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Casilla 76, Correo 17, Santiago
VALORIZACION DE DERIVADOS
*
Viviana Fernndez M
Trabajo Docente N 64
Abril, 1999
*
Profesor Instituto de Economa, Pontificia Universidad Catlica de Chile. E-mail:
vfernand@volcan.facea.puc.cl. Agradezco el financiamiento de este proyecto por parte de la
Vicerrectora Acadmica de la Pontificia Universidad Catlica de Chile. Los valiosos comentarios
de Julio Galvez y dems participantes del seminario realizado en Termas del Corazn en enero
de 1999 han permitido mejorar una versin anterior de este documento docente. Cualquier error u
omisin es de mi exclusiva responsabilidad.
INDICE
1. Introduccin 1
2. Tipos de Derivados 1
3. Futuros y Forwards 8
4. Restricciones Bsicas de No Arbitraje
para el Precio de Opciones 16
5. Ejercicio Optimo de Opciones Americanas 27
Referencias 31
Ejercicios Propuestos 31
1. Introduccin 35
2. Portafolio Rplica de una Opcin 35
3. Frmula Binomial General 37
4. Rplica Dinmica 43
5. Ejemplos del Uso del Arbol Binomial 45
6. Es el Modelo Binomial Razonable? 46
7. La Frmula de Black-Scholes 49
8. Extensiones de la Frmula de Black-Scholes 55
Apndice: Conceptos Bsicos sobre Procesos Wiener
y el Lema de Ito 59
Referencias 70
Ejercicios Propuestos 71
1. Introduccin 75
2. Posiciones Cubiertas y Descubiertas 75
3. La Estrategia de Comprar y Vender 76
4. Tcnicas de Cobertura de Riesgo Ms Elaboradas 78
5. Derivadas Parciales de Otros Derivados:
Futuros y Forwards 86
6. Cobertura de Riesgo 87
Referencias 93
Ejercicios Propuestos 95
1. Introduccin 97
2. Bonos Simples y Patrimonio 97
3. Warrants 102
4. Bonos Rescatables 109
5. Bonos Convertibles No Rescatables con Opcin
de Conversin Europea 110
6. Bonos Convertibles No Rescatables con Opcin
de Conversin Americana 112
7. Bonos Rescatables Convertibles 113
Referencias 115
Ejercicios Propuestos 116
1. Introduccin 145
2. Limitaciones de la Regla del Valor Presente Neto 145
3. Analoga entre una Opcin de Inversin y
una Opcin Financiera 148
4. Uso del Instrumental de la Teora de Opciones
para Evaluar un Proyecto de Inversin 148
5. Uso de Clculo Estocstico para Modelar
Opciones Reales 156
Referencias 166
Ejercicios Propuestos 166
TRABAJO DOCENTE N 64 1
CAPITULO 1
1. INTRODUCCION
Dado que los flujos futuros del derivado son determinados por el precio futuro
del activo subyacente, es posible obtener una relacin entre los precios corrientes del
derivado y del activo subyacente en base a argumentos de arbitraje. Dicha relacin es a
menudo independiente de factores tales como la aversin al riesgo de los agentes que
participan en el mercado, y de ciertas caractersticas del activo subyacente.
2. TIPOS DE DERIVADOS
Contratos Forward
Posicin larga
S(T), spot en T
Posicin corta
TRABAJO DOCENTE N 64 3
b) Futuros
Al igual que los forward, los futuros son acuerdos entre dos partes para comprar
(vender) un bien a un precio preespecificado. Sin embargo, mientras que los forward son
generalmente acuerdos privados entre dos instituciones o una institucin y un banco, los
futuros son acuerdos regulados y transados en la bolsa (por ejemplo, requerimientos de
un margen para cubrir la posicin tomada), estandarizados y modificados por
fluctuaciones en el precio de mercado (marked-to-market). Los requerimientos de
mrgenes y el proceso de marked-to-market apuntan a minimizar el riesgo para la bolsa.
Ejemplos de centros financieros donde se transa un gran volumen de futuros son el
Chicago Board Exchange (CBOT), Chicago Mercantile Exchange (CME), New
York Merchantile Exchange (NYMEX) de Estados Unidos y London International
Financial Futures Exchange (LIFFE) del Reino Unido.
Ejemplo: Uso de los futuros para protegerse del riesgo de fluctuaciones cambiarias
Supongamos que los precios de los futuros en DMs estn dados por:
1
La posicin corta (esto es, el que vende) tiene usualmente un lapso de un mes en el cual puede
hacer entrega del bien.
4 VALORIZACION DE DERIVADOS
(0,669-0,6676)(US$/DM) x 1.000.000=US$1.400.
La firma tiene ahora una posicin corta en ocho contratos de futuros al precio
de US$0,669 DM, idnticos a otros contratos en DM para junio. Ello implica que el
precio original del futuro no es ms un factor relevante en el valor de los contratos.
Este proceso de liquidacin diaria contina hasta que la firma cierra su posicin
corta al comprar ocho contratos en marcos (esto es, posicin larga), o bien al entregar 1
milln de marcos en la fecha de maduracin del contrato al precio prevaleciente del
futuro (el cual coincidir con el spot en dicho caso). Esto nos muestra que un futuro es
finiquitado y reescrito a un precio nuevo cada da.
Opciones
Existen dos grandes grupos de opciones: las americanas y las europeas. Una
opcin europea puede ser ejercida slo en su fecha de vencimiento. Por contraste, una
opcin americana puede ser ejercida en cualquier momento antes de su expiracin.
Todas las opciones sobre acciones que se transan en los principales mercados financieros
mundiales son americanas. Por su parte, todas las opciones en ndices accionarios son
europeas, a excepcin del S&P 100. Ejemplos de centros financieros donde se transan
opciones son el CBOE, Philadelphia Exchange (PHLX), American Stock Exchange
(AMEX), Pacific Stock Exchange (PSE) y el New York Stock Exchange (NYSE) de
Estados Unidos.
Sea S el precio del activo subyacente sobre el cual la opcin fue escrita y K el
precio de ejercicio de ella. Se dice que una call est in-the-moneyvaldra algo en
caso de ser ejercidasi S>K. Por contraste, se dice que una put est in-the-money si
K>S. La siguiente tabla resume todos los casos posibles de S con respecto a K:
Si una call es mantenida hasta su fecha de maduracin (T), su valor est dado por:
C(T)=max(0, S(T)-K).
Si una put es mantenida hasta su fecha de maduracin (T), su valor est dado por:
P(T)=max(0, K-S(T)),
Figura 2
Funciones de Pago de una Call y Put al Vencimiento (Posicin Larga)
$
$
S(T) S(T)
Figura 3
Funciones de Pago de una Call y Put al Vencimiento (Posicin Corta)
$ $
S(T) S(T)
K K
-K
Para ver las ganancias totales debemos restar (sumar) el valor pagado (cobrado)
por la opcin en t, con t<T. Los grficos de ganancias totales en T, momento de
expiracin de la opcin, se muestran en la figura 4 (por simplicidad, se ignora el valor
del dinero en el tiempo).
Figura 4
Ganancia de una Call y Put al Vencimiento (Posicin Larga)
$ $
K K
S(T) S(T)
-c(t)
-p(t)
3. FUTUROS Y FORWARDS
Arbitraje es una estrategia que no requiere dinero como input, pero que tiene
una probabilidad positiva de producir ganancias, sin riesgo de prdida de dinero. Por
ejemplo, un portafolio con un precio de cero y con un ingreso estrictamente positivo
constituye un arbitraje.
El princip io de no-arbitraje establece que no hay oportunidades de arbitraje en
los mercados financieros. O, si existen, ellas no pueden persistir por mucho tiempo en
mercados financieros eficientes. El principio de no-arbitraje implica que:
-Dos activos que generan el mismo flujo de ingresos deben tener el mismo precio.
-Si las reglas de arbitraje son violadas, entonces es posible tener ganancias libres de
riesgo ilimitadamente.
2
Como veremos ms adelante, cuando las tasas de inters son determinsticasno necesariamente
constantesel precio de un futuro es igual al precio de un forward escrito sobre el mismo activo
subyacente.
TRABAJO DOCENTE N 64 9
donde
S(t): precio de la accin,
T: fecha de expiracin del contrato,
r: tasa de inters anualizada compuesta continuamente.
Para el ejemplo que consideramos, F(t, T)=100 x e0,04x0,5 =$102,02. Por qu?
Supongamos que el precio forward fuera $103 por accin. Esto querra decir que el
contrato forward est sobrevalorado. Por lo tanto, vendemos dicho contrato y obtenemos
una ganancia segura de $0,96 va arbitraje:
donde VP(D(t 1 ))D.exp{-r(t 1 -t)} representa el valor presente del dividendo a ser pagado
en t1 . La relacin (2) puede demostrarse tambin a travs de argumentos de arbitraje.
Supongamos que F(t, T)>[S(t)-VP(D(t 1 ))]er(T-t). En este caso el contrato futuro est
sobrevalorado, por lo tanto, debemos venderlo. Nos podemos asegurar una ganancia
mediante las siguientes transacciones:
suficiente que estas condiciones se cumplan para un slo individuo para que se cumplan
las relaciones derivadas anteriormente.
= S(t)e (r-q)(T-t).
Notemos que esta frmula nos dice que estamos restando el dividendo en
trminos continuos.
=0,67 x e-0,02x0,5
=US$0,663/DM.
La frmula (6) nos dice que el precio del futuro debe aumentar con la madurez
del contrato a la tasa libre de riesgo ms el costo de almacenaje.
En el caso del cobre, por ejemplo, el precio del futuro aumenta con la
maduracin del contrato (cifras al 2 de julio de 1998 para julio 1998-junio 1999). Es
decir, para dicho perodo, r+u>y. Para el oro, y=0.
c) Futuros en Bonos
En general, el activo subyacente es e-q (T-t) ndices. Por qu? Si compramos e-q
(T-t)
ndices hoy da, t, tendremos e-q (T-t) x e q (T-t) =1 ndice en el momento de expiracin
del contrato, T. El costo de e-q (T-t) ndices hoy da es $ S(t) e-q (T-t).
12 VALORIZACION DE DERIVADOS
Para nuestro ejemplo en concreto, el precio del futuro en el ndice hoy da es:
= S(t) e (r-q)(T-t)
= $603.
a) Activos Financieros
donde
F(t, T): precio del futuro/forward,
rt,T : tasa de inters libre de riesgo efectiva entre t y T (compuesta continuamente),
vt: cantidad de dinero necesaria en t para una estrategia que genera 1 unidad del
activo subyacente en T.
Activo subyacente vt
Accin (sin dividendos) St
Accin (dividendo conocido) St -VP(D)
Accin (tasa de dividendo conocida, q) e-q(T-t) St
Moneda extranjera e-rex(T-t) St
Bono cero-cupn gobierno que paga $1 en T* e-rT,T*(T*-t)
b) Commodities
donde:
Proposicin. Si las tasas de inters son determinsticas, los precios de un contrato futuro
y de un contrato forward escritos bajo las mismas condiciones son iguales.
Demostracin
3
La demostracin para una posicin corta es anloga.
14 VALORIZACION DE DERIVADOS
~ ~
La estrategia anterior rinde FT F0 = ST F0 en T, dado que el precio futuro
coincide con el spot al momento de la expiracin del contrato. Dado que el precio
~ ~
forward es F0 - F0 , debe el caso que F0 =F0 . De otra forma:
-si F0 >F0 , llevamos a cabo la estrategia descrita en la tabla anterior y tomamos
una posicin corta en un contrato forward para entrega en T. Esto nos proporciona una
~ ~
ganancia libre de riesgo en T de ( S T -F0 )-( S T - F0 )= F0 - F0 > 0. Anlogamente,
-si F0 <F0 , tomamos una posicin larga en un forward para T combinada con
una posicin corta en la estrategia descrita ms arriba. En T obtenemos una ganancia
libre de riesgo de F0 - F0 >0.
Por lo tanto, a fin de que exista un equilibrio, debe cumplirse que F0 = F0 .
Observaciones a la Demostracin
1.- Si la tasa de inters es determinstica pero vara a travs del tiempo, esta
demostracin sigue siendo vlida. Lo que cambia en dicho caso es el nmero de
contratos y el factor de valor futuro.
f t f
(11) t =1
S t S t
=Ft -Fd-1
donde (Fd -Fd-1) es la ganancia (prdida) por el marcado con el mercado (marking-to-
market) y (Fd -Ft ) es la ganancia (prdida) por concepto de cierre de la posicin futura.
Notemos que el valor del futuro en t, ft , no incluye ganancias (prdidas) pasadas que han
ocurrido al final del da anterior, d-1.
De la frmula anterior, vemos que una variacin St en el precio spot hace que
el valor del contrato futuro vare en Ft :
f t Ft Ft (S t e r ( T t ) )
(13) = = = e r (T t ) > 1
S t St S t S t
16 VALORIZACION DE DERIVADOS
Ejemplo
Resp. De la frmula (10), sabemos que el valor del contrato forward aumenta en $1, esto
es, en St . En el caso del futuro, en tanto, el valor del contrato aumenta en F(101; 0,5)-
F(100; 0,5)=(101-102) e0,04x0,5 =$1,02>$1.
(b) Fecha de expiracin: Las calls y puts americanas son ms valiosas a medida que
la fecha de expiracin aumenta. La razn es que el poseedor de una opcin de vida ms
larga tiene todas las oportunidades de ejercicio abiertas a un poseedor de una opcin de
vida ms corta y ms. Las opciones europeas, en tanto, no necesariamente son ms
valiosas si aumenta la fecha de maduracin. La razn es que una opcin europea slo
puede ser ejercida al momento de su vencimiento.
(c) Volatilidad: Esta es una medida de cunta incertidumbre existe acerca de los
movimientos del precio futuro de la accin. A medida que la volatilidad aumenta, la
probabilidad de que el precio de la accin aumente o caiga crece. El dueo de una call se
beneficia de un aumento en precios, pero tiene un riesgo limitado en el evento que el
precio de la accin caiga mucho. La razn es que tiene siempre tiene la opcin de no
ejercer. Anlogamente, el dueo de una put se beneficia de disminuciones del precio de
la accin y tiene tambin un riesgo limitado en caso que el precio de la accin aumente
mucho. Por lo tanto, los dueos de calls y puts americanas y europeas se ven
beneficiados con aumentos en la volatilidad del activo subyacente.
Sea:
-Fecha corriente : t
-Fecha vencimiento opcin : T
-Precio corriente activo subyacente : S(t)
-Precio corriente de un bono con : B(t, T)=e-r(T-t)
valor cara de $1 que vence en T
-Precio de ejercicio opcin : K
18 VALORIZACION DE DERIVADOS
Una call nunca puede valer ms que la accin y una put nunca puede valer ms que el
precio de ejercicio. Esto es,
El precio de una put europea no puede exceder el valor presente del precio de ejercicio:
Las opciones americanas son tan valiosas como las opciones europeas:
Las opciones americanas, con una fecha de expiracin mayor que otras, son al
menos tan valiosas. Para T2 >T1 ,
Notemos que esta condicin es ms fuerte que (f) de arriba. Para demostrar este
resultado, basta con probar que c(S, K, t, T)max(S(t)-KB(t, T), 0).
Supongamos que c<S-KB. En tal caso, podemos arbitrar porque la opcin esta
subvalorada. Si realizamos las siguientes transacciones, podemos obtener una ganancia
libre de riesgo:
(c) Combinando estas reglas, tenemos que el precio de una call europea escrita
sobre una accin que no paga dividendos tiene las siguientes cotas:
(d) Anlogamente, el precio de una put europea escrita sobre una accin que no
paga dividendos tiene las siguientes cotas:
Por lo tanto, debe ser el caso que C-P<S-KB hoy da. Qu pasa si la call americana que
emitimos es ejercida antes de su vencimiento? Sea t la fecha en que la call es ejercida,
con t<t<T. Podemos llevar a cabo las siguientes transacciones:
Transaccin Flujo
Call ejercida -S(t)+K
Vender la accin S(t)
Pagar el prstamo -Ke -r(T-t)er(t-t)=-Ke -r(T-t)
Total K(1-e -r(T-t) )0
Las dos desigualdades anteriores nos dicen que el activo subyacente relevante
ahora es la accin, menos el valor presente de los dividendos.
En el caso de la paridad put-call para opciones europeas sobre una accin, sta
se transforma en:
Por ltimo, en el caso de opciones americanas sobre una accin que paga
dividendos tenemos la siguiente paridad put-call:
Supongamos que tenemos un portafolio compuesto por una posicin larga en una put
europea con precio de ejercicio K2 y una posicin corta en una put europea con precio de
ejercicio igual a K1, con K2 >K1 .
Dada que el pago es mayor o igual a cero para todos los precios posibles de la
accin en T, el valor de esta posicin debe ser mayor o igual a cero en todo momento del
tiempo. En particular, en t:
Grficamente,
Pago total en T
K2-K1
S(T)
K2
Esto implica que el precio de una put europea debe aumentar con el precio de
ejercicio, todo lo dems constante4 .
Spread Vertical con Puts con Expectativas al Alza en Precios ms un Bono con Valor
Cara K2 -K1
Precio de la accin Pago posicin corta Pago posicin larga Pago bono Total
S(T)<K1 -(K2 -S(T)) K1 -S(T) K2 -K1 0
K1 S(T)<K2 -(K2 -S(T)) 0 K2 -K1 S(T)-K1
S(T)K2 0 0 K2 -K1 K2 -K1
Grficamente,
Pago total en T
K2- K1
S(T)
K2
4
Notemos que slo se considera los pagos asociados con cada posicin sin tomar en cuenta los
ingresos y costos asociados con las posiciones cortas y largas al momento de la formacin del
portafolio. Es decir, no consideramos las ganancias netas generadas por el portafolio.
24 VALORIZACION DE DERIVADOS
con Be-r(T-t)
p( K 2 ) p( K1 )
0 B
K2K1
P
(36) 0 B
K
P
(37) 0 1
K
(d) Spread Vertical con Calls con Expectativas a la Baja de Precio ms un Bono
con Valor Cara de K2 -K1
c( K 2 ) c( K 1 )
B 0
K 2 K1
Para cambios pequeos en K, esto se reduce a:
c
(38) B 0
K
Precio de la accin Pago call (K1 ) Pago calls (K2 ) Pago call (K3 ) Total
S(T)K1 0 0 0 0
K1 <S(T)<K2 S(T)-K1 0 0 S(T)-K1
K2 <S(T)K3 S(T)-K1 -2(S(T)-K2 ) 0 -S(T)+K3
S(T)>K3 S(T)-K1 -2(S(T)-K2 ) S(T)-K3 2K2 -K1 -K3 =0
Grficamente,
Pago
total
en T
K 2-K1
S(T)
K2 K2 K3
De lo anterior,
c(K 3 ) c( K 2 ) c( K 2 ) c( K 1 )
0
K3 K2 K 2 K1
2c
(39) 0
K 2
2c 2p
(40) = 0
K 2 K 2
Ejemplo
Tenemos una call americana en una accin de XYZ con K=$100 y tres meses
para su vencimiento, e XYZ se transa hoy da a $105. La tasa de inters anualizada,
compuesta continuamente es 5%. Deberamos ejercer la opcin hoy o esperar hasta su
expiracin, sabiendo que XYZ no repartir dividendos en los prximos tres meses?
Respuesta
1. Estrategia A (hoy en t)
-Invertir S(t)-K=$5 por tres meses a la tasa libre de riesgo para obtener en T:
-Hoy en t:
-Invertir este dinero a la tasa libre de riesgo por tres meses y obtener $106,32.
a) Calls:
2) Al ejercer una call americana hoy da, pagamos $K por una accin que hoy vale
S(t)>K, pero que potencialmente podra valer menos en el futuro. El precio
corriente de la accin refleja todas las posibilidades de precios futuros altos y
bajos. Es decir, al retrasar el ejercicio de la opcin preservamos el derecho a no
ejercer.
Puts
1) Al ejercer la put hoy da, vendemos por $K una accin que vale S(t)<K, pero
que podra valer ms en el futuro. Si esperamos hasta el vencimiento del
contrato, vendemos slo si S(T)<K. Por lo tanto, al postergar el ejercicio,
preservamos el valor del derecho a no ejercer.
Call
dividendo Tiempo
1 2
Put
Tiempo
2 dividendo 3
En conclusin,
Dado que el valor del derecho a no ejercer es siempre positivo, usted nunca ejercer si se
da que:
cuando la call est deep in-the-money. Es decir, cuando es altamente probable que la call
se ejerza.
Dado que el valor del derecho a no ejercer es siempre positivo, usted nunca
ejercer si se da que:
vemos que ocurra el ejercicio temprano de una put americana es probable cuando, tanto
el valor presente de los dividendos como el derecho a no ejercerla sean pequeos en
relacin a los intereses que podemos ganar sobre el precio de ejercicio, K.
Referencias
Bodie, Zvi, Alex Kane y Alan J. Marcus (1996), Investments. Tercera edicin. Irwin
Series in Finance.
Copeland, Thomas E.y J. Fred Weston (1992), Financial Theory and Corporate Policy.
Tercera edicin. Addison-Wesley Publishing Company
Hull, John (1997), Options, Futures, and Other Derivatives. Tercera edicin. Prentice-
Hall, Inc.
Ejercicios Propuestos
4.- La accin de Intel se est transando en US$100 por accin. La tasa libre de
riesgo (anualizada, compuesta continuamente) es 5%. El mercado asume que
Intel no pagar ningn dividendo dentro de los prximos tres meses.
(a) Cul debiera ser el precio forward para comprar una accin de Intel en
tres meses ms?
(c) Si despus del anuncio del dividendo el precio del forward a tres meses no
cambiara, qu operacin de arbitraje podra usted hacer?
5.- Usted trabaja para un banco de inversiones y dispone de las siguientes tasas:
Asuma que no hay costos de transaccin, y que usted puede comprar o vender a
dichas precios/tasas. Y adems que las tasas de inters dadas arriba son
anualizadas y compuestas continuamente.
TRABAJO DOCENTE N 64 33
(a) Cul debe ser la tasa de inters en yenes a tres meses (anualizada y
compuesta continuamente) para que no exista arbitraje?
6.- Supongamos que entramos en una posicin larga en un contrato forward sobre una
accin que no paga dividendos cuando el precio de la accin es $50 y la tasa libre
de riesgo es 5% por ao, compuesta continuamente.
(a) Cules son el precio del forward y el valor inicial de dicho contrato?
7.- Supongamos que usted es el gerente y nico dueo de una compaa altamente
endeudada. Toda la deuda vence en un ao ms. Si a esa fecha el valor de la
compaa es mayor que el valor cara de la deuda, usted pagar el total de la deuda.
Si el valor de la compaa es menor que el valor cara de la deuda, usted se ir a la
quiebra y los acreedores se quedarn con la compaa.
8.- ABC se est transando en $90 por accin, y una call americana en ABC con
precio de ejercicio de $80 a 6 meses se est transando en $11. La tasa libre de
riesgo es 8% (anualizada, compuesta continuamente). ABC va a dar un
dividendo en exactamente un mes y no va a hacer ningn otro pago en dividendos
dentro de los prximos 6 meses. La cantidad en dinero del dividendo a ser pagado
en un mes es desconocida a la fecha, pero podra ubicarse entre $1 $5 por accin.
(a) Los precios de mercado dados arriba dan origen a una oportunidad de
arbitraje?
(b) Si ABC anuncia que el dividendo por accin en un mes va a ser de $1 por
accin y los precios no varan, habra una oportunidad de arbitraje?
9.- Una put europea a dos meses en una accin que no paga dividendos se est
vendiendo actualmente por $2. El precio de la accin es $47, el precio de ejercicio
es $50, y la tasa libre de riesgo es 6% (anualizada, compuesta continuamente).
(b) Podran los precios anteriores dar origen a arbitraje si la accin pagara un
dividendo de $2 por accin en un mes?
(a) Use la paridad put-call para opciones sobre una accin que paga una tasa de
dividendo continua para derivar la frmula para el valor del contrato forward .
(Hint: piense en el forward como un portafolio compuesto de calls y puts).
(b) Use la frmula derivada en (a) para calcular el valor de mercado de un contrato
forward para comprar 1 milln de marcos alemanes en 6 meses al tipo de cambio
de US$0,65/marco. Asuma que las tasas de inters libre de riesgo en Estados
Unidos y Alemania son 5% y 7%, respectivamente (ambas anualizadas y
compuestas continuamente). El tipo de cambio dlar/marco es hoy da
US$0,66/marco.
11.- Considere una call americana con un precio C, una put americana con precio P,
ambas en la misma accin con un precio S, maduracin en 2 meses y precio de
ejercicio de K. La accin paga un dividendo D en un mes ms.
(a) Suponga que usted observa que el precio de la put es tal que P>C-S+K+PV(D).
Explique cmo puede arbitrar. Preocpese especialmente del hecho que las
opciones son americanas, y que las opciones que usted escriba pueden ser ejercidas
racionalmente o irracionalmente (Hint: si la opcin que usted escribi es ejercida,
liquide el resto de su portafolio sin experimentar prdidas).
(b) Despus que usted ha formado la posicin de arriba, suponga que la firma
anuncia que pospondr por tres meses la fecha de entrega de dividendos. Asuma
que este anuncio no conduce a una variacin en el precio de la accin. Estar
usted peor o mejor con este anuncio? Explique.
TRABAJO DOCENTE N 64 35
CAPITULO 2
1.- INTRODUCCION
En este captulo veremos como podemos crear opciones sintticas por medio de
portafolios rplica. Esta metodologa no slo har posible valorar opciones por medio de
argumentos de arbitraje, sino que tambin nos permitir ilustrar cmo cubrir posiciones
en opciones escritas (hedge).
El concepto de portafolio rplica parte de la premisa de que, si nos es posible
modelar la dinmica del precio de una accin, podemos crear una opcin sinttica
usando una estrategia de transado dinmica. Especficamente, el portafolio rplica del
valor de una opcin consistir de una posicin (larga o corta) en la accin y de un
prstamo (deuda) que ser ajustado en cada estado de la naturaleza. La idea es construir
el portafolio de tal forma que su valor replique exactamente aqul de la opcin en cada
instante del tiempo.
Como veremos, el portafolio rplica es concebido en un mundo en el cual el
precio del activo subyacente sube o baja en determinadas proporciones, partiendo de un
determinado punto. Aunque este mundo binomial parece muy simple a primera vista, es
una herramienta muy poderosa para valorar opciones cuyos precios no pueden ser
obtenidos analticamente. Como mostraremos, la clebre frmula de Black-Scholes
(1973) para valorar opciones europeasdiscutida en este captulotambin puede ser
derivada con un modelo binomial.
Su=90
S = 60
Sd=30
Al final del perodo, una call con un precio de ejercicio igual a $60 valdr $30 $0:
36 VALORIZACION DE DERIVADOS
Cu=max(0, Su-60)=30
Cd=max(0, Sd-60)=0
Su/2-12,5 x 1,2=30
S/2-12,5
Sd/2-12,5 x 1,2=0
Dado que este portafolio replica el precio de la call, debe costar lo mismo que
sta hoy da:
C=S/2-12,5=30-12,5=17,5
(1) 90-1,2L=30.
(2) 30-1,2L=0.
C 30 0 1
= =
S 90 30 2
Importante
Sea:
Cu =Max(0, uS-K)
Cd =Max(0, dS-K)
uS-r*L
S-L
dS-r*L
uS-r*L = Cu
y,
dS-r*L = Cd.
Cu Cd
(3) = ,
S( u d)
dCu uC d
(4) L=
r * ( u d)
Es importante notar que L es siempre positivo para una call puesto que:
Esto implica que parte del costo de la accin usada para replicar una call es financiada
con un prstamo. Para una put, en cambio, el portafolio rplica consiste de una posicin
corta en acciones ms un depsito de $L a la tasa libre de riesgo. Es decir, parte del
dinero conseguido por la venta de la accin es depositado.
TRABAJO DOCENTE N 64 39
1. Sea:
r * d u r*
(5) p , (1 p ) .
u d ud
2. Por lo tanto,
C=S-L
Cu Cd dCu uCd
=
u d r *( u d )
1 (r * d ) 1 ( u r *)
= Cu + Cd
r* u d r * u d
pCu + (1 p )Cd
(6) = .
r*
Dado que las probabilidades ya estn ajustadas por riesgo, descontamos los flujos
futuros a la tasa libre de riesgo.
Valoramos las opciones como una funcin de S(t), u, d y r*. Dado que esta
relacin es obtenida va argumentos de arbitraje, la valorizacin de los derivados es
independiente de las preferencias por riesgo de los inversionistas. Tomando ventaja de
esta independencia, valoramos estos instrumentos financieros en un mundo neutral al
riesgo ficticio, en el cual todos los inversionistas son neutrales al riesgo. Valorizar
derivados en un mundo neutral al riesgo es ms simple porque los inversionistas no
demandan un premio por riesgo y, por lo tanto, todos los activos tienen un retorno igual
a la tasa libre de riesgo.
t=2
u2 S
t=1
uS
t=0
S udS
dS
d2 S
Cu
Cd
pCuu + (1 p)Cud
(7) Cu= ,
r*
pCud + (1 p )Cdd
(8) Cd= .
r*
Una vez obtenidos Cu y Cd , nos encontramos nuevamente en el caso de un perodo. Por
lo tanto,
TRABAJO DOCENTE N 64 41
pCu + (1 p)Cd
C= ,
r*
donde Cu y Cd estn dadas por (7) y (8), respectivamente.
Ejemplo 1
Los parmetros del modelo son u=1,2, d=0,8, r*=1,1. Por lo tanto, de la
definicin (3) obtenemos que p=0,75. Los rboles binomiales de la accin y de la call
son, respectivamente:
t=1 t=2
14,4
12
t=0
10 9,6
6,4
42 VALORIZACION DE DERIVADOS
Max(0; 14,4-8)=6,4
Cu
Max(0; 9,68)=1,6
C
Cd
n nmero de perodos.
j nmero de movimientos hacia arriba necesarios para alcanzar un punto dado.
n-j nmero de movimientos hacia abajo necesarios para alcanzar un punto dado.
n!
,
j! ( n j)!
donde n!=n(n-1)(n-2)....1
1 n n!
(10) C= p j (1 p) n jC j ( n j) ,
r *n j=0 j!( n j)! u d
4. REPLICA DINAMICA
Ejemplo 2
Del ejemplo 1 sabemos que u=1,2, d=0,8, r*=1,1, p=0,75, C=3,47, Cu =4,73,
Cd =1,09, Cuu =6,4, Cud =1,6 y Cdd =0. En el nodo u en t=1, el portafolio rplica para la call
Cu contiene u acciones y $Lu de prstamo. Utilizando las frmulas obtenidas
anteriormente para y L, obtenemos que:
C uu C ud 6,4 1,6
u = = =1 ,
S( uu ud) 14, 4 9,6
dC uu uC ud
Lu = = 7,27
r * (u d)
C ud C dd 1,6 0
d = = = 0,5 ,
S( ud dd) 9, 6 6, 4
dCud uCdd
Ld = = 2,91 .
r * ( u d)
C u C d 4,73 1,09
= = = 0,91 ,
S( u d) 12 8
dC u uC d
L= = 5,63 ,
r * ( u d)
nodo u: 0,91.uS-5,63.r*=4,73
nodo d: 0,91dS-5,63.r*=1,09.
En el caso del ejemplo 2, en el nodo u sabemos que u =1, por lo tanto, sabemos que en
t=1 es preciso comprar 0,09 acciones extra (hoy da tenemos slo 0,91). Esto nos costar
0,09 x12=$1,08 (al precio del nodo u). Para financiar esta compra en t=1, pedimos
prestado dicha cantidad. Dado que en t=0 pedimos prestado $5,63, en t=1 deberemos
5,61x1,1+1,08=$7,27. Pero esto es igual a Lu , el monto del prstamo en el nodo u.
a) Existencia de Dividendos
60 50
40 0
50
36 0
40 30
24 0
r *d
p= = 0,75
u d
p 2 C uu 0,75 2 . 20
C= = = 9,30
r2 1,12
Consideremos una call americana en la misma accin del ejemplo anterior. El siguiente
rbol ilustra la decisin ptima en cada nodo. El (*) denota que es ptimo ejercer la
opcin antes de su vencimiento. Recordemos del captulo 1 que slo en la presencia de
dividendos puede ser ptimo el ejercicio temprano de una call americana.
46 VALORIZACION DE DERIVADOS
Suu =60
Su pre=60
Cuu =20
Su post=50
Cu ejercicio=60-40=20 *
Cu esperar=0,75x20/1,1=13,64 Sud =40
Cdu =0
S=50
C=13,64
Sd pre=40 Sdu =36
Sd post=30 Cdu =0
Cd =0
Sdd =24
Cdd =0
~ ~ ~
S1 S2 S 365
, ~ ,..., ~ ,
S 0 S1 S 364
~ ~ ~ ~
S 365 S1 S 2 S 365
~ = x ~ x....x ~ .
S 0 S 0 S1 S 364
~
~ Si
Sea Ri ~ . Por lo tanto, el logaritmo del retorno anual puede expresarse como:
S i 1
S~365
ln( ) = ln( R~1 )+ln( R~2 )+.+ln( R~365 )
S0
TRABAJO DOCENTE N 64 47
S~T
(11) ln( ) ~N(T, 2 T),
S0
1 2
T + T
2T
Se puede demostrar que E(ST )=So e 2
y Var(S T)=So 2 e2T[ e -1] (ver
Hull (1997), captulo 11 o Greene (1996), captulo 4).
~
St u, con probabilid ad q
~
i
=
St d, con probabilid ad 1 q
i 1
~
E[ln( S t i )]=q ln(u)+(1-q) ln(d),
S~t i 1
~ u 2
Var[ln( S t )]=q(1-q)[ln(
i )]
~ d
S ti 1
Deseamos que:
u 2
nq (1-q) [ln( )] )]2 T,
d
a medida que n .
u 2
(13) nq (1-q) [ln( )] )]=2 T,
d
(14) d=1/u.
T
(15) u = exp( ),
n
T
(16) d = exp(- ),
n
TRABAJO DOCENTE N 64 49
T
(17) q = 0,5+0,5
n
La tasa libre de riesgo bruta para cada uno de los n perodos, r*=1+r, est dada
por R* T/n, donde R* es la tasa libre de riesgo bruta anual, con T medido en aos. O,
equivalentemente, R*=r* n/T. Con inters compuesto, tendramos r*=exp(rc T/n), donde rc
es la tasa anualizada compuesta continuamente.
r * d
(18) p= ,
ud
donde u y d estn dadas por (15) y (16), respectivamente. Si utilizamos inters
compuesto continuamente, p estara dada por:
Si hacemos una expansin de Taylor para cada trmino (esto es, ex1+x+x2 /2!),
obtenemos:
p=0,5+0,5. ( rc / 2 ) T .
2
(20)
n
Si comparamos (20) con (17), vemos que ha sido reemplazado por rc -2 /2.
2
1 m S S
m
(21) 2 = ln( i ) ln( i ) ,
i =1 S i 1 S i 1
m
donde ln( S i ) 1 Si
m
ln( ).
S i 1 S
i= 1 i 1
7. LA FRMULA DE BLACK-SCHOLES
(b) Las tasas de inters para prestar y pedir prestado son iguales y constantes entre
t=0 (hoy) y T (fecha de vencimiento del activo). Asumiremos que la tasa de
inters por perodo, r, es compuesta continuamente, de modo tal que un bono
cero-cupn libre de riesgo que paga un $1 en t2 tiene un precio de B(t 1 ,
t2 )=exp[r(t 2 -t 1 )] en t 1 .
S (t2 )
Ln( )~N((t 2 -t 1 ), 2 (t 2 -t 1 ))
S ( t1 )
Black y Scholes demuestran que bajo estos supuestos uno puede replicar el
precio final en T de una call europea comprando un portafolio compuesto de acciones y
bonos libres de riesgo en t=0, y transando dinmicamente este portafolio hasta T.
(Recordemos la discusin sobre rplica dinmica de las secciones anteriores). A fin de
evitar operaciones de arbitraje, el valor de la call en t=0 debe ser igual al del portafolio
rplica en t=0.
La Ecuacin de Black-Scholes.
Los autores demuestran que el precio de una call europea en una accin est
dada por:
donde (.) representa la funcin distribucin acumulada (f.d.a) de una variable normal
estndar, d 1 y d2 estn dados por:
S
ln( )
(23) d1= Ke rT + T ; d 2 =d1 -s T
T 2
TRABAJO DOCENTE N 64 51
Los trminos del lado derecho de la ecuacin (22) pueden ser interpretados de
la siguiente forma. Para una call europea, (d 1 ) es el nmero de acciones en el
portafolio rplica hoy da (t=0). Es decir, =(d 1 ). (Esto se puede demostrar
formalmente tomando la derivada parcial de C con respecto a S en (22)). A su vez, Ke -
rT
(d 2 ) es la cantidad de dinero que pedimos prestado hoy da. Es decir, este trmino
equivale a L en el modelo binomial. Y, tal como concluimos anteriormente, el precio de
la call debe ser el mismo que aqul del portafolio rplica: C=S-L.
Ejemplo
1. Va el Arbol Binomial
Como vimos anteriormente, la frmula para una call europea est dada por:
n
C= 1 n!
(24)
r* n j! (n j )! p j
(1 p) n j max(0, u j d n j S K ) ,
j =0
n
= 1 n!
r* n j!( n j )! p j
(1 p) n j [ u j d n j S K ] ,
j =a
n
u jd n j n
= S n! n!
p j (1 p ) n j Kr * n p j (1 p ) n j
j=a j! ( n j )! r *n j =a j! ( n j )!
Sabemos que, a fin de replicar la dinmica del precio de la accin cuando ste
se distribuye lognormal, debemos escoger u= exp( T / n ) y d= exp(- T / n ). En
virtud del teorema del lmite central, se puede demostrar que cuando n,
n j
u j d n j up (1 p)d
n n j
j!(n j )! p =
,
n! n!
j
(1 p) n j (d1 )
j= a j! ( n j )! r
n
j =a r* r
n
n!
j! (n j )! p j
(1 p ) n j (d 2 ) ,
j=a
con r*= exp(rT/n), p=(r*-d)/(u-d) y ael nmero entero ms pequeo mayor o igual a
ln( K / S ) nT . Para mayores detalles de esta derivacin, ver Cox, Ross y Rubinstein
2 T
(Journal of Financial Economics (1979), pp 229-263)
Un $1 invertido hoy a la tasa libre de riesgo (t=0) nos dar $erT en T. Por otro
lado, $1 invertido en acciones alcanzar para 1/S(0) acciones hoy da, las cuales valdrn
S~(T ) /S(0) en T. Si nos encontramos en un mundo neutral al riesgo, el pago esperado
en T por invertir en la accin debera ser igual a aqul obtenido en el activo libre de
riesgo. Es decir,
~
(25) E[ S (T ) ]=erT
S (0 )
Pero sabemos que:
~ T +0 .5 2 T
(26) E[ S (T ) ]= e .
S (0)
por lo tanto,
TRABAJO DOCENTE N 64 53
~ ~ ~ ,
C= e-r(T-t) max[0, S(T) K ] f (S (T))dS (T)
0
~ ~ ~ .
= e-r(T-t) [S (T) K ] f (S (T))dS (T)
K
Importante
K 1
~ ln( ) (r 2
) K 1 2
S (t ) 2 ln( ) (r )
P( S (T)>K | S(t))=P(Z> )=1- S( t ) 2
K 1
ln( ) ( r 2 )
= S (t ) 2
S (t ) 1 2
ln( r )
= Ke 2 =(d 2 )
dC = ( C S + C + 1 C 2 S 2 ) dt + C SdW.
2
(29)
S t 2 S S
C
(30) =-C+ S
S
Por lo tanto,
(31) C .
d=-dC+ dS
S
(32) d=rdt.
C C 1 2 C 2 2 =rC.
(33) rS + + S
S t 2 S
Dado que la paridad put-call para opciones europeas fue derivada sin hacer
ningn supuesto sobre la dinmica que sigue el precio de la accin, sta tambin es
vlida en este caso particular. Es decir, una vez derivado el precio de una call europea
bajo los supuestos del modelo de Black-Scholes, sabemos que el precio de una put
europea escrita bajo las mismas condiciones estar dado por:
- El valor presente del precio de la accin en T despus del pago del dividendo, denotado
como Sriesgoso (t).
Por lo tanto, podemos calcular el valor de una call substituyendo Sriesgoso (t) por
S(t) en la frmula de Black-Scholes:
donde,
S( t) D
ln( )
d1 = Ke r 1
+ , d 2 =d 1 - , D es el valor presente de todos los
2
dividendos futuros entre t y T, y T-t.
(b) Opciones en una accin que paga una tasa de dividendo conocido.
El precio corriente de la accin tiene dos componentes: 1-e - de los cuales ser
pagado como dividendo antes de T, y el remanente e- es el valor presente de una accin
en T. Este ltimo es el activo subyacente. Por lo tanto, ajustamos la frmula de Black-
Scholes reemplazando S(t) por S(t)e - :
donde,
S (t )e
ln( )
d1 = Ke r + 1 , d 2 =d 1 - .
2
Una moneda extranjera es similar a una accin que paga una tasa de dividendo
conocido. Sea S(t) el tipo de cambio medido por el valor de una unidad de moneda
extranjera. Por ejemplo, si el tipo de cambio es US$0,59 por marco alemn en t,
S(t)=US$0,59 por marco. Si r f representa la tasa libre de riesgo en el pas extranjero (esto
es, Alemania), el inters recibido sobre S(t) en un intervalo de tiempo dt es rfS(t)dt.
r
S ( t) e f
ln( )
d1 = Ke r + 1 , d 2 =d 1 - .
2
d) Opciones en Futuros
ejemplo, precio de una onza de oro), r es la tasa libre de riesgo y u es la tasa de costo de
almacenaje por unidad de tiempo.
Ejemplo
Black (1976) desarroll un modelo para valorar una call europea en un contrato
futuro bajo los siguientes supuestos:
i) El retorno de la accin entre t y T sigue una distribucin normal con media (T-
t) y varianza igual a 2 (T-t). Por lo tanto, si F(t, T)=S(t)er(T-t) (caso de un futuro sobre
un activo financiero), el logaritmo del retorno en el contrato futuro entre t y T sigue
una distribucin normal con media (-r)(T-t) y varianza 2 (T-t). (Esto se puede
demostrar usando el lema de Ito). Es decir,
Bajo estos supuestos, la frmula para valorar una call en un futuro se reduce a
la frmula de Black-Scholes con S(t) reemplazado por F(t, T)e-r(T-t):
donde,
F(t, T)
ln( )
d1 = K 1
+ , d 2 =d 1 -
2
Es interesante notar que la volatilidad del contrato futuro es igual a aqulla del
activo subyacente.
(e) Pseudo-Valoracin de una Call Americana
entrega del dividendo o en la fecha de maduracin, Black (1975) propuso que podemos
pensar en el precio de una call americana como en el mximo de los precios de dos calls
europeas:
(i) Una call europea que madura en t 1 en una accin que no paga dividendos;
(ii) Una call europea que madura en T en una accin que paga dividendos en t1 .
Sea CE (S(t), ) el precio de una call con tiempo restante para su vencimiento
en una accin que no paga dividendos obtenido mediante la frmula de Black-Scholes.
Entonces, una frmula aproximada para el precio de una call americana es:
Tabla 1
Valoracin de una Call Americana
De (1),
t
(2) = (i) .
i =1
t
(3) E0 [W(t)]= E 0 [ ( i )] = 0,
i =1
t
(4) Var0 [W(t)]= Var [(i)] = t.
0
i =1
Figura 1
Un Random Walk en Tiempo Discreto
T
(6) = (i) + W(t).
i = t +1
t2 t1
(8) E0 [W(t 2 )-W(t 1 )] = E0 [ (i) - (i) ] = 0,
i =1 i =1
t2 t1
(9) Var0 [W(t 2 )-W(t 1 )] = Var0 [ (i) - (i) ] = t -t ,
i =1 i =1
2 1
T
(13) = (T-t) + (i) .
i = t +1
El modelo anterior podra ser utilizado para describir la dinmica del precio de
una accin. Sin embargo, ello implicara permitir que el precio tomara valores negativos.
Un modelo ms realista es aquel que supone que el precio se distribuye lognormal:
De (15),
(22) = .
(25) W(T) = W(t) + W(t) + W(t + h) + W(t + 2h) +...+ W(t + nh).
Sea dW(t) W(t + dt) W(t), con dt0. Entonces, dW(t) ~ N(0, dt). Este
resultado puede ser expresado como:
Ejemplos
con y , constantes.
con y , constantes.
xt = x t-1 + 0,0125+0,2021 t ,
donde t es una variable aleatoria normal estndar. La lnea rectatendencia se
obtiene de la ecuacin anterior al eliminar el trmino aleatorio t .
64 VALORIZACION DE DERIVADOS
Figura 2
Diferentes Trayectorias de un Proceso Wiener Estndar
12
10
0
1 51 101 151 201 251 301 351 401 451 501 551
-2
Tiempo (Meses)
Figura 3
Diferentes Trayectorias de un Proceso Wiener Geomtrico
3500
3000
2500
2000
1500
1000
500
0
1 52 1 0 3 1 5 4 2 0 5 2 5 6 3 0 7 3 5 8 4 0 9 4 6 0 5 1 1 5 6 2
Tiempo (Meses)
18
16 Intervalo de Confianza al 90%
14
12
10
8
6
4
2
0
-2 1 57 113 169 225 281 337 393 449 505 561
-4
Tiempo (Meses)
Figura 5
Intervalo de Confianza al 90 % para el Pronstico de un Proceso Wiener
Geomtrico
7000
5000
4000
3000
2000
1000
0
1 60 119 178 237 296 355 414 473 5 3 2 591
Tiempo (Meses)
66 VALORIZACION DE DERIVADOS
Un intervalo de confianza al 90 por ciento para este pronstico est dado por:
Figura 6
Diferentes Trayectorias de un Proceso con Reversin a la Media
3
2.5 =0
2
1.5
1 =0.5
0.5
0
-0.5 1 57 113 169 225 281 337 393 449 505 561
-1
=0.07
-1.5
Tiempo (Meses)
Figura 7
Intervalo de Confianza al 90 % para el Pronstico de un Proceso con
Reversin a la Media
2.5
Intervalo de
2
Confianza al 90%
1.5
0.5
0
0 58 116 174 232 290 348 4 0 6 4 6 4 522 580
-0.5
-1
-1.5
Tiempo (Meses)
TRABAJO DOCENTE N 64 67
El Lema de Ito
1
= ft dt + fx {(x(t), t) dt+ (x(t), t) dW(t)} + ftt (dt)2 +
2
68 VALORIZACION DE DERIVADOS
1
fxt {(x(t), t) dt+ (x(t), t) dW(t)}dt + fxx {(x(t), t) dt+ (x(t), t) dW(t)}2 + ...
2
1
= ft dt + (.)fxt (dt)2 + (.) fx dW + ftt (dt)2 + (.) fxt (dt)2 + (.) f xt (dt)(dW)
2
1
(33) + fxx {2 (.) (dt)2 + 2(.)(.) (dt)(dW) + 2 (.)(dW)2 } + ...
2
dS( t)
= dt + dW(t) ~ N( dt, 2 dt).
S( t)
Se asume que la accin paga una tasa de dividendo continuo, , tal que en el
intervalo de tiempo [t, t+dt] su poseedor recibe $ S(t) dt. La tasa de inters libre de
riesgo es constante e igual a r. Sea C(S(t), t) el precio de una calleuropea o americana.
Por el lema de Ito,
Pero,
-dC + dS + Sdt - S r dt + C r dt
Para una call europea, las condicin de borde son C(0, t)=0; C(S(T), T) =
max[0, S(T) K]. Si asumimos que la volatilidad es constante, entonces obtenemos la
70 VALORIZACION DE DERIVADOS
f 2f
Sea fi = y fij = . Entonces,
x i x i x j
1
df = [ft + 1 f1 + 2 f2 + (1 2 f11 + 2 2 f22 ) + 12 f12 ] dt + [1 f1 dW 1 + 2 f2 dW 2 ]
2
REFERENCIAS
Black, F (1975), Fact and Fantasy in the Use of Options en Financial Analysis
Journal, 31, julio-agosto, 36-41, 61-72.
TRABAJO DOCENTE N 64 71
Hull, J. (1997), Options, Futures, and Other Derivatives. Prentice Hall, tercera edicin.
Whaley, R. (1981), On the Valuation of American Call Options on Stocks with Known
Dividends en Journal of Financial Economics 9, 207-211.
Ejercicios Propuestos
1. Este ejercicio tiene por objetivo ilustrar el clculo del precio de una opcin con
las probabilidades del mundo real en vez de aquellas de un mundo neutral al
riesgo. Veremos que ambos procedimientos conducen a la misma respuesta.
Suponga que una accin se transa en $60 hoy da. Maana su precio puede subir
a $90 con probabilidad q=80% o bajar a $30 con probabilidad 1-q=20%. La tasa
de inters libre de riesgo es 20% (inters simple) por perodo.
(e) Suponga que q es ahora 90%. Repita los pasos de (a)-(d) y calcule el
precio corriente de la call. Es el mismo de antes? Cul es la
intuicin?
2. Intel se transa en US$50 hoy da. Se sabe que en cada uno de los dos prximos
meses, el precio de Intel subir en 25% o caer en 20%. La tasa de inters
simple mensual es 1%. Adems, se sabe que en un mes ms Intel pagar un
dividendo, el cual ser igual al 10% del precio de la accin en ese momento.
Por ejemplo, si el precio de Intel es US$30 de aqu a un mes, el dividendo ser
igual a US$3.
(b) Use el mtodo binomial para encontrar el precio de una put americana
en la accin de Intel a dos meses con K=50.
(c) Use el mtodo binomial para encontrar el precio de una call binaria
europea, la cual paga US$100 si el precio de Intel es mayor o igual a
$50 en dos meses ms, y US$0 si no.
Volatilidad Implcita
Precio de Ejercicio, K
CAPITULO 3
1. INTRODUCCION
3. LA ESTRATEGIA DE COMPRAR-VENDER
uno podra obtener una ganancia libre de riesgo al emitir una opcin y cubrirse del riesgo
de esa posicin corta.
Figura 1
Estrategia de Comprar - Vender
Tiempo
t1 t2 t3 t4 t5
Sin embargo, hay una razn crucial que hace que este raciocinio sea
equivocado: el precio al cual las compras y ventas se llevan a cabo no es exactamente
$K. En la prctica, las ventas se llevarn a cabo a un precio $K- y las compras a un
precio $K+, para algn >0. Por lo tanto, cada compra y venta involucra un costo de
$2 (a parte de los costos de transaccin)1 . A fin de disminuir dicho costo, la institucin
financiera debera reducir el valor de . En el lmite, uno deseara hacer 0. Sin
embargo, ello involucrara realizar un nmero infinito de transacciones.
Tabla 1
Desempeo de la Estrategia Comprar-Vender
Nota: Simulaciones realizadas para una call europea con S=49, K=50, r=0,05 y =0,20 y T-
t=0,3846 en base a muestras de tamao 1.000 para cada caso. El error estndar es de 2 por ciento.
La estrategia consiste en: i) comprar la accin al final del intervalo t si el precio de la accin sube
por sobre K partiendo de un valor inferior a K en el intervalo t; ii) vender la accin al final del
intervalo t si el precio de la accin cae por debajo de K partiendo de un valor superior a K en el
intervalo t. De lo contrario, no se hace nada.
Hull (1997) presenta una evaluacin de esta estrategia mediante simulaciones de Monte
Carlo. Se asume que el precio de la accin es observado al final de cada intervalo de
tiempo t. El desempeo de la estrategia se calcula como la razn entre la desviacin
1
Dado que las sucesivas compras y ventas toman lugar en distintos puntos del tiempo, el factor de
descuento sera un punto a considerar a fin de calcular el costo de la estrategia de cobertura.
78 VALORIZACION DE DERIVADOS
estndar del costo de escribir la opcin y cubrirse del riesgo y el precio dado por la
frmula de Black-Scholes. Aunque t se haga arbitrariamente pequeo, no es posible
producir una medida de desempeo inferior a 0,7 (Tabla 1).
4.1. Derivadas Parciales de Opciones Europeas (en una accin que no paga
dividendos)
(a) Delta ()
(2) c=
C =(d )>0,
1
S
TRABAJO DOCENTE N 64 79
P
(3) p = =-(-d 1 )<0,)
S
con d1 =
( )
ln S/(Ke r(T t) T t
+ .
T t 2
Figura 2
Delta de una Call
Precio de la Opcin
C0
Precio de la
Accin
S0
Como vemos de la ecuacin (2), c>0. Esto implica que, si tenemos una
posicin corta (larga) en una call, debemos mantener una posicin larga (corta) en (d 1 )
acciones a fin de cubrir nuestra posicin. A su vez (3) implica que, si tenemos una
posicin corta (larga) en una put, debemos tener una posicin corta (larga) en (-d 1 )
acciones.
(b) Gama ()
Gama mide la convexidad del derivado. Es decir, indica cun rpido ste queda
desprotegido ante cambios en el precio del activo subyacente cuando slo nos
protegemos del riesgo de nuestra posicin usando el activo subyacente.
c= c = C = ' ( d 1 ) =p >0.
2
(4)
S S 2 S
80 VALORIZACION DE DERIVADOS
con T-t
Figura 3
Delta de una Call
0.8
0.6
Delta
0.4
0.2
0
50
65
80
95
110
125
140
155
170
185
Precio Accin
Figura 4
Delta de una Call como una Funcin del Tiempo y el Precio de la Accin
0.5 Delta
0.41
0
0.21
170
130
Tiempo 0.01
90
50
Precio Accin
Figura 5
Delta de una Put
0.5
0
Delta
50
65
80
95
110
125
140
155
170
185
-0.5
-1
-1.5
Precio Accin
Figura 6
Delta de una Put como una Funcin del Tiempo y el Precio de la Accin
Delta -0.5
-1
0.27
50
90
130
0.01 Tiempo
170
Precio Accin
Figura 7
Gama de una Opcin
0.014
0.012
0.01
0.008
Gama
0.006
0.004
0.002
0
50
65
80
95
110
125
140
155
170
185
Precio Accin
(c) Theta ()
Theta mide la sensibilidad del derivado al pasaje del tiempo, todo lo dems
constante. Por ejemplo, el valor de una call europea (en una accin que no paga
dividendos) cae a medida que el tiempo pasa porque la varianza del precio final cae, y
porque el precio de ejercicio recibe un menor descuento.
Figura 8
Theta de una Call Europea
50
65
80
95
110
125
140
155
170
185
200
-2
-4
-6
Theta
-8
-10
-12
-14
-16
Precio Accin
(d) Vega ()
C
(7) c= = S ' ( d1 ) = p >0,
con 0 para S<<K y para S>>K. Adems, es mximo para SKe -r (ver Figura 9).
Figura 9
Vega de una Opcin
25
20
15
Vega
10
0
50
65
80
95
110
125
140
155
170
185
200
Precio Accin
84 VALORIZACION DE DERIVADOS
(e) Rho:
C
(8) Rhoc= = Ke-r (d 2 )>0,
r
P
(9) Rhop = = -Ke-r (-d 2 )<0.
r
Figura 10
Rho de una Call Europea
60
50
40
Rho
30
20
10
0
110
125
140
155
170
185
200
50
65
80
95
Precio Accin
1 2 2 2C C C
(10) S + rS + rC = 0 ,
2 S 2 S t
1 2 2
(11) S + rS + rC = 0 .
2
TRABAJO DOCENTE N 64 85
K 45 50 55
C 6,86 3,60 1,61
0,83 0,60 0,35
0,034 0,052 0,049
(a) Escriba las ecuaciones que necesitan ser resueltas para hacer un portafolio de
cero-costo, delta-neutral con una convexidad de 0,05 usando los tres tipos de
calls. (No es necesario resolver estas ecuaciones).
(b) Grafique el valor de su portafolio como funcin del precio de la accin.
(c) Cul es el signo del (theta) de su portafolio? Discuta la intuicin de dicho
signo.
Respuesta
Figura 11
Valor de un Portafolio Delta Neutral con Costo Cero
S
50
86 VALORIZACION DE DERIVADOS
c) El signo de theta debe ser negativo, ya que al pasar el tiempo el premio por
tiempo del portafolio declina. Sea V el valor del portafolio que es una
combinacin de varias opciones europeas para la misma accin que no paga
dividendos y con el mismo vencimiento. Sabemos que este portafolio
satisface la ecuacin diferencial de Black-Scholes:
1 2 2
S + rS + rV = 0 .
2
Por lo tanto,
f (t )
(13) forward= =1,
S ( t )
forward
(14) forward = =0,
S (t )
f ( t )
(15) forward = = -rKe -r ,
t
f ( t )
(16) forward = = 0,
f ( t )
(17) Rhoforward= = Ke -r .
r
TRABAJO DOCENTE N 64 87
Que forward =1 y que forward=0 explica por qu un contrato forward puede ser
perfectamente y estticamente protegido con una unidad del activo subyacente.
f ( t) (S( t )e r ) r
(19) futuro = = =e >1.
S( t) S( t)
Es decir, para proteger una posicin corta en un futuro, uno debe mantener er
unidades del activo subyacente en vez de slo una, como en el caso del forward. Las
otras derivadas pueden ser calculadas anlogamente.
V A A2 A n
(21) = n1 1 + n 2 + ... + n n + =0.
x x x x
Esto implica que el valor del portafolio permanece constante para pequeas
variaciones en el factor x:
V
(22) dV = dx =0.
x
88 VALORIZACION DE DERIVADOS
Delta hedging
V A A2 A n
(23) portfolio = = n1 1 + n2 + ... + nn ,
S S S S
en donde S representa el precio del activo subyacente a cada derivado del portafolio.
Para ilustrar este concepto, supongamos que escribimos una call con K=50,
=10 semanas, S=50, =0,5 anual y r=3 por ciento anual. Por la frmula de Black-
Scholes, c=0,554. Cuntas unidades de la accin debemos comprar para hacer un delta
hedge?
n s x 1+(-1) x 0,554=0,
n s =0,554.
Gama hedging
2 V 1
(24) portfolio = = n1 + n 2 2 + ... + n n n = n11 + n 2 2 + ... + n n n ,
S 2 S S S
donde S representa el precio del activo subyacente a cada derivado del portafolio.
Figura 12
Errores de Cobertura con un Delta Hedging
Precio Call
C2
C1
Precio Accin
S S1 S2
Los conceptos de theta, vega y rho hedging pueden ser definidos anlogamente.
Por ejemplo, un portafolio es vega neutral si el vega del portafolio es cero. En general,
por medio de una expansin de Taylor, podemos ver que cambios en el valor del
portafolio, V, pueden ser explicados por:
V V V V 1 2 V 2 1 2 V
V = S + + t + r + S + 2 + ..... , o
S t r 2 S 2 2 2
(25)
1 1 2V
V = portfolio.S + pottfolio. + portfolio.t + Rho portfolio.r + .S2 + 2 + .....
2 2 2
6.1. Aplicacin: Delta Hedging de una Call Europea bajo Distintos Escenarios
Suponga que usted ha escrito 100.000 opciones con un precio de ejercicio igual
a $50 con expiracin en 10 semanas ms. Se sabe que la volatilidad del precio de la
accin es =0,5/ao, y que la tasa libre de riesgo es 3 por ciento anual (inters simple).
Usted debe replicar dinmicamente el valor de estas opciones, transando acciones y
pidiendo prestado dinero semanalmente (recuerde el concepto de portafolio rplica).
Tabla 2
Escenarios para el Precio de la Accin
Semana 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Escenario 1 50 52,5 51,5 52,5 54 57 55 59,25 59 61,5 63
Escenario 2 50 53,5 48 47,5 44 46 41 42 38 37 34
Basado en sus simulaciones, compare el costo de replicar las opciones para cada
escenario con el valor de $449,141 (miles) calculado con la frmula de Black-Scholes.
(Nota: al comparar estos valores, hay que tener presente que el costo acumulado es el
costo total para un perodo de 10 semanas, en tanto que el precio de la call es el valor
corriente).
TRABAJO DOCENTE N 64 91
Respuesta
Escenario 1
Tabla 3
Tabla 4
Notemos que, aunque usted escribi una call, el costo de replicarla es ms alto
cuando la call termina out-of-the-money. Esto sucede porque hicimos un delta
hedging, lo cual significa que nuestro portafolio es indiferente a pequeos cambios en el
precio de la accin. Sin embargo, el portafolio es sensible a la volatilidad de ste.
Escenario 2
Tabla 5
Tabla 6
Hull (1997) realiza una serie de simulaciones de Monte Carlo para comparar el
desempeo de un delta hedging versus una estrategia de comprar-vender. Para una call
europea con S=49, K=50, r=0,05 y =0,20 y T-t=0,3846 y en base a muestras de tamao
1.000 para cada caso, l encuentra que un delta hedging es claramente superior a una
estrategia de comprar-vender:
TRABAJO DOCENTE N 64 93
Tabla 7
Desempeo de la Estrategia del Delta Hedging
REFERENCIAS
Hull, J (1997), Options, Futures, and Other Derivatives. Prentice Hall, tercera edicin.
_____ y A. White (1987), Hedging through the Cap: Implications for Market
Efficiency, Hedging, and Option Pricing en International Options Journal, 4, pp: 17-
22.
Ejercicios Propuestos
Existe una opcin que se transa en el mercado con un delta de 0,6, un gama de 1,5 y un
vega de 0,8.
2
Opciones over-the-counter son aqullas que no son transadas en bolsas de comercio sino
directamente entre instituciones financieras y corporaciones.
94 VALORIZACION DE DERIVADOS
a) Usted tiene una posicin larga en una call europea y una posicin
corta en una put de similares caractersticas. Por lo tanto, el vega de
su posicin es negativo.
b) El delta de un contrato forward es siempre positivo. Su gama es
tambin positivo.
c) El theta de una posicin mide cun expuesta est ella al movimiento
del precio de la accin.
S(T)
Ln ( ) ~ N(( - 2 /2) T, 2 T).
S(0)
+ rS + 2 S2 = rC
CAPITULO 4
1. INTRODUCCION
En su clebre artculo de 1973, Black y Scholes ilustraron por primera vez que
los instrumentos financieros corporativos pueden ser valorados con las herramientas de
la teora de opciones. Posteriormente, esta idea ha sido desarrollado por diversos autores
que han ilustrado cmo valorar instrumentos tales como warrants, bonos convertibles y
bonos rescatables-convertibles. El desarrollo de esta rea de investigacin ha
posibilitado una comprensin ms acabada del conflicto de intereses entre accionistas y
acreedores de una empresa.
En general, tres son las fuentes que dan valor a un instrumento corporativo: (1)
el valor final del instrumento en el momento del vencimiento; (2) los flujos de caja
intermedios, tales como dividendos e intereses; y (3) el valor del instrumento en el
evento de una recapitalizacin de la firma. Por ejemplo, en el caso de un bono simple el
valor final del bono es usualmente su valor cara y los flujos intermedios estn dados por
los pagos de cupones. La recapitalizacin de la firma, en tanto, puede tener efecto por la
realizacin de algn evento incierto, tal como un cambio de poltica de tasas de inters
en la economa. En el caso de un bono rescatable, su comprador no necesariamente
recibir el valor cara del bono. Por ejemplo, si las tasas de inters caen lo suficiente, el
emisor del bono puede decidir rescatarlo a fin de emitir deuda nueva a un costo ms
bajo. En dicho caso, el comprador del bono recibe un precio de rescateusualmente ms
alto que el valor caraantes de la fecha de vencimiento del bono.
A fin de ilustrar estas ideas, haremos uso de la teora de opciones para valorar el
capital (patrimonio) y bonos simples de una empresa, warrants, bonos rescatables, bonos
no rescatables con conversin de opcin europea, bonos no rescatables con conversin
de opcin americana y bonos rescatables convertibles.
Supongamos que los pasivos de una empresa pueden dividirse entre capital y
bonos cero-cupn. Los bonos tienen un vencimiento a T aos y un valor cara (total) de K
(por ejemplo, si se han emitido 10.000 bonos cada uno con un valor cara de $1.000,
entonces K=$10 millones).
98 VALORIZACION DE DERIVADOS
Figura 1
Deuda y Patrimonio en Funcin del Valor de la Firma
Accionistas
Valor de la Firma
K
Valor de la Deuda
Acreedores
Valor de la Firma
disminuyen el valor de los bonos corporativos (hacen caer el valor de la put emitida por
los acreedores en bonos).
Figura 2
Deuda de Distinta Prioridad y Patrimonio en Funcin del Valor de la Firma
Deuda Senior
K2
K1
Valor de la Firma
K1
Deuda Junior
K2
Valor de la Firma
K1 K2
Valor de la Firma
K1+K 2
100 VALORIZACION DE DERIVADOS
Suponiendo que la deuda senior y junior vence al mismo tiempo, tenemos que
el valor de estos instrumentos est dado por:
Deuda senior:
(1) Bs = V-C(V, K1 )
El patrimonio sigue siendo una call pero tiene un precio de ejercicio ms alto, K1 +K2 :
Deuda junior:
Ejemplos
Respuesta
Respuesta
y (d 1 )=0,924; (d 2 )=0,742.
2
1.000 100 100 x 1.000
2 = x 0,45 2 + x 0,7 2 + 2 x x 0,45 x 0,7 x 0,8
1 .100 1.100 1. 100 2
=0,4616
y (d 1 )=0,921; (d 2 )=0,730.
3. WARRANTS
Un warrant es similar a una call ordinaria emitida por una firma. La principal
diferencia entre un warrant y una call ordinaria es que, si el warrant es ejercido, la firma
emite nuevas acciones. Esto implica que se produce un efecto dilucin al aumentar el
nmero de acciones emitidas. Sin embargo, el precio de ejercicio de los warrants pagado
a la firma aumenta el valor de sta.
TRABAJO DOCENTE N 64 103
1. Notacin:
n: nmero de acciones emitidas a la fecha.
m: nmero de acciones que sern emitidas en que caso de que el warrant
sea emitido.
: fraccin de la firma que ser de propiedad de los dueos de los
m
warrants en caso de ejercicio =
m+ n
S: precio corriente de la accin.
W: valor total de los warrants
K: k.m= precio total de ejercicio de los warrants.
2. Si los warrants son ejercidos, las nuevas acciones valen (V(T)+K), de modo
que el valor total de los warrants en la fecha de vencimiento (T) es:
= max[0, V(T)-(1-)K],
1
(5) =max[0, V(T)- K]
3. Un warrant puede interpretarse como:
-una call sobre una fraccin de la firma con un precio de ejercicio de (1-)K.
Por lo tanto, el valor de los warrants (antes de la expiracin) est dado por la frmula de
Black-Scholes:
o, equivalentemente, como:
-una fraccin de una call sobre el valor de la firma con precio de ejercicio
1
igual a K , con un valor de:
1
(7) W(t)= C(V, K , T-t, v )
V(T)>(1-)K,
1
V(T)> K.
104 VALORIZACION DE DERIVADOS
1
Cuando V< K , el valor del capital coincide con el valor de la firma
1
porque los warrants no son ejercidos. Por contraste, cuando V> K , los
warrants son ejercidos y, en consecuencia, los accionistas reciben un (1-) del
valor de la firma. Esto se ilustra en la Figura 3.
Figura 3
Valorizacin de Warrants y Patrimonio de la Firma
Valor de la Firma
1
K
1-
45
Valor de la Firma
1
K
TRABAJO DOCENTE N 64 105
1
(8) V = nS+C(V, K , , v )
Al igual que en (1), no hay deuda. Sin embargo, en este caso no conocemos v .
Esto implica que tenemos dos incgnitas, pero slo una ecuacin. Necesitamos,
entonces, derivar una relacin entre s y v . Cmo? Podemos reescribir (8) como:
1
(9) K nS = V-C(V, K , , v ),
E
(10) E = =1- (d 1 ),
V
donde:
V
ln( )
(1 ) Ke r v
d1 = + ,
v 2
s E / E V V
(11) s= = = E = [1- (d 1 )].
v V / V E nS
s s .nS
(12) v = = ,
s V{1 (d1)}
Ejemplos
1.- La estructura de capital de ABC est compuesta por: (a) 400.000 acciones; y (b)
200.000 warrants que maduran en 8 meses ms, con un precio de ejercicio de $100 por
warrant. La accin de ABC se est transando en $98. Asuma que la volatilidad de los
activos de ABC es V=0,15/ao. La tasa libre de riesgo es 5 por ciento (anualizada,
compuesta continuamente).
Respuesta
Sea V el valor total de los activos de la firma. Dado que la estructura de capital
consiste de capital y warrants, tenemos:
V = nS + C(V, 1 K , , v ),
V=40.104.622,
TRABAJO DOCENTE N 64 107
c) En este caso, el valor de la firma es muy cercano al del capital. Por lo tanto,
esperamos que la volatilidad del retorno de la accin sea cercana a la de la
firma, 15 por ciento. En el caso extremo en que no se ha emitido warrants,
v =s .
2. Una firma vale $100 millones. Cada ao, el valor de la firma cae o aumenta en
20 por ciento, antes de dividendos. La cantidad total de dividendos pagados por
la compaa cada ao es $5 millones, la cual es pagada de una sola vez. La tasa
de inters simple es 10 por ciento anual.
a) Suponga que la firma se financia slo con capital y tiene un milln de acciones.
Valore una call europea a dos aos con un precio de ejercicio de $100 en un
rbol binomial de dos perodos. Asuma que, cuando usted ejerce la opcin al
final de ao, recibe una accin cuyo precio es aqul que prevalece antes de la
entrega del dividendo.
Respuesta
La firma tiene slo capital, S=V/n, n=1 milln. La dinmica del precio de la
accin se muestra en el rbol binomial de abajo.
108 VALORIZACION DE DERIVADOS
t=1
t =2
138 133
Spre div Spost div
120 115
t=0 92 87
S=100
90 85
80 75
60 55
p2 Cuu
C(100, 2) = =17,665.
(1 + r ) 2
t=1 t=2
44 (*)
34,78
t=0
21
W=27,07
20
14,775
5
(*) 44=(138+50) 50.
c) W es americano
t=1 t=2
44
35 (e) * 34,78
t=0 21
15 (e) * 14,775 20
Por ejemplo, 15 (e) =0,5 (80+50)-50, donde e denota ejercicio temprano, y (*) es el
precio del warrant bajo la estrategia ptima a seguir. Notemos que cuando el warrant es
ejercido en t, su valor es (V(t) + K) K. Por lo tanto, W a=27,27. Tal como hubisemos
esperado, W a W e.
La firma rescatar sus bonos ya sea para reestructurar su deuda a una tasa de
inters ms baja, o para obtener una mayor flexibilidad en la realizacin de proyectos de
inversin, adquisiciones o fusiones que puedan estar actualmente restringidas por
covenants (restricciones legales sobre el accionar de los dueos del capital destinados a
proteger a los acreedores en bonos). La call para reestructurar la deuda de la empresa
ser ejercida cuando el nivel general de tasas de inters haya declinado o cuando los
prospectos de la firma hayan mejorado, de modo tal que el premio por riesgo en una
nueva emisin de bonos sea ms bajo.
bono rescatable, Br, se puede expresar como la diferencia entre el valor de un bono no
rescatable, Bnr, y el valor de una opcin de call, C. Esto es, Br=Bnr-C.
A. Notacin
Asumimos que los bonos convertibles slo pueden ser ejercidos como un
bloque.
Ejemplo
Una firma tiene 2.000 bonos convertibles, cada uno con un valor par de $1.000.
Cada bono puede ser convertido en 10 acciones. Hay actualmente 50.000 emitidas.
mk = 2.000 x 10 = 20.000
TRABAJO DOCENTE N 64 111
20 . 000 2
= =
50 .000 + 20 .000 7
2. 000 .000
precio de conversin = = 100
20 . 000
B(T)=V(T),
Los pagos de los dueos del bono convertible y de los accionistas (asumiendo
que no se reparten dividendos y los bonos son cero-cupn) son en la fecha de
vencimiento:
nS(t 1 ) nS(t 2 )
Figura 4
Valor de un Bono con Opcin de Conversin Europea al Momento del Vencimiento
Pago Bono
45
V(T)
K K/
Figura 5
Valor de un Bono No Rescatable con Opcin de Conversin Americana al
Momento del Vencimiento
Pago Bono
V(T)
K K/
escoger entre recibir el precio de rescate (ms intereses ganados) y convertir a acciones.
Si V>m x precio de rescate, los dueos de los bonos convertirn (con m, el nmero de
bonos emitidos).
r * d mk 100
p= = 0 ,58 ; = = = 0, 4 .
ud n + mk 150 + 100
C N.C.
300-10=290
145-10=135 54+10 100+10
200
100-10=90
Ello implica que los dueos de los bonos no convierten voluntariamente. (Ya sabamos
esto porque la accin no paga dividendos).
Si la firma rescata, los dueos de los bonos entregarn el bono por $110 o convertirn
recibiendo acciones que valen $116. Por lo tanto, ellos decidirn convertir, sacrificando
un instrumento que vale $139,44 por acciones que slo valen $116. Esto significa que
hay una transferencia de $23,44 de los dueos de los bonos a los accionistas. Por lo
tanto, en este nodo es ptimo para la firma rescatar y forzar la conversin.
El bono convertido tiene un valor de V=0,4 x 90=$36. Por lo tanto, los dueos
de los bonos no desean convertir. Sin embargo, dado que en este caso el valor de rescate
es mayor que el valor del bono (no convertido), la firma no rescatar. Es ms, la firma
no puede rescatar porque el precio de rescate, $110, es superior al valor de la firma.
4. Con esta informacin, podemos valorar el bono a dos perodos. En t=0, el valor
del bono no convertido es:
mientras que el valor del bono convertido es V=0,4 x 200=$80. Esto implica que los
dueos de los bonos no desean convertir y la firma, aunque pudiera, no deseara rescatar.
En consecuencia, el valor total del bono rescatable convertible a dos aos es $101,334.
Referencias
Hull, J (1997), Options, Futures, and Other Derivatives. Prentice Hall, tercera edicin.
116 VALORIZACION DE DERIVADOS
Ejercicios Propuestos
2. Los activos de la empresa ABC valen $100 millones y su retorno tiene una
volatilidad de 20 por ciento (esto es, V =0,2/ao). La estructura de capital de
ABC consiste de deuda y 1 milln de acciones. La deuda est compuesta por
100.000 bonos cero-cupn con fecha de vencimiento a dos aos, cada uno con
un valor cara de $1.000. Asuma que la tasa libre de riesgo es constante e igual a
4 por ciento (anualizada, compuesta continuamente). La empresa ABC no
pagar dividendos en los prximos tres aos. Utilizando la frmula de Black-
Scholes, encuentre el valor de la accin de ABC y el valor del bono cero-cupn.
CAPITULO 5
1. INTRODUCCIN
3
Hasta principios de la dcada del 70con excepcin de las guerras mundiales, la mayora de
los pases en el mundo mantuvo tipos de cambio fijo entre sus monedas. En particular, despus de
la Segunda Guerra Mundial, numerosos pases establecieron bandas estrechas de flotacin de sus
monedas con respecto al dlar.
4
London Interbank Offer Rate. Es la tasa de inters ganada sobre eurodlares depositados por un
banco en otro banco en el mercado londinense. Los eurodlares son depsitos denominados en
dlares en bancos no americanos o sucursales de bancos americanos fuera de Estados Unidos.
120 VALORIZACION DE DERIVADOS
Al igual que los contratos forward, los contratos swap normalmente tienen un
valor de cero (esto es, son asignados sin pagos) en el momento de la iniciacin.
Ejemplo
Tabla 1
La parte A tiene una ventaja absoluta en ambos mercados. Dado que A paga
0,03% de tasa fija por cada 1% de tasa variable, A tiene una ventaja comparativa en el
mercado de tasa fija puesto que B paga 0,089% tasa fija por 1% de tasa variable. En
consecuencia, B tiene una ventaja comparativa en el mercado de tasa flotante.
Figura 1
Swap Vainilla Simple entre Dos Compaas
9,95%
10% LIBOR +1%
Compaa A Compaa B
LIBOR
A paga LIBOR +0,05%, es decir, 0,25% menos que lo que pagara pidiendo
prestado directamente a la tasa flotante. B paga 10,95% en tasa fija, es decir, 0,25%
menos de lo que pagara pidiendo prestado directamente a la tasa fija. La ganancia neta
TRABAJO DOCENTE N 64 121
de las dos partes es 0,50%, es decir, 50 puntos base, la que es igual al tamao de la
ventaja comparativa.
Figura 2
Rol dela Intermediacin Financiera en un Swap Vainilla
9,9% 10 %
LIBOR+1%
10%
Compaa A Institucin Compaa B
Financiera
LIBOR LIBOR
Consideremos un swap a dos aos de una tasa fija por la tasa LIBOR a 6 meses
con una cantidad nocional de $1 milln. La tasa flotante LIBOR a ser pagada en cada
flujo de caja futuro se fija de acuerdo a la tasa de mercado flotante vigente 6 meses antes
de la fecha de pago. Por ejemplo, si la tasa LIBOR a seis meses en 12 meses ms es 8%,
la tasa flotante que se pagara sera 0.5 x 8% x $1 milln de aqu a 18 meses ms. El
primer pago en tasa flotante (en 6 meses) es conocido a la iniciacin: es la tasa corriente
LIBOR a 6 meses.
~
Sea C la tasa fija del swap y sea R(t, t) la tasa LIBOR de mercado en t para
pedir prestado entre t y t, con ambas tasas anualizadas (con inters compuesto
semestralmente). El pago del swap es (en millones):
122 VALORIZACION DE DERIVADOS
Tabla 2
Tabla 3
Cul es la tasa fija a la cual el contrato swap es firmado sin costo para ambas
partes? (Notemos la analoga con el precio forward).
Supongamos que la tasa fija es C. Luego, el valor presente del bono con
cupones fijos est dado por:
El valor presente del bono con tasa flotante es igual al valor cara de $1 milln:
TRABAJO DOCENTE N 64 123
-En seis meses ms, quedarse con el inters pagado de R(0, 6)/2 millones y
prestar el principal de $1 milln a la tasa LIBOR a seis meses imperante en ese
momento. Continuar con esta estrategia hasta el mes nmero 24. Los flujos generados
por esta estrategia son exactamente igual al flujo de caja generado por el bono con tasa
flotante:
Tabla 4
Mes 0 6 12 18 24
Transaccin 1 -1 1+R(0, 6)/2
Transaccin 2 -1 ~(6, 12 ) /2
1+ R
Transaccin 3 -1 ~ (12, 18) /2
1+ R
Transaccin 4 -1 ~(18, 24) /2
1+ R
Neto -1 R(0, 6)/2 ~(6, 12 ) /2
R ~(12, 18) /2
R ~(18, 24) /2
1+ R
Esto implica que el valor presente del bono con cupones flotante debe ser $1 milln,
porque de otra forma existiran oportunidades de arbitraje.
Para la persona que paga tasa flotante el valor del swap viene dado por:
Para encontrar C, debemos igualar el valor del swap a cero. Esto es,
Consideremos ahora hedging el swap. Los cupones de tasa fija son fciles de
cubrir. Slo necesitamos saber cmo hacer un hedge de cada bono flotante. A fin de
~
replicar el pago flotante de R(6, 12) x $1 milln en 12 meses, podemos llevar a cabo las
siguientes transacciones:
1
Transaccin 1: en t=0, prestamos B(0, 6)= millones a la tasa LIBOR a
1 + R ( 0,6) / 2
seis meses por 6 meses.
124 VALORIZACION DE DERIVADOS
1
Transaccin 2: en t=0, pedimos prestado B(0, 12) = millones por 12
(1 + R( 0,12 ) / 2) 2
meses a la tasa a 12 meses LIBOR (inters compuesto
semestralmente).
Transaccin 3: en seis meses, prestamos $1 milln por seis meses a la tasa LIBOR a
seis meses vigente en ese momento.
Transaccin 3: en seis meses, prestamos $1 milln por seis meses a la tasa LIBOR
vigente en ese momento.
Tabla 5
Mes 0 6 12
Transaccin 1 -B(0, 6) 1
Transaccin 2 B(0, 12) -1
Transaccin 3 -1 1+
Neto -[B(0, 6)-B(0, 12)] 0 ~(6, 12 ) /2
R
De modo que si gastamos B(0, 6)-B(0, 12) millones ahora, podemos generar un
~
flujo de caja de R(6, 12) /2 millones en 12 meses.
Tabla 6
Dlares Libras
IBM 8,0 % 11,6%
Reebok 10,0 % 12%
millones y Reebok US$15 millones. Por lo tanto, ambas partes pueden iniciar el
siguiente swap en moneda:
Figura 3
Swap en Moneda Extranjera
dlar 8%
dlar 8% libra 12%
IBM Reebok
libra 11%
IBM paga 11% en libras, 0,6% menos de que si pidiera prestado directamente
en el mercado de la libra. Reebok, sin embargo, tiene que soportar algo de riesgo
cambiario dado que paga 8% en dlares pero tambin 1% en libras.
Un intermediario financiero podra ayudar tomando el riesgo asociado al tipo de
cambio:
Figura 4
Rol de la Intermediacin Financiera en un Swap en Moneda Extranjera
Libra 11%
Pd : principal en dlares
Pf: principal en libras
cd : tasa cupn en dlares
cf: tasa cupn en libras
Por ejemplo, los flujos de caja de un swap en moneda extranjera a dos aos
seran:
126 VALORIZACION DE DERIVADOS
Tabla 7
Fecha (aos) 0 1 2
Pagos hechos por A Pf libras cd Pd dlares (cd Pd +Pd ) dlares
Pagos hechos por B Pd dlares cfP flibras (cfP f+P f) libras
Ejemplo
Xt : tipo de cambio en t. Esto es, el valor (en dlares) de una unidad de moneda
extranjera.
rd : tasa de inters domstica (en dlares) anualizada, compuesta continuamente.
rf: tasa de inters extranjera anualizada, compuesta continuamente.
El valor del swap para la parte B (en dlares) en el momento de la iniciacin es:
donde el primer trmino a la mano derecha es el valor inicial del intercambio de los dos
principales, y el segundo trmino corresponde al valor del intercambio de los dos bonos
denominados en las dos monedas:
El swap para la parte B, tambin puede ser tratado como un intercambio inicial
de principales ms dos posiciones cortas en dos contratos forward:
El valor del swap en el momento de la iniciacin, para la parte B, est dada por:
cd Pd c P + Pd
(6) VB (t=0)=(Xo Pf-Pd )-cfP f fo (Xo , , 1)-(c fP f+Pf) fo (Xo , d d ).
cf Pf cf Pf + Pf
Solucin. Los parmetros del swap y las tasas de mercado son las siguientes:
=US$9,64 millones.
1230 ,55
9,64 = US$ 1,55 millones
110
2. Usando la frmula
encontramos que el valor del swap (en t=0) para el banco es (en millones):
1 0,08 x10
+1,05 x 1200 fo ( , , 3)
110 0,05 x1200
1 0 ,04x 3 10 ,8 0 ,09x 3
1260 x [ e e ]
110 1260
=US$1,55 millones.
TRABAJO DOCENTE N 64 129
5. SWAPTIONS
a) Un techo en la tasa de inters (cap) es una garanta que la tasa cobrada sobre
un prstamo a tasa flotante nunca exceder la tasa techo. Por ejemplo, una firma
podra tener un prstamo a 10 aos para el cual la tasa se fija al comienzo de
cada perodo en la tasa LIBOR a tres meses. La firma podra comprar a una
institucin financiera un techo en la tasa de inters de 6%. La institucin
financiera estara obligada a pagar a la firma cada trimestre:
Figura 5
Un Techo en Tasa de Inters
Tasa de inters
LIBOR
Tasa techo
Tiempo
En la casi totalidad de estos apuntes, hemos asumido que las tasas de inters son
determinsticas y constantes a travs del tiempo. Aunque el modelo de Black-Scholes
(1973) puede ser utilizado para valorar ciertos derivados en tasas de inters (por
ejemplo, techos (caps) y pisos (floors) en tasas de inters), en general no es satisfactorio
para derivados en instrumentos de renta fija debido a la naturaleza estocstica de la
estructura de tasas de inters.
7.1. Uso del Modelo de Black-Scholes (1973) y Black (1976) para Valorar Opciones
en Instrumentos de Renta Fija
1. Supone que la tasa de inters es fija. Sin embargo, la existencia misma de los
derivados en tasa de inters se debe a la naturaleza estocstica de stas.
2. Supone que la volatilidad del retorno del activo subyacente es constante. Sin
embargo, la volatilidad de los precios de los bonos no es constante. De hecho, el precio
de un bono es mucho menos voltil cerca de su vencimientosu precio de acerca al valor
cara.
-Es a menudo usado para valorar techos en tasas de inters (caps), pisos en tasas
de inters (floors) y collares (collars).
Ejemplo 1: Una Opcin a Corto Plazo en un Bonos a Largo Plazo. (Hull, 1997):
Encuentre el precio de una call europea a 10 meses en un bono a 9,75 aos con
un valor cara de $1.000. Supongamos que el precio corriente del bono es $960, el precio
de ejercicio de la call es $1.000, las tasas libre de riesgo a 3 meses, 9 meses y 10 meses
son 9%, 9,5% y 10%, respectivamente (anualizada, c.c.), y la volatilidad del precio del
bono es 9% por ao. El bono paga un cupn semi-anual de 10% (esto es,
10%x0,5x1000=50), y se esperan pagos de cupones en 3 y 9 meses.
Solucin
1. El valor presente de los pagos de cupones antes del vencimiento de la call es:
El activo subyacente, S, es el bono menos los pagos del cupn. Esto es S=960-
95,45=$864,55. Los otros parmetros del modelo de Black-Scholes son K=$1.000,
r=0,1, =0,09 y =10/12=0,8333. Haciendo los clculos pertinentes, obtenemos
C=$9,49.
K=1.000+50 x 1/6=1.008,33.
Ejemplo 2: Uso del Modelo de Black para Valorar Techos en Tasas de Inters
(Caps)
donde R es la tasa LIBOR a 3 meses al comienzo del trimestre. La expresin max (R-
0,06; 0) es el pago de una call en R con precio de ejercicio de 6%. Por lo tanto, una cap
puede ser considerada como un portfolio de opciones de compra en R (caplets) con
pagos que tienen lugar cada tres meses.
donde R1,2 y Rx se componen con frecuencia . Por ejemplo, si al comienzo del perodo
la tasa LIBOR es 11% anual, la institucin financiera debe pagar
0,25x10.000.000x0.05=$125.000 al deudor al final del perodo.
Si asumimos que la tasa (forward) R1,2 tiene una volatilidad constante, 1,2 , el
valor de esta opcin de compra en t 0 (hoy) est dada por:
*
(9) L er .(t 2 - t 0 )
[R1,2 (d 1 )-Rx(d 2 )],
donde
ln(R 1,2/R x ) + 1,22 (t1 t 0 )/2
d1= ,
1,2. t1 t 0
d 2 =d 1 - 1,2 t1 t 0 ,
TRABAJO DOCENTE N 64 133
y r* es una tasa compuesta continuamente para un bono cero-cupn (libre de riesgo) con
expiracin en t 2 . R1,2 y Rx se componen con frecuencia .
Anlogamente, se puede demostrar que el valor de un piso en tasa de inters
(floorlet) est dado por:
*
(10) L er .(t 2 - t 0 )
[Rx (-d 2 )-R1,2 (-d 1 )],
d 2 =d 1 -0,20=-0,7677,
1 ~
(11) S0 = E0 * ( S N ),
(1 + r ) N
en un mundo neutral al riesgo, donde r denota la tasa de inters simple constante por
perodo.
Para derivados en instrumentos de renta fija, tales como opciones en bonos del
~
gobierno, el pago S N depende de la tasa de inters futura. Dado que estos derivados son
transados en el mercado por inversionistas que desean protegerse o especular frente a
variaciones en las tasas de inters, es importante modelar el comportamiento estocstico
134 VALORIZACION DE DERIVADOS
de stas. Ello nos permite comprender y valorar los derivados en instrumentos de renta
fija correctamente.
1 ~
(12) S0 =E0 * ( ~ ~ SN ).
(1 + r0 )(1 + r1 )....( 1 + rN 1 ).
De lo anterior, tenemos que las tasas de inters estocsticas afectan el valor del
~
activo en t=N, S N , y el descuento entre 0 y N. A fin de tener un buen modelo de la
estructura de tasas de inters, necesitamos modelar el movimiento de toda la curva de
rendimiento. Es decir, las tasas de corto plazo no pueden ser modeladas
independientemente de las de largo plazo, a fin de ser consistentes. Por ejemplo, un
instrumento financiero cuyos flujos son descontados por tasas de inters de corto plazo
sucesivas debiera tener el mismo valor que si utilizramos una nica tasa de inters de
largo plazo.
t=1 t=2
R 2(2,3)
R1(1,2)
t=0
R(0,1) R1(2,3)
R 0(1,2)
R0(2,3)
TRABAJO DOCENTE N 64 135
Supongamos que la tasa corta es descrita por el siguiente rbol binomial, con
cada perodo igual a un ao:
t=1 t=2
19,42
14,32
t=0
10 13,77
9,79
9,76
Valoremos un bono cero-cupn a dos aos con un valor cara de $1. El rbol
para el bono est dado por:
t=1 t=2
B1(1,2)
t=0
B(0,2) 1
B0(1,2)
a) En t=1 (ao), el precio del bono debe ser tal que la tasa de inters simple que
uno gana por tener un bono entre t=1 y t=2 sea igual a la tasa corta en t=1:
0,5x1 + 0,5x1 1
(13) B1 (1,2)= = =0,8747
1 + R1 (1,2) 1 + 0,1432
0,5x1 + 0,5x1 1
(14) B0 (1,2)= = =0,9108.
1 + R 0 (1,2) 1 + 0, 0979
b) En t=0, el precio debe ser igual al valor descontado del precio esperado el
prximo perodo:
Con este modelo tambin podemos valorar derivados en tasa de inters. Por ejemplo,
consideremos una call europea en un bono cero-cupn con un precio de ejercicio de
$0,89 y vencimiento a un ao.
t=2
t=1
1
B 1(1,2)
t=0 =0,8747
1
B(0,2)
=0,8116
B0 (1,2)
=0,9108
t=1
Cu
t=0
C
Cd
Cu =max(0, B1 (1,2)-0,89)=0,
Cd =max(0, B0 (1,2)-0,89)=0,0208.
0,5xC u + 0,5xC d
(16) C= = $0, 00946 .
1,1
Este ejercicio es importante porque ilustra la idea bsica detrs de una gran
clase de modelos de un factor de no-arbitraje. Ejemplos de estos modelos son Ho-Lee
(1986) y Black-Derman-Toy (1990). Estos modelos incorporan datos de la estructura de
tasas de inters vigentes y estimadores de la volatilidad de la tasa de inters.
Inputs (conocidos)
2.- La volatilidad de las tasas de inters. Por ejemplo, asumimos que conocemos la
volatilidad (condicional) de la tasa de inters de corto plazo spot al final de cada
perodo, dada la tasa spot al final del perodo previo.
Ejemplo
Tabla 8
1. Bono a un Ao
R1 (1,2)
t=0
R1 (2,3)
6%
R0 (1,2)
R0 (2,3)
B1(1,2)
t=0 1
= 1 + R (1,2 )
1
B(0,2) 1
=0,8833
B0(1,2)
1
=
1 + R0 (1,2)
1
a) El precio corriente del bono en t=0 debe ser el valor descontado de la esperanza
de los precios del prximo perodo:
1 1
0,5x + 0,5x
1 + R1 (1,2) 1 + R 0 (1,2)
(17) 0,8833= .
1,06
{ 0,5 x [R1(1,2)- (R1(1,2) +2 R 0(1,2)) ]2+0,5 x [R0(1,2) - (R1(1,2) +2 R 0 (1, 2)) ]2}1/2
Esto da dos ecuaciones con dos incgnitas. Usando Excel Solver, obtenemos
R1 (1,2)=8,22%, R0 (1,2)=5,42%.
8,22%
R1(2,3)
6%
5,42%
R0(2,3)
y el del bono es:
t=1 t=2 t=3
1
B2(2,3)
B1 (1,3) 1
t=0
B 1(2,3)
B(0,3)
=0,8232
1
B 0(1,3)
B 2(2,3)
1
140 VALORIZACION DE DERIVADOS
a) El precio corriente debe ser el valor descontado de los precios del prximo
perodo:
1 1
0,5x + 0,5x
1 + R 2 (2,3) 1 + R1 (2,3)
(19) B1 (1,3)=
1,0822
1 1
0,5x + 0,5x
1 + R1(2,3) 1 + R 0 (2,3)
(20) B0 (1,3)= ,
1,0542
y tambin,
b) Suponemos que la volatilidad entre t=1 y t=2 es la misma, ya sea que las tasas
aumenten o disminuyan en el primer perodocondicional en el valor de la tasa
de inters al final del primer perodo. Esto es,
De lo anterior, vemos que tenemos tres incgnitas por resolver: R2 (2,3), R1 (2,3)
y R0 (2,3). A fin de obtener tres ecuaciones, substituimos (19) y (20) en (21). Las
ecuaciones (22) y (23) completan el sistema. Resolviendo obtenemos:
Referencias
_______, E. Derman y W. Toy (1990), A One Factor Model of Interest Rates and Its
Applications to Treasury Bonds Options en Financial Analysts Journal, enero-febrero,
pp. 33-39.
Hull, J (1997), Options, Futures, and Other Derivatives. Prentice Hall, tercera edicin.
Ejercicios Propuestos
Yen dlares
Compaa X 4,0% 8,0%
Compaa Y 5,5% 8,4%
142 VALORIZACION DE DERIVADOS
(b) La empresa XYZ entr en dicho swap, como la parte que paga tasa fija, en
una cantidad nocional de $10 millones. Dos meses despus, supongamos
que la estructura de la tasa LIBOR es plana en 6% (anualizada, compuesta
continuamente) para todos los plazos. Cul es el valor del swap para
XYZ?
(c) Considere un nuevo swap que es igual al de la parte a), excepto que la tasa
flotante es 10%-LIBOR (anualizada, compuesta semestralmente). Usando
su respuesta de la pregunta (a), calcule la tasa de mercado del swap para
este caso.
(d) Considere, nuevamente, el swap de la pregunta (a) y asuma que la tasa fija
del swap es la tasa de mercado que usted calcul en dicha pregunta.
Suponga que el swap tiene una nueva caracterstica la cual establece que,
cuando la tasa flotante LIBOR a seis meses sea mayor a 7,5%, se dar
trmino al contrato swap. Sin hacer ningn clculo, espera que el nuevo
swap tendr un valor positivo, negativo o cero para la parte que paga tasa
fija? Explique brevemente por qu.
5. Un bono reversible comienza su vida como un bono con cupones fijos pero,
en cualquier fecha de entrega de cupones, los cupones subsiguientes pueden ser
TRABAJO DOCENTE N 64 143
10,14
8,24
6,62 7,17
5,62 5,72
4,51 5,09
3,98
3,62
Cundo el bono ser convertido a flotante? Cul es el precio actual del bono?
CAPITULO 6
OPCIONES REALES
1. INTRODUCCIN
Recordemos que la regla tradicional del valor presente neto establece que
debemos llevar a cabo un proyecto si el valor presente neto de los flujos de caja
generados por ste es mayor que cero. Esta regla es ptima cuando la oportunidad de
inversin es del tipo ahora o nunca, o cuando el proyecto de inversin es
completamente reversible.
Sin embargo, en la realidad pocas inversiones son del tipo ahora o nunca. Los
inversionistas no slo tienen el derecho a decidir si invertir o no, sino que tambin tienen
el derecho a decidir cundo invertir en un nuevo proyecto. El segundo derecho es una
opcin a retrasar la inversin. Esta es una opcin real a diferencia de una financiera. Sin
embargo, como veremos, ambas tienen varios elementos en comn. Por otra parte, pocas
inversiones son completamente reversibles. La puesta en marcha de un nuevo proyecto
involucra costos hundidos, los cuales no son recuperados si el proyecto es abandonado.
la fecha de la puesta en marcha. La regla tradicional del VPN nos dira, entonces, que
seleccionsemos aquella fecha de puesta en marcha que maximice el valor del proyecto.
Esto es precisamente lo que trata la teora de opciones reales. Veamos el siguiente
ejemplo.
Ejemplo
Considere una firma que est tratando de decidir si invertir en una planta
productora de bigudes y cundo. La inversin es puede realizarse en cualquier
momento pero, una vez hecha, es completamente irreversible. Si la firma decide invertir,
la construccin de la planta tendra un costo de US$16 millones. Cada ao, la fabrica
puede producir un milln de bigudes a un costo unitario de US$1. El precio corriente es
de US$3 por bigud. El mercado cree que el prximo ao el precio unitario subir a
US$4, con una probabilidad de 1/2, o caer a US$2, con una probabilidad de 1/2,
permaneciendo constante de ah en adelante. Debera la firma invertir ahora? Suponga
que la tasa de descuento para los flujos de la fbrica de bigudes es de 10 por ciento
anual, inters simple.
Como vemos, la firma tiene una opcin de gastar US$16 millones para adquirir
el valor presente de los flujos generados por la fbrica de bigudes. Esta es una opcin
americana con maduracin infinita. La regla tradicional del valor presente neto nos dice
que debemos ejercer dicha opcin cuando sta est in-the-money, es decir, cuando su
valor intrnseco es positivo.
3 1 3 1 3 1
=-16+ + + + ....
1,1 1,12 1,13
2
(1) =-16+ =US$4 millones.
0,1
Por lo tanto, la regla tradicional del VPN sugiere que deberamos realizar este
proyecto hoy da. Sin embargo, la firma puede obtener una ganancia mayor si retrasa la
inversin en un ao ms:
Si el precio aumenta a US$4 por bigud, tenemos que el VPN del proyecto es:
4 1 4 1 4 1
=-16+ + 2 + 3 + ....
1,1 1,1 1,1
3
(2) =-16+ =US$14 millones.
0,1
TRABAJO DOCENTE N 64 147
Por lo tanto, la firma debera construir la firma. Si el precio de cada bigud cae a US$2 la
firma no debera construir la planta porque el VPN es negativo:
2 1 2 1 2 1
=-16+ + 2 + 3 + ....
1,1 1,1 1,1
1
(3) =-16+ =-US$6 millones.
0,1
Hoy da, el VPN de retrasar el proyecto en un ao es de:
0,5x14 + 0,5x0
(4) =US$6,364 millones.
1,1
Por lo tanto, la fbrica debera retrasar la inversin en un ao.
3
(5) =-16+ =US$14 millones.
0,1
16 + 2 - 1
(6) =-16+ =-US$0,454 millones.
1,1
Estos dos escenarios tienen un valor esperado de 14x0,5-0,454x0,5=US$6,772
millones >US$6,364 millones. Esto implica que es ptimo ejercer la opcin en t=0.
Tabla 1
Comparacin de una Opcin Americana y una Opcin de Inversin
1,000
(7) (1600- )x 100.000=US$67,407 millones.
1,08
Notemos que, dado que estamos realizando los clculos en un mundo neutral al
riesgo, el valor presente del precio del cobre en un ao ms debe ser el precio de ste
hoy da.
De lo anterior, deducimos que nos conviene esperar hasta el final del ao para
extraer. La intuicin de este resultado es que nos beneficia posponer los costos de
explotacin por un ao.
Este proyecto equivale a tener 100.000 contratos de una call sobre una tonelada
de cobre con parmetros S=160.000, K=100.000, =0,05, T-t=1, r=ln(1+0,08)=7,7 por
ciento. Reemplazando estos valores en la frmula de Black-Scholes, obtenemos que el
valor del proyecto es de US$67,411 millones. Esta cifra es bastante cercana a la obtenida
en el caso a) porque hemos supuesto que la volatilidad del precio del cobre es slo de 5
por ciento por ao. La tabla siguiente muestra el efecto de aumentar el parmetro de la
volatilidad.
150 VALORIZACION DE DERIVADOS
Tabla 2
Como vemos, aumentos en la volatilidad del precio del cobre hacen aumentar el
valor del proyecto. La intuicin detrs de este resultado es que estamos protegidos contra
fuertes bajas en el preciono ejercemos la opcin, y aumentos significativos en el
precio incrementan nuestra ganancia neta en valor presente. Esto es exactamente lo
opuesto a lo predicho por el VPN: dado que la incertidumbre asociada con la variacin
del precio del cobre no es completamente diversificable, le exigiramos una rentabilidad
mayor al proyecto. Ello se traducira en un aumento en el factor de descuento del
proyecto y, por ende, en una cada en el valor estimado de las reservas cuprferas.
Qu pasara si hoy da el precio del cobre estuviera bajo los costos de explotacin?
Supongamos que el precio del cobre es de US$924 por tonelada. En el caso a),
concluiramos que no nos conviene realizar este proyecto porque el VPN de explotar en
un ao ms es negativo. Sin embargo, en el caso b) el valor de la opcin de extraer estar
fuertemente ligada a la volatilidad del precio del cobre, ceteris paribus. La siguiente
tabla muestra el valor del proyecto para distintos valores de :
Tabla 3
a) Realizar o No un Proyecto
-El producto tiene gran xito. En este caso, el VPN del proyecto sera de $120 millones.
-El producto tiene escaso xito. En este caso, el VPN del proyecto sera de $30 millones.
V - Vd 120 30
= u = =300 mil acciones de Microtough.
Su - Sd 400 100
Tabla 4
Hoy Dentro de un ao
V 120+(120-40) con probabilidad=10%
30 con probabilidad=90%
Por qu?
V - Vd 200 30
= u = =567 mil acciones de Microtough.
Su - Sd 400 100
TRABAJO DOCENTE N 64 153
=Valor del proyecto con la opcin de ampliar- Valor del proyecto sin opcin de
ampliar
=-$633.333-(-$6,08 millones)
(15) =$5.446.667.
0x 0,9 + 80 x0,1
(17) Valor opcin de ampliar = =$6,96 millones
1,15
La razn de tal resultado es que la regla del valor presente neto no toma en
cuenta que podemos construir un portafolio rplica del valor del proyecto. Como hemos
visto, el costo de formar dicho portafolio puede ser menor que la inversin requerida
para hacernos acreedores a los flujos futuros generados por el proyecto.
Views llevar a cabo el proyecto slo si el producto resulta un xito para Microtough.
Por lo tanto, el proyecto tendr los siguientes flujos el prximo ao:
Tabla 5
Hoy Dentro de un ao
V 120-60 con probabilidad=10%
0 con probabilidad=90%
Si utilizamos la regla del valor presente neto, haremos los siguientes clculos:
Por lo tanto, si seguimos la regla del valor presente neto deberamos mantener
este proyecto y esperar un ao ms para decidir si llevar a cabo la inversin o no.
El valor del proyecto resulta ser $4,09 millones porque podemos replicar los
flujos de aplazar comprando 200.000 acciones de Microtough y pidiendo prestado
$18,52 millones al 8 por ciento anual:
V - Vd 60 0
(20) = u = =200.000 acciones de Microtough.
Su - Sd 400 100
Al igual que en b), la regla de valor presente neto nos da una cifra mayor:
Tabla 6
Hoy Dentro de un ao
V 120 con probabilidad=10%
37,2 con probabilidad=90%
Por lo tanto, si nos ceimos a la regla del valor presente neto, concluimos que
no deberamos llevar a cabo este proyecto.
donde:
- es el crecimiento esperado en pesos por unidad de tiempo del precio del activo
subyacente Pt ;
1 2
(29) =fp (P, t)dt + fp (P, t)dW+ft dt + (P, dt) fpp dt.
2
1 2
(30) [fp (P, t) +ft + (P, dt)fpp +D(t)]dt
2
1 2
(31) (P, dt) fpp + ft +fp [r P - (P, t)] + D(t) = r f
2
Supongamos que la desviacin estndar del precio del activo subyacente, (P,
t), es igual a 0 P por ao. El activo subyacente entrega un dividendo igual a la renta
anual generada por la tierra urbana. Este se asume igual a (P, t)= 0 P por ao. Bajo
estos supuestos la ecuacin (31) viene dada por:
1 2
(32) 0 (P, dt) fpp + ft +fp [r -0 ] P + D= r f
2
158 VALORIZACION DE DERIVADOS
D
(33) f(P* , t) = max , P* K ,
r
Notemos que en este caso, existen dos variables de estado: el tiempo y el precio
del activo subyacente. Sin embargo, dado que la opcin es perpetua y que el dividendo,
D, y el precio de ejercicio, K, no son funcin del tiempo, la decisin de ejercicio no
depende del tiempo. Como se demostrar abajo, existe una solucin nica para P* .
A fin de resolver la ecuacin diferencial (32), notemos que f(P, t)=f(P), dado
que el precio de la opcin no depende directamente de t. Por ello, ft =0. Entonces (32) se
reduce a:
1 2
(34) 0 (P, dt) fpp + fp [r -0 ] P + D= r f,
2
(35) f(P)=C1 P
1
+ C2 P2 + D ,
r
donde f(P)= C1 P 1 + C2 P 2 es la solucin a la ecuacin homognea, y f(P)=D/r es una
solucin particular. Utilizando la metodologa para resolver este tipo de ecuaciones, se
obtiene que:
2
1 0 r 1 r
(36) 1,2 = + + 0 + 2r .
2 0
2 2 0
2 02
Por otra parte, es razonable esperar que f(.) sea creciente en P. Por lo tanto,
C1 >0. Ahora, el dueo de la opcin la ejercer slo si las ganancias de ello, P* -K,
superan la perpetuidad obtenida al destinar la tierra a fines agrcolas, D/r. Es decir, P* -K-
D/r 0. De (33) obtenemos la siguiente condicin de borde:
(37) f(P* ) = P* - K.
(38) C1 = (P
*
) 2 P* K D ,
r
2 D
(39) P* = K +
2 1 r
Por otra parte, si 0 >0, tenemos que 2 >1 y, por tanto, P* es positivo. Para ver
esto, recordemos que:
2
1 r 1 r
2 = + 0 + + 0 + 2r .
2 02 2 2 20
0
2
1 0 r
Por lo tanto, 2 >1 si y slo si + + 2r > 1 0 r . Pero se tiene que
2 0
2 20 2 20
2 2
1 0 r
+ + 2r = 1 0 r + 2 0 > 1 0 r , si 0 >0.
2 20 20 2 20 20 2 20
2
1 D P D
(40) f(P)= K + * + ,
2 1 r P r
160 VALORIZACION DE DERIVADOS
Grficamente,
Figura 1
Determinacin del Precio de Ejercicio Optimo
f(P)
No
Valor de la Opcin alcanzable
Subptimo
D/r
Optimo
max(D/r, P-K),
frontera de pago
* P
K P1 P
Activo subyacente
(P K)
(41) fP (P* , t)= .
P P =P *
Es decir,
K P 2
(43) f(P)= * ,
2 1 P
2 K
donde P* = y 2 se define de la misma forma que antes.
2 1
5.3. Decisiones de Desarrollar un Pozo Petrolfero: Una Opcin Americana con una
Fecha de Vencimiento Especfica
Tabla 6
Analoga entre una Opcin de Compra Americana y una Reserva Petrolfera sin
Desarrollar
5
Otro ejemplo de una oportunidad de inversin que se asemeja a una opcin de compra americana
perpetua es aquel analizado por McDonald y Siegel (1986). En particular, ellos consideran el
problema de encontrar el momento ptimo de pagar un costo hundido, I, a cambio de un proyecto
con valor V, donde V sigue un proceso browniano geomtrico esto es, una dinmica lognormal.
162 VALORIZACION DE DERIVADOS
donde es la fraccin de petrleo producido cada ao. Por ello, el retorno Rt puede
escribirse como:
(45) Rt dt = Bt t dt + d(Bt Vt ),
R t dt
(46) = dt + dz ,
Bt Vt
(47) dV = ( - t ) V dt + V dz,
donde t representa la tasa de ingreso por unidad de producir la reserva desarrollada neta
de desgaste del recurso (depletion) y est dada por:
(48) t = (t - Vt )/ Vt .
Dado que el costo de produccin es pequeola mayor parte del costo de produccin es
costo hundido de desarrolloy dado que el petrleo slo puede ser extrado
TRABAJO DOCENTE N 64 163
1 2 2
(49) V FVV + [r -] FV - r F = -Ft .
2
(50) F(0, t) = 0,
(52) F(V* , t) = V* - D,
(53) FV(V* , t) = 1,
Dado que la ecuacin (50) contiene el trmino Ft , sta no puede ser resuelta
analticamente. Sin embargo, es posible encontrar una solucin numrica mediante el
mtodo de diferencias finitas (ver Dixit y Pindyck, captulo 10, para mayores detalles).
La Figura 2 y la Tabla 7 presentan soluciones obtenidas por Siegel, Smith y Paddock
(1987) y reproducidas por Dixit y Pindyck para =0,04 y una tasa libre de riesgo neta de
impuestos, r, de 0,0125 y distintos valores de . Se estima que un rango razonable para
este ltimo parmetro se ubica entre 0,15 y 0,25 6 .
La Figura 2 ilustra el valor crtico V* /D como una funcin del nmero de aos
restantes para la expiracin de la opcin de desarrollo para distintos valores de la
volatilidad del valor del barril de la reserva ya desarrollada. Por la condicin de borde
(52), al momento de la expiracin de la opcin, T, la razn crtica, V* /D, es igual a 1. Es
decir, lo que dictara la regla del valor presente neto. Sin embargo, esta razn aumenta a
2 ms cuando la empresa puede esperar algunos aos antes de iniciar el proceso de
desarrollo. Como se ve en la Figura 2, la razn crtica no es demasiado sensible al
nmero restante de aos para la expiracin de la opcin cuando ste es mayor a 1 2
6
Este rango de valores ha sido obtenido en base a cifras histricas para un perodo de treinta aos
y pronsticos hechos por la industria.
164 VALORIZACION DE DERIVADOS
aos. Por lo tanto, una simplificacin razonable es ignorar la fecha de vencimiento del
derecho de desarrollo y tratar este caso como una opcin americana perpetua. Bajo tal
simplificacin, el trmino Ft desaparece de la ecuacin diferencial (50) y, por tanto, es
posible encontrar una solucin analtica como en el ejemplo de la seccin anterior. En
particular, la solucin en dicho caso viene dada por:
(54) F(V) = AV ,
donde
2
V* D ( - 1) -1 1 r 1 r
V* = D , A= = , = + + + + 2r .
1
D -1 2
2 2
2 2
V *
Figura 2
Valor Crtico para el Desarrollo de la Reserva Petrolfera
(=0,04 y r=0,0125)
Frontera de
*
Contacto, V /D
2,5
2 = 0,25
1,5 = 0,15
0,5
Tiempo (Aos)
5 10 15 20 25
Tabla 7
Valores de la Opcin por US$1 de Costo de Desarrollo, F(V, t)/D
=0,142 =0,25
V/D T=5 T=10 T=15 T=5 T=10
0,80 0,01810 0,02812 0,03309 0,07394 0,10392
0,85 0,02761 0,03894 0,04430 0,09174 0,12305
0,90 0,04024 0,05245 0,05803 0,11169 0,14390
0,95 0,05643 0,06899 0,07458 0,13380 0,16646
1,00 0,07661 0,08890 0,09431 0,15804 0,19071
1,05 0,10116 0,11253 0,11754 0,18438 0,21664
1,10 0,13042 0,14025 0,14464 0,21278 0,24424
1,15 0,16472 0,17242 0,17599 0,24321 0,27349
La Tabla 7 muestra la razn F(V, t)/D para diferentes valores de V/D. Cuando
V/D=1, =0,142 y T=15, por ejemplo, el valor de la opcin es aproximadamente 9,4
centavos de dlar de costo de desarrollo. A fin de ilustrar el uso de estos resultados,
Siegel, Smith y Paddock (1987) consideran una reserva sin desarrollar que, de ser
desarrollada, podra producir 100 millones de barriles de petrleo. El plazo para
desarrollar dicha reserva es de 10 aos. Se asume que el valor de la reserva desarrollada
es de US$12 por barril, la tasa de ingreso por unidad de producir la reserva
desarrollada neta del desgaste del recursoes de 4 por ciento, el desarrollo de la reserva
lleva tres aos y el valor presente del costo de desarrollo es de US$11,79 por barril.
Referencias
Paddock, J., D. Siegel y J. Smith (1988), Option Valuation of Claims on Real Assets:
The Case of Offshore Petroleum Leases en Quaterly Journal of Economics 103,
Agosto, pp.: 479-508.
Siegel, D., J. Smith y J. Paddock (1987), Valuing Offshore Oil Properties with Option
Pricing Models, en Midland Corporate Finance Journal 5, primavera, pp.: 22-30.
Ejercicios Propuestos
dV = Vdt.
F(V)=max [V(T) I] e- t .
TRABAJO DOCENTE N 64 167
1 I
T* = max ln , 0 .
( - )V
d) Demuestre que para V* = I > I es ptimo invertir inmediatamente.
Hint: Haga T* =0 en la ecuacin obtenida en c).
I ( - ) V /
para V V* ,
F ( V) = I
VI para V > V*.