Tema 6- TEORA DE

CARTERAS
David Moreno y Mara Gutirrez
Universidad Carlos III
Asignatura: Economa Financiera

Tema 6- TEORIA DE CARTERAS

- Esquema del Tema

ANLISIS DEL EFECTO DIVERSIFICACIN PARA

DOS ACTIVOS

1.
1.

3 casos atendiendo al coeficiente de correlacin

2.

La cartera ptima

MODELO DE MARKOWITZ

2.

Supuestos del Modelo Media-Varianza

Conjunto de oportunidades de inversin

Cartera eficiente y Frontera Eficiente

CAL: Lnea de asignacin de activos

Cartera ptima o tangente

David Moreno y Mara Gutirrez

Tema 6- INVERSIN EN ACTIVOS FINANCIEROS

- Objetivos del tema
Identificar el conjunto de posibilidades de inversin para el caso de 2
activos y diferentes valores del coeficiente de correlacin.
Usar el modelo media-varianza para comparar carteras y entender
en profundidad este modelo clsico en la gestin de activos.
Distinguir carteras eficientes de carteras no eficiente e identificar y la
frontera eficiente
Elegir la cartera ms eficiente para cada inversor cuando existe la
posibilidad tambin de invertir en un activo libre de riesgo.
Entender el teorema de separacin de fondos como pieza clave para
la valoracin de activos con riesgo en una economa.

David Moreno y Mara Gutirrez

1- ANLISIS DEL EFECTO DIVERSIFICACIN

Suponer que tenemos dos activos con riesgo

(activos 1 y 2, siendo el activo 1 el de mayor rentabilidad y riesgo)

La rentabilidad esperada y varianza de una

cartera formada por ambos activos se puede
definir:
E[ R p ] = w1 E[ R1 ] + w2 E[ R2 ] = w1 E[ R1 ] + (1 w1 ) E[ R2 ]
p2 = w12 12 + w22 22 + 2w1w2 1, 2
o tambin

p = w12 12 + w22 22 + 2 w1w2 1, 2 1 2 = ( w12 12 + w22 22 + 2 w1w2 1, 2 1 2 )1 / 2

David Moreno y Mara Gutirrez

1- ANLISIS DEL EFECTO DIVERSIFICACIN

CASO 1: COEFICIENTE CORRELACIN = +1

En este caso los activos estn perfectamente correlacionados.

Basndonos en
( a + b ) 2 = a 2 + b 2 + 2ab

En este caso en que 1,2 = +1, podemos escribir la

volatilidad de la cartera como:
p = ( w12 12 + (1 w1 ) 2 22 + 2 w1 (1 w1 ) 1, 2 1 2 )1/ 2 = w1 1 + (1 w1 ) 2

La volatilidad de esta cartera es una combinacin lineal

de las volatilidades de los activos.
David Moreno y Mara Gutirrez

1- ANLISIS DEL EFECTO DIVERSIFICACIN

E[ R p ] = w1 E[ R1 ] + (1 w1 ) E[ R2 ]

p = w1 1 + (1 w1 ) 2
E[ R p ] =
E[Rp]

p 2
= w1
1 2

1 E[ R2 ] 2 E[ R1 ] E[ R1 ] E[ R2 ]
+
p
1 2
1 2
Activo 1

Se puede
conseguir una
cartera de riesgo
nulo, solo si se
puede hacer
ventas en corto

Activo 2

Volatilidad

En este caso no existe diversificacin

David Moreno y Mara Gutirrez

1- ANLISIS DEL EFECTO DIVERSIFICACIN

CASO 2: COEFICIENTE CORRELACIN = -1

En este caso los activos estn negativamente
correlados de una forma perfecta.
Basndonos en (a b)2 = a 2 + b 2 2ab
En este caso en que 1,2 = -1 podemos escribir la
volatilidad de la cartera como:
p = [ w12 12 + (1 w1 ) 2 22 + 2 w1 (1 w1 ) 1, 2 1 2 ]1/ 2 = w1 1 (1 w1 ) 2

David Moreno y Mara Gutirrez

1- ANLISIS DEL EFECTO DIVERSIFICACIN

En este caso como se muestra en el grfico se

puede conseguir una volatilidad nula sin necesidad
de estrategias de ventas a corto

Activo 1

Activo 2

Volatilidad

David Moreno y Mara Gutirrez

1- ANLISIS DEL EFECTO DIVERSIFICACIN

CASO 3: COEFICIENTE CORRELACIN

ENTRE -1 y +1
Dependiendo del valor del coeficiente de correlacin
la curvatura de la hiprbola ser diferente. Menor
riesgo cuanto menor correlacin entre los activos.
E[Rp]

Activo 1

Activo 2

Volatilidad

David Moreno y Mara Gutirrez

1- ANLISIS DEL EFECTO DIVERSIFICACIN

Rentab
Desviacin
esperada
tpica
(%)

coef.correlacion= -1
Activo A

coef.correlacion=1

coef.correlacion=0.5

En esta grfica podemos

resumir el conjunto de
oportunidades de
inversin dependiendo del
coeficiente de correlacin
para 2 activos.

SI NO SE PERMITEN
VENTAS EN CORTO

Activo B

Riesgo
Rentabilidad
esperada (%)

David Moreno y Mara Gutirrez

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2- MODELO DE MARKOWITZ
INTRODUCCIN A TEORA DE CARTERAS
La Teora de Carteras estudia cmo construir carteras que
maximicen la utilidad esperada del inversor.
Aunque existen diferentes modelos o teoras, pero quizs
el modelo ms importante histricamente en teora de
carteras ha sido el Modelo de Markowitz o Modelo
Media-Varianza desarrollado en aos 50, y por el cual
conceden a Harry Markowitz el Premio Nobel en
Economa.
Recordar que podemos definir una cartera financiera como
un conjunto de activos financieros invertidos in unas
determinadas proporciones (wi, pesos)
David Moreno y Mara Gutirrez

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2- MODELO DE MARKOWITZ
PORT FOLIO 1

Estos son
diversos
ejemplos de lo
que podran
constituir una
cartera:

10%

national equity

20%

international equity

60%

bonds
tbills

10%

PORTFOLIO 2

25%
40%
5%

national equity
international equity
bonds
tbills

30%

David Moreno y Mara Gutirrez

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2- MODELO DE MARKOWITZ
El Modelo Media-Varianza es denominado as,
porque la eleccin de los activos para configurar
una cartera se hace nicamente en funcin de:
Momento de primer orden, esto es, la rentabilidad
esperada (media)
Momento de segundo orden, la varianza.
Este modelo es adems un modelo esttico (solamente se
fija en el prximo periodo) y no considera otros momentos
como la asimetra, o incluso la liquidez de los activos.
A pesar de estas limitaciones, este modelo ha sido uno de
los pilares fundamentales de las finanzas y de la teora de
carteras.
Su conclusin fundamental se resume de forma prctica
en que: no deben ponerse todos los huevos en la misma
cesta.
David Moreno y Mara Gutirrez

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2- MODELO DE MARKOWITZ
Como hemos dicho anteriormente el modelo de
Markowitz solamente se fija en la media y la
varianza, pero para poder hacer esto es necesario
que al menos uno de los siguientes supuestos se
de:
Los rendimientos de los activos siguen una distribucin
normal
Los inversores estn representados por una funcin de
utilidad cuadrtica.

En el modelo de Markowitz suponemos que los

inversores son aversos al riesgo, es decir, quieren
Maximizar la rentabilidad (E(Rp))
Minimizar el riesgo (p)
David Moreno y Mara Gutirrez

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2- MODELO DE MARKOWITZ
En el modelo de Markowitz
vamos a utilizar los siguiente
grficos para representar las
posibles carteras y las
preferencias de los
inversores.

Rentabilidad

rentabilidad
return

riesgo
Riesgo
risk

Rentabilidad
rentabilidad
esperada
E[RB]

En el grfico 1, prefieren A
En el grfico 2, prefieren B

E[Ra]
A

riesgo
Riesgo

David Moreno y Mara Gutirrez

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2- MODELO DE MARKOWITZ
A continuacin vamos a utilizar el siguiente ejemplo para ir
analizando todos los elementos de la teora de carteras y del
modelo media-varianza.
Ejemplo: Suponer que tenemos una cartera equiponderada formada por

las acciones de las empresas ACCIONA y BBVA. Los datos

obtenidos en el ltimo ao se muestran en la Tabla. Calcule
rentabilidad y riesgo de la cartera.
Activo

ACCIONA

Ri

Varianza

10%

0.0076

8%

0.00708

BBVA

David Moreno y Mara Gutirrez

Covarianza

-0.0024

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2- MODELO DE MARKOWITZ
Vamos a calcular la
rentabilidad y riesgo
(desviacin tpica) para
diferentes carteras, segn
cambiemos los pesos (w1 y
w2).
Los resultados se muestran
en la siguiente tabla.
Y luego lo representamos en
los grficos vistos
anteriormente.

David Moreno y Mara Gutirrez

Acciona
(w1)

BBVA
(w2)

Rp

0,08

0,08414

0,1

0,9

0,082

0,07334

0,2

0,8

0,084

0,06377

0,3

0,7

0,086

0,05608

0,4

0,6

0,088

0,05112

0,5

0,5

0,09

0,0497

0,6

0,4

0,092

0,05212

0,7

0,3

0,094

0,05791

0,8

0,2

0,096

0,06618

0,9

0,1

0,098

0,07612

0,1

0,08718

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2- MODELO DE MARKOWITZ
Todas las carteras que podemos formar estn en la
lnea roja. Entre ellas encontramos:
Formacin de Carteras con 2 activos
0,105
0,1
0,095
0,09
0,085
0,08
0,075
Mnima
Varianza
0,07
0,04
R e s ta b .E s p e ra d a

Cartera mnima
varianza
Conjunto de
oportunidades de
inversin.
Conjunto carteras
dominadas
Frontera eficiente

0,05

0,06

0,07

Desv.Tpica

0,08

0,09
Carteras

Carteras Dominadas

David Moreno y Mara Gutirrez

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2- MODELO DE MARKOWITZ

Cuando tenemos 3 o ms activos individuales

En este caso no solo tendremos carteras en la
propia hiprbola, sino dentro tambin.

Conjunto
Oportunidades de
inversin

David Moreno y Mara Gutirrez

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2- MODELO DE MARKOWITZ
En este caso la frontera eficiente tambin va de la cartera de
mnimo riesgo a la de mxima rentabilidad, como vemos en la
grfica.
Frontera Eficiente

CARTERAS
EFICIENTES: Son
aquellas que permiten
maximizar la
rentabilidad para cada
nivel de riesgo.
FRONTERA
EFICIENTE: Es el
conjunto de todas las
carteras eficientes.

David Moreno y Mara Gutirrez

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2- MODELO DE MARKOWITZ
CARTERAS FORMADAS CON ACTIVOS CON
RIESGO.
En el ejemplo anterior (formacin de una cartera con dos
acciones) hemos visto como se pueden formar diferentes
carteras dando diferentes pesos a cada activo.
Estas carteras tenan diferentes valores para el binomio
rentabilidad-riesgo.

Pero Cmo saber que proporcin es la

mejor de cada activo?
Podemos observar que:
1.

2.

Existen una combinacin de los activos que lleva a obtener

la cartera de mnima varianza.
Existen algunas carteras que estn dominadas.

David Moreno y Mara Gutirrez

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2- MODELO DE MARKOWITZ
CARTERAS EFICIENTES: Son aquellas que permiten
maximizar la rentabilidad para cada nivel de riesgo.
FRONTERA EFICIENTE: Es el conjunto de todas las carteras
eficientes.
En el ejemplo anterior con 3 acciones sera:

Frontera Eficiente

David Moreno y Mara Gutirrez

El inversor
elegir siempre
una cartera de
entre las que
estn en la
frontera eficiente

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2- MODELO DE MARKOWITZ
Cmo encontrar las
combinaciones de activos
que llevan a las carteras
de la frontera eficiente?
Matemticamente consiste en
resolver un problema de
optimizacin cuadrtica:
N

Mimimizar = w + wi w j i , j
2
p

i =1

2
i

2
i

i =1 j =1,
j i

s.a
E[R p ] =
N

w
i =1

Este es un problema
dual, tambin se
puede ver como:
N

Maximizar E[ R p ] = wi E[ Ri ]
i =1

s.a

p2 =
N

w
i =1

=1

wi 0 i = 1,.., N

=1

wi 0 i = 1,.., N
David Moreno y Mara Gutirrez

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2- MODELO DE MARKOWITZ
Hasta ahora hemos analizado cmo construir y analizar una
cartera combinando activos con riesgo. Sin que exista ningn
activo libre de riesgo.
Sin embargo, en la realidad los inversores pueden combinar
activos con riesgo y sin riesgo en sus carteras.

El Modelo de Markowitz analiza cmo formar una

cartera ptima si:
Existen activos con riesgo y activo libre de riesgo (rf).
Todos los agentes son aversos al riesgo.
Es posible tomar prestado y prestar al mismo tipo de
inters.

David Moreno y Mara Gutirrez

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2- MODELO DE MARKOWITZ
El inversor debe elegir un porcentaje de su cartera en una cartera
con riesgo (w), y el resto en activo libre de riesgo (1-w)
As la rentabilidad esperada y varianza de la cartera sern:
E ( R p ) = (1 w)r f + wE ( Rc ) = r f + wE ( Rc rf )

p2 = w2 c2

Si despejamos w de la varianza y sustituimos en E(Rp)

w=

p
c

Obtenemos la rentabilidad esperada de la cartera como funcin de

su desviacin tpica

p
E ( R p ) = rf +
E ( Rc rf )
c
David Moreno y Mara Gutirrez

Podemos analizar grficamente

esta relacin rentabilidad-riesgo
A travs de una recta,
denominada CAL

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2- MODELO DE MARKOWITZ
Grfica de la relacin entre
rentabilidad esperada y
desviacin tpica de la cartera.
E[R]

CAL 1

En la recta denominada CAL

(Lnea de asignacin de activos
o Capital Allocation Line) se
encuentran todas las carteras
que puede formar el inversor
con la cartera con riesgo (cartera
C) y con el activo libre de riesgo.

Cartera P

Puede situarse por encima del punto

donde est la cartera c.
La pendiente de la recta ser:

E[ R p ]

Rf

E[ Rc ] r f

Riesgo

David Moreno y Mara Gutirrez

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2- MODELO DE MARKOWITZ
Esta lnea de asignacin de
activos no es la nica donde
puede invertir un inversor.
Vamos a poder formar distintas
rectas CAL dependiendo de
donde se site la cartera con
riesgo que elijamos.

E[Rp]

CAL 1
Cartera 1

CAL 2
Cartera 2
Rf

Riesgo

Qu lnea de
asignacin de activos
elegir el inversor? Y
Qu cartera con riesgo
elegir?

Elegir aquella
CAL con MAYOR
PENDIENTE.
La pendiente de
la CAL es:
- Ratio Sharpe

David Moreno y Mara Gutirrez

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2- MODELO DE MARKOWITZ
Qu cartera con riesgo elegir el inversor?
El inversor elegir una
de las carteras de la
frontera eficiente.
La que le permite
conseguir una mayor
rentabilidad-ajustada
al riesgo es la CAL 3.
Esto siempre ocurre
donde la Lnea
asignacin activos es
tangente a la
Frontera eficiente.
David Moreno y Mara Gutirrez

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2- MODELO DE MARKOWITZ
Qu cartera final elegir el inversor?
Proporcin de activo libre de riesgo (1-w) y de cartera con
riesgo (w).
E[Rp]

TEOREMA DE
SEPARACIN DE
FONDOS.
Cualquier inversor maximizar
su utilidad esperada, con
independencia de su
comportamiento frente al riesgo,
repartiendo su presupuesto
nicamente entre Rf y la cartera
tangente.

David Moreno y Mara Gutirrez

Cartera ptima

Rf

Cartera ptima
del inversor

Riesgo

Solucin del problema en 2 etapas:

1. Determinar composicin cartera T
2. Decidir proporcin a invertir en T y
que parte prestar o pedir prestada a
Rf, segn sus preferencias
29

BIBLIOGRAFA
Bodie, Kane and Marcus (2006) Principios de Inversiones. McGraw Hill
Captulos 6 y 7

Brealey, R.A. y Myers, S.C. (2003). Principios de Finanzas Corporativas.

McGraw Hill

Parte II: Captulos 7 y 8

Brigham E.F. y Daves, P. R. (2002). International Financial Mangement.
South-Western.

Captulo 2.
Grinblatt, M. y Titman, S. (2002). Mercados Financieros y Estrategia
Empresarial. McGraw Hill

Captulos 4 y 5.
David Moreno y Mara Gutirrez

30

DIRECCIONES TILES DE INTERNET

BANCO DE ESPAA:
http://www.bde.es

DIRECICIN GENERAL DEL TESORO:

http://www.tesoro.es

MERCADO AIAF:
http://www.aiaf.es

BOLSA DE MADRID
http://www.bolsamadrid.es

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