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ARGOS CAPITAL FI

CARTA A LOS INVERSORES- MARZO 2011


Varillas,6-2 24003 Len miguel.dejuan@hotmail.com

Len a 2 de Marzo de 2011

Queridos Argonautas: El 16 de Diciembre inici su camino el fondo Argos Capital FI (en adelante Argos) con un valor liquidativo de 10 por participacin. A 28 de Febrero su valor liquidativo era de 10.053953, lo que representa una ganancia del 0.54% sobre el valor inicial. Este mes de Febrero ha tenido bastantes hitos que os comentar a lo largo de la carta, pero como resumen principal, los mercados se han quedado planos durante el mes salvo el S&P500- y nosotros hemos aprovechado para ir poco a poco invirtiendo en alternativas que nos resultaban interesantes, lo que nos ha permitido recuperar posiciones frente a los mercados. La siguiente tabla compara el valor liquidativo del Argos con los principales ndices: EUROSTOXX 50 +5.88% ARGOS CAPITAL FI +0.54%

Del 16-12 a 28-2-2011

IBEX 35 +8.40%

IGBM TOTAL +9.98%

IGBM +9.00%

S&P 500 +6.79%

Si hacemos la comparacin vindola en euros, tenemos que 100.000 euros invertidos en los ndices o en Argos seran a esa misma fecha:

IBEX 35 Del 16-12 a 28-2-2011 108.396,35

IGBM TOTAL 109.976,23

IGBM 108.996,30

S&P 500 106.786,71

EUROSTOXX 50 105.879,23

ARGOS CAPITAL FI 100.539,53

Los datos de los ndices estn ajustados por dividendos y splits. Los datos de Argos Capital FI son despus de comisiones y gastos. Datos no auditados

Os deca en la carta anterior que siempre os comenzar las cartas indicando los datos de la evolucin de vuestro patrimonio, ya que pienso es lo primero que necesitis saber y 1

posteriormente proceder a explicaros dicha evolucin en la forma en que yo querra que me lo explicaran. Vamos pues a ello, que alguno ya cierra la carta, que le conozco. El comportamiento de los mercados de bolsa, insisto excluyendo al S&P500, que haba comenzado el ao con gran fuerza ha perdido fuelle, cayendo los nacionales entre un 1-2% en el mes y plano el europeo. Decamos que no saba cunto durara la alegra y sigo sin saberlo- pero de momento y debido a circunstancias como las revueltas en Libia, Egipto, Tnez y los propios datos econmicos que han ido saliendo han conseguido frenar el ritmo y el optimismo, pero esto no durar siempre. Para bien o para mal esta situacin puede verse modificada de la noche a la maana a mejor o a un mayor grado de inestabilidad. Dejaremos para otros el adivinar qu va a pasar. Mi trabajo consiste no en hacer de adivino sino en encontraros alternativas que sean capaces de aguantar las tormentas. Durante este mes, este humilde Jasn se ha dedicado a continuar construyendo vuestra cartera, y hemos encontrado varias alternativas que creo os gustarn, tanto de renta variable como de renta fija. De esa forma, hemos pasado de un 16% invertido en acciones de diferentes empresas que comentbamos en la carta anterior al 30% actual, desglosadas en un total de 15 empresas diferentes casi todas sin deuda o muy poca y con una rentabilidad por dividendo del 5.4% aproximadamente-. Al igual que en la carta anterior, los argonautas recibiris el nombre real de las compaas en las que hemos invertido ya que a fin de cuentas, vosotros sois los dueos reales de dichas compaas. En cuanto a la posicin en ttulos de renta fija hemos pasado del 7.4% hace un mes al 18% actual con una TIR media es el 8.30%, y no todos son corporativos, algo ms del 5% del patrimonio total son bonos gubernamentales (en divisa distinta al EUR). El resto del patrimonio sigue estando invertido en liquidez pura va repos de deuda y letras del Tesoro alemn, con lo que seguimos con una posicin de mucha liquidez que se incrementar en los prximos das debido a nuevas entradas de patrimonio por parte de inversores actuales y alguno nuevo-. En resumen, durante el mes hemos incorporado activos cuya renta global media es un 6.5% para el 48% del patrimonio, o lo que es lo mismo, una renta global a estos niveles del 3.15%, que previsiblemente se ir incrementando a medida que vayamos incrementando el peso de ambos activos en el conjunto del patrimonio. Cuando en la carta anterior os deca que no me importaba si nos intervendran os indicaba que necesitaba construiros vuestro fondo para el caso de que sucediera ese supuesto y que lo importante no era elucubrar sobre el qu pasar sino seguir la senda e ir invirtiendo en aquellos activos que nos ofreciese el mercado con suficiente margen de seguridad. Bien, a lo largo de este mes y tras hablar con alguno de vosotros os he repetido que debis recordar lo que somos: inversores, esto es, tenemos mucho patrimonio en liquidez, muy tranquila, muy segura, pero que a largo plazo no nos permitir obtener los resultados que buscamos, y ello hemos de combinarlo con el cuidado a la hora de seleccionar cada inversin como dice el dicho y Buffett acaba de recordar en su carta anual Para terminar el primero, primero has de terminar. Pero de todas formas, vamos a ver qu es lo que est pasando. Por un lado las revueltas del Magreb y Oriente Medio estn generando cada vez mayores temores y sus efectos sobre el precio del petrleo se han empezado a sentir. Como sabis tenemos dos compaas petrolferas cuya exposicin a la zona es muy pequea y que son ms que capaces de sacar ventaja de los actuales precios. Pero con ser esto importante, lo que est sucediendo a nivel USA, Europa o Australia debera hacernos pensar un poco. Veamos varios datos. 2

Como sabis, a principio de mes se conocieron los datos de desempleo americano que haban mejorado, indicando una noticia especialmente optimista al respecto, sin embargo, dichos buenos datos tenan su origen en la disminucin de la tasa de desempleo debido a que muchos ciudadanos haban dejado de buscar empleo activamente, no porque lo hubieran encontrado. Os adjunto el grfico:

En Irlanda, que acaban de votar nuevo gobierno, tenemos una situacin extremadamente complicada donde alguna de las opciones que llegan a barajarse implican la quita de la deuda, perjudicando de este modo a los acreedores, principalmente entidades financieras y a quienes stas se o hubieran podido pasar va fondos y planes de pensiones que hubieran invertido en dichos bonos en su emisin. Sin embargo, tal y como cuenta Enrique Vzquez en Cotizalia.com( http://www.cotizalia.com/perlas-kike-vazquez/2011/bomba-relojeria-llegandollamada-irlanda-20110221-4948.html), la situacin de Irlanda es una bomba de relojera que amenaza con hacer estallar al propio Banco Central de Irlanda y de rebote quien tendr que afrontar el pago sern los contribuyentes, pero eso les supondr una deuda muy superior a su PIB, condenndoles como dice John Mauldin a dcadas de pobreza. Para que os hagis una idea, los bancos irlandeses dado que no encuentran liquidez suficiente, se estn emitiendo bonos garantizados por su estado que acepta las garantas que le ofrecen casi sin mirar- se los autocompran y los descuenta por dinero fresco en el BCE, la caraba. El problema de todo esto, es que por no dejar quebrar a quienes no son solventes, quienes vamos a pagar todo el berenjenal en que estamos metidos somos todos los europeos por la creacin de dinero por parte del BCE. En fin. Mientras tanto, la Reserva Federal sigue hacindose trampas en el solitario y dando patadas hacia delante, tal y como se nos informa en el artculo de Hugo Baldasano en LibertadDigital.com (http://www.libertaddigital.com/economia/la-fed-oculta-las-perdidasderivadas-de-la-compra-de-activos-1276412781/): Escondido en su informe semanal, la Reserva Federal (FED) anunci el pasado 6 de enero un cambio contable que le permitir 3

esconder las prdidas producidas por la masiva compra de activos llevada a cabo desde el principio de la crisis. Este hecho pas desapercibido inicialmente hasta que diferentes inversores se percataron de la importancia real de esta modificacin, reflejada en las cuentas de las delegaciones locales de la Reserva Federal. Lo realmente indicativo de este cambio es la admisin implcita de la Reserva Federal tanto de las prdidas que va a sufrir por la compra masiva de activos bancarios y bonos gubernamentales (deuda pblica) como de la prxima subida de los tipos de inters, que ya estn en senda ascendente. El resultado final no ser otro que una fuerte subida de precios. Por si esto fuera poco, an tenemos ms problemas que nos afectan ms, los indicadores de prstamos con garantas laxas (covenant lite en ingls) estn volviendo a los niveles de antes de la crisis, con lo que supone de retomar prcticas imprudentes, como si todo hubiera pasado, los precios de los bonos estn caros cuesta encontrar algunas alternativas que ofrezcan suficiente rentabilidad frente a su riesgo, lo que nos ha hecho rechazar unas cuantas opciones, hasta que no estn al precio que queremos no las compraremos-. Y, para terminar con estas grficas y comentarios generales, hemos vivido uno de los mayores subidones de la bolsa de los ltimos 80 aos, como os muestro en la siguiente grfica en que se nos indica que medido por el S&P Composite llevamos un 100% de subida en las ltimas 100 semanas.

Si despus de esto hay quien piense que slo nos esperan das de vino y rosas, no creo que nos pase nada grave si nos damos un bao de prudencia,no os parece?. Sigamos

Para que la comparativa de la evolucin de vuestro fondo con los mercados pueda daros algo ms de luz (o una mayor informacin), y dado que las primeras decisiones se tomaron el 21-12011, quizs sea interesante ver qu tal se han valorado por el mercado las compaas que tenemos en la cartera desde esa fecha hasta el 28-2-2011. La evolucin de los respectivos ndices en ese periodo ha sido el siguiente: +0.2%, +0.52%, +0.43%, +3.42% y +1.43% respectivamente. La seleccin de bolsa en ese mismo periodo nos ha generado algo ms de un 2% . De momento el mercado nos sigue dando la razn y por ello el valor global de vuestro capital ha seguido subiendo. Los rangos de rentabilidades en las acciones van desde el -1.91% al +10.78% (hay tres empresas que han subido ms de un 10% desde que se compraron) y en los bonos estamos hablando de un -0.01% al +1.46% slo respecto al precio, sin incluir el cupn corrido al que tenemos derecho. Sin embargo, como os deca ms arriba, somos inversores, por lo que necesitamos seguir comprando y para ello nada mejor que precios bajos. Veris, recordad que a fecha de 28 de Febrero tenemos slo el 30% invertido en acciones de compaas que nos gustan pero que en el corto tiempo que las tenemos han subido su cotizacin. Evidentemente no es algo que me moleste, pero pensad un momento. Supongamos que a alguna de nuestras empresas, cuyo peso en la cartera es el 1.49% le lanzan una OPA generndonos una plusvala del 100%; suena bien, verdad?, el problema es que sobre el conjunto de la cartera slo nos hara obtener una plusvala del 1.5%, lo notaramos muy poquito, la verdad. Por ello es necesario que podamos seguir incrementando el peso en aquellas alternativas que ms nos gustan y para ello necesitamos de precios bajos. Tened en cuenta que el actual 30%, se ver reducido hacia el 22% en renta variable en los prximos diez, quince das. Si los precios no nos lo permiten no comprar, porque antes que nada he de evitar compraros caro, as que ya sabis, todos a rezar (o lo que sea si no sois creyentes) para que el mercado se desplome, que tenemos muucha liquidez para aprovecharlo. Si no cayera y siguiera subiendo podra darse el caso de que tuviramos que vender alguna de nuestras inversiones o seguir buscando otras alternativas que nos ofrezcan margen de seguridad y si ni una ni otra, esperaremos tranquilos en liquidez. El mes ha resultado ser bastante activo y hemos incorporado seis nuevas empresas, una de ellas espaola que ya conocis de sobra y por cuestin de espacio no la comentaremos hoy. Y tres nuevos bonos, adems de haber incrementado en uno de los anteriores. La siguiente relacin no tiene en cuenta ese otro 52% de la cartera que est en liquidez, solamente os relaciono las empresas y los bonos. Las empresas nuevas son las siguientes : Comm, compaa conocida dedicada a la gestin de comunicaciones; GulfOil, del sector petrolero; FranceComm, empresa de tamao medio dedicada a la tecnologa de comunicaciones; DanishNavy, que como su propio nombre indica es una empresa naviera; Liquidation, empresa en proceso de liquidacin; BetHella, empresa cuasi monopolstica del juego y apuestas; RF Gubernamental 4.5, RF Gubernamental 5.75 y RF Corporate e+7.25, todas emisiones de bonos en los que dos de ellos vencen en 2014 y uno en Junio 2011. Al igual que las que ya poseamos, en conjunto stas son las empresas que forman vuestra cartera y el comn denominador de ellas vendra a ser, al igual que las anteriores, que prcticamente no tienen deuda o muy poca, son compaas muy bien gestionadas, con modelos de negocio muy rentables y con una rentabilidad conjunta por dividendo bastante elevada salvo una con algo ms de un 2%. 5

GulfOil
GulfOil es una gran empresa petrolera internacional que el ao pasado decidi no pagar dividendos pero es muy probable que se reinicie este ao. Se vio involucrada en algunos incidentes que le han supuesto tener que desprenderse de diversos activos a nivel mundial se ha visto poco afectada por los sucesos del Magreb- con vistas a hacer frente a varios compromisos de ayuda al medio ambiente, entre otros. La empresa tiene muy poca deuda, algo ms del 10% de su balance y es capaz de generar fuertes niveles de cash, por ello entendemos que reiniciar el pago de dividendos a un nivel entorno al 2-3%, antes de volver a retomar niveles ms cercanos al 5% en aos posteriores. No contamos de momento con que el mercado reconozca a corto plazo su valor intrnseco, pero ste es muy superior al precio de compra.

FranceComm
Esta empresa francesa da servicio a las principales compaas telefnicas, tanto europeas como a nivel mundial; su negocio se centra en ofrecer sistemas de trasvase de los contenidos para poderlos disfrutar en cualquier tipo de dispositivo, TV, tabletPC, mvil, etc. Viene creciendo a ritmos muy fuertes un 50% anual ventas y beneficios desde hace 2004- que por supuesto no supongo que los pueda mantener a futuro. No tiene deuda, su posicin de liquidez es el 40% de su balance, el margen de beneficio sobre ventas supera el 10% y no tiene extraordinarios. Y por si fuera poco la hemos comprado a un PER de unas cinco veces. Necesitan reinvertir en su crecimiento menos del 30% del efectivo que generan y cotiza por debajo de su valor en libros. De momento, podemos seguir incorporndola a la cartera ya que no se ha disparado, es una de las empresas que vale ms su liquidacin que su cotizacin en bolsa y dado que no tiene deuda y en cambio s tiene mucha caja, creo que es razonable pensar que ser capaz de seguir creciendo de forma saneada aunque no tan exagerada como hasta ahora y que ser capaz de salir fortalecida de la crisis.

DanishNavy
DanishNavy es una empresa danesa cuya principal actividad es el transporte martimo de mercancas, bsicamente commodities, con dos tipos principales de buques los cargueros y los petroleros, los primeros para mercancas slidas (por ejemplo, sal de Chile para las carreteras del norte de Europa en Invierno) y los segundos para lquidos (principalmente petrleo). Recordis el asunto de los mercados emergentes? Bien, pues no hace irse tan lejos para disfrutar del crecimiento, a estos daneses les basta con darles servicio para crecer a buenos ritmos, un 19% anual en ventas y un 29% anual en beneficios. Su margen neto ronda el 14% desde 1999, slo tienen un 10% de deuda y vienen pagando dividendo y recomprando acciones desde 1995. De hecho, al poco de empezar a comprarla ha confirmado el pago del dividendo (4.35%) y ha comenzado un plan de recompra de acciones que nos generar otro 3%-, del que hasta ahora slo lleva recompradas el 30% de su objetivo. Al revs que las otras empresas del fondo, sta necesita reinvertir importantes cantidades de capital, pero genera suficiente como para permitirse el lujo de pagar tambin dividendos. Complementa y fortalece su negocio con la negociacin sobre buques, construidos o en astilleros, y a juzgar por su historia, saben hacerlo obteniendo de forma casi recurrente buenos ingresos. Su flota consiste tanto de buques en propiedad core fleet como de buques alquilados con y sin derecho de compra, lo que les facilita agilidad de cara a adaptarse a los movimientos del ciclo. Ciclo que les implica una alta variabilidad de sus ingresos. Tambin la hemos 6

adquirido por debajo de su valor en libros y a PER de unas siete veces. Su margen de seguridad es muy elevado, equivalente a comprar billetes de 10 a 4.

Liquidation
Esta operacin no es con vistas a mantenerlas ms all de unos meses. Esta compaa se est liquidando, ha vendido todas sus divisiones y en Abril plantear el hecho de su liquidacin o la venta a un tercero. Actualmente cuenta con una posicin en caja- derivada de la venta de sus divisiones el ao pasado equivalente al 91% de nuestro precio de compra. En el proceso de liquidacin o venta, pensamos que podemos obtener una rentabilidad anual superior a la de un plazo fijo normal, dado que esta es una operacin no convencional. El peso que tenemos en esta operacin no llega al 1.30% del patrimonio actual.

BetHella
Esta empresa se dedica al juego y loteras y cuenta con la exclusividad de su estado, que es accionista con el 34.0001% del capital de la empresa. El pas, obviamente, est en una situacin complicada, pero al igual que ocurre en Espaa, esta compaa es la joya de la corona del gobierno, dado que no tiene deuda, tiene mrgenes superiores al 10% sin extraordinarios, genera mucho efectivo y necesita reinvertir muy poquito. La concesin de monopolio la tiene durante los prximos diez aos, pero si el estado sigue siendo accionista y de momento no hay cambios lo ms razonable es que dicha situacin se mantenga. Sin embargo, incluso si al ao 10 se cierra, a estos precios nos habr sido rentable.

Bonos RF
Los bonos que tenemos en cartera, son de cinco emisores diferentes. Dos de ellos son espaoles, dos gubernamentales y otro una empresa alemana no cotizada. sta es la que tiene el peor rating. Lo hemos comprado bastante por debajo de la par, al 89.60%, paga trimestralmente el equivalente a un 9.76 anual a los tipos actuales, que empezaremos a cobrar ahora en Abril. Los espaoles nos empiezan a pagar ahora en Marzo. Los gubernamentales no son en divisa euro, pero la nacin que nos lo debe es una de las mayores economas y de las ms saneadas, uno de ellos est comprado al 97.59% y el que vence en Junio algo por encima de la par, pero su TIR es del 5.40%, ms menos la posible variacin que nos genere la divisa, pero pienso que an en un escenario no favorable obtendremos una buena rentabilidad por los 4 meses que nos quedan. Os mantendr informados. El conjunto de estos bonos nos paga un cupn promedio del orden del 8.30%, que no est mal. Como os comentaba al principio de la carta, la situacin es bastante complicada porque no hay grandes chollos y he tenido que olvidarme de varias operaciones que no nos ofrecan suficiente margen de seguridad, algunos ya sabis los andares por Sudfrica. Por ello, prefiero mantener la posicin en liquidez mientras no encuentre otras alternativas. Varios Es conveniente, por lo que he hablado con alguno de vosotros, que recordemos algunas de las circunstancias que afectan a vuestro fondo. Recordad que el valor liquidativo del fondo ste o cualquier otro en general se construye con los valores de cierre de los ttulos que tenemos en cartera los que os he relatado en estas cartas ms los ingresos por cupones o dividendos que cobremos y menos los gastos y comisiones en que incurramos. En resumen, los datos de valor 7

liquidativo es la foto de lo que valen a fecha de hoy los activos que tenemos en nuestra posicin neto de todos los gastos y comisiones. El insistir tanto en recordaros esto viene obligado por el hecho de que esta foto variar con el tiempo, al alza o a la baja, y que en esos casos se est reflejando la variacin que esos activos habrn sufrido hasta esa fecha. Recordad que si queremos comprar barato, sera demasiada casualidad que caiga todo menos precisamente nuestros ttulos, no contis con ello. Contad ms bien, con conocer las empresas que tenis en vuestro fondo y estar tranquilos cuando las veis cotizar por debajo de sus niveles actuales (o en este caso, cuando veis el valor liquidativo del fondo cotizando por debajo del nivel actual). Sabed, en esos momentos, que tenemos mucha liquidez precisamente para utilizarla en esos momentos., si queremos cazar al antlope, debemos estar preparados en el abrevadero, con la escopeta cargada y dispuestos a embarrarnos un poco para disimular nuestro olor al animal. Gracias a todos por vuestro apoyo y cario demostrado.

Miguel de Juan Fernndez Asesor del ARGOS CAPITAL FI miguel.dejuan@hotmail.com/ +34 682 808 821

NUMERO DE INSCRIPCIN EN CNMV: 4295 ISIN: ES0110194000 GESTORA: RENTA 4 GESTION, S.G.I.I.C. No. Registro Oficial: 43 PASEO DE LA HABANA, 74 28036 - MADRID DEPOSITARIA: RENTA 4, S.V. No. Registro Oficial: 85 PASEO DE LA HABANA, 74 28036 - MADRID