UNIDAD VI FINANZAS I: BONOS COMPONENTES DE LA TASA DE INTERES La tasa de inters libre de riesgo de crdito tiene dos componentes: Un componente

e de cobertura de la inflacin esperada. Un componente de remuneracin del capital, llamado tasa de inters real. Desde 1926 a la fecha en U ! la tasa de inters real ha sido "promedio anual# $.%&' si se considera la tasa de los bonos de corto pla(o " ).*)' +s ).2)'# 2.$,' si se considera la tasa de los bonos largos " ,.),' +s ).2)'# i se trata de un instrumento financiero con riesgo de crdito, a la tasa libre de riesgo se le adiciona una prima por riesgo de default o Default -remium ".ue depende del riesgo de default respecti+o# /! ! D0 12/030 4 125L!6172 8 /! ! D0 12/. 30!L 8 D05!UL/ -3091U9 QUE ES UN BONO? 0s el t:tulo .ue emiten las firmas o los ;obiernos cuando precisan obtener fondos en el mercado de capitales, no a tra+s del sistema bancario. RIESGOS IMPLICITOS EN LA INVERSION EN UN BONO 1. -rdida de poder ad.uisiti+o por inflacin. 2. -rdida de poder ad.uisiti+o por de+aluacin, en caso de bonos denominados en moneda local ). /asa de inters: fluctuacin en el precio del bono por cambios en la tasa de inters de mercado %. 3ein+ersin: riesgo de no poder rein+ertir el importe de los cupones a una tasa igual a la /13 del bono ,. 3iesgo de default. 6. 3iesgo pol:tico < de transferencia " 3iesgo -a:s#: *. 3iesgo de rescate anticipado o call del bono: en los bonos callable el emisor puede rescatar el bono anticipadamente, ba=o ciertas condiciones, a un precio predeterminado. 0n ese caso el in+ersor no puede reali(ar toda la apreciacin .ue se producir:a en caso de una ba=a en la tasa de inters de mercado &. 3iesgo de li.uide(

INDICADORES BASICOS DE UN BONO 5echa de +encimiento final 6upn de amorti(acin del capital: normalmente, todo el capital al final "bono bullet#. 6upon de renta "peridico, normalmente, semestral o anual#: intereses. Los bonos .ue no tienen cupn de intereses se denominan >ero 6oupon ?ond, o ?ono cupn cero. 1ntereses corridos: intereses de+engados desde el d:a del pago del @ltimo cupn de renta hasta el d:a de la fecha. 3endimiento corriente: es el +alor del cupon de renta en curso di+idido el precio del bono, sin los intereses corridos Aalor residual: es la proporcin de capital remanente sobre el +alor nominal del bono Aalor tcnico o actuali(ado: suma del capital residual < los intereses corridos -aridad: relacin del precio sobre el +alor tcnico /asa interna de retorno "/13# o Bield to 9aturit< "B/9# "es una tasa efecti+a, no nominal# pread: diferencia entre la /13 del bono < !# el rendimiento de un bono libre de riesgo .ue tenga la misma +ida promedio. ?# Una tasa de referencia "por e= Libor#. 6# Un bono soberano. e eCpresa en puntos bDsicos. PRECIO DE UN BONO Depende de la /13 o rendimiento .ue eCi=an los in+ersores. 0l rendimiento eCigido depende de la prima por riesgo de default, .ue a su +e(, depende de la calidad crediticia del emisor del bono. -r ecio =
i =1 n

Ci "1 + TIR #i

donde i es el pla(o .ue resta hasta el +encimiento de cada cupn "de renta o amorti(acin# Ci es el importe a cobrar por el cupn .ue +ence en el per:odo i .

A03 0E09-L7 !36F1A7 D0 0G60L U21D!D A1 0E0361617 Fo=a 1. i la /13 es ma<or .ue el cupn de intereses: el bono coti(a ba=o la par "+alor nominal#. i la /13 es menor .ue el cupn de intereses: el bono coti(a sobre la par "+alor nominal#. 0l precio de un bono cupn cero es siempre menor .ue el +alor nominal. ! medida .ue transcurre el tiempo el precio se acerca al +alor nominal, si el emisor no entra en default. TRADING CONVENTIONS on normas acordadas entre los broHers .ue definen como se fi=a la coti(acin de los bonos en el mercado -recio 5ull: la coti(acin inclu<e los intereses corridos "?oden, ?onos reestructurados en I en el mercado local# -recio 6lean: la coti(acin no inclu<e los intereses corridos "0s el mtodo usual en los mercados internacionales, ?onos reestructurados en uIs en el mercado internacional# A03 0E09-L7 !36F1A7 D0 0G60L U21D!D A1 0E0361617 Fo=a 1. COSTOS ALL IN 6onsiste en determinar el costo financiero total de una emisin, considerando todos los costos relacionados 0=emplo Aalor nominal de la emisin: 1$$.$$$.$$$.J -recio de emisin : 99.*, 5ee underKriter : $.*,' 6upon 9' anual, pagadero semestralmente -la(o ) aLos -ago de capital bullet ;astos: %$$.$$$.J ituacin impositi+a: 72 eCenta de impuesto a las ;anancias 1ntereses gra+ados al 1$'

EMISION

CAPITAL 99*,$

INTERES

GASTOS J11,$

IMPUESTOS

NETO 9&6$$ J%9,$ J%9,$ J%9,$ J%9,$ J%9,$ J1$%.9,$

SEMESTRE 1 2 ) % , 6 J1$$.$$$

J%,$$ J%,$$ J%,$$ J%,$$ J%,$$ J%,$$

J%,$ J%,$ J%,$ J%,$ J%,$ J%,$

0l costo all in es la /13 de la columna 20/7 : ,.22' semestral 4 /2! 1$.%6' 4 /0! 1$.*1' MEDIDAS DE VIDA MEDIA DE UN BONO ir+en para Determinar el pla(o promedio en .ue se espera recuperar el dinero. 3eali(ar comparaciones entre bonos. 9edir la +olatilidad del precio de un bono ante cambios en la /13. DURATION: pla(o promedio calculado en base a los flu=os de fondos descontados del bono "es el indicador de -romedio ponderado de +ida .ue publican los peridicos#

Duration =

Valor actual M Plazo

i =1 i

precio

donde el sub:ndice i representa cada uno de los cupones < el +alor actual de cada cupon se obtiene descontando el importe de ese cupon a la /13. USO DE LA DURATION PARA MEDIR VOLATILIDAD DEL PRECIO La duration puede ser usada para determinar la sensibilidad del precio de un bono ante cambios pe.ueLos en su /13 i la /13 de un bono cambia en G bp, el cambio porcentual de su precio es igual a 6!9?17 D0L -30617 02 ' 4 97D1510D DU3!/172 4 Duration X 1$$M"1 + TIR #

-or e=., en el caso de un bono .ue tiene una duration de ) aLos < una /13 de 1$', si la /13 +ar:a en 2, bp , el precio +ariarD en )M $.2, N "1.1$ M 1$$# 4 $.6&'

A03 0E09-L7 !36F1A7 D0 0G60L U21D!D A1 0E0361617 Fo=a 1. PRECAUCION: 1. La duration es una buena aproC solo frente a cambios pe.ueLos en la /13 2. La duration estima un cambio porcentual simetrico, lo .ue no es real ). 0l error es ma<or cuanto ma<or es la con+eCidad CONVEXIDAD !nte cambios no pe.ueLos de la /13, el precio +a a cambiar en un ' distinto al pronosticado por la 9odified Duration. 0sa diferencia depende de la con+eCidad del bono. i un bono es mDs con+eCo: J ?a=a menos de precio ante aumentos de la /13. J ube mDs de precio ante disminuciones de la /13. ALGUNAS CARACTERISTICAS DE LA DURATION ! menor cupon "igual pla(o < /13# ! ma<or duration 9a<or duration 9a<or impacto en el precio, de los cambios en la tasa de retorno eCigida al bono ! ma<or /13 "igual pla(o < cupn# 9enor duration ! ma<or pla(o "/13 < cupones iguales# 9a<or duration Duration de un bono perpetuo 4 "18/13#N /13 PROBLEMAS DE LA TIR COMO MEDIDA DEL RENDIMIENTO EN UN BONO 1. La /13 es una Oespecie de promedioP del rendimiento eCigido a cada uno de los pagos del bono "dado .ue a diferentes pla(os le corresponden distintos rendimientos m:nimos de acuerdo a las condiciones de mercado < al riesgo de crdito del emisor# 2. La /13 supone .ue el bono se mantiene hasta el +encimiento. ). La /13 supone la rein+ersin de los montos cobrados a la misma tasa .ue la /13 -uede no ser as:. Fa< riesgo de tasa en la rein+ersin RETORNO TOTAL Aamos a ocuparnos de los problemas 2 < ). upondremos .ue: J el in+ersor tiene un hori(onte "desea recuperar el dinero# antes del +encimiento final del bono. J 0l in+ersor no puede o no .uiere rein+ertir los fondos .ue +a<a recibiendo a la misma /13.

0sto re.uiere estimar: J el precio al cual se podrD +ender el bono en la fecha deseada. J La tasa a la .ue se podrD rein+ertir los fondos percibidos. 0E09-L7 Un in+ersor con un hori(onte de ) aLos, compra un bono bullet a 1$ aLos con un cupn del 9' anual .ue se paga anualmente, cu<a /13 es del 1$'. u tasa de rein+ersin se estima en *' anual. e espera .ue un bono de esta calidad crediticia a * aLos rinda dentro de ) aLos un 9.2,' anual. Q6uDl es el retorno total estimado en IR Q6uDl es la tasa de retorno efecti+a anual .ue estima obtenerR A03 0E09-L7 !36F1A7 D0 0G60L U21D!D A1 0E0361617 Fo=a 2. QSu /13 tendr:a .ue tener el bono dentro de ) aLos para .ue el in+ersor obtenga una /0! del 9.,' anualR A03 0E09-L7 !36F1A7 D0 0G60L U21D!D A1 0E0361617 Fo=a ) . TASAS SPOT 0n realidad todos los cupones del bono no son afectados por la misma tasa de descuento. 6ada cupn, de acuerdo con su pla(o, se +e afectado por tasas de descuento distintas seg@n condiciones del mercado de la tasa libre de riesgo < el riesgo del emisor. -r ecio = Cn C1 C2 + + ..... + 2 "1 + r1 # "1 + r2 # "1 + rn # n

donde ri son las tasas de mercado para una in+ersin de pla(o i , con un riesgo igual al del emisor. De este modo, en lugar de +aluar el bono con la misma /13, lo hemos descompuesto en n bonos cupon cero, cada uno con su correspondiente tasa de descuento. ! las tasas ri se las llama tasas spot para el pla(o i . on las tasas de inters al pla(o i correspondientes a un riesgo e.ui+alente al del emisor para un bono .ue no paga cupones de intereses. i tenemos una serie de bonos de un mismo emisor podemos determinar las tasas spot. 0=emplo "todos los bonos son bullet, con AN2 1$$.J#: VTO (AOS) CUPON % 1 $ 2 9 ) 9.2, % 9.*, 6Dlculo de la tasa spot a 1 aLo: PRECIO $ 9$.$$ 96.$$ 9%.*, 9%.2,

r1 4 1$$N9$ T1 4 11.11' 6Dlculo de la tasa spot a 2 aLos: 9N"18 r1 # 8 1$9N"18 r2 #U2 4 96 &.1$ 8 1$9N"18 r2 #U2 4 96 r2 4 11.)6' 6Dlculo de la tasa spot a ) aLos: 9.2, N "1 8 r1 # 8 9.2, N "1 8 r2 #U2 8 1$9.2, N "18 r) #U) 4 9%.*, &.)) 8 *.%6 8 1$9.2, N "18 r) #U) 4 9%.*, r) 4 11.%)' 6Dlculo de la tasa spot a % aLos: 9.*, N "1 8 r1 # 8 9.*, N "1 8 r2 #U2 8 9.*, N "18 r) #U) 8 1$9.*, N "1 8 r% #U%4 9%.2, &.*& 8 *.&6 8 *.$, 8 1$9.*, N "1 8 r% #U%4 9%.2, r% 4 11.6&' 0E09-L7: Q6uDl serD el precio de un bono cupn cero AN2 1$$$ a tres aLos de este emisorR 2o podemos aplicar la /13 del bono de tres aLos con cupones, por.ue este bono es cupn cero: -30617 4 1$$$ N "18 r) #U) 4 1$$$ N "1 8 $.11%)#U) 4 *22.*6 0E09-L7: Q6uDl serD el precio de un bono bullet, AN2 1$$$ a cuatro aLos con un cupn de 11.,$' de este emisorR La /13 del bono a cuatro aLos +igente de este emisor "cupn 9.*,' < precio 9%.2,# es de 11.6)'. Q-odemos usar esta /13 para +aluar el nue+o bonoR 2o, por.ue tienen distintos cupones < por lo tanto, tienen distinta duration. /enemos .ue +aluar cada cupn usando las tasas spot: -30617 4 11, N 1.1111 8 11, N 1.11)6U2 8 11, N 1.11%)U) 8 111, N 1.116&U% 4 4 1$).,$ 8 92.*) 8 &).12 8 *16.*6 4 996.11 QSu hubiera dado si hubiramos aplicado la /13 del otro bonoR 11, N 1.116) 8 11, N 1.116)U2 8 11, N 1.116)U) 8 111, N 1.116)U% 4 996.$1

!un.ue puede ser considerado una buena aproCimacin, estD mal. La aplicacin de la /13 slo da los mismos resultados .ue la aplicacin de las tasas spot cuando los bonos tienen la misma duration. ESTRUCTURA TEMPORAL DE LA TASA DE INTERES i graficamos las cur+as spot, obtenemos la estructura temporal de las tasas de inters del emisor, tambin llamada cur+a de rendimientos o term structure:

PLAZO 1 2 3 4

TASA 0.1111 0.1136 0.1143 0.1168

0sta se considera una cur+a OempinadaP. 0n el caso de bonos riesgosos, la forma de la cur+a "empinada, in+ertida o flat# depende, ademDs de las eCpectati+as sobre el comportamiento de la tasa de inters libre de riesgo, de las eCpectati+as sobre la e+olucin de la sol+encia en el tiempo del emisor. 6onsideremos los rendimientos anuales de los > coupon del ;obierno !mericano "bono libre de riesgo#

PLAZO

TASAS EN SEP 2 ! 1 ).& 2 %.$% ) %.$9 , %.1% * %.16 1$ %.2* )$ %.%&

&

PLAZO

TASAS 0.25 0.5 1 2 5 10 30

HOY 1.66 1.87 2.00 2.17 2.86 3.57 4.17

-or.u si prestarle al ;obierno !mericano no ofrece riesgo de crdito las tasas son distintas para distintos pla(osR a# por.ue los in+ersores tienen preferencia por la li.uide(. -ara prestar a ma<or pla(o los in+ersores eCigen una prima por li.uide(, .ue aumenta a medida .ue aumenta el pla(o b# por.ue los tomadores prefieren tomar a largo pla(o c# por.ue la eCpectati+a de los in+ersores es .ue las tasas de inters cambien en el futuro, < entonces demandan rendimientos .ue cubran ese riesgo La estructura temporal de tasas libres de riesgo sir+e para estimar la e+olucin .ue el mercado espera para las tasas de inters en el futuro < compararla con nuestra propia estimacin 6uando las tasas cortas son ma<ores .ue las largas "1$ aLos# : la cur+a esta in+ertida. -erspecti+a de caida de tasas de corto pla(o. e pronostica una ca:da en el ni+el de acti+idad. 6uando las tasas cortas son inferiores a las largas en mDs de ,$ bp: la cur+a esta empinada "situacin actual# 3ecesin. -erspecti+a de suba de tasas de corto pla(o 6uando las tasas son mu< parecidas : la cur+a es flat. -erspecti+a de mantenimiento de tasas Aol+amos al grDfico de set 2$$6 i en setiembre 2$$, .uer:a in+ertir a tres aLos, pod:a a# in+ertir a ) aLos al %.$9.' b# in+ertir a 2 aLos al %.$% < rein+ertir por un aLo mDs a una tasa, en ese momento, desconocida 6ual es la tasa de e.uilibrioR 1.$%$9U) 4 1.$%$%U2M"1852,)# 52,) 4 $.$%19 i ten:amos buenas ra(ones para creer .ue dentro de dos aLos la tasa a un aLo ser:a superior a %.19' nos con+en:a in+ertir a dos aLos < luego rein+ertir por un aLo mDs. 0stas tasas de inters futuras .ue estDn implicitas en la cur+a de rendimientos se llaman 5orKard 3ates

1$

Sue .uieren decir las tasas forKardR 1. /eoria de las eCpectati+as /asas forKard 4 tasas esperadas 6omo es la cur+a de rendimiento para esta teoriaR 2. -referencia por la li.uide( 5altan colocadores a largo pla(o obran tomadores a largo 3esultado : prima por li.uide( 5 4 0 8 -rima 6omo es la cur+a de rendimiento para esta teoriaR 6uando se espera ba=a de tasas de corto pla(o, la pendiente depende de la diferencia entre la prima de li.uide( < la disminucion de las tasas cortas

Las forKard rates resultan de la combinacin de : a# la eCpectati+a .ue el mercado tenga acerca de la e+olucin de las tasas de corto pla(o b# el premio por li.uide( .ue re.uiere el mercado Los estudios emp:ricos muestran .ue eCiste una prima por li.uide( < en consecuencia, ha< preferencia por li.uide(

ARBITRA"ES DE TASAS USANDO LA CURVA DE RENDIMIENTOS 6onsideremos los rendimientos anuales de los > coupon del ;obierno !mericano a set 2$$6 ) aLos %.$9' , aLos %.1%' /asa 5orKard por 2 aLos del aLo ) al ,: %.22' anual. upongamos .ue al fin del aLo ) +o< a cobrar I 1$$. < .uiero asegurarme la colocacin de esos fondos a la tasa del %.22' anual.

11

0n otras palabras, mi ob=eti+o es tener al fin del aLo , el resultado de colocar I 1$$ al %.22' anual por 2 .aLos, con independencia de cual sea la tasa .ue en ese momento este +igente: 1$$M"1.$%22#U2 4 1$&.62 1. 6onsigo un prstamo de bonos a ) aLos por AN2 1$$ 2. Aendo el bono a ) aLos. 7btengo 1$$ N "1.$%$9U)# 4 &&.6* ). 6on ese dinero, compro bonos a , aLos -recio del bono a , aLos 1$$ N "1.$%1%U,# 4 &1.6% 6ompro I &&.6* N I&1.6% 4 AN2 1$&.62 %. -resto mis bonos a , aLos para compensar el costo de los bonos a ) aLos .ue tom prestados ,. !l fin del aLo ), cobro I 1$$ < de+uel+o el bono a ) aLos .ue en ese momento +ale I 1$$ 6. !l fin del aLo , cobro mi bono por I 1$&.62. 7?E0/1A7 L7;3!D7

0ste arbitra=e solo tiene sentido con bonos libres de riesgo de crdito 0n la prDctica, este arbitra=e se +erD afectado por costos diferenciales del prestamo de bonos, spreads en la compra+enta e impuestos

12

E"ERCICIOS UNIDAD VI:

1. 7btenga las condiciones de emision del ?oden 2$12 < +erifi.ue aproC la Duration .ue publica el !mbito 5inanciero. 6ompruebe el cambio de precio ante un cambio de la /13 en 2,bp con la modified duration 2. /asas de U /reasuries. Utili(ando las tasas a sept 2$$6, calcule las tasas forKard para los per:odos intermedios .ue +an desde el aLo ) al )$ < diseLe el arbitra=e de tasas entre el aLo 2 < el ) si Ud desea colocar fondos a la tasa implicita ). Las tasas +an a ba=ar 6ompro bonos de cupon alto o ba=oR De /13 alta o ba=aR -1 /!: cual +a a subir mDs o ba=ar menos de precio despus de la ba=a de tasasR %. 6alcule el all in cost de una emisin de I 1$$ 99 a * aLos, considerando los siguientes datos 6upon 12' anual 0mision a la par 5ees $.*,' ;astos I ,$$ 9 72 eCenta de impuesto a las ganancias ,. uponga .ue las tasas de los U treasuries "> cupon# son las siguientes: ! 1 aLo 2.$' anual ! 2 aLos 2.&' anual ! , aLos %.$' anual a# 6alcule las tasas forKard b# Q6uDl es la eCpectati+a del mercado acerca del comportamiento de las tasas de inters de corto pla(o en el futuroR Eustifi.ue 6. Un bono denominado en uIs coti(a, inmediatamente despus de haber pagado el ser+icio de amorti(aciones e intereses del )$N$%N2$$6, a I 196.J cada AN2 1$$. u +alor residual es de uIs *,. /iene un cupn de inters anual de %', pagadero anualmente los )$N$% de cada aLo. 0l capital se amorti(a en cuotas de 2,' anual los )$N$% de cada aLo. 0l tipo de cambio es I).$$ por dlar. Determine su /13 < su duration. "!suma .ue todos los aLos tienen )6, d:as < .ue la tasa de inters se ha fi=ado para un aLo de )6, d:as#. *. 6alcule las tasas spot impl:citas en la siguiente estructura de bonos del mismo emisor:
1)

VTO (AOS) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

CUPON % 0.00 0.00 9.00 9.50 8.80 10.00 11.00 9.80 10.50 12.00

YTM % 8.70 9.11 9.24 9.56 9.85 10.00 10.17 10.37 10.41 11.15

PRECIO $ 92.00 84.00 99.40 99.80 96.00 100.00 104.00 97.00 100.53 105.00

&. Utili(ando las tasas spot calculadas en el e=. anterior determine J el precio de un bono bullet de igual calidad crediticia con +to. final a 1$ aLos con un cupon de 9.6' anual, +alor nominal I1$$$.J J el precio de un bono cupn cero a & aLos al .ue se le eCige una prima por default adicional de ,$ puntos bDsicos anuales. J La tasa forKard a 2 aLos dentro de 6. 9. Determine si la siguiente afirmacin es A o 5: VLa hiptesis de la preferencia por la li.uide( implica .ue la estructura temporal de tasas nunca deber:a ser decreciente al pla(o, es decir, .ue a ma<or pla(o, ma<or deber:a ser la/13 de un bonoP. 1$. Determine el +alor de un bono bullet con cupn 6' anual "pagadero anualmente# a * aLos, de +alor nominal I1$$$.J. La /13 de un bono del gobierno americano de igual duration es del ,' anual < la prima por riesgo de default apropiada es del %' anual. 11. Aerdadero o falso: J si el cupn W B/9, precio X +alor par. J 0l precio de un bono cupn cero puede ser ma<or al +alor par, dependiendo de su duration. J La B/9 refle=a el retorno de un bono, cual.uiera sea el pla(o de tenencia del bono. 12. Un in+ersor con un hori(onte de 2 aLos, compra un bono bullet a & aLos con un cupn del 9.,' anual .ue se paga anualmente, cu<a /13 es del 12'. u tasa de rein+ersin se estima en 6' anual. e espera .ue un bono de esta calidad crediticia a * aLos rinda dentro de 2 aLos un 11' anual. Q6uDl es el retorno total estimado en IR Q6uDl es la tasa de retorno efecti+a anual .ue estima obtenerR QSu /13 tendr:a .ue tener el bono dentro de 2 aLos para .ue el in+ersor obtenga una /0! del 9.,' anualR 1). Un in+ersor con un hori(onte de 6 aLos compra a la par un bono bullet a 1$ aLos con un cupn del 9' "pagadero anualmente#, < asume una tasa de rein+ersin del 1$'. e espera .ue en el aLo 6 la B/9 de un bono a cuatro aLos, de riesgo e.ui+alente, sea del &.,'. 6alcule el retorno total < la tasa de retorno efecti+a anual.

1%

1%. 7rdene sin hacer cuentas, los siguientes bonos, de ma<or a menor duration: ?727 ! ? 6 D 0 6U-72 ' 1, 1, $ & 1, -L!>7 6!-1/!L 2$ 1, 2$ 2$ 1, B/9' 1$ 1$ 1$ 1$ 1,

1,. Un mismo emisor tiene dos bonos en circulacin, ambos cero cupn, con +alor par I1$$$. us condiciones son: ?727 -L!>7 -30617 ! , !Y7 I6&$.,& ? * !Y7 I,%*.$) Q! .u tasa tendr:a .ue poder colocar los fondos un in+ersor dentro de , aLo < por .u pla(o, para .ue le sea indiferente uno u otro bonoR

1,