DEPARTAMENTO DE INDUSTRIA Y NEGOCIOS

INGENIERIA CIVIL INDUSTRIAL

Formulacin y Evaluacin de
Proyectos II
Tasa de descuento

El costo de Capital:
La tasa de descuento del proyecto, o tasa de costo de
capital, es el precio que se paga por los fondos
requeridos para poder hacer la inversin completa.
Esta tasa es la medida de rentabilidad mnima que se le
puede exigir al proyecto, tomando en cuenta tambin el
riesgo, para que sea rentable.
La tasa de descuento de un proyecto, es el costo de
oportunidad del capital requerido, ajustado por el nivel
de riesgo del proyecto.

Tasa de Descuento:
Es la tasa de descuento que debe utilizarse para
actualizar los flujos de dinero durante el horizonte
del proyecto es igual a la tasa de retorno que el
inversor obtendra en un proyecto de riesgos e
inversiones similares, lo que es llamado costo de
capital.

Tasa de Descuento:
El VAN de dos proyectos que se comparan cambia
segn la tasa de actualizacin que se emplee
Relacin VAN / Tasa de descuento
300000
250000
200000
150000
100000
50000
0

10

20

30

40

El costo de Capital:
Si los proyectos estuviesen libres de riesgo, no habra
mayor dificultad en determinar el costo de capital, ya que
bastara usar como aproximacin el retorno de los activos
libres de riesgo como, por ejemplo, la rentabilidad de los
pagars del gobierno. No obstante la mayora de los
proyectos no estn libres de riesgo, por lo cual se les debe
exigir un premio por sobre la tasa libre de riesgo, el que
depender de cun riesgoso sea el proyecto.
Este costo (ke) se puede calcular como la tasa libre de riesgo Rf ms una
prima por riesgo Rp.

El costo de Capital:
La teora que se ha desarrollado fuertemente es la de
portfolio
que
relaciona
fundamentalmente
la
cuantificacin del riesgo en relacin con cada proyecto en
particular
La teora moderna ha relacionado riesgo y rentabilidad
con modelos como:
CAPM: Modelo para valorizacin de los activos de capital

ke = R f + R p

Tasa de Descuento:

Tasa de Descuento:

Los recursos financieros para llevar a cabo un proyecto

pueden provenir de dos fuentes:
Prstamo de terceros: Corresponde al inters de los
prestamos corregidos por su efecto tributario.
Recursos propios: costo de oportunidad

Financiamiento:

Factor
Construccin

Tasa de descuento

Flujo

Flujo slo con

Recursos Propios

Costo de Capital

Flujo del proyecto

puro

Flujo financiado
con recursos
propios y de
terceros

Tasa promedio
ponderado

Flujo del proyecto

financiado

Financiamiento:

9La bsqueda del financiamiento puede dar una variedad bastante

importante de opciones diferentes
9Para escoger la frmula ms conveniente,
econmicamente (VAN) las siguientes alternativas:

Flujo de caja v/s Financiamiento:

deber

evaluar

El empresario puede usar su propio capital

Principales fuentes de financiamiento:

Internas:
Emisin de acciones
Utilidades retenidas en cada perodo despus de impuesto

Asociarse con otras personas o empresas

Institucin financiera
Otras: venta de activos; arriendo de espacios, vehculos, o maquinaria;
crdito de proveedores
En proyectos de envergadura: fuentes internacionales de financiamiento o
al Estado.

9Las condiciones de plazo, tasas de inters, formas de amortizacin y

garantas requeridas
9Caractersticas cualitativas de los trmites: avales, perodos de
tramitacin, etc.

Financiamiento del Proyecto:

Externas:
Crditos
Proveedores
Prstamos bancarios de corto y largo plazo
Arriendos financieros
Leasing

Financiamiento del Proyecto:

CON DEUDA:

Para determinar la rentabilidad que obtendra el

inversionista por los recursos propios aportados
para la materializacin del proyecto se debe
efectuar una correccin al flujo de caja que mide la
rentabilidad del total de la inversin, mediante la
incorporacin del efecto del financiamiento externo
en la proyeccin del flujo de caja, ya sea por:
z
z

Financiamiento del proyecto con deuda

Financiamiento del proyecto con Leasing

Al recurrir a un prstamo bancario para financiar el

proyecto, la empresa debe asumir el costo
financiero que est asociado a todo proceso de
otorgamiento de crditos, el cual tiene un efecto
negativo sobre las utilidades y, por lo tanto,
positivo sobre el impuesto. Es decir genera ahorro
tributario al reducir utilidades contables sobre las
cuales se calcula el impuesto.

Financiamiento del Proyecto:

Financiamiento del Proyecto:

CON LEASING:

CON LEASING FINANCIERO:

Fuente opcional de financiamiento, instrumento

mediante el cual la empresa puede disponer de
determinados activos con anterioridad a su pago.
El leasing o alquiler de activos, permite su uso por
un perodo determinado de tiempo a cambio de
una serie de pagos. Al trmino del perodo de
alquiler el locatario puede ejercer una opcin de
compra o devolver el bien o renovar el contrato.
Existen:
Leasing operacional
Leeasing financiero

Leasing Financiero:
Involucra generalmente plazos largos y pagos que
deben ser cumplidos en su totalidad. Una caracterstica
importante es que en el contrato deben estar explcitas
las siguientes:
La transferencia de la propiedad del bien al locatario o
inquilino, al trmino del contrato.
El monto de la opcin de compra es inferior al valor
comercial esperado para el bien en ese momento.
El valor actual de las cuotas corresponde a una
proporcin significativa del valor de adquisicin al inicio
del contrato.
El contrato abarca parte importante de la vida til.

Financiamiento del Proyecto:

Financiamiento del Proyecto:

CON LEASING FINANCIERO:

CON LEASING OPERATIVO:

Leasing Financiero:
Se contabiliza en forma similar a la compra de un
activo. Es decir, se activa, bajo la denominacin de
activos en leasing, el valor actual de las cuotas y la
opcin de compra o, si el contrato lo establece, el
precio contado del bien objeto del alquiler.
Se realiza a travs de un intermediario, como un
banco, el cual compra el activo y lo entrega al
beneficiario.
Los costos de mantencin, reposicin, etc. los asume
el empresario.

Leasing Operativo:
Si el proyecto se financia con este instrumento, en vez
de endeudamiento, la forma de calcular el flujo del
inversionista difiere del procedimiento explicado para el
financiamiento bancario. Por cuanto el total de la cuota
del leasing es considerada como gasto deducible de
impuestos, similar a cualquier alquiler de un bien
inmueble.
Se realiza a travs de un intermediario, por lo general
una empresa de servicios, el cual compra el activo y lo
entrega al beneficiario.
Los costos de mantencin, reposicin, etc. A diferencia
del leasing financiero, los asume la empresa de
servicios o contratista.

Financiamiento del Proyecto:

Financiamiento del Proyecto:

INDICADORES BANCARIOS:

INDICADORES BANCARIOS:

Para empresas Capacidad de pago :

Para empresas Capacidad de pago:

DICOM: al menos no figurar con deuda vencida

Ventas:
Ejemplo: 60/12 MM$ v/s 20MM$ a 12 meses

Ventas: a travs de la declaracin de I.V.A., para

constatar ingresos mensuales
Balance: capacidad de endeudamiento en L.P.

Utilizando indicador Leverage P/A < 1 (pasivos/activos)

Generacin de fondos brutos
Generacin mensual v/s monto del prstamo y plazo.

+Ventas
-Costo de venta
+Resultado operacional neto
+ ingresos no operacionales
- costos no operacionales
= Generacin bruta

Financiamiento del Proyecto:

INDICADORES BANCARIOS:

Leasing
Propileasing: vendes la propiedad comercial a leasing
y obtienes caja, a cambio de un arriendo a 20 aos
Factoring Corporativo:
Producto diseado especialmente para grandes
empresas y sus proveedores habituales, que permite
anticipar el pago de las facturas de estas empresas,
para atender las necesidades de liquidez de sus
proveedores.

El costo de la Deuda:
La medicin del costo de la deuda, ya sea que la empresa
utilice bonos o prstamo se basa en el hecho de que stos
deben reembolsarse en una fecha futura especfica, en un
monto, por lo general mayor que el obtenido
originalmente. La diferencia constituye el costo que debe
pagarse por la deuda.
inversin

40000
Con deuda Con K
Utilidad antes de impuestos e intereses
10000
Intereses (11% de $40.000)
-4400
Utilidad antes de impuestos
5600
Impuestos (17%)
952
Utilidad neta
4648

40000
propio
10000
10000
1700
8300

k Re alD = K D (1 t ) = 0 ,11 (1 0 ,17 ) = 0 , 0913

El costo de la Deuda:
Ntese que los beneficios tributarios slo se lograrn si la empresa
que llevar a cabo el proyecto tiene, como un todo, utilidades
contables.
Cuando se solicita un crdito, se debe establecer un plan de pagos
con quienes le otorgan el crdito. La suma de gastos financieros y
las amortizaciones de capital representan el monto total cancelado.
Resulta atractivo entonces financiar, ya que:
9Si se calcula el VP de las amortizaciones de Capital, y se compara
con el monto del crdito, se observa que este ltimo es mayor porque
la incidencia que tiene el VP de las amortizaciones de Capital sobre el
VAN es menor que si colocaran los recursos con capital propio.
9Los gastos financieros son deducibles de impuesto
9La tasa ponderada necesariamente deber ser menor que el costo
del patrimonio porque el costo del crdito es menor que el costo
patrimonial, obtenindose un VAN mayor

El costo del K propio o patrimonial:

El inversionista tendr varias alternativas simultneas
a travs de carteras de inversin:
Depsitos con cero riesgo en bonos de tesorera
Depsitos en el mercado financiero con cierto
grado de riesgo
Inversin en otras actividades productivas
Etc.

El costo del K propio o patrimonial:

Capital patrimonial es aquella parte de la inversin que debe
financiarse con recursos propios
En una empresa constituida, los recursos propios pueden
provenir de la propia generacin de la operacin de la
empresa, mediante la retencin de las utilidades (rehusando
el pago de dividendos) para reinvertirlas en nuevos proyectos,
u originarse en nuevos aportes de los socios
El inversionista asignar sus recursos disponibles al proyecto
si la rentabilidad esperada compensa los resultados que
podra obtener si destinara esos recursos a otra alternativa de
inversin de igual riesgo ( costo oportunidad)

Tasa de Descuento:
EMPRESAS EN MARCHA

Una forma alternativa es calcular el costo de capital

propio para un proyecto que se evala en una empresa
funcionando es mediante la valoracin de los
dividendos:

ke =
Donde

D
+g
P

D: dividendo por accin

El costo del capital propio se puede calcular como:

ke = R f + R p

P: Pecio de la accin
G: tasa esperada de crecimiento

Tasa de Descuento:

Tasa de Descuento:

EMPRESAS EN MARCHA

MODELO DE VALORACIN DE ACTIVOS DE CAPITAL (CAPM)

Cul es la tasa de descuento apropiada para un proyecto

con riesgo?

Imagine que el precio en el mercado de sus acciones es

de $2165, el dividendo es de $ 184 y se espera que el
crecimiento a futuro sea de 4% constante. Calcule el
costo del capital propio.

Supuestos:
Inversionistas adversos al riesgo
Maximizan su utilidad esperada al fin del perodo
Todos tienen la misma frontera eficiente
Los portafolios quedan caracterizados por su media y
varianza
Existe una tasa libre de riesgo rf a la cual se puede prestar
y pedir prestado
Todos los activos son transables y perfectamente divisibles
No existen costos de transaccin
Todos los inversionistas tienen informacin disponible sin
costo
No existen impuestos ni regulaciones

Ke = (184/2160) + 0.04 = 0.125

Ke = 12.5%

Tasa de Descuento:

Tasa de Descuento:

MODELO DE LOS PRECIOS DE LOS ACTIVOS DE CAPITAL PARA

DETERMINAR EL COSTO DEL PATRIMONIO

MODELO DE LOS PREIOS DE LOS ACTIVOS DE CAPITAL PARA

DETERMINAR EL COSTO DEL PATRIMONIO

El enfoque del modelo de Valoracin de Activos de Capital

(CAPM) tiene como fundamento central que la nica fuente de
riesgo que afecta la rentabilidad de las inversiones es el riesgo
de mercado, el cual es medido mediante Beta, que relaciona el
riesgo del proyecto con el riesgo de mercado.

Riesgo no Sistemtico (o diversificable, nico o

propio):
Riesgo especfico de la empresa, porque no depende
de los movimientos del mercado como posibles
huelgas, nuevos competidores, etc. Puede ser
eliminado mediante diversificacin.

Riesgo Sistemtico (o no diversificable, o de nudo):

Aquel que no puede ser eliminado. Est asociado con
factores que afectan a la economa en su conjunto.

(E )
p

Riesgo No Sistemtico
Diversificable

Riesgo Sistemtico
Riesgo del Mercado

N de ttulos

Tasa de Descuento:

Tasa de Descuento:

MODELO CAPM

MODELO CAPM

Este modelo nace a partir de la teora de portfolio

(conjunto de inversiones) que intenta explicar el riesgo
de una determinada inversin mediante la existencia de
una relacin positiva entre riesgo y retorno.
E(rp)

E(rp)

LMC

ke = Rf + IND E(Rm) R f

LMV

E(rT)

E(rT)

En su determinacin intervienen parmetros como la

tasa libre de riesgo, la rentabilidad de mercado y el
riesgo del proyecto representado por el ndice Beta de la
empresa o del sector cuando no se conoce el primero.
Lo anterior se conoce como CAPM ( Capital Assets
Pricing Model ) y se expresa como sigue:

Ke: Tasa de descuento

B: Beta de la industria
Rm: Rentabilidad de mercado

Ejemplo

Tasa de Descuento:

MODELO CAPM

MODELO CAPM; TASA LIBRE DE RIESGO

Si la tasa libre de riesgo fuese del 6%, la tasa de

rentabilidad en el mercado fuese del 13% y el beta del
sector 1.5 calcule la tasa de costo del capital?
Ke = 0.06 + (0.13- 0.06) * 1.5 = 0.165
Ke = 16.5%

Tasa de Descuento:
El ndice Beta representa el riesgo de la empresa y da
cuenta de que tan sensible es el comportamiento de esta
con respecto al mercado, por lo tanto Beta es una
medida de la volatilidad de la empresa. Por definicin
un Beta igual a 1 corresponde al comportamiento del
mercado, valores mayores corresponden a empresas
mas voltiles que el mercado y viceversa para valores
de beta menores que 1, los que representan empresas
muy estables.

Cov ( Ri, Rm)

Var ( Rm)

Ejemplo
Ao

Ri(t)

Rm(t)

Rit-Ri

-0,01

0,09

2002

0,04

0,08

2003

0,07

0,11

2004

0,09

0,18

2005

0,12

0,15

estadsti
co

Ao

Ri(t)

Rm(t)

2001

-0.01

0.09

2002

0.04

0.08

2003

0.07

0.11

2004

0.09

0.18

2005

0.12

0.15

Suma

0.31

0.61

promedio

0.062

0.122

Ejemplo

2001

Suma

La tasa libre de riesgo Rf en general se asocia a la tasa

de inters de los documentos del banco central para
horizontes similares al del proyecto en evaluacin. La
rentabilidad de mercado Rm es una medida de las
rentabilidades observadas a nivel de mercado, por
ejemplo se puede emplear la rentabilidad de los ndices
accionarios locales, dado que ella representa la
rentabilidad alcanzada en un portafolio diversificado
como lo es el ndice de las acciones mas transadas o el
ndice general de precios.

Ejemplo

MODELO CAPM; BETA

Rf: Tasa libre de riesgo

Rmt-Rm

Rit-Ri*RmtRm

(RmtRm)cuadr
ado

-0,072

-0,032

0,002304

0,001024

-0,022

-0,042

0,000924

0,001764

0,008

-0,012

-9,60E-05

0,000144

0,028

0,058

0,001624

0,003364

0,058

0,028

0,001624

0,000784

0,31

0,61

0,0064

0,00708

0,062

0,122

0,0013

0,00177

Covarianza

0,0013

Varianza

0,0018

Beta

0,7209

Tasa de Descuento:
MODELO CAPM; BETA

Si i <1 el activo i tiene una rentabilidad

esperada menor a la de mercado pero con
menor riesgo no diversificable.
z Si i >1 el activo i tiene una rentabilidad
esperada mayor a la de mercado pero a un
mayor riesgo no diversificable.
z Si i =1 el activo i es el portafolio de
mercado.
z Si i =0 el activo i es el activo libre de
riesgo.
z

Costo ponderado del capital:

Es un promedio de los costos relativos a cada una de las
fuentes de financiamiento que la empresa utiliza, los
que se ponderan de acuerdo con la proporcin de los
costos dentro de la estructura de capital definida.

k0 = K d

P
D
+ Ke
V
V

D
P
k = K d (1 t ) + K e
V
V
/
0

Errores comunes:
Descontar todos los proyectos al Costo de Capital
de la Empresa. Este criterio es adecuado slo si el
proyecto tiene el mismo riesgo sistemtico de la
empresa (por ejemplo, una ampliacin)

Una prctica frecuente y errnea es aumentar la

tasa de descuento para reflejar riesgos
diversificables (riesgo de un pozo de petrleo seco,
falla de una mquina, etc.). Estos riesgos se deben
recoger al considerar el valor esperado de las
variables inciertas en el flujo de caja.

Ejemplo
Un proyecto requiere una inversin total de $1000
(valor de la empresa) y va a ser financiado en un 60%
con deuda al 8% de inters anual y el resto con aportes
propios, por los que se exige una rentabilidad del 14%.
Calcule el costo ponderado del capital para un impuesto
del 15%.
Ko = 0.08*(1-0.15)*0.6 + 0.14*0.4 = 0.0968
Ko = 9.68%

Ojo con la estructura de capital a travs del tiempo.

El problema de Agencia:
El enfoque de evaluacin es desde el punto de vista de los inversionistas
En las empresas se da nfasis al riesgo diversificable
Este es considerado de diversas formas por inversionistas y directivos,
generando conflictos entre dos reas: diversificacin corporativa y evaluacin
de proyectos.

As como los accionistas, las empresas pueden reducir la variabilidad de

los retornos.
El problema surge porque los gerentes pueden estar ms preocupados de
reducir su propia exposicin y la de sus empleados al riesgo, que aumentar la
riqueza de los inversionistas

Para los gerentes en grupos de conglomerados de empresas diversificadas,

no es problema
Estn dispuestos a asumir proyectos riesgosos, pero rentables. Los gerentes de
niveles intermedios no tienen el mismo punto de vista, ya que el riesgo total de
cada proyecto los afecta directamente, pues su cartera esta menos diversificada.