NMERO 367

ABRIL 2013

Informe Mensual

Guerra de divisas?
Guerra de divisas: mucho ruido y pocas nueces, al menos por ahora Pg. 12 La evolucin de los tipos de cambio no se aleja de la normalidad y no se aprecia una escalada proteccionista Cul es el precio apropiado de una moneda? Pg. 22 El tipo de cambio de equilibrio sigue siendo sensible al mtodo de estimacin elegido El tipo de cambio como instrumento de poltica econmica Pg. 44
El rgimen cambiario condiciona la gestin de la poltica econmica

El impacto de la reciente apreciacin del euro sobre la actividad es relativamente reducido

La apreciacin del euro no supone un riesgo para el crecimiento... de momento Pg. 52

ESTUDIOS Y ANLISIS ECONMICO

Previsiones
% de variacin sobre el mismo periodo del ao anterior, salvo indicacin expresa
2011 2012 2013 2012 I II III IV I 2013 II

ECONOMA INTERNACIONAL
Producto interior bruto Estados Unidos Japn Reino Unido Zona del euro Alemania Francia Precios de consumo Estados Unidos Japn Reino Unido Zona del euro Alemania Francia 1,8 0,5 0,7 1,5 3,1 1,7 3,1 0,3 4,5 2,7 2,3 2,1 2,2 2,0 0,0 0,5 0,9 0,0 2,1 0,0 2,8 2,5 2,1 2,2

Previsiones

Previsiones

2,0 0,7 0,7 0,4 0,5 0,1 1,9 0,0 2,8 1,8 1,7 1,2
Previsiones

2,4 3,3 0,2 0,1 1,2 0,2 2,8 0,2 3,5 2,7 2,1 2,3

2,1 3,9 0,3 0,5 1,0 0,1 1,9 0,2 2,7 2,5 2,1 2,3

2,6 0,4 0,0 0,6 0,9 0,0 1,7 0,3 2,4 2,5 2,1 2,3

1,6 0,1 0,0 0,9 0,4 0,3 1,9 0,2 2,7 2,3 2,0 1,7

1,8 0,8 0,4 0,9 0,1 0,3 1,7 0,5 2,8 1,9 1,9 1,3

2,0 0,0 1,0 0,7 0,2 0,1 1,9 0,2 2,9 1,7 1,7 1,1

ECONOMA ESPAOLA
Agregados macroeconmicos Consumo de los hogares Consumo de las AA. PP. Formacin bruta de capital fijo Maquinaria y bienes de equipo Construccin Demanda nacional (contr. al PIB) Exportacin de bienes y servicios Importacin de bienes y servicios Producto interior bruto Otras variables Empleo Tasa de paro (% poblacin activa) ndice de precios de consumo Costes laborales unitarios Saldo oper. corrientes (acum., % PIB) Cap. o nec. financ. resto mundo (acum., % PIB) Saldo pblico (acum., % PIB) 0,8 0,5 5,3 2,5 9,0 1,9 7,7 0,8 0,4 1,7 21,6 3,2 1,4 3,7 3,2 9,4 2,2 3,7 9,1 6,7 11,5 3,9 3,0 5,0 1,4 4,4 25,0 2,4 3,4 0,8 0,2 10,6

Previsiones

2,9 5,1 6,9 4,6 8,1 4,0 4,4 4,2 1,4 3,2 26,4 2,1 1,9 0,8 1,3 6,2
Previsiones

1,3 3,8 7,4 5,2 9,5 3,2 2,1 5,9 0,7 3,7 24,4 2,0 1,6 3,5 3,1 9,4

2,2 2,8 9,2 6,5 11,6 3,8 2,7 5,2 1,4 4,7 24,6 2,0 3,1 3,1 2,6 9,8

2,1 4,0 9,7 7,0 12,4 4,0 4,2 3,4 1,6 4,6 25,0 2,8 2,9 2,2 1,7 10,0

3,0 4,1 10,3 7,9 12,3 4,6 3,2 5,4 1,9 4,7 26,0 3,1 5,8 0,8 0,2 10,6

4,0 4,9 9,3 7,1 10,8 5,3 6,7 4,3 1,9 4,0 26,9 2,7 4,7 0,7 0,0

3,3 6,0 7,4 5,5 8,6 4,6 5,6 3,6 1,7 4,0 26,4 2,5 3,8 0,0 0,5

MERCADOS FINANCIEROS
Tipos de inters internacionales Fed Funds Repo BCE Bonos EE. UU. 10 aos Bonos alemanes 10 aos Tipos de cambio $/Euro 0,25 1,23 2,77 2,65 1,39 0,25 0,88 1,78 1,55 1,29

Previsiones

0,25 0,75 2,03 1,76 1,31

0,25 1,00 2,02 1,88 1,31

0,25 1,00 1,81 1,50 1,28

0,25 0,75 1,62 1,42 1,25

0,25 0,75 1,69 1,42 1,30

0,25 0,75 1,93 1,52 1,32

0,25 0,75 1,94 1,65 1,31

INFORME MENSUAL

Guerra de divisas?
ndice
1 Editorial 2 Resumen ejecutivo 6 Coyuntura internacional 6 Estados Unidos 10 Japn 12  Guerra de divisas: mucho ruido y pocas nueces, al menos por ahora 15 China 16 Brasil 17 Mxico 18 Materias primas 20 Unin Europea 20 Actividad econmica 22  Cul es el precio apropiado de una moneda? 25 Mercado de trabajo 27 Precios 29 Sector exterior 31 Sector pblico 32 Ahorro y financiacin 33 Europa emergente 36 Mercados financieros 36  Mercados monetarios y de capital 44  El tipo de cambio como instrumento de poltica econmica 48 Coyuntura espaola 48 Actividad econmica 52  La apreciacin del euro no supone un riesgo para el crecimiento... de momento 55 Mercado de trabajo 59 Precios 63 Sector exterior 66 Sector pblico 68 Ahorro y financiacin Desde que empez la crisis financiera global, el temor a una guerra de divisas ha ido apareciendo de forma recurrente. Con una demanda interna sumida en un largo proceso de ajuste en prcticamente todos los pases desarrollados, el mercado exterior se ha convertido en el nico motor en el que apoyar el proceso de recuperacin. La tentacin de llevar a cabo una devaluacin competitiva de la moneda, por lo tanto, es mxima. Conscientes de ello, los pases emergentes han levantado la voz en ms de una ocasin cuando su moneda se ha apreciado. Lo han hecho con razn? Los programas de expansin cuantitativa llevados a cabo por el BCE y, sobre todo, la Fed han sido los que ms recelos han generado. En el contexto actual, en el que mu chas de las grandes economas avanzadas tienen un escaso margen para realizar una poltica fiscal expansiva, el recurso a la laxitud monetaria parece inevitable. No obstan te, la extraordinaria magnitud de los estmulos que se han ido implementando, aparte de intentar amortiguar el impacto de la recesin sobre la demanda interna, tambin ha debilitado sus respectivas monedas. Los recelos, por lo tanto, parecen justificados. El ltimo captulo de la saga se ha escrito a raz de la reciente depreciacin del yen ja pons. Desde que Shinzo Abe accedi al frente del pas nipn el pasado diciembre, el yen se ha depreciado cerca de un 20% respecto al dlar estadounidense. Ello ha coin cidido con la aprobacin de un paquete de medidas, tanto fiscales como monetarias, fuertemente expansivas, que ha recibido el nombre de Abenomics. Intencionadamente o no, parece indiscutible que la reciente depreciacin del yen es resultado de las polti cas econmicas impulsadas desde el Gobierno nipn, pero enjuiciar si un pas agrede cambiariamente a los dems no es una cuestin inequvoca, especialmente cuando las herramientas utilizadas son diversas y los efectos sobre el tipo de cambio indirectos. De hecho, segn estimaciones del FMI, el mapa econmico global no presenta des equilibrios cambiarios ni generalizados ni extremos. El renminbi chino, sospechoso habitual de estar infravalorado, efectivamente lo est, pero su desviacin tampoco es extraordinaria. El euro y el dlar presentan una mnima sobrevaloracin, mientras que la divisa nipona, tras la fuerte depreciacin, no se encontrara lejos de una medida ra zonable de su tipo de cambio de equilibrio. Si los movimientos del tipo de cambio generan tal revuelo es por sus posibles efectos sobre la actividad econmica. En este sentido, no parece que la magnitud de las varia ciones ocurridas hasta la fecha sean lo suficientemente grandes como para encender las luces de alarma. En el caso europeo, por ejemplo, la apreciacin del tipo de cambio efectivo nominal de la moneda comn ha sido del 8,7% desde julio de 2012. Segn es timaciones del BCE, en caso de ser permanente ello araara menos de dos dcimas al crecimiento del PIB durante el primer ao. Un efecto, por lo tanto, que no es insigni ficante, pero que tampoco parece que sea lo suficientemente grande como para poner en entredicho el proceso de recuperacin. Naturalmente, los efectos de las variaciones del tipo cambio sobre la actividad econ mica son distintos en cada pas. El grado de apertura, el contenido importador de las exportaciones o el grado de especializacin tecnolgica son factores clave. Sin embar go, en cualquier caso, no parece que las oscilaciones ocurridas hasta la fecha en el mer cado de divisas sean motivo de alarma.

INFORME MENSUAL

ABRIL 2013 1

Resumen ejecutivo

Crisis de deuda soberana, ltimo captulo?

Resurge la incertidumbre de la mano del rescate de Chipre.

La evolucin de los mercados financieros globales durante las ltimas semanas ha sido un buen exponente de las dinmicas vigentes durante los ltimos tres aos: por un lado, la influencia negativa de los vien tos de cara procedentes de las instancias polticas; por otro, el efecto balsmico de la marea de liquidez proporcionada por los bancos centrales; como trasfondo, un pul so econmico dbil e irregular, que ni en tusiasma ni deprime. Una vez ms, la principal fuente de ruido poltico ha vuelto a ser la eurozona. Cuan do todos los ojos estaban puestos en las tri bulaciones para la formacin de Gobierno en Italia, la sorpresa ha saltado en Chipre. Las graves dificultades del sistema bancario del pas ya eran conocidas, e incluso que la va de salida ms probable incorporara sacrificios a los bonos y los grandes depsi tos. Lo que no se esperaba es que el Euro grupo propondra, aunque luego lo descar tara, incluir a los pequeos depositantes, esto es, aquellos con importe inferior a los 100.000 euros cubiertos por el seguro de depsitos. La mera consideracin de esta posibilidad cre una notable confusin. Adems, la descoordinacin entre los ml tiples agentes implicados en la negociacin volvi a ser decepcionante. Ms all de los errores en las formas, lo verdaderamente importante es si el caso chipriota resucitar el fantasma de la ruptura del euro o, por el contrario, servir para impulsar el proyecto de unin monetaria. Claramente, las con diciones estn dispuestas para lo segundo, y solo accidentes polticos de muy baja pro babilidad podran conducirnos al desastre. El acuerdo que finalmente el Eurogrupo alcanz con el Gobierno chipriota incluye

Los depsitos hasta 100.000 euros estn garantizados.

un desembolso de 10.000 millones de euros, el 56% del PIB, por parte del Euro grupo a cambio de la implementacin de un Memorando de Entendimiento con condicionalidad tanto macroeconmica como sobre el sector bancario. Los detalles no se conocern hasta mediados de abril, pero algunas medidas ya se han avanzado. Destacan el ajuste del sobredimensionado sector bancario a niveles similares a los del conjunto de la zona del euro, la liquidacin del segundo banco del pas y la reestructu racin del primero, as como la imposicin de prdidas para accionistas, bonistas y depsitos superiores a los 100.000 euros para recapitalizar el sector bancario. Los depsitos de menos de 100.000 euros, por lo tanto, no sufrirn prdida alguna. Los ins trumentos utilizados para la resolucin de la crisis chipriota obedecen, en gran me dida, a la peculiar estructura econmica del pas, con un sector bancario sobredimen sionado y que operaba como centro finan ciero offshore. En el frente italiano, seguimos pendientes de comprobar si las fuerzas parlamentarias son capaces de formar Gobierno y consen suar reformas razonables de los sistemas poltico y econmico. Algo similar ocurre con Francia, cuyo Gobierno se est mos trando dubitativo respecto a las reformas estructurales necesarias para sacar al pas de su atona. Tampoco ha ayudado a esclarecer el pano rama econmico la publicacin del PIB del cuarto trimestre de 2012 de la zona del euro, cuya variacin fue algo peor a la pre vista, concretamente del 0,6% intertri mestral. Este es el quinto trimestre conse cutivo de retroceso del PIB y la tasa de variacin interanual ya se sita en el 0,9%. La aceleracin del ritmo de contraccin en el tramo final del ao se debe a la mayor
INFORME MENSUAL

Notable retroceso del PIB en la zona del euro.

2 ABRIL 2013

debilidad de la demanda interna y, sobre todo, a la cada de las exportaciones. De todas formas, los indicadores adelantados sugieren que la intensidad de la recesin se est apaciguando. As, por ejemplo, el ndi ce de sentimiento econmico de la Comi sin Europea aument 1,1 puntos en febre ro, y se situ claramente por encima de los registros de finales de 2012. Las noticias que llegan desde el otro lado del Atlntico tampoco son demasiado halageas. En materia de poltica presu puestaria, todava no se aprecia un acerca miento convincente de posiciones entre demcratas y republicanos y asoma ya cercana la amenaza del techo de endeuda miento. De todas formas, la economa estadouni dense espera un primer trimestre de 2013 robusto, con un PIB que podra avanzar por encima del 0,7% intertrimestral. Tras el jarro de agua fra que supuso la primera es timacin del PIB del cuarto trimestre, este fue revisado al alza y la nueva composicin confirma la fortaleza del consumo privado y la inversin. Asimismo, la mayora de los indicadores han sorprendido al alza y con firman la continuidad de la recuperacin americana. Sin embargo, este vigor inicial no garantiza que se mantenga el tono a lo largo del ao. El origen de estas dudas cabe buscarlo principalmente en la lenta recu peracin del empleo y en el proceso de des apalancamiento en curso, que seguir limi tando el consumo. Es remarcable que en este contexto de debilidad econmica en los pases avanza dos y, sobre todo, de repunte de la incerti dumbre por el caso chipriota, el clima in ver sor haya mantenido notablemente la calma. En algn momento y en algunos mer cados ha habido nerviosismo, pero no se ha observado un aumento fuerte y gene ralizado de la aversin al riesgo como suce di repetidas veces durante los ltimos aos. Dos factores ayudan a explicarlo. En primer lugar, la percepcin dominante entre los inversores es que los obstculos
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polticos se acabarn superando. En parti cular, que el proyecto de unin monetaria europea se afianzar, que los problemas de los pases perifricos seguirn corrigindo se (por su propio esfuerzo y con la ayuda de la red de seguridad constituida por el MEDE y el programa OMT del BCE), y que el conjunto de pases realizarn las reformas suficientes para mejorar el creci miento econmico (en especial, Francia e Italia). Con todas las cautelas que la situa cin merece, cabe aceptar que estas per cepciones de los inversores son razonables. En segundo lugar, la ayuda proporcionada por los bancos centrales es inestimable. En conjunto, las autoridades monetarias siguen mostrndose comprometidas con los objetivos de reducir los riesgos sistmi cos, generar un entorno de condiciones financieras laxas y contribuir, a fin de cuentas, a la recuperacin econmica. La poltica monetaria expansiva, materializa da a travs de tipos oficiales muy bajos y una fuerte expansin de los balances de los propios bancos centrales, est provocando una reduccin de las rentabilidades de mu chos activos financieros hasta mnimos his tricos, a la vez que una cada pronun ciada de la volatilidad de los mismos. Es cierto que la actuacin de los bancos cen trales se centra en activos financieros de elevada calidad, pero la menor rentabilidad de estos activos provoca un desplazamien to de los inversores hacia otros de mayor riesgo, apuntalando sus cotizaciones. Bajo la influencia de estas y otras fuerzas, la propia evolucin del entorno macroecon mico tambin est dejando su impronta en los mercados. Una de las muestras ms destacadas es la dispar evolucin de las bol sas de Estados Unidos y la eurozona. Mien tras el Dow Jones ha alcanzado nuevos mximos histricos superando las cotas previas al inicio de la crisis en 2007, los par qus de la eurozona han discurrido lngui damente, todava muy lejos de aquellos mximos. Espaa, por su lado, se encuen tra en la zona ms baja del ciclo y, conse cuentemente, la bolsa se muestra ms dubitativa.

La economa americana da signos de un robusto inicio de ao.

Los mercados financieros siguen calmados a pesar de los nuevos focos de incertidumbre.

Las bolsas reflejan la diferente posicin cclica y los riesgos polticos.

ABRIL 2013 3

En el cuarto trimestre, el PIB espaol experimenta el mayor retroceso de esta segunda fase recesiva.

En efecto, los datos de crecimiento de la economa espaola del cuarto trimestre muestran que el PIB sufri el mayor retro ceso de esta segunda fase recesiva, alcan zando el 0,8% intertrimestral. Una cada importante, pero comparable con la acae cida en otros pases europeos, como por ejemplo en Italia (0,9%) o Alemania (0,6%), e incluso sustancialmente infe rior a la de nuestro vecino Portugal (1,8%). El consumo privado fue uno de los princi pales responsables del mayor ritmo de contraccin. La magnitud del ajuste, del 1,9% intertrimestral, fue sustancialmente superior al esperado. Tambin es preciso destacar la pobre evolucin de la inver sin, que se contrajo un 3,9% intertrimes tral. Queda claro, por lo tanto, que la demanda interna sigue sumida en un largo proceso de ajuste del que todava no pare ce haber levantado cabeza.

algunas muestras de la renovada fortaleza que est demostrando la demanda. Tambin son muy notables los avances en el sector bancario. El proceso de reestruc turacin ha avanzado de forma notable y, junto con la gradual reapertura de los mer cados de financiacin internacionales, ha propiciado que las necesidades de liquidez de la banca se hayan reducido sustancial mente, aunque su uso todava sigue siendo de gran utilidad. En el tramo final del ao tambin se acele r la correccin del desequilibrio exterior. El dato del saldo corriente de diciembre de 2012 super las expectativas de la gran mayora de analistas, con un supervit de 4.875 millones de euros. En el conjunto de 2012 el dficit del saldo corriente se redujo hasta el 0,8% del PIB, 2,7 puntos porcen tuales por debajo del registro de 2011. El buen ritmo de ajuste registrado durante el ltimo semestre del ao pasado refuerza la previsin de alcanzar un supervit corrien te en 2013, un hecho que no sucede desde el ao 1997. Finalmente, los avances en materia de competitividad tambin siguen mostrando un buen ritmo de ajuste. Los costes labora les cedieron un 3,2% en trminos inter anuales en el ltimo trimestre de 2012, el mayor descenso desde que se empez a compilar la serie. La cada de los costes laborales en Espaa super con creces a la del resto de pases de la eurozona, lo que permite que la economa siga ganando competitividad. En definitiva, contamos, ahora s, con numerosa evidencia de que los procesos de ajuste de la economa espaola estn avan zando a buen ritmo, aunque estn lejos de ser completados. Ahora que la actividad parece que ha tocado fondo es importante seguir perseverando en los esfuerzos para lograr una economa ms competitiva y flexible que sea garanta de creacin de empleo. 27 de marzo de 2013
INFORME MENSUAL

Los notables avances en los distintos procesos de ajuste en marcha confieren confianza en la economa espaola.

La gradual mejora de la confianza en la economa espaola cabe buscarla en la buena marcha de los distintos procesos de ajuste que se estn llevando a cabo, como el fiscal, el del sector bancario, el exterior o en la competitividad de la economa. Por lo que al ajuste fiscal se refiere, los datos de dficit pblico de 2012 sorprendieron posi tivamente con un registro del 7,0% del PIB, 7 dcimas por encima del objetivo fijado por Bruselas. Esta cifra se eleva hasta el 10,6% cuando se tienen en cuenta las pr didas derivadas de las ayudas bancarias, pero ello no debe hacer perder de vista el importante esfuerzo fiscal hecho durante el pasado ao. De hecho, la cifra ha sido bien recibida y abre la puerta a una posible revi sin de los objetivos de dficit para suavi zar la senda de ajuste. Es destacable que, en este contexto, la pri ma de riesgo espaola ha seguido mante niendo una tendencia favorable, con una cada moderada durante el mes de marzo. La elevada participacin de los inversores extranjeros en las subastas del Tesoro, as como la sustancial reduccin de los dife renciales despus de cada emisin, son

Espaa lidera las ganancias de competitividad de la zona del euro.

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CRONOLOGA
2012
marzo

abril mayo junio

2 Veinticinco pases de la Unin Europea firman el Tratado de Estabilidad, Coordinacin y Gobernanza para reforzar la disciplina fiscal. 14 El Eurogrupo aprueba la financiacin del segundo programa de ajuste de Grecia. 30 El Gobierno aprueba el proyecto de Presupuestos Generales del Estado para 2012, que incluyen un ajuste total de 27.300 millones de euros. 2 El Gobierno aprueba el copago farmacutico para los pensionistas y el aumento de las tasas universitarias para recortar 10.000 millones de euros en sanidad y educacin. 11 El Gobierno aprueba la elevacin de las provisiones para los activos inmobiliarios no problemticos de la banca para asegurar la solidez del sistema financiero. 25 El Gobierno solicita asistencia financiera para la banca espaola al Eurogrupo despus de que evaluadores indepen dientes estimaran unas necesidades de capital de hasta 62.000 millones de euros en el escenario ms adverso. Chipre solicita ayuda financiera a la eurozona y dos das ms tarde tambin la pide al Fondo Monetario Internacional. 29 El Consejo Europeo y el Eurogrupo adoptan medidas relevantes para la reconduccin de la crisis del euro. 5 El Banco Central Europeo baja el tipo de inters oficial al 0,75%. 13 El Gobierno aprueba un importante paquete de ajuste, con un ahorro estimado en 65.000 millones de euros hasta 2014, mediante diversas medidas fiscales y de recorte de gastos. 20 El Gobierno anuncia la liberalizacin del transporte ferroviario a partir de julio de 2013. 3 El Gobierno aprueba el plan presupuestario para 2013 y 2014 para cumplir con los compromisos de consolidacin fiscal. 22 Rusia ingresa en la Organizacin Mundial del Comercio.

julio

agosto

septiembre 6 El Banco Central Europeo aprueba un programa para comprar deuda soberana a corto plazo en determinadas condiciones. 27 El Gobierno aprueba el proyecto de Ley de Presupuestos Generales del Estado para 2013. noviembre 26 El Eurogrupo acuerda desbloquear 43.700 millones de euros de ayudas para Grecia y toma medidas para garantizar la sostenibilidad de la deuda con la mejora de las condiciones de los prstamos y la recompra de bonos. diciembre 13 La Sociedad de Gestin de Activos procedentes de la Reestructuracin Bancaria (Sareb) ampla su capital con una contribucin mayoritaria por parte de socios privados. El Consejo Europeo aprueba la creacin del Mecanismo nico de Supervisin para el sector bancario.

2013
enero

febrero marzo

25 El Gobierno aprueba el Anteproyecto de Ley de Garanta de la Unidad de Mercado, que establece una licencia nica para comercializar bienes y servicios en toda Espaa. 22 El Gobierno aprueba un decreto ley de medidas de apoyo al emprendedor y de estmulo del crecimiento y de la creacin de empleo. El decreto ley incluye medidas para incrementar la competencia en los sectores de hidrocarburos y ferroviario. 25 El Eurogrupo y el Gobierno chipriota acuerdan el programa de asistencia financiera a Chipre. La troika desembolsa r un mximo de 10.000 millones de euros. Adems, los accionistas, los depsitos bancarios mayores a 100.000 euros y los bonistas asumirn parte de los costes de recapitalizacin.

AGENDA
Abril
2 4 10 12 16 19 24 25 26 29 30
Afiliacin a la Seguridad Social y paro registrado (marzo). Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo. ndice de produccin industrial (febrero). IPC (marzo). IPC armonizado de la UE (marzo). Comercio exterior (febrero). Precios industriales (marzo). Encuesta de poblacin activa (primer trimestre). PIB de Estados Unidos (primer trimestre). Avance IPC (abril). Avance del PIB (primer trimestre). Balanza de pagos (febrero). Ingresos y gastos del Estado (marzo).

Mayo
1 2 6 9 14 16 20 24 28 30
Comit de Mercado Abierto de la Fed. Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo. Afiliacin a la Seguridad Social y paro registrado (abril). ndice de produccin industrial (marzo). IPC (abril). IPC armonizado de la UE (abril). Comercio exterior (marzo). Precios industriales (abril). Ingresos y gastos del Estado (abril). Avance IPC (mayo). Contabilidad Nacional Trimestral (primer trimestre). 31 Balanza de pagos (marzo).

INFORME MENSUAL

ABRIL 2013 5

Coyuntura internacionaL

Estados Unidos: desafiando el ajuste fiscal

Estados Unidos espera un primer trimestre robusto, pero el avance ser moderado para el conjunto de 2013.

La economa estadounidense espera un primer trimestre de 2013 robusto, con un producto interior bruto (PIB) que podra avanzar por encima del 0,7% respecto al del cuarto trimestre, un 2,7% en trminos anualizados. Tas el jarro de agua fra que supuso la primera estimacin del PIB del cuarto trimestre, este fue revisado al alza y la nueva composicin confirma la fortale za de consumo privado e inversin. Asi mismo, la mayora de los indicadores han sorprendido al alza y confirman la conti nuidad de la recuperacin americana. Sin embargo, este vigor inicial no garantiza que se mantenga el tono a lo largo del ao, razn por la cual la revisin de nuestra

pre visin de crecimiento para el conjunto de 2013 es modesta, pasando del 1,9% al 2,0%. El origen de estas dudas que presen ta la primera economa mundial cabe bus carlo, principalmente, en la lenta recupe racin del empleo, que sigue siendo el lastre y, a la vez, el riesgo ms importante, y en el proceso de desapalancamiento en curso, que seguir limitando el consumo. El dato ms positivo de estos inicios de ao es el tirn que tiene el consumo priva do, desafiando las incertidumbres del se quester. As, las ventas minoristas tenden ciales, sin los voltiles automviles ni ga solina, avanzaron un 4,0% interanual en febrero. Un buen registro que, de cara al PIB del primer trimestre, se ve tambin reforzado por el buen comportamiento de

ESTADOS UNIDOS: PRINCIPALES INDICADORES ECONMICOS

Porcentaje de variacin sobre el mismo periodo del ao anterior, salvo indicacin expresa
2011 2012 2012 I II III IV Enero 2013 Febrero

PIB real Ventas al por menor Confianza del consumidor (1) Produccin industrial ndice actividad manufacturera (ISM) (1) Viviendas iniciadas Tasa de paro (2) Precios de consumo Balanza comercial (3) Tipo de inters interbancario 3 meses (1) Tipo de cambio efectivo nominal (4)

1,8 8,0 58,1 4,1 55,2 4,5 8,9 3,2 559,9 0,3 70,9

2,2 5,0 67,1 3,9 51,7 27,8 8,1 2,1 539,5 0,4 73,5

2,4 6,4 67,5 4,4 53,0 22,5 8,3 2,8 571,3 0,5 72,8

2,1 4,7 65,3 4,7 52,3 28,5 8,2 1,9 567,4 0,5 73,9

2,6 4,8 65,0 3,4 50,9 26,0 8,0 1,7 557,4 0,4 74,0

1,6 4,3 70,4 2,9 50,6 33,3 7,8 1,9 539,5 0,3 73,1

4,4 58,6 2,1 53,1 23,6 7,9 1,6 ... 0,3 73,5

... 4,6 69,6 2,5 54,2 27,7 7,7 2,0 ... 0,3 74,6

NOTAS: (1) Valor. (2) Porcentaje sobre poblacin activa. (3) Saldo acumulado de 12 meses de la balanza de bienes y servicios. Miles de millones de dlares. (4) ndice del tipo de cambio ponderado por los flujos del comercio exterior. Valores mayores implican apreciacin de la divisa. FUENTES: OCDE, organismos nacionales de estadstica y elaboracin propia.

6 ABRIL 2013

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las ventas de automviles. Asimismo, los hogares empiezan a sacudirse el miedo del sequester, que, si bien parece inevitable, coincide con la aprobacin del presupues to federal para los prximos seis meses, que minimiza su impacto adems de evi tar la suspensin de pagos, que habra sido el mal mayor. As, el ndice de confianza del consumidor del Conference Board de febrero tuvo un avance sustancial pasando de 58,4 hasta el nivel de los 69,6 puntos. Este buen tono del consumo no es ajeno al buen dato del empleo de febrero, que sor prendi inequvocamente al alza con 236.000 empleos netos creados y con una tasa de paro que descendi dos dcimas hasta el 7,7%, el registro ms bajo en cua tro aos. El ritmo de creacin de empleo de los ltimos tres meses supera clara mente al del conjunto de 2012, aunque todava es pronto para hablar de una revi talizacin continuada del mercado labo ral. El problema est en que la continuidad del repunte requerira un crecimiento de

la economa sensiblemente superior al que se espera. Y es que los problemas estructu rales del mercado laboral estadounidense siguen estando all. En febrero persisti la baja participacin del empleo, quedando invariada en el 58,5% la proporcin de em pleados trabajando respecto a la poblacin ma yor de 16 aos, un nivel que est 4,8 pun tos porcentuales por debajo del de diciembre de 2006 y que, de perpetuarse, acabara por reducir las capacidades pro ductivas de la economa estadounidense y el crecimiento a largo plazo. Es por ello que la Fed reafirm a principios de marzo su intencin de mantener su ter cera expansin cuantitativa mientras la tasa de paro no baje del 6,5% y la inflacin siga bajo control. El objetivo en trminos de empleo no parece que se pueda alcanzar hasta finales de 2015, ya que el elevado contingente de trabajadores desanimados y de subempleados, que trabajan a tiempo parcial por razones econmicas, ir absor biendo una parte sustancial del empleo

El consumo privado repunta y las incertidumbres presupuestarias se van resolviendo.

El empleo sorprende al alza en febrero, con una tasa de paro que desciende hasta el 7,7%.

ESTADOS UNIDOS: EL PARO BAJA PERO LA TASA DE EMPLEO NO SUBE

Tasa de desempleo y proporcin de ocupados (*)
% 11 10 9 8 7 6 5 4 % 64 63 62 61 60 59 58 57

D M J S D M J S D M J S D M J S D M J S D M J S D 2012 2007 2008 2009 2010 2011

Tasa de paro (escala izquierda)

Proporcin de ocupados (escala derecha)

NOTA: (*) Proporcin de ocupados: poblacin empleada respecto a la poblacin mayor de 16 aos. Tasa de paro: desempleados/poblacin activa. FUENTES: Departamento de Trabajo y elaboracin propia.

INFORME MENSUAL

ABRIL 2013 7

La inversin productiva debe mantener el vigor a pesar del persistente endeudamiento empresarial.

que se vaya generando en los prximos tres aos, retrasando as la disminucin de la tasa de paro. El dato de empleo de enero es un claro ejemplo al respecto. Asimismo, esta lentitud se retroalimenta, ya que los parados que ms tiempo llevan desemplea dos tienen mayores dificultades de reinser cin en el mercado laboral. El dato de fe brero muestra un incremento de la pro porcin de parados de larga duracin hasta el 40,2% del total, muy por encima del 26,0% de junio de 1983, que era el mximo histrico anterior a la gran recesin. La publicacin por parte de la Fed de las cuentas financieras (Flow of Funds) del cuarto trimestre apoya la hiptesis de un crecimiento modesto en 2013 a pesar del tirn del primer trimestre. La proporcin de la deuda de los hogares y de las empre sas no financieras respecto al PIB subi por primera vez desde marzo de 2009, interrumpiendo un proceso de desapalan camiento que todava no ha culminado, lo que dificulta que la actual pujanza del con sumo privado mantenga su vigor actual.

El caso de la inversin es menos claro. Por un lado, mientras que el desapalanca miento de los hogares desde marzo de 2009 ha pasado de un 97,2% a un 80,9% del PIB, el de las empresas no financieras ha sido mnimo, del 83,4% al 80,1%, lo que explica parte de la cautela empresarial mostrada en los ltimos meses. Sin embar go, unos beneficios empresariales cerca de mximos histricos y una inversin que todava no ha recuperado su nivel anterior a la crisis, evidencian que existe recorrido al alza, por lo que el componente inversor debera mantener el tono en 2013. Este fac tor de soporte se ref leja en la mejora moderada de los ndices de actividad del Institute for Supply Management (ISM) de febrero, que, en manufacturas, se incre ment de 53,1 al nivel de los 54,2 puntos, coherente con un crecimiento del PIB del 3,0%. Tambin subieron los servicios, que representan el 83,5% del total de los em pleos privados, pasando de 55,2 a los 56,0 puntos, un nivel que se corresponde con un crecimiento del 2,5%.

ESTADOS UNIDOS: DOS DESAPALANCAMIENTOS DIFERENTES

Deuda de hogares y empresas no financieras respecto al PIB
% 100 95 90 85 80 75 70 65

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

Hogares FUENTES: Reserva Federal, BEA y elaboracin propia.

Empresas no financieras

8 ABRIL 2013

INFORME MENSUAL

ESTADOS UNIDOS: LOS BENEFICIOS APOYAN LA INVERSIN

Bene cios empresariales en porcentaje del PIB y variacin intertrimestral de la inversin no residencial (*)
% 13 12 11 10 9 8 7 6 2006 % 30 20 10 0 10 20 30 40 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Beneficios empresariales (escala izquierda) NOTA: (*) En trminos anuales. FUENTES: Bureau of Economic Analysis y elaboracin propia. Inversin (escala derecha)

En el campo de la inversin residencial, la construccin mantendr con toda proba bilidad un ritmo vigoroso entre 2013 y 2015. El recorrido al alza es evidente. Un crecimiento anual del 15% a lo largo del trienio todava dejara las viviendas inicia das un 8% por debajo del nivel promedio del periodo 2000-2005, previo a la burbuja inmobiliaria. Este recorrido alcista se apo ya en la evolucin de la formacin de nue vos hogares, que debera compensar el estancamiento de la recesin; en la mejora de las condiciones financieras, a la que no es ajena la poltica de la Fed; y en la reduc cin de la sobreoferta, como muestra la reduccin del tiempo necesario para ven der una casa, entendido como el nmero de viviendas en venta dividido por el n mero de viviendas vendidas por mes. En enero se necesitaban 4,7 meses para ven der una casa, un valor tpico de 2006, mo mento previo al colapso de la burbuja inmobiliaria, y muy alejado del promedio de 13,8 meses de la primera mitad de 2010. Por lo que respecta a los precios, contina
INFORME MENSUAL

la mejora gradual, con un ndice CaseShiller que, en diciembre, sum su undci mo avance consecutivo acumulando una su bida del 7,0% desde enero de 2012. En el mbito de precios, el aumento del 2,0% del ndice de precios de consumo (IPC) de febrero, 1,6% en enero, constitu y una sorpresa, que vino causada por el encarecimiento del petrleo, que, vista su evolucin reciente, no debera tener conti nuidad. En este sentido, la lectura del IPC subyacente, el ndice general sin energa ni precios de alimentacin, que tambin avanz un continuista 2,0%, define, empe ro, un panorama con ausencia de tensio nes inflacionistas al perfilar una desacele racin de precios en el corto plazo, que se reafirma si se excluyen los alquileres imputados de viviendas. El nivel de activi dad de la economa estadounidense conti na claramente por debajo de sus posibili dades productivas, lo que garantiza un margen a la Reserva Federal, que aceptara incrementos del IPC subyacente de hasta

La recuperacin de la construccin continuar por la disminucin de la sobreoferta y la mejora de las condiciones financieras.

El IPC llega al 2,0%, pero seguir moderado por la baja utilizacin de la capacidad productiva.
ABRIL 2013 9

El dficit comercial aumenta por un incremento puntual de la importacin de petrleo, pero las exportaciones bajan.

un 2,5%, para proseguir con sus polticas de expansin monetaria y bajos tipos de inters. Por lo que respecta al sector exterior, el dficit de la balanza de bienes y servicios de enero evolucion al alza, despus del buen dato de diciembre, llegando hasta los 44.448 millones de dlares. Un 90% de este incremento del dficit fue debido a la factura de la importacin de petrleo, que aument a pesar de los incrementos de produccin, lo que apunta a que el dato no debera tener continuidad. El aspecto ms negativo fue, sin embargo, el leve retrai miento de las exportaciones, despus de dos meses de avances, que pone en duda que el sector contribuya positivamente al crecimiento del primer trimestre.

incremento, tambin mnimo, por lo que Japn ya no est en recesin en el senti do tcnico de acumulacin de dos trimes tres de crecimiento negativo. Sin embar go, esta salida de la recesin no significa que la economa se haya puesto en el carril de la recuperacin. El crecimiento que esperamos para el conjunto de 2013 se queda en un lnguido 0,7%, gracias en gran parte al incremento de 10 billones de yenes de gasto aprobado por el nuevo pri mer ministro Shimzo Abe, que se distri buir entre ayudas al consumo privado y las tareas de reconstruccin de la tragedia de 2011. Abe ha puesto en marcha un programa de estmulos para que el pas escape de la deflacin y el bajo crecimiento que ha ve nido a conocerse como Abenomics, basado en tres pilares: expansin monetaria, aumen to del gasto pblico y reformas es truc turales. Para el pilar monetario se nombr a Harukiko Kuroda, procedente del Banco Asitico de Desarrollo, como gobernador del Banco de Japn, a finales

Japn: tmida salida de la recesin

Japn sale de la recesin, pero su crecimiento contina siendo dbil.

La moderada revisin al alza de los datos del PIB convirti el pequeo descenso intertrimestral del cuarto trimestre en un

JAPN: PRINCIPALES INDICADORES ECONMICOS

Porcentaje de variacin sobre el mismo periodo del ao anterior, salvo indicacin expresa
2011 2012 2012 I II III IV Enero 2013 Febrero

PIB real Ventas al por menor Produccin industrial ndice de actividad empresarial (Tankan) (1) Viviendas iniciadas Tasa de paro (2) Precios de consumo Balanza comercial (3) Tipo interbancario 3 meses (4) Tipo de cambio efectivo nominal (5)

0,5 1,0 2,3 1,3 2,6 4,6 0,3 1,6 0,34 113,5

2,0 1,8 1,0 5,0 5,9 4,4 0,0 5,9 0,33 116,5

3,3 4,7 2,7 4,0 3,6 4,5 0,3 3,6 0,34 116,5

4,0 2,5 5,1 1,0 6,7 4,4 0,2 3,7 0,34 116,2

0,4 0,1 4,6 3,0 1,0 4,3 0,4 5,1 0,3 119,2

0,4 0,0 6,7 12,0 15,0 4,2 0,2 5,9 0,3 113,9

1,1 7,1 4,9 4,2 0,3 5,8 0,3 103,0

... ... ... ... ... ... ... ... 0,3 98,7

NOTAS: (1) Valor del ndice. (2) Porcentaje sobre poblacin activa. (3) Saldo acumulado de 12 meses. Billones de yenes. (4) Porcentaje. (5) ndice ponderado por los flujos de comercio exterior. Valores mayores implican apreciacin de la divisa. Promedio de 2000 = 100. FUENTES: OCDE, organismos nacionales de estadstica y elaboracin propia.

10 ABRIL 2013

INFORME MENSUAL

de febrero. La expansin monetaria pre tende, ante todo, acabar con la deflacin o, lo que es lo mismo, conseguir que crezca el PIB en yenes corrientes. El crecimiento nominal en Japn es esencial para dismi nuir la relacin deuda por PIB en trminos corrientes. Desde diciembre de 1997, Japn creci un 9,0% en trminos reales gracias a estmulos fiscales y monetarios, lo que, en un entorno de endeudamiento, deflacin y demografa envejecida, es un xito. Sin em bargo, el PIB nominal se re dujo en un 10,1%, perpetuando el endeudamiento. La reaccin de los mercados a las nuevas polticas ha derivado en un notable debili tamiento del yen, que, desde mediados de noviembre, se ha depreciado un 20% res pecto al dlar y en una subida del ndice burstil Nikkei, que lleva ganado un 44% en el mismo periodo. Sin embargo, por ahora, persisten la deflacin y el dficit
JAPN: LOS FRUTOS DE LA DEFLACIN

comercial. La estrategia de las autoridades ni ponas presenta adems ciertos riesgos. Para empezar, sus vecinos asiticos pueden ver la bajada de la moneda japonesa como una amenaza por su competitividad y reac cionar con ms depreciaciones. Asimis mo, el incremento del gasto pblico es una apuesta peligrosa en cuanto a que en Japn se ha producido un trasvase de la deuda de las empresas no financieras hacia el sector p blico, que ya se encuentra en niveles de endeudamiento excesivamente altos. Si bien es probable que el Abenomics fun cione a corto plazo, el veredicto final lo dar el tercer pilar del programa, las refor mas estructurales, cuyo objetivo es recu perar la competitividad frente a los rivales asiticos de las empresas niponas que, en su haber, han reducido su endeudamiento. Ello facilitara que el sector privado tome el relevo de los estmulos pblicos.

La expansin monetaria de Abe busca acabar con la deflacin y crecer en trminos corrientes.

Los mercados dan un espaldarazo a la expansin monetaria, pero el xito a largo plazo depender de las reformas estructurales.

Evolucin del PIB real y nominal. Diciembre 1997 = 100 (*)

ndice 112 110 108 106 104 102 100 98 96 94 92 90 88 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
PIB real PIB nominal

(*) NOTA: PIB real es el PIB nominal descontando la variacin de precios. FUENTES: Ministerio de Comunicaciones de Japn, Oficina Nacional de Estadstica y elaboracin propia.

INFORME MENSUAL

ABRIL 2013 11

Guerra de divisas: mucho ruido y pocas nueces, al menos por ahora

La crisis econmico-financiera global iniciada en 2007 se ha comparado en mltiples ocasiones y por distintos motivos con la Gran Depresin de los aos treinta del siglo pasado. As por ejemplo, la formacin de una burbuja crediticia previa, los problemas del sector bancario o el debate sobre las polticas monetaria y fiscal ptimas han dado pie a trazar paralelismos razonables entre ambas pocas. Otro frente sometido a comparacin es el de las polticas cambiarias, en particular las referencias a una eventual guerra de divisas. Ciertamente se pueden apre ciar algunas similitudes, pero por fortuna las dinmicas de los ltimos aos no han sido tan turbulentas ni perni ciosas como lo fueron entonces. El xito meditico de la expresin guerra de divisas va ligado a su ambigedad y grandilocuencia. Cabe inter pretarla como la proliferacin de acciones, por parte de las autoridades econmicas de los distintos pases, enfoca das a devaluar o depreciar la moneda propia, con el propsito de ayudar a las exportaciones, frenar las importa ciones y combatir as la debilidad econmica. Devaluaciones competitivas o polticas de empobrecer al vecino son trminos alternativos. Los instrumentos para conseguirlo son variados y con dispar grado de sutileza: desde la mera intervencin directa en los mercados de divisas para manipular la cotizacin, pasando por el estableci miento de controles de cambios, hasta el diseo de las polticas monetaria y fiscal. Enjuiciar si un pas agrede cambiariamente a los dems no es una cuestin inequvoca, especialmente cuando las herramientas utilizadas son sutiles. El mvil y la circunstancia que rodea la actuacin son determinantes para el dictamen. As, cuando el objetivo principal es estimular la demanda interna y la incidencia sobre el tipo de cambio solo es un efecto secundario, no parece que se trate de una agresin. Igualmente, una misma medida debe tener distinta consideracin segn si tiene lugar en un entorno en el que la divisa est claramente sobrevalorada, o si por el contrario est infravalorada. Por otro lado, la presencia adyacente de medidas proteccionistas es de la mxima relevancia, dado el efecto nocivo que suelen deparar las guerras comerciales para todas las partes implicadas.
APARICIN DEL TRMINO CURRENCY WARS EN BLOOMBERG NEWS TREND
Currency Wars: un fenmeno meditico que viene y va
120 100 80 60 40 20 0 Nmero de noticias por semana

2010

2011

2012

2013

FUENTE: Bloomberg.

12 ABRIL 2013

INFORME MENSUAL

Los acontecimientos de los aos treinta merecen el calificativo de guerra de divisas(1). El escenario de partida con taba con dos elementos bsicos: la Gran Depresin y el Patrn Oro, un rgimen de tipos de cambio fijos en el que cada moneda estaba anclada al oro. Acuciadas por la recesin, las autoridades del Reino Unido decidieron aban donar este cors hacia finales de 1931, desencadenando una larga cadena de eventos con alcance global. Los pases escandinavos emprendieron el mismo camino que el Reino Unido ya ese mismo ao. Inicialmente, uno de los objetivos de modificar el rgimen cambiario fue permitir la adopcin de polticas monetarias ms expansivas dirigidas a la demanda interna, pero tambin se persegua depreciar la divisa y mejorar las exportaciones. De hecho, con el tiempo este pas a ser el foco central de actuacin. Pocos aos despus, Francia y Alemania renun ciaron tambin al patrn oro, mientras que Estados Unidos lo mantuvo bajo una frmula descafeinada. Las deva luaciones competitivas se convirtieron en prctica habitual. No faltaron los controles de capitales, en ocasiones con carcter defensivo y en otras ofensivo. Desgraciadamente, la guerra comercial tard poco en estallar, alcan zando cotas muy perjudiciales. Todo ello bajo un clima de reproches, acusaciones y descoordinacin entre pases que no hizo sino desvirtuar el efecto expansivo procedente de la aplicacin general de polticas monetarias ms expansivas. De hecho, tampoco contribuy a calmar un tenso clima poltico internacional que desembocara en un conflicto militar sin precedentes. La dinmica de los ltimos cuatro aos es mucho ms razonable. El fantasma de la guerra de divisas ha ido aso mndose ocasionalmente, pero de momento sin materializarse. Las apariciones ms llamativas han coincidido con el anuncio de los denominados programas de expansin cuantitativa por parte de los bancos centrales de los principales pases desarrollados. En septiembre de 2010, el ministro de economa brasileo Guido Mantega impuls mediticamente la expresin guerra de divisas tras conocer los planes del programa QE2 de la Reserva Federal de Estados Unidos. En el trnsito entre 2012 y 2013 la agitacin ha vuelto a dispararse al hilo de las ambi ciosas polticas monetaria y fiscal anunciadas por el Gobierno y el banco central de Japn. Entre medio, hemos asistido a una variada gama de activismo cambiario. En Suiza, el banco central estableci un lmite a la cotizacin del franco con respecto al euro, y ha realizado intervenciones directas. Algunos otros pases desarrollados tambin han recurrido o amagado con intervenciones. En diversos pases emergentes ya eran habituales antes de la crisis y han continuado, junto a la utilizacin de controles de capitales. Sin embargo, todas estas operaciones y escaramu zas distan de constituir una guerra de divisas equiparable a la de los aos treinta. Un examen de los motivos y las circunstancias revela una situacin relativamente tranquilizadora. De entrada, la Gran Recesin de estos aos no ha alcanzado las dramticas cotas de la Gran Depresin, mientras que la flexibilidad de los regmenes cambiarios ahora imperantes ya estaba bien rodada al llegar 2008, a diferen cia del caos desencadenado tras la ruptura sbita del rgido patrn oro. En este contexto, las medidas de poltica econmica adoptadas se han orientado mayoritariamente hacia objetivos internos y no a manipular el tipo de cambio; en los pases desarrollados, a estimular la demanda interna: esto parece muy claro en el caso de Estados Unidos y su contundente poltica monetaria, y algo menos en el caso de Japn; en los pases emergentes, a pre servar la estabilidad financiera. Este es un objetivo que ha adquirido carta de legitimidad tras los traumticos episodios de las ltimas dcadas, como la propia sacudida posterior a la quiebra de Lehman, y previamente las crisis asitica y latinoamericana de los noventa. La utilizacin de controles de cambios para reconducir flujos de capital especulativos ha pasado a considerarse una prctica aceptable, muy distinta a cuando persigue fines mer cantilistas(2).
(1) Vase, por ejemplo, Eichengreen, Barry y Douglas Irwin (2010), The Slide to Protectionism in the Great Depression: Who Succumbed and Why? Journal of Economic History 70, pp. 871-897. (2) Vase el recuadro El tipo de cambio como instrumento de poltica econmica, en este mismo volumen.

INFORME MENSUAL

ABRIL 2013 13

NO HAY SIGNOS DE NERVIOSISMO ENTRE LOS OPERADORES EN EL MERCADO DE DIVISAS

Volatilidad en los mercados de divisas
ndices JPM de volatilidad implcita 35 30 25 20 15 10 5 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13
Desarrollados FUENTES: JP Morgan y Bloomberg. Emergentes

Adicionalmente, las actuaciones ms significativas se han producido en pases cuya moneda se haba apreciado por motivos no fundamentales, en particular por la enorme aversin al riesgo reinante estos aos (casos del fran co suizo y del yen). En este sentido, el propio FMI ha manifestado que no aprecia en la actualidad desviaciones significativas respecto a los valores de equilibrio fundamental entre las principales monedas(3). Por otro lado, el funcionamiento operativo de los mercados de cambios ha sido correcto, sin interrupciones ni disfunciones (con la notable excepcin de los meses post-Lehman, un evento que colaps al conjunto de mercados financieros interna cionales). Finalmente, no han aparecido conflictos comerciales graves. De hecho, siguen negocindose ms acuer dos de liberalizacin (destaca el planteado entre Estados Unidos y la Unin Europea), mientras que el comercio internacional se expande con vigor. El clima de las relaciones entre pases se ha mantenido templado, ms all de algn exceso verbal puntual. Foros como el G-20 no son prodigios de armona, pero han ayudado a conseguir cierta coordinacin, aunque sea de manera tcita y a posteriori. En esta lnea, algunos observadores(4) consideran que no estamos asistiendo a un conflicto cambiario perverso, sino a un proceso espontneo que permite coordinar internacionalmente la aplica cin de polticas monetarias expansivas. Bajo esta interpretacin, el propio xito de estas polticas y la consiguien te recuperacin de la economa global deberan alejar definitivamente el fantasma de la guerra de divisas.
(3) Vase el recuadro: Cul es el precio apropiado de una moneda?, en este mismo volumen. (4) Vase Eichengreen, Barry. (2013) Currency War or International Policy Coordination?, Journal of Policy Modeling (forthcoming).

Este recuadro ha sido elaborado por el Departamento de Mercados Financieros rea de Estudios y Anlisis Econmico, la Caixa

14 ABRIL 2013

INFORME MENSUAL

China: sigue el avance gradual

Los datos de enero y febrero confirman la tendencia de crecimiento de la economa china, aunque ciertos focos de riesgo siguen amenazando al gigante asitico. Por un lado, el peso del crdito del shadow ban king (entidades financieras fuera del mbi to del regulador bancario del pas) ha ido en aumento; por otro lado, los precios inmobi liarios mantienen su senda alcista, en especial, en las grandes ciudades del pas. Empezando por este ltimo, los precios del inmobiliario volvieron a crecer en fe brero. Avanzaron en 66 de las 70 ciudades sobre las que el Servicio Nacional Estads tico Chino reporta precios. Donde ms aumentaron (un 3,1% respecto a enero) fue en Guangzhou capital de la provincia de Guangdong, conocida mundialmente como la fbrica del mundo. En las gran des ciudades, la senda alcista en dichos precios no ha cesado desde el verano de 2012. La reaccin del Gobierno, ante dicha subida, no se hizo esperar y anunci una nueva ronda de medidas para enfriar el mercado inmobiliario: nueva subida de impuestos en la compraventa de viviendas y en las aportaciones iniciales, entre otras restricciones.

A pesar de todo, es necesario poner las subidas de precios en contexto. En parti cular, el aumento de precios del inmobilia rio no parece haber empeorado, de mane ra sustancial, la accesibilidad a la vivienda. Si bien en los ltimos aos (2000-2011) la apreciacin inmobiliaria haba superado el aumento de los ingresos disponibles en algunas grandes ciudades Shanghi, Shenzhen, Hangzhou y Beijing, la subi da de 2012 se ha mantenido en lnea con la mejora en los ingresos. En lo referente al shadow banking, cada vez son ms las voces que alertan del fuer te aumento del crdito concedido a travs de estas entidades financieras. Aunque dichas entidades han apoyado la financia cin de pequeas y medianas empresas, a veces olvidadas por los bancos comercia les, y ofrece nuevas posibilidades de inver sin ms rentables que los clsicos depsi tos, tambin acarrea ciertos riesgos, como su excesiva concentracin en el crdito promotor y de maturity mismatch (desfase de vencimientos entre exposiciones y cobertura sobre estas exposiciones). En trminos de actividad, los indicadores de enero-febrero conjuntos por la dis torsin que provoca el Ao Nuevo chino,

Los indicadores de actividad de China siguen confirmando la gradual mejora del crecimiento.

Con todo, el mercado inmobiliario y el aumento del shadow banking son cuestiones que requieren supervisin.

CHINA: PRINCIPALES INDICADORES ECONMICOS

Porcentaje de variacin sobre el mismo periodo del ao anterior, salvo indicacin expresa
2011 2012 2012 I II III IV Enero 2013 Febrero

PIB real Produccin industrial (*) Produccin elctrica Precios de consumo Balanza comercial (**) Tipo de inters de referencia (***) Renminbi por dlar

9,3 13,7 10,9 5,4 154 6,56 6,5

7,8 10,0 4,2 2,6 231 6,00 6,3

8,1 11,6 6,5 3,8 157 6,56 6,3

7,6 9,5 1,2 2,9 179 6,31 6,3

7,4 9,1 2,1 1,9 196 6,00 6,4

7,9 9,2 7,4 2,1 231 6,00 6,2

2,0 233 6,00 6,2

... 9,9 5,4 3,2 280 6,00 6,2

NOTAS: (*) Dato conjunto de enero-febrero. (**) Saldo acumulado de 12 meses. Miles de millones de dlares. (***) Porcentaje a final de periodo. FUENTES: Oficina Nacional de Estadsticas, Thomson Reuters Datastream y elaboracin propia.

INFORME MENSUAL

ABRIL 2013 15

El PIB de Brasil avanza un dbil 1,4% interanual el cuarto trimestre de 2012.

que no siempre cae el mismo mes, si guen confirmando la mejora gradual de la economa. En particular, la inversin acu mulada en capital fijo urbano avanz un 21,2% interanual en enero-febrero, por encima del 20,7% del ltimo trimestre de 2012. Asimismo, la produccin industrial avanz un 9,9% interanual, igualando el promedio del ltimo trimestre del ao. Por su parte, el consumo ha ralentizado su marcha, aunque esperamos una mejora sustancial en 2013 gracias, en parte, a las me didas de soporte que planea el Ejecuti vo del pas. Por ltimo, en este entorno de actividad la inflacin repunt en febrero, hasta el 3,2% frente al 2% de enero. Sin embargo, en el acumulado de enero-febrero la inflacin se situ en el 2,6%, algo por encima del 2,1% del cuarto trimestre por la fortaleza en los precios de los alimentos, pero toda va muy por debajo de la nueva meta gubernamental del 3,5%.

rn gran parte de los beneficios de la bue na cosecha que se espera en 2013. Por componentes de demanda, la visin es algo ms positiva, pues la inversin aument por primera vez en el ltimo ao, un 0,5% respecto al tercer trimestre del 2012, aun registrando una bajada del 4,6% en trminos interanuales. Por su parte, el consumo de los hogares sigui resistiendo y avanz un 1,2% respecto al segundo tri mestre. Aunque el consumo privado supo ne algo ms del 60% del PIB del pas, dicha resistencia no ser suficiente para arras trar de manera significativa las tasas de crecimiento sin una mayor fortaleza de la inversin. En este entorno de dbil mejora, la infla cin sigue repuntando. La cifra de enero se coloc en el 6,3%, solo 0,2 puntos porcen tuales por debajo del techo en el objetivo de inflacin del Comit de Poltica mone taria (COPOM). A fin de contrarrestar un poco dicha subida, y dado que la correc cin que se esperaba en el precio de los ali mentos no se ha producido, la presidenta, Dilma Rousseff, adelant la bajada de impuestos sobre los bienes bsicos inicial mente prevista para mayo. Las presiones inf lacionistas limitan el margen del Banco Central para apoyar el deprimido crecimiento econmico. En este sentido, en el acta de la reunin del COPOM de marzo se intuye un cambio de rumbo en la poltica monetaria, que entre agosto de 2011 y octubre de 2012 recort en 525 puntos bsicos el tipo de inters de referencia (Selic) hasta el actual 7,25%. Con todo, la debilidad econmica nos lle va a descartar cambios en el tipo de inters hasta que se perciba una mejora significa tiva del ritmo de actividad, a no ser que la inflacin se aleje en exceso del rango obje tivo. Por lo tanto, mantenemos nuestro escenario, que contempla subidas en la tasa Selic a partir de mediados de 2013.

La inflacin sigue repuntando y alcanza el 6,3% en febrero, rozando el techo del objetivo del Banco Central...

Brasil: el crecimiento sigue anmico y la inflacin escala

La economa brasilea sigue anmica con un ritmo de recuperacin mucho ms len to de lo que se esperaba. Aunque la prime ra potencia latinoamericana creci un 0,6% respecto al tercer trimestre del 2012, por encima del 0,4% del trimestre anterior, todava se encuentra por debajo de las tasas a que nos tena acostumbrados antes el estallido de la crisis global (1,0% inter trimestral). En trminos interanuales, el avance fue del 1,4%, situando el cmputo total del ao 2012 en un escueto 0,9% y reafirmando la postura de aquellos que esperan un 2013 todava complicado. Todo ello agravado por la existencia de cuellos de botella importantes que siguen limitando la capacidad productiva y la fle xibilidad econmica del pas. A modo ilustrativo, los problemas logsticos y de transporte en el sector agrcola erosiona

...lo que limita el margen del Banco Central para apoyar el crecimiento econmico.
16 ABRIL 2013

INFORME MENSUAL

BRASIL: PRINCIPALES INDICADORES ECONMICOS

Porcentaje de variacin sobre el mismo periodo del ao anterior, salvo indicacin expresa
2011 2012 2012 I II III IV Enero 2013 Febrero

PIB real Produccin industrial Confianza del consumidor (*) Tasa de paro (**) Precios de consumo Balanza comercial (***) Tipo de inters SELIC (%, final periodo) Reales por dlar (*)

2,7 0,4 113,2 6,0 6,6 29,8 11,00 1,67

0,9 2,7 114,0 5,5 5,4 19,4 7,25 1,95

0,7 3,7 113,2 5,8 5,8 29,1 9,75 1,83

0,4 4,6 113,4 5,9 5,0 23,9 8,50 2,01

0,9 2,1 113,2 5,4 5,2 22,4 7,50 2,03

1,4 0,2 116,2 4,9 5,6 19,4 7,25 2,05

3,4 114,2 5,4 6,2 16,7 7,25 1,99

... ... 113,6 ... 6,3 13,7 7,25 1,98

NOTAS: (*) Valor. (**) Porcentaje sobre poblacin activa. (***) Saldo acumulado de 12 meses. Miles de millones de dlares. FUENTES: Instituto Brasileiro de Geografia e Estatstica, Banco Central do Brasil y elaboracin propia.

En lo relativo al ritmo de actividad, enero sorprendi con una significativa mejora del ndice de produccin industrial. En particular, creci un 2,5% respecto a diciembre, muy por encima de la bajada del 2,7% de 2012. Aunque parte de la subi da se explica por los estmulos al sector automovilstico, la mejora no se ha limita do a dicho sector. Este dato, sin embargo, no cambia nuestra previsin de que, en el primer trimestre, el crecimiento ser se me jante al del cuarto trimestre de 2012.

trabajo y que rompi con las rigideces del sistema durante 40 aos. Despus, la re forma educativa, entre otras cosas, es ta bleci un sistema transparente de evalua cin y contratacin de maestros, eliminando la prctica de heredar o vender las plazas docentes. Ahora le ha tocado el turno al sector de las telecomunicaciones. El objetivo de la re forma es aumentar la competencia en el sector, a fin de abaratar unos precios que se estiman demasiado elevados. En este contexto de reformas, la inflacin repunt levemente en febrero, situndose en el 3,6%, frente al 3,3% de enero. Sin embargo, el aumento de precios no fue ge neralizado, sino que se concentr en algu nos pocos bienes y servicios. En general, las presiones inflacionistas estn, por aho ra, contenidas. Dicha contencin de precios ha ayudado al (relativamente) inesperado recorte en 50 puntos bsicos del tipo de inters oficial hasta el 4%, la primera bajada desde julio de 2009. Con la inflacin bajo control, han pesado ms los riesgos a la baja, derivados de un deterioro econmico global mayor

Mxico emprende la reforma del sector de las telecomunicaciones para reducir su concentracin.

Mxico: las reformas llegan al sector de las telecomunicaciones

El presidente de Mxico, Enrique PeaNieto, prosigue su ambicioso plan de re formas estructurales con la finalidad de aumentar el potencial de crecimiento del pas desde el 3%-4% actual hasta el 6%. La reforma de las telecomunicaciones confir ma la determinacin de cambio del pas latinoamericano, de la que muchos duda ban. En palabras del propio presidente: En Mxico no hay intereses intocables. Primero fue la reforma laboral, que busca aumentar la flexibilidad del mercado de
INFORME MENSUAL

Banxico recorta tipos ante la incertidumbre global y la contencin de precios.

ABRIL 2013 17

Mxico: PRINCIPALES INDICADORES ECONMICOS

Porcentaje de variacin sobre el mismo periodo del ao anterior, salvo indicacin expresa
2011 2012 2012 I II III IV Enero 2013 Febrero

PIB real Produccin industrial Confianza del consumidor (*) ndice avanzado de actividad (*) Tasa de paro (**) Precios de consumo Balanza comercial (***) Tipo de inters oficial de Banxico (%) Pesos mexicanos por dlar (*)

3,9 4,0 91,7 121,6 5,2 3,2 1,5 4,50 12,41

3,9 3,4 95,8 126,3 5,0 3,4 0,2 4,50 13,16

4,9 4,1 94,1 125,1 5,0 3,9 1,6 4,50 12,81

4,4 4,0 96,4 126,1 4,8 3,9 1,3 4,50 13,43

3,3 3,9 96,8 126,7 5,1 4,6 1,4 4,50 12,87

3,3 1,7 96,0 127,5 4,9 4,1 0,2 4,50 12,98

0,3 100,0 NA 5,4 3,3 2,4 4,50 12,71

... 0,0 95,5 NA NA 3,6 2,9 4,50 12,77

NOTAS: (*) Valor. (**) Porcentaje sobre poblacin activa. (***) Saldo acumulado de 12 meses. Miles de millones de dlares. FUENTES: Banco de Mxico y elaboracin propia.

El petrleo baja hasta los 107,8 dlares por barril.

de lo previsto. Con todo, el comunicado oficial de Banxico recalc que no se trata del inicio de un ciclo acomodaticio. Entre reforma y reforma, el desglose por componentes del PIB del cuarto trimestre revel, nuevamente, el fondo de resistencia de la demanda interna. En particular, el consumo destac con una contribucin cercana a los dos puntos y medio porcen tuales, mientras que la inversin hizo su parte con una contribucin de casi un punto. Por el contrario, la aportacin (0,2 puntos porcentuales) de la demanda exter na refleja la ralentizacin global de finales de 2012.

El descenso del precio del petrleo obede ce a una demanda global que, en 2013, tirar menos de lo que se esperaba. Sin embargo, las oscilaciones en precios no deberan ser excesivamente amplias, ya que Araba Saudita, que es el mayor pro ductor global con cerca del 11% del total, regula su produccin buscando la estabili dad de precios a un nivel que satisfaga sus necesidades presupuestarias. As, es dficil que el precio del crudo llegue a perder el nivel de los 100 dlares en 2013. La conse cuencia inmediata de los ltimos descen sos debera traer, empero, un relajamiento del IPC de las principales economas en los prximos meses. En el resto de las materias primas predo minaron los descensos, aunque el ndice CRB se mantuvo plano entre el 20 de fe brero y el 20 de marzo. Los retrocesos se centraron en los metales bsicos, que acu san las dudas sobre el crecimiento de gran des economas emergentes como India y Brasil. El hierro interrumpi una carrera alcista que duraba desde diciembre de 2012 y volvi al redil del resto de los meta les bsicos con un descenso del 17,5%. Asi

El petrleo baja
El petrleo continu con la correccin ini ciada en la segunda mitad del mes pasado. Entre el 20 de febrero y el 20 de marzo, el precio del crudo perdi un 7,0%, quedn dose en los 107,9 dlares por barril (cali dad Brent, para entregas a un mes), tras haber alcanzado 118,0 dlares el pasado 14 de febrero.

18 ABRIL 2013

INFORME MENSUAL

EVOLUCIN DE MATERIAS PRIMAS SELECCIONADAS (*)

ndice CRB
600 550 500 450 400 350 300 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Dlares

Petrleo Brent
150 130 110 90 70 50 30 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Dlares/barril

Oro
1.900 1.700 1.500 1.300 1.100 900 700 500 Dlares/onza

Cobre
10.000 8.000 6.000 4.000 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2.000 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Dlares/tonelada

Nquel
50.000 40.000 30.000 20.000 10.000 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Dlares/tonelada

Trigo
1.200 1.000 800 600 400 200 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Cntimos de dlar/bushel

NOTA: (*) Datos correspondientes al ltimo da del mes (ltimo dato, 20 de marzo). FUENTES: e Economist, omson Reuters Datastream y elaboracin propia.

mismo, aluminio, cobre y nquel cedieron un 7,8%, 4,3% y 2,1%, respectivamente. Los metales preciosos, platino, plata y pa ladio, bajaron mientras que el oro se man tuvo relativamente estable en 1.607 dla

res por onza. Los alimentos constituyeron el sector alcista, capitaneados por el trigo y el algodn, que es el material que ms se ha encarecido en 2013 por la acumulacin de existencias en China.

El debilitamiento de las economas emergentes abarata las materias primas energticas e industriales.

INFORME MENSUAL

ABRIL 2013 19

UNIN EUROPEA

La actividad se estabiliza poco a poco

El BCE revisa sus previsiones de crecimiento por el efecto base del cuarto trimestre.

La cada del PIB en el cuarto trimestre de 2012 fue algo mayor de lo previsto, concre tamente del 0,6% intertrimestral. Con ello, la zona del euro enlaza cinco trimes tres consecutivos de retroceso del PIB, y si ta la tasa de variacin interanual en el 0,9% para este trimestre y en el 0,5% para el conjunto del ao. Debido a este mayor retroceso, las previ siones se han tenido que revisar a la baja por el efecto de base, aun manteniendo el perfil de recuperacin. As, el Banco Cen tral Europeo, en su informe de marzo, re ba j el crecimiento previsto de la zona del euro en 2 dcimas hasta el 0,5% en 2013 y en 2 dcimas hasta el 1,0% en 2014. La previsin para 2013 est ligeramente por de ba jo de la del consenso de analistas y la Comisin Europea, que la sitan en el 0,3%.

La cada de las exportaciones, principal responsable de la aceleracin de la recesin en el cuarto trimestre de 2012.

La aceleracin del ritmo de contraccin en el tramo final del ao se debe, por un lado, a una mayor debilidad de la demanda interna, cuya contribucin al crecimiento del PIB fue de 0,6 puntos porcentuales en trminos intertrimestrales comparada con 0,5 puntos en el trimestre anterior. No obstante, el principal factor que propici un incremento de la contraccin del PIB en el cuarto trimestre fue la cada de las expor ta ciones, que se redujeron un 0,9% intertri mestral. Dado que las importaciones expe rimentaron una cada similar, la de manda externa tuvo una contribucin nula al cre cimiento. Ello contrasta con la evolucin del sector exterior en los tres primeros tri mestres del ao 2012, que tuvo una contri bucin promedio de 0,4 puntos porcentua les al crecimiento intertrimestral del PIB. En trminos interanuales, la aportacin de la demanda externa baj de los 2,5 puntos en el tercer trimestre hasta los 2,2 puntos en

ZONA DEL EURO: PRINCIPALES INDICADORES ECONMICOS

Porcentaje de variacin sobre el mismo periodo del ao anterior, salvo indicacin expresa
2011 2012 2012 I II III IV Enero 2013 Febrero

PIB Alemania Francia Italia Espaa Ventas al por menor Confianza del consumidor (*) Produccin industrial Sentimiento econmico (*) ndice de actividad empresarial Ifo (*)

1,5 3,1 1,7 0,5 0,4 0,2 14,5 4,4 102,0 111,3

0,5 0,9 0,0 2,4 1,4 1,8 22,3 2,1 90,5 105,0

0,1 1,2 0,2 1,6 0,7 1,1 19,9 2,0 95,4 109,2

0,5 1,0 0,1 2,6 1,4 1,7 19,5 2,3 92,4 107,2

0,6 0,9 0,0 2,6 1,6 1,4 23,8 2,1 87,4 102,3

0,9 0,4 0,3 2,8 1,9 2,8 26,2 3,0 87,0 101,4

1,3 23,9 1,3 89,5 104,3

... ... ... ... ... ... 23,6 ... 91,1 107,4

NOTA: (*) Valor. FUENTES: Eurostat, Banco Central Europeo, Comisin Europea y elaboracin propia.

20 ABRIL 2013

INFORME MENSUAL

el cuarto. A pesar de ello, la mejora de la coyuntura global, con un crecimiento mun dial previsto del 3,5% en 2013, 3 dci mas ms que en 2012 segn el Fondo Mo netario Internacional, debera ofrecer un importante soporte a las exportaciones. En definitiva, no parece que el principal motor de la recuperacin, el sector exte rior, est en peligro de momento. En cambio, la debilidad de la demanda interna s que es muy probable que siga lastrando el crecimiento durante la prime ra mitad del ao, aunque con menor inten sidad que la acaecida en el cuarto trimes tre. En efecto, todos los componentes de la demanda interna retrocedieron respecto al periodo anterior en el cuarto trimestre. El consumo privado se redujo un 0,4% in tertrimestral, continuando as la dinmica contractiva de los cuatro trimestres prece dentes. La persistencia de la debilidad del consumo privado se explica, en parte, por la cada de la renta bruta disponible de los hogares, que refleja la pobre evolucin del mercado laboral y las subidas impositivas en muchos pases de la zona del euro. Por su lado, el consumo pblico experi ment una ligera cada, del 0,1% intertri mestral, similar a la de los dos trimestres anteriores. Ello refleja los esfuerzos de consolidacin fiscal en buena parte de los pases de la zona del euro. El ltimo componente de la demanda interna, la inversin, es el componente que sufri un mayor retroceso en el cuarto tri mestre, del 1,1% intertrimestral. Con ello, la variacin de la inversin para el conjunto del ao se situ en el 3,9%. El comportamiento de la inversin es, hasta cierto punto, el habitual en una recesin, pues es el componente ms voltil de la demanda interna, es decir, se contrae ms en recesin, pero tambin crece ms rpi damente en las recuperaciones. Lo preocu pante en la actual coyuntura es que lleva acumulada un cada del 18,9% desde el
INFORME MENSUAL

primer trimestre de 2008, y ello puede suponer un importante obstculo para garantizar un crecimiento sostenible en el largo plazo. La paulatina recuperacin de la confianza debera ayudar a la reactiva cin de un componente de vital importan cia como es la inversin. Los indicadores adelantados del ao 2013 sugieren que la intensidad de la recesin se est apaciguando. La mejora de los ndices de confianza que se observ en el mes de enero se ha ido consolidando en el mes de fe brero. As, por ejemplo, el ndice de senti miento econmico de la Comisin Europea aument 1,1 puntos en febrero y se situ claramente por encima de los registros del cuarto trimestre de 2012. El ndice de ges tores de compras PMI de manufacturas de febrero mantuvo el nivel alcanzado en el mes anterior. Tambin los indicadores de actividad de alta frecuencia, aunque siguen en zona de declive, muestran una mejor evolucin respecto al trimestre anterior. As, por ejemplo, la produccin industrial redujo el ritmo de contraccin en enero, tras la fuerte cada del cuarto trimestre, con una variacin interanual del 1,3%. Destaca la subida de la produccin de bienes de con sumo no duradero, que registr un creci miento del 3,1% interanual. Por su lado, las ventas minoristas se incrementaron un 1,2% en enero respecto al mes anterior, lo que confiere un cierto optimismo para la estabilizacin del consumo privado en el primer trimestre del ao. Con este dato, la tasa de variacin interanual moder sus tancialmente el ritmo de cada hasta el 1,3% respecto al 3,0% registrado en di ciembre. Ello confiere evidencia de que probablemente la crisis haya tocado fondo en el cuarto trimestre de 2012. Sin embargo, la aparicin de nuevos focos de incertidumbre hace que los riesgos sobre las perspectivas de crecimiento estn ses gados a la baja. Entre ellos, destaca la enor

La fragilidad de la demanda interna seguir pesando sobre la actividad.

Aunque la situacin es todava frgil, la recuperacin se ir afianzando en los prximos meses.

Cada vez son ms los argumentos que hacen pensar que lo peor de la crisis queda atrs.
ABRIL 2013 21

Chipre e Italia abren dos nuevos focos de incertidumbre.

me expectacin respecto al plan de rescate de Chipre y las dudas de que el parlamento chipriota acepte ntegramente el acuerdo. Aunque las primeras reacciones han sido por el momento contenidas, existe inquie tud ante la posible reactivacin de las ten siones en los mercados de deuda soberana en otros pases considerados vulnerables. Tampoco ayuda la situacin en Italia. Despus de las sesiones parlamentarias para la designacin de un nuevo Gobier no, no se aprecia un acercamiento signifi cativo en tre las distintas formaciones con

posibilidad de pacto, y ello hace pensar que ser difcil que se forme un Gobierno fuerte. A pesar de este escenario de indefi nicin, es remarcable el tono de calma del mercado de deuda italiana, lo que proba blemente se explique por los avances reali zados para fortalecer las instituciones de la unin eco nmica y monetaria. En este sentido, es poco probable que se repita el escenario imperante durante 2011-2012, pero, no obstante, la resolucin de estos aspectos marcar, sin lugar a dudas, la evolucin de la zona del euro en los prxi mos trimestres.

Cul es el precio apropiado de una moneda?

El temor a una guerra de divisas se ha convertido en recurrente desde que la economa mundial se adentr en una etapa de turbulencias financieras y econmicas en 2008. No en vano, en un entorno de bajo crecimiento, parece sugerente recurrir a una devaluacin para incrementar la competitividad y ganar, con ello, un plus de acti vidad va demanda exterior. Sin embargo, devaluar no sale gratis: no solo impone riesgos econmicos funda mentalmente, en forma de inflacin sino que puede desencadenar represalias por parte de otros pases cuyas exportaciones se ven afectadas por la medida o que, simplemente, la perciben como una amenaza. Con todo, acusar a un pas de estar depreciando excesivamente su divisa no es sencillo. Ello exige establecer, primero, cul es el valor apropiado de esa moneda para juzgar si est infravalorada o sobrevalorada. Dicho valor sera lo que la literatura acadmica denomina tipo de cambio de equilibrio: aquel que permitira a una economa alcanzar, a medio plazo, un equilibrio tanto interno como externo. Una economa se halla en equi librio interno cuando est utilizando todos los recursos disponibles para la produccin sin generar presiones sobre los precios. El equilibrio externo exige, adems, que su saldo por cuenta corriente se corresponda con sus funda mentos demogrficos y macroeconmicos, con relacin a los de sus socios comerciales. El tipo de cambio de equilibrio no deja de ser, pues, una construccin terica, con lo cual, no es directamente observable. No obstante, se han ideado variedad de mtodos para estimarlo, con resultados no siempre coinciden tes. En su afn por estandarizar la metodologa, el Fondo Monetario Internacional (FMI) combina tres procedi mientos distintos. Dos de ellos (el de regresin de cuenta corriente y el de regresin de tipo de cambio real) parten de un anlisis economtrico mientras que el tercero (el de sostenibilidad externa) no se basa en ningn modelo, ni economtrico ni terico, sino en un simple clculo aritmtico del saldo por cuenta corriente que garan tizara la sostenibilidad de la deuda externa (definida dicha sostenibilidad de forma ms o menos arbitraria). El mtodo de regresin de cuenta corriente estima el tipo de cambio de equilibrio como aquel que llevara el saldo por cuenta corriente hasta el nivel que, tericamente, debera exhibir esa economa. El ejercicio se estructu ra en tres fases. Primero, se estima un modelo economtrico de regresin que relaciona el saldo por cuenta corrien te con una serie de variables explicativas identificadas como relevantes por la teora econmica. Estas incluyen factores demogrficos, la renta per cpita relativa, el crecimiento econmico, el saldo de la balanza energtica si

22 ABRIL 2013

INFORME MENSUAL

LA MAYORA DE DIVISAS DE REFERENCIA NO SE ALEJA EXCESIVAMENTE DE SUS TIPOS DE EQUILIBRIO

Desviacin del tipo de cambio efectivo real respecto al tipo de cambio de equilibrio (*)
% Turqua Suiza Sudfrica Canad Brasil Australia Reino Unido Estados Unidos Rusia Japn Zona del euro Polonia Mxico India Hong Kong Tailandia Corea Singapur Indonesia China Suecia Malasia 10 5 0 5 10 15

Infravaloracin

Sobrevaloracin

NOTA: (*) Un signo positivo indica sobrevaloracin de la moneda, mientras que un signo negativo indica infravaloracin. Los valores representados son el punto medio en los intervalos que estima el FMI para cada divisa. FUENTE: FMI, Pilot External Sector Report, julio 2012.

supera el 10%, la posicin inversora neta en relacin al PIB, factores cclicos (como el output gap o los trminos de intercambio de las materias primas) y una serie de indicadores de poltica econmica (todo ello en relacin con los de sus socios comerciales). La relacin entre dichas variables y el saldo por cuenta corriente es intuitiva. Por ejemplo, la cuenta corriente en economas emergentes o en vas de desarrollo, con fuertes necesidades de inversin, tender a ser deficitaria. A medida que su nivel de renta aumenta, la balanza por cuenta corriente tambin debera tender a volverse ms

INFORME MENSUAL

ABRIL 2013 23

positiva. Por otra parte, una poblacin ms anciana tiende a tener una mayor tasa de ahorro y, por lo tanto, a gene rar un saldo por cuenta corriente ms positivo. En lo referente a la posicin inversora internacional neta, una mayor posicin en activos externos netos permite financiar saldos deficitarios sin amenazar la solvencia externa del pas; al mismo tiempo, cuanto ms elevada sea la posicin inversora externa neta, mayor tender a ser el saldo de la balanza de rentas y, por consiguiente, el saldo corriente. Tras estimar el modelo para la cuenta corriente de equilibrio, se computa la desviacin del saldo actual respecto al saldo corriente de equilibrio, calculado como la prediccin del modelo a partir de los registros actuales de las variables explicativas. En otras palabras, la desviacin del saldo por cuenta corriente respecto a su nivel de equili brio se estima como el residuo de la regresin. Una vez determinado el gap por cuenta corriente respecto al saldo de referencia, se calcula cul sera la variacin necesaria en el tipo de cambio para eliminar la diferencia entre la cuenta corriente actual y la cuenta corriente de equilibrio. A modo de ejemplo: supongamos que el pas X registra un supervit por cuenta corriente del 5% del PIB mientras que su saldo corriente de equilibrio segn esta metodo loga se estima en un supervit del 1% del PIB. Esos cuatro puntos porcentuales de diferencia deben reducirse mediante una apreciacin, en trminos reales, de la moneda del pas. La magnitud de dicha apreciacin se deriva de la relacin economtrica entre el tipo de cambio efectivo real y el saldo corriente(1). Si, por ejemplo, cada punto de apreciacin del tipo de cambio conlleva una reduccin del saldo por cuenta corriente de 0,5 puntos porcentua les, entonces el pas X deber registrar una apreciacin del 8% en su tipo de cambio para cerrar la distancia entre la cuenta corriente de referencia y la realizada. Por lo tanto, segn dicha metodologa, el tipo de cambio de equili brio del pas X se hallara un 8% por encima del tipo de cambio actual, con lo cual su moneda estara infravalorada. El segundo de los mtodos que utiliza el FMI para evaluar los desequilibrios cambiarios, el de regresin del tipo de cambio real, parte de la misma base terica que el anterior, pero se estructura en dos estadios. En el primero, tambin especifica un modelo economtrico, pero, en este caso, relaciona, directamente, el tipo de cambio efectivo real con una serie de variables que la literatura econmica ha identificado como factores determinantes. En esen cia, este mtodo y el anterior parten de la premisa de que la mayora de fundamentos econmicos y demogrficos que determinan el saldo por cuenta corriente tambin determinan el tipo de cambio, con lo cual el conjunto de variables explicativas en la especificacin economtrica de una y otra metodologa es muy similar. Una vez esti mado el modelo, se calcula el gap del tipo de cambio real como la diferencia entre su valor actual y la prediccin del modelo(2). El ltimo de los mtodos, el de la sostenibilidad externa, seguira un procedimiento similar al del procedimiento de regresin de cuenta corriente pero con dos diferencias clave. Primero, el saldo por cuenta corriente de equi librio se calcula como el que estabilizara la posicin inversora internacional neta en un nivel considerado razona ble (de manera ms o menos arbitraria). Segundo, la desviacin del saldo por cuenta corriente se estima como la diferencia entre dicho saldo de equilibrio y la proyeccin a medio plazo, en un escenario base de previsiones, del saldo por cuenta corriente. A partir de aqu, como en el mtodo de regresin de cuenta corriente, se calcula la variacin necesaria en el tipo de cambio para eliminar, en este caso, la diferencia entre la cuenta corriente prevista y la de equilibrio, partiendo de la sensibilidad estimada de dicho saldo corriente al tipo de cambio(3).
(1) El tipo de cambio que se utiliza para estimar los valores de equilibrio es el tipo de cambio efectivo real, un ndice sinttico que tiene en cuenta los tipos de cambios bilaterales y la variacin relativa de los precios nacionales respecto al precio de los socios comerciales, ponderado por el peso de cada socio comercial en el comercio internacional total del pas en cuestin. (2) Para asegurar consistencia multilateral, se ajustan los errores de la regresin por la media ponderada global de los errores de todos los pases. (3) Para informacin detallada sobre las tres metodologas, vase FMI, Pilot External Sector Report, julio de 2012, y External Balance Assessment (EBA): Technical Background of the Pilot Methodology, agosto de 2012.

24 ABRIL 2013

INFORME MENSUAL

Los tres mtodos presentan ventajas y limitaciones pero se complementan mutuamente. En general, se tiende a primar la estimacin del de regresin de cuenta corriente, por considerarse el ms informativo y fiable. Sin embargo, tambin presenta algunas limitaciones. En particular, no se ajusta bien a pases extremos (distintos de la media) como seran aquellos con un peso dominante de determinados sectores productivos (por ejemplo, pases exportadores de petrleo o economas pequeas con importantes centros financieros). El mtodo de regresin de tipo de cambio puede resultar til, a modo de contraste, cuando el mtodo anterior topa con problemas. En con trapartida, puede incurrir en sesgos si la longitud temporal de la muestra es muy corta. Por su parte, el mtodo de la sostenibilidad externa resulta atractivo por su simplicidad pero adolece de dejar una excesiva discrecionalidad en manos del analista. Por ello, puede ser especialmente apropiado para pases con grandes desequilibrios en su posicin externa neta y para los que se tiene una idea clara de qu nivel garantiza su sostenibilidad. A modo ilustrativo, tras el ltimo ejercicio de evaluacin de desequilibrios externos globales por parte del FMI (julio de 2012), que utiliza las tres metodologas anteriores, concluiramos que el mapa econmico global no pre senta desequilibrios cambiarios generalizados ni extremos. Tal y como ilustra el grfico anterior, solo seis econo mas (Turqua, Suiza, Sudfrica, Canad, Brasil y Australia) muestran desviaciones (en todos los casos, sobrevalo raciones) en la zona del 10% o mayor respecto a sus tipos de equilibrio. En el otro lado de la balanza, se confirma que el renminbi chino, sospechoso habitual de estar infravalorado, efectivamente lo estara, pero su desviacin tampoco es extraordinaria. Entre el resto de divisas de referencia, la mayora se hallaban en tipos cercanos al equi librio como era el caso del euro y, en menor grado, del yen y el dlar (las tres con una mnima sobrevaloracin). Entre la publicacin del informe en 2012 y la actualidad, la evolucin de los tipos de cambio efectivos reales no altera en lo fundamental las conclusiones anteriores, si bien es cierto que la mayora de economas emergentes han experimentado apreciaciones de su tipo efectivo real (ello ha permitido, por ejemplo, que China haya corregido la mitad de su infravaloracin) y que la divisa nipona ha sufrido una depreciacin notable que puede haberla situado por debajo de su tipo de cambio de equilibrio.
Este recuadro ha sido elaborado por el Departamento de Economa Internacional rea de Estudios y Anlisis Econmico, la Caixa

Se frena la destruccin del empleo

La situacin del empleo en los ltimos me ses sigui deteriorndose como resultado de la debilidad econmica. La tasa de paro de la zona del euro se increment una d ci ma, hasta el 11,9%, en enero, retomando as, tras un mes de tregua, la trayectoria ascendente. Destacan las diferencias entre Francia y Alemania. Mientras en el pas galo se consolida una tendencia alcista, donde la tasa de paro ya se encuentra en el 10,6%, en Alemania se mantiene en mni mos histricos.

Las perspectivas para los prximos trimes tres son ms favorables, ya que los indica dores adelantados sugieren que el ritmo de deterioro del mercado laboral podra haber tocado fondo en el cuarto trimestre. En efecto, el ndice promedio de enero y febre ro de la encuesta de la Comisin Europea sobre la intencin de contratar trabajado res en los prximos tres meses en el sector manufacturero muestra una contraccin menos acusada que la acaecida durante el ltimo trimestre de 2012. As, esta variable mejor 15 dcimas en el promedio de estos dos meses, hasta un valor negativo de

La tasa de paro aumenta una dcima en enero, hasta el 11,9%.

INFORME MENSUAL

ABRIL 2013 25

AUMENTA LA CONTENCIN DE LOS COSTES LABORALES

Empleo
4 2 0 2 4 6 8 Porcentaje de variacin sobre el mismo periodo del ao anterior Zona del euro Austria Alemania Blgica Francia Pases Bajos Italia Espaa 4 3 2 1 0 1 2 3 4

Coste laboral por hora

Porcentaje de variacin sobre el mismo periodo del ao anterior

2007

2008
Zona del euro Alemania

2009

2010
Francia Italia

2011

2012
Espaa

2011-IV

2012-IV

FUENTES: Eurostat, Banco Central Europeo y elaboracin propia.

Mejoran las expectativas de creacin de empleo, aunque se mantienen en cotas bajas.

11,3 puntos. Tambin se observa una mejo ra, si bien de menor magnitud, en las ex pectativas de contratacin en el sector de servicios y del comercio al por menor. El hecho de que los indicadores de actividad como, por ejemplo, el ndice PMI de manu facturas, se hayan mantenido estables du rante los primeros meses del ao apoya la idea de que el ritmo de deterioro del mer cado de trabajo ir menguando. La fragilidad del mercado de trabajo a lo largo de 2012 ha contribuido a que las pre siones salariales en la zona del euro hayan sido ms moderadas que en 2011, una etapa en la que la situacin laboral fue ligeramen te ms propicia gracias al repunte de la eco noma. As pues, los datos muestran que el coste laboral por hora de la zona del euro se increment un 1,3% interanual en el cuarto trimestre de 2012, medio punto porcentual por debajo de la tasa registrada en el perio do anterior, y casi un punto inferior a la del ltimo trimestre de 2011. No obstante, la evolucin de los costes laborales a nivel europeo enmascara diferencias muy im

portantes entre los distintos pases (vase grfico anterior). Por ejemplo, Espaa tuvo el mayor ajuste de los costes laborales por hora de la zona del euro, con un retroceso del 3,4% interanual en el cuarto trimestre de 2012. Este dato contrasta con el registra do en el resto de pases grandes, Alemania, Francia e Italia, que experimentaron un in cremento de los costes laborales en el cuar to trimestre del 2,9%, 1,8% y 0,6% in ter anual, respectivamente. El anlisis sobre la trayectoria de la com petitividad entre zonas geogrficas requie re tener en cuenta, adems de los datos de los costes salariales, la evolucin de la pro ductividad por trabajador, que conjunta mente construyen los costes laborales por unidad producida (CLU). Segn datos de la OCDE, la variacin interanual de los CLU disminuy tres dcimas en la zona del euro, hasta el 1,4%. De nuevo, las dife rencias entre pases son sustanciales. Mientras en Alemania estos aumentaron significativamente durante el ltimo tri mestre del 2012, concretamente 4 dci
INFORME MENSUAL

El crecimiento de los costes laborales por hora se desacelera en el cuarto trimestre de 2012.
26 ABRIL 2013

ZONA DEL EURO: PRINCIPALES INDICADORES DEL MERCADO DE TRABAJO

Porcentaje de variacin sobre el mismo periodo del ao anterior, salvo indicacin expresa Datos de empleo y desempleo corregidos de estacionalidad
2011 2012 2012 I II III IV Enero 2013 Febrero

Empleo Personas Horas Expectativas de creacin de empleo (*) Manufacturas Servicios Costes laborales unitarios por pases Zona del euro Alemania Francia Italia Espaa Tasa de paro por pases (**) Zona del euro Alemania Francia Italia Espaa 10,2 5,9 9,6 8,4 21,7 11,4 5,5 10,2 10,6 25,0 10,9 5,6 10,0 10,0 23,9 11,3 5,5 10,2 10,6 24,7 11,5 5,4 10,3 10,7 25,5 11,8 5,4 10,4 11,2 26,1 11,9 5,3 10,6 11,7 26,2 ... ... ... ... ... 0,9 1,3 1,6 1,0 1,5 1,5 2,7 2,0 2,2 3,4 1,5 2,5 2,2 1,2 1,7 1,4 2,6 1,8 1,5 3,1 1,7 2,7 1,9 3,2 2,9 1,4 3,1 1,9 2,8 5,9 ... ... ... ... ... ... ... ... ... ... 2,8 7,0 8,8 0,6 3,4 5,3 6,9 0,5 12,2 2,7 12,8 4,7 11,6 3,6 10,9 4,2 0,3 0,2 0,7 ... 0,5 1,2 0,8 1,5 0,6 1,6 0,7 ... ... ... ... ...

NOTAS: (*) Saldos netos (diferencia entre respuestas positivas y negativas, en porcentajes). Encuestas de la Comisin Europea sobre las expectativas de creacin de empleo durante los prximos tres meses. Los valores oscilan entre 100 (todos los entrevistados eligen la opcin negativa) y +100 (todos eligen la positiva). (**) Porcentaje sobre poblacin activa. FUENTES: Eurostat, Banco Central Europeo, Comisin Europea, OCDE y elaboracin propia.

mas, hasta el 3,1% interanual, esta variable registr una fuerte cada, del 5,9%, en Espaa. Ello est permitiendo que los des equilibrios entre pases de la zona del euro sigan reducindose, hacindolos cada vez ms comparables tambin en trminos de competitividad va costes.

ciada en septiembre de 2012, como resul tado de la debilidad de la demanda interna y del descenso de los precios de los pro ductos energticos. En efecto, la escasa utilizacin de los re cursos productivos en la zona del euro hace que la presin sobre los precios sea contenida. Ello se refleja en la evolucin de la tasa de inflacin subyacente, que exclu ye los alimentos no elaborados y los pro ductos energticos. Esta retrocedi una dcima este mes hasta el 1,4%, colocn dose medio punto por debajo de la cifra anotada hace un ao. El componente ener gtico tambin contribuy de forma signi ficativa a la cada de la inflacin general

La tasa de inflacin cae dos dcimas en febrero hasta el 1,8%.

Tendencia bajista de la inflacin

La tasa de inflacin de la zona del euro des cendi dos dcimas en febrero hasta situarse en el 1,8%, casi un punto por debajo del registro del mismo mes del ao anterior, del 2,7%. De esta forma, la infla cin sigui su trayectoria decreciente, ini

INFORME MENSUAL

ABRIL 2013 27

LAS EXPECTATIVAS DE INFLACIN SE MANTIENEN BAJAS

Inflacin esperada en promedio en los prximos cinco aos en Alemania (*)
2,5 %

2,0

1,5

1,0

0,5

0,0

2009

2010

2011

2012

2013

NOTA: (*) Breakeven in ation rate (BEIR) o in acin descontada en el mercado de bonos. FUENTES: omson Reuters Datastream y elaboracin propia.

El BCE espera que la inflacin se mantenga por debajo del 2% en 2013.

durante el ltimo ao. Concretamente, en febrero, el crecimiento interanual del pre cio de los productos energticos se redujo hasta el 3,9%, 5,6 puntos porcentuales menos que en el mismo mes de 2012. Esta tendencia bajista de la inflacin est siendo bastante generalizada entre los pa ses de la zona del euro. Sin embargo, existen diferencias importantes por lo que respec ta al nivel de variacin de sus precios. Ello se debe, en gran parte, a la introduccin de nuevas medidas impositivas a lo largo del ltimo ao. En concreto, destaca la tasa de inflacin en Espaa, del 2,9% en febrero, ms de un punto por encima del promedio de la zona del euro, que arrastra el efecto de la subida del impuesto del valor aadido llevado a cabo el pasado mes de septiembre. De cara a 2013, las presiones inflacionistas se mantienen bajas, ya que no se esperan cambios impositivos ni subidas continua das del precio de los productos energti cos. Asimismo, la recuperacin gradual de la economa a partir de la segunda mitad

del ao tampoco generar una presin adicional de los precios al alza. En este sentido, el presidente del BCE, Mario Draghi, mencion tras la reunin del Comit de Poltica Monetaria del mes de marzo que la tasa de inflacin mantendr la trayectoria decreciente en los prximos meses, situndose por debajo del 2%, el nivel que el banco emisor tiene fijado como objetivo. En particular, el BCE esti ma que el rango para la inflacin se situar entre 1,2% y 2,0% en 2013 y entre 0,6% y 2,0% en 2014, unos niveles que siguen per mitiendo, en principio, el uso de polticas monetarias expansivas. Sin embargo, cabe sealar que en el mane jo de la poltica monetaria no solo se tiene en cuenta el nivel de la inflacin actual, sino tambin es importante valorar las perspectivas de inflacin que los indivi duos tienen. En este sentido, las expectati vas de inflacin ayudan a calibrar el riesgo de que los precios de la economa puedan registrar una senda creciente como res puesta a las actuaciones en materia de po

28 ABRIL 2013

INFORME MENSUAL

ZONA DEL EURO: ndice armonizado de precios de consumo (IAPC)

Porcentaje de variacin sobre el mismo periodo del ao anterior
2011 2012 2012 I II III IV Enero 2013 Febrero

Zona del euro IPCA IPCA subyacente ndices de precios de consumo armonizado de los principales pases Alemania Francia Italia Espaa
FUENTE: Thomson Reuters Datastream.

2,7 1,7

2,5 1,8

2,7 1,9

2,5 1,8

2,5 1,7

2,3 1,6

2,0 1,5

1,8 1,4

2,5 2,3 2,9 3,1

2,2 2,2 3,3 2,4

2,4 2,6 3,6 1,9

2,1 2,3 3,6 1,9

2,1 2,3 3,4 2,8

2,0 1,7 2,6 3,2

1,9 1,4 2,4 2,8

1,8 1,2 2,0 2,9

ltica monetaria. Una aproximacin a la inflacin esperada se obtiene a partir de la diferencia entre la rentabilidad nominal de un bono soberano y la de un bono indexado a la inflacin. El grfico anterior muestra que la inflacin esperada para los siguientes 5 aos en Alemania se ha man tenido estable, claramente por debajo del 1,5%. Ello apunta a que los inversores es peran que en promedio la tasa de inflacin

continuar en niveles bajos durante el corto o medio plazo.

El supervit corriente encuentra un techo

El sector exterior de la zona del euro inici el ao 2013 con renovado vigor. As, la nueva mejora del saldo corriente en enero

El supervit corriente acumulado de doce meses aumenta hasta los 127.100 millones de euros en enero.

LA CUOTA EXPORTADORA DE LA ZONA DEL EURO SE ESTABILIZA

Peso de las exportaciones de la eurozona respecto al total de exportaciones mundiales
% 15,0

14,5

14,0

13,5

13,0

12,5

M J S D M J S D M J S D M J S D M J S D M J S 2007 2008 2010 2011 2012 2009

FUENTES: FMI y elaboracin propia.

INFORME MENSUAL

ABRIL 2013 29

SECTOR EXTERIOR
Porcentaje de variacin sobre el mismo periodo del ao anterior, salvo indicacin expresa
2011 2012 2012 I II III IV Enero 2013 Febrero

Zona del euro Importaciones Exportaciones Balanza comercial (1) Saldos corrientes (2) Zona del euro Alemania Francia Italia Espaa Tipo de cambio euro/dlar (3) Tipo de cambio efectivo nominal del euro (4) 0,1 5,7 2,0 3,1 3,5 1,40 103,4 1,3 6,3 2,4 0,6 0,8 1,29 97,9 0,3 5,7 2,0 2,5 3,4 1,32 99,4 0,6 6,1 2,1 1,8 2,9 1,30 98,2 1,0 6,3 2,2 1,2 2,2 1,25 95,9 1,3 6,3 2,4 0,6 0,8 1,29 97,9 1,32 100,4 1,37 101,6 1,4 7,0 2,3 0,4 ... ... ... ... 14,5 13,4 15,7 1,8 7,4 81,8 4,1 8,6 2,3 1,5 8,1 31,2 0,7 7,4 60,7 0,8 5,5 81,1 1,4 5,3 86,3 ... ... ...

Notas: (1) Saldo acumulado de 12 meses. Miles de millones de euros. (2) Saldo acumulado de 12 meses en porcentaje del PIB de los ltimos 4 trimestres. (3) Valores mayores significan apreciacin de la moneda. (4) Cambio ponderado por los flujos de comercio exterior. Valores mayores significan apreciacin de la moneda. FUENTES: Eurostat, Comisin Europea, organismos nacionales de estadstica y elaboracin propia. .

Espaa, Portugal y Grecia son los pases que contribuyen ms al aumento de las exportaciones de bienes fuera de la zona del euro.

de este ao elev el supervit corriente, en trminos acumulados de doce meses, has ta los 127.100 millones de euros, lo que equivale al 1,4% de su producto interior bruto (PIB). Esta cifra representa el mayor saldo positivo desde la creacin de la Unin Monetaria y se aleja del dficit corriente registrado en 2008, que fue de 145.600 millones de euros. Una vez ms, esta mejora se debi, princi palmente, al buen comportamiento del sal do comercial, y en particular de la ba lanza de bienes. Concretamente, el super vit de bienes aument en 102.900 millones de euros en el ltimo ao. El supervit de servicios, por su parte, lo hizo en 25.100 millones de euros durante el mismo perio do. En ambos casos, el mayor ritmo de las exportaciones explica esta mejora del sal do. Esta tendencia contrasta con la reduc cin del supervit de la balanza de rentas, provocada por la cada de los ingresos de la balanza en este mismo periodo.

El dinamismo de las exportaciones duran te el ltimo ao responde, en gran parte, a la ganancia de competitividad de la econo ma de la zona del euro. En efecto, durante los tres primeros trimestres de 2012, el coste laboral unitario de la zona del euro se redujo en relacin con el de sus princi pales pases competidores. Como se obser va en el grfico anterior, esta mejora de la competitividad europea permiti frenar la cada del peso de las exportaciones de la zona del euro respecto al comercio global. Segn las estadsticas del Fondo Moneta rio Internacional (FMI), la cuota exporta dora de la zona del euro se redujo cerca de dos dcimas durante los diez primeros me ses de 2012, hasta representar el 12,5% del comercio mundial. Esta cada es mu cho menor a la registrada en aos anterio res. Un claro ejemplo fue el ao 2010, cuan do el peso de las exportaciones de la Unin Monetaria Europea (UME) hacia el resto del mundo se redujo en 1,8 puntos porcentuales.

30 ABRIL 2013

INFORME MENSUAL

Este comportamiento no fue homogneo entre todos los pases de la UME. Si tene mos en cuenta tan solo las exportaciones fuera de la zona del euro, observamos que estas presentaron un mayor dinamismo en pases como Espaa, Grecia y Portugal. Sin embargo, esta contribucin fue neu tralizada por la debilidad de las exporta ciones fuera de la zona del euro en pases como Francia, Alemania o Italia. De cara a 2013, esperamos que el sector exterior siga mantenindose como el prin cipal motor de la economa. Sin embargo, existen algunos factores que apuntan ha cia una menor contribucin al crecimien to en 2013. En primer lugar, el ndice de competitividad de la zona del euro, medi do a travs del diferencial de la inflacin con sus principales socios comerciales, moder la tendencia de los ltimos aos, con un ligero crecimiento en 2012. Asi mismo, la recuperacin gradual de la demanda interna de la zona del euro a par tir de la segunda mi tad del ao tambin supondr un freno.

contribuya. A cambio, el Gobierno del pas mediterrneo deber implementar un Memorando de Entendimiento con con dicionalidad tanto a nivel macroeconmi co como sobre el sector bancario. Aunque los detalles no se conocern hasta mediados de abril, una de las principales tareas que se deber llevar a cabo ser el ajuste del sobredimensionado sector ban cario hasta niveles similares a los del con junto de la zona del euro. Una clara muestra del excesivo tamao del sector es el valor de los activos bancarios a diciembre de 2012, que equivala a 7,2 veces el PIB del pas. Asimismo, la banca chipriota fue capaz de atraer un elevado volumen de depsitos de no residentes gracias a una regulacin muy laxa contra el blanqueo de capitales. Posiblemente por ello este rescate trate de penalizar este modelo bancario. En efecto, el acuerdo entre el Eurogrupo y el Gobier no deja claro que los 10.000 millones de euros proporcionados por los organismos internacionales no pueden ser utilizados para recapitalizar los bancos del pas. La reestructuracin del sector pasar por la implementacin de prdidas a los accio nistas, a los depsitos no asegurados (su periores a 100.000 euros) y los bonistas de los dos grandes bancos, el Laiki y el Bank of Cyprus. Al final, por lo tanto, los ahorros de los pe queos depositarios, aquellos con menos de 100.000 euros, no sufrirn prdida al gu na. Ello contrasta con la primera pro puesta, presentada el 16 de marzo, que in troduca un impuesto del 6,75% a los pri meros 100.000 euros de todos los clientes bancarios, y del 9,9% a partir de esa canti dad. Una rectificacin que, a todas luces, quiere respetar la garanta de los depsitos por debajo de los 100.000 euros en el con junto de la zona del euro. La excepcionalidad del caso chipriota, por las peculiaridades de su sector bancario y

El sector exterior perder fuerza en 2013.

El Gobierno chipriota y el Eurogrupo alcanzan un acuerdo para el rescate de Chipre.

Chipre enciende las alarmas de la zona del euro

El rescate a Chipre ha centrado la agenda institucional europea de la ltima semana. El 24 de marzo, el Eurogrupo y el Gobier no chipriota llegaron a un acuerdo para proporcionar asistencia financiera al sec tor pblico. El proceso no ha sido sencillo debido a las divergencias acerca del grado de participacin de los depsitos banca rios y los tenedores de bonos en la recapi talizacin del sector bancario (el denomi nado bail-in). Con el nuevo acuerdo, la Comisin Europea (CE) estara dispuesta a desembolsar un mximo de 10.000 millones de euros, un 56% del PIB chipriota. Una cifra que podra verse incrementada por la aportacin del FMI y a la que tambin se espera que Rusia
INFORME MENSUAL

El sector bancario chipriota llevar a cabo una profunda reestructuracin.

ABRIL 2013 31

Los depsitos bancarios por debajo de los 100.000 euros no sufrirn prdidas.

el reducido tamao de su economa, ha limitado, hasta el momento, el contagio al resto de pases perifricos. Ello se observa en la evolucin de su prima de riesgo, me dida como la diferencia de la rentabilidad de su bono a 10 aos respecto al alemn. In cluso la prima de riesgo italiana se man tuvo estable a pesar de las dudas existentes sobre la fortaleza de un Gobierno resul tante de las ltimas elecciones.

El sector bancario aguanta a pesar de la inestabilidad chipriota

Despus del importante progreso realizado desde junio de 2012 para restaurar la estabi lidad financiera en la zona del euro, con un mayor compromiso para avanzar hacia la unin bancaria y con el indiscutible soporte del Banco Central Europeo ga rantizando la unidad del euro, el mes de marzo ha trado un nuevo foco de inestabi lidad. Las nego ciaciones sobre el rescate fi nanciero de Chi pre generaron un gran revuelo sobre una cuestin fundamental como es la garanta de los depsitos hasta los 100.000 euros.

Importantes avances en el proceso de unin bancaria, pero todava queda mucho por hacer.

A pesar de los temores levantados por la crisis chipriota, el proceso de integracin europea no se ha parado y, de hecho, se es tn produciendo importantes avances en el proceso de unin bancaria. En efecto, el parlamento europeo en el mes de marzo adopt la legislacin para la creacin del supervisor nico para toda la banca que garantizar la uniformidad de criterios en la aplicacin de la normativa nica, el denominado single rule book. Tal y como valora el Fondo Monetario Internacional (FMI) en su informe sobre la estabilidad financiera del sistema (Financial System Stability Assessment for the European Union) publicado el 15 de marzo, el pro greso realizado hasta la fecha es considera ble. Sin embargo, tambin es cierto que to dava quedan pendientes un conjunto de tareas nada desdeables, entre las que destacan otorgar al supervisor nico auto ridad y recursos suficientes para desa rro llar sus funciones, e implementar el me canismo de resolucin y las redes de seg uridad de una forma coherente para que acten de soporte creble.

EL CRDITO AL SECTOR PRIVADO ACELERA SU RITMO DE CADA

Variacin interanual
% 4 3 2 1 0 1 2

J 2011

S
Empresas

J 2012
Hogares

D 2013

FUENTE: Banco Central Europeo.

32 ABRIL 2013

INFORME MENSUAL

ZONA DEL EURO: FINANCIACIN Y DEPSITOS DE LOS SECTORES NO FINANCIEROS

Porcentaje de variacin sobre el mismo periodo del ao anterior, salvo indicacin expresa
2011 2012 2012 I II III IV Enero 2013 Febrero

Financiacin al sector privado (1) Sociedades no financieras Hogares (2) Depsitos (1) Depsitos a la vista Otros depsitos a corto plazo Instrumentos negociables Tipo de inters del mercado monetario (%) Repo BCE Eurbor a 3 meses Eurbor a 12 meses Tipo de inters de prstamos y depsitos (%) Crdito a las sociedades no financieras (3) Prstamos a los hogares para adquisicin de vivienda (4) Depsitos hasta 1 ao de los hogares 2,8 3,3 2,6 2,4 3,1 2,8 2,7 3,4 2,9 2,6 3,2 2,7 2,3 3,0 2,8 2,2 2,9 2,7 2,2 2,9 2,6 ... ... ... 1,3 1,4 2,0 0,9 0,6 1,2 1,0 1,1 1,8 1,0 0,7 1,3 0,8 0,4 1,0 0,8 0,2 0,6 0,75 0,19 0,54 0,75 0,23 0,62 1,4 2,6 5,5 4,2 2,0 0,1 1,9 2,7 0,4 2,5 2,4 2,8 4,9 1,1 0,8 7,3 1,8 3,9 7,8 1,6 6,2 ... ... ... 2,0 2,7 0,3 1,2 0,7 1,9 0,2 1,3 0,6 0,9 1,4 0,7 1,5 0,5 ... ...

NOTAS: (1) Datos ajustados de efectos estacionales, calendario, ventas y titulizaciones. (2) Incluyen las instituciones sin fines de lucro al servicio de los hogares. (3) Crditos de ms de un milln de euros a tipo flexible y hasta un ao de fijacin del tipo oficial. (4) Prstamos a tipo flexible y hasta un ao de fijacin del tipo inicial. FUENTES: Banco Central Europeo y elaboracin propia.

Mientras sigue la construccin de la nueva arquitectura que debe garantizar la estabili dad financiera, el BCE, por el momento, es el nico mecanismo de contencin creble. Por ello, el presidente Mario Draghi asegu r, en la reunin de marzo del Consejo de Gobierno, que el BCE no retirar las medi das excepcionales de apoyo a la liquidez. Ello es de suma importancia para frenar la cada del crdito bancario al sector privado. En efecto, los ltimos datos correspondien tes al mes de enero muestran una continua da debilidad del crdito al sector privado y, en especial, a las em presas, con una cada del 1,5% inter anual. Tambin el crdito a los hogares muestra una peor evolucin que en meses anteriores, pero an registra tasas de variacin ligeramente positivas, concretamente del 0,5% interanual. Por su lado, los depsitos acentuaron la tendencia que se viene observando en los
INFORME MENSUAL

ltimos meses de una mayor demanda de instrumentos de ahorro muy lquidos en detrimento de los de ms largo plazo. Con cretamente, los depsitos a la vista ex perimentaron un crecimiento interanual del 7,8% en enero, frente al retroceso del 6,2% de los instrumentos de largo plazo. Esta tendencia posiblemente continuar mientras no se resuelvan las cuestiones ms urgentes respecto al rescate de Chipre.

El crdito al sector privado sigue debilitndose.

Europa emergente: hacia dnde van Polonia y Hungra?

En las ltimas semanas, Polonia y Hun gra han concentrado la atencin. Aunque lo han hecho por motivos diferentes, lo cierto es que por su importancia regional se trata de desarrollos que justifican su se guimiento. El caso polaco se ha centra do en las dificultades para recuperar el
ABRIL 2013 33

Preocupa la desaceleracin econmica de Polonia en el cuarto trimestre.

crecimiento econmico, mientras que en Hungra han alarmado una batera de medidas de poltica econmica poco con vencionales. El detonante de la preocupacin sobre el tono econmico de Polonia han sido unos datos del cuarto trimestre que confirman la prdida de dinamismo. Se trata de una situacin que comparten otras economas de Europa emergente y, por ello, el diagns tico puede servir para entender la evolu cin econmica de la zona. A pesar de que la senda de desaceleracin econmica se inici a finales de 2011, el ao acaba con una ralentizacin preocupante, tanto por su ritmo (el crecimiento del 1,1% interanual es el menor desde el tercer trimestre de 2009) como por la composicin del produc to interior bruto (PIB). As, y por primera vez desde 1996, cuando empez a publicar se el detalle trimestral del PIB, el consumo privado retrocedi en trminos interanua les. Dada la inercia que acostumbra a pre sentar dicho componente, las perspectivas inmediatas no pueden ser halageas. En esta tesitura, el primer trimestre de 2013 se puede considerar un momento decisivo.

Si durante estos primeros meses la econo ma recupera parte de su tono, se confir mara el escenario de previsiones mayori tario, que contempla que la economa polaca toca fondo en el cuarto trimestre, se estabiliza en los primeros meses del pre sente ejercicio y toma impulso en la segun da parte de 2013. En cambio, si la econo ma se encalla en el primer trimestre, se pondra en entredicho esta secuencia pre vista. Por el momento, los indicadores de actividad no permiten un juicio claro. Por mencionar el ms significativo, el senti miento econmico de Polonia cay mode radamente en enero, para repuntar, tam bin levemente, en febrero. La preocupacin por el crecimiento, y las escasas presiones inflacionistas, hacen comprensible el notable giro de la poltica monetaria. Cuando se esperaba una reduc cin de unos 25 puntos bsicos del tipo de referencia en marzo, el banco central sor prendi con una rebaja que doblaba lo espe rado, dejando el tipo oficial en el 3,25%. Cabe recordar que, en noviembre pasado, cuando se inici el movimiento de relaja cin monetaria, el tipo de referencia era del 4,75%. Adems de la distancia recorrida

El inicio de 2013 no permite afirmar que la ralentizacin toca fondo.

POLONIA SUFRE UNA BRUSCA DESACELERACIN ECONMICA EN EL TRAMO FINAL DE 2012

Producto interior bruto, variacin interanual en porcentaje
8 7 6 5 4 3 2 1 0 %

2007

2008

2009

2010

2011

2012

FUENTE: Eurostat.

34 ABRIL 2013

INFORME MENSUAL

en materia de tipo de intervencin, es signi ficativo que dicho camino se haya realizado sin pausas, saldndose a rebaja por mes. La intensidad del movimiento ha creado dudas sobre su continuidad, aunque, en nuestra opinin, podra restar alguna rebaja adi cional antes de completar el ciclo relajador. Los tres elementos antes comentados debilidad en el final de 2012, arranque in cierto en 2013, relajacin en la poltica mo netaria mayor de lo esperado son, con ma tices, compartidos en muchas eco nomas de la regin. Sin embargo, en el caso de Polonia, ha sorprendido que se haya re cu perado un debate mucho tiempo abandonado, el de la pertinencia sobre la in corporacin del pas a la zona del euro. Ms all de las posibilidades reales de ad hesin a la moneda nica, razonablemente elevadas una vez la situacin presupuesta ria se site definitivamente bajo con trol (en un ho rizonte de un par de aos), lo sig nificativo es que dicho debate se ha acos tumbrado a esgrimir en momentos de duda sobre el modelo de crecimiento que Polonia de bera seguir. En cambio, acos tumbra a ser rpidamente olvidado cuan do la economa se comporta bien, como en gran parte del periodo 2009-2011. Mientras Polonia ejemplifica las dificulta des del actual ciclo econmico, el caso hngaro tiene ciertas especificidades que lo hace relevante. En las ltimas semanas, una serie de decisiones y anuncios de poltica econmica ha generado inquietud entre los inversores y las instituciones interna cionales. As, en un lapso de tiempo reduci do, el gobernador del banco central ha sido sustituido por el hasta la fecha ministro de economa, se han lanzado planes de nacio nalizacin bancaria y de modificacin de las condiciones de los crditos en divisas, se ha adoptado regulacin que afecta a la libre fijacin de los precios energticos y se ha modificado la Constitucin en el sentido

de limitar la independencia judicial. Ello ha provocado, en los momentos ms cer canos a las decisiones, incrementos de la prima de riesgo pas y depreciacin del florn. Asimismo, se han producido decla raciones de advertencia de la Comisin Europea al respecto de contravenir la nor mativa comunitaria y una rebaja de rating crediticio de cuatro grandes bancos hn garos por parte de la agencia Moodys. Los dos aspectos ms controvertidos, des de el punto de vista econmico, son los relativos a los cambios en el banco central y a los planes para la banca. El gobierno del banco central hngaro ha sido objeto de preocupacin desde que en 2011 trat de mo dificar su marco normativo en un sen tido generalmente percibido como restric tivo de su independencia. Aunque final mente la legislacin no fue adoptada, el nombramiento de Gyorgy Matolcsy como nuevo gobernador (hasta la fecha ministro de economa y considerado muy prximo al primer ministro Viktor Orban), y el cese de dos consejeros de carcter ms tc nico, han reavivado los temores de un ban co central demasiado acomodaticio. Igualmente, tras la conversin forzada de los crditos hipotecarios en divisa extran jera a florines a tipos de no mercado (sien do las prdidas de cambio asumidas obli gatoriamente por los bancos) de 2011, las propuestas esbozadas por el Gobierno de realizar un cambio similar para los crdi tos de particulares y de pequeas y media nas empresas han vuelto a preocupar. A ello se suma la mencin, en un discurso del primer ministro, de que sera deseable que una parte mayoritaria del sistema bancario est en manos de hngaros. Aunque ambos proyectos todava no pa san de ser declaraciones polticas, de to mar forma, representaran un cambio no table en el panorama bancario.

La poltica monetaria polaca se relaja notablemente.

Batera de medidas poco convencionales en Hungra...

...que pueden modificar notablemente el panorama bancario del pas.

INFORME MENSUAL

ABRIL 2013 35

MERCADOS FINANCIEROS
Mercados monetarios y de capital
Contra el viento, pero con la ayuda de la marea
Resurge la incertidumbre poltica...

La evolucin de los mercados financieros globales durante las ltimas semanas ha sido un buen exponente de las dinmicas vigentes durante los ltimos tres aos: por un lado, la influencia negativa de los vien tos de cara procedentes de las instancias polticas; por otro, el efecto balsmico de la marea de liquidez proporcionada por los bancos centrales; como trasfondo, un pul so econmico dbil e irregular, que ni entusiasma ni deprime. Una vez ms, la principal fuente de ruido poltico ha vuelto a ser la eurozona. Cuan do todos los ojos estaban puestos en las tribulaciones para la formacin de Go bier no en Italia, la sorpresa ha saltado en Chipre. Las graves dificultades del siste ma bancario del pas ya eran conocidas, e in clu so que la va de salida ms probable in corporara sacrificios (quitas) a los bo nos y los depsitos. Lo que no se esperaba es que el Eurogrupo propondra (aunque luego se descartara) incluir a los peque os depositantes, esto es, aquellos con im porte inferior a los 100.000 euros cu bier tos por el seguro de depsitos. La mera consideracin de esta posibilidad, hasta ahora tab, cre una notable confusin. Adems, la descoordinacin entre los ml tiples agentes implicados en la nego ciacin volvi a ser decepcionante. Ms all de los errores en las formas, lo verda deramente importante es si el caso chi priota resucitar el fantasma de la ruptura del euro o, por el contrario, servir para impulsar el proyecto de unin monetaria. Claramente, las con diciones estn dis puestas para lo se gundo, y solo accidentes

...de la mano de Italia y Chipre como principales focos de riesgo...

polticos de muy baja probabilidad po dran conducirnos al desastre (el denomi nado riesgo de cola). En el frente italiano, los mercados estn pendientes de com probar que las fuerzas parlamentarias son capaces de formar Go bierno, y consen suar reformas razonables de los sistemas poltico y econmico. Algo similar ocurre con Francia, cuyo Gobierno se est mos trando dubitativo respecto a las reformas estructurales necesarias para sa car al pas de su atona. Por ltimo, de Es paa se es pera que persevere en las sendas de ajuste fiscal y reforma econmica, completando el programa de medidas ya perfilado. Por si esta lista fuera corta, al otro lado del Atlntico todava no se aprecia un acerca miento serio de posiciones entre de m cratas y republicanos en materia de po ltica presupuestaria. Asoma ya cercana la amenaza del techo de endeudamiento y, ms lejana pero ms relevante, la losa de mogrfica sobre el dficit, que aconseja no demorar la adopcin de me didas co rrectoras. Los inversores han encajado todos estos elementos con relativa calma. En algn momento y algunos mercados ha habido nerviosismo, pero no se ha observado un aumento fuerte y generalizado de la aver sin al riesgo como sucedi repetidas veces durante 2010-2012. Dos factores ayudan a explicarlo. En primer lugar, la percepcin dominante entre los inversores es que los obstculos polticos se acabarn superando. En parti cular, que el proyecto de unin monetaria europea se afianzar y reforzar institu cionalmente (puesto que hay voluntad poltica para ello), los problemas de los
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...aunque los inversores confan en una solucin satisfactoria.

36 ABRIL 2013

pases perifricos seguirn corrigindose (por su propio esfuerzo y con la ayuda de la red de seguridad constituida por el ME DE y el programa OMT del Banco Central Europeo (BCE)), y el conjunto de pases realizarn las reformas suficientes para mejorar el crecimiento econmico (en especial, Francia e Italia). Con todas las cautelas que la situacin me rece, cabe aceptar que estas percepciones de los inversores son razonables. En segundo lugar, la ayuda proporcionada por los bancos centrales es inestimable. En conjunto, las autoridades monetarias siguen mostrndose comprometidas con los objetivos de reducir los riesgos finan cieros, generar un entorno de condiciones mo netario-financieras laxas y contribuir, a fin de cuentas, a la recuperacin econ mica. La poltica monetaria expansiva, materializada a travs de tipos oficiales muy bajos y una fuerte expansin de los balances de los propios bancos centrales, est provocando una reduccin de las ren tabilidades de muchos activos financieros

hasta mnimos histricos, a la vez que una cada pronunciada de la volatilidad de los mismos. La actuacin directa de los ban cos centrales se centra en activos financie ros de elevada calidad, pero la menor ren tabilidad de estos activos provoca un desplazamiento de los inversores hacia otros de mayor riesgo, apuntalando sus cotizaciones. Bajo la influencia de estas y otras fuerzas, la propia evolucin del entorno macroeco nmico tambin est dejando su impronta en los mercados. Una de las muestras ms destacadas es la dispar evolucin de las bolsas de Estados Unidos y la eurozona. Mientras el Dow Jones ha alcanzado nue vos mximos histricos superando las cotas previas al inicio de la crisis en 2007, los parqus de la eurozona han discurrido lnguidamente, todava muy lejos de aquellos mximos. Aparte del caso Chipre y otros episodios de burden-sharing en el rescate de entidades bancarias (con el con siguiente impacto sobre la cotizacin de sus bonos y acciones), no hay duda de que

El respaldo de los bancos centrales est siendo crucial.

La diferente evolucin macroeconmica se refleja en el precio de los activos.

LAS CONDICIONES FINANCIERAS EN LA EUROZONA SE MANTIENEN ESTABLES

ndice de condiciones financieras por componentes
Datos normalizados 1
Draghi whatever it takes

2
Mayores tensiones nancieras

J
Condiciones nancieras

S 2012

E
Deuda

F 2013

M
Bolsa

Monetario

FUENTE: Bloomberg.

INFORME MENSUAL

ABRIL 2013 37

Los principales bancos centrales mantienen intacto el rumbo de su poltica monetaria.

el dbil pulso de la economa europea es un lastre para la renta variable, a diferen cia de lo que ocurre en Estados Unidos. La prdida de valor del euro con respecto al dlar es otra manifestacin. El panorama mixto de las economas emergentes se tra duce en dudas burstiles, pero fortaleza en los mercados de bonos (tanto soberanos como corporativos).

Los bancos centrales insisten en la laxitud

No ha habido cambios significativos tras las ltimas reuniones de los bancos cen trales de los principales pases desarro llados.
TIPOS DE INTERS A CORTO PLAZO EN LOS MERCADOS NACIONALES
En porcentaje anual
Zona del euro Subastas BCE (2) Eurbor (5) Tres meses Un ao Estados Unidos Nivel objetivo de Reserva Federal (3) Tres meses
(5)

La Reserva Federal se perfila, una vez ms, como el banco central ms transparente y comprometido con las estrategias de est mulo. El ltimo comit de poltica mone taria mantuvo las lneas maestras de su actuacin y, si cabe, dio un paso ms all al anticipar que, una vez concluya el progra ma de compras de activos, los tipos de in ters oficiales se mantendrn estables du rante un largo periodo de tiempo, con el propsito de anclar la curva de tipos de in ters a largo plazo, y contribuir con ello a las metas finales de creacin de empleo. La reunin de marzo del Banco de Japn mantuvo sin cambios los trminos de la poltica monetaria, tal como se esperaba. Por otra parte, se est produciendo el rele

Japn Tres meses

(5)

Reino Unido Tipo de intervencin Banco de Inglaterra (4) Tres meses

(5)

Suiza Tres meses

(5)

2012 Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre 2013 Enero Febrero Marzo (1) 0,75 0,75 0,75 0,23 0,21 0,22 0,62 0,56 0,55 0,25 0,25 0,25 0,30 0,29 0,28 0,17 0,16 0,16 0,50 0,50 0,50 0,51 0,51 0,51 0,03 0,05 0,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 0,75 0,75 0,75 0,75 0,75 0,75 0,98 0,78 0,71 0,67 0,65 0,39 0,28 0,22 0,20 0,19 0,19 1,61 1,42 1,31 1,23 1,21 0,95 0,81 0,68 0,62 0,57 0,54 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 0,48 0,47 0,47 0,47 0,46 0,44 0,42 0,36 0,31 0,31 0,31 0,20 0,20 0,20 0,20 0,20 0,20 0,19 0,19 0,19 0,19 0,18 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 1,06 1,03 1,01 0,99 0,90 0,74 0,68 0,60 0,53 0,52 0,52 0,57 0,35 0,54 0,13 0,09 0,08 0,00 0,05 0,08 0,00 0,18

NOTAS: (1) Da 25. (2) Tipo de inters marginal. ltimas fechas de variacin del tipo mnimo: 7-05-09 (1,00%), 7-04-11 (1,25%), 7-07-11 (1,50%), 3-11-11 (1,25%), 8-12-11 (1,00%), 5-07-12 (0,75%). (3) ltimas fechas de variacin: 11-12-07 (4,25%), 22-01-08 (3,50%), 30-01-08 (3,00%), 18-03-08 (2,25%), 30-04-08 (2,00%), 8-10-08 (1,5%), 29-10-08 (1%), 16-12-08 (0%-0,25%). (4) ltimas fechas de variacin: 10-04-08 (5,00%), 8-10-08 (4,5%), 6-11-08 (3,0%), 4-12-08 (2,0%), 7-01-09 (1,5%), 5-02-09 (1,0%), 5-03-09 (0,50%). (5) Tipo de inters interbancario. FUENTES: Bloomberg y elaboracin propia.

38 ABRIL 2013

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vo en la cpula de la direccin de la enti dad, para dar entrada a un nuevo goberna dor, totalmente comprometido con las polticas de estmulo monetario que se estn impulsando desde el Gobierno. En el Banco de Inglaterra tampoco hubo cambios en los objetivos y herramientas de poltica monetaria, aunque se mantienen las discrepancias internas. Por segunda vez consecutiva, el comit rechaz la propues ta del propio gobernador y otros dos con sejeros de incrementar los estmulos. Las discrepancias se centran en la evolucin esperada de los precios y en la preocupa cin por la estabilidad de la libra esterlina. El Banco Central Europeo se sigue carac terizando por una mayor prudencia. En esta lnea, mantuvo sin cambios los par metros de poltica monetaria, aunque expres abiertamente su preocupacin por los riesgos a la baja en las expectativas de crecimiento econmico. Esto ofreci argu mentos a quienes apuestan por una bajada del tipo de inters rector. No obstante, el propio presidente del BCE, Mario Draghi, ha argumentando que la principal palanca para mejorar las perspectivas econmicas del rea no se encuentra en el tipo de inte rs oficial, sino en reforzar la confianza en el proyecto de unin monetaria, y concre tamente en desbloquear la transmisin de los estmulos ya introducidos. En este sen tido, a pesar de la mejora sustancial en la evolucin de las primas de riesgo soberano en los pases de la periferia, todava se aprecia que el coste de financiacin del sector privado en los pases core sigue sien do sustancialmente menor que en los pa ses de la periferia. Draghi expres su preo cupacin por este asunto, que distorsiona la competitividad entre las empresas en el mbito de la eurozona. En este contexto, no ha habido movimien tos destacados en el mercado interbanca rio. Concretamente, los tipos eurbor se han mantenido estables, en un clima de
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volatilidad baja. Esto significa que la crisis chipriota no ha afectado ni a las expectati vas de tipos oficiales ni a las primas de riesgo de las operaciones interbancarias, a diferencia de lo que ocurri con las turbu lencias de los aos 2010-12.

El BCE reconoce riesgos sobre el crecimiento y emplaza a las autoridades polticas.

La crisis de Chipre no se contagia a otros pases perifricos

Los mercados de deuda soberana de la eurozona han mantenido una encomiable calma durante las ltimas semanas, aun a pesar de los desafos que entraan las si tuaciones de Chipre e Italia. La gestin del caso de Chipre tiene impli caciones importantes para los inversores. El mensaje que se ha enviado al mercado es que, en adelante, el coste de las crisis ban carias recaer en mayor medida sobre los propios bancos (afectando a sus accio nistas, bonistas, e incluso depositantes), y en menor medida sobre los contribuyen tes. En principio, esto son buenas noticias para los inversores en bonos soberanos, dado que interrumpe el peligroso crculo de retroalimentacin entre crisis bancaria y crisis soberana. Bajo este planteamiento, lo que en un principio conmocion al mercado fue que no se excluyera del sacri ficio a los inversores con depsitos inferio res a 100.000 euros, soslayando con la fi gura de un impuesto la garanta pblica establecida sobre los depsitos bancarios en el conjunto de la eurozona. De hecho, la unificacin de la cifra cubierta por el segu ro de depsitos fue en su momento un ele mento de cohesin, que ayud a calmar la crisis del euro y perfilar el camino hacia la unin bancaria. Por ello, la primera pro puesta de rescate para Chipre, que inclua quitas cercanas al 7% a los pequeos depo sitantes, cre una notable confusin entre los inversores, temerosos de que el descon tento social resucitara el fantasma de la ruptura del euro. Afortunadamente, el cur so de los acontecimientos se ha recon

La frmula del rescate de Chipre atena el crculo vicioso entre crisis bancaria y soberana.

Los inversores dan un voto de confianza a los polticos italianos.

ABRIL 2013 39

La reduccin de la prima de riesgo espaola se va consolidando.

ducido, y todo indica que la frmula del rescate chipriota no cruzar una lnea roja tan significativa. El impasse poltico en Italia tiene tambin gran transcendencia, pues amenaza con demorar las reformas estructurales que reclaman la Unin Europea y el BCE para un pas de un calibre muy superior a Chi pre, y por lo tanto con evidente carcter sis tmico. Las negociaciones entre las fuerzas con representacin parlamentaria avanzan muy lentamente, pero tambin es verdad que lo hacen bajo un clima sosega do y con declaraciones de tono constructi vo. Tal vez por ello la reaccin de los mer cados es de tranquilidad, confiados en que la sensatez se imponga y las reformas pol ticas y econmicas encuentren vas de implementacin. En este contexto, la prima de riesgo espa ola mantiene su tendencia favorable y sigue cayendo, aunque lo haya hecho mo

deradamente durante el mes de marzo. El elemento ms destacable es que se han superado con notable facilidad los episo dios de crisis poltica, institucional o fi nan ciera, tanto de dentro como de fuera del pas. De hecho, la consolidacin en la mejora de la prima de riesgo en Espaa es superior a lo que puede deducirse de la lec tura del dato referido al diferencial con Alemania, dado que el Tesoro ha asumido la deuda de otros organismos e institucio nes pblicas, a la vez que se han reducido los diferenciales entre la deuda de estas instituciones y la del Tesoro. Es decir, se est produciendo una reduccin efectiva muy pronunciada del coste de financia cin del conjunto de las administraciones pblicas. Otros aspectos de la mejora ob servada, y que corroboran la tendencia en la reduccin en la prima de riesgo, son la elevada participacin de los inversores ex tranjeros (en torno al 80%) en las subastas del Tesoro, as como la sustancial reduc cin de los diferenciales despus de cada

TIPOS DE INTERS A LARGO PLAZO EN LOS MERCADOS NACIONALES

Deuda pblica a 10 aos, final del periodo, en porcentaje anual
Alemania Francia Espaa Italia Estados Unidos Japn Reino Unido Suiza

2012 Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre 2013 Enero Febrero Marzo (*)
NOTA: (*) Da 25. FUENTE: Bloomberg.

1,82 1,79 1,66 1,20 1,58 1,29 1,33 1,44 1,46 1,39 1,32 1,68 1,45 1,40

2,88 2,89 2,96 2,36 2,69 2,06 2,16 2,18 2,24 2,05 2,00 2,26 2,17 2,03

4,99 5,35 5,77 6,56 6,33 6,75 6,86 5,94 5,62 5,32 5,27 5,18 5,10 4,81

5,19 5,12 5,51 5,90 5,82 6,08 5,85 5,09 4,96 4,50 4,50 4,31 4,73 4,44

1,97 2,21 1,91 1,56 1,64 1,47 1,55 1,63 1,69 1,62 1,76 1,98 1,88 1,95

0,96 0,99 0,90 0,82 0,84 0,79 0,80 0,78 0,78 0,72 0,79 0,75 0,66 0,56

2,15 2,20 2,11 1,57 1,73 1,47 1,46 1,73 1,85 1,78 1,83 2,10 1,97 1,88

0,72 0,87 0,72 0,55 0,67 0,48 0,52 0,54 0,50 0,45 0,53 0,79 0,70 0,74

40 ABRIL 2013

INFORME MENSUAL

emisin, lo cual prueba la consistencia de la demanda. Durante las turbulencias chipriotas, el papel de activo refugio de la deuda alema na ha sido menos relevante que en otras ocasiones, de modo que su cotizacin no ha experimentado grandes variaciones. La estabilidad de fondo de la deuda alemana permanece inalterable. Por un lado, la moderacin en el volumen de emisiones contiene la oferta; por otro, la demanda sigue firme ante el elevado nmero de in versores que todava buscan preferente mente activos de mximo rating, y los bancos centrales despliegan sus progra mas de compras de tal tipo de bonos. Por su parte, la deuda de Estados Unidos mantiene su atractivo. La poltica decidi damente comprometida y transparente de la Reserva Federal genera una gran estabi lidad en los mercados financieros del pas. En la medida en que la Reserva Federal acta y mantiene su programa de compras de activos financieros, las tasas de rentabi lidad en los mercados de deuda se han estabilizado en niveles muy bajos, objetivo ex plcito de la Reserva Federal. Por otra parte, la percepcin de estabilidad polti co-institucional en Estados Unidos es otro factor favorable, ms all de la falta de acuerdo sobre el ajuste fiscal entre los dos grandes partidos, y esto beneficia la de manda de activos americanos como activo seguro.

decantarse por activos menos conocidos, incluso fuera de sus fronteras. Este fen meno empuja los flujos de capital hacia los pases emergentes. Adems, la cada vez mayor solidez de los fundamentos econ micos de estos pases acta como factor de atraccin. Asia, con China a la cabeza, li dera este proceso; a ello contribuye la pre tensin del Gobierno chino de desarrollar un mercado regional de capitales. La renta fija pblica y privada de los pases emergentes ha sido y es el activo de prefe rencia para los inversores internacionales, debido a sus atractivos rendimientos. Re cientemente, este atractivo (que debe reco nocerse ha ido menguando por la notable cada de los tipos de inters) se comple menta con el apetito de los inversores in ter nacionales hacia las divisas emergentes, que muestran en su mayora presiones al cistas. Es decir, los bonos de pases emer gentes denominados en divisa local se han convertido en el activo de moda. Por su parte, la renta variable en los pases emergentes ofrece un perfil muy desigual, dependiendo de otros parmetros ms especficos. El principal es la evolucin de los beneficios empresariales, que a su vez dependen del momento de cada pas en el ciclo econmico, as como de fuerzas estruc turales propias. Dos ejemplos de contraste los ofrecen la bolsa de Mxico (en mxi mos) y la de Brasil (sumida en la atona).

A pesar de la falta de acuerdo por el techo de endeudamiento en Estados Unidos, el entorno se percibe estable.

La bsqueda de rentabilidades favorece el flujo de capitales hacia los emergentes.

El capital fluye hacia los mercados emergentes

La bsqueda de rentabilidad se ha conver tido en la consigna de buena parte de los inversores internacionales, y los pases emergentes, en los grandes beneficiarios. La baja rentabilidad de los activos de ele vada calidad en los pases desarrollados obliga a muchos inversores a ampliar su universo de inversin, lo que les lleva a
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Amaina el miedo a la guerra de divisas y el dlar se recupera

El clima general en los mercados de divi sas ha ido recobrando la calma. Las alertas de meses previos sobre el riesgo de una guerra de divisas a gran escala han ido apagndose. El gran protagonista del so bresalto, el yen japons, ha frenado su de preciacin. Dos factores hacen pensar que su evolucin ser ms plcida en los prxi mos meses. Por un lado, las medidas ex

Los bonos emergentes denominados en divisa local son el activo de moda.

ABRIL 2013 41

TIPOS DE CAMBIO DE LAS PRINCIPALES MONEDAS

25-3-13
Tipo de cambio % variacin (*) Mensual Acumulada 2013 Anual

Frente al dlar de EE. UU. Yen japons Libra esterlina Franco suizo Dlar canadiense Peso mexicano Frente al euro Dlar de EE. UU. Yen japons Franco suizo Libra esterlina Corona sueca Corona danesa Zloty polaco Corona checa Forint hngaro 1,301 123,3 1,222 0,854 8,441 7,454 4,165 25,77 305,3 0,4 2,7 0,4 0,9 0,3 0,1 0,1 1,1 3,6 1,4 7,1 1,2 4,9 1,7 0,1 2,1 2,6 4,6 2,6 10,2 1,3 2,1 5,5 0,2 0,8 4,5 4,5 94,0 0,657 0,940 1,021 12,329 3,3 0,4 0,8 0,5 3,8 7,7 6,7 2,6 2,8 4,3 14,3 4,9 3,9 3,0 2,7

NOTA: (*) Un signo positivo indica una apreciacin del dlar (primer grupo) o del euro (segundo grupo). FUENTE: Bloomberg.

Coyuntura econmica y vicisitudes polticas ayudan al dlar.

pansivas que planea el Banco de Japn han sido anunciadas con claridad y rotundi dad, de manera que ya deberan estar des contadas. Por otro, la acusada sobrevalo racin de la divisa nipona existente hace unos meses ya se ha corregido, lo que de bera frenar los nimos de quienes han apostado por su cada. Esto debera contri buir a un periodo de consolidacin. Tam bin ayudar la progresiva apreciacin que cabe esperar del yuan chino, conforme las autoridades del pas vayan constatando que el crecimiento basado en la demanda interna se afianza. Bajo este panorama ms ordenado, el mo vimiento ms destacado entre las divisas ha sido la recuperacin del dlar. En su cruce contra el euro, el billete verde ha al can zado la cota de 1,29 dlares por euro. En las ltimas semanas el binomio de cre cimiento y riesgo entre Estados Unidos y la eurozona se est inclinado por el primer

contendiente. Adems, el impasse poltico en Italia y el affaire de Chipre han penali zado al euro. No obstante, estas fuerzas no parecen capaces de alejar la cotizacin del dlar de su rango de los ltimos meses, de modo que lo ms probable es que perma nezca en l.

La deuda corporativa corrige con los bancos bajo presin

El mercado de bonos corporativos ha sido testigo de dos importantes hitos durante el mes de marzo, de signo contrapuesto. Hasta mediados de mes, el clima del mer cado fue claramente positivo, tanto en tr minos de los volmenes de nuevas emi siones y de negociacin como de las cotizaciones. As, las primas de riesgo cre diticio prolongaron su tendencia a la baja en la generalidad de pases y segmentos.
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Las condiciones de fondo son buenas en el mercado de bonos corporativos...

42 ABRIL 2013

Como hecho destacado, el ndice de refe rencia del mercado de CDS para compa as con grado de inversin en Estados Unidos lleg a recuperar niveles que prc ticamente no se vean desde 2007. Esta mejora cabe enmarcarla en el contexto de la perspectiva de recuperacin econmica global que se va imponiendo, de la buena salud de los balances de las grandes corpo raciones internacionales, de la abundante liquidez a nivel global, as como de la bs queda de activos con ms rentabilidad que la deuda pblica AAA por parte de los in versores, tal como hace meses viene pro ducindose. Dada la relevancia y solidez de dichos factores, este buen comportamien to de los bonos corporativos parece ra zonable y cabe esperar que el mercado per manezca firme a medio plazo. No obstante, los niveles alcanzados por las primas de riesgo no ofrecen ya demasiado margen de estrechamiento adicional, y la rapidez de la mejora de los ltimos meses hace posible una correccin en cualquier momento. De hecho, esto ltimo podra haber empe zado a partir de mediados de marzo, al

hilo del rescate de Chipre. Como se ha indicado ms arriba, la frmula finalmen te aplicada incorpora la aplicacin de qui tas a los bonos jnior y snior de las enti dades bancarias chipriotas de referencia. Aparte de la importancia en s misma, esta noticia tuvo el factor aadido de venir ro deada de un grado de confusin muy ele vado. Las dudas sobre si el caso chipriota es nico o si constituye el modelo de futuros rescates bancarios se han desper tado, y no ser fcil resolverlas. El resulta do inmediato fue un aumento de las pri mas de riesgo crediticio de la deuda de emisores financieros, que arrastr tras de s al resto del sector corporativo.

...la renta fija corporativa requiere cierta prudencia...

Suerte dispar en las bolsas

Los mercados de renta variable han evolu cionado de forma dispar en marzo, por lo general bajo un tono irregular propio de una fase de correccin dentro de una ten dencia alcista. Adems del ciclo econmi co, tambin se ha notado la influencia de los riesgos institucionales y regulatorios.

...pero el bail-in en el caso de Chipre provoca una correccin.

LAS BOLSAS REFLEJAN LA DIFERENTE POSICIN CCLICA Y LOS RIESGOS POLTICOS

ndices burstiles del S&P500 y el Eurostoxx50
Enero 1995 = 100 450 400 350 300 250 200 150 100

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13
Eurostoxx S&P500

FUENTE: Bloomberg.

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La bolsa de Estados Unidos alcanza y supera sus mximos histricos.

Entre las principales plazas, sobresale el comportamiento de la bolsa de Estados Unidos, dado que sus ndices ms em blemticos (Dow Jones o S&P500) han alcanzando o rozado nuevos mximos histricos, aunque estn encontrando di fi cultades para superarlos. Tambin es meritoria la evolucin del FTSE-100 ingls, as como el DAX alemn, que caminan ya cerca de los mximos. Es importante men cionar que en estos mercados, los ndices de empresas de pequea capitalizacin s estn superando los mximos (algunos de manera amplia), prueba de la mejor mar cha de sus economas, y en particular de la demanda interna. La bolsa de Japn ofrece la singularidad de haber subido ms de un 20% desde el comienzo de ao, descontando los efectos

favorables de la devaluacin del yen y las medidas excepcionalmente expansivas anunciadas por el Banco de Japn. La evolucin ha sido ms pobre y errtica en las bolsas de la eurozona. La renta va riable refleja las actuaciones positivas del BCE, pero en menor medida que la renta fija. Los ndices burstiles en Europa re flejan con ms crudeza la evolucin de los beneficios empresariales, y estos mues tran un perfil muy diferente segn pases. As, en los pases core (como Alemania) dnde los beneficios se acercan a mxi mos, los ndices de renta variable tambin se mueven al alza. Mientras, en otros como en Es paa, los beneficios empresa riales estn en la zona ms baja del ciclo, y consecuentemente, la bolsa se muestra ms dubitativa.

Los inversores atienden a las diferencias cclicas dentro de Europa.

El tipo de cambio como instrumento de poltica econmica

En su afn por atajar la senda deflacionista y reencauzar el crecimiento, las autoridades econmicas japonesas han dado un vuelco marcadamente expansivo a su poltica monetaria. Ello ha derivado en una sustancial depreciacin del yen (un 20% respecto al dlar desde noviembre de 2012) que ha suscitado sonoras crticas, sobre todo entre sus vecinos asiticos, quienes ven amenazada la competitividad de sus exportaciones. Sin embargo, tambin hay quien argumenta que no se puede equiparar la actual poltica monetaria expansiva de Japn u otras economas avanza das con una devaluacin competitiva. Al fin y al cabo, el objetivo primordial de dichas polticas es estimular la demanda interna. Se trate o no de una depreciacin intencionada, lo cierto es que ha reabierto el debate sobre el papel que desempe a o debe desempear el tipo de cambio como instrumento de poltica econmica. Ese papel depender, en pri mera instancia y en gran medida, del rgimen cambiario por el que se opte. Un sistema de paridad fija estricta elimina el recurso al tipo de cambio como instrumento habitual de poltica econmica al fin y al cabo, fija su paridad. Si, adems, se permite la libre circulacin de capitales, dicho rgi men obliga a renunciar a la autonoma de la poltica monetaria para modular el ciclo econmico. Un pas con un tipo de cambio fijo que decidiera relajar la poltica monetaria (con relacin al pas de la moneda de referencia), provocara una salida de capitales y, con ello, una presin depreciatoria sobre la divisa que el banco central no podra contrarrestar indefinidamente con la venta de reservas (ya que estas son limitadas). En el mbito de la teora econmica, dicha incompatibilidad entre tipo de cambio fijo, libre circulacin de capital y poltica moneta ria autnoma se conoce como el trilema de la economa abierta. Ejemplos actuales podramos hallarlos en el riyal

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saud, que fija su paridad frente al dlar, o en la lita lituana, que desde que participa en el Mecanismo de Tipo de Cambio II (MTC II o ERM II en ingls), mantiene de facto una paridad fija frente al euro(1). Con todo, hoy en da, un rgimen de paridad estricta es la excepcin ms que la norma. La mayora de sistemas de tipo de cambio fijo mantienen una paridad blanda, es decir, una paridad respecto a la moneda de referencia que no es irrevocable (por ejemplo, el franco centroafricano, CAF) o que puede ajustarse gradual y peridicamente en respuesta a cambios en una serie de indicadores cuantitativos (es lo que se conoce, en ingls, como crawling peg, y sera el caso del renminbi en China) o que flucta dentro de una banda ms o menos estrecha (por ejemplo, el
LAS POLTICAS MONETARIAS EXTRAORDINARIAMENTE EXPANSIVAS DE JAPN Y ESTADOS UNIDOS INFLUYEN EN EL MERCADO DE DIVISAS
Un signo positivo indica apreciacin frente al yen o al dlar
% Real Brasil Bath Tailandia Peso Mexicano Rupia India Peso Filipinas Renminbi Chino Rupia Indonesia Ringgit Malasia Dlar de Singapur Dlar de Taiwn Won Coreano

10

12

14

16

18

Impacto del giro expansivo en Japn sobre la cotizacin frente al yen (*)

Impacto del QE1 sobre la cotizacin frente al dlar (**)

NOTAS: (*) Cambio en el tipo de cambio frente al yen japons entre el 16 de diciembre de 2012 (victoria de Abe Shinzo) y marzo de 2013. (**) Por QE1 nos referimos a la primera ronda de Quantitative Easing de la Reserva Federal. Calculamos la variacin en el tipo de cambio frente al dlar como el acumulado a lo largo de las distintas compras de activos dentro del programa. FUENTES: omson Reuters Datastream y elaboracin propia.

(1) El MTC II (pensado como antesala del euro para los pases de la Unin Europea que optan a formar parte de la eurozona) fija un tipo de cam bio central de la moneda en cuestin frente al euro, con un margen de fluctuacin normal del 15%. Aunque dicha banda puede ajustarse a la baja (como es el caso de Dinamarca que la baj a 2,25%), Lituania no la modific pero, en la prctica, mantiene una fluctuacin cero en torno a la paridad central fijada en 3,45 litas/euro.

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dlar de Singapur). Bajo dichas modalidades, las autoridades econmicas disponen de margen para utilizar el tipo de cambio como instrumento de poltica macroeconmica, pudiendo recurrir a una devaluacin o revaluacin de su moneda en funcin de las circunstancias. Si se opta por una banda de fluctuacin, se conserva, adems, cierto margen de maniobra en poltica monetaria. Dicho margen es, incluso, ms amplio si se establecen controles a los movimientos de capital (como, por ejemplo, en el caso chino). En cualquier caso, la credibilidad de ambos sistemas paridad fija o blanda exige disponer de un colchn suficiente de reservas internacionales para poder defender, si es necesario, la paridad establecida. En el otro extremo del espectro estaran los regmenes de tipo de cambio flexible o de flotacin, en los que el tipo de cambio no se determina por decreto (con o sin banda de fluctuacin) sino que lo determina el mercado. Sin embargo, ello no significa que las autoridades econmicas ya no puedan influir sobre el precio de su moneda. Para empezar, el banco central puede intervenir directamente en el mercado cambiario para limitar la volatilidad de su divisa una opcin poco habitual en las grandes economas avanzadas aunque no infrecuente en otras emergen tes como Brasil. Asimismo, las autoridades de poltica econmica tambin afectan indirectamente la cotizacin de su divisa a travs, fundamentalmente, de la poltica monetaria y, en menor medida, la fiscal. Por ejemplo, una mayor laxitud de la poltica monetaria que aumente las expectativas de inflacin futura debilitar la moneda de la economa en cuestin. As pues, un rgimen cambiario flexible tambin da opcin a las autoridades econmicas a ingeniar una deprecia cin o apreciacin de su divisa va poltica monetaria. Y aqu est el quid de la cuestin: aunque el objetivo expl cito de dicha poltica sea estimular la demanda interna, su impacto sobre el tipo de cambio puede ser interpretado como una depreciacin deliberada. En el contexto actual, en el que muchas de las grandes economas avanzadas se ven inmersas en una etapa de notable debilidad econmica y, en algunos casos, con escaso margen para implementar estmulos fiscales, el recurso a la laxitud monetaria se estima inevitable. Tan inevitable que la extraordinaria magnitud de los est mulos monetarios acaba debilitando a sus respectivas monedas (vase grfico anterior). El problema surge cuando esa depreciacin amenaza el modelo econmico de otros pases y, en especial, si se percibe como inten cionada. En tales circunstancias, las autoridades econmicas de las divisas bajo presin apreciatoria pueden emprender medidas dirigidas a debilitar sus monedas. Ello no solo coartara el impacto de las polticas mone tarias de los grandes avanzados sobre su demanda agregada (al fin y al cabo, el tipo de cambio contribuye al ajuste) sino que, si las represalias escalaran, podra llegar a desencadenar, claro est, una guerra de divisas en toda regla. Por ahora, sin embargo, la reaccin de las divisas emergentes se ha limitado a intervenciones puntuales de sus bancos centrales en los mercados cambiarios o a controles de los influjos de capital para frenar una excesiva apre ciacin de sus monedas. Por otra parte, todo apunta a que las monedas de las economas avanzadas bajo la lupa se mantienen en lnea con su tipo de cambio de equilibrio (vase el recuadro: Cul es el precio apropiado de una moneda?) y, entre ellas, no estn muy alejadas del tipo de cambio de paridad de poder adquisitivo (PPA), aquel que iguala el poder de compra de las monedas en las distintas economas (vase grfico siguiente). Adems, su reciente depreciacin no parece haber contribuido a un crecimiento extraordinario de sus exportaciones netas. En el caso de Estados Unidos, ello puede deberse a que, dado su tamao, sigue siendo una economa relativamente cerrada. En el caso de Japn, quizs se deba a que la depreciacin del yen, a pesar de haber sido muy intensa, toda va es muy reciente. Se puede entender, no obstante, que este movimiento haya generado suspicacias entre sus vecinos; no en vano, no sera la primera vez que Japn recurre al tipo de cambio para dinamizar su economa.

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LOS TIPOS DE CAMBIO DE LAS PRINCIPALES DIVISAS SE MANTIENEN EN LNEA CON SU TIPO DE CAMBIO A LARGO PLAZO
Desviacin respecto al tipo de cambio de PPA frente al dlar
% 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0 0,1 0,2 0,3 0,4 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13
Euro FUENTES: Bloomberg y elaboracin propia. Yen Libra Reino Unido

De todos modos, el elevado peso del comercio asitico en las exportaciones de Japn implica que el recurso a la depreciacin del yen como instrumento de poltica macroeconmica tiene un lmite. Si daa la competitividad de sus socios comerciales y vecinos hasta el punto de mermar su crecimiento, la influencia revulsiva del tipo de cam bio sobre su propia actividad tambin se desvanecer. En definitiva, cuando Christine Lagarde, directora del FMI, dice que hablar de guerra de divisas es, hoy por hoy, una exageracin, muy probablemente tenga razn. No hay argumentos suficientes para defender la existencia de una guerra de divisas. Tampoco los hay para creer que los riesgos de que se produzca, en el corto plazo, son fun dados. Y, menos an, mientras la memoria colectiva preserve un atisbo de recuerdo de los estragos que produjo el ltimo desencuentro en este mbito.
Este recuadro ha sido elaborado por Cludia Canals y Marta Noguer Departamento de Economa Internacional, rea de Estudios y Anlisis Econmico, la Caixa

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COYUNTURA ESPAOLA
Actividad econmica
El ritmo de contraccin se desacelera
La economa espaola retrocede en un contexto generalizado de debilidad en la eurozona.

De acuerdo con los datos definitivos pu blicados por el Instituto Nacional de Esta dstica (INE), el producto interior bruto (PIB) sufri, en el cuarto trimestre de 2012, el mayor retroceso de esta segunda fase recesiva, alcanzando el 0,8% in tertrimestral. Esta fue una cada impor tante, pero comparable con la acaecida en otros pases europeos, como por ejemplo

en Italia (0,9% intertrimestral) o Alema nia (0,6% intertrimestral), e incluso sus tancialmente in ferior a la de nuestro veci no Portugal (1,8% intertrimestral). De hecho, todos los pases de la zona del euro, con la excepcin de Es tonia y Eslovaquia, experimentaron un retroceso del PIB en el cuarto tri mestre. En este contexto de ra lentizacin de la ac tividad europea no es de extraar que la economa espaola tambin su friera un importante descenso.

INDICADORES DE oferta
Porcentaje de variacin sobre el mismo periodo del ao anterior
2011 2012 2012 I II III IV Enero 2013 Febrero

Industria Consumo de electricidad (1) ndice de produccin industrial (2) Indicador de confianza en la industria (3) Utilizacin capacidad productiva (4) Importacin bienes interm. no energ. (5) Construccin Consumo de cemento Indicador de confianza en la construccin (3) Viviendas (visados obra nueva) Licitacin oficial Servicios Ventas comercio minorista (6) Turistas extranjeros Ingresos turismo Mercancas ferrocarril (t-km) Trfico areo pasajeros Consumo de gasleo automocin 16,4 55,4 14,6 46,2 5,4 6,6 8,6 2,0 6,0 3,7 34,0 54,9 43,5 46,9 6,7 2,7 0,7 6,8 5,0 6,0 31,5 50,4 35,2 50,6 4,9 2,6 0,5 12,6 5,4 4,3 37,8 52,2 46,4 43,6 6,3 3,1 0,1 7,6 4,0 5,8 34,6 55,5 49,4 ... 6,2 4,8 2,4 8,3 3,0 7,8 31,3 61,4 44,1 ... 9,3 1,8 1,4 3,1 8,8 6,2 21,5 41,6 ... ... 3,9 1,4 ... ... 9,2 5,1 27,9 49,1 ... ... ... ... ... ... 10,2 ... 1,3 1,4 12,5 73,3 3,1 1,9 6,0 17,5 72,9 7,3 1,8 5,8 14,8 72,5 9,6 1,3 7,1 17,4 73,4 7,2 1,9 5,5 20,0 71,6 4,6 2,5 5,6 17,9 74,1 7,3 4,3 5,0 18,6 68,9 8,6 5,0 ... 13,5 ...

NOTAS: (1) Corregido de los efectos de laboralidad y temperatura. (2) Filtrado de diferencias del calendario laboral. (3) Encuesta de la Comisin Europea: diferencia entre los porcentajes de respuestas positivas y negativas. (4) Encuesta de Coyuntura: porcentaje de utilizacin inferido de las respuestas. (5) En volumen. (6) ndice (sin estaciones de servicio) deflactado y corregido del efecto calendario. FUENTES: Red Elctrica Espaola, OFICEMEN, AENA, Instituto Nacional de Estadstica, Banco de Espaa, Comisin Europea, Ministerio de Fomento, Ministerio de In dus tria, Energa y Turismo, Ministerio de Economa y Competitividad y elaboracin propia.

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Con este dato, la tasa de va riacin inter anual del PIB se situ en el 1,9% y la variacin para el con junto del ao en el 1,4%. Por lo que se refiere a la evolucin de los componentes del PIB, ya anticipbamos que el consumo privado retrocedera a un mayor ritmo del experimentado en tri mestres anteriores. El deterioro del merca do laboral durante el 2012 y la cada de la confianza de los consumidores hasta nive les mnimos en diciembre, entre otros in dicadores, as lo sealaban. No obstante, la magnitud del ajuste, del 1,9% intertrimes tral, fue sustancialmente superior al espe rado. Este fue, adems, el mayor descenso del consumo de los hogares desde el 2,0% registrado en el primer trimestre de 2009. Pero quizs ms inquietante sea el hecho de que ahora, a diferencia de 2009, el aho rro ya no tiene demasiada capacidad para seguir amortiguando la cada del consu mo. En efecto, segn los ltimos datos dis ponibles, correspondientes al tercer tri mestre de 2012, la tasa de ahorro de los hogares se situ en el 8,8% de su renta bru ta disponible. Esta fue la menor tasa de ahorro desde que se empez a compilar la serie en el ao 2000 y, en particular, fue muy inferior al 17,3% alcanzado en pro medio en 2009. Por tanto, mientras que en la primera fase de la recuperacin, en el ao 2010, los hogares redujeron su tasa de aho rro para poder compensar la cada de la renta bruta disponible y, as, mantener el ni vel de consumo, en esta segunda fase de recuperacin no hay margen para ajustar ms el ahorro. Por consiguiente, la recupe racin del consumo privado ser ms lenta que en episodios anteriores. Adems, los datos de la contabilidad na cional del cuarto trimestre de 2012 mues tran que la remuneracin de los asalaria dos aceler su ritmo de decrecimiento en tres puntos respecto al dato del trimestre anterior, al pasar del 5,5% al 8,5%. Ello
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fue resultado de la reduccin de la remu neracin media por asalariado durante este trimestre, de ms de tres puntos, hasta el 3,0%, debido en gran medida a la su presin de la paga extra de diciembre en el sector pblico. El tono positivo lo pone la resultante reduccin del coste laboral por unidad de producto, que disminuy un 5,8%, mejorando as la posicin competi tiva de la economa espaola. Por otro lado, el retroceso del consumo p blico en el ltimo trimestre del ao, del 0,3% intertrimestral, fue algo menor de lo esperado. Con todo, la variacin para el conjunto del ao 2012 se situ en el 3,7%, lo que refleja el importante es fuerzo de consolidacin fiscal realizado. De cara a 2013, las cuentas pblicas se gui rn bajo presin, aunque previsible mente la Comisin Europea relajar el objetivo de dficit para este ao con el fin de dar ms tiempo a que la recuperacin econmica se afiance. Al igual que el consumo privado, la inver sin tambin experiment, en el cuarto tri mestre, el mayor retroceso en esta se gunda fase recesiva, concretamente del 3,9% intertrimestral. La aceleracin del ritmo de cada se debe al acusado descen so de la inversin en equipo, del 5,2% in tertrimestral, que contrasta con el ligero avance, del 0,2%, del trimestre anterior. Por su lado, la inversin en construccin experiment una cada importante, del 2,8% intertrimestral, debido sobre todo a la construccin no inmobiliaria. No obs tante, este retroceso fue menor que el re gistrado en promedio en los cuatro tri mestres anteriores. Aunque el ajuste en el sector de la construccin todava no se ha completado, los indicadores adelantados apuntan a una estabilizacin del ritmo de contraccin. As, el indicador de la con fianza de la construccin registr en los dos primeros meses del ao valores clara mente superiores a los del ao 2012, aun que muy por debajo de la media histrica.

El ahorro no podr ejercer de soporte del consumo privado.

Se acenta la debilidad de la inversin en equipo en el tramo final del ao.

El sector exterior aguanta a pesar de la cada de la actividad en la eurozona.

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Los indicadores de actividad muestran mejoras en el tramo inicial de 2013.

La informacin sobre los componentes de la demanda interna que proporciona el desglose del PIB del cuarto trimestre es, por lo tanto, poco halagea. En conjunto, la demanda nacional rest 2 puntos por centuales al crecimiento del PIB del cuarto trimestre. Ello se vio compensado, en par te, por una mayor contribucin de la de manda externa, de 1,2 puntos porcentua les en trminos intertrimestrales. As, el sector exterior sigue siendo, por dcimo trimestre consecutivo, el nico motor de crecimiento de la economa espaola. Sin embargo, es importante remarcar que en el cuarto trimestre, al contrario de lo que se vena observando en los dos trimes tres precedentes, las exportaciones se re dujeron, concretamente en un 0,9% inter trimestral, debido sobre todo a la debilidad de la demanda de la zona del euro. Por lo

tanto, la razn por la que el sector exterior tuvo una contribucin positiva al creci miento fue la mayor cada de las importa ciones, del 4,8% intertrimestral. Despus de este importante retroceso de la actividad en el tramo final del ao, las pers pectivas para 2013 ofrecen cierta con fianza en que el ritmo de contraccin del PIB se ir reduciendo durante la primera mitad del ao. As, por ejemplo, la cada de la produccin industrial se moder en enero, con una contraccin del 5,0% in ter anual, respecto al 7,1% de diciembre. Tambin las ventas minoristas de enero redujeron el ritmo de contraccin y el n dice PMI de manufacturas subi 7 dci mas en febrero, hasta los 46,8 puntos. De mantenerse esta tendencia, en la segunda mitad del ao se podran volver a anotar ta sas de crecimiento positivas.

INDICADORES DE DEMANDA
Porcentaje de variacin sobre el mismo periodo del ao anterior
2011 2012 2012 I II III IV Enero 2013 Febrero

Consumo Produccin de bienes de consumo (*) Importacin de bienes de consumo (**) Matriculaciones de automviles Crdito al consumo de bienes duraderos Indicador de confianza de los consumidores (***) Inversin Produccin de bienes de equipo (*) Importacin de bienes de equipo (**) Matriculacin de vehculos industriales Comercio exterior (**) Importaciones no energticas Exportaciones 1,0 10,1 8,5 1,7 8,7 0,3 8,5 2,7 7,6 2,5 9,2 2,1 4,5 5,3 ... ... 0,8 3,1 6,6 10,8 10,7 24,8 10,3 11,5 19,1 13,9 11,9 26,6 10,8 15,8 27,9 8,0 4,7 26,3 2,7 0,4 18,8 ... ... 26,0 1,0 2,2 17,7 21,0 17,1 4,7 11,0 13,4 14,4 31,7 3,7 6,1 1,9 12,8 24,6 4,5 11,3 13,7 13,6 29,0 4,8 12,3 17,8 17,0 35,2 6,1 14,3 21,7 12,7 37,8 7,9 4,9 9,6 ... 32,5 ... ... 9,8 ... 33,4

NOTAS: (*) Filtrado de diferencias del calendario laboral. (**) En volumen. (***) Encuesta de la Comisin Europea: diferencia entre los porcentajes de respuestas positivas y negativas. FUENTES: ANFAC, Instituto Nacional de Estadstica, Banco de Espaa, Ministerio de Economa y Competitividad, Comisin Europea y elaboracin propia.

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EVOLUCIN DEL PIB DE ESPAA POR COMPONENTES

Porcentaje de variacin interanual (*)
PIB
0,4 0,5 0,5 0,6 0,0 0,7 0,8 1,6 0,9 1,3 2,2 1,4 2011 2012 I II III IV 2011 1,4 I 1,9 2011 2,2 2012 I 2,4 II III IV 2011 I 2,1 3,0 II III IV 2012

Consumo de los hogares

0,2 0,2

II III IV 2012

Consumo pblico
2,2

Inversin en bienes de equipo

5,1 2,5 3,0 3,4 1,6 2,8 4,0 3,8 I 4,1 2011 6,7 2012 I 5,2 II III IV 2011 I 6,5 7,0 7,9

0,5

0,5 2,7 3,7

1,1

2011

2012

II III IV 2011

II III IV 2012

II III IV 2012

Inversin en construccin
8,0

Demanda nacional (**)

0,9 8,6 9,5 11,6 1,8 1,9 12,3 3,9 2011 2012 I II III IV 2011 I 1,8 3,1 3,2 3,8 4,0 4,6

8,5 9,0 10,8 11,5

12,4 2011 2012 I II III IV 2011 I II III IV 2012

II III IV 2012

Exportaciones de bienes y servicios

10,2 7,7 7,1 7,6 5,8 3,0 2,1 2011 2012 I II III IV 2011 I II III IV 2012 4,2 2,7 3,2

Importaciones de bienes y servicios

4,5

0,8 5,0 2011 2012

1,2 1,6 4,9 5,9 I II III IV 2011 I II III IV 2012 5,2 3,4 5,4

NOTAS: (*) Datos corregidos de efectos estacionales y de calendario. (**) Contribucin al crecimiento del PIB. FUENTE: Instituto Nacional de Estadstica.

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La apreciacin del euro no supone un riesgo para el crecimiento... de momento

La reciente apreciacin del euro ha situado el mercado de divisas en el primer plano del debate econmico. Las polticas monetarias expansivas de algunos de los principales bancos centrales elevaron el tipo de cambio efectivo nominal de la moneda nica un 8,7% entre julio de 2012 y febrero de 2013(1). Esta escalada no se fren hasta que el presidente del Banco Central Europeo (BCE), Mario Draghi, advirti que vigilar de cerca la evolucin del tipo de cambio. Sin embargo, la preocupacin de que una posible guerra de divisas debilite la recuperacin econmica en la zona del euro no ha desaparecido por completo. El temor parece estar bien fundamentado: un fortalecimiento del euro encarece las exportaciones de la Unin Monetaria Europea (UME) y, al mismo tiempo, hace ms baratas las importaciones. Dado que el principal motor de crecimiento en los ltimos aos ha sido el sector exterior, la preocupacin es mxima. Como muestra el grfico siguiente, el tipo de cambio dista de ser estable a lo largo del tiempo, pero llama la atencin el ritmo al que se ha apreciado el euro durante el ltimo medio ao, superior al de otros episodios. La perspectiva histrica, sin embar go, nos muestra que este movimiento no es tan infrecuente. Por ejemplo, entre febrero de 2006 y agosto de 2008 el valor del euro aument un 18,5%, y entre marzo de 1985 y febrero de 1987, un 28,5%. El impacto econmico de un repunte del euro similar al del ltimo medio ao no es excesivamente elevado. De acuerdo con las estimaciones del BCE, un aumento permanente del tipo de cambio nominal efectivo del euro del
MENOR APRECIACIN DEL EURO EN LOS LTIMOS MESES AUNQUE MS RPIDA
Tipo de cambio efectivo nominal del euro (*)
120 ndice
Apreciacin

110
18,5% 16,6%

100
28,5% 8,7%

90

80
Depreciacin

70

64-67 68-71 72-75 76-79 80-83 84-87 88-91 92-95 96-99 00-03 04-07 08-1112-13

NOTA: (*) Media ponderada de la uctuacin del euro respecto a los principales socios comerciales de la zona del euro. Para periodos anteriores a 1999, se utiliza una aproximacin al tipo de cambio del euro basada en la media ponderada de las divisas de sus pases miembros. FUENTE: BIS.

(1) El tipo de cambio efectivo nominal del euro se calcula como la media de las cotizaciones del euro con las divisas de sus principales socios comerciales ponderada por el volumen de exportaciones hacia estos pases.

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EL CONTENIDO IMPORTADOR DE LAS EXPORTACIONES Y EL TIPO DE ESTAS DIFIERE MUCHO ENTRE LOS PASES DE LA UNIN EUROPEA
Contenido importador de las exportaciones
(%) Ao 2005 Grecia Francia Alemania Italia Espaa Austria Pases Bajos Finlandia Portugal Blgica Irlanda 0
FUENTE: OCDE.

Exportaciones de elevado contenido tecnolgico

(%) Ao 2011 Grecia Portugal Finlandia Espaa Italia Pases Bajos Austria Blgica Francia Alemania Irlanda

10

20

30

40

50

60

10

20

30

40

50

60

70

80

90

10% supone una reduccin del producto interior bruto (PIB) de 2 dcimas en el primer ao, y de 6 dcimas a largo plazo(2). Si aplicamos este resultado a la apreciacin del euro que se ha producido desde julio de 2012 hasta febrero, del 8,7%, obtenemos que el deterioro de la actividad econmica es de 1,7 dcimas este ao. Sin embargo, las pri meras semanas de marzo muestran cierta correccin de la reciente apreciacin del euro. Esta menor persistencia reducira el efecto final sobre el crecimiento. Para alcanzar una contraccin a corto plazo del PIB superior a 5 d cimas seran necesarias fluctuaciones mucho ms bruscas y persistentes del tipo de cambio; por ejemplo, una apreciacin de la moneda similar a la registrada entre 1985 y 1987. El efecto, por lo tanto, no es insignificante, pero tampoco parece que, de momento, sea suficiente para poner en entredicho el proceso de recuperacin. En parte, uno de los factores que ayuda a amortiguar el impacto de las variaciones del tipo de cambio sobre las exportaciones es la reducida sensibilidad del precio final de las exportaciones a los movimientos del tipo de cambio. Ello es fruto, entre otras cosas, de la capacidad de los exportadores para absorber parte de las fluctuaciones de las divisas, ya sea a travs del estrechamiento del margen de beneficios o mediante el uso de herramientas financieras de cobertura contra el riesgo cambiario. Se estima que, en la zona del euro, solo la mitad de la apreciacin de la moneda se acaba trasladando sobre el precio final de los bienes exportados. Una cifra muy similar a la de Japn y Reino Unido(3). En el caso estadounidense, en cambio, la sensibilidad es incluso menor, el 12% de la apreciacin de la moneda acaba repercutiendo en el precio final de los bienes exportados. Otros factores que tambin tienen un papel clave en determinar el efecto de la fluctuacin cambiaria sobre el cre cimiento econmico son: el grado de apertura de la economa, el contenido importador de sus exportaciones y el
(2) Vase Mauro, Rffer and Bonda, The changing role of the exchange rate in a globalised economy. BCE Occasional paper series (2008). (3) Vase Hamid Faruqee, Exchange Rate Pass-Through in the Euro Area: The Role of Asymmetric Pricing Behavior, IMF Working Paper (2004).

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nivel tecnolgico de estas. Por lo que se refiere al primer aspecto, los pases ms abiertos son los que, naturalmen te, estn ms expuestos a las variaciones del tipo de cambio. En este sentido, las diferencias entre los distintos pases de la Unin Europea son muy importantes. En un extremo se encuentran los Pases Bajos, con un nivel de apertura comercial definido como las exportaciones e importaciones en porcentaje del PIB, con los pases de fue ra de la eurozona que alcanz el 81,5% del PIB el pasado ao. En cambio, en Francia y Espaa, este no llegaba al 25% del PIB. Alemania se encuentra a medio camino, con un grado de apertura del 42,0%. Otro factor a tener en cuenta es el contenido importador de las exportaciones, esto es, los productos importados necesarios para generar un bien exportado. La comparacin de dos casos extremos es muy intuitiva: la reduccin de la demanda externa en un pas en que todo lo que exporta se produce a partir de bienes nacionales (contenido importador cero) tendr un efecto sobre el PIB mucho mayor que en otra economa en que todos los bienes expor tados han sido previamente importados. En el grfico de la izquierda observamos el contenido importador de las exportaciones en los principales pases de la zona del euro. Destaca que, a excepcin de Grecia, los cuatro pases de mayor tamao son los que presentan un menor contenido importador de sus exportaciones con valores por debajo del 30% en Francia, Alemania e Italia, y del 34% en Espaa. El mayor tamao y la mayor diversificacin de su economa explican, en parte, esta relacin. Por el contrario, Irlanda, Blgica y Portugal encabezan la lista de pases con un mayor contenido importador de sus exportaciones. El ltimo factor a tener en cuenta es la composicin tecnolgica de las exportaciones. Varios estudios constatan que la demanda de exportaciones con menor contenido tecnolgico presenta una mayor sensibilidad al precio(4). Por lo tanto, los pases especializados en la exportacin de bienes de alto contenido tecnolgico se vern menos expuestos a las fluctuaciones del tipo de cambio. En este apartado destacan tanto Alemania como Francia, que, adems de presentar un reducido contenido importador de sus exportaciones, estas presentan una mayor especia lizacin hacia productos de tecnologa ms alta. En el otro extremo se encuentran Grecia y Portugal, con un peso de las exportaciones de elevado contenido tecnolgico del 18% y del 36%. Centrndonos en el caso de la economa espaola, observamos que en estos ltimos dos casos se mantiene en una cmoda posicin intermedia. Por lo tanto, el impacto de una apreciacin de la moneda nica sobre la actividad econmica no diferir excesivamente de la del conjunto de la zona del euro. Adems, el distinto patrn de comer cio de la economa espaola, con una importante proporcin de sus exportaciones destinadas hacia pases que comparten su misma moneda, sita la apreciacin del tipo de cambio efectivo nominal de la economa espaola en el 2,2% entre julio de 2012 y febrero de 2013, por lo que el impacto sobre el crecimiento sera puramente anec dtico. En definitiva, a pesar de los temores suscitados, la relativamente reducida apreciacin del euro de los ltimos meses no parece que pueda acabar teniendo un efecto importante ni sobre el crecimiento de la eurozona ni sobre el de la economa espaola. Pero el margen no es infinito, especialmente ahora que el motor exportador es el prin cipal pilar sobre el que se sustenta la recuperacin. No est de ms, por lo tanto, que el Banco Central Europeo siga de cerca su evolucin.
(4) Vase Carlos Martnez-Mongay: Competitiveness and growth in EMU: The role of external sector in the adjustment of the Spanish economy, European Commission Economic Papers (2009).

Este recuadro ha sido elaborado por Joan Daniel Pina Departamento de Economa Europea, rea de Estudios y Anlisis Econmico, la Caixa

54 ABRIL 2013

INFORME MENSUAL

Mercado de trabajo
La mejora de la competitividad se acelera
Los indicadores avanzados de actividad, aunque se sitan en zona contractiva, su gieren que la recesin se est apaciguando en el primer trimestre de 2013. Mientras el PIB se redujo ocho dcimas en el ltimo tri mestre del ao 2012, para este trimestre se espera una contraccin de cuatro dci mas. Esta moderacin de la cada del PIB seguir durante el segundo trimestre aca bando el ao con una estabilizacin o lige ro crecimiento. Los registros del mercado laboral de febre ro respaldan esta relativa mejora, ya que, a pesar de que el nmero de afiliados en alta a la Seguridad Social descendi en 28.691 personas, la tasa de variacin inter
SE FRENA LA CADA DEL EMPLEO
Afiliados en alta laboral a la Seguridad Social
0 20 40 60 80 100 120 140 2009 2010 2011 2012 Miles % 0 1 2 3 4 5 6 7 2013

nual del empleo mejor dos dcimas has a ta el 4,4% interanual. Esta cada, en lnea con lo previsto, fue menor que la acaecida en el mismo mes de 2009 y 2012 (de 69.000 y 61.000 personas, respectivamente), que acabaron siendo los dos peores aos en trminos de destruccin de empleo. De esta forma, el comienzo del ao ha sido, de momento, menos deplorable que el ante rior. Con todo, cabe sealar que este retro ceso en febrero fue superior al de 2008 y 2010, y fue mucho peor al valor registrado antes de la crisis, entre 2001 y 2007, cuan do se crearon en promedio 144.000 em pleos en el mes de febrero. No todos los sectores evolucionaron de la misma forma. Los datos corregidos de estacionalidad y calendario muestran que el sector industrial concentr la mayor

El ritmo de cada del total de afiliados se desacelera dos dcimas hasta el 4,4% interanual.

Parados registrados
140 120 100 80 60 40 20 0 20 2009 2010 2011 2012 2013 Variacin interanual (escala derecha) Miles % 80 70 60 50 40 30 20 10 0

Variacin mensual corregida de variaciones estacionales (escala izquierda)

FUENTES: Ministerio de Empleo y Seguridad Social, Servicio Pblico de Empleo Estatal y elaboracin propia.

INFORME MENSUAL

ABRIL 2013 55

INDICADORES DE EMPLEO
Porcentaje de variacin sobre el mismo periodo del ao anterior
2011 2012 2012 I II III IV Enero 2013 Febrero

Afiliados a la Seguridad Social (1) Sectores de actividad Industria Construccin Servicios Situacin profesional Asalariados No asalariados Total Poblacin ocupada (2) Puestos de trabajo (3) Contratos registrados (4) Indefinidos Temporales Total 9,6 1,0 0,1 2,2 4,8 4,6 19,3 6,7 7,8 5,7 4,8 4,8 3,8 5,1 5,0 24,8 3,0 1,1 32,6 4,0 6,1 22,9 3,0 1,0 1,4 1,2 1,3 1,9 1,7 3,8 1,4 3,4 4,5 4,4 2,9 1,3 2,6 4,0 3,7 3,7 1,3 3,2 4,8 4,7 3,9 1,4 3,5 4,6 4,6 4,7 1,6 4,1 4,8 4,7 5,3 1,2 4,6 5,0 1,6 4,4 2,7 12,2 0,2 5,3 17,0 1,7 4,2 16,4 0,9 5,2 17,3 1,6 5,9 17,7 1,8 5,9 16,8 2,6 6,0 16,0 3,1 5,7 15,5 3,0

NOTAS: (1) Datos medios mensuales. (2) Estimacin de la encuesta de poblacin activa. (3) Equivalentes a tiempo completo. Estimacin de la contabilidad nacional; datos corregidos de estacionalidad y calendario. (4) En el Servicio Pblico de Empleo Estatal. FUENTES: Instituto Nacional de Estadstica, Ministerio de Empleo y Seguridad Social, Servicio Pblico de Empleo Estatal y elaboracin propia.

La tasa de crecimiento interanual del paro registrado cae ms de un punto hasta el 7,0%.

parte de la cada de la ocupacin. En efec to, la afiliacin en este grupo, que repre senta el 13% del total, se redujo en cerca de 17.000 personas en trminos desestacio nalizados. Por su parte, la construccin y los servicios perdieron 13.000 y 6.000 puestos de trabajo, respectivamente. Des taca el mejor comportamiento relativo del sector servicios, con un peso cercano a las tres cuartas partes, que destruy empleo en menor magnitud a la observada en el ltimo trimestre de 2012. Tal como se esperaba, el paro registrado sigui aumentando en febrero, en 59.444 personas concretamente, hasta totalizar 5.040.022. En trminos desestacionaliza dos, el paro retrocedi en 2.000 personas. El aumento del desempleo fue inferior al acaecido en el mes de febrero de los ltimos tres aos y, como resultado, el crecimiento in teranual del nmero de parados se redujo

en 1,3 puntos porcentuales respecto a ene ro, hasta el 7,0%. Todo ello apunta a que el ritmo de aumento del paro se est ralenti zando, aun cuando la subida fue to dava bastante superior al incremento promedio de 2001-2007, de 1.700 personas. Esta cifra rcord de parados registrados, de ms de cinco millones, ejerce una presin muy fuerte sobre el gasto en prestaciones para este colectivo. En concreto, el gasto en esta partida aument un 2,6% interanual en enero como resultado principalmente del incremento del nmero de desemplea dos pero tambin debido al ligero aumento del gasto medio por beneficiario, que se si tu cerca de los 930 euros al mes. Para mejorar la situacin del mercado la boral y la sostenibilidad del sistema de pen siones de la Seguridad Social en el me dio plazo, el pasado 15 de marzo se aprob
INFORME MENSUAL

56 ABRIL 2013

HISTRICO AJUSTE DE LOS COSTES LABORALES

Coste laboral total por trabajador
6 3 0 3 6 9 12 15 Porcentaje de variacin interanual

Coste laboral por hora

4 2 0 2 4 6 8 10 12 Porcentaje, variacin interanual, 2012-IV

2009

2010
Total

2011

2012
Sector pblico

Total Espaa

Servicios de mercado Alemania

Servicios de no mercado (*) Zona del euro

NOTA: (*) Actividades del sector pblico, educacin, sanidad, servicios sociales y artsticos (categoras O-S de la clasi cacin NACE). FUENTES: Instituto Nacional de Estadstica, Eurostat y elaboracin propia.

en el Consejo de Ministros el Real Decretoley 5/2013 de medidas para favorecer la continuidad de la vida laboral de los traba jadores de mayor edad. Su objetivo princi pal es abordar la transicin entre vida acti va y jubilacin mediante medidas en tres mbitos: jubilacin anticipada y parcial, compatibilidad entre trabajo y pensin, y lucha contra la discriminacin por razn de edad en el empleo. Por lo que respecta a la jubilacin anticipa da, destaca el hecho de que la edad se ele var progresivamente de los 63 a los 65 aos en 2027 en caso de que sea volunta ria, y de los 61 a los 63 aos cuando sea for zosa. Asimismo, se fija un periodo m nimo de cotizacin para recibir la pensin en su totalidad de 35 y de 33 aos, respec tivamente. Tambin se efectan modifica ciones para incrementar la penalizacin en trminos del importe de la pensin re cibida en ambas modalidades a fin de des i ncentivar la jubilacin anticipada. En cuanto a la jubilacin parcial, posible dos aos antes de la edad legal de jubilacin, se limita al 50% la reduccin mxima de jor
INFORME MENSUAL

nada, aunque se permitir alcanzar el 75% de reduccin mxima cuando el trabaja dor de relevo sea ms joven, con contrato indefinido y a tiempo completo. Final mente, se abre la posibilidad de trabajar, tanto por cuenta ajena como propia, perci biendo el 50 por 100 de la pensin para los individuos que han sobrepasado la edad legal de jubilacin. Cuando finaliza el periodo de actividad, se restablece el pago de la pensin ntegra. Todas estas medidas, aunque necesarias para garantizar la sostenibilidad del siste ma de la Seguridad Social en el medio pla zo, no sern determinantes para encauzar la recuperacin del empleo de forma inmediata. Por el contrario, un aspecto muy importante que ya est contribuyen do sustancialmente en el proceso de ajuste del mercado de trabajo es la evolucin de los costes laborales. Efectivamente, segn la encuesta trimestral del coste laboral, el coste total en el cuarto trimestre fue de 2.599 euros por trabajador y mes, lo que supone una cada del 3,2% respecto al mis mo periodo del ao anterior. Este fue el

El Gobierno aprueba una batera de medidas para incentivar el empleo de la gente de ms edad.

ABRIL 2013 57

El coste laboral por trabajador cae un 0,6% interanual en 2012.

mayor descenso desde que se empez a compilar la serie. De esta forma, en el lti mo tramo del ao 2012 se intensific la cada de los costes laborales, ya que el cos te medio anual de 2012 fue de 2.540 euros, un 0,6% menor que en 2011. El ajuste del coste laboral fue bastante ge ne ralizado entre las distintas secciones eco nmicas, aunque destacan sobre todo los fuertes descensos en los sectores deno minados de no mercado, que incluyen la administracin pblica, la sanidad, la edu cacin y las actividades artsticas. El retro ceso fue especialmente intenso en el sector pblico, del 14,4% interanual, fruto en gran parte de la supresin de la paga extra de diciembre de los empleados de este gru po. Destaca tambin la cada registrada en el mbito de la sanidad y los servicios sociales, del 9,3%. La eliminacin de la paga especial de Navidad fue una medida extraordinaria, por lo que los ajustes de los

costes laborales de los prximos meses deberan ser bastante menores. La cada de los costes laborales en Espaa super con creces a la del resto de pases de la eurozona, lo que permite que la econo ma siga ganando competitividad. Como contrapartida, teniendo en cuenta que el aumento medio anual del IPC fue del 2,4% en 2012, los trabajadores perdieron poder adquisitivo. En definitiva, el deterioro del mercado la boral contina, aunque con menor inten sidad. Los datos de afiliados en lo que va de ao muestran una evolucin menos deplorable que la de 2012, aunque algo peor a la de 2010. Se espera que el ritmo de deterioro contine desacelerndose en los prximos meses de forma que el ao 2013 debera acabar con una destruccin total de unos 175.000 afiliados.

INDICADORES DE SALARIOS
Porcentaje de variacin sobre el mismo periodo del ao anterior
2011 2012 2012 I II III IV

Incremento pactado en convenios (*) Salario por puesto de trabajo equivalente a tiempo completo (**) Encuesta trimestral de coste laboral Costes salariales Total Industria Construccin Servicios Ganancia media por hora trabajada Otros costes laborales Jornada laboral (***) Jornales agrarios Coste laboral en la construccin

2,1 0,7

1,3 0,3

2,2 1,4

1,7 0,2

1,3 0,1

1,3 3,0

1,0 2,8 2,5 0,5 2,1 1,6 0,9 1,9 1,9

0,6 1,2 1,3 1,1 0,1 0,8 0,6 ... 0,2

1,2 1,9 1,3 1,0 1,5 0,9 0,3 0,3 0,8

0,0 2,1 2,2 0,5 1,0 1,4 1,0 0,7 0,1

0,3 1,0 1,2 0,0 0,3 0,9 0,0 0,5 0,1

3,6 0,2 0,4 4,7 2,7 1,8 0,9 ... 0,0

NOTAS: (*) No incluye clusulas de revisin salarial. Datos acumulados. (**) Contabilidad nacional trimestral; datos corregidos de estacionalidad y calendario. (***) Horas efectivas por trabajador y mes. FUENTES: Instituto Nacional de Estadstica, Ministerio de Empleo y Seguridad Social, Ministerio de Agricultura, Pesca y Alimentacin, Ministerio de Fomento y elaboracin propia.

58 ABRIL 2013

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Precios
Pausa en la tendencia bajista de la inflacin
La tasa de variacin interanual del IPC de febrero fue ligeramente superior a lo pre visto y aument una dcima, hasta el 2,8%. Los principales responsables fueron los carburantes, en un contexto de ligera subi da del precio del petrleo y el inesperado incremento de los medicamentos. Esta tasa de inflacin fue un punto por centual ms elevada que la registrada para el conjunto de la zona del euro. Sin embar go, este diferencial se explica, en gran par te, por las medidas fiscales adoptadas en 2012. La serie de la inflacin a impuestos constantes en febrero se situ en el 0,7% interanual y la subyacente, en apenas el 0,2%. Ello es representativo de hasta qu punto los precios de la energa y la subida de la imposicin indirecta estn alterando el nivel de inflacin que en realidad cabra esperar ante un escenario de consumo muy deprimido como el actual. Salvo que a lo largo de 2013 se produzcan cambios normativos o impositivos que afecten a los precios finales al consumo, las perspectivas apuntan hacia una reduc cin de la inflacin durante los prximos me ses. Varias razones respaldan esta teo ra. Primero, los efectos escaln sobre el ndice general introducidos en 2012 des aparecern gradualmente, con un fuerte descenso en el mes de septiembre cuando se evapore el impacto de la subida del IVA. Segundo, el precio del petrleo Brent baj
La tasa de variacin interanual del IPC aumenta una dcima, hasta el 2,8%.

Las presiones inflacionistas se irn reduciendo debido a la desaparicin de los efectos impositivos...

LA INFLACIN HACE UN ALTO EN SU SENDA DECRECIENTE

Variacin interanual del IPC
% 6 5 4 3 2 1 0 1 2 M J S 2008 D M J S 2009 D M J S 2010 D M J S 2011 D M J S 2012 D 2013

ndice general

ndice subyacente (ndice general exceptuando alimentos frescos y energa)

FUENTES: Instituto Nacional de Estadstica y elaboracin propia.

INFORME MENSUAL

ABRIL 2013 59

...a la estabilidad del precio del petrleo y al descenso de la tarifa de la electricidad.

un 3,2% durante la primera mitad de mar zo, situndose en los 84,7 euros por barril. Bajo el supuesto de que este precio no vare significativamente respecto a los niveles actuales (se espera una cifra cercana a los 83 euros por barril a finales del ao), la in flacin de este epgrafe debera seguir ba jando muy gradualmente. Ello debera per mitir que la inflacin general disminu ya a lo largo del ao. Tercero, est previsto que los precios de la electricidad retrocedan de forma impor

tante a partir de abril. En efecto, la subasta elctrica del pasado 20 de marzo entre las comercializadoras habilitadas para el su mi nistro a tarifa se sald con cadas de precios del 15%. Segn la Asociacin Es pa ola de la Industria Elctrica, ello debe ra traducirse en una bajada de la Ta rifa de Ultimo Recurso (TUR) de la luz de cerca de un 7%, ya que el resultado de estas su bastas suele tener un peso cercano al 50% en el recibo de la luz. La otra mitad corres ponde a los costes regulados del sistema elctrico, tambin llamados peajes, que se

NDICE DE PRECIOS DE CONSUMO POR GRUPOS DE COMPONENTES

Febrero 2013
ndices (*) % variacin mensual 2012 2013 % variacin s/diciembre anterior 2012 2013 % variacin anual 2012 2013

Por clases de gasto Alimentos y bebidas no alcohlicas Bebidas alcohlicas y tabaco Vestido y calzado Vivienda Menaje Medicina Transporte Comunicaciones Ocio y cultura Enseanza Hoteles, cafs y restaurantes Otros Agrupaciones Alimentos con elaboracin Alimentos sin elaboracin Conjunto no alimentario Bienes industriales Productos energticos Carburantes y combustibles Bienes industriales sin productos energticos Servicios Inflacin subyacente (**) NDICE GENERAL
NOTAS: (*) Base 2011 = 100. (**) ndice general sin energa ni alimentos no elaborados. FUENTE: Instituto Nacional de Estadstica.

104,3 110,9 91,5 106,4 101,5 110,3 106,4 95,3 100,4 112,7 100,6 104,6 105,6 104,2 102,6 102,5 111,1 112,0 98,9 102,6 101,9 103,1

0,1 0,3 1,7 0,2 0,1 0,1 0,8 0,1 0,2 0,0 0,1 0,3 0,2 0,0 0,1 0,0 1,1 1,5 0,4 0,1 0,0 0,1

0,3 0,4 1,8 0,2 0,0 0,8 1,4 0,0 0,5 0,0 0,0 0,3 0,3 1,1 0,3 0,3 1,7 2,3 0,3 0,2 0,0 0,2

0,4 0,5 15,9 0,7 1,0 0,1 2,7 2,0 2,2 0,1 0,0 0,8 0,5 0,2 1,4 2,6 3,5 4,8 5,1 0,1 1,7 1,0

0,1 3,1 16,2 0,5 0,8 0,4 2,4 1,2 1,7 0,0 0,2 0,5 1,0 0,5 1,5 3,0 1,9 4,2 5,2 0,1 1,6 1,1

2,6 2,2 0,0 3,3 1,1 2,9 5,3 3,5 0,4 2,8 0,9 2,3 2,8 1,8 1,8 2,4 7,9 10,4 0,1 1,3 1,2 2,0

2,8 8,1 0,1 4,4 1,4 12,9 2,8 1,8 1,3 10,4 0,6 3,0 3,6 3,1 2,6 2,9 5,9 5,1 1,4 2,2 2,3 2,8

60 ABRIL 2013

INFORME MENSUAL

SE ESPERA UNA CADA DE LOS PRECIOS DE LA ELECTRICIDAD EN ABRIL

Variacin interanual del IPC de la electricidad
% 16 14 12 10 8 6 4 2 0 M J S 2008 D M J S 2009 D M J S 2010 D M J S 2011 D M J S 2012 D 2013

FUENTES: Instituto Nacional de Estadstica y elaboracin propia.

INDICADORES DE INFLACIN
Porcentaje de variacin sobre el mismo periodo del ao anterior
Precios agrarios ndice de precios industriales ndice general Bienes de Bienes de Bienes Bienes consumo equipo intermedios energticos Total Precios de importacin Bienes de consumo Bienes de Bienes capital intermedios (**) Deflactor del PIB (*)

2012 Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre 2013 Enero ... 2,6 3,8 0,4 2,5 2,6 0,2 1,2 0,9 0,6
NOTA: (*) Datos corregidos de estacionalidad y calendario. FUENTES: Instituto Nacional de Estadstica, Ministerio de Economa y Competitividad y elaboracin propia.

0,0 1,4 5,1 2,7 2,4 1,3 9,4 14,7 15,4 20,4 ... ...

4,8 4,6 4,5 3,2 3,4 2,7 2,9 4,6 4,3 3,9 3,3 3,3

1,9 1,6 1,7 1,8 1,8 1,8 2,2 2,7 3,5 3,6 3,4 3,5

0,7 0,7 0,6 0,5 0,4 0,6 0,5 0,4 0,5 0,3 0,4 0,6

1,7 1,0 1,2 1,1 1,0 0,6 0,4 1,0 1,6 1,9 2,3 2,9

14,2 14,3 13,4 8,6 9,4 7,2 7,7 13,0 10,1 8,4 5,6 4,8

6,2 5,5 6,2 5,3 4,5 3,0 3,3 4,4 3,2 2,5 1,6 0,6

2,6 2,6 3,2 4,1 4,7 4,8 5,2 5,4 3,2 3,2 3,2 2,4

2,1 1,9 1,3 1,3 1,9 1,3 1,1 1,1 0,3 0,2 0,0 0,7

2,7 1,4 1,9 1,9 2,4 2,4 1,8 1,7 1,7 2,2 2,1 1,4

0,4 0,1 0,5 0,1

INFORME MENSUAL

ABRIL 2013 61

Prevemos que la inflacin baje hasta el 1,5% hacia el final del ao.

mantendrn inalterados. El descenso de la tarifa contrasta con los ltimos mo vi mientos, que, en su gran mayora, han sido al alza. En 2011, la TUR subi un 10%, y en 2012 lo hizo un 5,4% adicional. No obstante, es posible que el descenso de precios de la electricidad acabe siendo me nor. Suponiendo que, por ejemplo, final mente los pre cios de la electricidad se re dujeran un 3% en el mes de abril, y teniendo en cuenta que la electricidad tiene un peso del 3,3% sobre la cesta de los productos que componen el IPC, este movimiento implicara un descenso de una dcima sobre la inflacin general. A todos estos factores de carcter modera dor hay que aadir el hecho de que la recu peracin de la demanda interna ser muy paulatina, por lo que tampoco se es pera presin al alza en los precios por esta va. En este contexto, la inflacin debera se

guir bajando hasta el entorno del 1,5% en septiembre, y podra mantenerse en ese nivel hasta acabar el ao. La moderacin de la inflacin tambin se observa en el ndice de precios industria les, que refleja la variacin de los precios de los bienes industriales cobrados por el fabricante. En efecto, la tabla anterior muestra que los precios industriales conti nuaron su perfil descendente y bajaron medio punto en el mes de enero hasta el 2,6% interanual. Esta cifra contrasta con el 4,8% registrado en el mismo mes del ao anterior. Exceptuando los bienes de con sumo, el descenso de los precios de los productos industriales fue generalizado en todos los componentes, siendo espe cialmente intenso entre los bienes ener gticos. Esta trayectoria decreciente est permitiendo la recuperacin de la compe titividad de la economa espaola.

62 ABRIL 2013

INFORME MENSUAL

Sector exterior
El supervit de diciembre acelera el ajuste del saldo corriente
El dato del saldo corriente de diciembre de 2012 super las expectativas de la gran mayora de analistas econmicos. Con un supervit de 4.875 millones de euros en el ltimo mes del ao pasado, aceler la cor reccin del desequilibrio exterior, que, en el conjunto de 2012 se redujo hasta el 0,8% del producto interior bruto (PIB) espaol. Esta cifra se sita 2,7 puntos porcentuales por debajo del registro de 2011. El buen ritmo de ajuste registrado durante el lti
BALANZA DE PAGOS
Diciembre 2012
Doce ltimos meses Saldo en millones de euros Variacin anual Absoluta %

mo semestre del ao pasado refuerza la previsin de alcanzar un supervit cor riente en 2013, un hecho que no sucede des de el ao 1997. El desglose del saldo corriente entre los distintos componentes de la balanza de pagos permite analizar tanto los factores que impulsaron su ajuste en diciembre como las probables tendencias a lo largo de 2013. Por un lado, la debilidad de la demanda interna y las ganancias de com petitividad de la economa espaola man tuvieron el ritmo de mejora de las balan

El supervit corriente de diciembre de 2012, de 4.875 millones de euros, supera las estimaciones de la mayora de economistas.

Balanza corriente Balanza comercial Servicios Turismo Otros servicios Total Rentas Transferencias Total Cuenta de capital Balanza financiera Inversiones directas Inversiones de cartera Otras inversiones Total Errores y omisiones Variacin de activos del Banco de Espaa 13.696 51.411 141.507 179.221 7.389 173.521 19.292 28.335 96.785 105.828 11.140 64.368 122,8 216,4 144,2 59,0 31.400 8.174 39.575 18.448 4.457 8.258 6.569 796 4.538 5.335 7.658 1.447 29.239 1.081 2,6 124,8 15,6 29,3 24,5 78,0 19,7 24.928 14.799 37,3

NOTA: El saldo resultante de la suma de la balanza corriente, de la cuenta de capital y de la balanza financiera se compensa por la variacin de activos del Banco de Espaa ms los errores y omisiones. FUENTES: Banco de Espaa y elaboracin propia.

INFORME MENSUAL

ABRIL 2013 63

COMERCIO EXTERIOR
Enero 2013
Importaciones Millones de euros % variacin anual en valor % participacin Millones de euros Exportaciones % variacin anual en valor % participacin Saldo Millones de euros Tasa de cobertura (%)

Por grupos de productos Energticos Bienes de consumo Alimenticios No alimenticios Bienes de capital Bienes intermedios no energticos Por reas geogrficas Unin Europea Zona del euro Otros pases Rusia EE. UU. Japn Amrica Latina OPEP Resto TOTAL 9.985 8.294 11.395 1.133 898 219 1.806 2.867 4.471 21.380 0,6 1,4 11,9 128,8 29,4 23,6 17,0 0,5 3,7 5,7 46,7 38,8 53,3 5,3 4,2 1,0 8,4 13,4 20,9 100,0 11.353 8.934 6.528 224 647 150 1.034 1.182 3.291 17.882 3,7 1,9 16,0 6,5 6,2 1,3 15,3 83,2 5,6 7,9 63,5 50,0 36,5 1,3 3,6 0,8 5,8 6,6 18,4 100,0 1.368 639 4.867 909 252 69 772 1.685 1.180 3.499 113,7 107,7 57,3 19,8 72,0 68,7 57,3 41,2 73,6 83,6 5.585 4.360 1.179 3.181 1.226 10.210 13,0 5,3 1,4 7,5 3,1 7,4 26,1 20,4 5,5 14,9 5,7 47,8 1.131 5.914 2.499 3.415 1.359 9.477 6,7 8,9 6,7 10,5 9,1 7,2 6,3 33,1 14,0 19,1 7,6 53,0 4.453 1.554 1.320 234 133 733 20,3 135,6 212,0 107,4 110,9 92,8

FUENTES: Ministerio de Economa y Competitividad y elaboracin propia.

Las exportaciones hacia la zona del euro crecen un 1,9% interanual en enero, tras un ao de contraccin.

zas de bienes y de servicios. En el caso de la primera, la correccin del dficit en 2.972 millones de euros en el ltimo mes del ao responda, en partes prcticamente igua les, al aumento de las exportaciones y la disminucin de las importaciones. De acuerdo con los datos de aduanas refe rentes a 2013, el dficit de bienes volvi a reducirse en enero, aunque a un ritmo ligeramente inferior debido al aumento del dficit energtico. Destaca el repunte de las exportaciones en el primer mes del ao, del 7,9% interanual, muy por encima del 3,8% promedio registrado a lo largo del ao pasado. Una vez ms, las exportacio nes fuera de la zona del euro mantuvieron su vigor, con un crecimiento del 14,5% interanual en ese mes. Ello se vio fortaleci do por la reactivacin de las ventas hacia la

zona del euro, que crecieron un 1,9% inter anual en enero, frente a la contraccin del 2,7% registrada en el conjunto de 2012. Es peramos que la recuperacin gradual de la actividad en la zona del euro y las nue vas mejoras en la competitividad espaola mantengan esta tendencia durante 2013. Por lo que se refiere a la balanza de servi cios, el incremento del supervit en el mes de diciembre, de 890 millones de euros, se aline con la senda de crecimiento re gistrada a lo largo del ao pasado. Por un lado, el saldo turstico de diciembre aument ligeramente debido, de forma exclusiva, al menor gasto de los espaoles en el exterior. Por el otro lado, el compo nente no turstico volvi a ampliar sus ingresos procedentes del exterior, confir mndose como el principal motor del sal
INFORME MENSUAL

64 ABRIL 2013

do de servicios. La debilidad del turismo en los primeros meses de 2013, con una cada del 1,3% respecto al mismo periodo del ao anterior, no anticipa un intercam bio de papeles a medio plazo. Como muestra el grfico de abajo a la de recha, la correccin del dficit de rentas tambin contribuy significativamente al ajuste exterior de 2012, especialmente a partir de la segunda mitad del ao. El menor pago de rentas hacia el extranjero explicara esta mejora. Sin duda, una de las principales explicaciones fue el acceso de las institu ciones financieras a las subastas de liquidez del Banco Central Europeo (BCE), que per mitieron reducir el coste de financiacin de la deuda espaola a lo largo del ao pasado. Este efecto se vio reforzado por otros fac tores que tambin favorecieron la reduc cin del pago de rentas al extranjero. El desapalancamiento del sector privado, las menores tensiones financieras a finales del ao pasado y la reduccin de la deuda pblica en manos de no residentes son algunos de ellos. Asimismo, el menor pago de dividendos por parte de las empresas

espaolas en el mes de diciembre tambin habra contribuido al intenso ajuste del dficit de rentas en ese mes, de 3.593 millones de euros. Sin embargo, parte de esta mejora podra verse corregida por un aumento del pago de intereses en enero de 2013, lo que dete riorara ligeramente el dficit corriente en ese mes. Algo similar puede ocurrir con el saldo de la balanza de transferencias. Es posible que su intensa correccin del dfi cit en los dos ltimos meses de 2012, de 2.856 millones de euros, respondiera, en parte, a un adelanto en el calendario de transferencias recibidas del exterior. Como consecuencia, en los meses siguientes, los in gresos de esta balanza se podran ver mermados. Por lo tanto, es posible que el dficit corriente hubiera aumentado ligeramen te a inicios de 2013. A pesar de ello, las ten dencias de fondo seguirn presionan do hacia una nueva mejora del saldo corriente en 2013, que prevemos que se situar alrededor del 1,0% del PIB espa ol en este ao.

Las subastas de liquidez del Banco Central Europeo reducen el coste de financiacin de la deuda espaola.

Esperamos que el saldo corriente registre un supervit cercano al 1% del PIB en 2013.

EL AJUSTE DEL DFICIT CORRIENTE SE ACELERA EN DICIEMBRE DE 2012

Saldo corriente acumulado en los ltimos doce meses
0 Millones de euros

Variacin del saldo

15.000 Millones de euros

10.000

12.000

20.000

9.000

30.000

6.000

40.000

3.000

50.000

J 2011

J 2012

0 Bienes Servicios
2012

Rentas

Transferencias

Diciembre

FUENTES: Banco de Espaa y elaboracin propia.

INFORME MENSUAL

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Sector pblico
Pendientes de los nuevos objetivos de dficit
El dficit pblico de 2012 se revisa hasta el 7,0% del PIB.

(CE) suavicen la senda de correccin fis cal espaola. El ritmo de pago de las devoluciones im positivas se vio alterado durante los lti mos meses de 2012. Concretamente, entre noviembre y diciembre se redujeron en 4.581 millones de euros respecto a 2011. Como muestra el grfico siguiente, ello elev la recaudacin tributaria neta del ao pasado. Sin embargo, este aumento se vio parcialmente corregido en 2013. As, el incremento de las devoluciones imposi tivas durante los dos primeros meses de este ao redujo la recaudacin tributaria neta en 3.421 millones de euros respecto al mismo periodo de 2012. A pesar de ello, esta demora no afecta al dficit pblico de 2012 como haba computado el Gobierno en primera instancia, ya que, segn la nor

El dficit pblico espaol de 2012 fue revisado ligeramente al alza, hasta el 7,0% del producto interior bruto (PIB). El cam bio en el tratamiento contable de las devo luciones explica el aumento de 3 dcimas respecto a la cifra avanzada por el Gobier no hace un mes. Una vez se contabilizan las prdidas de las ayudas al sector banca rio, el dficit se eleva hasta el 10,6% del PIB. Esta cifra ha sido bien recibida por los principales organismos econmicos, que han interpretado positivamente el esfuerzo fiscal del ao pasado. Como con secuencia, las presiones sobre los cos tes de financiacin de la deuda pblica se han relajado: un contexto propicio para que el Gobierno y la Comisin Europea

EL RETRASO DE LAS DEVOLUCIONES REDUCE LOS INGRESOS TRIBUTARIOS EN ENERO DE 2013

Recaudacin de los impuestos tributarios acumulada en los ltimos doce meses
170 168 166 164 162 160 158 156 Miles de millones de euros

J 2011

J 2012

FUENTES: Ministerio de Hacienda y Administraciones Pblicas.

66 ABRIL 2013

INFORME MENSUAL

 ativa de Eurostat, las devoluciones m deben ser contabilizadas en el momento de su solicitud y no en el de su pago. Es por ello que el ajuste del dficit pblico, sin computar las prdidas bancarias, fue finalmente de 2,1 puntos porcentuales el ao pasado, para situarse a 7 dcimas del objetivo acordado con la CE, del 6,3%. El desglose del dficit entre las distintas administraciones pblicas muestra diver gencias importantes entre ellas. El Estado y las comunidades autnomas (CC. AA.) realizaron un importante ajuste fiscal en 2012. El primero redujo su dficit en 1,3 puntos porcentuales, hasta el 3,8% del PIB espaol. Por su parte, el dficit de las comunidades disminuy prcticamente a la mitad, del 3,3% al 1,7% del PIB. Sin em bargo, en ambos casos, esta contraccin no fue suficiente para alcanzar los ob jetivos de dficit acordados, con desviacio nes de 3 y 2 dcimas respectivamente. Este desglose no incluye an la revisin de tres dcimas exigida por Eurostat y que afecta r, principalmente, al dficit del Estado. En cambio, las corporaciones locales y la Seguridad Social s que cumplieron con los objetivos fiscales establecidos para 2012, aunque sus necesidades de financia cin presentaron tendencias muy diferen tes. Mientras las corporaciones locales lograron reducir su dficit por segundo ao consecutivo, del 0,4% al 0,2% del PIB, el dficit de la Seguridad Social se ampli de nuevo. Concretamente, del 0,1% al 1,0% del PIB espaol, debido al aumento del gasto en el pago de prestaciones de desempleo y de pensiones. En resumen, la correccin del dficit del conjunto de las administraciones pblicas refleja el importante esfuerzo fiscal lleva do a cabo en 2012, mxime tratndose de un ao de recesin econmica. Sin embar go, la debilidad de la economa, junto con la desaparicin este ao de algunas medi

das que ayudaron a corregir las finanzas pblicas en 2012 (como la eliminacin de la paga extra de Navidad), dificultarn la correccin del dficit este ao. Segn el Programa de Estabilidad, este debera reducirse hasta el 4,5% del PIB. Es posible que durante las prximas semanas el Gobierno pacte con la CE una relajacin de la senda de consolidacin fiscal, que podra llegar a situar el nuevo objetivo entre el 5,5% y el 6,0% del PIB. A diferen cia de lo ocurrido el ao pasado, todo parece indicar que parte de esta flexibili zacin se trasladar al objetivo de dficit de las CC. AA., actualmente del 0,7% del PIB para 2013. En este sentido, el Gobierno tambin ha abierto la puerta a establecer objetivos distintos para cada comunidad. La otra cara de la moneda de la relajacin del objetivo del dficit es que se deber revisar ligeramente al alza la previsin de la deuda pblica. Esta, en 2012, ya alcan zaba el 84,4% del PIB, 14,8 puntos ms que un ao atrs. De hecho, desde el ini cio de la crisis, la deuda pblica espaola ya se ha incrementado cerca de 50 puntos porcentuales. Durante los prximos aos, esperamos nuevos aumentos que la siten alrededor del 95% del PIB. El incremento asociado del pago de inte reses presionar el gasto pblico durante los prximos aos. Tomando como ejem plo 2013, incluso con una reduccin del coste de financiacin de 2 dcimas, la car ga de los intereses se incrementara cerca de medio punto porcentual, hasta el 3,5% del PIB. De hecho, esta mejora del coste medio de la deuda est fundamentada en un escenario de disipacin de las tensio nes en los mercados de deuda pblica y una paulatina reincorporacin de Portu gal e Irlanda en los canales habituales de financiacin. Este escenario no debera pe ligrar con las actuales turbulencias ini ciadas con el rescate de Chipre, aunque est sujeto a una elevada incertidumbre.

El Estado y las comunidades autnomas lideran el ajuste del dficit pblico en 2012.

El nuevo objetivo de dficit se sita en el 4,5% en 2013, aunque podra ser revisado durante los prximos meses.

La deuda pblica alcanza el 84,4% del PIB en 2012.

INFORME MENSUAL

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Ahorro y financiacin
La confianza en el sistema financiero espaol se va recuperando
El BCE abre la puerta a que la banca devuelva anticipadamente las LTRO...

...y hasta el 20 de marzo se devuelven 235.000 millones de euros.

Hace algo ms de un ao, el 8 de diciem bre de 2011, el Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo (BCE) adopt me didas excepcionales para proveer liquidez a los bancos europeos, en un contexto de elevadas tensiones financieras que impe dan la correcta transmisin de la po ltica monetaria. Concretamente, el BCE llev a cabo dos operaciones de financiacin a largo plazo, denominadas LTRO por sus si glas en ingls, con un vencimiento a 3 aos y con la opcin de pago anticipado a partir del primer ao. As, el BCE inyect cerca de 489.000 millo nes de euros en la primera operacin, el 22

de diciembre de 2011, y unos 529.000 mi llones de euros en la segunda, el 1 de mar zo de 2012. En conjunto, las dos operacio nes resultaron en un incremento de ms de 480.000 millones de euros de liquidez en el Eurosistema. Segn los datos pu blicados por el Banco de Espaa, los ban cos espaoles fueron importantes de mandantes de financiacin a largo plazo, pues el saldo de operaciones de financia cin a largo plazo se increment de 52.000 millones de euros en noviembre de 2011 hasta los 315.000 millones de euros en mar zo de 2012. Transcurrido el primer ao desde la cele bracin de estas subastas, los bancos tie nen la opcin de devolver anticipadamen te parte de los fondos obtenidos a travs de

LOS BANCOS DEVUELVEN DE FORMA ANTICIPADA PARTE DE LOS CRDITOS A LARGO PLAZO AL BCE
Operaciones de financiacin
450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 M J 2011 S D M
Prstamo largo plazo

Facilidad de depsito
90 80 70 60 50 40 30 20 10 J 2012 S D 2013
Prstamo neto (*)

Miles de millones de euros

Miles de millones de euros

J 2011

J 2012

D 2013

Prstamo corto plazo

NOTA: (*) Prstamo neto es el total de crdito obtenido del BCE menos el saldo en la facilidad de depsito. FUENTE: Banco de Espaa.

68 ABRIL 2013

INFORME MENSUAL

PASIVOS DE LAS ENTIDADES DE CRDITO FRENTE A EMPRESAS Y FAMILIAS

Enero 2013
Saldo Millones de euros Variacin ao actual Millones de euros % Variacin 12 meses Millones de euros % % participacin

A la vista De ahorro A plazo En moneda extranjera Total depsitos Resto del pasivo (*) TOTAL

261.253 196.308 690.912 19.765 1.168.239 144.109 1.312.348

3.773 2.765 7.323 720 64 4.450 4.386

1,4 1,4 1,1 3,5 0,0 3,0 0,3

611 1.143 5.555 2.134 5.175 37.160 42.335

0,2 0,6 0,8 12,1 0,4 20,5 3,1

19,9 15,0 52,6 1,5 89,0 11,0 100,0

NOTA: (*) Balance agregado segn los estados de supervisin. Incluye transferencias de activos, pasivos financieros hbridos, cesin temporal de activos y depsitos subordinados. FUENTES: Banco de Espaa y elaboracin propia.

las LTRO. A pesar de los focos de incerti dumbre procedentes de Chipre y, en me nor medida, Italia, la situacin actual del sector bancario europeo dista mucho de la de un ao atrs. En Espaa, el proceso de reestructuracin del sector bancario se encuentra ya muy avanzado y, junto con la gradual reapertura de los mercados de fi nanciacin internacionales, ha propiciado

que las necesidades de liquidez se hayan reducido sustancialmente. En este contexto, los bancos europeos han devuelto 235.000 millones de euros hasta el 20 de marzo, segn publica el BCE. Por su parte, los bancos espaoles ya llevaban unos meses reduciendo su dependencia de la financiacin del Eurosistema, una ten

La banca espaola reduce su dependencia de la liquidez del BCE.

CRDITO POR FINALIDADES AL SECTOR PRIVADO

Cuarto trimestre de 2012
Saldo (*) Millones de euros Variacin ao actual Millones de euros % Variacin 12 meses Millones de euros %

Financiacin de actividades productivas Agricultura, ganadera y pesca Industria Construccin Servicios Total Financiacin a personas fsicas Adquisicin y rehabilitacin de vivienda propia Adquisicin de bienes de consumo duradero Otras financiaciones Total Otros TOTAL Adquisicin de viviendas y actividades inmobiliarias 633.372 32.904 89.636 755.913 48.506 1.603.990 825.332 23.080 4.782 9.656 37.517 3.439 178.564 99.541 3,5 12,7 9,7 4,7 7,6 10,0 10,8 23.080 4.782 9.656 37.517 3.439 178.564 99.541 3,5 12,7 9,7 4,7 7,6 10,0 10,8 20.202 131.111 80.365 567.893 799.571 1.580 12.136 18.182 112.589 144.486 7,3 8,5 18,4 16,5 15,3 1.580 12.136 18.182 112.589 144.486 7,3 8,5 18,4 16,5 15,3

NOTA: (*) Del conjunto de las entidades de crdito: sistema bancario, establecimientos financieros de crdito y crdito oficial. FUENTES: Banco de Espaa y elaboracin propia.

INFORME MENSUAL

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FINANCIACIN A LOS SECTORES NO FINANCIEROS (1)

Enero 2013
Saldo Millones de euros Variacin ao actual Millones de euros Variacin 12 meses % (2) % participacin

Sector privado Empresas no financieras Prstamos de entidades residentes (3) Valores distintos de acciones Prstamos del exterior Hogares (4) Prstamos para la vivienda (3) Otros (3) Prstamos del exterior Administraciones pblicas (5) TOTAL

1.970.094 1.140.451 725.791 74.188 340.472 829.643 638.623 187.973 3.047 896.309 2.866.403

14.957 10.310 10.228 1.223 1.304 4.647 3.549 1.124 26 11.893 3.064

5,3 6,3 8,5 13,5 4,9 3,7 3,6 4,3 12,1 13,7 1,2

68,7 39,8 25,3 2,6 11,9 28,9 22,3 6,6 0,1 31,3 100,0

NOTAS: (1) Residentes en Espaa. (2) Tasas de variacin interanual calculadas como flujo efectivo/saldo al principio de periodo. (3) Incluyen prstamos titulizados fuera del balance bancario. (4) Incluyen las instituciones sin fines de lucro al servicio de los hogares. (5) Total de pasivos (consolidados). Se deducen los pasivos entre administraciones pblicas. FUENTES: Banco de Espaa y elaboracin propia.

El exceso de liquidez en la zona del euro sigue siendo abundante.

dencia que se ha acelerado en el mes de febrero gracias a la devolucin anticipada de parte de los prstamos LTRO. En parti cular, el saldo de operaciones de financia cin a largo plazo se redujo de 311.000 millones de euros en enero hasta los 267.000 millones de euros, lo que implica una de volucin anticipada de unos 44.000 mi llones de euros. Es importante remarcar que ello no supo ne una reduccin de la misma magnitud de la liquidez en el Eurosistema, pues los bancos espaoles tenan ms de 47.000 mi llones de euros en la facilidad de dep sito en enero. En febrero, esta cantidad se redujo hasta los 19.000 millones de euros, lo que indica que 28.000 millones de euros devueltos provenan de la facilidad de de psito del BCE, es decir, no era dinero en circulacin. En consecuencia, la apelacin neta al BCE en febrero se situ en los 271.000 millones de euros, un 30% menos que el mximo alcanzado en agosto de 2012. Esta reduccin de la dependencia de

la fi nanciacin del BCE es una muestra ms de normalizacin de las fuentes de financiacin del sector bancario. Por su lado, la principal fuente de financia cin bancaria, los depsitos, tambin han mostrado una mejor evolucin en lo que va de ao. En enero se ha reducido el saldo de depsitos a la vista, pero ello se ha visto compensado por un incremento de mag nitud similar de los depsitos a plazo. De esta forma, los depositantes buscan una mayor rentabilidad de sus ahorros, que se ve mermada en un entorno de bajos tipos de inters y las limitaciones de remunera cin impuestas por el Banco de Espaa. El crdito bancario sigui su tendencia con tractiva en enero, con una variacin interanual del 10,5%. El incremento del ritmo de retroceso sufrido en el mes de di ciembre se debi al efecto estadstico del traspaso de activos a la Sareb por parte de los bancos nacionalizados. No obstante, ade ms, ello tambin refleja el proceso de
INFORME MENSUAL

Los depsitos se mantienen estables en lo que va de ao...

70 ABRIL 2013

desa palancamiento al que estn sometidos los ho gares y las empresas. El desglose por segmentos, correspondiente al mes de di ciembre, muestra una cada generalizada y, sin ser sorprendente, ms acusada en el crdito al promotor y en el sector de la const ruccin, con una variacin inter anual del 26,2% y del 18,4%, respectiva mente. La morosidad retom la tendencia cre ciente en enero, despus de la cada de ms de un punto porcentual de diciembre por la transferencia de activos dudosos a la Sa reb, y se situ en el 10,8%. Los datos por sec tores del mes de diciembre mostraron un repunte de la morosidad del crdito a empresas (8,7%) y el crdito al consumo (9,5%). Por su lado, la morosidad hipoteca ria present un mejor comportamiento y se situ en el 3,8%.

Probablemente los datos de febrero volve rn a mostrar una reduccin de la morosi dad tras el traspaso de crdito inmobilia rio a la Sareb por parte de las entidades ban carias del denominado grupo 2, aque llas que tenan necesidades de capital, pero que no lo han podido conseguir de forma privada. Con este traspaso, realizado el 28 de febrero, la Sareb culmin su proceso de constitucin. El valor de los activos trans mitidos en la segunda fase ascendi a 14.086 millones de euros, lo que sita el vo lumen total en 50.781 millones. Tam bin se realiz la ampliacin de capital correspondiente, y finalmente el pool de inversores en la sociedad est constituido por 28 entidades privadas, con presencia relevante de accionistas extranjeros. Con ello, el reto al que se enfrenta la Sareb de cara a 2013 es iniciar el proceso de enaje nacin de los activos recibidos.

...pero el crdito bancario sigue su tendencia descendente.

INFORME MENSUAL

ABRIL 2013 71

Estudios y Anlisis Econmico, la Caixa

Publicaciones
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INFORME MENSUAL  Informe sobre la situacin econmica (disponible tambin en ingls) A  NUARIO Documentos

Consejo Asesor
de Trabajo  Disponible solo en formato electrnico en: www.laCaixa.es/estudios 10/2011.La crisis del euro: causas ltimas y soluciones duraderas Jordi Gual 11/2011.Cundo se recuperarn los precios de la vivienda en Estados Unidos? Jordi Singla 01/2012.Spanish Public Debt: Myths and Facts Oriol Aspachs-Bracons y Joan Daniel Pina 02/2012.Hungra y la ayuda financiera de la UE y el FMI: cambio en el mapa de riesgos? lex Ruiz 03/2012.El sobreendeudamiento de las empresas espaolas: problema comn o de unas pocas? Sandra Jdar-Rosell e Inmaculada Martnez 04/2012.Hay burbuja inmobiliaria  en China? Cludia Canals y Merc Carreras-Solanas 05/2012.Inversiones financieras en Espaa: impacto de la inestabilidad en los mercados Inmaculada Martnez 06/2012.Materias primas: qu cambi en la ltima dcada? Eduardo Pedreira y Miguel A. Canela 07/2012.Risk on-Risk off: las correlaciones en tiempos de crisis Eduardo Pedreira 08/2012.El ahorro y la eficiencia energticos: un impulso para la competitividad de la economa espaola Pere Miret 09/2012.Ajuste de capacidad en el sistema financiero espaol Inmaculada Martnez 01/2013.Sareb: claves estratgicas Sandra Jdar-Rosell 02/2013.Vulnerabilidad de las economas emergentes lex Ruiz ECONMICOS 36.El cambio climtico: anlisis y poltica econmica. Una introduccin Josep M. Vegara (director), Isabel Busom, Montserrat Colldeforns, Ana Isabel Guerra y Ferran Sancho 37.Europa, como Amrica. Los desafos de construir una federacin continental Josep M. Colomer
ESTUDIOS

El Consejo Asesor orienta al rea de Estudios y Anlisis Econmico en sus tareas de anlisis de las polticas econmicas y sociales que puedan ser ms eficaces para el progreso de la sociedad espaola y europea. Forman parte del Consejo:  Pol Antras Harvard University  Philippe Bachetta Universit de Lausanne  Ramon Caminal Institut dAnlisi Econmica (CSIC)  Manuel Castells Universitat Oberta de Catalunya y University of Southern California  Mara Paz Espinosa Universidad del Pas Vasco  Josefina Gmez Mendoza Universidad Autnoma de Madrid  Massimo Motta Barcelona GSE - Universitat Pompeu Fabra  Joan Enric Ricart IESE Business School  Xavier Sala-Martn Columbia University  Jaume Ventura CREI - Universitat Pompeu Fabra

ECONMICO DE ESPAA 2012 Disponible solo en formato electrnico en www.laCaixa.es/estudios

C  OLECCIN COMUNIDADES AUTNOMAS 1.La economa de Galicia 2.La economa de Illes Balears 3.La economa de Andaluca 4.La economa de la Regin de Murcia 5.La economa del Pas Vasco 6.La economa de la Comunidad de Madrid 7.La economa de Cantabria 8.La economa de Catalua

la Caixa ECONOMA Y SOCIEDAD 1.El tiempo que llega. Once miradas desde Espaa Jos Luis Garca Delgado (editor)
 DOCUMENTOS DE ECONOMA la Caixa  20.Inmigracin y mercado laboral: antes y despus de la recesin Joan Elias  21.La recuperacin del comercio mundial. Lo que la crisis se llev Marta Noguer  22.Diferencial de inflacin con la eurozona: mejora sostenible? Pere Miret  23.Perspectivas de desapalancamiento en Espaa Oriol Aspachs-Bracons, Sandra Jdar-Rosell y Jordi Gual 24.Los requisitos de capital de Basilea III y su impacto en el sector bancario Jordi Gual  25.Enseanzas latinoamericanas para una crisis europea lex Ruiz  la Caixa ECONOMIC PAPERS 5.Integrating Regulated Network Markets in Europe Jordi Gual 6.Should the ECB Target Employment? Pau Rabanal 7.Capital Requirements Under Basel III and Their Impact on the Banking Industry Jordi Gual 8.European Integration at the Crossroads Jordi Gual

 CTEDRA

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72 ABRIL 2013

INFORME MENSUAL

INFORME MENSUAL
Abril 2013

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