Capitulo

4
ESTRUCTURA DE CAPITAL

Las principales diferencias

entre estos dos 4po de
capital, respecto del
derecho a voz en la
administracin, derechos
sobre u4lidades y ac4vos,
vencimientos y tratamiento
sca

VALUACION EXTERNA DE ESTRUCTURA DE CAPITA
Los prestamistas exigen rendimiento rela4vamente ms bajos porque toman menos
riesgo que cualquier proveedor de capital a largo plazo:
1. 4ene derecho prioritarios sobre cualquier ganancia o ac4vo disponible para pago
2. pueden ejercer una mayor presin legal para que la compaa realice sus pagos de la
que pueden ejercer los tenedores de acciones preferentes u ordinarias.
3- la deducibilidad de impuestos de los pagos de intereses reduce sustancialmente el
costo de la deuda para la empresa.

A diferencia del capital de deuda, que se debe liquidar en un fecha futura, se espera que
la empresa conserve el CAPITAL ACCIONARIO por un periodo indenido. Las dos fuente
bsicas de capital accionario son: 1- las acciones preferentes 2- el capital en acciones
ordinarias, que incluye acciones ordinarias y u4lidades retenidas de las u4lidades
retenidas y luego por las acciones preferentes.

Apalancamiento nanciero:
- Uso de nanciamiento de costo jo (deuda, acciones preferentes) para aumentar el rendimiento y el
riesgo

Razn de deuda: Medida directa del grado de endeudamiento
- A mayor razn > mayor endeudamiento
- Nivel aceptable depende del 4po de industria o negocio

Las medidas de la capacidad de la empresa para
cumplir con los pagos contractuales asociados con la deuda incluyen las razn de la capacidad de deuda
y la razn de cobertura de pagos jos

Cuando mas pequeas sean estas razones, mayor ser el apalancamiento nanciero de la empresa y
menor su capacidad para cumplir con los pagos conforme se venzan

Teora de la estructura del capital
La teora nanciera facilita la compresin de la manera en que la combinacin de nanciamiento elegida
de una empresa afecta el valor de la misma.

El costo del nanciamiento de la deuda es resultado de 1) la probabilidad aumentada de quiebra
causada por las obligaciones de la deuda 2) los costos de agencia de la supervisin del prestamista de las
ac4vidades de la empresa, 3) los costos asociados con los administradores que 4ene mas informacin
sobre los prospectos de la empresa que los inversionistas

 TEORA DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL

Benecio principal de la deuda:
- Escudo scal (gasto de intereses de deduce del ingreso gravable)
Costo de nanciamiento con deuda es producto de:
- Probabilidad de quiebra: - Riesgo comercial: No cubrir costos opera4vos
- Riesgo nanciero: No cubrir obligaciones nancieras - Costos de agencia: Supervisin y
expecta4vas del prestamista sobre la empresa
- Costo asociados a los administradores: Asimetra (Administracin conoce ms que los
prestamistas o inversionistas, sobre la empresa)
Benecios scales
Permite que las empresas deduzcan pagos de intereses de la deuda al calcular los ingresos
gravables reduce la can4dad de las ganancias que la empres paga en impuestos, dejando as
ms u4lidades disponibles para tenedores de bonos y accionistas. La deducibilidad de intereses
signica que el costo de la deuda Ki, para la empresa es subsidiado por el gobierno. Haciendo
que Kd sea igual al costo de la deuda antes de impuestos y que T sea igual a la tasa imposi4va,
tenemos que Ki= kd x (1 T)

Probabilidad de bancarrota

La posibilidad de que un empresa llegue a la bancarrota a causa de la incapacidad de cumplir
con sus obligaciones conforme vence depende de sus vidas de riesgos comercial y nanciero.

Riesgo comercial
Se dene como el riesgo de que la empresa no pueda cubrir sus costos opera4vos. En
general, cuando mayor es el apalancamiento opera4vo de la empresa el uso de uso de los
costos opera4vos jos- mayor es el riesgo comercial. Aunque el apalancamiento opera4vo es
un factor importante que afecta el riesgo comercial, tambin le afectan otros dos factores: la
estabilidad de los ingresos y la de los costos.

El riesgo comercial varia entre empresas, independientemente de sus lderes de negocios, y
no le afectan las decisiones de estructura de capital. Cuanto mayor sea el riesgo comercial de
una empresa, ms cautelosa debe de ser sta al establecer su estructura de capital.
Las empresas con lato riesgo comercial 4enden a estructuras de capital menos apalancadas,
y las empresas con bajo riesgo comercial 4enden a estructuras de capital ms apalancadas.

Riesgo nanciero
La estructura del capital de la empresa afecta directamente su riesgo nanciero, que es el
riesgo de que la empresa no pueda cubrir sus obligaciones nancieras requeridas. El cas4go
por no cumplir con las obligaciones nancieras es la bancarrota. A mayor nanciamiento de
costo jo-deuda (incluyendo arrendamiento nanciero) y acciones preferentes- que una
empresa 4ene en su estructura de capital, mayores son su apalancamiento y riesgo
nanciero. El riesgo nanciero depende de la decisin de estructura de capital que tome la
administracin, y esa decisin se ve afectada por el riesgo comercial que enfrenta la
empresa. El riesgo total de una empresa- riesgo comercial y nanciero combinados-
determina su probabilidad de bancarrota

 Costo de agencia impuesto por prestamistas.

Loa administradores de las empresas pueden ser considerados como agentes de propietarios
(accionistas). Los propietarios dan a los administradores la autoridad para mejorar la empresa
en benecios de los propietarios.
El problema de agencia creado por esta relacin se ex4ende no slo a la relacin entre
propietarios y administradores, sino tambin a la relacin entre propietarios y prestamistas.

Informacin asimtrica
Se examina en dos estudios. Se pregunt a ejecu4vos nancieros cual de los dos criterios
principales determinan sus decisiones de nanciamiento: 1) mantener una estructura de
capital obje4vo o 2) seguir una jerarqua de nanciamiento, la cual se llama Jerarqua de
fuentes de nanciamiento: inicia con las u4lidades retenidas, despus el nanciamiento
mediante deuda y nalmente un nanciamiento mediante capital accionario.

La informacin asimtrica resulta cuando los administradores de una empresa 4ene ms
informacin sobre las operaciones y prospectos futuros que los inversionistas.

Seal nanciamiento por parte de la administracin que se cree que reeja su punto de vista
acerca del valor de las acciones de la empresa; por lo general, el nanciamiento mediante
deuda se ve como una seal posi4va de que la acciones est subvaluada y una emisin de
acciones se ve como nal nega4va de que la administracin considera que la accin est
sobrevaluada.

 Modelo de valuacin de crecimiento cero:

EBIT :U4lidad antes intereses e impuestos
Valor de la empresa:
T :Tasa imposi4va
V= EBIT x (1-T) / Ka
ka : Costo de capital promedio ponderado
EBITx(1-T): U4lidad opera4va despus impuestos
Donde:
disponibles para pago de deuda y tenedores de

acciones


Si EBIT es constante, el valor se maximiza cuando el costo de capital es mnimo
(Costo promedio de capital ponderado = WACC)
Funciones de costos
En la siguiente gura se traza tres funciones de costos- el costo de la deuda , el costo
del capital accionario y el costo de de capital promedio ponderado (CCPP, o WACC).
Como una funcin de apalancamiento nanciero medida por la razn de deuda
( deuda sobre ac4vos totales). El costo de la deuda, Ki, permanece bajo debido al
escucho improsi4vo, pero cree paula4namente conforme se incrementa el
apalancamiento para compensar a los prestamistas por el aumento de riesgo .

El costo del capital accionario , ks, est por encima del costo de deuda y se incrementa

conforme se incrementa el apalancamiento nanciero, pero por lo general se incrementa ms

rpido que el costo de la deuda. El costo del capital accionario se eleva porque los accionistas
exigen un rendimiento alto conforme se incrementa el apalancamiento, para compensar el
grado de riesgo nanciero ms alto

Vista graca de la estructura pQca

Puesto que la maximizacin del valor, V, se logra cuando el costo de capital global, ka, es
mnimo, la Estructura de capital pQmo es aquella en la que minimiza el costo del capital
promedio ponderado, Ka. En la graca anterior , el M representa el costo capital promedio
ponderado mnimo. El punto de apalancamiento nanciero p4mo y, por consiguiente, la
estructura de capital p4ma para la empresa.
El valor de la empresa se maximiza en V.

En general, cuando ms bajo es el costo del capital promedio ponderado de la empresa,
mayor es la diferencia entre el rendimiento de un proyecto y el WACC y, por consiguiente, a
mayor es el rendimiento de los propietarios. En trminos sencillos, minimizar el costo de
capital promedio ponderado permite a la administracin realizar una mayor can4dad de
proyectos rentables, con lo cual se incrementa an ms el valor de la empresa.

METODO EBIT-EPS PARA LA ESTRUCTURA DE CAPITAL

Una de las principales variables que afectan el valor de mercado de las acciones de la
empresa es su rendimiento para los propietarios, como se reeja en las ganancias de la
empresa. En consecuencias, las u4lidades por accin (EPS) se pueden usar
convenientemente para analizar estructuras de capital alterna4vas. El mtodo EBIT- EPS
para la estructura de capital implica seleccionar la estrucutra de capital que maximice las
u4lidad por accin (EPS) sobre el rango esperado de u4lidades antes de intereses e
impuestos (EBIT)

Trazado de datos
Nivel de EBIT necesario para cubrir todos los costos nancieros jos; el nivel de EBIT para
Cada EPS es igual a 0

Comparacin de estructuras de capital alterna4vas

Ver foto pag 164 -165

Consideracin del riesgo en el anlisis EBIT EPS

Al interpretar el analisis EBIT-EPS, es importante considerar el riesgo de cada estructura de
capital alterna4va. En una grca, el riesgo de cada estructura de capital se puede ver a la luz
de 2 medidas: 1) el punto de equilibrio nanciero (interseccin del eje EBIT) Y 2) el grado de
apalancamiento nanciero que se releja en la la pendiente de la lnea de estructura de capital:
cuando mayor sea el punto de equilibrio nanciero y ms inclinada sea la pendiente de la liena
de estrucutra de capital, mayor ser el riesgo nanciero

Limitacin bsica del anlisis EBIT-EPS

El punto ms importante para reconocer cuando se est u4lizando el anlisis EBIT-EPS es que
esta tcnica 4ende a concentrarse en la maximizacin de las u4lidades ms que en la
maximizacin de la riqueza del propietario. El uso de un mtodo de maximizacin de las EPS
ignora el riesgo. Si los inversionistas no exigieran primas por riesgo ( rendimiento adicional)
conforme el empresa incrementara la proporcin de deuda en su estructura de capita, una
estrategia que implica la maximizacin de las EPS tambin maximizara la riqueza del
propietario.

Seleccin de la estructura de capital pQma

Vinculacin
El rendimiento requerido asociado con un nivel dado de riesgo nanciero se puede es4mar de
varias maneras.. Primero se usaria el mtodo preferido para es4mar la beta aosicada con una
estrucutra de capital altern4vo y luego se usaria el esquema del CAMP que se presetna en la
ecuacin Kj= Rf+ (bj x (km Rf) para calcular el rendimiento requerido , Ks

EsQmacin del valor

Maximizar valor accionario vs maximizar EPS

Decisiones de estructuras de capital