Explaining Corporate Capital Structure: Product Markets, Leases, and

Asset Similarity
I.

Introduccin:

An no se ha llegado a un acuerdo sobre los determinantes transversales de la

estructura de capital corporativo y su poder explicativo. Aqu se propone una explicacin
alternativa: las aproximaciones (proxies) empricas para la estructura de capital y sus
determinantes estn medidas con error, lo que produce un sesgo en los estimadores de
los coeficientes hacia cero y reduce su poder explicativo.
Errores Principales:
- La medida de lo que las firmas producen.
- La medida del capital que las firmas emplean.
Lo lgico es pensar que empresas que producen lo mismo tienen una estructura de
capital similar, sin embargo las fricciones propuestas por Modigliani y Miller (dificultades
financieras o costos de contratos) permiten concluir que empresas con flujos de caja
similares coinciden ms en sus estructuras. Empresas en las que se entregan activos como
colateral, influye en su ratio de leverage. Estas teoras se pueden refutar cuando las proxies
son medidas con error y tienen poco poder explicativo.
Ajustes hechos en el paper para mejorar las medidas propuestas en los errores:
- Contar explcitamente el capital arrendado empleado en el proceso productivo. Es
decir, se capitalizan los compromisos por arriendos operativos y se consideran como
parte del capital total.
- Para cada firma en la muestra se obtiene una medida del conjunto de empresas que
operan en el mercado del mismo producto (competidores), porque estas firmas
tienen una alta correlacin.
Con estos ajustes se demuestra que las firmas que producen algo similar tienen un
mayor poder explicativo en la seccin o corte transversal. El punto de partida es comparar
el ratio de leverage de las empresas sin arriendos (leases) y con, y al incluirlos, mejora la
capacidad de prediccin de la regresin de corte transversal. Aumenta la Bondad de Ajuste
(R2) en 0,1.
El determinante que ms explica la variacin en la estructura de capital es la
estructura de capital promedio de firmas que producen lo mismo. Su poder explicativo es
incluso mayor que si se incluyen las 5 caractersticas de las empresas en la regresin:
tangibilidad de los activos, ratio mercado-libro, rentabilidad, varianza de los flujos de caja y
tamao. El producto de las empresas es tan importante porque el proceso productivo es
fundamental para determinar la estructura del capital. Algunos ejemplos de costos que se
presentan en procesos productivos de ciertas industrias son los costos de informacin
asimtrica, de agencia o de dificultades financieras. Por lo tanto, la relacin entre el
producto de la empresa y la estructura de capital se genera por los activos utilizados en el
proceso productivo. Si hacemos una regresin entre la estructura del capital y las 5

caractersticas, la con mayor correlacin (R2) es la que se hace con tangibilidad de activos,
seguido de la varianza de los flujos de caja. Luego, observando a los competidores, su
promedio de tangibilidad de activos explica el 16% de la variacin del ratio de leverage en
los datos de corte transversal.
Para darle ms profundidad, tambin estudian la estructura del capital en relacin al
activo con el cual est siendo respaldado, es decir, el tipo de deuda que toma cada empresa.
La correlacin en orden de mayor a menor de la deuda con la estructura de capital es la
siguiente:
1) Arriendos operativos capitalizados en la propia empresa y en los competidores.
2) Deuda asegurada, hipotecas, arriendos con colateral y deudas bancarias.
3) Deuda convertible y subordinada.
Por ltimo, para un anlisis en el nivel del mercado del producto, se encuentra que
la tangibilidad de los activos es lo que ms explica la estructura del capital, es decir, la
estructura de capital vara en un mercado de un producto especfico segn los activos
utilizados en el proceso productivo.
IV. Explicando el corte transversal de ratios de leverage.
En esta seccin se examinan cmo mejoras en las medidas de capital de una
empresa y grupos de mercados de productos llevan a 6 de mayor poder explicativo para la
estructura de capital. Nos basaremos en la siguiente tabla:

Las regresiones toman como variable dependiente al ratio de leverage libro. En las
regresiones de la derecha se incluyen los arriendos (se capitalizan los leases). Como se
puede observar en la tabla, el R2 es 0,3 en la ltima regresin, lo que hace aumentar el
poder explicativo en un 50% en comparacin a la regresin de la columna 1.
Haciendo un test de modelo restringido versus completo:

Se rechaza la hiptesis nula de que incluir el ratio promedio de los competidores no

aumenta el poder explicativo. Sin embargo, hay una desventaja para empresas con pocos

competidores, en las que el promedio de estructura de capital es medido pobremente y con

error. Tienen un bajo R2 ajustado. Si tuviramos adems la informacin de empresas
privadas (se estn usando slo empresas pblicas) el aumento en el poder explicativo sera
mayor. Cuando el error de medicin disminuye, una sola variable puede explicar hasta el
36% de la variacin de ratios de leverage.
Para analizar esta medicin errada se plantea una tabla que agrega los determinantes
clsicos de la estructura de capital:

Fijndonos en las primeras 4 columnas, podemos observar que el aumento en el

poder explicativo usando slo el promedio del ratio de leverage de las empresas que
producen el mismo producto es mayor que el aumento en el poder explicativo que se debe a
las otras 6 variables.
En las ltimas cuatro columnas se usa el mtodo de mnimos cuadrados ponderados
o generalizados. Lo que se puede observar en la tabla es que es ms eficiente que MCO
(OLS), porque hay heteroscedasticidad (la varianza de los residuos es mayor en empresas
con ms competidores). Para estas columnas concluimos lo mismo que para las primeras 4.
En esta tabla la medida de tangibilidad de activos es el ratio entre PP&E
(Propiedades, Plantas y Equipos) y activos totales. Una medida alternativa sera dividir el
PP&E total por el ratio de activos. El numerador incluira tanto los PP&E propios como los
arrendados. La desventaja es que esta medida genera una correlacin mecnica con el ratio
de leverage que capitaliza los arriendos.
VI. Conclusiones:
El factor emprico ms poderoso para explicar la estructura de capital es la
estructura de capital de las empresas que operan en el mismo mercado del producto. La alta
correlacin se debe a una similar composicin de activos. Esta ltima se correlaciona
altamente con los ratios de leverage. Mejores medidas de los bienes producidos por una
empresa y del capital empleado en el proceso productivo ayudan a entender mejor la
variacin en la estructura de capital.

Los descubrimientos hechos aqu son consistentes con teoras que relacionan la
estructura financiera de una empresa con los activos usados en la produccin. Entre estas
teoras se encuentran las fricciones de informacin, imposibilidad de dar como colateral
ciertos activos (intangibles y capital humano), costos de dificultades financieras y costos de
transaccin. Acorde a Williamson: que un proyecto sea financiado con deuda o patrimonio
depende principalmente en las caractersticas de sus activos.
Las medidas de capital mejoran al capitalizar arriendos y las de los grupos de
mercado de un producto usando la informacin de los competidores. Sin embargo, no son
perfectas.
En trabajos futuros les gustara encontrar mejoras en otras reas de investigacin:
1. No han considerado la estructura competitiva de los mercados de productos que
pueden incidir en patrones de estructuras de capital.
2. Efectos grupales pueden ayudar a entender por qu los ratios de leverage estn
correlacionados en las distintas industrias (no enfatizan similitudes en activos, a
diferencia de este paper).