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Pasado y Presente de Las Finanzas Corporativas PDF
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RESUMEN
PALABRAS CLAVE
ABSTRACT
Since the early days of last Century, when finance got independent
from economy, the expansion of corporate finance has been a success
story. After its consolidation as a scientific discipline in the middle of the
50, corporate finance changed their traditional external perspective,
legal and institutional, and moved to a new one purely economic, much
more analytical and focused on the financial decisions made in firms and
their market valuation. This change favoured one of the times more fruitful
in both theoretical and empirical research although it said little about the
practice of corporate finance. In the 80, the approximation between
theoretical developments and practice lead to a stronger knowledge
on the management and financial policies incompanies that cannot be
compared to the neoclassic theoretical focus. However, when it seemed
that corporate finance were going through their best times, the financial
crisis has questioned quite a lot of their fundamentals and predictions.
KEYWORDS
1. Introduccin
8. Valoracin, estructura de capital y gobierno corporativo son para Zingales (2000) las tres
reas principales de las finanzas corporativas.
9. En este marco terico, inversores, empresas y mercados financieros son los tres compo-
nentes en los que se abstrae y simplifica la realidad.
10. Para Zingales (2000), el objeto de las finanzas corporativas no es otro que el estudio del
modo en que las empresas se financian.
11. La revisin del estado actual de la investigacin que nos ofrece el manual de Constanti-
nides, Harris y Stulz (2003), Handbook of the Economics of Finance (Vol. 1A Corporate
Finance y Vol. 1B Financial Market and Asset Pricing), deja pocas dudas acerca de que en
los albores del siglo xxi la dicotoma entre finanzas corporativas y finanzas de mercado si-
gue perviviendo.
12. O dicho de otra manera: El progreso en la teora de las finanzas corporativas procede
del solapamiento de las predicciones de la teora con las observaciones empricas de la prc-
tica de las finanzas corporativas (Mayer, 1994).
13. Como Jensen y Smith (1984) subrayaron, este cambio en el nfasis de la investigacin
proporcion una base cientfica para la formacin de una teora positiva de las decisiones
financieras de la empresa.
14. No son pocos los autores que posponen el nacimiento de las finanzas como disciplina
cientfica hasta los aos cincuenta, hacindolo coincidir con la publicacin en el Journal of
Finance cuyo primer nmero haba visto la luz en 1946- del trabajo de Markowitz (1952)
sobre seleccin de carteras.
15. El estudio de las finanzas corporativas vena perfilndose desde finales del siglo xix
ante la necesidad de describir y documentar los instrumentos y las instituciones financieras,
que evolucionaban rpidamente. Tambin en esa poca comienza a desarrollarse el estudio
de las inversiones en ttulos como una disciplina eminentemente prctica, orientada a la
evaluacin del rendimiento financiero.
16. Tambin para Merton (1987), el contenido de las finanzas corporativas anterior a los
aos sesenta era una conexin esencialmente imprecisa de creencias basadas en prcticas
contables, reglas de decisin y ancdotas.
17. Veinte aos ms tarde, Modigliani y Miller (1958) hicieron suya esta argumentacin y
formalizaron por primera vez la ley de conservacin del valor para demostrar que en un
mercado perfecto, el valor de una empresa es independiente de su estructura de capital.
18. Vanse las notables contribuciones de D. Durand (1952) y M.J. Gordon (1963).
19. El tipo de inters es, pues, una tasa de equilibrio entre inversin productiva y asignacin
de recursos monetarios, adems de una tasa de intercambio entre los valores monetarios
presentes y futuros.
Como seala Van Horne (1988), la dcada de los cincuenta vino mar-
cada por la ampliacin del marco de anlisis de las finanzas corporativas
que, a partir de entonces, iban a volcar su atencin sobre los mtodos de
seleccin de inversiones y las relaciones existentes entre la direccin finan-
20. Se dice que un mercado es perfecto cuando no existen impuestos ni costes de transac-
cin, se puede prestar y endeudarse al mismo tipo de inters, los activos son divisibles, la
informacin es simtrica y puede accederse a ella sin costes, y todos los inversores mantie-
nen expectativas homogneas respecto a la rentabilidad de los activos.
21. El teorema de la separacin de Fischer establece que en un mundo cierto con mercados
perfectos de capitales, las decisiones de consumo e inversin de un agente econmico indi-
vidual son independientes entre s.
ciera y la valoracin de activos, dos campos de las finanzas que hasta ese
momento haban evolucionado por separado.
Los cambios que durante esos aos tuvieron lugar en la funcin finan-
ciera de la empresa, traeran consigo la aplicacin de los principios y m-
todos analticos de la microeconoma a la resolucin de los problemas de
las finanzas corporativas. Era el comienzo de una nueva etapa en la evolu-
cin del pensamiento financiero que, apoyndose en la teora microeco-
nmica de la eleccin individual, devendra en una autntica teora para la
asignacin eficiente de recursos dentro de la empresa, caracterizada por un
enfoque analtico de la toma de decisiones, con especial inters en el anli-
sis del valor (Weston y Woods, 1974).
El razonamiento deductivo y formal, caracterstico de la teora eco-
nmica, no era el habitual en el mundo de las finanzas22. Irrumpi en la
disciplina de la mano del trabajo seminal de Franco Modigliani y Merton
Miller (1958) y de la teora de la eleccin de carteras desarrollada en pa-
ralelo por Harry Markowitz, James Tobin y William Sharpe (economistas
todos ellos galardonados con el Nobel de Economa). Con sus contribu-
ciones hicieron posible que comenzase a emerger una teora coherente,
capaz de analizar tanto la financiacin de las decisiones de inversin de las
empresas como la asignacin del ahorro por parte de las economas doms-
ticas: Una teora basada en la hiptesis de comportamiento racional de los
inversores y en el supuesto de equilibrio de mercado. Como seala Pagano
(2005), en cuanto estos elementos bsicos de la disciplina fueron entrela-
zados de una manera lgica y sistematizada, la economa financiera pudo
desarrollarse de un modo tan rpido como espectacular.
El hito ms destacado de los aos sesenta fue el desarrollo de la teora
de carteras y su eventual aplicacin a la direccin financiera de la empre-
sa. Expuesta inicialmente por Markowitz en 1952, la teora de carteras se
vio generalizada y perfeccionada con las aportaciones de Sharpe, Lintner,
Mossin, Treynor, Fama y otros muchos autores. Bsicamente, esta teora
plantea que el riesgo de un activo individual no debe medirse en trminos
de la variabilidad de su rentabilidad esperada sino, ms bien, en funcin de
su contribucin marginal al riesgo global de una cartera de activos. Un
activo ser ms o menos arriesgado, segn el mayor o menor grado de co
rrelacin entre su rentabilidad esperada y la de los restantes activos de la
cartera.
22. El punto de vista metodolgico segn el cual la bondad de una teora no depende del
realismo de las hiptesis sino de su capacidad para explicar los fenmenos empricos, goza-
ba de aceptacin generalizada en el mbito de la investigacin econmica, pero no as en el
mbito de la investigacin financiera.
23. Black y Scholes (1973) se basaron en los argumentos del arbitraje, tipo MM, para deri-
var su clebre frmula de valoracin de opciones. Como observ y demostr con elegancia
el propio Miller (1988): El conocido teorema de la paridad put-call realmente no es ms que
la proposicin I apenas oculta bajo su disfraz.
24. Sobre Modigliani dijo Paul Samuelson que debera haber ganado varias veces el Pre-
mio Nobel...cuando falleci, era el economista ms importante del mundo. De Miller se
dijo que as como en fsica existe un antes y un despus de Albert Einstein, en medicina hay
un antes y un despus de Alexander Fleming, en finanzas existe un antes y un despus de
Merton H. Miller.
25. El valor de la empresa depende nicamente de la capacidad de su cartera de proyectos
para generar renta, no de los ttulos que la empresa emite para financiar sus inversiones. Esto
es, la creacin de valor viene determinada nicamente por esa amplia gama de decisiones
estratgicas y operativas que afectan al lado izquierdo del balance y a las que los profesores
de finanzas solemos referimos con el trmino poltica de inversin de la empresa, pero no
depende de su poltica financiera.
26. Irving Fisher haba demostrado que en un mundo cierto el plan de produccin que
maximiza el beneficio de la empresa no se ve afectado por las decisiones de prstamo/en-
deudamiento de sus propietarios, es decir, el plan de produccin es independiente de la
decisin de financiacin.
27. Si bien esta segunda va puede parecer ms general pues no requiere asumir la hiptesis
de que para cada empresa existe otra perteneciente a la misma clase de riesgo, la ausencia de
arbitraje es sin embargo una hiptesis ms convincente y mucho ms realista que la existen-
cia de un determinado equilibrio.
28. Merton (1987) considera que el teorema MM es el equivalente de la dinmica newto
niana.
29. De acuerdo con este principio, el valor actual de la combinacin de dos activos es igual
a la suma de sus respectivos valores actuales, separadamente considerados.
30. La ley de conservacin del valor establece que el valor de un activo se conserva indepen-
dientemente de los derechos sobre el mismo. Por consiguiente, una empresa no podr modi-
ficar el valor total de sus ttulos que son activos financieros con tan slo fraccionar sus
flujos de tesorera en distintas corrientes de renta, pues el valor de la empresa vendr deter-
minado por la capacidad de sus inversiones productivas para generar riqueza, y no por los
ttulos que haya emitido para financiar su cartera de proyectos.
31. Las hiptesis de mercados completos e informacin perfecta fueron centrales para el
teorema MM de separacin de las decisiones financieras.
Con la perspectiva que nos brinda el paso del tiempo, una forma de va
lorar la contribucin del paradigma neoclsico a la consolidacin de las fi-
nanzas corporativas es ir al estado del arte que, bajo el sugerente ttulo de
lo que sabemos y no sabemos en finanzas, nos ofrecan Brealey y Myers
en el captulo final de la primera edicin de su obra, Principles of Corporate
Finance, publicada en 1981.
El compendio de lo que sabamos se estructuraba en torno a las cinco
grandes contribuciones que haban sido cruciales en el desarrollo de la
moderna economa financiera: el valor actual neto, el modelo de equilibrio
de activos financieros, la eficiencia de los mercados financieros, el prin-
cipio de aditividad del valor y la teora de opciones. Por aquel entonces,
estos cinco principios o construcciones tericas constituan el armazn de
la teora financiera y eran mltiples sus potenciales aplicaciones a la toma
de decisiones financieras, bsicamente en materia de seleccin de inver-
siones, poltica de financiacin, poltica de dividendos y valoracin de la
empresa.
El estado del arte se completaba con la lista de los diez problemas, a
modo de interrogantes, considerados fundamentales por Brealey y Myers
(1981) para entender la poltica financiera de las empresas, pero hasta la
fecha no satisfactoriamente resueltos lo que no sabemos- por las finanzas:
Cmo se toman las decisiones financieras? Cules son los factores que
determinan el valor actual neto y el riesgo de los proyectos de inversin?
Rentabilidad y riesgo: Nos hemos olvidado de algn factor relevante?
Hay excepciones importantes a la teora de los mercados eficientes? Cmo
se valoran las opciones complejas? Cmo pueden explicarse los proce
dimientos de emisin de acciones ordinarias? Cmo podemos explicar la
estructura de financiacin? Cmo resolver la controversia sobre la poltica
de dividendos? Cul es el valor de la liquidez? Cmo pueden explicarse
las olas de fusiones?
En suma, un balance que a grosso modo pudiera valorarse como muy
positivo para las finanzas de mercado, pero que era tambin revelador de lo
poco que la moderna economa financiera se haba ocupado de resolver los
problemas de las finanzas corporativas. Afinando ms esta valoracin, ca-
bra afirmar que, en el dominio de las finanzas de mercado, las contribu-
ciones del paradigma neoclsico resultaban incuestionables y su utilidad
estaba fuera de toda duda. El carcter fuertemente competitivo de los mer-
cados financieros permita colegir su cuasi-eficiencia y confirmar la vali-
dez de los modelos tericos a travs de sus aplicaciones al campo de la
innovacin financiera.
32. Una teora de carcter positivo cuya concepcin de la empresa, como seala Zingales
(2000), prevalece desde entonces en las finanzas corporativas.
35. Como subraya Jensen (1983), el problema metodolgico se plantea a la hora de contras-
tar las hiptesis derivadas de un teora positiva con la realidad o con los datos extrados de
ella. Dado que la mejor evidencia sobre la mayor parte de las prcticas organizativas, finan-
cieras y contables es evidencia cualitativa e institucional y dado que este tipo de evidencia
no es conmensurable ni susceptible de agregacin, a partir de ella no podemos calcular me-
didas formales de la tendencia central y errores estndares de la estimacin.
36. El mtodo del caso se muestra especialmente adecuado cuando el fenmeno a explicar
es el resultado de la interaccin compleja de mltiples factores, en cuyo caso la validez de
una teora no depende nicamente de la convergencia de sus predicciones con los hechos
reales, sino tambin de que sea plausible la explicacin de la naturaleza de la relacin causal.
Con el mtodo del caso no se persigue, pues, una generalizacin estadstica de la validez de
nuestras proposiciones, sino una generalizacin analtica de la validez de nuestros modelos
ante distintas situaciones.
37. La invitacin realizada por los editores del Journal of Financial Economics a los inves-
tigadores en finanzas para remitir estudios de casos a la revista, fue sin duda el espaldarazo
definitivo al empleo de esta metodologa: Los estudios clnicos pueden orientar los trabajos
de los formalizadores y de los econmetras hacia teoras ms pertinentes para el anlisis en
profundidad de las dimensiones ms importantes de los fenmenos organizacionales en el
mundo real (Jensen et al., 1989).
38. La concesin en 2002 del Nobel de Economa a Daniel Kahneman y Vernon Smith
(Amos Twersky, fue slo mencionado por razn de su reciente fallecimiento) constituy el
espaldarazo acadmico a esas dos corrientes del anlisis econmico que hoy conocemos
como economa behaviorista y economa experimental.
39. Entre los cambios producidos poda apreciarse que cuatro de los diez viejos problemas
que engrosaban la lista de cuestiones no resueltas en 1981, a saber: Cmo se toman las de-
cisiones financieras? Cmo se valoran las opciones complejas? Cmo pueden explicarse
los procedimientos de emisin de acciones ordinarias? Cmo podemos explicar la estruc-
tura de financiacin?, haban recibido respuesta, si no definitiva, s al menos satisfactoria.
En su lugar, se abran otros cuatro nuevos interrogantes: Cul es el valor de la direccin?
Cmo puede explicarse el xito de las ms recientes innovaciones financieras? Qu ries-
gos debe asumir una empresa? Cmo podemos explicar las diferencias internacionales en
la arquitectura financiera? De este modo, el nmero de cuestiones no resueltas incluidas en
la lista de 2010 segua siendo diez.
do. Cabra colegir entonces que en materia de finanzas corporativas los in-
terrogantes siguen siendo los mismos y slo han variado las respuestas.
Sea como fuere, no parece arriesgado afirmar que el recorrido seguido
por las finanzas ha situado a la disciplina ante una encrucijada de caminos.
A un lado, se halla el paradigma de corte neoclsico, durante muchos aos
dominante, basado en la racionalidad y la optimizacin del comporta
miento de los agentes, y apoyado en el argumento del arbitraje. Al otro, el
paradigma contractual de corte institucionalista que, en clara ruptura con
la corriente neoclsica, proporciona respuestas de distinta naturaleza argu-
mental a los viejos y nuevos problemas de las finanzas (Azofra y Fernn-
dez, 1999).
40. Desde mediados de los aos ochenta, la economa mundial segua una senda de creci-
miento estable solo perturbada por algunas suaves fluctuaciones.
41. Vase el ensayo de Carmen Reinhart y Kenn Rogoff This Time Is Different: Eight
Centuries of Financial Folly.
42. Y en particular, los que constituyen su ms reciente y sofisticada expresin: los modelos
DSGE (Dynamic Stochastic General Equilibrium).
la Dehesa (2009), que los mercados financieros son eficientes y sus precios
son correctos en cuanto que reflejan el valor fundamental de los activos
que se contratan, que los inversores, operadores y agentes son totalmente
racionales y toman las decisiones correctas dada la informacin disponi-
ble, y como consecuencia de todo ello, que los mercados financieros son
neutrales para la actividad econmica porque son cuasi perfectos.
La creencia de que los mercados financieros y, en ltima instancia, la
cantidad de dinero43 no afectan a la actividad econmica ha sido parte nu-
clear de la corriente terica dominante durante las tres ltimas dcadas y, por
ende, de los modelos DSGE (Dynamic Stochastic General Equilibrium).
Todo lo contrario de lo que pensaban los economistas clsicos, para quienes
las expansiones monetarias o crediticias estaban siempre en el origen de las
fluctuaciones econmicas. Poco a poco, sin embargo, esta consideracin fue
perdiendo vigencia en el pensamiento econmico ya que, como seala Ca
prio (2009), a medida que los economistas comenzaron a formalizar mate-
mticamente sus modelos y a simplificar los supuestos de partida, dejaron
de considerar relevante la existencia del dinero y, por ende, de los mercados
financieros.
La pretensin de que la ciencia econmica se convirtiese en una ciencia
pura basada en el criterio matemtico como criterio de verdad cientfica, es
probablemente el supuesto metodolgico ms endeble del programa intelec-
tual de la disciplina pues, como argumenta Bejarano (1996), a diferencia de
lo que ocurre en las ciencias fsicas, en economa no cabe suponer que exista
correspondencia entre la estructura matemtica y el orden de la realidad.
Argumento que tambin hace suyo De la Dehesa (2009) cuando advierte que
los modelos derivados de la matemtica y de la fsica que estn en la base de
las hiptesis de mercados eficientes y expectativas racionales no deben de
tomarse como fieles representantes de la forma de actuar y de tomar deci-
siones de las personas ya que, aunque reflejan perfectamente y se aplican
correctamente a las condiciones de la materia, no pueden reflejar ni aplicarse
en el caso de las condiciones y tomas de decisin de los seres humanos.
Pero es que, adems, cuando se asumen las hiptesis de mercados efi-
cientes y de expectativas racionales, se est presuponiendo que el futuro se
conoce y puede calcularse como una sombra estadstica del pasado, o dicho
de otra manera, que las muestras de datos del pasado y del presente son
43. La asuncin del axioma de neutralidad del dinero condujo a que en la denominada
nueva macroeconoma, la creacin de crdito bancario no tenga papel alguno en los ciclos
econmicos y, por ende, a que en los modelos dinmicos estocsticos de equilibrio general
utilizados por muchos bancos centrales para su toma de decisiones no tengan cabida las
burbujas de precios de los activos financieros e inmobiliarios.
equivalentes a las muestras de datos del futuro44, esto es, se asume tambin
el axioma ergdico.
A este axioma subyace una concepcin positivista de la ciencia
econmica, segn la cual el conocimiento verdadero tiene que ser siempre
de carcter cientfico, entendiendo por tal que debe consistir en la des
cripcin de un conjunto de fenmenos coexistentes y concatenados en el
tiempo y siempre observables.
Asumiendo esta ficcin metodolgica pero olvidando o simplemente
ignorando que la creacin de riqueza no es un proceso meramente fsico
ni reducible a una concatenacin de relaciones causa-efecto, los economis-
tas del paradigma neoclsico centraron sus esfuerzos en el anlisis del
equilibrio y en el desarrollo cientista de modelos formales en los que,
como seal Hayek (1990), se presupone la disponibilidad centralizada de
una informacin que, en realidad, se encuentra fragmentada y dispersa en
la sociedad y est siendo reelaborada continuamente.
Pese a todo, durante los ltimos treinta aos, esta forma de entender el
conocimiento cientfico fue aduendose paulatinamente del pensamiento
econmico hasta convertirse en la corriente dominante. Sin embargo, cuan-
do pareca que la economa atravesaba una etapa de normalidad cientfica, el
estallido de la ltima crisis financiera ha venido a recordarnos que los fen-
menos econmicos no pueden explicarse como simple consecuencia de ante-
riores acontecimientos y que no deja de ser una arrogancia del conocimiento
creer que el nico mtodo cientfico es el utilizado en las ciencias fsicas.
Referencias bibliogrficas
44. Para validar las hiptesis de eficiencia del mercado y de expectativas racionales, los
economistas suponen que las probabilidades calculadas a partir de los datos de mercado
disponibles en el momento presente son equivalentes a las que obtendramos de una muestra
de datos extrada del futuro.