ARGOS CAPITAL FI

CARTA A LOS INVERSORES- JULIO 2011

Varillas, 6-2 24003 Len miguel.dejuan@hotmail.com

Len a 3 de Julio de 2011

Queridos Argonautas: El 16 de Diciembre inici su camino el fondo Argos Capital FI (en adelante Argos) con un valor liquidativo de 10 por participacin. A 30 de Junio su valor liquidativo era de 9.783121, lo que representa una prdida del 2.17% sobre el valor inicial. Seguimos en una situacin general de enorme inestabilidad, tal y como hemos visto en este ltimo mes, situacin que parece haber mejorado ligeramente a raz de la aprobacin por el Parlamento griego de los recortes solicitados por la Unin Europea para la concesin del primer plazo del segundo rescate. Durante el mes se redujo la diferencia frente a los ndices con mucho, ya que llegaron a perder todo lo ganado a principios de ao, como veremos, pero a la fecha final debido a su recuperacin este diferencial se volvi a niveles parecidos al mes anterior. La siguiente tabla compara el valor liquidativo del Argos con los principales ndices: EUROSTOXX 50 +0.10% ARGOS CAPITAL FI -2.17%

Del 16-12 a 30-6-2011

IBEX 35 +3.40%

IGBM +2.97%

IGBM TOTAL +6.14%

S&P 500 +6.26%

Si hacemos la comparacin vindola en euros, tenemos que 100.000 euros invertidos en los ndices o en Argos seran a esa misma fecha:

IBEX 35 Del 16-12 a 30-6-2011 103.401,50

IGBM 102.965,09

IGBM TOTAL 106.138,67

S&P 500 106.257,29

EUROSTOXX 50 100.096,63

ARGOS CAPITAL FI 97.831,21

Los datos de los ndices estn ajustados por dividendos y splits. Los datos de Argos Capital FI son despus de comisiones y gastos. Datos no auditados

Durante todo el mes pasado los mercados siguieron la senda bajista, a ritmos muy superiores al propio Argos como se vea por el diferencial entre ambos que de sacarnos a finales de Enero prcticamente 10 puntos, llegaron a estar algo menos de 3 puntos durante el mes. Con el repunte final debido a lo sucedido en Grecia, el diferencial se increment, pero seguimos recortando el margen inicial. Sobre esto dos ideas para que entendis a que es debido dicho diferencial: Sabis que cuando pude empezar a tomar decisiones de inversin fue el 21 de Enero que, casualmente, coincidi con el nivel ms alto del mercado, es decir, empezamos a operar en el momento ms complicado del mercado. Por ello, dado que el mercado nos sacaba 10 puntos de diferencia de partida (de los cuales ha perdido casi 7 a final de mes y nosotros slo un poco ms de 2) el objetivo inicial de gestin era ir reduciendo poco a poco esa diferencia, algo que vamos consiguiendo y que como os deca el mes pasado no es fcil. En segundo lugar, al no estar cien por cien invertidos en bolsa cosa que a muchos de vosotros os ha servido como dato tranquilizador en la cada de los mercados durante el mes los movimientos de los mercados son ms exagerados, es decir caen con ms fuerza pero tambin cuando recuperan, lo hacen con ms fuerza como ha sucedido en los ltimos das del mes. Durante todo el mes la evolucin muy negativa de los mercados el Ibex lleg a perder todo lo ganado en Enero y se puso en negativo desde inicio, donde el diferencial frente al Argos se redujo a mnimos fue debida a la situacin de enorme incertidumbre sobre Grecia y el resto de las situaciones que venamos comentando y por las que os indicaba que segua pensando que tena sentido mantener mucha liquidez, como as result. Cuando finalmente los bancos franceses y alemanes afirmaron su apoyo voluntario al plan de canjear su deuda griega por otra a ms plazo y cuando tras las presiones de Francia y Alemania, los parlamentarios griegos dieron el s a la propuesta de recortes y privatizacin de activos, los mercados reaccionaron como suele a lo bestia y sin pensar que la situacin an dista mucho de haberse resuelto (Grecia sigue necesitando otro rescate slo para seguir dando boqueadas, no para devolver su deuda) se pasaron los ltimos das recuperando un 5%, de ah que el Ibex est un tres y pico en positivo frente al inicio y nosotros un menos dos, ya que hasta esa fecha todos, los mercados y nosotros estuvimos an ms en negativo. Dado que la situacin an no se ha resuelto para nada y que an nos queda por ver mucha incertidumbre, seguir invirtiendo en bolsa segn vayan apareciendo oportunidades, pero no podemos adivinar cundo ser ni a qu niveles. Lo nico que puedo garantizaros es que seguimos teniendo la escopeta cargada y la usaremos cuando la situacin lo merezca, como hemos hecho este mes aprovechando las cadas,, luego os cuento ms en detalle. Como deca Sir John Templeton, uno de los ms importantes inversores de todos los tiempos, comentaba algo que Buffett ha indicado en muchas ocasiones: El momento de mximo pesimismo es el mejor momento para comprar, y el de mximo optimismo el mejor para vender, de ah que os siga insistiendo en que nos viene bien que los mercados caigan puesto que son los que nos permiten comprar a precios baratos, lo contrario es un sinsentido y la mejor forma de arruinarnos, comprar caro, quin lo querra en su sano juicio! En las cartas anteriores os he venido comentando que los activos disponibles para invertir, sea en renta fija o en renta variable, no estn especialmente baratos y esta situacin no ha variado con el arreglo de la situacin griega; y dicho arreglo no es tal. Os copio un comentario de uno de los mejores servicios de informacin del mundo segn John Mauldin en su ltima carta:

Mientras la atencin por el momento se centra en la consecucin de financiacin inmediata para Grecia, es importante no perder de vista el cuadro general, que es que el endeudamiento no es el nico problema de la periferia y es en muchos aspectos slo un sntoma de los desequilibrios estructurales(dficits de presupuesto y cuenta corriente extremadamente negativos) que la plagan. Ninguna cantidad de financiacin cambiar el hecho de que la periferia contina siendo extremadamente poco competitiva; que en orden a ser competitiva, necesita ser mucho ms barata, y que mientras contine perteneciendo al euro la nica forma de conseguir esto es mediante sostenidos recortes salariales y deflacin que necesitaran ser dramticamente ms extremos que los ajustes que han experimentado hasta ahora. Esto podra poner a Europa en recesin. Y eso no es bueno para las exportaciones de USA o para China. China est actualmente en proceso de ajuste. (Este ltimo prrafo es de Mauldin) Bridewater citado por John Mauldin Carta 1 de Julio 2011

Y no slo es el anlisis de Bridgewater, como hemos visto anteriormente en otros comentarios, Estados Unidos an anda tratando de evitar volver a entrar en recesin y cada vez son ms voces las que aseguran que entrar en ella y como muestra el siguiente grfico- tomado tambin de Mauldin- os puede resultar interesante ya que nos muestra el dato de tasa de no ocupacin en los centros comerciales americanos y como veis est en zona de mximos (tanto en los grandes como en los pequeos):

Como os vengo comentando, aunque no invertimos segn la macroeconoma, no est de ms saber qu se cuece y qu riesgos existen, sean en Grecia, en China, Espaa o donde sea. Pero el conocer el escenario actual s puede hacer ms fcil entender el porqu de la obsesin por mantener tanta liquidez en vuestra cartera o el porqu os insisto en que no tenemos prisa para 3

invertir en bolsa, a sabiendas que cuando los mercados se disparan se desajusta nuestra comparativa frente a ellos, pero a largo plazo y se es nuestro objetivo la prudencia tiene su recompensa. No es en nada equivalente ni comparable al Argos, pero hace un par de semanas hablando de fiscalidad con uno de los argonautas me coment lo siguiente y son sus datos fiscales: Hablando con mi esposa le comentaba que desde el 2000 (cuando empezamos a invertir juntos, nota ma) casi habamos doblado el capital, habamos pasado de 24.000 a los 44.000 actuales. Bueno, insisto nuevamente en que no hagis abstraccin de esta evolucin a futuro, ya sabis que rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras, por tanto tomadlo con precaucin y ms como un ejemplo de lo que pretendemos conseguir. Esta evolucin supone en estos once aos y medio una rentabilidad anual media del 5.41% (despus de impuestos en su caso), mientras que el Ibex 35, por ejemplo, en ese mismo periodo ha perdido un 18%, esto es una rentabilidad anual media en los once aos y medio del -1.69%, por lo que hemos sido capaces de conseguir una diferencia anual media al mercado del 7.11%. sta es la relacin que pretendemos conseguir a medio y largo plazo recordad que en la Carta de Lanzamiento del Argos establecamos el objetivo de batirlo por ms de un 3% anual, porque slo el 0.5% de los gestores lograban sacar esa diferencia-, lgicamente si la diferencia es mayor tampoco nos va a importar. A lo que voy es que esa diferencia que cuando comenzamos en Enero de 2000 no sabamos qu bamos a conseguir s tenamos claro que el mtodo haba de ser ste (de aquellas he de decir que ni siquiera estaba tan depurado, ya que siempre se aprende y no dejo de hacerlo cada da). Tampoco ahora sabemos qu tal nos irn los prximos aos, pero lo que me gustara transmitiros es que seguir a Buffett o Graham no suele llevar a mal sitio y que por ello os sigo insistiendo en que mantengamos suficiente liquidez mientras no encontremos suficientes alternativas que mejoren las que ya tenemos. Actualmente poseemos un 50% en bolsa, un 14% en bonos y el resto en liquidez, muy lquida. Durante el mes, uno de los bonos gubernamentales tuvo su vencimiento y se nos abon, pasando por tanto a la posicin de liquidez; mientras no encontremos nuevas alternativas estamos tras alguna interesante pero an cara- seguiremos mantenindolo en liquidez y por otro lado, lo mismo ha ocurrido con las nuevas aportaciones de argonautas hechas durante el mes. Al igual que en cartas anteriores, para que la comparativa de la evolucin de vuestro fondo con los mercados pueda daros algo ms de informacin ya que cada vez pesa ms en la cartera, y dado que las primeras decisiones se tomaron el 21-1-2011, puede ser interesante ver qu tal se han valorado por el mercado las compaas que tenemos en la cartera desde esa fecha hasta el 30-6-2011. La evolucin de los respectivos ndices en ese periodo ha sido el siguiente: -4.42%, 5.13%, -2.99%, +2.91% y -4.11% respectivamente. La seleccin de bolsa en ese mismo periodo nos ha generado un -4.47%, habindose reducido la ventaja sobre los ndices (sigue el tiovivo). Pero os recuerdo nuevamente que seguimos hablando de un periodo de tiempo cortsimo y que todo puede variar de la noche a la maana. Al igual que en la carta anterior no os fijis en los movimientos a corto, tened la vista puesta en el sendero y el objetivo a largo plazo. Durante este mes de Junio, hemos operado tan slo en cuatro ocasiones, el resto del tiempo lo hemos dedicado a revisar las evoluciones y valorar otras alternativas y no hemos incorporado ninguna nueva empresa a la cartera; simplemente hemos seguido adquiriendo ms porcentaje de las empresas que ya nos gustaban y que, cumpliendo con nuestros requisitos, el mercado nos las ofreca a mejores precios. 4

OPAP
Esta empresa sigui vindose acosada por la situacin griega recordad que el estado griego se ver obligado a privatizar parte del capital que tiene en la empresa (aunque lo que deberan hacer fuera privatizarla al completo, pero les da mucha rentabilidad y no quieren), por lo que aprovechamos para incrementar ligeramente nuestra posicin en ella, lo que nos incrementa la rentabilidad por dividendo hasta ms del 7,50% en una empresa sin deuda y con situacin de monopolio. Al respecto de Grecia encontr que uno de los mejores inversores y ms famosos George Soros, invirti en dos compaas griegas en el primer trimestre de este ao, cuando ya existan los problemas de la economa griega. Las empresas son: Diana Shipping Inc y DryShips Inc. La primera de ellas cuenta con un PER muy bajo, el 6.53, no paga dividendo desde Diciembre 2008, perdi dinero en 2010, tiene poca deuda y suficiente efectivo. La segunda, tiene un PER an ms bajo, el 3.67, gan dinero en 2010 pero su deuda se dispar el ao pasado. En relacin a estas, nuestra empresa no tiene deuda, paga dividendo ininterrumpidamente desde hace aos y a buena tasa- genera beneficios todos los aos y tiene un PER para nosotros de algo ms de 7 (que sigue siendo muy bajo). En cualquier caso, me interesa ms que un inversor tipo Soros haya visto que en Grecia hay cosas que se pueden comprar pese a la situacin global de su economa y su deuda. BuildBritain En el caso de BuildBritain aprovechamos otro recorte de los mercados para incorporar algo ms de esta empresa a nuestra cartera. Os recuerdo que la empresa, lder en Gran Bretaa de su sector, no tiene prcticamente deuda, tiene mrgenes netos del 5%, realiz una ampliacin de capital en el 2009 y un ajuste de los activos en balance el ao pasado, limpiando de este modo su situacin y que nosotros la adquirimos a un tercio de su valor en libros; valor en libros ya ajustado a la situacin actual. Dado que debido a la incertidumbre del mes pasado nos la volvieron a ofrecer a precios de ganga, volvimos a invertir. La empresa en s no ha tenido ninguna situacin que suponga una merma de su valor intrnseco. Next ITX Esta empresa era una de las que tenamos comprada desde el principio pero que debido a que no haba parado de subir su cotizacin nos quedamos con las ganas de incrementar el peso en la cartera. Tuvimos que esperar a que la situacin general llevara a los inversores/ especuladores a deshacerse de posiciones en empresas sin deuda, con buen pago de dividendo, buen crecimiento, buenos mrgenes y sin ms problema que pertenecer a uno de los pases en los que quizs, puede, a lo mejor, es posible,, que tengan problemas con su deuda- nuestra empresa no tieney de resultas de dicha situacin general de pesimismo nos ofrecieron la oportunidad de invertir nuevamente en esta empresa. As que lo hicimos. Luego ha rebotado, pero al menos pudimos incrementar el peso de la empresa en vuestra cartera. Empresas espaolas Pese a que en Espaa las cosas tambin pintan bastos, el recorte del mercado permiti nuevas oportunidades de incrementar el peso en tres de las empresas que ya tenamos en cartera: Ferrovial, BME y Telefnica, estas dos ltimas con una rentabilidad por dividendo asombrosa, 5

aunque en el caso de TEF es poco probable que sea sostenible el ritmo de crecimiento de los dividendos a partir del 2012; pienso que veremos una ralentizacin del mismo o incluso un posible recorte. Ferrovial ya ha comenzado a negociar la venta parcial de su propiedad en BAA y al igual que comentaba en la Carta a los Inversores de Octubre de 2010, antes del lanzamiento del Argos, dicha operacin tiene mucho sentido y no supone una merma real de la capacidad de gestin y control de los aeropuertos por parte de Ferrovial. El hecho de que estn en el proceso de adjudicacin de la futura privatizacin de la gestin de los aeropuertos de AENA no implica necesariamente que deban conseguirlo. Si no lo hacen la empresa sigue teniendo muchsimo valor, no la hemos comprado por especular, por si se lo adjudican. Respecto a BME, recordad que aunque la negociacin diaria, mensual o trimestral no siempre ha de tener el mismo comportamiento, a futuro sigue disponiendo de capacidad para incrementar precios y ajustar costes, quizs su crecimiento no sea especialmente llamativo aunque cada cierto tiempo ofrecen nuevos servicios e ndices pero s es saneado. Respecto al futuro, como comentaba a unos amigos, vete a saber!, pienso que dado que la situacin econmica sigue sin sanearse para nada, lo normal sera que dichos desequilibrios se terminen reflejando en los mercados ms tarde o ms temprano. El problema general sigue siendo el mismo que cuando comenz la crisis actual con ligeros cambios ya que el dinero sigue sin fluir a la economa real, por lo que si puedo estar invertido en empresas sin deuda, mejor que mejor. Y no fluye porque las entidades financieras, los gobiernos y los particulares siguen estando endiabladamente endeudados. Como curiosidad, dos de las entidades financieras que van a salir a cotizar en bolsa prximamente, Bankia y Banca Cvica, estn valorando descuentos del orden del 60-70% de su valor en libros; bueno pues mientras en otras situaciones me parecera una ganga, en el caso de las entidades financieras con todo el apoyo que han tenido respecto a su contabilidad ignorar el mark to market, renegociar a mansalva los seguros impagos de promotores, ralentizar las dotaciones a provisiones, ms todo lo que pueda existir fuera de balance lo dudo bastante y sigue sin atraerme para nada; suerte para los que se animen y ms suerte an para los que se ven obligados a convertir su deuda en acciones de otras entidades! Varios El pasado os inclua algunos planteamientos de uno de los inversores ms importantes, Martin Whitman. Hoy querra haceros partcipes de unos consejos de otro de los mejores inversores Sir John Templeton. Estn tomados del artculo de David Chulak en gurufocus.com el 27 de Junio 2011. En 1993 Templeton public Las 16 reglas para la inversin de xito y lo que sigue es un breve resumen de las mismas, espero que os gusten.
Invertir por la mxima rentabilidad real absoluta. sta es la mxima n1 para todos los inversores, la maximizacin de las rentabilidades. Nos aconseja ser diligentes y reconocer cmo la inflacin y los impuestos afectan a nuestro patrimonio. Es vital proteger su poder adquisitivo. Invierta, no especule. Como Benjamin Graham se nos aconseja por Templeton no movernos dentro y fuera del mercado y perder un montn en comisiones. Permanezca concentrado, mantenga la calma y principalmente sea un inversor paciente.

Mantngase flexible y con la mente abierta sobre tipos de inversiones. Ningn tipo de inversin es perfecto. Sea abierto de mente y dese cuenta de que hay momentos para comprar el Dow Jones, cclicos, ultra baratos y otros. A veces pueden ir juntos y otras veces algunos valores estn infravalorados y pueden ser mejor valor. Compre barato. Nunca siga a la masa, deca Bernard Baruch asesor presidencial. No compre lo que la masa est comprando Cuando el pesimismo se asienta, la gente vende, los precios bajan y usted debera estar preparado para comprar. Al comprar acciones, busque gangas entre las empresas de calidad. Encuentre acciones con buenos productos, directivos slidos, marcas de confianza que lleven a mayores mrgenes. Compre valor, no tendencias de mercado o perspectivas econmicas. Recuerde que es la accin la que mueve el mercado y no al revs. Demasiados inversores se centran en las tendencias de mercado o en las perspectivas econmicas. Diversifique. En acciones, en bonos y en todo lo dems. Hay seguridad en los nmeros. La nica forma de protegerse de lo desconocido es diversificar. Uno no puede siempre decir cundo el nuevo terremoto o ataque terrorista o intervencin del gobierno pueda tener lugar y causar que una accin cambie de direccin. La diversificacin disminuir el efecto. Haga sus deberes o alquile expertos que le ayuden. Investigue las acciones profundamente y estudie qu les hace exitosas. Recuerde que en la mayora de los casos usted est comprando beneficios o activos. Vigile permanentemente sus inversiones. Sir John nos recuerda que no hay acciones que pueda comprar y olvidar. Viglela, espere cambios y reaccione de forma acorde (reaccione, no sobre reaccione). Ningn mercado alcista lo es para siempre y ningn mercado bajista dura para siempre. No tenga miedo. Enfrentado a una rpida prdida en el valor de mercado, no venda. Si no vendi antes de la cada pregntese si an debera mantenerlas. Si la respuesta es si, compre ms o qudese sentado. Aprenda de sus errores. La nica forma en que puede estar libre de errores es no invertir. Aprenda de ellos, pero no se derrumbe por un error. Aprenda de ello. Sintese y pregntese, Qu sucedi? Comience con una plegaria. Empezar con una plegaria hace que uno piense con ms calma y hace menos probable cometer errores. Batir al mercado es un objetivo difcil. Es un trabajo difcil. De acuerdo, es muy difcil, pero puede hacerlo. Un inversor que tenga todas las respuestas ni siquiera entiende todas las preguntas. No puede aplicar un test de inversin a cada accin en un mundo en el que las cosas estn cambiando constantemente. El inversor inteligente reconoce que el xito es un proceso de buscar continuamente respuestas a nuevas cuestiones. No hay comida gratis. Nunca invierta desde el sentimiento. Incluso si le gustaba su Mustang del 69, Ford es una empresa diferente desde entonces. Incluso las compaas que realmente le gusten y en las que deseara invertir pueden no ser buenas inversiones en ese momento. No sea negativo o temeroso demasiado a menudo. Siempre habr correcciones, burbujas y crashes con los que nos enfrentaremos, pero las acciones subirn.

El mes de Julio ha empezado con ganancias gracias al tirn del arreglo en Grecia, veremos cunto les dura. De momento seguimos sin prisa pero sin pausa incrementando poco a poco segn nos vaya permitiendo el mercado- la posicin invertida y lo mismo pasa con la liquidez que va entrando. 7

Por cierto, como muchos ya sabis, sigo agradeciendo vuestro apoyo continuo y nuestra coincidencia de intereses y sigo estando a vuestra disposicin para cualquier tema que os sea de inters o necesitis aclarar. Un abrazo a todos.

Miguel de Juan Fernndez Asesor del ARGOS CAPITAL FI miguel.dejuan@hotmail.com/ +34 682 808 821

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