MAYO, 26 DE 2006

Oscar Ren Rivas Yanes

UD3346BEC8093

VARIABLES MACROECONOMICAS Y SU RELACION CON EL

FORTALECIMIENTO DEL MERCADO DE VALORES COMO
ALTERNATIVA DE FINANCIAMIENTO PARA EL SECTOR
PRODUCTIVO SALVADOREO

ATLANTIC INTERNATIONAL UNIVERSITY

Honolulu, Hawai

1Mas Publicaciones | Sala de Prensa - Noticias | Testimonios | Pgina de Inicio

2Mas Publicaciones | Sala de Prensa - Noticias | Testimonios | Pgina de Inicio

TABLA DE CONTENIDO

INTRODUCCIN..................................................................................................................2

ANALISIS DEL ENTORNO DE DESARROLLO DE LA ESTRATEGIA......................3

2.1 La situacin econmica de El Salvador .........................................................................3
2.1.1 Principales variables macroeconmicas.......................................................................4
2.1.1.1 Producto Interno Bruto.............................................................................................4
2.1.1.2 Inflacin....................................................................................................................7
2.1.1.3 Tipo de cambio.......................................................................................................10
2.1.1.4 Tasas de inters.......................................................................................................11
2.1.2 Otros aspectos relevantes de la economa de El salvador..........................................14
2.1.3 Conclusiones...............................................................................................................15

INDICE DE GRFICOS Y TABLAS

Grfico 1. Variacin real del PIB trimestral de El Salvador......................................................5

Grfico 2. Evolucin del PIB per cpita anual de El Salvador...................................................5
Grfico 3. Composicin del PIB per cpita de 2005 de El Salvador..........................................6
Grfico 4. Variacin del Pib per cpita Vs Industria manufacturera y minas.........................6
Grfico 5. Evolucin de la inflacin..............................................................................................7
Grfico 6. Inflacin interna Vs Inflacin de Estados Unidos.....................................................8
Grfico 7. Inflacin general interna Vs Inflacin por sectores .................................................9
Grfico 8. Evolucin de las tasas de inters del sistema bancario...........................................12
Grfico 9. Inflacin anual vs tasas de inters promedio ponderado anual.............................13
Grfico 10. Inflacin mensual Vs tasas de inters promedio ponderado mensual.................14
Grfico 11. Trminos de Intercambio ........................................................................................15
Grfico 12.Evolucin Remesas Familiares...............................................................................16g

3Mas Publicaciones | Sala de Prensa - Noticias | Testimonios | Pgina de Inicio

INTRODUCCIN

El Salvador est en el umbral de terminar el cuarto gobierno del partido Alianza Republicana
Nacionalista (ARENA). Han pasado quince aos desde la llegada al poder del Lic. Alfredo
Cristiani, precursor e impulsor de una serie de reformas de tendencia neoliberal. El objetivo:
llevar al pas al desarrollo econmico-social, disminuyendo los niveles de pobreza.
En un primer momento se observaron resultados favorables que mejoraron enormemente la
imagen del pas a nivel internacional. Se obtuvieron tasas de crecimiento elevadas en
comparacin con las de la regin, las cuales fueron generadas por un crecimiento de las
exportaciones y por el establecimiento de flujos de inversin de capital extranjero al pas. En
1994 ARENA lleva a la presidencia al Dr. Armando Caldern Sol, con lo cual aseguraron policy
linearity para continuar con el plan de nacin iniciado en el quinquenio anterior.
El reto durante este perodo se visualizaba como la consolidacin de los resultados para realizar
el milagro salvadoreo de crecer al 6% propuesto por los economistas estudiosos del pas. A
pesar de que ingres inversin extranjera y aument la actividad comercial, El Salvador creci a
tasas mucho menores que las esperadas. La administracin Caldern Sol, que finaliz llevando a
cabo un agresivo plan de privatizacin, a manera de reducir el gasto pblico y hacer ms eficiente
al aparato estatal. Sin embargo, la consolidacin de las reformas no se ha conseguido.
En 1999, el Lic. Francisco Flores enfrent el reto de consolidar resultados y de llevar al pas al
nuevo milenio; sin embargo enfrento expectativas de la poblacin mucho mayores, que las
enfrentadas por sus antecesores, adicionalmente los secuestros, las pandillas, la poca atraccin de
la inversin extranjera y los terremotos que afectarn el pas, hicieron que las metas de ese
perodo presidencial no se alcanzarn. Sin embargo probablemente el factor primordial por el que
se recordar a la administracin del Presidente Flores, fue la implementacin de la "Ley de
Integracin Monetaria", con la que se comenz el proceso de dolarizacin de la economa en
enero del ao 2001.
Cinco aos despus de implementar la dolarizacin y casi finalizando el cuarto perodo
presidencial de Arena, el Presidente Saca, no logra el anhelado crecimiento del 6% en la
economas, esto a pesar de ser el primer pas en Centroamrica en implementar y poner en
marcha un tratado comercial con Estados Unidos, lo cual le abre un mundo de posibilidades al
sector productivo del pas.
A pesar de las reformas, El Salvador parece haber cado en un cuasi estancamiento que ha evitado
alcanzar el xito total en el programa de desarrollo hasta ahora planteado. Los niveles de pobreza
siguen iguales y el desarrollo social se ha visto coartado por un alza en la criminalidad y el

vandalismo, incrementados por las deportaciones masivas de salvadoreos emigrantes

considerados indeseables en los Estados Unidos.
El presente trabajo pretende abordar la relacin de este entorno macroeconmico con la
evolucin de la Inversin en El Salvador, canalizada principalmente mediante el mercado de
capitales, como un mecanismo para canalizar los recursos hacia sectores productivos del pas y
como un ente primordial para el manejo implcito de la poltica monetaria ante la ausencia de este
rol por parte del Banco Central, a causa de la dolarizacin de la economa.

ANALISIS DEL ENTORNO DE DESARROLLO DE LA ESTRATEGIA

En este captulo se analiza el entorno econmico de El Salvador, a travs de la evolucin de las

principales variables macroeconmicas, as como de las finanzas pblicas, con la finalidad de
evaluar cmo afecta este entorno la situacin actual y las perspectivas de profundizacin del
mercado de capitales de El Salvador.
2.1

La situacin econmica de El Salvador

El Salvador es un pas de renta media segn la clasificacin de la banca multilateral. Desde la

firma de los acuerdos de paz en 1991 y despus de 12 aos de guerra civil, El Salvador ha
observado un progreso substancial en el rea poltica, consolidando la paz y la democracia. Desde
el punto de vista econmico el progreso tambin ha sido acelerado, aunque todava falta
profundizar en ciertas reas, especficamente en lo relacionado con el mercado de capitales.
El pas se ha asentado como una de las economas ms estables de la regin latinoamericana,
dando muestras de su estabilidad cambiaria y de precios. Desde 1989, el Gobierno ha realizado
un sostenido programa de reformas como la privatizacin y modernizacin del sistema bancario;
la reestructuracin del Banco Central de Reserva como una entidad autnoma que no puede
otorgar prstamos al Gobierno; la reforma al sistema de pensiones de un sistema de reparto
garantizado por el Estado a uno de aportaciones individuales; la rebaja de aranceles y la
liberalizacin del comercio exterior; la modificacin del sistema tributario, incluyendo su
simplificacin; la descentralizacin y reduccin del aparato gubernamental, as como la
privatizacin de ciertas empresas pblicas; y la adopcin del dlar como moneda de curso legal y
unidad de cuenta del sistema financiero. El pas tambin ha invertido en educacin, salud y otros
servicios bsicos, logrando el incremento del ingreso per cpita y una reduccin gradual de la
pobreza. De hecho El Salvador se distingue con Chile, como un pais lder en ejecucin de
reformas en Amrcia Latina.

A partir del 1 de enero de 2001 y como resultado de la aplicacin de la Ley de Integracin

Monetaria, las monedas de curso legal en El Salvador son el coln y el dlar de Estados Unidos
de Amrica. El tipo de cambio del dlar es fijo, 8.75 por US$1.00 y se prohibe el cobro de
comisiones para realizar operaciones de cambio entre estas dos monedas. El uso del dlar, ha
eliminado el riesgo cambiario y permtido disminuir las vulnerabilidades externas. Adems, ha
propiciado la disminucin de las tasas de inters a mnimos histricos, de manera que facilita la
integracin comercial y de inversin con el mundo.
La economa est en constante monitoreo por parte de las principales agencias calificadoras de
riesgo soberano, como Standard & Poor's, Fitch y Moody's. De esta ltima, detenta el grado de
inversin con calificacin de Baa3. Respecto a las otras dos calificadoras, la economa tiene
calificacin BB+, que representa el peldao inmediato inferior para obtener el grado de inversin.
El actual gobierno del presidente Antonio Saca, elegido en abril de 2004, de acuerdo con lo
establecido en su programa est basado en tres pilares: crecimiento, equidad y seguridad. Su
visin econmica se fundamenta en el manejo fiscal, la promocin de la inversin extranjera, el
libre comercio, el impulso al desarrollo del sector privado y un ambiente de negocios libre de los
riesgos asociados a la tasa de cambio. Todo esto se complementa con el especial nfasis en lo
social y en la seguridad, a travs de programas de combate y prevencin de la pobreza, de la
violencia y de la corrupcin.
2.1.1

Principales variables macroeconmicas

2.1.1.1 Producto Interno Bruto

Desde principios de la dcada de los 90s y gracias al reestablecimiento de la paz y los esfuerzos
de reforma econmica, el Producto Interno Bruto se ha fortalecido. En la primera mitad de la
dcada El Salvador creci a una tasa promedio anual superior al 4%, la segunda ms alta de
Amrica Central despus de Costa Rica. Entre 1991 y 2002, la pobreza decreci en ms del 27%.
En aos recientes, choques externos y desastres naturales han coadyuvado a la rpida
acumulacin de la deuda. Terremotos, la cada de los precios del caf, recesin internacional y
ms recientemente, los altos precios del petrleo, han ocasionado menores niveles de
crecimiento, tal como se observa en los grficos 1 y 2 siguientes. En efecto, el menor
crecimiento, los costos sustanciales de reconstruccin y los costos de transicin derivados de la
reforma al sistema de pensiones explican en gran medida el incremento de los niveles de la
deuda.
De acuerdo con su composicin, el PIB per cpita del pas estuvo sustentado el ao 2005 en
mayor medida por la industria manufacturera y minas (ver grfico 3). En efecto, la evolucin de

esta industria ha estado histricamente relacionada con el crecimiento econmico del pas tal
como se observa en el grfico 4.
Dados los riesgos que el pas afronta por la acumulacin de la deuda, el principal reto en la actual
coyuntura es recuperar los niveles de crecimiento solucionando los desbalances fiscales de aos
recientes, preservando un espacio en el fisco para los aspectos sociales y la inversin en
crecimiento.
Grfico 1. Variacin real del PIB trimestral de El Salvador.
Variacin trimestral del PIB
y = -2E-10x6 + 4E-08x5 - 3E-06x4 + 0.0001x3 - 0.0031x2 + 0.0282x - 0.0128
R2 = 0.7937

9.0%
8.0%

Tasa anual de variacin

7.0%
6.0%
5.0%
4.0%
3.0%
2.0%

1Q 2005

3Q 2004

1Q 2004

3Q 2003

1Q 2003

3Q 2002

1Q 2002

3Q 2001

1Q 2001

3Q 2000

1Q 2000

3Q 1999

1Q 1999

3Q 1998

1Q 1998

3Q 1997

1Q 1997

3Q 1996

1Q 1996

3Q 1995

1Q 1995

3Q 1994

1Q 1994

3Q 1993

1Q 1993

3Q 1992

1Q 1992

3Q 1991

1Q 1991

3Q 1990

0.0%

1Q 1990

1.0%

* Datos preliminares desde 2004

Fuente: Banco Central de la Reserva de El Salvador

Grfico 2. Evolucin del PIB per cpita anual de El Salvador.
PIB Per cpita
16.0%
14.0%

2500

12.0%

2000

10.0%
8.0%

1500

6.0%

1000

4.0%
2.0%

500

0.0%

-2.0%

A precios Corrientes
Variacin nominal

Precios Constantes de 1990

Variacin real

Variacin porcentual

Dlares de Estados Unidos

3000

1/ Datos preliminares

Fuente: Banco Central de la Reserva de El Salvador

Grfico 3. Composicin del PIB per cpita de 2005 de El Salvador.

Composicin PIB percpita
Agricultura, Caza, Silvicultura y Pesca
9%

Otros Elementos del PIB

7%

Servicios Banacarios
Imputados
3%
Servicios del Gobiernos
6%

Industria Manufacturera y
Minas
20%

Servicios Comunales,
Sociales, Personales y
Domsticos
7%

Electricidad Gas y Agua

2%

Alquileres de Vivienda
7%
Bienes Inmuebles y
Servicios prestados a las
empresas
4%

Construccin
4%

Establecimientos
Financieros y Seguros
4%
Comercio, Restaurantes y
Hoteles
18%

Transporte, Almacenaje y
Comunicaciones
9%

Fuente: Banco Central de la Reserva de El Salvador.

Grfico 4. Variacin del Pib per cpita Vs Industria manufacturera y minas.

Variacin del producto prcapita Vs Industria manufacturera y
minas

10.0%

2Q2005

-5.0%
Industria Manufacturera y Minas

Producto Interno Bruto Trimestral

Fuente: Banco Central de la Reserva de El Salvador.

1Q 2006

3Q 2004

4Q 2003

2Q2002

1Q 2003

3Q 2001

4Q 2000

2Q1999

1Q 2000

3Q 1998

4Q 1997

2Q1996

1Q 1997

3Q 1995

4Q 1994

2Q1993

1Q 1994

3Q 1992

0.0%

4Q 1991

5.0%

1Q 1991

Tasa anual de variacin

15.0%

2.1.1.2 Inflacin
El Salvador presentaba una clara tendencia hacia la baja en la tasa porcentual de inflacin, en
gran parte debido a la reestructuracin de la economa salvadorea, ocasionada a raiz de los
acuerdos de paz en 1992 lo que provoc que el gobierno redestinara los fondos utilizados para
financiar el armamento utilizado y colocarlo en proyectos de inversin.
Grfico 5. Evolucin de la inflacin.
Evolucin mensual de la inflacin
y = 2E-12x6 - 1E-08x5 + 4E-05x4 - 0.0565x3 + 51.004x2 - 24557x + 5E+06
R2 = 0.8316

13.0%
11.0%

Tasa efectiva anual

9.0%
7.0%
5.0%
3.0%

Ene-06

Ene-05

Ene-04

Ene-03

Ene-02

Ene-01

Ene-00

Ene-99

Ene-98

Ene-97

Ene-96

Ene-95

Ene-94

-1.0%

Ene-93

1.0%

-3.0%

Fuente: Banco Central de la Reserva de El Salvador y Digestyc.

Base 1992 = 100.

Con relacin a los siguientes aos, y con el establecimiento de la paz en el pas, se puede destacar
en los ndices del precio al consumidor IPC una tendencia a mantenerse entre 1 y 4,5 puntos
porcentuales en los periodos de 1995 al 2000. La mayor baja de la inflacin se present en el
periodo de 1995 a 1997 descendiendo de un 11,4% a finales del 95 a un 1,9% a finales del 97.
Entre diciembre de 1997 y enero de 2001, la inflacin de El Salvador oscil entre 2,0% y 4.2%,
con excepcin del ao 1999 cuando el pas report una cada del nivel de precios de la economa
de 1,1%.
A partir de enero de 2001, tal como se observa en la grfica, la tasa de inflacin tiene una
tendencia al alza. No obstante, no es claro de primera mano que la causa de dicha tendencia haya
sido la dolarizacin de la economa, sin embargo es justificable al detallar como al dolarizarse la
economa, muchos precios se incrementaron al redondear los precios de los productos (hacia

arriba) para fijarlos en dlares, lo cual se observ en el sector comercio formal e informal y vino
a afectar los precios de la economa en general. Este efecto, aunado al efecto psicolgico de
observar que los precios expresados en dlares reflejan un nmero menor (solo nominalmente)
que los expresados en colones, unido con el fcil acceso al crdito (va tarjeta de crdito) y a la
disponibilidad de dlares gracias a las remesas familiares, provoc un incremento en el consumo
de productos a un precio mayor al que los mismos tenan cuando estaban en colones.
Sin embargo, en el tiempo uno de los factores ms claros del incremento en los precios ha sido el
incremento en los precios del petrleo. La evolucin de los precios internos ha estado bajo la
influencia de los precios internacionales del petrleo. Las autoridades del Banco Central de la
Reserva han estimado que 72% del incremento de la tasa de inflacin es producto del incremento
del precio de este hidrocarburo1. En efecto, es posible que si el pas hubiese mantenido el coln y
hubiera devaluado mientras los precios del petrleo suban, el efecto inflacionario hubiera sido
mayor de lo que ha sido. Amrica Central en conjunto es una regin importadora neta de petrleo
y se ha demostrado que las fluctuaciones petroleras tienen un impacto significativo en la
inflacin, el producto, el tipo de cambio y la cuentas externas. En el caso especfico de El
Salvador, aunque estos indicadores han sido histricamente ms estables que los de sus vecinos,
el impacto sigue siendo claro.
Grfico 6. Inflacin interna Vs Inflacin de Estados Unidos
Inflacin interna Vs Inflacin EU

Inflacin desde la integracin monetaria

6.0%

8.0%

Tasa efectiva anual

5.0%

Tasa efectiva anual

6.0%

4.0%

2.0%

4.0%
3.0%
2.0%
1.0%

Jul-06

Inflacin general

Variacin CPI Estados Unidos

Jul-06

Oct-06

Abr-06

Ene-06

Jul-05

Oct-05

Abr-05

Ene-05

Jul-04

Oct-04

Abr-04

Oct-03

Jul-03

Inflacin general

Ene-04

Abr-03

Ene-03

Jul-02

Oct-02

Abr-02

Ene-02

Jul-01

Oct-01

-2.0%

Abr-01

0.0%
Ene-01

Jul-05

Ene-06

Jul-04

Ene-05

Jul-03

Ene-04

Jul-02

Ene-03

Jul-01

Ene-02

Jul-00

Ene-01

Jul-99

Ene-00

Jul-98

Ene-99

Jul-97

Ene-98

Ene-97

0.0%

Variacin CPI Estados Unidos

Fuente: Banco Central de la Reserva de El Salvador.

Por otro lado, tal como se observa en los grficos, a partir de la adopcin del dlar como moneda
de curso legal, la inflacin del pas ha estado ms ligada a los ciclos de precios de Estados
Unidos. An cuando permanece por encima de la inflacin de Estados Unidos, la inflacin en El
Salvador tiende a estabilizarse y a acercarse a la inflacin del pas del norte. Aunque la inflacin
1

Actualidad Econmica. Revista No. 312-313. El Salvador: Tasas de inters subirn

10

de El Salvador contnua rezagada y en niveles superiores, tal como se observa en los grficos
anteriores, desde la segunda mitad del ao 2005 las diferencias han disminudo notablemente, lo
cual permite pronosticar hacia el futuro mayor estabilidad y menor exposicin a las
vulnerabilidades externas. Una vez ajustada la economa a la nueva moneda, la dolarizacin se
constituye en una herramienta til para mantener la estabilidad de los precios.
Grfico 7. Inflacin general interna Vs Inflacin por sectores
15.0%
15.0%
10.0%
10.0%
5.0%
5.0%

0.0%

0.0%

-5.0%

-5.0%
Inflacin general

Bienes y servicios diversos

Inflacin general

Salud

15.0%
22.0%
10.0%

17.0%
12.0%

5.0%

7.0%
0.0%
2.0%
-5.0%

-3.0%

-10.0%

-8.0%
Inflacin general

Inflacin general

Transporte

Alimentos y bebidas no alcohlicas

Fuente: Banco Central de la Reserva de El Salvador.

Por otro lado, vale la pena observar la proporcionalidad de las variaciones en los precios, entre el
ndice general y cada uno de los sectores econmicos, ya que ello permite entender qu sectores
de la economa reaccionan ms que proporcionalmente a las variaciones en los precios implcitas
en el dlar. Tal como se observa en los grficos, la variacin de los precios de los sectores de
transporte y de alimentos y bebidas no alcohlicas es directamente proporcional a la de la

11

economa en general. No obstante, el sector transporte reacciona ms a los cambios en los

precios, debido a su elevada dependencia de los precios del petrleo.
2.1.1.3 Tipo de cambio
En El Salvador, el rgimen cambiario fue considerado fijo hasta 1989, no obstante que en 1986,
el gobierno haba devaluado en 100% el coln salvadoreo respecto del dlar estadounidense.
Durante la dcada de los 1980s se observaron las mayores modificaciones en el tipo de cambio.
La devaluacin anual promedio fue de 13.7% y la volatilidad anual promedio de 2% segn
informe del Consejo Monetario Centroamericano. El rgimen cambiario fue reconocido por el
FMI como uno de flotacin independiente durante el perodo 1990-1992.
A partir de 1993, a pesar que las autoridades ejercan alguna participacin en el mercado
cambiario, el rgimen era considerado fijo y posteriormente se le llam fijo de facto, pues no se
presentaron modificaciones a pesar de no estar legislado. Precisamente en 2001, entr en vigencia
la Ley de Integracin Monetaria (LIM) que ancl el coln salvadoreo a una paridad fija respecto
del dlar estadounidense y autoriz la utilizacin del dlar como moneda de curso legal y poder
liberatorio ilimitado, es decir, estableci la dolarizacin oficial de la economa2.
La dolarizacin en El Salvador ha estado acompaada de condiciones macroeconmicas duales.
Por un lado, la inflacin se ha conservado en los niveles observados por el principal socio extraregional (Estados Unidos) y por debajo de sus socios centroamericanos. Adems, las tasas de
inters reales se redujeron sustancialmente. Sin embargo, no fue posible apreciar la transmisin
del menor costo de fondeo hacia la inversin privada y menos hacia la actividad productiva.
Sobre la actividad productiva, ha recado directamente el peso de los terremotos en enero y
febrero de 2001, as como el deterioro de los trminos de intercambio, que han impedido apreciar
las bondades de la disminucin de las tasas de inters reales y del clima de negocios imperante
posterior a la dolarizacin. Adems, la coincidencia de la vigencia de la dolarizacin y la
ocurrencia de dichos desastres naturales, impidi que se pudieran aislar los efectos generados por
la reconstruccin de aquellos que venan por la dolarizacin3.
En general, tal como se ve en las grficas de esta parte del documento, las tasas de inflacin
pueden ser distintas entre un pas dolarizado y los Estados Unidos, pero el uso de una moneda
comn, en especial si est fortificada con el libre comercio, tiende a mantener los precios de
bienes internacionalmente cambiados entre si cerca de niveles similares a los de Estados Unidos,

2
3

Secretara ejecutiva. Consejo Monetario centroamericano. Abril de 2004. Pgina 23.

Ibid. Pgina 24.

12

colocando un precio techo para la inflacin. Por su parte, las tasas de inters tienden a ser
similares a las de los Estados Unidos, mas un premio para el riesgo del pas.
En general, la dolarizacin tiene ventajas y desventajas para los pases que la acogen.
Ventajas:
Desaparece riesgo de devaluacin,
Baja la tasa de inters,
Se genera confianza y credibilidad,
Disminucin del riesgo pas,
La inflacin se mantiene baja a largo plazo,
Se pueden hacer contratos en dlares,
Eliminacin de la posibilidad de emisin monetaria de forma imprudente por el gobierno en
curso.
Eliminacin de una de las fuentes de financiamiento de las cuentas fiscales, induciendo la
disciplina fiscal.
Desventajas:

Hay que hacer reformas adicionales.

No genera reactivacin por s sola.
Los ahorrantes pierden rentabilidad y puede producir salida de capitales.
Se pierde la posibilidad de hacer poltica monetaria y desaparece el colon.
Produce inflacin inicial.
Genera confusin entre la poblacin (inicialmente).
Se pierde seoreaje e impuesto inflacin.
Sube el dficit fiscal.

2.1.1.4 Tasas de inters

La tasa de inters es una de las variables ms importantes en la economa, no solo porque afecta
los agregados monetarios y financieros de manera inmediata, sino tambin porque influye en el
sector real, ya que as como influencia las decisiones de ahorro, tambin altera los patrones de
consumo y puede incentivar o desincentivar los niveles inversin4.
Al ser El Salvador un pas pequeo y tener su cuenta de capitales abierta, se ve afectado por lo
que ocurre con las tasas de inters en los mercados internacionales, especialmente con las
decisiones que tome la Reserva Federal de los Estados Unidos (FED), ya que al modificar el FED
4

Actualidad econmica. Revista No. 342-343. Se pronostica aumento en tasas de inters

13

su tasa, la tasa Libor y Prime se acomodan en la misma direccin. Muchos de los prstamos que
se otorgan en el pas estn referenciados a la tasa Libor.
Recapitulando, en junio del 2003, la tasa de inters de poltica monetaria del FED se encontraba
en niveles sumamente bajos (1%) y se mantuvo en estos niveles por espacio de un ao. Entrado el
segundo semestre del 2004, paulatinamente el ente fue aumentando su tasa, pero siempre
dejndola en niveles bajos. En efecto, para diciembre de dicho ao la tasa era de 2,25%.
Sin embargo, conforme avanzaba la crisis petrolera en el ao 2005, el FED con tal de contener
los efectos inflacionarios del alza en los precios del petrleo, se vio forzado a acelerar el ritmo de
crecimiento de su tasa de inters, llevndola de 2,50% en febrero a 4,25% en diciembre del 2005.
Esta escalada de tasas no culmin ah, sino que con la llegada de Ben Bernanke como presidente
de la FED en el 2006, la poltica monetaria sigui su endurecimiento, aumentando la tasa en los
meses de enero, marzo, mayo y junio, dejndola finalmente en 5,25%. En total, el FED ha
aumentado su tasa de poltica 18 veces consecutivas en los ltimos 24 meses5.
Tal como se ha expuesto, la dolarizacin de la economa de El Salvador impact
significativamente el nivel de tasas de inters (Ver grfico 8). No obstante, los mrgenes de
intermediacin de los bancos siguen siendo bastantes altos.
Grfico 8. Evolucin de las tasas de inters del sistema bancario.
Evolucin tasas de inters
12.0%
11.0%

Tasa efectiva anual

10.0%
9.0%
8.0%
7.0%
6.0%
5.0%
4.0%
3.0%
1998

1999

2000

2001

Tasa de inters de captacin (360d)

Tasa de inters de colocacin (ms de 1 ao)

2002

2003

2004

2005

Tasa de inters de colocacin (1 ao)

Fuente: Banco Central de la Reserva de El Salvador

Como es bien sabido, la canalizacin de ahorros a la inversin productiva se relaciona con los
costos de intermediacin financiera. Un sistema financiero poco desarrollado tiene altos costos de
intermediacin debido a que sus operaciones no son eficientes, no existe una estructura de
mercado competitiva, hay carencia de informacin, los mercados son inexistentes o incompletos
5

Actualidad econmica. Revista No. 342-343. Se pronostica aumento en tasas de inters

14

y el mercado financiero se encuentra distorsionado por impuestos, requerimientos de reserva,

encaje legal, etc. Esta es una de las razones por las cuales, la profundizacin del mercado de
capitales es un tema de gran importancia para El Salvador. El desarrollo econmico del pas y en
especial el aprovechamiento de la cada en las tasas de inters tendr un efecto en la actividad
productiva siempre que se reduzcan los costos de intermediacin.
Vale la pena mencionar la relacin existente entre la evolucin de las tasas de inters y la
inflacin de un pas.
Grfico 9. Inflacin anual vs tasas de inters promedio ponderado anual.
Inflacin Vs tasas de inters
12.00%

8.00%

0.00%
1998

1999

2000

2001

2002

4.26%

2.52%

1.42%

-1.02%

2.00%

2.79%

4.29%

4.00%

5.37%

6.00%
4.21%

Tasa efectiva anual

10.00%

2003

2004

2005

-2.00%
Inflacin anual
Tasa de inters de colocacin (1 ao)

Tasa de inters de captacin (360d)

Tasa de inters de colocacin (ms de 1 ao)

Fuente: Banco Central de la Reserva de El Salvador

La experiencia demuestra que la inflacin determina aumentos del tipo de inters del mercado. La
tendencia es que la tasa de inters supere la tasa de inflacin esperada para un perodo dado. Sin
embargo, en el caso especfico de El Salvador, tal como se observa en el grfico anterior, la
brecha entre los dos indicadores tiende a disminuirse y en los aos 2004 y 2005 el nivel de
inflacin super las tasas de inters de captacin de los bancos. Esto quiere decir en trminos
simples que los bancos otorgaron una rentabilidad sobre los depsitos inferior a la tasa a la cual
se incrementaron los precios de la economa. En trminos reales los depositantes estuvieron
perdiendo poder adquisitivo.
Segn se observa en el grfico siguiente esta tendencia se ha corregido en lo corrido del ao
2006. Con excepcin del mes de julio, la inflacin ha permanecido por debajo de las tasas de
captacin del sector bancario.
No obstante, esta situacin de disparidad en las tasas de inters y la inflacin, puede significar un
riesgo potencial para los ttulos que estn referenciados a las tasas de inters de los bancos. Las
tasas de inters crecen a un ritmo mayor que el nivel de precios de la economa. En trminos

15

simples esto quiere decir que muy posiblemente los ingresos de la mayora de empresas estn
creciendo a un nivel inferior al crecimiento de sus gastos por intereses.
Grfico 10. Inflacin mensual Vs tasas de inters promedio ponderado mensual.
Tasa de inflacin E.A. Vs Tasas de inters
10.00%
9.00%

1.88%

4.24%

5.55%

4.70%

4.42%

4.23%

4.04%

3.61%

3.00%

3.75%

3.33%

4.26%

4.55%

4.39%

4.18%

4.13%

4.42%

4.28%

4.00%

4.75%

5.00%

4.40%

5.71%

6.00%

5.93%

7.00%
5.34%

Tasa efectiva anual

8.00%

2.00%

Inflacin anual
Tasa de inters de colocacin (1 ao)

Oct-06

Sep-06

Jul-06

Ago-06

Jun-06

May-06

Abr-06

Mar-06

Feb-06

Ene-06

Dic-05

Nov-05

Oct-05

Sep-05

Ago-05

Jul-05

Jun-05

Abr-05

May-05

Mar-05

Feb-05

0.00%

Ene-05

1.00%

Tasa de inters de captacin (360d)

Tasa de inters de colocacin (ms de 1 ao)

Fuente: Banco Central de la Reserva de El Salvador

2.1.2

Otros aspectos relevantes de la economa de El salvador

Las economas de la regin centroamericana incluyendo a El Salvador, al ser importadores de

petrleo, son especialmente proclives al movimiento del precio de este producto. En efecto, la
escalada de los precios del petrleo observada en los ltimos aos ha impactado negativamente a
la regin. Son varios los canales de transmisin de la cotizacin internacional del petrleo y sus
derivados sobre las economas nacionales. En general las consecuencias han sido un incremento
en la factura petrolera con el consiguiente deterioro de las cuentas externas, una desaceleracin
del crecimiento y un incremento en el ritmo inflacionario. Esto aunado a la variacin en los
precios del caf se traduce en una reduccin en los Trminos de Intercambio Comercial. Aunque
esta variable no afect gravemente la economa salvadorea, dada la estabilidad de precios que se
alcanz con la dolarizacin.
Grfico 11. Trminos de Intercambio
Indice Terminos de Intercambio
140
120

Indice %

100
I ndi ce I nter cambi o

80

I ndi ce E xpor taci ones

60

I ndi ce I mpor taci ones

40
20
0
1996

1997 1998

1999 2000

2001 2002 2003

Ao

2004 2005

2006
1/

16

Adems de prepararse para choques externos futuros derivados de la volatilidad en los precios del
petrleo y desastres naturales entre otros, uno de los retos que afronta la economa salvadorea ha
sido el manejo del declive del sector cafetalero como consecuencia de la cada de los precios del
caf, desarrollando nuevos sectores con el propsito de diversificar la oferta de productos de
exportacin. En este esfuerzo, el mayor beneficiado ha sido la industria de maquila, la cual
provee 88,700 trabajos directos y consiste bsicamente en aadir valor a las piezas textiles para
ser exportadas a los Estados Unidos. La industria maquilera, que aporta al pas el 57% de los
ingresos por exportaciones de bienes y servicios de El Salvador.
Grfico 12. Evolucin de Remesas Familiares en El Salvador
Remesas Mill US$
3,500

3,000

2,500

2,000

1,500

1,000

500

0
Remesas

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

1,199.50

1,338.30

1,373.80

1,750.70

1,910.50

1,935.20

2,105.30

2,547.60

2,830.20

3,263.28

El ao 2004 El Salvador firm el tratado de libre comercio de Centroamrica con los Estados
Unidos (CAFTA - Central American Free Trade Agreement) negociado por cinco pases de
Amrica Central y Repblica Dominicana con los Estados Unidos. Con el objetivo de aprovechar
el CAFTA, el gobierno salvadoreo ha tenido que ejecutar polticas que garanticen mejores
condiciones para que empresarios y trabajadores puedan transladarse de los sectores afectados a
sectores con mayor potencial de desarrollo de la economa. Adicionalmente El Salvador ha
firmado tratados de libre comercio con Mxico, Chile, la Repblica Dominicana y Panam, y ha
incrementado sus exportaciones a dichos pases. El Salvador, Guatemala, Honduras, y Nicaragua

17

tambin estn negociando un tratado de libre comercio con Canad, est en una etapa de
prenegociacin con los pases de la Unin Europea y este ao comenzaron las negociaciones de
un tratado de libre comercio con Colombia. Como resultado de estos esfuerzos del gobierno por
liberar el comercio internacional, en aos recientes las exportaciones han crecido
sustancialmente.
No obstante, la poltica fiscal ha sido el mayor reto que ha tenido que afrontar el gobierno
salavadoreo. Los acuerdos de paz de 1992 exigieron grandes gastos del gobierno en programas
de transicin y servicios sociales. Sin embargo, la ayuda internacional fue generosa y el gobierno
se ha enfocado en mejorar la recoleccin de ingresos corrientes. El 10% del impuesto sobre las
ventas implementado en septiembre de 1992 se increment al 13% en julio de 1995. Este
impuesto es la mayor fuente de recursos de la nacin.
Asimismo, los sucesos polticos y sociales que se suscitaron en la dcada de los ochenta,
provocaron la migracin de salvadoreos, especialmente hacia Estados Unidos. El dinero enviado
a sus familiares por salvadoreos trabajando en Estados Unidos (remesas) son la mayor fuente de
ingresos externos y financian el dficit comercial. Estas remesas han venido incrementndose
sostenidamente en la ltima dcada alcanzando los $2.9 billones de dlares el ao 2005,
aproximadamente el 17.1% del Producto Interno Bruto. En lo corrido de este ao, el monto de
remesas ya supera los 2,719 millones de dlares (cifras a octubre de 2006).

18

2.1.3

Conclusiones

Cmo ha podido observarse posterior a la dolarizacin la economa salvadorea ha estado

estrechamente ligada a los cambios que presenta la economa de Estados Unidos, principalmente
en lo que a niveles de inflacin y tasas de inters respecta, lo cual ha trado consigo una mejor
estabilidad en los precios y condiciones de inversin en el pas.
Por otra parte la siguiente gran variable que incide en el comportamiento de la economa local, es
la evolucin los precios del petrleo, lo cual afecta al pas debido a que este es un importador
neto del mismo y por lo tanto al elevarse los precios de este bien, se afecta grandemente el nivel
de precios y productividad de la economa.
A pesar de esto, de este anlisis inicial se puede concluir que en El Salvador se tienen las
condiciones necesarias para el desarrollo y profundizacin del mercado de capitales, dado que el
pas ha mostrado estabilidad en su situacin macroeconmica a pesar de su vulnerabilidad natural
a choques externos, lo cual abre un espacio para el desarrollo del mercado de capitales.
Desde el punto de vista de la oferta, dada la mayor confianza y las expectativas futuras de
estabilidad en las principales variables macroeconmicas, se espera que potenciales acreedores e
inversionistas de capital de riesgo, incrementen su participacin y los montos invertidos en el
mercado de capitales domstico.
Por otro lado, en tanto el crecimiento del pas y de la demanda agregada se traduzca en inversin
productiva, se incrementar la demanda de recursos para financiar el crecimiento. En este
sentido, empresas privadas, mixtas, organismos descentralizados y del sector pblico demandarn
recursos de financiamiento a travs de los mercados de capitales. La estabilidad de variables
como la inflacin y las tasas de inters, hacen que el mercado local de capitales sea ms atractivo
para la bsqueda de estos recursos.
En conclusin, las condiciones para el desarrollo de este mercado estn dadas, por lo cual su
xito ser un reto de poltica y de los esfuerzos de todos los actores. Estos son algunos de los
factores que permitirn este esfuerzo:
1. Estabilidad macroeconmica a pesar de fuertes choques externos, Especficamente tasas de
inters e inflacin
2. Perspectivas de desarrollo hacia el futuro,
3. Incremento de la demanda por recursos de financiacin,
4. Incremento de la demanda por recursos de inversin,
5. Apoyo externo a travs de prstamos y donaciones,
6. Facilidad de incorporacin de isntrumentos denominados en dlares,
7. Amplia libertad comercial.

19

Finalmente, ante la eliminacin del Rol de Regulador de la Poltica Monetaria del Banco Central,
el Mercado de Capitales, ha actuado como un mecanismo natural para nivelar la oferta y
demanda de recursos econmicos en la economa, siendo el mecanismo que regula la oferta
monetaria en la economa local, dado que mediante este mercado se mueven recursos de aquellos
sectores con excedentes a otros con dficit de recursos, manteniendo as el equilibrio monetario
requerido al interior del pas.

20

BIBLIOGRAFIA
Gujarati, Damodar N., Basic Econometrics, McGraw-Hill College, 2002.
Actualidad Econmica. Revista No. 312-313. El Salvador: Tasas de inters subirn
Secretara ejecutiva. Consejo Monetario centroamericano. Abril de 2004. Pgina 23.

21