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12 Principios de Finanzas PDF
12 Principios de Finanzas PDF
ISSN: 1988-1878
Principios de Finanzas
Principios de Finanzas
Juan Mascareas
Universidad Complutense de Madrid
Versin inicial: mayo 1999 - ltima versin: junio 2007
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Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
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1. INTRODUCCIN1
1 Para la realizacin de este epgrafe se han seguido EMERY, Douglas y FINNERTY, John (1991):
Principles of Finance. West Publishing Co. St. Paul (MN). Pgs.: 20-38 y KEOWN, Arthur; SCOTT,
David; MARTIN, John; y PETTY, Jay (1996): Basic Financial Management. Prentice Hall. Englewood
Cliffs (NJ). (7 ed.). Pgs.: 15-23
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Claro est, que cada vez que una persona elige un curso de accin deter-
minado, renuncia a la posibilidad de tomar otro diferente. A esto se le denomina
coste de oportunidad, que es la diferencia entre el valor de la accin elegida y el
valor de la mejor alternativa. El coste de oportunidad es un indicador de la im-
portancia relativa de una decisin determinada. El decisor elegir aqul curso de
accin que tenga un mayor coste de oportunidad (es decir, en el que ms deje de
ganar).
As, por ejemplo, el coste del capital de la empresa indica el coste de
oportunidad de los inversores que financian los proyectos de inversin de la em-
presa, y al elegir el proyecto que promete generar un mayor valor actual neto
tambin estamos aplicando la idea de coste de oportunidad.
Otra aplicacin del principio del comportamiento financiero egosta es la
denominada teora de la agencia2, que analiza el comportamiento individual en si-
tuaciones que implican una relacin entre agente y principal, y los conflictos de
intereses entre ambos. Una persona, el agente, es responsable de tomar decisio-
nes en nombre de otra, el principal, pero aqul perseguir su propio beneficio
antes que el del principal. Muchos de los contratos que conforman una empresa
pueden ser analizados como relaciones de agencia (relaciones entre directivos y
accionistas, entre accionistas y obligacionistas, entre directivos y obligacionistas,
etctera).
2 Sobre la teora de la agencia vase Mascareas, Juan (2007): Contratos financieros Principal-
Agente. Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas. En
http://www.ucm.es/info/jmas/monograf.htm
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2.3. La sealizacin
Cualquier accin financiera implica una transmisin de informacin. A causa del
principio del comportamiento financiero egosta, una decisin de comprar o ven-
der un activo puede transmitir informacin sobre las condiciones del activo, o so-
bre las expectativas del inversor, o de sus planes para el futuro, etctera. La im-
portancia de la sealizacin descansa en la asimetra de la informacin, es decir,
en que unas personas disponen de una informacin de la que carece el resto del
mercado, por ello los actos realizados por aqullas las seales- servirn a ste
ltimo para inferir cul es la informacin de que disponen.
Entre los actos financieros claramente transmisores de informacin tene-
mos: el anuncio de la distribucin de dividendos, el desdoblamiento de acciones,
la ampliacin de capital, la forma de pago en una adquisicin de empresas, etc-
tera. De todos estos actos financieros se puede extraer informacin til en el sen-
tido de que ellos pueden indicar un cambio en las expectativas de la directiva con
respecto al comportamiento de los flujos de caja futuros esperados.
3 Aqu es donde aparece el problema del uso de la informacin privilegiada, que permite que una de
las dos partes s sepa que va a beneficiarse con la transaccin a costa de la otra parte que ignora
dicha informacin.
4 Sobre este punto puede consultarse ROLL, Richard (1996): La hiptesis del orgullo arrogante de las
absorciones corporativas. Anlisis Financiero n 68. Pgs.: 22-37
5 Una discusin sobre estos temas puede consultarse por ejemplo en: SUAREZ, Andrs (1997):
Decisiones Optimas de Inversin y Financiacin en la Empresa. Pirmide. Madrid. (18 ed.); BREALEY,
Richard y MYERS, Stewart (2003): Principios de Finanzas Corporativas McGraw Hill. Madrid (7ed.);
ROSS, Stephen; WESTERFIELD, Randolph y JAFFE, Jeffrey (1997): Finanzas Corporativas. McGrawHill.
Madrid. (3ed.)
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Lectura 1
San Jos salva la cara a los Fermoselle y UBS despus de
la desastrosa salida a bolsa de Parquesol
elconfidencial.com @Eduardo Segovia. Martes, 01 de agosto de 2006
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mayo. Ahora, la OPA a 23,10 euros les permite recuperar esas prdidas
y, por fin, materializar las plusvalas que acumulan en la compaa
(que son muy altas dado que son los fundadores).
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reparto idneo de la dividendos por citar slo dos casos donde la teora existente
no soluciona los problemas de carcter prctico de las empresas5. La solucin
obvia consiste en observar a las empresas similares del sector en el que opera-
mos para ver qu decisiones han adoptado en el pasado y en el presente, con el
objetivo de ver si es posible ponerlas en prctica en nuestra empresa. A este tipo
de conducta se la denomina "efecto industrial" pero en el rea financiera le de-
nominaremos principio de la conducta financiera.
Hay dos situaciones tpicas donde se puede aplicar dicho principio:
Este principio puede ser difcil de utilizar. Primero hay que estar seguro de
que no existe claramente un curso de accin idneo. Si esto es as, procederemos
a buscar la compaa lder de nuestro sector industrial, si es que existe, con
objeto de guiarnos por ella. Finalmente, extrapolaremos las decisiones de la mis-
ma a nuestra empresa para elegir el mejor curso de accin. Este principio lleva a
soluciones aproximadas en el mejor de los casos y a "un ciego dirigiendo a otro
ciego" en el peor, pero esto no le resta utilidad en ciertas situaciones.
La valoracin de empresas a travs de los mltiplos del mercado o de las
empresas comparables es una aplicacin de este principio. Este mtodo supone
que el valor de la empresa, que estamos valorando, debe estar en lnea con la
media de las empresas de su sector, lo que no tiene por qu ocurrir (aunque en
ocasiones no hay otro camino ante la falta de informacin sobre la empresa).
Un corolario de este principio da lugar en muchas situaciones de compe-
tencia a la aparicin del denominado polizn (free rider), que aqu podramos tra-
ducir libremente por imitador. Sucede cuando un "lder" gasta recursos financie-
ros para determinar el mejor curso de accin y un "imitador" recibe los beneficios
de ello simplemente plagiando las decisiones del anterior.
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Lectura 2
Extracto del libro: El Economista Camuflado de Tim
Harford7
La ventaja comparativa es la base de la manera en que los economistas
piensan sobre el comercio. Vemoslo de esta manera: quin es mejor
como escritor economista: E. O. Wilson o yo? El profesor Wilson es
uno de los ms grandes pensadores del siglo XX y se le considera
uno de los mejores cientficos vivos del mundo segn la solapa de su
libro Consilience. Su captulo sobre ciencias sociales fue escrito
tras haber entrevistado a algunos de los ms grandes economistas del
mundo; esto dio como resultado una explicacin perspicaz, la cual me
introdujo en muchas de las cosas que no saba sobre la economa. La
verdad es que probablemente E. O. Wilson sea mejor economista que yo.
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4. TRANSACCIONES FINANCIERAS
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Rendimiento
esperado
Rendimiento esperado
por el riesgo incorporado
Rendimiento esperado
por retrasar el consumo
Riesgo
Fig.2 La relacin rendimiento-riesgo
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Hay muchos estudios que avalan que los principales mercados financieros
cumplen las dos primeras formas pero no la tercera.
8 Se entiende por batir al mercado el gestionar una cartera de activos de tal manera que sta
proporcione un rendimiento ajustado al riesgo durante un periodo determinado (por ejemplo, un ao)
superior al del ndice general de precios del mismo. Pinsese que batir al mercado se puede conseguir
de forma aleatoria lo difcil es conseguirlo una y otra vez.
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ambos precios se aproximen tanto que no sea rentable seguir con ella (a esto se
le denomina la ley del precio nico, la cual se cumplira si no hubiese costes de
transaccin ni otros impedimentos a la negociacin).
En el estudio de las finanzas se supone que los mercados son perfectos o
totalmente eficientes, con objeto de construir un modelo de decisin. De hecho,
un mercado perfecto es la mejor aproximacin que tenemos de los mercados de
capitales. Como en el supuesto de la aversin al riesgo, la suposicin de que los
mercados de capitales son perfectos, aunque no sea del todo correcta, nos per-
mitir crear unos modelos de decisin francamente tiles.
k = i + g + (i x g)
El modelo matemtico que expresa el valor futuro del dinero (VF) en fun-
cin del valor actual (VA) y del tipo de inters anual (k), expresado para un pe-
rodo de tiempo de un ao, es el siguiente:
VF = VA + VA x k = VA x (1 + k)
VF = VA x (1 + k)n
VF
VA =
(1 + k )n
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Este modelo muestra que un euro que va a ser recibido dentro de n aos
equivale a una cantidad inferior en la actualidad debido a los intereses que podra
generar durante ese tiempo. Por ello, desde el punto de vista financiero, el
tiempo es una dimensin ms que habr que tener en cuenta cuando compare-
mos dos o ms cantidades de dinero que se reciben o pagan en fechas diferentes,
puesto que no son homogneas, siendo el tipo de inters el instrumento que nos
permite homogeneizarlas.
FC1 FC 2 FC 3 FC n
VA = + + + ... +
(1 + k) (1 + k) 2
(1 + k) 3
(1 + k) n
VAN = VA - A
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de aqul o aqullos. El lector debe ser consciente de que esto realmente no hay
que hacerlo as porque la tasa de descuento (k) del VAN cumple exactamente esa
funcin representativa de lo que significa el proyecto para el mercado financiero.
Resumiendo, el supuesto bsico es que los flujos de caja de cualquier pro-
yecto de inversin, o de cualquier activo, a valorar pueden ser replicados en el
mercado financiero. Este es el supuesto de los denominados mercados completos.
Si los mercados fuesen incompletos, entonces la mera realizacin de un
proyecto de inversin afectara a las tasas de rendimiento de equilibrio de los ac-
tivos existentes, lo que destruira la validez del procedimiento. De ah que el su-
puesto bsico del mtodo del VAN es que el mercado financiero sea completo, es
decir, que el nuevo proyecto no pueda cambiar el consumo agregado de ninguna
manera. Si esto no se cumple la maximizacin del valor de la empresa para el
accionista estara en entredicho (habra situaciones que los accionistas preferiran
proyectos con VAN negativo que influyesen en el mercado elevando el rendi-
miento de determinados activos y, por ende, de sus propias carteras) lo mismo
que el propio mtodo del VAN.
Dicho de otra manera si el mercado es incompleto y al valorar un proyecto
ste proporciona un VAN de 1.000 euros y se lleva a cabo, inmediatamente des-
pus de hacerlo su misma existencia alterar los precios y rendimientos del resto
de los activos del mercado haciendo cambiar al mismo tiempo su propio valor,
por ejemplo, a -234 euros. Si esto se hubiera sabido antes de tomar la decisin el
proyecto no se hubiera llevado a cabo, pero su verdadero VAN no se sabe hasta
que no se ha realizado el proyecto porque el mercado es incompleto.
El otro supuesto bsico de la valoracin de activos mediante el VAN es que
existe ausencia de arbitraje, es decir, el valor calculado no permite ninguna
oportunidad de beneficiarse a los arbitrajistas. Este supuesto est implcito en la
idea de mercado completo.
Cuando se utiliza el VAN se est asumiendo que el mercado es completo y
que los flujos de caja del proyecto son proporcionales al consumo agregado (o a
la cartera de mercado). Precisamente cuando el proyecto de inversin permite
cierta maniobrabilidad por parte de los directivos, es decir si es flexible, entonces
ya no hay proporcionalidad y el VAN deja de ser til. Es en estas situaciones
cuando el anlisis de opciones reales (ROA) es til porque nicamente implica
que el mercado sea completo.
BIBLIOGRAFA
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of the NPV Rule. http://www.realoptions.org/papers2002/SchockleyOptionNPV.pdf
ARAGONES, Jos R. y MASCAREAS, Juan (1994): La eficiencia y el equilibrio en el
mercado de capitales. Anlisis Financiero 64, pp.: 76-89. Tambin descargable en
http://www.ucm.es/info/jmas/monograf.htm
BOSSAERTS, Meter y ODEGAARD, Bernt (2005): Lectures on Corporate Finance. World
Scientific. Singapur
BREALEY, Richard y MYERS, Stewart: Principios de Finanzas Corporativas. McGraw Hill.
Madrid. 2003. (7 ed.)
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Prentice Hall. Upper Saddle River (NJ). 1997
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GRINBLATT, Mark y TITMAN, Sheridan: Mercados Financieros y Estrategia Empresarial.
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PETERSON, Pamela: Financial Management and Analysis. McGraw Hill. Nueva York. 1994
ROSS, Stephen; WESTERFIELD, Randolph y JAFFE, Jeffrey: Finanzas Corporativas.
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