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Paper 04
Paper 04
PRICING MODEL
Conceptos y Estimacin
Contenido:
Resumen ejecutivo
I.
Introduccin
II.
La Tasa Libre de Riesgo
III.
Seleccin del Instrumento adecuado
IV.
Temas comunes para la Tasa Libre de Riesgo y la Prima de Riesgo
V.
El Beta
VI.
Conclusiones
Summary
Una de los problemas que todava no tienen un consenso es la
estimacin de los parmetros del CAPM, diferentes autores han
propuesto diferentes conceptos e instrumentos para poder utilizar el
modelo. El punto de partida se encuentra en qu costo de capital o
rendimiento esperado se quiere estimar, si el del corto plazo o un
promedio de mediano o largo plazo, debido a que el horizonte
define los instrumentos que se ha de utilizar. Este anlisis es el ms
importante en un modelo de estructura simple pero que esconce una
serie de conceptos que han inquietado a los tericos de las finanzas
y los inversionistas.
1. Introduccin
Desde que el Capital Asset Pricing Model [CAP M] fuese desarrollado en la dcada de
los sesenta [Sharpe 1965; Treynor 1964; Mossin 1966 y Lintner 1965] se ha
convertido, sin duda, en el modelo ms difundido en el mundo de las finanzas para la
determinacin del costo de capital, ya que es utilizado por el 81% de las corporaciones
y el 80% de los analistas financieros [Bruner, Eades, Harris & Higgins 1998].
Mientras que la aplicacin de este modelo resulta sencilla en trminos conceptuales,
la determinacin de sus parmetros deviene en un tema lgido y bastante discutido.
Como todos sabemos, bajo este modelo la determinacin del costo del accionista [Ke]
se puede resumir en la siguiente frmula:
Beta
K e = R f + (Rm R f
Tasa Libre de Riesgo
Los parmetros necesarios para hallar el costo del capital son tres: la Tasa Libre de
Riesgo, el Beta y la Prima de Riesgo de Mercado. La mayora de los autores abordan
este tema de manera superficial y pocos son los que se detienen a explicar en
profundidad como obtener una cifra exacta que identifique a estos parmetros. Por
ejemplo, cuales son los motivos que los impulsan a considerar a los T-Bills como la
tasa libre de riesgo o porque utilizar una data histrica de 5 aos para determinar el
Beta de una accin.
A continuacin se har un estudio de las posiciones existentes para la determinacin de
cada uno de estos parmetros, se analizarn los argumentos esgrimidos por los distintos
autores y se extraern conclusiones a partir de la revisin de las diferentes posiciones
existentes en la doctrina financiera.
De otro lado, se han dado casos (Argentina, uno de los ms recientes) de gobiernos de
economas emergentes que han incumplido con el pago de sus obligaciones
provenientes de la emisin de sus bonos soberanos, por lo que se descarta, en este caso,
el que puedan ser considerados como tasa libre de riesgo. En general, los bonos de los
gobiernos de las economas emergentes no son percibidos como libres de riesgo de
incumplimiento por los inversionistas.
En cuanto a los bonos emitidos por los gobiernos de otros pases desarrollados (Japn,
Suecia, por citar algunos ejemplos) la ventaja de los bonos del tesoro americano es que
tienen mayor liquidez y existe una amplia ga ma de instrumentos de diferente
vencimiento actualmente en circulacin.
Damodarn [2002:155] agrega que una tasa libre de riesgo debe ser tambin libre de
riesgo de reinversin (reinvestment risk).
There is a second condition that riskless securities need to fulfill
that is often forgotten. For an investment to have an actual return equal to
its expected return, there can be no reinvestment risk. To illustrate this
point, assume that you are trying to estimate the expected return over a
five-year period and that you want a riskfree rate. A six-month Treasury
bill rate, while default free, will not be risk free, because there is the
reinvestment risk of not knowing what the Treasury bill rate will be in six
months. Even a five-year Treasury bond is not risk free, since the coupons
on the bond will be reinvested at rates that cannot be predicted today. The
risk -free rate for a five-year time horizon has to be the expected return on
a default-free (government) five-year zero coupon bond.[ Damodarn,
2002:155]
Para comprender la lgica detrs de este concepto baste imaginar un proyecto que tan
slo requiere una inversin en el periodo cero, que redita un ingreso en el perodo 1 y
que el horizonte del proyecto es de 24 meses.
Si se utiliza como Rf el rendimiento ofrecido por los T-Bills (bonos del tesoro
americano) de 1 ao de duracin y se supone que su rendimiento sea de 3%. El
inversionista que adquiera uno de estos bonos puede saber con certeza que obtendr un
rendimiento de 3% luego de un ao, pero no sabr con certeza cual ser el rendimiento
que obtendr si es que vuelve a reinvertir lo ganado en un nuevo T-Bill, porque no se
conoce cual ser el rendimiento que ofrezca este instrumento dentro de un ao.
Para eliminar este riesgo de reinversin se tendra que utilizar un bono del tesoro
americano cupn cero y cuyo plazo de vencimiento coincida con el plazo del proyecto
(en nuestro ejemplo dos aos). Sin embargo, estamos frente al supuesto de un proyecto
que no genera ingresos sino hasta el final del perodo. Por lo comn, los proyectos
generan flujos con cierta periodicidad. En ese sentido, en el supuesto de un proyecto de
10 aos que genere ingresos anualmente, se requerira 10 tasas libres de riesgo (una
para cada periodo) y diferentes retornos esperados [Damodaran 2002:155].
Como se ver ms adelante, este autor est partiendo desde un supuesto particular: que
el inversionista mantiene su inversin a lo largo de la vida del proyecto. Este punto de
vista, si bien es respetable, no es compartido por todos los autores, implcita o
explcitamente. Por ejemplo, Ehrhardt [1994] sostiene que la tasa libre de riesgo debe
ser calculada considerando que el CAPM es un modelo de un solo periodo, y que por
lo tanto el problema es determinar cual es la duracin de este periodo. Aunque no
existe una respuesta definitiva sobre el periodo aplicable al CAPM, se considera
razonable asumir que este periodo es de corto plazo y por tanto se debe utilizar una tasa
libre de riesgo de corto plazo [Ehrhardt 1994:60]
There are many different securities that could be candidates for
a proxy of the risk-free rate. What characteristics should a "good"
candidate have? First, it should have no default risk. For all practical
purposes, this limits your choice to U.S. Treasury securities. Which
Treasury security should you choose?
To answer this question, you need to think about the CAPM.
There are many assumptions underlying it, and one of these assumptions
states that CAPM is a one-period model. When you choose a risk-free
rate, it seems reasonable that the period over which the risk -free rate is
measured ought to correspond to the length of the CAPM period. But
what is the appropriate CAPM period? Is it a day, a week, a month, a
quarter, a year, or some longer period? Unfortunately, the re is no
definitive answer to this question. If you use daily or monthly data to
estimate CAPM, which is reasonable, you are implicitly assuming that the
CAPM period is fairly short. Therefore, it is reasonable to use a shortterm risk-free rate. [Ehrhardt 1994:60]
En adelante nos podremos referir a estos instrumentos como T-Bills de 3 meses o de 90 das
Fuente: Ibbotson & Sinquefield Stocks, Bonds, Bills and Inflation:2000 Yearbook.
Van Horne [2000:7 2-73] se refiere al uso de los T-Bills cuando seala que para
algunos autores este es el instrumento ms adecuado debido a que el CAPM es un
modelo de un solo perodo (asumiendo implcitamente que ste perodo es de corto
plazo). Agrega el autor que, dado que los rendimientos de los T-Bonds normalmente
superan a los rendimientos de los T-Bills (a mayor maduracin mayor rendimiento), el
uso de los T-Bonds significar un mayor costo de capital cuando se trate de empresas
con un Beta menor que 1, lo que se hace ms evidente en el caso de las empresas
reguladas. La empresa propugnar el uso de los T-Bonds para una obtener una tasa ms
alta y el organismo supervisor el uso de los T-Bills para calcular una tasa de descuento
ms baja. En el siguiente cuadro se observa la diferencia que se produce en el clculo
del costo de capital al utilizar los T-Bills y los T-Bonds:
T-Bills
Rf
3.80%
Rm
13%
Prima de M 9.2%
Beta
0.8
Ke
11.16%
T-Bonds
Rf
5%
Rm
13%
Prima de M
8%
Beta
0.8
Ke
11.40%
3.2 T-Bonds
Los T-Bonds son los bonos del tesoro americano de mediano y largo plazo de
duracin. Los ms comunes en circulacin son los bonos de 5, 10 y 30 aos de
vencimiento. A diferencia de los T-Bills no existen muchos autores que defiendan
fervorosamente el uso de los T-Bonds.
Damodaran [2002:155] se inclina por el uso de estos instrumentos. Como se
adelant lneas ms arriba, para este autor la tasa libre de riesgo tiene una ntima
vinculacin con el plazo de duracin del proyecto. En este sentido, si se trata de un
proyecto de diez aos de duracin se debera ubicar un bono cuyo plazo de
vencimiento sea similar a la duracin del proyecto, para as obtener una
aproximacin de la tasa libre de riesgo. Este autor no descarta por completo el uso
de los T-Bills, pero los relega a un segundo plano, sealando que se podran
utilizar los T-Bills cuando se trate de una inversin de corto plazo. Sin embargo, si
las diferencias entre el rendimiento de los bonos de corto plazo y de largo plazo
son muy pronunciadas, entonces se deber utilizar una tasa libre de riesgo
diferente para cada uno de los perodos del proyecto [Damodaran 2002: 155] 2. Si
se quiere profundizar en la teora que explican porque los inversionistas exigen,
normalmente, un rendimiento mayor para los bonos de mayor maduracin, se
puede acudir a Ross [2002] y Fabozzi [2002].
Lamentablemente no se define cuando se puede considerar que las diferencias son muy pronunciadas.
Quien desee aplicar el mtodo propuesto por este autor deber hacer un anlisis particular sobre este tema.
Caractersticas
Ehrhardt [1994:53] seala que el ndice que se utilice para aproximarnos al
Portafolio de Mercado debe cumplir tres requisitos:
1. Debe incluir tantas acciones como sea posible
2. Debe reflejar el pago por dividendos
3. Debe utilizarse un promedio ponderado en base al valor de mercado
The first choice is the index you will use for the return on the
market. Theory makes three suggestions: (1) the market portfolio should
include as many securities as possible, (2) the returns for the securities
should include any dividend payments as well as price changes, and (3)
the securities in the market portfolio should not be an equally weighted
average, but market value-weighted. An index like the Dow Jones
Industrial Average falls short on all three counts: (1) it includes only 30
securities, (2) it doesn't include dividends, and (3) it isn't value-weighted.
Most researchers use the Chicago Center for Research in Security Prices
(CRSP) value-weighted index, which includes dividends. If you don't have
access to such an index, a reasonable alternative would be the NYSE
composite index or the Wilshire 5000 Equity Index, although these
indexes don't include dividends. [Ehrhardt, 1994:53]
Value =
(E )Dividends
(E )ROE (E )Growth
Ke =
(E )Dividends ( E )Growth
Value
Index
1,469
1,616
1,777
1,955
2,151
2,366
Si se asume que ste es un estimado correcto de los flujos de caja y que el ndice
est correctamente valorizado por el mercado, entonces:
42.458
39.867 + (r 6.5 %)
27.230 29.952 32.948 36.243
Para hallar la incgnita hemos utilizado la opcin buscar objetivo de una hoja de clculo comn.
Implied Premium
6.00%
5.00%
4.00%
3.00%
2.00%
1.00%
0.00%
2002
2000
1998
1996
1994
1992
1990
1988
1986
1984
1982
1980
1978
1976
1974
1972
1970
1968
1966
1964
1962
1960
Year
/ Ibbotson Associates, founded in 1977 by Professor Roger Ibbotson, is a leading authority on asset
allocation, providing products and services to help investment professionals obtain, manage and retain assets.
Our companys business lines include asset allocation, investment consulting and planning, analytical and
wealth forecasting software, educational services and a widely used line of NASD-reviewed presentation
materials. Ibbotson provides extensive training, client education material, asset allocation consulting and
software to help our clients enhance their ability to deliver working solutions to their clients. (...)
[IBBOTSON, 2002]
assumed to be infinite6 . This holds true even if the time horizon of the
investor is for a short amount of time. The long horizon ERP is simply the
arithmetic average total return for the S&P 500 less the average income
return of long-term Treasury bonds measured from 1926 to present.
[] The period from 1926 to present is relevant because of the
number of different economic scenarios represented by the time period.
Some practitioners argue for a shorter historical time period, such as
thirty years. This is based on the assumption that it is improbable that
events of the more distant past will not be repeated in the future.
However, as is discussed later in this article, even the most recent periods
contain unique events.
[] By including market data measured over the entire set of
economic scenarios available, the model can better anticipate similar
events in the future. It would be inappropriate to overemphasize one
period over another without the knowledge of what lies ahead. [ANNIN,
M. & FALASCHETTI, D., 1997: 6-7,12]
Este autor analiza los rendimientos desde 1926 hasta la actualidad. Fama & French [2002] consideran en su
anlisis data desde 1872.
Error.estndar =
Para conseguir una Prima de Mercado con un error estndar aceptable se requiere
un mayor nmero de aos. El beneficio de obtener una Prima de Mercado ms
actualizada utilizando una data menor acarrea consigo un costo demasiado alto:
un error estndar no aceptable.
Ms an, este es el error estndar calculado bajo el supuesto de que los retornos
son independientes entre s. Sin embargo, un anlisis de la data histrica
agrupando los retornos en periodos de 5 aos confirma la suposicin de que los
retornos de mercado presentan una autocorrelacin negativa, es decir, que despus
de un periodo de aos buenos le sigue un periodo de aos malos [Damodaran
2002]. La consecuencia de esta autocorrelacin es que el error estndar se hace
an ms pronunciado cuando se analizan periodos ms breves de tiempo.
Brealey [2000:160] concluye afirmando que no tiene una posicin oficial sobre
la determinacin de la Prima de Mercado, pero que considera que sta se ubica
entre un rango de 6 a 8.5%, sintindose ms proclive a utilizar una Prima de
Mercado ubicada en el lmite superior de este rango.
Year
1928
1929
1930
1931
1932
1933
1934
1935
1936
1937
1938
1939
1940
1941
1942
1943
1944
1945
1946
1947
1948
1949
1950
1951
1952
1953
1954
1955
1956
1957
1958
1959
1960
1961
1962
1963
1964
1965
1966
Stocks
43.81%
-8.30%
-25.12%
-43.84%
-8.64%
49.98%
-1.19%
46.74%
31.94%
-35.34%
29.28%
-1.10%
-10.67%
-12.77%
19.17%
25.06%
19.03%
35.82%
-8.43%
5.20%
5.70%
18.30%
30.81%
23.68%
18.15%
-1.21%
52.56%
32.60%
7.44%
-10.46%
43.72%
12.06%
0.34%
26.64%
-8.81%
22.61%
16.42%
12.40%
-9.97%
T.Bills
3.08%
3.16%
4.55%
2.31%
1.07%
0.96%
0.30%
0.23%
0.15%
0.12%
0.11%
0.03%
0.04%
0.02%
0.33%
0.38%
0.38%
0.38%
0.38%
0.38%
0.95%
1.16%
1.10%
1.34%
1.73%
2.09%
1.60%
1.15%
2.54%
3.21%
3.04%
2.77%
4.49%
2.25%
2.60%
2.87%
3.52%
3.84%
4.38%
T.Bills
3.84%
4.38%
4.96%
4.97%
5.96%
7.82%
4.87%
4.01%
5.07%
7.45%
7.15%
5.44%
4.35%
6.07%
9.08%
12.04%
15.49%
10.85%
7.94%
9.00%
8.06%
7.10%
5.53%
5.77%
8.07%
7.63%
6.74%
4.07%
3.22%
3.06%
5.60%
5.14%
4.91%
5.16%
4.39%
5.37%
5.73%
1.80%
1.80%
T.Bonds
0.72%
2.91%
-1.58%
3.27%
-5.01%
16.75%
9.79%
2.82%
3.66%
1.99%
3.61%
15.98%
1.29%
-0.78%
0.67%
-2.99%
8.20%
32.81%
3.20%
13.73%
25.71%
24.28%
-4.96%
8.22%
17.69%
6.24%
15.00%
9.36%
14.21%
-8.04%
23.48%
1.43%
9.94%
14.92%
-8.25%
16.66%
5.57%
15.12%
0.38%
En funcin de los datos presentados Damodaran realiza los clculos del Risk
Premium (Prima de Riesgo de Mercado). Como se puede ver en el Cuadro XXX,
si utiliza como tasa libre de riesgo los T-Bills, la Prima de Mercado se calcula
tambin en funcin de este instrumento financiero. Si la tasa libre de riesgo se
calcula en funcin de los T-Bonds, consistentemente este activo financiero
formar parte del Riesgo de Mercado.
Perodo
1928-2003
1963-2003
1993-2003
Promedio Aritmtico
Stocks
T-Bills T-Bonds
11.82% 3.90%
5.28%
12.10% 6.01%
7.40%
12.63% 4.20%
7.76%
Risk Premium
Stocks - T.Bills
Stocks - T.Bonds
7.92%
6.54%
6.09%
4.70%
8.43%
4.87%
Perodo
1928-2003
1963-2003
1993-2003
Promedio Geomtrico
Stocks
T-Bills T-Bonds
9.85%
3.86%
5.02%
10.82% 5.97%
7.00%
10.87% 4.19%
7.30%
Risk Premium
Stocks - T.Bills
Stocks - T.Bonds
5.99%
4.82%
4.85%
3.82%
6.68%
3.57%
En el cuadro anterior, para determinar el riesgo mercado de 7.92% se utiliza el TBill; si se trabaja con el T-Bond como tasa libre de riesgo- el riesgo mercado
sera 6.54%.
Si observamos el Cuadro XXX y somos consistentes con el principio II, es claro
que no es coherente utilizar los ltimos datos para la determinacin del costo de
oportunidad de capital. Es obvio que para los aos 2000 y 2001, si se utilizaran
cualquier nivel de Betas, los costos de oportunidad de capital saldran incluso
negativos. Por lo mismo no debera utilizarse horizontes temporales de corto
plazo.
No obstante lo anterior, lo que se ha de probar es lo siguiente: si se utilizan
horizontes temporales de corto plazo consistentemente en el largo plazo, es decir
no se vara el horizonte temporal a lo largo de un plazo lo suficientemente extenso;
los parmetros promedio para el clculo del costo de oportunidad de capital no
variarn significativamente. Se observar sin embargo que al utilizar horizontes
temporales de corto plazo las variaciones de los parmetros de mercado son altas,
lo que mostrar un costo de oportunidad de capital que vara por los parmetros de
mercado antes que por el riesgo no sistemtico de la empresa.
Para demostrar lo anterior se est procediendo de la siguiente manera: empezando
a partir de 1928 se obtienen promedios de los parmetros Retorno de Mercado y la
Tasa Libre de Riesgo para perodos de 5, 10, 20, 30, 35 y 40 aos;
En el Anexo XXX se puede observar la determinacin de los promedios de cada 5
aos del Retorno de Mercado, a partir de 1928. Entonces el primer intervalo es de
1928 a 1932, el siguiente de 1929 a 1933 y as sucesivamente. Despus se hace lo
mismo para los casos de intervalos de 10 hasta 40 aos. Los resultados son
importantes y se pueden resumir en el siguiente cuadro:
Promedio
Desviacin
Estndar
5 aos
10 aos
20 aos
30 aos
35 aos
40 aos
12.57%
12.76%
12.90%
12.56%
12.41%
12.41%
7.56%
4.84%
3.13%
1.25%
0.81%
0.83%
Promedio
Desviacin
Estndar
5 aos
10 aos
20 aos
30 aos
35 aos
40 aos
3.96%
4.04%
4.26%
4.32%
4.32%
4.32%
2.96%
2.87%
2.63%
2.17%
1.89%
1.57%
Como se puede observar en el cuadro XXX, se tienen los mismos resultados con
los T- Bonds. Pero algo adicional, los retornos de los T-Bonds son mayores, pero
tambin la variabilidad del instrumento es mayor; ambos respecto a los T-Bills.
Este mayor retorno y variabilidad es consistente porque el tiempo de maduracin
de los T-Bonds incorpora riesgo adicional mayor variabilidad-, exigiendo los
inversionistas un mayor retorno.
Promedio
Desviacin
Estndar
5 aos
10 aos
20 aos
30 aos
35 aos
40 aos
5.34%
5.29%
5.12%
4.80%
4.75%
4.74%
4.05%
3.60%
3.22%
2.48%
2.14%
1.81%
Se establecer como Principio III: los valores de los diferentes componentes del
modelo CAPM, determinan un Costo de Oportunidad de Accionistas (Ke) muy
similar; an si se toman promedios de periodos cortos o largos, pero
consistentemente en el largo plazo. Esto se puede observar en el cuadro XXX
donde se calculan los costos de oportunidad a diferentes niveles de betas y con los
promedios de los parmetros anteriormente sealados.
5 aos
Rm
Rf (T-Bill)
Rm-Rf
10 aos
20 aos
30 aos
35 aos
40 aos
12.57%
3.96%
8.61%
12.76%
4.04%
8.73%
12.90%
4.26%
8.63%
12.56%
4.32%
8.24%
12.41%
4.32%
8.09%
12.41%
4.32%
8.08%
Para un Beta
0.80
Ke = Rf + B(Rm-Rf) 10.8%
11.0%
11.2%
10.9%
10.8%
10.8%
Para un Beta
1.00
Ke = Rf + B(Rm-Rf) 12.6%
12.8%
12.9%
12.6%
12.4%
12.4%
Para un Beta
1.20
Ke = Rf + B(Rm-Rf) 14.3%
14.5%
14.6%
14.2%
14.0%
14.0%
10 aos
20 aos
30 aos
35 aos
40 aos
12.57%
5.34%
7.23%
12.76%
5.29%
7.47%
12.90%
5.12%
7.77%
12.56%
4.80%
7.76%
12.41%
4.75%
7.66%
12.41%
4.74%
7.67%
Para un Beta
0.80
Ke = Rf + B(Rm-Rf) 11.1%
11.3%
11.3%
11.0%
10.9%
10.9%
Para un Beta
1.00
Ke = Rf + B(Rm-Rf) 12.6%
12.8%
12.9%
12.6%
12.4%
12.4%
Para un Beta
1.20
Ke = Rf + B(Rm-Rf) 14.0%
14.3%
14.5%
14.1%
13.9%
13.9%
En los cuadros anteriores, XXX y XXX, se ha calculado las primas por riesgo
como la diferencia de los promedios finales del Retorno de Mercado y la Tasa
Libre de Riesgo (T-Bills o T-Bonds). Sin embargo, podra tambin calcularse a
partir de las diferencias entre el Retorno de Mercado y la Tasa Libre de Riesgo por
cada perodo y luego encontrar los promedios de estas diferencias 10 , los resultados
sern idnticos. Comparen los Retornos de Mercado de los Cuadros XXX y XXX,
XXX y XXX respectivamente.
Promedio
Desviacin
Estndar
Promedio
Desviacin
Estndar
5 aos
10 aos
20 aos
30 aos
35 aos
40 aos
8.61%
8.73%
8.63%
8.24%
8.09%
8.08%
7.92%
5.39%
4.22%
2.86%
2.14%
1.39%
5 aos
10 aos
20 aos
30 aos
35 aos
40 aos
7.23%
7.47%
7.77%
7.76%
7.66%
7.67%
7.89%
5.26%
4.03%
2.90%
2.37%
1.71%
this context, the argument for geometric average premiums becomes even
stronger. [DAMODARANa , 1998: 180-181]
Aun cuando se trata de una posicin respetable, otros autores coom ANNIN
[1998], BREALEY [2000], ERHARDT [1994] y ROSS [2002] se pronuncian a
favor de la utilizacin de promedios aritmticos:
[] the arithmetic mean should always be used in evaluating
projected cash flows. Therefore, the arithmetic mean should always be
used in calculating the value of business.
In SBBI, Ibbotson Associates provides both arithmetic and
geometric means for different asset classes. The equity risk premium that
is outlined in the publication is an arithmetic mean however. SBBI has a
number of different audiences including business appraisers, investment
analysts, and financial planners. Geometric means are presented because
they can be useful in analyzing historical performance
The argument for using the arithmetic average is quite straightforward. In looking at projected cash flows, the equity risk premium that
should be employed is the equity risk premium that is expected to actually
be incurred over the future time periods. Using the geometric average
assumes that the equity risk premium will be the same for each and every
future time period. That is, the market benchmark will achieve the same
excess return over every future time period. We know that this is not the
case [] The arithmetic mean equates the expected future value with the
present value, therefore it is the appropriate discount rate. [ANNIN, M.
& FALASCHETTI, D., 1998: 8-10]
5. El Beta
La frmula para hallar el Beta se define en los siguientes trminos:
Beta de la
accin x
Covarianza entre la
accin x y el Mercado
x =
Cov(x, M )
Var (M )
Un lector escptico podra pensar que ciertos eventos corporativos, tales como
procesos de intercambio y recompra de acciones, que influyen negativamente en
el volumen de estas, invalidan los datos proporcionados por servicios tales como
Market Guide. Sobre el particular, se tiene que precisar que existen correcciones
que se realizan mediante las metodologas de betas justados: The Bloomberg
Adjustment o The BARRA Adjustment. Estos ajustes se justifican por las posibles
distorsiones o variaciones que se presentan en la data. Puede ocurrir un periodo de
Por ello, no cabe duda que el Beta obtenido a partir de la data del mercado es un
Beta apalancado. Y que si se quiere obtener un Beta ajeno a las influencias del
apalancamiento financiero se debe desapalancar ese Beta.
U =
1
D
E 1 + (1 t )
C
Donde:
U = Beta desapalancado
E = Beta apalancado
t
= Tasa de Impuestos
D
= Relacin deuda capital
C
Otros autores [ANNIN, 1997] han encontrado que no necesariamente las empresas
pequeas presentarn siempre Betas ms elevados:
[] the relationship between size and return was first noted by
Banz (1981). Other studies have been perfo rmed that have concluded that
over long periods of time, small companies will out-perform large
companies. If this is the case, then smaller companies should have higher
betas than larger companies in a general sense. If one looks at long
periods of time, this is the case []
[]Exhibit 2 shows the portfolio betas for NYSE deciles where
betas are computed back to 1926. Exhibit 2 shows a relationship between
size and expected return on a historical basis. Over this time period
CAPM indicates that small companies should have higher costs of equity
than large companies. On an actual basis, small companies have
outperformed large companies. In fact, CAPM actually under-predicts
small company returns over this time period. It is this type of analysis that
has lead to the development of the small stock premium that is used as an
additional term for CAPM cost of equity calculations.
Data for the most recent time period shows a completely different
result. If decile betas are calculated for the most recent sixty mo nth
period, the deciles containing the smaller NYSE companies actually have
the lowest betas.[ANNIN, M., 1997: 3-4]
Este problema del efecto de pequea empresa est relacionado con el de asincrona
de cotizaciones:
Autocorrelation in returns can also result from nonsynchronous
trading. Nonsynchronous trading refers to the fact that not all stocks
trade at regular intervals. Beta estimation requires calculating a holding
period return. The primary input into the calculation of return is closing
price. However, an observed closing price may be associated with a trade
that occurred much earlier in the period, or in a prior period. Therefore,
the period over which firm specific returns are measured may not be
exactly aligned with the period over which the ma rket return is measured.
This problem tends to be more severe for small firms. Nonsynchronous
trading, however, is not likely to be a severe problem when returns are
sampled monthly. In addition, researchers have found that the
autocorrelations in security returns cannot be completely explained by
nonsynchronous trading.[IBBOTSON, R., KAPLAN, P. & PETERSON,
J. 1990: 4-5]
Los clculos de los Beta que brindan los servicios financieros, entre ellas Market
Guide o Ibbostson, consideran los efectos de los problemas de tamao y liquidez
de las acciones. Estos servicios financieros ajustan el Beta, ya sea utilizando el
mtodo Bloomberg o el mtodo BARRA.
En este punto el lector debe tenen en cuenta que ninguno de los mtodos de ajuste,
Bloomber o BARRA, tienen como nica finalidad corregir el Beta por el tamao
de la empresa. Las razones para la existencia de estos ajustes son ms amplias y no
se limitan al tamao de la empresa.
El Ajuste Bloomberg
Consiste en aplicar una frmula matemtica sencilla que tiene como finalidad
suavizar el Beta obtenido en base a la data del mercado. La frmula tiene el
efecto de disminuir los Betas mayores de 1 y de elevar los Betas menores de 1.
Dicho en otras palabras, la consecuencia prctica de la aplicacin del ajuste
bloomberg es hacer que todos los Betas se aproximen a 1.
[] The bloomberg Adjusment. Bloomberg, an investment data
service, adjusts estimated betas with the following formula:
Adjusted beta = .66 x Unadjusted beta + .34
The bloomberg Adjusment formula lowers betas that exceed 1 and
increases betas that are under 1. (...) [GRINBLATT 2002:156-157]
6. Conclusiones
Para el clculo de los parmetros del CAPM, nos suscribimos a las reglas de
consistencia propuestas por Damodarn:
I.- La Tasa Libre de Riesgo y el Retorno del Mercado deben calcularse sobre un mismo
horizonte de tiempo; y,
II.- La cifra que se utilice como representacin de la Tasa Libre de Riesgo debe ser la
misma que se utilice para calcular la Prima de Riesgo del Mercado.
Nos inclinamos por la utilizacin de los T-Bills como el instrumento financiero ms
representativo de la Tasa Libre de Riesgo. Estos son los instrumentos que mejor refleja n
el rendimiento que podra obtener un inversionista promedio que compra y vende
acciones regularmente. El uso de los T-Bonds podra resultar adecuado para quien
planee efectuar una inversin de largo plazo.
Para el clculo del Retorno de Mercado consideramos conveniente utilizar el ndice
S&P 500, an cuando se reconocen sus limitaciones, es un ndice representativo del
mercado ms desarrollado en la actualidad.
El inconveniente para utilizar el MSCI como ndice representativo del Retorno del
Mercado es que no se posee un historial suficientemente largo y si se utiliza el
promedio de este ndice de los ltimos 20 aos para determinar el Retorno del Mercado
y el promedio de los ltimos 75 aos para determinar la Tasa Libre de Riesgo, se estara
rompiendo el principio de consistencia nmero I.
Para el clculo de la Prima de Riesgo de Mercado y la Tasa Libre de Riesgo
recomendados la utilizacin de un horizonte de evaluacin de largo plazo. Tambin
postulamos la utilizacin de un promedio aritmtico, posicin respaldada por ROSS,
BREALEY, EHRHARDT y otros.
El clculo del Beta supone la utilizacin de un horizonte de evaluacin de 2 a 5 aos.
Preferimos la utilizacin de un horizonte de 5 aos.
Respecto al intervalo del tiempo sobre el cual calcular los retornos, preferimos la
utilizacin de un perodo mensual. Este perodo lo sostenemos para el clculo de la
Tasa Libre de Riesgo, del Retorno del Mercado y del Beta. Un perodo diario puede
resultar excesivamente voltil.