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ARGOS CAPITAL FI

CARTA A LOS INVERSORES- OCTUBRE 2011


Varillas, 6-2 24003 Len miguel.dejuan@hotmail.com

Len a 1 de Octubre de 2011

Queridos Argonautas: El 16 de Diciembre inici su camino el fondo Argos Capital FI (en adelante Argos) con un valor liquidativo de 10 por participacin. A 30 de Septiembre su valor liquidativo era de 8.857009, lo que representa una prdida del -11.43% sobre el valor inicial. El mes de Septiembre ha sido ms movidito de lo que se deduce de los datos de cierre. Durante el mes de Septiembre, volvimos a ver niveles mnimos en los ndices que se maquillaron en los ltimos das del mes. Aunque la cada fue general en todos los ndices, el ms afectado fue el S&P 500 que hasta ahora se estaba comportando mejor que los dems y que cay siete puntos en el mes. Como veremos en el comentario durante el mes nos mantuvimos tranquilos sin realizar operaciones, y como os comentar principalmente porque cayeron los ndices pero no las empresas que queremos comprar. La siguiente tabla compara el valor liquidativo del Argos con los principales ndices: EUROSTOXX 50 -23.41% ARGOS CAPITAL FI -11.43%

Del 16-12 a 30-9-2011

IBEX 35 -14.62%

IGBM -15.37%

IGBM TOTAL -11.29%

S&P 500 -8.97%

Si hacemos la comparacin vindola en euros, tenemos que 100.000 euros invertidos en los ndices o en Argos seran a esa misma fecha:

Del 16-12 a 30-9-2011

IBEX 35 85.378,06

IGBM IGBM TOTAL 84.632,13 88.709,97

S&P 500 91.032,85

EUROSTOXX 50 76.592,71

ARGOS CAPITAL FI 88.570,09

Los datos de los ndices estn ajustados por dividendos y splits. Los datos de Argos Capital FI son despus de comisiones y gastos. Datos no auditados

En la carta anterior os deca al inicio que era muy complicado saber si estbamos en una situacin de pnico o simplemente de extrema volatilidad. Esto sigue siendo as bueno, en realidad la situacin de pnico se reconoce perfectamente pero una vez que ha pasado ya que mientras tanto el rugir de las noticias y desplomes no te deja concentrarte en saber si seguir empeorando o si sta es la peor situacin-. Durante el mes de Septiembre los niveles de los ndices llegaron a bajar incluso por debajo de los mnimos de Agosto en concreto el Ibex 35 que es el que ms fcil podis seguir- y en especial el S&P500, que de ser el que mejor comportamiento estaba teniendo en el ao ha cado fuertemente en el mes de Septiembre, fundamentalmente por las noticias tanto de Europa como de los propios Estados Unidos. Este fuerte recorte ha hecho que la diferencia que an nos sacaba se haya reducido en el mes de Septiembre a algo ms de dos puntos. Recordad de todas formas que estos movimientos pueden variar de un da a otro, por lo que no es especialmente significativo. Bueno, como uno de vosotros me dice te vendes poco Miguel, digamos que algo de bueno habremos hecho para que nuestra seleccin de inversin haya tenido un mejor comportamiento que los ndices, pero insisto, seguimos teniendo poco histrico y lo importante sigue siendo centrarnos en nuestras empresas. Hemos comentado en otras cartas que las cosas an no estaban claras en la situacin de la economa y durante el mes hemos visto cmo la Reserva Federal americana acuda en ayuda del BCE ofrecindole dlares para que ste pueda ofrecrselos a los bancos europeos, cmo los riesgos de Grecia siguen sin estar contenidos y cmo en Italia y en Espaa sigue existiendo enorme desconfianza sobre los planes de ajuste y crecimiento. En Espaa por ejemplo lo que ha pasado con la situacin de las cajas donde han nacionalizado tres ms y faltan dos que an no se sabe si lograrn conseguir financiacin privada para evitar su nacionalizacin ha sido de vergenza ya que el propio regulador, el Banco de Espaa que hemos comentado otras veces que les estaba haciendo todo tipo de favores a las entidades para que puedan maquillar sus cuentas, ha llegado como digo a la desfachatez de permitir que la CAM presentara beneficios de casi 40 millones de euros cuando debera haber dado casi 1.200 millones de prdidas y luego el Gobernador del BdE sale diciendo que es lo peor de lo peor,, eso es tomarnos el pelo a todos. En USA, la Fed ha decidido utilizar una operacin de los aos 60, de la poca de Kennedy, la Operacin Twist para evitar otra ronda de quantitative easing , de estmulo financiero, como las dos anteriores y que como hemos visto no sirvieron para mucho (bueno s, una de ellas fue cien por cien para ayudar a los bancos europeos, cosa que no le compete a la Fed). Esta operacin bsicamente significa que la Fed va a vender en mercado bonos del Tesoro americano a corto plazo y va a comprar con el importe de esa venta, bonos del Tesoro americano a largo plazo. El objetivo oficial es que de esta forma se abarata el coste de financiacin a largo plazo recordad que cuando hay mucha demanda de algo, su precio sube; y en el caso de la renta fija, subidas de precio indica que nos pagan menos inters por nuestro dinero, con lo cual financiarse a largo plazo resulta algo ms barato y no as a corto plazo. La intencin por lo visto es que de esta forma, al aplanarse la curva de tipos de inters, es decir, que la diferencia entre bonos a 15 aos o bonos a dos aos se va a estrechar, los hipotecados que quieran financiar su nueva vivienda a tipos a largo plazo (imaginaros una hipoteca a tipo fijo a 15 aos) podrn hacerlo a un coste menor y de ah estarn ms animados a hipotecarse y a adquirir nuevas casas y de nuevo el sector inmobiliario volver a tirar de la economa. Bien, esto estara genial si no fuera falso; os copio parte del artculo de Libremercado.com:

Con esta medida, lo que pretende Bernanke es relajar los tipos a largo plazo, favoreciendo de esta manera, la concesin de prstamos a familias y empresas (especialmente hipotecas y otros crditos a largo plazo). No es la primera vez que se plantea esta opcin. Tal y como avanz Libre Mercado, en los aos 60 ya se hizo algo parecido para mantener bajos los tipos de inters a largo plazo y que, posteriormente, se materializ en el grave proceso inflacionario de los aos 70. La medida tomada este martes surtir efectos especialmente en lo que respecta al gasto del Gobierno estadounidense. Por un lado, al comprar deuda pblica a largo plazo de forma masiva, los tipos de inters de estos bonos bajarn sustancialmente, por lo que ser ms barato para el Ejecutivo norteamericano financiarse. Para el sector privado, la influencia ser mnima. De hecho, los tipos de inters ya estn en niveles histricamente bajos y sigue sin haber peticin de crditos porque los agentes ya tienen muchas deudas y lo que intentan es, precisamente, desapalancarse. http://www.libremercado.com/2011-09-21/la-fed-comprara-400000-millones-de-dolares-a-largo-plazo1276435991/

Como podis observar, este tipo de polticas tienen un elevado riesgo de que se dispare la inflacin y la de los setenta fue muy alta y bastante probabilidad de que resulten intiles para el objetivo que dicen ya que los tipos ahora siguen estando muy bajos pero las familias no quieren endeudarse, quieren justo todo lo contrario, desapalancarse, desendeudarse. Pero en cambio estas decisiones s que tienen un efecto tremendo para los inversores. Hemos comentado en otras ocasiones que el problema actual es que hay pocas alternativas de inversin y que tenemos que mirar con mucho cuidado dnde invertimos nuestro dinero, porque como hemos visto en grficos sobre los ndices en cartas anteriores, stos no estn baratos especialmente hay que hacer ajustes a los datos nominales de PER, por ejemplo pero la situacin en renta fija es incluso peor, ya que los bonos se encuentran en niveles especialmente caros. Esto es as precisamente debido a los esfuerzos de los bancos centrales por mantener los tipos de inters artificialmente bajos, lo que hace que los inversores ms conservadores deban elegir entre ganar casi nada invirtiendo en letras de emisores muy seguros o arriesgarse a comprar bonos a medio o largo plazo para que su renta anual antes de impuestos sea ms normal. Pero al hacerlo, se vern atrapados en unos ttulos que van a perder mucho poder adquisitivo en cuanto la inflacin y los tipos para contenerla se desboque,y no os quepa duda de que sta vendr. Buffett ha comentado en alguna ocasin y no es el nico que piensa que el programa TALF de recompra de activos txicos fue una decisin correcta en el momento, pero que dicha decisin de inyectar tanto dinero a la economa tiene un coste, coste que los americanos deben ser conscientes de ello (ya veis, all se lo dicen, aqu casi nadie dice nada de los riesgos de las decisiones que est tomando el BCE, mejor que no seamos conscientes de lo que nos espera, como dice mi padre: ojos que no ven,, gabardina que te llevan; parece que estamos mejor anestesiados que ya llegar Pap Estado). Ese coste es la inflacin, y sta es muy, muy perjudicial. Tened algo presente, no estn diciendo que a lo mejor se dispara la inflacin, no, eso es un hecho, lo que no saben es cundo se producir, pero la inflacin llegar y habr que ver si son capaces los bancos centrales de asumir una nueva recesin muy fuerte para frenarla. Hablbamos tambin en la carta anterior o lo indicbamos como un posible riesgo que no descartarais la posibilidad de nuevas rebajas de rating que podran afectar a diferentes pases europeos, en concreto se rumoreaba la posibilidad de que Francia sufriera una rebaja. Bien, de momento an no ha sido as, pero por de pronto a Italia y a Espaa s que nos han rebajado la calificacin, con todo lo que esto supone. No os extrae que se sigan viendo nuevas rebajas de calificacin de deuda gubernamental.

Todo eso generar incertidumbre, aunque no s si pnico. Si fuera as tenemos suficiente liquidez para aprovecharlo y mientras tanto seguiremos invirtiendo en aquellas oportunidades que se nos presenten, pero recordad la grfica del prof. Shiller del mes pasado, los mercados parecen baratos pero no lo estn, por eso hemos de seguir analizando empresa a empresa. Por ejemplo, hablando con algunos argonautas a lo largo del mes les comentaba que tena claro varias empresas en las que quiero invertir, rentables, poca o nula deuda, buena generacin de caja, pagando dividendos decentes,, en fin, los mirlos blancos. Pero que an estn caras. Han recortado su cotizacin desde mximos, pero no lo suficiente, as que antes de incorporarlas a vuestro fondo, esperar a que el mercado me ofrezca un buen precio por ellas y si esa situacin no llegara, seguiremos buscando otras. Quizs recordareis algunos de los argonautas una Carta a los Inversores en las que os hablaba de los mercado laterales y otra en la que os hablaba de cmo incluso en mercados bajistas se podan dar casos de periodos con fuertes subidas (tanto la tabla como el grfico estn tomados de Chris Leithner)

En esta tabla vemos cmo en mercados bajistas hay periodos en los que las bolsas suben con fuerza, incluso ms de un 30% durante ms de seis meses, y sin embargo ello no rompe con la situacin bajista general. En el siguiente grfico, vemos las crisis ms fuertes, tanto la situacin de Japn como las crisis de la Gran Depresin y la estanflacin americanas. La lnea azul clara recoge el mercado bajista desde 2000 a 2009, pero podis ampliarlo hasta hoy con algo ms de cada. Como os comentaba en aquella carta no sabemos si estamos en un mercado parecido al de Japn o al de la Gran Depresin y an nos quedan otros diez aos de que los ndices no vayan a ningn lado, lo que sera un mercado lateral o si nos pareceremos ms a la lnea amarilla de los aos 73-93, en la que ya habramos cado todo lo principal y a partir de ahora slo nos toca subir.

Aun a riesgo de incluiros muchas grficas, dejadme que os ponga alguna ms que me parece interesante. Estn sacadas de una presentacin de Vitaly Katsenelson, CIO de Investment Management Associates, Inc.

Aqu vemos que, salvo el autntico mercado bajista de los aos 30, los dems han sido mercados laterales, con periodos bajistas y alcistas. Ved que el propio Vitaly est pensando que estemos en medio de un mercado lateral hasta 2020. Como ya os he puesto la grfica del PER del prof. Shiller sobre datos a diez aos, veamos ahora la situacin con datos a un ao, tambin tomado de Vitaly Katsenelson.

Esta grfica anterior nos muestra con datos sobre USA los datos de PER del S&P500 desde 1906 y su comportamiento con los mercados alcistas, bajistas o laterales. A Enero de 2011 el PER era an de 19 veces, aunque a 7 de Octubre su PER es de 16.1 veces, ms cerca de su media pero an le falta bastante para que lo veamos en niveles de 7 o 10 veces. Para los que os lo preguntis, los datos de diez aos son parecidos, es decir, los ndices no estn baratos, por lo que por ejemplo invertir a travs de referenciarse a los ndices o a travs de ETFs puede ser una mala opcin. Por ello, y como me deca una de las argonautas de Madrid, parece que el mtodo de Graham- Buffett funciona (ya sabis que viene funcionando al menos desde 1934 cuando Graham y Dodd publicaron Security Analisys). Como dice Katsenelson en la presentacin y que os traduzco: No compre por el hecho de estar invertido. En ausencia de buenas empresas que comprar, qudese en liquidez. El coste de oportunidad de la liquidez no es tan alto como en un mercado alcista. Incremente su margen de seguridad: Menos (mejores) acciones deberan estar en su cartera. Favorezca las acciones que pagan dividendo. Los dividendos fueron el 95% de la rentabilidad en anteriores mercados laterales. (Atencin: Los dividendos son parte de la ecuacin de anlisis, no la ecuacin). Mire al extranjero, incrementa la rentabilidad sin incrementar el riesgo. Por otro lado y como he comentado con alguno de los argonautas durante el mes, recordad que lo que las empresas en general estn haciendo es sanear balances y reducir costes. Tan es as que en estos momentos las compaas del S&P 500 estn utilizando niveles mnimos para el pago de dividendos bastante por debajo del 41% de media de los ltimos 30 aos, mientras su tesorera crece; parte lo estn utilizando para la recompra de autocartera, para poseer liquidez en abundancia si se lanzan a la compra de compaas estratgicas o para por si acaso. Con todos estos datos, que en mi caso me reafirman en invertir con prudencia, resulta que aunque se est hablando de desplomes, descalabros, miedo o pnico en los mercados, el ltimo informe de

expectativas de sus clientes muestra que el 63% de ellos espera subida de las bolsas en el ltimo trimestre y los de Credit Suisse son parecidos. (Datos sacados de Daniel Lacalle en su blog en Cotizalia.com) A lo largo del mes no hemos hecho ninguna adquisicin como indiqu al principio de la carta, principalmente porque aunque los ndices de bolsa haban cado con fuerza a niveles de mnimos del ao, no lo hicieron as nuestras empresas en cartera o aquellas que hemos analizado y queremos comprar, por lo que prefer esperar con la escopeta cargada de liquidez. Una ventaja de esto es el ahorro en costes de operativa, tal y como os indicaba en la Carta de Lanzamiento. La comparativa de Argos Capital frente a los ndices ha seguido siendo superior. Incluso la comparativa desde el 21 de enero frente alguno de los fondos ms respetados y valorados en Espaa no nos deja en mal lugar (y no me refiero al Argos en conjunto sino solamente la comparativa frente a nuestra cartera de bolsa, ya que dichos fondos son cien por cien de bolsa) Por ello, aunque a lo largo del mes hemos estado con hasta diez puntos desde el inicio mejor que los ndices maquillados al final al 3.19% - sigo pensando que en los prximos meses es muy difcil sacarle un 10% al mercado, pero seguimos en el empeo. Al igual que en cartas anteriores, para que la comparativa de la evolucin de vuestro fondo con los mercados pueda daros algo ms de informacin ya que cada vez pesa ms en la cartera, y dado que las primeras decisiones se tomaron el 21-1-2011, puede ser interesante ver qu tal se han valorado por el mercado las compaas que tenemos en la cartera desde esa fecha hasta el 30-9-2011. La evolucin de los respectivos ndices en ese periodo ha sido el siguiente: -21.08%, -22.02%, -18.92%, -11.84% y -26.62% respectivamente. La seleccin de bolsa en ese mismo periodo nos ha generado un -16.56%. Al igual que en la carta anterior no os fijis en los movimientos a corto, tened la vista puesta en el sendero y el objetivo a largo plazo. Durante el mes de Septiembre hemos cobrado el dividendo de BME, recordad que la rentabilidad anual por dividendo de esta empresa supera el 8% y a finales de mes cobramos el cupn semestral del bono del que compramos ms a principios de Agosto, con rentabilidad superior al 8.50% anual. Aunque no corresponda al mes de Septiembre, el da 3 de Octubre nos abonaron tambin el cupn trimestral del bono alemn con rentabilidad anualizada superior al 10%. Vamos a hacer un repaso a nuestra cartera. En lneas generales, nuestras empresas siguen presentando una evolucin de sus negocios razonablemente slida. Las cifras de ventas aguantan en niveles semejantes al mismo periodo del ao anterior o mejores, los mrgenes se estrechan principalmente debido al incremento de costes de materias primas o nuevas aperturas de tiendas o lneas de negocio para continuar creciendo. Siguen sin deuda, manteniendo elevada generacin de caja y bastante tesorera. La reduccin de mrgenes es natural en situaciones de crisis, pero si recordis de una de las Cartas a los Inversores, precisamente es en estas situaciones de crisis cuando las empresas con mejor operativa, esto es con mejores mrgenes sobre ventas, son capaces de superar estas situaciones de crisis porque cuentan con mejor funcionamiento operativo y aun reduciendo sus mrgenes siguen ganando dinero y con cuentas slidas. Por ejemplo, nuestro emisor sobre el bono RF 8.5 ha incrementado nuestro margen de seguridad al recibir la inyeccin de un nuevo socio por importe de 300 millones de euros. En el caso de OPAP, ha llegado al acuerdo para continuar con sus derechos de monopolio hasta 2030, para lo

cual han llegado a un acuerdo con el gobierno por el cual la empresa paga algo menos de mil millones de euros por esa ampliacin. Para que os hagis una idea, los ltimos diez aos la empresa obtuvo 4.600 millones de euros en beneficios netos acumulados, por lo que pagar 935 para recibir 4.600 no es una mala operacin. Calculadlo, os sorprender. En el caso de Jewel AG, siguen con ventas dbiles en Espaa y Portugal pero fuertes en Alemania y en otros mercados, han abierto nuevo mercado en Brasil y ha recomprado acciones en el mercado, dada su buena posicin de tesorera y el precio de la compaa. Sweden Fashion increment ventas y abri finalmente la divisin deportiva con lanzamiento conjunto entre Borg y McEnroe lo que disminuy los mrgenes pero permite tener nuevas vas de ingresos y crecimiento. La generacin de cash flow y la posicin de tesorera sigue saneada y esta nueva divisin empezar a aportar resultados positivos con buenos mrgenes. Danish Navy ha presentado resultados por encima de lo estimado recordad que en este caso no hacen estimaciones de los beneficios a obtener por la operativa sobre buques, lo que les suele aportar un plus - gracias a un mejor comportamiento de la divisin de petroleros( cobertura del 37% de das tiles, como en el primer trimestre) y en lnea con lo estimado para los cargueros( cobertura del 94% de das tiles). Implementaron ya la amortizacin de las acciones que haban recomprado, entorno al 3.6% del capital social y las perspectivas para el conjunto del ao sin cambios importantes pero con colchn de ingresos por flete superiores a los del mercado. Netgem, mantiene una posicin de balance solidsima, con ms de la mitad de su activo en tesorera pura, ha conseguido renovar con SFR (una de las principales compaas de telecomunicaciones francesa) por tres aos ms, ha llegado a un acuerdo con Virgin Mobile y lo mismo con la mexicana Iusacell, adems de volver a ganar el premio CSI a la mejor tecnologa IPTV con su nuevo sistema nCloud para la conexin de todo el hogar y poder obtener y disfrutar de cualquier tipo de contenido en cualquier tipo de soporte. Han reducido los gastos operativos un 12%, lo que es impresionante, y siguen sin deuda. Varios Este mes como os he dicho ha sido movido en los mercados y no tanto para el Argos. Hemos cobrado dividendos y cupones de nuestros bonos a mediados de Octubre nos paga tambin Abertis y estn previstos nuevos ingresos a vuestro fondo por parte de varios argonautas que aprovechan el valor liquidativo actual para adquirir las empresas ms baratas. Con lo cual entre la nueva liquidez que entra por parte de argonautas y la que nos generan nuestras inversiones, la posicin de liquidez se va incrementando poco a poco. Sin embargo y como hemos hablado en otras ocasiones no tenemos prisa por invertir siguiendo por tanto el consejo de Vitaly Katsenelson y slo lo haremos cuando veamos una oportunidad clara. Si ello implica que el mercado, en uno de sus continuos cambios empieza a tirar al alza apoyado por una mejor perspectiva del sector financiero y nos quedamos rezagados, que as sea. Prefiero eso a arriesgarme a invertir vuestro capital en algo en lo que no creo que tengamos suficiente margen de seguridad. Aunque os he comentado en esta carta que puede que estemos en un mercado lateral o bajista a largo plazo (y como dice Jeremy Grantham: los jvenes no saben qu es un autntico mercado bajista ) o que otros opinen que de ahora a final de ao veremos subidas en las bolsas, recordad que nosotros no estamos para jugar a las adivinanzas sobre la tendencia del mercado. Que las bolsas hagan lo que quieran que nosotros haremos lo que podamos; es la nica forma

siguiendo a quien ha vivido todo tipo de mercados de salir de la crisis con bien. Tened presente tambin que aunque invirtamos con prudencia no debemos dejar que la prudencia al invertir se convierta en miedo a invertir. Por cierto, algunos ya lo sabis pero la operacin a mi madre sali perfecta y aunque estamos esperando los anlisis finales, parece que ya no hay problema. Gracias a todos por vuestro nimo y vuestras oraciones. Un abrazo a todos.

Miguel de Juan Fernndez Asesor del ARGOS CAPITAL FI miguel.dejuan@hotmail.com/ +34 682 808 821

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