Trabajo Final MFIN 2010 - Maximiliano A. Sirera

Alumno: Maximiliano A.
Sirera

Trabajo Final de Graduacin
Estimacin de un ndice de Volatilidad Implcita en un Contexto de Iliquidez:
El Caso Argentino

Tutor: Germn Fermo

Junio 2012
Universidad Torcuato Di Tella
TRABAJO FINAL MFIN 2010 - MAXIMILIANO A. SIRERA

2

Abstract
El objetivo del presente trabajo es la creacin de un ndice capaz de estimar la volatilidad
implcita en los precios de las opciones financieras, o volatilidad esperada por el mercado,
en un contexto de iliquidez y controles al movimiento de capitales, suponiendo condiciones
de normalidad de mercado, de manera similar a los ndices de volatilidad de los
principales mercados financieros mundiales, caracterizados por una abundante liquidez y
libre movilidad de capitales.
INTRODUCCIN
Los pases desarrollados poseen un derivado financiero designado para medir la volatilidad
esperada por el mercado para los prximos 30 das, utilizando la volatilidad implcita en el
precio de las opciones de los principales ndices burstiles: tal es el caso del VDAX, el
VSTOXX y el VIX, que miden la volatilidad esperada por el mercado para el DAX, el
EUROSTOXX 50 y el S&P 500. En particular, el VIX es un reconocido indicador del
miedo del mercado o fear index, y debe su popularidad principalmente a que, debido al
contexto de alta liquidez y libre movilidad de capitales existente en el mercado
estadounidense, es una herramienta eficaz y bastante exacta para pricear la volatilidad
esperada.
Para estimar la volatilidad esperada, los ndices de referencia de los mercados desarrollados
utilizan una compleja frmula matemtica que permite no slo el clculo de la volatilidad
implcita en el mercado de opciones, sino su utilizacin como herramienta de trading,
permitiendo la cobertura de un portfolio de activos financieros en momentos de pnico sin
necesidad de proceder al desarme de una cartera de inversin, utilizando simplemente un
derivado financiero y realizando un nico trade.
Dado que el contexto financiero argentino se encuentra en la actualidad caracterizado por la
falta de liquidez y bajo un rgimen de control de cambios, el objetivo del presente trabajo
ser la creacin de un ndice de volatilidad implcita en el mercado de opciones utilizando
modelos de volatilidad que suponen normalidad de retornos de mercado, como el modelo
de Black & Scholes, en un contexto de falta de liquidez, control de cambios y sin libertad al
movimiento de capitales, obteniendo resultados similares a los ndices de volatilidad de los
mercados con alta liquidez y libre movilidad de capitales.
Por ltimo, y en virtud de que el VIX es utilizado como termmetro del miedo de mercado
o fear index, intentar descubrir si los motivos por los cuales dicho indicador presenta un
comportamiento asimtrico a la baja (subas abruptas del indicador ante bajas pronunciadas
del mercado vs. desplomes del indicador en momentos de euforia bullish) estn causados
por la aversin al riesgo de los inversores o es producto de la estructura del mercado de
opciones de su subyacente, el SPX.

3

METODOLOGA
El clculo de la volatilidad implcita en los pases desarrollados
La frmula general del VIX, que est basada en el S&P 500 (SPX), estima la volatilidad
esperada por el mercado para los prximos 30 das a travs del clculo del promedio
ponderado de los precios de las opciones de compra y venta (put y calls) sobre el SPX,
utilizando un continuo de strikes del primer y segundo vencimiento ms cercanos a la fecha
de clculo. Dicha frmula, que es adaptada con algunas modificaciones para realizar las
estimaciones del VDAX y VSTOXX, tiene la siguiente expresin:
=
2
1
En donde:
= VIX / 100 VIX = x 100
T = intervalo de tiempo en donde expira la opcin, medido en aos.
F = precio del forward derivado del precio de las opciones del ndice.
K
0
= Strike ms cercano al precio del forward F.
K
i
= Precio del strike de la iesma opcin out of the Money (OTM); un call si K
i
> K
0
y un
put si K
i
< K
0
; un put y un call si K
i
= K
0
.
K
i
= Intervalo entre los precios de los strike la mitad de la diferencia entre el strike de
cada lado de K
i
:
2

R = Tasa de inters libre de riesgo en el perodo en que expira la opcin.
Q (K
i
) = Punto medio del bid-ask spread para cada opcin con strike K
i
.
La utilizacin de dicha frmula en un mercado con alta liquidez permite perseguir un doble
objetivo: por una parte, realizar la estimacin de la volatilidad implcita en el mercado para
un perodo de tiempo establecido (en este caso 30 das) mientras que por otra parte permite
tradear en un continuo el instrumento financiero resultante, asegurando la utilizacin del

4

derivado financiero de volatilidad como herramienta de cobertura
1
de un portafolio de
acciones ante posibles escenarios de pnico de mercado que provoquen incrementos
significativos (spikes) en los niveles de volatilidad.
Sin embargo, para poder estimar correctamente la volatilidad esperada por el mercado, y en
consecuencia poder tradear el instrumento de manera eficiente, es necesario contar con un
mercado de capitales con alta liquidez y sin distorsiones, ya que resulta necesario, por una
parte, contar con una gran cantidad de strikes operados, tanto en las opciones de compra
como de venta, y por otra parte, que dicha liquidez se mantenga en distintos perodos de
expiracin.
Estas ltimas dos condiciones son las grandes faltas del mercado de acciones argentino
generando, en consecuencia, la imposibilidad de aplicar directamente la metodologa de
clculo utilizada en los pases con mercados financieros altamente desarrollados. En la
siguiente seccin plantear una metodologa de estimacin que, sin dejar de lado el
supuesto de normalidad de mercado, fue la utilizada en la creacin de un ndice de
volatilidad esperada para mercados ilquidos.

1
La utilizacin del VIX como herramienta de cobertura es posible debido a la correlacin negativa cercana a
1 que posee el ndice respecto del subyacente que le da origen (SPX). Dicha caracterstica ser tratada con
mayor detalle en la seccin Fear index como resultado de aversin al riesgo o estructura de mercado?.

5

El clculo de la volatilidad implcita en un contexto de iliquidez
El mercado de capitales argentino se encuentra enmarcado en un contexto de creciente
iliquidez en el perodo 2003-2012 debido a los crecientes controles sobre los movimientos
de capitales impuestos por el Gobierno Nacional, caracterstica que se acentu a partir de la
estatizacin de las Administradoras de Fondos de Jubilaciones y Pensiones (AFJP), que le
daban profundidad al mercado accionario argentino en una especie de figura de market
makers informales
2
, a travs del rebalanceo continuo de las carteras administradas.
Esta creciente iliquidez se manifiesta en determinadas caractersticas del mercado de
opciones argentino, entre ellas:
- Al igual que en el mercado accionario, escaso volumen diario operado, concentrado
en su mayor parte en las diez primeras opciones operadas, la mayor parte de ellas
sobre el mismo subyacente.
- Bid/ask spreads muy elevados para todo tipo de opciones, incluidas las bases ms
lquidas.
- Iliquidez extrema en los perodos de vencimiento ms lejanos, operndose en su
mayor parte el perodo ms cercano o primer vencimiento.
- Ausencia de opciones de compra y venta (calls y puts) para el mismo subyacente y
strike, estando asimismo la estructura de mercado ms sesgada a la operatoria con
calls que con puts
3
.
- Grandes distorsiones en los precios en la semana del vencimiento, con un
ensanchamiento en los bid/ask spreads muy grande y brindando la posibilidad de
arbitraje hasta en las especies ms lquidas.
An en este contexto de mercado imperfecto, fue posible realizar un pricing de la
volatilidad esperada por el mercado utilizando supuestos de normalidad de mercado. Para
lograr dicho objetivo, y teniendo en cuenta la ausencia de opciones sobre el ndice Merval
(MERV), la estimacin de la volatilidad esperada se realiz mediante el clculo de la
volatilidad implcita de las opciones sobre las acciones y ttulos pblicos que cotizan
diariamente en la Bolsa de Comercio de Buenos Aires (BCBA)
4
, ponderadas por el

2
En el mercado de valores argentino (MERVAL) no existe la figura de market maker, como es de usanza
en los pases con mercados financieros desarrollados.
3
La diferencia en la estructura del mercado de opciones argentino y el americano ser abordada con detalle en
la Seccin Fear index como resultado de aversin al riesgo o estructura de mercado?
4
La generacin de la serie para el clculo del ndice de volatilidad implcita implic el proceso diario de 1286
ruedas burstiles, desde el 02/01/2007 al 30/03/2012.

6

volumen operado en el da, a los efectos de intentar superar los problemas en el pricing
generados por la escasa liquidez tpica de este mercado.
El ndice de volatilidad implcita local (en adelante VIXARG) estar definido bajo la
siguiente expresin:
=

100
en donde:

V
i
= Volumen operado por la opcin negociada en la fecha de clculo.
V
TOT
= Volumen total operado en el mercado de opciones en la fecha de clculo.
i
= Volatilidad implcita en el precio de la opcin de compra o venta, estimada de forma
iterativa, de forma tal que la prima de mercado negociada iguale al valor terico de la
opcin de compra o venta, de acuerdo con el modelo de B&S, en donde los valores tericos
de un put y un call europeo, para una accin que no paga dividendos, estn definidos por
las siguientes expresiones:
=
)
y
=
)
donde:
=
ln
+ +

y:
=
ln

siendo:
C = Precio del call, o prima negociada por el call al cierre de la fecha de clculo.
P = Precio del put, o prima negociada por el put al cierre de la fecha de clculo.
S
0
= Precio de cierre de la accin o subyacente a la fecha de clculo.

7

K = Strike de la opcin sobre el subyacente S.
N(x) = Funcin de probabilidad acumulada para una distribucin normal, o probabilidad de
que una variable con una distribucin normal standard, sea menor que x.
R = Tasa de inters libre de riesgo. A los efectos del clculo del VIXARG se utilizar la
tasa BAIBAR, que es la tasa correspondiente a operaciones hasta 15 das de plazo entre
entidades bancarias privadas a tasa fija.
T = Fecha en que expira o vence la opcin, medida en aos.
La metodologa utilizada en el clculo del VIXARG fue la siguiente:
1) En primer lugar, se realiz una descarga de datos del cierre diario de opciones
(sobre acciones y ttulos pblicos) del Mercado de Valores de Buenos Aires
(MERVAL), incluyendo todas las especies y strikes negociados en la fecha de
clculo.
2) Para cada especie negociada en el mercado de opciones, y dado el formato de
cdigo de especie listado por la BCBA, se parametrizaron todos los datos necesarios
para el proceso de clculo del VIXARG.
3) Una vez detectados los parmetros para cada especie y strike, se despej en forma
iterativa la volatilidad implcita que hace que el valor terico del call o put sea igual
a la prima negociada en el mercado
5
, resultando en un valor de volatilidad implcita
anualizada para dicha especie.
4) Por ltimo, se ponder la volatilidad implcita de cada especie por el volumen total
negociado en el da. En este caso, el volumen operado, al actuar como ponderador,
permite evitar las distorsiones en el pricing de bases poco lquidas y con
volatilidades implcitas extremas, penalizndolas con el componente de liquidez de
mercado.
5) Debido a que no se poseen plazos de expiracin para cada especie y strikes
suficientes para realizar el roleo de vencimientos de primer y segundo trmino a la
usanza de la metodologa de los mercados desarrollados, se incorporaron todos los
vencimientos con volumen operado en la fecha de clculo, quedando definido el
VIXARG como la volatilidad anualizada esperada por el mercado en una fecha
determinada.

5
Para mayor informacin sobre la frmula utilizada en el clculo de la volatilidad implcita, ver Seccin 1 del
Apndice: Frmulas creadas para el clculo del VIXARG.

8

Resultados
En la presente seccin analizaremos los resultados obtenidos en el clculo del VIXARG, y
compararemos los mismo con las series de los ndices de volatilidad de los mercados
financieros de los pases centrales. El Grfico 1 presenta la serie obtenida para el VIXARG,
en comparacin con los ndices de volatilidad de los mercados financieros desarrollados, el
VDAX, el VSTOXX y el VIX:

Como se desprende a priori del Grfico 1, la falta de liquidez del mercado local genera
como resultado un nivel de volatilidad implcita superior al de los mercados desarrollados y
spikes ms marcados en momentos de pnico o crisis de mercado internacionales, como la
cada de Lehman Brothers en septiembre de 2008, el flash crash de mayo de 2010, y las
continuas y recurrentes crisis de la deuda soberana europea, comenzando a finales de 2009
y principios de 2010 con la crisis de la deuda griega y el resurgimiento de la crisis de deuda
PIIGS a finales de 2011.
Por otra parte, la escasa liquidez genera un incremento exponencial en la volatilidad en la
semana previa al vencimiento bimestral de las opciones sobre acciones
6
, debido al
incremento estacional de los bid/ask spreads y al cierre de posiciones descubiertas que han
sido ganadoras en el bimestre. Asimismo, a finales de abril de 2010 se incorpor al
mercado la operatoria sobre opciones de cupn de PBI, el warrant que gatilla pagos de
acuerdo al crecimiento anual del PBI argentino sobre un PBI base determinado por

6
Las opciones sobre acciones en el MERVAL tienen perodos de vencimientos bimestrales, mientras que las
opciones sobre ttulos pblicos poseen vencimientos mensuales.
0
50
100
150
200
250
300
0
2
-
0
1
-
0
7
0
2
-
0
3
-
0
7
0
2
-
0
5
-
0
7
0
2
-
0
7
-
0
7
0
2
-
0
9
-
0
7
0
2
-
1
1
-
0
7
0
2
-
0
1
-
0
8
0
2
-
0
3
-
0
8
0
2
-
0
5
-
0
8
0
2
-
0
7
-
0
8
0
2
-
0
9
-
0
8
0
2
-
1
1
-
0
8
0
2
-
0
1
-
0
9
0
2
-
0
3
-
0
9
0
2
-
0
5
-
0
9
0
2
-
0
7
-
0
9
0
2
-
0
9
-
0
9
0
2
-
1
1
-
0
9
0
2
-
0
1
-
1
0
0
2
-
0
3
-
1
0
0
2
-
0
5
-
1
0
0
2
-
0
7
-
1
0
0
2
-
0
9
-
1
0
0
2
-
1
1
-
1
0
0
2
-
0
1
-
1
1
0
2
-
0
3
-
1
1
0
2
-
0
5
-
1
1
0
2
-
0
7
-
1
1
0
2
-
0
9
-
1
1
0
2
-
1
1
-
1
1
0
2
-
0
1
-
1
2
0
2
-
0
3
-
1
2
Grfico 1 - Serie Histrica VIXARG, VIX, VDAX y VSTOXX
VIXARG VIX VDAX VSTOXX

9

contrato. Dicha incorporacin le agreg un componente de volatilidad adicional al ndice,
ya que la continua reestimacin de los pagos esperados del warrant dispara la volatilidad de
las opciones sobre el cupn del PBI en los das de difusin de las estadsticas de produccin
industrial y crecimiento del producto argentino (EMAE y EMI).

Como se puede observar en la Tabla 1, el promedio de volatilidad del VIXARG es superior
al de los ndices de mercados desarrollados, tanto en el total de la serie como en cada uno
de los aos analizados, con el registro mximo alcanzado en el ao 2008, durante la mayor
crisis financiera de los mercados internacionales, ocasionada a partir de la cada de Lehman
Brothers. Con posterioridad a dicha crisis, la totalidad de los ndices incrementaron
paulatinamente sus niveles de volatilidad, disminuyendo de manera abrupta en el ao 2010,
aunque sin alcanzar el registro promedio del ao 2007, e incrementndose nuevamente en
el perodo actual, caracterizado por el resurgimiento de la crisis de la deuda soberana
europea.
VIXARG VIX VDAX VSTOXX
VIXARG 0,16 0,15 0,15
VIX 0,16 0,54 0,57
VDAX 0,15 0,54 0,86
VSTOXX 0,15 0,57 0,86
Tabla 2 - Coeficiente de Correlacin entre los ndices de Volatilidad

Por otra parte, y de acuerdo con los resultados de la Tabla 2, puede observarse que si bien
el VIXARG se encuentra correlacionado positivamente con los restantes ndices de
volatilidad, dicha correlacin es bastante dbil, con valores de entre 0,15 y 0,16, mientras
que la correlacin entre los mercados desarrollados entre s presenta valores superiores, con
valores muy cercanos a 1 para los mercados europeos. Dicha situacin puede originarse, en
primer lugar, como consecuencia del control a los movimientos de capitales que se ejercen
en nuestro pas, lo que en cierto sentido desacopla los retornos de nuestro mercado respecto
a los ndices mundiales, mientras que por otra parte la iliquidez en el mercado local genera
incrementos artificiales en los niveles de volatilidad, producto especficamente del mayor
spread entre puntas, ms que como consecuencia de escenarios de crisis o pnico.
ndice de Volatilidad
Promedio
(Total Serie)
Promedio
(2007)
Promedio
(2008)
Promedio
(2009)
Promedio
(2010)
Promedio
(2011-2012)
VIX 25,33 17,52 32,57 31,63 22,54 23,00
VDAX 24,50 17,99 29,46 30,28 20,41 24,42
VSTOXX 28,54 19,71 33,71 33,70 26,41 29,08
VIXARG 44,43 32,20 51,66 47,38 41,77 48,28
Tabla 1 - Promedios de Volatilidad Implcita de cada ndice

10

Sin embargo, si analizamos la correlacin entre el ndice local y los ndices mundiales de
forma dinmica, a partir del estudio de la correlacin mvil de 30 ruedas burstiles,
podemos observar que el mismo presenta un patrn inestable, con una menor correlacin en
momentos de normalidad de mercado y un incremento de la misma en momentos de
pnico, con escenarios de ventas masivas a nivel global, en donde los ndices de referencia
(los subyacentes de cada ndice de volatilidad) se acoplan y se produce una alineacin de
los retornos a la baja.
IV/Subyacente
Correlacin
(Total Serie)
Correlacin
(2007)
Correlacin
(2008)
Correlacin
(2009)
Correlacin
(2010)
Correlacin
(2011-2012)
VIX/SPX -0,77 -0,84 -0,85 -0,76 -0,83 -0,84
VDAX/DAX -0,69 -0,87 -0,53 -0,81 -0,79 -0,80
VSTOXX/STOXX -0,79 -0,88 -0,82 -0,74 -0,83 -0,79
VIXARG/MERVAL -0,25 -0,30 -0,26 -0,39 -0,06 -0,21
Tabla 3 - Coeficiente de Correlacin entre los IV y sus subyacentes

Por otra parte, de la observacin de la Tabla 3 se desprende que la totalidad de los ndices
de volatilidad de los mercados desarrollados poseen una correlacin negativa cercana a 1
respecto a los subyacentes que les dan origen, permitiendo utilizar la compra de volatilidad
como una herramienta de hedging de un portafolio de acciones en escenarios de
incertidumbre. Sin embargo, dicha situacin no se observa en el ndice local, en el que la
correlacin con el subyacente, si bien es negativa, no otorga la oportunidad de crear un
hedge total ante escenarios de incertidumbre financiera. En la siguiente seccin intentar
demostrar el motivo de dicho comportamiento.
-1,0
-0,9
-0,8
-0,7
-0,6
-0,5
-0,4
-0,3
-0,2
-0,1
0,0
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
0,7
0,8
0,9
1,0
0
2
-
0
1
-
0
7
0
2
-
0
3
-
0
7
0
2
-
0
5
-
0
7
0
2
-
0
7
-
0
7
0
2
-
0
9
-
0
7
0
2
-
1
1
-
0
7
0
2
-
0
1
-
0
8
0
2
-
0
3
-
0
8
0
2
-
0
5
-
0
8
0
2
-
0
7
-
0
8
0
2
-
0
9
-
0
8
0
2
-
1
1
-
0
8
0
2
-
0
1
-
0
9
0
2
-
0
3
-
0
9
0
2
-
0
5
-
0
9
0
2
-
0
7
-
0
9
0
2
-
0
9
-
0
9
0
2
-
1
1
-
0
9
0
2
-
0
1
-
1
0
0
2
-
0
3
-
1
0
0
2
-
0
5
-
1
0
0
2
-
0
7
-
1
0
0
2
-
0
9
-
1
0
0
2
-
1
1
-
1
0
0
2
-
0
1
-
1
1
0
2
-
0
3
-
1
1
0
2
-
0
5
-
1
1
0
2
-
0
7
-
1
1
0
2
-
0
9
-
1
1
0
2
-
1
1
-
1
1
0
2
-
0
1
-
1
2
0
2
-
0
3
-
1
2
Grfico 2 - Correlacin mvil 30 ruedas VIXARG vs. VIX, VDAX y VSTOXX
CM 30 VIXARG/VIX CM 30VIXARG/VDAX CM 30 VIXARG/VSTOXX

11

Por ltimo, quiero retornar brevemente a la observacin del Grfico 1 para destacar una
caracterstica homognea a todos los ndices de volatilidad estudiados en este trabajo,
caracterstica que es tpica de la volatilidad: si bien en momentos de crisis o
estrangulamiento de liquidez los ndices de volatilidad explotan al alza de forma abrupta,
revierten rpidamente a la media histrica en todos los casos, sin importar si se trata de un
mercado ilquido (como el mercado de capitales argentino) o de mercados con mayor
profundidad, como los mercados estadounidense y europeo.
Ello posibilita utilizar a estos ndices como herramientas de trading de corto plazo,
comprando volatilidad en momentos de euforia y vendiendo volatilidad en momentos de
pnico. Existe una cantidad considerable de ETFs que intentan replicar al VIX a travs del
trading de los futuros y opciones del VIX que se operan en el mercado de Chicago. En el
caso argentino, sera importante que se desarrollara un instrumento financiero que replique
la volatilidad implcita del mercado de opciones, de manera tal de lograr dos objetivos
simultneos: por una parte, para que pueda usarse como herramienta de hedging de un
portafolio de acciones en momentos de incertidumbre, y por otra parte, a efectos de
disminuir la volatilidad del mercado de opciones en fechas cercanas al vencimiento,
generando oportunidades de arbitraje entre el ndice de volatilidad y las opciones que lo
nutren, logrando asimismo un incremento del volumen operado.

12

Fear index como resultado de aversin al riesgo o estructura de mercado?
Como hemos visto a lo largo del presente trabajo, el VIX es utilizado por el mercado
financiero como un termmetro del miedo del mercado, o fear index, debido a la
correlacin negativa cercana a 1 que posee contra su subyacente, el SPX. En momentos de
pnico de mercado o escenarios bearish, el VIX se incrementa notablemente, mientras que
en momentos de euforia o escenarios bullish el ndice se desploma, revirtiendo, en la
mayora de los casos, rpidamente a su media histrica.
En esta seccin intentar demostrar que la razn por la cual el VIX es utilizado como un
termmetro del miedo del mercado o fear index est dada en mayor medida por la
estructura del mercado de opciones de su subyacente, el SPX, ms que por la asimetra en
el comportamiento de los inversores aversos al riesgo en escenarios de pnico
7
.
Como observamos en la Tabla 3 de la seccin anterior, la negatividad de la correlacin
entre los retornos del VIX y su subyacente, el SPX, es superior a la correlacin negativa
que posee el VIXARG con el MERVAL. Es esta diferencia producto de un
comportamiento inversor diferenciado en los mercados desarrollados respecto de los
emergentes, o su explicacin est dada por una estructura del mercado de opciones
diferente en cada subyacente? Para intentar responder a esta pregunta observemos el
Grfico 3:

7
Para mayor informacin sobre el comportamiento asimtrico del VIX, recomiendo la lectura de la nota de
Germn Fermo El VIX, ese misterio del universo en el link
http://gfermo.blogspot.com.ar/2012/02/explicando-el-vix-24212.html
-
0,50
1,00
1,50
2,00
2,50
3,00
f
e
b
-
0
7
a
b
r
-
0
7
j
u
n
-
0
7
a
g
o
-
0
7
o
c
t
-
0
7
d
i
c
-
0
7
f
e
b
-
0
8
a
b
r
-
0
8
j
u
n
-
0
8
a
g
o
-
0
8
o
c
t
-
0
8
d
i
c
-
0
8
f
e
b
-
0
9
a
b
r
-
0
9
j
u
n
-
0
9
a
g
o
-
0
9
o
c
t
-
0
9
d
i
c
-
0
9
f
e
b
-
1
0
a
b
r
-
1
0
j
u
n
-
1
0
a
g
o
-
1
0
o
c
t
-
1
0
d
i
c
-
1
0
f
e
b
-
1
1
a
b
r
-
1
1
j
u
n
-
1
1
a
g
o
-
1
1
o
c
t
-
1
1
d
i
c
-
1
1
f
e
b
-
1
2
Grfico 3 - Put Call Ratio SPX y Merval - Promedio Mvil 30 das
PM 30 das PC Ratio Merval PM 30 das PC Ratio SPX

13

El Grfico 3 describe el comportamiento de una variable muy utilizada en el mercado de
opciones, el Put Call Ratio, definido como el ratio entre el volumen operado en opciones de
venta (puts) y el volumen operado en opciones de compra (calls). Dicho indicador es
generalmente utilizado como referencia con fines de trading en los mercados de acciones,
intentando definir seales alcistas o bajistas en los subyacentes en base a los cambios en los
valores de dicho ratio.
En dicho grfico puede observarse que el valor promedio del Put Call Ratio del SPX es
superior a 1, entendiendo por esto que el volumen operado en puts supera al volumen
operado en calls en la mayor parte de los das de trading del SPX. Asimismo, dicho ratio es
superior al observado para el Merval, siendo este ltimo muy cercano a cero a lo largo de
toda la serie, incrementndose sbitamente slo en momentos de extremo pnico de los
mercados mundiales, y retornando rpidamente a sus valores cercanos a 0. En resumen,
podemos inferir que el mercado de opciones del SPX est ms sesgado a la operatoria con
puts, mientras que el mercado de opciones del Merval se encuentra sesgado casi
exclusivamente a la operatoria con calls.
Cul es la consecuencia de la estructura del mercado de opciones del SPX en el
comportamiento del VIX? La respuesta la podemos encontrar en la metodologa de clculo
del VIX: el VIX se nutre del mercado de opciones out of the Money (OTM) del SPX, tanto
puts como calls. Pero el criterio de seleccin de las opciones que se utilizarn en el clculo
del VIX est determinado por aquellas bases que poseen posturas distintas de 0 en el bid,
dejando de considerar todas las bases OTM posteriores a dos bases consecutivas con una
postura en el bid igual a 0.
Dado que el volumen operado en puts es considerablemente mayor que el de calls, la
probabilidad de que existan posturas iguales a 0 en el bid de los calls es mayor a la
probabilidad de que existan posturas iguales a 0 en el bid de los puts, teniendo en
conclusin mayor cantidad de puts que calls nutriendo al VIX, otorgndole de esta forma el
carcter asimtrico a la baja caracterstico de este indicador.
En conclusin, si bien el VIX no utiliza como ponderador al volumen a la hora de estimar
la volatilidad implcita
8
, es este mayor volumen operado en puts en el SPX el que determina
que se utilice mayor cantidad de puts en su estimacin, lo cual lo define como fear index,
y no la asimetra en el comportamiento inversor a la hora de pagar por puts un mayor precio
relativo que por calls. Resta comprobar si el inversor averso al riesgo es el que genera que
se opere mayor volumen en puts que en calls, pero a priori, observando los valores
histricos de los put call ratios de otros ndices que cotizan en el mercado de Chicago, no
parecera ser sta la cuestin.

8
Para mayor informacin sobre la metodologa de clculo del VIX, visitar el link
http://www.cboe.com/micro/vix/vixwhite.pdf

14

CONCLUSIN
A lo largo del presente trabajo pudimos comprobar que, an en condiciones de iliquidez y
restricciones al movimiento de capitales, es posible realizar un pricing de la volatilidad
esperada por el mercado utilizando supuestos de normalidad. El ndice de la volatilidad
esperada por el mercado resultante de nuestra estimacin, al que denominamos VIXARG,
posee un nivel promedio superior y valores extremos de volatilidad ms marcados que los
ndices de volatilidad de los mercados desarrollados, como consecuencia de la iliquidez del
mercado de opciones argentino.
Por otra parte, la correlacin del VIXARG con los ndices existentes en los mercados
desarrollados es bastante dbil en momentos de normalidad de mercado en relacin con
la correlacin entre estos ltimos mercados entre s, aunque se incrementa en momentos de
crisis o pnico de mercados, de la misma forma en que se incrementa la correlacin de
retornos a la baja en los mercados de referencia de estos ndices.
Asimismo, pudimos observar que la correlacin entre los mercados de referencia y sus
respectivos ndices de volatilidad es negativa en todos los casos, aunque la negatividad es
inferior en el VIXARG, no permitiendo la utilizacin del ndice como herramienta de
cobertura ante situaciones de incertidumbre, como es posible en los mercados
desarrollados. Una posible explicacin de este comportamiento es la estructura del mercado
de opciones del SPX, que est sesgado a la operatoria con puts, generando una reaccin
asimtrica de la volatilidad ante variaciones simtricas en los retornos positivos o
negativos.
Por ltimo, es necesario destacar la relevancia que tendra la creacin de un instrumento
financiero en Argentina que replique la volatilidad esperada por el mercado, para poder
cumplimentar un doble objetivo: poseer una herramienta de cobertura ante situaciones de
incertidumbre y disminuir la volatilidad artificial y las oportunidades de arbitraje
generada en las fechas cercanas al vencimiento, dndole mayor volumen y profundidad a
un mercado carente de liquidez. Un mercado financiero con un producto de este estilo
permitira a los fondos de inversin resguardar al inversor minorista de los vaivenes del
mercado, fomentando la participacin de los pequeos inversores en el mercado de valores.

15

NOTAS BIBLIOGRFICAS
- Hull, John.(2009), Introduccin a los Mercados de Futuros y Opciones, Ed. Prentice
Hall.
- Lamothe, Prosper y Garca, Pablo (2004), La Volatilidad Implcita en las Opciones
Sobre ndices Burstiles. Propuesta de Metodologa de Estimacin, Documento de
Trabajo Doctorado en Finanzas, Universidad Complutense.
- Chicago Board Options Exchange (2009), The CBOE Volatility Index - VIX, CBOE.
- Deutsche Borse (2007), Guide to the Volatility Indices of Deutsche Borse, Deutsche
Borse AG.
- Javier Marcus (2007), Liquidez en el Mercado de Futuros Argentino. Un Estudio
Sobre el Rol de los Market Makers, UBA, Maestra en Economa.
- EuroStoxx (2011), Stoxx Strategy Index Guide, Eurex.
- Fernndez, Pablo (1997), Utilizacin de la Frmula de Black y Scholes para Valorar
Opciones, Divisin de Investigacin del IESE, Universidad de Navarra.
- Palazzo, Romina (2000), Anlisis de Volatilidad Implcita, Bolsa de Comercio de
Rosario.
- Fermo, Germn (2011), Notas de clase Productos Estructurados y Valuacin por
Simulacin de Montecarlo, Universidad Torcuato Di Tella.
- Demeterfi, Kresimir, Derman, Emanuel, Kamal, Michael, Zou, Joseph (1999), More
Than You Ever Wanted to Know About Volatility Swaps, Goldman Sachs,
Quantitative Strategies Research Notes.
- http://nuevo.bolsar.com/VistasDL/PaginaPrincipal.aspx
- http://gfermo.blogspot.com.ar/2012/02/explicando-el-vix-24212.html
- http://gfermo.blogspot.com.ar/2011/10/asimetria-del-vix-ante-reacciones-no.html


16

APNDICE
Anexo 1: Funciones creadas en el proceso de clculo del VIXARG
Function d1(spot, strike, T, R, Sigma)
d1 = (Log(spot / strike) + R * T) / (Sigma * Sqr(T)) + 0.5 * Sigma * Sqr(T)
End Function

Function CallOption(spot, strike, T, R, Sigma)
CallOption = spot * Application.NormSDist(d1(spot, strike, T, R, Sigma)) - strike * Exp(-T
* R) * Application.NormSDist(d1(spot, strike, T, R, Sigma) - Sigma * Sqr(T))
End Function

Function PutOption(spot, strike, T, R, Sigma)
PutOption = CallOption(spot, strike, T, R, Sigma) + strike * Exp(-R * T) - spot
End Function

Function CallVolatility(spot, strike, T, R, prima)
high = 10
Low = 0
Do While (high - Low) > 0.0001
If CallOption(spot, strike, T, R, (high + Low) / 2) > prima Then
high = (high + Low) / 2
Else: Low = (high + Low) / 2
End If
Loop
CallVolatility = (high + Low) / 2
End Function

Function PutVolatility(spot, strike, T, R, prima)
high = 10
Low = 0
Do While (high - Low) > 0.0001
If PutOption(spot, strike, T, R, (high + Low) / 2) > prima Then
high = (high + Low) / 2
Else: Low = (high + Low) / 2
End If
Loop
PutVolatility = (high + Low) / 2
End Function

17

Anexo 2: Macros realizadas para proceso de datos diarios
Sub BorraDatos()
Macro grabada el 19/04/2012 por Maximiliano A. Sirera
'Borra valores de las hojas "Datos Brutos" y "Hoja Aux"
Worksheets("Datos Brutos").Select
Range("A7:L7").Select
Range(Selection, Selection.End(xlDown)).Select
Selection.ClearContents
Worksheets("Hoja Aux").Select
Range("A6:N6").Select
Worksheets("Calculo VI").Select
Range("A10:T10").Select
Range("A7").Select
End Sub

Sub CalculaVI()
' Macro grabada el 19/04/2012 por Maximiliano A. Sirera
'ponerle un msgbox para ingresar la fecha de clculo a mano
fecha = Trim(InputBox("Ingresar fecha de proceso con formato mm/dd/aaaa"))
Range("G1").Value = fecha
Range("A7:L7").Select
Selection.Replace What:="", Replacement:="0", LookAt:=xlPart, _
SearchOrder:=xlByRows, MatchCase:=False, SearchFormat:=False, _
ReplaceFormat:=False
Selection.Sort Key1:=Range("K2"), Order1:=xlDescending, Header:=xlGuess, _
OrderCustom:=1, MatchCase:=False, Orientation:=xlTopToBottom, _
DataOption1:=xlSortNormal
Selection.Copy
Sheets("Hoja Aux").Select
Range("A6").Select
Selection.PasteSpecial Paste:=xlPasteValues, Operation:=xlNone, SkipBlanks _
:=False, Transpose:=False
Range("M5").AutoFill _

18

Anexo 2 (continuacin): Macros realizadas para proceso de datos diarios

Destination:=Range("M5:M" & Range("A65535").End(xlUp).Row), _
Type:=xlFillDefault
Range("N5").AutoFill _
Destination:=Range("N5:N" & Range("A65535").End(xlUp).Row), _
Type:=xlFillDefault
ActiveSheet.Range("K1").Value = "=SUM(K4:K60000)"
Sheets("Calculo VI").Select
Range("B5").Select
Range("A6").Select
Selection.Copy
Range("A9").Select
Range("C6").Select
Selection.Copy
Range("P9").Select
Range("K6").Select
Selection.Copy
Range("J9").Select
Range("N6").Select
Selection.Copy
Range("S9").Select

19


Range("B9").AutoFill _
Destination:=Range("B9:B" & Range("A65535").End(xlUp).Row), _
Type:=xlFillDefault
Range("C9").AutoFill _
Destination:=Range("C9:C" & Range("A65535").End(xlUp).Row), _
Type:=xlFillDefault
Range("D9").AutoFill _
Destination:=Range("D9:D" & Range("A65535").End(xlUp).Row), _
Type:=xlFillDefault
Range("E9").AutoFill _
Destination:=Range("E9:E" & Range("A65535").End(xlUp).Row), _
Type:=xlFillDefault
Range("F9").AutoFill _
Destination:=Range("F9:F" & Range("A65535").End(xlUp).Row), _
Type:=xlFillDefault
Range("G9").AutoFill _
Destination:=Range("G9:G" & Range("A65535").End(xlUp).Row), _
Type:=xlFillDefault
Range("H9").AutoFill _
Destination:=Range("H9:H" & Range("A65535").End(xlUp).Row), _
Type:=xlFillDefault
Range("I9").AutoFill _
Destination:=Range("I9:I" & Range("A65535").End(xlUp).Row), _
Type:=xlFillDefault
Range("K9").AutoFill _
Destination:=Range("K9:K" & Range("A65535").End(xlUp).Row), _
Type:=xlFillDefault
Range("L9").AutoFill _
Destination:=Range("L9:L" & Range("A65535").End(xlUp).Row), _
Type:=xlFillDefault
Range("N9").AutoFill _
Destination:=Range("N9:N" & Range("A65535").End(xlUp).Row), _
Type:=xlFillDefault
Range("O9").AutoFill _
Destination:=Range("O9:O" & Range("A65535").End(xlUp).Row), _
Type:=xlFillDefault
Range("O9").Select

20


Selection.Copy
Range("T9").Select
Range("Q9").AutoFill _
Destination:=Range("Q9:Q" & Range("A65535").End(xlUp).Row), _
Type:=xlFillDefault
Range("R9").AutoFill _
Destination:=Range("R9:R" & Range("A65535").End(xlUp).Row), _
Type:=xlFillDefault
Range("L9").Select
Selection.Copy
Range("M9").Select
Selection.Replace What:=".", Replacement:=",", LookAt:=xlPart, _
SearchOrder:=xlByRows, MatchCase:=False, SearchFormat:=False, _
ReplaceFormat:=False
Range("F9").AutoFill _
Destination:=Range("F9:F" & Range("A65535").End(xlUp).Row), _
Type:=xlFillDefault
Range("B6:F6").Select
Selection.Copy
Sheets("Serie VI").Select
Range("A1").Select
Selection.End(xlDown).Select
ActiveCell.Offset(1, 0).Activate
End Sub

Trabajo Final MFIN 2010 - Maximiliano A. Sirera

Cargado por

Información del documento

Título original

Derechos de autor

Formatos disponibles

Compartir este documento

Compartir o incrustar documentos

Opciones para compartir

¿Le pareció útil este documento?

¿Este contenido es inapropiado?

Copyright:

Formatos disponibles

Trabajo Final MFIN 2010 - Maximiliano A. Sirera

Cargado por

Copyright:

Formatos disponibles

Alumno: Maximiliano A.

También podría gustarte