Hull - Opciones y Futuros 6 Ed Esp (2009)

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SEXTA
EDICIN
INTRODUCCION A
LOS MERCADOS DE
FUTUROS Y OPCIONES
J o h n C . H u ll
M a p le F inancial G roup P ro fesso r o f D eriva tives a n d R isk M a n a g em en t
Joseph L . R otrnan S c h o o l o f M a n a g em en t
U niversity o f Toronto
TR A D U C C I N :
M ig u el ngel S n c h e z C a r r i n
U niversidad Iberoam ericana
R E V ISI N T C N IC A
A rtu ro M o ra le s C a s tro
U niversidad N acional A utnom a d e M xico
P a b lo G a lv n
Instituto Tecnolgico A utnom o d e M xico
J o s A n to n io M o ra le s C a s tro
U niversidad N acional A utnom a d e M xico
M a ra d e G u a d a lu p e A rro y o S a n tis te b a n
C astillo S a ld a b a
Ig o r P. R iv e ra
Tecnolgico d e M onterrey,
Cam pus C iudad d e M xico
V in id o P re z F o n se c a
J o s C ru z R am o s B ez
U niversidad P anam ericana, M xico
PEARSON I
cae
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Mxico Argentina Brasil Colombia Costa Rica Chile Ecuador

Espaa Guatemala Panam Per Puerto Rico Uruguay Venezuela
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D ato s d e ca ta lo g ac i n b ib lio g r fic a
H U L L , J O H N C.
I n t r o d u c c i n a lo s m e r c a d o s d e f u t u r o s y o p c io n e s
S exta ed ici n
P E A R S O N E D U C A C I N , M xico, 2 0 0 9
ISB N : 9 7 8 -6 0 7 -4 4 2 -1 0 0 -2
rea: A d m in istra c i n y E conom a
R>rmato: 2 0 x 2 5 .5 c m
P g in as: 5 7 6
Authorized translation from the English language edition, entitled Fundamentals o f Futures and Options Markets
by John C. Hull, 6 th edition published by Pearson Education, Inc., publishing as PRENTICE HALL, INC.,
Copyright 2008. All rights reserved.
ISBN 9780132242264
Traduccin autorizada de la edicin e n idiom a ingls. Fundamentals o f Futures and Options Markets p o r John
C. H ull, 6a edicin publicada por Pearson Education, Inc., publicada com o PRENTICE HALL, INC., Copyright
2008. Todos los derechos reservados.
Esta edicin en espaol e s la nica autorizada.
Edicin en espaol
Editor Pablo M iguel Guerrero Rosas
e-mail: pablo.guerrero@pearsoned.com
Editor de desarrollo: Bernardino G utirrez Hernndez
Supervisor de produccin: Jos D. Hernndez Garduo
SEXTA EDICIN, 2009
D.R. 2009 por Pearson Educacin de M xico, S.A. de C.V.
Atlacomulco 500-5o. piso
Col. Industrial Atoto
53519, Naucalpan de Jurez, Estado de M xico
Cmara Nacional de la Industria Editorial Mexicana. Reg. nm. 1031.
Prentice Hall e s una marca registrada de Pearson Educacin de M xico, S.A. de C.V.
Reservados todos los derechos. Ni la totalidad ni parte de esta publicacin pueden reproducirse, registrarse o
transmitirse, por un sistema de recuperacin de informacin, e n ninguna forma ni por ningn medio, sea
electrnico, mecnico, fotoqumico, m agntico o electroptico, por fotocopia, grabacin o cualquier otro, sin
permiso previo por escrito del editor.
El prstamo, alquiler o cualquier otra forma de cesin de uso d e este ejem plar requerir tam bin la autorizacin
del editor o d e sus representantes.
P E A RS<DN
Es a
cae
ISBN 978-607-442-100-2
Impreso en M xico. Printed in Mexico.
1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 - 12 11 1009
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Contenido
P re fa c io
..........................................................................................................................................................................xi
C a p tu lo 1:
In tr o d u c c i n ................................................................................................................................................ 1
1.1
1.2
1.3
1.4
1.5
1.6
1.7
1.8
1.9
1.10
1.11
C ontratos d e f u t u r o s ..................................................................................................................................1
H istoria de los m ercados d e futuros ..................................................................................................2
E l m ercado O TC (O v e r-th e -c o u n te r).................................................................................................. 4
C ontratos a plazo ..................................................................................................................................... 5
C ontratos d e o p c io n e s .............................................................................................................................. 6
H istoria de los m ercados d e o p c i o n e s .................................................................................................8
T ipos de n e g o c ia n te s .................................................................................................................................9
C o b e rtu ris ta s ................................................................................................................................................9
E s p e c u la d o re s ........................................................................................................................................... 13
A rbitrajistas .............................................................................................................................................. 15
P eligros ..................................................................................................................................................... 16
R e s u m e n ...................................................................................................................................................... 17
Lecturas c o m p le m e n ta ria s ...................................................................................................................... 17
Exam en (respuestas al final del libro) ................................................................................................18
Preguntas y problem as ........................................................................................................................... 18
Preguntas d e t a r e a ..................................................................................................................................... 19
C a p tu lo 2 :
2.1
2.2
2.3
2.4
2.5
2.6
2.7
2.8
2.9
2.10
M e c n ic a d e lo s m e rc a d o s d e f u t u r o s .......................................................................................... 21
A pertura y cierre de posiciones d e f u tu r o s ....................................................................................... 21
E specificacin d e un contrato d e f u t u r o s ......................................................................................... 22
C onvergencia del precio de futuros con el precio spot (de c o n ta d o )........................................ 25
O peracin de m rg e n e s .......................................................................................................................... 26
C otizaciones e n p e r i d ic o s .................................................................................................................. 30
E n t r e g a .......................................................................................................................................................33
T ipos de negociantes y tipos d e rdenes ......................................................................................... 34
R e g u la c i n ................................................................................................................................................ 35
C ontabilidad e im puestos .....................................................................................................................36
C ontratos a plazo fren te a contratos d e futuros ............................................................................. 39
R e s u m e n ..................................................................................................................................................... 41
Lecturas c o m p le m e n ta ria s ..................................................................................................................... 41
Exam en (respuestas al final del l i b r o ) ............................................................................................... 42
Preguntas y problem as .......................................................................................................................... 42
Preguntas d e t a r e a .................................................................................................................................... 43
C a p tu lo 3 :
3.1
3.2
3.3
E s tra te g ia s d e c o b e r tu r a con c o n tra to s de f u t u r o s ..................................................................45

Principios b s i c o s ................................................................................................................................... 45
A rgum entos a fav o r y e n c o n tra d e la co b ertu ra ...........................................................................48
R iesgo b a s e ................................................................................................................................................ 51

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Contenido
3.4
3.5
3.6
C obertura c r u z a d a ................................................................................................................................... 56
Futuros sobre ndices b u rs tile s .......................................................................................................... 60
R enovacin continua d e la c o b e r tu r a .................................................................................................65
R e s u m e n ......................................................................................................................................................67
Exam en (respuestas a l final del l i b r o ) ............................................................................................... 69
R eg u n tas y problem as ...........................................................................................................................69
R eg u n tas d e t a r e a .................................................................................................................................... 70
C ap tu lo 4 :
4.1
4.2
4.3
4.4
4.5
4.6
4.7
4.8
T a sas d e i n t e r s ...................................................................................................................................... 73
T ipos d e t a s a s .......................................................................................................................................... 73
M edicin d e las tasas de inters ........................................................................................................ 75
Tasas c e r o ..................................................................................................................................................77
Valuacin d e b o n o s .................................................................................................................................78
D eterm inacin de tasas cero d e l teso ro ............................................................................................ 80
Tasas a p la z o ............................................................................................................................................. 82
A cuerdos d e inters futuro .................................................................................................................. 84
Teoras de la estructura tem poral d e las tasas d e in te r s .............................................................. 87
R e s u m e n ......................................................................................................................................................89
Exam en (respuestas a l final del l i b r o ) ................................................................................................90
R eg u n tas y problem as ...........................................................................................................................91
R eg u n tas d e t a r e a .................................................................................................................................... 92
C ap tu lo 5 :
5.1
5.2
5.3
5.4
5.5
5.6
5.7
5.8
5.9
5.10
5.11
5.12
5.13
5.14
D e te rm in a c i n d e p re c io s a p la zo y d e f u t u r o s .........................................................................97
A ctivos d e inversin frente a activos d e c o n s u m o ........................................................................ 97
Venta en c o r t o ...........................................................................................................................................97
Supuestos y notacin ............................................................................................................................ 99
R e c io a plazo de un activo de in v e r s i n ......................................................................................... 99
Ingresos c o n o c i d o s ...............................................................................................................................102
R endim iento co n o cid o ........................................................................................................................105
Valuacin d e los contratos a p l a z o ....................................................................................................105
Son iguales los precios a plazo y los precios d e f u t u r o s ? ....................................................... 107
R e c io s d e futuros sobre ndices b u rs tile s ..................................................................................... 108
C ontratos a plazo y d e futuros sobre d iv isas ................................................................................ 110
Futuros sobre C o m m o d itie s ................................................................................................................ 113
C osto de m antenim iento .....................................................................................................................117
O pciones de entrega .............................................................................................................................117
R e c io s d e futuros y precios spot e s p e r a d o s ...................................................................................117
R e s u m e n ....................................................................................................................................................119
Lecturas c o m p le m e n ta ria s ....................................................................................................................121
Exam en (respuestas a l final del l i b r o ) ..............................................................................................121
R eg u n tas y problem as .........................................................................................................................121
R eg u n tas d e t a r e a .................................................................................................................................. 123
C ap tu lo 6 :
6.1
6.2
6.3
F u tu r o s s o b r e ta s a s d e i n t e r s .......................................................................................................127
C lculo d e das y convenciones d e c o tiz a c i n ..............................................................................127
Futuros sobre bonos del teso ro .........................................................................................................130
Futuros sobre e u r o d la r e s ...................................................................................................................135
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Contenido
6.4
6.5
D u ra c i n ...................................................................................................................................................138
E strategias de co b ertu ra basadas e n la duracin c o n e l uso de f u t u r o s .................................142
R e s u m e n ....................................................................................................................................................147
Lecturas c o m p le m e n ta ria s ................................................................................................................... 148
Exam en (respuestas al final del libro) ............................................................................................. 148
Preguntas y problem as ........................................................................................................................ 148
Preguntas d e t a r e a ...................................................................................................................................150
C a p tu lo 7 :
7.1
7.2
7.3
7.4
7.5
7.6
7.7
7.8
7.9
7.10
7.11
S w a p s ....................................................................................................................................................... 153
M ecnica d e los sw aps de tasas d e in t e r s .....................................................................................153
A spectos relacionados con el clculo d e d a s ................................................................................ 160
C o n firm a c io n e s...................................................................................................................................... 160
A rgum ento d e la ventaja c o m p a r a tiv a ............................................................................................ 161
N aturaleza de las tasas S w a p ............................................................................................................. 164
D eterm inacin d e tasas L IB O R /Sw ap c ero .................................................................................. 165
V aluacin d e Sw aps de tasas d e i n t e r s ..........................................................................................166
Sw aps d e d i v i s a s ....................................................................................................................................170
V aluacin d e Sw aps de divisas ........................................................................................................ 174
R iesgo d e crdito ................................................................................................................................. 175
Otros tipos de S w a p s .............................................................................................................................178
R e s u m e n ....................................................................................................................................................180
Exam en (respuestas al final del libro) ............................................................................................. 181
Preguntas d e t a r e a ...................................................................................................................................184
C a p tu lo 8 :
8.1
8.2
8.3
8.4
8.5
8.6
8.7
8.8
8.9
8.10
8.11
8.12
M e c n ic a d e lo s m e rc a d o s d e o p c i o n e s ..................................................................................... 185
T ipos de o p c io n e s ................................................................................................................................. 185
Posiciones de o p c i o n e s ....................................................................................................................... 188
A ctivos subyacentes .............................................................................................................................190
E specificacin d e las opciones sobre a c c io n e s ............................................................................. 191
N egociacin ........................................................................................................................................... 195
C o m is io n e s ............................................................................................................................................. 196
M rgenes ................................................................................................................................................ 197
C orporacin d e com pensacin d e o p c i o n e s .................................................................................. 198
R e g u la c i n ..............................................................................................................................................199
I m p u e s to s ................................................................................................................................................ 199
W arrants, opciones sobre acciones para directivos y convertibles ......................................201
M ercadoS O TC (O v e r-th e -c o u n te r).................................................................................................203
R e s u m e n ................................................................................................................................................... 203
Lecturas c o m p le m e n ta ria s ...................................................................................................................204
Exam en (respuestas al final del libro) .............................................................................................204
Preguntas y problem as ........................................................................................................................205
Preguntas d e t a r e a .................................................................................................................................. 206
C a p tu lo 9 :
9.1
9.2
9.3
P ro p ie d a d e s d e la s o p cio n es s o b r e a c c io n e s ............................................................................. 209

Factores q u e influyen e n los precios d e las o p c io n e s ................................................................ 209
Supuestos y n o ta c i n ............................................................................................................................213
Lm ites superiores e inferiores d e los precios d e o p c io n e s .......................................................213
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vi
Contenido
9.4
9.5
9.6
9.7
Paridad e n tre opciones d e v enta y d e c o m p ra .............................................................................217

Ejercicio anticipado: opciones de com pra sobre una acci n q u e no paga dividendos . . . 220
Ejercicio anticipado: opciones de venta sobre una accin q u e no paga d iv id e n d o s ............222
E fecto d e los d iv id e n d o s .................................................................................................................... 223
R e s u m e n ................................................................................................................................................... 224
Exam en (respuestas al final del libro)... ............................................................................................ 225
R eg u n tas y problem as ........................................................................................................................ 226
R eg u n tas d e t a r e a ..................................................................................................................................227
C ap tu lo 10:
10.1
10.2
10.3
10.4
E s tra te g ia s d e n e g o cia c i n q u e in c lu y e n o p c i o n e s ............................................................... 229

Estrategias que incluyen u n a sola opcin y u n a acci n ............................................................229
D iferenciales d e precios (S P R E A D S) .............................................................................................. 231
C o m b in a c io n e s ..................................................................................................................................... 240
O tros beneficios ...................................................................................................................................243
R e s u m e n ................................................................................................................................................... 243
Exam en (respuestas al final del libro)... ............................................................................................ 244
C ap tu lo 11:
11.1
11.2
11.3
11.4
11.5
11.6
11.7
11.8
11.9
In tro d u c c i n a lo s r b o le s b in o m ia le s ....................................................................................... 247

M odelo binom ial d e un p a s o .............................................................................................................247
Valuacin neutral a l riesgo ............................................................................................................... 250
rboles binom iales d e dos p a s o s ......................................................................................................252
E jem plo d e una o pci n d e v e n t a ..................................................................................................... 255
O pciones a m e ric a n a s ............................................................................................................................256
La d e l t a .................................................................................................................................................... 257
D eterm inacin d e m y d .......................................................................................................................258
A um ento del nm ero de intervalos .................................................................................................259
O pciones sobre otros a c t i v o s .............................................................................................................260
R e s u m e n ................................................................................................................................................... 265
Exam en (respuestas a l final del libro)... ............................................................................................ 265
C ap tu lo 12:
12.1
12.2
12.3
12.4
12.5
12.6
12.7
12.8
12.9
12.10
12.11
V aluacin d e o p c io n es s o b re accio n es: m odelo B la c k -S c h o le s .......................................... 269

Supuestos sobre la evolucin de los precios d e las acciones ..................................................269
R endim iento e s p e r a d o ......................................................................................................................... 272
V olatilidad .............................................................................................................................................274
C lculo de la volatilidad a partir d e datos histricos ................................................................ 274
Supuestos subyacentes al m odelo B la c k -S c h o le s ........................................................................277
A rgum ento clave de no a r b i t r a j e ......................................................................................................278
Frm ulas de valuacin d e B la ck -S ch o les.......................................................................................279
Valuacin neutral al riesgo ............................................................................................................... 281
V olatilidades im p lc ita s .......................................................................................................................282
D iv id e n d o s .............................................................................................................................................283
Valuacin de opciones sobre acciones para d i r e c t i v o s ............................................................... 285
R e s u m e n ................................................................................................................................................... 288
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vii
C ontenido

C a p tu lo 13: O p c io n e s s o b r e n d ic e s b u rs tile s y d i v i s a s .............................................................................. 295
13.1 O pciones sobre ndices b u r s tile s ......................................................................................................... 295
13.2 O pciones sobre d iv is a s ............................................................................................................................. 298
13.3 O pciones sobre acciones q u e pagan rendim ientos d e dividendos c o n o c id o s ...........................300
13.4 Valuacin d e opciones sobre ndices burstiles ............................................................................. 303
13.5 Valuacin d e opciones sobre d i v i s a s ..................................................................................................305
R e s u m e n ................................................................................................................................................... 307
Exam en (respuestas al final del l i b r o ) .............................................................................................308
C a p tu lo 14:
14.1
14.2
14.3
14.4
14.5
14.6
14.7
14.8
14.9
O p c io n es s o b r e f u t u r o s ......................................................................................................................311
N aturaleza d e las opciones sobre f u t u r o s ........................................................................................311
R azones d e la popularidad d e las opciones sobre f u tu r o s .......................................................... 313
O pciones europeas spot y sobre f u tu r o s .......................................................................................... 314
Paridad entre opciones de venta y d e co m p ra (paridad p u t-c a ll).............................................. 314
Lm ites para opciones sobre futuros ............................................................................................... 316
Valuacin de opciones sobre futuros utilizando rboles b in o m ia le s .......................................316
P recio d e futuros co m o un activ o q u e proporciona un rendim iento .......................................318
M odelo de black para valuar opciones sobre f u t u r o s ..................................................................319
O pciones am ericanas sobre futuros frente a opciones am ericanas s p o t ..................................320
R e s u m e n ................................................................................................................................................... 321
Lecturas c o m p le m e n ta ria s ................................................................................................................. 321
C a p tu lo 15:
15.1
15.2
15.3
15.4
15.5.
15.6
15.7
15.8
15.9
15.10
15.11
15.12
15.13
15.14
L a s le tr a s g rie g a s ..................................................................................................................................325
E jem p lo ................................................................................................................................................... 325
Posiciones descubiertas y c u b ie r ta s ..................................................................................................326
E strateg ia s to p - lo s s ............................................................................................................................... 326
C obertura d e l t a .......................................................................................................................................328
T h e ta ........................................................................................................................................................ 335
G a m m a ......................................................................................................................................................337
Relacin e n tre d elta, th e ta y g am m a ............................................................................................... 340
V e g a .......................................................................................................................................................... 341
R h o .............................................................................................................................................................343
R ealidades d e la c o b e r tu ra ................................................................................................................... 344
A nlisis d e e s c e n a r io s ...........................................................................................................................344
A m pliacin d e frm ulas ......................................................................................................................346
C reacin sinttica d e opciones co m o seguro de c a r t e r a .............................................................348
V olatilidad del m ercado d e valores ..................................................................................................350
R e s u m e n ................................................................................................................................................. 351
Lectura com plem entaria ......................................................................................................................352
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Contenido
v iii
Exam en (respuestas a l final del libro)................................................................................................352

C ap tu lo 16:
16.1
16.2
16.3
16.4
16.5
16.6
rb o le s b in o m ia le s e n la p r c t i c a .............................................................................................. 357
M odelo binom ial para una accin q u e no paga divid en d o s .....................................................357
U so del rbol binom ial para opciones sobre ndices, divisas y contratos d e futuros . . . . 364
M odelo binom ial para una accin q u e paga d iv id e n d o s ........................................................... 367
A m pliaciones del m todo bsico de rboles b in o m ia le s ........................................................... 369
R o cedim iento alternativo para co n stru ir r b o l e s ........................................................................371
Sim ulacin M onte C a r i o .................................................................................................................... 374
R e s u m e n ................................................................................................................................................... 375
Exam en (respuestas a l final del l i b r o ) ............................................................................................. 376
C ap tu lo 17:
17.1
17.2
17.3
17.4
S o n risa s d e v o l a t i l i d a d .................................................................................................................... 379

O pciones sobre divisas ...................................................................................................................... 379
O pciones sobre a c c io n e s .................................................................................................................... 382
E structura tem poral d e la volatilidad y superficies d e v o la tilid a d ........................................... 384
A nticipacin d e un increm ento sbito im portante ...................................................................... 386
R e s u m e n ................................................................................................................................................... 387
Exam en (respuestas al final del libro)................................................................................................389
C ap tu lo 18:
18.1
18.2
18.3
18.4
18.5
18.6
18.7
18.8
V alor en r ie s g o ......................................................................................................................................395
La m edida V a R ..................................................................................................................................... 395
Sim ulacin h i s t r i c a ........................................................................................................................... 398
M todo d e construccin de m o d e lo s ..............................................................................................399
M odelo lineal ....................................................................................................................................... 403
M odelo cuadrtico ..............................................................................................................................405
C lculo d e volatilidades y correlaciones .....................................................................................408
C om paracin d e m todos ................................................................................................................. 412
R u e b a s d e estrs y B ack T e s tin g ..................................................................................................... 413
R e s u m e n ................................................................................................................................................... 413
Lecturas c o m p le m e n ta ria s ...................................................................................................................4 1 4
Exam en (respuestas a l final del libro)............................................................................................... 415
R eg u n tas y problem as ........................................................................................................................415
R o cedim iento del m apeo ...................................................................................................................419
C ap tu lo 19:
19.1.
19.2
19.3
19.4
O p c io n es s o b r e ta s a s d e i n t e r s ................................................................................................... 421
O pciones sobre tasas de inters negociadas e n b o l s a ............................................................... 421
O pciones intercaladas e n b o n o s ....................................................................................................... 423
M odelo d e B l a c k .................................................................................................................................. 423
O pciones europeas sobre b o n o s ....................................................................................................... 425
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C ontenido
19.5
19.6
19.7
C A P S d e tasas d e i n t e r s .................................................................................................................... 427

O pciones europeas sobre SW A P S ................................................................................................... 433
M odelos d e estru ctu ra tem poral ......................................................................................................436
R e s u m e n ...................................................................................................................................................437
E xam en (respuestas al final del libro) .............................................................................................438
Preguntas d e t a r e a ..................................................................................................................................440
C a p tu lo 2 0 :
20.1
20.2
20.3
O p c io n es e x tic a s y o tro s p ro d u c to s n o e s t n d a r ................................................................. 443

O pciones e x t i c a s .................................................................................................................................443
T tulos respaldados por h i p o t e c a s ...................................................................................................448
SW A P S no e s t n d a r .............................................................................................................................. 450
R e s u m e n ...................................................................................................................................................456
C a p tu lo 2 1 :
21.1
21.2
21.3
2 1 .4
21.5
21.6
D e riv a d o s d e c r d i t o ......................................................................................................................... 461

SW A P S de incum plim iento d e crd ito ........................................................................................... 461
ndices d e crdito .................................................................................................................................4 6 4
D eterm inacin d e SPR E A D S C D S .................................................................................................465
SW A P S efe rendim iento total .............................................................................................................470
C D S Jbrwards y opciones sobre C D S ........................................................................................... 471
O bligaciones d e d eu d a garantizadas .............................................................................................471
R e s u m e n ...................................................................................................................................................4 7 4
C a p tu lo 2 2 :
22.1
22.2
22.3
D e riv a d o s del c lim a , e n e r g a y s e g u r o s .....................................................................................477

D erivados del clim a ............................................................................................................................ 477
D erivados d e e n e r g a ............................................................................................................................ 478
D erivados d e seguros ..........................................................................................................................481
R e s u m e n ...................................................................................................................................................482
Preguntas y problem as ........................................................................................................................4 8 4
Pregunta d e ta re a ..................................................................................................................................4 8 4
C a p tu lo 2 3 :
23.1
23.2
23.3
E r r o r e s e n e l u so d e d e riv a d o s y lo q u e n o s e n s e a n ..........................................................485
Lecciones para todos los usuarios d e d e r iv a d o s .......................................................................... 485
L ecciones para las instituciones fin a n c ie ra s ..................................................................................489
Lecciones para las corporaciones no financieras ........................................................................493
R e s u m e n ...................................................................................................................................................4 9 4
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Contenido
R e s p u e sta s a la s p re g u n ta s de e x a m e n ...................................................................................................................497
C aptulo 1 ................................................................................................................................................ 497
C aptulo 2 ................................................................................................................................................ 498
C aptulo 3 ................................................................................................................................................ 498
C aptulo 4 ................................................................................................................................................ 499
C aptulo 5 .................................................................................................................................................501
C aptulo 6 ...............................................................................................................................................501
C aptulo 7 .................................................................................................................................................502
C aptulo 8 .................................................................................................................................................504
C aptulo 9 .................................................................................................................................................506
C aptulo 1 0 .............................................................................................................................................. 506
C aptulo 11 .............................................................................................................................................. 507
C aptulo 1 2 .............................................................................................................................................. 509
C aptulo 1 3 .............................................................................................................................................. 510
C aptulo 1 4 .............................................................................................................................................. 512
C aptulo 1 5 .............................................................................................................................................. 513
C aptulo 1 6 .............................................................................................................................................. 514
C aptulo 1 7 .............................................................................................................................................. 515
C aptulo 1 8 .............................................................................................................................................. 515
C aptulo 1 9 .............................................................................................................................................. 517
C aptulo 2 0 .............................................................................................................................................. 518
C aptulo 2 1 .............................................................................................................................................. 518
C aptulo 2 2 .............................................................................................................................................. 519
G lo sario d e t r m in o s ......................................................................................................................................................521
S o ftw a re D e riv a G e m ......................................................................................................................................................537
C alculadora d e o p c i o n e s ......................................................................................................................537
Q e a d o r d e aplicaciones ......................................................................................................................540
P rin c ip a le s b o ls a s q u e n e g o cia n f u tu r o s y o p c i o n e s ........................................................................................543
"Rabia d e v a lo re s d e N(x) c u a n d o x ^ 0 ...................................................................................................................544
H abla d e valores d e N (x) c u an d o x ^ 0 ..................................................................................................................... 545
n d ic e
547
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Prefacio
Inicial m ente, algunos colegas a quienes les gust m i libro anterior, Options, Futures, a n d O th er D erivatives, consideraron que e l material estab a algo avanzado para sus estudiantes. E so me persuadi
a escrib ir Introduccin a los m ercados de fu tu r o s y o p cio n es, el cual aborda casi los m ism os tem as,
pero en una form a m s com prensible para los lectores q u e han tenido una preparacin lim itada en
m atem ticas. U na diferencia im portante e n tre am bos libros es q u e ste no incluye clculo. Introduc
cin a lo s m ercados de fu tu ro s y opciones es adecuado para las asignaturas electivas de nivel licen
ciatura y posgrado q u e ofrecen las facultades de adm inistracin, econom a, y d e otras disciplinas.
A dem s, e ste libro ser m uy til para m uchos profesionales q u e deseen m ejorar su com prensin de
los m ercados de futuros y opciones.
Los profesores pueden utilizar e ste libro d e varias m aneras. Q u iz algunos slo deseen cu b rir
los prim eros once captulos, y term inar con los rboles binom iales. Para los que quieran ab arcar
m s, hay diferentes secuencias para c u b rir e l m aterial d e los captulos 12 a 23. Del 16 e n adelante,
cada captulo e s t diseado de tal m anera q u e sea independiente d e los d em s y se p u ed a incluir u
o m itir sin problem a alg u n o en un curso. Mi recom endacin sera q u e term inara un curso con e l c a
ptulo 23, e l cual siem pre ser interesante y entretenido para los estudiantes.
Novedades en esta edicin

Se han realizado m uchos cam bios para actualizar e l m aterial y m e jo ra rla presentacin. P o r ejem plo:
1. En e l captulo 1 se incluy m aterial sobre los fondos de cobertura.
2. El captulo 4 co n tien e una descripcin m s detallada d e la te o ra de la preferencia p o r la
liquidez y cm o adm inistran los bancos su ingreso neto p o r intereses.
3. El captulo 7 incluye m aterial sobre diferentes tipos d e sw aps, ya que m uchos profesores
prefieren abordarlo inm ediatam ente despus d e ex p licar los sw a p s p lain va n illa de tasas
d e inters y d e divisas.
4. Los captulos 8 y 12 presentan m s m aterial relacionado c o n las opciones sobre acciones
para directivos. Los tem as co m o antedatado y valuacin son muy novedosos, y encuentro
que los estudiantes disfrutan analizndolos.
XI
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xu
Prefacio
5. B captulo 11 contiene m aterial sobre e l uso d e rboles binom iales para opciones sobre n
dices, divisas y futuros, ya q u e m uchos profesores prefieren cubrirlo a l ex p licar p o r pri
m era vez e l tem a d e los rboles binom iales.
6. Se reestructur e l captulo 13, q u e a h o ra em pieza con alg u n o s ejem plos sobre la fo rm a de
usar opciones sobre ndices y divisas, y despus ab o rd a tem as d e valuacin. E sto hace q u e
d captulo sea m s agradable para los estudiantes.
7. El captulo 14 analiza c o n m s d etalle e l uso d e l m odelo d e B lack co m o u n a alternativa al
m odelo B lack-Scholes para valuar una a m p lia g am a d e opciones europeas.
8. A hora el captulo 15 ex p lica las letras griegas utilizando opciones sobre u n a acci n q u e no
paga dividendos. Las frm ulas para calcu lar las letras griegas para o tro s tipos d e opciones
se presentan e n u n a ta b la c asi a l final del captulo.
9. En el captulo 17, la ex p licaci n d e p o r q u la sonrisa d e volatilidad de una o p ci n de c o m
pra e s igual a la de u n a o p ci n d e venta cuando am bas opciones tienen e l mismo v en ci
m iento, se ha trasladado a un apndice.
10. E m aterial sobre derivados d e crdito d e l captulo 21 se actu aliz c o n inform acin sobre
C D X , iTraxx y negociacin d e un solo tram o.
11. A hora se usan dos tipos de recuadro para d estacar e l m aterial. Uno es para las P anorm i
cas de negocios, y e l o tro (con esquinas redondeadas) para ejem plos num ricos.
12. H ice un pequeo cam b io en la notacin con respecto a l sm bolo 0 , e l cual representa una
distribucin norm al. Com o se acostum bra, el segundo argum ento d e 0 ahora e s la varianza en vez d e la desv iaci n estndar de la distribucin.
S o ftw are
E ste libro incluye la v ersi n 1.51.01 d e D erivaG em , q u e c o n sta d e dos ap licacicn es d e E x cel: la
C alculadora d e o p cio n es y e l C reador d e a p lica cio n es. L a C alcu la d o ra d e o p cicn es e s un so ft
w are fcil d e usar para valu ar u n a a m p lia g a m a d e o p cio n es. El C re ad o r d e ap licacio n es c o n tie
ne diversas funciones d e E x cel c o n las q u e los usuarios c re an sus propias ap licacio n es. In clu y e
varias aplicaciones de m uestra y perm ite q u e los estu d ian tes ex p lo ren las propiedades de las o p
ciones y los pro ced im ien to s num ricos c o n m s facilidad; ad em s perm ite d ise a r ta re as m s in
teresantes.
E softw are se d escrib e con m s d etalle a l final d e l libro. Las actualizaciones d e l softw are se
pueden descargar d e l sitio Web:
h t t p : / / w w w . r o t m a n .u t o r o n t o .c a / ~ h u l l
D iapositivas
Hay cientos d e diapositivas en P ow erPoint (en ingls) disponibles d e sd e e l sitio W eb. Los profeso
res que adopten e l libro para sus cursos pueden adaptar las diapositivas para satisfacer las n ecesi
dades particulares de su curso.
R espuestas a los p ro b le m a s d e fin d e c a p tu lo

Al final d e c ad a captulo (excepto e l ltim o) hay siete preguntas de exam en que los estudiantes pue
den usar para probar rpidam ente su co m p ren si n de los conceptos clave. L a s respuestas a estas
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XUl
Prefacio
preguntas se proporcionan a l final d e l libro. A dem s, para ay u d ar a u n a m ejor com p ren si n , se

incluyen alrededor d e 270.
F inalm ente, hay alrededor d e 100 Preguntas d e ta re a a l final d e los captulos. L as respuestas a
estas preguntas se encuentran e n e l M anual d e l instructor, d isponible slo para los profesores q u e
adopten e l libro. (C onsulte a su representante de Pearson Educacin).
R e c o n o c im ie n to s
M uchas personas han contribuido e n la produccin d e e s te libro. E n tre los acadm icos, estudiantes
y profesionales que han realizado sugerencias excelentes y tiles a trav s d e los aos e st n Farhang
A slani, E m ilio B aron e, G iovanni B arone-A desi, G eorge B lazenko, Laurence B ooth, P h elim B oyle, P e te r C arr, Don C h an ce, J. P. C h ateau , Brian D onaldson, Jerom e D uncan, Steinar E k ern , R obert
E ldridge, D avid Fow ler, L ouis G ag n o n , M ark G arm an , D ajiang G u o , B ernie H ildebrandt, Jim
H illiard, Basil K alym on, P atrick K earney, C heng-kun K uo, Elizabeth M aynes, E ddie M izzi, Iz z y
N elken, Paul P otvin, R am n R abinovitch, R ichard R endlem an, G ordon R oberts, E d w a rd Robbins,
C hris R obinson, John Rum sey, K laus Schurger, Eduardo S chw artz, M ichael Selby, Piet S ercu, Yochanan S hachm urove, Bill Shao, Stuart T urnbull, Y isong Tian, Ton Vorst, G eorge W ang, Z hanshun
W ei, Bob W haley, A lan W hite, Q unfeng Yang y J o z e f Z em ek.
M e g u stara agradecer en particular a A lan W hite. Alan e s un co leg a de la U niversity o f T oronto con quien he realizado investigacin conjunta de opciones y fiituros d u ra n te m s d e 20 aos. H e
m os dedicado m uchas horas a l anlisis d e diferentes asuntos relacionados con los m ercados d e o p
ciones y futuros. M uchas de las nuevas icfeas d e e s te libro, y d e las nuevas form as de ex p licar las
antiguas, son tanto d e A lan com o m as. Alan realiz gran parte del trab ajo d e desarrollo del so ft
ware D erivaG em .
A gradezco de m anera especial a m i ed ito r en Prentice Hall, M ark Pfaltzgraff, y a su editora a d
ju n ta, M ary K ate M urray, p o r su apoyo, entusiasm o, co n sejo y estm ulo. M i agradecim iento ta m
bin para S cott Barr, L eah Jew ell, Paul D onnelly, M aureen R iopelle y D avid A lexander, quienes en
distintas ocasiones e n e l pasado desem pearon roles c lav e e n e l desarrollo del libro.
Son bienvenidos los com entarios sobre e l libro por parte d e los lectores. Mi direccin d e c o
rreo electrnico es:
h u l l @ r o t m a n .u t o r o n t o .ca
John Hull
H o feso r d e D erivados y A dm inistracin d e Riesgos
de M aple Financial G roup
E scuela d e A dm inistracin Jo sep h L. Rotm an
U niversity o f Toronto
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Introduccin
En los ltim os aos, los m ercados d e derivados han adquirido una im portancia c ad a v e z m ayor en
el m undo de las finanzas y las inversiones. H em os llegado a una e tap a en la q u e es fundam ental
que todos los profesionales d e las finanzas entiendan cm o operan estos m ercados, de qu m anera
pueden utilizarse y qu d eterm in a los precios e n ellos. E ste libro ab o rd a estos aspectos.
E n e ste captulo inicial analizam os, e n prim er lugar, los m ercados d e futuros, a plazo y d e o p
ciones. E xam inam os su historia y proporcionam os una visin general d e c m o los usan los co b erturistas, especuladores y arbitrajistas.
1.1
C O N T R A T O S DE FU TU RO S
Un contrato d e fu tu r o s es un acuerdo para co m p rar o vender un activ o e n una fecha especfica en
el futuro a un precio determ inado. H ay m uchas bolsas de valores e n todo e l m undo q u e negocian
contratos de futuros. L a B olsa d e C om ercio d e C hicago (www. c b o t . com ) y la B olsa M ercantil
de C hicago (www. em e .c o m ) son las dos bolsas d e futuros ms grandes d e E stados U nidos d e
A m rica. (E stablecieron un acuerdo de fusin en 2006). Las dos bolsas m s im portantes d e E u ro
pa son E u ro n ex t (w w w . e u r o n e x t . com ), la cual se fusion con la B olsa d e Valores de N ueva
York (w w w .n y s e .c o m ) e n 2006, y E u rex (w w w . e u r e x c h a n g e . c o m ), copropiedad d e la
D eutsche B rse (B olsa alem ana) y la B o lsa suiza. E ntre otras im portantes bolsas d e valores estn
la B olsa d e M ercadorias y Futuros (www. bm f . c o m . b r ) de Sao Paulo, el M ercado Financiero d e
Tokio (w w w . t f x . c o . j p ), la B olsa d e Singapur (w w w . s e s . c o m . s g ) y la B olsa d e Futuros
de S yd n ey (www. s f e . c o m . a u ). Al final d e este libro se presenta una tab la, la cual proporciona
una lista ms com pleta.
Las bolsas de futuros perm iten negociar entre s a las personas q u e desean com prar o vender
activos e n el futuro. E n m arzo, un negociante d e N ueva York podra ponerse e n contacto c o n un in
term ediario para d a rle instrucciones d e q u e c o m p re 5,000 bushels d e m az con fecha d e e n tre g a en
julio. El interm ediario com unicara inm ediatam ente las instrucciones del clien te a la B olsa d e C o
mercio de C hicago. Al m ism o tiem po, otro negociante de Kansas podra d a r instrucciones a un in
term ediario d e q u e venda 5,000 bushels d e m az con fecha d e en treg a en ju lio . E stas instrucciones
tam bin se com unicaran a la B olsa d e C om ercio d e C hicago. Se determ inara un precio y a s se
podra realizar la transaccin.
El negociante d e N u ev a York q u e acept co m p rar tie n e lo q u e se co n o ce co m o u n a posicin
larga e n un contrato d e fu tu r o s ; e l negociante de K ansas que acept vender tie n e lo q u e se d en o 1
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CAPTULO 1
F ig u ra 1 .1
C ontrato d e futuros (asum iendo q u e se m antiene hasta su vencim iento)
M arzo: el n eg o c ia n te to m a u n a p o sic i n larg a e n u n c o n tra to d e fu tu ro s

d e m a z d e ju li o a 3 0 0 ce n ta v o s d e d la r p o r bushel
Ju lio : el n eg o c ia n te d e b e c o m p ra r 5 ,0 0 0 b u sh e ls d e m a z e n $ 1 5 ,0 0 0
mina u n a posicin corta en un contrato de fu tu ro s. El precio recibe el n o m b re d e precio d e futuros.

A sum irem os que el precio es d e 300 centavos de d lar por bushel. E ste precio, al igual que c u al
quier o tro , e st determ inado por las leyes d e la o fe rta y la dem anda. Si e n un m om ento dado hay
ms personas q u e desean v en d er m az de ju lio q u e com prarlo, e l precio baja. Entonces entrarn
nuevos com pradores al m ercado, d e ta l m anera q u e se m antenga un equilibrio entre com pradores y
vendedores. Si h a y ms personas q u e desean co m p rar m az d e ju lio q u e venderlo, e l precio sube,
por razones sim ilares.
En el captulo 2 se analizarn tem as co m o los requisitos d e m argen, los procedim ientos d e li
quidacin diaria, las prcticas d e negociacin, las com isiones, los diferenciales d e dem anda y o fe r
ta (bid-offer Spreads) y e l papel d e la cm ara d e com pensacin. Por ahora, asum im os q u e e l resul
tado final d e los acontecim ientos que acabam os d e d escrib ir es que e l negociante d e N ueva York
acord co m p rar 5,000 bushels d e m az a 300 centavos d e d la r por bushel e n ju lio y que el nego
ciante d e K ansas acept v en d er 5,000 bushels d e m az a 300 centavos d e d la r por bushel en ju lio .
Ambas partes establecieron un contrato obligatorio, e l cual se ilustra e n la fig u ra 1.1.
Un precio d e futuros co n trasta con e l precio sp o t (al contado). E l precio sp o t es para una e n
trega inm ediata o casi inm ediata. E l precio d e futuros e s e l precio d e en treg a en a lg u n a fecha futu
ra. Por lo general, am bos precios son diferentes. C om o verem os e n captulos posteriores, e l precio
de futuros puede ser m ayor o m enor q u e e l precio spot, o d e contado.
H IS T O R IA D E L O S M E R C A D O S D E F U T U R O S
Los m ercados de futuros se rem ontan hasta la E dad M edia. En un principio se crearon para satisfa
cer las necesidades de agricultores y negociantes. C onsidere la situacin de un agricultor, en abril d e
cierto ao, que cosechar una can tid ad conocida de grano en ju n io . H ay incertidum bre acerca del
precio q u e e l agricultor recibir por e l grano. E n pocas d e escasez podra obtener precios relativa
m ente altos, sobre todo si e l agricultor no tiene prisa por vender. Por otro lado, e n pocas d e super
abundancia e l grano tendra que d esech arse a precios d e liquidacin. Tanto e l agricultor com o su
fam ilia estn claram ente expuestos a un enorm e riesgo.
A continuacin, considere una em p resa q u e tie n e u n a necesidad co n stan te d e grano. L a e m p re
sa tam bin e st ex p u esta al riesgo d e precio. E n algunos a o s, una situacin d e superabundancia d a
lugar a precios favorables, pero, e n otros a o s, la escasez o casiona q u e los precios sean ex o rb itan
tes. T iene sentido q u e e l agricultor y la em p resa se renan en abril (o incluso an tes) y acuerden un
precio para la produccin d e grano d e l agricultor e n ju n io . Esto im plica q u e establezcan un tipo de
contrato d e futuros. E ste contrato ofrece a c ad a parte una m anera d e elim in ar e l riesgo a l que se e n
frenta debido a la incertidum bre del precio futuro del grano.
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Introduccin
Podram os preguntar qu ocurre con las necesidades de grano d e la em presa el resto del ao. U na
vez q u e term ina la tem porada de cosecha, el grano se debe alm acenar hasta la siguiente temporada.
Con esto, la em presa no asum e ningn riesgo de precio, pero s incurre en costos de alm acenam ien
to. Si e l agricultor o alguna o tra persona alm acena el grano, tanto la em presa com o el alm acenista se
enfrentan a los riesgos relacionados con el precio futuro del grano y, d e nuevo, los contratos de fu tu
ros juegan un papel claro.
Bolsa de C om ercio de C h icago

La B olsa d e C om ercio d e C hicago (CBOT, por sus siglas e n ingls) se estableci en 1848 para c o n
ju n ta r agricultores y negociantes. Inicialm ente, su tarea principal fue estandarizar las cantidades y
calidades de los gran o s q u e se negociaban. E n pocos aos se desarroll e l prim er contrato d e fu tu
ros, conocido com o contrato to -a rrive (para e l futuro). Los especuladores se interesaron rp id a
m ente e n e l contrato y descubrieron que su negociacin e ra una alternativa atractiva para la nego
ciacin del grano m ism o. En la actu alid ad , la B olsa d e C om ercio d e C hicago ofrece contratos d e
futuros sobre diversos activos subyacentes, co m o m az, avena, soya, harina d e soya, aceite d e so
ya, trigo, bonos d e l Tesoro y notas d e l Tesoro.
Bolsa M ercantil de C h icago

En 1874 se estableci la B olsa d e Productos A grcolas d e C hicago, ofreciendo un m ercado para m an
tequilla, huevos, aves y otros productos agrcolas perecederos. En 1898, los negociantes d e m ante
quilla y huevos se retiraron d e la bolsa para fo rm ar e l M ercado d e M antequilla y H uevos
de C hicago. E n 1919 cam b i de n o m b re a B o lsa M ercantil d e C h icag o (C M E , p o r sus siglas en
ingls) y se reorganiz para las negociaciones d e futuros. D esde en to n ces, la bolsa h a p ro p o rcio
nado un m ercado d e futuros para m uchas com m odities (m ercancas), co m o derivados porcinos
(1961), ganado bovino en pie (1964), ganado porcino e n p ie (1966) y ganado bovino de e n g o r
da (1971). E n 1982 introdujo un contrato d e futuros sobre e l n d ice A ccionario d e Standard &
P oors (S& P) 500.
La B olsa M ercantil d e C hicago inici en 1972 la negociacin d e futuros e n m onedas ex tran je
ras. E n tre los futuros sobre divisas q u e se negocian actualm ente estn la libra esterlin a, e l d la r c a
nadiense, el yen jap o n s, e l franco suizo, e l d lar australiano, el peso m exicano, e l real brasileo,
el rand sudafricano, el d la r neozelands, e l rublo ruso y e l euro. L a B olsa M ercantil d e C hicago
negocia el m uy popular contrato d e futuros sobre eurodlares. (C om o se ex p licar e n captulos p o s
teriores, ste es un contrato sobre e l valor futuro de una ta s a de inters a corto plazo). E sta bolsa
tam bin h a introducido contratos d e futuros sobre el clim a y bienes races.
N egociacin electrnica
Tradicional m ente, los contratos d e futuros se han negociado usando lo que se conoce co m o sistem a
de subasta a viva voz (open-outcry system ). E sto requiere que los negociantes se renan fsicam en
te e n e l piso de la bolsa, conocido com o recinto, y q u e em pleen una com plicada serie d e seas m a
nuales para indicar las transacciones q u e les gustara realizar. E n e l ejem plo que consideram os a n te
riorm ente, un operador de piso representara a l inversionista de N ueva York q u e deseaba com prar
m az d e julio y otro al inversionista d e Kansas que deseaba vender m az de julio.
Las bolsas reem plazan cada vez m s a l sistem a d e subasta a viva v o z por la negociacin e le c
trnica. E sto requiere q u e los negociantes ingresen sus transacciones p o r m edio d e un teclado y una
com putadora para relacionar a com pradores y vendedores. M uchas bolsas de todo el m undo son to
talm ente electrnicas. E n la C BO T y la C M E , los contratos d e futuros se negocian tanto electr n i
cam ente com o e n e l piso de la bolsa.
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1.3
CAPTULO 1
EL M E R C A D O O T C (O V E R -T H E -C O U N T E R )
No todas las negociaciones se realizan en bolsas d e valo res, ya q u e , lo q u e se co n o ce co m o m erca
do over-the-counter (no inscrito e n la bolsa), u O TC , e s una alternativa im portante a las bolsas. E s
te m ercado consiste e n u n a re d d e agentes de bolsa, vinculados p o r telfono y com putadora, que no
se renen fsicam ente. L as transacciones se realizan por telfono. U na parte d e la transaccin su e
le ser un negociante q u e trab aja para una institucin financiera. L a o tra parte bien puede ser un negDciante que trabaja para otra institucin financiera, un tesorero corporativo, o un adm inistrador d e
fondos. A m enudo las instituciones financieras actan com o creadores d e m ercado d e los in stru
mentos q u e se negocian c o n m ayor frecuencia. Esto significa q u e siem pre estn preparados para
cotizar tanto un precio d e d em an d a (un precio al q u e estn dispuestos a com prar) com o un precio
de oferta (un precio al q u e estn dispuestos a vender).
R jr lo general, las conversaciones telefnicas del m ercado over-the-counter se graban. Si hay
algn problem a sobre lo q u e se acorri, las grabaciones se reproducen para resolverlo. P o r lo com n,
las transacciones d e l m ercado over-the-counter son m ucho m ayores q u e las del m ercado negociado
en la bolsa (ex-change traded). U na ventaja im portante d e e ste m ercado es q u e los trm inos de un
contrato no necesitan ser los q u e se especifican e n una bolsa d e valores. Los participantes del m er
cado tienen la libertad de negociar cualquier acuerdo q u e sea m utuam ente atractivo. U na d esventa
ja es q u e, por lo com n, en una transaccin over-the-counter, hay algn riesgo de crdito (es decir,
hay un pequeo riesgo de incum plim iento del contrato). C om o verem os e n e l captulo siguiente, las
bolsas d e valores se han organizado para elim inar prcticam ente todo riesgo d e crdito.
Los m ercados d e derivados, tanto o v e r th e co u n ter com o el negociado e n bolsa, son enorm es.
A unque las estadsticas q u e se recolectan para los dos m ercados no son ex actam en te com parables,
es evidente que el m ercado over-the-counter e s mucho m ayor q u e e l negociado e n bolsa. E n 1998
el B anco de Pagos Internacionales (www. b i s . o r g ) com enz a reunir estadsticas sobre los m er
cados. La figura 1.2 com para: a) los montos totales estim ados del principal subyacente a las transac
ciones pendientes e n los mercados over-the-counter entre 1998 y 2006, y b) el valor total estim ado de
los activos subyacentes a los contratos negociados en bolsa durante e l m ism o periodo. Con estas m e-
F ig u r a 1 .2
Tam ao d e los m ercados de derivados over-the-counter y negociado e n bolsa
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Introduccin
didas, para ju n io de 2006 e l m ercado over-the-counter h aba crecido a $ 370 billones de d lares y
el m ercado negociado en bolsa a 8 4 billones d e dlares.
Al interpretar estas cifras debem os recordar q u e el principal subyacente a una transaccin overthe-counter no e s igual a l v alor d e sta. Un ejem plo d e un contrato over-the-counter es un acuerdo
para com prar dentro d e un a o 100 m illones d e dlares estadounidenses con libras esterlinas a un
tipo de cam bio predeterm inado. E l m onto total del principal subyacente a e sta transaccin e s d e 100
m illones de dlares. Sin em bargo, e l v alor del contrato podra ser slo d e 1 m illn de d lares. El
B anco d e Pagos Internacionales calcu la q u e el valor de m ercado bruto d e todos los contratos O TC
pendientes en junio d e 2006 e ra alrededor de 10 billones d e d la re s.1 *
1.4
C O N T R A T O S A PLAZO
Un contrato a plazo es sim ilar a un contrato de futuros en cuanto a que es un acuendo para com prar o
vender un activo e n una fecha futura especfica a cierto precio. No obstante, en tanto que los contratos
d e futuros se negocian en bolsas, los contratos a plazo se negocian en el m ercado over-the-counter.
Los contratos a plazo sobre divisas son muy populares. C asi todos los bancos im portantes e m
plean com erciantes al contado y com erciantes a plazo. Los com erciantes a l contado negocian una d i
visa con una entrega casi inm ediata. Los com erciantes a plazo la negocian con una entrega a futuro.
La tabla 1.1 proporciona las cotizaciones del tipo d e cam bio e n tre la libra esterlina (GBP) y e l d lar
estadounidense (USD) que podra haber efectuado un im portante banco internacional e l 14 d e julio
de 2006. La cotizacin representa la cantidad de USD por G B P L a prim era fila indica q u e e l banco
est dispuesto a co m p rar G B P en el m ercado a l contado (spot m arket) es decir, para una entrega
prcticam ente inm ediata a un tip o d e cam bio de 1.8360 dlares estadounidenses por G B P y vender
las libras esterlinas en el m ercado al contado a 1.8364 dlares estadounidenses por GBP. La segun
d a cotizacin indica que el banco est dispuesto a com prar libras esterlinas dentro de un plazo de un
m es a 1.8372 dlares estadounidenses por G B P y venderlas a un m es a 1.8377 dlares estadouniden
ses por G B P; la tercera cotizacin indica que e st dispuesto a com prar libras esterlinas dentro d e
tres m eses a 1.8400 dlares estadounidenses por G B P y venderlas dentro d e tres meses a 1.8405 d
lares estadounidenses por GBP, etctera.
Las cotizaciones son para transacciones m uy g ran d es. (C om o sabe qu ien haya viajado a l e x
tranjero, los clien tes m inoristas (retail cu sto m ers) se enfrentan a diferen ciales (spreads) m ucho
m ayores e n tre cotizacio n es d e d em an d a y d e o fe rta q u e las de la ta b la 1.1). D espus d e e x am in ar
T a b la 1 .1
C otizaciones al contado y a plazo del tipo d e cam bio USD/GBP,
del 14 d e ju lio d e 2006 (G B P = libra britnica; U SD = dlar estad o u n i
dense; la cotizacin in d ica la can tid ad d e U SD p o r GBP)
Al contado
Etentro d e 1 mes
Itentro d e 3 m eses
Etentro d e 6 m eses
D em anda
Oferta
1.8360
1.8372
1.8400
1.8438
1.8364
1.8377
1.8405
1.8444
1 U n c o n tra to q u e v ale $1 m ill n p ara u n a p a rte y - $ 1 m ill n p ara la o tra , te n d ra u n v a lo r d e m ercad o b r u to d e $1 m ill n .
* T o d as las ca n tid a d e s e x p re sa d a s e n e s te lib ro e s t n e n d la re s e stad o u n id en se s, a m en o s q u e s e in d iq u e e x p re sa m e n te o tra
m oneda.
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CAPTULO 1
las cotizaciones d e la ta b la 1.1, una co rp o raci n grande p o d ra aco rd ar v en d er al banco 100 m i

llones de libras dentro d e seis m eses por 184.38 m illones d e dlares co m o parte d e su program a
de cobertura.
Hay una relacin e n tre e l precio a plazo d e una m oneda ex tranjera, e l precio a l contado d e e sa
m oneda extranjera, las tasas d e inters dom sticas y las tasas d e inters extranjeras. E sto se e x p li
ca en el captulo 5.
1.5
C O N T R A T O S D E O P C IO N E S
H ay dos tipos bsicos d e opciones: d e com pra y d e venta. U na opcin d e co m p ra c*orga al tenedor
d derecho a co m p rar un activo en una fecha especfica a cierto precio. U na opcin d e ven ta crtorg3 a l ten ed o r e l derecho d e vender un activ o e n una fecha especfica a cierto precio. El precio e s
tablecido en e l contrato se co n o ce co m o precio de ejercicio o precio strik e ; la fecha estip u lad a en
d contrato se c o n o ce com o fech a d e vencim iento. U na opcin europea se ejerce slo e n la fecha de
vencim iento y u n a opcin am erica n a se p u ed e ejercer en cualquier m om ento d e su vida.
Etebemos destacar q u e u n a opcin otorga a l tenedor e l derecho de hacer algo. El ten ed o r no tie
ne q u e ejercer e ste derecho. Esto distingue a las opciones de los contratos de futuros (o a plazo). El
tenedor de un contrato d e futuros largo tiene e l com prom iso d e com prar un activo a cierto precio
en una fecha futura especfica. E n contraste, e l ten ed o r de una opcin d e co m p ra tie n e la eleccin
de co m p rar e l activo a cierto precio e n una fecha futura esp ecfica. No cu esta nada (excepto los re
quisitos d e m argen, q u e se analizarn en e l captulo 2) participar e n un contrato d e futuros. Por el
contrario, un inversionista d e b e pagar un precio por adelantado, q u e se co n o ce co m o p rim a d e la
opcin, para participar en un contrato de opciones.
La bolsa m s grande del m undo para negociar opciones sobre acciones es la B olsa d e O pciones
de C hicago (CBO E; w w w .c b o e .c o m ). La tabla 1.2 proporciona e l punto m edio d e las c o ti
zaciones de dem anda y o fe rta d e algunas opciones am ericanas que se negociaron sobre Intel
(teletipo: IN TC) e l 12 d e septiem bre de 2006. Las cotizaciones se tom aron del sitio Web de la
CBOE. El precio por accin de Intel al m om ento d e las cotizaciones e ra d e $19.56. Los precios d e
ejercicio de las opciones son $15.00, $17.50, $20.00, $22.50 y $25.00. Los vencim ientos son o c tu
bre d e 2006, enero d e 2007 y abril d e 2007. Las opciones de octubre, enero y abril tienen com o fecha
efe vencim iento e l 21 d e octubre de 2006, e l 20 de enero de 2007 y el 21 d e abril d e 2007, respec
tivamente.
T a b la 1 .2 R e c io s d e las opciones sobre Intel, 12 d e septiem bre d e 2006;

precio d e la accin = $19.56. (Fuente: CBO E)
O pciones de com pra
O pciones d e venta
Precio d e ejercicio
($)
Oct.
2006
Ene.
2007
Abr.
2 007
Oct.
2006
Ene.
2 007
Abr.
2007
15
17.50
20.00
22.50
25.00
4.650
2.300
0.575
0.075
0.025
4.950
2.775
1.175
0.375
0.125
5.150
3.150
1.650
0.725
0.275
0.025
0.125
0.875
2.950
5.450
0.150
0.475
1.375
3.100
5.450
0.275
0.725
1.700
3.300
5.450
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Introduccin
La tabla 1.2 ilustra varias propiedades de las opciones. El precio d e una opcin de co m p ra d is
m inuye a m edida q u e aum enta e l precio d e ejercicio ; el precio d e una opcin de v enta aum enta a
m edida q u e se increm enta e l precio d e ejercicio. Am bos tipos de opciones aum entan en v alor a m e
dida q u e se increm enta su tiem po a l vencim iento. U na opcin de co m p ra con un precio d e ejercicio
de $25 debe ejercerse inm ediatam ente. P o r e ste m otivo, e l precio es igual para todos los vencim ien
tos. Estas propiedades d e las opciones se analizarn con ms d etalle e n e l captulo 9.
Suponga que un inversionista d a instrucciones a un interm ediario d e q u e co m p re un contrato
de o pcin d e c o m p ra de abril sobre Intel con un precio de ejercicio d e $20.00. E l interm ediario
transm itir estas instrucciones a un o p erad o r d e la C B O E . E ntonces e ste o p erad o r en co n trar a
otro o p erad o r que d e se e vender un contrato d e o p ci n de co m p ra d e abril sobre Intel c o n un p re
cio d e ejercicio d e $20.00 y acordarn un precio. P a ra los fines d e nuestro ejem p lo , ignoram os el
diferencial d e d em an d a y o fe rta y asum im os que el precio e s d e $ 1 .6 5 , co m o se indica en la tabla
1.2. ste e s e l precio de una opcin para c o m p ra r una accin. E n E stados U nidos d e A m rica, un
contrato de o pcin e s un co n trato para co m p rar o vender 100 acciones. P o r lo tan to , e l in v ersio
nista d e b e d isp o n er q u e se rem itan $165 a la b o lsa a trav s d e l interm ediario. E n to n ces, la bolsa
har que este m onto se tran sfiera a la o tra parte de la transaccin.
E n nuestro ejem p lo , el inversionista obtuvo a un co sto de $165 e l derecho a com prar 100 a c
ciones d e Intel a $20.00 c ad a una. L a otra p a ite d e la transaccin recibi $ 165 y acoixl vender 100
acciones de Intel a $20.00 por accin si el inversionista d e cid e ejercer la opcin. Si e l precio d e In
tel no sube por arriba d e $20.00 antes del 21 d e abril d e 2007, la opcin no se ejerce y el inversio
nista pierde $165. Pero si el precio de la accin d e Intel aum enta y la o p ci n se e jerce cu an d o es
de $ 3 0 , e l inversionista p o d r com prar 100 acciones a $20.00 p o r accin cuando valen $30 p o r a c
cin. Esto genera una ganancia de $1,000 u $835 cuando se to m a en cu en ta el co sto inicial d e las
opciones.
U na transaccin alternativa para e l inversionista sera la co m p ra d e un contrato d e o p ci n d e
venta d e abril con un precio d e ejercicio d e $17.50. E n la ta b la 1.2 vem os q u e e ste contrato c o sta
ra 100 X 0.725 o $72.50. El inversionista o b ten d ra el derecho a v en d er 100 acciones d e Intel a
$17.50 por accin antes del 21 d e abril d e 2007. Si el precio de la accin d e Intel perm anece por
arriba d e $17.50, la opcin no se e jerce y e l inversionista pierde $72.50. Pero si el inversionista la
ejerce cuando e l precio d e la accin e s d e $15, obtiene una ganancia d e $250 por co m p rar 100 a c
ciones de Intel a $15 y venderlas a $17.50. L a utilidad neta despus de to m a r e n cu en ta e l co sto d e
las opciones e s d e $177.50.
Las opciones q u e se negocian e n la C B O E son am ericanas. La fig u ra 1.3 m uestra la utilidad
del inversionista en funcin del precio final de la accin para las dos transacciones que hem os c o n
siderado si asum im os, para sim plificar, que son eu ro p eas, d e m odo q u e se ejercen slo a su v en ci
miento.
E n captulos posteriores se proporcionan detalles adicionales acerca de la o peracin d e los
m ercados d e opciones y de q u m anera los negociantes determ inan los precios, co m o los q u e se
presentan e n la tabla 1.2. E n e sta etap a observam os q u e hay cu atro tipos d e participantes en los m er
cados d e opciones:
1. Com pradores d e opciones d e co m p ra
2 . \fendedores de opciones d e co m p ra
3 . C bm pradores d e opciones d e v enta
4. \fendedores de opciones d e venta
Se dice que los com pradores tien en posiciones largas y q u e los vendedores tien en posiciones c o r
tas. L a venta d e una opcin se co n o ce tam bin co m o expedir la opcin.
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CAPTULO 1
F ig u r a 1 .3 U tilidad neta d e : a ) co m p rar un contrato q u e co n siste en 100 opciones d e c o m p ra d e

abril sobre Intel con un precio d e ejercicio de $20.00 y b) co m p rar un contrato que co n siste en
100 opciones d e venta d e abril sobre Intel con un precio d e ejercicio d e $17.50
H IS T O R IA D E L O S M E R C A D O S D E O P C I O N E S
Las prim eras negociaciones de opciones d e v enta y d e co m p ra com enzaron e n E u ro p a y Estados
Unidos d e sd e e l siglo X VIII. E n los prim eros aos, e l m ercado se gan una m ala reputacin d e b i
do a ciertas prcticas corruptas. U na d e ellas involucraba a interm ediarios q u e reciban opciones so
bre determ inada accin com o un incentivo para q u e recom endaran la accin a sus clientes.
Put and C all Brokers and Dealers Association

A principios del siglo XX, un grupo de em presas estableci la Put and C all B rokers a n d D ealers A s
sociation (A sociacin d e interm ediarios y agentes de opciones d e com pra y venta). El objetivo d e
esta asociacin e ra proporcionar un m ecanism o para reunir a com pradores y vendedores. Los inver
sionistas que deseaban com prar una opcin establecan contacto con una d e las em presas m iem bro.
La em presa procurara encontrar un vendedor o suscriptor d e la opcin e n tre sus propios clientes o
los d e las em presas m iembro. Si no encontraba un vendedor, la em presa expendera la opcin m is
ma a cam bio d e lo q u e se consideraba un precio adecuado.
El m ercado d e opciones d e Put a n d C all B rokers a n d D ealers A ssociation te n a d o s defectos.
E prim ero: no haba un m ercado secundario; e l co m p rad o r de u n a opcin no te n a e l derecho de
venderla a o tra parte antes d e su vencim iento. El segundo: no h aba un m ecanism o q u e g aran tiza
ra q u e el suscriptor de la opcin cum plira e l contrato. Si e l suscriptor no cum pla e l acuerdo c u an
do se ejerca la opcin, e l co m p rad o r d eb recurrir a costosas dem andas.
Creacin de bolsas de opciones

En abril de 1973, la B olsa de Com ercio de C hicago estableci una nueva bolsa, la B olsa de Opciones
de C hicago, con el propsito especfico de negociar opciones sobre acciones. Desde entonces, los m er
cados d e opciones han adquirido cada vez m s popularidad entre los inversionistas. L a Bolsa Ameri
cana de Valores (www. a m ex . com ) y la Bolsa de Valores d e Filadelfia (www. p h l x . com ) com enza
ron a negociar opciones sobre acciones en 1975. La B olsa del Pacfico (w w w . p a c i f i c e x . c o m )
hizo lo mismo en 1976. Para inicios d e la d cad a de 1980, e l volum en d e transacciones haba
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Introduccin
crecido tan rpidam ente que el nm ero de acciones subyacentes a los contratos de opciones negocia
dos c ad a da exceda al volumen diario de acciones cotizadas e n la B olsa de Valores de N ueva York.
L a B olsa Internacional d e Valores ( w w w . i s e o p t i o n s . c o m ) inici la negociacin [totalm ente elec
trnica] de opciones en el ano 2000 y la bolsa d e opciones de Boston ( w w w . b o s t o n o p t i o n s . c o m )
hizo lo m ism o en 2004.
E n la dcada de 1980, en E stados U nidos se desarrollaron m ercados de opciones sobre divisas,
opciones sobre ndices burstiles y opciones sobre contratos de futuros. L a B olsa de Valores d e Filadelfia e s la bolsa principal para negociar opciones sobre divisas. L a B olsa d e O pciones d e C h ica
go negocia opciones sobre el ndice S & P 100 (O E X ), e l n d ice S& P 500 (S P X ), el n d ic e N asdaq
100 y el Prom edio Industrial D ow Jcnes (D JX ). L a m ayora d e las b o lsas q u e hoy o frec e contratos
de futuros tam bin ofrece opciones sobres estos contratos. A s, la B o lsa d e C om ercio d e C hicago
ofrece opciones sobre futuros d e m az, la B olsa M ercantil de C hicago ofrece opciones sobre fu tu
ros de ganado bovino en p ie, etc. A ctualm ente hay bolsas d e opciones en todo e l m undo. (V ea la
tabla al final d e e ste libro).
M ercado over-the-counter de opciones

El m ercado over-the-counter d e opciones h a crecido con m ucha rapidez desde principios d e la dca
da de 1980 y ahora e s m ayor q u e e l mercado negociado e n bolsa. U na ventaja de las opciones nego
ciadas e n e l m ercado over-the-counter es q u e puede adaptarse para satisfacer las necesidades par
ticulares de un tesorero corporativo o adm inistrador d e fondos. Por ejem plo, un tesorero corporativo
que desea una opcin d e co m p ra europea para com prar 1.6 millones d e libras esterlinas a un tipo d e
cam bio de 1.9125 podra no encontrar exactam ente el producto requerido negociado e n una bolsa.
Sin em bargo, e s probable que m uchos bancos de inversin estn dispuestos a proporcionar una c o
tizacin para un contrato over-the-counter q u e satisfaga las necesidades precisas del tesorero.
1.7
T IP O S D E N E G O C IA N T E S
Los m ercados d e futuros, a plazo y de opciones han sido sorprendentem ente exitosos. L a razn
principal e s que han atrado a diversos tipos d e negociantes y tien en m ucha liquidez. C uando un in
versionista desea to m a r parte e n un co n trato , por lo general no tie n e problem a para encontrar a a l
guien dispuesto a ser la o tra parte.
Podem os identificar tre s categoras generales d e negociantes: coberturistas, especuladores y
arbitrajistas. Los coberturistas usan los contratos d e futuros, a plazo y d e opciones para reducir el
riesgo a l q u e se enfrentan por cam bios futuros e n una variable d e m ercado. L os especuladores los
utilizan para ap o star sobre la direccin fu tu ra d e un variable d e m ercado. Los arbitrajistas tom an
posiciones d e com pensacin e n d o s o ms instrum entos para asegurar u n a utilidad. C om o se d e s
cribe en la P anorm ica d e negocios 1.1, los fondos d e cobertura se han convertido en grandes u su a
rios de derivados c o n tres propsitos.
E n las siguientes secciones consideram os con m s d etalle las actividades d e cada tipo d e n e
gociante.
1.8
C O B E R T U R IS T A S
En e sta seccin m ostram os c m o los coberturistas reducen sus riesgos con contratos a plazo y o p
ciones.
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CAPTULO 1
P a n o r m i c a d e n e g o c i o s 1.1
F o n d o s d e c o b e rtu ra
Los fondos d e cobertura (hedge funds) se han convertido en im portantes usuarios d e derivados
con fines d e cobertura, especulacin y aibitraje. Un fondo d e cobertura es sim ilar a un fondo d e
inversin e n q u e invierte fondos a fav o r d e los clientes. No obstante, a diferencia d e los fondos
de inversin, los fondos d e cobertura no necesitan registrarse bajo la le y federal d e valores d e
EUA. E sto se debe a q u e aceptan fondos nicam ente d e individuos financieram ente sofisticados
y no ofrecen sus ttulos al pblico. Los fondos d e inversin estn sujetos a regulaciones q u e re
quieren q u e las acciones incluidas e n los fondos lo sean d e m anera ju sta , y q u e las acciones sean
rescatables e n cualquier m om ento, q u e se divulguen las polticas d e inversin, q u e e l uso del a p alancam iento sea lim itado, q u e no se tom en posiciones cortas, etc. Los fondos de cobertura estn
relativam ente exentos de estas regulaciones, lo q u e les d a m ucha libertad para desarrollar e stra
tegias d e inversiones com plejas, poco convencionales y d e propiedad exclusiva. Las com isiones
que cobran los adm inistradores de fondos d e cobertura dependen del desem peo del fondo y son
relativam ente altas, com nm ente d e 1 a 2% del monto invertido m s 20% d e las utilidades. Los
fondos d e cobertura han aum entado en popularidad, con ms d e $1 billn invertidos e n todo el
mundo. Los fondos d e fondos se establecieron para invertir e n una cartera d e otros fondos d e
cobertura.
La estrateg ia d e inversin q u e sigue un adm inistrador d e fondos d e cobertura suele im p li
car el uso d e derivados para establecer una posicin esp ecu lativ a o d e aib itraje. U na vez q u e se
ha definido la estrategia, e l adm inistrador d e fondos d e cobertura debe:
1. E valuar los riesgos a los cuales se ex p o n e e l fondo.
2 . D ecidir q u riesgos son aceptables y cules se cubrirn.
3 . D isear estrategias (que suelen incluir derivados) para c u b rir los riesgos inaceptables.
A continuacin se presentan algunos ejem plos d e los nom bres usados para los fondos d e c o
bertura, ju n to con las estrategias d e negociacin q u e siguen:
Arbitraje convertible: to m a d e una posicin larga e n un bono convertible, junto con una p o si
cin c o rta adm inistrada activ am en te e n e l capital subyacente.
Valores e n dificultades: co m p ra d e ttulos em itidos por em presas e n q u ieb ra o prxim as a la
quiebra.
M ercados em ergentes: inversin en la d e u d a y e l capital d e em presas de pases e n d esarrollo o
em ergentes, y e n la deuda d e los pases m ism os.
Fondo de crecim iento: inversin e n acciones d e crecim iento, ejerciendo una cobertura con las
ventas de opciones.
Macro o global: uso d e derivados para esp ecu lar sobre cam bios d e tasas de inters y tipos d e
cam bio.
M ercado neutral: co m p ra d e ttu lo s q u e se consideran subvaluados y vender ttulos q u e se c o n
sideran sobrevaluados, d e m anera q u e la exposicin a la direccin general d e l m ercado sea d e
cero.
Cobertura con contratos de futuros

Suponga q u e e s 14 d e ju lio de 2006 y q u e Im portC o, u n a co m p a a con sede e n Estados U nidos de
A m rica, sabe q u e deber p ag ar 10 m illones d e libras e l 14 de octubre de 2006 por los bienes q u e
com pr a un proveedor del Reino U nido. La tabla 1.1 m uestra las cotizaciones del tipo d e cam bio
U S D /G B P que realiz u n a institucin financiera. Im portC o podra c u b rir su riesgo cam biario com -
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11
Introduccin
E je m p lo 1.1
C bbertura c o n contratos a plazo
La fe c h a e s 14 de ju lio d e 2006. Im portC o debe pagar 10 m illones d e libras e l 3 d e o ctu b re d e

2006 por los bienes adquiridos del Reino U nido. U sando las cotizaciones d e la ta b la 1.1, c o m
pra 10 m illones d e libras esterlinas e n e l m ercado a plazo a tres m eses para asegurar un tipo d e
cam bio d e 1.8405 por las libras esterlinas q u e pagar.
ExportCo recibir 30 m illones de libras esterlinas e l 14 d e octubre de 2006 d e un c lie n te en
el Reino U nido. U sando las cotizaciones de la tabla 1.1, vende 30 m illones d e libras esterlinas
en el m ercado a plazo a tres m eses para asegurar un tipo d e cam bio d e 1.8400 por las libras e s
terlinas que recibir.
^
/
prando libras (G B P) a la institucin financiera en e l m ercado a plazo a tres m eses a 1.8405. E sto
fijara e l precio a pag ar a l ex p o rtad o r ingls en $18,405,000.
A co n tin u aci n , considere o tra em p resa estad o u n id en se, a la q u e denom inarem os E xportC o,
que e x p o rta bienes al R eino U nido y q u e, e l 14 d e ju lio d e 2006, sabe q u e recibir 30 m illones
de libras esterlinas tre s m eses despus. E xportC o p u ed e c u b rir su riesgo cam biario vendiendo
30 m illones d e libras esterlin as e n e l m ercado a plazo a tre s m eses a un tipo d e cam b io d e 1.8400.
Esto te n d ra e l efecto d e a se g u ra r los d lares estadounidenses que recib ir por las libras en
$55,200,000.
El ejem plo 1.1 resum e las estrategias d e co b ertu ra disp o n ib les p a ra Im portC o y ExportC o.
O bserve que sera m ejor para u n a em p resa d e cid ir no c u b rir q u e cubrir. O tra posibilidad es q u e le
vaya peor. C onsidere a Im portC o. S i e l tipo d e cam b io e s de 1.7000 el 14 d e o ctu b re y la e m p re
sa no lo h a cubierto, los 10 m illones d e libras q u e debe p ag ar le costarn 17 m illones d e d lares,
un m onto m enor a $18,405,000. Por o tra p arte, si el tipo de cam bio es d e 1.9000, los 10 m illones
de libras le costarn 19 m illones d e dlares, y la em presa deseara haberlos cubierto! L a posicin de
ExportC o e s op u esta si no cubre. Si el tip o d e cam b io e n sep tiem b re resu lta ser m enor a 1.8400,
la em p resa d eseara h ab er cu b ierto ; si la ta s a e s m ayor a 1.8400, e sta r satisfecha de no h ab er c u
bierto.
E ste ejem plo ilustra un aspecto clave d e la cobertura. L a cobertura reduce el riesgo, pero el re
sultado con e l uso d e cobertura no necesariam ente ser m ejor q u e el resultado sin el uso d e la misma.
Cobertura con opciones

Las opciones tam b in se usan co m o co b ertu ra. E l ejem plo 1.2 c o n sid e ra e l caso d e un in v ersio
nista q u e e n m ayo d e un ao especfico p o see 1,000 acciones d e M icrosoft. E l precio d e la accin
es d e $28 p o r accin. El inversionista e st preocupado por una p o sib le d ism in u ci n d e l precio de
E je m p lo 1 .2
C obertura c o n opciones__________________________________________________
Es e l m es d e m ayo. Un inversionista q u e p o see 1,000 acciones d e M icrosoft d e se a proteccin

contra una posible dism inucin del precio d e la accin durante los prxim os dos m eses. L as c o
tizaciones d e m ercado son las siguientes:
R e c io actual d e la acci n d e M icrosoft: $28
R ec io d e la opcin d e v enta d e ju lio sobre M icrosoft con un precio d e ejercicio
de 27.50: $1
H inversionista co m p ra 10 contratos d e opciones de v enta a un co sto total d e $1,000. E sto le d a
d derecho a v ender 1,000 acciones a $27.50 por acci n durante los prxim os dos m eses.
______________________________________________________________________________________________ y
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CAPTULO 1
F ig u ra 1 .4
W o r dentro de d o s m eses de la ten en cia d e M icrosoft presentada en e l ejem plo 1.2
la accin e n los d o s prxim os m eses, p o r lo que d e se a proteccin. El in v ersio n ista podra co m p rar
10 co n trato s de o p cio n es de v e n ta de ju lio sobre M icrosoft e n la B o lsa de O pciones d e C hicago
con un precio d e ejercicio d e $27.50. E sto d a ra a l inversionista el d erech o a vender un total
efe 1,000 accio n es a un precio d e $27.50. Si e l precio co tizad o d e la o p ci n e s d e $ 1 , c a d a c o n tra
to de opciones c o sta ra 100 X $1 = $100, y e l co sto total de la estrateg ia d e co b ertu ra sera de
10 X $100 = $1,000.
La e strate g ia c u esta $ 1,000, pero g aran tiza q u e las acciones se vendan p o r lo m enos a $27.50
por accin d u ra n te la vida d e la opcin. Si e l precio d e m ercado de M icrosoft c ae por debajo d e
los $27.50, las opciones se ejercen de m anera q u e se reciban $27,500 por to d a la ten en cia. C u an
do se to m a e n c u en ta e l co sto d e las o p cio n es, e l m onto o b ten id o e s de $26,500. Si e l precio d e
m ercado perm anece por arrib a d e $ 2 7 .5 0 , las opciones no se ejercen y se vencen sin valor. Sin
em bargo, e n e ste caso , e l v alor d e la ten en cia siem p re e x ce d e a $27,500 (o a $26,500 cu an d o se
tom a e n c u en ta e l costo d e las opciones). La fig u ra 1.4 m u estra e l v alor neto d e la c artera (d e s
pus d e to m a r e n c u en ta e l co sto d e las opciones) co m o funcin d e l precio d e la acci n d e M icro
soft dentro d e dos m eses. La ln e a punteada in d ica e l v alor d e la c artera, asum iendo q u e no hay
cobertura.
Una com paracin

H ay u n a diferen cia fundam ental e n tre e l uso d e contratos a plazo y e l d e opciones con propsitos
de cobertura. L os contratos a plazo estn diseados p a ra n eu tralizar e l riesgo a l fijar e l precio q u e
el c o b eitu rista p a g ar o recibir p o r e l activ o subyacente. P o r e l c o n trario , los contratos d e op cio
nes proporcionan seguro. O frecen a los inversionistas una m anera d e p rotegerse c o n tra los c am
bios adversos d e precios en e l futuro, perm itindoles beneficiarse d e los cam bios favorables d e
precios. A diferen cia d e los co n trato s a plazo, las opciones im plican e l pago d e u n a com isin por
adelantado.
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13
Introduccin
1.9
ESPECU LADO RES

A hora analizarem os c m o usan los especuladores los m ercados d e futuros y opciones. E n tanto q u e
los coberturistas desean e v ita r una exposicin a cam bios adversos en e l precio d e un activo, los e s
peculadores desean to m ar u n a posicin e n e l m ercado. A puestan a q u e e l precio del activo su b ir o
bajar.
Especulacin con futuros

C onsidere a un especulador estadounidense q u e cree, en febrero, q u e la libra esterlin a () se forta
lecer frente a l d la r estadounidense durante los dos m eses siguientes y e st dispuesto a respaldar
esa corazonada con un m onto d e 250,000. Algo q u e el especulador p u ed e hacer es co m p rar
250,000 e n e l m ercado a l contado con la esperanza d e q u e la libra esterlin a se v en d a posterior
m ente a un precio m s alto. (U na vez adquirida, la libra esterlin a se d eb er m antener e n una c u en
ta q u e devengue intereses). O tra posibilidad e s to m a r una posicin larga en cuatro contratos de fu
turos d e abril sobre libras esterlinas e n la C M E. (C ada contrato de futuros e s para co m p rar
62,500). L a ta b la 1.3 resum e las dos alternativas en el supuesto d e que el tipo d e cam bio vigente
es d e 1.8470 dlares por libra y que el precio de futuros d e abril es de 1.8410 dlares por libra. Si
el tipo d e cam bio resulta ser d e 1.9000 dlares por libra e n abril, la alternativa de los contratos d e
futuros perm ite a l especulador o b ten er una utilidad de (1.9000 - 1.8410) X 250,000 = $14,750.
La alternativa d e l m ercado al contado d a lugar a 250 mil unidades d e un activ o adquirido en
$1.8470 e n febrero y vendido e n $1.9000 e n abril, d e tal m anera q u e se obtiene una utilidad de
(1.9000 - 1.8470) X 250,000 = $13,250. Si el tipo de cam bio baja a 1.8000 dlares por libra, el
contrato de futuros ocasiona una prdida d e (1.8410 - 1.8000) X 0 , 0 0 0 = $10,250, e n tanto que
la alternativa del m ercado al contado o rig in a una prdida d e (1.8470 - 1.8000) X 250,000 =
$11,750. Al parecer, las alternativas dan lugar a utilidades y prdidas ligeram ente d iferentes, pero
estos clculos no reflejan el inters ganado o pagado.
E ntonces, cul e s la d iferen cia e n tre las dos alternativas? L a prim era alternativa d e co m p rar
libras esterlinas requiere u n a inversin por adelantado d e $461,750. E n co n traste, la segunda a lte r
nativa requiere nicam ente q u e el especulador deposite un pequeo m onto de efectivo (quiz d e
$20,000) e n lo que se co n o ce co m o cu en ta d e m argen. (Las cuentas d e m argen se explican e n e l c a
ptulo 2). El m ercado d e futuros perm ite q u e el esp ecu lad o r o b ten g a apalancam iento. Con un d e
sem bolso inicial relativam ente pequeo, e l inversionista p u ed e to m ar una im portante posicin e s
peculativa.
T a b la 1 .3 Especulacin con contratos al contado y de futuros. Un contrato de futuros es sobre

62,500. M argen inicial = $20,000
Transaccin e n feb rero
Comprar 250,000
Precio a l contado = 1.8470
C om prar 4 contratos de fiituros

P recio d e fu tu r o s = 1.8410
$461,750
$ 20,000
U tilidad si e l precio al
contado d e abril = 1.9000
$13,250
$14,750
U tilidad si e l precio al
contado d e abril = 1.8000
-$ 1 1 ,7 5 0
-$ 1 0 ,2 5 0
Inversin
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CAPTULO 1
Especulacin con opciones

Las opciones tam bin se usan con fines d e especulacin. Suponga q u e e s o ctu b re y que un esp ecu
lador cree q u e es probable q u e A m azon.com aum ente en valor durante los dos m eses siguientes.
A ctualm ente, e l precio d e la accin e s d e $20 y una opcin de co m p ra a dos m eses con un precio
de ejercicio d e $22.50 se v en d e en e ste m om ento a $1. La ta b la 1.4 ilustra dos alternativas posibles
asum iendo q u e e l especulador e st dispuesto a invertir $2,000. U na alternativa e s la co m p ra d e 100
acciones. La o tra im plica la co m p ra d e 2,000 opciones de co m p ra (es decir, 20 contratos d e o p c io
nes de com pra). Suponga que la co razo n ad a del esp ecu lad o r e s correcta y q u e e l precio de las a c
ciones d e A m azon.com sube a $27 para d iciem bre. L a prim era alternativa d e com prar la accin g e
nera una utilidad de
100 X ($27 - $20) = $700
No o b sta n te , la seg u n d a a lte rn ativ a e s m ucho m s rentable. U n a o p ci n d e c o m p ra sobre A m a
zon.com un precio d e ejercicio d e $22.50 p ro p o rcio n a un beneficio d e $4.50 p o rq u e p erm ite q u e
algo q u e tie n e un valor d e $27 se ad q u iera p o r $22.50. E l beneficio total o b ten id o d e las 2,000
opciones com pradas bajo la seg u n d a a lte rn ativ a es
2,000 X $4.50 = $9,000
Si se resta e l costo original de las opciones se g en era una utilidad neta d e
$9,000 - $2,000 = $7,000
R r lo tan to , la estrategia d e co m p ra d e opciones e s 10 veces ms rentable q u e la estrategia d e com
pra d e la accin.
Las opciones tam bin dan lugar a una m ayor posibilidad de prdida. Im agine q u e e l precio d e
la accin baja a $15 para diciem bre. L a prim era alternativa de co m p rar la accin o casiona una p r
dida de
100 X ($20 - $15) = $500
Etebido a q u e las opciones d e co m p ra vencen sin ser ejercid as, la estrateg ia d e co m p ra d e opciones
dara lugar a una prdida d e $2,000; e s decir, el m onto original pagado por las opciones. L a fig u ra
1.5 m uestra la utilidad o la prdida generada con las dos estrategias en funcin d e l precio d e A m a
zon.com dentro d e dos m eses.
Las o pciones, a l igual q u e los futuros, proporcionan una fo rm a d e apalancam iento. Para una
inversin determ inada, e l uso d e opciones m agnifica las consecuencias financieras. Los buenos re
sultados se vuelven m uy buenos, e n tanto q u e los m alos ocasionan la prdida total de la inversin
inicial.
T a b la 1 .4 C bm paracin d e las utilidades (prdidas) de dos estrategias a lte r

nativas q u e usan $2,000 para esp ecu lar sobre la accin d e A m azon.com en
octubre
Precio d e la accin en diciem bre
Estrategia d e l inversionista
C om prar 100 acciones
C om prar 2,000 opciones de co m p ra
$15
$27
($500)
($2,000)
$700
$7,000
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15
Introduccin
F ig u ra 1 .5 U tilidad o prdida d e dos estrategias alternativas al especular sobre el precio d e la

accin d e A m azon.com
U na com paracin
Los uturos y las opciones son instrum entos sim ilares para los especuladores e n que am b o s p ro
porcionan una m anera de obtener un tipo de apalancamiento. Sin em bargo, hay una diferencia im por
tante e n tre los do s. C uando un esp ecu lad o r usa fu tu ro s, la posibilidad tanto d e p rd id a co m o d e
ganancia e s m uy grande. C uando se utilizan opciones no a fe cta q u tan m al se pongan las cosas,
ya q u e la prdida del esp ecu lad o r se lim ita a l m onto q u e pag por las opciones.
1.10 A R B IT R A J IS T A S
Los arbitrajistas constituyen un te rc er grupo im portante de participantes e n los m ercados d e fu tu
ros, a plazo y d e opciones. E l arbitraje im plica asegurar una utilidad libre d e riesgo, realizando si
m ultneam ente transacciones e n d o s o m s m ercados. E n captulos posteriores analizarem os cm o
a veces el arb itraje e s posible cu an d o e l precio d e futuros d e un activo difiere d e l precio spot (de
contado). A dem s exam inarem os d e q u m anera se usa e l arb itraje e n los m ercados de opciones.
Esta seccin ilustra el concepto de arbitraje con un ejem plo m uy sencillo.
El ejem plo 1.3 considera una accin q u e co tiza tanto en la B olsa d e Valores d e N ueva York
( w w w . n y s e . c o m ) com o e n la B olsa de Valores d e L ondres ( w w w . s t o c k e x . c o . u k ) . Suponga
que el precio d e la accin e s d e $182 en N ueva York y d e 100 e n L ondres cuando e l tipo de c am
bio es de $1.8500 por libra. Un arbitrajista podra co m p rar sim ultneam ente 100 acciones en N ue
va York y venderlas e n L ondres para o b ten er una utilidad libre d e riesgo d e
100 X [($1.85 X 100) - $182]
o $300 si no h a y costos d e transaccin. Probablem ente los costos d e transaccin elim inaran la u ti
lidad d e un inversionista pequeo. No o b stan te, un im portante banco d e inversin se en fren ta a
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16
CAPTULO 1
Eje m p lo 1 .3
O portunidad de arbitraje
U na accin cotiza tanto e n la B olsa d e Valores de N ueva York com o e n la B olsa d e Valores de
Londres. Se obtuvieron las siguientes cotizaciones:
B olsa d e Valores d e N u ev a Y ork: $182 por accin
B olsa d e Valores d e L ondres: 100 por accin
V alor d e 1: $1.8500
Un negociante hace lo siguiente:
1. C om pra 100 acciones e n N ueva York
2 . \fende las acciones e n L ondres
3 . C onvierte los ingresos d e la v enta d e libras a dlares.
Esto genera una utilidad d e
100 X [($1.85 X 100) - $182] = $300
V
costos de transaccin m uy bajos tanto e n el m ercado accionario com o e n e l m ercado d e divisas, por
b q u e encontrara m uy atractiva la oportunidad de arbitraje y tratara de aprovecharla a l m xim o.
Las oportunidades d e arbitraje, co m o la d e l ejem plo 1.3, no d u ran m ucho tiem po. A m edida
que los arbitrajistas com pran la acci n e n N ueva York, las fuerzas de la o ferta y la d em an d a o c a
sionan el aum ento del precio del dlar. Del m ism o m odo, a m edida que venden la accin e n L on
dres, e l precio de la libra esterlina baja. R pidam ente, am bos precios llegarn a ser equivalentes al
tipo d e cam bio vigente. De hecho, la existencia d e arbitrajistas deseosos d e obtener utilidades h a
ce im probable q u e, e n prim er lugar, alguna v e z pudiera h ab er una gran d isparidad entre e l precio
de la libra esterlin a y e l precio del dlar. Si generalizam os a p artir d e e ste ejem plo, podem os d ecir
que la existencia m ism a de los arbitrajistas significa q u e, e n la prctica, slo se observan m uy pocas
oportunidades d e arbitraje de los precios cotizados en la m ayora d e los m ercados financieros. E n
este libro, casi todos los argum entos relacionados c o n los precios d e futuros, los precios a plazos y
b s valores d e los contratos d e o p cio n es, se basarn en e l supuesto d e q u e no hay oportunidades de
arbitraje.
1.11 P E L IG R O S
Los derivados son instrum entos muy verstiles. C om o hem os visto, se usan con fines d e cobertura,
especulacin y arbitraje. E sta m ism a versatilidad e s la que o casiona problem as. A veces, los nego
ciantes q u e tienen la orden de cu b rir riesgos o seguir una estrategia de arbitraje se convierten (cons
ciente o inconscientem ente) e n especuladores. L os resultados pueden ser desastrosos. Un ejem plo
de esto son las actividades d e N ick Leeson d e Barings Bank (vea P anorm ica de negocios 1.2).2
Para evitar el tipo d e problem as q u e Barings enfrent, es m uy im portante para las co rp o racio
nes, tanto financieras com o no financieras, establecer controles q u e garanticen q u e los derivados se
usen con e l propsito previsto. E s necesario estab lecer lm ites d e riesgo y vigilar d iariam en te las
actividades de los negociantes para te n er la seguridad de q u e se apeguen a ellos.
2 L a p elcu la R o g u e T ra d er prsenla u n a b u en a d ram a tiz ac i n d e la q u ie b ra d e B a rin g s B ank.
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17
Introduccin
P a n o r m ic a d e n e g o c io s 1 .2
E l desastre de B arin g s B ank
Iros derivados son instrum entos m uy verstiles q u e se usan con fines d e co b ertu ra, especulacin
y arbitraje. U no de los riesgos a los q u e se en fren ta una com paa q u e negocia derivados e s q u e
un em pleado, q u e tie n e la o rd en d e c u b rir o b u scar oportunidades d e arb itraje, se co n v ierta en
especulador.
N ick L eeson, em pleado d e la sucursal d e Singapur d e Barings B ank e n 1995, tena la orden
de buscar oportunidades d e arbitraje entre los precios d e futuros del ndice N ikkei 225 en la b o l
sa d e Singapur y la bolsa d e O saka. C on e l tiem po, Leeson dej de ser un aibitrajista para c o n
v e rtir e n especulador, sin q u e nadie de la oficina central d e Barings e n Londres se diera c u en
ta plenam ente q u e haba cam biado su m anera d e usar los derivados. C om enz a incurrir e n p r
didas, las cuales fu e cap az d e ocultar. Luego em pez a to m ar m ayores posiciones especulativas
en un intento d e recuperar las prdidas, pero slo logr em peorarlas.
R ira e l m om ento e n q u e se descubrieron las actividades d e L eeson, la prdida total se a p ro
xim aba a 1,000 m illones de dlares. E n co n secu en cia, Barings (un banco c o n u n a an tig ed ad d e
200 aos) desapareci. U na d e las lecciones obtenidas d e l caso Barings e s la im portancia d e d e
finir lm ites d e riesgo perfectam ente claros para los negociantes y despus v ig ar con gran c u i
dado lo que hacen para ten er la seguridad de q u e se apeguen a ellos.
RESU M EN
En e ste captulo hem os dado un prim er vistazo a los m ercados d e futuros, a plazo y de opciones.
Los contratos de futuros y a plazo son acuerdos para com prar o vender un activo en una fecha fu
tura especfica a cierto precio. L os contratos de futuros se negocian e n bolsas, e n tanto q u e los c o n
tratos a plazo se negocian en e l m ercado over-the-counter. H ay dos tipos de opciones: de c o m p ra y
de venta. U na opcin de co m p ra otorga al tenedor el derecho a com prar un activo en una fecha e s
pecfica a cierto precio. U na opcin de venta o to rg a al ten ed o r el derecho a v en d er un activo en una
fecha esp ecfica a cierto precio. Las opciones se negocian tanto e n bolsas co m o e n e l m ercado overthe-counter.
Los contratos d e futuros, a plazo y de opciones han sido innovaciones m uy exitosas. Se id en ti
fican tres tipos principales de participantes de m ercado: coberturistas, especuladores y arbitrajistas.
Los coberturistas estn en una posicin e n la que se enfrentan a l riesgo relacionado con e l precio de
un activo. U tilizan los contratos d e futuros, a plazo o de opciones para reducir o elim inar e ste rie s
go. Los especuladores apuestan sobre los cam bios futuros e n el precio de un activo. Los contratos
de futuros, a plazo y de opciones les proporcionan apalancam iento adicional; e s decir, estos c o n tra
tos aum entan la posibilidad tanto d e ganancias com o de prdidas e n una inversin especulativa. Los
arbitrajistas estn en el negocio para aprovechar la discrepancia d e precios en dos m ercados d iferen
tes. Por ejem plo, si ven q u e el precio d e futuros d e un activo difiere del precio spot (al contado), to
man posiciones d e com pensacin e n am bos m ercados para asegurar una utidad.
L E C T U R A S C O M P L E M E N T A R IA S
C hancellor, E . D evil Take th e H indm ost A H istory o f F inancial Speculation. N ueva Y ork: Farra
Straus G iroux, 1999.
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CAPTULO 1
M erton, R. C. Finance T h eo ry a n d Future T rends: T h e S hift to Integration , R isk , 12, 7 (julio d e
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M iller, M . H. Financial Innovation: A chievem ents and P rospects , Journal o f A p p lied C orporate
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Rawnsley, J. H. Total R isk: N ick Leeson a n d th e Fall o f B arings B ank. N u ev a York: H arper C ollins,
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Zhang, P. G . Barings B ankru p tcy a n d Financial D erivatives. Singapur: W orld S cientific, 1995.
Examen (respuestas al final del libro)

1.1. C ul e s la diferencia entre una posicin larga y una posicin c o rta en un contrato de fu
turos?
1.2. E xplique cuidadosam ente la diferencia en tre: a) cobertura, b) especulacin y c) arbitraje.
1.3. C ul e s la diferencia entre a) participar en un contrato d e futuros largo cuando el precio d e
futuros e s d e $50 y b) to m ar una posicin larga en una opcin d e co m p ra con un precio
de ejercicio de $50?
1.4. Un inversionista to m a una posicin corta en un contrato a plazo para vender 100 mil libras
esterlinas por dlares estadounidenses a un tipo d e cam bio de 1.9000 dlares estadouniden
ses por libra esterlina. C unto gana o pierd e el inversionista si e l tipo d e cam bio al trm ino
del contrato es de a) 1.8900 y b) 1.9200?
1.5. Suponga que usted firm a un contrato con un precio d e ejercicio de $40 y u n a fecha d e v e n
cim iento dentro d e tres m eses. El precio actual d e la accin es d e $41 y un contrato d e o p
ciones de venta se realiza sobre 100 acciones. A qu se h a com prom etido? C unto podra
ganar o perder?
1.6. A usted le gustara especular sobre un aum ento en e l precio de determ in ad a accin. El p re
cio actual de la accin es de $29 y u n a opcin d e co m p ra a tres m eses con un precio de e jer
cicio d e $30 cuesta $2.90. U sted tie n e $5,800 para invertir. Identifique dos estrategias a lte r
nativas y d escrib a brevem ente las ventajas y desventajas de c ad a una.
1.7. C ul e s la diferencia e n tre e l m ercado over-the-counter (no inscrito) y e l m ercado negocia
do e n bolsa? Q u son las cotizaciones d e dem anda y d e o ferta d e un cread o r d e m ercado en
d m ercado over-the-counter?
Preguntas y problem as
1.8. Suponga que usted posee 5,000 acciones c o n un valor d e $25 c ad a una. C m o se usan las
opciones d e venta para q u e acten co m o un seguro co n tra u n a dism inucin e n e l v alor d e su
tenencia du ran te los prxim os cuatro m eses?
1.9. C uando una accin se em ite por prim era vez proporciona fondos para una em presa. O curre
b m ism o c o n una opcin sobre una accin co tizad a e n bolsa? A nalice.
1.10. Explique por qu un contrato de futuros p u ed e utilizarse c o n fines d e especulacin o d e c o
bertura.
1.11. Un ganadero espera ten er 120 mil libras d e ganado bovino e n pie para venderlas d en tro d e
tres m eses. El contrato d e futuros d e ganado bovino e n pie d e la B o lsa M ercantil d e C hica
go entrega 4 0 mil libras d e ganado. C m o p u ed e el ganadero usar e l contrato c o n fines d e
cobertura? D esde e l punto d e vista d e l g an ad ero , cules son las ventajas y las desventajas
de la cobertura?
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19
Introduccin
1.12. Im agine que estam os en e l m es d e ju lio de 2007. U na com paa m inera acab a d e descubrir
una pequea veta d e o ro y requerir seis m eses para co n stru ir la m ina. D espus d e e sto , el
oro se ex traer d e m an era m s o m enos continua d u ran te un a o . H ay contratos de futuros
sobre el o ro disponibles e n la B olsa de Productos d e N ueva York. L as entregas son b im estra
les d e agosto de 2007 a diciem bre d e 2008. C ada contrato es por la en treg a d e 100 onzas.
A nalice cm o podra usar la com paa m inera los contratos d e futuros co m o cobertura.
1.13. Suponga q u e una opcin d e co m p ra para m arzo sobre una accin con un precio d e ejercicio
de $50 cuesta $2.50 y q u e se m antiene hasta m arzo. E n q u circunstancias el ten ed o r d e la
opcin obtendr u n a ganancia? O bajo q u circunstancias se ejercer la opcin? Realice un
diagram a q u e m uestre de qu m anera la utilidad sobre u n a posicin larga en la opcin d e p en
de del precio de la accin al vencim iento d e la opcin.
1.14. Im agine que una opcin de venta para ju n io sobre una accin con un precio de ejercicio de
$60 cuesta $4 y que se m antiene hasta ju n io . E n q u circunstancias e l ten ed o r de la opcin
obtendr una ganancia? E n q u circunstancias se ejercer la o p ci n ? R ealice un diagram a
que m uestre de qu m anera la utilidad sobre una posicin c o rta e n la opcin depende del p re
cio d e la accin al vencim iento de la opcin.
1.15. Suponga q u e estam os e n m ayo y q u e un negociante expide una o p ci n d e co m p ra para sep
tiem bre con un precio d e ejercicio d e $20. E l precio d e la accin e s d e $18 y e l precio d e la
opcin e s d e $2. D escriba los flujos d e efectivo del inversionista si la opcin se m antiene h a s
ta septiem bre y e l precio de la accin es de $25 e n e ste m om ento.
1.16. Un inversionista ex p id e una opcin de venta para diciem bre con un precio d e ejercicio d e 30
dlares. El precio de la opcin e s d e 4 dlares. E n q u circunstancias e l inversionista o b tie
ne una ganancia?
1.17. L a B olsa d e C om ercio d e C hicago ofrece un contrato d e futuros sobre bonos del Tesoro a la r
go plazo. D escriba a los inversionistas q u e probablem ente usen este contrato.
1.18. Un directivo d e una aerolnea argum ent: No tie n e sentido que usem os futuros d e petrleo.
Hay tantas posibilidades d e q u e el precio del petrleo en e l futuro sea m enor q u e e l precio d e
futuros com o de que sea m ayor que e ste precio . A nalice el punto d e vista del directivo.
1.19. Las opciones y los futuros son ju eg o s de sum a c ero . Q u cree q u e significa e sta a firm a
cin?
1.20. Un negociante to m a posicin c o rta en un contrato a plazo sobre 100 m illones d e yenes. E l ti
po d e cam bio a plazo e s de $0.0080 por yen. C unto g a n a o pierde e l negociante si el tipo
de cam bio al trm ino del contrato e s d e a) $0.0074 por yen o d e b) $0.0091 por yen?
1.21. Un negociante tom a una posicin corta en un contrato d e futuros de algodn cuando el p re
cio d e futuros e s de $0.50 por libra. El contrato e s por una en treg a d e 50 mil libras. C unto
gana o pierde e l negociante si el precio d e l algodn a l trm ino d e l contrato e s d e a ) 4 8 .2 0
centavos d e d la r por libra, o de b) 51.30 centavos d e d la r por libra?
1.22. U na co m p a a sabe q u e recibir cierto m onto d e una d iv isa d en tro de cu atro m eses. Q u ti
po d e contrato d e opciones e s adecuado co m o cobertura?
1.23. U na co m p a a estadounidense d eb er p ag ar 1 m illn d e dlares canadienses dentro d e seis
meses. E xplique cm o p u ed e cubrirse e l riesgo cam biario c o n e l uso d e a) un contrato a p la
zo y b) una opcin.
Preguntas de tarea
1.24. A ctualm ente, el precio del oro e s d e $600 por onza. H ay contratos a plazo disponibles para
com prar o vender oro a $800 para en treg a dentro de un a o . Un arb itrajista puede ad q u irir un
prstam o a 10% anual. Q u d e b e h acer e l arbitrajista? A sum a q u e e l co sto de alm acen a
m iento del oro e s d e cero y q u e e ste activo no proporciona ingresos.
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CAPTULO 1
1.25. A nalice las opciones sobre divisas co m o cobertura en la situacin d escrita e n e l ejem plo 1.1,
de m anera que: a ) Im portC o te n g a la seguridad d e q u e su tip o d e cam bio ser m enor a 1.8600
y b) E xportC o tenga la certeza d e que su tipo d e cam bio ser al m enos d e 1.8200.
1.26. El precio actual d e una accin es d e $94 y las opciones d e co m p ra europeas a tres m eses con
un precio d e ejercicio d e $95 se venden actualm ente a $4.70. Un inversionista c re e que el
precio d e la accin su b ir y e st tratando d e d ecid ir e n tre co m p rar 100 acciones y adquirir
2,000 opciones d e com pra (20 contratos). Ambas estrategias im plican una inversin d e
$9,400. Q u consejo le d a a ? Q u tanto debe subir el precio de la accin para q u e la e s
trategia d e co m p ra d e opciones sea m s rentable?
1.27. El 12 de septiem bre d e 2006, un inversionista p o see 100 acciones d e Intel. C om o in d ica la
tabla 1.2, e l precio d e la accin es d e $ 19.56 y una opcin d e v enta para enero con un precio
de ejercicio d e $17.50 c u esta $0.475. El inversionista com para dos alternativas para lim itar
d riesgo d e pidida. L a prim era co n siste e n com prar un contrato de opciones d e v enta para
enero c o n un precio d e ejercicio d e $17.50. La segunda im plica d a r instrucciones a un inter
mediario de q u e venda las 100 acciones ta n pronto co m o el precio d e Intel llegue a $17.50.
A nalice las ventajas y las desventajas d e las dos estrategias.
1.28. Un negociante adquiere una opcin d e co m p ra eu ro p ea y vende una opcin d e v enta e u ro
pea. Las opciones tien en e l m ism o activo subyacente, precio d e ejercicio y vencim iento. D es
criba la posicin del negociante. E n q u circunstancias el precio de la o p ci n d e com pra
iguala a l precio d e la opcin d e venta?
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Mecnica de los
mercados de futuros
En e l captulo 1 explicam os q u e tanto los contratos d e futuros com o a plazo son acuerdos para c o m
prar o vender un activo e n una fecha fu tu ra a cierto precio. L os contratos d e futuros se negocian en
bolsas organizadas que estandarizan los trm inos d e los co n trato s. P o r e l co n trario , los contratos a
plazo son acuerdos privados entre d o s instituciones financieras o e n tre u n a institucin financiera y
uno d e sus clientes.
E ste captulo aborda detalles sobre la fo rm a en que operan los mercados d e futuros. Exam inam os
aspectos com o la especificacin de los contratos, la operacin d e las cuentas de m argen, la organiza
cin de las bolsas, la regulacin de los m ercados, cm o se realizan las cotizaciones y el tratam iento
de las transacciones de futuros para propsitos contables y fiscales. C om param os los contratos d e fu
turos con los contratos a plazo y explicam os la diferencia entre los pagos que se obtienen de ellos.
2.1
A P E R T U R A Y C IE R R E D E P O S IC IO N E S D E F U T U R O S
U n contrato de futuros es un acuerdo para com prar o vender un activo a un precio determ inado en una
fecha futura especfica. Por lo general, un contrato se denom ina de acuerdo con su m es de entrega.
A s, un inversionista podra dar instrucciones a un corredor para q u e co m p re un contrato d e futuros
d e petrleo d e octubre. H ay un periodo durante el m es d e entrega (con frecuencia todo el mes) e n que
sta puede realizarse. Por lo regula, la negociacin del contrato term ina e n algn m om ento durante el
periodo d e entrega. La parte con la posicin corta elige cundo se realiza la entrega.
El lector p o d ra sorprenderse a l saber q u e la gran m ayora d e los contratos de futuros q u e se
inicia no term inan en la en treg a. La ra z o n e s q u e c asi todos los inversionistas deciden cerrar sus p o
siciones antes del periodo d e en treg a especificado en e l contrato. R ealizar o recib ir una en treg a b a
jo los trm inos de un contrato d e futuros es a m enudo inconveniente y, e n algunos casos, bastante
caro. Esto ocurre incluso e n e l caso de un coberturista q u e d esea com prar o vender e l activo su b y a
cente al contrato de futuros. G eneralm ente, e ste co b ertu rista prefiere c errar la posicin de futuros
y despus com prar o vender el activo en la form a usual.
C errar una posicin im plica participar en una transaccin o p u esta a la transaccin original q u e
abri la posicin. Por ejemplo, un inversionista que com pra cinco contratos de futuros d e m az de julio el
6 de mayo puede cerrar la posicin el 20 de junio con la venta (es decir, vendiendo en corto)
cinco contratos de futuros d e m az d e julio. Un inversionista q u e vende (es decir, vende en corto) cinco
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CAPTULO 2
contratos d e julio el 6 d e m ayo puede cerrar la posicin e l 20 d e junio m ediante la co m p ra d e
cinco contratos d e julio. En cada caso , la g an an cia o la prdida total d e l inversionista la determ ina
d cam bio e n e l precio d e futuros entre e l 6 de m ayo y el 20 d e junio.
La entrega es tan rara q u e los negociantes olvidan a veces c o n funciona e l proceso d e e n tr
i s (ver P anorm ica de negocios 2.1). Sin em bargo, dedicarem os parte de e s te captulo a revisar los
acuerdos d e entrega d e los contratos d e futuros porque la posibilidad de la en treg a final e s la q u e
relaciona e l precio d e futuros con e l precio sp o t.1
E S P E C IF IC A C IO N D E U N C O N T R A T O D E F U T U R O S
Las principales bolsas q u e negocian contratos de futuros se presentan en u n a lista a l final de e ste
libro. Al d esarrollar un nuevo co n trato , la bolsa d e valores d e b e esp ecificar c o n cierto detalle la n a
turaleza exacta del acuerdo e n tre am bas partes. E n particular, debe esp ecificar el activo, e l tam ao
del contrato (exactam ente cunto del activo se e n tre g ar con un co n trato ), dnde se realizar la e n
trega y cundo se h a r
En ocasiones se especifican alternativas para e l grado del activo q u e se en treg ar o para los si
tios d e entrega. C om o regla g en eral, la parte con la posicin c o rta (la parte q u e acord v en d er el
activo) es la q u e decide lo q u e o cu rrir cuando la bolsa especifique las alternativas. C uando la p a r
te con la posicin corta e s t lista para realizar la en treg a, presenta un aviso d e intencin d e entre
ga ante la b o ls a E ste aviso indica las selecciones que ha hecho con relacin a l grado del activ o q u e
se en treg ar y e l sitio d e entrega.
Activo
C uando e l activo es u n a m ercanca o un bien bsico (com m odity), p u ed e h ab er m ucha variacin en
la calidad d e lo q u e e st disponible en e l m ercado. P o r lo tan to , cuando se especifica e l activo, es
im portante q u e la bolsa estipule e l grado o grados d e l bien bsico q u e sean aceptables. L a Ju n ta de
Cbm ercio d e N ueva York (N Y BO T) especific e l activo e n su contrato d e futuros d e jugo d e naran
ja concentrado congelado co m o slidos de n aran ja d e F lo rid a y/o B rasil q u e en E U A son G rado A,
con un valor B rix no m enor a 6 2 .5 grados.
En e l caso de algunos bienes bsicos, se pueden entregar varios grados, pero e l precio recibido
depende del grado q u e se e lija Por ejem plo, el contrato d e futuros d e m az de la B olsa de C om ercio
de C hicago, el grado estndar es A m arillo Nm. 2 , pero se perm iten sustituciones con un ajuste d e
precio establecido por la bolsa. El Am arillo Nm. 1 se entrega por 1.5 centavos d e dlar m s por
bushel que e l Am arillo Nm. 2. El A m arillo Nm. 3 se en treg a p o r 1.5 centavos d e dlar m enos
por bushel q u e e l Am arillo Nm. 2.
ft)r lo general, e n los contratos d e futuros los activos financieros se definen de m anera adecua
da y clara. P o r ejem plo, no hay necesidad d e esp ecificar e l grado de un yen japons. No o b stan te,
los contratos d e futuros sobre bonos y notas del Tesoro que se negocian en la B olsa d e C om ercio
de C hicago tienen algunas caractersticas interesantes. El activo subyacente en el contrato sobre b o
nos d e l Tesoro e s cualquier bono d e l Tesoro d e E stados Unidos d e A m rica a largo plazo con un
vencim iento m ayor a 15 aos y q u e no e s redim ible en un periodo d e 15 aos. E n e l contrato de fu
turos sobre notas d e l Tesoro, e l activo subyacente es c u alq u ier nota d e l Tesoro a largo plazo con
vencim iento no m enor a 6.5 aos y no m ayor a 10 aos a p artir de la fecha de en treg a. E n am bos
1 C b m o s e m e n cio n e n el captu lo 1, el p re c io a l c o n ta d o e s e l p re c io p ara u n a e n tre g a casi inm ediata.
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M ecnica d e los m ercados d e fu tu ro s
P a n o r m ic a d e n e g o c io s 2.1
E ntrega im prevista de un con trato de futuros
E sta historia (que p o d ra ser apcrifo) la relat al autor d e e ste libro un director d e alto nivel d e
una institucin financiera. T rata sobre un nuevo em pleado d e la institucin financiera q u e no h a
ba trabajado anteriorm ente e n e l sector d e finanzas. U no d e los clientes participaba reg u larm en
te en un contrato d e futuros largo sobre ganado bovino e n p ie con propsitos d e co b ertu ra y dio
instrucciones d e cerrar la posicin en e l ltim o d a d e la transaccin. (Los contratos d e futuros
robre ganado bovino e n p ie se negocian e n la B olsa M ercantil d e C hicago y cada contrato se e s
tipula sobre 4 0 mil libras d e gan ad o ). Al nuevo em pleado se le asign la responsabilidad d e m a
nejar la cuenta.
C uando lleg e l m om ento d e cerrar un contrato, e l em pleado o b serv q u e e l clien te e sta b a
en un contrato largo y d io instrucciones a un interm ediario d e la bolsa para co m p rar (no vender)
un contrato. E l resultado d e e s te e rro r fue q u e la institucin financiera term in con una posicin
larga e n dos contratos d e futuros sobre ganado bovino e n pie. C uando se d etect el error, la n e
gociacin h a b a term inado.
La institucin financiera (no el cliente) fue la responsable del error. E n consecuencia, com en
z a revisar los detalles d e los acuerdos de entrega de los contratos de futuros sobre ganado bovi
no e n pie, algo q u e nunca haba hecho antes. B ajo los trm inos del contrato, la parte con la posi
cin corta poda entregar el ganado e n diferentes sitios de Estados Unidos durante el mes d e entre
ga. Com o faltaba m ucho tiem po, la institucin financiera no poda hacer nada m s q u e esperar que
una parte con una posicin corta em itiera un aviso d e intencin de entrega a la bolsa y que sta c o
m unicara dicho aviso a la institucin financiera.
Por fin la institucin fin an ciera recibi un aviso d e la b o lsa y se dio c u en ta d e q u e re c i
bira e l gan ad o bovino e n p ie e n un sitio ubicado a 2,000 m illas d e d is ta n c ia d m artes sig u ien
te. E nviaron a l nuevo em pleado a e s e sitio p a ra h acerse carg o d e las co sas. R esu lt q u e e n el
sitio se efectu ab a u n a su b asta d e g an ad o c a d a m artes. L a p a rte con la posicin c o rta , q u e h a
c a la e n tre g a , c o m p r e l ganado e n la su b asta y lo e n tre g inm ediatam ente. P o r d e sg ra c ia , el
ganado no p o d a re v e n d erse sino h a sta la prxim a su b asta d e g a n ad o d e l prxim o m artes. Por
lo ta n to , e l em pleado se e n fre n t con el p ro b lem a d e h acer los arreg lo s para re sg u ard ar e l g a
nado y alim entarlo d u ra n te una sem an a. ste fu e un g ra n com ienzo p a ra un p rim er tra b a jo en
d sec to r financiero!
casos, la bolsa d e valores tiene u n a frm ula para ajustar e l precio recibido de acuerdo con e l cupn
y la fecha de vencim iento del bono entregado. E sto se analiza e n e l captulo 6.
Tamao del contrato

El tam ao del contrato especifica la cantidad del activo q u e se en treg ar con un contrato. sta es
una decisi n im portante para la bolsa. Si e l tam a o del contrato e s dem asiado g ran d e, m uchos in
versionistas q u e desean c u b rir exposiciones relativam ente pequeas o to m ar posiciones esp ecu lati
vas relativam ente pequeas no podrn usar la bolsa. P o r otro lad o , si e l tam ao del contrato e s m uy
pequeo, la transaccin puede ser costosa, y a que hay un co sto relacionado con c ad a contrato n e
gociado.
El tam ao correcto d e un contrato dep en d e, evidentem ente, del usuario probable. En tanto q u e
el valor de lo q u e se en treg a bajo un contrato de futuros sobre un producto ag rco la puede ser d e
$10,000 a $20,000, e s m ucho m s alto para algunos futuros financieros. P o r ejem plo, bajo e l c o n
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CAPTULO 2
trato de futuros sobre bonos d e l Tesoro q u e se n eg o cia e n la B olsa d e C om ercio d e C hicago, se e n
tregan instrum entos con un valor nom inal d e $100,000.
En algunos casos las bolsas de valores han incluido m ini contratos para atraer a inversionis
tas m s pequeos. P o r ejem plo, e l contrato M ini N asdaq 100 d e la C M E se establece sobre 20 v e
ces e l ndice N asdaq 100, e n tanto que e l contrato regular se establece sobre 100 veces e ste ndice.
A cuerdos de entrega
La bolsa debe especificar e l lugar d o n d e se realizar la en treg a. E sto e s particularm ente im portan
te para los bienes bsicos q u e im plican costos d e transporte significativos. E n e l caso del contrato
de jugo d e n aranja concentrado congelado d e la NYBOT, la en treg a se realiza a bodegas autoriza
das p o r la bolsa, ubicadas e n Florida, N ueva Jersey o D elaw are.
Cuando se especifican lugares d e en treg a alternativos, e l precio q u e recibe la parte con la p o
sicin c o rta se ajusta, en ocasiones, d e acuerdo con el lugar q u e elig i d icha parte. El precio tien
de a ser m ayor cuando los lugares de en treg a estn relativam ente lejos d e las fuentes principales del
bien bsico.
M eses de entrega
Un contrato d e futuros se denom ina d e acuerdo con su mes d e entrega. La bolsa debe especificar el
periodo exacto d e l m es e n que se realizar la en treg a. E n e l caso de m uchos contratos de futuros,
d periodo d e entrega e s todo e l mes.
Lds meses de entrega varan d e un contrato a otro y los elige la bolsa para satisfacer las nece
sidades d e los participantes del m ercado. P o r ejem p lo , los futuros d e m az q u e se negocian e n la
Bolsa de C om ercio d e C hicago tienen m eses d e en treg a e n m arzo, m ayo, ju lio , septiem bre y d i
ciem bre. E n cualquier m om ento dado, se negocian contratos para el m es d e en treg a m s cercan o y
para varios m eses de entreg a subsiguientes. La bolsa estab lece cundo co m en zar la negociacin
de un contrato d e un mes esp ecfico , a s co m o e l ltim o d a de negociacin de determ inado c o n tra
to. Por lo general, la negociacin term ina algunos das antes d e l ltim o d a de entrega.
Cotizaciones de precios
La bolsa define cm o se cotizarn los precios. Por ejem plo, en la Bolsa M ercantil d e N ueva York,
los precios del petrleo cru d o se cotizan e n dlares y centavos. En la B olsa d e C om ercio d e
Chicago, los futuros sobre bonos y notas del Tesoro se cotizan e n dlares y treintaidosavos d e dlar.
Lmites de precios y lmites de posiciones

En la m ay o ra d e los contrato s, la bolsa esp ecifica los lm ites d e los m ovim ientos diarios de p re
cios. Si en un d a el precio b a ja con relacin al precio d e cierre d e l d a anterior e n un m onto igual
al lm ite de precio diario, se dice que e l contrato e s t e n e l lmite in ferio r, y si sube e n un m onto
igual a l lmite d e precio diario, se dice que e s t e n e l lmite superior. Un m ovim iento lm ite e s un
m ovim iento e n c u alq u ier direccin igual a l lm ite d e l precio diario. N orm alm ente, la negociacin
del d a term ina una vez q u e e l contrato e s t e n su lm ite superior o inferior. Sin em bargo, en algu
nos casos la bolsa tiene la autoridad d e intervenir y cam biar los lmites.
El propsito de los lm ites de precios diarios e s evitar q u e ocurran grandes cam bios d e precios
debido a excesos especulativos. No o b stan te, los lmites pueden convertirse e n una barrera artificial
para la negociacin cuando e l precio d e l bien bsico av an za o retrocede con rapidez. H ay u n a c o n
troversia e n cuanto a si los lmites de precios so n , en gen eral, buenos para los m ercados de futuros.
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Los lm ites d e posiciones son e l nm ero mximo d e contratos q u e un esp ecu lad o r p u ed e m an
tener. El propsito de estos lmites e s ev itar q u e los especuladores ejerzan u n a influencia indebida
sobre e l m ercado.
2.3
C O N V E R G E N C I A D E L P R E C IO D E F U T U R O S C O N
EL P R E C IO S P O T (D E C O N T A D O )
A m edida q u e se ap ro x im a e l periodo de en treg a d e un contrato de futuros, e l precio d e futuros c o n
verge con e l precio spot d e l activo subyacente. C uando llega e l periodo d e en treg a, e l precio d e fu
turos e s igual o e s t m uy cercano al precio spot.
Para ver p o r qu ocurre esto , supongam os prim ero que e l precio d e futuros e s t por arrib a del
precio spot du ran te e l periodo de en treg a. E n to n ces, los negociantes tienen una c lara oportunidad
de arbitraje:
1. \fender (es decir, vender e n co rto ) un contrato d e futuros
2 . C bm prar el activo
3 . R ealizar la en treg a
Estos pasos son seguros para generar u n a utilidad eq u iv alen te a l m onto e n q u e e l precio d e futuros
excede al precio spot. A m edida q u e los negociantes aprovechen e sta o p o rtu n id ad d e arbitraje, el
precio d e futuros b a ja r A con tin u aci n , suponga q u e el precio d e futuros e s t por d eb ajo d e l p re
cio spot durante e l periodo de entrega. L as em presas que estn interesadas en a d q u irire l activo c o n
siderarn conveniente com prar un contrato d e futuros y esp erar a q u e se realice la en treg a. Al h a
cerlo, el precio de futuros te n d er a subir.
El resultado es q u e el precio de futuros est muy cercano al precio spot durante el periodo d e e n
trega. L a figura 2.1 ilustra la convergencia del precio d e futuros con el precio spot. En la figura 2. la,
el precio de futuros est por arrib a del precio spot antes del periodo d e entrega y en la figura 2.1b, el
precio d e futuros e st por debajo del precio spot antes del periodo d e entrega. En el captulo 5 se ana
lizan las circunstancias en las cuales se observan estos dos patrones.
Figura 2.1 Relacin entre el precio de futuros y el precio spot a m edida que se aproxim a el m es de
entrega: a) precio d e futuros por arriba del precio spot; b) precio d e futuros por debajo del precio spot
P re c io
P re c io
d e fu tu ro s
d e fu tu ro s
spot
T ie m p o
T ie m p o
(a)
(b)
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26
2.4
CAPTULO 2
O P E R A C IO N D E M A R G E N E S
Si dos inversionistas se renen y acuerdan negociar un activo en el uturo a un precio determ inado,
hay riesgos evidentes. Uno d e los inversionistas puede arrepentirse del acuerdo y tra ta r d e retirar
se. O tra posibilidad es que e l inversionista sim plem ente no te n g a los recursos financieros para c u m
plir el acuerdo. U no d e los roles clav e d e la bolsa de valores e s organizar las negociaciones de tal
m anera q u e se evite e l incum plim iento de contratos. A qu e s donde entran los m rgenes.
Ajuste al m ercado
Para ejem plificar cm o funcionan los m rgenes, pensem os e n un inversionista q u e co n tacta a su in
term ediario e l jueves 5 d e ju n io para co m p rar dos contratos d e futuros d e oro d e diciem bre e n la
divisin C O M E X d e la B olsa M ercantil d e N ueva York. Supongam os q u e e l precio d e futuros actual
es d e $600 por onza. C om o e l tam a o del contrato es d e 100 onzas, e l inversionista aco rd c o m
prar un total d e 200 onzas a e ste precio. E l interm ediario ped ir a l inversionista q u e d ep o site fo n
dos e n u n a cuenta d e m argen. El m onto q u e debe d ep o sitarse al m om ento d e ingresar a l contrato
se conoce com o m argen inicial. Supongam os que e ste m onto e s d e $2,000 por co n trato , e s decir,
$4,000 e n to tal. A l final d e c ad a d a d e negociacin, la c u en ta d e m argen se ajusta d e ta l m anera
que refleje la ganancia o prdida d e l inversionista. E sta prctica se conoce co m o ajuste a l m ercado
de la cuenta.
Por ejem plo, im agine q u e a l final del 5 d e ju n io e l precio d e futuros baj d e $600 a $597.
El inversionista tie n e u n a p id id a d e $600 ( = 200 X $3) p o rq u e las 200 o n z as d e o ro d e diciem
bre, q u e e l inversionista aco rd c o m p ra r a $600, a h o ra se v en d en a slo $597. Por lo ta n to , e l sal
do d e la c u en ta d e m argen se re d u c ira e n $600 p a ra $3,400. D e igual m o d o , si e l precio d e l oro
de diciem bre subiera a $603 a l trm ino del prim er d a, e l sald o d e la c u e n ta d e m argen a u m en ta
ra e n $600 p a ra $4,600. Prim ero, u n a neg o ciaci n se aju sta a l m ercado a l c ierre d e l d a e n q u e
se lleva a cabo; d esp u s, se aju sta a l m ercado a l cierre de las negociaciones d e c a d a d a subsi
guiente.
O bserve que e l ajuste a l m ercado no e s sim plem ente un acuerdo entre un interm ediario y
un cliente. C uando dism inuye e l precio de futuros de tal m anera que la cuenta de m argen d e un in
versionista con una posicin larga dism inuye e n $600, e l interm ediario d e l inversionista debe pagar
$600 a la bolsa y sta transfiere e l dinero a l interm ediario de un inversionista con una posicin
corta. De mismo m odo, cuando el precio de futuros a u m en tad o s interm ediarios d e las partes con p o
siciones cortas pagan dinero a la bolsa y los interm ediarios de las partes con posiciones largas reci
ben dinero d e la bolsa. M s adelante exam inarem os c o n m s detalle e l m ecanism o por e l que esto
ocurre.
El inversionista tiene derecho a retirar c u alq u ier saldo e n la cu en ta d e m argen q u e e x ce d a al
m argen inicial. Para garantizar q u e e l saldo de la cu en ta d e m argen nunca sea negativo, se estab le
ce un margen de m a n tenim ien to, e l cual es un poco m enor q u e e l m argen inicial. Si e l saldo d e
la c u en ta d e m argen c ae p o r d e b ajo d e l m argen de m antenim iento, e l inversionista recibe una
dem anda d e g a ra n ta adicional con la ex p ectativ a d e q u e increm ente e l sald o d e la c u en ta d e m ar
gan h a sta e l nivel d e l m argen inicial a l d a siguiente. L os fondos adicionales d ep o sitad o s se c o n o
cen c o m o m argen d e variacin. Si e l inversionista no pro p o rcio n a e l m argen d e v ariaci n , e l in
term ediario cierra la posicin. En e l caso q u e acabam os d e p resentam os, e l cierre d e la posicin
im plicara can celar e l contrato ex isten te p o r m edio d e la v enta d e 200 onzas d e o ro para e n tre g a
en diciem bre.
La ta b la 2.1 ilustra la o p eraci n de la cu en ta d e m argen para una posible secuencia de precios
de futuros e n e l caso d e l inversionista considerado anteriorm ente. S e asum e, p a ra ejem plificar, q u e
el m argen d e m antenim iento e s d e $1,500 por contrato o $3,000 e n total. El 13 d e ju n io , e l saldo
de la c u en ta d e m argen dism inuye $340 p o r d eb ajo d e l nivel del m argen d e m antenim iento. E sta
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27
T a b la 2 .1
O peracin d e m rgenes para una posicin larga en dos contratos d e futuros de oro. El
m argen inicial e s d e $2,000 por c o n trato , o $4,000 e n to ta l, y e l m argen d e m antenim iento e s de
$1,500 p o r contrato o $3,000 e n to tal. E l contrato se estab lece e l 5 d e ju n io a $600 y se cierra el
26 d e ju n io a $592.30. L as cifias d e la segunda co lu m n a, excepto la prim era y la ltim a, repre
sentan los precios d e futuros a l cierre d e las negociaciones
G anancia
G anancia
Sa ld o d e
D em anda
Precio
d ia ria
acum ulativa
la cuenta
d e garanta
de fu tu ro s
(p rd id a )
(prdida)
d e m argen
a d icio n a l
D a
($)
($)
($)
($)
($)
5 d e junio
6 d e junio
9 d e junio
10 d e junio
11 d e junio
12 d e junio
13 d e
16 d e
17 d e
18 d e
19 d e
junio
junio
junio
junio
junio
20
23
24
25
junio
junio
junio
junio
de
de
de
de
26 d e junio
600.00
597.00
596.10
598.20
597.10
596.70
595.40
593.30
593.60
591.80
592.70
587.00
587.00
(600)
(600)
(180)
420
(220)
(80)
(780)
(360)
(580)
(260)
(420)
60
(360)
180
(1.140)
0
588.10
588.70
591.00
220
120
460
592.30
260
4.000
3.400
3.220
3.640
3.420
3.340
(660)
(920)
(1,340)
(1.280)
(1.640)
3.080
2.660
4.060
3.700
(1.460)
(2.600)
(2.600)
3,880
2.740
4.000
(2.380)
(2.260)
(1.800)
(1.540)
4.220
4.340
4.800
5.060
1.340
1.260
dism inucin da lugar a una dem anda d e g a ra n ta adicional d e $1,340 adicionales d e parte d e l inter
m ediario. La ta b la 2.1 a su m e q u e e l inversionista proporciona, de hecho, e s te m argen a l cierre de
las negociaciones del 16 d e junio. E l 19 d e ju n io , e l saldo d e la c u en ta d e m argen dism inuye n u e
vam ente p o r d ebajo del nivel d e l m argen d e m antenim iento y se e n v a u n a d em an d a d e g a ra n ta a d i
cional d e $1,260. E l inversionista proporciona e s te m argen al cierre d e las negociaciones d e l 20 de
ju n io . E l 26 d e ju n io , e l inversionista decide cerrar la posicin p o r m edio d e la v enta d e dos c o n
tratos. E s e da, e l precio d e futuros e s d e $592.30, por lo q u e e l inversionista tiene u n a prdida a cu
m ulativa d e $1,540. O bserve q u e e l inversionista tuvo un m argen disponible los das 16, 2 3 , 2 4 y
25 d e ju n io . La ta b la 2.1 asum e que e l excedente no se retira.
M s detalles
M uchos interm ediarios perm iten a un inversionista g a n a r intereses so b re el sald o de u n a c u en ta
de m argen. P o r lo ta n to , e l saldo d e la c u e n ta no rep resen ta un co sto v e rd a d ero , a co n d ici n d e
q u e la ta s a d e inters sea c o m p etitiv a c o n lo q u e se p o d ra g a n a r e n c u alq u ier o tra parte. P a ra sa-
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CAPTULO 2
tisfacer los requisitos d e m argen inicial (pero no las dem andas d e g a ra n ta p o sterio res), un inver
sionista p u ed e, e n o casiones, d e p o sita r ttu lo s c o n e l interm ediario. L as letras del Tesoro se a ce p
tan generalm ente e n lu g a r de efectiv o e n a lre d ed o r de 90% de su v a lo r nom inal. L as acciones
tam bin se aceptan a veces en v e z d e e fectiv o , pero ap ro x im ad am en te e n 50% d e su v alor d e m er
cado.
E efecto d e l ajuste a l m ercado e s que un contrato d e futuros se liquida diariam ente e n lugar
de hacerlo e n su totalidad a l final d e su vida. Al trm ino d e cada da, la g an an cia (prdida) d e l in
versionista se sum a a (resta de) la c u en ta d e m argen, restableciendo e l v alor d e l contrato a cero . D e
hecho, un contrato d e futuros se cierra y reelabora a un nuevo precio c ad a da.
La bolsa establece los niveles m nim os de los m rgenes, inicial y d e m antenim iento. L os inter
m ediarios individuales pueden re q u e rir sus clientes m rgenes m ayores que los que la bolsa d e v a
lores especifica. Sin em barg o , no pueden requerir m rgenes m enores a stos. L os niveles d e m ar
gan dependen d e la variabilidad del precio del activo subyacente. C uanto m ayor sea la variabilidad,
mayores sern los niveles d e margen. El m argen de m antenim iento es usualm ente alrededor de 75%
del m argen inicial.
Los requisitos d e m argen pueden d ep en d er d e los objetivos d e l negociante. Un co b ertu rista h o
nesto (de buena fe), com o u n a em presa q u e produce la com m odity sobre e l q u e se suscribe el c o n
trato, con frecuencia e s t sujeto a requisitos d e m argen m s bajos q u e un especulador. L a razn es
que se c re e que hay m enos riesgo d e incum plim iento. L as transacciones e n e l m ism o d a y las tran
sacciones de spread dan lugar a requisitos d e m argen m s bajos que las transacciones d e co b ertu
ra. E n u n a transaccin e n e l m ism o d a , e l negociante co m u n ica al interm ediario su intencin de
cerrar la posicin e n e l m ism o d a. E n u n a transaccin d e spread, e l negociante co m p ra sim ult
neam ente (es decir, to m a una posicin larga) un contrato sobre un activ o para un mes de vencim ien
to y vende (es decir, tom a u n a posicin co rta) un contrato sobre e l mismo activo para o tra fecha de
vencim iento.
O bserve q u e los requisitos d e m argen son iguales e n las posiciones cortas e n futuros que en
las posiciones largas en futuros. E s igual d e fcil to m a r u n a posicin c o rta e n futuros q u e tom ar
una posicin larga. E l m ercado spot no tiene e sta sim etra. Tom ar una posicin larga e n e l m erca
do spot im plica co m p rar e l activ o para su e n tre g a inm ediata y no rep resen ta ningn problem a. T o
m ar u n a posicin c o rta im plica v en d er un activ o q u e usted no posee. sta e s una tran sacci n ms
com pleja q u e puede ser posible o no en un m ercado especfico y se a n aliza c o n m s d e talle e n el
captulo 5.
Cm ara de com pensacin y m rgenes de com pensacin

U na cm ara de co m pensaci n e st adjunta a la b o lsa y act a co m o un interm ediario e n las tra n
sacciones d e futuros. G aran tiza e l desem p e o de las partes d e c ad a tran sacci n . L a cm ara de
com pensacin tiene varios m iem bros, que d eb en registrar los fondos d e las operaciones d e la b o l
sa. L o s interm ediarios q u e no son m iem bros d eb en can alizar sus negocios a trav s d e un m iem
bro. La tarea principal d e la cm ara de com pensacin e s d a r seguim iento a todas las transacciones
que se realizan durante un d a, d e ta l m anera q u e pueda calcu lar la posicin neta d e c ad a uno d e
sus m iem bros.
Del mismo m odo q u e a un inversionista se le pide m antener u n a c u en ta d e m argen con un
interm ediario, ste d e b e m antener u n a c u en ta d e m argen c o n un m iem bro d e la cm ara d e c o m
pensacin y a su v e z e s te m iem bro d e b e m antener una cu en ta de m argen c o n la cm ara de co m p en
sacin. E s ta ltim a cuenta se c o n o ce co m o m argen d e co m p en sa ci n . Las cuentas d e m argen p a
ra los m iem bros d e la cm ara d e co m p en saci n se ajustan e n cuanto a ganancias y prdidas al
final d e c a d a d a d e negociacin, d e l m ism o m odo q u e se ajustan las cu en tas d e m argen d e los in
versionistas. N o o bstante, e n el c aso d e l m iem bro d e la cm ara d e co m p en saci n hay un m argen
inicial, pero no un m argen d e m antenim iento. C a d a d a, e l saldo de la c u en ta de c ad a contrato
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29
debe m antenerse e n un m onto igual a l m argen inicial por e l nm ero d e contratos pendientes. As,
dependiendo d e las transacciones realizadas d u ran te e l d a y los m ovim ientos d e precio s, e l m iem
bro d e la cm ara de co m p en saci n puede te n er que d ep o sitar fondos en su cu en ta de m argen. E n
otro c a so , puede retirar fondos de la cuenta e n e s e m om ento. L os interm ediarios que no son m iem
bros d e la cm ara d e co m p en saci n d eb en m antener u n a cu en ta d e m argen c o n un m iem bro d e e s
ta cm ara.
Para determ inar los m rgenes d e co m p en saci n , la cm ara d e com pensacin d e la b o lsa c alc u
la e l nm ero de contratos pendientes co m o una c ifia b ruta o neta. C uando lo hace co m o u n a cifra
bruta, e l nm ero de contratos equivale a la sum a d e las posiciones largas y cortas; cuando lo hace
com o u n a cifra neta, estas posiciones se com pensan e n tre s. Suponga que un m iem bro de u n a c
m ara d e com pensacin tiene dos clientes: uno con una posicin larga e n 20 contratos y el otro con
una posicin c o rta e n 15 contratos. E l clculo del m argen bruto se realiza con base e n los 35 c o n
tratos y e l del m argen neto se e fe ct a con base e n 5 contratos. C asi todas las bolsas usan actu al
m ente e l clculo del m argen neto.
Riesgo de crdito
El propsito integral d e l sistem a d e m rgenes e s g aran tizar q u e los negociantes no a b an d o n en sus
com prom isos. E n g e n e ra l, e l sistem a h a sido m u y exitoso. L os negociantes q u e participan e n c o n
tratos e n b olsas im portantes siem pre han cu m p lid o sus co n trato s. U n a p ru eb a p a ra los m ercados
de futuros fu e e l 19 d e o ctu b re d e 1987, cuando e l ndice S & P 500 cay a lre d ed o r d e 20% y los
negociantes c o n posiciones largas en futuros so b re e ste ndice d escu b riero n q u e tenan sald o s n e
gativos e n sus cu en tas d e m argen. Los negociantes q u e no c u m p liero n las dem andas de g aran ta
adicional cerraro n sus p o sicio n es, pero a n deban e l dinero d e sus in term ediarios. A lgunos no
pagaron y, e n c o n se c u en c ia , algunos interm ediarios q u eb raro n p orque, sin e l d in ero d e sus c lie n
tes, fueron incapaces d e c u m p lir las dem andas de g a ra n ta adicional sobre co n trato s q u e e sta b le
cieron a no m b re d e sus clien tes. Sin e m b arg o , las b o lsas ten an fo n d o s suficientes para g a ra n ti
zar q u e recibieran su pago todos los q u e tenan u n a posicin c o rta e n futuros sobre e l ndice
S & P 500.
Colateralizacin en los m ercados O T C

Tradicionalm ente, e l riesgo de crdito h a sido una caracterstica d e los m ercados over-the-counter.
Siem pre existe la posibilidad de q u e la otra parte de una transaccin over-the-counter no cu m p la su
com prom iso. E s interesante ver q u e, e n un intento por red u cir e l riesgo d e crdito, e l m ercado overthe-counter e st im itando actu alm en te e l sistem a d e m rgenes adoptado por las bolsas con un p ro
cedim iento conocido co m o colateralizacin.
C onsidere a dos participantes d e l m ercado over-the-counter, la em p resa A y la em p resa B, con
un contrato over-the-counter pendiente. B ajo un acuerdo d e colateralizacin, valan e l contrato to
dos los das. Si d e un d a a otro el valor del contrato aum entara para la em p resa A, a la em p resa B
se le e x ig ira pagar una g aran ta igual a e s te increm ento y la e m p re sa A recibira u n a garanta e q u i
valente a l increm ento. Del mism o m odo, si e l v alor d e l contrato dism inuyera para la em p resa A, a
sta se le exig ira pag ar u n a g aran ta igual a la dism inucin y la em p resa B recib ira u n a garanta
equivalente a la dism inucin.
La co lateralizaci n reduce d e m an era significativa e l riesgo d e crdito e n los contratos o v erthe-counter. E n la dcada d e 1990, un fondo de co b ertu ra (hedge fund), Long-T erm C apital
M anagem ent (LTC M ) us acuerdos d e co lateralizaci n q u e le perm itieron e s ta r altam en te a p ala n
cada. Los co n trato s s le proporcionaron pro tecci n c o n tra e l riesgo d e crdito, pero, co m o se d e s
cribe en la P anorm ica d e negocios 2.2, e l fu erte apalancam iento dej al fondo v u lnerable a otros
riesgos.
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CAPTULO 2
P a n o r m ic a d e n e g o c io s 2 . 2
E norm e prdida de L ong-T erm C apital M anagem ent
Long-T erm C ap ital M anagem ent (L TC M ), un fondo d e co b ertu ra form ado a m ediados d e la
dcada de 1990, siem pre g aran tizab a sus tran saccio n es. Su e strate g ia d e inversin se co n o ca
com o arb itraje d e converg en cia. U n ejem plo m uy sencillo d e lo q u e h a ca e s e l siguiente. B u s
caba dos b o n o s, X y Y, em itidos p o r la m ism a em p resa y q u e prom etieran los m ism os pagos,
siendo X m enos lquido (es decir, m enos negociado activam ente) q u e Y. E l m ercado siem pre
otorga un valor a la liquidez. E n co n secu en cia, el precio d e X e ra m enor q u e e l precio d e Y.
LTCM co m p rab a el bono X , v en d a e n corto el bono Y y e sp e ra b a a q u e los precios d e am bos
bonos convergieran en alg u n a fecha futura.
C uando las tasas d e inters aum entaban, la co m p a a esperaba q u e el precio de am bos b o
nos dism inuyera aproxim adam ente e n e l m ism o m onto, d e ta l m anera que la g a ra n ta q u e p a g a
ba sobre el bono X fuera m s o m enos igual a la g a ra n ta que recib a por el bono Y. Del mismo
modo, cuando las tasas d e inters dism inuan, LTCM esp erab a q u e e l precio d e am bos bonos a u
m entara aproxim adam ente e n e l mismo m onto, d e ta l m anera q u e la g a ra n ta q u e recib a p o r el
bono X fuera m s o m enos igual a la g aran ta q u e pagaba sobre e l b ono Y. Por lo tanto, e sp e ra
ba q u e no hubiera una salida im portante d e fondos a co n secu en cia d e sus acuerdos d e co lateralizacin.
En agosto d e 1998, R u sia no cu m p li su d eu d a y e sto dio lugar a lo q u e se d e n o m in a hui
d a h a cia la c alid ad en los m ercados d e capital. U n resultado fue q u e los inversionistas dieron
un valor m s alto d e lo usual a los instrum entos lquidos y los diferenciales entre los precios d e
los instrum entos lquidos e ilquidos incluidos e n la cartera d e L T C M se increm entaron c o n si
derablem ente. L o s precios de los bonos q u e L T C M co m p r se cay ero n y los precios d e los q u e
vendi en c o rto aum entaron, p o r lo q u e se le requiri q u e p ag ara u n a g a ra n ta so b re am bos. L a
co m p a a estaba altam en te ap alan cad a y e ra incapaz d e realizar los pagos requeridos b a jo los
acuerdos d e colateralizaci n . E l resultado fue q u e las posiciones tuvieron q u e c errarse y LTCM
perdi a lred ed o r d e $ 4 m il m illones. Si la co m p a a h u b iera estad o m enos apalancada, p ro b a
blem ente h a b ra sido c ap a z d e so b rev iv ir a la hu id a h a cia la calid ad y p o d ra h ab er esperado
que los precios d e los bon o s lquidos e ilquidos se ap ro x im aran nuevam ente e n tre s.
C O T IZ A C IO N E S E N P E R IO D IC O S
M uchos peridicos anuncian los precios de futuros. L a ta b la 2.2 m uestra los precios d e com m odi
ties, com o se publicaron e n e l W ill S treet Jo u rn a l el jueves, 9 d e en ero d e 2007. Los precios se re
fieren a las transacciones q u e se realizaron e l d a anterior (es decir, e l lunes, 8 d e en ero d e 2007).
Los precios d e los futuros sobre ndices, divisas y tasas d e inters se proporcionan en los captulos
3 ,5 y 6 , respectivam ente.
El Wall S treet Jou rn a l slo presenta las cotizaciones de contratos con vencim ientos relativa
m ente cortos. E n e l caso de la m ayora d e las com m odities, se negocian contratos con vencim ien
tos m ucho m ayores q u e los m ostrados. No o b stan te, e l volum en de transacciones tiende a dism i
nuir a m edida que aum entan los vencim ientos d e los contratos.
E activo subyacente a l contrato d e futuros, la bolsa en la que se n eg o cia e l co n trato , el ta m a
o del co n trato y cmo se co tiza e l precio se m uestran en la parte superior d e c ad a seccin de la ta
bla 2.2. E l prim er activo e s e l cobre, negociado e n C O M E X (u n a divisin d e la B olsa M ercantil d e
N ueva York). E l tam ao d e l contrato es d e 25 mil libras y e l precio se c o tiz a en centavos p o r libra.
E m es d e vencim iento del contrato se presenta e n la prim era colum na.
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31
T a b la 2 . 2 C otizaciones de futuros de com m odities obtenidas del Wall S treet Jo u rn a l el 9 d e

enero de 2007. (Las colum nas m uestran e l m es, e l precio d e apertura, el precio m xim o, el
precio m nim o, el precio d e liquidacin, e l cam bio y e l inters abierto, respectivam ente)
From platinum to {auge (ulte: futures contracts

C M W ttk ty fo tlU M
c w i l f w n j r U M flrsc-
lueiudlftf p tfi i f t w e i t
ttw TnO tt a t frt tfls C U tf ilf ld ty . IW-ByffrCrih
a re i f a IIc t f , p t * K h r r c '. & q m an ta*,
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2007 D ow Jones & C om pany, Inc. Todos los derechos reservados e n todo el m undo.
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CAPTULO 2
Precios
Las tres prim eras cifras de cada fila m uestran el precio d e apertura, a s com o los precios m xim o y
m nim o logrados en las negociaciones del da. El precio d e apertura representa los precios a los que
se negociaban los contratos inm ediatam ente despus de la apertura del m ercado. El 8 de enero de
2007 el precio de apertura del contrato d e futuros d e co b re d e marzo d e 2007 fue d e 253.50 centavos
de dlar por bushel y, durante el da, el precio se negoci entre 247.00 y 258.95 centavos de dlar.
Precio de liquidacin
La cuarta cifra es e l precio d e liquidacin. ste e s e l precio q u e se usa para calcu lar las ganancias
y prdidas diarias, a s com o los requisitos d e m argen. En general se calcu la com o e l precio a l q u e
se neg o cia e l contrato inm ediatam ente antes d e que la cam p an a indique e l cierre d e las negociacio
nes del da. L a q u in ta cifra es el cam b io e n e l precio d e liquidacin con relacin a l d a anterior. El
precio d e liquidacin d e l contrato de futuros d e cobre d e m arzo d e 2007 fue d e 252.80 centavos d e
dlar e l 8 de enero d e 2007, e s decir, 0.70 centavos d e d lar m enos c o n relacin a l da d e negocia
cin anterior.
En e l caso d e los futuros d e m arzo de 2007, un inversionista con una posicin larga en un c o n
trato descubrira que e l saldo d e su c u en ta d e m argen dism inuy $175.00 ( = 25,000 X 0.70 c en ta
vos d e dlar) el 8 d e enero d e 2007. Del mism o m odo, un inversionista con una posicin corta en
un contrato d escu b rira que e l saldo de su cu en ta de m argen au m en t $175.00 e n e sa fecha.
Inters abierto
La ltim a colum na de la ta b la 2.2 m uestra e l inters a b ierto de cada contrato. ste e s el total d e
contratos pendientes. El inters abierto e s e l nm ero de posiciones largas o, de m anera equivalen
te, e l nm ero de posiciones co rtas. E l inters abierto del contrato d e futuros d e co b re d e m arzo d e
2007 e s de 48,809 contratos. O bserve q u e e l inters abierto del contrato d e enero d e 2007 e s m u
cho m enor porque c asi todos los negociantes q u e m antenan posicicnes largas o co rtas e n e se c o n
trato y a las han c e n a d o .
En o casiones, e l volum en d e transacciones de un contrato e n un d a e s m ayor que e l inters
abierto a l final del da. E sto indica un gran nm ero d e transacciones e n e l m ism o da.
Patrones de precios de futuros

Los precios d e futuros presentan diversos patrones. E n la tabla 2.2, e l oro, e l petrleo crudo y el gas na
tural tienen precios de liquidacin que aumentan con el vencim iento del contrato. Esto se conoce co
mo m ercado normal. La tabla 2.2 m uestra que los precios de liquidacin d e los contratos d e futuros de
jugo d e naranja de enero y marzo fueron d e 201.90 y 195.80 centavos de dlar, respectivamente. Otros
datos m uestran que, el 8 de enero de 2007, los contratos de m ayo, ju lio , septiembre y noviem bre de
2007 tuvieron precios de liquidacin d e 193.00, 190.50, 187.00 y 181.00 centavos de dlar, respecti
vamente. Por lo tanto, el precio de futuros d e jugo de naranja dism inuy con relacin al vencimiento
del 8 de enero de 2007. Esto se conoce com o mercado invertido. La figura 2.2 ilustra el precio de li
quidacin en funcin del vencim iento del oro y del ju g o d e naranja del 8 d e enero de 2007.
Los precios d e futuros pueden m ostrar u n a com binacin d e m ercados norm ales e invertidos.
Un ejem plo e s e l del ganado bovino e l 8 d e enero de 2007. C om o indica la ta b la 2.2, e l precio d e
futuros d e abril fu e m s alto q u e e l d e febrero. Sin em b arg o , e l precio d e futuros d e junio (no m os
trado) fu e m s bajo que el precio d e futuros d e abril. E n e l caso d e vencim ientos posteriores, e l p re
cio d e futuros sigui dism inuyendo, d esp u s aum ent y nuevam ente dism inuy e n funcin del ven
cimiento.
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33
Figu r a 2 . 2 P recio d e liquidacin d e futuros en funcin del vencim iento d e l contrato el

8 d e enero de 2007 para: a ) o ro y b ) jugo de naranja
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P recio d e fu tu ro s ( $ p o r o nza)
Precio d e futuros (cen tav o s d e d lar p o r libra)
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M es d e ven cim ien to d el co n trato

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Sept 0 7
N ov 07
b ) J u g o d e n a ra n ja
a ) O ro
2.6
Nfcr 0 7
ENTREGA
Com o se m encion anteriorm ente e n e ste cap tu lo , m uy pocos d e los contratos d e futuros que se
inician term inan e n la en treg a del activo subyacente, ya q u e casi todos se cierran d e m anera an tici
pada. No obstante, la posibilidad d e u n a en treg a eventual e s la q u e determ ina el precio de futuros.
Por lo tanto, e s im portante com prender los procedim ientos de entrega.
La bolsa d e valores define e l periodo d u ran te e l cual puede realizarse la en treg a, q u e v a ra d e
un contrato a o tro . La d ecisi n d e cundo se realizar la e n tre g a la to m a la parte c o n la posicin
corta, que llam arem os inversionista A. C uando e l inversionista A decide realizar la en treg a, su in
term ediario em ite un aviso d e intencin de en treg a a la cm ara de com pensacin d e la bolsa. E ste
aviso estab lece cuntos contratos se en treg arn y, e n e l caso d e com m odities, tam b in especifica
dnde se realizar la en treg a y q u grado se entregar. E n to n ces, la b o lsa elige u n a parte con una
posicin larga para q u e acepte la entrega.
Suponga que e l inversionista B e ra la o tra parte del contrato d e futuros d e l inversionista A,
cuando ste se inici. Es im portante sealar q u e no hay ninguna razn para esp erar que sea e l in
versionista B el q u e reciba la entrega. E l inversionista B puede h ab er cerrado su posicin a l nego
ciar con e l inversionista C , ste puede h ab er cerrado su posicin a l negociar c o n e l inversionista
D, etc. L a regla usual q u e elige la bolsa e s co m u n icar e l av iso d e intencin d e en treg a a la parte con
la posicin larga pendiente m s antigua. L as partes con posiciones largas deben acep tar los avisos
de entrega. Sin em barg o , si los avisos son transferibles, los inversionistas c o n una posicin larga
tienen un corto periodo, generalm ente d e m ed ia hora, para encontrar o tra parte con una posicin
larga q u e e s t dispuesta a acep tar el av iso de entrega.
E n e l caso d e una com m odity, recibir la en treg a suele significar la aceptacin d e un recibo d e
alm acenam iento a cam bio d e un pago inm ediato. E ntonces, la parte q u e acepta la entrega e s respon
sable d e todos los costos d e alm acenam iento. En e l caso de futuros d e ganado e n pie, puede haber
costos relacionados con la alim entacin y e l cuidado de los anim ales. E n e l caso de futuros financie
ros, la entrega se realiza usualm ente m ediante transferencia por cable. En todos los contratos, e l p re
cio que se paga e s por lo general el precio de liquidacin ms reciente. Si la bolsa lo especifica, e s
te precio se ajusta segn e l grado, el lugar d e en treg a, etc. Todo e l procedim iento d e entrega, d esd e
la em isin d e l aviso d e intencin de entrega hasta la en treg a m ism a, requiere generalm ente de d o s a
tres das.
Hay tre s das decisivos para un contrato. stos son e l prim er d a d e av iso , e l ltim o d a d e avi
so y e l ltim o d a d e negociacin. El p rim er d a d e a v iso es e l prim er d a e n e l q u e p u ed e presen-
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CAPTULO 2
tarse a n te la bolsa un aviso d e intencin d e en treg a. E l ltimo d a de a v iso es e l ltim o en q u e pue
de realizarse e s te mismo procedim iento. Por lo gen eral, e l ltimo da d e negociacin ocurre a lg u
nos das antes d e l ltim o d a d e aviso. Para ev itar e l riesgo d e tener que acep tar una en treg a, un
inversionista c o n una posicin larga debe cerrar sus contratos antes del prim er d a d e aviso.
Liquidacin en efectivo
Algunos futuros financieros, com o los futuros sobre ndices burstiles se liquidan e n efectivo p o r
que e s inconveniente o im posible en treg ar e l activo suficiente. Por ejem plo, en el caso del contrato
efe futuros sobre e l ndice S & P 500, la en treg a d e l activo subyacente im plicara entregar una c arte
ra d e 500 acciones. C uando un contrato se liquida e n efectivo, todos los contratos pendientes se d e d a ra n cerrados e n un d a predeterm inado. E l precio d e liquidacin final se establece d e ta l m anera
que sea igual al precio spot del activo subyacente a la ap ertu ra o a l cierre d e las negociaciones d e
ese da. P o r ejem plo, e n e l contrato d e futuros sobre e l ndice S & P 500 que se n eg o cia e n la B olsa
M ercantil d e C hicago, e l d a predeterm inado e s el te rc er viernes del m es d e entrega y la liquidacin
final corresponde al precio de apertura.
T IP O S D E N E G O C IA N T E S Y T IP O S D E O R D E N E S
H ay d o s tipos principales d e negociantes q u e ejecutan transacciones: los corredores a co m isi n y
fos locales. L os corredores a com isin siguen las instrucciones de sus clientes y cobran u n a c o m i
sin por hacerlo; los locales negocian por su p ro p ia c u e n ta
Los individuos q u e tom an posiciones, y a sean locales o clientes de corredores a com isin, se
clasifican com o coberturistas, especuladores o arbitrajistas, com o se an aliza e n e l captulo 1. Los
especuladores se clasifican e n especuladores para ganancias pequeas, operadores del d a o nego
ciantes de posicin. L os especuladores p a ra ganancias p eq u e a s vigilan las tendencias a m uy c o r
to plazo y tratan de ob ten er utilidades de pequeos cam bios e n e l precio del contrato; por lo gene
ral, m antienen sus posiciones slo d u ran te algunos m inutos. L o s operadores d e l d a m antienen sus
posiciones durante m enos de un d a de negociacin, ya que no e st n dispuestos a c o rre r e l riesgo
de q u e ocurran acontecim ientos negativos durante la noche. L o s negociantes d e p o sici n m antie
nen sus posiciones durante periodos m ucho m s largos y esperan o b ten er utilidades significativas
de m ovim ientos im portantes e n los m ercados.
rdenes
El tipo m s sencillo d e orden que se em ite con un corredor e s u n a orden d e m ercado, q u e es una
solicitud d e ejecutar inm ediatam ente una tran sacci n al m ejor precio disponible e n e l m ercado. N o
obstante, hay m uchos otros tipos d e rdenes. A nalizarem os los q u e se usan con m s frecuencia.
U na orden lim itada especifica un precio en particular. L a o rd en puede ejecutarse slo a e ste
precio o a uno m s favorable para e l inversionista. Por lo tan to , si e l precio lm ite es d e $30 para
un inversionista que d e se a com prar, la o rd en se ejecutar slo a un precio d e $30 o m enos. Por su
puesto, no existe ninguna g aran ta d e q u e la orden se ejecu te e n absoluto porque e s posible q u e nun
ca se alcan ce e l precio lmite.
U na orden c o n precio to p e u orden d e prdida lim itada tam bin especifica un precio e n par
ticular. La orden se ejecuta a l m ejor precio disponible una vez que se realiza una d em an d a u o fe r
ta a e se precio e n particular o a un precio m enos favorable, q u e se em ite una o rd en d e prdida li
m itada de venta a $30 dlares cuando e l precio d e m ercado es d e $35. Se co n v ierte en una o rd en
de venta si e l precio baja a $30. De hecho, una orden d e prdida lim itada se v u elv e una orden d e
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35
m ercado tan pronto com o se alcanza e l precio especfico. G eneralm ente, e l propsito de u n a orden
d e prdida lim itada e s c errar una posicin si ocurren m ovim ientos d e precios desfavorables, ya q u e
lim ita la prdida en q u e e l inversionista p u ed a incurrir.
U na orden lim itada con p recio to p e es una com binacin d e una orden d e prdida lim itada y
una o rd e n lim itada. La orden se convierte e n u n a o rd e n lim itada ta n pronto com o se realiza una d e
m anda u o fe rta a un precio igual o menos favorable que e l precio to p e. D eben esp ecificarse d o s p re
cios en una orden lim itada c o n precio tope: el precio tope y e l precio lm ite. Suponga q u e, cuando
el precio de m ercado e s d e $35, se em ite una orden lim itada con precio tope d e co m p ra, con un p re
cio tope d e $40 y un precio lmite d e $41. Tan pronto se realice una d em an d a u o fe rta a $40, la o r
den lim itada c o n precio tope se convierte e n una o rd e n lim itada a $41. Si e l precio to p e y e l precio
lm ite son iguales, la orden se denom ina e n ocasiones orden d e p recio tope y lmite.
U na orden d e com pra o venta (m arket-if-touched) (MTT) se ejecuta a l m ejor precio disponible
despus d e que se realiza una tran sacci n a un precio especfico o a un precio m s favorable q u e el
precio especfico. De hecho, una orden M1T se convierte en u n a o rd en de m ercado una v e z q u e se
alcanza e l precio especfico. U na o rd en M IT tam b in se co n o ce co m o board o rd er, u orden d e l
m ite. C onsidere a un inversionista q u e tiene una posicin larga e n un contrato d e futuros y em ite
instrucciones que daran lugar al cierre del contrato. U na o rd en c o n precio tope e s t d iseada para
lim itar la prdida que pudiera o cu rrir e n e l caso de q u e se presentaran m ovim ientos de precios d e s
favorables. Por e l contrario, una o rd en d e co m p ra o v enta si se alcanza un precio e s t d iseada p a
ra garantizar la obtencin d e utilidades si ocurren m ovim ientos d e precios suficientem ente fav o ra
bles.
U na orden d iscrecio n a l u orden m arket-n o t-h eld se negocia co m o una orden de m ercado, con
excepcin d e q u e su ejecucin puede retrasarse a discrecin d e l interm ediario e n un intento por o b
tener un m ejor precio.
A lgunas rdenes especifican condiciones d e tiem po. A m enos d e que se establezca d e o tro m o
do, una orden e s una orden del d a y vence a l final d e l d a d e negociacin. U na orden tim e-o f-d a y
especifica un periodo determ inado d e l d a e n e l q u e la o rd en p u ed e ejecutarse. U na orden abierta
o vlida hasta su revocacin e st vigente hasta q u e se ejecu ta o hasta e l trm ino d e la negociacin
del contrato especfico. U na orden de ejecucin inm ediata, co m o su nom bre lo indica, d e b e ejecu
tarse inm ediatam ente a l recibirla o no ejecutarla e n absoluto.
2.8
R E G U L A C IO N
En E stados Unidos d e A m rica, la C om isin d e C om ercio d e Futuros d e M aterias Primas (C FTC,
por sus siglas e n ingls, C om m odity Futures T rad in g C om m ission; www. c f t e . g o v ) , establecida
en 1974, regula actualm ente a nivel federal los m ercados d e futuros. E ste organism o es responsable
de autorizar las bolsas d e futuros y aprobar los contratos. L a C FTC d e b e aprobar todos los nuevos
contratos y los cam bios realizados a los contratos existentes. Para ser aprobado, e l contrato d e b e te
ner algn propsito econm ico til. Por lo general, esto significa q u e debe satisfacer las necesidades
tanto d e coberturistas com o de especuladores.
La C FT C vela por e l inters pblico. Tiene la responsabilidad d e garantizar q u e los precios se
com uniquen e l pblico y q u e los negociantes de futuros reporten sus posiciones pendientes si estn
por arriba de ciertos niveles. A dem s, la CFTC certifica a todas las personas que ofrecen a l pblico
sus servicios de negociacin d e futuros. Se investigan sus antecedentes y se proponen los requisitos
de capital m nim os. La C FT C atiende las quejas presentadas por e l pblico y aseg u ra q u e se tom en
m edidas disciplinarias co n tra esas personas cuando sea pertinente. T iene la autoridad de o b lig ar a las
bolsas a tom ar medidas disciplinarias co n tra los m iem bros q u e violen las reglas burstiles.
Con la creaci n d e la A sociacin Nacional d e Futuros (NFA, por sus siglas e n ingls;
www. n f a . f u t u r e s . o r g ) e n 1982, algunas d e las responsabilidades d e la C FT C se transfirie-
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CAPTULO 2
ron a la industria d e futuros misma. La NFA es una organizacin d e personas q u e participan e n la
industria de futuros, cuyo objetivo es evitar el frau d e y garantizar que el m ercado o p ere en beneficio
del pblico e n general. Tiene la autorizacin d e vigilar las negociaciones y to m a r medidas discipli
narias cuando se requiera. La aso ciaci n estableci un sistem a eficiente para e l arbitraje d e disputas
entre las personas y sus miembros.
O casionalm ente, otros organism os, co m o la C om isin de Valores y B olsas (SEC , por sus siglas
en ingls; w w w . s e c . g o v ) , la Ju n ta d e la R eserva Federal ( w w w . f e d e r a l r e s e r v e . g o v ) y el
D epartam ento d e l Tesoro d e Estados Unidos d e A m rica (w w w . t r e a s . g o v ), han exigido dere
chos jurisdiccionales sobre algunos aspectos d e la negociacin d e futuros. Estos organism os estn
preocupados por los efectos d e la negociacin de futuros sobre los m ercados spot d e valores, com o
acciones, letras d e l Tesoro y bonos d e l T esoro. En la actualidad, la S E C m antiene un veto eficaz so
bre la aprobacin d e nuevos contratos de futuros so b re ndices d e acciones o bonos. Sin em bargo,
la responsabilidad bsica d e todos los futuros y opciones sobre futuros corresp o n d e a la CFTC.
Irregularidades en las negociaciones

Las m s d e las veces, los m ercados de futuros o p eran d e m anera eficiente y en beneficio d e l inte
rs pblico. No o bstante, en ocasiones surgen iiregularidades en las negociaciones. El tipo d e irre
gularidad o c u rre cuando un grupo d e inversionistas tra ta d e acaparar e l m ercado .2 El grupo d e
inversionistas to m a una enorm e posicin larga en contratos d e futuros y tam bin tra ta d e ejercer
cierto control sobre la oferta d e la com m odity subyacente. A m edida q u e se ap ro x im a e l vencim ien
to de los contratos de futuros, e l grupo d e inversionistas no cierra su posicin, por lo q u e e l nm e
ro de contratos d e futuros pendientes ex ced e a la cantidad de la com m odity disponible para la
entrega. Los tenedores d e las posiciones co rtas se dan cu en ta d e q u e tendrn dificultades para re a
lizar la entrega y se apresuran a c e rra r sus posiciones. El resultado e s un aum ento im portante de los
precios d e futuros y precios spot. G eneralm ente, los reguladores m anejan e s te tipo de abuso del
m ercado increm entando los requisitos d e m argen, im poniendo lmites de posiciones m s estrictos,
prohibiendo negociaciones q u e aum enten la posicin abierta d e un especulador, o exigiendo a los
participantes d e l m ercado q u e cierren sus posiciones.
O tros tipos d e irregularidades e n las negociaciones involucran a los n eg o cian tes d e l piso d e
la bolsa d e valores. E sta s irregularidades recibieron cierta p u blicidad a principios d e 1989 c u a n
do se a n u n ci q u e e l F B I h a b a llevado a cabo u n a in v estig aci n durante d o s a o s, utilizando
agentes e n cu b ie rto s, so b re las negociaciones realizadas e n la B o lsa d e C o m ercio d e C h icag o y la
B olsa M ercantil d e C hicag o . L a in v estig aci n se in ici debido a las quejas q u e p resen t u n a im
portante e m p re sa agrcola. Los supuestos d elito s incluan co b rar e n ex ceso a los c lien tes, no p a
garles e l producto total d e las v en tas, y que alg u n o s negociantes usaban inform acin sobre las r
denes d e sus clientes p a ra n eg o ciar prim ero e n su propio beneficio. (E sto ltim o se co n o ce co m o
fro n t running).
C O N T A B IL ID A D E IM P U E S T O S
Los detalles com pletos del tratam iento co n tab le y fiscal d e los contratos d e futuros estn m s all
del objetivo d e e ste libro. Un negociante q u e d esee inform acin detallada sobre e ste te m a d e b e c o n
sultar a expertos. E n e sta seccin proporcionam os a lg u n a inform acin general.
2 P osiblem ente, el m e jo r ejem p lo m s c o n o c id o s o b re e s to s e rela cio n a c o n las ac tiv id ad es d e lo s h erm a n o s H u n t e n el m e r

cado d e la plata e n 1979-1980. E n tre m ed iad o s d e 1 979 y p rincipios d e 1980, su s ac tiv id a d e s d iero n lu g a r a u n in crem en to
del p re c io d e $ 9 a $33 p o r onza.
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37
Contabilidad
Las norm as de co ntab ilid ad requieren que se reconozcan los cam bios en e l v alor d e m ercado d e un
contrato d e futuros cuando stos o cu rren , a m enos q u e e l contrato califique co m o cobertura. Si
el contrato califica co m o una co b ertu ra, las ganancias o prdidas se reconocen generalm ente con
propsitos contables e n e l mismo periodo e n e l q u e se reconocen las ganancias o prdidas del a c
tivo que se e s t cubriendo. E ste ltimo tratam iento se co n o ce co m o contabilidad d e cobertura.
l ejem plo 2.1 co n sid era a u n a em presa c u y o fin d e ao ocurre e n diciem bre. En septiem bre
de 2007 la em presa co m p ra un contrato d e futuros d e m az d e m arzo d e 2008 y cierra la posicin
a fines d e febrero de 2008. Suponga que los precios d e futuros son d e 250 centavos d e d lar por
bushel a l ingresar al co n trato , d e 270 centavos d e d lar por bushel a fines d e 2007 y d e 280 c en ta
vos de dlar p o r bushel a l cierre del co n trato . El contrato estipula u n a en treg a d e 5,000 bushels. Si
el contrato no califica com o una co b ertu ra, las ganancias con propsitos fiscales son
5,000 X (2.70 - 2.50) = $1,000
en 2 0 0 7 , y
5,000 X (2.80 - 2.70) = $500
en 2008. Si la em p resa e s t cubriendo la co m p ra de 5,000 bushels de m az de febrero de 2008 de
m anera que el contrato califique para co n tab ilid ad d e cobertura, to d a la g an an cia d e $1,500 se re
cibe en 2008 con propsitos contables.
El tratam iento d e la cobertura d e las ganancias y prdidas e s razonable. Si la em presa e s t c u
briendo la co m p ra d e 5,000 bushels d e m az d e febrero d e 2008, el efecto del contrato de futuros
es aseg u rar que e l precio pagado se aproxim e a 250 centavos d e d lar por bushel. El tratam iento
contable refleja q u e e s te precio se paga e n 2008. L a transaccin d e futuros no afecta las cuentas d e
2007 d e la c o m p a a
E n ju n io d e 1998, la Ju n ta d e N orm as C o n ta b les F inancieras em iti la D eclaraci n FASB
N o. 133, C ontab ilizaci n d e Instrum entos D erivados y A ctividades d e C o b ertu ra (FAS 133). La
FAS 133 se aplica a to d o s los tipos d e d eriv ad o s (incluyendo fu tu ro s, contratos a p lazo , sw aps y
o p c ia ie s ), y requiere que todos los derivados se incluyan e n e l b alan ce g en eral a un precio d e
m ercado ju s to .3 L a FAS 133 au m en ta los requisitos d e d iv u lg aci n y ta m b i n d a a las em p resas
m ucho m enos libertad q u e antes para u sar la co n tab ilid ad d e co b ertu ra. P a ra q u e sta se u se, el
Ejemplo 2.1
Trato contable de una tran sacci n d e futuros
U na em presa co m p ra 5,000 bushels d e m az d e m arzo en septiem bre d e 2007 a 250 centavos d e

dlar por bushel y cierra la posicin en febrero d e 2008 a 280 centavos d e d lar por bushel. El
precio d e l m az d e m arzo e l 31 d e diciem bre de 2007, e l fin d e a o d e la em p resa, e s de 280 c en
tavos d e dlar por bushel.
Si e l contrato no es una cobertura, e l tratam iento de estas transacciones d a lugar a:
B eneficio co n tab le e n 2 007 = 5,000 X 20 centavos d e dlar = $1,000.
B eneficio contable e n 2 008 = 5,000 X 10 centavos d e dlar = $500.
Si e l contrato cubre una com pra de m az de 2008, e l resultado es:
B eneficio co n tab le e n 2 007 = $0.
B eneficio contable e n 2008 = 5,000 X 30 centavos d e d lar = $1,500.
^
'A n te rio rm e n te , e n alg u n a s situ acio n es, el a tra c tiv o d e lo s d eriv a d o s e r a q u e esta b a n fuera d el b alan ce g en e ral .
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CAPTULO 2
instrum ento d e c o b ertu ra d e b e ser m u y e fic az p a ra c o m p en sar las ex p o sicio n es y se requiere una
evaluacin de su e fic a c ia c a d a tre s m eses. La Ju n ta Internacional d e N orm as C o n tab les em iti
una n o rm a sim ilar, la IA S 39.
Impuestos
Bajo las reglas fiscales estadounidenses, dos aspectos importantes son la naturaleza de una ganancia o
prdida gravable y el m om ento del reconocimiento de la ganancia o prdida. Las ganancias o prdidas
se clasifican com o ganancias o pididas de capital o com o parte de los ingresos ordinarios.
En el caso de un contribuyente corporativo, las ganancias d e capital se g rav an a la m ism a ta
sa que los ingresos ordinarios y se lim ita su cap acid ad para d ed u cir prdidas. Las prdidas d e c a
pital son deducibles slo e n la m edida d e las ganancias d e capital. U n a c o rp o raci n p u ed e im pu
tar u n a prdida d e capital a un ejercicio anterior d u ra n te tre s a o s, e im putarla a l ejercicio sig u ien
te hasta p o r cinco aos. E n e l caso d e un contribuyente no co rp o rativ o , las ganancias d e cap ital a
corto plazo se gravan a la m ism a ta sa que los ingresos ordinarios, pero las ganancias d e capital
a largo plazo se gravan a una ta s a ms baja que los ingresos ordinarios. (Las ganancias de capital a
largo plazo son ganancias obtenidas d e la v e n ta d e un activo d e cap ital m antenido d u ra n te m s d e
un ao; las ganancias de capital a corto plazo son las ganancias obtenidas de la v enta d e un a cti
vo d e capital m antenido d u ra n te un a o o m enos). L a L ey de d esg rav aci n fiscal p a ra e l c o n tri
buyente d e 1997 am pli e l diferencial de tasas e n tre los ingresos ordinarios y las ganancias d e
capital a largo plazo. E n e l c aso de un co n trib u y en te no corporativo, las prdidas d e capital son
cfeducibles e n la m edida d e las ganancias d e cap ital m s los ingresos o rdinarios hasta un m onto d e
$3,000 y pueden im putarse a l ejercicio siguiente d e m an era indefinida.
R )r lo general, las posiciones e n contratos d e futuros se m anejan co m o si se cerraran e l ltimo
da d e l ao fiscal. En e l caso del contribuyente no corporativo, esto genera ganancias y prdidas de
capital q u e se consideran com o 6 0 % a largo plazo y 4 0 % a corto plazo, independientem ente del p e
riodo de tenencia. Esto se conoce com o la regla 60/40 . Un contribuyente no corporativo puede d e
cidir im putar un ejercicio anterior durante tre s aos cualquier prdida neta con base e n la regla 60 /4 0
para com pensar cualquier g an an cia reconocida bajo e sta regla en los tres aos anteriores.
Las transacciones d e cobertura e st n exentas d e e sta regla. L a definicin d e una transaccin d e
cobertura c o n propsitos fiscales e s diferente d e su d efinicin con propsitos contables. Las regu
laciones fiscales definen una transaccin d e co b ertu ra com o una tran sacci n e n la q u e se participa,
en un curso norm al d e negocios, sobre todo por una de las siguientes razones:
1. Para reducir e l riesgo d e cam bios d e precio o d e fluctuaciones m onetarias con respecto a la
propiedad q u e m antiene o m antendr el contribuyente c o n la finalidad de p ro d u cir ingresos
ordinarios.
2. Para dism inuir e l riesgo d e cam bios d e precio, d e cam bios e n la ta s a d e inters o d e fluc
tuaciones m onetarias con respecto a los prstam os adquiridos por e l contribuyente.
En un periodo d e 35 das d esp u s d e participar en u n a tran sacci n de co b ertu ra, sta d e b e identifi
carse form alm ente c o n una cobertura. Las ganancias o prdidas de las transacciones de co b ertu ra
se m anejan com o ingresos ordinarios. El m om ento del reconocim iento d e las ganancias por
prdidas d e las transacciones d e cobertura, por lo co m n , coincide con e l m om ento del reconoci
miento d e los ingresos o la d educcin d e los activos cubiertos.
Se aplican reglas especiales a las transacciones d e futuros sobre divisas. Un contribuyente pue
de tom ar una decisin oblig ato ria d e m anejar las ganancias y prdidas d e todos los contratos de fu
turos e n todas las m onedas extranjeras co m o ingresos o rd in ario s, independientem ente d e si p artici
pa e n los contratos con propsitos d e cobertura o especulativos. Si un contribuyente no to m a e sta
decisin, las transacciones de futuros sobre divisas se m anejan del mism o m odo q u e otras tran sac
ciones d e futuros.
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39
2.10 C O N T R A T O S A P L A Z O F R E N T E A C O N T R A T O S
DE FU T U R O S
Com o se ex plic e n e l captulo 1, los contratos a plazo son sim ilares a los contratos de futuros en
que son acuerdos para com prar o vender un activo en una fecha futura especfica a un precio d e ter
m inado. En tanto q u e los contratos de futuros se negocian e n una bolsa, los contratos a plazo se
negocian e n e l m ercado over-the-counter. C om nm ente, e n estos contratos participan d o s institu
ciones financieras o una institucin financiera y uno de sus clientes.
U na de las partes de un contrato a plazo a su m e u n a p o sici n larga y a cu e rd a co m p rar e l a c
tivo en u n a fe c h a e sp e c fic a a cierto precio. La o tra parte asu m e u n a p o sici n c o rta y a cu e rd a
v ender e l activo e n e s a m ism a fe c h a a l m ism o precio. L os co n trato s a plazo no se ap eg an a los
estndares d e u n a b o lsa e n particular. L a fecha d e e n tre g a d e l co n trato p u ed e ser c u alq u ier fecha
m utuam ente c o n v en ien te p a ra am b as partes. E n los co n trato s a plazo se e sp e c ific a g en eralm en te
una so la fe c h a d e e n tre g a , m ientras q u e e n los co n trato s d e futuros h a y diversas fechas de e n tre
ga posibles.
A diferen cia de los contratos d e futuros, los contratos a plazo no se ajustan al m ercado d iaria
m ente. Ambas paites acuerdan liquidar e n la fecha d e en treg a esp ecfica. E n tanto q u e la m ayora
de los contratos de futuros se cierra antes d e la e n treg a, casi todos los contratos a plazo d a n lugar
a la entrega d e l activo fsico o a la liquidacin en efectiv o . L a ta b la 2.3 resum e las diferencias prin
cipales e n tre los contratos a plazo y d e futuros.
Utilidades generadas de los contratos a plazo y de futuros

Suponga q u e e l tipo de cam b io d e la libra esterlina para un contrato a plazo a 90 das es d e 1.9000
dlares p o r libra y q u e e sta ta sa e s tam bin el precio de futuros de un contrato que se entregar
exactam ente e n 90 das. Bajo e l contrato a plazo, to d a la g an an cia o p rfid a se o b tien e al final d e
la vida d e l contrato. B ajo el contrato d e futuros, la g a n an c ia o prdida se obtiene c a d a d a d eb id o a
los procedim ientos d e liquidacin diarios. L a figura 2.3 m uestra la utilidad neta e n funcin del
tipo d e cam bio para posiciones largas y cortas en contratos a plazo o d e futuros a 9 0 das sobre
1 m illn (libras).
E l ejem plo 2.2 co n sid era la situacin e n la q u e e l inversionista A tom a una posicin larga en
un contrato a plazo a 9 0 das por 1 m illn y e l inversionista B tom a u n a posicin larga e n c o n tra
tos de futuros a 9 0 das por 1 m illn. (C ada contrato d e futuros estipula la co m p ra o v enta d e
T a b la 2 . 3
C bm paracin d e los contratos a plazo y d e futuros
A p la zo
D e fia uros
C ontrato privado entre dos partes

No estandarizado
G eneralm ente tiene una fecha d e en treg a
especfica
Se liquida a l trm ino del contrato
La entrega o la liquidacin final e n efectivo
ocurre usualm ente
A lgn riesgo de crdito
Se n eg o cia e n u n a bolsa de valores

C ontrato estandarizado
D iversas fechas d e en treg a
Se liquida diariam ente
El contrato se cierra generalm ente antes de
su vencim iento
Prcticam ente no hay riesgo de crdito
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CAPTULO 2
F ig u ra 2 . 3
Utilidad obtenida de una posicin a ) larga y b ) c o rta e n contratos a plazo o de futu
ros p o r 1 milln
62,500, por lo q u e e l inversionista B co m p r un total d e 16 contratos). A sum a q u e e l tipo d e c am

bio spot dentro de 9 0 das resu lta ser de 2.0000 dlares p o r libra. E l inversionista A obtiene una g a
nancia d e $100,000 e n e l 9 0 da. El inversionista B o b tien e la m ism a g an an cia, pero repartida d u
rante e l periodo d e 9 0 das. A lgunos das, e l inversionista B tiene u n a prdida, e n tanto que otros
das o b tiene u n a ganancia. Sin em b arg o , en to tal, cuando las prdidas se balancean co n tra las g a
nancias, hay una g a n an c ia d e 100 m il dlares d u ran te e l periodo de 9 0 das.
Cotizaciones de divisas
Los co n trato s a plazo y d e futuros se negocian activ am en te e n m onedas ex tran jeras. No obstante,
hay u n a diferen cia e n la m anera e n q u e se co tizan los tipos d e cam b io e n am bos m ercados. L os
precios d e futuros siem pre se cotizan co m o la can tid ad d e dlares estadounidenses por unidad de
m oneda ex tran jera o com o la can tid ad d e centavos d e d lar p o r unidad d e m oneda ex tranjera. Los
precios a plazo se co tizan igual q u e los precios spot. E sto significa q u e p a ra la libra e sterlin a, el
euro, e l dlar australiano y e l d lar neozelands, las cotizaciones a plazo m uestran la can tid ad d e
dlares estadounidenses p o r unidad d e m oneda ex tran jera y son d irectam ente com parables con las
cotizaciones de futuros. En el caso d e o tra s m onedas im portantes, las cotizaciones a plazo m ues
tran la cantidad de unidades d e m oneda ex tran jera p o r d lar estadounidense (U SD ). C o n sid ere al
dlar can ad ien se (C A D ). L a co tizaci n d e un precio d e futuros d e 0.8500 U S D por C A D co rre s
ponde a la co tizaci n d e un precio a plazo d e 1.1765 C A D p o r U S D (1.1765 = 1/0.8500).
Ejemplo 2.2
C bntratos d e futuros frente a contratos a plazo
El inversionista A toma una posicin larga en un contrato a plazo a 9 0 das por 1 m illn. El p re
c io a plazo e s d e 1.9000 dlares por libra. El inversionista B to m a una posicin laiga e n c o n tra
tos de futuros a 9 0 das por 1 m illn. E l precio de futuros e s tam b in d e 1.9000 dlares por li
bra. Al trm ino d e los 9 0 das, e l tipo d e cam b io resulta ser d e 2.0000.
E n consecuencia, los inversionistas A y B obtienen una g an an cia total de
(2.000 -
1.9000) X 1,000,000 = $100,000
La g an an cia d e l inversionista A se obtiene en su to talid ad el 9 0 da. L a g a n an c ia d e l inversio

nista B se o b tiene c ad a d a d u ran te e l periodo de 90 das. A lgunos das, e l inversionista B tiene
una prdida, en tanto que o tro s das obtiene u n a ganancia.
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41
RESU M EN
U na proporcin m uy a lta d e los contratos d e futuros q u e se negocian no term inan e n la en treg a del
contrato subyacente, sino q u e se cierran antes d e q u e llegar al periodo d e en treg a. Sin em b arg o , la
posibilidad d e la entreg a final e s la q u e g u a la determ inacin del precio d e futuros. Para c ad a c o n
trato d e futuros hay u n a serie d e das d u ran te los cu ales se p u ed e realizar la en treg a, a s co m o un
procedim iento bien defin id o . A lgunos co n trato s, com o los contratos so b re ndices accionarios, se
liquidan e n efectivo en vez d e hacerlo m ediante la en treg a del activo subyacente.
La esp ecificaci n d e los contratos e s u n a actividad im portante d e u n a bolsa d e futuros. A m
bas partes d e c u alq u ier co n trato d eb en sab er lo q u e p u ed e en treg arse, a s co m o d n d e y cundo
puede realizarse la en treg a. Incluso, necesitan c o n o ce r los d etalles sobre las horas de negociacin,
cm o se cotizarn los precios, los cam bios m xim os d e precios d iario s, etc. L a C o m isi n d e C o
m ercio d e Futuros d e M aterias Prim as d e b e ap ro b ar los nuevos contratos antes d e q u e se in icie la
negociacin.
Los m rgenes son aspectos im portantes d e los m ercados de futuros. Un inversionista m antie
ne una cuenta de m argen c o n su interm ediario. La cu en ta se aju sta diariam ente para reflejar las
ganancias o las prdidas y, ocasionalm ente, e l interm ediario puede requerir que se increm ente el
saldo de la cuenta si ocurren m ovim ientos negativos d e precios. E l interm ediario d e b e ser un m iem
bro de la cm ara d e com pensacin o m antener una cu en ta d e m argen con un m iem bro d e e sta
cm ara. C ad a miem bro d e la cm ara de com pensacin m antiene una cu en ta de m argen c o n la c
m ara d e com pensacin d e la bolsa. El saldo de la cu en ta se ajusta diariam ente para reflejar las g a
nancias y las prdidas d e los negocios que estn bajo la responsabilidad d e l miem bro d e la cm ara
de com pensacin.
Las bolsas d e valores renen d e m an era sistem tica inform acin sobre los precios d e futuros,
que se tran sm ite e n c u esti n d e segundos a los inversionistas d e to d o e l m undo. M uchos p eri d i
cos im portantes, c o m o e l Wall S treet J o u rn a l, publican un resum en d e las negociaciones del da
anterior.
Los contratos a plazo difieren d e los contratos d e futuros e n m uchos aspectos. Los contratos a
plazo son acuenios privados e n tre dos partes, en tanto q u e los contratos d e futuros se negocian en
bolsas. P o r lo general, hay una sola fecha de en treg a e n un contrato a plazo, e n tanto q u e los c o n
tratos d e futuros im plican c o n frecuencia una serie de fechas. C om o no se negocian e n b olsas, los
contratos a plazo no requieren estandarizacin. C om nm ente, un contrato a plazo no se liquida si
no hasta e l final d e su vida y casi todos los contratos dan lugar, d e hecho, a la en treg a d e l activo
subyacente o a u n a liquidacin e n efectivo e n e se m om ento.
E n los captulos siguientes exam inarem os con m s detalle la m anera d e usar los contratos a
plazo y d e futuros c o n fines d e cobertura. A dem s, analizarem os cm o se determ inan los precios
a plazo y d e futuros.
D uffie, D. Futures M arkets. U pper S addle R iver, NJ: Prentice H all, 1989.
G astineau, G .L ., D J . Sm ith y R. Todd. R isk M anagem ent, D eriva tives, a n d F inancial A n a lysis
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CAPTULO 2
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W arwick, B ., F.J. Jones y R.J. Tew eles. The F u tu res G am e. 3a. edicin. N u ev a York: M cG raw -H ill,
1998.

2.1. D istinga entre los trm inos inters a b ierto y volum en d e transacciones.
2.2. C ul es la diferencia e n tre un local y un corredor a co m isi n ?
2.3. Siponga q u e usted to m a u n a posicin corta e n un contrato de futuros para vender plata d e ju
lio a $10.20 por o n z a e n la B olsa de Productos d e N ueva York. El tam ao d e l contrato e s d e
5,000 onzas. El m argen inicial e s d e $4,000 y e l m argen d e m antenim iento es d e $3,000.
Q u cam bio en el precio d e futuros d a r lugar a una d em an d a de g a ra n ta adicional? Q u
ocurre si usted no cu m p le la d em an d a d e g a ra n ta adicional?
2.4. Suponga q u e e n septiem bre d e 2007 una em p resa to m a una posicin larga e n un contrato d e
futuros d e petrleo cru d o d e m ayo d e 2008. La em p resa cierra su posicin e n m arzo d e 2008.
H precio d e futuros (por barril) e s d e $68.30 cu an d o ingresa al co n trato , d e $70.50 cu an d o
cierra la posicin y d e $69.10 a l fines d e diciem bre d e 2007. Un contrato estipula la entrega
de 1,000 barriles. C u l es la utilidad de la em presa? Cuando la obtiene? C m o se grava
la em p resa si sta a ct a com o a) co b ertu rista y b) especuladora? A sum a q u e la em p resa tie
ne com o fin d e a o e l 31 d e diciem bre.
2.5. Q u significa u n a orden c o n precio tope para v en d er a 2 dlares? D e q u m anera podra
utilizarse? Q u significa una o rd en lim itada para vender a 2 dlares? C m o p o d ra usarse?
2.6. C ul e s la diferencia e n tre la o peracin d e las cuentas d e m argen adm inistradas p o r u n a c
mara de com pensacin y las que adm inistra un interm ediario?
2.7. Q u diferencias h a y e n la m anera d e co tizar los precios e n el m ercado d e futuros sobre d i
visas, e l m ercado spot d e divisas y el m ercado a plazo d e divisas?
2.8. La parte con una posicin c o rta e n un contrato de futuros tiene a veces opciones en cu an to
al activo precia) q u e se en treg ar, dnde se llev ar a cabo la e n tre g a , cundo o c u rrir la e n
treg a, etc. E stas opciones aum entan o dism inuyen e l precio d e futuros? E xplique su argu
m ento.
2.9. C ules son los aspectos m s im portantes d e l diseo d e un nuevo contrato d e futuros?
2.10. Explique cm o protegen los m igenes a los inversionistas co n tra la posibilidad d e incum pli
miento.
2.11. Un inversionista participa e n dos contratos d e futuros d e ju lio sobre jugo d e naranja, to m a n
do posiciones largas. C ad a contrato estip u la la en treg a d e 15,000 libras. E l precio de futuros
actual es de 160 centavos d e d lar p o r libra, e l m argen inicial es d e $6,000 por contrato y el
m argen d e m antenim iento es d e $4,500 dlares por contrato. Q u cam b io d e precio d a ra lu
gar a una dem anda d e g a ra n ta adicional? En qu circunstancias p o dra retirar $2,000 de la
cuenta d e m argen?
2.12. M uestre q u e hay u n a oportunidad d e arb itraje si e l precio de futuros de u n a com m odity es
m ayor q u e el precio spot durante e l periodo d e en treg a. E xiste una o p o rtu n id ad d e arbitraje
si e l precio de futuros e s m enor q u e el precio spot? E xplique su respuesta.
2.13. Explique la diferen cia entre una o rd en d e co m p ra o v enta (m arket-if-touched) y una o rd en
con precio tope.
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43
2.14. Explique q u significa una orden d e prdida lim itada de v enta a 20.30 con un precio lm ite
de 20.10.
2.15. Al final de un da, un m iem bro d e u n a cm ara d e com pensacin tiene una posicin larga en
100 contratos y el precio d e liquidacin es d e $50,000 por contrato. El m argen inicial e s d e
$2,000 p o r contrato. Al d a siguiente, e l miem bro adquiere la responsabilidad d e co m p en sar
20 contratos largos adicionales, pactando un precio d e $51,000 por contrato. E l precio d e li
quidacin a l final d e e s te d a e s d e $50,200. C unto tuvo que depositar e l m iem bro e n la
cuenta d e m argen q u e m antiene c o n la cm ara d e com pensacin d e la bolsa?
2.16. El 1 d e ju lio de 2007, u n a em p resa estadounidense p articipa en un contrato a plazo para c o m
prar 10 m illones d e libras esterlinas e l 1 d e en ero de 2008. E l 1 d e septiem bre de 2007 p a r
ticipa e n un contrato a plazo para vender 10 millones d e libras esterlinas el 1 d e en ero de
2008. D escriba la utilidad o la prdida e n dlares q u e la em p resa o b te n d r e n funcin de los
tipos de cam bio a plazo del 1 d e ju lio de 2007 y del 1 d e septiem bre d e 2007.
2.17. El precio a plazo del franco suizo para en treg a e n 4 5 das se co tiza e n 1.2500. El precio de
futuros de un contrato q u e se en treg ar e n 4 5 das e s d e 0.7980. E xplique estas dos c o tiz a
ciones. C ul e s la m s favorable para un inversionista q u e d e se e vender francos suizos?
2.18. Suponga q u e llam a a su interm ediario y e m ite instrucciones para vender un contrato d e c e r
dos d e ju lio . D escriba lo que ocurre.
2.19. La especulacin en los m ercados d e futuros es un m ero ju eg o de apuestas. No b en eficia al
inters pblico p erm itir q u e los especuladores negocien e n una bolsa d e futuros . A nalice e s
te punto d e vista.
2.20. Identifique las dos com m odities cuyos contratos d e futuros tienen e l inters abierto m s alto
en la ta b la 2.2.
2.21. Q u cree que sucedera si una bolsa co m en zara a negociar un contrato en el que la calid ad
del activo subyacente estu v iera especificada de m anera incom pleta?
2.22. C uando un contrato d e futuros se negocia e n e l pisa d e la bolsa, p o d ra o c u rrir que e l inte
rs abierto aum entara e n uno, perm aneciera igual o dism inuyera e n uno . E x p liq u e e s ta afir
m acin.
2.23. Suponga que el 2 4 de octubre de 2007 una em presa vende un contrato d e futuros sobre g a
nado bovino e n pie d e abril d e 2008. C ierra su posicin e l 21 d e enero d e 2008. E l precio de
futuros (por libra) e s d e 91.20 centavos d e dlar cu an d o ingresa al co n trato , d e 88.30 c en ta
vos d e dlar cu an d o cierra la posicin y d e 88.80 centavos d e dlar a l final d e diciem bre d e
2007. Un contrato estip u la la en treg a d e 4 0 mil libras d e ganado. C ul es la utilidad? C
mo se grava si la co m p a a act a com o a) co b ertu rista y b) especuladora? A sum a q u e la c o m
paa tiene com o fin d e ao el 31 d e diciem bre.
Preguntas de tarea
2.24. U na co m p a a to m a una posicin c o rta en un contrato d e futuros para vender 5,000 bushels
d e trigo a 4 5 0 centavos d e d lar por bushel. E l m argen inicial e s d e $3,000 y e l m argen de
m antenim iento e s d e $2,000. Q u cam b io de precio d a ra lugar a u n a d em an d a d e g aran ta
adicional? En qu circunstancias p o d ra retirar $1,500 d e la cu en ta d e margen?
2.25. Suponga que no hay co sto s d e alm acenam iento para el petrleo cru d o y q u e la ta sa de inte
rs p o r prestar o ad q u irir un prstam o e s d e 5% an u al. D e q u m anera p o d ra g an ar dinero
el 8 de enero de 2007, negociando contratos d e petrleo cru d o d e ju n io de 2007 y d e d iciem
bre d e 2007? U se la ta b la 2.2.
2.26. Q u posicin es equivalente a un contrato a plazo largo para com prar un activo e n K en c ier
ta fecha y una o p ci n d e venta para venderlo e n K en e s a m ism a fecha?
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CAPTULO 2
2.27. El sitio Web del autor (www. r o t m a n . u t o r o n t o . c a / ' h u l l / d a t a ) contiene los precios
d e cierre diarios del contrato d e futuros d e petrleo crudo y del contrato d e futuros d e oro.
(Ambos contratos se negocian e n N Y M EX ). U sted debe descargar los datos y responder lo si
guiente:
a. Q u tan altos deben ser los niveles de m argen de m antenim iento para que haya una p ro
babilidad d e 1% d e que un inversionista con un saldo ligeram ente por arrib a d e l nivel de
m argen d e m antenim iento e n un d a especfico tenga un saldo negativo dos das despus?
Q u tan altos deben ser para q u e haya una probabilidad d e 0.1% ? A sum a q u e los c am
bios diarios d e precio se distribuyen norm alm ente con u n a m edia d e cero . E xplique por
qu N Y M E X p o d ra interesarse e n e s te clculo.
b. Im agine a un inversionista q u e inicia con una posicin larga en e l contrato de petrleo
al inicio d e l periodo cubierto por los datos y q u e m antiene e l contrato durante todo e ste
periodo. S e han retirado los saldos de m argen q u e exceden al m argen inicial. U se el m ar
gen de m antenim iento q u e calcu l e n e l inciso a ) para un nivel d e riesgo d e 1% y asu m a
que e l m argen de m antenim iento e s 7 5 % del m argen inicial. C alcu le e l nm ero d e d em an
das d e garan ta adicional y e l nm ero d e veces q u e e l inversionista tiene un saldo d e m ar
gen negativo. A sum a q u e todas las dem andas d e g aran ta adicional se cum plen segn sus
clculos. R epita los clculos para un inversionista q u e in icia con una posicin corta e n el
contrato d e oro.
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Estrategias de
cobertura con
contratos de futuros
M uchos d e los participantes e n los m ercados d e futuros son coberturistas. Su objetivo e s usar los
m ercados d e futuros para red u cir un riesgo especfico al q u e se enfrentan. E ste riesgo p o d ra re la
cionarse c o n e l precio del petrleo, un tipo d e cam bio, e l nivel d e l m ercado accionario o alg u n a otra
variable. U na cobertura p e rfe c ta es la q u e elim in a com pletam ente e l riesgo. Las coberturas perfec
tas son raras. Por lo tanto, e n gran parte, un estu d io de la co b ertu ra con contratos d e futuros e s un
estudio d e las m aneras de crear coberturas para q u e funcionen d e l m odo m s perfecto posible.
E n e ste captulo consideram os varios aspectos generales relacionados con la form a en q u e se e s
tablecen las coberturas. Cundo es adecuada una posicin c o rta en un contrato d e futuros? C u n
do e s apropiada una posicin larga en un contrato d e futuros? Q u contrato de futuros se debe usar?
Cul e s e l tam ao ptim o d e la posicin en un contrato d e futuros para red u cir e l riesgo? En e sta
etapa centram os nuestra atencin e n lo q u e p o d ra denom inarse estrategias hedge-and-forget (cubrir
y olvidarse). A sum im os q u e no se realiza ningn intento p o r ajustar la cobertura una vez que se ha
establecido. El coberturista sim plem ente to m a una posicin e n un contrato de futuros a l inicio de la
vida d e la cobertura y cierra la posicin a l final d e la vida d e la misma. En e l captulo 15 ex am in a
remos las estrategias dinm icas d e cobertura en las q u e la cobertura se vigila d e cerca y se realizan
ajustes frecuentes.
Inicialm ente, e l captulo trata los contratos de futuros co m o contratos a plazo (es decir, ignora
la liquidacin diaria). Posteriorm ente, ex p lica un ajuste conocido co m o tailing (seg u ir d e cerca)
que to m a e n cuenta la diferencia e n tre los contratos de futuros y a plazo.
.1
P R IN C IP IO S B A S IC O S
C uando un individuo o una em p resa eligen usar los m ercados d e futuros para c u b rir un riesgo, por
lo com n su objetivo e s to m ar u n a posicin q u e lo neutralice e n la m edida d e lo posible. Piense en
una em p resa que sabe q u e g an ara $ 10,000 por c ad a centavo d e d lar d e increm ento del precio d e
un com m odity durante los tres m eses siguientes y q u e p erd er $ 10,000 por cada centavo d e d lar
que b a je e l precio du ran te e l mismo periodo. Para h acer una co b ertu ra, e l tesorero d e la em p resa
debe to m a r una posicin c o rta e n un contrato de futuros q u e e st d iseada para contrarrestar e ste
riesgo. L a posicin en el contrato d e futuros d e b e generar una pidida d e $10,000 por c ad a c en ta
vo d e dlar d e increm ento d e l precio d e l com m odity durante los tre s m eses y u n a g an an cia d e
$10,000 por c ad a centavo d e d lar q u e dism inuya e l precio d u ran te e ste periodo. Si el precio del
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CAPTULO 3
com m odity baja, la ganancia obtenida de la posicin en el contrato de futuros contrarresta la prdida
experim entada e n el resto del negocio d e la em presa. Si el precio del com m odity sube, la prdida su
frida e n la posicin del contrato d e futuros se contrarresta con la ganancia obtenida en el resto del ne
gocio de la empresa.
Coberturas cortas
U na cobertura c o rta es aquella, co m o la que acabam os de describir, q u e im plica una posicin c o r
la e n contratos d e futuros. U na cobertura c o rta e s adecuada cuando el co b ertu rista ya co n o ce un a c
tivo y espera venderlo e n alguna fecha futura. Por ejem plo, una cobertura corta p o d ra usarla un g a
nadero q u e posee algunos cendos y sabe q u e estarn listos para su venta e n e l m ercado local en dos
m eses. U na co b ertu ra c o rta tam bin p u ed e usarse cuando no se p o see e l activo en e l m om ento p re
sente, pero se te n d r e n alg u n a fecha futura. P o r ejem plo, piense en un ex p o rtad o r estadounidense
que sabe q u e recibir euros dentro de tre s m eses. El ex p o rtad o r o b ten d r una g a n an c ia si e l valor
del euro aum enta con relacin a l d lar estadounidense y so p o rtar u n a prdida si e l valor del euro
dism inuye con relacin a la m ism a m oneda. U na posicin c o rta en un contrato de futuros genera
una prdida si e l valor del euro aum enta, y una g an an cia si dism inuye. El efecto d e e sta posicin
es contrarrestar e l riesgo d e l exportador.
U sarem os e l ejem plo 3.1 para ilustrar de m anera m s d etallad a la o p eraci n d e u n a cobertura
corta: hoy e s 15 d e m ayo y un productor de petrleo acab a de negociar un contrato para vender
1 m illn d e barriles d e petrleo crudo. Se aco rd que e l precio q u e te n d r validez en e l contrato es
d precio d e m ercado del 15 d e agosto. Por lo tan to , el productor d e petrleo e s t en una posicin
en la que g a n ar $10,000 por cada centavo d e d lar de aum ento e n e l precio del petrleo durante
los tres meses siguientes y perder $10,000 por cada centavo de d lar que baje el precio durante este
periodo. E l precio spot del 15 de m ayo e s d e $60 por barril y e l precio d e futuros de petrleo c ru
do para entrega e n agosto en la B olsa M ercantil d e N u ev a York (N Y M EX ) es d e $59 por barril.
Puesto q u e c ad a contrato d e futuros negociado e n N Y M E X estip u la la en treg a de 1,000 b arriles, la
em presa puede c u b rir su exp o sici n vendiendo e n corto 1,000 contratos d e futuros. Si e l productor
de petrleo cierra su posicin e l 15 d e ag o sto , el efecto de la e strate g ia debe ser aseg u rar un precio
cercano a $59 por barril.
Para ejem plificar lo q u e p o d ra o cu rrir, su p o n g a q u e e l precio sp o t d e l 15 d e ag o sto resu lta
ser d e $55 por b arril. La e m p re sa o b tie n e $55 m illones por e l petrleo c o n su co n trato d e venta.
Cm o agosto es e l m es d e e n tre g a d e l co n trato de fu tu ro s, e l precio de futuros d e l 15 d e ag o sto
Ejemplo 3.1
C obertura c o rta
Hoy es 15 de m ayo. Un productor de petrleo negoci un contrato para vender 1 m illn de b a

rriles de petrleo crudo. El precio e n e l contrato d e venta e s e l precio spot del 15 de agosto. C o
tizaciones:
Precio spot d e petrleo cru d o : $60 p o r barril
Precio de futuros d e petrleo d e ag o sto : $59 por barril
El productor de petrleo puede c u b rir c o n las siguientes transacciones:
15 d e m ayo: vender e n corto 1,000 contratos de futuros d e petrleo cru d o d e agosto
15 d e agosto: c errar la posicin d e los contratos d e futuros
D espus d e tom ar e n cuen ta las ganancias o prdidas obtenidas d e los contratos d e futuros, el
precio que recibe la em presa es cercano a $59 por barril.
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47
Estrategias d e cobertura con contratos de fu tu ro s
debe ser m uy c erca n o al precio sp o t d e $55 e n e s a fecha. P o r lo ta n to , la em p resa g a n a a p ro x i

m adam ente
$59 - $55 = $4
por barril, o $ 4 millones en total de la posicin c o rta e n los contratos de futuros. Por consiguiente,
el m onto total obtenido tanto d e la posicin e n los contratos d e futuros co m o del contrato de v enta
es aproxim adam ente d e $59 por barril o $59 m illones e n total.
Para ob ten er un resultado alternativo, suponga q u e e l 15 d e agosto e l precio del petrleo resul
ta ser d e $65 por barril. La em presa o b tien e $65 por e l petrleo y pierde aproxim adam ente
$65 - $59 = $6
por barril por la posicin c o rta e n los contratos d e futuros. De nuevo, e l m onto total obtenicb es
aproxim adam ente d e $59 m illones. E s fcil ver q u e , e n todos los caso s, la em p resa term in a con un
m onto aproxim ado d e $59 m illones.
Coberturas largas
Las coberturas q u e implican to m ar una posicin larga en un contrato de futuros se conocen com o
coberturas largas. U na cobertura larga e s ad ecu ad a cuando una em p resa sabe q u e d e b er com prar
cierto activo e n e l futuro y d e se a aseg u rar un precio en e ste m om ento.
Esto se ilustra e n e l ejem plo 3.2, e n el q u e un fabricante de c o b re sabe q u e requerir 100 m il
libras de cobre el 15 de m ayo. El precio d e futuros para en treg a e n m ayo e s d e $3.20 p o r libra. El
fabricante puede c u b rir su posicin tom ando una posicin larga e n cu atro contratos d e futuros n e
gociados e n la divisin C O M EX de N Y M EX y cerrando su posicin e l 15 d e m ayo. C ad a c o n tra
to estipula la entrega d e 25 mil libras d e cobre. El efecto d e e sta estrateg ia e s aseg u rar e l precio de
la can tid ad requerida d e c o b re aproxim adam ente e n $3.20 p o r libra.
Suponga q u e e l precio del co b re del 15 d e m ayo resulta ser d e $3.25 p o r libra. C om o m ayo es
el m es d e entrega del contrato d e futuros, e s te precio d e b e ser m uy cercano a l precio d e futuros. Por
lo tan to , el fabricante gana alrededor d e
100,000 X ($3.25 - $3.20) = $5,000
p o r los co n tra to s d e futuros. P a g a 100,000 X $3.25 = $325,000 p o r e l c o b re , sien d o e l c o sto to
tal a lre d e d o r d e $32 5 ,0 0 0 - $5,000 = $320,000. Para o b te n e r un resu ltad o a lte rn ativ o , su p o n -
Ejemplo 3.2
C obertura larga
H oy e s 15 d e enero. Un fabricante de co b re sabe q u e req u erir 100 mil libras d e co b re e l 15 d e

mayo para cum plir con un contrato determ inado. El precio spot del cobre e s d e $3.40 p o r libra
y e l precio d e futuros de m ayo e s d e $3.20 por libra.
E fabricante d e c o b re puede c u b rir con las transacciones siguientes:
15 d e enero: to m a r una posicin larga en cuatro contratos d e futuros d e cobre d e m ayo
15 de m ayo: c errar la posicin
D sspus de to m a r e n cu en ta las ganancias o prdidas obtenidas d e los contratos de futuros, el
precio pagado p o r la em p resa e s cercano a $3.20 p o r libra.
y
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CAPTULO 3
ga q u e e l 15 d e m ayo e l precio e s d e $3.05 p o r libra. E n to n ce s, e l fab rican te pierd e a p ro x im a
dam ente
100,000 X ($3.20 - $3.05) = $15,000
por e l contrato d e futuros y paga 100,000 X $3.05 = $305,000 por e l cobre. De nuevo, el co sto to
tal es aproxim adam ente d e $320.000, o $3.20 p o r libra.
O bserve q u e e s m ejor para la em presa usar contratos d e futuros que com prar e l c o b re e l 15 d e
enero e n e l m ercado a l contado. Si hace e sto ltim o, p ag ar $3.40 p o r libra e n vez d e $3.20 p o r li
bra e incurrir e n costos tanto d e intereses com o de alm acenam iento. En el caso de u n a em presa
que usa e l c o b re d e m anera regular, e sta d esv en taja se co m p en sara con la co n v en ien cia d e te n er el
cobre d isponible.1 Sin em bargo, e n e l caso de u n a em presa q u e sabe que no req u erir e l co b re h a s
ta el 15 d e m ayo, e s preferible la alternativa d e l contrato d e futuros.
Las coberturas largas se pueden usar para m anejar una posicin c o rta existente. Piense e n un
inversionista que h a vendido en c o rto cierta accin. (Vea la seccin 5.2 para co n o cer un anlisis d e
las ventas en corto). P a rte d e l riesgo a l q u e se enfrenta e l inversionista se relaciona c o n e l d e se m
peo del m ercado accionario en gen eral. El inversionista p u ed e contrarrestar este riesgo con una
posicin larga e n contratos de futuros sobre ndices. M s adelante analizarem os con m ayor d etalle
este tipo de estrateg ia d e cobertura.
En los ejem plos 3.1 y 3.2 asum im os q u e la posicin e n los contratos de futuros se cierra en el
mes d e entrega. L a co b ertu ra tiene e l mismo efecto bsico si se perm ite q u e ocu rra la en treg a. N o
obstante, realizar o recibir la en treg a puede ser co sto so e inconveniente. E sto hace q u e p o r lo c o
m n la entrega no se realice aunque e l co b ertu rista m antenga el contrato d e futuros hasta e l m es d e
entrega. C om o se an alizar posteriorm ente, los coberturistas con posiciones largas suelen evitar
cualquier posibilidad d e ten er q u e recib ir la en treg a cerrando sus posiciones antes del periodo d e
entrega.
En am bos ejem plos hem os asum ido q u e un contrato de futuros e s igual a un contrato a plazo.
En la prctica, la liquidacin d ia ria s tiene un pequeo efecto e n el desem p e o de una cobertura.
Cmo se ex plic e n el captulo 2, e sto significa que el pago obtenido d e un contrato d e futuros se
recibe c a d a d a a lo largo de la vida d e la co b ertu ra e n lugar d e recibirlo todo a l final.
A R G U M E N T O S A FA V O R Y EN C O N T R A
DE LA C O B E R T U R A
Los argum entos a favor de la cobertura son tan evidentes q u e difcilm ente necesitan m encionarse.
Casi todas las em presas estn e n e l negocio d e la m anufactura, las ventas a l d etalle o a l m ayoreo,
as com o la provisin de un servicio. No tienen habilidades o destrezas especficas para predecir
variables com o tasas d e inters, tipos d e cam bio y precios d e com m odities. T iene sentido para las
em presas c u b rirlo s riesgos relacionados con estas variables a m edida que surgen. E ntonces, las e m
presas pueden enfocarse e n sus actividades principales, para las cuales probablem ente s posean h a
bilidades y destrezas especficas. P o r m edio de la cobertura se evitan sorpresas desagradables, c o
mo increm entos rpidos del precio d e un com m odity.
En la prctica, m uchos riesgos se q u ed an sin cubrir. E n e l resto d e e sta seccin explorarem os
algunas d e las razones.
1 V ea el captulo 5 p ara u n an lisis d e lo s ren d im ien to s d e co n v en ien cia.
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49
Cobertura y accionistas
Un aiûm ento que a veces se plantea e s que los accionistas pued en , si lo desean, realizar la c o b er
tura por s m ism os; no necesitan que la em presa lo haga p o r ellos. Sin em bargo, e ste argum ento es
cuestionable, pues asum e q u e los accionistas tienen ta n ta inform acin sobre los riesgos a q u e se e n
frenta la co m p a a com o la adm inistracin d e sta. En la m ayora d e los caso s, esto no e s as. A de
m s, e ste argum ento ignora las com isiones y otros co sto s d e transaccin, los cu ales son m s b a ra
tos p o r dlar de co b ertu ra para las transacciones grandes que para las pequeas. P o r lo tan to , e s ms
probable q u e la cobertura sea m enos co sto sa cuando la lleva a cabo la em presa que cuando la re a
lizan accionistas individuales. De hecho, e l tam a o d e los contratos d e futuros im pide e n m uchas
situaciones q u e accionistas individuales realicen la cobertura.
Algo q u e los accionistas pueden hacer con m ayor facilidad que una corporacin es diversificar
el riesgo. Un accionista con una cartera bien diversificada puede ser inm une a m uchos d e los ries
gos a los que se enfrenta una corporacin. P o r ejem plo, ad em s d e m antener acciones d e u n a e m
presa que utiliza co b re, un accio n ista bien diversificado p o d ra m antener acciones d e un productor
de co b re, de ta l m anera que h a y a m uy poca exp o sici n general a l precio d e l cobre. Si las em presas
actan en funcin de los m ejores intereses de accionistas bien diversificados, se p u ed e argum entar
que en m uchos casos no se requiere la cobertura. No o b stan te, e l g rad o e n q u e los adm inistradores
reciben en la prctica la influencia d e e ste tipo de argum ento es dudoso.
Cobertura y com petidores

Si la c o b ertu ra no e s la n o rm a e n u n a d e term in a d a in d u stria, no tie n e sentido q u e u n a e m p re sa
especfica d e cid a ser diferente d e todas las d em s. L as presiones co m p etitiv as d e n tro d e la indus
tria pueden ser ta le s q u e los precios d e los bienes y servicios pro d u cid o s p o r sta flucten para
reflejar los costos d e las m aterias prim as, las tasas d e in ters, los tipos d e cam b io , etc. U na e m
presa q u e no realiza c o b ertu ra e sp e ra que sus m rgenes d e utilidades sean m s o m enos c o n sta n
tes. Sin e m b a rg o , una e m p re sa q u e s realiza co b ertu ra e sp e ra que sus m rgenes d e utilidades
flucten!
Para ilustrar e ste punto, consicfcre a dos productores d e jo y e ra d e o ro , SafeandS ure C o m p an y
y T akeaC hance C om pany. A sum im os q u e la m ay o ra d e las em presas d e la in d u stria no realiza c o
bertura c o n tra los cam bios de precio d e l o ro y q u e T akeaC hance C o m p an y no e s la ex cep ci n . C on
todo, SafeandS ure C om pany d ecid i ser diferente a sus com petidores y u sar contratos d e futuros
para c u b rir su c o m p ra d e o ro durante los 18 m eses siguientes. Si e l precio d e l o ro sube, las p re
siones econm icas d arn lugar a un increm ento correspondiente d e l precio m ayorista d e la jo y e
ra, de tal m anera q u e no se a fe cta el m argen d e utilidades d e T akeaC hance C om pany. Por e l c o n
trario, e l m argen d e utilidades d e SafeandSure C o m p an y a u m en tar d esp u s d e que se hayan
tom ado en c u en ta los efectos d e la co b ertu ra. Si e l precio d e l o ro baja, las presiones econm icas
ocasionarn u n a dism inucin co rresp o n d ien te d e l precio m ayorista d e la joyera. D e nuevo, no se
afecta e l m argen d e utilidades de T akeaC hance C om pany. Sin em b arg o , e l m argen d e utilidades de
SafeandS ure C om pany baja. E n co n d icio n es e x trem as, el m argen de utilidades de e s ta em p resa
podra volverse negativo co m o co n secu en cia d e la co b ertu ra q u e llev a cab o ! L a situacin se
resum e e n la ta b la 3.1.
E ste ejem plo d e sta c a la im p o rtan cia d e o b serv ar e l panoram a com pleto a l realizar una c o b e r
tura. Al disear u n a e strate g ia d e co b ertu ra p a ra protegerse e n c o n tra d e los cam bios d e precios,
deben tom arse e n c u en ta todas las im plicaciones d e dichos cam bios sobre la rentabilidad d e una
e m p re sa
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CAPTULO 3
T a b la 3 .1
Peligros que se corren a l h acer u n a cobertura cuando los com petidores no la hacen
C am bio de precio
d e l oro
Efecto e n e l
precio d e la
jo y era de oro
Efecto e n las
utilidades de
TakeaChance
C om pany
Efecto e n las
utilidades de
SafeandSure
C om pany
A um ento
A um ento
N inguno
A um ento
D ism inucin
D ism inucin
N inguno
D ism inucin
La cobertura puede llevar a un resultado peor

Es im portante reconocer q u e una co b ertu ra c o n contratos d e futuros p u ed e ocasionar u n a dism i
nucin o un increm ento d e las utilidades d e u n a em p resa c o n relacin a su posicin sin u n a c o b er
tura. E n e l ejem plo 3.1, si el precio del petrleo baja, la em p resa pierd e dinero con su v enta d e
1 m illn d e barriles d e petrleo y su posicin en los contratos de futuros d a lugar a u n a ganancia
com pensatoria. E l tesorero p u e d e felicitarse p o r h ab er ten id o la previsin d e im plem entar la c o
bertura. E videntem ente, la em p resa se en cu en tra m ejor d e lo q u e e sta ra sin una co b ertu ra y se e s
pera q u e los dem s ejecutivos d e la o rg an izaci n aprecien la co n trib u ci n del teso rero . P ero si el
precio del petrleo sube, la em p resa g a n a c o n su v enta d e petrleo y su posicin e n los contratos
de futuros d a lugar a u n a prdida co m p en sato ria, d e m odo q u e la em p resa e s t peor q u e si no tu
viera la cobertura. A unque la d ecisi n d e c u b rir e ra perfectam ente lgica, e n la prctica el te so re
ro te n d r dificultades p a ra ju stificarla. Suponga q u e, e n e l ejem plo 3.1, el 15 d e ag o sto e l precio
del petrleo e s d e $69, d e m odo q u e la em p resa pierde $10 p o r b arril con e l contrato d e futuros,
podem os im aginam os u n a co n v ersaci n entre el p residente y e l teso rero , com o la siguiente:
P re s id e n te :
Esto es terrible! H em os perdido $10 m illones en e l m ercado d e futuros e n un

periodo d e tres m eses. C m o pudo h ab er sucedido esto? Q uiero u n a ex p lica
cin detallada.
T eso re ro :
El propsito d e los contratos de futuros e ra c u b rir nuestra exp o sici n al precio

del petrleo, no g an ar una utilidad. No olvide q u e en nuestro negocio ganam os
alrededor d e $10 m illones debido al efecto favorable d e los increm entos del p re
cio del petrleo.
P r e s id e n t e :
Q u im portancia tiene eso? Es co m o d e c ir q u e no necesitam os preocuparnos

de que nuestras ventas bajen e n C alifornia p o iq u e e st n aum entando e n N ueva
York.
T eso rero :
Si e l precio del petrleo hubiera bajado...
P r e s id e n t e
No me interesa lo q u e hubiera o cu rrid o si e l precio del petrleo h u b iera bajado.

El hecho e s q u e subi. E n realidad, no s q u hace usted participando en los
m ercados d e futuros de e s ta m anera. N uestros accionistas esperan resultados
particularm ente buenos e ste trim estre. T en d r q u e explicarles q u e lo que usted
hizo redujo las utilidades e n $10 m illones. Tem o q u e esto significa que no h a
br bono para usted e s te ao.
T eso re ro :
E so
no e s justo. Yo slo...
P re s id e n te :
N o
e s justo! Tiene suerte d e no ser despedido. U sted perdi $ 10 millones.
T eso re ro :
E so
depende d e cm o lo vea...
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51
C obertura realizada p o r com paas m ineras de oro
Es natural q u e u n a co m p a a m inera d e oro considere la co b ertu ra c o n tra cam bios en el precio

del o ro . C om nm ente se requieren varios aos para ex traer todo e l oro d e u n a mina. U na v e z
q u e una co m p a a m inera d e oro decicfe seg u ir adelante con la produccin en una m ina e sp e c
fica, tiene una enorm e exp o sici n a l precio del o ro . D e hecho, u n a mina que parece rentable al
principio p o d ra volverse poco rentable si el precio d e l o ro cae.
Las com paas m ineras d e oro tienen cuidado d e ex p licar sus estrategias de co b ertu ra a los
posibles accionistas. A lgunas no cu b ren , sino q u e su te n d en c ia e s atraer accionistas q u e com pran
acciones de oro porque desean o b ten er un beneficio cuando e l precio del oro suba y estn p re
parados para aceptar e l riesgo d e u n a prdida por una baja en el precio. O tras deciden cubrir.
C alculan cuntas on zas p ro d u cir c ad a m es d u ran te los aos siguientes e ingresan e n contratos
d e futuros o a plazo para asegurar e l precio q u e se recibir.
Suponga q u e usted e s G oldm an Sachs y q u e acab a d e in g re sara un contrato a plazo con una
co m p a a m inera m ediante e l cual acu erd a co m p rar una gran cantidad d e oro a un precio fijo.
C m o c u b re su riesgo? L a respuesta es q u e usted pide prestado oro a un banco central y lo v e n
d e al precio del m ercado actual. (Los bancos centrales d e m uchos pases m antienen grandes c a n
tidades d e oro). A l final d e la vida del contrato a plazo, usted co m p ra o ro a la co m p a a m inera
en los trm inos del contrato a plazo y lo u sa para hacer el reem bolso al banco central. ste c o
bra u n a co m isi n (q u iz d e 1.5% anual), conocida co m o ta sa de arrendam iento del o ro , por p re s
ta r su o ro d e e sta manera.
Es fcil ver p o r q u m uchos tesoreros se niegan a cubrir! La cobertura reduce e l riesgo para la e m
presa. No obstante, puede aum entar los riesgos para e l tesorero si los d em s no entienden com pleta
m ente lo que se e st haciendo. La nica solucin real a este problem a consiste e n asegurarse de q u e
todos los directores d e a lto nivel de la organizacin entiendan p o r com pleto la naturaleza de la c o
bertura antes d e im plantar un program a d e e s te tipo. En teora, e l consejo adm inistrativo de la e m
presa e s e l que establece las estrategias d e cobertura, las cuales se com unican claram ente tanto a la
adm inistracin de la em presa com o a sus accionistas. (Vea la P anorm ica d e negocios 3.1 para un
anlisis d e la cobertura q u e realizan las com paas mineras d e oro).
3.3
R IE S G O B A SE
Las coberturas de los ejem plos considerados hasta ahora han sido dem asiado buenas para ser v e r
dad. El coberturista fue c ap a z d e identificar la fecha fu tu ra precisa e n la q u e se co m p rara o v en d e
ra un activo y desp u s pudo usar los contratos d e futuros p a ra elim in ar casi todo e l riesgo relacio
nado c o n el precio d e l activo e n e sa fe c h a E n la prctica, realizar una co b ertu ra no es ta n sencillo.
A lgunas d e las razones son las siguientes:
1.
El activo cuyo precio se d e b er c u b rir puede no ser ex actam en te igual al activo subyacen
te al contrato d e futuros.
2.
El co b ertu rista p u ed e no e sta r seg u ro de la fe c h a e x ac ta e n q u e se c o m p ra r o v en d er

el activo.
3.
La co b ertu ra p u ed e re q u e rir q u e e l co n trato d e fu tu ro s se c ierre antes d e su m es d e e n

trega.
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CAPTULO 3
F ig u r a 3 .1
Variacin d e la base con e l paso del tiem po
P re c io s p o t
T ie m p o
/,
t2
Estos problem as d a n lugar a lo q u e se d en o m in a riesgo b a se. A continuacin se ex p licar e s te con

cepto.
La base
La base en una situacin d e co b ertu ra e s co m o sigue:2
B ase = precio spot del activo a c u b rir - precio de futuros del contrato utilizado
Si e l activo a c u b rir y e l activ o subyacente a l contrato d e futuros son iguales, la base debe ser d e
cero a l vencim iento d e l contrato d e futuros. A ntes del vencim iento, la base puede ser positiva o n e
gativa. El precio spot d e b e ser igual a l precio d e futuros en e l caso d e un contrato con vencim ien
to m uy corto. E n la tabla 2.2 y en la figura 2.2 vem os que e n e l 8 de en ero d e 2007 la base e ra n e
gativa para el oro y positiva para e l jugo d e naranja.
Cuando e l precio spot aum enta m s q u e e l precio de futuros, la base se increm enta. E sto se c o
noce com o fortalecim iento de la b a se. C uando e l precio d e futuros au m en ta m s que el precio spot,
la base declina. E sto se co n o ce co m o debilitam iento de la b a se. L a figura 3.1 ilustra cm o podra
cam biar una base con e l paso d e l tiem po e n una situacin en la q u e la base es positiva antes del ven
cimiento del contrato d e futuros.
ftira analizar la naturaleza del riesgo base, usarem os la siguiente notacin:
5 ,: precio spot e n la fe c h a /,
S 2: precio spot e n la fe c h a t2
F , : precio d e futuros e n la fe c h a /,
F 2: precio de futuros e n la fe c h a t2
b x\ base en la fecha /,
b 2: base en la fecha t2
2 sta e s la d e fin ic i n usual. S in em b arg o , a veces s e usa la d e fin ic i n alte rn a tiv a

B a se = p recio d e fu tu ro s - p recio sp o t
b r c to d o cu a n d o e s u n c o n tra to d e fu tu ro s so b re u n a c tiv o financiero.
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53
A sum irem os q u e se im planta una co b ertu ra e n la fecha t , y q u e se cierra e n la fecha t2. C om o ejem
plo, considerarem os el caso donde los precios spot y de futuros a l m om ento d e iniciar la cobertura
son d e $2.50 y $2.20, respectivam ente, y que al m om ento d e c errar la cobertura son d e $2.00 y
$1.90, respectivam ente. E sto significa q u e S , = 2.50, F , = 2.20, S 2 = 2.00 y F2 = 1.90. A p artir
de la definicin d e la base,
b\ = S\
F\ y
b2
S2
- F2
de ta l m anera q u e, e n nuestro ejem plo, b x = 0.30 y b 2 = 0.10.

C onsidere prim ero la situacin de un coberturista q u e sabe q u e el activo se vender e n la fecha
t2 y to m a una posicin corta e n un contrato d e futuros e n la fe c h a
El precio obtenido por e l a c
tivo e s S 2 y la utilidad sobre la posicin en el contrato d e futuros e s F , - F2. P o r lo tan to , el p re
cio real obtenido por e l activo con la cobertura es
S2 + F, - F 2 = F t + b 2
En nuestro ejem plo, ste es d e $2.30. El valor d e F , se co n o ce e n la fecha
Si b 2 se conociera
tam bin e n e sta fecha, esto d a ra lugar a una co b ertu ra perfecta. E l riesgo d e cobertura e s d e incertidum bre relacionada c o n b 2 y se c o n o ce co m o riesgo base. A con tin u aci n , considere u n a situa
cin en la que una em presa sabe que co m p rar el activo e n la fe c h a t2 e in icia una cobertura larga
en la fecha t v E l precio pagado por el activo e s S 2 y la prdida p o r la cobertura e s F , - F2. Por lo
tanto, el precio real pagado con la cobertura es
s 2 + F, - F 2 = F, + b2
sta e s la m ism a expresin que la an terio r y e s d e $2.30 e n e l ejem plo. El v alor d e F , se c o n o ce en
la fe c h a / , y e l trm ino b 2 representa e l riesgo base.
O bserve que e l riesgo base p u ed e m ejorar o em peorar la posicin d e un coberturista. Piense en
una cobertura co rta. Si la base se fortalece d e m anera im prevista, la posicin del co b ertu rista m e
jora; pero si la base se d eb ilita inesperadam ente, la posicin del co b ertu rista em p eo ra. E n el caso
de u n a cobertura larga ocurre lo contrario: si la base se fortalece de m an era o p resiv a, la posicin
del coberturista em peora; y si la base se d eb ilita (sin haberlo considerado as), la posicin del c o
berturista mejora.
E n ocasiones, e l activo q u e genera la exp o sici n del co b ertu rista e s diferente d e l activo su b y a
cente a la cobertura. E n e s te caso , e l riesgo base suele ser m ayor. D efina S% co m o e l precio d e l a c
tivo subyacente al contrato d e futuros e n la fecha t2. A l igual que an tes, S 2 es el precio del activo
que se c u b re en la fe c h a t2. Al hacer la co b ertu ra, una co m p a a aseg u ra q u e e l precio que se paga
r (o recibir) p o r e l activo sea
S2 + F x - F 2
Lo cual se puede ex p resar com o
F , + (S* - F2) + (S2 - S*)
Los trm inos S% - F2 y S 2 - S J representan los dos com ponentes de la base. E l trm ino S% - F2
es la base que habra si e l activ o q u e se cu b re fuera e l m ism o q u e el activo subyacente al contrato
de futuros. E l trm ino S 2 - S f es la base que surge de la diferencia e n tre los dos activos.
Eleccin del contrato

Un factor im portante q u e a fe cta e l riesgo base es la elecci n del contrato d e futuros que se usar
para realizar la cobertura. E sta elecci n tiene dos com ponentes:
1.
La eleccin d e l activ o subyacente a l contrato d e futuros
2.
La eleccin d e l m es d e en treg a
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CAPTULO 3
Si e l activo que se cubre co ncuerda ex actam en te con e l activo subyacente a un contrato d e futuros,
en general la prim era elecci n e s b astan te fcil. E n otras circunstancias, es necesario llev ar a cabo
un an lisis cuidadoso para determ in ar cul d e los contratos de futuros disponibles tiene precios d e
futuros que se correlacionen m s con e l precio del activo que se h a d e cubrir.
La elecci n del m es d e en treg a recibe la influencia d e varios factores. E n los ejem plos anterio
res d e e ste captulo asum im os que, cuando e l vencim iento d e la cobertura co ncuerda con e l m es de
entrega, se e lig e l contrato con e s e m es d e en treg a. De hecho, en e sta s circunstancias se suele e le
gir un contrato con un mes d e entrega posterior. La razn e s porque en algunos casos los precios d e
futuros son bastante errticos d u ran te e l m es d e en treg a. A dem s, un coberturista c o n una posicin
larga corre e l riesgo de te n er que recib ir la en treg a del activ o fsico si e l contrato se m antiene d u
rante el m es d e entrega. L a recepcin de la en treg a puede ser co sto sa e inconveniente.
En general, e l riesgo base aum enta a m edida q u e se increm enta la d iferen cia de tiem po entre
d vencim iento de la cobertura y e l mes de entrega. P o r lo tan to , una regla de oro e s e leg ir un mes
de e n tre g a lo m s cercano posible, pero que sea posterior, a l vencim iento de la cobertura. Suponga
que los m eses d e entrega son m arzo, ju n io , septiem bre y diciem bre para futuros sobre un activo e s
pecfico. Para vencim ientos d e coberturas e n d iciem bre, enero y febrero, se e leg ir el co n trato d e
marzo; para vencim ientos d e coberturas e n m arzo, a b ril y m ayo, se e leg ir el contrato de ju n io , etc.
Esta regla de oro asum e q u e hay suficiente liquidez en todos los contratos para satisfacer las nece
sidades d e l coberturista. E n la prctica, la liquidez tiende a ser m ayor en contratos d e futuros con
vencim ientos cortos. Por lo tanto, el co b ertu rista puede, e n algunas situaciones, p referir e l uso d e
contratos con vencim ientos cortos y renovarlos continuam ente. Pginas adelante analizarem os e s
ta estrategia.
Ejemplos
El ejem plo 3.3 m ostrar algunos d e los puntos abordados hasta ah o ra e n e sta seccin. H oy es 1 d e
m arzo. U na em p resa estadounidense e sp e ra recib ir 50 m illones de y en es japoneses a fines d e julio.
Los contratos d e futuros sobre yenes q u e se negocian e n la B olsa M ercantil d e C hicago tienen m e
ses de entrega d e m arzo, ju n io , septiem bre y diciem bre. Un contrato estipula la en treg a d e 12.5 m i
llones de yenes.
Ejemplo 3.3
Riesgo base e n u n a cobertura corta
H oy e s 1 d e m arzo. U na em p resa estadounidense esp era recibir 50 millones d e yenes japoneses

a fines d e ju lio . El precio d e futuros d e septiem bre d e los yenes e s actualm ente d e 0.7800 c e n
tavos de dlar por yen. La estrateg ia de co b ertu ra d e la em p resa e s la siguiente:
1. \fender en corto cuatro contratos d e futuros de septiem bre sobre yenes e l 1 d e m arzo a
un precio d e futuros d e 0.7800
2 . C errar e l contrato cuando reciba los yenes a fines d e julio
Un resultado posible es:
Precio spot a fines d e ju lio = 0.7200
Precios de futuros d e septiem bre a fines de ju lio = 0.7250
Base a fines d e ju lio = -0.0050
H ay dos form as alternativas d e calcular e l tipo d e cam b io neto d esp u s d e realizar la cobertura:
Precio spot e n ju lio + ganancia o b ten id a d e los futuros = 0.7200 + 0.0550 = 0.7750
Precio d e futuros e n m arzo + base e n ju lio = 0.7800 0.0050 = 0.7750
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55
Los criterios m encionados anteriorm ente para la elecci n d e un contrato sugieren q u e se e lija el
contrato d e septiem bre con fines d e cobertura.
La em p resa vende e n corto cuatro contratos de futuros de septiem bre sobre yenes e l 1 d e m ar
zo. C uando reciba los yenes a fines d e ju lio , c errar su posicin. E l riesgo base surge d e la incertidum bre acerca de la diferencia e n tre e l precio d e futuros y e l precio spot e n e ste m om ento. S upo
nem os que el 1 d e m arzo e l precio de futuros e n centavos d e d lar por yen e s d e 0.7800 y que los
precios spot y d e futuros cu an d o e l contrato se cierra son 0.7200 y 0.7250, respectivam ente. L a b a
se es d e -0 .0 0 5 0 y la g a n an c ia obtenida d e los contratos d e futuros e s d e 0.0550. E l precio real o b
tenido e n centavos por yen e s e l precio sp o t m s la g an an cia o b ten id a d e los futuros:
0.7200 + 0.0550 = 0.7750
Esto tam bin se ex p resa co m o e l precio d e futuros inicial m s la base:
0.7800 + ( - 0 .0 0 5 0 ) = 0.7750
La em presa recibe un total d e 50 X 0.00775 millones d e dlares o $387,500.
E l ejem plo 3.4 considera una co b ertu ra larga. H oy e s 8 d e junio y u n a em presa sabe q u e n e ce
sitar co m p rar 20 m il barriles d e petrleo cru d o e n alguna fecha d e o ctu b re o noviem bre. Los c o n
tratos de futuros d e petrleo se negocian actualm ente e n N Y M E X , con en treg a c a d a m es, y e l ta
m ao del contrato e s d e 1,000 barriles. Siguiendo los criterios indicados, la em p resa decicfe u sar el
contrato d e diciem bre c o n fines d e cobertura. El 8 d e junio tom a u n a posicin larga en 20 c o n tra
tos d e diciem bre. E n e se m om ento, el precio d e futuros e s d e $68.00 por barril. La em p resa e n cu e n
tra q u e e s t lista para com prar el petrleo crudo el 10 de noviem bre, por lo tan to , cierra su c o n tra
to d e futuros e n e sa fecha. E l riesgo base surge d e la incertidum bre e n cuanto a cul ser la b a se el
d a e n q u e se cierre e l contrato. Supongam os que e l 10 d e noviem bre e l precio spot y e l precio de
futuros son d e $75 y $72 por barril, respectivam ente. Por co nsiguiente, la base e s d e $3 y e l precio
real pagado e s d e $71 por b arril o $1,420,000 e n total.
Ejemplo 3.4
Riesgo base e n una cobertura larga
H oy e s 8 d e junio. U na em presa sabe q u e necesitar com prar 20,000 barriles d e petrleo cru d o
en alguna fecha d e octubre o noviem bre. El precio actu al d e futuros d e petrleo d e diciem bre es
de $68.00 por barril. La estrateg ia d e co b ertu ra d e la em p resa e s la siguiente:
1. Tom ar el 8 d e ju n io u n a posicin larga e n contratos de futuros d e petrleo d e l 20 d e d i
ciem bre a un precio d e futuros d e $68
2. C errar e l contrato cuando e s t lista para com prar el petrleo
Un resultado posible es:
La em presa e s t lista para com prar e l petrleo e l 10 d e noviem bre
Precio spot el 10 d e noviem bre = $75
Precio d e futuros d e diciem bre e l 10 d e noviem bre = $72
B ase e l 10 d e no v iem b re = $3
H ay d o s form as alternativas d e calcu lar el co sto neto del petrleo d esp u s d e realizar la c o b e r
tura:
Precio spot el 10 d e noviem bre + g an an cia obtenida d e los futuros = $75 - $ 4 = $71
Precio d e futuros e l 8 d e ju n io + base el 10 d e noviem bre = $68 + $3 = $71
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56
3.4
CAPTULO 3
COBERTURA C RU ZAD A
En los ejem plos 3.1 a 3.4, e l activ o subyacente a l contrato d e futuros e s e l m ism o q u e e l activo c u
yo precio se cu b re. L a cobertura cru za d a ocurre cuando los dos activos son diferentes. P o r ejem
plo, piense e n una aero ln ea preocupada por e l precio futuro del co m b u stib le que u tiliz a C om o no
hay un contrato d e futuros sobre com bustible d e aviacin, p o d ra d ecid iise a usar contratos de fu
turos sobre diesel para cub rir su exposicin.
La razn de cobertura es la relacin e n tre e l tam ao d e la posicin tom ada e n los contratos d e
futuros y e l tam ao d e la exposicin. C uando e l activo subyacente a l contrato de futuros e s e l m is
mo que e l activo q u e se cu b re, es natural usar una razn d e co b ertu ra d e 1.0. sta e s la razn d e c o
bertura q u e hem os usado e n los ejem plos considerados hasta ahora. E n e l ejem plo 3.4, la e x p o si
cin del coberturista e ra sobre 20 m il barriles d e petrleo y se establecieron contratos d e futuros
para en treg ar exactam ente e sta cantidad d e petrleo.
Cuando se u sa la cobertura cruzada, establecer una razn de co b ertu ra igual a 1.0 no siem pre
es lo mejor. E l coberturista debe e le g ir un valor p a ra la razn d e cobertura q u e m inim ice la varianza del valor de la posicin cubierta. A hora veam os cm o p u ed e hacer esto e l coberturista.
Clculo de la razn de cobertura de varianza m nim a

U sarem os la siguiente notacin:
AS:
cam bio del precio spot, S , durante un periodo igual a la vida de la cobertura
AF:
cam bio del precio de futuros, F , durante un periodo igual a la vida de la cobertura
as :
desviacin estn d ar d e AS
(rF:
desviacin estn d ar d e A F
p:
coeficiente d e co rrelaci n entre AS y AF
h*:
razn d e cobertura q u e m inim iza la varianza de la posicin del coberturista
En e l A pndice al final de e ste cap tu lo , m ostram os que

h ' = p ^~
aF
F igu r a 3 . 2
(3.1)
D ependencia d e la varianza d e la posicin del co b ertu rista d e la razn d e co b ertu ra
n V a ria n z a d e
p o sic i n
R a z n d e c o b e r tu ra , h
h*
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57
F ig u r a 3 . 3
R egresin del cam b io del precio spot frente al cam b io del precio d e futuros
L a razn d e c o b ertu ra p tim a e s e l producto d e l co eficien te d e co rrelaci n e n tre A S y A F y la re

lacin e n tre la d esv iaci n e st n d a r d e AS y la desv iaci n e st n d a r d e AF. L a fig u ra 3.2 m u estra
cm o la varianza del v a lo r d e la p o sici n del co b ertu rista d e p en d e d e la raz n d e c o b ertu ra e le
gida.
s p = i y <
t f = a s , la raz n d e co b ertu ra, /i*, e s d e 1.0. E ste resultado se esperaba p orque, en
este caso , e l precio de futuros es ex actam en te igual al precio spot. Si p = 1 y a F = 2 a s , la razn
de cobertura, /i*, es d e 0.5. E ste resultado tam bin se esp erab a porque, e n e ste caso , e l precio d e
futuros siem pre c am b ia nada m enos q u e el d o b le del precio spot.
La razn de co b ertu ra ptim a, /i*, e s la pendiente d e la lnea d e aju ste ptim o cu an d o AS se re
gresa sobre AF, com o se indica en la figura 3.3. E sto e s intuitivam ente razonable p o rq u e req u eri
mos q u e h * concuerde con la relacin entre los cam bios d e A S y los cam bios d e AF. L a eficacia de
cobertura se define com o la proporcin d e la varianza q u e se elim ina p o r m edio d e la cobertura.
sta es la R2 de la regresin d e AS sobre A F y e s igual a p 2, o
/i*2 4
s
Los parm etros p , crF y crs la ecuacin (3.1) se calculan generalm ente a p artir de datos histricos
sobre A S y AF. (El supuesto im plcito e s q u e e l futuro ser e n cierto sentido igual que el pasado).
Se eligen varios intervalos d e tiem po iguales, q u e no se superpongan e n tre s, y se o bservan los v a
lores d e AS y A F de c ad a uno de los intervalos. Idealm ente, la duracin de c ad a intervalo de tie m
po e s igual a la duracin d e l intervalo d e tiem po en e l que la cobertura perm anece vigente. E n la
prctica, e sto lim ita seriam ente e l nm ero d e observaciones disponibles, p o r lo q u e se usa un inter
valo d e tiem po m s corto.
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CAPTULO 3
Ejemplo 3.5
Clculo de la raz n d e cobertura de v arianza m nim a
U na aerolnea espera com prar dos millones d e galones de com bustible de aviacin dentro d e un
mes y decide usar futuros sobre diesel con fines de cobertura. Supongam os que, durante 15 meses
sucesivos, la ta b la 3.2 proporciona datos sobre el cam bio, AS, del precio por galn del com busti
ble d e aviacin y sobre el cam bio correspondiente, AF, del precio de futuros del contrato sobre d ie
sel que se usara para cubrir los cam bios d e precio que ocurrieran durante el mes. En e ste caso,
.v, = - 0 . 0 13,
5 2 y, = 0 .0 0 3 ,
x ] = 0 .0 138
y? = 0.0097
> > , = 0.0107

de ta l m anera q u e <rF = 0.0313, <rs = 0.0263 y p = 0.928. Por lo tan to , con base e n la ecuacin
(3.1), la razn d e co b ertu ra d e v arianza m nim a, h * , es
0 -, 2 8 * r a i =
Suponga q u e hay n observaciones. D efina x y y com o la i1"3 observacin sobre AF y AS, re s

pectivam ente. L as frm ulas estadsticas estn d ar calculan a F com o
L*
II 1
(X > )2
n<n - 1)
El clculo d e a s es
(E.v/)2
E .'f
n - 1 1(11 - 1)
El clculo d e p es
2 xy \j[n
- ( X :]['! L .'f - (E.'v)3]
El ejem plo 3.5 presenta la aplicacin de e sta s frm ulas a la cobertura d e la co m p ra d e com bustible
de aviacin que realiza una aero ln ea.3
N m ero ptim o de contratos

Para calcu lar e l nm ero de contratos q u e deben usarse e n u n a cobertura, defina:
Qa : tam ao d e la posicin q u e se cu b re (unidades)
QF: tam ao de un contrato de futuros (unidades)
N*: nm ero ptim o de contratos d e futuros para realizar la cobertura
3 R especto d e u n a an c d o ta d e c m o D elta A irlin e s u s diesel p ara c u b rir su s c o m p ra s fu tu ras d e c o m b u stib le d e av iaci n ,

v ea A . N css, "D e lta W ins o n F u e l , Risk, ju n io d e 2 0 0 1 , p. 8.
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59
Tabla 3 .2 D atos para calcular la raz n de co b ertu ra d e v arianza m nim a cu an d o se usa

un contrato d e futuros sobre diesel para cu b rir la co m p ra d e co m b u stib le d e aviacin
M es i
C am bio d e l p recio d e
fu tu ro s p o r g a l n ( = x)
C am bio d e l p recio d e l
com bustible p o r ga l n ( = y)
0.021
0.029
0.035
0.020
- 0 .0 4 6
- 0 .0 4 4
0.001
0.008
0.044
0.026
- 0 .0 2 9
- 0 .0 1 9
- 0 .0 2 6
- 0 .0 1 0
- 0 .0 2 9
- 0 .0 0 7
0.048
0.043
10
- 0 .0 0 6
0.011
11
- 0 .0 3 6
- 0 .0 3 6
12
-0 .0 1 1
- 0 .0 1 8
13
0.019
0.009
14
- 0 .0 2 7
- 0 .0 3 2
15
0.029
0.023
Con base e n la ecuacin (3.1), los contratos d e futuros utilizados deben ten er un v alor nom inal de
h*Q A. Por lo tanto, e l nm ero requerido d e contratos de futuros e st dado por
En e l ejem plo 3.5, la razn d e co b ertu ra ptim a, h* , e s 0.78. C ada contrato sobre diesel negociado
en N Y M EX se estip u la sobre 4 2 mil galones d e d iesel. Con base e n la ecu aci n (3.2), e l nm ero
ptim o de contratos es
0 .7 8 x 2,000.000
42.000
'
o, redondeando a l nm ero en tero m s cercan o , 37.
Seguim iento de la cobertura

C uando se usan futuros c o n fines d e cobertura, p u ed e realizarse un pequeo ajuste, conocido com o
seguir d e cerca la cobertura (tailing), para to m a r e n cu en ta e l im pacto de la liquidacin diaria. E n
la prctica, esto significa q u e la ecu aci n (3.2) se convierte en
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CAPTULO 3
donde VA es e l valor e n dlares d e la posicin q u e se c u b re y Vp es e l v alor e n dlares d e un c o n
trato de futuros (el precio de futuros p o r QF). Suponga q u e , e n e l ejem plo 3.5, el precio d e futuros
y el precio spot son d e $1.94 y $1.99 por galn. E ntonces, VA = 2,000,000 X 1.94 = 3,880,000,
en tanto q u e Vp = 42,000 X 1.99 = 83,580, d e tal m anera q u e e l nm ero ptim o de contratos es
0.78 x 3 ,880.000
8L550
_ 3 6 '22
Si redondeam os e ste resultado a l nmero en tero m s cercan o , e l nm ero ptim o d e contratos es

ahora d e 36 e n v e z d e 37. El efecto d e seg u ir de c erca la co b ertu ra e s m ultiplicar la razn d e c o b er
tura de la ecuacin (3.2) p o r la relacin e n tre e l precio spot y e l precio d e futuros. Idealm ente, la
posicin e n los contratos d e futuros usada c o n fines d e co b ertu ra d e b e ajustarse a m edida q u e c am
bian VA y VF, pero, en la prctica, esto no e s generalm ente viable.
F U T U R O S S O B R E I N D I C E S B U R S A T IL E S
A hora considerarem os los futuros sobre ndices burstiles y cm o se utilizan para c u b rir o m anejar
las exposiciones a los precios de las acciones.
Un ndice accionario da seguim iento a los cam bios d e l v alor d e una c artera hipottica d e a c
ciones. El valor de una acci n incluida e n la cartera equivale a la proporcin de la cartera invertida
en la accin. E l increm ento porcentual d e l ndice accionario durante un pequeo intervalo d e tiem
po se estab lece e n un valor igual al increm ento porcentual del v alor d e la c artera h ip o ttica P o r lo
gpneral, los dividendos no estn incluidos e n e l clculo, por lo q u e e l ndice da seguim iento a la g a
nancia o prdida d e capital obtenida por invertir en la cartera.4
Si la cartera hipottica de acciones perm anece f ija los valores asignados a las acciones indivi
duales d e la cartera no. C uando e l precio d e una accin especfica d e la cartera au m en ta m s rpida
mente q u e el d e otras, se asig n a autom ticam ente m s v alor a e sa accin. A lgunos ndices se c o n s
truyen con base e n una cartera hipottica integrada por varias acciones. Los valores asignados a las
acciones son proporcionales a sus precios d e m ercado, realizando ajustes cuando hay splits. Otros
ndices se construyen d e tal m anera que los valores sean proporcionales a la capitalizacin d e m er
cado (precio de la accin X nmero d e acciones e n circulacin). E ntonces, la cartera subyacente se
ajusta autom ticam ente para reflejar splits, dividendos e n acciones y nuevas em isiones d e acciones.
ndices accionarios
La ta b la 3.3 m uestra los precios d e futuros d e contratos sobre diferentes ndices accionarios, segn
se publicaron e n e l Wall S treet Jo u rn a l d 9 d e enero d e 2007. Los precios se refieren a l cierre de
las negociaciones del 8 de enero de 2007.
El Promedio Industrial D ow Jones se basa e n u n a cartera q u e co n siste e n 30 acciones d e pri
mera clase en E stados Unidos d e A m rica. Los valores asignados a las acciones son proporcicnales a sus precios. La B olsa d e C om ercio d e C hicago n eg o cia d o s contratos sobre e l ndice. Uno se
establece sobre $10 m ultiplicados por e l ndice. E l otro (el P rom edio Industrial M ini DJ) se e sta
blece sobre $5 m ultiplicados por e l ndice.
El ndice Sta n d a rd & Poor's 5 0 0 (S& P 500) se basa e n u n a c artera d e 500 acciones diferentes:
400 industriales, 4 0 de servicios pblicos, 20 em presas d e transportes y 4 0 instituciones financie-
4 U na e x c e p c i n a e s to e s u n ndice d e ren d im ien to to ta l. s te s e c a lc u la asu m ien d o q u e lo s d iv id e n d o s so b rc la c a rte ra h i

p ottica s e rein v icite n e n la ca rtera.
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61
Tabla 3 . 3 C otizaciones de futuros sobre ndices obtenidos d e l Will S treet Jo u rn a l el 9 de enero

de 2007: las colum nas m uestran e l m es, precio d e ap ertu ra, precio m xim o, precio m nim o, p re
cio d e liquidacin, cam b io e inters abierto, respectivam ente
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Fuente: reimpreso con permiso de Dow Jones, Inc., a travs de Copyright Clearance Center, Inc., 2007 Dow
Jones & Company, Inc. Derechos reservados mundialmente.
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ras. Los valores d e las acciones incluidas en la c artera e n un m om ento dado son proporcionales a
sus capitalizaciones de m ercado. E ste ndice representa 80% d e la capitalizacin d e m ercado d e to
das las acciones cotizadas e n la B olsa de Valores d e N ueva York. L a B olsa M ercantil d e C hicago
(CM E) negocia dos contratos sobre e l ndice S & P 500. Uno se establece sobre $250 m ultiplicados
por e l ndice; e l otro (el contrato sobre e l ndice M ini S & P 500) se estab lece sobre $50 m ultiplica
dos por e l ndice.
E l N asdaq 100 se basa e n 100 acciones q u e usan e l Sistem a d e C otizaciones A utom atizadas d e
la A sociacin N acional d e A gentes de V alores. La C M E n eg o cia dos contratos. U no se establece
sobre $100 m ultiplicados p o r e l ndice; e l otro (el contrato sobre e l ndice M ini N asdaq 100) se e s
tablece sobre $20 m ultiplicados por e l ndice.
E l ndice R u ssell 1 000 es un ndice basado en los precios de las 1,000 acciones estad o u n id en
ses d e m ayor capitalizacin. E l ndice d e l d la r estadounidense es un ndice ponderado segn la
balanza com ercial d e los valores d e seis divisas (el eu ro , e l y en , la libra, e l d lar canadiense, la c o
rona sueca y e l franco suizo).
C om o se m encion en e l captulo 2, los contratos d e futuros sobre ndices burstiles se liqui
dan en efectivo, no con la en treg a d e l activo subyacente. Todos los contratos se ajustan a l m ercado
al precio de apertura o al precio d e cierre d e l ndice e n e l ltim o da d e negociacin y entonces las
posiciones se consideran para su cierre. Por ejem plo, los contratos sobre e l ndice S & P 500 se c ie
rran al precio de apertura d e l ndice S & P 500 d e l te rc er viernes d e l mes de entrega.
Cobertura de una cartera de acciones

Los futuros so b re ndices burstiles se pueden usar para c u b rir una cartera d e acciones bien diver
sificada. D efina:
P:
valor actual d e la cartera
F:
valor actual d e un contrato d e futuros (el precio d e futuros por e l tam ao del contrato)
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CAPTULO 3
Si la c artera refleja e l ndice, una razn de cobertura d e 1.0 e s la apropiada, y la ecu aci n (3.3)
m uestra q u e e l nm ero de contratos de futuros q u e deben venderse e n corto es
N ' = j
(3.4)
Por ejem plo, suponga q u e una cartera con un v alor d e $3 m illones refleja e l S & P 500. El precio a c
tual d e los contratos de futuros sobre e l ndice e s de 1,200 y c ad a contrato de futuros se establece
a b r e $250 m ultiplicados por e l ndice. E n este caso , P = 3,000,000 y F = 300,000, por lo q u e d e
ben venderse e n corto diez contratos para c u b rir la cartera.
C uando la cartera no refleja exactam ente e l ndice, podem os usar e l parm etro b e ta (fi) del m o
delo d e valuacin d e activos d e capital para determ inar el nmero adecuado de contratos que se deben
vender en co rto . L a b e ta e s la pendiente d e la lnea d e aju ste ptim o obtenida cuando e l rendim ien
to sobre la cartera q u e excede a la ta s a libre d e riesgo se recupera sobre el rendim iento del m erca
do q u e excede a la ta sa libre d e riesgo. C uando p = 1.0, e l rendim iento sobre la c artera tiende a
reflejar e l rendim iento d e l m ercado; cuando p = 2.0, el rendim iento adicional sobre la cartera tien
de a ser e l doble del rendim iento adicional sobre e l m ercado; cuando p = 0.5, tiende a ser la m i
tad, etctera.
U na cartera con u n a p de 2.0 e s dos v eces m s sensible a los m ovim ientos d e l m ercado q u e
una cartera con una beta d e 1.0; por lo tan to , e s necesario usar el do b le d e contratos para cubrirla.
Etel mismo m odo, una cartera c o n una beta d e 0 .5 e s la m itad d e sensible a los m ovim ientos del
mercado q u e una c artera con una beta d e 1.0 y, por lo tan to , debem os usar la m itad d e los c o n tra
tos para cubrirla. E n g en eral, ajustam os la ecu aci n (3.4) para una cartera c o n u n a beta distinta a
1.0, d e la m anera siguiente:
N* = Pj-
(3.5)
Esta frm ula asum e q u e e l vencim iento del contrato de futuros se ap ro x im a a l vencim iento d e la
cobertura.5
M ostram os, m ediante un ejem plo, q u e e sta frm ula d a buenos resultados. C onsidere la siguien
te situacin e n la que se usa un contrato d e futuros con cu atro m eses a su vencim iento para cu b rir
d valor d e una c artera du ran te los tres m eses siguientes:
ndice S & P 500 = 1,000
Precio d e futuros sobre e l ndice S & P 500 = 1,010
Valor d e la c artera = $5,050,000
Tasa d e inters libre d e riesgos = 4% anual
R endim iento d e dividendos sobre e l ndice = 1% anual
Beta de la cartera = 1.5
Un contrato de futuros se estip u la para la en treg a d e $250 m ultiplicados p o r e l ndice. Se d ed u ce
que F = 250 X 1,010 = 252,500 y, con base e n la ecu aci n (3.5), e l nm ero d e contratos de futu
ros q u e se deben vender e n corto para c u b rir la cartera es
. .
5.050.000
,5 > < ^ i 5 ( r = 30
5 Si s e usa u n c o n tra to a p la zo ( s in n in g u n a liq u id aci n d ia ria), n o d e b e h ab e r se g u im ie n to d e la c o b e rtu ra y la ec u aci n

(3.5) d e b e m odificarse d e ta l m a n era q u e F s e reem p lace c o n el v a lo r e n d la re s d e lo s a c tiv o s su b y a ce n tes al c o n tra to d e
fiituros. Esto c o n c u e rd a c o n la e c u a c i n (3 .2 ).
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63
Suponga q u e e l ndice resu lta ser d e 900 en tre s m eses y que e l precio d e futuros e s d e 902. E n to n
ces, la g an an cia ob ten id a d e la posicin c o rta en los contratos d e futuros es
30 X (1,010 - 902) X 250 = $810,000
La prdida sobre e l ndice es d e 10%. El ndice paga un dividendo d e 1% anual, o 0.25% trim es
tral. Por lo tan to , cuando se to m an e n cu en ta los dividendos, un inversionista e n e l ndice ganara
- 9 .7 5 % en el periodo d e tres m eses. L a ta sa de inters libre d e riesgo e s aproxim adam ente d e 1%
trim estral. El m odelo de valuacin d e activos de capital nos d a
R endim iento esperado sobre la c artera - tasa d e inters libre d e riesgo
= 1.5 X (rendim iento sobre e l ndice - tasa d e inters libre d e riesgo)
Se d educe q u e e l rendim iento esperado (% ) sobre la cartera d u ran te los tre s m eses es
1.0 + [1.5 X ( - 9 .7 5 -
1.0)] = -1 5 .1 2 5
Por lo tan to , el valor esperado d e la cartera (incluyendo los dividendos) al trm ino d e los tre s m e
ses es
$5,050,000 X (1 - 0.15125) = $4,286,187
Se d educe q u e e l valor esperado d e la posicin d e l coberturista, incluyendo la g a n an c ia o b ten id a d e
la cobertura, es
$4,286,187 + $810,000 = $5,096,187
La ta b la 3.4 resum e e sto s clculos junto c o n clculos sim ilares d e otros valores d e l ndice al v e n
cim iento. Vemos que e l valor total d e la posicin del co b ertu rista dentro d e tres m eses e s casi inde
pendiente del valor d e l ndice.
Algo que no hem os abordado en este ejem plo e s la relaci n e n tre los precios d e futuros y los
precios spot. En el captulo 5 verem os que los $1,010 asum idos com o e l precio d e futuros hoy es
aproxim adam ente igual al q u e esperaram os d a d a la ta s a d e inters y los dividendos q u e hem os
supuesto. L o m ism o e s cierto para los precios d e futuros d en tro d e tres m eses presentados e n la
tabla 3.4.6
Razones para cubrir una cartera de acciones

La tabla 3.4 m uestra q u e e l plan d e cobertura g en era un v alor para la posicin del co b ertu rista al
final d e los tres m eses aproxim adam ente 1% m ayor q u e al inicio d e los tre s m eses. E sto no e s nin
guna sorpresa. L a ta sa libre d e riesgo e s d e 4 % anual o 1% trim estral. L a cobertura d a lugar a una
posicin d e l inversionista que c re ce a la ta sa libre d e riesgo.
Es natural preguntar p o r q u e l co b ertu rista debe m olestarse en usar contratos de futuros. P a
ra ganar la ta sa d e inters libre d e riesgo, e l co b ertu rista puede sim plem ente vender la cartera e in
v ertir e l producto e n instrum entos libres d e riesgo, co m o letras d e l Tesoro.
U na respuesta a e s ta pregunta e s q u e la co b ertu ra se ju stific a si el co b ertu rista considera que
se eligieron bien las acciones incluidas en la cartera. En e sta s circunstancias, e l co b ertu rista podra
no e sta r seguro d e l desem p e o del m ercado en general, pero co n fiar en q u e las acciones incluidas
en la cartera superarn e l desem peo del m ercado (despus de h ab er realizado los ajustes adecua-
6 L o s clcu lo s d e la ta b la 3 .4 a su m e n q u e e l ren d im ien to d e d iv id e n d o s s o b re e l ndice e s p rev isib le, q u e la ta sa d e inters

libre d e riesgo p erm a n ec e c o n sta n te y q u e el ren d im ien to s o b re el ndice d u ra n te el p erio d o d e tre s m eses s e c o rrela cio n a
p erfectam en te c o n el ren d im ien to s o b re la c a rte ra . E n la p rctica, esto s su p u e sto s n o s e so stien e n a la p e rfe c c i n y la c o b e r
tura n o fu n c io n a ta n bien c o m o s e indica e n la ta b la 3.4.
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64
CAPTULO 3
Tabla 3 .4
D esem peo d e una cobertura c o n futuros sobre un ndice burstil
W o r d e l ndice dentro d e tres m eses:

Precio d e futuros d e l ndice e l d a d e hoy:
Precio d e futuros d e l ndice dentro
d e tres m eses:
G anancia ob ten id a d e la posicin en
los contratos de futuros ($):
R endim iento sobre e l m ercado:
R endim iento esperado sobre la cartera:
900
950
1.000
1.050
1,100
1.010
1.010
1.010
1.010
1.010
902
952
1.003
1.053
1,103
810.000
435,000
52.500 -3 2 2 .5 0 0 -6 9 7 .5 0 0
- 9 .7 5 0 % - 4 .7 5 0 %
0 .250%
5.250%
10.250%
-1 5 .1 2 5 % - 7 .6 2 5 %
- 0 .1 2 5 %
7.375%
14.875%
W o r esperado de la cartera dentro d e

tres m eses, incluyendo los dividendos ($):
4.286.187 4.664,937 5.043.687 5.422.437 5.801.187
W o r total d e la posicin dentro d e

tres m eses ($):
5.096.187 5.099.937 5.096.187 5.099.937 5.103.687
dos de la beta d e la cartera). U na co b ertu ra q u e usa futuros sobre un ndice elim in a e l riesgo q u e
surge de los m ovim ientos del m ercado y d e ja al co b ertu rista expuesto nicam ente al desem p e o d e
la cartera con relacin al m ercado. O tra razn para c u b rir p o d ra ser que el co b ertu rista planee m an
tener una cartera durante un largo periodo y requiera proteccin a corto plazo en u n a situacin de
m ercado incierta. L a e strate g ia alternativa d e v en d er la cartera y readquiriria posteriorm ente p o d ra
im plicar costos de transaccin excesivam ente altos.
Cam bio de la beta de una cartera

En e l ejem plo d e la tabla 3.4, la b e ta d e la cartera d e l co b ertu rista se reduce a cero . E n ocasiones,
b s contratos de futuros se usan para cam b iar la beta de una c artera a algn v a lo r diferente de cero.
C bntinuando c o n nuestro ejem plo anterior:
ndice S & P 5 0 0 = 1,000
Precio d e futuros sobre e l ndice S & P 500 = 1,010
W o r de la cartera = $5,050,000
Beta de la c artera = 1.5
Cmo a n te s, F = 252,500 y una cobertura co m p leta requiere
. .
5.050.000
2 5 2 3 0 0
contratos vendidos e n co rto . Para red u cir la beta d e la c artera d e 1.5 a 0.75, e l nm ero de c o n tra
tos vendidos e n corto d e b e ser d e 15 en vez d e 30; para a u m en tar la beta de la c artera a 2.0, debe
tom arse una posicin larga e n 10 c o n tra to s, etc. E n gen eral, e l cam b io de la b e ta de la c artera d e
p a p * , d o n d e p > p * y se requiere una posicin c o rta en
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65
los contratos. C uando p < p *, se requiere u n a posicin larga en

< r los contratos.
Exposicin al precio de una accin individual

A lgunas bolsas s negocian contratos d e futuros sobre acciones individuales, pero, e n la m ay o ra d e
los caso s, una posicin e n u n a accin puede cu b rirse nicam ente con un contrato de futuros sobre
un ndice burstil.
La cobertura d e una exp o sici n al precio d e u n a acci n individual con contratos d e futuros so
bre ndices e s sim ilar a c u b rir una cartera. E l nm ero de contratos d e futuros sobre un ndice q u e
el coberturista debe vender e n corto se obtiene p o r m edio d e p P /F , d o n d e p es la beta de la accin,
P es e l valor total d e las acciones q u e se poseen y F es e l valor actual d e un contrato d e futuros so
bre e l ndice. O bserve que aunque e l nm ero de contratos iniciados se calcu la e n la m ism a form a
que cuando se cubre una cartera d e accicxies, e l desem p e o d e la co b ertu ra e s m ucho peor. La c o
bertura proporciona proteccin slo c o n tra e l riesgo q u e surge d e los m ovim ientos del m ercado y
este riesgo e s una proporcin relativam ente pequea del riesgo total debido a los cam bios de p re
cios d e acciones individuales. La co b ertu ra es ad ecu ad a cu an d o un inversionista considera q u e la
accin superar a l desem p e o d e l m ercado, pero no e s t seguro d e l desem peo d e l m ercado. Tam
bin puede utilizarla un banco d e inversin que haya suscrito una n u ev a em isin d e la acci n y d e
see proteccin c o n tra los m ovim ientos d e l m ercado e n general.
Piense e n un inversionista q u e e n ju n io m antiene 20 mil acciones d e IB M , c ad a una c o n un v a
lor d e 100. El inversionista c re e q u e la volatilidad del m ercado ser muy a lta e l prxim o m es, p e
ro q u e IB M tiene una b u en a posibilidad d e superar a l m ercado. E l inversionista decicfc usar e l c o n
trato d e futuros d e agosto so b re e l ndice S & P 500 para c u b r ir la posicin d u ran te e l periodo d e un
m es. Se c alc u la q u e la p de IB M e s d e 1.1. El precio d e futuros actual d e l contrato d e agosto sobre
el ndice S& P 500 e s d e 900. C ada contrato se estipula para la en treg a d e $250 m ultiplicados por el
ndice. En e ste caso , P = 20,000 X 100 = 2,000,000 y F = 900 X 250 = 225,000. Por lo tanto,
el nm ero de contratos q u e d eb en venderse en corto es
225.000
Si redondeam os e ste resultado al en tero m s cercan o , e l coberturista vende e n corto 10 contratos,
cerrando la posicin un m es desp u s. Im agine q u e e l precio de la acci n d e IB M sube a $125
durante e l m es y q u e e l precio d e futuros sobre e l ndice S & P 500 sube a 1080. El inversionista g a
na 20,000 X ($125 $100) = $500,000 con la acci n de IB M , en tanto q u e pierde 10 X 250 X
(1080 - 900) = $450,000 con los contratos d e futuros.
E n e s te ejem plo, la co b ertu ra com pensa una g a n an c ia o b ten id a d e l activ o subyacente c o n una
prdida generada por los contratos d e futuros. La com pensacin p o d ra parecer contraproducente.
Sin em bargo, no podem os d ejar de d estacar q u e el propsito d e u n a cobertura es red u cir e l riesgo.
U na cobertura hace que los resultados desfavorables no lo sean tanto y que los resultados fav o ra
bles sean m enos favorables.
3.6
R E N O V A C I N C O N T I N U A D E L A C O B E R T U R A
En ocasiones, la fecha de vencim iento d e la cobertura e s posterior a las fechas de en treg a de todos
los contratos d e futuros q u e se pueden utilizar. E ntonces, el co b ertu rista d e b e renovar la cobertura
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CAPTULO 3
de m anera co n tin u a cerrando e l contrato d e futuros y tom ando la m ism a posicin e n un contrato d e
futuros con u n a fecha d e en treg a posterior. Las coberturas pueden renovarse m uchas veces. Piense
en u n a em p resa q u e d e se a usar una co b ertu ra corta p a ra red u cir e l riesgo relacionado con e l precio
que se recibir por un activo e n la fecha T. Si hay contratos d e futuros 1, 2, 3..., n (no todos nece
sariam ente vigentes en el m om ento actual) con fechas de entrega posteriores y progresivas, la e m
presa puede aplicar la siguiente estrategia:
F echa
F echa / 2:
vender en corto el contrato de futuros 1

cerrar e l contrato d e futuros 1
vender en corto el contrato d e futuros 2
F echa /3:
cerrar e l contrato d e futuros 2

vender en corto el contrato d e futuros 3
F echa tn: cerrar e l contrato d e futuros n -
vender en corto el contrato d e futuros n

F echa T :
cerrar e l contrato d e futuros n
Suponga que, e n abril d e 2007, una em presa sabe que ten d r 100 mil barriles d e petrleo para ven
derlos en junio de 2008 y decide cu b rir su riesgo con una razn de cobertura de 1.0. (En e ste ejemplo
no realizamos el ajuste de seguim iento, tailing, descrito en la seccin 3.4). El precio spot actual es
de $69. A unque los contratos de futuros se negocian con vencim ientos q u e se extienden varios aos
en el futuro, suponem os q u e nicam ente los primeros seis meses d e entrega tienen suficiente liquidez
para satisfacer las necesidades de la em presa. Por lo tanto, sta vende e n corto 100 contratos d e octu
bre d e 2007. E n septiem bre d e 2007 renueva la cobertura con el contrato d e m arzo d e 2008. E n fe
brero d e 2008 renueva la cobertura una vez ms con el contrato d e julio d e 2008.
La tabla 3.5 m uestra un posible resultado. E l contrato de o ctu b re d e 2007 se vende e n c o rto a
$68.20 por b arril y se cierra e n $67.40 por barril, obteniendo una utilidad d e $0.80 por barril; el
contrato d e m arzo d e 2008 se v en d e en corto a $67.00 p o r barril y se cierra e n $66.50 p o r barril,
obteniendo u n a utilidad d e $0.50 por barril. El contrato d e ju lio de 2008 se ven d e e n corto a $66.30
por b a rril y se cierra e n $65.90 p o r barril, obteniendo una utilidad d e $0.40 p o r barril. El precio spot
final e s d e $66.
La ganancia e n dlares p o r b arril d e petrleo obtenida de la posicin corta en los contratos d e
futuros es
(68.20 - 67.40) + (67.00 - 66.50) + (66.30 - 65.90) = 1.70
E precio del petrleo dism inuy d e $9 a $66. El hecho d e recib ir slo una com pensacin d e $1.70
por barril por u n a dism inucin d e precio d e $3.00 puede parecer poco satisfactorio. Sin em bargo.
Tabla 3 .5 Efetos d e l ejem plo sobre la renovacin continua de la co b ertu ra de un contrato d e futuros de petrleo
Fecha
Precio d e futuros, o ct. 2007
Abr. 2 007
Sept. 2 007
68.20
67.40
67.00
Precio d e futuros, mar. 2008

69.00
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Juru 2 0 0 8
66.50
66.30
Precio d e futuros, jul. 2008

Precio spot
Feb. 2 008
65.90
66.00
67
M etallgesellschaft: una cobertura q u e no funcion
En ocasiones, la renovacin co n tin u a d e las coberturas puede ocasionar presiones d e flujo d e

efectivo. E ste problem a se ilustr drsticam ente c o n las actividades d e una em presa alem ana,
M etallgesellschaft (M G ), a principios d e la dcada d e 1990.
MG vendi a sus clientes un gran volum en d e contratos para sum inistrar diesel y g aso lin a
durante 5 a 10 aos, c o n un precio fijo d e $0.06 a $0.08 p o r arrib a de los precios d e m ercado.
C ubri su exposici n c o n posiciones largas e n contratos d e futuros a corto plazo q u e se ren o v a
ban continuam ente. R esult que e l precio d e l petrleo cay y se presentaron dem andas d e g a
ranta adicional sobre las posiciones e n los contratos d e futuros. M G sufri fuertes presiones de
flujo d e efectivo a corto plazo. Los m iem bros d e la em p resa q u e disearon la estrateg ia d e c o
bertura argum entaban q u e estas salidas d e efectivo a corto plazo se com pensaran c o n los flujos
de efectivo positivos q u e obtendran finalm ente con los contratos d e precio fijo a laigo plazo. N o
obstante, los directivos d e la em p resa y sus banqueros se preocuparon por la en o rm e fuga d e
efectivo. E n consecuencia, la em p resa c err todas las posiciones de cobertura y aco rd con sus
clientes q u e ab an d o n ara los contratos de precio fijo. E l resultado fue u n a prdida para M G d e
$ 1 3 3 0 millones.
no podem os esp erar una com pensacin total por u n a dism inucin d e precio cuando los precios de
futuros estn por d eb ajo d e los precios spot. L o m ejor q u e podem os esp erar e s asegurar e l precio
de futuros q u e se ap licara a un contrato d e junio de 2008 si ste se negociara activam ente.
La liquidacin d ia ria d e los contratos d e futuros p u ed e ocasionar una discordancia entre la fe
cha d e los flujos d e efectivo sobre la cobertura y la fecha de los flujos d e efectivo obtenidos d e la
posicin que se ha d e cubrir. E n situaciones en las q u e la cobertura se renueva continuam ente d u
rante m ucho tiem po, esto puede dar lugar a graves problem as (vea P anorm ica de negocios 3.2).
RESU M EN
Este captulo an aliz diversas form as e n las q u e una em presa p u ed e to m a r una posicin e n c o n tra
tos d e futuros para contrarrestar la exp o sici n a l precio d e un activo. Si la exp o sici n es tal q u e la
em presa gana cuando e l precio del activo sube y pierde cuando baja, es conveniente u n a cobertura
corta. Si la exposici n o c u rre d e la m anera contraria (es decir, la em presa gana cuando e l precio del
activo baja y pierde cuando sube), lo adecuado e s una cobertura larga.
La co b ertu ra e s una form a d e red u cir e l riesgo. Por lo tanto, debe ser aceptada p o r la m ayora
de los directivos. E n realidad, hay m uchas razones tericas y prcticas p o r las q u e las em presas no
cubren. A nivel terico, podem os argum entar q u e los accionistas, a l m antener carteras bien diver
sificadas, elim inan m uchos de los riesgos que en fren ta una em p resa, por lo q u e no requieren que
sta cubra dichos riesgos. A nivel prctico, una em p resa p u ed e d escu b rir q u e la cobertura au m en ta
el riesgo en v e z d e dism inuirlo si ninguno d e sus com petidores la lleva a cabo. A dem s, un te so re
ro puede te m e r a la crtica d e o tro s directivos si la em p resa o b tien e una ganancia d e los m ovim ien
tos d e precios d e l activo subyacente, pero pierde c o n la cobertura.
Un concepto im portante d e la cobertura e s e l riesgo base. L a base e s la diferencia e n tre e l p re
cio spot d e un activo y su precio d e futuros. E l riesgo base tiene su origen e n la incertidum bre d e
un coberturista e n cuanto a cul ser la base al vencim iento d e la cobertura.
La razn de co b ertu ra e s la relacin e n tre e l tam ao d e la posicin tom ada e n los co n trato s d e
futuros y e l tam ao d e la ex p o sici n . U sar una raz n d e co b ertu ra d e 1.0 no siem pre e s lo mejor.
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CAPTULO 3
Si e l coberturista d e se a m inim izar la v arianza de u n a p o sici n , u n a razn d e c o b ertu ra diferente
de 1.0 puede ser la adecuad a. L a raz n d e co b ertu ra ptim a e s la pendiente d e la lnea d e ajuste
ptim o q u e se obtiene cuando los cam bios del precio sp o t giran sobre los cam bios d e l precio d e
futuros.
Los futuros so b re ndices burstiles se usan para c u b rir e l riesgo sistem tico d e una c artera d e
acciones. E l nm ero requerido d e contratos d e futuros e s la b e ta d e la c artera m ultiplicada p o r la
relacin e n tre el valor d e la cartera y el v alor de un contrato d e futuros. L os futuros sobre ndices
burstiles tam bin se usan para m odificar la beta de una cartera sin cam biar las acciones q u e la in
tegran.
Cuando no h a y un contrato d e futuros lquido que venza d esp u s d e l vencim iento de la c o b er
tura, es conveniente una estrateg ia conocida co m o renovacin continua d e la cobertura. E sto con
siste e n participar en una secuencia de contratos de futuros. C uando e l prim er contrato d e futuros
se aproxim a a su vencim iento, se cierra y e l co b ertu rista ingresa a un segundo contrato con un mes
de entrega posterior. C uando el segundo contrato se ap ro x im a a su vencim iento, se cierra y el c o
berturista ingresa a un te rc er contrato c o n un m es d e en treg a posterior, y a s sucesivam ente. El re
sultado de todo esto e s la creaci n d e un contrato de futuros a largo plazo p o r m edio de la negocia
cin d e una serie de contratos a corto plazo.
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3.1. En q u condiciones son convenientes a) una cobertura c o rta y b) u n a cobertura larga?
3.2. Explique lo q u e significa riesgo b a se cuando se usan contratos d e futuros c o n fines d e c o b er
tura.
3.3. Explique lo q u e significa u n a cobertura p erfecta , fro d u c e siem pre un m ejor resultado una
cobertura perfecta que u n a im perfecta? E xplique su respuesta.
3.4. E n q u circunstancias una cartera c o n una raz n d e co b ertu ra d e v arianza m nim a no d a lu
g a r a ninguna cobertura e n absoluto?
3.5. D tres razones por las q u e e l tesorero d e una em presa p o d ra no c u b rir la exp o sici n d e s
ta a un riesgo especfico.
3.6. Suponga que la desviacin estndar de los cam bios trim estrales de los precios de un com m odity e s d e $0.65, que la desviacin estndar de los cam bios trim estrales d e un precio de futu
ros sobre el com m odity e s d e $0.81 y q u e e l coeficiente d e correlacin entre am bos cam bios
es d e 0.8. C ul e s la razn d e cobertura ptim a d e un contrato trim estral y qu significa?
3.7. U na e m p re sa tiene una cartera d e $20 millones con una b e ta d e 1.2 y d esea usar contratos d e
futuros sobre e l ndice S & P 5 0 0 para c u b rir su riesgo. El precio d e futuros sobre e l ndice es
actualm ente d e 1,080 y c ad a contrato estipula la en treg a d e $250 m ultiplicados p o r e l ndi
ce. C ul e s la cobertura q u e m inim iza e l riesgo? Q u debe h acer la em p resa si d esea re d u
c ir la beta de la cartera a 0.6?
3.8. E n e l contrato d e futuros d e m az d e la B olsa d e C om ercio d e C hicago, e st n disponibles los
siguientes m eses d e en treg a: m arzo, m ayo, ju lio , septiem bre y diciem bre. M encione el c o n
trato q u e se debe usar para c u b rir cuando e l vencim iento d e la co b ertu ra e s t en
a. Junio
b. Julio
c. Enero
3.9. L ogra siempre te n er xito una cobertura perfecta al asegurar el precio spot actual d e un a c
tivo para una transaccin futura? E x p liq u e su respuesta.
3.10. E xplique por q u la posicin corta de un coberturista m ejora cuando la base se fo rtalece s
bitam ente y em p eo ra cuando la base se d eb ilita d e m anera inesperada.
3.11. Imagine que usted es e l tesorero d e u n a e m p re sa japonesa q u e ex p o rta equipo electrnico a
Estados Unidos d e A m rica. A nalice cm o d ise ara una estrateg ia d e co b ertu ra d e tipo d e
cam bio y los argum entos que u sara para venderla a sus colegas ejecutivos.
3.12. Suponga q u e, e n e l ejem plo 3.4, la em p resa decide usar una razn d e co b ertu ra d e 0.8. C
mo influye e sta d ecisi n e n la m anera d e im plem entar la co b ertu ra y e n e l resultado?
3.13. Si la razn d e co b ertu ra d e v arianza m nim a calcu lad a e s d e 1.0, la co b ertu ra d e b e ser p e r
fecta . E s cierta e sta afirm acin? E x p liq u e su respuesta.
3.14. Si no h a y riesgo base, la razn d e cobertura de v arianza m nim a e s siem pre d e 1.0 . Es
cierta e sta afirm acin? E xplique su respuesta.
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CAPTULO 3
3.15. En e l caso d e un activo cuyos precios d e futuros son generalm ente m enores q u e sus precios
spot, las coberturas largas pueden ser particularm ente atractivas . E xplique e s ta afirm acin.
3.16. La desviacin estn d ar de los cam bios m ensuales del precio spot d e ganado bovino e n pie es
(en centavos d e dlar p o r libra) d e 1.2. L a desv iaci n estndar d e los cam bios m ensuales del
precio d e futuros d e ganado bovino e n pie para e l contrato m s prxim o e s d e 1.4. L a c o rre
lacin e n tre los cam bios d e l precio d e futuros y los cam bios del precio spot e s d e 0.7. H oy
es 15 d e octubre. Un productor d e carne d e res tiene el com prom iso d e com prar 200 mil li
bras d e ganado bovino e n pie e l 15 d e noviem bre. E l productor d esea usar los contratos d e
fiituros de ganado bovino e n pie d e diciem bre para c u b rir su riesgo. C ada contrato estipula
la entrega d e 4 0 m il libras de ganado bovino. Q u e strate g ia d e b e se g u ire l productor d e c a r
ne d e res?
3.17. Un productor d e m az argum enta: Yo no uso contratos d e futuros com o cobertura. Mi ries
go real no e s el precio d e l m az, sino q u e to d a mi co sech a se pierda p o r e l clim a . A nalice
este punto d e vista. Etebe el agricultor calcu lar su produccin esperada d e m az y c u b rir con
d propsito d e asegurar un precio para la produccin esperada?
3.18. El 1 d e ju lio , un inversionista m antiene 50 mil acciones d e cierta em presa. E l precio d e m er
cado es d e $30 por accin. E l inversionista e s t interesado e n c u b rir co n tra los m ovim ientos
dsl m ercado du ran te e l prxim o m es y decide usar e l contrato d e uturos sobre e l ndice M ini S & P 500 de septiem bre. El precio d e futuros sobre e l ndice e s d e 1,500 y un contrato e s
tipula la entrega d e $50 m ultiplicados p o r e l ndice. L a beta d e la accin e s d e 1.3. Q u
estrategia debe s e g u ire l inversionista?
3.19. Suponga q u e, e n la ta b la 3.5, la em p resa decide usar una raz n d e co b ertu ra d e 1.5. C m o
influye e sta decisin en la m anera de im plem entar la cobertura y e n e l resultado?
3.20. Un contrato d e futuros se usa c o n fines d e cobertura. E xplique p o r q u e l aju ste al m ercado
del contrato puede o casio n ar problem as d e flujo de efectivo.
Preguntas de tarea
3.21. H oy e s 16 d e ju lio . U na em p resa tiene una cartera d e acciones con un valor d e $100 m illo
nes. La beta d e la cartera es d e 1.2. L a em p resa d e se a usar el contrato d e futuros d e diciem
bre sobre e l ndice S & P 500 que se n eg o cia e n la C M E para cam b iar la beta de la cartera a
0.5 du ran te e l periodo d e l 16 d e ju lio al 16 de noviem bre. El precio d e futuros sobre e l ndi
ce es de 1,000 y cada contrato se estip u la sobre $250 m ultiplicados por e l ndice.
a. Q u posicin d e b e to m ar la em presa?
b. Suponga q u e la em p resa c am b ia de opinin y d ecid e aum entar e l beta d e la cartera d e 1.2
a 1.5. Q u posicin d e b e to m a r e n los contratos de uturos?
3.22. La ta b la siguiente proporciona datos sobre los cam bios m ensuales del precio spot y del p re
cio de futuros d e cierto com m odity. U se los datos para calcu lar una razn de cobertura d e varianza m nim a.
Cam bio del precio spot
+ 0 .5 0
+0.61
- 0 .2 2
- 0 .3 5
C am bio del precio d e futuros
+ 0 .5 6
+ 0 .6 3
- 0 .1 2
- 0 .4 4
+ 0 .7 9
+ 0 .6 0
C am bio del precio spot
+ 0 .0 4
+ 0 .1 5
+ 0 .7 0
- 0 .5 1
- 0 .4 1
C am bio del precio d e futuros
- 0 .0 6
+0.01
+ 0.80
- 0 .5 6
- 0 .4 6
3.23. Es e l m es d e octubre de 2007. U na em p resa anticipa que co m p rar un m illn d e libras d e c o

bre c ad a m es, e n febrero y agosto de 2008 y e n febrero y agosto de 2009. La em presa decidi
usar los contratos de futuros que se negocian e n la divisin C O M E X de la B olsa M ercantil d e
N ueva York para c u b rir su riesgo. Un contrato se estip u la para la entrega d e 25 mil libras
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71
d e cobre. E l m argen inicial e s d e $2,000 por contrato y e l m argen d e m antenim iento es d e

$1,500 por contrato. L a poltica d e la em p resa e s c u b rir 80% d e su exposicin. Se considera
q u e los contratos c o n vencim ientos hasta d e 13 m eses e n e l futuro tienen suficiente liquidez
para satisfacer las necesidades d e la em p resa. D isee una e strate g ia d e co b ertu ra p a ra la e m
presa. (No realice e l aju ste del seguim iento tailing descrito e n la seccin 3.4).
A sum a q u e los precios d e m ercado (en centavos d e dlar p o r libra) d e hoy y d e fechas
futuras son los q u e se presentan a continuacin. C u l e s e l efecto d e la estrateg ia que usted
propone e n e l precio que la em p resa paga por el co b re? C ul e s e l requisito de m argen ini
cial e n octu b re d e 2 0 0 7 ? E st la em p resa sujeta a alguna d em an d a d e g a ra n ta adicional?
Fecha
Oct. 2 007
Feb.
2008
Ago. 2 008
Feb. 2 009
Ago. 2009
365.00
377.00
388.00
Precio spot
372.00
369.00
P recio d e futuros, mar. 2008
372.30
369.10
Precio d e futuros, sept. 2008
372.80
370.20
364.80
370.70
364.30
376.70
364.20
376.50
Precio d e futuros, mar. 2009

P recio d e futuros, sept. 2009
388.20
3.24. Un adm inistrador d e fondos p o see una cartera con un valor d e $50 millones y una beta d e
0.87. E l adm inistrador e s t preocupado por e l desem p e o q u e ten d r el m ercado d u ran te los
dos m eses siguientes y planea usar contratos de futuros a tre s m eses sobre e l ndice S & P 500
para c u b rir e l riesgo. E l nivel actual d e l ndice es d e 1,250, un contrato se estip u la sobre $250
m ultiplicados p o r e l ndice, la ta sa libre d e riesgo e s d e 6 % anual y el rendim iento d e d iv i
dendos sobre e l ndice e s d e 3% anual. El precio actu al de los contratos d e futuros a tre s m e
ses e s d e 1,259.
a. Q u posicin debe to m ar el adm inistrador de fondos para c u b rir la exp o sici n al m ercado
durante los dos m eses siguientes?
b. C alcule e l efecto de su estrateg ia en los rendim ientos del adm inistrador d e fondos si e l n
dice dentro de dos m eses es d e 1,000, 1 ,1 0 0 ,1 ,2 0 0 , 1 3 0 0 y 1,400. A sum a que e l precio de
futuros a un m es e s 0.25% m s alto que e l nivel d e l ndice en e ste m om ento.
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CAPTULO 3
APNDICE
Prueba de la frmula de la razn de cobertura de varianza mnima
Suponga q u e esperam os vender NA unidades d e un activo e n la fecha t2 y decidim os c u b rir e n la fe
cha , por m edio de la venta e n corto d e contratos d e futuros sobre NF unidades d e un activ o sim i
lar. La razn de cobertura, q u e representarem os co m o h, es
(3A .1)
R epresentarem os com o Y el m onto total obtenido del activo cu an d o se to m a e n cu en ta la utilidad o

la prdida com o consecuencia de la cobertura, de tal m anera q u e
Y = S 2N a - ( F 2 - F ]) N f
Y = 5 , N a + (S2 - S , ) N a - (F2 - F x) N F
(3A.2)
donde 5 , y S 2son los precios del activo e n las fechas f ,, y t2 y F x y F2 son los precios d e futuros
en las fechas /, y /2. C on base e n la ecuacin (3A. 1), la expresin d e Y en la ecu aci n (3A .2) se
puede representar com o
Y = Si N a + N a ( A S - h A F)
(3A.3)
donde
A S = S2 - 5,
A F = F-> F\
Com o S | y N A son valores conocidos e n la fecha t lt la varianza d e Y en la ecu aci n (3A .3) se m i
nim iza cuando se m inim iza la varianza d e D S - h DF. La varianza d e D 5 - h D F e s igual a
a j + h 2(jp - 2 h p a scjF
Esto se puede representar co m o
{ lw F - (XJS)2 + <j 2s- p 2<j2s
trm inos segundo y tercero no incluyen a h . P o r lo tan to , la varianza se m inim iza cuando
(h<rF - p a^)2 es de cero , e s decir, cu an d o h = p(rs / a F.
L ds
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Tasas de inters
U L O
Las tasas d e inters son un factor e n la valuacin d e prcticam ente todos los derivados y d e sta c a
rn d e m anera prom inente e n gran parte d e l m aterial presentado e n e l resto d e e s te libro. E n e ste
captulo abordam os algunos tem as fundam entales relacionados c o n la m anera d e m ed ir y an alizar
las tasas d e inters. Explicam os la frecuencia d e com posicin q u e se usa para d e fin ir una ta s a d e
inters y e l significado d e las tasas d e inters com puestas continuam ente, q u e se usan con m ucha
frecuencia e n e l an lisis de derivados. Se analizan las tasas cero , e l rendim iento a la par, las curvas
de rendim iento y la valuacin de bonos. D escribim os un procedim iento q u e usa com nm ente una
m esa de negociacin de derivados para calcular las tasas d e inters cu p n cero d e l Tesoro. A dem s,
abordam os las tasas a plazo y los acuerdos d e inters futuro y revisam os las diferentes teoras d e la
estructura tem poral de las tasas d e inters.
El captulo 6 ex am in ar los futuros sobre tasas d e inters y su duracin. Para facilitar la e x p o
sicin, e n e ste captulo ignoram os las convenciones d e co n tar los das. L a naturaleza d e estas c o n
venciones y su efecto e n los clculos se analizarn e n los captulos 6 y 7.
4.1
T IP O S D E T A S A S
U na ta sa d e inters e n una situacin especfica d e fin e la cantidad d e dinero q u e un prestatario p ro
mete pagar al prestam ista. P o r lo com n, para una d iv isa determ in ad a se cotizan diversos tipos d e
tasas d e inters. E stos tipos incluyen ta sa s hipotecarias, tasas d e d ep sito , tasas pasivas preferenciales, etc. Las tasas d e inters aplicables e n una situacin dependen d e l riesgo d e crdito. ste es
el riesgo d e q u e h a y a incum plim iento d e parte del prestam ista de los fondos, d e tal m anera q u e no
se paguen los intereses ni e l principel prom etidos a l prestam ista. C uanto m ay o r e s e l riesgo d e c r
dito, m s alta e s la ta sa d e inters q u e prom ete e l prestatario.
Tasas del Tesoro

Las tasas del Tesoro son las tasas q u e un inversionista gana sobre letras y bonos del Tesoro. stos
son los instrum entos que usa un gobierno para ad q u irir prstam os e n su p ro p ia m oneda. L as tasas
del Tesoro d e Japn son las tasas a las q u e e l gobierno jap o n s adquiere prstam os en yenes; las ta
sas d e l Tesoro d e E stados Unidos d e A m rica son las tasas a las q u e e l gobierno estadounidense ad-
73
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CAPTULO 4
quiere prstam os e n dlares estadounidenses, etc. P o r lo general se asu m e que no hay posibilidad
de q u e un gobierno incum pla una o b ligacin denom inada e n su p ro p ia m oneda. P o r lo tanto, las ta
sas d e l Tesoro son tasas totalm ente libres d e riesgo en el sentido d e que un inversionista q u e c o m
pra una letra o un bono del T esoro tiene la seguridad d e q u e los pagos d e los intereses y d e l princi
pal se realizarn segn lo prom etido.
Las tasas del Tesoro son im portantes p o rq u e se usan para valuar los bonos del Tesoro y, e n o c a
siones, para d e fin ir e l pago d e un derivado. Sin em bargo, los negociantes d e derivados (sobre todo
los q u e participan e n e l m ercado O T C , over-the-counter) no usan, por lo gen eral, las tasas del Te93ro com o tasas libres d e riesgo, sino las tasas LIBOR.
L IB O R
LIBO R e s la abreviatura d e London In terb a n k Of f eredRat ero T asa interbancaria d e o fe rta del m er
cado de Londres. U na cotizacin L IB O R d e un banco especfico e s la tasa d e inters a la que el
banco e s t dispuesto a realizar un gran depsito m ayorista en otros bancos. L o s grandes bancos y
ctras instituciones financieras cotizan la ta sa L IB O R para vencim ientos hasta d e 12 m eses e n las
principales divisas. U na ta sa L IB O R a un m es e s la ta sa a la q u e se ofrecen los depsitos a un mes;
una ta sa L IB O R a tre s m eses es la ta sa a la q u e se ofrecen los depsitos a tres m eses, etctera.
Un depsito realizado e n un banco se considera com o un prstam o a e se banco. P o r lo tan to ,
un banco d e b e cu m p lir ciertos criterios d e so lv en cia para poder acep tar una cotizacin L IB O R de
a r o banco y recibir depsitos d e ese banco a la ta sa LIB O R . G eneralm ente, e l banco debe ten er
una calificacin d e crdito A A .1
Las instituciones financieras con u n a calificacin d e crdito AA consideran la ta sa L IB O R c o
mo su costo d e oportunidad d e capital a corto plazo. A dquieren e n prstam o fondos a corto plazo a
las cotizaciones LIB O R d e otras instituciones financieras. Sus propias cotizaciones L IB O R d e ter
minan la ta sa a la q u e prestan sus fondos excedentes a otras instituciones financieras. Las tasas L IBOR no estn totalm ente libres d e riesgo d e crdito, ya q u e hay una pequea posibilidad de q u e
una institucin financiera con u n a calificaci n d e crdito A A incum pla un prstam o LIB O R a c o r
to plazo; no o b stan te, estn c asi libres d e riesgo. L os negociantes d e derivados consideran las tasas
LIB O R com o u n a m ejor indicacin de la verdadera ta sa libre d e riesgo q u e las tasas d e l Tesoro,
porque varios a s p e a o s fiscales y reguladores hacen q u e las tasas d e l Tesoro sean artificialm ente b a
jas (vea la P anorm ica d e negocios 4.1). Para co in cid ir c o n la prctica norm al e n los m ercados d e
derivados, en e ste libro e l trm ino tasa libre d e riesgo se interpreta co m o ta sa L IB O R .2
Adems d e cotizar las tasas LIBO R , los grandes bancos tam bin cotizan tasas LIBID. sta es la
London Interbank B id R ate, o Tasa interbancaria de dem anda del m ercado de Londres, y es la tasa a
la que estn dispuestos a aceptar depsitos de otros bancos. Por lo general, hay una pequea diferen
cia entre las cotizaciones de las tasas LIBID y LIBO R que hace un banco en cualquier m om ento (la
lasa L IB O R es m s alta q u e la ta sa LIBID). Las tasas m ism as estn determ inadas por la negociacin
activa entre bancos y cam bian continuam ente d e tal m anera q u e la o ferta de fondos en el m ercado interbancario iguala a la dem anda d e fondos en e se m ercado. Por ejem plo, si m s bancos desean adqui
rir en prstam o dlares estadounidenses durante tres m eses en vez d e prestarlos, aum entarn las tasas
LIBID y LIB O R estadounidenses a tres meses cotizadas por los bancos. Del m ism o m odo, si m s ban
cos desean prestar fondos a tres meses en vez de adquirirlos en prstam o, las tasas LIBID y LIBO R
1 La m ejo r ca lific ac i n d e crd ito q u e la a g e n c ia d e ca lific ac i n S & P d a a u n a e m p re sa e s A A A . L a se g u n d a m ejo r c a lific a

cin e s A A . L as calificaciones co rresp o n d ien tes a la ag en cia d e calificaci n rival, M o o d y s, so n A aa y A a , respectivam ente.
2 C bm o v ere m o s e n el ca p tu lo 7 , e s m s e x a c to d e c ir q u e la ta s a lib re d e riesgo d e b e interpretarse c o m o la ta sa q u e d eriv a
de las co tizacio n es d e la tasa U B O R , sw ap s y fu tu ro s so b re cu ro d la re s.
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d e inters
Q u e s la ta s a lib r e d e rie s g o ?
Es natural a su m ir q u e las tasas sobre letras y bo n o s d e l Tesoro so n las ta sa s libres d e riesgo d e

com paracin correctas para los negociantes d e derivados q u e trabajan e n instituciones financie
ras. De hecho, estos negociantes d e derivados usan generalm ente las tasas L IB O R co m o tasas
libres d e riesgo a corto p lazo , y a q u e consideran las tasas L IB O R com o su co sto de oportunidad
d e capital (vea la seccin 4.1). L os negociantes argum entan q u e las tasas d e l Tesoro son d e m a
siado bajas para usarlas co m o ta sa s libres d e riesgo porque:
1. L as instituciones financieras d eb en com prar letras y bonos d e l Tesoro p a ra cu m p lir d i
versos requisitos reguladores, lo q u e increm enta la d em an d a d e estos instrum entos del
Tesoro, aum entando su precio y dism inuyendo su rendim iento.
2 . El m onto del capital q u e un banco d e b e m antener para ap o y ar u n a inversin e n letras y
bonos d e l Tesoro e s considerablem ente m enor q u e el capital requerido para apoyar una
inversin sim ilar e n o tro s instrum entos d e riesgo m uy bajo.
3 . En E stados Unidos d e A m rica, los instrum entos del Tesoro reciben un tratam iento fis
cal favorable e n com paracin con c asi todos los d em s instrum entos d e renta fija, p o r
que no se gravan a nivel estatal.
L a ta sa L IB O R e s aproxim adam ente igual a la ta sa d e endeudam iento a corto plazo d e una e m
presa con una calificacin d e crdito AA. P o r lo tan to , no e s un sustituto perfecto d e la ta s a li
bre d e riesgo. Hay una pequea posibilidad de que un prestatario AA incum pla d u ran te la vida
de un prstam o LIBO R . Sin em bargo, los negociantes consideran q u e e s la m ejor alternativa q u e
pueden usar. Las tasas L IB O R se cotizan para vencim ientos hasta d e 12 m eses. C om o verem os
en e l captulo 7 , el m ercado d e futuros sobre eurodlares y el m ercado d e sw aps se usan para
am pliar la alternativa d e l negociante a la ta sa libre d e riesgo m s a ll d e 12 meses.
a tres meses dism inuirn. Las tasas L IB O R y LIBID se negocian en lo que se conoce com o el m erca
do de eurodivisas. E ste m ercado est fuera del control d e cualquier gobierno.
Tasas repo
En ocasicnes, las actividades d e negociacin se financian con un repo o acuerdo de recom pra. ste
es un contrato en el q u e un agente d e inversiones q u e posee ttulos acu erd a venderlos a o tra e m p re
sa ahora y readquiririos posteriorm ente a un precio ligeram ente mayor. La o tra em presa e s t propor
cionando un prstam o al agente d e inversiones. La diferencia entre el precio al q u e se venden los
ttulos y e l precio al que se readquieren es e l inters q u e gana la em presa. La ta sa d e inters se c o
noce com o tasa repo. S is e estructura cuidadosam ente, e l prstam o im plica un riesgo d e crdito m uy
bajo. Si e l prestatario no cum ple e l acuerdo, la em presa prestam ista sim plem ente se q u ed a con los
ttulos. Si la em presa prestam ista no cum ple con su parte del acuerdo, el propietario original d e
los ttulos conserva e l efectivo.
El tipo m s com n d e repo e s e l repo a un d a , e n e l que e l acuerdo se ren eg o cia c ad a da. No
obstante, a veces se usan acuerdos d e m ayor plazo, conocidos co m o repos a largo plazo.
M E D I C I O N D E L A S T A S A S D E IN T E R E S
L a afirm acin d e un banco de que la ta sa de inters sobre depsitos a un ao es de 10% anual suena
directa y clara. De hecho, su significado preciso depende d e la m anera de m edir la ta sa de inters.
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CAPTULO 4
Si la tasa d e inters se mide con u n a com posicin an u al, la afirm aci n del banco d e q u e la ta
sa d e inters e s d e 10% significa que $100 aum entan a
$100 X 1.1 = $110
al trm ino d e un ao. C uando la ta sa d e inters se mide con una com posicin sem estral, e sto sig
nifica que se g a n a 5% c ad a seis m eses, reinvirtiendo e l inters. E n e s te c a so , $100 aum entan a
$100 X 1.05 X 1.05 = $110.25
al trm ino d e un ao. C uando la ta sa d e inters se mide con una co m p o sicin trim estral, la afirm a
cin del banco significa que se g a n a 2.5% cada tre s m eses, reinvirtiendo e l inters. E n to n ces, los
$100 aum entan a
$100 X 1.0254 = $110.38
al trm ino d e un ao. L a ta b la 4.1 m uestra e l efecto d e a u m en tar an m s la frecuencia de co m p o
sicin.
La frecuencia d e com posicin defin e las unidades en q u e se miefe una tasa d e inters. U na tasa
expresada con una frecuencia de com posicin se convierte e n una ta sa equivalente con una frecuen
cia d e com posicin distinta. Por ejem plo, e n la tabla 4.1 vem os que 10.25% con una com posicin
anual equivale a 10% con una com posicin sem estral. Podem os co nsiderar la diferencia entre una
frecuencia de com posicin y o tra com o sem ejante a la diferencia e n tre kilm etros y m illas, e s decir,
ron dos unidades diferentes d e medicin.
Para generalizar nuestros resultados, suponga que un m onto A se invierte d u ran te n aos a una
lasa d e inters d e R anual. Si la ta s a se com pone una v e z a l ao, e l v alor final d e la inversin es
A(1 + R )n
Si la tasa se c o m p o n e m veces a l ao, e l v alor final de la inversin es
A v eces, cuan d o m = 1, la ta s a se d en o m in a tasa d e inters an u a l equivalente.
Tabla 4.1 Efecto d e la frecuencia de com posicin e n el

valor d e $100 a l trm ino d e un ao cuando la ta s a d e inte
rs es de 10% anual
Frecuencia de
com posicin
Milor de $ 1 0 0 a l trm ino

del a o ($)
A nualm ente (m = 1)
110.00
Sem estral m ente (m = 2)
110.25
T rim estralm ente (m = 4)
110.38
M ensualm ente (m = 12)
110.47
Sem analm ente (m = 52)
110.51
D iariam ente (m = 365)
110.52
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77
Tasas d e inters
C o m p o sici n continua
El lm ite a l que la frecuencia d e com posicin, m , tiende al infinito se conoce co m o com posicin
continua. C on la com posicin co n tin u a se puede d em ostrar (vea e l apndice d e e ste captulo) q u e
un m onto A invertido d u ra n te n aos a la ta s a R aum enta a
A e R"
(4.2)
donde e = 2.71828. L a funcin ex es la funcin exponencial y e s t incluida e n la m ayora d e las

calculadoras, por lo q u e e l clculo d e la expresin e n la ecu aci n (4.2) no p lan tea ningn p ro b le
ma. E n e l ejem plo de la ta b la 4 .1 , A = 100, n = 1 y R = 0.1, por lo que el valor a l q u e A au m en
ta c o n la com posici n continua es
lOOf"-1 = $ 1 1 0 . 5 2
Este m onto e s igual (hasta dos decim ales) a l valor con la com posicin diaria. Para la m ayor parte
de fines prcticos, la com posicin co n tin u a se considera eq u iv alen te a la com posicin d iaria. La
com posicin d e un m onto d e dinero a una ta sa R continuam ente co m p u esta durante n aos im pli
ca m ultiplicarla p o r eRn. D escontarla a una ta s a R continuam ente com puesta d u ran te n aos im plica
m ultiplicarla p o r ~Rn.
E n este libro, las tasas d e inters se m edirn con una com posicin continua, a no ser q u e se indi
que d e otro modo. Los lectores q u e estn acostum brados a trabajar con tasas d e inters medidas con
una frecuencia d e com posicin anual, sem estral, o alguna o tra, pueden considerar esto un poco extra
o al principio. Sin embargo, las tasas d e inters continuam ente com puestas se usan con tanta frecuen
cia en la valuacin d e derivados q u e tiene sentido acostum brarse a trabajar con ellas desde ahora.
Suponga q u e R c es una ta sa d e inters c o n una com posicin continua y q u e R m es la ta s a e q u i
valente con u n a com p o sici n m veces a l ao. C on base e n los resultados d e las ecuaciones (4.1) y
(4.2), tenem os
E sto significa q u e
R,. = m l n ( l + ^ )
(4.3)
R, = m (e R' /m - 1)
(4.4)
y
Estas ecuaciones se usan para c o n v ertir una ta sa con una frecuencia de com posicin d e m veces
al ao a una ta sa continuam ente co m p u esta y viceversa (vea e l ejem plo 4.1). L a funcin ln x es la
funcin logartm ica natural y e st incluida en la m ay o ra de las calculadoras. Se defin e
c o m o , si
y = ln x , entonces x = e y (vea e l apndice d e este captulo).
4.3
TASAS C E R O
La ta sa d e inters cup n cero a n aos e s la ta sa d e inters que se o b tien e sobre u n a inversin q u e
inicia h o y y d u ra n aos. Todo e l inters y e l principal se reciben al trm ino d e n aos. No hay
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78
CAPTULO 4
Ejemplo 4.1
C am bio d e la frecuencia d e com posicin
1. C onsidere una ta sa d e inters q u e se co tiza a 10% anual c o n una co m p o sici n sem estral. Con
base e n la ecu aci n (4.3), c o n m = 2 y R m = 0.1, la ta sa equivalente con una com posicin
continua es
2 ln ^ l
= 0 .0 9 7 5 8
o 9.758% anual.
2. Suponga q u e un prestam ista co tiza la ta sa d e inters sobre prstam os a 8% anual con una c o m
posicin continua y que, e n realidad, e l inters se paga trim estralm ente. C on base en la e c u a
cin (4.4), c o n m = 4 y Rc = 0.08, la ta sa equivalente con una com posicin trim estral es
4^0.08/4 _ ,) _ 0>()go8
u 8.08% anual. E sto significa q u e, p o r un prstam o d e $1,000 se requeriran pagos d e in tere
ses d e $20.20 c ad a trimestre.
v _________________________________________________________________________________________ 7
pagos interm edios. L a ta sa d e inters cu p n cero a n aos se denom ina en ocasiones tasa s p o t a n
aos, tasa cero a ti aos o slo cero a n aos. Suponga q u e una ta s a c ero a cinco aos con una c o m
posicin continua se cotiza a 5% anual. E sto significa q u e si se invierten $100 durante cinco aos,
crecern a
100 x e#05xS = 128.40
M uchas de las tasas d e inters que observam os directam ente en e l m ercado no son tasas cero p u
ras. C onsidere un bono d e l gobierno a cin co aos que proporciona un c u p n d e 6% . El precio del
bono no determ ina p o r s mismo la ta sa cero del Tesoro a cinco aos porque parte d e l rendim iento
sabr e l bono se o b tiene e n fo rm a de cupones antes d e l trm ino d e l q u in to ao. M s ad elan te, en
este captulo, analizarem os cm o se determ inan las tasas cero del Tesoro a p artir d e los precios d e
bonos c o n cupn.
4.4
V A L U A C IO N D E B O N O S
La m ayora d e los bonos proporciona cupones peridicam ente. E l principal del bono (conocido
tam bin com o su valor a la par o v alor nom inal) se recibe a l final de su vida. El precio terico d e
un bono se calcula com o el v alor presente d e todos los flujos de efectivo q u e recib ir el propieta
rio d e l bono. E n ocasiones los negociantes d e bonos usan la m ism a ta sa de d escuento para todos
b s flujos d e efectivo subyacentes a un bono, pero un m todo m s ex acto e s usar la ta sa cero a d e
cuada para c ad a flujo d e efectivo.
P a ra ilustrar esto , considere u n a situacin e n la q u e las tasas cero del T esoro, m edidas con una
com posicin c o n tin u a, son iguales a las q u e se presentan e n la ta b la 4.2. (E xplicarem os p o sterio r
m ente cm o se calculan estas tasas). Suponga q u e un bono d e l Tesoro a d o s aos, c o n un p rin ci
pal d e $ 100, proporciona sem estral m ente cupones a una ta sa de 6 % anual. Para calcular el valor pre
sente del prim er cupn d e $3, lo d esco n tam o s a 5.0% p a ra seis m eses; para calcu lar e l v alor
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79
Tasas d e inters
Tabla 4.2
Tasas cero del Tesoro
Vencimiento
(aos)
Tasa cero (%)

(com p. c o n t.)
0.5
1.0
5.0
5.8
1.5
2.0
6.4
6.8
presente d e l segundo cu p n d e $3, lo descontam os a 5.8% para un a o , y a s sucesivam ente. Por

lo tanto, el precio terico del bono es
0.05x0.5 _|_
0.058x 1.0 _j_
0.064x 1.5
0.068x2.0
o $98.39.
Rendim iento de bonos

El rendim iento d e un b ono e s la tasa d e descuento q u e, cuando se ap lica a todos los flujos d e e fe c
tivo, hace q u e e l valor del bono sea igual a su precio d e m ercado. Suponga q u e e l precio terico del
bono q u e hem os estad o considerando, d e $98.39, e s tam bin su v alor d e m ercado (es decir, e l p re
cio d e m ercado del bono co ncuerda exactam ente con los datos presentados e n la ta b la 4.2). Si y es
el rendim iento sobre e l bono, expresado c o n una com posicin co n tin u a, debem os te n er
3 , , - ' * 0 -5 + 3 e - .v x i . o + 3 ^ * 1.5 +
| 0 3 ( , v*2-0 =
9 8 .3 9
Esta ecu aci n se resuelve usando un procedim iento repetitivo (d e ensayo y error ) para o b ten er
y = 6.76% .
Rendim iento a la par

El rendim iento a la p a r para determ inado vencim iento d e un bono e s la ta sa cu p n que hace q u e el
precio del bono sea igual a su valor a la par. (El v alor a la par e s igual q u e e l v alor del principal).
Por lo general, se asum e que e l bono proporciona cupones sem estrales. Suponga q u e el c u p n de
un bono a d o s aos, e n nuestro ejem plo, e s c por ao (o c!2 p o r seis m eses). Si usam os las tasas c e
ro d e la ta b la 4.2, e l v alor del bono e s igual a su v alor a la p a r d e 100 cuando
e- 0-05x0.5
0.058x1.0 + >0.064x1.5 + ^ j q q + ^ - 0 .0 6 8 x 2 .0 = , ()0
Esta ecuacin puede resolverse de m anera directa para o b ten er c = 6 .8 7 . Por lo tan to , e l rendim ien
to a la p a r para d o s aos e s d e 6.87% an u al con una com posicin sem estral (o 6.75% con u n a c o m
posicin continua).
E n un sentido m s am plio, si d es el valor presente d e $1 recibido al vencim iento del b o n o , A
es e l valor d e u n a anualidad que p a g a $ 1 e n c ad a fecha d e pago d e c u p n y m es e l nm ero de p a
gos d e cupn a l ao, entonces, e l rendim iento a la p a r c debe ser
100 = / l - + 1 0 ( W
m
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CAPTULO 4
efe m anera que
( 1 0 0 - 1 0 0 d)m
c = ---------------------A
En nuestro ejem plo, m = 2 , d = r0068 x 2 = 0.87284 y
^
^ 0.05x0.5 _|_ ^ 0.058x1.0
^0.064x1.5 _j_ ^0.068x2.0
^ 70027
La frm ula co n firm a q u e e l rendim iento a la p a r e s d e 6.87% anual. O b serv e q u e sta e s u n a ta sa

expresada con una com posici n sem estral. (C on una com posicin co n tin u a sera d e 6.75% ).
D E T E R M IN A C IO N D E T A S A S C E R O D E L T E S O R O
A continuacin analizarem os cm o se calculan las tasas cero del Tesoro a p a rtir de los precios d e
bonos d e l Tesoro. E l m todo m s popular se co n o ce co m o m todo bootstrap (de rem uestreo). Para
ilustrar la naturaleza d e l m todo, considere los datos d e la tabla 4 .3 sobre los precios d e cinco b o
nos. C om o los tres prim eros bonos no pagan cupones, las tasas cero correspondientes a los v en ci
mientos d e estos bonos son fciles de calcular. El bono a tres m eses proporciona un rendim iento d e
2.5 en tres m eses sobre u n a inversin inicial de 97.5. C on una com posicin trim estral, la ta sa cero
a tres m eses es de (4 X 2.5)/97.5 = 10.256% anual. La ecu aci n (4.3) m uestra q u e, cuando la ta sa
se ex p resa con una com posicin continua, se co n v ierte en
4 ln (l+ M
^ ) = 0 .1 0 .2 7
o 10.127% anual. El bono a seis m eses proporciona un rendim iento d e 5.1 e n seis m eses sobre una
inversin inicial d e 94.9. Con una co m p o sici n sem estral, la ta s a a seis m eses e s d e (2 X 5.1)/94.9
= 10.748% an u al. La ecuacin (4.3) m uestra q u e, cuando la ta sa se ex p resa con u n a com posicin
continua, se convierte en
2 1 n ( .+
Tabla 4.3
= 0 .1 0 4 6 9
D atos para e l m todo bootstrap
P rincipal
bono $
Tiem po a l d e l
vencim iento (a o s)
C upn
a n u a l* $
Precio d e l
bono $
100
0 .2 5
9 7 .5
100
0 .5 0
9 4 .9
100
1.00
9 0 .0
100
1.50
9 6 .0
100
2.00
12
101.6
* S e asum e q u e la m itad d e l cu p n establecido se paga c ad a seis m eses.
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81
Tasas d e inters
Tabla 4.4 Tasas cero continuam ente com puestas

determ inadas con los datos d e la ta b la 4.3
Vencimiento
{aos)
Tasa cero (%)

(com p. co n t.)
0.25
0.50
1.00
1.50
10.127
2.00
10.808
10.469
10.536
10.681
o 10.469% anual. Del mismo m odo, la ta sa a un ano con una co m p o sici n co n tin u a es
ln(' + ? ) = 10536
o 10.536% anual.
El cuarto bono d u ra 1.5 aos. L os pagos son los siguientes:
6 m eses: $4
1 ao: $4
1.5 aos: $104
A p artir d e nuestros clculos anteriores, sabem os que la ta sa d e descuento para e l pago a l trm ino
d e seis m eses e s d e 10.469% y q u e la ta sa d e descuento para e l pago a l trm ino d e un ao e s d e
10.536%. A dem s, sabem os que el precio del bono, $96, debe ser igual a l valor presente d e todos
los pagos recibidos por e l ten ed o r del bono. Suponga q u e la ta s a cero a 1.5 aos se representa c o
mo R . Se d educe q u e
4 , - . 10469x0.5
+ 4 , 0.10536x1.0 +
1 0 4 * ,-* x l.5 = %
Esto se reduce a
e 1,5* = 0.85196
R =
ln(0.85196)
1/WOI
= 0.10681
Por lo tanto, la ta sa cero a 1.5 aos es de 10.681%. sta e s la nica ta sa cero consistente con la ta
sa a seis m eses, la ta s a a un ao y los datos presentados e n la ta b la 4.3.
L a ta sa cero a dos aos se calcu la d e m anera sim ilar a las tasas cero a seis m eses, un ao y 1.5
aos, junto con la inform acin sobre e l ltimo bono presentada e n la ta b la 4.3. Si R es la tasa cero
a dos aos, entonces
^ -0 .1 0 4 6 9 x 0 .5 +
6 < -0 .1 0 5 3 6 x 1 .0 +
^ - 0 . 1 0 6 8 1 x 1.5 +
, 0 6 < - * x 2 .0 =
Esto nos d a R = 0.10808 o 10.1

Las tasas q u e hem os calculado se resum en e n la ta b la 4.4. U na grfica q u e m uestra la ta sa cero
com o una uncin del vencim iento se conoce co m o curva cero. Un supuesto com n e s q u e la curva
cero e s lineal entre los puntos determ inados con e l mtodo bootstrap (esto significa q u e la ta sa cero
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82
CAPTULO 4
Figura 4.1
Tasas cero con e l m todo bootstrap
a 1.25 aos es d e 0.5 X 10.536 + 0 .5 X 10.681 = 10.6085%, e n nuestro ejem plo). Por lo general,
tam bin se asum e q u e la cu rv a cero es horizontal antes del prim er punto y d esp u s d e l ltimo pun
to. La figura 4.1 m uestra la cu rv a cero de nuestros datos usando estos supuestos. Al utilizar bonos
de vencim iento m s largo la c u rv a cero se d eterm in ad a m s exactam ente despus d e dos aos.
E n la prctica, generalm ente no tenem os bonos con vencim ientos iguales a 1.5 aos, 2 aos,
2.5 aos, etc. E l planteam iento de los analistas suele c o n sistir e n interpolar los datos d e precios del
bono antes d e usarlos para calcular la c u rv a cero. P o r ejem plo, si saben q u e un b o n o a 2.3 aos con
un cupn d e 6 % se vende a 98 y q u e un bono a 2.7 aos con un c u p n d e 6.5% se v en d e a 9 9 , p o
dran a su m ir q u e un bono a 2.5 aos con un cu p n d e 6.25% se v en d era a 98.5.
4.6
TASAS A P LA Z O
Las tasas d e inters a plazo son las tasas d e inters sugeridas p o r las tasas cero actuales para p erio
dos futuros. Con e l propsito d e ilustrar cm o se calcu lan , supongam os q u e una serie especfica d e
tasas cero es com o la q u e m uestra la segunda colum na d e la tabla 4.5. S e asum e q u e las tasas se
com ponen continuam ente. As, la ta sa an u al d e 3% para un ao significa que, a cam b io d e u n a in
versin d e $100 hoy, un inversionista recibe lOOe003 x 1 = 103.05 dlares e n un ao; la ta sa anual
Ta b la 4.5
C lculo d e tasas a plazo
A o
(n)
Tasa cero p a ra una

inversin de n aos
(% a n u a l)
1
2
3
4
5
3.0
4.0
4.6
5.0
5.3
Tasa a p lazo
p a ra e l n ao
(% anual)
5.0
5.8
6.2
6.5
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83
Tasas d e inters
de 4 % para d o s aos significa q u e , a cam b io d e u n a inversin de $100 hoy, e l inversionista recibe

lOQe0-04 x 2 = $108.33 dlares e n d o s aos, etctera.
La ta sa d e inters a plazo d e la ta b la 4 .5 para e l ao 2 e s d e 5% anual. sta e s la ta sa d e inte
rs im plcita por las tasas cero para e l periodo e n tre e l trm ino del p rim er ao y el del segundo ao.
Se calcula a p a rtir de la ta s a d e inters c ero a u n ao d e 3% an u al y la ta sa d e inters cero a dos
aos de 4 % an u al. La tasa d e inters p a ra e l ao 2 e s la q u e, cuando se co m b in a con la ta sa d e in
ters d e 3% anual p a ra e l ao 1, nos d a una ta s a d e inters general d e 4 % para am b o s aos. Para
m ostrar q u e la respuesta correcta es 5% an u al, suponga que se invierten $100. U na ta sa d e 3% p a
ra e l prim er ao y d e 5% para e l segundo nos d a
10(teO03xy )O5xl = $ 1 0 8 .3 3
al trm ino del segundo ao. U na ta sa d e 4 % anual para d o s aos nos d a
lOOe**4*2
que e s tam bin d e $ 108.33. E s te ejem plo ilustra e l resultado general de q u e, cuando las tasas d e in
ters se com ponen continuam ente y se com binan las tasas e n periodos sucesivos, la ta sa e q u iv alen
te general e s sim plem ente la ta sa prom edio de todo e l periodo. (E sto se ex p lica e n e l A pndice de
este captulo). En nuestro ejem plo, 3% para e l prim er ao y 5% para el segundo nos d a un p ro m e
dio d e 4 % para los dos aos. C uando las tasas no se com ponen continuam ente, e l resultado e s s
lo aproxim adam ente cierto.
La ta sa a plazo para e l ao 3 e s la ta sa d e inters im plcita por u n a ta sa cero a dos aos d e 4%
anual y u n a tasa cero a tres aos d e 4.6% anual. La ta s a a plazo e s d e 5.8% anual. L a raz n e s q u e
una inversin a d o s aos a 4 % anual, junto con u n a inversin a un ao a 5.8% an u al nos d a un re n
dim iento prom edio general para los tre s aos d e 4.6% anual. Las otras tasas a plazo se calculan del
m ism o m odo y se m uestran en la tercera colum na de la tabla. En gen eral, si R { y R 2 son las tasas
cero para los vencim ientos r, y r, respectivam ente, y R F es la ta sa d e inters a plazo para e l p e
riodo e n tre
y T2:
(4
h - 11
Para ilustrar e s ta frm ula, considere e l clculo d e la ta sa a plazo d e l ao 4 o b ten id a de los datos de
la ta b la 4.5: 7 , = 3, T 2 = 4 , /?, = 0.046 y R 2 = 0.05 y la frm ula nos d a R F = 0.062.
L a ecu aci n (4.5) se puede plantear a s
R F = R2 + ( R 2 - R ]) - J l
h ~ /|
(4.6)
Esto m uestra q u e si la curva cero tiene pendiente ascendente entre T , y T2, d e tal m anera q u e R2 > /?,,
entonces R F > R 2 (es decir, la tasa a plazo para un periodo q u e finaliza e n T2 es m ayor que la ta sa
cero T2). Del mismo m odo, si la curva c ero tiene pendiente descendente, d e tal m anera q u e R 2 < /?,,
entonces R F < R 2 (es decir, la ta sa a plazo para un periodo q u e finaliza e n T 2 es m enor q u e la ta sa
cero T2).
Si asum im os q u e las tasas cero de endeudam iento e inversin son iguales (lo q u e es c asi c ier
to en el caso d e u n a im portante institucin financiera), un inversionista puede asegurar la ta sa a p la
zo para un periodo futuro. Por ejem plo, suponga que las tasas cero son iguales a las q u e se p resen
tan e n la ta b la 4.5. Si un inversionista adquiere e n prstam o $100 a 3% durante un ao y despus
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CAPTULO 4
P a n o r m ic a d e n e g o c io s 4 . 2
E s tra te g ia s d e c u rv a s d e re n d im ie n to d e l C o n d a d o de
O ran ge
Un inversionista c re e q u e puede adquirir un prstam o o prestar a las tasas presentadas en la tabla
4 .5 y q u e las tasas d e inters a un ao no cam biarn mucho d u ran te los prxim os cinco aos. El
inversionista puede ad q u irir e n prstam o fondos a un ao e invertirlos d u ran te cinco aos. L a a d
quisicin del prstam o a un ao se renueva en periodos de un ao a l trm ino del prim ero, seg u n
do, tercero y cuarto aos. Si las tasas d e irte r s s e m antienen m s o menos constantes, e sta e stra
tegia le g en erar una utilidad aproxim ada d e 2.3% anual porque se o b ten d r un inters d e 5.3%
y se pagar a 3%. E ste tipo d e estrateg ia d e negociacin se conoce co m o estrategia de curva de
rendimiento. El inversionista especula q u e , en e l futuro, las tasas sern m uy diferentes a las tasas
a plazo q u e se observan en el m ercado actual. (En nuestro ejem plo, las tasas a plazo q u e se o b
servan en el m ercado actual para periodos futuros d e un ao son 5, 5.8, 6 .2 y 6.5% ).
Robert C itrn, tesorero del C ondado d e O range, us con m ucho xito estrategias d e curvas
de rendim iento, sim ilares a la q u e acabam os d e describir, en 1992 y 1993. Las utilidades o b te
nidas de las transacciones del se o r C itron se convirtieron e n una parte im portante del p resu
puesto del C ondado de O ran g e, p o r lo q u e fu e reelecto. (N ad ie escu ch a su o p o n en te e n las
elecciones, quien dijo q u e su estrateg ia d e negociacin e ra dem asiado riesgosa).
En 1994, e l seor C itron ex p an d i sus estrategias d e curvas d e rendim iento e invirti fu e r
tem ente e n flo ta n tes inversos. E stos instrum entos pagan una ta sa d e inters igual a una ta s a fija
menos una ta sa flotante. A dem s, ap alan c su posicin endeudndose e n e l m ercado repo. Si las
tasas d e inters a corto plazo hubieran perm anecido constantes o dism inuido, h a b ra seguido te
niendo buenos resultados. C asualm ente, las tasas d e inters aum entaron c o n rapidez d u ran te
1994. El 1 d e diciem bre d e 1994, e l C ondado d e O range anunci q u e su cartera d e inversin h a
ba perdido $ 1,500 m illones y varios das d esp u s solicit la suspensin d e pagos p o r quiebra.
invierte e l dinero a 4 % durante d o s a o s, el resultado e s una salida d e efectivo d e lOOe003 x 1 =

$103.05 a l trm ino d e l ao 1 y una en trad a de efectivo d e 10004 x 2 = $108.33 a l trm ino del
ao 2. C om o 108.33 = 103.05t?05, se o b tien e un rendim iento igual a la ta sa a plazo (5% ) sobre
$103.05 du ran te el segundo ao. A hora suponga que e l inversionista adquiere un prstam o d e $100
durante cuatro aos a 5% y lo invierte d u ran te tre s aos a 4.6% . E l resultado e s u n a en trad a de e fe c
tivo d e lOO*0 046 x 3 = $114.80 a l trm ino del te rc er ao y u n a salida d e efectivo d e 100^ 05 x 4 =
$122.14 al trm ino del cuarto ao. C om o 122.14 = 114.80e0062, se ad q u iere dinero e n prstam o
durante e l cuarto ao a la tasa a plazo d e 6.2% .
Si un inversionista cree que las tasas futuras sern diferentes a las tasas a plazo actuales hay
m uchas estrategias d e negociacin que p u ed e considerar atractivas (vea la P anorm ica d e negocios
4.2). U na d e estas estrategias im plica participar e n un contrato q u e se co n o ce co m o acuerdo d e in
ters fu tu ro . A continuaci n analizarem os cm o funciona e s te contrato y cm o se vala.
A C U E R D O S D E IN T E R E S F U T U R O
Un acuerdo d e inters futuro (FR A , p o r sus siglas e n ingls, fo rw a rd rate agreem ent) e s un acu er
do O T C (o\>er-the-counter) que establece q u e se a p lic ar cierta ta sa d e inters al a d q u irir en prs
tamo o prestar determ inado principal d u ran te un periodo futuro especfico. El supuesto subyacen
te al contrato e s que adquirir un prstam o o prestar se realiza norm alm ente a la ta sa LIBOR.
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85
Tasas d e inters
C onsidere un acuerdo d e inters futuro en e l q u e la em p resa X acuerda p restar dinero a la e m

presa Y durante el periodo e n tre T x y T 2. D efina:
R k : la ta sa d e inters aco rd ad a e n e l FRA
Rf:
la tasa d e inters L IB O R a plazo para e l periodo entre 7 , y 7 2, calculada hoy3
R m\ la ta sa d e inters L IB O R real q u e se o b serv a en el m ercado en la fecha 7 , para e l p erio

do entre 7 , y T 2
L:
el principal subyacente a l contrato
Nos desviarem os de nuestro supuesto usual de co m p o sici n co n tin u a y asum irem os q u e las tasas
R k, R F y R m se miden con u n a frecuencia d e co m p o sici n q u e refleja la duracin del periodo al que
se aplican. E sto significa q u e si T2 7 , = 0.5, se expresan c o n u n a co m p o sici n sem estral; si
T2 7 , = 0.25, se expresan con una com posicin trim estral, etc. (E ste supuesto co ncuerda con las
prcticas d e m ercado usuales para los FRAs).
N orm alm ente, la em p resa X g an ara
con e l prstam o LIB O R . E l FR A significa que g a n a
r R k . La ta sa d e inters adicional (que p u ed e ser negativa) que g a n a debido a su participacin en
el FR A e s R K - RM. L a ta sa d e inters establece e n la fe c h a 7 , y se paga en la fecha T 2. Por lo ta n
to, la ta sa d e inters adicional g en era un flujo d e efectivo para la em p resa X e n la fe c h a T2 d e
L ( R k - R m )(T2 - T {)
(4.7)
Del mismo m odo, hay un flujo d e e se tipo para la em p resa Y e n la fecha T 2 de

L ( R m - R k )(T2 - I \ )
(4.8)
Con base e n las ecuaciones (4.7) y (4.8), vem os que hay o tra interpretacin d e l FR A , q u e e s un
acuerdo e n e l que la em p resa X recib ir intereses sobre e l principal e n tre 7 , y T2 a la ta s a fija d e
R k y Pag a r intereses a la ta s a d e m ercado real d e
L a em p resa Y p ag ar intereses sobre e l prin
cipal e n tre 7 , y T2 a la ta sa fija d e R K y recibir intereses a la ta s a R M.
G eneralm ente, los FRA s se liquidan e n la fecha 7 , en v e z d e en la fe c h a T2. E ntonces, e l p a
go d e b e descontarse d e la fecha T2 a la T {. Para la em p resa X, el pago e n la fecha 7 , es
H RK-RvH h-TQ
i + R m (T2 - 7 ,)
y, para la em p resa Y, e l pago e n la fe c h a 7 , es
H R s, - R k )(T2 - T \ )
1 + R m (T2 - 7Y)
El ejem plo 4.2 ilustra e l clculo d e los flujos d e efectivo de un FRA.
J L as ta sas a p la zo L IB O R s e ca lc u la n c o m o s e d escrib e e n la s e c c i n 4 .6 a p a rtir d e la c u rv a c e ro L IB O R /sw ap , la cu a l s e

determ ina c o m o s e d escrib e e n la se c c i n 7.6.
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CAPTULO 4
E jem plo 4 .2
Flujos d e efectivo de un FRA
Suponga q u e una em p resa p articipa en un FRA que especifica q u e recibir una ta s a fija de 4%
sobre un principal d e $100 millones durante un periodo d e tres m eses q u e in icia dentro d e tres
aos. Si la ta sa L IB O R a tres m eses resulta ser d e 4.5% para e l periodo de tre s m eses, e l flujo
de efectivo para el prestam ista ser
100.000.000 x (0.040 - 0.045) x 0.25 = - S I 25.000
a los 3.25 aos. E sto eq u iv ale a un flujo de efectivo d e
125.000
1 + 0.045 x 0.25
= -$ 1 2 3 .6 0 9
a los tre s aos. El flujo de efectivo para la o tra parte d e la tran sacci n ser d e + $ 1 2 5 ,0 0 0 a los
3.25 aos o d e + $ 1 2 3 ,6 0 9 a los tre s aos. (En e ste ejem plo, todas las tasas d e inters se e x p re
san con una com posicin trim estral).
Valuacin
Para valuar un FR A , prim ero observam os q u e su v a lo r siem pre e s igual a cero cuando R K = R F.4
Esto se d e b e a que, com o se seal e n la seccin anterior, u n a im portante institucin financiera pue
de, sin ningn co sto , asegurar la ta sa a plazo para un periodo futuro. P o r ejem plo, puede asegurar
la tasa a plazo para e l periodo e n tre los aos 2 y 3, pidiendo prestada cierta cantidad p o r 2 aos e
invinindola p o r 3. D e igual m anera, puede asegurar q u e p ag u e la ta sa a plazo para el periodo del
regundo y te rc er ao, adquiriendo e n prstam o determ inada cantidad d e dinero durante tres aos e
invinindola durante dos aos.
C bm pare d o s FRAs. E l prim ero prom ete que se g a n a r la ta sa a plazo L IB O R R f sobre un prin
cipal d e L entre las fechas 7 , y 7 2;e l segundo prom ete q u e se g a n ar R K sobre e l m ism o principal
entre las d o s m ism as fechas. Am bos contratos son iguales, excepto p o r los pagos d e intereses q u e
se recibirn en la fecha 72. Por lo tanto, e l v alor adicional del segundo contrato sobre e l prim ero es
d valor presente d e la diferencia entre estos pagos d e intereses, o
L ( R K - R F)(T2 - T ) e - Rr t
donde R 2 es la ta s a cero libre d e riesgo continuam ente co m p u esta para un vencim iento e n T2.5 C o
mo e l valor d e l FR A en el q u e se recibe R F es d e cero , e l v alor d e l FR A e n e l que se recibe R K es
W
= U R k ~ R f )(T2 - 7, )e~ R*
(4.9)
Etel m ism o m odo, e l valor d e un FRA e n e l que se p a g a R K es

W
= L ( Rf- - R k )(T2 - T, )e~ R^
(4.10)
4 G e n e ra lm e n te , RK s e e stab lece igual a RF c u a n d o el F R A s e in ic ia p o r prim era vez.

5 O b serv e q u e RK, R M y RF s e ex p re sa n co n u n a fre cu e n cia d e c o m p o sic i n c o rre sp o n d ie n te a T2 - 7*,, e n ta n to q u e R 2 se
expresa co n u n a c o m p o sic i n con tin u a.
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87
Tasas d e inters
Ejemplo 4.3
Valuacin d e un FR A
Suponga que las tasas cero y a plazo L IB O R son iguales a las q u e se presentan e n la ta b la 4.5.
C onsidere un FRA e n el q u e u n a em presa recib ir una ta sa d e 6 % , m edida con una com posicin
anual, sobre un principal d e $100 millones entre e l trm ino d e los aos 1 y 2. E n este c a so , la
tasa a plazo es d e 5% con una com posicin continua o d e 5.127% con u n a co m p o sici n anual.
Con base en la ecuacin (4.9), deducim os que el valor d e l FR A es
100.000.000 x (0.06 - 0 .0 5 l2 7 )e -0,n4x2 = $805.800
V_________________________________________________________________________________________ /
Si com param os las ecuaciones (4.7) y (4.9), vem os que un FRA se puede v alu ar si:
1. C alculam os e l pago e n e l supuesto d e q u e se obtienen las tasas a plazo (es decir, e n e l su
puesto d e q u e RM = R p)
2 . D escontam os e ste pago a la ta sa libre d e riesgo
El ejem plo 4.3 ilustra la valuacin d e FRAs.
4.8
T E O R A S D E L A E S T R U C T U R A T E M P O R A L D E L A S T A S A S
D E IN T E R S
Es natural preguntar q u e s lo q u e determ ina la fo rm a de la cu rv a cero . R jr q u e n ocasiones tiene
una pendiente descendente, a veces m uestra una pendiente ascendente y en otras tiene una pendien
te en parte ascendente y en parte descendente? Se han propuesto diversas teoras. La m s sencilla es
la teora d e las expectativas, q u e sostiene q u e las tasas d e inters a largo plazo deben reflejar las ta
sas d e inters a corto plazo futuras esperadas. De m anera ms precisa, argum enta q u e una ta sa d e in
ters a plazo correspondiente a determ inado periodo futuro e s igual a la tasa d e inters cero futura
esperada para e se periodo. O tra idea es la teora d e segm entacin d e l m ercado, segn la cual no es
necesario que haya una relacin e n tre las tasas d e inters a co rto , mediano y largo plazos. Bajo e sta
teora, un inversionista im portante, com o un gran fondo de pensiones, invierte en bonos con d e ter
m inado vencim iento y no c am b ia rpidam ente d e uno a otro. La tasa d e inters a corto plazo est
determ inada por la o ferta y la dem anda e n el m ercado de bonos a corto plazo; la ta sa d e inters
a mediano plazo e st determ inada por la o ferta y la dem anda e n e l m ercado d e bonos a mediano p la
zo, etctera.
L a m s atractiva e s la teora d e la preferencia p o r la liq u id ez, q u e argum enta q u e las ta sa s a
plazo deben ser siem pre m ayores q u e las tasas cero fiituras esperadas. El supuesto bsico q u e subyace a la te o ra e s q u e los inversionistas prefieren conservar su liquidez e invertir fondos d u ran te
periodos cortos. Por otro lado, los prestatarios prefieren generalm ente a d q u irir prstam os a tasas fi
ja s durante largos periodos. La te o ra d e la p referen cia por la liquidez d a lugar a u n a situacin en
la que las tasas a plazo son m ayores q u e las tasas cero futuras esperadas. E sta te o ra tam b in c o n
cuerda c o n el resultado em prico d e q u e las curvas d e rendim iento tienden a ser m s ascendentes
que descendentes.
Adm inistracin del ingreso neto por intereses

Para en ten d er la te o ra d e la p referen cia por la liquidez, e s til co nsiderar e l riesgo d e ta sa d e inte
rs al q u e se enfrentan los bancos cuando reciben depsitos y hacen prstam os. El ingreso neto p o r
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CAPTULO 4
88
Tabla 4.6 Ejem plo d e las tasas d e inters q u e ofrece un

banco a sus clientes
Vencimiento (aos)
Tasa d e depsito
Tasa hipotecaria
1
5
3%
3%
6%
6%
intereses del banco e s e l inters adicional recibido sobre e l inters pagado y requiere u n a ad m in is
tracin cuidadosa.
C bnsidere una situacin sencilla en la que un banco ofrece a los consum idores una ta sa d e d e
psito a un a o y a cinco aos, a s com o una ta sa hipotecaria a un ao y a cinco aos. La tabla 4.6
m uestra estas tasas. H acem os el supuesto sim plificado d e q u e los participantes del m ercado esperan
que la ta sa d e inters a un ao para periodos futuros iguale a las tasas a un ao vigentes en el m er
cado actual. En trm inos generales, esto significa que e l mercado considera que los increm entos d e
las tasas d e inters tienen la m ism a probabilidad de o cu rrir q u e las dism inuciones d e las tasas d e in
ters. E n consecuencia, las tasas presentadas e n la tabla 4 .6 son justas en el sentido de que refle
jan las expectativas del m ercado (es decir, concuerdan con la te o ra d e las expectativas). Invertir
dinero durante un ao y reinvertirio durante cuatro periodos adicionales de un ao proporciona el
mismo rendim iento general esperado que una sola inversin a cinco aos. Del mismo m odo, adqui
rir dinero e n prstam o durante un a o y refinanciarlo c ad a ao durante los siguientes cuatro aos g e
nera los mismos costos d e financiam iento esperados que un solo prstam o a cinco aos.
Suponga q u e u sted tiene dinero para depositar y q u e e st d e acuerdo con e l punto d e vista
actual d e q u e los increm entos d e las ta sa s d e inters tienen la m ism a probabilidad d e o c u rrir q u e
las dism inuciones d e las tasas d e inters. D ecidira d ep o sitar su dinero durante un ao a 3% anual
o du ran te cinco aos a e s ta m ism a ta sa ? L o m s probable es que usted d ecid a depositarlo durante
un a o porque esto le prop o rcicn a m ayor flexibilidad financiera, y a q u e inm oviliza sus fondos d u
rante un periodo m s corto.
A hora suponga que desea una hipoteca. N uevam ente, usted est de acuerdo con el punto d e vista
actual d e q u e los incrementos de las tasas de inters tienen la m ism a probabilidad de ocurrir que las
disminuciones de las tasas d e inters. Elegira una hipoteca a un ao a 6% o una hipoteca a cinco aos
a e sta m ism a tasa? L o m s probable es que usted elija una hipoteca a cinco aos porque fija su ta sa de
endeudamiento durante los prximos cinco aos y lo expone a un m enor riesgo de refinanciamiento.
Cuando e l banco an u n cia las tasas m ostradas e n la ta b la 4.6, e s probable que descubra que la
m ayora d e sus clientes e lig e los depsitos a un ao y las hipotecas a cinco aos. E sto g en era una
diferencia entre activos y pasivos para e l banco y lo e x p o n e a riesgos. No hay problem a si las ta
sas d e inters bajan. El banco financiar los prstam os a 6 % d u ran te cinco aos con depsitos q u e
costarn m enos d e 3% en e l futuro, p o r lo que au m en tar e l ingreso neto p o r irtereses. Sin e m b ar
go, si las tasas suben, los depsitos q u e financian estos prstam os a 6 % co starn m s de 3% en el
futuro, por lo q u e dism inuir e l ingreso neto p o r intereses. Un aum ento d e 3% d e las tasas d e inte
rs red u cira a cero e l ingreso neto p o r intereses.
^
Ta b la 4.7 Las ta sa s a cinco aos se increm entan e n un in

tento d e igualar los vencim ientos de activos y pasivos
Vencimiento (aos)
I
5
Tasa de depsito
3%
4%
Tasa hipotecaria
6%
7%
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89
Tasas d e inters
C ostosas quiebras de instituciones financieras en E U A
D urante las dcadas d e 1 9 6 0 ,1 9 7 0 y 1980, las Sociedades d e A horro y Prstam o (S & L s, d e l in

gls, Savings a n d Loans) d e E stad o s Unidos d e A m rica no fueron capaces de ad m in istrar bien
los riesgos d e las tasas d e inters, y a q u e aceptaban depsitos a corto plazo y ofrecan hipotecas
a ta sa fija a largo plazo. En consecuencia, sufrieron graves daos p o r los increm entos d e las ta
sas d e inters e n 1966, d e 1969 a 1970, en 1974 y las tasas agresivas d e 1979 a 1982. L a s S o
ciedades d e A horro y Prstam o estaban protegidas por garantas gubernam entales. A lred ed o r d e
1,700 quebraron e n la d cad a de 1980. U na razn principal d e las quiebras fue la fa lta d e a d m i
nistracin d e l riesgo d e ta sa d e inters. E l co sto total d e las quiebras para el contribuyente e s ta
dounidense se estim e n tre $ 100 m il y $500 mil m illones.
La qu ieb ra bancaria m s g ran d e d e E U A , la d e C ontinental Illinois, tam b in se atrib u y e a
una m ala adm inistracin d e los riesgos d e ta s a d e inters. D urante e l periodo d e 1980 a 1983,
sus activos (es decir, sus prstam os) con vencim ientos m ayores a un ao sum aron e n total e n tre
$7 mil y $8 mil m illones, en tanto q u e sus pasivos (es decir, sus depsitos) con vencim ientos
m ayores a un ao fueron e n tre $ 1 .4 y $2.5 m illones. C ontinental q u eb r e n 1984 y fue so m eti
do a una costosa operacin d e rescate.
La tarea del grupo de adm inistracin d e activos y pasivos e s asegurar q u e concuerden los v e n
cim ientos d e los activos sobre los q u e se ganan intereses y los vencim ientos d e los pasivos sobre los
que se pagan irtereses. U na m anera d e hacer esto e s aum entar la tasa a cinco aos tanto sobre
los depsitos com o sobre las hipotecas. Por ejem plo, podran increm entarse a la situacin presenta
da e n la ta b la 4.7, e n la q u e las tasas d e depsito e hipotecaria a cinco aos son d e 4 y 7 % , respec
tivam ente. Esto hara relativam ente m s atractivos los depsitos a cinco aos y las hipotecas a un
ao. A lgunos clientes q u e eligieron depsitos a un ao cuando las tasas e ra n iguales a las presenta
das en la tabla 4.6 cam biaran a depsitos a cinco aos co m o los d e la situacin presentada en la
tabla 4.7. A lgunos clientes q u e eligieron hipotecas a cinco aos cuando las tasas e ra n iguales a las
presentadas en la ta b la 4 .6 cam biaran a hipotecas a un ao. Esto h a ra q u e concordaran los v en ci
m ientos de activos y pasivos. Si an hubiera un desequilibrio e n el q u e los depositantes tendieran a
elegir vencim ientos a un ao y los prestatarios vencim ientos a cinco aos, las tasas de depsito e hi
potecarias a cinco aos podran increm entarse an m s. A la larga, e l desequilibrio desaparecera.
El resultado neto del com portam iento d e todos los bancos e n la fo rm a que acabam os de d e s
cribir es la te o ra d e la preferencia p o r la liquidez. Las tasas a largo plazo tienden a ser m s altas
que las que pronosticaran las tasas a corto plazo futuras esperadas. La c u rv a de rendim iento e s a s
cendente la m ayor parte d e l tiem po y slo es descendente cuando e l m ercado e sp e ra u n a dism inu
cin realm ente pronunciada d e las tasas a corto plazo.
E n la actualidad , m uchos bancos tien en sistem as co m p lejo s p a ra vigilar las decisiones q u e
tom an sus clien tes d e tal m an era q u e , cu an d o d etecten pequeas diferencias e n tre los v en cim ien
tos d e los activos y pasivos eleg id o s, puedan ajustar las tasas q u e o frecen . E n o c asio n e s, tam bin
usan d e riv a d o s, com o los sw aps d e ta sa s d e inters q u e analizarem os e n e l captulo 7 , e incluso
los usan para m an ejar su ex p o sici n . El resultado d e todo e sto e s q u e e l ingreso neto p o r in tere
ses e s m uy estable. C o m o se indica en la P anorm ica d e negocios 4.3, e sto no siem pre h a sido as.
RESU M EN
Dos tasas d e inters im portantes para los negociantes d e derivados son las tasas del Tesoro y las ta
sas LIBO R . Las tasas del Tesoro son las tasas q u e paga un gobierno sobre prstam os adquiridos en
su p ro p ia m oneda. L as tasas L IB O R son las tasas d e prstam os a corto plazo que ofrecen los b a n
cos e n e l m ercado interbancario.
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CAPTULO 4
La frecuencia d e com p o sici n que se usa para una ta sa d e inters defin e las unidades e n las q u e
sta se mide. L a diferencia e n tre una ta sa co m p u esta an u alm en te y una ta sa co m p u esta trim estral
mente e s sem ejante a la diferencia entre u n a d istan cia m edida e n millas y u n a m edida e n kilm e
tros. Con frecuencia, los negociantes usan una com posicin co n tin u a cuando analizan el v alor d e
derivados.
L ds analistas calculan los diversos tipos d e tasas d e inters q u e se cotizan e n los m ercados fi
nancieros. La ta s a cero a n aos o la ta sa spot a n aos e s la ta sa aplicable a u n a inversin q u e d u
ra n aos cuando todo e l rendim iento se o b tie n e a l final. El rendim iento a la par sobre un bono con
determ inado vencim iento e s la ta sa cu p n q u e hace q u e e l b ono se v en d a a su v alor a la par. Las
tasas a plazo son las tasas aplicables a periodos futuros im plcitos por las tasas cero actuales.
El m todo q u e se usa c o n m ayor frecuencia para calcu lar las tasas cero se c o n o ce co m o m to
do bootstrap. C onsiste e n com enzar c o n instrum entos a corto plazo y cam biar progresivam ente a
instrum entos d e m ayor plazo, asegurndose de que las tasas cero calculadas e n c ad a e tap a sean c o n
gruentes c o n los precios d e los instrum entos. Las m esas d e negociacin lo usan diariam ente para
calcular una c u rv a d e tasa cero d e l Tesoro.
Un acuerdo d e inters futuro (FRA) e s un acuerdo O T C (o\>er-the-co lin ter) que establece q u e
se ap licar cierta tasa d e inters al adquirir e n prstam o o prestar determ inado principal a la ta sa
LIB O R durante un periodo futuro especfico. Un FR A se v ala asum iendo q u e se obtienen las ta
sas a plazo y descontando e l pago resultante.
La te o ra d e la preferencia p o r la liquidez se usa para explicar las estructuras tem porales d e las
tasas d e inters q u e se observan e n la prctica. La te o ra argum enta q u e c asi todos los individuos y
las em presas prefieren ad q u irir prstam os a largo plazo y prestar a corto plazo. Para q u e los v en ci
m ientos d e prestatarios y prestam istas concuerden e s necesario q u e los interm ediarios financieros
aum enten las tasas a largo plazo d e m odo q u e las tasas d e inters a plazo sean m ayores q u e las ta
sas d e inters spot futuras esperadas.
A llen, S.L. y A .D . Kleinstein. Valuing Fixed-Incom e Investm ents a n d D erivative Securities. N ueva
York: N ew York Institute o f Finance, 1991.
Fabozzi, F.J. Fixed-Incom e M athem atics: A nalytical a n d Statistical Techniques. N ueva York:
M cG raw -H ill, 1996.
G rinblatt, M. y F.A. Longstaff. Financial Innovation a n d the R ole o f D erivatives Securities:
An E m pirical A nalysis o f the Treasury Strips P ro g ram , Journal o f F inance, 5 5 , 3 (2000),
pp. 1415-36.
Jorion, P. Big B ets G one B ad: D erivatives a n d B a n kru p tcy in O range Coimty. N ueva York: A cade
m ic P ress, 1995.
Stigum , M . y F.L. R obinson. M oney M arkets a n d B o n d C alculations. C hicago, Irw in, 1996.

4.1. Un banco le cotiza una tasa d e inters de 14% anual con una com posicin trim estral Cul
es la tasa equivalente c o n a ) una com posicin co n tin u a y b) una co m p o sici n anual?
4.2. Q u significan L IB O R y L IB ID ? C u l e s m s alta?
4.3. Las tasas cero a seis m eses y a un ao son d e 10% anual. E n el caso d e un bono con u n a vi
da d e 18 m eses y q u e paga un c u p n d e 8% an u al sem estral m ente (que acaba de realizar el
pago de un cupn), e l rendim iento es de 10.4% an u al. C ul e s e l precio del b o n o ? C ul es
la ta sa cero a 18 m eses? Todas las tasas se cotizan con una co m p o sici n sem estral.
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91
Tasas d e inters
4.4. Un inversionista recibe $1,100 en un ao p o r invertir $1,000 ah o ra. C alcule e l rendim iento
porcentual anual con una:
a. C om posicin anual
b. C om posicin sem estral
c. C om posicin m ensual
d. C om posicin continua
4.5. Suponga q u e las tasas d e inters cero con u n a com posicin continua son las siguientes:
Vencimiento
(m eses)
3
6
9
12
15
18
Tasa
(% a n u a l)
8.0
8.2
8.4
8.5
8.6
8.7
C alcule las tasas d e inters a plazo del segundo, tercero, cu arto , quinto y sexto trim estres.
4.6. Si asum im os q u e las tasas cero son iguales a las q u e se presentan e n e l problem a 4.5, cul
es el valor d e un FRA que perm ite al ten ed o r g an ar 9.5% durante un periodo d e tres m eses,
el cual com ienza d en tro d e un ao, sobre un principal d e $1,000,000? L a ta sa d e inters se
expresa con una com posicin trim estral.
4.7. La estructura tem poral d e las tasas de inters m uestra una pendiente ascendente. O rdene lo
siguiente d e acuerdo c o n su m agnitud:
a. La tasa cero a cinco aos
b. El rendim iento sobre un bono c o n cu p n a cinco aos
c. La tasa a plazo correspondiente al periodo futuro e n tre 4.75 y 5 aos
Cul e s la respuesta a e sta pregunta cu an d o la estructura tem poral d e las tasas d e inters
m uestra una pendiente descendente?
4.8. Los precios en efectivo d e las letras d e l Tesoro a seis m eses y a un ao son 9 4 .0 y 89.0. Un
bono a 1.5 aos q u e p ag ar cupones d e $ 4 c ad a seis m eses se vende actu alm en te e n $94.84.
Un bono a d o s aos que p a g ar cupones d e $5 c ad a seis m eses se vende actualm ente en
$97.12. C alcu le las tasas cero a seis m eses, un ao, 1.5 aos y d o s aos.
4.9. Q u ta sa d e inters c o n una com posicin continua e s equivalente a 15% anual con una c o m
posicin m ensual?
4.10. U na cuenta d e depsito paga 12% anual c o n una com posicin co n tin u a, pero e n realidad el
inters se paga trim estralm ente. C unto inters se p a g ar c a d a trim estre sobre un depsito
d e $10 mil?
4.11. Suponga q u e las tasas cero continuam ente com puestas a 6 ,1 2 , 1 8 , 2 4 y 30 m eses son d e 4% ,
4.2% , 4.4% , 4 .6 % y 4.8% anual, respectivam ente. C alcu le e l precio en efectivo de un b ono
con un valor nom inal de 100, q u e v en cer e n 30 m eses y q u e paga un cu p n d e 4 % anual se
m estralm ente.
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CAPTULO 4
4.12. Un bono a tre s aos proporciona un cu p n d e 8% sem estral y tiene un precio en efectivo d e
104. C ul e s e l rendim iento del bono?
4.13. Suponga q u e las tasas cero a 6 , 12, 18 y 2 4 m eses son d e 5, 6 , 6 .5 y 7 % , respectivam ente.
C ul es el rendim iento a la par para d o s aos?
4.14. Suponga q u e las tasas d e inters cero con una co m p o sici n co n tin u a son las siguientes:
Vencimiento
(aos)
1
2
3
4
5
Tasa
(% a n u a l)
2.0
3.0
3.7
4.2
4.5
C alcule las tasas d e inters a plazo para el segundo, tercero, cu arto y quinto aos.
4.15. U se las tasas del problem a 4.14 para valuar un FR A e n e l q u e p a g ar 5% (com puesto an u al
mente) sobre $1 m illn d u ran te e l te rc er ao.
4.16. Un bono a 10 aos con un cu p n de 8% se v en d e actu alm en te e n $90. Un bono a 10 aos con
un cupn de 4 % se vende actu alm en te e n $80. C ul es la ta sa cero a 10 aos? (Sugerencia:
considere tom ar una posicin larga en dos bonos con un cu p n d e 4 % y u n a posicin c o rta
en un bono con un cu p n de 8%).
4.17. Explique detalladam ente p o r q u la te o ra d e la p referen cia por la liquidez e s co n g ru en te con
la observacin d e q u e la estructura tem poral d e las tasas d e inters tien d e a ser m s a sc e n
dente que descendente.
4.18. C uando la c u rv a cero tiene pendiente ascendente, la tasa cero para un vencim iento e sp e c
fico es m ayor que el rendim iento a la par para e s e vencim iento. C uando la cu rv a c ero tiene
pendiente descendente, ocu rre lo co n trario . E xplique la raz n d e esto.
4.19. P or q u las tasas d e l Tesoro d e E stados Unidos d e A m rica son significativam ente m s b a
jas que otras tasas casi libres d e riesgo?
4.20. P or q u un prstam o e n e l m ercado repo im plica m uy poco riesgo d e crdito?
4.21. Explique p o r q u un FRA e s equivalente a l intercam bio d e una ta sa d e inters flotante por
una ta sa d e inters fija.
Preguntas de tarea
4.22. U na ta sa d e inters se co tiza a 5% anual con una com posicin sem estral. C ul es la ta sa
equivalente c o n a) una co m p o sici n anual, b) una co m p o sici n m ensual y c ) una co m p o si
cin continua?
4.23. Las tasas cero a 6 , 12, 18 y 2 4 m eses son d e 4 % , 4 .5 % , 4.75% y 5% con una com posicin
sem estral.
a. C ules son las tasas con una com posicin continua?
b. C ul es la ta sa a plazo para e l periodo d e seis m eses que com ienza dentro de 18 m eses?
c. C ul e s e l valor d e un FRA q u e prom ete pagarle 6 % (com puesto sem estral m ente) sobre
un principal d e $1 m illn para e l periodo d e seis m eses que com ienza dentro d e 18 m eses?
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93
Tasas d e inters
4.24. C ul es e l rendim iento a la par para d o s aos cuando las tasas cero son iguales a las del p ro
blem a 4.23? C ul e s e l rendim iento sobre un bono a d o s aos q u e paga un c u p n igual al
rendim iento a la par?
4.25. La ta b la siguiente proporciona los precios d e bonos:
Principal
del bono ($)
Tiem po a l
vencim iento (aos)
100
100
100
0.50
1.00
0.0
0.0
98
95
1.50
2.00
6.2
8.0
101
104
100
Ciqyn a n u a l* Precio d e l b ono

($ )
($)
* S e a s u m e q u e la m i t a d d e l c u p n e s ta b l e c i d o s e p a g a c a d a s e i s m e s e s .
a. C alcule las tasas cero para vencim ientos de 6 ,1 2 , 18 y 2 4 m eses.

b. C ules son las tasas a plazo para los periodos d e 6 a 12 m eses, de 12 a 18 m eses y de 18
a 24 m eses?
c. C ules son los rendim ientos a la par para 6, 12, 18 y 24 m eses de bonos q u e p roporcio
nan pagos de cu p n sem estrales?
d. C alcule e l precio y e l rendim iento de un bono a dos aos q u e proporciona un c u p n se
m estral de 7 % anual.
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CAPTULO 4
APNDICE
Funciones exponencial y logartmica
La funcin exponencial y la funcin logartm ica natural tienen un gran uso e n m atem ticas y en las
frm ulas q u e se encuentran e n e l negocio de derivados. A qu dam os un b rev e repaso d e sus p ro p ie
dades. L a funcin exponencial se relaciona estrecham ente c o n la constante m atem tica e. E sta
constante se define com o una serie infinita:
,
1 1 1 1
= 1 + l! + 2! + 3! + 4! + ' - '
donde n \ = n X (n - 1) X (n - 2) X ... X 3 X 2 X 1. S e calcu la a cualquier ex actitu d deseada
m ediante la evaluacin d e suficientes trm inos d e la serie. Si usam os los prim eros cu atro trm inos,
obtenem os
e = I + 1 + ^ + | = 2.66667
2 6
Si usam os los prim eros seis trm inos, obtenem os
'=
1 + 1 + 5+ 5 + 5
+ r a r 2 -71667
Si usam os los prim eros d ie z trm inos, obtenem os e = 2.71828, lo cual e s ex acto hasta cinco d e ci
males.
La funcin exponencial e s e x. A veces tam bin se representa com o exp(jr). S e calcu la co m o
2.71828*. P o r ejem plo, e* = 2.718283 = 20.0855. La funcin exponencial tiene m uchas propieda
des interesantes. U na d e stas e s q u e
< "=
lira ( l + - Y
m>oo\
111/
En otras palabras, a m edida q u e e l v alor d e m aum enta e n la expresin del lado d erech o , nos a p ro
xim am os c ad a vez m s a e R. E sta propiedad d e e d a lugar directam ente a
Rn
Ae =
lm
m *o c
1 + -
y m uestra por q u la ecuacin (4.1) se convierte en la ecu aci n (4.2) a m edida q u e m se v u elv e m uy
grande.
U na propiedad im portante de la funcin exponencial es
eV =
(Esta propiedad surge porque los exponentes se sum an cuando las expresiones se m ultiplican). S u
ponga q u e un inversionista invierte $100 durante cinco aos. La ta sa d e inters es d e 5% para los
dos prim eros aos y d e 7 % para los d o s ltim os aos, expresando estas tasas con una com posicin
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95
Tasas d e inters
continua. C on base en la ecu aci n (4.2), a l trm ino d e d o s aos los $100 aum entaron a 10005 x
2 = $ 1 1 0 .5 2 . D urante los d o s aos siguientes, estos $110.52 aum entan a 110.52e0 07 x 2 = $127.13.
El valor a l trm ino de cuatro aos se puede representar com o
100'05x207x2 = |0 0 6,<O.O5x2)+<O.O7x2) _ |()Q^006x4
Esto m uestra q u e las tasas continuam ente com puestas de 5% para d o s aos y d e 7 % para dos aos
dan com o prom edio 6 % para cu atro aos. L as tasas q u e se m iden con alg u n a o tra frecuencia d e
com posicin no tienen e sta propiedad d e sim plificacin.
La funcin logartm ica natural, ln(*), e s e l inverso de la funcin exponencial. Si y = exy e n to n
ces x = ln(y). E n nuestro ejem plo an terio r encontram os q u e e 3 = 20.0855. D educim os q u e ln
20.0855 = 3. Las propiedades im portantes d e e sta funcin son:
ln (XY) = \n(X) + ln(y)
ln (X/Y) = \n(X) - ln (Y).
Por ejem plo, ln(2) = 0.69, ln(3) = 1.10 y ln(6) = 0.69 + 1.10 = 1.79.
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Determinacin de
precios a plazo
y de futuros
En e ste captulo exam inam os la fo rm a com o los precios a plazo y de uturos se relacionan con e l p re
cio spot del activo subyacente. Los contratos a plazo son m s fciles d e analizar que los contratos
de futuros porque no se liquidan diariam ente, sino que slo tienen un pago nico al vencim iento. Es
conveniente poder dem ostrar que e l precio a plazo y e l precio de futuros d e un activo se suelen
aproxim ar m ucho cuando los vencim ientos d e am bos contratos son iguales.
E n la prim era parte d e l captulo deducim os algunos resultados generales im portantes sobre la
relacin e n tre los precios a plazo y los precios spot. D espus usam os los resultados para exam inar
la relacin entre los precios a plazo o los precios de futuros y los precios spot de contratos sobre
ndices burstiles, divisas y com m odities. E n e l siguiente captulo abordarem os los contratos d e fu
turos sobre tasas d e inters.
A C T IV O S D E IN V E R S I N F R E N T E A A C T IV O S
DE C O N S U M O
Al considerar los contratos a plazo y de futuros, e s im portante distinguir entre los activos de inversin
y los activos de consumo. Un activo de inversin es un activo que una buena cantidad d e inversionis
tas m antiene con propsitos d e inversin. Las acciones y los bonos son excelentes activos d e inversin.
El oro y la plata tambin son ejem plos de activos de inversin. Observe q u e los activos de inversin no
se mantienen exclusivam ente con fines d e inversin. (Por ejem plo, la plata tiene varios usos industria
les). Sin em bargo, s deben cum plir el requisito d e que una cantidad significativa de inversionistas los
m antenga nicamente con propsitos d e inversin. Un activo d e consum o e s aquel que se m antiene so
bre todo para el consum o y no generalmente con propsitos d e inversin. C om o ejem plos de activos
de consum o estn los com m odities com o el cobre, el petrleo y los derivados porcinos.
C om o verem os m s adelante e n e ste captulo, podem os usar argum entos d e arbitraje para d e ter
m inar los precios a plazo y d e futuros de un activo d e inversin a p a rtir d e su precio spot y d e otras
variables d e m ercado observables. Pero esto no lo podem os hacer para los activos de consum o.
V E N T A EN C O R T O
A lgunas de las estrategias d e arbitraje presentadas en e ste captulo incluyen la venta e n co rto . E s
ta transaccin, conocida usualm ente co m o shorting, consiste e n la v enta d e un activo q u e no se
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CAPTULO 5
posee. E sto es algo q u e se puede hacer con algunos activos d e inversin, au n q u e no con todos, flustrarem os cm o funciona considerando la v enta e n corto d e algunas acciones.
Suponga que un inversionista d a instrucciones a un interm ediario d e q u e venda e n corto 500
acciones de IBM . E l interm ediario llev ar a cabo las instrucciones tom ando e n prstam o las a cc io
nes d e otro cliente y vendindolas en e l m ercado de la m anera usual. E l inversionista puede m an
tener la posicin c o rta tanto co m o lo d esee, siem pre y cuando haya acciones q u e e l interm ediario
pueda tom ar en prstam o. No obstante, e n a lg n m om ento e l inversionista c errar la posicin al
com prar 500 acciones d e IB M . E ntonces, estas acciones reem plazan a las que se tom aron en prs
tamo d e la cuenta del cliente. El inversionista o b tien e u n a utilidad si e l precio de la acci n dism i
nuy o u n a prdida si aum ent.
Un inversionista c o n u n a posicin c o rta debe p ag ar a l interm ediario c u alq u ier ingreso, com o
dividendos o intereses, q u e norm alm ente se recibira sobre los ttulos vendidos e n corto. E l inter
m ediario transferir e ste ingreso a la cu en ta del cliente de quien se adquirieron los ttulos en prs
tamo. Consicfcre la posicin d e un inversionista que v en d e e n corto 500 acciones e n abril cuando
d precio por accin e s d e $120 y cierra la posicin readquirindolas e n ju lio cuando e l precio por
accin es d e $100. Suponga que se paga un dividendo d e $1 por a c c io n e n m ayo. El inversionista
recibe 500 X $120 = $60,000 e n abril cu an d o se in icia la posicin corta. E l dividendo origina
un pago de parte d e l inversionista d e 500 X $1 = $500 en m ayo. El inversionista tam bin paga
500 X $100 = $500,000 por las acciones cuando la posicin se cierna e n ju lio . Por lo tan to , la
ganancia neta es,
$60,000 - $500 - $50,000 = $9,500
La ta b la 5.1 ilustra e ste ejem plo y m uestra q u e los flujos d e efectivo d e la v enta e n corto son e l re
flejo d e los flujos de efectivo de la co m p ra d e las acciones e n abril y d e su venta e n julio.
El inversionista d e b e m antener una cuenta de m argen con e l interm ediario. La c u en ta de m ar
gan con siste e n efectivo o ttulos negociables que e l inversionista d ep o sit con e l interm ediario p a
ra garantizar q u e no a b an d o n ar la posicin c o rta si e l precio d e las acciones aum enta. E s sim ilar a
la c u en ta d e m argen analizada e n e l captulo 2 para los contratos d e futuros. Se requiere un m argen
inicial y, si hay cam bios adversos (es d ecir, increm entos) en e l precio del activo q u e se vende en
corto, e s posible que se requiera un m argen adicional. Si no se proporciona e l m argen ad icio n al, la
Ta b la 5.1
Flujos de efectivo d e la v enta e n corto y la co m p ra d e acciones

Com pra d e a cciones
A bril: com pra de 500 acciones e n $120

M ayo: dividendos recibidos
Julio: venta de 500 accicn es a $100 por accin
-$ 6 0 ,0 0 0
+ $500
+ $5 0 ,0 0 0
U tilidad neta = - $ 9 ,5 0 0
Venta e n co rto d e a cciones

+ $6 0 ,0 0 0
A bril: tom ar e n prstam o 500 acciones y venderlas e n $120
-$ 5 0 0
M ayo: pagar dividendos
-$
5
0 ,0 0 0
Julio: com pra 500 acciones a $100 por accin
R eem plazar las acciones tom adas e n prstam o para c errar la posicin c o rta
U tilidad neta = + $ 9 ,5 0 0
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D eterm inacin de precios a plazo y d e fu tu r o s
99
posicin c o rta se cierra. L a c u en ta d e m argen no representa un co sto para e l inversionista. Esto se

debe a q u e generalm ente se pagan intereses sobre e l saldo d e las cuentas d e m argen y, si la ta sa d e
inters o frecid a e s inaceptable, pueden u sarse ttulos negociables, com o letras del Tesoro, para
cum plir los requisitos d e margen. El producto de la venta del activo pertenece a l inversionista y
norm alm ente form a parte del m argen inicial.
A lgunas bolsas, co m o N Y SE , perm iten q u e una acci n se v en d a en corto slo a u n a cotizacin
m ayor, e s decir, cuando el cam b io d e precio m s reciente d e la accin fue un increm ento. S e hace
una excepcin cuando los negociantes venden e n corto u n a can asta de acciones que replica un n
dice burstil.
5.3
S U P U E S T O S Y N O T A C IO N
En e ste captulo asum irem os q u e lo siguiente e s cierto para algunos participantes d e l m ercado:
1. No estn sujetos a costos d e tran sacci n cuando negocian.
2 . E stn sujetos a la m ism a ta s a im positiva sobre todas las utilidades netas obtenidas d e sus
negociaciones.
3 . Pueden ad q u irir dinero e n prstam o a la m ism a ta sa d e inters libre d e riesgo a la q u e p re s
tan dinero.
4. Aprovechan las oportunidades d e arbitraje conform e se presentan.
O bserve que no necesitam os q u e estos supuestos sean ciertos para todos los participantes del m er
cado. Todo lo q u e requerim os e s q u e sean ciertos (o p o r lo m enos aproxim adam ente ciertos) para
algunos d e los principales participantes d e l m ercado, com o los grandes negociantes d e derivados.
Las actividades d e negociacin d e e sto s im portantes participantes del m ercado y su av id ez por
aprovechar las oportunidades d e arb itraje conform e se presentan, son las q u e determ inan la re la
cin entre los precios a plazo y spot.
A lo largo d e e ste captulo se utilizar la siguiente notacin:
T:
tiem po hasta la fecha d e en treg a e n un contrato a plazo o d e futuros (en aos)
SQ: precio del activo subyacente al contrato a plazo o de uturos hoy

F0: precio a plazo o de uturos hoy
r:
tasa d e inters cu p n c ero libre d e riesgo anual, expresada con una com posicin continua,
para una inversin que vence e n la fecha d e en treg a (es decir, e n T aos)
La ta sa libre d e riesgo, r, e s e n te o ra la ta sa a la q u e se ad q u iere e n prstam o o se p resta dinero

cuando no hay riesgo d e crdito, d e ta l m anera q u e existe la seguridad d e q u e e l dinero se reem bol
sar. C om o se an aliz e n e l captulo 4 , las instituciones financieras y otros participantes d e los m er
cados d e derivados por lo co m n asum en que las tasas LIB O R , en vez d e las tasas d e l Tesoro, son
las tasas libres d e riesgo relevantes.
5.4
P R E C IO A P L A Z O D E U N A C T IV O D E IN V E R S IO N
El contrato a plazo m s fcil d e valuar es e l que se ex p id e sobre un activ o d e inversin q u e no p ro
porciona ingresos a l tenedor. Las acciones q u e no pagan dividendos y los bonos cu p n cero son
ejem plos d e estos activos d e inversin.
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CAPTULO 5
Cbnsicfere una posicin larga e n un contrato a plazo para com prar d en tro d e tres m eses una a c
cin q u e no paga divicfcndos.1 A sum a q u e e l precio actual de la accin e s d e $40 y q u e la ta sa de
inters libre d e riesgo dentro d e tres m eses e s d e 5% anual.
Prim ero, suponga que e l precio a plazo es relativam ente a lto , d e $43. Un arbitrajista puede a d
quirir en prstam o $40 a la ta sa d e inters libre d e riesgo d e 5% anual, com prar una accin y ven
der en corto un contrato a plazo para vender una accin dentro de tres m eses. Al trm ino de los tres
m eses, el arbitrajista entreg a la acci n y recibe $43. El m onto d e dinero requerido para pagar el
prstam o es
4 0 ^0*05x3/12 = S4Q 50
Al seguir e sta estrategia, el arbitrajista aseg u ra una utilidad d e $43.00 - $40.50 = $2.50 a l trm i
no del periodo d e tres meses.
A continuacin, suponga q u e e l precio a plazo es relativam ente bajo, d e $39. Un arbitrajista
puede vender e n corto una accin, invertir e l producto d e la v enta en c o rto a 5% anual durante tres
meses y tom ar una posicin larga e n un contrato a plazo a tres m eses. El producto d e la v e n ta en
corto aum enta a 40e005 x 3/12, o $40.50, en tres m eses. Al trm ino d e los tres m eses, e l arbitrajista
paga $39, recibe la entrega de la accin bajo los trm inos d e l contrato a plazo y la usa para cerrar
la posicin corta. Por lo tan to , se obtiene una g a n an c ia neta de
$ 4 0 .5 0 - $ 3 9 .0 0 = $1.50
al trm ino d e los tres m eses. L a ta b la 5.2 resum e las dos estrategias d e negociacin q u e hem os c o n
siderado.
En q u circunstancias no existen oportunidades de a rb itra je co m o las que se presentan e n la
tabla 5.2? El prim er a rb itra je o p e ra cuando e l precio a plazo e s m ayor d e $40.50. El segundo arbi-
Tabla 5.2 O portunidades d e arb itraje cuando e l precio a plazo no co n cu eid a con e l precio spot
de un activo q u e no prop o rcio n a ingresos (precio del activ o = $40; tasa d e inters = 5%; vencim iento del contrato a plazo = 3 m eses)
Precio a p la zo = $43
Precio a p la zo = $39
Accin ahora:
Pedir $40 e n prstam o a 5% por 3 m eses
Cbm prar una unidad del activo
Participar e n un contrato a plazo para
vender e l activo e n 3 m eses p o r $43
Accin dentro d e 3 m eses:
\fender e l activo e n $43
U sar $40.50 para reem bolsar e l prstam o
con intereses
Accin ahora:
Vender en corto una unidad del activo
para o b ten er $40
Invertir $40 a 5% por 3 m eses
Participar en un contrato a plazo para co m p rar
el activo e n 3 m eses p o r $39
Accin dentro de 3 m eses:
C om prar e l activ o e n $39
C errar la posicin c o rta
R ecibir $40.50 de la inversin
Utilidad ob ten id a = $2.50
U tilidad o b te n id a = $1.50
1L o s c o n tra to s a p la zo s o b re ac cio n es in d iv id u ales n o su rg en fre cu e n tem en te e n la prctica. S in e m b a rg o , s o n ejem p lo s ti

les p ara d esarro llar n u estras ideas. L os fu tu ro s s o b re ac cio n es individuales c o m en z aro n a n eg o c ia rse e n E sta d o s U nidos d e
A m rica e n n o v ie m b re d e 2 0 0 2 .
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101
Ejemplo 5.1
Precio a plazo d e un activo que no pro p o rcio n a ingresos
C bnsidere un contrato a plazo a cuatro m eses para com prar un b ono cu p n cero q u e v en cer en
un ao a p a rtir d e hoy. (E sto significa que a l bono le restarn ocho m eses cuando venza el c o n
trato a plazo). El precio actu al del bono es d e $930. A sum im os q u e la ta s a d e inters libre d e
riesgo a cuatro m eses (com puesta continuam ente) es d e 6 % anual. C om o los bonos cu p n cero
no proporcionan ingresos, podem os usar la ecuacin (5.1), siendo T = 4 /1 2 , r = 0.05 y S0 =
930. El precio a plazo, F0, e s t dado por
F = 930,0'06x4/i2 = $948.79
ste sera e l precio d e en treg a e n un contrato negociado e l d a de hoy.
traje o p e ra cuando el precio a plazo e s m enor d e $40.50. D educim os q u e, para q u e no haya a rb itra
je , el precio a plazo d e b e ser exactam ente d e $40.50.
U na generalizacin
Para generalizar e ste ejem plo, considerem os un contrato a plazo sobre un activo d e inversin, con
un precio S 0, que no proporciona ingresos. U sando nuestra notacin, T es e l tiem po al v encim ien
to, r es la ta s a libre d e riesgo y F 0 es e l precio a plazo. L a relacin e n tre F0 y S0 es
F0 = S0e rT
(5.1)
Si F0 > S f f rTt los arbitrajistas pueden com prar e l activo y vender en corto contratos a plazo sobre
dicho activo. Si F0 < S t f rTt pueden vender en corto e l activ o y to m ar una posicin larga e n c o n tra
tos a plazo sobre dicho activ o .2 E n nuestro ejem plo, S 0 = 4 0 , r = 0.05 y T = 0.25, d e ta l m anera
que la ecu aci n (5.1) nos d a
F0 = 4 0 f0'U5x'25 = S40.50
que concuerda con nuestros clculos anteriores. El ejem plo 5.1 ofrece o tra aplicacin d e la e cu a
cin (5.1).
U na posicin larga e n un contrato a plazo y u n a co m p ra spot d a n lugar a la adquisicin d e l a c
tivo e n el m om ento T. E l precio a plazo e s m ayor q u e e l precio spot debido al co sto d e l financiam iento de la co m p ra spot d e l activo d u ra n te la vida d e l contrato a plazo. K idder Peabody ignor
este costo en 1994 (vea P anorm ica d e negocios 5.1).
Q u ocurre si las ventas en corto no son posibles?

No e s posible vender en corto todos los activos d e inversin; d e hecho, esto no importa. Para obtener
la ecuacin (5.1) no necesitam os poder vender en corto el activo. Todo lo que requerim os e s que haya
un nm ero significativo de personas que m antenga el activo nicam ente con fines d e inversin (y, por
definicin, esto siempre es cierto en el caso d e un activo d e inversin). Si el precio a plazo es dem asia
do bajo, encontrarn conveniente vender el activo y tom ar una posicin larga en un contrato a plazo.
2 P ara o tr a m a n era d e co m p ro b a r q u e la e c u a c i n (5 .1 ) e s c o rre c ta , co n sid ere la e stra te g ia sig u ien te: c o m p re u n a u n id ad
del activo y to m e u n a p o sic i n c o rta e n u n c o n tra to a p la zo para v e n d e rlo e n F0 en el tie m p o T . E sto c u e sta S Qy c iertam en
te g e n e ra r u n a e n tra d a d e e fe c tiv o d e F0 e n el tie m p o T . P o r lo ta n to , S0 d e b e s e r igual al v a lo r p rese n te d e F0; e s decir,
s o = Fe" T' o ig u alm en te F0 = 5 0er7'.
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CAPTULO 5
P a n o r m ica d e n e g o c io s 5 .1
E rro r lam entable de K idder P eabody
Los bancos d e inversin han desarrollado una fo rm a d e c re ar un b ono c u p n cero , denom inado
strip, a p artir d e un bono d e l Tesoro con cu p n p o r m edio de la v enta de c ad a uno de los flujos
d e efectivo subyacentes a dicho b o n o , com o un ttulo aparte. Joseph Je tt, un negociante q u e tra
bajaba para K idder Peabody, te n a una estrateg ia de negociacin relativam ente sencilla. C o m
prara strips y los v en d era e n el m ercado a plazo. C om o m uestra la ecu aci n (5.1), e l precio
a plazo d e un ttulo q u e no pro p o rcio n a ingresos e s siem pre m ayor q u e e l precio spot. P o r e jem
plo, suponga q u e la ta sa d e inters a tres m eses es d e 4 % anual y q u e e l precio spot de un strip
es d e $70. El precio a plazo a tres m eses del strip es d e 7 0 e 0 04 x 3/12 = $70.70.
El sistem a d e cm puto de Kidder Peabody report una utilidad sobre c ad a negociacin d e Jett
igual al excedente del precio a plazo sobre el precio spot ($0.70 e n nuestro ejem plo). De hecho,
e sta utilidad no e ra ms q u e el costo del financiam iento d e la com pra del strip. Sin em bargo, al
renovar continuam ente sus contratos d e futuros, Jett poda evitar que e ste costo se le acumulara.
E resultado fue q u e e l sistem a report una utilidad d e $100 millones sobre las neg o ciacio
nes de Jett (quien recibi un gran bono) cuan d o , d e hecho, hubo u n a prdida d e aproxim adam en
te $350 m illones. Esto m uestra q u e incluso las grandes instituciones financieras pueden e q u i
vocarse con cosas relativam ente sencillas!
Suponga q u e e l activo subyacente e s oro y a su m a que no h a y costos d e alm acenam iento ni in

gresos. Si F0 > S0e rTy un inversionista p u ed e ad o p tar la siguiente estrategia:
1. A dquirir e n prstam o S 0 dlares a u n a ta sa de inters r durante T aos.
2. C om prar una onza d e oro.
3. Vender en corto un contrato a plazo sobre una onza de oro.
En e l tiempo T , una o n z a de o ro se v en d e e n F Q. S e requiere un m onto S QerT para reem bolsar el
prstam o e n e s te tiem po y q u e e l inversionista o b ten g a u n a utilidad d e F 0 - S {f rT.
A continuacin, suponga q u e F 0 < S ^ rT. E ntonces, un inversionista que posee una o n z a de oro
puede:
1. Vender el oro e n S Q.
2. Invertir e l producto a la ta sa d e inters r durante e l tiem po T.
3. Tom ar una posicin la ig a e n un contrato a plazo sobre u n a o n z a d e oro.
En e l tiem po T , el efectivo invertido au m en t a S ^ rT. E l oro se readquiere e n F 0, p o r lo q u e e l in
versionista o b tiene una utilidad d e S ^ rT - F 0 con relacin a la posicin que hab ra ten id o si h u
biera conservado e l oro.
Al igual que en e l ejem plo d e la acci n q u e no paga dividendos, considerado anteriorm ente,
podem os esp erar que e l precio a plazo se aju ste d e tal m anera q u e no ex ista ninguna de las dos o p o r
tunidades d e arbitraje q u e hem os considerado. E sto significa q u e debe m antenerse la relacin e n la
ecuacin (5.1).
IN G R E S O S C O N O C I D O S
En e sta seccin consideram os un contrato a plazo sobre un activo d e inversin que proporcionar
al tenedor ingresos e n efectivo perfectam ente previsibles. C om o ejem plos estn las acciones q u e
pagan dividendos conocidos y los bonos con cupn. A doptam os e l m ism o m todo q u e e n la sec
cin anterior, es decir, prim ero exam inam os un ejem plo num rico y d esp u s revisam os los argu
mentos form ales.
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103
C onsidere una posicin larga en un contrato a plazo para com prar un bono con cupn cuyo precio
actual e s de $900. Supondrem os que el contrato a plazo vence dentro de nueve meses y que se espera
el pago d e un cupn d e $40 despus d e cuatro meses. Asum im os q u e las tasas d e inters libres d e ries
go a cuatro y nueve m eses, con una composicin continua, son d e 3% y 4 % anual, respectivamente.
P rim ero, im agine q u e el precio a plazo e s relativam ente alto , d e $910. Un arbitrajista puede a d
quirir $900 e n prstam o para com prar e l bono, y vender en corto un contrato a plazo. E l pago del
cupn tiene un valor presente d e 4 0 e ~ 003 x 4/12 = $39.60. Por lo tanto, d e los $900, $39.60 d la
res se adquieren e n prstam o a 3% an u al d u ran te cu atro m eses, d e m odo que pueda reem bolsarse
con e l pago del cupn. Iros $860.40 restantes se adquieren e n prstam o a 4 % anual durante nueve
m eses. E l m onto q u e se d e b e a l trm ino d e los n u ev e m eses e s d e 860.40e004 x 075 = $886.60 d
lares. Se reciben $910 por e l bono bajo los trm inos del contrato a plazo. Por lo tan to , e l arb itrajis
ta obtiene una utilidad neta de
910.00 - 886.60 = $23.40
A continuacin, suponga q u e e l precio a plazo e s relativam ente bajo, de $870. U n inversionista
puede v ender e n c o rto e l bono y to m a r una posicin larga e n un contrato a plazo. D e los $900 re
cibidos d e la venta e n corto d e l b o n o , se invierten $39.60 a 3% anual d u ran te c u atro m eses, d e tal
m anera q u e se increm enta en un m onto suficiente para p ag ar e l cu p n del bono. L os $860.40 re s
tantes se invierten a 4 % an u al durante n u ev e m eses y a u m en tan a $886.60. Se paga un m onto d e
$870 bajo los trm inos d e l contrato a plazo para c o m p ra r el b ono y se cierra la posicin co rta. Por
lo tan to , e l inversionista g a n a
886.60 - 870 = $23.40
La ta b la 5.3 presenta las dos estrategias q u e hem os considerado.3
T a b la 5 . 3 O portunidades de arbitraje cuando e l precio a plazo a 9 m eses no c o n cu erd a con

d precio spot d e un activo que proporciona ingresos en efectivo conocidos (precio del activo
= $900; se o b tiene un ingreso d e $40 a los 4 meses; las tasas a 4 y 9 meses son d e 3% y 4% anual)
= $870
P r e c io a p l a z o = $ 9 1 0
P r e c io a p l a z o
Accin ahora:
P edir $900 e n prstam o: $39.60 por
4 m eses y $860.40 por 9 m eses
C om prar una unidad del activo
vender e l activo e n 9 m eses p o r $910
R ecibir $40 d e ingresos sobre e l activo
U sar $40 dlares para reem bolsar el
prim er prstam o c o n intereses
Vender el activo e n $910
U sar $886.60 para reem bolsar el segundo
prstam o c o n intereses
Accin ahora:
Vender en corto una unidad del activo
para o b ten er $900
Invertir $39.60 por 4 m eses y $860.40
por 9 m eses
com prar el activo e n 9 p o r $870
R ecibir $40 d e la inversin a 4 m eses
Pagar e l ingreso d e $40 sobre e l activo
R ecibir $886.60 d e inversin a 9 m eses
C om prar e l activo e n $870
C errar la posicin c o rta
3 Si n o e s posible v en d e r e n c o rto el b o n o , lo s in v ersio n istas q u e y a p o seen el b o n o lo v e n d e rn y c o m p ra r n u n c o n tra to a

plazo s o b re el b o n o , au m e n ta n d o a s el v alo r d e s u p o sic i n e n $ 1 6 .6 0 . E sto e s s im ila r a la e stra te g ia q u e d escrib im o s para
d o r o e n la se c c i n 5.4.
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CAPTULO 5
Ejemplo 5.2
Precio a plazo d e un activ o q u e pro p o rcio n a ingresos conocidos
C bnsidere un contrato a plazo a 10 m eses sobre u n a accin cuyo precio e s d e $50. A sum im os
que la ta sa d e inters libre d e riesgo co m p u esta continuam ente es d e 8% an u al para todos los
vencim ientos. A dem s, asum im os q u e se esp eran dividendos d e 0.75 dlares por acci n despus
de tres, seis y nueve m eses. E l v alor presente d e los dividendos, /, se o b tien e p o r m edio de
/ = 0 J 5 e ~ O M xi/]2 + 0 .75e--08x6/l2 + 0.7 5**-08x9/12 = 2 .1 6 2

La variable T es d e 10 m eses, d e m anera q u e e l precio a p lazo , F0, calculado con la ecuacin
(5.2), se o b tiene p o r m edio d e
F0 = (50 - 2 .1 62)e'08x 10/12 = $ 5 1 .14
Si el precio a plazo fuera m enor q u e ste, un arbitrajista v en d era e n corto la acci n al precio
spot y co m p rara contratos a plazo. Si e l precio a plazo fuera m ayor q u e ste, un arbitrajista v e n
d e ra e n corto contratos a plazo y co m p rara la acci n a l precio spot.
La prim era estrateg ia de la ta b la 5.3 genera u n a utilidad cuando el precio a plazo e s m ayor a
$886.60, en tanto que la segunda e strate g ia g en era una utilidad cuando e l precio a plazo e s m enor
a e ste m onto. D educim os q u e, si no hay oportunidades d e arbitraje, el precio a plazo d e b e ser
$886.60.
Una generalizacin
Cbn base en este ejem plo, podem os generalizar argum entando que, cuando un activ o d e inversin
proporciona ingresos con un v alor presente d e / durante la vida de un contrato a plazo, tenem os
F = (S0 - l)e rT
(5.2)
En nuestro ejem plo, S0 = 9 0 0 .0 0 ,/ = 4 0 e -03 x 4/12 = 39.60, r = 0 .0 4 y T = 0.75, d e ta l m anera

que
F0 = (900.00 - 39.60)^ 04x0/75 = $886.60
Esto concuerda con nuestro clculo anterior. La ecu aci n (5.2) se ap lica a cualquier activo d e inv ersi n q u e proporcione ingresos en efectivo conocidos. E l ejem plo 5.2 proporciona o tra aplicacin
de la ecuacin (5.2).
Si F0 > (S0 - I)erTt un arbitrajista p u ed e asegurar u n a utilidad com prando e l activo y vendien
do en corto un contrato a plazo sobre e l activo. Si F0 < (S0 - I)e rTy un arbitrajista puede asegurar
una utilidad vendiendo en corto e l activo y tom ando una posicin larga en un contrato a plazo. Si
no e s posible realizar ventas e n co rto , los inversionistas q u e poseen e l activo co n sid erarn rentable
venderlo y tom ar una posicin larga e n contratos a plazo.4
4 P ara c o n o c e r o tr a m a n era d e co m p ro b a r q u e la e c u a c i n (5 .1 ) e s c o rre c ta , c o n sid e re la sig u ien te estra te g ia: c o m p re una

unidad d el a c tiv o y to m e u n a p o sic i n c o rta e n u n c o n tra to a p la zo p ara v e n d e rlo e n F0 e n el tie m p o T. E sto c u e sta S0 y c ie r
tam ente g e n e ra r u n a e n tra d a d e efe c tiv o d e F0 en el tie m p o T, c ingresos c o n u n v a lo r p rese n te d e /. L a sa lid a inicial e s S Q.
H valor p rese n te d e las e n tra d a s e s / + F(ê~rT. P o r lo ta n to , S0 = I + F ^ ~ rT, o ig u alm en te, F0 = (S0 - i y T.
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105
5.6
R E N D IM IE N T O C O N O C ID O
A hora, considerarem os la situacin e n la q u e e l activo su b y acen te a un co n trato a plazo p ro p o r
ciona un rendim iento conocido e n v e z d e ingresos en efectivo conocidos. E sto significa q u e los in
gresos se co n o cen cuando se expresan co m o un porcentaje del precio del activo al m om ento de
pagarlos. Suponga q u e se e sp e ra q u e un activo pro p o rcio n e un rendim iento d e 5% an u al. E sto p o
d ra significar q u e los ii^ re so s se pagan u n a v e z al a o y q u e equivalen a 5% d e l precio del a cti
vo a l m om ento d e pagarlos. (E n to n ces, e l rendim iento sera d e 5% con u n a co m p o sici n anual).
Esto p o d ra significar q u e los ingresos se pagan dos veces a l ao y equivalen a 2.5% del precio del
activo a l m om ento de pagarlos. (E ntonces, e l rendim iento sera d e 5% an u al c o n una com posicin
sem estral). E n la seccin 4 .2 explicam os que p o r lo co m n m edirem os las ta sa s d e inters con una
com posicin continu a. D el mism o m odo, m edirem os los rendim ientos con una co m p o sici n c o n
tinua. L as frm ulas para tra d u c ir un rendim iento m edido con una frecu en cia d e co m p o sici n a uno
m edido con o tra frecu en cia d e com p o sici n , son las m ism as q u e las q u e se proporcionaron para
las tasas d e inters en la seccin 4.2.
D efina q com o e l rendim iento prom edio anual sobre un activo durante la vida d e un contrato
a plazo con u n a com posicin continua. Se puede m ostrar q u e (vea el problem a 5.20)
F0 =
(5 3 )
El ejem plo 5.3 proporciona una aplicacin de e sta frm ula.
5.7
V A L U A C IO N D E L O S C O N T R A T O S A P L A Z O
El valor d e un contrato a plazo al m om ento d e iniciarlo e s de cero. En una e tap a posterior puede te
ner un valor positivo o negativo. Si usam os la notacin presentada anteriorm ente, suponem os q u e
F 0 es el precio a plazo actual d e un contrato q u e se negoci hace alg n tiem po, la fecha d e en treg a
es T aos a p a rtir d e hoy y r es la ta sa d e inters libre d e riesgo a T aos.
Tam bin definim os:
K:
precio d e en treg a e n e l contrato
/:
valor d e l contrato a plazo hoy
Un resultado general, aplicable a todas las posiciones largas en contratos a plazo (tanto sobre a c ti
vos d e inversin com o de consum o), es
f = (F0 - K )e~rT
E jem plo 5 .3
(5.4)
Precio a plazo d e un activo que proporciona un rendim iento conocido
C bnsidere un contrato a plazo sobre un activo q u e puede proporcionar ingresos equivalentes a

2% del precio del activo, u n a v e z durante un periodo d e seis m eses. L a ta sa d e inters libre d e
riesgo con una com posicin co n tin u a es d e 10% anual. E l precio del activo e s d e $25. E n e ste
caso, S 0 = 25, r = 0.10 y T = 0.5. El rendim iento e s d e 4 % an u al con una co m p o sici n sem es
tral. C on base e n la ecuacin (4.3), esto equivale a 3.95% anual c o n una co m p o sici n continua.
D educim os q u e q = 0.0396, por lo q u e , con base en la ecu aci n (5.3), e l precio a plazo F0 se
obtiene p o r m edio d e
F q = 25<0-I0" 0,0396)x0'5 = $25.77
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CAPTULO 5
106
Es im portante e n ten d e r la diferencia e n tre F0, e l precio a plazo hoy, y / , e l v alor del contrato a pla2D hoy. Al inicio de la vida del contrato a plazo, e l precio de en treg a se estab lece igual al precio a
plazo, p o r lo q u e / = 0. A m edida que pasa e l tiem po, tanto e l precio a plazo co m o e l valor d e l c o n
trato a p la z o ,/, cam bian.
Para v e r p o r q u la ecu aci n (5.4) e s c o rrecta, usam os un argum ento sem ejante a l q u e u tili
zamos para los acuerdos d e inters futuro e n la secci n 4.7. C om param os una posicin larga en
un co n trato a plazo q u e tiene un precio d e e n tre g a d e F 0 con una posicin larga e n un co n trato a
plazo idntico q u e tiene un precio d e e n tre g a d e K. L a d iferen cia e n tre am bos e s nicam ente el
monto q u e se pagar por e l activ o su b y acen te e n e l tiem po T. B ajo e l prim er co n trato , e s te m on
to e s F0 bajo e l segundo co n trato e s K . U na d iferen cia d e salida d e efectivo d e F0 - K en e l tie m
po T se traduce a u n a diferen cia d e (F0 - K )e ~ rT hoy. P o r lo tan to , e l contrato c o n un precio
efe e n tre g a d e F0 es m enos valioso q u e e l contrato con un precio d e e n tre g a d e K en un m onto
(F0 - K )e ~ rT. E l valor d e l contrato q u e tiene un precio d e e n tre g a d e F0 es, p o r d efin ici n , d e c e
ro. D educim os que e l valor d e l contrato con un precio d e en treg a d e K es (F 0 - K )e ~ rT. E sto c o m
prueba la e cu a c i n (5.4). D el m ism o m odo, e l v alor d e u n a posicin c o rta d e un contrato a plazo
con un precio d e e n tre g a d e K es
(K - F0)e~rT
El ejem plo 5.4 proporciona una aplicacin d e la ecu aci n (5.4).
La ecu aci n (5.4) m uestra q u e podem os valuar una posicin larga e n un contrato a plazo so
bre un activo, asum iendo q u e el precio del activo a l vencim iento del contrato a plazo e s igual al
precio a plazo F0. P a ra dem ostrar esto , o b serv e q u e cuando hacem os e l supuesto, u n a posicin larg i en un contrato a plazo proporciona un pago d e F0 - K en e l tiem po T. Esto tiene un v alor p re
sante d e (F0 - K )e ~ rTy[ cual e s e l v alor d e / e n la ecu aci n (5.4). Del m ism o m odo, podem os v a
luar u n a posicin corta e n un contrato a plazo sobre el activo, asum iendo que se obtiene el precio
a plazo actual del activo. stos resultados son sem ejantes al resultado de la seccin 4.7, d e q u e p o
demos valuar un acu eid o d e inters turo con e l supuesto d e q u e se obtienen las tasas a plazo.
Si usam os la ecuacin (5.4) junto c o n la ecuacin (5.1), obtenem os la siguiente expresin para
conocer e l valor de un contrato a plazo sobre un activo d e inversin q u e no proporciona ingresos:
/ = S -
K ,- 'J
(5 5 )
Ny
Ejemplo 5.4
\h lu a c i n d e un contrato a plazo
Hace algn tiem po se tom una posicin larga e n un contrato a plazo sobre una accin q u e no
paga dividendos. A ctualm ente, el co n trato tiene seis m eses para su vencim iento. L a tasa d e in
ters libre d e riesgo (con una co m p o sici n continua) e s d e 10% an u al, el precio de la acci n es
de $25 y e l precio d e entreg a e s d e $24. E n e ste c a so , S0 = 25, r = 0.10, T = 0 .5 y K = 24. Con
base e n la ecuacin (5.1), e l precio a plazo a seis m eses, F0, se o b tien e p o r m edio d e
F0 = 25c0' 1>0,5 = $26.28
Con base e n la ecu aci n (5.4), el v alor del contrato a plazo es
/
= ( 2 6 .2 8 -
2 4 ) f _ 0 lx 0 '5 = $ 2 .1 7
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107
U n e rro r de sistem as?
Un negociante d e divisas q u e trab ajab a para un banco tom a una posicin larga e n un contrato a
plazo para com prar 1 m illn a un tipo de cam bio d e 1.9000 dentro d e tres m eses. Al m ism o
tiem po, otro negociante, d e la m esa siguiente, to m a u n a posicin larga e n 16 contratos d e fu tu
ros a tres m eses sobre libras esterlinas. El precio d e futuros e s d e 1.9000 y cada contrato se e s
tablece sobre 62,500. P o r lo ta n to , las posiciones q u e tom aron los negociantes a plazo y d e fu
turos son iguales. A lgunos m inutos d esp u s d e h ab er tom ado las posiciones, los precios a plazo
y d e futuros aum entaron a 1.9040. El departam ento d e sistemas del banco m uestra q u e e l n e g o
ciante d e futuros o b tu v o u n a utilidad d e $4,000, e n tanto q u e e l negociante a plazo obtuvo una
utilidad d e slo $3,900. El negociante a plazo llam a inm ediatam ente al departam ento d e siste
m as del banco para presentar una q u e ja E s vlida la q u e ja del negociante a plazo?
La respuesta es no! La liquidacin d iaria d e los contratos d e futuros asegura q u e el negocian
te d e futuros obtenga una utilidad casi inm ediata correspondiente al increm ento del precio d e fu
turos. Si el negociante a plazo hubiera cerrado la posicin tom ando una posicin corta e n un c o n
trato a 1.9040, habra convenido en com prar 1 milln a 1.9000 e n tre s meses y venderlas a 1.9040
en tres meses. Esto generara una utilidad d e $4,000, pero en un periodo d e tres m eses. La utilidad
del negociante a plazo es el valor presente d e $4,000. Esto es congruente con la ecuacin (5.4).
El negociante a plazo p u ed e consolarse c o n e l hecho d e que las ganancias y las prdidas re
ciben un tra to sim trico. Si los precios a plazo y d e futuros hubieran bajado a 1.8960 en v e z d e
subir a 1.9040, el negociante d e futuros hab ra experim entado u n a prdida d e $4,000, e n tanto
q u e la prdida del negociante a plazo hab ra sido slo d e $3,900.
Del mismo m odo, utilizando la ecu aci n (5.4) junto c o n la ecuacin (5.2), obtenem os la siguiente
expresin para co n o cer e l valor d e u n a posicin larga e n un contrato a plazo sobre un activo d e in
versin q u e proporciona ingresos conocidos con un v alor presente d e /:
/ = S0 - I - K e~ rT
(5.6)
F inalm ente, si usam os la ecuacin (5.4) junto c o n la (5.3) obtenem os la siguiente expresin para
conocer e l valor d e u n a posicin larga en un contrato a plazo sobre un activo d e inversin q u e p ro
porciona un rendim iento conocido a la ta s a q :
/ = V " ' - K e~ rT
(5.7)
C uando cam bia un precio de futuros, la g an an cia o la prdida sobre un contrato d e futuros se c alc u
la com o e l cam bio del precio d e futuros m ultiplicado por el tam a o d e la posicin. E sta g an an cia se
obtiene casi d e inmediato por la form a e n q u e los contratos de futuros se liquidan diariam ente. La
ecuacin (5.4) m uestra q u e, cuando c am b ia un precio a plazo, la ganancia o la prdida es e l valor
presente del cam bio del precio a plazo m ultiplicado por el tam ao d e la posicin. La diferencia e n
tre la ganancia y la prdida sobre los contratos a plazo y d e futuros puede ocasionar confusin en las
mesas de negociacin d e divisas (vea la Panorm ica de negocios 5.2).
5.8
S O N IG U A L E S L O S P R E C IO S A P L A Z O Y L O S P R E C IO S
DE FU T U R O S?
El A pndice al final d e
captulo
proporciona un argum ento de a rb itra je para m ostrar q u e, cu an d o la
tasa d e inters libre d e riesgo es co n stan te e igual para todos los vencim ientos, e l precio a plazo de
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CAPTULO 5
un contrato c o n determ inada fecha d e en treg a es, e n teo ra, igual al precio d e futuros d e un c o n tra
to con la m ism a fecha d e en treg a. El argum ento d e l A pndice p u ed e am pliarse para ab arcar situa
ciones e n las q u e la ta sa d e inters e s una funcin conocida d e tiempo.
C uando las tasas d e inters varan de m anera im previsible (com o sucede en el m undo real), los
precios a plazo y de futuros ya no son, en teora, iguales. La prueba d e la relacin entre ambos pre
cios v a m s all del alcance d e e ste libro. N o obstante, podem os ten er una idea d e la naturaleza d e la
relacin al considerar la situacin e n que el precio S del activo subyacente tiene una fuerte correla
cin positiva con las tasas de inters. C uando S aum enta, un inversionista que m antiene una posicin
larga e n contratos de futuros obtiene una ganancia inm ediata debido a la liquidacin d iaria del proce
dimiento. La correlacin positiva indica q u e es probable q u e las tasas d e inters tam bin hayan au
mentado. Por lo tanto, la ganancia se invertir a una tasa d e inters m ayor que la ta sa prom edio. Del
mismo modo, cuando S dism inuye, el inversionista incurrir e n una prdida inm ediata. E sta prdida
tender a financiarse a una ta sa d e inters m s baja que la tasa promedio. Los cam bios d e las tasas de
inters no afectan e n e sta form a a un inversionista que m antiene un contrato a plazo en vez de un con
trato d e futuros. Se deduce q u e una posicin larga e n un contrato de futuros es ligeram ente ms atrac
tiva q u e una posicin larga e n un contrato a plazo similar. Por lo tanto, cuando S tiene una fuerte co
rrelacin positiva con las tasas d e inters, los precios d e futuros sern ligeram ente mayores que los
precios a plazo. C uando S tiene una fuerte correlacin negativa con las tasas de inters, un argumen
to similar m uestra que los precios a plazo sern ligeram ente m ayores que los precios d e futuros.
Las diferencias tericas entre los precios a plazo y d e futuros d e contratos q u e d u ran slo a lg u
nos meses son en la m ayora d e las circunstancias suficientem ente pequeas para ignorarlas. En la
prctica, hay varios factores q u e no se reflejan e n los m odelos tericos y q u e pueden ocasionar q u e
tos precios a plazo y de futuros sean diferentes. Entre estos factores estn los im puestos, los costos
de transaccin y el tratam iento d e mrgenes. El riesgo d e incum plim iento de la contraparte es gene
ralm ente m enor e n un contrato d e futuros debido al papel de la cm ara de com pensacin de la bol
sa. A dem s, en algunos caso s, los contratos de futuros son m s lquidos y m s fciles d e negociar
que los contratos a plazo. A pesar de todas estas cuestiones, e s razonable asum ir, para la m ayora de
tos propsitos, que los precios a plazo y de futuros son iguales. ste e s el supuesto q u e harem os g e
neralm ente e n e s te libro. U tilizarem os e l sm bolo FQ para representar tanto el precio d e futuros c o
mo e l precio a plazo de un activo hoy.
U na excepcin a la regla de que los contratos d e futuros y a plazo pueden asu m irse co m o igua
les se relaciona c o n los futuros sobre eurodlares. E sto se analizar en el captulo 6.
P R E C IO S D E F U T U R O S S O B R E I N D I C E S B U R S A T IL E S
fresentam os los futuros so b re ndices burstiles e n la seccin 3.5 y m ostram os cm o un contrato
de futuros sobre un ndice burstil e s una h erram ien ta til para la adm inistracin d e carteras d e a c
ciones. A hora considerarem os cm o se determ inan los precios de futuros sobre ndices.
E n general, un ndice burstil se considera com o el precio d e un activo de inversin que paga
dividendos.5 El activo de inversin es la cartera de acciones subyacente al ndice y los dividendos que
paga el activo d e inversin son los q u e recibira el tenedor d e esta cartera. Por lo general se asum e
que los dividendos proporcionan un rendim iento conocido en vez d e un ingreso en efectivo conocido.
Si q es la ta sa de rendimiento de dividendos, la ecuacin (5.3) nos d a el precio de futuros, F0, com o
F0 = . V ' r " r'
El ejem plo 5.5 proporciona una aplicacin d e e sta frm ula.
5 C u rio sam en te, s te n o e s el c a so : v ea la P an o rm ica d e n eg o cio s 5.3.
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(5.8)
109
C o n tra to d e fu tu ro s s o b re e l n d ic e N ik k e i 2 2 5 d e la
CME
L os argum entos en e ste captulo sobre cm o se determ inan los precios d e futuros so b re ndices
requieren q u e e l ndice sea e l v alor d e l activ o d e inversin. E sto significa q u e d e b e ser el v alor
d e una cartera d e activos q u e puedan negociarse. E l activo subyacente a l contrato d e futuros so
bre e l n d ic e N ikkei 225 d e la B olsa M ercantil d e C hicago no califica. L a razn e s bastante
sutil. Suponga q u e 5 es e l valor d e l n d ice N ikkei 225. ste e s el v alor d e una cartera de 225 a c
ciones japonesas m edido en yenes. La variable subyacente a l contrato de futuros d e la C M E
sobre e l ndice N ikkei 225 tiene un valor e n dlares d e 55. E n otras palabras, e l contrato d e fu
turos tom a una variable q u e se mide e n yenes y la m an eja co m o si se m idiera en dlares.
N o podem os invertir en una carretera cuyo valor sea siem pre d e 5 5 dlares. Lo m ejor que po
dem os hacer es invertir e n una cartera cuyo valor sea siem pre d e 55 yenes o en una cuyo valor
sea siem pre d e 5 0 S dlares, d o n d e Q es el v alor e n dlares d e un yen. Por lo tan to , la variable
5 5 dlares no es e l precio d e un activo d e inversin, p o r lo que la ecuacin (5.8) no se a p lic a
El contrato d e futuros sobre e l n d ice N ikkei 225 d e la C M E e s un ejem plo d e un quanto.
Un quanto es un derivado e n e l q u e e l activ o se m ide e n una d iv isa y e l pago se realiza e n otra.
E n la prctica, el rendim iento de dividendos sobre la cartera subyacente a un ndice vara c ad a

sem ana a lo largo d e l ao. Por ejem plo, una gran proporcin d e los dividendos sobre las acciones d e
N Y SE se pagan en la prim era sem ana de febrero, m ayo, agosto y noviem bre de c ad a ao. El valor
elegido d e q debe representar e l rendim iento d e dividendos anualizado prom edio durante la vida del
contrato. Los dividendos usados para estim ar q deben ser aqullos para los cuales es la fecha e x d i
videndo durante la vida del contrato d e futuros. Si revisam os la ta b la 3.3 del captulo 3, vem os q u e
el precio d e liquidacin d e junio para e l S& P 500 e s t alrededor d e 0.9% por arriba del precio d e li
quidacin de m arzo. Si usam os la ecuacin (5.8), esto sugiere que la ta sa libre d e riesgo a corto p la
zo estadounidense excede a l rendim iento d e dividendos d e l S& P 500 e n aproxim adam ente 3.6%.
Arbitraje de ndices
S i Fa > V r_,)7'> se pueden obtener utilidades com prando las acciones subyacentes al ndice al pre
cio spot (es decir, para entrega inmediata) y vendiendo e n corto contratos de futuros. Si F0 < SQ r~q)T,
se obtienen utilidades haciendo lo contrario, es decir, vendiendo e n corto las acciones subyacentes al
ndice y tom ando una posicin larga en contratos d e futuros. Estas estrategias se conocen com o arbi
traje de ndices. C uando FQ < S te fr~l,Ty el arbitraje de ndices puede realizarlo un fondo d e pensiones
que posea una cartera indexada de acciones. C uando F0 > 5 0e(r_?)r, puede realizarlo una corpora
cin que m antenga inversiones en el mercado de dinero a corto plazo. E n el caso de ndices que
Ejemplo 5.5
C lculo del precio d e futuros so b re ndices_________________________________
C bnsidere un contrato d e futuros a tres m eses sobre e l ndice S & P 500. Suponga q u e las accio
nes subyacentes a l ndice proporcionan un rendim iento d e dividendos d e 1% anual, q u e e l v alor
actual d e l ndice es d e 1,300 y q u e la tasa d e inters libre d e riesgo co m p u esta continuam ente es
d e 5% anual. E n este c a so , r = 0.05, 50 = 1,300, T = 0.25 y q = 0.01. Por lo tanto, el precio d e
futuros, F0, se o b tien e p o r m edio d e
F0 = | 3oOci#05- " 0,)x0-2S = $1,313.07
/
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CAPTULO 5
110
P a n o r m ica d e n e g o c io s 5 . 4
A rbitraje de ndices en octubre de 1987
Para realizar e l a rb itra je d e ndices, un n e g o c ia ite d e b e ser c ap a z d e negociar m uy rpidam ente

el contrato de futuros sobre un ndice y la cartera d e acciones subyacente a l ndice a los precios
cotizados e n e l m ercado. E n condiciones d e m ercado norm ales, esto e s posible usando la tra n
saccin por com putadora, y la relacin en la ecu aci n (5.8) se sostiene bien. C om o ejem plos d e
das en los q u e e l m ercado e ra to d o , excepto norm al, son e l 19 y e l 20 d e o ctu b re d e 1987. El 19
de octu b re d e 1987, denom inado lunes n eg ro , el m ercado cay m s d e 20% y los 6 0 4 m illo
nes d e acciones negociadas e n la B olsa d e Valores d e N ueva York superaron con facilidad todos
los rcords anteriores. L os sistemas d e la bolsa estaban sobrecargados y si uno em ita u n a orden
para co m p rar o vender acciones e s e da, se po d a d a r u n retraso hasta d e dos horas antes d e q u e
la o id e n se ejecutara.
D urante la m ayor parte d e l 19 d e o ctu b re d e 1987, los precios d e fiituros dism inuyeron sig
nificativam ente con relacin a l ndice subyacente. P o r ejem p lo , a l cierre d e las operaciones, el
ndice S & P 500 e ra d e 225.06 (perdi 57.88 puntos d u ran te e l d a), en tanto q u e e l precio d e fu
turos para e n tre g a e n diciem bre sobre e l ndice S & P 500 e ra de 201.50 (perdi 80.75 puntos d u
rante e l da). E sto se d e b i sobre todo a q u e los retrasos e n el procesam iento d e rdenes hicie
ron im posible e l arb itraje d e ndices. Al d a siguiente, martes 20 de octubre d e 1987, la B olsa d e
\& lores d e N ueva York im puso restricciones tem porales sobre la m anera d e realizar la tra n sac
cin por com putadora. E sto tam bin dificult m ucho e l arbitraje d e ndices, p o r lo q u e continu
fallando la relacin tradicional e n tre los ndices burstiles y los futuros so b re ndices burstiles.
En determ inado m om ento, el precio d e futuros d e l contrato d e diciem bre e ra 18% m enor que el
ndice S & P 500. S in e m b a ig o , e l m ercado regres a la norm alidad despus d e unos cu an to s das
y las actividades d e los arbitrajistas aseguraron q u e la ecu aci n (5.8) rigiera la relacin e n tre los
precios d e futuros y spot d e ndices.
incluyen m uchas acciones, el arbitraje d e ndices se lleva a cabo, en ocasiones, negociando una mues
tra representativa relativam ente pequea d e acciones cuyos m ovim ientos sean m uy sem ejantes a
los del ndice. Con frecuencia, el arbitraje de ndices se im plem enta por m edio d e transacciones por
com putadora, en las que se usa un sistem a inform tico para generar las transacciones.
L as m s de las veces las actividades de los arbitrajistas se aseguran d e que la ecu aci n (5.8) se
rostenga, aunque, ocasionalm ente, e l arb itraje e s im posible y entonces e l precio de futuros no concueitfa c o n el precio spot (vea la Panorm ica de negocios 5.4).
5.10 C O N T R A T O S A P L A Z O Y D E F U T U R O S
S O B R E D IV IS A S
A hora analizarem os los contratos a plazo y d e futuros so b re divisas. C onsiderarem os la perspecti
va de un inversionista estadounidense. El activo subyacente es una unidad de la divisa. Por lo ta n
to, definirem os la variab le 5 0 com o e l precio sp o t actual e n dlares d e una unidad d e la d iv isa y F0
como el precio a plazo o d e futuros e n dlares de una unidad d e la divisa. Esto es co n sisten te con
la m anera e n q u e hem os definido S0 y F0 para otros activos subyacentes a contratos a plazo y d e
futuros. (N o obstante, com o m encionam os e n la seccin 2.10, e sto no concuerda necesariam ente
con la m anera en q u e se cotizan los tipos d e cam bio spot y a plazo). E n e l caso d e los principales
tipos de cam bio distintos a la libra, e l eu ro , e l d lar australiano y e l dlar neozelands, se c o tiz a
norm alm ente un tipo d e cam b io spot o a plazo e n base a d iv isa p o r dlar ).
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111
F ig u ra 5 .1
Dos m aneras d e c o n v ertir 1,000 unidades d e u n a divisa a dlares en e l tiem po T. S0
es e l tipo d e cam b io spot; F0 es e l tipo d e cam bio a plazo; r y / y son las ta sa s libres d e riesgo en
dlares y en m oneda extranjera
U na divisa tiene la propiedad d e q u e el ten ed o r d e la m oneda p u ed e g a n ar intereses a la ta sa

d e inters libre de riesgo vigente en e l pas extranjero. P o r ejem plo, e l tenedor puede invertir la m o
neda e n un bono denom inado en m oneda extranjera. D efinim os /y com o e l v alor d e la ta sa libre d e
riesgo e n m oneda ex tran jera cu an d o e l dinero se invierte d u ran te e l tiem po T. L a v ariab le r es la ta
sa libre d e riesgo e n dlares estadounidenses cuando e l dinero se invierte durante este periodo.
La relacin e n tre F0 y S0 es
F0 = S 0eir- rf )T
(5.9)
sta e s la m uy co n o cid a relacin de la paridad d e la ta sa de inters d e las finanzas internacionales.

La figura 5.1 il stra la razn p o r la q u e e sta re la cio n e s c ie rta Suponga q u e alg u ien in icia c o n 1,000
unidades de la m oneda ex tranjera. H ay d o s m aneras de c o n v ertir la m oneda extranjera e n dlares
en e l tiem po T. U na e s invinindola d u ran te T aos a /y y participando en un contrato
a plazo para vender e l producto p o r dlares e n e l tiem po T. E sto genera 1OOOe^Fg dlares. L a o tra
es cam biando la m oneda extranjera p o r dlares e n e l m ercado sp o t e invirtiendo el producto d u ra n
te T aos a la ta sa r. E sto g e n era l,OOOS0e r7 dlares. A falta de oportunidades d e arb itraje, am bas
estrategias deben d a r e l m ism o resultado. Por lo tanto,
L 0 0 0 / '7 F(> = L O O O S,/7
de ta l m anera q u e
F = V (-r/)r
El ejem plo 5.6 ilustra las oportunidades d e arbitraje para e l tipo d e cam b io entre e l d lar e sta d o u
nidense y e l dlar australiano.
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CAPTULO 5
Ejemplo 5.6
Arbitraje en los mercados de divisas a plazo y spot
Im agine q u e las tasas d e inters a d o s aos e n A ustralia y Estados Unidos d e A m rica son d e 5
y 7 % , respectivam ente, y q u e e l tipo d e cam b io spot entre e l dlar au stralian o (A U D ) y e l dlar
estadounidense (U SD ) e s d e 0.6200 U SD p o r AUD. C on base e n la ecu aci n (5.9), e l tipo d e
cam bio a plazo a d o s aos d e b e ser
0 .6 2 ^ 007 0 05) x 2 = 0.6453
Prim ero, suponga q u e e l tipo d e cam b io a plazo a d o s aos e s m enor q u e e sta cifra, digam os d e
0.6300. Un arbitrajista puede
1. A dquirir e n prstam o 1,000 AUD a 5% anual durante d o s aos, c o n v ertid o s a 620 USD
e invertir e s te m onto a 7% . (A m bas tasas son com puestas continuam ente).
2 . Participar e n un contrato a plazo para co m p rar 1,105.17 A U D por 1,105.17 X 0.63 =
696.26 USD.
Los 620 U SD que se invirtieron a 7 % aum entan a 6 2 0 e 07 x 2 = 713.17 U SD e n d o s aos. De
este m onto, 696.26 U SD se usan para com prar 1,105.17 A U D bajo los trm inos d e l contrato a
plazo. Esto e s exactam ente suficiente para reem bolsar e l principal y los intereses sobre los 1,000
AUD adquiridos e n prstam o (1,000*5 x 2 = 1,105.17). P o r lo tan to , la estrateg ia g en era una
utilidad libre d e riesgo de 713.17 - 696.26 = 16.91 USD. (Si esto no suena muy em ocionante,
considere seguir una estrateg ia sim ilar e n la q u e usted adquiera e n prstam o 100 millones
AUD!)
A continuacin, suponga q u e la ta sa a plazo a d o s aos e s d e 0.6600 [m ayor q u e e l v alor d e
0.6453 q u e proporcion la ecuacin (5.9)]. Un arb itrajista puede:
1. A dquirir e n prstam o 1,000 U SD a 7 % anual durante d o s aos, co n v ertirlo s a
1,000/0.6200 = 1,612.90 A U D , e invertir este m onto a 5%.
2 . Participar e n un contrato a plazo para vender 1,782.53 AUD p o r 1,782.53 X 0.66 =
1,176.47 USD.
Los 1,612.90 A U D que se invirtieron a 5% aum entan a l,612.9(te005 x 2 = 1,782.53 A U D en
dos aos. El contrato a plazo convierte e ste m onto a 1,176.47 USD. El m onto necesario para p a
gar los U SD adquiridos e n prstam o es LOOfe007 x 2 = 1,150.27 USD. Por lo tanto, la e strate
g ia genera una utilidad libre d e riesgo de 1,176.47 - 1,150.27 = 26.20 USD.
La ta b la 5.4 m uestra las cotizaciones d e futuros sobre divisas del 8 d e en ero d e 2007. Las c o
tizaciones indican el valor de la m oneda extranjera e n dlares estadounidenses. sta e s la co n v en
cin d e cotizacin usual para los contratos d e futuros. L a ecu aci n (5.9) e s apropiada cu an d o r es
igual a la ta sa libre d e riesgo e n dlares estadounidenses y ty e s igual a la ta s a libre de riesgo en
m oneda extranjera.
E 8 d e enero d e 2007 las tasas d e inters sobre e l yen jap o n s, e l d lar canadiense, la libra e s
terlina, el franco suizo y e l euro fueron m s bajas q u e la ta sa d e inters sobre e l d lar estadouniden
se. Esto corresponde a la situacin r > /y y explica por qu los precios d e futuros d e estas m onedas
aum entan con e l vencim iento en la ta b la 5.4. E n el caso d e l dlar australiano y e l peso m exicano,
las tasas d e inters fueron m s altas q u e en E stados Unidos d e A m rica. Esto corresponde a la si
tuacin > r y explica p o r q u los precios d e futuros d e estas m onedas dism inuyen con el v en ci
miento.
El ejem plo 5.7 calcula los diferenciales de tasas d e inters entre C anad y E stados U nidos con
base e n la ta b la 5.4.
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Tabla 5.4 C otizaciones d e futuros sobre divisas obtenidas d e l Wall S treet Jo u rn a l del 9 d e e n e
ro de 2007. (Las colum nas m uestran e l m es, los precios d e apertura, m xim o, m nim o, de liqui
dacin, e l cam bio y e l inters abierto, respectivam ente)
F u e n te: reim preso c o n perm iso d e D o w Jo n cs, Inc., a tra v s d e C o p y rig h t C le a ra n c e C en ter, Inc., 2 007 D o w Jo n e s &
C om pany, In c. D erech o s rese rv a d o s m u n d ialm en tc.
U na divisa com o un activo que proporciona un rendimiento

conocido
O bserve que la ecu aci n (5.9) e s idntica a la ecuacin (5.3), reem plazando q por ry E sto no e s una
coincidencia. U na div isa puede considerarse com o u n a inversin q u e p a g a un divicfcndo conocido.
El rendim iento e s la ta s a d e inters libre d e riesgo e n la m oneda extranjera.
Para com prender esto , observe q u e e l v alor d e l inters pagado en una m oneda extranjera d ep en
de del valor d e sta. Suponga que la tasa d e inters sobre libras esterlinas es de 5% anual. La libra
esterlina proporciona un ingreso equivalente a 5% del valor anual de la libra esterlina a un inversio
nista estadounidense. E n otras palabras, e s un activo que proporciona un rendim iento de 5% anual.
5.11 F U T U R O S S O B R E C O M M O D I T I E S
A hora considerarem os los contratos d e futuros sobre com m odities. Prim ero analizarem os los p re
cios d e futuros d e com m odities que son activos d e inversin, co m o el o ro y la plata.6 D espus e x a
m inarem os los precios de futuros d e activos de consum o.
Ejemplo 5.7
C lculo de los diferenciales d e tasas d e inters
En la ta b la 5.4, el precio d e liquidacin d e junio d e l dlar canadiense e s 0.28% m s alto q u e el

precio de liquidacin de m arzo. E sto indica q u e los precios d e futuros a corto plazo aum entan
aproxim adam ente a 1.12% anual. Con base en la ecuacin (5.9), ste e s un clculo del m onto en
el q u e las tasas d e inters estadounidenses a corto plazo excedieron a las tasas d e inters c a n a
dienses a corto plazo e l 8 de enero de 2007.
^
6 R ecuerde q u e p ara q u e u n a c tiv o se a u n a c tiv o d e in v ersi n , n o e s n ecesario m a n te n e rlo n icam en te c o n fines d e in v er

sin. L o q u e s e re q u ie re e s q u e a lg u ie n lo m a n ten g a c o n p ro p sito s d e in v ersi n y q u e e s t d isp u e sto a v en d e r su s ten en cias
y a to m a r u n a p o sic i n larg a e n c o n tra to s a p lazo , s i e s to ltim o le p are ce m s atra c tiv o . E sto ex p lica p o r q u la p lata, a u n
q u e tie n e im p o rtan tes usos in d u striales, e s u n a c tiv o d e inversin.
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CAPTULO 5
Ingresos y costos de alm acenam iento

Cmo se ex plic e n la P anorm ica d e negocios 3.1, las estrategias d e cobertura d e los productores
de o ro dan lugar a un requisito d e a d q u irir oro e n prstam o q u e deben c u m p lir los bancos d e inver
sin. Los propietarios d e l o ro , co m o los bancos cen trales, co b ran intereses que se conocen com o
tasa d e arrendam iento d e l oro cuando prestan e s te activo. L o mismo o c u rre c o n la plata. Por lo ta n
to, e l oro y la plata proporcionan ingresos a l tenedor. Para los propsitos d e nuestros ejem plos, ig
norarem os e s te ingreso; no obstante, tom arem os e n cu en ta los costos d e alm acenam iento.
La ecu aci n (5.1) m uestra que a l no h ab er co sto s d e alm acenam iento e ingresos, el precio a
plazo de un com m odity que e s un activo d e inversin se o b tien e p o r m edio d e
F0 = V 7'
(5.10)
Ejemplo 5. [ J Precio d e futuros d e oro___________________________________________________

C onsidere un contrato de futuros sobre o ro a un ao. A sum im os que no h a y ingresos y q u e e l a l
m acenam iento del oro c u esta $2 por o n z a al ao, realizando el pago a l final d e l ao. E l precio
spot e s d e $600 y la tasa libre d e riesgo es d e 5% anual para todos los vencim ientos. Esto c o
rresponde a r = 0.05, S0 = 600, T = 1, y
U = 2e-00Sxl = 1.90
Con base e n la ecu aci n (5.11), el precio de futuros terico, F0, se obtiene p o r m edio d e
F0 = (600 + 1.90)e#05x 1 = $632.76
Precio d e fu turos dem asiado alto
Suponga q u e e l precio real d e futuros d e oro e s m ayor a $632.76, digam os d e $700. Un arbitrajista puede:
1. A dquirir en prstam o $60,000 a la tasa d e inters libre d e riesgo de 5% para com prar 100
onzas de oro.
2 . \fender e n corto un contrato d e futuros de oro para en treg a e n un ao.
El contrato d e futuros aseg u ra q u e e l o ro adquirido p u ed a venderse e n $70,000. Si se usan
$63,076 para pagar los intereses y e l principal sobre e l prstam o y $200 para p ag ar el a lm a ce
nam iento, la g a n an c ia neta es
$70,000 - $63,076 - $200 = $6,724
Precio d e fu turos dem asiado bajo
A continuacin, suponga que e l precio d e futuros e s m enor a $632.76, digam os d e $610. Un in
versionista q u e y a posee 100 o n zas d e o ro c o n fines d e inversin puede:
1. \fender e l o ro e n $60,000.
2. Tom ar una posicin larga e n un contrato d e futuros d e oro para en treg a e n un ao.
Los $60,000 se invierten a la ta sa d e inters libre d e riesgo d e 5% d u ran te un ao y aum entan a
63,076 dlares. El contrato d e futuros aseg u ra q u e el o ro p u ed a readquirirse a $61,000. El inver
sionista ahorra $200 e n costos d e alm acenam iento. Por lo tan to , e l contrato d e futuros m ejora la
posicin d e l inversionista en
6 3,076 - 61,000 + 200 = $2,276
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115
Los costos de alm acenam iento se m anejan com o un ingreso negativo. Si U es e l v alor presente d e
todos los costos d e alm acenam iento durante la vida d e un contrato a plazo, a p a rtir d e la ecuacin
(5.2) se deduce q u e
F0 = (So + U V T
(5.11)
El ejem plo 5.8 proporciona una aplicacin d e e sta frm ula.

Si los costos d e alm acenam iento incurridos en c u alq u ier m om ento son proporcionales al p re
cio del com m odity, pueden m anejarse co m o rendim iento negativo. E n este caso , con base e n la
ecuacin (5.3), tenem os
F 0 = S0e (r+u)T
(5.12)
donde u representa los co sto s anuales de alm acenam iento co m o una proporcin del precio spot n e
to d e c u alq u ier rendim iento ganado sobre e l activo.
Com m odities de consum o

Por lo general, los com m odities q u e son activos d e consum o e n vez de activos d e inversin no p ro
porcionan ingresos, pero pueden e sta r sujetos a im portantes costos de alm acenam iento. A hora re
visarem os c o n d e talle las estrategias d e arb itraje q u e se usan para determ in ar los precios de futuros
a p artir de precios sp o t.7 Suponga q u e en vez d e la ecu aci n (5.11), tenem os
Fa > (S0 + U)erT
(5.13)
Para aprovechar e sta o p ortunidad, un arbitrajista p u ed e im plem entar la e strate g ia siguiente:

1. A dquirir en prstam o un m onto S0 + U a la ta s a libre d e riesgo y usarlo para com prar una
unidad d e l co m m o d ity y pagar los co sto s d e alm acenam iento.
2 . \fender e n corto un contrato a plazo sobre una unidad del com m odity.
Si consideram os e l contrato de futuros com o un contrato a plazo, esta estrateg ia g en era una utilidad
de F0 - (SQ + U)erT en e l tiem po T. El ejem plo 5.8 ilustra la estrateg ia para e l o ro . No hay ningn
problem a al im plem entar la estrategia para alg n com m odity. Sin em bargo, a m edida que los arbitrajisias lo hacen, S 0 tendera a aum entar y F0 a dism inuir hasta q u e la ecuacin (5.13) ya no uera
cierta. C oncluim os q u e la ecuacin (5.13) no puede sostenerse d u ran te ningn periodo significativo.
A continuacin, suponga que
F0 < (So + U )erT
(5.14)
En el caso d e los activos d e inversin, com o e l oro y la plata, podem os argum entar q u e m uchos in
versionistas m antienen e l com m odity nicam ente c o n fines d e inversin. C uando o bserven la d e si
gualdad en la ecuacin (5.14), considerarn rentable:
1. \fender e l com m odity, ah o rrar los costos d e alm acenam iento e invertir e l producto a la tasa
de inters libre d e riesgo.
2 . Tom ar una posicin larga en un contrato a plazo.
El ejem plo 5.8 ilustra e sta e strate g ia para e l oro. E l resultado e s u n a utilidad libre d e riesgo a l v e n
cim iento d e (50 + U )erT - F0 respecto de la posicin que habran tenido los inversionistas si
7 En e l c a so d e a lg u n o s co m m o d ities, el p re c io s p o t d e p e n d e d el lu g a r d e e n tre g a . A su m im o s q u e el lu g ar d e e n tre g a para
co ntratos s p o t y d e fu tu ro s e s el m ism o.
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CAPTULO 5
hubieran m antenido el com m odity. Se deduce q u e la ecu aci n (5.14) no puede sostenerse durante
mucho tiem po. C om o las ecu acio n es (5.13) y (5.14) no pueden sostenerse d u ran te m ucho tiem po,
debem os te n er FQ = (S0 + U )erT.
En el caso d e com m odities q u e no son m antenidos significativam ente c o n fines d e inversin,
este argum ento no e s vlido. Los individuos y las em presas q u e m antienen e n inventario un c o m
m odity d e e ste tipo lo hacen por su v alor de co n su m o , no por su v alor co m o una inversin. S e nie
gan a v ender e l com m odity y a co m p rar contratos a plazo p o rq u e stos no pueden consum irse. (P or
ejem plo, los futuros de petrleo no pueden usarse para abastecer a u n a refinera!) Por lo tanto, no
hay nada para evitar q u e la ecuacin (5.14) se sostenga. P o r lo tan to , todo lo q u e podem os afirm ar
efe un com m odity de consum o es
F0 (S0 + U)erT
(5.15)
Si los costos d e alm acenam iento se expresan co m o u n a proporcin u del precio spot, e l resultado
equivalente es
F0 . Sae fr+)T
(5.16)
Rendim ientos de conveniencia

No tenem os necesariamente igualdad e n las ecuaciones (5.15) y (5.16) porque los usuarios de un com
modity d e consum o pueden considerar que la propiedad del com m odity fsico proporciona beneficios
que no obtienen los tenedores d e contratos d e futuros. Por ejem plo, una refinera de petrleo no consi
dera de la m ism a m anera un contrato de uturos sobre petrleo crudo q u e el petrleo crudo mantenido
en inventario, ya q u e ste e s un insum o para el proceso d e refinam iento, en tanto que un contrato de
futuros no puede utilizarse con este propsito. En general, la propiedad del activo fsico perm ite a un
fabricante m antener e n operacin el proceso de produccin y quizs beneficiarse de situaciones de es
casez local tem poral. U n contrato de futuros no hace lo mismo. L os beneficios d e m antener el activo
fsico se conocen en ocasiones com o el rendimiento d e conveniencia q u e proporciona el commodity.
Si se conoce el m onto e n dlares d e los costos de alm acenam iento y este m onto tiene un valor presen
te, U, el rendimiento d e conveniencia, y, se define d e tal m anera que
F0e>'r = (So + U )erT
Si los costos d e alm acenam iento p o r unidad son una proporcin constante, u, del precio sp o t, y se
define d e ta l m anera que
F0e>T = V (r+")r
o
F0 = V ,r+" - ,T
(5.17)
El rendim iento d e convenien cia sim plem ente mide e l g rad o en q u e e l lado izquierdo es m enor q u e
d lado derecho d e la ecu aci n (5.15) o (5.16). En e l caso de activos d e inversin, e l rendim iento
de conveniencia debe ser d e cero; d e otro m odo, h a y oportunidades de arbitraje, com o las d e l ejem
plo 5.8. La figura 2.2 d e l captulo 2 m uestra que el precio de futuros d e l jugo d e naranja dism inuy
a m edida q u e e l tiem po al vencim iento d e l contrato au m en t e l 8 de enero d e 2007. E sto indica q u e
d rendim iento de conveniencia, y, e s m ayor q u e r + u para e l jugo d e n aran ja e n e s ta fecha.
El rendim iento d e conveniencia refleja las expectativas del m ercado con respecto a la disponi
bilidad futura del com m odity. C uanto m ayor sea la posibilidad d e q u e ocurran situaciones d e e sc a
sez, m ayor ser el rendim iento d e conveniencia. Si los usuarios del com m odity tienen grandes in
ventarios, hay pocas posibilidades de escasez en e l futuro cercano y el rendim iento d e conveniencia
tiende a ser bajo. Por otro lado, los inventarios bajos dan lugar a altos rendim ientos de conveniencia.
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5.12 C O S T O D E M A N T E N I M I E N T O
La relacin entre los precios d e futuros y los precios spot se resum en e n trm inos d e l costo d e m a n
tenim iento. E ste costo m ide el co sto de alm acenam iento m s e l inters q u e se paga p a ra financiar
el activo m enos e l ingreso obtenido sobre e l activo. E n e l caso d e una acci n q u e no p a g a d iv id en
dos, el costo de alm acenam iento e s
r, porque no h a y costos de alm acenam iento ni se obtiene un in
greso; e n el caso d e un ndice burstil, e s r - q, porque se o b tien e un ingreso a la ta s a q sobre el
activo. E n e l caso d e u n a divisa, e s r rj, e n e l caso de un co m m o d ity que proporciona un ingre
so a la ta s a q y requiere costos de alm acenam iento a la ta s a w, e s r q + u, etctera.
D efina e l costo de m antenim iento co m o c. E n el caso d e un activo d e inversin, el precio de
futuros es
F0 =
V '
(5.18)
En e l caso de un activo d e co n su m o , es
F0 = S0e ic- y )T
(5.19)
donde y es el rendim iento de conveniencia.
5.13 O P C I O N E S D E E N T R E G A
En tanto q u e un contrato a plazo especifica norm alm ente q u e la entrega se realizar e n un d a e sp e
cfico, un contrato de futuros suele perm itir q u e la parte con la posicin corta d ecid a entregar e n cual
quier m om ento du ran te cierto periodo. (C om nm ente, la parte d e b e avisar algunos das antes sobre
su intencin d e entregar.) Esta decisin com plica la determ inacin d e los precios d e futuros. Etebe
asum irse que e l vencim iento del contrato de futuros ocurre al principio, e n m edio o a l final del p e
riodo d e entrega? A unque c asi todos los contratos de futuros se cierran antes d e su vencim iento, es
im portante saber cundo se llevar a cabo la entrega para calcular e l precio d e futuros terico.
Si e l precio de futuros e s una funcin creciente del tiem po al vencim iento, vem os q u e , con b a
se en la ecu aci n (5.19), c > y, de tal m anera q u e los beneficios por m antener el activ o (incluyen
do e l rendim iento d e co n v en ien cia y los costos d e alm acenam iento netos) son m enores q u e la ta sa
libre d e riesgo. En e ste c a so , lo m ejor para la parte c o n la posicin c o rta e s realizar la e n tre g a lo
m s pronto posible porque e l inters obtenido sobre e l efectivo recibido su p era los beneficios d e
m antener e l activo. C om o norm a, e n estas circunstancias los precios de futuros d eb en calcularse
con base en q u e la en treg a se realizar a l inicio del periodo d e en treg a. S i los precios d e futuros d is
m inuyen a m edida q u e au m en ta e l tiem po al vencim iento (c > y ) , lo co n trario es lo cierto. E n to n
ces, lo m ejor para la parte c o n la posicin c o rta e s realizar la en treg a lo m s ta rd e posible y los p re
cios de futuros deben, co m o regla, calcularse con base e n este supuesto.
5 .14 P R E C IO S D E F U T U R O S Y P R E C IO S S P O T E S P E R A D O S
D enom inam os precio sp o t esperado a la opinin prom edio d e l m ercado sobre cul ser e l precio
spot d e un activo e n determ in ad a fecha futura. Suponga que estam os e n ju n io y que el precio d e fu
turos d e m az d e septiem bre e s d e $2.00. E s interesante preguntar cul e s el precio spot esperado
del m az e n septiem bre. Es m enor, m ayor o igual a $2.00? C om o se ilustr e n la figura 2.1, e l p re
cio de futuros converge c o n el precio spot a l vencim iento. Si e l precio spot esperado es m enor a
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CAPTULO 5
$2.00, e l m ercado debe e sta r esperando q u e e l precio d e futuros de sep tiem b re d ism inuya d e m odo
que los negociantes con posiciones cortas ganen y los negociantes con posiciones largas pierdan.
Si el precio spot esperado e s m ayor a $2.00, lo contrario debe ser lo cierto. E l m ercado debe estar
esperando q u e e l precio d e futuros d e septiem bre aum ente d e tal m anera q u e los negociantes con
posiciones largas ganen y los negociantes c o n posiciones co rtas pierdan.
Keynes y H icks
Los econom istas John M ay n ard K eynes y John Hidcs argum entaban q u e si los coberturistas tien
den a m antener posiciones cortas y los especuladores a m antener posiciones largas, el precio d e fu
turos d e un activo e sta r p o r d e b ajo del precio spot esp erad o .8 Esto se d e b e a q u e los esp ecu lad o
res requieren una com pensacin por los riesgos q u e asu m en . N eg o ciarn slo si pueden ganar
dinero e n prom edio. L os coberturistas perdern dinero e n prom edio, pero e st n dispuestos a acep
tar esto porque el contrato d e futuros reduce sus riesgos. K eynes y H icks argum entaban q u e si los
coberturistas m antienen posiciones largas e n tanto q u e los especuladores posiciones co rtas, e l p re
cio d e futuros e sta r por arriba del precio spot esperado por una razn similar.
Riesgo y rendimiento
B actual sistem a para explicar la relacin entre los precios d e futuros y los precios spot esperados
se basa en la relacin entre e l riesgo y el rendim iento esperado e n la econom a. E n general, cuanto
m ay o res e l riesgo d e una inversin, m ayor es e l rendim iento esperado q u e dem anda un inversionis
ta. Los lectores q u e e st n fam iliarizados con e l m odelo de valuacin de activos d e capital saben q u e
hay d o s tipos d e riesgo e n la econom a: e l sistem tico y e l no sistem tico. El riesgo no sistem tico
no debe ser im portante para un inversionista, ya que puede elim inarse c asi p o r com pleto al m ante
ner una cartera bien diversificada. Por lo tanto, un inversionista no debe requerir un rendim iento e s
perado m s alto por a su m ir e l riesgo no sistem tico. En contraste, e l riesgo sistem tico no puede
diversificarse, y a q u e surge d e una correlacin entre los rendim ientos de la inversin y los rendim ien
tos de todo el mercado accionario. Por lo general, un inversionista requiere un rendim iento espera
do m s alto q u e la ta sa d e inters libre d e riesgo por asum ir cantidades positivas d e riesgo sistem
tico. Incluso, un inversionista e st dispuesto a aceptar un rendim iento esperado m s bajo q u e la tasa
de inters libre d e riesgo cuando e l riesgo sistem tico e n una inversin es negativo.
0 riesgo en una posicin de futuros

Cbnsiderem os a un especulador que to m a una posicin larga e n un contrato de futuros q u e d u ra T
aos con la esperanza d e que e l precio spot del activo e s t por arrib a del precio d e futuros a l final
de la vida del contrato d e futuros. Ignoram os la liquidacin d ia ria y asum im os que el contrato d e
futuros puede m anejarse com o un contrato a plazo. Supongam os q u e e l especu lad o r co lo ca el v a
lor presente d e l precio de futuros en u n a inversin libre d e riesgo y, a l mismo tiem po, tom a una p o
sicin larga d e hitaros. El producto de la inversin libre d e riesgo se usa para com prar e l activo en
la fecha de entrega. E ntonces, e l activo se vende inm ediatam ente a su precio d e m ercado. Los flu
jos d e efectivo para e l especu lad o r son:
Hoy: - F ae ~ ,T
E n d e l contrato d e futuros: + S T
8 Ver J . M . K ey n e s, A T reatise o n M o n ey. L o n d res: M acm illan, 1930; y J. R . H icks, Value a n d C a p ita l. O x fo rd : C laren d o n
P ress, 1939.
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119
donde FQes e l precio d e futuros hoy, S T es e l precio del activo en e l tiem po T al final del contrato
de futuros y r es el rendim iento libre d e riesgo sobre fondos invertidos d u ran te e l tiem po T.
C m o valuam os e sta inversin? L a tasa d e descuento que debem os usar p a ra e l flujo de e fe c
tivo esperado e n e l tiem po T es igual a l rendim iento requerido d e l inversionista sobre la inversin.
Suponga q u e k es e l rendim iento requerido de un inversionista sobre e s ta inversin. El v alor p re
sente d e e s ta inversin es
- F e - rT + E (S T)e~kT
donde E representa el valor esperado. Podem os a su m ir que todas las inversiones en los m ercados d e
valores estn valuadas de ta l m anera q u e tengan un valor presente neto d e cero. Esto significa q u e
- F 0e ~ 'T + E (S T)e~k r = 0
o
F0 = E (S T)e,r- klT
(5.20)
Com o hem os analizado, los rendim ientos q u e los inversionistas requieren sobre u n a inversin d e
penden d e l riesgo sistem tico d e sta. L a inversin q u e hem os considerado e s, e n esen cia, u n a in
versin e n e l activo subyacente al contrato d e futuros. Si los rendim ientos sobre e ste activo no se
correlacionan con e l m ercado accionario, la ta sa de descuento co rrecta a usar es la ta sa libre d e ries
go, r, por lo que debem os establecer k = r. E n to n ces, la ecu aci n (5.20) nos d a
F0 = E ( S t )
Esto m uestra q u e e l precio de uturos es una estim acin objetiva d e l precio spot futuro esperado
cuando el rendim iento sobre el activo subyacente no se correlaciona con e l m ercado accionario.
Si e l rendim iento sobre el activo se correlaciona positivam ente con e l m ercado accionario,
k > r y la ecu aci n (5.20) d a lugar a F0 < E (S T). E sto m uestra q u e, cuando el activo subyacente al
contrato de futuros tiene un riesgo sistem tico positivo, debem os esp erar q u e e l precio d e futuros
subestim e e l precio spot futuro esperado. Un ejem plo de un activo con riesgo sistem tico positivo
es un ndice accionario. El rendim iento esperado d e los inversionistas sobre las acciones subyacen
tes a un ndice e s generalm ente m ayor q u e la ta sa libre d e riesgo, r. Los dividendos proporcionan
un rendim iento d e q. Por lo tan to , e l increm ento esperado d e l ndice d e b e ser m ayor q u e r q. Por
consiguiente, la ecu aci n (5.8) e s congruente con la prediccin d e q u e e l precio d e futuros su b es
tim a el precio spot futuro esperado d e un ndice burstil.
Si e l rendim iento sobre e l activo se correlaciona negativam ente con e l m ercado accionario,
k < r y la ecu aci n (5.20) m uestra q u e F0 > E (S T). E sto d em uestra q u e cuando e l activo subyacen
te a l contrato d e futuros tiene un riesgo sistem tico negativo, debem os esp erar q u e e l precio d e fu
turos sobrestim e el precio spot futuro esperado.
M ercado inverso norm al y contango

C uando e l precio de uturos e s t por d eb ajo del precio spot futuro esperado, la situacin se co n o ce
com o m ercado imerso n o rm a l; cuando e l precio d e uturos ex ced e al precio spot futuro esperado,
la situacin se conoce co m o contango.
RESU M EN
Para la m ay o ra d e los fines, el precio d e uturos d e un contrato c o n determ in ad a fecha d e en treg a
puede considerarse igual al precio a plazo d e un contrato con la m ism a fecha d e en treg a. Es posi-
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CAPTULO 5
T a b la 5 .5 R esum en d e los resultados d e un contrato c o n tiem po al vencim iento T sabre un a c

tivo d e inversin con un precio S0 cuando la ta sa d e inters libre d e riesgo d u ran te un periodo d e
T aos e s r
Precio a p la zo !
de fu tu ro s
Activo
No proporciona ingresos
Milor de una p o sici n larga

en un contrato a p la zo
con un precio de entrega K
V "'
So - K e~ rT
R-oporciona un ingreso conocido con un

valor presente I
(So - i y T
S0 - 1 - K e~ rT
R-oporciona un rendim iento co n o cid o , q
Se',- * IT
S a i'- ''1 -
K < - ,T
ble m ostrar que, en teora, am bos deben ser ex actam en te iguales cuando las tasas d e inters son p e r
fectam ente previsibles.
Para entender los precios d e futuros (o a plazo), e s conveniente dividir los contratos de futuros
en dos categoras: aqullos en los q u e un nm ero im portante d e inversionistas m antiene e l activo
subyacente con propsitos d e inversin y aqullos en los q u e e l activo subyacente se m antiene prin
cipalm ente con propsitos de consum o.
En e l caso d e los activos d e inversin, hem os considerado tres situaciones diferentes:
1. El activo no proporciona ingresos.
2. El activo proporciona un ingreso conocido e n dlares.
3. El activo proporciona un rendim iento conocido.
Los resultados se resum en e n la ta b la 5.5, con la q u e se obtienen los precios de futuros d e c o n tra
tos sobre ndices burstiles, divisas, o ro y plata. Los costos d e alm acenam iento se m anejan co m o
un ingreso negativo.
En el caso d e los activos de consum o, no e s posible o b ten er los precios de futuros e n funcin
del precio spot y d e otras variables observables. A q u e s im portante e l parm etro conocido co m o
rendim iento d e conveniencia d e l activo, q u e mide e l grado e n e l que los usuarios d e l co m m o d ity
consideran q u e la propiedad del activ o fsico proporciona beneficios q u e no obtienen los tenedores
del contrato d e futuros. Estos beneficios incluyen la capacidad de beneficiarse d e situaciones de e s
casez local tem poral o d e m antener e n o peracin un proceso d e produccin. Podem os o b ten er un
lm ite superior para e l precio de futuros de activos d e consum o usando argum entos d e arbitraje, p e
ro no podem os concretar una relacin de igualdad entre los precios d e futuros y spot.
En ocasiones, e l concepto de co sto d e m antenim iento e s til. El co sto d e m antenim iento es
d costo de alm acenam iento del activo subyacente m s su costo d e financiam iento m enos e l ingre
sa obtenido sobre e l activo. E n e l caso de los activos d e inversin, e l precio de futuros e s m ayor
que e l precio spot e n un m onto que refleja el costo de m antenim iento. E n el caso d e los activos de
consum o, e l precio d e futuros e s m ayor que el precio spot e n un m onto q u e re fle ja e l co sto d e m an
tenim iento neto d e l rendim iento d e conveniencia.
Si asumimos que el m odelo de valuacin de activos de capital es cierto, la relacin entre el precio
de futuros y e l precio spot futuro esperado depende d e si el rendim iento sobre e l activo se relaciona
positiva o negativam ente con el rendim iento sobre el m ercado accionario. U na correlacin positiva
da lugar a un precio de futuros m enor que e l precio spot futuro esperado. U na correlacin
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negativa d a lugar a un precio de futuros m ayor q u e el precio spot futuro esperado. Slo cuando la
correlacin e s d e cero, e l precio d e futuros terico e s igual al precio spot futuro esperado.
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5.1. Explique lo q u e ocurre cuando un inversionista vende e n corto determ in ad a accin.
5.2. C ul e s la diferen cia e n tre e l precio a plazo y el valor de un contrato a plazo?
5.3. Suponga que usted participa e n un contrato a plazo a seis m eses sobre una acci n q u e no p a
g a dividendos cu an d o e l precio d e la acci n e s d e $30 y la ta s a d e inters libre d e riesgo (con
una com posicin continua) e s d e 12% anual. C ul es el precio a plazo?
5.4. El valor actual de un ndice burstil e s d e 350. La ta sa de inters libre d e riesgo e s de 8%
anual (con una com posicin continua) y el rendim iento d e dividendos sobre e l ndice e s de
4% anual. C u l debe ser e l precio d e futuros d e un contrato a cuatro m eses?
5.5. Explique detalladam ente por q u e l precio d e futuros del oro puede calcu larse a p a rtir d e su
precio spot y d e otras variables observables e n tanto que no e s posible h acer esto con e l p re
c io d e futuros del cobre.
5.6. Explique con d etalle e l significado d e los trm inos rendimiento d e conveniencia y costo de
m antenim iento. C u l e s la relacin entre e l precio de futuros, e l precio spot, el rendim iento
d e conveniencia y e l co sto d e m antenim iento?
5.7. Explique p o r q u u n a divisa puede m anejarse com o un activo que proporciona un rendim ien
to conocido.
5.8. Es e l precio d e futuros d e un ndice m ayor o m enor que el v alor futuro esperado d e l ndice?
Explique su respuesta.
5.9. Se to m a una posicin larga en un contrato a plazo a un ao sobre una acci n q u e no paga d i
videndos cuando el precio d e la a c c io n e s d e $40 y la ta sa d e inters libre d e riesgo e s d e 10%
anual con una com posicin continua, a ) C ul es el precio a plazo y el v alor inicial d e l c o n
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CAPTULO 5
trato a plazo? b) S eis m eses desp u s, e l precio d e la acci n e s d e $45 y la ta sa d e inters li
bre d e riesgo sigue siendo d e 10%. C u l es e l precio a plazo y e l valor d e l contrato a plazo?
5.10. La tasa d e inters libre d e riesgo es d e 7 % anual c o n una com posicin co n tin u a y e l rendi
miento d e dividendos sobre un ndice burstil e s d e 3.2% anual. El v alor actu al d e l ndice es
de 150. C ul e s e l precio d e futuros a seis m eses?
5.11. A sum a q u e la ta s a d e inters libre d e riesgo e s d e 9 % an u al con una co m p o sici n co n tin u a y
que el rendim iento d e dividendos sobre un ndice burstil v a ra a lo largo del ao. E n febre
ro, m ayo, agosto y noviem bre se pagan dividendos a una ta s a d e 5% anual. E n otros m eses,
se pagan dividendos a una ta sa d e 2% anual. Suponga que el v alor d e l ndice e l 15 d e julio
es d e 1 3 0 0 . C ul es el precio d e futuros d e un contrato con fecha de en treg a el 15 d e d i
ciem bre d e l m ism o ao?
5.12. Suponga q u e la ta sa d e inters libre d e riesgo es d e 10% an u al con una com posicin c o n ti
nua y que e l rendim iento d e dividendos sobre un ndice burstil es d e 4 % anual. El v alor del
ndice es d e 400 y e l precio de futuros de un contrato con fecha d e en treg a e n cu atro m eses
es de 4 0 5 . Q u oportunidades de arb itraje c re a esto?
5.13. C alcule la diferencia e n tre las tasas d e inters a corto plazo d e M xico y E stados Unidos de
A m rica del 8 de enero de 2007 con base en la inform acin de la tabla 5.4.
5.14. Las tasas d e inters a dos m eses d e Suiza y E stados U nidos d e A m rica son d e 2 y 5% anual,
respectivam ente, con u n a com posicin continua. El precio spot del franco suizo e s d e
$0.8000. E l precio de futuros d e un contrato c o n fecha de en treg a e n d o s m eses es
d e $0.8100. Q u oportunidades de arbitraje c re a esto?
5.15. El precio actual d e la plata e s d e $9 por o n za. L os costos d e alm acenam iento son d e $0.24
anuales por o n z a q u e se pagan trim estralm ente por adelantado. Si asum im os q u e las tasas d e
inters son de 10% anual para todos los vencim ientos, calcu le el precio d e futuros d e la p la
ta para entrega en nueve meses.
5.16. Suponga q u e F ] y F2 n dos contratos d e futuros sobre e l mism o com m odity con tiem pos
al vencim iento, t x y t 2, d o n d e t2 > t x. D em uestre que
F2
F er','--" )
donde r es la tasa d e inters (asum ida com o constante) y no hay costos d e alm acenam iento,
f ra resolver e ste problem a, asu m a q u e un contrato d e futuros e s igual a un contrato a plazo.
5.17. C uando una em p resa c u b re una salid a de efectivo fu tu ra conocida e n u n a m oneda extranjera
usando un contrato a plazo, no h a y riesgo cam biario. C uando se cu b re usando contratos d e
futuros, e l proceso d e aju ste al m ercado d e ja a la em presa expuesta a cierto riesgo. E x p liq u e
la naturaleza d e e s te riesgo. En particular, co n sid ere si la em p resa e s t e n u n a m ejor situa
cin usando un contrato de futuros o un contrato a plazo cuando:
a. El valor de la m oneda extranjera b a ja rpidam ente d u ran te la vida del contrato.
b. H valor d e la m oneda extranjera sube rpidam ente d u ran te la vida d e l contrato.
c. El valor d e la m oneda extranjera prim ero sube y d esp u s vuelve a su v alor inicial.
d. H valor de la m oneda extranjera prim ero b a ja y despus vuelve a su v alor inicial.
A sum a q u e e l precio a plazo e s igual al precio de futuros.
5.18. En ocasiones se argum enta que un tipo d e cam bio a plazo e s un factor de prediccin o b jeti
vo de los tipos de cam b io futuros. En qu circunstancias ocurre esto?
5.19. D em uestre q u e la ta sa d e crecim iento del precio d e futuros sobre un ndice e s igual a l rendi
m iento adicional d e l ndice sobre la ta s a libre d e riesgo. A sum a q u e la ta sa d e inters libre de
riesgo y el rendim iento d e dividendos son constantes.
5.20. D em u estre q u e la ecu aci n (5.3) e s c ierta co n sid eran d o u n a in v ersi n e n e l activ o ju n to
con u n a posici n c o rta e n un co n trato d e futuros. A su m a q u e to d o s los ingresos o b te n i
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123
dos d e l a ctiv o se rein v ierten e n ste. U se un arg u m en to sim ilar al p resen tad o e n los pies
d e pgina 2 y 4 y ex p liq u e c o n d e ta lle q u h a ra un a rb itra jista si no se so stu v ie ra la e c u a
c i n (5.3).
5.21. Explique detalladam ente lo q u e significa precio esperado de un com m odity e n una fecha fu
tu ra especfica. Suponga q u e e l precio d e futuros d e l petrleo cru d o dism inuye con e l v en ci
m iento del contrato a la ta sa d e 2% anual. A sum a q u e los especuladores tienden a m antener
posiciones cortas e n futuros d e petrleo crudo y los coberturistas a m antener posiciones la r
gas e n futuros d e petrleo crudo. Q u im plica el argum ento d e K eynes y Hicks sobre el p re
c io futuro esperado del petrleo?
5.22. E l ndice V alu Line e s t diseado para reflejar los cam bios en e l v alor de una cartera d e ms
d e 1,600 acciones ponderadas equitativam ente. A ntes d e l 9 d e m arzo d e 1988 se calcu l el
cam bio d e l ndice d e un d a para e l siguiente com o e l prom edio geom trico efe los cam bios
de precios d e las acciones subyacentes a l ndice. E n e sta s circunstancias, relaciona c o rre c
tam ente la ecu aci n (5.8) e l precio d e futuros d e l ndice con su precio e n efectivo? Si no es
as, la ecu aci n sobrestim a o subestim a e l precio d e futuros?
Preguntas de tarea
5.23. Se e sp e ra q u e una acci n pague un dividendo d e $1 por accin e n d o s y e n cinco m eses. El
precio de la acci n es d e $50 y la tasa d e inters libre d e riesgo es d e 8% anual c o n u n a c o m
posicin continua para todos los vencim ientos. Un inversionista acab a d e to m a r una posicin
corta e n un contrato a plazo a seis m eses sobre la accin.
a. C ul e s e l precio a plazo y el v alor inicial del contrato a plazo?
b. Tres m eses desp u s, e l precio d e la acci n es d e $48 y la tasa d e inters libre d e riesgo
sigue siendo de 8% an u al. C u l e s e l precio a plazo y e l v alor d e la posicin c o rta e n el
contrato a plazo?
5.24. Un banco ofrece a un cliente corporativo una o p ci n entre adquirir efectivo en prstam o a
11% anual y ad q u irir oro en prstam o a 2% anual. (Si e l o ro se adquiere e n prstam o, e l in
ters d e b e reem bolsarse e n o ro . Por lo tan to , 100 o n zas adquiridas e n prstam o hoy req u eri
ran un reem bolso d e 102 onzas d en tro d e un ao). La ta sa d e inters libre d e riesgo es d e
9.25% anual y los co sto s d e alm acenam iento son d e 0.5% anual. A nalice si la ta sa d e inters
sobre e l prstam o d e oro es dem asiado a lta o dem asiado b a ja con relacin a la ta sa d e inte
rs sobre e l prstam o e n efectivo. Las tasas d e inters sobre am bos prstam os se expresan
con una com posicin anual. L a ta s a d e inters libre d e riesgo y los co sto s d e alm acenam ien
to se expresan con una com posicin continua.
5.25. U na em presa q u e no e s t segura d e la fecha ex acta e n que p ag ar o recibir u n a m oneda e x
tranjera, puede tra ta r de negociar con su banco un contrato a plazo q u e esp ecifiq u e un p erio
do en e l que pueda realizarse la en treg a. L a em presa d e se a reservarse e l derecho a e le g ir la
fecha d e entreg a ex acta para q u e c o n cu erd e con sus propios flujos d e efectivo. Pngase en
la posicin del banco. C m o v alu ara e l producto que la em presa desea?
5.26. Un negociante posee o ro com o parte de una cartera d e inversin a largo plazo. El negocian
te puede co m p rar oro a $550 por onza y venderlo a $549 por onza. E l negociante puede a d
q u irir fondos e n prstam o a 6 % an u al e invertir los fondos a 5.5% an u al. (A m bas tasas d e in
ters se expresan c o n una com posicin anual). E n q u intervalo de precios a plazo a un ao
del o ro e l negociante no tiene oportunidades de arbitraje? A sum a q u e no hay un diferencial
d e d em an d a y o fe rta para los precios a plazo.
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CAPTULO 5
5.27. U na em p resa participa e n un contrato a plazo con un banco para vender una m oneda ex tran
je ra a A'j en la fe c h a T {. El tipo d e cam b io e n la fe c h a T x resulta ser S , (> f,). La em p resa le
pide al banco q u e renueve e l contrato continuam ente hasta la fe c h a T2 (> T {) en v e z d e liqui
darlo en la fecha T y E l banco acuerda un nuevo precio d e e n treg a, K2. E x p liq u e c o n debe
calcularse K 2.
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125
APNDICE
Prueba de que los precios a plazo y de futuros son iguales
cuando las tasas de inters son constantes
Este apndice dem uestra que los precios a plazo y d e futuros son iguales cuando las tasas d e inte
rs son constantes. Suponga que un contrato de fiituros d u ra n das y q u e F es el precio d e futuros
al final d e l da i ( 0 < i < n). D efina 8 com o la ta sa libre d e riesgo d iaria (asum ida co m o constante).
Considere la estrateg ia siguiente:9
1. Tom ar una posicin larga d e futuros d e e h al final del d a 0 (es decir, a l inicio del contrato).
2 . A um entar la posicin larga a e2h al final d e l d a 1.
3 . A um entar la posicin larga a e 38 al final d e l d a 2.
Y a s sucesivam ente.
Esta estrateg ia se resum e en la ta b la 5.6. A l inicio d e l d a i, e l inversionista tiene u n a posicin la r
ga d e e ^ . La utilidad (posiblem ente negativa) o b ten id a d e la posicin e n e l d a i es
(Fi ~ ^ - i ) ^
A sum a q u e la utilidad se com pone a la ta sa libre d e riesgo hasta e l final d e l d a n. Su v alor al final
del d a n es
(F , - F_])ese i"~)> = ( F - F_\)e"s
Por lo tanto, e l valor a l final d e l d a n de to d a la e strate g ia d e inversin es
( F , - F j_ |)e n
1=1
Esto es
i(F - F _ ,) + (F _ , - F_2) + - - + < F , - F0)]e" = (F - F0)e"
Ta b la 5 . 6
E strategia d e inversin para m ostrar que los precios d e futuros y a plazo son iguales
1
/?- 1
F\
F2
D a
Precio d e futuros
F0
Posicin d e futuros
G anancia/prdida
G anancia/prdida com puesta
e5
0
e 2s
e 3s
(F F0)es ( F2 F)e2s
(F, - Fo)e"s
31 da"
F_i

e'lS
......................
(F 2 - F , ) e " s
0
(F F -\)enS
(F - F _ ,K !
9 E s ta e stra te g ia ftic p ro p u esta p o r J.C . C o x , J E . In g erso ll, y S A . R oss, "T h e R e la tio n b e tw e e n F o rw ard P ric es a n d F u tu
res P ric es , Jo u rn a l o f F in a n cia l E c o n o m ic s, 9 (d iciem b re d c 1 9 81), p p . 3 2 1 -4 6 .
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CAPTULO 5
Puesto q u e Fn es igual al precio spot final d e l activ o , Sf ,e l v alor final d e la estrateg ia d e inversin
se puede plantear com o
(sT - F 0y s
U na inversin d e F0 en un bono libre d e riesgo junto con la estrateg ia de futuros q u e acabam os d e
proporcionar nos rinde
F0en> + ( S T - F)e"s = S TenS
en la fecha T. No se requiere ninguna inversin para todas las posiciones largas de futuros d e sc ri
tas. Se deduce q u e se pued e invertir un m onto F0 para o b ten er un m onto Sj nS en la fecha T.
A continuacin, suponga q u e e l precio de futuros a l final del d a 0 e s G0. In v ertir G0 en un b o
no libre d e riesgo y tom ar u n a posicin larga a plazo d e enh contratos a plazo tam bin g aran tiza un
m onto
en la fecha T. P o r co nsiguiente, hay dos estrategias d e inversin: una q u e requiere
un desem bolso inicial d e F0 y la otra q u e requiere un desem bolso inicial d e G0, siendo e l rendi
miento d e am bas S j ^ h en la fecha T. Se deduce q u e, a falta de oportunidades de arbitraje.
En otras palabras, e l precio de futuros y e l precio a plazo son idnticos. O bserve q u e e n e sta prue
ba no hay nada especial en cu an to al periodo d e un da. E l precio de futuros basado e n un contrato
con liquidaciones sem anales e s tam bin igual a l precio a plazo cuando se hacen los supuestos c o irespondientes.
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Futuros sobre tasas

de inters
H asta ahora hem os abordado los contratos de futuros sobre com m odities, ndices burstiles y d iv i
sas. H em os visto cm o funcionan, de q u m anera se usan con fines d e cobertura y c m o se e s ta
blecen los precios d e futuros. A hora considerarem os los futuros sobre tasas de inters.
E n este captulo explicam os los populares contratos d e futuros sobre bonos d e l Tesoro y sobre
eurodlares q u e se negocian e n Estados U nidos d e A m rica. M uchos de los d em s contratos d e fu
turos sobre tasas d e inters d e todo e l m undo se han diseado im itando estos contratos. A nalizare
mos tam bin la m edida d e duracin y m ostram os c m o se u sa para m edir la sensibilidad d e una
cartera hacia las tasas de inters. D em ostram os incluso c m o se utilizan los contratos de futuros so
bre tasas d e inters, ju n to con la m edida de du raci n , para cu b rir la exposicin de u n a e m p re sa a
las variaciones d e las tasas d e inters.
6.1
C L C U L O D E D A S Y C O N V E N C I O N E S D E C O T IZ A C I N
Com o una introduccin al material d e e ste captulo, consideram os el clculo d e das y las convencio
nes d e cotizacin q u e se aplican a los bonos y a otros ttulos q u e dependen d e las tasas de inters.
Clculo de das
El clculo d e das defin e c m o se acum ulan las tasas d e inters con e l paso del tiem po. G en eral
m ente conocem os e l inters ganado durante cierto periodo d e referencia (por ejem p lo , e l tiem po e n
tre los pagos d e cupones sobre un bono), pero nos interesa calcu lar el inters obtenido d u ran te a l
gn otro periodo.
La convencin para e l clculo de das se ex p resa usualm ente co m o X/Y. C uando calculam os el
inters ganado entre d o s fech as, X define la form a d e calcu lar e l nm ero d e das e n tre am bas fechas
y Y representa la form a d e m edir e l total d e das d e l periodo d e re fe re n cia E l inters ganado e n tre
am bas fechas es
N m ero d e d a s e n tre fech as _ 4 ,
,
.
. , .
r

; x In te re s g a n a d o e n e l p e rio d o d e referen cia
N u m ero d e d a s d e l p e rio d o
127
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CAPTULO 6
E l clculo de das puede se r engaoso
Entre e l 28 d e febrero d e 2009 y el 1 d e m arzo del m ism o a o , usted tie n e la opcin d e poseer
un bono d e l gobierno estadounidense q u e paga un cupn d e 10%, a s co m o un bono co rp o rati
vo q u e paga un cupn d e 10%. C ul preferira?
f rec e com o si no fueran muy d iferentes. De hecho, usted debe te n er u n a fu erte preferen
cia por e l bono corporativo. C on la convencin para e l clculo d e das 30/360 q u e se usa para
bonos corporativos, hay tre s das entre e l 28 de febrero d e 2009 y e l 1 d e m arzo d e l mism o ao.
Cbn la convencin para e l clculo d e das real/real (en e l periodo) q u e se usa para bonos d e l g o
bierno hay slo un d a. U sted g an ara aproxim adam ente e l triple d e intereses si m antuviera el
bono corporativo!
En Estados U nidos d e A m rica se usan tres convenciones d e clculo d e das:

1. Real/real (en el periodo)
2. 30/360
3. R eal/360
Real/real (en e l periodo) se usa para bonos d e l Tesoro d e E U A ; 30/360 se utiliza para bonos c o rp o
rativos y m unicipales d e E U A , y real/360 se em p lea para letras d e l Tesoro y otros instrum entos del
mercado de dinero.
E uso de la convencin real/real (en el periodo) para bonos del Tesoro in d ica que e l inters g a
nado e n tre dos fechas se basa e n la relacin e n tre los das reales transcurridos y el nm ero real d e
das del periodo entre pagos d e cupones. Suponga q u e e l principal del bono e s d e $100, las fechas
de pago del c u p n son e l 1 de m arzo y e l 1 de septiem bre, la ta sa cu p n e s d e 8% y que deseam os
calcular e l inters ganado entre e l 1 d e m arzo y el 3 de ju lio . El periodo d e referencia es del 1 d e
marzo al 1 d e septiem bre. Hay 184 das (reales) e n este periodo y se gana un inters d e $4.00 d u
rante e l periodo. Hay 124 das (reales) e n tre e l 1 de m arzo y e l 3 d e ju lio . Por lo tan to , el inters
ganado entre e l 1 d e m arzo y el 3 d e ju lio es
124 x 4 = 2.6957
184
E uso de la convencin 30/360 para bonos corporativos y m unicipales indica q u e asum im os 30
das p o r mes y 360 das por ao al realizar nuestros clculos. C on e s ta convencin, e l nm ero to
tal d e das e n tre e l 1 d e m arzo y e l 1 d e septiem bre e s d e 180. E l nm ero total d e das e n tre e l 1 d e
marzo y el 3 de ju lio e s (4 X 30) + 2 = 122. E n e l caso de un bono corporativo c o n los m ism os
trminos que el bono d e l Tesoro q u e acabam os de considerar, e l inters ganado entre el 1 d e m ar
zo y e l 3 d e ju lio d ebiera ser, p o r lo tanto
i * 4-
11
Cmo se m uestra en P anorm ica de negocios 6 .1 , la convencin para el clculo d e das 30/360 tie
ne en ocasiones consecuencias sorprendentes.
E uso d e la convencin real/360 para un instrum ento del m ercado d e d in ero indica q u e e l p e
riodo de referencia es d e 360 das. E l inters ganado d u ran te parte d e un ao se calcu la dividiendo
d nm ero real d e das transcurridos entre 360 y m ultiplicndolo por la tasa. El inters obtenido en
90 das e s, por lo tan to , exactam ente una cu arta parte de la ta sa co tizad a. O bserve q u e el inters g a
nado en todo un ao de 365 das es 365/360 por la ta sa cotizada.
Las convenciones varan de un pas a otro y de un instrum ento a otro. P o r ejem p lo , los in stru
mentos del m ercado de din ero se cotizan con base en una convencin real/365 e n A ustralia, C an a
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129
Futuros sobre tasas d e inters
d y N ueva Z elanda. La ta s a L IB O R se c o tiz a sobre u n a convencin real/360 para todas las m o n e

das, excepto para la libra esterlin a, para la cual se co tiza con base e n u n a convencin real/365.
U sualm ente, los bonos denom inados en euros se calculan sobre una convencin real/real.
Cotizaciones
Los precios d e los instrum entos del m ercado d e dinero se cotizan a veces usando una tasa d e d e s
cuento. sta e s el inters ganado com o un porcentaje del v alor nom inal final ms q u e co m o un p o r
centaje del precio inicial pagado por el instrum ento. Un ejem plo son las letras del Tesoro de Estados
Unidos d e A m rica. Si e l precio d e una letra del Tesoro a 91 das se co tiza com o 8, esto significa que
la ta sa d e inters anualizada obtenida e s 8% del valor nom inal. Suponga que e l valor nom inal es d e
$ 100. Se gana un inters d e $ 2 0 2 2 2 ( = $100 X 0.08 X 91/360) d u ran te la vida d e 91 das. Esto c o
rresponde a una tasa de inters veiriadera de 2.0222/(100 - 2 0 2 2 2 ) = 2 0 6 4 % para el periodo de
91 das. E n general, la relacin entre e l precio e n efectivo y el precio cotizado de una letra del T eso
ro d e Estados Unidos d e A m rica es
p =
(oo-n
donde P es e l precio c o tizad o , y es e l precio e n efectiv o , y n es la vida restante d e la letra d e l Te

soro m edida e n das naturales.
Bonos del Tesoro de Estados U n id o s de Am rica

Los precios d e los bonos del Tesoro se cotizan en dlares y treintaidosavos d e dlar. El precio c o
tizado es de un bono c o n un v alor nom inal de $100. Por lo tan to , una cotizacin de 90 -0 5 indica
que e l precio cotizado de un bono con un v alor nom inal d e $100,000 es d e $90,156.25.
El precio cotizado, q u e los negociantes denom inan precio lim pio, no e s igual a l precio e n e fe c
tivo, q u e los negociantes llam an precio sucio. P o r lo general, tenem os
frec io en efectivo = precio co tizad o + inters acum ulado d e sd e la ltim a fecha d e cupn
Para ejem plificar e sta frm ula, suponga q u e es 5 d e m arzo de 2007 y el bono que estam o s c o n si
derando tie n e un cup n d e 11% y vence el 10 d e ju lio de 2015, c o n un precio cotizado de 95 -1 6
o $95.50. C om o los cupones sobre bonos d e l gobierno se pagan sem estralm ente (y e l cupn final
se paga al vencim ien to ), la fecha de c u p n ms recien te e s e l 10 d e en ero d e 2007 y la prxim a
fecha de cupn es e l 10 de ju lio de 2007. El nm ero d e d a s entre e l 10 d e en ero de 2 007 y e l 5
de m arzo de 2007 e s 5 4 , en ta n to q u e e l nm ero de d a s e n tre el 10 d e en ero d e 2007 y e l 10 de
ju lio d e 2007 e s 181. El pago del cu p n sobre un bono c o n un v alor nom inal d e $100 e s d e $5.50
el 10 d e enero y e l 10 d e ju lio . E l inters acum ulado e l 5 d e m arzo de 2007 es la parte d e l cu p n
del 10 d e ju lio q u e o b tien e e l ten ed o r d e l bono e l 5 d e m arzo d e 2007. D ebido a q u e se usa la c o n
vencin real/real (en e l periodo) p a ra bonos d e l Tesoro de E stad o s U nidos d e A m rica (vea la sec
cin 6 .1 ), este inters es
54
x $5.5 = S I .64
1o 1
Por lo tanto, e l precio en efectivo por valor nom inal d e $100 para el bono d e l 10 d e ju lio d e 2015 es
$ 9 5 .5 + $ 1 .6 4 = $97.14
Por consiguiente, e l precio en efectivo d e un bono d e $100,000 e s d e $97,140.
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CAPTULO 6
F U T U R O S SO B R E B O N O S DEL T ESO R O
La tabla 6.1 m uestra las cotizaciones d e futuros sobre tasas de inters co m o aparecen en e l Wall
Street Jou rn a l del 9 d e enero d e 2007. Uno d e los contratos d e futuros sobre tasas d e inters a largo
plazo m s populares es e l contrato de futuros sobre bonos del Tesoro que se negocia e n la B olsa de C o
mercio d e C hicago (CBOT). E n e ste contrato puede entregarse cualquier bono del gobierno que tenga
ms de 15 aos a su vencim iento e n el prim er d a del mes de entrega y que no sea redim ible en un p e
riodo de 15 aos a p artir d e e se da. C om o explicarem os ms adelante e n e sta seccin, la C BO T ha
desarrollado un procedim iento para aju star el precio q u e recibe la parte c o n la posicin corta d e
acuerdo con e l bono especfico entregado.
En E stados U nidos d e A m rica e s muy popular e l contrato d e futuros sobre notas d e l Tesoro y
notas del Tesoro a cinco aos. E n e l contrato de futuros sobre notas del T esoro, puede entregarse
cualquier bono d e l gobierno (o nota) con un vencim iento e n tre 6 .5 y 10 aos. E n el contrato d e fu
turos sobre notas del Tesoro a cinco a o s, el bono entregado tiene una vida restante aproxim ada de
cuatro o cinco aos.
B resto del anlisis de e sta seccin se c en tra e n los futuros sobre bonos d e l Tesoro q u e se n e
gocian e n la CBOT. Los futuros sobre notas del Tesoro d e E stados U nidos d e A m rica y m uchos
cros contratos d e futuros de otras partes del m undo estn diseados de m anera sim ilar a los futu
ros sobre bonos del Tesoro negociados e n la CBO T, por lo q u e m uchos d e los puntos q u e ab o rd a
remos tam bin se aplican a estos contratos.
Cotizaciones
Los precios d e futuros sobre bonos d e l Tesoro se co tizan en la m ism a fo rm a q u e los precios d e los
m ism os bonos del Tesoro (vea la seccin 6.1). La ta b la 6.1 m uestra q u e el precio d e liquidacin del
8 d e enero d e 2007 para e l contrato d e m arzo d e 2007 fue d e 112-04 o 112 4/32. Un contrato im
plica la entrega d e un bono con un valor nom inal de $100,000. Por lo tanto, un cam bio d e $1.00 del
Ta b la 6.1 C otizaciones d e futuros sobre tasas de inters obtenidas d e l Wall S treet Jo u rn a l del 9
de enero d e 2007. (Las colum nas m uestran e l m es, los precios d e ap ertu ra, m xim o, m nim o, d e li
quidacin, el cam bio y e l inters abierto, respectivam ente)
( n t o m t R jf t* f u t u r
T r e u * * B ftds-.cm u:u:.x
U**.
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Fuente: reimpreso con permiso de Dow Jones, Inc., a travs del Copyright Clearance Center, Inc. 2007 Dow
Jones & Company, Inc. Derechos reservados mundialmente.
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131
precio d e futuros cotizado d a a lugar a un cam bio d e $ 1,000 en e l valor del contrato d e futuros. La
entrega puede realizarse e n cualquier m om ento durante el m es d e entrega.
Factores de conversin
Com o se m encion, e l contrato de futuros sobre bonos d e l Tesoro perm ite a la parte con la posicin
corta decidir entregar c u alq u ier bono que te n g a un vencim iento m ayor d e 15 anos y que no sea re
dim ible e n e s e periodo. C uando se en treg a un bono especfico, un parm etro conocido co m o fa c
tor d e conversin define el precio recibido por el bono. El precio cotizado aplicable es el producto
del factor d e conversin y e l precio de liquidacin m s reciente del contrato d e futuros. Si se tom a
en cuenta e l inters acum ulado, co m o se describe e n la seccin 6 .2 , el efectivo recibido por c ad a
$100 d e valor nom inal del bono entregado es
(Precio d e liquidacin m s reciente X Factor d e conversin) + Inters acum ulado
C ada contrato se estip u la para la en treg a d e bonos con un v alor nom inal d e $100,000. Suponga q u e
el precio de liquidacin m s reciente es d e 90-00, q u e e l facto r de conversin d e l bono entregado
es d e 1.3800, y q u e e l inters acum ulado sobre e s te b ono en la fecha d e en treg a es d e $3.00 por
$100 de valor nom inal. E ntonces, el efectivo que recibe la parte con la posicin c o rta (y q u e paga
la parte con la posicin larga) es
(1.3800 X 90.00) + 3.00 = $127.20
por $100 d e valor nom inal. L a parte con la posicin c o rta en un contrato entregara bonos con un
valor nom inal d e $100,000 y recibira $127,200.
El factor d e conversin de un bono se establece igual al precio cotizado q u e el bono tendra por
dlar de principal e l prim er d a d e l mes d e en treg a bajo e l supuesto d e q u e la ta sa de inters para
todos los vencim ientos e s igual a 6 % anual (con com posicin sem estral). E l vencim iento del bono
y e l tiem po a las fechas d e pago del cu p n se redondean a los tre s m eses m s cercanos con fines de
clculo. E sta prctica perm ite a la C B O T producir tablas generales. S i, despus d e redondear, el b o
no dura un nm ero exacto d e periodos d e seis m eses, se asu m e que e l prim er cupn se paga e n seis
m eses. Si, despus d e redondear, el bono no d u ra un nm ero exacto d e periodos d e seis m eses (es
decir, hay tre s meses adicionales), se asum e q u e e l p rim er cu p n se paga despus de tres m eses y
se resta el inters acum ulado.
C om o un prim er ejem plo de estas reglas, considere un bono con un cupn d e 10% y c o n 20
aos y dos m eses a su vencim iento. P a ra calcu lar e l factor de conversin, se asu m e que el bono tie
ne exactam ente 20 aos a su vencim iento y que e l prim er pago del cupn se realizar despus d e
seis m eses. Se asum e q u e los pagos del cu p n se realizarn e n intervalos de seis m eses hasta e l t r
mino d e 20 a o s, cuando se efect a el pago del principal. A sum a q u e e l v alor nom inal e s d e $100.
C uando la ta sa d e descuento e s d e 6% anual con una com posicin sem estral (o d e 3% sem estral),
el valor del bono es
A
100
L l . 0 3 , + 1.0340
= $146.23
Si dividim os este m onto e n tre e l v alor nom inal nos d a un facto r d e conversin d e 1.4623.
C om o un segundo ejem plo d e las reglas, considere un bono con un cu p n d e 8% y con 18 aos
y cuatro m eses a su vencim iento. Para calcular e l facto r de conversin, se asum e q u e e l bono tie n e
exactam ente 18 a o s y 3 m eses a su vencim iento. Si descontam os todos los pagos hasta la fecha
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CAPTULO 6
correspondiente a tre s m eses a p artir d e hoy, a 6 % anual (com puesto sem estralm ente), nos d a un
valor de
36
100
La ta sa d e inters para un periodo d e tres m eses e s V i.0 3 - 1 o 1.4889%. De aqu q u e , si la d e s

contam os hasta el m om ento presente nos d a un v alor del bono de 125.83/1.014889 = $123.99. Si
restam os e l inters acum ulado d e 2.0, o btenem os un m onto d e $121.99. Por co nsiguiente, e l factor
de conversin e s 1.2199.
Bono cheapest-to-deliver
En c u alq u ier m om ento dado d u ran te e l mes de en treg a, hay m uchos bonos que se pueden entregar
en e l contrato d e futuros sobre bonos del Tesoro negociado e n la CBOT, con diversos pagos d e c u
pn y fechas d e vencim iento. La parte con la posicin c o rta puede d ecid ir cul d e los bonos d isp o
nibles es e l ms barato d e entregar. Puesto que la parte con la posicin c o rta recibe
(Precio de liquidacin m s recien te X Factor d e co n v ersi n ) + Inters acum ulado
y e l costo d e co m p rar un bono es
Precio cotizado del bono + Inters acum ulado
d bono cheapest-to-deliver es aquel cuyo
Precio cotizado del bono - (Precio d e liquidacin ms reciente + Factor de conversin)
es el ms bajo. U na vez q u e la parte con la posicin corta decide entregar, determ ina el bono cheap
est-to-deliver exam inando c ad a uno de los bonos. El ejem plo 6.1 ilustra estos clculos.
Ejemplo 6.1
Eleccin del b ono cheapest-to-deliver
L a parte con la posicin corta ha decidido entregar y tra ta d e e leg ir uno d e los tres bonos sig u ien
tes. A sum a q u e e l precio d e liquidacin ms reciente e s d e 93 -0 8 o 93.25.
Bono
I
2
3
Precio cotizado
del b ono ($)
Factor de
conversin
99.50
143.50
119.75
1.0382
1.5188
1.2615
El costo d e en treg ar c ad a uno d e los bonos es el siguiente:

Bono 1:
Bono 2:
99.50 - (93.25 x 1.0382) = $2.69

143.50 - (93.25 x 1.5188) = $1.87
Bono 3:
119.75 - (93.25 x 1.2615) = $2.12
El bono cheapest-to-deliver e s e l bono 2.

v _________________________________________________________________________________________ /
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133
E l ju e g o de com odn
L a negociacin del contrato d e futuros sobre bonos d e l Tesoro e n la C B O T term ina a las
2:00 PM , hora d e C hicago. Sin em bargo, la negociacin de bonos del Tesoro co n tin a e n e l m er
cado spot hasta las 4:00 P M . A dem s, un negociante c o n u n a posicin c o rta en un co n trato d e
futuros tiene hasta las 8:00 PM para em itir un av iso d e intencin de en treg a a n te la cm ara
d e com pensacin. Si e l av iso se em ite, e l precio d e factu ra se calcu la con base en e l precio d e
liquidacin d e e s e d a. ste es e l precio al que se condujo la negociacin ju sto antes del cierre
del m ercado a las 2:00 PM .
E sta prctica d a lugar a una opcin co n o cid a co m o ju eg o d e com odn. S i los precios d e los
bonos dism inuyen despus de las 2:00 P M e l prim er d a d e l m es d e en treg a, la parte con la
posicin c o rta pued e em itir un av iso d e intencin d e en treg a, d ig am o s, a las 3:45 PM y p ro c e
d e r a co m p rar bonos para su en treg a a un precio calculado con b a se en e l precio de futuros d e
las 2:00 PM . Si e l precio del bono no d ism inuye, la parte con la posicin c o rta m antiene la p o
sicin abierta y espera hasta e l d a siguiente en q u e p u ed a usar e s ta m ism a estrategia.
Al igual q u e con otras opciones disponibles para la parte con la posicin co rta, e l ju e g o d e
com odn no e s gratuito. Su v alor se refleja e n e l precio d e futuros, e l cual e s m enor d e lo q u e se
ra sin la opcin.
Varios factores determ inan e l bono cheapest-to-deliver. C uando los rendim ientos de bonos e x
ceden a 6 % , el sistem a del facto r d e conversin favorece la en treg a d e bonos con cupones bajos y
vencim ientos largos. A dem s, cuando la curva de rendim iento es ascendente, se favorece la e n tre
ga de bonos con un tiem po largo a su vencim iento, en tanto q u e, cu an d o la curva e s descendente,
hay una ten d en cia a en treg ar bonos c o n un tiem po corto a su vencim iento.
A dem s d e la opcin del bono cheapest-to-deliver, la parte con una posicin c o rta tiene una
opcin conocida com o ju eg o d e com odn, d escrita e n P anorm ica d e negocios 6.2.
Determ inacin del precio de futuros

Es difcil determ inar un precio d e futuros terico exacto para e l contrato sobre bonos del Tesoro,
porque no e s posible v alu ar c o n facilidad las opciones d e la parte con la posicin corta relaciona
das con la fecha de en treg a y la eleccin del bono q u e se entregar. No obstante, si asum im os q u e
conocem os tanto el bono cheapest-to-deliver com o la fecha d e en treg a, e l contrato d e futuros sobre
bonos d e l Tesoro e s un contrato de futuros sobre un ttulo negociado (el bono) q u e proporciona al
tenedor un ingreso c o n o c id o .1 Entonces, la ecuacin (5.2) m uestra que e l precio d e futuros,
se
relaciona con el precio spot, S0, p o r m edio d e
F0 = (So - I)e rT
(6-D
donde / es e l valor presente d e los cupones durante la vida del contrato d e futuros, T es el tiem po
hasta el vencim iento d e l contrato d e futuros y r es la ta s a d e inters libre d e riesgo aplicable a un
periodo con una duracin d e T. E l ejem plo 6 .2 proporciona una aplicacin de la ecuacin (6.1).
1 En la p rctica, c o n el p ro p sito d e d e te rm in a r el b o n o ch c ap e st-to -d cliv er e n e s te c lc u lo , lo s an a listas a su m e n g e n e ra l

m ente q u e las ta sas c e ro al v en cim ien to d el c o n tra to d e fu tu ro s sern ig u ales a las ta sas a p la zo d e hoy.
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CAPTULO 6
Ejemplo 6.2
Clculo del precio d e futuros sobre bonos del Tesoro
Suponga que, e n un contrato d e futuros sobre bonos d e l Tesoro, se sabe que el bono cheapestto-deliver ser un bono con un cupn d e 12% y un facto r d e conversin de 1.4000. A dem s, a s u
m a que se sabe que la en treg a se realizar e n 270 das. Los cupones sobre e l bono se pagan se
m estralm ente. C om o se ilu stra e n el cronogram a siguiente, la ltim a fecha d e pago del cupn
fue hace 6 0 d a s, la siguiente fecha d e pago del cu p n es e n 122 das y, despus d e sta, la si
guiente fecha d e pago del cupn e s e n 305 das. L a estructura tem poral e s p lana y la ta s a d e in
ters (con una com posicin continua) es de 10% anual.
A sum a q u e el precio actual cotizado del bono e s d e $120. El precio en efectivo d e l bono se
obtiene sum ando a e ste precio cotizado la proporcin del siguiente pago del cupn q u e obtiene
el tenedor. Por lo tanto, e l precio e n efectivo es
120
60
60+ 122
x 6 = 121.978
Se recibir un cupn d e $6.00 despus d e 122 d a s ( = 0.3342 d e ao). E l v alor presente de s

te es
^ .> * 0 .3 3 4 2 = 5 8 0 3
El contrato d e futuros d u ra 270 das (0.7397 d e ao). Por lo tan to , el precio de futuros e n e fe c
tivo si el contrato se ex p id iera sobre e l bono con cupn de 12% sera
(121.978 - 5 .8 0 3 > # lx0-7397 = 125.094
En la entrega, hay 148 das de intereses acum ulados. E l precio d e futuros cotizado si el c o n tra
to se ex p id iera sobre e l bono c o n cupn de 12% se calcu la restando los intereses acum ulados
125.094 - 6 x
148
148 + 35
= 120.242
Con base en la definicin del factor d e conversin, los bonos estn d ar con un factor d e c o n v er
sin d e 1.4000 se consideran equivalentes a cada bono con cu p n d e 12%. P o r lo tanto, el p re
cio de futuros cotizado debe ser
120.242
=
1.4000
Pago del
cupn
T ie m p o
85.887
V e n c im ie n to
d e l c o n tra to
P a g o d el
cupn
p re se n te
P a g o d el
cupn
d e fu tu ro s
60
122
148
35
d a s
d as
d a s
d a s
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135
6.3
FU T U R O S SO BRE E U R O D O LA R E S
El contrato d e futuros sobre tasas d e inters m s popular e n E stados Unidos d e A m rica e s e l c o n
trato d e futuros sobre eurodlares a tres m eses, e l cual se negocia e n la B olsa M ercantil d e C h ic a
go (C M E). Un eurodlar e s un d la r depositado e n un banco estadounidense o extranjero ubicado
fuera d e E U A . L a ta sa d e inters sobre eurodlares e s la ta sa d e inters g an ad a sobre los eurodla
res que un banco dep o sita en o tro banco. B sicam ente es igual a la Tasa interbancaria de o fe rta del
m ercado d e L ondres (L IB O R ) presentada e n e l captulo 4.
Los contratos de futuros trim estrales sobre eurodlares son contratos d e futuros sobre la ta sa
de inters sobre eurodlares a tre s m eses (90 das). Estos contratos perm iten a un inversionista a s e
gurar una ta sa d e inters sobre $ 1 m illn durante un periodo futuro de tres m eses. L os contratos tie
nen vencim ientos e n m arzo, ju n io , septiem bre y diciem bre hasta de 10 aos en e l futuro. Esto sig
nifica q u e e n 2007 un inversionista p u ed e usar futuros sobre eurodlares para aseg u rar una ta sa d e
inters para periodos d e tre s m eses tan lejanos en e l futuro com o 2017. Los contratos c o n v en ci
m ientos cortos se negocian para m eses distintos a m arzo, ju n io , septiem bre y diciem bre.
Para en ten d er c m o funcionan los contratos de futuros sobre eurodlares, considere e l co n tra
to de junio de 2007 presentado e n la tabla 6.1. E ste contrato tiene un precio d e liquidacin de 94.79.
El contrato finaliza e l tercer m ircoles d e l mes d e entrega. E n e l caso d e e ste contrato, e l tercer
m ircoles d e l mes d e en treg a e s e l 20 d e ju n io de 2007. El contrato se liquida diariam ente e n la fo r
m a usual hasta e sa fecha. Sin em bargo, el 20 d e ju n io d e 2007 el precio d e liquidacin se e sta b le
ce igual a 100 - R , donde R es la tasa d e inters real sobre eurodlares a tres m eses d e e se d a , e x
presada con una com posicin trim estral y u n a convencin para e l clculo d e das real/360. (P or lo
tanto, si la ta sa de inters sobre eurodlares a tre s m eses del 20 d e ju n io d e 2007 resultara ser de
4% c o n una com posicin trim estral, e l precio d e liquidacin final sera de 9 6 .0 0 ). H ay una liq u id a
cin final y todos los contratos se d eclaran cerrados.
El contrato est diseado d e tal m anera que una variacin d e un punto base ( = 0.01) e n la cotiza
cin d e futuros corresponde a una ganancia o a una prdida de $25 por contrato. Cuando una c o
tizacin de futuros sobre eurodlares aum enta un punto base, un negociante con una posicin larga en
un contrato gana $25 y otro con una posicin corta en un contrato los pierde. Del m ism o m odo, cuan
do la cotizacin dism inuye un punto base, un negociante con una posicin larga e n un contrato pier
d e $25 y otro con una posicin corta en un contrato los gana. Suponga, por ejem plo, q u e un precio d e
liquidacin cam bia d e 97.12 a 97.23. Los negociantes con posiciones largas ganan 11 X 25 = $275
por contrato y los negociantes con posiciones cortas pierden este m ism o m onto por contrato. L a re
gla de $25 por punto base es congruente con la observacin hecha anteriorm ente d e que el contrato
asegura una ta sa de inters sobre $ 1 m illn durante tres m eses. C uando una ta sa d e inters anual cam
bia e n un punto base, el inters ganado sobre $1 m illn durante tres meses cam bia en
1,000,000 X 0.0001 X 0.25 = 25
o $25. Puesto q u e la cotizacin d e futuros e s igual a 100 m enos la tasa d e inters sobre futuros, un
inversionista c o n u n a posicin larga g a n a cu an d o las tasas d e inters bajan y un inversionista con
una posicin c o rta g a n a cuando las tasas d e inters suben. El ejem plo 6 .3 ilustra el uso d e l c o n tra
to d e ju n io d e 2007 con fines d e cobertura.
La bolsa d e fin e e l precio del contrato com o
10,000[100 - 0.25(100 - Q )]
(6.2)
donde Q es la cotizacin. P o r lo tan to , e l precio d e liquidacin d e 94.79 para el contrato d e ju n io

de 2007 presentado en la tabla 6.1 corresp o n d e a un precio d e
10,000[100 - 0.25(100 - 94.79)] = $986,975
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CAPTULO 6
Ejemplo 6.3
Uso del contrato de futuros sobre eurodlares de junio de 2007
El 8 de enero d e 2007 un inversionista d e se a aseg u rar la tasa d e inters q u e g a n ar so b re $5

m illones durante tre s m eses a p artir del 20 d e ju n io d e 2007. El inversionista c o m p ra cin co c o n
tratos d e futuros sobre eurodlares d e ju n io d e 2007 e n 9 4 .7 9 . El 20 d e ju n io d e 2007 la ta sa
de inters L IB O R a tre s m eses e s d e 4 % , d e ta l m anera q u e e l precio de liquidacin final re su l
ta ser d e 96.00. E l inversionista g a n a 5 X 25 X (9600 - 9479) = $15,125 sobre la posicin
larga e n los contratos d e futuros. L a ta sa d e inters ganada sobre los $5 m illones d u ra n te tres
m eses a 4 % es
5,000,000 X 0.25 X 0 .0 4 = 50,000
o $50,000. L a ganancia sobre e l contrato d e futuros aum enta e sta can tid ad a $65,125. ste e s el
inters q u e habra ganado si la ta sa de inters hubiera sido d e 5.21% (5,000,000 X 0.25 X
0.0521 = 65,125). Esto m uestra q u e la negociacin d e futuros tie n e e l efecto de aseg u rar una
tasa de inters igual a 5.21% o (100 - 94.79)% .
V
-/
En el ejem plo 6 .3 , e l precio final d e l contrato es

10,000[100 - 0.25(100 - 96)] = $990,000
y la diferencia entre el precio inicial y final del contrato e s d e $3,025, d e ta l m anera q u e un inver
sionista con una posicin larga en cinco contratos gana 5 X $3,025 o $15,125. E sto es co n g ru en te
con la regla de la variacin d e un punto base igual a $25 usada en el ejem plo 6.3.
\femos q u e e l prim er ao de la estru ctu ra tem poral d e las tasas d e inters estad o u n id en ses tu
vo una pendiente d escen d en te e l 8 d e en ero d e 2007. La ta sa d e futuros para un periodo d e tres
meses iniciando el 17 d e en ero de 2007 fu e d e 5 .3 5 7 5 % ; p a ra un periodo d e tre s m eses iniciando
d 20 de ju n io d e 2007 fu e d e 5.21% ; para un periodo d e tres m eses iniciando e l 19 d e septiem bre
de 2007 fue d e 5.045% , y para un periodo d e tre s m eses iniciando e l 19 d e diciem bre d e 2007
fue d e 4.91% .
En otros pases se negocian contratos de futuros sobre tasas de inters sim ilares a los c o n tra
tos d e futuros sobre eurodlares d e la CM E. L a C M E negocia contratos sobre euroyenes. L a B ol
sa Internacional d e O pciones y Futuros Financieros d e Londres (p arte d e E uronext) negocia con
tratos E uribor a tre s m eses (es d ecir, contratos sobre la tasa L IB O R a tre s m eses para el eu ro ) y fu
turos sobre eurofrancos a tres m eses.
Tasas de inters a plazo y de futuros

B contrato de futuros sobre eurodlares e s sim ilar a un acuerdo d e inters futuro en q u e asegura
una ta sa d e inters para un periodo futuro. (Vea la seccin 4 .7 para revisar el anlisis de acuerdos
de inters futuro). En e l caso d e vencim ientos cortos (hasta de un ao), se asum e que am bos c o n
tratos son iguales y q u e la tasa de inters de futuros sobre eurodlares e s igual a la ta s a d e inters
a plazo correspondiente. E n e l caso d e contratos c o n vencim ientos ms largos, las diferencias e n
tre los contratos son im portantes. C om pare un contrato de futuros sobre eurodlares sobre una ta
sa d e inters para un periodo e n tre las fechas T, y T2, con un acuerdo d e inters futuro para e l m is
mo periodo. El contrato d e futuros sobre eurodlares se liquida diariam ente. L a liquidacin final se
realiza en la fe c h a T x y refleja la ta sa de inters o b ten id a para e l periodo entre las fechas T { y T2.
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137
Por el contrario, el acuerdo de inters futuro no se liq u id a d iariam en te y la liquidacin final que re
fleja la ta sa d e inters obtenida e n tre las fechas 7 , y T2 se realiza en la fecha T 2.2
Por lo tanto, h a y dos com ponentes para la diferencia e n tre un contrato d e futuros sobre e u ro dlares y un acuerdo d e inters futuro. Estos son:
1. La diferen cia entre un contrato de futuros sobre eurodlares y un contrato sim ilar e n e l q u e
no h a y una liquidacin diaria. ste ltim o e s un contrato a plazo en e l q u e se realiza un p a
go, en la fecha 7 ,, igual a la diferencia entre la tasa de inters a plazo y la ta sa d e inters
obtenida.
2 . La diferen cia e n tre un contrato a plazo e n e l q u e hay u n a liquidacin en la fecha 7 , y un
contrato a plazo e n e l q u e la liquidacin se realiza en la fecha T2.
Estos dos com ponentes para la diferencia e n tre los contratos cau san c ierta confusin en la p rcti
ca. Am bos dism inuyen la ta sa a plazo c o n relacin a la ta sa d e futuros; pero, e n e l caso d e c o n tra
tos con vencim ientos largos, la reduccin que o casio n a la segunda diferencia e s m ucho m enor que
la q u e c au sa la prim era. L a razn por la q u e la prim era diferencia (liquidacin diaria) d ism in u y e la
tasa a plazo se deduce d e los argum entos d e la seccin 5.8. Suponga que usted tiene un contrato c u
yo pago e s R m - R f en la fecha 7 ,, e n e l q u e R F es u n a ta sa predeterm inada para el periodo e n tre
7 , y T2 y R m es la ta sa o b ten id a para e ste periodo, y q u e usted tiene la o p ci n d e cam biar a una li
quidacin diaria. E n este caso , la liquidacin d iaria g en era entradas d e efectivo cuando las tasas son
altas y salidas d e efectivo cuando las tasas son bajas. Por lo tan to , usted p o d ra co nsiderar c o n v e
niente cam biar a una liquidacin d ia ria porque ten d ra m s dinero e n su cu en ta d e m argen si las ta
sas fueran altas. Por lo tan to , el m ercado estab lecera R F en un nivel ms a lto para la alternativa
de liquidacin d ia ria (reduciendo su pago acum ulativo esperado). D icho d e otro m odo, cam b iar de
la liquidacin diaria a la liquidacin e n la fe c h a 7 , reduce R F.
P ara en ten d er por q u la segunda d iferen cia red u ce la ta s a a plazo, a su m a q u e e l pago d e
R M - R F se realiza e n la fe c h a T 2 en vez d e la fe c h a 7 , (com o ocu rre e n e l caso d e un acuerdo
de inters futuro regular). Si
es a lta , el pago es positivo. C o m o las tasas son a lta s, e l co sto d e
recibir su pago e n la fecha T2 en v e z d e la fecha 7 , es relativam ente alto p a ra usted. Si R M es b a
ja , el pago es negativo. C o m o las tasas son b ajas, e l beneficio d e realizar e l pago e n la fe c h a T 2 en
vez d e la fecha 7 , es relativam ente bajo para usted. E n gen eral, usted preferira e l pago e n la fe
cha 7 ^ Si o c u rre e n la fe c h a T0 en v e z d e la fe c h a 7 ,, se le d e b e c o m p en sar con una reduccin
de R F?
Los analistas realizan lo q u e se co n o ce co m o ajuste p o r convexidad para ju stificar todas las d i
ferencias entre am bas tasas. Un ajuste popular es
Tasa a plazo = Tasa de futuros \ c r T \ T2
(6 3 )
donde, a l igual q u e arriba, 7 , es e l tiem po al vencim iento d e l contrato d e futuros y 7 2 es e l tiem po

al vencim iento d e la ta sa subyacente a l contrato de futuros. La v ariab le tr e s la desviacin estn d ar
del cam bio d e la ta sa d e inters a corto plazo e n un ao. Am bas tasas se expresan con una c o m p o
sicin continua.4 Un valor tpico d e tre s 1.2% o 0.012. El ejem plo 6 .4 ilustra e ste ajuste.
2 C m o s e m e n cio n e n la se c c i n 4 .7 , la liq u id aci n p u ed e o c u rrir e n la fec h a 7*,, p e ro en to n c e s e s igual a l v a lo r p resen

te d el pago n o rm al d el c o n tra to a p la zo e n la fec h a T2.
3 La cu a n tific ac i n d el e fe c to d e este tip o d e d ife re n c ia d e tie m p o e n e l v a lo r d e u n d e riv a d o s e a n a liz a c o n m s d e ta lle en
d ca p tu lo 2 7 d e J . C . H u ll, O ptions, F u tu re s a n d O th e r D eriv a //v e s, 6 a. e d ic i n , 2006.
4 Esta frm ula s e b a sa e n el m o d e lo d e H o -L ec p ara tasas d e in te rs q u e s e a n a liz a r e n el c a p tu lo 2 8 . Ver T. S . Y. H o y S.
B. L ee, T c r m S tru c tu re M o v em en ts a n d P rin c ig In tc re s t R atc C o n tin g c n t C la im s", Jo u r n a l o f F in a n ce, 41 (d iciem b re d e
1986), 1011-29.
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138
CAPTULO 6
Ejemplo 6.4
Clculo del ajuste por co n v ex id ad
C onsidere u n a situacin en la q u e cr = 0.012 y d eseam o s c alc u la r la ta s a a plazo cu an d o la

cotizacin del precio d e fu tu ro s sobre e u ro d lares a o c h o a o s e s d e 9 4 . E n e s te c a so , T x = 8,
T 2 = 8.25 y e l a ju ste por c o n v ex id a d es
i x 0.0122 x 8 x 8.25 = 0.00475
o 0 .4 7 5 % (47.5 puntos base). L a tasa d e futuros e s d e 6% an u al con base e n un clcu lo d e das
real/360 y una com posici n trim estral. E sto e s igual a 6 X 365/360 = 6.083% anual c o n b a
se e n un clcu lo d e das real/365 y u n a co m p o sici n trim estral o a 6 .038% c o n u n a c o m p o si
cin continua. P o r lo ta n to , la ta s a a plazo e s d e 6.038 - 0 .4 7 5 = 5.563% a n u al con u n a c o m
posicin continua. L a ta b la 6 .2 m u estra c m o a u m en ta e l tam ao d e l a ju ste con e l tie m p o al
vencim iento.
v _________________________________________________________________________________________ /
La ta s a a plazo e s m enor que la ta sa d e futuros. C om o vem os e n la ta b la 6 .2 , el tam ao del
ajuste e s m s o m enos proporcional al cuadrado del tiem po a l vencim iento del contrato d e futuros.
As, el ajuste p o r convexidad para e l contrato a ocho aos e s aproxim adam ente 16 veces m ayor que
d de un contrato a dos aos.
6.4
D U R A C IO N
La duracin d e un b o n o , co m o su nom bre lo indica, es u n a m edida d e l tiem po q u e d e b e esp erar
en prom edio e l tenedor d e l bono a n tes de recib ir pagos e n efectiv o . U n bono cu p n c ero que v e n
ce e n n aos tiene una duracin d e n aos. N o o b stan te, un bono con cu p n que v en ce e n n aos
tiene u n a d u raci n m enor a n aos d eb id o a q u e el te n ed o r recib e algunos de los pagos e n e fe cti
vo antes d e l ao n.
Suponga q u e un bono proporciona al tenedor flujos d e efectiv o c en el tiem p o t (1 < i < n ).
E precio, B , y el rendim iento, y (continuam ente com puesto), se relacionan por m edio de
ri
B = Y . c e~ y'
f= l
Ta b la 6 . 2 A juste por convexidad para la ta sa d e

liituros del ejem plo 6.4
Vencimiento de fu tu ro s
(aos)
A justes p o r convexidad
(puntos bas e)
2
4
3.2
12.2
6
8
10
27.0
47.5
73.8
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(6-4)
139

La duracin, D , del bono se defin e com o
V "
t r p ~ yli
I , = L ,= l '
(M )
Esto se plantea com o
El trm ino en corchetes e s la relacin e n tre e l valor presente del flujo de efectivo e n el tiem po /,
y e l precio del bono. El precio del bono e s el valor presente de todos los pagos. Por lo tanto, la
duracin e s un prom edio ponderado d e los tiem pos en q u e se realizaron los pagos, siendo la p o n d e
racin aplicada al tiem po r, igual a la proporcin del valor presente total del bono generada por el
flujo d e efectivo e n el tiem po
La sum a de las ponderaciones es 1.0.
Con base e n la ecuacin (6.4), e s aproxim adam ente cierto q u e
/i
(6.6)
1=1
donde Ay es un pequeo cam bio d e y y Af es e l pequeo cam bio correspondiente d e B. (O bserve
que hay una relacin negativa e n tre B y y. C uando los rendim ientos de los bonos au m en tan , sus p re
cios dism inuyen; cuando los rendim ientos d e los bonos dism inuyen, sus precios aum entan). Con
base en las ecuaciones (6.5) y (6.6), obtenem os la principal relacin d e la duracin
AB = -B D A y
(6.7)
~ ~ = D A y
(6.8)
Esto se plantea
La ecuacin (6.8) e s una relacin ap ro x im ad a e n tre los cam bios porcentuales del precio de un b o
no y los cam bios d e su rendim iento. E sta ecuacin es fcil de usar y e s la razn por la q u e la d u ra
cin, sugerida por M acaulay e n 1938, se ha vuelto u n a m edida ta n popular.
C onsidere un bono con un cupn de 10% a tres aos y un valor nom inal d e $100. Suponga
que e l rendim iento sobre el b ono e s de 12% an u al con una com posicin continua. E sto significa q u e
y = 0.12. Los pagos del cupn, d e $5, se realizan c ad a seis m eses. La tabla 6 .3 m uestra los clculos
T a b la 6 . 3
Tiempo
(aos)
C lculo d e la duracin
F lujo d e
Valor
efectivo (dlares) presente
Ponderacin
Tiem po X
Ponderacin
0 .5
4 .7 0 9
0 .0 5 0
0 .0 2 5
1.0
4 .4 3 5
0 .0 4 7
0 .0 4 7
1.5
4 .1 7 6
0 .0 4 4
0 .0 6 6
2.0
3 .9 3 3
0 .0 4 2
0 .0 8 3
2.5
3 .7 0 4
0 .0 3 9
0 .0 9 8
3.0
105
7 3 .2 5 6
0 .7 7 8
2 .3 3 3
T o tal
130
9 4 .2 1 3
1.000
2 .6 5 3
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CAPTULO 6
140
Ejemplo 6.5
fru e b a d e la relacin d e la duracin
En e l caso del bono presentado en la tabla 6 .3 , e l precio d e l b o n o , B , es 94.213 y la du raci n , D,

es 2.653, por lo q u e la ecuacin (6.7) nos d a
A B = - 9 4 .2 1 3 x 2 .6 5 3 A y = - 2 4 9 . 9 5 A y
C uando el rendim iento sobre e l bono aum enta 10 puntos b a se ( = 0 .1 % ), Ay = + 0 .0 0 1 . La re

lacin de la duracin predice q u e A B = -2 4 9 .9 5 X 0.001 = - 0 .2 5 0 , d e ta l m anera que e l p re
cio del bono b a ja a 94.213 - 0.250 = 93.963. Q u ta n exacto es esto? C uando el rendim iento
del bono au m en ta 10 puntos base a 12.1% , el precio del bono es
5 >- 0 . 1 2 1 x 0 .5 +
5 ^ -0 .1 2 1
1.0 +
^ - 0 .1 2 1 x 1 .5 +
^ - 0 .1 2 1 x 2 .0
+ 5^ . 2.x2.5 + 105e- 0..2.x 3.0 = 9 3 963
el cual es (hasta tres cifras decim ales) igual al q u e se predijo por m edio d e la relacin d e la d u
racin.
necesarios para determ inar la duracin del bono. Los valores presentes d e los flujos d e efectivo del
bono, usando el rendim iento com o la tasa d e descuento, se m uestran e n la colum na 3. (P or ejem plo,
d valor presente del prim er flujo d e efectivo es d e 5e~OA2 x 0 5 = 4.709). La sum a de las cifras d e
la colum na 3 proporciona e l precio del bono q u e es d e 94.213. Las ponderaciones se calculan d iv i
d e n d o las cifras de la colum na 3 entre 94.213. La sum a de las cifras d e la colum na 5 d a co m o re
sultado una duracin de 2.653 aos. El ejem plo 6 .5 prueba la exactitud de la relacin de la duracin
con la ecuacin (6.7).
Los pequeos cam bios e n las tasas d e inters se m iden frecuentem ente e n pim os b a se. C om o
se m encion anteriorm ente, un punto base e s igual a 0.01% anual.
D uracin m odificada
El anlisis an terio r se basa e n e l supuesto d e q u e y se expresa con una com posicin continua. Si y
se ex p resa con una com posicin an u al, es posible m ostrar q u e la relacin aproxim ada e n la e cu a
cin (6.7) se convierte en
AB =
BD Ay
l+>'
En un sentido ms am p lio , si y se expresa c o n u n a frecuencia d e com posicin d e m veces a l a o ,
entonces
AB = -
BD Ay
1 + y/rn
U na variable D *, defin id a p o r m edio d e

D* =
D
1 + y/m
se conoce e n ocasiones com o la d ira ci n m odificada del bono y perm ite q u e la relacin de la d u
racin se sim plifique a
&B = -B D * A y
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(6.9)
141
N
Ejemplo 6.6
Prueba de la relacin d e la duracin m odificada
B bono de la ta b la 6.3 tie n e un precio d e 94.213 y una duracin d e 2.653. El rendim iento, e x
presado c o n u n a com posicin sem estral, es d e 12.3673% . L a duracin m odificada, D * , se o b tie
ne por m edio d e
= 2 499
D * = ___________
1 + 0 .1 2 3 6 7 3 /2
Cbn base e n la ecuacin (6.9), tenem os

A B = 9 4 . 2 1 3 x 2 .4 9 8 5 A y = - 2 3 5 . 3 9 A y
C uando el rendim iento (com puesto sem estral m ente) aum enta e n 10 puntos base ( = 0.1% ),
Ay = +0.001. La relacin d e la duracin predice q u e esperam os q u e A B sea d e -2 3 5 .3 9 X 0.001
= - 0 .2 3 5 , d e tal m anera que e l precio d e l bono baje a 94.213 - 0.235 = 93.978. Q u tan e x a c
to e s esto? C uando e l rendim iento del bono (com puesto sem estral m ente) au m en ta 10 puntos b a
se a 12.4673% (o a 12.0941% con una com posicin co n tin u a), un clculo ex acto sim ilar a l del
ejem plo anterior m uestra q u e e l precio del bono cam b ia a 93.978. Esto m uestra que e l c lc u
lo d e la duracin m odificada proporciona una buena exactitud.
y
cuando y se ex p resa con una frecuencia de com posicin d e m veces al ao. El ejem plo 6 .6 in v esti
ga la ex actitu d d e la relacin d e la duracin m odificada.
Otro trm ino q u e se u sa e n ocasiones e s la ira ci n en dlares. sta es el producto d e la d u
racin m odificada y e l precio del bono, de tal m anera q u e A B = -D * * A y , d o n d e D ** e s la d u ra
cin en dlares.
Carteras de bonos
La duracin, D ,d e u n a cartera d e bonos se define co m o un prom edio ponderado d e las duraciones
de los bonos individuales incluidos e n la cartera, siendo las ponderaciones proporcionales a los p re
cios d e los bonos. E n to n ces, se em plean las ecuaciones (6.7) a (6.9), d o n d e B se define com o e l v a
lor d e la cartera de bonos. E stas ecuaciones calculan el cam bio e n el v alor d e la cartera d e bonos
cuando hay un cam bio especfico Ay en los rendim ientos d e todos los bonos.
Es im portante d a rse cu en ta d e q u e, cuando la duracin se usa para carteras d e bonos, hay un
supuesto im plcito d e q u e los rendim ientos de todos los bonos cam biarn e n e l m ism o monto.
C uando los bonos tien en vencim ientos m uy d iferentes, esto ocurre nicam ente cuando hay un d e s
plazam iento paralelo d e la cu rv a d e rendim iento. Por lo tanto, debem os interpretar las ecuaciones
(6.7) a (6.9) com o ecuaciones q u e proporcionan estim aciones d e l im pacto d e un desplazam iento p a
ralelo, Ay, de la curv a de rendim iento en e l precio d e u n a cartera d e bonos.
La relacin d e la duracin se aplica slo a pequeos cam bios e n los rendim ientos. E sto se ilu s
tra en la figura 6.1, q u e m uestra la relacin e n tre e l cam bio porcentual e n el v alor y e l cam bio en
el rendim iento d e dos carteras d e bonos con la m ism a duracin. Los gradientes d e am b as curvas
son iguales en e l origen. E sto significa q u e am bas carteras d e bonos cam bian e n valor e n e l mism o
porcentaje cuando hay pequeos cam bios de rendim iento y es co n g ru en te c o n la ecuacin (6.8).
C uando hay grandes cam bios de rendim iento, las carteras se com portan de m anera diferente.
La c artera X tiene una cu rv atu ra m ayor e n su relacin c o n los rendim ientos q u e la c artera Y. Un fa c
tor conocido com o convexidad mide e sta curvatura y se u sa para m ejorar la relacin representada
en la ecuacin (6.8).
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CAPTULO 6
F ig u ra 6 .1
Dos carteras d e bonos con la m ism a duracin
Cobertura de carteras de activos y pasivos

Las instituciones financieras suelen tra ta r d e cubrirse a s m ism as co n tra el riesgo d e ta sa d e inte
rs asegurndose de que la duracin prom edio de sus activos sea igual a la duracin prom edio d e
sus pasivos. (Los pasivos son considerados co m o posiciones cortas en bonos). E sta estrateg ia se c o
noce com o calce d e duraciones o inm unizacin d e cartera. C uando se im plem enta, asegura q u e un
pequeo desplazam iento paralelo e n las tasas d e inters tenga poco efecto sobre e l v alor d e la c a r
tera de activos y pasivos. La ganancia (prdida) sobre los activos d e b e co m p en sar la prdida (g a
nancia) sobre los pasivos.
E calce d e duraciones no inm uniza una cartera co n tra desplazam ientos no paralelos d e la curva
cero. sta es una debilidad de la estrategia. E n la prctica, las tasas a corto plazo suelen ser ms vo
ltiles que las tasas a largo plazo y no se correlacionan perfectam ente con ellas. En ocasiones, las ta
sas a corto y largo plazos se m ueven incluso en sentidos opuestos entre s. Por lo tanto, el calce d e du
raciones es slo un prim er paso; por este motivo, las instituciones financieras han desarrollado otras
herramientas que las ayuden a adm inistrar su exposicin a las tasas d e inters (vea Panorm ica de ne
gocios 6.3).
E S T R A T E G IA S D E C O B E R T U R A B A S A D A S
EN L A D U R A C I N C O N EL U S O D E F U T U R O S
Cbnsidere una situacin e n la q u e se c u b re una posicin e n un activo dependiente d e tasas de inte
rs, com o una cartera d e bonos o un ttulo d e l m ercado d e dinero, utilizando un contrato de futuros
sabre tasas de inters.
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143
A dm inistracin de activ o s y pasivos p o r bancos
En la dcada d e 1960, las tasas d e inters eran bajas y no m uy voltiles. M uchos bancos a c e p
taban depsitos a corto plazo y realizaban prstam os a largo plazo. E n la d ca d a d e 1970, las ta
sas d e inters aum entaron y algunos d e estos bancos descubrieron q u e estaban financiando p r s
tam os a largo plazo con intereses bajos, realizados e n la d ca d a d e 1960, con depsitos a corto
plazo relativam ente costosos. E n consecuencia, hubo algunas quiebras bancarias espectaculares
(vea P anorm ica de negocios 4.3).
A ctualm ente, los com its d e adm inistracin d e activos y pasivos (A L M , p o r sus siglas en
ingls) d e bancos vigilan su exp o sici n a las tasas d e inters d e m anera m uy cu id ad o sa. E l c a l
ce d e las duraciones d e activ o s y pasivos e s un p rim er paso, pero e sto no protege a un banco
contra los desplazam ientos no paralelos d e la c u rv a d e rendim iento. U na estrateg ia p o p u lar es
la adm inistracin d e b rech a s, q u e co n siste e n d iv id ir la c u rv a d e rendim iento cu p n c ero en
segm entos conocidos co m o p erio d o s. E l prim ero p o d ra ser d e 0 a 1 m es, e l segundo d e 1 a 3
m eses, etc. E ntonces, e l co m it A L M investiga e l efecto q u e p ro d u ce e l cam b io de las ta sa s c e
ro correspondientes a un perio d o , e n tanto q u e las tasas correspondientes a todos los d em s p e
riodos perm anecen iguales, sobre los valores tanto d e activos co m o d e pasivos.
Si hay una discordancia, se tom an usualm ente m edidas correctivas. P o r suerte, los bancos
tienen hoy m uchas m s herram ientas para ad m in istrar sus exposiciones a las tasas d e inters q u e
las q u e tenan e n la d cad a de 1960. E stas herram ientas incluyen sw aps, F R A s, futuros sobre b o
nos, futuros sobre eurodlares y otros derivados d e tasas d e inters.
D efina:
F
precio del contrato d e futuros sobre tasas de inters
D F: duracin d e l activo subyacente al contrato d e futuros al vencim iento d e ste

P: valor a plazo d e la c artera q u e se c u b re a l vencim iento d e la cobertura. En la prctica, g e
neralm ente se asu m e q u e e ste v alor e s igual al valor de la cartera actual.
D p \ duracin d e la c artera al vencim iento d e la cobertura.
Si asum im os que e l cam bio en e l rendim iento. Ay, e s igual para todos los vencim ientos, lo que sig
nifica q u e nicam ente pueden ocurrir desplazam ientos paralelos d e la cu rv a de rendim iento, es
aproxim adam ente cierto que
A F = P D p A v
Tam bin e s aproxim adam ente cierto que
A Fc = F( D p A y
Por lo tanto, e l nm ero d e contratos requeridos para cu b rir contra un Ay incierto se obtiene p o r m e
dio d e
F<D'
(6 .10)
sta es la razn d e cobertura basada en la duracin, que se denom ina en ocasiones razn d e cobertura basada en la sensibilidad a l p recio .5 Su uso tiene e l efecto d e hacer q u e la duracin de toda la
posicin sea igual a cero.
5 P a ra c o n o c e r u n an lisis m s d e ta lla d o d e la e c u a c i n (6 .1 0 ), v ea R. R cn d lcm an , D u ratio n -B ased H ed g in g w ith T reasu ry
B o n d F u tu re s", Jo u rn a l o f F ixed In c o m e , 9 , 1 (ju n io d c 1999), p p . 8 4 -91.
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CAPTULO 6
C uando e l instrum ento d e cobertura e s un contrato de futuros sobre bonos del T esoro, e l c o berturista debe basar D F en el supuesto d e q u e se entregar un bono especfico. E sto significa
que el c o b eitu rista debe determ in ar cul d e los bonos disponibles e s probablem ente e l bono
dieapest-to-deliver al m om ento de im plem entar la cobertura. Si el am biente d e tasas de inters c am
bia posteriorm ente y, a l parecer, un bono diferente ser e l bono cheapest-to-deliver, la cobertura d e
be ajustarse y su desem peo puede ser peor d e lo previsto.
C uando se disean coberturas usando futuros sobre tasas d e inters, e s im portante to m ar en
cuenta que las tasas d e inters y los precios d e uturos se m ueven e n sentidos o p u esto s. C uando las
tasas d e inters suben, el precio d e futuros sobre tasas d e inters baja. C uando las tasas d e inters
bajan, ocurre lo opuesto, e s d ecir, el precio d e futuros sobre tasas d e inters sube. P o r lo tan to , una
em presa que e st e n una situacin d e perder dinero si las tasas d e inters bajan debe cubrir tomando
una posicin de futuros larga. Del m ism o m odo, una em presa que e st en una situacin de perder
dinero si las tasas de inters suben debe c u b rir tom ando una posicin d e futuros corta.
El coberturista trata de eleg ir el contrato de futuros d e ta l m anera que la duracin del activo sub
yacente sea lo ms cercan a posible a la duracin del activo que se cubre. Los futuros sobre eurodlares se usan para exposiciones a tasas d e inters a corto plazo, en tanto que los contratos d e futuros
sabr bonos y notas del Tesoro se utilizan para exposiciones a tasas de inters d e m ayor plazo.
Cobertura de una cartera de bonos

El ejem plo 6.7 considera una situacin e n la q u e un adm inistrador d e fondos tiene $10 m illones in
vertidos e n bonos del gobierno el 2 d e agosto y e st preocupado p o rq u e se esp era que las tasas d e
inters se vuelvan muy voltiles durante los prxim os tres meses. El adm inistrador d e fondos d e ci
de usar e l contrato d e futuros sobre bonos d e l Tesoro de d iciem b re para c u b rir e l v alor d e la c arte
ra. El precio d e futuros actual e s d e 93-02 o 93.0625. C om o c ad a contrato e st estipulado para la
entrega d e bonos con un valor nom inal d e $100,000, e l precio del contrato d e futuros es d e
$93,062.50.
Ejemplo 6.7
C obertura d e una cartera d e bo n o s
H oy e s 2 d e agosto. U n adm inistrador d e fondos responsable d e una c artera d e bonos c o n un

valor d e $ 10 m illones e s t preocupado p o rq u e se e sp e ra q u e las tasas de inters se vuelvan muy
voltiles du ran te los tres m eses siguientes. E l ad m in istrad o r d e fondos d e cid e u sar futuros so
bre bonos d e l Tesoro para c u b rir el v alor d e la cartera d e bonos. El precio cotizado del c o n tra
to d e futuros sobre bono s del Tesoro e s d e 93-02. E sto significa q u e e l precio d e l co n trato es
d e $93,062.50. La estrateg ia a seg u ir es:
1. \fender en corto 7 9 contratos d e futuros sobre bonos del Tesoro de diciem bre e l 2 d e
agosto.
2 . C rrar la posicin e l 2 d e noviem bre.
Suponga que du ran te el periodo del 2 d e agosto al 2 d e noviem bre las tasas d e inters d ism in u
yen rpidam ente y q u e el v alor d e la c artera d e bonos au m en ta d e $10 m illones a $10,450,000.
El 2 de noviem bre e l precio d e futuros sobre bonos d e l Tesoro e s d e 98-16. (E sto corresp o n d e a
un contrato con un precio d e $98,500.00). Por lo tan to , se g en era u n a prdida de
79 x ($98,500.00 - $93,062.50) = $429.562.50
sobre los contratos d e futuros sobre bonos d e l Tesoro. El valor de la posicin del adm inistrador
de la cartera cam bia slo en
$450,000.00 - $429,562.50 = $20,437.50.
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145
La duracin d e la cartera d e bonos en tres m eses e s d e 6 .8 aos. S e esp era q u e el bono c h ea pest-to-deliver e n e l contrato sobre bonos d e l Tesoro sea un bono c o n un cu p n d e 12% anual a 20
aos. El rendim iento sobre este bono es actualm ente d e 8.8% anual y la duracin ser de 9 .2 aos
al vencim iento del contrato d e futuros.
El adm inistrador d e fondos requiere u n a posicin c o rta e n el contrato de futuros sobre bonos
del Tesoro para c u b rir la cartera d e bonos. Si las tasas d e inters suben, se o b ten d r una ganancia
sobre la posicin d e futuros c o rta y se generar una prdida sobre la cartera d e bonos. Si las tasas
de inters dism inuyen, se generar una prdida sobre la posicin co rta, pero h ab r una ganancia so
bre la cartera de bonos. E l nm ero d e contratos de ituros sobre bonos q u e d eb en venderse e n c o r
to se c alc u la con la ecuacin (6.10) de la siguiente m anera
1 0 .0 0 0 .0 0 0 x 6 .8 0
9 3 .0 6 2 .5 0 x 9 .2 0
Si redondeam os e s ta c ifra al nm ero entero m s cercan o , e l adm inistrador d e la cartera d e b e v e n

der e n corto 7 9 contratos.
Suponga que durante e l periodo d e l 2 d e agosto al 2 de noviem bre las tasas d e inters d ism i
nuyen rpidam ente y q u e e l v alor de la cartera d e bonos au m en ta d e $10 m illones a $10,450,000.
A dem s, suponga q u e e l 2 d e noviem bre el precio d e futuros sobre bonos d e l Tesoro es d e 98-16.
Esto corresponde a un contrato con un precio d e $98,500.00. L a prdida total sobre los contratos
de futuros sobre bonos del Tesoro es
79 X ($98,500.00 - $93,062.50) = $429,562.50
Por lo tanto, el cam bio neto e n el v alor de la posicin del adm inistrador d e la cartera es nicam ente
$450,000.00 - $429,562.50 = $20,437.50
Debido a que el fondo incurre e n una prdida sobre la posicin d e futuros, e l adm inistrador puede
lam entar la im plem entacin d e la cobertura. E n prom edio, podem os esp erar q u e la m itad d e n u e s
tras coberturas d e n lugar al arrepentim iento. Por d esg racia, no sabem os cul d e la m itad d e las c o
berturas lo ocasionar!
Cobertura de un prstamo de tasa variable

Los futuros sobre tasas d e inters pueden u sarse para c u b rir la ta s a d e inters q u e paga una c o rp o
racin grande sobre un prstam o de ta s a variable. Los futuros sobre eurodlares son ideales para
esto porque la tasa de inters sobre eurodlares se relaciona estrecham ente c o n la ta sa d e inters d e
endeudam iento d e las grandes corporaciones.
El ejem plo 6.8 considera a una em presa que, e n abril, adquiere en prstamo $15 m illones durante
tres meses. La ta sa de inters para cada uno de los tres periodos de un mes ser la ta sa LIB O R a un mes
ms 1%. Al m om ento de negociar el prstamo, la tasa LIB O R a un m es es de 8% anual, por lo que la
em presa debe pagar 9% anual por el prim er mes. Debido a que la ta sa LIBO R a un mes se cotiza con
una com posicin mensual, el inters para el prim er mes es 0.75% d e $15 m illones, o $112,500. Esto
se conoce con certeza al momento d e negociar el prstam o, por lo que no requiere ser cubierto.
El inters pagado a l final del segundo mes se determ ina p o r m edio de la ta s a L IB O R a un mes
al inicio del segundo m es. E ste inters p u ed e cu b rirse tom ando una posicin e n e l contrato d e fu
turos sobre eurodlares d e ju n io . Suponga q u e el precio cotizado d e e ste contrato es d e 91.88. Si
consideram os la seccin 6.4, el precio del contrato es
10,000 X [100 - 0.25(100 - 91.88)] = $979,700
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CAPTULO 6
Ejemplo 6. 3
C obertura d e un prstam o de tasa variable
Hoy e s 29 de abril. U na em presa a ca b a de adquirir e n prstam o $15 m illones durante tre s m e

ses a una ta sa d e inters igual a la ta sa L IB O R a un mes m s 1% y le g u stara c u b rir su riesgo.
Se obtuvieron las siguientes cotizaciones:
1. La ta sa L IB O R a un m es e s de
2 . E precio d e futuros sobre eurodlares d e ju n io es d e 91.88.
3 . E precio d e futuros sobre eurodlares d e septiem bre e s d e 91.44.
La em p resa decide realizar las acciones siguientes:
1. \fender e n corto cin co contratos d e ju n io y cin co contratos d e septiem bre.
2. C errar los contratos de ju n io e l 29 d e m ayo.
3 . C errar los contratos de septiem bre e l 29 d e junio.
El 29 d e m ayo la tasa LIB O R a un mes resulta ser d e 8.8% y el precio d e futuros d e ju n io es d e
91.12. La em presa gana 5 X ($979,700 - $977,800) = $9,500 sobre los cin co contratos d e j u
nio. Esto proporciona la com pensacin para el pago adicional d e intereses d e $10,000 que se re
quiere e n el segundo m es d eb id o a l increm ento d e la ta s a L IB O R d e 8% a 8.8%.
El 29 d e ju n io la ta sa L IB O R a un m es resulta ser d e 9 .4 % y e l precio d e futuros d e sep
tiem bre e s d e 90.16. L a em p resa gana $ 16,000 sobre los cinco contratos d e septiem bre. Esto p ro
porciona la com pensacin para los costos adicionales d e intereses d e $17,500.
La em presa pender dinero si las tasas d e inters suben, y lo g an ar si las tasas d e inters bajan. Por
b tanto, requiere una posicin c o rta e n los contratos d e futuros. La duracin d e l activo subyacente
al contrato d e futuros al vencim iento del contrato es d e tres m eses o 0 .2 5 aos. L a duracin del p a
sivo que se cubre e s de un m es, o 0.08333 a o s. Con base e n la ecuacin (6.10), e l nm ero d e c o n
tratos q u e deben usarse para cu b rir el pago d e intereses e n e l segundo mes es
15.000.000 x 0.08333
979.700 x 0.25
Si redondeam os a l nm ero entero ms cercan o , se requieren cin co contratos.

Para e l tercer m es pu ed e utilizarse e l contrato d e futuros sobre eurodlares d e septiem bre.
Suponga que e l precio cotizado d e este contrato e s d e 9 1 .4 4 , q u e corresponde a un precio de futu
ros de $978,600. E l nm ero d e contratos d e futuros q u e se deben v en d er e n corto se calcu la com o
antes:
15.000.000 x 0.08 3 3 3 _ .
978,600 x 0.25
'
Lte nuevo, encontram os q u e, a l redondear al nm ero entero m s cercan o , se requieren cin co c o n

tratos. P o r lo tan to , deben venderse e n corto cinco de los contratos de ju n io para c u b rir la ta sa LIB O R aplicable al segundo m es y d eb en venderse e n corto cin co d e los contratos d e septiem bre p a
ra cubrir la tasa L IB O R ap licab le a l tercer m es. Los contratos d e junio se cierran el 29 d e m ayo y
b s contratos d e septiem bre se cieiTan e l 29 d e junio.
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Suponga q u e el 29 d e m ayo la ta sa L IB O R a un mes es d e 8.8% y q u e e l precio d e futuros d e

junio es de 91.12. ste ltim o corresp o n d e a un contrato con un precio d e $977,800, d e tal m ane
ra q u e la em p resa obtiene una utilidad d e
5 X ($979,700 - $977,800) = $9,500
sobre los contratos de junio. E sto proporcion la com pensacin para los intereses adicionales d e
$10,000 (un doceavo d e 0 .8 % d e $15 m illones) q u e se d eb an pagar al final del segundo m es com o
resultado del increm ento d e la ta sa LIB O R d e 8% a 8.8% .
A dem s, suponga q u e e l 29 d e junio la ta sa L IB O R a un m es e s de 9 .4 % y que e l precio d e fu
turos d e septiem bre e s d e 90.16. Un clculo sim ilar a l que acabam os d e presentar m uestra q u e la
em presa g a n a $16,000 sobre la posicin d e futuros corta, pero incurre e n co sto s de intereses a d i
cionales d e $ 17,500 com o resultado del increm ento d e la ta sa LIB O R a un mes de 8% an u al a 9.4%
anual.
RESU M EN
D os contratos sobre tasas d e inters m uy populares son los contratos d e futuros sobre bonos del
Tesoro y sobre eurod lares que se negocian e n Estados U nidos d e A m rica. E n los co n trato s d e
futuros sobre bonos del teso ro , la p a rte c o n la posicin c o rta tie n e varias opciones d e e n tre g a in
teresantes:
1. La entrega puede realizarse c u alq u ier d a durante e l mes d e entrega.
2 . H ay varios bonos alternativos que pueden entregarse.
3 . En c u alq u ier d a durante el m es d e en treg a, e l av iso d e intencin d e en treg a al precio d e li
quidacin d e las 2:00 PM p u ed e realizarse a cualquier hora hasta las 8:00 PM.
Estas opciones reducen e l precio d e futuros.
El contrato d e futuros sobre eurodlares e s un contrato sobre la ta sa a tres m eses q u e c o m ie n
za al tercer m ircoles del m es de entrega. Los futuros sobre eurodlares se usan frecuentem ente p a
ra calcu lar las tasas a plazo L IB O R con e l propsito d e c re ar una c u rv a cero LIB O R . C uando se
usan contratos con vencim ientos largos d e e s ta m anera, es im portante realizar lo q u e se denom ina
ajuste por convexidad para perm itir e l ajuste al m ercado d e l contrato d e futuros.
El concepto d e duracin e s im portante e n la co b ertu ra del riesgo d e ta sa de inters. La d u ra
cin mide cunto tiene q u e esp erar e n prom edio un inversionista antes d e recibir pagos. E sta m edi
da e s un prom edio ponderado de los tiem pos e n que se recibieron los pagos, siendo la ponderacin
de un tiem po de pago especfico proporcional a l v alor presente del pago.
Un resultado c lav e subyacente a la estrategia de cobertura basada e n la duracin d escrita e n e s
te captulo es
A B = BD
Ay
donde B es e l precio d e un b o n o , D es su du raci n . Ay es un pequeo cam bio e n su rendim iento

(continuam ente com puesto) y A B es el pequeo cam bio correspondiente de B. L a ecuacin p erm i
te a un coberturista ev alu ar la sensibilidad d e l precio d e un b ono a pequeos cam bios en su rendi
m iento. A dem s le perm ite ev alu ar la sensibilidad d e un precio d e futuros sobre tasas d e inters a
pequeos cam bios e n e l rendim iento del instrum ento subyacente. Si e l co b ertu rista e st dispuesto
a asum ir q u e Dy es igual para todos los bonos, e l resultado le perm ite calcu lar el nm ero d e c o n
tratos de futuros necesarios para proteger un bono o una cartera d e bonos co n tra pequeos cam bios
en las tasas d e inters.
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CAPTULO 6
E supuesto c la v e que su b y ace a la e strate g ia d e c o b ertu ra b a sa d a e n la duracin e s q u e to
das las tasas d e inters cam b ian e n e l m ism o m onto. E sto sig n ifica q u e n icam en te se perm iten
desplazam ientos paralelos d e la estru ctu ra tem poral. En la p rctica, las tasas de inters a corto
plazo son generalm ente m s voltiles q u e las tasas d e inters a largo plazo y e s p ro b ab le q u e la
cobertura te n g a un desem p e o p o b re si la duracin d e l b ono su b y acen te a l contrato d e futuros
difiere n otablem ente d e la d u raci n d e l a ctiv o q u e se cubre.
B urghardt, G. y W. H oskins. T h e C onvexity Bias in E urodollar Futures , R isk, 8, 3 (1995),
pp. 63-70.
D uffie, D. D ebt M anagem ent and In terest R ate R isk e n W. B eav er y G. Paricer (editores), R isk
M anagem ent: Challenges a n d Solutions. N ueva York, M cG raw -H ill, 1994.
Fabozzi, F.J. D uration, Convexity, a n d O ther B o n d R isk M easures, Frank J. Fabozzi A ssoc., 1999.
G rinblatt, M. y N. Jegadeesh. T h e R elative Price o f E u ro d o llar Futures a n d Forw ard C ontracts ,
Journal o f F i n a n c e , 51, 4 (septiem bre d e 1996), pp. 1499-1522.

6.1. Un bono del Tesoro d e Estados Unidos d e A m rica paga un cupn d e 7 % e l 7 d e en ero y el
7 d e ju lio . C unto inters se acum ula p o r $100 de principal para el ten ed o r del bono entre
d 7 d e ju lio de 2008 y el 9 d e ag o sto d e 2008? C m o d iferira su respuesta si fuera un b o
no corporativo?
6.2. H oy e s 9 d e enero d e 2009. E l precio d e un bono d e l Tesoro con un cupn d e 12%, q u e ven
ce el 12 de octu b re d e 2020, se co tiza co m o 102-07. C ul e s su precio en efectivo?
6.3. C m o calcula la B o lsa d e C om ercio d e C hicago e l factor d e conversin de un bono? D e
qu m anera se usa e ste factor de conversin?
6.4. El precio d e un contrato d e futuros sobre eurodlares cam b ia d e 96.76 a 96.82. C ul e s la
ganancia o la prdida para un inversionista que tie n e una posicin larga e n d o s contratos?
6.5. Cul es e l propsito del aju ste por convexidad que se realiza a las tasas de futuros sobre eurodlares? P o r q u es necesario e l aju ste p o r convexidad?
6.6. Q u le indica la duracin sobre la sensibilidad d e una cartera de bonos a las tasas d e inte
rs? C ules son las lim itaciones d e la m edida d e duracin?
6.7. H oy e s 30 d e enero. U sted adm inistra u n a cartera d e bonos con un valor de 6 m illones d e
dolares. L a duracin d e la cartera e n seis m eses ser de 8.2 a o s. A ctualm ente, e l precio
cfel contrato de futuros sobre bonos del Tesoro d e septiem bre e s d e 108-15 y e l bono ch eapest-to-deliver te n d r una duracin d e 7 .6 aos en septiem bre. C m o debe c u b rir co n tra los
cam bios en las tasas d e inters d u ran te los prxim os seis m eses?
6.8. El precio de una letra del Tesoro a 90 das se c o tiz a e n 10.00. Q u rendim iento com puesto
continuam ente, con base e n una convencin real/365, gana un inversionista sobre la letra del
Tesoro para e l periodo de 90 das?
6.9. H oy e s 5 d e m ayo de 2007. E l precio cotizado d e un bono del gobierno con un cu p n d e 12%,
que v ence e l 27 d e ju lio d e 2011, e s d e 110-17. C u l e s su precio e n efectivo?
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149
6.10. Suponga q u e e l precio d e futuros sobre bonos del Tesoro e s de 101-12. C ul d e los sig u ien
tes cuatro bonos es el bono cheapest-to-deliver?
Bono
Precio
I
2
3
4
125-05
142-15
115-31
144-02
Factor de conversin
1.2131
1.3792
1.1149
1.4026
6.11. H oy e s 30 d e ju lio d e 2009. E l bono ch eap est-to -d eliv er e n un contrato d e futuros sobre b o
nos d e l Tesoro d e sep tiem b re d e 2009 es un bono con un cupn d e 13% y c u y a e n tre g a se
espera para el 30 de septiem bre de 2009. L o s pagos d e l cupn sobre e l bono se realizan el
4 d e febrero y e l 4 de agosto d e c ad a ao. La estru ctu ra tem poral es p lana y la tasa de in te
rs con u n a com posicin sem estral e s d e 12% an u al. E l facto r d e con v ersi n del b ono e s d e
1.5. El precio actu al co tizad o del b ono e s d e $110. C alcu le e l precio de futuros co tizad o del
contrato.
6.12. Un inversionista b u sca oportunidades de arb itraje e n e l m ercado d e futuros sobre bonos del
Tesoro. Q u com plicaciones se crean por el hecho d e q u e la parte con una posicin c o rta
puede decidir entregar cualquier bono con un vencim iento m ayor de 15 a o s?
6.13. Suponga q u e la tasa d e inters LIB O R a nueve meses es d e 8% anual y q u e la tasa de inters
LIBOR a seis m eses es d e 7.5% anual (am bas con una convencin real/365 y una co m p o si
cin continua). C alcule la cotizacin del precio de futuros sobre eurodlares a tres m eses p a
ra un contrato que vence dentro d e seis m eses.
6.14. Un bono a cin co aos c o n un rendim iento d e 11% (com puesto continuam ente) paga un c u
pn de 8% al trm ino de c ad a ao.
a. C ul e s e l precio del bono?
b. C ul e s la duracin del bono?
c. U se la duracin para calcu lar e l efecto e n el precio d e l bono d e una dism inucin d e 0.2%
en su rendim iento.
d. C alcu le nuevam ente el precio d e l bono con base en un rendim iento anual de 10.8% y v e
rifique que e l resultado e st de acuerdo con su respuesta a l inciso (c).
6.15. Suponga q u e una cartera de bonos con u n a duracin d e 12 aos se cu b re utilizando un c o n
trato d e futuros e n e l q u e e l activo subyacente tie n e una duracin d e cu atro aos. C u l e s el
posible efecto e n la cobertura si la ta sa a 12 aos e s m enos voltil q u e la ta s a a cuatro aos?
6.16. Suponga que es 20 d e febrero y q u e un tesorero se d a cu en ta d e q u e e l 17 de ju lio la e m p re
sa deber e m itir $5 m illones d e papel com ercial c o n un vencim iento d e 180 das. Si el papel
com ercial se em itiera hoy, la em p resa o b ten d ra $4,820,000. (En otras palabras, la em p resa
recibira $4,820,000 por su papel y ten d ra q u e rescatarlo p o r $5 m illones e n un tiem p o d e
180 das). El precio d e futuros sobre eurodlares d e septiem bre se c o tiz a e n 92.00. C m o
debe cubrir e l tesorero la exposicin d e la em presa?
6.17. El 1 d e agosto un adm inistrador de carteras tiene u n a cartera d e bonos con un v alor d e $10
m illones. L a duracin de la cartera en octubre ser de 7.1 aos. A ctualm ente, e l precio d e fu
turos sobre bonos del Tesoro d e diciem bre es d e 91 -1 2 y e l bono cheapest-to-deliver ten d r
una duracin de 8.8 aos a l vencim iento. C m o d e b e inm unizar la cartera e l adm inistrador
contra los cam bios e n las tasas de inters durante los dos m eses siguientes?
6.18. C m o puede e l adm inistrador de carteras cam b iar la duracin d e la cartera a 3.0 aos e n el
problem a 6.17?
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CAPTULO 6
6.19. Entre el 30 d e octu b re d e 2009 y e l 1 d e noviem bre d e 2009 usted p u ed e e leg ir entre un b o
no d e l gobierno estadounidense, que paga un cupn d e 12% y un bono corporativo q u e paga
un cupn de 12%. C onsidere detalladam ente las convenciones del clculo d e das q u e se a n a
lizaron en e ste captulo y d ecid a, siem pre q u e todo lo dem s perm anezca sin cam bios, cul
efe los d o s bonos preferira poseer.
6.20. Suponga q u e una cotizacin d e futuros sobre eurodlares e s d e 88 para un contrato q u e v e n
ce e n 6 0 das. C ul es la ta sa a plazo L IB O R para e l periodo de 6 0 a 150 das? Ignore la d i
ferencia e n tre los contratos de futuros y a plazo al responder e sta pregunta.
6.21. El precio d e futuros sobre eurodlares a tres m eses para un contrato que vence en seis aos
se c o tiz a e n 95.20. La desviacin estndar del cam bio e n la tasa d e inters a corto plazo en
un ao e s d e 1.1%. C alcule la ta sa d e inters a plazo L IB O R para un periodo e n tre 6.00 y
6.25 aos en el futuro.
6.22. Explique p o r q u la ta s a de inters a plazo e s m enor que la ta s a de inters d e futuros co rre s
pondiente calcu lad a a p artir d e un contrato de futuros sobre eurodlares.
Preguntas de tarea
6.23. A sum a q u e un banco p u ed e ad q u irir e n prstam o o prestar dinero a la m ism a ta sa d e inters
que e n el m ercado LIBO R . L a tasa a 90 das e s d e 10% an u al y la ta s a a 180 das e s d e 10.2%
anual, am bas expresadas con u n a com posicin co n tin u a y un clculo d e das real/real. E l p re
cio de futuros sobre eurodlares para un contrato q u e v en ce e n 90 das se c o tiz a e n 89.5.
Qu oportunidades d e arb itraje estn abiertas para el banco?
6.24. U na em p resa canadien se d e se a c re ar un contrato d e futuros L IB O R can ad ien se c o n base en
un contrato de futuros sobre eurodlares estadounidense y contratos a plazo sobre divisas.
Explique, con un ejem p lo , c m o debe proceder la em presa. Para resolver e ste problem a, a s u
ma q u e un contrato d e futuros e s igual a un contrato a plazo.
6.25. La cartera A con siste e n un bono cupn cero a un ao con un valor nom inal d e $2,000 y un
bono cupn cero a 10 aos con un valor nom inal d e $6,000. L a cartera B e st integrada por
un bono cupn cero a 5.95 aos con un v alor nom inal d e $5,000. E l rendim iento actual so
bre todos los bonos e s d e 10% anual.
a. D em uestre que am b as carteras tien en la m ism a duracin.
b. D em uestre q u e son iguales los cam bios porcentuales en los valores d e am bas carteras p a
ra un increm ento d e 0 .1 % anual d e los rendim ientos.
c. C ules son los cam bios porcentuales e n los valores de am b as carteras para un increm en
to d e 5% anual d e los rendim ientos?
6.26. H oy e s 25 d e ju n io d e 2007. E l precio d e futuros del contrato d e futuros sobre bonos d e j u
nio d e 2007 que se negocia e n la CBOT es d e 118-23.
a. C alcule el factor d e conversin de un bono q u e vence e l 1 de en ero de 2023 y que p a g a un
cupn d e 10%.
b. C alcule e l factor d e conversin de un bono q u e v en ce e l 1 d e o ctu b re de 2028 y q u e paga
un cupn d e 7%.
c. Suponga que los precios cotizados d e los bonos d e los incisos (a) y (b) son 169.00 y
136.00, respectivam ente. C ul d e los bonos e s e l bono cheapest-to-deliver?
d Si asum im os q u e e l b ono cheapest-to-deliver se en treg a realm ente, cul e s e l precio en
efectivo q u e se recib e por el bono?
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151
6.27. Un adm inistrador d e carteras planea usar un contrato d e futuros sobre bonos del Tesoro para
cubrir una cartera de bonos durante los tres m eses siguientes. L a c artera tiene un v alor de
$ 100 m illones y te n d r una duracin de 4 .0 aos en tres m eses. El precio d e futuros es de 122
y c ad a contrato d e futuros se estip u la sobre $100,000 d e bonos. El bono q u e se e sp e ra sea el
bono cheapest-to-deliver tendr una duracin d e 9 .0 aos al vencim iento del contrato d e fu
turos. Q u posicin se requiere e n los contratos d e futuros?
a. Q u ajustes requiere la cobertura si despus d e un mes e l bono que se e sp e ra sea e l b o
no cheapest-to-deliver cam b ia a un bono con una duracin d e siete aos?
b. Suponga que todas las tasas aum entan d u ran te los tre s m eses, pero q u e las tasas a largo
plazo aum entan m enos q u e las tasas a corto y m ediano plazos. Q u efecto tie n e esto en
el desem peo d e la cobertura?
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Swaps
C A P T U L O
Los prim eros contratos d e sw aps se negociaron a principios d e la dcada d e 1980. D esde entonces,
el m ercado ha experim entado un en o rm e crecim iento. E n la actualidad, los sw aps o cu p an una p o
sicin m uy im portante en el m ercado de derivados O TC (over-the-counter).
Un swap e s un acuerdo e n tre dos em presas p a ra intercam biar flujos d e efectivo e n e l futuro. El
acuerdo define las fechas d e pago d e los flujos d e efectivo y cm o deben calcularse. Por lo gene
ral, e l clculo d e los flujos de efectivo im plica e l valor futuro d e una tasa d e inters, un tipo d e c am
bio u o tra variable d e m ercado.
Podem os considerar q u e un contrato a plazo e s un ejem plo sencillo d e sw ap. Suponga que hoy
es 1 d e m arzo d e 2008 y que una em p resa p articipa en un contrato a plazo para com prar 100 onzas
de oro a $600 por o n z a dentro de un ao. La em p resa puede vender el o ro e n un ao, ta n pronto c o
mo lo reciba. P o r lo tan to , el contrato a plazo equivale a un sw ap en cuanto a que la em p resa a cu e r
da que el 1 d e m arzo de 2009 p ag ar $60,000 y recibir 100S, d o n d e 5 es e l precio de m ercado de
una o n z a d e oro en e sa fecha.
E n tanto que un contrato a plazo equivale al intercam bio d e flujos de efectivo nicam ente e n una
fecha futura, por lo com n los swaps dan lugar a intercam bios de flujo d e efectivo q u e ocurren e n va
rias fechas futuras. E n e ste captulo exam inam os de q u m anera se disean los swaps, e n q u form a
se utilizan y cm o se valan. N uestro anlisis se cen tra en dos sw aps populares: sw aps plain vanilla
de tasas d e inters y swaps d e divisas fijo por fijo. En el captulo 20 se analizan otros tipos de swaps.
7.1
M E C A N IC A D E L O S S W A P S D E T A S A S D E IN T E R E S
El tipo m s com n de sw ap e s un sw ap plain v an illa de tasas d e inters. En este sw ap, u n a e m
presa acu erd a pagar flujos d e efectiv o iguales a u n a ta sa d e inters fija predeterm inada sobre un
principal nocional (o ficticio) d u ran te cierto nm ero d e aos. A cam bio, recibe intereses a una tasa
variable sobre e l mismo principal nocional d u ran te e l m ism o periodo.
L IB O R
La ta s a variable en la m ayora de los acuenios d e sw aps de tasas d e inters es la T asa In terbanca
ria d e O ferta del M ercado de Londres (L IB O R ), que ya presentam os en el captulo 4. sta e s la
153
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CAPTULO 7
tasa d e inters a la q u e un banco e s t dispuesto a d ep o sitar dinero e n otros bancos en e l m ercado
de eurodivisas. L a ta s a L IB O R a uno, tre s, seis y 12 m eses se co tiza com nm ente en todas las d i
visas inpo rtan tes.
Al igual que la ta sa preferencial e s la ta s a d e inters de referencia para los prstam os d e ta sa
variable e n el m ercado financiero dom stico, la ta sa L IB O R e s una ta sa d e inters d e referencia p a
ra prstam os e n los m ercados financieros internacionales. Para e n ten d e r cmo se u sa, considere un
bono a cinco aos con una ta sa d e inters definida com o la ta sa L IB O R a seis m eses, m s 0.5%
anual. L a vida del bono se divide e n 10 periodos, cada uno d e seis m eses d e duracin. Para cada
periodo, la ta sa d e inters se establece e n 0.5% an u al p o r arriba de la ta s a L IB O R a seis m eses al
inicio del periodo. L os intereses se pagan al final del periodo.
Ejemplo
Cbnsidere un sw ap hipottico a tres aos q u e inici el 5 d e m arzo de 2007 e n tre M icrosoft e Intel.
Supongam os q u e M icrosoft acuerda pagar a Intel una ta sa d e inters d e 5% an u al sobre un princi
pal d e $100 m illones y, a cam bio, Intel acuerda p ag ar a M icrosoft la ta sa LIB O R a seis meses so
bre e l m ism o principal. A sum im os q u e el acuerdo especifica q u e los pagos se intercam biarn cada
seis m eses y que la tasa d e inters d e 5% se co tiza con una com posicin sem estral. L a figura 7.1
presenta un diagram a d e e s te swap.
El prim er intercam bio de pagos o cu rrira e l 5 d e septiem bre de 2 0 0 7 , seis meses d esp u s del
inicio del acuerdo. M icrosoft p ag ara a Intel $2.5 m illones. ste e s e l inters sobre e l principal de
$100 m illones d u ra n te seis m eses a 5%. Intel p ag ara a M icrosoft intereses sobre e l principal
de $100 millones a la ta sa L IB O R a seis m eses vigente seis m eses antes d e l 5 de septiem bre d e
2007, e s decir, el 5 d e m arzo de 2007. Suponga q u e , en e sta fecha, la tasa L IB O R a seis m eses es
de 4.2% . Intel paga a M icrosoft 0 .5 X 0.042 X $100 = $2.1 m illo n es.1 O bserve que no hay incertidum bre con este prim er intercam bio de pagos porque se d eterm in a p o r m edio de la ta sa LIB O R
al m om ento d e iniciar e l contrato.
H segundo intercam bio de pagos o cu rrira e l 5 d e m arzo d e 2008, un a o despus d e l inicio
del acuerdo. M icrosoft p ag ara $2.5 m illones a Intel y e s ta em p resa p ag ara a M icrosoft intereses
sobre e l principal d e $100 millones a la ta sa L IB O R a seis m eses vigente seis m eses antes d e l 5 d e
marzo de 2008, e s decir, el 5 d e septiem bre d e 2007. Suponga q u e en e sta fecha la ta sa L IB O R a
seis m eses e s d e 4.8% . Intel paga 0.5 X 0.048 X $100 = $ 2 .4 m illones a M icrosoft
En to tal, h a y seis intercam bios de pago e n e l sw ap. L os pag o s fijos son siem pre d e $2.5 m i
llones. Los pagos a ta sa variable e n u n a fecha d e pago se calcu lan usando la ta sa L IB O R a seis
m eses, vigente seis m eses antes d e la fecha d e pago. E n g en eral, un sw ap d e tasas d e inters se e s
tructura de m odo q u e una p a rte rem ita a la o tra la d iferen cia e n tre los dos pagos. En nuestro ejem -
F igu r a 7 .1
Swap de tasas d e inters e n tre M icrosoft e Intel

5.0%
Intel
M ic ro so ft
L IB O R
1 A qu s e sim p lific a n lo s clcu lo s e n c u a n to a q u e ig n o ran las co n v e n cio n es d el c lc u lo d e d a s. E ste p u n to s e a n a liz a co n

m ayor d e ta lle m s ad e la n te e n e s te captulo.
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155
Sw aps
T a b la 7 .1
Flujos d e efectivo (m illones de dlares) para M icrosoft e n un sw ap d e tasas d e inters
a tres aos sobre $ 100 m illones cuando se paga una ta sa fija d e 5% y se recibe una ta sa LIBOR
Fecha
Tasa LIB O R a
seis m eses (% )
5 d e m arzo, 2007
5 d e sept. 2007
5 d e m arzo, 2008
4 .2 0
Flujo d e efectivo
variable recibido
Flujo d e efectivo
fijo pagado
Flujo de
e fe c tiv o .
4 .8 0
+ 2 .1 0
-2 .5 0
-0 .4 0
5.30
+ 2 .4 0
-2 .5 0
-0 .1 0
5 d e sept. 2008
5 d e m arzo, 2009
5.50
+ 2 .6 5
-2 .5 0
+ 0 .1 5
5.60
+ 2 .7 5
-2 .5 0
+ 0 .2 5
5 d e sept. 2009
5 d e m arzo, 2010
5.90
+ 2 .8 0
-2 .5 0
+ 0 .3 0
+ 2 .9 5
-2 .5 0
+ 0 .4 5
po , M icrosoft p agara a Intel $ 0 .4 m illones ( = $2.5 m illones - $2.1 m illones) e l 5 d e sep tiem
bre d e 2007 y $0.1 m illones ( = $2.5 m illones $2.4 m illones) e l 5 de m arzo d e 2008.
La ta b la 7.1 presenta un ejem plo com pleto d e los pagos realizados bajo e l sw ap para una serie
especfica d e tasas LIB O R a seis m eses. L a ta b la m uestra los flujos d e efectivo del sw ap d e sd e la
perspectiva d e M icrosoft. O b serv e q u e e l principal d e $ 100 m illones se usa nicam ente para re a li
zar e l clculo d e los pagos d e intereses. El principal m ism o no se intercam bia. Por e sta razn, g e
neralm ente se le den o m in a p rin cip a l nocional, o slo nocional.
Si e l principal se intercam biara al final d e la vida del sw ap, la naturaleza del acuerdo no c am
biara e n m odo alguno. El principal e s e l m ism o tanto para los pagos fijos co m o para los variables.
El intercam bio d e $100 m illones por $100 m illones al final d e la vida del sw ap e s una transaccin
que no tendra ningn valor financiero para M icrosoft o Intel. L a ta b la 7 .2 m uestra los flujos d e
efectivo d e la ta b la 7.1, agregando un intercam bio final d e l principal. E sto proporciona una m ane
ra interesante de considerar e l sw ap. L os flujos de efectivo d e la tercera co lu m n a d e e sta tabla son
los flujos de efectivo de una posicin larga en un bono de ta sa variable. Los flujos de efectivo de la
cuarta co lu m n a d e la ta b la son los flujos d e efectivo de u n a posicin c o rta e n un bono d e ta sa fija.
La tabla m uestra q u e e l swap puede considerarse com o el intercam bio d e un bono d e tasa fija por
un bono de ta sa variable. M icrosoft, c u y a posicin se d escrib e e n la ta b la 7 .2 , tiene una posicin
T a b la 7 . 2 Flujos de efectivo (m illones d e dlares) de la tabla 7.1 cuando hay un intercam bio fi
nal del principal
Fecha
Tasa U B O R a
seis m eses (% )
Flujo de efectivo
variable recibido
Flujo d e efectivo
fijo pagado
Flujo de
efectivo neto
5 d e m arzo, 2007
4 .2 0
5 de sept. 2007
5 de m arzo, 2008
4 .8 0
+ 2 .1 0
-2 .5 0
-0 .4 0
5 .3 0
+ 2 .4 0
-2 .5 0
-0 .1 0
5 de sept. 2008
5 d e m arzo, 2009
5 d e sept. 2009
5 .5 0
+ 2 .6 5
-2 .5 0
+ 0 .1 5
5.60
+ 2 .7 5
-2 .5 0
+ 0 .2 5
5 .9 0
+ 2 .8 0
-2 .5 0
+ 0 .3 0
+ 102.95
-1 0 2 .5 0
+ 0 .4 5
5 de m arzo, 2010
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CAPTULO 7
YM
\fersatilidad de los sw aps
Los sw aps han tenido tanto xito porque se usan e n diversas form as. E l sw ap de la fig u ra 7.1 se
puede usar para transform ar la naturaleza d e pasivos o activos.
Transform acin de pasivos
La figura 7.2 m uestra q u e M icrosoft puede usar e l sw ap para cam b iar sus pasivos d e una ta sa
variable a una ta sa fija y q u e Intel puede h acer lo contrario:
M icrosoft
Pago d e l prstam o
L IB O R + 0.1%
5.0%
M s: pagado bajo e l swap

M enos: recibido bajo e l swap
Intel
5.2%
LIBO R
-L IB O R
- 5 .0 %
5.1%
Pago neto
L IB O R + 0.2%
Transform acin de activos

C on e l m ism o sw ap, la fig u ra 7 .3 m uestra q u e M icrosoft puede cam biar sus activos de una ta sa
fija a una ta sa variable y que Intel puede h acer lo contrario:
M icrosoft
Ingresos d e inversin
4.7%
- 5 .0 %
M enos: pagado bajo e l swap
Intel
LIB O R 20.%
-L IB O R
M s: recibido bajo el swap
L IB O R
5.0%
Ingresos netos
LIBO R 20.3%
4.8%
larga e n un bono de ta sa variable y una posicin c o rta e n un bono d e ta sa fija. Intel tiene una posi
cin larga en un bono de ta sa fija y u n a posicin c o rta e n un bono d e ta sa variable.
E sta descripcin de los flujos d e efectivo del sw ap ay u d a a ex p licar por qu la ta sa variable del
swap se establece seis m eses antes d e su pago. En el caso d e un bono d e ta s a variable, los in tere
ses se establecen generalm en te a l inicio del periodo en e l q u e se aplicarn y se pagan al final del
periodo. El clculo de los pagos d e tasa variable e n un sw ap plain vanilla d e tasas d e inters, c o
mo e l que se presenta e n la ta b la 7.2, refleja esto.
Los sw aps son instrum entos financieros verstiles y esto los h a hecho m uy populares. El e jem
plo 7.1 usa las figuras 7.2 y 7 .3 para resum ir algunas d e las razones que podran ten er M icrosoft e
Intel para participar e n las transacciones ilustradas en la figura 7.1.
F ig u ra 7 . 2
M icrosoft e Intel usan e l sw ap para transform ar un pasivo
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157
Sw aps
F ig u r a 7 . 3
M icrosoft e Intel usan el sw ap para tran sfo rm ar un activo

5%
In tel
L IB O R - 0 .2 %
4 .7 %
M ic ro s o ft
L IB O R
U so del swap para transform ar un pasivo

En e l caso d e M icrosoft, el sw ap podra usarse para transform ar un prstam o d e ta sa variable en uno
de tasa fija. Suponga que M icrosoft acord adquirir e n prstam o $100 m illones a la ta sa L IB O R ms
10 puntos base. (U n punto base es un centsim o de 1% , por lo q u e la ta sa e s igual a la ta sa LIBO R
ms 0.1% ). Despus de que M icrosoft ingresa e n el sw ap, tiene tres series d e flujos d e efectivo:
1. Paga la ta sa LIB O R m s 0 .1 % a sus prestam istas externos.
2 . R ecibe la ta s a L IB O R bajo los trm inos d e l swap.
3. Paga 5% bajo los trm inos del swap.
Estas tres series d e flujos d e efectivo generan un pago d e ta sa inters d e 5.1% . A s, en e l caso d e
M icrosoft, e l swap podra ten er e l efecto d e tran sfo rm ar pasivos a u n a ta sa variable igual a la ta sa
LIB O R m s 10 puntos base e n pasivos a una tasa fija d e 5.1%.
E n el caso d e Intel, e l swap podra te n er el efecto d e transform ar un prstam o d e ta sa fija e n un
prstam o d e tasa variable. Suponga q u e Intel tiene un prstam o pendiente a tres aos de $100 m illo
nes por el que paga 5.2% . Despus d e ingresar en e l sw ap tiene tres series de flujos de efectivo:
1. Paga 5.2% a sus prestam istas externos.
2 . Paga la ta sa LIB O R bajo los trm inos del swap.
3. R ecibe 5% bajo los trm inos del swap.
Estas tre s series de flujos de efectivo generan un pago d e ta sa de inters d e la tasa L IB O R ms 0.2%
(o la ta sa L IB O R m s 20 puntos base). A s, e n e l caso de In tel, e l swap podra te n er e l efecto d e
transform ar pasivos a una ta s a fija d e 5.2% e n pasivos a una ta sa variable igual a la tasa L IB O R
ms 20 puntos base.
U so del swap para transform ar un activo

Los sw aps tam bin se usan para tran sfo rm ar la naturaleza de un activo. C onsidere e l caso d e M i
crosoft e n nuestro ejem plo. El sw ap podra te n er el efecto d e transform ar un activo que gana una
tasa d e inters fija e n un activo que g a n a una ta sa de inters variable. Suponga q u e M icrosoft p o
see $100 m illones en bonos q u e le proporcionarn intereses de 4 .7 % anual d u ran te los prxim os
tres aos. D espus d e q u e M icrosoft ingresa e n e l sw ap, tiene tres series de flujos d e efectivo:
1. R ecibe 4 .7 % sobre los bonos.
2 . R ecibe la ta s a L IB O R bajo los trm inos d e l swap.
3. f g a 5% bajo los trm inos del swap.
Estas tres series d e flujos de efectivo generan una ta s a d e inters igual a la ta s a L IB O R m enos 30
puntos base. As, para M icrosoft, un uso posible del sw ap consiste e n tran sfo rm ar un activo que g a
na 4 .7 % en un activo que gana una ta sa LIB O R m enos 30 puntos base.
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CAPTULO 7
A continuacin considere e l caso d e Intel. El sw ap p o d ra ten er e l efecto d e tran sfo rm ar un a c
tivo que gana una ta sa d e inters variable e n un activo q u e gana u n a ta sa d e inters fija. Suponga
que Intel posee una inversin d e $100 m illones que genera una ta sa LIB O R m enos 20 puntos base.
Etespus de ingresar en el sw ap, tiene tre s series d e flujos de efectivo:
1. Recibe la ta sa L IB O R m enos 20 puntos base sobre su inversin.
2. Paga la ta s a L IB O R bajo los trm inos d e l swap.
3. R ecibe 5% bajo los trm inos d e l swap.
Estas tres series d e flujos d e efectivo generan una ta sa d e inters d e 4.8% . A s, para In tel, un uso
posible del sw ap con siste e n tran sfo rm ar un activo q u e gana la ta sa L IB O R m enos 20 puntos base
en un activo q u e g a n a 4.8% .
Rol del interm ediario financiero

G eneralm ente, dos em presas no financieras, com o Intel y M icrosoft, no establecen contacto direc
tam ente para acordar un sw ap co m o se in d ica e n las figuras 7 .2 y 7 .3 , sino q u e cada una trata con
un interm ediario financiero, co m o un banco u o tra institucin financiera. L os sw aps plain vanilla
fijos por variable sobre tasas d e inters estadounidenses se estructuran usualm ente de m anera q u e
la institucin financiera gana alrededor d e 3 o 4 puntos base (0.03 o 0.04% ) sobre un p a r d e tra n
sacciones d e com pensacin.
La figura 7 .4 m uestra cul podra ser e l rol de la institucin financiera en la situacin presenta
da e n la figura 7.2. La institucin financiera participa e n dos transacciones d e swap com pensatorias
con Intel y M icrosoft. Si asum im os que am bas em presas cum plen con sus obligaciones, la institu
cin financiera tiene la certeza de g a n ar una utilidad de 0.03% (3 puntos base) anual m ultiplicado
por e l principal nocional d e $100 m illones. (Esto asciende a $30,000 anuales d u ran te e l periodo d e
tres aos). M icrosoft adquiere un prstam o a 5.115% (en vez de 5.1% , com o e n la figura 7.2). Intel
adquiere un prstam o a la ta s a LIB O R ms 21.5 puntos base (en vez d e una tasa LIB O R m s 20 pun
tos base, com o en la figura 7.2).
La figura 7.5 ilustra el rol de la institucin financiera en la situacin d e la fig u ra 7.3. El sw ap
es e l mismo q u e antes y la institucin financiera tie n e la certeza d e q u e ganar una utilidad de
3 puntos base si ninguna d e las em presas incum ple e n e l pago. M icrosoft g a n a la tasa L IB O R m e
nos 31.5 puntos base (en lugar d e la ta sa L IB O R m enos 30 puntos base, co m o e n la figura 7.3). In
tel gana 4.785% (en v e z d e 4 .8 % , com o en la figura 7.3).
O bserve q u e , e n c ad a caso , la institucin financiera tie n e dos contratos separados: uno con In
tel y el otro c o n M icrosoft. En la m ayora de los caso s, Intel ni siquiera sabr que la institucin fi
nanciera ingres e n un swap d e com pensacin c o n M icrosoft, y viceversa. Si una d e las em presas
incum ple con e l pago, la institucin financiera an d e b e cu m p lir su acuerdo c o n la otra em presa.
La diferencia d e 3 puntos base que gana la institucin financiera la com pensa e n parte por e l riesde q u e una d e las dos em presas incum pla con los pagos del swap.
F ig u ra 7 . 4
Swap de tasas d e inters d e la figura 7.2 cuando p articipa una institucin financiera
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159
Sw aps
Figura 7 .5
Swap d e tasas d e inters d e la fig u ra 7 .3 cuando p articipa una institucin financiera

4 .7 %
Creadores de m ercado
En la prctica es poco probable que dos em presas establezcan contacto con una institucin finan
ciera y q u e , a l m ism o tiem p o , deseen to m a r posiciones opuestas exactam ente e n e l m ism o swap.
Por e sta razn, m uchas instituciones financieras im portantes actan co m o creadores d e m ercado d e
swaps. Esto significa q u e estn dispuestas a participar e n un swap sin te n er un swap d e co m p en sa
cin con u n a co n trap arte.2 Los creadores d e m ercado d eb en cu an tificar y cu b rir cuidadosam ente los
riesgos que asum en. Los bonos, los acuerdos d e inters futuro y los futuros sobre tasas d e inters
son ejem plos d e los instrum entos q u e utilizan los creadores d e m ercado d e sw aps con fines d e c o
bertura. La ta b la 7.3 m uestra las cotizaciones de sw aps plain vanilla d e d la r estadounidense q u e
podra anunciar un cread o r de m ercado.3 Por lo co m n , e l diferencial d e d em an d a y o ferta es d e
3 a 4 puntos base. El prom edio d e las tasas fijas d e d em an d a y o fe rta se co n o ce co m o tasa swap.
sta se m uestra e n la ltim a colum na d e la ta b la 7.3.
C onsidere un nuevo sw ap e n el q u e la ta sa fija e s igual a la ta sa swap actual. Es razonable a s u
m ir q u e e l valor d e e ste sw ap e s de cero . (Por q u otro m otivo eleg ira un c re ad o r d e m ercado c o
tizaciones d e dem anda y o ferta centradas en la tasa sw ap?) En la tabla 7 .2 vim os q u e un sw ap se
describe com o la diferen cia e n tre un bono d e ta sa fija y uno d e ta sa variable. D efina:
B y valor d e l bono d e ta sa fija subyacente al swap que consideram os
B var: valor d e l bono d e ta sa variable subyacente a l sw ap q u e consideram os
C om o e l valor d e l sw ap e s d e cero , deducim os q u e
fi_. = B
fij
(7.1)
var
Usaremos este resultado m s adelante e n el captulo a l analizar cm o se determ ina la cu rv a U B O R

/sw ap cero.
Tabla 7.3 Tasas fijas d e d em an d a y o ferta e n e l m ercado d e sw aps y
tasas sw ap (porcentaje anual); pagos intercam biados sem estral m ente
\^ncim iento (aos)
D em anda
6 .0 3
6 .0 6
6 .0 4 5
3
4
6.21
6 .2 4
6 .3 9
6 .2 2 5
6 .3 7 0
6.51
6 .6 8
6 .4 9 0
6 .3 5
6 .4 7
7
10
6 .6 5
6 .8 3
Oferta
6 .8 7
Tasas sw ap
6 .6 6 5
6 .8 5 0
2 E n o ca sio n e s e s to s e c o n o c e c o m o a lm a ce n a m ien to d e sw ap s.
J E n E stados U n id o s d e A m ric a , lo s p ag o s fijo s rea liza d o s c a d a se is m eses e n e l s w a p estn d ar s e in te rcam b ian por pagos
L IB O R v aria b les re a liz a d o s c a d a tre s m eses. E n la ta b la 7.1 a su m im o s q u e lo s p ag o s fijo s y v aria b les s e in te rc a m b ia n s e
m estralm ente. C o m o verem o s m s ad e la n te, la ta sa fija d e b e , e n te o ra , s e r igual a u n cu a n d o lo s p ag o s v aria b les s e realicen
cada tre s o c a d a se is m eses.
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CAPTULO 7
A S P E C T O S R E L A C IO N A D O S C O N EL C A L C U L O D E D IA S
En la seccin 6.1 analizam os las convenciones del clculo de das, las cuales afectan los pagos so
bre un sw ap; sin em bargo, algunas de las cifras calculadas e n los ejem plos q u e hem os proporciona
do no reflejan con exactitud estas convenciones. Por ejem plo, considere los pagos d e la ta s a LIB O R
a seis meses presentados en la tabla 7.1. D ebido a q u e e s una tasa del m ercado de dinero, la tasa LiBOR a seis m eses se cotiza sobre una convencin real/360. El prim er pago variable d e la tabla 7.1,
basado e n la tasa LIB O R d e 4 .2 % , e s de $2.10 millones. C om o hay 184 das entre e l 5 d e m arzo d e
2007 y el 5 d e septiem bre de 2007, e ste pago d e b e ser d e
100 x 0 .0 4 2 x ^
= $ 2 .1 4 6 7 m illones
360
En general, un flujo de efectivo d e ta sa variable basado en la ta s a LIB O R sobre una fecha de pago
de sw ap se calcula com o LRnJ360, d o n d e L es el principal, R es la tasa L IB O R relevante y n es el
nm ero d e das d e sd e la ltim a fecha d e pago.
La ta sa fija q u e se paga e n una transaccin d e sw ap se co tiza d e m anera sim ilar q u e cuando se
especifica una convencin determ inada del clculo de das. C om o resultado, los pagos fijos no
pueden ser exactam ente igual e n c ad a fecha d e pago. La fecha fija se co tiza usualm ente com o
real/365 o 30/360. P o r lo tan to , no e s directam en te co m p arab le a la ta s a L IB O R porque se a p lic a a
todo un ao. Para q u e las tasas sean co m parables, la ta s a LIB O R a seis m eses d e b e m ultiplicarse
por 365/360 o la ta sa fija d e b e m ultiplicarse por 360/365. Para h acer m s clara la exposicin, ig
norarem os los aspectos relacionados con e l clculo d e das e n las estim aciones presentadas e n el
resto de e ste captulo.
C O N F IR M A C IO N E S
U na confirm acin es e l acuerdo legal subyacente a un sw ap, que firman los representantes de las dos
partes. La elaboracin de confirm aciones se h a facilitado por e l trabajo d e la A sociacin Internacio
nal d e Sw aps y D erivados (ISD A , por sus siglas e n ingls, International Sw aps a n d D erivatives Association), con sede en N ueva York. E sta organizacin ha producido varios C onvenios M aestros q u e
consisten en clusulas q u e definen con cierto d etalle la term inologa utilizada en los acuerdos d e
swap, lo q u e ocurre en caso d e incum plim iento de alguna d e las partes, etctera. E n la Panorm ica
de negocios 7.1, m ostram os un posible extracto d e la confirm acin del sw ap entre M icrosoft y la ins
titucin financiera (asum im os que e s G oldm an Sachs) presentado en la figura 7.4. C asi c o n seguri
dad, la confirm acin com pleta establecera que las disposiciones d e un C onvenio M aestro ISDA se
aplicaran a l contrato.
La confirm acin especifica q u e se usar la convencin del siguiente d a hbil y q u e el c ale n
dario estadounidense determ ina cu les das son hbiles y cules son festivos. E sto significa q u e, si
una fecha d e pago cae e n un fin d e sem ana o e n un d a festivo d e E stados U nidos d e A m rica, el
pago se realiza a l siguiente d a hbil.4 El 5 de septiem bre d e 2009 e s sbado. Por lo tan to , el pen l
timo intercam bio d e pagos del sw ap e n tre M icrosoft y G oldm an Sachs se realiza e l lunes 7 de sep
tiem bre d e 2009.
4 O tra co n v e n c i n d el c lc u lo d e d a s q u e s e e sp e c ific a e n o c a sio n e s e s la co n v e n c i n d e l d a h bil sig u ien te m o d ific a d a ,

que e s igual a la co n v e n c i n d el d a h b il sig u ie n te c o n la e x c e p c i n d e q u e , c u a n d o el d a h bil sig u ie n te c a e e n u n m es
distin to al d e la fec h a esp ec ifica d a, el p ag o s e rea liza e n el d a h bil a n te rio r in m e d ia to . L as co n v e n cio n es d el d a h bil p r e
ced en te y p re ce d en te m o d ific a d a se d e fin e n d e la m ism a fo rm a.
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161
Sw aps
E x tr a c to d e u n a c o n firm a c i n d e s w a p h ip o t tic a
F echa d e transaccin
F echa efectiva:
C onvencin d e l d a hbil (todas las fechas):
C alendario festivo:
F echa d e term inacin:
27 d e febrero d e 2007
5 de m arzo d e 2007
D a hbil siguiente
E stadounidense
5 de m arzo d e 2010
M ontos fijo s
P agador de ta sa fija:
Principal nocional d e ta sa fija:
Tasa fija:
C onvencin d e l clculo d e das d e ta sa fija:
M icrosoft
U SD $100 m illones
5.015% an u al
Real/365
Fechas d e pago d e tasa fija:
C ada 5 d e m arzo y 5 d e septiem bre, c o

m enzando e l 5 d e septiem bre d e 2007
hasta el 5 d e m arzo de 2010, inclusive
M ontos variables
P agador d e ta sa variable:
Principal nocional d e ta sa variable:
Tasa variable:
C onvencin d e l clculo de das d e ta sa variable:
F echas d e pago d e ta sa variable:
7.4
G oldm an Sachs
U SD $100 m illones
Tasa LIB O R a seis m eses e n USD
R eal/360
C ada 5 d e m arzo y 5 d e septiem bre, c o
m enzando e l 5 d e septiem bre d e 2007
hasta el 5 d e m arzo d e 2010, inclusive
A R G U M E N T O D E L A V E N T A J A C O M P A R A T IV A
U na explicacin sugerida co m n m en te para ju stificar la popularidad d e los sw aps tie n e q u e ver con
las ventajas com parativas. C onsidere el uso d e un swap d e tasas d e inters para tran sfo rm ar un p a
sivo. S e argum enta q u e algunas em presas tien en una ventaja com parativa al ad q u irir prstam os en
m ercados de ta sa fija, e n tanto q u e otras la tien en e n m ercados d e ta sa variable. Para o b ten er un
nuevo prstam o, tie n e sentido q u e una em presa recurra a l m ercado d o n d e tenga una ventaja c o m
parativa. E n consecuencia, la em p resa puede adquirir un prstam o de ta sa fija cuando d esee uno d e
tasa variable o adquirir un prstam o de ta sa variable cuando d esee uno de ta sa fija. El sw ap se usa
para transform ar un prstam o d e ta sa fija e n uno d e ta sa variable y viceversa.
El argum ento
Im agine que dos em p resas, A A A C orp y B B B C orp, desean adquirir e n prstam o 10 m illones d e d
lares du ran te cinco aos y q u e les han ofrecido las tasas presentadas en las ta b la 7.4. A A A Corp tie
ne u n a calificacin d e crd ito A A A ; BBBCorp tiene una calificacin d e crd ito B B B .5 A sum im os
5 L as calific ac io n es d e c r d ito q u e a sig n a S & P a las e m p re sa s ( e n o rd e n d e so lv e n c ia d ecrecien te) s o n A A A , A A , A , BBB,

B B , B y C C C . L as calific ac io n es co rre sp o n d ie n te s q u e a s ig n a M o o d y 's s o n A aa, A a, A , B aa, B a , B y C a a, rcsp ectiv am en -
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CAPTULO 7
Tabla 7.4 la s a s de endeudam iento q u e fundam entan el

argum ento d e la ventaja co m p arativ a
A A Acorp
BBBcorp
Tasa fija
Tasa variable
4.0%
5.2%
Tasa LIB O R a seis m eses + 0.3%

Tasa LIB O R a seis m eses + 1.0%
que BBBCorp d e se a ad q u irir e l prstam o a una ta sa d e inters fija, en tanto q u e A A A Corp d esea
adquirirlo a una ta sa d e inters variable relacionada con la ta sa L IB O R a seis m eses. C om o BBBCbrp tie n e una peor calificacin d e crdito q u e A A A C orp, paga una ta sa d e inters m s a lta q u e e s
ta em p resa tanto e n e l m ercado d e ta sa fija co m o e n e l d e ta sa variable.
U na caracterstica c lav e d e las tasas ofrecidas a A A A C orp y BBBCorp e s q u e la diferencia e n
tre las dos tasas fijas e s m ayor q u e la diferencia e n tre las dos tasas variables. BBBCorp p a g a 1.2%
ms que A A A Corp en los m ercados d e ta sa fija y slo 0 .7 % m s que e sta em presa e n los m ercados
de tasa variable. A l parecer, BBBCorp tiene una ventaja com parativa en los m ercados d e ta sa v a
riable, e n tanto q u e A A A Corp la tiene e n los m ercados de tasa fija.6 Esta anom ala aparente e s la
que d a lugar a la negociacin d e un sw ap. A A A Corp adquiere en prstam o fondos d e ta s a fija a 4%
anual. BBBCorp adquiere e n prstam o fondos d e ta sa variable a la ta sa L IB O R m s 1% anual. E n
tonces, am bas em presas participan en un acuerdo d e sw ap para g arantizar q u e A A A Corp term ine
adquiriendo fondos d e ta sa variable y BBBCorp term in e adquiriendo fondos d e tasa fija.
Para en ten d er cm o podra funcionar e l sw ap, prim ero asum im os q u e A A A Corp y BBBCorp
establecen contacto entre s directam ente. L a figura 7.6 m uestra el tipo de swap q u e podran nego
ciar. ste es m uy sim ilar a nuestro ejem plo presentado e n la figura 7.2. A A A Corp acuerda pagar a
BBBCorp intereses a la ta sa LIB O R a seis m eses sobre $10 m illones. A cam bio, B B B C orp a cu e r
da pagar a A A A Corp intereses a una ta sa fija d e 3.95% anual sobre $10 m illones.
A A A Corp tie n e tres series de flujos de efectivo de ta sa d e inters:
1. Paga 4 % anual a prestam istas externos.
2. R ecibe 3.95% anual d e BBBCorp.
3. Paga la ta s a L IB O R a BBBCorp.
H e fe cto neto d e los tre s flujos d e efectiv o e s q u e A A A C orp paga la ta sa L IB O R m s 0.05%
anual. E sto e s 0 .2 5 % anu al m enos d e lo q u e la e m p re sa p ag ara si recu rriera d irectam en te a
Figura 7.6
tabla 7.4
Acuerdo de swap entre A A A C orp y BBBCorp cuando se aplican las tasas d e la
3 .9 5 %
B B B C o rp
A A A C o rp
4%
L IB O R
L IB O R + 1%
6 O b se rv e q u e la v en taja c o m p a ra tiv a d e B B B C o rp e n lo s m e rc ad o s d e ta sa v a ria b le n o im p lic a q u e e s ta e m p re sa p ag u e m e

nos q u e A A A C o rp e n e s te m e rc ad o . S ig n ifica q u e el m o n to a d icio n a l q u e B B B C orp p ag a s o b re el m o n to q u e p ag a A A A C brp e s m e n o r e n e s te m e rc ad o . U n o d e m is es tu d ia n tes resu m i la situ ac i n d e la m a n era sig u ien te : A A A C o rp p ag a un
poco m en o s e n lo s m ercados d e tasa fija; B B B C orp n o p ag a ta n to e n lo s m e rc ad o s d e ta sa v ariab le .
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Sw aps
163
Figura 7.7 Acuerdo d e sw ap e n tre A A A Corp y B B B C orp cuando se ap lican las tasas de la ta
bla 7 .4 y participa un interm ediario financiero
los m ercados d e ta sa variab le. B B B C orp tam bin tie n e tre s series d e flujos d e efectiv o d e ta s a de
inters:
1. f g a la ta sa LIB O R + 1% an u al a prestam istas externos.
2. R ecibe la ta s a L IB O R d e A A A Corp.
3 . f g a 3.95% anual a AAACorp.

El efecto neto d e los tres flujos de efectivo e s q u e BBBCorp paga 4 .9 5 % anual. Esto e s 0.25% an u al
m enos d e lo q u e la em presa pagara si recurriera d irectam ente a los m ercados d e ta sa fija.
El acuerdo d e sw ap parece m ejorar la posicin tanto d e A A A C orp co m o d e BBBCorp en
0.25% anual. P o r lo tan to , la ganancia total es d e 0 .5 % anual. Es p o sib le m ostrar q u e la ganancia
total aparente obtenida de e ste tip o d e acuerdo d e sw ap de tasas de inters es siem pre a - b , d o n
d e a es la diferencia entre las tasas d e inters que enfrentan am bas em presas e n los m ercados d e ta
sa fija y b es la diferen cia entre las tasas d e inters q u e enfrentan am bas em presas en los m ercados
de ta sa variable. E n e ste c a so , a = 1.2% y b = 0.7%.
Si A A A Corp y BBBCorp no negocian directam ente entre s y recurren a una institucin financie
ra, podra resultar un acuerdo com o el q u e se presenta e n la fig u ra 7.7. ( ste es sim ilar al ejem plo de
la figura 7.4.) E n e ste caso, A A A Corp term ina adquiriendo el prstam o a la ta sa L IB O R + 0.07% ,
B B B C orp term ina adquiriendo el prstam o a 4.97% y la institucin financiera g a n a una diferencia de
4 puntos base por ao. L a ganancia para A A A Corp es d e 0.23%; la ganancia para BBBCorp es
de 0.23% y la ganancia para la institucin financiera es de 0.04% . La ganancia total para las tres par
tes es de 0.50% com o antes.
Crtica al argum ento

El argum ento d e la ven taja com parativa que hem os descrito para ex p licar e l atractivo d e los sw aps
de tasas d e inters e s cuestionable. P o r q u , e n la ta b la 7 .4 , los diferenciales entre las tasas o fre
cidas a A A A C orp y B B B C orp deben ser distintos e n los m ercados d e ta sa fija y variable? A hora
que e l m ercado d e sw aps e x iste d esd e hace algn tiem po, podram os esp erar razonablem ente q u e
estos tipos de diferencias desaparecieran a travs d e operaciones d e arbitraje.
La razn de que haya d iferenciales se d e b e a la n aturaleza d e los contratos disp o n ib les para
las em presas e n los m ercados d e ta sa fija y de ta s a variable. L as tasas d e 4 .0 % y 5.2% disp o n ib les
para A A A C orp y B B B C orp e n los m ercados de ta s a fija son ta sa s a cin co a o s (es decir, las tasas
a las q u e las em presas pueden e m itir bonos de ta s a fija a cin co aos). L a s tasas L IB O R + 0.3%
y L IB O R + 1.0% disponibles p a ra A A A C orp y B B B C orp e n los m ercados de ta s a variable son
tasas a seis m eses. E n el m ercado d e tasa variable, el prestam ista tie n e usualm ente la oportunidad
de revisar las tasas variables c a d a seis m eses. Si la solvencia d e A A A C orp o d e B B B C orp ha
dism inuido, e l p restam ista tie n e la o p ci n d e aum entar e l d iferen cial sobre la tasa L IB O R q u e
se co b ra. En circunstancias e x trem as, e l prestam ista p u ed e n eg arse a renovar e l prstam o. Los
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CAPTULO 7
proveedores d e financiam iento d e ta sa fija no tien en la o p ci n d e cam b iar los trm inos del p r s
tamo de e s ta m anera.7
Los diferenciales entre las tasas ofrecidas a A A A C orp y BBBCorp son un reflejo del grado d e
probabilidad d e incum plim iento d e pagos d e BBBCorp en com paracin c o n A A A Corp. D urante los
seis m eses siguientes, hay pocas posibilidades d e q u e A A A Corp o B B B C orp incum plan sus pagos.
Cmo verem os ms adelante, las estadsticas de incum plim iento m uestran q u e, e n prom edio, la pro
babilidad d e incum plim iento d e una em p resa c o n una calificacin d e crdito relativam ente baja (c o
mo BBBCorp) au m en ta ms rpido q u e la probabilidad d e incum plim iento d e u n a em p resa c o n una
calificacin d e crdito relativam ente a lta (com o A A A Corp). ste es e l m otivo por el q u e e l d iferen
cial e n tre las tasas a cinco aos e s m ayor q u e e l diferencial e n tre las tasas a seis m eses.
Despus d e negociar un prstam o d e ta sa variable a la tasa LIB O R + 1.0% y d e participar e n el
swap d e la figura 7.7, BBBCorp obtiene, al parecer, un prstam o d e ta sa fija a 4.97% . L os argumentos
que acabamos de presentar muestran q u e ste no es realm ente el caso. E n la prctica, la ta sa pagada es
de 4.97% slo si BBBCorp puede seguir adquiriendo en prstam o fondos de ta sa variable a un diferen
cial de 1.0% por arriba de la ta sa LIBOR. Si, por ejem plo, la calificacin de crdito d e BBBCorp dis
minuye de tal m anera q u e el prstamo de ta sa variable se renueva a la ta sa LIB O R + 2.0% , la tasa que
paga BBBCorp aum enta a 5.97%. El m ercado espera q u e el diferencial d e BBBCorp sobre la tasa
LIB O R a seis meses aum ente en promedio durante la vida del swap. Por lo tanto, la tasa de endeuda
miento prom edio esperada d e BBBCorp cuando ingresa al swap e s m ayor de 4.97%.
H sw ap de la figura 7.7 aseg u ra la ta sa L IB O R + 0.07% p a ra A A A Corp d u ran te los prxim os
cinco aos, no slo du ran te los seis m eses siguientes. ste parece ser un buen trato p a ra A A A Corp.
La desventaja es q u e c o rre el riesgo d e incum plim iento de parte d e la institucin financiera. Si a d
quiriera e n prstam o fondos d e tasa variable en la form a usual, no co rrera e ste riesgo.
N A T U R A LEZ A DE LAS T A SA S SW AP
Es e l m om ento de exam inar la naturaleza de las tasas sw ap y la relacin entre los m ercados d e
swaps y LIBO R . E n la seccin 4.1 explicam os que la ta sa L IB O R e s la tasa de inters a la q u e los
bancos con una calificacin d e crdito AA adquieren prstam os d e otros bancos d u ran te periodos
de 1 a 12 m eses. A dem s, com o se indic e n la ta b la 7 .3 , u n a ta sa swap e s e l prom edio de: a ) la ta
sa fija que un cread o r d e m ercado d e sw aps e st dispuesto a pagar a cam bio d e recibir la ta sa
LIB O R (su ta sa d e dem anda) y b) la ta sa fija q u e e st dispuesto a recib ir a cam bio d e p ag ar la ta
sa LIB O R (su tasa d e oferta).
Al igual que las tasas LIB O R , las tasas swap no son tasas de prstam o libres d e riesgo, pero
casi lo son. U na institucin financiera p u ed e ganar la ta sa sw ap a cinco aos sobre determ inado
principal por:
1. P restar el principal durante los prim eros seis m eses a un prestatario AA y despus volverlo
a prestar durante periodos sucesivos d e seis m eses a otros prestatarios A A , y
2. Participar en un swap para intercam biar la ta sa L IB O R por la ta sa sw ap a cin co aos.
Esto m uestra q u e la tasa swap a cinco aos es una tasa de inters con un riesgo d e crdito correspon
diente a una situacin en la que se realizan d e m anera consecutiva 10 prstam os LIB O R a seis m e
ses a em presas AA. De m odo sim ilar, la ta sa sw ap a siete aos e s una tasa d e inters con un riesgo
de crdito correspondiente a una situacin e n la que se realizan d e m anera consecutiva 14 prstam os
LIBO R a seis meses a em presas AA. Las tasas sw ap de otros vencim ientos se interpretan e n form a
semejante.
7 Si lo s p rsta m o s d e ta sa variab le s e estru ctu ran d e m o d o q u e el d iferen cial so b re la ta sa L IB O R s e g aran tice p o r a d e la n ta
do, indep en d ien tem en te d e lo s ca m b io s e n la ca lific ac i n d e cr d ito , e n la p rctica la ventaja c o m p arativ a e s escasa o nula.
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165
Sw aps
O bserve que las tasas sw ap a cin co aos son m enos q u e las tasas de endeudam iento AA a c in
co aos. E s m ucho ms atractivo prestar dinero para periodos sucesivos d e seis m eses a p restata
rios q u e siem pre tengan una calificacin d e crdito AA al inicio de los periodos, q u e prestarlo a un
prestatario du ran te todo e l periodo de cin co aos cuando de lo nico q u e estam os seguros e s q u e
el prestatario tie n e una calificacin de crd ito AA al inicio del periodo de cinco aos.
7.6
D E T E R M IN A C I N D E T A S A S L IB O R / S W A P C E R O
En la seccin 4.1 explicam os q u e los negociantes d e derivados usan las tasas LIB O R co m o su sti
tutos d e las tasas libres d e riesgo a l v alu ar derivados. Un problem a con las ta sa s L IB O R e s q u e las
observaciones directas son posibles nicam ente para vencim ientos hasta d e 12 m eses. Los nego
ciantes usan las tasas sw ap para tasas cero d e m ayor plazo. E n e sta seccin describim os c m o se
determ ina la c u rv a L IB O R /sw ap cero.
El prim er punto q u e debem os sealar es q u e el valor d e un bono d e ta sa variable recin e m iti
do que paga la tasa L IB O R a seis m eses e s siem pre igual a l v alor d e su principal (o valor a la par)
cuando se descuenta usando la c u rv a LIB O R /sw ap cero. La razn es q u e e l bono proporciona una
lasa d e inters igual a la ta sa L IB O R y sta es la ta s a d e descuento. El inters sobre el bono e q u i
vale exactam ente a la ta sa de d escuento y, e n consecuencia, e l bono se v ala ju stam en te a su v alor
nom inal.
E n la ecuacin (7.1) m ostram os q u e, para un sw ap em itido recientem ente e n el q u e la tasa fi
ja equivale a la ta s a sw ap, f flj = B ^ . H em os argum entado q u e f var equivale a l principal nocional.
Se d educe q u e B 6tam bin eq u iv ale al principal nocional del sw ap. Por lo tan to , las tasas sw ap d e
finen una serie d e bonos d e rendim iento a la par. Por e jem p lo , a p artir de las tasas sw ap d e la ta b la
7.3 deducim os q u e e l rendim iento a la p a r LIB O R /sw ap a dos aos e s d e 6.045% ; e l rendim iento a
la p a r LIB O R /sw ap a tres aos es de 6.225% , e tctera.8
El m todo usual para determ inar la cu rv a LIB O R /sw ap cero es e l m todo bootstrap (de rem uestreo), e l cual usam os para determ in ar la c u rv a cero d e l Tesoro e n la seccin 4.5. Las tasas
L IB O R definen la c u rv a cero para vencim ientos hasta de un ao. L as tasas swap definen los bonos
de rendim iento a la p a r q u e se usan para determ in ar las tasas d e m ayor plazo. E l ejem plo 7 .2 p ro
porciona una aplicacin del m todo bootstrap.
t e m p l o 7.2
D eterm inacin d e tasas cero a p artir d e sw aps
Suponga q u e las tasas LIB O R /sw ap cero a 6 , 12 y 18 m eses se determ inaron en 4 , 4 .5 y 4.8%
con una com posicin continua y q u e la ta sa sw ap a 2 aos (para un sw ap en el q u e los pagos se
realizan sem estral mente) es d e 5%. E sta ta sa swap d e 5% significa q u e un bono con un p rin ci
pal d e 100 dlares y un cu p n sem estral d e 5% anual se v en d e a su v alor nom inal. S e d ed u ce
que, si R es la ta sa cero a 2 aos, entonces
2 .5 < r004*0-5 +
2.5'_0045xI +
2.5*- 0 04Sxl'5 + 1 0 2 .5 ? 2* = 100
Si resolvem os e sta ecu aci n , tenem os q u e R = 4.953% . (O bserve q u e e ste clculo se h a sim p li
ficado en cuanto a que no to m a e n cu en ta las convenciones d e l clculo d e das d e l swap ni los
calendarios festivos. Vea la seccin 7.2).
8 L os an a listas su e le n c a lc u la r valores in term ed io s d e las ta sas sw a p a n te s d e ca lc u lar la cu rv a c e ro , d e m o d o q u e te n g a n ta

sas sw a p para vencim ientos c o n intervalos d e se is m eses. P o r ejem p lo , para lo s d ato s d e la ta b la 7 3 , s e a su m ira q u e la ta sa
sw ap a 2 5 aos s e ra d e 6 .1 3 5 % , la ta sa s w a p a 7 5 a o s se ra d e 6 .6 9 6 % , etctera.
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CAPTULO 7
Uso de futuros sobre eurodlares

En la seccin 6.3 analizam os los contratos d e futuros sobre eurodlares, los cuales vencen en m ar
zo, ju n io , septiem bre y diciem bre y a veces se usan para ayudar a calcular la c u rv a LIBO R /sw ap c e
ro. D espus de realizar un aju ste por convexidad com o el q u e se describi e n la seccin 6 .3 , los c o n
tratos d e futuros sobre eurodlares definen las tasas LIBO R a plazo para periodos futuros de tres
meses. Suponga q u e e l imo contrato d e futuros sobre eurodlares v en ce e n la fecha T (i = 1, 2,...).
Por lo general se asum e q u e la tasa d e inters a plazo calculada a partir del F710 contrato de futuros
se aplica exactam ente al periodo Ti a
(en la prctica, esto se aproxim a a la veidad), lo que per
mite usar un procedim iento bootstrap para determ inar las tasas cero. Suponga q u e F . es la tasa a pla
zo calculada a partir d e l imo contrato d e futuros sobre eurodlares y q u e R es la tasa cero p a ra un
vencim iento T. Con base e n la ecuacin (4.5), tenem os
r- _
' "
~ RT
7}+ 1 - 7}
efe tal m anera que
Fj(T+\ T) -I- RT
i+1 = ------------+---------------
(7.2)
/ i+ \
H ejem plo 7.3 proporciona una aplicacin d e estas frm ulas.

En Estados Unidos de A m rica, las tasas L IB O R spot se usan com nm ente para definir la c u r
va L IB O R cero para vencim ientos hasta d e un ao. E ntonces, los futuros sobre eurodlares se usan
para vencim ientos entre uno y dos aos y, e n ocasiones, para vencim ientos hasta de cin co aos. Las
tasas sw ap se em plean para calcular la c u rv a cero para vencim ientos m ayores. E n otros pases se si
gue un procedim iento sim ilar para determ inar las tasas LIBO R cero. Por ejem plo, las tasas LIB O R
cero sobre francos suizos se determ inan a partir de las tasas LIB O R spot sobre francos suizos, d e los
futuros sobre eurofrancos a tres m eses y d e las tasas sw ap sobre francos suizos.
V A L U A C IO N D E S W A P S D E T A S A S D E IN T E R E S
A hora pasam os al anlisis de la valuacin d e los sw aps d e tasas d e inters. Un sw ap de ta sa d e in
ters tiene un valor d e cero , o cercano a cero , cuando se in icia por prim era vez. D espus d e ex istir
durante algn tiem po, pued e adquirir un valor positivo o negativo. H ay dos sistem as d e valuacin.
El prim ero considera a l swap com o la d iferen cia entre dos bonos; e l segundo lo co n sid era co m o
una cartera de FRAs.
Ejemplo 7.3
D eterm inacin d e tasas cero a p artir d e futuros sobre eurodlares
La ta sa L IB O R cero a 400 das se calcul e n 4 .8 0 % con una com posicin co n tin u a y, a p artir d e
una cotizacin d e futuros sobre eurodlares, se calcul q u e la ta sa a plazo para un periodo d e 91
das que co m ien za en 400 das e s d e 5.30% con una com posicin continua. U sam os la ecuacin
(7.2) para ob ten er la ta sa a 491 das d e la m anera siguiente
(.053 x 9 1 + 0 . 0 4 8 x 4 0 0 = Q
491
o 4.893%.
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Sw aps
Valuacin en trm inos de precios de bonos

Los pagos d e l p rin cip al no se intercam bian e n un sw ap d e ta sa s d e inters. Sin e m b arg o , co m o
se ilustr e n la tabla 7 .2 , asu m im o s que los pagos d e l principal se reciben y p ag an a l trm in o del
sw ap sin q u e c am b ie e l v alor de ste. Al hacerlo a s en co n tram o s q u e un sw ap e n e l q u e se re c i
ben flujos d e efectiv o fijos y se p ag an flujos d e efectiv o variables se c o n sid e ra co m o u n a p o si
cin larga en un bono de tasa fija, y una posicin c o rta e n un bono de ta sa variab le, de tal m a n e
ra q u e
Vsw ap =
f i fij
f i var
donde Vswap es el valor del sw ap, B ^ es el v alor del bono de tasa variable subyacente al sw ap y B es el valor d e los pagos d e tasa fija subyacentes a l sw ap. Del m ism o m odo, un swap e n el q u e se
reciben flujos d e efectivo variables y se pagan flujos d e efectivo fijos se considera co m o una p o si
cin larga e n un bono d e ta s a variable y u n a posicin corta e n un bono d e ta s a fija, de tal m anera
que e l valor del sw ap es
'''s w a p =
f i var
S fij
El valor d e l bono d e ta sa fija, f ifi- se determ ina com o se describe e n la seccin 4.4. Al calcular el
valor del bono d e ta sa variable, observam os q u e e l v alor del b ono es su v alor nom inal, L, despus
de un pago de intereses. E sto se d e b e a que, e n e ste m om ento, e l bono e s un trato justo e n e l q u e
el prestatario paga la ta sa LIB O R para c ad a periodo de acum ulacin subsiguiente.
Suponga q u e el siguiente intercam bio d e pagos se realizar e n la fecha t* y q u e el pago varia
ble que se efectuar en e sta fecha t* (la cual se determ in e n la ltim a fecha d e pago) e s k*. Inm e
diatam ente despus del pago, fivar = L, d o n d e L es el principal, por la razn que acabam os d e e x
plicar. Se d educe q u e inm ediatam ente antes del pago B ^ = L + k*. Por lo tan to , e l bono de ta sa
variable se co n sid era co m o un instrum ento que proporciona un flujo de efectivo nico d e L + k*
en la fe c h a /*. Si descontam os e sto , e l v alor d e l bono d e ta sa variable e s hoy de
(L + * > - rV
donde r* e s la ta sa L IB O R /sw ap c ero p a ra un v en cim ien to d e /*. E l ejem plo 7 .4 ilu stra e ste m
todo.
Valuacin en trm inos de FRAs

Un sw ap puede describiree com o una cartera de acuerdos de inters uturo. C onsidere e l swap e n
tre M icrosoft e Intel de la fig u ra 7.1. E l sw ap e s un acuerdo a tres aos iniciado e l 5 d e m arzo de
2007, c o n pagos sem estrales. El prim er intercam bio de pagos se co n o ce a l m om ento d e negociar el
swap. Los otros cinco intercam bios pueden con sid erarse co m o FRAs. El intercam bio del 5 d e m ar
zo d e 2008 es un FR A e n e l q u e se intercam bia un inters d e 5% p o r un inters a la tasa a seis m e
ses observada e n e l m ercado e l 5 d e septiem bre de 2007; e l intercam bio d e l 5 d e septiem bre d e 2008
es un FR A e n e l que se intercam bia un inters d e 5% por un inters a la ta sa a seis m eses o b serv a
da e n e l m ercado e l 5 de m arzo de 2008, etctera.
C om o se m uestra a l final de la seccin 4 .7 , un F R A se vala asum iendo q u e se obtienen tasas
de inters a plazo. Puesto q u e no es m s que una c artera d e acuerdos d e inters futuro, un swap
plain v anilla de tasas d e inters tam bin se v ala asum iendo q u e se obtienen tasas de inters a p la
zo. El procedim iento es el siguiente:
1. U sar la curva LIB O R /sw ap cero para calcu lar tasas a plazo para cada una d e las tasas
LIB O R que determ inarn los flujos d e efectivo del swap.
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CAPTULO 7
Ejemplo 7.4
filia c i n de swaps de tasas de inters en trminos de bonos
Suponga que una institucin financiera acord p ag ar la ta sa LIB O R a seis m eses y recibir 8%
anual (con u n a com posicin sem estral) sobre un principal nocional d e $100 m illones. E l swap
tiene una vida restante de 1.25 aos. L a s tasas LIB O R con u n a com posicin co n tin u a para v e n
cim ientos a 3 ,9 y 15 m eses son d e 1 0 ,1 0 .5 y 11%, respectivam ente. L a ta sa L IB O R a seis m e
ses e n la ltim a fecha de pago fue de 10.2% (con una com posicin sem estral).
Los clculos para valuar e l sw ap e n trm inos de bonos se resum en en la ta b la siguiente
(donde todos los flujos d e efectivo se indican e n m illones de dlares):
Tiempo
Flujo de
efectivo
Flujo de
efectivo
f ir.j
Svar
Factor de
descuento
Milor presente
d e l flu jo de
efectivo B j
105.100
0 .9 7 5 3
3.901
0 .2 5
4 .0
0 .7 5
4 .0
0 .9 2 4 3
3 .6 9 7
1.25
104.0
0 .8 7 1 5
9 0 .6 4 0
T o ta l
9 8 .2 3 8
Valor presente
d e l flu jo de
efectivo B w
102.505
102.505
El bono de tasa fija tie n e flujos de efectivo d e 4 , 4 y 104 en las tres fechas d e pago. Los facto
res d e descuento para estos flujos de efectivo son e -,x 0 -25, - o . 105xo .75 y -o.nxi.25^ resp ec.
tivam ente, y se presentan en la cu arta co lu m n a d e la tab la. L a ta b la m uestra q u e e l valor d e l b o
no d e ta sa fija (en m illones de dlares) e s d e 98.238.
En e ste ejem plo, L = $100 m illones, k* = 0 .5 X 0.102 X 100 = $5.1 m illones y t* = 0.25,
de tal m anera q u e e l bono d e ta sa variable se v ala com o si produjera un flujo de efectivo d e
$105.1 m illones e n tres m eses. L a tabla m uestra que el v alor del b ono variable (en m illones de
dlares) e s d e 105.100 X 0.9753 = 102.505.
El valor d e l sw ap e s la diferencia e n tre los precios d e los dos bonos:
Vswap = 9 8 . 2 3 8 -
102.505 =
-4 .2 6 7
o $4.267 m illones.
Si la institucin financiera hubiera estado e n la posicin co n traria d e p ag ar u n a ta s a fija y
recibir una ta sa variable, e l v alor d e l sw ap hab ra sido d e + $ 4 .2 6 7 m illones. O b se rv e q u e n u e s
tros clcu lo s no tom an e n c u en ta las convenciones d e l clculo d e das ni los calendarios fe sti
vos.
2. C alcular los flujos d e efectivo del swap bajo e l supuesto de que las tasas L IB O R sern igua
les a las tasas a plazo.
3. D escontar estos flujos de efectivo d e l swap (usando la c u rv a LIBO R /sw ap cero) para o b
tener e l valor del swap.
E ejem plo 7.5 ilustra e ste procedim iento.
La ta sa fija e n un sw ap d e tasas d e inters se elige d e m odo q u e e l sw ap tenga inicialm ente un
valor de cero. E sto significa q u e, a l inicio del sw ap, la sum a de los valores d e los FR A s subyacen
tes al sw ap e s igual a cero , au n q u e no quiere decir q u e el valor d e c ad a FR A individual sea d e c e
ro. En general, algunos FR A s tendrn valores positivos, e n tanto que los valores d e otros sern n e
gativos.
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169
Sw aps
Ejemplo 7.5
Valuacin de swaps de tasas de inters en trminos de FRAs
Ete nuevo, co n sid ere la situacin d e l ejem plo 7.4. Bajo los trm inos d e l sw ap, u n a institucin fi
nanciera acord pag ar la ta s a L IB O R a seis m eses y recib ir 8% anual (con una com posicin se
mestral) sobre un principal nocional d e $100 m illones. E l sw ap tiene una vida restante d e 1.25
aos. Las tasas L IB O R con u n a com posicin co n tin u a para vencim ientos a 3, 9 y 15 m eses son
de 1 0 ,1 0 .5 y 11%, respectivam ente. L a ta sa L IB O R a seis m eses e n la ltim a fecha d e pago fue
de 10.2% (con una com posicin sem estral). Los clculos se resum en en la tabla siguiente (d o n efe todos los flujos d e efectivo se indican e n m illones d e dlares):
Tiempo
Flujo de
efectivo fijo
Flujo de
efectivo variable
Flujo de
efectivo neto
Factor d e Valor presente d e l

descuento flu jo d e efectivo neto
0 .2 5
4 .0
- 5 .1 0 0
- 1 .1 0 0
0 .9 7 5 3
- 1 .0 7 3
0 .7 5
4 .0
- 5 .5 2 2
- 1 .5 2 2
0 .9 2 4 3
- 1 .4 0 7
1.25
4 .0
- 6 .0 5 1
- 2 .0 5 1
0 .8 7 1 5
- 1 .7 8 7
T o ta l
- 4 .2 6 7
La prim era fila de la ta b la m uestra los flujos d e efectivo q u e se intercam biarn d en tro d e tres
m eses, los cuales ya se determ inaron. La ta sa fija d e 8% generar una en trad a de efectivo de
100 X 0.08 X 0.5 = $4 m illones. L a ta s a variable d e 10.2% (que se estableci hace tre s m eses)
dar lugar a una salida de efectivo d e 100 X 0.102 X 0.5 = $5.1 m illones. L a segunda fila d e
la tabla m uestra los flujos d e efectivo q u e se intercam biarn d en tro de n u ev e m eses, asum iendo
que se obtendrn tasas a plazo. L a en trad a de efectivo es d e $4.0 m illones, igual q u e antes. P a
ra calcu lar la salida d e efectiv o , prim ero debem os calcu lar la ta sa a plazo correspondiente al p e
riodo e n tre tres y nueve m eses. C on base e n la ecuacin (4.5), s ta e s de
0 .1 0 5 x 0 . 7 5 - 0 . 1 0 x 0 .2 5
0 .5
- 0 .1 0 7 5
o 10.75% con u n a com posicin continua. C on base en la ecuacin (4.4), la ta sa a plazo cam b ia
a 11.044% c o n una com posicin sem estral. P o r lo tanto, la salida d e efectivo es d e 100 X
0.11044 X 0.5 = $5.522 m illones. Del m ism o m odo, la tercera fila m uestra los flujos de e fe c ti
vo que se intercam biarn dentro de 15 m eses, asum iendo q u e se obtendrn tasas a plazo. Los
tactores de descuento para las tre s fechas d e pago son e ~ 0A x025>e ~ 105x015 y e ~o n x125, re s
pectivam ente.
B valor presente del intercam bio dentro d e tre s m eses es d e -$ 1 .0 7 3 m illones. Los v a lo
res de los FRA s correspondientes a los intercam bios dentro d e 9 y 15 m eses son - 1 .4 0 7 y
-$ 1 .7 8 7 m illones, respectivam ente. El valor total del sw ap es d e - $ 4 .2 6 7 m illones. Esto e st
efe acuerdo con e l valor que calculam os e n e l ejem plo 7 .4 al descom poner e l swap e n u n a p o si
cin larga e n un bono y u n a posicin c o rta e n e l otro.
Considere los FRA s subyacentes al swap entre M icrosoft e Intel de la figura 7.1:
Valor d e l FR A para M icrosoft > 0 cuando la ta sa d e inters a plazo > 5.0%
Valor d e l FR A para M icrosoft = 0 cuando la ta sa d e inters a plazo = 5.0%
Valor d e l FR A para M icrosoft < 0 cuando la ta sa d e inters a plazo < 5.0%
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CAPTULO 7
Figu ra 7.8 Valor d e los acuerdos d e inters futuro subyacentes a un sw ap e n funcin del v en ci
miento. E n (a), la estructura tem poral d e las tasas d e inters e s ascen d en te y recibim os una ta sa
fija o descendente y recibim os una ta sa variable; en (b ), la estructura tem poral d e las tasas d e in
ters e s ascendente y recibim os una ta sa variable o descendente y recibim os u n a ta sa fija
V a lo r d e l c o n tra lo
a p la zo
II
V e n c im ie n to
n
(a)
V a lo r d e l c o n tra to
a p la zo
I
u
V e n c im ie n to
(b )
Suponga que la estructura tem poral de las tasas de inters e s ascendente al m om ento de negociar el
swap. E sto significa que las tasas d e inters a plazo se incrementan a m edida que aum enta el venci
miento del ERA. Com o la sum a d e los valores d e los FRA s es igual a cero, la ta sa de inters a plazo
debe ser m enor d e 5.0% para las fechas d e pago iniciales y m ayor de 5.0% para las fechas de pago pos
teriores. Por lo tanto, para M icrosoft, el valor d e los FR A s correspondientes a las fechas d e pago ini
ciales es negativo, en tanto q u e el valor d e los FRAs correspondientes a las fechas de pago posteriores
es positivo. Si la estructura tem poral de las tasas d e inters es descendente al m om ento d e negociar el
swap, ocurre lo contrario. El efecto de la form a de la estructura tem poral de las tasas de inters sobre
los valores d e los contratos a plazo subyacentes a un swap se resum e en la figura 7.8.
S W A P S D E D IV IS A S
Otro tipo popular d e sw ap es un sw ap d e divisas. E n su fo rm a ms sencilla, e ste sw ap co n siste en
intercam biar e l principal y los pagos d e intereses en u n a m oneda p o r el principal y los pagos d e in
tereses e n o tra m oneda.
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171
Sw aps
F ig u r a 7 . 9
Un sw ap d e divisas
D lare s a 6 %
B ritish
I . . 1i |V%
rI jc. kirt t*o ic
um
IB M
L ib r a e s te r lin a a 5%
Un acuerdo d e sw ap de divisas requiere que e l principal se especifique e n c ad a una d e las dos

m onedas. Por lo general, los m ontos del principal se intercam bian al inicio y a l final de la vida del
swap. Por lo com n, los m ontos del principal se elig en d e m odo que sean aproxim adam ente e q u i
valentes usando la ta sa de intercam bio a l inicio d e l swap.
Ejemplo
Considere un acuerdo hipottico de sw ap d e divisas a cinco aos e n tre IB M y B ritish Petroleum ,
q u e inici e l 1 d e febrero d e 2007. Supongam os q u e IB M paga u n a tasa de inters fija d e 5% e n li
bras esterlinas y recib e d e British Petroleum una tasa d e inters fija d e 6 % en d lares. L os pagos
de las tasas d e inters se realizan u n a vez a l ao y los m ontos del principal son d e $18 m illones y
de 1 0 m illones. E ste sw ap se denom ina sw ap d e d iv isas Jijo p o r fijo debido a que la ta sa d e in te
rs e n am bas m onedas es fija. L a fig u ra 7 .9 m uestra este swap. Inicialm ente, los m ontos d e l p rin
cipal fluyen en la direccin o p u esta a las flechas d e la figura 7.9. L os pagos d e intereses d u ran te la
vida d e l swap y e l pago final d e l principal fluyen e n la m ism a direccin que las flechas. Por lo ta n
to, a l inicio d e l sw ap, IB M paga $18 m illones y recib e 1 0 m illones. C ada a o , durante la vida
del contrato del sw ap, IB M recibe $1.08 m illones ( = 6% de $18 m illones) y paga 0.50 m illones
( = 5% d e 10 m illones). Al final de la vida del sw ap, paga un principal d e 10 m illones y recibe
un principal d e $18 m illones. La ta b la 7 .5 m uestra estos flujos d e efectivo.
U so de un sw ap de divisas para transform ar

prstamos y activos
Un swap com o e l que acabam os de co nsiderar se usa para tran sfo rm ar prstam os en u n a m oneda
en prstam os en o tra m oneda. Suponga q u e IB M e m ite $ 18 m illones en bonos denom inados e n d
lares estadounidenses a 6 % d e inters. E l sw ap tiene e l efecto d e tran sfo rm ar e sta transaccin en
T a b la 7 .5
Flujos d e efectivo para IB M e n un sw ap d e divisas
Fecha
1 de febrero, 2007
1 de febrero, 2008
1 de febrero, 2009
1 de febrero, 2010
1 d e febrero, 2011
1 de febrero, 2012
Flujo d e efectivo en
dlares (m illones)
Flujo d e efectivo e n libras

esterlinas (m illones)
- 1 8 .0 0
+ 10.0
+ 1.08
+ 1.08
+ 1.08
-0 .5
- 0 .5
- 0 .5
+ 1.08
+ 19.08
- 0 .5
- 1 0 .5
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CAPTULO 7
una donde IB M ad q u iere e n prstam o 10 m illones a 5% d e inters. E l intercam bio inicial del prin
cipal co n v ierte e l producto d e la em isin d e bonos d e dlares estadounidenses a libras esterlinas.
Los intercam bios posteriores del sw ap tienen el efecto d e cam biar los pagos d e intereses y del prin
cipal de dlares a libras esterlinas.
E swap tam bin se usa para transform ar la naturaleza d e los activos. Suponga q u e IB M puecfe invertir 1 0 e n e l Reino U nido que redituarn 5% anual durante los prxim os cinco aos, pero
considera q u e el dlar estadounidense se fortalecer frente a la libra esterlin a y prefiere una inver
sin denom inada en dlares estadounidenses. El swap tiene el efecto d e transform ar la inversin
britnica en una inversin d e $18 m illones c o n e l rendim iento estadounidense de 6% .
Ventaja com parativa

Los sw aps d e divisas pueden e sta r m otivados p o r la ventaja com parativa. Para ilustrar esto , c o n si
deremos otro ejem plo hipottico. Suponga que los costos de endeudam iento d e ta s a fija a cinco
aos p a ra G eneral Electric y Q antas A irw ays e n dlares estadounidenses (U SD ) y dlares a u stra
lianos (AUD) son los que se m uestran e n la tabla 7.6. Los datos d e la tabla sugieren q u e las tasas
australianas son m s altas que las tasas de inters estadounidenses y adem s q u e G eneral Electric
es ms solvente que Q antas A irw ays porque le ofrecieron una ta sa de inters ms favorable e n a m
bas m onedas. D esde el punto d e vista d e un negociante d e sw aps, e l aspecto interesante d e la tabla
7.6 es q u e los diferenciales entre las tasas q u e pagan G eneral E lectric y Q antas A irw ays e n los dos
m ercados no son iguales. Q antas A irw ays paga 2% m s q u e G eneral E lectric e n e l m ercado d e d
lares estadounidenses y slo 0.4% m s que e sta em p resa e n e l m ercado d e dlares australianos.
E sta situacin e s sem ejante a la que se presenta e n la ta b la 7.4. G eneral E lectric tie n e u n a ven
taja com parativa e n e l m ercado de dlares estadounidenses, e n tanto q u e Q antas A irw ays la tiene
en e l m ercado d e dlares australianos. En la ta b la 7 .4 , e n la q u e se consider un swap plain vanilla
de tasas de inters, argum entam os que las ventajas com parativas son ilusorias e n gran m edida.
Aqu, com param os las tasas ofrecidas e n dos m onedas diferentes y e s m s probable q u e las v enta
jas com parativas sean reales. U na posible fuente d e ventaja co m p arativ a son los im puestos. La si
tuacin d e G eneral Electric podra ser tal q u e los prstam os e n dlares estadounidenses g eneraran
im puestos ms bajos sobre su ingreso m undial q u e los prstam os e n dlares australianos. La posi
cin d e Q antas A irw ays podra ser lo contrario. (O bserve que asum im os que las tasas de inters p re
sentadas en la tabla 7.6 se ajustaron para reflejar estos tipos d e ventajas fiscales).
Supongam os q u e G eneral E lectric d esea ad q u irir e n prstam o AUD $20 m illones, que Q antas
Airways desea ad q u irir e n prstam o U SD $15 m illones y q u e e l tipo d e cam bio actu al (dlares e s
tadounidenses por dlares australianos) es de 0.7500. E sto c re a una situacin perfecta para un swap
de divisas. G eneral Electric y Q antas A irw ays adquieren prstam os en e l m ercado d o n d e tien en una
ventaja com parativa; e s decir. G eneral Electric adquiere e n prstam o dlares estadounidenses y
Qantas A irw ays ad q u iere e n prstam o dlares australianos. E ntonces, usan un swap de divisas pa-
T a b la 7 . 6
Tasas de endeudam iento que proporcionan una base para un swap de divisas
G eneral Electric
Q antas A irw ays
U SD *
AU D *
5.0%
7.0%
7.6%
8.0%
*L as ta sas co tiz a d a s s e a ju sta ro n p ara reflejar el e fe c to d iferen c ia l d e lo s im puestos.
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173
Sw aps
F ig u r a 7 . 1 0
Swap d e divisas m otivado por una ventaja com parativa
ra transform ar el prstam o d e G eneral Electric e n un prstam o e n dlares australianos y el p rsta

mo de Q antas A irw ays en un prstam o e n dlares estadounidenses.
C om o ya m encionam os, la diferencia e n tre las tasas d e inters e n dlares estadounidenses es
de 2% , e n tanto q u e la diferencia e n tre las tasas d e inters en dlares australianos es de 0.4% . Por
analoga con el caso del sw ap d e tasas de inters, esperam os q u e la ganancia total para todas las
partes sea de 2.0 - 0 .4 = 1.6% anual.
Hay m uchas form as d e arreglar un sw ap. La fig u ra d e 7 .1 0 m uestra una m anera de participar
en sw aps con una institucin financiera. G eneral Electric adquiere en prstam o dlares estad o u n i
denses y Q antas A irw ays ad q u iere en prstam o dlares australianos. El efecto d e l swap e s tran sfo r
m ar la ta sa d e inters e n dlares estadounidenses d e 5% an u al a u n a ta sa d e inters e n dlares a u s
tralianos d e 6 .9 % anu al para G eneral Electric. En consecuencia. G eneral Electric term in a ganando
0.7% anual por arrib a d e lo q u e ganara si recurriera d irectam ente a los m ercados d e dlares a u s
tralianos. Del mismo m odo, Q antas intercam bia un prstam o e n dlares australianos a 8% anual por
un prstam o en dlares estadounidenses a 6 .3 % anual y term in a ganando 0.7% an u al por arriba d e
lo que ganara si recurra d irectam ente a los m ercados d e dlares estadounidenses. La institucin
financiera gana 1.3% anual sobre sus flujos d e efectivo en dlares estadounidenses y pierde 1.1%
anual sobre sus flujos e n dlares australianos. Si ignoram os la diferencia entre las dos m onedas, la
institucin financiera obtiene u n a ganancia neta d e 0 .2 % anual. C om o se predijo, la g an an cia total
para todas las partes e s d e 1.6% anual.
C ada ao, la institucin financiera obtiene una ganancia de USD $195,000 ( = 1.3% d e $ 15 m illo
nes) e incurre en una prdida d e A U D $220 mil ( = 1.1% de A U D $20 m illones). La institucin finan
ciera puede evitar cualquier riesgo cam biario y com pra AUD $220,000 al ao en el m ercado a plazo
durante cada ao de la vida del sw ap, asegurando a s una ganancia neta e n dlares estadounidenses.
Es posible redisear e l swap d e ta l m anera q u e la institucin financiera o b ten g a un diferencial
de 0 .2 % e n dlares estadounidenses. Las figuras 7.11 y 7.12 presentan d o s alternativas. Es poco
probable q u e estas alternativas se utilicen e n la prctica porque no liberan a G eneral Electric y Q a n
tas del riesgo cam biario.9 En la fig u ra 7.11, Q antas asum e cierto riesgo cam biario porque paga
1.1% anual en dlares australianos y 5.2% anual e n dlares estadounidenses. E n la fig u ra 7 .1 2 , G e
neral E lectric asum e cierto riesgo cam biario porque recib e 1.1% anual en dlares estadounidenses
y paga 8% anual en dlares australianos.
F ig u r a 7 .1 1
cam biario
A cuerdo alternativo para un sw ap d e divisas: Q antas A irw ays asum e algn riesgo
9 Por lo g en e ral tie n e se n tid o para la in stitu ci n fin a n c ie ra asu m ir el riesg o c a m b ia rio p o iq u e e s t e n la m e jo r p o sici n
para c u b rir el riesgo.
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CAPTULO 7
F igu r a 7 .1 2
cam biario
A cuerdo alternativo para un sw ap d e divisas: G eneral E lectric asu m e alg n riesgo
V A L U A C IO N D E S W A P S D E D IV IS A S
Al igual que los sw aps de tasas d e inters, los sw aps d e divisas fijo por fijo se pueden d escom po
ner e n la diferencia entre dos bonos o e n una c artera d e contratos a plazo.
Valuacin en trm inos de precios de bonos

Si definim os Vswap com o e l v alor e n dlares estadounidenses d e un swap vigente en e l q u e se reci
ben dlares y se paga e n m oneda ex tran jera, entonces
Vswap =
Bp ~
So
donde B F es e l valor, m edido e n la m oneda ex tranjera, del bono definido por los flujos de efectivo
en m oneda extranjera sobre e l sw ap, BD es el v alor del bono definido por los flujos de efectivo en
m oneda dom stica sobre el sw ap y S Qes e l tipo de cam bio spot (expresado co m o un nm ero d e d
lares por unidad d e m oneda extranjera). Por lo tanto, e l v alor d e un sw ap puede determ inarse a p a r
tir d e las tasas LIB O R e n las dos m onedas, la estructura tem poral de las tasas de inters e n la m o
neda dom stica y el tipo d e cam bio spot.
Etel m ism o m odo, el v alor de un swap e n el q u e se recibe la m oneda extranjera y se paga en
dlares es
Vswap = S0B f - B d
B ejem plo 7.6 ilustra el uso d e e sta frm ula.
Valuacin com o una cartera de contratos a plazo

Cada intercam bio d e pagos e n un swap d e divisas fijo por fijo e s un contrato d e tipo d e cam bio a
plazo. C om o se m uestra e n la seccin 5.7, los contratos d e tipo d e cam bio a plazo se valan a s u
m iendo q u e se obtienen tasas a plazo. Los tipos de cam bio a plazo se calculan c o n base e n la e cu a
cin (5.9). E l ejem plo 7.7 ilu stra e ste sistem a.
E valor d e un sw ap d e divisas e s norm alm ente d e cero cuando se negocia p o r prim era vez. Si
los dos principales valen ex actam en te lo mismo usando el tip o de cam bio a l inicio del sw ap, e l v a
lor del sw ap e s tam bin d e cero inm ediatam ente despus d e l intercam bio inicial del principal. No
obstante, al igual que e n e l caso de los sw aps de tasas d e inters, esto no significa q u e c ad a uno d e
b s contratos a plazo individuales subyacentes al sw ap tenga un v alor de cero. E s posible m ostrar
que, cuando las tasas d e inters e n dos m onedas son significativam ente d iferen tes, el pagador d e la
m oneda c o n ta sa d e inters alta e st e n u n a situacin en la q u e los contratos a plazo correspondien
tes a los intercam bios iniciales de flujos de efectivo tien en valores negativos y el contrato a plazo
correspondiente a l intercam bio final d e los principales tiene un v alor positivo. ( sta e s la situacin
que se observa e n la ta b la del ejem plo 7.7). Es probable q u e e l pagador d e la m oneda con ta sa d e
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175
Sw aps
Ejemplo 7.6
Valuacin de sw aps d e d iv isas e n trm inos d e bonos
Suponga q u e la estructura tem poral de las tasas d e inters L IB O R /sw ap e s p lana tanto en Jap n
com o e n Estados U nidos d e A m rica. L a ta sa ja p o n esa es d e 4 % an u al y la estadounidense es
de 9 % anual (am bas con u n a com posicin continua). U na institucin financiera ingres e n un
swap de d ivisas en el q u e recibe 5% anual en yenes y paga 8% anual en dlares u n a vez a l ao.
Los principales e n las dos m onedas son $10 m illones y 1,200 m illones d e yenes. E l sw ap d u ra
ra tre s aos m s y el tipo d e cam bio actual e s d e 110 yenes = $1. L os clculos se resum en e n la
tabla siguiente (todos los montos se indican e n m illones):
Tiempo
1
2
3
3
Flujos d e efectivo sobre

e l bono e n dlares ($)
0.8
Valor presente
($)
0.7311
0.6682
0.6107
7.6338
0.8
0.8
10.0
T o ta l
F lu jo s d e efectivo sobre
e l b ono e n yenes (yen)
60
60
60
1.200
9.6439
Valor presente
(yen)
57.65
55.39
53.22
1,064.30
1.230.55
En e ste caso, los flujos de efectivo del bono en dlares subyacente al sw ap se m uestran en la se
gunda colum na. El valor presente de los flujos d e efectivo usando la ta sa de descuento e n dlares
d e 9% se m uestra en la tercera columna. Los flujos d e efectivo del bono e n yenes subyacentes al
swap se m uestran en la cuarta colum na de la tabla. El valor presente de los flujos de efectivo usan
do la ta sa d e descuento en yenes d e 4% se m uestra en la ltim a colum na de la tabla.
H valor del bono en d lares, B D, es d e 9.6439 m illones de dlares. E l valor del bono e n y e
nes e s d e 1,230.55 m illones d e yenes. Por lo tan to , el v alor del swap en dlares e s de
- - ^ - ^ - - 9 . 6 4 3 9 = 1.5430 m illones
inters baja e st e n la situacin contraria; e s decir, q u e los intercam bios iniciales d e flujos de e fe c
tivo tengan valores positivos y q u e el intercam bio final te n g a un valor negativo.
E n e l caso d e l pagador de la m oneda con ta sa de inters baja, e l swap tender a ten er un valor
negativo durante la m ayor parte de su vida. Los contratos a plazo correspondientes a los intercam
bios iniciales d e pagos tienen valores positivos y, una vez q u e se han realizado estos intercam bios,
hay una tendencia a q u e los contratos a plazo restantes tengan, e n total, un v alor negativo. En e l c a
so del pagador d e la m oneda con ta sa d e inters alta, ocu rre lo contrario. El v alor del swap tender
a ser positivo du ran te la m ayor parte d e su vida. Estos resultados son im portantes a l evaluar el rie s
go de crdito del swap.
7.10 R IE S G O D E C R D IT O
Los contratos com o los sw aps, q u e son acuerdos privados entre dos em p resas, conllevan riesgos
de crdito. C onsidere e l caso d e una institucin financiera q u e p articipa en contratos d e co m p en sa
cin con dos em presas (vea las figuras 7 .4 , 7 .5 o 7.7). Si todas las partes incum plen sus pagos, la
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CAPTULO 7
Ejemplo 7.7
\h lu a c i n d e sw aps d e divisas e n trm inos d e contratos a plazo
C onsidere nuevam ente la situacin d escrita e n e l ejem plo 7.6. L a estructura tem poral de las ta
sas d e inters LIB O R /sw ap e s p lana tanto e n Jap n co m o e n E stados U nidos d e A m rica. La
tasa jap o n esa es de 4 % anual y la estadounidense e s d e 9 % anual (am bas con una com posicin
continua). U na institucin financiera ingresa e n un swap d e divisas e n el q u e recib e 5% anual
en yenes y paga 8% anual e n dlares una vez a l ao. Los principales e n las dos m onedas son
10 m illones d e dlares y 1,200 m illones d e yenes. El swap du rar tre s aos ms y e l tipo d e c am
bio actual e s d e 110 yenes = 1 dlar. Los clculos se resum en en la ta b la siguiente (todos los
montos se indican e n m illones).
Tiempo
1
2
3
3
Flujo de
efectivo
e n dlares
F lujo de
efectivo
e n yenes
Tipo de
cam bio
a plazo
Valor e n dlares
d e l flu jo de
efectivo en yenes
F lujo de
efectivo neto
(dlares)
- 0 .2 2 6 6
- 0 .1 9 7 2
- 0 .8
- 0 .8
- 0 .8
60
60
60
0.009557
0.010047
0.010562
0.5734
0.6028
0.6337
- 1 0 .0
1,200
0.010562
12.6746
-0 .1 6 6 3
+ 2 .6 7 4 6
Valor
presente
-0 .2 0 7 1
-0 .1 6 4 7
-0 .1 2 6 9
2.0417
1.5430
T o tal
La institucin financiera paga 0.08 X 10 = $0.8 m illones y recibe 1,200 X 0.05 = 60 m illones
d e yenes c ad a ao. A dem s, se paga el principal en dlares de $10 m illones y se recib e e l p rin
cipal e n yenes d e 1,200 a l final del ao 3. E l tipo de cam bio spot actual e s d e 0.009091 dlares
por yen. E n e ste c a so , r = 4 % y r , = 9% , a s q u e la tasa a plazo a un ao e s, con base e n la e cu a
cin (5.9), d e 0 .0 0 9 0 9 1 ^ 0 09-0 04^ 1 = 0.009557. A s se calcularon tam bin las tasas a plazo a dos
y tres aos de la tabla. L os contratos a plazo subyacentes a l swap se valan asum iendo q u e se
obtienen tasas a plazo. Si se o b tien e la ta sa a plazo a u n a o , e l valor d e l flujo d e efectivo e n y e
nes a l final del ao 1 ser d e 6 0 X 0.009557 = $0.5734 m illones y e l flujo d e efectivo neto al
final del ao 1 ser d e 0 .8 - 0.5734 = -$ 0 .2 2 6 6 m illones. E sto tie n e un v alor presente d e
-0 .2 2 6 6 009xl = -$ 0 .2 0 7 1 m illones. ste es e l v alor d e l contrato a plazo correspondiente
al intercam bio d e flujos d e efectivo a l final del ao 1. El v alor de los otros contratos a plazo se
calcula del m ism o modo. C om o se m uestra e n la tab la, e l v alor d e l sw ap e s d e 1.5430. E sto e s
t d e acueido con e l valor q u e calculam os en e l ejem plo 7 .6 al descom poner el sw ap y e n una
posicin larga e n un bono y u n a posicin c o rta e n e l otro.
institucin financiera perm anece totalm ente cu b ierta. U na dism inucin d e l valor d e un contrato
siem pre se com pensar c o n un increm ento del v alor d e l otro contrato. Sin em bargo, ex iste la posi
bilidad d e que una parte experim ente dificultades financieras e incum pla sus pagos. An a s, la in s
titucin financiera debe cum plir e l contrato que tie n e con la o tra parte.
Supongam os q u e algn tiem po despus d e l inicio de los contratos d e la fig u ra 7 .4 , el contrato
con M icrosoft tie n e un valor positivo para la institucin financiera, e n tanto q u e el contrato con In
tel tie n e un valor negativo. S i M icrosoft incum ple sus pagos, e s posible q u e la institucin financie
ra pierda todo e l valor positivo q u e tiene en e ste contrato. Para m antener una posicin cubierta, te n
dra que encontrar un tercero dispuesto a to m ar la posicin d e M icrosoft. Para persuadir a l tercero
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111
Sw aps
a q u e to m e la posicin, la institucin financiera ten d ra q u e pagarte un m onto aproxim adam ente

igual a l valor de su contrato con M icrosoft antes del incum plim iento.
U na institucin financiera tiene una exposicin al riesgo d e crdito d e un sw ap nicam ente
cuando e l valor d e ste e s positivo para la institucin. Q u ocurre cu an d o e ste v alor es negativo y
la contraparte experim enta dificultades financieras? En teora, la institucin financiera podra obte
ner una ganancia inesperada porque un incum plim iento d a ra lugar a q u e se d eshiciera d e un p a si
vo. E n la p rctica, es probable q u e la co n trap arte d ecid a vender e l contrato a un tercero o q u e re e s
tructure sus negocios a fin d e no perd er su v alor positivo en e l contrato. El supuesto m s realista
para la institucin financiera e s el siguiente. Si la co n trap arte c ae en bancarrota, h ab r una prdida
si e l valor del sw ap es positivo para la institucin financiera, pero no producir ningn efecto e n la
posicin d e la institucin financiera si para sta e l v alor del swap e s negativo. L a figura 7.13 re su
me e sta situacin.
Las prdidas potenciales p o r incum plim ientos sobre un swap son m ucho m enores q u e las p r
didas potenciales por incum plim iento sobre un prstam o con el m ism o principal. Esto se d e b e a q u e
el valor del sw ap suele ser slo una pequea fraccin del valor del prstam o. Las prdidas po ten
ciales p o r incum plim ientos sobre un swap d e divisas son m ayores que por incum plim ientos sobre
un swap d e tasas de inters. L a razn es q u e, co m o se intercam bian m ontos d e principal en d o s m o
nedas diferentes a l final d e la vida d e un swap d e divisas, ste es susceptible a te n er un v alor m a
yor a l m om ento d e un incum plim iento q u e un sw ap d e tasas d e inters.
Es im portante d istin g u ir e n tre e l riesgo d e crd ito y e l riesgo d e m ercado p a ra una institucin
financiera e n c u alq u ier co n trato . C o m o analizam os an terio rm en te, e l riesgo d e crdito surge d e b i
do a la posibilidad d e un incum plim iento d e la co n trap arte cu an d o el v alor del co n trato para la in s
titucin financiera e s positivo. El riesgo d e m ercado surge d eb id o a la posib ilid ad d e q u e las v a
riables d e m ercado, co m o las tasas d e inters y los tipos de cam bio, cam bien de ta l m anera que
el valor d e un co n trato p a ra la institucin financiera se vuelva negativo. Los riesgos d e m ercado
pueden cu b rirse participando e n contratos d e com pensacin; los riesgos d e crd ito son m s d if
ciles d e cubrir.
F ig u r a 7 . 1 3
E xposicin de crdito en un swap

E x p o sic i n
V a lo r d e l s w a p
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178
CAPTULO 7
L a historia de H am m ersm ith y Fulham
Entre 1987 y 1989, e l distrito lo ndinense d e H am m ersm ith y F u lh am del R eino U nido p a rtic i
paron en 600 sw aps d e tasas d e inters e instrum entos relacionados c o n un principal nocional
total aproxim ado d e 6 ,0 0 0 m illones. A l parecer, las transacciones se realizaron p o r razones e s
peculativas ms q u e con fines d e cobertura. Los dos em pleados d e H am m ersm ith y F u lh am re s
ponsables d e las transacciones ten an slo una com prensin superficial d e los riesgos q u e a s u
man y d e cm o ftincionaban los productos que negociaban.
Para 1989, debido a las variaciones e n las tasas de inters d e la libra e sterlin a, H am m ers
mith y F u lh am perdieron varios cientos d e m illones d e libras e n los sw aps. Para los bancos que
integraban la o tra parte d e las tran saccio n es, los sw aps valieron varios cien to s d e m illones de
libras. L os bancos estab an preocupados por e l riesgo d e crdito. H aban ingresado e n sw aps
d e com pensacin para c u b rir sus riesgos d e ta sa d e inters. Si H am m ersm ith y F u lh am no c u m
pla c o n sus pagos, a n tendran q u e cu m p lir sus o b lig acio n es sobre los sw aps de c o m p en sa
cin y experim entaran una enorm e prdida.
Lo q u e ocurri fu e algo un poco distinto de un incum plim iento. E l auditor d e H am m ersm ith
y F u lh am solicit la anulacin de las transacciones debido a q u e H am m ersm ith y F u lh am no te
na la autoridad para participar e n ellas. L as cortes britnicas estuvieron d e acuerdo. El caso se
apel y lleg hasta la C m ara d e los Lores, la m s a lta corte del Reino U nido. La decisin final
fue q u e H am m ersm ith y Fulham no te n a la autoridad para ingresar en los sw aps, pero q u e d e
ba tenerla para hacerlo e n e l futuro con fines d e adm inistracin d e riesgos. No hace falta d e cir
que los bancos se enfurecieron p o rq u e las cortes anularon sus contratos e n e sta form a.
La Panorm ica d e negocios 7 .2 describe una d e las historias m s extraas d e los m ercados d e
swaps. C oncierne a la au to rid ad local inglesa, H am m ersm ith y F u lh am , y m uestra q u e , adem s
de a su m ir riesgos d e crdito y d e m ercado, los bancos q u e negocian sw aps asum en e n ocasiones
riesgo legal.
7.11 O T R O S T IP O S D E S W A P S
En e ste captulo hem os abordado los sw aps d e tasas d e inters, en los q u e la ta sa L IB O R se inter
cam bia por una ta sa de inters fija, y los sw aps d e d iv isas, en los q u e una tasa d e inters fija en una
m oneda se intercam bia por una tasa d e inters fija en o tra m oneda. H ay m uchos otros tipos d e
swaps q u e se negocian; analizarem os m uchos d e ellos en el captulo 20. A qu presentam os un
resumen.
Variaciones del swap estndar de tasas de inters

En los sw aps d e tasas d e inters fijo por variable, la ta sa L IB O R es la ta sa de inters variable de re
ferencia m s com n. E n los ejem plos presentados e n e ste c ap tu lo , la naturaleza (es decir, la fre
cuencia d e pago) d e la ta s a L IB O R ha sido d e seis m eses, pero se negocian regularm ente sw aps en
b s que la naturaleza d e la tasa L IB O R es d e un m es, tres m eses y 12 m eses. L a naturaleza del la
do variable no necesita concordar c o n la del lado fijo. (D e hecho, com o se seal e n la nota a l pie
3, e n e l swap de tasas d e inters estndar de E stados Unidos d e A m rica se realizan pagos trim es
trales de la ta sa L IB O R y pagos fijos sem estrales). L a ta sa LIB O R e s la ta sa variable ms com n,
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179
Sw aps
pero otras se usan ocasionalm ente, co m o la ta s a d e l papel com ercial (PC). A veces se negocian
sw aps de tasas d e inters variable por variable. Por ejem p lo , la ta s a PC a tres m eses ms 10 puntos
base se podra intercam biar por la ta sa LIB O R a tres m eses, aplicando am bas a l m ism o principal.
(E ste acuerdo perm itira a una em presa c u b rir su exposicin cuando sus activos y pasivos estn su
jetos a diferentes tasas variables).
El principal e n un acuerdo de sw ap p u ed e v ariar a lo largo d e l plazo d e l sw ap p a ra satisfa
cer las necesidades d e u n a co n trap arte. E n un sw ap a m o rtiza b le , e l principal d ism in u y e d e m a
nera predeterm inada. (E sto p o d ra d ise a rse para q u e c o n cu erd e con e l plan d e am o rtizaci n de
un prstam o). E n un sw ap ste p -u p , e l principal au m en ta de m an era predeterm inada. (E sto p o d ra
disearse p a ra q u e c o n cu e rd e c o n las d isp o sicio n es e n un acuerdo de prstam o). Tam bin p u e
den n eg o ciarse sw aps d ife rid o s o sw aps a p la z o , e n los q u e las partes no co m ien zan a in te rc am
biar los pagos d e intereses sino hasta a lg u n a fecha futura. E n ocasiones se negocian sw ap s e n los
que el principal al q u e se ap lican los pagos fijos es d iferen te del principal al q u e se ap lican
los pagos variables.
Un sw ap de vencim iento constante (sw ap C M S , por sus siglas e n ingls, co n stan t m aturity
sw ap) e s un acuerdo que co n siste e n intercam biar u n a ta sa L IB O R c o n una tasa swap. Un ejem plo
podra ser un acuerdo para intercam biar la ta sa L IB O R a seis m eses aplicada a cierto principal por
la ta sa sw ap a 10 aos ap licad a al m ism o principal, c ad a seis m eses d u ran te los cin co aos sig u ien
tes. Un sw ap d e l Tesoro d e vencim iento constante (sw ap CMT, por sus siglas en ingls, co n stan t
m aturity Treasury) es un acuerdo sim ilar para intercam biar u n a ta sa L IB O R por una ta sa d e l T eso
ro especfica (por ejem p lo , la ta sa d e l Tesoro a 10 aos).
E n un sw ap d e co m posicin, e l inters sobre uno o am bos lados se com pone durante la vida
del sw ap de acuerdo con reglas preestablecidas y slo hay una fe c h a de pago al final d e la vida del
swap. E n un sw ap U B O R -in -a rrea rs, la ta sa L IB O R observada e n una fecha d e pago se usa para
calcular e l pago e n e s a fecha. (C om o se explic e n la seccin 7 .1 , e n un acuerdo estndar, la ta sa
LIB O R observada en una fecha de pago se u sa para determ in ar el pago e n la fecha siguiente). E n
un sw ap acum ulado, e l inters d e un lado del swap se acum ula slo cuando la ta sa d e referencia v a
riable e st en determ inado nivel.
O tro s swaps de divisas

En e ste captulo hem os considerado los sw aps d e divisas fijo p o r fijo. O tro tipo d e swap e s e l swap
de d ivisas fijo por variable, e n e l q u e una ta sa variable (usualm ente la ta sa LIBO R) e n una m o n e
da se intercam bia por una tasa fija en o tra m oneda. Este sw ap es una com binacin de un sw ap d e
tasas d e inters fijas por variables y un sw ap d e divisas fijo por fijo y se co n o ce co m o sw ap de ta
sas d e inters d e d ivisa s cruzadas. O tro tipo m s d e swap d e divisas e s un sw ap de divisas va ria
ble p o r variable, e n el q u e u n a ta s a variable e n u n a m oneda se intercam bia por una tasa variable en
otra m oneda.
E n o casiones, una ta sa o bservada e n u n a m oneda se a p lic a a un m onto d e principal e n o tra m o
neda. Un acuerdo d e e ste tipo sera uno en e l q u e la tasa L IB O R a tre s m eses o bservada en E stados
Unidos d e A m rica se intercam bia por la ta sa L IB O R a tres m eses o bservada en e l Reino U nido,
aplicando am bos principales a un principal d e 1 0 m illones. E ste tipo de sw ap se conoce com o
swap d e diferenciales o quanto.
Swaps de acciones
Un sw ap d e a ccio n es es e l acuerdo d e intercam biar el rendim iento total (dividendos y ganancias de
capital) obtenido sobre un n d ice accionario por una ta sa d e inters fija o variable. Por ejem p lo , el
rendim iento total sobre el n d ice S & P 500 en periodos sucesivos d e seis m eses se p o d ra intercam
biar por la ta sa LIBO R , aplicando am bos al m ism o principal. Los adm inistradores d e cartera usan
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CAPTULO 7
swaps d e acciones para convertir los rendim ientos d e una inversin fija o variable en los rendim ien
tos d e u n a inversin en un ndice accionario, y viceversa.
O p cio n e s
En ocasiones hay opciones incluidas en un acuerdo d e sw ap. Por ejem p lo , e n un sw a p p ro rro g a b le,
una parte tie n e la opcin de prolongar la vida d e l sw ap m s a ll del periodo especificado. E n un
sw ap redim ible, una de las partes tie n e la opcin de co n clu ir e l swap antes d e su vencim iento. Tam
bin estn disponibles opciones sobre sw aps, o sw aptions. stas otorgan a una parte e l d erech o , en
una fecha futura, d e ingresar e n un swap e n el q u e u n a ta sa fija predeterm inada se intercam bia
por u n a ta sa variable.
Swaps de com m odity, sw aps de volatilidad y otros

Los swaps d e coim nodity son, en esen cia, u n a serie d e contratos a plazo sobre un com m odity (m er
canca) c o n diferentes fechas de vencim iento y los m ism os precios d e entrega. E n un swap d e v o
latilidad, hay series d e periodos. Al final de cada periodo, una parte paga u n a volatilidad predeter
m inada, e n tanto q u e la o tra parte paga la volatilidad histrica obtenida d u ran te el periodo. Ambas
volatilidades se m ultiplican por e l m ism o principal nocional al calcu lar los pagos.
H nico lm ite d e los sw aps e s la im aginacin de los ingenieros financieros y e l deseo de los
tesoreros corporativos y adm inistradores d e fondos p o r estructuras exticas. E n el captulo 20 d e s
cribirem os el fam oso sw ap 5/30 entre Procter a n d G am b le y Bankers T rust, e n e l q u e los pagos d e
pendieron e n form a com pleja de la ta sa del papel com ercial a 30 d as, e l precio d e un bono del
Tesoro a 30 aos y e l rendim iento sobre un bono d e l Tesoro a cin co aos.
RESU M EN
Los dos tipos ms com unes de sw aps son los sw aps d e tasas d e inters y los sw aps d e divisas. E n un
swap de tasas d e inters, u n a parte acuerda p ag ar a la o tra parte intereses a una tasa fija sobre
un principal nocional durante cierto nm ero d e aos. A cam bio, recibe intereses a una ta sa variable
robre e l mismo principal nocional durante e l mism o periodo. E n un swap d e divisas, una parte acuer
da pagar intereses sobre un m onto d e principal en una m oneda. A cam bio, recibe intereses sobre un
monto de principal en o tra moneda.
Por lo g e n e ra l, los m ontos d e principal no se intercam bian e n un sw ap d e ta sa s d e inters. E n
un sw ap d e d iv isas, los m ontos d e principal se intercam bian usualm ente tanto a l inicio co m o a l fi
nal d e la v id a d e l sw ap. E n e l caso d e una parte q u e paga intereses e n m oneda ex tran jera, recibe
el principal e n m oneda ex tran jera y paga e l principal e n m oneda d o m stica a l inicio d e la vida del
swap. Al final d e la vida d e l sw ap paga e l principal e n m oneda ex tran jera y recibe e l principal en
m oneda dom stica.
Un sw ap de tasas d e inters se puede usar para transform ar un prstam o de ta s a variable e n un
prstam o d e tasa fija o viceversa. Tam bin se utiliza para tran sfo rm ar u n a inversin d e ta sa varia
ble e n una inversin d e ta sa fija, o viceversa. Un sw ap de divisas se usa para transform ar un prs
tamo e n u n a m oneda en un prstam o e n o tra m oneda. A dem s, se u tiliza para transform ar una in
versin d enom inada e n una m oneda en una inversin denom inada en o tra m oneda.
Hay dos form as de valu ar los sw aps d e tasas d e inters y d e divisas. En la prim era, e l sw ap se
descom pone e n una posicin larga en un bono y una posicin c o rta e n otro bono; en la segunda, el
swap se considera com o u n a cartera de contratos a plazo.
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181
Sw aps
U na institucin financiera se ex p o n e a l riesgo de crdito cuando participa en un par de sw aps

de com pensacin c o n diferentes contrapartes. Si u n a d e las contrapartes incum ple sus pagos c u an
do la institucin financiera tie n e un v alor positivo e n su sw ap con e s a contraparte, la institucin fi
nanciera pierde dinero debido a q u e an debe cu m p lir su acuerdo d e swap c o n la o tra contraparte.
B az, J. y M. Pascutti. A lternative Sw ap C ontracts A nalysis and P ricin g , Journal o f D erivatives
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(1992), pp. 1503-16.
Exam en (respuestas al final del libro)

7.1. A las em presas A y B les ofrecieron las siguientes tasas anuales sobre un prstam o a cin co
aos de $20 m illones:
Tasa fija
Tasa variable
Em presa A:
5.0%
L IB O R + 0.1%
Em presa B:
6.4%
L IB O R + 0.6%
La em p resa A requiere un prstam o de ta sa variable; la em p resa B requiere un prstam o d e

tasa fija. D isee un sw ap q u e proporcione a un banco, actuando co m o interm ediario, 0.1%
anual y q u e parezca igualm ente atractivo para am bas em presas.
7.2. Un sw ap de tasas d e inters d e $100 m illones tie n e una vida restante d e 10 m eses. Bajo los
trm inos del sw ap, la tasa L IB O R a seis m eses se intercam bia p o r una ta sa de inters d e 7%
anual (com puesta sem estralm ente). E l prom edio de la ta sa d e inters d e dem anda y o fe rta q u e
se intercam bia por la ta sa L IB O R a seis m eses en sw aps d e todos los vencim ientos e s a ctu a l
m ente d e 5% anual c o n una com posicin continua. L a ta sa L IB O R a seis m eses fue d e 4.6%
anual hace dos m eses. C u l e s e l v alor actual del swap para la parte q u e paga la ta sa varia
ble? C ul es su valor para la parte q u e paga la ta sa fija?
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CAPTULO 7
7.3. La em p resa X desea adquirir e n prstam o dlares estadounidenses a una tasa d e inters fija.
La em presa Y desea adquirir en prstam o yenes japoneses a una ta sa d e inters fija. Los m on
tos que requieren las dos em presas son aproxim adam ente iguales a l tipo de cam bio actual. Se
ajustaron las siguientes tasas de inters para reflejar el im pacto d e los im puestos:
Yenes
D lares
Em presa X:
5.0%
9.6%
Em presa Y:
6.5%
10.0%
D isee un swap que proporcione a un banco, actuando com o interm ediario, 50 puntos base
por ao. H aga q u e el sw ap sea igualm ente atractivo para las dos em presas y asegrese de q u e
d banco asum ir todo e l riesgo cam b iad o .
7.4. Explique q u es una tasa sw ap. C ul es la relacin entre las tasas sw ap y los rendim ientos
a la par?
7.5. Un sw ap d e divisas tie n e una vida restante d e 15 m eses. R equiere intercam biar un inters d e
10% sobre 20 m illones por un inters d e 6% sobre $30 m illones u n a v e z a l ao. A ctualm en
te, la estru ctu ra tem poral d e las tasas d e inters tanto en el Reino U nido com o en Estados
Unidos d e A m rica e s p lana y, si el sw ap se negociara hoy, las tasas d e inters intercam bia
das seran d e 4 % e n dlares y d e 7 % en libras esterlinas. Todas las tasas d e inters se cotizan
con una com posicin anual. Si e l tipo d e cam bio (dlares por libra esterlina) e s de 1.8500.
Cul e s el valor del sw ap para la parte q u e paga e n libras esterlinas? C ul e s e l valor del
swap para la parte q u e paga e n dlares?
7.6. Explique la diferencia entre e l riesgo d e crdito y e l riesgo de m ercado e n un contrato finan
ciero.
7.7. Un tesorero corporativo le d ic e q u e acab a d e negociar un prstam o a cin co aos a una ta sa
de inters fija com petitiva d e 5.2% . E l tesorero ex p lica que logr la ta sa d e 5.2% ad q u irien
do un prstam o a la ta sa L IB O R a seis m eses m s 150 puntos base e intercam biando la ta sa
LIB O R por 3.7% . C ontina diciendo q u e esto fue posible debido a q u e su em presa tiene una
ventaja com parativa en el m ercado d e ta sa variable. Q ue pas por alto e l tesorero?
7.8. Explique p o r q u un banco e st sujeto al riesgo d e crdito cuando participa en dos contratos
de swap de com pensacin.
7.9. A la s em presas X y Y se les ofrecieron las siguientes tasas anuales sobre una inversin d e $5
millones a 10 aos:
Tasa fija
Tasa variable
Em presa X:
8.0%
L IB O R
Em presa Y:
8.8%
L IB O R
La em p resa X requiere una inversin d e ta sa fija; la em presa Y requiere una inversin d e ta

sa variable. D isee un swap que proporcione a un banco, actuando com o interm ediario, 0.2%
anual y q u e parezca igualm ente atractivo para las em presas X y Y.
7.10. U na institucin financiera inici un sw ap d e tasas d e inters con la em presa X. B ajo los
trminos d e l swap recibe 10% anual y paga la ta sa L IB O R a seis m eses sobre un principal
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183
Sw aps
d e 10 m illones d e dlares durante cinco aos. Los pagos se realizan c ad a seis m eses. S u p o n
ga q u e la em p resa X no cu m p le con la sexta fecha de pago (fin del ao 3) cuando la ta sa d e
inters (con u n a com posicin sem estral) e s d e 8% an u al para todos los vencim ientos. C ul
es la prdida para la institucin financiera? A sum a q u e la ta sa L IB O R a seis m eses u e de 9%
anual a la m itad del ao 3.
7.11. U na institucin financiera p articipa e n un sw ap de divisas a 10 aos con la e m p re sa Y. Bajo
los trm inos del sw ap, la institucin financiera recib e un inters d e 3% anual e n francos sui2o s y paga un inters d e 8% anual e n dlares estadounidenses. L os pagos d e intereses se in
tercam bian una vez a l ao. Los montos de principal son de $7 m illones y d e 10 m illones d e
francos. Suponga que la em p resa Y se d eclara e n q u ieb ra al final del ao 6 , cuando e l tipo
de cam bio e s de $0.80 por franco. C ul e s e l co sto para la institucin financiera? A sum a que,
al final del ao 6 , la tasa d e inters es de 3% anual en francos suizos y d e 8% anual en d la
res estadounidenses para todos los vencim ientos. Todas las tasas de inters se cotizan con una
ODmposicin anual.
7.12. L as em presas A y B se enfrentan a las siguientes tasas d e inters (ajustadas para reflejar el
im pacto diferencial de los im puestos):
Eblares estadounidenses (tasa variable):
L IB O R + 0.5%
LIB O R + 1.0%
5.0%
6.5%
D51ares canadienses (tasa fija):
A sum a q u e la em p resa A d esea ad q u irir e n prstam o dlares estadounidenses a una ta sa de

inters variable y q u e la em p resa B desea adquirir en prstam o dlares canadienses a una ta
sa d e inters fija. U na institucin financiera planea concertar un sw ap y requiere un d ife re n
cial d e 50 puntos base. Para q u e e l swap les parezca igualm ente atractivo a las em presas A y
B, q u tasas de inters term inarn pagando estas em presas?
7.13. D espus de c u b rir su riesgo cam biario usando contratos a plazo, es probable q u e el d ife re n
cial prom edio de la institucin financiera d e la figura 7.10 sea m ayor o m enor de 20 puntos
base? E xplique su respuesta.
7.14. Las em presas c o n riesgos de crdito altos no pueden te n er acceso directo a los m ercados
d e ta sa fija. stas son las em presas q u e muy probablem ente pagarn una ta sa fija y recibirn
una tasa variable e n un sw ap d e tasas de inters . A sum a q u e e sta afirm acin es cierta. C o n
sidera q u e au m en ta o d ism in u y e el riesgo d e la cartera d e sw aps d e una institucin financie
ra? A sum a q u e e s m uy probable que las em presas incum plan sus pagos cuando las tasas d e
inters sean altas.
7.15. P o r q u e s la prdida esperada d e un incum plim iento sobre un sw ap m enor q u e la prdida
esperada del incum plim iento sobre un prstam o c o n e l m ism o principal?
7.16. Un banco descubre q u e sus activ o s no concuerdan con sus pasivos, ya que recibe depsitos
d e ta sa variable y realiza prstam os d e ta sa fija. D e q u m anera puede usar sw aps para c o m
pensar e l riesgo?
7.17. E xplique cm o valuara un swap q u e consiste en e l intercam bio d e una ta sa variable en una
m oneda por una ta sa fija e n o tra m oneda.
7.18. L a curva L IB O R cero e s plana e n una tasa d e 5% (continuam ente com puesta) hasta 1.5 aos.
Las tasas para sw aps d e pago sem estral a 2 y 3 aos son de 5.4% y 5.6% , respectivam ente.
C alcule las tasas LIB O R cero para vencim ientos d e 2.0, 2.5 y 3.0 aos. (A sum a que la ta sa
swap a 2.5 aos e s e l prom edio d e las tasas sw ap a 2 y 3 aos).
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CAPTULO 7
Preguntas de tarea
7.19. La ta sa L IB O R a un ao e s d e 10%. Un banco negocia sw aps e n los que se intercam bia una
tasa d e inters fija por la ta sa L IB O R a 12 m eses, con pagos que se intercam bian a n u alm en
te. Las tasas sw ap a dos y tre s aos (expresadas con una com posicin anual) son d e 11% y
12% anual. C alcule las tasas L IB O R cero a dos y tres aos.
7.20. La e m p re sa A, un fabricante britnico, d esea adquirir e n prstam o dlares estadounidenses a
una ta sa d e inters fija. L a e m p re sa B, una m ultinacional estadounidense, d e se a ad q u irir en
prstam o libras esterlinas a una ta s a d e inters fija. L es han cotizado las siguientes tasas
anuales (ajustadas para reflejar su diferencia de los im puestos):
lib r a s esterlinas
Dlares estadounidenses
Em presa A:
11.0%
7.0%
E m presa B:
10.6%
6.2%
D isee un swap q u e proporcione a un banco, actuando com o interm ediario, 10 puntos base
por ao y que produzca una ganancia de 15 puntos base por ao para c ad a una d e las d o s e m
presas.
7.21. B ajo los trm inos d e un sw ap d e tasas d e inters, u n a institucin financiera aco rd pagar
10% anual y recibir a cam bio la ta sa L IB O R a tres m eses sobre un principal nocional de
$100 m illones, con intercam bios d e pagos c ad a tre s m eses. A l sw ap an le restan 14 m eses
de vida. El prom edio d e las tasas fijas d e d em an d a y o fe rta q u e se intercam bian actu alm en
te p o r la ta s a L IB O R a tre s m eses, e s d e 12% an u al para todos los vencim ientos. H ace un
m es, la ta s a L IB O R a tres m eses e ra d e 11.8% anual. Todas las tasas se com ponen trim es
tralm ente. C ul e s el v alor del sw ap?
7.22. Suponga q u e la estructura tem poral d e las tasas d e inters es p lana e n E stados Unidos de
A m rica y A ustralia. La ta s a de inters estadounidense e s d e 7 % an u al y la australiana es
de 9 % anual. El valor actual del d lar australiano e s de 0.62 dlares estadounidenses. Bajo
los trm inos de un acuerdo d e sw ap, una institucin financiera paga 8% anual e n dlares aus
tralianos y recibe 4 % anual e n dlares estadounidenses. Los principales e n las dos m onedas
son 12 m illones de dlares estadounidenses y 20 m illones de dlares australianos. Los pagos
se intercam bian c ad a a o , habiendo realizado e l ltim o recientem ente. El sw ap du rar dos
aos ms. C ul es e l v alor del sw ap para la institucin financiera? A sum a q u e todas las ta
sas d e inters se cotizan con una com posicin continua.
7.23.
La em p resa X tie n e su sed e e n e l Reino U nido y le g u stara a d q u irir en prstam o $50 m i

llones e n fondos estadounidenses a una ta sa de inters fija d u ra n te cin co aos. C o m o la e m
presa no e s m uy co n o cid a e n E stad o s U nidos de A m rica, e sto h a resultado im posible; no
obstante, recibi una cotizacin d e 12% an u al sobre fondos e n libras esterlinas d e ta s a fija
a cinco aos. L a em p resa Y se u bica e n E stados U nidos de A m rica y le gustara ad q u irir
en prstam o e l equiv alen te a $50 m illones e n fondos en lib ras esterlinas a u n a ta sa d e in te
rs fija d u ra n te cinco aos. No h a logrado co n seg u ir una co tizaci n , pero le han ofrecido
fondos en d lares estad o u n id en ses a 10.5% anual. A ctu alm en te, los bonos del gobierno a
cinco aos generan un rendim iento d e 9 .5 % anual e n E stados U nidos d e A m rica, y d e
10.5% e n e l R eino U nido. S u g iera un sw ap d e d iv isas adecuado que d al interm ediario fi
nanciero 0 .5 % anual.
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Mecnica de los
mercados de
opciones
El resto d e este libro trata, en su m ayor parte, d e las opciones. E ste captulo ex p lica cm o se o rg a
nizan los m ercados d e o p cio n es, q u term in o lo g a se usa, d e q u m anera se negocian los contratos,
en q u form a se establecen los requisitos d e m argen, etc. E n captulos posteriores se analizarn te
mas com o las estrategias d e negociacin q u e incluyen opciones, la determ inacin d e los precios d e
opciones y las m aneras de c u b rir carteras d e opciones. E ste captulo ab o rd a principalm ente las o p
ciones sobre acciones. Los captulos 13 y 14 proporcionan detalles relacionados c o n los m ercados
de opciones sobre divisas, opciones sobre ndices y opciones sobre futuros.
Las opciones son fundam entalm ente distintas d e los contratos a plazo y de futuros. U na opcin
otorga a su tenedor e l derecho a hacer alg o . E l tenedor no requiere ejercer e ste d erech o . P o r el c o n
trario, en un contrato a plazo o de futuros, am bas partes se com prom eten a realizar alguna accin.
A un negociante no le c u esta nada (excepto los requisitos d e m argen) ingresar en un contrato a p la
zo o de futuros, e n tanto q u e la co m p ra d e u n a o p ci n requiere un pago por adelantado.
8.1
T IP O S D E O P C I O N E S
Com o se m encion e n e l captulo 1, hay dos tipos bsicos d e opciones. U na opcin d e co m p ra o to r
ga a su ten ed o r e l derecho a com prar un activo a determ inado precio en una fecha esp ecfica. U na
opcin de venta (Xorga a su ten ed o r e l derecho a vender un activo a determ inado precio e n una fe
cha especfica. La fecha especificada en el contrato se conoce co m o fech a de vencim iento. El p re
cio determ inado en el contrato se co n o ce co m o precio de ejercicio o precio strike.
Las opciones pueden ser am ericanas o europeas, u n a distincin q u e no tiene que v e r c o n su
ubicacin geo g rfica. L as opciones a m erica n a s pueden ser ejercidas e n c u alq u ier m om ento d e
su vida hasta su fecha d e v encim iento, e n ta n to que las opciones eu ro p ea s pueden ser ejercidas
nicam ente e n su fecha d e vencim iento. C asi todas las opciones q u e se negocian en bolsas de v a
lores son am ericanas. Sin em b arg o , las opciones europeas son g en eralm en te m s fciles d e a n a li
zar q u e las am ericanas, por lo q u e algunas de las propiedades d e u n a o p ci n am ericana se d e d u
cen c o n frecu en cia d e las propiedades d e su co n trap arte europea.
O p cio n e s de com pra

El ejem plo 8.1 considera la situacin de un inversionista q u e adquiere u n a o p ci n de co m p ra e u ro
pea con un precio de ejercicio de $100 para co m p rar 100 acciones d e cierta em presa. Im agine que
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186
CAPTULO 8
Ejemplo 8.1
Utilidad de una opcin de compra
Un inversionista adquiere una o p ci n de co m p ra para com prar 100 acciones.

Precio d e ejercicio = $100
Precio actual d e la acci n = $98
Precio de una o pcin para co m p rar una acci n = $5
L a inversin inicial es de 100 X $5 = $500
Al vencim iento d e la opcin, e l precio por accin e s d e $115. E n e ste m om ento, la o p ci n se
ejerce para ob ten er una g an an cia de
($115 - $100) X 100 = $1,500
C uando se to m a en cuenta e l c o sto inicial d e la opcin, la g an an cia neta es d e
$1,500 - $500 = $1,000
v __________________________________________________________________________________________________
d precio actual de la acci n es de $ 9 8 , la fecha d e vencim iento d e la o p ci n e s dentro d e cu atro

meses y e l precio d e una o p ci n para co m p rar una accin e s d e $5. L a inversin inicial e s d e $500.
Cmo la o pcin e s europea, e l inversionista p u ed e ejercerla nicam ente e n la fecha de vencim ien
to. Si e l precio d e la accin e n esta fecha e s m enor a $ 100, e l inversionista d ecid ir, evidentem ente,
no ejercerla. (N o tiene caso co m p rar e n $100 una acci n q u e tiene un v alor d e m ercado m enor a
este precio). E n estas circunstancias, e l inversionista pierde la totalidad d e su inversin inicial d e
$500. Si el precio de la accin e s m ayor a $100 e n la fecha de vencim iento, la o p ci n se ejercer.
Por ejem plo, suponga q u e e l precio d e la acci n es d e $115. Al ejercer la o p ci n , e l inversionista
puede co m p rar 100 acciones a $100 por accin. Si las acciones se venden inm ediatam ente, e l in
versionista obtiene una g a n an c ia de $15 por accin, o de $1,500, si ignoram os los costos d e tran
saccin. C uando se to m a en cu en ta e l co sto inicial d e la opcin, la utilidad neta p a ra e l inversionis
ta es d e $ 1,000.
Figu ra 8.1
U tilidad obtenida de la adquisicin d e u n a o p ci n d e co m p ra europea sobre una a c
cin d e em presa. P rec io d e la o p ci n = $5; precio d e ejercicio = $100
U tilid a d ($)
30 -
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M ecnica d e los m ercados d e opciones
L a figura 8.1 m uestra cm o la utilidad o la prdida neta del inversionista sobre una opcin para
com prar una accin varan con el precio final d e la accin presentada e n el ejem plo. Es im portante
destacar q u e, en ocasiones, un inversionista ejerce una opcin y tiene una prdida general. Suponga
que, e n el ejem plo, el precio d e la accin es d e $102 al vencim iento d e la opcin. El inversionista ejer
c e r el contrato d e opcin para obtener una ganancia de 100 X ($102 - $100) = $200 y experim en
tara una prdida general d e $300 al tom ar en cuenta el costo inicial d e la opcin. Se argum enta q u e el
inversionista no debe ejercer la opcin en estas circunstancias. Sin em bargo, no ejercerla d a a lugar
a una prdida general d e $500, q u e es peor q u e la prdida de $300 dlares cuando el inversionista la
ejerce. En general, las opciones d e com pra siempre deben ejecutarse e n la fecha de vencim iento si el
precio de la accin es m ayor que el precio de ejercicio.
O p cio n e s de venta
En tanto q u e e l com p rad o r d e u n a o p ci n d e co m p ra esp era q u e e l precio d e la accin au m en te, el
com prador d e una o p ci n de v enta esp era q u e ste dism inuya. El ejem plo 8.2 considera a un inver
sionista que co m p ra una opcin d e venta europea con un precio d e ejercicio d e $70 para vender 100
acciones d e determ inada em presa. Suponga que e l precio actu al d e la acci n e s de $ 6 5 , la fecha d e
vencim iento de la o p ci n e s d en tro d e tre s m eses y e l precio d e una opcin para v en d er una accin
es d e $7. L a inversin inicial e s d e $700. C om o la o p ci n es eu ro p ea, se ejercer nicam ente si el
precio d e la accin e s m enor a $70 en la fecha d e vencim iento. Suponga q u e el precio d e la accin
es de $55 en e sta fecha. E l inversionista puede co m p rar 100 acciones a $55 por acci n y, bajo los
trm inos d e la o pcin d e venta, puede vender las m ism as acciones a $70 dlares para o b ten er una
ganancia d e $15 p o r accin, o d e $1,500 (de nuevo se ignoran los costos de transaccin). C uando
se to m a en cuenta e l co sto inicial de la opcin, d e $700 d lares, la utilidad neta d e l inversionista es
d e $800. No hay ninguna garanta d e que el inversionista obtendr una ganancia. Si el precio final de
la accin e s m ayor a $70, la o p ci n d e v enta v en ce sin v alor y e l inversionista pierde $700. L a fi
gura 8.2 m uestra la m anera en que la utilidad o la prdida del inversionista sobre una opcin para
vender una accin varan con e l precio final d e la accin presentada en e ste ejem plo.
Ejercicio anticipado
Com o se m encion anteriorm ente, por lo co m n las opciones sobre acciones cotizadas e n bolsa son
am ericanas e n vez de europeas. E sto significa q u e e l inversionista d e los ejem plos anteriores no te n
d r que esp erar hasta la fecha d e vencim iento para ejercer la opcin. M s adelante verem os q u e
hay alg u n as circunstancias e n las q u e lo ptim o e s ejercer las opciones am ericanas antes d e la fe
cha d e vencim iento.
te m p lo 8.2
U tilidad d e u n a o p ci n d e v enta
Un inversionista co m p ra u n a o p ci n de venta para vender 100 acciones.

Precio d e ejercicio = $70
Precio actual d e la acci n = $65
Precio d e u n a o p ci n de v enta para vender u n a acci n = $7
L a inversin inicial e s d e 100 X $7 = $700.
Al vencim iento d e la opcin, el precio por acci n e s d e $55. E n este m om ento, e l inversio
nista co m p ra 100 acciones y, bajo los trm inos de la o p ci n de venta, las vende a $70 por accin
para obtener una ganancia de $15 por accin, o d e $1,500 e n total. C uando se to m a e n cuenta el
costo inicial de la opcin, la g an an cia neta e s de
$1,500 - $700 = $800
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CAPTULO 8
F ig u ra 8 . 2
U tilidad obtenida de la co m p ra d e una opcin d e v enta eu ro p ea sobre una accin.
Precio d e la o pcin = $7; precio de ejercicio = $70
8.2
P O S IC IO N E S D E O P C I O N E S
Hay dos partes e n to d o contrato d e opcin. Por u n a parte e st e l inversionista q u e tom la posi
cin larga (es decir, q u e co m p r la op ci n ). Por la o tra p a rte e s t e l inversionista q u e tom la p o
sicin c o rta (es decir, que vendi o suscribi la opcin). El suscriptor d e una opcin recibe e fe c
tivo por adelantado, pero d esp u s tiene pasivos potenciales. L a utilidad o la prdida del su scrip
tor es lo co n trario a la d e l c o m p rad o r d e la opcin. Las figuras 8.3 y 8 .4 m uestran la variacin d e
la utilidad o la prdida para los suscriptores de las opciones c o n el precio final de la acci n c o n
siderado e n las figuras 8.1 y 8.2.
F ig u ra 8 . 3
U tilidad obtenida d e la suscripcin d e una o p ci n d e co m p ra eu ro p ea sobre una a c
cin. P recio d e la opcin = $5; precio d e ejercicio = $100
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F ig u r a 8 . 4 U tilidad obtenida d e la suscripcin d e una o p ci n de venta europea sobre una accin.

P recio d e la o pcin = $7; precio d e ejercicio = $70
Hay cuatro tipos d e posiciones d e opciones:

1. U na posicin larga e n una o p ci n d e co m p ra
2 . U na posicin larga e n una o p ci n d e v enta
3 . U na posicin c o rta e n una o p ci n de co m p ra
4 . U na posicin c o rta e n una o p ci n d e v enta
Con frecuencia e s til d escrib ir u n a o p ci n eu ro p ea e n trm inos d e su beneficio para e l co m p rad o r
de la opcin. En e ste caso , e l co sto inicial d e la o p ci n no se incluye e n e l clculo. Si K es el p re
cio d e ejercicio y S T es el precio final d e l activo subyacente, e l beneficio obtenido d e una posicin
larga en una o pcin d e co m p ra eu ro p ea es de
m x(S7 K , 0)
Esto refleja e l hecho d e q u e la o p ci n se ejercer si S T > K y no se ejercer si S T < K. El beneficio
para el tenedor d e una posicin corta en la o p ci n d e co m p ra eu ro p ea e s de
m x(Sr - K, 0 ) = mn(f - S r 0)
El beneficio para e l tenedor d e una posicin larga e n una o p ci n d e v enta eu ro p ea e s de
mx(Af S T, 0)
y el beneficio obtenido d e u n a posicin c o rta e n una o p ci n d e v enta eu ro p ea e s de
m x (K - S T>0 ) = m n(ST - K, 0)
La figura 8.5 ilustra estos beneficios.
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CAPTULO 8
F ig u ra 8 .5
B eneficios obtenidos d e las posiciones en opciones eu ro p eas: a ) posicin larga en
una o pcin d e com pra, b ) posicin corta e n una o p ci n de co m p ra, c) posicin larga e n u n a o p
cin d e venta, d ) posicin corta e n una o p ci n de venta. P recio d e ejercicio = K\ precio del a c
tivo a su vencim iento = S T
; B e n e fic io
B e n e fic io
*7
K
(b )
(a )
B e n e fic io
B e n e fic io
N ' N SSS\
Sr
Sr
K
K
(d )
(c )
K =
ST=
p re cio d e e je r c ic io
p rec io d e l a c tiv o a s u v en cim ien to
A C T IV O S S U B Y A C E N T E S
En e sta seccin proporcionam os un breve resum en d e la negociacin de opciones sobre acciones,
divisas, ndices burstiles y futuros.
O p cio n e s sobre acciones

Casi todas las negociaciones d e opciones sobre acciones se realizan en bolsas. E n E stados Unidos
de A m rica, las principales bolsas son la B olsa d e Opciones d e C hicago ( w w w . c b o e . c o m ) , la B ol
sa d e Valores d e Filadelfia ( w w w . p h l x . c o m ) , la B olsa de Valores A m ericana (w w w . a m e x . c o m ) ,
la B olsa de Valores Internacional ( w w w . i s e o p t i o n s . c o m ) y la B olsa d e O pciones de B oston
( w w w . b o s t o n o p t i o n s . c o m ) . Las opciones se negocian sobre m s d e 1 , 0 0 0 acciones diferentes.
Un contrato otorga a l tenedor el derecho a com prar o vender 1 0 0 acciones y a l precio d e ejercicio
especificado. Este tam ao del contrato es conveniente porque las acciones mismas se negocian nor
malmente en lotes de 100.
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191
O p cio n e s sobre divisas

A ctualm ente, casi todas las negociaciones d e opciones sobre divisas se realizan en e l m ercado O TC
(w er-th e-co im ter), pero algunas negociaciones se llevan a cabo en bolsas. L a principal bolsa para
la negociacin d e opciones sobre divisas e n E stados Unidos e s la B olsa d e Valores d e Filadelfia.
Esta bolsa o frec e contratos tanto europeos co m o am ericanos so b re diversas divisas. El tam a o de
un contrato d ep en d e d e la divisa. P o r ejem plo, e n el caso d e la libra britnica, un contrato o to rg a al
tenedor e l derecho a com prar o vender 3 1 ,2 5 0 ; e n el caso d e l yen j^ io n s , un contrato o to rg a
al ten ed o r e l derecho a com prar o v en d er 6.25 millones d e yenes. E n e l captulo 13 se analizan con
m s d etalle los contratos d e o pcicnes sobre divisas.
O p cio n e s sobre ndices

En la actualidad se negocian diversas opciones so b re ndices en todo e l m undo, tanto e n el m erca
do O T C com o e n e l m ercado cotizado en bolsa. L os contratos cotizados e n bolsa m s populares en
Estados Unidos d e A m rica son los contratos d e opciones sobre e l ndice S & P 500 (S P X ), e l n d i
ce S & P 100 (O E X ), e l ndice N asdaq 100 (NDX) y e l n d ice Industrial D ow Jo n es (D JX ). Todos
estos contratos se negocian en la B olsa d e O pciones d e C hicago. C asi todos los contratos son e u ro
peos. U na excepcin e s e l contrato sobre e l S & P 100, el cual e s am ericano. Un contrato co m p ra
o vende 100 veces e l ndice al precio d e ejercicio especificado. L a liquidacin e s siem pre e n e fe c
tivo, en lugar de en treg ar la cartera subyacente a l ndice. P o r ejem plo, considere un contrato d e o p
cin d e co m p ra sobre e l S & P 100 con un precio d e ejercicio d e 980. Si se ejerce cuando el v alor
del ndice es de 9 9 2 , e l suscriptor del contrato paga al tenedor (992 - 980) X 100 = $1,200. E ste
pago en efectivo se basa en e l v alor del ndice a l final d e l da e n que se em itieron las instrucciones
de ejercicio. No e s sorprendente que los inversionistas esperen por lo general hasta e l final d e l da
anterior a la em isi n de e sta s instrucciones. E n e l captulo 13 se analizan c o n m s detalle las o p
ciones sobre ndices.
O p cio n e s sobre futuros

C uando una bolsa neg o cia un contrato de futuros esp ecfico , tam bin suele negociar opciones so
bre e s e contrato. U na o p ci n sobre futuros vence norm al m en te justo antes del periodo de en treg a
del contrato de futuros. C uando se ejerce una o p ci n d e co m p ra, el ten ed o r adquiere d e l suscriptor
una posicin larga e n e l contrato d e futuros subyacente m s un m onto en efectivo igual al ex ced en
te d e l precio d e futuros sobre e l precio d e ejercicio. C uando se ejerce u n a opcin de venta, e l te n e
dor adquiere una posicin corta e n e l contrato d e futuros subyacente m s un m onto en efectivo igual
al excedente del precio d e ejercicio sobre el precio de futuros. En el captulo 14 se analizan c o n ms
detalle los contratos d e opciones sobre futuros.
8.4
E S P E C IF IC A C IO N D E L A S O P C I O N E S S O B R E A C C IO N E S
En e l resto de e ste captulo, nos centrarem os en las opciones sobre acciones. C om o y a se m encio
n, u n a o pcin sobre acciones cotizadas e n bolsa e n E stados Unidos d e A m rica es un contrato d e
opcin estilo am ericano para co m p rar o vender 100 acciones. L a bolsa especifica los detalles del
contrato, com o la fecha de vencim iento, e l precio d e ejercicio, q u ocu rre cuando se d eclaran d iv i
dendos, e l tam ao de la posicin que pueden m antener los inversionistas, etctera.
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CAPTULO 8
Fechas de vencim iento

U na d e las caractersticas para d e sc rib ir u n a opcin so b re acciones e s e l m es e n e l q u e o c u rre la
fecha d e vencim iento. A s, una o p ci n d e c o m p ra d e en ero q u e se n eg o cia sobre IB M e s una o p
cin de c o m p ra sobre IB M c o n u n a fecha d e vencim iento e n en ero . La fecha e x ac ta d e v encim ien
to e s e l sbado siguiente al te rc e r viernes d e l m es d e vencim iento. El ltim o d a d e negociacin
de las opciones es e l te rc er viernes d e l mes d e vencim iento. U n inversionista con una posicin la r
ga en una o p c i n tiene norm alm ente h a sta las 4:30 PM hora d e l centro d e e s e viernes para d a r ins
trucciones a un interm ediario d e ejercer la opcin. E ntonces, el interm ediario tiene hasta las 10:59 PM
del d a siguiente para co m p letar e l trm ite adm inistrativo d e notificar a la bolsa q u e se ejercer la
opcin.
Las opciones sobre acciones corresponden a l ciclo d e en ero , febrero o m arzo. El ciclo de e n e
ro c o n sta d e los m eses d e e n e ro , a b ril, ju lio y o ctu b re; e l ciclo d e febrero incluye los m eses d e fe
brero, m ayo, agosto y noviem bre, y e l ciclo d e m arzo tiene los m eses d e m arzo, ju n io , septiem bre
y diciem bre. Si a n no h a o cu rrid o la fecha d e vencim iento d e l mes e n cu rso , las opciones se n e
gocian con fechas d e vencim iento en el m es e n cu rso , el m es siguiente y los dos m eses siguientes
del ciclo. Si la fecha d e vencim iento d e l m es en curso y a p as , las opciones se negocian con fe
chas d e vencim iento e n e l m es siguiente, a los d o s m eses d e ste y e n los dos m eses siguientes
del c id o d e vencim iento. P o r ejem p lo , IB M e s t e n un c id o d e enero. A principios d e en ero , las
opciones se negocian con fechas d e vencim iento e n en ero , feb rero , abril y ju lio ; a fines d e en ero
re negocian c o n fechas d e vencim iento e n feb rero , m arzo, abril y ju lio ; a inicios d e m ayo se n e
gocian con fechas d e vencim iento e n m ayo, ju n io , ju lio y o ctu b re, etc. C u an d o u n a o p ci n lle g a a
su vencim iento, se inicia la negociacin d e o tra opcin. L as opciones d e m ayor plazo, conocidas
com o L E A PS (del ingls, 1ong-term e q u ity anticipation sec u ritie s; valores d e anticipacin d e c a
pital a laigo plazo), tam bin se negocian sobre aproxim adam ente 500 acciones estadounidenses.
Estas o p cio n es tienen fechas d e vencim iento h a sta d e 39 m eses e n e l futuro. L as fechas d e v en ci
miento de LEA PS sobre acciones son siem pre e n enero.
Precios de ejercicio
La bolsa e lig norm alm ente los precios d e ejercicio a l q u e las opciones pueden suscribiise d e m o
do q u e haya entre ellos una d iferen cia d e $2.50, $5 o $10. P o r lo com n, la diferencia e s d e $2.50
cuando e l precio d e la acci n e st e n tre $5 y $25; d e $5 cuando e s t e n tre $25 y $200, y d e $10
con precios d e acciones m ayores a $200. C om o explicarem os e n breve, los splits y los dividendos
en acciones pueden dar lugar a precios d e ejercicio no estndar.
C uando se introduce una n u ev a fecha de vencim iento, la bolsa suele seleccionar los dos o tres
precios d e ejercicio m s cercanos a l precio actual d e la accin. Si el precio d e la acci n v a ria d e tal
m anera que se sale d e los lm ites definidos por e l precio d e ejercicio m s alto y m s bajo, e n gene
ral se neg o cia una o pcin con un nuevo precio d e ejercicio. P a ra ilustrar estas reglas, suponga q u e
el precio d e la accin es d e $84 cu an d o in icia la negociacin d e las opciones d e octubre. Probable
m ente se ofreceran prim ero las opciones de co m p ra y v enta con precios d e ejercicio d e $80, $85 y
$90. Si el precio d e la acci n excede a $ 9 0 , es posible q u e se o frezca un precio d e ejercicio d e $95;
si bajara a $80, q u iz se o frecera un precio d e ejercicio d e $75, etctera.
Term inologa
f ra c u alq u ier activo y fecha especficos se negocian diversos contratos de opciones. C onsidere
una accin que tiene cuatro fechas de vencim iento y cinco precios d e ejercicio. Si se negocian o p
ciones d e co m p ra y venta con c ad a fecha de vencim iento y precio d e ejercicio, hay un total d e 40
contratos diferentes. Todas las opciones d e l m ism o tipo (de co m p ra o venta) se denom inan clase de
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193
opciones. P o r ejem plo, las opciones d e co m p ra sobre IB M son u n a clase, en tanto q u e las opciones
de venta sobre IB M constituyen o tra clase. U na serie de opciones consta d e todas las opciones de
una clase esp ecfica con la m ism a fecha de vencim iento y e l mismo precio d e ejercicio. En otras
palabras, una serie d e opciones se refiere a determ inado contrato q u e se negocia. L as 7 0 opciones
de co m p ra d e octu b re sobre IB M constituyen una serie d e opciones.
Las opciones se conocen co m o in th e m o n ey, a i the m o n ey y ont o fth e m oney. Si 5 es e l precio
de la accin y K es el precio d e ejercicio, una opcin d e co m p ra e st in the m o n ey cuando S > K,
ai the m o n e y cuando S = K y out o f the m o n e y cuando S < K. U na o p ci n de v enta e s t in the
m oney cuando S < K , a t the m o n ey cuando S = K y out o fth e m o n ey cuando S > K. E videntem en
te, una o pcin se ejercer nicam ente cuando e st in the m oney. No habiendo costos d e transaccin,
una o pcin in the m o n ey siem pre se ejercer e n la fecha de vencim iento si no se h a ejercido prev ia
mente.
E l valor intrnseco de una o p ci n se defin e com o el valor m xim o e n tre cero y e l v alor que la
opcin te n d ra si se ejerciera inm ediatam ente. Por lo tan to , e n e l caso d e una opcin d e co m p ra, el
valor intrnseco e s m x(S - K , 0); e n e l caso d e una o p ci n de v enta e s mx(AT - 5 , 0). U na o p
cin am ericana in th e m o n ey debe valer p o r lo m enos su v a lo r intrnseco debido a q u e e l ten ed o r
puede ob ten er un v a lo r intrnseco positivo si la ejerce inm ediatam ente. C on frecuencia, lo ptim o
para e l tenedor d e una o p ci n am ericana in the m o n e y es esp erar en vez d e ejercerla inm ediatam en
te. E ntonces, se dice q u e la o p ci n tiene valor tem poral. E l v alor total d e una opcin se considera
com o la sum a d e su v a lo r intrnseco y su v alor tem poral.
O p cio n e s flexibles
La B olsa d e O pciones d e C hicago o frec e opciones fle x ib les sobre acciones e ndices accionarios.
En estas o pciones, los operadores d e piso de la bolsa aceptan trm inos no estndar, q u e incluyen
un precio d e ejercicio o una fecha de vencim iento diferente a los que la bolsa suele ofrecer. A de
m s, la o pcin puede ser eu ro p ea e n vez d e am ericana. Las opciones flexibles son un intento d e las
bolsas de opciones de recuperar los negocios d e los m ercados O TC . La bolsa especifica un tam ao
m nim o (por ejem plo, 100 contratos) para las negociaciones de opciones flexibles.
Dividendos y splits
Las prim eras opciones O T C tenan proteccin d e dividendos. Si u n a em p resa d eclarab a un d iv id en
do e n efectivo, e l precio d e ejercicio de las opciones sobre la accin d e la em p resa se red u ca e n el
m onto del dividendo e l d a e x divicfcndo. L as opciones cotizadas e n bolsa no se ajustan usualm en
te e n cuanto a los dividendos e n efectivo. E n otras palabras, cu an d o ocurre un dividendo e n e fe cti
vo, no se ajustan los trm inos del contrato de opcin. E n ocasiones se hace una excepcin e n el
caso de un m onto im portante d e dividendos en efectivo (vea P anorm ica d e negocios 8.1).
Las opciones cotizadas en bolsa se ajustan por splits. Un sp lit ocu rre cuando las accicnes e x is
tentes se dividen e n m s acciones. Por ejem plo, e n un split 3 por 1, se em iten tres nuevas a cc io
nes para reem plazar cada acci n existente. Puesto que un sp lit no cam bia los activos ni la capacidad
Ejemplo 8.3
Im pacto d e un split en los trm inos d e un contrato d e opcin
C bnsidere una o pci n d e co m p ra para a d q u irir 100 acciones de una em p resa a $30 por accin.
Suponga que la em p resa realiza un sp lit d e 2 p o r 1. E ntonces, los trm inos del contrato d e o p
cin se m odifican d e m odo q u e ste otorgue a l ten ed o r el derecho a co m p rar 200 acciones a $ 15
por accin.
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CAPTULO 8
M onto im portante de dividendos de G ucci G roup
C uando h a y un m onto im portante d e dividendos e n efectivo (com nm ente m ayor a 10% del p re
cio d e la accin), un c o m it d e la O ptions C learing C o rp o ra tio i (O C C , por sus siglas e n ingls,
C brporacin d e C om pensacin d e O pciones) d e la B olsa d e O pciones d e C hicago p u ed e d ecid ir
realizar ajustes a los trm inos de las opciones negociadas en la b o ls a
El 28 de m ayo d e 2003, G u cci G roup N.V. (GUC) d eclar un dividendo e n efectivo d e 13.50
euros (aproxim adam ente $15.88) p o r acci n o rd in aria, aprobado e n la reunin an u al d e a cc io
nistas d e G U C e l 16 d e ju lio d e 2003. E l dividendo e ra aproxim adam ente d e 16% del precio d e
la a cc i n cuando se declar . E n e ste caso , e l co m it O C C d ecid i ajustar los trm inos d e las o p
ciones. P o r consiguiente, e l ejercicio d e un contrato d e o p ci n requera la en treg a d e 100 a cc io
nes m s 100 X 15.88 = $1,588 e n efectivo. E l ten ed o r d e un contrato de o p ci n d e co m p ra p a
g 100 veces el precio strike al ejercicio d e la o p ci n y recibi $1,588 en efectivo adem s d e
100 acciones. El ten ed o r d e un contrato d e o p ci n d e v enta recibi 100 veces el precio strike al
ejercicio de la o pcin y en treg $ 1,588 e n efectiv o , adem s d e 100 acciones.
Los ajustes por m ontos im portantes d e dividendos no siem pre se realizan. P o r ejem plo,
Eteutsche T erm inbrse d ecid i no ajustar los trm inos d e las opciones negociadas en e s a b o lsa
cuando D aim ler-B enz sorprendi a l m ercado e l 10 d e m arzo d e 1998 c o n un dividendo e q u iv a
lente a 12% del precio d e su accin.
de rendim iento d e una em presa, no debem os esp erar q u e el split produzca algn efecto en la rique
za d e los accionistas d e la em presa. Siem pre que todo perm anezca constante, e l split 3 por 1 debe
dism inuir el precio d e la accin a un tercio d e su v alor anterior. En general, un split w-por-m d e
be dism inuir el precio d e la accin a m /n de su valor anterior. Los trminos d e los contratos d e o p
ciones se ajustan para reflejar los cam bios esperados e n e l precio d e una acci n debidos a un split.
Etespus d e un sp lit n-por-m , el precio d e ejercicio se reduce a mJn d e su valor anterior d e l nm ero
de acciones cubiertas por un contrato y aum enta a n/m de su v alor anterior. Si e l precio d e la accin
dism inuye e n la form a esperada, las posiciones tanto del suscriptor com o del com prador de un c o n
trato perm anecen sin cam bios. El ejem plo 8.3 proporciona una aplicacin d e e sta regla.
Las opciones sobre acciones se ajustan a los dividendos en acciones. Un dividendo en a cc io
nes im plica que una em p resa d e b e em itir m s acciones para sus accionistas existentes. P o r e jem
plo, un dividendo e n acciones d e 20% significa q u e los inversionistas reciben u n a n u ev a acci n por
cada cinco acciones q u e y a poseen. Un dividendo e n acciones, co m o un split, no tiene efecto e n los
activos ni e n la capacidad d e rendim iento d e una em p resa. Se e sp e ra que e l precio d e la acci n b a
j e com o consecuencia d e un dividendo e n acciones. E l dividendo en acciones d e 20% e s bsica
m ente igual a un sp lit 6-por-5. Siem pre que todo lo d em s perm anezca co n stan te, e ste split debe
dism inuir e l precio d e la acci n a 5/6 d e su v alor anterior. L os trm inos d e una o p ci n se ajustan
para reflejar la dism inucin d e precio esp erad a com o co n secu en cia d e un divicfcndo e n acciones d e
la m ism a m anera en que se ajustan debido a un s p lit E l ejem plo 8 .4 ilustra e sta situacin.
Ejemplo 8.4
Efecto d e un dividendo sobre las acciones en los trm inos d e un contrato d e

opcin
C onsidere u n a o pcin d e v enta para vender 100 acciones d e una em presa a $15 por accin.
Suponga q u e la em p resa d eclara un dividendo e n acciones d e 25% , q u e equivale a un sp lit 5 por
4. Los trminos del contrato d e o p ci n se m odifican d e m anera q u e ste otorgue a l ten ed o r el
derecho a vender 125 acciones a $12.
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195
Los ajustes tam bin se realizan para em isiones d e derechos. El procedim iento bsico co n siste
en calcular e l precio terico de la em isin d e derechos y despus red u cir e l precio d e ejercicio en
este m onto.
Lmites de posicin y lmites de ejercicio

La B olsa de O pciones d e C hicago esp ecifica frecuentem ente un lm ite de p o sici n para los c o n tra
tos d e opciones. E sto d e fin e e l nm ero m xim o d e contratos d e opciones que un inversionista p u e
de m antener e n un lado del m ercado. Con e s te fin se considera que las opciones d e co m p ra largas
y las opciones d e venta co rtas estn d e l m ism o lado del m ercado; asim ism o, q u e las opciones d e
com pra cortas y las opciones d e v enta largas estn d e l m ism o lado del m ercado. El lm ite d e e je r
cicio equivale usualm ente al lm ite d e posicin y d e fin e e l nm ero m xim o de contratos que puede
ejercer un individuo (o grupo d e individuos q u e actan juntos) en cualquier periodo d e cinco das
hbiles consecutivos. Las opciones sobre las acciones m s grandes y negociadas c o n m ayor fre
cuencia tienen lmites d e posiciones d e 250 mil contratos. Las acciones d e capitalizacin m s p e
queas tienen lmites d e posicin de 200 m il, 75 mil, 50 m il o 25 m il contratos.
Los lmites d e posicin y los lmites d e ejercicio estn diseados para ev itar q u e e l m ercado
reciba u n a influencia ex cesiv a d e las actividades d e un inversionista individual o grupo d e inversio
nistas. No obstante, hay con tro v ersia en cuanto a la necesidad real de estos lmites.
8.5
N E G O C IA C I O N
Tradicionalm ente, las bolsas han tenido q u e proporcionar un rea grande y abierta para q u e los in
dividuos se renan y negocien opciones. E sto e s t cam biando. M uchas bolsas d e derivados son to
talm ente electrnicas, d e m odo q u e los negociantes no necesitan reu n irse fsicam ente. L a B o lsa d e
Valores Internacional ( w w w . i s e o p t i o n s . c o m ) lan z e l prim er m ercado d e opciones to talm en
te electrnico para acciones e n E stados Unidos d e A m rica e n m ayo d e 2000. La B olsa d e O p cio
nes d e C hicago y la B olsa M ercantil d e C hicago tienen sistem as electrnicos q u e o p eran junto con
sus m ercados a viva v o z e n e l piso de la bolsa.
Creadores de m ercado
C asi todas las bolsas d e opciones usan creadores de m ercado p a ra facilitar las negociaciones. Un
creador de m ercado d e determ in ad a o p ci n e s un individuo que, cuando se le pide hacerlo, c o tiz a
r un precio tanto d e d em an d a com o d e o fe rta sobre la opcin. La dem anda es e l precio al q u e el
creador de m ercado e s t dispuesto a co m p rar y la o fe rta e s e l precio al que el cread o r d e m ercado
est dispuesto a vender. Al m om ento d e co tizar e l precio d e dem anda y d e o ferta, e l cread o r d e m er
cado no sabe si e l negociante q u e solicit las cotizaciones d esea com prar o vender la opcin. La
oferta e s siem pre m s a lta q u e la d em an d a y e l m onto e n e l q u e la o ferta ex ced e a la d em an d a se
conoce com o diferencial de d em an d a y o ferta, cuyo lm ite superior lo estab lece la bolsa. P o r ejem
plo, podra especificar q u e e l diferencial no sea m ayor d e $0.25 para las opciones valuadas e n m e
nos d e $0.50, de $0.50 para las opciones valuadas e n tre $0.50 y $10, d e $0.75 para las opciones v a
luadas e n tre $10 y $20 y d e $1 para las opciones valuadas e n m s d e $20.
La ex isten cia del cread o r d e m ercado asegura q u e las renes d e co m p ra y v enta se ejecuten
siem pre a algn precio, sin retrasos. P o r lo tan to , los creadores d e m ercado ag reg an liquidez a l m er
cado. Los creadores d e m ercado m ism os obtienen sus utilidades d e l diferencial de d em an d a y o fe r
ta y usan algunos d e los m todos analizados e n e l captulo 15 para c u b rir sus riesgos.
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CAPTULO 8
rdenes de com pensacin

Un inversionista q u e co m p r una o p ci n puede c errar la posicin em itiendo una o rd en d e c o m
pensacin para v ender la m ism a opcin. D el mism o m odo, un inversionista q u e suscribi u n a o p
cin puede c errar la posicin em itiendo una o rd en d e com pensacin para co m p rar la m ism a
opcin. Si ninguno d e los inversionistas e s t com pensando u n a posicin ex isten te cuando se n e
gocia un co n trato d e o pcio n es, e l inters abierto au m en ta e n un co n trato . Si uno d e los inversio
nistas e s t com pensando u n a posicin ex isten te y e l o tro n o , e l inters abierto perm anece igual. Si
am bos inversionistas e st n co m p en san d o posiciones ex isten tes, e l inters abierto dism inuye e n un
contrato.
C O M IS IO N E S
Los tipos d e idenes q u e se em iten con un interm ediario para la neg o ciaci n d e opciones son si
m ilares a las q u e se em iten para la negociacin d e futuros (vea la seccin 2.7). U na o rd en d e m er
cado se ejecuta inm ediatam ente; una o rd e n lim itada esp ecifica e l precio m enos favorable al q u e la
orden puede ejecutarse, etctera.
Para un inversionista a l detalle, las com isiones varan significativam ente d e un interm ediario a
otro. Los interm ediarios de descuento cobran generalm ente com isiones m s bajas q u e los irterm ediarios d e servicio com pleto. C on frecuencia, e l m onto real cobrado se calcu la co m o un co sto fijo
m s u n a proporcin del m onto e n dlares d e la transaccin. La ta b la 8.1 m uestra e l tipo d e plan q u e
podra o frecer un interm ediario de descuento. As, la co m p ra d e ocho contratos cuando e l precio d e
la opcin e s d e $3 c o sta ra $20 + (0.02 X $2,400) = $68 d e com isiones.
Si la posicin d e una o p ci n se cierra participando e n una transaccin d e com pensacin, la c o
m isin d e b e pagarse nuevam ente. Si la o p ci n se ejerce, la com isin e s igual a la q u e se cobrara
si e l inversionista em itiera una orden para co m p rar o v en d er la acci n subyacente. Por lo com n,
es de 1 a 2% del valor d e la accin.
C bnsidere a un inversionista q u e ad q u iere un contrato d e o p ci n de co m p ra con un precio d e
ejercicio d e $50 cuando el precio d e la acci n es d e $49. Supongam os q u e e l precio d e la opcin
es de $4.50, d e m odo que e l co sto del contrato sea d e $450. De acuerdo con e l plan d e la ta b la 8.1,
la co m p ra o venta d e un contrato siem pre cu esta $30 (tanto la com isin m xim a com o la m nim a
es d e $30 para e l prim er contrato). Suponga q u e e l precio d e la acci n sube y q u e la o p ci n se ejer
ce cuando la accin llega a $60. Si asum im os q u e e l inversionista paga una co m isi n d e 1.5% so
bre las negociaciones d e acciones, la com isin pagadera cu an d o la o p ci n se ejerce e s de
0.015 X $60 X 100 = $90
Ta b la 8.1
Plan d e com isiones tpico para un interm ediario d e descuento
M onto e n dlares d e la transaccin
C om isin*
< $2,500
$20 + 0.02 del m onto e n dlares
$2,500 a $10,000
> $ 1 0 ,0 0 0
* L a co m isi n m xim a e s d e $ 3 0 por co n trato p ara lo s prim eros cin co co n trato s m s $ 2 0 por co n trato p ara ca d a co n trato a d i
cio n al. L a c o m isi n m nim a e s d e $ 3 0 por contrato p ara lo s prim eros cin co co n trato s m s $ 2 por contrato p ara ca d a c o n tra
to ad icio n al.
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197
Por consiguiente, la co m isi n total pagada es de $120 y la utilidad neta para e l inversionista e s d e
$1,000 - $450 - $120 = $430
O bserve q u e vender la opcin a $ 10 en vez d e ejercerla ahorrara al inversionista $60 d e comisiones.
(L a com isin pagadera cuando una opcin se vende es nicam ente d e $30 en nuestro ejem plo). En
general, el sistem a d e com isiones im pulsa al inversionista a vender las opciones en vez de ejercerlas.
Un costo oculto en la negociacin d e opciones (y en la negociacin d e acciones) e s e l d iferen
cial d e dem anda y o fe rta del cread o r d e m ercado. Suponga q u e, en e l ejem plo que acabam os d e
considerar, el precio de d em an d a fue d e $4.00 y e l precio de o ferta d e $4.50 a l m om ento d e c o m
prar la opcin. Lgicam ente, asum im os q u e un precio ju s to para la o p ci n e s un m onto interm e
dio entre e l precio d e dem anda y e l d e o ferta, es d ecir, d e $4.25. El co sto para e l co m p rad o r y el
vendedor d e l sistem a del cread o r d e m ercado e s la diferencia e n tre el precio justo y e l precio paga
do. E ste costo e s d e $0.25 p o r o p ci n o $25 por contrato.
8.7
M RGENES
En E stados Unidos d e A m rica, cuando se com pran acciones, un inversionista puede pagar en e se
tipo o p e d ir prestado usando una cu en ta d e m argen (esto se co n o ce co m o com prar con margen).
Por lo general, e l m argen inicial e s igual a 50% del v alor de las acciones y e l m argen d e m anteni
miento e s usualm ente 25% del valor d e las acciones. L a c u en ta d e m argen o p e ra d e m anera sim i
lar a la d e un contrato d e futuros (vea e l captulo 2).
C uando se adquieren opciones d e co m p ra o v enta con vencim ientos m enores a nueve m eses,
el precio de la o pcin debe pagarse e n su totalidad. Los inversionistas no tienen perm itido co m p rar
opciones con m argen debido a que las opciones y a contienen mucho apalancam iento, y com prar con
m argen aum entara e ste apalancam iento a un nivel inaceptable. E n e l caso d e opciones con v en ci
m ientos m ayores a nueve m eses, los inversionistas pueden com prar con m argen, adquiriendo en
prstam o hasta 25% d e l v alor d e la opcin.
Un inversionista q u e expide opciones debe m antener fondos e n una cu en ta d e m argen. Tanto
el interm ediario d e l inversionista co m o la bolsa desean te n er la seguridad d e q u e e l inversionista
no d e jar d e c u m p lir si la o p c i n se ejerce. El m onto d e l m argen requerido depende d e las circu n s
tancias, com o verem os a continuacin.
Suscripcin de opciones descubiertas

U na opcin descubierta es aq u ella q u e no se com bina con u n a posicin d e com pensacin e n la a c
cin subyacente. E l m argen inicial para una opcin d e co m p ra descubierta suscrita e s e l m ayor d e
los d o s clculos siguientes:
1. Un total d e 100% d e l producto d e la v enta m s 20% del precio d e la acci n subyacente, m e
nos e l m onto e n que la opcin e s t oa o f the m oney
2 . Un total de 100% del producto d e la opcin, m s 10% del precio d e la accin subyacente
Para una o pcin d e venta descubierta suscrita e s e l m ayor d e
1. Un total d e 100% d e l producto d e la v enta m s 20% del precio d e la acci n subyacente, m e
nos e l m onto e n que la o p ci n e s t oa o f the m oney
2 . Un total de 100% del producto d e la opcin, m s 10% del precio d e ejercicio
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CAPTULO 8
Ejemplo 8.5
Clculos de margen para una opcin de compra descubierta
Un inversionista expide cu atro contratos de o p ci n d e co m p ra descubierta sobre una accin. El

precio de la o pcin e s d e $ 5 , e l precio d e ejercicio e s d e $ 4 0 , y e l precio d e la accin e s d e $38.
C om o la o pcin e s t $2 out o f the m oney, e l prim er clculo nos d a
400 X (5 + 0 .2 X 38 - 2) = $4.240
El segundo clculo nos d a
400 X (5 + 0.1 X 38) = $3.520
Por lo tanto, e l requisito d e m argen inicial e s d e $4,240. O bserve q u e si la o p ci n hubiera sido
una o pcin d e venta, e sta ra $2 in th e m oney, y el requisito d e m argen sera de
400 X (5 + 0 .2 X 38) = $5.040
En am bos caso s, el producto de la venta, $2,000, se p u ed e usar para q u e form e parte d e la c u en
ta d e margen.
c
y
El ejem plo 8.5 ilustra estos clculos. E l 20% d e estos clculos se reem plaza p o r 15% en e l c a
sa d e opciones sobre un ndice accionario am plio porque un ndice accionario e s generalm ente m e
nos voltil que el precio d e u n a accin individual.
Un clculo sim ilar al clculo d e m argen inicial (pero en el cual e l precio d e m ercado actual
reem plaza al producto d e la venta) se rep ite todos los das. Se pueden retirar fondos de la cu en ta d e
margen cuando e l clculo indica q u e e l m argen requerido es m enor q u e el saldo actual de la c u en
ta d e margen. C uando e l clculo indica q u e se requiere un m argen significativam ente m ayor, se re a
lizar una llam ada d e garan ta adicional.
Otras reglas
En el captulo 10 exam inarem os las estrategias de negociacin de opciones, co m o las opciones d e
com pra cubiertas, las opciones d e v enta d e proteccin, los spreads, las com binaciones, los strad
dles y los strangles. L a C B O E tiene reglas especiales para determ in ar los requisitos d e m argen
cuando se utilizan estas estrategias d e negociacin. E stas reglas se describen e n e l C B O E M argin
M anual, q u e e sta disponible en e l sitio W eb d e la C B O E (w w w . c b o e . c o m ) .
Cm o un ejem plo d e las reglas, considere a un inversionista q u e expide una o p ci n d e co m p ra
cubierta. sta e s u n a o pci n d e co m p ra suscrita cuando las acciones q u e deberan entregarse ya se
poseen. Las o p cicn es de co m p ra cubiertas son m ucho m enos riesgosas q u e las opciones d escu b ier
tas, porque lo peor q u e pu ed e suceder es q u e e l inversionista deba vender acciones que y a posee
por d ebajo de su valor de m ercado. No se requiere m argen sobre la o p ci n suscrita. Sin em bargo,
el inversionista puede a d q u irir en prstam o un m onto igual a 0.5 m n(5, K), e n vez del usual 0.55,
robre la posicin de la accin.
C O R P O R A C IO N D E C O M P E N S A C I O N D E O P C I O N E S
La C orporacin de C om pensacin d e O pciones (OCC) d esem p e a para los m ercados de opciones
una funcin sim ilar a la que realiza la cm ara de com pensacin para los m ercados d e futuros (vea
d captulo 2). E sta corporaci n garantiza q u e los suscriptores d e opciones cum plan sus obligacio
nes bajo los trm inos d e los contratos d e opciones y m antengan un registro d e todas las posiciones
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199
largas y cortas. L a O C C tiene varios m iem bros y todas las negociaciones d e opciones deben c o m
pensarse a travs d e uno d e ellos. Si una c asa d e co rretaje no e s m iem bro d e la O C C d e la bolsa d e
opciones, d e b e com p en sar sus negociaciones con un m iem bro. L os m iem bros deben te n er un m on
to m nim o determ inado d e capital y c o n trib u ir a un fondo especial que se use e n caso de q u e algn
m iem bro no cum pla u n a o b ligacin d e opcin.
Al co m p rar una opcin, e l com prador debe pagar la to talidad d e sta a la m aana del siguien
te d a hbil. Los fondos se depositan e n la O C C . El suscriptor d e la o p ci n m antiene una c u en ta d e
m argen con un interm ediario, co m o se describi anteriorm ente. El interm ediario m antiene una
cuenta de m argen con e l m iem bro d e la O C C q u e com pensa sus transacciones. A su vez, e l m iem
bro d e la O C C m antiene una cu en ta de m argen c o n e sta corporacin. Los requisitos d e m argen d e s
critos e n la seccin anterior son los q u e im pone la O C C a sus m iem bros. U na c asa de c o rre ta je p u e
de req u erir m rgenes m s altos a sus clientes, pero no m rgenes m s bajos.
Ejercicio de una opcin

C uando un inversionista notifica a un interm ediario q u e ejerza una opcin, notifica, a su v ez, al
m iem bro de la O C C que com pense sus transacciones. Entonces e ste m iem bro em ite u n a o rd en de
ejercicio e n la O C C. L a O C C selecciona al azar un m iem bro con u n a posicin corta pendiente que
est en la m ism a opcin. E l m iem bro, usando un procedim iento estab lecid a por adelantado, selec
ciona a un inversionista especfico q u e haya suscrito la opcin. Si e s u n a o p ci n de co m p ra, e l in
versionista debe vender la a cc i n al precio d e ejercicio. Si es una o p ci n d e venta, e l inversionista
debe com prar la acci n a l precio d e ejercicio. S e dice q u e e l inversionista d e b e ser asignado. C u an
do se ejerce una opcin, e l inters abierto dism inuye e n uno.
Al vencim iento de la opcin, todas las opciones in the m oney deben ejercerse a menos que los
costos d e transaccin sean tan altos q u e anulen el beneficio obtenido d e la opcin. Algunas casas de
bolsa ejercen las opciones d e m anera autom tica a su vencim iento si esto beneficia a sus clientes. M u
chas bolsas tam bin tienen reglas para ejercer las opciones que estn in the m oney a su vencimiento.
8.9
R E G U L A C IO N
Los m ercados d e opciones estn regulados d e diferentes m aneras. Tanto la bolsa co m o su C o rp o ra
cin de C om pensacin d e O pciones tienen reglas que rigsn e l com portam iento d e los negociantes.
A dem s, hay autoridades reguladoras tanto federales co m o estatales. E n gen eral, los m ercados d e
opciones han m ostrado la disposicin d e regularse a s m ism os. No h a habido escndalos im portan
tes ni incum plim ientos d e parte d e los m iem bros d e la O C C. Los inversionistas pueden te n er m u
cha confianza e n su m anera de op erar e l m ercado.
L a C om isin d e V alores y B olsa e s responsable d e regular los m ercados d e opciones e n accio
nes, ndices accionarios, divisas y bonos a nivel federal. L a C om isin d e C om ercio en Futuros so
bre M ercancas e s responsable d e regular los m ercados de opciones sobre futuros. Los principales
m ercados d e opciones estn e n los estados d e Illinois y N u ev a York. E stos estad o s vigilan a ctiv a
m ente e l cum plim iento de sus propias leyes co n tra prcticas d e negociacin inaceptables.
8.10 IM P U E S T O S
La determ inacin de las im plicaciones fiscales d e las estrategias d e opciones puede ser co m p lica
da, por lo q u e un inversionista que dude sobre esto debe consultar a un esp ecialista fiscal. E n
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CAPTULO 8
Estados Unidos d e A m rica, la regla general e s q u e (a m enos q u e e l contribuyente sea un negocian
te profesional) las ganancias y prdidas d e la negociacin de opciones sobre acciones se gravan c o
mo ganancias o prdidas de capital. La m anera e n que las ganancias y las pididas d e capital se g ra
van en E U A se a n aliz e n la seccin 2.9. Tanto para e l ten ed o r com o para e l suscriptor de una
opcin sobre acciones, se reconoce una g an an cia o prdida cuando (a) la o p ci n v en ce sin ejecu
tarse o (b) la posicin de la o p ci n se cierra. Si la o p ci n se ejerce, la g an an cia o la prdida d e la
opcin se trasfiere a la posicin to m ad a e n la accin y se reconoce cuando la posicin d e la acci n
se cierra. P o r ejem plo, cuan d o se ejerce una o p ci n d e co m p ra, se considera q u e la parte c o n la p o
sicin larga co m p r la acci n a l precio d e ejercicio m s e l precio d e la o p ci n d e co m p ra. E n to n
ces, esto se u sa com o base para calcular la g a n an c ia o la prdida de e sta parte cu an d o la acci n se
venda finalm ente. Del m ism o m odo, se co n sid era q u e la parte con la posicin corta en la opcin
de co m p ra vendi la accin al precio d e ejercicio, m s e l precio d e la o p ci n d e com pra. C uando
se ejerce una o pcin d e venta, se considera que e l vendedor d e la o p ci n co m p r la accin al p re
cio d e ejercicio, m enos e l precio inicial d e la o p ci n de venta; y q u e e l co m p rad o r d e la o p ci n ven
di la accin al precio d e ejercicio, m enos e l precio inicial de la o p ci n d e venta.
Regla de la venta ficticia

U na co nsideracin fiscal e n la neg o ciaci n d e opciones e n E stados U nidos d e A m rica e s la regla
de la venta ficticia. Para e n ten d e r e sta reg la, im agine a un inversionista q u e c o m p ra una acci n
cuando su precio es d e $60 y p lan ea m antenerla a largo plazo. S i e l precio d e la acci n b a ja a $40,
el inversionista p o d ra te n er la te n ta ci n d e vender la accin y read q u iriria inm ediatam ente, d e
m odo q u e pierda $20 dlares c o n propsitos fiscales. P a ra ev itar e sto , las au to rid ad es tributarias
han estipulado que cuan d o la recom pra se realice e n un periodo d e 30 das en to rn o a la v enta (es
decir, e n tre 30 das antes de la v enta y 30 das d e sp u s d e la venta), no e s deducible ninguna pr
dida sobre la venta. E sta d en eg aci n tam b in se a p lic a cu an d o , durante e l periodo d e 61 d as, el
contribuyente participa en una o p ci n o en un contrato sim ilar para a d q u irir la accin. P o r lo ta n
to, vender u n a accin c o n u n a prdida y a d q u irir una o p c i n de c o m p ra dentro d e un periodo d e
30 das hace q u e la prdida sea d en eg ad a. L a regla de la v e n ta ficticia no se a p lic a si e l c o n trib u
yante e s un a g en te d e acciones o valores y la prdida se ex p erim en ta en e l curso o rd in ario de los
negocios.
Ventas constructivas
Antes d e 1997, si un contribuyente estadounidense v en d a e n corto un ttu lo mientras m antena una
posicin larga e n un valor m uy sim ilar, no se reconoca ninguna g an an cia o prdida hasta que se
cerraba la posicin corta. Esto significa que las posiciones cortas podan usarse p a ra d iferir e l re
conocim iento d e una g a n an c ia c o n propsitos fiscales. L a situacin cam bi con la Ley de D esgravacin Fiscal d e 1997. A ctualm ente, una propiedad valorada se tra ta co m o constructivam ente ven
dida cuando e l propietario lleva a cabo uno de los siguientes puntos:
1. R ealiza u n a venta e n corto d e la m ism a propiedad o una m uy sim ilar
2 . Participa e n un contrato d e futuros o a plazo para en treg ar la m ism a propiedad o u n a m uy

sim ilar
3. Tom a u n a o m s posiciones q u e elim inen c a s i to d a la prdida y la oportunidad d e obtener
una ganancia
Ctebemos sealar q u e las transacciones q u e reducen nicam ente e l riesgo d e prdida o slo la o p o r
tunidad d e ob ten er g anancias, no d eb en d a r lugar a ventas constructivas. Por lo tanto, un inversio
nista q u e m antiene u n a posicin larga e n una acci n puede co m p rar opciones d e v e n ta in the m o
ney s)b re la accin, sin desencadenar una venta constructiva.
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201
P lanificacin fiscal utilizando opciones
C om o un ejem plo sencillo d e una p o sib le e stra te g ia d e planificacin fiscal con e l uso d e o p c io
nes, suponga q u e e l Pas A tie n e un rgim en fiscal c o n im puestos bajos sobre intereses y d iv i
dendos, y altos sobre ganancias d e c ap ital, e n tanto q u e e l P as B tie n e un rgim en fiscal con
im puestos altos so b re iite re ses y divicfendos, y bajos sobre ganancias d e capital. P a ra una e m
presa e s favorable recib ir los ingresos d e un ttu lo e n e l P a s A y las ganancias d e c ap ital, si las
hay, e n e l P a s B. L a em p resa p re fe rira m antener las prdidas d e capital e n e l Pas A , d o n d e
puede usarlas para co m p en sar las ganancias d e cap ital en otros rubros. Todo e sto se lo g ra h a
ciendo q u e una em p resa su b sid iaria en e l P as A te n g a la propiedad legal d e l ttulo, y q u e una
em presa subsidiaria e n e l P as B co m p re a la e m p re sa e n e l Pas A u n a o p ci n d e c o m p ra so
bre e l ttulo, con e l precio d e ejercicio d e la o p ci n igual a l v alor actu al d e l ttulo. D u ran te la
vida d e la o pcin se obtienen ingresos d e l ttu lo e n e l P as A. Si el precio d e l ttulo sube r p i
dam ente, la o pcin se e jerce r y se o b ten d rn ganancias d e capital en el P as B ; si b a ja rp id a
mente, la o pcin no se e jerce r y la p id id a d e capital se d a r en e l P a s A.
E n o casiones, los profesionales e n im puestos usan opciones p a ra m inim izar los co sto s fisca
les o m axim izar los beneficios fiscales (vea e l ejem plo d e la P anorm ica d e negocios 8.2). L as a u
toridades fiscales d e m uchas jurisdicciones han propuesto leyes diseadas p a ra im pedir e l uso d e
derivados c o n propsitos fiscales. A n tes d e participar e n c u alq u ier tran sacci n c o n propsitos fis
cales, un teso rero co rp o rativ o o persona privada d e b e ex p lo rar con d etalle cm o se p o d ra d e sh a
cer la estru ctu ra e n e l caso d e q u e o cu rriera un cam b io legislativo y q u tan co sto so p o d ra ser e s
te proceso.
8.11 W A R R A N T S , O P C I O N E S S O B R E A C C IO N E S
P A R A D IR E C T IV O S Y C O N V E R T IB L E S
Los warrants son opciones em itidas p o r u n a institucin financiera o u n a co rp o raci n no financie
ra. P o r ejem plo, u n a institucin financiera p o d ra em itir w arrants d e venta sobre un m illn de o n
zas de oro y desp u s c re ar un m ercado para los w arrants. P a ra ejercer el w arrant, e l ten ed o r
establecera contacto con la institucin financiera. C om nm ente, una corporacin no financiera usa
w arrants al m om ento d e e m itir un bono. La co rp o raci n em ite w arrants d e co m p ra sobre su propia
accin y desp u s las adjunta a la em isin del bono c o n e l fin d e hacerlo m s atractivo para los in
versionistas.
Las opciones sobre acciones p a r a directivos ron opciones de co m p ra que em iten los e m p le a
dores para los directivos c o n e l propsito d e m otivarlos a actuar, de acuerdo con los m ejores inte
reses d e los accionistas de la em presa. (Vea e l anlisis d e esto e n P anorm ica d e negocios 8.3). E n
la actualidad se contabilizan com o gastos e n la m ayora d e los pases, y esto las v u elv e una
form a m enos atractiva de com pensacin de lo que solan ser.
Los bonos convertibles, conocido sim plem ente co m o convertibles, son bonos q u e em ite una
em presa y q u e pueden co n v ertirse e n acciones e n ciertos m om entos, usando un co eficien te d e c am
bio predeterm inado. P o r lo tan to , son bonos con una o p ci n d e co m p ra incluida sobre la acci n d e
la em presa.
U na caracterstica de los w arrants, las opciones sobre acciones para directivos, y los co n v erti
bles, e s q u e se em ite un nm ero predefinido d e opciones. Por el co n trario , e l nm ero d e opciones
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CAPTULO 8
O pciones sobre acciones para directivos
Las opciones sobre acciones se convirtieron en un tipo c ad a vez m s popular d e com pensacin
para directivos y otros em pleados e n la dcada d e 1990 y principios d e la dcada d e 2000. E n
un co n trato tpico, a un directivo se le o to rg a determ inado nm ero d e opciones d e com pra sobre
la accin d e la em presa p a ra la q u e tra b a ja L a s opciones e st n a t th e m o n ey en la fecha d e c o n
cesin. F recuentem ente d u ran 10 aos, o aun m s, y hay un periodo d e adquisicin d e derechos
hasta d e cinco aos. L as o p cicn es no pueden ejecutarse durante e l periodo d e ad q u isici n d e d e
rechos, pero s e s posible ejercerlas e n cualquier m om ento a l trm ino d e e ste periodo. Si e l d i
rectivo d e ja la em p resa du ran te el periodo de adquisicin de derechos, las opciones se pierden;
y si lo hace a l trm ino d e e ste periodo, se ejercen inm ediatam ente las opciones in th e m o n ey, en
tanto que se pierden las opciones oa o f the m oney. E l directivo no p u ed e vender las opciones a
otra parte.
U na razn por la q u e las opciones sobre acciones para directivos han sido tan atractivas es
su tratam iento contable. El costo d e com pensacin, q u e se c aig a a l estad o d e resultados, d e una
opcin sobre acciones para em pleados e n EU A y otros pases, h a sido com nm ente su v alor in
trnseco. Puesto q u e la m ayora d e las opciones e sta b a a t th e m o n ey cuando se em itieron, e ste
costo d e com pensacin fue usualm ente d e cero . E n 1995 se em iti la norm a d e contabilidad fi
nanciera FAS 123. E sta norm a anim , au n q u e no ex ig i , a las em presas a contabilizar e l valor
justo de las opciones en su estad o d e resultados. (Si e l v alor justo no se contabilizaba en el e s
tado d e resultados, d e b a reportarse e n u n a nota a l pie e n las cuentas d e la em presa).
A ctualm ente, las norm as d e contabilidad han cam biado y exigpn contabilizar las opciones
sobre acciones e n su valor justo en e l estado d e resultados. E n febrero d e 2004, e l C onsejo d e
N orm as Internacionales d e C ontabilidad em iti la IA S 2 q u e exigi a las em presas co m en zar a
contabilizar las opciones sobre acciones e n 2005. E n diciem bre d e 2004 se revis la FAS 123
para e x ig ir la contabilizacin d e las opciones sobre acciones para directivos en E stados Unidos
de A m rica a p artir d e 2005. H ay signos d e q u e estas reglas han dism inuido la popularidad de
las opciones sobre acciones com o un m todo de com pensacin para directivos.
Las opciones sobre acciones para directivos se ejercen antes que las o p cicn es sim ilares c o
tizadas e n bolsa u O T C , porque a l directivo no se le perm ite vender las opciones. Si un d irecti
vo desea ob ten er efectivo d e las opciones, d e b e ejercer las opciones y v en d er la accin. Por e s
ta razn, la valuacin d e opciones sobre acciones p a ra directivos no e s ta n fcil co m o la v alua
cin d e opciones regulares, y requiere un m odelo del com portam iento d e ejercicio anticipado d e
los directivos (vea la secci n 12.10).
Ha habido algunas actividades cuestionables m uy difundidas e n cuanto a la concesin d e
opciones sobre acciones. Si los adm inistradores d e a lto nivel d e una em p resa saben q u e h ab r
una notificacin q u e d a r lugar a un aum ento d e l precio d e la acci n d e la em presa, pueden te
ner una gran ten taci n d e e leg ir e l m om ento d e otorgarse a s m ism os opciones sobre acciones
(o d e e leg ir la fecha d e la notificacin) d e m odo q u e la notificacin ocu rra poco tiem po despus
de la fecha d e concesin. A n peor, si la em p resa ex p erim en ta un aum ento rpido del precio d e
su accin, pueden te n er la tentacin d e an ted atar la fecha d e concesin d e sus o p cicn es a t the
m oney. Al precer, algunos directivos em presariales han sucum bicb a estas tentaciones.
pendientes cotizadas e n la bolsa no e s t preestablecido. A m edida q u e m s personas negocian una

serie especfica d e o pciones, aum enta e l nmero de opciones pendientes (es decir, e l inters ab ier
to). Los w arrants q u e em ite una em presa sobre su p ro p ia accin, las o p cicn es sobre acciones para
directivos, y los convertibles, son diferentes d e las opciones q u e se cotizan e n bolsa e n otra form a
im portante. C uando e sto s instrum entos se ejercen, la em p resa em ite m s acciones propias y las ven-
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203
de al tenedor d e la o p c io n al precio d e ejercicio. Por lo tan to , e l ejercicio d e los instrum entos d a lu

gar a un aum ento del nm ero de acciones d e la em p resa q u e estn en circulacin. P o r e l contrario,
cuando se ejerce una opcin d e co m p ra co tizad a e n bolsa, la parte con la posicin corta co m p ra en
el m ercado acciones ya em itidas y las vende a la parte c o n la posicin larga a l precio d e ejercicio.
La em presa c u y a acci n subyace a la o p ci n no p articipa e n ninguna form a.
8.12 M E R C A D O S O T C (O V E R -T H E -C O U N T E R )
La m ayor parte de e ste captulo se h a centrado en los m ercados d e opciones cotizadas e n b o ls a El
m ercado de opciones O TC h a adquirido c ad a v e z m s im portancia d e sd e principios d e la dcada d e
1980 y actualm ente e s m ayor q u e e l m ercado que co tiza e n bolsa. C om o explicam os e n el c ap tu
lo 1, e n el m ercado O TC , las instituciones financieras, los tesoreros corporativos y los adm inistra
dores de fondos negocian por telfono. H ay u n a a m p lia variedad de activos subyacentes a las
opciones. L a s opciones O TC sobre divisas y tasas d e inters son particularm ente populares. La
principal desv en taja potencial d e l m ercado O T C e s que el suscriptor d e la opcin p o d ra no c u m
plir con sus pagos. Esto significa que e l co m p rad o r e st sujeto a cierto riesgo de crdito. E n un in
tento por superar e s ta desventaja, los participantes d e l m ercado adoptan alg u n as m edidas, com o
e x ig ir sus contrapartes q u e paguen una garanta. E sto se a n aliz en la seccin 2.4.
Con frecuencia, las instituciones financieras estructuran los instrum entos que se negocian en
el m ercado O TC para satisfacer las necesidades especficas d e sus clientes. E n ocasiones e sto im
plica e leg ir fechas d e ejercicio, precios strike y tam aos de contratos q u e sean distintos a los q u e
se negocian en la bolsa. E n otros casos, la estructura de la o p ci n e s diferente d e las opciones e s
tndar d e co m p ra y venta. E sta o p ci n se conoce co m o opcin extica. E l captulo 20 describe d i
versos tipos d e opciones exticas.
RESU M EN
Hay d o s tipos d e opciones: opciones de co m p ra y opciones d e venta. U na opcin d e co m p ra o to r
ga al ten ed o r e l derecho a co m p rar e l activ o subyacente a determ inado precio e n una fecha e sp e c
fica. U na o pcin de venta o to rg a a l ten ed o r e l derecho a vender e l activo subyacente a d eterm in a
do precio e n u n a fecha esp ecfica. H ay cuatro posiciones posibles e n los m ercados d e opciones: una
posicin larga en una opcin d e co m p ra; una posicin c o rta en una o p ci n de co m p ra; u n a posicin
larga e n una o pcin d e venta, y una posicin c o rta en una o p ci n de venta. T om ar una posicin c o r
ta en una o pcin se co n o ce co m o suscripcin. E n la actualidad se negocian opciones sobre a cc io
nes, ndices burstiles, divisas, contratos d e futuros y otros activos.
U na bolsa debe esp ecificar los trm inos d e los contratos d e o pcicnes q u e negocia. En p articu
lar, d e b e especificar e l tam ao del co n trato , la fecha e x ac ta d e vencim iento y e l precio d e ejercicio.
En E stados Unidos d e A m rica, un contrato de opcin sobre una accin o to rg a a l tenedor e l d e re
cho a co m p rar o vender 100 acciones. El vencim iento de un contrato d e o p ci n sobre una accin
ocurre a las 10:59 P M (hora del centro) d e l sbado siguiente a l te rc er viernes del m es d e v encim ien
to. L as opciones c o n diferentes m eses d e vencim iento se negocian e n c u alq u ier m om ento. Los p re
cios de ejercicio tienen intervalos d e $2.5, $5 o $10, dependiendo del precio d e la accin. P o r lo
general, el precio d e ejercicio es bastante cercano al precio d e la acci n a l inicio de la negociacin
de una opcin.
Los trm inos d e las opciones sobre acciones no se ajustan norm alm ente a los dividendos en
efectivo. Sin em bargo, se ajustan a los dividendos en acciones, los splits y las em isiones derechos.
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CAPTULO 8
El objetivo del ajuste e s m antener sin cam bios las posiciones tanto del suscriptor com o d e l c o m
prador d e un contrato.
La m a y o ra d e las b o lsas d e opciones u sa cread o res d e m ercado. stos son individuos q u e
cotizan ta n to un precio d e d e m an d a (al q u e e st n dispuestos a co m p rar) co m o un precio d e o fe r
ta (al q u e e st n dispuestos a ven d er). L os creadores d e m ercado m ejoran la liquidez d e l m erca
do y aseg u ran q u e n u n c a h a y a ningn retraso e n la ejecu ci n d e las rd en es d e m ercado. Ellos
m ism os obtienen u n a utilidad d e la d iferen cia e n tre los precios d e d em an d a y o fe rta (co n o cid a
com o d iferencial d e d em an d a y o ferta). L a b o lsa tie n e reg las q u e esp ecifican los lm ites su p erio
res d e e s te diferencial.
Los suscriptores d e o p c ia ie s tienen pasivos potenciales, por lo q u e d eb en m antener mrgenes
con sus interm ediarios. Si e l interm ediario no e s m iem bro d e la C orporacin d e C om pensacin de
O pciones, debe m antener una cu en ta de m argen con una em presa que sea m iem bro. A su v ez, e sta
em presa m antendr una cu en ta de m argen c o n la C orporacin d e C om pensacin d e O pciones, la
cual e s responsable d e m antener un registro d e todos los contratos pendientes, m anejar las rdenes
de ejercicio, e tc te ra
No todas las opciones se negocian e n bolsas, ya que m uchas se negocian por telfono en el
m ercado O TC (over-the-counter). U na v en taja d e las opciones O TC e s que u n a institucin finan
ciera puede adaptarlas para satisfacer las necesidades especficas d e un tesorero corporativo o a d
m inistrador de fondos.
A rzac, E.R . PERC s, D EC s, and O ther M andatory C onvertibles . Journal o f A p p lied C orporate Fi
nance, 10, 1 (1997), pp. 54-63.
C bre, J.E . y W.R. Guay. Stock O ptions Plans for non-E xecutive E m ployees . Journal o f Financial
E conom ics, 6 1 , 2 (2001), pp. 253-87.
Cbx, J.C . y M . R ubinstein. O ptions M arkets. U pper S addle River, N J, Prentice H all, 1985.
H ull, J.C . y A. W hite. H ow to V alue E m ployee S to ck O ptions , Financial A nalysts Jo u rn a l, 6 0 , 1
(enero/febrero d e 2004), pp. 114-19.
R ubinstein, M . On th e A ccounting V aluation o f E m ployee Stock O ptions , Journal o f D erivatives,
3, 1 (otoo d e 1995), pp. 8-24.

8.1. Un inversionista co m p ra una o p ci n de v enta eu ro p ea sobre u n a a c c io n e n $3. El precio d e
la accin e s d e $42 y e l precio d e ejercicio es de $40. En qu circunstancias e l inversionis
ta o b tiene u n a utilidad? En q u circunstancias se ejercer la opcin? D ibuje un diagram a
que m uestre cm o vara la utilidad d e l inversionista c o n el precio d e la acci n al vencim ien
to de la opcin.
8.2. Un inversionista vende u n a o p ci n de co m p ra europea sobre una accin e n $4. El precio d e
la accin e s d e $47 y e l precio d e ejercicio es de $50. En qu circunstancias e l inversionis
ta o b tiene u n a utilidad? En q u circunstancias se ejercer la o p ci n ? D ib u je un diagram a
que m uestre cm o vara la utilidad del inversionista c o n el precio d e la accin a l vencim ien
to de la opcin.
8.3. Un inversionista vende u n a o p ci n de co m p ra europea con un precio d e ejercicio d e K y un
vencim iento T y co m p ra una o p ci n d e v enta con e l mism o precio d e ejercicio y vencim ien
to. D escriba la posicin d e l inversionista.
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205
8.4. Explique p o r qu los interm ediarios requieren m rgenes cuando sus clientes suscriben o p c io
nes, pero no cuando las com pran.
8.5. U na o pcin sobre una acci n e s t e n un ciclo d e feb rero , m ayo, agosto y noviem bre. Q u
opciones se negocian (a) e l 1 d e abril y (b) el 30 de m ayo?
8.6. U na em p resa d eclara un sp lit 2 p o r 1. E x p liq u e cm o cam bian los trm inos d e una opcin de
com pra con un precio d e ejercicio de $60.
8.7. C m o difiere u n a o p ci n sobre acciones para directivos de u n a o p ci n sobre acciones re g u
lar co tizad a e n bolsa u O TC e s tib am ericano?
8.8. Un tesorero corporativo d ise a un program a d e cobertura q u e incluye opciones sobre divisas.
Cules son las ventajas y desventajas d e usar (a) la Bolsa de Valores d e Filadelfia y (b) el
mercado O T C para negociar?
8.9. Suponga q u e una o p ci n d e co m p ra europea para a d q u irir una acci n e n $100.00 cu esta
$5.00 y q u e se m antiene hasta su vencim iento. En q u circunstancias e l ten ed o r d e la o p
cin o b ten d r una utilidad? En q u circunstancias se ejercer la o p ci n ? D ibuje un diag ra
m a q u e ilustre cm o la utilidad obtenida d e una posicin larga e n la o p ci n d ep en d e del p re
c io d e la acci n al vencim iento d e la opcin.
8.10. Suponga q u e u n a o p ci n de v enta eu ro p ea para vender u n a accin e n $60 cu esta $8 y q u e se
m antiene hasta su vencim iento. E n q u circunstancias e l vendedor de la opcin, e s decir, la
parte con la posicin co rta, o b ten d r una utilidad? En q u circunstancias se ejercer la o p
cin? D ibuje un diagram a que ilustre cm o la utilidad obtenida d e una posicin c o rta e n la
o pcin d ep en d e del precio d e la acci n a l vencim iento d e la opcin.
8.11. D escriba e l valor final d e la siguiente cartera: una posicin larga e n un contrato a plazo re
cin establecido sobre un activo y una posicin larga e n una o p ci n d e venta eu ro p ea sobre
d activo, con e l m ism o vencim iento que e l contrato a plazo y un precio d e ejercicio igual al
precio a plazo del activo a l m om ento de crear la cartera. D em uestre que la o p ci n d e v enta
europea tiene e l m ism o v alor q u e una o p ci n d e co m p ra europea con e l mismo precio d e e jer
cicio y vencim iento.
8.12. Un negociante ad q u iere una opcin de co m p ra con un precio d e ejercicio de $45 y una o p
cin de venta con un precio d e ejercicio d e $40. A m bas opciones tienen e l mismo v encim ien
to. L a o pcin d e co m p ra cuesta $3 y la o p ci n d e v enta $4. D ibuje un diagram a q u e m uestre
cm o vara la utilidad del negociante con e l precio d e l activo.
8.13. Explique p o r q u u n a o p ci n am erican a siem pre vale por lo m enos tanto co m o una opcin
europea sobre e l mismo activo con e l mism o precio strike y fecha d e ejercicio.
8.14. Explique p o r q u una o p ci n am ericana siem pre vale por lo m enos tanto co m o su v alor
intrnseco.
8.15. Explique detalladam ente la diferencia e n tre su scrib ir una o p c i n d e v enta y adquirir una
opcin d e com pra.
8.16. El tesorero d e una corporacin tra ta d e e leg ir entre opciones y contratos a plazo para cu b rir
e l riesgo cam biario de la corporacin. Analice las ventajas y desventajas de c ad a uno.
8.17. C onsidere un contrato d e o p ci n de co m p ra cotizada en bolsa para com prar 500 acciones con
un precio d e ejercicio d e $40 y un vencim iento e n cuatro m eses. E xplique cm o cam bian los
trm inos d e l contrato d e o p ci n cuando hay:
a. Un divicfendo sobre acciones d e 10%.
b. Un dividendo e n efectivo d e 10%.
c. Un sp lit 4 -p o r-l.
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CAPTULO 8
8.18. Si c asi todas las opciones de co m p ra sobre u n a accin e st n in the m o n ey, e s probable q u e
d precio d e la accin haya aum entado rpidam ente e n los ltim os m eses . Analice e sta a fir
macin.
8.19. C ul es e l efecto d e un dividendo en efectivo inesperado en (a) el precio d e una o p ci n de
com pra y (b) e l precio d e una o p ci n d e venta?
8.20. Las opciones sobre la acci n de G eneral M otors estn e n un c id o d e m arzo, ju n io , septiem
bre y diciem bre. Q u opciones se negocian (a) e l 1 d e m arzo, (b) e l 30 d e junio y (c) e l 5 d e
agosto?
8.21. Explique p o r q u e l diferencial d e d em an d a y o ferta d e l cread o r de m ercado representa un
costo real para los inversionistas en opciones.
8.22. Un inversionista estadounidense su scrib e cinco contratos de o p ci n d e co m p ra descubierta.
E precio d e la o pci n e s d e $3.50, e l precio d e ejercicio es d e $60.00 y el precio d e la accin
es de $57.00. C ul e s e l requisito d e m argen inicial?
Preguntas de tarea
8.23. H precio d e una acci n es de 4 0 dlares. El precio d e una o p ci n de v enta eu ro p ea a un ao
robre la accin, con un precio d e ejercicio d e $30, se co tiza e n $7 y el precio de una opcin
efe co m p ra eu ro p ea a un ao sobre la accin, con un precio d e ejercicio d e $50, se c o tiz a en
$5. Suponga q u e un inversionista co m p ra 100 acciones, v en d e e n corto 100 opciones d e c o m
pra y adquiere 100 opciones de venta. D ibuje un diagram a q u e ilustre cm o vara la utilidad
o l a pniida d e l inversionista con e l precio d e la acci n d u ran te e l ao siguiente. C m o c am
bia su respuesta si e l inversionista co m p ra 100 acciones, vende e n corto 200 opciones d e
com pra y c o m p ra 200 opciones d e venta?
8.24. "Si u n a em p resa no e s m ejor que sus com petidores, pero e l m ercado d e acciones sube, a los
directivos les va m uy bien con sus opciones sobre acciones. E sto no tiene sen tid o . A nalice
este punto d e vista. Piense e n algunas alternativas al plan usual de opciones sobre acciones
para directivos q u e to m en e n cu en ta e ste punto d e vista.
8.25. U se e l softw are D erivaG em para calcu lar e l v alor d e una o p ci n d e v enta am ericana sobre
una accin que no paga dividendos cuando e l precio d e la accin es d e $ 3 0 , el precio d e ejer
cicio es de $32, la ta sa libre d e riesgo es de 5% , la volatilidad e s d e 30% y e l tiem po al ven
cim iento e s d e 1.5 aos. (E lija B inom ial am ericana para e l Tipo de opcin y 50 intervalos d e
tiem po).
a. C ul e s e l v a lo r intrnseco d e la opcin?
b. C ul e s e l valor d e la o p ci n e n e l tiem po?
c. Q u indicara un valor de cero en e l tiem po? C ul e s e l v alor d e una o p ci n con un v a
lor d e cero e n e l tiem po?
d. U se un m todo de en say o y error y c alc u le q u ta n bajo ten d ra q u e ser el precio de la a c
cin para que e l valor d e la o p ci n e n e l tiempo fuera igual a cero.
8.26. El 20 d e ju lio d e 2004, M icrosoft sorprendi al m ercado al anunciar un dividendo d e $3. La
fecha ex-dividendo fu e e l 17 d e noviem bre d e 2004 y la fecha de pago fu e e l 2 d e diciem bre
de 2004. El precio d e su acci n en e s e m om ento e ra aproxim adam ente d e $28. A dem s c am
bi los trm inos d e sus opciones sobre acciones para em pleados d e ta l m anera que c ad a p re
cio d e ejercicio se ajustara h acia ab ajo a
r,
. ,
.
. .
,
P recio d e c i e r r e - $ 3 .0 0
P recio d e e jercic io p r e d iv id e n d o x ------ : - :----------P re c io d e cierre
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207
El nm ero de acciones cubiertas p o r c ad a o p ci n sobre acciones se ajust h acia a rrib a a

XI,
,
.
j- j
j
P recio d e c ierre
N um ero d e a c c io n e s p r e d i v i d e n d o x - : - :---------P recio d e c i e r r e - $ 3 .0 0
Precio d e cierre significa e l precio d e cierre oficial N A SD A Q d e u n a acci n o rd in aria d e
M icrosoft en e l ltim o d a d e negociacin antes d e la fecha exdividendo.
E v a l e e ste ajuste. C om prelo c o n e l sistem a que usan las bolsas para realizar ajustes por
dividendos extraordinarios (vea Panorm ica de negocios 8.1).
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Propiedades de las
opciones sobre
acciones
En e ste captulo analizam os los factores que afectan los precios de las opciones sobre acciones. U sa
mos varios argum entos d e arbitraje para explorar las relaciones entre los precios d e opciones e u ro
peas, los precios d e opciones am ericanas y el precio d e la acci n subyacente. La m s im portante de
estas relaciones es la paridad entre opciones d e v enta y d e com pra, q u e es la relacin entre los p re
cios d e las opciones de co m p ra y d e venta europeas.
El captulo a n aliza si las opciones am ericanas d eb en ejecutarse anticipadam ente. M uestra q u e
no e s lo ptim o ejercer u n a o p ci n d e co m p ra am ericana sobre una acci n q u e no p a g a dividendos
antes d e l vencim iento de la opcin, pero q u e, e n algunas circunstancias, s lo e s e l ejercicio an tici
pado de una opcin d e venta am ericana sobre una acci n d e e s te tipo.
9.1
F A C T O R E S Q U E IN F L U Y E N E N L O S P R E C IO S
D E LA S O P C IO N E S
Hay seis factores que influyen e n e l precio de una o p ci n sobre acciones:
1. El precio actual d e la accin, S0
2 . H precio d e ejercicio , K
3 . El tiempo a l v encim iento, T
4 . La volatilidad del precio d e la accin, a
5. La tasa d e inters libre d e riesgo, r
6. Los dividendos esperados d u ran te la vida d e la opcin
En e sta seccin analizam os lo q u e ocu rre con los precios d e las opciones cuando uno d e estos fa c
tores c am b ia y todos los d em s perm anecen constantes. L a tabla 9.1 resum e los resultados.
Las figuras 9.1 y 9 .2 m uestran cm o e l precio de u n a o p ci n d e co m p ra y d e una o p ci n de
venta europeas depende de los prim eros cinco factores en u n a situacin en la q u e 50 = 5 0 , K = 50,
r = 5% an u al, a = 30% anual, T = 1 ao y no h a y dividendos. E n e ste caso e l precio d e la opcin
de co m p ra es d e 7.116 y el precio de la o p ci n d e v enta e s d e 4.677.
Precio de la accin y precio de ejercicio

Si u n a o pcin d e c o m p ra se ejerce e n alguna fecha futura, e l beneficio ser e l m onto e n q u e e l p re
cio de la accin exced a a l precio de ejercicio. P o r lo tanto, las opciones d e co m p ra se vuelven ms
209
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CAPTULO 9
Tabla 9.1
Resum en del efecto d e l aum ento d e una variable, mientras todas las d em s se m an
tienen constantes, e n e l precio d e una o p ci n sobre acciones*
Miriable
Opcin d e
com pra
europea
Opcin de
venta
europea
O pcin d e
com pra
am ericana
O pcin de
venta
am ericana
+
2
?
+
+
2
+
+
+
Precio actual d e la accin

Precio de ejercicio
Tiempo a l vencim iento
\b la tilid a d
Tasa libre d e riesgo
D ividendos
+
?
+
+
+
+
* E l s ig n o + in d ic a q u e u n a u m e n t o d e la v a r ia b le h a c e q u e e l p r e c io d e la o p c i n s e in c r e m e n te ; e l s ig n o in d ic a q u e u n a u m e n t o d e la v a r ia b le h a c e q u e e l p r e c io d e la o p c i n d is m i n u y a : e l s ig n o ? in d ic a q u e l a r e la
c i n e s in c ie rta .
valiosas conform e aum enta e l precio d e la acci n y m enos valiosas a m edida q u e se increm enta el
precio d e ejercicio. E n el caso de u n a o p ci n d e venta, e l beneficio q u e se obtiene a l ejercerla
es e l m onto e n q u e e l precio d e ejercicio ex ced e a l precio d e la accin. Por co nsiguiente, las o p c io
nes de venta se com portan de m anera opuesta a las opciones de co m p ra, e s decir, se vuelven m enos
valiosas conform e aum enta e l precio d e la accin y m s valiosas a m edida q u e se increm enta e l pre
cio d e ejercicio. Las figuras 9. la , b, c y d ilustran cm o los precios d e las opciones de venta y d e
com pra dependen del precio d e la acci n y d e l precio d e ejercicio.
Tiempo al vencim iento

A continuacin, considere el efecto de la fecha d e vencim iento. Las opciones am ericanas tanto de ven
ta com o d e com pra se vuelven m s valiosas (o por lo menos no dism inuyen en valor) a m edida que
aum enta el tiem po al vencim iento. C onsidere dos opciones am ericanas que difieren nicam ente en la
fecha de vencim iento. El propietario d e la opcin de largo plazo tiene todas las oportunidades d e ejer
cicio q u e estn disponibles para el propietario d e la opcin d e corto plazo, y otras ms. Por lo tanto,
la opcin de largo plazo debe tener al menos tanto valor como la opcin de corto plazo.
Aunque las opciones d e v enta y de com pra usualm ente se vuelven m s valiosas a m edida q u e
aum enta e l tiempo a l vencim iento (p o r ejem plo, vea las figuras 9. le y f), ste no siem pre e s e l c a
so. C onsidere dos opciones de co m p ra europeas sobre una accin: una con una fecha de vencim ien
to e n un mes y la o tra con una fecha de vencim iento en dos meses. Suponga que se espera un monto
m uy grande d e dividendos e n seis sem anas. E l dividendo o casio n ar la dism inucin del precio d e
la accin, de m odo que la o p ci n d e corto plazo p o d ra v aler m s que la o p ci n d e largo plazo.
Volatilidad
En e l captulo 12 se analiza la m anera ex acta de d e fin ir la volatilidad. E n trm inos g en erales, la vo
latilidad del precio d e una accin e s u n a m edida de la incertidum bre e n cuanto a las variacicnes del
precio de la accin e n e l turo. A m edida q u e la volatilidad aum enta, tam bin aum enta la posibi
lidad d e q u e la accin te n g a un desem p e o m uy bueno o rinda m uy pocos increm entos. Para e l p ro
pietario de u n a accin, estos d o s resultados se com pensan e n tre s. Sin em b arg o , esto no ocu rre as
para el propietario d e una o p ci n d e co m p ra o d e venta. El propietario d e una o p ci n d e co m p ra se
beneficia con los aum entos d e precio, pero tiene un riesgo lim itado d e dism inucin d e valor e n c a
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211
Propiedades de las opciones sobre a cciones
so d e que e l precio dism inuya debido a q u e lo mximo q u e el propietario p u ed e perder e s e l precio

de la opcin. Del m ism o m odo, e l propietario d e una o p ci n d e venta se beneficia con las dism inu
ciones de precio, pero tiene un riesgo lim itado d e dism inucin d e valor e n caso d e q u e el precio
aum ente. Por consiguiente, los valores d e las opciones tanto d e co m p ra com o de venta se increm en
tan a m edida q u e la volatilidad aum enta (vea las figuras 9.2a y b).
Tasa de inters libre de riesgo

La tasa de inters libre d e riesgo afecta el precio de una opcin de m anera menos definida. Conforme
aum entan las tasas d e inters en la econom a, el rendimiento esperado que los inversionistas requieren
Figu ra 9.1 Efecto de los cam bios en el precio de las acciones, el precio d e ejercicio y la fecha de
vencim iento sobre los precios de las opciones cuando S0 = 50, K = 50, r = 5% , a = 30% y T = 1
(a)
(b)
(c)
(d)
P recio d e la op ci n
d e v en ta, p
T iem po al
v encim iento, T
(f)
(e)
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CAPTULO 9
212
F ig u ra 9 . 2
Efecto de los cam bios e n la volatilidad y la ta s a d e inters libre d e riesgo sobre los
precios d e las opciones cuando S0 = 50, K = 50, r = 5% , a = 30% y T = 1
(a)
(b )
(c )
(d )
de la accin tiende a aumentar. A dem s, dism inuye el valor presente de cualquier flujo de efectivo fu
turo q u e recibir el tenedor de la opcin. El impacto com binado d e estos dos efectos e s aum entar el va
lor de las opciones d e com pra y dism inuir el valor d e las opciones d e venta (vea las figuras 9.2c y d).
Es im portante destacar que, e n la ta b la 9.1, asum im os q u e las tasas d e inters cam bian en
tanto que las dem s variables perm anecen constantes. E n particular, suponem os que las tasas d e in
ters cam bian m ientras q u e e l precio d e la accin perm anece constante. E n la prctica, cuando las
tasas d e inters suben (bajan), los precios d e las acciones tienden a bajar (subir). El efecto neto d e
un increm ento d e las tasas d e inters y la dism inucin concom itante del precio d e la acci n e s la
dism inucin del valor de una o p ci n d e com pra y e l aum ento del v alor de una o p ci n d e venta. Del
mismo m odo, el efecto neto de u n a dism inucin d e las tasas d e inters y e l increm ento co n co m i
tante del precio d e la acci n e s e l aum ento d e l valor d e una o p ci n d e co m p ra y la dism inucin del
valor de una o pcin d e venta.
D ivid endos
Los dividendos tienen e l efecto d e dism inuir e l precio de la acci n e n la fecha e x dividendo. stas
son m alas noticias p a ra el v alor d e las opciones d e com pra y buenas noticias para e l valor d e las
opciones de venta. P o r lo tan to , e l v alor de una opcin d e co m p ra se relaciona negativam ente con
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el tam ao d e c u alq u ier dividendo anticipado y e l v alor d e una o p ci n de venta se relaciona po siti
vam ente c o n e l tam a o d e c u alq u ier dividendo anticipado.
9.2
S U P U E S T O S Y N O T A C IO N
En este captulo harem os supuestos sim ilares a los q u e se realizaron para determ in ar los precios a
plazo y de futuros e n e l captulo 5. A sum im os q u e hay algunos participantes d e m ercado, co m o los
grandes bancos d e inversin, para los cu ales las siguientes afirm aciones son ciertas:
1. No hay costos d e transaccin.
2 . Todas las utilidades d e negociacin (netas d e las prdidas d e negociacin) e st n sujetas a la
m ism a ta s a im positiva.
3 . Es posible a d q u irir y realizar prstam os a la ta sa d e inters libre d e riesgo.
A sum im os q u e estos participantes d e m ercado estn dispuestos a ap ro v ech ar las oportunidades d e
arbitraje a m edida que surgen. Com o analizam os en los captulos 1 y 5, esto significa q u e cualquier
oportunidad de a rb itra je disponible desaparece m uy rpidam ente. Por lo tan to , e n nuestro anlisis
asum irem os q u e no hay oportunidades d e arb itraje y usarem os la siguiente notacin:
S 0: precio actual d e la accin
K: precio d e ejercicio de la opcin
T : tiempo a l vencim iento d e la opcin
S ^ precio de la acci n e n la fecha de vencim iento
r: tasa d e inters libre d e riesgo continuam ente co m p u esta para una inversin q u e v en ce en
el tiem po T
C: valor d e una o p ci n d e co m p ra am ericana para a d q u irir u n a accin
P : valor de una o p ci n d e v enta am ericana para vender u n a accin
c : valor d e una o p ci n d e co m p ra eu ro p ea para a d q u irir una accin
p : valor d e una o p ci n d e v enta eu ro p ea para vender una accin
D ebem os observar q u e r es la ta sa d e inters nom inal, no la tasa d e inters real, y asum im os que
r > 0. De otro m odo, una inversin libre d e riesgo no p roporcionara ventajas sobre el efectiv o . (D e
hecho, si r < 0 , e l efectivo sera preferible a una inversin libre d e riesgo).
9.3
L M IT E S S U P E R IO R E S E IN F E R IO R E S
D E L O S P R E C IO S D E O P C I O N E S
En e sta seccin determ inam os los lmites superiores e inferiores de los precios d e las opciones. E s
tos lmites no dependen d e ningn supuesto especfico sobre los factores m encionados e n la sec
cin 9.2 (excepto r > 0). Si e l precio de una o p ci n e st por arriba del lm ite superior o p o r debajo
del lm ite inferior, hay oportunidades rentables para los arbitrajistas.
Lmites superiores
U na o pcin d e co m p ra am ericana o eu ro p ea o to rg a al ten ed o r e l derecho a co m p rar una acci n d e
una em p resa a un precio determ inado. Sin im portar lo que suceda, la o p ci n no puede v a ler ms
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214
CAPTULO 9
que la accin. P o r consiguiente, e l precio d e la accin e s un lm ite superior para e l precio de la o p
cin:
c ^ S Q y C ^ S0
Si estas relaciones no fueran ciertas, un arbitrajista p o d ra o b ten er fcilm ente una utilidad libre d e
riesgo a l com prar la accin y vender la o p ci n d e com pra.
U na opcin de venta am ericana o eu ro p ea o to rg a al ten ed o r e l derecho a vender una accin
de una em p resa e n K. No im porta q u tanto dism inuya e l precio de la accin, la o p ci n no puede
valer m s q u e K. Por consiguiente,
p ^ K y P * K
En e l caso d e las opciones eu ro p eas, sabem os q u e , a su vencim iento, la o p ci n no p u ed e v aler ms
que K . Se deduce q u e no puede v a ler m s q u e el valor presente d e K al d a d e hoy:
p ^ K e~rT
Si esto no fuera cierto, u n a arbitrajista p o d ra obtener u n a utilidad libre d e riesgo al suscribir la o p
cin e invertir el producto de la v enta a la ta s a d e inters libre d e riesgo.
Lmite inferior de opciones de com pra

sobre acciones que no pagan dividendos
Un lm ite inferior para e l precio d e una o p ci n d e com pra eu ro p ea sobre una accin q u e no paga
dividendos es
s0 - K e~*
Prim ero analizam os un ejem plo num rico y d esp u s consideram os un argum ento m s form al.
E n e l ejem plo 9.1, S0 = 2 0 d lares, K = 18 dlares, r = 10% an u al y T = 1 ao, d e ta l m ane
ra q u e
S0 - K e ~ rJ = 20 -
18e- ( u = 3.71
o $3.71. E l precio d e la o p ci n d e co m p ra eu ro p ea e s d e $3.00, q u e e s m enor q u e e l m nim o teri

co d e $3.71. Un arbitrajista p u ed e vender e n corto la acci n y ad q u irir la o p ci n de c o m p ra para
Ejemplo 9.1
Precio d e una o p ci n d e co m p ra dem asiado bajo
U na opcin de co m p ra eu ro p ea sobre una acci n q u e no p a g a dividendos con un precio d e e jer

cicio d e $18 y una fecha d e vencim iento en un ao c u esta $3. E l precio de la accin e s de $20
y la ta sa d e inters libre d e riesgo es de 10% anual.
A ccin a seguir ahora
Cbm prar la o pcin e n $3
\fender e n corto la acci n para o b ten er $20
Invertir $ 17 durante 1 ao
Accin a seguir e n un ao
Si S T > 18:
Ejercer la o pcin para co m p rar la accin e n $ 18
Usar la accin para cerrar la posicin c o rta
R ecibir $ 18.79 d e la inversin
G anancia neta = $0.79
Si S T < 18:
C om prar la accin para S T
U sar la accin para cerrar la posicin corta
R ecibir $18.79 de la inverein
G anancia neta = 18.79 - S T ( > $0.79)
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215
que le proporcione una en trad a d e efectivo d e $20.00 - $3.00 = $17.00. Si se invierten durante un
ao a 10% anual, los $17.00 aum entan a \ l e 0A = $18.79. Al final d e l a o , la o p ci n vence. Si el
precio d e la a c c io n e s m ayor a $18.00, el arbitrajista ejerce la opcin e n $18.00, cierra la posicin
corta y obtiene una utilidad d e
$18.79 - $18.00 = $0.79
Si e l precio d e la acci n es m enor a $18.00, la a cc i n se com pra e n e l m ercado y se cierra la posi
cin co rta. E ntonces, e l arbitrajista o b tien e una utilidad to d a v a m ayor. P o r ejem plo, si e l precio d e
la accin e s d e $17.00, la utilidad del arbitrajista es
$18.79 - $ 1 7 . 0 0 = $1.79
Para un argum ento m s form al, consideram os las dos carteras siguientes:
Cartera A: una o p ci n d e co m p ra e u ro p e a m s un m onto d e efectivo igual a K e ~ rT
Cartera B : una accin
En la cartera A , si se invierte el efectivo a la tasa d e inters libre d e riesgo au m entar a K en e l tie m
po T. S i S T > K, la o p ci n d e co m p ra se ejerce a l vencim iento y la c artera A vale S r Si S T < K, la
opcin de com pra vence sin v alor y la cartera vale K. P o r consiguiente, en e l tiem po T , el valor d e
la c artera A es
m x(S7, K)
La cartera B v a le S T en e l tiem po T. Por lo tan to , la cartera A vale tanto co m o la c artera B, y p u e
de valer m s que sta a l vencim iento d e la opcin. Se d ed u ce q u e, al no haber oportunidades d e
arbitraje, esto tam bin debe ser cierto hoy. Por consiguiente,
c + K e - rT^ S 0
o
c S 0 - K e ~ ,T
Com o lo peor q u e puede o cu rririe a u n a o p ci n de co m p ra es que v e n za sin valor, su valor no p u e
de ser negativo. E sto significa que c 2* 0 y, p o r lo tan to ,
c 2* rax(SQ - K e~ rT, 0 )
(9.1)
El ejem plo 9.2 proporciona una aplicacin d e e sta frmula.
te m p lo 9.2
Lm ite inferior d e una o p ci n d e co m p ra
C bnsidere una o pci n d e co m p ra eu ro p ea sobre una acci n q u e no p a g a dividendos cu an d o el

precio d e la accin es d e $51, e l precio d e ejercicio es d e $ 5 0 , e l tiem po a l vencim iento e s d e
seis m eses y la ta sa d e inters libre d e riesgo es de 12% anual. E n e ste caso , S0 = 51, AT = 50,
T = 0.5 y r = 0.12. Con base e n la ecu aci n (9.1), un lm ite inferior para e l precio d e la opcin
es S0 - K e~ rT, o
51 - 50 e ~O A 2 x 5 = $3.91
V
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CAPTULO 9
Lmite inferior de opciones de venta

sobre acciones que no pagan dividendos
En e l caso de una o pcin de v enta eu ro p ea sobre u n a acci n q u e no paga dividendos, un lm ite in
ferior para e l precio es
K e~ ,T - S0
Ete nuevo, consideram os prim ero un ejem plo num rico y d esp u s analizam os un argum ento ms
form al. E n e l ejem plo 9.3, S0 = $37, K = $40, r = 5% an u al y T = 0 .5 aos, de tal m anera q u e
K e~ rT - S0 = 40<_5<#'5 - 37 = $2.01
El precio de la opcin d e v enta eu ro p ea es de $ 1.00, el cual e s m enor que e l m nim o terico d e
$2.01. Un arbitrajista puede a d q u irir en prstam o $38.00 d u ran te seis m eses para co m p rar tanto la
opcin d e venta com o la accin. Al trm ino d e los seis m eses, e l arbitrajista d e b er rem bolsar
38e005xa5 = $38.96. Si e l precio d e la a c c io n e s m enor de $40.00, e l arb itrajista ejerce la o p ci n
para vender la accin e n $40.00, rem bolsa e l prstam o y o b tien e una utilidad d e
$40.00 - $38.96 = $1.04
Si e l precio d e la accin e s m ayor d e $40.00, e l arb itrajista d escarta la opcin, vende la acci n y
rem bolsa e l prstam o para obtener una utilidad to d a v a m ayor. P o r ejem p lo , si e l precio d e la a c
cin e s d e $42.00, la utilidad del arb itrajista e s de
$42.00 - $38.96 = $3.04
Para un argum ento m s form al, consideram os las d o s carteras siguientes:
Cartera C: una o pcin d e venta eu ro p ea m s u n a accin
Cartera D : un m onto d e efectiv o igual a K e~ rT
E jem plo 9 .3
Precio d e una opcin d e v enta dem asiado bajo
U na o pcin d e venta eu ro p ea sobre una acci n que no p a g a dividendos, con un precio d e e jer
cicio de $40, y una fecha de vencim iento e n seis m eses cu esta $ 1. E l precio d e la a cc i n e s d e
$37 y la ta sa d e inters libre d e riesgo e s d e 5% anual.
Accin a seguir ahora
A dquirir en prstam o $38 durante seis m eses
C bm prar la opcin e n $ 1
C bm prar la accin e n $37
Accin a seguir e n seis m eses
Si S T < 40:
Si S T > 40:
E jercer la o pcin para vender la acci n en $40
\fender la acci n e n +ST
U sar $38.96 para rem bolsar los prstam os
Usar $38.95 para rem bolsar los prstam os
G anancia n e ta = $1.04
G anancia n e ta = S T 38.96 > $1.04
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217
Ejemplo 9.4
Lim ite inferior d e una o p ci n d e v enta
C bnsidere una o pci n de v enta eu ro p ea sobre una accin que no paga dividendos cuando e l p re
cio de la accin e s d e $38, el precio d e ejercicio e s de $40, e l tiem po al vencim iento e s d e tres
meses y la ta sa d e inters libre d e riesgo es de 10% anual. En e s te c a so , S0 = 38, K = 4 0 , T =
0.25 y r = 0.10. C on base e n la ecu aci n (9.2), un lm ite inferior para el precio d e la o p ci n es
K e~ rI - S Q, o
40^
-O .lx .2 5
38 = SI .01
Si S T < K , la o pcin d e la c artera C se ejerce a su vencim iento y la c a rte ra adquiere un v alor

d e K. Si S T > K , la o p c i n d e v e n ta v e n ce sin v alor y la c artera v a le S T en e ste m om ento. P o r c o n
siguiente, e l valor d e la c a rte ra C es
m x(ST, K)
en e l tiem po T. Suponiendo q u e e l efectivo se invierte a la ta s a d e inters libre d e riesgo, e l v alor
de la cartera D es d e K en e l tiem po T. P o r lo tanto, la cartera C vale tanto com o la cartera D, y en
ocasiones puede v a ler m s q u e sta, e n e l tiem po T. S e d ed u ce q u e, al no haber oportunidades d e
arbitraje, la cartera C d e b e ten er a l menos tanto v alor com o la cartera D e l d a d e hoy. Por c o n si
guiente,
p + S0 K e~ rT
o
p > K e~rT - S
Com o lo peor q u e puede o cu rririe a una o p ci n de v enta e s q u e v en za sin valor, su valor no puede
ser negativo. E sto significa q u e
p ^ m x (K e ~ rl - S0, 0)
(9.2 )
El ejem plo 9.4 proporciona una aplicacin de e sta frm ula.
9.4
P A R ID A D E N T R E O P C I O N E S D E V E N T A Y D E C O M P R A
A hora determ inarem os u n a im portante relacin e n tre p y c. C onsidere las d o s carteras siguientes
que se usaron en la seccin a n te rio r
Cartera A: una o p ci n d e co m p ra e u ro p e a m s un m onto de efectivo igual a K e~ rT
Cartera C: una o p ci n d e v enta eu ro p ea m s una accin
Ambas valen
m x(Sr , K)
al vencim iento d e las opciones. C om o las opciones son europeas, no pueden ejecutarse antes d e la
fecha d e vencim iento. Por lo tan to , las carteras d eb en te n er valores idnticos hoy. E sto significa que
c + Ke ~ rT = p + S Q
(93)
Esta relacin se conoce com o pa rid a d entre opciones de venta y de com pra. M uestra q u e el valor de
una opcin de com pra europea con determ inado precio d e ejercicio y fecha de ejercicio puede dedu
cirse del valor de una opcin de venta europea con el m ism o precio y fecha de ejercicio y viceversa.
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CAPTULO 9
218
Si la ecuacin (9.3) no se sostiene, hay oportunidades d e arbitraje. Suponga q u e e l precio d e la

accin es d e $31, e l precio d e ejercicio e s d e $ 3 0 , la ta sa d e inters libre d e riesgo e s d e 10% anual,
el precio d e una o pcin d e co m p ra eu ro p ea a tres m eses e s d e $3 y e l precio d e u n a o p ci n d e ven
ta eu ro p ea a tre s m eses es d e $2.25. E n e ste caso,
c + K ~ rJ = 3 + 30'_ o l *3/l2 = S 3 2 .2 6
p + S 0 = 2 . 2 5 + 31 = $ 3 3 . 2 5
La cartera C e s t sobrevaluada con relacin a la cartera A. L a estrateg ia d e arb itraje co rrecta es

com prar los ttulos d e la cartera A y vender e n corto los ttulos d e la c artera C. L a estrateg ia c o n
siste en a d q u irir la o pcin d e co m p ra y vender e n corto tanto la opcin d e venta co m o la accin,
generando un flujo d e efectivo positivo de
- 3 + 2 .2 5 + 3 1 = $30.25
por adelantado. C uando se invierte a la ta s a d e inters libre d e riesgo, e s te m onto aum enta a
30.25e-1x025 = $31.02 e n tres m eses.
Si el precio d e la acci n al vencim iento de la o p ci n es m ayor d e $30, la o p ci n de co m p ra se
ejercer; si e s m enor de $ 3 0 , la opcin d e v enta se ejercer. E n c u alq u ier caso , e l inversionista te r
mina com prando una accin e n $30. E sta accin se puede usar para cerrar la posicin co rta. P o r lo
tanto, la utilidad neta e s d e
$31.02 - $30.00 = $1.02
Para u n a situacin alternativa, im agine que e l precio d e la o p ci n d e co m p ra e s d e $3 y q u e el p re
cio d e la o pcin d e venta e s d e $ 1. E n e ste caso,
c + Ke~rT = 3 + 30 '1x3/12 = $ 3 2 .2 6
p + S0 = 1 + 3 1 = $ 3 2 . 0 0
Tabla 9.2 O portunidades d e arbitraje cuando no se sostiene la paridad entre opciones d e v enta y d e c o m
pra. Precio d e la accin = $31; ta s a d e inters = 10%; precio de la o p ci n de c o m p ra = $3. Tanto la o p
cin d e venta com o la d e c o m p ra tienen un precio d e ejercicio d e $30 y tres m eses a su vencim iento
P r e c io d e la o p c i n d e v e n ta a
tre s m e s e s = $ 2 .2 5
P r e c io d e la o p c i n d e v e n ta a
tre s m e s e s = $1
Accin a seguir ahora:

A dquirir la opcin d e co m p ra en $3
\fender e n corto la o pcin de venta
para ob ten er $2.25
\fender e n corto la accin para ob ten er $31
Invertir $30.25 du ran te 3 m eses
Accin a seguir ahora:

A dquirir en prstam o $29 d u ran te 3 m eses
\fender e n corto la o p ci n d e co m p ra
para o b ten er $3
C bm prar la o p ci n d e v enta e n $ 1
C bm prar la accin e n $31
A ccin a seguir en 3 m eses s i S T > 30:

R ecibir $31.02 d e la inversin
Ejercer la o p c i n d e co m p ra para a d q u irir la accin
en $30
U tilidad n e ta = $1.02
Accin a seguir en 3 m eses s i S 7 > 30:

O pcin de com pra ejercida: vender la acci n en $30
U sar $29.73 para rem bolsar e l prstam o
Accin a seguir en 3 m eses s i S T < 30:

R ecibir $31.02 d e la inversin
O pcin d e venta ejercida: co m p rar la accin e n $30
Accin e n 3 m eses s i S T < 30:

E jercer la o p ci n de venta para vender la accin
en $30
U sar $29.73 para rem bolsar e l prstam o
Utilidad n e ta = $0.27
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219
P a n o r m ica d e n e g o c io s 9.1
P aridad e n tre opciones de venta y de com pra y

estructura de capital
L os pioneros de la valuacin d e opciones fueron Fischer B lack, M yron Scholes y R o b ert M erton. A principios la dcada d e 1970, m ostraron q u e las opciones se pueden usar para d e sc rib ir la
estructura d e capital d e una em p resa. E n la actualidad, las instituciones financieras usan a m p lia
m ente este m odelo para ev alu ar e l riesgo d e crdito d e una em presa.
Para ilustrar e l m odelo, considerem os una em p resa q u e tiene activos financiados con bonos
cupn cero y acciones. Suponga q u e los bonos vencen e n cin co aos, tiem po e n e l q u e se req u ie
re un pago d e principal d e K. L a em p resa no paga dividendos. Si los activos valen m s d e K en
cinco a o s, los tenedores d e acciones eligen reem bolsar a los tenedores d e bonos. Si los activos
valen m enos d e K , los tenedores d e acciones deciden d eclararse e n quiebra y los tenedores d e
bonos term inan siendo propietarios d e la em presa.
Por lo tanto, e l valor d e las acciones e n cinco aos e s mx(Ar - K , 0 ), d o n d e A T es e l v a
lor de los activos d e la em p resa e n e s e m om ento. E sto m uestra q u e los tenedores d e acciones tie
nen u n a o pcin d e co m p ra eu ro p ea a cinco aos sobre los activos d e la em presa con un precio
d e ejercicio d e K. Q u pasa con los tenedores d e bonos? L os obtienen m n(A r K ) e n cinco aos.
Esto eq u iv ale a K - mx(Af - Ap 0). L os tenedores d e bonos otorgaron a los tenedores d e a c
ciones e l derecho a venderles los activos d e la em p resa e n K en cinco aos. Por lo tan to , e l v a
lor d e los bonos e s igual al v alor presente d e K menos el v alor d e una o p ci n d e venta eu ro p ea
a cinco aos sobre los activos, con un precio d e ejercicio d e K.
Para resum ir, si c y p son los valores d e las o p cicn es d e c o m p ra y d e venta, respectivam en
te, entonces
\fclor d e las acciones = c
V ilor d e la d e u d a = PV (K ) - p
R epresenta el valor actu al d e los activos d e la em presa c o n A 0. El valor d e los activos d e b e ser
igual al valor total de los instrum entos usados p a ra financiar los activos. E sto significa q u e d e
be ser igual a la sum a del valor d e las acciones y e l v alor d e la d eu d a, d e ta l m anera q u e
A0 = c + [PV(K)-p]
Si reoidenam os e sta ecuacin, tenem os
c + PV(K) = p + A 0
ste e s e l resultado d e la p arid ad e n tre opciones d e v enta y d e co m p ra d e la ecu aci n (9.3) p a
ra opciones d e co m p ra y d e v enta sobre los activos d e la em presa.
La cartera A e sta sobrevaluada c o n relacin a la c artera C . U n arb itrajista p u ed e vender e n corto

los ttulos de la cartera A y co m p rar los ttulos d e la c artera C p a ra asegurar u n a utilidad. L a e s
trateg ia consiste e n vender e n corto la o p c i n d e c o m p ra y c o m p ra r tanto la opcin d e v enta c o
mo la accin con u n a inversin inicial d e
$31 + $1 - $3 = $29
Cuando la inversin se financia a la tasa d e inters libre de riesgo, se requiere un reembolso de
29^0.ixo.25 _ $29.73 a l trm ino de los tres meses. Al igual que en el caso anterior, se ejercer la opcin
d e com pra o de venta. Por lo tanto, la posicin corta en la opcin de com pra y la posicin larga en la o p
cin de venta ocasionan que la accin se venda en $30.00. Por consiguiente, la utilidad neta es de
$30.00 - $29.73 = $0.27
La ta b la 9.2 ilustra estos ejem plos. La P anorm ica d e negocios 9.1 m uestra cm o las opciones y la
paridad sobre opciones d e v enta y d e co m p ra nos ayudan a en ten d er las posiciones de los te n ed o
res d e d e u d a y los tenedores de acciones de una em presa.
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CAPTULO 9
Ejemplo 9.5
Relacin entre opciones americanas de compra y de venta
U na o pcin d e c o m p ra am ericana sobre u n a accin q u e no paga dividendos, con un precio de

ejercicio d e $20.00 y un vencim iento e n cinco m eses tiene un v alor d e $1.50. Suponga q u e el
precio actual de la accin es de $19.00 y que la ta sa d e inters libre d e riesgo es d e 10% anual.
C on base en la ecu aci n (9.4), tenem os
19 2 0 < C
19 2 0 e _ n l x 5 / l 2
o
1 ^
P C ^
0.18
lo que dem uestra q u e P C e st e n tre $ 1.00 y $0.18. Si C es d e $1.50, P debe e sta r entre $1.68
y $2.50. E n otras palabras, los lmites superior e inferior del precio d e una o p ci n d e v enta am e
ricana con e l mismo precio d e ejercicio y fecha d e vencim iento que la opcin de com pra am eri
cana son $2.50 y $1.68.
O p cio n e s am ericanas
La paridad e n tre opciones d e venta y d e co m p ra e s vlida slo para las opciones eu ro p eas. No o b s
tante, se pueden ob ten er algunos resultados para los precios d e opciones am ericanas. Es d em o stra
ble q u e (vea e l problem a 9.18) cuando no hay dividendos,
Sn - K < . C - l ' ^ S0 - K e~ rT
(9A)
El ejem plo 9.5 proporciona una aplicacin de e sta ecuacin.
E J E R C IC IO A N T IC IP A D O : O P C I O N E S D E C O M P R A
SO B R E U N A A C C I N Q U E N O P A G A D IV ID E N D O S
Esta seccin dem uestra q u e no e s lo ptim o ejercer una o p ci n d e c o m p ra am ericana sobre una a c
cin que no paga dividendos antes d e la fecha d e vencim iento.
Para ilustrar la naturaleza general del argum ento, considere una opcin d e co m p ra am ericana so
bre una accin que no paga dividendos, con un mes a su vencim iento, cuando el precio d e la accin
es d e $50 y el precio de ejercicio es de $40. L a opcin e st deep in th e m oney y el inversionista que
posee la opcin podra tener la tentacin de ejercerla inm ediatam ente. Sin em bargo, si el inversionis
ta planea ejercer la opcin y m antener la accin obtenida durante ms d e un m es, sta no es la mejor
estrategia. U na m ejor accin es m antener la opcin y ejercerla al final del mes. E ntonces, el precio
de ejercicio d e $40 se paga un m es despus de la fecha en que se pagara si la opcin se ejerciera in
m ediatam ente, d e m odo que se ganaran intereses sobre los $40 durante un mes. C om o la accin no
paga dividendos, no se sacrifica ningn ingreso sobre la accin. U na ventaja adicional d e esperar en
vez de ejercer la opcin inm ediatam ente es que hay alguna posibilidad (aunque remota) d e que el pre
cio d e la accin dism inuya por debajo de $40 e n un mes. En e ste caso, el inversionista no ejercer la
opcin en un mes y se alegrar de no haber tom ado la decisin de ejercerla d e m anera anticipada.
E ste argum ento m uestra q u e no hay ventajas p o r ejercer la o p ci n d e m anera anticipada si el
inversionista planea m antener la acci n durante la vida restante d e la o p ci n (un m es, en e ste c a
so). Q u p asara si e l inversionista crey era q u e la acci n e s t sobrevaluada actualm ente y se p re
gunta si debe ejercer la o pci n y vender la accin? E n e ste c a so , e s m ejor para e l inversionista ven-
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221
F ig u r a 9 . 3
Variacin del precio d e una o p ci n de co m p ra am ericana o eu ro p ea, sobre una a c
cin que no paga dividendos con e l precio d e la acci n 50
der la o pcin que e jercerla.1 La o p ci n la co m p rar otro inversionista que d e se e m antener la a c

cin. Tal inversionista d e b e existir, d e otro m odo, e l precio actual d e la accin no sera d e $50. El
precio obtenido para la o p ci n ser m ayor que su v alor intrnseco d e $10 por las razones m encio
nadas anteriorm ente.
Para un argum ento m s form al podem os usar la ecuacin (9.1):
c ^ S 0 - Ke~rl
Com o e l propietario d e una o p ci n d e c o m p ra am ericana tiene todas las oportunidades d e ejercicio
disponibles para el propietario d e la correspondiente o p ci n d e co m p ra europea, debem os ten er
C ^c
Por consiguiente,
S0 - K e ~ 'T
Dado q u e r > 0, se deduce q u e C > SQ - K. Si lo ptim o fuera ejercer la opcin d e m anera a n tic i
pada, entonces C sera igual a S0 - K. D educim os q u e lo ptim o no e s ejercerla anticipadam ente.
La figura 9.3 m uestra cm o v a ra e n general e l precio d e la opcin d e co m p ra c o n 50 y K. La
figura indica que e l precio d e la o p ci n d e co m p ra e s t siem pre por a rrib a d e su v alor intrnseco de
mx(S0 - K, 0). A m edida que au m en ta ry T o la volatilidad, la lnea q u e relaciona e l precio d e la
opcin de co m p ra con e l precio d e la acci n se d esplaza e n la direccin q u e indican las flechas (es
decir, c ad a v e z m s lejos del v a lo r intrnseco).
Para resum ir, hay dos razones p o r las q u e una o p ci n am ericana sobre una acci n que no p a
g a dividendos no d e b e ejercerse d e m anera anticipada. U na se relaciona con e l seguro q u e la o p
cin proporciona. C uando una opcin d e co m p ra se m antiene en vez d e la acci n m ism a, asegura,
de hecho, a l ten ed o r c o n tra la cad a del precio d e la acci n por d e b ajo del precio d e ejercicio. U na
vez q u e se ejerce la opcin y e l precio d e ejercicio se intercam bia por e l precio de la accin, e ste
seguro desaparece. L a o tra raz n tiene q u e v e r con e l v alor d e l dinero e n e l tiem po. D esde la p e rs
pectiva del ten ed o r de la opcin, cuanto m s ta rd e se pague el precio de ejercicio, mejor.
1 C b m o u n a estra te g ia altern ativ a, el in v ersio n ista p u ed e m an ten er la o p c i n y v en d e r e n c o rto la a c c i n p ara a s e g u ra r una
utilidad m a y o r a $ 1 0 .
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CAPTULO 9
222
9.6
E J E R C IC IO A N T IC IP A D O : O P C I O N E S D E V E N T A
SO B R E U N A A C C I N Q U E N O P A G A D IV ID E N D O S
Posiblem ente, lo ptim o e s ejercer de m anera anticipada una o p ci n d e v enta am ericana sobre una
accin q u e no p a g a divicfcndos. D e hecho, en cualquier m om ento de su vida, una o p ci n d e venta
siem pre debe ejercerse d e m anera anticipada si e s t suficientem ente deep in th e money.
Para ilustrar esto , considere u n a situacin ex trem a. Suponga q u e el precio d e ejercicio e s d e
$10 y q u e e l precio d e la acci n e s prcticam ente de cero. Si ejerce la o p ci n e n e se m om ento, un
inversionista o b tiene una ganancia inm ediata d e $10. Si e l inversionista espera, la ganancia o b te n i
da p o r ejercer la o pcin p o d ra ser m enor a $ 1 0 , pero no m ayor a $10 porque e s im posible tener
precios negativos d e acciones. A dem s, recibir $10 ah o ra es preferible q u e recib ir $10 en e l futu
ro. S e deduce q u e la o pci n d e b e ejercerse inm ediatam ente.
Al igual que u n a o pci n de co m p ra, podem os co nsiderar q u e u n a o p ci n de v enta proporciona
un seguro. C uando una o pci n d e v enta se m antiene junto con la accin, asegura al tenedor co n tra
la cada del precio d e la acci n por debajo d e determ inado nivel. No obstante, una o p ci n d e ven
ta difiere de u n a o pcin d e co m p ra en q u e lo ptim o p a ra un inversionista p o d ra ser renunciar a
este seguro y ejercer la o pci n d e m anera anticipada para o b te n er inm ediatam ente e l precio d e ejer
cicio. E n general, e l ejercicio anticipado d e una o p ci n de venta se vuelve m s atractivo a m edida
que 5 0 dism inuye, r aum enta y la volatilidad dism inuye.
Con base e n la ecu aci n (9.2), recordem os q u e
p
> K e ~ rT - 5
Para una o pcin d e venta am ericana c o n un precio P, la co n d ici n m s fu erte

P ^ K Sq
debe sostenerse siem pre porque e l ejercicio inm ediato e s siem pre posible.
La figura 9 .4 m uestra cm o vara e n general e l precio de una o p ci n de v enta am ericana con
S0. Siem pre y cuan d o r > 0, lo ptim o e s ejercer una o p ci n d e v enta am ericana d e inm ediato c u an
do e l precio d e la accin e s suficientem ente bajo. C uando e l ejercicio anticipado e s lo ptim o, el
valor d e la o pcin e s K - SQ. Por lo tan to , la cu rv a q u e representa el v alor d e la o p ci n de v enta se
integra al v a lo r intrnseco de la o p ci n de venta, K - S0, para un v alor suficientem ente pequeo d e
Figu ra 9.4
Variacin d e l precio de una o p ci n d e v enta am ericana c o n e l precio d e la accin
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F ig u r a 9 .5
223
Variacin del precio d e u n a o p ci n de venta europea con e l precio d e la accin
S0. En la figura 9.4, este valor d e S0 se m uestra com o e l punto A . L a lnea que relaciona e l precio
de venta c o n e l precio d e la acci n se d esp laza e n la direccin q u e indican las flechas cu an d o r d is
m inuye, la volatilidad au m en ta y T a u m en ta
C om o hay algunas circunstancias convenientes para ejercer d e m anera anticipada una opcin de
venta am erican a se deduce que e sta opcin siempre vale ms q u e la opcin d e venta europea corres
pondiente. A dem s, com o una opcin d e venta am ericana vale a veces su valor intrnseco (vea la figu
ra 9.4), se deduce que una opcin d e venta europea debe valer en ocasiones menos q u e su valor intrn
seco. La figura 9.5 m uestra la variacin del precio de la opcin d e venta europea con el precio de la
accin. O bserve que el punto B d e la figura 9.5, donde el precio d e la opcin e s igual a su valor intrn
seco, debe representar un valor ms alto del precio d e la accin q u e el punto A de la figura 9.4. El pun
to E d e la figura 9.5 est d o n d e S0 = 0 , por lo que el precio de la opcin d e venta europea es K e~ rT.
9.7
EFECTO DE L O S D IV ID E N D O S
Los resultados obtenidos hasta ah o ra en e s te captulo suponen que estam os tratando opciones so
bre una accin q u e no paga dividendos. E n e sta seccin exam inam os e l im pacto d e los dividendos.
En Estados Unidos d e A m rica casi todas las opciones sobre acciones cotizadas en b o lsa tienen un
plazo m enor a un ao y los dividendos pagaderos d u ran te la vida d e la o p ci n se predicen usu al
m ente con u n a exactitud razonable. U sarem os D para indicar e l v alor presente de los dividendos
durante la vida d e la opcin. E n e l clculo d e D, se a su m e q u e un dividendo ocurre en su fecha ex
dividendo.
Lmite inferior de opciones de com pra y de venta

R edefinim os las carteras A y B d e la m anera siguiente:
Cartera A: una o p ci n d e co m p ra e u ro p e a m s un m onto de efectivo igual a D + Ke~rT
Cartera B : una accin
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CAPTULO 9
224
Un argum ento sim ilar a l que se us para o b ten er la ecu aci n (9.1) m uestra q u e
c i S0 D K e ~ rI
(9 .5 )
Tam bin podem os red efin ir las carteras C y D d e la m anera siguiente:

Cartera C: una opcin de venta eu ro p ea m s u n a accin
Cartera D : un m onto d e efectiv o igual a D + Ke~rT
Un argum ento sim ilar a l q u e se us para obtener la ecu aci n (9.2) m uestra q u e
P > D + K e ~ rT -
S0
(9.6)
C uando se esperan dividendos y a no podem os afirm ar q u e una opcin d e co m p ra am ericana no se
ejercer anticipadam ente. E n o casio n es, lo ptim o e s ejercer una o p ci n d e co m p ra am ericana in
m ediatam ente antes de una fecha e x dividendo. N unca e s ptim o ejercer una opcin d e co m p ra en
ctras fechas. Este punto se analiza con m s detalle e n e l A pndice del captulo 12.
Paridad entre opciones de venta y de com pra

La com paracin del valor d e las carteras redefnidas A y C a l vencim iento d e la o p ci n m uestra q u e,
con dividendos, el resultado d e la paridad entre opciones d e v enta y de co m p ra de la ecuacin (9.3)
se convierte en
c -f D + K e ~ rT = p + S0
(9.7)
Ljds d iv id en d o s h ace n q u e la e c u a c i n (9.4) s e m o d ifiq u e a (v e a el p ro b le m a 9.19) p a ra

S0 - D - K ^ C - P ^ S 0 - K e - , T
(9^
RESU M EN
H ay seis factores q u e influyen e n el v alor d e una o p ci n sobre acciones: e l precio actual de la a c
cin, el precio d e ejercicio, la fecha de vencim iento, la volatilidad del precio d e la accin, la tasa
de inters libre d e riesgo y los dividendos esperados d u ra n te la vida d e la opcin. E n gen eral, el v a
lor d e una o pcin de c o m p ra se increm enta a m edida q u e aum entan el precio actual d e la acci n , el
tiempo al vencim iento, la volatilidad, y la ta sa d e inters libre d e riesgo. E l v alor de u n a o p ci n d e
com pra dism inuye conform e aum entan e l precio d e ejercicio y los dividendos esperados. Por lo
comn, e l valor de una o pci n d e v enta se increm enta a m edida que aum entan e l precio d e ejercicio,
el tiempo al vencim iento, la volatilidad y los dividendos esperados. El valor d e una o p ci n d e ven
ta dism inuye conform e aum enta e l precio actual de la accin y la ta sa d e inters libre de riesgo.
Se puede llegar a algunas conclusiones acerca d e l valor d e las opciones sobre accicn es sin h a
cer ningn supuesto sobre la volatilidad de los precios d e las acciones. P o r ejem p lo , el precio d e
una o pcin d e co m p ra sobre una acci n siem pre d e b e valer m enos q u e e l precio d e la acci n m is
ma. Del mismo m odo, el precio d e una opcin de v enta sobre una accin siem pre debe v aler m e
nos q u e e l precio d e ejercicio de la opcin.
U na o pcin de co m p ra eu ro p ea sobre una accin q u e no paga dividendos d e b e v a ler m s q u e
m x (S0 - K e ~ rT, 0)
donde S0 es e l precio de la accin, K es e l precio d e ejercicio, r es la ta sa d e inters libre d e riesgo
y T es e l tiempo al vencim iento. U na o p ci n d e v enta europea sobre una accin que no p a g a divi
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225
dendos d e b e valer m s q u e
rax (K e~rT S0, 0)
C uando se pagan dividendos c o n un v alor presente d e D , e l lm ite inferior d e una o p ci n d e c o m
pra eu ro p ea se convierte en
m x (SQ D K e~rTy 0)
y e l lm ite inferior d e una o p ci n de v enta eu ro p ea se co n v ierte en
m x (K e~ rT + D - SQ, 0)
La paridad e n tre opciones d e venta y d e co m p ra e s una relacin entre el precio, c ,d e u n a o p ci n de
com pra eu ro p ea sobre u n a acci n y e l precio, p , de una o p ci n de v enta eu ro p ea sobre una accin.
En e l caso de una accin que no paga dividendos, e sta relacin es
c + K e lT = p + So
En e l caso de u n a acci n q u e paga dividendos, la relacin d e paridad entre opciones d e v enta y d e
com pra es
c + D + K e rT = p + So
La paridad e n tre opciones d e v enta y de co m p ra no se m antiene para las opciones am ericanas. Sin
em bargo, se pueden usar argum entos d e a rb itra je para obtener los lmites superior e inferior d e la
diferencia e n tre e l precio de u n a o p ci n d e co m p ra am ericana y e l precio d e una o p ci n d e v enta
am ericana.
E n e l captulo 12 llevarem os a cabo c o n m s d etalle los anlisis presentados e n e ste captulo,
haciendo supuestos especficos sobre e l com portam iento probabilstico d e los precios d e las a cc io
nes. Esto nos perm itir o b te n er frm ulas de valuacin exactas para las opciones sobre acciones
europeas. E n los captulos 11 y 16 verem os cm o se pueden usar procedim ientos num ricos para
valuar opciones am ericanas.
B lack, F. y M. S choles. T he Pricing o f O ptions and C o rp o rate Liabilities , Journal o f P olitical
Econom y, 81 (m ayo-junio de 1973), pp. 637-59.
B roadie, M. y J. D etem ple. A m erican O ption V aluation: N ew B ounds, A pproxim ations, and a
C om parison o f E xisting M ethods , Review o f Financial Studies, 9, 4 (1996), pp. 1211-50.
M erton, R.C. On th e Pricing o f C orporate D ebt: T he Risk Structure o f Interest R ates , Journal o f
Fm ance, 29, 2 (1974), pp. 449-70.
M erton, R.C. Theory o f R ational O ption Pricing , B ell Journal o f E conom ics a n d M anagem ent
Science, 4 (prim avera d e 1973), pp. 141-83.
M erton, R .C. T he R elationship betw een P u t a n d C all Prices: C om m ent , Journal o f F inance, 28
(m arzo d e 1973), pp. 183-84.
Stoll, H.R. The R elationship betw een Put a n d C all O ption P rice s, Journal o f F in a n ce, 24 (diciem
bre d e 1969), pp. 801-24.

9.1. Enum ere los seis factores q u e influyen e n los precios d e las opciones sobre acciones.
9.2. C ul e s un lm ite inferior para el precio d e una o p ci n de co m p ra a cuatro m eses sobre una
accin q u e no paga dividendos cuando e l precio d e la acci n e s d e $28, el precio d e ejerci
c io e s d e $25 y la ta sa d e inters libre d e riesgo e s d e 8% anual?
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CAPTULO 9
226
9.3. C ul e s un lm ite inferior para el precio de una o p ci n d e v enta eu ro p ea a un m es sobre una

accin que no paga dividendos cuando el precio d e la accin e s de $12, e l precio d e ejerci
cio e s d e $15 y la ta s a d e inters libre d e riesgo es d e 6% anual?
9.4. fro p o rcio n e d o s razones por las q u e e l ejercicio anticipado d e una o p ci n d e co m p ra am eri
cana sobre una accin q u e no paga dividendos no e s lo ptim o. L a prim era razn debe rela
cionarse con e l valor d e l dinero e n e l tiem po. L a segunda razn debe aplicarse aunque las ta
sas d e inters sean d e cero.
9.5. El ejercicio anticipado de una opcin de venta am ericana e s u n a relacin entre el valor del
dinero e n e l tiem po y e l v alor de seguro d e una o p ci n d e venta . E x p liq u e e sta afirm acin.
9.6. Explique por q u una o p ci n de co m p ra am ericana sobre una acci n q u e p a g a dividendos
siem pre vale al m enos tanto com o su v a lo r intrnseco. Esto mismo e s cierto para u n a opcin
de co m p ra europea? Explique su respuesta.
9.7. El precio de u n a accin que no p a g a dividendos e s de $ 19 y e l precio d e una o p ci n d e c o m
pra eu ro p ea a tres m eses sobre la accin, con un precio d e ejercicio de $20, e s d e $ 1. La ta
sa d e inters libre d e riesgo es d e 4 % anual. C ul es el precio d e una o p ci n d e v enta e u ro
pea a tres m eses con un precio d e ejercicio d e $20?
9.8. Explique p o r q u los argum entos q u e originan la paridad sobre opciones d e v enta y d e c o m
pra para opciones europeas no pueden usarse para dar un resultado sim ilar c o n las opciones
am ericanas.
9.9. C ul e s un lm ite inferior para e l precio d e una opcin d e co m p ra a seis m eses sobre una a c
cin q u e no paga dividendos cuando el precio d e la acci n e s d e $80, e l precio d e ejercicio
es de $75 y la tasa d e inters libre d e riesgo es de 10% anual?
9.10. C ul es un lm ite inferior para e l precio d e una o p ci n d e v enta eu ro p ea a dos m eses sobre
una accin que no paga dividendos cuando e l precio de la accin es d e $58, el precio d e ejer
cicio e s d e $65 y la ta sa d e inters libre d e riesgo e s d e 5% anual?
9.11. U na o pcin de co m p ra eu ro p ea a cu atro m eses sobre una acci n que paga dividendos se ven
d e actualm ente e n $5. El precio d e la acci n es d e $64, e l precio d e ejercicio e s d e $60 y se
espera un dividendo d e $0.80 e n un mes. La ta sa d e inters libre d e riesgo es d e 12% anual
para todos los vencim ientos. Q u oportunidades hay para un arbitrajista?
9.12. U na o pcin d e venta europea a un mes sobre una accin q u e no paga dividendos se vende a c
tualm ente e n $2.50. El precio de la acci n es d e $47, e l precio d e ejercicio es d e $50 y la tasa
de inters libre d e riesgo e s d e 6 % anual. Q u oportunidades hay para un arbitrajista?
9.13. D una explicacin intuitiva d e p o r q u e l ejercicio anticipado d e una o p ci n de venta a m e
ricana se vuelve m s atractiva a m edida que la ta sa d e inters libre d e riesgo a u m en ta, y d is
m inuye la volatilidad.
9.14. E2 precio de una o pci n d e co m p ra eu ro p ea q u e v en ce e n seis m eses, con un precio d e ejer
cicio d e $30, es d e $2. El precio d e la accin subyacente e s de $29; se esp era un dividendo
de $0.50 e n dos m eses y de nuevo e n cinco m eses. L a estructura tem poral e s plana y todas
las tasas d e inters libres d e riesgo son d e 10%. C u l e s e l precio d e una o p ci n d e v enta
europea que vence e n seis m eses, con un precio d e ejercicio d e $30?
9.15. Explique con detalle las oportunidades d e arb itraje del problem a 9.14 si e l precio d e la o p
cin d e venta eu ro p ea e s d e $3.
9.16. H precio de u n a o pci n de c o m p ra am ericana sobre una accin q u e no p a g a dividendos es
de $4. E l precio d e la acci n e s d e $ 3 1 , e l precio d e ejercicio es de $30 y la fecha d e v en ci
miento e s e n tres m eses. L a ta sa d e inters libre d e riesgo es d e 8%. O btenga los lmites su
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227
perior e inferior del precio d e una opcin d e venta am ericana sobre la m ism a accin, con el
m ism o precio de ejercicio y fecha de vencim iento.
9.17. Explique con d etalle las oportunidades d e arb itraje del problem a 9.16 si el precio de la o p
cin de venta am ericana e s m ayor q u e e l lmite superior calculado.
9.18. D em uestre el resultado d e la ecu aci n (9.4). (Sugerencia: para la prim era parte de la relacin,
consicfcre a) u n a c artera integrada por u n a o p ci n de co m p ra e u ro p e a m s un m onto d e e fe c
tivo igual a K y b) una c artera que consiste e n una o p ci n d e venta am ericana m s una
accin).
9.19. D em uestre el resultado d e la ecu aci n (9.8). (Sugerencia: para la prim era parte d e la relacin,
considere a) una c artera integrada por u n a o p ci n d e co m p ra e u ro p e a m s un m onto d e e fe c
tivo igual a D + K y b) una cartera q u e co n siste e n una o p ci n d e v enta am ericana m s q u e
en una accin).
9.20. Las opciones d e co m p ra regulares so b re acciones q u e no p ag an dividendos no d e b en e jer
cerse d e m anera an ticip ad a; sin em b arg o , ex iste una te n d en c ia a ejercer an ticip ad am en te las
opciones sobre acciones p a ra directivos au n q u e la em p resa no p ag u e dividendos (vea P a n o
rm ica de negocios 8.3 para un an lisis de las opciones sobre acciones p a ra directivos).
O frezca una razn posible d e esto.
9.21. Use el softw are D erivaG em para v erificar que las figuras 9.1 y 9 .2 sean correctas.
Preguntas de tarea
9.22. U na opcin de co m p ra y una o p ci n de v enta europeas sobre una acci n tienen un precio d e
ejercicio de $20 y u n a fecha de vencim iento e n tre s m eses. Ambas opciones se venden e n $3.
La ta sa d e inters libre d e riesgo e s de 10% anual, e l precio actual d e la accin es d e $19 y
se e sp e ra un dividendo de $1 e n un m es. Identifique la oportunidad d e arbitraje disponible
para un negociante.
9.23. Suponga q u e c ,, c2 y c 3 son los precios d e opciones d e co m p ra europeas c o n precios d e e jer
cicio K {, K 2 y K3, respectivam ente, d o n d e K3 > K2 > K x y K 3 - K2 = K2 ~
. Todas las o p
ciones tienen e l mismo vencim iento. D em uestre q u e
c2 ^ 0 .5 ( c , + c 3)
(Sugerencia: considere una cartera que tenga una posicin larga en u n a o p ci n c o n un precio
de ejercicio d e K j, una posicin larga en una o p ci n c o n un precio d e ejercicio de K3 y una
posicin c o rta e n d o s opciones con un precio d e ejercicio K2).
9.24. C ul e s e l resultado correspondiente a l resultado d e l problem a 9.23 para opciones de v enta
europeas?
9.25. Suponga q u e usted es el adm inistrador y nico propietario de una em presa altam ente apalanca
da. Toda la deu d a vencer en un ao. Si e n e se m om ento el valor d e la em presa es m ayor que
el valor nominal de la deuda, usted pagar la deuda. Si el valor de la em presa es m enor que el
valor nominal de la deuda, usted se declarar e n quiebra y los tenedores d e la d eu d a adquirirn
la propiedad d e la empresa.
a. Exprese su posicin co m o u n a o p ci n sobre e l valor de la em presa.
b. E xprese la posicin d e los tenedores d e la d eu d a e n trm inos d e opciones sobre el v alor
de la em presa.
c. Q u puede hacer usted para aum entar e l v alor d e su posicin?
9.26. Consicfcre una o p ci n sobre una acci n cuando e l precio de la accin es d e $ 4 1 , e l precio de
ejercicio es d e $40, la ta sa d e inters libre d e riesgo es de 6 % , la volatilidad e s d e 35% y el
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CAPTULO 9
tiempo a l vencim iento e s d e un ao. A sum a q u e se esp era un dividendo d e $0.50 d esp u s d e
seis meses.
a. U se e l softw are D erivaG em para valuar la opcin, asum iendo que e s una o p ci n d e c o m
pra europea.
b. Use el softw are D erivaG em para v alu ar la opcin, asum iendo que e s una o p ci n d e ven
ta europea.
c. Verifique que se m antiene la paridad entre opciones de venta y d e com pra.
d. Use el softw are D erivaG em y analice lo q u e ocurre con el precio d e las opciones si el
tiem po del vencim iento aum enta m ucho. P a ra e ste propsito, a su m a que no h a y dividen
dos. Explique los resultados que obtenga.
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Estrategias de
negociacin que
incluyen opciones
E n el captulo 8 analizam os e l patrn de utilidades d e una inversin e n u n a sola opcin. E n e ste c a
ptulo ahondam os d e m anera m s com pleta los diversos patrones d e utilidades q u e estn d isp o n i
bles con e l uso d e opciones. A sum im os que e l activo subyacente es una accin, y q u e se pueden
obtener resultados sim ilares para otros activos subyacentes, co m o divisas, ndices burstiles y c o n
tratos de futuros. Las opciones usadas e n las estrategias que analizam os son europeas. Las op cio
nes am ericanas pueden d a r lugar a resultados ligeram ente diferentes d eb id o a la posibilidad d e q u e
se ejerzan en form a anticipada.
E n la prim era seccin consideram os lo q u e ocu rre cuando una posicin e n una opcin sobre
acciones se co m b in a c o n una posicin e n la acci n m ism a. D espus, exam inam os los patrones d e
utilidades obtenidos cuando se realiza u n a inversin e n dos o ms opciones diferentes sobre la m is
m a accin. Uno d e los atractivos de las opciones e s q u e se usan para crear diversas funciones d e
beneficio. (U na funcin d e beneficio e s el beneficio e n funcin del precio d e la accin). Si las o p
ciones europeas estuvieran disponibles con c ad a precio de ejercicio posible se creara, e n teora,
cualquier funcin d e beneficio.
Para facilitar la exposicin, las figuras y las tablas que m uestran las utilidades d e u n a e strate
gia de negociacin ignorarn e l valor del dinero e n el tiem po. Las utilidades se representarn com o
el beneficio final m enos el costo inicial. (En teor, deben calcularse com o e l valor presente del b e
neficio final m enos el co sto inicial).
10.1 E S T R A T E G IA S Q U E IN C L U Y E N U N A S O L A O P C I O N
Y U N A A C C I N
H ay diversas estrategias d e negociacin q u e incluyen una so la opcin sobre u n a accin y la accin
m ism a. La figura 10.1 ilustra las utilidades de estas estrategias. E n e sta figura, y en otras q u e se p re
sentan a lo largo del captulo, la lnea punteada m uestra la relacin entre las utilidades y el precio
de la accin para los ttulos individuales q u e constituyen la cartera, e n tanto q u e la lnea co n tin u a
m uestra la relacin entre las utilidades y el precio d e la accin para to d a la cartera.
E n la figura 10.1a, la cartera consiste en una posicin larga en una accin ms una posicin c o r
ta en una opcin d e com pra. Esto se co n o ce co m o suscripcin de una opcin de com pra cubierta.
La posicin larga en la accin cu b re o protege al inversionista d e l pago sobre la posicin corta en
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CAPTULO 10
F igu r a 1 0 .1
ftrones d e utilidades: a) posicin larga e n una accin com binada con una posicin
corta e n una opcin de com pra; b) posicin c o rta en una accin com binada c o n una posicin la r
ga en una opcin de com pra; c ) posicin larga e n una opcin de venta com binada con una posi
cin larga e n una accin; d) posicin corta e n una opcin d e venta com binada con u n a posicin
corta e n una accin
la opcin de com pra que se requiere si hay un aum ento rpido del precio d e la accin. En la figura
10.1b, una posicin c o rta e n una accin se com bina con una posicin larga e n una opcin d e c o m
pra. Esto e s lo contrario a suscribir una opcin d e co m p ra cubierta. E n la figura 10. le , la estrategia
de inversin con siste en com prar una opcin d e venta sobre una accin y la accin m ism a. En o c a
siones, e ste enfoque se conoce co m o estrategia d e opcin d e venta protectora. E n la figura 10.Id ,
una posicin corta en una opcin d e v enta se com bina con una posicin c o rta e n la accin. Esto es
b contrario a una opcin de venta protectora.
Los patrones d e utilidades m ostrados en las figuras 10.1a, b, c , d, tien en la m ism a form a g e n e
ral q u e los patrones de utilidades analizados e n e l captulo 8 para una posicin corta e n una opcin
de venta, una posicin larga e n una opcin d e venta, una posicin larga e n u n a o p ci n d e co m p ra
y una posicin c o rta e n una opcin d e co m p ra, respectivam ente. L a paridad entre opciones d e ven-
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Estrategias d e negociacin q u e incluyen opciones
231
la y d e co m p ra perm ite entender la razn de esto . Con base en el captulo 9, la relacin d e paridad
entre opciones de venta y de co m p ra es
p + S = c + K e~, r + D
(10.1)
donde p es e l precio d e una o p ci n d e venta eu ro p ea, S0 es e l precio de la accin, c es el precio d e

una opcin d e co m p ra e u ro p ea, Af es e l precio d e ejercicio d e las opciones d e co m p ra y d e venta, r
es la tasa d e inters libre d e riesgo, T e s e l tiem po a l vencim iento de las opciones d e co m p ra y d e
venta, y D es e l valor presente d e los dividendos anticipados d u ran te la vida d e las opciones.
L a ecu aci n (10.1) m uestra q u e una posicin larga e n una opcin de v enta co m b in ad a con una
posicin larga en la acci n es eq u iv alen te a una posicin larga e n u n a o p ci n d e co m p ra m s d e
term inado m onto ( = K e~ rT + D ) de efectiv o . E sto e x p lic a p o r q u e l patrn d e utilidades d e la fi
gura 10.1c e s sim ilar a l patrn de utilidades d e u n a posicin larga e n una o p ci n d e co m p ra. La
posicin d e la figura 1 0 .I d e s o p u esta a la de la fig u ra 10.1c y, por lo tan to , g en era un patrn d e
utilidades sim ilar a l d e una posicin c o rta e n u n a o p ci n d e com pra.
La ecuacin (10.1) se reordena d e la siguiente m anera
5 - c = K e ~ 'r + D - p
En otras palabras, u n a posicin larga en una accin co m b in ad a con una posicin c o rta en una o p
cin d e co m p ra e s equivalente a u n a posicin c o rta e n una opcin d e v en ta, ms determ inado m on
to ( = K e~rT+ D ) d e efectivo. E sta equivalencia ex p lica por qu el patrn d e utilidades de la figura
10.1a es sim ilar a l d e una posicin corta en u n a opcin de venta. La posicin d e la fig u ra 10.1b es
opuesta a la d e la fig u ra 10.1a y, p o r lo tanto, g en era un patrn d e utilidades sim ilar al de una p o
sicin larga e n una o p ci n d e venta.
10.2 D IF E R E N C IA L E S D E P R E C IO S (S P R E A D S )
U na estrategia d e negociacin sp rea d consiste e n to m ar una posicin e n d o s m s opciones d e l m is
mo tipo (es decir, dos o m s opciones d e co m p ra o dos o m s opciones d e venta).
Diferenciales alcistas (bull spread)

Uno de los tipos m s populares d e spread es un bull spread. ste se c re a al adquirir una opcin d e
com pra sobre una acci n con determ inado precio d e ejercicio , y vender una opcin d e co m p ra so
bre la m ism a accin con un precio d e ejercicio m s alto . Ambas opciones tienen la m ism a fecha d e
vencim iento. La figura 10.2 ilustra e sta estrategia. Las utilidades obtenidas d e las dos posiciones en
las opciones tom adas de m anera independiente se ilustran p o r m edio d e las lneas punteadas. Las
F ig u r a 1 0 .2
Utilidades d e un bull sp re a d creado con e l uso d e opciones d e co m p ra
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CAPTULO 10
utilidades obtenidas d e la estrategia en general son iguales a la sum a d e las utilidades proporciona
das por las lneas punteadas y se indican m ediante la lnea continua. Puesto q u e e l precio de una
opcin d e co m p ra siem pre d ism inuye conform e au m en ta e l precio d e ejercicio, e l v alor de la o p
cin vendida siem pre e s m enor que e l v alor d e la opcin com prada. P o r lo tan to , cuando un bull
spread se c re a a p artir d e opciones d e co m p ra, requiere una inversin inicial.
Suponga q u e Kj es el precio de ejercicio de la opcin d e com pra adquirida, K2 e s el precio de ejer
cicio de la accin de com pra vendida y S T es el precio de la accin en la fecha de vencim iento de las
opciones. La ta b la 10.1 m uestra el beneficio total que se obtendr de un bull spread en diferentes cir
cunstancias. Si el precio de la accin aum enta y es m ayor que el precio d e ejercicio, el beneficio es la
diferencia entre los dos precios d e ejercicio, es decir, K2 ~ K v Si el precio d e la accin e n la fecha de
vencim iento se m antiene entre ambos precios d e ejercicio, el beneficio e s S T K x. Si en la fecha
de vencimiento el precio de la accin e s m enor que el precio de ejercicio ms bajo, el beneficio es de
cero. Las utilidades de la figura 10.2 se calculan restando la inversin inicial al beneficio. El ejem plo
10.1 proporciona una ilustracin num rica d e un bull spread utilizando opciones de compra.
U na estrategia d e bull sp re a d lim ita e l riesgo tanto de increm ento co m o de dism inucin de v a
lor para e l inversionista. L a estrategia se describe diciendo que e l inversionista tie n e una opcin d e
com pra con un precio d e ejercicio igual a K v y h a decidido renunciar a alg n potencial de u tilid a
des crecientes vendiendo u n a opcin d e co m p ra con un precio d e ejercicio K 2 (K2 > K {). A cam bio
de renunciar al potencial d e utilidades crecientes, e l inversionista obtiene e l precio de la o p ci n con
un precio d e ejercicio K 2. S e distinguen tres tipos d e b ull sp re a d :
1. Ambas opciones de co m p ra estn inicialm ente o u t o f th e money.
2. U na opcin d e co m p ra e st inicialm ente in th e m oney; la o tra opcin d e co m p ra e st in i
cialm ente o u t o f the money.
3. Ambas opciones d e co m p ra estn inicialm ente in the money.
Ta b la 10 .1
Beneficio d e un bull sp re a d creado con opciones d e co m p ra
St - K i
St ~ K i
St - K \
K2- K \
S T < K\
A
Beneficio d e la posicin
larga en im a opcin de com pra
Lm ite d e precio
de la accin
Sr ^ K 2
| E jem p lo 1 0 .1
Beneficio d e la p o sici n corta

e n una opcin d e com pra
K2 - S t
Beneficio
to ta l
B ull sp re a d utilizando opciones d e co m p ra

i
Un inversionista adquiere una o p ci n de c o m p ra en $3 con un precio d e ejercicio de $30 y v e n

de una opcin de co m p ra e n $1 con un precio de ejercicio d e $35. El beneficio d e e sta e strate
gia de bull sp re a d es de $5 si e l precio d e la accin e s m ayor a $35, y d e cero si e s m enor a $30.
Si el precio d e la accin e s t e n tre $30 y $35, e l beneficio es el m onto e n que e l precio d e la
accin excede a $30. E l costo d e la estrateg ia e s d e $3 - $1 = $2. Por lo tanto, las utilidades
son las siguientes:
__________________________________________
Lm ite d e p recio
de la accin
U tilidades
S T < 30
30 < S r < 35
^ 35
-2
S T - 32
+3
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F ig u r a 1 0 . 3
233
Utilidades d e un bull sp re a d creado utilizando opciones d e v enta
Los bull sp re a d ms agresivos son los d e l tipo 1. C u esta m uy poco establecerlos y hay una p e
quea probabilidad d e que proporcionen un beneficio relativam ente alto ( = K 2 - K {). A m edida
que pasam os del tipo 1 a l tipo 2 y del tipo 2 al tip o 3, los sp rea d se vuelven m s conservadores.
Se crean tam b in bull sp re a d com prando u n a opcin d e v enta con un precio de ejercicio bajo
y vendiendo una o pci n de venta con un precio d e ejercicio alto , co m o se ilustra en la figura 10.3.
A diferencia d e l bull sp re a d creado a partir d e opciones d e co m p ra, los bull sp rea d creados a p a r
tir d e opciones de venta im plican para e l inversionista un flujo de efectivo positivo por adelantado
(ignorando los requisitos d e m argen) y un pago negativo o igual a cero.
Diferencial bajista (bear spread)

Un inversionista que participa en un bull spread espera q u e aum ente el precio de la accin. E n contras
te, un inversionista q u e participa en un bear spread espera q u e el precio d e la accin disminuya. Los
bear spread se crean com prando una opcin d e venta con un precio de ejercicio y vendiendo una o p
cin d e venta con otro precio d e ejercicio. El precio de ejercicio de la opcin com prada es m ayor que
el precio d e ejercicio de la opcin vendida. (Esto contrasta con un bull spread e n el q u e el precio de
ejercicio d e la opcin com prada siem pre es m enor q u e el precio d e ejercicio de la opcin vendida). En
F ig u r a 1 0 .4
Utilidades d e un bear sp rea d creado con el uso d e opciones d e v enta
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234
CAPTULO 10
Beneficio d e un bear sp re a d creado con opciones d e v enta
ST ^ K i
K\ < ST < K 2
K2- S
K2 - S
St ^ K 2
Ejem plo 1 0 .2
Beneficio
total
Lmite d e precio
de la accin
Beneficio d e la
posicin corta e n
una opcin de venta
P
Beneficio d e la
posicin larga e n
una opcin de venta
K2- K X
O O
Ta b la 1 0 .2
K2 - St
B ear sp re a d utilizando opciones de v enta
Un inversionista co m p ra una opcin de venta en $3 con un precio de ejercicio d e $35, y v en d e

una opcin d e venta en $1 con un precio d e ejercicio d e $30. El beneficio d e e sta estrategia
de bear sp re a d es de cero si el precio d e la accin e s m ayor a $35, y de $5 si e s m enor a $30.
Si e l precio d e la accin e st entre $30 y $35, e l beneficio e s 35 - S T L as opciones cuestan
$3 - $1 = $2 por adelantado. P o r lo tan to , las utilidades son las siguientes:
Lmite d e precio d e la accin
S , ^ 30
30 < S T < 35
ST > 35
U tilidades
+3
33 - S t
-2
la figura 10.4, las utilidades del spread se muestran mediante la lnea continua. Un bear spread creado
a partir de opciones d e venta im plica una salida d e efectivo inicial debido a q u e el precio d e la opcin
de venta vendida es m enor que el precio d e la opcin de venta com prada. Bsicam ente, el inversionis
ta com pr una opcin d e venta con cierto precio de ejercicio y decidi renunciar a parte del potencial
de utilidades al vender una opcin de venta con un precio de ejercicio m s bajo. A cam bio de renun
ciar a las utilidades, el inversionista obtiene el precio d e la opcin vendida.
A sum a q u e los precios d e ejercicio son K { y K 2, c o n
< K2. L a tabla 10.2 m uestra el b en efi
cio q u e se obtendr d e un bear sp re a d en diferentes circunstancias. Si e l precio d e la accin e s mayor q u e K 2, e l beneficio e s d e cero. Si e l precio d e la accin e s m enor q u e AT,, e l beneficio es
F ig u ra 1 0 .5
U tilidades de un bear sp rea d creado utilizando opciones de co m p ra
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T a b la 1 0 .3
Beneficio de un box sp rea d
Lmite d e precio
de la accin
ST <
A
235
St > K 2
Beneficio d e l bull
spread con opciones
d e com pra
Beneficio d e l bear
spread con opciones
de venta
* 2 - K
St - K i
K2 - K \
K i ST
0
Beneficio
to ta l
K2 - K \
k2- k i
k2- k ]
K 2 K x. Si el precio d e la accin est entre K { y K2, el beneficio es K2 ~ S r Las utilidades se calcu

lan restando el costo inicial al beneficio. El ejem plo 10.2 proporciona una ilustracin num rica.
Al igual q u e los bull sp rea d , los b ear sp rea d lim itan tanto el potencial d e utilidades crecientes
com o el riesgo d e dism inucin d e valor. L os bear sp re a d se crean usando opciones de co m p ra en
vez de opciones de venta. E l inversionista adquiere u n a opcin d e co m p ra con un precio d e e jerci
cio alto y vende una opcin d e co m p ra con un precio d e ejercicio bajo, co m o se ilu stra e n la fig u
ra 10.5. Los bear sp re a d creados con opciones d e co m p ra im plican una entrada d e efectivo inicial
(ignorando los requisitos de m argen).
Box spread
Un box spread e s una com binacin de un bull spread con opciones d e com pra, con precios d e ejercicio
K { y K2, y un bear spread con opciones de venta, con los mismos precios d e ejercicio. Com o muestra
la tabla 10.3, e l beneficio d e un b o x spread es siempre K2 K y Por lo tanto, el valor d e un b o x spread
es siempre el valor presente d e este beneficio, o (K2 - K {)e~rT. Si tiene un valor diferente, hay una opor
tunidad de arbitraje. Si el precio de mercado del b o x spread es dem asiado bajo, es rentable com prar el
box. Esto im plica adquirir una opcin de com pra con un precio d e ejercicio K {, com prar una opcin de
venta con un precio de ejercicio K2, vender una opcin de com pra con un precio d e ejercicio K 2, y ven
der una opcin d e venta con un precio d e ejercicio K {. Si e l precio d e mercado del b o x spread e s dem a
siado alto, es rentable vender el box. Esto im plica adquirir una opcin de com pra con un precio de ejer
cicio K2, com prar una opcin de venta con un precio de ejercicio A',, vender una opcin de com pra con
un precio d e ejercicio K { y vender una opcin de venta con un precio de ejercicio K2.
Es im portante o b serv ar que un arb itraje d e box sp re a d rlo funciona c o n opciones europeas.
Casi todas las opciones q u e se negocian en bolsas son am ericanas. C om o se m uestra e n la P an o r
m ica d e negocios 10. 1, los negociantes inexpertos q u e tratan las opciones am ericanas co m o e u ro
peas son propensos a perder dinero.
Diferencial m ariposa (butterfly spread)

Un butterfly spread im plica posiciones en opciones con tres diferentes precios d e ejercicio. Se c re a
m ediante la adquisicin d e una opcin de com pra con un precio de ejercicio relativam ente bajo, K {,
la adquisicin de una opcin d e co m p ra con precio de ejercicio relativam ente a lto , K3, y la v enta d e
dos opciones d e co m p ra con un precio de ejercicio, Kv e s decir, e n tre K x y Ky E n gen eral, K 2 se
aproxim a al precio actual d e la accin. La figura 10.6 m uestra e l patrn de utilidades de esta e stra
tegia. Un butterfly sp rea d genera una utilidad si e l precio d e la accin perm anece cercano a K v p e
ro d a lugar a una pequea prdida si el precio d e la accin vara d e m anera significativa e n cualquier
direccin. P o r lo tan to , es una estrategia adecuada para un inversionista que considera poco p ro b a
ble que ocurran grandes variaciones e n e l precio d e la accin. E sta estrategia requiere u n a pequea
inversin inicial. L a ta b la 10.4 m uestra el beneficio d e un butterfly spread.
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CAPTULO 10
P rd id a m o n e ta r ia c o n b o x s p r e a d s
Suponga q u e u n a accin tiene un precio d e $50 y una volatilidad d e 30% . N o se esperan d iv i

dendos y la ta sa d e inters libre d e riesgo e s d e 8%. Un negociante le ofrece la o p o rtu n id ad d e
vender e n la C B O E un box sp rea d a dos m eses, e n $5.10, e n e l q u e los precios d e ejercicio son
de $55 y $60. D ebe realizar la transaccin?
G e rta m en te , la transaccin parece atractiva. E n e s te c a so , K { = 5 5 , K2 = 60 y e l pago se
r d e $5 e n d o s m eses. Al vender e l b o x sp re a d en $5.10 e invertir los fondos d u ran te d o s m e
ses, tendr fondos m s q u e suficientes para cu m p lir con e l pago d e $5 en d o s m eses. El v alor
terico d e l box spread el da de hoy e s d e 5 X - 08x 2/i 2 = $4 93
tor desgracia, hay un inconveniente. Las opciones sobre acciones negociadas e n la C B O E
son am ericanas y e l pago d e $5 d e l b o x sp re a d se calcu la bajo e l supuesto d e q u e las opciones
que integran e l box son europeas. La tabla siguiente m uestra los precios d e las opciones d e e ste
ejem plo (calculados con e l softw are D erivaG em ). Un bull sp re a d con opciones d e co m p ra e n el
que los precios d e ejercicio son d e $55 y $60 cu esta 0 .9 6 - 0.26 = $0.70. (E ste co sto e s e l m is
mo para las opciones europeas y am ericanas poique, co m o vim os e n el captulo 9 , e l precio d e
una opcin d e co m p ra eu ro p ea es igual a l precio de una o p ci n d e co m p ra am ericana cuando no
hay dividendos). Un bear sp re a d con opciones de venta, que tiene los m ism os precios de e je r
cicio, c u esta 9 .4 6 - 5.23 = $4.23 si las opciones son eu ro p eas, y 10.00 - 5.44 = $4.56 si son
am ericanas. El valor com binado d e am b o s spread si se crean con opciones europeas e s de 0.70
+ 4.23 = $4.93. ste e s el precio terico d e l box sp re a d calculado arriba. El valor com binado
d e co m p rar am bos spread si se crean c o n opciones am ericanas e s d e 0 .7 0 + 4.56 = $5.26. L a
venta de un box spread creado con opciones am ericanas en $5.10 no sera una buena tra n sac
cin. U sted se d a ra c u en ta d e esto casi inm ediatam ente ya q u e la transaccin im plica la v enta
d e una opcin d e v e n ta c o n un precio d e ejercicio d e $60, y s ta se ejercera co n tra usted casi
tan pronto com o la vendiera!
Tipo de
opcin
O pcin
O pcin
O pcin
O pcin
de
de
de
de
P recio de
ejercicio
co m p ra
co m p ra
venta
venta
60
55
60
55
P recio d e una
o p ci n europea
Precio d e una
opcin am ericana
0.26
0.96
9.46
5.23
0.26
0.96
10.00
5.44
Suponga q u e cierta accin vale actualm ente $61 y q u e un inversionista considera poco p ro b a
ble que o c u rra u n a variacin d e precio significativa e n los seis m eses siguientes. Suponga que los
precios d e m ercado d e las opciones de co m p ra a seis m eses son los siguientes:
Precio d e ejercicio ($)

55
60
65
Precio d e la o p ci n d e com pra ($)

10
7
5
E inversionista podra c re ar un butterfly sp rea d al adquirir una opcin de com pra con un precio de
ejercicio d e $55, adquirir una opcin d e com pra con un precio d e ejercicio d e $65, y vender dos o p
ciones d e co m p ra c o n un precio d e ejercicio d e $60. El costo de crear e l spread es d e $10 + $5 (2 X $7) = $1. Si e l precio de la accin e n seis m eses e s m ayor a $65 o m enor a $55, e l beneficio
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237
F ig u r a 1 0 .6
Utilidades d e un butterfly sp re a d utilizando opciones d e co m p ra
total e s d e cero y e l inversionista incurre e n una prdida neta d e $1. Si el precio d e la accin e st
entre $56 y $ 6 4 , o b tien e u n a utilidad. La utilidad m xim a, $ 4 , ocurre cuando e l precio d e la accin
en seis m eses es de $60.
Un butterfly sp re a d se puede c re ar usando opciones d e venta. E l inversionista co m p ra u n a o p
cin de venta con un precio d e ejercicio bajo y u n a opcin d e v enta c o n un precio d e ejercicio a l
to, y vende d o s opciones de v enta con un precio d e ejercicio interm edio, co m o se m uestra en la fi
gura 10.7. El butterfly sp rea d del ejem plo q u e acabam os d e considerar, se podra c re ar com prando
una opcin d e venta c o n un precio d e ejercicio d e $55, la co m p ra de una opcin d e venta c o n un
precio d e ejercicio d e $65 y la venta d e dos opciones de venta con un precio de ejercicio d e $60. Si
todas las opciones son europeas, e l uso d e opciones d e venta d a lugar ex actam en te a l m ism o spread
que e l uso de opciones de com pra. La paridad e n tre opciones d e v enta y d e co m p ra se usa para m os
trar q u e la inversin inicial e s la m ism a e n am bos casos.
Un butterfly sp re a d puede venderse o venderse e n corto siguiendo la estrategia contraria. Las
opciones se venden con precios d e ejercicio d e K x y K3 y se com pran dos opciones con e l precio de
ejercicio interm edio, K 2. E sta estrateg ia produce una utilidad m oderada si hay una variacin signi
ficativa en el precio d e la accin.
Diferencial calendario (C alendar spread)

H asta ahora hem os considerado que todas las opciones usadas para crear un sp rea d vencen a l m is
mo tiem po. A qu abordarem os los calendar sp rea d en los q u e las opciones tien en e l mismo precio
de ejercicio, pero diferentes fechas d e vencim iento.
T a b la 1 0 . 4
B eneficio de un butterfly sp rea d
Lmite de precio
de la accin
S T < K\
K\ < ST < K 2
K 2 < S j < K\
ST > K 3
B eneficio d e la posicin
larga en la prim era
opcin d e com pra
0
St ~ K \
St - K \
St - K i
Beneficio de la posicin
Beneficio d e las
larga e n la segunda
p osiciones co rta s en
o p ci n d e com pra
las opciones de com pra
0
0
0
St - K
E sto s b e n e f ic io s s e c a lc u l a n u s a n d o la r e la c i n K 2 = 0 . 5 ( t f , + K f ) .
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0
0
- 2 ( S r - K 2)
- 2 ( ST - K 2)
Beneficio
to ta l *
0
S T ~ K\
K$ S t
0
CAPTULO 10
238
F ig u ra 1 0 .7
U tilidades de un butterfly sp re a d utilizando opciones de venta
Un ca len d a r sp re a d se crea al v en d er u n a opcin d e c o m p ra con un precio d e ejercicio d e te r

m inado y a d q u irir u n a opcin d e c o m p ra d e m ay o r v encim iento, c o n e l m ism o precio d e e je rc i
cio. En g en eral, cuanto m ayor e s e l vencim iento d e una o p c i n , m s co sto sa es. P o r lo tan to , un
calendar sp re a d requiere usualm ente u n a inversin inicial. Por lo co m n , se crean d iag ram as d e
utilidades para los calendar sp re a d , d e m odo que m uestren las utilidades cu an d o vence la o p ci n
de vencim iento corto bajo e l supuesto d e que e n e se m om ento se v en d e la o p ci n d e vencim iento
largo. L a figura 10.8 m uestra e l patrn d e utilidades para un calendar sp re a d creado a p a rtir de
opciones d e com pra. El patrn e s sim ilar a las utilidades d e l butterfly sp re a d de la fig u ra 10.6. El
inversionista o b tiene una utilidad si el precio d e la acci n cuando vence la opcin de v en cim ien
to c o rto e s cercan o a l precio d e ejercicio d e e s ta opcin. Sin em b arg o , se incurre e n una p rd id a
cuando el precio d e la accin e s significativam ente m ayor o m enor que e ste precio d e ejercicio.
F ig u ra 1 0 . 8
U tilidades d e un calendar sp rea d creado utilizando dos opciones d e co m p ra
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F ig u r a 1 0 . 9
239
Utilidades d e un calendar sp re a d creado utilizando dos opciones de venta
Para en ten d er el patrn de utilidades d e un calendar sp rea d , co n sid ere antes lo q u e o c u rre si
el precio d e la accin es m uy bajo cuando vence la opcin d e vencim iento corto. El valor d e esta o p
cin e s nulo y e l d e la opcin de vencim iento largo e s cercano a cero. Por lo tanto, el inversionista
incurre e n una prdida cercana a l costo del establecim iento inicial d e l spread. D espus, considere
lo q u e sucede si el precio de la accin, S r e s muy alto cuando v en ce la opcin d e vencim iento c o r
to. E sta opcin cuesta al inversionista S T - K , y e l v alor d e la opcin de vencim iento largo e s un
poco m ayor q u e S T - K, d o n d e K es el precio d e ejercicio d e las opciones. De nuevo, e l inversio
nista tiene una prdida n e ta que e s cercan a al costo del establecim iento inicial d e l spread. Si S T e s
cercano a K , la opcin d e vencim iento corto cu esta al inversionista una pequea cantidad o a b so lu
tam ente nada. No obstante, la opcin de vencim iento largo es a n m uy valiosa. E n e ste caso se o b
tiene u n a utilidad neta significativa.
E n un neutral calendar sp re a d se elige un precio de ejercicio cercano a l precio actual de la a c
cin. Un bullish calendar sp re a d im plica un precio de ejercicio ms alto , e n tanto que un bearish
calendar spread conlleva un precio d e ejercicio m s bajo.
Los calendar sp rea d se crean tanto con opciones d e venta co m o c o n opciones de co m p ra. El
inversionista co m p ra una opcin de venta de vencim iento largo y vende una opcin d e v enta d e v e n
cim iento corto. C om o m uestra la figura 10.9, e l patrn d e utilidades e s sim ilar al q u e se obtiene con
el uso d e opciones d e com pra.
Un reverse calendar sp rea d es lo contrario al d e las figuras 10.8 y 10.9. El inversionista c o m
pra una opcin d e vencim iento corto y vende una opcin d e vencim iento largo. S e g e n era una p e
quea utilidad si e l precio de la accin cuando vence la o p ci n d e vencim iento corto es m ucho ms
alto o m ucho m s bajo q u e el precio de ejercicio d e la opcin d e vencim iento corto. Sin em bargo,
ocurre una prdida significativa si el precio de la accin e s cercano al precio de ejercicio.
Diferencial diagonal (D ia go n al spreads)

Los bully bear, y calendar spreads se crean a partir de una posicin larga en una opcin de com pra
y una posicin c o rta e n o tra opcin de com pra. En e l caso de los bull y bear spreads, las opciones
de com pra tienen diferentes precios de ejercicio, pero la m ism a fecha d e vencim iento. En e l caso d e
los calendar spread , las opciones d e co m p ra tienen e l m ism o precio d e ejercicio y diferentes fechas
de vencim iento. E n un diagonal sp rea d difieren tanto la fecha d e vencim iento com o e l precio de e jer
cicio d e las opciones d e com pra. Esto aum enta la variedad d e los patrones de utilidades posibles.
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CAPTULO 10
240
Ta b la 1 0 .5
Beneficio d e un straddle
Lm ite d e precio
de la accin
Beneficio d e la
opcin de com pra
0
ST - K
ST ^ K
Sf > K
Beneficio d e la
opcin d e venta
K - S t
0
Beneficio
total
K - S t
Sr - K
10.3 C O M B I N A C I O N E S
U na com binacin es u n a estrategia de negociacin de opciones q u e co n siste en to m ar una posicin
en opciones tanto de co m p ra com o de venta sobre la m ism a accin. C onsiderarem os los straddles,
strips, straps y strangles.
C o n o (straddle)
U na com binacin popular e s un straddle, q u e co n siste e n adquirir una opcin d e co m p ra y una o p
cin de venta c o n e l m ism o precio d e ejercicio y fecha d e vencim iento. L a figura 10.10 m uestra el
patrn de utilidades. El precio d e ejercicio se in d ica por m edio d e K. Si e l precio d e la accin es
cercano a e s te precio de ejercicio a l vencim iento d e las o p cio n es, e l straddle genera una prdida.
No obstante, si hay una variacin suficientem ente g ra n d e e n c u alq u ier d irecci n , d a r lugar a una
utilidad significativa. E n la ta b la 10.5 se calcu la el beneficio d e un straddle.
Un straddle es adecuado cuando un inversionista e sp e ra una variacin im portante e n e l precio
de una accin, pero no sabe e n q u direccin ocurrir. C onsidere a un inversionista q u e sien te q u e
el precio d e una determ inada acci n , valuada e n ese m om ento e n e l m ercado en $ 6 9 , variar signi
ficativam ente en los tre s m eses siguientes. E l inversionista podra c re ar un straddle al com prar una
opcin tanto d e venta com o de co m p ra c o n un precio d e ejercicio de $70 y u n a fecha de vencim ien
to en tres m eses. Suponga que la opcin d e co m p ra c u esta $ 4 y la o p ci n d e venta $3. Si e l precio
de la accin perm anece e n $69, es fcil ver que la estrategia c u esta al inversionista $6 (se requiere
una inversin por adelantado d e $ 7 , la opcin d e co m p ra vence sin v alor y la opcin de v enta ven
ce con un valor d e $1). Si e l precio d e la accin au m en ta a $70, se ex p erim en ta una prdida d e $7
(esto es lo peor que puede ocurrir). Sin em bargo, si e l precio d e la accin sube hasta $ 9 0 , se o b tie
ne una utilidad de $13; si el precio de la accin baja a $55, se obtiene una utilidad d e $8, etc. C o-
F ig u ra 1 0 .1 0
U tilidades d e un straddle
i . U tilid a d e s
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P a n o r m ica d e n e g o c io s 1 0 .2
241
C m o ganar dinero co n la negociacin de s tr a d d le s
Suponga q u e se esp era una im portante variacin e n e l precio d e la acci n d e una em p resa d e b i
do a que hay u n a o fe rta pblica d e adquisicin sobre la em p resa o q u e e st a punto de a n u n cia r
se una im portante d em an d a ju d icial q u e involucra a la em presa. D eb e negociar un stra d d lel
U n straddle parece ser una estrategia d e negociacin natural en e ste caso. No obstante, si su
punto de vista sobre la situacin de la em presa es m uy sim ilar a la d e otros participantes del m er
cado, se reflejar e n los precios d e las opciones. Las opciones sobre la accin sern m ucho ms
costosas q u e las opciones sobre una accin sim ilar para la q u e no se esp era un alza. El patrn d e
utilidades en form a de V del straddle d e la figura 10.10 se habr desplazado hacia abajo, de modo
que se necesita una variacin m ayor en el precio d e la accin para que usted obtenga una utilidad.
Para q u e un straddle sea una estrategia eficaz, usted debe c re er q u e puede haber v ariacio
nes im portantes en e l precio d e la accin y q u e estas creencias d eb en ser diferentes d e la m ay o
ra d e los inversionistas. L os precios d e m ercado incorporan las creencias d e los participantes
del m ercado. Para g an ar d in ero d e una estrategia d e inversin, usted d e b e adoptar un punto d e
vista diferente al del resto del m ercado, y d e b e e sta r e n lo correcto!
mo se seala e n la Panorm ica d e negocios 10.2, un inversionista debe co nsiderar cuidadosam ente
si el alza que anticipa ya se refleja en los precios de las opciones antes de negociar un straddle.
E n o casiones, a l straddle de la figura 10.10 se le conoce co m o bottorn stra d d le o straddle p a r
chase. Un top stra d d le o straddle w rite es la posicin contraria. ste se c re a al v en d er una opcin
de co m p ra y u n a opcin d e v enta con e l m ism o precio d e ejercicio y fecha d e vencim iento. E s una
estrategia m uy riesgosa. Si e l precio d e la accin se ap ro x im a a l precio d e ejercicio e n la fecha d e
vencim iento, se genera una utilidad significativa. Sin em bargo, la prdida q u e surge por u n a varia
cin im portante e s incalculable.
Bandas (strips) y correas (straps)

Un strip consiste en u n a posicin larga en u n a opcin d e co m p ra y dos opciones de v enta c o n el
m ism o precio de ejercicio y fecha d e vencim iento. U n strap consiste e n una posicin larga en dos o p
ciones d e com pra y una opcin de venta, con el m ism o precio de ejercicio y fecha de vencimiento.
Figu ra 10.11
Utilidades d e un strip y d e un strap
S trip
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242
CAPTULO 10
La figura 10.11 m uestra los patrones d e utilidades d e los strips y straps. E n un strip , el in v ersio
nista ap u esta q u e habr u n a variacin im portante e n e l precio d e la accin y co n sid era q u e e s ms
probable q u e o c u rra una dism inucin q u e un increm ento e n e l precio d e la accin. E n un strap, el
inversionista tam bin a p u esta a q u e h ab r una variacin im portante e n el precio de la acci n . No
obstante, e n e ste caso , c o n sid e ra que e s m s p ro b ab le q u e o c u rra un increm ento q u e una d ism in u
cin e n el precio d e la accin.
Cunas de las acciones (strangles)

En un strangle, llam ado a v eces bottom vertical co m bination, un inversionista co m p ra una o p ci n
de venta y u n a opcin de co m p ra con la m ism a fecha d e vencim iento y diferentes precios de e jer
cicio. L a figura 10.12 m uestra el patrn d e utilidades obtenido. E l precio d e ejercicio d e la opcin
efe co m p ra, K2, es m s alto que el precio d e ejercicio de la o p ci n d e v en ta, K x. L a ta b la 10.6
calcula la funcin d e beneficio d e un strangle.
Un strangle es una estrategia sim ilar a un straddle. El inversionista apuesta que habr una im por
tante variacin d e precio, pero no e st seguro de si ser un increm ento o una dism inucin. Si com pa
ramos las figuras 10.12 y 10.10, vemos q u e el precio de la accin debe desplazarse ms e n un stran
gle q u e en un straddle, para q u e el inversionista obtenga una utilidad. Sin embargo, el riesgo d e
disminucin d e valor e s m enor con un strangle si e l precio d e la accin term ina e n un v alor central.
El patrn de utilidades obtenido con un strangle depende de q u tan prxim os estn los p re
cios de ejercicio. C uanto m s se alejen , m enor ser e l riesgo d e dism inucin de valor, y m ayor
cfcber ser la variacin del precio d e la accin para obtener una utilidad.
La venta d e un strangle se conoce e n ocasiones co m o top vertical co m b in a tio n , adecuada p a
ra un inversionista q u e sien te poco probable q u e ocurran grandes variaciones e n e l precio d e la a c
cin. No o bstante, a l igual q u e con la v enta d e un straddle, sta es una estrategia riesgosa que im
plica una prdida potencial ilim itada para el inversionista.
U tilidades d e un strangle
F ig u ra 1 0 .1 2
T a b la 1 0 .6
Beneficio d e un strangle
Lm ite d e precio
de la accin
Beneficio d e la
opcin de com pra
S T < K\
K\ < ST < K 2
S t > K2
0
0
St ~ K 2
Beneficio d e la
opcin d e venta
Beneficio
to ta l
K \ St
K ] St
0
0
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Ki
243
10.4 O T R O S B E N E F IC IO S
Este captulo ha m ostrado slo algunas form as d e usar opciones para c re ar una relacin interesante
entre las utilidades y el precio de la accin. Si hubiera opciones europeas q u e vencen en e l tiem po T
disponibles con cada precio de ejercicio posible, se p o d ra obtener, e n teora, cualquier funcin de
beneficio en el tiem po d e T. El ejem plo m s sencillo d e esto incluye una serie d e biaterfly spread.
Recuerde que un biaterfly sp re a d se c re a al com prar opciones con precios de ejercicio K , y K3 y v e n
der dos opciones con un precio d e ejercicio K2, d o n d e K < K2 < K3 y K3 - K 2 = K 2 - K x. La
figura 10.13 m uestra e l beneficio de un biaterfly spread. El patrn podra describ irse co m o un p i
co. A m edida q u e K x y K 3 se aproxim an, el pico se hace ms pequeo. A travs de la com binacin
acertada d e m uchos picos m uy pequeos, se puede estim ar cualquier funcin d e beneficio.
RESU M EN
M uchas estrategias com unes de negociacin incluyen una sola opcin y la accin subyacente. Por
ejem plo, la suscripcin de una opcin d e com pra cubierta consiste en com prar la accin y vender
una opcin d e co m p ra sobre la accin; una opcin de venta protectora consiste e n com prar tanto una
opcin de venta com o la accin. Lo prim ero es sem ejante a vender una opcin de venta; lo segundo
es igual a adquirir una opcin de com pra.
Los spread consisten en to m a r u n a posicin e n dos o m s opciones d e co m p ra o una posicin
en dos o m s opciones d e venta. Un bull sp rea d se c re a adquiriendo una o p ci n d e co m p ra (o de
venta) con un precio de ejercicio bajo y vendiendo una opcin d e co m p ra (o d e venta) con un p re
cio d e ejercicio alto . Un bear sp rea d se c re a al co m p rar u n a opcin d e venta (o d e com pra) con un
precio d e ejercicio alto y vender una opcin d e v enta (o d e com pra) con un precio d e ejercicio b a
jo . Un butterfly sp re a d consiste en adquirir opciones de co m p ra (o d e venta) c o n un precio d e e je r
cicio bajo y alto y vender dos opciones de co m p ra (de venta) c o n algn precio d e ejercicio in te r
m edio. Un calendar sp re a d consiste e n vender u n a o p ci n d e com pra (o d e venta) con un tiem po
corto a su vencim iento, y adquirir u n a opcin de co m p ra (o d e venta) con un tiem po d e v encim ien
to m ayor. Un diagonal sp rea d consiste en una posicin larga e n una opcin y u n a posicin corta en
otra opcin, siendo diferentes tanto e l precio de ejercicio com o la fecha de vencim iento.
Las com binaciones consisten en to m a r u n a posicin e n opciones tanto d e co m p ra co m o d e v e n
ta sobre la m ism a accin. U na com binacin straddle consiste en to m a r una posicin larga e n una
opcin de com pra, y una posicin larga e n una opcin d e v enta con el m ism o precio de ejercicio y
fecha de vencim iento. Un strip consiste e n una posicin larga e n u n a opcin d e com pra y e n dos o p
ciones d e venta con el m ism o precio d e ejercicio y fecha d e vencim iento. Un strap consiste e n una
posicin larga e n dos opciones d e com pra y e n una opcin de venta con el m ism o precio d e e jerci
cio y fecha d e vencim iento. Un strangle consiste e n una posicin larga en una opcin d e co m p ra, y
en una opcin de venta con diferentes precios d e ejercicio, pero la m ism a fecha de vencim iento.
F ig u r a 1 0 . 1 3
B eneficio d e un butterfly spread
B e n efic io
K X
K2
K2
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244
CAPTULO 10
H ay m uchas otras form as de usar opciones para generar beneficios atractivos. No e s sorprendente
que la popularidad d e la negociacin d e opciones haya aum entado d e m anera co n stan te y siga fa s
cinando a los inversionistas.
B haradw aj, A. y J.B. W iggins. Box Spread and P ut-C all P arity Tests for th e S & P Index LEA PS
M arkets , Journal o f D erivatives, 8 ,4 (verano de 2001), pp. 62-71.
Chaput, J.S. y L.H. E derington, O ption Spread and C om bination T rading , Journal o f D eriva ti
ves, 10, 4 (verano d e 2003), pp. 70-88.
M cM illan, L.G . O ptions a s a Strategic Investm ent, 4a. ed . U pper S addle River, P rentice Hall, 2001.
R endlem an, R.J. C o v ered Call W riting from a n E xpected U tility P erspective , Journal o f D eriva
tives, 8, 3 (prim avera d e 2001), pp. 63-75.
R onn, A.G. y E.I. Ronn. T he B ox-Spread A rbitrage C onditions , R eview o f F inancial Studies, 2,
1 (1989), pp. 91-108.

10.1. Q u es una opcin d e v enta protectora? Q u posicin e n opciones de co m p ra e s e q u iv a
lente a una o pcin d e v enta protectora?
10.2. Explique dos m aneras de crear un bear spread.
10.3. C undo e s adecuado para un inversionista com prar un butterfly sp rea d ?
10.4. H ay opciones d e co m p ra sobre u n a acci n c o n precios d e ejercicio d e $15, $17.5 y $ 2 0 , y
fechas de vencim iento e n tres m eses. Sus precios son $ 4 , $2 y $0.5, respectivam ente. E x
plique cm o pueden usarse las opciones para c re ar un butterfly spread. Elabore una tabla
que m uestre cm o varan las utilidades con el precio de la accin e n un butterfly spread.
10.5. Q u estrateg ia d e negociacin c re a un reverse ca len d a r sp re a d ?
10.6. C ul e s la diferen cia e n tre un strangle y un straddle?
10.7. U na o pcin de co m p ra con un precio d e ejercicio de $50 cu esta $2. U na opcin d e venta
con un precio d e ejercicio d e $45 cu esta $3. E x p liq u e cm o se puede c re ar un strangle con
estas d o s opciones. C u l e s e l patrn d e utilidades del stra n g le?
10.8. U se la paridad e n tre opciones de venta y d e co m p ra para relacionar la inversin inicial p a
ra un bull sp re a d creado utilizando opciones d e co m p ra y la inversin inicial para un bull
spread creada m ediante opciones de venta.
10.9. Explique cm o se p u ed e c re ar un bear sp re a d agresivo utilizando opciones de venta.
10.10. Suponga q u e las opciones d e v enta sobre u n a accin con precios d e ejercicio d e $30 y $35
cuestan $4 y $7, respectivam ente. C m o pueden u sarse las opciones para c re ar a ) un bull
spread y b) un bear s p r e a d l Elabore una ta b la q u e m uestre las utilidades y el beneficio d e
am bos spread.
10.11. U se la paridad e n tre opciones de v enta y d e co m p ra para m ostrar q u e e l co sto d e un butterfly sp re a d creado con opciones d e venta europeas e s idntico a l co sto d e un butterfly
spread creado con opciones de co m p ra europeas.
10.12. U na o pcin de com pra con un precio d e ejercicio de $60 cu esta $6. U na opcin d e venta
con e l m ism o precio d e ejercicio y fecha d e vencim iento c u esta $4. E lab o re una tabla q u e
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10.13.
10.14.
10.15.
10.16.
10.17.
10.18.
245
m uestre las utilidades d e un straddle. E n q u lm ite d e precios d e la acci n e l straddle g e

nerada u n a prdida?
Elabore una tabla q u e m uestre e l beneficio d e un bu sp re a d cuando se usan opciones d e
venta con precios de ejercicio K x y K2 (K 2 > K {).
Un inversionista c re e q u e e l precio d e u n a accin experim entar un a lza im portante, pero
no e st seguro en q u direccin. Identifique seis estrategias distintas q u e e l inversionista
pueda seguir y explique las diferencias e n tre ellas.
C m o se podra c re ar un contrato a plazo sobre u n a accin, c o n un precio d e e n tre g a y fe
cha de vencim iento especficos, a p artir d e opciones?
Un box sprea d incluye cuatro opciones. Dos de ellas se com binan para c re ar una posicin
larga a plazo y las otras d o s se com binan para c re ar una posicin c o rta a p lazo . Explique
esta afirm acin.
C ul e s e l resultado si el precio d e ejercicio d e la opcin d e v enta es m ayor que e l precio
de ejercicio de la opcin de co m p ra en un stra n g lel
Un dlar australiano vale actu alm en te $0.64. Un butterfly sp re a d a u n ao se establece u san
do opciones de co m p ra europeas con precios d e ejercicio d e $ 0 .6 0 , $0.65 y $0.70. Las ta
sas d e inters libres d e riesgo e n Estados Unidos d e A m rica y A ustralia son de 5% y 4% ,
respectivam ente, y la volatilidad del tipo d e cam bio e s de 15%. U se el softw are D erivaG em
para calcular e l costo d e establecer la posicin e n e l butterfly spread. D em uestre q u e el c o s
to e s e l mism o si se usan opciones de v enta europeas en vez d e opciones d e co m p ra e u ro
peas.
Preguntas de tarea
10.19. Tres opciones d e venta sobre una accin tienen la m ism a fecha d e vencim iento y precios d e
ejercicio d e $55, $60 y $65. Los precios d e m ercado son d e $ 3 , $5 y $ 8 , respectivam ente.
Explique cm o puede crearse un butterfly spread. Elabore una tabla q u e m uestre las u tili
dades obtenidas d e la estrategia. E n q u lm ite d e precios d e la accin e l butterfly spread
generara una prdida?
10.20. Un diagonal sp rea d se c re a adquiriendo una o p ci n de com pra con un precio d e ejercicio
K2 y una fecha d e ejercicio T 2 y la v enta de una opcin de co m p ra con un precio d e e jerci
cio
y una fecha d e ejercicio T { (T2 > T ,). D ibuje un diagram a q u e m uestre las utilidades
cuando a ) K2 > K x y b) K2 < K x.
10.21. D ibuje un diagram a q u e m uestre c m o vara la utilidad y la prdida para un inversionista
con e l precio final d e la accin d e u n a cartera integrada por:
a. U na accin y una posicin c o rta e n una opcin d e com pra.
b. Dos acciones y una posicin c o rta e n una o p ci n d e com pra.
c. U na accin y una posicin c o rta en dos opciones d e com pra.
d. U na accin y una posicin c o rta e n cu atro opciones d e com pra.
En cada c a so , asum a q u e la o p ci n de c o m p ra tiene un precio de ejercicio igual a l precio
actual de la accin.
10.22. Suponga q u e e l precio d e una accin que no paga dividendos e s d e $ 3 2 , su volatilidad e s d e
30% y la ta s a de inters libre d e riesgo para todos los vencim ientos e s d e 5% anual. U se el
softw are D erivaG em para calcular el co sto de establecer las siguientes posiciones. E n c ad a
caso, proporcione una ta b la q u e m uestre la relacin e n tre las utilidades y e l precio final d e
la accin. Ignore el efecto del descuento.
a. Un bull sp rea d que use opciones de co m p ra europeas c o n precios de ejercicio d e $25 y
$30, y un vencim iento d e seis m eses.
b. Un bear sp rea d que use opciones d e venta europeas con precios de ejercicio d e $25 y
$30, y un vencim iento d e seis m eses.
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CAPTULO 10
c. Un b u tte r fy sprea d que use opciones d e co m p ra europeas c o n precios d e ejercicio d e $25,
$30 y $35, y un vencim iento d e un ao.
d. Un butterfly sprea d que use opciones d e v enta europeas con precios d e ejercicio d e $25,
$30 y $35, y un vencim iento d e un ao.
e. Un straddle que u se opciones con un precio d e ejercicio d e $30 y un vencim iento de seis
meses.
f. Un strangle que use opciones c o n precios d e ejercicio d e $25 y $35 y un vencim iento d e
seis m eses.
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Introduccin
a los rboles
binomiales
U na tcnica til y muy popular para valuar una opcin im plica la construccin d e un rbol bin o m ial, el cual consiste e n un diagram a que representa las diversas trayectorias q u e podra seg u ir el
precio d e una accin durante la vida de la opcin. E n e ste captulo harem os un anlisis inicial d e
los rboles binom iales y su relacin con un im portante principio conocido com o valuacin neutral
al riesgo (risk-neutral-valuation). El planteam iento general adoptado a q u e s sim ilar a l d e un a r
tculo publicado por C o x , Ross y R ubinstein e n 1979.
Se pretende que e l m aterial d e e ste cap tu lo te n g a un en fo q u e intro d u cto rio . Los p ro c e d i
m ientos num ricos relacio n ad o s c o n los rboles bin o m iales se an alizan c o n m s d etalle e n e l c a
ptulo 16.
11.1 M O D E L O B I N O M I A L D E U N P A S O
Iniciam os considerando una situacin m uy sencilla. A ctualm ente, el precio d e u n a acci n e s de $20
y se sabe q u e al trm ino d e tres m eses ser d e $22 o d e $18. N os interesa v alu ar una opcin d e c o m
pra eu ro p ea para co m p rar la accin e n $21 e n tres m eses. E sta opcin ten d r uno de dos valores al
final d e los tre s m eses. Si e l precio d e la acci n resu lta ser d e $22, e l v alor d e la opcin ser d e $ 1;
si e l precio d e la acci n resulta ser d e $ 18, e l valor d e la opcin ser d e cero . La fig u ra 11.1 ilustra
esta situacin.
E n e s te ejem plo se u sa un argum ento relativam ente sencillo para valuar la opcin. El nico su
puesto necesario e s q u e no haya oportunidades d e arb itraje. C ream os una cartera con la acci n y la
opcin d e m odo q u e no haya incertidum bre sobre el v alor de la c artera al trm ino de los tre s m e
ses. Entonces argum entam os q u e debido a q u e la cartera no tie n e riesgo, e l rendim iento q u e gana
debe ser igual a la tasa d e inters libre d e riesgo. E sto nos perm ite calcu lar el co sto d e la creacin
de la c artera y, por lo tanto, del precio d e la opcin. C om o hay dos ttulos (la acci n y la o p ci n so
bre la accin) y slo dos resultados posibles, podem os crear una cartera libre d e riesgo.
Piense e n una cartera q u e co n siste e n u n a posicin larga e n A acciones y una posicin corta en
una opcin de com pra. C alculam os e l valor d e A que hace a la cartera libre d e riesgo. Si e l precio
de la accin sube d e $20 a $22, e l valor de las acciones e s d e 22A y e l valor d e la o p ci n e s igual
a 1, de tal m odo que el valor total de la cartera es de 22A - 1. Si el precio d e la accin baja d e $20 a
$18, e l valor d e las acciones e s d e 18A y el valor d e la opcin e s d e cero , d e m odo q u e e l v alor
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CAPTULO 11
F ig u ra 1 1 .1
M ovim ientos del precio d e la accin e n un ejem plo num rico

P re c io d e la a c c i n = $ 2 2
total d e la cartera es d e 18A. L a cartera e st libre d e riesgo si e l v alor d e A se elige d e ta l m anera

que e l valor final de la cartera sea e l mismo para am bas alternativas. Esto significa que
22A -
1 = 18A
o
A = 0.25
ftjr lo tan to , una c artera libre d e riesgo es

Larga: 0.25 acciones
Cbrta: 1 opcin
Si el precio de la accin sube a $22, el v alor d e la cartera es
2 2 x 0 .2 5 -
1 = 4.5
Si el precio d e la accin baja a $18, e l v alor d e la cartera es

18 x 0 .2 5 = 4 .5
Independientem ente d e si el precio d e la accin sube o b aja, el v alor de la cartera e s siem pre d e 4 .5
al final d e la vida de la opcin.
Al no haber oportunidades d e arbitraje, las carteras libres d e riesgo d eb en g an ar la ta sa d e in
ters libre d e riesgo. Suponga q u e , e n e ste caso , la tasa d e inters libre d e riesgo e s d e 12% anual.
Se d educe q u e el valor de la cartera el d a d e hoy d e b e ser e l v alor presente d e 4 .5 o
4 .5 ^ - 12x3/12 = 4 . 3 6 7
Se sabe q u e e l valor d e l precio d e la acci n e l d a d e hoy e s de $20. Suponga q u e e l precio d e la

opcin se indica com o f El v alor d e la cartera el d a de h o y es
20 x 0 .2 5 -
f = 5 - f
Se d educe que
5 - / = 4 .3 6 7
o
f = 0 .6 3 3
Esto m uestra q u e, sin oportunidades de arbitraje, e l v alor actual d e la opcin d e b e ser d e 0.633. Si
d valor de la opcin fuera m ayor q u e e sta cifra, la cartera se c re ara a un co sto m enor de 4.367 y
ganara m s q u e la ta sa d e inters libre de riesgo. Si e l v alor d e la opcin fuera m enor d e 0 .6 3 3 , la
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249
Introduccin a los rboles binom iales
venta e n corto de la cartera sera un m odo d e ad q u irir d in ero e n prstam o a una tasa m s baja q u e
la ta s a d e inters libre de riesgo.
U na generalizacin
Podem os g eneralizar e l argum ento que acabam os de presentar si consideram os u n a acci n cuyo
precio e s S0 y una opcin sobre la accin cuyo precio actual e s f Supongam os q u e la opcin tie n e
una vida d e T y q u e d u ran te e ste tiem po e l precio d e la accin puede subir d e 5 0 a un nuevo nivel,
SQu, o bajar d e SQ a un nuevo nivel, SQd ( u > l ; d < 1). El aum ento proporcional e n e l precio d e la
accin cuando hay una variacin al a lza e s u - 1; la dism inucin proporcional cuando h a y una v a
riacin a la b a ja e s 1 d. Si e l precio d e la accin sube a SQu, suponem os q u e el beneficio o b te n i
do d e la opcin e s f u\ si el precio de la accin baja a S0d , suponem os q u e e l beneficio obtenido de
la o pcin e s /. L a fig u ra 11.2 ilu stra e sta situacin.
Igual q u e antes, im aginem os una cartera q u e consiste en una posicin larga e n A acciones y
una posicin c o rta en una opcin. C alculam os e l v alor de A que hace a la c artera libre de riesgo. Si
el precio d e la accin sube, e l valor d e la cartera al final de la vida y d e la opcin es
S 0u A - f ,
Si e l precio d e la acci n baja, el valor d e la cartera cam b ia a
So d A - f ,
Am bos son iguales si
S0u A f , = S(f dA - f ,
o
= /" ~
S qU S()d
( .i)
En este caso , la cartera e s t libre d e riesgo y debe g an ar la ta sa d e inters libre d e riesgo. La e c u a

cin (11.1) m uestra que A es la relacin e n tre e l cam bio e n el precio de la opcin y e l cam bio e n el
precio d e la accin a m edida q u e nos desplazam os e n tre los nodos e n e l tiem p o T.
Si indicam os la ta sa d e inters libre d e riesgo co m o r, el valor presente d e la cartera es
(S0 A - Ju)e~rT
F ig u r a 1 1 .2
R ec io s d e la accin y la opcin e n un rbol general d e un paso
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CAPTULO 11
250
E costo de crear la cartera es

S0 A - /
Se deduce q u e
SA -
/ = (S o A -
./ I , ' 7'
o
/ = 5 0A(1 ue~ rT) + f ~ rT
Si esto sustituye a A en la ecuacin (11.1) y sim plificam os, podem os reducir e s ta ecuacin a
f = e - ' T[ p f + 0 - p ) f d]
<11-2)
donde
er T- d
Las ecuaciones (11.2) y (11.3) perm iten valuar una o p ci n cuando las variaciones del precio de la
accin las proporciona un m odelo binom ial d e un paso.
En e l ejem plo num rico considerado anteriorm ente (vea la fig u ra 11.1), u = 1.1, d = 0.9,
r = 0.12, T = 0.25, f u = 1 y f d = 0. Con base e n la ecuacin (11.3),
0.12x3/12 _ 0 o
I . , - 0 .9
= 06523
y, a partir de la ecuacin (11.2),

/ = <'- l2,0'2S(0.6523 x 1 + 0.3477 x 0) = 0.633
E resultado c o n cu erd a con la respuesta o b ten id a anteriorm ente en e sta seccin.
Irrelevancia del rendimiento esperado de la accin

La frm ula para la valuacin d e opciones d e la ecuacin (11.2) no incluye las probabilidades d e a u
mento o dism inucin del precio d e la accin. Por ejem plo, obtenem os e l m ism o precio de la o p ci n
cuando la probabilidad de un aum ento es 0 .5 que cuando e s 0.9. Esto e s sorprendente y ap aren te
m ente ilgico, y a q u e es natural asum ir que a m edida q u e au m en ta la probabilidad de un increm en
to en el precio de la accin, au m en ta e l v alor d e una opcin d e co m p ra sobre la accin y d ism in u
ya el valor de una o pcin d e v enta sobre la accin, pero ste no es el caso.
La razn principal e s q u e no estam os valuando la opcin e n trm inos ab so lu to s, sino q u e
calculam os su valor e n trm inos del precio de la accin subyacente. Las probabilidades d e aum en
tos o dism inuciones futuros y a estn incorporadas en e l precio de la accin. No necesitam os to m a r
las en c u en ta d e nuevo al valuar la opcin e n trm inos d e l precio de la accin.
11.2 V A L U A C IO N N E U T R A L A L R IE S G O
A unque no necesitam os suponer nada sobre las probabilidades de aum ento y dism inucin del p re
cio de la accin para ob ten er la ecuacin (11.2), e s natural interpretar la v ariab le p de la ecuacin
(11.2) com o la probabilidad d e un aum ento e n el precio de la accin. Entonces la variable 1 - p es
la probabilidad de u n a dism inucin del precio d e la acci n , y la expresin
P f u + 0 ~ P)f t
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251
es el beneficio esperado de la opcin. C on e sta interpretacin d e p , la ecuacin (11.2) establece q u e

el valor d e la opcin e l d a d e h o y e s su beneficio futuro esperado descontado a la ta sa d e inters
libre d e riesgo.
A hora investigam os e l rendim iento esperado de la accin cu an d o se a su m e q u e la probabilidad
de un aum ento d e precio e s p. E l precio esperado d e la accin e n el tiem p o T, E( ST), se obtiene por
m edio de
E( S t ) = p S qu + (1 p )S 0d
o
E( S r ) = p S 0(u - d ) + S0d
Si se sustitu y e p en la ecuacin (11.3), obtenem os
E{ST ) = S0erT
(1 M )
lo q u e dem uestra q u e e l precio d e la accin crece e n prom edio a la ta sa libre d e riesgo. E stablecer
la probabilidad del aum ento d e precio de la acci n igual a p , por lo tan to , equivale a a su m ir q u e el
rendim iento sobre la acci n e s igual a la tasa libre d e riesgo.
E n un m undo n eu tra l a l riesg o todos los individuos son indiferentes a l riesgo. En un m undo
com o ste, los inversionistas no requieren ninguna com pensacin p o r e l riesgo y e l rendim iento e s
perado sobre todos los ttulos e s la ta sa de inters libre d e riesgo. L a ecu aci n (11.4) m uestra q u e
asum im os un m undo libre de riesgo cuando establecem os e n p la probabilidad d e un aum ento del
precio d e la accin. L a ecu aci n (11.2) m uestra q u e el valor de la opcin es su beneficio esperado
en un m undo neutral a l riesgo descontado a la tasa d e inters libre d e riesgo.
Esto d a lugar a un ejem plo d e un principio general im portante en la valuacin d e opciones q u e
se c o n o ce com o valuacin neutral a l riesgo. E ste principio establece q u e podem os asu m ir con to
da seguridad que e l m undo e s neutral a l riesgo a l valuar opciones. Los precios resultantes son c o
rrectos no slo e n un m undo neutral a l riesgo, sino tam bin e n otros m undos.
Revisin del ejemplo binom ial de un paso

Volvamos ahora a l ejem plo de la figura 11.1 y m ostrem os q u e la valuacin neutral a l riesgo d a la
m ism a respuesta que los argum entos sin arbitraje. E n la figura 11.1, e l precio actual d e la acci n es
d e $20 y subir a $22 o bajar a $18 al trm ino de tres meses. La opcin considerada e s una opcin de
com pra eu ro p ea con un precio d e ejercicio d e $21 y una fecha de vencim iento e n tres m eses. L a ta
sa d e inters libre d e riesgo e s d e 12% anual.
D efinim os p com o la probabilidad d e un increm ento e n e l precio d e la acci n e n un m undo
neutral a l riesgo. C alculam os p con la ecuacin (11.3). Por otro lado, argum entam os q u e e l rendi
miento esperado sobre la accin e n un m undo neutral a l riesgo debe ser la tasa de inters libre d e
riesgo d e 12%. E sto significa q u e p cfebe satisfacer a
2 2 / + 18(1 - p ) = 20e"-'12x3/12
o
4/? = 20^ 12x3/12 - 18

Es decir, p debe ser igual a 0.6523.
Al final d e los tre s m eses, la o p ci n d e co m p ra tiene una probabilidad d e 0.6523 d e te n er un
valor igual a 1 y una probabilidad d e 0.3477 de te n er un v alor igual a cero. Por lo tanto, su v alor
esperado e s d e
0.6523 x I + 0.3477 x 0 = 0.6523

En un m undo neutral al riesgo, e ste valor d e b e descontarse a la ta sa d e inters libre de riesgo. Por
lo tan to , el valor d e la opcin el d a de hoy e s de
0.6523--0 12x3/12
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252
CAPTULO 11
o $0.633. E ste valor e s e l m ism o q u e se o b tu v o anteriorm ente, lo q u e d em uestra q u e los argum en
tos d e no arb itraje y la valuacin neutral a l riesgo proporcionan la m ism a respuesta.
M u n d o real y m undo neutral al riesgo

Etebemos d estacar q u e p es la probabilidad d e un aum ento del precio de la accin en un m undo neu
tral a l riesgo. En general, e sta probabilidad no e s igual a la probabilidad de un aum ento d e l precio
de la accin e n e l m undo real. En nuestro e jem p lo , p = 0.6523. C uando la probabilidad d e un
aumento del precio d e la acci n e s d e 0.6523, el rendim iento esperado sobre la accin y la opcin
es la ta s a de inters libre de riesgo d e 12%. Suponga que, e n e l m undo real, e l rendim iento e sp e ra
do sobre la accin e s d e 16% y q es la probabilidad de un aum ento del precio de la accin e n el
m undo real. S e d educe que
22q + 1 8 ( 1 - q ) = 20el6x3/l2
de tal m anera q u e q = 0.7041.
H beneficio esperado d e la o p ci n e n e l m undo real e s entonces
q x 1 + (1 q ) x 0
E ste beneficio e s d e 0.7041. P o r desgracia, no es fcil co n o cer la tasa d e descuento co rrecta q u e d e
be aplicarse a l beneficio esperado e n el m undo real. U na posicin e n una opcin de co m p ra tiene
ms riesgo q u e una posicin en la accin. En consecuencia, la ta sa de d escuento que debe aplicar
se a una opcin d e co m p ra e s m ayor d e 16%. Si no conocem os e l valor d e la opcin, no sabem os
qu tanto d e b e ser m ayor a 16% .' El uso d e la valuacin neutral a l riesgo e s conveniente porque
sabemos q u e, e n un m undo neutral al riesgo, e l rendim iento esperado sobre todos los activos (y, por
lo tan to , la ta sa d e descuento que se usar para todos los beneficios esperados) es la ta sa libre de
riesgo.
11.3 R B O L E S B IN O M I A L E S D E D O S P A S O S
Se puede am pliar el anlisis a un rbol binom ial d e dos pasos com o el q u e se m uestra en la figura
11.3. A qu, e l precio d e la acci n in icia e n $20 y e n c ad a uno d e los dos intervalos de tiem po (p a
sas) d e b e subir o bajar 10%. Supongam os q u e c ad a intervalo d u ra tres m eses y que la tasa de inte
rs libre d e riesgo e s d e 12% anual. Igual q u e antes, considerem os u n a opcin c o n un precio d e e jer
cicio de $21.
H objetivo del anlisis es calcu lar el precio d e la o p ci n e n el nodo inicial del rbol. E sto se
realiza e n form a repetida aplicando los principios q u e se establecieron anteriorm ente e n e l c ap tu
lo. L a figura 11.4 m uestra los m ism os rboles q u e la figura 11.3, pero con e l precio tanto d e la a c
cin com o d e la o pcin e n c ad a nodo. (El precio d e la accin es la c ifra superior y el d e la opcin
es la inferior). Los precios de la opcin al final d e los nodos del rbol se calculan fcilm ente. E s
tos precios son los beneficios obtenidos d e la opcin. E n el nodo D, e l precio de la acci n e s d e
24.2 y e l d e la opcin e s d e 24.2 - 21 = 3.2; e n los nodos E y F, la opcin e st o u t o f th e m oney
y su valor e s cero.
En e l nodo C , el precio de la opcin e s cero , debido a que e ste nodo d a lugar al nodo E o al
nodo F y en am bos nodos e l precio d e la opcin e s cero. C alculam os e l precio de la opcin en
nodo B centrando nuestra atencin e n la parte del rbol de la figura 11.5. U tilizando la notacin
1 C bm o e l v a lo r co rrecto d e la o p ci n e s 0 .6 3 3 , ded u cim o s q u e la ta sa d e descuen to co rrecta e s 4 2 .5 8 % . Esto, porque

0.633 = 0 .7 0 4 le--4258 x3/l2.
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253
F ig u r a 1 1 .3
R ec io s d e la accin e n un rbol d e dos pasos
presentada anteriorm en te, u = 1.1, d = 0 .9 , r = 0.12 y T = 0.25, por lo q u e p = 0.6523 y la e cu a

cin (11.2) d a e l valor d e la opcin e n e l nodo B com o sigue
e-0.12x3/12( 0 6 5 2 3 x 3 2 + 0 3 4 7 7 x Q) = 2 .0 2 5 7
N os resta c alc u la r e l precio d e la o p ci n e n e l nodo inicial A. H acem os esto cen trn d o n o s e n el

prim er intervalo d e tiem p o del rbol. Sabem os q u e el v alor d e la opcin e n el nodo B e s d e 2.0257
F ig u r a 1 1 .4 Precios d e la acci n y de la o p ci n e n un rbol d e dos pasos. La c ifra superior en

cada nodo es el precio d e la accin; la c ifra inferior e s e l precio d e la opcin
D
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CAPTULO 11
F ig u ra 1 1 .5
E valuacin d e l precio de la opcin en el nodo B
y q u e e n e l nodo C es d e cero. P o r lo tan to , la ecuacin (11.2) nos d a e l v alor e n e l nodo A com o

agU e
e - . 12x 3/ 12(0 6523 x 2.0257 + 0.3477 x 0) = 1.2823
B valor de la opcin e s d e 1.2823 dlares.

O bserve q u e e ste ejem plo se elabor d e ta l m anera q u e u y d (los aum entos y dism inuciones
proporcionales) fueran iguales en c ad a nodo d e l rbol y q u e los intervalos d e tiem po fueran d e la
m ism a duracin. E n consecu en cia, la probabilidad neutral a l riesgo, p , calcu lad a m ediante la e cu a
cin (11.3), e s igual e n c ad a nodo.
Una generalizacin
Fbdem os generalizar e l caso d e dos intervalos d e tiem po si consideram os la situacin d e la figura
11.6. Inicialm ente, e l precio d e la accin e s 50. D urante c ad a intervalo d e tiem po, au m en ta u veces
su valor inicial o dism inuye d veces e ste valor. E n el rbol se m uestra la notacin para e l valor d e
F ig u ra 1 1 .6
Precios de la accin y d e la opcin e n un rbol general de dos pasos

S qu2
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255
la opcin. (Por ejem plo, despus de dos increm entos, el valor d e la opcin e s fm ). Supongamos que la
tasa de inters libre de riesgo e s r y la duracin del intervalo d e tiem po e s A i aos.
Puesto q u e ahora la duracin de un intervalo d e tiem po e s At en v e z d e T , las ecuaciones (11.2)
y (11.3) se convierten en
f = e - rA,l p f , + ( \ - p ) f d]
e
(11.5)
^ r
<u -6 >
Si se repite la aplicacin d e la ecuacin (11.5) nos d a
/ = e~' A' [pfu + ( I - />)/,/]
(11.7)
f i = e~rA' [ p f , j + ( I - p ) f u )
( 11.8 )
f = e - ^ [ p f , + ( \ - p ) f \
(11-9)
Si sustituim os las ecuaciones (11.7) y (11.8) e n la ecuacin (11.9), obtenem os

/ = < -2rA'[ / r / ,m + 2 p { 1 - p ) f td + ( I - p f f dd)
( 11 .10 )
Esto e s congruente con e l principio de valuacin neutral al riesgo m encionado anteriorm ente. Las
variables p 2, 2p{\ - p ) y (1 - p ) 2 son las probabilidades d e que se alcancen los nodos finales, su
perior, m edio e inferior. El precio de la opcin es igual a su beneficio esperado e n un m undo n e u
tral a l riesgo, descontado a la ta sa d e inters libre d e riesgo.
A m edida q u e agregam os m s pasos a l rbol binom ial, el principio d e valuacin neutral al rie s
go se sigue sosteniendo. El precio de la o p ci n e s siem pre igual a su beneficio esperado e n un m un
do neutral al riesgo, descontado a la ta sa d e inters libre d e riesgo.
1 1.4 E J E M P L O D E U N A O P C I O N D E V E N T A
Los procedim ientos descritos e n este captulo se pueden utilizar para valuar opciones tanto de v e n
ta com o de com pra. C onsidere u n a opcin d e v enta eu ro p ea a dos aos con un precio d e ejercicio
de $52 sobre una accin cuyo precio actual e s d e $50. Supongam os q u e hay dos intervalos d e un
ao y, e n c ad a uno, e l precio d e la acci n sube o baja e n un m onto proporcional d e 20% . A dem s,
supongam os que la ta sa d e inters libre d e riesgo es de 5%.
L a figura 11.7 m uestra e l rbol. E n este c a so , u = 1.2, d = 0 .8 , Af = 1 y r = 0.05. C on base
en la ecuacin (11.6), e l v alor d e la probabilidad neutral al riesgo, p , se o b tien e por m edio d e
e 0.0 5 x 1 _ o g
1 .2 - 0 .8
= 0 .6 2 8 2
Los posibles precios finales de la accin son: $72, $48 y $32. E n e s te c a s o , f uu = 0 , / ^ = 4 y

f dd = 20. C on base en la ecuacin (11.10),
/ = >-2x0-05xl (0 .6 2 8 2 2 x 0 + 2 x 0 .6 2 8 2 x 0.3718 x 4 + 0.37182x 2 0 ) = 4 . 1923
El valor d e la opcin de v enta es d e $4.1923. E ste m ism o resultado se o b tien e con
la ecuacin
(11.5) y retrocediendo a lo largo del rbol un paso a la vez. L a fig u ra 11.7m uestra los precios in
term edios d e la opcin q u e se calcularon.
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CAPTULO 11
256
F ig u ra 1 1 .7 U so del rbol d e dos pasos para valuar una opcin de venta europea. En c ad a n o
do, la c ifra superior e s el precio d e la accin y la c ifra inferior e s e l precio d e la opcin
11.5 O P C I O N E S A M E R I C A N A S
H asta e ste m om ento, todas las opciones q u e hem os considerado han sido europeas. A hora analiza
remos cm o se valan las opciones am ericanas utilizando rboles bino m ales, co m o los d e las fi
guras 11.4 y 11.7. E l procedim iento consiste en retroceder a lo largo del rbol, desde el fin hasta el
inicio, probando cada nodo para ver si e l ejercicio anticipado e s lo ptim o. El v alor de la o p ci n en
los nodos finales e s igual que para la o p ci n europea. E n nodos anteriores el v alor d e la opcin es
m ayor que:
1. El valor obtenido con la ecuacin (11.5)
2. El beneficio obtenido del ejercicio anticipado
La figura 11.8 m uestra cm o cam b ia la fig u ra 11.7 si la opcin considerada e s am ericana e n vez de
europea. Los precios d e la acci n y sus probabilidades perm anecen sin cam bio. L os valores d e la
opcin en los nodos finales tam bin se m antienen constantes. E n e l nodo B, e l v alor d e la opcin
es d e 1.4147, d e acuerdo con la ecuacin (11.2), en tanto q u e e l beneficio d e su ejercicio an ticip a
do e s negativo ( = - 8 ) . E videntem ente, e l ejercicio anticipado no es lo ptim o e n el n odo B y el
valor d e la opcin e n e ste nodo e s de 1.4147. E n e l nodo C , el v alor d e la opcin e s d e 9 .4 6 3 6 , con
base e n la ecuacin (11.5), e n tanto q u e el beneficio de su ejercicio anticipado e s de 12. En e ste c a
so, el ejercicio anticipado e s lo ptim o y el v alor d e la opcin en e ste nodo e s d e 12. E n e l nodo
inicial A , e l valor proporcionado por la ecuacin (11.5) es d e
e--05x 1(0.6282 x 1.4147 + 0.3718 x 12.0) = 5.0894
y e l beneficio obtenido d e su ejercicio anticipado e s de 2. E n e ste caso , e l ejercicio anticipado no
es lo ptim o. Por lo tanto, el v alor d e la opcin es de $5.0894.
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257
F ig u r a 1 1 .8 Uso del rbol de dos pasos para valuar u n a opcin d e v enta am ericana. E n c ad a n o
do la c ifra superior es el precio de la accin y la c ifra inferior es el precio d e la opcin
11.6 L A D ELTA
En e s ta e tap a es conv en ien te presentar la delta, un parm etro im portante e n la valuacin y c o b er
tura de opciones.
La d e lta d e una o p ci n sobre una accin es la relacin e n tre el cam bio de precio d e la opcin
sobre una accin y e l cam bio de precio d e la accin subyacente. R epresenta el nm ero d e unidades
de la accin que debem os m antener por cada opcin vendida e n corto para c re ar una cobertura li
bre d e riesgo; e s igual a la A presentada antes en e ste captulo. L a creacin d e una co b ertu ra libre
de riesgo se conoce a veces co m o cobertura dinm ica (delta hedging). La delta d e una opcin d e
com pra es positiva, e n tanto q u e la delta d e una opcin d e v enta e s negativa.
Con base e n la figura 11.1, calculam os el v alor d e la delta d e la opcin d e co m p ra co n sid era
da com o
Esto se debe a q u e al cam b iar e l precio d e la accin de $18 a $22, el precio d e la opcin vara d e
$0 a $1.
E n la figura 11.4, la d e lta corresp o n d ien te a las variaciones del precio d e la accin durante el
prim er intervalo es
2 0 2 5 7 - = 0.5064
22-18
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258
CAPTULO 11
La delta para las variaciones del precio d e la accin d u ran te el segundo intervalo es
3 .2 - 0
2 4 . 2 - 19.8
= 0.7273
si hay un aum ento du ran te el prim er in terv alo , y

0 -0
1 9 . 8 - 16.2
= 0
si hay u n a dism inucin du ran te e l prim er intervalo.

Cbn base e n la figura d e 11.7, la d e lta es
1 .4 1 4 7 - 9 .4 6 3 6
60 - 40
al final del prim er intervalo d e tiem p o y
0 -4
7 2 -4 8
4 -2 0
48 - 32
= -0 .1 6 6 7
= -1 .0 0 0 0
al final del segundo intervalo.

Los ejem plos de dos pasos m uestran q u e la d e lta cam b ia con e l paso del tiem po. (En la figura
11.4, la delta cam bia d e 0.5064 a 0.7273 o 0; e n la figura 11.7, cam b ia d e - 0 .4 0 2 4 a -0 .1 6 6 7 o
-1 .0 0 0 0 ). Por lo tan to , para m antener una co b ertu ra libre de riesgo usando u n a opcin y la accin
subyacente, necesitam os a ju star peridicam ente nuestras tenencias en la accin. sta e s una c arac
terstica de las opciones que abordarem os de nuevo e n los captulos 12 y 15.
11.7 D E T E R M IN A C IO N D E u Y d
H asta e ste m om ento hem os asum ido los valores d e u y d. P o r ejem p lo , en la figura 11.8, asum im os
que u = 1.2 y d = 0.8. E n la prctica, u y d se determ inan a p artir d e la volatilidad d e l precio d e la
accin, cr. L as frm ulas son
u = e0 ^
'
d=
(11.11)
(11 .12 )
donde Ar es la duracin d e un intervalo en e l rbol. Estas frm ulas se ex plicarn posteriorm ente en
d captulo 16. La serie com pleta d e ecuaciones que definen al rbol son las ecuaciones (11.11) y
(11.12), ju n to c o n la ecuacin (11.6), que se plantea d e la siguiente m anera
ad
P =
( 11-13)
donde
a
= erM
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( 11.14)
259
F ig u r a 1 1 .9 rbol d e dos pasos para valuar una o p ci n d e v enta am ericana a dos aos cuando
el precio d e la accin e s d e 5 0 , e l precio d e ejercicio e s de 5 2 , la ta sa d e inters libre d e riesgo es
de 5% y la volatilidad es de 30%
C onsidere d e nuevo la opcin d e venta am ericana d e la figura 11.8, e n la q u e e l precio de la accin

es d e $50, e l precio d e ejercicio es d e $52, la ta sa d e inters libre d e riesgo e s d e 5% , la vida d e la
opcin e s d e dos aos y hay dos intervalos de tiem po. E n e ste caso . A/ = 1. Suponga q u e la v o la
tilidad, o \e s d e 30% . E n to n ces, con base e n las ecuaciones (11.11) a (11.14), tenem os
u = - 3xI = 1.3499
r f = r 9 9 = 0-7408
a = *0's
= 1.0513
1 .0 5 3 - 0 .7 4 0 8
p ~ 1 .3 4 9 9 - 0 .7 4 0 8
La figura 11.9 ilustra e l rbol. E l v alor d e la opcin e s de 7.43. Este valor es distinto al v alor o b te
nido en la figura 11.8 cuando asum im os q u e u = 1.2 y d = 0.8.
11.8 A U M E N T O D E L N M E R O D E IN T E R V A L O S
Los m odelos binom iales presentados hasta ah o ra han sido ex cesiv am en te sim ples. E s e v id en te
que un a n a lista debe e sp e ra r o b ten er slo u n a ap ro x im aci n al precio de u n a o p ci n asu m ien d o
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CAPTULO 11
260
que las v ariaciones d e precio d e la acci n d u ra n te la v id a d e la o p ci n co n stan d e uno o d o s p a

sos binom iales.
C uando se usan rboles binom iales e n la prctica, por lo com n la vida de la opcin se d iv id e
en 30 o m s intervalos. En cada uno d e estos intervalos hay una variacin binom ial e n e l precio
de la accin. C on 30 intervalos, hay 31 precios finales d e la accin y 2 30, o cerca d e 1,000 m illo
nes, d e posibles trayectorias del precio d e la acci n q u e podran considerarse.
Las ecuaciones q u e definen a l rbol son las ecuaciones (11.11) a (11.14), independientem ente
del nm ero d e intervalos. Por ejem p lo , suponga q u e hay cin co intervalos e n vez de dos en e l e jem
plo que consideram os en la figura 11.9. Los parm etros seran A/ = 2/5 = 0.4, r = 0.05 y a = 0.3.
stos nos d a n u = s0 3 x = 1.2089, d = 1/1.2089 = 0.8272, a = e005x0-4 = 1.0202 y
p = (1.0202 - 0.8272)/1.2089 - 0.8272) = 0,5056.
Uso de D erivaG em
E softw are q u e acom paa a e ste lib ro , D erivaG em , es una herram ienta til para fam iliarizarse con
tos rboles binom iales. D espus d e carg ar el softw are com o se describe a l final de e ste libro, vaya
a la hoja de trabajo Equity_FX _Index_Futures_O ptions. E lija E q u ity (acciones) co m o el Tipo su b
yacente y seleccione A m ericana binom ial co m o e l Tipo d e opcin. Ingrese e l precio d e la accin,
la volatilidad, la tasa d e inters libre de riesgo, el tiem po al vencim iento, e l precio de ejercicio y los
pasos del rbol com o 50, 30% , 5% , 2 ,5 2 y 2, respectivam ente. H aga clic e n e l botn P u t (opcin
efe venta) y despus e n C alclate (calcular). El precio d e la opcin se m uestra com o 7.428 en el
cuadro d e Precio. A hora, haga clic e n LHsplay Tree (m ostrar rbol) y ver una figura equivalente a
la figura 11.9. (Las cifras e n rojo indican los nodos d o n d e se ejerci la opcin).
Regrese a la hoja d e trabajo Equity_FX _Index_Futures_O ptions y cam b ie e l nm ero d e inter
valos a 5. Presione E nter (ingresar) y haga clic e n C alclate (calcular). D escubrir q u e el valor d e
la opcin cam bia a 7.671. Al hacer clic e n D isplay Tree (m ostrar rbol) se d esp lieg a e l rbol d e c in
co pasos junto con los valores d e u, d , a y p que acabam os de calcular.
E softw are D erivaG em presenta rboles q u e incluyen hasta 10 pasos, pero realiza clculos
hasta para 500 pasos. E n nuestro ejem p lo , 500 pasos proporcionan el precio d e la opcin (hasta dos
espacios decim ales) com o 7.47, lo cual es una respuesta exacta. A l cam biar e l T ipo d e opcin a E u
ropea binom ial, podem os usar e l rbol para valuar una opcin europea. Si usam os 500 intervalos,
el valor d e u n a opcin eu ro p ea con los m ism os parm etros que la opcin am ericana e s 6.76. (Al
cam biar e l tipo d e o pcin a E uropea an altica, m ostram os e l valor d e la opcin usando la frm ula
de B lack-Scholes q u e se presentar en e l siguiente captulo. E ste valor e s tam bin 6.76). Si c am
biam os el Tipo subyacente, podem os co nsiderar opciones sobre activos distintos a las acciones.
A hora analizarem os estos tipos d e opcin.
11.9 O P C I O N E S S O B R E O T R O S A C T IV O S
En e l captulo 8 presentam os las opciones sobre ndices, divisas y contratos d e futuros, q u e ahonda
remos con ms d etalle en los captulos 13 y 14. Podem os construir y usar rboles binom iales para
estas opciones exactam ente e n la m ism a form a q u e lo hicim os para las opciones sobre acciones, e x
cepto que las ecuaciones para o b ten er p cam bian. C om o e n e l caso d e las opciones sobre acciones,
se aplica la ecuacin (11.2) de m odo que e l v alor e n un nodo (antes d e considerar la posibilidad de
un ejercicio anticipado) sea p veces e l valor si h a y un aum ento ms 1 - p veces e l valor si hay una
dism inucin, descontado a la ta sa de inters libre d e riesgo.
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261
O p cio n e s sobre acciones que pagan un rendimiento

de dividendos continuo
En prim er lugar, co n sid ere u n a acci n q u e paga un rendim iento d e dividendos co n o cid o , a la ta sa
q. El rendim iento total d e los dividendos y las ganancias d e capital e n un m undo neutral a l riesgo
que e s r. Los dividendos proporcionan un rendim iento d e q. Por lo tanto, las ganancias de capital
deben proporcionar un rendim iento d e r - q. Si la accin inicia e n SQ>su valor esperado despus
de un intervalo d e tiem po con una duracin At cfebe ser SQe^r~q)At. E sto significa que
p S 0u + (1 - p )S 0d = Sue " - ,'
de m odo que
r-qVH _ d
p =
Com o en e l caso de las opciones sobre acciones q u e no pagan dividendos, igualam os la volatilidad
estableciendo u = e (TyJS y d = Mu. Esto significa q u e podem os usar las ecuaciones (11.11) a (11.14),
con la excepcin d e q u e establecem os a =
O p cio n e s sobre ndices burstiles

C uando calculam os el precio de un contrato d e futuros sobre un ndice burstil e n e l captulo 5, a s u
mimos q u e las acciones subyacentes a l ndice proporcionaron un rendim iento d e dividendos a la ta
sa q. A qu hacem os un supuesto sim ilar. Por lo tan to , la valuacin d e una o p ci n sobre un ndice
burstil es m uy sim ilar a la valuacin d e una opcin sobre una accin q u e paga un rendim iento d e
dividendos conocido. El ejem plo 11.1 ilustra esto.
O p cio n e s sobre divisas

Com o sealam os en la seccin 5.10, u n a divisa se considera un activo que proporciona un rendi
miento a la tasa de inters extranjera libre de riesgo, /y Por an alo g a con e l caso del ndice b urs
til, podem os co n stru ir un rbol para opciones sobre una d iv isa usando las ecuaciones (11.11) a
(11.14) y estableciendo a = e ^ f ^ 1. E l ejem plo 11.2 ilu stra esto.
O p cio n e s sobre futuros

No cuesta nada tom ar una posicin larga o c o rta en un contrato d e futuros. Se deduce q u e, e n un
m undo neutral al riesgo, e l precio de un contrato de futuros d e b e te n er una ta sa de crecim iento e s
perada de cero. (A nalizam os e ste punto con ms d etalle e n e l captulo 14). C om o antes, definim os
p com o la probabilidad de un aum ento de precio d e un contrato de futuros, u com o la cantidad por
la q u e e l precio se m ultiplica en un aum ento y d com o la cantidad por la cual se m ultiplica el p re
cio e n u n a dism inucin. Si F0 es e l precio inicial del contrato de futuros, su precio esperado a l fi
nal d e un intervalo d e tiem po c o n una d u raci n At debe ser tam b in FQ. E sto significa q u e
p F 0u + ( 1 - p ) F 0d = F0
de m odo q u e
1 d
y podem os usar las ecuaciones (11.11) a (11.14) c o n a = 1. El ejem plo 11.3 ilu stra esto.
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262
CAPTULO 11
Opcin sobre un ndice burstil
Ejemplo 11.1
En e ste m om ento, un nd ice burstil e s d e 810 y tiene una volatilidad d e 20% y un rendim iento
de dividendos d e 2%. L a ta sa d e inters libre d e riesgo e s d e 5%. L a fig u ra siguiente m uestra el
resultado del softw are D erivaG em para valuar una opcin d e co m p ra eu ro p ea a seis m eses, con
un precio de ejercicio d e 800, usando un rbol d e dos pasos. En e ste caso .
A l = 0 .2 5 .
a =
u = e0 2 0 x > m 5 = 1 .1 0 5 2 ,
e ( 0 5 -0 .0 2 )x 0 .2 5 _
, 0075>
p =
d = \ / u = 0 .9 0 4 8 ,
1 .0 0 7 5 - 0 .9 0 4 8
1 .1 0 5 2 - 0 .9 0 4 8
El valor d e la opcin e s d e 53.39.

R e su lta d o d e l so ftw a re D e r iv a G e m :
En c a d a n o d o :
V alor s u p e r io r = p rec io d e l a c tiv o s u b y a c e n te
V alo r inferior = precio d e la o p c i n
El r e a s o m b r e a d a indica d n d e s e e je rc i la o p c i n
P re cio d e e je rcic io = 800
F a c to r d e d e s c u e n to p o r p a s o = 0 .9 8 7 6
In tervalo, d t = 0 .2 5 0 0 a o s , 9 1 .2 5 d a s
F a c to r d e c re c im ie n to p o r p a s o , a = 1 .0 0 7 5
P ro b a b ilid a d d e a u m e n to , p = 0 .5 1 2 6
T a m a o d e l intervalo a s c e n d e n te , u = 1.1052
T a m a o d e l intervalo d e s c e n d e n te , d = 0 .9 0 4 8
9 8 9 .3 4
189-341
8 9 5 .1 9
100 .66
8 1 0 .0 0
8 1 0 .0 0
5 3 .3 9
^
7 3 2 .9 2
5 .0 6
6 6 3 .1 7
0 .0 0
T ie m p o d e l n o d o :
0.0000
0.2500
0.5000
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= 0 .5 1 2 6
Ejem plo 1 1 . 2
263
C^cin sobre una divisa
En la actualidad, e l d lar australiano vale 0.6100 dlares estadounidenses y este tipo d e cam bio
tiene una volatilidad de 12%. L a ta sa d e inters libre de riesgo australiana es d e 7 % y la e s ta
dounidense e s d e 5%. La fig u ra siguiente m uestra el resultado d e l softw are D erivaG em para v a
luar u n a opcin d e com pra am ericana a tres m eses, con un precio de ejercicio de 0.6000, u san
do un rbol de tres pasos. E n este caso,
A i = 0.08333,
= e 0 l2 x '/0 08333 = 1.0352,
83,
.4
H valor de la opcin es de 0.019.

R e su lta d o del so ftw a re D e r iv a G e m :
V lor s u p e r io r = p rec io d e l a c tiv o s u b y a c e n te
El r e a s o m b r e a d a in d ic a d n d e s e e je rc i la o p c i n
P re cio d e e je rcic io = 0 . 6
F a c to r d e c re c im ie n to p o r p a s o , a = 0 .9 9 8 3
T a m a o d e l in te rv alo a s c e n d e n te , u = 1 .0 3 5 2
T a m a o d e l in te rv alo d e s c e n d e n te , d = 0 .9 6 6 0
0.677
0 .6 5 4
0.054
0.632
0.632
0 .0 3 3
0.032
0 .6 1 0
N^ |
0.610
0.019
0.015
0.589
0 .589
0.007
0.000
0.569
0.000
0 .550
0.000
T iem p o d e l n o d o :
0 .0 0 0 0
0 .0 8 3 3
0 .1 6 6 7
< / = 1 /u = 0.9660.
0 .2 5 0 0
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CAPTULO 11
Ejemplo 11.3
Opcin sobre futuros
A ctualm ente, e l precio de un contrato d e futuros e s d e 3 1 , con una volatilidad d e 30% . La ta sa

de inters libre d e riesgo e s d e 5%. L a figura siguiente m uestra e l resultado del softw are D erivaG em para valuar u n a o p ci n d e v enta am ericana a nueve m eses, con un precio d e ejercicio d e
30, usando un rbol de tres pasos. En e ste caso ,
A / = 0 .2 5 .
= ' U W O = 1 .1 6 1 8 .
a =1.
/> =
d =
\/u =
I - 0 .8 6 0 7
1.1618 - 0 .8 6 0 7
= 0 .4 6 2 6
El valor d e la o pcin e s d e 2.84.

R e su lta d o d e l so ftw a re D e r iv a G e m :
V alor s u p e r io r = p rec io d e l a c tiv o s u b y a c e n te
El r e a s o m b r e a d a in d ic a d n d e s e e je rc i la o p c i n
P re cio d e e je rcic io = 30
F a c to r d e c re c im ie n to p o r p a s o , a = 1.000
T a m a o d e l intervalo a s c e n d e n te , u = 1.1618
T a m a o d e l intervalo d e s c e n d e n te , d = 0 .8 6 0 7
4 8 .6 2
0 .0 0
4 1 .8 5
*
0.00
3 6 .0 2
3 6 .0 2
0 .9 3
3 1 .0 0
*
^
2 .8 4
0.00
3 1 .0 0
1 .7 6
2 6 .6 8
2 6 .6 8
4 .5 4
3.32
2 2 .9 7
7.03
1 9 .7 7
10.23
0 .0 0 0 0
0 .2 5 0 0
0 .5 0 0 0
0 .7 5 0 0
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1 /1 .1 6 1 8 = 0 .8 6 0 7 .
265
RESU M EN
E ste captulo hace un anlisis inicial d e la valuacin d e opciones sobre acciones y otros activos.
En una situacin sencilla e n la q u e un rbol binom ial d e un paso d eterm in a las variaciones e n el
precio d e u n a accin d u ra n te la vida d e u n a o p ci n , e s posible estab lecer u n a c artera libre d e rie s
go integrada p o r u n a opcin sobre una accin y la accin m ism a. E n un m undo sin oportunidades
de arbitraje, las carteras libres d e riesgo d eb en g an ar la tasa d e inters libre d e riesgo. E sto p erm i
te ev alu ar la o pcin sobre una accin e n trm inos de la accin. E s in teresan te o b serv ar q u e no se
requieren supuestos sobre las probabilidades de aum entos y dism inuciones e n e l precio d e la a c
cin e n cada nodo del rbol.
C uando un rbol binom ial de m ltiples pasos determ ina las variaciones e n el precio d e la a c
cin, m anejam os c ad a paso binom ial e n form a independiente y retrocedem os desde e l final d e la
vida de la opcin hasta su inicio para o b ten er e l v alor actual d e la opcin. N uevam ente, slo se usan
argum entos d e no arb itraje y no se requieren supuestos sobre las probabilidades d e aum entos y d is
m inuciones e n e l precio d e la accin e n c ad a nodo.
U na estrategia eq u iv alen te para valuar acciones sobre acciones es la valuacin neutral al rie s
go. E ste im portante principio estab lece q u e e s aceptable asu m ir q u e el m undo e s neutral a l riesgo
al valuar una opcin e n trm inos d e la accin subyacente. E ste captulo h a m ostrado, por m edio
tanto d e ejem plos num ricos com o d e lgebra, q u e los argum entos de no arb itraje y la valuacin
neutral al riesgo son equivalentes y d a n lugar a l mism o precio de la opcin.
La d e lta de una opcin sobre una acci n , A, considera e l efecto d e un pequeo cam bio e n el
precio d e la accin subyacente sobre el cam bio en e l precio de la opcin. R epresenta la relacin e n
tre e l cam bio e n e l precio d e la opcin y e l cam bio e n e l precio d e la accin. Para una posicin li
bre de riesgo, un inversionista d e b e co m p rar A acciones por c ad a o p ci n vendida. U na revisin d e
un rbol binom ial tp ico m uestra q u e la d e lta cam b ia d u ran te la vida de una opcin. E sto significa
que para cubrir una posicin especfica e n una opcin, debem os cam b iar de m anera peridica n u e s
tra ten en cia e n la acci n subyacente.
La construccin d e rboles binom iales para valuar opciones sobre ndices burstiles, divisas y
contratos de futuros e s m uy sim ilar a la construccin de estos rboles para valuar opciones sobre
acciones. E n e l captulo 16 regresarem os a los rboles binom iales y analizarem os c o n m ayor d e ta
lle su uso e n la prctica.
C oval, J.E . y T. Shum w ay. E xpected O ption Returns , Journal o fF in a n c e , 56, 3 (2001), pp. 9 8 3 1009.
C ox, J., S. R oss y M . R ubinstein. O ption Pricing: A Sim plified A pproach . Journal o f Financial
Econom ics, 1 (octubre de 1979), pp. 229-64.
R endlem an, R. y B. Bartter. Two State O ption Pricing . Journal o fF in a n c e , 3 4 (1979), pp. 10921110 .

11.1. A ctualm ente, e l precio d e una accin e s d e $40. Se sabe que al trm ino d e un m es ser d e
$42 o $38. L a ta sa de inters libre d e riesgo e s d e 8% anual c o n una com posicin continua.
C ul e s e l valor d e una o p ci n d e co m p ra europea a un mes con un precio d e ejercicio de
$39?
11.2. Explique las estrategias d e no arbitraje y d e valuacin neutral al riesgo para valuar u n a o p
cin europea usando un rbol binom ial d e un paso.
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CAPTULO 11
266
11.3. Q u significa la d e lta d e una opcin sobre acciones?
11.4. A ctualm ente, el precio d e una accin es d e $50. S e sabe q u e al trm ino de seis m eses ser
efe $45 o $55. La ta sa d e inters libre d e riesgo e s d e 10% an u al con u n a com posicin con
tinua. C ul es el valor d e una opcin de v enta eu ro p ea a seis m eses con un precio de ejer
cicio d e $50?
11.5. El precio de una accin es actualm ente d e $100. D urante c ad a uno d e los dos siguientes se
mestres se e sp e ra q u e suba o baje 10%. La tasa de inters libre d e riesgo es de 8% anual con
una com posicin continua. C ul e s e l valor de u n a opcin d e co m p ra eu ro p ea a un ao
con un precio de ejercicio de $100?
11.6. En la situacin con sid erad a en e l problem a 11.5, cul e s e l valor d e una opcin d e venta
europea a un ao con un precio de ejercicio de $ 100? C om pruebe que los precios d e las o p
ciones d e co m p ra y d e v enta europeas satisfagan la paridad e n tre opciones d e v enta y d e
com pra.
11.7. C ules son las frm ulas d e u y d en trm inos d e volatilidad?
11.8. C onsidere la situacin e n la q u e un rbol binom ial de dos pasos determ ina las variaciones
en e l precio d e la accin d u ran te la vida de u n a opcin europea. Explique p o r q u no e s p o
sible establecer una posicin e n la accin y la opcin q u e perm anezca libre de riesgo d u ra n
te toda la vida de la opcin.
11.9. El precio actual de una acci n e s d e $50. S e sabe q u e a l trm ino d e dos m eses ser d e $53
o $48. La ta sa d e inters libre d e riesgo e s d e 10% anual con una com posicin continua.
Cul es el valor d e una opcin de com pra eu ro p ea a dos m eses c o n un precio d e ejercicio
efe $49? U se argum entos d e no arbitraje.
11.10. A ctualm ente, e l precio d e una accin e s d e $80. S e sabe q u e a l trm ino d e cu atro m eses se
ra d e $75 u $85. L a ta sa de inters libre de riesgo e s de 5% anual c o n u n a com posicin c o n
tinua. C ul e s e l v alor d e una opcin d e v enta eu ro p ea a cuatro m eses con un precio d e
g e rc icio de $80? U se argum entos de no arbitraje.
11.11. E l precio actual d e u n a acci n e s d e $40. Se sab e q u e a l trm ino d e tre s m eses ser d e $45
o $35. La ta s a d e inters libre d e riesgo c o n una com posicin trim estral e s d e 8% anual.
C alcu le e l valor de u n a opcin d e v enta eu ro p ea a tre s m eses sobre la accin c o n un
precio d e ejercicio d e $40. C o m p ru eb e q u e los argum entos d e no a rb itra je y d e valuacin
neutral al riesgo proporcionen las m ism as respuestas.
11.12. A ctualm ente, e l precio de una accin e s d e $50. D urante c ad a uno de los dos siguientes se
mestres se espera q u e suba 6% o q u e baje 5%. L a ta sa d e inters libre de riesgo e s d e 5%
anual con una com posicin continua. C u l e s e l v alor d e una opcin d e co m p ra eu ro p ea a
seis meses con un precio d e ejercicio d e $51 ?
11.13. En la situacin considerada en el problem a 11.12, cul e s e l v alor d e u n a opcin de venta
europea a seis m eses con un precio de ejercicio d e $51? C om pruebe que los precios de las
opciones d e co m p ra y de venta europeas satisfagan la paridad e n tre opciones de venta y d e
com pra. Si la opcin d e v enta fuera am ericana, sera lo p tim o ejercerla d e m anera a n tic i
pada en alguno d e los nodos del rbol?
11.14. El precio d e una accin es actu alm en te de $25. S e sabe que al trm ino d e dos m eses ser d e
$23 o $27. La ta s a d e inters libre d e riesgo es d e 10% anual c o n una com posicin conti
nua. Suponga q u e S T es e l precio d e la accin a l trm ino d e d o s m eses. C ul e s e l v alor de
un derivado q u e proporciona un beneficio d e S ^ en e s e m om ento?
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267
11.15. C alcu le u, d y p cuando se co n stru y e un rbol binom ial para v alu ar una opcin sobre una
divisa. La duracin del intervalo del rbol e s de un m es, la ta sa d e inters d o m stica e s d e
5% anual, la ta sa de inters ex tran jera e s d e 8% anual y la volatilidad e s d e 12% anual.
Preguntas de tarea
11.16. El precio actual de una acci n e s d e $50. Se sabe que al trm ino d e seis m eses ser d e $60
o $42. La ta sa d e inters libre d e riesgo con u n a com posicin continua es de 12% anual.
C alcule e l valor d e una opcin d e co m p ra eu ro p ea a seis m eses sobre la acci n con un p re
cio d e ejercicio d e 48 dlares. V erifique que los argum entos de no arb itraje y d e valuacin
neutral al riesgo proporcionen la m ism a respuesta.
11.17. A ctualm ente, e l precio d e una accin es d e $40. D urante c ad a uno de los dos siguientes tri
mestres se e sp e ra q u e suba o baje 10%. L a ta sa d e inters libre de riesgo e s d e 12% an u al
con una com posicin continua.
a. C ul es e l v alor de u n a opcin de v enta eu ro p ea a seis m eses con un precio d e ejercicio
de $42?
b. C ul e s el v alor d e u n a opcin d e v enta am ericana a seis m eses con un precio d e e je r
cicio de $42?
11.18. U se un m todo de ensayo y error y calcule q u tan alto d e b e ser e l precio de ejercicio en
el problem a 11.17 para que lo ptim o sea ejercer la opcin d e v enta inm ediatam ente.
11.19. El precio d e una accin e s actualm ente d e $30. D urante c ad a uno d e los dos bim estres
de los cuatro m eses siguientes au m entar 8% o dism in u ir 10%. L a ta sa d e inters libre de
riesgo e s d e 5%. U se un rbol d e d o s pasos para calcular e l valor d e un derivado que p ro
porciona un beneficio d e [m ax(30 - S p 0 )] , d o n d e S T es e l precio de la accin en cuatro
meses. Si e l derivado es de estilo am ericano, d eb e ejercerse d e m anera anticipada?
11.20. C onsidere u n a opcin de co m p ra eu ro p ea sobre una accin q u e no paga dividendos, cuyo
precio es de $40. E l precio de ejercicio d e la opcin e s d e $40, la tasa d e inters libre de
riesgo e s de 4 % an u al, la volatilidad es de 30% anual y e l tiem po a l vencim iento e s d e seis
meses.
a. C alcule u , d y p para un rbol de dos pasos.
b. Vale la o p ci n usando un rbol d e d o s pasos.
c. V erifique que el softw are D erivaG em proporcione la m ism a respuesta.
d. U se e l softw are D erivaG em para v alu ar la opcin con 5, 5 0 , 100 y 500 intervalos d e
tiempo.
11.21. R epita el problem a 11.20 p a ra una opcin d e v enta am ericana sobre un contrato d e futuros.
Tanto e l precio d e ejercicio co m o e l precio del contrato de futuros e s de $50, la ta sa d e in
ters libre de riesgo e s d e 10%, el tiem po a l vencim iento e s de seis m eses y la volatilidad
es d e 4 0 % anual.
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Valuacin de opciones
ITDLO
sobre acciones:
modelo Black-Scholes
A principios d e la dcad a de 1970, F isch er B lack, M yron Scholes y Robert M eiton lograron un a d e
lanto im portante en la valuacin d e las opciones sobre a c c io n e s,1 el cual consisti en el desarrollo
de lo q u e se conoce co m o m odelo B lack-Scholes o m odelo B lack-Scholes-M erton. E ste m odelo ha
influido enorm em ente e n la m anera e n q u e los negociantes valan y cubren las opciones; tam bin
ha sido fundam ental para el crecim iento y xito d e la ingeniera financiera e n los ltim os 30 aos.
En 1997 se reconoci la im portancia del m odelo cuando M yron Scholes y R obert M eiton recib ie
ron e l prem io N obel de E conom a; F isc h er Black h aba fallecido en 1995, e indudablem ente tam
bin habra sido galardonado con e ste prem io.
E n este captulo presentam os e l m odelo B lack-Scholes para la valuacin de opciones de c o m
pra y d e venta europeas sobre una accin que no paga dividendos, y analizarem os los supuestos en
que se basa. Adems consideram os con m ayor profundidad que en los captulos anteriores el signifi
cado d e la volatilidad y m ostram os cm o se calcula la volatilidad a partir de datos histricos o est
im plcita e n el precio d e las opciones. Al final del captulo explicamos cm o se aplican los resultados
del m odelo Black-Scholes a las opciones d e co m p ra y d e venta europeas sobre acciones que pagan
dividendos, y exam inam os la valuacin de opciones sobre acciones para directivos.
12.1 S U P U E S T O S S O B R E L A E V O L U C I N D E L O S P R E C IO S
D E L A S A C C IO N E S
U n m odelo de valuacin de opciones sobre acciones debe hacer algunos supuestos sobre la evolucin
de los precios de las acciones con el paso del tiem po. Si el precio d e una accin es d e $100.00 el
da d e hoy, cul es la distribucin d e probabilidades del precio e n un d a, una sem ana o un ao?
El m odelo B lack-Scholes considera u n a accin q u e no paga dividendos y asu m e que e l rendi
miento sobre la accin en un periodo corto se distribuye norm alm ente. S e asu m e que los rendim ien
tos d e dos periodos diferentes no superpuestos son independientes. D efinam os:
l: rendim iento esperado sobre la accin
cr. volatilidad del precio de la accin
1 Vca F. B lack y M . S ch o les, T h e P ric in g o f O p tio n s a n d C o rp o ra te L ia b ilities', Jo u rn a l o f P o litica l E co n o m y, 81 (m a y o /
ju n io d c 1973), pp. 6 3 7 -5 9 , y R. C . M erton, T h e o ry o f R ational O p tio n P ricing , B ell J o u r n a l o f E co n o m ic s a n d M a n a g e
m en t S c ie n c e 4 (p rim a v e ra d c 1973), p p . 141-83.
269
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CAPTULO 12
La m edia del rendim iento e n e l tiem po Ar es \x Ai. L a desviacin estndar del rendim iento e s cWA?.
R jr lo tan to , el supuesto subyacente a l m odelo B lack-Scholes es q u e
AS
7
A i, a " A i)
(12.1)
donde AS es el cam bio e n el precio de la accin S en e l tiem p o A i y

v) indica una distribucin
norm al c o n la m edia m y la varianza v. O bserve q u e e s la varianza del rendim iento, no su d e sv ia
cin estndar, la que e s proporcional a Ai.
Distribucin logartm ica norm al

E supuesto e n la ecuacin (12.1) im plica q u e e l precio d e la accin e n cualquier fecha futura tie
ne u n a distribucin logartm ica norm al. L a figura 12.1 m uestra la form a general d e una d istrib u
cin logartm ica norm al q u e co n trasta con la distribucin norm al m s conocida d e la figura 12.2.
En tanto que una variable con una distribucin norm al p u ed e te n er un valor positivo o negativo, una
variable q u e tie n e u n a distribucin logartm ica norm al slo puede ser positiva. U na distribucin
norm al e s sim trica; una distribucin logartm ica norm al es asim trica, con la m ediana, la m ed ia y
la m oda diferentes.
U na variable con una distribucin logartm ica norm al tiene la propiedad d e que su logaritm o
natural se distribuye norm alm ente. P o r lo tan to , e l supuesto d e B lack-Scholes para los precios d e
las acciones im plica q u e ln S T es norm al, d o n d e S 7 es el precio d e la accin e n un tiem p o futuro T.
M ostram os q u e la m edia y la desviacin estn d ar d e ln S T son
in s 0 + (V -
) T
donde S 0 es e l precio actual d e la accin. Planteam os e ste resultado d e la m anera siguiente
ln S i - ~ * [ l n $ , + ( / * - y
V . <rT
(
12. 2)
E valor esperado (o media) d e S T es

( * ,) = V " r
Figu ra 12 .1 D istribucin logartm ica norm al
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(12.3j
271
Valuacin d e opciones sobre acciones: m odelo B lack-Scholes
Figura 12.2
Distribucin norm al
y la varianza d e S T es
v a r(.S = S0V " V 2t - D
El ejem plo 12.1 proporciona una aplicacin d e estas ecuaciones.
Con base e n la ecuacin (12.2) y las propiedades d e la distribucin norm al, tenem os
Ejemplo 12.1
Lm ites d e confianza, m edia y varianza d e l precio futuro de una accin
C bnsidere una acci n c o n un precio inicial de $40, un rendim iento esperado d e 16% anual y una
volatilidad d e 20% anual. C on base e n la ecuacin (12.2), la distribucin d e probabilidades del
precio d e la acci n , S r e n seis m eses se o b tien e por m edio d e
ln S T ~ 0 |^ln 4 0 + ^ 0 .1 6 y - ^ 0 . 5 , 0 .2 2 x O .sj
In S T ~ <(3.759.0.02)
H ay una probabilidad d e 9 5 % d e q u e una variable distrib u id a norm alm ente te n g a un valor d e n

tro de 1.96 desviaciones estndar de su m edia. E n e ste caso , la desviacin estn d ar e s V0!2 =
0.141. Por consiguiente, con una confianza de 95% , tenem os
3.759 - 1.96 x 0.141 < ln S T < 3 .7 5 9 + 1.96 x 0.141
Esto im plica
^ ,3 .7 5 9 1.96x0.141
< ^
<
^ 3 . 7 5 9 + 1.96x0.141
33
55
< Sj, < 5 6 . 5 6
ft)r lo tan to , hay una probabilidad de 95% d e q u e e l precio d e la accin en seis m eses e st e n
tre 32.55 y 56.56. L a m edia y la varianza d e S T son
4 0 016*0'5 = 4 3 .3 3
4 0 - ^ 2 x 0 . 1 6 x 0 . 5 ^ 0 . 2 x 0 . 2 x 0 .5 _
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jj _
37 93
272
CAPTULO 12
Ejemplo 12.2
Lmites de confianza del rendimiento de precio de una accin
C onsidere una accin con un rendim iento esperado de 17% anual y una volatilidad d e 20%
anual. L a distribucin de probabilidades d e la ta sa d e rendim iento (continuam ente com puesta)
obtenida durante un a o e s norm al, con u n a m edia d e
0
0.17 7- = 0.15
o d e 15% y una desviacin estndar de 20% . C om o hay una probabilidad de 95% d e que u n a va
riable distribuida norm alm ente e st e n tre 1.96 desviaciones estn d ar d e su m edia, podem os te
ner una confianza d e 9 5 % d e que el rendim iento obtenido d u ran te un ao e st e n tre - 2 4 .2 % y
+54.2% .
C uando T = 1, la expresin \n(SjJSQ) e s el rendim iento continuam ente com puesto q u e p roporcio
na la accin e n un a o .2 Por lo tanto, la m edia y la desviacin estndar del rendim iento co n tin u a
mente com puesto e n un ao son /x - c r/2 y cr, respectivam ente. E l ejem plo 12.2 m uestra c m o se
calculan los lm ites d e confianza d e l rendim iento.
A hora analizam os con m s detalle la naturaleza del rendim iento esperado y del parm etro d e
volatilidad en el m odelo logartm ico norm al de valuacin de acciones.
12.2 R E N D I M IE N T O E S P E R A D O
B rendim iento esperado, /x, q u e requieren los invereionistas d e u n a accin depende d e l riesgo d e
la accin. C uanto m ayor sea e l riesgo, m ayor ser e l rendim iento esperado. Tam bin depende del
nivel d e las tasas de inters de la econom a. C uanto m s a lto sea e l nivel d e las tasas de inters, m a
yor ser e l rendim iento esperado q u e se requerir de u n a accin especfica. Por suerte, no tenem os
que preocupam os por los factores determ inantes d e /x, y a que e l valor de una opcin sobre accio
nes, cuando se expresa e n trm inos del valor d e la accin subyacente, no depende d e /x en absoluto.
No obstante, hay un aspecto del rendim iento esperado d e una accin q u e con frecuencia o casiona
conusin, por lo q u e d e b e explicarse.
La ecuacin (12.1) m uestra q u e /x Ar es e l cam bio porcentual esperado e n e l precio d e la a c
cin e n un periodo muy co rto , Ar. Con base e n esto , e s natural asu m ir q u e /x es e l rendim iento e s
perado continuam ente com puesto sobre la accin durante un periodo m s largo. Sin em bargo, ste
no e s el caso. Indique com o R el rendim iento continuam ente com puesto obtenido realm ente d u ra n
te un periodo con una duracin d e T aos. E sto d a
S7- = S 0e RT
2 C m o s e a n a liz e n el ca p tu lo 4 , e s im p o rtan te d istin g u ir e n tre el ren d im ien to co n tin u am en te co m p u e sto y e l re n d im ie n

to c o n u n a co m p o sic i n a n u a l. El p rim e ro e s ln S /S ,,); el se g u n d o e s (S T - S Q)/SQ.
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273
L o s rendim ientos de fondos de inversin pueden ser

engaosos
L a diferencia e n tre x y /x - o 21 se relaciona estrecham ente con un problem a en e l rep o rte d e

los rendim ientos d e fondos d e inversin. Suponga q u e la siguiente e s u n a secuencia d e re n d i
m ientos anuales reportados por un adm inistrador d e fondos d e inversin d u ran te los ltim os c in
co aos (m edidos c o n una com posicin continua): 15%, 20% , 30% , - 2 0 % , 25%.
La m edia aritm tica d e los ren d im ien to s, calcu lad a sum ando los rendim ientos y d iv id i n
dolos e n tre 5, e s 14%. N o o b stan te, un invereionista g a n ara realm ente m enos de 14% a n u al si
m antuviera e l dinero invertido e n e l fondo durante cin co aos. E l valor d e $100 a l trm in o d e
los cinco aos sera d e
100 x 1.15 x 1.20 x 1.30 x 0 .8 0 x 1.25 = $ 1 7 9 .4 0
P o r e l contrario, un rendim iento d e 14% c o n una com posicin an u al d a ra

100 x 1.145 = $ 1 9 2 .5 4
El rendim iento q u e proporciona $179.40 a l trm ino d e cinco aos e s d e 12.4%. Esto se d e b e a
que
100 x ( 1 .1 2 4 )5 = 179.40
Q u rendim iento prom edio d e b e reportar e l adm inistrador d e fondos? E l adm inistrador p u ed e
sentirse tentado a afirm ar lo siguiente: E l prom edio d e los rendim ientos an u ales q u e hem os
obtenido e n los ltim os cin co aos e s d e 14% . A unque cierto , esto es engaoso. E s m ucho m e
nos errneo d e cir: El rendim iento prom edio q u e obtu v iero n las personas q u e invirtieron con
nosotros d u ra n te los ltim os cin co aos h a sido d e 12.4% anual . E n algunas ju risd ic c io n es, las
norm as reguladoras exigen q u e los adm inistradores d e fondos reporten los rendim ientos d e e s
te modo.
E ste fenm eno e s un ejem plo de un resultado m uy conocido por los m atemticos. La m edia
geom trica d e una serie d e nm eros (no todos iguales) e s siem pre m enor q u e la m edia aritm ti
ca. E n nuestro ejem plo, los m ultiplicadores d e rendim iento cada ao son 1.15,1.20, 1 .3 0 ,0 .8 0 y
1.25. L a m edia aritm tica de estas cifras e s 1.140, pero la m edia geom trica e s slo 1.124.
La ecuacin (12.4) m uestra q u e e l valor esp erad o , (/?), d e R es x - o 2!2.

L a razn por la q u e e l rendim iento esperado continuam ente com puesto e s d iferen te d e fx es su
til, pero im portante. Suponga q u e consideram os m uchos periodos muy cortos c o n una duracin Ai.
D efina S com o e l precio d e la acci n a l final d e l imo intervalo y AS com o s m - s , B ajo los
supuestos que hacem os acerca del com portam iento de precios d e las acciones (vea la ecuacin
12.1), el prom edio d e los rendim ientos sobre la accin e n c ad a intervalo e s cercano a x. E n otras
palabras, x A i se aproxim a a la m edia aritm tica d e AS /S .. Sin em bargo, e l rendim iento esperado
durante todo el periodo cubierto por los datos, expresado con un periodo d e com posicin d e A i, se
aproxim a a x - (12, no a fx 3 La P anorm ica d e negocios 12.1 presenta un ejem plo num rico re
lacionado con la industria de los fondos d e inversin para ilustrar e l m otivo d e esto.
3 L os aig u m c n to s d e e s ta se c c i n m u e stran q u e el te rm in o ren d im ien to esp erad o e s am b ig u o . S e re fie re a / i o a / i - o 2# .

A m en o s q u e s e ind iq u e d e <Xro m o d o , s e usar p ara referirse a y. a lo larg o d e este lib ro .
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274
CAPTULO 12
Para una explicacin m atem tica d e lo q u e ocurre, com enzam os con la ecuacin (12.3):
E(Sr ) = V " '
Si incorporam os logaritm os, obtenem os
l n [ E ( S r )] = l n ( S b ) +
nT
A hora se tra ta de estab lecer ln [ (S r )] = P n (S r )], d e m odo q u e P n (S 7)] - I ^ q ) = /x7\ o

Elln^y/So)] = /x, q u e d a lugar a E(R) = /x. Sin em bargo, no podem os h acer e sto ponqu ln es una
fo n d n no lineal. De hecho, ln[E(Sr )] > [ln (S r )], d e m odo q u e E \\n (S j/S 0)] < [xT, q u e d a lu g a r a
E(R) < /x. (C om o se seal an terio rm en te, E(R) = /x cP - H ) .
12.3 V O L A T IL ID A D
La volatilidad d e una acci n , a , es una m edida d e nuestra incertidum bre sobre los rendim ientos q u e
proporciona la accin. Por lo gen eral, las acciones tienen volatilidades e n tre 15% y 50%.
Cbn base e n la ecuacin (12.4), la volatilidad del precio d e una accin se define co m o la d e s
viacin estn d ar del rendim iento proporcionado por la acci n e n un ao, expresado con una c o m
posicin continua.
Cuando At es pequeo, la ecuacin (12.1) m uestra q u e o 2Ar es aproxim adam ente igual a la varianza del cam bio porcentual en el precio de la accin en el tiem po At. E sto significa que cWA7 es
aproxim adam ente igual a la desviacin estndar del cam bio porcentual en el precio de la accin en el
tiempo A/. Suponga que cr = 0.3, o 30% anual, y q u e e l precio actual de la accin es de $50. La des
viacin estndar del cam bio porcentual en el precio de la accin en una sem ana es aproxim adam ente
30 x
y/
L = 4 .1 6 %
Por lo tan to , una variacin d e una desviacin estn d ar e n el precio d e la accin e n una sem ana es
igual a $50 X 0.0416, o $2.08.
N uestra incertidum bre sobre e l precio futuro d e una accin, m edido p o r su desviacin e st n
dar, aum enta (por lo m enos aproxim adam ente) con la raz cu ad rad a d e qu tan lejos m iram os h a
d a el futuro. Por ejem plo, la desviacin estn d ar d e l precio d e la accin e n cu atro sem anas es apro
xim adam ente e l d o b le d e la desviacin estndar en una sem ana.
12.4 C L C U L O D E L A V O L A T IL ID A D A P A R T IR
D E D A T O S H IS T R IC O S
Se puede utilizar un registro d e las variaciones de precio d e la acci n para calcu lar la volatilidad.
B precio d e la accin se observa usualm ente a intervalos fijos (por ejem plo, c ad a d a, sem an a o
mes). Definam os:
n + 1: nm ero de observaciones
Sr. precio d e la acci n al final d e l P intervalo, d o n d e / = 0, 1,... n
t:
duracin d e l intervalo en aos
y calculem os
w, =
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275

U na estim acin, s , d e la desviacin estn d ar d e u se obtiene por m edio d e
' = y
d onde u es la m edia d e u.
Con base e n la ecuacin (12.4), la desviacin estn d ar d e u e s cW t . Por lo tanto, la variable s
es u n a estim acin d e <Wt. Se d ed u ce q u e a m ism a puede calcu larse co m o cr, d o n d e
o =
El error estn d ar d e e ste clculo e s aproxim adam ente c W S t. El ejem plo 12.3 ilustra la aplicacin
de estas frm ulas.
E legir un valor adecuado p a ra n no e s fcil. G eneralm ente, ms datos dan lu g a r a m ayor e x ac
titud, pero <j s cam b ia con el paso d e l tiem p o y los datos dem asiado antiguos pueden no ser re le
vantes para predecir la volatilidad futura. Un com prom iso que parece funcionar razonablem ente
bien e s usar precios d e cierre obtenidos de datos diarios de los ltim os 90 a 180 das. D e m anera
alternativa, com o regla general, podem os estab lecer n igual al nm ero d e d a s a los q u e se ap licar
la volatilidad. P o r lo tanto, si la estim acin d e la volatilidad se usa para valuar una opcin a dos
aos, se calcula a partir de datos diarios d e los ltim os d o s aos.
El anlisis anterior asu m e que la accin no paga dividendos, pero p u ed e adaptarse para a cc io
nes que s los pagan. E l rendim iento, ut d u ran te un intervalo q u e in clu y e un d a ex-dividendo se
calcula de la siguiente m anera
, S + D
i = ln -----\-i
te m p lo 12.3
C lculo d e la volatilidad a partir de datos histricos
La tabla 12.1 m uestra u n a posible secuencia d e los precios d e la acci n durante 21 das d e n e
gociacin consecutivos. E n e ste caso,
>
= 0.09531 y h ? = 0.00326
y e l clculo de la desviacin estn d ar del rendim iento diario es

jo m m _ o W
V
19
380
o 1.216% . Si asum im os q u e hay 252 das d e negociacin p o r ao, t = 1/252 y los datos p ro p o r
cionan una estim acin d e la volatilidad anual d e 0 .0 1 2 16V252 = 0.193 o 19.3%. El e rro r e st n
dar d e e s ta estim acin es
0 1 9 3 = 0 .0 3 1
y /2 ^ 2 0
o 3.1% anual.
V
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CAPTULO 12
276
T hbla 12.1 C lculo d e la volatilidad

Precio de cierre
d e la accin ($ )
P recio relativo
S/S i _ ,
0
1
2
2 0 .0 0
2 0 .1 0
1.00500
0 .0 0 4 9 9
19.90
0 .9 9 0 0 5
3
4
2 0 .0 0
2 0 .5 0
1 .0 0 5 0 3
1.02500
- 0 .0 1 0 0 0
0 .0 0 5 0 1
5
6
2 0 .2 5
2 0 .9 0
0 .9 8 7 8 0
1.03210
- 0 .0 1 2 2 7
0 .0 3 1 5 9
1.00000
2 0 .9 0
2 0 .9 0
0 .0 0 0 0 0
0 .0 0 0 0 0
2 0 .7 5
10
2 0 .7 5
2 1 .0 0
D a
11
12
13
2 1 .1 0
2 0 .9 0
Rendim iento d ia rio

u = ln(S/S _ ,)
1 .0 0 0 0 0
0 .9 9 2 8 2
1.00000
1.01205
1.00476
0 .0 2 4 6 9
- 0 .0 0 7 2 0
0 .0 0 0 0 0
0 .0 1 1 9 8
0 .0 0 4 7 5
- 0 .0 0 9 5 2
14
2 0 .9 0
0 .9 9 0 5 2
1.00000
15
2 1 .2 5
1.01675
16
2 1 .4 0
1.00706
17
18
2 1 .4 0
2 1 .2 5
1 .0 0 0 0 0
0 .9 9 2 9 9
- 0 .0 0 7 0 3
19
20
2 1 .7 5
2 2 .0 0
1.02353
1.01149
0 .0 2 3 2 6
0 .0 1 1 4 3
0 .0 0 0 0 0
0 .0 1 6 6 1
0 .0 0 7 0 3
0 .0 0 0 0 0
donde D es el m onto del dividendo. El rendim iento en otros intervalos de tiem po a n es
No obstante, com o los factores fiscales participan e n la determ inacin de los rendim ientos a lre d e
dor d e u n a fecha ex-dividendo, probablem ente sea m ejor descartar por com pleto los datos d e inter
valos q u e incluyan una fecha ex-dividendo cuando se usen datos diarios o sem anales.
Das de negociacin frente das naturales

H ay u n a cuestin im portante con respecto a si e l tiem po d e b e m edirse e n das naturales o das d e
negociacin cuando se calculan y usan parm etros d e volatilidad. C om o se ala la Panorm ica
de negocios 12.2, la investigacin m uestra q u e la volatilidad es m ucho m ayor cuando la bolsa p e r
m anece abierta du ran te las negociaciones que cuando e st cerrada. E n consecuencia, los practican
tes tienden a ignorar los das cuando la bolsa e st cerrad a al estim ar la volatilidad a p artir d e datos
histricos y a l calcular la vida de una opcin. L a volatilidad anual se calcu la a p artir d e la volatili
dad por d a d e negociacin usando la frm ula
V olatilidad anual = V olatilidad por d a d e negociacin x N/Nm ero d e das d e negociacin p o r ao
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277
P a n o r m ica d e n e g o c io s 1 2 .2 Q u ocasiona la volatilidad?

Es natural asum ir q u e la nueva inform acin q u e llega al m ercado es la cau sa d e la volatilidad d e
una accin. E sta nueva inform acin hace q u e la g e n te exam ine sus opiniones a ce rc a del valor
de la accin. E l precio d e la accin c am b ia y surge la volatilidad. L a investigacin no ap o y a e s
te punto d e vista sobre las causas d e la volatilidad.
Al contar con varios aos de datos diarios sobre e l precio d e las acciones, los investigado
res pueden calcular:
1. La varianza d e los rendim ientos del precio d e las acciones e n tre e l cierre d e las negocia
ciones d e un d a y e l del d a siguiente, cuando no hay das interm edios sin negociaciones.
2. La varianza de los rendim ientos del precio d e las acciones e n tre e l cierre d e las n eg o cia
ciones del viernes y e l d e l lunes.
La segunda varianza es la d e los rendim ientos d u ran te un periodo d e tres das. L a prim era e s una
varianza du ran te un periodo d e un d a. De m odo razonable, esperaram os q u e la segunda varian
za fuera tres veces m ayor q u e la prim era. F am a (1965), French (1980) y French y R oll (1986)
m uestran q u e ste no e s e l caso. Estos tres estudios d e investigacin calculan q u e la segunda va
rianza e s, respectivam ente, 22% , 19% y 10.7% m ayor q u e la prim era.
En e sta etapa, usted podra sentirse tentado a argum entar q u e estos resultados tien en su e x
plicacin en q u e llegan ms noticias a l m ercado cuando ste e st abierto durante las neg o ciacio
nes. Sin em bargo, la investigacin d e Roll (1984) no ap o y a e sta explicacin. Roll analiz los
precios d e futuros d e ju g o d e naranja. H asta ahora, las noticias m s im portantes para los precios
de futuros d e ju g o d e naranja son las q u e conciernen a l clim a y estas noticias pueden lleg ar en
cualquier m om ento. C uando Roll hizo un anlisis sem ejante a l descrito para las acciones d e sc u
bri q u e la segunda varianza (d e viernes a lunes) e s slo 1.54 veces m ayor q u e la prim era.
La nica conclusin razonable q u e se obtuvo d e todo e sto es q u e, e n gran m edida, la c au sa
de la volatilidad e s la negociacin m ism a. (En gen eral, los negociantes no tienen dificultad p a
ra acep tar e sta conclusin!)
Esto e s lo q u e hicim os a l calcu lar la volatilidad con base e n los datos d e la tabla 12.1. P o r lo g e n e
ral se asum e q u e e l nm ero d e das de negociacin e n un ao e s d e 252 e n e l caso de las acciones.
G eneralm ente, la vida d e una o p ci n tam bin se mide usando d a s d e negociacin e n vez d e
das naturales y se calcu la co m o T aos, d o n d e
Nmero de d a s d e negociacin hasta la opcin d e vencim iento
252
12.5 S U P U E S T O S S U B Y A C E N T E S A L M O D E L O B L A C K - S C H O L E S
Los supuestos que hicieron Black y Scholes cuando dedujeron su frm ula para la valuacin d e o p
ciones fueron los siguientes:
1. H com portam iento d e l precio d e la accin corresponde al m odelo logartm ico norm al (d e
sarrollado anteriorm ente en e ste captulo), c o n x y a constantes.
2 . No hay costos d e transaccin ni im puestos. Todos los ttulos son perfectam ente divisibles.
3 . No hay dividendos sobre la accin durante la vida de la opcin.
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CAPTULO 12
278
4. No hay oportunidades de arbitraje libres d e riesgo.
5. La negociacin de valores es continua.
6. Los inversionistas pueden adquirir u o to rg ar prstam os a la m ism a ta sa de inters libre d e

riesgo.
7. La ta sa de inters libre d e riesgo a corto plazo, r, es constante.
Otros investigadores han hecho ms flexibles algunos de estos supuestos. Por ejem plo, es posible usar
variaciones de la frm ula d e Black-Scholes cuando r y a son funciones d e tiem po y, com o veremos
ms adelante en e ste captulo, la frm ula puede ajustarse para tom ar e n cuenta los dividendos.
12.6 A R G U M E N T O C L A V E D E N O A R B IT R A J E
Los argum entos q u e usaron B lack, Scholes y M erton para valuar opciones son sim ilares a los a rg u
mentos d e no arbitraje q u e se usaron en e l captulo 11 cuando los cam bios en e l precio d e la accin
son binom iales. Se establece una cartera libre d e riesgo que consiste e n una posicin e n la opcin y
una posicin e n la accin subyacente. Al no haber oportunidades d e arbitraje, el rendim iento d e la
cartera d e b e ser la tasa d e inters libre d e riesgo, r. E sto d a com o resultado una ecuacin diferencial
que la opcin debe resolver.
La razn por la que se p u ed e establecer una cartera libre d e riesgo e s q u e el precio d e la accin
y e l precio d e la opcin reciben la influencia de la m ism a fuente subyacente de incertidum bre: las
variaciones e n e l precio d e la accin. E n un periodo co rto , e l precio de una opcin d e co m p ra e st
perfectam ente correlacionado d e m anera positiva c o n e l precio d e la accin subyacente; e l precio
de una o pcin d e venta e st perfectam ente correlacionado d e m anera negativa con e l precio d e la
accin subyacente. En am bos caso s, cuando se establece una cartera adecuada d e la accin y la o p
cin, la ganancia o la prdida d e la posicin en la acci n siem pre co m p en sa la ganancia o la p rdi
da d e la posicin en la o pci n d e ta l m anera q u e se co n o ce c o n certeza e l valor general d e la c arte
ra al final del periodo corto.
Por ejem plo, suponga q u e, e n determ inado m om ento la relacin entre un pequeo cam b io en
d precio de la accin, AS y e l pequeo cam bio resultante e n el precio d e una opcin d e co m p ra e u
ropea, Ac, e st dada por
A c = 0 .4 A 5
Esto significa q u e la pendiente d e la lnea q u e representa la relacin e n tre AS y AS es 0.4, co m o se
indica e n la figura 12.3. U na cartera libre d e riesgo consistira en:
1. U na posicin larga e n 4 0 acciones
2. U na posicin corta en 100 opciones d e co m p ra
ft)r ejem plo, im agine q u e el precio de la accin au m en ta $0.10. El precio d e la opcin au m entar
$0.04 y la ganancia sobre las acciones, d e 4 0 X 0.10 = $4, es igual a la prdida sobre la posicin
corta en la opcin, de 100 X 0 .0 4 = $4.
Hay una diferencia im portante e n tre este anlisis y e l que usa un m odelo binom ial, presentado
en el captulo 11. A qu, la posicin q u e se establece e st libre d e riesgo slo d u ran te un periodo
m uy corto. (En teo ra, perm anece libre d e riesgos slo durante un instante). Para q u e perm anezca
libre de riesgo debe aju starse o reequilibrarse frecuentem ente.4 Por ejem plo, la relacin e n tre Ac y
AS podra cam b iar d e Ac = 0 .4 AS el d a d e hoy a Ac = 0 .5 AS en dos sem anas. (Si es as, e s n e
cesario co m p rar 0.1 acciones adicionales por c ad a opcin d e co m p ra vendida para m antener una
4 En el ca p tu lo 15 an a liz a re m o s co n m s d e ta lle el ree q u ilib rio d e c a rte ra s.
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279
F ig u r a 1 2 .3 Relacin entre el precio de una opcin de co m p ra y e l precio d e la accin. E l p re

cio actual d e la accin e s SQ
BmHfmmiiKmmammifamiiaimmmiiimmiiiiiammimammiiimmiimmiia mifiiiiiim iitimiiiîaimmm Kmwm/mamm
cartera libre d e riesgo). N o o b stan te, e s cierto q u e el rendim iento de la cartera libre d e riesgo e n un
periodo corto debe ser la ta sa de inters libre d e riesgo. ste e s el elem ento clav e d e los arg u m en
tos d e Black, Scholes y M erton que da lugar a sus frm ulas de valuacin.
12.7 F O R M U L A S D E V A L U A C I O N D E B L A C K - S C H O L E S
Las frm ulas d e B lack-Scholes para calcu lar los precios d e opciones d e co m p ra y d e venta e u ro
peas sobre acciones que no pagan dividendos so n 5
o = S0N ( d t ) - K e~ rTN (d 2)
(12.5)
p = K e~ rTN ( - d 2) - S0N ( - d , )
(12.6)
donde
ln(50/ K ) 4- (/ + o 1 2 )T
</|=-------- 7 3 ?-------,
d2 =
ln(S 0/ i t ) + ( r a 2/ 2 ) T
------------------------
= d- a V T
La funcin N (x) es la funcin de probabilidad acum ulativa para u n a variable norm al estandarizada.
En otras palabras, es la probabilidad de que u n a variable con una distribucin norm al estndar,
<f>(0 , 1), sea m enor q u e x . E sto se ilustra en la figura 12.4. L a notacin restante en las ecuaciones
(12.5) y (12.6) y a es conocida. L as variables c y p son los precios d e las opciones de co m p ra y de
venta europeas, S0 es e l precio d e la accin, K es e l precio d e ejercicio , r es la tasa de inters libre
de riesgo (expresada con una com posicin co n tin u a), T e s el tiem po a l vencim iento y eres la vola
tilidad del precio d e la accin. F\iesto que e l precio de la opcin de com pra am ericana, C, es igual al
precio d e la opcin d e com pra europea, c, sobre una accin q u e no paga dividendos, la ecuacin (12.5)
tam bin proporciona el precio d e una opcin d e com pra americana. N o hay una frm ula analtica
5 El so ftw are q u e s e a d ju n ta a este lib ro puede u tiliz arse p a ra re a liz a r clc u lo s b asado s e n e l m o delo B lack -S ch o les p ara v a
luar o p cio n es so b re accio n es, d iv isa s, ndices y contratos d e futuros.
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CAPTULO 12
280
Figu ra 1 2.4
El re a som breada representa N(x)
exacta para valuar una opcin de venta am ericana, pero pueden u sarse rboles binom iales com o los
que se presentaron e n e l captulo 11.
En teo ra, la frm ula d e B lack-Scholes e s co rrecta slo si la ta sa de inters a corto plazo, r, es
constante. E n la prctica, la frm ula se u sa generalm ente estableciendo la ta sa d e inters, r, igual a
la ta sa d e inters libre d e riesgo sobre una inversin q u e d u ra e l tiem p o T.
Propiedades de las frm ulas de Black-Scholes

U na prueba exhaustiva d e las frm ulas d e B lack-Scholes va m s a ll del propsito de e ste libro. E n
esta e tap a m ostram os q u e las frm ulas tien en las propiedades generales correctas, analizando lo
que o c u rre cuando alguno de los parm etros adquiere valores extrem os.
Si el precio de la accin, S0, aum enta dem asiado, e s c asi cierto q u e se ejerza una o p ci n d e
com pra. E ntonces, se vuelve muy sim ilar a un contrato a plazo c o n un precio d e en treg a K. P o r lo
tanto, con base e n la ecuacin (5.5), esperam os q u e e l precio de la opcin d e co m p ra sea
5 0 - K e ~ rT
Ete hecho, ste es e l precio de la opcin d e co m p ra q u e proporciona la ecuacin (12.5) porque, c u an

do S0 aum enta dem asiado, tanto d x com o ^ aum entan m ucho y N (d x) y N(df se aproxim an a 1.0.
Cuando e l precio d e la accin au m en ta dem asiado, e l precio d e una o p ci n d e venta eu ro p ea,
p , se ap ro x im a a cero. E ste resultado co ncuerda c o n la ecuacin (12.6) p o rq u e N (d x) y N {d) se
aproxim an a cero cuando S0 es grande.
C uando e l precio d e la acci n d ism in u y e dem asiado, ta n to d { co m o dy aum entan m ucho y se
vuelven negativos. Eso significa q u e N (d x) y N (d 2) estn m uy prxim os a cero y que la ecuacin
(12.5) proporciona un precio cercano a cero para la opcin d e com pra. Esto es co m o se esperaba.
A dem s, N (d x) y N ( - d 2) se aproxim an a 1, d e m anera q u e e l precio d e la opcin d e venta p ro
porcionado por la ecuacin (12.6) es cercano a Ke~rT - S Q. A s e s co m o tam bin se esperaba.
E ejem plo 12.4 ilustra la aplicacin de las ecuaciones (12.5) y (12.6). La nica dificultad e s el
clculo de la funcin d e distribucin norm al acum ulativa, N. Las tablas d e los valores d e N se pre
sentan al final de este libro. Esta funcin tam bin se evala usando la funcin N O R M SD IST d e E x
cel. U na aproxim acin po lin m ica que proporciona una exactitud hasta d e seis lugares decim ales es
1 - N '(x )(a \k + a 2k 2 + a$k* + a 4k 4
(i5k >)
si
N (x ) =
1- N (-x )
si a < 0
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281
Ejemplo 12.4
Uso de las frmulas de Black-Scholes
B precio d e la accin seis m eses antes d e l vencim iento de u n a opcin e s de $ 4 2 , el precio d e

ejercicio de la o pci n e s d e $40, la ta sa d e inters libre d e riesgo es de 10% an u al y la v o latili
dad e s d e 20% anual. Esto significa q u e S0 = 4 2 , K = 4 0 , r = 0.1, cr = 0.2, T = 0.5,
,
l n ( 4 2 / 4 0 ) + ( 0 . 1 + 0 . 2 2/ 2 ) x 0 . 5
d \ = ------------------------- r=----------------- U. /o 9
0 .2 v/ o3
=
1 , 1 ( 4 2 / 4 0 ) + ( 0 .1 0 . 2 2/ 2 ) x 0 . 5 = Q ^
0 .2 \/0 .5
y
p
3 8 . 0 4 9 N ( 0 . 6 2 7 8 ) - 4 2 / V ( - 0 . 7 6 9 3 )
Si usam os la aproxim acin polinm ica de la seccin 12.6 o las tab las q u e se presentan al final
cfel libro, obtenem os
;V (0 .7 6 9 3 ) = 0 .7 7 9 1 ,
/V ( - 0 .7 6 9 3 ) = 0 .2 2 0 9
A '( 0 .6 2 7 8 ) = 0 .7 3 4 9 ,
J V ( - 0 .6 2 7 8 ) = 0 .2 6 5 1
efe m odo que

c = 4.76 y p = 0.81
Si ignoram os el valor del dinero e n e l tiem po, el precio d e la accin debe aum entar $2.76 para
que el com prador de la opcin de co m p ra term ine sin prdidas. Del m ism o m odo, el precio d e
la accin d e b e bajar $2.81 para que e l co m p rad o r de la opcin d e venta term in e e n el punto
efe equilibrio.
donde
k = ----------- ,
y = 0 .2 3 1 6 4 1 9
1 4 - y.v
</, = 0 . 3 1 9 3 8 1 5 3 0 ,
=
1 .7 8 1 4 7 7 9 3 7 ,
a2 = - 0 . 3 5 6 5 6 3 7 8 2
4 = -1 .8 2 1 2 5 5 9 7 8
/5 =
1 .3 3 0 2 7 4 4 2 9
12.8 V A L U A C IO N N E U T R A L A L R IE S G O
Un resultado muy im portante de la valuacin d e derivados se co n o ce com o valuacin neutral al
riesgo. E ste principio se present en el captulo 11 y se establece d e la m anera siguiente:
Cualquier ttulo que depende de otros ttulos negociados puede valuarse bajo el supuesto d e que los
inversionistas son neutrales al riesgo.
O bserve que la valuacin neutral al riesgo no afirm a q u e los inversionistas son neutrales al riesgo. Lo
que s afirm a es q u e los derivados, co m o las opciones, pueden valuarse bajo el supuesto d e que los in
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CAPTULO 12
282
versionistas son neutrales al riesgo. Esto significa que las preferencias de riesgo de los inversionistas
no tienen ningn efecto en el valor d e una opcin sobre una accin cuando ste se expresa en funcin
del precio de una accin subyacente. Explica por qu las ecuaciones (12.5) y (12.6) no incluyen el
rendim iento esperado d e la accin, /x. La valuacin neutral al riesgo es una herram ienta m uy podero
sa porque en un m undo neutral al riesgo se sostienen dos resultados particularm ente sim ples:
1. E rendim iento esperado de todos los activos de inversin es la ta sa de inters libre d e riesgo.
2. La ta sa d e inters libre de riesgo es la ta s a d e d escuento ad ecu ad a para ap licar a cualquier
flujo d e efectivo uturo esperado.
Las opciones y otros derivados se valan c o n la valuacin neutral al riesgo. El procedim iento es el
siguiente:
L A sum a q u e e l rendim iento esperado del activo subyacente e s la ta sa de inters libre d e ries
go r (es decir, asum a q u e /x = r).
2. C alcule e l beneficio esperado.
3. D escuente el beneficio esperado a la ta s a d e inters libre de riesgo.
Aplicacin a los contratos a plazo

Este procedim iento puede usarse p a ra o b ten er las frm ulas d e B lack-Scholes, pero las operaciones
m atem ticas son muy com plicadas, por lo q u e no las presentarem os aqu. E n vez de esto , co m o
ejem plo, m ostrarem os cm o se u sa e l procedim iento para valuar un contrato a plazo sobre una a c
cin que no paga dividendos. (E ste contrato y a se valu e n e l captulo 5 con un m todo diferente).
Harem os el supuesto de q u e las tasas d e inters son constantes e iguales a r.
C bnsidere una posicin larga e n un contrato a plazo q u e vence en e l tiem po T con un precio de
entrega K. El valor del contrato a su vencim iento es
St - K
E valor esperado d e S T se m ostr anteriorm ente e n e ste captulo co m o SQe ^ r. E n un m undo neu
tral a l riesgo, se convierte e n S 0e rT. Por lo tanto, e l beneficio q u e se e sp e ra del contrato a su venci
miento e n un m undo neutral a l riesgo es
V
T- K
Si descontam os a la ta sa d e inters libre d e riesgo r para e l tiem p o T obtenem os e l v a lo r,/, d e l c o n

trato a plazo e l d a d e hoy
/ = e~rT(S(erT K ) = S - K e~ rT
Esto concuerda c o n e l resultado d e la ecuacin (5.5).
12.9 V O L A T IL ID A D E S IM P L IC IT A S
B nico parm etro e n las frm ulas d e valuacin d e B lack-Scholes q u e no p u ed e ob serv arse d ire c
tam ente e s la volatilidad d e l precio d e la accin. A nteriorm ente, e n e ste cap tu lo , vim os c m o se
determ ina la volatilidad a partir d e datos histricos del precio d e la accin. A h o ra m ostram os c m o
calcular lo q u e se conoce co m o volatilidad im plcita. sta es la volatilidad im plcita en e l precio d e
una opcin observado en el m ercado.6
f ra ilustrar la idea bsica, suponga q u e el valor de una opcin de com pra europea sobre una ac
cin que no paga dividendos es de 1.90 cuando S0 = 21, K = 20, r = 0.1 y T = 0.25. L a volatilidad
6 L as volatilid ad es im p lcitas d e o p c io n e s eu ro p e a s y am e ric a n a s s o b re ac cio n es, n d ices b u rstiles, d iv isas y fu tu ro s, p u e
den ca lcu larse c o n el so ftw are D crivaG cm p ro p o rcio n ad o c o n e s te lib ro .
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283
im plcita es el valor d e erque, cuando se sustituye en la ecuacin (12.5), d a c = 1.90. No es posible

invertir la ecuacin (12.5) d e ta l m anera que cr se exprese en funcin d e SQy K, r, T y c, pero puede
utilizarse un procedim iento de bsqueda repetitiva para determ inar la a im plcita Podram os com en
zar probando con a = 0.20. E sto d a un valor d e c igual a 1.76, q u e es dem asiado bajo. C om o c es una
funcin creciente de a , se requiere un valor ms alto de a. A continuacin podramos probar un va
lor de 0.30 para a. E sto d a un valor d e c igual a 2.10, q u e es dem asiado alto, lo q u e significa q u e cr
debe estar entre 0.20 y 0.30. Posteriorm ente probamos un valor de 0.25 para cr. E ste valor tam bin es
dem asiado alto, lo q u e indica que cr est entre 0.20 y 0.25. C ontinuando d e e ste modo, podem os d i
vidir e n dos el m argen d e cr en cada repeticin y calcular a s el valor correcto d e cr para obtener cual
quier exactitud requerida.7 E n e ste ejem plo, la volatilidad im plcita es 0.242 o d e 24.2% anual.
L as volatilidades im plcitas se usan para m onitorear la opinin del m ercado sobre la volatili
dad de u n a accin especfica. E n tanto que las volatilidades histricas (vea la seccin 12.4) m iran
hacia e l pasado , las volatilidades im plcitas m iran h acia el futuro . Por lo tanto, no es so rp ren
dente q u e las predicciones sobre la volatilidad fu tu ra de una acci n que se b asan en volatilidades
im plcitas tiendan a ser ligeram ente m ejores q u e las q u e se basan en volatilidades histricas.
L os negociantes cotizan con frecuencia la volatilidad im plcita d e una opcin en lugar de su pre
cio. Esto e s conveniente poique la volatilidad im plcita es menos variable q u e el precio d e la opcin.
La volatilidad im plcita de una opcin s depende d e su precio d e ejercicio y del tiem po a su vencim ien
to. C om o se explicar e n el captulo 17, los negociantes usan las volatilidades im plcitas de opciones
negociadas activamente para calcular las volatilidades im plcitas adecuadas para otras opciones.
12.10 D I V I D E N D O S
H asta ahora hem os asum ido que la acci n sobre la que se suscribe la o p ci n no paga dividendos.
En la prctica, m uchas acciones s pagan dividendos. A hora am pliam os nuestros resultados a s u
m iendo que los dividendos pagados sobre la accin durante la vida d e una opcin pueden p ro n o s
ticarse c o n certeza. C uando las opciones duran periodos relativam ente co rto s (m enos d e un a o ), el
supuesto no e s exagerado.
D ebem os asum ir q u e la fecha e n que se paga el dividendo es la fecha ex-dividendo. E n e sta fe
cha, e l precio d e la accin d ism inuye e n e l m onto d e l d iv id en d o .8 El efecto e s para reducir e l valor
de las opciones d e co m p ra y aum entar e l valor d e las opciones de venta.
O p cio n e s europeas
Las opciones europeas se analizan asum iendo que e l precio de la accin e s la sum a d e dos co m p o
nentes: un com ponente libre de riesgo q u e se usar para pagar los dividendos conocidos d u ran te la
vida d e la opcin y un com ponente d e riesgo. El com ponente libre de riesgo en cualquier m om ento
dado e s el valor presente d e todos los dividendos d u ran te la vida d e la opcin, descontado d esd e las
fechas ex-dividendo hasta e l presente a la tasa de inters libre de riesgo. Entonces, la frm ula d e
Black-Scholes e s correcta si se estab lece S0 igual a l com ponente d e riesgo. Desde un punto d e vista
7 E ste m to d o s e p rese n ta co m o e je m p lo . Por lo co m n , e n la p rc tica s e sig u e n r o s p ro ced im ien to s m s eficaces.

8 P or razo n es fiscales, el p re c io d e la ac ci n p u ed e d ism in u ir a lg o m en o s q u e el m o n to e n efe c tiv o d el d iv id e n d o . P ara to
m ar e n c u e n ta e s te fe n m e n o n ecesitam os in te rp re tar la p alab ra d iv id e n d o en el c o n te x to d e la v alu ac i n d e o p c io n e s co m o
la red u cci n d el p re c io d e la a c c i n e n la fecha ex -d iv id en d o o ca sio n a d a p o r el d iv id e n d o . Por lo tan to , s i s e an ticip a u n d i
v idendo d e $1 p o r ac ci n y e l p recio d e la a c c i n d ism in u y e n o rm alm en te 8 0 % d el d iv id e n d o e n la fec h a e x -d iv id en d o , s e
debe s u p o n e r q u e e l d iv id e n d o ser d e $ 0 .8 0 c o n fines d e an lisis.
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CAPTULO 12
Ejemplo 12.5
Uso de la frmula de Black-Scholes cuando hay dividendos
C onsidere u n a opcin d e co m p ra europea sobre una accin, con fechas ex-dividendo e n d o s y

cinco m eses. Se espera q u e e l dividendo e n c ad a fecha ex-dividendo sea d e $0.50. El precio a c
tual d e la accin e s d e $ 4 0 , el precio d e ejercicio e s de $40, la volatilidad d e l precio de la accin
es d e 30% anual, la ta s a de inters libre d e riesgo es d e 9 % an u al, y e l tiem p o a l vencim iento es
d e seis m eses. El valor presente d e l dividendo es
0.5c ~oo9x2/12 + 0 .5 e-WxS/'2 = 0.9741
Por lo tanto, e l precio d e la opcin se calcula usando la frm ula d e B lack-Scholes con los datos
siguientes: S Q = 4 0 - 0.9741 = 39.0259, K = 4 0 , r = 0 .0 9 , cr = 0.3 y T = 0.5.
d _ ln (3 9 .0 2 S 9 /4 0 ) + (0.09 + 0 .3 : /2 ) x 0 .5 _ Q ^
0.3 v /O 5
,,.........
,
ln (3 9 .0 2 5 9 /4 0 ) + (0.09 - 0 .3 2/2 ) x 0 .5
(7 = 7=
= -0 .0 1 0 4
0.3v/(h5
Si usam os la aproxim acin polinm ica obtenem os
N (d y) = 0.5800 y N(d) = 0.4959
y con base e n la ecuacin (12.5), e l precio de la opcin de co m p ra es d e

39.0259 x 0.5800 - 40e_009 x05 x 0.4959 = 3.67
o $3.67.
operativo, esto significa que la frm ula d e Black-Scholes puede utilizarse con la condicin de q u e el
precio de la accin se reduzca e n e l valor presente d e todos los dividendos durante la vida de la o p
cin, realizando e l descuento d esd e las fechas ex-dividendo a la ta sa de inters libre de riesgo. Un
dividendo se incluye e n los clculos nicam ente si su fecha ex-dividendo ocurre durante la vida d e
la opcin. El ejem plo 12.5 ilustra estos clculos.
Con e ste procedim iento, en la f rm u la d e B lack -S ch o les, a debe ser la volatilidad d e l c o m
ponente d e riesgo del precio d e la accin, no la volatilid ad del precio m ism o d e la accin. E n la
prctica, se asum e usualm en te q u e am bas son iguales. E n teora, la volatilid ad del co m p o n en te d e
riesgo es ap ro x im ad am en te S J S q - D ) veces la volatilidad d e l precio d e la accin, d o n d e D es el
valor presente d e los dividendos restantes y 5 0 es e l precio d e la accin.
O p cio n e s de com pra am ericanas

En e l captulo 9 vim os q u e las opciones de co m p ra am ericanas n u n ca deben ejercerse d e m anera
anticipada cuando la accin subyacente no paga dividendos. C uando se pagan dividendos, lo p ti
mo e s, en ocasiones, ejercer la opcin inm ediatam ente antes de q u e la accin llegue a la fecha e x
dividendo. La razn es fcil d e entender, pues e l dividendo dism in u ir e l valor tanto d e la accin
como de la opcin de com pra. Si el dividendo e s bastante grande y la opcin de co m p ra e st sufi
cientem ente in th e m oney, puede ser conveniente renunciar a l valor restante de la opcin e n e l tie m
po para evitar los efectos adversos d e l dividendo e n e l precio d e la accin.
En la prctica, lo m s probable es q u e las opciones d e co m p ra se ejerzan d e m anera an ticip a
da inm ediatam ente antes d e la ltim a fe c h a ex-dividendo. E l anlisis q u e presenta e l A pndice al
final d e e ste captulo indica la razn d e esto y deduce las condiciones bajo las cuales e l ejercicio
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Ejemplo 12.6
285
Uso de la aproximacin de Black para una opcin de compra americana
Suponga que la opcin del ejem plo 12.5 e s am ericana e n vez d e europea. E l valor presente del
prim er dividendo se obtiene por m edio d e
0 5 f ,- 0 . 9 x 2 / | 2 _
0 4926
El valor d e la opcin bajo el supuesto d e que vence ju sto antes d e la ltim a fecha ex-dividendo, se
calcula usando la frm ula de Black-Scholes con los datos siguientes: S0 = 40 - 0.4926 =
39.5074, K = 40, r = 0.09, a = 0.30 y T = 0.4167. El valor d e la opcin es de $3.52. La aproxi
m acin d e Black consiste e n tom ar la cifra m ayor entre este valor y el valor d e la opcin cuando
sta se ejerce nicam ente al trm ino d e seis meses. Con base en el ejem plo anterior, sabemos que
este ltimo valor es de $3.67. Por lo tanto, la aproxim acin de Black calcula el valor de la opcin
d e com pra am ericana e n $3.67.
anticipado puede ser lo ptim o. A hora m encionam os un procedim iento aproxim ado, sugerido por
Fischer B lack, para valuar opciones d e co m p ra am ericanas sobre acciones q u e pagan dividendos.
A proxim acin de Black

La aproxim acin de B lack consiste e n calcu lar los precios de dos opciones europeas:
1. U na opcin eu ro p ea q u e vence al mismo tiem po q u e la opcin am ericana
2 . U na opcin europea q u e vence ju sto antes d e la ltim a fecha ex-dividendo que ocu rre d u
rante la vida d e la opcin

El precio d e ejercicio , e l precio inicial d e la accin, la ta sa d e inters libre d e riesgo y la volatili
dad, son iguales a los de la o p ci n bajo consideracin. El precio d e la o p ci n am ericana es igual al
precio m s a lto d e estas dos opciones europeas. El ejem plo 12.6 ilustra e ste planteam iento.
12.11 V A L U A C I N D E O P C I O N E S S O B R E A C C IO N E S
P A R A D IR E C T IV O S
Presentam os las opciones sobre acciones para directivos e n la seccin 8.12 y e n la Panorm ica de
negocios 8.3. stas son opciones d e co m p ra que una em p resa o to rg a sobre su propia accin a sus
directivos. Con frecuencia, las opciones d u ran de 10 a 15 aos. Tienen usualm ente las siguientes
caractersticas q u e las distinguen d e las opciones regulares q u e se negocian en u n a bolsa o e n el
m ercado over-the-counter.
1. H ay un periodo de adquisicin d e derechos durante e l cual las opciones no pueden e jerce r
se. E ste periodo puede ser hasta d e cu atro aos.
2 . C uando los directivos se retiran d e su em pleo (voluntariam ente o no) d u ran te e l periodo de
adquisicin de derechos, pierden las opciones no concedidas.

3 . C uando los directivos d ejan su em pleo (voluntariam ente o no) despus del periodo d e a d
quisicin de derechos, pierden las opciones q u e estn oa o fth e m o n ey y deben ejercer las
opciones q u e e st n in the m o n ey casi inm ediatam ente.
4 . Lxjs d ire c tiv o s n o tie n e n p e rm itid o v e n d e r las o p c io n e s .
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CAPTULO 12
5. C uando un directivo e jerce las opciones, la em p resa em ite nuevas acciones y las vende al
directivo al precio d e ejercicio.
La c u arta caracterstica tie n e im plicaciones im portantes. Si e l directivo, p o r c u alq u ier razn,
desea o b te n er un beneficio e n efectivo de las opciones q u e m antiene, debe e jerce r las opciones y
vender las acciones subyacentes. N o puede vender las opciones a o tra persona. E sto c o n d u ce a la
tendencia d e q u e una opcin sobre acciones p a ra directivos se e jerza antes q u e la o p ci n d e c o m
pra regular correspondiente. P o r ejem p lo , considere u n a o p ci n sobre una acci n que no paga
dividendos. E n la seccin 9 .5 m ostram os q u e, si e s u n a o p ci n d e co m p ra regular, n u n ca debe e je r
cerse d e m anera anticipada. (S iem p re e s m ejor p a ra e l te n ed o r vender la opcin e n vez d e e jerce r
la antes de su vencim iento). Los argum entos q u e usam os no se aplican a las opciones sobre accio
nes para directivos porque stas no pueden venderse. N o es raro q u e las opciones sobre acciones
para directivos se ejerzan d e m anera relativam ente anticipada, au n q u e la acci n su b y acen te no p a
gue dividendos.
Un m todo rpido que se usa con bastante frecuencia p a ra valuar una opcin sobre acciones
para directivos utiliza lo q u e se co n o ce com o la vida esperada de la opcin, q u e e s el tiem po p ro
medio durante el cual los directivos m antienen la opcin antes d e q u e se ejerza o de q u e lleg u e a
su fecha d e vencim iento. La vida esp erad a puede calcularse e n form a ap ro x im ad a a p artir d e datos
histricos sobre e l com portam iento de ejercicio anticipado d e los directivos y refleja e l periodo d e
adquisicin d e derechos, e l im pacto de los directivos q u e abandonan la em p resa y la tendencia q u e
acabam os d e m encionar d e que las opciones sobre acciones para directivos se ejerzan antes que las
opciones regulares. El m todo rpido co n siste en e l uso del m odelo d e B lack-Scholes, estab lecien
do la vida d e la opcin, T, igual a la vida esperada. D ebem os d estacar que e l uso d e la frm ula d e
Black-Scholes d e e ste m odo no tie n e validez terica. No hay una razn por la q u e el valor d e una
opcin sobre una accin eu ro p ea, e n la q u e T es igual a la vida esperada, deba ser aproxim adam en
te sim ilar al valor d e la opcin sobre acciones para directivos parcialm ente am ericana que nos in
teresa. Sin em bargo, los resultados q u e proporciona el m odelo no son dem asiado ilgicos. C uando
las em presas reportan su gasto d e opciones sobre acciones para em pleados, suelen m encionar la vo
latilidad y la vida esperada q u e usan e n sus clculos de B lack-Scholes. El ejem plo 12.7 ilu stra el
m todo rpido.
Un m todo m s com plejo para valuar opciones sobre acciones para directivos consiste en c o n s
truir un rbol binom ial, com o se describi e n e l captulo 11, y en aju star las reglas usadas al retro
ceder a lo largo del rbol para reflejar: a ) si la opcin se concedi, b) la probabilidad d e que el di-
Ejemplo 12.7
El m todo rpido para valuar opciones d e acciones para directivos
U na em p resa otorga un m illn d e opciones a sus directivos e l 1 d e noviem bre d e 2006. E n e sa

fecha, e l precio d e la accin e s d e $30 y el precio d e ejercicio d e las opciones e s tam bin de $30.
Las opciones duran 10 aos y la adquisicin d e derechos ocu rre despus d e tre s aos. L a e m p re
sa ha em itido opciones sim ilares a i th e m o n ey durante los ltim os 10 aos. En prom edio, los e m
pleados han ejercido estas opciones despus d e 4 .5 aos. P o r lo tanto, la em p resa decide usar
una vida esp erad a de 4.5 aos. C alcu la que la volatilidad a largo plazo d e l precio de la accin es
de 25% usando el m todo descrito en la seccin 12.3 y cinco aos de datos histricos. Se calcula
que e l valor presente de los dividendos durante los prxim os 4 .5 aos es de $4. La tasa d e inte
rs libre d e riesgo cupn cero a 4 .5 aos e s de 5%. P o r lo tanto, la opcin valuada usando e l m o
delo d e B lack-Scholes (ajustado para los dividendos en la form a d escrita en la seccin 12.9) y
tos datos siguientes: S0 = 30 - 4 = 26, K = 30, r = 5% , cr = 25% y T = 4.5. L a f rm u la d e
Black-Scholes proporciona e l valor d e una opcin e n $8.12. P o r lo tanto, e l gasto reportado en
d estado d e resultados es igual a 1,000,000 X 8.12 u $8,120,000.
y
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P a n o r m ic a d e n e g o c io s 1 2 .3
287
O pciones sobre acciones para directivos y dilucin
C onsidere una em p resa con 100,000 acciones, c ad a u n a con un valor d e $50. E sta em presa so r
prende a l m ercado con un anuncio de q u e e s t otorgando a sus em pleados 100,000 opciones so
bre acciones, con un precio d e ejercicio d e $50 y un periodo d e adquisicin d e derechos d e tres
aos. Si e l m ercado considera q u e los accionistas obtendrn poco beneficio d e las opciones so
bre acciones para em pleados en fo rm a d e salarios reducidos y gerentes m s m otivados, e l p re
cio d e la accin dism in u ir inm ediatam ente despus del anuncio de estas opciones. Si e l precio
d e la accin dism inuye a $45, el co sto de dilucin para los accionistas actuales e s d e $5 por a c
ci n o $500 0 0 0 e n total.
Suponga q u e a la em presa le va bien d u ran te el periodo de adquisicin d e d erech o s, d e tal
m anera q u e a l trm ino d e ste el precio por accin e s d e $100. A dem s, suponga q u e todas las
opciones se ejercen e n e ste m om ento. El beneficio para los em pleados e s d e $50 por opcin. Es
tentador argum entar q u e h ab r una m ayor dilucin, ya q u e las 100,000 acciones con un valor d e
$100 por a cc i n se com binan a h o ra c o n 100,000 acciones p o r las q u e se paga slo $50, d e m o
do q u e : a) el precio por acci n se reduce a $75 y b) el beneficio para los tenedores d e opciones
es d e slo $25 por opcin. Sin em bargo, e ste argum ento es errneo. E l m ercado an ticip a e l e je r
cicio d e las opciones, e l cual y a se refleja en e l precio por accin. El beneficio obtenido d e c a
d a o pcin ejercid a e s d e $50.
E ste ejem plo ilu stra la cuestin general d e q u e, cuando los m ercados son eficientes, e l im
pacto d e la dilucin d e las opciones sobre acciones para directivos o d e los w arrants se refleja
en e l precio d e la accin ta n pronto com o se anuncian, p o r lo q u e no es necesario tom arlos en
cuenta nuevam ente a l valuar las opciones.
rectivo abandone la em p resa y c ) la probabilidad d e q u e e l directivo d ecid a ejercer la opcin en

diferentes circunstancias.9 Los trm inos d e la opcin definen si la o p ci n se concedi (y, por lo ta n
to, puede ejercerse) e n diferentes nodos del rbol. L os datos histricos sobre las tasas d e rotacin
de em pleados se usan para calcular la probabilidad d e que la opcin se ejerza prem aturam ente o
que se pierda el derecho a ejercerla en un nodo porque el directivo d e ja la em presa. La probabili
dad d e q u e e l directivo d ecid a e jerce r la opcin e n diferentes nodos del rbol e s m s d ifcil d e cu an tificar. E videntem ente, e sta probabilidad aum enta a m edida q u e se increm enta la relacin e n tre el
precio de la accin y e l precio d e ejercicio y conform e d ism inuye e l tiem po al vencim iento d e la
opcin, pero la m anera e n q u e esto ocu rre se estim a slo de m anera ap ro x im ad a a p artir d e datos
histricos.
U na form a d e valuar una o p ci n sobre acciones para directivos co n siste e n ver cu n to paga el
m ercado por ella. E n enero d e 2007, la SEC aprob e ste m todo; especficam ente, un sistem a b a
sado e n subastas desarrollado por Z ions B ancorp. Los ttulos subastados proporcionan beneficios
sem ejantes a los que obtienen realm ente los directivos. Suponga que el precio d e ejercicio de una
concesin especfica para directivos e s de $40 y q u e 1% d e los directivos ejerce las opciones e x ac
tam ente despus de cin co a o s, cuando e l precio d e la acci n e s d e $60. E ntonces, 1% d e los ttu
los subastados proporcionara un beneficio d e $20 despus d e cinco aos.
El hecho de q u e la em p resa e m ita nuevas acciones cuando se ejerce la opcin o casio n a c ie r
ta dilucin d e los tenedores accionarios, y a q u e se venden nuevas acciones a directivos a un p re
cio m s bajo q u e e l precio actu al d e la accin. Es natural asum ir q u e e s ta d ilu ci n ocu rre a l m o-
9 U n m o d e lo se n cillo , e n e s te se n tid o , s e p re se n ta e n J. H ull y A . W h ite, H o w to V&luc E m p lo y e e sto c k O p tio n s '', F inan

cial A n a ly sts Jo u rn a l, 6 0 , 1 (c n e ro 'fc b rc ro d c 2 0 04), 114-19.
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288
CAPTULO 12
ment d e e jerce r la opcin. Sin em b arg o , esto no e s a s, ya q u e los precios de las acciones se d i
luyen cuan d o e l m ercado escu ch a p o r prim era v e z acerca d e la concesin d e una opcin sobre a c
ciones. C u an d o los m ercados son eficien tes, se a n tic ip a e l posible ejercicio d e las o p cio n es y se
refleja e n el precio d e la accin. s te e s el te m a que a b o rd a la P anorm ica d e negocios 12.3. E s
ta m ism a cuestin se a p lic a a la dilucin que o c u rre cuando se em iten w arrants o convertibles (vea
la seccin 8.12).
Com o se m encion e n la P anorm ica d e negocios 8.2, las norm as d e co n tab ilid ad d e m uchos
pases requieren a h o ra que las opciones se valen e n la fecha d e concesin y q u e e l v alor se regis
tre com o un gasto en el estado d e resultados d e ese a o . No se requiere una valuacin e n fechas
posteriores. S e puede argum entar q u e las opciones d eb en revaluarse al trm ino d e c ad a ao finan
ciero hasta q u e se ejerzan o lleguen a l trm ino d e sus v id a s.10 Esto les dara un trato sim ilar a l de
ra s transacciones de derivados. Si la opcin aum entara su valor de un ao a o tro , hab ra un c a r
ga adicional al estado d e resultados. No obstante, si dism inuyera e n valor, parte del m onto reflejado
anteriorm ente com o gastos se recuperara y ten d ra un im pacto positivo en e l ingreso. E ste m to
do te n d ra m uchas ventajas. El co sto acum ulativo para la em p resa reflejara e l co sto real d e las o p
ciones (igual a cero si las opciones no se ejercen o el beneficio de las opciones si se ejercen). Aunque
d costo e n cualquier ao dependera del m odelo de valuacin de opciones utilizado, esto no sera
as con e l costo acum ulativo durante la vida d e la opcin. A dem s, la em presa te n d ra m uchos m e
nos incentivos para an ted atar ilegalm ente las em isiones de opciones en la form a d escrita e n P ano
rm ica d e negocios 8.3. La d esventaja citad a usualm ente por llevar la contabilidad d e e s te m odo es
que introduce una volatilidad innecesaria e n e l estado de resu ltad o s.11
RESU M EN
H supuesto usual e n la valuacin de opciones sobre acciones e s que el precio d e una accin e n a l
guna fecha futura, dado su precio e l d a d e hoy, e s logartm icam ente norm al. A su vez, esto im p li
ca q u e el rendim iento continuam ente com puesto de la accin e n e l periodo se d istrib u y e norm al
mente. N uestra incertidum bre sobre los precios futuros d e las acciones aum enta conform e m iram os
ms lejos hacia el futuro. Podem os decir, de m anera aproxim ada, q u e la desviacin estn d ar del
precio de la accin e s proporcional a la ra z cuadrada de q u ta n lejos m iram os h acia e l futuro.
Para calcu lar em pricam ente la volatilidad, cr, del precio d e una accin, necesitam os observar
d precio de la accin a intervalos fijos (por ejem p lo , cada d a, sem ana o m es). Para cada periodo,
se c alc u la el logaritm o natural d e la relacin e n tre e l precio d e la accin a l final d e l periodo y el
precio de la accin al inicio del periodo. La volatilidad se determ ina co m o la desviacin estndar
de estas cifras, dividida e n tre la raz cuadrada d e la duracin del periodo en aos. P o r lo general,
se ignora el m om ento en q u e las bolsas perm anecen cerradas cuando se m ide el tiem po c o n e l o b
jetivo d e calcular la volatilidad.
La valuacin d e opciones sobre acciones im plica establecer una posicin libre d e riesgo e n la
opcin y la accin. C om o el precio d e la accin y e l precio de la opcin dependen d e la m ism a fuen
te subyacente de incertidum bre, e sta posicin siem pre se logra. La posicin perm anece libre de riesg3 slo du ran te un periodo muy corto. Sin em bargo, el rendim iento sobre una posicin libre
de riesgo d e b e ser siem pre la ta sa d e inters libre de riesgo si no hay oportunidades d e arbitraje. E ste
hecho perm ite que el precio de la opcin se v ale e n trm inos del precio de la accin. La ecuacin
10 V ea J. H ull y A . W h ite , A cc o u n tin g fo r E m p lo y ee S to c k O p tio n s: A P ractical A p p ro a ch to H an d lin g th e V aluation I s

sues , Jo u rn a l o f D eriva tives A cco u n tin g , 1, 1 (2 0 0 4 ), p p . 3-9.
11 Ifc h echo, s te p u ed e n o s e r cl ca so . P o sib le m en te, el estad o d e re su lta d o s s e r m en o s v o l til. C u a n d o a la e m p re sa le va
bien, el in g reso s e reduce al rcv alu ar las o p c io n e s s o b re ac cio n es para d irec tiv o s c o n relaci n al m e rc ad o . C u a n d o a la e m
presa le v a m al, au m en ta.
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289
original de B lack-Scholes proporciona e l valor d e una opcin d e co m p ra o de venta eu ro p ea sobre

una accin que no paga dividendos e n trm inos d e cin co variables: el precio d e la accin, e l precio
de ejercicio, la ta sa d e inters libre d e riesgo, la volatilidad y e l tiem po a l vencim iento.
Sorprendentem ente, e l rendim iento esperado sobre la acci n no se incluye e n la ecuacin d e
B lack-Scholes. Hay un principio general conocido com o valuacin neutral a l riesgo, e l cual e s ta
blece que cualquier ttu lo q u e depende d e otros ttulos negociados puede valuarse bajo e l supuesto
de q u e e l m undo e s neutral a l riesgo. El resultado d em uestra ser m uy til e n la prctica. E n un m un
do neutral a l riesgo, e l rendim iento esperado de todos los ttulos e s la ta sa de inters libre d e riesgo,
y la ta sa d e descuento correcta para los flujos d e efectivo esperados tam bin e s la ta sa d e inters
libre de riesgo.
U na volatilidad im plcita e s a q u ella q u e cuando se su stitu y e e n la ecuacin d e B lack-S choles
o e n sus am pliaciones, pro p o rcio n a e l precio d e m ercado d e la opcin. L os negociantes m onitorean las volatilidades im plcitas y co tizan , con frecuencia, la volatilidad im plcita d e una o p ci n
ms q u e su precio. H an d esarro llad o procedim ientos para usar las volatilidades im plcitas por los
precios d e opciones activam ente negociadas p a ra calcular las volatilidades adecuadas p a ra otras
opciones.
Los resultados d e l m odelo de B lack-Scholes pueden aplicarse a opciones de co m p ra y d e ven
ta europeas sobre acciones q u e pagan dividendos. Un procedim iento es usar la frm ula d e B lack Scholes con e l precio d e la acci n reducido e n e l valor p resen te d e los dividendos anticipados d u
rante la v id a d e la opcin y la volatilidad igual a la volatilidad d e l precio d e la accin neto del
valor presente d e estos dividendos. F isch er B lack sugiri u n a m anera a p ro x im ad a d e valuar las o p
ciones de co m p ra am ericanas sobre u n a acci n q u e paga dividendos. E ste m todo c o n siste e n e s
tablecer e l precio m s a lto d e d o s opciones europeas. La prim era o p ci n e u ro p e a vence a l mism o
tiem po q u e la o pcin am erican a; la segunda vence in m ed iatam en te antes d e la ltim a fe c h a ex-dividendo.
Sobre la frm ula d e B lack-Scholes y sus am pliaciones
B lack, F. F a c t a n d Fantasy in th e U se o f O ptions a n d C orporate Liabilities , Financial A nalysts
Journal, 31 (julio/agosto de 1975), pp. 36-41, 61-72.
B lack, F. How W e C am e Up with th e O ption Pricing F o rm u la , Journal o f Portfolio M anagem ent,
1 5 ,2 (1989), pp. 4-8.
B lack, F. y M. Scholes. T he Pricing o f O ptions a n d C orporate Liabilities , Journal o f P olitical
Econom y, 81 (m ayo-junio de 1973), pp. 637-59.
H ull, J. Options, Futures, a n d O ther D erivatives. 6a. ed . U pper S ad d le River, NJ: Prentice Hall,
2006.
M erton, R. C. T h e o ry o f R ational O ption Pricing , B e ll Journal o f E conom ics a n d M anagem ent
Science, 4 (prim avera d e 1973), pp. 141-83.
Sobre las causas de la volatilidad

Fama, E.F. T h e B ehavior o f Stock M arket Prices , Journal o f B u sin ess, 38 (enero d e 1965),
pp. 34-105.
French, K.R. S tock Returns a n d the W eekend Effect , Journal o f Financial E conom ics, 8 (m arzo
de 1980), pp. 55-69.
French, K.R. y R. Roll. Stock R eturn Variances: T h e Arrival o f Inform ation a n d the R eaction o f
Traders , Journal o f F inancial E conom ics, 17 (septiem bre de 1986), pp. 5-26.
R oll, R. O range Juice and W eather , Am erican Econom ic R eview , 1 4 , 5 (diciem bre d e 1984),
pp. 861-80.
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290
CAPTULO 12

12.1. Q u asum e e l m odelo d e B lack-Scholes de valuacin de opciones sobre acciones acerca d e
la distribucin d e probabilidades del precio d e u n a accin e n un ao? Q u asum e acerca
de la ta s a d e rendim iento continuam ente co m p u esta sobre la accin durante e l ao?
12.2. L a volatilidad del precio de una accin es d e 30% anual. C u l e s la desviacin estndar del
cam bio porcentual e n e l precio de la accin en un da d e negociacin?
12.3. Explique cm o pod ra u sarse la valuacin neutral a l riesgo para o b ten er las frm ulas d e
B lack-Scholes.
12.4. C alcu le e l precio d e una o p ci n d e v enta e u ro p e a a tre s m eses sobre una acci n q u e
no p a g a dividendos con un precio d e ejercicio d e $50 cu an d o e l precio a ctu a l d e la accin
es de $50, la ta sa d e inters libre d e riesgo e s de 10% anual y la volatilidad es d e 30%
anual.
12.5. C m o difieren sus clculos a la pregunta an terio r si se esp era un dividendo d e $ 1.50 e n dos
m eses?
12.6. Q u significa volatilidad im plcita? C m o calcu lara la volatilidad im plcita e n el precio
de una opcin d e venta europea?
12.7. Q u es la aproxim acin de B lack para valuar una opcin de co m p ra am ericana sobre una
accin q u e paga dividendos?
12.8. E l precio d e u n a accin es actu alm en te de $40. A sum a q u e e l rendim iento esperado sobre
la accin e s de 15% y su volatilidad e s d e 25%. C u l e s la distribucin d e probabilidades
de la ta sa de rendim iento, con una com posicin continua, o b ten id a d u ran te un periodo d e
un ao?
12.9. El precio de una accin tiene un rendim iento esperado d e 16% y una volatilidad de 35% . Su
precio actual es d e $38.
a. C ul e s la probabilidad d e que se ejerza una opcin d e co m p ra eu ro p ea sobre la accin
con un precio d e ejercicio de $40 y una fecha d e vencim iento en seis m eses?
b. C ul es la probabilidad d e q u e se ejerza u n a opcin d e venta eu ro p ea sobre la accin
con el m ism o precio d e ejercicio y fecha d e vencim iento?
12.10. D em uestre q u e, con la notacin del captulo, un intervalo d e confianza d e 95% p a ra S T e s
t e n tre
^
o c
( , i - o 2/2 ) T - \.9 6 o > / T
xi
c J i t - o 2/ 2 ) T + \ M a ^ 7
12.11. U n ad m in istrad o r d e c a rte ra an u n cia q u e el prom edio d e los rendim ientos o b te n id o s en

c ad a uno d e los ltim os 10 aos e s de 20% an u al. E n q u sentido e s e rr n e a e s ta a firm a
cin?
12.12. A sum a q u e u n a acci n que no paga dividendos tiene un rendim iento esperado d e /x y una
volatilidad d e cr. U na institucin financiera innovadora acab a d e anunciar q u e negociar un
derivado q u e paga un m onto en dlares igual a
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291
en el tiem po T. Las variables S0 y S T indican los valores d e l precio de la accin e n e l tie m

po cero y en e l tiem po T.
a. D escriba e l beneficio de e ste derivado.
b. Use la valuacin neutral a l riesgo para calcu lar e l precio d e l derivado e n tiem po cero.
12.13. C ul e s e l precio de una opcin d e co m p ra europea sobre una accin q u e no paga d iv id en
dos cuando e l precio de la accin es d e $52, e l precio de ejercicio es d e $50, la ta sa de
inters libre d e riesgo e s d e 12% anual, la volatilidad e s de 30% anual y e l tiem po al v en ci
miento e s d e tres m eses?
12.14. C ul e s e l precio de una o p ci n d e venta eu ro p ea sobre u n a acci n que no paga d iv id en
dos cuando e l precio de la accin es d e $69, e l precio d e ejercicio es d e $70, la ta sa d e
inters libre d e riesgo e s d e 5% an u al, la volatilidad e s d e 35% anual y el tiem po al v en ci
miento e s d e seis m eses?
12.15. U na opcin de co m p ra sobre una acci n q u e no paga dividendos tiene un precio d e m erca
do de $2.50. El precio d e la accin e s d e $15, e l precio de ejercicio es de $13, el tiem po al
vencim iento e s d e tres m eses y la ta sa d e inters libre d e riesgo e s de 5% anual. Q u e s la
volatilidad im plcita?
12.16. M uestre q u e la frm ula de B lack-Scholes para una o p ci n d e co m p ra proporciona un p re
cio q u e tie n d e a max(S0 - f, 0 ) a m edida q u e T
0.
12.17. E xplique con d etalle por q u la aproxim acin d e B lack para evaluar una opcin d e co m p ra
am ericana sobre una accin q u e paga dividendos puede d a r una respuesta ap ro x im ad a a u n
que slo se anticipe un dividendo. L a respuesta proporcionada por la aproxim acin d e
Black, subestim a o sobreestim a el vendadero valor d e la opcin? Explique su respuesta.
12.18. C o n sid ere una opcin d e c o m p ra a m erica n a sobre una accin. El precio d e la acci n es
de $70, e l tie m p o al vencim iento e s d e ocho m eses, la ta s a d e inters lib re d e riesg o e s d e
10% anual, e l precio d e ejercicio e s d e $65 y la volatilid ad e s de 32% . S e e sp e ra un d iv i
dendo de $1 d esp u s d e tre s m eses y nuevam ente d esp u s d e seis m eses. U se los re su lta
dos d e l A p n d ice p a ra m o strar q u e n u n ca e s lo p tim o e je rc e r la o p ci n e n c u alq u iera d e
las d o s fechas d e d iv id en d o s. U tilic e e l softw are D erivaG em p a ra c alc u la r e l precio d e la
opcin.
12.19. A ctualm ente, e l precio d e una accin e s d e $50 y la ta sa d e inters libre de riesgo e s d e 5%.
U se el softw are D erivaG em para trad u cir la siguiente tabla d e opciones de co m p ra europeas
sobre la accin e n una ta b la d e volatilidades im plcitas, asum iendo q u e la accin no paga
dividendos. S on congruentes los precios d e las opciones con los supuestos subyacentes al
m odelo d e Black-Scholes?
Vencimiento (m eses)
Precio d e ejercicio ($)
12
45
50
7.00
3.50
8.30
5.20
55
1.60
2.90
10.50
7.50
5.10
12.20. M uestre que las frm ulas de B lack-Scholes para opciones d e co m p ra y d e venta satisfacen
la paridad e n tre opciones d e venta y d e com pra.
12.21. M uestre q u e la probabilidad d e que una opcin de com pra eu ro p ea se e jerza e n un m undo
neutral al riesgo e s N (d 2\ con la notacin presentada en e ste captulo. C ul e s u n a e x p re
sin para el valor de un derivado q u e proporciona un beneficio d e $ 100 si el precio de una
accin en el tiem po T es m ayor q u e K1
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CAPTULO 12
12.22. Las notas incluidas e n los estados financieros d e una em presa dicen: nuestras opciones so
bre acciones para directivos duran 10 aos y se conceden despus de 4 aos. Valuamos las
opciones otorgadas e ste ao usando e l m odelo de B lack-Scholes con u n a vida esperada d e
5 aos y u n a volatilidad de 20% . Q u significa esto? A nalice e l m odelo q u e utiliz la e m
presa.
Preguntas de tarea
12.23. El precio d e u n a accin es actu alm en te de $50. A su m a q u e e l rendim iento esperado sobre
la accin e s de 18% an u al y su volatilidad e s de 30% anual. C u l es la distribucin d e p ro
babilidades para e l precio de la accin e n dos a o s? C alcule la m edia y la desviacin e st n
d a r d e la distribucin. D eterm ine e l intervalo d e confianza d e 95% .
12.24. Suponga q u e las observaciones sobre e l precio d e una accin (en dlares) a l final d e c ad a
una d e 15 sem anas consecutivas son las siguientes:
30.2, 32.0, 31.1, 30.1, 30.2, 30.3, 30.6, 33.0, 32.9, 33.0, 33.5, 33.5, 33.7, 33.5, 33.2
D eterm ine la volatilidad del precio d e la accin. C u l e s e l e rro r estndar de su clculo?
12.25. U na institucin financiera planea o frecer un derivado q u e paga un m onto e n dlares igual
a 5^ en e l tiem po T, d o n d e S T es el precio d e la acci n en e l tiem p o T. A sum a que la acci n
no paga dividendos. D efina otras variables segn sea necesario y use la valuacin neutral
al riesgo para calcu lar e l precio del derivado e n e l tiem po cero . (Sugerencia: el valor e sp e
rado d e
puede calcularse a partir d e la m edia y la varianza d e S T presentadas e n la sec
cin 12.1).
12.26. C onsidere una opcin sobre una accin que no paga dividendos cuando e l precio d e la a c
cin e s d e $30, e l precio d e ejercicio e s d e $29, la ta s a d e inters libre d e riesgo e s d e 5%
anual, la volatilidad es de 25% an u al y e l tiem po al vencim iento es de cuatro meses.
a. C ul es el precio de la opcin si es una opcin de co m p ra europea?
b. C ul e s e l precio d e la opcin si es una opcin d e co m p ra am ericana?
c. C ul es el precio de la opcin si es una opcin de venta europea?
d. C om pruebe q u e se sostenga la paridad entre opciones de venta y d e com pra.
12.27. A sum a que la fecha ex-dividendo de la accin presentada e n el problem a 12.26 d e b er o c u
rrir e n 1.5 m eses. E l dividendo esperado e s d e $0.50.
a. C ul es el precio de la opcin si es una opcin de co m p ra europea?
b. C ul e s e l precio d e la opcin si es una opcin d e venta europea?
c. U se los resultados d e l A pndice d e e s te captulo para determ in ar si hay alg u n a circu n s
tancia bajo la cual la opcin se e jerza anticipadam ente.
12.28. C onsidere u n a o pci n de co m p ra am ericana cuando e l precio de la accin e s de $ 18, el p re
cio de ejercicio e s d e $20, el tiem po a l vencim iento e s d e seis m eses, la volatilidad e s de
30% anual y la ta sa d e inters libre d e riesgo e s d e 10% anual. S e esperan dos dividendos
iguales d e $0.40 du ran te la vida de la opcin, con fechas ex-dividendo al trm ino de dos y
cinco m eses. U se la aproxim acin d e Black y e l softw are D erivaG em para valuar la opcin.
A hora, suponga que e l dividendo e s D en c ad a fecha ex-dividendo. U tilice los resultados del
A pndice para determ in ar q u ta n g ran d e p u ed e ser D sin que la opcin am ericana se e jer
za anticipadam ente.
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293
APNDICE
El ejercicio anticipado de opciones de compra americanas
sobre acciones que pagan dividendos
En e l captulo 9 vim os que no e s lo p tim o e jerce r una o p ci n d e c o m p ra am ericana sobre u n a a c
cin q u e no paga dividendos a n tes de la fe c h a d e vencim iento. Un argum ento sim ilar m uestra q u e
las nicas ocasiones e n las q u e debe ejercerse u n a opcin d e co m p ra sobre u n a acci n que paga
dividendos son inm ediatam ente antes d e una fecha ex-dividendo y e n la fecha d e vencim iento.
A sum im os que se an ticip an n fechas ex-dividendo y q u e ocurren en las fechas t v r2,... tn, siendo
f, < t2 < ... <
Los dividendos se indicarn co m o D [y D 2,... Dn, respectivam ente.
C om enzarem os considerando la posibilidad d e un ejercicio an ticipado inm ediatam ente antes
de la ltim a fecha ex-dividendo (es decir, e n la fecha tn). Si la o p ci n se e jerce en la fecha tn, e l in
versionista recibe
S U ,,) -
donde S(/) representa e l precio d e la accin en la fecha t.

Si la opcin no se ejerce, e l precio d e la accin b a ja a S(tn) - Dn. C om o se m uestra e n e l c a
ptulo 9 , un lm ite inferior para e l precio d e la opcin es entonces de
S(t) - D - K e~'iT- ' " )
Se d educe q u e si
S(t) - D - K e - r a - ' " ' S(f) - K

es decir,
(12A.1)
D ^ K ( \
puede no ser lo ptim o ejercer la opcin en la fecha tn. Por otro lado, si
D > K(\
- T ' ' 7'-'" )
(12A-2)
se m uestra q u e lo ptim o siem pre es e jerce r la o p ci n en la fecha tn para o b ten er un valor suficien
tem ente alto d e S (tn). Lo ms probable e s que la desigualdad d e la ecuacin (12A .2) se satisfaga
cuando la ltim a fecha ex-dividendo e st muy prxim a a l vencim iento d e la opcin (es d ecir, c u an
do T - tn sea corto) y e l dividendo sea grande.
A continuacin, co n sid ere la fe c h a
es decir, la penltim a fecha ex-dividendo. Si la opcin
se e jerce inm ediatam ente antes de la fecha
e l inversionista recibe
- K
Si la opcin no se e jerce e n la fe c h a / .^ e l precio d e la accin baja a
- D /f_, y la fecha su b
siguiente m s tem p ran a a la q u e podra realizarse el ejercicio e s rn.Un lm ite inferior para el p re
cio d e la opcin si sta no se ejerce e n la fe c h a tn_x es
Se d educe q u e si
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CAPTULO 12
Ejemplo 12.
Prueba para saber si una o p ci n d e co m p ra debe ejercerse alguna vez d e

m anera anticipada
El ejem plo 12.6 considera u n a opcin d e co m p ra am ericana e n la q u e 5 0 = 4 0 , K = 40,

r = 0.09, cr = 0.30, / , = 0 .1 6 6 7 , t2 = 0.4167, T = 0.5, D , = D 2 = 0.5, de m odo q u e
AT(1
= 40(1 _ -0.OTx0.25) _ 0 89
C om o e sta c ifra e s m ayor a 0.5, se deduce, a p artir d e la ecuacin ( 12A.3), que la o p ci n nunca
debe ejercerse e n la prim era fecha ex-dividendo. A dem s,
K ( 1 - e- ^ - ' 1 ' ) = 4 0 ( 1 - -009*0.08333) = Qj q
C om o e sta c ifra e s m enor a 0.5, se d educe, a partir d e la ecuacin (12A .1), q u e cuando la o p
cin e st suficientem ente in th m o n ey debe ejercerse e n la segunda fecha ex-dividendo.
o
D _ 1 < K (l - f '*'"'!>)
no es lo ptim o ejercer la opcin en la fecha tnA . Del mismo m odo, para c u alq u ier i < n , si
D^K(\
''i+i'>)
(12AJ)
no e s lo ptim o ejercer la opcin inm ediatam ente antes de la fecha t. El ejem plo 12.8 ilu stra e l uso
de estos resultados.
La desigualdad d e la ecuacin (12A .3) e s aproxim adam ente equivalente a
D ^ K r(ti+] -
1)
Si asum im os q u e K se ap ro x im a m ucho al precio actu al de la accin, e l rendim iento d e dividendos

sobre la accin debe aproxim arse o ser m ayor q u e la tasa d e inters libre d e riesgo para q u e la d e
sigualdad no se satisfaga.
Cbn base e n este anlisis podem os concluir que, e n m uchas circunstancias, la fecha m s p ro
bable para e l ejercicio anticipado d e una opcin d e co m p ra am ericana es la ltim a fecha ex-divicfcndo, tn. A dem s, si se sostiene la d esig u ald ad d e la ecuacin (12A .3) p a ra i = 1, 2,... n - 1, y
tam bin se sostiene la desigualdad d e la ecuacin (12A .1), entonces podem os ten er la certeza de
que e l ejercicio anticipado nunca es lo ptim o.
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Opciones sobre
ndices burstiles
y divisas
Las opciones sobre ndices burstiles y divisas se presentaron e n el captulo 8. En e ste captulo las
analizam os con m s detalle, explicam os cm o funcionan y revisam os algunas form as de usadas. En
la segunda m itad del captulo, los resultados d e valuacin se aplican a las opciones europeas sobre
una accin que paga un rendim iento d e dividendos conocido. Se argum enta luego q u e tanto los n
dices burstiles com o las divisas son sim ilares a las acciones que pagan rendim ientos d e dividendos.
Esto perm ite q u e los resultados para las opciones sobre una accin que paga un rendim iento d e
dividendos tam bin se apliquen a estos tipos d e opciones.
13.1 O P C I O N E S S O B R E I N D I C E S B U R S A T IL E S
Varias bolsas negocian opciones sobre ndices burstiles. A lgunos d e los ndices vigilan e l m ovi
m iento del m ercado en general. O tros se basan en e l desem peo d e un secto r especfico (p o r e jem
plo, tecnologa de c m p u to , petrleo y g as, transporte o telecom unicaciones). Entre las opciones
sobre ndices que se negocian e n la B olsa d e O pciones d e C hicago hay opciones am ericanas y e u
ropeas sobre e l ndice S & P 100 (O E X y X EO ), opciones europeas sobre e l ndice S & P 500 (SPX ),
opciones europeas sobre e l Prom edio Industrial Dow Jones (D JX ), y opciones europeas sobre el
ndice N asdaq 100 (N D X ). E n el captulo 8 explicam os q u e la C B O E negocia L E APS y opciones
flexibles sobre acciones individuales. Incluso ofrece estos productos d e opciones sobre ndices.
Un contrato d e opcin sobre un ndice se establece 100 veces sobre e l ndice. (O bserve q u e el
ndice Dow Jones q u e se usa para las opciones sobre ndices es 0.01 veces e l n d ice Dow Jo n es q u e
se cotiza usualm ente). L as opciones sobre ndices se establecen e n efectivo. E sto significa q u e, al
ejercicio de la opcin, e l ten ed o r del contrato d e una opcin d e co m p ra recibe (5 - K) X 100 en
efectivo y e l suscriptor de la opcin paga e s te m onto e n efectivo, d o n d e 5 es e l valor d e l n d ice al
cierre d e la negociacin d e l d a d e ejercicio , y K es e l precio d e ejercicio. Del m ism o m odo, e l te
nedor d e un contrato d e opcin d e venta recibe (K - S) X 100 en efectivo y el suscriptor d e la o p
cin paga e ste m onto e n efectivo.
Seguro de cartera
Los adm inistradores d e cartera pueden usar opciones sobre ndices para lim itar su riesgo d e d is
m inucin d e valor. Suponga q u e e l valor d e un ndice e l d a d e hoy e s S Q. C onsidere a un ad m in is-
295
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CAPTULO 13
trador a cargo d e u n a c artera bien d iversificada c u y a beta es 1.0. U na b e ta d e 1.0 im plica que los
rendim ientos d e la c artera son sim ilares a los del ndice. Si asum im os q u e e l rendim iento d e d iv i
dendos d e la cartera e s igual al rendim iento d e dividendos del ndice, podem os esp erar q u e los
cam bios porcentuales e n el v alor d e la c artera sean aproxim adam ente iguales a los cam bios e n el
valor del ndice. C ad a co n trato sobre e l n d ice S & P 500 se establece sobre e ste ndice m ultiplica
do por 100. Se deduce que el v alor d e la c artera e st protegida c o n tra la posibilidad d e q u e e l n
dice c aig a p o r debajo d e K si, por c a d a 10050 dlares e n la cartera, e l ad m in istrad o r c o m p ra un
contrato de o pcin d e venta c o n un precio d e ejercicio K. Suponga que la c artera del adm inistra
dor vale $500,000 y q u e e l v alor del n d ice e s d e 1,000. L a c artera vale 500 veces e l ndice. E l a d
m inistrador puede ob ten er un seguro c o n tra la c ad a d e l valor d e la cartera por d eb ajo d e $450,000
en los tres m eses siguientes, por m edio de la co m p ra d e cin co contratos d e o p ci n d e venta a tres
meses con un precio d e ejercicio d e 900.
Para ilustrar cm o funciona e l seguro, considere u n a situacin e n la que e l ndice c a e a 880 en
tres m eses. La cartera valdr alrededor d e $440,000. El beneficio de las opciones ser de 5 X (900
- 880) X 100 = $10,000, increm entando el valor total d e la cartera hasta e l valor asegurado d e
$450,000 (vea e l ejem plo 13.1).
C uando la beta de la cartera no es 1.0

Si la beta de la cartera (/3) no e s 1.0, d eb en com prarse opciones d e v enta /3 por c ad a 100SQ dlares
en la cartera, d o n d e S0 es e l valor actual del ndice. Suponga q u e la cartera de $500,000 q u e a ca b a
mos d e considerar tie n e una beta d e 2.0 en vez de 1.0. C ontinuem os asum iendo q u e e l ndice S& P
500 e s d e 1,000. E l nm ero d e opciones d e venta requeridas e s de
500.000
1.000
100
en lugar de las 5 anteriores.

Para calcu lar e l precio d e ejercicio adecuado se usa e l m odelo d e valuacin d e activos d e c ap i
tal. Suponga que la ta sa d e inters libre d e riesgo e s de 12%, el rendim iento d e dividendos sobre el
ndice y la cartera e s d e 4 % y se requiere proteccin c o n tra una dism inucin del valor de la c arte
ra por debajo de $450,000 e n los tres m eses siguientes. C on e l m odelo d e valuacin de activos d e
capital, se asum e q u e e l rendim iento adicional esperado d e u n a cartera sobre la ta sa d e inters libre
T ab la 1 3 .1
C lculo del valor esperado d e u n a cartera cuando el n d ice e s de 1,040 e n tres
meses y /3 = 2.0
\h lo r del ndice e n tres meses:

R endim iento d e l cam bio d e l ndice:
D ividendos d e l ndice:
R endim iento total del ndice:
Tasa de inters libre d e riesgo:
R endim iento adicional del ndice sobre la tasa
de inters libre de riesgo:
R endim iento adicional esperado d e la cartera sobre
la tasa de inters libre d e riesgo:
R endim iento esperado d e la cartera:
D ividendos d e la cartera:
A um ento esperado d e l valor d e la cartera:
\h lo r esperado de la cartera:
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1,040
40/1,000 o 4 % trim estral
0.25 X 4 = 1% trim estral
4 + 1 = 5% trim estral
5 3 = 2% trim estral
2 X 2 = 4% trim estral
3 + 4 = 7% trim estral
7 - 1 = 6 % trim estral
$500,000 X 1.06 = $530,000
297
O pciones sobre ndices burstiles y divisas
T a b la 1 3 .2 Relacin entre e l valor del n d ic e y el

valor d e la cartera para u n a p = 2.0
Milor d e l ndice
en tres m eses
Valor de la cartera
e n tres m eses ($)
1,080
1.040
1.000
570,000
530.000
490.000
960
920
880
450.000
410.000
370.000
de riesgo e s igual a beta veces e l rendim iento adicional de la cartera ndice sobre la ta sa d e inters
libre d e riesgo. El m odelo perm ite calcu lar e l valor esperado d e la cartera para diferentes valores
del ndice a l trm ino de tres m eses. La tabla 13.1 m uestra los clculos para el caso e n q u e e l n d i
ce sea d e 1,040. E n este caso , el v alor esperado d e la cartera a l final d e los tres m eses e s d e
$530,000. Se pueden realizar clculos sim ilares para otros valores d e l n d ice al trm ino d e los tres
m eses. La ta b la 13.2 m uestra estos resultados. E l precio d e ejercicio de las opciones com pradas
debe ser e l nivel d e l ndice correspondiente al nivel de proteccin requerido en la cartera. E n e ste
caso, e l nivel de proteccin es d e $450,000, por lo q u e el precio d e ejercicio correcto d e los 10 c o n
tratos d e opcin de venta adquiridos es d e 9 6 0 .1
Para ilustrar cm o funciona e l seguro, considere lo q u e sucede si e l valor d e l ndice c ae a 880.
Com o se m uestra e n la tabla 13.2, e l valor d e la cartera es aproxim adam ente d e $370,000. Las
opciones de venta proporcionan un beneficio d e (960 - 880) X 10 X 100 = $80,000 y ste es e x ac
tam ente e l m onto necesario para increm entar e l valor total d e la posicin del adm inistrador d e c a r
tera de $370,000 al nivel requerido d e $450,000 (vea el ejem plo 13.2).
E je m p lo 1 3 .1
fro tecci n del valor de una cartera q u e refleja el ndice S & P 500
Un adm inistrador a cargo d e una cartera con un valor de $500,000 e st preocupado porque el m er
cado podra decaer rpidam ente durante los tres meses siguientes y deseara usar opciones sobre
ndices com o una cobertura contra una dism inucin del valor d e la cartera por debajo d e $450,000.
Se espera que la cartera refleje fielm ente el ndice S & P 500, que es actualm ente d e 1,000.
La estrategia
E adm inistrador co m p ra cin co contratos d e opcin d e venta con un precio d e ejercicio d e 900
sobre e l ndice S & P 500.
El resultado
H ndice c ae a 880.
E valor d e la cartera d ism inuye a $440,000.
Los cinco contratos d e opcin de venta proporcionan un beneficio d e $10,000.
^
1 A proxim adam ente 1% d e $ 5 0 0 ,0 0 0 , o $ 5 ,0 0 0 , s e o b te n d r n e n d iv id en d o s d u ra n te lo s tre s m eses sig u ien te s. S i d eseam o s

q u e el nivel a s e g u ra d o d e $ 4 5 0 ,0 0 0 in c lu y a lo s div id en d o s, p o d em o s e le g ir u n p re c io d e e je rc ic io co rresp o n d ien te a
$445,000 e n v ez d e $ 4 5 0 ,0 0 0 . E ste p re c io d e e je rc ic io e s d e 9 5 5 .
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298
CAPTULO 13
Ejemplo 13.2
Proteccin del valor de una cartera que tiene una beta de 2.0
Un adm inistrador a cargo de u n a cartera con un valor d e $500,000 e st preocupado porque el

m ercado podra decaer rpidam ente d u ran te los tres m eses siguientes y deseara usar opciones
sobre ndices com o u n a co b ertu ra c o n tra una dism inucin del valor d e la cartera por debajo d e
$450,000. L a cartera tiene una beta d e 2.0 y e l ndice S & P 500 se m antiene e n 1,000. L a ta sa
de inters libre d e riesgo es d e 12% an u al y e l rendim iento de dividendos sobre el ndice y la
cartera es de 4 % anual.
La estrategia
El adm inistrador co m p ra 10 contratos d e opcin d e venta con un precio d e ejercicio d e 960.
E l resultado
El ndice cae a 880.
El valor de la cartera d ism in u y e a $370,000.
Los cinco contratos de opcin d e venta proporcionan un beneficio de $80,000.
V_________________________________________________________________________________________ /
Si com param os los ejem plos 13.1 y 13.2, vem os q u e hay dos razones por las q u e el co sto d e
la co b ertu ra se increm enta a m edida q u e au m en ta la beta d e u n a cartera. Se requieren ms o p c io
nes d e venta con un precio d e ejercicio ms alto.
13.2 O P C I O N E S S O B R E D IV IS A S
Las opciones sobre divisas se negocian principalm ente en el m ercado over-the-counter. La ventaja
de e ste m ercado es q u e se pueden realizar grandes transacciones, con precios d e ejercicio, fechas d e
vencim iento y otras caractersticas a la m edida para satisfacer las necesidades d e los tesoreros
corporativos. A unque las opciones europeas y am ericanas sobre divisas se negocian e n la B olsa de
W o r e s de Filadelfia en Estados U nidos de A m rica, el m ercado d e estas opciones q u e c o tiz a en
bolsa es m ucho ms pequeo que e l m ercado over-the-counter.
Un ejem plo de una opcin de co m p ra europea es un contrato que o to rg a al ten ed o r el derecho a
com prar un m illn d e euros con dlares estadounidenses a un tipo de cam bio d e 1.2000 dlares e s
tadounidenses p o r euro. Si e l tipo d e cam bio real a l vencim iento d e la opcin e s de 1.2500, el bene
ficio es d e 1,000,000 X (1.2500 1.2000) = $50,000. Del m ism o m odo, un ejem plo de una opcin
efe venta eu ro p ea es un contrato que otorga a l tenedor el derecho a vender 10 m illones d e dlares
australianos por dlares estadounidenses a un tipo d e cam bio d e 0.7000 dlares estadounidenses por
dlar australiano. Si el tipo d e cam bio real a l vencim iento d e la opcin e s d e 0.6700, el beneficio es
efe 10,000,000 X (0.7000 - 0.6700) = $300,000.
f ra u n a corporacin q u e d esea cu b rir una exposicin a un tipo d e cam bio, las opciones sobre
divisas son u n a alternativa interesante para los contratos a plazo. U na em p resa q u e recibir libras
esterlinas e n una fecha futu ra conocida p u ed e cu b rir su riesgo p o r m edio d e la co m p ra d e opciones
de venta sobre libras esterlinas q u e venzan en e sa fecha. L a estrategia g aran tiza q u e e l valor d e la
libra esterlin a no ser m enor q u e el precio d e ejercicio, e n tanto q u e perm ite a la em p resa benefi
ciarse d e cualquier variacin favorable d e l tipo d e cam bio. Del m ism o m odo, u n a em p resa que d e
be pagar libras esterlinas en u n a fecha fu tu ra conocida p u ed e cubrirse adquiriendo opciones
de co m p ra sobre libras esterlinas q u e venzan e n e s a fecha. La estrategia garantiza q u e e l co sto de
la libra esterlin a no ser m ayor d e determ inado m onto, en tanto q u e perm ite a la em p resa benefi
ciarse de las variaciones favorables del tip o d e cam bio. En tanto que un contrato a plazo garantiza
d tipo d e cam bio para una transaccin futura, una opcin proporciona un tip o de seguro. E ste
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299
seguro no es gratuito . No c u esta nada participar e n una transaccin a plazo, pero las opciones re
quieren el pago d e una p rim a p o r adelantado.
Contratos range-forward
Un contrato range-forw ard es una variacin de un contrato a plazo estn d ar para c u b rir un riesgo
cam biario. C onsidere a una em p resa estadounidense q u e sabe que recibir un m illn de libras e s
terlinas e n tres m eses. Suponga q u e el tip o de cam bio a plazo a tres m eses e s d e 1.9200 dlares por
libra. L a em p resa po d ra garantizar este tipo de cam bio para los dlares q u e recibe, tom ando una
posicin corta e n un contrato a plazo para vender un m illn d e libras esterlinas en tres m eses. E s
to asegurara q u e e l m onto recibido por el m illn de libras fuera de $1,920,000.
U na alternativa e s co m p rar una opcin d e venta eu ro p ea c o n un precio d e ejercicio d e Af, y ven
der una opcin d e co m p ra eu ro p ea c o n un precio d e ejercicio d e K 2>d o n d e K { < 1.9200 < K 2 Esto
se conoce com o una posicin c o rta en un contrato range-forward. El beneficio d e e s te contrato se
m uestra e n la figura 13.1a. E n am bos casos, las opciones se establecen sobre un m illn de libras.
Si e l tipo d e cam bio en tres m eses resulta ser m enor q u e AT,, la opcin d e venta se e jerce y, en c o n
secuencia, la em presa puede vender e l m illn d e libras a un tip o d e cam bio d e AT,. Si e l tipo de c am
bio e st e n tre K x y K2, no se ejerce opcin alg u n a y la em presa o b tien e el tipo d e cam bio vigente
para e l m illn de libras. Si e l tip o de cam bio es m ayor q u e K 2, la opcin d e ventas se e jerce co n tra
la em presa, de m odo q u e el m illn d e libras se vende a un tipo de cam bio d e K2. La figura 13.2
m uestra e l tipo d e cam bio obtenido para el m illn d e libras.
Si la em p resa supiera q u e d e b e pagar e n vez d e recib ir un m illn de libras e n tres m eses, p o
dra vender una opcin d e venta europea c o n un precio d e ejercicio d e AT1 y adquirir una opcin d e
com pra eu ro p ea con un precio d e ejercicio d e K2. Esto se conoce com o una posicin larga en
un contrato range-forward. El beneficio d e e ste contrato se m uestra e n la figura 13.1b. Si e l tipo
de cam bio e n tres m eses resulta ser m enor q u e AT,, la opcin de venta se ejerce co n tra la em p resa
y, e n consecuencia, sta com pra el m illn de libras q u e necesita a un tip o de cam bio de AT,. Si el tipo
de cam bio e st entre K { y K 2, ninguna opcin se ejerce y la em presa com pra el m illn de libras al ti
po d e cam bio vigente. El tipo d e cam bio es m ayor q u e K2>la o p ci n d e co m p ra se ejerce y la e m
presa puede com prar e l m illn d e libras a un tipo d e cam bio d e K 2. E l tipo d e cam bio pagado por
F ig u r a 1 3 .1
fo rw a rd
Beneficios de: a) una posicin c o rta y b) una posicin larga e n un co n trato range-
(b)
(a)
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CAPTULO 13
300
Figu ra 1 3 .2 Tipo d e cam bio obtenido cuando: a) se to m a una posicin corta e n un co n trato m n
ge-forw ard para c u b rir una en trad a futura de divisas, o b) se tom a u n a posicin larga en un c o n
trato m n g e-forw ard para cu b rir una salida futura d e divisas
d m illn d e libras e s igual al recibido p o r e l milln de libras en el ejem plo anterior; esto se m ues
tra en la figura 13.2.
En la prctica, un contrato m nge-forw ard se estab lece de ta l m anera q u e e l precio d e la o p ci n
de venta sea igual a l precio de la opcin d e com pra. [Esto significa que no cu esta nada establecer
un contrato m nge-forw ard, del m ism o m odo q u e no c u esta nada establecer un contrato a plazo re
gular]. Suponga q u e am bas tasas d e inters, estadounidense y britnica, son d e 5% , d e ta l form a
que el tipo d e cam bio spot e s d e 1.9200 (igual que e l tipo d e cam bio a plazo). Suponga adem s q u e
la volatilidad del tipo d e cam bio es d e 14%. Podem os usar el softw are D erivaG em para m ostrar q u e
una opcin d e venta con un precio de ejercicio de 1.9000 para vender una libra tie n e e l mism o p re
cio que u n a opcin de co m p ra c o n un precio d e ejercicio de 1.9413 para co m p rar una libra. Ambas
opciones valen 0.04338). Si establecem os K { = 1.9000 y K2 = 1.9413, esto d a lugar a un contrato
con un costo igual a cero e n nuestro ejem plo.
C bnform e los precios d e ejercicio d e las opciones de co m p ra y d e ventas se aproxim an en un
contrato range-forw ard, ste se vuelve un contrato a plazo regular. U na posicin c o rta e n un c o n
trato m n g e-forw ard se convierte e n una posicin corta en un contrato a plazo y u n a posicin larga
en un contrato m nge-forw ard se convierte en una posicin larga e n un contrato a plazo.
13.3 O P C I O N E S S O B R E A C C I O N E S Q U E P A G A N
R E N D IM IE N T O S D E D I V I D E N D O S C O N O C I D O S
En e s ta seccin establecem os una regla sencilla que perm ite q u e los resultados de valuacin gene
rados por opciones europeas sobre u n a accin que no paga dividendos se am plen para aplicarse a
opciones europeas sobre una accin q u e paga un rendim iento d e dividendos conocido. Posterior
m ente m ostram os cm o esto nos perm ite generar resultados de valuacin para opciones sobre ndi
ces burstiles y divisas.
Los dividendos hacen que los precios d e las acciones dism inuyan en la fecha ex-dividendo e n el
monto del pago de dividendos. Por lo tanto, el pago de un rendimiento de dividendos a la tasa q hace
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301
que la tasa de crecim iento del precio de la accin sea m enor en un monto q de lo q u e sera en caso con
trario. Si, con un rendim iento d e dividendos d e q , el precio d e la accin aum enta d e SQel d a de hoy a
S 7 e n el tiem po T , entonces, al no haber dividendos aum entara de SQel d a d e hoy a S j lT en el tiem
po T. Por otra parte, al no haber dividendos aum entara de 50e ^ 7 e 1 d a d e hoy a S T e n el tiem po T.
E ste argum ento m uestra q u e obtenem os la m ism a distribucin d e probabilidades para e l p re
cio d e la accin en el tiem p o T en c ad a uno de los dos casos siguientes:
1. La accin co m ien za en e l precio S Qy proporciona un rendim iento d e dividendos a la ta s a q.
2 . La accin co m ien za e n e l precio SQe ^ r y no paga dividendos.
Esto d a lugar a una regla sencilla. Al valuar una opcin eu ro p ea que d u ra el tiem p o T sobre una a c
cin q u e paga un rendim iento d e dividendos conocido a la ta s a q, reducim os e l precio actual d e la
accin d e SQa S p ^ 7 y despus valuam os la o p ci n co m o si la acci n no pagara dividendos.
Lmites inferiores de los precios de opciones

Com o una prim era aplicacin de e s ta regla, consideram os e l problem a d e determ in ar los lm ites d e
precio d e una opcin europea sobre una accin que paga un rendim iento de dividendos a la tasa q.
Si sustituim os 50 por S ^ 7 en la ecuacin (9.1), vem os q u e obtenem os un lm ite inferior p a ra el
precio d e la opcin de com pra eu ro p ea, c , d a d a por
c > V " * T - K e - rT
(13.1)
A dem s podem os dem ostrar esto e n fo rm a d irecta al co nsiderar las dos carteras siguientes:
Cartera A: una opcin d e co m p ra eu ro p ea m s un m onto de efectivo igual a Ke~rT
Cartera B : e ^ 7 acciones, cuyos dividendos se reinvierten e n acciones adicionales
A fin d e ob ten er un lm ite inferior para una o p ci n de venta europea, podem os reem plazar d e m o
do sim ilar S0 por S f ^ 7 en la ecuacin (9.2) para obtener
p > K e~ r7 - S0e~qT
(132 )
Este resultado tam bin puede dem o strarse d irectam ente al co nsiderar las siguientes carteras:
Cartera C: una opcin d e venta e u ro p e a m s e ~ qT acciones, cu yo s dividendos se reinvierten
en acciones adicionales
Cartera D : un m onto de efectivo igual a K e~ rT
Paridad entre opciones de venta y de com pra

Si rem plazam os S0 por 5 {p~qT en la ecuacin (9.3), obtenem os la paridad e n tre opciones d e venta
y d e c o m p ra (put-call p a r ity ) para u n a o p ci n sobre una accin q u e paga un rendim iento d e d iv i
dendos a la ta s a q:
c + K e~rT = p + V
"
(1 3 3 )
Este resultado tam bin puede dem o strarse e n form a d irecta a l considerar las dos carteras sig u ien
tes:
Cartera A: una opcin d e co m p ra eu ro p ea m s un m onto d e efectivo igual a K e ~ rT
Cartera C: una opcin d e venta eu ro p ea m s e ~ qT acciones, cuyos dividendos se reinvierten en
acciones adicionales
Ambas carteras valen mxCS^ K) e n el tiem p o T. P o r lo tan to , d eb en valer lo mismo hoy y e l resul
tado de la paridad e n tre opciones d e venta y d e co m p ra d e la ecuacin (13.3) e s u n a consecuencia
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CAPTULO 13
lgica. En e l caso de las opciones am ericanas, la relacin d e paridad e n tre opciones d e venta y d e
com pra e s (vea e l problem a 13.12)
Sne~'lT - K ^ C - P ^ S 0 - K e~ rT
Frm ulas de valuacin

Si reem plazam os S0 p o r
en las frm ulas d e B lack-Scholes, ecuaciones (12.5) y (12.6), obtenemos el precio, c , d e una opcin de co m p ra europea y e l precio, p , d e una opcin d e venta e u ro
pea sobre una accin q u e paga un rendim iento d e dividendos a la ta s a q de la m anera siguiente
c = S o e - ^ N t f i ) - K e~ rTN (d 2)
(13.4)
p = K e~ rTN ( d 2) - S o e ^ N - d , )
(13.5)
Puesto q u e
se d educe q u e d { y d 2 re obtienen por m edio d e

d l n ( 5 ( ,/ K ) + ( r j , + c r / 2 ) T
O s/T
In(.50/ K ) + (r q a 2/2 ) T
o jT
= d, a / T
'
M erton obtuvo estos resultados por prim era vez.2 C om o se analiz e n e l captulo 12, la palabra di\id e n d o debe definirse, c o n fines de evaluacin d e o p cio n es, com o la reduccin del precio d e la a c
cin e n la fecha ex-dividendo co m o consecuencia d e c u alq u ier dividendo declarado. Si se co n o ce
la tasa d e rendim iento d e dividendos, pero no e s constante d u ran te la vida d e la o p ci n , las e cu a
ciones (13.4) y (13.5) aun son vlidas, siendo q igual a l rendim iento d e dividendos prom edio an u alizado durante la vida d e la opcin.
rboles binom iales

En e l caso d e las opciones am ericanas, podem os usar rboles binom iales e n la fo rm a d escrita e n el
captulo 11. C onsidere la situacin m ostrada e n la figura 13.3, e n la cual e l precio d e una accin
com ienza e n S0 y sube a S0u o baja a S 0d. D efinam os p com o la probabilidad de un aum ento e n un
m undo neutral al riesgo. El rendim iento total que proporciona la accin en un m undo neutral al riesdebe ser la ta sa d e inters libre d e riesgo, r. L os dividendos proporcionan un rendim iento igual
a q. Por lo tan to , e l rendim iento en fo rm a d e ganancias de capital d e b e ser r q. E sto significa q u e
p debe resolver
p S oll
+ ( 1 - p )S 0d = V " *7'
e ^ T- d
p =
(13.6)
(13.7)
ste e s e l resultado que aparece e n la seccin 11.9.

2 Vca R.C. M erto n , T h e o ry o f R atio n al O p tio n Pricing'*, B e ll Jo u rn a l o f E co n o m ic s a n d M a n a g e m e n t S cien c e, 4 (p rim a w r a d c 1973), pp. 141-83.
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303
Figura 1 3 . 3
Precio de una accin y precio d e un derivado e n un rbol binom ial d e un paso c u an
do la accin paga un dividendo a la ta s a q
C om o se explic en e l captulo 11, e l valor de un derivado e n e l tiem po cero es e l beneficio e s

perado en un m undo neutral al riesgo descontado a la ta sa d e inters libre de riesgo:
/ = e ~ " \ P , + (1 - P ) fA
(13>8)
Estas frm ulas se ilustran en e l ejem plo 13.3. Podem os ig u alar la volatilidad d e l precio d e la a c
cin e n un rbol d e pasos m ltiples al estab lecer u = e <7V^ y d = e~ d o n d e A i es la duracin
del intervalo.
13.4 V A L U A C IO N D E O P C I O N E S S O B R E IN D I C E S B U R S A T IL E S
Al valuar futuros sobre ndices e n e l captulo 5, asum im os q u e e l n d ice po d a m anejarse com o un
activo q u e paga un rendim iento conocido. Al valuar opciones sobre ndices, hicim os supuestos si
milares. E sto significa q u e las ecuaciones (13.1) y (13.2) proporcionan un lm ite inferior para
Ejemplo 13.3
C lculos c o n rboles binom iales para u n a acci n q u e paga un rendim iento d e

dividendos conocido
Suponga q u e e l precio inicial de la acci n es d e $30 y q u e este precio au m entar a $36 o d ism i
nuir a $24 durante un periodo d e seis m eses. La ta sa d e inters libre d e riesgo a seis m eses es
de 5% y se espera q u e la acci n proporcione un rendim iento d e dividendos d e 3% d u ran te e ste
periodo. E n e ste caso , u = 1.2, d = 0.8 y
( 0 .0 5 O.0 3 ) x 6 / I 2
p =
1
a o
= 0 .5 2 5 1
1.2
0.8
C bnsidere una o pci n d e venta a seis meses sobre la acci n , con un precio d e ejercicio d e $28.
Si e l precio de la accin sube, e l beneficio e s d e cero; si baja, e l beneficio es de 4. P o r lo tanto,
el valor d e la opcin es
^ o.osxo.io j ^ , x o + o 4 7 4 9 x 4] = , g 5
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CAPTULO 13
Ejemplo 13.4
Valuacin de una opcin sobre un ndice burstil
C onsidere una opcin d e co m p ra europea sobre el n d ice S & P 500 que vence en d o s meses.
El valor actual del ndice e s de 9 3 0 , e l precio d e ejercicio es d e 900, la ta sa d e inters libre d e
riesgo es de 8% anual y la volatilidad del n d ice e s d e 20% anual. Se esperan rendim ientos
de dividendos de 0.2% y 0.3% en e l prim ero y el segundo m es, respectivam ente. En e ste caso,
S Q = 9 3 0 , K = 9 0 0 , r = 0.08, a = 0.2 y T = 2/12. El rendim iento de dividendos total durante
la vida d e la opcin es d e 0 .2 + 0.3 = 0.5%. ste es de 3% anual. Por consiguiente, q = 0.03 y
(0.08 - 0 .0 3 + 0 .22/2 ) x 2 /1 2 _
U. '4 4 4
0 .2 7 2 /7 2
,
ln (9 3 0 /9 0 0 ) + (0.08 0 .0 3 0.22/ 2 ) x 2 /1 2
( h = ------------------------------------------- = = = --------------------------------- = U .4 6 2 8
0 .272712
N (d 2) = 0 .6 7 8 2
W (d ,) = 0 .7 0 6 9 ,
de m odo q u e el precio d e la opcin d e co m p ra, c , se o b tien e m ediante la ecuacin (13.4) d e la

siguiente m anera
c=
930
x 0.7069T003x2/l2 -
900
0.6782'_n08x2/l2 = 5 1 .8 3
Un contrato co stara $5,183.
acciones europeas sobre ndices; la ecuacin (13.3) e s e l resultado d e la paridad e n tre opciones d e
venta y de co m p ra para opciones europeas sobre ndices; las ecuaciones (13.4) y (13.5) pueden
usarse para valuar opciones europeas sobre un ndice y e l m odelo d e rboles binom iales puede u ti
lizarse para opciones am ericanas. E n todos los c a so s, 5 0 es igual al valor del ndice, eres igual a la
volatilidad d e l ndice y q es igual al rendim iento d e dividendos prom edio anualizado sobre el ndi
ce du ran te la vida d e la opcin. E l ejem plo 13.4 proporciona una aplicacin d e las frm ulas d e va
luacin.
H clculo d e q debe in clu ir slo los dividendos c u y a fecha ex-dividendo ocu rra durante la v i
da d e la opcin. E n E stados U nidos d e A m rica, las fechas ex-dividendo ocurren d u ran te la p rim e
ra sem ana de febrero, m ayo, agosto y noviem bre. P o r lo tanto, e n cualquier fecha d ad a, e l valor d e
q depender d e la vida d e la opcin. E sto es an m s vlido para algunos ndices extranjeros. Por
ejem plo, e n Japn todas las em presas tienden a usar las m ism as fechas ex-dividendo.
Si se asum e que se co n o ce e l m onto absoluto del dividendo q u e se pagar sobre las acciones
subyacentes a l ndice (m s q u e e l rendim iento d e dividendos), puede u sarse la frm ula bsica de
B lack-Scholes, reduciendo el precio inicial d e la accin e n el valor presente d e los dividendos. s
te e s e l m odelo recom endado en e l captulo 12 para una acci n q u e paga dividendos conocidos. Sin
em bargo, puede ser difcil d e im plem entar para un n d ice burstil am plio, d eb id o a que requiere c o
nocer los dividendos esperados sobre c ad a accin subyacente al ndice.
En ocasiones se argum enta q u e e l rendim iento de una cartera d e acciones supera c o n certeza
d rendim iento d e una cartera de bonos a largo plazo cuando am bas tienen e l m ism o valor inicial.
Si esto fuera a s, una opcin de co m p ra a largo plazo sobre una cartera de acciones e n la q u e e l pred o d e ejercicio igualara a l valor futuro d e una c artera d e bonos no co stara m ucho. De hecho, c o
mo se indica e n la Panorm ica d e negocios 13.1, es bastante costosa.
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305
P odem os garantizar q u e las accio n es superarn a

los bonos a largo plazo?
Se dice c o n frecuencia q u e si usted e s un inversionista a largo plazo d e b e co m p rar acciones en

vez d e bonos. C onsidere a un adm inistrador d e fondos estadounidense q u e tra ta d e co nvencer a
los inversionistas d e q u e com pren, com o u n a inversin a largo plazo, un fondo d e cap ital q u e se
espera refleje el nd ice S& P 500. El adm inistrador p o d ra sentir la tentacin d e o frecer a los
com pradores del fondo u n a garanta d e q u e su rendim iento ser por lo m enos tan bueno co m o
el rendim iento sobre los bonos libres d e riesgo durante los prxim os 10 aos. H istricam ente,
las acciones han superado a los bonos e n E stados U nidos d e A m rica e n casi todo e l periodo d e
10 aos. Al parecer, e l adm inistrador d e fondos no estara regalando m ucho.
D e hecho, e ste tipo de garanta e s sorprendentem ente costosa. Suponga q u e un ndice accio
nario e st en 1,000 el d a de hoy, e l rendim iento d e dividendos sobre e l ndice e s d e 1% anual, la
volatilidad del ndice e s d e 15% anual y la ta sa d e inters libre de riesgo a 10 aos es d e 5% anual.
Para superar a los bonos, las acciones subyacentes al ndice deben ganar ms d e 5% anual. El ren
dim iento d e dividendos proporcionar 1% anual. Por lo tanto, las ganancias d e capital sobre las
acciones deben proporcionar 4 % anual. Esto significa q u e requerim os q u e e l nivel del ndice sea
por lo m enos d e l,OOOe0 04xl0 = 1,492 e n 10 aos.
Por lo tanto, una garanta d e q u e e l rendim iento sobre $1,000 invertidos e n e l ndice ser
m ayor que el rendim iento sobre $1,000 invertidos e n bonos d u ran te los prxim os 10 aos, e q u i
vale a l derecho d e vender e l n d ice e n 1,492 d en tro d e 10 aos. sta e s una o p ci n d e venta e u
ropea sobre e l ndice y puede valuarse con la ecuacin (13.5), e n la q u e S0 = 1,000, K = 1,492,
r = 5% , a = 15%, T = 10 y q = 1%. E l valor de la opcin d e venta e s d e 169.7. Esto m uestra
q u e la garanta consid erad a por e l adm inistrador d e fondos vale a lred ed o r d e 17% del fondo, a l
go q u e difcilm ente d e b a regalarse!
13.5 V A L U A C IO N D E O P C I O N E S S O B R E D IV IS A S
Para valuar opciones sobre divisas, definim os S0 com o e l tipo de cam bio spot. Para ser precisos, 50
es e l valor d e una unidad de la d iv isa en dlares estadounidenses. C om o se explic e n el captulo
5, una divisa es sem ejante a una accin que paga un rendim iento d e dividendos conocidos. E l p ro
pietario de la divisa recibe un rendim iento igual a la tasa de inters libre d e riesgo,
en la divisa.
Las ecuaciones (13.1) y (13.2), en las q u e q se reem plaza p o r /y, proporcionan los lm ites de precio
para la opcin d e com pra eu ro p ea, c , y la opcin de venta eu ro p ea, p :
c > S0e ~ 'iT - K e ~ 'r
p > K e ~ rT - Sae ~ 'fT
La ecuacin (13.3), en la q u e q se reem plaza p o r r proporciona e l resultado d e la paridad e n tre o p
ciones d e venta y d e co m p ra para opciones sobre divisas:
c + K , - ' 1 = p + S<e~r>T
Por ltim o, las ecuaciones (13.4) y (13.5) proporcionan las frm ulas d e valuacin para opciones so
bre divisas cuan d o q se reem plaza p o r ry.
c = S(,e~r,T N(cl) - K e~rTN {d2)
(13.9)
p = K e ~ " m - d 2) - Sue - r' TN { - d t )
(13.10)
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CAPTULO 13
Ejemplo 1 3 .5
\blatilidad implcita para una opcin sobre divisas
C bnsidere una opcin de co m p ra europea a cuatro m eses sobre la libra britnica. Suponga q u e
el tipo de cam bio actual e s de 1.6000, e l precio d e ejercicio es d e 1.6000, la ta sa d e inters libre
de riesgo en Estados U nidos d e A m rica es de 8% an u al, la ta sa d e inters libre d e riesgo en
G ran B retaa e s d e 11% an u al y e l precio d e la opcin e s d e $0.43. E n e ste c a so , S0 = 1.6,
K = 1.6, r = 0.08, rf = 0.11, T = 0.3333 y c = 0.043. La volatilidad im plcita puede c alc u la r
se por ensayo y error. El precio d e la opcin c o n una volatilidad de 20% e s d e 0.0639, con una
volatilidad d e 10% e s d e 0.0285, etc. La volatilidad im plcita es d e 14.1%.
donde
\n(S0/ K ) + ( r - r f + a 2/2 ) T
d ' ~ -----------------W
T ----------------
,
ln(So/AT) + ( r - r / -crJ/2)T'
,
^
rf2 = ------------------------= d l-a V T
B ejem plo 13.5 m uestra c m o se usan estas frm ulas para calcular las volatilidades im plcitas d e
opciones sobre divisas. Tanto la ta s a d e inters d om stica, r, co m o la ta s a d e inters ex tranjera, /y,
son las tasas para un vencim iento T. Las opciones d e venta y d e co m p ra sobre una d iv isa son sim
tricas en q u e una o pcin de venta para vender la m oneda A por la m oneda B a un precio d e e jerci
d o d e K es igual a una opcin d e co m p ra para adquirir la m oneda B p o r la m oneda A a un precio
de ejercicio de \/K .
Cbn base e n la ecuacin (5.9), e l tip o d e cam bio a plazo, F 0, para un vencim iento T se o b tie
ne por m edio de
F0 = S0e ^ rf )T
Esta relacin perm ite sim plificar las ecuaciones (13.9) y (13.10) a
f = e~rT[FnN(dt) - KN(d2)]
(13.11)
p = e~rT[KN(-d2) - FuNi-d,)]
(13.12)
donde
J
\n {F /K ) + o 2T /2
T j T ---------
0/ K ) - a 2T / 2
d2 = ----------
= dl- a V f
O bserve q u e, para q u e las ecuaciones (13.11) y (13.12) sean las correctas para valuar una opcin
europea sobre e l tipo de cam bio spot, los vencim ientos d e l contrato a plazo y de la opcin deben
ser iguales.
En algunas circunstancias lo ptim o es ejercer las opciones am ericanas sobre divisas antes d e
su vencim iento. Por lo tanto, estas opciones valen ms q u e sus contrapartes europeas. E n gen eral,
ta m s probable es q u e las opciones d e co m p ra sobre divisas d e inters alto y las opciones d e ven
ta sobre divisas d e inters bajo se ejerzan antes de su vencim iento. La razn e s q u e se esp era que
una divisa de inters alto se d eprecie y que una d iv isa de inters bajo se aprecie.
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307
RESU M EN
La frm ula de B lack-Scholes para valuar opciones europeas sobre una accin que no paga d iv id en
dos puede aplicarse a opciones europeas sobre u n a accin que paga un rendim iento de dividendos
conocido. E sto e s til porque m uchos otros activos sobre los q u e se suscriben opciones se c o n sid e
ran sim ilares a u n a acci n q u e paga un rendim iento d e dividendos. E n este captulo se m anejaron
los siguientes resultados:
1. Un ndice burstil e s sem ejante a una accin q u e paga un rendim iento de dividendos. ste
es el rendim iento de dividendos sobre las acciones q u e integran el ndice.
2 . U na divisa e s sim ilar a u n a accin q u e paga un rendim iento de dividendos. L a ta sa d e in te
rs libre d e riesgo extranjera ju e g a el rol d e l rendim iento de dividendos.
Por lo tan to , la am pliacin del m odelo B lack-Scholes se puede utilizar para valuar opciones e u ro
peas sobre ndices burstiles y divisas.
Las opciones sobre ndices q u e cotizan e n bolsas se establecen e n efectivo. Al ejercer una o p
cin d e co m p ra sobre un ndice, el ten ed o r recibe 100 veces e l m onto en q u e el ndice excede al
precio d e ejercicio. Del m ism o m odo, a l ejercer un contrato d e o p ci n d e venta sobre un ndice, el
tenedor recibe 100 veces el m onto e n q u e e l precio de ejercicio excede a l ndice. Las opciones so
bre ndices pueden usarse co m o seguro d e cartera. Si e l valor d e la cartera refleja e l ndice, e s c o n
veniente co m p rar un contrato de o p ci n de venta por c ad a 100S0 dlares en la cartera, d o n d e S0 es
el valor del ndice. Si la cartera no refleja el ndice, deben com prarse contratos d e o p ci n de venta
p por c ad a 100S0 dlares en la cartera, d o n d e p es la beta de la cartera calcu lad a usando el m o d e
lo d e valuacin d e activos d e capital. E l precio de ejercicio de las opciones d e venta com pradas
debe reflejar el nivel d e seguro requerido.
C asi todas las opciones sobre divisas se negocian e n e l m ercado over-the-counter. Las usan los
tesoreros corporativos para c u b rir una exposicin a un tipo d e cam bio. Por ejem plo, un tesorero c o r
porativo estadounidense q u e sabe q u e la em p resa recibir libras esterlinas en c ierta fecha fu tu ra
puede c u b rir m ediante la co m p ra de opciones de venta q u e venzan e n e sa fecha. De igual m anera,
un tesorero corporativo estadounidense q u e sabe q u e la em p resa p ag ar libras esterlinas e n d e ter
m inada fecha futura p u ed e cu b rir m ediante la adquisicin d e opciones d e co m p ra q u e venzan en
esa fecha.
A m in, K. y R. A. Jarrow . Pricing F oreign C urrency O ptions u n d er Stochastic Interest R ates , Jour
nal o f International M oney a n d Finance, 10 (1991), pp. 310-29.
B iger, N. y J.C. Hull. T he V aluation o f Currency O ptions , Financial M anagem ent, 12 (prim ave
ra d e 1983), pp. 24-28.
Bodie, Z . O n the Risk o f Stocks in the Long Run , Financial A nalysts Journal, 51, 3 (1995),
pp. 18-22.
G arm an, M.B. y S.W. K ohlhagen. Foreign C urrency O ption Values , Journal o f International M o
ney a n d F inance, 2 (diciem bre de 1983), pp. 231-37.
G iddy, I.H. y G. Dufey. Uses a n d Abuses o f C urrency O ptions , Journal o f A p p lied C orporate Finance, 8 ,3 ( 1 9 9 5 ) , pp. 49-57.
G rabbe, J.O . T h e Pricing o f C all and P u t O ptions on Foreign E xchange , Journal o f International
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CAPTULO 13
M erton, R.C. T heory o f R ational O ption P rincing , B ell Journal o f E conom ics a n d M anagem ent
S cience, 4 (prim avera de 1973), pp. 141-83.

13.1. U na c artera vale actualm ente $10 m illones y tiene una beta d e 1.0. E n e s te m om ento, e l n
dice S & P 100 e st e n 800. E xplique cm o se usa una opcin de venta sobre el ndice S & P
100, con un precio d e ejercicio d e 7 0 0 , para q u e proporcione un seguro d e cartera.
13.2. U na vez q u e sabem os cm o valuar opciones sobre u n a accin q u e paga un rendim iento d e
dividendos, sabem os c m o valuar opciones sobre ndices burstiles y d iv isas . Explique e s
ta afirm acin.
13.3. A ctualm ente, un ndice burstil e st en 300, el rendim iento de dividendos sobre el n d ice es
d e 3% anual y la ta sa d e inters libre d e riesgo e s de 8% anual. C ul e s un lm ite inferior
para e l precio de u n a opcin de co m p ra eu ro p ea a seis m eses sobre e l ndice cu an d o el p re
cio d e ejercicio e s d e 290?
13.4. U na divisa vale actualm ente $0.80. S e esp era q u e su valor aum ente o d ism inuya 2% e n c a
d a uno de los d o s m eses siguientes. Las tasas d e inters libres d e riesgo, dom sticas y e x
tranjeras, son d e 6 y 8% , respectivam ente. C ul e s e l valor de una opcin d e co m p ra e u ro
pea a dos m eses con un precio de ejercicio de $0.80?
13.5. Explique cm o las corporaciones usan opciones sobre divisas para cu b rir su exposicin al
riesgo cam biario.
13.6. C alcule e l valor d e una opcin de co m p ra eu ro p ea at-the-m oney a tre s meses sobre un ndi
ce burstil cuan d o s te e st en 250, la ta sa d e inters libre d e riesgo es d e 10% anual, la vo
latilidad del ndice es d e 18% anual y el rendim iento d e dividendos sobre e l ndice es d e 3%
anual.
13.7. C alcule e l valor d e u n a opcin de v enta eu ro p ea a ocho m eses sobre una divisa, con un p re
cio d e ejercicio de 0.50. El tipo de cam bio vigente e s d e 0.52, la volatilidad del tipo d e c am
bio es d e 12% y las tasas de inters libres d e riesgo, d om stica y ex tranjera, son d e 4 % y
8% anual, respectivam ente.
13.8. Suponga q u e u n a bolsa c re a un ndice burstil q u e d a seguim iento al rendim iento, incluyen
do los dividendos, sobre determ in ad a cartera. E x p liq u e cm o valuara: a ) contratos d e futu
ros y b ) opciones europeas sobre e l ndice.
13.9. U na d iv isa vale actu alm en te $1.50. Las tasas d e inters libres d e riesgo, dom sticas y
extranjeras, son d e 5 y 9 % , respectivam ente. C alcule un lm ite inferior para e l valor d e
una opcin d e co m p ra a seis m eses sobre la d ivisa, con un precio d e ejercicio d e $ 1.40, si
esta opcin e s: a ) eu ro p ea y b) am ericana.
13.10. C onsidere un ndice burstil que e s t e n 250 e n e s te m om ento. El rendim iento d e d iv id en
dos sobre e l ndice es de 4 % anual y la ta sa d e inters libre d e riesgo es d e 6 % anual. U na
opcin d e com pra eu ro p ea a tre s m eses sobre el ndice, con un precio d e ejercicio de 245,
vale actualm ente $10. C ul e s el valor d e una opcin d e venta a tres m eses sobre e l ndi
ce, con un precio de ejercicio de 245?
13.11. A ctualm ente, un ndice e st e n 696 y tie n e u n a volatilidad d e 30% anual. L a ta s a de inters
libre d e riesgo e s d e 7 % an u al y el n d ice proporciona un rendim iento d e dividendos d e 4%
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309
anual. C alcule el valor d e una opcin d e venta eu ro p ea a tres m eses c o n un precio d e e je r

cicio d e 700.
13.12. D em uestre que, si C es el precio de una opcin de com pra am ericana con un precio de e jer
cicio K y un vencim iento T sobre una accin que paga un rendim iento d e dividendos d e q> y
P es el precio de una opcin de venta am ericana sobre la m ism a accin, con el m ism o p re
cio de ejercicio y fecha d e vencim iento, entonces
Sae~qT K < C P < So K c ~ 'r .
donde S0 es e l precio d e ejercicio , r e s la ta sa de inters libre d e riesgo y r > 0 . (Sugerencia:
para obtener la prim era parte d e la desigualdad, considere los valores posibles de:
C artera A: una opcin d e co m p ra eu ro p ea m s un m onto K invertido a la ta s a de inters li
bre d e riesgo
C artera B : una opcin d e venta am ericana m s e ~ /T ( k la accin, cu y o s dividendos se reinvierten en la m ism a acci n
Para ob ten er la segunda parte d e la desigualdad, considere los valores posibles de:
Cartera C: una opcin de co m p ra am erican a ms un m onto K e ~ rT invertido a la ta sa d e in
ters libre d e riesgo
Cartera D : una opcin d e venta eu ro p ea m s una accin, cu yo s dividendos se reinvierten
en la m ism a accin
13.13. D em uestre q u e u n a o p ci n d e com pra eu ro p ea sobre una d iv isa tie n e e l m ism o precio q u e
la o pcin d e venta eu ro p ea correspondiente sobre la d iv isa cuando e l precio a plazo e s igual
al precio de ejercicio.
13.14. E sperara que la volatilidad d e un n d ice burstil fuera m ayor o m enor q u e la volatilidad
d e una accin norm al? E x p liq u e su respuesta.
13.15. A um enta o d ism inuye e l co sto del seguro d e cartera a m edida que aum enta la beta d e una
cartera? Explique su respuesta.
13.16. Im agine que una c artera vale $60 m illones y q u e e l ndice S& P 500 e st e n 1,200. Si e l va
lor d e la cartera refleja e l v alor del ndice, q u opciones se deben co m p rar para p roporcio
nar proteccin co n tra una dism inucin d e l valor de la cartera por debajo de $54 m illones en
un periodo d e un ao?
13.17. C onsidere d e nuevo la situacin del problem a 13.16. Suponga que la cartera tiene una beta
de 2.0, la ta sa de inters libre de riesgo es d e 5% anual y e l rendim iento de dividendos so
bre la c artera y e l ndice es d e 3% anual. Q u opciones deben com prarse para p roporcio
nar proteccin co n tra una dism inucin d e l valor d e la cartera por debajo d e $ 5 4 d e dlares
en un periodo d e un ao?
Preguntas de tarea
13.18. El 12 d e enero d e 2007, e l Prom edio Industrial Dow Jones estuvo e n 12,556 y e l precio de
la opcin de co m p ra d e m arzo, con un precio de ejercicio d e 126, fue d e $2.25. U se e l so ft
ware D erivaG em para calcu lar la volatilidad im plcita d e e sta opcin. A su m a que la ta s a d e
inters libre d e riesgo fue d e 5.3% y q u e e l rendim iento d e dividendos fue d e 3%. L a o p
cin vence e l 20 d e m arzo d e 2007. C alcule e l precio d e una opcin d e venta d e m arzo, con
un precio d e ejercicio de 126. C ul e s la volatilidad im plcita en el precio q u e calcul p a
ra e sta opcin? (O bserve q u e las opciones se establecen sobre e l n d ice Dow Jo n es d iv id i
do entre 100).
13.19. A ctualm ente, un n d ice burstil e st e n 300. S e esp era que aum ente o d ism in u y a 10% en c a
d a uno d e los dos trim estres siguientes. La ta sa de inters libre de riesgo e s de 8% y e l re n
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CAPTULO 13
310
dim iento d e dividendos sobre el ndice es d e 3%. C u l e s e l valor d e una opcin d e venta
a seis m eses sobre el ndice, con un precio de ejercicio d e 300, si e s a) eu ro p ea y b) a m eri
cana?
13.20. Suponga q u e el precio spot del d la r can ad ien se e s d e 0.85 dlares estadounidenses y q u e
el tipo d e cam bio d la r canadiense/dlar estadounidense tiene u n a volatilidad d e 4 % anual.
Las tasas d e inters libres d e riesgo e n C anad y Estados U nidos d e A m rica son d e 4 y 5%
anual, respectivam ente. C alcule e l valor d e una opcin de co m p ra europea para adquirir un
dlar canadiense e n $0.85 dentro d e nueve m eses. U se la paridad entre opciones d e v enta y
de com pra para calcu lar e l precio d e una opcin de venta eu ro p ea para vender un d la r c a
nadiense e n $0.85 dentro d e nueve m eses. C ul es el precio d e una opcin d e com pra p a
ra ad q u irir $0.85 con un dlar canadiense dentro d e nueve m eses?
13.21. Un fondo d e inversin anuncia que los salarios d e sus adm inistradores d e fondos d ep en d e
rn d e l desem peo del fondo. Si e l fondo pierde dinero, los salarios sern d e cero. Si e l fo n
do o b tiene un beneficio, los salarios sern proporcionales a ste. D escriba e l salario d e un
adm inistrador de fondos co m o una opcin. D e q u m anera un adm inistrador d e fondos se
sentir m otivado a com p o rtarse con e s te tipo d e paquete d e rem uneracin?
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Opciones
sobre futuros
Las opciones q u e hem os considerado hasta ah o ra otorgan a l ten ed o r el derecho a co m p rar o vender
un activo e n una fecha especfica. En ocasiones se denom inan opciones sobre s p o t (options o n spot)
u opciones s p o t (spot o p tio n s) porque cuando se ejercen las opciones, la venta o co m p ra del activo
al precio convenido ocurre inm ediatam ente. E n este captulo consideram os las opciones sobre f u
turos (futures options), conocidas tam bin co m o opciones sobre contratos de fu tu ro s. En estos c o n
tratos, el ejercicio de la opcin o to rg a al ten ed o r una posicin en un contrato de futuros.
La C om isin d e C om ercio e n Futuros sobre M ercancas autoriz la negociacin d e opciones
sobre futuros d e m anera experim ental en 1982. L a negociacin perm anente se aprob e n 1987, y
desde entonces la popularidad del contrato entre los inversionistas h a crecido con m ucha rapidez.
E n este captulo analizam os c m o funcionan las opciones sobre futuros y las diferencias entre
estas opciones y las opciones spot. E xam inam os c m o se valan las opciones sobre futuros u tili
zando tanto rboles binom iales com o frm ulas sim ilares a las q u e crearo n Black, Scholes y M erton para las opciones sobre acciones. A dem s, exploram os la valuacin relativa d e las opciones so
bre futuros y las opciones spot.
14.1 N A T U R A L E Z A D E L A S O P C I O N E S S O B R E F U T U R O S
U na o pcin sobre futuros e s e l derecho, pero no la obligacin, d e participar e n un contrato de fu tu
ros a cierto precio de futuros e n u n a determ inada fecha. E specficam ente, una o p ci n d e co m p ra so
bre futuros e s e l derecho a to m ar una posicin larga en un contrato d e futuros a un precio d eterm i
nado; una opcin d e venta sobre futuros e s el derecho a to m ar u n a posicin corta e n un contrato de
futuros a un precio determ inado. La m ayora de las opciones sobre futuros son am ericanas, es decir,
pueden ejercerse e n cualquier m om ento d u ran te la vida del contrato.
Para ilustrar la operacin d e los contratos de opciones sobre futuros, considere la posicin d e
un inversionista q u e adquiri u n a opcin d e co m p ra d e ju lio sobre futuros d e o ro , con un precio
d e ejercicio d e $600 por onza. El activo subyacente a un contrato corresponde a 100 onzas de oro. Al
igual que c o n otros contratos d e opciones que cotizan e n bolsa, e l inversionista d e b e p ag ar por
la o pcin a l m om ento de ingresar a l contrato. Si se e jerce la opcin d e co m p ra sobre futuros, e l in
versionista o b tiene u n a posicin larga en un contrato de futuros y hay u n a liquidacin en efectivo
que refleja q u e e l inversionista ingresa a l contrato d e futuros a l precio d e ejercicio. Suponga q u e el
precio de futuros de ju lio al m om ento d e ejercer la opcin e s d e 640 y que e l precio de liquidacin
ms reciente del contrato d e futuros d e ju lio es d e 638. El inversionista recibe un m onto e n efectivo
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CAPTULO 14
Ejemplo 14.1
Mecnica de las opciones de compra sobre futuros
Un inversionista adquiere un contrato de opciones de co m p ra sobre futuros de o ro de ju lio . El

tam ao del contrato e s d e 100 onzas. El precio d e ejercicio es de 600.
La decisin d e ejercicio
El inversionista ejerce las opciones cuando e l precio de futuros d e oro d e ju lio e s d e 640 y el
precio de liquidacin m s reciente es de 638.
El
1.
2.
3.
resultado
B inversionista recibe un m onto en efectivo igual a (638 600) X 100 = $3,800.
H inversionista recibe una posicin larga en un contrato de futuros.
B inversionista c ierra inm ediatam ente la posicin larga en el contrato d e futuros para o b te
ner u n a ganancia de (640 638) X 100 = $200.
4 . Beneficio to ta l = $4,000.
igual al excedente del precio de liquidacin ms reciente sobre el precio d e ejercicio. E ste m onto,
(638 - 600) X 100 = $3,800 en nuestro ejem plo, se sum a a la cuenta d e margen del invereionista.
Cm o se m uestra e n e l ejem plo 14.1, si e l inversionista cierra inm ediatam ente e l contrato d e
futuros d e ju lio , la ganancia sobre e l contrato de futuros e s (640 - 638) X 100, o $200. P o r lo ta n
to, e l beneficio total obtenido por ejercer e l contrato de opciones sobre futuros e s de $4,000. E sto
corresponde a l precio d e futuros d e ju lio en la fecha de ejercicio m enos e l precio d e ejercicio. Si el
inversionista m antiene e l contrato d e futuros puede requerir un m argen adicional.
H inversionista q u e vende (o suscribe) una o p ci n d e com pra sobre futuros recibe la p rim a de
la opcin, pero corre e l riesgo d e q u e e l contrato se ejerza. C uando e l contrato se ejerce, e ste inver
sionista asum e una posicin c o rta e n e l contrato d e futuros. Se d ed u ce un m onto igual a F - K de
la cuenta d e m argen d e l inversionista, d o n d e F es e l precio de liquidacin ms reciente. La cm ara
de com pensacin de la bolsa d isp o n e que e sta sum a se transfiera a l inversionista del otro lado d e la
transaccin, quien decide ejercer la opcin.
Las opciones de venta sobre futuros funcionan de form a parecida a las opciones d e com pra. El
ejemplo 14.2 considera a un inversionista q u e com pra una opcin d e venta sobre futuros de m az de
septiem bre, con un precio d e ejercicio d e $3.00 por bushel. C ada contrato se establece sobre 5,000 bushels de maz. Si se ejerce la opcin de venta sobre futuros, e l inversionista obtiene una posicin corta
en un contrato de futuros m s una liquidacin e n efectivo. Suponga que el contrato se ejerce cuando
el precio d e futuros d e septiem bre es de $2.80 y q u e el precio de liquidacin m s reciente e s d e $2.79.
B inversionista recibe un monto e n efectivo igual al excedente del precio d e ejercicio sobre el precio
de liquidacin m s reciente. El m onto e n efectivo recibido, (3.00 - 2.79) X 5,000 = $1,050 en nues
tro ejem plo, se suma a la cuenta de m argen del inversionista. Si el inversionista cierra inm ediatam en
te el contrato de futuros, la prdida sobre la posicin corta en el contrato d e futuros es d e (2.80 - 2.79)
X 5,000 = $50. Por consiguiente, el beneficio total obtenido por ejercer el contrato d e opciones sobre
futuros e s d e $1,000. Esto corresponde al precio d e ejercicio menos el precio de futuros e n la fecha
de ejercicio. Al igual que en el caso de las opciones d e com pra sobre futuros, el inversionista puede
requerir un m argen adicional si decide m antener la posicin en el contrato d e futuros.
E inversionista del o tro lado de la transaccin (es decir, el invereionista q u e vendi la opcin
de venta sobre futuros) obtiene una posicin larga en un contrato d e futuros cuando la o p ci n se
ejerce y e l excedente del precio d e ejercicio sobre el precio d e liquidacin ms reciente se d ed u ce
de la cuenta d e m argen d e l inversionista.
M eses de vencim iento

Las opciones sobre futuros se denom inan d e acuerdo con e l mes e n que vence e l contrato de futu
ros subyacente, no segn e l m es d e vencim iento d e la opcin. Com o se m encion anteriorm ente, la
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313
O pciones sobre fu turos
te m p lo 14.2
Mecnica de las opciones de venta sobre futuros
Un inversionista co m p ra un contrato d e opciones de venta sobre futuros d e m az de septiem bre.

H tam ao del contrato e s d e 5,000 bushels. El precio d e ejercicio e s d e $3.00.
La decisin de ejercicio
H inversionista e jerce las opciones cuando e l precio d e futuros d e m az d e septiem bre e s d e
$2.80 y e l precio d e liquidacin ms reciente e s de $2.79.
El
1.
2.
3.
resultado
Elinversionista recibe un m onto e n efectivo d e (3.00 2.79) X 5,000 = $1,050.
Elinversionista recibe una posicin corta e n un contrato d e futuros.
El inversionista cierra inm ediatam ente la posicin c o rta e n e l contrato d e futuros y e x p eri
m enta una prdida de (2.80 - 2.79) X 5,000 = $50.
4. Beneficio total = $1,000.
m ayora d e las opciones sobre futuros son am ericanas. L a fecha d e vencim iento d e un contrato d e
opciones sobre futuros ocurre usualm ente en la fecha d e en treg a ms tem prana del contrato de fu
turos subyacente o algunos das antes. (P or ejem plo, la o p ci n de futuros sobre bonos del Tesoro
que se negocia e n la CBOT vence e l prim er viernes an terio r por lo m enos a cinco das hbiles a l fi
nal del m es, ju sto antes d e l m es d e vencim iento del contrato d e futuros). U na excepcin e s e l c o n
trato e n eurodlares m id-curve q u e se negocia e n la C M E , en e l cual el contrato de futuros vence
uno o dos aos despus del contrato d e opciones.
E n E stados U nidos d e A m rica, los contratos populares son los que se negocian sobre m az,
soya, algodn, azcar m undial, petrleo cru d o , gas natural, o ro , bonos del Tesoro, notas del T eso
ro, notas d e l Tesoro a cinco aos, fondos federales a 30 das, eurodlares, eurodlares m id-curve a
uno y dos aos, Euribor, Eurobunds y el ndice S & P 500.
14.2 R A Z O N E S D E L A P O P U L A R ID A D
DE LA S O P C IO N E S SO B R E F U T U R O S
Es natural preguntar p o r q u las personas deciden negociar opciones sobre futuros e n vez d e o p c io
nes sobre e l activo subyacente. L a razn principal parece ser q u e un contrato d e futuros es, e n m u
chas circunstancias, m s lquido y fcil d e negociar que el activo subyacente. A dem s, un precio d e
futuros se conoce inm ediatam ente a partir d e las negociaciones e n la bolsa d e futuros, e n tanto q u e
el precio spot del activo subyacente no e s t d isponible c o n ta n ta facilidad.
C onsidere los bonos del Tesoro. El m ercado de futuros sobre bonos d e l Tesoro e s m ucho ms
activo q u e e l m ercado de cualquier bono del Tesoro especfico. A dem s, un precio d e futuros sobre
bonos del Tesoro se co n o ce inm ediatam ente e n las negociaciones d e la B o lsa d e C om ercio d e C h i
cago. P o r el contrario, e l precio d e m ercado actu al de un bono se obtiene nicam ente a l ponerse en
contacto con uno o m s agentes. No e s d e sorprender q u e los inversionistas prefieran un contrato
de futuros sobre bonos del Tesoro e n vez de bonos d e l Tesoro.
Con frecuencia, los futuros sobre com m odities son tam bin m s fciles d e negociar que los
com m odities m ism os. P o r ejem plo, e s m ucho m s fcil y conveniente entregar o recibir un c o n tra
to d e futuros de ganado bovino e n p ie q u e entregar o recibir e l ganado mismo.
Un punto im portante a ce rc a d e una opcin sobre futuros es q u e por lo com n su ejercicio no
da lugar a la entrega d e l activo subyacente, y a q u e, en la m ayora de los caso s, e l contrato d e fu tu
ros subyacente se c ierra antes de la entrega. Por lo tanto, las opciones sobre futuros se liquidan
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CAPTULO 14
314
eventual m ente en efectivo. Esto e s muy atractivo p a ra m uchos inversionistas, en particular para
quienes tienen un capital lim itado y se les hara difcil c o n tar con los fondos necesarios para c o m
prar el activo subyacente cuando se ejerce una opcin. O tra ventaja d e las opciones sobre futuros
que se c ita e n ocasiones e s q u e los futuros y las opciones sobre futuros se negocian en pits c o n ti
guos e n la m ism a bolsa. Esto facilita la cobertura, e l arb itraje y la especulacin, y tie n d e a hacer
que los m ercados sean m s eficientes. U na ltim a caracterstica es q u e, en m uchas situaciones, las
opciones sobre futuros im plican costos de transaccin m s bajos q u e las opciones spot.
14.3 O P C I O N E S E U R O P E A S S P O T Y S O B R E F U T U R O S
E beneficio de u n a opcin d e co m p ra eu ro p ea con un precio d e ejercicio K s jb re e l precio spot d e
un activo es
mx(Sr - K , 0)
donde S T es el precio spot al vencim iento de la opcin. E l beneficio d e una o p ci n de co m p ra
europea con e l m ism o precio d e ejercicio sobre el precio d e futuros del activo es
m x(Fr - K , 0)
donde FT es e l precio d e futuros al vencim iento de la opcin. Si e l contrato d e futuros vence al m is
mo tiem po que la o p ci n , entonces F T = S T y las d o s opciones son equivalentes. Del m ism o m o
do, una opcin d e venta eu ro p ea sobre futuros tie n e e l m ism o valor que la opcin de venta spot
equivalente cuando e l contrato de futuros vence al m ism o tiem po que la opcin.
Casi todas las opciones d e futuros que se negocian son d e estilo am ericano. Sin em bargo, c o
mo verem os, es til estu d iar las opciones europeas sobre futuros debido a que los resultados o b te
nidos se pueden aplicar para valuar las opciones europeas spot correspondientes.
14.4 P A R ID A D E N T R E O P C I O N E S D E V E N T A Y D E C O M P R A
( P A R ID A D P U T -C A LL)
En el captulo 9 obtuvim os una relacin de paridad entre opciones de venta y de com pra para opcio
nes europeas sobre acciones (paridadpiit-call). A hora analizam os un argum ento sim ilar para obtener
una relacin d e paridad entre opciones de venta y de com pra para opciones europeas sobre futuros.
Considere las opciones de co m p ra y de venta europeas sobre futuros, ambas con un precio de ejerci
cio K y un tiem po al vencim iento T. Podem os crear dos carteras:
Cartera A : una o pcin de co m p ra eu ro p ea sobre futuros m s un m onto d e efectivo igual a
K e~ rT
Cartera B : u n a o pcin d e venta europea sobre futuros ms una posicin larga e n un contrato
de futuros m s un m onto d e efectivo igual a Fte ~ rT, d o n d e F0 es e l precio d e fu
turos
En la c artera A , e l efectivo se invierte a la ta sa de inters libre d e riesgo, r, y aum enta a K en el
tiempo T. D igam os q u e FT es el precio d e futuros al vencim iento de la opcin. Si F T > K, se e jer
K, la opcin d e c o m p ra no
ce la o pcin d e co m p ra d e la cartera A y e sta cartera vale F r Si FT
se ejerce y la cartera A vale K. P o r consiguiente, el valor d e la cartera A e n e l tiem po T es
m x (F p K)
En la cartera B, e l efectivo p u ed e invertirse a la ta sa d e inters libre de riesgo para q u e aum ente a
F0 en e l tiem po T. L a opcin d e v enta proporciona un beneficio d e mx(Af - F p 0 ). E l co n trato
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315
de futuros proporcion a un beneficio d e F T - F0. ' Por lo tan to , e l valor d e la cartera B e n e l tie m
po T es
+ (F r - Fo) +
= mx (F r , K)
Com o am bas carteras tienen e l m ism o valor en e l tiem p o T y las opciones europeas no pueden e je r
cerse d e m anera anticipada, se deduce que valen lo m ism o e l d a d e hoy. Hoy, e l valor d e la c arte
ra A es
c + K e~rT
donde c es el precio de la opcin d e co m p ra sobre uturos. El proceso de ajuste al m ercado g a ra n
tiza q u e el contrato de futuros d e la cartera B te n g a hoy un valor cero. Por consiguiente, la cartera
B vale
p + F ~ rT
donde p es e l precio d e la o p ci n d e venta sobre futuros. P o r lo tan to ,
c + K e~ rT = p + F0e ~ rT
(14.1)
La diferencia e n tre e sta relacin d e paridad p u t- c a ll y la de la accin que no paga dividendos d e la

ecuacin (9.3) e s q u e el precio de la acci n , 5 0, se reem plaza con e l precio d e futuros descontado,
Ftfe~rT. E n el caso d e las opciones am ericanas sobre futuros, la relacin e s (v e a e l problem a 14.19)
F f f ~ rI K < C P < F 0 K e - rJ
(14.2)
Com o se m uestra e n la seccin 14.3, cuando e l contrato d e futuros subyacente vence a l mismo tie m
po q u e la opcin, las opciones europeas sobre futuros y spot son iguales. Por consiguiente, la e cu a
cin (14.1) proporciona una relacin e n tre e l precio d e una opcin d e co m p ra sobre e l precio spot,
el precio de una opcin d e venta sobre el precio spot y el precio d e futuros cuando am bas porciones
vencen al m ism o tiem po que e l contrato d e futuros. El ejem plo 14.3 ilustra esto.
E jem plo 1 4 .3
f rid ad p u t-c a ll con el uso d e precios d e futuros
Suponga q u e el precio de u n a opcin de co m p ra eu ro p ea sobre la plata spot para en treg a e n seis

meses e s de $0.56 por o n z a cuando el precio d e ejercicio e s de $8.50. A sum a q u e e l precio d e
futuros de plata para en treg a en seis m eses es actu alm en te de $8.00 y que la ta sa d e inters libre
de riesgo de una inversin q u e vence e n seis m eses e s de 10% anual. C on base en una reo rd en a
cin de la ecuacin (14.1), e l precio de una opcin d e venta eu ro p ea sobre la plata spot c o n el
mismo vencim iento y fecha d e ejercicio q u e la opcin d e co m p ra es d e
0.56 + 8 .5 0 - 0 -2 x 6/12 - 8 .0 0 ^- 0 -1 x 6/12 = 1.04
Fbdem os usar la ecuacin (14.1) para opciones spot porque e l precio d e futuros considerado tie
ne el m ism o vencim iento q u e el precio d e la opcin.
1 E s te a n lis is a s u m e q u e u n c o n tr a to d e fu tu ro s e s c o m o u n c o n tr a to a p la z o y s e liq u id a a l fin al d e s u v id a e n v e z d e liq u i

d a rse d ia r ia m e n te .
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CAPTULO 14
316
14.5 L M IT E S P A R A O P C I O N E S S O B R E F U T U R O S
La relacin p ia -c a ll de la ecuacin (14.1) proporciona lm ites para opciones europeas d e c o m p ra y
de venta. Puesto q u e e l precio d e una opcin d e venta, p , no puede ser negativo, se d ed u ce d e la
ecuacin (14.1) que
< + K e ~ rT > F0e ~ rT
o
c > (F 0 - K )e~rT
(1 4 3 )
Etel m ism o m odo, com o e l precio d e una opcin de co m p ra no p u ed e ser negativo, se d ed u ce de la

ecuacin (14.1) que
K e ~ rT F0e ~ rT + p
o
p H ( K - F0)e ~ rT
(14 A )
Estos lmites son sim ilares a los obtenidos para opciones sobre acciones europeas en el captulo 9. Los
precios d e las opciones europeas d e com pra y de venta estn muy prxim os a sus lm ites inferiores
cuando las opciones estn deep in he money. Para ver por q u esto es as, regresemos a la relacin de
paridad pa-cali de la ecuacin (14.1). C uando una opcin de com pra est deep in th e m oney, la opcin
de venta correspondiente est deep oa o f the money. Esto significa que p e st m uy prxim o a cero. La
diferencia entre c y su lm ite inferior es igual a p , de m odo q u e el precio de la opcin d e com pra debe
estar m uy prxim o a su lm ite inferior. Un argumento semejante se aplica a las opciones de venta.
Puesto que las opciones am ericanas sobre futuros pueden ejercerse en c u alq u ier m om ento, d e
bemos te n er
C>F0- K
y
K -F 0
Por lo tanto, si las tasas de inters son positivas, e l lm ite inferior del precio d e una opcin am erica
na siem pre e s m ayor que el lm ite inferior del precio de una opcin europea. Esto es as porque siem
pre hay alguna posibilidad d e que una opcin am ericana sobre futuros se ejerza anticipadam ente.
14.6 V A L U A C IO N D E O P C I O N E S S O B R E F U T U R O S
U T IL IZ A N D O R B O L E S B IN O M I A L E S
Esta seccin analiza, d e m anera m s form al q u e e l captulo 11, cm o se usan los rboles binom iales para valuar opciones sobre futuros. U na diferencia clav e e n tre las opciones d e futuros y las o p
ciones sobre acciones e s q u e no hay co sto s iniciales cuando se ingresa a un contrato de futuros.
Suponga q u e e l precio d e futuros actual es d e 30 y q u e su b ir a 33 o b ajar a 28 durante e l p r
ximo m es. C onsidere una opcin d e co m p ra a un m es sobre e l contrato de futuros, c o n un precio
de ejercicio de 29, e ignore la liquidacin diaria. La figura 14.1 indica e sta situacin. Si e l precio d e
futuros resulta ser de 33, e l beneficio d e la o p ci n e s d e 4 y e l valor del contrato d e futuros es
de 3. Si e l precio d e futuros resulta ser de 2 8 , el beneficio de la o p ci n e s d e cero y e l valor del c o n
trato d e futuros e s d e - 2 ?
2 A qu h ay u n a ap ro x im aci n e n c u a n to a q u e la g a n a n c ia o la p rd id a so b re el c o n tra to d e fu tu ro s no s e o b tie n e e n e l tie m
po T , sin o dfc a d* e n tre el tie m p o 0 y el tie m p o T . N o o b sta n te , a m ed id a q u e d ism in u y e la d u ra c i n d el intervalo e n u n r
bol b inom ial, la ap ro x im aci n m ejo ra y, e n el lm ite, co n fo rm e el intervalo s e ap ro x im a a cero , n o hay p rd id a d e ex a ctitu d .
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317
F ig u r a 1 4 .1
W ia c io n e s del precio d e futuros en un ejem plo num rico
Para establecer una co b ertu ra libre d e riesgo, considerem os una c artera q u e co n ste d e una p o
sicin c o rta en un contrato d e opciones y una posicin larga e n A contratos d e futuros. Si el precio
de futuros sube a 33 , el v alor d e la c artera e s 3A - 4; si baja a 2 8 , e l valor de la cartera e s - 2 A .
La cartera e st libre d e riesgo cuando estas posiciones son iguales, es decir, cuando
3A 4 = 2A
o A = 0.8.
Para e ste valor d e A sabemos q u e la cartera valdr 3 X 0.8 - 4 = - 1 . 6 e n un m es. A su m a una
tasa de inters libre de riesgo d e 6% . E l valor d e la cartera el d a d e hoy d e b e ser
I. c-006111/12 = - 1 .5 9 2
La cartera consta d e una posicin c o rta e n u n a opcin y A contratos d e futuros. C om o el valor del
contrato d e futuros el d a de hoy e s d e cero , el valor de la opcin e l d a d e hoy debe ser d e 1.592.
U na generalizacin
Podem os g eneralizar e ste anlisis considerando un precio d e futuros q u e in icia e n FQ y se an ticip a
que subir a F0u o b ajar a F tfl durante el periodo T. C onsiderem os u n a opcin q u e vence e n el
tiem po T y suponga que su beneficio e s f u si e l precio de futuros su b e y f d si baja. L a figura 14.2
resum e e sta situacin.
F ig u r a 1 4 .2
R ec io d e futuro y precio d e la o p ci n e n una situacin general
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318
CAPTULO 14
En e ste caso , la cartera libre d e riesgo consiste e n una posicin corta en una o p ci n co m b in a
da con una posicin larga e n A contratos d e fiituros, d o n d e
A =
f u ~ fd
F0u - F0d
Entonces, el valor d e la cartera e n e l tiem p o T siem pre es

(F 0u - F0) A - f ,
Si designam os la tasa de inters libre d e riesgo co m o r, obtenem os e l valor d e la c artera e l d a d e
hoy d e la m anera siguiente
[(F0 - F|,)A - f , ] e - ' T
O tra expresin para e l valor presente d e la cartera e s / , d o n d e f e s e l valor de la opcin el d a d e
hoy. S e deduce q u e
- / = [ ( / > - F0)A - f \ e - "
Si sustituim os A y sim plificam os la ecu aci n , sta se reduce a
f = e - rT[ p f u + ( \ - p ) f d\
(14-5)
donde
I -d
p
(14-6 >
Esto concuerda c o n e l resultado d e la seccin 11.9.

En el ejem plo num rico considerado anteriorm ente (vea la figura 14.1), u = 1.1, d = 0.9333,
r = 0.06, T = 1 /1 2 ,/h = 4 y / rf = 0. C on b a se e n la ecuacin (14.6),
1 - 0.9333
P
1.1 - 0 . 9 3 3 3
y, con b a se e n ecuacin (14.5),

/ = e ^ 06xl/l2[0.4 x 4 + 0 .6 x 0] = 1.592
Este resultado concuerda con la respuesta obtenida anteriorm ente para e ste ejem plo.
14.7 P R E C IO D E F U T U R O S C O M O U N A C T IV O
Q U E P R O P O R C IO N A U N R E N D IM IE N T O
Hay un resultado general q u e hace q u e e l anlisis de las opciones sobre futuros sea sem ejante al
anlisis de las opciones sobre u n a acci n que paga un rendim iento d e dividendos. E ste resultado es
que los precios d e futuros se com portan de la m ism a form a q u e una accin q u e paga un rendim ien
to de dividendos igual a la ta sa d e inters libre de riesgo d o m stica, r.
U na seal de q u e esto podra ser a s se o b tien e com parando las ecuaciones (14.5) y (14.6) con
las (13.7) y (13.8). E stas dos series de ecuaciones son idnticas cu an d o establecem os q u e q = r.
O tra seal e s q u e los lm ites inferiores d e los precios de opciones sobre futuros y la relacin d e p a
ridad e n tre opciones d e venta y de co m p ra para los precios d e opciones sobre futuros son iguales
que los d e las opciones sobre una accin q u e paga un rendim iento de dividendos a la tasa q cuan
do el precio d e la accin se reem plaza por e l precio d e futuros y q = r.
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Podem os entender e l resultado general teniendo presente que un contrato d e futuros requiere
una inversin d e cero. E n un m undo neutral al riesgo, el beneficio esperado d e m antener una posi
cin en una inversin cuyo establecim iento no cu esta nada debe ser de cero. Por consiguiente, el b e
neficio esperado de un contrato de futuros en un m undo neutral al riesgo debe ser d e cero . Se d e d u
ce q u e la ta sa d e crecim iento esperada del precio d e uturos e n un m undo neutral al riesgo d e b e ser
de cero. Com o se seal e n e l captulo 13, una accin q u e paga un dividendo a la ta sa q crece a una
tasa esperada d e r - q en un m undo neutral al riesgo. Si establecem os q = r, la ta sa de crecim ien
to esperada del precio de la accin e s d e cero, lo que la hace sem ejante a un precio de futuros.
14.8 M O D E L O D E B L A C K P A R A V A L U A R O P C I O N E S
SO BRE F U T U R O S
Las opciones europeas sobre futuros pueden valuarse con las ecuaciones (13.4) y (13.5), si q = r.
Fischer B lack fue el prim ero en m ostrar esto e n un artculo publicado e n 1976. E l supuesto su b y a
cente e s q u e los precios d e futuros tienen la m ism a propiedad logartm ica norm al q u e asum im os
para los precios d e las acciones en e l captulo 12. Las ecuaciones (13.4) y (13.5) proporcionan el
precio d e una opcin de co m p ra eu ro p ea, c, y el precio d e una opcin de venta e u ro p e a ,/? ,p a ra una
opcin sobre futuros, reem plazando S0 por F0 y q = r.
c = e - ' T{FllN ( d l ) - K N ( d 2)\
(14.7)
p = e~rT[ K N (d 2) - Fu N ( - d \ )]
(14.8)
donde
,
ln ( F /K ) + <7 772
<l\ = -----------7= ---------
o /T
J
\n(F0/ K ) o 2T / 2
j
_ ^
d-y = ------------------------ = d | o V 7
o / f
Ejemplo 14.4
\filuacin d e u n a opcin eu ro p ea sobre futuros
C bnsidere u n a opcin d e venta eu ro p ea sobre futuros d e petrleo crudo. E l tiem po a l vencim ien
to d e la opcin e s de cuatro m eses, e l precio d e futuros actual e s de $60, e l precio d e ejercicio
es d e $60, la ta sa d e inters libre de riesgo es de 9% anual y la volatilidad del precio de futuros es
de 25% anual. E n e ste caso , F 0 = 60, K = 6 0 , r = 0.09, T = 4/12, a = 0.25 y ln ( F J K ) = 0, d e
tal m anera q u e
d x = ^ = 0.07216
d 2 =
N ( - d ]) = 0.4712,
= 0.07216
N ( - d 2) = 0.5288
y e l precio d e la opcin de v enta p re o b tien e por m edio d e

p = - 0 09x 4/l2(60 x 0.5288 - 60 x 0 .4712) = 3.35
o $3.35.
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CAPTULO 14
320
eres la volatilidad del precio d e futuros y T es el tiem po a l vencim iento d e la opcin (no del c o n
trato d e futuros). E l ejem plo 14.4 ilu stra estas frm ulas.
Uso del m odelo de Black en vez del m odelo de Black-Scholes

Los resultados d e la seccin 14.3 m uestran q u e las opciones sobre uturos y las opciones spot son
equivalentes cuando e l contrato sobre opciones vence a l m ism o tiem po que el contrato d e futuros.
R )r lo tanto, las ecuaciones (14.7) y (14.8) proporcionan una m anera de calcu lar e l valor d e las o p
ciones europeas sobre e l precio spot de un activo. E sto se ilustra en el ejem plo 14.5.
Los negociantes prefieren usar e l m odelo d e B lack e n vez d e l m odelo d e B lack-S choles para
valuar opciones europeas sobre una am plia gam a d e activos subyacentes. La variable F0 en las
ecuaciones (14.7) y (14.8) se estab lece igual a l precio d e futuros o a plazo del activo subyacente d e
un contrato que vence a l m ism o tiem po que la opcin. Las ecuaciones (13.11) y (13.12) son e jem
plos d e l m odelo d e Black cuando se usa para valuar opciones europeas sobre el valor spot d e una
divisa. E n e ste caso, e l m odelo d e B lack evita la necesidad de c alc u la r explcitam ente la ta sa d e in
ters libre d e riesgo extranjera. O tro uso com n del m odelo d e Black co n siste e n valuar una opcin
europea sobre e l valor spot d e un ndice burstil e n trm inos de los precios de futuros o a plazo del
ndice. E n este caso, los dividendos pagados p o r la c artera subyacente a l ndice no necesitan c alc u
larse explcitam ente.
14.9 O P C I O N E S A M E R I C A N A S S O B R E F U T U R O S
FRENTE A O P C IO N E S A M E R IC A N A S SPO T
En la prctica, las opciones sobre futuros negociadas suelen ser am ericanas. Si asum im os q u e la tasa
de inters libre d e riesgo, r, es positiva, siem pre hay alg u n a posibilidad d e que lo ptim o sea ejercer
en form a anticipada una opcin am ericana sobre futuros. Por consiguiente, las opciones am ericanas
sobre futuros valen ms que sus contrapartes europeas.
En general, no es cierto que una opcin am ericana sobre futuros valga lo m ism o q u e la co rre s
pondiente opcin am ericana spot cuando los contratos de futuros y d e opciones tien en e l mismo
vencim iento.3 Por ejem plo , suponga que existe un m ercado norm al con precios d e futuros c o n sis
tentem ente m s altos q u e los precios sp o t antes d e l vencim iento. E sto o c u rre con la m ayora d e los
ndices burstiles, e l o ro , la plata, las divisas con inters bajo y algunos com m odities. U na opcin
de co m p ra am ericana sobre futuros d e b e valer ms q u e la opcin de co m p ra am ericana spot co rre s
pondiente. La razn e s q u e e n algunas situaciones la opcin sobre futuros se ejercer d e m anera a n
ticipada, e n cuyo caso proporcionar un beneficio m ayor al tenedor. Del mismo m odo, una opcin
de venta am ericana sobre futuros d e b e valer m enos q u e la o p ci n d e venta am ericana spot co rre s
pondiente. S i hay un m ercado invertido con precios d e futuros co n sistentem ente m s bajos q u e los
precios spot, com o ocurre con las divisas d e inters alto y algunos com m odities, lo contrario debe
rer lo cierto. Las opciones de co m p ra am ericanas sobre futuros valen m enos q u e la opcin d e c o m
pra am ericana spot correspondiente, e n tanto que las opciones d e venta am ericanas sobre futuros
valen ms que la o pcin d e venta am ericana spot correspondiente.
Las diferencias q u e acabam os d e d escrib ir e n tre las opciones am ericanas sobre futuros y las
opciones am ericanas spot son ciertas cuando e l contrato d e futuros vence despus q u e e l contrato
de opciones, as com o cuando am bos vencen al m ism o tiem po. De hecho, cuanto ms tarde venza
d contrato d e futuros, las diferencias tendern a ser m ayores.
3 La o p c i n s p o t co rresp o n d ien te a u n a o p c i n s o b re fu tu ro s s e d e fin e aq u c o m o u n a o p ci n q u e tie n e el m ism o p recio
de ejercic io y la m ism a fecha d e v en cim ien to .
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Ejem plo 14.5
Valuacin de una opcin spot utilizando precios de futuros
C bnsidere una opcin d e com pra europea a seis m eses sobre e l precio spot del o ro , es d ecir, una
opcin para co m p rar u n a onza de oro e n seis m eses. El precio d e ejercicio es de $600, el precio
de futuros de oro a seis m eses es de $620, la ta sa d e inters libre de riesgo es d e 5% anual y la
volatilidad del precio d e futuros e s d e 20% . L a opcin e s igual a u n a opcin eu ro p ea a seis m e
ses sobre e l contrato de futuros a seis m eses. P o r lo tanto, la ecuacin (14.7) proporciona e l va
lor de la opcin d e la m anera siguiente
,0 .0 5 x 0 .5 [ 6 2 0 i V ( ( / | ) _
6 0 0 ^ , , , ]
donde
ln (6 2 0 /6 0 0 ) + 0 .2 2 x 0 .5 /2
a i = ------------------------------------------ 7 z-------------------- = U . J U z o
0 .2 x V o 3
ln (6 2 0 /600) - 0 .2 : x 0 .5 /2
d-> = -------------------------------------- t=
------------------ =
0.1611
0 .2 x y / l
Este valor es de $44.19.
RESU M EN
Las opciones sobre futuros requieren la entrega del contrato de futuros subyacente al ejercicio d e la
opcin. C uando se ejerce una opcin de com pra, el tenedor adquiere una posicin larga en un c o n
trato de futuros ms un m onto e n efectivo igual al excedente del precio d e futuros sobre e l precio d e
ejercicio. Igualm ente, cuando se ejerce una opcin de venta, e l tenedor adquiere una posicin corta
ms un m onto e n efectivo igual al excedente del precio d e ejercicio sobre e l precio de futuros. El
contrato d e futuros q u e se en treg a vence usualm ente un poco despus q u e la opcin.
Un precio d e futuros se com porta d e la m ism a fo rm a q u e una accin q u e proporciona un re n
dim iento de dividendos igual a la ta s a de inters libre d e riesgo, r. E sto significa q u e los resultados
obtenidos en e l captulo 13 para opciones sobre acciones que pagan un rendim iento d e dividendos,
se ap lican a las opciones sobre futuros si reem plazam os el precio de la accin por el precio de fu
turos y establecem os e l rendim iento d e dividendos igual a la ta sa d e inters libre de riesgo. F isch er
Black fue el prim ero e n crear frm ulas de valuacin para opciones europeas sobre futuros en 1976.
D ichas frm ulas asum en q u e el precio d e futuros tiene una distribucin logartm ica norm al al ven
cim iento d e la opcin.
Si las fechas d e vencim iento d e los contratos de opcin y d e futuros son iguales, una opcin e u
ropea sobre futuros vale exactam ente lo m ism o q u e la opcin europea spot correspondiente. Esto no
es verdadero para las opciones am ericanas. Si e l m ercado d e futuros e s norm al, una opcin d e c o m
pra am ericana sobre futuros vale m s q u e la opcin d e co m p ra am ericana spot correspondiente, en
tanto que una opcin d e venta am ericana sobre futuros vale m enos q u e la opcin d e venta am erica
na spot correspondiente. Si e l m ercado d e futuros e st invertido, lo contrario e s lo cierto.
B lack, F. T he Princing o f C om m odity C ontracts , Journal o f Financial E conom ics, 3 (1976),
pp. 167-79.
H illiard, J.E . y J. Reis. Valuation o f C om m odity Futures a n d O ptions under Stochastic C onvenience Yields, Interest R ates, and Jum p D iffusions in the S pot , Journal o f Financial a n d Q uantitative A n a lysis, 33, 1 (m arzo de 1998), pp. 61-86.
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CAPTULO 14
M iltersen, K.R. y E .S . Schw artz. Pricing o f O ptions o n C om m odity Futures with S tochastic T em
Structures o f C onvenience Yields and Interest R ates , Journal o f Financial a n d Q uantitative
A na lysis, 33, 1 (m arzo d e 1998), pp. 33-59.

14.1. Explique la diferencia entre una opcin d e co m p ra sobre yenes y una opcin d e co m p ra d e
futuros sobre yenes.
14.2. P o r q u las opciones de futuros sobre bonos se negocian e n fo rm a ms activa q u e las o p
ciones sobre bonos?
14.3. Un precio de futuros e s co m o una acci n q u e paga un rendim iento d e dividendos . C ul
es e l rendim iento d e dividendos?
14.4. Un precio d e futuros es actualm ente de 50. Al trm ino de seis m eses ser de 56 o 46. L a ta
sa d e inters libre d e riesgo e s d e 6 % anual. C u l e s e l valor d e u n a opcin d e co m p ra e u
ropea a seis meses con un precio d e ejercicio d e 50?
14.5. C m o difiere la frm ula d e la paridad entre opciones de venta y d e co m p ra para una o p
cin sobre futuros de la paridad entre opciones de venta y d e co m p ra para una opcin sobre
una accin q u e no paga dividendos?
14.6. C onsidere u n a opcin d e co m p ra am ericana sobre futuros e n la q u e e l contrato d e futuros y
el contrato d e la opcin vencen al m ism o tiem po. E n q u circunstancias la o p ci n sobre
futuros vale m s que la opcin am erican a correspondiente sobre e l activo subyacente?
14.7. C alcule e l valor d e una opcin d e venta europea sobre futuros a cin co m eses cuando el p re
cio de futuros es d e $19, e l precio d e ejercicio es d e $20, la ta s a d e inters libre de riesgo
es d e 12% anual y la volatilidad del precio de futuros e s d e 20% anual.
14.8. Suponga q u e usted co m p ra un contrato d e opcin d e venta sobre futuros d e oro d e octu b re,
con un precio d e ejercicio d e $400 p o r onza. C ad a contrato en treg a 100 onzas. Q u suce
de si usted ejerce e l contrato cuando e l precio de futuros d e o ctu b re es d e $380?
14.9. Suponga q u e usted vende un contrato d e opcin d e co m p ra sobre futuros de ganado bovino
en p ie d e abril, c o n un precio d e ejercicio d e $0.70 por libra. C ada contrato entrega 40,000
libras. Q u ocurre si e l contrato se ejerce cuando e l precio de futuros e s d e $0.75?
14.10. C onsidere una o pci n d e co m p ra sobre futuros a dos m eses, c o n un precio d e ejercicio d e
40, cuan d o la ta sa d e inters libre de riesgo e s d e 10% anual. E l precio de futuros actual es
d e 47. C ul es un lm ite inferior para el valor de la o p ci n sobre futuros si sta e s a ) e u ro
pea y b) am ericana?
14.11. Considere una opcin d e venta sobre futuros a cuatro m eses, con un precio d e ejercicio d e
50, cuan d o la ta sa d e inters libre d e riesgo e s d e 10% anual. E l precio de futuros actual es
de 47. C ul es un lm ite inferior para e l valor de la o p ci n sobre futuros si sta e s a ) e u ro
pea y b) am ericana?
14.12. Un precio de futuros e s actualm ente d e 6 0 . Se sabe que e n c ad a uno d e los dos trim estres
siguientes aum entar o dism in u ir 10%. L a ta sa d e inters libre d e riesgo e s d e 8% anual
C ul e s el valor d e una opcin d e co m p ra europea a seis m eses sobre el contrato d e futu
ros, con un precio d e ejercicio de 60? Si la opcin d e co m p ra fuera am ericana, valdra la
pena ejercerla a lg u n a vez d e m anera anticipada?
14.13. En el problem a 14.12, cu l es e l valor d e una opcin de venta europea a seis meses sobre
un contrato d e futuros, con un precio d e ejercicio d e 60? Si la opcin d e venta fuera am eri
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cana, valdra la pena ejercerla alg u n a vez de m anera anticipada? C om pruebe q u e los precios
de la opcin de com pra calculados en e l problem a 14.12 y los precios de la opcin d e venta
calculados aqu satisfagan las relaciones d e paridad e n tre opciones d e venta y d e com pra.
14.14. Un precio d e futuros es actu alm en te d e 25, su volatilidad e s d e 30% anual y la ta sa d e in te
rs libre d e riesgo es d e 10% anual. C ul e s e l valor d e una opcin d e co m p ra e u ro p e a a
nueve m eses sobre el contrato d e futuros, con un precio d e ejercicio d e 26?
14.15. Un precio d e futuros es actu alm en te d e 7 0 , su volatilidad e s d e 20% anual y la ta sa d e in te
rs libre d e riesgo e s d e 6 % anual. C u l e s e l valor d e una opcin d e venta eu ro p ea a c in
co m eses sobre el contrato d e futuros, con un precio de ejercicio de 65?
14.16. Suponga q u e un precio d e futuros a un ao es actualm ente d e 35. U na opcin d e co m p ra e u
ropea a un a o y una opcin d e v enta eu ro p ea a un ao sobre e l contrato d e futuros, c o n un
precio d e ejercicio de 34, se valan en 2 e n e l m ercado. La tasa d e inters libre d e riesgo es
d e 10% anual. Identifique u n a oportunidad de arbitraje.
14.17. El precio d e u n a opcin d e co m p ra eu ro p ea sobre futuros ca th e m o n ey siem pre es igual al
precio de u n a opcin de venta eu ro p ea sobre futuros at the m o n ey sim ilar. E xplique por
qu e s ta declaracin e s cierta.
14.18. Suponga q u e un precio d e futuros e s actualm ente d e 30. L a ta sa d e inters libre d e riesgo es
de 5% anual. U na opcin d e co m p ra am ericana sobre futuros a tre s m eses, con un precio d e
ejercicio d e 28, tiene un valor d e 4. C alcu le los lm ites d e precio d e una o p ci n d e venta
am ericana sobre futuros a tres m eses, con un precio d e ejercicio d e 28.
14.19. D em uestre q u e, si C es e l precio d e u n a opcin de co m p ra am ericana sobre un contrato d e
futuros cuando e l precio de ejercicio e s ATy e l vencim iento e s 7, y P es e l precio d e una o p
cin d e venta am ericana sobre e l m ism o contrato d e futuros, con e l m ism o precio d e e jerci
cio y fecha d e vencim iento, entonces
F0e~rJ K < C P < Fq K e~ rl
donde FQes e l precio d e futuros y r es la ta sa d e inters libre d e riesgo. A sum a q u e r > 0 y
que no hay ninguna diferencia entre los contratos a plazo y de futuros. (Sugerencia: siga un
m todo anlogo a l indicado e n e l problem a 13.12).
14.20. C alcule e l precio d e una o p ci n de co m p ra eu ro p ea a tre s m eses sobre e l valor sp o t d e la
plata. El precio de futuros a tres m eses e s de $ 12, el precio de ejercicio e s d e $ 13, la ta s a de
inters libre de riesgo e s de 4% y la volatilidad del precio d e la plata e s d e 25%.
Preguntas de tarea
14.21. Un precio d e futuros e s actualm ente de 4 0 . Se sabe q u e al trm ino de tres m eses e l precio
ser d e 35 o 4 5 . C ul e s el valor d e una opcin d e co m p ra europea a tre s m eses sobre el
contrato d e futuros, con un precio de ejercicio de 4 2 , si la ta sa d e inters libre d e riesgo es
de 7 % anual?
14.22. C alcu le la volatilidad im plcita d e los precios de futuros de soya con base en la siguiente in
form acin relacionada c o n una opcin de venta eu ro p ea sobre futuros d e soya:
frec io d e futuros actual
525
525
Tasa d e inters libre d e riesgo
6 % anual
Tiem po a l vencim iento
5 m eses
IVecio d e la opcin d e venta
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CAPTULO 14
14.23. H oy e s 4 d e febrero. Las opciones de co m p ra d e ju lio sobre futuros d e m az, con precios d e
ejercicio d e 260, 270, 280, 290 y 300 cuestan 26.75, 21.25, 17.25, 14.00 y 11.375, resp ec
tivam ente. Las opciones d e venta de ju lio con estos precios de ejercicio cuestan 8 .5 0 ,1 3 .5 0 ,
19.00, 25.625 y 32.625, respectivam ente. Las opciones vencen el 19 d e ju n io , e l precio d e
futuros actual de m az d e ju lio es d e 278.25 y la ta sa d e inters libre de riesgo es de 1.1%.
C alcule las volatilidades im plcitas d e las opciones c o n e l softw are DerivaGem . C om ente
los resultados q u e obtenga.
14.24. C alcule el precio de una o p ci n d e v enta eu ro p ea a seis m eses sobre e l valor spot del ndi
ce S & P 500. E l precio a plazo a seis m eses del ndice e s d e 1,400, e l precio d e ejercicio es
d e 1,450, la ta sa de inters libre d e riesgo e s d e 5% y la volatilidad d e l n d ice e s d e 15%.
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Las letras griegas

C A P T U L O
U na institucin financiera q u e vende una opcin a un c lie n te e n e l m ercado over-the-counter se e n

frenta a l problem a de m anejar su riesgo. Si resulta q u e la opcin e s igual a u n a q u e se negocia en
una bolsa, la institucin financiera p u ed e neutralizar su exposicin al co m p rar en la bolsa la m is
m a opcin que haba vendido. Sin em bargo, cuando la opcin se h a adaptado a las necesidades d e
un cliente y no corresponde a los productos estandarizados q u e se negocian e n las bolsas, la c o b er
tura a la exposicin e s ms difcil.
E n e ste captulo analizam os algunos d e los m todos alternativos para resolver e ste problem a.
A bordam os lo q u e se conoce com nm ente com o las letras griegas o sim plem ente las g rieg as .
C ada letra griega m ide un aspecto diferente del riesgo e n una posicin en opciones y e l objetivo de
un negociante e s m anejar las letras griegas d e tal m anera que todos los riesgos sean aceptables. El
anlisis presentado en este captulo se aplica a los creadores de m ercado d e opciones q u e operan en
una bolsa, a s com o a los negociantes over-the-counter q u e trabajan para instituciones financieras.
H acia e l final d e l captulo considerarem os la creacin sinttica de opciones. Esto se relaciona
de c erca c o n la co b ertu ra de opciones. L a creacin sinttica de u n a posicin e n opciones e s bsica
m ente la m ism a tarea q u e cu b rir la posicin opuesta e n opciones. Por ejem plo, c re ar sintticam en
te u n a posicin larga e n una opcin d e co m p ra e s igual a c u b rir una posicin c o rta e n la opcin d e
com pra.
15.1 E J E M P L O
En las secciones siguientes usam os com o ejem plo la posicin d e u n a institucin financiera q u e ven
di e n $300,000 una opcin de co m p ra europea sobre 100,000 acciones de una accin que no p a
ga dividendos. A sum im os q u e el precio de la accin es d e $49, e l precio d e ejercicio e s d e $ 5 0 , la
tasa d e inters libre d e riesgo es de 5% anual, la volatilidad del precio de la acci n e s de 20% anual,
el tiem po al vencim iento es d e 20 sem anas (0.3846 a o s) y el rendim iento esperado d e la acci n es
de 13% an u al.1 Con nuestra notacin usual, e sto significa q u e
S0 = 4 9 ,
K = 50,
r = 0.05,
cr = 0.20,
7 = 0 .3 8 4 6 ,
<, = 0.13
1 C b m o s e m u e stra e n lo s ca p tu lo s 11 y 12, el ren d im ien to esp erad o e s irrelev an tc para v a lu a r u n a o p c i n . S e p ro p o rc io n a

aqu p o iq u e p u ed e te n e r alg u n a in flu en cia e n la efic ac ia d e un p la n d e co b ertu ra.
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CAPTULO 15
E precio d e B lack-Scholes d e la o p ci n es aproxim adam ente d e $240,000. Por lo tanto, la in stitu
cin financiera vendi la opcin e n $60,000 ms q u e su v alor terico, pero se enfrenta al problem a
efe cubrir los riesgos.2
2 P O S IC IO N E S D E S C U B IE R T A S Y C U B IE R T A S
U na estrategia disponible para la institucin financiera es no hacer nada. E n ocasiones, esto se c o
noce com o ad o p tar u n a posicin d escubierta. E sta estrategia funciona bien si e l precio d e la accin
est por debajo de $50 al final d e las 20 sem anas. E ntonces, la opcin no le cu esta nada a la insti
tucin financiera y sta obtiene una utilidad d e $300,000. U na posicin d escu b ierta no funciona tan
bien si la opcin d e co m p ra se e jerce porque la institucin financiera d e b e entonces com prar
100,000 acciones a l precio d e m ercado vigente en 20 sem anas para c u b rir la opcin d e com pra. El
costo para la institucin financiera e s 100,000 veces e l m onto e n q u e el precio d e la accin excede
al precio de ejercicio. Por ejem p lo , si despus de 20 sem anas el precio d e la accin e s de $60, la
opcin cuesta a la institucin financiera $1,000,000. E ste m onto e s m ucho m ayor q u e los $300,000
cobrados por la opcin.
Cm o una alternativa a la posicin descubierta, la institucin financiera puede ad o p tar u n a p o
sicin cubierta. E sto consiste en co m p rar 100,000 acciones tan pronto co m o se venda la opcin. Si
la opcin se ejerce, e sta estrateg ia funciona bien, pero e n otras circunstancias podra g en erar una
prdida significativa. Por ejem p lo , si e l precio d e la accin baja a $40, la institucin financiera pierefe $900,000 sobre su posicin accionaria. E ste m onto e s considerablem ente m ayor que los
$300,000 cobrados por la o p ci n .3
N inguna d e las dos posiciones, d escu b ierta o cu b ierta, proporciona una buena cobertura. Si se
sostienen los supuestos subyacentes a la frm ula d e B lack-Scholes, e l costo para la institucin fi
nanciera d e b e ser siem pre d e $240,000 en prom edio para am bas estrategias.4 No o b stan te, e n algu
na ocasin e l costo puede variar de cero a ms de $1,000,000. U na buena co b ertu ra garantizara
que e l costo siem pre fuera cercano a $240,000.
3 E S T R A T E G IA S T O P - L O S S
Un plan de cobertura interesante, propuesto e n ocasiones, co n siste e n una estrategia stop-loss (o e s
trategia para frenar prdidas). Para ilustrar la idea bsica, considerem os u n a institucin q u e su scri
bi u n a opcin d e co m p ra con un precio d e ejercicio K para adquirir u n a unidad d e u n a accin. El
pan de cobertura consiste e n co m p rar una unidad d e la accin ta n pronto co m o su precio aum ente
por arriba d e K y venderla tan pronto com o su precio d ism inuya p o r debajo d e K. El objetivo es
m antener una posicin d escu b ierta siem pre que e l precio d e la accin sea m enor q u e K y u n a posi
cin cu b ierta siem pre que sea m ayor q u e K. El plan e s t diseado para g arantizar q u e, e n e l tie m
po T, la institucin posea la acci n si la opcin c ierra in the m o n ey y que no la p o sea si la opcin
cierra oa o f th e m oney. Al parecer, la estrategia produce beneficios iguales a los beneficios o b te n i
dos de la opcin. E n la situacin q u e se ilustra en la figura 15.1, e sta estrategia consiste e n com prar
2 U na o p c i n d e c o m p ra s o b re u n a a c c i n q u e n o p ag a d iv id e n d o s e s u n e je m p lo co n v e n ie n te p a ra d e sa rro lla r n u estras ideas.
L os arg u m en to s q u e e x p o n d re m o s s e ap lica n ta n to a o tro s tip o s d e o p c io n e s co m o a o tro s d erivados.
J L a p a rid a d p tit-c a l! m uestra q u e la ex p o sic i n p o r su sc rib ir u n a o p ci n d e c o m p ra c u b ie rta e s igual a la ex p o sic i n p o r s u s
cribir u n a o p c i n d e v en ta d escu b ierta.
4 De m a n era m s precisa, el valo r p rese n te d el c o s to esp e ra d o e s d e $ 2 4 0 ,0 0 0 p ara a m b a s estra te g ias, si a s u m im o s q u e se
u san las ta sas d e d e sc u e n to ad e cu a d as a ju sta d as al riesgo.
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letras griegas
la accin e n el tiem p o / (, venderla e n e l tiem po t2, com prarla e n el tiem po ty venderla e n e l tiem
po /4, com prarla e n e l tiem p o t5 y entregarla e n e l tiem p o T.
C om o siem pre, representam os el precio inicial d e la accin co m o S0. E l costo inicial d e e s ta
blecer la cobertura e s S0 si S Q> K o igual a cero en caso contrario. Al parecer, el costo total, Q , d e
suscribir y cubrir la opcin e s igual a l valor intrnseco de la opcin:
Q = mx(S0 - K, 0)
(15.1)
Esto se d e b e a q u e todas las com pras y ventas posteriores al tiem po cero se realizan a l precio K. Si
esto fuera correcto, e l plan d e cobertura funcionara perfectam ente al no haber co sto s d e tra n sac
cin. A dem s, el costo d e cu b rir la opcin siem pre sera m enor q u e su precio d e B lack-Scholes. Por
consiguiente, un inversionista p o d ra o b ten er beneficios libres d e riesgo al suscribir opciones y c u
brirlas.
H ay dos razones bsicas por las q u e la ecuacin (15.1) e s incorrecta. La prim era es que los flu
jo s d e efectivo para el coberturista ocurren en diferentes tiem pos y deben descontarse. La segunda
es q u e las com pras y ventas no pueden realizarse exactam ente a l m ism o precio K. E ste segundo
punto es decisivo. Si asum im os un m undo neutral a l riesgo con tasas d e inters d e cero , podem os
justificar q u e se ignore e l valor del dinero e n el tiem po. Sin em bargo, no podem os asu m ir legtim a
m ente que tanto las com pras com o las ventas se realicen al m ism o precio. Si los m ercados son e fi
cientes, el coberturista no p u ed e saber si, cuando e l precio d e la acci n es igual a K, co ntinuar por
arriba o p o r debajo d e K.
E n la prctica, las com pras d eb en realizarse a un precio d e K + y las ventas a un precio d e
K para alguna cifra positiva pequea, e. Por lo tanto, c ad a co m p ra y venta posterior im plica
un costo (independiente de los co sto s de transaccin) d e 2e. U na respuesta natural d e parte del c o
berturista es v igilar las variaciones d e precio de m anera ms cercan a d e ta l m odo q u e e se reduzca.
Si asum im os que los precios d e las acciones cam bian continuam ente, e puede reducirse arb itraria
m ente vigilando d e cerca los precios de las acciones. No obstante, a m edida que e se reduce, las n e
gociaciones ocurren con m ayor frecuencia. P o r consiguiente, e l co sto m s bajo por transaccin se
F ig u r a 1 5 .1
Estrategia stop-loss
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CAPTULO 15
328
T a b la 1 5 .1
D esem peo d e la estrategia stop-loss. (L a m edida de desem peo es
la relacin entre la desviacin estndar del co sto de suscribir y c u b rir la opcin
para e l precio terico de la opcin)
A i (sem anas):
D esem peo d e la c o b ertu ra
0.5
0.25
1.02
0.93
0.82
0.77
0.76
0.76
com pensa con el aum ento de la frecuencia d e las negociaciones. A m edida q u e e

0, e l nm ero
esperado de transacciones tiende al infinito.
U na estrategia stop-loss, au n q u e e s atractiva a sim ple vista, no funciona particularm ente bien
como un plan d e cobertura. C onsidere su uso para una o p ci n ont o fth e m oney. Si e l precio de la a c
cin nunca llega al precio de ejercicio d e A', e l plan d e cobertura no cuesta nada. Si la trayectoria del
precio d e la accin cruza e l nivel del precio de ejercicio m uchas veces, e l plan e s m uy costoso. La
sim ulacin M onte C ario se usa para evaluar e l desem peo general de la co b ertu ra stop-loss. Esto
consiste e n realizar un m uestreo al a za r d e las trayectorias del precio de la accin y observar los re
sultados del uso del plan. La tabla 15.1 m uestra los resultados de la opcin considerada en la sec
cin 15.1. E sta tabla asum e que e l precio d e la accin se observa al final d e intervalos de tiem po con
una duracin A/.5 La m edida de desem peo de la cobertura e s la relacin entre la desviacin e st n
dar del costo de cubrir la opcin y el precio Black-Scholes d e la opcin. C ada resultado se basa en
1,000 trayectorias d e m uestra del precio de la accin y tiene un error estndar aproxim ado d e 2%.
A parentem ente, es im posible producir un valor para la m edida d e desem peo d e la cobertura por d e
bajo de 0.70, independientem ente de q u tan pequeo sea At.
15.4 C O B E R T U R A D ELT A
La m ayora d e los negociantes u sa planes d e cobertura m s com plejos q u e los m encionados hasta
ahora. Estos planes consisten en c alc u la r m edidas com o d elta, g am m a y vega. E n e sta seccin ana
lizam os e l rol d e delta.
La delta de una o p ci n . A, se present e n e l captulo 11 y se define co m o la ta sa de cam bio del
precio d e la opcin con respecto al precio del activo subyacente. L a pendiente de la cu rv a relacio
na e l precio d e la opcin con el precio del activo subyacente. Suponga q u e la d e lta d e u n a o p ci n
de co m p ra sobre una accin e s d e 0.6. E sto significa q u e cuando e l precio de la acci n cam b ia en
un m onto pequeo, el precio d e la opcin cam bia alrededor d e 6 0 % d e e se m onto. L a figura 15.2
m uestra la relacin entre e l precio de u n a opcin d e co m p ra y e l precio d e la accin subyacente.
C uando el precio de la acci n corresponde al punto A, e l precio de la opcin corresp o n d e al punto
B y A es la pendiente d e la lnea indicada. E n general, la d e lta d e u n a opcin d e co m p ra equivale a
Ac/AS, d o n d e AS es un pequeo cam bio en el precio d e la accin y Ac es e l cam bio resultante en
d precio de la opcin d e com pra.
Suponga q u e, en la figura 15.2, e l precio d e la accin es d e $100 y el precio de la o p ci n e s d e
$10. C onsidere a un negociante q u e trab aja para una institucin financiera y q u e vende 20 co n tra-
5 La regla d e co b ertu ra p recisa q u e s e u s fu e la sig u ien te. S i el p recio d e la ac ci n su b e d e u n nivel in fe rio r a K a u n nivel
superior a K en u n in terv alo d e tie m p o co n una d u ra c i n A/, la a c c i n s e c o m p ra al final d el intervalo. Si b aja d e u n nivel s u
perior a ATa u n nivel in fe rio r a K en el m ism o in terv alo d e tiem p o , la a c c i n s e v en d e al final d el in terv alo . D e o tro m o d o , no
se lleva a c a b o nin g u n a accin.
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329
letras griegas
Figura 15.2
C lculo d e la d e lta
tos d e opciones d e co m p ra sobre una accin, es decir, opciones para com prar 2,000 acciones. La
posicin del negociante podra cu b rirse m ediante la co m p ra d e 0.6 X 2,000 = 1,200 acciones.
La g an an cia (pidida) sobre la posicin en las opciones se co m p en sara c o n la prdida (ganancia)
sobre la posicin e n la accin. Por ejem plo, si e l precio d e la accin sube $1 (produciendo u n a g a
nancia de $1,200 sobre las acciones com pradas), e l precio d e la opcin su b ir 0 .6 X $1 = $0.60
(produciendo una prdida de $1,200 sobre las opciones suscritas); si el precio d e la accin baja
$1 (produciendo una prdida d e $1,200 sobre las acciones com pradas), e l precio de la opcin b a
ja r $0.60 (produciendo una ganancia d e $1,200 sobre las opciones suscritas).
E n este ejem plo, la delta d e la posicin del negociante e n las opciones es d e 0.6 X ( - 2 ,0 0 0 ) =
- 1 ,2 0 0 . E n otras palabras, e l negociante pierde 1,200 AS robre la posicin c o rta en las opciones
cuando el precio d e la acci n au m en ta AS. L a d e lta de la accin e s 1.0, de tal m anera q u e la p o si
cin larga e n 1,200 acciones tiene u n a delta d e + 1 ,2 0 0 . Por lo tan to , la d e lta d e la posicin g e n e
ral del inversionista e s de cero. L a delta d e la posicin en la accin com pensa la delta d e la p o si
cin en las opciones. U na posicin con una d e lta d e cero se conoce co m o delta neutral.
Es im portante observar que, co m o la d e lta cam b ia, la posicin del inversionista perm anece con
una cobertura d e lta (o d e lta neutral) slo durante un periodo relativam ente corto. L a cobertura d e
be ajustarse peridicam ente, lo q u e se co n o ce co m o reequilibrio. E n nuestro ejem p lo , al final d e un
da, el precio d e la accin p o d ra a u m en tar a $110. C om o se indica e n la figura 15.2, un aum ento
en el precio d e la accin o casio n a un increm ento d e la delta. Suponga que la d e lta sube de 0.60 a
0.65. Entonces sera necesario co m p rar 0 .0 5 X 2,000 = 100 acciones adicionales para m antener
la cobertura. E sto se ilustra en el ejem plo 15.1.
El plan de co b ertu ra delta q u e acabam os de d escrib ir es un ejem plo de un plan de cobertura
dinm ica. E ste plan contrasta con los planes de cobertura est tica , e n los que la cobertura se e s ta
blece desde un principio y n u n ca se ajusta. E n ocasiones, los planes de cobertura esttica tam bin
se denom inan planes d e cu b rir y olvidarse. La delta se relaciona estrecham ente c o n e l anlisis d e
B lack-Scholes. C om o se explic e n e l captulo 12, Black y Scholes m ostraron q u e e s posible e s ta
blecer una cartera libre d e riesgo q u e co n siste en u n a posicin e n una o p ci n sobre u n a acci n y
una posicin e n la accin. E xpresada e n trm inos d e A, la cartera d e B lack-Scholes es
I 1 : opcin
I + A : unidades d e la acci n
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CAPTULO 15
Ejemplo 15.1
Uso de cobertura delta
Un negociante que trabaja para una institucin financiera vende 20 contratos de opciones de
com pra (2,000 opciones) sobre c ierta accin. E l precio de la opcin e s d e $10, e l precio d e la
accin e s d e $100 y la d e lta d e la opcin e s d e 0.6. La d e lta d e la posicin e n las opciones e s d e
0 .6 X - 2 ,0 0 0 = 1,200.
Prim era cobertura
El negociante co m p ra 1,200 acciones para c re ar u n a posicin d e lta neutral.
C am bio d e precio
D urante e l d a siguiente, e l precio d e la accin aum enta a $ 110 y la d e lta cam b ia a 0.65. L a d e l
ta d e la posicin e n las opciones cam b ia a 0.65 X - 2 ,0 0 0 = 1,300.
Reequilibrio d e la cobertura
El negociante co m p ra 100 acciones adicionales para m antener la neutralidad delta.
V_________________________________________________________________________________________ y
Si usam os nuestra nueva term inologa, podem os d ecir q u e B lack y Scholes valuaron opciones e s
tableciendo una posicin delta neutral y dem ostrando q u e e l rendim iento sobre la posicin debe ser
la tasa d e inters libre d e riesgo.
Delta de opciones europeas sobre acciones

En e l caso de u n a opcin de co m p ra eu ro p ea sobre una accin q u e no paga dividendos, se p u ed e
m ostrar q u e
A = N ( d ])
donde d { se define com o e n la ecuacin (12.5). El ejem plo 15.2 ilustra e sta frm ula. La frm ula
proporciona la d e lta d e u n a posicin larga e n una opcin d e com pra. L a d e lta de una posicin c o r
ta e n una opcin d e co m p ra e s - N ( i) . El uso d e la cobertura d e lta para una posicin larga e n las
opciones im plica m antener u n a posicin c o rta e n N ( d x) acciones por c ad a opcin com prada. Del
mismo m odo, e l uso d e la cobertura d e lta para una posicin c o rta en las opciones im plica m ante
ner u n a posicin larga e n N ( d {) acciones p o r c ad a opcin vendida.
En el caso de una opcin d e venta eu ro p ea sobre una accin que no paga dividendos, la delta
se o b tiene por m edio d e
A = N (di)- 1
Ejemplo 15 .2
D rita de una opcin sobre una accin
C bnsidere u n a opcin d e co m p ra sobre una accin q u e no paga dividendos, donde el precio de

la accin es de $49, e l precio d e ejercicio e s de $50, la ta sa d e inters libre d e riesgo e s d e 5%,
d tiem po a l vencim iento es de 20 sem anas ( = 0.3846 aos) y la volatilidad e s d e 20% . En e ste
caso, tenem os
d
ln (4 9 /5 0 ) + (0.05 + 0 .2 2) x 0.3846
Q^
1
0.2 x < /O i3 6
La d e lta e s N ( d x) o 0.522 . C uando e l precio d e la accin c am b ia e n AS, e l precio d e la o p ci n

cam bia e n 0.522AS.
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331
letras griegas
F ig u ra 1 5 .3 Variacin de la d e lta con e l precio d e la accin para a ) u n a opcin de co m p ra y

b) u n a opcin d e venta sobre una accin q u e no paga dividendos
La d e lta es negativa, lo q u e significa q u e una posicin larga e n una opcin de venta debe cu b rirse
con una posicin larga e n la acci n subyacente, y u n a posicin c o rta en una opcin d e venta d e b e
cubrirse con u n a posicin corta en la acci n subyacente. La figura 15.3 m uestra la variacin d e la
delta d e u n a opcin d e co m p ra y de una opcin de venta con el precio d e la accin. L a figura 15.4
m uestra la variacin d e la d e lta con e l tiem p o a l vencim iento d e opciones d e co m p ra in the m oney,
ai th e m oney y ont o ftlte m oney.
Aspectos dinm icos de la cobertura delta

Las tablas 15.2 y 15.3 proporcionan dos ejem plos de la operacin d e la co b ertu ra d e lta para e l e jem
plo de la seccin 15.1. Se a su m e que la co b ertu ra se aju sta o reequilibra sem analm ente. El valor
F ig u ra 1 5 .4 Patrones tp ico s d e la variacin d e la d e lta c o n e l tiem po al vencim iento d e una o p

cin de co m p ra
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CAPTULO 15
332
inicial d e la d e lta d e la opcin vendida se calcu la a p artir de los datos d e la seccin 15.1 e n 0.522
(vea e l ejem plo 15.2). La d e lta de la posicin c o rta d e la institucin financiera en las opciones es
efe 0.522 X - 1 0 0 ,0 0 0 = -5 2 ,2 0 0 . Esto significa q u e, tan pronto co m o se suscribe la opcin,
es necesario com prar 52,200 acciones a un co sto d e $49 X 52,200 = $2,557,800. A sum im os q u e e s
te dinero se ad q u iere e n prstam o a una ta sa de inters d e 5%. P o r consiguiente, se incurre e n un
costo de inters d e aproxim adam ente $2,500 e n la prim era sem ana.
En la tabla 15.2 e l precio d e la accin baja a l final d e la prim era sem ana a $48.12. La delta
de la opcin dism inuye a 0.458, d e m odo que la nueva d e lta de la posicin en las opciones e s d e
0.458 X -1 0 0 ,0 0 0 = -4 5 ,8 0 0 . E sto significa que d eb en venderse 6,400 acciones com pradas e n la
sem ana 0 para m antener la cobertura. L a estrategia o b tien e $308,000 e n efectivo y la d eu d a acu m u
lada a l trm ino d e la sem ana 1 se reduce a $2,252,300. D urante la segunda sem ana, e l precio de la
accin baja a $47.37, la d e lta d ism inuye nuevam ente, etc. H acia el final d e la vida d e la opcin, es
evidente que sta se ejercer y q u e su d e lta se aproxim a a 1.0. P o r lo tan to , para la sem ana 20 el
coberturista tiene u n a posicin totalm ente cu b ierta. R ecibe $5 m illones p o r la accin m antenida, de
modo q u e e l costo total de suscribir y cu b rir la opcin es de $263,300.
La tabla 15.3 presenta una secuencia alternativa d e sucesos tales que la opcin c ierra o u t o fth e
money. A m edida q u e se evidencia q u e la opcin no se ejercer, la d e lta se aproxim a a cero. Para
la sem ana 20, e l coberturista tiene u n a posicin d escu b ierta y h a incurrido e n costos q u e ascienden
a $256,600.
T a b la 1 5 .2 Sim ulacin d e la co b ertu ra delta. L a opcin c ierra in th e m o n ey y e l co sto d e la cobertura es

de $263,300
Sem ana
Precio de
la accin
D elta
Costo de
las acciones
com pradas ($ 0 0 0 )
Costo acum ulativo

incluyendo e l
inters ($ 0 0 0 )
l
2
4 7 .3 7
3
4
5 0 .2 5
5 1 .7 5
5
6
5 3 .1 2
5 3 .0 0
0 .6 9 3
0 .7 7 4
0.771
7
8
5 1 .8 7
5 1 .3 8
0 .7 0 6
0 .6 7 4
(6 .5 0 0 )
(3 .2 0 0 )
5 3 .0 0
0 .7 8 7
10
ll
4 9 .8 8
4 8 .5 0
0 .5 5 0
0 .4 1 3
11.300
(2 3 .7 0 0 )
12
13
4 9 .8 8
5 0 .3 7
0 .5 4 2
0.591
12.900
4 .9 0 0
6 4 3 .5
2 4 6 .8
2 .8 0 6 .2
3 .0 5 5 .7
2 .7
2 .9
14
0 .7 6 8
17.700
15
5 2 .1 3
5 1 .8 8
3.8
3.8
5 2 .8 7
(9 0 0 )
10.600
3 .9 8 1 .3
3 .9 3 8 .4
16
0 .7 5 9
0 .8 6 5
9 2 2 .7
(4 6 .7 )
5 6 0 .4
17
18
19
5 4 .8 7
5 4 .6 2
0 .9 7 8
0 .9 9 0
11.300
1.200
4.3
4 .9
5 .1 9 7 .3
5.0
5 5 .8 7
5 7 .2 5
1.000
1.000
1.000
6 2 0 .0
65.5
5 5 .9
4 .5 0 2 .6
5 .1 2 6 .9
5 .2 5 8 .2
5 ,2 6 3 .3
5.1
0 .0
20
0 .4 5 8
0 .4 0 0
0 .5 9 6
5 2 ,2 0 0
(6 .4 0 0 )
2 .5 5 7 .8
( 3 0 8 .0 )
(5 .8 0 0 )
19.600
(2 7 4 .7
9 8 4 .9
2 .2 5 2 .3
1.979.8
2 ,9 6 6 .6
9 .7 0 0
8 .1 0 0
5 0 2 .0
3 ,4 7 1 .5
3.3
(3 0 0 )
4 3 0 .3
(1 5 .9 )
3.905.1
3 ,8 9 3 .0
3.8
3.7
( 3 3 7 .2 )
(1 6 4 .4 )
3 ,5 5 9 .5
3.4
3 .3 9 8 .5
4 .0 0 0 .7
3.3
3.8
2 .8 2 2 .3
2 .1 6 0 .6
2.7
2.1
(1 3 .7 0 0 )
5 9 8 .9
(1 ,1 8 2 .2 )
(6 6 4 .4 )
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2 ,5 5 7 .8
Costo de
inters
($000)
4 9 .0 0
4 8 .1 2
0 .5 2 2
Acciones
com pradas
2.5
2 .2
1.9
2 .9
333
Las letras griegas
T a b la 1 5 .3 Sim ulacin d e la cobertura delta. La opcin c ierra oiit q fth e m o n ey y e l costo d e la c o b ertu
ra e s = $256,600
Sem ana
Precio de
la accin
D elta
Acciones
com pradas
0
l
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
49.00
49.75
52.00
50.00
48.38
48.25
48.75
49.63
48.25
48.25
51.12
51.50
49.88
49.88
48.75
47.50
48.00
46.25
48.13
46.63
48.12
0.522
0.568
0.705
0.579
0.459
0.443
0.475
0.540
0.420
0.410
0.658
0.692
0.542
0.538
0.400
0.236
0.261
0.062
0.183
0.007
0.000
52.200
4.600
13.700
(12.600)
(12.000)
(1.600)
3.200
6.500
(12.000)
(1.000)
24.800
3.400
(15.000)
(400)
(13.800)
(16.400)
2.500
(19.900)
12.100
(17.600)
(700)
Costo d e
las acciones
com pradas ($ 0 0 0 )
Costo acu m u la tivo

incluyendo e l
inters ($ 0 0 0 )
Costo de
inters
($000)
2.557.8
228.9
712.4
(630.0)
(580.6)
(77.2)
156.0
322.6
(579.0)
(48.2)
1.267.8
175.1
(748.2)
(20.0)
(672.7)
(779.0)
120.0
(920.4)
582.4
(820.7)
(33.7)
2.557.8
2.789.2
3.504.3
2.877.7
2.299.9
2.224.9
2.383.0
2.707.9
2.131.5
2.085.4
3.355.2
3.533.5
2,788.7
2,771.4
2.101.4
1,324.4
1.445.7
526.7
1.109.6
290.0
256.6
2.5
2.7
3.4
2.8
2.2
2.1
2.3
2.6
2.1
2.0
3.2
3.4
2.7
2.7
2.0
1.3
1.4
0.5
1.1
0.3
E n las tablas 15.2 y 15.3, cuando los costos de la cobertura de la opcin se descuentan al in i
cio del periodo, se aproxim an al precio d e B lack-Scholes d e $240,000, au n q u e no son del todo igua
les a ste. Si e l plan d e cobertura u ncionara d e m anera perfecta, e l costo d e la cobertura, despus
de d e sc o n ta d o , sera exactam ente igual a l precio d e B lack-Scholes para c ad a trayectoria sim ulada
del precio de la accin. L a razn d e la variacin del costo de la cobertura d e lta e s q u e la cobertura
se reequilibra slo una vez por sem ana. A m edida q u e e l reequilibrio se realiza c o n ms frecu en
cia, dism inuye la variacin del co sto de la cobertura. P o r supuesto, los ejem plos presentados e n las
tablas 15.2 y 15.3 son poco realistas e n cuanto a que asum en q u e la volatilidad e s co n stan te y no
hay costos de transaccin.
T a b la 1 5 .4 D esem peo d e la cobertura delta. La m edida de desem peo e s la relacin e n

tre la desviacin estndar del co sto d e suscribir y cu b rir la opcin y e l precio te rico d e la
opcin
Tiem po entre e l reequilibrio
de la cobertura (sem anas):
M edida de desem peo:
0 .5
0.25
0.43
0.39
0 .2 6
0.19
0.14
0.09
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CAPTULO 15
La ta b la 15.4 m uestra las estadsticas del desem peo d e la cobertura d e lta con base en 1,000
trayectorias a l azar del precio de la accin d e nuestro ejem plo. Al igual q u e en la ta b la 15.1, la m e
cida d e desem peo e s la relacin entre la desviacin estn d ar del co sto d e cu b rir la opcin y e l p re
cio de B lack-Scholes de la opcin. E s evidente que la cobertura delta es un gran adelanto sobre la
estrategia stop-loss. A diferencia d e e sta estrategia, la estrategia d e cobertura d e lta m ejora co n stan
tem ente conform e la cobertura se v ig ila c o n m s frecuencia.
La cobertura delta tie n e com o objetivo m antener e l valor d e la posicin d e la institucin finan
ciera ta n constante com o sea posible. Inicialm ente, e l valor d e la opcin suscrita e s de $240,000.
En la situacin presentada e n la ta b la 15.2, e l valor d e la opcin se c alc u la e n $414,500 en la se
mana 9. Por consiguiente, la institucin financiera perdi $174,500 sobre su posicin c o rta en las
opciones. Su posicin de caja, m edida por e l co sto acum ulativo, es peor e n $1,442,900 en la sem a
na 9 q u e e n la sem ana 0. El valor d e las acciones m antenidas aum ent de $2,557,800 a $4,171,100.
B efecto neto d e todo esto e s q u e el valor d e la posicin d e la institucin financiera cam bi slo en
$4,100 du ran te e l periodo d e nueve sem anas.
Procedencia del costo

E procedim iento de co b ertu ra d e lta presentado e n las tablas 15.2 y 15.3 c re a sintticam ente una
posicin larga e n la opcin. E sto neutraliza la posicin corta q u e la institucin financiera cre al
suscribir la opcin. C om o m uestran las tablas, la cobertura d e lta d e u n a posicin c o rta im plica g e
neralm ente vender la accin ju sto despus d e q u e su precio haya dism inuido y com prarla ju sto d e s
pus de q u e su precio haya aum entado. Esto podra denom inarse u n a estrategia d e negociacin d e
com prar alto y vender bajo! El co sto d e $240,000 proviene d e la diferencia prom edio e n tre e l p re
cio pagado por la accin y el precio obtenido p o r ella.
Delta de una cartera

La d e lta d e una c artera d e opciones o d e otros derivados que d ep en d e de un solo activo cuyo p re
cio e s S se o b tiene por m edio d e
An
~AS
donde A S es un pequeo cam bio e n e l precio d e l activo y A U es el cam bio resultante e n e l valor de
la cartera.
La d e lta de la c artera p u ed e calcularse a p artir de las d eltas de las opciones individuales in clu i
das en la cartera. Si una cartera co n siste en una cantidad w . de la o p ci n i(I
n ), la delta d e
la cartera se obtiene por m edio de
n
A
= ]T ',A ,
1=1
donde A i es la delta de la ima opcin. L a frm ula se usa para calcular la posicin en el activo subya
cente o en un contrato d e futuros sobre el activo subyacente q u e se requiere para hacer que la d e lta de
la cartera sea igual a cero. C uando se ha tom ado e sta posicin, la cartera se denom ina delta neutral.
Suponga que u n a institucin financiera tiene las tres posiciones siguientes en opciones sobre
una accin:
1. U na posicin larga e n 100,000 opciones d e co m p ra con un precio d e ejercicio d e $55 y una
fecha d e vencim iento en tres m eses. L a d e lta d e c ad a opcin e s d e 0.533.
2. U na posicin corta e n 200,000 opciones d e co m p ra con un precio de ejercicio d e $56 y una
fecha d e vencim iento en cinco m eses. L a delta d e cada opcin e s d e 0.468.
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335
Las letras griegas
3 . U na posicin c o rta e n 50,000 opciones d e venta con un precio d e ejercicio d e $56 y una fe
cha d e vencim iento e n dos m eses. La d e lta de cada opcin e s d e -0 .5 0 8 .
La d e lta d e to d a la cartera es
100,000 X 0.533 - 200,000 X 0.468 - 50,000 X ( - 0 .5 0 8 ) = -1 4 ,9 0 0
Esto significa q u e se puede lograr q u e la cartera sea d e lta neutral por m edio d e la co m p ra d e 14,900
acciones.
Costos de transaccin
El m antenim iento de una posicin delta neutral e n una sola opcin y e l activo subyacente, e n la fo r
m a que acabam os de describir, tiende a ser excesivam ente caro debido a los co sto s d e transaccin
incurridos en las transacciones. L a neutralidad d e lta e s m s factible para una c artera grande d e o p
ciones. Slo se requiere u n a transaccin e n el activo subyacente para h acer q u e la d e lta d e toda la
cartera sea igual a cero. L o s costos d e transaccin d e la co b ertu ra se absorben p o r los beneficios
obtenidos e n diversas transacciones.
15.5 T H E T A
La theta de una cartera d e o p cio n es, 0 , e s la ta sa d e cam bio del valor d e la cartera con respecto al
paso del tiem po, siem pre q u e todo lo d em s perm anezca constante. Especficam ente,
AI1
At
donde A II es e l cam bio e n e l valor de la c artera cuando transcurre u n a cantidad de tiem p o At y to
do lo dem s perm anece constante. E n ocasiones, theta se d en o m in a decaim iento d e l tiem p o (tim e
decay) de la cartera. E n e l caso de u n a opcin d e co m p ra eu ro p ea sobre una accin que no paga d i
videndos, se puede m ostrar con la frm ula de B lack-Scholes q u e
2v 7
donde d { y d 2 se definen co m o e n la ecuacin (12.5) y
N \ x ) = 4 = < - - ' 2/2
V2 7T
(15.2)
es la funcin de distribucin d e probabilidades para una distribucin norm al estndar.

E n e l caso d e una opcin de venta eu ro p ea sobre la accin,
e = -
' ^
+ r K e - 'r N ( - l h )
Puesto q u e A ^(- ^ ) = 1 th e ta d e una opcin d e venta excede a la th e ta d e la opcin d e

com pra correspondien te e n rK e~ rJ. El ejem plo 15.3 proporciona una aplicacin d e estas frm ulas.
E n estas frm ulas el tiem po se m ide e n aos. G eneralm ente, cuando se co tiza la theta, el tie m
po se m ide en das, d e m odo q u e la th e ta es e l cam bio en e l valor de la cartera cuando transcurre un
da y todo lo dem s perm anece constante. Tam bin podem os m edir la th e ta por d a n atu ral o
p o r d a d e negociacin. Para obtener la theta por da natural, la frm ula para la theta debe dividirse
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CAPTULO 15
Ejemplo 15.3
Theta de una opcin sobre acciones
Al igual q u e en e l ejem plo 15.2, considere u n a opcin d e co m p ra sobre una accin que no paga
dividendos, e n la q u e e l precio d e la acci n es d e $49, e l precio d e ejercicio es d e $50, la ta s a d e
inters libre de riesgo es d e 5% , e l tiem po a l vencim iento e s de 20 sem anas ( = 0.3846 a o s) y
la volatilidad e s d e 20% . E n e ste c a so , S0 = 4 9 , K = 50, r = 0.05, a = 0.2 y T = 0.3846. La
theta d e la opcin es
S o N 'id ^ a
r K e ~ 'T N { d i) 4.31
La theta e s d e -4 .3 1 /3 6 5 = -0 .0 1 1 8 por d a natural o -4 .3 1 /2 5 2 = - 0 .1 7 1 por d a d e nego

ciacin.
entre 365; para obtener la th e ta por d a d e negociacin, d e b e dividirse e n tre 252. (El software
EterivaGem mide la theta por d a natural).
La th e ta e s usualm ente negativa para una o p ci n .6 Esto se d e b e a q u e co n fo rm e el tiem p o al
vencim iento dism inuye y todo lo dem s perm anece constante, e l valor d e la o p ci n tiende a d ism i
nuir. La figura 15.5 m uestra la variacin d e 0 con e l precio de la accin para una opcin de c o m
pra sobre una accin. C uando e l precio d e la accin e s muy bajo, la th e ta se aproxim a a cero. E n el
caso d e una opcin de co m p ra a t the m o n ey, la th e ta es grande y negativa. A m edida q u e aum enta
d precio de la accin, la theta tie n d e a - r K e ~ rT. L a figura 15.6 m uestra patrones tpicos d e la va
riacin d e 0 con e l tiem po a l vencim iento para opciones d e co m p ra in the m o n ey, at th e m o n ey y
o u t o f the m oney.
T heta no e s el m ism o tipo d e parm etro d e cobertura q u e delta. H ay ineertidum bre sobre e l pred o futuro d e la accin, pero no la h a y en cuanto a l paso del tiem po. T iene sentido c u b rir co n tra los
cambios e n e l precio del activo subyacente, pero no lo tie n e c u b rir c o n tra e l efecto del paso del
tiempo sobre una cartera d e opciones. A p esar de esto , m uchos negociantes consideran que th e ta es
una estadstica descriptiva til para una cartera. C om o verem os m s adelante, esto se d e b e a q u e,
en una cartera d e lta neutral, theta es un sustituto de gamm a.
F ig u ra 1 5 .5
Variacin d e la th e ta d e una opcin d e co m p ra europea con e l precio d e la accin
6 U n a e x c e p c i n a esto p o d ra s e r u n a o p c i n d e v en ta e u ro p e a in -th e -m o n e y s o b re u n a a c d n q u e n o p ag a d iv id en d o s, o
una o p c i n d e c o m p ra e u ro p e a in -th e-m o n ey so b re u n a d iv isa c o n u n a ta sa d e in te rs m u y alta.
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337
Las letras griegas
F ig u ra 1 5 .6 Patrones tp ico s de la variacin d e la th e ta de una opcin d e com pra eu ro p ea con

el tiem po e l vencim iento
15.6 G A M M A
La gam m a, I \ d e una cartera d e opciones sobre un activo subyacente e s la ta sa de cam bio d e la d e l
ta d e la cartera con respecto a l precio del activo subyacente. Si la gam m a es pequea, la delta c am
bia lentam ente y los ajustes p a ra m antener una cartera delta neutral deben realizarse slo e n o casio
nes. Sin em bargo, si la gam m a es grande e n trm inos absolutos, la delta e s m uy sensible al precio
del activo subyacente. Entonces es un gran riesgo m antener sin cam bios una cartera delta neutral d u
rante cualquier cantidad de tiem po. La figura 15.7 ilustra e ste punto. C uando e l precio de la accin
cam bia d e S a S \ la cobertura d e lta asum e q u e e l precio de la opcin v a n a d e C a C ' , cuando d e
F ig u ra 1 5 .7
Error de cobertura introducido por la no linealidad
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CAPTULO 15
Ejemplo 15.4
Impacto de la gamma en el cambio del valor de una cartera delta neutral
Suponga q u e la gam m a de una cartera d e lta neutral d e opciones sobre un activo es d e -1 0 ,0 0 0 .

La ecuacin (15.3) m uestra q u e si un cam bio d e + 2 o - 2 e n el precio del activo ocurre d u ran te
un periodo corto, hay una dism inucin inesperada en e l valor d e la cartera d e aproxim adam en
te 0.5 X 10,000 X 22 = $20,000.
hecho vara d e C a C". L a diferencia e n tre C ' y C " da lugar a un error d e cobertura. E ste error
depende d e la curvatura d e la relacin e n tre e l precio d e la o p ci n y e l precio d e la accin. L a gam
ma mide e sta curvatura.7
Suponga q u e AS es el cam b io en e l precio d e un activo subyacente e n un pequeo intervalo,
A/, y q u e A es e l cam bio correspondiente e n e l precio d e la cartera. E n e l caso de una cartera d e l
ta neutral, es aproxim adam ente cierto que
A n = 0 Ai +
A S2
(1 5 3 )
donde 0 es la theta d e la cartera. El ejem plo 15.4 proporciona una aplicacin d e e sta frm ula.
La figura 15.8 ilustra la naturaleza de e sta relacin e n tre A y AS para una cartera d e lta neu
tral. M uestra q u e cuando gam m a es positiva, el valor d e la cartera d ism inuye si S no cam b ia, pero
su valor aum enta si S experim enta un cam bio im portante, positivo o negativo. C uando gam m a es
negativo, lo contrario e s verdad: e l valor d e la cartera au m en ta si S no cam b ia, pero su valor d is
m inuye si S sufre un cam bio im portante, ya sea positivo o negativo. A m edida q u e au m en ta e l va
lor absoluto d e gam m a, se increm enta la sensibilidad d e l valor d e la cartera a AS.
Conversin de una cartera en gam m a neutral

U na posicin e n el activo subyacente m ism o o un contrato plazo e n e l activo subyacente, tien en una
gam m a igual a cero y no se pueden usar para cam b iar la g am m a d e una cartera. Lo q u e se req u ie
re e s una posicin e n un instrum ento, com o una o p ci n q u e no dependa linealm ente del activo su b
yacente.
Suponga que una cartera d e lta neutral tiene una gam m a igual a T y q u e una opcin negociada
tiene u n a gam m a igual a r f . Si e l nm ero d e opciones negociadas agregadas a la c artera e s w r e n
tonces, la gam m a d e la cartera es
w Tr T + r
Por lo tanto, la posicin en la opcin negociada que se requiere para convertir la c artera e n gam m a
neutral e s I7 T r . L a inclusin de la o p ci n negociada es probable q u e cam b ie la d e lta d e la c arte
ra, por lo q u e la posicin e n el activo subyacente d e b e cam biarse p a ra m antener la neutralidad d e l
ta. O bserve q u e la c artera e s g am m a neutral slo durante un periodo co rto . A m edida q u e el tie m
po pasa, la neutralidad gam m a se m antiene nicam ente si la posicin e n la opcin negociada se
ajusta de m odo q u e siem pre sea igual a - T / T r
La conversin d e una cartera d e lta neutral e n g am m a neutral se co n sid era com o u n a prim era
correccin por e l hecho d e que la posicin e n e l activo subyacente no puede cam biarse de m anera
continua cuando se usa la cobertura delta. L a neutralidad d e lta proporciona proteccin c o n tra va
riaciones relativam ente pequeas e n e l precio d e la accin entre reequilibrios. La neutralidad
gam m a proporciona proteccin c o n tra variaciones m ayores en el precio d e la accin e n tre reeq u i
librios de la cobertura. Suponga q u e una cartera e s d e lta neutral y q u e tie n e una g am m a d e -3 ,0 0 0 .
7 Efe h echo, lo s p ro fe sio n a les s e refieren e n o ca sio n e s a la g am m a d e u n a o p c i n c o m o s u cu rva tu ra .
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339
letras griegas
F ig u r a 1 5 .8 R elaciones alternativas e n tre A n y AS para una cartera delta neutral: a) ligeram en

te gam m a positiva, b) fuertem ente g am m a positiva, c) ligeram ente g am m a negativa y d ) fu erte
m ente gam m a negativa
An
An
AS
(a )
An
An
(c )
La d e lta y la gam m a de una o p ci n d e co m p ra negociada especfica son 0.62 y 1.50, respectivam en

te. La cartera se vuelve gam m a neutral a l incluir e n e lla una posicin larga de
3 .0 0 0
=
2 ,000
1.5
en la opcin d e com pra. No obstante, la delta d e la cartera cam b iar entonces d e cero a 2,000 X
0.62 = 1,240. P o r consiguiente, se deben vender 1,240 unidades d e l activo subyacente de la c arte
ra para m antenerla d e lta neutral. V ea e l ejem plo 15.5 para conocer un resum en d e e sta estrategia de
negociacin.
Ejemplo 15.5
C bnversin d e una c artera e n g am m a y delta neutral
La cartera d e un negociante e s d e lta neutral y tiene una g am m a d e -3 ,0 0 0 . L a delta y la g am m a

de una opcin d e co m p ra negDciada especfica son 0 .6 2 y 1.50, respectivam ente. El negociante
desea convertir la cartera e n gam m a neutral, a s co m o e n d e lta neutral. Para ello puede:
1. C onvertir la c artera e n g am m a neutral p o r m edio d e la co m p ra de 2,000 opciones (20
contratos).
2 . Vender 1,240 unidades del activo subyacente para m antener la neutralidad delta.
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CAPTULO 15
340
Ejemplo 15.6
Gamma de una opcin sobre acciones
Al igual q u e e n e l ejem plo 15.2, considere una o p ci n de com pra sobre u n a accin que no paga
dividendos, en la q u e e l precio d e la accin e s de $49, el precio de ejercicio e s d e $50, la ta sa d e
inters libre d e riesgo e s d e 5% , e l tiem p o a l vencim iento e s d e 20 sem anas ( = 0.3846 aos) y
la volatilidad e s de 20% . E n e ste c a so , S0 = 4 9 , K = 50, r = 0.05, a = 0 .2 y T = 0.3846. La
gam m a de la opcin es
N\d\)
= 0.0 6 6
C uando e l precio d e la accin cam bia e n AS , la d e lta d e la opcin cam b ia en 0.066AS.
Clculo de gam m a
En e l caso de una o pcin eu ro p ea d e co m p ra o d e venta sobre una accin q u e no paga dividendos,
la gam m a se obtiene por m edio de
r =
* V i)
S0( T y /f
donde d x se define com o en la ecuacin (12.5) y N \ x ) se o b tien e p o r medio de la ecuacin (15.2).
E ejem plo 15.6 proporciona una aplicacin de esta frm ula. La gam m a de u n a posicin larga e n la
opcin siem pre es positiva y vara con S0,c o m o se indica e n la figura 15.9. La figura 15.10 m uestra
la variacin d e gam m a con e l tiem po a l vencim iento para opciones oa o fth e m oney, a i the m o n e y e
in the m oney. En e l caso d e una opcin ce the m o n ey, la gam m a aum enta a m edida q u e e l tiem po al
vencim iento dism inuye. Las opciones a t the m o n ey de vida corta tienen gam m as muy altas, lo que
significa que el valor de la posicin del tenedor de la opcin es m uy sensible a los increm entos en
d precio de la accin.
15.7 R E L A C IO N E N T R E DELTA, T H E T A Y G A M M A
E anlisis de Black-Scholes m uestra q u e las letras griegas para una cartera de opciones d e com pra, op
ciones d e venta y otros instrum entos financieros que dependen de un activo q u e no paga dividendos
F ig u ra 1 5 .9
Variacin d e g am m a con el precio de la accin para una o p ci n
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341
Las letras griegas
F ig u r a 1 5 .1 0
C ria c i n d e g am m a con e l tiem po a l vencim iento para una opcin sobre acciones
deben satisfacer
+ rS u A +
= rfl
(15.4)
donde S0 es e l precio del activo y A es el valor d e la cartera.

E n e l caso d e una cartera delta neutral, A = 0, de m odo q u e
+ j(rSr = ;-n
Esto m uestra q u e cuan d o 0 es grande y positiva, la gam m a de una cartera tie n d e a ser g ran d e y n e
gativa, y viceversa. E sto concuerda con la figura 15.8 y explica por qu theta es co n sid erad a e n o c a
siones com o un sustituto d e gam m a e n una cartera delta neutral.
15.8 V E G A
H asta a h o ra hem os asum ido en form a im plcita q u e la volatilidad del activo subyacente a un d e ri
vado e s constante. E n la prctica, las volatilidades cam bian con el paso del tiem po. E sto significa
que el valor d e un derivado e s susceptible a cam b iar d eb id o a los cam bios e n la volatilidad, a s c o
mo a los cam bios e n e l precio del activo y e l paso del tiem po.
L a vega d e una cartera de derivados, V, es la tasa de cam bio del valor de la cartera con respecto
a la volatilidad del activo subyacente.8 Si la vega es alta en trm inos absolutos, el valor d e la cartera
es muy sensible a pequeos cam bios e n la volatilidad. Si la vega es baja en trm inos absolutos, los
cambios en la volatilidad tien en un impacto relativam ente bajo en el valor de la cartera.
8 V ega e s e l nom bre d ad o a una d e las "le tra s g riegas e n la v alu aci n d e o p cio n es, pero no e s una d e las letras d el alfab eto
griego.
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CAPTULO 15
Ejemplo 15.7
Conversin de una cartera en delta, gamma y vega neutral
C onsidere una cartera q u e e s d e lta neutral, con una g am m a d e - 5 ,0 0 0 y una vega d e -8 ,0 0 0 .

U na opcin negociada tiene una gam m a d e 0.5, u n a vega d e 2.0 y u n a d e lta de 0.6. La cartera
puede volverse vega neutral al incluir una posicin la ig a en 4,000 opciones negociadas. E sto a u
m entara la delta a 2,400 y requerira la venta de 2,400 unidades d e l activo para m antener la n e u
tralidad delta. La gam m a d e la cartera cam biara d e - 5 ,0 0 0 a - 3 0 0 0 .
Para convertir la cartera e n gam m a y vega neutral, supongam os q u e hay una segunda o p
cin negociada con una g am m a de 0.8, u n a vega de 1.2 y una delta d e 0.5. Si w x y w 2 san las
cantidades d e las d o s opciones negociadas incluidas en la cartera, requerim os
5.000 + 0.5u>| +
0.S w 2
=0
8,000 + 2.0w} + 1. l w 2 = 0
La solucin a estas ecuaciones e s zu] = 4 0 0 , w 2 = 6,000. Por lo tan to , la cartera puede conver
tirse en gam m a y d e lta neutral al incluir 400 unidades d e la prim era opcin negociada y 6,000
unidades de la segunda opcin negociada. La delta d e la cartera despus de incluir las posiciones
en las dos opciones negociadas es de 400 X 0 .6 + 6,000 X 0.5 = 3,240. Por consiguiente, te n
dran q u e venderse 3,240 unidades del activo para m antener la neutralidad delta.
U na posicin e n e l activo subyacente tiene u n a vega d e cero. Sin em bargo, la vega d e una c a r
tera se puede cam b iar agregando una posicin e n una opcin negociada. Si V es la vega de la
cartera y V T es la vega d e una o p ci n negociada, una posicin d e V /V r en la o p ci n negociada
hace q u e la cartera sea instantneam ente vega neutral. Por desgracia, una cartera q u e e s gam m a neu
tral no ser, en general, vega neutral y viceversa. Si un coberturista requiere q u e una cartera sea ta n
to gam m a com o vega neutral, por lo co m n se necesitara usar al m enos dos derivados negociados
que dependan del activo subyacente. E sto se ilustra e n e l ejem plo 15.7.
En e l caso d e una opcin eu ro p ea d e co m p ra o de venta sobre una accin q u e no paga d iv id en
dos, la vega se obtiene por m edio d e
v
= suV t n '(<i 1)
donde d { se define com o e n la ecuacin (12.5). L a frm ula p a ra N \ x ) se obtiene por m edio d e la
ecuacin (15.2). El ejem plo 15.8 proporciona una aplicacin d e e sta frm ula. L a vega d e una posi
cin la ig a e n una opcin eu ro p ea o am ericana siem pre e s positiva. L a figura 15.11 m uestra la m a
nera general e n la cual la vega vara c o n S 0.
E je m p lo 15. 3
Vega d e una opcin sobre acciones_______________________________________
Al igual que e n e l ejem plo 15.2, considere una opcin d e com pra sobre u n a accin q u e no paga
dividendos en la q u e el precio d e la acci n es d e $49, e l precio d e ejercicio e s d e $50, la ta s a d e
inters libre d e riesgo e s de 5% , e l tiem p o a l vencim iento e s d e 20 sem anas ( = 0.3846 aos) y
la volatilidad e s de 20% . En e ste c a so , 5 0 = 4 9 , K = 50, r = 0.05, cr = 0 .2 y T = 0.3846. La
vega d e la opcin es
S0y / T N '( d , ) = 12.1
As, un increm ento d e 1% (0.01) e n la volatilidad, d e 20 a 21% , au m en ta el valor d e la opcin
aproxim adam ente e n 0.01 X 12.1 = 0 .1 2 1 .
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343
Las letras griegas
F ig u r a 1 5 .1 1
Variacin d e vega con e l precio d e la acci n para una opcin
C alcular la vega con e l m odelo d e B lack-Scholes y sus am pliaciones puede parecer extrao d e
bido a que uno de los supuestos subyacentes a e ste m odelo es q u e la volatilidad e s constante. S era
tericam ente ms correcto calcular la vega a partir de un m odelo q u e asu m iera q u e la volatilidad es
estocstica. No o bstan te, resulta q u e la vega calculada con un m odelo d e volatilidad esto cstica
es m uy parecida a la vega obtenida con e l m odelo d e B lack-Scholes, por lo q u e la prctica de c alc u
lar la vega con un m odelo en el q u e la volatilidad e s co n stan te funciona razonablem ente bien.9
La neutralidad gam m a protege contra grandes cam bios en el precio del activo subyacente e n
tre reequilibrios d e la cobertura. L a neutralidad vega protege co n tra una s variable. C om o podra
esperarse, si lo m ejor e s usar una opcin negociada d isponible para realizar la co b ertu ra vega o
gam m a, d ep en d e del tiem po entre reequilibrios d e la cobertura y la volatilidad d e la volatilidad.10
15.9 R H O
La rho efe una c artera d e opciones e s la ta sa de cam bio del valor de la cartera c o n respecto a la ta
sa d e inters. M ide la sensibilidad del valor de una cartera a las tasas de inters. En el caso d e una
opcin d e co m p ra eu ro p ea sobre una accin q u e no paga dividendos,
rh o = K T~r N (d 2)
donde d 2 se define co m o e n la ecuacin (12.5). En el caso d e una opcin d e venta europea,
rh o = - K T e ~ , r N ( - d 2)
El ejem plo 15.9 proporciona una aplicacin d e estas frm ulas.
9 V ea J.C . H ull y A . W h ite, T h e P ric in g o f O p tio n s o n A ss e ts w ith S to ch astic V olatilities , Jo u rn a l o f F in a n ce ,4 2 (ju n io d c

1987), pp. 2 8 1 -3 0 0 ; J.C . H ull y A . W h ite, "A n A n a ly sis o f th e B ias in O p tio n P ric in g C a u sed b y a S to ch a stic V blatility , A d
vances in F utures a n d O p tio n s R esea rch , 3 (1 9 8 8 ). p p . 2 7 -6 1 .
10 Para c o n o c e r u n an lisis d c este te m a , v ea J.C . H ull y A . W h ite , "H e d g in g th e R isks fro m W ritin g F oreign C u rren c y O p
tions , Jo u rn a l o f In tern a tio n a l M o n e y a n d F in a n ce, 6 (ju n io d c 1987), p p . 131-52.
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CAPTULO 15
344
Ejem plo 15.9
Rho de una opcin sobre acciones
Al igual q u e e n e l ejem plo 15.2, considere una o p ci n de com pra sobre u n a accin que no paga
dividendos, en la q u e e l precio d e la accin e s de $49, el precio de ejercicio e s d e $50, la ta sa d e
inters libre d e riesgo e s d e 5% , e l tiem p o a l vencim iento e s d e 20 sem anas ( = 0.3846 aos) y
la volatilidad e s de 20% . E n e ste c a so , S0 = 4 9 , K = 50, r = 0.05, a = 0 .2 y T = 0.3846. La
rho de la opcin es
K Te~rTN (d 2) = B.91
Esto significa que un increm ento de 1% (0.01) e n la ta sa de inters libre de riesgo, de 5 a 6% ,
aum enta e l valor d e la opcin aproxim adam ente en 0.01 X 8.91 = 0.0891.
15.10 R E A L ID A D E S D E L A C O B E R T U R A
En un m undo ideal, los negociantes q u e trabajan para instituciones financieras podran reequilibrar
sus carteras con m ucha frecuencia para m antener una delta de cero, una g am m a de cero , una vega
de cero , etc. E n la prctica esto no e s posible. Al adm inistrar u n a cartera grande q u e d ep en d e d e un
ario activo subyacente, los negociantes suelen hacer que la d e lta sea igual o cercan a a cero , por lo
menos una vez al d a al negociar e l activo subyacente. Por d esg racia, una gam m a y u n a vega d e c e
ro son m enos fciles d e lograr porque es difcil encontrar opciones u otros derivados no lineales q u e
puedan negociarse en el volum en requerido a precios com petitivos (vea el anlisis sobre la c o b er
tura d in m ica e n la Panorm ica de negocios 15.1).
Un negociante d e opciones obtiene grandes econom as d e escala. C om o se seal en lneas a n
teriores, m antener la neutralidad d e lta para una opcin individual, por ejem plo sobre el n d ice S & P
500, negociando d iariam en te sera dem asiado costoso. No obstante, e s realista hacer esto para una
cartera de varios cientos de opciones sobre e l n d ice S & P 500. E sto se debe a q u e el co sto d e re e
quilibrar la c artera a diario (y a sea negociando las acciones subyacentes a l n d ice o negociando fu
turos sobre el ndice) se cu b re c o n e l beneficio obtenido en diversas transacciones.
15.11 A N L IS IS D E E S C E N A R IO S
Adems d e vigilar los riesgos, co m o d elta, g am m a y vega, los negociantes d e opciones tam bin re a
lizan un anlisis de escenarios. E ste anlisis co n siste e n calcu lar la g an an cia o la prdida sobre su
cartera durante un periodo especfico bajo diversos escenarios. El periodo elegido d epender d e la
liquidez d e los instrum entos. L os escenarios pueden ser elegidos p o r la adm inistracin o generados
por un modelo.
C bnsidere un banco con una c artera d e opciones sobre u n a divisa. H ay dos variables p rin ci
pales d e las q u e d ep en d e e l v alor d e la cartera. E stas variables son e l tipo de cam bio y la volatili
dad del tip o de cam bio. Suponga que e l tipo d e cam b io e s actualm ente d e 1.0000 y q u e su vola
tilidad e s d e 10% anual. El banco p o d ra calcu lar u n a tab la, co m o la 15.5, p a ra m ostrar la utilidad
o la prdida experim entada durante un periodo d e d o s sem anas bajo diferentes escenarios. E sta
tabla considera siete tipos de cam bio distintos y tres volatilidades d iferentes. Puesto que u n a varia
cin de una desviacin estn d ar e n el tipo d e cam bio durante un periodo d e dos sem anas es alred e
dor d e 0.02, las variaciones consideradas e n e l tipo d e cam bio son aproxim adam ente de una, dos y
tres desviaciones estndar.
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Las letras griegas
345
C obertura dinm ica e n la prctica
En un acuerdo tpico realizado e n una institucin financiera, la responsabilidad d e una c artera d e

derivados q u e depende d e un activo subyacente especfico se asig n a a un negociante o grupo
d e negociantes q u e trabajan juntos. Por ejem plo, a un negociante de G oldm an Sachs podran a s ig
narle la responsabilidad d e todos los derivados q u e dependen del valor del d lar australiano. Un
sistem a d e cm puto calcula e l valor d e la cartera y las letras griegas d e stas. Se definen los lm i
tes para cada letra griega y se requiere un perm iso especial si un negociante d esea exceder un l
m ite a l final de un d a d e negociacin.
C on frecuencia, e l lm ite d e lta se expresa co m o la posicin m xim a equivalente e n e l a c ti
vo subyacente. Por ejem p lo , el lm ite d e lta de G oldm an Sachs sobre M icrosoft p o d ra ser d e $ 10
m illones. S i e l precio d e la accin d e M icrosoft e s d e $50, esto significa que e l valor absoluto
d e delta, com o lo hem os calculado, no puede ser m ayor d e $200,000. E l lm ite d e vega se suele
expresar com o una exposicin m xim a e n dlares p o r 1% de cam bio e n la volatilidad.
C om o algo norm al, los negociantes d e opciones se vuelven d e lta neutrales, o cercanos a la
neutralidad delta, a l final d e c ad a da. L a g a m a y la vega se vigilan, pero por lo g en eral no se
controlan diariam ente. L as instituciones financieras descubren con frecuencia q u e los negocios
con sus clientes im plican la suscripcin d e opciones y, e n consecuencia, acum ulan g am m a y ve
g a negativas. Por lo tanto, siem pre buscan oportunidades para controlar sus riesgos gam m a y vega
por m edio d e la co m p ra d e opciones a precios com petitivos.
H ay un aspecto d e una cartera d e opciones q u e aten a en algo los problem as d e co n tro lar la
gam m a y la vega. C on frecuencia, las opciones e st n cise to th e m o n ey cuando se venden por
prim era vez, d e m anera q u e tien en gam m as y vegas relativam ente altas. Pero, despus d e alg n
tiem po, e l precio del activo subyacente ha cam biado lo suficiente para q u e las opciones se v u e l
van deep o a o fth e m o n ey o deep in th e m oney. E ntonces, sus g am as y vegas son m uy pequeas
y d e poca trascendencia. Un escenario q u e es u n a pesadilla para un negociante d e o p cio n es es
cuando las opciones suscritas perm anecen very cise to th e m o n e y a m edida q u e se ap ro x im a la
fecha d e vencim iento.
E n la tabla 15.5, la prdida m ayor se presenta e n la esq u in a inferior d erech a d e la tabla. E sta
prdida corresponde a un increm ento d e la volatilidad de 12% y a un aum ento del tipo de cam bio
a 1.06. G eneralm ente, la prdida m ayor e n una ta b la com o sta o c u rre e n u n a d e las esq u in as, p e
ro no siem pre e s as. Por ejem plo, co n sid ere la situacin en la q u e la cartera d e un banco co n siste
en una posicin corta e n un bntterfty sp re a d (vea la seccin 10.2). L a prdida m ayor se exp erim en
tar si e l tipo de cam bio perm anece d o n d e est.
T a b la 1 5 .5 U tilidad o prdida o b ten id a en dos sem anas e n diferentes e sc e

narios (m illones d e dlares)
Volatilidad
Tipo de cam bio

0 .9 4
0 .9 6
0 .9 S
1.00
1.02
1.04
1.06
8%
+ 102
+55
+25
+6
-1 0
-3 4
-8 0
10%
+80
+40
+ 17
+2
-1 4
-3 8
-8 5
12%
+60
+25
+9
-2
-1 8
-4 2
-9 0
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CAPTULO 15
346
15.12 A M P L IA C I O N D E F O R M U L A S
Las frm ulas producidas hasta ah o ra para d elta, th eta, g am m a, vega y rho han sido para u n a o p ci n
robre una accin q u e no paga dividendos. L a ta b la 15.6 m uestra cm o cam bian cuando la accin
paga un rendim iento de dividendos continuo a la ta s a q. Las expresiones para d x y d 2 estn en las
ecuaciones (13.4) y (13.5). Si establecem os q igual a l rendim iento de dividendos sobre un ndice,
obtenem os las letras griegas para opciones europeas sobre ndices. Si establecem os q igual a la ta
sa d e inters libre de riesgo ex tranjera, establecem os las letras griegas para opciones europeas so
bre una divisa. Si establecem os q = r, obtenem os las letras griegas para opciones europeas sobre
un contrato de futuros. U na excepcin e s el clculo d e rho para opciones europeas sobre un c o n tra
to de uturos. L a rho para una o p ci n d e co m p ra sobre futuros e s ~ c T y la rho para una o p ci n d e
venta eu ro p ea sobre fiituros e s p T .
En el caso d e las opciones sobre divisas, hay dos rho correspondientes a las dos tasas de inte
rs. La rho que corresponde a la tasa d e inters d om stica se o b tien e por m edio d e la frm ula p re
sentada e n la ta b la 15.6 [con d 2 com o e n la ecuacin (13.9)]. La rho para la ta sa d e inters ex tran
je ra para una opcin de co m p ra eu ro p ea sobre una d iv isa es
rh o = Te~r TS N (d \)
Para una o pcin de venta europea es
rh o = Te~r/TS nN (d ] )
con d ] com o e n la ecuacin (13.9).
Delta de contratos a plazo

E concepto d e d e lta puede aplicarse a instrum entos financieros distintos a las opciones. C o n sid e
re un contrato a plazo sobre una accin q u e no paga dividendos. La ecuacin (5.5) m uestra que el
valor de un contrato a plazo e s 5 0 - K e ~ rT, d o n d e K es e l precio d e en treg a y T e s e l tiem po al ven
cimiento d e l contrato a plazo. C uando e l precio d e la accin c am b ia e n A S, y todo lo dem s per""I"
Tabla 15 .6
la ta sa q
Letra griega
D elta
G am m a
T h e ta
Letras griegas para opciones sobre un activo q u e proporciona un rendim iento a

Opcin de com pra
Opcin d e venta
e r^N (d i)
e ~ ^T [ N ( d \ ) 1]
N ' i d O e - 1'
N ' ( d [) e - i r
S o c rjf
Sao*Jf
Si) N '( d i ) e r e ~ l,r/ ( 2 - J f )

+ q S 0 N { d , ) e ~ i T - r K e ~ rTN ( d 2)
- q S nN { - d , ) e ~ liT + r K e ~ rTN ( - d 2)
V ega
S o y /T N '(d l ) e - ' T
S l> * / T N ' ( d l )e~T
R ho
K T e ~ rTN ( d 2)
K T e ~ rTN ( - d 2)
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347
letras griegas
m anece constante, el valor d e un contrato a plazo sobre la accin tam bin cam b ia e n AS. P o r c o n
siguiente, la delta de una posicin larga en un contrato a plazo sobre una unidad d e la acci n siem
pre e s d e 1.0. E sto significa que una posicin larga e n un contrato a plazo sobre u n a accin puede
cubrirse por m edio de la venta en corto d e una accin; una posicin c o rta en un contrato a plazo so
bre una accin puede cu b rirse por m edio de la co m p ra d e una a c c i n .11
E n e l caso d e un activo q u e proporciona un rendim iento de dividendos a la tasa q , la ecuacin
(5.7) m uestra que la d e lta del contrato a plazo es e ~ qT. Para la delta de un contrato a plazo sobre un
ndice burstil, en e sta expresin q se establece igual al rendim iento d e dividendos sobre el ndice. Pa
ra la delta de un contrato a plazo, se establece igual a la ta sa d e inters libre de riesgo extranjera, /y.
Delta de un contrato de futuros

Con base e n la ecuacin (5.1), el precio d e futuros d e un contrato sobre una accin q u e no paga d i
videndos e s S t f rT, d o n d e T es e l tiem po a l vencim iento del contrato de futuros. E sto m uestra q u e
cuando e l precio d e la accin cam b ia e n AS, y todo lo dem s perm anece constante, e l precio d e fu
turos cam bia e n AS e rT. C om o los contratos d e futuros se ajustan a l m ercado diariam ente, el te n e
dor d e una posicin larga e n un contrato de futuros obtiene una ganancia casi inm ediata de este
m onto. Por lo tanto, la d e lta de un contrato d e futuros e s erT. Para una posicin e n un contrato d e
futuros sobre un activo q u e proporciona un rendim iento d e dividendos a la ta s a q , la ecuacin (5.3)
m uestra de igual m odo q u e la delta e s e^r~q)T. Es interesante observar q u e el im pacto d e l aju ste al
m ercado hace que las d eltas de contratos de futuros y a plazo sean ligeram ente diferentes. Esto es
cierto incluso cuando las tasas d e inters son constantes y e l precio a plazo e s igual a l precio d e fu
turos. (Esto se relaciona con e l te m a de la Panorm ica d e negocios 5.2).
E n ocasiones, un contrato de futuros se usa para lograr una posicin d e lta neutral. Si definim os:
T : vencim iento del contrato d e futuros
Ha : posicin requerida e n el activo para la co b ertu ra delta
Hf : posicin alternativa requerida e n los contratos d e futuros para la cobertura delta
Si e l activo subyacente e s una acci n que no paga dividendos, e l anlisis q u e acabam os d e p resen
tar m uestra que
H f = e~'r H A
(15.5)
C uando el activo subyacente paga un rendim iento de dividendos q,

H
Ejemplo 15.10
= e - ' r- ' )TH A
(15.6)
Uso d e futuros para cu b rir una c artera d e divisas
Suponga q u e una cartera de opciones sobre divisas m antenida por un banco estadounidense p u e
de volverse delta neutral con una posicin c o rta d e 458,000. Las tasas d e inters libres de rie s
go son de 8% e n Estados U nidos d e A m rica y d e 7 % en el Reino U nido. C on base e n la ecua
cin (15.7), la cobertura utilizando futuros sobre divisas a nueve meses requiere una posicin
corta e n futuros
e -(0.04-0.07)x9/124 5 g q 0 0
o 468,442. Puesto que cada contrato de futuros se establece para la com pra o la venta d e 62,500,
deben venderse en corto siete contratos. (Siete es el nm ero entero ms cercano a 468,442/62,500).
11 sto s s o n plan es d e c u b rir y o lv id a rs e . P u esto q u e la d e lta e s sie m p re d e 1.0, n o e s n ecesario h ac er c a m b io a lg u n o a la
posicin e n la ac ci n d u ra n te la vida d el co n tra to .
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348
CAPTULO 15
Para un ndice burstil, establecem os q igual a l rendim iento d e dividendos sobre e l ndice; para una
divisa, lo establecem os igual a la ta sa d e inters libre d e riesgo ex tranjera, /y, d e m odo que
H f = e~{r~r/)T H a
(15.7)
El ejem plo 15.10 ilustra e l uso de e sta frm ula.
15.13 C R E A C I N S IN T T IC A D E O P C I O N E S
C O M O SEG U R O DE CARTERA
Cbn frecuencia, a un adm inistrador de cartera le interesa adquirir una opcin d e venta sobre su c a r
tera, y a que esto le protege c o n tra cadas d e l m ercado y a l m ism o tiem po conserva la posibilidad
de ob ten er u n a g an an cia si e l m ercado tie n e un buen desem peo. U na estrategia (analizada en el c a
ptulo 13) con siste en co m p rar opciones d e venta sobre un n d ice d e m ercado, co m o e l ndice S & P
500. U na alternativa e s c re ar las opciones sintticam ente.
La creacin sinttica de una opcin im plica m antener u n a posicin e n e l activo subyacente (o
liituros sobre e l activo subyacente) d e m odo que la delta d e la posicin sea igual a la delta d e la o p
cin requerida. L a posicin necesaria para crear una o p ci n sintticam ente e s la contraria a la que
re requiere para cubrirla. E sto se d e b e a q u e e l procedim iento para cu b rir una opcin im plica la
creacin sinttica d e una o p ci n igual y opuesta.
H ay dos razones por las q u e puede ser ms conveniente para e l adm inistrador d e cartera crear
sintticam ente la opcin d e venta requerida q u e com prarla e n e l m ercado. La prim era es q u e los
m ercados d e opciones no siem pre tiene la liquidez para absorber las transacciones q u e requieren
b s adm inistradores de fondos grandes. L a segunda es que con frecuencia los adm inistradores d e
fondos requieren diferentes precios y fechas de ejercicio que las que estn disponibles en los m er
cados de opciones cotizadas e n bolsa.
La opcin sinttica puede crearse p o r la negociacin d e la cartera o por la negociacin d e c o n
tratos d e futuros sobre ndices. Prim ero exam inam os la creacin de una o p ci n d e venta por m edio
de la negociacin de la cartera. C on base e n la ta b la 15.6, la d e lta d e una opcin de venta europea
rebre la cartera es
A = e~lT[N (d l ) 1]
(15.8)
donde, con nuestra notacin usual,

.
W S 0/ K ) + (r - <, + o2 /2 )T
/ | = ---------------- ^ f ---------------con S0 d valor d e la c artera, K el precio de ejercicio , r la ta sa d e inters libre d e riesgo, q el rendi
miento d e dividendos sobre la c artera, a la volatilidad d e la c artera y T la vida d e la opcin.
Para c re ar sintticam ente la opcin d e venta, el adm inistrador d e fondos d e b e g aran tizar q u e
en un m om ento dado se haya vendido una proporcin
e - ^ n - w w ,) ]
de las acciones incluidas en la cartera original y q u e los ingresos se hayan invertido e n activos li
bres de riesgo. A m edida q u e d ism in u y e e l valor d e la c artera original, la d e lta d e la opcin d e ven
ta, proporcionada por la ecuacin (15.8), se vuelve m s negativa, p o r lo q u e d e b e increm entarse la
proporcin d e la cartera original vendida. C onform e au m en ta e l v alor de la cartera o rig in al, la d e l
ta de la o pcin d e venta se vuelve m enos negativa, por lo q u e debe reducirse la proporcin d e la
cartera original vendida (es decir, parte de la cartera original debe readquirirse). E sto se ilu stra en
d ejem plo 15.11.
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349
Las letras griegas
Ejemplo 1 5 .1 1
Estrategia de negociacin de seguro de cartera
U na cartera vale $90 m illones. Para protegerla c o n tra las cadas del m ercado, los adm inistrado
res d e la c artera requieren una opcin d e venta europea a seis m eses sobre la cartera con un p re
cio de ejercicio d e $87. L a tasa d e inters libre d e riesgo e s d e 9% an u al, el rendim iento d e d i
videndos es de 3% an u al y la volatilidad de la cartera e s d e 25% anual. E l ndice S & P 500 e st
en 9 0 0 . C om o se co n sid era que la c artera refleja m uy de cerca e l ndice S & P 500, una altern a
tiva e s co m p rar 1,000 contratos d e opcin d e venta sobre este ndice, con un precio d e ejercicio
de 870. O tra alternativa e s c re ar sintticam ente la opcin requerida. E n este caso , S0 = 90 m i
llones, K = 87 m illones, r = 0.09, q = 0 .0 3 , a = 0.25 y T = 0.5, d e m odo que
ln (9 0 /8 7 ) + (0.09 - 0.03 + 0.2S2/2 )0 .S
1
Q /| 1
0.25v/O S
por lo que la d e lta d e la opcin requerida es inicialm ente de

~'lT[N (d , ) - 1] = -0 .3 2 1 5
Esto m uestra q u e 32.15% d e la cartera debe venderse inicialm ente para igualar la delta d e la o p
cin requerida. El m onto d e la cartera vendida d e b e vigilarse con frecuencia. Por ejem p lo , si el
valor d e la cartera d ism inuye a $88 m illones despus de un d a, la delta d e la opcin requerida
cam bia a -0 .3 6 7 9 , por lo que d e b e venderse un porcentaje adicional d e 4.64% d e la cartera o ri
ginal. Si e l valor de la cartera aum enta a $92 m illones, la d e lta d e la o p ci n requerida c am b ia a
-0 .2 7 8 7 , p o r lo q u e es necesario readquirir 4 .2 8 % d e la c artera original.
V_________________________________________________________________________________________ J
El uso d e e sta estrategia para c re ar un seguro de cartera significa q u e e n un m om ento dado los
fondos se dividen e n tre la cartera d e acciones sobre la q u e se requiere e l seguro y los activos libres
de riesgo. A m edida q u e aum enta e l valor de la cartera d e accio n es, se venden activos libres de rie s
go, por lo q u e au m en ta la posicin e n la cartera d e acciones. A m edida q u e d ism inuye e l valor d e
la cartera d e acciones, se com pran activos libres d e riesgo, p o r lo que dism inuye la posicin e n la
cartera de acciones. El co sto del seguro surge del hecho d e que e l adm inistrador de cartera siem pre
vende despus d e una cad a del m ercado y co m p ra despus d e un repunte d e l m ercado.
U so de futuros sobre ndices

El uso d e futuros sobre ndices para crear opciones sintticam ente es preferible al uso d e acciones
subyacentes debido a que los co sto s d e transaccin relacionados con las negociaciones d e futuros
sobre ndices son generalm ente m s bajos q u e los relacionados c o n las negociaciones c o rresp o n
dientes de las acciones subyacentes. Con base e n las ecuaciones (15.6) y (15.8), el m onto e n d la
res de los contratos d e futuros vendidos e n corto co m o una proporcin del valor de la cartera debe
ser de
e - " Te - l' - <')T U -
N ( d ,) ] = e",T ' - T>e - ' T' [ l - N ( d t )]
donde T* e s el tiem po al vencim iento del contrato d e futuros. Si la c artera vale A , veces e l ndice
y c ad a contrato d e futuros sobre el ndice se establece sobre A^ veces e l ndice, el nm ero d e c o n
tratos d e futuros vendidos e n corto e n un m om ento dado d e b e ser
* r ' - D e - ' T \ l - N ( d t) ] % -
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CAPTULO 15
350
Ejemplo 15.12
Seguro de cartera con el uso de futuros
Suponga q u e e n e l ejem plo 15.11 se usan contratos de futuros sobre el n d ice S & P 500, q u e ven
cen e n nueve m eses, para crear la opcin sintticam ente. E n un principio, e n e ste c a so , T = 0.5,
T* = 0 .7 5 , A , = 100,000, A 2 = 250 y r, = 0.4499, d e m odo q u e e l nm ero d e contratos d e fu
turos vendidos e n corto d e b e ser
n e" [ , _ W, d l ) ] 4 i = 122.95
o 123 si redondeam os a l nm ero en tero ms cercan o . A m edida q u e e l tiem po pasa y e l ndice
cam bia, e s necesario ajustar la posicin en los contratos d e futuros.
B ejem plo 15.12 ilustra e l uso de esta frm ula.

H asta ahora hem os asum ido q u e la cartera refleja e l ndice. Com o se analiz e n la seccin 13.1,
d plan de cobertura puede ajustarse para m anejar otras situaciones. E l precio de ejercicio de las opd o n e s usadas debe ser e l nivel esperado del n d ice d e m ercado cuando el valor d e la cartera alcan
za su valor asegurado. El nm ero de opciones usadas sobre e l ndice d e b e ser /3 veces el nm ero de
opciones que se requeriran si la cartera tu v iera una beta d e 1.0. Se asum e q u e la volatilidad d e la
cartera sea su beta m ultiplicada por la volatilidad de un ndice adecuado bien diversificado.
15.14 V O L A T IL ID A D D E L M E R C A D O D E V A L O R E S
En e l captulo 12 analizam os la cuestin de si la volatilidad es ocasio n ad a nicam ente por la llega
da d e nueva inform acin o si la negociacin m ism a g en era volatilidad. L as estrategias de seguro d e
cartera, com o las que acabam os d e describir, tienen e l potencial d e a u m en tar la volatilidad. C uan
do el m ercado cae, estas estrategias ocasionan q u e los adm inistradores d e cartera vendan acciones
o contratos d e futuros sobre ndices. C ualquier accin puede acentuar la cad a (vea la Panorm ica
de negocios 15.2). La venta d e la acci n tien d e a dism inuir an m s e l ndice d e m ercado de una
m anera directa. L a venta d e contratos d e futuros sobre ndices tien d e a d ism in u ir los precios d e fu
turos. E sto genera una presin d e venta sobre las acciones a travs d e l m ecanism o d e arbitraje d e
ndices (vea e l captulo 5), d e tal m odo q u e e l ndice d e m ercado tam bin tie n d e a dism inuir e n e s
te caso. Del m ism o m odo, cuando e l m ercado repunta, las estrategias d e seguro d e cartera o c asio
nan q u e los adm inistradores de cartera com pren acciones o contratos de futuros. E sto puede acen
tuar e l repunte.
Adems de las estrategias form ales de negociacin d e seguro de cartera, podem os especular
que m uchos inversionistas, consciente o inconscientem ente, siguen reglas de seguro de cartera por
su propia cuenta. P o r ejem p lo , un inversionista p u ed e sentirse inclinado a ingresar al m ercado c u an
do ste repunta, pero vender cuando e st cayendo para lim itar e l riesgo d e dism inucin de valor.
La cuestin d e si las estrategias d e negociacin d e seguro de cartera, form ales o inform ales,
afectan la volatilidad, d ep en d e de la facilidad con q u e e l m ercado p u ed a ab so rb er las transacciones
generadas por e l seguro d e cartera. Si las transacciones del seguro d e cartera son u n a fraccin m uy
pequea d e todas las transacciones, e s probable que no haya ningn efecto. Al aum entar la popula
ridad del seguro d e cartera, es posible que ste te n g a un efecto desestabilizador e n e l m ercado.
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351
letras griegas
F ue el seguro de cartera el culpable del desplom e

de 1987?
El lunes 19 d e octubre d e 1987, el Prom edio Industrial Dow Jo n es cay ms d e 20% . M uchas
personas consideran q u e e l seguro de cartera ju g un papel im portante en e ste desplom e.
E n octu b re d e 1987, e n tre $60 y $90,000 m illones d e activos patrim oniales se som etieron a
las reglas d e negociacin d e seguro d e cartera, segn las cuales se crearon sintticam ente o p c io
nes d e venta, com o se analiz e n la seccin 15.12. D urante e l periodo d e l m ircoles 14 d e o c tu
bre a l viernes 16 d e octubre d e 1987, el m ercado cay alrededor d e 10%, ocurriendo gran parte
de e ste declive e l viernes por la tarde. L a s reglas de negociacin deben h ab er generado p o r lo
m enos $ 12,000 m illones e n ventas de acciones o futuros sobre ndices com o consecuencia d e e s
ta cada. De hecho, los aseguradores d e cartera tuvieron tiem po d e vender nicam ente $4,000
m illones d e dlares y llegaron a la siguiente sem ana con enorm es m ontos d e venta ya dictados
por sus sistem as d e m odelos. S e estim a q u e el lunes 19 d e octubre los program as de venta d e
tres aseguradoras d e cartera concentraron casi 10% d e las ventas d e la B olsa d e V alores d e N u e
va York y q u e las ventas d e seguro d e c artera ascendieron a 21.3% d e todas las ventas e n los m er
cados d e futuros sobre ndices. Es probable q u e la c ad a d e precios d e las acciones haya sido
exacerbada por inversionistas distintos a los aseguradores d e c artera q u e vendan fuertem ente
porque anticiparon las acciones d e estos aseguradores.
C om o e l m ercado cay ta n rpido y los sistem as d e las b o lsas d e valores estaban so b recar
gados, m uchos aseguradores d e cartera no pudieron ejecutar las transacciones generadas p o r sus
m odelos ni lograron o b ten er la proteccin requerida. N o hace falta d e cir q u e la popularidad d e
los planes d e seguro d e cartera ha dism inuido significativam ente d esd e 1987. U na d e las le cc io
nes d e e s ta historia es q u e es peligroso seguir u n a estrategia d e negociacin especfica (incluso
una estrategia d e cobertura) cuando m uchos otros participantes d e m ercado estn haciendo lo
mismo.
RESU M EN
Las instituciones financieras ofrecen diversos productos d e opciones a sus clien tes. C on frecu en
cia, las opciones no corresponden a los productos estandarizados q u e se negocian en las b olsas, y
entonces las instituciones financieras se enfrentan al problem a d e cu b rir su exposicin. Las p o si
ciones descubiertas y cubiertas los som eten a un nivel d e riesgo inaceptable. Un curso d e acci n
propuesto en ocasiones e s u n a estrateg ia stop-loss. E sta estrateg ia co n siste en m antener u n a p o si
cin d escubierta cuan d o la o p ci n e s t o u t o fth e m o n e y y convertirla e n u n a posicin c u b ierta tan
pronto com o la opcin e s t in th e m oney. A unque es atractiva a sim ple vista, la estrategia no p ro
porciona una buena cobertura.
La d e lta . A, de una opcin es la tasa d e cam bio de su precio con respecto al precio d e l activo
subyacente. L a cobertura d e lta co n siste e n c re ar una posicin c o n una d e lta d e cero (denom inada
en ocasiones posicin d e lta neutral). C om o la d e lta del activo subyacente es d e 1.0, u n a fo rm a d e
cubrir es to m a r una posicin d e - A en el activo subyacente por c ad a opcin larga q u e se cubre. La
delta d e una o pcin cam bia con e l paso del tiem po. Esto significa q u e la posicin en e l activo su b
yacente debe ajustarse con frecuencia.
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CAPTULO 15
U na vez q u e una posicin e n una opcin se h a convertido e n delta neutral, con frecuencia, el si
guiente paso e s ver su gam m a. La gam m a de una opcin es la ta sa de cam bio d e su d e lta c o n resp ec
to a l precio del activo subyacente. Es una m edida de la curvatura d e la relacin entre e l precio d e la
opcin y el precio del activo. El im pacto d e esta curvatura e n el desem peo d e la cobertura d e lta se
reduce a l convertir la posicin e n una opcin e n gam m a neutral. Si T es la gam m a de la posicin q u e
se cubre, por lo general e sta reduccin se logra tom ando una posicin en una opcin negociada con
una gam m a d e - T.
Las coberturas delta y gam m a se basan e n e l supuesto d e q u e la volatilidad del activo subyacen
te e s constante. E n la prctica, las volatilidades cam bian con e l paso d e l tiem po. La vega d e una o p
cin o de una cartera de opciones m ide la tasa d e cam bio d e su valor con respecto a la volatilidad.
Un negociante que desee cu b rir u n a posicin e n una opcin co n tra los cam bios d e volatilidad puede
convertir la posicin en vega neutral. Del m ism o m odo q u e con e l procedim iento para crear una neu
tralidad gam m a, la neutralidad vega consiste en to m ar una posicin de com pensacin en una opcin
negociada. Si el negociante desea lograr una neutralidad tanto gam m a com o vega, se suelen req u e
rir dos opciones negociadas.
Otras dos m edidas del riesgo de una posicin e n una opcin son th e ta y rho. T h e ta m ide la ta
sa d e cam bio del valor de la posicin c o n respecto a l paso del tiem po, siem pre que todo lo dem s
perm anezca constante. Rho mide la ta sa d e cam bio del v alor de la posicin con respecto a la ta sa
de inters, siem pre que todo lo dem s perm anezca constante.
En la prctica, los negociantes d e opciones suelen reequilibrar sus carteras por lo m enos una
vez al d a p a ra m antener la neutralidad delta. P o r lo general no e s factible m antener una neutrali
dad gam m a y vega de m anera regular. C om nm ente, un negociante vigila estas m edidas. Si au m en
tan dem asiado, se tom an m edidas correctivas o se restringen las negociaciones.
En ocasiones, los adm inistradores d e cartera se interesan en la creacin sinttica de opciones
efe venta con e l fin d e aseg u rar u n a cartera de acciones. E sto lo pueden hacer negociando la c arte
ra o negociando futuros sobre ndices sobre la cartera. La negociacin de la cartera co n siste e n d i
vidirla entre acciones y valores libres d e riesgo. A m edida que e l m ercado c a e , m s se invierte en
ttulos libres d e riesgo; a m edida que e l m ercado repunta, m s se invierte e n acciones. L a negocia
cin d e futuros sobre ndices im plica m antener la cartera de acciones intacta y vender futuros so
bre ndices. C onform e e l m ercado cae, se venden ms futuros sobre ndices; conform e repunta, se
venden m enos. E ste tipo de seguro de cartera funciona bien e n condiciones norm ales. E l lunes 19
de octubre d e 1987, cuando el Prom edio Industrial Dow Jo n es se desplom abruptam ente, fu n cio
n m uy mal. Los aseguradores d e cartera no pudieron vender sus acciones o futuros sobre ndices
b suficientem ente rpido para proteger sus posiciones.
L E C T U R A C O M P L E M E N T A R IA
Taleb, N.N. D ynam ic H edging: M anaging Vanilla a n d E xotic O ptions. New York, W iley, 1996.

15.1. Explique cm o se puede im plem entar una regla d e negociacin d e co b ertu ra stop-loss para
el suscriptor d e una opcin de co m p ra a i t o fth e m oney. P o r q u e s ta estrateg ia proporcio
na una cobertura relativam ente pobre?
15.2. Q u significa q u e la d e lta d e u n a opcin d e co m p ra sea d e 0 .7 ? C m o puede convertirse
una posicin c o rta en 1,000 opciones d e co m p ra e n d e lta neutral cuando la d e lta de c ad a o p
cin es de 0.7?
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353
letras griegas
15.3. C alcu le la delta d e una o p ci n d e co m p ra europea a seis m eses at tlie m o n e y sobre una a c
cin q u e no paga dividendos cu an d o la ta sa de inters libre d e riesgo e s d e 10% anual y la
volatilidad del precio d e la accin e s d e 25% anual.
15.4. P uede cam biarse la vega d e una cartera de derivados tom ando una posicin e n e l activo
subyacente? Explique su respuesta.
15.5. Q u significa la g am m a d e una posicin en u n a opcin? C ules son los riesgos en u n a si
tuacin e n la q u e la gam m a d e u n a posicin e s grande y negativa y la d e lta e s de cero?
15.6. El procedim iento para crear sintticam ente una posicin en u n a o p ci n es lo contrario al
procedim iento para c u b rir la posicin e n la o p ci n . E xplique e sta declaracin.
15.7. Explique por q u e l seguro d e cartera pudo haber tenido parte en el desplom e del m ercado
de valores e l 19 d e o ctu b re d e 1987.
15.8. Q u significa que la theta de una posicin en una opcin e s d e - 0 .1 cuando e l tiem po se
m ide e n aos? Si un negociante cree que no cam biarn ni e l precio d e una accin ni su vo
latilidad im plcita, q u tip o d e posicin e n una o p ci n e s adecuado?
15.9. El precio de B lack-Scholes de una o p ci n d e c o m p ra o u t o f t h e m o n e y con un precio d e
ejercicio d e $40 e s d e $4. El negociante q u e suscribi la o p ci n p lan ea usar una estrateg ia
stop-loss. El plan del negociante co n siste e n co m p rar a $40.10 y vender a $39.90. C alcu le
el nm ero esperado d e veces q u e la accin se co m p rar o vender.
15.10. Im agine que el precio de una accin e s actualm ente d e $20 q u e una opcin d e co m p ra con
un precio de ejercicio d e $25 dlares se c re a sintticam ente usando una posicin co n tin u a
mente variable e n la accin. C onsidere los dos escenarios siguientes:
a.
El precio d e la accin aum enta constantem ente d e $20 a $35 durante la vida d e la o p
cin.
b.
E l precio d e la accin o scila excesivam ente, term inando en $35.
Cul d e los escenarios hara ms co sto sa la opcin cread a sintticam ente? E xplique su re s
puesta.
15.11. C ul e s la d e lta d e u n a posicin c o rta en 1,000 opciones d e com pra europeas sobre fu tu
ros d e plata? Las opciones vencen e n ocho m eses y el contrato d e uturos subyacente a la
opcin vence e n nueve m eses. E l precio actual del contrato de futuros a nueve m eses e s de
$8 por onza, e l precio d e ejercicio de las opciones es de $8, la ta sa d e inters libre d e rie s
go es d e 12% anual y la volatilidad de la plata e s d e 18% anual.
15.12. E n e l problem a 15.11, q u posicin inicial e n los futuros d e plata a nueve m eses se req u ie
re para una cobertura d elta? Si se u sa la plata m ism a, cul e s la posicin inicial? Si se usan
futuros d e plata a un ao, cu l es la posicin inicial? A su m a que no hay co sto s de alm ace
nam iento para la plata.
15.13. U na em presa u sa la cobertura d e lta para cu b rir una cartera d e posiciones largas e n opciones
de venta y d e co m p ra sobre una divisa. C ul d e las siguientes opciones dara e l resultado
ms favorable?
a
U na ta sa spot prcticam ente co n stan te
b.
G randes variaciones de la tasa spot
Explique su respuesta.
15.14. R epita e l problem a 15.13 para una institucin financiera con una cartera d e posiciones c o r
tas en opciones de venta y d e co m p ra sobre una divisa.
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15.15. U na institucin financiera a ca b a d e vender 1,000 opciones d e com pra europeas a siete m e
ses sobre e l yen jap o n s. Suponga q u e e l tipo de cam bio spot e s de $0.80 por yen, e l precio
d e ejercicio e s d e $0.81 p o r yen, la tasa d e inters libre d e riesgo e n Estados U nidos d e A m
rica es de 8% an u al, la ta sa d e inters libre d e riesgo e n Jap n e s d e 5% anual y la volatili
d a d del yen e s de 15% anual. C alcule la d elta, g am m a, vega, theta y rho de la posicin d e
la institucin financiera. Interprete c ad a cifra.
15.16. E n qu circunstancias es posible convertir una opcin eu ro p ea sobre un ndice burstil ta n
to e n gam m a neutral co m o e n vega neutral agregando una posicin e n o tra opcin europea?
15.17. Un adm inistrador d e fondos tiene una cartera bien diversificada q u e refleja e l desem peo del
ndice S& P 500 y vale $360. El valor del ndice S& P 500 es de 1,200 y al adm inistrador de
cartera le gustara com prar un seguro co n tra una reduccin m ayor de 5% en el valor de la c ar
tera du ran te los seis meses siguientes. La tasa de inters libre d e riesgo es d e 6 % anual. El
rendimiento d e dividendos sobre la cartera y e l ndice S& P 500 e s de 3% y la volatilidad del
ndice es d e 30% anual.
a.
Si e l adm inistrador de fondos co m p ra opciones d e venta europeas negociadas, cunto

co stan a e l seguro?
b.
E xplique con d etalle estrategias alternativas disponibles para e l adm inistrador de fo n

dos q u e incluyan opciones d e co m p ra europeas negociadas y d em uestre q u e dan lugar
al m ism o resultado.
c.
Si e l adm inistrador d e fondos d e cid e proporcionar seguro m anteniendo parte de la c a r

tera en ttulos libres d e riesgo, cu l debe ser la posicin inicial?
d.
S i e l adm inistrador d e fondos d ecid e proporcionar seguro usando futuros sobre ndices
a nueve m eses, cul d e b e ser la posicin inicial?
15.18. R epita e l problem a 15.17 bajo e l supuesto d e q u e la cartera tiene una beta d e 1.5. A sum a
que e l rendim iento de dividendos sobre la cartera e s d e 4 % anual.
15.19. D em uestre sustituyendo los diversos trm inos d e la ecuacin (15.4) q u e la ecuacin e s c ier
ta para:
a.
U na sola opcin de co m p ra eu ro p ea sobre una accin que no paga dividendos.
b.
U na sola opcin de venta eu ro p ea sobre una accin que no paga dividendos.
c.
C ualquier cartera d e opciones europeas d e venta y d e co m p ra sobre una accin q u e no

paga dividendos.
15.20. Suponga q u e $70,000 m illones de activos patrim oniales se som eten a planes d e seguro d e
cartera. A sum a q u e los planes estn diseados para proporcionar seguro co n tra una d ism i
nucin m ayor de 5% en e l valor de los activos d en tro de un ao. R ealice los clculos q u e
considere necesarios y use e l softw are D erivaG em para calcu lar e l valor de la accin o d e
los contratos d e futuros q u e los adm inistradores d e los planes d e seguro d e cartera tratarn
de vender si el m ercado cae 23% en un solo da.
15.21. T iene un contrato a plazo sobre un ndice burstil la m ism a d e lta q u e el contrato d e futu
ros correspondiente? E xplique su respuesta.
15.22. L a posicin d e un banco e n opciones sobre el tipo d e cam bio del eurodlar tiene una delta
d e 30,000 y una gam a d e -8 0 ,0 0 0 . Explique cm o se interpretan estas cifras. E l tipo d e
cam bio (dlares p o r euro) e s d e 0.90. Q u posicin to m ara usted para convertir la posi
cin en delta neutral? D espus d e un corto periodo, e l tipo d e cam bio vara a 0.93. C alcule
la nueva delta. Q u transaccin adicional se requiere para m antener la posicin d e lta neu
tral? Si asum im os q u e e l banco s estableci u n a posicin delta neutral inicialm ente, gan
o perdi dinero com o consecuencia d e la variacin del tipo d e cam bio?
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letras griegas
355
Preguntas de tarea
15.23. C onsidere una opcin de co m p ra eu ro p ea a un a o sobre una accin cuando el precio d e s
ta e s d e $30, e l precio d e ejercicio e s d e $30, la ta sa d e inters libre d e riesgo e s d e 5% y la
volatilidad es de 25% anual. U se el softw are D erivaG em para calcular el precio, la delta,
g am m a, vega, th e ta y rho d e la opcin. V erifique q u e la d e lta sea correcta cam biando el p re
cio d e la acci n a $30.1 y calculando de nuevo e l precio d e la opcin. C om pruebe q u e la
gam m a sea co rrecta calculando de nuevo la d e lta para la situacin en la q u e e l precio d e
la accin sea d e $30.1. Realice clculos sim ilares para verificar q u e vega, theta y rho sean
correctas. Use el softw are D erivaG em para registrar e l precio, la d elta, g am m a, vega, th e ta
y rho d e la opcin frente a l precio d e la accin.
15.24. U na institucin financiera tie n e la siguiente cartera d e opciones over-the-counter sobre li
bras esterlinas:
Tipo
O pcin d e co m p ra
O pcin d e co m p ra
O pcin d e venta
C ^cin d e co m p ra
Posicin
- 1 .0 0 0
-5 0 0
- 2 .0 0 0
-5 0 0
D elta de
G am m a de
Vega de
la opcin
la opcin
la o p ci n
0.50
0.80
- 0 .4 0
0.70
2.2
0.6
1.3
1.8
1.8
0.2
0.7
1.4
E st disponible u n a o p ci n negociada con una delta d e 0.6, u n a gam m a d e 1.5 y u n a vega

de 0.8.
a.
Q u posicin e n la opcin negociada y e n las libras esterlinas convertira la c artera ta n

to e n gam m a neutral co m o en d e lta neutral?
b.
Q u posicin e n la o p ci n negociada y en las libras esterlinas convertira la c artera ta n

to e n vega neutral co m o e n d e lta neutral?
15.25. C onsidere nuevam ente la situacin del problem a 15.24. Suponga q u e e s t d isponible una se
gunda o pcin negociada c o n una d e lta d e 0.1, una g am m a d e 0.5 y u n a vega d e 0.6. C m o
podra convertirse la cartera e n delta, g am m a y vega neutral?
15.26. Un instrum ento d e depsito ofrecido p o r un banco garantiza q u e los inversionistas recibirn
durante un periodo d e seis m eses el rendim iento q u e sea m ayor entre a) cero y b) 4 0 % del
rendim iento proporcionado p o r un n d ice d e m ercado. Un inversionista planea invertir
$100,000 e n el instrum ento. D escriba e l beneficio com o u n a opcin sobre el ndice. Si a su
mimos q u e la ta sa de inters libre de riesgo e s d e 8% an u al, e l rendim iento d e dividendos
sobre e l ndice e s de 3% anual y la volatilidad del ndice e s d e 25% anual, es e l producto
un buen negocio para e l inversionista?
15.27. U se e l softw are D erivaG em p a ra verificar que la ecuacin (15.4) se resuelva para la opcin
considerada e n la seccin 15.1. [Nota: e l softw are D erivaG em produce un valor d e th e ta
por d a natural . E n la ecuacin (15.4), la th e ta e s por ao ].
15.28. U se las unciones d e D erivaG em A pplication B uilder para rep roducir la ta b la 15.2. (O b ser
ve que e n e sta tabla la posicin e n la accin se redondea a las 100 acciones m s cercanas).
C alcule la gam m a y la th e ta d e la posicin cada sem ana. C alcule e l cam bio e n e l valor d e
la cartera c ad a sem ana y verifique si la ecuacin (15.3) se resuelve d e m anera aproxim ada.
[Nota: e l softw are D erivaG em produce un valor d e theta por d a natural . E n la ecuacin
(15.3), la theta es por ao ].
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rboles binomiales
en la prctica
Com o vim os e n los captulos 12, 13 y 14, e l m odelo d e Black-Scholes y sus am pliaciones se usan
para valuar opciones d e co m p ra y d e venta europeas sobre acciones, ndices burstiles, divisas y c o n
tratos d e futuros. Para las opciones am ericanas nos basam os en los rboles binom iales. En este c a
ptulo abordam os, en form a m s exhaustiva q u e e n el captulo 11, el uso de los rboles binom iales
en la prctica. En particular, explicam os cm o se usa la m etodologa de rboles binom iales para va
luar opciones am ericanas sobre una g a m a de diversos activos subyacentes, com o son las acciones
que pagan dividendos, y d e q u m anera se utiliza para calcular las letras griegas que presentam os en
el captulo 15. C om o se explic en la seccin 11.8, el software D erivaGem que acom paa a e ste li
bro se u sa para realizar los clculos descritos e n el captulo y ver los rboles elaborados.
16.1 M O D E L O B I N O M I A L P A R A U N A A C C I N
Q U E N O PAG A D IV ID E N D O S
C ox, Ross y R ubinstein propusieron por prim era vez la m etodologa d e rboles binom iales para va
luar opciones d e estilo am erican o .1 C onsidere la evaluacin d e una opcin sobre u n a acci n q u e no
paga dividendos. C om enzam os dividiendo la vida d e la o p ci n e n m uchos pequeos intervalos con
una duracin Ai. A sum im os que, e n c ad a intervalo, e l precio d e la accin vara d e su valor inicial
S0 a uno de dos nuevos valores, S 0u y S0d. La figura 16.1 ilustra e ste modelo. E n gen eral, u > 1 y
d < 1. Por lo tan to , la variacin d e S0 a S Qu es un m ovim iento h acia arrib a y la variacin d e S0 a
S tft es un m ovim iento h acia a b ajo . La probabilidad de un m ovim iento h acia arrib a se designar
con p. La probabilidad d e un m ovim iento hacia abajo es 1 p.
Valuacin neutral al riesgo

El principio de la valuacin neutral a l riesgo, analizado e n los captulos 11 y 12, establece q u e c u a l
quier ttulo dependien te del precio d e una accin puede valuarse bajo e l supuesto d e que e l m undo
1 Vca J.C . C o x , S A . R oss y M . R u binstein, O p tio n P ric in g : A S im p lified A p p ro a ch ",
Journal o f Financial Economics,
7 (o c tu b re d c 1979), pp. 2 2 9 -6 4 .
357
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CAPTULO 16
358
Figu ra 16 .1
Variaciones e n e l precio d e la accin en el tiem p o A / con e l m odelo binom ial
es neutral a l riesgo. E sto significa q u e , al valuar una o p ci n (o cualquier otro derivado), podem os
asum ir lo siguiente:
1. El rendim iento esperado de todos los ttulos negociados es la ta sa de inters libre d e riesgo.
2. Los flujos d e efectivo futuros se valan descontando sus valores esperados a la ta sa de in

ters libre de riesgo.
U sarem os e ste resultado a l usar un rbol binom ial.
Determ inacin de p, u y d
Diseam os e l rbol para representar el com portam iento del precio d e una accin e n un m undo neu
tral a l riesgo. E n e s te m undo, los parm etros p , u y d deben proporcionar los valores correctos
para la m edia y la varianza del rendim iento del precio de la accin durante un intervalo A/. El rendi
miento esperado de una accin es la ta sa de inters libre d e riesgo, r. Por consiguiente, el valor espe
rado del precio d e la accin al final d e un intervalo Ar es Ser^ \ donde 5 es e l precio de la accin al
inicio del intervalo. Por lo tanto, para igualar el rendim iento prom edio del precio d e la accin con el
rbol, necesitam os
SerAt = p S u + (1 - p )S d
(16.1)
e rA = p u + ( \ - p ) d
(16.2)
Cmo se explic e n la seccin 12.1, la v arianza del rendim iento del precio d e la acci n R en un p e
queo intervalo A t es o ^ A t,d o n d e eres la volatilidad. sta e s tam bin la varianza d e 1 + R , ya q u e
agrega una con stan te a una variable y no cam b ia su varianza. L a varianza d e una variable Q se d e
fine com o E (Q 2) - E{Q2), d o n d e E designa el valor esperado. H ay una probabilidad p d e q u e 1 + R
sea u y una probabilidad 1 - p de q u e 1 + R sea d. Se deduce que
a 1A t = p i r + (1 - p ) d 2 - [pu + (1 p )d \2
(163)
Las ecuaciones (16.2) y (16.3) im ponen dos condiciones so b re p , u y d. U na tercera condicin u sa

da por C o x , Ross y R ubinstein es
1
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359
rboles binom iales e n la pr ctica
C uando At es pequeo, las ecuaciones (16.2), (16.3) y e sta ecuacin se resuelven por m edio de
a d
(16.4)
u = e " ^ '
(16.5)
= f - ',
(16.6)
donde
a = e ,Al
(16.7)
La variable a se denom ina e n ocasiones fa c to r de crecim iento. O bserve q u e las ecuaciones (16.4)
a (16.7) son iguales a las ecuaciones (11.11) a (11.14) del captulo 11.
El rbol de precios de una acci n

La figura 16.2 ilustra e l rbol com pleto de precios de u n a accin que se co n sid era al usar el m o d e
lo binom ial. E n e l tiem po cero, se conoce el precio d e la acci n , S 0. E n e l tiem p o A/ hay dos p o si
bles precios d e la acci n , S Qu y
e n e l tiem p o 2Af, hay tres posibles precios d e la acci n , S Qu2,
SQ y S tffi, etc. En gen eral, e n e l tiem p o /A/, consideram os i + 1 precios de la accin. stos son
S o u j d '~ J
(7 = 0 , 1 , . . . , * )
O bserve q u e la relacin u = \ld se usa para calcu lar e l precio d e la acci n e n c ad a nodo del rbol
de la figura 16.2. Por ejem p lo , SQu2d = SQu. A dem s, observe q u e el rbol se recom bina e n e l sen-
Figura 1 6 . 2
rbol usado para valuar una opcin sobre u n a accin
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360
CAPTULO 16
tido d e q u e un m ovim iento h acia arriba seguido por un m ovim iento h acia ab ajo d a lugar al m ism o
precio d e la accin que un m ovim iento h acia ab ajo seguido p o r un m ovim iento hacia arriba.
Retroceso a lo largo del rbol

Las opciones se evalan com enzando al final del rbol (tiem po T) y retrocediendo a lo largo de l,
un procedim iento que se c o n o ce co m o induccin ha cia atrs (backw ards induction). El valor d e la
opcin se conoce e n e l tiem po T. P o r ejem plo, una o p ci n d e venta vale mx(AT - S T, 0 ) y una o p
cin de co m p ra vale m x (S T - K , 0 ), donde S T es el precio de la accin en e l tiem po T y K es el
precio de ejercicio. C om o se asum e un m undo neutral al riesgo, el valor e n c ad a nodo e n e l tie m
po T - A t se calcula com o e l valor esperado en el tiem p o T descontado a la ta s a r durante un p e
riodo A t. Del m ism o m odo, e l valor e n c ad a nodo e n el tiem p o T - 2 A t se calcu la co m o el valor
esperado en e l tiem po T - A/ descontado a la ta s a r durante un periodo A /, etc. Si la opcin e s a m e
ricana, e s necesario verificar en c ad a nodo si e l ejercicio anticipado es preferible a m antener la o p
cin durante otro periodo A i adicional. F inalm ente, a l retroceder a lo largo d e todos los nodos, o b
tenemos el valor de la opcin e n e l tiem po cero.
Ejemplo
Un ejem plo aclarar e l procedim iento. C onsidere una opcin d e venta am ericana a cin co m eses so
bre una accin que no paga dividendos cuando e l precio de la accin es d e $50, el precio de ejerci
d o e s d e $50, la tasa de inters libre d e riesgo es d e 10% anual y la volatilidad e s d e 4 0 % anual. Con
nuestra notacin usual, esto significa q u e S0 = 50, K = 50, r = 0.10, a = 0.40 y T = 0.4167. Su
ponga q u e dividim os la vida d e la opcin e n cinco intervalos, c ad a uno con una duracin de un m es,
con e l propsito de construir un rbol binom ial. E ntonces, A t = 1/12 y, usando las ecuaciones (16.4)
a (16.7),
u = ea'/ r = 1.1224,
p =
d = e~'/K i = 0.8909.
= 0.5073.
a = erL' = 1.0084
I - p = 0.4927
u a
La figura 16.3 m uestra e l rbol binom ial producido con e l softw are D erivaG em . E n c ad a nodo hay
dos cifras. La superior m uestra e l precio de la accin en e l nodo; la inferior m uestra e l valor de la
opcin e n el nodo. L a probabilidad d e un m ovim iento h acia a rrib a es siem pre d e 0.5073; la p ro b a
bilidad d e un m ovim iento hacia abajo es siem pre d e 0.4927.
El precio d e la accin en e l j mo nodo (j = 0, 1,..., i) en el tiem p o iA t (i = 0, 1,..., 5) se calcu la
com o SQuid~j. Por ejem plo, e l precio de la accin e n e l nodo A (/ = 4 J = 1) (es decir, e l segun
do nodo d e abajo hacia arrib a a l final del cuarto intervalo) es d e 50 X 1.1224 X 0.89093 = $39.69.
Los precios d e la opcin al final de los nodos se calculan com o m x (K - S ^ 0). Por ejem p lo ,
d precio de la opcin en el nodo G e s de 50.00 - 35.36 = 14.64. Los precios d e la o p ci n e n los
penltim os nodos se calculan a p artir d e los precios d e la opcin e n los nodos finales. En prim er
lugar, asum im os q u e no se ejerce la opcin en los nodos. E sto significa q u e el precio de la opcin
se calcula com o e l valor presente d e l precio q u e se esp era d e la o p ci n un intervalo despus. Por
ejem plo, e n e l nodo E , e l precio de la opcin se calcu la co m o
(0.5073 x 0 + 0.4927 x 5.45)e_n l0xl/l2 = 2.66
en tanto q u e, en el nodo A , se c alc u la co m o
(0.5073 x 5.45 + 0.4927 x 14.64)e-010x 1/12 = 9.90
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361
F ig u r a 1 6 .3 rbol nom inal obtenido con e l softw are D erivaG em para una opcin d e venta a m e
ricana sobre una accin que no paga dividendos
En c a d a nodo:
V a lo r s u p e r i o r = p r e c io d e l a c tiv o s u b y a c e n t e
V a lo r in fe rio r = p r e c io d e la o p c i n
L o s c u a d r o s s o m b r e a d o s in d ic a n d n d e s e e je r c e la o p c i n
P r e c io d e l e je rc ic io = 5 0
F a c to r d e d e s c u e n t o p o r in te rv a lo = 0 .9 9 1 7
In te rv a lo , d t = 0 .0 8 3 3 a o s , 3 0 .4 2 d a s
F a c to r d e c r e c im ie n to p o r in te rv a lo , a = 1 .0 0 8 4
P r o b a b ilid a d d e m o v im ie n to h a c i a a rrib a , p = 0 .5 0 7 3
T a m a o d e l in te rv a lo h a c i a a rr ib a , u = 1 .1 2 2 4
T a m a o d e l in te rv a lo h a c i a a b a jo , d = 0 .8 9 0 9
D
5 0 .0 0
4 .4 9
0 .0 0
7 9 .3 5
0.00
7 0 .7 0
0 .0 0
6 2 .9 9
0 .0 0
5 6 .1 2
1 .3 0
5 0 .0 0
3 .7 7
4 4 .5 5
6 .9 6
&
7 0 .7 0
0 .0 0
6 2 .9 9
0 .6 4
5 6 .1 2
2 .1 6
8 9 .0 7
5 6 .1 2
E
0 .0 0
5 0 .0 0
2 .6 6
4 4 .5 5
6 .3 8
3 9 .6 9
1 0 .3 6
4 4 .5 5
A
5.45
3 9 .6 9
10.31
3 5 .3 6
3 5 .3 6
14.64
14.64
3 1 .5 0
18.50
2 8 .0 7
21.93
0.0000
0 .0 8 3 3
0 .1 6 6 7
0 .2 5 0 0
0 .3 3 3 3
0 .4 1 6 7
E ntonces, verificam os si e l ejercicio anticipado e s preferible a esperar. En e l nodo E , el ejercicio

anticipado dara a la opcin un valor de cero porque tanto e l precio de la accin co m o el precio d e
ejercicio son d e $50. E videntem ente, e s m ejor esperar. Por consiguiente, e l valor correcto p a ra la
opcin e n e l nodo E e s d e $2.66. E n e l nodo A, e s u n a historia distinta. Si la opcin se ejerce, tie
ne un valor d e $50.00 - $39.69 o $10.31. E sta c ifra e s m ayor d e $9.90. Por lo tanto, si se llega al
nodo A , la opcin debe ejercerse y e l valor correcto para la o p ci n e n e l nodo A e s d e $ 10.31.
Los precios de la o p ci n en nodos anteriores se calculan d e la m ism a manera. O bserve que no
siem pre lo m ejor es ejercer una opcin anticipadam ente cu an d o e s t in the m oney. C onsidere e l n o
do B. Si la opcin se ejerce, tiene un valor d e $50.00 - $39.69, o $10.31. Sin em bargo, si no se
ejerce, tie n e un valor d e
(0.5073 x 6.38 + 0.4927 x 14.64)e_O IOxl/l2 = 10.36
Por lo tan to , la opcin no d e b e ejercerse e n e s te nodo y e l valor correcto de la opcin e n e l nodo es
de $10.36.
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CAPTULO 16
Si retrocedem os a lo largo del rbol, descubrim os q u e el valor de la opcin e n e l nodo inicial es
de $4.49. sta es nuestra estim acin num rica para e l valor actual d e la opcin. E n la prctica se usaria un valor m enor para At y m uchos nodos m s. El softw are D erivaG em m uestra q u e con 30, 50 y
100 intervalos obtenem os valores para la opcin de 4 .2 6 3 ,4 .2 7 2 y 4 .2 7 8 , respectivam ente.
Expresin del m odelo algebraicamente

Suponga q u e la vida d e una o p ci n d e venta am ericana sobre una accin que no paga dividendos
se divide e n N subintervalos c o n una duracin At. N os referirem os al j mo nodo en e l tiem p o iA t
como el nodo ( /,/) , donde 0 S / sSN y 0 S 7 S /. D efina f j com o e l valor d e la opcin en el nodo
( i j ) . El precio d e la accin en e l n odo (i,j) e s S 0itid~j. C om o el valor d e una opcin d e venta a m e
ricana e n su fecha d e vencim iento e s m x (K - S T, 0 ), sabem os que
f N J = m x( K - S o u 'd " - ', 0)
( j = 0. I. . . . . N)
H ay una probabilidad, p ,d e p asar del n odo ( / ,/ ) en e l tiem po iA t al nodo (i + 1, j + 1) e n e l tie m

po (i + 1) A t y una probabilidad 1 - p efe p asar del n odo ( i ,/ ) e n el tiem p o iA t al nodo (/ + 1J ) en
d tiem po (i + 1) At. Si asum im os q u e no hay un ejercicio anticipado, la valuacin neutral a l riesnos d a
, j = e - rA,l p f +lj + i + ( l ^ p ) f + l J ]
para 0 ^ i ^ N 1 y 0 < j < /. C uando se tom a en c u en ta e l ejercicio anticipado, este valor para
efebe com pararse con e l valor intrnseco d e la opcin, por lo que obtenem os
f , j = m x { K - S 0 d - K e - ^ [ p f i+ lJ + t+ ( l - p ) f i+J]}
O bserve q u e, com o los clculos com ienzan e n e l tiem po T y se retrocede, el valor e n el tiem p o iA t
capta no slo el efecto d e las posibilidades d e ejercicio anticipado e n el tiem p o iA t, sino tam bin
d efecto del ejercicio anticipado en tiem pos subsiguientes.
E n el lm ite, a m edida que A t se aproxim a a cero, se obtiene un valor exacto para la opcin de
venta am ericana. E n la prctica, N = 30 proporciona usualm ente resultados razonables. La figura 16.4
F ig u ra 1 6 .4
C onvergencia d e l precio d e la opcin calculado con un rbol binom ial
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363
m uestra la convergencia del precio d e la opcin del ejem plo q u e hemos analizado. E sta c ifra se
calcul usando las funciones del D erivaGem A pplication Builder proporcionadas con el softw are DerivaGem (vea la A plicacin d e m uestra A).
Clculo de delta y otras letras griegas

R ecordem os que la d elta. A, de u n a o p ci n es la tasa d e cam bio d e su precio con respecto a l precio
de la accin subyacente. Se c alc u la de la siguiente m anera
1
A5
donde AS es un pequeo cam bio e n e l precio d e la acci n y A /e s el pequeo cam bio c o rresp o n
diente en e l precio d e la opcin. E n el tiem p o A , tenem os un clculo d e / j { para e l precio d e la o p
cin cuando e l precio d e la accin e s S Qu y un clculo d e / 10 para el precio de la opcin cuando el
precio de la accin e s SQd. E n otras palabras, cu an d o AS = S Qu - SQd, tenem os A / = / , , - / |0. Por
consiguiente, un clculo d e A en el tiem p o A/ es
A = / " ~ { ' n.
S0u S 0d
(1 6 * )
Para determ inar la g am m a, I \ observam os que hay dos clculos d e A en e l tiem p o 2 A . C uando el
precio d e la accin e s (SQu 2 + SQ)f2 (a la m itad del cam ino entre el segundo y el tercer nodo en
el tiem po 2 A ), d e lta e s (f22 - f 2 iy (S Qu 2 - S0); cuando e l precio d e la accin e s (S0 + S ^ J 2y 2 (a la
m itad d e l cam ino e n tre e l prim er y segundo nodo en e l tiem p o 2 A ) , d e lta e s f 2 , f 2
- S0d 2).
La diferencia entre los dos precios de la accin e s h , donde
h = 0 . 5 (S0u : - S 0d 2)
La gam m a es el cam bio d e la delta dividido entre /i, o
r = [ ( / a ~ f u V i S o t r - S0 )] - [ ( / 2, - / 20)/(S 0 - Sf)d 2)]
(U9)
h
Estos procedim ientos proporcionan clculos de delta en e l tiem p o A t y d e g am m a e n e l tiem p o 2Ar.
En la prctica, tam bin se usan co m o clculos d e delta y de gam m a e n e l tiem po c e ro .2
Un parm etro d e co b ertu ra adicional q u e se obtiene directam ente del rbol e s th eta, 0 . E ste
parm etro e s la ta sa d e cam bio del precio d e la opcin con e l tiem po cuando todo lo dem s perm a
nece constante. Por lo tanto, un clculo d e th e ta es
0 =
(W -IO )
La vega se c alc u la realizando un pequeo cam b io , Acr,e n la volatilidad y construyendo un nuevo

rbol para o b te n er un nuevo valor d e la o p ci n (A t se d e b e m antener igual). El clculo d e vega es
A t
donde / y / * son los clculos d e l precio d e la opcin a p artir d e l rbol original y del nuevo, resp ec
tivam ente. L a rho se calcu la d e la m ism a m anera.
2 S i s e req u iere m a y o r e x a c titu d p ara d e lta y g a m m a , p o d em o s c o m e n z a r e l rb o l b in o m ia l e n el tie m p o - 2 A / y a s u m ir q u e
el p re c io d e la a c c i n e s S Qe n e s te tie m p o . E sto o c a sio n a q u e e l p re c io d e la o p c i n s e c a lc u le a p a rtir d e tre s d ife re n te s prcrio s d e la a c c i n e n el tie m p o cero .
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364
CAPTULO 16
Cbm o ejem plo, considere e l rbol d e la figura 16.3. En e ste c a s o ,/, 0 = 6-96 y / , , = 2.16. La
ecuacin (16.8) proporciona un clculo d e d e lta d e
2 .1 6 - 6 .9 6
5 6 .1 2 - 4 4 .5 5
= -0 .4 1
Cbn base e n la ecuacin (1 6 .9 ), un clculo d e la gam m a d e la opcin se o b tien e a partir de los va

lores en los nodos B, C y F de la m anera siguiente
[(0.64 - 3 .7 7 )/(6 2 .9 9 - 50.00)] - [(3.77 - 10.36)/(50.00 - 39.69)] _ Q ^
11.65
Cbn base e n la ecuacin (1 6 .1 0 ), un clculo d e la th e ta de la opcin se o b tien e a p artir d e los valo
res e n los nodos D y C de la m anera siguiente
3 .7 7 - 4 .4 9
0.1667
= - 4 . 3 p o r ao
o - 0 .0 1 2 por d a natural. Por supuesto, stos son solam ente clculos aproxim ados, q u e m ejoran
gradualm ente a m edida que au m en ta e l nm ero de intervalos incluidos en e l rbol. Si se usan 50
intervalos, e l softw are D erivaG em proporciona estim aciones d e - 0 .4 1 4 ,0 .0 3 3 y - 0 .0 1 1 7 para d e l
ta, gam m a y theta, respectivam ente.
16.2 U S O D E L A R B O L B I N O M I A L P A R A O P C I O N E S
S O B R E N D IC E S , D IV IS A S Y C O N T R A T O S D E F U T U R O S
Cbmo se m uestra e n las secciones 11.9 y 13.3, el m todo de rboles binom iales para valuar o p c io
nes sobre acciones q u e no pagan dividendos puede adaptarse con facilidad p a ra valuar o p cio n es d e
com pra y de venta am ericanas sobre una accin que paga un rendim iento d e dividendos continuo a
la ta s a q.
Puesto que los dividendos proporcionan un rendim iento d e q, el precio d e la accin debe p ro
porcionar en prom edio un rendim iento d e r - q en un m undo neutral al riesgo. Por consiguiente,
la ecuacin (1 6 .1 ) se convierte en
Se,r- l)' = p S u + ( l - p )S d
de m anera que
?|A = p u + { l - p ) d
parm etros p , u y d deben resolver e sta ecuacin y la ecuacin (1 6 .3 ). Las ecuaciones (1 6 .4 ),
(16.5) y (1 6 .6 ) son an correctas, pero con
js
Fbr lo tanto, e l procedim iento num rico de los rboles binom iales se usa exactam ente com o antes
con e ste nuevo valor d e a.
En los captulos 13 y 14 m ostram os q u e, con el fin d e evaluar opciones, los ndices burstiles,
las divisas y los contratos de futuros se consideran acciones q u e pagan rendim ientos d e dividendos
continuos. E n e l caso d e un ndice burstil, e l rendim iento d e dividendos relevante e s e l rendim ien
to d e dividendos sobre la c artera de acciones subyacente a l ndice; e n el caso d e una divisa, e s la
tasa d e inters libre de riesgo extranjera; e n e l caso d e un contrato de futuros, es la ta sa d e inters
libre d e riesgo dom stica. E sto se ilustra en los ejem plos 16.1 y 16.2.
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Ejemplo 16.1
365
rbol para una opcin de futuros sobre ndices
C bnsidere una opcin d e co m p ra am ericana a cuatro m eses d e futuros sobre ndices. El precio
efe futuros actual e s d e $300, e l precio d e ejercicio e s de $300, la ta sa d e inters libre d e riesgo
es de 8% anual y la volatilidad d e l ndice e s d e 30% anual. D ividim os la vida de la opcin
en cuatro intervalos de un m es con e l propsito d e construir e l rbol. E n e ste c a so , FQ = 300,
K = 300, r = 0.08, cr = 0.3, T = 4/12 y A/ = 1/12. C om o un contrato d e futuros es sem ejante
a n a accin q u e paga dividendos a una ta sa co n tin u a, r, q debe establecerse igual a r en la e c u a
cin (16.11). E sto nos d a a = 1. L os otros parm etros necesarios para construir el rbol son
u = e '/ ^ =
1.0905.
= - = 0 .9 1 7 0 ,
u
p = ^ - = 0.4784.
u a
1 p = 0.5216
El rbol se m uestra e n la fig u ra sig u ien te (la c ifra su p erio r e s e l precio d e futuros; la c ifra in
ferior e s e l precio d e la o p ci n ). El v alor estim ad o d e la o p ci n e s d e 19.16. S e o b tie n e m a
yor ex actitu d con m s intervalos. C on 50 in terv alo s, el so ftw are D erivaG em p ro p o rcio n a un
valor d e 20.18; c o n 100 intervalos pro p o rcio n a un valor d e 20.22.
R e s u lta d o del so ftw a re D e rivaG em :

E n cada nodo:
Valor superior = precio del activo subyacente
Valor inferior = precio de la opcin
L o s cuadros som breados indican dnde s e ejerce la opcin
Precio del ejercicio = 300
Factor de descuento por intervalo = 0.9934
Intervalo, dt = 0.0833 aos, 30.42 das
Factor de crecimiento por intervalo, a = 1.0000
Probabilidad de movimiento al alza, p = 0.4784
T am a o del intervalo al alza, u = 1.0905
389.00
T am a o del intervalo a la baja, d = 0.9170
89.00
356.73
327.14
33.64
300.00
19.16
Sl
/7 \
Sl
/1 \
424.19

124.19
356.73
56.73
327.14
27.14
300.00
0.00
300.00
12.90
275.11
6.13
275.11
0.00
252.29
0.00
252.29
0.00
231.36
0 .0 0
^
212.17
0 .0 0
Tiem po del nodo:

0.0000
0.0833
0.1667
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0.2500
0.3333
CAPTULO 16
Ejemplo 16.2
rbol para una opcin sobre divisas
C bnsidere una opcin d e venta am ericana a un ao sobre la libra britnica. El tipo d e cam bio a c
tual e s d e 1.6100, el precio de ejercicio e s d e 1.6000, la ta sa d e inters libre de riesgo e sta d o
unidense e s d e 8 % anual, la ta sa de inters libre d e riesgo b ritnica e s d e 9 % an u al y la volatili
dad del tipo d e cam bio e n libras esteriinas e s d e 1 2 % anual. E n e ste c a so , S0 = 1.61, K = 1.60,
r = 0.08, /y = 0.09, cr = 0.12 y T = 1.0. D ividim os la vida de la opcin e n cuatro trim estres con
el propsito d e co n stru ir el rbol, d e m odo q u e A i = 0.25. En e ste c a so , q - rp por lo q u e la
ecuacin (16.11) nos d a
a =
^(0 .0 8 0 .0 9 )xO.25 _
q 9975
Los otros parm etros necesarios para co n stru ir e l rbol son:

u = e '/ r t = 1 .0 6 1 8 ,
d = = 0 .9 4 1 8 ,
p = ~ (l = 0 .4 6 4 2 .
11 -
1- p
= 0 .5 3 5 8
El rbol se m uestra e n la figura siguiente (la c ifra superior e s e l tipo d e cam bio; la c ifra inferior
es el precio d e la opcin). El valor estim ado d e la opcin e s de $0.0710. C on 50 intervalos, el
software D erivaG em proporciona e l valor de la o p ci n en 0.0738; c o n 100 intervalos tam bin
proporciona el valor de 0.0738.
Resultado del software DerivaGem:
V alo r s u p e r io r = p re c io d e l a c tiv o s u b y a c e n t e
V alo r inferior = p re c io d e la o p c i n
L os c u a d r o s s o m b r e a d o s in d ic a n d n d e s e e je r c e la o p c i n
P r e c io d e l e je rc ic io = 1 .6
F a c to r d e d e s c u e n t o p o r in te rv a lo = 0 .9 8 0 2
In te rv alo , d t = 0 .2 5 0 0 a o s , 9 1 .2 5 d a s
F a c to r d e c re c im ie n to p o r in te rv a lo , a = 0 .9 9 7 5
P ro b a b ilid a d d e m o v im ie n to a l a lz a , p = 0 .4 6 4 2
T a m a o d e l in te rv a lo a l a lz a , u = 1 .0 6 1 8
___________
T a m a o d e l in te rv a lo a la b a ja , d = 0 .9 4 1 8
1 .9 2 7 5
2 .0 4 6 7
0.0000
0 .0 0 0 0
1 .8 1 5 3
1 .8 1 5 3
0 .0 0 0 0
0 .0 0 0 0
1 .7 0 9 6
1 .7 0 9 6
0 .0 2 4 9
1 .6 1 0 0
0 .0 7 1 0
0 .0 0 0 0
1 .6 1 0 0
0 .0 4 7 5
1 .6 1 0 0
0 .0 0 0 0
1 .5 1 6 2
1 .5 1 6 2
0 .1 1 3 6
0 .0 9 0 4
1.4279
1 .4 2 7 9
0 .1 7 5 2
7?
0.1721
1 .3 4 4 8
0.2552
1 .2 6 6 5
0.3335
T ie m p o d e l n od o:
0 .0 0 0 0
0 .2 5 0 0
0 .5 0 0 0
0 .7 5 0 0
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1 .0 0 0 0
367
16.3 M O D E L O B I N O M I A L P A R A U N A
A C C I N Q U E P A G A D I V I D E N D O S
A hora analizarem os un te m a m s com plicado q u e e s el uso d e l m odelo binom ial para una accin
que paga dividendos discretos. Al igual q u e en el captulo 12, la palabra dividendo se usar e n n u e s
tro anlisis para referirnos a la reduccin en el precio d e la accin e n la fecha ex-dividendo, com o
consecuencia del dividendo.
Rendim iento de dividendos conocido

Si asum im os q u e se pagar un solo dividendo e n cierta fecha y q u e ste ser una proporcin, d , del
precio de la accin en e s a fecha, e l rbol adquiere la form a q u e m uestra la figura 16.5 y puede a n a
lizarse e n una form a sim ilar a la que acabam os d e describir. Si el tiem p o iA t es anterior a la fecha
ex-dividendo, los nodos del rbol corresponden a los precios d e la accin
S o ^ d 1- *
U = 0.l,...,/)
donde u y d s e definen com o e n las ecuaciones (16.5) y (16.6). Si el tiem p o i At es posterior a la fe

cha ex-dividendo, los nodos corresponden a los precios d e la accin
S 0( l - ) n V '
F ig u r a 1 6 .5
especfica
(7 = 0 , 1 , . . . , / )
rbol cuando la acci n paga un rendim iento d e dividendos conocido e n una fecha
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CAPTULO 16
\h rio s dividendos conocidos d u ran te la vida d e una opcin se m anejan d e m anera similar. Si 8 es
d rendim iento d e dividendos total relacionado con todas las fechas ex-dividendo entre e l tiem po
cero y e l tiem po iA t, los nodos en el tiem p o iA t corresponden a los precios d e la acci n
SoO - S i W d ^
D ividendo en dlares conocido

En algunas situaciones, es m s realista asum ir que e l m onto en dlares del dividendo, m s q u e el
rendim iento de dividendos, se conoce p o r adelantado. Si se asum e que la volatilidad d e la accin,
cr, e s constante, e l rbol adquiere la form a m ostrada en la figura 16.6. No se recom bina, lo que sig
nifica que el nm ero de nodos que es necesario evaluar, en particular si hay varios dividendos, puede
volverse m uy grande. Im agine q u e slo hay un dividendo, que la fecha ex-dividendo, r , e st entre kA t
y (k + \)A t y q u e el m onto e n dlares del dividendo es D. C uando i
k, los nodos del rbol en el
tiempo iA t corresponden a los precios d e la accin
V
' 'W
= 0, 1 ,2 ,...,/)
como antes. C u an d o i = k + 1, los nodos del rbol corresponden a los precios d e la accin
Souj d ~j D
0 = 0. 1 .2
i)
C uando i = k + 2, los nodos del rbol corresponden a los precios d e la accin

{ S n u 'd '- '- j - D )u y (S0u Jd i- ]- j - D )d
F ig u ra 1 6 .6 rbol cuando se asu m e que e l m onto e n dlares d e l dividendo e s conocido y q u e

la volatilidad e s constante
F ech a c x -d iv id c n d o
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369
para j = O, 1, 2,..., i - 1, d e tal m anera que hay 2 i nodos en vez d e / + 1 nodos. E n el tiem po
(k + m ) A t, hay m (k + 2) nodos en vez d e k + m + 1 nodos.
El problem a se sim plifica a l asum ir, co m o e n e l anlisis d e las opciones europeas del captulo
12, que el precio d e la acci n tie n e dos com ponentes: una parte q u e e s incierta y u n a parte q u e es
el valor presente d e todos los dividendos futuros durante la vida de la opcin. C om o antes, suponga
que slo hay una fecha ex-dividendo, r, durante la vida de la opcin y q u e k A t
t
(k + 1) A/. El
valor del com ponente incierto, S*, e n e l tiem po iA t se o b tien e por m edio d e
S * = S cuando iA t > t
y
S* = S - D e - T- iA'> cuando iA t ^ t
donde D es e l dividendo. D efina o * co m o la volatilidad d e S * y asu m a q u e o * es co n stan te.3 Los
parm etros p , u y d se calculan c o n las ecuaciones (16.4), (16.5), (16.6) y (16.7), reem plazando cr
por o*, por lo que el rbol puede co n stru irse e n la form a usual para representar S*. Si sum am os el
valor presente d e los dividendos futuros (si los hay) al precio de la accin e n c ad a nodo, el rbol
puede convertirse e n otro rbol para representar S. Suponga q u e Sg es e l valor d e 5 * e n e l tiem po
cero. E n el tiem po iA t, los nodos d e e ste rbol corresponden a los precios de la accin
S u Jd ' - J + D e~r" - M
0 = 0. 1
i)
cuando iA t < r y
sSuW -J o = o, i
cuando i A l > r. E s te m todo, q u e tiene la ventaja d e co ncordar con e l m todo para las opciones e u
ropeas d e la seccin 12.9, tiene xito e n lograr una situacin d o n d e el rbol se recom bina de ta l m o
do q u e hay i + 1 nodos en e l tiem p o iAt. Podem os generalizar d e m anera d irecta p a ra m anejar una
situacin e n la que hay varios dividendos. El ejem plo 16.3 ilustra e ste m todo.
16.4 A M P L IA C I O N E S D E L M E T O D O B A S IC O
D E R B O L E S B IN O M I A L E S
A hora explicam os dos form as e n las q u e se puede am pliar el m todo d e rboles binom iales.
Tasas de inters dependientes del tiempo

H asta ahora hem os asum ido q u e las tasas de inters son constantes. C uando la estructura tem poral
tiene u n a m arcada pendiente ascendente o descen d en te y se valan opciones am ericanas, ste p u e
de no ser un supuesto satisfactorio. Es m s adecuado asu m ir q u e la tasa d e inters para un periodo
con una duracin A t en e l futuro e s igual a la ta sa d e inters a plazo vigente para e s e periodo. P o
dem os adaptar e ste supuesto estableciendo
a = em A l
(16.12)
J En te o ra , a * e s lig eram en te m ay o r q u e <r, la v o la tilid ad d e S. E n la p rctica, g en e ralm e n te n o s e h ace n in g u n a d istin ci n

entre am b as.
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CAPTULO 16
Ejemplo 16.3
rbol para una opcin sobre una accin que paga dividendos
C bnsidere una opcin d e venta am ericana a cin co m eses sobre una accin q u e se esp era q u e p a
gue un solo dividendo d e $2.06 d u ran te la vida d e la opcin. E l precio inicial d e la accin e s d e
$52, el precio d e ejercicio e s d e $50, la ta s a d e inters libre de riesgo es d e 10% anual, la vola
tilidad e s d e 4 0 % anual y la fecha ex-dividendo e s e n 3.5 meses.
R im ero , construim os un rbol para rep resen tar S * , el precio d e la acci n menos e l valor
presente d e los dividendos futuros d u ran te la vida d e la opcin. Inicialm ente, e l valor presente
cfel dividendo es
2 .0 6 e "(,-,x3-5/l2 = 2.00
Por consiguiente, e l valor inicial d e S * es d e 50. Si asum im os que la volatilidad d e 4 0 % an u al
se refiere a S*, la figura 16.3 proporciona un rbol binom ial p a ra 5*. (S* tie n e e l m ism o valor
inicial y la m ism a volatilidad q u e e l precio d e la accin en la q u e se basa la figura 16.3). Si su
mam os el valor presente del dividendo en c ad a nodo obtenem os la c ifra inferior, q u e e s un r
bol binom ial para S. Al igual que en la figura 16.3, las probabilidades en cada nodo son d e
0.5073 para un m ovim iento h acia arrib a y de 0.4927 para un m ovim iento h acia abajo. Si re tro
cedem os a lo largo del rbol en la form a usual, obtenem os e l precio d e la opcin de $4.44.
R e su ltad o del software DerivaGem :
E n cada nodo:
Lo s cuadros som breados indican dnde s e ejerce la opcin
Factor d e descuento por intervalo = 0.9917
Intervalo, dt = 0.0833 aos, 30.42 d a s
T am a o del intervalo a la baja, d = 0.8909
A .
yf
0.00
79.35
0.00
72.75
70.70
0.00
0.00
65.02
0.64
58.14
2.16
52.00
4.44
89.06
62.99
0.00
58.17
1.30
56.12
52.03
3.77
46.56
50.00
2.66
46.60
6.38
6.86
0.00
41.72
10.16
44.55
5.45
^
39.69
10.31
37.41
14.22
35.36
14.64
T ie m p o del nodo:
0 .0 0 0 0
0.0833
0.1667
0.2500
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0 .4 1 6 7
371
rboles binom iales e n la p r ctica
para los nodos e n el tiem po t d o n d e/( / ) es la ta sa a plazo entre los tiem pos / y / + A/. Esto no cam bia
la geom etra del rbol p o rq u e u y d no dependen d e a. Las probabilidades d e q u e las ram as se d e s
prendan d e los nodos e n e l tiem p o t son com o las de antes:4
a d
<>=
u a
y
x~ p =
El resto de la form a en q u e usam os el rbol e s igual que an tes, excepto q u e a l descontar del tie m
po / + A/ al tiem po t u s a m o s //) . U na m odificacin sim ilar del rbol bsico se usa para valuar o p
ciones sobre ndices, opciones sobre tipos d e cam bio y opciones sobre futuros. E n estas aplicacio
nes, el rendim iento de dividendos sobre un ndice o un tipo de cam bio extranjero puede convertirse
en un factor dependiente del tiem po siguiendo un m todo parecido a l que acabam os d e describir.
Tcnica de la variable de control

U na tcnica conocida com o tcnica d e la variable d e control se usa para evaluar una opcin am erica
na.5 E sta tcnica consiste en usar el m ism o rbol para calcular tanto el valor de la opcin am ericana,
f A, com o el valor de la opcin europea c o rresp o n d ien te,/^ A dem s, calculam os el precio d e BlackScholes de la opcin europea, f BS. Se asu m e q u e el error obtenido con el rbol en la valuacin d e la
opcin europea es igual al obtenido con el rbol e n la valuacin d e la opcin americana. Esto propor
ciona el clculo del precio de la opcin am ericana com o
/ a + bs ~ ) e
Para ilustrar e ste m todo, la figura 16.7 vala la opcin d e la figura 16.3 bajo el supuesto de q u e es
europea. El precio obtenido e s de $4.32. C on base en la frm ula B lack-Scholes, e l verdadero p re
cio europeo d e la opcin es d e $4.08. El clculo del precio am ericano d e la opcin de la figura 16.3
es d e $4.49. Por lo tanto, e l clculo del precio am ericano con la variable d e control es
4.49 + 4 . 0 8 - 4 . 3 2 = 4.25
U na buena estim acin d e l precio am ericano, calculado utilizando 100 pasos, e s 4.278. P o r c o n si
guiente, e l m todo d e la variable d e control si produce u n a m ejora co n sid erab le sobre e l clculo
con e l rbol bsico, q u e es d e 4 .4 9 e n este caso. De hecho, usa e l rbol para calcu lar la diferencia
entre e l precio europeo y el am ericano e n vez del precio am ericano e n s.
16.5 P R O C E D IM IE N T O A L T E R N A T IV O
P A R A C O N S T R U IR R B O L E S
El m todo d e C o x , R oss y R ubinstein no e s e l nico m odo de construir un rbol binom ial. E n lu
gar d e im poner e l supuesto u = 1Id en las ecuaciones (16.2) y (16.3), podem os estab lecer p = 0.5.
Entonces, u n a solucin a las ecuaciones para pequeos intervalos D/ es
w _
e { r - o 2/ 2 ) M + o y f K i
*/&!
4 Para u n n m ero su ficien te m e n te g ra n d e d e in te rv alo s, estas p ro b ab ilid ad es sie m p re s o n positivas.

5 V ea J.C . H ull y A . W h itc , T h e U se o f th c C o n tro l V&riatc T cchnique in O p tio n P ric in g , Jo u rn a l o f F in a n cia l a n d Q uan-
ta tiv e A n a ly sis 23 (se p tie m b re d e 1988), p p . 2 3 7 -5 1 .
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CAPTULO 16
F ig u ra 1 6 .7 rbol producido con el softw are D erivaGem para la versin eu ro p ea de la opcin

de la figura 16.3. E n c ad a nodo, la c ifra superior e s e l precio de la accin y la c ifra inferior es el
precio d e la opcin
E n cada nodo:
L o s cuadros som breados indican dnde se ejerce la opcin
T am a o del intervalo a la baja, d = 0.8 909^
89.07
0 .0 0
79.35
0 .0 0
70.70
0 .0 0
y f
62.99
0 .0 0
62.99
0.64
56.12
56.12
0 .0 0
56.12
1.30
2 .1 1
50.00
4.32
50.00
2.66
50.00
3.67
44.55
6.66
70.70
0 .0 0
/7 \
4 4 .5 5 1
5.4 51
44.55
6.18
39.69
9.86
39.69
9.90
35.36
13.81
y f\
35.36
14.64
31.50
18.08
28.07
...... . ? ! : * [
Tiem po del nodo:
0.0000
0.0833
0.1667
0.2500
0.3333
0.4167
Cuando la accin proporciona un rendim iento d e dividendos continuo a la ta s a q, la variable r se c o n

vierte e n r - q en estas frm ulas. Esto perm ite que se construyan rboles con p = 0.5 para opcio
nes sobre ndices, tipos d e cam bio y futuros. El ejem plo 16.4 ilustra e ste procedim iento.
E ste procedim iento alternativo para la construccin de rboles tie n e la ventaja sobre el m to
do d e C ox, Ross y R ubinstein, de q u e las probabilidades siem pre son d e 0.5, independientem ente
del valor d e o- o del nm ero d e intervalos.6 Su desventaja es q u e el clculo d e delta, g am m a y theta
con base en el rbol no e s ta n exacto ponqu los valores del activo subyacente e n los tiem p o s A t y
2At ya no se centran e n SQ.
6 L a ra ra situ ac i n e n q u e lo s interv alo s s o n ta n g ra n d e s q u e a < l( r - q y t t , el ib o l d e C o x , R oss y R u b in stein d a p ro b a
b ilid ad e s negativas. El p ro ce d im ie n to altern ativ o d escrito a q u n o tie n e e sa d esv en taja.
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373
Ejemplo 16.4
Cbnstruccin de un rbol alternativo
U na opcin d e co m p ra am ericana a n u ev e m eses sobre el d lar canadiense tiene un precio de

ejercicio d e 0.7950. El tipo d e cam bio actual e s d e 0.7900, la ta sa d e inters libre d e riesgo e s
tadounidense e s d e 6 % anual, la ta sa d e inters libre d e riesgo can adien se e s d e 10% anual y la
volatilidad d e l tipo d e cam bio e s d e 4 % anual. E n e ste c a so , S0 = 0.79, K = 0.795, r = 0.06,
/y = 0.10, (t = 0 .0 4 y T = 0.75. Dividimos la vida de la opcin en trim estres con el propsito d e
construir el rbol, de m odo q u e At = 0.25. Establecem os las probabilidades en cada ram a en 0.5 y
l( _
^(0.060.100.0016/2)0.25+0.04v25 _
d = >(0>60 .100.0016/2)0.250,04\4X25 _
|
q 9703
H rbol para e l tipo d e cam bio se m uestra e n la figura siguiente. E ste rbol proporciona e l va
lor de la opcin com o 0.0026.
E n cada nodo:
L o s cuadros som breados indican dnde se ejerce la opcin
Precio del ejercicio = 0.795
Probabilidad de movimiento hacia arriba, p = 0.5000
0.8056
yf\
0.8136
0.0186
0.0106
0.7978
0.0052
0.7817
0.0000
0.7900
0.0026
0.7740
0.0000
\\
\\
0.7665
0.0000
//
NJ
0.7437
0 .0 0 0 0
^
Tiem po del nodo:

0.0000
0.2500
0.7510
0.0000
0.5000
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0.7216
0 .0 0 0 0
0.7500
374
CAPTULO 16
16.6 S I M U L A C I O N M O N T E C A R L O
Ljds rboles binom iales pueden usarse ju n to c o n la sim ulacin M o n te C ario para valuar derivados.
Etespus d e co n stru ir e l rb o l, hacem os un m uestreo a l azar d e las trayectorias. E n vez d e retro ce
der del final a l principio d e l rb o l, avanzam os a trav s d e l. E l procedim iento bsico e s el sig u ien
te. E n e l prim er nodo seleccionam os un nm ero al a za r e n tre 0 y 1. Si e l nm ero e st e n tre 0 y p,
tom am os la ram a superior; si e s t e n tre p y 1, tom am os la ram a inferior. R epetim os e s te p ro ced i
miento e n e l nodo alcanzado y e n todos los nodos posteriores alcan zad o s hasta llegar al final del
rbol. E ntonces calculam os e l beneficio o b ten id o de la opcin para la tray ecto ria esp ecfica selec
cionada. E sto co m p leta e l prim er ensayo. R ealizam os m uchos m s ensayos repitiendo to d o el p ro
cedim iento. N uestra estim aci n del v alor d e la o p ci n e s e l prom edio aritm tico d e los beneficios
obtenidos d e todos los ensay o s, desco n tad o a la ta sa d e inters libre d e riesgo. El ejem plo 16.5
ilustra esto.
Ejemplo 16.5
Uso de la sim ulacin M onte Cario con un rbol
Suponga q u e el rbol d e la figura 16.3 se usa para valuar una o p ci n q u e proporciona un bene
ficio d e m x(Sprom - 50, 0), d o n d e S prom es e l precio prom edio d e la accin d u ran te los cinco
m eses (incluyendo e n e l prom edio e l prim ero y e l ltim o precio d e la accin). Esto se co n o ce
com o opcin asitica. C uando se usan diez ensayos d e sim ulacin, un resultado posible e s el que
se m uestra e n la tabla siguiente (U = m ovim iento h acia arriba; D = m ovim iento hacia abajo):
Ensayo
Trayectoria
Precio prom edio

de la accin
B eneficio de
la opcin
UUUUD
6 4 .9 8
14.98
UUUDD
5 9 .8 2
9 .8 2
DDDUU
42.31
0.00
UUUUU
6 8 .0 4
18.04
UUDDU
55.22
5 .2 2
UDUUD
5 5 .2 2
5.22
DDUDD
42.31
0.00
UUDDU
5 5.22
5 .2 2
UUUDU
6 2 .2 5
12.25
10
DDUUD
4 5 .5 6
0.00
Prom edio
7 .0 8
El beneficio d e la opcin e s el m onto e n q u e e l precio prom edio d e la accin ex ced e a $50. El

valor d e la opcin se calcu la com o e l beneficio prom edio descontado a la ta s a d e inters libre d e
riesgo. E n e s te caso , el beneficio prom edio es d e $7.08 y la ta sa d e inters libre d e riesgo es
de 10%, por lo q u e e l valor calculado e s d e 7.0 8 ~ -,x5/l2 = 6.79. (E sto ilustra e l m todo. En
la prctica, tendram os que usar m s intervalos en e l rbol y m uchos ms ensayos d e sim ulacin
para obtener una respuesta exacta).
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375
La sim ulacin M onte C ario, co m o la acabam os d e describir, no p u ed e u sarse fcilm ente para
opciones am ericanas porque no hay fo rm a d e saber si el ejercicio anticipado e s lo ptim o cuando
se alcan za cierto nodo. S e u tiliza para valuar opciones europeas d e m odo q u e se proporcione una
verificacin d e las frm ulas de valuacin d e estas o p cio n es, y adem s se usa para valuar algunas de
las opciones exticas que analizarem os en el captulo 20 (por ejem p lo, opciones asiticas y op cio
nes retroactivas).
RESU M EN
Este captulo ha descrito cm o se valan las opciones con e l uso d e rboles binom iales. E s te m
todo con siste e n d ivid ir la vida d e la opcin e n m uchos pequeos intervalos con una duracin A i y
asum ir q u e e l precio d e un activo al inicio de un intervalo da lugar nicam ente a uno d e dos p re
cios alternativos del activo a l final del intervalo. U no d e estos precios alternativos d e l activo e s un
m ovim iento hacia arriba; el otro e s un m ovim iento hacia abajo.
El tam ao d e los m ovim ientos hacia arrib a y hacia ab ajo , a s com o sus probabilidades relacio
nadas, se eligen d e tal m anera que e l cam bio en e l precio del activo te n g a la m edia y la desviacin
estndar correctas para un m undo neutral al riesgo. L os precios de la opcin se calculan co m en zan
do a l final del rbol y retrocediendo a lo largo de ste. Al final d e l rbol, el precio de una o p ci n es
su valor intrnseco. En nodos anteriores d e l rbol, e l valor de una opcin, si es am ericana, debe c a l
cularse com o el m onto m ayor e n tre
1. E valor q u e tie n e si se e jerce inm ediatam ente
2 . E valor q u e tie n e si se m antiene durante un periodo adicional con una duracin A/
Si se ejerce e n un nodo, el valor d e la opcin es su valor intrnseco. Si se m antiene d u ran te un p e
riodo adicional con una duracin A/, e l valor de la opcin e s su valor esperado al final d e l periodo
A /, descontado a la ta sa de inters libre de riesgo.
D elta, gam m a y theta se calculan d irectam ente a p artir d e los valores de la opcin en los d iver
sos nodos del rbol. Vega se calcu la realizando un pequeo cam bio a la volatilidad y calculando d e
nuevo el valor d e la opcin utilizando un rbol similar. Rho se estim a del m ism o m odo, haciendo
un pequeo cam bio a la ta sa de inters y calculando de nuevo el rbol.
El m todo de rboles binom iales puede m anejar opciones sobre acciones q u e pagan rendim ien
tos d e dividendos continuos. C om o los ndices burstiles, las divisas y la m ayora de los contratos
de futuros se consideran sem ejantes a las acciones que pagan rendim ientos d e dividendos c o n ti
nuos, los rboles binom iales tam bin m anejan opciones sobre estos activos.
Cuando e l m todo d e rboles binom iales se usa para valuar opciones sobre una acci n que p a
ga un dividendo e n dlares conocido, e s conveniente utilizar e l rbol para representar e l precio de
la accin, menos e l valor presente d e todos los dividendos futuros obtenidos d u ran te la vida d e la
opcin. E sto evita q u e el nm ero de nodos del rbol se vuelva difcil d e m anejar y co ncuerda con
la m anera de valuar las opciones europeas sobre acciones q u e pagan dividendos.
La eficiencia de clculo d e l m odelo binom ial p u ed e m ejorarse utilizando la tcn ica d e la va
riable d e control. E sta tcn ica consiste e n valuar tanto la opcin am ericana q u e nos interesa com o
la o pcin eu ro p ea correspondiente usando e l m ism o rbol. El error en el precio de la opcin e u ro
pea se usa com o una estim acin d e l e rro r e n e l precio d e la o p ci n am ericana.
Boyle, P.P. O ptions: A M onte C ario A pproach , Journal o f F inancial E conom ics, 4 (1977),
pp. 3 2 3 -2 8 .
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CAPTULO 16
Boyle, P.P., M. B roadie y P. G lasserm an. M onte Carlo M ethods for S ecurity Pricing , Journal o f
Econom ic D ynam ics a n d C ontrol, 21 (1997), pp. 1267-1322.
Cbx, J.C ., S. A. R oss y M. R ubinstein. Option P ricing: A Sim plified A pproach , Journal o f F in a n
cial E conom ics, 1 (octubre de 1979), pp. 229-64.
R glew ski, S. y B. G ao. T h e A daptive M esh M odel: A N ew A pproach to E fficient O ption Pricing ,
Journal o f F inancial E co n o m ics, 53 (1999), pp. 313-51.
H ull, i.C . y A. W hite. T he U se o f th e C ontrol Variate Technique in O ption P ricin g , Journal o f Fi
nancial a n d Q uantitative A n a lysis, 23 (septiem bre de 1988), pp. 237-51.
Irongstaff, F.A. y E.S. Schw artz. Valuing A m erican O ptions by Sim ulation: A L east Squares A p
proach , Review o f Financial Studies, 14, 1 (2001), pp. 113-47.
R endlem an, R. y B. Bartter. T w o State O ption Pricing , Journal o f Finance, 3 4 (1979), pp. 10921110.

16.1. C ul d e las siguientes puede calcularse para una opcin am ericana p o r m edio d e la cons
truccin d e un solo rbol binom ial: d elta, gam m a, vega, theta, rho?
16.2. L a probabilidad d e un m ovim iento h acia arrib a e n un rbol binom ial e s (a - d)/(u - d). E x
plique cm o se calcu la el factor de crecim iento a para: a ) una accin q u e no paga d iv id en
dos, b) un ndice burstil, c ) u n a d iv isa y d) un contrato de futuros.
16.3. C alcule el precio de una opcin d e venta am ericana a tres m eses sobre una accin no paga
dividendos cuando e l precio de la accin e s d e $60, el precio d e ejercicio es d e $60, la ta sa
de inters libre de riesgo e s d e 10% an u al y la volatilidad e s d e 4 5 % anual. U se un rbol b i
nomial con un intervalo d e un mes.
16.4. E xplique cm o se im plem enta la tcnica de la variable de control.
16.5. C alcule e l precio de una opcin de co m p ra am ericana a nueve m eses sobre futuros de m az
cuando e l precio d e futuros vigente es d e $1.98, e l precio d e ejercicio e s de $ 2 , la ta sa d e
inters libre d e riesgo e s de 8% anual y la volatilidad es d e 30% anual. U se un rbol bino
mial con un intervalo de tres meses.
16.6. E n e l caso d e una accin q u e paga dividendos, e l rbol para el precio d e la acci n no se recom bina, pero e l rbol para e l precio d e la accin m enos e l valor presente d e los d iv id en
dos futuros s se recom bina . E xplique e sta afirm acin.
16.7. Explique e l problem a usando la sim ulacin M onte Cario para valuar una opcin am ericana.
16.8. C onsidere u n a opcin q u e proporciona un beneficio igual al m onto en e l q u e el precio final
d e la accin excede al precio prom edio d e la accin logrado d u ran te la vida de la opcin.
Es posible valuar e sta opcin con un rbol binom ial usando la induccin h acia atrs?
16.9. U na opcin de venta am ericana a nueve m eses sobre u n a accin q u e no paga dividendos tie
ne un precio d e ejercicio d e $49. E l precio d e la accin e s d e $50, la ta sa d e inters libre d e
riesgo es d e 5% anual y la volatilidad es d e 30% anual. U se un rbol binom ial d e tres pasos
para calcular el precio de la opcin.
16.10. Use un rbol d e tres intervalos para valuar una opcin d e co m p ra am ericana a nueve m eses
sobre futuros d e trigo. E l precio d e futuros vigente e s d e $ 4 , el precio d e ejercicio es d e
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377
rboles binom iales e n la p r ctica
$4.20, la tasa d e inters libre de riesgo e s d e 6 % y la volatilidad es de 35% anual. C alcule

la d e lta d e la o p ci n con su rbol.
16.11. U na opcin de co m p ra am ericana a tres m eses sobre una accin tiene un precio d e e jerci
cio d e $20. El precio d e la accin e s d e $20, la ta s a d e inters libre d e riesgo es d e 3% anual
y la volatilidad es de 25% anual. S e e sp e ra un dividendo d e $2 e n 1.5 m eses. U se un rbol
binom ial de tres pasos para calcular el precio de la opcin.
16.12. U na o pcin d e v enta am erican a a un a o sobre u n a a cc i n q u e no p a g a divid en d o s tie n e
un precio d e ejercicio de $18. El precio vigente de la accin es d e $20, la ta s a de inters
libre d e riesgo e s d e 15% a n u al y la volatilid ad d e la accin e s d e 4 0 % an u al. U se e l so ft
ware D erivaG em c o n cu atro intervalos d e tre s m eses para c alc u la r e l v alor d e la opcin.
D espliegue e l rbol y c o m p ru eb e q u e los precios d e la o p ci n e n los nodos ltim o y p e
nltim o sean co rre cto s. U se e l softw are D erivaG em para v alu ar la versin e u ro p e a d e la
opcin. U tilice la t c n ic a d e la variable d e c o n tro l para m e jo ra r e l clcu lo d e l precio d e
la o pcin am erican a.
16.13. U na opcin de venta am ericana a dos m eses sobre un n d ice burstil tie n e un precio d e e je r
cicio d e $480. El nivel actual d e l ndice es d e $484, la tasa d e inters libre d e riesgo e s d e
10% anual, e l rendim iento d e dividendos sobre e l ndice e s d e 3% anual y la volatilidad del
ndice e s d e 25% anual. D ivida la v id a de la opcin e n cuatro periodos quincenales y use
el m todo d e rboles binom iales para calcu lar el valor d e la opcin.
16.14. C m o usara la tcn ica d e la variable d e control para m ejorar el clculo d e la d e lta d e una
opcin am ericana cuando se u tiliza e l m odelo de rboles binom iales?
16.15. C m o usara e l m todo d e rboles binom iales para valuar una o p ci n am ericana sobre un
ndice burstil cuando e l rendim iento d e dividendos sobre e l ndice es un factor q u e d ep en
de del tiem po?
Preguntas de tarea
16.16. U na o pcin d e venta am ericana para vender un franco suizo por dlares tiene un precio d e
ejercicio d e $0.80 y un tiem po a l vencim iento de un ao. La volatilidad d e l franco suizo es
de 10%, la ta sa d e inters e n dlares es d e 6 % , la ta sa d e inters en francos suizos es d e 3%
y el tip o d e cam bio vigente e s d e 0.81. U se un rbol con tres intervalos para valuar la o p
cin. C alcule la d e lta d e la o p ci n con su rbol.
16.17. U na opcin de co m p ra am ericana a un a o sobre futuros d e plata tiene un precio d e e jerci
cio d e $9.00. E l precio de futuros vigente e s d e $8.50, la ta sa d e inters libre de riesgo es
de 12% anual y la volatilidad del precio d e futuros e s d e 25% anual. U se e l softw are D eri
vaGem c o n cu atro intervalos d e tre s m eses para calcu lar e l valor d e la opcin. D espliegue
el rbol y com p ru eb e q u e los precios de la opcin e n los nodos ltim o y penltim o sean c o
rrectos. U se e l softw are D erivaG em para valuar la versin eu ro p ea d e la opcin. U tilice la
tcnica d e la variable d e control para m ejorar e l clculo del precio d e la opcin am ericana.
16.18. Se espera que una opcin de co m p ra am ericana a seis m eses sobre una accin pague d iv i
dendos d e $1 p o r accin a l final d e l segundo y q u in to m eses. El precio vigente d e la accin
es de $30, e l precio d e ejercicio e s d e $34, la ta sa d e inters libre de riesgo es d e 10% anual
y la volatilidad d e la parte del precio de la accin que no se usar para pagar los dividendos
es d e 30% anual. U se el softw are D erivaG em , c o n la vida d e la o p ci n dividida en 100 in
tervalos, para calcu lar e l valor d e la opcin. C om pare su respuesta c o n la q u e proporciona
la aproxim acin d e Black (vea la seccin 12.10).
16.19. Las funciones d e l D erivaGem A pplication B uilder le perm iten investigar cm o convergen
hacia e l valor correcto los precios d e las opciones calculados c o n un rbol binom ial a me-
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CAPTULO 16
dida q u e au m en ta e l nm ero d e intervalos (vea la figura 16.4 y la A plicacin d e m uestra A
del softw are D erivaG em ). Considere u n a opcin d e venta sobre un ndice burstil en la q u e
el nivel del ndice e s d e 900, el precio d e ejercicio es d e 9 0 0 , la tasa d e inters libre d e ries
go e s d e 5% , e l rendim iento d e dividendos e s d e 2% y e l tiem po al vencim iento e s d e 2 aos:
a. P roduzca resultados sim ilares a la A plicacin d e m u estra A sobre convergencia para una
situacin en la q u e la o p ci n e s eu ro p ea y la volatilidad del n d ice e s d e 20% .
b. Produzca resultados sim ilares a la A plicacin d e m uestra A sobre convergencia para una
situacin en la q u e la opcin e s am ericana y la volatilidad del ndice es de 20%.
c. E labore una grfica que m uestre la valuacin de la opcin am ericana cu an d o la volatili
dad e s d e 20% e n funcin del nm ero de intervalos cuando se usa la tcn ica de la varia
ble d e control.
d. Suponga que el precio de m ercado d e la o p ci n am ericana es d e 85.0. E labore una g r
fica q u e m uestre la volatilidad im plcita calculada e n funcin del nm ero de intervalos.
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Sonrisas
de volatilidad
Q u tanto concuerdan los precios del m ercado d e las opciones con los precios pronosticados por
el m odelo B lack-Scholes? Los negociantes siguen e ste m odelo al determ inar el precio d e u n a o p
cin? L as distribuciones de probabilidades d e los precios d e los activos, son e n realid ad distribucicnes logartm icas norm ales? Q u investigacin se ha llevado a cabo para probar la validez d e las
frm ulas d e B lack-Scholes? E n e ste captulo d am o s respuesta a estas preguntas. E xplicam os q u e
los negociantes s usan e l m odelo B lack-Scholes, aunque no d e l m ism o m odo en q u e sus au to res lo
propusieron originalm ente. E sto se d e b e a que perm iten q u e la volatilidad q u e se usa para valuar
una o pcin d ep en d a d e su precio de ejercicio y tiem po a l vencim iento.
La grfica de la volatilidad im plcita d e una o p ci n en funcin d e su precio d e ejercicio se c o
noce com o sonrisa de volatilidad. E n e ste captulo describim os las sonrisas d e volatilidad que los
negociantes usan en los m ercados accionarios y d e divisas. E xplicam os la relacin entre u n a sonri
sa d e volatilidad y la distribucin d e probabilidades q u e se asum e para e l precio futuro del activo.
A dem s, analizam os cm o los negociantes d e opciones varan la volatilidad c o n e l vencim iento de
la o pcin y cm o usan las superficies d e volatilidad co m o herram ientas de valuacin.
E l A pndice d e e ste captulo utiliza la paridad entre opciones d e venta y d e co m p ra (paridad
p u t-ca ll) para m ostrar que la volatilidad im plcita de una opcin de co m p ra europea debe ser igual
que la de u n a o pcin d e venta eu ro p ea cuando am bas tienen el m ism o precio d e ejercicio y tiem po
de vencim iento. E sto e s conveniente y significa q u e la sonrisa d e volatilidad de las opciones d e
com pra europeas d e b e ser igual q u e la d e las opciones d e venta europeas. L a volatilidad im plcita
de u n a o pcin am ericana es, e n la m ayora d e los casos, m uy sim ilar a la d e una o p ci n eu ro p ea
con e l mismo precio d e ejercicio y tiem po al vencim iento. E n consecuencia, podem os d e c ir que las
sonrisas d e volatilidad q u e presentarem os se aplican, por lo m enos d e m anera aproxim ada, a todas
las opciones europeas y am ericanas c o n un tiem po al vencim iento especfico.
17.1 O P C I O N E S S O B R E D I V I S A S
La sonrisa de volatilidad d e las opciones sobre divisas tiene la form a general que se m uestra e n la
figura 17.1. La volatilidad im plcita e s relativam ente baja para las opciones a t th e m oney, pero a u
m enta e n form a gradual a m edida que u n a o p ci n se mueve into the m o n e y u o n t o fth e money.
L a sonrisa d e volatilidad d e la figura 17.1 corresponde a la distribucin d e probabilidades, re
presentada con la lnea continua d e la figura 17.2 y q u e denom inarem os strib u c i n im plcita. U na
379
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CAPTULO 17
F ig u ra 1 7 .1
Sonrisa de volatilidad d e opciones sobre divisas
V o la tilid a d
im p lc ita
P re c io d e e je rc ic io
distribucin logartm ica norm al, con la m ism a m edia y desviacin estndar q u e la distribucin im
plcita, se representa con la lnea punteada d e la figura 17.2. Podem os ver q u e la distribucin im pl
cita tiene c o las m s pesadas que la distribucin logartm ica n o rm al.1
Para ver q u e las figuras 17.1 y 17.2 concuerden e n tre s, consicfcre prim ero u n a o p ci n de
co m p ra deep o u t o fth e m o n e y con un precio d e ejercicio a lto d e K2. E s ta o p ci n pro p o rcio n a un
beneficio nicam ente si e l tipo d e cam b io e s t p o r a rrib a d e K 2. L a figura 17.2 m uestra q u e la p ro
babilidad d e e sto e s m ayo r para la distribucin d e probabilidades im plcita que para la d istrib u
cin logartm ica norm al. P o r lo tan to , esperam os que la d istrib u ci n im plcita proporcione un
F ig u ra 1 7 .2
sas
D istribucin im plcita y distribucin logartm ica norm al para opciones sobre divi
1 E sto s e co n o ce c o m o k u rto sis. O b se rv e q u e , ad e m s d e te n e r u n a c o la m s pesada, la d istrib u c i n im p lcita e s m s " p u n
tiaguda . Las v ariaciones ta n to peq u e as co m o g ra n d e s e n el tip o d e c a m b io s o n m s p ro b ab le s q u e c o n la d istrib u c i n lo

gartm ica norm aL L as v ariaciones in term ed ias s o n m en o s p robables.
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381
Sonrisas d e volatilidad
precio relativam ente alto p a ra la opcin, pues a s d a lugar a u n a volatilid ad im plcita relativam en
te a lta , y e sto e s lo mism o q u e observam os con la opcin d e la figura 17.1. Por co n sig u ien te, las
dos figuras concuerdan e n tre s e n cu an to a precios d e ejercicio alto s. A con tin u aci n , co n sid ere
una o pcin d e venta deep o u t o fth e tn o n ey con un precio d e ejercicio bajo d e K v E s ta o p ci n p ro
porciona un beneficio slo si e l tipo d e cam b io e s t p o r d e b ajo d e K {. L a figura 17.2 m uestra q u e
la probabilidad d e e sto e s tam bin m ayor para la distribucin d e probabilidades im plcita q u e p a
ra la distribucin log artm ica norm al. P o r lo tan to , esperam os q u e la distribucin im plcita ta m
bin proporcione un precio y u n a volatilid ad im plcita relativam ente altos para e sta opcin. D e
nuevo, e sto e s lo que observam os e n la figura 17.1.
Resultados em pricos
A cabam os d e m o strar q u e la so n risa d e volatilidad q u e usan los negociantes p a ra las opciones so
bre divisas im plica q u e consideran que la distribucin logartm ica norm al subestim a la p ro b ab ili
dad d e variaciones extrem as e n los tipos d e cam bio. Para p ro b ar si e st n e n lo co rrecto , la ta b la
17.1 exam ina las variaciones diarias de 12 tipos d e cam bio diferentes d u ran te un periodo d e 10
aos.2 B prim er paso para e lab o rar la ta b la es calcu lar la desv iaci n estn d ar d e la variacin p o r
centual d ia ria de c a d a tipo d e cam bio. El siguiente paso c o n siste e n o b serv ar la frecu en cia con q u e
la variacin porcentual real ex ced e a u n a d esv iaci n estndar, d o s d esviaciones estndar, etc. El
ltim o paso e s calcu lar la frecu en cia con que esto h a b ra o cu rrid o si las variaciones porcentuales
hubieran tenido u n a distribucin norm al. (E l m odelo logartm ico norm al im plica q u e las variacio
nes porcentuales tienen una d istrib u ci n norm al casi ex acta d u ra n te un periodo d e un da).
Las variaciones diarias exceden a tres desviaciones estndar e n 1.34% d e los das. E l m odelo
logartm ico norm al le dice q u e esto debe o c u rrir nicam ente e n 0.27% d e los das. Las variaciones
diarias exceden a cu atro , cinco y seis desviaciones estndar e n 0 .2 9 % , 0.08% y 0.03% d e los das,
respectivam ente. E l m odelo logartm ico norm al predice q u e debiram os o b serv ar q u e esto ra ra vez
ocurra. Por consiguiente, la tabla pro p o rcio n a evidencia q u e ap o y a la existencia d e colas pesadas
(figura 17.2) y la sonrisa de volatilidad q u e usan los negociantes (figura 17.1). L a Panorm ica de
negocios 17.1 m uestra cm o p o d ra h ab er g an ad o m s dinero q u e el resto del m ercado si hubiera
realizado e l anlisis de la tabla 17.1.
T a b la 1 7 .1
R jrcen taje d e das en q u e las variaciones diarias del
tipo d e cam bio son m ayores a una, d o s , ..., seis desviaciones e s
tndar (D.E. = desv iaci n estn d ar d e la variacin diaria)
M undo
real
M odelo logartm ico

n o rm a l
> 1 D.E.
> 2 D.E.
> 3 D.E.
25.04
31.73
5.27
1.34
4.55
> 4 D.E.
> 5 D.E.
> 6 D.E.
0.29
0.08
0.03
0.27
0.01
0.00
0.00
2 E sta ta b la s c to m b d c J.C . H ull y A . W h ite, V alue a t R isk W h e n D aily C h a n g es in M a rk e t V ariables A rc N o t N o rm ally
D istributed , Jo u rn a l o f D eriva tives, 5 , n o . 3 (p rim av cra d c 1 9 98), p p . 9-19.
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CAPTULO 17
382
C m o g an ar dinero con opciones sobre divisas
Suponga q u e casi todos los participantes del m ercado piensan que los tipos d e cam b io tienen una
distribucin logartm ica norm al. S e sentiran a g usto usando la m ism a volatilidad para valuar to
das las opciones sobre un tipo d e cam b io especfico. U sted acaba d e realizar e l an lisis d e la ta
bla 17.1 y sabe q u e e l supuesto logartm ico norm al no e s bueno para los tipos d e cam bio. Q u
debe hacer?
La respuesta es q u e usted d e b e co m p rar opciones d e co m p ra y d e venta deep o u t o fth e m on e y sobre diversas m onedas, y esperar. E stas opciones sern relativam ente baratas y m s d e ellas
cerrarn in th e m oney d e lo q u e predice e l m odelo logartm ico norm al. El valor presente d e sus
beneficios ser e n prom edio m ucho m ayor q u e e l co sto d e las opciones.
A m ediados d e la dcada d e 1980 pocos negociantes saban de las colas pesadas d e las distri
buciones d e probabilidades d e los tipos d e cam bio. El resto consideraba q u e el supuesto logartm i
co normal d e Black-Scholes e ra razonable. Los pocos negociantes q u e estaban bien inform ados si
guieron la estrategia q u e hemos descrito y ganaron m ucho dinero. A finales d e la m ism a dcada
todos se dieron cuenta d e que las opciones sobre divisas deben valuarse con una sonrisa d e volati
lidad, por lo que la oportunidad d e negociacin desapareci.
Razones de la sonrisa en las opciones sobre divisas

Por qu los tipos d e cam b io no tienen u n a distribucin logartm ica norm al? Dos d e las co n d icio
nes para q u e e l precio d e un activo te n g a u n a distribucin logartm ica norm al son que:
1. La volatilidad del activo sea constante.
2. El precio del activo c am b ie suavem ente, sin variaciones sbitas.
En la prctica, los tipos d e cam bio no cum plen c o n ninguna d e estas condiciones. L a volatilidad d e
un tipo d e cam bio e s t lejos d e ser constante y los tipos de cam b io presentan frecuentem ente varia
ciones sbitas.3 R esulta q u e e l efecto tanto d e la volatilidad inconstante co m o d e las variaciones s
bitas e s que los resultados extrem os son m s probables.
El im pacto d e las variaciones sbitas y de la volatilidad inconstante d ep en d e d e l vencim iento
de la opcin. Al aum entar e l vencim iento de la opcin, e l im pacto porcentual de u n a volatilidad in
constante e n los precios se vuelve m s pronunciado, pero e l im pacto porcentual e n la volatilidad
im plcita se hace m enos pronunciado. E l im pacto porcentual d e las variaciones sbitas tanto e n los
precios com o en la volatilidad im plcita se vuelve m enos pronunciado a m edida q u e au m en ta el
vencim iento d e la opcin.4 El resultado de todo esto e s que la sonrisa d e volatilidad se h a ce m enos
pronunciada a l aum entar e l vencim iento d e la opcin.
17.2 O P C I O N E S S O B R E A C C IO N E S
R ubinstein (1985), R ubinstein (1994) y Jackw erth y R ubinstein (1996) han estudiado la sonrisa d e
volatilidad d e opciones sobre acciones. A ntes de 1987 no h aba una sonrisa d e volatilidad m arcada.
D ssde 1987, la sonrisa d e volatilidad q u e usan los negociantes para valuar opciones sobre acciones
3 C b n fre cu e n cia , las v ariaciones s b itas s o n u n a resp u esta a las accio n es d e lo s b a n c o s cen trales.
4 C u a n d o an alizam o s o p cio n es d e p la zo su ficien tem en te largo, las v aria cio n e s s b ita s tie n d en a pro m ed iarse , d e ta l m a
nera q u e la d istrib u c i n d el tip o d e c a m b io c u a n d o h ay v ariacio n es s b ita s e s c a si indistinguible d e la q u e s e o b tie n e c u a n

do el tip o d e c a m b io varia suav em en te.
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383
F ig u r a 1 7 .3
Sonrisa d e volatilidad d e acciones
V o la tilid a d
im p lc ita
P re c io d e e je rc ic io
(tanto acciones individuales com o ndices burstiles) h a tenido la form a general q u e se m uestra en
la figura 17.3. sta se denom ina e n ocasiones asim etra d e volatilidad. La volatilidad dism inuye c o n
forme aum enta e l precio d e ejercicio. La volatilidad u sad a para valuar una o p ci n con un precio de
ejercicio bajo (es decir, una o p ci n de venta deep o a o fth e m o n ey o una opcin d e co m p ra deep in
the m oney) e s significativam ente m ayor q u e la usada para valuar una o p ci n con un precio d e ejer
cicio alto (es decir, una opcin d e venta deep in the m o n ey o una opcin de com pra deep o a o fth e
money).
La sonrisa d e volatilidad de opciones sobre acciones corresponde a la distribucin im plcita re
presentada con la lnea co n tin u a en la figura 17.4. U na distribucin logartm ica norm al con la m is-
F ig u r a 1 7 .4
D istribucin im plcita y distribucin logartm ica norm al de opciones sobre acciones
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384
CAPTULO 17
F obia al desplom e burstil
Es interesante observar q u e e l patrn para las acciones presentado e n la figura 17.3 h a existido
slo desde el desplom e del m ercado de valores e n o ctu b re d e 1987. A ntes de e sa fecha, las vo
latilidades im plcitas dependan m ucho m enos d e l precio d e ejercicio. E sto hizo q u e M ark R u
binstein sugiriera que una razn d e la sonrisa d e volatilidad d e las acciones po d a ser la fo b ia
al desplom e burstil . L os negociantes e st n preocupados p o r la posibilidad d e otro desplom e
sim ilar al d e octu b re d e 1987, p o r lo q u e valan las opciones ajustndose a dicho patrn.
H ay cierto apoyo em prico para e s ta explicacin. L a s dism inuciones d e l ndice S & P 500
tienden a estar acom paadas p o r un aum ento de la asim etra. C uando e l ndice S & P 500 au m en
ta, la asim etra se vuelve m enos pronunciada.
m a m edia y desviacin estndar q u e la distribucin im plcita se representa c o n la lnea punteada.

Vemos q u e la distribucin im plcita tiene una c o la izquierda m s pesada y una c o la d e re ch a m enos
pesada q u e la distribucin logartm ica normal.
Para ver que las figuras 17.3 y 17.4 sean congruentes entre s, procedem os igual q u e con las fi
guras 17.1 y 17.2, y consideram os opciones que estn deep o a o f the m oney. C on base e n la figura
17.4, una opcin de co m p ra deep o u t o f the m o n ey con un precio d e ejercicio d e K2 tiene un precio
m s b a jo cuando se usa la distribucin im plcita q u e cuando se utiliza la distribucin logartm ica n o r
mal. E sto se debe a que la o p ci n proporciona un beneficio nicam ente si el precio d e la acci n e x
cede a K2 y la probabilidad d e esto e s m enor para la distribucin de probabilidades im plcita que p a
ra la distribucin logartm ica norm al. Por lo tanto, esperam os que la distribucin im plcita p ro p o r
cione un precio relativam ente bajo para la opcin. Un precio relativam ente bajo d a lugar a una vo
latilidad im plcita relativam ente baja, y esto es exactam ente lo q u e observam os con la opcin d e la
figura 17.3. A continuacin, considere una o p ci n de venta deep out o ft h e m o n ey con un precio d e
ejercicio d e K v E sta o pci n proporciona un beneficio nicam ente si el precio de la acci n e s t por
cfcbajo d e AT,. La figura 17.4 m uestra q u e la probabilidad d e esto e s m ayor para la distribucin d e
probabilidades im plcita q u e para la distribucin logartm ica norm al. Por consiguiente, esperam os
que la distribucin im plcita proporcione un precio relativam ente alto y una volatilidad im plcita re
lativam ente a lta para e sta opcin. De nuevo, esto e s lo mism o que observam os en la figura 17.3.
Razn de la sonrisa en las opciones sobre acciones

U na posible explicacin d e la sonrisa en las opciones sobre acciones se relaciona con el apalancamiento. A m edida que el valor de la accin d e una em presa dism inuye, su apalancam iento aumenta.
Esto significa que la accin se vuelve m s riesgosa y su volatilidad se incrementa. C onform e aum en
ta el valor d e la accin d e una em presa, su apalancam iento dism inuye. Entonces, la accin se vuelve
menos riesgosa y su volatilidad dism inuye. E ste argum ento m uestra que podem os esperar q u e la vo
latilidad de la accin est en funcin decreciente de su precio, lo cual concuerda con las figuras 17.3
y 17.4. O tra explicacin es la fobia al desplom e burstil (vea Panorm ica de negocios 17.2).
17.3 E S T R U C T U R A T E M P O R A L D E L A V O L A T IL ID A D
Y S U P E R F IC IE S D E V O L A T IL ID A D
A dem s d e u n a sonrisa d e volatilidad, los negociantes usan u n a estructura tem poral d e la volatili
dad a l valuar opciones. Esto significa q u e la volatilidad q u e se usa para valuar u n a opcin a t the
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Tabla 17 .2
385
Superficie d e volatilidad
Vencimiento
de la opcin
1 mes
3 m eses
6 m eses
1 ao
2 aos
5 aos
0.90
0.95
1.00
1.05
1.10
14.2
14.0
14.1
14.7
15.0
14.8
13.0
13.0
13.3
14.0
14.4
14.6
12.0
12.0
12.5
13.5
13.1
13.1
13.4
14.0
14.5
14.2
14.3
14.8
14.0
14.4
14.5
14.7
15.1
15.0
m oney depende d e l vencim iento de la opcin. La volatilidad tiende a ser una funcin creciente del
vencim iento cuando las volatilidades a corto plazo son histricam ente bajas. Esto se debe a que hay
una expectativa de que las volatilidades aum enten. Del mism o m odo, la volatilidad tiende a ser una
funcin d ecreciente del vencim iento cuando las volatilidades a corto plazo son histricam ente a l
tas. E sto se debe a q u e hay una expectativa d e q u e las volatilidades dism inuyan.
Las superficies de volatilidad com binan las sonrisas d e volatilidad con la estructura tem poral
de la volatilidad con e l fin d e tab u lar las volatilidades adecuadas para valuar una o p ci n con c u a l
quier precio d e ejercicio y vencim iento. La ta b la 17.2 m uestra un ejem plo d e una superficie d e vo
latilidad q u e podra usarse para opciones sobre divisas. E n e sta tab la, la sonrisa de volatilidad se
vuelve m enos pronunciada a m edida q u e au m en ta e l vencim iento d e la opcin. E sto e s lo q u e
se o bserva con relacin a las opciones sobre la m ay o ra d e los activos.
Un aspecto de una superficie d e volatilidad e s el precio d e ejercicio; e l otro es e l tiem po a l ven
cim iento. E l cuerpo principal d e la superficie de volatilidad m uestra volatilidades im plcitas c alc u
ladas c o n e l m odelo B lack-Scholes. E n c u alq u ier m om ento, algunas de las entradas d e datos d e la
superficie d e volatilidad corresponden a opciones q u e tienen datos d e m ercado confiables. L as vo
latilidades im plcitas d e estas opciones se calcu lan directam ente a p a rtir de sus precios d e m ercado
y se registran e n la tab la. E l resto d e la superficie de volatilidad se determ ina con e l uso d e la inter
polacin lineal.
Cuando se requiere valuar una nueva o p ci n , los ingenieros d e finanzas buscan la volatilidad
adecuada e n la tabla. P o r ejem plo, a l valuar una opcin a nueve m eses c o n un precio d e ejercicio
de 1.05, un ingeniero d e finanzas interpolara entre 13.4 y 14.0 para o b ten er una volatilidad d e
13.7%. sta e s la volatilidad q u e se u sara e n la frm ula de B lack-Scholes o e n un rbol b in o m ial
Al valuar una o pcin a 1.5 anos con un precio d e ejercicio d e 0.925, se u sara u n a interpolacin bidim ensional para ob ten er una volatilidad im plcita de 14.525%.
D efinam os T com o e l tiem po a l vencim iento y F0 com o e l precio a plazo del activo. A lgunos
ingenieros d e finanzas deciden d efin ir la sonrisa de volatilidad com o la relacin entre la volatilidad
im plcita y
m s que com o la relacin entre la volatilidad im plcita y K . E n e ste caso , la sonrisa e s usualm ente
m ucho m enos dependiente d e l tiem po al vencim iento.5
5 P ara
u n an lisis d e e s te m to d o , v ea S. N atc n b crg , O p tio n P ric in g a n d V olatility: A d va n c ed T ra d in g S tra te g ie s a n d Tech
n iques, T . c d . M cG raw -H ill, 1994; R. T o m p k in s, O p tio n s A n a lysis: A S ta te o f th e A rt G u id e to O p tio n s P ric in g , B u rr R id

ge, IL: Irw in , 1994.
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386
CAPTULO 17
El rol del m odelo

Q u tan im portante e s e l m odelo d e valuacin si los negociantes e st n dispuestos a usar una vola
tilidad diferente para c ad a transaccin? Es posible argum entar q u e e l m odelo B lack-Scholes no es
m s que una herram ienta d e interpolacin co m p leja que los negociantes u tili 2a n para g arantizar q u e
una o pcin se vale consistentem ente c o n los precios d e m ercado de otras opciones q u e se nego
cian de m anera activa. Si los negociantes dejaran de usar e l m odelo B lack-Scholes y lo cam biaran
por otro m odelo convincente, la superficie d e volatilidad y la fo rm a de la sonrisa cam biaran. Pero,
quiz, los precios e n dlares cotizados e n e l m ercado no cam biaran d e m odo perceptible.
17.4 A N T IC IP A C IO N D E U N IN C R E M E N T O
S B IT O IM P O R T A N T E
A hora considerem os un ejem plo d e cm o p o d ra surgir una sonrisa d e volatilidad inusual e n los
m ercados de acciones. Suponga q u e e l precio d e u n a acci n e s actu alm en te d e $50 y q u e se e sp e
ra que una n oticia im portante q u e se an u n ciar en algunos das aum ente o dism inuya e l precio d e
la a c c io n e n $8. (E ste an u n cio p o d ra relacionarse c o n e l resultado d e un intento de ad q u isici n o
con e l veredicto de un im portante proceso judicial).
La distribucin d e probabilidades del precio d e la accin, digam os, e n un m es, p o d ra c o n sis
tir en una com binacin d e d o s distribuciones logartm icas norm ales, correspondiendo la prim era a
noticias favorables y la segunda a noticias desfavorables. L a figura 17.5 ilustra e s ta situacin. La
lnea co n tin u a m uestra la distribucin logartm ica norm al com binada para e l precio d e la accin en
un mes; la lnea punteada representa u n a distribucin logartm ica norm al c o n la m ism a m edia y d e s
viacin estn d ar q u e la distribucin anterior.
La verdadera distribucin d e probabilidades e s bim odal (ciertam ente no logartm ica norm al).
U na form a sencilla d e investigar el efecto general d e u n a distribucin bim odal d e l precio d e la a c
cin es considerar el c aso extrem o e n e l que la distribucin sea binom ial. E sto es lo que harem os
ahora. Suponga q u e el precio d e la accin es actualm ente de $50 y que se sabe que d en tro d e un
mes ser d e $42 o d e $58. A dem s, suponga que la ta sa d e inters libre de riesgo e s de 12% anual.
F ig u ra 1 7 .5 E fecto d e un increm ento sbito im portante. L a lnea co n tin u a e s la verdadera d is

tribucin; la lnea punteada e s la distribucin logartm ica norm al
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387
F ig u r a 1 7 .6
Variacin en el precio d e la acci n e n un mes

.^58
50
42
La figura 17.6 ilustra e sta situacin. L as opciones se valan usando e l m odelo binom ial presenta
do en los captulos 11 y 1 6 .E n este caso , u = 1.16, d = 0.84, / = 1.0101 y p = 0.5314. La tabla 17.3
presenta los resultados d e la valuacin de una diversa gam a d e opciones. L a prim era colum na m ues
tra precios d e ejercicio alternativos; la segunda corresponde a los precios d e opciones d e co m p ra
europeas a un m es; la tercera presenta los precios d e opciones de venta europeas a un m es, y la c u a r
ta m uestra las volatilidades im plcitas. (E l A pndice d e e s te captulo seala que la volatilidad im
plcita d e una o pcin de venta eu ro p ea e s igual a la d e una o p ci n d e co m p ra eu ro p ea cuando
tienen e l mismo precio d e ejercicio y vencim iento). L a figura 17.7 ilustra la sonrisa d e volatilidad
de la ta b la 17.3. En realidad e s un ceo fruncido (lo opuesto a la q u e se observa para las divisas)
con volatilidades decrecientes conform e nos m ovem os o u t o f th e m o n ey o into th e m oney. L a vo
latilidad im plcita de u n a o p ci n con un precio d e ejercicio d e $50 sobrevaluar una o p ci n c o n un
precio d e ejercicio d e $44 o $56.
RESU M EN
El m odelo B lack-Scholes y sus am pliaciones asum en que la distribucin d e probabilidades del a c
tivo subyacente en una fecha u tu ra especfica e s logartm ica norm al. E ste supuesto no e s el q u e ha-
T a b la 1 7 .3 Volatilidades implcitas en u n a situacin en q u e la distribucin ver

dadera e s binom ial
Precio d e
ejercicio ($)
Precio de la
opcin d e com pra ($)
Precio d e la
opcin de venta (5)
Volatilidad
im plcita {%)
42
8.42
0 .0 0
0 .0
44
7.37
0 .9 3
58.8
46
6.31
1.86
66.6
48
5.26
2 .7 8
69.5
50
4.21
3.71
69.2
52
3.16
4 .6 4
66.1
54
2.10
5 .5 7
60.0
56
1.05
6 .5 0
4 9 .0
58
0 .0 0
7 .4 2
0 .0
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CAPTULO 17
F ig u ra 1 7 .7
Sonrisa de volatilidad d e la situacin presentada en la ta b la 17.3
cen los negociantes, y a q u e ellos asum en q u e la distribucin d e probabilidades del precio de una
accin tiene una c o la izquierda ms pesada y u n a c o la d erech a m enos pesada que la distribucin lo
gartm ica norm al. A dem s, suponen que la distribucin de probabilidades de un tipo d e cam b io tie
ne una c o la derecha y una c o la izquierda m s pesadas q u e la distribucin logartm ica norm al.
Los negociantes usan las sonrisas de volatilidad para dar ocasin a distribuciones q u e no sean
logartm icas norm ales. La sonrisa d e volatilidad define la relacin e n tre la volatilidad im plcita d e
una opcin y su precio d e ejercicio. E n el caso de las opciones sobre acciones, la sonrisa d e vola
tilidad tiende a ser descendente. E sto significa que las opciones d e venta out o fth e m o n ey y las o p
ciones d e c o m p ra in th e m o n ey tienen volatilidades im plcitas altas, e n tanto q u e las opciones d e
com pra ont o fth e m oney y las opciones de v enta in th e m o n ey tienen volatilidades im plcitas bajas.
En e l caso d e las opciones sobre divisas, la sonrisa d e volatilidad tie n e fo rm a de U. Las opciones
tanto ont o f t h e m oney com o in the m o n e y tienen volatilidades im plcitas ms altas que las o p c io
nes a t th e m oney.
Cbn frecuencia, los negociantes usan una estructura tem poral de la volatilidad. E n e ste caso , la
volatilidad im plcita de una opcin depende d e su vida. C uando se com binan las sonrisas y las e s
tructuras tem porales d e la volatilidad, producen u n a superficie d e volatilidad. s ta defin e la volati
lidad im plcita en funcin tanto del precio de ejercicio com o del tiem po al vencim iento.
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17.1. Q u sonrisa d e volatilidad se o b serv a cuando:
a am bas colas de la distribucin del precio d e la accin son m enos pesadas q u e las d e la
distribucin logartm ica norm al?
b. la c o la d erech a es m s p esad a y la c o la izquierda e s m enos p esad a que las de una d istri
bucin logartm ica norm al?
17.2. C ul es la sonrisa d e volatilidad d e las acciones?
17.3. Q u sonrisa d e volatilidad ocasionan las variaciones sbitas e n el precio d e l activo su b y a
cente? E s ms pronunciado e l patrn para una o p ci n a dos aos q u e para una opcin a tres
m eses?
17.4. U na opcin d e co m p ra y u n a d e venta europeas tienen e l m ism o precio d e ejercicio y tie m
po al vencim iento. La volatilidad im plcita d e la opcin d e com pra e s d e 30% y la d e la o p
cin d e venta e s d e 25% . Q u transacciones realizara usted?
17.5. Explique detalladam ente por q u u n a distribucin con una c o la izquierda m s pesada y una
cola d erech a m enos pesada q u e la distribucin logartm ica norm al da lugar a una sonrisa d e
volatilidad descendente.
17.6. El precio d e m ercado d e una opcin d e co m p ra eu ro p ea es d e $3.00 y su precio, obtenido
m ediante e l m odelo B lack-Scholes con una volatilidad d e 30% , e s de $3.50. E l precio o b
tenido con este m odelo para una opcin d e venta europea con e l m ism o precio de ejercicio
y tiem po al vencim iento, e s d e $1.00. C ul d e b e ser el precio d e m ercado de la opcin de
venta? E x p liq u e las razones d e su respuesta.
17.7. Explique lo q u e significa fobia al desplom e burstil.
17.8. A ctualm ente, e l precio d e u n a accin es d e $20. H oy se esp era el anuncio d e u n a noticia que
aum entar o dism in u ir e l precio en $5. C ules son los problem as d e usar e l m odelo B lackScholes para valuar opciones a un m es sobre la accin?
17.9. C ul e s la sonrisa d e volatilidad para opciones a seis m eses cuando la volatilidad e s in cier
ta y se correlacio n a positivam ente con e l precio d e la accin?
17.10. Q u problem as se encontraran a l probar em pricam ente un m odelo de valuacin de op cio
nes sobre acciones?
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CAPTULO 17
17.11. Im agine que la poltica d e un banco central es perm itir que un tipo d e cam bio flucte entre
0.97 y 1.03. Q u patrn d e volatilidades im plcitas para opciones sobre e l tipo d e cam bio
esperara ver?
17.12. E n ocasiones, los negociantes d e opciones se refieren a las opciones deep o a o fth e m oney
com o opciones sobre volatilidad. P o r q u cree q u e las llam en as?
17.13. U na opcin d e co m p ra eu ro p ea sobre c ierta acci n tiene un precio de ejercicio d e $30, un
tiempo a l vencim iento d e un ao y una volatilidad im plcita d e 30% . U na opcin d e venta
europea sobre la m ism a accin tiene un precio d e ejercicio d e $30, un tiem po a l vencim ien
to d e un ao y u n a volatilidad im plcita de 33% . C ul e s la o p o rtu n id ad de arbitraje d isp o
nible para un negociante? Funciona el arbitraje nicam ente cuando se sostiene e l supuesto
logartm ico norm al subyacente a l m odelo B lack-Scholes? E x p liq u e las razones de su re s
puesta d e m anera detallada.
17.14. Suponga q u e e l fallo d e un im portante proceso ju d icial q u e a fe cta a una em p resa debe anun
ciarse m aana. A ctualm ente, e l precio d e la acci n de la em presa es d e $60. Si el fallo
es favorable para la em presa, se esp era que el precio d e la accin suba a $75. Si e s desfavo
rable, se espera que baje a $50. C ul e s la probabilidad neutral a l riesgo d e un fallo favora
ble? A sum a q u e la volatilidad d e la accin d e la em presa ser de 25% d u ran te seis m eses
despus del fallo si ste es favorable y de 4 0 % si e s desfavorable. U se el softw are DerivaG em para calcular la relacin entre la volatilidad im plcita y el precio d e ejercicio d e o p c io
nes europeas a seis m eses sobre la accin de la em presa el d a de hoy. La em presa no paga
dividendos. Suponga q u e la ta sa d e inters libre d e riesgo a seis m eses es d e 6% . C onside
re opciones d e co m p ra con precios d e ejercicio d e 3 0 , 4 0 , 50, 6 0 , 7 0 y $80.
17.15. Un tipo de cam bio e s actualm ente de 0.8000. L a volatilidad d e l tipo de cam bio se c o tiz a en
12% y las tasas d e inters son iguales en am bos pases. U se e l supuesto logartm ico norm al
y calcule la probabilidad d e q u e e l tipo d e cam bio sea en tre s meses: a) m enor d e 0.7000,
b) e n tre 0.7000 y 0.7 5 0 0 , c) e n tre 0.7500 y 0.8000, d ) e n tre 0.8000 y 0.8500, e ) entre 0.8500
y 0.9000 y f) m ayor de 0.9000. C on base en la so n risa d e volatilidad d e tipos d e cam bio o b
servada usualm ente e n e l m ercado, cu l de estas estim aciones esperara que fuera d e m a
siado baja y cul dem asiado alta?
17.16. E l precio d e una accin e s d e $40. U na opcin de co m p ra eu ro p ea a seis m eses sobre la a c
cin, con un precio d e ejercicio d e $30, tie n e una volatilidad im plcita d e 35% . U na opcin
d e co m p ra europea a seis m eses sobre la accin, con un precio d e ejercicio d e 50 dlares,
tiene u n a volatilidad im plcita de 28% . L a tasa de inters libre d e riesgo a seis m eses es d e
5% y no se esperan dividendos. Explique p o r q u las dos volatilidades im plcitas son d ife
rentes. U se e l softw are D erivaG em para calcu lar los precios d e las dos o p cio n es. Use la p a
ridad entre opciones d e venta y d e co m p ra {pia-call) para calcu lar los precios d e opciones
de venta europeas a seis m eses con precios d e ejercicio d e 30 y $50. U se el softw are D eri
vaG em para calcular las volatilidades im plcitas d e estas dos opciones d e venta.
17.17. Los negociantes usan e l m odelo B lack-Scholes co m o una herram ienta de interpolacin .
A nalice e ste punto d e vista.
17.18. U se la tabla 17.2 y calcu le la volatilidad im plcita q u e usara un negociante para una opcin
a 8 m eses con un precio d e ejercicio d e 1.04.
Preguntas de tarea
17.19. L a accin de una em p resa se vende e n $4. La em p resa no tie n e deudas pendientes. Los a n a
listas consideran q u e e l valor de liquidacin de la em p resa es por lo m enos de $300,000 y
hay 100,000 acciones e n circulacin. Q u sonrisa d e volatilidad esp erara ver?
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391
17.20. A ctualm ente, una em p resa esp era e l fallo d e un im portante proceso ju d icial q u e se c o n o ce
r dentro d e un mes. En e ste m om ento, el precio d e la accin es d e $20. Si e l fallo e s favo
rable, se espera q u e el precio d e la acci n sea d e $24 al trm ino d e un m es. Si e l fallo es
desfavorable, se esp era q u e sea d e $18 e n e l m ism o tiem po. L a tasa d e inters libre d e rie s
go a un mes es de 8% anual.
a. C ul e s la probabilidad neutral al riesgo de un fallo favorable?
b. C ules son los valores d e opciones d e co m p ra a un m es con precios d e ejercicio d e 19,
20, 21, 22, y $23?
c. Use e l softw are D erivaG em para calcu lar una sonrisa d e volatilidad para opciones d e
com pra a un mes.
d. C om pruebe q u e se o b ten g a la m ism a sonrisa de volatilidad para opciones d e venta a un
mes.
17.21. A ctualm ente, un precio d e futuros e s de $40. La ta sa d e inters libre de riesgo e s d e 5%. Se
esperan noticias para m aana q u e harn q u e la volatilidad d u ran te los tre s m eses siguientes
sea d e 10% o d e 30% . Hay una probabilidad d e 6 0 % d e que ocu rra e l prim er resultado y d e
40% d e q u e se d e l segundo. U se e l softw are D erivaG em para calcular una sonrisa d e vo
latilidad para opciones a tres meses.
17.22. El sitio W eb del a u to r proporciona datos sobre varias divisas:
h t t p : / /w w w .ro tm a n .u to ro n to .c a /" h u 1 1 /d a ta
Elija una divisa y u se los datos para elab o rar una ta b la sim ilar a la ta b la 17.1.
17.23 El sitio W eb d e l a u to r proporciona datos sobre varios ndices burstiles:
h t t p : / /w w w .ro tm a n .u to ro n to . c a /" h u 1 1 /d a ta
E lija un ndice y pruebe si un m ovim iento hacia abajo de tres desviaciones estndar ocu rre
con m s frecuencia q u e un m ovim iento hacia arriba d e tre s desviaciones estndar.
17.24. C onsidere una opcin d e co m p ra y una opcin d e venta europeas con e l m ism o precio de
ejercicio y tiem p o a l vencim iento. D em uestre q u e su valor cam bia en el m ism o m onto c u an
do la volatilidad aum enta d e un nivel, s v a un nuevo nivel, s2 en un periodo corto. (Suge
rencia: use la paridad put-call).
17.25. U se la ta b la 17.2 y calcu le la volatilidad im plcita q u e un negociante usara para una opcin
a 11 m eses con un precio d e ejercicio d e 0.98.
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CAPTULO 17
APNDICE
Por qu la sonrisa de volatilidad de una opcin de venta es igual
a la sonrisa de volatilidad de una opcin de compra
La paridad p u t-ca ll, que explicam os e n los captulos 9 y 13, e s una relacin im portante entre e l p re
cio, c, d e u n a opcin d e co m p ra eu ro p ea y e l precio, p , d e una opcin d e venta europea:
(17A.1)
p + V - " ' = c + K e~ rT
La o pcin d e co m p ra y la opcin d e venta tienen e l mism o precio d e ejercicio , K , y tiem p o al ven

cim iento, T. L a variable S Qes el precio d e l activo subyacente el d a d e hoy, r es la ta sa d e inters
libre d e riesgo para e l vencim iento T, y q es e l rendim iento sobre e l activo.
U na caracterstica im portante de la relacin d e paridad piit-call es q u e se basa e n un argum en
to d e arbitraje relativam ente sencillo. No requiere ningn supuesto sobre la distribucin futura d e
probabilidades del precio del activo y e s vlida tanto cuando la distribucin del precio del activo es
logartm ica norm al com o cuando no lo es.
Suponga q u e, para un valor especfico d e la volatilidad, p ^ y
san los valores d e opciones
de venta y de co m p ra europeas calculados c o n e l m odelo B lack-Scholes. Suponga adem s q u e p merc
y c merc son los valores d e m ercado d e estas opciones. Puesto q u e la paridad p u t-c a ll se sostiene p a
ra el m odelo B lack-Scholes, tenem os
Pbs + V *7 = 'bs + K e ~ 'T
Al no haber oportunidades d e arbitraje tam bin se sostiene para precios de m ercado, d e tal m odo que
Pmkl + V * 7 = Cmkl +
Si restam os la segunda de estas ecuaciones d e la prim era, obtenem os
Pbs Pmkl =
c bs
cmki
(17A.2)
Esto m uestra q u e e l e rro r d e valuacin e n dlares cuando se usa e l m odelo B lack-Scholes para va
luar una opcin d e venta europea d e b e ser exactam ente igual al error d e valuacin e n dlares cu an -
Ejemplo 17.1
\b la tilid a d e s im plcitas para opciones d e venta y d e co m p ra________________
El valor del dlar australiano e s d e $0.60 dlares estadounidenses. L a ta sa de inters libre d e

riesgo e s d e 5% anual en Estados U nidos d e A m rica y d e 10% anual en A ustralia. El precio
de m ercado d e una opcin d e co m p ra eu ro p ea sobre e l d la r australiano, con un vencim iento d e
un ao y un precio de ejercicio d e $0.59 e s d e 0.0236. El softw are D erivaG em m uestra q u e la
volatilidad im plcita d e la opcin de co m p ra e s de 14.5% . Para que no haya arbitraje, la relacin
de paridad p u t-c a ll de la ecuacin (17A .1) debe aplicarse con q igual a la ta s a de inters libre d e
riesgo. Por lo tanto, e l precio, p , d e una opcin d e venta eu ro p ea con un precio d e ejercicio
de $0.59 y un vencim iento d e un ao resuelve
p + 0.60c- " 10* 1 = 0.0236 + 0.59c- o 5 x '
de ta l m anera q u e p = 0 .0 4 1 9 . E l softw are D erivaG em m uestra q u e , cuando la opcin d e venta
tiene e ste precio, su volatilidad im plcita e s tam bin d e 14.5%.
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393
do se usa para valuar una opcin de co m p ra eu ro p ea c o n e l m ism o precio d e ejercicio y tiem po al

vencim iento.
Suponga que la volatilidad im plcita de la opcin d e venta e s d e 22% . E sto significa q u e
=
Pmerc cuando se usa u n a volatilidad d e 22% e n e l m odelo B lack-Scholes. C on base e n la ecuacin
(17A .2), se d e d u ce q u e c5s = c TOrc cuando se usa e s ta volatilidad. Por consiguiente, la volatilidad
im plcita d e la opcin d e co m p ra es tam bin d e 22% . E ste argum ento m uestra q u e la volatilidad im
plcita d e una opcin d e co m p ra eu ro p ea es siem pre igual a la volatilidad im plcita de una opcin
de venta eu ro p ea cuando am bas opciones tienen e l mismo precio de ejercicio y fecha d e vencim ien
to. Si expresam os esto d e otro m odo, para determ inado precio d e ejercicio y vencim iento, la vola
tilidad co rrecta a usar ju n to c o n e l m odelo B lack-Scholes para valuar una o p ci n d e co m p ra e u ro
pea d e b e ser siem pre igual a la q u e se usa para valuar una opcin d e venta europea. E sto tam bin
es m s o m enos vlido para las opciones am ericanas. Se d e d u ce que, cuando los negociantes se re
fieren a la relacin e n tre la volatilidad im plcita y e l precio d e ejercicio o a la relacin entre la vo
latilidad im plcita y e l vencim iento, no necesitan m encionar si son opciones de co m p ra o d e venta,
ya q u e la relacin e s igual para am bas. El ejem plo 17.1 ilustra e s te resultado.
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Valor en riesgo
C A P T U L O
E n el captulo 15 exam inam os medidas com o delta, gam m a y vega para describir diferentes aspectos
del riesgo d e una cartera que consiste e n opciones y otros activos financieros. En general, una institu
cin financiera calcula diariam ente c ad a una de estas medidas para cada variable d e m ercado a la que
est ex p u esta Con frecuencia hay cientos, o incluso m iles, d e estas variables de m ercado. Por lo ta n
to, un anlisis de d e lta gam m a y vega produce un gran nm ero de distintas medidas d e riesgo todos
los das. Estas medidas de riesgo ofrecen inform acin valiosa a los negociantes d e una institucin fi
n a n cie ra pero tienen un uso lim itado para la alta direccin.
El valor en riesgo (VaR, M ilue-at-Risk) es un intento de proporcionar a los directores una sola
cifra que resum a el riesgo total d e una cartera d e activos financieros. Su uso se h a extendido e n tre
los tesoreros corporativos, adm inistradores de fondos e instituciones financieras. Los gobernadores
de bancos tam bin usan e l VaR para determ in ar el capital q u e requiere un banco a fin de enfrentar
los riesgos que asum e.
E n e s te captulo explicam os la m edida VaR y describim os los d o s m todos principales para
calcularla, los cuales se conocen com o el m todo d e sim ulacin histrica y el mtodo de construccin
de modelos.
18.1 L A M E D I D A V a R
Al usar la m edida d e valor e n riesgo (VaR), a un an alista le interesa hacer u n a declaracin com o
sta:
E s to y X p o r c ie n to s e g u r o d e q u e n o h a b r u n a p r d id a m a y o r d e V d la r e s e n lo s p r x im o s N d a s .
A qu, V es e l VaR d e la cartera y depende d e dos parm etros: e l horizonte tem p o ral, N d a s , y e l n i
vel de confianza, X por ciento. El VaR e s nivel d e prdida durante N das, cuya probabilidad d e ser
excedido e s de slo (100 - X ) por ciento. Los gobernadores d e bancos les exigen q u e calculen el
VaR para e l riesgo d e m ercado, c o n N = 10 y X = 99 (vea la Panorm ica d e negocios 18.1).
C uando N das e s e l horizonte tem p o ral y X por cien to e s e l nivel de confianza, e l VaR e s la
prdida correspondien te al (100 - JQsimo percentil d e la distribucin del cam bio e n e l v alor d e
la cartera durante los prxim os N das. (Al construir la distribucin de probabilidades d e los cam bios,
las ganancias son positivas y las prdidas son negativas). Por ejem plo, cu an d o N = 5 y X = 9 7 ,e l
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CAPTULO 18
C m o usan el VaR los gobernadores de bancos
B C om it d e B asilea sobre Supervisin B ancana es un co m it d e los gobernadores d e bancos del

m undo q u e se rene regularm ente en B asilea, Suiza. E n 1988, e ste co m it public lo q u e se c o
noce com o E l Acuerdo d e l B IS d e 1988, o slo El Acuerdo. ste e s un convenio entre los g o b e r
nadores sobre cm o d e b e m antener un banco e l capital para calcu lar e l riesgo de crdito. Varios
aos despus, e l C om it d e B asilea public La Enm ienda de 1996, q u e se im plem ento e n 1998 y
que exiga a los bancos m antener capital para enfrentar tanto e l riesgo d e mercado com o e l n e s
ga d e crdito. La enm ienda distingue e n tre el libro d e negociaciones de un banco y su libro de
banca. El libro d e b anca co n siste principalm ente en prstam os y por lo general no se revala
de m anera regular con fines adm inistrativos y contables. El libro de negociaciones consiste en los
miles d e instrum entos diferentes q u e e l banco negocia (acciones, bonos, swaps, contratos a p la
za, opciones, etc.) y norm alm ente se revala todos los das.
La enm ienda del B ank o f International Settlem ents (B IS , por sus siglas e n ingls) d e 1996
calcula el capital p a ra el libro d e negociaciones usando la m edida VaR, c o n N = 10 y X = 99.
Esto significa q u e se c en tra e n la prdida por revaluacin d u ran te un periodo de 10 das q u e se
espera sea excedida slo 1% del tiem po. El capital q u e se exige q u e e l banco d e b e m antener es
k veces e s ta m edida VaR (con un aju ste para lo q u e se denom ina riesgos especficos). Los g o
bernadores eligen el m ultiplicador k banco por banco, e l cual d e b e ser por lo m enos d e 3.0. Pa
ra un banco con procedim ientos excelentes y probados del clculo d e l VaR, e s probable q u e k se
fije e n e l valor m nim o d e 3.0. Para otros bancos p u ed e ser m s alto.
VaR e s e l tercer percentil d e la distribucin de cam bios en el valor de la cartera d u ran te los pr x i
mos cinco das. E n la figura 18.1 se ilustra e l VaR para la situacin en la q u e e l cam bio e n e l valor
de la cartera tiene u n a distribucin aproxim adam ente norm al.
El VaR e s una m edida atractiva porque es fcil d e entender. E n esencia, plantea la sencilla p re
gunta q u tan m al se pueden p o n er las cosas? y de la cual todos los directores desean ten er la
respuesta. Les agrada la idea d e resum ir e n una so la c ifra todas las letras griegas para todas las va
riables de m ercado subyacentes a u n a cartera.
Si aceptam os q u e es til te n er u n a sola c ifra para d escrib ir los riesgos de una cartera, una c u es
tin interesante e s si e l VaR e s la m ejor alternativa. A lgunos investigadores han argum entado q u e
el VaR puede h acer que los negociantes caigan en la tentacin d e eleg ir una c artera con u n a d istri
bucin de rendim ientos sim ilar a la de la figura 18.2. Las carteras de las figuras 18.1 y 18.2 tienen
el m ism o VaR, pero la cartera d e la figura 18.2 e s m ucho ms riesgosa porque las prdidas po ten
ciales son mucho m s grandes.
U na m edida q u e tiene que ver con e l problem a q u e acabam os d e m encionar e s e l dficit e sp e
rado. ' E n tanto q u e e l VaR plantea la pregunta q u ta n m al se pueden poner las c o s a s ? , el d fi
cit esperado cuestiona: si las cosas se ponen m al, cunto esp era la em p resa que puede perder?
E dficit esperado es la prdida esperada durante un periodo d e N das c o n la condicin d e q u e se
obtenga un resultado de (100 - X )% d e la c o la izquierda d e la distribucin. Por e jem p lo , si X = 99
y N = 10, el dficit esperado es e l m onto prom edio que la em p resa pierde durante un periodo de
10 das cuando la prdida e s d e 1% de la c o la d e la distribucin.
1 P. A rtzner, F . D elb acn , J. M . E b cr y D . H cath , su g irie ro n e s ta m e d id a, q u e s e c o n o c e ta m b i n c o m o p rd id a en la c o la o
VaR c o n d ic io n a l (C-V aR), e n C o h c re n t M casu res o f R isk ", M a th em a tica l F in a n c e, 9 (1 9 9 9 ), p p . 2 0 3 -2 8 . E s to s a u to re s d e

finen c ie rta s p ro p ied a d es q u e d e b e te n e r u n a b u en a m e d id a d e riesg o y m u e stran q u e la m e d id a \& R e st n d a r n o las tie n e
todas.
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397
Valor e n riesgo
Figura 18.1 C lculo d e l VaR a p artir de la distribucin de probabilidades d e los cam bios e n el
valor d e la cartera; e l nivel de confianza e s X por ciento. Las ganancias en e l valor d e la cartera
son positivas; las prdidas son negativas
Figura 18.2 Situacin alternativa a la q u e presenta la figura 18.1; e l VaR e s e l m ism o, pero la
posibilidad de prdida es m ayor
A pesar d e sus deficiencias, e l VaR (no e l d ficit esperado) e s la m edida de riesgo m s p opu
lar tanto e n tre los gobernadores d e bancos co m o entre los adm inistradores d e riesgo. Por c o n si
guiente, dedicarem os la m ayor parte del resto d e e s te captulo a las form as de m edirla.
El horizonte temporal
El VaR tie n e dos parm etros: el horizonte tem poral, N , m edido en d as, y e l intervalo d e confianza,
X . E n la prctica, los analistas establecen casi invariablem ente N = 1 e n prim er lugar. Esto se d e
be a q u e no hay datos suficientes para calcu lar d e form a d irecta e l com portam iento d e las varia
bles de m ercado durante periodos m ayores a un d a. El supuesto usual es
VaR a N das = V a R a 1 d a X VT
Esta frm ula es exactam ente cierta cuando los cam bios en e l valor de la c artera e n das sucesivos
tienen distribuciones norm ales idnticas independientes con una m edia d e cero. E n otros caso s, es
una aproxim acin.
La Panorm ica de negocios 18.1 explica q u e los gobernadores exigen que e l capital para rie s
go d e m ercado de un banco sea por lo m enos tres veces e l VaR a 9 9 % y a 10 das. D ebido a la fo r
m a d e calcular e l VaR a 10 d as, e ste nivel d e capital e s 3 X VT~= 9.49 veces e l VaR a 9 9 % a
1 da.
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CAPTULO 18
18.2 S I M U L A C I O N H IS T O R IC A
La sim ulacin histrica es u n a form a popular de calcu lar e l VaR. C onsiste e n utilizar datos del p a
sado d e m anera m uy directa com o una g u a d e lo q u e podra o c u rrir e n el futuro. Suponga q u e d e
be calcularse e l VaR para una em presa c u y a cartera usa un horizonte tem poral d e un d a, un nivel
de confianza d e 9 9 % y 501 das de datos. E l prim er paso co n siste e n identificar las variables d e
mercado q u e afectan a la cartera. stas son com nm ente los tipos d e cam bio, los precios d e las a c
ciones, las tasas d e inters, etc. D espus se renen datos sobre los cam bios en estas variables d e
mercado durante los ltim os 501 das. E sto proporciona 500 escenarios alternativos sobre lo q u e
puede o currir e n tre hoy y m aana. E l escenario 1 se d a cuando los cam bios porcentuales en los va
lores d e todas las variables son iguales a l nivel q u e ten an entre e l d a 0 y e l da 1; e l escenario 2 es
cuando dichos cam bios son iguales a l nivel q u e ten an e n tre e l d a 1 y el d a 2, y a si sucesivam en
te. Para c ad a escenario se calcu la el cam bio e n dlares e n e l valor d e la cartera e n tre hoy y m aana.
Esto define una distribucin de probabilidades d e los cam bios diarios en e l valor d e la cartera. El
quinto peor cam bio diario es e l prim er percentil d e la distribucin. El clculo d e l VaR e s la p rdi
da en e ste prim er punto percentil. Si a su m e q u e los ltim os 500 das son una buena gua d e lo q u e
podra ocurrir al d a siguiente, la em presa est 99% segura de que no tendr una prdida m ayor que el
clculo d e l VaR.
Las tablas 18.1 y 18.2 ilustran la m etodologa de sim ulacin histrica. L a ta b la 18.1 presenta
observaciones d e las variables d e m ercado d u ran te los ltim os 501 das. Las observaciones se to
maron e n un m om ento especfico d e l d a (usualm ente al cierre d e las operaciones). D enom inam os
da 0 a l prim er d a para e l q u e hay datos disponibles, d a 1 al segundo d a, etc. H oy es el d a 500 y
m aana ser e l d a 501.
La ta b la 18.2 m uestra los valores de las variables d e m ercado d e m aana si sus cam bios p o r
centuales entre hoy y m aana son iguales a l nivel q u e tenan e n tre e l d a i 1 y e l d a i dado q u e
1
i S 500. L a prim era fila d e la tabla 18.2 presenta los valores d e las variables d e m ercado d e
m aana asum iendo que sus cam bios porcentuales e n tre hoy y m aana son iguales al nivel q u e te
nan entre e l d a 0 y e l d a 1; la segunda fila m uestra los valores de las variables d e m ercado d e m a
ana asum iendo q u e sus cam bios porcentuales ocurren entre e l d a 1 y e l d a 2, etc. Las 500 filas
de la ta b la 18.2 son los 500 escenarios considerados.
Ta b la 1 8 . 1
Datos para el clculo d e la sim ulacin histrica d e l VaR

Variable d e
m ercado 1
Variable d e
m ercado 2
2 0 .3 3
0 .1 1 3 2
6 5 .3 7
2 0 .7 8
0 .1 1 5 9
64.91
2 1 .4 4
0 .1 1 6 2
2 0 .9 7
0 .1 1 8 4
Da
Variable de
m ercado n
6 5 .0 2
6 4 .9 0
4 98
2 5 .7 2
0 .1 3 1 2
6 2 .2 2
499
2 5 .7 5
0 .1 3 2 3
6 1 .9 9
500
2 5 .8 5
0 .1 3 4 3
6 2 .1 0
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Valor e n riesgo
Tabla 18 .2
Nm ero de
escenario
l
2
3
499
500
E scenarios generados para m aana (d a 501) con los datos de la ta b la 18.1

Variable de
m ercado 1
Variable de
m ercado 2
Variable de
m ercado n
Valor d e la cartera
(m illones de dlares)
26.42
26.67
25.28
0.1375
0.1346
0.1368
61.66
62.21
61.99
23.71
23.12
22.94
25.88
25.95
0.1354
0.1363
61.87
62.21
23.63
22.87
D efina v. como el valor de una variable d e m ercado el d a i e im agine q u e hoy e s el d a m. El

sinw escenario asum e q u e el valor d e la variable d e m ercado ser el d a de m aana
v-\
En nuestro e jem p lo , m = 500. Para la prim era variable, e l valor e l d a de hoy, v ^ q , e s d e 25.85.
A dem s tenem os v0 = 20.33 y v, = 20.78. S e d ed u ce que el valor d e la prim era variable d e m er
cado en e l prim er escenario e s d e
La co lu m n a final d e la ta b la 18.2 m uestra e l valor d e la cartera e l da de m aana para cada uno

de los 500 escenarios. Se co n o ce e l valor d e la cartera e l d a d e hoy. Suponga q u e e ste valor e s d e
$23.50 m illones. E s posible calcular e l cam bio e n e l valor d e la cartera e n tre hoy y m aana para to
dos los distintos escenarios. En nuestro ejem plo, es d e + $210,000 para el escenario 1, - $380,000
para e l 2, etc. D espus se clasifican estos cam bios e n el valor. La q u in ta peor prdida e s e l VaR a
99% y a 1 d a. C om o se m encion e n la seccin anterior, e l VaR a N das para un nivel d e co n fian
za d e 9 9 % se calcula co m o
veces e l VaR a un da.
E n nuestro ejem plo, e l clculo d e l VaR se actual izara c ad a d a usando los datos d e los 501 das
ms recientes. Por ejem p lo , co n sid ere lo q u e ocu rre el d a 501. H ay nuevos valores disponibles p a
ra todas las variables d e m ercado q u e se usan para calcu lar un nuevo valor para la c artera.2 El p ro
cedim iento que hem os descrito se em p lea para calcu lar un nuevo VaR usando datos sobre las va
riables d e m ercado del d a 1 a l d a 501. (E sto proporciona 501 observaciones sobre los cam bios
porcentuales en las variables d e m ercado; y a no se usan los valores d e las variables d e m ercado del
da 0). Del m ism o m odo, el d a 502 se usan los datos del d a 2 a l d a 502 para determ in ar e l VaR,
etctera.
18.3 M T O D O D E C O N S T R U C C I N D E M O D E L O S
La principal alternativa a la sim ulacin histrica e s e l m todo d e construccin d e m odelos (d en o
m inado e n ocasiones co m o m todo de varianza-covarianza). A ntes de e n tra r en los detalles d e l m o
delo, e s conveniente m encionar un asu n to relacionado con las unidades para m edir la volatilidad.
2 O b serv e q u e la c o m p o sic i n d e la ca rte ra p u ed e h ab e r c a m b ia d o e n tre el d a 5 0 0 y el d a 501.
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CAPTULO 18
Volatilidades diarias
Al valuar una opcin, el tiem po se mide usualm ente e n aos y la volatilidad de un activo se c ita por
to general com o una volatilidad anual . Al usar el m todo d e construccin d e modelos para c alc u
lar e l VaR, e l tiem po se suele m edir e n das y la volatilidad d e un activo se cita por lo general com o
una volatilidad d ia ria .
Cul es la relacin entre la volatilidad an u al q u e se usa en la valuacin d e opciones y la vo
latilidad d ia ria q u e se utiliza e n los clculos d e l VaR? D efinam os o-ao com o la volatilidad anual d e
d e rto activo y c r ^ com o la volatilidad diaria equivalente del activo. Si asum im os 252 das de n e
gociacin e n un a o , la ecuacin (12.4) proporciona la desviacin estn d ar del rendim iento c o n ti
nuam ente com puesto sobre el activo en un ao co m o
o erda\/252.
Se d educe q u e
âo = O'dfaV252
ao
d a =
v/252
de tal m anera q u e la volatilidad d iaria es aproxim adam ente 6 % de la volatilidad anual.

Cm o se seal en la seccin 12.3, c r ^ es aproxim adam ente igual a la desviacin estndar del
cam bio porcentual e n e l precio d e l activo e n un da. A fin de calcular e l VaR, asum im os una igual
dad exacta. D efinim os la volatilidad d ia ria del precio de un activo (o cualquier o tra variable) igual
a la desviacin estndar del cam bio porcentual e n un da.
En las secciones siguientes nuestro a n lisis asu m e q u e h a y estim acio n es disp o n ib les d e
volatilidades d ia ria s y correlacio n es. P o sterio rm en te verem os c m o se o b tien en dichas e stim a
ciones.
Caso de un solo activo

A hora analizam os cm o se c alc u la e l VaR usando e l m todo d e construccin de m odelos e n una si
tuacin m uy sencilla, en la q u e la cartera consiste e n una posicin e n una sola accin. La cartera
que consideram os consta d e 10 millones d e acciones de M icrosoft. Suponemos que N = 10 y X = 99,
efe tal m odo q u e nos interesa que e l nivel d e prdida durante 10 das e n el que estam os 99% segu
ros no sea superado. Inicialm ente consideram os un horizonte de tiem po d e un da.
A sum im os q u e la volatilidad d e M icrosoft es d e 2% d iario (correspondiente a 32% anual). C o
mo el tam ao d e la posicin es d e $10 m illones, la desviacin estn d ar d e los cam bios diarios en
d valor d e la posicin es 2% d e $10 m illones, o $200,000.
En e l m todo d e construccin d e m odelos se acostum bra suponer q u e e l cam bio esperado en
una variable d e m ercado durante el periodo considerado es de cero. Esto no e s m uy cierto , pero es
un supuesto razonable. El cam bio esperado e n e l precio d e una variable d e m ercado d u ran te un p e
riodo corto e s generalm ente pequeo a l com pararlo c o n la desviacin estndar del cam bio. Por
ejem plo, suponga q u e M icrosoft tie n e un rendim iento esperado d e 20% anual. D urante un periodo
de un d a, e l rendim iento esperado es de 0.20/252, o alrededor d e 0.08% , en tanto q u e la d e sv ia
cin estndar d e l rendim iento e s d e 2%. D urante un periodo de 10 d as, e l rendim iento esperado es
de 0.08 X 10, o alrededor de 0.8% , e n tanto q u e la desviacin estn d ar del rendim iento e s 2>/O, o
alrededor d e 6.3% .
H asta ahora hem os establecido q u e e l cam b io e n el valor d e la cartera d e acciones d e M icrosaft du ran te un periodo de un d a tiene u n a desviacin estn d ar de $200,000 y (p o r lo m enos apro-
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Valor e n riesgo
401
rim adam ente) u n a m edia de cero. A sum im os que e l cam bio tiene una distribucin n orm al.3 Con
base e n las tablas presentadas a l final d e e ste libro, N (2.33) = 0.01. E sto significa q u e hay una
probabilidad de 1% d e q u e e l valor de una variable c o n una distribucin norm al d ism inuya ms d e
2.33 desviaciones estndar. De m anera equivalente, esto significa q u e estam os 9 9 % seguros d e q u e
el valor d e una variable c o n u n a distribucin norm al no d ism in u ir ms d e 2.33 desviaciones e st n
dar. Por lo tanto, e l VaR a 9 9 % y a un d a para n u estra cartera, q u e co n siste e n u n a posicin d e $ 10
m illones e n M icrosoft es
2.33 x 200.000 = $466.000
Com o se analiz anterio rm en te, e l VaR a N das se calcu la co m o V veces e l VaR a un da. Por c o n
siguiente, e l VaR a 9 9 % a 10 das para M icrosoft es
466.0 0 0 x %/T0 = $1.473.621
A continuacin, considere una cartera q u e consiste e n una posicin de $5 m illones e n AT&T y su
ponga que la volatilidad diaria d e e sta em presa e s d e 1% (aproxim adam ente 16% anual). Un c lc u
lo sim ilar a l que se realiz para M icrosoft m uestra q u e la desviacin estndar del cam bio en el
valor d e la cartera en un d a es
5.000.000 x 0.01 = 50.000
Si asum im os q u e e l cam bio tie n e una distribucin n orm al, e l VaR a 9 9 % a un d a es
50,000 x 2.33 = $116,500
y e l VaR a 99% a 10 das es
116.500 x v/To = $368.405
Caso de dos activos

A hora considere una cartera que co n siste e n $10 m illones e n acciones d e M icrosoft y $5 m illones
en acciones de AT&T. Supongam os q u e los rendim ientos sobre las dos acciones tienen una d istri
bucin norm al bivariada con una correlacin de 0.3. Un resultado estndar e n estadstica nos d ic e
que si d o s variables X y Y tienen desviaciones estn d ar iguales a a x y ay , y e l coeficiente d e c o rre
lacin entre am bas e s igual a p , la desviacin estndar d e X + Y se o b tien e por m edio de
<**+> = V 1 x + a r + 2P x ^ r
Para aplicar e ste resultado, establecem os X igual al cam bio en el valor d e la posicin e n M icrosoft
durante un periodo d e un d a y Y igual al cam bio e n e l valor d e la posicin e n AT&T d u ran te un p e
riodo d e un d a, d e ta l m odo q u e
o x = 200.000,
o y = 50.000
Por lo tanto, la desviacin estndar del cam bio e n e l valor de la cartera integrada por am b as a cc io
nes durante un periodo d e un d a es
v/200.0002 + 50.0002 + 2 x 0.3 x 200.000 x 50.000 = 220.227
3 P ara s e r co n g ru e n te s c o n el su p u e sto p ara la v alu ac i n d e o p c io n e s p rese n tad o e n el ca p tu lo 12, p o d ram o s a s u m ir q u e
m a an a el p re c io d e M ic ro so ft se r lo g a rtm ic o n o rm al. P u e sto q u e u n d a e s u n p erio d o m u y c o rto , e s to e s c a si in d istin g u i

b le d el su p u e sto q u e s hacem os: el ca m b io e n e l p re c io d e la a c c i n en tro h o y y m a an a e s n o rm al.
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CAPTULO 18
Ejemplo 18.1
Clculo d e l VaR en una situacin sencilla_________________________________
U na em p resa tiene una cartera q u e consiste e n $10 m illones invertidos e n M icrosoft y $5 m illo
nes invertidos e n AT&T. L a volatilidad d ia ria d e M icrosoft e s d e 2% , la d e AT&T e s d e 1% y el
coeficiente d e correlacin entre los rendim ientos de M icrosoft y AT&T e s d e 0.3.
Clculo d e l VaR
1. La desviacin estndar del cam bio e n el valor de la posicin en M icrosoft por d a e s d e
10,000,000 X 0.02 = $200,000.
2 . La desviacin estndar del cam bio en el valor d e la posicin e n AT& T por d a e s d e 5,000,000
X 0.01 = $50,000.
3 . Por consiguiente, la desviacin estndar del cam bio e n e l valor de la cartera p o r d a es:
7 200.000= + 50.0002 + 2 X 0.3 x 200.000 x 50.000 = 220.227
4. Por lo tan to , e l VaR a 99% a un d a es:
220.227 x 2.33 = S 5 13.129
5. El VaR a 99% a 10 das e s VI X 513,129, o $1,622,657.
v _________________________________________________________________________________________ /
El cam bio tiene una distribucin norm al y se asum e q u e el cam bio prom edio e s de cero. A s, e l VaR
a 99% a un d a es
220.227 x 2.33 = $513,129
El VaR a 9 9 % a 10 das e s VIiTveces este resultado, o $1,622,657. E l ejem plo 18.1 resum e estos
clculos.
Beneficios de la diversificacin
En el ejem plo q u e acabam os d e analizar:
1. El VaR a 9 9 % a 10 das para la cartera d e acciones de M icrosoft es d e $1,473,621.
2. El VaR a 9 9 % a 10 das para la cartera d e acciones d e AT&T es de $368,405.
3. El VaR a 9 9 % a 10 das para la cartera d e acciones tanto d e M icrosoft co m o de AT&T e s de
$1,622,657.
El m onto
(1.473.621 + 368.405) - 1.622,657 = $219.369
representa los beneficios de la diversificacin. Si M icrosoft y AT& T estuvieran perfectam ente c o irelacionadas, e l VaR para la cartera integrada tanto por M icrosoft co m o por AT&T sera igual al
VaR para la c artera d e acciones de M icrosoft, m s e l VaR para la cartera de acciones d e AT&T. U na
correlacin m enos q u e perfecta hace q u e parte del riesgo se diversifique .4
4 H arry M ark o w itz fu e u n o d e lo s p rim ero s in v estig ad o res e n estu d ia r lo s b en e ficio s d e la d iv e rsificac i n p ara u n a d m in is
trador d e c a rte ra . E n 1990 recib i u n p rem io N o b el p o r e s ta in v estig aci n . Vea H . M ark o w itz, "P o rtfo lio S clcctio n , Jo u r
nal o f F in a n ce 7, no. 1 (m a rz o d e 1 9 52), p p . 7 7 -9 1 .
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403
Valor e n riesgo
18.4 M O D E L O L IN E A L
Los ejem plos q u e acabam os de analizar son m uestras sencillas del uso d e l m odelo lineal para c alc u
lar e l VaR. Suponga q u e una cartera con un valor P consiste e n n activos con un m onto zv invertido
en el activo i(l ^ i ^ n). D efinim os A*, com o el rendim iento sobre el activo i en un da. Se d ed u ce
que el cam bio e n dlares en e l valor d e la inversin en el activo i en un d a e s io Ax; y
AP
(18.1)
/=!
donde AP es e l cam bio e n dlares en el valor de to d a la cartera en un da.
E n e l ejem plo 18.1 se invierten $10 m illones en el prim er activo (M icrosoft) y $5 m illones en
el segundo activo (A T& T), de tal m anera que (en m illones d e d lares) w x = 10, w 2 = 5 y
A P = lOA.v, + 5 A * 2
Si asum im os que las A rf. en la ecuacin (18.1) son norm ales m ultivariadas, AP tiene una distribucin
normal. P o r consiguiente, para calcular el VaR slo necesitam os calcular la m edia y la desviacin e s
tndar d e AP. A sum im os, com o se analiz en la seccin anterior, que el valor esperado d e c ad a A r;
es de cero. E sto im plica q u e la m edia de AP es cero.
Para calcu lar la desviacin estn d ar d e A P , definim os a com o la volatilidad d ia ria del ls,mo
activo y p j com o e l coeficiente d e co rrelaci n e n tre los rendim ientos sobre e l activo i y e l activo
j . E sto significa q u e a es la desv iaci n e st n d a r d e Ax y pj es e l co eficien te d e co rrelaci n e n tre
Ajfy y AXj La varianza d e A P, que representarem os c o m o cP-p , se o b tie n e p o r m edio d e
n
i - i j =i
Esta ecuacin tam bin se plantea d e la m anera siguiente
n
<t p =
Y l w a *
1=1
a
+ 2
p i w i w i a a i
0 8 .2 )
f = l j< i
La desviacin estn d ar del cam bio durante N das e s a py[ y e l VaR a 99% para un horizonte te m
poral d e N das e s 2.33crp>/V!
E n el ejem plo 18.1, c , = 0.02, cr2 = 0 .0 1 y p ,2 = 0.3. C om o ya se seal, z ?, = 10 y iv 2 = 5,
de tal m odo q u e
o P = 102 x 0.022 + 5: x 0 .0 1 2 + 2 x 10 x 5 x 0 .3 x 0.02 x 0.01 = 0.0485
y a p = 0.220. sta es la desviacin estn d ar del cam b io en e l v alor de la cartera p o r d a (en m illo
nes de dlares). E l VaR a 9 9 % y a 10 das e s de 2.33 X 0.220 X VlO = $1.623 m illones. E sto c o n
cuerda con e l clculo del ejem plo 18.1.
M anejo de tasas de inters

En el m todo de construccin d e m odelos e s im posible d efin ir una variable d e m ercado d istin ta p a
ra c ad a precio d e bono o ta sa de inters al q u e una em presa e st expuesta. S e requieren algunas sim -
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CAPTULO 18
plificaciones. El m to d o usual c o n siste e n e leg ir c o m o variables d e m ercado los p recio s d e
bonos c u p n c ero c o n v en cim ien to s e st n d a r: 1 m es, 3 m eses, 6 m eses, 1 a o , 2 a o s, 5 a o s,
7 a o s, 10 a o s y 30 a o s. Para c a lc u la r e l VaR, los flujos d e efectiv o d e los in stru m en to s in
cluidos e n la c a rte ra se tra d u c en e n flujos d e efectiv o q u e o cu rren e n las fechas d e vencim iento
establecidas. C o n sid e re una p o sici n d e $1 m ill n e n un b ono del T esoro, c o n una d u ra c i n de
1.2 a o s, q u e p a g a un cup n d e 6% sem estralm en te. L os cu p o n es se p ag an en 0 .2 ,0 .7 y 1.2 aos
y e l p rin cip al se p a g a e n 1.2 aos. P o r lo tan to , e s te b ono se c o n sid e ra , e n p rim er lugar, co m o
una posici n d e $30,000 e n un b ono cu p n c ero a 0 .2 aos m s una p o sici n d e $30,0 0 0 e n un
bono cupn cero a 0.7 a o s m s una posicin d e $1.03 m illones e n un b o n o c u p n c ero a 1.2
aos. E ntonces, la posicin e n e l b ono a 0 .2 a o s se reem p laza por u n a p o sici n e q u iv alen te en
bonos c u p n c ero a 1 m es y a 3 m eses; la posicin e n e l bono a 0 .7 a o s se reem p laza p o r una
posicin equivalente e n bonos cu p n cero a 6 m eses y a 1 ao; y la posicin e n e l bono a 1.2
aos se reem p laza p o r una p o sici n e q u iv alen te e n bonos cu p n c ero a 1 ao y a 2 aos. E l re
sultado e s q u e la posici n e n e l b ono c o n cu p n a 1.2 aos se c o n sid era, a fin de c a lc u la r e l VaR,
com o una posici n e n bonos cu p n c ero c o n vencim ientos d e 1 m es, 3 m eses, 6 m eses, 1 a o y
2 aos.
E ste procedim iento se conoce co m o apeo de flu jo s de efectivo (cash flo w m a p p in g ) y una m a
nera de realizarlo se explica en el A pndice d e este captulo. O bserve que e l m apeo d e flujos d e
efectivo no e s necesario cuando se usa el m todo d e sim ulacin histrica. Esto se d e b e a que to d a
la estructura tem poral d e las tasas d e inters p u ed e calcularse usando el m todo bootstrap para c a
da uno d e los escenarios considerados.
Aplicaciones del m odelo lineal

La aplicacin m s sen cilla d e l m odelo lineal e s a una c artera sin derivados co n sisten tes en p o si
ciones e n a ccio n es, bonos, d iv isa s y com m odities. E n e ste c a so , e l cam b io e n e l valor d e la c a r
tera d e p en d e linealm ente d e los cam b io s porcentuales e n los precios d e los activos q u e integran
la cartera. O b se rv e q u e , a fin de c a lc u la r e l VaR, todos los precios de los activos se m iden e n la
m oneda d om stica. P o r co n sig u ien te, e s p ro b ab le q u e las variables d e m ercado co n sid erad as por
un banco im p o rtan te e n E stados U nidos d e A m ric a incluyan e l v alor del n d ice N ikkei 225
en d lares, e l precio d e un bono cu p n c ero e n lib ras esterlin as a 10 a o s m edido e n d lares,
etctera.
Un ejem plo d e un derivado q u e p u ed e m anejarse p o r m edio d e l m odelo lineal e s un contrato a
plazo para com prar una divisa. Suponga q u e e l contrato vence e n el tiem p o T. E ste contrato puede
considerarse com o el intercam bio d e un bono cu p n cero extranjero que vence en el tiem p o T por
un bono cupn cero dom stico q u e vence en e l tiem p o T. A fin d e calcu lar e l VaR, el contrato a p la
zo se tom a com o una posicin larga e n e l bono extranjero co m b in ad a c o n una posicin corta en el
bono dom stico. C ada bono p u ed e m anejarse con el procedim iento d e m apeo d e flujos d e efectivo
antes descrito.
A continuacin, considere un swap de tasas d e inters. C om o se explic en e l captulo 7, ste
puede considerarse com o el intercam bio d e un bono d e ta sa variable por un bono de ta sa fija. El b o
no de ta sa fija e s un bono con cupn regular. E l bono de ta sa variable tiene un valor a la par justo
despus d e la fecha d e pago siguiente. S e considera com o un bono cu p n cero con una fecha d e
vencim iento igual a la fecha d e pago siguiente. P o r lo tanto, el sw ap d e tasas de inters se red u ce a
una cartera d e posiciones largas y cortas e n bonos y puede m anejarse c o n el procedim iento de m a
peo d e flujos d e efectivo antes descrito.
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Valor e n riesgo
405
M o d e lo lineal y opciones
A hora analicem os cm o podram os u sar e l m odelo lineal cuando hay opciones. C onsidere prim ero
una cartera q u e con siste e n opciones sobre u n a sola accin, cuyo precio vigente e s S. Suponga q u e
la delta d e la posicin (calculada com o se describi e n e l captulo 15) e s 8.5 C om o 8 es la ta sa d e
cam bio del valor d e la cartera c o n S , e s aproxim adam ente cierto q u e
8
AS
de tal m odo q u e
AP = 8 AS
(18 3 )
donde A S es e l cam bio e n dlares e n e l precio d e la accin en un d a y AP es, co m o siem pre, el

cam bio en dlares en el valor d e la cartera en un d a. D efinim os A x com o e l cam bio porcentual en
el precio d e la accin e n un da:
AS
A x =
Se deduce que una relacin ap ro x im ad a e n tre A P y Ax es

A P = SS A x
C uando tenem os una posicin e n varias variables de m ercado subyacentes q u e incluye opciones, p o
demos ob ten er una relacin lineal aproxim ada e n tre AP y la Axi de m odo similar. Esta relacin es
n
A P = Y . S>S' Ax'
X=|
<18-4)
donde S es e l valor d e la isima variable d e m ercado y 8 es la d e lta de la cartera c o n respecto a la

sima variable d e m ercado. E sto corresp o n d e a la ecuacin (18.1):
AP=
/i
Y ^ w A x l
i=l
con w = 5 5.. Por consiguiente, la ecuacin (18.2) puede utilizarse para calcu lar la desviacin e s
tndar d e AP. E sto se ilu stra e n e l ejem plo 18.2.
18.5 M O D E L O C U A D R A T IC O
C uando u n a cartera incluye o p cio n es, el m odelo lineal es u n a aproxim acin. No to m a e n cu en ta la
gam m a d e la cartera. C om o se analiz e n e l captulo 15, delta se defin e co m o la ta sa d e cam bio del
valor d e la cartera con respecto a una variable d e m ercado subyacente y g am m a se defin e co m o la
tasa d e cam bio d e la d e lta con respecto a la variable d e m ercado. G am m a mide la curvatura d e
la relacin entre el valor de la cartera y u n a variable de m ercado subyacente.
5 N o rm alm ente rep rese n tam o s la d elta y la g am m a d e u n a ca rte ra c o m o A y I \ E n e s ta se c c i n y la sig u ien te u sam o s las le
tras g rie g a s m in scu las 8 y y para n o u sar e n d e m a sa la A.
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CAPTULO 18
Ejemplo 18.2
Uso del modelo lineal para opciones
U na cartera consiste e n opciones sobre M icrosoft y AT&T. Las opciones sobre M icrosoft tienen
una delta d e 1,000 y las opciones sobre AT&T tienen una delta de 20,000. El precio por accin de
M icrosoft es d e $120 y el precio por accin d e AT&T es d e $30. Con base en la ecuacin (18.4),
es aproxim adam ente cierto que
A P = 120 X 1.000 X A.v, + 30 x 20,000 x A.v2
o
AP=
1 2 0 .0 0 0 A.v, + 6 0 0 .0 0 0 A.v2
cfonde A x { y Aa^ son los rendim ientos d e M icrosoft y AT&T e n un d a y A P es e l cam bio resul
tante e n e l valor d e la cartera. (S e asum e que la cartera e s equivalente a una inversin d e
$120,000 e n M icrosoft y d e $600,000en AT&T). Si asum im os q u e la volatilidad d ia ria d e M i
crosoft e s de 2% y la volatilidad d iaria de AT&T es d e 1%, y q u e la correlacin e n tre los c am
bios diarios e s de 0.3, la desviacin estndar d e AP (en m iles d e dlares) es
y < 120 x 0 .0 2 ) 2 + (6 0 0 x 0 .0 1 )2 + 2 x 120 x 0 .0 2 x 6 0 0 x 0.01 x 0 .3 = 7 .0 9 9
Puesto q u e N ( - 1.65) = 0.05, e l valor en riesgo a 95% y a 5 das es d e

1.65 x - J s x 7 .0 9 9 = 5 2 6 ,1 9 3
La figura 18.3 m uestra e l im pacto de una gam m a que no equivale a cero en la distribucin d e
probabilidades del valor d e la cartera. C uando gam m a es positiva, la distribucin d e probabilidades
de AP tiende a estar positivam ente sesgada; cuando gam m a es negativa, tien d e a estar negativam ente
sesgada. Las figuras 18.4 y 18.5 ilustran la razn d e e ste resultado. La figura 18.4 m uestra la relacin
entre el valor de una posicin larga en una opcin de com pra y el precio del activo subyacente. Una
posicin larga e n una opcin d e com pra es un ejem plo de una posicin en una opcin con una gam
m a positiva. La figura m uestra que, cuando la distribucin de probabilidades del precio del activo sub
yacente al final de un da es normal, la distribucin d e probabilidades del precio de la opcin e st po
sitivam ente sesgada.6 L a figura 18.5 m uestra la relacin entre el valor de una posicin corta e n una
F ig u ra 1 8 .3
ma negativa
D istribucin de probabilidades d e l valor d e la cartera: a ) gam m a positiva, b) g a m
6 C o m o s e m e n cio n e n la n o ta al p ie n m e ro 3 , e n lo s c lc u lo s d el VkR p o d em o s u sar la d istrib u c i n n o rm al c o m o una
aproxim acin a la d istrib u c i n lo g a ritm ic a n o rm al.
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407
Valor e n riesgo
F ig u r a 1 8 .4 Traslacin d e una distribucin norm al de probabilidades d e un activo en una distribu

cin d e probabilidades del valor de una posicin larga e n una opcin d e com pra sobre el activo
F ig u r a 1 8 .5 Traslacin de una distribucin normal d e probabilidades d e un activo e n una distri

bucin d e probabilidades del valor de una posicin corta en una opcin de com pra sobre el activo
V a lo r d e u n a p o s ic i n c o rta
e n u n a o p c i n d e c o m p ra
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CAPTULO 18
408
opcin de com pra y el precio del activo subyacente. U na posicin corta e n una opcin de com pra tie
ne una gam m a negativa. E n e ste caso, vemos que una distribucin normal del precio del activo sub
yacente al final d e un d a se traduce e n una distribucin negativamente sesgada del valor de la posi
cin en la opcin.
E V aR de una cartera d ep en d e fundam entalm ente d e la c o la izquieiria d e la distribucin d e
probabilidades d e A P. Por ejem p lo , cuando e l nivel d e confianza q u e se utiliza es d e 9 9 % , e l VaR
se calcula com o el valor e n la c o la izquierda p o r debajo d e l cual slo h a y 1% d e la distribucin.
Cmo se indic e n las figuras 18.3a y 18.4 una cartera g am m a positiva tiene una c o la izquierda m e
nos pesada que la distribucin norm al. Si la distribucin d e A P es norm al, e l V aR calculado tiende
a ser dem asiado alto. Del mismo m odo, com o se indic e n las figuras 18.3b y 18.5, una c artera g a m
ma negativa tiene una c o la izquierda ms pesada q u e la distribucin norm al. Si la distribucin de
AP es norm al, e l VaR calculado tiende a ser dem asiado bajo.
Para ob ten er u n a estim acin m s ex acta del V aR q u e la proporcionada por e l m odelo lineal, se
utilizan las m edidas d e lta y gam m a para relacionar AP con Axr C onsidere una cartera que d ep en
de de un solo activo cuyo precio e s S. Suponga que la d e lta d e una cartera e s 8 y q u e su gam m a es
y. Un m ejoram iento d e la aproxim acin obtenida con la ecuacin (18.3) es
A P = SAS+ {y(A S)2
Si establecem os
reduce e sto a
A P = 8 A S + ! y( A S ) 2
(18.5)
U na ecuacin cuadrtica sim ilar que relaciona AP con

se aplica cuando hay m s d e una varia
ble d e m ercado. Un m todo para calcu lar e l VaR co n siste e n usar la ecuacin cuadrtica ju n to con
la sim ulacin M onte C ario. E sta m etodologa e s sim ilar al m todo d e sim ulacin h istrica d e sc ri
to e n la seccin 18.2, con la excepcin d e q u e se tom an m uestras d e los cam bios alternativos e n las
variables d e m ercado a partir d e una distribucin m ultivariada asum ida e n vez d e calcularlos a p a r
tir de datos histricos. A dem s, el cam bio en el valor de la cartera se calcu la con la ecuacin c u a
drtica.
18.6 C L C U L O D E V O L A T IL ID A D E S Y C O R R E L A C IO N E S
El m todo d e construccin d e m odelos requiere volatilidades diarias para todas las variables d e
mercado y correlaciones e n tre cada par d e estas variables. A hora analizarem os cm o se obtienen.
En e sta seccin definim os a n com o la volatilidad d ia ria d e una variable d e m ercado e n el d a
n, com o se estim al final del d a n 1. ( ste es un cam bio de notacin. Al inicio de e ste c ap tu
lo se us crn para representar la volatilidad d e la n s,m variable). E l cuadrado de la volatilidad, o ^ ,
en e l d a n es la tasa d e varianza. L a seccin 12.4 describe e l m todo estndar para calcu lar a n a
partir d e datos histricos. Suponga que e l valor d e la variable d e m ercado a l final d e l d a i e s S f La
variable u se define com o e l rendim iento continuam ente com puesto d u ran te e l d a i (entre el final
del d a i 1 y e l final d e l d a i):
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409
Valor e n riesgo
U na estim acin o 2n no sesgada d e la ta sa d e varianza d iaria, usando las m observaciones ms re

cientes d e ut se o b tien e p o r m edio d e
-2
"
' - i ,
- )2
(18-6)
donde a es la m edia d e u:
m
m i=\
A fin d e vigilar la volatilidad, la frm ula d e la ecuacin (18.6) se cam b ia generalm ente e n diversas
form as:
1. u se define co m o e l cam bio porcentual en la variable d e m ercado entre el fin del d a i - 1
y e l fin del d a j, d e tal m anera q u e 7
S .- S . .
, =
(18.7)
V i
2 . Se asum e q u e es igual a c e ro .8
3. m -
1 se reem plaza p o rm .
Estos tres cam bios m odifican m uy poco los clculos d e la varianza y hacen q u e la ecuacin (18.6)
sea reem plazada por
^
i
= - < -i
1=1
/=!
<18*8 )
donde u se obtiene p o r m edio de la ecuacin (18.7).
Esquemas de ponderacin
La ecuacin (18.8) d a igual peso a i? n_ j, w2/I_ 2v
Com o el objetivo es vigilar e l nivel
actual d e la volatilidad, es conveniente dar m s peso a los datos recientes. Un m odelo q u e hace
esto es
ni
a n = Y . 01' " " - '
(18.9)
1=1
La variable a , es la cantidad de peso dado a la observacin d e h a ce i das. L as a son positivas.
Puesto q u e deseam os d a r m enos peso a observaciones an tig u as, a . <
cuando i > j . Los pesos d e
ben sum ar uno, d e tal m odo q u e
ni
>
/=!
= 1
El m odelo d e m edia m vil p o nderada exponencial m en te (E W M A , por sus siglas e n ingls) e s un

ejem plo especfico d e l m odelo d e la ecuacin (18.9) d o n d e los pesos, at dism inuyen exponencial-
7 E sto c o n c u e rd a c o n el a rg u m e n to ex p u e sto e n la secci n 1 8 3 s o b re la m a n era d e d e fin ir la v o la tilid ad a fin d e c a lc u la r el
VaR.
8 C b m o s e e x p lic e n la se c c i n 1 8 3 , e s te su p u e sto in flu y e m u y p o c o e n las e stim a cio n e s d e la v aria n za p o rq u e el ca m b io
q u e s e esp era e n u n a variab le e n u n d a e s m u y peq u e o e n co m p arac i n c o n la d e sv ia c i n e st n d a r d e lo s c a m b io s . C o m o

una alte rn a tiv a al su p u e sto , d e fin im o s u co m o el ren d im ien to realizad o m en o s el ren d im ien to es p e ra d o el d a i.
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CAPTULO 18
Ejemplo 18.3
Actualizacin de la volatilidad con el uso de EWMA
El parm etro X del m odelo E W M A e s 0.90, la volatilidad estim ad a para e l d a n - 1 e s d e 1%

diario, y el cam bio e n la variable de m ercado durante el d a n - 1 e s d e 2%. E n e ste caso,
= 0 .0 1 2 = 0.0001 y u \ _ x = 0 .0 2 2 = 0.0004. L a ecuacin (18.10) d a com o resultado
o i = 0 .9 x 0.0001 + 0.1 x 0.0004 = 0.00013
Por lo tanto, la estim acin a n de la volatilidad para el d a n es V0.00013 o 1.14% diario. O bserve
q u e el valor esperado de u 2n_ l es s2n_ l o 0.0001. E n este ejem plo, el valor realizado de u*nmml es
m ayor que el valor esperado y, en consecuencia, aum enta la estim acin d e la volatilidad. Si el va
lor realizado de u2n_ l hubiera sido m enor q u e su valor esperado, la estim acin d e la volatilidad ha
bra dism inuido.
m ente a m edida q u e retrocedem os en el tiem po. E specficam ente, a - +I = Aor,, d o n d e A es una cons
tante e n tre cero y uno.
Resulta q u e e ste m todo de ponderacin c re a una frm ula particularm ente sencilla para a ctu a
lizar las estim aciones d e la volatilidad. La frm ula es
o2 = *<rn2_, + ( l-A .) 2-,
(18-10)
La estim acin a n d e la volatilidad para e l d a n (realizada al final del d a n 1) se calcu la a partir

de a n_ x (la estim acin se realiz al final d e l d a n 2) y ufl_ 1 (el cam bio porcentual diario ms re
ciente en la variable d e m ercado). El ejem plo 18.3 proporciona una aplicacin d e la ecuacin (18.10).
Para en ten d er por q u la ecuacin (18.10) corresponde a pesos q u e dism inuyen exponencial
m ente, sustituim os (p-n_ j, para obtener
= MW
2+ (I - A)L2] + 0 - *)-!
o
(T~ =
(1 A
)M _ 2 ) +
A ~ (7 ~ _ 2
Si sustituim os ct2/j_2 de m anera sem ejante, obtenem os

t2 = ( I - A)(z/2_| + u _ 2 + A2m2_ 3) + A 7,;_3
Si continuam os d e e sta m anera, vemos que
i=i
Si m es grande, e l trm in o Amo 2/1_ m es suficientem ente pequeo para ignorarlo, por lo q u e la e cu a
cin (18.10) es igual a la ecuacin (18.9), con a , = (1 - A)A,_ I . Los pesos para u dism inuyen a
la ta s a A a m edida q u e retrocedem os e n e l tiem po. C ada peso e s A veces el peso anterior.
El m odelo EW M A tiene la ventaja de que se requiere alm acenar relativam ente pocos d ato s. E n
un m om ento d ad o , slo e s necesario recordar la estim acin actu al de la ta sa d e varianza y la o b ser
vacin m s reciente del valor d e la variable d e m ercado. C uando se obtiene u n a nueva observacin
del valor d e la variable d e m ercado, se calcu la una nueva u2 y se u tiliza la ecuacin (18.10) para
actualizar la estim acin de la ta sa de varianza. Entonces se d escarta la estim acin an terio r de la
tasa d e varianza y e l valor anterior d e la variable de m ercado.
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411
Valor e n riesgo
El m odelo EW M A e st diseado para d a r seguim iento a los cam bios e n la volatilidad. S u p o n

ga que hay un cam bio im portante e n la variable d e m ercado e l d a n 1, p o r lo q u e /r2/J_ j es g ra n
de. Con b a se en la ecuacin (18.10), esto hace q u e au m en te a n, la estim acin d e la volatilidad d ia
ria para el d a n. E l valor d e A establece q u tan sensible e s la estim acin d e la volatilidad d ia ria a
las observaciones ms recientes d e los cam bios diarios. Un valor bajo d e A hace q u e se o to rg u e m u
cho peso a u 2n_ l al calcu lar <rn. En e ste caso , las estim aciones d e la volatilidad e n das sucesivos
son e n s m uy voltiles. Un valor a lto d e A (es decir, un valor cercano a 1.0) genera estim aciones
de la volatilidad d ia ria q u e responden e n form a relativam ente lenta a la nueva inform acin que p ro
porcionan los cam bios diarios.
Correlaciones
La correlacin e n tre d o s variables X y Y se defin e com o
co v (X , Y)
(7x (Ty
donde a x y a y son la desviacin estn d ar d e X y Y y cov(X , Y) e s la covarianza e n tre X y Y. L a c o

varianza e n tre X y Y se defin e com o
E [(X - v x )(Y - n Y)]
donde xx y /xy son las m edias d e X y Y, con E representando el valor esperado. A unque e s ms f
cil en ten d er e l significado de una correlacin q u e de una covarianza, las covarianzas son las varia
bles fundam entales de nuestro anlisis.
C onsidere dos variables de m ercado d iferen tes, U y V . D efinim os u y com o los cam bios p o r
centuales d e U y V entre e l final del d a i 1 y el final del d a i:
donde U y V . son los valores d e U y V al final del d a i A dem s, definim os:

a u n: volatilidad d iaria de la variable /, calculada para el d a n
<rvj: volatilidad d ia ria de la variable V, calculada para el d a n
cov^: estim acin d e la covarianza e n tre los cam bios diarios d e U y V, calcu lad a e l d a n
La estim acin d e la correlacin entre U y V d d a n es
cov.
Si usam os un esq u em a d e ponderacin equitativa y asum im os q u e las m edias d e u y vy son iguales

a cero, la ecuacin (18.8) m uestra que las tasas d e varianza d e U y V pueden calcularse a partir de
las m observaciones m s recientes, de la siguiente m anera
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412
CAPTULO 18
Ejemplo 18.4
Actualizacin de la correlacin utilizando EWMA
El parm etro X del m odelo EW M A es 0.95 y la estim acin de la correlacin entre dos variables,
U y V, e l d a n 1 e s 0.6. La estim acin de las volatilidades d e U y V el d a n - 1 son 1% y
2%, respectivam ente. L os cam bios reales d e U y V el d a n - 1 son 0 .5 % y 2.5% , respectiva
m ente. E n e ste caso , con base e n la relacin entre la correlacin y la covarianza, la estim acin
de la covarianza entre U y V d d a n - 1 es
0 .6 x 0.01 x 0 .0 2 = 0 .0 0 0 1 2
La varianza y la covarianza para e l d a n se calculan d e la m anera siguiente:

a~M = 0 . 9 5 x 0 .0 1 2
0 .0 5 x 0 .0 0 5 - = 0 .0 0 0 0 9 6 2 5
o l = 0 .9 5 x 0 .0 2 2 + 0 .0 5 x 0 .0 2 5 2 = 0 .0 0 0 4 1 1 2 5
c o v = 0 .9 5 X 0 .0 0 0 1 2 + 0 .0 5 x 0 .0 0 5 x 0 .0 2 5 = 0 .0 0 0 1 2 0 2 5
La nueva volatilidad d e U e s V 0.00009625 = 0.981% y la nueva volatilidad d e V es

V0.00041125 = 2.028% . E l nuevo co eficien te d e correlacin e n tre U y V es
0 .0 0 0 1 2 0 2 5
0 .0 0 9 8 1 x 0 .0 2 0 2 8
= 0 .6 0 4 4
U na estim acin sim ilar d e la covarianza e n tre U y V es

1)1
cov
i=i
(18 .11)
U na alternativa e s un m odelo E W M A sim ilar a la ecuacin (18.10). E n este caso , la frm ula para
actualizar la estim acin d e la covarianza es
c o v ,, = c o v _ , + (1 X) / _ i r ;i_ |
(18 .12)
Un anlisis sim ilar a l del m odelo E W M A para estim ar la volatilidad m uestra q u e los pesos dados
a la s observaciones d e uv. dism inuyen a m edida q u e retrocedem os en el tiem po. C uanto m enor es
d valor d e A, m ayor es el peso q u e se da a las observaciones recientes. E l ejem plo 18.4 p roporcio
na una aplicacin de la ecuacin (18.12).
1 8.7 C O M P A R A C IO N D E M E T O D O S
Hemos analizado dos m todos para calcular e l VaR: e l m todo de sim ulacin h istrica y e l m to
do d e construccin d e m odelos. L as ventajas del m todo d e construccin d e m odelos es q u e p ro
duce resultados rpidam ente y puede utilizarse con facilidad ju n to c o n m todos d e actualizacin d e
la volatilidad, com o EW M A . La principal desventaja del m todo d e construccin de m odelos es
que asum e que las variables d e m ercado tien en una distribucin norm al m ultivariada. E n la p rcti
ca, los cam bios diarios e n las variables d e m ercado tien en con frecuencia distribuciones que son
muy diferentes a la distribucin norm al (vea, p o r ejem p lo , la ta b la 17.1). A dem s, e l m todo d e
construccin d e m odelos d a pobres resultados para carteras con d e lta baja.
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413
Valor e n riesgo
El m todo de sim ulacin histrica tiene la ventaja d e q u e los datos histricos determ inan la d is
tribucin de probabilidades conjunta d e las variables d e m ercado; ad em s, evita la necesidad del
m apeo de flujos d e efectivo. Las principales desventajas de la sim ulacin h istrica son q u e e s le n
ta d e sd e e l punto d e vista de la inform tica, e n prim era instancia, y que no d a facilidades para u ti
lizar los m todos d e actualizacin de la volatilidad.
18.8 P R U E B A S D E EST R E S Y B A C K T E S T IN G
A dem s d e calcu lar e l VaR, m uchas em presas llevan a cabo lo q u e se co n o ce co m o pruebas de e s
trs de la cartera. Las pruebas de estrs consisten e n determ in ar cul hab ra sido el desem peo d e
la c artera con algunos de los m ovim ientos ms extrem os del m ercado q u e se han observado en los
ltim os 10 a 20 aos.
Por ejem plo, para probar e l im pacto d e un m ovim iento extrem o e n los precios d e las acciones
estadounidenses, una em p resa podra fijar los cam bios porcentuales en todas las variables d e m er
cado iguales a l nivel q u e tenan el 19 de o ctu b re d e 1987, cuando el ndice S & P 500 vari en 22.3
desviaciones estndar. Si esto se considera dem asiado ex trem o , la em p resa p o d ra e leg ir e l 8 d e
enero d e 1988, cuando e l ndice S & P 500 vari en 6 .8 desviaciones estndar. Para probar el efecto
de m ovim ientos extrem os e n las tasas de inters britnicas, la em presa podra establecer los c am
bios porcentuales e n todas las variables d e m ercado iguales a los del 10 de abril de 1992, cuando
los rendim ientos sobre bonos a 10 aos variaron en 7 .7 desviaciones estndar.
Las pruebas de estrs se consideran co m o u n a fo rm a d e tom ar e n cu en ta acontecim ientos e x
tremos q u e s ocurren d e vez en cuan d o , pero que son prcticam ente im posibles d e acuerdo c o n las
distribuciones d e probabilidades asum idas para las variables de m ercado. Un cam bio d iario d e 5
desviaciones estndar en una variable de m ercado es uno d e estos acontecim ientos extrem os. Bajo
el supuesto d e una distribucin norm al, un acontecim iento extrem o ocu rre alrededor de una vez c a
da 7,000 aos; pero, en la prctica, no e s raro ver un cam bio diario de 5 desviaciones estn d ar una
o dos veces c ad a 10 aos.
C ualquiera que sea e l m todo que se aplique para calcu lar el VaR, una im portante co m p ro b a
cin de la realidad son las pruebas retrospectivas (back te stin g ), q u e consisten e n probar cul h a
bra sido el desem peo d e las estim aciones del V aR en e l pasado. Suponga q u e calculam os un VaR
a 99% y a un d a. E l back testin g consistira e n ver con cu n ta frecuencia la pndida e n un d a e x
cedi a l V aR a 9 9 % y a un d a calculado para e s e da. Si esto ocurri 1% d e los d as, podem os sen
tirnos razonablem ente seguros con la m etodologa para calcu lar e l VaR. Si ocurri, por ejem plo,
7% d e los das, la m etodologa e s dudosa.
RESU M EN
El clculo d e l valor en riesgo (VaR) tie n e co m o objetivo hacer una declaracin co m o sta: e s ta
m os X por ciento seguros d e q u e no habr una prdida m ayor d e V dlares e n los prxim os N d a s .
La variable V es e l VaR, X por cien to es e l nivel d e co n fian za, y N das e s e l horizonte tem poral.
Un m todo para calcu lar e l VaR e s la sim ulacin histrica. sta co n siste e n c re ar u n a base de
datos integrada p o r los cam bios diarios e n todas las variables d e m ercado durante cierto periodo.
El prim er ensayo d e sim ulacin asum e q u e los cam bios porcentuales e n c ad a variable d e m ercado
son iguales a los del prim er d a incluido en la b a se d e d ato s; e l segundo ensayo d e sim ulacin a s u
m e q u e los cam bios porcentuales son iguales a los del segundo d a, etc. El cam bio A P en e l valor
de la cartera se determ ina para cada ensayo d e sim ulacin y el VaR se calcu la com o e l percentil
adecuado d e la distribucin de probabilidades d e AP.
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CAPTULO 18
414
U na alternativa e s e l m todo d e construccin d e m odelos. E ste m todo e s relativam ente senci

llo si se hacen dos supuestos:
1. El cam bio e n e l valor de la cartera (A P) depende linealm ente d e los cam bios porcentuales
en las variables d e m ercado.
2. Los cam bios porcentuales en las variables de m ercado tienen una distribucin norm al m ultivariada.
Entonces, la distribucin de probabilidades d e AP es norm al y hay frm ulas analticas para relacio
nar la desviacin estn d ar d e AP con las volatilidades y correlaciones de las variables de m ercado
subyacentes. El V aR puede calcularse a p artir d e propiedades conocidas d e la distribucin norm al.
Cuando u n a cartera incluye o p cio n es, AP no se relaciona linealm ente con los cam bios porcen
tuales en las variables d e m ercado y no tiene una distribucin norm al. En e ste caso , e l clcu lo del
VaR e s m s difcil con el uso del m todo de construccin d e m odelos y p u ed e requerir la sim u la
cin M onte C ario.
Cuando se utiliza e l m todo d e construccin d e m odelos, p o r lo general las volatilidades y c o irelaciones se actualizan diariam ente. Un m todo popular es el m odelo d e m edia m vil ponderada
exponencialm ente. En e ste m odelo, los pesos dados a las observaciones dism inuyen a m edida q u e
stas aum entan e n antigedad. El valor dado a los datos d e hace i das e s A veces e l valor dado a
b s datos de hace i - 1 das para cierto parm etro A entre cero y uno.
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Valor e n riesgo
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18.1. E xplique el m todo d e sim ulacin h istrica para calcular e l VaR.
18.2. Explique e l m odelo d e m edia m vil ponderada exponencialm ente (EW M A ) para calcu lar la
volatilidad a p artir d e datos histricos.
18.3. El clculo m s reciente d e la volatilidad d ia ria d e un activo e s d e 1.5% y e l precio d e l a c ti
vo a l cierre d e las operaciones de ayer fue d e $30.00. El parm etro A del m odelo E W M A es
de 0.94. Suponga que el precio del activo al cierre de las operaciones de hoy e s d e $30.50.
C om o hara e sto que la volatilidad se actualizara con e l m odelo E W M A ?
18.4. C onsidere u n a posicin q u e consiste en una inversin d e $300,000 e n e l activo A y una in
versin d e $500,000 en e l activo B. A su m a q u e las volatilidades diarias d e los activos son
1.8% y 1.2%, respectivam ente, y que el coeficiente d e correlacin entre sus rendim ientos es
de 0.3. C ul e s e l valor e n riesgo a 9 5 % y a cin co das para la cartera?
18.5. U na institucin financiera posee una cartera d e opciones sobre el tipo d e cam b io d la r e s
tadounidense/libras esterlinas. La d e lta d e la c artera e s 56.0. El tipo d e cam bio vigente
es 1.5000. O btenga una relacin lineal aproxim ada entre el cam bio en el valor d e la cartera
y la variacin porcentual e n e l tipo de cam bio. Si la volatilidad d iaria del tip o d e cam b io es
de 0.7% , calcu le e l V aR a 9 9 % y a 10 das.
18.6. Suponga q u e sabe q u e la gam m a de la cartera d e la pregunta d e l exam en an terio r es 16.2.
C m o cam bia esto e l clculo q u e hizo d e la relacin e n tre e l cam bio en e l valor d e la c a r
tera y la variacin porcentual en el tipo d e cam bio?
18.7. Suponga q u e una em presa tie n e una cartera integrada p o r posiciones en acciones, bonos,
divisas y com m odities. A su m a q u e no hay derivados. E xplique los supuestos subyacentes
a: a) la sim ulacin h istrica y b) e l m todo d e construccin d e m odelos para calcu lar el
VaR.
18.8. U na em p resa u tiliza un m odelo EW M A para pronosticar la volatilidad y decide cam b iar el
parm etro X de 0.95 a 0.85. Explique el im pacto probable sobre los pronsticos.
18.9. Explique la diferencia e n tre valor e n riesgo y d ficit esperado.
18.10. C onsidere u n a posicin que consiste en una inversin d e $100,000 e n e l activo A y una in
versin d e $100,000 e n e l activo B. A sum a q u e las volatilidades d iarias de am b o s activos
son d e 1% y que e l co eficien te d e correlacin e n tre sus rendim ientos es de 0.3. C u l e s el
valor en riesgo a 99% y a cinco das para la cartera?
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CAPTULO 18
18.11. L a volatilidad d e c ierta variable d e m ercado es d e 30% anual. C alcu le un intervalo d e c o n
fianza de 99% para e l tam ao del cam bio porcentual d iario d e la variable.
18.12. Explique cm o se trad u ce un sw ap de tasas d e inters en una cartera de bonos cu p n cero
con vencim ientos estndar, con fines d e clculo del VaR.
18.13. Explique por q u e l m odelo lineal proporciona slo estim aciones aproxim adas del V aR p a
ra u n a cartera q u e co n tien e opciones.
18.14. C om pruebe q u e e l bono cupn cero a 0.3 aos del ejem plo sobre m apeo d e flujos de e fe c
tivo que se presenta en el A pndice incluido a l final de e ste captulo se trad u zca e n una p o
sicin d e $ 3 7 3 9 7 e n un bono a tres meses y e n u n a posicin d e $11,793 en un bono a seis
meses.
18.15. Suponga que las ta sa s a 5 y 7 aos son d e 6 % y 7 % , respectivam ente (am bas con u n a c o m
posicin an u al), la volatilidad d ia ria d e un b ono cu p n cero a 5 a o s e s d e 0 .5 % y la vola
tilidad d ia ria d e un bono cu p n c ero a 7 aos es d e 0.58% . La co rrelaci n e n tre los rendi
m ientos diarios sobre am bos bonos e s d e 0.6. T raduzca un flujo d e efectivo de $1,000 re
cibido e n 6.5 aos e n u n a posicin en un bono a 5 aos y u n a posicin en un bono a 7 aos
usando e l m todo presentado e n e l A pndice al final de e s te cap tu lo . Q u flujos d e e fe c
tivo e n 5 y 7 aos son equivalentes a l flujo d e efectivo recibido en 6 .5 aos?
18.16. Hace algn tiem po, u n a em presa ingres en un contrato a plazo para co m p rar 1 m illn por
$1.5 m illones. A hora, a l contrato le restan seis m eses para su vencim iento. L a volatilidad
d iaria d e un bono cu p n cero a seis m eses e n libras esterlinas (cuando su precio se trad u ce
a dlares) e s de 0.06% y la volatilidad d iaria de un bono cu p n cero a seis m eses e n d la
res es d e 0.05% . La correlacin entre los rendim ientos d e am bos bonos e s de 0.8. E l tipo d e
cam bio vigente e s d e 1.53. C alcu le la desviacin estndar del cam bio e n un d a d e l valor en
dlares del contrato a plazo. C ul e s e l V aR a 9 9 % y a 10 das? A sum a q u e la tasa de in
ters a seis m eses tanto e n libras esterlinas com o e n dlares e s d e 5% anual con una c o m
posicin continua.
18.17. E l clculo m s reciente de la volatilidad d iaria d e l tipo de cam bio entre e l d la r estad o u n i
dense y la libra esterlina e s de 0.6% y e ste tipo de cam bio fue d e 1.5000 a las 4 P.M. del d a
d e ayer. E l parm etro A del m odelo EW M A e s 0.9. Suponga q u e e l tipo d e cam bio resulta
ser d e 1.4950 a las 4 P.M. del d a d e hoy. C m o se actu alizad a la estim acin d e la volati
lidad diaria?
18.18. Suponga q u e las volatilidades diarias del activo A y del activo B calculadas a l cierre d e las
operaciones d e a y er fiieron d e 1.6% y 2.5% , respectivam ente. Los precios d e los activos al
cierre d e las operaciones de a y er fueron d e $20 y $40 y e l clculo del co eficien te de c o rre
lacin e n tre los rendim ientos d e am b o s activos realizado a l c ierre d e las operaciones d e ayer
fue d e 0.25. E l parm etro A usado en el m odelo EW M A e s 0.95.
a. C alcu le la estim acin actual d e la covarianza e n tre los activos.
b. C on base e n e l supuesto d e q u e los precios d e los activos al cierre d e las operaciones d e
hoy son d e $20.5 y $40.5, actualice e l clcu lo de la correlacin.
18.19. Suponga q u e la volatilidad diaria del ndice burstil FT -SE 100 (m edido e n libras esterlinas)
es d e 1.8% y que la volatilidad diaria del tip o d e cam bio e n tre e l d la r estadounidense y la
libra esterlin a e s d e 0.9% . A dem s, suponga q u e la correlacin e n tre el ndice FT-SE 100 y
el tipo d e cam bio entre e l d la r estadounidense y la libra esterlina e s d e 0.4. C ul e s la vo
latilidad del ndice FT -SE 100 cu an d o se convierte a dlares estadounidenses? A sum a que
el tipo d e cam bio entre el d la r estadounidense y la libra esterlin a se expresa co m o la c a n
tidad de dlares estadounidenses por libra esterlina. (Sugerencia: cuando Z = X Y , e l c am
bio porcentual diario d e Z es aproxim adam ente igual a l cam bio porcentual diario d e X ms
el cam bio porcentual d iario d e Y).
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417
Valor e n riesgo
18.20. Suponga q u e en el problem a 18.19 la correlacin e n tre e l n d ice S & P 500 (m edido en d
lares) y e l nd ice F T -S E 100 (m edido e n libras esterlinas) es d e 0 .7 , la correlacin e n tre el
ndice S & P 500 (m edido e n dlares) y e l tipo d e cam b io e n tre e l d la r estadounidense y la
libra esterlin a e s d e 0.3 y la volatilidad d ia ria del ndice S & P 500 e s d e 1.6%. C u l es
la co rrelacin e n tre e l n d ice S & P 5 0 0 , m edido en d lares, y el n d ice FT-SE 100 cuando
ste se co n v ierte a d lares? (Su g eren cia : para tres variables, X , Y y Z , la covarianza e n tre
X + Y y Z es igual a la covarianza e n tre X y Z ms la co v arian za entre Y y Z).
Preguntas de tarea
18.21. C onsidere una posicin que co n siste e n una inversin de $300,000 en o ro y u n a inversin
d e $500,000 e n plata. Suponga q u e las volatilidades diarias d e estos dos activos son de 1.8%
y 1.2%, respectivam ente, y q u e e l coeficiente d e correlacin entre sus rendim ientos es d e
0.6. C ul es e l valor e n riesgo a 9 7 .5 % y a 10 das para la cartera? E n cunto red u ce la
diversificacin al VaR?
18.22. C onsidere una c artera d e opciones sobre un solo activo. Suponga q u e la d e lta d e la cartera
es d e 12, el valor del activo es de $10 y la volatilidad d iaria d e l activo e s d e 2%. C on base
en la delta, calcu le e l V aR a 9 5 % y a un d a para la cartera. A continuacin, suponga q u e la
gam m a d e la cartera e s - 2 . 6 . O btenga una relacin cuadrtica e n tre el cam bio en e l valor
de la cartera y e l cam bio porcentual en el precio del activo subyacente en un da.
18.23. Un banco ha suscrito u n a opcin d e co m p ra sobre una accin y una opcin d e venta sobre
otra accin. E n e l caso d e la prim era opcin, e l precio de la acci n e s de $50, e l precio d e
ejercicio e s d e $51, la volatilidad es d e 28% an u al y e l tiem p o a l vencim iento es d e nueve
meses. E n e l caso d e la segunda opcin, e l precio d e la accin e s d e $20, e l precio d e e je r
cicio e s d e $19, la volatilidad e s d e 25% anual y el tiem po al vencim iento es de un ao. N in
guna d e las acciones paga dividendos, la tasa de inters libre de riesgo e s d e 6 % anual y la
correlacin entre los rendim ientos d e las acciones es d e 0.4. C alcule el VaR a 9 9 % y a 10
das usando el softw are D erivaG em y e l m odelo lineal.
18.24. Suponga q u e e l precio actual del oro al cierre d e las operaciones d e a y er fue d e $300 y su
volatilidad se estim en 1.3% d iario. El precio a l cierre d e las operaciones d e hoy e s d e
$298. A ctualice e l clculo de la volatilidad usando e l m odelo E W M A c o n X = 0.94.
18.25. Suponga que e n e l problem a 18.24 el precio d e la plata a l cierre d e las operaciones d e ayer
fue de $8, su volatilidad se estim en 1.5% diario y su correlacin con e l o ro se calcul en
0.8. E l precio d e la plata al cierre de las operaciones de hoy perm anece sin cam bios e n $8.
A ctualice la volatilidad de la plata y la correlacin entre la plata y e l oro usando e l m odelo
EW M A c o n X = 0.94.
18.26. Del sitio W eb del autor:
h t t p : / /www. r o t m a n . u t o r o n t o . c a / _ h u l l / d a t a
se puede d escarg ar una hoja d e clcu lo de E xcel, la c u al co n tien e datos diarios sobre d ife
rentes tipos d e cam b io e ndices burstiles. E lija un tip o de cam b io y un ndice burstil.
C alcule e l valor d e A del m odelo EW M A que m inim ice e l valor d e
I > - A
i
) 2
d onde v. es e l pronstico de la varianza realizado al final d e l d a i 1 y

es la varianza
calculada c o n base e n los datos disponibles e n tre e l d a i e i + 25. Utilice la herram ienta
Solver de Excel. E stab lezca e l pronstico de la varianza a l final del prim er d a, d e ta l m a
nera q u e sea igual al cuadrado del rendim iento d e e s e d a para iniciar los clculos d e l m o
delo EW M A .
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CAPTULO 18
18.27. U na q u e ja com n d e los adm inistradores d e riesgo e s q u e e l m todo d e construccin d e m o
delos (tanto lineal com o cuadrtico) no funciona bien cuando la delta e s t cercan a a cero.
H aga la prueba para ver q u su ced e cuando la delta e st cercan a a cero a l usar la A plicacin
de m uestra E del softw are D erivaG em A pplication Builder. (Esto lo pu ed e hacer exp erim en
tando c o n diferentes posiciones e n opciones, y ajustando la posicin e n e l subyacente para
obtener una d e lta d e cero). Explique los resultados q u e obtenga.
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419
Valor e n riesgo
APNDICE
M apeo de flujos de efectivo
En e ste apndice explicam os un procedim iento para realizar e l m apeo de flujos d e efectivo a fechas
de vencim iento establecidas. Ilustrarem os el procedim iento con un ejem plo sencillo d e una cartera
que consiste e n una posicin larga e n un solo bono del Tesoro con un principal d e $1 m illn q u e
vence e n 0.8 aos. Suponem os q u e e l bono proporciona un cupn d e 10% anual, pagadero sem es
tralm ente. E sto significa q u e el bono proporciona pagos de cu p n d e $50,000 en 0 .3 y 0.8 aos;
tam bin proporciona un pago del principal d e $1 m illn e n 0.8 aos. P o r consiguiente, el bono del
Tesoro puede considerarse co m o u n a posicin en un bono cupn cero a 0 .3 aos c o n un principal
de $50,000 y una posicin e n un bono cupn cero a 0 .8 aos con un principal d e $1,050,000.
La posicin e n el bono cu p n cero a 0.3 aos se traduce e n una posicin equivalente e n b o
nos cupn c ero a 3 y 6 m eses. L a posicin e n e l bono cu p n cero a 0 .8 aos se trad u ce e n u n a p o
sicin equivalente e n bo n o s cu p n c ero a 6 m eses y 1 a o . El resultado es q u e la posicin e n el
bono c o n cupn a 0.8 aos se considera, para efecto s d e l VaR, co m o una posicin en bonos cu p n
cero con vencim ientos d e tres m eses, seis m eses y un ao.
P rocedim iento d e l m apeo

Considere el m onto de $1,050,000 que se recibir e n 0.8 aos. Supongam os q u e las tasas cero , las
volatilidades diarias del precio d e los bonos y las correlaciones entre los rendim ientos de los bonos
son las que se presentan e n la ta b la 18.3. L a prim era etap a consiste en hacer una interpolacin e n
tre la ta sa a 6 m eses d e 6 .0 % y la ta sa a 1 ao de 7 .0 % para o b ten er una ta sa a 0.8 aos d e 6.6%
(se asum e u n a com posicin an u al para todas las tasas). El valor presente del flujo de efectivo d e
$1,050,000 q u e se recibir e n 0.8 aos es d e
A dem s hacem os u n a in terp o laci n e n tre la volatilidad d e 0 .1 % p a ra e l bono a 6 m eses y la vo

latilidad d e 0 .2 % p a ra el b ono a 1 a o p a ra o b te n er una volatilidad d e 0.16% para e l b ono a 0.8
aos.
T a b la 1 8 .3
D atos para ilustrar e l procedim iento d e m apeo
Vencimiento
3 m eses
6 m eses
I ao
5.50
0.06
6.00
0.10
7.00
0.20
Bono a
3 m eses
Bono a
6 m eses
Bono a
1 ao
1.0
0.9
0.6
0.9
1.0
0.7
0.6
0.7
1.0
la s a cero (% c o n una com posicin anual)

V olatilidad del precio de los bonos (% diario)
Correlacin entre rendim ientos diarios
Bono a 3 m eses
Bono a 6 m eses
Bono a 1 ao
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CAPTULO 18
Ta b la 1 8 .4
Resultado del m apeo d e flujos d e efectivo

$50,000 recibidos
en 0.3 aos
P sici n en un bono a 3 meses

P )sicin en un bono a 6 meses
Posicin en un bono a 1 ao
$1,050,000 recibidos
en 0 . 8 aos
Total
319,589
678,074
37,397
331,382
678,074
37,397
11,793
Suponga q u e asignam os w cfel valor presente a l bono a 6 m eses y 1 del valor presente al
bono a 1 ao. Si usam os la ecuacin (18.2) e igualam os las varianzas, obtenem os
0 .0 0 1 62 = 0.0012w 2 + 0.0022(1 - w )2 + 2 x 0.7 x 0.001 x 0 .0 0 2 u ;(l - w )
sta e s una ecuacin cu ad rtica q u e puede resolverse e n la form a acostum brada p a ra obtener
zv = 0.320337. E sto significa que 32.0337% del valor d e b e asignarse a un bono cu p n cero a 6 m e
ses y 67.9663% del valor debe asignarse a un bono cu p n cero a 1 ao. Por lo tanto, e l bono a 0.8
aos con un valor d e 997,662 dlares se reem plaza por un bono a 6 m eses con un v alor de
997.662 x 0.320337 = S 3 19.589
y un bono a 1 ao c o n un valor d e
997.662 x 0.679663 = S678.074
Este m todo d e m apeo d e flujos d e efectivo tie n e la ventaja de q u e conserva tanto e l valor co m o la
varianza d e l flujo de efectivo. A dem s, m uestra q u e los pesos asignados a los dos bonos cu p n c e
ro adyacentes son siem pre positivos.
Para el flujo d e efectivo d e $50,000 recibido a los 0 .3 a o s, podem os realizar clculos sim ila
res (vea e l problem a 18.14). R esulta q u e el valor presente del flujo d e efectivo e s de $49,189. E ste
valor puede tra d u c ir e n u n a posicin con un valor de $37,397 e n un bono a tres m eses y una p o
sicin c o n un valor de $11,793 e n un bono a seis meses.
La ta b la 18.4 resum e los resultados d e los clculos. El bono c o n cu p n a 0.8 aos se traduce
en una posicin con un valor d e $ 3 7 3 9 7 en un bono a tres m eses, u n a posicin con un valor d e
$331,382 e n un bono a seis m eses y una posicin c o n un valor d e $678,074 e n un bono a un ao.
Si usam os las volatilidades y las correlaciones d e la ta b la 18.3, la ecuacin (18.2) proporciona la
varianza del cam bio en e l precio del bono a 0 .8 aos c o n n = 3, z, = 37,397, w 2 = 331,382,
w 3 = 678,074, cr, = 0.0006, cr2 = 0.001 y cr3 = 0 .0 0 2 , p I2 = 0 .9 , p 13 = 0.6 y p B = 0.7. E sta va
rianza e s 2,628,518. P o r consiguiente, la desviacin estndar d e l cam bio en e l precio del bono es
'/2 ,6 2 8 ,5 18 = 1,621.3. C om o asum im os q u e e l bono e s el nico instrum ento incluido e n la c arte
ra, e l V aR a 9 9 % y a 10 das e s d e
1621.3 x 7 1 0 x 2 . 3 3 = 11.946
o alrededor d e $11,950.
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Opciones sobre
tasas de inters
Las opciones sobre tasas d e inters proporcionan beneficios q u e dependen e n cierta fo rm a d e l ni
vel d e las tasas d e inters. Su popularidad aum ent durante las dcadas d e 1980 y 1990. E n la a c
tualidad se negocian d e m anera m uy activ a diversos tipos d e opciones sobre tasas d e inters tanto
en e l m ercado over the c o u n ter com o en las bolsas d e cam bio. E ste captulo an aliza algunos d e los
productos y cm o se utilizan. A sim ism o, analiza d o s instrum entos populares q u e cotizan en bolsa:
las opciones d e futuros sobre bonos del Tesoro y las opciones d e futuros sobre eurodlares. A de
m s, describe los m odelos estndar d e l m ercado q u e se usan p a ra valuar tre s instrum entos over the
coim ter populares: las opciones europeas sobre bonos, los caps y flo o rs de tasas d e inters y las o p
ciones europeas sobre sw aps. E stos m odelos concuerdan con e l m odelo original d e B lack-Scholes
para valuar opciones europeas sobre acciones y se basan e n el supuesto d e q u e u n a variable d e m er
cado im portante tend r u n a distribucin logartm ica norm al e n una fecha futura.
19.1 O P C I O N E S S O B R E T A S A S D E IN T E R E S
N E G O C IA D A S EN B O L S A
Entre las opciones sobre tasas d e inters negociadas d e m anera m s activa y ofrecidas p o r bolsas
de E stados Unidos d e A m rica estn los futuros sobre bonos d e l Tesoro, los futuros sobre notas del
Tesoro y los futuros sobre eurodlares.
Las opciones de futuros sobre bonos del Tesoro se negocian en la B olsa de Com ercio de Chicago
y son opciones para participar en contratos de futuros sobre bonos del Tesoro. Com o se m encion en
el captulo 6, un contrato de futuros sobre bonos del Tesoro se estipula para la entrega de $100,000
en bonos del Tesoro. El precio de una opcin de futuros sobre bonos del Tesoro se cotiza com o un por
centaje del valor nominal d e los bonos del Tesoro subyacentes redondeado al sesentaicuatroavo de 1%
m s prximo. Suponga q u e la cotizacin de la opcin de com pra de futuros de marzo sobre un bono
del Tesoro es 2-06, o 2 6/64% del bono principal, cuando el precio d e ejercicio es de 110. Eso signifi
c a que un contrato cuesta $2,093.75. Al ejercicio proporciona un beneficio igual a 1,000 veces el m on
to d e la cotizacin del contrato de futuros sobre el bono que excede a 110. Las opciones d e futuros
sobre notas del Tesoro funcionan de m anera similar a las opciones de futuros sobre bonos del Tesoro.
Las opciones d e futuros sobre eurodlares se negocian en la B olsa M ercantil de C hicago y son
opciones para participar en contratos d e futuros sobre eurodlares. C om o se explic en el captulo 6,
421
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422
CAPTULO 19
Ejemplo 19.1
Negociacin de una opcin de futuros sobre eurodlares
Es e l mes de febrero y el precio del contrato de futuros sobre eurodlares d e ju n io es de 93.82.

(Esto corresponde a una ta sa d e inters en eurodlares a tres m eses d e 6.18% anual). El precio
de u n a o pcin d e co m p ra sobre el contrato c o n un precio d e ejercicio d e $94.00 se c o tiz a e n la
C M E e n 0.20, o 20 puntos base. E sta o p ci n p o d ra ser atractiva para un inversionista q u e c re e
que las tasas d e inters dism inuirn. Suponga q u e las tasas d e inters a corto plazo s dism inu
yen a lred ed o r d e 100 puntos base y q u e e l inversionista ejerce la o p ci n d e co m p ra cu an d o el
precio de futuros sobre eurodlares e s de $94.78. (E sto corresp o n d e a una tasa d e inters e n e u
rodlares a tre s m eses d e 5.22% anual). E l beneficio e s d e 25 X (9,478 - 9,400) = $1,950. El
costo del contrato e s d e 20 X 25 = $500. Por lo tan to , la utilidad d e l inversionista e s d e $ 1,450.
v
>
cuando la cotizacin d e contratos de futuros sobre eurodlares cam bia en un punto base, o 0.01, hay
una ganancia o una prdida sobre un contrato d e futuros sobre eurodlares de $25. Del m ism o modo,
en la valuacin de opciones de futuros sobre eurodlares, un punto base representa $25. Suponga que
la cotizacin d e una opcin de venta d e ju n io con un precio d e ejercicio d e $96.25 es d e 59 puntos
base. Un contrato cuesta 59 X $25 = $1,495. Al ejercicio proporciona un beneficio igual a $25 por
d nm ero d e puntos base en que 96.25 excede a la cotizacin del contrato de futuros de junio.
Los contratos de opciones d e futuros sobre tasas d e inters funcionan en la m ism a fo rm a q u e
los dem s contratos d e opciones d e futuros analizados e n e l captulo 14. A dem s d e un beneficio
en efectivo, d ten ed o r d e una o p ci n de co m p ra o b tien e u n a posicin larga e n e l contrato d e futu
ros cuan d o se ejerce la o pci n y el suscriptor de la o p ci n o b tien e la posicin c o rta correspondien
te. El ten ed o r de una opcin d e venta obtiene una posicin c o rta e n e l contrato d e futuros cuando
se ejerce la o pcin y el suscriptor d e la o p ci n obtiene la posicin larga correspondiente.
Los precios de futuros sobre tasas d e inters aum entan cuando los precios d e los bonos suben
(es decir, cuando las tasas d e inters bajan), y dism inuyen cuando los precios de los bonos bajan (es
decir, cuando las tasas d e inters suben). Un inversionista que considera q u e las tasas d e inters a
corto plazo subirn puede especular m ediante la co m p ra d e opciones de venta d e futuros sobre
eurodlares, e n tanto q u e un inversionista q u e c re e que las tasas d e inters bajarn puede especular
con la adquisicin de opciones d e com pra de futuros sobre eurodlares (vea e l ejem plo 19.1). Un in
versionista q u e considera que las tasas d e inters a largo plazo subirn puede especular com prando
opciones d e venta de futuros sobre notas del Tesoro o futuros sobre bonos del Tesoro, en tanto q u e
un inversionista q u e cree q u e las tasas bajarn puede especular adquiriendo opciones d e com pra so
bre estos instrum entos (vea e l ejem plo 19.2).
Ejemplo 19.2
N egociacin d e opciones d e futuros sobre bonos d e l Tesoro________________
Es e l m es d e agosto y e l precio del contrato d e futuros sobre bonos del Tesoro d e diciem bre que
9
se negocia e n la CBOT es d e 96 -0 9 (o 9 6 ^ = 96.28125). E l rendim iento sobre bonos d e l g o
bierno a largo plazo e s a lred ed o r d e 6.4% an u al. Un inversionista que considera q u e e ste re n d i
miento b ajar para diciem bre p o d ra e leg ir la adquisicin de opciones d e com pra d e diciem bre
con un precio de ejercicio d e $98. A sum a q u e el precio d e estas opciones de co m p ra e s de 1-04
4
(o 1 = 1.0625% d e l principal). Si las tasas a largo p lazo dism inuyen a 6% an u al y el precio

de futuros sobre bonos d e l Tesoro sube a 100-00, e l inversionista o b te n d r u n a utilidad n e ta por
$100 de futuros sobre bonos d e
100.00 - 98.00 -
1.0625 = 0.9375
Puesto q u e un contrato de opciones estip u la la co m p ra o la venta d e instrum entos c o n un valor

nominal de $100,000 y las cotizaciones son para $100 d e principal, e l inversionista o b ten d ra
una utilidad d e $937.50 p o r contrato d e o p ci n com prado.
v.
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423
O pciones sobre tasas d e inters
Las opciones d e futuros sobre bo n o s y las opcicnes d e futuros sobre eurodlares son am erica
nas. El m todo de valuacin m s fcil e s usar un rbol binom ial co m o se describe e n los captulos
1 1 ,1 4 y 16. C uando se valan opciones d e futuros sobre bonos, el precio d e los futuros sobre bonos
est representado por e l rbol y e l parm etro de volatilidad usado es la volatilidad de este precio. En
el caso d e los futuros sobre eurodlares, los analistas usan e l rbol frecuentem ente para representar
100 menos el precio d e futuros. U na opcin d e co m p ra (venta) d e futuros sobre eurodlares con un
precio d e ejercicio de $96 se considera com o una o p ci n de venta (com pra) sobre 100 menos el p re
cio de uturos sobre eurodlares con un precio d e ejercicio de $4 y la volatilidad usada e s la volati
lidad d e 100 m enos e l precio de uturos.
19.2 O P C I O N E S IN T E R C A L A D A S E N B O N O S
A lgunos bonos contienen opciones d e co m p ra y d e v enta intercaladas. P o r ejem plo, un bono rescatable (callable bon d ) contiene clusulas q u e perm iten a la em p resa em isora readquirir el bono a
un precio predeterm inado e n ciertas fechas en el futuro. El tenedor de un bono d e e ste tipo vendi
una o pcin de co m p ra a l em isor. El precio d e ejercicio o e l precio d e la o p ci n d e co m p ra en la o p
cin e s e l precio predeterm inado q u e e l em isor debe pagar a l ten ed o r para readquirir el bono. Por
lo general, los bonos rescatables no pueden retirarse d u ran te los prim eros aos d e su vida. (E sto se
conoce com o periodo de pro tecci n o de cierre, lock o u t p e rio d ). D espus de eso , e l precio d e la
opcin d e co m p ra e s t usualm ente en funcin d ecrecien te d e l tiem po. P o r ejem plo, un bono rescatable a 10 aos podra no te n er privilegios de redencin durante los d o s prim eros aos. D espus d e
eso, e l em isor podra te n er el derecho a readquirir e l bono a un precio d e $110.00 en e l tercero y
cuarto aos d e su vida; a $107.50 y e n e l quinto y sexto a o s; a $106.00 e n e l sptim o y octavo
aos, y a $103.00 e n e l noveno y dcim o aos. E l valor d e la o p ci n d e co m p ra se refleja e n los
rendim ientos cotizados sobre los bonos. Por lo gen eral, los bonos c o n clusulas d e rescate a n tic i
pado ofrecen rendim ientos m s altos q u e los bonos sin estas clusulas.
Un bono con opcin a venta (puttable b o n d ) contiene clusulas que perm iten al ten ed o r exigir
la am ortizacin anticipada a un precio predeterm inado e n ciertas fechas e n e l futuro. El te n ed o r d e
este tipo de bono co m p r u n a o p ci n d e venta sobre e l bono a s co m o el b ono m ism o. Puesto q u e
la o pcin d e venta aum enta e l valor del bono para e l tenedor, los bonos con clusulas d e venta a n
ticipada proporcionan rendim ientos m s bajos q u e los bonos sin estas clusulas. Un ejem plo sen
cillo d e un bono con o p ci n a venta e s un bono rescatable a diez aos e n e l cual e l ten ed o r tiene el
derecho d e ser reem bolsado a l trm ino d e cinco aos.
Varios instrum entos distintos a los bonos tienen opciones intercaladas e n bonos. P o r ejem plo,
e l privilegio d e am ortizacin anticipada sobre depsitos a ta sa fija e s u n a o p ci n d e venta sobre un
bono. El privilegio d e prepago sobre un prstam o a ta sa fija es una opcin d e co m p ra sobre un b o
no. A dem s, un co m p ro miro de prstam o realizado p o r un banco u o tra institucin financiera es
una o pcin de venta sobre un bono. P o r ejem plo, suponga q u e un banco co tiza una tasa d e inters
a cinco aos d e 10% an u al a un posible prestatario y establece q u e la ta sa e s adecuada para los dos
m eses siguientes. De hecho, e l cliente obtuvo el d erech o a vender a la institucin financiera un b o
no a cinco aos c o n un cu p n d e 10% e n su valor nom inal e n cualquier fecha d en tro d e los d o s m e
ses siguientes. La o pci n se ejercer si las tasas aum entan.
19.3 M O D E L O D E B L A C K
D esde q u e e l m odelo d e B lack-Scholes se public en 1973, se h a convertido e n una herram ienta
muy popular. C om o se explic en los captulos 13 y 14, el m odelo se ha am pliado d e m odo q u e se
utilice para valuar opciones so b re tipos d e cam bio, opciones sobre ndices y opciones sobre co n tra-
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CAPTULO 19
424
tos d e futuros. C om o se describ i en el captulo 17, los negociantes han encontrado m aneras flexi
bles de usar e l m odelo para reflejar sus creencias. E n consecuencia, no e s d e sorprender q u e e l m o
delo se haya am pliado para ab arcar derivados sobre tasas d e inters.
La am pliacin d e l m odelo d e B lack-Scholes que se usa c o n m s frecuencia e n e l rea d e las
tasas d e inters e s e l m odelo d e B lack .1 ste se d esarro ll originalm ente p a ra valuar opciones d e
futuros so b re com m odities; sin em bargo, co m o se explic e n la seccin 14.8, a l estab lecer e l ven
cimiento del contrato de futuros igual al d e la opcin, tam bin p u ed e u sarse para valuar opciones
europeas sobre precios d e activos spot. E n este captulo m ostram os cm o se u sa e l m odelo d e Black
para opciones sobre tasas d e inters over the coim ter.
C bnsidere una o pcin d e co m p ra europea sobre una variable V. D efinim os:
T: tiem po al vencim iento d e la opcin
F: precio d e futuros d e V para un contrato q u e vence e n e l tiem po T
Fq: valor d e F en e l tiem po cero
Fp
valor d e F en e l tiem po T
K: precio d e ejercicio d e la opcin

r: tasa d e inters para e l vencim iento T
o-, volatilidad d e F
VyC valor de V e n e l tiem po T
La o pcin paga m ax( VT - K, 0) e n e l tiem po T. Puesto q u e el contrato d e futuros vence en e l tiem
po T , F T = Vr tam bin podem os co nsiderar q u e la o p ci n p a g a m ax (F r - K , 0 ) e n e l tiem po T.
Cmo se m uestra e n e l captulo 14, e l m odelo d e Black proporciona e l valor, c, d e la o p ci n en el
tiempo cero de la m anera siguiente
c = e~'T[F0N(d) KN(d2)]
(19.1)
donde
\n{F0/ K ) + a - T / 2
d[=
,
d2 =
w ?
H F o / K ) - 0*772
,
K
j=
= ds-a sT r
E valor, p , de la o pcin d e venta correspondiente se obtiene p o r m edio d e

p = e~rT[KN(d2) - F0N ( d)]
d 92)
Am pliacin del m odelo de Black

Fbdem os am p liar el m odelo d e B lack perm itiendo que el m om ento e n q u e se realiza e l pago sea d i
ferente d e T. A sum a q u e el pago sobre la o p ci n se calcu la c o n base e n e l valor d e la variable V en
el tiem po F , pero q u e el pago se retrasa hasta e l tiem po T* d o n d e T* ^ T. En e ste caso e s necesa
rio descontar e l pago del tiem po T* en vez d e l tiem po T. D efinim os r* co m o la ta sa de inters p a
ra e l vencim iento F* y las ecuaciones (19.1) y (19.2) se transform an en
c = -' r [FA'Wl ) - KN(d2)}
P = e - r T[ K N { - d 2) - F0N ( - d ) \
(1 9 3 )
( 19 .4 )
1 Vea F . B lack "T h e P ricing o f C o m m o d ity C o n tra c ts " , Jo u rn al o f F in an cial E co n o m ics, 3 (m a re o d c 1 9 76), p p . 167-79.
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425

donde
\n (F 0/ K ) + o 2T / 2
d | = -----Oy i r
M F 0/ K ) - a - T / 2
d 2 = -----------------
_ ^
= rfl- W
C m o se utiliza el m odelo
C uando se usa e l m odelo de Black para valuar opciones europeas sobre tasas d e inters q u e se n e
gocian en el m ercado over th e co u n ter, usualm ente la variable F0 de las ecuaciones (19.1) a (19.4)
se fija igual al precio a plazo d e V en vez d e estab lecerla igual a su precio de futuros. C om o vimos
en e l captulo 5, recuerde que los precios d e futuros y los precios a plazo son iguales cuando se a s u
me q u e las tasas d e inters son constantes, pero difieren cuando se asum e q u e evolucionarn d e m a
nera im previsible. C uando m anejam os una opcin sobre una variable dep en d ien te de tasas d e inte
rs, el supuesto d e q u e F0 es un precio plazo es, p o r lo tanto, cuestionable. No obstante, resulta (por
lo m enos para los productos considerados en este captulo) que e ste supuesto se co n trap o n e d e m a
nera exacta a otro q u e se hace generalm ente cuando se utiliza el m odelo d e B lack. Dicho supuesto
es q u e las tasas d e inters son constantes c o n fines d e descuento. P o r co nsiguiente, cuando se usa
para valuar opciones sobre tasas d e inters, e l m odelo d e B lack tiene una b a se te rica m s slida
de lo q u e alguna vez se supuso.2
19.4 O P C I O N E S E U R O P E A S S O B R E B O N O S
U na opcin eu ro p ea sobre un bono es una opcin para com prar o vender un bono a cierto precio,
f,en un tiem po especfico, T. C on frecuencia, las opciones europeas sobre bonos se valan con las
ecuaciones (19.1) y (19.2), c o n V igual al precio del bono. L a variable s es la volatilidad del precio
a plazo del bono, F , d e tal m anera q u e cry[Tes la desv iaci n estndar d e l logaritm o del precio del
bono e n e l tiem po T.
C om o se explic e n e l captulo 5, F 0 se calcu la con base en el precio spot del bono d e l da d e
hoy, B , usando la frm ula
Fu = {B I)e 'T
(19.5)
donde / es el valor presente d e los cupones que se pagarn durante la vida de la opcin y r es la tasa
de inters para un vencim iento T. E n e sta frm ula, tanto el precio sp o t del bono com o el precio a p la
zo del bono son precios e n efectivo e n vez d e precios cotizados. (L a relacin entre los precios en
efectivo y cotizados se explica e n e l captulo 6; el precio e n efectivo e s el precio cotizado m s e l in
ters acum ulado). Los negociantes denom inan a l precio cotizado d e un bono precio lim pio , y al
precio e n efectivo precio sucio .
El precio d e ejercicio, K, de las ecuaciones (19.1) y (19.2) d e b e ser e l precio d e ejercicio su
cio (es decir, e n efectivo). Si un contrato especfico define e l precio de ejercicio co m o e l m onto en
efectivo q u e se intercam bia p o r el bono cuando se ejerce la opcin, K debe establecerse igual a e s
te precio d e ejercicio. Si, com o e s m s com n, e l precio d e ejercicio es e l precio lim pio aplicable
cuando se ejerce la o p ci n , K debe estab lecerse igual al precio d e ejercicio m s e l inters a cu m u
lado en la fecha de vencim iento d e la opcin. E l ejem plo 19.3 ilustra esto.
2 Para u n a ex p lic a c i n al resp ecto , v ea J.C . H u ll, O ptions, Futures, a n d O th e r D eriv a tiv e s, 6 a. e d . (U p p er S a d d le R iver, NJ:
P rentice H all, 2 0 0 6 ), c a p . 26.
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CAPTULO 19
te m p lo 19.3
\hluacin de una opcin sobre bono
Considere una o pcin d e co m p ra eu ro p ea a 10 meses sobre un bono a $9.75 aos con un valor
nom inal d e $1,000. (C uando la o p ci n venza, al bono le restarn 8 aos y 11 m eses). Suponga
que e l precio e n efectivo actual d e l bono e s d e $960, el precio d e ejercicio e s d e $ 1,000, la tasa
de inters libre d e riesgo a 10 m eses e s d e 10% an u al y la volatilidad d e l precio a plazo del b o
no es de 9% anual. El bono paga cupones sem estrales a una ta s a de 10% anual y se esperan p a
gos d e cupn d e $50 en 3 y 9 m eses. (E sto significa q u e e l inters acum ulado e s de $25 y q u e
el precio cotizado del bono e s d e $935). Supongam os q u e las tasas d e inters libres d e riesgo a
3 y 9 m eses son d e 9 .0 % y 9.5% anual, respectivam ente. Por lo tanto, e l valor presente d e los
pagos de cupn es de
50*-0'09x0'25 + 50?-095x0'75 = 95.45

o $95.45. El precio a plazo del bono, calcu lad o con la e cu a c i n (19.5), se obtiene p o r m edio
de
F = (960-95.45)f'lxl0/l2 = 939.68
(a) Si e l precio d e ejercicio e s e l precio e n efectivo q u e se p ag ara por e l bono a l ejercicio d e la
opcin, los parm etros para la ecu aci n (19.1) son F0 = 9 3 9 .6 8 , K = 1,000, r = 0.1, a = 0.09
y T = 0.8333. E l precio d e la o p ci n d e co m p ra es de $9.49.
(b) Si e l precio d e ejercicio es e l precio cotizado q u e se p ag ara p o r el b ono a l ejercicio d e la
opcin, d e b e sum arse e l inters acum ulado de un m es a K, debido a que e l vencim iento d e la o p
cin ocurre un m es despus de una fecha de cupn. E sto produce un valor d e K d e
1,000 4- 100 x 0.08333 = 1.008.33

Los valores de los dem s parm etros de la ecuacin (19.1) perm anecen sin cam bio (F0 = 939.68,
r = 0.1, cr = 0.09 y T = 0.8333). El precio de la opcin e s d e $7.97.
Volatilidades de rendimientos
Las volatilidades q u e se cotizan para las opciones sobre bonos suelen ser volatilidades d e rendi
m ientos m s q u e volatilidades d e precios. El concepto d e duracin, presentado e n e l captulo 6 , se
usa e n e l m ercado para convertir u n a volatilidad d e rendim ientos e n una volatilidad d e precios. S u
ponga q u e D es la duracin m odificada del bono subyacente a la o p ci n al vencim iento d e sla, c o
mo se d efini e n la seccin 6.5. La relacin e n tre e l cam b io e n e l precio a plazo del bono, F, y su
rendim iento, yF, a l vencim iento de la o p ci n es
A/r
AF
%-D
AyF
A yF
% Dy F
La volatilidad es u n a m edida d e la desv iaci n estndar d e los cam bios porcentuales en el valor de
una variable. Por consiguiente, e sta ecuacin sugiere q u e la volatilidad d e l precio a plazo del bono.
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427
Ejemplo 1 9 .4
\&luacin de una opcin sobre bono usando volatilidades de rendimientos
Cbnsicfere una o pci n d e venta eu ro p ea sobre un bono a 10 aos con un principal de $100. El c u
pn e s de 8% anual, pagadero sem estralm ente. La vida d e la opcin es d e 2.25 aos y el precio
efe ejercicio d e la o p ci n es d e $115. L a volatilidad del rendim iento a plazo e s de 20% . La cu rv a
cero es plana e n 5% con una com posicin continua. El softw are D erivaGem m uestra q u e e l p re
cio cotizado del bono es d e $122.84. El precio d e la o p ci n cuando el precio d e ejercicio e s un
precio cotizado es d e $2.37. C uando el precio d e ejercicio es un precio e n efectivo, d precio d e
la o pcin e s d e $1.74. (O bserve que los precios obtenidos con e l softw are D erivaGem pueden no
concordar exactam ente con los precios calculados m anualm ente porque e ste softw are asum e 365
das por a o y redondea los tiem pos a l nmero entero de das m s cercano).
^
y
a , usada e n e l m odelo d e Black se relaciona aproxim adam ente c o n la volatilidad d e l rendim iento a
plazo d e l bono, a y, por m edio de
" = DM y
(19.6)
donde y0 es e l valor inicial d e y F. C u an d o u n a volatilidad d e rendim ientos se c o tiz a para u n a o p

cin sobre bono, e l su p u esto im plcito es g en eralm en te q u e se c o n v ertir e n u n a volatilidad de
precios c o n la e cu a c i n (19.6) y q u e e s ta volatilid ad se u sar junto con la e cu a c i n (19.1) o (19.2)
para ob ten er un precio. S u p o n g a q u e e l b ono su b y acen te a una o p c i n d e co m p ra te n d r una d u
racin m odificada d e cin co aos a l vencim iento de la opcin, e l rendim iento a p lazo e s de 8% y
la volatilidad de e ste rendim iento c o tiz ad a p o r un interm ediario e s de 20% . E sto significa q u e el
precio d e m ercado d e la o p ci n c o rre sp o n d ien te a la co tizaci n d e l interm ediario e s e l precio o b
tenido p o r m edio d e la ecu aci n (19.1) cu an d o la variable d e v o latilid ad , a , es
5 x 0.08 x 0.2 = 0.08

u 8% anual.
L a h o ja d e clculo B ond_O ptions del softw are D erivaG em incluido en e ste libro p u ed e u tili
zarse para valuar opciones europeas sobre bonos usando e l m odelo d e Black y seleccionando
B lack-European com o e l M odelo d e valuacin. E l usuario ingresa u n a volatilidad d e rendim ientos,
que se m aneja en la fo rm a que acabam os d e describir. El precio d e ejercicio p u ed e ser e n efectivo
o cotizado. E sto se ilustra e n e l ejem plo 19.4.
19.5 C A P S D E T A S A S D E IN T E R E S
U na o pcin popular sobre tasas d e inters q u e ofrecen las instituciones financieras e n e l m ercado
over th e c o u n ter es un cap sobre tasa de inters (interest rate cap). L os caps robre tasas d e inters
se pueden en ten d er m ejor si se co n sid era prim ero un bono a ta s a variable e n e l q u e la ta sa d e inte
rs se reajusta peridicam ente igual a la ta sa LIB O R . E l tiem po e n tre reajustes se conoce co m o te
nor. Suponga q u e e l tenor es de tres m eses. L a tasa d e inters sobre el bono para los tres prim eros
m eses e s la tasa L IB O R inicial a tres m eses; la ta sa d e inters para los tres m eses siguientes se e s
tablece igual a la ta sa LIB O R a tre s m eses q u e e st vigente en e l m ercado e n e l punto c o rresp o n
diente a tres m eses, y a s sucesivam ente.
Un c a p robre ta sa d e inters e st diseado para q u e proporcione seguro co n tra e l increm ento
por arriba d e cierto nivel d e la ta s a de inters sobre e l b ono a ta s a variable. E ste nivel se conoce c o
mo tasa m xim a (cap rate). L a figura 19.1 ilustra e n fo rm a esq u em tica la o p eraci n d e l cap. S u
ponga que e l m onto del principal es d e $10 m illones, la vida del cap es d e cin co aos y la ta sa
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CAPTULO 19
F igu r a 1 9 .1 E fecto d e un c a p al proporcionar seguro co n tra e l increm ento d e la ta sa L IB O R por

arriba de la ta sa m xim a
m xim a e s d e 5% . (C om o e l tenor es de tres m eses, e sta ta s a m xim a se expresa con una co m p o

sicin trim estral). Suponga q u e en una fecha especfica d e reajuste la tasa d e inters L IB O R a tres
meses e s de 6% . E l bono a ta sa variable requerira
0 .2 5 x 0 .0 6 x S I 0 .0 0 0 .0 0 0 = S I 5 0 .0 0 0
de inters a pagar tre s m eses despus. C on una ta s a LIB O R a tre s m eses d e 5% , e l pago d e l inters
sera de
0 .2 5 x 0 .0 5 x S I 0 .0 0 0 .0 0 0 = S I 2 5 .0 0 0
Fbr lo tanto, e l cap proporciona un pago d e $25,000 ( = $150,000 - $125,000).3 O bserve q u e el

pago no ocurre e n la fecha d e reajuste cuando se observa la ta sa d e 6 % , sino tres m eses m s tarde.
Esto refleja e l intervalo usual e n tre una ta s a d e inters o bservada y e l pago correspondiente req u e
rido.
Si una corporacin o b tien e un prstam o d e ta sa variable e n e l q u e la tasa d e inters se relacio
na con la ta sa LIB O R , se p u ed e usar un cap para lim itar e l inters pagado. P o r ejem plo, si la ta sa
variable sobre un prstam o e s la ta sa L IB O R m s 30 puntos b a se y e l prstam o d u ra cinco aos, el
cap que acabam os d e considerar asegurara q u e la ta s a pagada n u n ca fuera m ayor d e 5.30% . En c a
da fecha de reajuste durante la vida del cap, observam os la tasa LIBOR. S ie s ta tasa es m enor d e 5%,
no hay pago d e l cap en los tres prxim os m eses. Si la ta sa LIB O R e s m ayor q u e 5% e l pago es una
cuarta parte del excedente aplicado al principal de $10 millones. Esto se resum e en e l ejem plo 19.5.
Observe q u e los caps se definen generalm ente d e tal m odo q u e la ta s a L IB O R inicial, aunque
sea m ayor que la ta s a m xim a, no genere un pago e n la prim era fecha de reajuste. E n nuestro ejem
plo, e l cap dura cinco aos. P o r lo tanto, hay un total de 19 fechas de reajuste (en 0 .2 5 ,0 .5 0 ,0 .7 5 ...,
4.75 aos) y 19 pagos potenciales de los caps (en 0.50, 0.75, 1.00..., 5.00 aos).
J E ste c lc u lo asu m e e x a c ta m e n te u n trim e stre e n tre fech as d e rea ju ste . E n la p rctica, el c lc u lo to m a e n c u e n ta el n m e

ro e x a c to d e das e n tre fech as d e reaju ste, u san d o u n a co n v en ci n esp ecfica d e c lc u lo d e d s .
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429
Ejemplo 19.5
Uso de un cap de tasas de inters
U na em p resa q u e adquiere un prstam o de ta sa variable a cinco aos de $ 10 m illones, e s t p re o

cupada por los posibles increm entos en las tasas d e inters. L a ta s a sobre e l prstam o es la ta sa
L IB O R a tres m eses m s 30 puntos base.
Para c u b rir e sta exposicin, la em p resa adquiere un cap de ta sa d e inters L IB O R a cinco
aos con u n a tasa m xim a d e 5% an u al y un principal d e $10 m illones d e una institucin finan
ciera. E sto tiene e l efecto de asegurar q u e la ta s a d e inters q u e pague la em p resa e n cualquier
trim estre nunca sea m ayor d e 5.3% anual.
v _________________________________________________________________________________________ /
El cap com o una cartera de opciones sobre tasas de inters

C onsidere un cap con un principal d e L y una tasa m xim a de R K. Suponga que las fechas d e reajus
te son
/ 2..., tn y que las fechas d e pago correspondientes son t2, ty .. tn+ v D efina Rk com o la tasa
de inters LIBO R para e l periodo e n tre e l tiem po tk y tk+, observado e n e l tiem po tk( 1 ^ k
n). El
cap lleva a un pago e n e l tiem po tk+l de
L8k m x (R k - R K, 0)
(19.7)
donde d k = tk+l - tk.4

L a expresin e n la ecu aci n (19.7) es e l pago d e una o p ci n de co m p ra sobre la ta sa L IB O R
observada en e l tiem po tk,, ocurriendo e l pago e n e l tiem po tk+]. El cap es una cartera d e n opcio
nes d e co m p ra d e e ste tipo. Estas opciones d e co m p ra se conocen co m o caplets.
Floors y collars
Los flo o rs (suelos) de tasas d e inters se definen d e m anera similar a los caps. Un flo o r proporciona
un pago cuando la tasa de inters sobre el bono a ta sa variable subyacente dism inuye por debajo de
cierto nivel. C on la notacin ya presentada, un flo o r proporciona en el tiem po tk+i (k = 1, 2,..., n) un
pago d e
L8k m x (R K Rk , 0)
De m odo sim ilar a un cap d e ta sa d e inters, un flo o r de ta sa d e inters es una cartera de opciones
de venta sobre tasas d e inters. C ada una de las opciones individuales q u e integran un flo o r se c o
noce com o floorlet.
Un c o lla r de ta s a d e inters (denom inado e n ocasiones co n trato d e flo o r y ceilin g y su elo y te
cho) e s un instrum ento diseado para g arantizar q u e la ta s a d e inters sobre el bono a ta s a varia
ble LIB O R subyacen te se m antenga entre d o s niveles. U n c o lla r es u n a co m b in aci n d e u n a p o
sicin larga en un cap y una posicin c o rta e n un flo o r. G eneralm ente se estru ctu ra de tal m anera
que e l precio del ca p sea in icialm en te igual al precio d e l flo o r. E n e ste caso, e l co sto d e participar
en e l c o lla r e s de cero.
C om o se explica e n la Panorm ica d e negocios 19.1, hay u n a relacin d e paridad p a c a li e n
tre caps y floors.
4 E n e s ta e c u ac i n , ta n to R k c o m o R K s e ex p re sa n c o n u n a fre cu e n cia d e c o m p o sic i n igual a la fre cu e n cia d e lo s reajustes.
F*>r e je m p lo , s i h ay c u a tro fech as d e reajuste p o r a o , s e c o m p o n e n trim estralm en te. A qu, la p rese n tac i n s e sim p lific a en
cuanto a q u e a su m e q u e las ta sas d e inters s e m id en u san d o u n c lc u lo d e d as rea l/rea l. E n E stados U nidos d e A m ric a , la
ta sa L IB O R s e c o tiz a u san d o u n c o n te o d e d a s rca l/3 6 0 . E sto sig n ific a q u e 8k d e b e c a lc u la rs e u san d o e s te c o n tc o . P o r e je m
p lo , s i tk e s 1 d e m a y o y ik + , e s 1 d e ag o s to , h ay 9 2 d as (re a le s) e n tre el 1 d e m a y o y el 1 d e ag o s to , p o r lo q u e 8k = 9 2 /3 6 0
= 0.2521.
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CAPTULO 19
P a rid a d p u c a li p a ra c a p s y fl o o r s
H ay una relacin d e paridad p a c a li entre los precios d e caps y flo o rs. sta relacin es
\& lor d e l cap = valor d e l flo o r + valor d e l sw ap
E n e sta relacin, el c a p y el flo o r tienen el m ism o precio d e ejercicio, R K. El sw ap es un contrato
para recibir la ta sa LIB O R y pagar una ta sa fija de R K sin un intercam bio d e pagos en la prim era
fecha d e reajuste. Los tres instrumentos tienen la m ism a vida y la m ism a frecuencia d e pagos.
Para com probar q u e e l resultado sea co rrecto , considere u n a posicin larga e n e l cap c o m
binada con una posicin c o rta e n e l flo o r. E l c a p proporciona un flujo de efectivo d e la ta sa
L IB O R - R k durante periodos e n los q u e la ta sa L IB O R e s m ayor q u e R K. La posicin c o rta en
el flo o r proporciona un flujo d e efectivo d e
- ( R k - L IB O R ) = L IB O R - R K
durante periodos e n los q u e la ta sa L IB O R e s m enor q u e R K. Por consiguiente, hay un flujo d e
efectivo d e la ta sa L IB O R - R K en todas las circunstancias. ste e s e l flujo d e efectivo so b re el
swap. S e d educe q u e e l valor d e l cap m enos e l valor d e l flo o r debe ser igual al valor d e l swap.
O bserve q u e los sw ap s se estructuran usualm ente d e tal m odo q u e la ta sa L IB O R e n e l tie m
po cero determ ina un pago e n la prim era fecha d e reajuste. Por lo g en eral, caps y flo o r s se su e
len estructurar en tal form a q u e no haya ningn pago e n la prim era fecha d e reajuste. ste e s el
motivo por e l cual e l sw ap debe d efin iise co m o un sw a p no estn d ar sin ningn pago en la p ri
m era fecha d e reajuste.
Valuacin de caps y floors

Un caplet que proporciona un pago en e l tiem po tk+l basado e n la ta sa e n e l tiem po tk se vala
usualm ente con e l m odelo d e Black presentado e n la seccin 19.3, c o n V = R k (E sto significa que
la ta sa subyacente a l c a p let se a su m e com o logartm ica norm al). C om o e l pago se realiza en e l tiem
po tk+l en vez d e l tiem po tk la ecuacin (19.3) proporciona e l valor d e e s te ca p let de la m an era si
guiente
L S ke - r*+'t*+'[Fk N ( d l ) - R KN (d 2)]
(19.8)
donde rk+{ es la tasa continuam ente com puesta para un vencim iento tk+ v
d _ l n ( f t / / ? y ) + q ^ t /2
Fk es la ta sa a plazo para e l periodo e n tre e l tiem po tk y tk+l y a k es la volatilidad d e Fk (de ta l m a

nera q u e crky[Fes la desviacin estndar de ln R k). El ejem plo 19.6 proporciona u n a aplicacin d e
la ecuacin (19.8).
H valor d e l flo o r le t correspondiente es, c o n base e n la ecu aci n (19.4),
L 8 ke ~ r^
l R
KN { - d 2) - F kN ( d \ ) \
(19.9)
O bserve q u e R K y Fk se expresan c o n una frecuencia d e com posicin igual a la frecuencia de re a

justes en estas e c u a d o re s , e n tanto q u e rk+{ se expresa c o n una co m p o sici n continua.
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431
Ejemplo 19.6
Valuacin d e un ca p let___________________________________________________
C onsidere un contrato que establece un lm ite mximo a la ta s a d e inters sobre un prstam o de

$10,000 e n 8% anual (con una com posicin trim estral) d u ran te tres m eses, com enzando e n un
ao. ste es un caplet y p o d ra ser un elem ento de un cap. Suponga que la cu rv a cero e s p lana
en 7 % anual con una com posicin trim estral y q u e la volatilidad de la ta sa a plazo a tres m eses
subyacente a l c a p let es d e 20% anual. L a ta sa cero continuam ente co m p u esta para todos los ven
cim ientos e s d e 6.9394% . E n la ecuacin (19.8), Fk = 0.07, 8k = 0.25, L = 10,000, R K = 0.08,
rk+i = 0.069394, <Jk = 0.20, tk = 1.0 y tk+l = 1.25. Incluso,
ln (0 .0 7 /0 .0 8 ) + 0 . 2 * x I / 2
1
0.20 x 1
d 2 = d x - 0 .2 0 = -0 .7 6 7 7
d e tal m odo que e l precio d e l ca p let es
0.25 x 10.000 x --069394xl-25[0.07/V(0.5677) - 0 .0 8 A '(-0 .7 6 7 7 )] = $5.162
(O bserve q u e e l softw are D erivaGem proporciona un precio d e $5.146 para este caplet. E sto se
debe a q u e e l softw are a su m e 365 das p o r ao y redondea los tiem pos a l nm ero entero d e das
m s cercano).
C ad a caplet de un cap debe valuarse en fo rm a independiente usando la ecuacin (19.8). Del

m ism o m odo, c a d a flo o r le t efe un flo o r debe valuarse con la ecuacin (19.9). Un m todo co n siste
en usar u n a volatilidad diferente para c ad a ca p let (o flo o rlet). E n este caso, las volatilidades se c o
nocen com o volatilidades sp o t.5 Un m todo alternativo es usar la m ism a volatilidad para todos los
caplets (Jloorlets) q u e integran u n c a p especfico (floor), pero variar e sta volatilidad d e acuerdo con
la vida d e l cap (floor). Las volatilidades usadas se conocen co m o volatilidades fa t. L as volatilida
des cotizadas e n e l m ercado son usualm ente volatilidades f a t o planas. Sin em b arg o , m uchos n e
gociantes prefieren c alc u la r volatilidades sp o t porque esto les p erm ite identificar caplets y flo o rlets
subvaluados y sobrevaluados. Las opciones d e venta (com pra) de futuros sobre eurodlares que se
negocian e n la B olsa M ercantil d e C hicago son sim ilares a caplets (floorlets). Las volatilidades spot
im plcitas p a ra caplets y flo o rle ts sabre la ta sa L IB O R a tres m eses son sem ejantes a las volatilida
des calculadas c o n base e n los precios d e opciones d e futuros sobre eurodlares.
La figura 19.2 m uestra un patrn tpico de volatilidades sp o t y volatilidades fa t en funcin
del vencim iento. (E n e l caso d e u n a volatilid ad sp o t, e l vencim iento co rresp o n d e a l vencim iento
de un caplet o flo o r le t; e n el c aso d e u n a volatilid ad fa t, e s e l vencim iento d e un cap o flo o r). L as
volatilidades fa t son sim ilares a los prom edios acum ulativos de las volatilidades sp o t y, p o r lo ta n
to, m uestran m enos variabilidad. C o m o se indic e n la figura 19.2, e n general observam os una
convexidad en las volatilidades m uy c erca d e l punto e n tre los aos dos y tres. E sta convexidad
se observa tanto cuando las volatilidades se infieren d e los precios d e las opciones co m o cu an d o se
calculan a p a rtir de d a to s histricos. No h a y un co n sen so general sobre la raz n d e la existencia
de la convexidad. U na posible ex p licaci n e s la siguiente. Los bancos centrales controlan las ta
sas q u e e st n e n e l extrem o c o rto de la c u rv a cero . Por e l co n trario , las actividades d e los nego
ciantes determ inan en g ra n m edida las tasas d e inters a dos y tre s aos. Estos negociantes p u e
den reaccionar a los cam bios que observan e n la tasa a c o rto plazo y ocasionar q u e la volatilidad
de estas tasas sea m ayor q u e la d e las tasas a corto plazo. Para vencim ientos m ayores de d o s a tres
5 E n o c a sio n e s, ta m b i n s e usa el t rm in o vo la tilid a d es fo r w a r d p ara d e sc rib ir estas volatilidades.
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CAPTULO 19
432
F ig u ra 1 9 . 2
Convexidad d e la volatilidad im plcita
aos, la reversin a la m ed ia d e las tasas d e inters, q u e se a n aliza r posteriorm ente e n e s te c ap

tulo, hace q u e las volatilidades dism inuyan.
Los interm ediarios proporcionan tablas de volatilidades fa t im plcitas p a ra caps y jlo o rs. G e
neralm ente, los instrum entos subyacentes a las cotizaciones estn at the m oney. E sto significa q u e
la ta s a ca p /flo o r e s igual a la ta s a sw ap para un sw ap q u e tiene las m ism as fechas de pago que el
cap. La ta b la 19.1 m uestra cotizaciones tpicas d e interm ediarios para e l m ercado e n dlares e sta
dounidenses. E l tenor del ca p es de tres m eses, y la vida d e l c a p vara de uno a 10 aos. Las vola
tilidades son volatilidades jla t m s q u e volatilidades spot. Los datos m uestran e l tipo d e convexi
dad que se ilustra e n la figura 19.2.
C m o utilizar D erivaG em
B softw are D erivaG em que aco m p a a a e ste libro puede utilizarse para valuar caps y jlo o rs sobre
tasas d e inters usando e l m odelo d e Black. En la h o ja d e clculo C ap_and_Sw ap O ption, seleccio
ne C ap/F loor com o e l Tipo subyacente y B lack-E uropean co m o e l M odelo d e valuacin. E l ingre-
T a b la 1 9 .1
C otizaciones tpicas d e interm ediarios de volatilidades
jla t para caps y jlo o rs en dlares estadounidenses (p o rcen taje an u al)
Vida
faos)
D em anda
d e cap
Oferta
d e cap
D em anda
de jlo o r
l
2
18.00
2 0 .0 0
18.00
2 0 .0 0
2 3 .2 5
2 4 .0 0
2 4 .2 5
2 5 .0 0
2 3 .7 5
2 4 .5 0
2 4 .7 5
2 5 .5 0
2 3 .7 5
2 4 .7 5
2 4 .2 5
5
7
2 3 .5 0
2 1 .7 5
2 4 .5 0
2 2 .7 5
2 4 .0 0
2 2 .0 0
2 5 .2 5
2 5 .0 0
10
2 0 .0 0
2 1 .0 0
2 0 .2 5
3
4
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O ferta de
flo o r
2 3 .0 0
2 1 .2 5
433
S w a p tio n s y opciones sobre bonos
C om o se ex plic e n el captulo 7 , u n sw ap efe tasas d e inters se considera un acuerdo para in

tercam biar un bono d e ta s a fija por un bono d e ta s a variable. Al inicio d e un sw a p , e l v alor d e
un bono d e ta sa variable siem pre e s igual al m onto del principal d e l sw ap. Se d ed u ce q u e un
sw aption se considera u n a o p ci n para irtercam b iar un bono d e ta s a fija por e l m onto del p rin
cipal d e l swap.
Por consiguiente, un sw a p tio n es un tipo d e o p ci n sobre bono. Si un sw aption o to rg a al
tenedor el d erech o a p ag ar a u n a ta s a fija y recib ir a u n a ta s a variable, es u n a o p ci n d e venta
sobre e l bono d e ta s a fija con un precio d e ejercicio igual a l principal. Si un sw aption o to rg a al
ten ed o r el d erech o a p ag ar a una ta s a variable y recib ir a u n a ta s a fija, e s una o p ci n d e c o m
pra sobre e l bono d e ta s a fija con un precio d e ejercicio igual al principal.
so d e datos d e la curva cero se realiza usando tasas con una com posicin continua. Entre los datos
de ingreso e st n la fecha inicial y la fe c h a final del periodo cubierto por e l c a p M volatilidad fla t y
la frecuencia d e reajuste d e l cap (es decir, e l tenor). E l softw are calcu la las fechas d e pago retro ce
diendo d e sd e e l final hasta e l inicio d e l periodo cubierto p o r e l cap. Se asum e q u e e l caplet/floorle t inicial cubre un periodo d e 0 .5 a 1.5 veces un periodo regular. P o r ejem plo, suponga q u e el p e
riodo que a b arca e l cap es d e 1.22 a 2.80 aos y que la frecuencia d e reajuste e s trim estral. H ay seis
caplets que abarcan los periodos d e 2.55 a 2.80 aos, d e 2.30 a 2.55 aos, d e 2.05 a 2.30 aos, d e
1.80 a 2.05 aos, d e 1.55 a 1.80 aos y d e 1.22 a 1.55 aos.
19.6 O P C I O N E S E U R O P E A S S O B R E S W A P S
Las opciones sobre sw aps, o sw apstions, son opciones sobre sw aps efe tasas d e inters y un tipo c a
d a vez m s popular d e opciones sobre tasas d e inters. O torgan a l ten ed o r e l d erech o , pero no la
obligacin, d e participar en un sw ap de tasas d e inters especfico en determ inada fecha futura. L as
grandes instituciones financieras q u e ofrecen contratos d e sw aps de tasas d e inters a sus clientes
corporativos tam b in estn dispuestas frecuentem ente a venderles o co m p rarles sw aptions. Com o
se m uestra e n la Panorm ica d e negocios 19.2, un sw aption puede considerarse co m o un tipo d e
opcin sobre bono.
Para ejem plificar cm o se u sara un sw aption, considere una em presa q u e sabe que e n seis m e
ses ad q u irir un prstam o d e ta sa variable a cinco aos y que d e se a r intercam biar los pagos d e in
ters variable por pagos d e inters fijo para co n v ertir e l prstam o e n un prstam o d e ta sa fija. (Vea
el captulo 7 para un anlisis d e cm o se usan los sw a p s d e e sta m anera). P o r un co sto d eterm in a
do, la em presa podra participar e n un sw aption que le d a ra el derecho a recib ir la ta sa LIB O R a
seis m eses y pagar determ inada ta sa d e inters fija (p o r ejem plo, 6 % anual) d u ran te un periodo de
cinco aos, iniciando e n seis m eses. Si la ta sa fija sobre un sw ap regular a cinco aos resu lta ser
m enor d e 6 % anual e n seis m eses, la em p resa d e cid ir no ejercer e l sw aption y p articip ar e n un
contrato d e sw ap en la form a usual. No obstante, si la ta s a fija resu lta ser m ayor d e 6 % an u al, la
em presa d e cid ir ejercer e l sw aption y o b ten d r un sw ap con trm inos m s favorables que los d is
ponibles e n e l m ercado.
Al usarlos d e la m anera q u e acabam os d e describir, los sw aptions proporcionan proteccin
contra increm entos d e las tasas d e inters a em presas que planean a d q u irir prstam os e n e l futuro.
Los sw aptions son u n a alternativa a los sw a p s a plazo (que a veces se den o m in an deferred sw aps
o swaps diferid o s). Los sw a p s a plazo no requieren ningn co sto p o r adelantado, pero tienen la
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CAPTULO 19
desventaja d e q u e obligan a la em presa a participar e n un contrato d e swap. C on un sw aption, la
em presa se beneficia c o n los cam bios favorables e n las tasas d e inters a l m ism o tiem po q u e a d
quiere proteccin contra los cam bios desfavorables en estas tasas. L a d iferen cia e n tre un sw aption
y un sw ap a plazo e s sim ilar a la diferencia e n tre u n a o p ci n sobre u n a divisa y un contrato a p la
zo sobre la divisa.
Valuacin de sw aptions europeos

C bnsidere un sw aption en el que tenem os derecho a p ag ar una ta sa RK y recib ir la ta s a L IB O R so
bre un sw ap que d u ra r n aos, iniciando e n T aos. Supongam os q u e hay m pagos p o r ao sobre
el sw ap y q u e e l principal e s L
Cm o se explic e n e l captulo 7 , la tasa sw ap (sw ap rate) para determ inado vencim iento en
una fecha especfica e s la ta sa fija que se intercam biara p o r la ta s a L IB O R e n un sw ap recin e m i
tido con e s e vencim iento. Suponga que la tasa sw ap para un sw ap a n aos q u e inicia en e l tiem po
T es R. (Tanto R com o R K se expresan con una frecuencia de com posicin d e m veces por ao). Al
com parar los flujos de efectivo sobre un sw ap en el q u e la ta s a fija e s R con los flujos d e efectivo
b r e un sw a p en e l q u e la ta s a fija e s R K, vem os q u e el beneficio obtenido d e l sw aption consiste
en una serie d e flujos d e efectivo igual a
m x ( R R K, 0)
m
Los flujos d e efectivo se reciben m veces por ao durante los n aos d e la vida d e l swap. Suponga
que las fechas de pago del sw ap son / (, t2,..., t ^ , m edidas e n aos a p a rtir d e hoy. (Es ap ro x im ad a
mente cierto q u e t = T + i/m). C ada flujo d e efectivo e s e l beneficio obtenido d e una o p ci n de
com pra sobre R con un precio d e ejercicio R K.
En e l m odelo d e mercado estndar para valuar sw aptions, V se establece igual a R en la seccin
19.3. Con base e n la ecuacin (19.3), el valor del flujo d e efectivo recibido en e l tiem po t es d e
e - r"[F0N ( d t ) - R KN (d 2)]
donde
,
\n(F 0/ R K) + ej2T /2
= -----------W
f ----------
,
\n(F Q/ R K) - a l T / 2
,
^
d l = -----------^ 7 t -----------= d ' - ' j T
A qu, F0 es la ta sa sw ap fo r w a r d , r es la ta sa d e inters cu p n cero continuam ente co m p u esta p a
ra un vencim iento d e t y tr e s la volatilidad d e la ta s a sw ap fo rw a rd .
E valor total d e l sw aption es d e
mtt i
T - e - r*<[F0N ( d l ) - R KN (d 2)]
Si definim os A com o e l valor d e un contrato que paga 1/m en los tiem pos t.( 1 ^ i
nera que
I mn
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mri) d e ta l m a
Ejemplo 1 9 .7
435
Valuacin de una opcin sobre swap
Suponga que la curva d e rendim iento L IB O R e s p lana e n 6 % an u al con una com posicin c o n ti
nua. C onsidere un sw aption que proporciona al ten ed o r e l derecho a p ag ar 6.2% e n un sw ap a 3
aos, e n 5 aos. La volatilidad d e la ta s a sw ap fo r w a r d es d e 20% . Los pagos se realizan sem es
tralm ente y e l principal e s d e $100. E n e ste caso,
_ ^
0.06x5.5 _j_ e- 0.06x6 + ^ -0 .0 6 x 6 .5 +
^ ,- 0 .0 6 x 7
+ ^ -0 .0 6 x 7 .5 _j_ ^ - O .U x S j _ 2 . 0 0 3 5
U na ta sa d e 6 % anu al con una com posicin co n tin u a se convierte e n 6.09% c o n u n a co m p o si

cin sem estral. Se deduce que, e n este ejem p lo , F0 = 0.0509, R K = 0.062, T = 5 y a = 0.2, d e
tal m anera que
,
ln (0 .0 6 0 9 /0 .0 6 2 ) + 0 .2 2 x 5 /2
n ,
---------------- = U . 18 3 6
0 .2 7 5
d2 = d ,
- 0 . 2 7 5 = -0 .2 6 3 6
Cbn base en la ecuacin (19.10), el valor d e l sw aption es d e

100 x 2.0035[0.0609 x A '(0.1836) - 0.062 x V (-0 .2 6 3 6 )j = 2.07
o $2.07. (E sto co n cu eid a c o n e l precio obtenido con e l softw are DerivaGem ).
el valor d e l sw aption se convierte e n 6

L A [F o N (d x) - R KN (d 2)]
(19.10)
El ejem plo 19.7 proporciona una aplicacin d e e s ta frmula.

Si e l syvaption otorga al ten ed o r e l derecho a recib ir una ta sa fija d e R K en vez de pagarla, el
beneficio obtenido d e l sw aption es
~ m \ ( R K - R . 0)
sta es u n a o pcin d e venta sobre R. Igual que an tes, los beneficios se reciben e n las fechas /;(1
i ^ m n). La ecuacin (19.4) proporciona el valor del sw aption de la m anera siguiente
L A \ R KN ( - d 2) - / o ^ ( - ^ i ) ]
(1911)
El softw are D erivaG em proporciona u n a im plem entacin d e las ecuaciones (19.10) y (19.11).
6 A qu, F0 y R K s e m iden c o n u n a fre cu e n cia d e c o m p o sic i n c o rre sp o n d ie n te a la fre cu e n cia d e p ag o s s o b re e l sw a p . P o r
ejem p lo , s i lo s p ag o s s e rcal 2a n d o s veces al a o , s e m id en co n u n a c o m p o sic i n se m estra l. L a f rm u la p ara o b te n e r A e s

t sim p lifica d a e n c u a n to a q u e a su m e q u e lo s p ag o s s e rea liza n e n in terv alo s ex a c to s d e 1/m a o s. P a ra s e r m s precisos,
d eb em o s d e fin ir la A d e las e c u ac io n e s (1 9 .1 0 ) y (1 9 .1 1 ) co m o
mn
A
= X > / > (U )
1=1
d o n d e P (0 ,
/) e s
el p re c io d e u n b o n o c u p n c e ro q u e v en ce e n e l tie m p o t y a e s el tie m p o e n tre
co n vencin d el c lc u lo d e d a s esp ecificad a e n el c o n tra to (/0 = 7 ). P o r e je m p lo , s i
tiem b re y el c lc u lo d e d a s s e esp ecifica co m o rca l/3 6 5 , en to n c e s a = 184/365 = 0 .5 0 4 1 .
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t, m e d id o c o n
la
es el 1 d e m a rz o , t e s e l 1 d e se p
CAPTULO 19
436
T a b la 1 9 .2 C otizaciones tpicas d e interm ediarios para opciones europeas

sobre sw aps en EUA (% anual d e volatilidades e n e l m ercado m ediano)
D u ra ci n d e l sw a p (a o s)
V encim iento
1 m es
3 m eses
6 m eses
1 ao
2 aos
3 aos
4 aos
5 aos
10
17.75
19.50
20.00
22.50
22.00
21.50
20.75
20.00
17.75
19.00
20.00
21.75
22.00
21.00
20.25
19.50
17.75
19.00
19.25
20.50
20.75
20.00
19.25
18.50
17.50
18.00
18.50
20.00
19.50
19.25
18.50
17.75
17.00
17.50
18.75
19.50
19.75
19.00
18.25
17.50
17.00
17.00
17.75
18.25
18.25
17.75
17.50
17.00
16.00
16.00
16.75
16.75
16.75
16.50
16.00
15.50
En la hoja d e clculo C ap_and_Sw ap_O ptions seleccione Sw ap Option co m o e l Tipo subyacente y

B lack-European com o e l M odelo de valuacin.
Los interm ediarios proporcionan tablas d e volatilidades im plcitas para opciones europeas so
bre sw aps. L os instrum entos subyacentes a las cotizaciones estn g en eralm en te at the m oney. E sto
significa q u e la ta s a sw ap strik e e s igual a la ta s a sw ap fo rw a rd . La tabla 19.2 m uestra las co tiza
ciones tpicas d e interm ediarios para e l m ercado e n dlares estadounidenses. El te n o r de los swaps
subyacentes (es decir, la frecuencia d e reajustes d e la tasa variable) e s de seis m eses. L a vida de la
opcin se m uestra e n la e sc a la vertical y vara d e un m es a cinco aos. L a vida d e l sw ap subyacen
te a l vencim iento d e la o pci n se presenta e n la e sc a la horizontal y vara d e uno a 10 aos. L as vo
latilidades incluidas en la co lu m n a del extrem o izquieido de la ta b la corresponden a instrum entos
sim ilares a caps y m uestran la convexidad analizada anteriorm ente. A m edida q u e avanzam os h a
cia las colum nas correspondientes a las opciones sobre sw a p s de m ayor duracin, la convexidad
persiste, pero se vuelve m enos pronunciada.
19.7 M O D E L O S D E E S T R U C T U R A T E M P O R A L
B m odelo de valuacin d e opciones europeas sobre bonos que hem os presentado asu m e q u e e l p re
cio d e un bono e n determ inada fecha fu tu ra tiene u n a distribucin logartm ica norm al; e l m odelo
de valuacin d e caps asum e que una ta s a d e inters e n cierta fecha fu tu ra tiene una distribucin lo
gartm ica norm al; e l m odelo d e valuacin d e opciones europeas sobre sw aps asum e q u e una ta sa
sw ap en alguna fecha futura tiene u n a distribucin logartm ica norm al. Estos supuestos no concuerdan e n tre s. E sto dificulta que los negociantes com paren la m anera en que e l m ercado vala dife
rentes tipos d e instrum entos.
U na desventaja relacionada de los m odelos e s q u e no se am plan con facilidad para valuar ins
trum entos distintos para los q u e fueron diseados. P o r ejem plo, e l m odelo d e Black p a ra valuar una
opcin eu ro p ea sobre sw aps no puede am pliarse fcilm ente p a ra valuar opciones am ericanas sobre
swaps. Un m todo m s com plejo para valuar derivados d e tasas d e inters co n siste e n c o n stru ir un
modelo d e estructura tem p o ra l (term structure m odel). E ste m odelo describe e l com portam iento
probabilstico de la estru ctu ra tem poral d e las tasas d e inters. L o s m odelos d e estructura tem poral
son m s com plejos que los q u e se usan para d e sc rib ir los cam bios e n e l precio de una acci n o d i
visa. E sto e s a s porque se relacionan con los desplazam ientos d e to d a la cu rv a de rendim iento c u -
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437
F ig u r a 1 9 .3
Reversin a la m edia
T asa d e
in te rs
U n a ta s a d e in te r s a l ta tie n e
u n a te n d e n c ia n e g a tiv a
N iv e l de
r e v e r s i n
U n a ta s a d e in te r s b aja
tie n e u n a te n d e n c ia p o sitiv a
T ie m p o
pon cero y no con los cam bios de una so la variable. C onform e e l tiem po pasa, no todas las tasas de
inters cam bian necesariam ente e n e l mismo m onto, por lo q u e la form a d e la cu rv a d e rendim ien
to puede llegar a variar.
La explicacin d e la form a co m o se construyen los m odelos d e estructura tem poral e s t ms
a ll del alcance d e e ste libro. Sin em bargo, e s im portante sealar u n a propiedad de una ta sa d e in
ters q u e la distingue del precio d e una acci n o d e un tipo d e cam bio (o , de hecho, d e l precio d e
cualquier activo de inversin). U na tasa d e inters a corto plazo (por ejem plo, la tasa a tre s m eses)
m uestra una propiedad conocida co m o reversin a la m ed ia (m ean reversin), q u e e s una te n d en
c ia a regresar a cierto nivel prom edio a largo plazo. C uando la ta sa d e inters a corto plazo e s m uy
alta, tiende a bajar; cu an d o es m uy baja, tien d e a subir. P o r ejem plo, si la ta sa d e inters a tres m e
ses llega a 15% e n E U A , e s probable q u e e l siguiente cam bio sea u n a dism inucin m s que un a u
m ento; si llega a 1%, e s probable q u e e l siguiente cam b io sea un aum ento m s q u e u n a dism inu
cin. E sto se ilustra e n la figura 19.3.
Si e l precio d e una accin m ostrara reversin a la m edia, h a b ra una evidente estrateg ia d e n e
gociacin: com prar la acci n cuando su precio e s t en un nivel histrico bajo; vender la accin
cuando su precio e s t e n un nivel histrico alto . L as tasas d e inters a tres m eses c o n reversin a la
m edia no proporcionan una estrateg ia d e negociacin similar. E sto se d e b e a que una ta s a d e inte
rs no e s el precio d e un ttulo que pueda negociarse. No existe un instrum ento negociado cuyo p re
cio sea siem pre igual a la ta sa a tre s m eses.
RESU M EN
Las opciones sobre tasas d e inters surgen e n la prctica e n form as m uy diversas. Por ejem plo, las
opciones d e futuros sobre bonos del T esoro, d e futuros sobre notas d e l Tesoro y de futuros sobre
eurodlares se negocian activam ente e n bolsas. M uchos bonos negociados incluyen clusulas q u e
son opciones. Los prstam os y los instrum entos de depsito q u e ofrecen las instituciones financie
ras contienen frecuentem ente opciones intercaladas.
Tres instrum entos populares over the c o u n ter son las opciones sobre bonos, los caps y flo o rs
de tasas d e inters y las opciones sobre sw aps. U na o p ci n sobre bono e s una o p ci n para co m p rar
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CAPTULO 19
o vender un bono especfico . U n c a p sobre ta sa d e inters (Jloor) proporciona un pago cuando una
tasa d e inters variable exced e a (dism inuye por d eb ajo de) la ta s a strike. U n a o p c i n sobre sw ap
es u n a o pcin para participar e n un sw ap e n e l que u n a ta s a variable se in tercam b ia por una ta sa
fija esp ecfica e n determ in ad a fecha futura. E l m odelo d e B lack e s e l q u e usa e l m ercado para va
luar e sto s instrum entos. En e l caso d e las opciones sobre bonos, se asu m e q u e la distribucin d e
probabilidades del bono su b y acen te es lo g artm ica norm al. E n e l caso d e los caps y flo o r s , se a s u
me q u e las tasas d e inters subyacentes tienen u n a distribucin logartm ica norm al. E n e l c aso d e
las opciones so b re sw aps, se a su m e q u e la ta s a sw ap subyacente tiene u n a distribucin logartm i
ca norm al.
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19.1. U na em p resa estab lece un lm ite m xim o a la ta sa L IB O R a tre s m eses e n 10% anual. El
m onto d e l principal e s d e $20 m illones. E n una fecha d e reajuste, la tasa L IB O R a tre s m e
ses e s d e 12% anual. Q u pago p roporcionara e ste lm ite m xim o? C undo se realizar
el pago?
19.2. Explique las clusulas de: a) los bonos rescatables y b) los bonos con opcin de venta.
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439

19.3. Explique por q u un sw aption se considera un tipo d e o p ci n sobre bono.
19.4. U se el m odelo d e B lack para valuar una opcin de venta europea a 1 ao sobre un bono a 10
aos. A sum a q u e el valor actual del bono es de $125, el precio d e ejercicio es de $110, la ta
sa d e inters a 1 ao es d e 10% anual, la volatilidad del precio a plazo del bono es d e 8% anual
y el valor presente de los cupones que se pagarn durante la vida de la opcin es de $ 10.
19.5. Suponga que usted adquiere u n a opcin d e co m p ra de futuros sobre eurodlares con un p re
cio d e ejercicio d e $97.25 y ejerce la o p ci n cuando e l precio del contrato d e futuros sobre
eurodlares subyacente e s d e $98.12. C u l e s e l beneficio?
19.6. C alcule el precio de una o p ci n q u e establece e l lm ite mximo de la ta sa a 3 m eses, inician
do e n 18 m eses, e n 13% (cotizada con una com posicin trimestral) sobre un principal con un
monto d e $ 1,000. La tasa d e inters a plazo para el periodo e n cuestin e s d e 12% anual (c o
tizada con una com posicin trim estral), la ta sa d e inters libre d e riesgo a 21 m eses (con una
com posicin continua) e s d e 11.5% anual y la volatilidad de la tasa forw ard e s d e 12% anual.
19.7. C ules son las ventajas d e los m odelos de estructura tem poral sobre e l m odelo de Black
para valuar derivados d e tasas d e inters?
19.8. Un banco usa e l m odelo d e B lack p a ra valuar opciones europeas sobre bonos. Suponga q u e
una volatilidad de precio im plcita para una o p ci n a 5 aos sobre un bono que vence e n 10
aos se usa para valuar u n a o p ci n a 9 aos sobre e l bono. E sperara q u e e l precio resul
tante fuera dem asiado a lto o bajo? E x p liq u e su respuesta.
19.9. C onsidere una opcin d e co m p ra eu ro p ea a 4 aos sobre un bono q u e vencer e n 5 aos. El
precio d e l bono a 5 aos e s de $ 105, e l precio d e un bono a 4 aos con e l m ism o cu p n que
el bono a 5 aos es d e $ 102, el precio d e ejercicio d e la o p ci n e s d e $ 100, la tasa d e inte
rs libre d e riesgo a 4 aos es d e 10% an u al (con una com posicin continua) y la volatili
dad del precio a plazo del bono subyacente a la o p ci n es d e 2% an u al. C u l e s e l valor
presente del principal del bono a 4 aos? C ul es el valor presente de los cupones del b o
no a 4 aos? C ul e s e l precio a plazo del bono subyacente a la o p ci n ? C u l e s e l valor
de la opcin?
19.10. Si la volatilidad d e rendim ientos para u n a o p ci n d e venta a 5 aos sobre un bono q u e ven
ce e n 10 aos se especifica en 22% , cm o d e b e valuarse e n la o p ci n ? A sum a q u e, con
base e n las tasas d e inters vigentes, la duracin m odificada del bono al vencim iento d e la
opcin ser d e 4 .2 aos y q u e e l rendim iento a plazo sobre el bono e s d e 7%.
19.11. U na corporaci n sabe que e n tres m eses te n d r $5 m illones para invertirlos durante 9 0 das
a la ta sa L IB O R m enos 50 puntos base y d esea asegurarse de q u e la ta sa o b ten id a sea por
lo m enos de 6.5% . Q ue posicin e n opciones sobre tasas d e inters cotizadas e n bolsa d e
be tom ar la corporacin?
19.12. Explique con d etalle co m o usara: a) volatilidades sp o t y b) volatilidades fla t para valuar un
cap a 5 aos.
19.13. Q u o tro instrum ento e s igual a un co lla r d e co sto cero a 5 aos e n e l q u e el precio d e e jer
cicio d e l cap iguala a l precio d e ejercicio d e l f lo o r l A q u e s igual e l precio d e ejercicio
com n?
19.14. Suponga q u e las tasas cero a 1, 2, 3 , 4 y 5 aos son d e 6 , 6.4, 6.7, 6 .9 y 7 % . El precio d e un
cap sem estral a cinco aos, c o n un principal d e $100, a una ta s a m xim a de 8% e s d e $3.
U se e l softw are D erivaG em para determ inan
a. La volatilidad fla t a 5 aos para caps y floors.
b. La ta s a m nim a e n un c o lla r de co sto cero a 5 aos cuando la ta sa m xim a es de
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19.15. D em uestre q u e V ] + f = V 2, d o n d e V, es e l valor d e una opcin so b re sw a p para p ag ar una
ta sa fija d e R K y re c ib irla ta sa L IB O R entre las fechas T { y T2, f e s el valor d e un sw ap a
plazo para recibir una ta sa fija d e R K y p ag ar la ta sa L IB O R entre las fechas 7", y T 2 y V2 es
el valor d e una o pci n sobre sw ap para recibir una ta sa fija d e R K entre las fechas T l y T2.
C oncluya q u e V, = V2 cuando R K e s igual a la ta s a sw ap f o rw ard vigente.
19.16. Explique p o r q u hay una o p o rtu n id ad d e arbitraje si la volatilidad (flat) im plcita d e Black
para un ca p e s diferente de la de un flo o r. R epresentan una oportunidad d e arb itraje las c o
tizaciones d e interm ediarios m ostradas e n la tabla 19.1?
19.17. Suponga que las tasas cero son iguales a las presentadas e n e l problem a 19.14. Use el soft
w are DerivaGem para determ in ar e l valor de una o p ci n q u e p ag ar una ta s a fija d e 6 % y
recibir la ta sa L IB O R sobre un sw ap a cin co aos, iniciando en un ao. A sum a que e l prin
cipal es d e $100 m illones, los pagos se intercam bian sem estral m ente y la volatilidad d e la
ta sa sw ap es d e 21 %.
Preguntas de tarea
19.18. Suponga que la c u rv a d e rendim iento L IB O R e s plana y d e 8% c o n u n a co m p o sici n anual.
Un sw aption otorga a l tenedor e l derecho a recib ir 7.6% e n un sw a p a 5 aos q u e inicia en
4 aos. Los pagos se realizan anualm ente. L a volatilidad de la ta sa sw ap f o rw ard es d e 25%
anual y el principal es d e $1 m illn. U se e l m odelo de Black para valuar e l swaption.
19.19. C onsidere u n a o pci n d e venta eu ro p ea a ocho m eses sobre un bono d e l Tesoro q u e tiene
actualm ente 14.25 aos al vencim iento. E l principal d e l bono e s de $1,000. E l precio actual
del bono e n efectivo e s de $910, e l precio d e ejercicio e s d e $900 y la volatilidad del precio
a plazo d e l bono e s de 10% anual. Un cu p n d e $35 se p ag ar por e l bono e n tres m eses. La
tasa d e inters libre d e riesgo es d e 8% para todos los vencim ientos hasta un ao. U se e l m o
delo d e B lack para determ inar e l precio d e la opcin. C onsidere tanto e l caso en e l q u e p re
c io d e ejercicio corresponde al precio e n efectivo del bono co m o e l caso e n el q u e co rre s
ponde al precio cotizado.
19.20. U se e l softw are D erivaG em para valuar un co lla r a cinco aos q u e garantice q u e las tasas
d e inters m xim a y m nim a sobre un prstam o basado e n la ta sa LIB O R (con ajustes tri
m estrales) ser d e 5% y 7 % , respectivam ente. La cu rv a cero L IB O R (con una com posicin
continua) e s actualm ente p lana y d e 6% . U se u n a volatilidad fla t efe 20% . A sum a que el
principal e s d e $100.
19.21. Suponga q u e la curv a d e rendim iento L IB O R es p lana y de 8% c o n u n a co m p o sici n anual.
Un sw aption otorga a l tenedor e l derecho a recib ir 7.6% e n un sw ap a 5 aos q u e inicia en
4 aos. L os pagos se realizan anualm ente. La volatilidad de la ta sa sw a p fo rw a rd es d e 25%
anual y e l principal e s d e $1 m illn. U se e l m odelo d e B lack p a ra valuar e l s>vaption. C om
pare su respuesta c o n la q u e proporciona el softw are DerivaGem .
19.22. C alcule e l precio d e un cap robre la ta sa L IB O R a tres m eses e n un tiem po d e 9 m eses p a
ra un principal con un m onto d e $1,000. U se e l m odelo d e B lack y la siguiente inform acin:
Precio cotizado d e futuros sobre eurodlares a 9 m eses = $ 92
V olatilidad d e la ta sa d e inters im plcita por u n a o p ci n sobre eurodlares a 9 m eses = 15%
anual
Tasa d e inters vigente a 12 m eses con una co m p o sici n co n tin u a = 7.5% anual
Tasa m xim a = 8% an u al
19.23. U se el softw are D erivaG em para valuar una o p ci n eu ro p ea sobre un sw ap que le o to rg a el
derecho a participar d en tro de 2 aos e n un sw ap a 5 aos en el que usted paga una tasa fi
j a de 6 % y recibe una ta s a variable. L o s flujos d e efectivo sobre e l sw a p se intercam bian se-
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m estralm ente. Las tasas d e inters cu p n cero a 1 ,2 ,5 y 10 aos (con una co m p o sici n c o n
tinua) son de 5, 6 , 6.5 y 7 % , respectivam ente. A sum a un principal d e $100 y u n a volatili
dad d e 15% an u al. D un ejem plo d e cm o u n a corporacin p o d ra usar la o p c i n sobre un
swap. Q u o p ci n sobre un bono e s equivalente a la o p ci n sobre un s w a p l
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Opciones exticas
y otros productos
no estndar
Los derivados que hem os abordado e n los prim eros 19 captulos d e e s te libro son lo q u e se co n o ce
com o productos p la in vanilla. Tienen propiedades estn d ar bien definidas y se negocian activam en
te. Sus precios o volatilidades im plcitas se cotizan de m anera regular en bolsas d e valores o por
corredores. U na de las caractersticas estim ulantes d e l m ercado d e derivados over th e co u n ter es el
nm ero de productos no estndar (o exticos) que h a cread o la ingeniera financiera. A unque su e
len form ar u n a parte relativam ente p eq u e a d e su cartera, esos productos exticos son im portantes
para un agente d e derivados, com o un banco d e inversin, pues e n general son m ucho m s renta
bles que los productos p lain vanilla.
Los productos exticos se desarrollan p o r diversas razones. A veces satisfacen una g en u in a n e
cesidad de co b ertu ra en el m ercado; e n ocasiones hay razones fiscales, contables, legales o reg u la
doras, por las q u e los tesoreros corporativos o los adm inistradores de fondos los encuentran a tra c
tivos; incluso, pueden e sta r diseados para reflejar e l punto d e vista d e un tesorero corporativo o
adm inistrador de fondos sobre los posibles cam bios fijturos e n variables d e m ercado especficas;
ocasionalm ente, un banco d e inversin d ise a un producto extico para que p arezca m s atractivo
de lo q u e e s a un tesorero corporativo o adm inistrador d e fondos desprevenido.
C om enzam os analizando las variaciones de las opciones d e co m p ra y venta estn d ar que h e
mos abordado en los captulos 8 a 18. Luego exam inam os los ttulos respaldados p o r hipotecas, q u e
se han convertido en un elem ento im portante d e l m ercado d e derivados sobre tasas d e inters de E s
tados U nidos d e A m ric a P o r ltim o, describim os algunos productos sw ap no estndar. El o b je ti
vo de este captulo e s d a r u n a idea de la gam a d e instrum entos que se han desarrollado, por lo q u e
cubre soto un pequeo grupo d e los productos q u e se negocian.
20.1 O P C I O N E S E X T IC A S
En e sta seccin describim os diferentes tipos d e opciones exticas q u e se ofrecen sobre activos su b
yacentes com o acciones, ndices burstiles y divisas. U sam os una clasificacin sim ilar a la que se
presenta en una excelente serie d e artculos que escribieron E ric R einer y M ark R ubinstein para
la revista R IS K en 1991 y 1992. L as opciones asiticas, con barrera, b in arias, ch o o ser, com puestas
y retroactivas pueden valuarse con e l softw are D erivaG em .1
1 L os p ro ced im ien to s q u e usa el m e rc ad o para v a lu a r to d a s las o p cio n es d escritas e n e s ta se c c i n s e a b o rd a n e n J.C . H ull,
O ptions, Futures, a n d O th e r D eriva tives, 6 a. c d . (U p p er S a d d le River, N J, P re n tic e H all, 2 0 0 6 ), c a p . 2 2 .
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CAPTULO 20
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Paquetes
Un p aq u ete es una cartera integrada por opciones d e co m p ra europeas estndar, opciones de venta
europeas estndar, contratos a plazo, efectivo y e l activo subyacente m ism o. A nalizam os diversos
tipos d e paquetes e n e l capitulo 10: bull sp rea d s, bear sp rea d s, butterfly sp rea d s, calendar sp rea d s),
straddles, strangles, etctera.
C on frecuencia, la ingeniera financiera estructura un paquete d e m odo q u e tenga un co sto ini
cial de cero. Un ejem plo e s un contrato range fo rw a rd , q u e se an aliz en el captulo 13 y co n siste
en una posicin larga en u n a o p ci n d e co m p ra y una posicin c o rta e n una o p ci n d e venta, o una
posicin c o rta e n u n a o pci n d e co m p ra y una posicin larga en u n a o p ci n d e venta. El precio d e
ejercicio d e la o pcin d e co m p ra e s m ayor que e l precio d e ejercicio d e la o p ci n d e venta.
O p cion e s am ericanas no estndar

E n una opcin am ericana estndar, e l ejercicio puede o c u rrir en cualquier m om ento durante la v i
d a de la o pcin y e l precio d e ejercicio siem pre es e l mismo. Las opciones am ericanas q u e se n e
gocian en el m ercado o\>erthe co u n ter no siem pre tienen estas caractersticas. Por ejem plo:
1. El ejercicio anticipado p u ed e lim itarse a ciertas fechas. E n e ste caso , e l instrum ento se c o
noce com o opcin b erm u d a , ya q u e B erm uda se encuentra e n tre E uropa y Amrica!
2. El ejercicio anticipado se p erm ite nicam ente d u ran te parte de la vida d e la opcin.
3 . El precio d e ejercicio p u ed e cam b iar durante la vida d e la opcin.
Los w arrants que em iten las corporaciones sobre su p ro p ia acci n tienen c o n frecu en cia algunas d e
estas caractersticas. P o r ejem plo, e n un w arrant a siete aos, e l ejercicio p o d ra realizarse e n fe
chas especficas du ran te los aos 3 a 7 ; con e l precio d e ejercicio d e $30 durante los aos 3 y 4; d e
$32 durante los dos aos siguientes, y de $33 d u ran te e l ltim o ao.
Por lo com n, las opciones am ericanas no estndar pueden valuarse utilizando un ibol binom ial. E n cada nodo, la prueba (si la hay) para e l ejercicio anticipado se ajusta de tal m odo q u e re
fleje los trm inos d e la opcin.
O p cio n e s forw ard start

Las opciones forw a rd sta rt son aquellas q u e iniciarn e n alg n m om ento e n e l futuro. Las o p c io
nes sobre acciones para directivos, q u e se analizaron en las Panorm icas de negocios 8.3 y 12.3, a s
com o e n las secciones 8.11 y 12.10, se consideran com o un tipo d e o p ci n fo rw a rd sta rt. E n un
plan tpico d e opciones sobre acciones, una em p resa prom ete q u e o to rg ar opciones a the m oney
a sus directivos e n ciertas fechas e n e l futuro.
C uando e l activo subyacente no pro p o rcio n a ingresos, una o p ci n fo rw a rd sta rt a t th e m oney
tiene e l mismo valor (usando los supuestos subyacentes al m odelo de B lack-Seholes) q u e una o p
cin regular at the m oney con la m ism a vida. P o r ejem plo, una opcin a t the m o n ey que co m en za
r e n tre s aos y v en cer e n cinco, vale lo mism o que una o p ci n a t th e m o n ey a d o s aos q u e ini
c ia hoy (vea e l problem a 20.13).
O p cion e s com puestas

Las opciones com puestas son opciones sobre opciones. H ay cuatro tipos principales de opciones
com puestas: una opcin d e co m p ra sobre una o p ci n d e com pra; una o p ci n d e venta sobre una o p
cin d e co m p ra; una o pcin d e com pra sobre una o p ci n d e venta, y una o p ci n de venta sobre una
opcin de venta. Las opciones com puestas tienen dos precios d e ejercicio y dos fechas d e ejercicio.
P or ejem plo, considere una o p ci n de co m p ra sobre una o p ci n d e co m p ra. E n la prim era fecha d e
ejercicio, 7 ,, el ten ed o r d e la o p ci n co m p u esta tiene derecho a p ag ar e l prim er precio d e ejercicio.
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O pciones exticas y otros productos no est n d a r
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K [y y recibir una opcin d e co m p ra. L a o p ci n de co m p ra otorga al tenedor e l derecho a com prar

el activo subyacente al segundo precio d e ejercicio, tf2,e n la segunda fecha d e ejercicio, T 2. L a o p
cin com puesta se ejercer e n la prim era fecha d e ejercicio nicam ente si el valor de la segunda o p
cin e n e sa fecha es m ayor q u e el prim er precio d e ejercicio. Por lo general, u n a o p ci n co m p u es
ta e s m ucho m s sensible a la volatilidad q u e una o p ci n pican vanilla.
O p cio n e s chooser
U na o pcin chooser (denom inada a veces o p ci n as y o u like it u o p ci n a la m edida) tiene la c a
racterstica d e q u e, d esp u s de un periodo especfico, el ten ed o r puede d e cid ir si la opcin e s una
opcin d e co m p ra o d e venta. Suponga q u e cuando se to m a la decisin e s e l tiem po T y E l v alor de
la o pcin chooser en e s te m om ento es
m x (c, p)
donde c es e l valor d e la o p ci n d e co m p ra subyacente a la opcin y p es e l valor d e la o p ci n d e
venta subyacente a la opcin.
Si am bas opciones subyacentes a la o p ci n ch o o ser son europeas y tienen e l mism o precio d e
ejercicio, es posible usar la paridad p u t c a li para o b ten er una frm ula d e valuacin. Suponga q u e
S, es e l precio del activo subyacente en e l tiem po T {, K es el precio d e ejercicio, T2 es e l vencim ien
to d e las o pciones, r es la ta sa d e inters libre d e riesgo y q es el rendim iento d e dividendos sobre
d activo. L a parid ad p u t c a li im plica q u e
m x(<\ p ) = m x (c. c + K e ^ - 7'' - S > /,/2 _ /|))
= c + <- " (7'2-, ''m x ( 0 .
- 5 ,)
Esto m uestra q u e la o p ci n chooser es un paquete que consiste en:

1. U na o pcin d e co m p ra con un precio d e ejercicio K y un vencim iento T2
2. O pciones d e v enta e ~ (^ T2 ~ T\i con un precio de ejercicio K e~('r~q*T2 ~T\^ y un vencim iento
Ete m anera que puede valuarse fcilm ente.
O p cio n e s con barrera

Las opciones c o n barrera son aquellas cuyo pago d ep en d e d e q u e el precio del activo subyacente
alcance cierto nivel durante determ inado periodo. E n e l m ercado over th e co u n ter se negocian de
m anera regular diversos tipos d e opciones con barrera. A algunos participantes d e l m ercado les
atraen porque son m enos costosas q u e las opciones regulares correspondientes. Las opciones con
barrera se clasifican co m o opciones kn o ck o u t u opciones k n o ck in. U na o p ci n knock o u t d e ja d e
existir cuando e l precio d e l activo subyacente alcan za cierto nivel; una o p ci n kn o ck in com ienza a
existir s b cuando e l precio del activo subyacente alcanza cierto nivel.
H ay cuatro tipos d e o p cicn es kn o ck out. U na opcin de com pra u p a n d o u t es una opcin d e
com pra eu ro p ea regular q u e d e ja d e ex istir ta n pronto co m o e l precio d e l activo alcan za un nivel
de barrera. E l nivel de barrera e s m ayor q u e e l precio del activo cu an d o in icia la opcin. U na op
cin d e com pra dow n a n d o u t se defin e d e la m ism a m anera, slo q u e e l nivel d e barrera e s t por
debajo del precio del a c ti\o cuando inicia la opcin. U na opcin de venta up a n d o u t y u n a opcin
de venta dow n a n d o u t se definen d e la m ism a form a.
De igual m odo, hay cu atro tipos de o p cio n es knock in. U n a opcin d e com pra up a n d in
es u n a o pcin d e co m p ra eu ro p ea regular que co m ien za a ex istir tan pronto com o e l precio del
activo a lca n z a un nivel de barrera. El nivel de barrera es m ayor que e l precio del activo cu an d o
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CAPTULO 20
inicia la opcin. U n a opcin de com pra d ow n a n d in es sem ejante, excepto que e l nivel d e b a rre
ra e s t por d ebajo del precio d e l activo cu an d o in icia la opcin. U n a opcin de venta u p a n d in y
una opcin d e venta dow n a n d in se definen d e la m ism a form a. H ay relaciones e n tre los precios
d e las opciones con b a rre ra y las opciones regulares. P o r ejem p lo , e l precio d e u n a o p ci n d e c o m
pra dow n a n d o u t m s e l precio d e u n a o p ci n d e c o m p ra d ow n a n d i, d e b e ser igual a l precio d e
una o pcin eu ro p ea regular (cuando los precios d e ejercicio , tiem pos a l vencim iento y niveles
de barrera son iguales). D e la m ism a m anera, e l precio d e u n a o p c i n d e v enta dow n a n d o u t ms
el precio d e u n a o p c i n d e v enta dow n a n d in, d e b e ser igual a l precio d e u n a o p ci n e u ro p e a re
gular.
Las opciones con barrera suelen ten er propiedades m uy diferentes d e las opciones regulares;
por ejem plo, e n ocasiones la vega e s negativa. C onsidere una o p ci n d e co m p ra up a n d o u t en la
que e l precio del activo se aproxim a a l nivel de barrera. A m edida q u e au m en ta la volatilidad, ta m
bin aum enta la probabilidad de que se alcance la barrera. E n consecuencia, un aum ento de la vo
latilidad o casio n a u n a dism inucin de precio.
Para determ inar si se alcanza una barrera, e l precio se o b serv a d e m anera m s o m enos c o n ti
nua.2 En otras ocasiones, los trm inos del contrato establecen q u e e l precio se o b serv e peridica
m ente (por ejem plo, una vez a l d a al m edioda).
O p cion e s binarias
Las opciones binarias son aquellas q u e tienen pagos discontinuos. Un ejem plo sencillo de una o p
cin b inaria es u n a opcin de com pra cash o r nothing. E sta opcin no paga nada si e l precio del a c
tivo term ina por d ebajo del precio de ejercicio en e l tiem po T y paga un m onto fijo, Q , si excede al
precio d e ejercicio. En un m undo neutral a l riesgo, la probabilidad de q u e e l precio del activo e x ce
da a l precio d e ejercicio al vencim iento d e una opcin es, con nuestra notacin usual, N (d2). P o r lo
tanto, e l valor d e una o pci n d e co m p ra cash o r nothing es Q e ~ rTN ( d 2). U na opcin d e venta cash
o r noth in g se define igual que una opcin de com pra cash o r nothing; es decir, paga Q si el precio
del activo e st por debajo del precio d e ejercicio, y no paga nada si excede a l precio d e ejercicio. El
valor d e una o pcin d e venta cash o r nothing e s Q e ~ rT N(df).
O tro tipo de opcin binaria e s u n a opcin d e com pra a sse t o r noth in g . E sta opcin no paga n a
d a si e l precio d e l activo subyacente term in a por debajo d e l precio d e ejercicio y paga e l precio del
activo si excede a l precio d e ejercicio. Con nuestra notacin usual, e l valor de u n a o p ci n d e c o m
pra asset o r nothing es SQe ~ ,,T N ( d {). U na opcin de venta a sse t o r n o th in g no paga nada si e l p re
c io del activo subyacente excede a l precio d e ejercicio, y paga e l precio d e l activo si term in a por
debajo del precio d e ejercicio. E l valor d e una o p ci n d e venta asset o r n o th in g e s S 0e ~ qT N(d).
U na o pcin d e co m p ra europea regular equivale a una posicin larga en u n a o p ci n d e co m p ra
asset o r noth in g y una oposicin corta en u n a opcin d e c o m p ra cash o r n o th in g donde e l pago en
efectivo sobre la o pcin d e c o m p ra cash o r n o th in g es igual al precio d e ejercicio. Del m ism o m o
do, u n a opcin d e venta eu ro p ea regular equivale a u n a posicin larga e n una o p ci n d e v enta cash
o r noth in g y una posicin corta e n una o p ci n de v enta asset o r noth in g , donde el pago e n e fe cti
vo sobre la o pcin d e venta cash o r n o th in g es igual a l precio d e ejercicio.
O p cio n e s lookb ack

Los pagos de opciones lookback (retroactivas) dependen del precio m xim o o m nim o q u e el a c ti
vo alcan za durante la vida d e la opcin. El pago d e una o p ci n d e c o m p ra lookback es e l m onto en
2 U na m a n era d e sa b e r s i s e a lc a n z una b a rre ra d e sd e a b a jo ( o d e sd e arrib a) e s e n v ia r u n a o rd e n lim itada a u n a b o lsa para
v ender ( o co m prar) al p re c io d e b arrera y v e r s i la o rd e n s e ejecu ta.
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que el precio final del activo excede al precio m nim o d e l activo logrado d u ran te la vida de la o p
cin. El pago d e u n a o p ci n d e venta lookback es e l m onto e n q u e el precio m xim o d e l activo lo
grado du ran te la vida d e la o p ci n excede a l precio final del activo.
U na o pcin d e co m p ra lookback es una fo rm a e n la q u e e l tenedor p u ed e co m p rar e l activo su b
yacente a l precio m s bajo logrado durante la vida d e la opcin. Del mismo m odo, una o p ci n d e
venta lookback es u n a fo rm a e n la que e l ten ed o r puede vender el activo subyacente a l precio ms
alto logrado du ran te la vida d e la opcin. El activo subyacente e n una o p ci n lookback suele ser un
com m odity. L a frecuencia con q u e se observa el precio d e l activo con e l propsito d e calcular el
precio mximo o m nim o e s im portante, por lo q u e d e b e esp ecificarse en el contrato.
O p cio n e s shout
U na opcin sh o u t es u n a o p ci n europea e n la que e l ten ed o r p u ed e llam ar al suscriptor e n alg n
m om ento d e la vida d e la opcin. Al trm ino de la vida d e la opcin, el ten ed o r d e la opcin reci
be el pago usual de una o p ci n eu ro p ea o el v alor intrnseco al m om ento d e la llam ada, cualquiera
que sea e l m onto m ayor. Suponga que el precio d e ejercicio es de $50 y q u e e l ten ed o r de una o p
cin de co m p ra vocea al suscriptor cuando e l precio del activo subyacente e s d e $60. Si el precio
final del activo e s m enor d e $60 , e l ten ed o r recibe un pago de $10. Si es m ayor d e $60, el tenedor
recibe el m onto excedente del precio final del activo sobre $50.
U na opcin sh o u t tiene algunas d e las caractersticas de u n a o p ci n retroactiva, pero e s m ucho
menos costosa. S e vala sealando q u e , si la o p ci n se vocea e n e l tiem po r cuando el precio del
activo e s ST, e l pago de la o p ci n es
m x(0, S T - S T) + ( S t - K )
donde, com o siem pre, K es e l precio d e ejercicio y S 7 es e l precio d e l activo e n e l tiem po T. Por
consiguiente, si la o p ci n se vocea, el valor e n e l tiem po t es e l valor presente d e S T - K (recibido
en e l tiempo T) m s e l valor de una o p ci n eu ro p ea c o n un precio d e ejercicio S r Esto perm ite usar
un rbol binom ial para valuar la opcin.
O p cio n e s asiticas
Las opciones asiticas son aquellas en las q u e e l pago d e p en d e d e l precio prom edio d e l activo su b
yacente, p o r lo m enos d u ra n te cierta p a rte de la vida de la opcin. E l pago d e u n a opcin d e c o m
pra d e p rec io p ro m ed io es m x(0, S prom - K \ y e l d e u n a opcin d e venta de p recio p ro m ed io es
m x(0, K - S prom), d o n d e Sprom es e l valor prom edio d e l activo subyacente calculado d u ran te un
periodo d e prem ediacin predeterm inado. L as opciones de precio prom edio son m enos co sto sas
que las opciones regulares, y p o sib lem en te m s adecuadas q u e las opciones regulares p a ra satis
facer alg u n as necesidades de los tesoreros corporativos. Suponga q u e un tesorero corporativo e s
tadounidense e sp e ra recibir, de u n a subsidiaria au stralian a de la em p resa, un flujo d e efectiv o de
100 m illones d e dlares au stralian o s distribuidos d e m anera regular d u ra n te e l prxim o ao. El
tesorero puede e s ta r interesado en una o p c i n q u e garantice q u e e l tipo de cam b io prom edio re a
lizado d u ra n te e l a o ex ced a cierto nivel. U n a o p ci n d e v enta d e precio prom edio logra esto
de m anera m s eficaz que las opciones d e v enta regulares. A l final d e l captulo 16 an alizam o s la
m anera d e u sar rboles binom ial e s junto c o n la sim ulacin M o n te C ario para valuar opciones a s i
ticas.
O tro tipo d e o pci n asitica es una o p ci n con precio d e ejercicio prom edio. U na opcin de
com pra con precio de ejercicio p ro m ed io paga m x(0, S T - S prom), y u n a opcin de venta con p r e
cio de ejercicio prom edio paga m x(0, Sprom - S T). Las opciones con precio d e ejercicio prom edio
^rantizan q u e e l precio prom edio pagado por un activo en negociaciones frecuentes d u ran te cier
to periodo no sea m ayor q u e e l precio final. Por otro lado, tam bin garantiza q u e el precio prom edio
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recibido por un activo en negociaciones frecuentes d u ran te cierto periodo no sea m enor q u e el
precio final.
O p cio n e s que intercam bian un activo por otro

Las opciones q u e intercam bian un activo por otro (en ocasiones denom inadas exchange o p tio n s u
opciones d e intercam bio) surgen e n diversos contextos. U na o p ci n para co m p rar yenes c o n d la
res australianos es, desde el punto d e vista d e un inversionista estadounidense, u n a o p ci n p a ra in
tercam biar un activo e n u n a divisa p o r un activo e n o tra divisa. U na o fe rta pblica d e adquisicin
d e acciones e s una o pcin p a ra intercam biar unidades d e una acci n p o r unidades d e otra.
U na o pcin para obtener e l m ejor o e l peor d e d o s activos e s m uy p arecida a una opcin de in
tercam bio, y a q u e e s una posicin en uno de los activos co m b in ad a con una o p ci n p a ra intercam
biarlo por el otro activo:
m n (Ur , V, ) = VT m x(V y Ur , 0)
m x ((/7 , VT) = U , + m x ( Vr - J T, 0)
O p cio n e s que incluyen varios activos

Las opciones q u e incluyen d o s o m s activos riesgosos se conocen co m o rainbow options (o p cio
nes arco iris). Un ejem plo e s e l contrato d e futuros sobre bonos que se negocia en la CBOT, d e s
crito en e l captulo 6. La parte con la posicin c o rta tiene derecho a eleg ir e n tre diversos bonos al
realizar la entrega.
Probablem ente, el ejem plo ms com n de una opcin q u e incluye varios activos es una basket
option (opcin de canasta). sta es una opcin en la que el pago depende del valor de una cartera (o
canasta) de activos. Generalm ente, los activos son acciones individuales, ndices burstiles o divisas.
Los precios d e las basket option dependen tanto d e las volatilidades de los precios d e los activos c o
mo de las correlaciones entre ellas. Estas ltimas se calculan usualm ente a partir de datos histricos.
20.2 T T U L O S R E S P A L D A D O S P O R H IP O T E C A S
U na caracterstica del m ercado estadounidense d e derivados d e tasas d e inters e s la negociacin
activa d e ttulos respaldados p o r hipotecas. Un ttulo respaldado p o r hipotecas (M B S, por sus
siglas e n ingls) se c re a cuando u n a institucin financiera decide vender parte d e su cartera d e h i
potecas residenciales a inversionistas. L as hipotecas se colocan e n un fondo y los inversionistas a d
quieren una participacin e n e l fondo p o r m edio de la co m p ra d e unidades. Las unidades se c o n o
cen com o ttulos respaldados por hipotecas. G eneralm ente se c re a un m ercado secundario para las
unidades, d e ta l m odo q u e los inversionistas puedan venderlas a o tro s inversionistas segn lo d e
seen. Un inversionista q u e p o see X porcentaje d e unidades de un determ inado fondo tiene derecho
a X porcentaje d e l principal y d e los flujos de efectivo d e intereses recibidos d e las hipotecas q u e
estn incluidas e n e l fondo.
En general, las hipotecas que integran un fondo e st n garantizadas por u n a agencia g u b ern a
m ental, com o la A sociacin G ubernam ental d e H ipotecas N acionales (G N M A , por sus siglas e n in
gls) o la A sociacin Federal d e H ipotecas N acionales (FN M A , por sus siglas e n ingls) e sta d o
unidenses, d e ta l m anera que los inversionistas estn protegidos c o n tra incum plim ientos. Esto hace
que un M BS parezca un ttulo d e renta fija regular em itido por e l gobierno. Sin em bargo, hay una
diferencia im portante entre un M BS y u n a inversin de re n ta fija regular. L a s hipotecas incluidas
en un fondo M BS tienen privilegios de prepago que pueden ser m uy valiosos para e l propietario d e
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la c a s a E n Estados Unidos d e A m rica, las hipotecas duran com nm ente 25 aos y pueden p ag ar
se de m anera anticipada e n cualquier m om ento. E sto significa que el propietario d e la c asa tiene
una o pcin am ericana a 25 aos para devolver la hipoteca a l prestam ista a su valor nom inal.
En la prctica, los pagos anticipados d e hipotecas ocurren p o r diversas razones. A veces, las ta
sas d e inters bajan y e l propietario d e la c asa d ecid e refinanciar a una ta s a d e inters menor. E n
a r a s ocasiones, u n a hipoteca se paga e n form a anticipada sim plem ente porque la c asa se vendi.
Un elem ento decisivo para valuar un M BS es la determ inacin d e la fu n ci n d e p rep a g o . E sta fu n
cin describe los prepagos q u e se esperan del fondo d e hipotecas subyacente en una fecha e sp e c
fica, e n trm inos d e tasas d e inters y d e otras variables im portantes.
U na funcin d e prepago es poco confiable para predecir la experiencia d e prepago real d e una hi
poteca individual. C uando m uchos prstam os hipotecarios similares se com binan en el m ism o fondo,
o pera la ley de los nmeros grandes y los prepagos pueden pronosticarse de m anera m s exacta con
base en un anlisis de datos histricos. C om o y a se m encion, los prepagos no siem pre estn motiva
dos m eram ente por aspectos relacionados con las tasas d e inters. A un as, los prepagos son ms pro
bables cuando las tasas de inters son bajas q u e cuando son altas. Esto significa q u e los inversionis
tas deben requerir una ta sa d e inters m s a lta sobre un M BS q u e sobre otros ttulos de renta fija
porque existe una tendencia a q u e el efectivo recibido d e prepagos se reinvierta a tasas bajas.
O b ligacin garantizada con hipoteca

M BSs descritos hasta ahora se denom inan en ocasiones pass th ro u g h s o certificados de p a rti
cipacin hipotecaria. Todos los inversionistas reciben e l mismo rendim iento y asum en e l m ism o
riesgo de prepago. No todos los ttulos respaldados por hipotecas funcionan d e este modo. E n una
obligacin garantizada con hipoteca (CM O, por sus siglas e n ingls), los inversionistas se dividen
en varias clases y se establecen reglas para determ in ar cm o d eb en canalizarse los reem bolsos del
principal a las diferentes clases.
Cm o ejem plo d e u n a C M O , considere un M BS e n e l q u e los inversionistas se dividen en tres
d a se s: d a s e A, d a s e B y c lase C. Todos los reem bolsos del principal (tanto los program ados co m o
los prepagos) se canalizan a los inversionistas clase A hasta reem bolsar por com pleto a los inversio
nistas d e e sta clase. Entonces, los reem bolsos del principal se canalizan a los inversionistas clase B
hasta reem bolsar por com pleto a estos inversionistas. Por ltim o, los reem bolsos d e l principal se c a
nalizan a los inversionistas c lase C. E n e ste caso, los inversionistas clase A asum en el m ayor riesgo
de prepago. Se espera que los ttulos d e c lase A duren m enos q u e los ttulos d e c lase B, q u e a su vez
deben durar m enos que los ttulos d e c lase C.
E objetivo d e e ste tipo d e estructura e s c re ar clases d e ttulos q u e sean m s atractivas para los
inversionistas institucionales q u e las q u e c re a e l M BS pass through, que e s m s sencillo. L os ries
gos d e prepago q u e asum en las diferentes clases dependen del valor nom inal e n c ad a clase. Por
ejem plo, la c lase C asum e muy poco riesgo d e prepago si los valores nom inales en las clases A , B
y C son 4 0 0 , 300 y 100, respectivam ente, y asum e m s riesgo d e prepago si los valores nom inales
en estas clases son 100, 200 y 500.
Lj d s
IO s y P O s
En un M B S strip p ed (segregado), los pagos del principal se separan d e los pagos d e intereses. T o
dos los pagos d e l principal se canalizan a una c lase d e ttulo, conocido co m o prin cip a l o n ly (PO) o
slo principal. Todos los pagos d e intereses se canalizan a o tra c lase de ttulo, denom inado interest
only (IO ) o slo inters. Tanto los IOs com o los P O s son inversiones riesgosas. A m edida q u e a u
m entan las tasas d e prepago, aum enta el valor d e un P O y dism inuye e l valor d e un IO . A m edida
que dism inuyen las tasas d e prepago, o c u rre lo co n trario . E n un PO se devuelve a l inversionista un
monto fijo d e l principal, pero se desconoce la fecha. U na alta ta sa de prepagos sobre e l fondo sub
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CAPTULO 20
yacente hace q u e e l principal se reciba d e m anera anticipada (lo que, p o r supuesto, e s conveniente
para e l tenedor d e l PO ). U na ta sa baja d e prepagos sobre e l fondo subyacente retrasa la devolucin
del principal y reduce e l rendim iento q u e proporciona e l PO. E n un IO , e l total d e flujos d e e fe cti
vo que recibe e l inversionista e s incierto. Cuanto m ayor sea la ta sa d e prepagos, m enor ser e l to
tal d e flujos d e efectivo q u e reciba e l inversionista y viceversa.
SW A PS N O ESTAN DAR
E n e l captulo 7 , analizam os los sw a p s p lain va n illa de tasas d e inters. stos son contratos para
intercam biar un inters a la ta sa L IB O R por un inters a una ta s a fija. La Panorm ica d e negocios
7.1 d e l captulo 7 proporciona u n a confirm acin d e un sw ap plan vanilla hipottico. E n e sta sec
cin describim os varios contratos sw ap no estndar.3
Variaciones del contrato vanilla

M uchos sw aps efe tasas d e inters suponen cam bios relativam ente pequeos a los sw aps p la n v a n i
lla que analizam os en el captulo 7. En algunos sw a p s, e l principal nocional c am b ia c o n e l paso
del tiem po, de m anera predeterm inada. L os sw a p s en los que el principal nocional e s t e n funcin
creciente con e l tiem po se conocen co m o swaps step-up. Los sw a p s en los q u e e l principal no cio
nal e s t e n funcin decreciente con e l tiem po se conocen co m o am ortizing sw a p s o sw aps a m o rti
z a b a s . Los swaps step-up podran ser tiles para una em presa d e co n stru cci n q u e tiene la inten
cin de ad q u irir prstam os d e dinero en m ontos c ad a vez m ayores a tasas variables p a ra financiar
un proyecto especfico y q u e d e se a cam biarlos a un financiam iento a tasa fija. Un sw ap am ortizable podra usarlo una em p resa q u e tiene endeudam ientos a ta sa fija c o n cierto plan d e prepago y d e
sea cam biarlos por endeudam ientos a ta sa variable.
El principal puede ser diferente e n am bas partes d e l sw ap. A dem s, la frecuencia d e pago p u e
d e ser distinta. E sto se ilustra con e l sw ap hipottico entre M icrosoft y G oldm an Sachs e n la P a n o
rm ica de negocios 20.1, d o n d e el principal nocional es de $ 120 millones e n la parte variable y d e
$100 millones e n la parte fija. Los pagos se realizan m ensualm ente e n la parte variable y sem estral
m ente e n la parte fija.
La ta sa de referencia variable de un sw ap no e s siem pre la ta sa LIBO R . Por ejem plo, en a lg u
nos sw aps es la ta sa del papel com ercial (PC). Un basis sw ap o syvap de base consiste e n intercam
biar los flujos de efectivo calculados c o n una ta sa de referencia variable por los calculados con o tra
tasa d e referencia variable; por ejem plo, un sw ap en el que la tasa del papel com ercial a tres m eses
m s 10 puntos base se intercam bia por la ta s a L IB O R a tres m eses, y am bas tasas se aplican a un
principal d e $100 millones. Para la adm inistracin d e riesgos, u n a institucin financiera cuyos a cti
vos y pasivos dependen d e diferentes tasas d e referencia variables p o d ra utilizar un sw ap de base.
Sw aps de com posicin

O tra variante d e l sw ap p la in vanilla es un sw ap d e com posicin. La Panorm ica de negocios 20.2
presenta una confirm acin de un sw ap de com posicin. En e s te ejem plo hay s b una fecha d e p a
go tanto para los pagos d e ta sa variable co m o para los d e ta s a fija. E sto e s a l final d e la vida del
sw ap. L a ta sa d e inters variable e s la ta sa L IB O R m s 20 puntos base. E n vez d e pagarse, e l inte
rs se co m p o n e hasta e l final d e la vida d e l sw ap a la tasa L IB O R m s 10 puntos base. La ta sa d e
3 L a v alu ac i n d e m u c h o s d e lo s sw a p s d escrito s a q u s e d e ta lla e n J.C . H u ll, O ptions. Futures, a n d O th e r D eriva tives,
6 a . c d . (U p p e r S a d d le River, N J, P ren tice H all, 2 0 0 6 ), ca p s. 2 7 -29.
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451
P a n o r m i c a d e n e g o c i o s 2 0 .1
C o n firm a c i n h ip o t tic a d e u n s w a p n o e s t n d a r
Fecha d e negociacin
Fecha efectiva
C onvencin d e d a hbil (todas las fechas)
C alendario d e das festivos
Fecha d e term inacin
M ontos fijo s
Ju g ad o r d e ta sa fija
Principal nocional d e ta sa fija
Tasa fija
C onvencin d e clculo d e das de ta sa fija
Fechas d e pago de ta sa fija
M ontos variables
Ju g ad o r d e ta sa variable
Principal nocional d e ta sa variable
Tasa variable
C onvencin d e clculo d e das de ta sa variable
Fechas de pago de ta sa variable
5 d e enero d e 2 004
11 d e en ero d e 2 004
Siguiente d a hbil
EU A
11 d e en ero d e 2009
M icrosoft
$100 m illones
6% anual
R eal/365
C ada 11 d e ju lio y 11 d e enero,
com enzando e l 11 d e ju lio d e 2004,
y term inando e l 11 d e en ero d e
2009, inclusive
G oldm an Sachs
$120 m illones
Tasa L IB O R a un m es e n dlares
estadounidenses
R eal/360
11 d e ju lio d e 2 004 y, d e a h en
adelante, e l d a 11 d e c ad a mes
hasta co n clu ir con e l 11 d e en ero
efe 2009
inters fija e s d e 6% . E n vez de pagarse, e s te inters se com pone a u n a ta sa d e inters fija de 6.3%
hasta e l final d e la vida d e l swap.
Sw aps de divisas
En el captulo 7 presentam os los sw a p s de divisas, q u e perm iten que una exposicin a tasas d e in
ters e n u n a divisa se intercam bie por una exposicin a tasas d e inters e n o tra divisa. G eneralm en
te se especifican d o s principales, uno e n c a d a divisa. L os principales se intercam bian tanto a l in i
cio com o a l final de la vida d e l sw ap, co m o se d escrib i e n la seccin 7.8.
Suponga que las m onedas que participan en un sw a p de divisas son dlares estadounidenses
(USD) y libras britnicas (G BP). E n un sw ap de divisas fijo p o r fijo, se especifica una ta sa d e in
ters fija en c ad a divisa. Los pagos d e una d e las partes se determ inan aplicando la tasa d e inters
fija e n dlares estadounidenses al principal e n dlares estadounidenses; los pagos de la o tra parte
se determ inan aplicando la ta sa d e inters fija e n libras britnicas al principal e n libras britnicas.
O tro tipo popular d e sw ap de divisas es e l variable p o r variable. E n e ste sw a p , los pagos d e una
de las paites se determ inan aplicando la ta sa L IB O R en dlares estadounidenses (posiblem ente con
un m argen agregado) a l principal estadounidense; del mism o m odo, los pagos de la o tra parte se
determ inan aplicando la ta sa L IB O R e n libras esterlinas (posiblem ente con un m argen agregado) al
principal e n libras esterlinas. Un tercer tipo d e sw ap es el d e tasas d e inters e n divisas cruzadas en
d que una ta sa variable e n u n a divisa se intercam bia por una ta s a fija sw ap en otra.
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C o n firm a c i n h ip o t tic a d e u n s w a p d e c o m p o s ic i n
F echa d e negociacin
F echa efectiva
F echa d e term inacin
M ontos fijo s
P agador d e ta s a fija
Principal nocional d e ta s a fija
Tasa fija
C onvencin d e clculo d e das d e ta s a fija
F echa d e pago d e ta s a fija
C om posicin d e ta sa fija
Fechas d e com posicin d e ta s a fija
M ontos variables
P agador d e ta s a variable
Tasa variable
5 d e enero d e 2004
11 d e en ero d e 2 004
EU A
Siguiente d a hbil
M icrosoft
$100 millones
6% an u al
Real/365
A plicable a 6.3%
C ada 11 d e ju lio y 11 d e enero, com enzando
d 11 d e ju lio d e 2 004 hasta co n clu ir
con e l 11 d e ju lio d e 2008
G oldm an Sachs
$100 millones
Tasa L IB O R a 6 m eses e n dlares
estadounidenses m s 20 puntos base
C onvencin d e clculo d e das d e ta sa

variable
F echa d e pago d e ta s a variable
C om posicin d e ta sa variable
Fechas d e com posicin d e ta sa variable
Real/360
A plicable a la ta sa L IB O R m s 10 puntos base
d 11 d e ju lio d e 2 004 y term inando el 11
d e ju lio d e 2008 inclusive
Valuacin y ajustes por convexidad

E n e l captulo 7 explicam os q u e los sw a p s p lain va n illa efe ta sa s d e inters y de divisas pueden va
luarse asum iendo que las tasas d e inters en e l uturo sern iguales a las tasas d e inters a plazo c o
rrespondientes q u e se observan e n e l m ercado hoy. L os sw a p s no estndar q u e hem os analizado
hasta ahora tam bin se valan d e e s ta m anera. Sin em bargo, los tres tipos siguientes d e swcips que
analizarem os no se valan de e s te m odo, sino asum iendo q u e las ta sa s d e inters e n e l futuro sern
iguales a las tasas d e inters a plazo correspondientes que se observan e n e l m ercado hoy m s un
ajuste. E s te ajuste se conoce co m o ajuste p o r co n vexid a d .4
Sw ap L IB O R in arrears
Un sw ap p la in va nilla de tasas d e inters e s t diseado d e tal m odo q u e la ta sa d e inters variable
que se o bserva e n una fecha d e pago se pague e n la fecha d e pago siguiente. Un instrum ento a lte r
nativo q u e se negocia e n ocasiones e s un sw ap LIB O R in arrears. En e s te sw ap, la ta sa variable que
se paga e n u n a fecha d e pago e s igual a la ta sa q u e se observa en e sta m ism a fecha de pago.
4 Para c o n o c e r u n an lisis d e esto s tip o s d e aju ste s p o r co n v ex id ad , v ea J.C . H u ll, O ptions, Futures, a n d O th e r D eriva tives,
6 . c d . (U p p e r S a d d le R iver, N J: P rentice H all, 2 0 0 6 ), c a p . 27.
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Sw aps C M S
Un sw ap de vencim iento constante (C M S, por sus siglas e n ingls) es un sw ap de tasas d e inters
en e l q u e la ta sa variable e s igual a la ta s a sw ap para un sw ap d e cierta vida. Por ejem plo, los p a
gos variables sobre un sw a p C M S podran realizarse c ad a seis m eses a u n a ta sa igual a la ta sa sw ap
a cinco aos. Por lo general hay un retraso, d e ta l m anera que el pago e n u n a fecha d e pago e sp e
cfica e s igual a la ta s a sw ap que se o b serv a en la fecha d e pago anterior. Suponga q u e las tasas se
establecen e n las fechas tQ, t v t2... los pagos se realizan e n las fechas t v t2, t3... y L es e l principal
nocional. E l pago d e ta s a variable e n la fecha t+] es
donde S = t+{ - t y s es la ta s a sw ap a cinco aos e n la fe c h a t.
Sw aps diferenciales
Un swap diferencial, denom inado e n ocasiones swap d i f e s un sw ap sib re tasas d e inters e n e l q u e
una ta sa d e inters variable se o b serv a en u n a divisa y se ap lica a un principal en otra. P o r ejem plo,
un sw ap podra requerir que los pagos d e una d e las partes se calcularan a la ta sa LIB O R e n dla
res estadounidenses ap licad a a un principal e n dlares estadounidenses y que los pagos d e la otra
parte se calcularan a la tasa L IB O R e n libras esterlinas (m s o m enos un m argen) aplicada a l m is
mo principal e n dlares estadounidenses. A veces, los sw a p s diferenciales se llam an quantos.
Un sw ap diferencial es un sim ple juego d e tasas de inters . E sto lo distingue de un sw ap d e d i
visas variable por variable regular. L a em presa que paga e n libras esterlinas, en nuestro ejem plo d e
swap diferencial, gana si la ta sa LIBO R e n libras esterlinas dism inuye con relacin a la ta sa LIBO R
en dlares estadounidenses y pierde si ocu rre lo contrario. El pago d e un sw ap de divisas e n e l que
una ta sa variable en libras esterlinas se intercam bia por una ta sa variable e n dlares estadounidenses
depende de las variaciones del tipo d e cam bio, a s com o d e las fluctuaciones d e las tasas de inters en
ambos pases.
Sw aps de acciones
En un sw ap de acciones, u n a parte prom ete pagar e l rendim iento sobre un ndice accionario ap lica
do a un principal nocional y la o tra prom ete p ag ar un rendim iento fijo o variable so b re e l principal
nocional. Los sw aps de acciones perm iten a los adm inistradores d e fondos aum entar o red u cir su
exposicin a un ndice sin co m p rar ni vender la accin. Un sw ap de acciones es una fo rm a co n v e
niente d e agrupar u n a serie d e contratos a plazo sobre un ndice accionario para satisfacer las nece
sidades del m ercado.
Por lo general, el ndice accionario es un ndice de rendimiento total en el q u e los dividendos se
reinvieiten en las acciones que lo integran. L a Panorm ica d e negocios 20.3 presenta una confirmacin
de un sw ap de acciones. E n esta confirm acin, M icrosoft paga el rendim iento a seis meses sobre el n
dice S& P 500 a G oldm an Sachs y G oldm an Sachs paga la tasa LIB O R a seis meses a M icrosoft. El
principal en am bas partes del sw ap es d e $ 100 millones y los pagos se realizan cada seis meses.
Sw aps acum ulados

Los accrual sw aps, o sw a p s acum ulados, son sw aps en los q u e e l inters en u n a d e las partes se
acum ula slo cuando la tasa d e referencia variable e s t dentro d e cierto margen. En ocasiones, el
m argen perm anece fijo d u ran te to d a la vida del sw ap; otras veces, se reajusta peridicam ente.
C om o un ejem plo sencillo de un sw ap acum ulado, considere un contrato e n el que una tasa fija
de 6% se intercam bia por la ta sa LIBO R a tres meses cada trim estre. El principal es d e $ 10 millones
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CAPTULO 20
C o n firm a c i n h ip o t tic a d e u n s w a p d e a c c io n e s
P a n o r m ic a d e n e g o c io s 2 0 .3
F echa d e negociacin
F echa efectiva
F echa d e term inacin
M ontos de acciones
P agador d e acciones
Principal e n acciones
ndice accionario
Pago d e acciones
5 d e enero d e 2004
11 d e en ero d e 2 004
Siguiente d a hbil
EU A
M icrosoft
$100 millones
R endim iento total sobre e l ndice S & P 500
100(7, - / qV/q, d o n d e / , es e l nivel d e l ndice
en la fecha d e pago e 70 es e l nivel del
ndice en la fecha d e pago anterior inmediata.
En el caso d e la prim era fecha d e p ag o , 70 es
el nivel d e l ndice del 11 d e en ero d e 2 004
d 11 d e ju lio d e 2 004 y term inando el 11 de
enero de 2009 inclusive
Fechas d e pago d e acciones
M ontos variables
P agador d e ta sa variable
Tasa variable
G oldm an Sachs
$100 millones
Tasa L IB O R a 6 m eses e n dlares
estadounidenses
C onvencin d e clculo d e das d e ta sa

variable
Fechas d e pago d e ta sa variable
Real/360
C ada 11 d e ju lio y d e enero, com enzando
d 11 d e ju lio d e 2 004 y term inando el 11 de
enero de 2009
y la tasa fija se acum ula nicam ente e n los das cuando la ta sa U B O R a tres m eses e st por debajo de
8% anual. D efina n x com o el nmero d e das en un trim estre en q u e la tasa LIBO R a tres meses est
por debajo d e 8% y
com o el nmero de das del ao. El pago realizado al final del trim estre es
10.000.000 x 0.06 x
n2
P o r ejem plo, cuando n ] = 25 y n 2 365, e l pago es d e $41,096. E n un sw ap regular, el pago sera

aproxim adam ente d e 0.25 X 0.06 X 10,000,000 o $150,000.
En com paracin con un sw ap regular, el pagador d e la ta sa fija ahorra 10,000,000 X 0.06/365 =
$1,644 por c ad a d a e n q u e las tasas de inters estn por arriba d e 8%. Por lo tanto, la posicin del
pagador de la ta sa fija puede considerarse equivalente a un sw ap regular ms una serie d e opciones
binarias, una para c ad a d a de la vida del swap.
Sw aps cancelables
Un sw ap cancelable e s un swap p la in vanilla de tasas d e inters en e l que u n a de las partes tie n e la
opcin de cancelario en una o m s fechas de pago. La cancelacin d e un sw ap es lo m ism o que p a r
ticipar e n e l sw ap com pensatorio (contrario). C onsidere un sw ap entre M icrosoft y G oldm an Sachs.
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Si M icrosoft tiene la o p ci n de cancelarlo, puede co nsiderar e l sw ap com o un sw a p regular m s una

posicin larga e n u n a o p ci n para participar e n e l sw ap com pensatorio. Si G oldm an Sachs tiene la
opcin d e cancelacin, M icrosoft tiene un sw a p regular m s u n a posicin c o rta en una o p ci n p a
ra participar en e l m ism o swap.
Si slo hay una fecha d e term inacin, un sw ap cancelable e s igual a un sw ap regular m s una
posicin e n u n a o p c i n eu ro p ea sobre un sw ap. P o r ejem plo, considere un sw ap a 10 aos en e l q u e
M icrosoft recib ir 6 % y p ag ar la ta sa LIBO R . Suponga que M icrosoft tiene la o p ci n d e c a n c e lar
lo al trm ino d e seis aos. E l sw a p es un sw a p regular a 10 aos para recib ir 6 % y p ag ar la ta s a L IB O R m s una posicin larga e n u n a o p ci n eu ro p ea a seis aos para participar e n un sw ap a c u a
tro aos en el que se paga 6 % y se recibe la tasa LIB O R . (E sto ltimo se conoce com o o p ci n e u
ropea 6 X 4). E n el captulo 19 se describi e l m odelo d e m ercado estn d ar para valuar opciones
europeas sobre swaps.
C uando e l sw ap puede cancelarse e n distintas fechas de pago, es una o p ci n regular sobre un
sw ap m s una opcin sobre un sw ap berm uda. P o r ejem plo, considere una situacin e n la que M i
crosoft participa e n un sw ap a cinco aos con pagos sem estrales e n el q u e recibe 6 % y paga la ta
sa LIBO R . Suponga q u e la contraparte tiene la o p ci n d e can celar e l sw a p en varias fechas d e
pago e n tre e l ao 2 y e l a o 5. El sw ap es un sw ap regular m s una posicin corta e n u n a opcin
sobre un sw ap berm uda e n la q u e sta e s una o p ci n para participar e n un sw ap que vence e n c in
co aos, que recibe pagos fijos a 6% y realiza pagos variables a la tasa LIBO R . L a o p ci n sobre el
sw ap se ejerce en cualquier fecha d e pago entre e l ao 2 y e l ao 5.
En ocasiones, los sw a p s de com posicin son cancelables. C om nm ente, e l acuerdo de co n fir
m acin establece q u e, a l cancelar e l sw ap, e l pagador de la ta sa variable paga e l valor com puesto
de los m ontos variables hasta la fecha d e term inacin y e l pagador d e la ta s a fija paga e l valor c o m
puesto d e los pagos fijos hasta e s ta m ism a fecha.
Sw aps am ortizables indexados

Un sw ap que fue m uy popular e n Estados Unidos d e A m rica a m ediados d e la dcada de 1990 es
el sw ap a/nortizable indexado (denom inado tam bin sw ap d e p rin cip a l indexado). C on e s te s w a p ,t 1
principal se reduce dependiendo d e l nivel d e las tasas d e inters. C uanto m enor sea la ta sa d e inte
rs, m ayor ser la reduccin d e l principal. La parte fija d e un sw ap am ortizable indexado se d ise
originalm ente para reflejar, por lo m enos d e m anera aproxim ada, el rendim iento q u e un inver
sionista obtiene de un ttulo respaldado por hipotecas. E n e ste caso , para un inversionista, e l sw ap
tiene e l efecto d e intercam biar el rendim iento sobre un ttulo respaldado p o r hipotecas por un ren
dim iento d e ta sa variable.
Sw aps de com m odities

A ctualm ente, los sw aps de com m odities se vuelven c ad a vez m s populares. U na em p resa q u e c o n
sume 100 mil barriles de petrleo al ao p o d ra acordar e l pago d e $5 m illones cada ao durante
los prxim os 10 aos y re c ib ir cam b io 100,0005, d o n d e S es el precio d e m ercado vigente d e l b a
rril d e petrleo. De hecho, el acuerdo aseg u rara e l co sto d e petrleo para la em presa e n $50 por
barril. Un productor d e petrleo p o d ra a co rd ar el intercam bio op u esto , asegurando a s el precio q u e
obtendra por su petrleo e n $50 por barril.
O tro s sw aps
Los sw aps pueden disearse e n m uchas otras form as. E n e l captulo 21 analizarem os los sw a p s de
incum plim iento d e crdito. U na innovacin reciente e n los m ercados d e sw a p s es un sw ap d e v o
latilidad. En e s te sw ap los pagos dependen d e la volatilidad d e una acci n (o d e otro activo). Su-
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CAPTULO 20
P a n o r m ica d e n e g o c io s 2 0 . 4
Extrao acuerdo d e P rocter & G am ble
Un sw a p particularm ente extrao es e l denom inado sw ap 5/30 realizado e n tre Bankers T ru st

(BT) y P ro cter fe G am ble (PfeG) e l 2 d e noviem bre d e 1993. ste fue un sw ap a cin co a o s con
pagos sem estrales. El principal nocional fue de $200 m illones. BT pag a PfeG 5.30% anual.
P&G pag a BT la ta sa prom edio del papel com ercial (PC ) a 30 d a s m enos 75 puntos b a se ms
una diferencia. L a ta sa prom edio PC se calcu l tom ando las observaciones de la ta sa PC a 30
das, c ad a d a du ran te e l periodo de acum ulacin previo, y prom edindolas.
El m argen fue d e cero para la prim era fecha d e prepago (2 d e m ayo d e 1994). P a ra las nue
ve fechas d e pago restantes, fu e de
9 8 .5
m ax 0.
% C M T a 5 aos'
5 .7 8 %
- (Precio T S Y a 30 aos)
100
En e sta ex presin, C M T a cinco aos e s e l rendim iento d e los valores del Tesoro a vencim iento
constante (es decir, e l rendim iento sobre una letra del Tesoro a cin co a o s, segn lo reporta la
R eserva Federal). El precio T S Y a 30 aos e s e l punto m edio e n tre los precios e n efectivo d e
dem anda y oferta d e l bono d e l Tesoro a 6 .2 5 % q u e v en ce e n agosto d e 2023. O b serv e q u e el
m argen calculado con la frm ula e s una ta sa d e inters decim al. N o se m ide e n puntos base. Si
la frm ula d a com o resultado 0.1 y la ta sa P C e s d e 6 % , PfeG paga una ta sa de 15.25%.
PfeG esperaba un m argen d e cero y q u e e l acuerdo le perm itiera intercam biar un fnanciam iento a ta sa fija d e 5.30% por un financiam iento a 7 5 puntos base m enos q u e la ta sa d e l papel
com ercial. D e hecho, las tasas d e inters se dispararon a principios d e 1994, los precios d e los
bonos cayeron y e l sw ap result ser dem asiado costoso. (Vea el problem a 20.20).
ponga q u e e l principal e s L. E n c ad a fecha d e pago, una de las partes paga L a , d o n d e o- es de la v o

latilidad histrica calcu lad a d e m anera usual, observando diariam ente la accin durante e l periodo
d e acum ulacin anterior inm ediato, y la otra parte p a g a L a K, d o n d e a K es un nivel d e volatilidad
constante predeterm inado. L os sw aps d e varianza, de correlacin y d e co v arian za se definen d e m o
do sem ejante.
A lgunos sw aps tienen pagos que se calculan e n fo rm a bastante extraa. Un ejem plo e s el
acuerdo q u e establecieron P ro cte r fe G am b le y Bankers T ru st en 1993 (vea la P anorm ica d e n e
gocios 20.4). Los detalles d e e sta transaccin son del dom inio pblico porque posteriorm ente sta
se convirti e n un asunto contencioso.5
RESU M EN
Las opciones exticas son opciones con reglas q u e determ inan los pagos, no tan sencillas co m o las
reglas para las opciones estndar. Proporcionan a los tesoreros corporativos y adm inistradores d e
fondos una am plia gam a d e alternativas para lograr sus objetivos. A lgunas opciones exticas no son
5 V ea D J . S m ith, "A g g ressiv e C o rp o ra te F in an c e: A C lo se L o o k a t th e P ro c ter a n d G am b lc-B a n k crs T ru s t L ev erag ed S w ap ,
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457
ms q u e carteras d e opciones d e com pra y d e venta europeas y am ericanas regulares. O tras son m u
cho ms com plejas.
Los ttulos respaldados por hipotecas se crean cuando una institucin financiera d ecid e vender
parte d e su cartera d e hipotecas residenciales a inversionistas. L as hipotecas se colocan e n un fondo
y los inversionistas adquieren una participacin e n e l fondo por medio d e la co m p ra d e unidades. Las
hipotecas estn garantizadas co n tra incum plim ientos por una ag en cia gubernam ental, au n q u e los in
versionistas estn sujetos a riesgo d e prepago. Con frecuencia, e l rendim iento obtenido d e un fondo
efe hipotecas se divide en varios com ponentes con distintas propiedades con la intencin d e satisfa
cer las necesidades d e diferentes tipos de inversionistas.
Los sw aps han dem ostrado ser instrum entos financieros m uy verstiles, p o r lo q u e actualm en
te existen m uchas variantes del contrato plain vanilla fijo por variable. A lgunos sw a p s com o los
swaps step -u p , am ortizables, d e com posicin, L IB O R in arrea rs, d iferenciales y C M S, requieren
cambios e n la form a d e calcu lar los pagos o las fechas d e stos. O tros, co m o los sw aps acum ula
dos y los sw aps cancelables, tienen opciones intercaladas.
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20.1. Explique la diferencia entre u n a o p ci n Jb n va rd s ta r t y una o p ci n chooser.
20.2. C ul es e l valor d e una opcin d e co m p ra cash o r n o th in g que prom ete p ag ar $100 si
d precio d e una accin q u e no paga dividendos excede a $50 e n tres m eses? E l precio a c
tual d e la accin es d e $50, la ta s a de inters libre d e riesgo e s d e 4 % y la volatilidad del
precio d e la accin e s d e 20% .
20.3. Enum ere ocho tipos d e opciones con baiT era.
20.4. C m o funciona un sw a p de acciones?
20.5. Explique por q u los IOs y los PO s tienen sensibilidades opuestas a la ta sa d e prepagos.
20.6. Explique la relacin e n tre un sw ap cancelable y una o p ci n sobre swap.
20.7. La ta sa LIB O R e n dlares canadienses e s 2% ms a lta que la ta sa LIB O R e n dlares e sta cbunidenses para todos los vencim ientos. Un negociante cree q u e e l m argen e n tre estas
tasas a tres m eses aum entar, pero no e st seguro de c m o variar el tipo d e cam bio e n tre
el dlar estadounidense y el d la r canadiense. E x p liq u e de q u m anera podra usar e l nego
ciante un sw a p diferencial. P o r q u e l negociante preferira un sw ap diferencial a un sw ap
de divisas variable por variable?
20.8. D escriba e l pago d e una c artera q u e co n siste e n una opcin d e co m p ra y una opcin d e ven
ta retroactivas con el m ism o vencim iento.
20.9. C onsidere una opcin ch o o ser en la q u e e l tenedor tie n e e l derecho a e leg ir entre u n a o p
cin de co m p ra eu ro p ea y una opcin d e venta eu ro p ea e n c u alq u ier m om ento d u ra n te un
periodo de dos aos. L as fechas d e vencim iento y los precios d e ejercicio d e las opciones
de co m p ra y d e venta son iguales, independientem ente d e l m om ento e n q u e se realice la
d ecci n . E s lo ptim o h acer la eleccin antes d e q u e finalice e l periodo d e dos aos? E x
plique su respuesta.
20.10. Suponga que c , y p , son los precios d e una opcin d e com pra y d e venta europeas de precio
prom edio con un precio de ejercicio K y un vencim iento T, c 2 y p 2 son los precios d e una o p d n de co m p ra y de venta europeas con precio de ejercicio prom edio y un vencim iento T, y
c 3 y p 3 son los precios d e una opcin d e co m p ra y d e venta europeas regulares con un pred o d e ejercicio K y un vencim iento T. D em uestre q u e c , + c2 - c 3 = p { + p 2 p y
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20.11. E l texto infiere una descom posicin de un tipo especfico d e o p ci n chooser en una o p ci n
d e co m p ra q u e vence e n el tiem p o T 2 y u n a opcin d e venta q u e vence en e l tiem p o T v U se
la paridad e n tre opciones d e venta y de co m p ra para obtener una expresin para c en vez d e
p y d ed u zca una descom posicin alternativa e n u n a opcin d e co m p ra que vence e n e l tiem
po 7*! y u n a opcin de venta q u e vence e n e l tiem po T 2.
20.12. Explique por q u una o p ci n d e v enta dow n a n d o u t tiene un valor d e cero cu an d o la b arre
ra es m ayor q u e el precio de ejercicio.
20.13. D em uestre que una opcin fo rw a rd sta rt a t the m o n e y sobre una accin que no paga d iv i
dendos, que co m en zar en tres aos y vencer en cinco, vale lo mism o q u e una o p ci n at
the m oney a dos aos, la cual co m ien za hoy.
20.14. Suponga que el precio d e ejercicio d e una o p ci n de co m p ra am ericana sobre una accin
que no paga dividendos au m en ta a la ta s a g . D em uestre q u e si g es m enor q u e la ta sa de in
ters libre de riesgo, r, nunca e s lo ptim o ejercer la opcin anticipadam ente.
20.15. R esponda a las siguientes preguntas sobre las opciones com puestas:
a Q u relacin d e paridad e n tre opciones d e venta y de co m p ra ex iste entre e l precio d e
una opcin d e co m p ra eu ro p ea sobre u n a opcin d e co m p ra y una o p ci n d e venta e u ro
pea sobre una o p ci n d e com pra?
b. Q u relacin d e p arid ad p a c a li hay e n tre e l precio d e una opcin de co m p ra europea
sobre u n a opcin de venta y una opcin d e venta eu ro p ea sobre una opcin d e venta?
20.16. A um enta o dism inuye e l valor d e una opcin de co m p ra retroactiva a m edida q u e aum enta
mos la frecuencia con que observam os e l precio del activo para calcular e l precio m nim o?
20.17. A um enta o dism inuye el valor de una opcin d e co m p ra down a n d o u t a m edida q u e au m en
tam os la frecuencia con q u e observam os e l precio del activo para determ inar si cruz la b a
rrera? C ul e s la respuesta a la m ism a pregunta para una opcin d e co m p ra down a n d in l
20.18. E x p liq u e por qu una opcin de com pra europea regular es la sum a d e una opcin d e c o m
pra e u ro p e a dow n a n d o u t y una o p ci n d e co m p ra e u ro p e a down a n d in.
20.19. C ul e s el valor de un derivado que paga $100 e n seis m eses si e l ndice S & P 500 e s m a
yor de 1,000 y paga cero e n caso contrario? A sum a q u e e l nivel actu al del n d ice es d e 960,
la ta sa de inters libre d e riesgo e s d e 8% anual, e l rendim iento de dividendos sobre el n
dice es d e 3% anual y la volatilidad del ndice e s de 20%.
20.20. C alcule la ta sa d e inters q u e paga P& G sobre e l swap 5/30 presentado e n la P anorm ica d e
negocios 20.4, si: a ) la ta sa P C e s d e 6 .5 % y la c u rv a de rendim iento del Tesoro es p la n a en
6%, b) la ta sa PC es d e 7 .5 % y la cu rv a d e rendim iento d e l Tesoro e s p lana e n 7%.
Preguntas de tarea
20.21. U se e l softw are D erivaG em para calcu lar e l valor de:
a. U na opcin d e co m p ra eu ro p ea regular sobre u n a accin que no paga dividendos e n la
que e l precio d e la accin e s de $50, e l precio d e ejercicio e s de $50, la ta sa d e inters li
bre de riesgo es d e 5% anual, la volatilidad es de 30% y el tiem po al vencim iento e s de
un ao.
b. U na opcin d e co m p ra eu ro p ea dow n a n d o u t igual a la opcin presentada en e l inciso
a), c o n la barrera en $45.
c. U na opcin d e co m p ra eu ro p ea down a n d in igual a la o p ci n presentada en e l inciso a),
con la barrera e n $45.
D em uestre q u e la o p ci n e n a ) e s el v alor de la su m a d e los valores e n las opciones en
b) y c).
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CAPTULO 20
20.22. C ul e s el valor e n dlares d e un derivado q u e paga 10,000 e n un ao con la condicin de
que e l tipo d e cam bio entre e l d la r y la libra esterlina sea m ayor d e 1.5000 e n e s e m om en
to? El tipo de cam bio vigente e s d e 1.4800. Las tasas d e inters e n dlares y libras e ste rli
nas son d e 4 % y 8% an u al, respectivam ente. L a volatilidad del tipo d e cam bio es d e 12%
anual.
20.23. C onsidere una opcin de co m p ra con barrera up a n d o u t sobre una accin que no paga d iv i
dendos cuando e l precio de la accin es de 5 0 , el precio d e ejercicio e s d e 50, la volatilidad
es d e 30% , la ta sa de inters libre de riesgo e s d e 5% , e l tiem po a l vencim iento es de un ao,
y la barrera e s d e 80. U se el softw are D erivaG em para valuar la opcin y elabore una grfi
c a de la relacin entre: a ) e l precio d e la opcin y el precio d e la accin, b) e l precio de la
opcin y e l tiem po al vencim iento, y c ) el precio d e la opcin y la volatilidad. D una e x p li
cacin intuitiva de los resultados que obtenga. M uestre q u e la delta, theta y vega de una o p
cin d e com pra c o n barrera up a n d o u t, pueden ser positivas o negativas.
20.24. Im agine q u e la ta sa cero L IB O R es p lana en 5% c o n una com posicin anual. En un sw ap a
cinco aos, la em p resa X paga una ta sa fija de 6 % y recib e la ta sa L IB O R anualm ente so
bre un principal de $100 m illones. L a volatilidad de la ta s a sw ap a dos aos e n tres aos es
efe 20%.
a. C ul e s e l valor d e l sw ap}
b. Use e l softw are D erivaG em para calcular el valor d e l sw ap si la em presa X tiene la o p
cin d e can celar e l sw ap despus de tres aos.
c. U se el softw are D erivaG em para calcular e l valor del sw a p si la co n trap arte tiene la o p
cin de cancelar e l sw a p despus d e tres aos.
d. C ul e s e l valor d e l sw ap si cu alquiera d e las partes puede cancelar e l sw a p al trm ino
de tre s aos?
20.25. M uchos bancos europeos ofrecen a inversionistas certificados o utperform ance (llam ados
tam bin sprint certifica tes, accelerator certificates o speeders) com o una m anera d e inver
tir en la accin d e una em presa. L a inversin inicial e s igual a l precio de la accin, SQ. Si el
precio d e la accin sube e n tre e l tiem po 0 y el tiem p o T , e l inversionista recib e k veces
d aum ento e n e l tiem p o T, d o n d e k es una constante m ayor d e 1.0. Sin em bargo, e l precio
de la accin usado para calcu lar la ganancia e n e l tiem p o T re establece e n cierto nivel m
ximo M . Si e l precio d e la accin baja, la prdida para el inversionista e s igual a la d ism i
nucin y no recibe dividendos.
a. D em uestre que un certificado outperform ance es un paquete.
b. C on e l softw are D erivaG em calcu le el valor de un certificado outperform ance a un ao
cuando e l precio d e la accin es d e 50 eu ro s, k = 1.5, M = 20 eu ro s, la tasa d e inters
libre de riesgo e s d e 5% y la volatilidad del precio d e la accin e s d e 25% . Se esperan
dividendos de 0.5 euros en 2, 5, 8 y 11 m eses.
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Derivados
de crdito
C A P T U L O
Uno d e los adelantos ms em ocionantes q u e han ocurrido e n los m ercados d e derivados e n los lti
m os aos h a sido el crecim iento del m ercado de derivados d e crdito. E n 2000, e l principal no cio
nal total de los contratos vigentes d e derivados de crdito fue alrededor d e $800,000 m illones. El
Banco d e Liquidaciones Internacionales calcu l q u e para junio d e 2006 e ste monto h aba crecido a
m s d e $20 billones. L os derivados d e crdito son contratos e n los q u e e l beneficio depende d e la
solvencia d e una o m s entidades com erciales o soberanas. E n e ste captulo explicam os cm o fu n
cionan los derivados d e crdito y analizam os algunos asuntos d e valuacin.
Los derivados d e crdito perm iten a las em presas negociar riesgos d e crdito d e m anera m uy
parecida a com o negocian riesgos d e m ercado. Los bancos y otras instituciones financieras estaban
usualm ente en una posicin e n la q u e podan h acer poco una vez q u e asum an un riesgo d e c r d i
to, excepto esp erar (y esp erar que ocurriera lo m ejor). A ctualm ente pueden ad m in istrar d e m anera
activa sus carteras d e riesgos d e crdito, m anteniendo algunos y participando en contratos d e d e ri
vados d e crdito para protegerse d e otros. C om o se indica e n la Panorm ica d e negocios 21.1, d e s
d e finales d e la dcada d e 1990 los bancos han sido los m ayores com pradores de proteccin d e c r
dito y las em presas de seguros han sido los m ayores vendedores.
21.1 S W A P S D E IN C U M P L I M I E N T O D E C R E D IT O
El derivado d e crdito m s popular es un sw ap d e incum plim iento d e crd ito (CDS, por sus siglas en
ingls). ste e s un contrato q u e proporciona seguro co n tra e l riesgo d e incum plim iento de parte d e
una em presa e sp e c fic a La em presa se conoce co m o reference e n tity o entidad de referencia, y un
incum plim iento de parte d e la em presa se denom ina credit e ve n t o evento d e crdito. El com prador
del seguro obtiene e l derecho a vender los bonos em iticbs por la em presa a su valor nom inal, y el
vendedor del seguro acuerda com prarlos a su valor nom inal si ocurre un evento d e crd ito .1 E valor
nominal total de los bonos q u e pueden venderee se co n o ce co m o principal n o cio n a l del sw ap d e in
cum plim iento d e crdito.
El com prador d e l C D S realiza pagos peridicos al vendedor hasta e l final d e la vida d e l C D S
o hasta q u e ocurra un evento d e crdito. Estos pagos se realizan com nm ente con retraso (in
1 H valor nom inal (o valor par) d e u n b o n o e s el m onto del principal q u e el em iso r reem bolsar al vencim iento s i n o incumple.
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CAPTULO 21
Q u in asum e el riesgo d e crdito?
Tradicionalm ente, los bancos han estad o e n el negocio d e realizar prstam os y d esp u s asu m ir
el riesgo d e crdito d e q u e e l prestatario incum pla. Pero esto e s t cam biando. D urante alg n
tiem po los bancos se han m ostrado renuentes a registrar prstam os e n sus balances generales.
Esto se d e b e a q u e, desp u s d e co n tab ilizar e l capital q u e requieren los reguladores, e l rendi
miento prom edio ganado sobre prstam os e s con frecu en cia m enos atractivo q u e el obtenido so
bre otros activos. D urante la dcada d e 1990, los bancos crearo n ttulos respaldados por activos
(parecidos a los ttulos respaldados p o r hipotecas, analizados e n la seccin 20.2) para transferir
prstam os (y su riesgo d e crdito) a inversionistas. A fines d e la dcada d e 1990 y principios de
la d e 2000, los bancos han hecho un am plio uso d e los derivados d e crdito para desplazar el
riesgo d e crdito d e sus prstam os a otras partes del sistem a financiero.
Si los bancos han sido com pradores netos d e proteccin d e crdito, quines han sido los
vendedores netos? L a respuesta es: las com paas d e seguros. stas no estn reguladas d e la m is
ma form a q u e los bancos. Para las com paas de seguros vender proteccin d e crdito e s igual
a vender proteccin contra prdidas ocasionadas por fuego o accidentes, y c o n frecuencia estn
m s dispuestas a a su m ir riesgos que los bancos.
El resultado d e todo esto e s q u e la institucin financiera q u e a su m e e l riesgo d e crdito d e
un prstam o a m enudo e s diferente d e la institucin financiera q u e realiz las verificaciones
d e crdito originales. An resta ver si esto d em uestra ser bueno para la salu d general d e l siste
m a financiero.
arrears) c a d a trim estre, sem estre o ao. E n caso d e incum plim iento, la liquidacin im plica la e n
trega fsica d e los bonos o un pago e n efectivo.
Un ejem plo a y u d ar a ilustrar cm o se estru ctu ra un acuerdo tpico. Suponga q u e dos partes
participan e n un sw ap de incum plim iento d e crdito a cin co aos e l 1 d e m arzo d e 2007. A sum a
que e l principal nocional es de $100 millones y el com prador acuerda pagar 90 puntos base a n u al
mente para proteccin c o n tra incum plim iento de parte de la entidad d e referencia.
L a figura 21.1 m uestra e l C D S. Si la en tid ad d e referencia no incum ple (es decir, no ocurre un
evento d e crdito), e l com prador no recib e ningn beneficio y paga $900,000 cada 1 de m arzo d e
2008, 2009, 2010, 2011 y 2012. Si hay un evento d e crdito e s probable q u e haya un beneficio im
portante. Suponga que e l co m p rad o r notifica al vendedor sobre un acontecim iento d e crdito el
1 d e ju n io d e 2010 (despus d e haber transcurrido un trim estre del cu arto ao). Si e l contrato e sp e
cifica u n a liquidacin fsica, e l co m p rad o r tiene e l derecho d e vender los bonos em itidos por la e n
tidad d e referencia con un valor nom inal d e $ 100 millones e n e s te mismo m onto. Si e l contrato
requiere u n a liquidacin en efectivo, un agente d e clculo independiente c o n su ltar con negocian
tes para determ inar e l valor d e l m ercado m edio del bono disponible m s barato, un nm ero previa
m ente designado d e das d esp u s del evento d e crdito. Suponga que e s te bono vale $35 por cada
$100 de valor nom inal. El beneficio e n efectivo sera de 6 5 millones d e dlares.
Los pagos regulares, trim estrales, sem estrales o anuales, d e parte del com prador de la proteccin
al vendedor d e sta term inan cuando hay un evento d e crdito. Sin em bargo, com o estos pagos se rea-
Figu ra 2 1 .1
S w ap de incum plim iento d e crdito
C o m p ra d o r d e
p ro te c c i n c o n tra
in c u m p lim ie n to d e p ag o
9 0 p u n to s b a s e p o r a o
P a g o s i h ay in c u m p lim ie n to por
p a rte d e la e n tid a d d e refe re n c ia
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V e n d e d o r d e la
p ro te c c i n c o n tra
in c u m p lim ie n to d e p ag o
D erivados d e crdito
463
lizan con retraso, se requiere un pago acum ulado final d e parte del comprador. En nuestro ejem plo, el
com prador deber pagar al vendedor el m onto del pago anual acum ulado entre el 1 d e m arzo y
el 1 de junio d e 2010 (aproxim adam ente $225,000), pero no se requerirn pagos adicionales.
El m onto total pagado por a o com o un p o rcentaje d e l principal nocional se co n o ce com o
spread CDS. A lgunos bancos im portantes son creadores d e m ercado e n e l m ercado d e sw aps de in
cum plim iento de crdito. A l co tizar un nuevo sw ap de incum plim iento d e crdito a cinco aos so
bre una em presa, un cread o r d e m ercado p o d ra d em andar 250 puntos base y ofrecer 260 puntos
base. E sto significa que el creador de m ercado e st dispuesto a co m p rar proteccin pagando 250
puntos base p o r ao (es d ecir, 2.5% del principal por ao) y vender proteccin e n 260 puntos base
por ao (es decir, 2.6% del principal p o r ao).
Tasa de recuperacin
C uando u n a em p resa quiebra, los prestam istas a quienes la em p resa debe dinero reclam an los a cti
vos d e sta. E n ocasiones hay una reorganizacin e n la q u e estos acreedores acuerdan un pago p a r
cial d e sus reclam aciones. En otros caso s, e l liquidador vende los activos y los ingresos se usan
para satisfacer las reclam aciones ta n pronto co m o sea posible. Por lo general, algunas reclam acio
nes tienen prioridades sobre otras y se satisfacen de m anera m s com pleta.
Por lo com n, la ta sa d e recuperacin d e un bono se defin e com o e l v alor del b ono inm ediata
m ente desp u s d e un incum plim iento, co m o un porcentaje d e su valor nom inal. L a tabla 21.1 p ro
porciona datos histricos sobre tasas d e recuperacin p a ra distintas categoras d e bonos en Estados
Unidos d e A m rica. E sta ta b la m uestra q u e los tenedores de d e u d a snior asegurada tuvieron una
tasa de recuperacin prom edio d e 51.9 centavos p o r dlar d e valor nom inal, en tanto que los te n e
dores d e d e u d a j n io r subordinada tuvieron u n a ta sa de recuperacin prom edio d e slo 23.9 c en ta
vos por dlar d e valor nom inal.
D ada la form a de d e fin ir las tasas d e recuperacin, e l beneficio obtenicfo d e un C D S se e x p re
sa e n trm inos d e la tasa de recuperacin. E ste beneficio e s U \ - R \ d o n d e L es e l principal n o
cional y R es la ta sa d e recuperacin.
Sw aps de incum plim iento de crdito y rendimientos de bonos

Un C D S puede utilizarse para c u b rir u n a posicin e n un bono corporativo. S u p o n g a q u e un inver
sionista co m p ra un bono corporativo a cinco aos que pro p o rcio n a un rendim iento de 7 % an u al
sobre su valor nom inal y q u e, a l m ism o tiem po, p articipa e n un C D S a cinco aos para co m p rar
proteccin c o n tra e l incum plim iento d e l em iso r del b o n o . Suponga q u e e l sp rea d CDS e s d e 200
puntos base p o r ao (es decir, de 2% ). El efecto d e l C D S e s co n v ertir e l bono corporativo a un
Ta b la 2 1 .1
Tasas d e recuperacin sobre bonos co rp o rati
vos, ponderadas p o r em isor, co m o un porcentaje del valor
nom inal, 1982-2005 (F uente: M oodys)
Clase
Snior asegurada
Snior no asegurada
Snior subordinada
Subordinada
Jnior subordinada
Tasa d e recuperacin
prom edio (% )
51.9
36.0
32.4
31.8
23.9
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464
CAPTULO 21
bono libre d e riesgo (por lo m enos aproxim adam ente). Si e l em isor del bono no incum ple, e l inver
sionista gana 5% anual cuando e l sp rea d C D S se d ed u ce del rendim iento del bono corporativo. E n
este c a so , bajo los trm inos d e l C D S, e l inversionista p u ed e intercam biar el bono por su v alor n o
m inal. E ste valor nom inal se reinvierte a la ta sa d e inters libre d e riesgo durante lo que resta de los
cinco aos.
El spread C D S a n aos debe ser aproxim adam ente igual a l excedente d e l rendim iento par so
bre un bono corporativo a n aos por arrib a del rendim iento par sobre un bono libre d e riesgo a n
aos. Si e s m ucho m enor que e ste ex cedente, un inversionista puede g an ar m s que la tasa d e inte
rs libre d e riesgo al com prar el bono corporativo y proteccin. Si es m ucho m ayor q u e e ste e x ce
dente, un inversionista puede a d q u irir un prstam o a una ta sa m enor q u e la ta s a d e inters libre d e
riesgo a l vender e n corto el b ono corporativo y vender proteccin C D S. stos no son arbitrajes p e r
fectos, pero c asi lo son y guan la relacin entre los spreads CDS y los rendim ientos d e bonos. E n
la seccin 4.1 argum entam os q u e la ta sa d e inters libre d e riesgo relevante para el an lisis de
derivados e s u n a tasa LIB O R , no una tasa d e l Tesoro. E sto mismo e s vlido aq u .2
El bono cheapest to deliver

ftjr lo general, un CDS especifica que se pueden en treg ar diferentes bonos e n caso d e incum pli
miento. L os bonos tienen la m ism a antigedad, pero pueden no venderse a l mism o porcentaje d e
su valor nom inal inm ediatam ente d esp u s d e un incum plim iento.3 Esto o to rg a a l ten ed o r d e un
CDS una o pcin sobre un b ono cheapest to deliver. C uando ocurre e l incum plim iento, el co m p ra
dor de la proteccin (o el ag en te d e clculo e n caso de u n a liquidacin e n efectivo) revisa los b o
nos alternativos y elige para su en treg a e l q u e se adquiera a m enor costo.
21.2 N D I C E S D E C R D IT O
Los participantes e n los m ercados d e derivados de crdito han desarrollado ndices para dar segui
miento a los spreads de sw a p s de incum plim iento d e crdito. En 2004 se establecieron acuerdos e n
tre diferentes productores d e ndices. Esto dio lugar a cierta consolidacin. Entre los ndices usados
ahora estn:
1. Los ndices C D X NA IG a cinco y d ie z aos d a n seguim iento a l sp rea d d e crdito (diferen
cial de crdito) d e 125 em presas norteam ericanas de grado d e inversin
2. Los ndices iTraxx E u ro p a a cinco y d ie z aos q u e d a n seguim iento a l sp rea d de crdito d e
125 em presas europeas d e grado d e inversin
A dem s d e vigilar los spreads d e crdito, los ndices proporcionan a los participantes d e m ercado
una m anera d e com prar o vender c o n facilidad una cartera d e sw a p s de incum plim iento de crdito.
Por ejem plo, un banco d e inversin q u e acta com o creador de m ercado p o d ra cotizar e l ndice
CDX NA IG a cinco aos com o dem anda 65 puntos base, y co m o o ferta 6 6 puntos b ase. E n e ste c a
ro, un inversionista podra co m p rar $800,000 de proteccin C D S a cin co aos sobre c ad a una de
2 P ara u n an lisis d e la lasa d e in te rs lib re d e riesgo q u e u san lo s n eg o cian tes e n lo s m e rc ad o s d e cr d ito , v ea J. H u ll, M .
Prcdcscu y A . W hitc, T h e R c la tio n sh ip b e tw c c n C rc d it D cfau lt S w a p S p re a d s, B o n d Y ields, a n d C re d it R ating A n nouncem ents , Jo u rn a l o f B a n k in g a n d F in a n ce, 2 8 (n o v iem b re d e 2 0 0 4 ), p p . 2 7 8 9 -2 8 1 1 .
3 H ay varias razo n es p ara esto . E n g en eral, la rec lam a ci n q u e s e h ace e n c a so d e in cu m p lim ien to e s igual al v a lo r nom inal
del b o n o m s e l inters a c u m u la d o . P o r lo ta n to , lo s b o n o s c o n u n inters ac u m u la d o a lto e n e l m o m e n to d el in cu m p lim ien

to tie n en precios m s ele v a d o s inm ed iatam en te d e s p u s d el in cu m p lim ien to . A dem s, el m ercad o p u ed e d eterm in a r q u e , en
d c a so d e u n a reo rg an iz ac i n d e la em p re sa, a a lg u n o s te n e d o re s d e b o n o s les v ay a m ejer q u e a o tro s.
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465
las 125 em presas subyacentes por $660,000 anuales. (El inversionista tam bin puede vender
$800,000 millones d e proteccin CDS sobre c ad a una d e las 125 em presas subyacentes p o r $650,000
anuales). C uando una em presa incum ple, e l pago anual se reduce e n $660,000/125 = $5,280.4
21.3 D E T E R M IN A C IO N D E S P R E A D S C D S
Los spreads CDS del m ercado m edio (es decir, e l prom edio d e los spreads C D S d e dem anda y o fe r
ta q u e cotizan los interm ediarios) se calculan a p artir d e las estim aciones d e la probabilidad d e in
cum plim iento. Ilustrarem os esto con un ejem plo sencillo.
Suponga que la probabilidad d e incum plim iento de p a ite d e una en tid ad d e referencia d u ran te
un ao, c o n la co n d ici n d e q u e no haya ningn incum plim iento previo, e s d e 2 % .5 .5 La tabla 21.2
m uestra las probabilidades de supervivencia y las probabilidades incondicionales d e incum plim ien
to (es decir, las probabilidades d e incum plim iento observadas e n e l tiem po cero) para c ad a uno de
los cinco aos. L a probabilidad d e incum plim iento d u ra n te e l prim er a o e s d e 0.02 y la probabili
dad de q u e la entidad d e referencia sobreviva hasta e l trm ino d e l p rim er ao e s d e 0.98. L a p ro b a
bilidad d e un incum plim iento d u ran te el segundo ao es d e 0.02 X 0.98 = 0.0196, y la probabili
dad d e supervivencia hasta e l final d e l segundo ao e s d e 0.98 X 0.98 = 0.9604. La probabilidad
d e incum plim iento d u ran te e l te rc er a o e s d e 0.02 X 0.9604 = 0.0192, etctera.
A sum irem os que los incum plim ientos siem pre ocurren a m itad d e ao y q u e los pagos sobre
el sw ap d e incum plim iento d e crdito se realizan u n a vez a l ao, a l final de c a d a ao. A dem s, a s u
m im os que la ta s a d e inters libre d e riesgo (L IB O R ) e s de 5% anual con una com posicin conti
nua y que la ta sa d e recuperacin e s de 40% . E l clculo tiene tres partes, q u e se presentan e n las ta
blas 21.3, 21.4 y 21.5.
La ta b la 21.3 m uestra e l clculo del valor presente esperado d e los pagos sobre e l C D S, a su
m iendo q u e se realizan a la ta sa d e s anual y q u e e l principal nocional e s de $1. P o r ejem plo, hay
una probabilidad d e 0.9412 de q u e se realice el tercer pago d e s. Por consiguiente, e l pago e sp e ra
do e s de 0.94125 y su valor presente e s 0 .9 4 \2 s e ~ 005x3 = 0 .8 1 0 b . El valor presente total d e los
pagos esperados e s 4.07045.
Tabla 2 1 . 2
frobab ilid ad es incondicionales d e incum pli
m iento y probabilidades d e supervivencia
Tiempo
(aos)
Probabilidad de
incum plim iento
l
2
3
4
5
0.0200
0 .0 196
0 .0 192
0 .0 188
0.0184
P robabilidad de
super\>ivencia
0.9800
0.9604
0.9412
0.9224
0.9039
4 E l n d ic e e s l o r a m e n t e m e n o r q u e e l p ro m ed io d e lo s sp re a d s d e sw a p s d e in cu m p lim ien to d e cred ilo p ara las em p resas
in c lu id a s e n la c a rte ra . P ara e n te n d e r la raz n d e esto , c o n sid e re d o s e m p re sa s, u n a c o n u n sp re a d d e 1,000 p u n to s b a s e y la

r a c o n u n sp re a d d e 10 p u n to s b ase. L a c o m p ra d e p ro te c c i n so b re a m b a s e m p re sa s c o s ta ra un p o co m en o s d e 505 p u n
to s b a se p o r em p re sa. E sto s e d e b e a q u e n o s e e sp e ra q u e lo s 1 ,0 0 0 p u n to s b a s e s e p ag u e n d u ra n te el m ism o tiem p o q u e los
10 p u n to s b a se y, p o r lo ta n to , im p lican m en o s peso.
5 L as p ro b ab ilid ad e s co n d ic io n a le s d e in cu m p lim ien to s e c o n o c e n c o m o ta sas d e riesg o . A qu, la ta s a d e riesgo s e e x p re sa
con u n a c o m p o sic i n anual.
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CAPTULO 21
466
Tabla 2 1 . 3 C lculo del valor presente d e los pagos esperados

R igo = s anual
Tiempo
(aos)
Probabilidad d e
supervivencia
Pago
esperado
1
2
3
4
5
0.9800
0.9604
0.9412
0.9224
0.9039
0.9800.?
0.96045
0 .9 4 12.v
0.9224?
0.9039.?
Factor d e
descuento
Valor presente d e l
p ago esperado
0.9512
0.9048
0.8607
0.8187
0.7788
0.9322.?
0.8690.?
0.8101.?
0.7552?
0.7040.?
T o ta l
4.0704?
La ta b la 2 1 .4 m uestra e l clculo d e l valor presente esperado d e l beneficio, asum iendo un prin

cipal nocional de $1. C om o se m encion anteriorm ente, asum im os q u e los incum plim ientos siem
pre ocurren a mitad d e ao. P o r ejem plo, hay una probabilidad d e 0.0192 d e obtener un beneficio
a la m itad del te rc er ao. Puesto q u e la ta s a d e recuperacin e s d e 4 0 % , el beneficio esperado en
este m om ento es de 0.0192 X 0 .6 X 1 = 0.0115. El valor presente del beneficio esperado e s d e
0.0115^-005x2.5 _ 0.0102. El valor presente total d e los beneficios esperados e s de $0.0511.
Cm o paso final, e n la ta b la 21.5 evaluam os e l pago acum ulado realizado en caso d e incum
plim iento. P o r ejem plo, hay u n a probabilidad d e 0.0192 d e q u e se realice un pago acum ulado final
a la m itad d e l te rc er ao. El pago acum ulado e s d e 0.55. Por consiguiente, en este m om ento e l p a
go acum ulado esperado e s d e 0.0192 X 0.55 = 0.00965. Su valor presente e s d e 0.00965 ?_ 005x2-5
= 0.00855. El valor presente total de los pagos acum ulados esperados e s d e 0.04265.
Cbn base e n las tablas 21.3 y 21.5, e l valor presente d e los pagos esperados e s d e
4.07045 + 0.04265 = 4.11305
Cbn base e n la tabla 21.4, el valor presente del beneficio esperado es d e 0.0511. Si igualam os los
dos resultados, e l spread CDS para un nuevo C D S se obtiene p o r m edio d e 4.1130.? = 0.0511 o .?
= 0.0124. El spread del m ercado m edio d e b e ser 0.0124 veces e l principal o 124 puntos base por
ao. E ste ejem plo e s t diseado p a ra ilustrar e l m todo d e clculo. E n la prctica podem os e n co n
trar q u e los clculos son m s am plios q u e los de las tab las 21.3 a 21.5, porque: a) los pagos se rea-
Tabla 2 1 . 4 Clculo del valor presente d e l beneficio esperado

Principal nocional = $1
Tiempo
(aos)
P robabilidad de
incum plim iento
Tasa de
recuperacin
0.5
1.5
2.5
3.5
4.5
0.0200
0.0196
0.0192
0.0188
0.0184
0.4
0.4
0.4
0.4
0.4
Beneficio
esperado ($)
0.0120
0.0118
0.0115
0.0113
0.0111
Total
Factor de
descuento
0.9753
0.9277
0.8825
0.8395
0.7985
beneficio esperado ($)
0.0117
0.0109
0.0102
0.0095
0.0088
0.0511
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T a b la 2 1 .5
Tiempo
(aos)
0.5
1.5
2.5
3.5
4.5
C lculo del valor presente del pago acum ulado

P robabilidad d e
incum plim iento
Pago acum ulado

esperado
0.0200
0.0196
0.0192
0.0188
0.0184
0.0100.9
0.0098.9
0.0096.5
0.0094.9
0.00925
T o ta l
Factor d e
descuento
0.9753
0.9277
0.8825
0.8395
0.7985
Valor presente d e l p ago

acum ulado esperado
0.0097.9
0.00915
0.00855
0.0079.9
0.0074.9
0.0426.9
lizan c o n m s frecuencia que una vez a l ao, y b) podram os a su m ir q u e los incum plim ientos o c u
rren con m s frecuencia q u e una vez a l ao.
Valuacin de un C D S
Si el sw ap d e incum plim iento d e crdito de nuestro ejem plo se hubiera negociado hace algn tiempo
a un spread de 150 puntos base, el valor presente de los pagos realizados por el com prador sera de
4.1130 X 0.0150 = 0.0617 y el valor presente del beneficio sera de 0.0511, igual q u e antes. Por lo
tanto, el valor del sw ap para el vendedor sera de 0.0617 - 0.0511, o 0.0106 veces el principal. Del
m ism o modo, el valor del sw ap para el com prador d e proteccin sera - 0.0106 veces el principal.
Probabilidades de incum plim iento

Los principales parm etros que se requieren para valuar sw aps de incum plim iento d e crdito son
las probabilidades d e incum plim iento. E n la prctica, stas se deducen de los precios d e CDSs a c
tivam ente negociados y despus se usan para valuar CD Ss q u e se negocian en fo rm a m enos activa.
A dem s, a veces se deducen de los precios d e bonos.
Suponga que cam biam os e l ejem plo d e las tablas 21.3, 2 1 .4 y 21.5, d e m anera que no co n o zca
mos las probabilidades d e incum plim iento. E n su lugar, sabem os que e l spread C D S del m ercado
m edio para un C D S a cinco aos recin em itido e s de 100 puntos base p o r ao. Podem os invertir el
planteam iento d e nuestros clculos para co n clu ir que la probabilidad d e incum plim iento im plcita
por ao (con la condicin d e q u e no haya ningn incum plim iento previo) e s d e 1.61% anual.6
El uso d e spreads C D S cotizados o precios de bonos cotizados para calcular las probabilidades
de incum plim iento im plcitas, requiere la estim acin d e la tasa d e recuperacin. P o r lo general se usa
la m ism a ta sa de recuperacin para: a) calcu lar las probabilidades d e incum plim iento implcitas y b)
valuar w a p s de incum plim iento d e crdito. El resultado neto d e esto e s que el valor d e un C D S (o
el clculo de un spread CDS) no e s m uy sensible a la ta sa d e recuperacin. Esto se d e b e a que las
probabilidades d e incum plim iento im plcitas son aproxim adam ente proporcionales a 1/(1 - R ) y los
beneficios obtenidos de un C D S son proporcionales a l - R , d e ta l m odo q u e e l beneficio esperado
es c asi independiente d e R.
Las probabilidades d e incum plim iento im plcitas d e spreads C D S o de precios d e bonos son
probabilidades de incum plim iento neutrales a l riesgo. stas son las probabilidades d e incum pli-
6 En form a ideal, preferiram os c alc u lar una probabilidad d e incum plim iento diferente para ca d a a o e n lu g ar d e una so la ta
sa d e incum plim iento. Podram os h acer esto s i tu viram o s spreads para swaps CD S o precios d e bonos a 1, 2, 3 , 4 y 5 aos.
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CAPTULO 21
miento correctas q u e deben usarse al valuar un derivado de crd ito .7 Es ten tad o r calcular probabi
lidades d e incum plim iento a p a rtir d e datos histricos sobre incum plim ientos proporcionados por
agencias d e calificacin. A n a s, stas son probabilidades d e incum plim iento histricas d e l m un
do real y no son adecuadas para valuar derivados. Las probabilidades d e incum plim iento neutrales
al riesgo son m ucho m s altas q u e las probabilidades d e incum plim iento del m undo real. Las e m
presas que usan datos histricos d e incum plim iento para valuar sw a p s de incum plim iento d e crdi
to pueden considerar atractiva la venta de proteccin.
P or qu las probabilidades d e incum plim iento del m undo real son inadecuadas para valuar d e
rivados d e crdito? U na institucin financiera q u e vende proteccin de crdito se expone a s m is
ma a cierto riesgo sistem tico (no d iv e rsific a re ). C uando la eco n o m a se d eterio ra, m s em presas
incum plen y aum entan los beneficios sobre CDSs. L a institucin financiera necesita basar sus pri
mas e n m s q u e probabilidades d e incum plim iento d e l m undo real para recib ir una com pensacin
adecuada p o r a su m ir e ste riesgo sistem tico.
Sw aps de incum plim iento de crdito binarios

Un sw a p de incum plim iento d e crdito binario se estructura d e fo rm a sem ejante a un sw ap de in
cum plim iento d e crdito regular, excepto que e l beneficio e s un m onto fijo en dlares. Suponga q u e,
en e l ejem plo presentado en las tablas 21.2 a 21.5, e l beneficio e s de $ 1 , en vez d e 1 R dlares,
y q u e e l spread del sw ap e s s. Las tablas 21.2, 21.3 y 21.5 son iguales. La ta b la 2 1 .4 se reem plaza
con la tabla 21.6. E l spread C D S para un nuevo CDS binario se obtiene p o r m edio de
4.1130? = 0.0852
de m odo q u e e l spread C D S , s, e s d e 0.0207 o 207 puntos base.
En e l caso d e un C D S regular sealam os q u e hay m uy poca sensibilidad a la ta sa d e recupera
cin siem pre q u e se usa la m ism a ta sa d e recuperacin para calcular las probabilidades d e incum
plim iento y valuar e l C D S. E sto no ocu rre en el caso d e un CDS binario.
Sw aps de incum plim iento de crdito de canasta

En un basket credit d efault sw ap o sw ap d e incum plim iento d e crdito d e ca n a sta hay varias e n ti
dades d e referencia. Un add up b a ske t C D S proporciona un beneficio cu an d o incum ple cu alquiera
T a b la 2 1 . 6 Clculo del v alor presente d e l beneficio esperado d e un sw ap d e incum pli

m iento d e crdito binario. Principal = $1
Tiempo
(aos)
P robabilidad de
incum plim iento
0.5
1.5
2.5
3.5
4.5
0.0200
0.0196
0.0192
0.0188
0.0184
B eneficio
esperado ($)
0.0200
0.0196
0.0192
0.0188
0.0184
Factor de
d escuento
beneficio esperado ($)
0.9753
0.9277
0.8825
0.8395
0.7985
T o tal
0.0195
0.0182
0.0170
0.0158
0.0147
0.0852
7 Esto s e d eb e a q u e usam os una valuaci n neutral a l riesgo p ara v a lu ar e l C D S . C alcu lam o s lo s flujo s d e efectiv o e sp e ra
dos e n un m undo neutral a l riesgo y lo s descontam os a la ta sa d e inters libre d e riesgo .
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469
E s el m ercado C D S un ju eg o lim pio?
H ay u n a diferencia im portante entre los sw a p s d e incum plim iento d e crdito y los d em s derivactos o v erth e coim ter que hem os abordado en e ste libro. Los dem s derivados o v erth e co im ter d e
penden d e tasas d e inters, tipos d e cam bio, ndices d e acciones, precios d e com m odities,e tc . N o
hay razn para asum ir q u e algn participante de mercado tenga m ejor inform acin sobre estas va
riables q u e los dem s participantes.
Los spreads de sw a p s de incum plim iento d e crdito dependen de la probabilidad de que una
em presa esp ecfica incum pla sus pagos d u ran te determ inado periodo. E s discutible q u e algunos
participantes d e m ercado tengan m s inform acin que otros para calcu lar e sta probabilidad. U na
institucin financiera que tra b a ja de c erca con una em presa particular proporcionndole a se s o
ra, realizando prstam os y m anejando nuevas em isiones d e ttulos, puede te n er m s inform a
cin sobre la solvencia de la em p resa que o tra institucin financiera q u e no tiene tratos con ella.
Los econom istas se refieren a esto com o un problem a d e inform acin asim trica.
An e s t por verse si la inform acin asim trica restringir la expansin del m ercado d e
sw aps d e incum plim iento d e crdito. Las instituciones financieras destacan q u e la decisin
de co m p rar proteccin c o n tra e l riesgo d e incum plim iento d e parte de una em p resa la to m a n o r
m alm ente un adm inistrador d e riesgo, y no se basa e n ninguna inform acin especial sobre la e m
presa que pueda existir e n a lg u n a parte d e la institucin financiera.
d e las entidades d e referencia. Un CDS fir s t to d e fa u lt (prim ero e n incum plim iento) proporciona un
beneficio nicam ente cuando ocu rre e l prim er incum plim iento. Un C D S second to d efa u lt (segun
do e n incum plim iento) proporciona un beneficio slo cuando ocurre e l segundo incum plim iento. En
trminos generales, un CDS nth to d e fa u lt proporciona un beneficio soto cuando ocurre el ensim o
incum plim iento. Los beneficios se calculan en la m ism a form a que los d e un CDS regular. D espus
de q u e ocurre e l incum plim iento relevante, hay una liquidacin. E n e ste caso , e l sw ap finaliza y nin
guna d e las partes realiza m s pagos.
La correlacin d e incum plim iento entre am bas em presas e s u n a m edida d e su ten d en cia a in
cum plir aproxim adam ente al m ism o tiem po. Un sw ap n th to d e fa u lt e s m s difcil d e valuar q u e un
sw ap de incum plim iento de crdito regular, porque depende d e la co rrelaci n d e incum plim iento
entre las entidades de referen cia incluidas e n la can asta. Por ejem plo, cuanto m ayor sea la c o rre la
cin d e incum plim iento, m enor ser e l spread CDS sobre un sw ap fir s t to default.
Futuro del m ercado de C D S

El mercado d e sw aps de incum plim iento d e crdito creci con rapidez a finales d e la dcada de 1990
y principios d e la dcada d e 2000. Los sw aps de incum plim iento d e crdito representan c asi todas
las transacciones de derivados d e crdito y han llegado a ser herram ientas im portantes para adm inis
trar el riesgo de crdito. U na institucin financiera p u ed e reducir su exposicin de crdito a e m p re
sas especficas m ediante la co m p ra d e proteccin. A dem s, puede usar C D Ss para diversificar el ries
go d e crdito. Por ejem plo, si u n a institucin financiera tiene dem asiada exposicin d e crdito a d e
term inado sector d e negocios, puede com prar proteccin co n tra el incum plim iento de em presas del
sector y, al mismo tiem po, vender proteccin co n tra el incum plim iento d e em presas de otros sectores
no relacionados.
A lgunas personas creen que e l crecim iento del m ercado CDS co n tin u ar y q u e para 2010 ser
tan grande com o e l m ercado d e sw aps d e tasas d e inters. O tras son m enos optim istas. C om o se se
al en la Panorm ica de negocios 21.2, hay un posible problem a d e inform acin asim trica e n el
m ercado de CDS q u e no e s t presente e n los d em s m ercados de derivados over the counter.
A continuacin, analizarem os otros derivados de crdito.
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CAPTULO 21
470
21.4 S W A P S D E R E N D I M I E N T O T O T A L
Un total return sw a p o sw ap d e rendim iento (o retorno) to ta l es un acuerdo p a ra intercam biar el
rendim iento total sobre un bono (o cualquier cartera d e activos) por la ta s a LIB O R m s un m argen.
El rendim iento total incluye cu p o n es, e l inters y la g a n an c ia o la prdida sobre e l activo d u ran te
la vida d e l swap.
Un ejem plo de un sw ap de rendim iento total es un contrato a cinco aos c o n un principal n o
cional d e $100 m illones para intercam biar el rendim iento total sobre un bono corporativo por la ta
sa L IB O R m s 25 puntos base. E sto se ilustra e n la figura 21.2. E n las fechas de pago de cupn, el
pagador paga los cupones obtenicbs sobre u n a inversin d e $100 m illones e n el bono. El receptor
paga un inters a la ta sa L IB O R m s 25 puntos base sobre un principal de $100 m illones. (L a tasa
LIB O R se establece en una fecha cu p n y se paga e n la siguiente, co m o e n un swap p la in vanilla
de tasas d e inters). Al final de la vida d e l sw ap hay un pago q u e refleja el cam b io en e l valor del
bono. P o r ejem plo, si el valor d e l bono au m en ta 10% durante la vida d e l sw a p ,e 1 pagador debe pag3r $10 m illones ( = 10% d e $100 m illones) a l trm ino d e los cinco aos. Del mismo m odo, si el
valor del bono dism inuye 15%, e l receptor d e b e pagar $15 millones al final d e los cinco aos. Si
hay un incum plim iento sobre e l bono, usualm ente e l sw ap term ina y e l receptor realiza un pago fi
nal que equivale a l excedente d e $100 millones sobre el valor d e m ercado d e l bono.
Si sum am os e l principal nocional a am bas partes a l final de la vida d e l sw ap, describim os el
sw ap de rendim iento total d e la m an era siguiente. El pagador paga los flujos d e efectivo sobre una
inversin d e $100 m illones e n e l bono corporativo a 5% . El receptor p a g a los flujos d e efectivo
s)b re un bono d e $ 100 m illones q u e paga la ta sa L IB O R m s 25 puntos base. Si e l pagador e s p ro
pietario d e l bono, e l sw ap de rendim iento to ta l le perm ite tra n sfe rir e l riesgo d e crdito sobre el
bono a l receptor. Si no e s p ro p ietario d e l bono, e l sw ap de rendim iento total le perm ite to m ar una
posicin c o rta e n e l bono.
Los sw aps de rendim iento total se usan con frecu en cia co m o una h erram ien ta financiera. Un
escenario q u e p o d ra d a r lu g a r a l sw ap presentado e n la figura 21.2 e s e l siguiente. E l recep to r d e
sea financiam iento p a ra invertir $ 100 m illones e n e l bono d e referencia. A cude al pagador (q u e es
probablem ente u n a institucin financiera) y acu erd a participar e n e l swap. E ntonces, e l pagador
invierte $100 m illones e n e l bono. E sto d e ja a l recep to r e n la m ism a posicin q u e hab ra ten id o si
hubiera adquirido dinero e n prstam o a la ta sa L IB O R m s 25 puntos base para co m p rar e l bono.
El p ag ad o r m antiene la propiedad d e l bono d u ra n te la vida d e l sw ap y e n fre n ta m enos riesgo d e
crdito del q u e h a b ra asu m id o si hubiera prestado dinero al receptor para financiar la c o m p ra del
bono, usando e l bono com o g a ra n ta d e l prstam o. Si el recep to r incum ple, e l pagador no tiene el
problem a legal d e tratar d e recuperar su garan ta. L os sw a p s de rendim iento total son sim ilares a
repos (acuerdos d e recom pra) (vea la seccin 4.1) e n cu an to a que e st n estructurados p a ra m ini
m izar e l riesgo d e crdito a l financiar ttulos.
El m argen sobre la ta sa L IB O R q u e recib e el pagador e s una com pensacin p o r a su m ir e l ries
go d e que el recep to r incum pla. E l pagador p e id er dinero si el recep to r incum ple cu an d o dism inu-
F ig u ra 2 1 . 2
P ag ad o r del
ren d im ien to
to ta l
Sw aps d e rendim iento total

R en d im ien to to ta l e n e l bono
LIB O R + 2 5 puntos b sico s
R ecep to r d el
ren dim ien to
total
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471
ye el precio del bono d e referencia. P o r co nsiguiente, el m argen d ep en d e d e la calidad cred iticia del
receptor, la calid ad cred iticia d e l em isor del bono y la co rrelaci n e n tre am bas.
H ay algunas variaciones d e l acuerdo estndar q u e hem os descrito. A veces, e n lugar de que h a
ya un pago e n efectivo por el cam bio e n e l valor del b o n o , hay una liquidacin fsica e n la q u e el
pagador intercam bia e l activo subyacente por e l principal nocional cuando term in a la vida del swap.
En ocasiones, los pagos por el cam b io en el valor del bono se realizan peridicam ente, no todos al
final. En e ste caso , e l sw ap es sem ejante a un sw ap de acciones (vea la seccin 20.3).
21.5 C D S F O R W A R D S Y O P C I O N E S S O B R E C D S
U n sw ap de incum plim iento d e crd ito fo rw a rd es la o b ligacin para c o m p ra r o vender un sw ap
d e incum plim iento d e crdito especfico sobre cierta entidad de referen cia e n determ in ad a fecha
futura T. Si la entidad d e referen cia incum ple a n tes de la fe c h a T , e l contrato d e fu tu ro s d e ja d e
existir. Por consiguiente, un banco p o d ra participar e n un contrato de futuros p a ra vender p ro te c
cin a cinco aos sobre una em p resa p o r 280 puntos base, la c u al em p ieza e n un ao. Si la e m p re
sa incum ple d u ra n te e l siguiente ao, la o b lig aci n d e l banco bajo e l contrato d e futuros d e ja de
existir.
U na opcin d e sw ap de incum plim iento d e crdito e s una o p ci n para com prar o vender un
sw ap d e incum plim iento d e crdito e n particular sobre u n a entidad de referencia e n particular en
un tiem po T futuro e n particular. P o r ejem plo, un inversionista p o d ra negociar e l derecho a c o m
prar proteccin a cinco aos sobre una em presa por 280 puntos base, q u e com ienza e n un ao. s
ta e s una o pcin d e co m p ra. Si e l sp rea d C D S a cinco aos para la em p resa resulta ser m ayor d e
280 puntos base dentro de un ao, la o p ci n se ejercer; d e lo contrario, no se ejercer. El co sto
de la o pcin se p agara p o r adelantado. Del m ism o m odo, un inversionista p o d ra negociar el d e re
cho a vender proteccin a cinco aos sobre u n a em p resa por 280 puntos base, q u e com ienza en un
ao. sta e s una o pci n de venta. Si e l spread C D S a cinco aos para la em p resa resulta ser m enor
de 280 puntos base dentro d e un ao, la o p ci n se ejercer; de lo contrario, no se ejercer. D e n u e
vo, e l costo d e la o p ci n se p ag ara por adelantado. Al igual que los CDS fo rw a rd s, las opciones
sobre C D S se suelen estru ctu rar de ta l m odo q u e d ejarn d e ex istir si la en tid ad d e referen cia in
cum ple antes del vencim iento d e la opcin.
Un contrato d e o p ci n q u e se negocia e n ocasiones e n e l m ercado d e derivados d e crdito es
una o pcin de co m p ra sobre una can asta de entidades d e referencia. Si hay m entidades d e referen
c ia e n la canasta q u e no hayan incum plido para el vencim iento d e la o p ci n , sta o to rg a a l ten ed o r
el derecho a com prar una c artera d e CD Ss sobre los nom bres p o r m K puntos base, d o n d e K es el
precio de ejercicio. A dem s, e l tenedor o b tien e el beneficio C D S usual sobre cualquier entidad de
referencia que s incum pla d u ran te la vida del contrato.
21.6 O B L IG A C I O N E S D E D E U D A G A R A N T IZ A D A S
Las obligaciones de d eu d a garantizadas (C D O s, p o r sus siglas e n ingls) han aum entado en p opu
laridad e n los ltim os aos. U na CDO e s una m anera d e crear ttulos c o n diversas caractersticas d e
riesgo a p artir d e una c artera de instrum entos d e deuda. L a figura 21.3 ilustra un ejem plo e n e l q u e
se crean cuatro tipos d e ttulos (o tram os) a p a rtir de u n a cartera de bonos. E l prim er tram o tiene
5% d e l principal total del bono y ab so rb e todas las prdidas d e crdito d e la cartera d u ran te la vi
da d e la CDO hasta q u e stas lleguen a 5% del principal total del bono. El segundo tram o tiene 10%
del principal y ab sorb e todas las prdidas d u ran te la vida d e la C D O q u e excedan a 5% del princi-
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F ig u ra 2 1 . 3 O bligacin de d eu d a garantizada
T ra m o 1
B ono 1
P rim e r 5 % d e p rd id a
B ono 2
R e n d im ie n to 5 3 5 %
B ono 3
T ra m o 2
i
i
i
i
i
S e g u n d o 1 0 % d e p rd id a
F id e ic o
R e n d im ie n to 5 15%
m iso
T ra m o 3
T e rc e r 1 0 % d e p rd id a
Bono n
R e n d im ie n to
p ro m e d io
8 .5 %
R e n d im ie n to 5 7 .5 %
T ra m o 4
P rd id a re sid u a l
R e n d im ie n to 5 6 %
pal, hasta un m xim o de 15% d e ste. El tercer tram o tiene 10% del principal y absorbe todas las pr
didas q u e excedan a 15% del principal hasta un mximo d e 25% d e ste. El cuarto tram o tiene 75%
del principal y absorbe todas las prdidas q u e excedan al 25% del principal. Los rendim ientos presen
tados e n la figura 21.3 son las tasas de inters pagadas a los tenedores d e tram os. Estas tasas se pagan
sobre el saldo del principal restante en el tram o despus d e pagar las prdidas. Consicfcre el tram o 1.
Inicialmente, el rendim iento de 35% se paga sobre el m onto total que invirtieron los tenedores del tra
mo 1. No obstante, despus de experim entar prdidas equivalentes a 1% del principal total del bono,
los tenedores del tram o 1 han perdido 20% d e su inversin y slo se paga el rendim iento sobre 80%
del m onto original invertido. En ocasiones, al tram o 1 se le denom ina basura txica! U na prdida por
incum plim iento d e 2.5% sobre la cartera de bonos se traduce e n una prdida de 50% del principal del
tram o. En contraste, el tram o 4 recibe generalm ente una calificacin AAA. Los incum plimientos so
bre la cartera de bonos deben exceder a 25% antes d e que los tenedores de e ste tram o sean responsa
bles d e cu alesq u ier prdidas d e crdito.
N orm alm ente, el cread o r de la C D O m antiene e l tram o 1 y vende e n e l m ercado los tram os re s
tantes. U na C D O proporciona u n a m anera d e crear una d eu d a d e a lta calid ad a p a rtir d e una d e u d a
de calidad prom edio (o incluso d e baja calid ad ). E l riesgo para e l co m p rad o r d e los tram os 2, 3 o 4
depende d e la co rrelacin d e incum plim iento e n tre los em isores d e los instrum entos d e d e u d a q u e
integran la cartera. C uanto m enor sea la correlacin, m ayor ser la calificacin otorgada a los tra
mos 2, 3 y 4.
C D O s sintticas
La CDO d e la figura 21.3 se co n o ce co m o C D O en efectivo. U na estructura alternativa es u n a C D O
sinttica en la que e l cread o r de la CDO vende una cartera d e sw aps de incum plim iento d e crdito
a terceras partes y despus tran sfiere e l riesgo d e incum plim iento a los tenedores d e tram os d e la
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C D O sinttica. C om o e n la figura 21.3, e l prim er tram o p o d ra ser responsable d e los beneficios so

bre los sw aps de incum plim iento d e crdito hasta alcanzar 5% d e l principal nocional total, e l segun
do tram o podra ser responsable d e los beneficios entre 5% y 15% del principal nocional to tal, etc.
El ingreso d e los sw aps d e incum plim iento d e crdito se distribuye entre los tram os d e m anera q u e
refleje e l riesgo que asum en. Por ejem plo, el prim er tram o p o d ra obtener 3,000 puntos base, el se
gundo tram o 1,000 puntos base, y a s sucesivam ente. A l igual que en una CDO e n efectivo, ste se
pagara sobre un principal q u e dism inuye a m edida q u e ocurren los incum plim ientos q u e son re s
ponsabilidad del tram o.
N egociacin de un solo tramo

En la seccin 21.2 analizam os las carteras de 125 em presas q u e se usan para g en erar los ndices
C D X e iTraxx. El m ercado utiliza estas carteras p a ra d efin ir tram o s CDO estndar. L a negociacin
de estos tram os estn d ar se c o n o ce co m o single tronche tra d in g o negociacin d e un solo tram o.
U na negociacin d e un solo tram o e s un contrato e n el que u n a d e las partes acu erd a vender p ro
teccin contra pididas sobre un tram o y la o tra parte acuerda com prarla. El tram o no form a parte
de u n a C D O sinttica, pero los flujos d e efectivo se calculan cm o si lo fuera. El tram o se d e n o m i
n a no financiado porque no se cre p o r m edio de la venta d e sw aps d e incum plim iento de c r d i
to o de la co m p ra d e bonos.
E n e l caso d e l ndice CDX NA IG , e l tram o subordinado (eq u ity tranch) cu b re prdidas e n tre
0 y 3% d e l principal. E l segundo tram o, conocido co m o tram o m ezzanine o m ezzanine tronche,
cubre prdidas entre 3 y 7% . L os tram os restantes cubren prdidas d e 7 a 10, 10 a 15 y 15 a 30%.
En el caso d e l ndice iTraxx E uropa, e l tram o subordinado c u b re prdidas e n tre 0 y 3% . El tram o
m ezzanine cubre prdidas entre 3 y 6% ; los tram os restantes cu b ren prdidas d e 6 a 9 , 9 a 12
y 12 a 22% .
La tabla 21.7 m uestra las cotizaciones d e l m ercado m edio para tram o s C D X e iTraxx a cinco
aos correspondientes al 30 de agosto d e 2005. E n e s a fecha, e l nivel del ndice CDX fue de 50
puntos base y e l del ndice iTraxx fue d e 36.375 puntos base. P o r ejem plo, e l precio d e m ercado
m edio de la proteccin m ezzanine para e l ndice C D X IG NA fue d e 127 puntos base p o r ao, en
tanto q u e p a ra e l ndice iTraxx E u ro p a fu e d e 8 1 puntos base p o r ao. O bserve q u e el tram o su b o r
dinado se cotiza d e m anera diferente a los dem s. L a cotizacin d e m ercado de 40% para e l ndice
C D X significa que e l vendedor de la proteccin recibe un pago inicial d e 4 0 % d e l principal m s un
m argen de 500 puntos base p o r ao. Del m ism o m odo, la cotizacin d e m ercado d e 24% para e l n
dice iTraxx significa q u e el vendedor d e la proteccin recibe un pago inicial d e 24% del principal
m s un m argen de 500 puntos base p o r ao.
Tabla 2 1 .7 Tram os C D X IG NA e iTraxx E uropa a cinco aos e l 30 d e a g o s

to de 2005. Las cotizaciones se indican e n puntos base, excepto e l tram o
0-3% (F uente: Reuters)
C D X I G NA
Tramo
C otizacin
0 -3 %
40%
3 -7 %
127
7 -1 0 %
35.5
1 0 -1 5 %
20.5
1 5 -3 0 %
9.5
0 -3 %
24%
3 -6 %
81
6 -9 %
26.5
9 -1 2 %
15
1 2 -2 2 %
9
iT raxx E u ro p e
Tramo
C otizacin
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CAPTULO 21
474
RESU M EN
Los derivados d e crdito perm iten q u e los bancos y otras instituciones financieras adm inistren a c
tivamente sus riesgos d e crdito. S e usan para tran sferir e l riesgo de crdito d e u n a em p resa a o tra
y diversificarlo a l cam biar un tipo de exposicin por otro.
El derivado d e crdito m s com n e s e l sw ap de incum plim iento d e crdito. ste e s un c o n tra
to e n e l q u e una em p resa co m p ra un seguro c o n tra e l incum plim iento d e las obligaciones d e o tra
em presa. Por lo general, el beneficio e s la d iferen cia entre e l valor nom inal d e un bono em itido por
la segunda em presa y su v alor inm ediato d esp u s de un incum plim iento. L o s sw a p s de incum pli
miento d e crdito se analizan calculando e l valor presente d e los pagos esperados y e l valor p resen
te del beneficio esperado.
Un sw ap de rendim iento total e s un instrum ento q u e in te rc a m b ia d rendim iento total sobre una
cartera d e activos crediticios por la ta sa LIB O R m s un margen. Los sw aps d e rendim iento total se
usan con frecuencia com o instrum entos d e financiam iento. U na em presa que d e se a co m p rar un a c
tivo financiero puede recurrir a una institucin financiera para co m p rar el activo a su nom bre. E n
tonces, la institucin financiera p articipa junto con la em p resa e n un sw a p d e rendim iento to ta l en
d q u e paga a la em p resa e l rendim iento sobre e l activo y recibe la tasa L IB O R m s un m argen. La
ventaja de e ste tipo d e acuerdo e s q u e la institucin financiera reduce su exposicin a incum pli
mientos de parte d e la em presa.
Un sw ap d e incum plim iento d e crdito fo rw a rd es una o b ligacin para participar e n un sw ap
de incum plim iento d e crdito especfico e n la fecha d e vencim iento. U na o pci n sobre un sw a p de
incum plim iento de crdito e s el derecho a participar en un sw ap de incum plim iento d e crdito e s
pecfico a su vencim iento. A m bos instrum entos dejan d e ex istir si la entidad d e referencia incum
ple antes d e la fecha de vencim iento.
En las obligaciones de d e u d a garantizadas se c re an diferentes ttulos a p a rtir de una c artera d e
bonos corporativos o prstam os com erciales. H ay reglas q u e determ in an la fo rm a d e asignar las
prdidas d e crdito a los ttulos. El resultado d e las reglas es q u e, a p a rtir d e la c artera se crean
ttulos c o n calificaciones d e crdito tanto m uy altas co m o m uy bajas. U na o b lig aci n d e d eu d a
garantizada sinttica c re a u n a serie sim ilar d e ttulos a p artir d e sw aps d e incum plim iento d e
crdito.
A ndersen, L ., J. Sidenius y S. B asu, All Your H edges in One B asket , R isk , noviem bre d e 2003.
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475

21.1. E xplique la diferencia e n tre un sw ap de incum plim iento d e crdito regular y un sw ap de in
cum plim iento d e crdito binario.
21.2. Un sw ap de incum plim iento d e crdito requiere un pago sem estral a la ta sa d e 60 puntos b a
se por ao. El principal e s d e $300 millones y e l sw ap de incum plim iento d e crdito se liqui
d a en efectivo. O curre un incum plim iento d esp u s d e cuatro aos y dos m eses, y el ag en te
d e clculo estim a q u e e l precio del bono disponible m s barato equivale a 4 0 % d e su valor
nominal poco tiempo despus d e l incum plim iento. Enum ere los flujos d e efectivo y sus tiem
pos para e l vendedor d e l sw a p de incum plim iento d e crdito.
21.3. Explique las dos m aneras d e liquidar un sw a p de incum plim iento d e crdito.
21.4. E xplique cm o se crean una C D O e n efectivo y u n a C D O sinttica.
21.5. Explique qu es un sw ap d e incum plim iento d e crdito fir s t to default. A um enta o dism i
nuye su valor a m edida que se increm enta la co rrelaci n d e incum plim iento e n tre las e m
presas? E xplique por qu.
21.6. Explique la diferencia e n tre las probabilidades d e incum plim iento neutral al riesgo y del
m undo real.
21.7. Explique por q u un sw ap de rendim iento total puede ser til com o una herram ienta d e financiam iento.
21.8. Suponga q u e la cu rv a c ero libre d e riesgo e s p lana e n 7 % an u al con una co m p o sici n c o n
tinua y q u e es posible que o cu rran incum plim ientos a m itad de c ad a a o e n un nuevo sw ap
d e incum plim iento d e crdito a cinco aos. A dem s, suponga q u e la ta sa d e recuperacin
es d e 30% y q u e la probabilidad d e incum plim iento c ad a ao e s d e 3% con la condicin d e
que no haya ningn incum plim iento previo. C alcu le e l sp rea d del sw ap d e incum plim iento
de crdito. A sum a que los pagos se realizan anualm ente.
21.9. C ul e s el valor d e l sw ap del problem a 21.8 p o r d lar d e principal nocional para e l c o m
prador d e proteccin si e l sp rea d del sw ap de incum plim iento d e crdito e s de 150 puntos
base?
21.10. C ul es e l sp rea d del sw ap de incum plim iento d e crdito d e l problem a 21.8 si e s un C D S
binario?
21.11. C m o funciona un sw ap d e incum plim iento d e crdito nth to d e fa u lt a cin co a o s? C o n si
dere una canasta d e 100 entidades d e referencia e n la q u e c ad a una tiene una probabilidad
de incum plim iento d e 1% anual. A m edida q u e au m en ta la co rrelaci n d e incum plim iento
entre las entidades de referencia, qu esp erara que o cu rriera c o n e l valor d e l sw ap cuan
do a ) n = 1 y b) n = 25? E x p liq u e su respuesta.
21.12. C m o se define generalm ente la ta sa de recuperacin d e un bono?
21.13. D em uestre q u e e l sp rea d de un C D S p lain vanilla debe ser 1 R veces e l sp rea d de un n u e
vo C D S binario similar, d o n d e R es la ta sa d e recuperacin.
21.14. C bm pruebe q u e si e l sp rea d CDS d e l ejem plo presentado e n las tab las 21.2 a 21.5 e s de 100
puntos base, la probabilidad d e incum plim iento en un ao (con la condicin d e que no h a
ya ningn incum plim iento previo) sea d e 1.61%. C m o c am b ia la probabilidad d e incum
plim iento cuando la ta sa de recuperacin e s de 20% e n vez de 4 0 % ? A segrese d e q u e su
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CAPTULO 21
respuesta concuerde con q u e la probabilidad d e incum plim iento im plcita sea ap ro x im ad a
m ente proporcional a 1/(1 - R ), d o n d e R es la ta sa de recuperacin.
21.15. U na em presa participa en un sw ap efe rendim iento total en el q u e recibe e l rendim iento so
bre un bono corporativo con un cu p n d e 5% y paga la ta sa LIB O R . Explique la diferencia
entre e s te sw a p y uno regular q u e intercam bia 5% por la ta sa LIBOR.
21.16. E xplique cm o se estructuran los contratos a plazo y las opciones sobre sw a p s de incum pli
m iento d e crdito.
21.17. La posicin d e un com prador d e un sw ap d e incum plim iento d e crdito e s sim ilar a la d e
alguien q u e tiene una posicin larga e n un bono libre d e riesgo y u n a posicin c o rta e n un
bono corporativo . Explique e s ta afirm acin.
21.18. B )r q u hay un posible problem a d e inform acin asim trica e n los sw a p s de incum plim ien
to d e crdito?
21.19. La valuacin d e un C D S c o n e l uso de probabilidades d e incum plim iento del m undo real en
vez d e probabilidades d e incum plim iento neutrales a l riesgo, sobreestim a o subestim a su
valor? E xplique su respuesta.
Preguntas de tarea
21.20. Suponga q u e la curv a cero libre de riesgo es p lana en 6% anual con una com posicin c o n ti
nua y que es posible que ocurran incum plim ientos e n 0 .2 5 ,0 .7 5 ,1 .2 5 y 1.75 aos e n un sw ap
d e incum plim iento d e crdito plain vanilla a d o s aos con pagos sem estrales. A dem s, su
ponga que la tasa de recuperacin e s de 20% y q u e las probabilidades incondicionales d e in
cum plim iento (observadas en e l tiempo cero) son d e 1% e n 0.25 aos y 0.75 aos y d e 1.5%
en 1.25 aos y 1.75 aos. C ul e s e l spread del sw ap de incum plim iento d e crdito? Cul
seria e l spread si e l instrum ento fuera un sw ap de incum plim iento d e crdito binario?
21.21. A sum a que la probabilidad d e incum plim iento para una em presa e n un ao, siem pre q u e no
haya ningn incum plim iento previo, e s 1 y q u e la tasa de recuperacin e s R . L a tasa d e in
ters libre d e riesgo es d e 5% anual. El incum plim iento siem pre o c u rre a m itad d e l ao. El
spread p a ra un CDS plain vanilla a cin co aos en e l q u e los pagos se realizan anualm ente
es d e 120 puntos base y e l spread para un CDS binario a cinco aos e n e l q u e los pagos se
realizan anualm ente es de 160 puntos base. C alcu le R y A.
21.22. Explique cm o esp erara q u e cam biaran los rendim ientos ofrecidos sobre los diversos tra
mos de una C D O si aum entara la co rrelaci n e n tre los bonos incluidos en la cartera.
21.23. Suponga que: a) e l rendim iento sobre un bono libre d e riesgo a cinco aos e s de 7% ; b) el
rendim iento sobre un bono corporativo a cin co aos em itido por la em p resa X es d e 9.5% ,
y c ) un sw ap d e incum plim iento d e crd ito a cinco aos que proporciona seguro c o n tra el
incum plim iento d e la em presa X cu esta 150 puntos base p o r ao. Q u oportunidad de a r
bitraje hay en e s ta situacin? Q u o p o rtu n id ad d e arbitraje h a b ra si e l sp rea d de incum
plim iento d e crdito fuera de 300 puntos base en vez d e 150? O frezca dos razones q u e e x
pliquen por q u las oportunidades co m o las q u e identific no son perfectas.
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Derivados del clima,

energa y seguros
En e ste captulo exam inam os algunas innovaciones recientes en los m ercados de derivados. E x p li
cam os los productos q u e se han desarrollado para adm inistrar los riesgos clim ticos, del precio d e
la energa y los q u e enfrentan las em presas d e seguros. A lgunos d e los m ercados q u e analizarem os
estn en las etapas iniciales d e su desarrollo. A m edida q u e m aduren, podram os ver cam bios sig
nificativos tanto en los productos que se ofrecen co m o e n la form a de usarlos.
22.1 D E R IV A D O S D E L C L I M A
M uchas em presas estn e n una situacin e n la que su desem peo e s susceptible a los efectos nega
tivos del c lim a .1 Para ellas tie n e sentido co nsiderar la cobertura d e su riesgo clim tico d e m anera
muy parecida a la cobertura de los riesgos cam biarios o d e tasas de inters.
Los prim eros derivados del c lim a over the c o u n ter se introdujeron e n 1997. Para com prender
cm o funcionan, explicam os dos variables:
HD D : grados al d a d e calentam iento
C D D : grados al d a de enfriam iento
El H D D d e un d a se defin e com o
H D D = m x(0, 6 5 - A)
y e l CDD de un d a se define co m o
C D D = m x(0, A - 65)
donde A es el prom edio de la tem peratura ms a lta y ms baja durante el d a en una estacin espec
fica, m edida en grados Fahrenheit. Por ejem plo, si la tem peratura m xim a durante un d a (de m edia
noche a m edianoche) es d e 68 Fahrenheit y la tem peratura m nim a es d e 44 Fahrenheit, A = 56. En
este caso, el HDD diario es de 9 y el CDD diario es d e 0.
1 El D epartam ento d e E nerga d e EUA ha estim ado q u e la sptim a p arte de la eco n o m a estado un iden se est s u je ta a l ries
go c lim tico .
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CAPTULO 22
478
Un producto tpico a rer the c o u n ter es un contrato a plazo o de opciones que proporciona un
beneficio q u e d ep en d e d e l HDD o C D D acum ulativo d u ran te un m es. Por ejem p lo , un negociante
de derivados podra vender a un cliente, e n enero de 2008, una o p ci n de co m p ra sobre e l HDD
acumulativo observado durante febrero d e 2009 en la estacin m eteorolgica del A eropuerto O Hare de C hicago, con un precio de ejercicio d e $700 y una ta sa d e pago d e $10,000 por grado al da.
Si e l H D D activo real e s d e 820, e l beneficio e s d e $1.2 m illones. Con frecuencia, los contratos in
cluyen un pago m xim o. Si e l pago m xim o d e nuestro ejem plo es d e $1.5 m illones, el contrato
equivale a un bull spread. E l clien te tiene una posicin larga en una opcin de com pra sobre e l HDD
acum ulativo, c o n un precio d e ejercicio d e $700, y una posicin c o rta e n una o p ci n d e co m p ra con
un precio d e ejercicio d e $850.
El H D D d e un da e s una m edida d e l volumen d e energa requerido para calentam iento durante
d d a. El CDD d e un d a es una m edida del volum en de energa requerido para enfriam iento d u ran
te el da. Los productores y consum idores d e energa son quienes participan en la m ayora de los con
tratos de derivados del clim a. Sin em bargo, las tiendas al detalle, las cadenas de superm ercados, los
productores de alim entos y bebidas; em presas co m o las de servicios de la salud, las agrcolas y las
de la industria d e la recreacin, tam bin son usuarios potenciales d e derivados del clim a. La Weather Risk M anagem ent A ssociation (w w w . w r m a . o r g ) se fund para servir a los intereses de la in
dustria de la adm inistracin del riesgo clim tico.
En septiem bre d e 1999, la B olsa M ercantil de C hicago com enz a negociar futuros del clim a
y opciones europeas sobre futuros del clim a. Los contratos se basan e n los HDD y C D D acu m u la
tivos durante un m es, observados en una estacin m eteorolgica.2 Los contratos se liquidan en e fe c
tivo ju sto despus d e q u e finaliza e l m es, e n cuanto se conocen los HDD y CDD. Un contrato d e
iituros se establece sobre $100 p o r e l H D D o CDD acum ulativo. L a em presa E arth S atellite C or
poration calcula e l H D D y e l C D D con eq u ip o autom atizado d e recoleccin d e datos.
En la seccin 21.1 sealam os q u e los beneficios d e los derivados d e crdito tien en riesgo sis
tem tico y q u e las probabilidades d e incum plim iento calculadas a partir d e datos histricos no d e
ben usarse con fines d e valuacin. No h a y n in g n riesgo sistem tico relacionado con los beneficios
de los derivados d e l clim a. Por lo tan to , stos pueden valuarse usando datos histricos. Por e jem
plo, considere la opcin de co m p ra sobre e l HDD observado d u ran te febrero d e 2008 en la estacin
m eteorolgica del A eropuerto O H ar d e C hicago, q u e se m encion anteriorm ente. Podram os re
colectar 50 aos de datos y estim ar una distribucin d e probabilidades d e l HDD. A su vez, sta p o
dra utilizarse para ob ten er una distribucin d e probabilidades del beneficio de la opcin. N uestro
clculo del valor d e la opcin sera la m edia d e e sta distribucin desco n tad a a la ta sa libre de ries
go. Podram os ajustar la distribucin de probabilidades d e las tendencias de la tem peratura. Por
ejem plo, una regresin lineal podra m ostrar q u e e l HDD acum ulativo de febrero d ism inuye a una
tasa d e 10 por ao e n prom edio. A s, el resultado de la regresin se u sara para estim ar una d istri
bucin de probabilidades ajustada a la ten d en cia para e l HDD d e febrero d e 2008.
22.2 D E R IV A D O S D E E N E R G IA
Las com paas d e energa estn e n tre los usuarios d e derivados ms activos y com plejos. M uchos
productos d e energa se negocian tanto e n el m ercado (v e r the c o im ter com o e n bolsas. En e sta sec
cin exam inarem os la negociacin d e derivados d e petrleo cru d o , gas natural y electricidad.
2 L a C M E ha introducido co n trato s p ara 10 estacio n es m eteo ro l gicas d iferen tes (A tlan ta, C h ic ag o , C in cin n ati, D allas, Des
M o incs, L a s V egas, N ueva York, R la d e lfia , Portland y T ucson).
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D erivados d e l clim a, energa y seguros
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Petrleo crudo
El petrleo crudo es uno de los co m m o d ities ms im portantes del m undo c o n una dem anda global
que asciende aproxim adam ente a 80 m illones d e barriles diarios. Los contratos d e sum inistro d e
precio fijo a 10 aos han sido com unes e n e l m ercado over the c o u n ter durante m uchos aos. E s
tos contratos son sw a p s que intercam bian petrleo a precio fijo por petrleo a precio variable.
E n la dcada d e 1970, e l precio del petrleo u e altam ente voltil. La gu erra d e 1973 e n e l M e
dio O riente triplic los precios del petrleo. L a cada del Sha d e Irn a finales d e la d cad a d e 1970
increm ent nuevam ente los precios. Estos acontecim ientos hicieron q u e los productores y usuarios
de petrleo reconocieran la necesidad d e herram ientas m s com plejas para adm inistrar e l riesgo del
precio del petrleo. En la d cad a d e 1980, tanto e l m ercado over th e c o u n ter com o e l que c o tiz a en
bolsa desarrollaron productos para satisfacer e sta necesidad.
E n e l m ercado over th e co u n ter, casi cualquier derivado que e st d isponible sobre acciones o r
dinarias o ndices burstiles lo e st ah o ra sobre e l petrleo com o el activo subyacente. L os sw aps,
los contratos a plazo y las opciones son populares. A lgunas veces, los contratos requieren u n a li
quidacin e n efectivo y otras u n a liquidacin p o r m edio d e la entrega fsica (es decir, la en treg a del
petrleo).
Tam bin son populares los contratos cotizados e n bolsa. La B olsa M ercantil d e N ueva York
(N Y M EX ) y la Bolsa Internacional del Petrleo (IPE) negocian varios contratos de futuros de p etr
leo y contratos de opciones sobre futuros d e petrleo. A lgunos d e los contratos d e futuros se liqui
dan e n efectivo; otros m ediante entrega fsica. Por ejem plo, los futuros d e petrleo crudo de B rent
que se negocian en IP E tienen una liquidacin en efectivo basada en el precio del ndice Brent; los
fiituros d e crudo light sw e e t que se negocian e n N Y M EX requieren una entrega fsica. En am bos c a
sos, la cantidad de petrleo subyacente a un contrato es de 1,000 barriles. A dem s, N YM EX nego
cia contratos populares sobre dos productos refinados: gasleo d e calefaccin y gasolina. En am bos
casos, un contrato entrega 42,000 galones.
G as natural
En todo el m undo, la industria del gas natural h a experim entado un periodo d e desregulacin y de
elim inacin d e m onopolios gubernam entales. A ctualm ente, el proveedor de gas natural no e s nece
sariam ente la m ism a em p resa que el productor del gas. L os proveedores se enfrentan a l problem a
de satisfacer la dem anda diaria.
Un contrato over the c o u n ter tpico en treg a una cantidad especfica de gas natural a una ta sa ms
o menos uniform e du ran te un periodo d e un mes. H ay contratos a plazo, opciones y sw aps disponi
bles e n e l m ercado over the counter. Por lo general, e l vendedor d e gas es responsable de transpor
tarlo a travs d e gasoductos hasta el sitio especfico.
N Y M E X negocia un contrato para la en treg a d e 10,000 m illones d e unidades trm icas b ritn i
cas d e gas natural. Si no se liquida, e l contrato requiere que se realice la en treg a fsica d u ran te el
mes d e entrega a u n a ta sa m s o m enos uniform e a un cen tro especfico de Louisiana. IP E negocia
un contrato sim ilar en Londres.
Electricidad
La electricidad e s un co m m o d ity poco usual porque no p u ed e alm acenarse fcilm ente.3 En c u a l
quier m om ento, el sum inistro m xim o de electricidad en una regin lo determ ina la capacidad
3 Los productores d e electricidad co n capacidad excesiva la usan a veces para bom bear agua hasta lo m s alto d e sus plan
tas hidroelctricas para q u e se pueda utilizar y producir electricidad e n un tiem po posterior. Esto e s lo m s parecido a alm a
cenar este commodity.
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CAPTULO 22
m xim a d e todas las plantas productoras de electricidad d e la regin. En Estados Unidos d e A m
rica hay 140 regiones conocidas co m o reas de control. Prim ero, la dem anda y la o fe rta se igualan
dentro de un rea de control y c u alq u ier excedente d e electricidad se vende a otras reas de control.
Esta electricidad excedente e s la q u e constituye e l m ercado m ayorista d e electricidad. La c ap a c i
dad d e un rea d e control para vender electricid ad a o tra rea d e control depende d e la capacidad
de transm isin d e las lneas elctricas e n tre am bas reas. L a transm isin de un rea a o tra im plica
un costo d e transm isin que c o b ra e l propietario d e la ln ea; por lo general hay algunas prdidas d e
transm isin o d e energa.
Un uso im portante d e la electricidad es para e l funcionam iento d e sistem as d e aire acondicio
nado. E n consecuencia, la dem anda d e electricidad, y p o r lo tanto su precio, es m ucho m ayor en los
meses d e verano q u e en los d e invierno. La dificultad para alm acenar la electricid ad o casio n a a ve
ces grandes variaciones e n e l precio spot. S e sabe q u e las ondas clidas aum entan el precio spot
hasta 1000% du ran te periodos cortos.
Al igual que el gas natural, la electricidad h a experim entado un periodo d e desregulacin y d e
elim inacin d e m onopolios gubernam entales. Esto ha estad o acom paado por e l desarrollo d e un
mercado de derivados d e electricidad. E n la actu alid ad , N Y M EX negocia un contrato d e futuros so
bre e l precio de la electricidad, y adem s hay un activo m ercado over the c o u n ter de contratos a
plazo, opciones y sw aps. Un contrato norm al (cotizado e n bolsa y over the co im ter) perm ite a una
parte recibir un nm ero especfico de horas m egaw att a cierto precio en un lugar determ inado d u
rante un m es especfico. En un contrato 5 X 8, se recibe la electricidad cinco das a la sem ana (de
lunes a viernes), e n las horas de m enor consum o (de 11 P.M. a 7 A.M .), d u ran te e l m es especfico.
En un contrato 5 X 16, se recib e la electricidad cin co das a la sem ana, e n las horas d e m ayor c o n
sumo (d e 7 A.M . a 11 P.M.), d u ran te e l mes especfico. E n un contrato 7 X 24, se recib e durante
todo el d a, todos los das del mes. Los contratos de opciones tienen un ejercicio diario o m ensual.
En el caso del ejercicio diario, e l ten ed o r d e la o p ci n puede eleg ir recibir c ad a d a d e l mes (noti
ficando con un d a d e anticipacin) la cantidad d e electricid ad especfica a l precio d e ejercicio
determ inado. C uando e l ejercicio e s m ensual, se tom a la d ecisi n , a l inicio d e l m es, de recib ir la
electricidad d e todo e l m es al precio d e ejercicio determ inado.
Un contrato interesante de los m ercados d e electricid ad y g a s natural e s lo que se c o n o ce c o
mo opcin sw ing (opcin oscilante) u opcin take a n d p a y . E n e ste co n trato , la can tid ad m nim a y
m xim a d e electricidad q u e d e b e co m p rar el ten ed o r de la opcin a determ inado precio se e sp e c i
fica para c ad a d a d e un m es y para todo el m es. El ten ed o r d e la opcin puede cam b iar (h acer o s
cilar) la ta sa a la que se co m p ra la electricidad durante e l m es, aunque generalm ente hay un lm ite
en e l nm ero total d e cam bios q u e pueden realizarse.
Caractersticas de los precios de la energa

Al igual que los precios d e las acciones, los precios d e la e n erg a m uestran volatilidad. A d ife re n
cia d e los precios de las a ccio n es, m uestran e s ta d o nal idad y reversin a la m edia (vea la seccin
19.7 para un anlisis d e la reversin a la m edia). L a estacional id a d se d e b e a la d em an d a te m p o
ral d e energa y a las d ificu ltad es para alm acenarla. L a reversin a la m ed ia surge d eb id o a q u e los
desequilibrios e n tre la o fe rta y la d em an d a a corto plazo hacen q u e los precios se alejen de su p ro
m edio d e tem porada, pero u n a vez q u e se restablecen las co n d icio n es d e m ercado norm ales, los
precios tienden a regresar a l prom edio d e tem porada. E n e l caso d e l petrleo cru d o , la volatilidad,
la estacional idad y la reversin a la m edia son relativam ente bajas. En e l caso del gas natural son
un poco altas, y e n e l caso de la electricid ad son m ucho m ayores. U na volatilid ad tp ica para el
petrleo e s de 20% a n u al; p a ra e l g a s natural e s d e 4 0 % anual, y para la electricidad e st c o n fre
cuencia e n tre 100 y 200% anual.
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Cobertura de riesgos por un productor de energa

Los riesgos q u e en fren ta un productor de en erg a tien en dos com ponentes. U no e s el riesgo relacio
nado con el precio d e m ercado d e la en erg a (el riesgo d e precio); e l o tro e s el riesgo relacionado
con la cantidad d e en erg a que se com prar (el riesgo d e volum en). A unque los precios se ajustan
para reflejar los volm enes, hay u n a relacin m enos q u e perfecta entre am b o s y los productores
de energa deben tom arlos e n c u en ta a l d esarro llar una estrategia de cobertura. El riesgo de precio
puede cubrirse usando los contratos d e derivados d e energa analizados e n e sta seccin. L os rie s
gos d e volum en pueden cubrirse utilizando los derivados del c lim a analizados e n la seccin a n te
rior. D efina:
Y: utilidad d e un mes
P: precios de energa prom edio d e l mes
T: tem peratura relevante variable (H D D o CD D ) del mes
Un productor de energ a puede usar datos histricos para obtener la relacin d e regresin lineal ms
adecuada d e la frm ula
Y = a + bP + c T +
donde 6 es el trm ino d e error. E n este caso , e l p roductor de en erg a puede c u b rir los riesgos del
mes tom ando una posicin d e b en contratos a plazo o de futuros d e en erg a y una posicin de
c en contratos a plazo o d e futuros del clim a. L a relacin tam bin se u sa para an alizar la eficacia
de estrategias alternativas de opciones.
22.3 D E R I V A D O S D E S E G U R O S
C uando se usan con fines d e cobertura, los contratos d e derivados tienen m uchas d e las caracters
ticas d e los contratos d e seguros. Am bos tipos de contratos estn diseados para proporcionar p ro
teccin contra acontecim ientos adversos. No e s sorprendente q u e m uchas com paas d e seguros
tengan subsidiarias q u e negocien derivados ni que m uchas de las actividades de estas com paas se
estn volviendo m uy parecidas a las de los bancos d e inversin.
Por tradicin, la industria d e seguros h a cubierto su exposicin a riesgos catastrficos (CAT),
com o huracanes y terrem otos, usando una prctica conocida com o reaseguro. Los contratos d e re a
seguro adquieren m uchas formas. Suponga q u e una com paa d e seguros tiene una exposicin d e
$100 m illones a terrem otos en C alifornia y d esea lim itar e sta exposicin a $30 millones. U na alter
nativa es participar e n contratos anuales d e reaseguro q u e cubran en form a proporcional 70% d e su
exposicin. Si un terrem oto e n C alifornia reclam a $50 millones e n un ao especfico, los costos p a
ra la em presa seran nicam ente d e $15 millones. O tra alternativa m s popular, q u e requiere prim as
de reaseguro m s bajas, consiste en com prar una serie d e contratos de reaseguro que cubran lo que
se conoce com o capas d e exceso de costo. La prim era capa podra proporcionar indem nizacin por
prdidas e n tre $30 y $40 m illones, la siguiente capa podra cu b rir prdidas entre $40 y $50 m illo
nes, etc. C ada contrato d e reaseguro se co n o ce com o contrato d e reaseguro d e exceso de prdida. La
reaseguradora expide un bull sp re a d sobre las prdidas totales; m antiene una posicin larga e n una
opcin de co m p ra con un precio de ejercicio igual a l extrem o inferior d e la c ap a y una posicin c o r
ta e n una opcin d e com pra con un precio de ejercicio igual a l extrem o superior d e la capa.4
4 Incluso e n ocasiones el reaseguro se ofrece e n form a d e sum a global si se llega a cierto nivel d e perdida. En este caso, la
reaseguradora expide una opcin d e com pra binaria cash o r nothing sobre las prdidas.
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CAPTULO 22
T radicionalm ente, los principales proveedores d e reaseguro CAT han sido em p resas re a se
guradoras y consorcios de L loyds (que son con so rcio s d e resp o n sab ilid ad lim itad a d e g ente a d i
nerada). E n los ltim os a o s, la in d u stria ha llegado a la c o n clu si n d e q u e sus n ecesid ad es d e
reaseguro han sobrepasado lo que proporcionan estas fuentes tra d ic io n a les, por lo q u e h a b u sca
do nuevas form as d e o b te n er reaseguro d e los m ercados d e c ap ital. U no d e los aco n tecim ien to s
que hizo que la in d u stria reco n sid erara sus prcticas fue e l huracn A ndrew e n 1992, que g e n e
r a lred ed o r d e $15,000 m illones e n co sto s d e seguros e n F lo rid a. E sto ex ced i a l total de p ri
mas d e seguros relevantes recibidas en F lo rid a d u ra n te los siete aos an terio res. Si e l huracn A n
drew hu b iera afectad o a M iam i, se e stim a q u e las prdidas aseg u rad as habran ex ced id o los
$40,000 m illones. El huracn A ndrew y otras catstro fes han dado lugar a increm entos d e las p ri
mas d e seguro y reaseguro.
La C B O T desarroll los co n trato s de futuros d e seguros q u e co tizan en bolsa, pero no han te
nido m ucho x ito . E l m ercado over rhe c o u n ter ha diseado varios productos alternativos a l re a
seguro trad icio n al. E l m s popular e s e l b ono CAT. ste e s un bono em itid o por u n a subsidiaria
de u n a em p resa de seguros q u e paga u n a ta sa d e inters m s a lta d e lo norm al. A cam b io d e l in
ters adicional, e l te n ed o r del bono acep ta participar en un contrato d e reaseguro d e exceso de p r
dida. D ependiendo de los trm inos del bono CAT, se pueden u tilizar los in tereses, el p rin cip al, o
am bos, para satisfacer las reclam aciones. E n el ejem plo arrib a co nsiderado, e n e l q u e u n a e m p re
sa d e seguros d e se a proteccin c o n tra prdidas e n tre $30 y $40 m illones por terrem o to s e n C a li
fornia, la e m p re sa d e seguros p o d ra e m itir bonos CAT c o n un principal to ta l d e $10 m illones. E n
caso d e q u e sus prdidas por terrem otos e n C alifo rn ia excedieran los $30 m illones, los tenedores
de bonos perderan parte o to d o su principal. C o m o u n a alternativa, la em p resa d e seguros cubrin a e sta c ap a d e exceso de co sto realizando u n a em isin de bonos m ucho m ay o r e n la q u e nica
mente estn en riesgo los in tereses d e los tenedores d e bonos.
En general, los bonos CAT proporcionan una probabilidad alta de una ta sa d e inters por a rri
ba d e lo norm al y u n a probabilidad baja d e una prdida elevada. P o r q u se interesaran los inver
sionistas en estos instrum entos? L a respuesta es q u e no hay correlaciones estad sticam en te signifi
cativas entre los riesgos CAT y los rendim ientos d e m ercado.5 Ifor co nsiguiente, los bonos CAT son
un com plem ento atractivo para la cartera de un inversionista. No tien en riesgo sistem tico, por lo
que su riesgo total se puede diversificar totalm ente e n una cartera grande. Si e l rendim iento e sp e
rado de un bono CAT e s m ayor q u e la ta sa d e inters libre d e riesgo (y com nm ente lo es), tie n e la
posibilidad d e m ejorar la relacin riesgo/rendim iento.
RESU M EN
Este captulo h a m ostrado que cuando es necesario ad m in istrar riesgos, los m ercados d e derivados
han sido m uy innovadores a l d esarro llar productos para satisfacer las necesidades del m ercado.
En e l m ercado d e derivados del clim a se esrrollaron d o s m edidas, H D D y C D D , para describir
la tem peratura durante un m es. Estas m edidas se usan para d efin ir los beneficios sobre derivados
tanto cotizados e n bolsa co m o over the counter. Sin duda, a m edida que se desarrolle e l m ercado
efe derivados del clim a, verem os que los contratos sobre lluvia, nieve y variables sim ilares se harn
ms com unes.
En los m ercados d e en erg a, los derivados d e petrleo han sido im portantes d u ran te alg n tiem
po y juegan un rol clave ayudando a los productores y consum idores de petrleo a ad m in istrar su
riesgo de precio. Los derivados de gas natural y electricidad son relativam ente nuevos. Se volvie
5 V ca R J 1 L itzcnbcrgcr, D .R . B e ag leh o le y C .E . R ey n o ld s. A sse ssin g C a ta stro p h e R ein su ran ce-L in k ed S ecu rities a s a N ew
A sset C lass , Jo u rn a l o f P o rtfo lio M a n a g e m e n t (in v iem o d c 1 9 96). p p . 7 6 -8 6 .
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ron im portantes para la adm inistracin d e riesgos con la desregulacin de estos m ercados y la e li
m inacin d e los m onopolios gubernam entales.
E n la actualidad , los derivados de seguros co m ien zan a ser una alternativa al reaseguro tra d i
cional com o u n a estrateg ia para que las em presas d e seguros adm inistren los riesgos de un a c o n
tecim iento catastrfico, co m o un huracn o terrem oto. P ro b ab lem en te verem os q u e otros tipos d e
seguros (por ejem plo , seguros d e v id a y seguros autom otrices) se estabilizarn a m edida q u e se
desarrolle e ste m ercado.
Sobre derivados d el clim a
A rditti, F.L. C ai, M. Cao y R. M cD onald. W hether to H edge , R ISK : Supplem ent o n Weather R isk
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H unter, R. M anaging M other N ature , D erivatives S tra teg y (febrero d e 1999).
Sobre derivados de energia

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2000.
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22.1. Q u significan H D D y CDD?
22.2. Suponga q u e cada d a de ju lio la tem peratura m nim a es d e 68 Fahrenheit y la tem p eratu
ra m xim a e s d e 82 Fahrenheit. C ul es el beneficio d e una opcin d e co m p ra sobre el
C D D acum ulativo d u ran te ju lio c o n un precio de ejercicio d e $250 y u n a ta sa d e pago d e
$5,000 por grado al da?
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CAPTULO 22
22.3. C m o se estructura un contrato a plazo tpico de gas natural?
22.4. P o r q u e l precio d e la electricidad e s ms voltil que el de otras fuentes d e energa?
22.5. P o r q u es posible basar la valuacin de un contrato d e derivados del clim a y d e un bono
CAT en probabilidades calculadas a p artir d e datos histricos?
22.6. C m o puede un productor d e en erg a usar los m ercados de derivados para cu b rir riesgos?
22.7. E xplique cm o funcionan los bonos CAT.
22.8. El H D D y e l C D D se pueden co nsiderar com o beneficios obtenidos d e opciones sobre la
tem peratura . E xplique e sta afirm acin.
22.9. Suponga que tiene a su disposicin datos sobre la tem peratura de 50 aos. Explique el anli
sis que llevara a cabo para calcular el C D D acumulativo fo rw a rd del prxim o mes de julio.
22.10. E sp erad a q u e la reversin a la m edia ocasio n ara que la volatilidad del precio fo rw a rd a tres
m eses de una fuente d e energa fuera m ayor o m enor q u e la volatilidad d e l precio sp o tl E x
plique su respuesta.
22.11. E xplique cm o funciona un contrato d e o p ci n 5 X 8 para m ayo d e 2008 sobre electricidad
con un ejercicio diario. E xplique cm o funciona un contrato d e opcin 5 X 8 p a ra m ayo de
2008 sobre electricid ad c o n un ejercicio m ensual. C u l vale ms?
22.12. C onsidere d o s bonos q u e tienen e l m ism o cupn, tiem po al vencim iento y precio. U no es
un bono corporativo c o n calificacin B. El otro e s un bono CAT. Un anlisis basado e n d a
tos histricos m uestra q u e las prdidas esperadas sobre los d o s bonos e n c ad a ao d e su v i
d a son iguales. Q u bono aconsejara co m p rar a un adm inistrador de cartera y p o r qu?
Pregunta de tarea
22.13. Las prdidas de un tipo especfico de una em p resa d e seguros tien en , con una aproxim acin
razonable, una distribucin norm al, con u n a m edia de $150 m illones y una desviacin e s
tndar de $50 m illones. (A sum a q u e no hay ninguna diferencia entre las prdidas e n un
mundo neutral al riesgo y las prdidas e n e l m undo real). L a ta sa libre de riesgo a un ao es
de 5%. C alcule el costo de lo siguiente:
a. Un contrato q u e p ag ar e n un ao 60% d e los co sto s d e la em presa de seguros e n form a
proporcional.
b. Un contrato q u e paga $100 m illones en un a o si las prdidas exceden a $200 m illones.
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Errores en el uso de
derivados y lo que
nos ensean
D esde m ediados d e la d cad a d e 1980 h a habido algunas p rfid a s espectaculares en los m ercados
de derivados. L as Panorm icas d e negocios 23.1 y 23.2 enum eran algunas d e las prdidas q u e han
experim entado instituciones financieras y organizaciones no financieras. L o sorprendente d e estas
listas e s la cantidad d e situaciones e n q u e las actividades d e un solo em pleado han generado p rdi
das enorm es. E n 1995, las negociaciones d e Nick L eeson ocasionaron la cad a d e B arings, un b a n
co britnico con 200 aos d e antigedad; e n 1994, las negociaciones d e R obert C itrn hicieron q u e
el C ondado d e O range, un m unicipio d e C alifornia, perdiera alrededor d e $2,000 m illones. Las n e
gociaciones de Joseph Jett para K idder Peabody perdieron $350 m illones. E n 2002 salieron a la luz
las prdidas por $700 m illones q u e Jo h n Rusnak gener a l A llied Irish B ank. E n 2006, e l fondo d e
cobertura A m aranth perdi $6,000 m illones, debido a los riesgos com erciales que asum i Brian
Hunter. Las cuantiosas prdidas de D aiw a, Shell y Sum itom o fueron tam b in , e n c ad a caso , e l re
sultado de las actividades d e una sola persona.
Estas prdidas no d eb en ser vistas co m o una crtica a to d a la industria d e derivados. E l m erca
do de derivados es un m ercado d e m uchos billones d e dlares q u e, de acuerdo con la m ayora d e
las m edidas, h a sido sorprendentem ente exitoso y h a satisfecho ad ecuadam ente las necesidades
de sus usuarios. C itam os a A lan G reenspan (m ayo d e 2003):
E l u s o d e u n a g a m a c a d a v e z m a y o r d e d e riv a d o s y la a p lic a c i n re la c io n a d a d e m to d o s m s c o m p le jo s
p a r a m e d ir y a d m in is tr a r e l rie s g o , s o n fa c to re s c la v e q u e re s p a ld a n la m e jo r c a p a c id a d d e r e c u p e r a c i n
d e n u e s tr o s m a y o re s in te rm e d ia rio s fin a n c ie ro s.
Los acontecim ientos enum erados en las Panorm icas d e negocios 23.1 y 23.2 representan una p e
quea proporcin del total d e negociaciones (tanto e n can tid ad com o en valor). Sin em b arg o , vale
la pena analizar cuidadosam ente las lecciones q u e podem os aprender d e ellos. E sto e s lo que h a re
mos en e ste captulo final.
23.1 L E C C IO N E S P A R A T O D O S L O S U S U A R IO S D E D E R IV A D O S
En prim er lugar, analizam os las lecciones adecuadas para todos los usuarios d e derivados, y a sean
em presas financieras o no financieras.
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CAPTULO 23
G randes prdidas de instituciones financieras
A llied Irish B a n k
E ste banco pendi a lred ed o r d e $700 m illones debido a las actividades especulativas d e uno d e
sus negociantes d e divisas, Jo h n R usnak, las cu ales duraron varios anos. R usnak ocult sus p r
didas m ediante la creacin d e negociaciones d e opciones ficticias.
Am aranth
E ste fondo de cobertura perdi $6,000 m illones al ap o star en la direccin fu tu ra d e los precios
del gas natural.
Barings (vea p g in a 17)
E ste banco britnico, c o n 200 aos de antigedad, desapareci e n 1995 debido a las actividades
de un negociante, N ick L eeson, e n Singapur. E l negociante te n a la orden d e realizar o p eracio
nes d e arbitraje e n tre cotizaciones d e futuros sobre e l ndice N ikkei 225 en Singapur y O saka.
En vez d e ello hizo apuestas fuertes sobre la direccin futura de e ste ndice usando futuros y o p
ciones. La prdida total fu e d e aproxim adam ente $1,000 m illones.
D aiw a B a n k
Un negociante q u e trabajaba en N ueva York para e s te banco jap o n s perdi m s d e $ 1,000 m i
llones en la dcada d e 1990.
K idder Peabody (vea pgina 102)
Las actividades d e un solo negociante, Joseph Jett, ocasionaron q u e e ste agente d e inversiones
d e N ueva York perdiera $350 m illones con la negociacin d e ttu lo s d e l gobierno d e E stados
Unidos d e A m rica y sus strips. (Los strip s se crean cuando c ad a uno d e los flujos d e efectivo
subyacentes a un bono se vende co m o un ttu lo separado). La prdida se debi a un error e n la
form a en q u e e l sistem a de cm puto de la em presa calcul las utilidades.
Long-Term C apital M anagem ent (vea pgina 30)
E ste fondo d e cobertura perdi alrededor d e $4,000 m illones en 1998. La estrategia que sigui
el fondo fue e l arbitraje d e convergencia, la cual consisti en tratar de identificar d o s ttulos c a
si idnticos cuyos precios estuvieran tem poralm ente desalineados entre s. La em p resa c o m p ra
ra el ttulo ms barato y vendera en corto e l ms costo so , cubriendo cualquier riesgo residual.
A m ediados d e 1998, la em p resa se vio seriam ente perjudicada p o r la am pliacin d e los spreads
de crdito com o resultado d e incum plim ientos sobre bonos rusos. E l fondo d e cobertura se c o n
sideraba dem asiado grande co m o para quebrar. L a R eserva Federal de N ueva York organiz una
operacin d e rescate d e $3,500 m illones anim ando a 14 bancos a invertir e n e l fondo.
M idland B a n k
E ste banco britnico perdi $500 m illones a principios d e la d cad a d e 1990, debido principal
m ente a una ap u esta equivocada sobre la direccin d e las tasas d e inters. M s ta rd e fue ad q u i
rido p o r e l H ong K ong a n d Shangai Bank.
N ational W estm inster B a n k
En 1997, e ste banco britnico perdi alrededor d e $130 m illones por usar un m odelo inadecua
do para valuar opciones so b re swaps.
Defina los lmites de riesgo

Es fundam ental que todas las em presas definan en fo rm a c lara e inequvoca los lm ites d e los ries
gos financieros que se pueden asum ir, y establecer procedim ientos para garantizar q u e se respeten.
Idealm ente, los lm ites de riesgo generales se deben establecer a nivel d e l consejo adm inistrativo.
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Errores en e l uso d e derivados y lo que nos ensean
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G randes prdidas de organizaciones no financieras
A llied Lyons
El departam ento d e teso rera d e e sta em p resa d e alim entos y bebidas perdi $150 m illones en
1991, con la venta d e opciones d e co m p ra sobre e l tip o d e cam bio e n tre e l d la r estad o u n id en
se y la libra esterlina.
G ibson G reetings
El departam ento d e tesorera d e e sta fbrica d e tarjetas de felicitacin d e C ineinnati perdi a lre
dedor d e $20 m illones e n 1994, a l negociar c o n Bankers T ru st contratos d e derivados d e tasas
d e inters excesivam ente exticos. Posteriorm ente dem and a Bankers T ru st y resolvi la d isp u
ta de m anera extrajudicial.
H am m ersm ith a n d F u lh a m (vea p g in a 178)
E sta autoridad local b ritnica perdi alrededor de $600 m illones con la negociacin d e opciones
y sw aps de tasas de inters en libras esterlinas e n 1988.Las cortes britnicas anularon p o sterio r
mente toctos sus contratos, para disgusto d e los bancos q u e participaron e n las transacciones.
M etallgesellschaft ( vea p g in a 67)
Esta em presa alem ana particip en contratos a largo plazo para sum inistrar petrleo y gasolina,
y los cubri renovando contratos d e futuros a corto plazo. Perdi $1,800 m illones cuando fu e
obligada a interrum pir e sta actividad.
Condado d e O range (vea p g in a 84)
Las actividades del teso rero , R obert C itrn, ocasionaron q u e e ste m unicipio d e C alifornia p e r
d e r alrededor d e $2,000 m illones en 1994. El tesorero usaba derivados para especular q u e las
tasas d e inters no subiran.
Procter & G am ble (vea p g in a 456)
E departam ento d e tesorera d e e sta im portante em presa estadounidense perdi a lred ed o r d e
$90 m illones e n 1994 a l negociar con Bankers T ru st contratos d e derivados de tasas d e inters
dem asiado exticos. Posteriorm ente dem and a Bankers T ru st y resolvi la d isp u ta fuera d e la
corte.
Shell
Un em pleado q u e trab ajab a e n la subsidiaria jap o n esa d e e sta em presa p erd i $1,000 m illones
en la negociacin no au torizada d e futuros sobre divisas.
Sum itom o
Un negociante q u e trabajaba para e sta em p resa ja p o n esa perdi alrededor d e $2,000 m illones en
d m ercado spot, d e futuros y d e opciones d e co b re en la d cad a d e 1990.
Estos lm ites, luego, debieran ser aplicables a los responsables d e la adm inistracin de riesgos e s
pecficos. Los inform es diarios d eb en indicar la g an an cia o la prdida q u e se experim entar al re a
lizar cam bios especficos e n las variables de m ercado. E stas ganancias o prdidas deben cotejarse
con las ganancias y prdidas reales obtenidas para aseg u rar q u e los procedim ientos de valuacin en
que se basan los inform es sean exactos.
Es muy im portante que las em presas vigilen detalladam ente los riesgos cuando usen derivados.
Esto se d e b e a q u e, co m o vim os en e l captulo 1, los derivados se utilizan con fines d e cobertura,
especulacin o arbitraje. Sin una vigilancia cercana, e s im posible sab er si un negociante d e deriv a
dos h a dejado de ser co b ertu rista o arbitrajista para convertirse en especulador. B arings es un e jem
plo clsico d e cm o e s posible desviarse. L a orden p a ra N ick L eeson e ra realizar operaciones d e
arbitraje d e bajo riesgo e n tre los m ercados d e Singapur y O sak a d e futuros sobre e l ndice
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CAPTULO 23
Nikkei 225. Sin saberlo sus superiores en Londres, Leeson dej de actuar com o arbitrajista para h a
cer grandes apuestas sobre la direccin futura del ndice N ikkei 225. Los sistem as de Barings eran
tan inadecuados q u e nadie estab a al tanto d e lo q u e L eeson haca.
En e ste caso e l argum ento no e s q u e no se deban asum ir riesgos. Un tesorero q u e trab aja para
una corporacin, un negociante d e una institucin financiera o un adm inistrador de fondos, deben
estar autorizados para tom ar posiciones sobre la direccin fu tu ra d e variables de m ercado relevan
tes. No o bstante, e s necesario lim itar los tam aos d e las posiciones que pueden to m arse y los sis
temas locales deben inform ar con exactitud los riesgos q u e se han d e asum ir.
Tome co n seriedad los lmites de riesgo

Qu ocurre si un individuo excede los lmites d e riesgo y g a n a una utilidad? ste es un asunto c o m
plicado para la a lta direccin. Es tentador ignorar las violaciones de los lm ites d e riesgo cuando se
obtienen utilidades. Sin em bargo, sta no e s una actitud con poca visin d e futuro, ya que g en era una
cultura q u e no tom a en serio los lm ites d e riesgo y prepara el cam ino para un desastre. E n m uchas
de las situaciones enum eradas e n las Panorm icas d e negocios 23.1 y 23.2, las em presas se volvie
ron com placientes con relacin a los riesgos q u e asum an porque e n aos anteriores haban asum i
do riesgos sim ilares y ganaron utilidades.
Aqu, e l ejem plo clsico e s e l C ondado d e O range. Las actividades de R obert C itrn e n 1991 1993 haban sido m uy rentables para el condado y e l m unicipio haba llegado a confiar e n sus ne
gociaciones para obtener financiam iento adicional. La gente prefiri ignorar los riesgos que tom
Robert debido a q u e estaban produciendo beneficios. Por desgracia, las prdidas generadas en 1994
excedieron con mucho las utilidades d e aos anteriores.
Las sanciones por exceder los lm ites de riesgo deben ser iguales tanto al obtener utilidades c o
mo a l sufrir prdidas. De otro m odo, los negociantes que experim entan prdidas siguen aum entan
do sus apuestas c o n la esperanza de q u e a la larga o btendrn una utilidad y sern perdonados.
No asum a que es posible anticiparse al m ercado

R isiblem ente algunos negociantes sean m ejores que o tro s, pero no todos obtienen buenos resulta
dos todo e l tiem po. Un negociante q u e predice correctam ente la direccin e n q u e cam biarn las va
riables d e m ercado 6 0 % d e las veces e st teniendo un buen desem peo. Si un negociante tiene una
trayectoria sorprendente (com o ocurri con R obert C itrn a principios d e la d cad a d e 1990), es
probable q u e esto sea resultado d e la suerte, ms q u e d e habilidades d e negociacin superiores.
Suponga q u e una institucin financiera e m p le a a 16 negociantes y uno de e llo s o b tien e u ti
lidades c ad a trim estre d e un ao. D eb e recib ir e l n eg o cian te un buen bono? D eb e a u m en tar la
institucin financiera los lm ites d e riesgo del negociante? La resp u esta a la p rim era p reg u n ta es
que, inevitablem ente, e l n eg o cian te recib ir un buen bono. La resp u esta a la segunda pregunta
debe ser no. La probabilidad d e o b te n er una utilidad e n cu atro trim estres co n secu tiv o s de n e g o
ciaciones a l azar e s d e 0.54, o 1 e n 16. E sto sig n ifica q u e nicam ente por a za r uno d e los 16 n e
gociantes o b ten d r buenos resultados c a d a trim estre d e l ao. N o se debe asu m ir q u e la su erte del
negociante co n tin u ar ni d eb em o s a u m en tar sus lm ites d e riesgo.
No subestime los beneficios de la diversificacin

C uando un negociante parece ser bueno para predecir una variable de m ercado especfica, hay una
tendencia a aum entar sus lm ites. H em os argum entado q u e sta e s una m ala idea porque es m uy
probable q u e e l negociante haya sido m s afortunado q u e astuto. No obstante, supongam os que e s
tamos realm ente convencidos d e q u e e l negociante tie n e talentos especiales. Q u tan no diversifi-
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489
cados debem os volvernos para aprovechar las habilidades especiales del negociante? La respuesta
es q u e los beneficios d e la diversificacin son enorm es y e s poco probable q u e alg n negociante
sea tan bueno q u e valga la pena ignorar estos beneficios para especular fuertem ente slo e n u n a va
riable d e m ercado.
Un ejem plo ilustrar e sta cuestin. Suponga que hay 20 acciones y cada una ellas tiene un re n
dim iento esperado de 10% anual y una desviacin estndar d e rendim ientos d e 30% . La correlacin
entre los rendim ientos d e cualquier par de acciones e s d e 0.2. Al d iv id ir equitativam ente una inver
sin e n tre las 20 acciones, un inversionista tiene un rendim iento esperado de 10% anual y una d e s
viacin estndar d e rendim ientos d e 14.7%. La diversificacin perm ite al inversionista reducir los
riesgos en m s d e la m itad. O tra m anera d e expresar esto e s q u e tam bin le perm ite a un inversionis
ta duplicar e l rendim iento esperado por unidad de riesgo asum ido. El inversionista ten d ra que ser
extrem adam ente bueno a l esco g er acciones para obtener una m ejor relacin riesgo/rendim iento in
viniendo e n una sola accin.
Realice anlisis de escenarios y pruebas de estrs

El clculo de m edidas d e riesgo, co m o el VaR, debe acom paarse siem pre d e anlisis d e escenarios
y pruebas d e estrs para llegar a entender q u puede fallar. E sto se m encion e n el captulo 18. Los
anlisis de escenarios y las pruebas de estrs son muy im portantes. P o r desgracia, los seres hu m a
nos tendem os a aferram os a uno o d o s escenarios al evaluar decisiones. P o r ejem p lo , en 1993 y
1994, Procter & G am ble y G ibson G reetings estaban tan convencidas d e q u e las tasas d e inters
perm aneceran bajas que ignoraron la posibilidad d e un aum ento d e 100 puntos base en su tom a d e
decisiones.
Es im portante ser creativos e n la form a d e generar escenarios. U na estrategia consiste en o b ser
var los datos d e 10 o 20 aos y eleg ir com o escenarios los acontecim ientos m s extrem os. En o c a
siones hay una escasez de datos sobre una variable clave. Entonces lo prctico e s eleg ir u n a variable
parecida y para la q u e haya m s datos disponibles, adem s de usar cam bios porcentuales diarios h is
tricos de e sa variable com o un sustituto d e posibles cam bios porcentuales diarios de la variable c la
ve. Por ejem plo, si hay pocos datos sobre los precios d e bonos em itidos por un pas especfico, p o
demos buscar datos histricos sobre precios d e bonos em itidos por pases e n igualdad d e circunstan
cias para desarrollar posibles escenarios.
23.2 L E C C IO N E S P A R A L A S IN S T IT U C IO N E S F IN A N C IE R A S
A hora analizarem os las lecciones relevantes sobre todo para las instituciones financieras.
Vigile cuidadosam ente a los negociantes

En las salas d e negociacin ex iste la tendencia a co nsiderar a los negociantes d e alto desem peo
com o intocables y no som eter sus actividades al m ism o escrutinio q u e a los dem s. A parentem en
te, Joseph Jett, e l negociante estrella d e instrum entos d e la tesorera d e K idder Peabody, estab a siem
pre dem asiado ocupado para responder preguntas y an alizar sus posiciones con los ad m in istra
dores d e riesgo d e la em presa.
Es im portante que todos los negociantes rindan cuentas, sobre todo los q u e obtienen grandes
utilidades. E s fundam ental para la institucin financiera saber si las grandes utilidades se obtienen
asum iendo riesgos irracionalm ente altos. A dem s, es conveniente verificar q u e los sistem as d e
cm puto y los m odelos de valuacin d e la institucin financiera sean correctos y no puedan ser m a
nipulados d e a lg n modo.
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CAPTULO 23
Separe el front, m iddle y back office

El fr o n t office de una institucin financiera co n siste e n los negociantes q u e realizan tran saccio n es,
toman posiciones, etc. El m iddle o ffice e st integrado p o r adm inistradores de riesgo q u e vigilan
los riesgos que se asum en. E l back o ffice es d o n d e se realizan la contabilidad y la gestin d e re
gistros. A lgunos d e los peores d esastres relacionados con derivados han ocurrido d eb id o a q u e e s
tas funciones no se m antuvieron separadas. N ic k Leeson co ntrolaba tanto e l fr o n t com o e l back
cffice d e B arings en Singapur y, e n co n secu en cia, pudo o cu ltar d u ra n te alg n tiem po a sus su p e
riores e n L ondres la naturaleza d esastro sa de sus negociaciones.
No confe ciegamente en los m odelos

Algunas d e las grandes prdidas e n las que han incurrido las instituciones financieras surgieron debi
do a los modelos y sistem as de cm puto que utilizaron. En la Panorm ica de negocios 5.1 analizamos
cm o K idder Peabody fue mal inform ado por sus propios sistem as. O tro ejem plo de un m odelo inco
rrecto que gener prdidas es el del National W estm inster Bank. Este banco tena un m odelo incorrec
to para valuar opciones sobre sw aps, lo cual ocasion prdidas significativas.
Si se reportan grandes utilidades a l seguir estrategias d e negociacin relativam ente sencillas,
hay una buena posibilidad d e q u e los m odelos usados para e l clculo d e las utilidades sean incoirectos. Del m ism o m odo, si una institucin financiera parece ser particularm ente com petitiva en
sus cotizaciones d e un tipo especfico de acuerdo, hay u n a buena posibilidad d e usar un m odelo d i
ferente obtenido de otros participantes d e l m ercado, por lo q u e la institucin financiera d e b e a n ali
zar con gran cuidado lo q u e ocurre. Para el je f e d e u n a sala d e negociaciones, lo g rar dem asiados
negocios d e cierto tipo puede ser ta n preocupante com o ten er m uy pocos.
Sea conservador al reconocer las ganancias al inicio

Cuando una institucin financiera vende un instrum ento altam ente extico a una corporacin no fi
nanciera, la valuacin puede depender m ucho del m odelo subyacente. Por ejem plo, las opciones so
bre tasas d e inters intercaladas con vencim iento a largo plazo pueden depender mucho del m odelo
de tasas d e inters utilizado. En estas circunstancias, una frase que se usa para describir e l ajuste al
mercado diario del acuerdo e s m arking to m o d el o ajuste a l m odelo. Esto se d e b e a q u e no hay pre
cios de m ercado para acuerdos sim ilares que puedan utilizarse com o referencia.
Suponga q u e u n a institucin financiera logra vender un instrum ento a un cliente e n $10 m illo
nes ms d e lo que vale, o por lo menos en $10 m illones m s d e lo q u e su m odelo d ic e que vale. El
monto d e $10 m illones se co n o ce co m o inception p ro fit o ganancias a l inicio. C undo se d e b e re
conocer? A l parecer hay una gran variacin en lo que hacen distintos bancos d e inversin. A lgunos
reconocen inm ediatam ente los $10 m illones, e n tanto q u e otros son m ucho ms conservadores y
tos reconocen de m anera gradual durante la vida d e l acuerdo.
E reconocim iento inm ediato d e las ganancias a l inicio e s m uy peligroso, y a que anim a a los
negociantes a usar m odelos agresivos, recib ir sus bo n o s e irse antes de analizar m inuciosam ente el
m odelo y el valor del acuerdo. E s m ucho m ejor reconocer d e m anera gradual las ganancias a l in i
cio, d e tal m anera q u e los negociantes tengan la m otivacin de investigar e l im pacto d e diversos
modelos y series d e supuestos antes d e com prom eterse c o n un acuerdo.
No venda a los clientes productos inadecuados

Es tentador vender a los clientes corporativos productos inadecuados, sobre todo cuando parecen te
ner inters e n los riesgos subyacentes. Sin em bargo, sta e s una actitud con poca visin d e futuro.
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El ejem plo m s dram tico de esto son las actividades d e Bankers T ru st (BT) e n e l periodo anterior
a la prim avera d e 1994. A m uchos de los clientes se les persuadi a co m p rar productos de alto rie s
go y com pletam ente inadecuados. Un producto tp ico (por ejem p lo , e l sw ap 5/30 analizado e n el
Panoram a d e negocios 20.4) proporcionara a l clien te u n a buena oportunidad de ah o rrar algunos
puntos base sobre sus endeudam ientos y una escasa posibilidad d e gastar un m onto im portante de
dinero. L os productos fiincionaron bien para los clientes d e BT en 1992 y 1993, pero explotaron en
1994 cuando las tasas de inters aum entaron abruptam ente. La m ala publicidad resultante p erju d i
c e n gran m anera a BT. L o s aos q u e dedic a fom entar la confianza entre clientes corporativos y
a d esarrollar una envidiable reputacin e n la innovacin d e derivados, se perdieron casi p o r c o m
pleto com o consecuencia d e las actividades d e algunos vendedores excesivam ente agresivos. BT se
vio obligado a pagar enorm es cantidades de dinero a sus clientes para resolver las dem andas d e m a
nera extrajudicial. E n 1999 fu e adquirido por D eutsche Bank.
N o ignore el riesgo de liquidez

G eneralm ente, la ingeniera financiera basa la valuacin de instrum entos exticos e instrum entos
que se negocian relativam ente c o n poca frecuencia e n los precios de instrum entos negociados en
form a activa. P o r ejem plo:
1. Un ingeniero d e finanzas suele calcular una cu rv a cero con base en bonos del gobierno q u e se
negocian activam ente (conocidos com o bonos on the run) y la usa para valuar bonos que
se negocian con menos frecuencia (bonos o ff the run).
2. Un ingeniero de finanzas deduce frecuentem ente la volatilidad de un activo a p artir de o p
ciones q u e se negocian de m anera activa y la usa para valuar opciones q u e se negocian en
form a m enos activa.
3 . Cbn frecuencia, un ingeniero de finanzas d ed u ce inform acin sobre e l com portam iento d e
las tasas d e inters a p artir d e caps de tasas de inters y opciones so b re sw aps que se nego
cian d e m anera activa, y la u sa para valuar productos altam ente estructurados.
Estas prcticas no son irracionales. A n a s, e s peligroso asu m ir q u e los instrum entos q u e se n e
gocian d e m anera m enos activ a pueden neg o ciarse siem pre a un precio cercan o a su precio te
rico. C u an d o los m ercados financieros sufren un im pacto d e c u alq u ier tip o , se d a con frecuencia
una h u id a h a cia la c alid ad . L a liq u id ez se vuelve m uy im p o rtan te para los inversionistas y los
instrum entos ilquidos se venden frecuentem ente c o n grandes d escu en to s respecto d e sus valores
tericos. L as estrateg ias de negociacin q u e asu m en que se pueden v en d er g ran d es volm enes d e
instrum entos relativam ente ilquidos a c o rto plazo a un precio cercan o a sus valores te rico s, son
peligrosas.
Un ejem plo d e riesgo de liquidez es e l de Long-T erm C apital M anagem ent (LTCM ), q u e a n a
lizam os e n la seccin 2.4. E ste fondo de cobertura sigui u n a estrategia conocida co m o arbitraje
de convergencia, con la que intent identificar dos ttulos (o carteras de ttulos) q u e, e n teo ra, d e
ban venderse a l m ism o precio. Si e l precio d e m ercado d e un ttu lo e ra m enor que el del o tro , c o m
prara e se ttulo y vendera el o tro . La estrateg ia se basa e n la idea d e que si dos ttu lo s tien en el
m ism o precio terico, e n algn m om ento sus precios d e m ercado deben ser iguales.
E n e l verano d e 1998, LTCM experim ent una en o rm e prdida a c au sa principalm ente d e q u e
el incum plim iento d e R usia sobre su d e u d a ocasion una hu id a h acia la calidad. LTCM te n d a a
m antener una posicin larga e n instrum entos ilquidos y u n a posicin c o rta e n los instrum entos l
quidos correspondientes (por ejem p lo , m antena una posicin larga en bonos o f f th e run y una p o
sicin corta e n bonos on the run). L os m rgenes d e precios e n tre los instrum entos ilquidos y los
instrum entos lquidos correspondientes se am pliaron en gran m anera despus d e l incum plim iento
ruso. LTCM estaba altam ente apalancada, por lo que tuvo ta n grandes prdidas y tantas dem andas
de garan ta adicional sobre sus posiciones, q u e fue incapaz d e cum plir.
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CAPTULO 23
La h isto ria d e LTCM reafirm a la im portancia d e llevar a cabo anlisis de escenarios y pruebas
de estrs para considerar lo que podra o cu rrir e n la peor d e las situaciones. LTCM p o d ra h ab er tra
tado d e exam inar otras pocas pasadas en las q u e h a habido grandes huidas h acia la calid ad , para
cuantificar los riesgos de liquidez a q u e se enfrentaba.
Tenga cuidado cuando todos siguen

la m ism a estrategia de negociacin
En ocasiones sucede q u e m uchos participantes d e m ercado siguen bsicam ente la m ism a estrategia
de negociacin. E sto c re a un am biente peligroso e n e l q u e puede haber grandes m ovim ientos del
m ercado, m ercados inestables y enorm es prdidas para los participantes d e m ercado.
En e l captulo 15 presentam os un ejem plo d e esto cuando analizam os e l seguro d e cartera y el
desplom e d e l m ercado d e o ctu b re d e 1987. En los m eses anteriores a la cada, un nm ero c a d a vez
m ayor de adm inistradores de cartera tratab a d e aseg u rar sus carteras creando opciones d e venta sin
tticas. C om praban acciones o futuros sobre ndices burstiles despus d e un a lza e n e l m ercado y
tos vendan despus d e una baja. Esto cre un m ercado inestable. U na dism inucin relativam ente
pequea en los precios d e las acciones generaba una o la d e ventas por los aseguradores d e cartera.
Esto ltimo ocasion una dism inucin todava m ayor e n e l m ercado, q u e d io lugar a o tra o la d e
ventas, y a s sucesivam ente. Q ueda la d u d a d e que sin el seguro d e cartera el desplom e de o ctu b re
efe 1987 habra sido m ucho m enos grave.
Otro ejem plo e s el de LTCM e n 1998. Su posicin se hizo ms difcil por e l hecho de que m u
chos otros fondos de cobertura seguan estrategias d e arbitraje d e convergencia sim ilares. Despus
del incum plim iento ruso y la huida h acia la calidad, LTCM trat de liquidar parte d e su cartera p a
ra satisfacer las dem andas d e garanta adicional. Por desgracia, otros fondos d e cobertura enfrenta
ban problem as sem ejantes al de LTCM e intentaron realizar negociaciones sim ilares. Esto em peor
la situacin, ocasionando que los m rgenes de liquidez fueran an mayores d e lo q u e habran sido
de otro m odo, y reforzando la hu id a h acia la calidad. Por ejem plo, considere la posicin d e LTCM
en bonos del Tesoro d e EUA. M antena una posicin larga e n bonos q ffth e run ilquidos y una p o
sicin c o rta en bonos on the run lquidos. C uando una huida hacia la calid ad am pli los m rgenes
entre rendim ientos sobre am bos tipos d e bonos, LTCM tuvo que liquidar sus posiciones vendiendo
tos bonos c ff the run y com prando los bonos on the run. O tros fondos de cobertura im portantes h a
ran lo m ism o. En consecuencia, el precio d e los bonos on the run aument con relacin a l de los
bonos o ffth e run y e l m argen entre am bos rendim ientos se ha am p li an m s de lo q u e y a lo haba
hecho.
Un ejem p lo m s e s e l de las actividades de algunas co m p a as britnicas d e seguros a finales
de la d ca d a d e 1990. D ichas com paas participaron e n m uchos contratos q u e prom etan q u e la
tasa de inters aplicable a u n a anualidad q u e recibira u n a p erso n a al ju b ila rse sera la m ayor del
m ercado y e sta ra garantizada. A l m ism o tiem po, todas las com paas d e seguros decid iero n c u
brir parte de sus riesgos sobre estos contratos com prando a instituciones financieras opciones
sobre sw aps con vencim iento a largo plazo. Las instituciones financieras con que negociaron c u
brieron sus riesgos com prando una gran can tid ad d e bonos en libras esterlinas con vencim iento a
largo plazo. E n consecuencia, los precios d e los bo n o s subieron y las tasas a largo plazo e n libras
esterlinas dism inuyeron. F u e necesario co m p rar m s bonos para m antener la co b ertu ra d in m ica,
las tasas a largo plazo en libras esterlinas d ism in u y ero n an m s, y a s u n a y o tra vez. Las in sti
tuciones financieras perdieron d in ero y, d eb id o a la d ism in u ci n d e las tasas a largo plazo, las e m
presas d e seguros se encontraron e n una peor posicin con relacin a los riesgos que haban
elegido no cubrir.
La leccin principal que debem os ap ren d er d e estas historias e s q u e debem os ver e l panoram a
com pleto d e lo q u e ocurre e n los m ercados financieros, y en ten d er los riesgos inherentes a situa
ciones e n las que m uchos participantes de m ercado siguen la m ism a estrategia d e negociacin.
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23.3 L E C C IO N E S P A R A L A S C O R P O R A C IO N E S
N O F IN A N C IE R A S
A hora analizarem os las lecciones q u e se aplican principalm ente a las corporaciones no financieras.
Asegrese de que entiende perfectamente

las negociaciones que est realizando
Las corporaciones nunca d eb en realizar una transaccin o estrategia d e negociacin que no e n tie n
dan cabalm ente. ste e s un punto bastante obvio, au n q u e e s sorprendente la frecuencia con q u e un
negociante q u e trabaja para una corporacin no financiera adm itir, despus de una gran prdida,
que no saba lo q u e o cu n a realm ente, y argum entar que e sta b a m al inform ado por los banqueros
de inversin. R obert C itrn, e l tesorero del C ondado d e O range hizo esto , a l igual q u e los negocian
tes q u e trabajaban para H am m ersm ith a n d F u lh am , quienes a pesar d e sus enorm es posiciones e s
taban sorprendentem ente desinform ados sobre e l funcionam iento real de los sw a p s y otros deriv a
dos d e tasas d e inters con que negociaban.
Si un directo r d e una corporacin no en tien d e una negociacin propuesta por un subordinado,
la negociacin no debe aprobarse. U na sencilla regla general e s q u e si u n a negociacin y e l argu
m ento para participar en e lla son tan com plicados q u e e l gerente no los puede entender, e s p rcti
cam ente inadecuada para la corporacin. De seguir e ste criterio , las negociaciones e n tre Procter &
G am ble y G ibson G reetings habran sido vetadas.
U na m anera d e asegurarse q u e entiende totalm ente un instrum ento financiero e s valuarlo. Si la
corporacin no tiene la capacidad interna para valuar un instrum ento, no debe negociarlo. E n la prc
tica, las corporaciones suelen depender d e sus agentes d e derivados para recibir asesora e n valua
cin. Esto e s peligroso, co m o se dieron cu en ta Procter & G am b le y G ibson G reetings. C uando q u i
sieron cancelar sus acuerdos descubrieron q u e se enfrentaban a precios producidos por m odelos d e
propiedad exclusiva d e Bankers T ru st y no tenan form a d e verificarlos.
Asegrese de que un coberturista

no se convierta en especulador
Uno de los hechos desafortunados de la vida e s q u e la co b ertu ra e s relativam ente tediosa, e n tanto
que la especulacin es em ocionante. C uando una em p resa co n trata a un negociante para q u e adm i
nistre e l riesgo cam biario, d e precios d e com m odities o d e tasas d e inters, ex iste el peligro d e que
ocurra lo siguiente. A l principio, el negociante realiza el trabajo con gran diligencia y se g a n a la
confianza d e la a lta direccin. E v al a las exposiciones d e la em p resa y las cubre. C onform e pasa el
tiem po, e l negociante se convence d e q u e puede an ticip arse al m ercado, y poco a poco se co n v ier
te en especulador. Al principio las cosas salen bien, pero entonces se g en era una prdida. Para re
cuperarla, e l negociante d u p lica las apuestas. A s se generan m s prdidas, y v u elta a l principio. El
resultado es, probablem ente, un desastre.
C om o se m encion anteriorm ente, la alta direccin debe estab lecer lm ites claros a los riesgos
que pueden asum irse e im plantar controles para g arantizar q u e los lm ites se respeten. La e strate
gia de negociacin d e una corporacin d e b e iniciar con un anlisis d e los riesgos q u e sta en fren ta
en los m ercados cam biarlos, de tasas d e inters y d e com m odities te. D espus d e b e d ecid ir cm o
se reducirn los riesgos a niveles aceptables. Si la estrategia d e negociacin no surge d e m anera d i
recta d e las exposiciones d e la em presa, ste e s un signo claro de q u e algo anda mal en u n a c o rp o
racin.
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CAPTULO 23
Evite que el departamento de tesorera

se convierta en un centro de beneficios
En los ltim os 20 aos h a habido u n a tendencia a co n v ertir e l departam ento d e teso rera d e una
corporacin e n un centro de beneficios. A l parecer, e sto e s m uy recom endable. El tesorero tiene
com o tarea reducir los costo s d e financiam iento y ad m in istrar los riesgos d e la m an era m s renta
ble posible. El problem a es q u e tie n e una cap acid ad lim itada para o b ten er beneficios. A l recaudar
fondos e invertir e l excedente d e caja, e l teso rero se en fren ta a un m ercado eficien te y, p o r lo g e
neral, tie n e la posibilidad d e m ejorar e l b alan ce final a su m ien d o nicam ente riesgos adicionales.
B program a d e co b ertu ra d e la em p resa proporciona a l teso rero c ierta o p o rtu n id ad para to m a r d e
cisiones inteligentes q u e aum enten los beneficios. N o o b stan te, e s necesario recordar q u e la m eta
efe un program a d e co b ertu ra e s reducir los riesgos, no aum entar los beneficios esperados. C om o
se seal en e l cap tu lo 3, la decisin d e c u b rir d a r un peor resultado aproxim adam ente 50% de
las veces q u e la d e no cubrir. El peligro d e convertir al departam ento de teso rera e n un centro
de beneficios e s q u e e l teso rero se sen tir m otivado a co n v ertirse e n especulador. E sto tiende a p ro
ducir e l tipo d e resultado q u e experim entaron e l C ondado d e O range, P ro cte r & G am b le, o G ibson G reetings.
RESU M EN
Las enorm es prdidas experim entadas con e l uso d e derivados han v u elto muy cau telo so s a m u
chos tesoreros. D esde la o lead a d e descalabros d e 1994 y 1995, alg u n as corporaciones no finan
cieras han anunciado planes para reducir, o incluso elim inar, su uso d e derivados. Esto e s d e sa fo r
tunado porque los derivados proporcionan a los tesoreros form as m uy eficientes para ad m in istrar
los riesgos.
Las historias d etrs d e las prdidas d estacan e l punto, sealado e n e l captulo 1, d e q u e los d e
rivados pueden u tilizarse con fines de co b ertu ra o esp ecu laci n ; e s d ecir, se usan para reducir o
asum ir riesgos. C asi todas las prdidas o cu rrieron debido al uso inadecuado de derivados. L os e m
pleados q u e tenan la orden im plcita o ex plcita d e cu b rir los riesgos d e su em presa, e n vez d e eso
decidieron especular.
La leccin clave q u e debem os ap ren d er d e las prdidas e s la im portancia d e los controles in
ternos. L a a lta direccin d e u n a em p resa d e b e publicar una d eclaraci n d e p o ltica c lara e in eq u
voca sobre la m anera d e usar los derivados y la m edida e n q u e se perm itir a los em p lead o s to m ar
posiciones con relacin a los cam bios en las variables d e m ercado. L a g e re n cia d e b e establecer
controles p a ra garantizar q u e la poltica se lleve a cabo. U n a receta para el desastre es d a r a u to ri
dad a los individuos para q u e negocien derivados sin u n a vigilancia estrech a de los riesgos q u e se
asum en.
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Respuestas a las
preguntas de examen
CAPTULO 1
1.1 Un negociante q u e to m a una posicin larga en un contrato d e futuros acuerda com prar el activo su b y a
cente a cierto precio en una fecha futura especfica. Un negociante que tom a una posicin c o rta e n un
contrato d e futuros acu erd a vender el activo subyacente a cierto precio e n una fe c h a futura especfica.
1 2 U na em presa realiza una cobertura cuando tiene una exposicin al precio de un activo y to m a una posi
cin en mercados de futuros o d e opciones para reducir la exposicin. E n una especulacin, la em presa
no tiene una exposicin que reducir, sino que apuesta sobre los cam bios futuros e n el precio d e un acti
vo. El arbitraje im plica tom ar una posicin en dos o ms m ercados diferentes para asegurar una utilidad.
1 3 En a), e l inversionista e s t obligado a co m p rar e l activo e n $50 y no tiene opcin. En b ), e l inversio

nista tiene la o pcin d e co m p rar e l activo e n $50, pero no requiere ejercer la opcin.
1.4 a. El inversionista e s t obligado a vender las libras a 1.9000 cuando valen 1.8900. L a g a n an c ia e s d e
(1.9000 - 1.8900) X 100,000 = $1,000.
b. El inversionista e s t obligado a vender las libras a 1.9000 cu an d o valen 1.9200. L a prdida e s d e
(1.9200 - 1.9000) X 100,000 = $2,000.
1.5 Usted vendi u n a o pcin de venta. A cord co m p rar 100 acciones a $40 por acci n si la o tra parte del
contrato decide ejercer e l derecho a vender a e s te precio. L a o p ci n se ejercer slo si el precio d e la
accin es m enor a $40. P o r ejem plo, suponga que la o p ci n se ejerce cuando e l precio e s d e $30. U s
ted tiene que com prar, a $40, acciones que valen $30; por lo q u e pierde $10 por accin, o $1,000 en
total. Si la o pcin se ejerce cuando e l precio e s de $20, usted pierde $20 p o r accin, o $2,000 e n total.
Lo peor q u e puede o c u rrir e s que e l precio de la acci n d ism inuya casi a cero durante e l periodo d e
tres m eses. Este acontecim iento poco probable le c o sta ra $4,000. A cam b io d e las posibles prdidas
futuras, usted recibe el precio d e la o p ci n d e parte d e l com prador.
1.6 U na estrateg ia con siste e n co m p rar 200 acciones. O tra e s com prar 2,000 opciones (20 contratos). Si el
precio d e la accin sube, la segunda estrateg ia producir m ayores ganancias. P o r ejem p lo , si el precio
de la accin sube a $40, usted gana [2,000 X ($40 - $30)] - $5,800 = $14,200 c o n la segunda e stra
te g ia y s b 200 X ($40 - $29) = $2,200 con la prim era estrategia. Sin em bargo, si el precio de la a c
cin baja, la segunda estrateg ia g en era m ayores prdidas. Por ejem p lo , si el precio d e la acci n b a ja a
$25, la prim era estrategia d a lugar a u n a prdida de 200 X ($29 - $25) = $800, en tanto que la se
gunda estrateg ia o casio n a u n a prdida d e to d a la inversin d e $5,800.
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498
Respuestas a las preguntas d e exam en
1.7 E l m ercado over th e co unte r e s una red d e instituciones financieras, adm inistradores de fondos y tesore
ros corporativos, relacionados por telfono y com putadora, en la q u e dos participantes pueden establecer
cualquier contrato m utuam ente aceptable. Un mercado negociado e n bolsa es un m ercado organizado por
una bolsa en la que los negociantes se renen fsicam ente o se com unican por va electrnica y la bolsa
define los contratos q u e se pueden negociar. C uando un creador de mercado cotiza una dem anda y una
oferta, la dem anda es el precio al que el creador d e m ercado e st dispuesto a com prar, y la o ferta es el
precio al que e l creador de m ercado e s t dispuesto a vender.
C A P T U L O 2
2.1 E l inters a bierto d e un contrato d e futuros e n una fecha especfica es e l total d e posiciones largas pen
dientes. (D e igual m anera, e s e l total d e posiciones co rtas pendientes). E l volum en d e transacciones
durante cierto periodo e s e l nm ero d e contratos negociados durante d id io periodo.
2 2 Un corredor a co m isi n negocia a nom bre de su cliente y co b ra una com isin. Un local negocia por
su propia cuenta.
2 3 H abr una dem anda d e g a ra n ta adicional cuando se hayan perdido $ 1,000 d e la cu en ta d e m argen. E s
to o c u rrir cuando e l precio d e la plata aum ente 1,000/5,000 = $0.20. Por lo tanto, e l precio d e la p la
ta debe a u m en tar a $10.40 por onza para q u e haya u n a dem anda d e g a ra n ta adicional. Si no se c u m
ple la d em an d a d e garan ta adicional, su co rred o r cierra su posicin.
2.4 La utilidad total e s d e ($70.50 - $68.30) X 1,000 = $2,200. De esto , ($69.10 - $68.30) X 1,000 =
$800 que se obtienen diariam ente e n tre septiem bre y el 31 d e diciem bre d e 2007. S e obtienen ($70.50
- $69.10) X 1,000 = $1,400 adicionales diariam ente entre e l 1 de enero y m arzo de 2008. S e grava a a un coberturista sobre la utilidad total d e $2,200 dlares e n 2008. A un esp ecu lad o r se gravara so
bre $800 e n 2007, y sobre $1,400 e n 2008.
2.5 U na orden con precio to p e para vender a $2 e s u n a o rd en para vender a l m ejor precio disponible una
vez que se alcan za un precio d e $2 o m enos. P o d ra u sarse para lim itar las prdidas d e una posicin
larga existente. U na orden lim itada para vender a $2 e s una orden para vender a un precio d e $2 o ms.
H dra usarse para d a r instrucciones a un interm ediario d e que tom e una posicin co rta, a condicin d e
que se haga a un precio m s favorable q u e $ 2.
2 .6 La cuenta d e m argen q u e adm inistra la cm ara d e com pensacin se ajusta a l m ercado diariam ente y el
m iem bro d e la cm ara de com pensacin d e b e increm entar la cu en ta de nuevo a l nivel establecido c a
da da. L a cuenta d e m argen que adm inistra e l interm ediario tam b in se ajusta a l m ercado todos los
das. A n as, la c u en ta no tiene q u e increm entarse a l nivel del m argen inicial diariam ente, sino slo
cuando e l saldo d e la cuenta cae p o r d eb ajo d e l nivel d e l m argen d e m antenim iento. E n general, e l margsn d e m antenim iento e s alrededor de 75% del m argen inicial.
2 .7 En los m ercados d e futuros, los precios se cotizan co m o e l nm ero d e dlares estadounidenses por
unidad d e m oneda extranjera. L as ta sa s sp o t y a plazo se co tizan d e e s ta m anera e n e l caso d e la
libra e sterlin a, el eu ro , e l dlar australiano y e l d lar neozelands. En e l caso de otras divisas im p o r
tantes, las ta sa s s p o t y a plazo se cotizan co m o el nm ero d e unidades d e m oneda extranjera p o r d
lar estadounidense.
C A P T U L O 3
3 .1 U na cobertura c o rta es adecuada cuando una em presa posee un activo y esp era venderlo en el futuro.
T am bin se usa cuando la em presa no posee el activo en ese m om ento, sino que esp era hacerlo e n a l
guna fecha futura. U na cobertura larga es apropiada cuando una em presa sabe q u e d e b er co m p rar un
activo e n e l futuro. Tam bin se utiliza para contrarrestar e l riesgo de una posicin c o rta existente.
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3.2 El riesgo b a se surge debido a la incertidum bre del co b ertu rista e n cuanto a la d iferen cia entre el p re
cio sp o t y el precio d e futuros al vencim iento de la cobertura.
3 3 U na cobertura p e rfe c ta es aq u ella que elim in a por com pleto e l riesgo del coberturista. U na cobertura
perfecta no siem pre produce un m ejor resultado que una co b ertu ra im perfecta, sino q u e slo d a lugar
a un resultado m s seguro. C onsidere una em p resa q u e cubre su exposicin al precio d e un activo.
Suponga q u e los cam bios de precio d e l activo resultan ser favorables para la em p resa. U na cobertura
perfecta can cela totalm ente la g an an cia q u e la em presa p o d ra o b ten er d e estos cam bios d e precio fa
vorables. U na co b ertu ra im perfecta, q u e can cela las ganancias s b parcialm ente, p o d ra d a r un m ejor
resultado.
3.4 U na cobertura de varianza m nim a no d a lugar a ninguna cobertura cuando e l coeficiente d e correlacin
entre los cam bios del precio de futuros y los cam bios del precio del activo q u e se cubre es de cero.
3 3 a. Si los com petidores de la em p resa no estn cubriendo, el tesorero p o d ra co nsiderar que la e m p re
sa c o rre r m enos riesgo si no c u b re (vea la ta b la 3.1).
b. Q uiz los accionistas no quieran q u e la em p resa cubra.
c. Si se genera u n a prdida con la co b ertu ra y una g a n an c ia c o n la exposicin de la em presa al activo
subyacente, e l tesorero p o d ra co nsiderar q u e te n d r dificultades p a ra justificar la cobertura a n te otros
ejecutivos de la organizacin.
3 .6 La razn d e co b ertu ra ptim a es
0,8 x d t = 0 642
E sto significa q u e el tam a o d e la posicin en los contratos d e futuros d e b e ser igual a 64.2% del ta
m ao d e la exposicin d e la em p resa e n u n a cobertura de tres meses.
3.7 La frm ula del nm ero d e contratos q u e deben venderse e n corto d a co m o resultado
,
2 0 . 0 0 0 .0 0 0
1080 x 250
Si redondeam os a l nm ero en tero m s cercan o , deben venderse en corto 89 contratos. Para red u cir la
beta a 0.6, se requiere la m itad de e sta posicin, e s decir, una posicin c o rta e n 4 4 contratos.
C A P IT U L O 4
4.1 a.L a ta sa c o n una com posicin co n tin u a es
4 ln ( I +
0 .1 4 \
I = 0 .1 3 7 6
o 13.76% anual.
b. La tasa c o n una com p o sici n anual es
I + a 4 -1 = 0 .1 4 7 5
o 14.75% anual.
4.2 La ta sa L IB O R e s la ta s a interbancaria d e o ferta del m ercado d e Londres. Es la tasa a la q u e un banco
cotiza los depsitos q u e e st dispuesto a realizar e n otros bancos. La ta sa LIBID es la tasa d e dem anda
interbancaria del m ercado de Londres. Es la tasa a la que un banco co tiza los depsitos de otros bancos.
La ta sa LIB O R e s m ayor q u e la ta sa LIBID.
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500
4 3 Suponga q u e el bono tiene un valor nom inal de $100. Su precio se o b tien e descontando los flujos d e
efectivo a 10.4%. El precio es
4
1.052
4
1.0522
104 = 9 6 .7 4
1.0523
Si la ta sa cero a 18 m eses e s R , obtenem os

4
104
1.05
1.052
( l + t f / 2 )3
= 96.74
b q u e nos d a R = 10.42%.
4 .4
a. Con una com posicin anual, e l rendim iento es
o 10% anual.
b. Con una com posicin sem estral, e l rendim iento e s R , d o n d e
10001 1 + ^ 1
=1100
< -f) -
es decir.
1 + ^ = V T J = 1.0488
de m odo q u e R = 0.0976. Por consiguiente, e l rendim iento porcentual es d e 9.76% anual,
c. Con una com posicin m ensual, e l rendim iento e s R , donde
/
D \ 12
10001+ j
=1100
es decir,
\ =
= 1.00797
de m odo q u e R = 0.0957. Por lo tan to , el rendim iento porcentual e s d e 9.57% anual,

d. Con una com posicin continua, e l rendim iento e s R , d o n d e
lOOOe* = 1 1 0 0
es decir,
eR = 1.1
de m odo q u e R = 0.0953. Por consiguiente, e l rendim iento porcentual es d e 9.53% anual.
43
Las tasas a plazo con una com posicin co n tin u a son las siguientes:
Trim estre
Trim estre
Trim estre
Trim estre
Trim estre
2:
3:
4:
5:
6:
8.4%
8.!
8.:
9.<
9.2%
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501
4 .6 La ta sa a plazo e s d e 9.0% c o n una com posicin co n tin u a o d e 9.102% c o n una com posicin trim es
tral. Por lo tanto, con base e n la ecu aci n (4.9), e l valor del FR A es
[1,000,000 X 0.25 X (0.095 - O.O91O2)]e a0B6 x 125 = 893.56
es decir, $893.56.
4.7 C uando la estru ctu ra tem poral e s ascendente, c > a > b . C uando e s d escendente, b > a > c.
C A P T U L O 5
5.1 El co rred o r d e l inversionista adquiere e n prstam o las acciones d e la cu en ta d e otro cliente y las ven
de e n la form a usual. Para cerrar la posicin, e l inversionista debe co m p rar las acciones. E ntonces, el
corredor las reem plaza e n la cu en ta d e l cliente d e qu ien se adquirieron e n prstam o. La parte c o n la
posicin c o rta d e b e rem itir a l interm ediario los dividendos y o tro s ingresos pagados sobre las a cc io
nes. E l co rred o r transfiere estos fondos a la cu en ta del clien te d e quien se adquirieron las acciones en
prstam o. O casionalm ente, a l interm ediario se le ag o tan las acciones prestadas. E ntonces, e l inversio
nista e st restringido e n su o peracin en corto y debe c errar la posicin inm ediatam ente.
5.2 El precio a plazo d e un activo hoy es e l precio al que usted a co rd ara co m p rar o vender e l activo en una
fecha futura. El valor d e un contrato a plazo e s d e cero cuando usted p articipa e n l p o r prim era vez.
A m edida q u e e l tiempo pasa, el precio d e l activo subyacente c am b ia y e l valor del contrato p u ed e vol
verse positivo o negativo.
5 3 El precio a plazo es
3 0 ^ 0 .1 2 X 0 .5 =
$ 3 , 86
5.4 El precio de futuros es

350^(0.08- o . 4) x 0333 = 5 354 7
5.5 El oro e s un activo d e inversin. Si el precio de futuros es dem asiado alto, los inversionistas en co n tra
rn rentable aum entar sus tenencias d e oro y vender e n corto contratos de futuros. Si el precio de futu
ros es dem asiado bajo, vern rentable dism inuir sus tenencias d e oro y to m ar una posicin larga e n el
mercado d e futuros. El co b re e s un activo d e consum o. Si e l precio d e futuros e s dem asiado alto, fu n
ciona la estrategia d e com prar co b re y vender futuros e n corto. Sin em bargo, com o los inversionistas g e
neralm ente no m antienen el activo, la estrategia de vender cobre y com prar futuros no e s t disponible
para ellos. Por consiguiente, hay un lm ite superior, pero no uno inferior, para e l precio d e futuros.
5.6 El rendim iento de conveniencia m ide e l grado en q u e se obtienen beneficios d e la propiedad del a cti
vo fsico que no obtienen los propietarios d e posiciones largas e n contratos de futuros. El costo d e m a n
tenim iento es e l costo d e los intereses m s e l co sto d e alm acenam iento, m enos e l ingreso o b ten id o . El
precio de futuros,
y el precio spot, S Qt se relacionan por
F = V
c ~ y ,r
donde c es e l costo d e m antenim iento; y es el rendim iento de conveniencia, y T es e l tiem po a l venci

m iento del contrato d e futuros.
5.7 U na divisa proporciona una ta sa d e inters conocida, pero e l inters se recibe en la m oneda ex tran je
ra. Por consiguiente, e l valor e n m oneda dom stica del ingreso proporcionado por la m oneda ex tran
je ra se conoce com o un p o rcentaje del valor d e la m oneda extranjera. E sto significa q u e e l ingreso tie
ne las propiedades de un rendim iento conocido.
C A P T U L O 6
6.1 H ay 33 das naturales entre e l 7 d e ju lio y e l 9 d e ag o sto d e 2008. H ay 184 das naturales entre el
7 d e ju lio de 2008 y el 7 de en ero d e 2009. Por lo ta n to , e l inters obtenido por $100 d e principal es
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de 3.5 X 33/184 = $0.6277. Para un bono corporativo, asum im os 32 das e n tre e l 7 d e ju lio y e l 9 d e
agosto d e 2008, y 180 das entre e l 7 d e ju lio d e 2008 y e l 7 de en ero d e 2009. El inters obtenida es
de 3.5 X 32/180 = $0.6222 dlares.
6 2 H ay 89 das e n tre el 12 de octu b re de 2008 y e l 9 de en ero d e 2009. Hay 182 das e n tre e l 12 d e octu
bre d e 2008 y el 12 d e a b ril de 2009. El precio en efectivo del bono se obtiene sum ando e l inters
acum ulado a l precio cotizado. El precio cotizado es de 102 ^ o 102.21875. Por consiguiente, e l p re
cio e n efectivo es d e
102.21875 + ^ - x 6 = $105.15
182
6 3 El factor de conversin de un bono e s igual al precio cotizado q u e el bono te n d ra p o r dlar d e princi

pal e l prim er d a del m es d e en treg a en el supuesto d e q u e la ta sa d e inters para todos los vencim ien
tos sea igual a 6 % anual (con una com posicin sem estral). El vencim iento del bono y e l tiem po a las
fechas de pago del cupn se redondean a los tres m eses m s cercanos con fines d e clculo. El factor
de conversin define cunto recib e un inversionista c o n u n a posicin c o rta e n un contrato de futuros
sobre bonos cuando se entregan los bonos. Si e l factor de conversin e s d e 1.2345, e l m onto q u e e l in
versionista recibe se calcula m ultiplicando e sta cifra por el precio de futuros m s reciente y sum ando
el inters acum ulado.
6.4 El precio d e futuros sobre eurodlares au m en t 6 puntos base. E l inversionista obtiene una g an an cia
por contrato d e 25 X 6 = $150 o $300 e n total.
6.5 Suponga que la cotizacin d e un contrato de futuros sobre eurodlares es de $95.00. Esto proporciona
una ta sa d e futuros de 5% para e l periodo de tres m eses cubierto por e l contrato. El ajuste por convexi
dad e s e l m onto e n q u e se debe reducir la ta sa d e futuros para proporcionar una estim acin de la ta sa a
plazo para el periodo. El ajuste por convexidad es necesario porque: a) los contratos d e futuros se liqui
dan diariam ente, en tanto q u e esto no ocurre con los contratos a plazo, y b) los contratos de futuros se
liquidan a l final de su vida, e n tanto q u e los contratos a plazo se liquidan cuando se vence e l inters.
6.6 La d u raci n proporciona inform acin sobre el efecto d e un pequeo desplazam iento paralelo de la cur
va d e rendim iento en el valor de una cartera d e bonos. La dism inucin porcentual e n el valor d e la carte
ra es igual a la duracin de la cartera m ultiplicada por la cantidad e n q u e aumentan las tasas d e inters en
d pequeo desplazam iento paralelo. La m edida d e duracin tiene la siguiente lim itacin: se aplica ni
cam ente a desplazam ientos paralelos e n la cu rv a de rendim iento que sean pequeos.
6 .7 H valor d e un contrato es de 1 0 8 ^ X 1,000 = $108,468.75. E l nm ero d e contratos que se d eb en
vender en corto es
6.000.000
8.2 cn _
__________ x
= SQ 7
108,468.75
7 .6 '
Si redondeam os e sta cifra a l nm ero en tero m s cercano, se d eb en vender en corto 6 0 contratos. La

posicin se debe cerrar a fines d e julio.
C A P T U L O 7
7.1 A tiene u n a ventaja com parativa ap aren te e n los m ercados de ta s a fija, pero d e se a adquirir un prsta
mo d e ta s a variable. B tiene u n a ventaja com parativa ap aren te e n los m ercados d e ta s a variable, pero
Swap de la pregunta de examen 7. 1
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503
desea a d q u irir un prstam o d e ta s a fija. E sto proporciona la base para e l sw ap. H ay un diferencial d e
1.4% anual entre las ta sa s fijas ofrecidas a am bas em presas, y un diferencial d e 0.5% anual entre las ta
sas variables q u e se les ofrecieron. Por lo tanto, la ganancia total obtenida del sw a p para todas las p a r
tes e s d e 1.4 - 0.5 = 0.9% anual. Puesto q u e e l banco o b tien e 0.1% anual d e e sta ganancia, e l sw ap de
be beneficiar tanto a A co m o a B con 0.4% anual. E sto significa q u e e l sw ap hace q u e A adquiera un
prstam o a la ta sa LIB O R d e - 0 .3 % y q u e B adquiera un prstam o a 6% . Por consiguiente, e l acu er
do adecuado se m uestra e n e l diagram a.
7.2 E n cuatro m eses se recibirn $3.5 m illones ( = 0 .5 X 0.07 X $100 m illones) y se pagarn $2.3 m illo
nes ( = 0.5 X 0.046 X $100 m illones). (Ignoram os e l clculo d e das). E n 10 m eses se recibirn
$3.5 m illones y se pagar la ta sa L IB O R vigente e n cuatro m eses. El valor del bono d e ta sa fija s u b
yacente a l sw ap es d e
3 .5 -ao 5 x 4 /,2 + m ,5 e -o .o s x im 2 = $102.718 millones
El valor del bono de ta sa variable subyacente a l sw ap es d e
(100 + 2.3) T 0 05x4/12 = $100.609 millones
El valor d e l sw ap para la parte q u e paga la ta sa variable e s de $102.718 - $100.609 = $2.109 m illo
nes. E l valor del sw ap para la parte q u e paga la ta s a fija e s d e $2.109 m illones. Estos resultados
tam bin se obtienen descom poniendo e l sw ap en co n trato s a plazo. C onsidere la parte que p a g a la ta
sa variable. E l prim er contrato a p lazo im plica p ag ar $2.3 m illones y recib ir $3.5 m illones e n cu atro
m eses. E ste co n trato tiene un v alor d e i.2 e -05x4/I2 = $1.180 m illones. Para v alu ar e l segundo c o n
trato a plazo, observam os q u e la ta s a d e inters a plazo e s d e 5% anual c o n una co m p o sici n c o n ti
nua o d e 5.063% anual con una co m p o sici n sem estral. El valor del contrato a plazo e s d e
100 X (0.07 X 0.5 - 0.05063 X 0 .5 )< r005x,(VI2 = $0.929 millones
Por lo tanto, e l valor total d e los contratos a plazo e s d e $1.180 + $0.929 dlares = $2.109 millones.
1 3 X tiene una ventaja com parativa e n los mercados d e yenes, pero desea adquirir un prstam o e n dlares. Y
tiene una ventaja com parativa en los mercados de dlares, pero desea adquirir un prstam o en yenes. Esto
proporciona la base para el swap. H ay un diferencial de 1.5% anual entre las tasas en yenes y un diferen
cial de 0.4% anual entre las tasas en dlares. Por consiguiente, la ganancia total obtenida del swap
para todas las partes e s de 1.5 - 0 .4 = 1.1% anual. El banco requiere 0.5% anual, dejando 0.3% anual ta n
to para X com o para Y. El sw ap hace q u e X adquiera un prstamo en dlares a 9.6 - 0.3 = 9.3% anual y
que Y adquiera un prstam o en yenes a 6 .5 - 0.3 = 6.2% anual. Por lo tanto, el acuerdo adecuado se mues
tra en el diagram a siguiente. Todo el riesgo cam biario lo asume el banco.
5% en yenes
5% en yenes
Empresa
X
9.3% en
dlares
6.2% en yenes
Institucin
financiera
10% en
dlares
Empresa
Y
10% en dlares
Swap de la pregunta de examen 7.3
7.4 U na ta s a sw ap para un vencim iento especfico e s e l prom edio d e las tasas fijas d e d em an d a y o ferta
que un cread o r d e m ercado e s t dispuesto a intercam biar por la ta sa L IB O R en un sw ap p la in vanilla
estndar con e s e vencim iento. Las frecuencias d e los pagos y las convenciones d e l clculo d e das en
el sw ap estndar considerado varan d e un pas a o tro . E n E stados U nidos d e A m rica, los pagos sobre
un sw ap estndar son sem estrales y la convencin del clculo de das para co tizar la tasa L IB O R es
real/360. La convencin del clculo d e das para co tizar la ta sa fija es usualm ente real/365. La ta sa
sw ap para un vencim iento especfico e s e l rendim iento a la par L IB O R /jw ap para e se vencim iento.
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504
1JS E l sw ap im plica intercam biar e l inters e n libras esterlinas d e 20 X 0.10 = 2.0 m illones por e l inters
e n dlares d e 30 X 0.06 = $1.8 m illones. L os montos d e l principal tam b in se intercam bian a l final
de la vida d e l swap. El valor del bono e n libras esterlinas subyacente a l sw ap es d e
Tr H
. = 22.182 millones
(1.07) ^
(1.07) ^
El valor del bono e n dlares subyacente a l sw ap es d e
r-H
= $32.061 m illones
(1 .0 4 )1/4 (1.04) ^
Por consiguiente, e l valor d e l sw ap para la parte q u e paga e n libras esterlinas es d e
32.061 - (22.182 X 1.85) = - $ 8 .9 7 6 millones
El valor d e l sw ap para la parte que paga e n dlares es d e + $ 8 .9 7 6 m illones. L os resultados tam bin se
obtienen considerando e l sw ap com o una cartera d e contratos a plazo. L a s tasas d e inters co n tin u a
m ente com puestas e n libras esterlinas y e n dlares son d e 6 .766% y 3.922% anual, respectivam ente.
Los tipos d e cam bio a plazo a 3 y 15 m eses son de
1.85e(0 03922 _006766)xa25 = 1.8369 y i ^ V 0- ^ 2" 006766) * 1-25 = 1.7854.
Por lo tan to , los valores d e los dos contratos a plazo correspondientes al intercam bio d e l inters para
la parte q u e paga e n libras esterlinas son
(1.8 - 2 X 1 .8369)e"a03922 x 0-25 = -$ 1 .8 5 5 m illones
(1.8 - 2 X 1.7854)e_0 03922x 1 25 = -$ 1 .6 8 6 m illones
El valor del contrato a plazo corresp o n d ien te a l intercam bio del principal es
(30 - 20 X 1.7854)^ _0 03922x 1 25 = -$ 5 .4 3 5 m illones
El valor total d e l sw ap es d e - $ 1 .8 5 5 -$ 1 .6 8 6 - $ 5 .4 3 5 = -$ 8 .9 7 6 millones.
7 .6 El riesgo d e crdito surge p o r la posibilidad d e incum plim iento d e la contraparte. E l riesgo d e m erca
do surge debido a los cam bios en las variables d e m ercado, co m o las tasas d e inters y los tipos d e
cam bio. U na com plicacin e s q u e e l riesgo d e crdito e n un sw ap depende de los valores d e las varia
bles d e m ercado. L a posicin d e u n a em p resa e n un sw a p tiene riesgo d e crdito slo cuando e l valor
del sw ap es positivo para la em presa.
7.7 La ta s a no e s verdaderam ente fija p o rq u e si la calificaci n d e crd ito d e la e m p re sa d ism inuye,
no p o d r renovar sus prstam os d e ta s a variable a la ta s a L IB O R m s 150 p u n to s base. E n to n ces,
aum enta la tasa d e en d eu d am ien to fija eficaz. P o r ejem p lo , su p o n g a q u e e l d iferen cial del teso rero
sobre la ta s a L IB O R au m en ta d e 150 a 200 p u n to s b ase. L a ta sa d e en deudam iento a u m en ta d e 5.2%
a 5.'
CAPTULO 8
8.1 E l inversionista o b tiene una utilidad si e l precio de la accin en la fecha d e vencim iento e s m enor a
$37. En e sta s circunstancias, la ganancia o b ten id a p o r ejercer la o p ci n e s m ayor a $3. L a o p ci n se
ejercer si e l precio de la acci n es m enor a $40 a l vencim iento d e la opcin. L a variacin d e la u tili
dad del inversionista c o n e l precio d e la acci n se m uestra e n e l diagram a siguiente.
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505
8 2 El inversionista obtiene una utilidad si e l precio d e la acci n e s m enor a $ 5 4 e n la fecha d e vencim ien
to. Si e l precio d e la acci n e s m enor a $50, la o p ci n no se ejercer y e l inversionista o b tien e una u ti
lidad d e $4. Si e l precio d e la accin e s t e n tre $50 y $54, la o p ci n se ejerce y e l inversionista o b tie
ne u n a utilidad entre $0 y $4. L a variacin d e la utilidad del inversionista con e l precio de la acci n se
m uestra e n e l diagram a siguiente.
8 3 El beneficio para e l inversionista es

m x (S j - K, 0 ) + mx(Af - S r 0)
ste e s K - S T en c u alq u ier circunstancia. L a posicin d e l inversionista e s igual a u n a posicin c o rta
en un contrato a plazo c o n un precio de entrega d e K.
8.4 C uando un inversionista co m p ra una opcin, debe p ag ar en efectivo por adelantado. No hay posibili
dad de pasivos futuros y, por consiguiente, no hay necesidad de una cu en ta de m argen. C uando un in
versionista vende una opcin, hay pasivos futuros potenciales, p o r lo q u e se requieren m rgenes com o
proteccin c o n tra e l riesgo d e incum plim iento.
8 3 El 1 de abril se negocian opciones con m eses d e vencim iento en ab ril, m ayo, agosto y noviem bre. El
30 d e m ayo se negocian opciones c o n m eses de vencim iento e n ju n io , julio, ag o sto y noviem bre.
8 .6 El precio d e ejercicio dism inuye a $30 y la o p ci n o to rg a a l ten ed o r el derecho a co m p rar e l doble d e
acciones.
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506
8.7 Las opciones sobre acciones para directivos duran m ucho tiem po (con frecuencia 10 aos o ms). H ay
un periodo d e adquisicin de derechos durante el cual las opciones no pueden ejercerse. Si el directivo
deja la em presa durante el periodo d e adquisicin d e derechos, las opciones se pierden. Si el directivo d e
ja la em presa despus de q u e term ina e ste periodo, se ejercen inm ediatam ente las opciones in the m oney,
en tanto q u e se pierden las opciones oa o fth e m oney. El directivo no puede vender las opciones a otros.
CAPTULO 9
9.1 Los seis factores q u e afectan los precios d e las opciones sobre acciones son e l precio de la accin, el
precio d e ejercicio, la ta sa d e inters libre d e riesgo, la volatilidad, tiem po a l vencim iento y dividendos.
9 2 El lm ite inferior es
28 - 2 5 e--08 x 0 3333 = $3.66
9 3 El lm ite inferior es
15e-0 06 x 008333 -
12 = $2.93
9.4 H retraso del ejercicio retarda el pago del precio de ejercicio. Esto significa que el tenedor de la opcin
puede ganar intereses sobre el precio d e ejercicio durante un periodo ms largo. El retraso del ejercicio
tambin proporciona seguro contra la dism inucin del precio de la accin por debajo del precio de ejer
cicio para la fecha d e vencim iento. A sum a que el tenedor de la opcin tiene un m onto d e efectivo K y que
las tasas de inters son d e cero. El ejercicio anticipado significa que la posicin del tenedor de la opcin
valdr S T al vencim iento. El retraso del ejercicio significa que valdr mx(A', S T) al vencimiento.
9 3 C uando u n a o pcin d e venta am ericana se m antiene junto c o n la accin subyacente proporciona segu
ro. G arantiza q u e la accin pued a venderse a l precio d e ejercicio, K. Si la o p ci n d e venta se ejerce d e
m anera anticipada, e l seguro term ina. No o b stan te, el ten ed o r d e la o p ci n recibe e l precio d e ejerci
cio inm ediatam ente y puede g an ar intereses sobre la o p ci n entre la fecha d e ejercicio anticipado y la
fecha d e vencim iento.
9.6 U na o pcin d e co m p ra am ericana se ejerce en cualquier m om ento. Si se ejerce, su ten ed o r obtiene el

valor intrnseco. Se deduce que una o p ci n d e co m p ra am ericana d e b e valer por lo menos su valor in
trnseco. U na o pcin de co m p ra eu ro p ea puede v aler m enos q u e su valor intrnseco. P o r ejem plo, c o n
sidere u n a situacin e n la q u e se esp era q u e una accin proporcione un dividendo m uy alto d u ran te la
vida d e la opcin. El precio de la accin dism in u ir com o co n secu en cia d e l dividendo. C om o la o p
cin eu ro p ea puede ejercerse slo despus d e q u e e l dividendo se haya pagado, su valor puede ser m e
nor q u e su valor intrnseco e l d a de hoy.
9.7 En e ste caso , c = 1, T = 0.25, S Q = 19, K = 20 y r = 0.04. Con base e n la p a rid a d p u t ca li,
p = c + K e - fT - S Q
o
p = 1 + 2 0 e 004 x -25 19 = 1.80
efe ta l m odo q u e e l precio de la opcin d e venta eu ro p ea e s d e $ 1.80.
CAPTULO 10
10.1 U na o pcin d e venta protectora co n siste e n una posicin larga e n una o p c i n de venta co m b in ad a con
una posicin larga e n las acciones subyacentes. E quivale a una posicin larga e n una o p ci n de c o m
pra m s cierto m onto d e efectivo. E sto se d ed u ce d e la paridad p a c a li:
p + S Q = c + K e~ rT + D
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507
102 Un b e a rsp re a d se c re a usando dos opciones de co m p ra con e l mism o vencim iento, pero diferentes p re
cios d e ejercicio. E l inversionista vende e n corto la o p c i n d e co m p ra con e l precio d e ejercicio ms
bajo y adquiere la o p c i n d e co m p ra con e l precio d e ejercicio m s alto. Un bear sp re a d tam bin se
crea usando d o s opciones d e venta c o n e l mism o vencim iento, pero diferentes precios d e ejercicio. E n
este c a so , e l inversionista vende e n corto la o p ci n de venta con e l precio d e ejercicio m s bajo y c o m
pra la o pcin d e venta con el precio d e ejercicio m s alto.
1 0 3 Un bntterfly sp re a d consiste en una posicin e n opciones con tre s diferentes precios d e ejercicio (f,,
K 2 y K f). Un inversionista d e b e co m p rar un bntterfly sp re a d cuando considere q u e e l precio d e l activo
subyacente perm anecer cerca del precio d e ejercicio c en tral, K2.
10.4 Un inversionista puede crear un b utterfly sp rea d al a d q u irir opciones d e co m p ra con precios d e ejerci
cio d e $ 15 y $20, y vender dos opciones de co m p ra c o n precios d e ejercicio de $ 17 2 L a inversin ini
cial e s d e (4 +
- (2 X 2) = $ \ . L a tabla siguiente m uestra la variacin d e las utilidades c o n el
precio final d e la accin:

Precio de
la acci n , S T
S T < 15
U tilidades
1
2
15 < S T < 1 7 i
(S T 15) j
\ 1 \ < S T < 20
(2 0 - S T) - I
S T > 20
1 0 3 Un spread calendario inverso se c re a al co m p rar una o p ci n d e vencim iento a corto plazo y vender una
opcin de vencim iento a largo plazo, am bas con e l mismo precio d e ejercicio.
1 0 .6 Tanto un straddle com o un strangle se crean por la com binacin d e una posicin larga e n una opcin
de co m p ra con una posicin larga e n una o p ci n d e venta. E n un straddle, am b as opciones tienen el
mismo precio d e ejercicio y fecha d e vencim iento. E n un strangle, las d o s tienen diferentes precios d e
ejercicio, pero la m ism a fecha d e vencim iento.
10.7 Un strangle se c re a m ediante la co m p ra d e am b as opciones. E l p atr n d e utilidades es e l siguiente:
Precio d e
la accin, S T
U tilidades
S r < 45
4 5 < S T < 50
(4 5 S r ) 5
S T > 50
(S r 5 0 ) 5
-5
C A P T U L O 11
11.1 C onsidere una cartera q u e consiste en:
- 1 : opcin d e co m p ra
+ A : acciones
Si e l precio d e la accin sube a $42, la cartera vale 42A - 3. Si e l precio d e la accin baja a $ 3 8 , va
le 3 8A. stos son iguales cuando
42A 3 = 38A
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508

o A = 0.75. El valor d e la c artera e n un mes e s d e 28.5 para am bos precios d e la accin. Su valor el
d a d e hoy debe ser el valor presente d e 28.5 o 2 8 .5 e 0 08><0 08333 = 28.31. Esto significa q u e
- / + 40 A = 28.31
donde / e s e l precio d e la o pci n d e co m p ra. C om o A = 0.75, e l precio d e la o p ci n d e co m p ra es d e
40 X 0.75 - 28.31 = $1.69. C om o una estrateg ia alternativa, podem os calcu lar la p ro b a b ilid a d ,/>,
de un aum ento e n un m undo neutral a l riesgo. Esto d e b e resolver:
42p
+ 38(1 - p ) = 40^08x0.08333
4 p = 4 0 e 0 08x0 08333 - 38
o p = 0.5669. E ntonces, e l valor d e la o p ci n e s su beneficio esperado descontado a la ta sa d e inters

libre d e riesgo:
[3 x 0 .5 6 6 9 + 0 x 0 .4 3 3 1]*- 0 '08 0 08333 = 1.69
o $ 1.69. E sto concuerda c o n e l clculo anterior.

112 En la estrateg ia d e no arbitraje, establecem os u n a c artera libre d e riesgo q u e co n siste e n una posicin
en la o pcin y u n a posicin e n la accin. A l establecer e l rendim iento sobre la c artera igual a la ta sa
de inters libre d e riesgo, podem os valuar la opcin. C uando usam os la valuacin neutral al riesgo, pri
mero elegim os las probabilidades para las ram as d e l rbol, d e m odo que e l rendim iento esperado so
bre la accin sea igual a la ta sa d e inters libre d e riesgo. D espus valuam os la o p ci n calculando su
beneficio esperado y descontando e ste beneficio esperado a la tasa d e inters libre d e riesgo.
1 1 3 La d e lta d e una o pcin sobre una accin mide la sensibilidad d e l precio de la o p ci n al precio d e la a c
cin cuando se consideran pequeos cam bios. En fo rm a especfica, es la relacin entre e l cam b io d e
precio d e la o pcin sobre una acci n y e l cam b io de precio de la acci n subyacente.
11.4 C onsidere una c artera que consiste en:
- 1 : opcin d e venta
+ A: acciones
Si el precio d e la accin sube a $55, vale 55A. S i el precio d e la acci n b a ja a $45 dlares, la cartera
vale 45A - 5. stos son iguales cuando
45A - 5 = 55A
o A = - 0 .5 0 . E l valor de la cartera e n un mes e s d e - 2 7 . 5 para los precios d e am bas acciones. Su va

lor e l d a d e hoy debe ser el valor presente d e - 2 7 . 5 o - 2 7 . 5 e - a , x a 5 = - 2 6 .1 6 . E sto significa q u e
- / + 50 A = - 2 6 .1 6
donde / e s e l precio de la o pci n d e venta. C om o A = - 0 .5 0 , e l precio de la o p ci n de venta e s d e

$1.16. C om o estrateg ia alternativa, podem os calcu lar la probabilidad, p , de un aum ento e n un m undo
neutral a l riesgo. E sto debe resolver
5 5 / ; + 45(1 - p ) = 50*-,x0-5
de m odo q u e
10p = 50eOAxos - 45
o p = 0.7564. E n e ste caso, e l valor d e la o p ci n e s su beneficio esperado descontado a la ta sa d e in
ters libre de riesgo:
[0 X 0 .7 5 6 4 + 5 X 0 .2 4 3 6 ]e _ 0 lx 0 -5 = 1 . 1 6
o $ 1.16. Esto concuerda c o n e l clculo anterior.
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509

11.5 En este c a so , u = 1.10, d = 0.90, A t = 0 .5 y r = 0.08, d e tal m odo q u e.
0.08x0.5 _ Q 9 ()
p = ~ -----
1 .1 0 - 0 .9 0
= 0.7041
El diagram a siguiente m uestra e l ibol correspondiente a las variaciones en el precio de la accin.

121
rb o l d e la pregunta d e exam en 11.5
Podem os retroceder desd e e l final hasta e l inicio d e l rbol, co m o se indica e n e l diagram a, para o b te
ner el valor de la o pcin en $9.61. El valor d e la o p ci n tam bin se c alc u la directam ente con la e c u a
cin (11.10):
[0 .7 0 4 1 2 x 21 + 2 x 0 .7 0 4 1 x 0 .2 9 5 9 x 0 + 0 .2 9 5 9 2 x O ]<r2x008x0-5 = 9.61
o $9.61.
1 1 .6 El diagram a siguiente m uestra cmo podem os valuar la o p ci n de venta usando e l m ism o rbol d e la
pregunta de exam en 11.5. El valor d e la opcin es d e $1.92. E l valor de la opcin tam bin se calcu la
directam ente con la ecu aci n (11.10):
e -2 x 0 .0 8 * o .5 [ o 7 0 4 | 2 x o + 2 x 0 .7 0 4 1 X 0 .2 9 5 9 x I + 0 .2 9 5 9 2 x 19] =
1.92
o $1.92. E l precio d e la acci n m s el precio de la o p ci n d e venta e s d e 100 + 1.92 = $101.92. El

valor presente del precio d e ejercicio m s el precio de la o p ci n d e co m p ra es de 100e~ao 8 x l + 9.61
= $101.92. stos son iguales, lo q u e verifica q u e se sostiene la paridad pit cali.
121
rb o l d e a pregunta d e exam en 11.6
11.7 u = e Oyf&t
-Oy/K
C A P T U L O 1 2
12.1 El m odelo d e valuacin de opciones B lack-Scholes asum e que la distribucin d e probabilidades del p re
cio d e la a cc io n e n un ao (o en cualquier otra fecha futura) e s logartm ica norm al. De igual m odo, a su
me que la ta sa d e rendim iento continuam ente com puesta sobre la accin tiene una distribucin norm al.
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510
12.2 L a desviacin estndar del cam bio porcentual e n e l precio d e la accin en el tiem p o A ; e s v'JK t, d o n
d e tr e s la volatilidad. E n e ste problem a, cr = 0 .3 y, si asum im os 252 das d e negociacin e n un a o ,
At = 1/252 = 0.003968, d e tal m anera q u e a yfS F = 0.3^0.003968 = 0.019 o 1.9%.
123 Si asum im os q u e e l rendim iento esperado d e la accin e s la ta sa d e inters libre de riesgo, calculam os
el beneficio esperado de una o p ci n d e com pra. Luego descontam os e ste beneficio d e sd e e l final h a s
ta el inicio d e la vida d e la opcin a la ta sa de inters libre de riesgo.
12.4 En este caso , S Q = 5 0, K = 5 0 , r = 0 .1 , cr = 0.3, T = 0.25 y
d
ln (5 0 /5 0 )+ ( 0 .1 + 0 .0 9 /2 ) 0 .2 5
Q 2 1 |?
0.3n/O25
d 2 = d , - 0 . 3 v / 0 2 5 = 0 .0 9 1 7
El precio d e la o pcin d e venta europea e s d e

5 0 y V ( - 0 .0 9 1 7 k lx-25 - 5 0 A,r( 0 .2 4 1 7 ) = 5 0 x 0 .4 6 3 4 * " '1x025 - 5 0 x 0 .4 0 4 5
= 2 .3 7
o $2.37.
12.5 En e ste caso , debem os restar e l valor presente del dividendo d e l precio d e la accin antes d e usar el
m odelo B lack-Scholes. Por lo tanto, e l valor adecuado d e S0 es de
S0 = 50 - 1.50f_ 0 1x01667 = 48.52
Igual que an tes, K = 50, r = 0.1, <j = 0.3 y T = 0.25. E n este caso,
= ln ( 4 8 . 5 2 / 5 0 ) - l- ( 0 . ^ 0 .0 9 / 2 )0 .2 5 = 0 ( ) 4 1 4
0 .3 V O 2 5
d2 = dx - 0.3v/T25 =
- 0 .1 0 8 6
H precio d e la o pcin d e venta europea es d e

5 0 ;V ( 0 .1 0 8 6 k " - lxO-25 - 4 8 .5 2 /V ( - 0 .0 4 1 4 ) = 5 0 x 0 .5 4 3 2 < (,lx 0 -25 - 4 8 .5 2 x 0 .4 8 3 5
= 3.03
o $3.03.
12.6 La volatilidad im plcita es aqu ella q u e hace que e l precio B lack-Scholes de una o p ci n sea igual a su
precio d e m ercado. Se calcula por ensayo y error, probando de m anera sistem tica diferentes volatili
dades hasta que encontram os la q u e proporciona e l precio d e la opcin d e venta eu ro p ea a l sustituirla
en la frm ula de B lack-Scholes.
12.7 En la aproxim acin d e Black, calculam os el precio de una o p ci n d e co m p ra europea q u e vence a l m is
mo tiem po q u e la o pcin d e co m p ra am ericana y e l precio d e una opcin de co m p ra eu ro p ea q u e ven
ce ju sto antes d e la ltim a fecha ex-dividendo. E stablecem os e l precio d e la o p ci n de co m p ra a m eri
cana igual al m ayor de los d o s precios.
CAPTULO 13
13.1 C uando e l ndice S & P 100 baja a 7 0 0 , es posible esp erar q u e e l valor d e la cartera sea d e 10 X
(700/800) = $8.75 m illones. (E sto asum e q u e el rendim iento d e dividendos sobre la c artera e s igual
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511
al rendim iento de dividendos sobre el ndice). Por consiguiente, la co m p ra d e opciones d e venta sobre
10,000,000/800 = 12,500 veces el ndice, con un precio de ejercicio de 7 0 0 , proporciona proteccin
contra una dism inucin e n el valor d e la c artera por d eb ajo d e $8.75 m illones. C om o cada contrato se
establece sobre 100 veces e l ndice, se requerira un total d e 125 contratos.
13 2
133
Un ndice burstil es sem ejante a u n a accin que paga un rendim iento d e dividendos, y s te e s e l re n
dim iento de dividendos sobre e l ndice. U na d iv isa e s sem ejante a una accin q u e paga un rendim ien
to d e dividendos, y ste e s la ta sa d e inters libre de riesgo extranjera.
El lm ite inferior se obtiene por m edio d e la ecuacin (13.1) d e la siguiente m anera
300c-0'03x'5 290<'-OOSx'5 = 16.90

13.4 El diagram a siguiente m uestra e l rbol d e las variaciones e n e l tipo d e cam bio. E n e ste c a so , u = 1.02
y d = 0.98. La probabilidad de un aum ento e n un m undo neutral a l riesgo e s d e
(0.060-08) x 0.08333 _
..0 2 -0 - 9 8 "
n qo
= - 4584
El rbol m uestra q u e e l valor de una o p ci n para co m p rar u n a unidad d e la d iv isa e s d e $0.0067.
rbol de la pregunta de examen 13.4
1 3 3 U na em p resa que sabe q u e recibir u n a d iv isa e n determ inada fecha fu tu ra puede com prar u n a opcin
de venta. E sto garan tiza q u e e l precio al q u e se vender la d iv isa e sta r e n cierto nivel o por arrib a de
ste. U na em p resa q u e sabe q u e d e b e p ag ar una d iv isa en determ in ad a fecha fu tu ra puede ad q u irir una
opcin d e com pra. E sto g aran tiza que el precio al que co m p rar la d iv isa estar e n cierto nivel o por
debajo de ste.
13.6 En este c a so , S0 = 250, K = 250, r = 0.10, a = 0.18, T = 0.25, q = 0.03 y

l n ( 2 5 0 / 2 3 0 ) + ( 0 .1 0 - 0 .0 3 + Q .I8 2/ 2 ) 0 .2 5
q ^
0 .1 8 \/ o725
d 2 = d , 0 .1 8 v /O 2 5 = 0.1494
y e l precio d e la o pcin d e co m p ra e s de
250N (0 .2394)-0 '03x0,25 - 250A /(0.1494)^ 10x0 25
= 250 x 0.5946' 0 03x0,25 - 250 x 0.5594*- IOxO 25
= 11.14
13.7 En este c a so , S Q = 0.52, K = 0.50, r = 0.04, rf = 0.08, <r = 0.12, 7 = 0.6667 y
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512
J
1 =
ln (0 .5 2 /0 .5 0 ) + ( 0 . 0 4 - 0 . 0 8 + 0 .1 2 2/2 )0 .6 6 6 7
-----------------------------
77777777771771-
0 . 17 7 1
0.12v/ 6667
<2 = cl\ - 0 . 12 /0 .6 6 6 7 = 0 .0 7 9 1
y el precio de la opcin d e venta e s de
0 .5 0 N (0.0791 )e"'04x0,6667 - 0.52/V( 0.1771 y -008*0-6667
= 0 .5 0 x 0.4685'-0,04x0,6667 0.52 x 0.4297'-,08x0,6667
= 0.0162
CAPITULO 14
14.1 U na opcin d e co m p ra sobre yenes o to rg a a l ten ed o r e l derecho a co m p rar yenes e n e l m ercado sp o t a
un tipo d e cam bio igual a l precio d e ejercicio. U na opcin d e co m p ra d e futuros sobre yenes o to rg a al
tenedor e l derecho a recibir e l m onto en q u e e l precio de futuros excede a l precio de ejercicio. Si se
ejerce la o pcin de futuros sobre yenes, e l ten ed o r tam bin obtiene una posicin larga en e l contrato
de futuros sobre yenes.
14.2 La principal razn e s que un contrato de futuros sobre bonos es un instrum ento ms lquido q u e un
bono. E l precio de un contrato de futuros sobre bonos del Tesoro se conoce inm ediatam ente en las
negociaciones d e la CBOT. El precio d e un bono se obtiene nicam ente estableciendo contacto con
agentes.
143 Un precio de futuros se co m p o rta com o una accin que paga un rendim iento d e dividendos a la ta s a d e
inters libre d e riesgo.
14.4 En e ste caso , u = 1.12 y d 0.92. La probabilidad d e un aum ento e n un m undo neutral al riesgo e s d e
' - 92 = 0.4
1 .1 2 - 0 .9 2
Con base e n la valuacin neutral a l riesgo, e l valor d e la opcin de co m p ra e s d e
? 006x# 5(0.4 x 6 + 0 .6 x 0) = 2.33
14.5 La f rm u la d e la parid ad p u t c a li para opciones sobre futuros e s la m ism a que la f rm u la d e la p a
ridad p u t c a li para o p cio n es sobre a ccio n es, excepto q u e e l precio d e la acci n se reem p laza por
F t f ~ rTy d o n d e F0 es e l precio de futuros actu al, r es la ta s a d e inters libre d e riesg o , y T es la vida
de la opcin.
14.6 La opcin de co m p ra am ericana sobre futuros vale m s que la o p ci n am ericana correspondiente so
bre e l activo subyacente cuando el precio d e futuros es m ayor q u e e l precio sp o t antes del vencim ien
to del contrato d e futuros.
14.7 E n e ste c a so , F0 = 19, K = 20, r = 0.12, cr = 0.20 y T = 0 .4 1 6 7 . El v alor de la o p ci n d e venta e u ro

pea sobre futuros es d e
2 0 A '( - 2) *_O I2x0,4167 -
19A^(z /|)^ 12x04167
donde
d _ ln( 1 9 /2 0 ) + (0 .0 4 /2 )0 .4 1 6 7 _ _ Q ^
0 .2 V O 4 I6 7
d 2 = d - 0 . 2 V 0 .4 167 = -0 .4 6 1 8
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Esto es
o.12X0.4167[20iV(0 4 6 J8) _ 1 9 ^(0 .3 3 2 7 )] = -12xo-41 (20 x 0 6778 _ , 9 x 0 .6303)
= 1.50
o $1.50.
CAPTULO 15
15.1 U na regla d e negociacin stop loss puede im plem entarse acordando te n er una posicin cu b ierta c u an
do la opcin e s t in the m o n ey y una posicin d escu b ierta cuando e s t ont o fth e m oney. Al usar la re
gla d e negociacin, e l suscriptor d e u n a opcin d e co m p ra ont o fth e m o n ey adquirira e l activo su b y a
cente tan pronto com o e l precio excediera a l precio d e ejercicio , K, y vendera e l activo subyacente tan
pronto com o e l precio dism in u y era por debajo d e K. E n la prctica, cu an d o el precio del activo su b y a
cente e s igual a K , no hay m anera de saber si posteriorm ente exceder a K o dism in u ir p o r debajo de
K. P o r lo tanto, el activo se co m p rar e n K + e y se vender e n K - , para cierta c ifra positiva p eq u e
a, 6. E l costo d e la cobertura depende del nm ero d e veces q u e e l precio d e l activo ig u ala a K. P o r
consiguiente, la cobertura es relativam ente pobre. No c o sta r nada si e l precio del activo nunca iguala
a K; por otro lado, ser m uy co sto sa si e l precio d e l activo ig u ala m uchas veces a K. E n u n a buena c o
bertura, el costo d e sta se co n o ce por adelantado con un nivel razonable d e exactitud.
1 5 2 U na delta de 0.7 significa que cuando el precio d e la accin aum enta e n un m onto pequeo, el precio de
la opcin se increm enta en 70% d e e ste monto. Del mismo m odo, cuando el precio de la accin dism inu
ye e n un monto pequeo, el precio de la opcin dism inuye e n 70% d e este monto. U na posicin corta en
1,000 opciones tiene una delta d e - 7 0 0 y puede volverse delta neutral con la com pra d e 700 acciones.
1 5 3 E n e ste c a so , S Q = K , r = 0.1, a = 0.25 y T = 0.5. A dem s,

,
ln (5 n/ K ) + [(0.1 + 0 .2 5 2)/2 ]0 .5
ft
(l\ = -------------------------------= = ------------------- = 0 .3 / 11
0 .2 5 n/ o 3
La delta d e la o pcin e s N (d {) o 0.64.
15.4 No. U na posicin larga o c o rta en e l activo subyacente tie n e u n a vega d e cero. E sto se d e b e a q u e su
valor no cam bia al variar la volatilidad.
1 5 3 La gam m a d e u n a posicin e n una opcin e s la ta s a d e cam bio d e la d e lta de la posicin con respecto
al precio del activo. Por ejem p lo , una gam m a d e 0.1 indica q u e cuando el precio d e l activo au m en ta en
cierto m onto pequeo, la d e lta au m en ta 0.1 veces e ste m onto. C uando la g am m a de la posicin del su s
criptor de una opcin e s g ra n d e y negativa y la delta e s de cero, e l suscriptor d e la opcin perder d i
nero si hay una variacin im portante (un increm ento o u n a dism inucin) en e l precio d e l activo.
15.6 Para cubrir la posicin e n una opcin, es necesario crear de m anera sinttica la posicin opuesta en la o p
cin. Por ejem plo, para cubrir una posicin larga e n una opcin d e venta, es necesario crear sintticam en
te una posicin corta en una opcin de venta. Se deduce que el procedim iento para crear d e m anera sint
tica una posicin e n una opcin es contrario al procedimiento para cubrir la posicin e n la opcin.
15.7 El seguro d e cartera por m edio d e la creacin sinttica de opciones de venta fue popular en 1987. Funcio
na de la m anera siguiente. C uando el valor de una cartera dism inuye, la cartera se reequilibra: a ) vendien
do parte de la cartera o b) vendiendo algunos futuros sobre ndices. Si hay suficientes administradores de
cartera que estn siguiendo esta estrategia, se crea una situacin inestable. U na pequea disminucin
da lugar a la venta. A su vez, esto ocasiona una m ayor disminucin y genera m s venta, y as sucesivamen
te. S e argum enta q u e este fenmeno tuvo que ver e n el desplom e burstil de octubre d e 1987.
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Respuestas a las pregunta? d e exam en
CAPTULO 1 6
16.1 D elta, gam m a y theta se determ inan con un solo rbol binom ial. Vega se determ ina realizando un p e
queo cam bio a la volatilidad y calculando d e nuevo el precio d e la opcin con e l uso de un nuevo r
bol. Rho se calcula realizando un pequeo cam bio a la ta sa d e inters y calculando de nuevo e l precio
de la opcin a p artir d e un nuevo rbol.
16.2 C on nuestra notacin usual las respuestas son: a ) e rAr, b) e^r~q)^ 1, c )
y d) 1.
1 6 3 En este caso , S0 = 60, K = 60, r = 0 .1 , a = 0.45, T = 0.25 y Ai = 0.0833. A dem s,

i, =
= U 387)
P=
1
= 0 .8 7 8 2 ,
u
d =
= / A' = e 0] 1x0 0833 =
a d
= 0 .4 9 9 8 ,
u d
1- p
1 .0 0 8 4 ,
0 .5 0 0 2
El rbol se m uestra e n e l diagram a siguiente. El precio calculado d e la o p ci n e s d e $5.16.
16.4 La tcnica de la variable de control se im plem enta por m edio de:

a La valuacin d e u n a opcin am ericana utilizando un rbol binom ial d e la m anera acostum brada (p a
ra o b te n e r/^ )
h L a valuacin d e la opcin eu ro p ea c o n los m ism os parm etros q u e la opcin am ericana usando el
m ism o rbol (para o b te n er f E)
c. La valuacin d e la opcin europea usando e l m odelo B lack-Scholes (para o b te n e r/fiS)
El precio d e la o pcin am ericana se calcu la co m o : f A + f BS + f E.
1 6 3 E n este caso , F 0 = 198, K = 200, r = 0.08, a = 0.3, T = 0.75 y Ar = 0.25. A dem s,
,( = e 0.3v^25= | 16|g
= 1 = 0 .8 0 0 7 ,
=1
II
p = ^ 4 = 0.4626.
u d
1 - p = 0.5373
El rbol se m uestra en el diagram a siguiente. E l precio calculado d e la opcin es de 20.3 centavos d e dlar.
310.5
^ - ^ 1 1 0 .5
267
'" - - ^
230.0
30.0
4 9 ^ 0 ^ - 1 7 O.4
1 3 . 6 \ ^
170.4
1 4 6 7 ^ "
examen 16.5
0
126.3
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1 6 .6 Suponga que se paga un dividendo igual a D d u ran te cierto intervalo. Si S es e l precio d e la accin al
inicio d e l intervalo, ser S u - D o S d - D al final del intervalo. Al final del siguiente intervalo ser
(Su - D )u , (Su - D )d , (Sd - D )u o (S d - D )d. C om o (Su - D )d no es igual a (Sd - D )u, e l rbol no
se recom bina. E ste problem a se e v ita si S es igual al precio de la accin, m enos e l valor presente d e
los dividendos futuros.
16.7 E n la sim ulacin M onte C ario hacem os un m uestreo de las trayectorias a lo largo del rb o l, avanzan
do de principio a fin. C uando se alcanza un nodo, no tenem os m anera de saber si el ejercicio anticipado
es lo ptim o.
CAPTULO 17
17.1 C uando am bas colas de la distribucin del precio d e la accin son m enos pesadas q u e las de la d istrib u
cin logartm ica norm al, el m odelo B lack-Scholes producir precios de alguna m anera altos para o p c io
nes significativam ente out o fth e m o n ey o in the m oney. E sto d a lugar a un patrn d e volatilidad im p l
cita parecido a l de la figura 17.7. C uando la c o la derecha es m s pesada y la cola izquierda es m enos
pesada, el m odelo B lack-Scholes producir precios relativam ente bajos para opciones d e co m p ra o u t o f
the m oney y opciones d e venta in the m o n ey, y producir precios e n cierto m odo altos para opciones d e
venta oa o fth e m oney y opciones de co m p ra in the m oney. E sto hace q u e la volatilidad im plcita e st
en funcin creciente del precio d e ejercicio.
17 2 Por lo com n se o bserva una sonrisa d e volatilidad descen d en te para las acciones.
1 7 3 Las variaciones sbitas hacen q u e am bas colas de la distribucin del precio de la accin sean ms pesa
das que las de la distribucin logartm ica normal. E sto c re a una sonrisa d e volatilidad sem ejante a la de
la figura 17.1. Es probable q u e la sonrisa d e volatilidad sea ms pronunciada para la opcin a tres meses.
17.4 La opcin d e venta tiene un precio q u e es dem asiado bajo con relacin al precio de la opcin de c o m
pra. La estrategia d e negociacin co rrecta e s co m p rar la opcin d e venta, co m p rar e l activo subyacen
te y vender la opcin de com pra.
1 7 3 La c o la izquierda m s pesad a d a lugar a precios alto s, y p o r lo tanto a volatilidades im plcitas altas, p a

ra opciones d e venta out o fth e m o n e y (con precio d e ejercicio bajo). Del m ism o m odo, la c o la d e re
cha m enos pesada d a lugar a precios bajos, y por consiguiente a volatilidades bajas, para opciones d e
co m p ra out o fth e m oney (con precio d e ejercicio alto). Se produce una sonrisa de volatilidad e n la cual
la volatilidad e st en funcin d ecrecien te del precio d e ejercicio.
17.6 Cbn la notacin d e l texto,

cbs + K e ~ * = Pbs + S e - T
e - rT
= /W +
S * -* T
Se d educe q u e
Cb s ~ Cmerc = P b s ~ Pmerc
En e ste c a so , c merc = 3.00, cbs = 3.50 y p bs = 1.00. Se deduce q u e p merc debe ser d e 0.50.
17.7 El argum ento de la fobia al desplom e burstil tra ta d e explicar la asim etra d e volatilidad pronunciada
en los m ercados d e acciones d e sd e 1987. ( ste fue e l a o en q u e los m ercados de acciones co n m o cio
naron a todos a l desplom arse m s d e 20% en un da). E l argum ento es q u e los negociantes estn p re o
cupados por otro desplom e y, en consecuencia, aum entan e l precio de las opciones d e v enta oa o fth e
m oney. E sto c re a la asim etra d e volatilidad.
CAPTULO 18
18.1 El m todo d e sim ulacin histrica co n siste e n co n stru ir N escenarios de lo q u e podra o cu rrir e n tre hoy
y m aana con b a se e n N das d e datos histricos. El prim er escenario asum e que e l cam bio porcentual
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en todas las variables d e m ercado ser igual al nivel q u e tena e n tre e l prim er d a (da 0) y e l segundo
da (da 1); el segundo escenario asu m e q u e el cam bio porcentual e n todas las variables del m ercado se
r igual a l nivel q u e te n a entre e l segundo d a (da 1) y el te rc er da (da 2); y a s sucesivam ente. El
escenario final a su m e q u e el cam bio porcentual e n todas las variables d e m ercado ser igual a l nivel
que te n a e n tre a y er (d a A' - 1) y hoy (da N). L a cartera se vala para c ad a escenario y e l V aR se
calcula con base en la distribucin d e probabilidades d e los cam bios e n e l valor d e la cartera.
18 2 D efina u com o (S - S_ l)/Si_ v d o n d e S es e l valor d e una variable de m ercado e n e l d a i. E n e l m o

delo EW M A , la ta sa de varianza d e la variable d e m ercado (es decir, el cuadrado d e su volatilidad) es
un prom edio ponderado de i?. Para c ie rta A constante (0 < A < 1), el peso dado a
(que se c alc u
la el d a i - 1) e s A veces el peso dado a w?(que se calcu la el d a i). L a volatilidad <rn calculada a l fi
nal del d a n - 1 se relaciona c o n la volatilidad sn_ l calculada al final del d a n - 2 por m edio de
n =
+ (1 -
A )m -_ ,
Esta frm ula m uestra q u e el m odelo E W M A tie n e una caracterstica m uy atractiva. Para calcu lar la vo
latilidad del d a n basta co n o cer la estim acin d e la volatilidad para el d a n 1 y n2n- y
1 8 3 E n e ste caso , a n_ l = 0.015 y un = 0.5/30 = 0.01667, d e ta l m odo la ecuacin (18.10) nos d a
a ; = 0 .9 4 x 0 .0 1 5: + 0 .0 6 x 0 .0 1 6672 = 0 .0 0 0 2 2 8 2
Por lo tan to , el clculo d e la volatilidad e l d a n es V0.0002282 o 1.51%.

18.4 M edida en m iles de dlares, la varianza d e los cam bios diarios en el valor d e la c artera es
3 0 0 2 x 0 .0 1 8 2 + 5 0 0 2 x 0 .0 1 2 2 + 2 x 3 0 0 x 5 0 0 x 0 .0 1 8 x 0 .0 1 2 x 0 .3 = 8 4 .6 0
La desviacin estndar d e los cam bios diarios e n la cartera e s V84.60 = 9.20. L a desviacin estndar
de los cam bios du ran te cinco das e s 9.20y5 = 20.57. Por consiguiente, e l VaR a 95% a 5 das para la
cartera e s 1.65 X 20.57 = 33.94 o $33,940.
1 8 3 L a relacin aproxim ada entre el cam bio d iario en e l valor d e la c artera, A P, y e l cam bio diario e n el
tipo d e cam b io , AS, es
A P = 56A S
E cam bio diario proporcional e n e l tipo d e cam b io , Ax, equivale a AS/1.5. Se d ed u ce q u e

A P = 56 x 1.5A j
A P = 84A .x
La desviacin estn d ar d e Ax equivale a la volatilidad d ia ria del tipo de cam bio o 0.7% . Por lo tanto,
la desviacin estndar d e A P es 8 4 X 0.007 = 0.588. S e d ed u ce que el VaR a 9 9 % y a 10 das para la
cartera es
0 .5 8 8 x 2 .3 3 x / 0 = 4 .3 3
18.6 Con b a se e n la ecuacin (18.5), la relacin es

A P = 56 x 1 .5 A * + j x 1.52 x 16.2 x A * 2
o
A P = 8 4 A . V + 18.225A.x2
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18.7 El m todo d e sim ulacin histrica asu m e q u e la distribucin d e probabilidades co n ju n ta d e las varia
bles d e m ercado e s la distribucin proporcionada por los datos histricos. El m todo de construccin
de m odelos asum e generalm ente q u e las variables d e m ercado tienen una distribucin norm al multivariada. E n e l m todo d e construccin d e m odelos, las volatilidades de las variables d e m ercado y sus
correlaciones se suelen calcular con un m todo, co m o e l de m odelo d e m edia m vil ponderada expo
nencialm ente, q u e a sig n a m s peso a los datos recientes.
C A P IT U L O 19
19.1 Un m onto de
$20,000,000 x (0.12 - 0.10) x 0.25 = $100.000
se pagara tres m eses despus.
19.2 Un bono rescatable es el que perm ite al em iso r readquirir e l b ono del ten ed o r e n determ inadas fechas
y a precios previam ente especificados. Un bono con opcin de venta e s aq u el q u e perm ite al ten ed o r
revender e l bono al em iso r e n ciertas fechas y a precios especificados con antelacin.
19.3 Un swaption es una opcin para participar en un sw ap d e tasas de inters en cierta fecha futura, intercam
biando una ta sa fija por una ta sa variable. U n sw ap de tasas d e inters se considera com o el intercam bio
d e un bono d e ta sa fija por un bono de tasa variable. A s, un sw aption es la opcin para intercam biar un
bono de ta sa fija por un bono d e ta sa variable. El bono de ta sa variable tendr un valor igual a su valor
nominal al inicio de la vida del swap. Por consiguiente, el swaption es una opcin sobre un bono d e tasa
fija, cuyo precio d e ejercicio es igual al valor nominal del bono.
19.4 En este caso , F0 = (125 - 10)eo l x l = 127.09, K = 110, r = 0.1, a = 0.08, T = 1.0 y
,
ln (1 2 7 .0 9 /l 10) + (0.082/2 )
d' =
008
= L 8456
d 2 = d { - 0 . 0 8 = 1.7656
El valor de la opcin d e venta e s de
110e_0 , At(1.7656) - 127.09- 1x 1A t ( - 1.8456) = 0.12
o $0.12.
19.5 El pago e s d e 25 X 87 = $2,175.

19.6 E n este caso, L = 1,000, Sk = 0.25, Fk = 0.12, R K = 0.13, <rk - 0.12, tk = 1.5, e " 0 115x1 75 = 0.8177 y
d
ln (0 .12/0-13) + 0-12 2 x 1 .5 /2
Qr[|
0 .1 2 7 0
d 2 = -0 .4 7 1 1 - 0 . 1 2 7 0 = -0 .6 1 8 1
El valor de la opcin e s de
1000 x 0.25 x 0.8177(0.12/V(0.4711) - 0 .1 3A'(0.6181)] = 0.69
o $0.69.
19.7 Los m odelos d e curvas d e rendim ientos tien en dos ventajas im portantes. E n prim er lugar, perm iten q u e
todos los derivados d e tasas de inters se valen d e m anera consistente. E n segundo lugar, perm iten va
luar los ttulos q u e no se pueden valuar con e l m odelo d e Black. Un ejem plo d e un ttu lo que no se p u e
de valuar con e ste m odelo, pero s con los m odelos d e curvas d e rendim ientos, e s una o p ci n am erica
na sobre sw ap, d e vencim iento a largo plazo.
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CAPTULO 2 0
20.1 U na opcin forw a rd s ta r t es la q u e se o to rg a ahora, pero que iniciar e n alg u n a fecha futura. G en eral
m ente, e l precio d e ejercicio es igual al precio d e l activo a l inicio d e la opcin. U na o p ci n ch o o ser es
una opcin en la q u e, e n alguna fecha futura, e l ten ed o r decide q u e si la opcin e s una opcin d e c o m
pra o d e venta.
202 Con la notacin usual, e l valor e s lOO*?0 04* 025 N (d 2). E n e ste caso ,
d'
In (5 0 /5 0 ) + (0.04 - 0 .2 2/2 )0 .2 5
q Q5
0 .2 \/0 2 5
y
N (d2) = 0.5199
y el valor de la opcin e s lOOg-004* 0-25 X 0.5199 = 51.48 dlares
2 0 3 O pcin d e co m p ra ip a n d m , opcin d e co m p ra ip a n d o u t; opcin d e v enta ip a n d in, o p ci n d e ven
ta up a n d o u t; opcin d e c o m p ra dow n a n d in, opcin d e co m p ra down a n d out; opcin d e venta dow n
and in, y opcin d e venta dow n a n d out.
20.4 En un sw ap de acciones, una parte prom ete pagar e l rendim iento sobre un ndice accionario aplicado a
un principal nocional y la o tra prom ete pagar un rendim iento fijo o variable sobre e l principal nocional.
2 0 3 C uando aum entan los prepagos, el principal se recibe antes y esto increm enta el valor d e un PO . C u an
do aum entan los prepagos, se reciben m enos intereses y esto dism inuye e l valor d e un IO.
20.6 U n sw ap cancelable d a a la em p resa X la opcin d e finalizar e l sw ap anticipadam ente. Suponga q u e el
sw ap dura hasta e l tiem po T y q u e la em presa X lo can cela en el tiem p o t. E sto equivale a q u e la e m
presa X participe e n un nuevo sw ap en el tiem p o t. E ste nuevo sw ap dura hasta e l tiem p o T y tie n e los
flujos d e efectivo contrarios a l sw ap original. Por lo tanto, la opcin de cancelacin o to rg a a la e m p re
sa X el derecho a participar e n un sw ap, e s decir, le d a una opcin sobre un swap.
20.7 El negociante podra participar e n un sw ap diferencial e n e l q u e se paga e l inters sobre un principal
en dlares estadounidenses a la ta sa L IB O R a tres m eses e n dlares estadounidenses, y se recibe e l in
ters sobre e l m ism o principal en dlares estadounidenses a la ta sa L IB O R a tres m eses e n dlares c a
nadienses m enos un m argen d e 2%. E sto e s m ejor q u e un sw ap regular variable p o r variable, e n e l q u e
se aplica la ta s a L IB O R e n dlares canadienses a un principal e n dlares canadienses porque evita c u al
quier exposicin al tipo d e cam bio entre el d lar can ad ien se y e l d lar estadounidense.
C A P T U L O 21
21.1 A m bos proporcionan seguro co n tra e l incum plim iento d e una em p resa especfica durante cierto p erio
do. E n un sw ap de incum plim iento d e crdito, e l beneficio e s e l m onto del principal nocional m ultipli
cado por u n o , m enos la ta sa d e recuperacin. E n un sw ap binario, el beneficio e s el principal nocional.
2 1 3 El vendedor recibe
300,000,000 X 0.0060 X 0.5 = $900,000
en 0.5, 1.0, 1.5, 2.0, 2.5, 3.0, 3.5 y 4 .0 aos. El vendedor tam bin recibe un pago acum ulado final d e
aproxim adam ente $300,000 ( = $300,000,000 d e d lares X 0.060 X 2/12) al m om ento del incum pli
m iento (4 aos y 2 m eses). El vendedor paga
300,000,000 X 0.6 = $180,000,000
al m om ento d e l incum plim iento.
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519
2 1 3 A veces hay una liquidacin fsica y a veces u n a liquidacin e n efectivo. E n caso d e q u e ocurra un c u m
plim iento cuando hay una liquidacin fsica, e l com prador de proteccin vende los bonos em itidos por
la entidad de referencia a su valor nom inal. Puede vender los bonos con un valor nom inal total igual al
principal nocional. En caso d e q u e ocun-a un incum plim iento cuando hay una liquidacin e n efectivo,
un agente d e clculo estim a e l valor d e los bonos cheapest to d e liv e r c m itidos por la entidad d e referen
cia cierto nm ero de das despus d e l evento d e incum plim iento. En e ste caso, e l beneficio en efectivo
se basa en el excedente del valor nom inal d e estos bonos sobre e l valor estim ado.
2 1 .4 U na C D O en efectivo se c re a a p artir d e una cartera d e bonos. L os rendim ientos obtenidos d e la c arte
ra d e bonos fluyen hacia varios tram os (es decir, diferentes categoras d e inversionistas). Los tram os
difieren e n cuanto al riesgo d e crd ito que asum en. E l prim er tram o podra ten er u n a inversin d e 5%
en la cartera d e bonos y ser responsable del prim er 5% d e las prdidas. El siguiente tram o p o d ra te
ner una inversin d e 10% e n la c artera y ser responsable del siguiente 10% de las pid id as, etc. E n una
C D O sinttica no hay una cartera de bonos; en su lugar, se vende u n a cartera d e sw a p s de incum pli
m iento d e crdito y los riesgos d e crdito resultantes se asignan a los tram os d e m anera sem ejante a
com o lo acabam os d e describir.
2 1 3 E n un CDS de c an a sta fir s t to d efa u lt, hay varias entidades de referencia. C uando la prim era in cu m
ple, se obtiene un beneficio (calculado e n la form a usual para un CD S) y finaliza e l CDS d e canasta.
El valor d e un CDS de c an a sta first to d e fa u lt d ism inuye a m ed id a que aum enta la correlacin e n tre las
entidades d e referencia incluidas e n la canasta.
2 1 .6 Las probabilidades d e incum plim iento neutrales al riesgo se deducen d e sw aps de incum plim iento de
crdito o de precios d e bonos. Las probabilidades d e incum plim iento d e l m undo real se calculan a p a r
tir d e datos histricos.
2 1 .7 Suponga que u n a em presa desea com prar algunos activos. Si se u sa un sw ap de retorno to tal, u n a in s
titucin financiera co m p ra los activos y p articipa en un sw apyju n to c o n la em p resa, e n e l q u e le paga
el rendim iento sobre los activos y recibe de sta la ta sa L IB O R m s un margen. L a institucin finan
ciera tiene m enos riesgo d e l q u e ten d ra si le prestara d in ero a la em p resa y usara los activos co m o g a
ranta. E sto porque, e n caso de incum plim iento d e parte d e la em presa, la institucin financiera posee
los activos.
C A P T U L O 2 2
2 2 .1 El HDD de un d a es m x(0, 6 5 A ) y e l CDD de un d a e s m x(0, A 65), d o n d e A es el prom edio
de la tem peratura m s alta y ms baja durante e l da en una estacin m eteorolgica esp ecfica, m edi
d a e n grados Fahrenheit.
2 2 .2 La tem peratura prom edio d e c ad a d a e s 7 5 . Por consiguiente, e l C D D d e cada d a e s de 10 y e l CDD
acum ulativo del mes es d e 10 X 31 = 3 1 0 . Por lo tan to , e l beneficio obtenido d e la opcin d e co m p ra
es d e (310 - 2 5 0 ) X 5,000 = $300,000.
2 2 3 Es un acuerdo e n e l q u e una parte en treg a c ierta cantidad d e gas a u n a ta sa m s o m enos uniform e d u
rante un mes a un centro especfico a un precio determ inado.
2 2 .4 A diferencia d e la m ayora d e los com m odities, la electricidad no se alm acen a fcilm ente. Si la d e m an
d a de electricid ad excede a la o ferta, co m o ocurre e n ocasiones d u ran te la tem porada d e m ayor uso d e
aire acondicionado, e l precio d e la electricid ad se d isp arar en un am b ien te desregulado. C uando n u e
vam ente la oferta y la d em an d a se igualan, el precio regresa a los niveles anteriores.
2 2 3 No hay riesgo sistem tico (es decir, e l riesgo valuado por el m ercado) e n derivados del c lim a y bonos
CAT.
2 2 .6 El productor d e energa se en fren ta a riesgos de cantidad y d e precio. Puede usar derivados del clim a
para c u b rir los riesgos de can tid ad y derivados de energa para cu b rirse co n tra los riesgos d e precio.
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520
22.1 Los bonos CAT (bonos catastrficos) son una alternativa a l reaseguro para una em presa de seguros q u e
ha asum ido cierto riesgo catastrfico (por ejem plo, e l riesgo de un huracn o terrem oto) y d e se a d e s
hacerse de l. L a em p resa d e seguros e m ite los bo n o s CAT, q u e proporcionan una tasa d e inters ms
alta q u e los bonos d e l gobierno. Sin em bargo, los tenedores d e bonos aceptan renunciar a los in tere
ses, y posiblem ente al principal, para satisfacer cualquier reclam acin co n tra la em presa de seguros
que e st dentro d e un m argen predeterm inado.
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Glosario de trminos
Activo d e con su m o
Activo de inversin
versin.
Activo q u e se m antiene para el consum o m s q u e para la inversin.

Activo q u e m antienen por lo m enos algunas personas con propsitos d e in
A cuerdo d e inters fu turo (FR A , Forw ard R ate Agreem ent) A cueido q u e establece que se a p li
c ar cierta ta sa d e inters a determ inado m onto d e principal d u ran te cierto periodo en e l futuro.
A juste a l m ercado Prctica q u e revala un instrum ento para q u e refleje los valores actuales d e
las variables d e m ercado relevantes.
A juste por con vexid ad Trm ino m uy explotado, e l cual se refiere al ajuste necesario para c o n
vertir una ta sa d e inters de futuros e n una ta sa d e inters forw ard.
A nlisis de escen ario s A nlisis de los efectos d e posibles cam bios futuros alternativos e n las va
riables d e m ercado sobre el valor de una cartera.
A proxim acin de B la ck Procedim iento aproxim ado, desarrollado p o r Fischer B lack, para valuar
una o pcin d e co m p ra sobre una accin que p a g a dividendos.
A rbitraje E strategia de negociacin q u e aprovecha e l hecho de q u e d o s o m s ttulos estn mal
valuados e n tre s.
A rbitraje de n d ic e A rbitraje q u e im plica una posicin e n las acciones q u e com ponen un ndice
accionario y una posicin en un contrato de futuros sobre e l ndice accionario.
A rb itrajista
Persona que p articipa e n e l arbitraje.
A rb ol R epresentacin d e la evolucin del valor d e u n a variable d e m ercado con e l propsito d e

valuar una opcin u otro derivado.
rbol binom ial
nomial.
rbol que representa cm o evoluciona e l precio d e un activo bajo e l m odelo bi-
A sim etra d e volatilidad

asim trica.
Trm ino q u e se u sa para d e sc rib ir la so n risa d e volatilidad cu an d o es
B a c k te s tin g (pruebas retrospectivas) Pruebas del m odelo d e valor e n riesgo o d e otro m odelo q u e
use datos histricos.
B ase
D iferencia e n tre e l precio sp o t y e l precio de futuros d e un com m odity.
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522
Glosario d e trm inos

B asilea II N uevas regulaciones internacionales para calcu lar e l capital bancario, q u e entraran en
vigor en 2007 y 2008.
B ear sp re a d (Spread bajista) Posicin c o rta e n u n a o p ci n d e venta c o n un precio d e ejercicio X {,
junto con una posicin larga e n una o p ci n d e venta con un precio d e ejercicio X 2y d o n d e
X2 > X v (Tam bin puede crearse un b ear sp re a d con opciones de com pra).
B eta
(letra griega) M edida d e l riesgo sistem tico d e un activo.
Bono CAT (bono catastrfico) B ono e n e l q u e los intereses y posiblem ente el principal pagados
se reducen si u n a c lase especfica d e reclam aciones d e seguro c o n tra desastres excede un m on
to determ inado.
Bono cheapest to d e liv er Bono m s barato a entregar e n e l contrato d e futuros sobre bonos de la
B olsa de C om ercio d e Chicago.
Bono con opcin a ven ta (Puttable b o n d ) B ono en e l q u e e l ten ed o r tiene e l derecho d e vender
lo nuevam ente a l em isor e n ciertas fechas predeterm inadas a un precio predefinido.
Bono con vertib le Bono corporativo q u e p u ed e convertirse e n un m onto predeterm inado del c a
pital d e la em p resa e n ciertos m om entos d e la vida del bono.
Bono cupn cero
Bono de descu en to
Bono que no proporciona cupones.

Vea Bono cu p n cero.
Bono del T esoro Instrum ento a largo plazo c o n c u p n q u e em ite el gobierno d e Estados Unidos
d e A m rica para financiar su deuda.
Bono prorrogable
Bono c u y a vida puede prolongarse a eleccin del tenedor.
Bono rescatable Bono que contiene clusulas que perm iten a l em isor readquirirlo a un precio
predeterm inado e n ciertas fechas d u ran te la vida d e l bono.
B u ll sp re a d (Spread alcista) P osicin larga en una o p ci n d e co m p ra con un precio d e ejercicio
X ,, junto con u n a posicin c o rta e n una o p ci n d e co m p ra c o n un precio d e ejercicio Xv d o n
d e X2 > X {. (Tam bin puede crearse un bull sp re a d con opciones de venta).
B u tterfly sp re a d (Spread m ariposa) P osicin cread a tom ando una posicin larga e n una opcin
efe co m p ra c o n un precio d e ejercicio X , una posicin larga e n una o p ci n de co m p ra c o n un
precio d e ejercicio X 3 y una posicin corta e n dos opciones de co m p ra con un precio d e ejer
cicio X2, d o n d e X 3 > X 2 > X, y X2 = 0.5(X , + X 3).
C alce d e d u racion es (D uration m atching) Procedim iento para asegurar e l calce d e las d u racio
nes d e activos y pasivos e n u n a institucin financiera.
Clculo de d as (D ay coun t)
C onvencin para co tizar tasas d e inters.
C alendar spread (S pread calendario) Posicin creada tom ando una posicin larga en una opcin de
com pra q u e vence e n una fecha, y una posicin corta en una opcin de com pra sim ilar que vence
en una fecha diferente. (U n calendar spread tam bin puede crearse usando opciones d e venta).
C alendario de festivid ad es C alendario que define los das festivos c o n e l propsito de d eterm i
nar las fechas de pago e n un swap.
C alibracin M todo q u e sugiere los parm etros d e un m odelo a p a rtir de los precios de o p c io
nes activam ente negociadas.
C alificacin de crdito
M edida d e la solvencia d e u n a em isin d e bonos.
C m ara d e com pensacin (C learinghouse) Em presa q u e garantiza e l desem p e o de las partes

en u n a transaccin d e derivados que cotizan e n bolsa. S e conoce tam b in co m o corporacin
de com pensacin.
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G losario de trm inos
523
Cap de tasa de in ters O pcin q u e proporciona un pago cuando una ta sa d e inters especfica e s
t por arriba d e cierto nivel. La ta sa d e inters es una ta s a variable q u e se reajusta peridica
mente.
C aplet
C om ponente d e un cap de ta sa d e inters.
C artera d elta n eutral C artera con una delta de cero d e m anera q u e no haya sensibilidad a las p e
queas variaciones d e precio del activo subyacente.
C artera gam m a n eu tra l
C artera vega n eutral
C artera con un gam m a d e cero.
C artera c o n un vega d e cero.
C D D (Cooling D egree-D ays) G rados a l d a d e enfriam iento. Valor mximo d e cero y la cantidad
por la cual la tem peratura prom edio d iaria e s m ayor a 6 5 Fahrenheit. La tem peratura prom edio
es e l trmino m edio entre la tem peratura m xim a y la m nim a (de m edianoche a medianoche).
C D O (C olateralized D e b t O bligation)
Vea O bligacin d e d e u d a garantizada.
C D O cread a por la venta d e sw a p s de incum plim iento d e crdito.
C D O sin t tic a
C D S (C redit D efault S w a p )
C lase d e opcin
pecfica.
Vea S w a p d e incum plim iento d e crdito.
Todas las opciones d e l mismo tipo (d e co m p ra o d e venta) sobre una acci n e s

Vea Q a s e d e opciones.
C lase d e op cion es
C M O {Co late ralized M ortgage O blig a tio n)

C obertura
Vea O bligacin g aran tizad a c o n hipoteca.
Transaccin d iseada para red u cir e l riesgo.
C obertura c o rta
C bbertura e n la q u e se to m a una posicin c o rta sobre futuros.
C obertura cru zad a

otro activo.
C bbertura de una exposicin al precio d e un activo con un contrato sobre
C obertura d elta {Delta hedging) Esquem a de cobertura diseado para hacer que el precio de una
cartera d e derivados sea insensible a las pequeas variaciones de precio del activo subyacente.
C obertura d in m ica Procedim iento para c u b rir la posicin de u n a o p ci n cam biando peridica
m ente la posicin m antenida en los activos subyacentes. P o r lo general, e l objetivo es m an te
ner una posicin delta neutral.
C obertura e st tic a
C obertura larga
C oberturista
Cobertura que no c am b ia una vez q u e se inicia.

C bbertura q u e im plica una posicin de futuros a largo plazo.
Persona q u e participa en transacciones d e cobertura.
C ollar de tasa d e in ters
C om binacin de un c a p y un flo o r de ta s a d e inters.
C om binacin Posicin que incluye opciones tanto d e co m p ra com o d e venta sobre e l mismo a c
tivo subyacente.
C om isin d e C om ercio e n F u tu ros so b re M ercan cas {Com modity Futures Trading C om m ission)
O rganism o que regula la negociacin d e contratos d e futuros e n E stados Unidos d e Amrica.
C om isionistas Individuos q u e ejecutan transacciones para otras personas y cobran u n a com isin
por hacerlo.
C om posicin con tin u a R jrm a de co tizar las tasas d e inters. Es e l lm ite a m edida q u e e l inter
valo d e com posici n asum ido se vuelve c ad a vez menor.
C onfirm acin C ontrato que confirm a el contrato verbal entre dos partes d e u n a tran sacci n e n el
m ercado over th e counter.
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C ontango
Situacin e n la q u e e l precio d e los luturos ex ced e al precio sp o t futuro esperado.

Lado contrario en una transaccin financiera.
C ontraparte
C ontrato a p lazo {Forward contract) C ontrato q u e o b lig a al ten ed o r a co m p rar o vender un a c

tivo a un precio d e entreg a predeterm inado e n una fecha futura predefinida.
C ontrato d e flo o r y c eilin g
Vea C o lla r de ta sa d e inters.
C ontrato d e fu tu ros C bntrato q u e oblig3 a l ten ed o r a co m p rar o vender un activo a un precio de

entrega predeterm inado d u ran te un periodo futuro especfico. El contrato se ajusta diariam en
te al m ercado.
C ontrato de futuros sob re eurodlares
rodlares.
C ontrato de futuros expedido sobre un depsito e n eu-
C ontrato range fo r w a r d C om binacin d e u n a o p ci n d e co m p ra larga y una opcin d e venta c o r

ta, o la com binacin d e una o p ci n d e co m p ra corta y una o p ci n d e venta larga.
C onvexidad
nos.
M edida d e la curvatura en la relacin entre los precios y los rendim ientos d e los b o
C orredor a com isin Persona que m aneja las rdenes lim itadas en algunas bolsas de valores. P o
ne a disposicin d e otros negociantes la inform acin sobre las rdenes lim itadas pendientes.
C orrelacin en tre in cu m p lim ien tos
dam ente a l mismo tiempo.
Mide la ten d en cia de dos em presas a incum plir ap ro x im a
Costo d e m antenim iento Costos d e alm acenam iento, m s e l co sto d e financiam iento d e un a cti
vo, m enos e l ingreso ganado sobre e l activo.
C ostos d e alm acenam iento
C bstos d e guardado d e u n com m odity.
C ostos d e tran saccin C ostos de llevar a cabo u n a transaccin (com isiones, m s la diferencia e n
tre el precio obtenido, y e l punto m edio d e l diferencial de com praventa).
C otizacin m ayor
A um ento d e precio.
C ovarianza M edida d e la relacin lineal entre d o s variables (igual a la correlacin entre las va
riables por e l producto d e sus desviaciones estndar).
C reador d e m ercado C om erciante dispuesto a co tizar los precios tanto d e dem anda co m o d e
oferta de un activo.
C upn
fgo d e intereses realizados sobre un bono.
C urva c er o
Vea C urva d e rendim iento c u p n cero.
C urva d e rendim iento cu p n cero

vencim iento.
C urva de ren dim ien to
C urva L IB O R
Registro de la ta sa d e inters cu p n cero frente a l tiem po al
Vea Estructura tem poral d e las tasas d e inters.
Tasas d e inters cu p n cero L IB O R e n funcin d e l vencim iento.
D ecaim iento del tiem p o
Vea Theta.
Dficit esp erad o P rdida esp erad a durante N das, condicionada a que e s t e n la c o la (100 - X)%
de la distribucin d e ganancias y piriidas. L a variable N das es e l horizonte tem poral y X %
es e l nivel d e confianza.
D elta
Tasa d e cam bio d e l precio de un derivado con respecto a l precio del activo subyacente.
D em anda de garanta ad icion al (M argin c a li) Solicitud d e m argen adicional cuando e l sald o de
la cuenta d e m argen c a e por d eb ajo d e l nivel del m argen de m antenim iento.
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525
D ensidad d e la probabilidad d e incum plim ien to

plim iento e n un periodo corto futuro.
D erivado
M ide la probabilidad incondicional d e incum
Instrum ento cuyo precio depende o se deriv a del precio de otro activo.
Derivado cuyo pago depende de la solvencia d e una o m s entidades.
D erivado de crdito
D erivado del c lim a
Derivado cuyo pago d ep en d e del clim a.
D erivado sob re tasa d e in ters

D erivaG em
D erivado cu y o s pagos dependen de las tasas d e inters futuras.
Software q u e a co m p a a a e s te libro.
D esplazam iento paralelo M ovim iento de la cu rv a de rendim iento e n e l q u e cada uno d e sus p u n
tos c am b ia e n la m ism a cantidad.
D iferencial ajustado a la opcin D iferencial d e la c u rv a d e l Tesoro q u e iguala e l precio terico
de un derivado d e tasas d e inters con e l precio d e m ercado.
D iferencial d e com praventa (B id a sk sp rea d )
Vea D iferencial d e d em an d a y o ferta.
D iferencial d e dem an da y oferta (B id o fe r spread)

al precio d e dem anda.
D istribucin im p lcita
ciones.
M onto en e l q u e e l precio de o fe rta excede
D istribucin del precio futuro de un activo im plcito de los precios de o p
D istribucin logartm ica n orm al U na variable tiene u n a distribucin logartm ica norm al c u an
do e l logaritm o d e la variable tiene u n a distribucin norm al.
D istribucin n orm al
D ividendo
D istribucin estadstica estn d ar e n form a de cam pana.
Pago en efectivo realizado al propietario de una accin.
D ividendo en a ccio n es
Dividendo pagado e n form a de acciones adicionales.
D uracin M edida de la vida prom edio d e un bono. Tam bin e s u n a aproxim acin a la razn e n
tre e l cam bio proporcional d e l precio del bono y e l cam bio absoluto de su rendim iento.
D uracin m od ificad a M odificacin d e la m edida d e d u raci n estndar, d e m anera que d escrib a
con m ayor exactitud la relacin e n tre los cam bios proporcionales del precio d e un bono y los
cam bios absolutos d e su rendim iento. L a m odificacin to m a e n c u en ta la frecuencia d e c o m
posicin c o n q u e se co tiza e l rendim iento.
E jercicio realizado antes d e la fecha d e vencim iento.
E m isin con derechos de su scrip ci n E m isin de un ttulo para los accionistas existentes, que
les otorga e l derecho a co m p rar nuevas acciones a cierto precio.
E ntidad de referen cia Em presa por la que se obtiene proteccin c o n tra e l incum plim iento de p a
go p o r m edio de un CDS.
E sp ecialista Persona responsable d e gestionar las id en es lim itadas en algunas bolsas d e valores.
El especialista no pone a disposicin d e otros negociantes la inform acin sobre las rdenes li
m itadas pendientes.
E sp eculad or
C om erciante que m antiene posiciones d u ran te un periodo m uy corto.
E sp eculad or Persona q u e to m a una posicin e n e l m ercado. Por lo gen eral, ap u esta a q u e e l p re

c io d e un activo su b ir o bajar.
E structura tem p oral d e la volatilidad
cim iento.
Variacin d e la volatilidad im plcita en e l tiem po a l ven
E structura temporal d e la s tasas d e inters
Relacin entre las tasas de inters y sus vencimientos.
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52 6
E urodivisa
em isor.
D ivisa q u e e s t fuera d e l co n tro l form al d e las au to rid ad es m o n etarias d e l pas

D lar q u e se conserva e n un banco ubicado fuera d e Estados Unidos d e Amrica.
E urodlar
E W M A (E xp onentially W eighted M o vin g A vera g e)

Expedicin de un a opcin
E xposicin
M ed ia m vil p o nderada exp o n en cialm en te.
Venta d e una opcin.
Prdida m xim a por e l incum plim iento d e una contraparte.
Factor d e conversin le c to r que se usa para determ in ar e l nm ero de bonos que se deben e n tre
gar e n e l contrato de futuros sobre bonos de la B olsa d e C om ercio d e C hicago.
FAS (Financial A ccounting Standard)
N orm as d e co n tab ilid ad financiera.
FASB (F inancial A c co u n tin g Standards B oard)
C o n se jo d e norm as d e co n tab ilid ad financiera.
Fecha d e reaju ste Rscha en un sw a p , cap o flo o r , e n la q u e se establece la ta s a variable para el

siguiente periodo.
Fecha d e vencim iento
Fin de la vida d e un contrato.
Fecha ex-dividendo C uando se d eclara un dividendo, se especifica una fecha ex-dividendo. Los
inversionistas que poseen acciones inm ediatam ente antes d e la fecha ex-dividendo reciben el
dividendo.
F lo o r de tasa de in ters O pcin q u e proporciona un pago cuando una tasa d e inters e s t por d e
bajo d e cierto nivel. La ta sa d e inters es una ta s a variable q u e se reajusta peridicam ente.
F lo o rlet
C om ponente d e un floor.
Frecuencia d e com p osici n
D efine cm o se m ide una ta sa d e inters.
Fbncin d e distribucin acu m u lativa

cin d e x.
fro b ab ilid ad de q u e u n a variable sea m enor q u e x en fun
Funcin d e prepago Funcin q u e calcu la e l prepago del principal sobre una cartera d e hipotecas
en trm inos de otras variables.
Funcionario del libro de rd en es
Fhturos so b r e bonos del T esoro
Fhturos so b r e ndice burstil
Fbturos so b r e n d ices
C bntrato d e futuros sobre bonos d e l Tesoro.

Futuros sobre un ndice accionario.
C bntrato de futuros sobre un ndice burstil o sobre o tro ndice.
Fhturos so b r e n otas del T esoro

G am m a
Vea C orredor a com isin.
C ontrato d e futuros sobre notas del Tesoro.
Tasa d e cam bio d e d e lta con respecto a l precio del activo.
G anancias al inicio
lor terico.
G an an cia generada por la v enta de un derivado e n un precio m ayor a su va
H D D (Heating D egree-D ays) G rados a l d a de calentam iento. V alor m xim o d e cero y la c an ti

dad por la cual la tem peratura prom edio d ia ria e s m enor a 6 5 Fahrenheit. La tem p eratu ra p ro
m edio e s e l trm ino m edio e n tre la tem p eratu ra m xim a y la m nim a (d e m edianoche a m ed ia
noche).
H iptesis de lo s m ercados eficien tes
la inform acin relevante.
n d ice accion ario
H iptesis segn la cual los precios d e los activos reflejan
ndice que d a seguim iento al valor de una cartera de acciones.
Induccin h a c ia atrs Procedim iento e n e l que se tra b a ja a p artir del final y h a cia e l principio a
lo largo de un rbol, para valuar una opcin.
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527
Inm unizacin de c a rter a H ace que una cartera sea relativam ente insensible a las tasas d e inte
rs. (Tam bin se co n o ce co m o calce d e dura cio n es).
Instrum ento de descu en to
Instrum ento, co m o una letra del Tesoro, q u e no proporciona cupones.
Inters abierto Total d e posiciones largas abiertas e n un contrato d e futuros (igual al total d e p o
siciones cortas).
Inters acum ulado
Inters ganado sobre un b ono d e sd e la ltim a fecha d e pago d e cupn.
Interm ediario fin anciero Banco u o tra institucin financiera que facilita e l flujo d e fondos e n
tre diferentes entidades d e la econom a.
Investigacin em p rica
Investigacin basada en datos de m ercado histricos.
IO (Interest O nly) Ttulo respaldado p o r hipotecas e n el q u e e l ten ed o r recibe nicam ente los flu
jo s d e efectivo d e los intereses sobre e l fondo d e hipotecas subyacente.
Juego d e com odn (W ild c a r d p la y ) D erecho a entregar un contrato de futuros a l precio d e cierre
du ran te cierto periodo d esp u s d e l cierre de la negociacin.
K urtosis
M edida de la densidad de las colas de una distribucin.
L E A P S (Long-term E q u ity A nticipation Securities) Valores d e an ticip aci n d e capital a largo p la

zo. O pciones d e plazo relativam ente largo sobre acciones individuales o ndices accionarios.
L etra del T esoro Instrum ento a corto plazo sin cu p n que em ite e l gobierno d e Estados Unidos
d e A m rica p a ra financiar su deuda.
L etras griegas
Parm etros d e co b ertu ra com o d elta, gam m a, vega, th e ta y rho.
L IB ID (London Interbank B id rate) Tasa d em an d ad a p o r los bancos sobre depsitos en eu ro d ivisas (es decir, tasa a la q u e un b an co e st dispuesto a p edir prestado a otros bancos).
L IB O R (London Interbank O ffered R a te ) Tasa o frecid a p o r los bancos sobre depsitos e n e u ro divisas (es decir, ta sa a la q u e un banco e st dispuesto a prestar a otros bancos).
L m ite d e ejercicio N m ero mximo d e opciones q u e pueden ejercitarse en una bolsa d e valores
en un periodo de cinco das.
L m ite d e p osicin Posicin m xim a que un co m ercian te (o grupo d e com erciantes q u e actan
ju ntos) tiene perm itido m antener.
L iquidacin en efectivo Procedim iento para liquidar un contrato de futuros e n efectivo, en vez
d e en treg ar e l activo subyacente.
L ocales O peradores d e piro d e una bolsa d e valores q u e negocian p o r su p ro p ia cu en ta en vez d e
hacerlo para alguien ms.
M apeo d e flu jos d e efectivo R o ced im ien to para representar un instrum ento com o una cartera d e
bonos c u p n cero , con e l propsito d e calcu lar e l v alor e n riesgo.
M argen
Saldo d e c aja (o depsito de garanta) requerido a un co m ercian te de futuros u opciones.
M argen de com pensacin
M argen anunciado p o r un m iem bro de u n a cm ara d e com pensacin.
M argen d e m antenim iento C uando e l saldo de la c u en ta d e m argen d e un com erciante cae por
d ebajo d e l nivel d e l m argen de m antenim iento, el co m ercian te recibe u n a d em an d a d e g aran
ta adicional que requiere q u e la c u en ta se increm ente al nivel d e l m argen inicial.
M argen d e variacin M argen adicional requerido para que el saldo de una cu en ta de m argen se
increm ente a l nivel del m argen inicial cuando haya una dem anda de g aran ta adicional.
M argen inicial
Efectivo q u e un co m ercian te d e futuros requiere al m om ento d e la transaccin.
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Raz ensima del producto de n nmeros.
M edia g eo m tric a
M ercado inverso norm al {Norm al backw ardation) Situacin e n la que e l precio de futuros est
por d e b ajo del precio sp o t futuro esperado.
M ercado en e l que los precios de los futuros dism inuyen con su vencim iento.
M ercado invertido
M ercado n orm al
M ercado en el q u e los precios de futuros aum entan con su vencim iento.
M ercado over th e c o u n te r (M ercado no inscrito en la bolsa) M ercado e n q u e los com erciantes

negocian por telfono. P o r lo com n, los com erciantes son instituciones financieras, co rp o ra
ciones y adm inistradores d e fondos.
M todo bootstrap (m todo d e rem uestreo) Procedim iento para calcu lar la cu rv a de rendim iento
cupn cero a p a rtir d e datos d e m ercado.
M todo d e varianza covarian za
variables d e m ercado.
M todo que m uestra las varianzas y covarianzas e n tre diversas
M odelo binom ial M odelo e n el q u e se vigila e l precio de un activo durante c o ito s periodos su
cesivos. En c ad a periodo corto se asum e q u e nicam ente pueden o c u rrir d o s variaciones d e
precio.
M odelo B lack-Scholes M odelo para valuar opciones europeas sobre acciones, desarrollado por
Fischer B lack, M yron Scholes y R obert M erton.
M odelo d e B lack A m pliacin del m odelo B lack-Scholes para valuar opciones europeas sobre
contratos d e futuros.
M odelo d e m edia m vil p on derad a exponencialm en te M odelo que u sa la ponderacin expo
nencial para proporcionar pronsticos de u n a variable a p a rtir de d a to s histricos. E n o c asio
nes se aplica a la varianza d ia ria e n los clculos del valor e n riesgo.
M odelo de m ercado
M odelo usado com nm ente p o r los com erciantes.
M odelo d e valuacin d e activos de ca p ita l

un activo con su beta.
M ovim iento lm ite
de negociacin.
M odelo que relaciona e l rendim iento esperado sobre
C am bio d e precio m xim o q u e perm ite la bolsa d e valores e n u n a sola sesin
M undo n eutral al riesgo M undo en e l q u e se supone que los inversionistas no requieren un re n

dim iento adicional e n prom edio para acep tar riesgos.
N egociacin electrn ica Sistem a d e negociacin e n el que se usa u n a com putadora para relacio
nar a com pradores y vendedores.
N ivel d e reversin Nivel al q u e e l valor d e u n a variable d e m ercado (p o r ejem plo, una tasa d e in
ters) tiende a revertirse.
Nota del T esoro Vea Bono del T esoro.
aos).
(Las notas d e l T esoro tienen vencim ientos m enores a 10
O bligacin d e d eu d a gara n tiza d a R jrm a d e em paquetar e l riesgo d e crdito. Se crean varias

d a se s d e ttulos a p artir d e una c artera de bonos y h a y reglas q u e determ inan cm o se asignan
los incum plim ientos a las clases.
O bligacin garantizada con h ip oteca (C M O ) T tulo respaldado por una hipoteca e n el cual los
inversionistas se divicfen en clases; existen reglas para d eterm in ar cm o se canalizan los pagos
del principal a las clases.
O C C (O ptions Clearing C orporation)
Vea C m ara de com pensacin.
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O pcin
529
Eterecho a co m p rar o vender un activo.

O pcin q u e se ejecuta en cualquier m om ento d e la vida de la opcin.
O pcin am erican a
O pcin arco iris ( Rainbow option)

O pcin as y o u l ik e i t
Opcin cuyo pago depende d e dos o m s variables subyacentes.
Vea O pcin chooser (opcin d e eleccin).
O pcin asi tica O pcin cuyo pago d ep en d e del precio prom edio del activo subyacente d u ran te
un periodo especfico.
O pcin at th e n io n e y
cente.
O pcin berm uda
O pcin en la q u e e l precio d e ejercicio e s igual al precio d e l activo su b y a
O pcin que puede ejercitarse e n fechas especficas durante la vida de la opcin.
O pcin b in aria O pcin con un pago discontinuo; p o r ejem plo, u n a o p ci n cash o r n o th in g o asset o r nothing.
O pcin c h o o s e r O pcin en la q u e e l tenedor tiene e l derecho a e leg ir si es u n a o p ci n d e co m p ra
o de venta, en algn m om ento d u ran te la vida d e la opcin.
O pcin com pu esta
O pcin sobre u n a opcin.
O pcin con b arrera O pcin cuyo pago depende d e si la tray ecto ria d e l activo subyacente ha a l
canzado cierto valor (es decir, un nivel predeterm inado).
O pcin d e can asta
tivos.
O pcin q u e proporciona un pago que depende d e l valor de una cartera d e a c
O pcin de co m p ra
O pcin para com prar un activo a cierto precio en una fecha especfica.
O pcin de com p ra a s s e t o r n o t h i n g O pcin q u e proporciona un pago igual a l precio del activo

si ste excede a l precio d e ejercicio; de lo contrario, e l pago e s igual a cero.
O pcin d e co m p ra c a s h o r n o t h i n g O pcin que proporciona un pago fijo predeterm inado si el
precio final del activo ex ced e e l precio d e ejercicio; d e lo contrario, el pago e s igual a cero.
O pcin d e com p ra cu b ierta Posicin c o rta e n una opcin d e co m p ra sobre un activo, junto con
una posicin larga en el activo.
O pcin d e com pra de precio prom edio O pcin que proporciona un pago igual a cero, o al monto
en el que el precio prom edio del activo exceda al precio de ejercicio; cualquiera que sea mayor.
O pcin de divisas
O pcin sobre un tipo d e cam bio.
O pcin d e precio d e ejercicio prom edio O pcin que proporciona un beneficio, e l cual depende
d e la diferen cia entre e l precio final del activo y e l precio prom edio del mismo.
O pcin de ven ta
O pcin para vender un activo a cierto precio en una fecha especfica.
O pcin de ven ta c s s e t o r n o t h i n g O pcin q u e proporciona un pago igual a l precio del activo si

ste e s t por debajo del precio d e ejercicio; de lo contrario, e l pago e s igual a cero.
O pcin de venta c a s h o r n o t h in g O pcin que proporciona un pago fijo predeterminado si el precio
final del activo est por debajo del precio de ejercicio; de lo contrario, el pago es igual a cero.
O pcin d e venta de precio prom edio O pcin q u e proporciona un pago igual a cero , o al m onto
en el q u e e l precio d e ejercicio ex ced a al precio prom edio del activo; cu alquiera q u e sea m a
yor.
O pcin de venta d e p roteccin
subyacente.
O pcin d e venta com binada con una posicin larga e n e l activo
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O p d n down a n d in O pcin q u e se c re a cuando e l precio del activo subyacente dism inuye a un
nivel predefinido.
O pcin down a n d o u t O pcin q u e d e ja d e ex istir cuando e l precio del activo subyacente dism i
nuye a un nivel predefinido.
O pcin eu rop ea
O pcin ex tica
O pcin q u e p u ed e ejercitarse nicam ente a l final d e la vida d e la opcin.

O pcin q u e no es estndar.
O pcin flexib le O pcin q u e se negocia e n una bolsa d e valores e n trm inos diferentes a los de
las opciones estndar negociadas e n e s a bolsa.
O pcin jb rw a rd s ta r t
iituro.
O pcin d iseada de ta l m anera q u e e st a th e m o n e y en alg n m om ento
O pcin in the m on ey a) O pcin de co m p ra e n la q u e el precio del activo e s m ayor q u e e l precio

de ejercicio o b) O pcin d e venta e n la q u e e l precio d e l activo e s m enor q u e el precio d e ejer
cicio.
O pcin q u e e s una parte inseparable de otro instrum ento.
O pcin in tercalad a
O pcin lookback (R etroactiva) O pcin cuyo pago depende del precio m xim o o m nim o d e l a c
tivo q u e se logr durante cierto periodo.
O pcin oscilan te (Swing o p tio n ) O pcin de en erg a e n la q u e la ta sa de consum o debe e sta r e n
tre un nivel m nim o y m xim o. P o r lo general hay un lmite e n las veces q u e e l ten ed o r d e la
opcin puede cam b iar la ta sa de consum o de la energa.
O pcin out o f th e m on ey a) O pcin de co m p ra e n la q u e e l precio d e l activo es m enor q u e e l p re
cio d e ejercicio o b) O pcin d e venta en la que e l precio d e l activo e s m ayor q u e e l precio d e
ejercicio.
O pcin path depen den t O pcin cuyo pago depende d e to d a la evolucin d e la variable subyacen
te, no slo d e su valor final.
O pcin real O pcin que involucra bienes inm uebles (en contraposicin a activos financieros).
Los bienes inm uebles incluyen la tieiTa, la planta y la m aquinaria.
O pcin sh ou t O pcin e n la q u e e l te n ed o r tiene e l derecho de asegurar un valor m nim o del pag3 en algn m om ento d e su vida.
O pcin sin ttica
O pcin cread a por la negociacin del activo subyacente.
O pcin sob re a ccin
O pcin sobre una accin ordinaria.

O pcin e n la q u e un bono e s e l activo subyacente.
O pcin sob re b on o
O pcin sob re fu tu ros
O pcin sobre un contrato d e futuros.
O pcin sob re n d ice b u rstil

O pcin sob re n d ices
O pcin sobre un ndice accionario.
C ontrato d e opciones sobre un ndice burstil o sobre o tro ndice.
O pcin so b r e spread de crdito O pcin cuyo pago depende d e la diferencia e n tre los rendim ien
tos ganados sobre d o s activos.
O pcin sob re tasas de inters
O pcin take a n d p a y
O pcin up a n d in
predefinido.
O pcin e n la que el pago depende del nivel de las tasas de inters.
Vea O pcin oscilante.
O pcin que se c re a cuando e l precio d e l activo subyacente au m en ta a un nivel
O pcin up a n d o u t O pcin q u e d e ja de ex istir cuando el precio d e l activo subyacente aum enta a

un nivel predefinido.
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531
O pciones so b r e acciones p ara directivos O pcin sobre acciones q u e em ite una em presa sobre
su p ro p ia accin y q u e proporciona a sus directivos co m o parte d e su rem uneracin.
O rden lim ita d a Orden q u e se ejecu ta nicam ente a un precio especfico o a uno m s favorable
para e l inversionista.
Pago (B eneficio)
d a d e ste.
E fectivo que recibe e l tenedor d e u n a o p ci n o de otro derivado a l final d e la vi
P aq u ete Derivado q u e e s una c artera d e opciones estn d ar de co m p ra y d e venta, co m b in ad a p o

siblem ente con una posicin en contratos a plazo y e l activo mismo.
Paridad p u t - c a l l R elacin entre e l precio de u n a o p ci n d e co m p ra eu ro p ea y e l precio d e una
opcin de venta europea cuando tienen e l mismo precio d e ejercicio y fecha de vencim iento.
P rdida e n la c o la
P iso
Vea D ficit esperado.
Vea F loor de ta sa d e inters.

Trm ino q u e se usa para d escrib ir una negociacin estndar.
Plain van illa
P O (P rincipal O nly) Ttulo respaldado p o r hipotecas e n q u e e l ten ed o r recib e slo los flujos d e
efectivo del principal sobre la c artera d e hipotecas subyacente.
Ponderacin exponencial M odelo d e ponderacin e n e l que e l peso dado a una o b serv aci n d e
pende d e q u tan reciente sea sta. El peso dado a una observacin hace i periodos e s A veces
el peso dado a una observacin h a ce i -1 periodos, d o n d e A < 1.
Posicin corta
P osicin q u e im plica la venta d e un activo.
Posicin d escu b ierta Posicin c o rta e n u n a o p ci n de co m p ra q u e no se co m b in a con una posi

cin larga e n e l activo subyacente.
Posicin larga
Posicin q u e im plica la co m p ra de un activo.
Precio a p lazo
d e cero.
Precio de entrega e n un contrato a plazo q u e hace q u e e l contrato tenga un valor
Precio d e dem anda (precio d e com pra)
Precio q u e un agente e st dispuesto a pagar por un activo.
Precio d e ejercicio Precio al que e l activo subyacente p u ed e com prarse o venderse e n un c o n tra
to d e opciones. Tam bin se d en o m in a precio strike.
Precio de en treg a
plazo.
Precio acordado (posiblem ente e n algn m om ento pasado) e n un contrato a
Precio de fu turos
Precio de entrega aplicable actu alm en te a un contrato de futuros.
Precio d e liq u id aci n Prom edio de los precios e n que se negocia un contrato d e futuros inm e
diatam ente antes de que la cam p an a indique e l cierre d e las negociaciones d e un da. Se u sa en
los clculos d e ajuste al m ercado.
Precio de o fe r ta
Precio q u e un agente ofrece para vender un activo.
Precio de ven ta (A sk price, A sk ed p rice )
Vea Precio d e oferta.
Precio lim pio del b on o Precio cotizado d e un bono. El precio e n efectivo q u e se paga p o r el b o
no (o precio sucio) se calcu la sum ando e l inters acum ulado a l precio limpio.
Precio spot
Precio para e n tre g a in m ed iata
Precio strike Precio al q u e se co m p ra o vende e l activo en un contrato d e opciones. Se co n o ce

tam bin com o precio d e ejercicio.
Precio s u d o del b on o
Precio en efectivo d e un bono.
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P rim a
Precio de una opcin.
Prim a d e liq u id ez M onto en que las tasas d e inters a plazo exceden a las tasas d e inters d e c o n
tado futuras esperadas.
Prin cip al
\fclor a la p a r o nom inal d e un instrum ento d e deuda.
Principal nocional (Principal ficticio) Principal q u e se u sa para calcu lar los pagos e n un sw ap de
tasas d e inters. El principal es nocional (ficticio) porque no se paga n i se recibe.
Procedim iento num rico
M todo para valuar una o p ci n cuando no hay una frm ula disponible.
Pruebas d e l im pacto d e los m ovim ientos extrem os del m ercado en el valor de
Pruebas d e e str s
un cartera.
Punto b a se C uando se usa para d escrib ir una ta s a d e inters, un punto base e s la centsim a p a r
te d e un punto porcentual ( = 0.01 por ciento).
Q uanto D erivado cuyo pago lo definen las variables relacionadas con u n a divisa, pero q u e se re a
liza e n o tra divisa.
Razn d e cobertura R azn e n tre e l tam ao de u n a posicin e n un instrum ento d e co b ertu ra y el
tam ao d e la posicin q u e se e s t cubriendo.
R eequilibrio fro ceso que co n siste e n aju star u n a posicin d e negociacin peridicam ente. Por lo
general, e l propsito e s m antener la neutralidad delta.
R endim iento
G an an cia que proporciona un instrum ento.
R endim iento a la p a r
C u p n d e un bono q u e iguala su precio c o n e l principal.
R endim iento de con ven ien cia M edida d e los beneficios d e la propiedad de un activo q u e no o b
tiene el ten ed o r d e un contrato d e futuros largo sobre e l activo.
R endim iento d e d ividendos
El dividendo, com o un p o rcentaje del precio de u n a accin.
Rendim iento del bono Tasa de descuento que, cuando se aplica a todos los flujos de efectivo de un
bono, hace que el valor presente de los flujos de efectivo sea igual al precio d e mercado del bono.
R epo (A cuerdo d e recom pra) Procedim iento para a d q u irir dinero e n prstam o p o r m edio d e la
venta d e ttulos a una contraparte, acordando readquiririos despus a un precio ligeram ente
m s alto.
Resultado cuya respuesta tiene la fo rm a d e una ecuacin.
R esultado analtico
R etroceso
Vea Induccin h a cia atrs.
R eversin a la m edia (M ean reversin) T endencia d e u n a variable d e m ercado (com o una ta sa

d e inters) a regresar a cierto nivel prom edio a largo plazo.
R ho (letra griega)
Tasa d e cam bio del precio d e un derivado con respecto a la tasa d e inters.
Vea Riesgo no sistem tico.
R iesgo asistem tico
R iesgo d e b a se R iesgo para un co b ertu rista q u e surge d e la incertidum bre a ce rc a d e la base en un

m om ento futuro.
R iesgo d e crdito Riesgo d e su frir u n a prdida debido al incum plim iento d e la contraparte e n una
transaccin de derivados.
R iesgo d e liq u id ez Riesgo d e q u e no sea posible vender una te n en c ia d e un instrum ento e sp e c
fico a su precio terico.
R iesgo no sistem tico
R iesgo sistem tico
R iesgo q u e puede diversificarse.
Riesgo q u e no puede diversificase.
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533
SE C (Securities a n d Exchange C om m ission)
C om isin d e Valores y Bolsa.
Seguro de ca rtera R ealizacin d e transacciones para asegurar q u e e l valor d e u n a c artera no d is

m inuya por d ebajo d e cierto nivel.
Serie de o p cio n es
cim iento.
Sim ulacin
Todas las opciones d e cierta c lase c o n igual precio d e ejercicio y fecha d e ven
Vea Sim ulacin M onte Cario.
Sim ulacin h ist rica
Sim ulacin basada e n datos histricos.
Sim ulacin M onte C ario Procedim iento para realizar un m uestreo aleato rio d e los cam bios d e
las variables de m ercado c o n e l propsito d e valuar un derivado.
Sonrisa d e volatilidad
S p lit
Variacin de la volatilidad im plcita en e l precio d e ejercicio.
C onversin d e c ad a acci n o rd in aria existente e n m s de una nueva accin.
S p rea d diagonal Posicin en dos opciones de co m p ra e n las q u e tanto los precios d e ejercicio c o
mo los tiem pos al vencim iento son diferentes (Tam bin p u ed e crearse un sp rea d diagonal con
opciones d e venta).
S tra d d le Posicin larga en una o p ci n d e co m p ra y una o p ci n d e venta con e l mismo precio d e
ejercicio.
S tra n g le Posicin larga e n una o p ci n de co m p ra y u n a o p ci n d e venta c o n diferentes precios
d e ejercicio.
S tra p Posicin larga en d o s opciones de co m p ra y u n a o p ci n d e venta c o n e l mismo precio d e
ejercicio.
S trip Posicin larga e n u n a o p ci n d e co m p ra y dos opciones de venta con e l mismo precio
de ejercicio.
Subasta a viva voz Sistem a de negociacin en e l que los com erciantes se renen e n e l piso d e la
bolsa d e valores.
Superficie d e volatilidad Tabla q u e m uestra la variacin d e la volatilidad im plcita e n e l precio
de ejercicio y e l tiem po a l vencim iento.
Supuesto de no arb itraje
m ercado.
Supuesto d e q u e no hay oportunidades d e arb itraje en los precios d e
S w a p Cbntrato para intercam biar flujos de efectivo en e l futuro de acuerdo c o n u n a frm ula
preestablecida.
S w a p a p lazo
Vea S w ap diferido.
S w a p acum ulado (.A c c m a l sw ap) S w ap de tasas d e inters en e l q u e e l inters se acum ula en un

lado slo si se c u m p le cierta condicin.
S w a p am ortizable Sw ap cuyo principal n ocicnal (ficticio) dism inuye d e m anera predeterm inada
con e l paso d e l tiem po.
S w a p am ortizable indexado
S w a p cancelab le
Vea S w ap efe principal indexado.
S w ap que p u ed e ser cancelado por una de las partes e n fechas predefinidas.
S w ap de accion es (eq u ity sw a p ) Sw ap en e l q u e el retorno sobre una cartera d e acciones se inter

cam bia por u n a ta sa d e inters fija o variable.
S w a p de b a se Sw ap en e l q u e los flujos de efectivo determ inados por una tasa d e referen cia flo
tante se intercam bian por flujos d e efectivo determ inados p o r otra ta sa d e referencia flotante.
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S w ap en el q u e los flujos de efectivo dependen d e l precio d e un com m odity.
Sw ap d e com m odity
Sw ap d e c o m p o sic i n
S w ap en e l que e l inters se com pone en vez d e pagarlo.
Sw ap de d iv is a s Sw ap en e l q u e e l inters y e l principal e n u n a divisa se intercam bian por e l in

ters y e l principal e n o tra d iv isa
Sw ap d e in c u m p lim ie n to d e c r d ito Instrum ento que d a al ten ed o r e l derecho a vender un bono
a su valor nom inal, e n caso d e incum plim iento d e parte d e l emisor.
Sw ap d e in c u m p lim ie n to d e c r d ito b in a rio Instrum ento q u e tiene un pago fijo e n dlares en
caso d e incum plim iento de una em p resa especfica.
Sw ap d e in c u m p lim ie n to d e c r d ito d e c a n a s ta
hay varias entidades d e referencia.
Sw ap d e incum plim iento d e crdito e n e l que
Sw ap de p rin c ip a l in d e x a d o S w ap en e l que e l principal dism inuye c o n e l paso del tiem po. La

dism inucin d e l principal e n una fecha de pago depende d e l nivel d e las tasas d e inters.
Sw ap d e re n d im ie n to to ta l Sw ap en el q u e el rendim iento sobre un activo, co m o un bono, se in
tercam bia p o r la ta sa L IB O R m s un spread. El rendim iento sobre e l activo incluye ingresos,
com o cupones y e l cam b io en el valor d e l activo.
Sw ap de ta s a s d e in te r s Intercam bio d e una ta sa d e inters fija sobre cierto principal nocional
(ficticio) por una ta s a d e inters variable sobre e l m ism o principal nocional (ficticio).
Sw ap d e v encim iento c o n s ta n te (C M S, Constara M a tu rity S w a p ) Sw ap en el q u e se intercam bia
una ta s a sw ap por u n a ta sa fija o una ta sa variable e n c ad a fecha de pago.
Sw ap d e v o la tilid a d S w a p en e l que la volatilidad p roducida durante un periodo d e acum ulacin
se intercam bia p o r una volatilidad fija. Ambas volatilidades porcentuales se aplican a un prin
cipal nocional (ficticio).
Sw ap d ife re n c ia l Sw ap en el que u n a tasa variable e n u n a divisa se intercam bia por una ta sa va
riable en o tra divisa, y am bas tasas se aplican al m ism o principal.
Sw ap d ife rid o C bntrato p a ra ingresar e n un sw ap en algn m om ento futuro. Tam bin se le deno
m ina forw a rd swap.
Sw ap L IB O R in arrea rs S w ap en e l q u e la ta sa L IB O R o bservada en una fecha se paga en e sa
fecha, e n vez d e hacerlo en un periodo de acum ulacin posterior.
Sw ap p ro rro g a b le
Sw ap cuya vida puede prolongarse a eleccin de una de las partes del contrato.
Sw ap re d im ib le (Puttable sw a p )
antes d e su vencim iento.
Swap step u p
tiempo.
Sw ap en e l q u e una de las partes tiene e l derecho d e concluirlo
Sw ap en e l q u e e l principal au m en ta d e m anera predeterm inada con e l paso del
Sw aption O pcin para e n tra r e n un sw ap efe tasas d e inters e n e l q u e se intercam bia u n a ta sa fi

ja especfica por una ta sa variable.
Tisa a c o rto p la z o
Tasa d e inters que se ap lica a un periodo m uy corto.
Tasa a p la z o {Forward rate)

sas cero de hoy.
Tasa c e ro
Tasa d e inters para un periodo futuro q u e e st im plcita e n las ta
Vea Tasa d e inters cu p n cero.
Tasa d e d e sc u e n to R endim iento anualizado e n dlares sobre u n a letra d e l Tesoro o un instrum en

to similar, expresado co m o un p o rcentaje d e l valor nom inal final.
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Tsa d e inters a plazo (Forward interest rate) Tasa d e inters para un periodo futuro q u e e st
im plcita e n las tasas d e m ercado vigentes e l d a d e hoy.
Risa d e inters cupn cero
pones.
Tasa d e inters que se g an ara sobre un bono que no proporciona c u

Tasa de inters sobre un depsito en eurodlares.
Risa d e inters sob re eurodlares

Tsa d e inters sp o t
Vea Tasa d e inters cu p n cero.
Tsa d e riesgo (Hazard rate) M ide la probabilidad d e incum plim iento e n un periodo corto con la
condicin de q u e no haya un incum plim iento anterior.
H cuadrado de la volatilidad.
Tsa de varian za
Tsa fija
Tasa que perm anece constante con e l paso del tiem po.
Vea Tasa a corto plazo.
Tsa lib re de riesgo a corto p la zo

Tsa libre de riesgo
Tasa de riesgo q u e se g a n a sin a su m ir ningn riesgo.
Tsa m xim a
Tasa q u e determ ina los pagos en un cap de tasa d e inters.
Tsa m n im a
Tasa d e un contrato flo o r de ta s a d e inters.
Tsa sw ap
Tasa fija e n un sw a p de tasas d e inters que hace q u e e l sw ap tenga un valor d e cero.
Tsa variab le
Tasa q u e cam b ia con e l paso d e l tiempo.
T cnica d e la variable d e control

un procedim iento num rico.
T cnica q u e se usa en ocasiones p a ra m ejorar la exactitud d e
Tora d e la preferencia por la liq u id ez T eora q u e lleva a la con clu si n d e q u e las tasas d e in
ters a plazo exceden a las tasas d e inters d e contado futuras esperadas.
Tora d e la segm en tacin del m ercado T eora q u e establece q u e e l m ercado determ ina las ta
sas d e inters a c o ito plazo d e m anera independiente respecto d e las tasas d e inters a largo
plazo.
Tfeora d e la s exp ectativas T eora segn la cual las tasas d e inters a plazo equivalen a las tasas
de inters d e contado futuras esperadas.
T h eta (letra griega)
tiem po.
Tasa d e cam b io del precio d e u n a o p ci n o d e otro derivado con e l paso del
Tipo d e cam bio a plazo {Forward exchange rate)
Precio a plazo d e una unidad d e divisa.
T tulo respaldado por h ip o te ca s T tulo que d a derecho a l propietario d e participar e n los flujos
de efectivo obtenidos d e una cartera d e hipotecas.
Tram o Uno d e varios ttulos q u e tienen diferentes caractersticas d e riesgo. C om o ejem plos e s
t n los tram os d e u n a CDO o d e u n a CM O.
T ran sa cc i n d e sp re a d
Posicin e n d o s o m s opciones del m ism o tipo.
Transaccin en e l m ism o d a {D ay trad)
T ransaccin q u e se in icia y se cierra e n e l m ism o da.
Transaccin por com p u tad ora ITocedim iento e n e l que las transacciones se generan au to m ti
cam ente p o r m edio d e u n a co m p u tad o ra, y se transm iten a l pisa d e operaciones de una bolsa
de valores.
Valor a la p a r
M anto principal d e un bono.
Valor condicional e n riesg o (C-VaR)

Valor en riesgo
Vea D ficit esperado.
Prdida q u e no ex ced er a cierto nivel de confianza especfico.
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Valor esperado d e un a v ariab le Valor prom edio d e la variable que se o b tien e ponderando los
valores alternativos por sus probabilidades.
V lor intrnseco En e l caso de una opcin de com pra, e l valor que sea m ayor entre e l excedente
del precio del activo sobre e l precio d e ejercicio y cero. E n e l caso d e una o p ci n d e venta, el
valor q u e sea m ayor e n tre el excedente del precio d e ejercicio sobre e l precio del activo y cero.
Valor tem p oral W o r d e una opcin q u e se origina del tiem po que le resta a l vencim iento (igual
al precio de u n a o pci n m enos su v alor intrnseco).
Valor term inal
Valor a l vencim iento.
Valuacin neutral a l riesgo Valuacin de una o p ci n o de otro derivado, asum iendo q u e e l m un

do e s neutral al riesgo. La valuacin neutral al riesgo proporciona e l precio correcto de un d e
rivado e n todos los m undos, no slo e n un m undo neutral al riesgo.
Variable determ instica
Variable cuyo valor futuro se conoce.
Variable esto c stica
Variable cuyo valor futuro e s incierto.
Variable su b yacen te
Variable d e la q u e d ep en d e e l precio d e una o p ci n o d e otro derivado.
Vega
Tasa d e cam bio del precio d e una o p ci n o d e o tro derivado con volatilidad.
Vfenta en corto
\fenta e n el m ercado d e accicnes tom adas e n prstam o de otro inversionista.
Vblatilidad ./Tal N om bre dado a la volatilidad que se usa para valuar un cap cuando se utiliza la
m ism a volatilidad para c ad a caplet.
Volatilidad h ist rica
Vblatilidad estim ad a a p a rtir d e datos histricos.
Vblatilidad im p lcita V olatilidad im plcita del precio d e una o p ci n usando e l m odelo BlackScholes o uno sem ejante.
Vblatilidad
M edida de la incertidum bre del rendim iento obtenido sobre un activo.
Vblatilidades sp o t Vblatilidades q u e se usan para valuar un cap cuando se utiliza u n a volatilidad

diferente para c ad a caplet.
W hrrant O pcin em itid a por una em p resa o u n a institucin financiera. C on frecuencia, las e m
presas em iten w arrants de co m p ra sobre su p ro p ia accin.
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Software DerivaGem
El softw are q u e aco m p a a a este libro e s D erivaG em para Excel, versin 1.51.01. R equiere M icro
soft W indows 9 8 ,2 ,0 0 0 , W indows NT 4 , W indow s M E , W indow s X P o versiones posteriores, y E x
cel 2000, 2002, 2003 o versiones m s recientes. El softw are contiene tre s archivos: D G 151.dll,
D G 1 5 1.01.xls y DG151.01 functions.xls. Para instalarlo, c re e una carpeta con e l nom bre D eriva
G em (o algn otro nom bre de su eleccin) y guarde en e lla los archivos D G 1 5 1.01.xls y D G 151.01
iunctions.xls. G uarde e l archivo D G 151.dll e n la c arp eta W indow s\System s, W IN N T \S ystem 32, o
W indow s\System 32.1
Los usuarios d e E xcel 2000 d eb en asegurarse q u e e l nivel d e Seguridad d e macros e s t insta
lado e n M edio o B ajo. En E x cel, haga click e n Tools (H erram ientas), d esp u s e n M acros y poste
riorm ente e n Secu rity (Seguridad) para cam b iar e l nivel. Al usar el softw are, p u ed e te n er la opcin
de habilitar m acros. H aga clic e n Enable M acros (H abilitar m acros).
Las actualizaciones del softw are se pueden descargar d e l sitio W eb del autor:
h t t p : / / w w w . r o t m a n . u t o r o n t o .c a / _ h u l l
El softw are consta de dos partes: la C alculadora d e opciones (D G 1 5 1.01 .xls) y e l C reador de a p li
caciones (DG151.01 functions.xls). Ambas partes requieren q u e D G 151.dll se cargue e n e l direc
torio W indow s\System s, W IN N T \System 32 o W indow s\System 32.
A los nuevos usuarios se les aco n seja inciar con la C alculadora de O pciones.
C A L C U L A D O R A D E O P C IO N E S
D G 1 5 1.0 l.xls es una calculadora d e opciones fcil d e usar q u e co n sta d e tres hojas d e clculo. La pri
m era se usa para realizar clculos de opciones sobre acciones, opciones sobre divisas, opciones sobre
ndices y opciones sobre futuros; la segunda se utiliza para opciones europeas y americanas sobre bo
nos, y la tercera se em plea para opciones europeas sobre ca p s,flo o rs y swaps.
1 O b serv e q u e n o e s ra ro q u e W indow s E x p lo re r s e in stale s in q u e s e m u e stren lo s arc h iv o s *.<D1. P ara ca m b ia r la in stala
c i n d e m o d o q u e s e m uestren esto s arch iv o s, p ro ced a d e la m a n era sig u ien te . E n W indow s 9 8 y M E, h ag a c lic e n View
(Ver), lu e g o e n File O p tio n s (O p cio n es d e arc h iv o ); a c o n tin u a c i n h ag a c lic e n View (Ver), y lu e g o e n S h o w A ll F iles (V er
todos lo s arc h iv o s). E n W indow s 2 0 0 0 , X P y N T , h ag a c lic e n Tools (H erram ien tas), lu e g o e n F older O p tio n s (O p cio n es d e
carpeta); d esp u s h ag a c lic e n View (Ver), y finalm ente e n S w w H d d e n Files a n d Folders (V er archivos y carp etas o cultos).
Si e n fre n ta a lg n tipo d e p ro b lem as, co n su lte la a y u d a d e s u ex p lo rad o r.
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Softw are D erivaG em

E softw are genera precios, letras griegas y volatilidades im plcitas para u n a am p lia g am a d e
diversos instrum entos. P resenta grficas q u e m uestran cm o los precios d e opciones y las letras
griegas dependen d e los datos de en trad a. Tam bin presenta rboles binom iales y trinom iales q u e
m uestran cm o se realizan los clculos.
O peracin general
Para usar la calculadora d e opciones selecciones una h o ja d e clculo y haga clic e n los botones ade
cuados para seleccionar O ption Type (Tipo de o p ci n ), U nderlying Type (Tipo subyacente), etc.
Etespus introduzca los parm etros d e la o p ci n que e s t considerando; te clee E n ter (Intro) y haga
clic e n C alclate (C alcular). D erivaG em m ostrar e l precio o la volatilidad im plcita d e la o p ci n
que e st considerando, junto con letras griegas. Si el precio se calcu l desde un rbol y e st usan
do la prim era o segunda hoja d e clculo, p u ed e h acer c lic e n D isplay Tree (M ostrar rbol) para ver
el rbol. Los captulos 11 y 16 m uestran representaciones d e l rbol. Las tres hojas d e trab ajo p re
sentan diversas grficas. Para o b ten er u n a grfica, prim ero e lija la variable q u e requiere e n e l eje
vertical, luego la variable q u e requiere e n e l e je horizontal y e l intervalo d e valores a co nsiderar en
el e je horizontal. D espus de e so te clee E nter y haga clic e n D ra w G raph (D ibujar grfica). O bser
ve que a l cam biar los valores en una o m s celdas, se requiere te clea r Enter antes d e h acer clic en
uno d e los botones.
Es posible q u e se le d la o p ci n d e actualizar a una nueva versin a l gu ard ar el softw are por
prim era vez; para e sto , e lija e l botn Yes (S).
O p cio n e s sobre acciones, divisas, ndices y futuros

La prim era hoja d e clculo (E quity_FX -Index_Futures) se usa para opciones sobre accio n es, divi
sas, ndices y futuros. P a ra utilizarla seleccione prim ero U nderlying Type (A ccin, D ivisa, n d ice o
Futuros). Luego seleccione O ption Type (A naltica e u ro p ea, Binom ial eu ro p ea, B inom ial am erica
na, A sitica, C on barrera ip a n d in, C on b arrera iq) a n d o u t, Con b arrera dow n a n d in, C on b arre
ra down a n d o u t. B inaria cash o r n o th in g , B inaria asset o r n o th in g , C hooser, O pcin com puesta
rebre u n a o pcin d e co m p ra. O pcin co m p u esta sobre u n a o p ci n d e v enta o Retroactiva). Intro
duzca los datos sobre e l activo subyacente y los datos sobre la opcin. O bserve q u e todas las tasas
de inters se expresan con una com posicin continua.
En e l caso d e las opciones sobre acciones europeas y am ericanas, aparece u n a ta b la q u e le p e r
mite introducir dividendos. In tro d u zca e l tiem po d e c ad a fecha ex-dividendo (en aos) e n la prim e
ra co lu m n a y e l m onto d e l dividendo e n la segunda. L os dividendos se deben introducir e n o rd en
cronolgico.
Para e leg ir u n a o pcin d e co m p ra o d e venta, o si d e se a calcu lar u n a volatilidad im plcita, h a
ga clic e n los botones correspondientes. Si lo q u e quiere e s calcular una volatilidad im plcita, intro
duzca el precio d e la o pci n e n la c eld a d en o m in ad a Price (Precio).
U na vez q u e h a y a introducido todos los d ato s, te clee E n ter y haga c lic e n C alclate. Si se ha
seleccionado Im plied Volatility (V olatilidad im plcita), D erivaG em m uestra la volatilidad im plci
ta e n la c e ld a \b la tility (V olatilidad) (% an u al); pero si no se seleccio n bnplied Volatility, e n to n
ces utiliza la volatilidad q u e introdujo e n e sta c e ld a y m uestra e l precio d e la o p ci n e n la c eld a
Price.
H abiendo term inado los clculos, se p u ed e revisar e l rbol (si se us) y desplegar las grficas.
Cuando se selecciona A naltica eu ro p ea, D erivaG em utiliza las ecuaciones d e los captulos 12,
13 y 14 para calcular precios y las ecuaciones del captulo 15 para calcular letras griegas. C uando
re selecciona B inom ial eu ro p ea o Binom ial am ericana, se construye un rbol binom ial, co m o se
describe en el captulo 16, hasta c o n 500 intervalos.
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L os datos d e entrada se explican por s m ism os en su m ayor parte. E n el caso de una opcin asi
tica, el Current A verage (Prom edio actual) es el precio prom edio desde el inicio. Si la opcin asiti
c a es nueva (Tiem po desde e l inicio igual a cero), entonces la c eld a Current A verage es irrelevante
y se d e ja en blanco. E n e l caso de u n a Opcin lookback, o retroactiva, se u sa M nim um to D ate (M
nimo a la fecha) cuando se vala una o p ci n de com pra, y M xim um to D ate (M xim o a la fecha)
al valuar u n a o pcin d e venta. E n e l caso d e un contrato nuevo, estos precios d eb en ser iguales al
precio actual del activo subyacente.
O p cio n e s sobre bonos

La segunda hoja d e clculo (B ond_O ptions) se u sa para opciones europeas y am ericanas sobre b o
nos. Prim ero d e b e seleccionar un m odelo d e valuacin (B lack-E uropea, N orm al-A naltica-E uropea, N orm al- rbol-Europea, N orm al-A m ericana, L o g artm ica norm al-E uropea o L ogartm ica norm al-A m ericana). De todos ellos, e ste libro s b aborda e l m odelo B lack-E uropea (vea la seccin
19.4). D espus introduzca los B o n d D ata (Datos del bono) y los O ption D ata (Datos de la opcin).
El c u p n e s la ta sa q u e se paga por a o y la frecuencia d e los pagos se selecciona co m o Q uarterly
(T rim estral), Sem i-annual (Sem estral) o A n n u a l (A nual). L a c u rv a d e rendim iento c u p n cero se in
troduce en la ta b la d e n o m in ad a Term Structure (Estructura tem poral). Introduzca los vencim ientos
(m edidos e n aos) e n la prim era co lu m n a, y las tasas continuam ente com puestas correspondientes
en la segunda. Los vencim ientos se d eb en introducir en orden cronolgico. D erivaG em asu m e una
curva cero lineal, integrada p o r secciones, sem ejante a la q u e se ilustra e n la figura 4.1. O bserve
que al valuar derivados d e tasas d e inters, D erivaG em redondea todas las fechas al nm ero entero
de das m s cercano.
D espus d e introducir todos los d ato s, te clee E nter. A l trm ino d e los clculos, se m uestra el
precio cotizado del bono por $100 d e principal, calculado con b a se e n la cu rv a cero . In d iq u e si es
una o p c i n d e co m p ra o d e venta y si e l precio d e ejercicio e s un precio cotizado (lim pio) o un
precio e n efectivo (sucio). (Vea e l an lisis y e l ejem plo d e la secci n 19.4 para e n ten d e r la d ife
rencia entre am bos). O b serv e q u e e l precio d e ejercicio se introduce co m o e l precio p o r $100 d e
principal. Indique si e s t considerando u n a o p ci n d e c o m p ra o d e v enta y si d e se a c alc u la r una
volatilidad im plcita. Si seleccio n volatilidad im plcita y u sa e l m odelo norm al o logartm ico n o r
m al, D erivaG em d e d u ce la volatilidad d e la ta sa a corto p lazo , m anteniendo fija la ta sa d e rever
sin.
Al finalizar todas las entradas de datos, te clee E nter y haga c lic e n C alclate. D espus d e eso
puede revisar e l rbol (si se us) y las grficas. O bserve q u e e l rbol desplegado d u ra hasta e l final
de la vida de la opcin. E n sus clculos, D erivaG em usa un rbol m ucho m ayor para valuar el b o
no subyacente.
Tenga presente q u e cuando se selecciona e l m odelo d e B lack, D erivaGem a p lic a las e cu a c io
nes presentadas en la seccin 19.3. A dem s, utiliza el procedim iento de la seccin 19.4 para c o n
v e rtirla volatilidad d e rendim ientos registrada e n una volatilidad de precios.
O p cio n e s sobre caps y sw aps

La te rc e ra hoja d e clculo (C aps_and_Sw ap_O ptions) se usa p a ra opciones so b re caps y swaps.
Prim ero seleccione O ption Type (O pcin so b re S w ap o C ap/Floor) y P ricing M o d e l (B lack-E uro
pea, N orm al-E uropea o L ogartm ica norm al/A m ericana). De todas ellas, e s te libro slo ab o rd a el
m odelo B lack-E uropea (vea las secciones 19.5 y 19.6). E n to n ce s, introduzca los datos sobre la o p
cin q u e e s t consideran d o . L a Settlem ent F req u e n c y indica la frecu en cia d e pagos, que p u ed e ser
A nual, Sem estral, Trim estral o M ensual. E l softw are calcu la las fechas d e pago en form a reg resi
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va a p a rtir d e l final d e la vida d e la o p ci n sobre los ca p o sw ap. E l periodo acum ulado inicial p u e
de te n er u n a d u raci n no estndar e n tre 0.5 y 1.5 veces un periodo acu m u lad o norm al. E l so ftw a
re se p u e d e utilizar para d e d u c ir tanto u n a volatilidad co m o una ta s a m xim a/tasa sw ap a partir
del precio. C u an d o se utiliza un m odelo norm al o un m odelo logartm ico n orm al, D erivaG em d e
duce la volatilidad d e la ta sa a c o ito plazo, m anteniendo fija la ta s a d e reversin. L a cu rv a d e re n
dim iento cupn cero se introduce e n la ta b la d e n o m in ad a Term Structure. Introduzca los venci
m ientos (m edidos e n aos) e n la prim era co lu m n a y las tasas continuam ente co m p u estas co rre s
pondientes e n la segunda. L os vencim ientos se d eb en introducir en o rd en cronolgico. D erivaG em
asum e una curva c ero lineal, integrada p o r secciones, sem ejante a la d e la figura 4.1. D espus d e
introducir todos los d ato s, h a g a clic e n C alclate. D espus d e e so ap arecen las grficas. O b serv e
que cuando se u sa e l m odelo de B lack, D erivaG em u tiliza las ecu acio n es de las secciones 19.5
y 19.6.
Letras griegas
En la hoja d e clculo E qu ity _ F X _ In d ex _ F u tu res, las letras griegas se calcu lan d e la m a n era si
guiente.
D elta: cam bio e n e l precio d e la o p c i n p o r dlar d e increm ento en el activo subyacente.
G am m a: cam bio en delta por d lar d e increm ento en el activo subyacente.
Vega: cam bio e n e l precio d e la o p ci n por 1% d e increm ento e n la volatilidad (p o r ejem
plo, la volatilidad au m en ta d e 20 a 21% ).
Rho: cam bio en el precio d e la o p ci n por 1% d e increm ento e n la ta sa d e inters (por
ejem plo, e l inters au m en ta d e 5 a 6% ).
T heta: cam bio e n e l precio d e la o p ci n por d a natural transcurrido.
En las hojas d e clculo B ond_O ptions y C aps_and_Sw ap_O ptions, las letras griegas se calculan de
la m anera siguiente:
DVO1: cam bio en e l precio d e la o p ci n por un punto base d e desplazam iento paralelo a s
cendente de la cu rv a cero.
G am m aO l: cam bio e n DV01 por un punto base d e desplazam iento paralelo ascendente d e la
curva c e ro , m ultiplicado p o r 100.
Vega: cam bio en el precio d e la o p ci n cuando el parm etro de volatilidad au m en ta 1%
(por ejem plo, la volatilidad au m en ta d e 20 a 21% )
C R E A D O R D E A P L IC A C IO N E S
B C reador de aplicaciones e s DG151.01 iunctions.xls. C onsiste e n un conjunto d e 21 funciones y
siete aplicaciones d e m uestra con base e n los cu ales los usuarios pueden co n stru ir sus propias apli
caciones.
Funciones
La siguiente e s una lista d e las 21 funciones incluidas e n e l C reador de aplicaciones. Los detalles
com pletos se presentan en la prim era hoja d e clculo (FunctionSpecs).
1. B lack_Scholes. R ealiza clculos d e B lack-Scholes para una o p ci n eu ro p ea sobre una
accin, ndice burstil, divisa o contrato de futuros.
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2. T reeE quityO pt. R ealiza clculos d e un rbol binom ial para una o p ci n eu ro p ea o a m eri
cana sobre una accin, ndice burstil, divisa o contrato d e futuros.
3. B inaryO ption. R ealiza clculos para u n a opcin binaria sobre u n a acci n , ndice burstil,
divisa o contrato d e futuros.
4. B arrierO ption. R ealiza clculos para u n a o p ci n con barrera sobre u n a acci n q u e no p a
g a dividendos, ndice burstil, divisa o contrato d e futuros.
5. A verageO ption. R ealiza clculos para una o p ci n asitica sobre una accin que no paga
dividendos, ndice burstil, divisa o contrato d e futuros.
6. C hooserO ption. R ealiza clculos para una o p ci n ch o o ser sobre u n a acci n que no paga
dividendos, ndice burstil, divisa o contrato d e futuros.
7. C om poundO ption. R ealiza clculos para opciones com puestas sobre acciones que no p a
gan dividendos, ndices burstiles, divisas y uturos.
8. L ookbackO ption. R ealiza clculos para una o p ci n retroactiva sobre una accin que no p a
g a dividendos, ndice burstil, divisa o contrato d e futuros.
9. EPortfolio. R ealiza clculos para una cartera d e opciones sobre una acci n , ndice burs
til, divisa o contrato de uturos.
10. B lackC ap. R ealiza clculos para un cap o flo o r utilizndo e l m odelo d e Black.
11. H ullW hiteC ap. R ealiza clculos para un ca p o flo o r utilizando e l m odelo H ull-W hite.
12. TreeC ap. R ealiza clculos para un cap o flo o r utilizando un rbol trinom ial.
13. B lackSw apO ption. R ealiza clculos para una opcin sobre sw ap utilizando e l m odelo d e
Black.
14. H ullW hiteSw ap. R ealiza clculos para una o p ci n sobre sw ap utilizando e l m odelo H ullW hite.
15. T reeSw apO ption. R ealiza clculos para u n a o p ci n sobre sw ap utilizando un ibol trin o
mial.
16. B lackB ondO ption. E sta funcin realiza clculos para una o p ci n sobre un bono utilizan
do e l m odelo de Black.
17. H ullW hiteB ondO ption. R ealiza clculos para una o p ci n sobre un bono utilizando e l m o
delo H ull-W hite.
18. T reeB ondO ption. R ealiza clculos para u n a o p ci n sobre un bono utilizando un rbol tri
nomial.
19. B ondPrice. V ala un bono.
2 0 . Sw apPrice. V ala un swap p lain vanilla de tasas d e inters. O bserve q u e ignora los flujos
de efectivo generados a p artir de fechas d e reajuste previas al tiempo d e inicio.
2 1 . Portfolio. R ealiza clculos para una cartera d e derivados d e tasas d e inters.
Aplicaciones de muestra
D G 151functions.xls incluye siete hojas d e clculo con aplicaciones d e m uestra:
A . C onvergencia binom ial. Investiga la convergencia d e l m odelo binom ial presentado e n los
captulos 11 y 16.
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B. Letras griegas. P roporciona grficas q u e m uestran las letras griegas ahondadas en e l c ap
tulo 15.
C . C bbertura delta. Investiga el desem p e o de la cobertura d e lta co m o en las tablas 15.2 y
15.3.
D. C bbertura delta y gam m a. Investiga e l desem peo d e la cobertura d e lta m s g am m a para
una posicin e n una o p ci n binaria.
E . \& lor e n riesgo. C alcula e l V alor e n riesgo d e una c artera integrada por tres opciones sobre
una sola accin utilizando tre s m todos diferentes.
F. D uplicacin de barrera. R ealiza clculos para la d u p licaci n esttica de opciones (no a n ali
zada e n e ste libro).
G . C onvergencia trinom ial. Investiga la convergencia de un ibol trinom ial (no analizada en
este libro).
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Principales bolsas que negocian

futuros y opciones
B olsa d e V alores A m ericana
A M EX
w w w .a m e x . com
B olsa d e Valores A ustraliana

B olsa d e M ercaderas y F u tu ro s, Brasil
ASX
BM &F
w w w .a sx .c o m .au
B olsa d e M alasia
B olsa d e C om ercio d e C hicago
BM
C BO T
www.b u r s a m a la s y a . c o m
B olsa d e O pciones d e C hicago
CBOE
w w w . c b o e . com
B olsa M ercantil d e C hicago

Eurex
CME
EU REX
www.erne.com
Euronext
B olsa d e Futuros de H ong Kong
E U R O N EX T
H K FE
w ww .euronext.com
B olsa Intercontinental
B olsa Internacional del Petrleo, L ondres
ICE
IPE
w w w .theice.com
B olsa d e Valores Internacional

B olsa d e C om ercio d e K ansas C ity
IS E
K C BT
w w w . i s e o p t i o n s . com
B olsa d e M etales d e L ondres

M E FF R enta F ija y Variable, E sp a a
LM E
M E FF
w w w .lm e.c o .u k
B olsa M exicana d e Derivados
M EX D ER
www.m e x d e r .c o m
B olsa d e G ranos d e M inneapolis

B olsa d e M ontreal
MGE
ME
w w w .m g e x . com
B olsa d e C om ercio d e N ueva York

B olsa M ercantil de N ueva York
NYBOT
N Y M EX
www.nybot.com
B olsa d e Valores de N ueva York

B olsa N rdica
N Y SE
OMX
w w w . n y s e . com
B olsa d e Valores de O saka

B olsa d e Valores d e Filadelfia
O SE
PH LX
www.o s e . o r . j p
B olsa d e Singapur
SGX
www.s e s .c o m .sg
B olsa d e Futuros de Sydney
w w w .s fe .c o m .au
B olsa d e G ranos d e Tokio
SFE
TGE
M ercado Financiero de Tokio

B olsa d e C om m odities d e W innipeg
TFX
W CE
w w w .t
www.bm f.com .br
w w w . c b o t . com
www.e u r e x c h a n g e . c o m
w w w .hkex.com .hk
w w w .ipe.uk.com
w w w . k e b t . com
w ww .m eff.es
www.me. o r g
w w w .n y m e x . c o m
www .om xgroup.com
w w w . p h l x . com
w w w .tge.o r .jp
f x .c o .jp
w ww.wee.ca
En los ltim os aos h a habido u n a gran consolidacin internacional d e las bolsas d e derivados.P or ejem plo,
en octubre d e 2006, C BO T y C M E anunciaron su intencin d e fusionarse para fo rm ar la m ayor bolsa d e d e
rivados del m undo; E U R O N EX T y N Y SE hicieron lo mism o e n ju n io de 20 0 6 ; A SX se fusion con S F E en
ju lio de 2006; IC E a co rd a d q u irir NYBOT e n septiem bre d e 2006 e IPE e n ju n io d e 20 0 1 ; E U R E X e s una
operacin co n ju n ta de D eutsche Brse AG y la B olsa Suiza SW X ; E U R O N EX T e s p ro p ietaria de la B olsa
Internacional d e F uturos Financieros d e L ondres (L IF F E ), as co m o d e dos bolsas francesas; N Y SE ad q u i
ri la B olsa d e l Pacfico e n septiem bre d e 2005. Sin duda, la consolidacin h a sido m otivada principalm en
te p o r econom as d e e sc a la que dan lugar a m enores costos d e transaccin.
543
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Tabla de valores de N(x) cuando x ^ O

Esta tabla muestra los valores de N(x) cu an d o * =5 0. La tabla debe usarse con interpolacin. P o r ejemplo,
0.1234) = A '( - 0 .I 2 ) - 0 .3 4 [/V (-0 .l2 ) - A/(0.13))
= 0.4522 - 0.34 x (0.4522 - 0.4483)
= 0.4509
.00
.01
.02
.03
.04
.05
.06
.07
.08
. 09
0.0
0.1
- 0 .2
- 0 .3
- 0 .4
0.5000
0.4602
0.4207
0.3821
0.3446
0.4960
0.4562
0.4168
0.3783
0.3409
0.4920
0.4522
0.4129
0.3745
0.3372
0.4880
0.4483
0.4090
0.3707
0.3336
0.4840
0.4443
0.4052
0.3669
0.3300
0.4801
0.4404
0.4013
0.3632
0.3264
0.4761
0.4364
0.3974
0.3594
0.3228
0.4721
0.4325
0.3936
0.3557
0.3192
0.4681
0.4286
0.3897
0.3520
0.3156
0.4641
0.4247
0.3859
0.3483
0.3121
- 0 .5
- 0 .6
- 0 .7
- 0 .8
- 0 .9
0.3085
0.2743
0.2420
0.2119
0.1841
0.3050
0.2709
0.2389
0.2090
0.1814
0.3015
0.2676
0.2358
0.2061
0.1788
0.2981
0.2643
0.2327
0.2033
0.1762
0.2946
0.2611
0.2296
0.2005
0.1736
0.2912
0.2578
0.2266
0.1977
0.1711
0.2877
0.2546
0.2236
0.1949
0.1685
0.2843
0.2514
0.2206
0.1922
0.1660
0.2810
0.2483
0.2177
0.1894
0.1635
0.2776
0.2451
0.2148
0.1867
0.1611
- 1 .0
- 1 .1
- 1 .2
- 1 .3
- 1 .4
0.1587
0.1357
0.1151
0.0968
0.0808
0.1562
0.1335
0.1131
0.0951
0.0793
0.1539
0.1314
0.1112
0.0934
0.0778
0.1515
0.1292
0.1093
0.0918
0.0764
0.1492
0.1271
0.1075
0.0901
0.0749
0.1469
0.1251
0.1056
0.0885
0.0735
0.1446
0.1230
0.1038
0.0869
0.0721
0.1423
0.1210
0.1020
0.0853
0.0708
0.1401
0.1190
0.1003
0.0838
0.0694
0.1379
0.1170
0.0985
0.0823
0.0681
- 1 .5
- 1 .6
- 1 .7
- 1 .8
- 1 .9
0.0668
0.0548
0.0446
0.0359
0.0287
0.0655
0.0537
0.0436
0.0351
0.0281
0.0643
0.0526
0.0427
0.0344
0.0274
0.0630
0.0516
0.0418
0.0336
0.0268
0.0618
0.0505
0.0409
0.0329
0.0262
0.0606
0.0495
0.0401
0.0322
0.0256
0.0594
0.0485
0.0392
0.0314
0.0250
0.0582
0.0475
0.0384
0.0307
0.0244
0.0571
0.0465
0.0375
0.0301
0.0239
0.0559
0.0455
0.0367
0.0294
0.0233
- 2 .0
- 2 .1
- 2 .2
- 2 .3
- 2 .4
0.0228
0.0179
0.0139
0.0107
0.0082
0.0222
0.0174
0.0136
0.0104
0.0080
0.0217
0.0170
0.0132
0.0102
0.0078
0.0212
0.0166
0.0129
0.0099
0.0075
0.0207
0.0162
0.0125
0.0096
0.0073
0.0202
0.0158
0.0122
0.0094
0.0071
0.0197
0.0154
0.0119
0.0091
0.0069
0.0192
0.0150
0.0116
0.0089
0.0068
0.0188
0.0146
0.0113
0.0087
0.0066
0.0183
0.0143
0.0110
0.0084
0.0064
- 2 .5
- 2 .6
- 2 .7
- 2 .8
- 2 .9
0.0062
0.0047
0.0035
0.0026
0.0019
0.0060
0.0045
0.0034
0.0025
0.0018
0.0059
0.0044
0.0033
0.0024
0.0018
0.0057
0.0043
0.0032
0.0023
0.0017
0.0055
0.0041
0.0031
0.0023
0.0016
0.0054
0.0040
0.0030
0.0022
0.0016
0.0052
0.0039
0.0029
0.0021
0.0015
0.0051
0.0038
0.0028
0.0021
0.0015
0.0049
0.0037
0.0027
0.0020
0.0014
0.0048
0.0036
0.0026
0.0019
0.0014
- 3 .0
- 3 .1
- 3 .2
- 3 .3
- 3 .4
0.0014
0.0010
0.0007
0.0005
0.0003
0.0013
0.0009
0.0007
0.0005
0.0003
0.0013
0.0009
0.0006
0.0005
0.0003
0.0012
0.0009
0.0006
0.0004
0.0003
0.0012
0.0008
0.0006
0.0004
0.0003
0.0011
0.0008
0.0006
0.0004
0.0003
0.0011
0.0008
0.0006
0.0004
0.0003
0.0011
0.0008
0.0005
0.0004
0.0003
0.0010
0.0007
0.0005
0.0004
0.0003
0.0010
0.0007
0.0005
0.0003
0.0002
- 3 .5
- 3 .6
- 3 .7
- 3 .8
- 3 .9
- 4 .0
0.0002
0.0002
0.0001
0.0001
0.0000
0.0000
0.0002
0.0002
0.0001
0.0001
0.0000
0.0000
0.0002
0.0001
0.0001
0.0001
0.0000
0.0000
0.0002
0.0001
0.0001
0.0001
0.0000
0.0000
0.0002
0.0001
0.0001
0.0001
0.0000
0.0000
0.0002
0.0001
0.0001
0.0001
0.0000
0.0000
0.0002
0.0001
0.0001
0.0001
0.0000
0.0000
0.0002
0.0001
0.0001
0.0001
0.0000
0.0000
0.0002
0.0001
0.0001
0.0001
0.0000
0.0000
0.0002
0.0001
0.0001
0.0001
0.0000
0.0000
544
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Tabla de valores de N(x) cuando

Esta tabla muestra los valores de N (x) cuando x 2* 0. La tabla debe usarse con interpolacin. Por ejemplo,
JV(0.6278) = ;V(0.62) + 0.78[A(0.63) - A'(0.62)J
= 0.7324 + 0.78 x (0.7357 - 0.7324)
= 0.7350
X
.00
0.0
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5000
0.5398
0.5793
0.6179
0.6554
0.5
0.6
0.7
0.8
0.9
.01
.02
.03
.04
.05
.06
.07
.08
.09
0.5040
0.5438
0.5832
0.6217
0.6591
0.5080
0.5478
0.5871
0.6255
0.6628
0.5120
0.5517
0.5910
0.6293
0.6664
0.5160
0.5557
0.5948
0.6331
0.6700
0.5199
0.5596
0.5987
0.6368
0.6736
0.5239
0.5636
0.6026
0.6406
0.6772
0.5279
0.5675
0.6064
0.6443
0.6808
0.5319
0.5714
0.6103
0.6480
0.6844
0.5359
0.5753
0.6141
0.6517
0.6879
0.6915
0.7257
0.7580
0.7881
0.8159
0.6950
0.7291
0.7611
0.7910
0.8186
0.6985
0.7324
0.7642
0.7939
0.8212
0.7019
0.7357
0.7673
0.7967
0.8238
0.7054
0.7389
0.7704
0.7995
0.8264
0.7088
0.7422
0.7734
0.8023
0.8289
0.7123
0.7454
0.7764
0.8051
0.8315
0.7157
0.7486
0.7794
0.8078
0.8340
0.7190
0.7517
0.7823
0.8106
0.8365
0.7224
0.7549
0.7852
0.8133
0.8389
1.0
1.1
1.2
1.3
1.4
0.8413
0.8643
0.8849
0.9032
0.9192
0.8438
0.8665
0.8869
0.9049
0.9207
0.8461
0.8686
0.8888
0.9066
0.9222
0.8485
0.8708
0.8907
0.9082
0.9236
0.8508
0.8729
0.8925
0.9099
0.9251
0.8531
0.8749
0.8944
0.9115
0.9265
0.8554
0.8770
0.8962
0.9131
0.9279
0.8577
0.8790
0.8980
0.9147
0.9292
0.8599
0.8810
0.8997
0.9162
0.9306
0.8621
0.8830
0.9015
0.9177
0.9319
1.5
1.6
1.7
1.8
1.9
0.9332
0.9452
0.9554
0.9641
0.9713
0.9345
0.9463
0.9564
0.9649
0.9719
0.9357
0.9474
0.9573
0.9656
0.9726
0.9370
0.9484
0.9582
0.9664
0.9732
0.9382
0.9495
0.9591
0.9671
0.9738
0.9394
0.9505
0.9599
0.9678
0.9744
0.9406
0.9515
0.9608
0.9686
0.9750
0.9418
0.9525
0.9616
0.9693
0.9756
0.9429
0.9535
0.9625
0.9699
0.9761
0.9441
0.9545
0.9633
0.9706
0.9767
2.0
2.1
2.2
2.3
2.4
0.9772
0.9821
0.9861
0.9893
0.9918
0.9778
0.9826
0.9864
0.9896
0.9920
0.9783
0.9830
0.9868
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0.9922
0.9788
0.9834
0.9871
0.9901
0.9925
0.9793
0.9838
0.9875
0.9904
0.9927
0.9798
0.9842
0.9878
0.9906
0.9929
0.9803
0.9846
0.9881
0.9909
0.9931
0.9808
0.9850
0.9884
0.9911
0.9932
0.9812
0.9854
0.9887
0.9913
0.9934
0.9817
0.9857
0.9890
0.9916
0.9936
2.5
2.6
2.7
2.8
2.9
0.9938
0.9953
0.9965
0.9974
0.9981
0.9940
0.9955
0.9966
0.9975
0.9982
0.9941
0.9956
0.9967
0.9976
0.9982
0.9943
0.9957
0.9968
0.9977
0.9983
0.9945
0.9959
0.9969
0.9977
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ndice
Las referencias a los trminos del glosario se presentan e n negritas.
19 d e octu b re de 1987, 2 9 ,1 1 0 ,3 5 1 ,4 1 3 ,4 9 2
A
A caparam iento del m ercado, 36
A ctivos
de consum o, 9 7 , 115-16, 524
de inversin, 9 7 , 529
A cuerdo d e recom pra (R epo), 7 5 , 532
A cuerdos d e inters futuro (FRA s), 84-87, 528
sw aps de tasas d e inters y, 167-70
valuacin, 86-87
A dm inistracin
de activos y pasivos (A L M ), 89, 143
de brechas, 143
A juste
al m ercado, 26-28, 530
al m odelo, 490
por convexidad, 137, 4 5 2 , 525
A llayannis, G .,6 8
A lien, S.L., 90
A llied Irish B ank, 4 8 5 , 486
A llied Lyons, 487
A lm acenam iento d e sw aps, 159
A m in, K., 307
A nlisis de escenarios, 344-45, 4 8 9 , 4 9 2 , 533
A ndersen, L ., 4 7 4
A ndrew , huracn, 482
A proxim acin d e B lack, 285, 522
A rbitraje
de convergencia, 4 8 6 , 491
de ndices, 109-10, 529
A rbitrajistas, 9 , 15-16,521
rbol, 535
rboles binom iales, 357-75, 522
acci n q u e no p a g a dividendos, 357-64

acciones q u e pagan dividendos, 367-69
alternativa para construir, 371-73
convergencia, 362
de dos pasos, 252-56
de un paso, 247-52, 302-3
definicin, 247
delta y, 257-58
D erivaG em , uso d e l softw are, 260
ejem plo d e opciones am ericanas, 256-57
letra g rieg a, clculo d e , 363-64
opciones d e futuros, 316-18
opciones sobre acciones, 247-57
opciones sobre ndices, divisas y contratos de
futuros, 260-64, 364-66
p , u y d, determ inacin d e , 2 5 8 -5 9 ,3 5 8 -5 9
probabilidad neutral a l riesgo, 252
rendim ientos d e dividendos y, 302-3
sim ulacin M onte C ario y, 374-75
tasas d e inters dependientes del tiem po y,
369-71
tcnica d e la variable d e control, 371
valuacin neutral a l riesgo y, 250-52, 357-58
A rditti, F., 483
reas d e control, regin productora de electricidad,
480
A rgum ento d e la v en taja com parativa
sw a p s de divisas, 172-74
sw a p s de tasas d e inters, 161-64
A rtzner, P , 396, 4 1 4
A rzac, E .R ., 204
A sim etra d e volatilidad, 3 8 3 , 535
A sociacin d e interm ediarios y agentes d e
opciones d e co m p ra y venta, 8
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548
ndice
A sociacin Federal d e H ipotecas N acionales

(FN M A ), 448
A sociacin G ubernam ental d e H ipotecas
N acionales (G N M A ), 448
A sociacin Internacional d e S w a p s y D erivados
(ISD A ), 160
A sociacin Nacional de Futuros (NFA), 35-36
Aviso d e intencin d e entrega, 22, 23, 3 3 , 133
B
Back office, 490
Back testing, (Pruebas retrospectivas) 4 1 3 ,
521
B akshi, G ., 388
Banco d e Liquidaciones Internacionales (B IS), 4-5,
396
Bankers T rust (B T ), 1 8 0 ,4 5 6 , 4 8 7 , 4 9 1 , 493
B arings, 1 7 ,4 8 5 ,4 8 6 ,4 8 7
B artter, B ., 265, 376
B asak, S., 4 1 4
Base, 52-53, 522
debilitam iento d e la, 52
fortalecim iento d e la, 52
B asilea II, 522
B asu, S., 4 7 4
B ates, D .S .,3 8 8
B az, J., 181
B eaglehole, D .R ., 4 8 2 , 483
B ear spreads {Spreads bajistas), 23 3-35, 522
Bearish calendar spreads {Spreads calendario
bajistas), 239
Beaver, W ., 148
Beder, T., 4 1 4
B eta, 6 2 , 522
cam bio de la, 64-65
seguro d e cartera, 296
B haradw aj, A ., 244
Biger, N ., 307
BIS. \Jea B anco d e Liquidaciones Internacionales
A cuerdo d e 1988, 396
Enm ienda de 1996,396
B lack, Fischer, 219, 225, 269, 2 8 5 ,2 8 9 , 319, 321,
4 2 4 ,4 3 8
B oard o rd er (Orden d e lm ite), 35
B odie, Z .,3 0 7
B odnar, G .M ., 68
Bolsa
A m ericana d e V alores, 8, 190
de C om ercio d e C hicago (C B O T), 1, 3, 8, 22,
24, 1 3 0 ,1 3 3 ,3 1 3 , 421
de Futuros d e Sydney (S F E ), 1
de M ercadorias y Futuros (B M & F), 1
d e O pciones d e B oston, 9 , 190
d e O pciones d e C hicago (C B O E), 6 , 8 , 10-11,

190, 1 9 1 ,1 9 3 ,1 9 4 , 1 9 5 ,2 9 5
efe Productos A grcolas d e C hicago, 3
de Productos de N ueva York (COM EX), 26, 30
de Singapur (SG X ), 1
efe Valores d e Filadelfia (P H L X ), 8 ,9 , 190,
1 91,2 9 8
d e Valores de N ueva York (N Y SE ), 1, 9,
60-61, 109, 110, 351
efe Valores Internacional, 9 , 190, 195
del Pacfico, 8
Internacional d e O pcicnes y Futuros
Financieros d e Londres (LIFFE), 136
International del Petrleo (IPE ), 479
M ercantil d e C hicago (C M E), 1, 3 ,2 3 , 26,
61, 109, 135, 1 3 6 ,3 1 3 ,4 2 1 ,4 3 1 ,4 7 8
M ercantil d e N ueva York (N Y M EX ), 2 4 , 26,
30, 4 6 ,4 7 9
Bono cheapest to d eliver, 523
C D S, 4 6 4
futuros sobre bonos, 132-33
Bono
cupn c e ro , 536
efe descuento, 526
prorrogable, 527
iescatable, 4 2 3 , 523
Bonos
CAT, bonos catastrficos, 4 8 2 , 523
con o p ci n a venta, 4 2 3 , 532
convertibles, 2 0 1 , 525
y letras d e l Tesoro, cotizaciones, 129
y notas d e l Tesoro, 129, 535
Bottom
straddle {Straddle p u rch a se), 241
\ertica l com bination {Strangle), 242
B oudoukh, J .,4 1 4
B ox spreads, 235-36
B oyle, P. P., 376, 457
B race, A ., 438
B roadie, M ., 225, 376, 457
B row n, G .W .,6 8
B row n, K .C ., 181
B ull spreads {Spreads bajistas), 231- 3 3 , 523
Bullish calendar sp rea d {Spread calendario
bajista), 239
B urghardt, G., 148
B u tterfly spreads {Spreads m ariposa), 235-37,
2 4 3 ,5 2 3
c
C ai, L ., 482
C alce d e duraciones, 142, 526
C alendar spreads {Spreads calendario), 237-39, 523
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549
ndice
C alendario festivo, 160, 528
C alibracin, 523
C alificacin d e crdito, 161, 525
C m ara de com pensacin, 2 8 ,3 3 , 523
efe la bolsa, 28
C anter, M .S., 6 8 , 483
C ao, C ., 388
C ao , M ., 482
Capas d e exceso de costo, reaseguro, 481
CapletSy 4 2 9 ,5 2 3
C aps de tasas d e inters, 4 2 7 -3 3 , 5 2 3 , 529
C artera
gam m a neutral, 3 3 8 , 528
vega neutral, 535
C D O . Vea O bligacin d e deud a g aran tizad a
C D O s sintticas, 4 7 2 -7 3 , 534
C D S Vea Swap d e incum plim iento d e crdito
first to d efa u lt, 469
forw ards, 471.
C D X , 4 6 4 , 473
C ertificados oitperform ance, 460
C hance, D .,4 5 7
C hancellor, E ., 17
C hang, R.P., 121
C haput, J .S .,2 4 4
C h en , Z ., 388
Cierre d e posiciones d e futuros, 21
C ifra
bruta, 29
neta, 29
C itrn, R obert, 4 8 5 , 4 8 7 , 4 8 8 , 493
C lase d e opciones, 523
C lew low , L ., 4 5 7 , 483
C M O . Vea O bligacin garantizada c o n hipoteca
C obertura, 1 0 -1 2 ,4 5 ,3 4 4 , 528
argum entos a favor y e n co n tra, 4 8 - 51
aspectos dinm icos, 331-34
basada e n la duracin, 142-47
cartera d e bonos, 144-45
com paas m ineras d e o ro , 51
contratos a plazo, 10
cortas, 4 6 -4 7 , 533
costos d e transacciones, 335
cruzada, 5 6 -6 0 , 525
definicin, 257
delta, 328-35, 525
diferencia e n tre el uso d e contratos a plazo y
d e o pciones, 12
eficacia, 57
estrategia stop lo ssy 326-28
estrategias d e co b ertu ra basadas e n la
duracin, 142-47
gam m a, 337-40
largas, 4 7 -4 8 , 530
opciones, 11-12
perfecta, 45
posiciones descubiertas y cubiertas, 326
prstam os de ta sa variable y, 145-47
principios bsicos, 45 -4 8
razn d e , 56-57, 72 , 143
renovacin co n tin u a d e , 65-67
rho, 343
riesgo base, 5 1 -5 6
tailing de la cobertura, 59-60
theta, 335-37
uso de derivados d e en erg a, 481
uso de futuros sobre ndices burstiles, 60-65
uso d e sw aps de incum plim iento d e crdito,
463-64
vega, 341-43
C bberturistas, 9 , 4 9 3 , 528
C blateralizacin, 29
C ble, J .B .,4 8 3
Collars de tasas d e inters, 4 2 9 , 524, 529
C om binaciones, estrateg ia d e negociacin d e
opciones, 240-42, 524
C om erciantes a plazo, al co n tad o , 5
C om isin
de C om ercio d e Futuros d e M aterias Primas
(C FTC ), 35, 1 9 9 ,5 2 4
d e Valores y B olsa (S E C ), 36, 199, 533
C om isiones, d e opciones sobre accicn es, 196-97
C om it de B asilea sobre Supervisin B ancaria, 396
C bm posicin co n tin u a, 7 7 , 524
Com pra con m argen, 197
C bndado de O range, 4 8 5 , 4 8 7 , 4 8 8 , 4 9 3 , 4 9 4
estrategias de curvas d e rendim iento, 84
C bnfirm acin, 160-61, 4 5 1 , 4 5 2 , 4 5 4 , 524
C bnsejo de N orm as Internacionales d e
C ontabilidad (IA SB ), 202
C bntabilidad, 36-38
de co b ertu ra, 37
opciones sobre acciones para directivos, 202
C bntango, 119, 524
Cbntinental Illinois, 89
C bntraparte, 525
C bntrato
de flo o r y ceiling, 528
to a rrive, 3
Cbntratos
d e reaseguro de exceso d e prdida, 481
range fo rw a rd , 299-300, 4 4 4 , 532
C bntratos a plazo, 528
acuerdos d e inters futuro, 84-87
cobertura, 10
d e futuros sobre divisas, 4 0 , 110-13
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550
ndice
delta, 346-47
d efinicin, 5
diferencia entre contratos d e futuros y, 21,39^10
diferencia entre opciones y, 6 , 185
divisas, 110-13
precio d e entrega, 105
sw aps d e divisas y, 174-75
utilidades obtenidas de, 40
valuacin, 105-7, 282
C bntratos d e futuros, 528
apertura d e posiciones, 21
cierre d e posiciones, 21
com m odities, 113-17
cotizaciones, 30-32
d efinicin, 1
delta, 347-48
diferencia entre contratos a plazo y, 2 1 ,3 9 -4 0 ,
107-8
diferencia e n tre opciones y, 6 , 185
divisas, 110-13
entrega, 24, 33
especificacin d e , 22-25
especulacin con e l uso d e , 13
historia de, 2-3
ndices burstiles, 60-61
liquidacin e n efectivo, 34
m rgenes y, 26-29
opciones d e entrega, 117
posicin co rta, 22
precio d e liquidacin, 32
sobre com m odities, 113-17
tam ao del contrato, 23
utilidades obtenidas de, 40
C bnvencin
del d a hbil precedente m odificada, 160
del d a hbil siguiente, 160
del d a hbil siguiente m odificada, 160
C bnvenciones
del clculo d e das, 127-28, 160, 428, 435, 525
del d a hbil, 160
C bnvexidad, 525
C bnze, A ., 457
C boper, L, 181
C rire ,J. E ., 204
C brporacin d e com pensacin de opciones
(O C C ), 194, 198-99,531
C brredor a com isin, 34, 522, 524
C brrelacin entre incum plim ientos, 525
C brrelaciones, valor e n riesgo y, 411 -12
Cristos
de alm acenam iento, 114-15, 534
de m antenim iento, 117, 525
d e transaccin, 534
C otizacin m ayor, 9 9 , 535

C otizaciones
bonos d e l T esoro, 129
contratos a plazo y d e futuros sobre divisas,
4 0 , 113
iituros d e com m odities, 31
futuros sobre bonos d e l Tesoro, 130
futuros sobre ndices, 61
futuros sobre tasas de inters, 130
letras del T esoro, 129
C oval, J.E ., 265
C ox, J.C ., 1 2 1 ,1 2 5 ,2 0 4 , 2 4 7 ,2 6 5 ,3 5 7 ,3 7 6 , 438
C readores d e m ercado, 159-60, 197, 530
C uenta de m argen, 2 6 , 98
C u lp , C ., 68
Cupn, 7 8 , 525
C urva cero , 82, 165-66, 536
C urva de rendim iento, 535
cupn c e ro , 536. \&a ta m b in Curva cero
C urvatura, 338
D
D aiw a, 486
D as, S .,4 7 4
D attatreya, R.E., 181
D ebilitam iento d e la base, 52
D ecaim iento del tiem po, 3 3 5 , 534
D ficit esperado, 396-97, 527
D elbaen, F., 396, 4 1 4
D elta, 525
rbol binom ial y, 257-58, 363
cartera, 334-35
contratos a plazo, 346-47
contratos d e futuros, 347-48
definicin, 2 5 7 ,3 2 8
lm ite, 345
neutral, 3 2 9 , 526
opciones eu ro p eas, 330-31, 346
relacin con th e ta y g am m a, 340-41
D em anda, 5, 197, 522
D em eterfi, KL,457
D ensidad de la probabilidad de incumplimiento, 525
D epartam ento d e E n erg a d e EU A , 477
D epartam ento d e l Tesoro d e E stados Unidos de
A m rica, 36
D erivados, 526
de crdito, 4 6 1 -7 4 , 525
de electricidad, 479-80
de energa, 478-81
de gas natural, 479
de petrleo crudo, 479
efe seguros, 481-82
del clim a, 4 7 7-78, 535
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551
ndice
sobre ta sa d e inters, 529
D erivaG em , softw are, 260, 282, 3 6 0 -6 2 ,4 3 2 -3 3 ,
435-36, 4 4 3 , 52 6,537-42
D erm an, E ., 388, 4 3 8 , 457
D esplazam iento paralelo, 531
D etem ple, J., 225
D eutsche B ank, 491
D a hbil precedente, 160
Das
efe negociacin, 276-77
naturales, 276-77
D iferencial
de com praventa, 522
de dem anda y oferta, 159, 197, 522
D ilucin, 287
D istribucin
im plcita, 528
opciones sobre divisas, 380-81
logartm ica norm al, 270-72, 530
norm al, 271, 531
D iversificacin, 4 0 2 ,4 8 8 -8 9
D ividendo en acciones, 194, 533
D ividendos, 526
lmites d e precios de opciones, 223-24
m odelo binom ial para u n a acci n que paga
dividendos, 367-70
opciones sobre acciones y, 193-95,223,283-85,
293-94
precios a plazo y, 102-4
precios d e acciones y, 193-95, 223
valuacin d e opciones d e co m p ra am ericanas,
utilizando el m odelo Black-Scholes, 284-85,
293-94
valuacin d e opciones euro p eas, utilizando el
m odelo B lack-Scholes, 283-84
D ow d, K .,4 1 4
D ufey, G ., 307
D uffie, D ., 41, 1 4 8 ,4 1 4
D unbar, N .,4 9 4
D uracin, 526
efe bono, 138-42
de cartera d e bonos, 141-42
m odificada, 140-41, 530
E
Eber, J.M ., 396, 4 1 4

E derington, L .H ., 6 8 , 244, 388
E dw ards, F.R., 68
Efectos de la fecha de vencim iento, 210
Ejercicio anticipado, 187-8 8 ,5 2 6
E m brechts, P .,4 1 4
E m isin c o n derechos d e suscripcin, 195, 532
Entidad d e referencia, 4 6 1 , 532

Entrega, 33
E specialista, 533
Especulacin, 13-15
uso de futuros, 13
uso de opciones, 14-15
Especuladores, 9, 13, 3 4 ,4 9 3 , 533
para ganancias pequeas, 3 4 , 533
Estrategias
de negociacin spread, 231-40
de opcin de venta de proteccin, 2 3 0 , 532
hedge a n d fo r g e t (cu b rir y olvidarse), 4 5 , 329
stop loss, 326-28
Estrategias d e negociacin
q u e incluyen opciones, 229-46
com binaciones, 240-42
q u e incluyen una sola o p ci n y una accin,
229-31
Estructura tem poral
de la volatilidad, 3 8 5 , 535
de las tasas d e inters, 1 7 0 ,4 3 6 -3 7 , 534
teoras de la, 87-89
Eurex, 1
Eurodivisa, 526
Eurodlar, 135, 526
E uronext, 1
Evento d e crdito, 461
EW M A , 527
Expedicin de una opcin, 7 , 535
Exposicin, 527
E ydeland, A., 483
F
F a b o z z i,F .J.,9 0 , 148
le c to r d e crecim iento, 359
le c to re s de conversin, 131-32, 524
Fam a, E .E .,2 7 7 ,2 8 9
FAS 123, 202, 527
FASB, 527
fecha
de vencim iento, 6 , 185, 527, 530
ex-dividendo , 284-85, 293-94, 527
d e reajuste, 532
Figlew ski, S., 376
Flavell, R., 181
FloorletSy d e tasa d e inters, 4 2 9 , 528
Floors de tasas d e inters, 4 2 9 , 528, 529
R o ta n tes inversos, 84
Fobia al desplom e burstil, 384
Fondos d e co b ertu ra, 10
Forster, D .M .,4 5 7
Fortalecim iento d e la b ase, 52
F recu en cia de com posicin, 7 6 -7 7 , 524
www.FreeLibros.me
552
ndice
Ffench, K .R .,2 7 7 ,2 8 9
Front office, 490
Front rnnning, 36
F root, K .A ., 483
Frye, J., 4 1 4
Funcin
de distribucin normal acumulativa, 279-81, 525
d e prepago, 4 4 9 , 532
logartm ica, 94-95
natural, 95
Funcionario del libro d e rdenes, 531
Funciones exponenciales, 94-95
Futuros sobre bonos y notas del Tesoro, 130-34, 535
bono cheapest to d e liv er, 132
cotizaciones, 130
factores d e conversin, 131-32
juego d e co m o d n ( Wild card p la y), 133
precio d e futuros, determ inacin d e, 133-34
Futuros sobre eurodlares, 135-38, 166, 526
determ inacin d e las curvas cero
L lB O R /sw a p , 166
diferencia e n tre la ta sa d e inters a plazo y d e
futuros, 136-38
Futuros sobre ndices, 6 0 , 529
burstiles, 533.
cobertura co n , 60-65
contratos d e futuros sobre el ndice Nikkei, 109
cotizaciones, 61
seguro de cartera, 60-65, 349-50
valuacin, 108-10
Futuros sobre tasas d e inters, 130-38
sobre bonos y notas d e l Tesoro, 130-34
sobre eurodlares, 135-38
G oldm an, B .,4 5 7

G rab b e, J.O ., 307
G rados a l d a d e calentam iento (H D D ), 4 7 7 , 528
Grados al d a d e enfriam iento (C D D ), 4 7 7 , 525
G raham , J.R ., 68
G reenspan, A lan, 485
G regory, J., 4 7 4
G riegas. Vea Letras griegas
G rinblatt, M ., 9 0 , 148
G uan, W ., 388
G uay, W .R., 204
G upta, A ., 181
I
IAS 2, 202
Im puestos, 38, 199-201
ndice
de rendim iento to ta l, 60
del d lar estadounidense, 61
N asdaq 100 (N D X ),9 , 6 1 , 1 9 1 ,2 9 5
Russell 1000 ,6 1
ndice accionario/ndices burstiles, 533
arbitraje, 109-10
definicin, 60
ndice Standard and P oors (S& P)
100 (O E X ), 8, 1 9 1 ,2 9 5
500 (SPX ), 3, 8 ,2 9 ,6 1 , 109, 1 9 1 ,2 9 5 ,4 1 3
ndices d e crdito, 464-65
Induccin h acia atrs, 3 6 0 , 522
Inform acin asim trica, 469
Ingersoll, J.E ., 121, 1 2 5 ,4 3 8
Ingreso neto p o r intereses, 87-88
G am m a, 528
clculo, utilizando un rbol binom ial, 363
definicin, 337
frm ula, 340, 346
relacin c o n d e lta y th eta, 340-41
G anancias al inicio, 4 9 0 , 529
G ao, B ., 376
G arm an, M .B .,3 0 7
G astineau, G .L ., 41
G atarek, D .,4 3 8
G atto, M .A ., 457
G eczy, C ., 68
Ge m an, H .,4 8 3
G eske, R .,4 5 7
G hon, R. S., 121
G ibson G reetings, 4 8 7 , 4 8 9 , 4 9 3 , 4 9 4
G iddy, LH., 307
G lasserm an, P., 376, 457
H
H am m ersm ith and Fulham , 1 7 8 ,4 8 7 , 493
H anley, M ., 483
H aushalter, G .D ., 68
H ayt, G .S., 68
H eath, D ., 396, 4 1 4 , 438
H endricks, D .,4 1 4
H icks, J.R ., 118
H illiard, J.E .,3 2 1
H iptesis d e los m ercados eficientes, 526
H o, T.S.Y., 137, 438
H opper, G .,4 1 4
H oskins, W., 148
H otta, K ., 181
H ua, R ,4 1 4
Huida h a cia la calid ad , 492
Hull, J.C ., 137, 204, 287, 289, 307, 343, 371, 376,
414, 425, 438, 443, 450, 452, 457, 464, 474
H unt, herm anos, 36
H unter, R ., 483
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553
ndice
Inm unizacin de cartera, 142, 532
Instrum ento d e d escuento, 526
Inters
abierto, 32, 531
acum ulado, 1 2 9 ,1 3 2 , 521
Interest o n ly (IO , Slo inters), 4 4 9 -5 0 , 529
Interm ediario financiero, 527
rol d el, 158-59
Investigacin em prica, 526
variaciones e n e l tipo de cam bio, 381
IO , 529. Vea tam bin Slo inters
Irregularidades e n las negociaciones, 36
ITraxx, 464-65, 473
J
Jackson, P., 4 1 4
Jackw erth, J.C ., 382, 389
Jam es, J., 438
Jam shidian, F., 4 1 5 , 438
Jarrow , R .A ., 1 2 1 ,3 0 7 , 438
Jegadeesh, N ., 148
Jett, Joseph, 1 0 2 ,4 8 6 ,4 8 9
Jo n es, F. J., 42
Jorion, P., 4 1 , 90, 3 0 7 ,4 1 5 ,4 9 4
Joskow , P., 483
J u , X., 9 4
Junta
d e C om ercio d e N ueva York (N Y BO T), 22, 24
de la R eserva F ederal, 36, 445
efe N orm as C ontables Financieras (FASB), 37
K
K am al, M ., 457
K ane, E .J., 121
K arasinski, P., 438
K aw aller, L G ., 42
K endall, R ., 483
K eynes, J.M .,1 1 8
K idder Peabody, 101, 102, 4 8 6 , 489
K leinstein, A .D ., 90
K luppelbeig, C ., 4 1 4
K och, P.D., 42
K ohlhagen S.W., 307
K ou, S.G ., 457
K urtosis, 380, 529
L
L aatch, F.E ., 457
L au, S .H .,4 5 7
L aurent, J.P., 4 7 4
L auterbach, B .,3 8 9
LEA PS (Valores d e anticipacin de capital a largo
plazo), 192, 2 9 5 , 529
Lee, S.B., 1 3 7 ,4 3 8
Leeson, N idc, 16-17, 4 8 5 , 4 8 6 , 487
Letras d e l T esoro, 129, 534
Letras griegas, 3 2 5-43, 528. \fea tam bin D elta,
T heta, G am m a, Vega y Rho
clculo utilizando rboles binom iales, 363-64
Li, D .X ., 4 7 4
U B ID . Vea Tasa interbancaria de dem anda del
m ercado d e L ondres
LIBOR. Vea Tasa interbancaria d e o fe rta del
m ercado d e L ondres
Lm ite d e ejercicio, 195, 527
Lm ites
de posiciones, 24, 195, 532
de precio s, 24
de riesgo, 4 8 6-88, 493
Liquidacin en efectivo, 3 4 , 523
Litzenberger, R. H ., 181, 4 8 2 , 483
Locales, 3 4 , 530
Longin, F .M .,4 1 5
Longstaff, F.A ., 90, 376
Long-Term Capital M anagem ent (LTCM ), 30,
486, 491-92
L ow enstein, R .,4 2
Lunes negro, 110
M
M apeo d e flujos d e efectiv o , 4 0 3 -4 , 4 1 9-20, 523
M argen
bruto, 29
de com pensacin, 2 8 , 523
de m antenim iento, 2 7 , 530
d e variacin, 2 6 , 535
inicial, 2 6 , 529
M igenes, 26-29, 530
clculo del m argen n eto , 29
de com pensacin, 28
d e m antenim iento, 26
de variacin, 26
dem anda d e g a ra n ta adicional, 2 6 , 530
inicial, 26
opciones sobre accio n es, 197-98
M aigrabe, W .,4 5 7
M arkow itz, H ., 402
M arshall, C .,4 1 5
M arston, R .C .,6 8
M aude, D .J.,4 1 4
M cD onald, R .,4 8 2
M cM illan, L .G ., 244
M cN eil, A .J., 415
M edia
aritm tica, 273
geom trica, 273, 528
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554
ndice
M edia m vil ponderada exponencialm ente

(E W M A ), 409-11, 527
M elick, W .R .,389
M ello, A ., 68, 181
M ercado
al co n tad o (spot), 5
de eurodivisas, 7 4
d e M antequilla y H uevos d e C hicago, 3
Financiero d e Tokio (T F X ), 1
inverso norm al, 119, 531
invertido, 32, 529
norm al, 32, 531
M ercado negociado e n bolsa, 4
de derivados, tam ao de los m ercados, 4
diferencia e n tre e l m ercado over th e c o u n ter y
e l, 4
para opciones, 190-91
para opciones sobre tasas d e inters, 421-23
M ercado over the co n n ter, 4 -5 , 531
colateralizacin, 29
de d erivados, tam ao d e l, 4
de o pciones, 8, 193, 203
diferencia e n tre e l m ercado negociado en
bolsa y el, 4-5
opciones sobre divisas, 298
M ercados d e futuros, 2
regulacin de los, 35-36
M erton, R .C. 18, 219, 225, 2 6 9 ,2 8 9 ,3 0 2 , 308
M etallgesellschaft (M G ), 6 7 ,4 8 7
M todo bootstrap (M todo d e rem uestreo), 80-82,
1 6 5 ,523
M todo d e construccin de m odelos, v alor en
riesgo, 399-408
com parado con la sim ulacin histrica, 412-13
M todo d e varianza-covarianza, valor e n riesgo,
399, 535
M iddle office, 4 9 0
M idland B ank, 486
M ikosch, T .,4 1 4
M iller, M .H ., 1 8 ,6 8
M iltersen, KJR., 322, 438
M inton, B .A ., 6 8 , 181
M odelo
binom ial, 3 5 7 , 522
cuadrtico, valor e n riesgo, 405 -8
de m ercado, 530
d e valuacin de activos d e capital, 62, 296,
523
lineal, valor e n riesgo, 403-5
M odelo d e B lack, 319-20, 4 1 3 -1 5 , 522
opciones europeas sobre tasas d e inters,
413-15
valuacin d e opciones sobre futuros, 319-20
M odelo B lack-Scholes, 269-88, 522

delta y, 329
diferencia entre e l m odelo d e rboles
binom iales y, 278-79
distribucin logartm ica norm al, 269-72
dividendos, 283-85, 293-94
frm ulas d e valuacin, 279-81, 302
funcin d e distribucin norm al acum ulativa,
279-81
rendim iento de dividendos, 302
sonrisas, 379-88
supuestos, 277-78
valuacin neutral a l riesgo y, 281-82
volatilidad, 274, 282-83, 379
volatilidad im plcita, 282-83, 379-88
M oodys, 7 4 , 161
M orton, A ., 438
M ovim iento lm ite, 2 4 , 530
inferior, 24
superior, 24
M undo neutral a l riesgo, 2 5 1-52, 533
M usiela, M .,4 3 8
N atenberg, S., 385

N ational W estm inster B ank, 4 8 6 ,4 9 0
N eftci, S .N .,4 1 5
N egociacin
de un solo tram o, 473
electrnica, 3, 526
N egociantes
efe posicin, 34
tipos d e , 9
N ess, A., 58
N euberger, A.J., 68
N ikkei 2 2 5 ,1 7 , 1 0 9 ,4 8 6
Nivel d e reversin, 4 3 7 , 532
O
O bligacin d e d e u d a g aran tizad a (C D O ), 4 7 1-72,
524
Obligacin garantizada con hipoteca segregada, 449
O bligaciones garantizadas c o n hipoteca (C M O ),
4 4 9 , 524
O ferta, 4 , 197, 531
O ldfield, G .S ., 121
O pcin
a s y o u lik e it, 4 4 5 ,5 2 1
berm uda, 4 4 4 , 522
efe precio d e ejercicio prom edio, 4 4 7 , 521
down a n d in, 526
down a n d o u t, 4 4 5 -4 6 , 526
intercalada, 526
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555
ndice
O pcin de venta, 532
definicin, 6 , 185
ejem plo d e , 7 , 187-188
O pciones, 531
arco iris, 4 4 8 , 532
asiticas, 4 4 7 -4 8 , 521
a the m oney, 193, 331, 337, 3 4 0 , 521
binarias, 4 4 6 , 522
chooser, 4 4 5 , 524
clase de, 193, 531
cobertura de, 11-12
com isiones, 196-97
com puestas, 4 4 4 -4 5 , 524
con barcera, 4 4 5 -4 6 , 522
cotizaciones, 6
de canasta, 4 4 8 , 522
de co m p ra asset o r n o th in g , 4 4 6 , 521
de co m p ra cash o r n o th in g , 4 4 6 , 523
de co m p ra con precio d e ejercicio prom edio,
447
de co m p ra cubiertas, 198, 229, 525
de co m p ra d e precio prom edio, 4 4 7 , 521
de co m p ra dow n a n d in, 446
de co m p ra dow n a n d o u t, 446
efe co m p ra up a n d in, 445
de co m p ra up a n d ou t, 445
d e divisas, 528
de intercam bio, 4 4 8 , 527
de llam ada, 4 4 7 , 533
efe venta asset o r n o th in g , 4 4 6 , 521
efe venta cash o r n o th in g , 4 4 6 , 523
de venta con precio d e ejercicio prom edio, 447
efe venta de precio prom edio, 4 4 7 , 521
efe venta dow n a n d in, 446
efe venta dow n a n d ou t, 446
efe venta up a n d in, 446
efe venta up a n d ou t, 445
descubiertas, 197,326,531
diferencia e n tre contratos d e futuros
(o fo rw a rd ) y, 6 , 185
eliferencial ajustado a , 531
ejercicio de, 185
especulacin c o n e l uso d e, 14-15
exticas, 4 4 3 -4 8 , 527
flexibles, 193, 2 9 5 , 527
forw a rd sta rt, 444, 528
historia d e las, 8
in p u e sto s, 199-201
in the m oney, 193, 331, 337, 340, 529
intercaladas en bonos, 413
knock in y knock ou t, 445
lmites d e ejercicio, 195
lmites d e posiciones, 195
m ercado o v e r th e c o u n ter d e, 9 ,1 9 9 -2 0 1
negociacin d e , 195-96
oscilantes, m ercado d e en erg a, 4 8 0 , 534
oa o fth e m oney, 193, 331, 337, 3 4 0 , 531
para intercam biar un activo por o tro , 448
path dependent, 531
planificacin fiscal, utilizando, 201
posiciones, 188-90
reales, 532
regulacin d e, 199
retroactivas (Lookhack o p tio n s), 446-47,
530
serie d e , 193, 531
sintticas, 3 4 8-50, 534
sobre acciones (Equity o p tio n s). Vea O pciones
sobre acciones (S tock o p tio n s)
sobre acciones para em pleados. Vea O pciones
sobre acciones p a ra directivos
sobre C D S, 471
sp o t, com paradas con opciones sobre futuros,
3 1 4 ,3 2 0
take a n d p a y , m ercado de energa, 4 8 0 , 534
tipos d e participantes e n , 7
up a n d in, 4 4 5 -4 6 , 535
up a n d o u t, 4 4 5-46, 535
valor e n e l tiem po, 193
v alor intrnseco de las, 193
O pciones am ericanas, 6 ,1 8 5 , 521
aproxim acin de B lack, 285
rboles binom iales, 256-57, 360-64
dividendos, efecto d e lo s, 224
ejercicio anticipado, 187-88, 2 2 0 -2 3 ,2 8 4 -8 5 ,
293-94
no estndar, 4 4 4 , 445
opciones d e co m p ra sobre acciones q u e no
pagan dividendos, 220-21
opciones d e co m p ra sobre acciones q u e pagan
dividendos, 223-24, 83-85, 293-94
opciones d e v enta sobre acciones que no
pagan dividendos, 222-23
opciones sobre futuros frente a opciones spot,
320
relacin entre precios d e opciones d e co m p ra
y d e venta, 220-24
O pciones, tipos d e, 6 , 185-88
acciones. Vea O pciones sobre acciones
definicin, 6-7
divisas. Vea O pciones sobre divisas
exticas, 443-48
ndices. Vea O pciones sobre ndices
sobre futuros, 311. Vea tam bin O pciones
sobre futuros
sw aps. Vea Sw aptions
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556
ndice
O pciones d e co m p ra, 523

definicin, 6 , 185
ejem plos d e , 6 , 185-187
O pciones europeas, 6 ,1 8 5 , 527
rboles binom iales, 247-56
delta, 330-31, 346
dividendos, 283-85, 293-94
m odelo B lack-Scholes para valuar, 277-81
m odelo d e B lack para valuar opciones sobre
tasas d e inters, 4 2 3-25
opcin sobre futuros e n com paraci n con
o pcin sp o t, 314
sobre bonos, 4 2 5-27
O pciones sobre acciones (Stock options), 190, 533
anticipacin d e un solo increm ento sbito
im portante, 386
rbol binom ial, 247-56
com isiones, 196-97
distribucin im plcita y distribucin
logartm ica norm al, 380, 383
dividendos, 193, 212-13, 2 2 3 -2 4 ,2 8 3 -8 5 ,
294-95
factores q u e influyen e n los precios d e, 209-13
fecha d e vencim iento, 192
flexibles, 193
frm ulas d e valuacin c o n rboles
binom iales, 250-51
im puestos, 199-201
lm ite d e ejercicio, 195
lm ite d e posicin, 195
lmites d e accicnes q u e no pagan dividendos,
213-17
lmites d e acciones q u e pagan dividendos,
223-24
m rgenes, 197-98
m odelo B lack-Scholes, 277-81
negociacin de, 195-96
opciones cubiertas, 198
opciones europeas sobre acciones que no
pagan dividendos, 213-23, 79-81
opciones europeas sobre acciones q u e pagan
dividendos, 283-85, 293-94
para directivos, 201-3, 285-87
paridad p u t c a li, 217-20, 224, 231, 301 -2
posicin descubierta, 197
precio d e ejercicio, 192, 209-10
precios de opciones am ericanas de venta y d e
com pra, relacin en tre, 220, 224
regulacin, 199
rendim iento d e dividendos, 300-303
sonrisa de volatilidad (asim etra), 379-88
sp lits, 193
term inologa, 192-93
O pciones sobre acciones para directivos, 201-3,

285-88, 527
antedatado, 202, 288
contabilidad, 202
dilucin y, 287
gastos, 202, 288
periodo d e adquisicin d e derechos, 200
valuacin, 285-87
vida esp erad a, 286
O pciones sobre bonos, 522
europeas, 425-27
intercaladas, 423
relacin c o n sw aptions, 433
O pciones sobre divisas, 191, 298-300
rboles binom iales, 2 6 1 ,2 6 3 ,3 6 4 -6 6
cobertura c o n , 298
distribucin im plcita y distribucin
logartm ica norm al, 380
lmites d e precios, 305
paridad p a c a li, 305
sonrisa d e volatilidad, 379-82
valuacin, 305-6
O pciones sobre futuros, 311-24, 528
rboles binom iales, 2 6 1 ,2 6 4 ,3 1 6 -1 7
com paradas con opciones sp o t, 314, 320
definicin, 311
lmites d e , 316
m es, 312-13
paridad p a c a li, 314-15
popularidad d e, 313-14
valuacin utilizando rboles binom iales,
316-18, 364-66
valuacin utilizando el m odelo d e B lack, 319
O pciones sobre ndices, 1 9 1 ,2 9 5 -9 8 , 529
rboles binom iales, 2 6 1 -6 2 ,3 0 2 -3 , 364-66
burstiles, 533
lmites d e precios, 301
seguro d e cartera, 295-98
valuacin, 303-5
O pcicnes sobre spread de crd ito , 525
O pciones sobre tasas d e inters, 4 2 1 -3 8 , 529
caps de tasas d e inters, 427-433
cotizadas e n bolsa, 421-23
definicin, 421
m odelo d e B lack, 423-25
modelos de estructura tem p o ral, 4 3 6 -3 7
opcin d e futuros sobre bonos d e l Tesoro,
421-22
opcin d e futuros sobre eurodlares, 421-23
opcin d e futuros sobre notas del T esoro, 421
opciones europeas sobre bonos, 425-27
opciones europeas so b re sw a p s, 433-36
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557
ndice
opcicnes intercaladas en bonos, 423
O peradores d e l d a, 34
O portunidades d e arbitraje, 521
iboles binom iales, 248
contratos a plazo, 100-105
futuros so b re com m odities, 113-16
futuros sobre divisas y contratos a plazo, 112
ndice, 109-10
opcin d e co m p ra europea, 215-16
opcin d e venta europea, 216-17
sw aps de incum plim iento d e crdito, 4 6 3 -6 4
O rden
abierta, 35
de ejecucin inm ediata, 35
del da, 35
discrecional, 35
lim itada, 34, 530
m arket i f to u ch ed (M IT ), 35
m arket n o t h e Id, 35
tipos d e , 34-35
vlida hasta su revocacin, 35
rdenes
con precio to p e, 34
efe m ercado, 34
d e prdida lim itada, 34
de precio to p e y lm ite 35
lim itadas con precio to p e, 35
tim e o fd a y , 35
P
Pago, 2 4 3 ,531
Pan, J., 4 1 4
Paquete, 4 4 4 , 531
Paridad d e la ta sa de inters, 111
P aridad p u t c a li, 217-20, 224, 301-2, 392, 4 2 9-30,
532
caps y flo o rs, 429-30
estructura d e capital y, 219
opciones am ericanas, 224
opcicnes sobre futuros, 315
Parker, G ., 148
P arsons, J. E ., 68
Pascutti, M ., 181
Pass thro u g h s (certificados d e participacin
hipotecaria), 449
P earson, N .,4 9 4
Plriida en la co la, 3 9 6 , 534
Periodo de adquisicin de derechos, opciones
sobre acciones para directivos, 202, 285
Periodo de proteccin, de bono rescatable, 423
Perraudin, W .,4 1 4
Petersen, M .A ., 68
Pindyck, R .S .,1 2 1
Plain ranilla, 153, 531
H an
de co b ertu ra dinm ica, 329, 3 3 1-34, 526
de co b ertu ra esttica, 329, 533
Planificacin fiscal, utilizando opciones, 201
PO , 531. \fea ta m b in Slo principal
ftm d eraci n ex p o n en cial, 527
Posicin cubierta, 326
Posiciones co rtas, 7 , 533
contratos d e futuros, 1, 22
opciones, 7 , 189
Posiciones largas, 7 , 530
contratos d e futuros, 1
op cicn es, 7 , 189
Precio
de ejercicio, 6 , 185, 527
de e n treg a, 525
de liquidacin, 3 2 , 533
de venta, 521
lim pio, del bono, 1 2 9 ,4 2 5 , 523
sp o t esperado, 117
strike (de ejercicio), 6 ,1 8 5 , 192, 534
sucio, del bono, 129, 4 2 5 , 526
Precios a plazo, 5 -6 , 528
cotizados, bonos, 129, 425
de un activ o d e inversin que no proporciona
ingresos, 99-102
de un activ o d e inversin que proporciona
ingresos e n efectivo co n o cid o s, 102-4
d e un activ o d e inversin que proporciona un
rendim iento con o cid o , 105
relacin entre precios de futuros y, 107-8,
125-26
Precios d e futuros, 2, 3 1 , 528
convergencia c o n e l precio spot, 25
costo d e m antenim iento, 117
patrones d e , 32-33
por d eb ajo o por arrib a d e l precio spot, 25
precios sp o t esperados y, 117, 119
relacin entre precios a plazo y, 107-8,
125-26
Precios e n efectiv o , d e l bono, 129, 425
Precios sp o t, 2, 533
convergencia d e l precio de futuros c o n , 25
precios d e futuros por d eb ajo o por arrib a d el,
25
precios de futuros y precios sp o t esperados,
117-19
Pfedescu, M ., 4 6 4
Prstam o d e ta s a variable, co b ertu ra, 145-47
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558
ndice
Prim a, 532
de la opcin, 6
d e liquidez, 530
Prim er d a d e aviso, 34
Principal, 532
nocional, 1 5 5 ,4 6 1 ,5 3 1
frobabilidad
d e incum plim iento neutral a l riesgo, 467-68
de supervivencia, 465
incum plim iento, 467-68
neutral a l riesgo, 251-52, 467
frocedim iento num rico, 531
Ptocter and G am ble, 180, 4 5 6 , 4 8 7 , 4 8 9 , 4 9 3 , 4 9 4
Prom edio Industrial D ow Jones (D JX ), 9 , 6 0 , 191,
295, 351
Phiebas d e estrs, 4 1 3 , 4 8 9 ,4 9 2 , 534
Puntos base, 140, 522
Q
Q uantos, 109, 1 7 9 ,4 5 3 ,5 3 2
R
Rawnsley, J.H ., 18
Razn
de cobertura, 56-57, 7 2 , 528
de co b ertu ra basada e n la duracin, 143
de co b ertu ra basada e n la sensibilidad al
precio, 143
de co b ertu ra d e varianza m nim a, 56-59, 72
R easeguro, 4 8 1-82
R ebonato, R .,4 3 8
R ecinto, 3
R eequilibrio, 278, 331-34, 532
Regla de la venta ficticia, 200
Reiner, E ric, 4 4 3 , 458
Reis, J., 321
R endim iento, 535
a la par, 7 9 -8 0 , 531
R endim iento d e bonos, 7 9 , 523
sw a p s de incum plim iento d e crdito y, 463
R endim iento esperado
de acciones, 2 1 2 -1A
d e una accin, 212-1A
precio d e opciones sobre acciones y, 250
R endim ientos d e conveniencia, 116-17, 524
R endim ientos d e dividendos, 526
rboles binom iales y, 2 6 1 ,3 0 2 -3 ,3 6 7 -6 8
opciones y, 300-301
precios a plazo y, 105
R endlem an, R .J.,6 8 , 143, 244, 265, 376
R epo (A cuerdo de recom pra), 532
a largo plazo, 75
a un da, 75
R eserva Federal de N ueva York, 486

Resultado an altico , 521
R eversin a la m edia, 4 3 7 , 4 8 0 , 530
R eynolds, C .E ., 4 8 2 , 483
Rho, 3 4 3-44, 532
clculo a p a rtir d e l uso d e rboles binom iales,
364
R ich, D., 4 1 5 ,4 5 7
R ichard, S., 121
R ichardson, M .,4 1 4
R iesgo. Vea tam bin W o r e n riesgo
b a c kte stin g (pruebas retrospectivas), 413
base, co b ertu ra y, 5 3 -5 5 , 522
cobertura y riesgo base, 53-55
de liquidez, 4 9 1 -9 2 , 530
no sistem tico, 531
pruebas d e estrs, 413
sistem tico, 5 3 4 , 535
sw aps y riesgo de crdito, 175-78
sw aps y riesgo de m ercado, 177
y rendim iento, 118
Riesgo de crdito, 2 9 , 4 6 1-74, 525
en sw a p s, 175-78
R obinson, F.L., 90
R oll, R ., 277, 289
R ollback, 533
R onn, A .G ., 244
R onn, E .I., 244
R oss, S.A ., 121, 125, 247, 265, 3 5 7 ,3 7 6 , 438
R outledge, B .R., 121
R ubinstein, M ., 204, 247, 265, 357, 376, 382,
384, 3 8 9 ,4 4 3 ,4 5 7 ,4 5 8
R usnak, Jo h n , 4 8 5 , 486
S
S & P Vea Standard and P o o rs
Sandm ann, K., 438
Sandor, R .L .,4 8 3
Scholes, M yron, 2 1 9 ,2 2 5 , 269, 289
Schonbucher. P.J., 4 7 4
Schrand, C ., 68
Schultz, P , 389
Schw artz, E .S ., 322, 376
Seguro de cartera, 295-98, 3 4 8-50, 532
volatilidad del m ercado de valores y,
350-51
Seppi, D. J., 121
Shapiro, A., 4 1 4
Shell, 4 8 5 , 487
Shorting, 97 -9 9
Shum w ay, T., 265
Sidenius, J., 4 7 4
Siegel, M ., 415
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559
ndice
Sim ulacin histrica, 528
com parada con e l m todo d e construccin d e
m odelos, 412-13
valor e n riesgo, 398-99
Sim ulacin, 533
Sim ulacin M onte C ario, 374-75, 530
Sistem a d e C otizaciones A utom atizadas d e la
A sociacin Nacional d e A gentes d e
W o r e s , 61
Sistem a de subasta a viva voz, 3, 531

Sm ith, D .J.,4 1 , 1 8 1 ,4 5 6 , 458
Sm ith, Jr., C .W ., 68
Sociedades d e A horro y Prstam o, 89
S b principal (PO ), 4 4 9 -5 0 , 531
Sonderm ann, D ., 438
Sonrisa de volatilidad, 379-88, 535
definicin, 379
opciones sobre divisas, 379-82
S osin, H., 457
S patt, C. S., 121
S p lits, 193-94, 533
opcin sobre accin y, 193-94
precio d e la accin y, 194
Spreads
calendario inversos, 239
calendario neutral, 239
diagonales, 239-40, 526
Standard a n d P oors (S& P), 161
Stigum , M .,9 0
Stoll, H .R ., 225
Straddles, 2 4 0 -4 1 ,5 3 4
straddle p u rch a se, 241
straddle w rite, 241
Strangles, 2 4 2 , 534
Straps, 241-42, 534
Strickland, C ., 4 5 7 , 483
S trip s, 1 0 2 ,2 4 1 -4 2 ,5 3 4
S tulz, R .M ., 6 8 , 458
Subrahm anyam , M .G ., 181
Sum itom o, 4 8 5 , 487
Sun, T., 181
Sundaresan, S., 121, 181
Superficies de volatilidad, 3 8 5 , 535
Supuestos de no arbitraje, 531
Suscripcin d e una opcin de co m p ra cubierta, 229
Swap
am ortizable indexado, 4 5 5 , 529
de vencim iento constante (CM S), 1 7 9 ,4 5 3 ,5 2 4
del Tesoro d e vencim iento co n stan te (C M T),
179
prorrogable, 180, 527
redim ible, 180, 532
Sw ap d e incum plim iento d e crdito (CD S), 461-64,

525
ndice, 464-65
rendim iento d e bonos y, 4 6 3 -6 4
sp rea d C D S, 4 6 3 , 465-68
tasa de recuperacin, 463
valuacin, 465-68
Sw ap d e incum plim iento d e crdito d e canasta,
4 6 8 , 522
C D S a d d up b a sket, 468
C D S fir s t to d e fa u lt, 468-69
C D S seco n d to d efa u lt, 469
C D S nth to d efa u lt, 469
de principal indexado. Vea S w ap am ortizable
indexado
Sw aps, 534
a p la z o , 1 7 9 ,4 3 4 , 528
acum ulados, 1 7 9 ,4 5 3 -5 4 , 521
alm acenam iento de, 159
am ortizables, 179, 4 5 0 , 521
argum ento d e la v en taja com parativa, 161-64,
172-73
cancelables, 4 5 4-55, 523
confirm aciones, 161
creador de m ercado, 159-60
de acciones, 1 7 9 ,4 5 3 , 526
de base, 4 5 0 , 522
d e com m odity, 4 5 5 , 524
de com posicin, 179, 4 5 0 , 524
de divisas, 170-75.
d e incum plim iento de crdito binario, 468, 522
de rendim iento total, 4 7 0-71, 534
d e tasas d e inters, 153-70.
de volatilidad, 4 5 5 -5 6 , 535
definicin, 153
diferenciales, 179, 4 5 3 , 526
d ifericb s, 1 7 9 ,4 3 4 , 525
LIB O R in arrea rs, 1 7 9 ,4 5 2 , 529
no estndar, 450-56
riesgo d e crdito y, 175-78
step u p , 179, 4 5 0 , 533
Sw aps de divisas, 170-75, 4 5 1 , 525
argum ento d e la v en taja com parativa, 172-73
definicin, 170-71
no estndar, 451
sw ap de tasas d e inters d e divisas cruzadas,
179
valuacin de, 174-75
valuacin e n trm inos de bonos, 174
valuacin m ediante contratos a plazo, 174-75
variable p o r variable, 179
S w a p s de tasas d e inters, 153-70, 529
argum ento d e la v en taja com parativa, 161-64
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560
ndice
form a d e la estructura tem poral y, 170

interm ediario financiero, rol d e l, 158- 59
m ecnica d e los, 153-59
para transform ar un activo, 157-58
para transform ar un pasivo, 157
valor e n riesgo y, 4 0 4
valuacin con e l uso d e b o n o s, 167
valuacin de, 166-70
valuacin utilizando acuerdos d e inters
uturo, 167-70
Sw aptions, 1 8 0 ,4 3 3 -3 6 ,5 3 4
relacin c o n opciones sobre bonos, 433
valuacin d e sw aptions europeos, 434-36
volatilidades im plcitas, 436
T
Tailing de la cobertura, 59
Taleb, N. N .,3 5 2
Tasa
a corto plazo, 533
a plazo, 82-84, 528
de arrendam iento d e l o ro , 51, 114
d e descuento, 129, 526
d e inters anual equivalente, 76
de inters cupn cero , 536
de inters libre d e riesgo, 7 4 ,7 5 , 9 9 , 211-12,
532
d e riesgo, 4 6 5 , 528
de varianza, 4 0 8 , 535
fija, 527
interbancaria d e dem anda del m ercado d e
Londres (L IB ID ), 7 4 , 529
libre de riesgo a corto plazo, 533
m xim a (Cap rote), 4 2 7 , 523
m nim a, 528
variable, 527
Tasa irterb an caria d e o fe rta del m ercado d e
Londres (L IB O R ), 74, 99, 135, 145-47,
153-54, 1 7 8 ,5 2 9
curva cero , 165-66, 529
Tasa repo (Tasa d e acu eid o d e recom pra), 7 5 , 532
a largo plazo, 75
a un da, 75
Tasas
cero, 7 8 -7 9 , 536
d e inters sp o t, 7 9 , 533
d e inters sobre eurodlares, 526
Tasas cero L IB O R /sw ap, 165-66
M todo bootstrap (M todo d e remuestreo),
165
Tasas d e inters
acuerdos d e inters futuro (FR A ), 84-87
a p la z o , 82-84, 3 6 9 -7 1 ,5 2 8
relacin con tasas d e inters d e futuros,

136-38
convenciones d e l clculo d e das, 127-28, 160
curva cero, 80-82
curva de rendim iento cu p n cero , 81-82
dependientes d e l tiem po, 369-71
tasas a plazo, 82 -8 4
teoras d e la estru ctu ra tem poral, 87-89
tipos d e, 73 -7 5
Tasas d e l Tesoro, 99, 7 3 -7 4
tasas cero , 80-82
Tasas sw ap, 159, 4 3 4 , 534
naturaleza d e las, 164-65
relacin entre las tasas L IB O R y, 165
T avakoli, J. M ., 4 7 4
Taylor, S.J., 389
T cnica d e la variable de co n tro l, 3 7 1 , 524
Tenor, 427
Teora
de la preferencia por la liquidez, 87-89, 530
de la segm entacin del m ercado, fo rm a d e la
curva cero , 8 7 , 530
efe las expectativas, 8 7 , 527
Tew eles, R .J., 42
T heta, 335-37, 3 4 6 , 534
clculo utilizando rboles binom iales, 363
relacin con d e lta y gam m a, 340-41
T hiagarajan, S.R ., 68
T h o m as, C.P., 389
T hom son, R ., 495
Tipo de cam b io a p lazo , 528
Tipos d e cam bio, supuesto logartm ico norm al, 381
Tipos no estndar d e S w a p s, 4 5 0 -5 8
acum ulado, 1 7 9 ,4 5 3 -5 4
ajustes por convexidad, 452
am ortizable, 179, 450
amortizable indexado/de principal indexado, 455
cancelable, 454-55
de acciones, 179, 453
de base, 450
de conunodities, 180, 455
efe com posicin, 179,450-51
d e divisas, 179,4 5 1
efe vencim iento co n stan te (C M S), 179, 453
diferencial (dif), 179, 453
L IB O R in arrea rs, 179, 452
step up, 179, 450
valuacin, 452
volatilidad, 180, 455-56
Titm an, S., 181
Ttulos respaldados por activos, 462
Ttulos respaldados por hipotecas (M B S), 448-50,
530
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561
ndice
Todd, R .,4 1
T om pkins, R .,3 8 5
Top straddles, 241
Top vertical com bination, 242
Toy, W ., 438
T ram os, 4 7 1 -7 3 , 534
T ransaccin
en e l m ism o d a (D ay trad e)y 2 8 , 525
por com putadora, 110, 532
T ransacciones d e spread, 28, 533
T ufano, P., 69
T urnbull, S.M ., 458
U
ltim o da
de av iso , 34
de negociacin, 34
V
Valor
a l a par, 531
condicional e n riesgo (C-V aR), 524
en e l tiem po, 193, 534
esperado, 527
intrnseco, 193, 529
term inal, 534
Valor e n riesgo (VaR), 395-41 4 , 535
com paracin d e los m todos d e sim ulacin
histrica y d e construcci n d e m odelos,
412-13
correlaciones y, 411 -12
dficit esperado, 396-97
diversificacin y, 402
h o ria m te d e tiem po, 397
m todo d e construccin de m odelos, 399-408
m todo d e varianza-covarianza, 399
m odelo cuadrtico, 405-8
m odelo lineal, 403-5
sim ulacin histrica, 398-99
sim ulacin M onte C ario, 408
volatilidades y, 4 0 0 , 408-11
V aluacin neutral a l riesgo, 2 5 0 -5 2 ,2 8 1 -8 2 , 532
Variable
determ inistica, 526
estocstica, 533
subyacente, 535
Vasicek, O. A., 438
Vega, 341-43, 3 4 6 ,5 3 5
clculo utilizando rboles binom iales, 363-64
Venta e n co rto , 9 7 -9 9 , 533
\fentas constructivas, 200-201

Vida esperada, 286
V isw anathan, S., 457
\b la tilid a d , 535
clculo a p a rtir d e datos histricos, 274-77,
408-11
causas d e, 277
definicin, 274
efecto d e , 210-11
estructura tem poral d e la, 385
fla t, d e tasas d e inters, 431
fo rw a rd , d e tasas d e inters, 431
histrica, 274-77, 528
im plcita, 282-83, 3 7 9 , 529. Vea tam bin
Sonrisa de volatilidad
m odelo B lack-Scholes, 379
seguro de cartera y volatilidad del m ercado d e
valores, 350-51
superficies d e , 385
\b latilid ad es
de rendim ientos, 426-27
fla t, d e ta sa d e inters, 4 3 1 , 527
fo rw a rd , d e tasa d e inters, 431
sp o t, d e tasa d e inters, 4 3 1 , 533
W
W akem an, L .M ., 458
m i S treet Jo u rn a l, 3 1 ,6 1 , 113, 130
W an g ,C ., 181
W arrants, 2 0 1 , 535
W arwick, B ., 42
W eather Ride M anagem ent A ssociation (W R M A ),
478
W ebber, N ., 438
W ei, J., 483
W eston, J., 68
W hite, A ., 2 0 4 ,2 8 7 ,3 4 3 , 371, 376, 381, 4 1 4 , 438,
464, 4 7 4
W hitelaw , R ., 4 1 4
W iggins, J.B ., 244
Wild card p la y (Juego de com odn), 133, 535
W ilm ott, P., 4 1 4
X
X u, X., 389
Z
Z h an g ,P .G ., 1 8 ,4 5 8 ,4 9 5
Zhu, Y .,4 1 5
Z bu, J., 457
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C O N V E N IO D E L IC E N C IA D E D IS C O D E D A TO S Y G A R A N T A L IM IT A D A
L E A E ST A L IC E N C IA D E T E N ID A M E N T E A N T E S D E U S A R E S T E P A Q U E T E . A L U S A R L O , U S T E D A C E P T A
L O S T R M IN O S Y L A S C O N D IC IO N E S D E E ST A L IC E N C IA . S I N O E S T D E A C U E R D O , N O U SE E L P A
Q U E T E . D E V U E L V A L O A N T E S P O S IB L E E L P A Q U E T E S IN U S A R , Y T O D O S L O S A R T C U L O S Q U E L O
A C O M P A A N , A L L U G A R D O N D E L O S O B T U V O . E S T O S T R M IN O S S O N V L ID O S P A R A T O D O E L S O F T
W A R E C U B IE R T O P O R L A U C E N C IA Q U E V IE N E E N E L D IS C O , E X C E P T O Q U E L O S T R M IN O S P A R A E L
U SO D E C U A L Q U IE R S H A R E W A R E O F R E E W A R E D E L O S D IS Q U E T E S S O N L O S E S T A B L E C ID O S E N L A U C E N C IA E L E C T R N IC A C O N T E N ID A E N E L D IS C O :
1. O T O R G A M I E N T O D E L I C E N C I A y P R O P I E D A D :
P e a rs o n E d u c a tio n , In c ., q u e p u b lic a c o m o P re n tic e H all
( N o s o tr o s " o la E m presa*), p r o p o rc io n a p a ra s u u s o b a jo
lic e n c ia , n o v e n d e , e l d is c o d e d a to s in c lu id o ( S o ftw a re " )
c o n fin es a c a d m ic o s , y e n c o n s id e r a c i n a s u c o m p r a o
a d o p c i n d e lo s lib ro s d e la e m p re s a , a s c o m o d e o tro s m a
te ria le s c o m p le m e n ta rio s , s ie m p r e q u e u ste d e s t d e a c u e r
d o c o n e s to s t rm in o s . E s ta lic e n c ia p e r m ite a p ro fe so re s y
e s tu d ia n te s in sc rito s e n e l c u r s o y q u e u sa n e l lib r o d e la
e m p re s a , e n e l q u e s e in c lu y e e s te S ofthvare ( e l C u r s o " )
u tiliza r, m o s tra r y m a n e ja r lo s d a to s e x c lu s iv a m e n te c o n f i
nes a c a d m ic o s , e n ta n to c u m p la c o n lo s t rm in o s d e e s te
C o n v e n io . N o s re se rv a m o s to d o s lo s d e r e c h o s q u e n o s e le
o to r g u e n a u s te d . U s te d s lo p o s e e e l o lo s d is c o s , p e ro n o
s o tr o s y n u e s tro s lic e n c ia n te s s o m o s lo s d u e o s d e l S o fh v a re e n s.
2 R E S T R IC C IO N E S D E U S O Y T R A N S F E R E N C IA :
U s te d n o p u e d e tra n s fe rir, d is tr ib u ir o h a c e r a s e q u ib le e l
S o ftw a r e n i la D o c u m e n ta c i n , e x c e p to a p ro fe s o re s y e s tu
d ia n te s d e s u e s c u e la y re la c io n a d o s c o n e l C u r s o . N q d e b e
s o m e te r e l S o ftw a r e a in g e n ie r a in v e rsa , d e s e n s a m b la rlo ,
d e s c o m p ila rlo , m o d ific a rlo , a d a p ta rlo o tr a d u c id o , n i c re a r
o b ra s q u e s e d e r iv e n o b a s e n e n e l S o ftw a re o e n la D o c u
m e n ta c i n . S e le p u e d e h a c e r re s p o n s a b le a n te la le y p o r
c u a lq u ie r r e p ro d u c c i n in d e b id a o v io la c i n a lo s d e re c h o s
d e a u to r, c o m o c o n s e c u e n c ia d e n o h a b e r c u m p lid o c o n los
t rm in o s d e e s ta s re s tric c io n e s.
T O E S P E C F IC O . L A E M P R E S A N O G A R A N T I Z A N I
O F R E C E S E G U R ID A D D E N IN G N T IP O E N C U A N T O
A L A E X A C T IT U D , C O N F IA B IL ID A D , V IG E N C IA ,
U SO O RESU LTA D O S D E U SO D E L SO FTW A RE.
5. L I M I T A C I N D E I N D E M N I Z A C I O N E S Y D A O S :
EN N IN G N C A S O , L A E M P R E S A O S U S E M P L E A
D O S , A G E N T E S , L IC E N C IA N T E S O C O N T R A T IS T A S ,
S E R N R E S P O N S A B L E S D E C U A L Q U I E R P E R J U IC IO
IN C ID E N T A L , IN D IR E C T O , E S P E C I A L O C O N S I
G U IE N T E Q U E S U R J A D E , O E S T R E L A C IO N A D O
C O N , E S T A L IC E N C IA O E L S O F T W A R E , IN C L U ID O S
A Q U L L O S P O R P R D ID A D E U S O , P R D ID A D E
D A T O S , P R D ID A D E G A N A N C IA S O U T IL I D A D E S , U
O T R A S P R D ID A S S U F R ID A S C O M O R E S U L T A D O
D E L E S I N A C U A L Q U I E R P E R S O N A , O P R D ID A
C E O D A O S A P R O P IE D A D E S , O R E C L A M A C IO N E S
D E T E R C E R O S , IN C L U S O S I L A E M P R E S A O U N R E
P R E S E N T A N T E A U T O R IZ A D O D E L A E M P R E S A H A
S ID O A V IS A D O D E L A P O S IB IL ID A D D E T A L E S D A
O S . A L G U N A S J U R I S D I C C IO N E S N O P E R M IT E N L A
L IM IT A C I N D E R E S P O N S A B IL ID A D E N D E T E R M I
N A D A S C IR C U N S T A N C IA S , D E M O D O Q U E L A S L I
M IT A C IO N E S A N T E R IO R E S N O S IE M P R E S E P O
D R A N A P L IC A R .
6.
G E N E R A L ID A D E S : E S T E C O N V E N IO S E IN T E R
PRETAR D E A C U E R D O C O N LAS LE Y E S D E E STA
3. T E R M I N A C I N : E s t a lic e n c ia e s ta r v ig e n te h a s ta q u e
se d p o r te r m in a d a a u to m tic a m e n te , s in p re v io a v is o d e la
D O S U N ID O S D E A M R IC A Y D E L E S T A D O D E N U E
VA Y O R K , A P L IC A B L E S A C O N T R A T O S C E L E B R A
D O S E N N U E V A Y O R K , Y B E N E F IC IA R A L A E M
E m p r e s a , si u s te d d e j a d e c u m p lir c o n c u a lq u ie r e s tip u la
c i n o lim ita c i n d e la m is m a . A l te rm in a r la lic e n c ia , u sted
d e b e d e s tr u ir la D o c u m e n ta c i n y to d a s la s c o p ia s d e l S o ft
w a re. T o d a s las e s tip u la c io n e s d e e s te C o n v e n io e n c u a n to a
lim ita c i n y r e n u n c ia d e g a ra n ta s , lim ita c i n d e r e s p o n s a
P R E S A S U S F IL IA L E S Y A S IG N A T A R IO S . E s te C o n v e
n io e s la e x p r e s i n c o m p le ta y e x c lu s iv a d e l c o n v e n io e n tre
u ste d y la E m p re s a y r e e m p la z a to d a s las p r o p u e s ta s , a c u e r
d o s p re v io s , o r a le s o p o r e s c rito , y c u a lq u ie r o tr a c o m u n ic a
c i n e n tr e u s te d y la e m p r e s a o c u a lq u ie r a d e s u s re p re s e n
b ilid a d , in d e m n iz a c io n e s , a l ig u a l q u e n u e s tro s d e r e c h o s d e
p ro p ie d a d , s e c o n s e r v a r n a la te rm in a c i n .
ta n te s c o n re la c i n a l c o n te n id o d e e s te c o n v e n io . S i u sted
e s u n u su a rio d e l g o b ie rn o d e E s ta d o s U n id o s d e A m ric a ,
la lic e n c ia d e e s te s o f tw a r e s e o to r g a c o n d e r e c h o s re s trin
g id o s " , s e g n s e e s p e c if ic a e n lo s s u b p rr a f o s ( a ) - ( d ) d e la
c l u s u la d e D e re c h o s C o m e rc ia le s d e C o m p u ta d o r a R e s tr in
g id o s d e F A R 5 2 .2 2 7 -1 9 , o e n lo s s u b p ir a f o s ( c ) ( l ) ( i i ) d e
4 R E N U N C IA D E G A R A N T A : L A E M P R E S A Y SUS
L IC E N C IA N T E S N O G A R A N T I Z A N E L S O F T W A R E , E L
C U A L S E P R O P O R C IO N A T A L C O M O E S T . S I E L
D IS C O P R E S E N T A D E F E C T O S D E M A T E R IA L E S O
M A N U F A C T U R A , L A N IC A F O R M A D E P O D E R I N
D E M N IZ A R L E E S Q U E U S T E D D E V U E L V A E L D IS C O
la c l u s u l a d e D e re c h o s e n D a to s T c n ic o s y S o ftw a re d e
C o m p u ta d o r a d e D F A R S 2 5 2 .2 2 7 -7 0 1 3 , y c l u s u la s s im ila
res q u e s e a n a p lic a b le s .
A L A E M P R E S A PA R A S U R E P O S IC I N , E N U N P E
R IO D O D E 3 0 D A S , A M E N O S Q U E L A E M P R E S A D E
S i u s te d tie n e a l g u n a d u d a a c e r c a d e e s te c o n v e n io , o d e s e a
T E R M I N E D E B U E N A F E Q U E E L D IS C O R E C IB I U N
U S O I N A D E C U A D O , S E IN S T A L D E M A N E R A I N
CO RRECTA , FU E REPARADO, A LTER A D O O D A A
p o n e rs e e n c o n ta c to c o n la E m p r e s a p o r c u a lq u ie r m o tiv o ,
s r v a s e e s c r ib ir :
D ire c to r, M e d ia P ro d u c tio n
D O . LA E M P R E S A D E S C O N O C E C U A L Q U IE R O T R A
G A R A N T A E X P R E S A O T C IT A , I N C L U I D A S , S IN
L IM IT A R S E , L A S G A R A N T A S IM P L C IT A S D E C O -
P re n tic e H a ll
1 L a k e S tre e t
U p p e r S a d d le R iv er, N J 0 7 4 5 8
M E R C IA B IL ID A D E ID O N E ID A D P A R A U N P R O P S I
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In tro d u c c i n a los m e rc a d o s d e fu tu ro s y o p c io n e s e s un libro p a ra

c u rs o s a nivel lice n cia tu ra y p o s g ra d o . H a s id o p re p a ra d o d e f o rm a
m o d u la r p a ra q u e p u e d a a d a p ta rs e al plan d e e s tu d io d e c u a lq u ie r in stitu
ci n ; a d e m s , e s d e g ra n utilidad p a ra p ro fe s io n a le s q u e d e s e e n m e jo ra r
su c o m p re n s i n d e los m e rc a d o s d e fu tu ro s .
El te x to a b o rd a los te m a s e n u na fo rm a a m e n a y c o m p re n s ib le , s o b re
t o d o p a ra los le c to re s q u e n o te n g a n c o n o c im ie n to s p ro fu n d o s d e m a te
m tica s .
E n tr e las p rin cip a le s c a ra c te rs tic a s d e e s ta e d ici n s e e n c u e n tra n las
siguientes:
O f r e c e in fo rm a c i n s o b re el u s o d e rb o le s binom iales p a ra o p c io
ne s s o b re nd ice s, d iv is a s y fu tu ro s .
A n a liz a c o n detalle el u s o del m o d e lo d e B la c k c o m o u na a lte rn a tiva
al m o d e lo B la c k -S c h o le s .
E x p lica las le tra s g rie g a s a t r a v s d e o p c io n e s s o b re u na a cci n
q u e no p a g a d iv id e n d o s .
U tiliza d o s tip o s d e c u a d ro s p a ra d e s ta c a r el m aterial: u n o p a ra las
p a n o r m ic a s d e n e g o cio s , y o tro p a ra los e je m p lo s n u m rico s.
A s im is m o , in c lu y e m a te ria l adicional s o b re fo n d o s d e c o b e rt u r a y d ife re n
te s tip o s d e s w a p s .
S o ftw a re
El libro in c lu y e u n C D - R O M c o n la v e rs i n 1 . 5 1 . 0 1 d e D e r iv a G e m , el cual
c o n s ta d e d o s a p lica cio n e s e n E x c e l: la c a lc u la d o ra d e o p c io n e s y el
c r e a d o r d e a p lic a c io n e s .
PEARSON
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Hull - Opciones y Futuros 6 Ed Esp (2009)

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Mxico Argentina Brasil Colombia Costa Rica Chile Ecuador

D ato s d e ca ta lo g ac i n b ib lio g r fic a

E s tra te g ia s d e c o b e r tu r a con c o n tra to s de f u t u r o s ..................................................................45

P ro p ie d a d e s d e la s o p cio n es s o b r e a c c io n e s ............................................................................. 209

Paridad e n tre opciones d e v enta y d e c o m p ra .............................................................................217

E s tra te g ia s d e n e g o cia c i n q u e in c lu y e n o p c i o n e s ............................................................... 229

In tro d u c c i n a lo s r b o le s b in o m ia le s ....................................................................................... 247

V aluacin d e o p c io n es s o b re accio n es: m odelo B la c k -S c h o le s .......................................... 269

Lecturas c o m p le m e n ta ria s ...................................................................................................................289

Exam en (respuestas a l final del libro)................................................................................................352

S o n risa s d e v o l a t i l i d a d .................................................................................................................... 379

C A P S d e tasas d e i n t e r s .................................................................................................................... 427

O p c io n es e x tic a s y o tro s p ro d u c to s n o e s t n d a r ................................................................. 443

D e riv a d o s d e c r d i t o ......................................................................................................................... 461

D e riv a d o s del c lim a , e n e r g a y s e g u r o s .....................................................................................477

Novedades en esta edicin

R espuestas a los p ro b le m a s d e fin d e c a p tu lo

preguntas se proporcionan a l final d e l libro. A dem s, para ay u d ar a u n a m ejor com p ren si n , se

C ontrato d e futuros (asum iendo q u e se m antiene hasta su vencim iento)

M arzo: el n eg o c ia n te to m a u n a p o sic i n larg a e n u n c o n tra to d e fu tu ro s

mina u n a posicin corta en un contrato de fu tu ro s. El precio recibe el n o m b re d e precio d e futuros.

Bolsa de C om ercio de C h icago

Bolsa M ercantil de C h icago

Tam ao d e los m ercados de derivados over-the-counter y negociado e n bolsa

las cotizaciones d e la ta b la 1.1, una co rp o raci n grande p o d ra aco rd ar v en d er al banco 100 m i

T a b la 1 .2 R e c io s d e las opciones sobre Intel, 12 d e septiem bre d e 2006;

F ig u r a 1 .3 U tilidad neta d e : a ) co m p rar un contrato q u e co n siste en 100 opciones d e c o m p ra d e

Put and C all Brokers and Dealers Association

Creacin de bolsas de opciones

M ercado over-the-counter de opciones

Cobertura con contratos de futuros

C bbertura c o n contratos a plazo

La fe c h a e s 14 de ju lio d e 2006. Im portC o debe pagar 10 m illones d e libras e l 3 d e o ctu b re d e

Cobertura con opciones

Es e l m es d e m ayo. Un inversionista q u e p o see 1,000 acciones d e M icrosoft d e se a proteccin

W o r dentro de d o s m eses de la ten en cia d e M icrosoft presentada en e l ejem plo 1.2

Una com paracin

ESPECU LADO RES

Especulacin con futuros

T a b la 1 .3 Especulacin con contratos al contado y de futuros. Un contrato de futuros es sobre

C om prar 4 contratos de fiituros

Especulacin con opciones

T a b la 1 .4 C bm paracin d e las utilidades (prdidas) de dos estrategias a lte r

F ig u ra 1 .5 U tilidad o prdida d e dos estrategias alternativas al especular sobre el precio d e la

2 L a p elcu la R o g u e T ra d er prsenla u n a b u en a d ram a tiz ac i n d e la q u ie b ra d e B a rin g s B ank.

E l desastre de B arin g s B ank

Examen (respuestas al final del libro)

1 C b m o s e m e n cio n e n el captu lo 1, el p re c io a l c o n ta d o e s e l p re c io p ara u n a e n tre g a casi inm ediata.

M ecnica d e los m ercados d e fu tu ro s

E ntrega im prevista de un con trato de futuros

Tamao del contrato

Lmites de precios y lmites de posiciones

M ecnica d e los m ercados d e fu tu ro s

M ecnica d e los m ercados d e fu tu ro s

Cm ara de com pensacin y m rgenes de com pensacin

M ecnica d e los m ercados d e fu tu ro s

Colateralizacin en los m ercados O T C

E norm e prdida de L ong-T erm C apital M anagem ent

M ecnica d e los m ercados d e fu tu ro s

T a b la 2 . 2 C otizaciones de futuros de com m odities obtenidas del Wall S treet Jo u rn a l el 9 d e

From platinum to {auge (ulte: futures contracts

k t e # tam thf; M n te*nrh ta N w

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