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SOCIETARIO
FUSIONES Y
ADQUISICIONES
AUTOR: Luz Israel Llave
Asociada Senior del
Hernndez & Ca Abogados
La concentracin empresarial es un fenmeno que per- En general, si una sociedad desea adquirir a otra hay b-
mite a las empresas coordinar, colaborar y diversificar sus sicamente tres mtodos para hacerlo: i) la fusin de em-
inversiones en las ms distintas formas. La concentracin presas, el segundo posible mtodo es mediante la compra
se presenta, en un primer momento, como un fenmeno de parte o el total de las acciones de la sociedad objetivo
de ampliacin de la dimensin de la empresa a travs de y un tercer posible mtodo para adquirir una empresa es
la agrupacin de organizaciones de la misma naturaleza a travs de la adquisicin del total de sus principales ac-
(concentracin horizontal). Sin embargo, tambin pueden tivos. Analizaremos brevemente cada uno de estos tres
darse en los casos de reunin de empresas cuyo obje- mtodos, pero no sin antes esbozar cul es la racionalidad
to o actividades se complementan entre s, a efectos de detrs de las fusiones y adquisiciones y hacer un breve re-
completar una cadena productiva (concentracin vertical). cuento de su evolucin histrica.
Adicionalmente, la concentracin tambin puede darse a
travs de la agrupacin, bajo la misma direccin, de en- Racionalidad
tidades de distinta naturaleza y actividades que buscan
diversificar el riesgo de su desempeo en el mercado (con- Rompiendo la lgica matemtica, en el tema de fusiones y
glomerados empresariales). adquisiciones uno ms uno equivale a tres. En efecto, la
racionalidad al menos terica- de adquirir una empresa
Si bien los objetivos pueden ser diversos entre las formas es crear mayor valor que redunde en beneficio de los ac-
de concentracin empresarial que se pudieran adoptar, cionistas de las sociedades participantes.
hay dos caractersticas esenciales que la doctrina asigna a
todo tipo de concentracin empresarial: la organizacin y la El concentrar empresas a travs de una fusin o adquisi-
colaboracin1 y la fusin es, sin duda, la forma de concen- cin presupone considerar que el valor de la nueva empre-
tracin empresarial en donde resaltan con mayor nitidez sa producto de la operacin superar en el corto, mediano
estas caractersticas. En palabras de Elas Laroza, la fusin o largo plazo segn el anlisis efectuado, la suma del valor
es quizs la forma ms completa creada por el derecho individual de las empresas participantes en la transaccin.
para contribuir a la consecucin de las concentraciones No tendra sentido alguno que la intencin de los accionis-
empresariales.2 Empero, no es la nica. Existen otros tas fuera seguir percibiendo igual ganancia, la cual debe ser
mecanismos como la constitucin de empresas holding, entendida tambin en ciertos casos como dejar de percibir
la celebracin de contratos de colaboracin empresarial prdidas. En efecto, existirn casos por ejemplo en los que
bajo una administracin comn, la adquisicin directa de accionistas de una sociedad decidan entrar un proceso de
acciones que otorgan control de la sociedad objetivo, entre fusin o adquisicin con la intencin de que la adquirente
otras. absorba las prdidas generadas por la sociedad objetivo
con la finalidad de dar un giro positivo a la situacin eco-
Este artculo tiene como objetivo introducir al lector al tema nmica de esta ltima anterior a la fusin o adquisicin.
de las fusiones y adquisiciones de sociedades y presentar
brevemente ciertas alternativas que nuestra legislacin Y de dnde se obtiene ese mayor valor? Sinergias es la
permite para llevar a cabo estos procesos de concentra- palabra clave. Sinergias se traducen en un mayor rendi-
cin empresarial. Dada la complejidad que cada alternativa miento y ahorro en costos. La intencin es que las siner-
puede presentar, este artculo no pretende ser un anlisis gias coadyuven a conducir a la sociedad resultante hacia
exhaustivo de cada una de ellas, sino servir como una gua un grado de eficiencia que redunde en mayores ganancias
para el lector que le permita tener un primer acercamiento en beneficio de sus accionistas.
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siciones de empresas son sin duda los estadounidenses, ciones, tasas de inters y, en el plano legal, por el estric-
por lo que vamos a dar un vistazo a la evolucin de las fu- to cumplimiento de las normas de proteccin contra las
siones y adquisiciones en los Estados Unidos de Amrica prcticas monoplicas y anticompetitivas. La mayora de
que sirvieron y siguen sirviendo de modelo para el resto del fusiones en esta etapa se dieron entre empresas de la in-
mundo. La doctrina es casi unnime en considerar que ha dustria de petrleo y gas, industrias farmacuticas, bancos
habido cinco oleadas de fusiones y adquisiciones desde el y aerolneas. Esta etapa termin por la cada del valor de
siglo XXIV y cada una de ellas con caractersticas propias las acciones de los conglomerados atribuida principalmen-
generadas por una combinacin de distintos eventos. te a no haber obtenido los beneficios esperados por la di-
versificacin.
La primera oleada de fusiones y adquisiciones en los Esta-
dos Unidos de Amrica se dio entre 1897 y 1904, tambin La cuarta oleada tuvo lugar desde 1981 a 1989 y se ca-
llamada la oleada de la Consolidacin Horizontal, cuando racteriz principalmente por las adquisiciones hostiles
grandes empresas deciden fusionarse con empresas ms (hostile takeovers), por las cuales la compaa objetivo no
pequeas de su mismo rubro, en su mayora, con la inten- estaba de acuerdo con la fusin por lo que la adquirente
cin de ganar una participacin significativa en el mercado ofreca comprar sus acciones en el mercado secundario.
que les permitiera ostentar una condicin monoplica. Es- Asimismo, esta etapa estuvo representada por el financia-
tas fusiones dieron lugar a los grandes de la industria del miento a travs de los denominados junk bonds o bonos
acero, la telefona, el petrleo, la manufactura y el trans- basura (bonos con un alto grado de riesgo pero con un in-
porte. Un ejemplo de estas fue la fusin de Standard Oil ters tambin bastante alto que los hace atractivos para
y U.S. Steel, la cual se form por la combinacin de 785 los inversionistas), as como por las compras apalancadas
compaas del mismo rubro, sin duda, con el fin de mo- o Leverage Buy Outs (LOBs) que no son otra cosa que la
nopolizar la industria. La mayora de las fusiones conce- adquisicin de una empresa con la ayuda en gran parte de
bidas en esta primera etapa no tuvieron el xito deseado. capital externo para alcanzar la suma deseada y en donde
La razn principal fue la crisis econmica hacia 1904 y las los activos de la empresa objetivo son usados como garan-
medidas legales para restringir prcticas anticompetitivas. ta del repago de la deuda. Esta cuarta etapa termin con
La Corte Suprema de los Estados Unidos de Amrica ex- leyes que regularon las adquisiciones hostiles, la reforma
tiende la aplicacin de la Sherman Act (la primera ley del de normas aplicables a fusiones de instituciones financie-
gobierno federal para restringir las prcticas monoplicas ras, la cada de los junk bonds y la crisis financiera de los
y anticompetitivas) a las fusiones, involucrando a varias bancos comerciales.
de las empresas formadas durante este poca por prcti-
cas restrictivas a la libre competencia. Una quinta oleada de fusiones y adquisiciones se dio en-
tre 1992 y el 2000 inspirada en la globalizacin, el boom
Una segunda oleada de fusiones y adquisiciones se dio en- del mercado de capitales y la desregulacin. Esta quinta
tre 1916 y 1929. Durante esta etapa se consolidaron las oleada se dio principalmente en el sector bancario y de te-
concentraciones de las industrias que se dieron en la pri- lecomunicaciones. Durante esta etapa compaas de gran
mera oleada, sin embargo hubo un interesante incremen- tamao fueron creadas con la idea de que el tamao era
to de integraciones verticales (empresas que adquirieron a importante para mantenerse competitivas y la desregula-
sus actuales o posibles proveedores, clientes o distribui- cin en materia de leyes antimonopolio dio lugar a tran-
dores). El boom econmico y el desarrollo tecnolgico que sacciones como las de Citibank y Travelers, Chrysler y Dai-
siguieron a la Primera Guerra Mundial dieron lugar a este mler Benz, Exxon y Mobil, AOL y Time Warner, entre otras.
tipo de fusiones. Las industrias que se fusionaron princi- Para tener una idea del boom de fusiones en esta etapa,
palmente en esta etapa fueron productoras de metales de US$342 billones en transacciones en 1992 se pas a
primarios, petrleo, equipos de transporte, empresas de US$3.3 trillones en el mundo en el 2000. Sin embargo, la
productos alimenticios. Asimismo, las principales empre- cada de la bolsa en el 2000 impact la actividad de fusio-
sas de automviles se consolidaron en esta etapa. Esta nes y adquisiciones.
segunda oleada de las fusiones y adquisiciones finaliz
con el crash de la Bolsa producto de la crisis de 1929, as La sexta oleada de fusiones se da en el ao 2006 en la
como con la aplicacin por los tribunales estadounidenses que el nmero de fusiones en los Estados Unidos y en
de la Clayton Act (ley federal aprobada en 1914 que defini el mundo, alcanz grandes cifras (3.4 trillones al final del
ciertas prcticas como colusorias y monoplicas que no 2006). Este crecimiento en la actividad es atribuido prin-
estaban claras bajo la Sherman Act). cipalmente a las exigencias de la globalizacin y a los pro-
gramas de los gobiernos dirigidos a incentivar la concen-
Una tercera oleada se dio entre 1965 y 1969 bsicamente tracin empresarial. Asimismo, el incremento en el precio
formando conglomerados (empresas que no tenan rela- de los commodities, el financiamiento a bajo inters y el
cin alguna de industria o mercado se unan para formar tremendo crecimiento de fondos de prvate equity. A nivel
una empresa ms fuerte y poderosa) con la intencin de mundiar, esta oleada de fusiones y adquisiciones dismi-
obtener los beneficios de la diversificacin. Este tipo de nuy drsticamente hacia el 2009 producto de la llamada
fusiones fueron inspiradas por los altos precios de las ac- crisis de las hipotecas subprime desatada en el 2008 en los
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individual [], entonces la vendedora no necesita disolver- ciedades objetivos, las cuales formarn el patrimonio de la
se y puede continuar su vida [] Por el contrario, admitien- sociedad incorporante (en el caso de la fusin por incorpo-
do que la incorporacin del patrimonio y de los socios de racin) o se confundirn con el patrimonio de la sociedad
una sociedad a otra se realiza por virtud del acto corpora- absorbente en el caso de la fusin por absorcin. Ahora
tivo de la fusin, las cosas sucedern de distintgo modo. bien, el artculo 344 de la LGS establece que por la fusin
Al tiempo que se opera el traspaso del patrimonio de una dos o ms sociedades se renen para formar una sola,
sociedad a otra, se disuelve la primera y sus socios entran lo cual resulta clarsimo en el caso de la fusin por incor-
a formar parte de la segunda. poracin en la que se constituye una nueva sociedad con
motivo de la fusin, por lo que la pregunta que sigue es si
As se puede sealar que la fusin es una operacin de na- la definicin contenida en el artculo 344 de la LGS resulta
turaleza corporativa mediante la cual dos o ms socieda- precisa tambin para el caso de la fusin por asborcin. Si
des se renen a efectos de formar una sola, confundiendo bien a mi criterio la redaccin del artculo 344 no es la ms
sus respectivos patrimonios e integrando a sus socios, de feliz y pudo haber sido mejor concebida, considero que de-
acuerdo a las formas previstas por la ley y cumpliendo con bemos entender que cuando el artculo 344 se refiere a la
los requisitos establecidos en sta. formacin de una sola sociedad no se est refiriendo a un
proceso legal de formacin de sociedades sino ms bien
El artculo 344 de la LGS regula el concepto y recoge los dos a la creacin de un nuevo ente con una nueva estructura
tipos de fusin ampliamente aceptados por la legislacin social y patrimonial surgidas de la agrupacin de los socios
comparada y la doctrina9, cuando establece: y de la unin de los patrimonios de las sociedades partici-
pantes.
Artculo 344.- Concepto y formas de fusin
Por la fusin dos o ms sociedades se renen para formar 2. Transmisin en bloque y a ttulo universal.- la
una sola cumpliendo los requisitos prescritos por esta ley. transferencia patrimonial que ocurre en la fusin de so-
Puede adoptar alguna de las siguientes formas: ciedades es un solo bloque y a ttulo universal. As lo es-
tablece el artculo 344 cuando define cada una de las for-
1. La fusin de dos o ms sociedades para consti- mas de fusin que admite la LGS. Pero qu significa que
tuir una nueva sociedad incorporante origina la extincin la transmisin se realiza en bloque y a ttulo universal? La
de la personalidad jurdica de las sociedades incorporadas transferencia en bloque significa que la totalidad de los ac-
y la transmisin en bloque, y a ttulo universal de sus pa- tivos y pasivos de las sociedades que se extinguen pasan a
trimonios a la nueva sociedad. la sociedad absorbente o incorporante en conjunto, todos
2. La absorcin de una o ms sociedades por otra amarrados entre s, sin dar la posibilidad para que pasen
sociedad existente origina la extincin de la personalidad algunos y otros no. Si lo que se pretende es transferir slo
jurdica de la sociedad o sociedades absorbidas. La socie- ciertos activos o slo ciertos pasivos de una sociedad a
dad absorbente asume, a ttulo universal, y en bloque, los otra, la fusin no es una alternativa. Y, la transferencia a
patrimonios de las absorbidas. ttulo universal significa que en virtud del acuerdo de fu-
sin, todos los activos y pasivos se entienden transferidos,
Entonces, la LGS plantea dos formas de fusin: la fusin sin necesidad de celebrar actos jurdicos adicionales para
por incorporacin y la fusin por absorcin. La primera su- que el patrimonio cambie de titular. . Esta es una de las
pone que todas las sociedades participantes se extinguen bondades de la fusin y la lgica est en que se est trans-
para formar una nueva sociedad y la segunda en la que firiendo el negocio completo con todo lo que este involucra
se extinguen todas menos una de las sociedades partici- y no slo una parte de l.
pantes.
3. Extincin sin disolucin ni liquidacin de las so-
ciedades objetivo.- Lo normal es que una sociedad que se
Caractersticas extingue cumpla previamente con acordar su disolucin y
pasar por el proceso de liquidacin correspondiente. As lo
No obstante la diferencia entre una y otra forma de fusin, dispone el artculo 413 de la LGS cuando seala que:
ambas presentan ciertas caractersticas esenciales como
son: i) la unin de patrimonios, ii) la transmisin en bloque Artculo 413.- Disposiciones Generales
y a ttulo universal, iii) la extincin de las sociedades obje- () La sociedad disuelta conserva su personalidad jurdica
tivo sin liquidacin y iv) la agrupacin de los socios de las mientras dura el proceso de liquidacin y hasta que se ins-
sociedades participantes en la sociedad adquirente. Paso criba la extincin en el Registro.
brevemente a explicar cada una de estas caractersticas: Sin embargo, en el caso de la fusin de sociedades los
pasos previos de la disolucin y liquidacin son excluidos,
1. Unin de patrimonios.- podramos decir que no dando lugar a que se activen los presupuestos bsicos
sta es la caracterstica esencial de toda fusin como de una etapa de disolucin y liquidacin y que se generen
forma de concentracin empresarial. La fusin implica la las consecuencias jurdicas respectivas. En la fusin, en-
transferencia de todos los activos y los pasivos de las so- tonces, la extincin de las sociedades incorporadas o ab-
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sorbidas se produce automticamente con la entrada en sea negativa, es casi seguro que los socios o accionistas
vigencia del acuerdo y sin que sea necesaria una disolucin de la sociedad con patrimonio positivo querrn una mayor
previa . La entrada en vigencia de la fusin entonces tiene participacin en el capital social de la sociedad incorporan-
como consecuencia jurdica la extincin automtica de las te, por lo que adems de los aportes que deban realizarse
sociedades incorporadas o absorbidas, segn sea el caso, para conformar el capital social se deber considerar la re-
sin que las juntas generales de accionistas de estas lti- distribucin de acciones posterior para guardar la relacin
mas tengan que adoptar acuerdo alguno de disolucin o correspondiente entre el patrimonio positivo aportado
de inicio del proceso de liquidacin como acto previo a la por una y el aporte propiamente dicho efectuado por los
fusin. accionistas para conformar la cifra del capital social.
4. Agrupacin de socios de las sociedades par- Existen tambin supuestos en los que los accionistas de
ticipantes en la sociedad adquirente.- otra caracterstica las sociedades extinguidas no recibirn acciones con mo-
esencial de la fusin es la continuidad de las relaciones so- tivo de la fusin. El primero y el ms obvio de todos es el
ciales, por la que los socios de las sociedades participantes caso de los accionistas que ejercen su derecho de sepa-
se reagrupan en un ente nuevo, para formar nuevas rela- racin quienes evidentemente al no aceptar el proceso de
ciones entre ellos. Los socios de las sociedades absorbi- fusin no reciben acciones de la sociedad resultante de la
das o incorporadas se convierten en socios de la sociedad fusin. Pero existen otros supuestos como cuando la so-
absorbente y los socios de las sociedades que se extinguen ciedad absorbente es titular de todas o parte de las accio-
para constituir una nueva sociedad son los que integrarn nes de la sociedad absorbida, en cuyo caso la transferencia
el accionariado de la sociedad incorporante. Lo anterior se del patrimonio de la sociedad extinguida no debiera dar
lleva a cabo a travs de la entrega de acciones emitidas lugar al otorgamiento de acciones de la absorbente, pues
por la sociedad absorbente o por la sociedad incorporante, el patrimonio de la absorbida ya le pertenece.
segn el tipo de fusin de que se trate, a los socios o accio-
nistas de las sociedades extinguidas. Si bien el artculo 344 de la LGS reconoce la entrega de ac-
ciones o participaciones como un caracterstica esencial
En un caso tpico de fusin en el que la suma de los patri- de la fusin, tambin reconoce que sta pueda no darse
monios transferidos es positiva (ms activos que pasivos), cuando seala que [(]) los accionistas o socios de las
la entrega de las referidas acciones o participaciones se sociedades que se extinguen por fusin reciben acciones
da como consecuencia de la emisin de nuevas acciones o participaciones como accionistas o socios de la nueva
producto de la formacin de la cifra del capital social de sociedad o de la sociedad absorbente, en su caso (el re-
la sociedad incorporante (si se trata de una fusin por in- saltado es nuestro).
corporacin) o por la variacin positiva de la cifra del capi-
tal social de la sociedad absorbente (si se trata de fusin Finalmente, cabe precisar que ciertos tipos de escisin de
por absorcin). Estas acciones o participaciones otorgadas sociedades y de reorganizaciones simples (definidas en los
a los socios o accionistas de las sociedades extinguidas artculos 367 y 391 de la LGS, respectivamente), tambin
no son otra cosa que la contraprestacin otorgada por la podran ser consideradas como formas de adquisicin de
transmisin de dichos patrimonios. empresas. En efecto, si lo que se transfiere es prctica-
mente todo el patrimonio de la sociedad objetivo a una so-
Ahora bien, debemos advertir que en el caso que la suma ciedad preexistente o lo que se transfiere son activos o un
de los patrimonios transferidos sea cero o negativa se fondo empresarial10 que representan el motor del negocio
hace imposible en respeto al principio de integridad del de la sociedad objetivo, estamos en trminos reales ante
capital social- conformar o variar la cifra del capital social, un caso de adquisicin de la sociedad objetivo y, por ende,
por lo que no habr emisin de acciones nuevas como con- ante un supuesto de concentracin empresarial.
secuencia de la transferencia de los patrimonios de las so-
ciedades extinguidas. En este supuesto, nada obsta para Otras formas comunes de adquisicin de empresas
que los socios o accionistas de la sociedad absorbente se
desprendan de parte de sus acciones para retribuir a los a) La compra de acciones de la empresa objetivo
socios de las sociedades absorbidas por la transferencia
de los correspondientes patrimonios que, aunque tengan Otra forma de adquirir una sociedad es mediante la com-
valor cero o negativo en libros, representan cierto valor pra a los accionistas de la totalidad de las acciones de la
para la sociedad absorbente (redistribucin de acciones); sociedad objetivo o de parte de las que detentan control
y, en el caso de la fusin por incorporacin, que los socios o en la sociedad objetivo. Estas adquisiciones se pueden dar
accionistas de las sociedades extinguidas realicen aportes en un solo acto y mediante un nico instrumento en el que
para as poder conformar la cifra del capital social en la so- intervienen todos los accionistas de la sociedad a ser ad-
ciedad incorporante. Este ltimo caso puede resultar ms quirida o a travs de mltiples actos con cada uno de ellos.
complejo an si el patrimonio individual de una de las so- Lo importante en este caso es resaltar el tema del control,
ciedades extinguidas es positivo y el de la otra es negativo pues este concepto es el que diferencia el trmino adqui-
en tal medida que hace que la suma de ambos patrimonios sicin de empresas de una compraventa de acciones pura
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y simple o acuerdo de inversin cuya nica finalidad es la paquete accionario. En este caso no existe intervencin
de obtener un margen de rentabilidad determinado por el del ente supervisor del mercado de valores para regular la
performance de la empresa cuyas acciones se han adquiri- oferta y la adquisicin misma aun cuando las acciones se
do, sin necesariamente ostentar control. encontraran listadas en bolsa. El interesado, sin embargo,
y de ah el trmino voluntaria, podra optar por realizar la
En efecto, cuando hablamos de adquisicin de empresas oferta de manera pblica a travs de una OPA si considera
nos estamos refiriendo a la transferencia de, entendiendo que resultara ms costoso para l identificar a los titula-
control como el poder de tomar decisin sobre la vida so- res del paquete accionario que necesita para poder osten-
cial y de determinar el rumbo de su administracin. Este tar el control que desea, que recurrir al sistema de la oferta
es el objetivo principal de la persona, empresa o grupo de pblica y as ofrecer a todos los accionistas de la sociedad
empresas que se acercan a los accionistas de determinada objetivo la intencin de adquirir un paquete accionario que
sociedad en un supuesto de adquisicin, el tomar el con- otorgue control al inversionista. Este modelo deja enton-
trol de la sociedad objetivo y el de poder decidir su futuro. ces la decisin de activar el mecanismo de la OPA al intere-
Habiendo hecho esta precisin sobre lo que entendemos sado en adquirir el control de la sociedad objetivo.
como adquisicin de empresas a diferencia de una trans-
ferencia de acciones pura y simple, debemos sealar que De otro lado, tenemos al modelo de OPA obligatoria el cual
la adquisicin de sociedades en el Per puede llevarse a en trminos generales obliga al interesado en adquirir con-
cabo a travs de una oferta privada a los accionistas de la trol de sociedades listadas ofrecer la adquisicin a todos
sociedad objetivo o a travs de una oferta pblica de ad- los accionistas de la sociedad objetivo, aun cuando el con-
quisicin (OPA). trol se encuentre concentrado en algunos cuantos y estos
sean claramente identificables. Bajo este modelo, no inte-
En el caso de la adquisicin de empresas no listadas en resa la voluntad del adquirente, tampoco importa si los ac-
bolsa, el tema es menos complejo desde el punto de vista cionistas titulares del paquete accionario bajo inters son
regulatorio que en el caso de sociedades objetivo cuyas ac- claramente identificables, ni si ellos se encuentran tam-
ciones se encuentran listadas en rueda de bolsa, en la me- bin interesados en vender sus acciones y de esta manera
dida que este tipo de transacciones pueden llevarse a cabo transferir el control al adquirente, ni si resulta ms costoso
exclusivamente de manera privada no encontrndose su- o menos costoso para el adquirente realizar una OPA que
jetas a normas de cambio de control que regulen la oferta, dirigirse a cada uno de ellos. Bajo este modelo la decisin
la forma de adquisicin o los presupuestos para esta. Por de activar el mecanismo de la OPA no est en manos del
el contrario, la toma de control de sociedades que se en- interesado en adquirir el control de la sociedad objetivo, es
cuentran listadas en bolsa resulta ser ms compleja en la un mandato legal.
medida que el legislador peruano ha optado por un mode-
lo de OPA obligatoria en la que valga la redundancia- se Como hemos mencionado, el legislador peruano ha optado
obliga a quien pretende adquirir control de una sociedad por un modelo de OPA obligatoria y, por ende, quien pre-
con acciones listadas a realizar dicha adquisicin mediante tende adquirir control en una sociedad que tenga al menos
una oferta pblica de adquisicin dirigida a todos los accio- una clase de acciones inscrita en rueda de bolsa, deber
nistas de la empresa objetivo. En efecto, bajo la legislacin efectuar una OPA, con los mayores costos y exigencias que
actual, cada vez que un inversionista desee adquirir un pa- esto conlleva. Los que defienden esta opcin del legisla-
quete de acciones que le otorgue control en una sociedad dor peruano y, en general, el modelo de OPA obligatoria,
objetivo salvo los casos de excepcin previstos en la nor- atribuyen que las razones principales para hacerlo son
mativa- no podr dirigirse nicamente donde uno o ms permitir que todos los accionistas puedan participar en la
accionistas ya identificados que solos posean este paque- prima de control que el adquirente ofrece con motivo de
te accionario sino que deber efectuar una OPA y ofrecer la toma de control12 e imponer al ofertante obligaciones
adquirir las acciones que necesita para obtener el control a de divulgacin de informacin al mercado en consistencia
todos los accionistas de la sociedad objetivo11. con el principio de transparencia que rige el mercado de
valores. No compartimos la opcin adoptada por el regula-
Si bien el objetivo de este artculo no es analizar las razo- dor peruano, en la medida que no compartimos la finalidad
nes por las que el legislador peruano ha optado por un mo- proteccionista de otorgar a todos los accionistas la prima
delo de OPA obligatoria, consideramos importante presen- de control cuando sta le debiera pertenecer a quien os-
tar al lector brevemente los sistemas de OPA existentes y tentaba tal condicin, y ms aun cuando nos encontramos
la racionalidad detrs de cada uno de ellos. ante un mercado de capitales donde el control se encuen-
Por un lado, tenemos el modelo de OPA voluntaria. Bajo tra aun concentrado en manos de pocos y donde los cos-
este modelo, para poder adquirir un conjunto de acciones tos de transaccin son elevados.
que otorguen control en la sociedad objetivo, el adquiren-
te podra dirigirse directamente y de manera privada a los No vamos a entrar en ms detalle sobre lo acertado o no
titulares de dichas acciones si estos han sido plenamen- de la opcin legislativa pues nos tomara un artculo ente-
te identificados y ofrecerles de manera privada, y bajo los ro para abordar el tema con la seriedad que merece. Pa-
trminos que consideren pertinentes, adquirir el referido semos ahora a ver brevemente cmo se ha abordado la
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legislacin vigente el tema de la obligatoriedad de OPA y (regulado en el literal b) del artculo 4 del ROPA), debemos
sus excepciones. tener en cuenta lo dispuesto por el numeral 16 del artcu-
lo 1 del ROPA, el cual establece que se considera partici-
La OPA y sus caractersticas y condiciones se encuentran pacin significativa toda propiedad directa o indirecta de
reguladas tanto en la Ley del Mercado de Valores- (en acciones con derecho a voto que represente un porcentaje
adelante, la LMV)13 como en el Reglamento de Oferta P- igual o superior al 25% del capital social de una sociedad
blica de Adquisicin y de Compra de Valores por Exclusin que tenga al menos una clase de acciones con derecho a
(en adelante, el ROPA)14. Recogiendo el modelo de OPA voto representativas del capital social inscritas en una bol-
obligatoria, el artculo 68 de la LMV establece lo siguiente: sa. Adicionalmente, el referido numeral seala que tam-
bin se considera participacin significativa a la facultad
Articulo 68.- Oferta pblica de adquisicin y de compra que posee una persona o grupo de personas de, sin tener
La persona natural o jurdica que pretenda adquirir o in- propiedad directa o indirecta, ejercer el derecho a voto de
crementar, directa o indirectamente, en un solo acto o en acciones con derecho a voto que represente un porcentaje
actos sucesivos, participacin significativa en una sociedad igual o superior al 25% del capital social de una sociedad
que tenga al menos una clase de acciones con derecho a o, acarree que el adquirente alcance una cantidad tal que
voto inscrita en rueda de bolsa, debe efectuar una oferta en cualquiera de los dos ltimos supuestos le permita: (i)
pblica de adquisicin dirigida a los titulares de acciones remover o designar a la mayora de los directores; o, (II)
con derecho a voto y de otros valores susceptibles de otor- modificar los estatutos de la sociedad.
gar derecho a voto en dicha sociedad.
Finalmente debemos sealar que aun cuando el legislador
Por su parte, el artculo 1 del ROPA especifica que el adqui- peruano ha optado por un sistema de OPA obligatoria, en
rente puede ser tanto una persona como un grupo de per- el ao 2006 introdujo ciertos cambios al ROPA16 que de al-
sonas, en cuyo caso, la obligacin de realizar la OPA recae guna manera han flexibilizado la obligatoriedad de la OPA
de manera solidaria en todas las personas que conforman al permitir la realizacin de la OPA posterior. En efecto, el
dicho grupo. literal a del articuloartculo 6 del ROPA, referido a la opor-
tunidad de la OPA, el legislador contempla la posibilidad
Entonces, cualquier persona o grupo de personas que pre- de formular una OPA en forma posterior a la adquisicin
tende adquirir una participacin significativa en una socie- o incremento de la participacin significativa. Los supues-
dad que tenga al menos una clase de acciones inscritas en tos bajo los cuales el ROPA permite realizar una OPA pos-
rueda de bolsa debe, obligatoriamente, efectuar una OPA. terior son los siguientes: i) se haya realizado de manera
No obstante lo anterior, el artculo 4 del ROPA establece indirecta, ii) se haya realizado como consecuencia de una
que la adquisicin o incremento de participacin significa- oferta pblica de venta, iii) se haya realizado a travs de los
tiva genera la obligacin de efectuar una OPA siempre y mecanismos previstos en el articuloartculo 8 del ROPA, es
cuando se cumplan con las siguientes condiciones: decir, cuando la participacin significativa es transferida
de quien la tiene al adquirente en un solo acto o cuando
(i) se trate de una transferencia a ttulo oneroso. la participacin significativa es adquirida a travs de no
mas de cuatro actos sucesivos dentro de un periodo de
(ii) la sociedad objetivo tenga al menos una clase tres aos.
de valores con derecho a voto o susceptibles de otorgar
derecho a voto inscritas en el Registro Pblico del Mercado b) La compra de activos
de Valores15.
Hemos sealado anteriormente que consideramos que la
(iii) genere que el adquirente alcance o supere una compra de la totalidad de los activos y pasivos de una so-
participacin de 25%, 50% 60% en el capital social de la ciedad objetivo o la compra de sus principales activos tam-
sociedad objetivo o que adquiera una cantidad de accio- bin puede ser catalogada como una forma de adquisicin
nes o tenga la potestad de ejercer los derechos polticos de empresas, si ampliamos para estos efectos el concepto
de acciones, en una proporcin tal que en cualquiera de di- de control que hemos esbozado lnea arriba. La persona
chos supuestos le permita a dicho adquirente (a) remover que compra todos los activos y pasivos de una sociedad
o designar a la mayora de directores, o, (b) modificar los objetivo o que compra sus principales activos est, en la
estatutos de la sociedad objetivo (la participacin signifi- prctica, comprando a la empresa misma, dado que est
cativa), y, obteniendo la fuente generadora de renta que esta empre-
sa ostenta. Ahora bien, esta figura se utiliza generalmente
(iv) no se encuentre incluida dicha adquisicin en si el adquirente quiere comprar los principales activos de
ninguna de las excepciones previstas en el artculo 10 del una empresa y no tanto, o casi nunca, para la compra de la
ROPA. totalidad de sus activos y pasivos pues como hemos visto
en el tema de la fusin, la transferencia individual de los
En cuanto a qu debe entenderse por participacin sig- activos y pasivos de una empresa objetivo puede resultar
nificativa, adems de lo referido en el acpite iii anterior ineficiente y engorrosa en la medida que la transferencia
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