12 Principios del Value Investing

Primera edicin en lengua espaola 2009.

2009 Bestinver
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debida autorizacin por escrito del editor.

1
3

e entre todos los activos disponibles, las acciones

ofrecen sin duda la mejor tasa de retorno a largo
plazo. En los ltimos 200 aos, frente a una
inflacin media del 4%, las letras y los bonos han ofrecido
una TAE del 5% mientras que la renta variable arroja
una rentabilidad media anual cercana al 10%. a b

se est adquiriendo una parte de un negocio y por lo

tanto se est de parte de su crecimiento y expansin. El
inversor de bonos es tan slo la fuente de dinero ms
prxima y lo mximo a lo que puede aspirar es a
recuperarlo con intereses. c

Los activos inmobiliarios tambin incrementan el poder

adquisitivo del inversor a largo plazo, pero no de forma
tan consistente como las acciones. Y en cuanto a las
materias primas, posiblemente es el activo real con peores
rendimientos a largo plazo, debido a su alto carcter
cclico. d e

Desde 1871 a 1992 y a pesar de todas las quiebras,

recesiones y crisis, las acciones batieron a los bonos en el
80% de los periodos de 10 aos y en el 100% de los
periodos de 30 aos. Adems, la renta variable ha
resultado treinta veces ms rentable que los bonos del
estado. La explicacin reside en que al comprar acciones

Rendimiento de diferentes activos a largo plazo E.E.U.U. (1800-2003)

Acciones

Bonos

Letras del Tesoro

Oro

Dlar

100.000.000,0

$8.800.000

10.000.000,0
1.000.000,0
100.000,0

$16.064

10.000,0

$4.575

1.000,0
100,0

$19,75
$15,22

10,0
1,0
0,1
1800

Acciones

2003

Letras del Tesoro

Bonos

Inflacin

100.000,0

9,7% per year

10.000,0
1.000,0

5,3% per year

5,0% per year

100,0

4,0% per year

10,0
1,0
0
1900

2007

Rendimiento de diferentes activos a largo plazo Reino Unido (1900-2007)

Rentabilidades reales acciones vs bonos a nivel internacional (1900-2007)

Acciones

Bonos

8
6
4
2,5

2,5

3,4

3,7

4,3

4,0

4,5

5,3

4,6

4,5

3,0

2,6

1,6

1,3

5,8

5,5

5,4

5,3

7,9

7,8

7,5

6,5

6,3

1,2

1,0

1,3

1,3

2,0

1,7

1,9

2,4
1,7

1,3

0
-0,2
-2

-0,3
-1,8

-1,3

-1,8

-4
Bel

Ita

Alem

Fran

Esp

Jap

I GUERRA
MUNDIAL

Sui

Nor

Irl

Din

GRAN II GUERRA
DEPRESIN MUNDIAL

Glob-Us

Hol

RU

Glob

Can

BOOM
1970s

Us

BOOM
1980s

SA

Sue

Aus

BOOM
ACTUAL

200
190
180
170
160
150
140
130
120
110
100
90
80
70
60
1890

2008

Evolucin a largo plazo del mercado inmobiliario E.E.U.U. (1890-2008)

Evolucin a largo plazo de las materias primas (1803-2008)

17 aos

18 aos

19 aos

20 aos

17 aos

12
10
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
-8
1803

2013

2
10

11

uede resultar paradjico, pero la renta variable

es tambin el destino menos arriesgado para
invertir a largo plazo, ya que su evolucin est
ligada al crecimiento econmico y los beneficios
empresariales. Por el contrario los bonos del estado
dependen de las polticas econmicas que adopten los
estados correspondientes, muchas veces inflacionistas y
por tanto destructoras de valor para aquellos activos
nominales que no incorporan la inflacin a su precio (al
contrario que cualquier activo real: acciones, patentes,
terrenos,inmuebles, materias primas, etc.)

en el primer momento de la crisis. a b

La historia est plagada de ejemplos de periodos

inflacionistas muy perjudiciales para los inversores en
todo tipo de renta fija (Argentina 2002 y aos 80/90,
Rusia aos 90, Espaa aos 70, EEUU aos 70, Alemania
aos 20). c d e
Las acciones suponen la participacin en un activo real
que mantiene razonablemente bien el poder adquisitivo
con el paso del tiempo, al contrario que cualquier tipo
de renta fija (letras, bonos, depsitos). La vinculacin
a largo plazo de los dividendos (beneficios empresariales)
y el IPC puede apreciarse en el siguiente grfico. f

Analizando la quiebra del sistema argentino se observa

que el inversor en bonos del estado argentino durante
el ao 2001 perdi el 70% de su ahorro y no lo ha vuelto
a recuperar, mientras que el inversor de renta variable
inicialmente perdi un 60% en ese mismo ao para luego
no slo recuperarse rpidamente, sino multiplicar por 9
su inversin en tan solo slo cinco aos. El bono argentino
sigue aproximadamente en el mismo precio que marc

Como demuestra J. Siegel en su libro Stocks for the longrun a un plazo superior a 20 aos las acciones dejan
literalmente de tener riesgo y, sin embargo, los bonos y
las letras siguen teniendo retornos mnimos negativos
incluso a 30 aos. g

12

Evolucin del bono argentino (2000-2008)

100

80

60

40

20

0
enero 00

enero 01

enero 02

enero 03

enero 04

enero 05

enero 06

enero 07

enero 08

enero 01

enero 02

enero 03

enero 04

enero 05

enero 06

enero 07

enero 08

2600
2200
1800
1400
1000
600
200

enero 00

Evolucin de bolsa argentina (2000-2008)

ndice Merval

13

Inflacin del estado alemn (1920-1924)

1.000.000

686.226,76
921.658,98

461.534,6

155.553,18
217.365,30

28.773,30
720,85

49.886,01

5.391,04
131,99

16,81
1,37

0,0502
0,0017
0,00055
0,0000014
0,000000018

feb - 20

jun - 20

oct - 20

feb - 21

jun - 21

oct - 21

feb - 22

jun - 22

oct - 22

feb - 23

jun - 23

oct - 23

134.450.000.000
118.400.000.000
856.610.000
2.656.500
62.371,5
6.747,0
475,5

0,8
feb - 20

1,7

1,2

1,3
jun - 20

3,2

feb - 21

jun - 21

107,0

25,4

6,3

1,9
oct - 20

44,9

10,3

4,5

oct - 21

feb - 22

1.760,0

226,0

jun - 22

oct - 22

feb - 23

jun - 23

oct - 23

ndice burstil alemn (1920-1924)

14

ndice burstil espaol vs bono espaol (1970-1990)

Evolucin Inversin en Bolsa

Evolucin Inversin en Bonos (10%)

140,00
120,00

100,50

100,00

100,00
80,00

66,7

60,00
40,00
20,00

1970

Dividendos S&P 500

1990

IPC

3.000
2.000
1.000
500
400
300
200
100

50
1926

1995

Evolucin de dividendos vs IPC E.E.U.U. (1926-1995)

15

Rentabilidades diferentes activos segn tiempo de permanencia (1802-1992)

Acciones

Bonos

Letras del Tesoro

+75%
Rentabilidad anual compuesta

+66,6%

+41,0%

+50%
+35,1%

+25%

+24,7% +21,6%

+23,7%

+26,7%
+17,7%

-14,9%

+16,9%

+12,4% +11,6%

0
-15,6%

-25%

-50%

-15,9%

-21,19%

-15,1%

-11,0%

-10,1%

-8.2%

-4,1%

-5,4%

-5,1%

+12,6%
+8,8%
+1,0%

-3,1%

+8,3%
-3,0%

+10,6%

+7,4%

+7,6%

+2,6%

-2,0%

-1,8%

-31,6%

-38,6%

10

Aos de permanencia en el activo

16

20

30

17

3
18

19

unque pueda parecerlo, conseguir una

rentabilidad media anual por encima del 10%
que ofrece la bolsa a largo plazo no es fcil. De
hecho tan slo el 9% de los gestores norteamericanos
ha logrado batir al ndice S&P 500 a lo largo de 16 aos
(1981-1997). La razn fundamental es la ausencia de
disciplina y los continuos cambios de estrategia en los
que incurren la mayora de los gestores de fondos. Lo
que Warren Buffet denomin como Imperativo
Institucional afecta a la mayora de gestores, que acaban
sucumbiendo a las modas o fobias de cada momento. El
hecho de no mantener una misma filosofa y estrategia
de inversin resulta devastador para el rendimiento a
largo plazo. a

no resulta fcil superar su rendimiento a largo plazo. El

ndice S&P 500 por ejemplo es el resultado de una
estrategia muy simple: Comprar las 500 corporaciones
de mayor capitalizacin en EEUU cada ao. Y el S&P
500 no ha variado esa estrategia desde su creacin en
1957. b

Ser fiel a la filosofa de inversin, tanto en buenos como

en malos momentos es una de las claves para obtener
un rendimiento satisfactorio a largo plazo. La historia
pone de manifiesto que el gestor medio de fondos tiende
a equivocarse con sus decisiones de inversin y se gua
en exceso por las previsiones econmicas a corto plazo.
En el siguiente grfico se aprecia cmo los distintos
mnimos de la bolsa han ido coincidiendo con las mximas
posiciones de liquidez de los fondos de renta variable:
1970, 1974, 1982, 1987 y 1990. c d

En cambio, los propios ndices burstiles constituyen una

estrategia que no cambia a lo largo del tiempo y por eso

20

Comparativa de rentabilidad de los gestores frente a los ndices S&P 500 y Wilshire (1975-1994)

Gestor de carteras de medio

S&P 500

Wilshire 5.000

16
14
12
10
8
6
4

RENDIMIENTOS ANUALIZADOS:

Los ndices burstiles frente al gestor de carteras

de acciones medio. (Los veinte aos que llegan
hasta el 31 de diciembre de 1994)

2
0

COMPARATIVA DE RENTABILIDAD DE LOS GESTORES FRENTE AL NDICE S&P 500 (1985-1994)

ndice Americano S&P 500

+14,33%

Media General Fondos de Acciones

+12,15%

Comparativa de rentabilidad de los gestores frente al ndice S&P 500 (1985-1994)

21

Evolucin de la liquidez de los fondos de bolsa E.E.U.U. frente al ndice S&P 500 (1970-1994)

Liquidez%
16
15
14
13
12
11
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
1970

1994

1970

1994

S&P 400
600
450
300
250
200
150
125
100
90
80
70
60
50

Evolucin de la liquidez de los fondos de bolsa E.E.U.U. frente al ndice S&P 500 (1970-1994)

22

23

4
24

25

ntre las diferentes escuelas de inversin, el Value

Investing es la nica que aglutina un grupo de
gestores que consiguen batir a la bolsa a largo
plazo y de forma consistente. Segn la firma de inversin
independiente Ibbotson Associates, la inversin en valor
ha superado con creces a la inversin basada en el
crecimiento con un diferencial en la rentabilidad anual
cercano al 5%, desde que el mercado toc fondo en junio
de 1932. a b

Esa diferencia de un 5% anual puede ser muy importante:

pensemos en una inversin de 10.000 a 15 aos. La
diferencia entre obtener una tasa del 10% y del 15% es
convertir ese capital inicial en 41.000 y 81.000
respectivamente. Si alargamos el plazo hasta los 30 aos,
la diferencia es significativa: 174.000 (al 10%) frente a
662.000 (al 15%). c d

26

Rentabilidad media de compaas del S&P 500 segn diferentes estrategias (1951-2003)

High Yield
High PSR

13,35%
1,25%

Low PSR

15,95%

High P/Cashflow

5,16%

Low P/Cashflow

15,47%

High P/Book

6,52%

Low P/Book

15,95%

High PE

8,78%

Low PE

13,77%

All Stocks
0,00%

13,00%
2,00%

4,00%

6,00%

8,00%

12,00%

14,00%

16,00%

18,00%

Rentabilidad
Anual Compuesta

Decil
1(ratio P/E ms bajo)

10,00%

14,08%

13,81

10,95

10,29

9,20

6,43

7,00

5,57

5,50

10(ratio P/E ms alto)

5,58

Rentabilidad media de compaas del NYSE en funcin de su PER (1966-1984)

27

Evolucin de la inversin Value vs inversin Growth (1951-2007)

Small-Value (20,8% TAE)

Big-Value (17,2% TAE)

Small-Growth (13,3% TAE)

Big-Growth (10,9% TAE)

100.000
20.351
10.000
4.120
1.000

708
234

100

10

1
1955

PAS

2007

Exceso de rentabilidad acumulada de la inversin Value frente a acciones Growth a lo largo

de un periodo de 11 1/2 aos (Desde Enero 1981 hasta Junio de 1992)

Francia

73,7%

Alemania

17,7%

Suiza

42,7%

Reino Unido

31,5%

Japn

69,5%

Estados Unidos

15,6%

Global (p.ejem. todos lo anteriores)

39,5%

Europa

31,9%

Rentabilidad acumulada a favor de inversiones Value frente a inversiones Growth (1981-1992)

28

Se calcula que la gestin Value concentra tan slo

alrededor del 5-10% de la capitalizacin mundial a travs
de unas 200 gestoras alrededor del mundo (especialmente
en Norteamrica). La siguiente tabla muestra los resultados
de algunos Value Investors que han conseguido batir
al mercado a largo plazo, cada uno con su propia
estrategia, pero bajo unos principios comunes. e

En su libro The little book that beats the Market, Joel

Greenblatt demuestra que entre 1988 y 2004, la cartera
compuesta por las 30 acciones con mayor retorno sobre
el capital empleado y menor PER, hubiera ofrecido una
rentabilidad anual del 30,8% frente a un 12,3% del ndice
formado por la 3.500 compaas objeto del estudio. f g
h i
A pesar de que a corto plazo pueda parecer que las
cotizaciones se mueven de forma aleatoria (como afirma
la Teora Acadmica), el precio de la acciones acaba
subiendo si la compaa en cuestin genera flujos de caja
libre crecientes. En el corto plazo, el precio de las acciones
se ve influido por todo tipo de factores tcnicos
(necesidades de liquidez, pnicos financieros, euforias
burstiles, etc.) pero a largo plazo sern los beneficios
de la empresa los que determinen su movimiento. j k

Desde un punto de vista estadstico, James P. OShaugnessy

demuestra en su libro What Works on Wall Street, que
la estrategia value de invertir en las 50 compaas con
menor ratio price-to-sale (ingresos por accin) arroja una
rentabilidad del 15,95% anual frente al 11,06% del S&P
500, desde 1952. Y existen ms de 40 estudios acadmicos
independientes que demuestran que el Value Investing
consigue rendimientos por encima de la media del
mercado.

29

Evolucin de la inversin Value vs inversin Growth (1951-2007)

GESTOR

FONDO

PERIODO

RENTABILIDAD
ANUAL GESTOR

RENTABILIDAD
S&P 500

RENTABILIDAD
RELATIVA

N AOS

Benjamin Graham

Graham Newman Corp. (with Geico)

1948-1976

11,4%

7,0%

4,4%

29

Warren Buffett

Berkshire Hathaway

1965-2008

20,7%

5,4%

15,3%

44

Charles Munger

Partnership

1962-1975

19,8%

1,8%

18,0%

14

Peter Lynch

Magelan Fund (Fidelity)

1977-1990

29,0%

8,6%

20,4%

14

John Templeton

Templeton Growth Fund

1954-1992

14,5%

7,6%

6,9%

39

Jim Rogers

Quantum Fund

1969-1980

38,0%

2,3%

35,7%

12

Walter Schloss

Walter J. Schloss and Associates

1955-2003

15,3%

7,2%

8,1%

49

John Neff

Vanguard Windsor Fund

1964-1995

13,7%

6,8%

7,0%

32

William J. Ruane

Sequoia Fund

1970-2004

16,6%

7,7%

8,9%

35

Martin Whitman

Third Avenua Value Fund

1990-2008

11,4%

5,1%

6,2%

19

Chtistoper H. Browne

Tweedy Browne American Value Fund

1975-2008

14,7%

7,6%

7,1%

34

Bill Nygren

The Oakmark Fund

1991-2008

10,9%

5,7%

5,2%

18

Mario Gabelli

Gabelli Asset Fund

1986-2008

11,0%

6,5%

4,5%

23

F. Garca Params

Bestinfond

1993-2008

15,0%

4,5%

10,6%

16

30

Rentabilidad media relativa de la filosofa Value vs Growth (1985-2007) - MERCADOS DESARROLLADOS

All Cap
50%
40%

EXCESO DE RENTABILIDAD PARA VALUE

30%
20%
10%
0
-10%
-20%
-30%
-40%

EXCESO DE RENTABILIDAD PARA GROWTH

1980

2008

60%
EXCESO DE RENTABILIDAD PARA VALUE
50%
40%
30%
20%
10%
0
-10%
EXCESO DE RENTABILIDAD PARA GROWTH
-20%
1985

2007

Rentabilidad media relativa de la filosofa Value vs Growth (1985-2007) - MERCADOS EMERGENTES

31

Evolucin de los ndices MSCI China Value vs MSCI China Growth (1997-2007)

MSCI China Value Index

MSCI China Growth Index

$ 700
$ 600
$ 493,94

$ 500
$ 400
$ 300
$ 200
$ 100

$ 88,40

$0
1997

FTSE RAFI Europe

2007

MSCI Europe

MSCI EAFE

S&P 500

$ 30k
$ 25k
$ 20K
$ 17,001
$ 15k
$ 11,596
$ 10,654

$ 10k

$ 9,209

$ 5k
$ 1k
2000

2008

Evolucin de ETF Value Europa vs principales ndices (2000-2008)

32

Evolucin beneficios por accin y cotizacin del S&P 500 (1871-1994)

S&P 500

BPA

1.000

100

10

0,1
1870

BPA

1994

COTIZ.

1.000

10.000

100

1.000

10

100
1962

2008

Evolucin beneficios por accin y cotizacin telefnica (1962-2008)

33

34

5
35

36

l riesgo que un inversor asume cuando invierte

en acciones no viene determinado por la
variabilidad histrica (volatilidad) que ese ttulo
haya tenido en el pasado, sino por la posibilidad de una
prdida de valor permanente asociada al negocio de la
compaa.
El hecho de que una empresa cotizada tenga una
cotizacin voltil no la hace ms arriesgada; de hecho
posibilita al inversor poder comprarla en un momento
donde la alteracin entre valor y precio sea mayor.

Tampoco el tamao y/o la liquidez de las compaas son

un factor representativo del riesgo de la inversin. En
principio siempre ser ms fcil encontrar mayores
diferencias entre valor y precio en compaas pequeas
que en Blue Chips, ya que se encuentran menos analizadas.
Por lo tanto el margen de seguridad (distorsin valorprecio) puede ser mayor y por lo tanto el riesgo de la
inversin menor. Se ha demostrado que las Small Caps
son ms rentables que las grandes compaas a largo
plazo, pero no necesariamente ms arriesgadas.
a b c d

37

Rentabilidad media anual de compaas del NYSE segn su capitalizacin (1926-1980)

Retorno
Anual Compuesto

Quintil
1(Capitalizacin ms grande)

8,9%

10,1%

11,1%

11,7%

5 (Capitalizacin ms pequea)

12,1%

Retorno Anual Acumulado

105%

70%

35%

0%

-35%
30/9/74

19/6/08

-70%
1975

1980

1985

1990

1995

2000

2005

Rentabilidad acumulada de las acciones ms baratas del Russell 1000 (1975-2008)

38

Comparativa de la evolucin en el NYSE de Blue Chips vs pequeas compaas (1926-1994)

Rendimineto
medio anual

N aos
positivos

N aos
negativos

Todas las acciones

10,2%

49

Acciones pequeas

12,2%

48

Large Cap
35%
30%

Rendimiento
mayor

Rendimiento
menor

20

54% (1933)

-43% (1931)

21

142% (1933)

-49 (1931)

Small Cap

EXCESO DE RENTABILIDAD PARA VALUE

25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
-20%

EXCESO DE RENTABILIDAD PARA GROWTH

1980

2008

Value vs Growth, Small Caps vs Blue Chips (1985-2008)

39

40

6
41

42

pesar de que las acciones son -a largo plazo- el

activo ms rentable y seguro, la historia de la
Bolsa est plagada de episodios dramticos:
quiebras, escndalos financieros, guerras, recesiones, crisis
econmicas, pnicos burstiles El inversor de valor tiene
que entender que la incertidumbre siempre va a estar
presente a la hora de invertir en acciones. Las cosas nunca
estn claras en la Bolsa y cuando lo estn, ya es demasiado
tarde para sacar provecho de ellas. Las fuertes oscilaciones
son algo inherente al mercado de acciones y basar la
estrategia de inversin en dichas oscilaciones es un error
a largo plazo. Mantenerse fiel a la estrategia de inversin
durante este tipo de episodios permite una importante
creacin de valor.

conflictos armados, diversos escndalos financieros, miles

de quiebras empresariales y cuatros crash burstiles de
considerable envergadura. Y a pesar de todo, el S&P 500
el ndice burstil ms importante del mundo-, ha ofrecido
una rentabilidad media anual desde entonces del 9.3%
frente a una inflacin media del 4.5%. a

Si tomamos como ejemplo la peor crisis burstil de la

historia, el crack de 1929 (que propici una bajada del
ndice del 89%) y pensamos en un inversor que desde el
punto ms alto hubiera ido realizando inversiones
regulares cada mes a lo largo de la cada, llegamos a la
sorprendente conclusin de que en menos de 4 aos ese
inversor hubiera obtenido una rentabilidad mayor que
invirtiendo en Letras del Tesoro. Si hubiera mantenido
su inversin durante 30 aos, habra obtenido una tasa
de rentabilidad media del 13%. b c

En los ltimos 40 aos los mercados de renta variable se

han enfrentado a varias crisis del petrleo, numerosos

43

Crisis del ndice americano S&P 500 (1970-2008)

Crisis Tecnologas

Atentado 11S

Crisis Rusa y Quiebra LTCM

Crisis Savings & Loans
Crisis Asiatica
Crisis Bonos Basura
Crash 89
335,09

1.561,10

900,03

900,68
Crisis Auditoras

2 Guerra del Golfo

AGRESIVA SUBIDA
Tipos de Inters

Crisis Petrleo 73
119,07

223,91

1.600
1.400
1.200
1.100
1.000
900
800
700
600
500
450
400
350
300
250
200

Guerra del Golfo

150
100

77,25

RENTABILIDAD S&P 500

(1970-2008)
9,37% Anual

62,34

50

1970

2008

PER

Tipos de inters a largo plazo

50

20

2000

45

18

1981

40

16

1929

35
30

14

1901

25

12

1966

20

10
8

1921

15

10

0
1870

1880

1890

1900

1910

1920

1930

1940

1950

1960

1970

1980

1990

2000

2010

2020

Evolucion del PER del S&P 500 y los tipos de inters en E.E.U.U. (1870-2008)

44

Comparativa del PER del S&P 500 en las recesiones en E.E.U.U. (1923-2008)

Referencia Actual
Media (ex recesin 2001)
Media
Mar 2001- Nov 2001
Jul 1990 - Mar 1991
Jul 1981 - Nov 1982
Ene 1980 - Jul 1980
Nov 1973 - Mar 1975
Dic 1969 - Nov 1970
Abr 1960 - Feb 1961
Ago 1957 - Abr 1958
Jul 1953 - May 1954
Nov 1948 - Oct 1949
Feb 1945 - Oct 1945
May 1937 - Jul 1938
Ago 1929 - Mar 1933
Oct 1926 - Nov 1927
May 1923 - Jul 1924
0

10

15

45

20

25

46

7
47

48

legir un gestor de inversiones por sus resultados

a corto plazo (menos de 3 aos) puede llevar a
tomar una decisin equivocada. Lamentablemente
el resultado a corto plazo no es un buen indicador del
xito a largo. Incluso se puede afirmar que es inevitable
que los gestores que obtienen rendimientos a largo plazo
por encima del mercado, sufran periodos en los que su
rendimiento sea bastante pobre. Warren Buffet sealaba
en el discurso The Superinvestors of Graham-andDoddsville siete gestores americanos que haban
conseguido un rendimiento muy por encima del mercado
(entre un 8% y un 16% por encima del S&P 500 a un
plazo de entre 13 y 28 aos). A pesar de esos
impresionantes resultados a largo plazo, ninguno de
estos gestores consigui batir al ndice cada ao. Es ms,
seis de los siete obtuvieron un resultado por debajo del
mercado en el 20%-40% del tiempo. Esto pone de
manifiesto que los resultados a largo plazo por encima
de la media son perfectamente compatibles con unos
discretos resultados a corto plazo, incluso por debajo del
ndice. a

El propio Buffett fue cuestionado en 1999 por Barrons

(el semanario financiero ms prestigioso de EEUU) tras
haber logrado durante 35 aos un rendimiento del 23%
frente al 11% del S&P 500. El motivo no era otro que el
bajo rendimiento que estaba teniendo su sociedad de
inversiones durante 1999, el ao previo al crack de las
puntocom.

La realidad es que incluso periodos de rendimiento por

debajo del ndice de hasta 3 aos tienen un impacto muy
pequeo en la habilidad de los mejores gestores para
crear un rendimiento a largo plazo satisfactorio. Un
estudio de Brandes sobre los fondos de renta variable
global revela que, mientras los 7 mejores baten de forma
importante al mercado en un periodo de 10 aos, todos
ellos tuvieron un peor comportamiento que el benchmark
durante cortos periodos de tiempo. b
Analizando la rentabilidad trimestral, cada uno de los 7
fondos aparecieron en algn momento en los deciles
6,7,8 y 9 durante la dcada. c

49

Porcentaje de los gestores de renta variable global del primer cuartil cuyos resultados cayeron en algn
momento hasta la mitad de la clasificacin, ltimo cuartil o decil a lo largo de 3 aos (1998-2007)

Mitad

Cuartil

Decil

100%
98%
80%

60%

75%

40%
43%
20%

0%

7 mejores fondos
Media de los 7 mejores fondos.

Peor periodo
rolling a 1 ao

Peor periodo
rolling a 3 aos

de -4,11% a -18,25%

de 2,97% a -4,89%

-10,82%

-0,98%

Rentabilidad relativa de los 7 mejores fondos bolsa global vs MSCI world index (1998-2008)

50

Los 7 mejores fondos bolsa global: aparicin en los diferentes deciles (1998-2008)

decil 6

decil 7

decil 8

decil 9

Segn rentabilidad trimestral

Segn rentabilidad a 1 ao

Segn rentabilidad anualizada a 3 aos

51

decil 10

52

8
53

54

xiste una tendencia generalizada a guiarse por

las predicciones macroeconmicas a la hora de
invertir. Inversores y gestores suelen pensar que
es necesario conocer el futuro movimiento de los tipos
de inters o la tasa de incremento del PIB para tener
xito invirtiendo en Bolsa. Pero la correlacin entre la
Bolsa y la economa es mucho ms dbil de lo que puede
parecer. a b

Lo mismo cabe decir de las predicciones de los analistas

sobre los resultados trimestrales de las compaas, una
de las principales fijaciones del mercado. Un estudio de
David Dreman demuestra que en el 75% de las veces se
producen errores de hasta el 10% sobre los resultados
trimestrales. Y un 47% de las predicciones erraban por
un margen superior al 15% (la muestra del estudio analiza
67.375 predicciones de resultados trimestrales).

Al margen de la dudosa correlacin entre la Bolsa y el

PIB, es importante tener presente que la prediccin
econmica es una tarea muy complicada donde los errores
superan a los aciertos. La siguiente tabla muestra el
pronstico de la encuesta a economistas realizada por el
Wall Street Journal desde 1982 hasta 2008. Los resultados
no pueden ser ms desalentadores: casi en un 70% de
las ocasiones las estimaciones estaban equivocadas. c

No merece la pena dedicar tiempo y energa al anlisis

de variables de corto plazo totalmente incontrolables
como el PIB, los tipos de inters, el nivel de los ndices
burstiles o los resultados trimestrales de las compaas.
Es mucho ms productivo dedicar todos los esfuerzos al
analisis de compaas, buscando negocios con ventajas
competitivas que se encuentren cotizando a precios
razonables.

55

Comparativa en decenios del Dow Jones vs PIB E.E.U.U. (1900-2008)

Dow Jones Industrial Average

PIB Nominal

20%
15%
10%
5%
0
-5%
1900s

1910s

S&P 500

1920s

1930s

1940s

1950s

1960s

1970s

1980s

1990s

2000s

Crecimiento del PIB E.E.U.U.

40,00%

10%

30,00%

8%

20,00%

6%

10,00%

4%

0%

2%

-10,00%

0%

-20,00%

-2%

-30,00%

-4%

-40,00%

-6%
1971

2008

Comparativa del S&P 500 vs PIB E.E.U.U (1970-2008)

56

Predicciones semestrales de los tipos de inters vs movimiento real en E.E.U.U. (1982-2008)

FECHA

PREVISIN

REAL

RESULTADO

FECHA

PREVISIN

REAL

RESULTADO

12/82

Acertado

12/95

Acertado

6/83

Errneo

6/96

Acertado

12/83

Errneo

12/96

Acertado

6/84

Errneo

6/97

Errneo

12/84

Errneo

12/97

Errneo

6/85

Errneo

6/98

Errneo

12/85

Errneo

12/98

Errneo

6/86

Errneo

6/99

Errneo

12/86

Acertado

12/99

Errneo

6/87

Errneo

6/00

Acertado

12/87

Errneo

12/00

Errneo

6/88

Acertado

6/01

Errneo

12/88

Acertado

12/01

Acertado
Acertado

6/89

Errneo

6/02*

12/89

Errneo

12/02

Errneo

6/90

Errneo

6/03

Errneo

12/90

Acertado

12/03

Acertado

6/91

Errneo

6/04

Acertado

12/91

Acertado

12/04

Errneo

6/92

Errneo

6/05

Errneo

12/92

Acertado

12/05

Acertado
Acertado

6/93

Errneo

6/06

12/93

Errneo

12/06

Errneo

6/94

Errneo

6/07

Errneo

12/94

Errneo

12/07

Errneo

6/95

Errneo

6/08

Errneo

57

58

9
59

60

na de las peores decisiones de inversin a largo

plazo es comprar acciones sobrevaloradas debido
a modas sectoriales o euforias burstiles. Japn
vivi la mayor burbuja especulativa del S.XX: de 1955 a
1990 el valor de las propiedades inmobiliarias del pas se
multiplic por 75 y el valor de la bolsa por 100, superando
en capitalizacin a la propia Bolsa americana. Los
inversores que compraron acciones japonesas a finales
de los 80 han sufrido una prdida patrimonial del 75%
veinte aos despus. a

Aunque quiz el caso ms dramtico es el del mercado

tecnolgico Nasdaq que se desplom un 80% en menos
de 3 aos despus de alcanzar un PER de 150 veces. Millones
de inversores de todo el planeta perdieron el 99% de su
inversin al adquirir acciones cuya sobrevaloracin era
desproporcionada. Muchos de esos inversores tardarn
decenios en recuperar su inversin o simplemente no la
recuperarn nunca. b

La sobrevaloracin ms reciente se ha dado en la Bolsa de

China, cuyo ndice lleg a cotizar a 40 veces beneficio. c

61

Evolucin del ndice japons NIKKEI (1982-2009)

40.000,00
35.000,00
30.000,00
25.000,00
20.000,00
15.000,00
10.000,00
7.290,96
82 Oct Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep Sep

5.000,00
4.500,00
4.000,00
3.500,00
3.000,00
2.500,00
2.000,00
1.080,67

1.500,00
1.000,00
500,00

Nov Jul Feb Oct May 94 Jul Feb Oct May 97 Jul Feb Oct May 00 Jul Feb Oct May 03 Jul Feb Oct May 06 Jul Feb Oct May 09

Evolucin del ndice tecnolgico NASDAQ (1988-2009)

62

Evolucin del indice chino: Shangai Composite (1995-2009)

7.000
PER 40
6.000
5.000
4.000
3.000
2.000
1.000
0
1995

2009

63

64

10
65

66

osiblemente el mayor reto de un inversor sea

mantenerse fiel a su filosofa de inversin. Las
emociones dictan en muchas ocasiones las
decisiones de compra y de venta. Y suelen hacerlo en el
peor momento, ignorando el clebre consejo de Buffet:
S temeroso cuando otros son codiciosos y vulvete
codicioso cuando todo el mundo tenga miedo.

Sin duda el caso ms paradjico es el del famoso Magellan

Fund de Peter Lynch, cuyos inversores ganaron de media
un 5% anualizado, cuando el rendimiento que tuvo el
fondo a lo largo de 14 aos fue del 29% anual.
Comprender cmo se han comportado los mercados, sus
consecuencias y repercusiones, durante crisis pasadas
ofrece un contrapeso de racionalidad frente al miedo
que siente todo inversor durante un crack burstil. b

Las estadsticas son reveladoras: en los ltimos 20 aos,

la ganancia media de los fondos americanos de bolsa se
encuentra en el 11.6% y, sin embargo, la ganancia media
del inversor de fondos de renta variable americana es
tan slo de un 4.5%. Es decir, las decisiones de inversin
y desinversin de los inversores provocan que su ganancia
sea de menos de la mitad que la del fondo en el que
invierten su capital. a

Las causas del comportamiento auto-destructivo del

inversor son mltiples: dejarse guiar por el miedo o la
ambicin, invertir en los sectores de moda que han tenido
un gran comportamiento a corto plazo o no mantenerse
fiel a su filosofa de inversin. Pero por encima de todos
destaca la tendencia general que tiene el inversor a tratar
de adivinar el movimiento a corto plazo de la Bolsa.

67

Rentabilidad media fondos de bolsa vs rentabilidad media de inversores en E.E.U.U. (1988-2007)

Rentabilidad media fondos de bolsa

Rentabilidad media inversores

15%

11,6%

10%

Penalizacin por el
comportamiento del inversor.
5%
4,5%

0%

Flujos netos anuales de inversin ($ Billones)

Rentabilidad Anual

280
200

35

29,7%

240
24,2%

160

18,2%

30
25

21,0%

20

120

13,7%

11,5%

80

7,1%

15
10

6,9%

40

-40

-5

-2,8%

-80

-9,0%

-120
-160

1997

-20

-21,4%

-200
1998

1999

2000

2001

-10
-15

-14,0%

2002

-25
2003

2004

2005

2006

2007

6/08

Rentabilidad media fondos de bolsa vs entradas y salidas de los inversores en E.E.U.U. (1997-2008)

68

69

11
70

71

omo describe Peter Lynch en su libro One up

on Wall Street, a finales de 1972, cuando la
Bolsa estaba a punto de sufrir una de las peores
cadas de la historia, el optimismo estaba en su punto
ms alto (el 85% de los asesores eran alcistas segn la
informacin de Investors Intelligence). Al comienzo del
rebote del mercado en 1974, el 65% de los asesores
teman que lo peor estaba an por venir. De nuevo, antes
de la bajada de la Bolsa en 1977 el 90% de los asesores
eran alcistas. Al comenzar la gran subida que tuvo el
mercado en 1982, ms de la mitad de los asesores
predecan bajadas y justo antes del crash de 1987, el 80%
pensaban que el mercado seguira subiendo. Lynch ilustra
perfectamente lo difcil que es predecir el movimiento
de los mercados burstiles.
A pesar de que el rendimiento a largo plazo de cualquier

mercado de valores se aproxima a un constante 10%, los

rendimientos de la bolsa a corto plazo son asimtricos.
Una tendencia muy comn de los inversores es abandonar
su plan de inversin saliendo del mercado con la esperanza
de volver a entrar cuando el entorno sea ms favorable.
Los siguientes grficos deberan disuadir a cualquier que
sienta la tentacin de adivinar hacia dnde se mover el
mercado a corto plazo. a b

Un estudio realizado por el IESE sobre 15 mercados

burstiles (en base a 160.000 datos diarios) revela que
perderse los mejores 10 das genera, de media,
rentabilidades un 50% ms bajas. Y lo que es ms
sorprendente, un inversor que se pierda las 60 mejores
sesiones obtendra una rentabilidad negativa a largo
plazo.

72

Retorno S&P 500 evitando determinadas sesiones (1993-2007)

EL PELIGRO DE HACER MARKET TIMING

15%

10%

10,5%
7,1%

5%

2,2%

0%

-3,2%
-5%

-10%

-7,4%

Siempre invertido

Sin las 10
mejores sesiones

Sin las 30
mejores sesiones

Sin las 60
mejores sesiones

Sin las 90
mejores sesiones

9,9% TAE
10 aos (2523 sesiones)
7,5% TAE
10 aos menos las 5 mejores sesiones
5,7% TAE
10 aos menos las 10 mejores sesiones
3% TAE
10 aos menos las 20 mejores sesiones
0,8% TAE
10 aos menos las 30 mejores sesiones

0%

2%

4%

6%

8%

10%

Retorno S&P 500 evitando determinadas sesiones (1992-2002)

73

74

12
75

76

urante los ltimos 25 aos ha habido 181 posibles

periodos de 10 aos. En cualquiera de esos
periodos el inversor que hubiera estado invertido
en el mercado de renta variable habra obtenido
rentabilidades positivas. Sin embargo, considerando
periodos de 1 ao, el inversor habra perdido dinero en
el 25% de las ocasiones. a

en las que la incertidumbre se convierte en una constante

incmoda. Hay que tener presente que la bolsa americana
ha proporcionado retornos positivos a 5 aos en el 97%
de las ocasiones. El mercado recompensa al inversor paciente
que se mantiene fiel a su estrategia de inversin. b c d

El Value Investing depende ms del sentido comn, el

trabajo diario y la paciencia que de particulares fuentes
de informacin o de la prediccin de acontecimientos
futuros. Su correcta aplicacin minimiza la posibilidad de
prdidas permanentes en la cartera y ha producido
resultados positivos a largo plazo, batiendo de media la
rentabilidad del mercado.

Las acciones son activos ideales para hacerse rico a largo

plazo. Pero exigen la cualidad menos comn entre los
inversores: la paciencia. Para obtener un rendimiento
satisfactorio en Bolsa es necesario tener el aguante
suficiente para mantenerse invertido, incluso en ocasiones

77

Rendimientos del ndice MSCI wolrd index por periodos (1983-2008)

N de periodos de 10 aos

181

% de periodos con retornos positivos

% de periodos con retornos negativos

100%
0%

N de periodos de 5 aos

241

% de periodos con retornos positivos

85%

% de periodos con retornos negativos

15%

N de periodos de 1 aos

289

% de periodos con retornos positivos

75%

% de periodos con retornos negativos

25%

Rendimiento ms alto en uno de los periodos 298%

Rendimiento ms alto en uno de los periodos

197%

Rendimiento ms alto en uno de los periodos 44%

Rendimiento ms bajo en uno de los periodos

Rendimiento ms bajo en uno de los periodos

-24%

Rendimiento ms bajo en uno de los periodos -28%

32%

23 aos negativos / 28% del total de aos

59 aos positivos / 72% del total de aos

15 aos

15
13 aos

13 aos

13 aos

13 aos

10

5 aos

5 aos

3 aos
1 ao

1 ao

1
-40% a -60% -30% a -40% -20% a -30% -10% a -20% 0% a -10%

0% a 10%

10% a 20% 20% a 30% 30% a 40% 40% a 60%

Rendimientos a varios plazos del S&P 500 (1926-2007)

78

Rendimientos anuales y quinquenales del S&P 500 (1932-2007)

Rendimientos anuales del Dow Jones Industrial Average (1928-2007)

80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
-30%
-40%
-50%
28

32

36

40

44

48

50

56

60

64

68

72

76

80

84

88

90

96

00

04

07

Rendimientos quinquenales del Dow Jones Industrial Average (1932-2007)

30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
-20%
32

36

40

44

48

52

56

60

64

68

d
79

72

76

80

84

88

92

96

00

04

07

80