Instrumentos de la política monetaria: Efectos y aplicación en la Argentina

Gonzalez Daniela Agostina Gregorieu Vladimir Ian

agostina.dani@hotmail.com vladi96_@hotmail.com
Mayo 2017
Resumen

La implementación de la política monetaria por parte del Banco Central implica el

establecimiento de metas y objetivos junto con la generación de un marco de control y
modificación de variables tendientes a la consecución de los mismos. Los instrumentos son la
pieza clave en este sentido y la aplicación de los mismos es fundamento de múltiples análisis
para la comprensión de los fenómenos monetarios recurrentes. Este artículo tiene la finalidad
de presentar un marco teórico de los resultados de la implementación de los distintos
instrumentos y un estudio de su aplicación en la Argentina con un enfoque de corto plazo. Se
observa una cohesión entre lo indicado por la teoría y los análisis de las relaciones entre Encaje
legal, Operaciones de mercado abierto, Redescuentos, Adelantos transitorios e Intervenciones
cambiarias con variables relevantes a efectos de análisis.

Palabras clave: Instrumentos, política monetaria, Argentina, Banco Central.

Clasificación: E52, E58.

I. Introducción
El Banco Central de la República Argentina establece en su Carta Orgánica en el artículo
3°: "El banco tiene por finalidad promover, en la medida de sus facultades y en el marco
de las políticas establecidas por el gobierno nacional, la estabilidad monetaria, la
estabilidad financiera, el empleo y el desarrollo económico con equidad social”. Como
consecuencia el establecimiento de metas, objetivos y cursos de acción acorde con los
lineamientos de la conducción de la política en general es fundamental.
A fines del año 2015 y durante el año 2016 se presentó un cambio en la política
monetaria en la Argentina como consecuencia del establecimiento de un nuevo
gobierno, durante este periodo y hasta la actualidad se observan dos momentos: un
periodo de transición, en el cual se pretendió corregir desequilibrios y absorber liquidez,
utilizando como instrumento la tasa de interés compatible con una inflación por debajo
de la heredada. El otro periodo comienza en Enero de 2017 y significa el inicio del
inflation targeting, que establece metas anuales de inflación con mecanismos de
corrección y explicación ante desvíos respecto de la meta. El enfoque de la política es
entonces la estabilidad monetaria y de precios, que significará una baja sostenible de la
inflación en miras de que llegue al 5% anual en 2019 con metas interanuales dentro del
rango de 12%-17% para 2017 y 8%-12% para 2018.
Para alcanzar estos objetivos, el principal instrumento de conducción de la política
monetaria lo constituye la Tasa de Política Monetaria, ella es el centro del corredor de
pases a 7 días, cuyo techo es la tasa de interés por pases activos y cuyo piso es la tasa
de interés por pases pasivos. Mediante dicha tasa, el BCRA orienta a los agentes
económicos respecto a las condiciones monetarias y financieras. Definida esta tasa de
interés de referencia, la base y los agregados se ajustan según las necesidades de
liquidez. Por consiguiente, el BCRA fija y modifica la tasa de interés de corto plazo para
que ante una variación en la cantidad de dinero no correspondida con la demanda, el
exceso o falta de liquidez sea absorbido o provisto en el corto plazo. Los instrumentos
más utilizados en este sentido son las operaciones de pases, la compra y venta de
títulos y las subastas de letras y notas. Por otra parte, un pilar fundamental del marco
es el tipo de cambio flexible, donde el BCRA opera en el mercado de cambios para
administrar su hoja de balance y para prevenir una volatilidad excesiva, que facilita la
tarea de la política de tasas de interés para lograr el objetivo inflacionario.

-1-
Es importante destacar de qué manera avanza el camino hacia logro de estos objetivos,
lugar donde entran en juego los instrumentos de política monetaria utilizados. Para esto,
es útil una mirada en retrospectiva pero a corto plazo con el objetivo de la observancia
de los efectos en las variables relevantes.
De esta manera, el artículo propone un análisis en principio teórico de la implementación
de instrumentos, indicando ciertas consecuencias sobre la liquidez, tasas de interés y
otras variables de relevancia, para luego dar a conocer su aplicación en Argentina y qué
efectos se observan en términos de la evolución de variables y las relaciones entre ellas,
destacando lo acontecido en el año 2016. Es de importancia indicar que, si bien el
horizonte temporal es acotado y no se persigue el fin de establecer relaciones formales
a través de modelización econométrica, se permite presentar una relación coherente
entre lo observado empíricamente y lo dispuesto en los marcos teóricos de la materia.
El trabajo se estructura de la siguiente manera: en la sección II se realiza el desarrollo
de los instrumentos con el análisis correspondiente a cada uno y en la sección III se
presentan las conclusiones.
II. Instrumentos
El análisis sigue la clasificación de los instrumentos de política monetaria propuesta por
Mesa Callejas (2000) y acorde a ella se estructura el estudio de los mismos. En la
sección II1. se presenta el Encaje Bancario, en la II2. las Operaciones de Mercado
Abierto (OMAs), en II3. se estudian los Redescuentos, en II4. se hace referencia a los
Apoyos transitorios de liquidez y finalmente en la sección II5. se encuentran las
Intervenciones cambiarias.
II1. Encaje Legal
El encaje legal es un coeficiente que indica el porcentaje de los pasivos bancarios
(específicamente depósitos a la vista y a plazo, donde la proporción que se inmoviliza
varía según se trate de colocaciones en caja de ahorros, cuenta corriente o a plazos)
que deben mantenerse en forma de dinero, generalmente depositado en el Banco
Central, con el objetivo de atender a exigencias para el pago de depósitos. Constituye
un instrumento ya que un cambio en el mismo induce una modificación en la oferta
monetaria. Así, bajo la instrumentación del límite legal, un mayor requerimiento de
reservas implica una menor oferta de dinero dado que el aumento del coeficiente
modifica a los depósitos, disminuye la cantidad de dinero disponible para prestar al
aumentar la demanda de efectivo por parte de los bancos, lo que lleva a una reducción
de la demanda de préstamos (el aumento de un activo requiere una contrapartida en el
pasivo o una reducción de otro activo) y disminuye la creación secundaria de dinero
implicando una mayor tasa de interés.
En miras al objetivo final de estabilidad de precios, en una situación donde existe una
mayor cantidad de dinero circulante y por lo tanto una mayor liquidez, limitar la creación
secundaria del dinero, tiene como fin reducir la oferta monetaria y el efecto colateral en
los precios.
En la utilización de este instrumento, el aumento en el encaje actúa como un impuesto
a la intermediación financiera, de este modo, los bancos se ven obligados a recurrir a
cubrir su pérdida de rentabilidad aumentando el spread, es decir, cobrando mayores
tasas activas, disminuyendo las pasivas o ambas.
Sin embargo, en un contexto de importantes influjos (salidas) de capitales, una mayor
(menor) tasa de encaje ayudaría a neutralizar el exceso (la contracción) de liquidez en
la economía y evitaría que se traduzca en una expansión (contracción) no deseada del
crédito (David León y Zenón Quispe, 2011).
La modificación de encajes no es un instrumento tan frecuente ya que no permite
graduar la liquidez como las OMA, sus resultados son de mediano plazo.
Siguiendo a Montoro y Moreno (2011), el Gráfico 1 muestra los movimientos de los
requerimientos de encaje y de las tasas de interés de los depósitos y préstamos en

-2-
relación con la tasa de política monetaria, para ver de esta forma la variación que
sufrieron las tasas de interés con independencia de las modificaciones en la oficial (si
bien no se contemplan otros factores). Con el objetivo de observar la variación que
sufrieron las tasas de interés con independencia de las modificaciones en la tasa de
política, se toma el diferencial entre la tasa de interés activa IA (tasa de interés de
préstamos personales) y la tasa de interés de política monetaria (en 2016 la tasa de
interés de la LEBAC a 35 días de plazo, y a partir del 2 de enero de 2017 corresponde
al centro del corredor de tasas de interés de los pases a 7 días de plazo). Lo mismo se
realiza con la tasa de interés pasiva IP (representada por la tasa de interés de los
depósitos a plazo fijo).
En Junio de 2016 se dispuso un aumento de los coeficientes de encajes: para los
depósitos en pesos, el aumento fue de 2,5% para las colocaciones a la vista y de 1,5%
para los depósitos a plazo de menor plazo residual, con incrementos adicionales de la
misma magnitud a partir de Julio, esta medida buscó acompañar la contracción de la
base monetaria. Luego, en Marzo de 2017 se bajan en un 2%, revirtiendo parcialmente
el aumento, pasando de 15,1% en Febrero a 13% en Marzo; el objetivo de esta medida
es incrementar el intercambio de efectivo entre los bancos, para minimizar costos
operativos y a su vez contrarrestar el efecto de los encajes como impuesto a los
depósitos aumentando los incentivos a tomarlos, con la consecuencia de la mejora en
las tasas que se pagan por los depósitos a plazo y reduciendo el nivel de efectivo que
el sistema bancario debe mantener (aun así garantizando la liquidez). La política
restrictiva en Junio 2016 tuvo cohesión al aumentar la tasa de interés de los préstamos
en relación con la tasa de política, siendo el diferencial entre ambos de 9,9% en dicho
mes y de 12,3% al mes siguiente hasta alcanzar 14,2% en Marzo 2017. Por su parte, y
en línea con la actuación de aumentar el spread entre tasas de interés pasiva y activa,
la tasa de interés de los depósitos (tasa pasiva) presenta una tendencia decreciente
desde Junio es decir, el diferencial negativo entre la tasa de interés pasiva y la tasa de
política monetaria es cada vez mayor en términos absolutos pasando de -5% a -6,5%
en Marzo de 2017.
Cabe destacar que en Argentina existen encajes legales en moneda extranjera (de
acuerdo con los distintos plazos al igual que en moneda nacional), ellos son requeridos
debido a que si se limita la liquidez de moneda extranjera en el mercado, esta demanda
se atiende con reservas por parte del Banco Central. En relación al objetivo de control
de la inflación se hace necesario un aumento en el mismo para moderar la expansión
del gasto privado en una situación de aumento del crédito e influjo de capitales,
ayudando a aminorar la volatilidad del tipo de cambio.
Gráfico N°1: Requerimientos de encaje y tasas bancarias

-3-
II2. Operaciones de Mercado Abierto
En su definición general, este instrumento consiste en la adquisición o venta de títulos,
tantos públicos como propios, por parte del banco central para ser posteriormente
negociados dentro del mercado financiero. En la mayoría de los países, los bancos
centrales realizan estas operaciones con los objetivos de influir sobre la liquidez de la
economía (contrayendo o expandiendo la base monetaria), afectando directa o
indirectamente a variables tales como:
• El flujo de entrada y salida de divisas a través de la política de esterilización
(operaciones en el mercado de divisas y en el nacional para disminuir o limitar el impacto
de las transacciones realizadas en el exterior sobre la oferta monetaria local).
• Distintos patrones relativos de las diferentes tasas de interés, con el objetivo de que
se ajusten correctamente a las metas de inflación previamente decididas por la política
tomada por el banco central.
• Contracción y expansión de la oferta de fondos, al colocar certificados de deuda no
transaccionales tanto a los bancos como a inversores institucionales.
En la Argentina, existen tres acciones tomadas por el Banco Central que constituyen
operaciones de mercado abierto, cuyos objetivos, tanto principales como secundarios,
son similares a los descriptos anteriormente. Estos son:
• Emisiones Primarias de deuda propia: consiste en la emisión de títulos de deuda
propios del Banco Central cuyo objetivo es regular el dinero circulante y constituir una
tasa de referencia, teniendo una fuerte conexión entre ellos. Modificando la tasa de
interés de referencia, el banco central influye sobre la oferta monetaria, modificando a
la cantidad de dinero prestada a los bancos.
Desde el año 2002 se comenzaron a utilizar frecuentemente estas operaciones, a través
de la emisión de títulos o certificados de deuda a corto y mediano plazo, denominados
LEBAC y NOBAC, correspondientemente. La principal causa de la aparición de los
mismos recae en el hecho de que en ese mismo año no se podían utilizar títulos emitidos
por el gobierno, con el objetivo de la regulación del dinero circulante, ya que los mismos
se encontraban en default (Parmigiani y Dapena, 2005).
• Compra y venta de títulos públicos en el mercado secundario: comprende la compra y
venta de títulos, tanto del Tesoro Nacional como del Banco Central, por parte del mismo
en el mercado secundario. Este último se define como aquella parte del mercado
financiero en la que se concretan las compras y ventas de estos valores que ya fueron
negociados previamente en el mercado primario, en donde se realiza la primera oferta
pública de los mismos. Si el Banco Central desea lograr una variación deseada de la
base monetaria, una de sus opciones sería recomprar o revender tanto títulos públicos
como LEBAC y NOBAC, a los inversores o potenciales tenedores de los mismos. En
general, el BCRA no opera en gran volumen con títulos públicos, sino que lo hace
principalmente con sus propias letras y notas.
• Operaciones de Pases: abarca un procedimiento cuyos actores principales son el
Banco Central y los bancos comerciales. Consiste en la venta y compra de títulos de
una parte a otra. El Banco Central vende títulos a los bancos para que, en un
determinado plazo, el primero los vuelva a adquirir a un precio acordado entre estos dos
participantes. Se pueden clasificar tanto en operaciones de pases activas, en donde el
BCRA compra al contado títulos para revenderlos posteriormente a los bancos o
entidades financieras, y operaciones pasivas, en las cuales el BCRA primero vende los
títulos para luego, después de un periodo determinado, los recompre al precio pactado.
Es una acción común en Argentina que, como garantía del préstamo otorgado a los
bancos comerciales, entreguen al Banco Central sus propias letras y notas (LEBACS y
NOBACS). El plazo habitual en el cual los bancos recompran estos títulos es de siete
días como máximo.

-4-
Al realizar operaciones de pases activos, el principal objetivo del Banco Central es
inyectar dinero en la economía a través del préstamo que se le otorga al banco y, por lo
tanto, aumentar el grado de liquidez en los mercados.
A efectos de análisis, se toma como base los datos correspondientes a la base
monetaria y los cambios en la participación de las letras, notas y pases del Banco
Central en la moneda circulante entre el 2015 y 2016. De esta forma, se establece de
manera precisa cómo influyeron las operaciones de mercado abierto sobre la base
monetaria, permitiendo indicar en qué dirección se encaminó la política monetaria en los
últimos años, tanto en términos de la denominada prudencia monetaria como en los
objetivos que se procuró cumplir a través de estas operaciones.
Como primera aproximación, se consideran los saldos al mes de Diciembre de 2015 y
2016 de la base monetaria, las obligaciones por operaciones de pase (fondos a
reintegrar a las entidades financieras en el plazo de vencimiento) y los títulos emitidos
por el BCRA (emisión de títulos y bonos como también certificados de participación
sobre valores que posea la misma autoridad), con ellos se procede al cálculo de la
participación de estos instrumentos en la explicación del volumen del dinero circulante.
El resultado se observa en el Tabla N°1. En términos algebraicos:

(1)
Tabla N°1: Participación en la Base Monetaria
Estados Contables a la fecha 31/12/2015 31/12/2016 31/03/2017
Base monetaria $ 622.263.000 $ 787.895.000 $ 790.603.000
Titulos Emitidos por el Banco Central $ 307.077.000 $ 669.036.000 $ 652.941.000
Obligaciones por Operaciones de Pases $ 33.067.000 $ 52.777.000 $ 195.030
(Títulos BCRA + Pases Netos) / Base Monetaria 54,66% 91,61% 82,61%
Fuente: Elab oración propia en b ase a Informes Mensuales del BCRA (Cifras en miles de pesos).

De esta forma, se puede demostrar que la participación de las operaciones de mercado

abierto (expansivas) en la explicación de la base monetaria fue creciendo gradualmente
durante los últimos años hasta llegar a ser un factor preponderante en la misma (su
importancia creció en un 36,95%). Es posible indicar entonces que existió, a principios
de 2016, una tendencia por parte del Banco Central a no implementar medidas
monetarias prudentes utilizando estos instrumentos, debido a que los ratios
correspondientes a los fines de los años 2015 y 2016 presentan un diferencial amplio,
evidenciando importantes cambios en la política monetaria y una variación menos
acentuada durante 2017 debido una relativa estabilidad de su stock de deuda. Esto
permite ver el gran control que el Banco Central impuso sobre el ritmo de crecimiento
de la base monetaria. Para una mayor aclaración en el Gráfico 2 se presenta la serie de
tiempo mensual correspondiente a principios del 2015 hasta Marzo de 2017.
Gráfico N° 2: Ratio entre Pases, Notas y Letras respecto a la Base Monetaria

-5-
El análisis gráfico permite destacar que el componente principal de los volúmenes
mensuales de la base monetaria corresponde a las operaciones de mercado abierto
expansivas mencionadas anteriormente, logrando indicar una relación causa efecto
entre el aumento de estas OMAs expansivas y el aumento del dinero circulante dentro
de la economía.
Para examinar detalladamente, se presentan en un mismo sendero de tiempo los saldos
promedios de las OMAs y de la base monetaria con el objetivo de observar la existencia
de un patrón similar en sus fluctuaciones. En consecuencia, se tiene en Gráfico 3.
Gráfico N°3: Evolución de la Base Monetaria y las Operaciones de Mercado
Abierto

El gráfico precedente muestra entonces que puede existir una relación causal entre
ellos. Así, en Argentina, la aplicación de las OMAs cumplió con el objetivo de regulación
de la cantidad de dinero disponible, ejerciendo las expansivas cuando lo que se desea
es aumentar la liquidez de la economía y las contractivas, cuando el deseo es contraer
la masa monetaria.
II3. Redescuentos
Son préstamos que solicitan los bancos comerciales al Banco Central cuyo objetivo es
solventar una falta de liquidez transitoria. Como instrumento de política produce una
afección a la base monetaria, de esta forma la aplicación del mismo puede ser vía una
modificación del volumen, donde el otorgamiento implica una expansión de la base y la
cancelación del mismo una contracción (quedando a determinar la tasa de interés de
redescuento) o bien, el establecimiento de la tasa de interés de redescuento (a la cual
el Banco Central tiene que responder a la demanda).
Ambos poseen un efecto sobre la liquidez, es decir, un cambio en el volumen de
redescuentos implica un cambio en la base monetaria. Cuando el Banco Central
concede un préstamo a un banco, el sistema bancario tiene más reservas y estas
reservas adicionales le permiten crear más dinero.
Una modificación en la tasa de interés de redescuento tiene dos efectos: el primero
implica un cambio de signo contrario en la cantidad de dinero, ya que la demanda de
efectivo por parte de los bancos comerciales se ve afectada de manera positiva por ella
y de esta forma, ante un aumento en dicha tasa se producirá un aumento en la demanda
de reservas por motivos especulativos y, por consiguiente, se disminuirán los fondos
prestables que son los que permiten la creación secundaria de dinero. El segundo
afectará las tasas de interés de mercado: en el caso de la tasa de interés de los

-6-
depósitos, la variación en la de redescuento implicará un cambio en el mismo sentido
(al ser más caros los préstamos para los bancos, existe un incentivo a atraer fondos del
otro pasivo). Si los bancos pueden afectar la tasa de interés de los préstamos (situación
más común) ante un aumento en la tasa de redescuento, se incrementará la tasa de
interés de los préstamos, ya que los bancos tomando como dada la tasa de interés de
los depósitos ajustarán la demanda de préstamos a través de modificaciones en la tasa
de interés de los mismos (el aumento en la tasa de redescuento hace más caro obtener
fondos adicionales para prestar, ante no poder modificar la otra fuente porque la tasa de
depósitos está dada, se verá obligado a aumentar la tasa de interés de los préstamos
para desalentar la demanda por parte del público de los mismos).
En Argentina, los mismos no constituyen un elemento central, ya que la política
monetaria instrumentada en términos de las regulaciones de liquidez se realizan en su
mayoría por variaciones en el stock de deuda del Banco Central. Asimismo, en el Gráfico
4 se puede observar como en el periodo 2015 hasta Marzo 2017 la variación porcentual
en los redescuentos cae en la medida que la variación mensual de la tasa de los mismos
sube, por ejemplo entre Enero y Febrero del 2017, la tasa pasó de 26,68% a 27,03%
(aumentó en un 0,35%) y los redescuentos cayeron en un 6,84% (variación porcentual),
es decir pasaron desde 1350 a 1258 millones de pesos. De la misma manera se muestra
la proporción de los redescuentos en la base monetaria, que disminuye a lo largo de
todo el periodo, mostrando la tendencia decreciente de los redescuentos respecto a la
base monetaria, representando el 0,92% de la totalidad en Febrero 2015 a 0,15% en el
mismo mes del año 2017.
Gráfico N° 4: Variación de Redescuentos, M0 y Tasa de Redescuentos

Luego en el Gráfico 5 se puede notar la tendencia del mismo movimiento en relación a

la tasa de redescuentos y la tasa de interés de los préstamos. En este sentido, a partir
de Mayo 2016 la tasa de redescuentos decrece mensualmente desde 41,76% a 26,36%
en Marzo de 2017, asimismo la tasa de interés de los préstamos pasa de 43,14% a
38,91% en el mismo lapso.

-7-
 Gráfico N°5: Tasa de Redescuento y Tasa de interés de los préstamos

II4. Apoyos transitorios de liquidez

Los adelantos por iliquidez otorgados al sistema financiero funcionan igual que los
redescuentos, es decir, son préstamos por parte del Banco Central a los bancos
comerciales y se entregan con el respaldo de una garantía que son títulos u otros valores
(los redescuentos tienen como garantía una parte de su cartera de préstamos). El Banco
Central, en su carácter de prestamista de última instancia, otorga este instrumento a los
bancos en situaciones de caída en sus depósitos y requerimiento de encaje, luego como
instrumento de política cumplen el mismo rol que lo explicado precedentemente (el
volumen de redescuentos en el análisis para Argentina los incluye).
II5. Intervenciones cambiarias
Las intervenciones cambiarias se consideran un instrumento de la política monetaria
tendiente a lograr determinados efectos sobre las variables de la economía. La misma
consiste en la compra de oro y divisas (moneda extranjera) por parte del Banco Central
con el objetivo de regular la liquidez. De esta manera, cuando compra divisas, emitirá la
correspondiente moneda local, aumentando la base monetaria. Dicha compra se
traduce en un aumento de las reservas internacionales del mismo.
Para comprender los efectos y características del instrumento, resulta necesario
presentar el contexto en el año 2016. El BCRA, durante los primeros meses, se vio
enfrentado al cepo cambiario introducido por el anterior gobierno en el 2011,
caracterizado por la restricción del acceso de las divisas con el principal objetivo de
evitar la fuga de capitales generada por la compra de moneda extranjera (en su mayoría
dólares). El principal objetivo de esta medida fue, en esos años, no aplicar una
devaluación profunda junto con un aumento de las tasas de interés que ajuste tanto la
demanda de moneda local y extranjera a niveles aceptables y equilibrar las cuentas
externas.
Luego del periodo de transición gubernamental (2016 hasta la actualidad), el BCRA tuvo
que hacer frente a la escasez de dólares en el sistema, eliminando el cepo y aplicando
un régimen de cambio de flotación sucia. La misma consiste en la fijación del tipo de
cambio a través de la interacción de la demanda y oferta de divisas. A diferencia de la
flotación libre, el BCRA se reserva el derecho de intervenir en su valor comprando y
vendiendo a fin de evitar una alta volatilidad del tipo de cambio y sus impactos negativos
(Ieral, 2011). En el Gráfico 6 se presenta el tipo de cambio nominal promedio mensual
y la evolución de las reservas internacionales, indicando una relativa estabilidad
cambiaria en el 2016 y parte del 2017.

-8-
 Gráfico 6: Reservas y Tipo de cambio

Se observa que durante el último año del gobierno antecedente, desde Enero de 2015
hasta Noviembre del mismo año, no hubo cambios bruscos en las reservas
internacionales, logrando una estabilidad cambiaria que rondaba entre los $8 y $10 por
dólar oficial, con el objetivo de paliar el ritmo de crecimiento de la inflación por aumento
en los precios en dólares de los bienes importables (el dólar real que existía en el
mercado variaba entre $12 y $15). Al comienzo de la nueva gestión, en Diciembre de
2015, existió una caída brusca en las reservas internacionales; su principal causa fue la
falta de dólares provenientes de las exportaciones, debido a la caída profunda en las
ventas al exterior del sector oleaginoso y cerealero (sectores que concentran el 45% de
las exportaciones) ante fuertes expectativas de devaluación y una posible reducción de
retenciones.
Posterior a esta caída, hasta Septiembre de 2016 las reservas se mantuvieron en un
saldo promedio de treinta mil millones de dólares. Las posibilidades de aumentarlas se
vieron imposibilitadas, entre otros, por los pagos de deuda y la variación del resto de las
divisas frente al dólar. En este periodo, el tipo de cambio logró estabilizarse,
presentando variaciones entre $14 y $16 por dólar. También el BCRA comenzó a
comprar divisas para otorgarle un límite coherente a la volatilidad del tipo de cambio,
estableciendo un nivel que permitiría aminorar los efectos negativos que genera en:
• El Comercio internacional: un tipo de cambio con fuertes fluctuaciones en su valor
afectará los beneficios esperados de importadores y exportadores debido a que existirán
mayores riesgos de pérdida de los mismos en moneda extranjera, es relevante visualizar
a efectos explicativos el Gráfico 7.

-9-
 Gráfico 7: Exportaciones, Importaciones y Balanza Comercial

Se destaca que, debido al tipo de cambio estable, la balanza comercial desde Diciembre
de 2015 logró aumentar y mantenerse durante mayor parte del 2016 con superávit
comercial (con fluctuaciones pequeñas en comparación al 2015), llegando en
Septiembre de 2016 a un pico de aproximadamente 500 millones de dólares. En
contraste, el tipo de cambio fijo existente en el año 2015 generó una pérdida de
competitividad de las exportaciones junto con el aumento en los precios domésticos y
los costos de producción conllevando un déficit comercial cuyo máximo fue en Diciembre
de 2015.
• Inflación: por principio general, para lograr un régimen de metas de inflación factible,
se debe aplicar un régimen de tipo de cambio flotante. Esto puede tener efectos
contrarios en un país en desarrollo como Argentina ante la posibilidad que se potencie
aún más el proceso inflacionario. Al existir una variación excesiva del tipo de cambio,
genera un aumento de precios de los bienes y servicios importados que utilizan para la
producción local, causando un alza en sus precios. Por lo tanto, se debe mantener una
intervención cambiaria prudente y no continua, disminuyendo adicionalmente el riesgo
de aplicar un ancla nominal al tipo de cambio e incurrir en las desventajas de la fijación
del mismo (desincentivo a las exportaciones y caída de las reservas internacionales,
entre otras).
Es de importancia analizar el Gráfico 8. En el mismo se muestra el tipo de cambio y la
inflación verificándose que el mantenimiento del valor del peso frente al dólar, propuesto
por el BCRA durante el último periodo, contribuyó desde Julio en la disminución del ritmo
de crecimiento del nivel general de precios provocado por la liberalización del cepo al
dólar con su consiguiente depreciación del peso durante los cinco primeros meses del
2016. Gracias a una renovación constante de las bandas cambiarias, en donde el BCRA
genera una política efectiva a favor de la contención de la inflación, pero no lo suficiente
para evitar considerar un posible incumplimiento de las metas de inflación entre el 12%
y el 17% anual, debido a la variación porcentual del nivel general de precios durante los
últimos meses.

-10-
 Gráfico N° 8: Tipo de cambio e IPC-GBA

III. Conclusión
El precedente análisis permite establecer un marco teórico claro acerca de los efectos
de la utilización de diferentes instrumentos en la política monetaria y cómo se
evidenciaron en Argentina durante el año 2016 y principios del 2017. En principio, y
acorde a los nuevos lineamientos establecidos por las autoridades actuales, se inicia un
proceso de transición al régimen de metas inflacionarias utilizando como principal
instrumento la tasa de interés de política monetaria. Ésta fue acompañada por la
implementación de variaciones en el encaje legal, que si bien no es una acción de
política frecuente, tuvo un aumento en año 2016 y produjo entre otros factores el alza
del spread entre tasas bancarias. Luego las operaciones de mercado abierto juegan un
rol fundamental en la regulación de la liquidez de la economía, se evidencia que la
intervención en el volumen de la base monetaria tiene como principal instrumento a las
OMAs y ellas fueron creciendo en el periodo analizado. Luego, la toma préstamos por
parte de los bancos comerciales al Banco Central (Redescuentos) se traduce en un
elemento de política monetaria cuando interfiere en la base monetaria y en las tasas de
interés, haciendo que se muevan en la misma dirección durante los datos presentados.
Los apoyos transitorios de liquidez cumplen el mismo rol de los redescuentos por lo que
el análisis y los resultados son conjuntos. Finalmente, las intervenciones cambiarias son
una parte relevante de la política y el régimen flexible, luego de la salida del cepo,
permite paliar los efectos de la volatilidad excesiva en el tipo de cambio, a la vez que
modifica la base monetaria en cada operación. Esta descripción es una visión
panorámica de la aplicación de los instrumentos de la política monetaria en Argentina.
IV. Referencias bibliográficas
Ieral, (2011). “Una Argentina Competitiva, Productiva y Federal Sistemas Cambiarios y
Monetarios: Análisis para el caso de Argentina”, Documento de Trabajo Año 17, 107,
Agosto de 2011, Ieral Fundación Mediterránea.
León, D.; Zenón, Q. (2011). "El encaje como instrumento no convencional de política
monetaria", Revista Moneda, 143, Banco Central de Reservas del Perú.
Mesa Callejas, R. (2000). "Indicadores e instrumentos monetarios" Lecturas de
Economía, 52, Universidad de Antioquia, Colombia.
Montoro, C.; Moreno, R. (2011). "Los requerimientos de encaje como instrumento de
política en América Latina", Informe Trimestral del BPI, Marzo de 2011, Bank for
International Settlements.
Parmigiani, C.; Dapena, J (2005). "El desempeño de las letras y notas del Banco Central
de la República Argentina; periodo 2002-2004”, Boletín Trimestral del CEML, Diciembre
2005, Centro de estudios monetarios Latinoamericanos.

-11-