estén admitidas a cotización
en los mercados bursátiles.
Fuentes de Información Indirectas: Este tipo de información es suministrado por
terceras personas no interesadas en la transacción. Su utilidad es verificar la
información obtenida antes por otros medios.
29
Tienen un coste explícito, habitualmente expresado en tarifas, y superior, en general,

al de las fuentes de información directas. Los Registros de la Propiedad acreditan la
titularidad de los bienes inmuebles que aparecen en balance e informan sobre las
cargas o gravámenes que pesan sobre ellos. Es conveniente la comprobación de la
situación registral, incluso si se ha accedido a las escrituras de propiedad, porque
puede ocurrir que existan anotaciones posteriores al otorgamiento de las mismas.
De los datos que ofrece el Registro Mercantil se puede extraer información acerca de
los accionistas de la sociedad, su grado de concentración, la composición del Consejo
de Administración, el capital suscrito y desembolsado y la identidad de los
representantes y apoderados de la compañía, así como sus estatutos. En estos
últimos, pueden detectarse ciertas cláusulas que restrinjan la transmisión total o
parcial de la empresa.
Esta posibilidad es relevante en el caso de empresas privatizadas, aunque el tema de

la “acción de oro” permanece contencioso a la fecha de esta publicación. En el registro
mercantil se pueden obtener estados de años anteriores, a fin de comprobar la
veracidad de la evolución que los dueños actuales de la empresa hayan manifestado
mostrar en determinadas magnitudes (cuota de mercado, rentabilidad, etc.).
Fuentes de Información directa e indirecta
30
Lecturas Recomendadas
 ANTECEDENTES HISTÓRICOS DE VALORACIÓN DE EMPRESAS
http://bibing.us.es/proyectos/abreproy/3878/fichero/Desarrollo+teorico.pdf
 VENTAJAS DE UNA VALORACIÓN DE EMPRESA

http://www.interempresas.net/PrimeraPagina/Articulos/78148-Ventajas-de-una-
valoracion-de-empresa.html
Actividades y Ejercicios
1. En un documento en Word elabore un informe académico sobre el

origen y las ventajas de la valoración (V.) empresarial (E.).
Envíalo a través de "Ventajas de V. E.".
2. En un documento en Word describa objetivamente las diferentes

formas de valoración (V.) de empresas (E.).
Envíalo a través de "Formas de V. E.".
31
Autoevaluación
1) ¿Cuáles son los primeros elementos del valor económico?
a. Oferente, demandante.
b. Tiempo, producción.
c. Utilidad, trabajo.
d. Fusiones, adquisición.
e. Análisis, adquisición.
2) Si atendemos al momento en que se producen coste, precio y valor,

podríamos asignar coste al_____________ precio al __________y valor al
_____________.
a. Producto, mercado, cliente.

b. Presupuesto, oferta, percepción.
c. Proceso, competidor, balance.
d. Pasado, presente, futuro.
e. Egreso, Ingreso, tendencia.
3) El tipo de interés, el PIB y su distribución sectorial, el índice de precios al

consumo, los principales índices bursátiles tanto nacionales como
internacionales son variables
a. Económicas
b. Sectoriales
c. Calificados.
d. Nacionales.
e. Macroeconómicas.
4) ¿Qué tipo de factores no recoge la valoración estática?
a. Humano, social.
b. Económica, contable.
c. Social, política.
d. Privada y pública.
e. Producción y servicios.
5) ¿Cuáles son los métodos de valoración históricas?
a. Métodos planificados, dinámicos.

b. Métodos estáticos, dinámicos.
c. Métodos privados, dinámicos.
d. Métodos múltiples, dinámicos.
e. Métodos estructurados, dinámicos.
32
6) El valor de cualquier empresa, de acuerdo con la teoría de la inversión, viene

determinado por:
a. Capacidad para producir cash flow.

b. Capacidad para evaluar cash flow.
c. Capacidad para administrar cash flow.
d. Capacidad para generar cash flow.
e. Capacidad para calificar cash flow.
7) Las empresas cotizadas tienen un precio fijado por el mercado bursátil en

cada momento que sirve de referencia para contrastar cualquier estimación
efectuada por expertos.
a. Valoración de compañía planificada.

b. Valoración de compañía propuesta.
c. Valoración de compañía regularizada.
d. Valoración de compañía promocionada.
e. Valoración de compañía cotizada.
8) El valor es la consecuencia de una apreciación:
a. Conjunta.
b. Bilateral.
c. Unilateral.
d. Participativa.
e. Observada.
9) ¿Cuál es el proceso de valoración de empresas más idóneas?
a. Basados en promociones de flujos económicos.

b. Basados en descuentos de flujos económicos.
c. Basados en aperturas de flujos económicos.
d. Basados en reconocimientos de flujos económicos.
e. Basados en sustituciones de flujos económicos.
10) ¿Cuál es la principal causa de la imperfección en los mercados y la

consecuencia, a su vez, de imperfecciones en los mercados en que se
adquiere?
a. La escases de la información.
b. La cantidad de métodos de valoración.
c. La oferta y la demanda.
d. La globalización desequilibrada.
e. Los recursos intangibles.
33
Resumen
UNIDAD DE APRENDIZAJE I:
El valor económico de un bien o servicio está relacionado con su utilidad y con el

trabajo incorporado en su elaboración o procesamiento. Si el valor proviene como
hemos visto, de la utilidad y el trabajo, éstos serán los primeros elementos que en él
influyan. La utilidad se corresponde directamente con la necesidad de uso, e
indirectamente con el cambio. El valor está asociado, por tanto, a los conceptos de
abundancia y escasez. En definitiva, todas las condiciones del mercado influyen en
el valor económico. El trabajo es también indispensable para formar el valor
económico. Vale más lo que más trabajo cuesta, es decir, la utilidad depende de la
cantidad y la calidad del trabajo empleado.
Las técnicas conocidas bajo la denominación de métodos de valoración estáticos,

consideran individualmente los elementos del activo, los tangibles y los intangibles,
calculando su valor de forma unitaria, bien a través de la contabilidad (valor neto
contable), o a través del mercado (coste de reposición). Después se suman para
obtener el valor total del activo de la empresa, posteriormente calculan el valor del
pasivo actuando de la misma forma, y por diferencia se obtiene el valor de la
empresa.
La dificultad del proceso de valoración se entenderá mejor teniendo en cuenta el

cúmulo de factores que concurren en ella; la expectativas de probabilidad sobre
eventos conocidos; la incertidumbre asociada a los eventos desconocidos que el
futuro imprime a ésta y que son parte esencial en la aplicación de la metodología
actual del valor; la cantidad y calidad de información de la que podamos disponer; el
hecho de que la naturaleza humana suele ir acompañada de una inexorable visión
optimista o pesimista sobre la empresa, que nos hace perder objetividad en nuestras
percepciones haciéndonos mantener un comportamiento egoísta en la valoración.
En el proceso de valoración de empresas se pueden utilizar muchos modelos,

dependiendo del sujeto que valora y la finalidad con que lo hace. Sin entrar en
discernir cuáles son las virtudes e inconvenientes de cada uno de ellos, se acepta
como más idóneos los basados en descuentos de flujos económicos. La escasez de
información es la principal causa de la imperfección en los mercados y la
consecuencia, a su vez, de imperfecciones en los mercados en que se adquiere. La
información y sus consecuencias son a un mismo tiempo origen y destino de la
valoración, input y output, es decir, elementos que posibilitan el proceso de valoración
y que, a su vez, deben ser correctamente valorados.
34
35
Introducción
Los temas que se tratan en la presente unidad temática, tiene por finalidad que el
estudiante pueda comprender los alcances del sistema de valor y la gerencia de
valor como paradigma de transformación en las empresas orientada al cliente y
como proceso administrativo e integrador en el desarrollo de las organizaciones.
b) Competencia:
Comprende las generalidades del sistema de valor y sus tendencias positivas
dentro del entorno organizacional y empresarial.
c) Capacidades:
1. Reconoce los principales objetivos y misiones que persigue la gerencia de

valor.
2. Conoce el proceso de desarrollo de los sistemas de creación de valor y sus
etapas.
3. Explica la importancia de la fuerza inductora de valor y sus principales
tendencias.
4. Describe adecuadamente las etapas del proceso de valoración de empresas.
d) Actitudes:
 Se interesa por el buen funcionamiento organizacional de la empresa.

 Promueve la adecuada aplicación de la gerencia de valor empresarial.
La Unidad de Aprendizaje 02: Sistema de Valor, comprende el desarrollo de los

siguientes temas:
TEMA 01: La Gerencia de Valor.

TEMA 02: Sistema de Creación de Valor.
TEMA 03: Fuerza Inductora de Valor.
TEMA 04: Proceso de Valoración de Empresas.
36
La TEMA 1
Gerencia
de Valor
Competencia:
Reconocer los principales objetivos y
misiones que persigue la gerencia de valor.
37
Tema 01: La Gerencia de Valor
En los últimos años se ha visto cómo las empresas han

acogido el término valor agregado como uno más de su
lenguaje cotidiano. Valor agregado para los clientes, cadena
de valor agregado, decisiones que agreguen valor, etc., son
expresiones con las que ya se está familiarizado. A pesar de
que entre los objetivos empresariales el objetivo financiero es el único que menciona el
término “valor”, no fueron propiamente los gerentes financieros de las empresas
quienes originalmente promovieron procesos en este sentido.
La preocupación de los ejecutivos de Producción (Operaciones en el más estricto

sentido), por lograr que los productos y servicios además de ser elaborados con la
máxima calidad y al mínimo costo, también llegaran al consumidor en el momento
oportuno, fue tal vez la primera manifestación asociada al valor agregado, en este
caso, valor agregado para el cliente.
Pero, ¿Y qué del valor agregado para los propietarios? Explícitamente, ¿qué modelos
gerenciales se han diseñado para ayudar a los gerentes a incrementar el valor del
Patrimonio de los socios, más concretamente, para convertir el valor que se agrega a
los clientes y trabajadores en valor agregado para los propietarios?
Aunque el Objetivo Básico Financiero se define como la

maximización del patrimonio de los propietarios, paradójicamente
y por muchos años los gerentes no han sido consecuentes con
este propósito. El concepto de valor agregado para los
propietarios no es, pues, más que el que pregona el Objetivo
Básico Financiero de la Empresa, por cierto definido hace
décadas, como que debe ser el aumento del patrimonio o la
riqueza de sus accionistas. Así de sencillo y sin embargo en muchas empresas no se
vive este objetivo como algo trascendental.
38
Por ello se dirá que la Gerencia del valor, GDV, más que
un nuevo enfoque gerencial o una moda es la última fase
de una tendencia que se gestó hace varios años cuando se
utilizó el Valor Agregado como un término amplio, sin una frontera específica y que
para finales de siglo ha forzado a los gerentes a fomentar en sus empresas la Cultura
de la Creación de Valor. Y así como en los 80 y 90 predominaron términos como
gerencia de la calidad, gerencia del servicio y gerencia del talento Humano, el siglo 21
recibe a los empresarios y ejecutivos proponiéndoles una alternativa integral que se
denomina Gerencia de Valor.
Por Gerencia del Valor (GDV), se entenderá la serie de procesos que conducen al
alineamiento de todos los funcionarios con el direccionamiento estratégico de la
empresa de forma que cuando tomen decisiones ellas propendan por el permanente
aumento de su valor. La gerencia financiera de las empresas está cambiando. Además
de la preocupación por los resultados del período reflejados en indicadores como los
márgenes de utilidad, la relación precio-ganancia y el crecimiento en las ventas y las
utilidades netas, entre otros, los empresarios y gerentes están dirigiendo su atención
hacia aquellos aspectos que tienen relación con las perspectivas de largo plazo de las
entidades que poseen o administran, las cuales no pueden desligarse del propósito de
aumento del valor de la empresa.
Pero, ¿qué es lo que ha generado esa creciente preocupación por la generación de

valor y en particular por la Gerencia del Valor (GDV)?
Cuatro factores han contribuido a ello:
 El flujo mundial de capitales.
 El reto que plantea la apertura.
 Las privatizaciones.
 La necesidad de mejores medidas de
evaluación del desempeño.
Los anteriores factores también han promovido el interés por el aprendizaje y
aplicación de los métodos de valoración de empresas.
39
Flujo mundial de capitales. La libertad que hoy por hoy tienen los capitales para
circular a través del sistema económico global genera entre quienes
los poseen o administran un enorme interés por la búsqueda de
opciones para multiplicarlo. Ello es favorecido por el enorme
poder que están adquiriendo los grandes conglomerados
internacionales y los fondos de inversión, principalmente los
fondos de mercados de acciones. Los propietarios de estos fondos
demandan de sus administradores el incremento del valor de su inversión y estos a su
vez deben replicar esta exigencia en quienes gerencia las empresas donde dichos
fondos de inversión tienen comprometidos sus recursos.
Este flujo mundial de capitales hace que las empresas compitan internacionalmente no
sólo por conquistar nuevos mercados y clientes sino también por capital para financiar
sus operaciones. Esto supone una atractiva oportunidad para que empresas de alto
desempeño, término que es sinónimo de empresas generadoras de valor, puedan
acceder a recursos para financiar su crecimiento en condiciones más favorables en
cuanto a costo y riesgo, pues si son generadoras de valor, las entidades calificadoras
internacionales las considerarán como sujetos atractivos de inversión facilitando con
ello la colocación de bonos y acciones en los mercados de capitales internacionales.
Lo anterior implica el riesgo de que empresas subvaloradas o mal administradas
puedan ser sujeto de adquisición en condiciones favorables para quienes las compran,
sobre todo conglomerados locales o internacionales siempre atentos a este tipo de
oportunidades.
Por ejemplo, el plan de expansión del conglomerado Angloamericano Hanson PLC

que es una de las más grandes empresas del mundo dedicadas a la producción y
explotación de materiales de construcción se basa en la
adquisición de empresas ya constituidas más que en la
creación de nuevas.
Esta empresa tiene definidos unos principios que guían
a sus ejecutivos cuando están considerando y
evaluando una potencial adquisición.
40
Por su relación con la Gerencia del Valor se destacan los cuatro

siguientes:
- Enfocarse en empresas que actualmente muestren un
bajo desempeño y donde sus gerentes hayan logrado algún
progreso hacia la mejora de ese desempeño.
- Evaluar la posibilidad de que los activos de esas
empresas puedan garantizar el pago de la deuda que se
tome para apoyar la compra.
- Evaluar la posibilidad de disponer de alguna de las líneas de negocios de la
empresa objetivo, con el fin de pagar la deuda que se tome para apoyar la
compra.
- Evaluar qué tantos costos y gastos fijos en exceso pueden ser eliminados
después de la adquisición.
El primer principio sugiere que las empresas de bajo desempeño, generalmente por
mal administradas, tienden a ser percibidas como empresas de bajo valor de mercado,
es decir, empresas destructoras de valor. El segundo sugiere que estas empresas
pueden valer más por los activos que poseen que por la actividad que desarrollan,
justo por ser destructoras de valor. El tercero sugiere que si una empresa posee
unidades de negocios que pueden generar más valor en manos de otra entidad un
eventual comprador podría liberar buena parte del valor pagado en la adquisición
simplemente desprendiéndose de dicha unidad de negocios.
El cuarto sugiere que empresas con estructuras operativas

que impliquen la ocurrencia de costos y gastos fijos
considerados excesivos con respecto al promedio del sector
también son percibidas como de bajo valor de mercado y un
comprador podría recuperar buena parte de lo pagado por
adquirirla simplemente llevando a cabo una drástica reestructuración operativa que
apunte a la reducción de esos costos y gastos.
Apertura económica. La presión de la globalización ha forzado a los países a abrir
sus economías eliminado con ello la eventual protección que para las empresas
domésticas representaban las barreras arancelarias.
41
La eliminación o disminución de estas barreras ha ocasionado que muchas empresas

queden expuestas a una competencia desigual con otras extranjeras poseedores de
un gran tamaño o ventajas comparativas en términos de tecnología, costos
financieros, economías de escala o economías de alcance. Ello puede causar una
enorme destrucción de valor e inclusive la desaparición de muchas empresas locales
ya porque las extranjeras ofrezcan un menor precio o porque manteniendo el mismo
de los participantes domésticos puedan brindar un mayor valor agregado en términos
de beneficios adicionales en sus productos o servicios.
Frente a estas amenazas muchos empresarios, para garantizar la supervivencia y el

crecimiento de sus negocios evitando con ello la disminución de su valor, además de
que han debido emprender reestructuraciones para que sus empresas sean eficientes
y productivas también han recurrido a alternativas como fusiones, adquisiciones,
desinversiones, alianzas estratégicas, licenciamientos y franquicias, entre otras. Estas
opciones, además de que propenden por el aumento del valor de la empresa, implican
la realización de un ejercicio de valoración que permita medir su efecto sobre el
patrimonio de los propietarios. La segunda parte de este texto provee los conceptos y
metodologías necesarias para llevar a cabo dicho ejercicio.
Privatizaciones. La tendencia a la reducción del tamaño del Estado ofrece,

principalmente en las economías menos desarrolladas, la oportunidad a los
particulares de adquirir o participar en la propiedad de empresas estatales lo mismo
que explotar actividades que antes eran monopolio de éste. La Gerencia del Valor
cumple aquí un importante papel cual es el de forzar a los gerentes de las empresas
estatales a emprender acciones que propendan por la generación de valor con el fin
de que pueda darse la mayor apropiación posible de valor antes de la privatización, lo
cual se reflejará en el precio logrado en la negociación.
Como en el caso de los dos primeros factores, esto también implica la realización de
ejercicios de valoración de empresas en los que se plasma el efecto que sobre el valor
podrían tener eventuales reestructuraciones que pudieran realizarse antes de la
privatización. Necesidad de mejores medidas para evaluar el desempeño. Por años se
ha observado el mal uso que se ha dado a las medidas de desempeño financiero. Ello
en razón de que los indicadores que se utilizaban para evaluarlo se consideraban en
forma aislada unos de otros.
42
Sistema de TEMA 2
Creación de
Valor
Competencia:
Conocer el proceso de desarrollo de los
sistemas de creación de valor y sus etapas.
43
Tema 02: Sistema de Creación de Valor
La creación de valor en la empresa se promueve de tres maneras:

A través del Direccionamiento Estratégico.
A través de la Gestión Financiera.
A través de la Gestión del Talento Humano.
Estas tres alternativas de gestión agrupan, a su vez, los
procesos que hacen parte como “El Sistema de Creación
de Valor” para los propietarios, y que son los procesos
que deben implementarse para garantizar el fomento de
la cultura de la gerencia del valor en la empresa.
A través del Direccionamiento Estratégico la creación de valor se fomenta

implementando dos procesos:
1. Adopción de Mentalidad Estratégica.
2. Implementación de la Estrategia.
A través de la Gestión Financiera la creación de valor se fomenta implementando
cuatro procesos:
1. Definición y Gestión de los Inductores de Valor.
2. Identificación y Gestión de los Microinductores de Valor.
3. Valoración de la Empresa.
4. Monitoreo del Valor.
Finalmente, a través de la gestión del talento humano la creación de valor se fomenta

implementando dos procesos:
1. Educación, Entrenamiento y Comunicación.

2. Compensación atada a resultados asociados con
el valor.
44
Sistema de Generación de Valor

En la práctica, hay que trabajar simultáneamente en la implementación de los
diferentes procesos teniendo en cuenta la realidad de la empresa en el sentido en que
puede que ya exista algún tipo de avance en cada uno de ellos. Por ejemplo, puede
darse el caso que una empresa tenga definido un muy coherente plan estratégico pero
no haya avanzado sustancialmente en el proceso de implementarlo.
Igualmente, puede tener un sistema de indicadores de gestión materializado en la

definición de algunos microinductores de valor pero éstos no estar perfectamente
alineados con el propósito de generar valor para los propietarios.
Adoptar Mentalidad Estratégica. Aceptando la hipótesis en el sentido que la

generación de valor es el resultado del éxito de la estrategia de la empresa, es lógico
entender por qué la primera condición para que pueda promoverse la Cultura de la
Gerencia del Valor es que El Gerente, quien es El Estratega, y sus colaboradores
claves, tengan muy claramente definida la apariencia futura de la organización.
45
Esto es lo que significa tener mentalidad

estratégica. En términos sencillos podría afirmarse
que tener mentalidad estratégica es tener definido
el rumbo que se le quiere dar a la empresa. Es por
ello que muchos académicos de la estrategia
afirman que tener mentalidad estratégica es la
estrategia misma. Saber para dónde va la empresa
está íntimamente relacionado con lo que se denomina tener Visión. En este sentido
podría afirmarse, igualmente, que la Gerencia del Valor como instrumento que
contribuye al fomento de la cultura de la creación de valor es, finalmente, el factor
clave que permite traducir la Visión de la empresa en valor agregado para los
propietarios. Los principales elementos de dicha relación, cuyo principal eslabón es el
concepto de Ventaja Competitiva que a su vez se entenderá como sinónimo de
agregación de valor y que se asociará con la rentabilidad en la medida en que ésta es
la manifestación misma de dicha ventaja.
Una propuesta alrededor de los componentes del modelo de direccionamiento

estratégico de la empresa se explicará en el mencionado capítulo. En este gráfico se
observa cómo la expresión de la Visión y Misión, la definición la fuerza inductora de de
valor, la definición del negocio y el modelo de negocio, son factores que apuntan a la
formación de las denominadas Competencias Fundamentales o Core Competencies.
Este concepto, que apenas a finales de los años noventa tuvo su mayor acogida por
las empresas de los países en desarrollo se define como “un conjunto integrado de
habilidades y tecnologías que permite proveer un beneficio particular a los clientes” y
que como producto de la acumulación de
conocimiento propicia el éxito competitivo de la
empresa. Es lo que hace diferentes a las empresas
y explica por qué unas son más generadoras de
valor que otras. También se le denomina
Competencias Esenciales, Competencias
Medulares, Capacidades Distintivas o simplemente
Competencias Empresariales.
46
Direccionamiento Estratégico y creación de valor.
Las Competencias también pueden ser entendidas como aquello que una empresa
hace mejor que los demás, es valioso, raro y difícil de copiar. Dado que el primer paso
que debe llevarse a cabo cuando se valora una empresa es realizar un diagnóstico
estratégico y financiero la comprensión del concepto de Mentalidad Estratégica y en
general de lo que es el Direccionamiento Estratégico adquiere singular importancia,
pues la percepción de las posibilidades futuras de generación de flujo de caja está
directamente relacionada tanto con la estrategia como con la forma en que ésta es
implementada en los diferentes niveles de la organización.
Implementar la Estrategia, se relaciona con las actividades que deben llevarse a cabo
para hacer que la estrategia opere de acuerdo con las intenciones de la gerencia.
Entre las principales actividades que se llevan a cabo en este proceso están las
siguientes:
 Selección de la herramienta de implementación.
 Definición del procedimiento de evaluación de inversiones.
 Adecuación de las mejores prácticas para el mejoramiento continúo.
47
Una interesante herramienta que facilita la

implementación estratégica es el Balanced
Scorecard, BSC, que en español se conoce
como Cuadro de Mando Integral o Cuadro de
Gestión Integral o simplemente Tablero
Balanceado de Indicadores .Dado que las
mayores posibilidades de generación de valor
agregado están asociadas con la
identificación, selección y ejecución de alternativas de crecimiento con rentabilidad que
implican el compromiso de recursos por parte de la empresa, el establecimiento de
claros lineamientos para la inversión es factor crítico para disminuir la posibilidad de
que esos recursos se destinen a proyectos con rentabilidad inferior al costo de capital.
Entre los aspectos sobre los que debe hacerse mucha

claridad en la determinación de los lineamientos para la
inversión, están los siguientes:
La manifestación inequívoca de la gerencia en el sentido de
que el Objetivo Gobernante de la empresa es la creación de
valor para los propietarios y por lo tanto, toda inversión
debe estar alineada con el propósito de traducir la visión en
valor y cumplir las condiciones que se establezcan en relación con la rentabilidad,
capacidad de inversión, endeudamiento y recuperación del capital invertido.
La justificación de las diferentes alternativas mediante

la utilización de Casos de Negocios que deben estar
en armonía con el Plan de Negocios de la empresa.
La intolerancia con el denominado “mal crecimiento”
que es aquel en el que la rentabilidad de las
inversiones marginales es inferior al costo de capital.
48
Fuerza TEMA 3
Inductora
de Valor
Competencia:
Explicar la importancia de la fuerza
inductora de valor y sus principales
tendencias.
49
Tema 03: Fuerza Inductora de Valor
El concepto de “Fuerza Inductora, o Fuerza Impulsora de Valor” permite responder las

preguntas planteadas respecto a los productos, clientes, segmentos de mercado y
áreas geográficas en los que la empresa debería enfocarse. Se define
como aquello en torno a lo cual giran las más importantes decisiones
de la empresa. Inexplicablemente muy pocos libros sobre estrategia
empresarial tratan en forma amplia este concepto, que Geoge L.
Morrisey define como “el factor principal que afecta a todas las
decisiones importantes que influyen en el futuro de la empresa”
De los autores más recientes, Michel Robert en su libro “Strategy Pure & Simple II”
Robert sostiene que las empresas deben observarse como cuerpos en movimiento.
Todas tienen momento y llevan alguna dirección; y hay algo que la empuja, la impulsa
o la induce hacia esa dirección. Ese algo es lo que él denomina “fuerza impulsora” o
“fuerza inductora”. El término puede complementarse con dos palabras que son “de
Valor” para conformar así lo que se seguirá denominando “Fuerza Inductora de Valor”.
Este agregado del autor se soporta en el hecho de que si la creación de valor es el
resultado del éxito de la estrategia y esta a su vez se apoya en gran medida en la
identificación de su “fuerza Inductora”, entonces finalmente todo lo relacionado con
esta fuerza se convierte en el factor crítico sobre el que subyacen las mayores
opciones estratégicas de generación de valor.
Lo anterior sugiere que sólo un elemento o componente del

negocio es el que determina la necesidad de enfoque hacia
ciertos productos, clientes, segmentos de mercado y áreas
geográficas determinando así el perfil de la organización. Por lo
tanto, la identificación de lo que le da momento a una
organización es un elemento clave de la mentalidad estratégica.
Por ello es de trascendental importancia que los gerentes
tengan un claro entendimiento del concepto de fuerza inductora de valor si es que
desean mejorar su desempeño o redireccionar el rumbo de sus empresas.
50
Lo explicado hasta este punto en relación con la

fuerza inductora de valor podría no ser
suficientemente claro para un lector desprevenido si
ello no se complementa con ejemplos concretos. Es lo
que se hará a continuación, siempre manteniendo la
línea conceptual propuesta por Michel Robert.
¿Cuál es el “componente del negocio” o “fuerza inductora de valor” que determina los
aspectos que la gerencia debe enfatizar o no, en la toma de decisiones?
Ese componente puede ser uno de los siguientes:
1. Tipo de cliente o usuario. 6. Método de ventas o de mercadeo.
2. Categoría de mercado. 7. Método de distribución.
3. Tipo de Producto o servicio. 8. Recurso natural.
4. Capacidad de producción. 9. Tamaño o crecimiento.
5. Tecnología o Know How. 10. Rentabilidad.
Tipo de Cliente o Usuario. Si la fuerza inductora es un tipo especial de cliente o

usuario, la empresa tratará de satisfacer determinadas necesidades y prioridades
asociadas con este, con una amplia variedad de productos no necesariamente
relacionados entre sí.
Categoría de Mercado. Este tipo de fuerza inductora es parecida a la del tipo de
cliente o usuario excepto que en vez de limitar el negocio a atender un grupo especial
de clientes, este se enfoca hacia la atención de una categoría específica de mercado.
En las empresas cuya fuerza inductora se define como una categoría de mercado, la
creación de valor para los propietarios está íntimamente relacionada con la
permanente identificación de las prioridades de ese mercado para poder responder
con la debida oportunidad, lo cual puede incluir el desarrollo de nuevos productos o
servicios aún con características diferentes a las de aquellos que ha producido en el
pasado.
Producto o Servicio. Cuando esta es la fuerza inductora de

valor es porque el negocio de la empresa está comprometido
con un “singular” producto o servicio y por lo tanto, cualquier
nuevo producto sólo será una modificación, adaptación o
extensión de los actuales. En estas empresas hay una relación “lineal genética” entre
los productos pasados, presentes y futuros.
51
Capacidad de Producción. Una empresa cuya

fuerza inductora es la capacidad de producción
se caracteriza por tener una alta inversión en
capacidad instalada por lo que la estrategia
debería relacionarse con el mantenimiento de
dicha capacidad en permanente uso y por lo
tanto se enfocará a cualquier cliente, producto
o mercado que le permita hacer uso de sus instalaciones de producción. Cuando una
empresa define que su fuerza inductora de valor es la capacidad de producción,
debería desarrollar competencias asociadas con la manufactura eficiente y el
mercadeo de sustitutos.
Tecnología o Know How. Esta fuerza inductora se asocia con empresas cuya
esencia de negocios se basa en la posesión de una o varias tecnologías muy
especiales. La generación de valor dependerá de la habilidad que la empresa posea
para encontrar aplicaciones de esas tecnologías que luego deberá convertir en
productos que a su vez sirven a diferentes tipos de clientes o mercados. Cuando una
empresa define que su fuerza inductora de valor es una tecnología o know how, debe
desarrollar, entre otras, competencias asociadas con la investigación y desarrollo y el
mercadeo de aplicaciones
Método de Ventas o de Mercadeo. Las empresas cuya fuerza

inductora de valor es un método de ventas o de mercadeo
tienen una “única” forma de lograr que los clientes les
coloquen pedidos. Todos sus productos o servicios deben
hacer uso de ese método o técnica y por lo tanto, la empresa
no ofrecerá aquello que no pueda ser vendido a través de dicho método ni se dirigirá a
clientes que no puedan ser abordados en esa misma forma. Cuando una empresa
define que su fuerza inductora de valor es un método de ventas o mercadeo, debe
desarrollar competencias asociadas con el reclutamiento y entrenamiento de
vendedores, entre otras.
52
Método de Distribución. Aplica a empresas que tienen una única

forma de lograr que sus productos o servicios lleguen a sus
clientes. Los almacenes por departamentos son ejemplos de
empresas en la que aplica este tipo de fuerza inductora de valor.
Cuando una empresa define que su fuerza inductora de valor es
un método de distribución, debería desarrollar competencias
asociadas con la eficiencia operacional y el desarrollo logístico.
Recurso Natural. Cuando el acceso a un recurso natural es la clave para la
supervivencia de la empresa, entonces esa es su fuerza inductora.
En este tipo de empresas deben desarrollarse competencias asociadas con la

exploración y conversión de materiales.
Tamaño o Crecimiento. Generalmente se asocia esta fuerza inductora con el
propósito temporal de alcanzar un tamaño o sostener un ritmo de crecimiento con el fin
de fortalecer la participación en el mercado, para alcanzar unas determinadas
economías de escala o para aprovechar una oportunidad debida a algún cambio en las
condiciones del entorno. Una vez alcanzado el propósito, esta fuerza inductora
adquiere un papel secundario y la empresa deberá proceder a redefinir su fuerza
inductora de valor de acuerdo con las realidades del momento.
Cuando una empresa define que su fuerza inductora de valor es el tamaño o el

crecimiento, debe desarrollar competencias asociadas con
la maximización del volumen y la administración de
activos.
Rentabilidad. Todas las empresas deben ser rentables,
más no por ello esta debería ser siempre la fuerza
inductora. Esta alternativa aplica a conglomerados de
empresas que participan en una amplia gama de
negocios y cuyo único criterio para invertir en cualquier
oportunidad es la rentabilidad. Con contadas excepciones siempre saldrán de aquellos
negocios en los que, bajo una perspectiva de largo plazo, no puedan obtener el
rendimiento preestablecido.
53
En el proceso de adopción de mentalidad estratégica, que

es necesario para garantizar el cambio cultural que se
requiere para convertir la empresa en una enfocada hacia la
creación de valor, es clave tanto la identificación de la actual
fuerza inductora de valor como determinar si hay necesidad
de una redefinición. Este es un ejercicio que requiere de unanimidad por parte del
equipo gerencial, pues de lo contrario habrá una gran dificultad para tomar decisiones
consistentes que garanticen la inversión de recursos con rentabilidad corriendo el
peligro de destruir enorme valor para los propietarios.
El concepto de fuerza inductora de valor conduce a la emisión de algunas

afirmaciones que en ciertos escenarios podrían considerarse como “blasfemias
gerenciales”. Algunas de esas afirmaciones son:
 Sólo puede haber una fuerza inductora de valor.
 La utilidad no es la única fuerza inductora de valor.
 El cliente no es la única fuerza inductora de valor.
 No hay una evolución natural de una fuerza inductora a otra.
 Puede haber instancias en las que se requiere redefinir la fuerza inductora.
 Empresas de una misma industria no tienen por qué tener la misma fuerza
inductora.
 Los diez componentes del negocio, que a su vez definen las diferentes
alternativas de fuerza inductora, no son igualmente importantes.
Sólo puede haber una fuerza inductora de valor. Pero en empresas

donde son claramente identificables diferentes unidades estratégicas
de negocios es posible que cada una tenga una fuerza inductora
diferente y se presente el caso de una jerarquía de fuerzas
inductoras, donde la corporación tiene una y las unidades de
negocios otras.
54
Proceso de TEMA 4
Valoración de
Empresas
Competencia:
Describir adecuadamente las etapas del
proceso de valoración de empresas.
55
Tema 04: Proceso de Valoración de

Empresas
El proceso de valorar una empresa es probablemente la parte

más importante del Value Investing. Antes de tomar la
decisión de invertir, debemos analizar en profundidad todas
las características de la compañía, así como su entorno, para
entender su modelo de negocio y pronosticas como va a
comportarse en el futuro. Una vez que tengamos finalizado este análisis, podremos
valorar la compañía de una manera precisa. El proceso de valoración de una empresa
es más complejo que el proceso de valoración de otro tipo de activos.
Por ejemplo, si estamos valorando una inversión inmobiliaria no tenemos que tener en
cuenta aspectos tales como la contabilidad o la estrategia empresarial, que son
fundamentales en el caso de la valoración empresarial. Vamos a intentar explicar
brevemente los pasos que se deben llevar a cabo en el proceso de valoración
empresarial. Estos pasos son 4: el Análisis de la Estrategia Empresarial, el Análisis de
la Contabilidad, el Análisis Financiero y por último el Análisis de Escenarios Futuros.
Es necesario aclarar que en este tema se explica los pasos principales a seguir en el
Proceso de Valoración Empresarial y que cada paso es muy complejo y lleva su
tiempo. Por lo tanto, esta información puede ser usado como una guía para los nuevos
inversores en valor que quieran llevar a cabo su primer análisis paso a paso. En
futuros artículos explicaré con mayor detalle cada uno de los pasos.
Primer Paso – Análisis de la Estrategia Empresarial
El objetivo principal del Análisis de la Estrategia Empresarial es identificar cómo
genera dinero la empresa y los riesgos del negocio para evaluar la capacidad de
la empresa para generar ingresos de una manera cualitativa. Este paso es
fundamental por nos ayuda a enmarcar los siguientes
análisis de contabilidad y de finanzas. Por ejemplo, el
análisis financiero y de la contabilidad no será el mismo para
una empresa de investigación que para una eléctrica.
56
Esto se debe a que las características de sus negocios, como

pueden ser sus requerimientos de capital, apalancamiento,
política de dividendos o márgenes sean completamente distintas.
Si no nos queda clara la forma en la que la empresa gana dinero,
es decir, su modelo de negocio, es aconsejable descartarla como
inversión. Esto se debe a que no podremos sacar conclusiones
claras sobre la viabilidad de su negocio ni analizar con precisión
sus necesidades futuras ni la conveniencia de las políticas financieras de la empresa,
entre otros aspectos importantes. En otras palabras, el análisis de la empresa sería
completamente inservible.
Segundo Paso – Análisis de la Contabilidad

El objetivo del Análisis de la Contabilidad de la empresa es evaluar la capacidad de la
contabilidad de la empresa para capturar la realidad empresarial que subyace tras los
estados financieros. En otras palabras, debemos analizar la adecuación de la
metodología contable usada por la compañía. Un análisis contable adecuado ayudará
a mejorar la credibilidad de las conclusiones sacadas del Análisis Financiero de la
compañía (el siguiente paso en el proceso de valoración). Este tipo de análisis nos
puede ayudar a alertarnos ante compañías con contabilidad sospechosa, como fue el
caso de la empresa Enron, que ocultó pérdidas por valor de miles de millones de
dólares mediante diferentes clases de trucos contables. La empresa comente errores
que no se pueden para por alto como no explicar con claridad la manera de generar
dinero de la empresa (requisito fundamental del paso anterior) o la falta de claridad en
su contabilidad (con contradicciones y errores incluidos).
Tercer Paso – Análisis Financiero

El objetivo del Análisis Financiero es usar los datos financieros de la empresa para
valorar el rendimiento pasado y presente de la compañía para evaluar su
sostenibilidad futura. El Análisis Financiero debe reunir dos requisitos: (1) debe
realizarse de manera sistemática y eficiente y (2) debe permitirnos explorar las
características clave de la empresa. Las herramientas financieras más usadas para el
Análisis Financiero son el Análisis de Ratios y el Análisis de Flujos de Caja. El Análisis
de Ratios se usa para evaluar el rendimiento de la compañía, así como su política
financiera. El Análisis de Flujos de Caja se usa principalmente para evaluar la liquidez
y la flexibilidad financiera de la compañía.
57
Cuarto Paso – Análisis de Escenario Futuros

Este paso se centra en pronosticar el futuro de la empresa. Para ello, debemos tener
en cuenta todas las conclusiones sacadas de los tres análisis previos para hacer
predicciones sobre la actuación futura de la empresa en base a ellos. El Análisis de
Escenarios Futuros dependerá en buena parte del futuro entorno empresarial que
pronostiquemos. Tenemos que tener en cuenta la posibilidad de hechos como
fusiones y adquisiciones, crisis en el sector o la posible bancarrota de la empresa.
No debemos pasar por alto ninguno de estos factores y debemos aplicar nuestra visión
periférica en la medida de lo posible. Como es imposible pronosticar un único
escenario futuro de una manera precisa, podemos crear diferentes escenarios y dar
probabilidades a cada uno de ellos. Una vez hallado el valor de la empresa para cada
escenario, por medio de las probabilidades podremos obtener el valor
intrínseco de la empresa y decidir si nos interesa invertir en ella o no.
Otro Proceso de Valoración de una empresa

Valorar una empresa ante todo es un proceso; nunca la simple aplicación de una
formula o de un método. Hay que dominar bien el método, pero también hay que
conocer bien la empresa a valorar; como funciona, y como genera cash -flow, en
definitiva, conocer como crea riqueza para sus accionistas. Según algunos, un proceso
de valoración siempre tiene un para qué, para quién, y en qué circunstancias.
Aunque cada empresa debe ser considerada única por sus

características peculiares, todo proceso de valoración debería
seguir unas etapas y una metodología similar, aunque no existan
unas normas únicas. Y decimos “debería” porque se están
haciendo valoraciones que dictan mucho de cumplir con los
requisitos mínimos de rigor. Algunos autores han establecido
como etapas para la determinación del valor de una empresa, las siguientes:
1. Conocimiento de la empresa y su cultura organizativa
En esta etapa se realiza una primera aproximación a las realidades de la
empresa a valorar. Se visitan sus instalaciones y se conoce su personal clave.
También es importante conocer la opinión de personas que sin pertenecer
directamente a ella, tengan relación con su actividad y sector donde se
desenvuelve. “El conocimiento de la empresa, constituye un primer paso sin el
cual toda evaluación puede quedar radicalmente falseada”.
58
2. Conocimiento de los responsables y puestos directivos

Es generalente aceptada –y valorada- la importancia de las personas que
intervienen en la toma de decisiones empresariales a máximo nivel. Es
importante conocer a estas personas y su vinculación con la empresa. (Socios,
consejeros, asalariados, etc.). Para algunos autores, lo que hace ser una
empresa pequeña o grande, débil o fuerte, son sus hombres y su equipo
directivo. ¿Se podrá seguir contando con la colaboración de estos hombres
después de la adquisición de la empresa?
3. Conocimiento del negocio y su entorno

Procediendo a recopilar toda la información
necesaria para conocer y definir el negocio (o
negocios) en que trabaja dicha empresa, así
como las variables que le afectan como tal.
Será necesario estudiar la evolución histórica y la situación presente, con el fin
de evaluar su salud financiera. El sector en que la empresa esté situada y de la
economía en general del país o países donde desarrolla su actividad, así como
el conocimiento de clientes, proveedores y competencia, es fundamental para
una valoración correcta.
4. Previsiones de futuro
En definitiva, todas estas etapas tienen como
finalidad primordial el diseño de un modelo que
sirva para predecir, de forma razonable, el futuro
del negocio que se está valorando. Si admitimos
que el valor de una empresa en marcha es el valor
presente de los beneficios futuros, es obvio que la importancia de esta etapa
hace de ella el punto crítico de toda valoración. Por eso habrá que resaltar aquí
la tarea del tasador como profesional que realiza un trabajo y emite una opinión
(valor del negocio tasado), teniendo en cuenta la información disponible, pero
que además, aporta sus conocimientos, experiencia y análisis lógico para
cuantificar las variables que afectan y afectarán en el futuro a dicha empresa.
59
Algunos consejos que ofrecen los expertos son los siguientes:

Los beneficios habidos en los años anteriores y su tendencia nos darán un indicio de
cuál puede ser el beneficio futuro de la empresa que deberá ser valorado. Sin
embargo, un beneficio satisfactorio para el inversor es un concepto más amplio que el
beneficio contable, puesto que la contabilidad no contempla el coste de oportunidad
del dinero, ni el riesgo empresarial asumido. El volumen de personal influye sobre la
estabilidad de la empresa. Cuanto mayor es el número de personas empleadas, tanto
más fácil es la sustitución de las personas, incluidos los propios directivos.
A medida que la empresa crece y alcanza un

mayor tamaño se desvincula de las personas que
trabajan en ella. En una empresa pequeña o
mediana puede haber “elementos clave” básicos
para la continuidad de la empresa, porque conocen
la técnica, conocen personalmente a los clientes, etc., que conviene no ignorar.
Patentes, marcas, y procedimientos técnicos propios deben ser valorados
independientemente del resto de la empresa cuando permitan disfrutar de alguna
ventaja competitiva, sea por un menor coste relativo en la producción o por un mayor
precio de venta, correspondiente a un mayor aprecio de la clientela (calidad, imagen
de marca, etc.). Si no se dan estas circunstancias, las marcas, patentes y
procedimientos carecen de valor.
Si existen locales o inmuebles de propiedad deberán ser tasados (por separado) por
un técnico. Si son de alquiler, se deberá tener en cuenta si existen “derechos de
traspaso” sobre los mismos. Algunos expertos valoran las empresas separando el
“valor de explotación”, del valor del patrimonio inmobiliario. En el sector hotelero por
ejemplo, se diferencian habitualmente, el valor de los inmuebles o elementos tangibles
y el valor del negocio hotelero como tal.
El valor de una empresa depende fundamentalmente de su organización, de su
clientela, de sus directivos, de sus equipos de trabajo, sus productos, su posición
competitiva en el mercado y de sus buenas o malas perspectivas.
60
 LA GERENCIA BASADA EN VALOR (GBV)

http://www.sld.cu/galerias/pdf/sitios/infodir/la_gerencia_basada_en_valor.pdf
 EL PROCESO DE VALORACIÓN EMPRESARIAL PASO A PASO

http://www.rankia.com/blog/la-sonrisa-de-buffett/425962-proceso-valoracion-
empresarial-paso
1. En un documento en Word mencione y señale el proceso de valoración

(V.) empresarial (E.).
Envíalo a través de "Proceso de V. E.".
2. En un documento en Word describa el desempeño y las principales

funciones de la gerencia (G.) de valor (V.).
Envíalo a través de "Funciones de G. V.".
61
Autoevaluación
1) Entenderá la serie de procesos que conducen al alineamiento de todos los
funcionarios con el direccionamiento estratégico de la empresa de forma que
cuando tomen decisiones ellas propendan por el permanente aumento de su
valor:
a. Sistema de valor.
b. Valor agregado.
c. Creación de valor.
d. Gerencia de valor.
e. Cultura de valor.
2) ¿Quiénes iniciaron a promocionar el concepto de “valor” en la empresa?

a. Los ejecutivos de publicación.
b. Los ejecutivos de calificación.
c. Los ejecutivos de producción.
d. Los ejecutivos de ordenación.
e. Los ejecutivos de comprensión.
3) A través del direccionamiento estratégico, gestión financiera, gestión del

talento humano se promueve:
a. Gestión estratégica.
b. Administración estratégica.
c. Implementación estratégica.
d. Adopción estratégica.
e. La creación de valor.
4) La gerencia de valor es un instrumento que fomenta:

a. Valor agregado para los propietarios.
b. La cultura de la creación de valor.
c. Ventaja competitiva de valor.
d. Mentalidad estratégica.
e. Competencias fundamentales.
5) ¿Cuál es el primer paso que debe llevarse a cabo cuando se valora una
empresa?
a. Diagnostico estratégico y financiero.
b. Diagnostico estratégico y administrativo.
c. Diagnostico estratégico y económico.
d. Diagnostico estratégico y ejecutivo.
e. Diagnostico estratégico y político.
62
6) La creación de valor para los propietarios está íntimamente relacionada con

la permanente identificación de las prioridades de ese mercado para poder
responder con la debida oportunidad:
a. Categoría de producto.
b. Categoría de organización.
c. Categoría de mercado.
d. Categoría de personal.
e. Categoría de planificación.
7) Aplica a empresas que tienen una única forma de lograr que sus productos o
servicios lleguen a sus clientes:
a. Método de colaboración.
b. Método de inversión.
c. Método de control.
d. Método de distribución.
e. Método de calificación.
8) Cuando una empresa define que su fuerza inductora de valor es una

tecnología o know how, debe desarrollar, entre otras, competencias:
a. La investigación y desarrollo y el mercadeo de organizaciones.
b. La investigación y desarrollo y el mercadeo de prioridades.
c. La investigación y desarrollo y el mercadeo de satisfacciones.
d. La investigación y desarrollo y el mercadeo de producciones.
e. La investigación y desarrollo y el mercadeo de aplicaciones.
9) Es identificar cómo genera dinero la empresa y los riesgos del negocio para
evaluar la capacidad de la empresa para generar ingresos de una manera
cualitativa:
a. Análisis de la estrategia empresarial.
b. Análisis de la estrategia promocional.
c. Análisis de la estrategia competitiva.
d. Análisis de la estrategia de mercado.
e. Análisis de la estrategia de producción.
10) Valora el rendimiento pasado y presente de la compañía para evaluar su

sostenibilidad futura:
a. Análisis administrativo.
b. Análisis financiero.
c. Análisis contable.
d. Análisis estratégico.
e. Análisis de flujo.
63
Resumen
UNIDAD DE APRENDIZAJE II:
En los últimos años se ha visto cómo las empresas han acogido el término valor
agregado como uno más de su lenguaje cotidiano. Valor agregado para los clientes,
cadena de valor agregado, decisiones que agreguen valor, etc., son expresiones con
las que ya se está familiarizado.
Por Gerencia del Valor (GDV), se entenderá la serie de procesos que conducen al
alineamiento de todos los funcionarios con el direccionamiento estratégico de la
empresa de forma que cuando tomen decisiones ellas propendan por el permanente
aumento de su valor.
La creación de valor en la empresa se promueve de tres maneras: A través del

Direccionamiento Estratégico. A través de la Gestión Financiera. A través de la Gestión
del Talento Humano. Estas tres alternativas de gestión agrupan, a su vez, los procesos
que hacen parte como “El Sistema de Creación de Valor” para los propietarios, y que
son los procesos que deben implementarse para garantizar el fomento de la cultura de
la gerencia del valor en la empresa.
El concepto de “Fuerza Inductora, o Fuerza Impulsora de Valor” permite responder las

preguntas planteadas respecto a los productos, clientes, segmentos de mercado y
áreas geográficas en los que la empresa debería enfocarse. En las empresas cuya
fuerza inductora se define como una categoría de mercado, la creación de valor para
los propietarios está íntimamente relacionada con la permanente identificación de las
prioridades de ese mercado para poder responder con la debida oportunidad, lo cual
puede incluir el desarrollo de nuevos productos o servicios aún con características
diferentes a las de aquellos que ha producido en el pasado.
El proceso de valoración de una empresa es más complejo que el proceso de

valoración de otro tipo de activos. Por ejemplo, si estamos valorando una inversión
inmobiliaria no tenemos que tener en cuenta aspectos tales como la contabilidad o la
estrategia empresarial, que son fundamentales en el caso de la valoración empresarial.
El objetivo principal del Análisis de la Estrategia Empresarial es identificar cómo genera
dinero la empresa y los riesgos del negocio para evaluar la capacidad de la empresa
para generar ingresos de una manera cualitativa.
64
65
Introducción
Los temas que se tratan en la presente unidad temática, tiene por finalidad que el
estudiante aprecie y reconozca la importancia de la evaluación, de su misión en el
contexto de resguardar el uso apropiado de los diversos recursos de los
aportantes, organizaciones internacionales, hacia un país y la percepción positiva
que genera hacia la sociedad.
b) Competencia:
Identifica cada uno de los métodos y técnicas de valoración de empresas,

eligiendo la estrategia más adecuada para el desarrollo empresarial.
c) Capacidades:
1. Conoce la importancia de los criterios metodológicos para la evaluación

empresarial.
2. Analiza los diferentes métodos de valor basados en el cálculo del balance.
3. Reconoce los distintos métodos basados en la cuenta de resultados.
4. Interpreta los principales métodos de valor de los dividendos y de las ventas.
d) Actitudes:
 Promueve el análisis de los principales métodos del valor.

 Incentiva la aplicación de los diversos métodos de valor empresarial.
La Unidad de Aprendizaje 03: Métodos del Valor I, comprende el desarrollo de

los siguientes temas:
TEMA 01: Métodos de Valor: Clasificación.

TEMA 02: Métodos Basados en el Balance.
TEMA 03: Métodos Basados en la Cuenta de Resultados.
TEMA 04: Métodos de Valor de los Dividendos y de las Ventas.
66
Métodos de TEMA 1
Valor:
Clasificación
Competencia:
Conocer la importancia de los criterios
metodológicos para la evaluación
empresarial.
67
Tema 01: Métodos de Valor: Clasificación
Para estudiar la valoración de empresas es necesario hacer una investigación rigurosa

en los siguientes campos:
 Análisis de los estados contables de varios
años (cuenta de pérdidas y ganancias, balance
de situación y memoria), así como algunos
ratios claves y cálculo del valor contable, que
habitualmente nos proporciona el límite inferior
del valor de la empresa.
 Comprobación del valor de mercado a través de las Bolsas de Valores. Si la
empresa no cotiza, hay que recurrir a otros mercados, aunque algunos activos
no tienen mercados secundarios.
 Comparaciones de valor utilizando el método de los múltiplos entre la empresa

que deseamos valorar y aquellas que más se aproximen a sus características
mercantiles.
 Por último, efectuar la valoración a través del método del Descuento de Flujo de
Caja (DFC) o utilizando el método de opciones reales.
Podemos decir, por tanto, que la metodología de valoración

de empresas se puede representar a través de un tetraedro:
en el primero de sus extremos tenemos los datos históricos,
exclusivamente contables; el segundo extremo representa los
valores de las operaciones realizadas actualmente, obtenidos a
partir de los datos publicados por las bolsas de valores, el tercer
vértice se caracteriza por las valoración realizada mediante el descuento de cash-flow
(DCF) o por opciones reales; y, por último, en el cuarto vértice situamos todos los
múltiplos de mercado y empresas semejantes que se estime conveniente.
68
Métodos de valoración de empresas
La Gráfica contempla en cada vértice la valoración realizada por un método. Así el

primer vértice puede representar al pasado y contempla el valor que se desprende de
los datos contables; el vértice del valor presente hace referencia a los datos que están
siendo publicados en bolsa (evidentemente no tenemos referencia presente del valor
de las empresas que no cotizan); el vértice que se asigna al futuro está integrado por
el descuento de flujos que razonablemente se supone que generará la empresa, o
también las oportunidades de nuevas inversiones, ampliaciones,… Finalmente está el
vértice de las comparaciones y el de los múltiplos que pueden ayudar a valorar por
comparación con otras empresas.
A la vista de la Gráfica surge la siguiente pregunta: ¿existe alguna relación matemática

que nos indique con exactitud el valor de la empresa? En principio, la respuesta es
negativa. No obstante, la idea es poder acercarse a este valor de forma razonable. Por
otra parte, el valor, como ya se comentó al principio no solamente depende del tipo de
activos, sino de la valoración subjetiva que hagan las partes implicadas en el proceso
de negociación. Por último, cabe decir que el hecho de no poder encontrar un valor
único, no quiere decir que se abandone científicamente el estudio del valor. Antes al
contrario, existen innumerables estudios empíricos que han ensayado, ensayan y
ensayarán posibilidades que ofrezcan toda la luz posible sobre las fórmulas de
valoración.
69
No podríamos calcular el valor de una empresa sin tener en cuenta su pasado más
reciente. Aunque el valor de una empresa depende de las perspectivas productivas
que se espera de ella para el futuro, es un hecho innegable que el futuro está
construido sobre el pasado y la identidad histórica de la empresa siempre marcará el
paso a seguir. El valor de una empresa no depende solamente de variables internas
que puedan ser controladas con cierto rigor, también influyen las variables
macroeconómicas y microeconómicas del entorno, la legislación del país en el que
está instalada, las relaciones que este tiene establecidas con el resto del mundo, el
desarrollo de la tecnología que utiliza…
La utilización por parte de la empresa de los factores productivos clásicos: tierra

(recursos naturales), trabajo y capital, ha ido cambiando a lo largo de la historia. En el
siglo XIX el mayor generador de riqueza era el factor tierra, a partir del
aprovechamiento de los recursos naturales con muy poca transformación. La
industrialización estableció como principal fuente generadora de riqueza la
acumulación del capital físico. A finales del siglo XX y en lo que va de éste, ha nacido
la sociedad del conocimiento en el que el principal activo es el capital intelectual, que
produce más bienes y servicios de mayor calidad. “Nos adentramos en una sociedad
del conocimiento, innovadora y de elevada productividad, en el que el saber se
establece como la principal fuente de riqueza. La tradicional acumulación de capital
tangible, infraestructura, fábricas, instalaciones productivas, encuentra ahora como
factor complementario e indisociable del crecimiento a la acumulación de capital
humano y capital tecnológico”
x Indiscutiblemente el proceso descrito anteriormente ha quedado

reflejado en la evolución de los métodos de valoración. En tanto
en cuanto la sociedad del conocimiento hizo su aparición las
valoraciones de empresas se realizaron utilizando métodos
contables y calculando el valor de los elementos tangibles,
infraestructuras, etc. A partir de la aparición de las tecnologías, los procesos de
producción, patentes, marcas, etc., las empresas no solamente tienen valor por los
elementos tangibles, sino también por los intangibles. En definitiva, la sociedad del
conocimiento ha añadido valor a las empresas y las ha dotado de una capacidad
productiva mucho más amplia que tenían.
70
Hoy sabemos que muchos de los activos que las empresas poseen tienen como
finalidad la producción de un bien concreto y que si éstos se dejan de fabricar por
cualquier motivo (por la aparición de uno más avanzado, falta de materias primas,
elevado coste,…) el activo perdería automáticamente la totalidad de su valor. Es
evidente que el valor de un activo, no es su coste de adquisición o la capitalización de
su producción pasada, sino el valor actual de lo que previsiblemente serán capaces de
generar. Así pues, es necesario utilizar métodos de valoración que tengan en cuenta
estas circunstancias: Descuento de Flujo de Caja y el Método de Valoración de
Opciones Reales.
Cuando las empresas se encuentran en funcionamiento y tienen la intención de

mantenerse en el mercado, es normal que su valor de mercado sea superior a su valor
contable. Es más, los activos solamente son adquiridos si se cumple la condición
necesaria de que su valor sea superior a su coste. Pero el buen gestor, no solamente
exige la condición necesaria, también busca el cumplimiento de la condición suficiente,
y para cumplir con ésta hemos de comparar la capacidad generadora de valor de los
activos que tienen un mismo coste y adquirir el que la tiene en mayor grado.
En la Gráfica siguiente podemos observar la formación del valor de una empresa que
cumple el principio de empresa en funcionamiento. En este caso general, el valor de la
empresa proviene tanto de sus elementos tangibles (el valor de sus activos valorados
a precio de mercado) como de los intangibles (el prestigio de la organización, los
conocimientos y colaboración de sus empleados, las relaciones establecidas con sus
proveedores, sus clientes, la situación de la empresa dentro del mercado y la imagen
de la marca).
71
A la vista del anterior esquema podemos considerar que la valoración de una empresa
es un proceso mediante el cual se cuantifican, en términos pecuniarios, los elementos
patrimoniales de la empresa, su reputación, su potencial de crecimiento o cualquier
otra característica susceptible de ser valorada. Comencemos realizando una
clasificación de los distintos métodos de valoración, para lo cual agruparemos por un
lado los asociados directamente a la empresa (internos), de los indirectamente
asociados a ella (externos); de este modo podremos agrupar seis grandes grupos:
Los métodos de valoración han sufrido grandes cambios en los últimos tiempos.
Hasta hace poco tiempo las valoraciones se hacían tasando de forma independiente
los elementos patrimoniales, en ocasiones a coste histórico y en otras tomando el
valor actual de mercado. Esta forma de valoración, realizada con métodos estáticos,
perdura todavía aunque con fines complementarios a la compra-venta.
Posteriormente, estos métodos han sido reemplazados por procedimientos dinámicos

más acordes con la generación actual de utilidad de las empresas, a partir de una
variable menos manipulable que la capacidad para
generar beneficios: la capacidad empresarial para
generar flujos de caja. Este último camino ha provocado
el abandono de la idea de valor unitario de los activos
para tomarlos como una unidad conjunta que funciona
con un objetivo común.
72
Métodos TEMA 2
Basados
en el Balance
Competencia:
Analizar los diferentes métodos de valor
basados en el cálculo del balance.
73
Tema 02: Métodos Basados en el Balance
Los métodos basados en el balance o estado de situación patrimonial son estos

métodos tienen en cuenta los activos sin apreciar las sinergias producidas por su
funcionamiento conjunto, es decir, se valora cada activo de forma independiente.
Como su nombre lo indica, se tratan de métodos que procuran determinar el valor de
la empresa a través de la estimación del valor del patrimonio. Así, a través del
balance, se determinará el estado de situación económico financiero de una
organización en un momento específico del tiempo. Constituye entonces un método
estático de valoración, y en consecuencia posee grandes debilidades en un mundo
dinámico como el que nos movemos.
Entre sus debilidades cabe destacar la no contemplación

de los futuros ingresos de la organización, la
desestimación del valor tiempo del dinero y el
desconocimiento del impacto de variables claves como la
estacionalidad de ingresos y egresos de fondos. Omite además la reacción de la
competencia y el comportamiento del mercado, absorbiendo todas las debilidades que
la contabilidad actual posee como el desconocimiento de variables humanas
relevantes como el conocimiento de las personas o el grado de compromiso de éstas.
Sin embargo, justo es destacar sus fortalezas, y entre ellas la

principal es que permite rápidamente tener un marco de
referencia del valor de la firma, ya que la información
organizada gracias a la partida doble, reflejará la situación
económica de la empresa a un momento específico, y eso sin
duda es una muy buena primera aproximación.
En conclusión, el objetivo del agente valorador de la firma será determinar el monto del
patrimonio, que es ni más ni menos que la parte proporcional de recursos que la firma
posee (activos) descontadas las obligaciones a las que deberá hacer frente (pasivos),
así, el resultado será la riqueza que le quedará a los accionistas si la empresa cerrase
en ese momento y los valores contables reflejasen los valores reales de liquidación.
74
Las variantes más conocidas son las siguientes:

Valor en libros
El valor de la compañía es el valor del patrimonio deducido de sus libros contables.
Se toma el valor del patrimonio contable. No hay ningún ajuste y resulta de restar los
pasivos de los activos. Muy fácil de utilizar y es sólo un punto de referencia que por lo
general nadie considera como el verdadero valor de la firma. Una de las causas de su
imprecisión es la inflación que introduce serias distorsiones en las cifras contables.
Sin embargo, los ajustes por inflación aminoran el efecto distorsionante en las cifras de
este estado financiero. Algunas cifras pueden, por tanto, estar alejadas de su valor
comercial. No incluyen los activos intangibles no quedan registrados. Los que utilizan
este método hacen un ajuste poco ortodoxo a las cifras que por lo general no tiene una
base sólida que justifique la cifra de ajuste. No refleja la capacidad de la firma de
producir riqueza en el futuro, ni el know-how de la firma, ya que se basa en datos
históricos. El valor contable, también conocido como el valor libro, patrimonio neto o
fondos propios de una empresa, refiere al valor que las acciones de una firma poseen,
el cual se verá reflejado entre el neto de activos menos los pasivos de la organización.
Así, si una empresa posee cien millones de euros de valor libro en sus recursos para
llevar a cabo su negocio, y unas obligaciones con terceros valuadas en su contabilidad
de setenta millones, su valor contable patrimonial será la diferencia de treinta millones.
Ahora bien, aparecen aquí nuevas debilidades de este criterio de valoración, ya que si
bien existen un conjunto de normas que procuran establecer un marco de referencia
estándar para que los registros contables de las empresas permitan la comparación
entre éstas a través de un lenguaje común, Estados Unidos y Europa (líderes
mundiales y referentes económicos) la realidad es que aún distamos de tener criterios
unificados, a pesar que los organismos internacionales están trabajando para
subsanarlo y probablemente en la próxima década lo veamos funcionando.
E=A–P dónde:
E = Valor de la empresa
A = Activo
P = Pasivo
75
Valor en libros ajustado

Se toman los mismos activos que en el caso
anterior sustituyendo su valor por el más cercano a
la realidad. Este método calcula una especie de
patrimonio ajustado basado en un cálculo de lo que
podría ser el valor comercial de activos y pasivos.
Este cálculo reduce parte de las distorsiones que
presenta el método del valor en libros. Al igual que el método anterior no contempla la
generación de valor futuro, ni el know-how de la firma. Termina siendo un método algo
menos sujeto a los criterios del evaluador que el anterior.
El propósito de éste método es subsanar la debilidad de la valoración puramente

contable, aproximando la situación patrimonial de la firma a la realidad del mercado.
Se percibirá que la subjetividad en la valoración se verá incrementada, debido a
causas como las fuerzas de oferta y demanda, el contexto estratégico de la firma y
otras variables económicas que modificarán el valor de la empresa. A pesar de las
debilidades que este método presenta, constituye una mejora al criterio anterior.
“Es un método que trata de salvar el

inconveniente que supone la aplicación de criterios
exclusivamente contables en la valoración”
Su utilidad está basada entonces en que permite a
los agentes interesados en determinar el valor de
una firma, tener una mayor aproximación al valor
de la cosa en función del precio que recibirían por
la misma si trasladasen la propiedad al mercado, en un supuesto de cierre de la
empresa. Por otro lado, entre las debilidades del valor contable ajustado, cabe
mencionar que éste método usualmente es menor que el valor contable simple, entre
otros aspectos debido a la omisión de los activos intangibles, aspecto sustancial al
momento de valorar una empresa.
76
Evidentemente esto no quiere decir que en la totalidad de los casos el criterio de

ajuste acarree una reducción del valor patrimonial de la firma.
E = AA – PA donde:
AA = Activo ajustado
PA = Pasivo ajustado.
Estos ajustes presentan el inconveniente de que las empresas
suelen tener elementos en sus balances que no tienen un mercado
de segunda mano. La valoración de activos a precio de mercado
se denomina tasación y es muy utilizada por la legislación.
Valor de liquidación
Es el valor de la sociedad una vez vendido sus activos y liquidadas sus deudas, es
decir, supone el pago a todos los acreedores, cobro a los deudores, venta de los
activos y retirada o aportación de las cantidades pendientes por los dueños de la
empresa. Este método consiste en calcular el valor de la firma por el precio de venta
de los activos, una vez liquidada la firma. A diferencia de los anteriores, supone que la
empresa no continua operando. Los anteriores, a pesar de sus limitaciones,
consideran a la firma como un proyecto o empresa en marcha. En estos casos hay
que tener en cuenta que los valores así obtenidos son inferiores a los de mercado
pues suponen una venta de los bienes físicos y activos en general a precios de
ocasión.
La cifra obtenida por este método define una cuota inferior a

valor de una firma. Este valor es, en general, más bajo que el
valor en libros. Contrariamente al valor de un negocio en
marcha, el valor liquidación de una empresa parte del
supuesto que la misma cesará sus actividades, por lo que sus
recursos serán vendidos de manera inmediata en el mercado (en la jerga contable se
denomina liquidación), y a la vez las obligaciones de la firma también serán
efectivizadas de forma inmediata. El resultado económico de esta operación,
deduciendo los gastos incurridos en dicho proceso, corresponderá al valor del
patrimonio restante, y reflejará el valor liquidación que la firma posee.
77
Este valor es útil porque reflejará el valor mínimo de la empresa, ya que usualmente el
valor de una empresa, suponiendo su continuidad, es superior al valor de liquidación
de ésta.
E = AA – PA – G donde:
AA = Activo ajustado
PA = Pasivo ajustado
G = Gastos de liquidación (indemnizaciones a los empleados,
gastos fiscales y otros gastos)
Valor de reposición
Es la suma de la compra de todos los activos nuevos
independientes de la financiación, excluyendo los bienes y
derechos no operativos.
La utilidad de este método se reduce a constituir el punto de partida para otros.
Valor substancial (bruto, neto o bruto reducido)

Esta valoración, considera los costes o inversión necesaria para constituir una
empresa en idénticas condiciones, desestimando lo que no es necesario para la
empresa. Representa la inversión que se tendría que realizar para constituir una
empresa en idénticas circunstancias a la que se pretende valorar. Por tanto se deben
valorar los activos bajo el supuesto de continuidad, considerando únicamente los que
estén afectos a la explotación incluidos ciertos activos ficticios necesarios como los
gastos de constitución, ya que estos son precisos para el inicio de la actividad.
Todos estos activos se valoran a valor de mercado, siendo apropiado en este caso
aplicar el valor de reposición. Se consideraran exclusivamente los activos afectos a la
explotación, y no los activos ajenos a la misma. En cualquier caso, la valoración que
se hace de la empresa es una valoración patrimonial y estática, esto es sin tener en
cuenta el flujo de renta futuro que puede aportar el mismo. Como su nombre lo
expresa: substancia, del latín substantĭa, refiere al valor y estimación que tienen las
cosas. Así, el valor substancial refiere a la inversión que debería realizarse para
instalar una nueva empresa en idéntica situación a la que se está valorando.
78
Es habitual definirla como el valor reposición de sus recursos (activos), bajo la premisa
de continuidad de la empresa: el valor susbstancial puede ser apreciado como una
valoración por oposición al valor de liquidación de una organización. Modigliani y Miller
revolucionaron el mundo de las finanzas a comienzos de los años 70 al destacar que
lo relevante para una firma eran los recursos -en un contexto óptimo de mercado- su
estructura de financiamiento era indiferente. Bajo esta premisa el valor susbstancial de
la firma cobra sentido al valorar exclusivamente los activos de una empresa, sin
embargo la realidad es que los mercados no son perfectos, por lo que el valor
susbstancial cobra mayor sentido bajo tres modalidades:
Se suelen utilizar tres tipos de valor substancial

• Valor substancial bruto, es el activo valorado a
precio de mercado
• Valor substancial neto, o activo neto corregido, es el
valor substancial bruto menos el pasivo.
• Valor substancial bruto reducido, es el valor substancial bruto menos el valor de
las deudas sin coste (habitualmente proveedores, acreedores,... no se
considerarían las deudas con entidades financieras)
Valor contable y de mercado de las acciones

El valor contable de las acciones habitualmente no suele tener relación con el valor de
mercado. El valor contable de las acciones se identificaría con el patrimonio neto, sin
embargo el precio de mercado, depende no solo de los resultados de la empresa sino
de las expectativas. Como su nombre lo indica, el valor contable de la firma refiere al
valor del patrimonio, el que se verá reflejado en la contabilidad de la empresa y que
será habitual apreciarlo en la literatura con sus siglas en inglés BV (book value).
Paralelamente, el valor de mercado reflejará la última valoración que los agentes
compradores de la firma pagaron por la propiedad, es decir por su capital accionario;
así, este método perseguirá el objetivo de reflejar la relación entre la cotización
(precio) y el valor libros (valor contable), y se observará a través del ratio: P/VC, ó
Price / Equity en inglés.
79
Métodos
Basados en la TEMA 3
Cuenta de
Resultados
Competencia:
Reconocer los distintos métodos basados en
la cuenta de resultados.
80
Tema 03: Métodos Basados en la Cuenta de

Resultados
Los métodos vistos en el capítulo anterior hacían referencia a un concepto estático de

la firma: el estado de situación patrimonial. En este tema se verán métodos basados
en conceptos dinámicos, basados en el estado de resultados de una empresa. El
estado de resultados es el reflejo de los hechos contables que afectan a la firma
durante un período de tiempo. En la figura se expone de forma gráfica cómo el estado
de resultados constituye una sumatoria de flujos operativos y no operativos de la firma,
los que varían a medida que transcurre el tiempo, durante el período (x, x+1).
Estado de Resultados como evolución de un ESP inicial a un ESP final
Los métodos basados en múltiplos de la cuenta de resultados van a tratar de calcular

el valor de una empresa teniendo en cuenta determinadas magnitudes relacionadas
con la cuenta de resultados:
• Los beneficios.
• La cifra de ventas.
• La capacidad productiva.
81
Otros indicadores relacionados con la cuenta de

resultados. El procedimiento consiste en tratar de
identificar una relación entre el valor que otorga el
mercado a empresas comparables a la que estamos
analizando y diferentes medidas de sus resultados
financieros. Una vez identificada esa relación, que conoceremos como “múltiplo”, la
aplicaremos sobre las medidas de los resultados de la empresa objetivo para hallar el
valor que estamos buscando.
Los múltiplos más utilizados son los siguientes:
• Valor de los beneficios (PER).
• Múltiplo de las ventas.
• Valor de los dividendos.
Valoración por beneficios - PER

La ratio PER (Price earnings ratio) indica la relación entre precio de mercado
(acciones) y beneficios después de impuestos o beneficio líquido, por ello cuando su
resultado sea más pequeño mejor.
Sin embargo, los beneficios que se utilizan pueden ser los conocidos, que
normalmente son los del ejercicio contable anterior, o los que se estiman para el
presente ejercicio. El PER (Price Earnings Ratio) o también llamado ratio precio-
beneficio de una acción indica el múltiplo del beneficio por acción que paga la bolsa
82
Según el Diccionario de Términos Financieros y de Inversión:

“Índice bursátil que resulta de dividir la cotización en Bolsa
de una acción por el beneficio neto, después de impuestos,
correspondientes a cada acción en el ejercicio, es decir, es
el número de veces que el beneficio neto está contenido en
el precio de la acción. También se llama Tasa de
Capitalización de Beneficios. Si el mercado cotiza un PER
elevado, significa que las expectativas del valor de que se trata son muy favorables,
basada esencialmente en los beneficios futuros. Mide el tiempo que ha de transcurrir
para que se amortice el importe desembolsado en la adquisición de un valor”
Para calcular el PER se utiliza habitualmente el beneficio esperado del año en curso,
aunque es frecuente calcularlo también con e1 último beneficio publicado. Hay que
tener en cuenta que el PER de una acción calculado por dos analistas puede ser muy
distinto, según la magnitud del beneficio que utilicen; pueden utilizar beneficios del año
pasado o los previstos para el año en curso. Las previsiones de beneficios futuros
variarán entre analistas, y como consecuencia, el PER resultante será distinto.
El valor de las acciones se obtiene multiplicando el beneficio por acción esperado por
el PER habitual de la acción:
Precio = PER x beneficio por acción
Por ejemplo, si el PER habitual de una empresa es 15 y
esperamos que el beneficio por acción para los próximos
años sea 10 pesos, el precio de la acción debería ser: P =
15 x 10 = 150. Por lo tanto, la acción todavía se podría
revalorizar en el mercado.
El PER de una acción debe ser coherente con el PER de las empresas del mismo
sector y con las características de la empresa, tal como dicen Brealey y Myers al
preguntarse si es de utilidad el PER en la evaluación de acciones:
83
“Suponga que participa en el capital de una empresa familiar cuyas acciones no se

negocian activamente. ¿Cuánto valen estas acciones? Es posible una estimación
aceptable si usted es capaz de encontrar una empresa cuyas acciones se negocien,
que tenga la misma rentabilidad, riesgo y oportunidades de crecimiento que su
empresa. Multiplique los beneficios por acción de nuestra empresa por el PER de esta
otra empresa.” Una primera aproximación a cuál es el PER adecuado para una
determinada acción es utilizar el PER como el inverso de la rentabilidad:
Rentabilidad = BP/Precio
PER= Precio/BPA 1/rentabilidad
Por ejemplo, si el tipo de interés sin riesgo es del 4 por 100, la

rentabilidad míni-ma que le pediremos a la acción será el 4 por
100, lo que se corresponde con un PER de 25:
PER = Inverso de la rentabilidad = 1/Tipo de interés sin riesgo
= 1/4% = 25
Pero el tipo de interés libre de riesgo es sólo uno de los
elementos que influyen en el PER. Otro elemento importante
es el crecimiento esperado de los beneficios futuros. Si los beneficios futuros crecen a
una tasa g, el precio de la acción debería ser mayor y, por tanto, su PER será mayor.
Simplificando mucho, el PER máximo adecuado de una acción

vendrá dado por:
Donde la k es la rentabilidad que le pedimos a la acción
(el interés libre de riesgo más una prima de riesgo) y g
es la tasa de crecimiento de los beneficios.
A su vez, el crecimiento de los beneficios g depende de
la rentabilidad sobre recursos propios (ROE) y del
porcentaje de beneficios distribuidos como dividendos o
pay out. Por tanto, el valor del PER depende de las siguientes magnitudes:
rentabilidad libre de riesgo, prima de riesgo exigida a las acciones, rentabilidad de los
recursos propios, crecimiento esperado de la empresa, pay out o porcentaje de los
beneficios que se reparten vía dividendos.
84
Cuando aumenta el tipo de interés aumentará también la rentabilidad exi-gida a la

acción, y por tanto bajará el precio que estamos dispuestos a pagar (suponiendo que
no cambian los beneficios). Pagaremos menos para obtener más rentabilidad y por
tanto el PER bajará.
Si aumenta el riesgo de la empresa, la prima de riesgo aumentará, y por tanto también
la rentabilidad exigida por los accionistas a la acción. De ahí que pagará un precio
inferior y el PER bajará. Es decir, los accionistas ahora sólo están dispuestos a
comprar a un PER menor que el anterior, pues quieren obtener más rentabilidad, ya
que el riesgo de la empresa ha aumentado.
Un aumento de la rentabilidad sobre recursos propios produce una subida del PER,
ya que la empresa será más rentable, los beneficios futuros crecerán más deprisa y
los inversores estarán dispuestos a pagar más por cada peso de beneficio.
El incremento en el pay out aumentará el PER en el caso de que la rentabilidad
exigida a la acción sea mayor que el ROE. En este caso, el mercado valora
positivamente que la empresa repar-ta mayores dividendos al ver el accionista mejores
posibilidades de inversión fuera de la empresa. Si la rentabilidad exigida a las acciones
es menor que el ROE, entonces los aumentos de la tasa de reparto disminuyen el
PER. La razón es que las oportunidades de inversión de la empresa justifican la
reinversión de los beneficios y no su reparto vía dividendos.
Si el PER que se da en el mercado es inferior al calculado, la acción puede estar

minusvalorada, y ser así una buena oportunidad de inversión; al contrario si el PER de
mercado es superior al calculado como PER adecuado. Muchos gestores de carteras
utilizan el PER como regla de selección de accio-nes: compran acciones con PER
bajo. Pero es importante analizar por qué el PER es bajo; puede ser porque el
mercado no ha reconocido el potencial de la acción o simplemente porque realmente
las perspectivas de la acción no son tan buenas como pensamos .Según este método,
si conocemos que el mercado otorga un PER determinado a una empresa
“comparable” a la nuestra, podremos usar ese PER para calcular el valor de nuestra
empresa de la siguiente manera:
85
Métodos de
Valor de los TEMA 4
Dividendos y
de las Ventas
Competencia:
Interpretar los principales métodos de valor
de los dividendos y de las ventas.
86
Tema 04: Métodos de Valor de los

Dividendos y de las Ventas
VALOR DE LOS DIVIDENDOS

En la contabilidad, la participación propietaria de un agente
sobre la firma, se verá reflejada a través del capital patrimonial,
es decir a través del neto de los recursos de la empresa
(activos) de sus obligaciones económicas (pasivos). La razón
de ser de un accionista es invertir su capital con la esperanza
de recibir un beneficio luego de un período de tiempo por el
riesgo asumido. Así, su esperanza es que el desempeño de la empresa sea favorable,
y con ello recibir un retorno económico -o no económico- luego de transcurrido un
cierto período de tiempo proyectado.
Lo clave entonces será comprender que existe un componente de costo, así como
también de valor temporal del dinero, los que harán que le accionista espere una
retribución por su inversión en una empresa determinada. Los dividendos constituyen
precisamente esa forma de retribución al accionista ante su riesgo de inversión, y lo
habitual es que ese premio -usualmente monetario- provenga de las ganancias que
obtuvo la empresa en el correr de un período. Es oportuno destacar que existe un
conflicto de intereses en el agente administrador de la organización, el cual debe optar
por distribuir el beneficio de un período ó reinvertirlo en la empresa.
En tal sentido, la teoría de la agencia expresa que la

maximización se dará cuando la contribución marginal por la
decisión tomada sea inferior a la decisión previa. Los
dividendos son la porción de los beneficios que se entregan
efectivamente al accionista y constituyen, en la mayoría de
los casos, el único cash flow periódico que reciben.
87
La consideración de este concepto de cash flow es

muy simplificadora, y sólo cabe su utilización con
los modelos de Gordon y Shapiro (modelos de
crecimiento de dividendos), tomando las
precauciones que corresponden con relación a la
determinación de Ke y de g, o cuando se dé el
caso de que los dividendos representen el 100% del cash flow disponible para los
accionistas en cada período, con lo cual el descuento de los dividendos será
equivalente al descuento del flujo de fondos disponible para los accionistas.
De cualquier otra manera la capitalización de los

dividendos será un método cuestionable de
valoración. Las razones son varias. En primer
lugar, en la realidad de la empresa habitualmente
genera una mayor cantidad de fondos que los
específicamente destinados al pago de dividendos,
de hecho estos suelen ser solo una porción de la totalidad de los flujos generados por
la empresa. De esta manera pretender valorar una empresa basándose solamente en
una porción de los ingresos que genera es, en la mayoría de los casos, además de
una forma simplificadora en exceso, un método que lleva a resultados erróneos.
En segundo lugar. La evidencia empírica demuestra que las empresas que pagan
mayores dividendos no obtienen como consecuencia de ello un crecimiento en la
cotización de sus acciones, de manera que basarse en los dividendos sería una vez
más, una forma discutible de valorar las acciones de una empresa.
De todos modos si se utilizan los dividendos en forma consistente, los métodos ya
vistos permiten aproximar el valor de las acciones de la empresa (VC). La tasa de
descuento apropiada será la tasa de rentabilidad requerida por los accionistas para la
inversión en las acciones de la empresa valorada.
D
Este valor puede expresarse así: V
r
88
Siendo:
D = Dividendo repartido por la empresa en el último año, la media
del dividendo de los últimos, o lo que se espera que sea la media
del dividendo en los años futuros.
r = Una rentabilidad de referencia, que puede ser la rentabilidad media
de acciones del mismo sector, la rentabilidad media de acciones cotizadas en
Bolsa, o una tasa de capitalización de dividendos. Si la empresa espera que el
dividendo no crezca en años futuros (g = 0, siendo g el ritmo de crecimiento de los
dividendos), puede calcularse el valor de las acciones V con la fórmula expresada
D
anteriormente tomando como D, el dividendo del último año: V 
r
Si, por el contrario, se espera que el dividendo crezca indefinidamente a un ritmo

constante g > 0, la fórmula anterior se convierte en la siguiente:
D0 1  g  D1
V  
rg rg
Siendo Do y D1 los dividendos del año que se toma como base y del próximo año,
respectivamente.
Los autores Sorensen y Williamson , Miller y Michaeley y Allen

son algunos de los muchos investigadores que expresan que las
empresas que pagan más dividendos (como porcentaje de sus
beneficios) no tienen como consecuencia directa un incremento
del valor de sus acciones, lo cual obedece al hecho de que la
empresa al distribuir sus dividendos disminuye sus inversiones, y en consecuencia su
crecimiento, por lo que el mercado descuenta ese costo de oportunidad por la
distribución de los dividendos. En contraposición, las empresas que no pagan
dividendos poseen un valor de mercado muy inferior.
89
Múltiplos de las ventas

Este método demanda determinar un valor de la firma en función del multiplicador
ventas. En economías inestables no es oportuno este método, primero porque es muy
difícil encontrar empresas comparables al no existir un mercado bursátil desarrollado,
y en segundo lugar porque la inestabilidad del mercado provoca que en el corto plazo
las oscilaciones de los flujos de fondos de las empresas sean verdaderamente
significativos, simplemente porque los impactos de las economías como las
latinoamericanas en empresas son exponencialmente diferentes. No obstante ello
constituye un método simple y empleado por muchos profesionales, cumpliendo una
función de comparación y ajuste para los métodos de flujos de fondos; por lo que
conviene comprender su operativa, la que simplemente involucra multiplicar las ventas
por un coeficiente específico a cada sector de la industria:
Uso de los multiplicadores de ventas:
Smith Barney realizó un estudio para determinar la consistencia del método

multiplicador de ventas. El estudio se llevó a cabo con empresas cuya capitalización
era superior a 150 millones de dólares, de 22 países, agrupando las empresas en
cinco grupos según su ratio precio de la acción / ventas, concluyendo que la
rentabilidad media por acción de cada grupo era
Smith & Barney – Análisis del múltiplo de ventas:
Como puede apreciarse, se verifica una tendencia que la rentabilidad promedio de las
empresas con menor ratio Precio / Ventas en el primer período (84-89) es muy
superior al grupo con mayor ratio; sin embargo dicha tendencia no se repite en el
segundo período (89-97) por lo que inferir una tendencia sería incorrecto,
evidenciándose la subjetividad de luso de este método.
90
 MÉTODOS DE CLASIFICACIÓN Y VALORACIÓN DE PUESTOS
http://talentohumanoinnovaconexcelencia.blogspot.com/2012/06/metodos-de-
clasificacion-y-valoracion.html
 CLASIFICACIÓN DE LOS MÉTODOS DE VALORACIÓN DE EMPRESAS

http://www.eumed.net/tesis-
doctorales/2008/ccg/Clasificacion%20de%20los%20metodos%20de%20valoracio
n%20de%20empresas.htm
1. En un documento en Word describa los principales métodos basados

en la cuenta de resultados.
Envíalo a través de "Cuenta de Resultados".
2. En un documento en Word explique y comente la relación de los

métodos (M.) de valor (V.) de los dividendos (D.) y de las ventas.
Envíalo a través de "M. V. D.".
91
Autoevaluación
1) ¿Cuáles son los métodos que representan el vértice que se asigna al futuro?
a. Descuento de producto.
b. Descuento de servicios.
c. Descuento de rentabilidad.
d. Descuento de flujos.
e. Descuento de recursos.
2) ¿De qué proviene el valor de la empresa?

a. Elementos de producción fija.
b. Elementos de producción particular.
c. Elementos tangibles e intangibles.
d. Elementos de productos extra.
e. Elementos de servicios ocasionales.
3) Son estos métodos tienen en cuenta los activos sin apreciar las sinergias
producidas por su funcionamiento conjunto:
a. Métodos del patrimonio.
b. Métodos de la competencia.
c. Métodos de los futuros ingresos.
d. Métodos estáticos de valoración.
e. Métodos basados en el balance.
4) El valor de la compañía es el valor del patrimonio deducido de sus libros

contables:
a. Valor de productos.
b. Valor en libros.
c. Valor de servicios.
d. Valor de recursos.
e. Valor de liquidación.
5) El método Valor contable y de mercado de las acciones perseguirá el objetivo

de:
a. La relación entre cotización y el valor en libros.
b. La relación entre cotización y el valor en servicios.
c. La relación entre cotización y el valor en registros.
d. La relación entre cotización y el valor en documentos.
e. La relación entre cotización y el valor en productos.
92
6) El estado de resultados es el reflejo de los hechos contables que afectan a la

firma durante:
a. Periodo de trabajo.
b. Gestión de producción.
c. Periodo de tiempo.
d. Gestión de servicios.
e. Periodo de planificación.
7) ¿Qué se utiliza para calcular el PER?

a. El beneficio esperado del año en fijación.
b. El beneficio esperado del año en planificación.
c. El beneficio esperado del año en orientación.
d. El beneficio esperado del año en curso.
e. El beneficio esperado del año en corrección.
8) ¿Qué produce un aumento de la rentabilidad sobre recursos propios?

a. Un equilibrio en el PER.
b. Una subida en el PER.
c. Una disminución en el PER.
d. Una sustracción en el PER.
e. Una intervención en el PER.
9) ¿Cómo se verá reflejada la participación de un agente sobre la firma?

a. A través del capital patrimonial.
b. A través de la producción vigente.
c. A través de la producción futura.
d. A través del servicio empresarial.
e. A través de la economía empresarial.
10) Qué resultados obtenemos con pretender valorar una empresa basándose
solamente en una porción de los ingresos que genera:
a. Un método de planificación objetiva.
b. Un método simplificador de funciones.
c. Un método simplificador de producción.
d. Un método de evidencia empírica.
e. Un método que lleva a resultados erróneos.
93
Resumen
UNIDAD DE APRENDIZAJE III:
Podemos decir, por tanto, que la metodología de valoración de empresas se puede

representar a través de un tetraedro: en el primero de sus extremos tenemos los
datos históricos, exclusivamente contables; el segundo extremo representa los
valores de las operaciones realizadas actualmente, obtenidos a partir de los datos
publicados por las bolsas de valores, el tercer vértice se caracteriza por las valoración
realizada mediante el descuento de cash-flow (DCF) o por opciones reales; y, por
último, en el cuarto vértice situamos todos los múltiplos de mercado y empresas
semejantes que se estime conveniente.
Los métodos basados en el balance o estado de situación patrimonial son estos

métodos tienen en cuenta los activos sin apreciar las sinergias producidas por su
funcionamiento conjunto, es decir, se valora cada activo de forma independiente.
Como su nombre lo indica, se tratan de métodos que procuran determinar el valor
de la empresa a través de la estimación del valor del patrimonio. Así, a través del
balance, se determinará el estado de situación económico financiero de una
organización en un momento específico del tiempo. Constituye entonces un método
estático de valoración, y en consecuencia posee grandes debilidades en un mundo
dinámico como el que nos movemos.
Los métodos vistos en el capítulo anterior hacían referencia a un concepto estático

de la firma: el estado de situación patrimonial. En este tema se verán métodos
basados en conceptos dinámicos, basados en el estado de resultados de una
empresa. El estado de resultados es el reflejo de los hechos contables que afectan a
la firma durante un período de tiempo. En la figura se expone de forma gráfica cómo
el estado de resultados constituye una sumatoria de flujos operativos y no
operativos de la firma, los que varían a medida que transcurre el tiempo, durante el
período (x, x+1).
Los dividendos son la porción de los beneficios que se entregan efectivamente al

accionista y constituyen, en la mayoría de los casos, el único cash flow periódico
que reciben. La consideración de este concepto de cash flow es muy simplificadora,
y sólo cabe su utilización con los modelos de Gordon y Shapiro (modelos de
crecimiento de dividendos), tomando las precauciones que corresponden con
relación a la determinación de Ke y de g, o cuando se dé el caso de que los
dividendos representen el 100% del cash flow disponible para los accionistas en
cada período, con lo cual el descuento de los dividendos será equivalente al
descuento del flujo de fondos disponible para los accionistas.
94
95
Introducción
Los temas que se tratan en la presente unidad temática, tiene por finalidad de
presentar los métodos de valor con referencia al comercio y a la liquidez de los
flujos de dinero y la observación de la negociación como instrumento de las
diferencias de valoración entre inversionistas o socios así como la transparencia
de los errores de valoración de las diferentes valoraciones empresariales.
b) Competencia:
Reconoce los contenidos de los métodos de valor y los errores
metodológicos de evaluación.
c) Capacidades:
1. Reconoce los métodos basados en el fondo de comercio que se evalúan en las

empresas.
2. Describe los criterios y variables que se desarrollan en los métodos basados en
el descuento de flujos de fondos.
3. Identifica las evaluaciones de éxito que se presenta en la negociación privada.
4. Reconoce y corrige los errores en la valoración de empresas.
d) Actitudes:
 Disposición para el análisis de los métodos de valor.

 Valora los errores como aprendizaje de valoración de las empresas.
La Unidad de Aprendizaje 04: Métodos de Valor II, comprende el desarrollo de

los siguientes temas:
TEMA 01: Métodos Basados en el Fondo de Comercio.

TEMA 02: Métodos Basados en el Descuento de Flujos de Fondos.
TEMA 03: La Negociación Privada.
TEMA 04: Errores en la Valoración de Empresas.
96
Métodos
TEMA 1
Basados
en el Fondo
de Comercio
Competencia:
Reconocer los métodos basados en el fondo

de comercio que se evalúan en las empresas.
97
Tema 01: Métodos Basados en el Fondo de

Comercio
Estos métodos parten de un punto de vista mixto, por un lado realizan una evaluación
estática de los activos de la empresa y, por otro, le confieren cierta dinamicidad a
dicha valoración, tratando de determinar el valor que generará la empresa en el futuro.
A grandes rasgos se trata de métodos cuyo objetivo es la determinación del valor de la
empresa a través de la estimación del valor conjunto de su patrimonio más una
plusvalía resultante del valor del rendimiento, o sea de sus beneficios futuros.
Estos métodos se centran en los activos de la empresa que se

valora, considerados a valor de mercado, con el fin de llegar a lo
que se llama Valor Substancial y luego, mediante la utilización
de técnicas de capitalización de los beneficios futuros, buscan
determinar el valor económico añadido a dicho valor substancial por las operaciones
de la empresa. El valor llave, fondo de comercio, o goodwill en inglés, es el valor que
recibe la empresa por encima de su valor contable ajustado y corresponde a un
conjunto de fortalezas de la firma, que no se ven reflejados en la contabilidad ajustada.
En este conceptos e agrupará aspectos como la

ubicación estratégica que repercutirá en el flujo futuro de
ingresos, o por la adquisición de un valor mayor por un
cambio externo (por ejemplo una instalación de un centro
comercial frente a una gasolinera en un balneario), y
demás aspectos que no se perciben en la contabilidad como la calidad de la cartera de
clientes, el liderazgo de la marca, el posicionamiento, las alianzas estratégicas, entre
otros. En tal sentido, las diferentes formas de valoración bajo este método mixto, que
contemplan además las partes estáticas y dinámicas de la empresa.
98
MÉTODO DE VALORACIÓN “CLÁSICO”

Este método parte de la base de que el valor de una empresa es igual al valor de su
activo Neto más el valor del Fondo de Comercio. A su vez, el Fondo de Comercio se
valora como n veces el beneficio neto de la empresa, o como un determinado
porcentaje de la facturación. Según este método, la fórmula mediante la que podemos
expresar el valor de una empresa es:
V  A  n x B, o bien V  A  z x F 
siendo:
A = valor del activo neto
n = coeficiente normalmente comprendido entre 1,5 y 3
B = beneficio neto
z = porcentaje de la cifra de ventas
F = facturación
La primera fórmula se utiliza principalmente para empresas industriales, mientras que

la segunda se utiliza frecuentemente para el comercio minorista.
Método simplificado de la “renta abreviada del goodwill” o método de la UEC
simplificado
El valor de una empresa según este método puede expresarse mediante la siguiente
fórmula: V  A  an B  iA , siendo:
A = activo neto revaluado o valor substancial neto.
an= valor actual, a un tipo t (tasa de rentabilidad exigida), de n anualidades unitarias,
con n entre 5 y 8 años.
B = beneficio neto del último año o el previsto para el año próximo.
i= tipo de interés de colocación alternativa, que puede ser el de las obligaciones, el
rendimiento de las acciones, o el rendimiento de las inversiones inmobiliarias (después
de impuestos).
an (B - iA) = fondo de comercio o goodwill
Esta fórmula podría explicarse así:
99
Método de la Unión de Expertos Contables Europeos (UEC)

El valor de una empresa según este método se obtiene a partir de la siguiente
ecuación:
V  A  an B  iV 
Resolviendo la ecuación se obtiene:
A  ( an x B )
V 
1  ia n
Para la UEC el valor global de una empresa es igual al valor substancial (o activo neto
revaluado) más el fondo de comercio. Éste se calcula capitalizando a interés
compuesto (con el factor an) un superbeneficio que es el excedente, sobre el
beneficio, del rendimiento obtenido por la empresa en la colocación a una tasa sin
riesgo i de un capital igual al valor global V.
Así pues, la diferencia entre este método y el método simplificado visto anteriormente
radica en el valor del fondo de comercio, que en este caso se calcula a partir del valor
de V que estamos buscando, mientras que en el método simplificado lo
calculábamos a partir del valor substancial de A.
Método indirecto o método “de los prácticos”

La fórmula para hallar el valor de una empresa según este método es la siguiente:
B
A 
V  i
2
que también puede escribirse como suma del activo neto más el fondo de comercio:
V  A
1
B  iA 
2i
La tasa i que se utiliza suele ser el tipo de interés de los títulos de renta fija a largo
plazo del país. Como puede apreciarse en la primera expresión, es un método que
pondera igual el valor del activo neto (valor substancial) y el valor de rentabilidad. A
través de la segunda expresión se puede ver que el valor de la empresa se obtiene
actualizando el superbeneficio a una tasa doble a la de la supuesta colocación del
activo neto. Este método tiene variantes de tipo aritmético, que se obtienen
ponderando de manera distinta el valor substancial y el valor de capitalización de los
beneficios.
100
Método anglosajón o método directo

La fórmula de este método es la siguiente:
V  A
1
BiA 
tm
En este caso el valor del goodwill se obtiene actualizando para una duración infinita el
valor del superbeneficio obtenido por la empresa. Este superbeneficio es la diferencia
entre el beneficio neto y lo que se obtendría de la colocación, al tipo de interés i, de
capitales iguales al valor del activo de la empresa. La tasa tm es la tasa de interés de
los títulos de renta fija multiplicada por un coeficiente que puede ser entre 1,25 y 1,5
para tener en cuenta el riesgo. A este método se le denomina también método de la
capitalización del superbeneficio para una duración infinita.
Método de compra de resultados anuales

Para este método se utiliza la siguiente fórmula de valoración:
V AmBiA
Aquí el valor del goodwill es igual a un cierto número de años de superbeneficio. El
comprador está dispuesto a pagar al vendedor el valor del activo neto más m años de
superbeneficios. El número de años (m) que suele utilizar es entre 3 y 5, y el tipo de
interés (i) es el tipo de interés usual en el país. En general, es poco frecuente la
utilización de este método para la valoración de empresas.
Método de la tasa con riesgo y de la tasa sin riesgo

Este método formula el valor de una empresa a través de la siguiente expresión
V  A BiV 
1
t
y resolviendo la ecuación:
B
A
V t
i
1
t
La tasa i es la tasa de una colocación alternativa sin riesgo; la tasa t es la tasa con
riesgo que sirve para actualizar el superbeneficio, y es igual a la tasa i aumentada con
un coeficiente de riesgo. Según este método, el valor de una empresa es igual al
activo neto aumentado con la actualización del superbeneficio. Como puede
apreciarse, la fórmula es una derivación del método de la UEC cuando el número de
años tiende a infinito.
101
Métodos
Basados en el TEMA 2
Descuento de
Flujos de
Fondos
Competencia:
Describir los criterios y variables que se
desarrollan en los métodos basados en el
descuento de flujos de fondos.
102
Tema 02: Métodos Basados en el Descuento

de Flujos de Fondos
Como su nombre lo expresa, esta modalidad procura determinar el valor de la

empresa a través de la estimación de los ingresos económicos que se materializarán a
lo largo de la existencia de la empresa. Éste es el método conceptualmente correcto a
ser empleado, y que si bien el método mixto se sigue empleando en determinadas
circunstancias, parecería ser que la discusión estaría limitada en este aspecto; sin
embargo sobre el valor de una firma presentaríamos el siguiente ejemplo: Un paquete
de activos vale según su capacidad de generar flujos de fondos, y es por ello que
tendrá diferentes valores dependiendo de quién lo utilice. Los flujos serán generados
por el uso comercial e industrial de esos activos en el contexto del negocio, solamente
si el flujo de fondos generado por ellos es superior al flujo generado en un uso
alternativo, por ejemplo la venta a valores de mercado”.
Ahora bien, la primer observación será que si no constituye un

beneficio para la empresa, es una ineficiencia que debe eliminarse
rápidamente; sin embargo esto tampoco es cierto, ya que cada día
el hombre busca más exclusividad en el mundo, y la renovación
constructiva del capitalismo –que promulgaba J. Shumpetter en la
primer mitad del siglo pasado ha llevado a una evolución
exponencial de necesidades a satisfacer por parte del consumidor.
Teniendo en mente estas limitaciones: el flujo de

fondos descontados parece ser el método más
adecuado conceptualmente para valorar una empresa,
ya que algo no vale por lo que el propietario considera
que es su valor, sino por lo que el mercado está dispuesto a ofrecer realmente; y el
mercado lo ofrecerá en función de su valor liquidación ó del su capacidad de generar
fondos directa, o indirectamente por luego de la adquisición.
103
Método general para el descuento de flujos

Los distintos métodos basados en los descuentos de
flujos de fondos parten de la expresión:
CF1 CF2 CF3 CFn Vn
V   ...
1k 1k  1k 
2 3
1k n
Siendo:
CFi = flujo de fondos generado por la empresa en el período i
Vn = valor residual de la empresa en el año n
k = tasa de descuento o actualización apropiada para el riesgo de los flujos de fondos.
En esta fórmula se supone una tasa constante para la totalidad de la vida de los
activos que generen los flujos de fondo.
Aunque a simple vista pueda parecer que la fórmula anterior está considerando una
duración temporal de los flujos, esto no es así, ya que una valoración correcta del valor
residual de la empresa en el año n (Vn) nos llevará a descontar flujos futuros a partir
de ese período. A pesar de que estos flujos pueden tener una duración indefinida, es
lógico despreciar su valor a partir de un determinado período, dado que su valor actual
tiende a cero cuanto más lejano es el horizonte temporal. Por otro lado, la ventaja
competitiva de muchos negocios tiende a desaparecer al cabo de unos años.
Un procedimiento simplificado para considerar una

duración indefinida de los flujos futuros a partir del año n
es suponer una tasa de crecimiento constante (g) de los
flujos a partir de ese período, y obtener el valor residual en el
año n aplicando la fórmula simplificada de descuento de flujos indefinidos con
crecimiento constante:
CFn1 CFn 1 g 
Vn  
k g k g
Antes de desarrollar los diferentes métodos de valoración basados en el descuento de
flujos de fondos, es necesario definir la determinación de los diferentes tipos de flujos
de fondos que pueden considerarse para la valoración.
104
Flujo de fondos adecuado para una empresa

Para determinar qué flujo de fondos es el adecuado para valorar una empresa, el
primer paso es considerar las diferentes fuentes de la firma que generan los distintos
flujos, para lo cual primero hay que comprender las diferentes estructuras de una
empresa:
Los distintos enfoques de una empresa
El término Necesidades Operativas de Fondos (NOF), como su nombre lo indica,

refiere a los recursos que necesita financiar la empresa para llevar a cabo su
operación. Para comprender el alcance del concepto NOF, o working capital
requirements en inglés, en primera instancia se deberán agrupar los conceptos
circulantes por un lado, y los no circulantes por otro. A modo de resumen: los activos
circulantes constituyen los recursos que la empresa espera transformar en dinero
dentro del ciclo operativo (usualmente un año), por ejemplo los stocks en una firma de
retail que espera venderlos y cobrarlos dentro del año.
Otro ejemplo de circulantes serían las cobranzas que la firma espera recibir de los
deudores de corto plazo por las ventas que ha financiado, y así sucesivamente: todos
los conceptos contables que poseen un ciclo operativo comprendido en un período de
tiempo convenido fiscalmente de doce meses. La definición circulante refiere a que
dentro de dicho plazo se transformaran en la tesorería de la empresa.
105
En igual sentido, los pasivos circulantes constituyen la fuente de financiamiento de

esta operatoria: habrá que pagarle a los proveedores de los materiales, también a
quienes contribuyeron a la financiación de los restantes activos y esperan una
retribución en el plazo del año fiscal y así sucesivamente
con los egresos operativos de corto plazo. En la figura
adjunta se vuelca el concepto de circulante y operativo, con
incrementos de tesorería en color azul y decrementos de
ésta en color rojo. El período es el ciclo fiscal.
El flujo de fondos libre

El flujo de fondos libre (FFL) es el flujo de fondos
operativo, esto es el flujo de fondos generado por las
operaciones después de impuestos. Es el dinero que
queda disponible en la empresa después de haber
cubierto las necesidades de reinversión en activos fijos y
en necesidades operativas de Fondos, suponiendo que no existe deuda y que por lo
tanto no hay cargas financieras. Es el concepto de flujo de caja más fácil de
comprender, porque representa el dinero disponible para todos los suministradores de
fondos de la empresa. Estos son los suministradores de capital (los accionistas) y los
suministradores de deuda, ambos en sus diferentes tipos.
Para calcular los flujos de fondos libres futuros se debe hacer una previsión del dinero
que recibiremos y que deberemos pagar en cada uno de los períodos, o sea que se
trata básicamente del enfoque usado para realizar un presupuesto de tesorería. Sin
embargo, para valoración de empresas esta tarea exige pronosticar flujos de fondos a
mucha mayor distancia en el tiempo que la que habitualmente se realiza en cualquier
presupuesto de tesorería La contabilidad no puede proveernos directamente de dichos
datos porque por una parte utiliza el enfoque de lo devengado y, por otra, porque
asigna sus costes y gastos basándose en mecanismos que no dejan de ser arbitrarios.
Estas dos características de la contabilidad distorsionan la percepción del enfoque
relevante a la hora de calcular flujos de fondos, que debe ser el enfoque de “caja”, es
decir dinero efectivamente recibido o entregado. Sin embargo, ajustando la
contabilidad según esta última perspectiva se puede aproximar la cifra de flujo de
fondos que nos interese calcular.
106
El flujo de fondos disponible para el accionista

El flujo de fondos disponible para los accionistas (FFDA) se calcula restando al flujo de
fondos libre, los pagos de principal e intereses (después de impuestos) que se realizan
en cada período a los poseedores de la deuda, y sumando las aportaciones de nueva
deuda. Es en definitiva el flujo de fondos que queda disponible en la empresa después
de haber cubierto las necesidades de reinversión en activos fijos y en NOF y de haber
abonado las cargas financieras y devuelto el principal de la deuda que corresponda
(en el caso de que exista deuda).
Se puede representar lo anterior de la siguiente forma:
FFDAFFLIntereses pagadosx1T PagosPr incipal NuevaDeuda
Este flujo de fondos supone la existencia de una

determinada estructura de financiación por período,
por la cual se abonan todas las cargas que
corresponden a las deudas existentes, se pagan los
vencimientos de principal que correspondan y se
reciben los fondos provenientes de nueva deuda,
quedando finalmente un remanente que es el total de dinero que queda disponible
para los accionistas y que se destinará, según la política de distribución de la empresa,
a dividendos, a recompra de acciones o a reinversión en los negocios de la empresa.
Al actualizar el flujo de fondos disponible para los accionistas, en realidad lo que

estamos valorando son las acciones de la empresa (VC), por lo
cual la tasa de descuento apropiada será la tasa de
rentabilidad requerida por los accionistas. Para hallar el valor
de la empresa en su conjunto (VE), solo hace falta sumarle a
VC el valor de mercado de la deuda existente (VD).
107
Las características más importantes de los métodos de valoración basados en el

descuento de flujos de fondos son:
 Los métodos de descuento de flujos utilizan el concepto de Flujo de fondos libre
o de Flujo de fondo disponible para el accionista y no el de dividendos como
medida del flujo de fondos.
 Los métodos de descuento de flujos se basan en el pronóstico detallado y
cuidadoso, para cada período, de cada una de las partidas financieras que se
vinculan con la generación de los cash flows correspondientes a las operaciones
de la empresa, como por ejemplo el cobro de ventas, los gastos por concepto de
mano de obra, de materias primas, etc., la cancelación de sueldos, de gastos
administrativos y de ventas, entre otros. Por consiguiente, el enfoque conceptual
es similar al del presupuesto de tesorería.
 Para descontar los flujos de fondos, se determina un horizonte de planificación

de T años, generalmente entre 10 y 15, en el cual se realizan los pronósticos
mencionados en el punto anterior con el fin de llegar al flujo de fondos neto de
cada período.
 En el método de descuento de flujos, se determina un valor de continuidad o
valor residual en el período T, que conceptualmente es el valor actual, en dicho
período T, de los flujos de fondos que se producirán desde T en adelante. Para
hallar este valor se utiliza el modelo de crecimiento constante ya analizado, para
lo cual se trata de determinar una tasa de crecimiento apropiada que pueda
considerarse sostenible en el futuro. Además y, dado que la valoración se esta
haciendo en t=0, se debe actualizar esta cantidad hasta ese período, de manera
que deberá descontarse el valor residual hasta el momento actual.
 En la valoración basada en el descuento de flujos, se determina una tasa de

descuento adecuada para cada tipo de flujo de fondos que se ha adoptado para
realizar la valoración.
 Todos los cash flows periódicos se descuentan a la tasa mencionada en el punto
anterior, llegando así al valor actual de los flujos de fondos futuros, que es el
valor teórico de la empresa que estamos valorando o el de sus acciones, según
se haya utilizado el flujo de fondos libre o el flujo de fondos disponible para los
accionistas a la hora de realizar el descuento.
108
La TEMA 3
Negociación
Privada
Competencia:
Identificar las evaluaciones de éxito que se

presenta en la negociación privada.
109
Tema 03: La Negociación Privada
ESPECIALIDADES DEL PROCESO VALORATIVO

La negociación privada es el proceso previo a la
contratación de una compraventa de empresa o de un
porcentaje significativo de su capital, cuando no
interviene ningún en-te regulador, ni existe otra
operación similar con la que comparar, en la misma
empresa o en otra.
Cuando una empresa cotiza en bolsa, la compraventa

de pequeñas participaciones suele hacerse mediante
negociación pública, en cambio, las que afectan a
porcentajes de control se suelen hacer, de forma
amistosa, mediante negociación con los propietarios
actuales, a menos que, con propósitos más hostiles se emita una Ofertas Públicas de
Adquisición. La determinación del valor, por cada una de las partes, apenas podrá
hacerse por analogía con algún caso parecido, teniendo en cuenta las coyunturas
temporales y espaciales de cada uno y las circunstancias de la empresa que se
transmite y de sus propietarios actuales y potenciales.
Normalmente se trata de compañías cuyos títulos no cotizan sus acciones en

mercados organizados (negociación pública) y cuyo accionariado no varía.
En este tipo de empresas, durante su existencia previa a la operación, suele ser
inoperante el objetivo financiero, expresado como maximización del valor en el
mercado, pues las acciones no se cotizan en ningún mercado. Normalmente, no
existen accionistas minoritarios y el proceso de valoración sólo se da en la transmisión
de la empresa. Es una operación única e irrepetible, por lo tanto, no existe mercado,
en sentido de amplitud, profundidad y transparencia.
110
En la fijación del precio, a lo largo del proceso de negociación privada, influirá

inevitablemente la opinión expresada o propuesta por la contraparte, así como sus
revelaciones y ocultaciones; en definitiva, las dotes negociadoras, pero sobre todo, la
información de que disponga cada parte acerca de:
 La situación económica y financiera actual de la empresa.
 El riesgo que está acumulando el propietario actual en una sola empresa.
 Las oportunidades de inversión (acceso a mercados de factores o productos).
 Las posibilidades de financiación que tales inversiones implican.
 El acceso a la financiación por parte de los propietarios actuales y potenciales.
 Necesidad de liquidez en otros negocios del vendedor.
 Necesidad de diversificar del comprador.
 Complementariedad con otros negocios del comprador, etc.
El comprador estimará el valor por algún método que contemple sus posibilidades de
reventa o reconversión y el vendedor normalmente por métodos estáticos, ante el
inminente agotamiento y descapitalización del negocio. En la negociación, las partes
pueden hábilmente hacer valer otros argumentos que el experto no va a utilizar en su
estimación del valor pero que, presentados con objetividad y sin pretensiones
irrazonables, permiten obtener un precio de negociación superior al valor de peritación.
Además, ambas partes incurrirán en costes de transacción de dos tipos:

Costes de información: Las características internas de la empresa y las del vendedor
le son más conocidas a éste. Las necesidades del
comprador y sus posibilidades de financiación, así como
algunos datos del entorno le son a él más conocidos. A
veces, la otra parte puede aproximarse a esa información
pagando a terceros.
Costes de negociación: En aquellos elementos en los que la información sea
inexistente o prohibitiva, las vicisitudes de la negociación darán algunas pistas o
indicios (o engaños) y se empezarán a sustituir los altos costes de información
pagando a negociadores o devengando dietas y viajes, nombrando árbitros, etc.
111
El comprador descontará, del valor que él calcula, la estimación de los costes en que
puede incurrir. Por el contrario, el vendedor capitalizará los costes previstos,
incrementando el valor estimado. La existencia de estos costes estrechará, por lo
tanto, el margen de fluctuación de los precios durante el proceso de negociación, de
forma que habrá un máximo de costes de información y negociación que estarán
dispuestos a soportar las partes, asunto que también se explicó. Aparte de las
circunstancias de las partes y la empresa y los costes de transacción, en el precio
pueden influir ciertas dosis de irracionalidad, en parte derivadas de las dotes
embaucadoras de la contraparte, circunstancias políticas, de la economía, etc.
La problemática de la transmisión de empresas o

paquetes significativos de acciones en
negociación privada es netamente distinta de la
negociación pública (cotización oficial) y la
valoración obedece a motivaciones
personalizadas y poder relativo de negociación,
en vez del grado de profundidad o amplitud del
mercado. Estamos delimitando el fenómeno de la valoración a aquellas operaciones
que se producen con un solo vendedor y un solo comprador, sin mediación de
instancias oficiales y, normalmente, de forma secreta, lo cual no excluye que se trate
de una sociedad que cotiza en bolsa. Definimos también la negociación como
básicamente amistosa; es decir, excluimos de esta definición las adquisiciones
hostiles. En las adquisiciones hostiles no suele haber mucho tiempo para la
negociación, aunque a veces el ataque se utilice para comenzar conversaciones.
El carácter confidencial interesa especialmente al vendedor,

si la empresa cotiza en bolsa, pues si se pone de manifiesto
la negociación, el valor de sus acciones en el mercado
puede descender. En la negociación privada, los costes de
transacción son más difíciles de cuantificar a priori, ya que, con independencia de los
aspectos legales, los costes de información y negociación pueden elevarse de forma
que las partes incurren en un gran riesgo de que no haya acuerdo. Dichos gastos se
devengarán con independencia del buen fin de la negociación.
112
EL VENDEDOR
Los motivos más frecuentes que pueden impulsar al propietario de una empresa a
transmitir la propiedad de un negocio son los siguientes:
La continuidad de la empresa
Se entiende por continuidad, la supervivencia de ésta a su fundador. Se trata sobre
todo de empresas medianas y sólo una minoría son consideradas empresas grandes.
Diversificación del patrimonio

Cuando se da el caso de una venta parcial, es decir, de un porcentaje de capital de-
terminado, diversificar significa para el propietario actual compartir riesgos. El pequeño
empresario suele tener un patrimonio poco diversificado y a veces prefiere vender una
parte para invertir sus recursos en una cartera más variada. En la parte de esa cartera
que permanezca en la empresa, el riesgo se reducirá, porque se está compartiendo
con nuevos inversores.
EL COMPRADOR
En función de la adversidad o propensión al riesgo del
inversor potencial, se le presentan diversas opciones para
hacerse con la mayoría absoluta o la integridad del
capital. En ocasiones, el adquirente mayoritario decide
negociar separadamente con los socios, o al menos con
un número suficiente de ellos, para hacerse con la cantidad de acciones deseada.
EL PRECIO
Las transacciones privadas son confidenciales, por tanto es
difícil establecer estadísticas fiables sobre lo que suele
determinar cómo precio. No obstante, las informaciones
intercambiadas por los profesionales permiten comprobar que
las operaciones realiza-das se efectúan sobre la base de
múltiplos del resultado.
113
LAS GARANTÍAS DE LAS PARTES

La negociación suele concluir en un acuerdo completo, no solamente sobre el precio,
sino igualmente sobre el conjunto de las condiciones de la operación en curso. He
aquí, a título de ejemplo, una lista tipo de los puntos sobre los cuales puede versar una
negociación: Precio de la transmisión, modo y plazos del pago, interés y modo de
cálculo del mismo, prerrogativas del vendedor después de la transmisión, composición
del Consejo de Administración, garantías para el personal directivo y el resto de la
plantilla, objeto social, cláusulas de no-concurrencia con los vendedores, cláusulas de
arbitraje, etc.
El arbitraje no es aquí el concepto económico de

‘posibilidad de comprar y vender con ganancia sin
añadir valor’, sino el término jurídico que hace
referencia a un modo de resolver una negociación
que no progresa entre dos partes. El árbitro, una
vez in-formado de las posiciones respectivas del
vendedor y del comprador, y conociendo las ventajas que uno y otro pueden obtener
de un acuerdo, propone un precio de compromiso. El comprador difícilmente puede
renunciar a la dirección de un negocio que él ha comprado y cuyo precio habrá pagado
al menos en parte. La codirección corre el riego de resultar inviable y costosa para la
empresa. En el caso considerado usual y, la tendencia estratégica del vendedor
favorecerá el corto plazo, a fin de exigir un valor alto por su empresa.
El comprador buscará, en cambio, favorecer el largo plazo. El vendedor deja de tener

responsabilidades y se le suele exigir diversos tipos de garantías.
Garantía simple. El coste neto del riego disminuye a priori el precio de las acciones.
Es probable que en este caso el comprador no acepte liquidar la totalidad del precio
convenido hasta tanto que el litigio no haya sido totalmente solucionado.
Garantía con franquicia. El coste neto del riesgo no se toma en consideración si no
excede de un cierto montante fijado por las partes. Puede tomarse el gasto a partir de
la primera peseta o cuando sobrepase el montante de la franquicia según la fórmula
elegida.
114
Garantía con límite. El coste neto del riego se toma en consideración, pero con un
montante máximo fijado por las partes.
Garantía en el cuadro de la fórmula de valoración. De manera general, las fórmulas
de valoración combinan activo neto y capacidad de generación de beneficios.
Las garantías del vendedor

Son las más simples puesto que esencialmente se
refieren al pago del precio o al me-nos de la parte
que queda diferida.
El hecho de que el precio sea diferido en una parte puede tener dos motivos:
 Que ese haya sido el resultado de la negociación. En este caso, el pago a
término tendrá un carácter oficial y puede ser objeto de todas las seguridades
clásicas: hipoteca, aval de efectos por un tercero solvente, avales bancarios, por
ejemplo:
 Que sea conveniente, por razones fiscales, aparentar que la cesión se refiere a
la totalidad del capital. Aunque la posición fiscal en la materia sea bastante
flexible, es indispensable en ciertos casos, no ceder oficialmente en una primera
fase más que un número de títulos inferior a la mayoría absoluta.
Las garantías del comprador

El comprador de una empresa asume un primer riesgo,
contra el que es relativamente simple asegurarse mediante
una cláusula de garantía de pasivo, es que el activo neto
que refleja la contabilidad de la sociedad comprada esté
sobrevalorado. Un segundo riesgo es que la empresa sea
en realidad menos rentable de lo que hace creer su
contabilidad, o incluso, en ciertos casos, que sea deficitaria.
115
Errores en la TEMA 4
Valoración de
Empresas
Competencia:
Reconocer y corregir los errores en la
valoración de empresas.
116
Tema 04: Errores en la Valoración de

Empresas
Errores en la tasa de descuento

En la valoración por descuento de flujos se produce una serie de contradicciones:
mientras que todos los autores y valoradores admiten que distintas personas pueden
tener diferentes expectativas sobre los flujos que producirá la empresa, muy pocos
aceptan que las mismas personas pueden tener también diversas apreciaciones sobre
el riesgo de los flujos, es decir, distintas tasas de descuento. La mayoría de los
autores y valoradores sostiene que la tasa de descuento o apreciación sobre el riesgo
de los flujos debe ser la misma para todos: la que resulta del CAPM (El modelo de
valoración de activos financieros o Capital asset pricing model,) por lo que muchos de
los errores se derivan de la utilización del mismo.
Errores en la tasa sin riesgo y en la beta

La tasa libre de riesgo es, por definición, la que puede lograrse en el
momento en el que se realiza la valoración comprando bonos del Estado,
con una duración similar a la de los flujos esperados. En la elección de esta tasa se
pueden cometer errores, como por ejemplo: utilizar el promedio histórico de las
rentabilidades de los bonos del Estado, utilizar la tasa de los pagarés o bonos del
Estado a corto plazo, y el cálculo erróneo de la tasa sin riesgo real.
También se cometen errores en el cálculo de la beta

(mide el riesgo sistemático, no diversificable, de una
acción) al utilizar el promedio del sector o la beta
calculada de una empresa cuando su magnitud atenta
contra el sentido común, a tal punto que en muchas
ocasiones empresas de gran riesgo tienen betas
calculadas inferiores a las empresas de menor riesgo. Esta no recoge
adecuadamente, riesgos tales como: devaluación, inconvertibilidad, restricciones a la
transferencia de capital, amenazas a la estabilidad democrática, etc.
117
Errores en la prima de riesgo del mercado

Entre los errores que se cometen en la prima de riesgo del mercado se pueden
mencionar: suponer que la prima de riesgo del mercado es igual a la rentabilidad
histórica o expectativa de la rentabilidad futura de la bolsa sobre la renta fija;
confundirla con la prima de riesgo histórica, implícita o esperada; utilizar una prima de
riesgo recomendada por un libro de texto aunque atente contra el sentido común;
afirmar que es idéntica para todo los inversores.
El concepto de prima de riesgo (equity premium o risk premium) se utiliza para

designar cuatro parámetros (primas de riesgo) muy distintos entre sí: la histórica, la
implícita, la esperada y la exigida (la prima de riesgo relevante en valoración es la
exigida). En el mismo artículo se muestra que es muy habitual confundir unas primas
con otras e, incluso, suponer que las cuatro son idénticas.
Errores en el WACC (costo de capital)

Comúnmente se comete el error de utilizar un endeudamiento para el cálculo del
WACC distinto del resultante de la valoración, utilizando valores contables de la deuda
y acciones. Otro error es utilizar el mismo WACC para dos negocios distintos,
suponiendo que ambos soportan el mismo apalancamiento y tienen idéntica
rentabilidad exigida de las acciones. Algunos consideran que el WACC es un costo de
oportunidad o aún estiman que es la rentabilidad de los activos; sin embargo, este
solamente representa una media ponderada de rentabilidades exigidas, que es muy
diferente a una retribución de activos: un número por el que se multiplica la inversión
efectuada para calcular el importe a pagar.
118
Errores en los flujos esperados y el valor terminal

Definición errónea de los flujos
Muchos errores provienen de olvidar que un flujo es simplemente dinero que sale de la
caja de la empresa y que el dinero que va a los accionistas es el flujo para éstos. Entre
los errores por definición errónea de los flujos están: olvidar el aumento de las
necesidades operativas de fondos (NOF), es decir, las inversiones adicionales en
capital de trabajo, al calcular los flujos esperados; considerar un aumento de tesorería
como flujo para los accionistas, errores al calcular los impuestos que afectan al Free
Cash Flow (FCF).
Algunos valoradores utilizan los impuestos pagados por la empresa apalancada, otros
emplean la tasa impositiva o una tasa impositiva diferente a la apalancada para
calcular los FCF. Los impuestos correctos son los hipotéticos que pagaría la empresa
si no tuviera deuda. Otro error es que los flujos esperados para las acciones no son
iguales a los dividendos previstos más otros pagos a los accionistas (recompra de
acciones, entre otros). Además, se comete error al considerar que el beneficio, el
beneficio más la amortización o el NOPAT son flujos. Los métodos de valoración por
medio del descuento de flujos se basan en aspectos financieros, y en consecuencia,
en el principio de efectivo. En la práctica, los flujos de efectivo son una variable
inobservable, que requiere de una estimación basada en información pública.
Aunque esta aproximación es lógica, tiene un vacío al igual que el principio, en la que
las reglas del proceso contable es el reconocimiento de ingresos. Por esta razón, es
necesario adaptar la información contable a fin de establecer los flujos de caja
inobservables. Como resultado de esto, algunas aproximaciones como Beneficio
Operativo Normal menos Impuestos Ajustados (NOPLAT Net Operating Profit Less
Adjusted Taxes), Free Cash-Flow (FCF), Capital Cash-Flow (CCF), Cash-flow to
Equity (CFE), o el reemplazo de los flujos de caja por los dividendos, que han llegado
a ser generales sin tomar en cuenta la generación de liquidez retenida. Ante esto, el
problema de la implementación de la valoración por medio del descuento de flujos
descansa en su directa no-observancia, la cual conduce a realizar proyecciones como
una primera decisión, y la segunda, en decidir cuál tasa de descuento será la
apropiada para cada flujos de fondos calculados.
119
Errores al calcular el valor terminal

Entre este tipo de errores puede mencionarse: inconsistencias en el flujo utilizado
para calcular una perpetuidad; el endeudamiento utilizado para calcular el WACC
(costo de capital) de la perpetuidad es distinto del resultante de la valoración; utilizar
tasas de crecimiento poco sensatas, por ejemplo: utilizar promedios aritméticos en
lugar de geométricos para calcular el crecimiento; calcular el valor residual con una
fórmula errónea; y finalmente, confundir la tasa de crecimiento de los flujos con la tasa
de reinversión.
SESGOS Y ERRORES CONCEPTUALES

Errores al utilizar múltiplos
El problema con las valoraciones a través de múltiples es
que poseen escasa fiabilidad, y por lo tanto, sólo tienen
alguna utilidad tras haber realizado la valoración por
descuento de flujos. Los múltiplos resultantes sirven
para compararlos con las otras empresas y razonar con
sensatez su magnitud y sus diferencias, siendo su mayor
ventaja la rapidez con que se calculan. Algunos errores son: utilizar el promedio de
múltiplos con gran dispersión o procedentes de transacciones realizadas en un largo
periodo, utilizar múltiplos de manera distinta a su definición, utilizar un múltiplo de una
operación atípica, utilizar múltiplos sin utilizar el sentido común.
Errores al valorar opciones reales

Pensar que se es el único dueño de una opción real es
un error. Los modelos de opciones reales están
basados en un conocimiento teórico sólido en las
columnas de la teoría financiera. Estos modelos han sido muy bien recibidos por los
académicos, como una mejor manera de modelar la flexibilidad y la incertidumbre; sin
embargo, la implementación de estos modelos ha alcanzado numerosas dificultades,
como por ejemplo, las limitaciones concernientes a la relevancia de los modelos de
valoración de opciones fuera de los mercados financieros.
120
En particular, resulta difícil evaluar si una opción real debería ser incluida dentro de las
fronteras de la firma y como su valor debería compartirse. La mayor parte de estos
problemas resultan por los diferentes derechos de propiedad en las opciones reales:
¿Quién crea y quién puede ejercer la opción? Solo en casos muy específicos las
opciones reales pueden considerarse como activos independientes, por ejemplo:
patentes o licencias. Estas opciones se identifican y están claramente separadas de
otros activos; por lo tanto, pueden eventualmente ser negociadas en mercados
secundarios.
Sin embargo, la mayoría de opciones reales son más

complejas: deberían considerarse mejor como las
características de activos in-place y valorarse como
tales. La pregunta subsecuente es entonces entender
como el valor generado por estas opciones se comparte:
¿Al propietario del activo (shareholder)? ¿A aquellos que crearon la opción
(empleados, investigadores, etc.)? Si los orígenes de las opciones reales son
desconocidos, la propiedad de los derechos de las opciones tampoco está definida.
Entonces cuando se valora una firma, ¿Debería el

valorador considerar que el valor de las opciones
reales le pertenece necesariamente a la
empresa? Los shareholders usualmente no son
quienes deciden ejercer las opciones. Algunas
veces la gerencia lo hace, pero en otros casos,
otros stakeholders toman la decisión, por ejemplo empleados de la empresa. Clases
similares de opciones pueden pertenecer a diferentes inversionistas; sin embargo, el
ejercicio de la opción prohibiría a otros ejercer sus propias opciones. Por ejemplo, los
competidores en un mercado pueden tener opciones similares. Una diferencia principal
con las opciones financieras es que las opciones reales tienen un “único” activo
subyacente, por ejemplo: un nuevo mercado, o el lanzamiento de un nuevo producto
patentado. Este activo es “único”, dado que el lanzamiento del nuevo producto, puede
realizarse sólo una vez por el competidor.
121
Un primer problema con el uso de opciones reales es el costo de la “opción”: si alguien

“posee” la opción real sin ningún costo, sin ninguna inversión, sin ninguna fuente
específica, entonces pareciera que esta “opción” realmente no es una opción. Si las
firmas poseen la opción la han comprado efectivamente, de alguna u otra forma, la
pregunta que sigue es como identificar su activo subyacente y estimar su precio de
ejercicio. En algunos casos, las firmas poseen opciones cuyo precio, valor del activo
subyacente y vencimiento son contingentes y dependen del comportamiento de otros.
Ejercer una opción real afecta el valor de su activo

subyacente. Si para una opción financiera, ejercer la opción
no tiene impacto en el valor del activo subyacente, esto no
es necesariamente cierto para una opción real, por ejemplo:
una firma multinacional que entra a un nuevo mercado, en
un nuevo país y por lo tanto ejerciendo una opción de crecimiento, necesariamente
alterará las reglas del juego en este mercado, y por consiguiente el valor del activo
subyacente, es decir, el valor de mercado para la empresa.
SESGOS EN LA VALORACIÓN
Uno de los errores que se comete en la
valoración de empresas son los sesgos,
situación que se visualiza aún en las
valoraciones realizadas por expertos. De hecho,
las valoraciones realizadas por expertos tienen
este factor de riesgo, sobre la imparcialidad en
que se realizan las mismas. La pregunta es, si
las valoraciones de los expertos proveen información imparcial a los shareholders y a
otros stakeholders, contribuyendo a proporcionar información completa en su
importante rol dentro de los mercados globales y si cumplen con su misión de ayudar a
los inversionistas a comprender la información de las compañías que cotizan en bolsa.
122
Sin embargo, estos analistas son frecuentemente analistas “sell-side” y por lo tanto
han sido criticados en muchos países, en muchos casos cuando la gerencia defiende
sobrevaloraciones injustificadas de su firma, terminan destruyendo parte del core value
de la firm. Un estudio sobre el valor agregado de los expertos financieros en la
valoración de empresas, en que se analizaron las valoraciones que se desarrollaron
en el curso de transacciones, tales como: fusiones y adquisiciones; reveló como
principal hallazgo que en promedio las valoraciones de los expertos son 29% más
altas que los valores del mercado, está discrepancia es primeramente influenciada por
los insider holdings y por la identidad de la parte de la transacción que comisionó la
valoración.
Esto conlleva a probar directamente los errores que cometieron los expertos al
proyectar los flujos de caja futuros y el costo de capital, los principales hallazgos son:
un cálculo sistemático hacia arriba de los flujos de caja estimados y el costo de capital;
y en promedio, el valor obtenido por los expertos fue alrededor del 50% más alto que
el valor calculado ex-pos, basados en flujos de caja realizados y el costo de capital.
Los resultados rechazaron la hipótesis de que los expertos poseen información o
capacidades superiores para interpretarla. El precio de la acción no se incrementa en
respuesta a la valoración hacia arriba, sugiriendo que el valor agregado por las
valoraciones realizadas por dichos expertos se debe a la prima de control, que no
necesariamente se refleja en el precio observado en el mercado.
Por lo tanto, los inversionistas en el mercado pareciera que se

dan cuenta de que las valoraciones se dirigen a los shareholders
mayoritarios que están involucrados en la transacción. La valoración de los expertos
tiene impacto, tanto en el corto y en el largo plazo: en el corto plazo existe una
discrepancia entre el valor de mercado y el de la gerencia, y se espera que los precios
de la acción cambien si los inversionistas reconocen la capacidad superior de los
expertos al proyectar los flujos de caja futuros de la compañía y su costo de capital;
con respecto al largo plazo, existen costos de agencia atribuidos a las firmas que son
sustancialmente sobrevaloradas, dado que la gerencia puede fallar al entregar el
desempeño requerido que soporta ese valor. En ese caso, la decepción del mercado
resulta en pérdida de valor de la empresa.
123
 MÉTODOS DE VALUACIÓN A VALOR RAZONABLE Y SU AUDITORÍA
http://www.capic.cl/capic/images/vol7tema3.pdf
 EJEMPLO DE VALORACIÓN INTEGRAL DE UNA EMPRESA

http://www.fcecon.unr.edu.ar/investigacion/jornadas/archivos/miletilaempresa.PDF
1. Ingresa al link "Métodos de Valoración" lee atentamente las

indicaciones, desarróllalo y envíalo por el mismo medio.
Investigue analice y presente un cuadro comparativo de dos de las
empresas más importantes de seis países latinoamericanos que
cotizan en bolsa de valores informando y definiendo los indicadores de
métodos de valoración como: PER, P/Vtas, P/VL y E/ EBITDA
presentando un informe en cuál de ellas usted invertiría si tiene un
millón de dólares.
124
Autoevaluación
1) ¿Qué tipo de evaluaciones efectúa el método de fondo Comercio?
a. Evaluaciones de corto y largo plazo.
b. Evaluaciones del activo y pasivo.
c. Evaluaciones tácticas y estratégicas.
d. Evaluaciones de liquidez y de patrimonio.
e. Evaluaciones estáticas y dinámicas.
2) ¿En dónde no se reflejada el método del fondo de comercio al hallar su

valor?
a. Estados financieros.
b. Flujos de los ingresos.
c. Contabilidad ajustada.
d. Capitalización de los ingresos futuros.
e. Valor del mercado.
3) Determina el valor de la empresa a través de la estimación de los ingresos

económicos.
a. El flujo de fondos libre.
b. Flujo de fondos disponibles para el accionista.
c. Método de pronóstico detallado.
d. Métodos basados en el descuento de flujos de fondos.
e. Necesidades Operativas de Fondos.
4) ¿Qué tipo de enfoque genera los flujos de fondos libres futuros?

a. Presupuesto de tesorería.
b. Presupuesto general.
c. Presupuesto maestro.
d. Presupuesto táctico.
e. Presupuesto estratégico.
5) El valor de una empresa es igual al valor de su activo Neto más el valor del
Fondo de Comercio
a. Método directo.
b. Método de valoración clásico.
c. Método de los prácticos.
d. Método de la unión de expertos contables europeos.
e. Método de compra de resultados anuales.
125
6) ¿Cuáles son los costos en que se incurre las partes en una negociación
privada?
a. Costos directos e indirectos.
b. Costos de intereses y posiciones.
c. Costos de información y de negociación.
d. Costos de apalancamiento y estabilidad.
e. Costos ABC.
7) ¿Qué se entiende por la continuidad de la empresa?

a. Crecimiento.
b. Autonomía.
c. Libertad financiera.
d. Madurez.
e. La supervivencia de la empresa a su fundador.
8) El coste neto del riego se toma en consideración, pero con un montante

máximo fijado por las partes
a. Garantía con límites.
b. Garantía simple.
c. Garantía franquicia.
d. Garantía en el cuadro de la fórmula de valoración.
e. Garantía Legal.
9) Inconsistencias en el flujo utilizado para calcular una perpetuidad; el

endeudamiento utilizado para calcular el WACC son:
a. Costos adecuados, personal idóneo.
b. Errores al calcular el valor terminal.
c. Errores de los flujos esperados.
d. Errores del costo de capital.
e. Errores del riesgo de capital.
10) Los modelos de opciones reales están basados en un conocimiento teórico

sólido en las columnas de:
a. Teoría de la incertidumbre.
b. Teoría del valor.
c. Teoría de las opciones financieras.
d. Teoría financiera.
e. Teoría de las transacciones.
126
Resumen
UNIDAD DE APRENDIZAJE IV:
El método basado en el fondo de comercio parte de un punto de vista mixto, por un

lado realizan una evaluación estática de los activos de la empresa y, por otro, le
confieren cierta dinamicidad a dicha valoración, tratando de determinar el valor que
generará la empresa en el futuro el objetivo es la determinación del valor de la
empresa a través de la estimación del valor conjunto de su patrimonio más una
plusvalía resultante del valor del rendimiento. Existen diversos métodos como:
Método de valoración “clásico”, Método simplificado de la “renta abreviada del
goodwill”, Método de la Unión de Expertos Contables Europeos, Método indirecto o
método “de los prácticos”, Método anglosajón o método directo, Método de compra
de resultados anuales, Método de la tasa con riesgo y de la tasa sin riesgo.
El Método basado en el descuento de flujos de fondos, esta modalidad procura

determinar el valor de la empresa a través de la estimación de los ingresos
económicos que se materializarán a lo largo de la existencia de la empresa. Existen
diversos métodos como: Método general para el descuento de flujos, Flujo de
fondos adecuado para una empresa, El flujo de fondos libre, El flujo de fondos
disponible para el accionista.
La negociación privada establece estas fases; 1. Especialidades del proceso

valorativo es el proceso previo a la contratación de una compraventa de empresa o
de un porcentaje significativo de su capital. 2. El vendedor Los motivos más
frecuentes que pueden impulsar al propietario de una empresa a transmitir la
propiedad de un negocio 3. El comprador, en función de la adversidad o propensión
al riesgo del inversor potencial, se le presentan diversas opciones para hacerse con
la mayoría absoluta o la integridad del capital. 4. El precio Las transacciones
privadas son confidenciales. 5. Las garantías de las partes la negociación suele
concluir en un acuerdo completo.
Los errores en la valoración de empresas pueden ser: En la tasa de descuento,

errores en la tasa sin riesgo y en la beta, errores en la prima de riesgo del mercado,
Errores en el WACC (costo de capital), errores en los flujos esperados y el valor
terminal, errores al calcular el valor terminal, errores al utilizar múltiplos, errores al
valorar opciones reales.
127
Glosario
 ABSORCIÓN: El proceso de acumulación, como la absorción por las raíces.
 AMORTIZACIÓN: (beneficio antes de intereses, impuestos, depreciaciones y
amortizaciones), es decir, el beneficio bruto de explotación calculado antes de la
deducibilidad de los gastos financieros. El propósito del Ebitda es obtener una
imagen fiel de lo que la empresa está ganando o perdiendo en el núcleo de su
negocio. Ingresos antes de los Intereses, Impuestos, Depreciación y Amortización.
(EBITDA)
 BENEFICIO POR ACCIÓN AJUSTADO: Beneficio por acción ajustado sin tener en
cuenta excepcionales (Pérdidas/ganancias por enajenación, cancelación o venta
de activos fijos, operaciones únicas de reorganización de costes, amortización del
fondo de comercio
 BENEFICIO NETO AJUSTADO: Beneficio neto excluyendo gastos e ingresos

extraordinarios y, con frecuencia la amortización del fondo de comercio.
 BENEFICIO OPERATIVO NORMAL MENOS IMPUESTOS AJUSTADOS: NOPLAT es el
EBIT menos los impuestos atribuidos al EBIT. Por lo tanto también se llama EBIT
tasado.
 BETA: Beta mide el riesgo sistemático, no diversificable, de una acción. En otras
palabras, el riesgo de una acción en relación al mercado. Una Beta de 0,7
significa que es probable que la acción suba de 0,7 unidades cuando el mercado
suba de una unidad. El factor Beta se emplea en el Modelo de valoración de los
precios de los activos de capital. (CAPM), βd =Beta de la deuda
 CAPM: El modelo de valoración de activos financieros o Capital asset pricing

model es un modelo para calcular el precio de un activo y pasivo o una cartera de
inversiones. Para activos individuales, se hace uso de la recta security market line
(SML) (la cual simboliza el retorno esperado de todos los activos de un mercado
como función del riesgo no diversificable) y su relación con el retorno esperado y
el riesgo sistémico (beta), para mostrar cómo el mercado debe estimar el precio
de un activo individual en relación a la clase a la que pertenece.
 EBIT: El Ebitda es un indicador financiero representado mediante un acrónimo que

significa en inglés Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and
 SHAREHOLDERS: Esta definición corresponde a los accionistas.
128
Fuentes de Información
BIBLIOGRÁFICAS:
DE LA FUENTE SÁNCHEZ, Valoración de operaciones financieras Editorial

Universitaria Ramón Areces 2008.
MARTÍNEZ CONESA, ISABEL Valoración de Empresas Cotizadas. AECA
(Asociación Española de Contabilidad y Administración de Empresas) 2010
MACAREÑAS, J. LAMOTHE, Opciones reales y valoración de activos Editorial
Prentice Hall 2011.
MASSÓ LÓPEZ, GUILLERMO Valoración y privatizaciones Editorial. Prentice
Hall 2011.
SANJURJO ÁLVAREZ, MIGUEL Guía de Valoración de Empresas Editorial
Prentice Hall 2011.
ELECTRÓNICAS:
 Riesgo económico y financiero

http://es.slideshare.net/anescrun/riesgo-econmico-y-riesgo-financiero
 Valoración de empresas en la nueva economía

http://www.eumed.net/cursecon/colaboraciones/Galindo-empresa-A.htm
 Fundamentos de valoración de empresas

http://ucapanama.org/wp-
content/uploads/2012/10/fundamentos_de_valoracion_de_empresas.pdf
 Modelo de valoración de acciones

http://www.eumed.net/cursecon/libreria/lgc/03-Modespa.pdf
129
Solucionario
UNIDAD DE UNIDAD DE
APRENDIZAJE 1 APRENDIZAJE 2:
1. C 1. D
2. D 2. C
3. E 3. E
4. A 4. B
5. B 5. A
6. D 6. C
7. E 7. D
8. C 8. E
9. B 9. A
10. A 10. B
UNIDAD DE UNIDAD DE
APRENDIZAJE 3: APRENDIZAJE 4:
1. D 1. E
2. C 2. C
3. E 3. D
4. B 4. A
5. A 5. B
6. C 6. C
7. D 7. E
8. B 8. A
9. A 9. B
10. E 10. D
130

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UNIVERSIDAD PRIVADA TELESUP

La asignatura es de naturaleza práctico – teórico, orientada a

En este sentido el curso se apoya en los conocimientos adquiridos en

Comprende Cuatro Unidades de Aprendizaje:

Unidad I: La Valoración Aspectos Generales.

Unidad II: Sistema de Valor.

Unidad III: Método de Valor I.

Unidad IV: Métodos de Valor II.

Estructura de los Contenidos

La Valoración Sistema de Métodos de Métodos de

La valoración. La gerencia de Métodos de valor: Métodos

La competencia que el estudiante debe lograr al final de la asignatura es:

“Desarrollar habilidades para la investigación de los

1. Identifica la importancia de los conceptos centrales y de análisis económicos

 Incentiva el análisis del entorno de la valoración empresarial.

e) Presentación de Ideas básicas y contenidos esenciales de la Unidad:

La Unidad de Aprendizaje 01: La Valoración Aspectos Generales, comprende

TEMA 01: La Valoración.

Tema 01: La Valoración

El valor económico de un bien o servicio está relacionado con su

Del mismo modo, dos trabajos iguales sobre utilidades

Así, mientras el coste y el precio del producto o del servicio

Pero aunque las transacciones siempre necesitan de la valoración, la valoración no

Reconocemos que el concepto de “valor” de las cosas se encuentra profundamente

Las pistas del valor en los mercados cotizados

En este sentido, el análisis fundamental estudia la información

Tema 02: Antecedentes Históricos del Valor

La valoración estática no recoge el valor debido al

Las deficiencias encontradas en los métodos estáticos han

La evolución histórica de los métodos de valoración a la que hemos hecho referencia

En cualquier caso, la evolución histórica de los métodos de valoración, aplicados a la

3. El valor de cualquier empresa, de acuerdo con

6. La empresa o negocio generan la información suficiente para poder efectuar

Junto a estos métodos, denominados analíticos, existen los métodos de referencia,

2. Si la finalidad es conocer el valor de las empresas cotizadas en bolsa:

6. Si nuestra finalidad es aumentar el valor la empresa debemos de:

9. Si la finalidad es comprobar la evolución del valor de la empresa:

EL OBJETIVO DE LA EMPRESA Y SU ASPECTO FINANCIERO

Objetivo clásico: Maximización del beneficio.

Objetivo financiero: Las Teorías surgidas en las

Tema 03: Diferentes Formas de Valoración

El valor de la empresa se ve influido por una multitud de

 En el caso del comprador, y en relación al mercado, la posible escasez o

La dificultad del proceso de valoración se entenderá mejor teniendo en cuenta el

Por todo lo anterior, es necesario hacer un análisis

Valor de mercado. Es el precio que razonablemente se puede esperar de una

Lo esencial de esta concepción es:

Valor de los activos. El objetivo de esta modalidad es resaltar el valor subyacente de

Valoración de compañía cotizada. Las empresas cotizadas tienen un precio fijado

Valor de compañías no cotizada. La forma de valorar estas empresas y las cotizadas

VALOR, PRECIO Y EXCEDENTE DE LAS PARTES

Un efecto común de esta confusión está implícito en el

El precio es resultado de la interacción entre dos partes.

Tema 04: La Información en la Valoración de

En el proceso de valoración de empresas se pueden

No es en la búsqueda y tratamiento de dicha información donde entra en juego la

Es más, los métodos considerados teóricamente más

El primer aspecto conforma a la información como un factor productivo, que se

Doble importancia de la información en la Valoración de Empresas

La información como input de la valoración

Niveles de información en la formación de Valor de la Empresa

Según el fenómeno a que se refiera, se puede extender la clasificación de la

Fuentes de Información Directas: Son las que se obtienen directamente de la

El proceso de negociación entre la empresa y un eventual