Principios de Finanzas: © Juan Mascareñas

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Principios de Finanzas
Principios de Finanzas
Universidad Complutense de Madrid
Versin inicial: mayo 1999 - ltima versin: junio 2007
Juan Mascareas
- El comportamiento financiero egosta, 2 - Las dos caras de la transaccin, 3 - La sealizacin, 4 - La conducta financiera, 6 - Las ideas valiosas, 7 - La ventaja comparativa, 8 - El flujo de caja incremental, 9 - El valor de la opcin, 10 - El binomio rendimiento-riesgo, 10 - La diversificacin del riesgo, 11 - La eficiencia del mercado de capitales, 12 - El valor temporal del dinero, 14
1. INTRODUCCIN1
La teora financiera vigente se puede descomponer en una serie de principios que proporcionan la base para comprender las transacciones financieras y la toma de decisiones en el ambiente financiero. Dichos principios estn basados en la deduccin lgica y en la observacin emprica. Puede que algunos casos reales no se ajusten totalmente a lo aqu comentado pero, en todo caso, la mayora de los prcticos los considera una forma vlida de describir el mundo de las finanzas. Los cuatro primeros principios ataen al ambiente econmico competitivo, los cuatro siguientes se refieren al valor y la eficiencia econmica, y los cuatro restantes a las transacciones financieras (vase la figura 1).
Fig.1 Los principios de finanzas
2. AMBIENTE ECONMICO COMPETITIVO

2.1 El comportamiento financiero egosta Este principio parte del supuesto de que, desde el punto de vista econmico, las personas actan racionalmente, esto es, buscan su propio inters financiero persiguiendo obtener el mximo beneficio posible. Ahora bien, este principio no niega la importancia de las consideraciones humanas, ni sugiere que el dinero sea lo ms importante en la vida de cada persona. Simplemente seala que, si todo lo dems da igual, cada parte de una transaccin buscar el curso de accin que le resulte ms beneficioso (es evidente que el grado de ambicin tambin cuenta y, por tanto, hay personas que se conforman con conseguir menos que lo que otras desean)
1 Para la realizacin de este epgrafe se han seguido EMERY, Douglas y FINNERTY, John (1991): Principles of Finance. West Publishing Co. St. Paul (MN). Pgs.: 20-38 y KEOWN, Arthur; SCOTT, David; MARTIN, John; y PETTY, Jay (1996): Basic Financial Management. Prentice Hall. Englewood Cliffs (NJ). (7 ed.). Pgs.: 15-23
Claro est, que cada vez que una persona elige un curso de accin determinado, renuncia a la posibilidad de tomar otro diferente. A esto se le denomina coste de oportunidad, que es la diferencia entre el valor de la accin elegida y el valor de la mejor alternativa. El coste de oportunidad es un indicador de la importancia relativa de una decisin determinada. El decisor elegir aqul curso de accin que tenga un mayor coste de oportunidad (es decir, en el que ms deje de ganar). As, por ejemplo, el coste del capital de la empresa indica el coste de oportunidad de los inversores que financian los proyectos de inversin de la empresa, y al elegir el proyecto que promete generar un mayor valor actual neto tambin estamos aplicando la idea de coste de oportunidad. Otra aplicacin del principio del comportamiento financiero egosta es la denominada teora de la agencia2, que analiza el comportamiento individual en situaciones que implican una relacin entre agente y principal, y los conflictos de intereses entre ambos. Una persona, el agente, es responsable de tomar decisiones en nombre de otra, el principal, pero aqul perseguir su propio beneficio antes que el del principal. Muchos de los contratos que conforman una empresa pueden ser analizados como relaciones de agencia (relaciones entre directivos y accionistas, entre accionistas y obligacionistas, entre directivos y obligacionistas, etctera).
2.2. Las dos caras de la transaccin En toda transaccin financiera existen, al menos, dos partes. Para cada venta habr un comprador y para cada compra existir un vendedor. Y ambas partes seguirn el principio del comportamiento financiero egosta buscando beneficiarse de dicha transaccin a costa de la otra parte. La mayora de las transacciones financieras tienen lugar debido a una diferencia en las expectativas acerca del comportamiento futuro del precio del activo objeto de la transaccin. Esto es, el comprador espera que el precio aumente en el futuro lo que le permitir obtener una ganancia de capital; el vendedor cree que el precio tender a descender as que deshacindose del activo, o bien realiza un beneficio, o bien evita una mayor prdida. En el momento de la transaccin ambos creen tener razn, pero con el transcurso del tiempo slo uno la tendr. La mayora de las transacciones resultan ser juegos de suma cero, esto es, situaciones en las que un jugador gana slo a expensas de lo que el otro pierde. As, por ejemplo, en una compraventa un mayor precio del producto perjudica al comprador y beneficia al vendedor; un precio rebajado perjudica a ste ltimo y beneficia al adquirente. Pero no hay que perder de vista que en el momento de la transaccin ambos creen beneficiarse con la misma, cuando en realidad slo uno de ellos se beneficia a costa del otro, claro que en ese momento no se puede
2 Sobre la teora de la agencia vase Mascareas, Juan (2007): Contratos financieros PrincipalAgente. Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas. En http://www.ucm.es/info/jmas/monograf.htm
saber quin es el ganador y quin el perdedor (si ambas lo supiesen no habra transaccin3). Existen excepciones, pero la gran mayora de las mismas son resultado de la poltica fiscal del Estado que crea situaciones en las que ambas partes pueden realmente salir beneficiadas. Por ejemplo, una fusin de sociedades puede permitirles pagar entre ambas menos impuestos que los que pagaran sino se fusionaran. Lgicamente, las empresas buscarn la forma de pagar menos impuestos, lo que es consistente con el principio del comportamiento financiero egosta. Hay ejecutivos que subestiman este principio cuando piensan, errneamente, que son superiores a los directivos de la contraparte de la transaccin. Este comportamiento orgulloso y arrogante, al que se conoce con la palabra griega hubris4, ha dado lugar a operaciones de adquisicin de empresas por las que se pag un precio bastante mayor que el que valan (bien porque los directivos pensaban que el mercado las valoraba mal o porque crean que podan dirigirlas mejor que su anterior equipo directivo) y que acabaron produciendo prdidas importantes a los accionistas de la empresa adquirente. Es decir, con su comportamiento los directivos no slo no crearon valor a su propia empresa sino que lo destruyeron. En conclusin, cada transaccin tiene dos partes y su contraparte es, al menos, tan trabajadora, brillante y creativa como usted. Por tanto, subestimarla es un error que puede resultarle muy caro.
2.3. La sealizacin Cualquier accin financiera implica una transmisin de informacin. A causa del principio del comportamiento financiero egosta, una decisin de comprar o vender un activo puede transmitir informacin sobre las condiciones del activo, o sobre las expectativas del inversor, o de sus planes para el futuro, etctera. La importancia de la sealizacin descansa en la asimetra de la informacin, es decir, en que unas personas disponen de una informacin de la que carece el resto del mercado, por ello los actos realizados por aqullas las seales- servirn a ste ltimo para inferir cul es la informacin de que disponen. Entre los actos financieros claramente transmisores de informacin tenemos: el anuncio de la distribucin de dividendos, el desdoblamiento de acciones, la ampliacin de capital, la forma de pago en una adquisicin de empresas, etctera. De todos estos actos financieros se puede extraer informacin til en el sentido de que ellos pueden indicar un cambio en las expectativas de la directiva con respecto al comportamiento de los flujos de caja futuros esperados.
3 Aqu es donde aparece el problema del uso de la informacin privilegiada, que permite que una de las dos partes s sepa que va a beneficiarse con la transaccin a costa de la otra parte que ignora dicha informacin. 4 Sobre este punto puede consultarse ROLL, Richard (1996): La hiptesis del orgullo arrogante de las absorciones corporativas. Anlisis Financiero n 68. Pgs.: 22-37 5 Una discusin sobre estos temas puede consultarse por ejemplo en: SUAREZ, Andrs (1997): Decisiones Optimas de Inversin y Financiacin en la Empresa. Pirmide. Madrid. (18 ed.); BREALEY, Richard y MYERS, Stewart (2003): Principios de Finanzas Corporativas McGraw Hill. Madrid (7ed.); ROSS, Stephen; WESTERFIELD, Randolph y JAFFE, Jeffrey (1997): Finanzas Corporativas. McGrawHill. Madrid. (3ed.)
Por ejemplo, si en la negociacin de la adquisicin de una compaa, el potencial adquirente ofrece pagar con acciones propias el vendedor podra llegar a pensar que dichas acciones estn sobrevaloradas en el mercado (porque si estuviesen infravaloradas no se ofreceran como medio de pago sino que la adquisicin de las acciones de la empresa, que se pretende adquirir, se realizara a cambio de dinero lquido), lo que puede condicionar el precio que se acuerde finalmente. En otras situaciones las decisiones pueden ser mal interpretadas porque se supone que muestran una informacin que realmente no llevan. Esto nos hace mencionar el problema de la seleccin adversa que surge cuando el mero hecho de poner a la venta cierto tipo de activo se considera una mala seal porque los potenciales clientes creen que dicho acto se debe a la mala calidad del activo. La seleccin adversa suele desalentar la inclusin de productos de buena calidad en el mercado. As, por ejemplo, en los mercados de deuda cuando los prestamistas tienen dificultad en averiguar el grado de riesgo de los proyectos, proporcionarn el prstamo con un tipo de inters acorde al riesgo medio; el resultado es que los prestatarios con proyectos de menor riesgo se vern abocados a pagar un inters superior al que debieran, mientras que los de proyectos de alto riesgo pagarn un tipo de inters inferior. La conclusin es que aquellos prestatarios que tengan proyectos de bajo riesgo no se endeudarn en ese mercado y los mejores proyectos no podrn ser financiados; adems, existir un efecto de atraccin sobre los proyectos ms arriesgados que podrn financiarse a un coste inferior al que debieran.
Lectura 1 San Jos salva la cara a los Fermoselle y UBS despus de la desastrosa salida a bolsa de Parquesol
elconfidencial.com @Eduardo Segovia. Martes, 01 de agosto de 2006 La OPA que la constructora San Jos present el viernes pasado sobre Parquesol es una maniobra perfectamente diseada para que todo el mundo salga ganando... o, mejor dicho, para que sus protagonistas puedan salvar la cara y nadie salga perdiendo. A saber: los Fernndez Fermoselle, propietarios de la inmobiliaria, consiguen el dinero que no lograron en la OPV; el banco que dirigi la operacin (UBS) logra borrar del mapa la peor salida a bolsa de la historia espaola; los inversores que acudieron recuperan su dinero, y San Jos obtiene un puente para salir a bolsa. Como publicaba ayer El Confidencial, los propietarios del 54,8% de Parquesol no se quedaron con un euro de los ingresos de la OPV, ya que los utilizaron para pagar la deuda que mantenan con la aseguradora Lagun Aro, antiguo socio de la inmobiliaria. Precisamente, que el motivo de la OPV fuera aliviar sus compromisos financieros y no el crecimiento de la compaa fue una causa principal del desastre de la accin en bolsa, segn los analistas. El patrimonio familiar de los Fermoselle se limitaba al porcentaje que les quedaba en la inmobiliaria, y cundi la alarma cuando ese capital se redujo en un 30% debido al desplome de la accin desde los 23 euros de la oferta hasta el mnimo de 16,10 euros de finales de
mayo. Ahora, la OPA a 23,10 euros les permite recuperar esas prdidas y, por fin, materializar las plusvalas que acumulan en la compaa (que son muy altas dado que son los fundadores). El compromiso de no reducir su participacin por debajo del 50,1% en dos aos se refera a los dems accionistas Caja Castilla-La Mancha y Caja Burgos y al coordinador de la OPV, UBS... que est encantado de que se rompa tal compromiso. Fuentes del mercado aseguran que ha sido el propio banco de inversin suizo quien se ha encargado de negociar y encontrar un comprador para Parquesol. UBS borra su pasado Y es que UBS es el que ms gana con la OPA para poder borrar de la memoria la infausta la salida a bolsa de la inmobiliaria. Sus competidores han hecho mucha sangre con este fracaso, hasta el punto de que la entidad no ha conseguido participar en la direccin de ninguna OPV posterior este ao. Un ejecutivo de un banco de inversin explica que hay una competencia feroz y hay algunas casas que estn dispuestas a aceptar cualquier precio que pida el vendedor con tal de llevarse el mandato. A cambio, tienen que asumir el riesgo de que el mercado no acepte una valoracin tan alta, que es lo que le ha pasado a UBS. Otro experto en colocaciones explica tambin que Parquesol no tena nada que justificara el sobreprecio con que sala a bolsa. Mientras Astroc, Riofisa y hasta Renta Corporacin pueden presentarse como inmobiliarias diferentes, Parquesol es una inmobiliaria tradicional, totalmente expuesta al ciclo y, adems, con una fuerte concentracin geogrfica. En lo que todo el mundo coincide es en que al final, el mercado siempre te pone en tu sitio. Algo que se puede aplicar a todas las OPVs, por otra parte. Los inversores institucionales que acudieron a la OPV (no haba tramo minorista) podrn salirse del valor sin ms prdidas que el coste de oportunidad de haber invertido en Parquesol en vez de en otra cosa. Y nos queda el comprador, San Jos. Por qu est dispuesto a pagar un precio que el mercado ha considerado muy sobrevalorado? Por un lado, tiene que pagar prima de control para asegurarse el 50,8% que se han comprometido a vender los Fermoselle. Por otro, puede integrar Parquesol con su divisin inmobiliaria, que ser claramente potenciada. En tercer lugar, la empresa que preside Jacinto Rey puede dar el salto al parqu con esta operacin, como ya hizo en su da Sacyr con Vallehermoso, por ejemplo. Para ello, tendra que plantear una fusin posterior a la OPA, que podra incluir una ampliacin de capital o un intercambio de activos.
2.4. La conducta financiera Si el principio de la sealizacin dice que la realizacin de un acto transmite informacin, el principio de la conducta financiera tiene que ver con el esfuerzo para utilizar dicha informacin. Podemos resumirlo, diciendo que cuando todo lo dems falla, esto es, cuando carezcamos de ideas acerca de la solucin de un problema financiero, deberemos actuar como lo hagan nuestros competidores, es decir, el mercado. En finanzas hay decisiones que no pueden ser tomadas apoyndose en la teora al estar sta incompleta o ser ambigua como, por ejemplo, las decisiones sobre la composicin ptima de la estructura de capital de la empresa o sobre el 6
reparto idneo de la dividendos por citar slo dos casos donde la teora existente no soluciona los problemas de carcter prctico de las empresas5. La solucin obvia consiste en observar a las empresas similares del sector en el que operamos para ver qu decisiones han adoptado en el pasado y en el presente, con el objetivo de ver si es posible ponerlas en prctica en nuestra empresa. A este tipo de conducta se la denomina "efecto industrial" pero en el rea financiera le denominaremos principio de la conducta financiera. Hay dos situaciones tpicas donde se puede aplicar dicho principio: 1. Cuando hay una limitacin a nuestro conocimiento de la situacin, generalmente, porque la teora es insuficiente. 2. Cuando resulta ms barato que buscar la informacin necesaria para tomar una decisin a travs de un mtodo ms preciso. Esto es, la teora dice lo que hay que hacer pero la informacin necesaria para realizarlo es muy cara de conseguir, en tales casos, siguiendo este principio se puede conseguir una aproximacin barata del resultado correcto. Este principio puede ser difcil de utilizar. Primero hay que estar seguro de que no existe claramente un curso de accin idneo. Si esto es as, procederemos a buscar la compaa lder de nuestro sector industrial, si es que existe, con objeto de guiarnos por ella. Finalmente, extrapolaremos las decisiones de la misma a nuestra empresa para elegir el mejor curso de accin. Este principio lleva a soluciones aproximadas en el mejor de los casos y a "un ciego dirigiendo a otro ciego" en el peor, pero esto no le resta utilidad en ciertas situaciones. La valoracin de empresas a travs de los mltiplos del mercado o de las empresas comparables es una aplicacin de este principio. Este mtodo supone que el valor de la empresa, que estamos valorando, debe estar en lnea con la media de las empresas de su sector, lo que no tiene por qu ocurrir (aunque en ocasiones no hay otro camino ante la falta de informacin sobre la empresa). Un corolario de este principio da lugar en muchas situaciones de competencia a la aparicin del denominado polizn (free rider), que aqu podramos traducir libremente por imitador. Sucede cuando un "lder" gasta recursos financieros para determinar el mejor curso de accin y un "imitador" recibe los beneficios de ello simplemente plagiando las decisiones del anterior.
3. VALOR Y EFICIENCIA ECONMICA

3.1 Las ideas valiosas Parte de la base de que las nuevas ideas (la creacin de nuevos productos o servicios) pueden proporcionar rendimientos extraordinarios. La mayora de estas ideas rentables ocurren en el mercado de los activos reales, aunque la Ingeniera
Financiera6 se ha encargado de lanzar productos muy rentables en el campo financiero. Pero para que la idea sea realmente valiosa es necesario crear unas barreras de entrada a la competencia como, por ejemplo, el registro de la patente, o la necesidad de realizar fuertes inversiones para su desarrollo, que difcilmente podr acometer la competencia. Puede parecer difcil el reconciliar este principio con el de la eficiencia en los mercados de capitales. Ambos muestran que aunque los mercados financieros sean eficientes y exista una gran competencia en los mismos, puede crearse un nuevo producto, servicio, o idea, que proporcione rendimientos extraordinarios. La diferencia fundamental entre ambos es que el principio de las ideas valiosas se refiere a la ganancia asociada al creador de la oportunidad, mientras que el de la eficiencia hace referencia al rendimiento asociado con la simple adquisicin de parte de la oportunidad (imagnese una empresa que desarrolle un modelo revolucionario de ordenador -la idea u oportunidad-, cuando el mercado se d cuenta de que es una idea valiosa querr participar en la misma adquiriendo acciones de la empresa, lo que impulsar su cotizacin al alza -principio de la eficiencia-).
3.2 La ventaja comparativa Este principio es la base de nuestro sistema econmico. Si cada persona hiciese aquello que hace mejor, tendramos desempeando cada tipo de trabajo a los ms cualificados. De esta forma se creara eficiencia econmica, dado que pagaramos a otros por hacer el trabajo que saben hacer mejor que nosotros y stos, a su vez, nos pagaran por realizar lo que hagamos mejor que ellos. Este principio de la ventaja comparativa es la base del comercio internacional. Cada pas produce los bienes y servicios que puede realizar ms eficientemente y al comerciar entre s ambos se benefician mutuamente.
Lectura 2 Extracto del libro: El Economista Camuflado de Tim Harford7

La ventaja comparativa es la base de la manera en que los economistas piensan sobre el comercio. Vemoslo de esta manera: quin es mejor como escritor economista: E. O. Wilson o yo? El profesor Wilson es uno de los ms grandes pensadores del siglo XX y se le considera uno de los mejores cientficos vivos del mundo segn la solapa de su libro Consilience. Su captulo sobre ciencias sociales fue escrito tras haber entrevistado a algunos de los ms grandes economistas del mundo; esto dio como resultado una explicacin perspicaz, la cual me introdujo en muchas de las cosas que no saba sobre la economa. La verdad es que probablemente E. O. Wilson sea mejor economista que yo.
6 La ingeniera financiera trata de la construccin de productos financieros sofisticados a travs de la utilizacin de los contratos a plazo, de las opciones, de los futuros y de las permutas financieras o swaps. 7 HARFORD, Tim (2007): El Economista Camuflado. Ed Temas de Hoy. Madrid. Pgs.: 244-245
As que s cundo soy derrotado: para qu escribir un libro sobre economa cuando el profesor Wilson puede escribir uno mejor? La respuesta es: por la ventaja comparativa. Debido a la ventaja comparativa, el profesor Wilson no ha escrito un libro sobre economa, y estoy casi seguro de que nunca lo har. Le debemos la idea de ventaja comparativa a la estrella del captulo uno, David Ricardo. Si Wilson y yo compartiramos a David Ricardo como representante, l nos aconsejara lo siguiente: Tim, si escribes libros sobre biologa, es probable que vendas slo uno por cada ao que le dediques a escribir (el que comprar tu esposa). Pero tus conocimientos sobre economa son aceptables, y predecimos una venta de veinticinco mil libros por cada ao que pases escribiendo. Profesor Wilson, sus libros sobre economa probablemente vendan quinientas mil copias por cada ao que escriba: pero por qu no ceirse a los libros sobre biologa y vender diez millones?. E. O. Wilson es veinte veces mejor escribiendo sobre economa que yo, pero, siguiendo el consejo de David Ricardo, se limita a escribir sobre biologa, una materia en la que est diez millones de veces ms formado que yo. A nivel personal, el consejo de Ricardo es de sentido comn: E. O. Wilson debera elegir su vocacin no con referencia a lo que sabe hacer mejor que yo, sino a lo que mejor sabe hacer l. Mientras tanto, un buen consejo para m sera ganarme la vida como escritor de libros de economa, no porque yo sea el mejor escritor economista del mundo, sino porque escribir sobre economa es lo que yo s hacer mejor.
3.3 El flujo de caja incremental Como instrumento de medicin del valor utilizaremos los flujos de caja y no los beneficios contables. Los flujos de caja pueden reinvertirse, distribuirse como dividendos o cupones e, incluso, utilizarse para consumir. Con los beneficios no siempre se puede hacer lo mismo porque lo ms probable es que no estn en forma lquida (recuerde que se obtienen mediante la diferencia entre ingresos y gastos de la explotacin). Los flujos de caja se definen como la diferencia entre los cobros y los pagos habidos durante un determinado intervalo de tiempo. Las decisiones financieras se basan en los flujos de caja incrementales. Este principio muestra que el valor de optar por una alternativa en concreto viene determinado por la variacin que ejercer en el resultado futuro, con relacin al valor que habra tomado ste de no haberse optado por ella. En resumen, el valor de una alternativa es la suma de todas las variaciones incrementales que ella causar en el resultado futuro. Lo que nos lleva a decir que slo es importante de cara a la toma de decisiones la diferencia entre los resultados con dicha alternativa y sin ella, a esto se refiere la palabra incremental. En muchas situaciones, la aplicacin de este principio implica la cuidadosa identificacin de todo aquello que es irrelevante a la hora de tomar la decisin, como algo opuesto a la bsqueda de lo que es relevante para ella. Por ejemplo, el concepto de coste irrecuperable (tambin denominado coste hundido), que es un coste en el que ya se ha incurrido y que no puede ser alterado por decisiones posteriores; este concepto es un buen ejemplo de algo que es irrelevante, puesto que una empresa slo deber acometer un proyecto si los pagos restantes necesarios son menores que los cobros futuros previstos. Cualesquiera pagos en los que se hubiera incurrido, previamente a la decisin, son irrelevantes de cara a
decidir la continuacin o no del proyecto, puesto que la decisin de incurrir en los mismos no puede ser alterada.
3.4 El valor de la opcin Una opcin es un derecho, no una obligacin, para hacer algo durante un tiempo determinado. El propietario de la misma (su comprador) puede requerir de su emisor (el vendedor) la realizacin de las transacciones especificadas en el contrato de opcin, a cambio de lo cual pagar a ste ltimo un precio por poseer dicho derecho. El derecho a adquirir un activo se denomina opcin de compra, y el derecho a venderlo, opcin de venta. Una opcin no puede tener un valor negativo para el propietario debido a que ste siempre puede decidir no hacer nada. As que su valor ser nulo, o positivo; de hecho, basta con que exista una pequea probabilidad de obtener un beneficio en el futuro, a travs de la transaccin especificada en el contrato de opcin, para que ste tome un valor positivo. Las opciones se clasifican en financieras si el activo subyacente, que soporta el derecho, es un activo financiero, y reales si se trata de un activo no financiero. Entre las primeras estn las opciones sobre ndices burstiles, sobre acciones, sobre tipos de inters, etctera. Entre los mltiplos ejemplos de opciones reales podemos citar: la opcin de diferir, la de aprender, la de ampliar, la de reducir, la de abandonar, etctera. Precisamente, la existencia de las opciones complica bastante el proceso de valoracin del activo sobre el que son emitidas. No hay que olvidar que un activo que lleva incorporada una opcin vale ms que el mismo activo aisladamente considerado. De hecho, en algunos casos, las opciones son utilizadas para proporcionar un mtodo alternativo para valorarlos.
4. TRANSACCIONES FINANCIERAS
4.1 El binomio rendimiento-riesgo Existe una contraposicin entre el rendimiento y el riesgo, que hace imposible conseguir simultneamente el mayor rendimiento y el menor riesgo debido a que esto es precisamente lo que todos los inversores desean. Este principio implica que si una persona quiere conseguir grandes beneficios, deber correr el riesgo de lograr grandes prdidas. Y una dimensin importante del riesgo es que cuanto mayor es, mayor es la probabilidad de obtener un mal resultado. En una transaccin financiera, supondremos que las personas prefieren obtener los mayores rendimientos posibles, al mismo tiempo, que corren el menor riesgo ("ceteris paribus"). De forma opuesta, un inversor racional preferir aqulla alternativa, que a igualdad de rendimiento esperado, incorpore el menor riesgo asociado. A este comportamiento se le conoce como la aversin al riesgo, que indica que los inversores no son indiferentes ante el riesgo sino que requieren una compensacin por asumirlo.
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Como aparente contradiccin se puede argir que los jugadores son amantes del riesgo. Pero claro, invertir no es lo mismo que jugar. Cuando una persona se decide a realizar un proyecto de inversin es porque tiene un valor actual medio esperado positivo, mientras que si un jugador analizara el valor actual medio esperado de un juego determinado vera que siempre es negativo (por ejemplo, si adquiriese todas las participaciones de la lotera, observara como todos los premios obtenidos no le compensaran por el coste de aqullas).
Rendimiento esperado
Rendimiento esperado por el riesgo incorporado
Rendimiento esperado por retrasar el consumo Riesgo

Fig.2 La relacin rendimiento-riesgo
Como corolario a este principio y al de la aversin al riesgo es preciso sealar que la mayora de la gente est dispuesta a aceptar una reduccin del rendimiento esperado a cambio de ver reducido su riesgo. Los mercados de capitales suelen ofrecer tales oportunidades y cada participante puede elegir su combinacin ideal de riesgo-rendimiento. En la figura 2 se muestra dicha relacin en la que se puede observar como todo activo financiero proporciona un rendimiento que compensa por el retraso en consumir y al que se denomina rendimiento sin riesgo, porque es el que proporcionan las emisiones de deuda del Estado a cambio de que invirtamos nuestro dinero con l y no lo utilicemos para consumir; adems existe otro rendimiento medio esperado por asumir un riesgo (puesto que cualquier otra inversin que no sea en Deuda Pblica tendr riesgo), que es una funcin creciente de ste ltimo, al que se le denomina prima de riesgo.
4.2 La diversificacin del riesgo Un inversor prudente no invertir toda su riqueza en un nico negocio, puesto que tal poltica har que el riesgo de su inversin sea el mismo que el de aqul. Es decir, si fracasa el negocio perder todo su dinero. Pero si divide su inversin entre varias empresas slo perder toda su riqueza si todas ellas quebrasen, lo cual es mucho ms improbable que si slo una lo hace. Este principio de la diversificacin del riesgo descansa sobre el de la aversin al riesgo. En todo caso, el inversor debe ser consciente de que mediante la diversificacin slo podr reducir su riesgo pero no eliminarlo. Pero tambin deber saber que la parte del riesgo que puede eliminarse mediante su diversificacin no
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proporcionar ningn rendimiento. Por tanto, si no diversifica el riesgo todo lo que pueda, estar corriendo un exceso de riesgo de forma gratuita. Es importante darse cuenta de que el proceso de diversificacin puede reducir el riesgo y, como resultado, la medicin del riesgo de un activo financiero o de un proyecto es algo muy difcil porque el riesgo vara dependiendo de cmo sea medido: a) El riesgo del proyecto en solitario b) La cantidad de riesgo que un proyecto aade al riesgo total de la empresa c) La cantidad de riesgo que este proyecto incorpora a la cartera del inversor
4.3 La eficiencia del mercado de capitales Los mercados de capitales son eficientes. Ello quiere decir que los precios de mercado de los activos financieros que se negocian regularmente en los mercados de capitales reflejan toda la informacin disponible y se ajustan rpida y completamente a la "nueva" informacin. La nueva informacin se refleja en los precios de los activos financieros a travs de las compras y ventas que tienen lugar en el mercado. Segn el principio del comportamiento financiero egosta, la oportunidad de beneficiarse a travs del uso de la nueva informacin proporciona el incentivo para actuar, lo cual repercute en el precio de los activos financieros haciendo que ste sea acorde a la nueva informacin. Todo ello implica que los precios en los mercados financieros reflejan en todo momento expectativas insesgadas sobre el futuro del activo que valoran. Por supuesto, la precisin de las expectativas del mercado depende de la informacin disponible pero nunca esta sistemticamente sesgada. La eficiencia de los mercados de capitales depende fundamentalmente de lo rpidamente que la nueva informacin sea reflejada en los precios. Normalmente, los mercados financieros son ms eficientes que los de los activos reales debido a que estn mejor organizados, el coste de realizar una transaccin es ms bajo y, en general, es ms fcil, barato y rpido comprar y vender activos financieros que activos reales. Los mercados financieros tambin tienen un gran nmero de participantes, as como, una competencia muy intensa. Esto explica porque los costes de transaccin y las eficiencias operativas juegan un papel preponderante a la hora de calcular el grado de eficiencia informativa (la velocidad con la que los precios reflejan la nueva informacin). Cuanto ms bajos sean los costes de transaccin y menores los impedimentos en la actividad negociadora, mayor ser la velocidad y la facilidad con la que los participantes del mercado podrn actuar con la nueva informacin y, por lo tanto, los precios se adaptarn a la misma con mayor rapidez. La idea subyacente en la hiptesis de los mercados eficientes es que es muy difcil predecir el comportamiento futuro de los precios de los activos (si esto
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no fuese as, los especuladores actuaran en consecuencia para beneficiarse provocando, al mismo tiempo, un mercado menos predecible, es decir, aumentaran su eficiencia). Esta hiptesis de eficiencia se divide en tres tipos o formas: - La forma dbil de eficiencia: Supone que todos los participantes en un mercado disponen del comportamiento histrico del mismo, es decir, de los precios habidos hasta la fecha en el pasado. Por ello, en un mercado eficiente, en su forma dbil, los precios de los activos reflejan nicamente la informacin pasada. Por tanto, para batir8 al mercado debern echar mano de otro tipo de informacin: la informacin actual, bien sea pblica o privada. - La forma intermedia de eficiencia: Los precios reflejan no slo la informacin histrica sino tambin la que est actualmente a disposicin del pblico en general. De hecho si un mercado se comporta as la nica manera de batirlo es utilizando informacin privada o privilegiada. - La forma fuerte de eficiencia: Supone que los precios reflejan todo tipo de informacin pasada y presente, incluida la privilegiada. Hay muchos estudios que avalan que los principales mercados financieros cumplen las dos primeras formas pero no la tercera.
Fig 3. Ejemplo de eficiencia informativa: El grfico representa el movimiento de la cotizacin de la accin de Endesa el da 22 de febrero de 2006 en el momento en el que el Gobierno espaol anuncia que no bloquear la OPA presentada por E.ON sobre ella.
Si existiesen diferencias entre los precios de un mismo activo en dos mercados distintos, los inversores se beneficiaran de las mismas a travs del proceso de arbitraje. Este consiste en comprarlo en el mercado cuyo precio sea ms bajo y venderlo simultneamente en el mercado con el precio ms alto lo que permite obtener un beneficio sin riesgo. Esta operacin continuar hasta que
8 Se entiende por batir al mercado el gestionar una cartera de activos de tal manera que sta proporcione un rendimiento ajustado al riesgo durante un periodo determinado (por ejemplo, un ao) superior al del ndice general de precios del mismo. Pinsese que batir al mercado se puede conseguir de forma aleatoria lo difcil es conseguirlo una y otra vez.
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ambos precios se aproximen tanto que no sea rentable seguir con ella (a esto se le denomina la ley del precio nico, la cual se cumplira si no hubiese costes de transaccin ni otros impedimentos a la negociacin). En el estudio de las finanzas se supone que los mercados son perfectos o totalmente eficientes, con objeto de construir un modelo de decisin. De hecho, un mercado perfecto es la mejor aproximacin que tenemos de los mercados de capitales. Como en el supuesto de la aversin al riesgo, la suposicin de que los mercados de capitales son perfectos, aunque no sea del todo correcta, nos permitir crear unos modelos de decisin francamente tiles.
4.4 El valor temporal del dinero En su forma ms simple el valor temporal del dinero es el coste de oportunidad de recibir intereses en una inversin en Deuda Pblica. Si una persona mantuviese una cantidad de dinero ociosa en su casa, por ejemplo, en vez de en bonos del Estado, esa persona estara incurriendo en un coste de oportunidad, puesto que estara dejando de ganar un inters por "alquilar" su dinero. Por lo dicho en el prrafo anterior, el tipo de inters acta como una medida del coste de oportunidad. De hecho, debido a la eficiencia de los mercados de capitales, podremos utilizar nuestras diferentes alternativas de inversin en dichos mercados como puntos de comparacin contra las que medir otras oportunidades de inversin. No realizaremos stas inversiones a menos que sean como mnimo tan buenas como las inversiones en el mercado de capitales. La existencia de la inflacin agudiza el problema. Porque si g es la tasa de inflacin esperada para el prximo ao, entonces la tasa de inters sin riesgo nominal (k) ser igual a la suma del tipo de inters real (i) ms la inflacin esperada (g) y ms la inflacin sobre los intereses (i x g): k = i + g + (i x g) El modelo matemtico que expresa el valor futuro del dinero (VF) en funcin del valor actual (VA) y del tipo de inters anual (k), expresado para un perodo de tiempo de un ao, es el siguiente: VF = VA + VA x k = VA x (1 + k) Si quisiramos expresarlo para n aos la expresin pasara a ser: VF = VA x (1 + k)n De forma anloga si quisiramos conocer el valor actual en funcin del valor futuro y del tipo de inters, la expresin sera:
VA =
VF (1 + k )n
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Este modelo muestra que un euro que va a ser recibido dentro de n aos equivale a una cantidad inferior en la actualidad debido a los intereses que podra generar durante ese tiempo. Por ello, desde el punto de vista financiero, el tiempo es una dimensin ms que habr que tener en cuenta cuando comparemos dos o ms cantidades de dinero que se reciben o pagan en fechas diferentes, puesto que no son homogneas, siendo el tipo de inters el instrumento que nos permite homogeneizarlas. El flujo de caja descontado Con base en este principio se construye el modelo de valoracin de activos del flujo de caja descontado que consiste en sumar el valor actual de cada uno de los flujos de liquidez incrementales que se espera que genere dicho activo en el futuro, de tal forma que el valor actual de un activo cualquiera ser igual a: VA =
FC 3 FC1 FC 2 FC n + + + ... + 2 3 (1 + k) (1 + k) (1 + k) (1 + k) n
Si a este valor le detraemos el coste de adquirir o desarrollar el activo en cuestin (A) obtendremos el denominado valor actual neto (VAN) de dicho activo o proyecto de inversin: VAN = VA - A La valoracin en finanzas corporativas busca obtener cul sera el valor de un proyecto de inversin si ste estuviera disponible permanentemente en los mercados financieros. stos slo tienen en cuenta el momento y el riesgo de los flujos de caja que se espera genere dicho proyecto, y si el equipo directivo de la empresa puede adquirir esos flujos de caja en el mercado de activos reales (por ejemplo, invirtiendo en el proyecto) de forma ms barata que los inversores pueden adquirirlos en el mercado de activos financieros, entonces el nuevo proyecto o activo crear valor para los accionistas. Imagine que realizamos un proyecto de inversin e inmediatamente vendemos en el mercado financiero los derechos sobre los flujos de caja que se espera genere en el futuro. El valor en el momento actual de todos esos flujos de caja del proyecto es el precio que los mercados de capitales pagaran por dichos flujos en este mismo instante. El VAN es la diferencia entre el precio actualmente pagado por el nuevo activo real (el desembolso inicial) y el precio al que se podran vender en el mercado financiero los flujos de caja generados por l (el VA). As que si los directivos de una empresa encuentran un activo real cuyo precio es inferior al que el mercado financiero pagara por la totalidad de sus flujos de caja, estarn creando valor. Por tanto, el objetivo es encontrar un activo, o cartera de activos, que replique exactamente el proyecto a valorar (en cuanto al tamao, momento y riesgo de los flujos de caja); en cuyo caso el valor de ste ltimo debera ser igual al
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de aqul o aqullos. El lector debe ser consciente de que esto realmente no hay que hacerlo as porque la tasa de descuento (k) del VAN cumple exactamente esa funcin representativa de lo que significa el proyecto para el mercado financiero. Resumiendo, el supuesto bsico es que los flujos de caja de cualquier proyecto de inversin, o de cualquier activo, a valorar pueden ser replicados en el mercado financiero. Este es el supuesto de los denominados mercados completos. Si los mercados fuesen incompletos, entonces la mera realizacin de un proyecto de inversin afectara a las tasas de rendimiento de equilibrio de los activos existentes, lo que destruira la validez del procedimiento. De ah que el supuesto bsico del mtodo del VAN es que el mercado financiero sea completo, es decir, que el nuevo proyecto no pueda cambiar el consumo agregado de ninguna manera. Si esto no se cumple la maximizacin del valor de la empresa para el accionista estara en entredicho (habra situaciones que los accionistas preferiran proyectos con VAN negativo que influyesen en el mercado elevando el rendimiento de determinados activos y, por ende, de sus propias carteras) lo mismo que el propio mtodo del VAN. Dicho de otra manera si el mercado es incompleto y al valorar un proyecto ste proporciona un VAN de 1.000 euros y se lleva a cabo, inmediatamente despus de hacerlo su misma existencia alterar los precios y rendimientos del resto de los activos del mercado haciendo cambiar al mismo tiempo su propio valor, por ejemplo, a -234 euros. Si esto se hubiera sabido antes de tomar la decisin el proyecto no se hubiera llevado a cabo, pero su verdadero VAN no se sabe hasta que no se ha realizado el proyecto porque el mercado es incompleto. El otro supuesto bsico de la valoracin de activos mediante el VAN es que existe ausencia de arbitraje, es decir, el valor calculado no permite ninguna oportunidad de beneficiarse a los arbitrajistas. Este supuesto est implcito en la idea de mercado completo. Cuando se utiliza el VAN se est asumiendo que el mercado es completo y que los flujos de caja del proyecto son proporcionales al consumo agregado (o a la cartera de mercado). Precisamente cuando el proyecto de inversin permite cierta maniobrabilidad por parte de los directivos, es decir si es flexible, entonces ya no hay proporcionalidad y el VAN deja de ser til. Es en estas situaciones cuando el anlisis de opciones reales (ROA) es til porque nicamente implica que el mercado sea completo.
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Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Principios de Finanzas

Fig.1 Los principios de finanzas

2. AMBIENTE ECONMICO COMPETITIVO

3. VALOR Y EFICIENCIA ECONMICA

Lectura 2 Extracto del libro: El Economista Camuflado de Tim Harford7

Rendimiento esperado por el riesgo incorporado

Rendimiento esperado por retrasar el consumo Riesgo

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