UN MODELO DE ANLISIS DE PROYECTOS DE INVERSIN

Ramn Yez Braxe

Departamento de Ingeniera Naval y Ocenica

CAPTULO I

1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.

Las claves de la rentabilidad econmica.

Las claves de la rentabilidad financiera.
El racionamiento de crdito empresarial
La financiacin de las PYMES.
El Proyecto de Inversin.
El Proyecto de Inversin como consecuencia del anlisis del entorno.
La planificacin del Proyecto de Inversin.
Un proyecto no puede ser ni para el inversor ni para el banco una caja
de sorpresas.
9. Planteamiento del anlisis.
10. La necesidad de una correcta planificacin estratgica.
11. Proyecto de Inversin versus Contabilidad Financiera
12. Medicin de la Rentabilidad Econmica del Proyecto
12.1 Los fondos absorbidos.
12.2 El Valor de realizacin de los activos.
12.3 Los fondos generados.
12.4 El cuadro de fondos del proyecto
13. Evaluacin econmica del proyecto.
14. El Valor Actual Neto del Proyecto (VAN).
15. Tasa Interna de Rentabilidad del Proyecto (TIR).
16. El perodo de recuperacin del Proyecto.
17. La financiacin. Estudio de la liquidez del Proyecto.
18. Revisin del Riesgo Econmico.
19. Anlisis de sensibilidad.
20. Evaluacin Econmica del Proyecto Financiado.
Casos prcticos:
Pindo
Astilleros Hrcules.
Ro Eume
Electromecnica Gallega (Elgasa).
MORNASA
Bibliografa

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1. Las claves de la Rentabilidad Econmica

Definiremos la Rentabilidad Econmica de una empresa como la relacin entre el
beneficio antes de intereses e impuestos y los activos implicados en la produccin:
(1) Rec = BAIT / A
Esta expresin puede a su vez descomponerse del siguiente modo:
(2) Rec = (BAIT / V). (V / A)
Esta segunda expresin nos permite identificar los factores claves de la rentabilidad
econmica que no son otros que el margen , medido por la relacin entre el beneficio
antes de intereses e impuestos y las ventas (BAIT / V), y la rotacin de los activos, (V /
A). Teniendo en cuenta que la globalizacin impone en todo el mundo una tendencia a
la moderacin e incluso a una significativa cada de los mrgenes empresariales, el
segundo miembro, es decir la rotacin de los activos a travs de las ventas,

se

configura como el factor clave en la determinacin de la rentabilidad econmica. La

rotacin de los activos a travs de las ventas depender tanto del xito comercial 1 de
la empresa, como de la definicin lo ms ajustada posible de los activos fijos y
circulantes implicados en la produccin. La correcta definicin de los activos es por lo
tanto una condicin necesaria para el logro de una buena rotacin de los mismos, y
esta uno de los apoyos fundamentales para la defensa de la rentabilidad econmica,
en un escenario productivo dominado por la cada de los mrgenes empresariales.
2. Las claves de la Rentabilidad Financiera
Definiremos la Rentabilidad Financiera como la rentabilidad que los inversores
consiguen alcanzar de los recursos propios que implican en la empresa. Es decir,
vendr determinada por la siguiente expresin:
(3) Rfinc = BAT / RP

El xito comercial depender a su vez de la evaluacin de estudios de mercado y de la implantacin en

la empresa del marketing adecuado. Este aspecto se escapa del alcance de este trabajo, aunque ser
necesario que estudiemos s, desde el punto de vista de la evaluacin del fondo de maniobra, estn
considerados todos los gastos necesarios para la implantacin del plan de marketing diseado.
3

Expresin en la que BAT indica el beneficio antes de impuestos y RP los recursos

propios. SI designamos por GF los gastos financieros de la empresa, podremos
expresar que BAT = BAIT GF, con lo que la expresin anterior quedara:
(4) Rfinc = BAIT / RP GF / RP
Teniendo en cuenta que por (1) podemos decir que BAIT = Rec . A, y definiendo el
coste bruto de la deuda como el cociente entre los gastos financieros y los recursos
ajenos Ki = GF / RA, podemos indicar que la Rentabilidad Financiera puede expresarse
como:
(5) Rfinc = Rec.A / RP Ki.RA / RP
Considerando que el activo total (A) es igual al pasivo total, y que este puede
expresarse como la suma de los recursos propios (RP) y los recursos ajenos (RA),
podremos expresar la rentabilidad financiera como sigue:
Rfinc = Rec.(RP + RA) / RP Ki.RA / RP = Rec+ Rec.RA /RP Ki.RA / RP
Si definimos el coeficiente de endeudamiento (E) como el cociente entre los recursos
ajenos y los recursos propios E = RA / RP, podremos por ltimo definir la rentabilidad
financiera como sigue:
(6) Rfinc = Rec + (Rec Ki).E
La rentabilidad econmica es por lo tanto el factor clave para una buena rentabilidad
financiera. Es el primer sumando de la rentabilidad financiera y condiciona el segundo.
En efecto, si la rentabilidad econmica es superior al coste bruto del endeudamiento,
alcanzaremos un efecto apalancamiento positivo:

(Rec- Ki) > 0, cuyos efectos

favorables sobre la rentabilidad financiera sern aumentados por el nivel de

endeudamiento.
Si analizamos con mayor grado de detalle el segundo sumando, podemos comprobar
que depende de que la empresa alcance una rentabilidad econmica mayor que el
coste de la deuda y, una vez logrado un apalancamiento positivo, de que las entidades
financieras proporcionen crdito suficiente en buenas condiciones de precio 2. La
2

El precio del crdito depende tanto de los tipos de inters, como de los colaterales, expresados en forma
de garantas reales sobre los bienes financiados y sobre el patrimonio del prestatario, la exigencia de
cobertura de las cargas financieras por el cash flow libre de impuestos, las comisiones, el propio volumen
de crdito, etc. Tiene especial inters la consideracin del volumen de crdito concedido, en relacin a
las necesidades de financiacin tanto a largo como a corto plazo de la empresa, ya que un grado de escasa
bancarizacin del circulante obliga a la bsqueda de canales alternativos de financiacin en los
proveedores, cuyo coste es mucho ms caro, subiendo, en consecuencia, significativamente el coste bruto
4

disposicin de crdito suficiente en buenas condiciones de precio concede en

consecuencia, tal y como mantienen los Keynesianos, relevancia al factor financiero
sobre el grado de desarrollo empresarial y obliga a analizar los posibles efectos
derivados de la posible existencia de racionamiento de crdito, tal y como veremos
ms adelante .
3. El racionamiento de crdito empresarial
Qu es el racionamiento de crdito empresarial? Se produce cuando la demanda de
crdito es menor que su oferta, pese a que los prestatarios potenciales estn
dispuestos a pagar unos tipos de inters incluso ms altos que los exigidos por los
prestamistas.
Se manifiesta tanto en forma de una restriccin de la cantidad de crdito, como de una
subida de los tipos de inters. Afecta fundamentalmente a las pequeas y medianas
empresas (PYMES) y tiene una evolucin ligada a la del ciclo econmico.
Segn los Neokeynesianos3, el racionamiento de crdito est ligado a la existencia de
asimetras de informacin entre prestamistas y prestatarios que hacen emerger los
fenmenos de riesgo moral y de seleccin adversa.
Segn los Postkeynesianos4 el racionamiento de crdito se debe a la generacin de
expectativas asimtricas entre prestamistas y prestatarios, ya que, aunque unos y
otros dispusieran de la misma informacin, entidades financieras y empresarios la
evalan de forma diferente. Cuando el resultado de la evaluacin es que un proyecto
es bueno para el prestatario, pero tiene excesivo riesgo para el prestamista, este le
racionar el crdito.
En definitiva, la incertidumbre y su traduccin en distintos niveles de riesgo por parte
de empresas y entidades financieras hace emerger el fenmeno de racionamiento de
crdito, que afecta particularmente a las PYMES, especialmente en las fases
recesivas del ciclo y durante las crisis financieras.
4. La financiacin de las PYMES
La financiacin empresarial est condicionada por el modelo bancario de cada pas.
Aunque existen mltiples modelos financieros, se han estructurado para su estudio
terico en dos grandes modelos polares. El modelo anglosajn, predominante en Gran
Bretaa y USA, y el modelo continental, predominante en pases como Japn y
de la deuda (Ki) y reduciendo el efecto apalancamiento positivo.
3
Stiglitz, J. y Weiss, A., Credit rationing in markets with imperfect information, American Economic
Review, Vol. 71, N 3, pp 393 - 410
4
Wolfson, M. A Post Keynesian Theory of de Credit Rationing. Journal of Post Keynesian Economics.,
Vol. 18, N 3, pp 443 - 470
5

Alemania. El primero mantiene un escaso compromiso con el desarrollo industrial, que

hace que las entidades financieras se impliquen solamente en la financiacin a corto
plazo de las empresas, dejando la responsabilidad de la financiacin a largo plazo en
las bolsas de valores y en la autofinanciacin. El segundo, por el contrario, asume la
responsabilidad de impulsar el desarrollo industrial, llevando a las entidades
financieras a participar como agentes activos de las empresas; implicadas en muchos
casos en sus consejos de administracin, conformando mayoras estables en los
mismos, en virtud de su control sobre los derechos de representacin de accionistas
minoritarios que tiene depositadas sus acciones en los bancos.
Uno y otro modelo propician que la emergencia de las asimetras de informacin y la
generacin de expectativas asimtricas sean mayores en el primer caso y menores en
el segundo, actuando en consecuencia con mayor incidencia sobre el racionamiento
de crdito empresarial, en las empresas de aquellos pases que siguen el modelo
anglosajn.
El modelo financiero espaol ha evolucionado desde una primera fase de implicacin
con la industria, segn un modelo de tipo continental a una situacin actual de
distanciamiento, conocido como modelo universal, ms cercano al modelo anglosajn,
como consecuencia de los malos resultados de la experiencia desarrollista de los aos
setenta.
La evidencia proporcionada por la prdida de peso estructural del crdito en el
conjunto de los activos bancarios as lo pone de manifiesto, especialmente en el caso
de las entidades financieras gallegas.
Pero como el crdito empresarial se refleja en los pasivos empresariales, y en los
resultados, hemos estudiado tambin la evolucin del volumen de crdito y su precio,
as como sus implicaciones sobre la evolucin de la rentabilidad econmica y
financiera de distintos agregados de empresas, definidos por su tamao (pequeas,
medianas y grandes empresas) y naturaleza (pblicas y privadas).
Las conclusiones del estudio emprico de los balances y cuentas de resultados de
entidades financieras y empresas nos permiten afirmar que, pese a su mayor
rentabilidad econmica, las pequeas y medianas empresas espaolas, reciben un
menor apoyo financiero que las grandes empresas. Sufren en definitiva un
racionamiento de

crdito explicitado tanto en forma de la provisin de un menor

volumen de crdito, como en la imposicin de unos tipos de inters ms elevados. Las

restricciones crediticias aumentan conforme a la evolucin del ciclo econmico, siendo
ms acusadas en las fases recesivas del ciclo y/o en los momentos de la emergencia
de las crisis financieras. Pese a ello las PYMES, consiguen alcanzar una mayor
rentabilidad financiera a lo largo de los ltimos aos.

La concesin de financiacin est condicionada, especialmente en el caso de las

pequeas y medianas empresas, por la evolucin de las expectativas bancarias, y por
la calidad de las previsiones empresariales. Aunque la banca espaola tiene la
propensin de imponer colaterales en forma de garantas sobre el patrimonio
empresarial y sobre el de los propios empresarios,

y de confiar en ellas, casi

obsesivamente, a la hora de evaluar la concesin de un crdito, no es menos cierto

que cada vez tiende a confiar ms en los datos contables histricos y en los proyectos
de viabilidad, si

unos y otros manejan datos fiables y de calidad, y estn realizados

con profesionalidad.
5. El Proyecto de Inversin
Un proyecto de inversin es un conjunto de inversiones encaminadas a conseguir un
mismo fin por lo que deben, en consecuencia, ser evaluados conjuntamente Se trata
de una decisin de carcter estratgico que comprometer normalmente importantes
recursos que sern inmovilizados en la empresa durante largos perodos de tempo.
La decisin se refiere a un conjunto de inversiones que abarca tanto activos fijos como
activos circulantes. La

contabilizacin de estos ltimos es imprescindible, porque

condiciona con frecuencia en gran medida el resultado final y porque, en todo caso,
las inmovilizaciones en circulante representan recursos de acompaamiento, sin los
que es imposible llevar adelante un proyecto de inversin.
Como compensacin a la inmovilizacin de estos fondos el inversor espera alcanzar
unos resultados que le compensen del sacrificio incurrido por haber dado ese destino
a sus fondos, en lugar de colocarlos en otra alternativa de inversin. Es decir,
considerando las repercusiones tanto desde un

punto de vista estratgico como

econmico, el inversor deber conseguir una rentabilidad superior a la que conseguira

si asignara los fondos asignados al proyecto a otra aplicacin.
Como invertir en un proyecto implica en la mayora de las ocasiones dejar de invertir
en otros es preciso tomar la decisin despus de realizar una

pormenorizada

clasificacin de todas las alternativas posibles, que permita determinar que el camino
de investigacin y/o desarrollo elegido es el ms conveniente desde el doble punto de
vista estratgico y econmico.
El inversor se enfrenta con la responsabilidad de evaluar la rentabilidad de un flujo de
fondos proyectados en el tiempo. Centrndonos en este momento en la evaluacin
econmica del proyecto destacaremos que esta necesita definir previamente cuales
son los resultados, cual es el horizonte temporal del anlisis y como se consideran los
costes del mismo.

6. El Proyecto de Inversin como consecuencia del anlisis del entorno

El anlisis del entorno empresarial en un mundo sometido a un intenso cambio
tecnolgico e institucional, es una prctica fundamental, que debe permitir a los
directivos identificar oportunidades y amenazas, que deben traducirse en ltima
instancia en proyectos de inversin.
La empresa debe superar amenazas como:

Cadas en las Ventas

Prdidas de cuotas de mercado

Una cartera de productos anticuada y poco atractiva

La disminucin del margen

Una menor productividad que la competencia

La entrada en una situacin de prdidas estructurales

La empresa debe por otra parte afrontar con xito oportunidades como:

Aumento de las Ventas

Una mejor penetracin en los mercados

El diseo de una nueva cartera de productos

La disminucin de los costes

El aumento de la productividad frente a la competencia

La optimizacin del nivel de beneficios

Para superar con xito las amenazas que comprometen su futuro o aprovechar las
oportunidades que le permitirn posicionarse con ventaja frente a la competencia, los
empresarios deben de disear una serie de decisiones encadenadas en el tiempo.
Deben analizar su situacin tecnolgica presente, disear planes y programas de
mejora e innovacin, acometer las inversiones que los planes llevan implcitas,............,
deben, en definitiva realizar un Proyecto de Inversin que normalmente
comprometer importantes cantidades de fondos, con un plazo de recuperacin largo.
La importancia de las decisiones y el importe de los fondos comprometidos sobre el
futuro de la empresa confiere a los proyectos de inversin un marcado carcter
estratgico.

7. La planificacin del Proyecto de Inversin

Si, una vez analizada la situacin de la empresa, el empresario toma la decisin de
invertir, debe planificar con el mximo grado de detalle cada uno de los desembolsos
que el mismo implica. Suponiendo que el proyecto de inversin tiene le ms largo
recorrido posible, abarcado desde el estudio de mercado previo y la investigacin
bsica hasta la definicin de una nueva instalacin, deber saber cual es el nivel de
fondos a desembolsar en cada fase. Citemos, a ttulo de ejemplo las siguientes.
Cuadro N 1
FASES
1
Estudio
mercado
2 Evaluacin del
potencial de I+D
interno
3
Inicio
investigacin

ACCIONES QUE IMPLICAN DESENBOLSOS

de Contratacin externa o dotacin de fondos para la realizacin
por equipo comercial propio
Contratacin de auditora tecnolgica externa

/ Planificacin de las inversiones necesarias en laboratorios de

investigacin, de los gastos de funcionamiento del laboratorio,
remuneraciones de los investigadores, amortizaciones de los
equipos, etc.. La alternativa sera la contratacin externa de la
investigacin.
4
Registro
de Una vez alcanzados prototipos satisfactorios, planificacin de
patentes, marcas, etc. los gastos necesarios para proteger la propiedad industrial.
5 Construccin de Desembolsos para la construccin de planta piloto, si esta
planta piloto
fuera necesaria.
6 Fabricacin de Determinacin de lis imputs necesarios para el funcionamiento
prototipos en al planta representativo de la planta piloto.
piloto
7 Homologacin de Gastos de homologacin del proceso productivo y de los
los productos
productos en laboratorios especializados de los pases clientes
8 Diseo y registro Gastos de proteccin de la propiedad industrial
de logotipo y marca
9 Presentacin del Gastos de confeccin de catlogos, envases, presentaciones
producto
promocionales, asistencia a ferias, publicacin promocional en
revistas especializadas, etc
10 Diseo de la Gastos de Ingeniera
planta productiva
11 Construccin de la Gastos de Ingeniera y direccin de obra, licencias y permisos
planta de fabricacin de edificacin, acometidas de energa y agua, construccin de
y adquisicin de la la planta, adquisicin, transporte, montaje y pruebas de
maquinaria
e performance de maquinaria y equipos, etc.
instalaciones.
Fuente: Elaboracin propia
Todos y cada uno de estos costes deben ser estudiados en detalle, determinados con
el mayor rigor posible y correctamente planificados ya que la omisin o incorrecta

periodificacin de los mismos puede hacer abortar prematuramente a un buen

proyecto de inversin.
8. Un Proyecto no puede ser ni para el inversor ni para el banco una caja de
sorpresas
El proyecto no debe ser una caja de sorpresas para el inversor porque la falta de
previsin, el exceso de optimismo en la evaluacin de la penetracin de los productos
en el mercado o de las previsiones de ventas; la deficiente definicin de los costes
operativos, el retraso en la puesta en marcha, y una cuantificacin y periodificacin
defectuosa de las inversiones, tanto fijas como circulantes, pueden llevar al fracaso a
un proyecto potencialmente bueno.
Cuando una entidad invierte en la concesin de crdito a una empresa, compromete
un activo, al que podra dar un destino alternativo. Valorar la concesin por el coste
de oportunidad de invertir en activos ms seguros, y aplicar a la operacin una prima
de riesgo. Juzgar

adems la capacidad del proyecto para devolver las cargas

financieras. La evaluacin estar condicionada por el riesgo y este por la

incertidumbre. Si un proyecto tiene aspectos pendientes de definicin, aumentar su
prima de riesgo y posiblemente se situar fuera de los mrgenes considerados
seguros por las entidades financieras y, en consecuencia le ser racionado el crdito5.
Una buena definicin de un proyecto en las fases iniciales de materializacin, con una
perfecta planificacin y cuantificacin de los activo fijos y del fondo de maniobra, y una
definicin ajustada de la tesorera que evite caer en descubiertos, dar una elevada
credibilidad al mismo ante las entidades financieras.
9. Planteamiento del anlisis
El estudio de un proyecto de inversin debe fundamentarse siempre en la
consideracin conjunta de anlisis de carcter estratgico y de carcter econmico. El
inversor deber tomar su decisin, tras la estimacin de ambas perspectivas, tal y
como se indica en el siguiente esquema.
Figura n 1
5

Segn Wolfson las entidades financieras utilizarn como criterio de decisin para la aprobacin o
denegacin de un crdito la condicin de que (CFi / (si+c). Li > Ri,, con la restriccin de que Sci> K. En
esta expresin CFi representa el volumen de Cash Flow libre de impuestos en el ao i, si, representa la
prima de riesgo aplicada por el banco a la operacin de crdito, c es el coste de captacin de pasivo, Li es
el crdito vivo en el ao i, Sci es al estado de confianza bancario en la estimacin y K es un valor crtico,
por debajo del cual el banco no conceder financiacin. La incidencia de las expectativas sobre el coste
de la financiacin se medir por la expresin: si = sMIN+b(K) / Sci , en la que db / dk > 0.
10

La decisin de invertir se tomar tras realizar un doble anlisis econmico

(midiendo liquidez, rentabilidad y riesgo del proyecto antes de financiacin y del
proyecto financiado), y estratgica, sometiendo las variables fundamentales del
proyecto a un anlisis de tipo cualitativo. Las dos perspectivas son igualmente
importantes ya que, si bien el anlisis econmico tiene una elevada perfeccin
formal y un gran valor sinttico, es necesario realizar la previsin

con un

determinado grado de confianza, alcanzado tras someter las variables ms

relevantes del proyecto a una prueba de coherencia de tipo cualitativo que nos
permita medir el riesgo estratgico en el que se incurre.
Evaluacin de los Proyectos de Inversin
Proyecto
De
Inversin

Anlisis
Econmico

Anlisis
Estratgico

Evaluacin
Econmica

Evaluacin
Estratgica
Midiendo:
Compatibilidad de
objetivos.
Riesgo Estratgico

Midiendo:
Liquidez
Rentabilidad
Riesgo
Econmico
Financiacin
Cash Flow
Operativo
del Proyecto
Cash Flow
Operativo de la
Financiacin

Cash Flow Total

del Proyecto
Financiado

Decisin de Invertir

11

10. La necesidad de una correcta evaluacin estratgica

El flujo de fondos del proyecto es una estimacin lo ms certera posible de la realidad,
pero no debemos olvidar su naturaleza estimativa. Con el fin de que la desviacin
entre los datos estimados en la realizacin del flujo de fondos y los datos reales sea
mnima, es necesaria la realizacin de unos estudios previos de los aspectos
fundamentales del proyecto, que pueden condicionar en gran medida su evolucin
futura.
Nuestro mtodo comienza con la previsin y definicin de los datos relativos a (i)
Mercados (ii) Inversiones (iii) Datos Operativos (iv) Datos del entorno y (iv)
Financiacin Externa del Proyecto de Inversin. Todos ellos definen un escenario al
que se debe acudir como fuente de datos para los clculos de los flujos operativos y
extraoperativos del proyecto y del proyecto financiado. Esta estructura de anlisis
permitir al responsable de la evaluacin modificar en tiempo real los datos de la
estimacin, consecuencia de cualquier variacin relevante de los datos inicialmente
previstos; facilitar una realizacin ms segura del proyecto, al someter a un anlisis
riguroso a los aspectos clave del mismo,

eliminando las

zonas de sombra que

acostumbran aparecer ms tarde en la realizacin de los proyectos y permitir, por

ltimo a los gestores de los mismos analizar las desviaciones en todas y cada una de
las variables y su incidencia sobre la liquidez, rentabilidad y riesgo del mismo a lo largo
de toda la vida til de los proyectos.
Figura n 2
Aspectos Estratgicos de un Proyecto de Inversin
Mercados:

Inversin:

Datos

Datos del

Operativos:

Entorno:

Proveedor

Competidor

Terrenos

Ingresos

Tributos

Distribuidor

Edificios

Costes

Impuesto

Consumidor

Objetivo:

Fija

Equipos

Fijos

Sobre

Otros

Variables

Beneficios

Fondo de

Otros

Maniobra

Coste del
capital

Definir las

Objetivo:

Objetivo:

Objetivo:

Previsiones

Definir el

Definir el Cash

Definir el Cash

Flow

Flow Operativo

de Ventas y la Cash Flow

vida til del

Extraoperativo

proyecto.

del proyecto

Operativo

del proyecto.

Financiacin:
Cantidad
Coste
Plazos
Objetivo:
Definir el Cash
Flow Operativo
y el Cash Flow
Extraoperativo
del proyecto
financiado.

del proyecto.

12

Definicin del Escenario

En cuanto a los mercados es necesario sealar que, adems del mercado consumidor
deben estudiarse todos aquellos otros mercados que tienen incidencia sobre el
proyecto. Nos estamos refiriendo en concreto a los mercados de proveedores,
competidores y distribuidores. En todos ellos el aspecto clave a estudiar es la
estructura previa a la aparicin del proyecto y como influir en la evolucin de los
mismos nuestro proyecto. Tendr el mercado proveedor capacidad productiva
suficiente para suministrar la nueva demanda que supone nuestro proyecto?
Existirn barreras de entrada establecidas por los agentes actualmente presentes
con gran capacidad de compra? Cual ser la evolucin ms previsible de los precios
de las materias primas e insumos? Cuales son los principales distribuidores del
producto, o productos semejantes? Se han establecidos contactos con ellos y
aceptaran la distribucin de nuestro producto? En qu condiciones de margen,
depsito de producto en los puntos de venta, plazos de pago? Conocemos el
potencial del mercado consumidor? Cual sera la cuota previsible para nuestro
producto?, etc.
Respecto a la estrategia comercial sugerimos las siguientes preguntas: Cmo estn
funcionando en la actualidad los principales competidores? Existen fuertes barreras
de entrada al mercado? Porqu las empresas asentadas en el sector no tienen
acometido ya la innovacin o puesto en funcionamiento la idea que consideramos
pode proporcionar la ventaja a nuestro proyecto? Hemos considerado todos y cada
uno de los conceptos de coste que nuestra idea necesita para la poltica de producto
diseada? Es notorio el poder de mercado de los principales competidores? Cmo
es su estrategia de ventas? Qu otro u otros productos pueden actuar

como

substitutivos del nuestro para satisfacer las mismas necesidades? Cual es su precio?
Cul es el grado de homologacin exigido? Cul es el nivel de calidad y de imagen
comercial exigida a productos similares? Se conoce el coste de las campaas de
presentacin y promocionales para acceder a los mercados ms relevantes? Todas
estas cuestiones debern condicionarse as mismo al grado de novedad del producto
teniendo en cuenta que el riesgo del proyecto aumentar con el nivel relativo de
novedad que el producto representa.
La seleccin de tecnologa representa en los proyectos de I+D la decisin de mayor
trascendencia. Condiciona en una etapa muy anterior a la posible explotacin
comercial do proyecto importantes recursos en obra civil de centros de investigacin y
laboratorios, equipos de investigacin, investigadores, etc. Superadas las pruebas de
laboratorio ser necesaria la realizacin de una planta piloto y, superada esta fase,
debern estudiarse las inversiones necesarias para la realizacin de una planta de

13

fabricacin normal, teniendo muy presente que el cambio de escala desde una planta
piloto a una instalacin fabril exigir la instalacin de nuevos equipos, entre otros;
equipos de control medio-ambiental interno y externo, centros de transformacin,
equipos contra incendios etc. , que inmovilizarn una importante cantidad de recursos.
La tecnologa elegida junto con la localizacin del proyecto, la logstica de
aprovisionamiento, el proceso de fabricacin distribucin, y las costumbres de pagos y
cobros del sector determinarn adems el nivel de fondo de maniobra o capital de
trabajo necesario. La seleccin de tecnologa deber estar sometida a un control
exigente que deber extenderse a cada una de las variables tcnicas del proyecto.
Todas las variables tecnolgicas debern ser perfectamente comprobadas y
cuantificadas por el investigador o tecnlogo y todas las inversiones debern
documentarse escrupulosamente. Ser preciso adems tener en cuenta la frecuente
existencia entre los gestores de proyectos de I+D, de un estado emocional que les
lleva a dar prioridad a la materializacin del proyecto, dejando al margen la verificacin
escrupulosa de todos los costes. En definitiva, las previsiones de los investigadores
tienden a ser siempre demasiado optimistas, acostumbrando a minimizar los costes e
incluso a olvidar intencionadamente importantes partidas que ms tarde tendrn que
abordarse, produciendo desviaciones significativas sobre la rentabilidad econmica de
los proyectos.
La determinacin de los costes de fabricacin depende del estudio tcnico previo del
proyecto. Este estudio deber permitir la identificacin de los costes fijos y variables, la
perfecta cuantificacin de todas las partidas de coste relevantes, la influencia que
sobre estos tienen el nmero de turnos, los lotes mnimos de fabricacin rentables, la
incidencia de los cambios de metraje y limpiezas en las fabricas de produccin
multiproducto, etc.
Teniendo en cuenta la escasa movilidad del factor trabajo en Galicia es necesaria la
consideracin previa de la existencia en el mercado laboral de la zona de implantacin
del proyecto de los recursos humanos con un perfil adecuado a las necesidades de la
nueva produccin. Si esta oferta de trabajo cualificado no existiera sera preciso el
diseo de un plan de formacin a desarrollar en instalaciones adecuadas (Centro de
Formacin,

Instituto Tecnolgico, etc.), que deber en todo caso estar bajo la

supervisin del tecnlogo. Este coste puede alcanzar una cuanta importante y debe
estar considerado como es lgico

en la evaluacin de los costes de inversin.

Especificar los perfiles formativos para cada uno de los puestos de trabajo, cuantificar
su coste, detallar los planes de incorporacin, etc., son

fundamentales para la

correcta definicin de los costes operativos del proyecto. Ser adems necesario tener
en cuenta la existencia de comportamientos de aprendizaje. Aunque el personal tenga

14

la formacin adecuada, tendr que superar una fase de adaptacin a los nuevos
procesos que har que su rendimiento se site inicialmente por debajo del ptimo, que
deber tenerse en cuenta en el clculo del cash flow operativo.
Figura n 3
Evaluacin Estratgica y Econmica de Proyectos de Inversin

Financiacin

Previsiones
de Ventas

Financiacin

Datos

Datos del

Operativos

Entorno

Inversiones

Definicin / Escenario

Clculo del Cash

Flow de la Deuda

Clculo del Cash Flow Total

Evaluacin Econmica
del Proyecto

Clculo del Cash Flow Total del

Proyecto financiado

Evaluacin Econmica del

Proyecto Financiado

Evaluacin Econmica Final

Una vez sometidas las variables del proyecto a este control previo, pasaremos a la
definicin del escenario, que es un resumen de todos los datos relevantes del mismo
(inversiones fijas, inversiones en fondo de maniobra, datos de mercado, participacin
de nuestro proyecto en el mismo, precio de venta, previsin de ventas, costes de
fabricacin, coeficientes de amortizacin, factores legales del entorno, etc.). Este
escenario deber ser la fuente definitiva de datos para realizar la evaluacin
econmica del proyecto (antes de financiacin). Si aadimos al escenario las
condiciones de financiacin, podremos realizar tambin la evaluacin econmica del
proyecto financiado. Una y otra nos

permitirn por fin rematar la evaluacin

econmica final del proyecto.

Es conveniente, tal y como indica la figura n 3, considerar al mismo tiempo las
evaluaciones econmica y estratgica, ya que ambas tienen el mismo nivel de

15

importancia en el anlisis de viabilidad de un proyecto de inversin. Por lo tanto, cada

uno de los datos que se introducen en el escenario de la evaluacin econmica, debe
ser el fruto de estudios estratgicos previos. Hemos expuesto hasta aqu un mtodo
de trabajo basado en la experiencia personal, avalado por numerosas publicaciones
entre las que se encuentra la de Sapag.
Park y Maille, han desarrollado un mtodo alternativo muy minucioso de tratamiento
del riesgo estratgico al que han denominado por sus siglas como SAVE (Strategic
Analysis for Venture Evaluatin). Su metodologa consiste en estudiar en profundidad
en primeiro lugar: (1) el producto, (2) el promotor del proyecto, (3) el entorno en el que
se desenvuelve el proyecto y (4) aspectos globales de la empresa. En cada una de
estas caractersticas

se distinguen, en segundo lugar, trece aspectos generales y,

cada uno de estos, por ltimo, se descompone en 69 factores individuales. En la

evaluacin preliminar el proyecto se califica de modo numrico de 1 a 10 en cada uno
de los 69 factores individuales. La principal ventaja del sistema es que hace meditar
sobre cada uno de los factores que pueden condicionar el xito del proyecto de
inversin, haciendo emerger aspectos (puntos ciegos) que pueden tener una
importancia crtica y que pueden quedar, en muchas ocasiones, olvidados. El mtodo
SAVE indica tambin cuales son los principales factores de riesgo, ayudando a
cuantificar los puntos fuertes y los puntos dbiles de los proyectos. Indicamos a
continuacin en el cuadro n 2 las cuatro caractersticas, los trece aspectos generales
y los 69 factores con los que se opera en el mtodo para la evaluacin de cualquier
proyecto de viabilidad.
El mtodo de trabajo que aconsejamos, sea cual sea el mtodo de tratamiento del
riesgo estratgico, es que todas y cada una de las variables del proyecto a introducir
en el escenario de datos precisos para la evaluacin econmica sean sometidas a
una evaluacin cualitativa previa. Finalmente, para completar el anlisis estratgico,
deben de ser evaluados los resultados del proyecto (liquidez, rentabilidad y riesgo
econmico) en relacin a los requerimientos establecidos por el inversor.

16

Cuadro N 2
Anlisis Estratgico segn el mtodo SAVE
I PRODUCTO
I.1 RENDIMIENTO
Eficacia
Fiabilidad
Simplicidad
Comodidad

I.2 FACILIDAD DE
VENTA
Apariencia
Singularidad
Economa
Oportunidad
Comprensibilida
d
Facilidad
Comercializaci
n
Facilidad
de
Compra
I.3 FACILIDAD DE
DEFENSA
Proteccin Legal
Novedad
Exclusividad

II PROMOTOR
II. 1 MRKETING
Experiencia
Serv. de Apoyo
Serv. Tcnicos
Cobertura
Mercado
Atrincheramient
o
Dependencia
Volumen
de
Ventas
Penetracin
Direccin
II. 2 TECNOLOGA
Diseo
Ingeniera
Materiales
Tcnicas

II. 3 PRODUCCIN
Mano de Obra
Instalacin
Compras
Dependencia
Capacidad
Emplazamiento
Direccin

III ENTORNO
III. 1 MERCADO
Volumen
Potencial
Proporcin
Fertilidad
Crecimiento
Estabilidad
Expectativas

III. 2
COMPETENCIA
Dimensin
Especializacin
Atrincheramient
o
Precios
Reaccin

III. 3
PROVEEDORES
Materiales
Equipo
Servicios
Dependencia

IV EMPRESA
IV. 1 APOYO
Director Gerente
Equipo Directivo
Comercio
Clientes

IV. 2 INVERSIN
Magnitud
Inversin
Perodo
Maduracin
Riesgo
Econmico
Rentabilidad
Recuperabilidad

IV. ESTRATEGIA
Compatibilidad
Adaptabilidad
Mejora
Exclusin
Necesidad
Intuicin

III. 4
ADMINISTRACIN
Regulaciones
Impuestos
Programas
Poltica
Fuente. Park y Maille
11. Proyecto de Inversin versus Contabilidad Financiera

17

La materia de anlisis de los proyectos de inversin est constituida por los costes y
los beneficios de la decisin de invertir. Forma parte, por lo tanto, de la contabilidad
de costes futuros, y las normas de valoracin son diferentes de las utilizadas en la
contabilidad financiera. Las principales diferencias entre la filosofa contable y el
anlisis de proyectos de inversin se resumen a continuacin:
Cuadro N 3
Diferencias entre la filosofa contable y el anlisis de inversiones
Conceptos
Datos
Tempo
Costes
Resultados

Contabilidad Financiera
Histricos
Ejercicio Contable
Histricos
Beneficio despus de Impuestos

Mientras la contabilidad

Anlisis de Inversiones
Estimados
Vida del proyecto
Futuros
Cash Flow

trabaja con datos histricos o contables, el anlisis

de

inversiones opera con estimaciones que es necesario asentar en hiptesis de trabajo

bien estudiadas si queremos disminuir la incertidumbre de la evaluacin.
La variable tiempo es de un ao en la contabilidad financiera y abarca el perodo de
vida del proyecto en el anlisis de inversiones. Este perodo de vida comienza cuando
se toma la decisin de invertir y acaba cando se estima que el proyecto termina su
vida til. En ese momento supondremos que se recuperan los valores residuales de
las inversiones fijas y una parte o la totalidad del fondo de maniobra.
Respecto de los costes sealaremos que mientras la contabilidad financiera trabaja
con el concepto de coste histrico, de registro o contable, el anlisis de inversiones
trabaja con el concepto de costes futuros del proyecto para los que es necesario
considerar la existencia de los costes de oportunidad6, y de los costes hundidos7.
Mientras que la contabilidad financiera trabaja con el concepto de Resultado despus
de Impuestos, el anlisis de inversiones trabaja con el concepto de Cash Flow, o
Fondos Generados por el proyecto de inversin Como el concepto de fondo es un
concepto real, para

su determinacin es necesario depurar de los conceptos

contables de coste todos aquellos costes que no suponen pagos, tal y como se indica
a continuacin:

Denominaremos como coste de oportunidad al coste en el que se incurre por haber elegido la alternativa
presente frente a la mejor alternativa rechazada.
7
Denominaremos como costes hundidos aquellos que se han acometido en el pasado, antes de tomar la
decisin de invertir y que, como non se pueden recuperar, non son relevantes para la toma de decisiones
de inversin.
18

Figura N 4
El Concepto de Cash Flow Operativo del Proyecto
Cuenta de Prdidas y Ganancias
COMPRAS

INGRESOS

GASTOS QUE IMPLICAN PAGOS:

Personal
Financieros
Administracin
Tributos
Impuestos sobre los Beneficios
Otros

Amortizaciones

Beneficio = Ingresos (Compras +Gastos que implican pagos + Amortizaciones)

Cash Flow = Beneficios + Amortizaciones = Ingresos (Compras + Gastos que implican pagos)

19

12. Evaluacin Econmica del Proyecto

Las tcnicas de anlisis de proyectos basadas en la consideracin de los mismos
como una serie de flujos proyectados en el tiempo deben

considerar el valor

cronolgico de los fondos. No podemos comparar una unidad monetaria empleada en

el proyecto en el momento inicial con una unidad monetaria recibida al cabo de cierto
tiempo. Porqu? Por mor de la consideracin del coste de oportunidad que el dinero
tiene como activo financiero. Si en lugar de darle una cantidad de dinero al proyecto la
colocamos en activos financieros seguros (activos pblicos: letras, bonos, pagars,
etc), retribuidos a un rendimiento seguro, o coste de oportunidad del capital, al que
designaremos por k, estos garantizarn un rendimiento de tal forma que al cabo de
n periodos una unidad monetaria se convertir en Cn = (1+k)n, por lo tanto 1
unidad monetaria del perodo 0

se corresponde con

(1+k)n del perodo n.

En

consecuencia, por las mismas consideraciones, el Cash Flow de un proyecto en el ao

n, al que designaremos por CFn tendr en el momento inicial (0) un valor de CFn /
(1+k)n. Tal y como ya indicamos, el valor K es el coste de oportunidad de los fondos
invertidos en el proyecto.
13. El Valor Actual Neto del Proyecto (VAN).
El Valor Actual Neto (VAN) del Proyecto se calcula por medio de la valoracin del
Cash Flow Total en el momento de tomar la decisin de invertir. Por lo tanto, aplicando
la consideracin que venimos de desarrollar sobre el valor actual de una renta futura
tendremos que:
VAN = CF0 + CF1 + CF2 + CF3 + ..... + CF(n-1) + CFn
(1+K) (1+k)2 (1+k)3

(1+k)n-1

(1+k)n

El criterio de aceptacin de un proyecto por medio del VAN es que este sea positivo.
El VAN es una restriccin a cumplir ms que una variable a maximizar
La tasa de descuento K a la que hemos denominado como coste de oportunidad de
los fondos invertidos en el proyecto se calcula como la media ponderada entre el
coste de oportunidad de los recursos propios y el coste de la financiacin ajena.
Cul es el coste de oportunidad

de los recursos propios? Tal y como hemos

avanzado el inversor podr siempre colocar sus recursos en una inversin alternativa
libre de riesgo como la deuda del estado. Esta ser la tasa mnima que el inversor
debe exigir al proyecto, pero a la misma debe aadir una sobre tasa que le compense.
La entidad de la prima por el riesgo asumido en el proyecto depender bsicamente

20

de su naturaleza. En el caso de un proyecto de I+D o de desarrollo tecnolgico ser

mayor que en un proyecto de reposicin de maquinaria, o de una nueva imagen
comercial. La tasa de actualizacin se calcular por medio de la siguiente expresin:
K = KRP

RP

+ KRA (1-T)

(RP+RA)

RA

(RP+RA)

donde KRP = KL + Prima de riesgo

En la expresin anterior: RP, representa los Recursos Propios y RA, representa los
Recursos Ajenos. KRP, representa el coste de oportunidad de los recursos propios, K L
la retribucin libre de riesgo de la deuda pblica y K RA, el coste de la financiacin
ajena. T, representa el tipo impositivo del Impuesto de Sociedades.
El VAN representa el regalo neto proporcionado por el proyecto al inversor. El proyecto
devolver los fondos que le fueron cedidos. Mientras que la devolucin no est
completada retribuir al inversor con una rentabilidad igual a k, y proporcionar
adems al inversor un regalo neto igual a su valor. En consecuencia, entre dos
proyectos deberemos elegir aquel que nos proporcione un VAN mayor.
Como hemos dicho el VAN es una restriccin a cumplir. Si el VAN es positivo ser
rentable invertir en el proyecto. Qu significado financiero tiene el valor numrico del
VAN? Podamos interpretarlo como el regalo neto que la inversin produce para el
inversor. Si, por ejemplo el VAN=A, el proyecto nos devolver el valor de la inversin
realizada (C0), mientras no acaba de devolverla nos retribuir las cantidades
pendientes a un tipo de inters k y el proyecto supondr al final un regalo neto para
el inversor igual a A .
Para comprender mejor esta idea supongamos que una inversin de 1.000 $ nos
proporcionara en compensacin cuatro pagos anuales de 350 $. Podramos identificar
el proyecto con un prstamo que realizamos a un prestatario al que le exigimos que
nos vaya amortizando parte del capital y retribuyendo los intereses por la deuda viva, o
deuda pendiente de pagar, que exigimos sea del 10%, con cada uno de los pagos
futuros. En este caso podramos desglosar los pagos como sigue:
Capital
1.000,00
750,00
475,00
172,50
Excedente

Cuota
350,0
350,0
350,0
350,0

Intereses
100,00
75,00
47,50
17,25

Amortizacin
250,00
275,00
302,50
172,50
160,25

Si calculamos el VAN de la operacin ser:

21

VAN=-1.000+350/(1,1)+350/(1,1)2+350/(1,1)3+350/(1,1)4 = 109,45 $. El regalo neto ser

en consecuencia 109,45$. Sin embargo, en la tabla anterior el regalo neto o excedente
de los 4 pagos de 350$ era de 160,25$. Dnde est la diferencia? En el hecho de
que los 160,25$ es el excedente dentro de cuatro aos. Su valor actual o VAN en el
momento cero, momento en el que se toma la decisin de invertir ser VAN =
160,25/(1,1)4 = 109,45$. Calculado por ambos procedimientos el resultado es el
mismo, por lo que insistimos en el concepto de VAN como el regalo neto en el
momento de tomar la decisin de invertir que proporciona un proyecto que devuelve
todo el capital invertido en el mismo y que, mientras no devuelve la totalidad del mismo
lo retribuye a ala tasa de rentabilidad exigida.
14. Tasa Interna de Rentabilidad del Proyecto (TIR)
La TIR es el tipo de inters que retribuye al proyecto a lo largo de su perodo de vida.
Indica la rentabilidad que se consigue del capital invertido Se calcula por medio de la
expresin:
0 = CF0 + CF1 + CF2 +
(1+r)

(1+r)

+ CFn-1
(1+r)

+
n-1

CFn
(1+r)n

En esta expresin la incgnita es r que como dijimos representa la rentabilidad del

proyecto. Como podemos comprobar representa la tasa que hace que el VAN sea
nulo. Si la rentabilidad es menor que la tasa mnima que el inversor exige al proyecto,
este no ser acometido Cul ser esa tasa mnima o tasa por debajo de la que el
inversor no est dispuesto a conceder dinero a un proyecto? Estar relacionado con el
coste del capital para el inversor.
La TIR tiene importantes limitaciones:
La primera y ms importante es que implcitamente se considera que los Cash Flows
intermedios se tienen que recolocar en los perodos intermedios a la misma tasa que
la TIR a lo largo de toda la vida del proyecto, lo que en el caso de una TIR elevada
resulta realmente difcil. La segunda es que si en la vida del proyecto existen varios
cambios de signo el clculo puede tener ms de una solucin.
Es por esta razn por lo que, de presentarse diferencia en la evaluacin econmica
entre VAN y TIR, deberemos conceder prioridad a la clasificacin de los proyectos
conforme al primero de los criterios.

22

15. El perodo de recuperacin del proyecto

Designaremos como perodo de recuperacin del proyecto al tiempo que el mismo
tarda en devolver los fondos que le fueron asignados. Teniendo en cuenta el valor
cronolgico del dinero lo identificaremos por el primer ao en el que el proyecto tiene
un Valor Actual Neto positivo.
El periodo de recuperacin es un indicador del riesgo del proyecto. En efecto, cuanto
mayor sea el tiempo que tardan en recuperarse los fondos, mayor ser la exposicin a
factores difciles de cuantificar en el momento de tomar la decisin de invertir, que
pueden afectar a su rentabilidad. En ningn caso deber admitirse participar en un
proyecto cuyo perodo de recuperacin sea ms largo que su vida til.
16. La financiacin. Estudio de la liquidez del Proyecto
El estudio de la liquidez del proyecto parte de la definicin del estado de tesorera del
mismo. Su clculo debe realizarse por medio de un proceso interactivo, que se detiene
cuando la financiacin garantiza que non existen perodos intermedios con
financiacin negativa. El estudio de la tesorera permite al analista de inversiones
conocer la necesidad de fondos desde una doble perspectiva cuantitativa y temporal.
Es decir nos

permite conocer cuantos fondos y en que plazo temporal debern

drsele al proyecto. Para cada perodo debe partirse de un saldo inicial, que debe
coincidir con el saldo final del perodo siguiente. La estructura del tratamiento del
mismo se indica en el cuadro siguiente.
Cuadro N 6
Previsiones de Tesorera
Conceptos
(1) Cash Flow Operativo del
Proyecto (CFO), con gastos
financieros
(2) Ingresos Extraoperativos:
Recursos Propios
Subvenciones de Capital
Crditos
Otros

----

n-1

(3) Pagos Extraoperativos:

Inversiones en Activos fijos
Inversiones en Fondo Maniobra
Devolucin de Crditos
Otros

23

(4) Fondos Extraoperativos = (2)

(3)
(5) Fondos del Perodo = (1) + (4)
Tesorera Acumulada

FP0
TA0 =
FP0

FP1
FPi
TA0+FP1 TA i-1
=TA1
+FP1 =
TA2

FPn-1
FPn
TA n-2 + TA n-1 +
FP n-1 = FPn=
TA n-1
TAn

Tal y como ya dijimos la aportacin de fondos del promotor debe ajustarse de modo
interactivo, hasta que se consiga que la tesorera acumulada no sea nula en ningn
perodo del proyecto. Tiene mayor inters el estudio de la tesorera del proyecto en el
caso en que se solicita financiacin externa, ya que este es, en realidad, el supuesto
ms frecuente. El estudio de las aportaciones del promotor puede realizarse en este
caso segn el modelo establecido en el cuadro resumido a continuacin.
Cuadro N 7
Estudio de la tesorera de un proyecto con financiacin a largo plazo
Conceptos
Cash Flow Extraoperativo del Proyecto
Cash Flow Extraoperativo del Crdito
Aportacin del Promotor
Cash Flow Extraoperativo del Proyecto Financiado
Cash Flow Operativo del Proyecto
Cash Flow Operativo del Crdito
Cash Flow Operativo del Proyecto Financiado
Cash Flow total del Proyecto Financiado
Cash Flow Acumulado del Proyecto Financiado

....

n-1

Como en el caso anterior, la aportacin del promotor debe ajustarse a travs de un

proceso interactivo, hasta garantizar que no existen cash flows acumulados negativos
en ninguno de los perodos.
17. Revisin del Riesgo Econmico
Los indicadores de la rentabilidad de un proyecto dependen de mltiples variables que
no influyen con la misma intensidad en el resultado final del mismo. Es normal que
cada proyecto tenga un grupo de variables que se deben considerar crticas por su
gran influencia sobre el resultado final. Esas variables crticas deben ponerse en
evidencia. El mtodo utilizado para este estudio es el anlisis de sensibilidad.

24

18. Anlisis de Sensibilidad

Para realizar el anlisis de sensibilidad se altera el valor de cada una de las variables
del proyecto, en un determinado porcentaje, permaneciendo fijas todas las dems, y
recogiendo su incidencia sobre la rentabilidad financiera. A continuacin las distintas
variables se clasifican de mayor a menor segn el grado de incidencia sobre los
resultados . Tras la aplicacin de este proceso conoceremos mejor las variables
crticas del proyecto. En todo caso , la mayor incidencia corresponder siempre a las
desviaciones en los datos operativos. Nuestra experiencia nos permite identificar como
variables ms determinantes sobre el proyecto final: (i) las desviaciones en las
previsiones de ventas, (ii) las desviaciones en los costes de produccin, (iii) las
desviaciones en las inversiones y (iv) las desviaciones en el coste del capital. En un
procedimiento abreviado debern estudiarse todas ellas una a una y adems definir,
en funcin de la importancia relativa de cada variable, un escenario crtico que las
combine a todas.
19. Evaluacin Econmica del Proyecto Financiado
Como consecuencia de la elaboracin del estado de tesorera llegamos a la definicin
de la financiacin que el proyecto necesita. Esta financiacin estar integrado por
Recursos Propios, Subvenciones, Crditos, etc. El tratamiento a dar a unos y otros en
la elaboracin del proyecto vara segn el coste de los mismos. En cuanto a los
recursos ajenos con coste explcito, bsicamente crditos y prstamos, aconsejamos
su tratamiento previo como si se tratase de un proyecto, distinguiendo entre los flujos
operativos (pago de intereses, escudo fiscal), y los pagos extraoperativos (entradas de
fondos, amortizaciones de capital), integrado finalmente sus flujos con los del proyecto
financiado. La estructura del clculo se indica a continuacin.
Cuadro N 8
Tratamiento de un prstamo en el anlisis de proyectos
Concepto

--

(1) Entradas
(2) Amortizaciones
(3) Intereses
(4) Escudo Fiscal de los Intereses
(5) Flujo Operativo = (3) + (4)
Flujo Extraoperativo = (1) + (2)
Indiquemos nicamente que el concepto (4), Escudo Fiscal de los Intereses,
corresponde al producto de los intereses de cada ejercicio (r i) por el tipo tributario del

25

Impuesto de Sociedades (T) con lo que , en definitiva, el escudo fiscal ser (r iT), y el
Flujo extraoperativo del prstamo ser FO = (3) + (4) = ri riT = ri (1-T) .
Los recursos propios y las subvenciones a fondo perdido sern considerados sin ms
como ingresos extraoperativos. La consolidacin de todos los flujos operativos y
extraoperativos del proyecto financiado nos permitirs, por ltimo, estudiar las
necesidades de tesorera definitiva del proyecto, tal y como se indica en el cuadro n 7,
y realizar la evaluacin de la rentabilidad del proyecto financiado. La estructura do
clculo se resume en el cuadro siguiente.
Cuadro N 9
Evaluacin del Proyecto Financiado
Conceptos
(1) Inversin Fija
(2) Inversin en Fondo Maniobra
(3) Subvenciones
(4) Flujo Extraoperativo del crdito
(5) Cash Flow Extraoperativo Total =
(1) + (2) +(3) + (4)
(6) Cash Flow Operativo del
Proyecto (antes de financiacin)
(7) Cash Flow Operativo del crdito
(8) Cash Flow Operativo Total = (6) +
(7)
(9) Cash Flow Total = (5) + (8)
El Cash Flow

---

n-1

Total es sometido a diversas pruebas de evaluacin. Las ms

importantes la rentabilidad interna del capital, que es un ndice de la rentabilidad del

inversor, y el VAN del proyecto financiado, que medir el regalo neto para el inversor
que supone invertir en el proyecto con la estructura de financiacin definitiva.

CASOS PRCTICOS

26

Anlisis de Inversiones: Empresa Pindo

La empresa Pindo S.A., fabricante de componentes para electrodomsticos de lnea
blanca, est evaluando la posibilidad de fabricar un nuevo regulador de temperatura,
que mejora las prestaciones de los existentes en la actualidad.
Sus comerciales, buenos conocedores del sector, han realizado ya un sondeo entre
los potenciales clientes, lo que les ha permitido evaluar el volumen total de mercado
del nuevo producto en unos 10.000.000 unidades. A un precio de 16 la unidad
espera alcanzar unas cuotas de mercado del 2,5% en el 2 ao del proyecto, un 5% en
los aos 3 y 4 y un 10% en los aos 5, 6 y 7. Se considera por otra parte que la
novedad tecnolgica del producto decaer en el 7 ao, por lo que en ese momento se
prev abandonar la actividad.
La nueva fbrica a construir se ubicar en un terreno propiedad de la compaa por la
que ha recibido una oferta en firme de 900.000 , que se aceptara de no llevarse
adelante el proyecto. Deber construirse un nuevo edificio por un valor total de
990.000 con unos desembolsos de 660.000 en el ao 0 y 330.000 en el ao 1.
La maquinaria, que tiene un coste de 800.000 , se adquirir e instalar el ao 1. Ser
necesario por otra parte realizar unos gastos de Homologacin por valor de 720.000
a realizar en el ao 1 del proyecto y unos gastos de Lanzamiento comercial por valor
de 720.000 en el ao 1 y otros 720.000 en el ao 2. Estos ltimos gastos,
considerados como de primer establecimiento, se amortizarn tambin en un perodo
de 6 aos.
Para la determinacin de la inversin en Fondo de Maniobra ha de tenerse en cuenta
que la empresa financia las ventas a sus clientes a 30 das, necesita unas existencias
de productos terminados de 10 das y se estima que necesita una tesorera para cubrir
45 das de gastos fijos. Por otra parte, los proveedores le financian 60 das de costes
variables.
Los costes fijos desembolsables alcanzarn un valor de 1.500.000 y los costes
variables sern de 1.000.000 en los aos de actividad plena, y proporcionales a la
actividad en los aos anteriores.
La tasa del Impuesto de Sociedades ser del 35% y el Coste del Capital para Pindo
S.A. es del 10%.
Deber Vd. evaluar en estas condiciones el Valor Actual Neto, la Tasa Interna de
Rentabilidad, el Punto Muerto y el Perodo de Recuperacin del Proyecto.
Si Pindo pudiese negociar durante el ao 1 con una entidad financiera una financiacin
externa por un valor del 30% del capital a desembolsar, a un coste del 6%, a amortizar
en cuotas constantes durante 6 aos. Cules seran los valores del VAN del
proyecto financiado y de la TIR del proyecto financiado?

27

Deber sensibilizar los resultados del problema a los supuestos de una cada en los
precios, una reduccin de la cuota de mercado, una reduccin del volumen de
mercado, un retraso de seis meses en la puesta en marcha representada por una
cuota de mercado del 1,25% durante el ao 2 del proyecto, un aumento de las
inversiones fijas, un aumento de las inversiones en el fondo de maniobra, un aumento
de los costes fijos y un aumento de los costes variables. Deber definir adems, a la
vista de la incidencia de las variaciones anteriores, cuales son las cinco variables ms
crticas para el proyecto y evaluar el comportamiento del mismo, suponiendo que
todas ellas reciben un impacto negativo simultneo del 2,5%.
Anlisis de Inversiones: Astilleros Hrcules
Los Astilleros Hrcules han decidido participar en los concursos para la construccin y
posterior explotacin de los Buques CEUTA y MELILLA, destinados al transporte entre
la Pennsula y los puertos del Norte de frica del mismo nombre. Ambos buques se
dedicara al transporte de pasajeros, turismos y vehculos pesados (camiones y
autocares). Los concursos de adjudicacin se realizarn el mismo da. Durante la
maana el del CEUTA y por la tarde el del MELILLA.
Abiertos todos los pliegos depositados para el CEUTA, los Astilleros Hrcules
presentan la opcin ms competitiva, por lo cual, acepta la adjudicacin e ingresa la
fianza del 1%, que perdera en el caso de incumplimiento de alguna de las condiciones
exigidas, y le sera devuelta al final del 10 ao de explotacin de la lnea, si las
cumpliera en su totalidad.
Una vez abiertos los pliegos del MELILLA, la oferta de los Astilleros Hrcules resulta
tambin la ms competitiva. Los directivos de la Compaa le encargan a Vd. que
tome la decisin sobre cual de las dos ofertas aceptar, ya que les consta que sus
Astilleros no tienen capacidad para realizar ambas construcciones simultneamente.
Como en el caso anterior, si Hrcules acepta la adjudicacin, deber depositar el 1%
en concepto de fianza en el momento de aceptacin de la adjudicacin, que
recuperara si cumpliese el contrato al cabo de 10 aos, y perdera en el caso de
incumplimiento del mismo.
Par tomar su decisin cuenta Vd. con las previsiones de explotacin de ambos buques
que son las resumidas a continuacin:
Buque:
CEUTA
MELILLA
Inversin
4.800.000.000 (50% c/ao) 4.200.000.000 (50% c/ao)
Plazo de construccin
2 aos (o y 1)
2 aos (o y 1)
Perodo de concesin
10 aos
10 aos
Precio Transporte Turismos
20
20
Precio Transporte de
40
40
Camiones y Autocares
Precio
Transporte
8
8
Pasajeros
Previsiones Anuales:
36.000 turismos
33.600 turismos
9.600 autocares y
7.200 autocares y
camiones.
camiones.
192.000 pasajeros.
144.000 pasajeros
Gastos de Personal
200.000
175.000
Consumo Combustibles
620.000
550.000
Reparaciones
(Importe
3,5% Inversin
3,5% Inversin

28

anual)
Perodo Amortizacin
Valor Residual
Tipo Impuesto Sociedades

10 aos
20% Inversin
35%

10 aos
20% Inversin
35%

Para realizar su actividad se estima adems que para ambos buques el armador debe
hacer una inversin en fondo de maniobra que deber calcular en base a los
siguientes datos:
Deber mantener unas existencias de combustibles para medio mes de
consumo.
Deber mantener una tesorera mnima de 2,5 meses de gastos de personal.
Conseguir de los proveedores de combustible una financiacin de un mes.
Suponiendo que el coste de capital para Hrcules fuese e un 4% deber evaluar Vd.
en que buque se debe invertir definitivamente, apoyndose para ello en la evaluacin
del VAN de la TIR y del Perodo de Recuperacin de ambos buques.
Anlisis de Inversiones: Ro Eume
Es Vd. analista de inversiones de la empresa Ro Eume, de gran dimensin pero con
graves problemas de exceso de capacidad desde hace ya bastante tiempo. Ha
detectado que una de las actividades que la empresa ha abandonado hace unos
cinco aos tiene, de nuevo, una demanda permanente de unas 10.000.000 de
unidades anuales, y est generando a sus actuales fabricantes unos beneficios
significativos. Pone el hecho en conocimiento del gerente y del consejo de
administracin y recibe el encargo de estudiar la posibilidad de reiniciar la actividad. La
situacin, una vez estudiados los datos, es la siguiente:
Los contactos con los antiguos clientes le corroboran el exceso de demanda actual
y le permiten avanzar compromisos de compras por un 6%, 9% y 10% del total del
mercado actual para los aos 1, 2 y 3 y siguientes de la actividad, que se
estima tendr una vida til de 10 aos.
La nave en la que estaba ubicada la actividad productiva est totalmente
amortizada. Se encuentra situada en medio de la planta general y bastante alejada
de la entrada principal, lo que la inutiliza para cualquier uso externo e imposibilita
prcticamente su alquiler. Si decide reanudar en ella la actividad debern
acometerse reparaciones diversas, por importe de 30.000 . Su valor residual se
considera nulo al final del proyecto.
La maquinaria antigua, adquirida por valor de 1.600.000 est totalmente
amortizada. Ha sido negociado con un comprador externo su posible venta por
valor de 120.000 . Una cuidadosa revisin de la misma revel su buen estado.
Ponerla de nuevo en funcionamiento requerira el empleo de recambios por valor
de 60.000 y la realizacin de reparaciones con personal de Ro Eume por valor
de 120.000 . Su valor residual al cabo de 10 aos se considera nulo.
Ser necesario dotar al proyecto con maquinaria nueva por valor de 1.200.000 .
Se amortizar en 10 aos, pero se considera que al cabo de los mismos tendr
an un valor residual de 120.000 .
Las instalaciones complementarias (iluminacin, control contra incendios,
extracciones de humos, depuracin de residuos, etc.) tendrn un valor de 600.000
. Se amortizarn como en el caso anterior en un plazo de 10 aos y se estima
que en esa poca tendrn an un valor residual de 60.000 .
Debern realizarse gastos de homologacin y primer lanzamiento por un importe
de 120.000 .
Respecto a los datos productivos realiza Vd. el siguiente resumen:
El precio de venta unitario es de 10 .

29

Las materias primas representan un 70% el coste de las ventas.

Los suministros alcanzan un 5% de las ventas.
Los gastos por comisiones de ventas son del 5% de las ventas.
Los costes de personal y el nmero de empleados necesarios por categoras
son los siguientes:
Categora
Salario
Empleados ao Empleados ao
Empleados
1
2
aos 3 al 10
Directivos
36.000
2
3
3
Administracin
20.000
2
2
4
Fabricacin
18.000
20
28
30
Datos en .

Se estima que las necesidades de circulante crecern proporcionalmente a la

actividad desarrollada. Para el 3 ao productivo se estiman en unos 400.000
.
El coste de oportunidad del capital propio de la empresa es en este momento
del 10%.
El tipo impositivo del impuesto de sociedades es del 35%
A la vista de estos datos deber Vd. evaluar el VAN del proyecto, la TIR, el perodo de
recuperacin y el punto muerto a partir del tercer ao.
Cual es en base a estos resultados su opinin sobre la reanudacin de la actividad,
teniendo en cuenta que Ro Eume se encuentra con parte del personal en
subactividad y graves problemas de mercado en otras actividades?
Suponga adems que Ro Eume puede recibir un crdito a largo plazo con las
siguientes caractersticas:
Principal de 600.000 a cobrar en el ao 1 del proyecto. Comisin de estudios y
apertura del 1%. Corretaje 1%. Amortizacin en cuota anual continua entre los aos 2
y 6 del proyecto. Tipo de inters anual del 5%.
Cules seran en este caso el VAN del proyecto financiado y la Rentabilidad Interna
del Capital? Es conveniente asumir la financiacin externa?

Anlisis de Inversiones: ELECTROMECNICA GALEGA S.A. (ELGASA)

ELGASA es una empresa dedicada a la fabricacin de bienes de equipo elctricos. En
cierto momento, la direccin de la empresa se plantea la conveniencia de fabricar un
nuevo producto; un regulador de velocidad de salida para motores elctricos. Este
producto sera complementario de la lnea de productos ya existentes y podra
distribuirse a travs de la actual red.
A tal efecto de realiz una prospeccin del mercado de la que se dedujeron las
siguientes conclusiones:
a) El mercado de este tipo de reguladores pareca ser un mercado con una demanda
estable.
b) ELGASA podra vender alrededor de 70.000 reguladores el primer ao, a un precio
final de mercado de 2.800 pesetas la unidad.
c) En aos sucesivos se estimaba que ELGASA podra incrementar su cuota de
mercado en unidades fsicas a una tasa anual del 10%, durante los cinco primeros
aos, siempre que el precio se mantuviese constante en pesetas constantes
durante todo el perodo. A partir del ao 6 el nmero de unidades vendidas por
ELGASA se mantendra constante.

30

d) El presupuesto de los gastos de promocin durante el primer ao se situaba en 30

millones de pesetas. En aos sucesivos se estimaba que sera suficiente con
destinar un 4% de la cifra de ventas para cubrir esta partida.
e) Adems de estos gastos de promocin, se haban realizado unos gastos previos al
lanzamiento, por importe de 10 millones de pesetas, que se amortizaran en dos
aos.
El Departamento de Produccin estimaba que el nuevo regulador requerira materias
primas por un valor de 600 pesetas la unidad y 875 pesetas/unidad en concepto de
mano de obra y almacn. Estos costes incorporaban ya la inflacin del primer ao. No
se esperaba que como consecuencia de esta inversin se incrementaran los gastos de
administracin de la empresa en relacin con su volumen actual.
La inflacin prevista para el primer ao era del 11% y se supona que, en el futuro
caera en un punto por ao hasta alcanzar un 6% anual, cifra en la que finalmente se
consideraba se estabilizara la inflacin. Se consideraba por otra parte que los costes
de las materias primas evolucionaran a una tasa anual superior en un punto a la
inflacin correspondiente, mientras que los costes de mano de obra directa lo haran a
una tasa inferior en un punto. Todos las compras y gastos, excepto las establecidas
explcitamente se veran afectadas en su precio por la evolucin prevista de inflacin.
Se consideraba que la inversin hara necesario contar con un almacn de materias
primas de dimensin tal que fuera capaz de abastecer al menos durante tres meses al
departamento de fabricacin. Por su parte el departamento comercial opinaba que el
almacn de productos terminados debera tener como mnimo un stock medio de dos
meses de ventas. Este departamento tena asignadas como comisiones de ventas el
1,5% del precio de venta de cada producto. En relacin con la distribucin del
regulador de velocidad, la direccin comercial no consideraba necesaria la ampliacin
de su actual red.
El departamento financiero estim que el perodo medio de cobro a clientes estara en
torno a los 90 das. Se estimaba as mismo que seran necesarias inicialmente
500.000 pesetas en concepto de disponible durante el primer ao; que deberan
incrementarse en 100.000 pesetas ms por ao hasta el ao 5 inclusive y 50.000
pesetas anuales de este ao en adelante. Por su parte se estimaba que los
proveedores concederan un perodo medio de pago, sin recargos de unos 75 das de
compras.
Los gastos financieros de explotacin previstos anualmente suponan un 3% de la cifra
bruta de ventas. Debera considerarse la incidencia de los dems gastos de
explotacin por su coste del 5% del total de los costes de explotacin ya mencionados,
ms las amortizaciones, segn se indica posteriormente.
El departamento financiero advirti a los promotores que deberan tener en cuenta el
efecto del impuesto de sociedades, ya que ELGASA era una empresa en beneficios.
El tipo impositivo del impuesto era del 35%, si bien el reglamento del impuesto
permita desgravaciones, que en el caso de ELGASA podan realizarse hasta un 12%
del total de inversiones en activos fijos nuevos, siempre que la desgravacin no fuese
mayor que el 25% de la cuota ntegra del ao, pudiendo, si lo fuera, repartir la
desgravacin no compensada durante un perodo mximo de 4 aos.
Para la fabricacin del regulador se pens en construir una nueva nave adosada a las
ya existentes. El terreno sobre el que se construira la nueva nave haba sido ya
comprado por ELGASA al constituirse, precisamente con la perspectiva de futuras
ampliaciones, y formaba parte de su complejo fabril. El valor asignado al terreno por
reparto del valor de adquisicin entre la superficie total del mismo sera de 12 millones
de pesetas. En el momento de analizar la inversin se estimaba que el terreno en
cuestin, tanto por su ubicacin, como por su difcil accesibilidad y pequea
superficie, sera prcticamente imposible de vender.

31

Despus de evaluar los distintos presupuestos ofertados se lleg a la conclusin de

que la nueva nave costara unos 48 millones de pesetas.
Debera adquirirse tambin maquinaria y diversos equipos de fabricacin por importe
de 80 millones de pesetas. De estos, 50 correspondan a los equipos bsicos del
proyecto, con una vida fsica entre 10 y 16 aos, que se corresponda con las
reconocidas oficialmente a efectos de amortizacin. Los 30 millones restantes se
invertiran en equipos complementarios que deberan renovarse despus de un
perodo de funcionamiento de 4 aos. Se estimaba que todos estos equipos tendran
un valor residual de un 25 de su valor de adquisicin en pesetas corrientes y despus
de impuestos; si bien ello no debera ser considerado a efectos del clculo de la
amortizacin.
Se utilizara para la fabricacin maquinaria antigua, actualmente fuera de uso. Su
coste de adquisicin haba sido de 6 millones de pesetas y estaba totalmente
amortizada, a pesar de lo cual se mantena en perfecto estado. En el caso de no
acometer la nueva inversin podra venderse por 2.100.000 pesetas, si bien los gastos
de transporte se estimaban por un importe de 100.000 pesetas. De utilizarse esta
mquina su valor residual al cabo de los 10 aos sera nulo.
Se estimaba adems que seran necesarias otras inversiones complementarias por un
valor de 2.500.000 pesetas, amortizables en los primeros cuatro aos de
funcionamiento.
El coste medio del capital para ELGASA era del 20% despus de impuestos.
A la vista de estos datos deber Vd. evaluar la conveniencia de invertir en el proyecto,
sometiendo las variables definitorias del riesgo y la rentabilidad a un anlisis de
sensibilidad.
Anlisis de Inversiones: MORNASA
Despus de tres aos de investigacin personal el seor Carballo ha terminado de
desarrollar el prototipo de un nuevo producto, que consiste en un calentador de agua
domstico, que funciona con energa solar. La labor de investigacin ha agotado sus
recursos econmicos y le ha obligado adems a un endeudamiento hipotecario sobre
su patrimonio de 60 millones de pesetas, cantidad que se corresponde con los gatos
incurridos en la investigacin y desarrollo ya finalizada, y en una patente de invencin
europea.
Con el fin de desarrollar su proyecto empresarial, y fabricar industrialmente el nuevo
calentador, el Seor Carballo ha constituido la empresa Morna, S.A. con un capital
social de 60 millones de pesetas, que ha sido totalmente desembolsado.
Dada la precaria situacin econmica de la nueva sociedad y de su propietario, el
Seor Carballo ha tomado la decisin de ofrecer a una de las empresas ms
importantes del sector una participacin del 40% en el capital social de Morna, S.A. La
entrada en el accionariado del nuevo socio se realizar mediante una ampliacin de
capital de 40 millones de pesetas, pagando una prima de emisin de 100 millones de
pesetas. A cambio, la sociedad se compromete a repartir el mximo dividendo anual
que permita la legislacin vigente durante los diez prximos aos.
Energa Solar, S.A. es una compaa dedicada a la fabricacin e instalacin de
equipamiento industrial para el aprovechamiento de la energa solar en la industria en
general. Su actual posicin en el mercado es de liderazgo, alcanzando una cuota de
mercado en el sector superior al 14%, frente al 11% de su principal competidor. En
este sector operan de forma directa o indirecta casi cien compaas, cuyo volumen de
facturacin asciende a cerca de 15.000 millones de pesetas.
La direccin de Energa Solar, S.A. est considerando con inters la oferta del Seor
Carballo, ya que el nuevo calentador podra ser complementario de su actual gama de
productos y podra venderse a travs de la red comercial de la compaa.

32

Se ha encargado una prospeccin de mercado, cuyas principales conclusiones han

sido las siguientes:
La demanda total del producto en el mercado se estima que podra alcanzar unas
35.000 unidades anuales desde el primer ao de actividad.
El precio de venta previsto alcanzar las 50.000 pesetas/ unidad.
Las ventas que se esperan conseguir en los dos primeros aos de produccin
representan el 10% y el 20%, respectivamente de la cuota de mercado,
estimndose que a partir del tercer ao de fabricacin se mantendr en un 40% de
la demanda total.
Para la fabricacin del calentador
se ha pensado en construir una nave,
aprovechando un terreno propiedad de la empresa Energa Solar S.A., ubicado en un
polgono industrial. Dicho terreno se adquiri por 100 millones de pesetas hace un ao
y, debido a la revalorizacin experimentada por el suelo en esa zona podra venderse
por 120 millones de no acometerse el proyecto. La tendencia de apreciacin de los
terrenos industriales en la zona, de naturaleza tpicamente especulativa, nos lleva a
estimar que el terreno podra llegar a valer 220 millones de pesetas netos al cabo de
siete aos.
La inversin en Inmovilizado que se estima necesaria para el funcionamiento de las
nuevas instalaciones asciende a 100 millones de pesetas por la edificacin, a otros
100 millones por los equipamientos y la maquinaria, a 10 millones por el mobiliario y a
40 millones de pesetas por los equipos informticos. El Fondo de Maniobra en el ao
de pleno rendimiento ser de 30 millones de pesetas.
El plazo previsto para la construccin de la nave y la instalacin de la maquinaria es
de un ao. En el ao 2 del proyecto se comenzar la actividad productiva de la nueva
fbrica. Se considera que la vida til de la maquinaria ser de 6 aos, al cabo de los
cuales su valor residual se estima en unos 20 millones de pesetas. Respecto de la
nave es preciso sealar que ser especfica para la actividad de fabricacin prevista,
por lo que no podr ser reutilizada para una nueva actividad. En consecuencia, una
vez finalizada la vida del proyecto, tendr que ser demolida, estimndose que los
costes de demolicin sern iguales al valor residual en esa fecha. El mobiliario y los
equipos informticos podrn venderse al cabo de siete aos, obtenindose por ellos
unos ingresos extraordinarios netos de 3 y 2 millones de pesetas, respectivamente.
Se estima por parte de los tecnlogos de Energa Solar, S.A. que al cabo de seis
aos de fabricacin del calentador domstico, este quedar obsoleto, debido a la
evolucin tecnolgica que se est registrando en el mismo.
Los estudios previos de costes ponen de manifiesto que los costes totales de
fabricacin (materia prima, mano de obra, gastos de administracin, distribucin y
comerciales) ascendern a 100 y 230 millones de pesetas para los aos 2 y 3 del
proyecto respectivamente, y a 475 millones de pesetas para los aos siguientes. En
estas cifras no estn incluidas las correspondientes a la amortizacin del activo fijo
que se realizar linealmente durante los seis aos de vida til.
Se prevn por otra parte unos gastos de lanzamiento dedicados a promocin y
publicidad comercial por un importe de 15 y 25 millones de pesetas en los dos
primeros aos de produccin. Los gastos de prospeccin de mercado y homologacin,
ya terminados han alcanzado los 8 millones de pesetas.
El tipo impositivo del Impuesto de Sociedades se estima que se mantendr en un 35%,
a lo lago de todo el horizonte temporal del proyecto. El coste de oportunidad del capital
es para Energa Solar del 8%.
En funcin de los valores de la rentabilidad y riesgo del proyecto (VAN, TIR y Perodo
de Recuperacin) y de su posible sensibilidad a las variaciones clave, deber Vd.
ponerse en la situacin de analista de inversiones de Energa Solar, S.A. y elaborar
un informe para la direccin sobre la conveniencia de la inversin en Morna, S.A., en
las condiciones planteadas por el Seor Carballo.

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Bibliografa

Fundamentos de Financiacin Empresarial

Autores: Brealey and Myers
Editorial: McGraw Hill 4 Edicin. 1996
Decisiones ptimas de Inversin y Financiacin en la Empresa
Autor: Andrs Surez Surez
Editorial: Pirmide. 1995
La Decisin de Invertir
Autores: Prez Carballo y Monge
Ediciones de IMPI n 9. Ministerio de Industria.1985
Criterios de Evaluacin de Proyectos. Como medir la Rentabilidad de las
Inversiones.
Autor: Nassir Sapag Chain.
Editorial: McGraw Hill 1993
Evaluacin de Proyectos de Inversin en la Empresa.
Autor: Nassir Sapag Chain.
Prentice Hall. 2002
Como analizar Proyectos de Inversin.
Autor: Miguel ngel Trigo de Aizpuru.
Curso de Fianzas para no Financieros. Cuadernos de Cinco Das. 1996
Competitive Strategy
Autor: M. Porter
Editorial Continental 1987
Direccin Estratgica
Autor: J.C. Jarillo
McGraw Hill de Management. 1992
Gestin Integral de Proyectos.
Autores: Guerra, L.;Coronel, J.; Martnez de Irujo, L. y Llorente, S.
FC Editorial, 2002
As relacins Banca-Industria en Galiza.
Autor: Ramn Yez.
Edicins Laiovento, 2000.
Racionamento de Crdito e estructura financeira das empresas.
Autor: Ramn Yez
Servicio de Publicacins da Universidade da Corua, 2001.

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35