Trading Energia

UNIVERSIDAD PONTIFICIA COMILLAS
ESCUELA TCNICA SUPERIOR DE INGENIERA (ICAI)

INSTITUTO DE POSTGRADO Y FORMACIN CONTINUA
MSTER EN GESTIN TCNICO Y ECONMICA EN EL SECTOR ELCTRICO
TESIS DE MSTER
TRADING DE ENERGA
Y
GESTIN DE PORTFOLIOS
AUTOR:
Angel Caballero del Avellanal

MADRID, Enero 2003
NDICE
Captulo
Pgina
INTRODUCCIN ______________________________________________________________4
REGULACIN EN EL USO DE FUTUROS Y OTROS INSTRUMENTOS FINANCIEROS 6

2.1 PERSPECTIVA DEL INVERSOR _____________________________________________________6
2.1.1
Valor burstil____________________________________________________________6
2.1.2
Rentabilidad ____________________________________________________________6
2.1.3
Beneficios en la financiacin________________________________________________7
2.2 AUTORIDAD REGULADORA ______________________________________________________8
2.3 ESTRUCTURA REGULATORIA ____________________________________________________10
2.4 ASPECTOS REGULATORIOS ______________________________________________________12
2.4.1
Fiabilidad del sistema ____________________________________________________12
2.4.2
Riesgo financiero________________________________________________________12
2.4.3
Poder de mercado _______________________________________________________13
2.5 HORIZONTE TEMPORAL DE LAS COBERTURAS _______________________________________14
2.5.1
Cobertura a corto plazo __________________________________________________14
2.5.2
Cobertura a largo plazo __________________________________________________15
2.6 ESPECULACIN ______________________________________________________________15
ANLISIS DEL PRECIO SPOT _________________________________________________17

3.1
3.2
3.3
3.4
3.5
3.6
3.7
3.8
VOLATILIDAD EN LOS MERCADOS DE ENERGA ______________________________21

4.1
4.2
4.3
4.4
4.5
MODELO DE MOVIMIENTO BROWNIANO ____________________________________________17

MODELO DE REVERSIN A LA MEDIA ______________________________________________17
VOLATILIDAD ESTOCSTICA ____________________________________________________18
SALTOS EN EL PRECIO SPOT _____________________________________________________19
ESTACIONALIDAD EN LOS PRECIOS _______________________________________________19
MODELO DE UN SOLO FACTOR ___________________________________________________19
MODELO DE DOS FACTORES _____________________________________________________20
MODELO DE TRES FACTORES ____________________________________________________20
INTRODUCCIN ______________________________________________________________21
ESTIMACIN DE LA VOLATILIDAD HISTRICA _______________________________________21
ESTIMACIN DE LA VOLATILIDAD DE UN MODELO DE REVERSIN A LA MEDIA ______________23
MODELOS DE VOLATILIDAD _____________________________________________________24
VOLATILIDAD IMPLCITA _______________________________________________________27
CURVAS FORWARD__________________________________________________________29
5.1 CONSTRUCCIN DE CURVAS FORWARD ____________________________________________29
5.2 LA DINMICA DE LA CURVA FORWARD ____________________________________________30
5.2.1
Modelo de un factor______________________________________________________33
5.2.2
Modelo de mltiples factores_______________________________________________35
ACTIVOS DE UNA CARTERA: ESTRUCTURA Y APLICACIONES _________________44

6.1 UNIDADES DE GENERACIN _____________________________________________________44
6.2 CONTRATOS DE ENERGA _______________________________________________________45
6.3 TOLLING AGREEMENT _________________________________________________________46
6.4 DERIVADOS FINANCIEROS ______________________________________________________46
6.4.1
Swaps_________________________________________________________________47
6.4.1.1
6.4.1.2
6.4.1.3
6.4.1.4
6.4.1.5
6.4.1.6
6.4.1.7
6.4.2
6.4.3
Vanilla swap _________________________________________________________________ 47

Swap de volumen variable ______________________________________________________ 48
Differential swap______________________________________________________________ 48
Margin o crack swap ___________________________________________________________ 48
Participation swap _____________________________________________________________ 48
Double-up swap ______________________________________________________________ 49
Extendable swap ______________________________________________________________ 49
Caps, floors y collars_____________________________________________________49

Swaptions______________________________________________________________50
6.4.4
6.4.5
Opciones compuestas. Captions y floptions ___________________________________51

Spread y opciones intercambiables __________________________________________51
6.4.5.1
6.4.5.2
6.4.5.3
6.4.6
Opciones dependientes del camino __________________________________________53
6.4.6.1
6.4.6.2
6.4.6.3
6.4.7
7
Calendar spreads ______________________________________________________________ 52

Crack spreads ________________________________________________________________ 52
Exchange options _____________________________________________________________ 52
Opciones asiticas _____________________________________________________________ 53
Opciones barrera ______________________________________________________________ 54
Lookback options _____________________________________________________________ 55
Ladder y cliquet options __________________________________________________55
GESTIN DE RIESGOS CON DERIVADOS FINANCIEROS. MEDICIN ____________57

7.1 RIESGO Y RENTABILIDAD _______________________________________________________57
7.2 DELTA _____________________________________________________________________57
7.3 GAMMA ____________________________________________________________________58
7.4 VEGA ______________________________________________________________________58
7.5 VALUE AT RISK ______________________________________________________________58
7.6 METODOLOGAS DE VALUE AT RISK _______________________________________________59
7.6.1
Delta VaR _____________________________________________________________59
7.6.2
Delta-Gamma VaR ______________________________________________________61
7.6.3
Simulacin Monte Carlo __________________________________________________62
7.6.3.1
7.6.3.2
7.6.3.3
7.6.4
8
Simulacin de precios mensuales _________________________________________________ 62

Simulacin de precios diarios en funcin de precios mensuales _________________________ 63
Simulacin de perfiles horarios en funcin de precios diarios ___________________________ 64
Simulacin histrica _____________________________________________________69
GESTIN DE RIESGOS CON DERIVADOS FINANCIEROS. ESTRATEGIAS ________70

8.1
8.2
8.3
8.4
8.5
8.6
8.7
8.8
LA UTILIDAD DE LAS COBERTURAS _______________________________________________70

HEDGING BASIS RISK __________________________________________________________70
COBERTURA DE LOS MRGENES __________________________________________________71
ESTRATEGIAS HBRIDAS ________________________________________________________72
DELTA HEDGING _____________________________________________________________72
GAMMA HEDGING ____________________________________________________________73
HEDGING VOLATILITY _________________________________________________________74
COBERTURA DE LARGO PLAZO, STACK AND ROLL __________________________________74
9
CONTABILIDAD PARA INSTRUMENTOS FINANCIEROS Y ACTIVIDADES DE
COBERTURA. ____________________________________________________________________77
9.1 CONCEPTO DE DERIVADO FINANCIERO _____________________________________________77
9.2 VARIABLES QUE AFECTAN AL TRATAMIENTO CONTABLE DE LOS DERIVADOS FINANCIEROS ____77
9.2.1
Concepto de cobertura financiera y contable __________________________________77
9.2.2
Mercados organizados y no organizados _____________________________________78
9.2.3
Valoracin de los derivados financieros ______________________________________78
9.3 TRATAMIENTO CONTABLE ______________________________________________________79
9.3.1
Registro inicial _________________________________________________________79
9.3.2
Desembolsos o garantas iniciales __________________________________________79
9.3.3
Valoraciones posteriores __________________________________________________80
9.3.3.1
9.3.3.2
9.3.3.3
9.3.3.4
Contratos de cobertura negociados en mercados organizados ___________________________ 80

Contratos de cobertura no negociados en mercados organizados_________________________ 81
Contratos especulativos negociados en mercados organizados __________________________ 81
Contratos especulativos no negociados en mercados organizados ________________________ 82
APNDICE A. VALOR TEMPORAL DEL DINERO ___________________________________86

APNDICE B. PARMETROS MODELO DE MODULACIN HORARIA________________88
APNDICE C. PARMETROS MODELO DE MODULACIN DIARIA __________________93
Introduccin
La desregulacin de los mercados de energa elctrica, con la aparicin de la

competencia y de nuevos riesgos, ha hecho que surja, dentro de las actividades
tradicionales del sector, una nueva como es el trading de electricidad. La
aparicin del trading se ha justificado por la necesidad de asegurar una
posicin dentro del mercado sin asumir excesivos riesgos, creando un flujo de
beneficios estables y aprovechando las oportunidades de negocio que un
mercado proporciona.
La introduccin de competencia en el segmento minorista, el fraccionamiento
de las empresas verticalmente integrada y la introduccin de nuevas formas de
contratacin provocan nuevas implicaciones en la forma de gestionar la energa
ya que los riesgos no se puedan internalizar o transferir a los consumidores.
Esto hace que aparezcan nuevos agentes dispuestos vender productos de
gestin de riesgos.
El mercado de la electricidad en un futuro se ver transformado por el uso de
los derivados, al igual que ocurre en los mercados financieros. Comparado con
la energa, los mercados financieros son mercados maduros con relativamente
pocos modelos y muy desarrollados.
Mientras que en un mercado financiero se trabaja con trozos de papel o sus
equivalentes electrnicos, que son fcilmente almacenables y no dependen de
las condiciones meteorolgicas; la energa presenta un tratamiento ms
complejo donde del almacenamiento, transporte, climatologa, tecnologa y
dinmica entre la oferta y la demanda juegan un papel ms importante. La gran
cantidad de parmetros fundamentales en la formacin del precio frustra la
capacidad de crear modelos cuantitativos sencillos que capturen la esencia del
mercado.
Otra caracterstica importante a tener en cuenta en los mercados de energa es
la complejidad de sus derivados financieros. En los contratos sobre tasas de
inters se tiende a la estandarizacin y su modelizacin es sencilla. Para la
mayora de consumidores es fcil encontrar productos financieros estndares
que se adaptan a sus necesidades. Estos mercados suelen denominar a estos
productos vanilla por su sencillez, mientras que al resto se les denominan
exticos. En la energa lo que se puede denominar un tpico contrato vanilla
en el mercado financiero sera denominado como extico.
La combinacin de un mercado de derivados en desarrollo, que se apoya sobre
contratos sofisticados provoca que el anlisis cuantitativo y la gestin del
riesgo, se conviertan en un trabajo arduo y complicado.
En el presente trabajo se tratan algunos de los aspectos claves y necesarios
para llevar a cabo el trading financiero de energa y la gestin del riesgo.
En el primer captulo se revisan los aspectos regulatorios ms importantes de
la actividad del trading y de la gestin del riesgo. Se explica el porqu de la
actividad y cual es su utilidad, quienes son sus beneficiarios y que aspectos
regulatorios se han de tener en cuenta en su diseo.
Toda gestin del riesgo pasa por el anlisis cuantitativo del precio. En el tercer
captulo se realiza un repaso de algunos de los modelos estocsticos ms
importantes que se han desarrollado sobre el comportamiento del precio de la
electricidad. Junto con el precio se han dedicado muchos esfuerzos en la
modelizacin de la volatilidad de los mercados. En el cuarto captulo se
recopilan los aspectos a tenerse en cuenta a la hora de caracterizar la
volatilidad.
Como herramienta bsica de gestin del riesgo es necesaria la existencia de un
mercado de futuros. La modelizacin de los precios a futuro y el
comportamiento de dichos precios se estudiarn en el captulo quinto.
Cada uno de los activos ha de modelizarse para poder valorarlo y cuantificar los
riesgos a los cuales se enfrenta. En el captulo sexto se estudian los activos
fsicos y financieros ms frecuentes que se pueden encontrar en la cartera de
un productor elctrico.
La gestin del riesgo implica medicin y toma de decisiones sobre una
estrategia de cobertura. En el captulo sptimo se estudian los indicadores
necesarios para cuantificar el riesgo de un portfolio. En el captulo sptimo se
describen distintas formas de realizar coberturas, mitigando el riesgo al cual
se enfrenta el portfolio.
Para finalizar se realiza una revisin de la normativa contable en relacin con
derivados financieros. Para un analista, la contabilidad que presenta la
compaa es una herramienta fundamental para elaborar sus valoraciones, por
lo tanto no hay que olvidar que es a travs de la contabilidad como se reflejar
la buena o mala gestin que se realice sobre los activos.
2
2.1
Regulacin en el uso de futuros y otros instrumentos

financieros
Perspectiva del inversor
2.1.1 Valor burstil

Una apropiada poltica de cobertura de riesgos contribuye a una mayor
certidumbre y estabilidad de los flujos de caja generados por la empresa.
Dicha estabilidad es una cualidad generalmente apreciada tanto por analistas
burstiles como por inversores.
En el actual entorno, con una desregulacin creciente en los mercados
energticos y el consiguiente incremento de los riesgos de mercado y de
crdito en el balance de las empresas, los inversores pueden penalizar a
aqullas empresas que o bien no realicen una cobertura adecuada, o bien no
gestionen y controlen activamente los nuevos riesgos que asuman.
Esta situacin se ve agravada por los casos de recientes dificultades financieras
sufridas por compaas energticas con polticas muy agresivas de asuncin de
riesgos, pero tal vez sin las medidas de control necesarias para llevarlas a cabo
con xito.
2.1.2 Rentabilidad
Una adecuada cobertura de riesgos puede resultar rentable al reducir los
fondos propios necesarios para provisionar los riesgos en los ingresos
derivados de mercados voltiles, como es el caso de los mercados energticos.
Los fondos propios liberados pueden ser utilizados para capitalizar
oportunidades de inversin en negocios tradicionales en los que la empresa
tenga experiencia (servicios de operacin, negocios regulados,),
incrementando de esta forma la rentabilidad sobre fondos propios
As mismo puede permitir obtener un mayor endeudamiento a coste razonable,
con las implicaciones en rentabilidad y fiscalidad.
14
BP Amoco
Exxon
Cash Flow Multiple
12
Mobil
Royal Dutch
Chevron
R = 0.67
Shell T&T
10
Texaco
8
Conoco
Phillips
Arco
Unocal
Murphy
USX-Marathon
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
Price Sensitivity
Grfico 2-1, Fuente: Goldman Sachs
Una menor sensibilidad de los ingresos ante oscilaciones del mercado

(representada en el eje de abcisas) se traduce en una mayor valoracin burstil
(en trminos de mltiplos del flujo de caja). En este caso el mercado premia
una adecuada cobertura de riesgos.
Una reduccin de un 10% en la sensibilidad de los ingresos puede proporcionar
un aumento de un 8% en valoracin burstil a lo largo del tiempo.
2.1.3 Beneficios en la financiacin
La gestin del riesgo contribuye a mejorar las condiciones de financiacin de la
empresa al reducir los costes de la deuda y permitiendo un mayor
apalancamiento (con las ventajas fiscales y de rentabilidad que ello supone).
Permite acudir en mejores condiciones a financiacin en el mercado

burstil.
Reduce la cantidad de reservas necesarias.
Permite una utilizacin ms eficiente de los recursos, al liberar
capital en riesgo para acometer inversiones o proporcionar servicios
ms adecuados a la experiencia de la empresa.
Beneficios operativos.
Reduce los costes de implementacin de proyectos al evitar la
interrupcin de los mismos.
Mejora la capacidad de la empresa para aprovechar situaciones
coyunturales favorables de inversin en nuevos proyectos.
2.2
Autoridad reguladora
Aunque los derivados ofrecen la posibilidad de manejar el riesgo de precio de

una commodity en un mercado competitivo, su utilizacin introduce nuevos
riesgos. Algunos especuladores y gestores han incurrido en cuantiosas
prdidas por la utilizacin de futuros e instrumentos financieros ms
complejos. Una empresa de petrleo, Metallgesellschaft (MG), perdi 1 billn
$US tratando de cubrirse a diez aos utilizando contratos a futuros de corto
plazo. Orange County, perdi $2,3 billones tratando de conseguir una mayor
rentabilidad utilizando derivados, en lo que se puede calificar como una prdida
especulativa.
Cuando la competencia minorista se desarrolla, el regulador podra estar
interesado en proteger a los consumidores de las consecuencias directas de
las actividades especulativas de los generadores o comercializadores. Para el
segmento regulado, cuando las distribuidoras entran en el mercado derivado,
los reguladores estatales desearn asegurar que estas transacciones sean en
el mejor inters de los consumidores minoristas.
An as los futuros y derivados no deberan regularse simplemente porque
pueden causar prdidas. El hecho de no utilizarlos en un mercado voltil
tambin puede causarlas. La poltica regulatoria debera estar motivada por el
efecto que el uso de los futuros tendrn sobre los objetivos de la regulacin.
En algunas situaciones, el regulador necesita controlar o establecer unos
lmites en las transacciones en los derivados, ya que tienen influencia en el
poder de mercado durante la transicin hacia mercados competitivos. Algunos
agentes pueden tener incentivos a manipular los mercados mayoristas a fin de
obtener beneficios en posiciones adoptadas en futuros y otros contratos
derivados. Adems en el caso de las distribuidoras se pueden violar algunas
reglas de vender energa nicamente en mercado spot, si los contratos a
futuros implican entrega fsica, aunque no suele ser frecuente.
El regulador ante los mercados derivados puede tomar dos actitudes. La
primera es prohibir su utilizacin por los agentes regulados porque o bien no
son bien entendidos o porque son una fuente de riesgo. Esta poltica puede
producir una prdida de los beneficios que traen las coberturas. Otra actitud es
la de ignorar estos instrumentos hasta que los reguladores son sorprendidos
por algn desastre financiero, con un serio impacto en los accionistas y en los
consumidores.
Un objetivo tradicional de la regulacin ha sido el de estabilizar el precio de la
electricidad minorista, aunque el coste de los subyacentes de la electricidad es
bastante voltil. Existen dos razones para ello: el proceso de fijacin de las
tarifas es largo y complejo, siendo impracticable realizar cambios frecuentes; y
en segundo lugar es necesario que el consumidor perciba precios que reflejen
el coste de largo plazo de tal manera que pueda establecer decisiones ptimas
de compra de energa. Aunque la estabilidad en los precios promueve un uso
racional de la electricidad por la inversin en equipos, tambin causa una
ineficiencia importante en el mercado, ya que hace imposible para el cliente
responder al verdadero coste de la electricidad. Por tanto se sobre consume en
8
las horas de punta, ya que el precio est infravalorado y se consume de menos

en las horas valle ya que el precio es ms elevado para compensar el precio
final.
A medida que el mercado se convierte en ms competitivo, las variaciones en
los costes y en la demanda se transmitirn hacia una fluctuacin en los precios.
Esto debera hacer ms eficiente a la generacin y al consumo. El consumidor
tendr acceso a precios ms baratos en el valle y tendr una valoracin ms
precisa del precio en las puntas. Esto debera aplanar la curva de carga, lo cual
se traducen en ventajas para el sistema al reducirse los mrgenes de potencia
instalada de la generacin necesarias y disminuir el coste medio de la
generacin.
La regulacin tradicional haca una gestin del riesgo e indicaba que riesgos
eran los que los agentes iban a enfrentarse en el futuro. La regulacin basada
en el coste del servicio se basa en unos estndares prudentes. Si una empresa
realizaba unas inversiones y tena unos costes que se consideraban justos se
permita a esta empresa incluir dichos costes en las tarifas. Algunos riesgos
como las tasas de inters, el coste del fuel, la compra de energa, se
consideran que estn fuera del control de las empresas y son pasados
directamente a los consumidores, a travs de ajustes en las tarifas.
En los mercados competitivos se ha establecido una separacin jurdica o
contable de los activos de generacin, distribucin y transporte. El riesgo a que
se enfrenta cada uno es distinto y depender de la funcin que se tome dentro
del mercado: generador, distribuidor-transportista, comercializador, y
consumidor.
Un generador tiene una posicin larga, ya que su beneficio aumenta al
incrementarse el precio. Un comercializador tendr una posicin larga o corta
dependiendo de la gestin que realice. Si compra la energa a precio fijo antes
de tener fijado el precio de venta a los clientes, adquiere una posicin larga. Si
vende la energa antes de comprarla en el mercado su posicin ser corta. Los
consumidores estn normalmente cortos, ya que se benefician si los precios
bajan.
Funcin
Ejemplo
Generador
Generacin tradicional,
IPP (productores
independientes),
Rgimen especial.
Comercializador
Empresas
intermediarias
Consumidor final
Industrial, comercial, o
residencial
Posicin natural
Larga
Larga o corta
Corta
Transporte-distribucin
Operador del sistema,

transportistas y
distribuidores
Neutra
Tabla 2-1
Aunque los derivados ofrecen el potencial de gestionar el riesgo su uso puede

introducir nuevos riesgos. Tanto especuladores, gestores de riesgos, expertos o
principiantes pueden enfrentarse a prdidas importantes. Algunos ejemplos
interesantes en este aspecto se resumen en la siguiente tabla.
Compaa
Prdidas (Millones $US)
Orange County
2.300
Showa Shell
1500
Barings Bank
1400
Metallgesellschaft (MG)
1300
Hammersmith & Fulham
600
Klockner
380
Merrill Lynch
350
Allied Lyons
275
Proctor & Gamble
157
Societe de Bourses Francaises
125
Tabla 2-2 Fuente: KCS Energy Risk Management, y Brealey y Myers 1996
2.3
Estructura regulatoria
Las empresas realizarn o no negocios con futuros en funcin de la regulacin

en la que se encuentren. Bajo una regulacin basada en el coste del servicio
(rate of return, ROR) con clusulas de ajustes en el coste del combustible y/o
compra de la energa (FACs/PPACs, fuel adjustment clausses, purchase power
adjustment clauses), las empresas reguladas tienen muy pocos incentivos a
cubrir riesgos. En ausencia de FACs y con retribucin basada en la eficiencia,
los incentivos a cubrirse son mayores.
En su forma ms sencilla, la regulacin ROR permite a las empresas recuperar
sus costes y les proporciona la oportunidad de obtener una rentabilidad justa
del capital invertido. Adems podran existir contratos, que les permitiran
recuperar los costes de combustible y generalmente los costes de venta de la
energa. Estos contratos permiten el ajuste automtico despus de revisiones
razonables de los precios. Estos sistemas aseguran que las empresas
recuperarn todos los costes independientemente de las fluctuaciones
existentes entre los periodos en los que se fijan las tarifas. A causa de estas
10
garantas las empresas tienen pocos incentivos a cubrirse de riesgos ya que la

regulacin les asegura la recuperacin y que no se vern afectados por las
fluctuaciones en los precios de compra de combustible o venta de energa. En
esta situacin las empresas y los consumidores que pagan las tarifas pueden
enfrentarse a problemas si adoptan inadecuados polticas de cobertura. Sin
embargo empresas con clusulas de FACs podran tener algn incentivo a
establecer ciertas coberturas con el fin de reducir variabilidad de precios a sus
consumidores. En ausencia de estos contratos, existen incentivos a cubrirse
porque existe un riesgo en los ingresos si fluctan los precios en los
combustibles o en la electricidad.
En oposicin a la regulacin anterior la performance-base rate-making (PBR)
establece un precio objetivo (price cap) para la venta de electricidad, y permite
a las empresas flexibilidad para alcanzar este objetivo. Si la empresa consigue
vender a un coste ms barato que el precio objetivo la diferencia es en beneficio
de las empresas. Si la empresa vende a un precio superior es el accionista el
que pierde rentabilidad. Accionistas y consumidores comparten beneficios y
prdidas. Este tipo de regulacin incentiva a las empresas a reducir costes y a
establecer coberturas a fin de reducir variabilidad en los beneficios debida a
fluctuaciones en los costes.
En la siguiente tabla se resumen algunos de los aspectos que influyen en los
incentivos para establecer coberturas.
Estructura de la
empresa
Tipo de regulacin Incentivo a cubrirse
Verticalmente integrada ROC con FAC
DistribuidorTransportista
Aspectos
regulatorios
relacionados
Mnimo; todos los

costes razonables
cubiertos.
Posibilidad de
riesgos no
cubiertos.
ROC sin FAC
S; por combustible
y electricidad.
Riesgo financiero
de los accionistas.
PBR
S; por combustible
y electricidad, y
rentabilidad de los
accionistas.
Riesgo financiero
de los accionistas.
ROC con PPAC
Mnimo; todos los

costes razonables
cubiertos.
Posibilidad de
riesgos no
cubiertos.
S; por compra de
electricidad.
Riesgo financiero
de los accionistas,
y poder de
mercado.
(compra en un mercado
mayorista)
ROC sin PPAC
11
PBR
S; por compra de
electricidad, y
rentabilidad de los
accionistas.
Riesgo financiero
de los accionistas,
y poder de
mercado.
Tabla 2-3
2.4
Aspectos regulatorios
El uso de futuros y otros derivados por empresas reguladas conlleva al menos

tres aspectos regulatorios importantes: fiabilidad del sistema, riesgo
financiero, y poder de mercado.
2.4.1 Fiabilidad del sistema
La fiabilidad de un sistema elctrico es atribuible a las prcticas y polticas
establecidas y desarrolladas por las empresas, reguladores y administraciones
pblicas. Estas polticas se han centrado en la operacin fsica y en la
integridad de las infraestructuras de la generacin, distribucin y transporte.
La introduccin de la competencia incrementa un aumento en el riesgo
financiero a que se enfrentan las empresas de generacin y distribucin. La
introduccin de derivados elctricos puede incrementar y reducir el riesgo
financiero. Aunque, mientras que es posible que las prdidas financieras
causadas por los futuros u otros derivados puedan ser tan catastrficas como
para llevar a la bancarrota a las empresas de generacin y distribucin, es
improbable que la fiabilidad fsica de la red se vea afectada incluso en un caso
tan extremo.
2.4.2 Riesgo financiero
El riesgo financiero resultante del uso de derivados se demuestra por las
cuantiosas prdidas que han experimentado un gran nmero de empresas.
Grandes prdidas pueden ser fruto de bienintencionadas actividades de gestin
de riesgos o por frvolas especulaciones. En ambos casos el regulador ha de
preocuparse con el impacto que ocasionan tales prdidas en los consumidores.
En el contexto de los futuros, el riesgo financiero viene de tres fuentes:
especulacin, riesgo de precio sin cubrir y por vencimiento de contratos. La
especulacin puede ocasionar unas prdidas ilimitadas. Una compra de un
futuro puede fcilmente producir prdidas si el precio baja, y el encontrarse
corto en teora puede ocasionar unas prdidas infinitas si el precio sube.
En contra de la especulacin, una cobertura ejecutada convenientemente puede
nicamente reducir riesgos. Pero el trmino ejecutada convenientemente
conlleva el requisito de que el gestor de riesgos sea capaz de afrontar todos los
pagos entre el da de compra y el de ejercicio. Si la empresa no tiene fondos
insuficientes a su disposicin, movimientos de precios inesperados pueden
resultar en un fallo en la estrategia y encontrarse vendido. Si esto ocurre la
estrategia de cobertura falla y la intencin de cubrirse se convierte de hecho en
12
especulacin. En estas circunstancias es probable que ocurran grandes

prdidas.
Una cobertura de riesgos en el precio puede ser inadecuada por tres razones:
-
La empresa hace un uso inadecuado de los futuros.
La empresa prudentemente restringe sus coberturas por motivos de

flujos de caja u otras consideraciones.
No existe un mercado de futuros adecuados.
2.4.3 Poder de mercado

Cuando existen mercados mayoristas, las distribuidoras pueden tener
incentivos adicionales en realizar coberturas si tienen suficiente poder de
mercado para influir en los precios de tal forma que obtengan beneficios de las
posiciones adoptadas en los mercados de futuros u otros derivados.
Algunas de las medidas llevadas a cabo por la Public Utility Commission de los
Estados Unidos incluyen informes peridicos, lmites en los costes
recuperables y lmites absolutos diseados para mitigar tanto el riesgo de los
consumidores y el poder de mercado.
Califonia Public Utilities Comisin (CPUC) resolution E-3506, 5 Noviembre 1997.

Informes peridicos:
Southern California Edison (SCE) enviar una copia de cada
instrumento de cobertura en un plazo de 10 das desde la
ejecucin.
SCE realizar un informe mensual confidencial para la Divisin de
Energa de CPUC, indicando sus posiciones mximas al final de
cada da, incluyendo las cantidades a recibir (in-the-money) y a
pagar (out-of-the-money), y los volmenes at-the-money en sus
posiciones financieras abiertas, mostrando tanto el volumen
contratado como su valor en mercado. Para poder considerar el
neteo se tendrn que cumplir tres requisitos: el producto
financiero debe coincidir, la localizacin debe ser la misma, y el
tiempo debe coincidir ( el producto debe ser comprado y vendido
dentro del mismo mes)
Restricciones en la recuperacin de costes:
La recuperacin se limitar a cantidades como las tarifas de los
brokers, y no incluir prdidas debidas a los cambios en los
precios. Estos costes sern recogidos en las memorias anuales.
SCE no ser compensada por ningn incremento en los costes de
capital que resulten del uso de las actividades de cobertura.
Riesgo de los consumidores & Mitigacin del poder de mercado
SCEs se limitar al uso de instrumentos en el mercado del gas
(para centrales elctricas que funcionen con gas).
13
SCE utilizar instrumentos financieros de cobertura para cubrir

costes que estn sujetos a las fluctuaciones al precio del gas.
Aproximadamente el 40-60% de las necesidades de energa de
SCE y no exceder 150 millones $.
SCE no realizar ningn contrato por diferencias con sus
consumidores, activos de generacin o asociados.
El regulador de EEUU para la energa (FERC, Federal energy regulatory
commission) aprob el 9 de Octubre de 2002 por cuatro votos a favor y ninguno
en contra, solicitar a las empresas de energa informacin acerca de las
operaciones realizadas con derivados. La empresa Enron, utiliz en su propia
ventaja la ausencia de regulacin en el mercado de derivados energticos,
llegando a realizar un 25% del mercado n EEUU. Adems Enron proporcionaba
los criterios de valoracin de estos derivados, mediante modelos propios y
segn sus propias espectativas de evolucin de los precios a futuro. De acuerdo
con las obligaciones de informacin establecidas por la FERC, las compaas de
energa debern remitir a las instituciones reguladoras un informe sobre las
operaciones realizadas con derivados y con el valor de sus posiciones abiertas,
con el fin de mejorar la transparencia financiera de las empresas reguladas.
2.5
Horizonte temporal de las coberturas
Ya que el riesgo y la definicin de especulacin varan en funcin del horizonte

temporal sobre el que se realizan las coberturas, es necesario analizar los
incentivos a cubrir riesgos y las opciones regulatorias en las coberturas en el
corto y largo plazo.
2.5.1 Cobertura a corto plazo
Es difcil precisar con exactitud la diferencia temporal entre el corto y largo
plazo. Una definicin operativa podra ser definir el corto plazo en trminos del
mes en curso. No es normal encontrar precios ms all de un horizonte
temporal de doce meses, sin embargo los horizontes temporales se
incrementan a medida que los mercados maduran.
El primer riesgo asociado con la cobertura a corto plazo son los problemas que
surgen en los flujos de caja, en las fechas en las que se ha fijado la liquidacin y
en los riesgos de precios no cubiertos. Si no se poseen suficientes fondos para
hacer frente a los pagos, los movimientos inesperados de los precios se pueden
convertir en penalizaciones y como resultado lo que se plante como una
cobertura se convierte de hecho en una especulacin. Los riesgos de precios
surgen cuando no se establece una cobertura correcta.
En el corto plazo los problemas de caja presentan un riesgo limitado, pero a
medida que el tiempo aumenta tambin lo hace el riesgo porque existe una
mayor probabilidad de que los movimientos de precios sean mayores y porque
las obligaciones son acumulativas.
14
Las utilities reguladas, con el consentimiento de los reguladores, podran

gestionar ms activamente las compras de energa de sus portfolios, utilizando
los mercados de futuros para gestionar el riesgo. Los reguladores podran
revisar peridicamente la gestin de la compaa para comprobar si ha sido en
beneficio de los consumidores o no.
2.5.2 Cobertura a largo plazo
Al igual que una cobertura de corto plazo, las coberturas de largo plazo son
difciles de definir con precisin. No existe una lnea clara para definir estas dos
actividades. Presenta una continuacin a los riesgos asociados al corto plazo a
medida que la cobertura en largo plazo aumenta. Generalmente este
incremento no es lineal por dos razones, primero la cantidad a cubrir es
proporcional a la duracin de la cobertura porque la compaa establecer un
flujo constante de ingresos sobre este espacio temporal. En segundo lugar, la
fluctuacin mxima de precios se incrementa en proporcin a la raz cuadrada
del tiempo.
El principal riesgo asociado vendr provocado por los flujos de caja. Si se han
contratado futuros o forwards el problema es diferente. Con los futuros el
comprador o vendedor sufrir prdidas o ganancias diariamente (corto plazo), a
medida que el precio del futuro cambie. Con un forward el beneficio se
establecer nicamente al final del periodo de maduracin. Esta diferencia es
importante porque obliga en el primer caso a hacer frente a las prdidas
temporales. Si las prdidas son pequeas es fcil que las empresas puedan
hacerlas frente, mientras que si son grandes podra darse el caso de que la
compaa no pudiese afrontarlas.
Una cuestin que surge es por qu no es posible que las empresas obtengan un
prstamo para hacer frente a las prdidas temporales en sus coberturas. En la
medida en que los contratos sean vistos como ciertos y sin riesgos sera
posible. Sin embargo normalmente no ocurre esto. La incertidumbre asociada
con los sucesos en el largo plazo se relaciona con el hecho de que una
cobertura en el largo plazo puede poner a los traders en un riesgo de prdidas
extremas. La consecuencia es que una cobertura en el largo plazo exige una
solidez financiera muy importante. Con insuficientes recursos financieros el
trader se puede encontrar que su cobertura se ha roto al no poder pagar las
deudas, aunque al final del periodo puede que los precios retornaran al nivel
original y se recupere lo perdido.
Debido a que existen riesgos significativos asociados con las coberturas a largo
plazo el regulador podra querer ser especialmente cauteloso y asegurarse de
que las empresas tienen suficientes fondos para mantener las coberturas.
2.6
Especulacin
La especulacin implica comprar o vender en el mercado de futuros sin tener

una posicin en la commodity subyacente. Tambin se puede especular si la
compra de electricidad con futuros es superior que las obligaciones que se han
tomado con contratos fsicos. Otro caso de especulacin ocurre cuando el
15
precio de la electricidad en el mercado spot no est perfectamente correlado

con el del futuro.
La especulacin es lo contrario a una cobertura, incrementa el riesgo, pero
permite que aparezca un incremento en los beneficios. Si las prdidas
asociadas por la especulacin son soportadas nicamente por los accionistas,
el riesgo especulativo no es responsabilidad del regulador. Pero grandes
prdidas en la parte de distribucin afectaran a los consumidores que pagan
las tarifas. Por esta razn los reguladores deberan evitar la especulacin. Por
tanto es necesario establecer una diferenciacin entre la especulacin y la
cobertura, realizando un seguimiento y poniendo penalizaciones en el caso
opuesto.
La especulacin siempre es peligrosa, en la siguiente grfica se muestran
cuales eran las previsiones del mercado sobre el precio del barril brent de
petrleo. La realidad demuestra que no suelen ser acertadas.
Grfico 2-2. Predicciones del mercado
16
3
3.1
Anlisis del precio spot

Modelo de movimiento browniano
Una de las aportaciones ms importantes en el rea de la economa financiera

se debe a Fisher Black, Myron Scholes, y Robert Merton. El modelo
desarrollado por Black-Scholes-Merton (BSM), proporcion una forma eficiente
de valoracin de las opciones que se negociaban en Chicago, y una
demostracin de los principios de no arbitraje y de riesgo neutro o cobertura
dinmica. Sus estudios demostraron que el valor de una opcin se puede
replicar exactamente ajustando continuamente activos del subyacente y un
bono libre de riesgo. Como el riesgo de la opcin se puede suprimir
completamente las preferencias de los participantes del mercado o su apetito
de riesgo son irrelevantes y por tanto se pueden eliminar de la valoracin, y se
puede suponer que son neutros al riesgo.
El modelo de BSM se basa en las siguientes hiptesis:
-
No existen costes de transaccin y se negocia de forma continua.
No se pagan dividendos.
Tasa de inters constante.
Volatilidad constante.
El activo se puede negociar en cualquier cantidad.
No hay oportunidades de arbitraje libre de riesgo.
El modelo matemtico asume que el precio se puede describir a travs de un

movimiento geomtrico browniano (GBM), determinado por dos parmetros
constantes: una volatilidad y un rendimiento medio esperado.
dS = S dt + S dz
En la ecuacin, dS representa el incremento en el precio del activo durante un
intervalo de tiempo infinitesimal dt, y dz es la incertidumbre subyacente que
dirige el modelo y que se comporta como un proceso Weiner durante dt. La
hiptesis de riesgo-neutro permite reemplazar el rendimiento medio por la
tasa de inters libre de riesgo. El proceso anterior supone que el precio tendr
una distribucin lognormal o que el rendimiento tendr una distribucin
normal.
La utilizacin de este modelo en mercados de energa no es apropiada ya que
no se cumplen las condiciones en las que se basa. En primer lugar no siempre
se puede negociar de forma continua los activos, no se puede almacenar
fcilmente la electricidad y por tanto no se puede ajustar de forma continua las
posiciones.
3.2
Modelo de reversin a la media
Una de las propiedades ms importantes de los precios spot de la energa es su

reversin a la media. El hecho de que el precio de la electridad se base
17
fundamentalmente en los costes marginales de su produccin hace que existan

precios medios asociados a las tecnologas que producen la electricidad, sobre
los cuales tiende a moverse el precio spot.
El modelo de reversin a la media puede representarse por la siguiente
ecuacin:
dS = ( ln S ) S dt + S dz
donde S es el precio spot, es el coeficiente de reversin medio, es el drift o

media, es la volatilidad del proceso.
En este modelo el precio spot revierte al precio de largo plazo S = e a una
velocidad igual al coeficiente de reversin medio , el cual ha de ser
estrictamente positivo. Si el precio es superior al precio medio de largo plazo
entonces la diferencia ser negativa y el precio tender a revertir hacia ese
precio medio. De igual manera, pero en sentido contrario ocurrir si el precio
est por debajo de precio medio. Hay que destacar que en cualquier punto en el
tiempo el precio spot no tiene que moverse hacia ese precio de largo plazo ya
que la magnitud de la variacin aleatoria puede ser de signo contrario y de
magnitud mayor que el trmino del drift o media.
El modelo presentado anteriormente puede escribirse en trminos del
logaritmo neperiano del precio spot x = ln S :
dx = 2 dt + dz
2
Esta ecuacin puede discretizarse como:
xi = ( xi ) 2 t + t i
2
La discretizacin nicamente es correcta en el caso de que el incremento de

tiempo tienda a cero, ya que el trmino del drift depende de x. Por tanto se ha
de elegir incrementos de tiempo relativamente pequeos en comparacin con
la velocidad de retorno a la media.
3.3
Volatilidad estocstica
Aunque posteriormente se estudiar en mayor profundidad las caractersticas

de la volatilidad hay que destacar que en la mayora de los precios de la energa
la volatilidad del precio cambia a lo largo del tiempo. Por tanto una forma de
mejorar los modelos de precios spot consiste en modelizar el parmetro de
volatilidad. El modelo propuesto por Hull y White (1988) es descrito por el
siguiente proceso del precio spot y del retorno de la varianza V = 2 :
dS = S dt + S dz
dV = (V V ) dt + V dw
El comportamiento de la volatilidad es determinado por la segunda ecuacin, la
cual determina el proceso seguido por la varianza (cuadrado de la volatilidad)
La varianza revierte a un valor medio a una velocidad determinada por . El
18
origen de la aleatoriedad en la varianza es diferente de la del precio aunque

pueden estar correlacionados con un coeficiente .
El modelo de volatilidad estocstica puede discretizarse de la siguiente
manera:
xi = 2 t + t 1,i
2
Vi = a (V Vi ) t + V t 1,i + 1 2 2,i
Donde 1,i y 2,i son variables aleatorias independientes normales de media cero
y desviacin tpica 1 (ruido blanco). Estas variables estn combinadas a travs
de un coeficiente de correlacin, para obtener un impulso aleatorio a la
varianza que estar correlado con el movimiento aleatorio del precio spot. Los
incrementos del tiempo se han de elegir de tal manera que sean menores a la
velocidad de retorno a la media de la varianza. La simulacin del precio spot
requiere la simulacin conjunta del precio spot y de la varianza del precio spot.
3.4
Saltos en el precio spot
Los precios de la energa presentan saltos repentinos y discontinuos. Sin

embargo el precio no permanece en el nivel del salto sino que tras el
incremento vuelve rpidamente a su nivel de largo plazo. Este comportamiento
se puede modelar usando procesos con saltos. Esto puede ser representado
utilizando la siguiente ecuacin diferencial en la cual se ha combinado el
modelo de retorno a la media y de saltos:
dS = ( ln S ) S dt + S dz + S dq
En este caso dq es un proceso de Poisson, en el cual los saltos no ocurren de

forma continua sino a intervalos discretos de tiempo. Por tanto en un proceso
tpico el valor de dq valdr 0 y en determinados instantes aleatorios valdr 1.
As este modelo se comporta como uno de retorno a la media y nicamente se
diferencia de ste cuando ocurre un salto.
3.5
Estacionalidad en los precios
Existen dos formas de incorporar la estacionalidad en la volatilidad, como un

patrn que va variando en el tiempo o como una variable aleatoria con
parmetros que varan en el tiempo. Si se supone que la volatilidad sigue un
patrn predecible (no aleatorio) estacional entonces se sustituye la volatilidad
constante por (t ) que depende del tiempo y se repite cada ciclo estacional.
Se puede estimar esta funcin, por ejemplo, a partir de datos histricos
utilizando la desviacin estndar de 30 das mviles.
3.6
Modelo de un solo factor
En el mercado se observa empricamente que la volatilidad de los contratos en

el largo plazo es menor que la volatilidad en el corto plazo, por tanto no se
19
puede hacer la suposicin de que la volatilidad sea constante. Un modelo en el

cual se asume que el precio spot sigue un proceso que revierte a la media.
dS = ( ln S ) S dt + S dz
Donde es la velocidad de retorno a la media, es el nivel de largo plazo, es

la volatilidad y es el precio del riesgo de mercado.
Si se define x = ln S , aplicando el lema de Ito a la ecuacin anterior, el
logaritmo del precio se puede caracterizar por:
dx = ( x ) dt + dz
=
3.7
2
2
Modelo de dos factores
Algunas de las deficiencias de un modelo de un nico factor es la forma sencilla

de la volatilidad y su atenuacin a cero con el incremento del vencimiento. Esto
se puede remediar introduciendo un segundo proceso estocstico en el modelo.
El primer factor del proceso es el precio spot, el cual se asume que sigue un
movimiento geomtrico browniano de ecuacin:
dS = (r ) S dt + S dz
Donde r es constante y representan la tasa de inters de corto plazo. El

segundo factor es el convenience yield instantneo del spot que sigue un
proceso de reversin a la media:
d = ( ) dt + dz
Los incrementos del movimiento browniano que determinan el precio spot y los
del convenience yield se asumen que tienen una correlacin de S.
3.8
Modelo de tres factores
En el modelo de tres factores la tasa de inters se modeliza por medio un

proceso estocstico que sigue un proceso de reversin a la media. El proceso
completo viene definido por las siguientes ecuaciones estocsticas
diferenciales.
dS = (r ) S dt + S dz
d = ( ) dt + dz
dr = r (r r ) dt + r dz r
donde las correlaciones entre los procesos vienen determinadas por:
cov(dz , dz ) = S dt
cov(dz , dz r ) = Sr dt
cov(dz , dz r ) = r dt
20
4
4.1
Volatilidad en los mercados de energa

Introduccin
La volatilidad es uno de los aspectos ms importantes en la valoracin de las

opciones y en la gestin de riesgos. La volatilidad se define tradicionalmente
como la desviacin estandar de los rendimientos de los precios y se estima a
partir de las series histricas de precios en multitud de mercados. En los
mercados energticos para desarrollar aplicaciones prcticas hay que
considerar dos aspectos importantes de la volatilidad: en primer lugar que ha
de definirse y estimarse de forma coherente nicamente en el contexto de un
determinado modelo estocstico de precios, y que debe capturar las principales
caractersticas del mercado de energa como son la estacionalidad de los
precios.
4.2
Estimacin de la volatilidad histrica
El primer paso para la correcta estimacin de los niveles de volatilidad es el

anlisis de los datos histricos. En el caso de que el precio se suponga que
sigue un movimiento browniano dS = S dt + S dz , se puede estimar la
volatilidad a partir del rendimiento del precio histrico. El proceso de clculo se
puede dividir en varios pasos.
1 Calcular la tasa de rendimiento para cada periodo de tiempo
S S t 1
R t = t
S
t 1
2- Convertir los rendimientos simples en rendimientos compuestos continuos
S
rt = ln (1 + Rt ) = ln t
S t 1
3 Calcular la desviacin estndar del logaritmo del rendimiento del precio
4 Anualizar la desviacin estndar multiplicando por un factor de correccin.
El factor de anualizacin depende de la frecuencia de los datos. En el caso de
que los datos sean mensuales el factor es 12; para datos semanales, 52; si
los datos estn disponibles diariamente, 365; y si nicamente se conocen los
das laborables, 250. La razn de la anualizacin viene a partir de la aditividad
de la varianza. Se asume que en cada periodo los rendimientos se caracterizan
por una determinada distribucin de probabilidad. Sin embargo se estima la
varianza de esta distribucin a partir de los precios de cierre, ignorando la
informacin de los precios intraperiodos (intradiarios, intrameses ...). Si el
rendimiento del precio para cada periodo se comporta como una variable
aleatoria independiente, e idnticamente distribuida, la varianza de la suma de
n variables es igual a la suma de las varianzas, si las variables no estn
correladas:
21
x21+ x 2+...+ xn = x21 + x22 + ..... + xn2

Puesto que todas las varianzas se suponen iguales, la varianza de la suma es
igual a la varianza comn multiplicada por n. Por tanto la desviacin estndar
es igual a la desviacin estndar comn multiplicada por la raz cuadrada de n.
En la siguiente tabla se ha calculado la volatilidad en distintos mercados
mayoristas europeos utilizando el precio medio aritmtico diario, nicamente
de los das laborables comprendidos entre el Martes y Viernes, considerando
estos das homogneos en cuanto a estacionalidad, ya que no se ven afectados
por el efecto de descenso de demanda de los fines de semana, ni de el de los
arranques de centrales trmicas de los Lunes. En este caso nicamente se
utilizan 200 das al ao por lo que el factor de anualizacin ser de 200.
80
70
60
Eur/MWh
50
Espaa
40
30
20
10
LPX
Powernex
0
ene-98
may-98
sep-98
ene-99
may-99
sep-99
ene-00
may-00
sep-00
ene-01
may-01
sep-01
ene-02
may-02
sep-02
Grfico 4-1 Precios laborables de Martes a Viernes
Espaa1
LPX2
PowerNext3
1998
67%
1999
65%
2000
67%
84%
2001
69%
138%
286%
2002
91%
138%
118%
Tabla 4-1 Volatilidad anualizada en sobre das laborables de Martes a Viernes
En el caso de que se utilizasen todos los precios diarios del ao la volatilidad

sera bastante superior, aunque este clculo de la volatilidad no sera real ya
que los precios en los mercados elctricos presentan una fuerte estacionalidad
semanal debida a la laboralidad entre fin de semana y laborable, que habra
que tratar antes de realizar cualquier clculo.
www.omel.es
www.lpx.de
www.powernext.fr
22
Espaa
LPX
PowerNext
1998
97%
1999
113%
2000
186%
220%
2001
170%
283%
405%
2002
190%
284%
282%
Tabla 4-2 Volatilidad anualizada sobre todos los das del ao
4.3
Estimacin de la volatilidad de un modelo de reversin a la media
Adems de la volatilidad histrica se puede calcular la volatilidad implcita de

cada uno de los modelos de precios que se definan. Es importante recordar que
la volatilidad se estima en el contexto de una hiptesis de proceso estocstico y
que si sta cambia, tambin lo har la interpretacin de la volatilidad.
Uno de los modelos de precios sencillos de calcular es el de retorno a la media
para un precio (spot o forward) S.
dS = (S S ) dt + dz
Utilizando esta ecuacin la volatilidad tiene las mismas unidades que el precio
(Euro/MWh).
Para estimar los parmetros del proceso anterior se estimarn los coeficientes
del siguiente proceso de orden uno:
S t = 0 + 1 S t + v N (0,1)
Lo cual es sencillo porque se trata de una ecuacin de regresin que se puede
estimar en cualquier hoja de clculo.
Una vez calculados los coeficientes se estimarn el resto de parmetros de la
ecuacin original:
S=
= ln (1 + 1 )
=v
ln(1 + 1 )
1 (1 + 1 )
Utilizando las serie de precios de laborables de Martes a Viernes se estiman

los siguientes parmetros en distintos mercados:
23
Espaa
32.41
0.0652
516%
LPX
24.90
0.6528
913%
PowerNext
26.02
0.2952
1029%
Tabla 4-3 Volatilidad intrnseca de un proceso estocstico
El valor medio al cual retorna la serie de precios es mayor en el mercado

espaol, sin embargo la volatilidad es inferior a la que se pueda conseguir en
los mercados europeos de Francia o Alemania.
4.4
Modelos de volatilidad
Un proceso estocstico con volatilidad constante se denomina homocedstico,

mientras que los procesos con una volatildad en funcin del tiempo, ya sea
determinista o aleatoriamente se denomina heterocedstico. La ventaja de los
modelos con volatilidad constante es que son ms fciles de estimar sus
parmetros. Sin embargo generalmente los mercados presentan una
volatilidad variable con el tiempo.
En las grficas siguientes se ha calculado la volatilidad sobre un periodo mvil
de 20 das, sobre la serie de laborables. Como se observa directamente de las
grficas la volatilidad no es constante con el tiempo y se puede explicar mejor
utilizando factores estacionales y aleatorios.
350%
300%
250%
200%
150%
100%
50%
0%
ene-98
may-98
sep-98
ene-99
may-99
sep-99
ene-00
may-00
sep-00
ene-01
may-01
sep-01
ene-02
may-02
sep-02
Grfico 4-2 Volatilidad anualizada sobre 20 das mviles. Pool espaol
24
350%
300%
250%
200%
150%
100%
50%
0%
ene-98
may-98
sep-98
ene-99
may-99
sep-99
ene-00
may-00
sep-00
ene-01
may-01
sep-01
ene-02
may-02
sep-02
Grfico 4-3 Volatilidad anualizada sobre 20 das mviles. Pool alemn, LPX
350%
300%
250%
200%
150%
100%
50%
0%
ene-98
may-98
sep-98
ene-99
may-99
sep-99
ene-00
may-00
sep-00
ene-01
may-01
sep-01
ene-02
may-02
sep-02
Grfico 4-4 Volatilidad anualizada sobre 20 das mviles. Pool francs, PowerNext
Los procesos en los cuales la volatilidad es estocstica y autorregresiva se

denominan con el nombre genrico de ARCH. En los procesos ARCH se suele
escribir el rendimiento de los precios como:
S
y t = ln t = + ut
S t 1
donde es una constante y ut es el innovation en el instante t. Las

innovations son variables estocsticas que se definen como ut = t t , siendo
t una variable aleatoria con una distribucin N(0,1). Los modelos ARCH se
caracterizan porque hacen que la varianza de la innovaciones en el instante t
dependientes de las innovaciones pasadas. Un modelo ARCH(q) se
representara por la siguiente ecuacin:
t2 = 0 + 1 u t21 + 2 u t2 2 + ...... + q u t2 q
Para capturar el efecto de prdida de memoria se desarroll un modelo ARCH
generalizado o GARCH(p,q). En este caso la ecuacin de la varianza incluye
tanto innovaciones pasadas (de orden q), como varianzas pasadas (de orden p).
q
i =1
i =1
t2 = 0 + i u t2i + i t2i
25
Un modelo muy utilizado en la prctica es el GARCH(1,1)
t2 = 0 + 1 ut21 + 1 t21
En el siguiente grfico se ha representado el histograma de los rendimientos
del precio laborable del pool espaol. Un modelo con volatilidad constante
presenta un ajuste mucho peor que un proceso con la volatilidad definida por
un GARCH(1,1) .
400
350
Frecuencia
300
Volatilidad GARCH
250
200
Volatilidad constante
150
100
50
0
-0.46 -0.40 -0.34 -0.28 -0.22 -0.16 -0.10 -0.04 0.02 0.08 0.14 0.20 0.26 0.32 0.38 0.44
Clase
Grfico 4-5 Histograma de los rendimientos del precio pool espaol
Para diferentes mercados se estiman los parmetros de un proceso

GARCH(1,1)
Espaa
0.0005
0.0002
0.1649
0.7539
LPX
0.0006
0.0008
0.2172
0.6921
PowerNext
0.0002
0.0007
0.2679
0.6727
Tabla 4-4 Ajuste de parmetros modelo GARCH
En la siguiente grfica se realizan distintas simulaciones del precio del

mercado mayorista espaol utilizando la estimacin del modelo GARCH.
26
120
100
80
60
40
20
100
200
300
400
500
600
700
800
900
1000
Grfico 4-6 Simulacin proceso GARCH(1,1). Mercado espaol
4.5
Volatilidad implcita
El trabajo de un trader de opciones es adivinar cual va a ser el nivel de

volatilidad en el futuro y hacer una apuesta sobre la volatilidad. La volatilidad
que se usa como entrada a una frmula de valoracin de opciones, que
relaciona el modelo de precios con el precio de mercado se llama volatilidad
implcita. Se denomina implcita porque una vez conocido el precio de una
opcin se puede utilizar la frmula de valoracin para calcular la volatilidad de
entrada, suponiendo que el resto de datos son conocidos (vencimiento, precio
actual del subyacente, tasa de inters, precio de ejercicio).
Existen tres formas sistemticas de calcular la volatilidad implcita: usando un
grfico precio-volatilidad, por medio de el algoritmo de Newton-Raphson y por
el mtodo de la biseccin. Si la volatilidad se incrementa tambin lo hace el
valor de una opcin. Esta relacin es casi lineal y se puede representar
grficamente. Para calcular la volatilidad implcita basta con entrar en el
grfico con el precio conocido de la opcin y obtener su volatilidad en el otro
eje.
A travs del algoritmo iterativo de Newton-Raphson se realiza una suposicin
inicial de la volatilidad, se calcula la derivada del valor de la opcin con
respecto a la volatilidad (vega) y se calcula otra nueva volatilidad si el proceso
no ha convergido 4.
En el mtodo de la biseccin no es necesario calcular el valor de vega. En el se
calcula el valor histrico de volatilidad ms bajo y ms alto. Se calcula el valor
de la volatilidad entre esos dos precios y el precio de la opcin que conlleva, si
Se puede encontrar una descripcin detallada del proceso en [TOP94]
27
coincide con el precio de mercado se termina el proceso, si no la nueva

volatilidad estimada se utiliza como lmite superior o inferior y se itera de nuevo
hasta que el proceso converge.
28
5
5.1
Curvas forward
Construccin de curvas forward
En el mercado financiero, se utilizan modelos de no-arbitraje para relacionar el

spot con los precios forward, los cuales dan una forma directa y fiable de
valorar los precios forward. Esta relacin se produce por el arbitraje entre el
precio spot y los contratos forward ya que se puede comprar y vender con
facilidad. Sin embargo para muchas fuentes de energa la relacin no puede
describirse tan simplemente y esto tendr un impacto directo en los precios
forward observados en el mercado.
En muchos mercados el precio de un contrato futuro vendr determinado por el
precio en el spot y un coste financiero. Esta relacin directa resulta por el
simple hecho de que el pago de una venta futura de un activo se puede
reproducir por medio de un prstamo en el mercado financiero, comprar el
activo, almacenarlo hasta el vencimiento, y entonces vender el activo utilizando
los fondos recibidos para pagar el prstamo. Este tipo de arbitraje se denomina
cost of carry y produce la siguiente frmula para un vencimiento s, en el
instante t:
F (t, s ) = S (t ) e r (s t )
Donde r es coste financiero (cost of carry), suponiendo capitalizacin continua,
sobre la vida de la posicin forward, s-t, y S(t) es el valor del activo en el tiempo
t. Si el precio de mercado para un producto en el presente y en el futuro no
satisface la ecuacin anterior entonces hay posibilidad de obtener un beneficio
arbitrando entre el precio spot y el forward.
La relacin sobre el cost of carry se produce en mercados donde se puede
comprar y vender fcilmente activos. Para la energa sin embargo hay que
considerar, por ejemplo con el petrleo, otros costes como pueden ser los de
almacenamiento y el transporte. Por tanto el coste de financiacin consistir en
el coste financiero ms el coste de almacenamiento. Esto produce un coste de
transporte de la forma:
F (t, s ) = S (t ) e (r + w )( s t )
Donde w representa el coste de almacenamiento. Tanto la tasa de inters como
el coste de almacenamiento son positivas y por tanto el precio a futuro es
superior al precio spot (contango). Sin embargo puede ser que la curva forward
presenta una pendiente negativa (backwardation). Esto implica que el lmite
inferior de la curva forward no est determinado por el cost of carry descrito,
y que no es el nico determinante del precio.
En pocas de backwardation, los participantes del mercado, en vez de comprar
y almacenar para un uso futuro con un beneficio, compran para utilizarlo en el
futuro con un descuento sobre el precio spot. Para algunos participantes el
29
tener la energa tiene ms valor que el tener un contrato forward. El beneficio

derivado se ha denominado convenience yield.
Se puede representar el convenience yield en trminos de un flujo de
dividendos continuo que el tenedor del precio spot recibe y que se denominar
.
F (t, s ) = S (t ) e (r + w )(s t )
Dependiendo de los valores del coste de almacenamiento y del convenience
yield la curva forward estar en contango o en backwardation.
Algunas curvas forward pueden presentar estacionalidad. Esto produce claras
oportunidades de arbitraje ya que se puede comprar en los periodos de precios
bajos, almacenar la energa y venderla en periodos de precios altos. Sin
embargo esto no siempre se realiza porque pueden existir pocos incentivos
para los agentes ya que traspasan enteramente su coste a los clientes y no
necesitan realizar este tipo de gestin; es necesario participar en el mercado
spot y en el de derivados; o bien los mercados todava no son lo suficientemente
eficientes para evitar estas discrepancias.
En la electricidad existe una fuerte estacionalidad que se debe principalmente a
la imposibilidad de almacenamiento de la electricidad y a que el mercado de la
electricidad es muy regional, debido a un desarrollo de la red de transporte
dentro de las fronteras nacionales.
Existen tres aproximaciones para construir curvas forward ya que no siempre
existe liquidez para obtener datos del mercado. Las tres tcnicas se basan en:
- El principio de no arbitraje.
- Modelos economtricos que utilizan variables como el precio del fuel,
parmetros tcnicos, la meteorologa.
- La modelizacin del precio spot, a partir de los factores estocsticos
subyacentes como el precio spot, el convenience yield, el precio de largo
plazo etc... que derivan en frmulas analticas que caracterizan la curva
forward.
5.2
La dinmica de la curva forward
En muchas ocasiones la modelizacin de la curva forward se ha abordado en

los procesos estocsticos del precio spot y en otras variables clave como el
convenience yield. La desventaja de este tipo de anlisis es que estos
parmetros generalmente no son observables (convenience yield) y que los
resultados obtenidos no son consistentes con los precios del mercado
observables. Por esto es conveniente en la valoracin de derivados la utilizacin
de modelos en los que el precio forward sea una entrada ms que una salida.
En las siguientes grficas se puede observar el precio de cotizacin de
contratos forwards en distintos pases. Cada una de las lneas representa la
curva forward en distintos das de cotizacin. Estas curvas se construyen a
partir de los contratos forward que se negocian diariamente.
30
Contrato
Precio
NOV02
30.05
Noviembre 2002
DEC02
28.05
Diciembre 2002
JAN03
28.35
Enero 2003
Q1-03
26.85
1 Trimestre 2003
Q2-03
26.30
2 Trimestre 2003
YR03
24.28
Ao 2003
YR04
24.53
Ao 2004
Tabla 5-1 Contratos forward 30-Sep-2002 Alemania
Cada contrato indica el precio al que se negoci el periodo de tiempo sobre el

que se define el contrato (mes, trimestre, ao). A menor tiempo de vencimiento
se negocian contratos de menos das. La construccin de una curva forward ha
de ser consistente con toda la informacin disponible. Si se conoce el precio de
Enero y de el primer trimestre, es necesario que el precio de Febrero y Marzo
junto con el de Enero nos den el precio de todo el trimestre. Por tanto hay que
tener en cuenta que los contratos de larga duracin se negocian a la vez que
otros de ms corta duracin que estn contenidos en ellos.
32
30
P re ci o (E u ro /M Wh )
28
26
24
22
20
18
Ju n 0 2
No v0 2
A p r0 3
Sep03
M a r0 4
Aug04
Ja n 0 5
Ju n 0 5
De c0 5
Fe ch a
Grfico 5-1 Precio mercado de futuros. Alemania
31
30
28
26
24
22
20
18
16
Ju n 0 2
No v0 2
A p r0 3
Sep03
M a r0 4
Aug04
Fe ch a
Grfico 5-2 Precio mercado de futuros.Francia
70
60
50
40
30
20
10
O ct0 0
M a r0 1
Aug01
Ja n 0 2
Ju l 0 2
De c0 2
M a y0 3
O ct0 3
Fe ch a
Grfico 5-3 Precio mercado de futuros. Espaa
32
5.2.1 Modelo de un factor

El modelo de un nico factor de la curva forward se representa por la siguiente
ecuacin diferencial estocstica.
dF (t , T )
= e (T t ) dz (t )
F (t , T )
Las entradas del modelo son los precios de la curva forward F(t,T) que
representa la curva forward en el instante t para un tiempo de vencimiento T;
e (T t ) es la funcin de volatilidad asociada al factor de riesgo dz(t). Esta
ecuacin no tiene trmino del drift o media, ya que se supone que los forwards
y futuros tienen una inversin inicial nula y su esperanza de rentabilidad en un
mundo de riesgo-neutro debera ser cero. Esto implica que su evolucin tendr
media cero. En el caso de querer trabajar con un proceso real se puede aadir
un drift.
La expresin de volatilidad utilizada indica que la zona de la curva forward con
un tiempo de vencimiento inferior es ms voltil que la zona de largo plazo.
Esto es debido a que la informacin absorbida por el mercado tiene un efecto
ms significativo en el corto plazo que en el largo.
Este fenmeno se puede observar claramente si se representa la curvas
forward en funcin de la fecha de vencimiento. A medida que el vencimiento
est ms lejano la volatilidad es menor.
32
30
P recio (E uro/M W h)
28
26
24
22
20
18
50
100
150
200
250
V enc im iento (Dias )
300
350
400
Grfico 5-4 Precio mercado de futuros. Alemania
33
30
28
26
24
22
20
18
16
50
100
150
200
250
V encim iento (Dias )
300
350
400
350
400
Grfico 5-5 Precio mercado de futuros. Francia
70
60
P rec io (E uro/M W h)
50
40
30
20
10
50
100
150
200
250
300
Grfico 5-6 Precio mercado de futuros. Espaa
34
Si se representa la volatilidad en funcin de la fecha de vencimiento se observa

un descenso de la volatilidad a medida que el vencimiento es mayor. Este
fenmeno se puede ajustar por una exponencial decreciente. Generalmente no
es cierto que la volatilidad en el muy largo plazo sea nula por lo que a la funcin
de volatilidad se le puede incluir una volatilidad de largo plazo.
El modelo de un nico factor no se restringe a una nica funcin de volatilidad
por lo que la frmula de la curva forward se puede escribir:
dF (t , T )
= (t , T ) dz (t )
F (t , T )
Pudiendo ser la frmula de la volatilidad cualquier expresin que dependa del
instante t, y del vencimiento T.
(t , T ) = e (T t ) + L
Donde L es la volatilidad de largo plazo.
0.09
0.08
0.07
V olatilidad
0.06
0.05
0.04
0.03
0.02
0.01
0
100
200
300
400
500
600
Grfico 5-7 Volatilidad en funcin de la fecha de vencimiento del mercado espaol
5.2.2 Modelo de mltiples factores

Un modelo de mltiples factores para analizar el comportamiento de la curva
forward se puede representar por la siguiente ecuacin:
n
dF (t , T )
= i (t , T ) dz i (t )
F (t , T )
i =1
35
En esta frmula existen n fuentes de incertidumbre que controlan el

comportamiento de la curva forward. Cada una de estas fuentes de
incertidumbre tiene asociada una funcin de volatilidad que determinar cuanto
se mover y en qu direccin cada uno de los puntos de la curva forward, tras
cada uno de los movimientos aleatorios de la variable estocstica z.
45
40
35
30
25
20
10
12
14
V encim iento (M es )
16
18
20
22
Grfico 5-8 Curva forward precios mensuales del mercado espaol
Las funciones de volatilidad se pueden calcular a partir de datos histricos. Se

van a utilizar los doce primeros meses de la curva forward para calcular las
funciones de volatilidad para el mercado de futuros espaol. La metodologa
empleada permite determinar la forma de las funciones de volatilidad y el
nmero de factores a utilizar.
36
Fecha
F(1m)
F(2m)
F(3m)
F(4m)
F(5m)
F(6m)
F(7m)
F(8m)
F(9m)
F(10m) F(11m) F(12m) F(13m)
oct-00
29.99
36.24
36.24
36.24
32.29
32.29
32.29
32.29
32.29
32.29
32.29
32.29
32.29
nov-00
22.40
23.70
25.83
25.83
29.38
29.38
29.38
32.38
32.38
32.38
31.25
31.25
31.25
dic-00
32.50
36.11
31.70
36.50
36.50
36.50
36.50
35.50
35.50
35.50
35.17
35.17
35.17
ene-01
40.79
32.13
38.38
37.63
38.50
35.75
37.25
37.25
37.25
33.60
33.60
33.60
33.60
feb-01
31.88
36.75
36.00
37.00
34.88
36.50
36.50
36.50
32.68
32.68
32.68
32.68
32.68
mar-01
37.75
36.63
37.50
34.25
36.75
36.75
36.75
33.60
33.60
33.60
33.60
33.60
33.60
abr-01
38.45
37.55
32.00
36.15
36.15
36.15
30.50
30.50
30.50
34.68
34.68
34.68
34.68
may-01
32.25
31.65
34.50
35.13
35.39
29.75
29.75
29.75
32.84
32.84
32.84
32.84
32.84
jun-01
34.88
34.98
35.00
33.50
29.50
29.50
29.50
32.88
32.88
32.88
33.25
33.25
33.25
jul-01
47.25
42.88
31.00
31.93
31.93
35.25
32.76
32.76
33.30
33.30
33.30
34.25
34.25
ago-01
35.00
31.15
29.00
33.30
33.63
33.63
33.63
33.40
33.40
33.40
34.08
34.08
34.08
sep-01
30.17
31.38
32.50
33.60
33.60
33.60
33.53
33.53
33.53
33.18
33.18
33.18
33.18
oct-01
36.00
37.75
39.15
31.75
36.38
34.30
34.30
34.30
33.50
33.50
33.50
33.50
33.50
nov-01
42.50
42.05
35.58
38.63
35.20
35.20
35.20
34.63
34.63
34.63
34.63
34.63
34.63
dic-01
45.50
38.10
39.50
38.73
39.10
39.10
36.25
36.25
36.25
36.25
36.25
36.25
36.25
ene-02
34.70
40.00
37.50
38.25
38.41
36.75
36.75
36.75
36.75
36.75
36.75
36.75
36.75
Tabla 5-2 Precios forward
El primer paso es construir una serie temporal de forwards segn la siguiente

ecuacin:
xik = ln (F (t k , t k + i )) ln (F (t k t , t k t + i ))
donde t podra ser un da, aunque en nuestro caso al no disponer de una serie
de datos lo suficientemente completa se utilizar un mes. En la siguiente tabla
se resumen las series calculadas con esta frmula:
Fecha
F(1m)
F(2m)
F(3m)
F(4m)
F(5m)
F(6m)
F(7m)
F(8m)
F(9m)
oct-00
0.1893
-0.1154
nov-00
0.0564
0.0859
0.1288
0.0972
-0.0354
dic-00
0.1052 -0.1302
0.141
-0.0278
-0.0094
-0.1031
ene-01 -0.2388 0.1778 -0.0197

feb-01
0.023
-0.0741 0.0411
0.1423 -0.0206 0.0274 -0.0591 0.0455
F(10m) F(11m) F(12m)
-0.1104
mar-01 -0.0303 0.0236 -0.0907 0.0705
-0.0897
abr-01 -0.0237 -0.1599 0.1219
-0.17
0.1284
0.0987
0.1083
0.0113
0.0163
0.0281
may-01 -0.0188 0.0862
0.018
jun-01
0.0029
jul-01
-0.0972 -0.3243 0.0296
0.0074 -0.1735
0.0007 -0.0438 -0.1272
ago-01 -0.1165 -0.0715 0.1381
0.0988 -0.0732
0.0098
-0.0067
0.02
-0.0022
-0.0105
0.136
-0.0587
-0.0236
nov-01 -0.0107 -0.1671 0.0823 -0.0929
-0.0165
dic-01 -0.1775 0.0361 -0.0198 0.0097
-0.0757
sep-01
0.0392
0.0352
oct-01
0.0475
0.0363 -0.2094
ene-02
0.0333
0.1421 -0.0645 0.0198
0.0041 -0.0441
Tabla 5-3 Rendimientos de los contratos forward (xik)
37
Se calcula la matriz de covarianzas a travs de la siguiente ecuacin:
ij =
F(1m)
F(2m)
F(3m)
F(4m)
(x
k =1
ik
xi ) (x jk x j )
F(5m)
F(6m)
F(7m)
-0.0017 0.0006
0.001
0.0004 -0.0014 0.0014 -0.0004 -0.0002
F(1m)
0.0139 -0.0016
F(2m)
-0.0016 0.0149 -0.0052 0.0026 -0.0044 0.0032
F(3m)
1
N
0.001
F(8m)
F(9m)
F(11m)
F(12m)
0.0003 -0.0026 -0.0002 -0.0006
-0.0052 0.0077 -0.0025 0.0011 -0.0012 -0.0002 0.0003
0.0011
0
0
0.0001
-0.0004 0.0003 -0.0002 -0.0004
F(4m)
-0.0017 0.0026 -0.0025 0.0055 -0.0009
F(5m)
0.0006 -0.0044 0.0011 -0.0009 0.0033 -0.0009 0.0001 -0.0013 0.0005
0.0002
F(6m)
0.001
0.0032 -0.0012
-0.0001
F(7m)
0.0004
0.001
F(8m)
-0.0014 0.0003
F(9m)
F(10m)
-0.0009 0.0025
-0.0002 -0.0004 0.0001
0.0001 -0.0001 -0.0017

0.002
-0.0001
0.0003 -0.0013 -0.0001
0.0015
0.0014 -0.0026 0.0011 -0.0002 0.0005 -0.0017
0.0018
-0.0001
0.0001
0.0003
F(10m) -0.0004 -0.0002 0.0001 -0.0004

F(11m) -0.0002 -0.0006
F(12m)
0.0001
0.0002 -0.0001
0
Tabla 5-4 Matriz de covarianzas
La descomposicin de la matriz de covarianzas en sus autovectores y

autovalores.
fn 01
fn 02
fn 03
fn 04
fn 05
fn 06
fn 11
fn 12
0.021
0.0214 40.2411
0.0812 -0.0528 -0.3332 -0.2454 -0.2024 -0.0294 -0.0414 -0.0404
0.014
F(3m) -0.3875 0.1658 0.6549 0.4937 -0.3523 -0.1513 0.0129 -0.0013 0.0208 -0.0434 -0.0148
0.0063 11.9088
F(4m)
F(1m) -0.2476 -0.9406 -0.0397 0.1622 -0.0142 0.0308

F(2m)
0.7824 -0.2009 0.349
fn 07
fn 08
fn 09
fn 10
0.011 -0.0888 0.0984 -0.0822
lambda
expl
26.3588
0.2296 0.0826 -0.5886 0.6274 -0.3813 -0.0707 0.1975 0.0347 -0.0129 -0.0952 0.0261
0.0041
7.7336
F(5m) -0.2519 0.0409 -0.2049 -0.3776 -0.4329 -0.4368 -0.0699 -0.572 -0.189 -0.0531 0.0392
0.0026
4.8699
F(6m)
0.17
0.0025
4.6551
F(7m)
0.035 -0.0579 0.0936 -0.1196 0.2029 -0.5322 0.7797 0.1905 -0.0007 -0.0554 0.0256
0.0016
3.0656
F(8m)
0.0403 0.0999 0.0894 0.2405 0.3749 0.3357 0.3341 -0.7293 -0.1253 -0.0713 0.0709
0.0004
0.7892
0.0002
0.2916
0.1078
0.0744
F(11m) -0.0219 0.0227 -0.0359 -0.0272 -0.005 0.0227 0.0581 -0.0802 0.1591 -0.1822 -0.9634
0.012
F(12m)
-0.1534 0.1662 -0.1937 -0.4436 0.4192 0.3192 0.1259 -0.5838 0.1922
F(9m) -0.1671 -0.0283 -0.1129 0.2695
0.399 -0.3046 -0.2517 0.0895 -0.6897 0.2262 -0.1888
F(10m) -0.0105 0.0266 0.0312 -0.0648 0.0498
-0.12
0.066 -0.0863 0.1555 -0.3092 -0.921
Tabla 5-5 Matriz de autovectores y autovalores
En la tabla anterior se han calculado los autovalores (lambda) y el tanto por

ciento de variabilidad (expl) que explica cada una de estos autovalores.
Multiplicando los autovectores por la raiz cuadrada de los autovalores se
obtienen las funciones de volatilidad resultantes.
38
fn 01
fn 02
fn 03
fn 04
fn 05
fn 06
fn 07
fn 08
fn 09
fn 10
fn 11
fn 12
-0.012
0.0031
0.0927 -0.0238 0.0413 0.0096 -0.0062 -0.0395 -0.0291 -0.024 -0.0035 -0.0049 -0.0048
F(1m) -0.0362 -0.1377 -0.0058 0.0237 -0.0021 0.0045 0.0016 -0.013 0.0144
F(2m)
F(3m) -0.0309 0.0132 0.0521 0.0393 -0.028 -0.012

F(4m)
0.001 -0.0001 0.0017 -0.0035 -0.0012
0.0147 0.0053 -0.0378 0.0403 -0.0245 -0.0045 0.0127 0.0022 -0.0008 -0.0061 0.0017
F(5m) -0.0128 0.0021 -0.0104 -0.0192 -0.022 -0.0222 -0.0036 -0.0291 -0.0096 -0.0027
0.002
F(6m)
0.0085 -0.0076 0.0083 -0.0096 -0.0221 0.0209 0.0159 0.0063 -0.0291 0.0096
-0.006
F(7m)
0.0014 -0.0023 0.0038 -0.0048 0.0082 -0.0215 0.0315 0.0077
0.001
F(8m)
0.0008
0.0018 0.0049 0.0077 0.0069 0.0068 -0.0149 -0.0026 -0.0015 0.0015
0.002
F(9m) -0.0021 -0.0004 -0.0014 0.0034
-0.0022
0.005 -0.0038 -0.0031 0.0011 -0.0086 0.0028 -0.0024
F(10m) -0.0001 0.0002 0.0002 -0.0004 0.0003 0.0004 -0.0005 0.001 -0.0019 -0.0058 0.0007
F(11m) -0.0001 0.0001 -0.0001 -0.0001
F(12m)
0.0001 0.0001 -0.0002 0.0004 -0.0005 -0.0024

0
Tabla 5-6 Matriz de volatilidades
Los autovalores obtenidos en el anlisis de componentes principales nos dan

una idea de la importancia de cada uno de los autovectores y por tanto cuntos
factores se debern utilizar en el modelo general. Los cinco primeros
autovectores explican el 91.1% de la variabilidad de la curva forward.
0.025
0.02
0.015
0.01
0.005
0
1
10
11
12
Grfico 5-9 Autovalores
39
0.1
Func iones de volatilidad
0.05
-0.05
-0.1
-0.15
6
8
V enc im iento (m eses)
10
12
Grfico 5-10 Funciones de volatilidad
Utilizando la estimacin de parmetros anterior se simula el comportamiento

del precio forward con fecha de vencimiento de 12 meses. Como curva forward
inicial se ha utilizado el precio medio de las curvas forward. En cada una de las
simulaciones se utiliza la misma fecha de vencimiento. En la grfica se puede
comprobar como la variabilidad o volatilidad de largo y corto plazo son
consistentes con las volatilidades que se observan en el mercado.
40
55
50
S im ulac iones
45
P rec ios forward reales

40
35
30
25
P rec io forward inicial
20
15
6
V enc im iento
10
12
Grfico 5-11 Simulacin escenarios
Para simular dinmicamente el precio forward se utiliza cada simulacin

aleatoria del precio como valor inicial para una nueva simulacin. De esta
forma se comprueba que a medida que la fecha de vencimiento aumenta mayor
es la incertidumbre en el precio.
2 0 0
1 8 0
1 6 0
P rec io (E uro/M W h)
1 4 0
1 2 0
1 0 0
8 0
6 0
4 0
2 0
0
1 0
1 5
F e c h a
( m
2 0
e s )
Grfico 5-12 Simulacin dinmica de escenarios
En los siguientes grficos se ha realizado un corte transversal a la simulacin

de precios y a los precios reales en fechas de vencimiento de 6 y 12 meses.
41
2 5
Aunque existen precios cuyos valores estn muy por encima de lo que se
pueden considerar como normales, la mayor parte de los precios est dentro
del rango de precios histricos.
90
80
70
S im ulacin precios forward
60
50
40
30
Rango prec ios

forward reales
20
10
0
10
20
30
40
50
60
70
80
Grfico 5-13 Histograma simulacin de precios (mes 6)
42
900
800
700
600
500
400
S im ulac in prec ios forward
300
Rango prec ios
forward reales
200
100
0
20
40
60
80
100
120
140
Grfico 5-14 Histograma simulacin de precios (mes 12)
43
6
6.1
Activos de una cartera: estructura y aplicaciones

Unidades de generacin
Las unidades de generacin son activos fsicos que consumen combustibles y

producen energa elctrica. Conllevan una entrega y recepcin fsica de
electricidad y combustible. Una unidad de generacin se valorar en funcin de
la energa que se vende al precio spot de un determinado mercado y del
combustible que se consume tambin al precio spot de un determinado
mercado.
Adems de definir los mercados en los que va a operar la central es necesario
definir la vida til de la central, su capacidad de produccin, su eficiencia, y
cualquier coste no asociado al combustible.
A no ser que existan restricciones de operacin, ya sea tcnicas o de gestin de
los combustibles, la central funcionar siempre que el precio spot exceda el
precio de los combustibles.
Una central trmica se puede valorar por medio de la siguiente expresin:
C = E f + Qn (S pt h S ft E v ) + (Qm Qn ) max 0, (S pt h S f E v )
N
t =1
t =1
Valor posicin larga
S pt
Precio spot de la electricidad en el

instante t
S ft
Precio spot de los combustibles en el

instante t
Qn
Potencia mnima despachable
Qm
Potencia mxima
Eficiencia de la central
Ef
Coste fijo
Ev
Costes variables
mantenimiento
de
operacin
La potencia mxima y mnima hace referencia a la mxima energa que puede

vender la central y a la energa que la central vender independientemente del
precio del mercado. Ambos factores variarn en el tiempo en funcin de
indisponibilidades fortuitas o programadas. La diferencia entre la potencia
mxima y mnima es la potencia gestionable segn el precio de mercado.
La central adems de costes de combustibles tiene costes fijos y costes
variables en funcin de la energa producida.
44
6.2
Contratos de energa
Este instrumento representa la venta o la compra de energa. Conlleva la

entrega de energa en un determinado mercado. Adems de conocer el
mercado donde se lleva a cabo la transaccin es necesario la definicin de los
trminos de precios y cantidades. Los precios del contrato pueden incluir un
pago fijo y otro en funcin de la cantidad suministrada. El pago por energa
puede ser de precio fijo o variable indexado al mercado.
Las cantidades pueden ser firmes, opcionales o una combinacin de ambas.
Las cantidades firmes se distribuirn independientemente del precio del
mercado. Las cantidades opcionales se entregarn nicamente si el precio del
mercado excede al precio que se ha definido por la compra de la energa.
Tambin se definen los periodos horarios en los que se hace la entrega.
En primer lugar hay que definir qu parte del contrato se posee. El comprador
del contrato se dice que tiene una posicin larga y es el que recibir energa,
mientras que el vendedor tiene la posicin corta y ser el que tenga entregar la
energa.
Las cantidades del contrato se pueden caracterizar por una cantidad mxima y
mnima. La cantidad mnima es de toma obligatoria o take or pay. La
diferencia entre el mximo y el mnimo es la energa que se negociar
opcionalmente. El periodo de entrega se define generalmente en funcin de
bloque horarios estndar: base, on peak, off peak.
Los precios de los contratos incluyen cantidades fijas que se pagarn
independientemente de las cantidades contratadas, mientras que los pagos por
energa se harn efectivos nicamente si se hace efectiva la entrega. El precio
de la energa ser fijo o indexado. Los precios indexados podrn serlo tanto a
precios de mercados de combustibles o de energa. Si el contrato est indexado
al precio de un combustible, el coeficiente de indexacin ser
fundamentalmente una eficiencia.
Si el contrato est indexado el precio vendr dado por:
Pc = a + m S
donde S es el precio del mercado a donde se indexa el contrato.
Los pagos del contrato vendrn dados por:
C = Pf + Qn Z t (S p, t Pc ) + (Qm Qn ) Z t max 0, (S p, t Pc )
tH
tH
Valor (posicin larga)
Sp, t
Precio spot de la electricidad en el instante t
Qn
Cantidad mnima
Qm
Cantidad mxima
45
6.3
Periodos horarios en los que se define el

contrato
Zt
Igual a 1 si en el periodo es elegible la entrega o

0 en cualquier otro caso
Pf
Precio fijo
Pc
Precio variable
Tolling agreement
Este instrumento representa un contrato de intercambio de energa y

combustible con una eficiencia determinada. Conlleva la entrega y recepcin
fsica de combustible y energa.
El contrato puede incluir cantidades mnimas de toma de energa y mximas.
La diferencia entre ambas cantidades es opcional. La posicin larga ejerce su
derecho sobre las cantidades opcionales del contrato.
Dentro del precio del contrato puede existir una cantidad fija y otra variable en
funcin de la energa despachada.
C = Pf + Qn (S p, t h S f, t Pc ) + (Qm Qn ) max 0, (S p, t h S f, t Pc )
tH
6.4
tH
Valor (posicin larga)
Sp, t
Precio spot de la electricidad en el instante t
Sf, t
Precio spot del combustible en el instante t
Qn
Potencia mnima
Qm
Potencia mxima
Periodos horarios en los que se define el

contrato
Eficiencia definida en el contrato
Pf
Pago fijo
Pc
Pago variable
Derivados financieros
Tanto los derivados estndar como las opciones exticas se utilizan en los
mercados energticos como medio para controlar la exposicin al riesgo de
precio. Se va a describir alguno de los derivados que se negocian de forma
46
organizada como aquellos productos estandarizados como los caps, floors y

swaps que se intercambian en los mercados over-the-counter.
Las opciones exticas son derivados ms complicados y son tambin conocidos
como opciones de segunda generacin.
6.4.1 Swaps
Los swaps son conocidos tambin como contratos por diferencias (CFD) Se
utilizan para fijar en el precio a una contraparte, pero no necesariamente en la
cantidad.
6.4.1.1 Vanilla swap
El vanilla swap es un acuerdo en el cual las contrapartes intercambian un
precio variable de la energa frente a un precio fijo. Una de las contrapartes
paga un precio fijo y recibe el precio variable. Esta contraparte es conocida
normalmente como comprador. La otra contraparte, el vendedor, recibe el
precio fijo y suministra el precio variable.
El acuerdo o contrato define un volumen fijo o cantidad sobre un periodo de
tiempo. El contrato es liquidado a determinados intervalos regulares de tiempo,
sobre el periodo del contrato, tpicamente meses, trimestres, semestres o
anualmente.
Un productor de crudo est preocupado por una posible bajada en los precios
del combustible. Por tanto est deseoso de vender anticipadamente su
produccin futura basndose en los precios actuales del mercado de futuros.
Este productor vender un swap a fin de establecer una cobertura en las ventas
de su produccin futura.
Un comprador ser por ejemplo una empresa de refino que se podra ver
seriamente afectada si aumentan los precios de crudo en el futuro. Un swap les
permitira comprar de forma anticipada su previsin de consumo basndose en
los precios actuales de futuros.
Un vanilla swap puede ser valorado directamente a partir de los precios
forward de la energa. El pago en cada uno de los das de vencimiento de un
swap es el mismo que el de un contrato forward.
Sean los das de vencimiento, en los cuales se han de realizar los pagos, sk;
k=1,...,m y el precio de ejercicio (strike price) es K. Un vanilla swap puede
analizarse como la media ponderada de los forward subyacentes del swap en el
cual las ponderaciones sern las tasas de descuento en cada una de las fechas
del vencimiento.
Por tanto el valor de un vanilla swap hoy (t) es el siguiente:
Vanilla swap (t) =
1 m
P(t , s k ) (F (t , sk ) K )
m k =1
donde P(t,s) descuenta el flujo de caja futuro al presente.
47
6.4.1.2 Swap de volumen variable

Este contrato es idntico a un vanilla swap exceptuando que la cantidad del
subyacente no es conocida a priori. Por ejemplo la cantidad consumida ser
aquella medida en contadores: este tipo de volumen desconocido se
determinar genricamente como swing y a fin de valorar contratos que
conlleven swing la variabilidad del volumen ha de ser modelada.
6.4.1.3 Differential swap
Un swap diferencial es similar a un vanilla swap con la excepcin de que las
contrapartes intercambian la diferencia entre dos precios variables (el
diferencial) contra un precio fijo diferencial. Se utiliza normalmente para cubrir
riesgos de base en sus actividades normales de gestin del riesgo.
El beneficio de una refinera depende del diferencial de precios entre el

producto en origen y el de los productos de refino. Un differential swap permite
a la refinera fijar su margen al precio fijo.
Un differential swap es fundamentalmente un portfolio de diferencias de
contratos forward con das de vencimiento correspondientes a las fechas de
liquidacin de los contratos differential swap. Por tanto es la media ponderada
del precio forward del subyacente del swap, siendo los factores de ponderacin
las tasas de descuento en cada uno de las fechas de liquidacin.
Differentia swap (t) =
1 m
P(t , s k ) (F 1 (t , s k ) F 2 (t , s k ) K )
m k =1
6.4.1.4 Margin o crack swap

El crack swap o margin es el diferencial de precios entre una commodity en
bruto o energa, por ejemplo del barril de petrleo, y el o los productos
refinados, como la gasolina o gasleo. Es una forma especfica de differential
swap en la que el precio fijo del comprador, por ejemplo el de la empresa de
refino, recibe la diferencia entre el diferencial del precio del combustible en
bruto y del refinado en un porcentaje determinado y el precio fijo. Este tipo de
estructuras permite a la empresa de refino fijar sus mrgenes a un precio fijo.
6.4.1.5 Participation swap
Es similar a un vanilla swap en la medida de que el comprador est
completamente protegido cuando el precio sube sobre el precio fijo acordado
pero puede participar en un cierto porcentaje de los ahorros cuando el precio
baja.
Se ha firmado un contrato financiero para gasoil a un precio fijo de 150 por

tonelada con una participacin del 50%. Si el precio del gasoil sube por encima
de los 150 por tonelada, por ejemplo 160, el pagador del precio fijo recibe
10 por tonelada. Si el mercado baja, por ejemplo a 140 el comprador del
contrato pagar al vendedor nicamente 5 en vez de los 10 por tonelada que
le hubiesen correspondido en un vanilla swap.
48
Para un comprador este participation swap es un portfolio de un vanilla swap

combinado con una posicin larga en un floor que tendr un precio de ejercicio
igual al precio fijo del swap y con las mismas fechas de establecimiento.
6.4.1.6 Double-up swap
En este tipo de swap el comprador puede obtener un mejor precio que el que
ofrece el mercado, pero en compensacin el vendedor tiene la opcin de doblar
el volumen antes de que el periodo, durante el que se calcula el contrato,
comience.
6.4.1.7 Extendable swap
Este acuerdo es similar al double-up swap exceptuando en el que el vendedor
tiene la opcin de extender el periodo del swap por un determinado periodo de
tiempo prefijado.
6.4.2 Caps, floors y collars
Un cap proporciona proteccin contra el precio a un comprador a partir de un
determinado nivel el precio del cap por un periodo de tiempo determinado.
Un floor garantiza el precio mnimo que ser pagado o recibido en un
determinado nivel el precio del floor. Un collar es una combinacin de una
posicin larga en un cap y una posicin corta en un floor. Los caps, floors y
collars estndar son para cantidades predeterminadas. Estos instrumentos son
normalmente liquidados econmicamente en intervalos regulares de tiempo,
sobre la vida del contrato.
Un cap se puede analizar como un portfolio de opciones call estndares con
precios de ejercicio iguales al precio del cap y con fechas de maduracin
iguales a los das de liquidacin del cap. Sean las fechas a las cuales se
realizan los flujos de dinero, tk; k=1, ..., m y el precio fijo (strike price) es K. El
valor del cap en t vendr dado por:
m
Cap price (t) = c(t , F (t , t k ), K , t k , t k )

k =1
donde c(t , F (t , s ), K , T , s ) es el precio de una opcin europea de compra con

precio de ejercicio K y tiempo de vencimiento T.
Una refinera quiere protegerse frente a una subida en el precio del crudo
durante los siguientes doce meses. El precio actual del crudo son 18 por
barril y la refinera negocia un cap mensual sobre la media del precio spot con
precio de 20. Un cap de un ao en la media del precio diario sobre cada mes
es ms barato que un cap en el precio diario sobre el ao y proporciona la
misma proteccin debido al retorno a la media en el precio del crudo. Si en
alguno de los meses el precio del barril excede los 20 por barril entonces la
refinera comprar crudo en el mercado spot a un precio superior, pero recibir
una compensacin por la diferencia entre el precio actual y el de ejercicio, por
el vendedor del cap.
49
De igual manera un floor en un portfolio de opciones europeas con precios de

ejercicio iguales al del floor y fechas de maduracin iguales a las de
establecimiento para el floor. Suponiendo las mismas fechas fijas que para el
cap y con el precio fijo denominado K, el valor de un floor estndar en t, vendr
dado por:
m
Floor price (t) = p(t , F (t , t k ), K , t k , t k )

k =1
donde p(t , F (t , s ), K , T , s ) es el precio de una opcin europea de venta con precio

de ejercicio K y vencimiento T.
Un collar es simplemente un portfolio de una posicin larga de un call y una
posicin corta en un floor.
Los collars son utilizados por compradores de energa que desean cubrirse
contra subidas en el precio y utilizan la prima de estar cortos en un floor para
pagar la proteccin del cap. Por ejemplo un comprador que no pudiese
permitirse pagar el precio completo del cap podra llegar al acuerdo de
comprar el cap y financiarlo a travs de la venta de un floor. El precio de
ejercicio del cap y el collar se puede establecer a fin de asegurar un collar del
coste cero.
6.4.3 Swaptions
Una swaption es una opcin europea sobre un swap de energa. Una opcin call
sobre el swap, tambin llamado payer swaption, con precio de ejercicio K y
tiempo de madurez T, proporciona al comprador de la opcin del derecho de
entrar en un swap, pagando un precio fijo K y recibiendo el precio variable de la
energa. De igual manera una opcin put sobre un swap, o reciver swaption,
da al comprador de la opcin el derecho de vender un swap o recibir el precio
fijo y pagar el precio variable. Si sk; k=1, ..., m son los das en los que ocurren
los pagos de dinero, entonces se puede escribir los pagos de payer swaption
como
1 m
max 0 , F (T,s k ) K
m k =1
Hay que hacer notar que la ecuacin anterior representa los pagos de una
opcin establecida financieramente. Si en el ejercicio de la opcin, el
comprador de la opcin entra en un nuevo swap fsico, los pagos del swap
sern cambiados en el resto de las fechas del swap y por tanto en el tiempo T
debe reflejar el flujo de caja futuro.
1 m
max 0 , P(T,s k ) F (T,s k ) K

m k =1
Donde P(T , s k ) es el valor de un bono descontado en el tiempo de vencimiento

sk,
El valor del payer swaption europea puede escribirse en trminos del los pagos
esperados descontados al vencimiento.
50
1 m
Swpn(t,K,T,s k ,m ) = P(t,T ) E t max 0 , F (T,s k ) K
m k =1
Sin el swaption implica intercambio fsico, la ecuacin de valoracin se

convierte en:
1 m
Swpn(t,K,T,s k ,m ) = P(t,T ) E t max 0 , P(t,T ) F (T,s k ) K

m k =1
Swaptions son normalmente utilizadas por instituciones que se anticipan a las

necesidades de proteccin a precio fijo de un swap, pero no estn seguras de la
direccin en la que se movern los precios de mercado en el futuro. Si la
empresa negocia un swap con comienzo en el futuro, entonces se bloquea en el
precio actual del swap y si el precio del mercado baja no ser capaz de
participar en los ahorros. Con la negociacin de una swaption la empresa fija el
precio de mercado de los swap actuales pero ejerciendo la opcin cuando el
mercado se mueve favorablemente. Si embargo si el precio se mueve a la baja
entonces la empresa puede abandonar la opcin y obtener el swap ms barato
directamente del mercado.
6.4.4 Opciones compuestas. Captions y floptions
Una opcin que permite a su tenedor a comprar o vender otra opcin sobre un
precio fijo es llamado una opcin compuesta. Opciones compuestas se dan en
el mercado en la forma de opciones captions y floptions, adems de en sus
formatos estndar de calls y puts sobre simples call o puts. Una caption es una
opcin en un cap y una floption es una opcin sobre un floor. Estos
instrumentos son opciones sobre portfolios de opciones y por tanto no existen
frmulas analticas simples.
Opciones compuestas son tpicamente utilizadas por compaas las cuales

estn anticipndose a las necesidades de opcionalidad en el medio plazo y son
conscientes de que el mercado puede subir en el plazo entre ahora y el
momento cuando tengan la necesidad de comprar la proteccin. Un ejemplo
podra ser el de una empresa que est ofertando por un proyecto a un cierto
precio. Estn expuestos al riesgo de que el precio del mercado sea superior al
precio sobre la que est basada la oferta. A la compaa le gustara por tanto
comprar una opcin que les permitiese cubrirse sobre el precio en el que se
bas la oferta, pero nicamente si se les concede el proyecto. Comprando la
opcin sobre la opcin, basada en el precio forward conocido, ellos pueden
pagar una pequea prima ahora para fijar en un precio conocido en el futuro.
6.4.5 Spread y opciones intercambiables
Un spread se basa en la diferencia entre dos precios. Opciones de este tipo son
muy utilizadas en la industria de la energa porque normalmente estn
expuestos a la diferencia entre los precios de energas relacionadas o son
capaces de vender energa en diferentes mercados. Opciones intercambiables
(exchange options) se basan en los movimientos relativos de dos energas.
51
6.4.5.1 Calendar spreads

Si los contratos a futuros estn basados en el mismo subyacente, pero con
diferentes fechas de vencimiento, entonces la opcin normalmente se
denomina calendar spread. Sea F(t,s1) y F(t,s2) los precios actuales de futuros
de una commodity que vencen en las fechas s1 y s2 respectivamente. Se define
el pago de la opcin europea call spread con el precio de ejercicio K y
vencimiento T(tT s1 s2):
max(0 ,F (T,s1 ) F (T,s 2 ) K )
El pago de una opcin europea put spread se define de forma similar. Estas
opciones se utilizan para protegerse contra cambios en la forma de la curva
forward. El valor de la opcin en el tiempo t puede escribirse como la siguiente
esperanza descontada:
Calendar spread (t,K,T,s1 ,s 2 ) = P(t,T ) E t [max(0 ,F (T,s1 ) F (T,s 2 ) K )]

6.4.5.2 Crack spreads
Si los contratos de futuros que son el subyacente de la opcin se basan en
energas diferentes, entonces la opcin se denomina crack spread. La fecha de
los futuros puede ser la misma o diferente.
Opciones de este tipo son utilizadas frecuentemente por compaas que estn
expuestos a la diferencia en el precio entre dos energas diferentes. Una
energa puede ser una entrada en el proceso que produce otra energa, como
es el caso del gas para los generadores de electricidad.
Sea Fa(t,s1) el precio de un contrato a futuros en la fecha de vencimiento s1 y en
la energa a y Fb(t,s2) el precio de un contrato a futuros de un la fecha de
vencimiento s2 y en la energa b. Se define el pago de la opcin europea call
spread con el precio de ejercicio K y vencimiento T.
max(0,Fa (T,s1 ) Fb (T,s 2 ) K )

El valor de una opcin europea en el tiempo t se podr escribir generalmente
como:
Crack spread (t,K,T,Fa , Fb , s1 ,s 2 ) = P(t,T ) Et [max(0,Fa (T,s1 ) Fb (T,s 2 ) K )]

6.4.5.3 Exchange options
El spread option tiene unos pagos los cuales se determinan por la diferencia
entre dos contratos forward. Exchange options, por otro lado proporcionan un
pago basado en el comportamiento relativo de dos precios de la energa.
Existen dos tipos de exchange options. La primera se llama normalmente
opcin out-performance y se paga sobre la energa de mejor rendimiento. Por
ejemplo para una opcin europea de compra out-performance en el contrato
forward de la seccin previa, el valor en la fecha de madurez se puede
determinar como:
52
F (T,s1 ) Fb (T,s1 )
max 0, a
1
1,
Fa (t,s1 ) Fb (t,s1 )
La opcin out-performance paga si una energa se mueve ms que la otra en
una direccin dada, por ejemplo si el precio del gas se mueve ms que el del
fuel.
Una segunda exchange option tiene unos pagos similares que un crack spread
option, pero de nuevo se basa en el porcentaje del movimiento en los precios de
la energa.
F (T,s1 ) Fb (T,s1 )
max 0 , a
K
Fa (t,s1 ) Fb (t,s1 )
Ambas opciones son tiles cuando los movimientos relativos de dos precios de
la energa son importantes.
6.4.6 Opciones dependientes del camino
Aunque muchas de las opciones que se han descrito tienen complicadas
liquidaciones en las fechas de vencimiento, todas ellas son independientes del
camino recorrido por el precio spot o el precio de los futuros sobre la vida de la
opcin. Sin embargo existen opciones que dependen del camino que el
subyacente energtico recorre antes del vencimiento y no nicamente del
precio final. En los siguientes ejemplos se considerarn un conjunto de
intervalos de tiempo tk: k=1,...,m en los que los precios son observados. Sk ser
el precio spot en tk. Si la dependencia es observada sobre toda la vida de la
opcin entonces t1 = t y tm =T, pero en general puede ser un periodo ms corto
de tiempo. Generalmente las fechas fijadas estarn igualmente espaciadas en
el tiempo ya sean horas, das, semanas o meses, pero tambin pueden ser
fechas establecidas ad hoc. Tambin se puede sustituir el precio spot por el
precio del futuro.
6.4.6.1 Opciones asiticas
Son opciones cuyo pago final se basa en algn tipo de media sobre el precio de
la energa (spot, forward, o futuro), durante parte o toda la vida de la opcin.
Existen dos tipos de opciones asiticas, opciones sobre la media en el precio
(fixed strike asians) y opciones sobre la media en el strike (floating strike
asians). Son posibles varias formas de promediar, siendo normalmente
utilizada la media aritmtica. Los pagos para las cuatros opciones asiticas
estndar, cuando el precio de ejercicio es K es el siguiente:
Average price call option:
1 m
max 0 , sk K
m k =1
Average price put option:
1 m
max 0 ,K s k
m k =1
53

1 m
max
,s
0
Average strike call option:

sk
T
m k =1
Average strike put option:
1 m
max 0, s k sT
m k =1
Opciones asiticas pueden ser tanto para el estilo de ejercicio europeo como
americano.
En general el principal uso de opciones asiticas es la cobertura a la exposicin

a la media de los precios sobre un periodo de tiempo. Por ejemplo para grandes
compradores de electricidad se necesitan coberturas sobre la media de los
precios del fuel, porque el cargo a sus consumidores se basa en la media de los
precios comprados. Estas opciones tambin se ajustan a las necesidades de
cobertura de riesgo de productores de energa que necesitan alcanzar los
objetivos presupuestarios basados en precios medios.
6.4.6.2 Opciones barrera
Las opciones barrera son opciones estndar que dejan de existir o comienzan a
aplicarse si el precio del subyacente cruza un determinado nivel o barrera. Se
crearon originalmente porque son ms baratas que las opciones estndar
debido al hecho de que pueden dejar de existir o no llegar nunca a aplicarse.
Existen cuatro tipos de opciones barrera dependiendo de si la barrera est por
encima del precio actual del subyacente (up barriers) o por debajo (down
barriers) o si la opcin puede dejar de existir (knock out) o comenzar a existir
(knock-in) si el nivel de la barrera se cruza. Cada uno de estos cuatro tipos de
opciones puede ser a su vez una call o una put.
Down y Out Call
max(0,S T K ) 1min ( S1...Sm )> H
Up y Out Call
max(0,ST K ) 1max ( S1...Sm )< H
Down e In Call
max(0,S T K ) 1min ( S1...Sm ) H
Up e In Call
max(0,ST K ) 1max ( S1...Sm ) H
Down y Out Put:
max(0,K S T ) 1min ( S1...Sm )> H
Up y Out Put
max(0,K ST ) 1max (S 1...Sm )< H
Down e In Put:
max(0,K S T ) 1min ( S1...Sm ) H
Up e In Put
max(0,K ST ) 1max (S 1...Sm ) H
Donde se ha definido H como el nivel de la barrera y la funcin:

1 min(S1 ,..., S m ) > H
1min (S 1...Sm )> H =
0 en el resto de los casos
54
Las opciones barrera pueden proporcionar coberturas ms baratas que con

otros productos. Por ejemplo un productor con una posicin natural larga en el
subyacente energtico podra potencialmente buscar comprar una opcin put,
out of the money, para cubrirse del riesgo en una bajada en el precio de la
energa. Sin embargo si el precio de la energa aumenta, una opcin put
estndar dejara de tener utilidad ya que el precio de ejercicio de la opcin
estara demasiado bajo. Sin embargo si el productor entra en un up-and-out,
esta opcin desaparecera automticamente si el precio no es lo
suficientemente bajo y se podra remplazar por otra con un precio de ejercicio
ms adecuado.
6.4.6.3 Lookback options

Con las lookback options el pago es una funcin del precio ms alto o ms bajo
al cual el precio del subyacente se ha negociado sobre un periodo de tiempo de
la vida de la opcin. Existen dos tipos de opciones lookback: de precio de
ejercicio fijo y de precio variable.
Los pagos al vencimiento de las opciones lookback se resumen en la siguiente
tabla:
Fixed strike lookback call
max(0, max(S1 ,....., S m ) K )
Fixed strike lookback put
max(0, K min(S1 ,....., S m ))
Floating strike lookback call
max(0, S T min(S1 ,....., S m ))
Floating strike lookback put
max(0, max(S1 ,....., S m ) S T )
Las opciones lookback tienden a ser menos populares que el resto de opciones
exticas porque permiten al comprador comprar al precio mnimo y vender al
precio mximo por lo que resultan relativamente caras. Sin embargo las
opciones lookback de precio variable, pueden darse en periodos relativamente
cortos por ejemplo en un mes.
6.4.7 Ladder y cliquet options
Opciones ladder y cliquet son versiones de las opciones lookback en las que se
discretiza los niveles o el tiempo. Dependiendo del nivel de discretizacin
pueden llegar a ser mucho ms baratas que las opciones lookback.
Las opciones ladder tienen un conjunto predefinido de niveles Lk: k = 1, ...,n
tales que si el precio cruza un determinado nivel produce un pago mnimo igual
a la diferencia entre el nivel cruzado y el precio de ejercicio. De forma similar a
las opciones lookback existen opciones de precio fijo y variable, tanto para calls
como para puts.
Los pagos al vencimiento de las opciones ladder son los siguientes:
55
Fixed strike ladder call

Fixed strike ladder put
(
max(0, K S , (K L ) 1
max(0, (S L ) 1 (
)
max 0, ST K , (L1 K ) 1max ( S 1...Sm )> L1 ,..., (Ln K ) 1max (S 1...Sm )> Ln
T
min ( S 1... Sm )< L1
,..., (K Ln ) 1min ( S 1...Sm )< Ln
,..., (ST Ln ) 1min ( S 1...Sm ) Ln
Floating strike ladder max 0, (L1 ST ) 1max (S 1...Sm ) L1 ,..., (Ln ST ) 1min ( S1...Sm ) Ln
put
Floating strike ladder

call
min S 1... Sm L1
)
)
Las opciones cliquet tienen predefinidas un conjunto de fechas en las cuales el

precio del subyacente es observado y se paga segn el mximo entre las
diferencias entre estos precios fijados y el precio de ejercicio para una call o la
mxima diferencia entre el precio de ejercicio y los precios para una put.
56
Gestin de riesgos con derivados financieros. Medicin
Se puede pensar que la gestin del riesgo es la inmunizacin contra las

variaciones de las variables que afectan a nuestro portfolio. Esto se puede
conseguir combinando posiciones fsicas y financieras de tal manera que el
valor del porfolio no se vea alterado por pequeos cambios en el precio del
subyacente u otras variables clave.
Para una compaa que vende una opcin la cobertura ms completa consiste
en comprar una opcin que netea su posicin global5. Esta posicin ser una
cobertura esttica porque no necesitar cambiarse a lo largo del tiempo. Sin
embargo este tipo de coberturas puede no ser prctica ni beneficiosa.
7.1
Riesgo y rentabilidad
En general cuando mayor sea el riesgo de una inversin, mayor ser la

rentabilidad esperada exigida por el inversor. La gestin del riesgo es la
actividad que busca el objetivo de conseguir el balance entre riesgo y
rentabilidad deseados, a partir de una determinada estrategia de trading. Todos
los objetivos gerenciales y estrategias deberan estar guiados por este balance
entre riesgo y rentabilidad. El marco de riesgo-rentabilidad incorpora todo el
proceso de negocio de seleccionar, comunicar, valorar y ejecutar este balance
con el portfolio de activos de la compaa.
Mientras que la valoracin se centra en el precio de los contratos
individualmente, la gestin del riesgo se centra en el cambio del precio, tanto
de activos individuales como de los portfolios completos. El riesgo-rentabilidad
cambia cada vez que hay un movimiento, como cuando un trader establece un
nuevo contrato, o cuando el precio del mercado subyacente cambia.
Cada compaa elige una relacin entre el riesgo y la rentabilidad distinta, as
que cada compaa escoge una forma de llevar a cabo este ideal. La eleccin de
equipos humanos, modelos y sistemas informticos representa el marco de
riesgo-rentabilidad.
En un mundo ideal una compaa adoptar polticas, procedimientos, y modelos
tericos que sern consistentes en todo el proceso, ya que las inconsistencias
pueden introducir nuevos riesgos.
7.2
Delta
Al ratio de la variacin del valor de la cartera c, entre la variacin del

subyacente F, se conoce como delta c/F. Mide la sensibilidad a los cambios
del portfolio ante los cambios en el subyacente (ej. precio forward). La delta de
una posicin nos indica el nmero de unidades del subyacente tales que la
Netear una posicin consiste en contrarrestar el efecto que tenga un conjunto de contratos
respecto el precio, con la compra o venta de un contrato, de forma que sus pagos o cobros se
compensen.
57
posicin del subyacente cambiar en la misma cantidad que el portfolio ante un

pequeo cambio en el precio unitario subyacente. Por tanto para compensar
cambios en el portfolio se deber tomar una posicin en el subyacente que ser
igual al valor negativo de delta.
7.3
Gamma
La existencia de derivados financieros no lineales como las opciones hace que

la cobertura delta deje de ser efectiva a medida que el precio se mueve del nivel
al cual la cobertura fue calculada. A medida que las diferencias son mayores
las discrepancias entre los instrumentos no lineales y la delta son ms
importantes y por tanto se pierde la cobertura. Otra forma de ver el problema
es que a medida que el precio se mueve vara la delta y es necesario recalcular
la delta para estar delta neutral.
Para corregir esta dificultad es necesario evitar la sensibilidad de la delta al
cambio del precio. Por tanto se ha de conseguir que la sensibilidad de la delta
de nuestro portfolio sea cero. La sensibilidad de la delta al cambio en el
subyacente del activo se conoce como gamma. El clculo de la gamma se
realiza de forma similar al de la delta, como una diferencia finita o con la
segunda derivada del valor del portfolio respecto al precio del subyacente.
C (F + F ) C (F ) C (F ) C (F F )
C
F
F
=
gamma =
F 2
F
2
F 0
Un valor de gamma bajo quiere decir que la delta cambiar poco y por tanto la
cobertura no tendr que ser recalculada con mucha frecuencia. Un valor de
gamma alto quiere decir que la delta cambiar rpidamente al hacerlo el
subyacente y que por tanto la cobertura tendr que hacerse con frecuencia.
7.4
Vega
Adems del riesgo debido a cambios en el precio del mercado spot o de los
futuros, la otra fuente de riesgos aparece por el cambio en la volatilidad. En las
frmulas de valoracin de derivados adems del precio se utiliza, como
parmetro determinante la volatilidad o incertidumbre en el precio sobre el que
se basa el derivado. Por tanto el cambio en la volatilidad influye en el valor del
portfolio. La sensibilidad en el cambio del portfolio debido a cambios en la
volatilidad se denomina vega, y se calcula de forma similar a la delta:
vega =
7.5
C C ( + ) C ( )
=
2
0
Value at risk
El VaR o valor en riesgo es la cantidad de prdidas que no es esperable que se

superen sobre un determinado intervalo de tiempo, con un nivel de confianza
determinado, bajo condiciones normales de mercado. Por ejemplo 2 millones
de euros, en diez das al 95%, nos indicar que se podra esperar que nuestras
58
prdidas fuesen durante diez das de 2 millones nicamente un 5% de las veces

o una de cada veinte periodos independientes de diez das.
El VaR no es el peor caso de prdidas que se puede afrontar y es especfico de
cada portfolio, del horizonte temporal y del nivel de confianza. El clculo del
VaR asume implcitamente que el portfolio puede ser liquidado al nivel del VaR
sin costes adicionales, esto supone condiciones de mercado normales.
Es una forma integrada de tratar con diferentes mercados y fuentes de riesgo,
permitiendo combinar diferentes factores en un nico nmero. Sin embargo no
es la nica forma de medir el riesgo, ya que nicamente estima el potencial de
prdidas.
Una de sus ventajas es que proporciona una visin global del riesgo, y como tal
se puede utilizar para una gestin integrada del riesgo. Debido a las
correlaciones naturales entre los diferentes productos de un portfolio, el riesgo
global es mucho menor que si se analiza separadamente cada uno de los
productos. El VaR proporciona una forma de netear el riesgo a lo largo de libros
diferentes realizando un control ms eficiente que permite estimar mejor los
requerimientos de capital para realizar las operaciones de trading.
7.6
Metodologas de value at risk
Existen cuatro metodologas para estimar el valor en riesgo:

-Delta
-Delta-Gamma
-Simulacin histrica
-Simulacin por Monte Carlo
Los dos pasos principales para calcular el VaR son:
-Valoracin. Todas las posiciones han de valorarse a precio de mercado
(marked to market).
-Evaluacin del riesgo. Estimar la variabilidad futura del valor de mercado.
7.6.1 Delta VaR
La aproximacin de la Varianza-Covarianza asume que las rentabilidades para
todas las variables de mercado se distribuyen normalmente. Con esta
suposicin los posibles valores futuros de las variables de mercado se pueden
capturar por la matriz de Varianzas-Covarianzas, de las rentabilidades de las
variables de mercado. Esta matriz se calcula a partir de datos histricos de
curvas forward/futuros. Los derivados se representan a partir de la posicin
Delta equivalente del subyacente.
La mayor ventaja de este mtodo es que se utiliza en numerosos mercados y es
aceptado ampliamente como mtodo bsico de evaluacin del VaR para
portfolios sin un gran nmero de opciones. Es adems el mtodo ms fcil de
implementar y de entender. La desventaja es que el modelo de mercado que
utiliza no es muy bueno, en particular para mercados de energa (debido a la
59
suposicin de normalidad en los rendimientos), y que no es muy conveniente

para portfolios con opciones. Tambin las volatilidades y correlaciones se
basan en la historia y pueden no reflejar correctamente el comportamiento
futuro del mercado.
Para su clculo en primer lugar es preciso representar los cambios en el
portfolio en funcin de cambios en las variables del mercado que estamos
modelando.
Se considera un portfolio de valor P con N instrumentos de valor Vi, i=1,...,N. El
valor del portfolio es la suma de los valores individuales de los instrumentos.
P = V1 + V 2 + ... + V N
El cambio en el valor del portfolio sobre el horizonte del VaR vendr dado por:
P = V1 + V2 + ... + V N
Donde Vi son los cambios en los valores de los instrumentos individuales. La
rentabilidad del portfolio vendr dada por:
P V1 + V 2 + ... + V N
=
P
V1 + V2 + ... + V N
Si los instrumentos tienen un subyacente en variables de mercado entonces Vi
= Si y se puede escribir la rentabilidad del portfolio como:

P
P
= w1 x 1 + w 2 x 2 +...w N x N
Donde se ha utilizado la aproximacin x i =
S i
S
y wi =
Si
P
se llaman pesos de
ponderacin.
La rentabilidad del portfolio no es nicamente igual a la suma de las
rentabilidades de los instrumentos individuales. Si son derivados o
instrumentos no lineales entonces se representa el cambio del valor del
V
instrumento en trminos de una posicin delta,
,en la variable de mercado
S
del subyacente.
La rentabilidad en el portfolio se convierte en:
P
P
V1
S 1
w1 x 1 +
V 2
S 2
w 2 x 2 + ...
V N
S N
wN x N
De esta forma se tiene representado el portfolio en trminos de una

combinacin lineal de las rentabilidades de las variables de mercado
subyacentes. Como se parte de la hiptesis de que las rentabilidades se
distribuyen normalmente se puede escribir la desviacin estndar de la
rentabilidad del portfolio en trminos de la desviacin estndar de las
rentabilidades de la variables de mercado subyacentes.
60
La estimacin del VaR es la desviacin estndar del portfolio multiplicada por el

nmero de desviaciones estndar correspondientes con el nivel de confianza
elegido (NSD). La desviacin estndar del portfolio vendr dada por:
P = R T
V1
S 1
w1 x 1 ,
R=
V 2
S 2
w 2 x 2 ,...,
V N
S N
1, 2
... 1, N
1, 2
... 1, N
...
...
...
...
N ,2
N ,2
...
wN x N
Donde i son las volatilidades de las variables de mercado subyacentes, y i,j

son las correlaciones entre las variables de mercado.
La estimacin del VaR para el portfolio vendr dado por:
VaR = NSD P
7.6.2 Delta-Gamma VaR

El mtodo Delta-Gamma VaR es una extensin del anterior, teniendo en cuenta
la no linealidad de las opciones con respecto al precio subyacente. El valor de
un instrumento lineal en funcin de la variable subyacente, es equivalente a
una cantidad fija del subyacente. Para un instrumento no lineal la relacin es
una curva y su representacin es ms compleja.
La representacin del valor de una opcin ( V ) en funcin de los cambios del
subyacente ( S ) se puede representar por la serie de Taylor.
V =
V
V
1 2V
S +
t +
S 2 + ...
S
t
2 S 2
V
2V
En esta ecuacin
se denomina delta y
gamma. Cuando se utiliza el
S
S 2
mtodo de Delta Var con opciones, stas se convierten en su equivalente delta y
nicamente se utiliza el primer trmino. En el mtodo Delta-Gamma se utilizan
todos los trminos de la ecuacin anterior, lo cual da una mejor aproximacin
del cambio en el valor del instrumento como una funcin del activo subyacente.
V
1 2V
V
V
S +
t +
S 2
S
t
2 S 2
La rentabilidad del portfolio se escribir:

P V1 + V 2 + ... + V N
=
P
V1 + V2 + ... + V N
Que en funcin de las variables de mercado se transformar en:
61
V1
1
P V1
V
=
w1 x1 + 2 w1S1 x12 + t w1Th + ...
P
S1
S1
2 S1
2
7.6.3 Simulacin Monte Carlo

La simulacin por Monte Carlo supone que existe un modelo que representa
todas las variables relevantes del mercado y lo usa para simular valores
futuros del portfolio. La ventaja de esta metodologa es que permite una precisa
modelizacin del comportamiento del mercado como la existencia de saltos o la
incorporacin de informacin sobre eventos futuros en el comportamiento del
mercado. La desventaja que presenta es que es ms complejo de implementar
o entender y adems computacionalmente es mucho ms exigente.
El mtodo de Monte Carlo requiere la simulacin combinada las curvas de
precios spot y forward que subyacen en nuestro portfolio, en el horizonte del
VaR.
En el mercado de futuros de la electricidad se suelen negociar productos que
engloban varios periodos horarios. Sin embargo en una cartera de contratos y
activos existen instrumentos para cuya valoracin es necesario contar con
precios horarios. Para realizar una valoracin de todos los instrumentos se ha
de realizar una simulacin horaria del precio.
A partir de los precios del mercado de futuros mensuales se desagregarn en
los precios horarios implcitos en los mismos.
7.6.3.1 Simulacin de precios mensuales
A partir del modelo de N-factores, estimado anteriormente, se simulan los
escenarios de los precios medios arimticos mensuales en un horizonte
temporal de 12 meses.
62
150
Percentiles [1,5,10,20,30,40,50,60,70,80,90,95,99]
100
Vencimiento 2 meses
Vencimiento 12 meses
Vencimiento 6 meses
50
01-Jan-2002 01-Feb-200201-Mar-2002 01-Apr-2002 01-May-2002 01-Jun-2002 01-Jul-2002 01-Aug-2002 01-Sep-2002 01-Oct-2002 01-Nov-2002 01-Dec-2002
Grfico 7-1 Percentiles simulacin mensual en funcin fechas vencimiento
7.6.3.2 Simulacin de precios diarios en funcin de precios mensuales

Para cada tipo de mes y da (Lunes, Laborable, Sbado y Domingo o Festivo) se
estima un modelo de modulacin diaria en funcin del precio medio aritmtico
diario. Para estimar dicho modelo se siguen los siguientes pasos.
Se transforman los precios diarios en unitarios (Pud).dividiendo por el precio
medio aritmtico mensual Pm .
Dichos precios unitarios se modelizarn a partir de una media y una desviacin
estndar.
N
d =
Pu
i =1
d = desv( Pu d )
La simulacin de los precios diarios vendr dado por la siguiente expresin:
Pd = Pm d + d
= N (0,1)
63
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
50
100
150
200
250
300
350
400
Grfico 7-2 Percentiles simulacin diaria en funcin precio mensual
7.6.3.3 Simulacin de perfiles horarios en funcin de precios diarios

Para cada tipo de da (Lunes, Laborable, Sbado y Domingo o Festivo) y mes se
estima un modelo de modulacin horaria en funcin del precio medio
aritmtico diario. Para estimar dicho modelo se siguen los siguientes pasos:
Se transforman los precios horarios en unitarios (Puh) dividiendo por el precio
medio aritmtico diario (Pd).
64
2.5
1.5
0.5
10
15
20
25
Grfico 7-3 Precios unitarios de los laborables de Enero (2000-2002)
Para cada hora se calcula la media de los precios unitarios:

N
h =
Pu
i =1
h ,i
Se transforma los precios unitarios para estimar la media y la desviacin

estndar:
Pu
Pt h ,i = 1 + log1 + h ,i
h
Se estima la media y desviacin estndar para cada hora y tipo de da:

N
h =
Pt
i =1
h ,i
h = desv( Pt h ,i )
65
El precio horario para cada tipo de da se simular utilizando la siguiente

expresin:
Pu h = h
(e
= N h , h
Ph = Pd Pu h
2.5
1.5
0.5
10
15
20
25
Grfico 7-4 Precios unitarios de los laborables de Enero (2000-2002) & Simulacin
66
35
30
25
Simulacin
20
Precio real
15
10
0
0.9
1.1
1.2
1.3
1.4
1.5
1.6
1.7
1.8
Grfico 7-5 Histograma de la hora 13 de los laborables de Enero (2000-2002)
67
140
120
Euro/MWh
100
80
60
40
20
1000
2000
3000
4000
5000
Horas
6000
7000
8000
9000
Grfico 7-6 Percentiles simulacin horaria en funcin precio diario
120
100
Euro/MWh
80
60
40
20
20
40
60
80
100
Horas
120
140
160
180
Grfico 7-7 Percentiles simulacin horaria en funcin precio diario
68
7.6.4 Simulacin histrica

Esta metodologa utiliza las series histricas del mercado para obtener la
distribucin de las rentabilidades del portfolio. Se diferencia del mtodo de
Monte Carlo en que este utiliza un modelo de las variables del mercado y un
conjunto de nmeros aleatorios para generar la distribucin del portfolio. La
ventaja del mtodo es que es fcil de entender, intuitivo y relativamente fcil de
implementar. Se puede aplicar a todos los instrumentos y a todos los tipos de
riesgos. Se puede utilizar si los usuarios no piensan que la distribucin de las
rentabilidades del mercado se puede describir por una distribucin normal o
por alguna otra alternativa fcil de obtener.
Por desventajas presenta que es difcil de simular, al ser exigente
computacionalmente.
69
8
8.1
Gestin de riesgos con derivados financieros. Estrategias

La utilidad de las coberturas
Los futuros elctricos y otros derivados ayudan a los generadores,

consumidores y resto de agentes de mercado a cubrirse frente al riesgo de
precios en un mercado competitivo de electricidad.
La mayora de los derivados son una clase de apuesta sobre el precio de la
commodity. Entran dentro de un juego de suma cero, ya que existe un perdedor
para cada ganador. El vendedor de un futuro o una opcin pierde cada euro por
cada euro que gana el comprador. Pero esto no significa que en el aspecto del
riesgo sea un juego de suma cero. Todos los participantes en el mercado de
futuros pueden establecer coberturas, y pueden tener xito utilizando el
mercado para reducir su riesgo.
Un short hedger vende futuros para cubrir una posicin larga en el
subyacente, mientras que un long hedger compra futuros para cubrir una
posicin corta. Un generador est largo en electricidad y utilizar un short
hedge. Un comercializador que ha vendido energa a una empresa est corto
porque no tiene la posibilidad de producir energa y tendr que comprarla en el
mercado. Si estos fueran los nicos participantes del mercado, entonces todas
las partes podran desear cubrirse y todos podran reducir simultneamente su
riesgo.
Sin embargo no existe ninguna razn para que las necesidades de venta sean
iguales a las de compra. Por esta razn los especuladores son tiles. Los
gestores del riesgo a menudo desean pagar a fin de reducir sus riesgos, de
forma similar a como se hace con un seguro. Si existe un desbalance entre las
coberturas, los especuladores pueden hacer dinero soportando el riesgo de las
coberturas, cobrando un precio por ello. Como los especuladores no tienen una
posicin en el subyacente el riesgo de estar largo o corto se incrementa, pero
este se reduce por el hecho de cobrar una prima.
8.2
Hedging Basis risk
Se define el riesgo de base, de forma general, como la diferencia entre dos

precios. En la energa es importante ya que el proceso de produccin conlleva
la transformacin de dos fuentes de energa. El no poseer una referencia de
precios que exactamente cubra el riesgo que queremos cubrir produce este
tipo de riesgos.
En el caso de combustibles como el gas natural se presentar el riesgo de base
al existir diferenciales de precios entre diferentes lugares geogrficos. Por
ejemplo el mercado de futuros de gas donde se realizan ms negocios es el
New York Mercantile Exchange (NYMEX), el cual est basado en el Henry Hub
de Lousiana. Ya que la mayor parte de la compras fsicas no se realizan en este
Hub, se est expuesto al riesgo de precios resultante del cambio del precio
entre el Henry hub y en el hub en el que realmente se realiza la transacin.
70
Un productor independiente (PI) de electricidad compra gas basado en precios

North Western Europe (NWE). Actualmente quiere fijar el precio entre la
referencia NWE y Platts, Para ello entra en contacto con una empresa de
trading que le ofrece un swap para eliminar el riesgo del diferencial de precios.
Para ello el PI acuerda pagar a la empresa de trading el precio de Platts, ms
una prima adicional del 0.1 c/te, a cambio de recibir el precio NWE. Con ello el
PI comprar su gas a precio NWE, recibiendo dicho precio de la empresa de
trading, con lo que se asegura que el precio final que tendr que pagar ser el
de Platts ms una prima de 0.1 c/te. Posteriormente el PI podr asegurarse el
precio del Platts con otro swap o mantenerlo flotante.
8.3
Cobertura de los mrgenes
La cobertura sobre los mrgenes ayuda a las empresas productoras y

consumidoras de energa que se ven afectadas por la volatilidad en los precios.
Las compaas que producen electricidad o aquellas que la consumen buscan
suavizar los flujos de caja generados por un comportamiento errtico en los
precios. Mientras que muchas de las variables que afectan a los mrgenes no
pueden se gestionadas, como la hidraulicidad o la disponibilidad de las
centrales trmicas, el precio a menudo puede ser gestionado para minimizar su
volatilidad. A travs de swaps, otros productos derivados y transacciones a
precio fijos se puede minimizar la exposicin a los riesgos en los mrgenes y
mejorar la gestin de los flujos de caja.
Un productor de energa elctrica independiente (PI) consume gas natural en

su planta de generacin. La compaa cree que en los prximos cinco aos la
produccin de electricidad ser un negocio provechoso, sin embargo desea
cubrir sus mrgenes durante ese periodo de tiempo. A causa de la
incertidumbre en el precio del gas y en el precio que va a recibir por la
electricidad la compaa busca una solucin para cubrir sus beneficios.
Para ello contrata un swap de cinco aos con una empresa de trading, para
asegurar su suministro de gas natural a un precio fijo de 1.8 c/te. A su vez
contrata otro swap para cubrir sus ventas de electricidad a un precio fijo de 4
c/kWh. Con ello el PI a eliminado la volatilidad del precio en sus operaciones.
Durante la vida de los contratos el PI contina pagando el gas consumido y
cobrando la electricidad vendida a precios de mercado. El PI y la empresa de
trading intercambian mensualmente la diferencia entre el precio del gas. Si el
precio del gas est por debajo de 1.8 c/te el PI pagar a la empresa de trading
la diferencia y si est por encima ocurrir lo contrario. Con el precio de la
electricidad ocurre algo parecido. Si el precio se incrementa por encima de 4
c/kWh el PI pagar la diferencia y la cobrar en caso contrario.
La desventaja de esta cobertura es que no podr beneficiarse de una posible
bajada de precios en el gas natural, o una subida en el precio de la electricidad.
La ventaja que se obtiene es que ahora el PI tiene una planta con unos ingresos
estables lo cual permite reducir los costes de financiacin, al ser un proyecto
con menor riesgo.
71
8.4
Estrategias hbridas
Combinar opciones y swaps para crear productos financieros estructurados se

pueden denominar hbridos y pueden adquirir multitud de combinaciones. Los
productos hbridos se pueden utilizar para cubrir cualquier perfil de riesgo
energtico.
Los productos ms comunes son:
Participating swaps. Se proporciona a la contraparte de una forma
flexible y sin coste de eliminar el riesgo de precio, mientras que se mantiene la
oportunidad de beneficiarse en los movimientos favorables de precios.
Participating collars. Proporciona un ndice flexible en un rango
especificado y aporta un predeterminado porcentaje de ganancia en caso de el
precio se mueva favorablemente.
Swaptions. Proporciona el derecho, pero no la obligacin, de comprar o
vender un swap a un determinado precio fijo, a cambio del pago de una prima.
Otras soluciones incluyen la utilizacin de double-up swap o double-downswap, renovacin o cancelacin de swaps, opciones y swaps entre distintas
comodities, etc ...
Un productor independiente (PI) con un ciclo combinado consume gas para

producir electricidad. Durante los cinco primeros aos de funcionamiento de la
planta se ha identificado la necesidad de cubrirse contra las subidas del precio
del gas. A partir del quinto ao se considera que el ciclo combinado ser la
tecnologa dominante y que ser fcil recuperar las subidas en el precio del gas
a travs del precio de la electricidad.
Actualmente el precio de los swaps a cinco aos es de 2 c/te, precio que el PI
considera demasiado elevado. Como alternativa el PI propone contratar un
extendable swap con una compaa de trading. Se llega al acuerdo de firmar
una swap de precio de 1.8 c/te durante cinco aos, con la condicin de que la
compaa de trading pueda extender el swap durante dos aos adicionales.
Durante el contrato el PI vende electricidad y consume gas a precios de
mercado. Si el precio del gas es superior a 1.8 c/te recibir de la empresa de
trading la diferencia. Si es inferior pagar la diferencia. Un periodo de tiempo
antes de finalizar el quinto ao la empresa de trading comunicar si desea
renovar el swap por dos aos adicionales.
8.5
Delta hedging
El proceso de cobertura delta conlleva a un trading dinmico de las posiciones

en los contratos del subyacente energtico, de tal manera que en intervalos
pequeos de tiempo, ante variaciones pequeas en el precio, las variaciones en
el valor de los contratos se vea compensada por variaciones de igual valor, pero
de sentido contrario de las posiciones adoptadas en la cobertura. De esta
manera el valor global del portfolio no cambia y por tanto es inmune al riesgo
en el cambio del precio subyacente.
72
Por ejemplo, si se compra una opcin de compra. El valor delta de una call
corta es -c/F (siendo F, el precio) y por tanto para hacer una cobertura delta
de esta posicin se deber comprar c/F forwards del subyacente. Si P es el
valor del portfolio:
P = c +
c
F
F
Si el precio forward cambia en una pequea cantidad F el cambio en el

portfolio ser:
P = c +
c
F = 0
F
El cambio en el portfolio es cero y por tanto est cubierto ante pequeos

cambios en el precio y se puede decir que es delta neutral. A fin de conseguir
una cobertura perfecta se deben considerar cambios muy pequeos en F lo
cual nos lleva a:
C
F
=
F 0
C
= delta
F
Ya que la delta cambia constantemente a medida que el precio forward cambia,

esto nos lleva a que se debe negociar de forma continua los contratos a fin de
que nuestra posicin sea igual a la delta y nuestro portfolio est cubierto. En
realidad se necesita rebalancear el portfolio cuando el precio se haya movido
una cantidad significativa.
8.6
Gamma hedging
Para neutralizar la gamma de un portfolio se debe utilizar otra opcin a fin de

que la gamma global sea cero frente a los forward o futuros. Sea Cobjetivo el valor
del portfolio sobre el que se pretende establecer la cobertura y objetivo y objetivo la
delta y gamma respectivamente del portfolio objetivo. Sea Ccobertura, cobertura y
cobertura el valor, la delta y la gamma de la opcin que se utiliza para cubrir el
portfolio. A fin de que nuestro portfolio sea simultneamente delta y gamma
neutrales, en primer lugar se elige una posicin tal que la gamma del
portfolio sea cero.
objetivo + cobertura cobertura = 0

La posicin que se debe tomar un la opcin de la cobertura para hacer el
portfolio neutral es:
cobertura =
objetivo
cobertura
La combinacin del portfolio original y la opcin tiene una gamma nula, pero no
as una delta nula, ya que en general la delta de la opcin y del portfolio no se
cancelarn exactamente. Para eliminar la delta del nuevo portfolio se deber
tomar una posicin igual al valor negativo de la delta residual resultante. Esta
cobertura delta no afectar al valor gamma del portfolio porque el activo
subyacente tiene una gamma nula.
73
Aunque los errores cometidos por una cobertura delta-gamma sean menores
que con una cobertura gamma es necesario recalcular la cobertura. Adems es
necesario comparar estos errores en la precisin de la cobertura del riesgo con
el coste que puede suponer llevarlo a cabo para elegir una cobertura delta o
delta-gamma.
8.7
Hedging volatility
A fin de neutralizar vega se debe tomar una posicin en una opcin tal que la
vega de la cobertura cancele exactamente la vega del portfolio original. En el
caso de que el trader quiera construir una cobertura delta-vega se seguiran
los mismos pasos que para la cobertura delta-gamma, pero sustituyendo la
delta por la gamma. Adems el trader podra querer neutralizar la delta,
gamma y vega. Esto requiere tradear en dos opciones diferentes,. Puesto que
las opciones tienen ambas gamma y vega se debe neutralizar las dos a la vez
simultneamente resolviendo las dos ecuaciones siguientes:
objetivo + cobertura1cobertura1 + cobertura 2 cobertura 2 = 0
Vobjetivo + cobertura1Vcobertura1 + cobertura 2Vcobertura 2 = 0
La solucin de ambas ecuaciones es:
cobertura1 =
cobertura 2 =
cobertura 2Vobjetivo objetivoVcobertura 2

cobertura1Vcobertura 2 cobertura 2Vcobertura1
objetivoVcobertura1 cobertura1Vobjetivo
cobertura1Vcobertura 2 cobertura 2Vcobertura1
Con esta solucin para la posicin en la opciones de la cobertura la delta

residual se puede calcular para obtener la posicin buscada en el subyacente
del activo energtico.
8.8
Cobertura de largo plazo, Stack and Roll
En el caso de que la duracin de las coberturas sea igual o menor que la

duracin de los contratos a futuros permite que la compaa conozca el
resultado econmico de su cobertura en el instante de iniciarla. Sin embargo la
suposicin de que la duracin de la cobertura es igual o menor que la duracin
de los contratos de futuros no es realista, ya que no se puede encontrar
contratos de un horizonte temporal superior a 18 meses y la parte lquida de la
curva forward est en los doce primeros meses. Los generadores poseen
activos de vida til superior a los veinte aos y los comercializadores pueden
realizar contratos a precio fijo con sus clientes de varios aos. Es posible
cubrirse de riesgos utilizando contratos de futuros, pero el resultado de la
cobertura y por tanto el riesgo es mucho ms incierto.
El mtodo de cobertura conocido como stack and roll se puede utilizar para
cubrir posiciones fsicas de largo plazo utilizando contratos a futuros de corto
plazo. Para cubrir una posicin a diez aos con un contrato de futuros a un ao,
el gestor podra comprar una cantidad del contrato a futuros igual a la suma del
74
valor de la transaccin fsica de los diez aos (se supone que se asegura el
100% de la transaccin) Por ejemplo, el comercializador a acordado distribuir
8760 MWh de electricidad a un precio fijo en cada uno de los 10 prximos aos.
En el primer ao, el comercializador compra 10 contratos de futuros, cada uno
de los cuales representa la venta de energa de 8760 MWh en un ao. Al final
del primer ao, el comercializador cierra sus posiciones a futuro y abre nuevas
para cubrirse del restante de su posicin fsica, lo cual requiere comprar nueve
contratos. Cada ao el comercializador tiene 8760 MWh menos que cubrirse as
que compra menos futuros que en el ao anterior.
Aunque esta estrategia puede reducir la volatilidad en el precio, tambin crea
nuevos riesgos. En los primeros aos de la cobertura la posicin a futuros
supera ampliamente la posicin fsica de ese ao. Por tanto los flujos de caja de
la posicin con futuros y la posicin fsica no se cancelarn una con otra. Si el
comercializador se ha cubierto de la obligacin de suministrar a precio fijo, el
valor de su posicin fsica se incrementa y el valor de su posicin con futuros
decrece si el precio spot disminuye. En el primer ao, si el precio disminuye 1
el beneficio en su posicin fsica se incrementa en 8760 (1 /MWh * 8760
MWh), mientras que las prdidas en su posicin financiera sern de 87600 (1
/MWh * 8760 MWh * 10 aos), por supuesto el valor de su posicin fsica no
vendida ( 8760 MWh * 9 aos), tambin ha incrementado su valor, pero este
incremento es en el papel, y no genera flujos de caja.
El mtodo stack and roll, presenta un riesgo de flujo de caja muy importante.
Una compaa debe tener suficiente capital para asegurar que puede pagar las
potenciales prdidas financieras en los primeros aos, y que sern cubiertas
por ganancias en las posiciones fsicas en el futuro.
Posicin fsica comercializador
Venta fsica
Precio fijo
Precio spot
Cash flow fsico
(MWh)
(Euro/MWh)
(Euro/MWh)
(Euro)
Ao 1
8760
30,0
30,12
-1.051
Ao 2
8760
30,0
40,20
-89.352
Ao 3
8760
30,0
40,20
-89.352
Ao 4
8760
30,0
42,30
-107.748
Ao 5
8760
30,0
36,00
-52.560
Ao 6
8760
30,0
35,00
-43.800
Ao 7
8760
30,0
34,00
-35.040
Ao 8
8760
30,0
32,00
-17.520
Ao 9
8760
30,0
34,00
-35.040
Ao 10
8760
30,0
36,00
-52.560
75
Posicin financiera comercializador

Compra
financiera
Precio forward
Precio spot
Cash flow financiero
(Euro/MWh)
(Euro/MWh)
(Euro)
(MWh)
Ao 1
87600
29,1
30,1
85.848
Ao 2
78840
30,9
40,2
734.789
Ao 3
70080
36,8
40,2
241.776
Ao 4
61320
40,2
42,3
128.772
Ao 5
52560
42,3
36,0
-331.128
Ao 6
43800
36,0
35,0
-43.800
Ao 7
35040
35,0
34,0
-35.040
Ao 8
26280
34,0
32,0
-52.560
Ao 9
17520
32,0
34,0
35.040
Ao 10
8760
34,0
36,0
17.520
Posicin global comercializador

Venta fsica
Venta financiera
Cash flow fsico
(MWh)
(MWh)
(Euro)
Ao 1
8760
78840
-1.051
85.848
84.797
Ao 2
8760
70080
-89.352
734.789
645.437
Ao 3
8760
61320
-89.352
241.776
152.424
Ao 4
8760
52560
-107.748
128.772
21.024
Ao 5
8760
43800
-52.560
-331.128
-383.688
Ao 6
8760
35040
-43.800
-43.800
-87.600
Ao 7
8760
26280
-35.040
-35.040
-70.080
Ao 8
8760
17520
-17.520
-52.560
-70.080
Ao 9
8760
8760
-35.040
35.040
Ao 10
8760
-52.560
17.520
-35.040
-524023
781217
257194
87600
394200
Cash flow
financiero
(Euro)
Cash flow total

(Euro)
76
9
9.1
Contabilidad para instrumentos financieros y actividades de

cobertura.
Concepto de derivado financiero
Antes de entrar en el tratamiento contable de los derivados financieros, es til

tener claro su concepto y los principales grupos en los que pueden clasificarse.
Un derivado financiero es un activo financiero cuyos derechos y obligaciones
dependen del comportamiento de otro activo, denominado activo subyacente.
Bsicamente se pueden agrupar en cuatro grandes categoras:
- Contratos de compraventa fsica a plazo
- Contratos de futuro
- Contratos financieras (swaps, forwards)
- Opciones
Junto a estos, se han desarrollado productos financieros ms complejos como
son:
- Productos estructurados
- Productos sintticos
La contratacin fsica a plazo no tendr la consideracin de un contrato
financiero cuando se trate de compraventas de mercancas que la empresa
vaya a utilizar o vender en el curso normal de su negocio. Pero, aun no teniendo
el calificativo de financiero, su tratamiento contable sera, en principio, similar.
9.2
Variables que afectan al tratamiento contable de los derivados financieros
Una vez que se ha calificado a un contrato u operacin como derivado

financiero, el reflejo contable de los resultados de este tipo de operaciones
viene determinado por tres variables:
- Si cumple o no los requisitos para ser considerado como cobertura
contable.
- Si cotiza o no en un mercado organizado.
- Mtodo de valoracin que se utilice.
A continuacin, se har una breve explicacin de cada uno de estos tres
factores diferenciales, para, posteriormente, analizar el tratamiento contable
de las distintas situaciones posibles.
9.2.1 Concepto de cobertura financiera y contable
Una cobertura financiera es una tcnica financiera para compensar, o reducir,
el riesgo de prdidas, derivadas de las fluctuaciones futuras en los precios de
mercado.
77
Una cobertura contable es la forma de imputar en la cuenta de resultados las

ganancias y prdidas de una cobertura financiera, con el fin de que los estados
financieros reflejen, adecuadamente, la gestin que de los riesgos de mercado
est haciendo una empresa.
Para que un derivado financiero pueda ser considerado como cobertura
contable debe cumplir los siguientes criterios:
El elemento que va a ser cubierto debe exponer a la entidad a un riesgo de
precio, de tipo de cambio o de tipo de inters.
El elemento de cobertura (el derivado financiero) debe reducir la exposicin a
dicho riesgo, es decir, debe existir una alta correlacin inversa entre sus
prdidas y ganancias, y las del elemento cubierto.
La cobertura ha debido ser previamente designada como tal, as como
documentada de manera fehaciente.
9.2.2 Mercados organizados y no organizados
Los mercados organizados se caracterizan porque:
- Se negocian contratos estandarizados en cuanto a cantidades,
vencimientos y plazos de entrega.
- La liquidez y garanta de cumplimiento estn aseguradas por la
existencia de una Cmara de Compensacin.
- Exigencia a los participantes de una garanta inicial.
- Liquidacin diaria de los derivados.
Los mercados no organizados, tambin llamados Mercados a la Medida o
Mercados OTC, se caracterizan por:
- Mayor flexibilidad en los contratos.
- Existencia de riesgo de crdito.
- No exigencia de garantas iniciales.
- Liquidacin a vencimiento.
9.2.3 Valoracin de los derivados financieros
Existen dos formas de valorar este tipo de productos:
Externamente: cuando el derivado cotiza en un mercado organizado, el precio
de mercado es la mejor referencia de su valor actual.
Internamente: si no cotizan en un mercado organizado, las entidades disponen,
bsicamente, de tres formas de valorar estos instrumentos financieros:
- Por comparacin interna. Consiste en calcular el valor del derivado
tomando el precio que, el mismo derivado o similar, est siendo
actualmente utilizado por la entidad en sus nuevas operaciones. Cuando
el mercado tiene suficiente liquidez y profundidad, este precio debera
ser el de mercado.
78
- Valor actual de los flujos de caja esperados.

- Modelos de mercado, principalmente se utilizan para valorar opciones.
9.3
Tratamiento contable
El tratamiento contable que reciben estas operaciones financieras se concreta

en el registro de los compromisos que estos contratos conllevan y en la
valoracin peridica de estos compromisos. Este tratamiento se centra en tres
puntos principales:
- Registro inicial.
- Desembolsos o garantas iniciales.
- Valoraciones posteriores.
9.3.1 Registro inicial
Los derivados financieros se caracterizan contablemente por ser partidas que
no tienen reflejo dentro del Balance de Situacin, es decir, por ser operaciones
fuera de balance. Por tanto, no formarn parte ni del Activo ni del Pasivo de la
empresa.
Siendo esto as, es conveniente (y ciertas entidades como los Bancos y Cajas de
Ahorros estn obligados a ello) registrar internamente estos derivados a travs
de las cuentas de orden. La finalidad de estas cuentas es la de representar
hechos y operaciones que no tienen repercusin en el patrimonio de la
empresa, al menos de forma inmediata, pero pueden tenerla en un futuro.
Por tanto, debera llevarse un registro interno, donde se contabilizasen los
derivados financieros desde el momento de su contratacin y hasta su
liquidacin, por el valor de su importe nocional contratado.
9.3.2 Desembolsos o garantas iniciales
Por regla general, los nicos derivados que exigen la entrega en efectivo o la
aportacin de garantas son:
Opciones. Las primas pagadas representan un activo para el comprador de la
opcin y un pasivo para el vendedor.
Asientos:
- Comprador de opciones
Opciones adquiridas a Tesorera

- Vendedor de opciones
Tesorera a Opciones emitidas
Contratos de futuros. Las cantidades depositadas en efectivo en la Cmara de
Compensacin como garanta del cumplimiento de obligaciones futuras,
representan una fianza. sta tendr la consideracin de activo para la parte que
realiz el desembolso.
Asiento:
79
Fianzas dadas en efectivo a Tesorera

9.3.3 Valoraciones posteriores
Atendiendo a la finalidad el derivado (cobertura o especulacin) y su cotizacin
o no en un mercado organizado, nos encontramos con cuatro posibles
situaciones que reciben un tratamiento contable diferente.
A continuacin se analizan estas situaciones sin entrar en la contabilizacin del
elemento cubierto, cuya contabilizacin se seguir llevando del mismo modo en
que se estuviera haciendo.
9.3.3.1 Contratos de cobertura negociados en mercados organizados
Habr que realizar un registro de resultados simtrico a los del elemento
cubierto.
Las ganancias y prdidas de estos derivados se obtienen de la liquidacin diaria
que hace la Cmara de Compensacin, y se registrarn a travs de las
denominadas cuentas diversas. Los cobros (ganancias) se contabilizarn
como pasivos y los pagos (prdidas) como activos, para realizar posteriormente
su imputacin peridica, mediante cuentas diversas, en la cuenta de resultados
de forma simtrica al elemento cubierto.
Asientos en el supuesto de haber cobros (ganancias) con futuros:
Tesorera a Partidas a regularizar por operaciones de futuro

(por los cobros diarios no imputados en la cuenta de resultados)
Partidas a regularizar por operaciones de futuro a Beneficios por operaciones
financieras
(por la imputacin de las ganancias de un derivado financiero contratado en
cobertura)
Beneficios por operaciones financieras a Prdidas y Ganancias
(cuando se llevan los beneficios a resultados)
Asientos en el supuesto de ganancias para el comprador de la opcin.
COMPRADOR
Opciones adquiridas a Beneficios por operaciones financieras en opciones

(por las ganancias de mercado)
Tesorera a Opciones adquiridas
(liquidacin de la opcin)
Beneficios por operaciones financieras en opciones a Prdidas y Ganancias
VENDEDOR
Prdidas por operaciones financieras en opciones a Opciones emitidas

80
(por las prdidas de mercado)

Opciones emitidas a Tesorera
(liquidacin de la opcin)
Prdidas y Ganancias a Prdidas por operaciones financieras en opciones
(cuando se llevan las prdidas a resultados)
9.3.3.2 Contratos de cobertura no negociados en mercados organizados
Al tratarse de una operacin de cobertura, se har tambin un registro de
resultados simtrico a los del elemento cubierto.
Puesto que en estas situaciones no existe liquidacin peridica sino que sta
slo se produce al vencimiento del contrato, tras la valoracin interna, deber
hacerse una imputacin peridica de los resultados. Para imputar estas
ganancias o prdidas se utilizarn cuentas de periodificacin si la liquidacin
es posterior y cuentas diversas si la liquidacin es adelantada.
Asientos.
1. Los resultados de la operacin se conocen con anterioridad a su liquidacin:
Devengo de productos no vencidos a Beneficios por operaciones financieras

(por el registro simtrico del resultado desde que se conoce hasta que se
liquida)
Tesorera a Devengo de productos no vencidos
(en la liquidacin del derivado)
2. La liquidacin del derivado se realiza por adelantado:

Partidas a regularizar por
operaciones de futuro a Beneficios por operaciones financieras
cobertura)
9.3.3.3 Contratos especulativos negociados en mercados organizados
Tras la valoracin a precios de mercado, o tras la liquidacin diaria, segn sea
el caso, las ganancias o prdidas que se vayan produciendo se registrarn por
el neto, como Beneficios por operaciones financieras.
81
Asientos.
Partidas a regularizar por operaciones de futuro a Beneficios por operaciones
financieras
cobertura)
9.3.3.4 Contratos especulativos no negociados en mercados organizados
En este tipo de derivados, la contabilizacin de las ganancias y prdidas difiere
segn el momento en el que nos encontremos:
1. Antes del vencimiento y liquidacin del derivado. Ser necesario realizar,
peridicamente, una valoracin interna, y si de la misma aflorasen prdidas
potenciales, deber constituirse con cargo a la cuenta de resultados un fondo
especial por el importe de estas prdidas. Las posibles ganancias potenciales
no se podrn contabilizar.
Asientos cuando hay prdidas potenciales.
Dotaciones por prdidas potenciales a Provisin por operaciones de futuro

(por las prdidas potenciales que afloren en la valoracin posterior)
Prdidas y Ganancias a Dotaciones por prdidas potenciales
(cuando se llevan las prdidas a resultados)
Si posteriormente, tras una valoracin posterior o en la liquidacin, no se
producen estas prdidas o son de menor cuanta a la contabilizada, se
recuperarn las provisiones producindose un beneficio.
Asientos:
Provisin por operaciones de futuro a Beneficios por operaciones financieras

(por recuperacin de la provisin)
2. En el vencimiento y liquidacin del derivado. Las ganancias o prdidas se
registrarn por el neto, como Beneficios por operaciones financieras.
Asientos cuando hay ganancias tras la liquidacin.
Tesorera a Beneficios por operaciones financieras
82
(por la liquidacin con ganancias netas)

En el siguiente esquema se resumen las distintas opciones que hay que tener
en cuenta a la hora de contabilizar los derivados.
1. Valoracin interna y crear
provisin especfica para las
prdidas potenciales
IDENTIFICACIN DEL
DERIVADO
FINANCIERO
2. Registro de ganancias y
prdidas en la liquidacin, por el
neto, como Beneficios por
operaciones financieras
NO
1. Valoracin a precios de
mercado.
ES COBERTURA
CONTABLE?
NO
SI
COTIZA EN UN
MERCADO
ORGANIZADO?
COTIZA EN UN
MERCADO
ORGANIZADO?
SI
2. Registro de ganancias y
prdidas, por el neto, segn los
precios de mercado, como
Beneficios por operaciones
financieras.
1. Registro de resultados simtrico a

los del elemento cubierto.
NO
2. Registros de cobros y pagos entre

las cuentas diversas (liquidaciones
anticipadas) o entre las cuentas de
periodificacin (liquidaciones o
vencimiento).
SI
1. Registro de resultados simtrico a
los del elemento cubierto.
2. Registros de cobros y pagos de la
Cmara entre las cuentas diversas.
83
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2001
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pendiente publicacin, Julio 2002
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Technologies Division. Berkeley, California 94720, January 1998

[TOP94]
Robert Tompkins, "Options explained, Ed. Macmillan, 1994
85
APNDICE A. Valor temporal del dinero

Uno de los conceptos ms importantes en finanzas es el valor temporal del
dinero. Por ejemplo el poseer dinero en la actualidad tiene un valor diferente
que tener la misma cantidad un ao antes o un ao despus.
Se asume un mercado de capitales donde la tasa de rentabilidad en el capital
financiero es la misma para el acreedor y deudor, es decir no hay costes de
transaccin, as que una empresa pagara el 10% al ao al inversor. A esta tasa,
r=10%, un euro prestado hoy (valor presente, PV) valdr 1,1 euro en un ao
(valor futuro, FV):
FV = (1+r) PV
PV = [1/(1+r)]FV
Se definir a 1/(1+r) como el factor de descuento. En el ejemplo con r=10%, el
factor de descuento es aproximadamente, 0,91. Esta frmula se puede extender
para dos aos o ms:
PV0 = [1/(1+r)]FV1 = 1/[(1+r)(1+r)]FV2
PV0 = [1/(1+r)t]FVt
Se seguir la convencin de que el primer periodo se designar como 0, el
siguiente periodo como 1, etc... Se asumir que la tasa inters es pagada en el
primer da del siguiente periodo. Por ejemplo si se presta 100 hoy, en un ao
valdrn 100 ms 10 de intereses, en dos aos su valor es
100
+ 10 de intereses del primer ao
+ 10 de intereses del segundo ao
+ 1 de intereses de los intereses del primer ao
en total 121 .
Tambin se puede descontar dividiendo los periodos en subperiodos, por
ejemplo en meses. Bajo una tasa de descuento mensual de un inters anual del
10% se dividir entre doce, siendo 0.833% cada mes. Hay que hacer notar que
utilizando el inters compuesto la tasa anual sale ligeramente superior que la
del 10% anual utilizada:
[1+(10%/12)]12 = 1.10471
o una tasa de inters efectiva del 10,47%. La tasa mensual equivalente a una
anual del 10% hubiese sido 0.797% y no 0.833%.
Bajo un descuento diario la tasa anual debera dividirse por 365, con lo que
obtendramos 0.274%.
[1+(10%/365)]365 = 1.10515
o una tasa de inters del 10.52%. En el lmite de intervalos de tiempo se
obtendra
lim[1+(10%/m)]m = 1.10517 = exp{0.1}
86
m
La capitalizacin mensual se aproxima a la continua y la diaria es casi
indistinguible de la continua. Cuando la composicin continua es apropiada, las
matemticas del descuento se simplifican enormemente.
87
APNDICE B. Parmetros modelo de modulacin horaria

Mes
Tipo da Parm
H1
H2
H3
H4
H5
H6
H7
H8
H9
H10
H11
H12
H13
H14
H15
H16
H17
H18
H19
H20
H21
H22
H23
H24
Enero
Domingo
MU
1,690 1,691 1,690 1,691 1,689 1,683 1,676 1,671 1,670 1,683 1,686 1,689 1,691 1,692 1,691 1,689 1,688 1,687 1,692 1,689 1,687 1,686 1,689 1,688
Enero
Domingo
MU_N
1,487 1,115 0,769 0,665 0,585 0,514 0,470 0,434 0,429 0,495 0,772 0,932 0,982 1,008 0,987 0,920 0,875 0,882 1,285 1,606 1,717 1,820 1,664 1,588
Enero
Domingo
SIGMA 0,090 0,074 0,080 0,067 0,101 0,155 0,210 0,235 0,238 0,153 0,123 0,097 0,071 0,055 0,070 0,092 0,109 0,115 0,044 0,097 0,114 0,122 0,096 0,100
Enero
Laborable MU
1,685 1,689 1,691 1,692 1,690 1,689 1,691 1,688 1,690 1,691 1,695 1,693 1,693 1,694 1,693 1,693 1,693 1,694 1,689 1,685 1,688 1,690 1,687 1,688
Enero
Laborable MU_N
0,828 0,650 0,587 0,539 0,493 0,481 0,582 0,761 1,056 1,154 1,281 1,294 1,271 1,176 0,982 1,024 1,020 1,114 1,418 1,587 1,411 1,258 1,031 1,005
Enero
Laborable SIGMA 0,097 0,068 0,070 0,101 0,134 0,136 0,067 0,097 0,109 0,086 0,058 0,049 0,047 0,056 0,073 0,073 0,077 0,056 0,075 0,104 0,074 0,052 0,088 0,093
Enero
Lunes
MU
1,672 1,680 1,686 1,677 1,675 1,681 1,692 1,681 1,677 1,682 1,684 1,692 1,693 1,692 1,687 1,687 1,685 1,686 1,690 1,689 1,691 1,689 1,688 1,683
Enero
Lunes
MU_N
0,825 0,659 0,593 0,526 0,472 0,464 0,587 0,726 1,061 1,175 1,216 1,252 1,238 1,143 0,982 1,037 1,027 1,073 1,360 1,574 1,446 1,319 1,128 1,117
Enero
Lunes
SIGMA 0,200 0,158 0,119 0,184 0,194 0,162 0,046 0,162 0,196 0,165 0,151 0,057 0,036 0,046 0,122 0,120 0,137 0,129 0,078 0,100 0,064 0,095 0,109 0,148
Enero
Sbado
MU
1,685 1,691 1,691 1,677 1,691 1,689 1,690 1,690 1,689 1,689 1,687 1,689 1,692 1,691 1,691 1,691 1,691 1,690 1,691 1,691 1,691 1,692 1,691 1,690
Enero
Sbado
MU_N
1,296 1,008 0,799 0,827 0,680 0,623 0,627 0,647 0,670 0,790 1,044 1,154 1,153 1,035 0,938 0,883 0,858 0,906 1,195 1,385 1,418 1,381 1,302 1,384
Enero
Sbado
SIGMA 0,135 0,072 0,065 0,174 0,062 0,093 0,084 0,089 0,096 0,091 0,121 0,099 0,057 0,064 0,062 0,073 0,070 0,085 0,068 0,062 0,070 0,058 0,076 0,088
Febrero
Domingo
MU
1,693 1,692 1,690 1,690 1,685 1,683 1,676 1,660 1,651 1,681 1,687 1,691 1,691 1,691 1,691 1,691 1,689 1,683 1,692 1,689 1,688 1,685 1,690 1,688
Febrero
Domingo
MU_N
1,338 1,078 0,761 0,750 0,694 0,646 0,610 0,514 0,479 0,632 0,882 0,990 0,985 0,987 0,991 0,941 0,866 0,839 1,040 1,502 1,613 1,775 1,541 1,549
Febrero
Domingo
SIGMA 0,032 0,050 0,087 0,080 0,142 0,151 0,202 0,285 0,326 0,168 0,118 0,074 0,071 0,070 0,064 0,070 0,103 0,155 0,047 0,095 0,101 0,130 0,088 0,104
Febrero
Laborable MU
1,688 1,690 1,690 1,691 1,688 1,688 1,691 1,691 1,690 1,691 1,690 1,691 1,692 1,694 1,692 1,692 1,692 1,692 1,689 1,683 1,683 1,693 1,692 1,693
Febrero
Laborable MU_N
0,898 0,709 0,641 0,599 0,559 0,558 0,678 0,924 1,122 1,221 1,286 1,274 1,238 1,139 0,948 0,987 0,984 1,006 1,113 1,471 1,437 1,217 1,009 0,984
Febrero
Laborable SIGMA 0,097 0,070 0,071 0,109 0,152 0,154 0,061 0,066 0,062 0,039 0,053 0,050 0,039 0,042 0,077 0,072 0,074 0,084 0,092 0,124 0,104 0,043 0,078 0,074
Febrero
Lunes
MU
1,689 1,689 1,691 1,689 1,685 1,689 1,690 1,689 1,693 1,693 1,692 1,693 1,693 1,693 1,692 1,692 1,692 1,692 1,692 1,689 1,690 1,693 1,692 1,692
Febrero
Lunes
MU_N
0,749 0,599 0,589 0,558 0,531 0,555 0,605 0,929 1,170 1,234 1,297 1,290 1,256 1,137 1,021 1,048 1,040 1,077 1,155 1,475 1,438 1,208 1,038 1,004
Febrero
Lunes
SIGMA 0,089 0,100 0,073 0,091 0,134 0,098 0,080 0,091 0,032 0,032 0,040 0,039 0,031 0,038 0,058 0,055 0,056 0,051 0,060 0,099 0,084 0,026 0,058 0,059
Febrero
Sbado
MU
1,691 1,692 1,691 1,692 1,691 1,687 1,682 1,691 1,690 1,692 1,692 1,692 1,692 1,693 1,692 1,691 1,691 1,691 1,692 1,691 1,688 1,690 1,693 1,692
Febrero
Sbado
MU_N
1,327 0,989 0,815 0,761 0,737 0,670 0,639 0,694 0,728 0,883 1,166 1,207 1,138 1,046 0,944 0,860 0,836 0,838 0,998 1,370 1,460 1,411 1,206 1,279
Febrero
Sbado
SIGMA 0,065 0,050 0,064 0,049 0,068 0,123 0,160 0,068 0,082 0,045 0,051 0,047 0,047 0,029 0,042 0,066 0,065 0,066 0,051 0,065 0,109 0,086 0,038 0,054
Marzo
Domingo
MU
1,689 1,692 1,692 1,690 1,690 1,690 1,690 1,669 1,666 1,690 1,692 1,690 1,691 1,691 1,690 1,692 1,689 1,689 1,688 1,690 1,681 1,673 1,687 1,673
Marzo
Domingo
MU_N
1,322 1,029 0,861 0,775 0,776 0,747 0,744 0,625 0,634 0,785 0,938 0,984 0,978 0,967 0,959 0,914 0,867 0,876 0,954 1,209 1,597 1,718 1,464 1,277
Marzo
Domingo
SIGMA 0,093 0,049 0,060 0,081 0,077 0,080 0,087 0,243 0,258 0,084 0,061 0,081 0,074 0,076 0,081 0,058 0,093 0,101 0,108 0,082 0,156 0,196 0,110 0,223
Marzo
Laborable MU
1,690 1,686 1,689 1,689 1,690 1,690 1,687 1,690 1,692 1,693 1,688 1,688 1,688 1,691 1,693 1,691 1,691 1,692 1,690 1,684 1,682 1,691 1,691 1,690
88
Marzo
Laborable MU_N
0,907 0,792 0,709 0,678 0,667 0,693 0,803 0,949 1,048 1,156 1,263 1,273 1,226 1,082 0,987 1,007 1,010 0,989 0,992 1,277 1,382 1,153 0,970 0,988
Marzo
Laborable SIGMA 0,072 0,096 0,080 0,081 0,080 0,079 0,094 0,068 0,057 0,048 0,080 0,083 0,075 0,062 0,065 0,070 0,074 0,070 0,085 0,105 0,120 0,049 0,086 0,087
Marzo
Lunes
MU
1,691 1,686 1,687 1,689 1,689 1,692 1,690 1,690 1,691 1,691 1,690 1,690 1,691 1,692 1,692 1,692 1,692 1,692 1,692 1,689 1,688 1,692 1,687 1,688
Marzo
Lunes
MU_N
0,851 0,723 0,647 0,632 0,619 0,687 0,810 0,930 1,107 1,203 1,308 1,300 1,236 1,089 1,009 1,018 1,011 1,023 1,050 1,245 1,399 1,179 0,973 0,948
Marzo
Lunes
SIGMA 0,074 0,123 0,112 0,099 0,097 0,060 0,079 0,078 0,066 0,068 0,080 0,077 0,066 0,048 0,048 0,049 0,053 0,054 0,061 0,099 0,109 0,044 0,123 0,111
Marzo
Sbado
MU
1,690 1,691 1,690 1,689 1,689 1,687 1,687 1,687 1,689 1,690 1,693 1,692 1,692 1,693 1,691 1,692 1,689 1,689 1,692 1,691 1,683 1,686 1,693 1,692
Marzo
Sbado
MU_N
1,226 1,025 0,833 0,808 0,756 0,715 0,724 0,720 0,789 1,045 1,151 1,195 1,147 1,087 0,981 0,891 0,844 0,831 0,928 1,188 1,441 1,380 1,132 1,165
Marzo
Sbado
SIGMA 0,079 0,063 0,088 0,090 0,091 0,118 0,118 0,119 0,089 0,088 0,038 0,041 0,040 0,037 0,064 0,058 0,097 0,094 0,054 0,064 0,141 0,122 0,033 0,050
Abril
Domingo
MU
1,691 1,691 1,691 1,691 1,692 1,692 1,692 1,692 1,692 1,692 1,693 1,693 1,693 1,693 1,693 1,693 1,692 1,692 1,692 1,692 1,686 1,691 1,692 1,689
Abril
Domingo
MU_N
1,170 0,980 0,936 0,906 0,849 0,853 0,845 0,805 0,829 0,958 0,977 1,000 1,011 1,030 0,979 0,941 0,919 0,921 0,931 1,007 1,331 1,376 1,214 1,233
Abril
Domingo
SIGMA 0,063 0,067 0,061 0,061 0,061 0,048 0,061 0,052 0,046 0,044 0,032 0,031 0,034 0,023 0,038 0,032 0,041 0,047 0,052 0,041 0,121 0,064 0,056 0,091
Abril
Laborable MU
1,690 1,687 1,690 1,691 1,692 1,691 1,692 1,694 1,694 1,693 1,693 1,694 1,694 1,693 1,693 1,693 1,693 1,694 1,693 1,693 1,691 1,692 1,692 1,689
Abril
Laborable MU_N
0,907 0,809 0,761 0,739 0,724 0,781 0,950 1,048 1,092 1,122 1,140 1,137 1,100 1,048 1,051 1,075 1,099 1,072 1,034 1,048 1,149 1,115 1,021 0,978
Abril
Laborable SIGMA 0,082 0,084 0,069 0,065 0,060 0,052 0,063 0,051 0,042 0,031 0,035 0,030 0,025 0,030 0,029 0,037 0,039 0,037 0,038 0,041 0,054 0,038 0,046 0,072
Abril
Lunes
MU
1,688 1,689 1,691 1,691 1,691 1,691 1,690 1,691 1,692 1,692 1,693 1,693 1,693 1,692 1,692 1,692 1,692 1,692 1,692 1,692 1,692 1,693 1,691 1,689
Abril
Lunes
MU_N
0,892 0,780 0,733 0,712 0,701 0,755 0,939 1,066 1,077 1,117 1,124 1,123 1,101 1,042 1,082 1,086 1,117 1,100 1,044 1,043 1,193 1,144 1,020 1,010
Abril
Lunes
SIGMA 0,106 0,090 0,072 0,069 0,072 0,073 0,081 0,061 0,045 0,049 0,037 0,035 0,037 0,041 0,044 0,050 0,046 0,049 0,043 0,046 0,054 0,033 0,068 0,093
Abril
Sbado
MU
1,692 1,690 1,691 1,692 1,692 1,692 1,691 1,691 1,692 1,693 1,693 1,693 1,693 1,693 1,693 1,692 1,693 1,693 1,692 1,692 1,686 1,692 1,692 1,691
Abril
Sbado
MU_N
1,102 0,986 0,933 0,862 0,811 0,811 0,823 0,841 0,937 1,062 1,134 1,114 1,081 1,055 1,029 0,966 0,949 0,959 0,964 1,037 1,234 1,149 1,075 1,085
Abril
Sbado
SIGMA 0,044 0,083 0,076 0,054 0,054 0,043 0,063 0,066 0,054 0,025 0,028 0,026 0,027 0,036 0,034 0,042 0,038 0,039 0,043 0,049 0,117 0,040 0,044 0,064
Mayo
Domingo
MU
1,692 1,691 1,692 1,692 1,692 1,692 1,692 1,693 1,692 1,693 1,693 1,693 1,693 1,693 1,693 1,693 1,693 1,693 1,692 1,692 1,691 1,693 1,692 1,692
Mayo
Domingo
MU_N
1,174 1,019 0,908 0,863 0,833 0,820 0,782 0,779 0,849 0,987 1,048 1,044 1,050 1,043 0,992 0,947 0,923 0,923 0,940 0,996 1,189 1,363 1,293 1,238
Mayo
Domingo
SIGMA 0,052 0,063 0,040 0,047 0,048 0,047 0,046 0,032 0,040 0,038 0,029 0,032 0,033 0,031 0,027 0,032 0,033 0,036 0,043 0,044 0,070 0,034 0,058 0,049
Mayo
Laborable MU
1,688 1,688 1,690 1,691 1,692 1,692 1,692 1,694 1,695 1,694 1,693 1,693 1,693 1,693 1,693 1,693 1,693 1,694 1,693 1,693 1,692 1,693 1,692 1,690
Mayo
Laborable MU_N
0,849 0,780 0,726 0,706 0,707 0,752 0,862 1,029 1,091 1,127 1,150 1,157 1,132 1,088 1,091 1,123 1,139 1,123 1,087 1,068 1,136 1,134 1,037 0,907
Mayo
Laborable SIGMA 0,081 0,066 0,060 0,054 0,053 0,049 0,050 0,048 0,036 0,028 0,028 0,023 0,026 0,028 0,024 0,025 0,031 0,031 0,031 0,028 0,030 0,025 0,043 0,068
Mayo
Lunes
MU
1,692 1,692 1,691 1,691 1,691 1,691 1,691 1,691 1,692 1,693 1,693 1,693 1,693 1,693 1,693 1,693 1,693 1,693 1,693 1,693 1,693 1,693 1,692 1,691
Mayo
Lunes
MU_N
0,736 0,684 0,635 0,621 0,613 0,704 0,829 1,002 1,122 1,155 1,189 1,207 1,174 1,124 1,119 1,170 1,194 1,176 1,118 1,099 1,185 1,166 1,081 0,898
Mayo
Lunes
SIGMA 0,040 0,054 0,066 0,063 0,075 0,075 0,063 0,076 0,060 0,026 0,025 0,013 0,034 0,039 0,028 0,020 0,025 0,024 0,028 0,038 0,031 0,032 0,048 0,066
Mayo
Sbado
MU
1,691 1,693 1,693 1,693 1,693 1,693 1,693 1,692 1,692 1,692 1,693 1,692 1,692 1,693 1,693 1,693 1,693 1,692 1,692 1,692 1,692 1,692 1,692 1,692
Mayo
Sbado
MU_N
1,099 0,995 0,902 0,868 0,832 0,829 0,835 0,865 0,981 1,037 1,149 1,146 1,132 1,077 1,012 0,966 0,948 0,961 0,966 1,002 1,100 1,165 1,129 1,007
Mayo
Sbado
SIGMA 0,065 0,033 0,037 0,027 0,031 0,037 0,038 0,043 0,044 0,046 0,025 0,039 0,039 0,037 0,033 0,036 0,038 0,046 0,043 0,051 0,060 0,044 0,057 0,043
Junio
Domingo
MU
1,692 1,691 1,691 1,691 1,692 1,691 1,691 1,692 1,692 1,691 1,692 1,693 1,693 1,692 1,692 1,692 1,692 1,693 1,693 1,692 1,692 1,690 1,692 1,690
Junio
Domingo
MU_N
1,156 0,957 0,859 0,828 0,791 0,781 0,731 0,732 0,786 0,951 1,035 1,072 1,088 1,105 1,051 1,007 0,974 0,982 0,989 1,039 1,151 1,306 1,371 1,261
89
Junio
Domingo
SIGMA 0,051 0,073 0,064 0,062 0,052 0,063 0,064 0,057 0,050 0,061 0,051 0,036 0,034 0,039 0,051 0,041 0,041 0,033 0,030 0,045 0,059 0,077 0,055 0,077
Junio
Laborable MU
1,682 1,687 1,689 1,692 1,692 1,692 1,691 1,694 1,695 1,695 1,692 1,691 1,692 1,693 1,693 1,691 1,690 1,690 1,692 1,693 1,694 1,694 1,690 1,691
Junio
Laborable MU_N
0,774 0,690 0,651 0,634 0,629 0,656 0,814 1,003 1,089 1,152 1,199 1,230 1,201 1,152 1,151 1,182 1,222 1,198 1,149 1,079 1,064 1,098 1,032 0,951
Junio
Laborable SIGMA 0,106 0,087 0,074 0,066 0,063 0,061 0,057 0,059 0,047 0,034 0,037 0,039 0,027 0,025 0,029 0,034 0,042 0,038 0,030 0,028 0,029 0,025 0,049 0,056
Junio
Lunes
MU
1,690 1,692 1,692 1,692 1,692 1,692 1,691 1,691 1,691 1,693 1,693 1,693 1,693 1,693 1,693 1,693 1,693 1,693 1,693 1,693 1,693 1,693 1,692 1,691
Junio
Lunes
MU_N
0,737 0,650 0,624 0,613 0,605 0,663 0,827 1,029 1,099 1,149 1,183 1,211 1,189 1,156 1,163 1,193 1,218 1,202 1,153 1,107 1,095 1,138 1,062 0,935
Junio
Lunes
SIGMA 0,082 0,057 0,049 0,049 0,044 0,055 0,066 0,066 0,067 0,035 0,029 0,017 0,023 0,031 0,029 0,026 0,024 0,028 0,034 0,033 0,023 0,021 0,048 0,063
Junio
Sbado
MU
1,691 1,692 1,692 1,692 1,692 1,692 1,692 1,691 1,692 1,692 1,692 1,693 1,693 1,692 1,692 1,692 1,692 1,692 1,693 1,693 1,692 1,692 1,692 1,692
Junio
Sbado
MU_N
1,097 0,891 0,832 0,797 0,774 0,755 0,739 0,787 0,959 1,112 1,205 1,243 1,235 1,153 1,061 1,002 0,984 0,984 0,990 0,981 1,073 1,177 1,127 1,043
Junio
Sbado
SIGMA 0,076 0,045 0,051 0,047 0,053 0,054 0,050 0,061 0,057 0,056 0,041 0,033 0,037 0,039 0,048 0,041 0,039 0,040 0,038 0,038 0,050 0,057 0,052 0,044
Julio
Domingo
MU
1,690 1,691 1,692 1,693 1,692 1,693 1,693 1,692 1,692 1,691 1,692 1,693 1,693 1,693 1,693 1,693 1,693 1,693 1,692 1,693 1,692 1,691 1,690 1,689
Julio
Domingo
MU_N
1,190 0,919 0,826 0,786 0,761 0,732 0,708 0,715 0,758 0,921 1,009 1,058 1,083 1,092 1,044 1,026 0,987 0,968 0,980 1,043 1,146 1,423 1,460 1,363
Julio
Domingo
SIGMA 0,077 0,067 0,046 0,038 0,040 0,037 0,037 0,051 0,044 0,071 0,049 0,036 0,038 0,034 0,034 0,033 0,038 0,039 0,040 0,030 0,060 0,070 0,085 0,090
Julio
Laborable MU
1,689 1,690 1,691 1,691 1,691 1,692 1,690 1,691 1,693 1,692 1,692 1,692 1,693 1,693 1,693 1,693 1,693 1,693 1,693 1,693 1,694 1,693 1,693 1,688
Julio
Laborable MU_N
0,696 0,634 0,594 0,578 0,576 0,599 0,738 0,903 1,048 1,198 1,268 1,293 1,284 1,211 1,191 1,227 1,263 1,229 1,181 1,124 1,090 1,132 1,013 0,933
Julio
Laborable SIGMA 0,081 0,067 0,059 0,053 0,054 0,052 0,075 0,079 0,065 0,033 0,031 0,032 0,028 0,031 0,035 0,030 0,024 0,032 0,035 0,043 0,038 0,036 0,066 0,092
Julio
Lunes
MU
1,691 1,691 1,692 1,692 1,692 1,692 1,690 1,692 1,692 1,692 1,693 1,693 1,693 1,693 1,693 1,693 1,693 1,693 1,693 1,692 1,693 1,693 1,689 1,692
Julio
Lunes
MU_N
0,643 0,594 0,552 0,539 0,545 0,571 0,731 0,947 1,055 1,249 1,290 1,325 1,310 1,205 1,208 1,246 1,291 1,278 1,219 1,099 1,082 1,128 1,000 0,894
Julio
Lunes
SIGMA 0,072 0,066 0,045 0,041 0,043 0,056 0,087 0,057 0,059 0,043 0,034 0,033 0,026 0,035 0,027 0,030 0,024 0,022 0,027 0,052 0,033 0,035 0,101 0,058
Julio
Sbado
MU
1,690 1,692 1,691 1,691 1,692 1,691 1,691 1,689 1,690 1,691 1,693 1,692 1,692 1,692 1,692 1,692 1,693 1,692 1,692 1,692 1,692 1,691 1,691 1,692
Julio
Sbado
MU_N
1,151 0,866 0,774 0,758 0,736 0,711 0,696 0,743 0,933 1,075 1,226 1,280 1,270 1,214 1,115 1,047 1,005 0,997 1,008 0,994 1,037 1,197 1,131 1,038
Julio
Sbado
SIGMA 0,089 0,053 0,063 0,065 0,060 0,070 0,061 0,095 0,078 0,067 0,035 0,040 0,049 0,059 0,055 0,045 0,034 0,043 0,047 0,046 0,057 0,063 0,061 0,047
Agosto
Domingo
MU
1,692 1,690 1,692 1,691 1,692 1,691 1,691 1,692 1,692 1,692 1,692 1,693 1,693 1,693 1,693 1,693 1,693 1,692 1,693 1,693 1,692 1,691 1,690 1,690
Agosto
Domingo
MU_N
1,173 0,950 0,849 0,783 0,773 0,762 0,753 0,750 0,783 0,914 0,981 1,062 1,076 1,101 1,077 1,030 1,000 0,980 0,980 1,027 1,168 1,436 1,351 1,242
Agosto
Domingo
SIGMA 0,052 0,077 0,044 0,061 0,059 0,063 0,061 0,060 0,060 0,061 0,056 0,029 0,025 0,028 0,030 0,024 0,036 0,042 0,036 0,032 0,058 0,067 0,077 0,079
Agosto
Laborable MU
1,686 1,688 1,689 1,689 1,689 1,688 1,691 1,689 1,691 1,692 1,692 1,693 1,692 1,694 1,695 1,695 1,694 1,694 1,694 1,694 1,693 1,691 1,691 1,690
Agosto
Laborable MU_N
0,810 0,716 0,666 0,647 0,644 0,671 0,715 0,847 0,956 1,086 1,184 1,214 1,231 1,195 1,155 1,169 1,194 1,187 1,136 1,104 1,190 1,227 1,094 0,963
Agosto
Laborable SIGMA 0,095 0,076 0,064 0,067 0,069 0,078 0,057 0,094 0,082 0,056 0,038 0,028 0,038 0,049 0,041 0,043 0,034 0,043 0,056 0,053 0,045 0,047 0,062 0,079
Agosto
Lunes
MU
1,689 1,690 1,689 1,689 1,689 1,689 1,691 1,688 1,689 1,690 1,691 1,691 1,691 1,692 1,693 1,693 1,692 1,693 1,690 1,690 1,692 1,692 1,690 1,688
Agosto
Lunes
MU_N
0,801 0,695 0,659 0,622 0,616 0,671 0,722 0,839 0,909 1,039 1,132 1,151 1,256 1,229 1,154 1,182 1,248 1,222 1,160 1,088 1,171 1,274 1,075 1,085
Agosto
Lunes
SIGMA 0,096 0,083 0,096 0,098 0,096 0,098 0,067 0,101 0,091 0,078 0,075 0,076 0,061 0,060 0,036 0,037 0,049 0,035 0,080 0,080 0,044 0,052 0,080 0,102
Agosto
Sbado
MU
1,689 1,692 1,693 1,693 1,693 1,693 1,693 1,692 1,691 1,692 1,693 1,693 1,693 1,692 1,692 1,693 1,693 1,693 1,693 1,693 1,690 1,692 1,692 1,692
Agosto
Sbado
MU_N
1,047 0,874 0,812 0,762 0,749 0,739 0,735 0,772 0,912 1,052 1,154 1,208 1,198 1,145 1,067 1,001 0,991 0,995 0,996 1,023 1,192 1,307 1,165 1,105
Agosto
Sbado
SIGMA 0,097 0,055 0,038 0,033 0,034 0,035 0,033 0,052 0,077 0,056 0,023 0,033 0,038 0,042 0,039 0,033 0,032 0,033 0,032 0,039 0,076 0,046 0,049 0,059
90
Septiembr Domingo
MU
1,692 1,692 1,693 1,693 1,693 1,692 1,693 1,693 1,692 1,691 1,692 1,693 1,693 1,692 1,692 1,692 1,692 1,692 1,693 1,689 1,689 1,692 1,692 1,691
Septiembr Domingo
MU_N
1,051 0,960 0,862 0,804 0,765 0,771 0,768 0,758 0,780 0,883 0,942 1,034 1,051 1,065 1,041 0,969 0,931 0,919 0,933 1,218 1,497 1,537 1,337 1,125
Septiembr Domingo
SIGMA 0,059 0,048 0,031 0,031 0,038 0,040 0,038 0,035 0,055 0,067 0,046 0,034 0,033 0,044 0,051 0,042 0,040 0,040 0,035 0,092 0,096 0,052 0,053 0,067
Septiembr Laborable MU
1,689 1,689 1,691 1,691 1,691 1,688 1,690 1,693 1,694 1,694 1,692 1,692 1,692 1,693 1,693 1,693 1,693 1,692 1,693 1,693 1,692 1,691 1,695 1,689
Septiembr Laborable MU_N
0,709 0,626 0,571 0,556 0,551 0,645 0,911 1,027 1,100 1,162 1,202 1,218 1,211 1,170 1,148 1,169 1,193 1,199 1,163 1,173 1,213 1,168 1,006 0,909
Septiembr Laborable SIGMA 0,079 0,074 0,056 0,057 0,058 0,092 0,114 0,064 0,043 0,025 0,023 0,023 0,027 0,028 0,023 0,020 0,021 0,024 0,025 0,023 0,027 0,047 0,061 0,084
Septiembr Lunes
MU
1,690 1,692 1,692 1,692 1,692 1,691 1,686 1,690 1,692 1,693 1,693 1,693 1,693 1,693 1,693 1,693 1,693 1,693 1,693 1,693 1,693 1,690 1,691 1,691
Septiembr Lunes
MU_N
0,630 0,565 0,532 0,518 0,517 0,564 0,866 1,063 1,136 1,184 1,223 1,230 1,240 1,176 1,152 1,186 1,243 1,247 1,200 1,183 1,253 1,244 0,991 0,859
Septiembr Lunes
SIGMA 0,085 0,052 0,045 0,049 0,049 0,076 0,124 0,079 0,054 0,026 0,029 0,027 0,029 0,021 0,028 0,019 0,020 0,027 0,025 0,022 0,039 0,083 0,073 0,070
Septiembr Sbado
MU
1,691 1,691 1,692 1,692 1,692 1,693 1,692 1,692 1,691 1,691 1,692 1,693 1,692 1,692 1,691 1,692 1,692 1,692 1,692 1,689 1,692 1,692 1,689 1,691
Septiembr Sbado
MU_N
1,091 0,870 0,798 0,752 0,720 0,714 0,732 0,749 0,891 1,143 1,280 1,353 1,297 1,167 0,978 0,906 0,876 0,886 0,912 1,185 1,386 1,313 1,068 0,936
Septiembr Sbado
SIGMA 0,071 0,061 0,054 0,045 0,041 0,038 0,051 0,040 0,071 0,071 0,044 0,036 0,039 0,051 0,064 0,059 0,054 0,057 0,050 0,093 0,058 0,050 0,097 0,061
Octubre
Domingo
MU
1,693 1,693 1,693 1,692 1,691 1,692 1,692 1,692 1,692 1,692 1,693 1,693 1,693 1,693 1,693 1,693 1,693 1,693 1,692 1,688 1,692 1,692 1,690 1,691
Octubre
Domingo
MU_N
1,033 0,964 0,851 0,792 0,753 0,758 0,764 0,756 0,795 0,937 0,982 1,015 1,021 1,022 0,994 0,952 0,928 0,922 1,001 1,320 1,598 1,488 1,268 1,087
Octubre
Domingo
SIGMA 0,032 0,034 0,032 0,049 0,062 0,050 0,053 0,052 0,060 0,046 0,037 0,025 0,023 0,025 0,034 0,035 0,039 0,037 0,059 0,105 0,050 0,052 0,078 0,062
Octubre
Laborable MU
1,685 1,690 1,690 1,689 1,689 1,688 1,685 1,695 1,694 1,694 1,693 1,693 1,692 1,694 1,694 1,694 1,695 1,694 1,693 1,690 1,691 1,691 1,687 1,683
Octubre
Laborable MU_N
0,724 0,626 0,580 0,557 0,555 0,619 0,907 1,082 1,136 1,162 1,197 1,212 1,192 1,131 1,115 1,133 1,159 1,160 1,199 1,327 1,319 1,173 0,902 0,832
Octubre
Laborable SIGMA 0,094 0,080 0,078 0,077 0,073 0,087 0,129 0,074 0,041 0,032 0,025 0,026 0,033 0,045 0,042 0,043 0,044 0,042 0,031 0,045 0,053 0,054 0,117 0,111
Octubre
Lunes
MU
1,690 1,690 1,691 1,690 1,690 1,687 1,684 1,690 1,691 1,692 1,693 1,693 1,693 1,691 1,693 1,692 1,692 1,692 1,692 1,692 1,692 1,691 1,687 1,689
Octubre
Lunes
MU_N
0,590 0,518 0,491 0,483 0,483 0,569 0,881 1,095 1,149 1,188 1,232 1,271 1,212 1,148 1,147 1,185 1,220 1,209 1,271 1,372 1,379 1,178 0,909 0,821
Octubre
Lunes
SIGMA 0,077 0,076 0,076 0,079 0,085 0,113 0,144 0,079 0,067 0,040 0,023 0,021 0,038 0,063 0,037 0,047 0,040 0,041 0,041 0,043 0,057 0,066 0,111 0,094
Octubre
Sbado
MU
1,691 1,691 1,692 1,692 1,691 1,691 1,692 1,692 1,691 1,690 1,691 1,692 1,693 1,692 1,691 1,692 1,692 1,693 1,692 1,689 1,692 1,691 1,690 1,692
Octubre
Sbado
MU_N
1,012 0,825 0,764 0,733 0,719 0,717 0,739 0,809 0,971 1,195 1,328 1,326 1,237 1,097 0,963 0,851 0,835 0,865 0,998 1,342 1,435 1,235 1,076 0,932
Octubre
Sbado
SIGMA 0,073 0,072 0,058 0,058 0,061 0,063 0,050 0,059 0,070 0,085 0,068 0,048 0,039 0,055 0,069 0,042 0,045 0,026 0,058 0,097 0,045 0,068 0,086 0,052
Noviembre Domingo
MU
1,692 1,693 1,692 1,692 1,692 1,692 1,692 1,691 1,691 1,692 1,693 1,693 1,693 1,693 1,693 1,693 1,693 1,693 1,691 1,693 1,693 1,693 1,693 1,692
Noviembre Domingo
MU_N
1,219 0,992 0,917 0,809 0,782 0,755 0,750 0,697 0,660 0,745 0,909 0,965 0,971 0,977 0,966 0,917 0,882 0,902 1,259 1,380 1,440 1,455 1,362 1,290
Noviembre Domingo
SIGMA 0,050 0,034 0,046 0,050 0,058 0,055 0,052 0,071 0,069 0,047 0,029 0,032 0,028 0,031 0,038 0,029 0,034 0,028 0,068 0,037 0,034 0,030 0,026 0,045
Noviembre Laborable MU
1,688 1,687 1,685 1,685 1,687 1,688 1,691 1,690 1,694 1,694 1,694 1,693 1,693 1,694 1,693 1,694 1,695 1,695 1,688 1,687 1,690 1,693 1,690 1,691
Noviembre Laborable MU_N
0,897 0,752 0,663 0,629 0,605 0,615 0,718 0,924 1,069 1,157 1,204 1,208 1,205 1,068 0,900 0,956 0,976 1,086 1,439 1,539 1,320 1,218 0,963 0,890
Noviembre Laborable SIGMA 0,077 0,072 0,099 0,108 0,101 0,096 0,060 0,061 0,069 0,070 0,052 0,059 0,057 0,071 0,075 0,080 0,084 0,061 0,074 0,079 0,057 0,054 0,074 0,074
Noviembre Lunes
MU
1,690 1,690 1,689 1,689 1,689 1,689 1,691 1,691 1,692 1,692 1,692 1,692 1,692 1,692 1,691 1,689 1,692 1,691 1,691 1,692 1,692 1,692 1,691 1,692
Noviembre Lunes
MU_N
0,709 0,587 0,535 0,521 0,515 0,528 0,662 0,872 1,105 1,198 1,277 1,301 1,286 1,151 0,955 0,999 1,062 1,234 1,519 1,574 1,367 1,226 0,916 0,902
Noviembre Lunes
SIGMA 0,091 0,090 0,095 0,093 0,095 0,095 0,078 0,066 0,050 0,047 0,046 0,048 0,050 0,041 0,079 0,102 0,056 0,062 0,066 0,054 0,055 0,042 0,075 0,061
Noviembre Sbado
MU
1,692 1,693 1,691 1,691 1,690 1,688 1,689 1,690 1,691 1,692 1,691 1,692 1,692 1,692 1,693 1,693 1,693 1,693 1,693 1,691 1,692 1,693 1,692 1,692
91
Noviembre Sbado
MU_N
1,298 0,958 0,873 0,833 0,753 0,702 0,706 0,730 0,811 0,925 1,133 1,178 1,145 1,037 0,910 0,870 0,851 0,920 1,211 1,284 1,352 1,284 1,138 1,099
Noviembre Sbado
SIGMA 0,047 0,030 0,062 0,062 0,081 0,104 0,097 0,088 0,063 0,051 0,064 0,060 0,058 0,040 0,018 0,033 0,029 0,035 0,033 0,063 0,042 0,038 0,052 0,047
Diciembre Domingo
MU
1,691 1,686 1,692 1,671 1,669 1,667 1,665 1,638 1,638 1,678 1,689 1,692 1,692 1,691 1,692 1,691 1,691 1,692 1,692 1,692 1,690 1,692 1,690 1,692
Diciembre Domingo
MU_N
1,594 1,150 0,865 0,675 0,574 0,546 0,507 0,422 0,418 0,549 0,778 0,878 0,929 0,976 0,924 0,877 0,825 0,879 1,542 1,623 1,718 1,709 1,474 1,567
Diciembre Domingo
SIGMA 0,075 0,128 0,053 0,243 0,253 0,259 0,267 0,373 0,372 0,190 0,098 0,051 0,054 0,064 0,059 0,072 0,068 0,054 0,052 0,045 0,080 0,044 0,081 0,056
Diciembre Laborable MU
1,688 1,684 1,692 1,691 1,689 1,700 1,689 1,691 1,692 1,692 1,695 1,692 1,689 1,691 1,698 1,697 1,696 1,694 1,688 1,687 1,690 1,688 1,691 1,689
Diciembre Laborable MU_N
0,977 0,774 0,676 0,620 0,561 0,532 0,655 0,821 0,979 1,060 1,196 1,262 1,238 1,111 0,946 0,949 0,950 1,102 1,533 1,538 1,331 1,189 0,999 0,999
Diciembre Laborable SIGMA 0,081 0,097 0,084 0,093 0,094 0,149 0,080 0,090 0,113 0,095 0,068 0,056 0,064 0,054 0,089 0,090 0,097 0,065 0,099 0,098 0,072 0,069 0,109 0,115
Diciembre Lunes
MU
1,687 1,680 1,686 1,686 1,678 1,689 1,693 1,688 1,688 1,689 1,691 1,690 1,690 1,693 1,693 1,692 1,692 1,691 1,687 1,688 1,691 1,691 1,689 1,689
Diciembre Lunes
MU_N
0,948 0,648 0,599 0,572 0,508 0,531 0,647 0,905 1,067 1,134 1,179 1,262 1,221 1,111 0,959 0,933 0,935 1,070 1,575 1,611 1,357 1,193 1,008 1,026
Diciembre Lunes
SIGMA 0,118 0,180 0,129 0,129 0,191 0,094 0,038 0,105 0,110 0,100 0,073 0,087 0,084 0,033 0,030 0,040 0,047 0,066 0,117 0,108 0,066 0,064 0,094 0,090
Diciembre Sbado
MU
1,692 1,692 1,692 1,692 1,691 1,692 1,692 1,691 1,688 1,691 1,689 1,691 1,691 1,692 1,692 1,692 1,691 1,692 1,692 1,691 1,691 1,692 1,691 1,691
Diciembre Sbado
MU_N
1,397 1,009 0,843 0,767 0,735 0,662 0,637 0,635 0,691 0,778 1,011 1,073 1,068 0,982 0,885 0,799 0,810 0,869 1,396 1,480 1,485 1,429 1,261 1,300
Diciembre Sbado
SIGMA 0,051 0,044 0,048 0,055 0,068 0,055 0,056 0,064 0,104 0,075 0,092 0,074 0,068 0,053 0,055 0,040 0,070 0,046 0,059 0,071 0,064 0,056 0,076 0,076
92
APNDICE C. Parmetros modelo de modulacin diaria

Media
Sigma
Enero
Domingo
0,7427
0,1239
Enero
Lunes
1,0759
0,2029
Enero
Laborable
1,0653
0,2282
Enero
Sbado
0,9093
0,1382
Febrero
Domingo
0,7665
0,0942
Febrero
Lunes
1,1166
0,1089
Febrero
Laborable
1,0513
0,1003
Febrero
Sbado
0,9072
0,0865
Marzo
Domingo
0,8613
0,1622
Marzo
Lunes
1,0169
0,1379
Marzo
Laborable
1,043
0,1253
Marzo
Sbado
0,9483
0,1935
Abril
Domingo
0,7929
0,1476
Abril
Lunes
1,0216
0,2292
Abril
Laborable
1,061
0,2038
Abril
Sbado
0,9698
0,1956
Mayo
Domingo
0,7548
0,0606
0,0868
Mayo
Lunes
1,0339
Mayo
Laborable
1,0656
0,1154
Mayo
Sbado
0,9022
0,0618
Junio
Domingo
0,7601
0,0708
Junio
Lunes
1,0134
0,0966
Junio
Laborable
1,0841
0,1178
Junio
Sbado
0,905
0,0737
Julio
Domingo
0,7054
0,0641
Julio
Lunes
1,0445
0,0845
Julio
Laborable
1,0997
0,1132
Julio
Sbado
0,8746
0,0765
Agosto
Domingo
0,7517
0,061
Agosto
Lunes
1,0089
0,156
Agosto
Laborable
1,0773
0,1709
Agosto
Sbado
0,8879
0,083
Septiembre
Domingo
0,6835
0,0634
Septiembre
Lunes
1,0632
0,0749
Septiembre
Laborable
1,1162
0,0923
Septiembre
Sbado
0,8511
0,0988
0,0826
10
Octubre
Domingo
0,6409
10
Octubre
Lunes
1,0864
0,1133
10
Octubre
Laborable
1,106
0,1318
10
Octubre
Sbado
0,8111
0,1245
11
Noviembre
Domingo
0,7317
0,1369
11
Noviembre
Lunes
1,1044
0,2818
11
Noviembre
Laborable
1,0638
0,2176
11
Noviembre
Sbado
0,8766
0,1887
12
Diciembre
Domingo
0,7825
0,1002
12
Diciembre
Lunes
1,0037
0,1572
12
Diciembre
Laborable
1,0871
0,233
12
Diciembre
Sbado
0,9266
0,1558
93

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UNIVERSIDAD PONTIFICIA COMILLAS

ESCUELA TCNICA SUPERIOR DE INGENIERA (ICAI)

MSTER EN GESTIN TCNICO Y ECONMICA EN EL SECTOR ELCTRICO

Angel Caballero del Avellanal

REGULACIN EN EL USO DE FUTUROS Y OTROS INSTRUMENTOS FINANCIEROS 6

ANLISIS DEL PRECIO SPOT _________________________________________________17

VOLATILIDAD EN LOS MERCADOS DE ENERGA ______________________________21

MODELO DE MOVIMIENTO BROWNIANO ____________________________________________17

ACTIVOS DE UNA CARTERA: ESTRUCTURA Y APLICACIONES _________________44

Vanilla swap _________________________________________________________________ 47

Caps, floors y collars_____________________________________________________49

Opciones compuestas. Captions y floptions ___________________________________51

Opciones dependientes del camino __________________________________________53

Calendar spreads ______________________________________________________________ 52

Ladder y cliquet options __________________________________________________55

GESTIN DE RIESGOS CON DERIVADOS FINANCIEROS. MEDICIN ____________57

Simulacin de precios mensuales _________________________________________________ 62

Simulacin histrica _____________________________________________________69

GESTIN DE RIESGOS CON DERIVADOS FINANCIEROS. ESTRATEGIAS ________70

LA UTILIDAD DE LAS COBERTURAS _______________________________________________70

Contratos de cobertura negociados en mercados organizados ___________________________ 80

APNDICE A. VALOR TEMPORAL DEL DINERO ___________________________________86

La desregulacin de los mercados de energa elctrica, con la aparicin de la

Regulacin en el uso de futuros y otros instrumentos

2.1.1 Valor burstil

Cash Flow Multiple

Grfico 2-1, Fuente: Goldman Sachs

Una menor sensibilidad de los ingresos ante oscilaciones del mercado

Permite acudir en mejores condiciones a financiacin en el mercado

Aunque los derivados ofrecen la posibilidad de manejar el riesgo de precio de

las horas de punta, ya que el precio est infravalorado y se consume de menos

Operador del sistema,

Aunque los derivados ofrecen el potencial de gestionar el riesgo su uso puede

Prdidas (Millones $US)

Hammersmith & Fulham

Proctor & Gamble

Societe de Bourses Francaises

Las empresas realizarn o no negocios con futuros en funcin de la regulacin

garantas las empresas tienen pocos incentivos a cubrirse de riesgos ya que la

Tipo de regulacin Incentivo a cubrirse

Verticalmente integrada ROC con FAC

Mnimo; todos los

ROC sin FAC

ROC con PPAC

Mnimo; todos los

El uso de futuros y otros derivados por empresas reguladas conlleva al menos

especulacin. En estas circunstancias es probable que ocurran grandes

La empresa hace un uso inadecuado de los futuros.

La empresa prudentemente restringe sus coberturas por motivos de

No existe un mercado de futuros adecuados.

2.4.3 Poder de mercado

Califonia Public Utilities Comisin (CPUC) resolution E-3506, 5 Noviembre 1997.

SCE utilizar instrumentos financieros de cobertura para cubrir

Horizonte temporal de las coberturas

Ya que el riesgo y la definicin de especulacin varan en funcin del horizonte

Las utilities reguladas, con el consentimiento de los reguladores, podran

La especulacin implica comprar o vender en el mercado de futuros sin tener

precio de la electricidad en el mercado spot no est perfectamente correlado

Grfico 2-2. Predicciones del mercado

Anlisis del precio spot

Una de las aportaciones ms importantes en el rea de la economa financiera

No existen costes de transaccin y se negocia de forma continua.

Tasa de inters constante.

El activo se puede negociar en cualquier cantidad.