TEORA Y POLTICA MONETARIA y Bancaria

Pablo Rivas Santos

NDICE ANALTICO Pg.

1. 2. PRESENTACIN .......................................................................... AGRADECIMIENTOS....................................................................... 7 10

INTRODUCCIN: ORIGEN Y FUNCIN DEL DINERO ..........................11 2.1. 2.2. 2.3. 2.4. 2.5. 2.6. 2.7. El Intercambio voluntario.................................................. El intercambio voluntario directo........................................ El intercambio voluntario indirecto .................................... Las ventajas del uso del dinero como medio de cambio....... La unidad monetaria......................................................... La forma de la moneda..................................................... La oferta privada de dinero............................................. 11 11 11 12 13 14 14

3.

ELEMENTOS DE LA TEORA DE LA DEMANDA DE DINERO................15 3.1. 3.2. 3.3. 3.4. 3.5. 3.6. 3.7. 3.8. 3.9. Introduccin..................................................................... Definiciones de cantidad nominal y real del dinero ............. Versin transacciones brutas............................................. Versin transacciones de ingresos .................................... Versin saldos de caja...................................................... Demanda de dinero del individuo....................................... Demanda de dinero de la empresa..................................... Demanda agregada de dinero............................................ Importancia emprica del anlisis de la demanda agregada de dinero.......................................................................... 3.10. Aportaciones pertinentes a la importancia emprica del anlisis de la demanda agregada de dinero.......................... EL DINERO EN EL MERCADO LIBRE ............................................. 4.1. 4.2. 4.3. 4.4. La adecuada oferta privada de dinero................................ El atesoramiento privado de dinero................................ La estabilizacin del precio del dinero.................................. La oferta privada de dos clases de dinero.............................. 15 16 17 19 20 21 27 29 30 31 32 32 33 34 35

4.

5.

LA EVOLUCIN HISTRICA DEL SISTEMA BANCARIO .....................37 5.1. El origen de los Bancos.................................................... 5.2. Autorizacin del gobierno central a los Bancos privados para que suspendan la devolucin del dinero de sus depositantes 5.3. El Banco Central elimina los 3 frenos a la inflacin bancaria.. 5.4. La inflacin bancaria dirigida por el Banco Central ............ 5.5. El negocio de los bancos................................................... 5.6. La evolucin histrica del dinero fiduciario.................. 5.7. El dinero fiduciario y la demanda de dinero................... 5.8. La conversin, por parte de los bancos, del dinero fiduciario en dinero en efectivo.............................................. 5.9. Dinero, crdito bancario y tipos de inters.......................... 37 41 41 44 48 55 64 75 87

6.

ELEMENTOS DE LA TEORA DEL PROCESO DE AJUSTE ................. 100 6.1. Introduccin...............................................................................100

6.2. Elaborando la ecuacin omitida......................................... 6.4. Las implicaciones dinmicas del modelo monetario del ingreso nominal................................................................ 6.5. La teora del proceso de ajuste.......................................... 6.6. Un ejemplo aclaratorio...................................................... 6.7. Conclusiones.................................................................... 7.

101 104 109 113 118

ELEMENTOS DE LA TEORA DE LA OFERTA DE DINERO ................119 7.1. Efectos de los cambios espordicos en la oferta de nuevos soles................................................................................ 7.1.1. Introduccin........................................................... 7.1.2. Los supuestos tericos............................................. 7.1.3. Interpretacin algebraica del sistema econmico........ 7.1.4. Interpretacin geomtrica del sistema econmico....... 7.1.5. Cambio espordico en la oferta de dinero nominal .................................................................. 7.1.6. Cambio espordico en la deuda pblica interna.......... 7.1.7. Explicacin econmica de los cambios espordicos en la oferta de dinero............................................... 7.1.8. Conclusiones........................................................... 7.2. Efectos de los Cambios continuos en la oferta de dinero ..... 7.2.1. Introduccin............................................................ 7.2.2. Los supuestos tericos............................................. 7.2.3. Interpretacin geomtrica del sistema econmico....... 7.2.4. Los efectos de la inflacin prevista sobre el equilibrio general del sistema econmico.................................. 7.2.5. Conclusiones .......................................................... 119 119 120 120 122 122 126 128 130 130 130 131 133 136

8.

CAMBIOS CONTINUOS EN LA OFERTA EXISTENCIAS DE DINERO Y EL CRECIMIENTO ECONMICO DEL PRODUCTO .................................137 8.1. Introduccin..................................................................... 137 8.2. En el anlisis de corto plazo ese incremento tiene dimensin temporal ............................................................................ 137 8.3 Requerimientos para alcanzar el equilibrio de las existencias ...................................................................... 8.4 Requerimientos para alcanzar el equilibrio de los flujos........ 138 8.5. Una solucin geomtrica al problema de determinar el ingreso nacional nominal de equilibrio................................. 140 8.6. Tcnica para hallar el verdadero equilibrio monetario.............141 8.7. Tasa de expansin monetaria............................................ 143 8.8. Conclusiones.................................................................... 145

9.

LA EXPANSIN MONETARIA PARA FINANCIAR EL DFICIT FISCAL Y EL CRECIMIENTO ECONMICO DEL PRODUCTO ..................... 147 9.1. Introduccin..................................................................... 9.2. Argumento de carcter poltico en favor del financiamiento del dficit fiscal.......................................... 9.3. El argumento de carcter econmico en favor del financiamiento del dficit fiscal.......................................... 9.4. Efectos del financiamiento del dficit fiscal sobre el 147 147 150

crecimiento econmico del producto.................................. 9.5. El comportamiento de la velocidad de circulacin de nuevos soles durante la inflacin........................................ 9.6. Importancia emprica del crecimiento econmico del producto financiado mediante la creacin de reservas bancarias......................................................................... 9.7. Supuesto alternativo de la velocidad de circulacin de los nuevos soles............................................................... 9.8. Apndice......................................................................... 10.

152 153 155 156 157

LOS EFECTOS CARTERA DE CORTO PLAZO, ATESORAMIENTO REAL DE MEDIANO PLAZO Y ACUMULACIN DE LARGO PLAZO .......................... 160 10.1. 10.2. 10.3. 10.4. 10.5. 10.6. 10.7. 10.8. Introduccin .................................................................... Los supuestos tericos...................................................... Representacin geomtrica del sistema econmico............. El sistema econmico en condiciones de inflacin............... Efecto cartera de ttulos.................................... Efecto atesoramiento real.................................... Efecto acumulacin........................................... Sntesis de los efectos cartera, atesoramiento y acumulacin .................................................................... 10.9. El dinero en el consumo y la produccin................. 10.10. Apndice: Los efectos econmicos que produce la inflacin fiscal y la inflacin bancaria................................ 160 160 160 162 162 163 166 166 168 173 176

11.

CLCULO DE LA TASA DE FINANCIAMIENTO DEL DFICIT FISCAL QUE MAXIMIZA EL CRECIMIENTO ECONMICO DEL PRODUCTO ............ 11.1. Introduccin..................................................................... 11.2. El BCR financia el gasto corriente mediante la creacin de dinero................................................. 11.4. Mximo impuesto sobre los saldos de nuevos soles reales... 11.5. El impuesto a los saldos monetarios reales se emplea para aumentar las existencias de bienes de capital... 11.6. Ahorro privado................................................................. 176 176 178 179 183

12.

EL PROBLEMA DE PARAR LA SUBIDA DE PRECIOS .........................185 12.1. 12.2. 12.3. 12.4. Introduccin..................................................................... 185 La dinmica del ajuste...................................................... 185 Estabilidad del sistema econmico..................................... 186 Anlisis del significado econmico de la condicin de estabilidad del sistema econmico........................................187 12.5. Mtodos para detener la subida de precios......................... 192 INFLACIN O DESEMPLEO: UN DILEMA ENCUBRIDOR ........................ 13.1. Introduccin..................................................................... 13.2. Hiptesis de la relacin negativa entre la inflacin y el desempleo ....................................................................... 13.3. Hiptesis de la tasa natural de desempleo .......................... 13.4. Hiptesis de las expectativas adaptables ........................... 13.5. Hiptesis de las expectativas racionales ............................ 13.6. Rigidez salarial a descender y desempleo cclico ................

13.

13.7. Hiptesis de la relacin positiva entre la inflacin y el desempleo................................................................. 13.8. Conclusin....................................................................... 14. ELEMENTOS DE LA TEORA DEL CAPITAL ..................................... 14.1. Introduccin..................................................................... 14.2. Principales categoras de capital........................................ 14.3. Diferencias entre las categoras de capitales productivos....................................................................... 14.4. Las tasas de inters afectan a las decisiones econmicas ... 14.5. La aritmtica de la tasa de inters...................................... 14.6. Formacin del precio de las existencias de los recursos productivos, expresado en unidades de flujo de servicios productivos....................................................................... 14.7. Empleo de los flujos para aumentar las existencias.............. 14.8. Generalizacin del anlisis de las curvas de demandas de existencias y flujos............................................................ 14.9. La tasa de inters negativa en la situacin de equilibrio de largo plazo................................................................... 14.10. Introduccin explcita del dinero en la economa................ 14.11. Capital no humano y capital humano................................. 15. LIMITACIONES Y POSIBILIDADES DE LA POLTICA MONETARIA ......... 197 15.1. Introduccin..................................................................... 15.2. Limitaciones de la poltica monetaria.................................. 15.3. Posibilidades de la poltica monetaria.................................. 16. 197 198 204

LAS FUNCIONES DE LAS POLTICAS MONETARIA Y FISCAL COMO MEDIO PARA COMBATIR LA INFLACIN.................................................. 210 16.1. Introduccin..................................................................... 16.2. Anlisis del problema de la inflacin peruana...................... 16.3. Las funciones de la poltica fiscal como medio para combatir la inflacin.......................................................... 16.4. Las funciones de la poltica monetaria como medio para combatir la inflacin......................................................... 210 211 214 217

17. 18.

PROBLEMAS DE LA POLTICA DEL CRDITO BANCARIO ................. SISTEMAS MONETARIOS NACIONALES E INTERNACIONALES.............227. 18.1. Patrn oro inflexible......................................................... 18.2. Ventajas del patrn de cambio oro................................... 18.3. Propiedades del patrn oro inflexible.................................. 18.4. Abandono del patrn oro inflexible.................................... 18.5. La moneda declarada tal por decreto y problema del Patrn oro inflexible................................................................... 18.6. La moneda declarada tal por decreto y la ley de Gresham........................................................................ 18.7. El gobierno y la moneda................................................... 18.8. El patrn oro flexible........................................................ 18.9. El patrn moneda libremente oscilante............................. 18.10. El patrn moneda ilusiva.................................................. 227 230 233 238 240 241 243 244 244 248

18.11. La poltica monetaria de una moneda sana y la tendencia actual a la aplicacin de polticas 18.12. El patrn moneda dura inflexible integral............................ 18.13. Reforma del sistema monetario peruano............................. 18.14. El retorno a una moneda sana en los Estados Unidos 18.15. Conclusiones......................................................

250 252 255 258 262

BIBLIOGRAFA.............................................................................

Presentacin
Este libro se basa en la siguiente creencia fundamental: para que un pas tenga una economa en desarrollo, estable y organizada debe tener una moneda sana; por ello analizo la estructura terica del comportamiento del dinero en una economa de mercado. Muestro explcitamente esta estructura terica ya que sustenta los estudios empricos acerca del comportamiento del dinero. En este libro tambin analizo los problemas de las polticas monetaria, bancaria, fiscal y cambiaria utilizando el enfoque del equilibrio general. Desde la guerra fra hasta la fecha la economa mundial est experimentando el mayor y ms sostenido perodo de crecimiento econmico de su historia; dando origen a un entorno econmico y una orientacin psicolgica determinados por salarios flexibles, aparicin del crecimiento econmico, economa globalizada y expectativas racionales de los agentes econmicos. Dado que la economa mundial se est caracterizando por una inflacin a largo plazo y un rpido crecimiento econmico; abogo por un sistema monetario que tenga la virtud de aislar la determinacin del poder de compra del dinero de los programas econmicos de los gobiernos de turno.

Los aspectos externos de los problemas de las polticas monetaria y bancaria cambian de un mes a otro y de un ao a otro; pero el marco terico que permite ocuparnos de estos problemas permanece casi inmutable. As, el valor de la teora monetaria y bancaria estriba en capacitarnos para reconocer el significado de estos problemas desprovistos de sus aspectos externos.
No es necesario un profundo conocimiento de la teora monetaria y bancaria para captar los efectos de corto plazo de las polticas monetaria y bancaria. Pero, la tarea de esta teora es preveer los efectos de largo plazo de esas polticas y as evitar aquellas polticas que intentando remediar un mal presente, siembren la semilla de mayores males en el futuro. La historia monetaria y bancaria nos dice que las mayores fluctuaciones del poder de compra del dinero han sido producidas por las malas polticas monetaria y bancaria. En particular, la reduccin del poder de compra del dinero ha sido producida por la expansin del crdito bancario mediante la emisin inorgnica. Todos los intentos de reformas econmicas realizados partiendo de la expansin del crdito bancario mediante la emisin inorgnica nos conducir a un estmulo artificial de la actividad econmica y por ende a la crsis y recesin. As, la expansin del crdito bancario mediante la emisin inorgnica no puede ser un buen sustituto del verdadero capital. La teora y la poltica monetaria y bancaria se complementan mutuamente, porque la creacin de una teora monetaria y bancaria aplicable aumenta la productividad de la toma de decisiones sobre poltica monetaria y bancaria, mientras que la creciente importancia en la toma de decisiones sobre poltica monetaria y bancaria aumenta la utilidad de la teora monetaria y bancaria aplicable. A modo de introduccin hago un anlisis del origen y funcin del dinero a travs de conceptos como el intercambio voluntario directo e indirecto; las ventajas de utilizar el dinero como medio de cambio; las unidades y formas del dinero; la adecuada oferta privada del dinero; el problema del atesoramiento del dinero; la estabilizacin del precio del dinero, y la oferta privada de dos clases de dinero; todo esto en el marco del dinero en el mercado libre. Finalizo

esta introduccin mencionando los factores que determinan la oferta nominal de dinero en el marco del dinero controlado por el gobierno. La demanda de dinero lo analizo a travs de la demanda de dinero de familias y empresas, la cual me permite determinar las variables que influyen en la demanda agregada de dinero. Finalizo este captulo con una exposicin de la teora del proceso de ajuste, teora que me permite analizar las fluctuaciones de corto y largo plazo de las variables macroeconmicas como son el nivel general de precios y el producto bruto interno. Si el dinero y el crdito no pueden separarse el uno del otro; el sistema monetario est relacionado del modo ms ntimo con el sistema bancario; as pues la evolucin histrica del sistema bancario lo analizo a travs del origen de los bancos en el marco del dinero en el mercado libre; y a travs de la autorizacin del gobierno a los bancos para que suspendan la devolucin del dinero de sus depositantes, la eliminacin de los frenos a la inflacin bancaria y la inflacin bancaria dirigida por el Banco Central, todo esto en el marco del dinero controlado por el gobierno. El anlisis del dinero y la banca lo desarrollo a travs de los tipos de negocio de los bancos, la evolucin histrica del dinero fiduciario, la relacin del dinero fiduciario con la demanda de dinero, la conversin del dinero fiduciario en dinero por parte de los bancos y la conexin del dinero con el crdito bancario y el tipo de inters. La teora de la oferta monetaria lo analizo a travs de los efectos de los cambios espordicos y contnuos en la oferta de dinero; la relacin de la expansin monetaria con el crecimiento del producto bruto interno; la relacin de la expansin monetaria para financiar el dficit fiscal con el crecimiento del producto bruto interno; y la conexin de los efectos de la inflacin de corto, mediano y largo plazo a travs de los efectos cartera, atesoramiento real y acumulacin. Profundizo la teora de la oferta monetaria exponiendo el financiamiento inflacionario que maximiza el crecimiento del producto bruto interno; y a modo de conclusin hago una exposicin de los mtodos utilizados para detener la inflacin. Es as, como en la primera parte del libro expongo la infraestructura analtica que est en la base del sistema monetario internacional expuesto en la segunda parte. Por otro lado, demuestro que el dilema inflacin o desempleo es un dilema que encubre la aplicacin de polticas monetaria y bancaria basadas en teoras monetaria y bancaria errneas. La gestin de las existencias de capitales lo analizo en el marco de los capitales en el mercado libre, gestin que me permite demostrar que un aumento simultneo del capital humano y no humano garantizar un permanente crecimiento del producto bruto interno si slo s la productividad marginal del capital est por encima del tipo de inters de los prstamos. Como los principales objetivos de la poltica econmica son el pleno empleo, estabilizacin de los precios y rpido crecimiento del producto bruto interno; analizo las limitaciones y posibilidades de la poltica monetaria y demuestro que la poltica monetaria es ms eficaz que la poltica fiscal para combatir la inflacin. Siendo uno de los acontecimientos poltico-econmico de la dcada de los 90 el fin de la guerra fra, analizo los problemas de las polticas del crdito bancario durante y despus de la guerra fra. Finalizo mi trabajo analizando los sistemas monetarios nacionales e internacionales y demuestro que la economa de mercado se fortalece con un sistema monetario y bancario basado en una moneda sana.

PABLO RIVAS SANTOS PROFESOR DE TEORA MONETARIA Y BANCARIA

CIUDAD UNIVERSITARIA, 29 DE JUNIO DEL 2005

AGRADECIMIENTOS

Muchas han sido las ideas, tcnicas y perspectivas en el campo de la Teora y Poltica del Dinero y la Banca que he tomado como fuente y a las que debo mi agradecimiento. Las primeras influencias importantes fueron los escritos de Ludwig Von Mises, Friederich A. Von Hayek, Wilhelm Roepke, Karl R. Popper, Edwin W. Kemmerer, Robert A. Mundell, Milton Friedman, Murray N. Rothbard y Robert Lucas. Tengo que agradecer a numerosos amigos su ayuda y consejos. Quiero, en primer lugar, expresar mi gratitud al Doctor Manuel Paredes Manrique, Rector de la Universidad Nacional Mayor de San Marcos; al Ingeniero Jorge Figueroa Vizcarra, Congresista de la Repblica y al Magister en Economa Pacfico Huamn Soto, Sub Gerente de la Casa Nacional de la Moneda. Deseo igualmente expresar mi reconocimiento por su valiosa ayuda al Doctor Gabriel Huertas Daz, Vice Rector Acadmico de la Universidad Nacional Mayor de San Marcos; al Doctor Oswaldo Salaverry Garcia, Jefe de la Oficina de Convenios y Cooperacin Internacional de la mencionada Universidad, al Economista Ursicinio Crdenas Yactayo, Funcionario de la Superintendencia de Banca y Seguros; al Magister en Economa Juan Jos Marthan Len, Jefe del Departamento Acadmico de Economa de la Universidad de Lima y al Economista Augusto Salcedo La Torre, Director de la Biblioteca de la Facultad de Ciencias Econmicas de la Universidad Nacional Mayor de San Marcos.

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INTRODUCCIN: ORIGEN Y FUNCIONES DEL DINERO

EL INTERCAMBIO VOLUNTARIO
El intercambio voluntario es un acuerdo entre dos personas en la transferencia de bienes o servicios y se produce porque ambas personas esperan beneficiarse. Ambas se benefician, porque cada uno atribuye ms valor a lo que recibe que a lo que entrega a cambio. Cuando Juan intercambia queso por papa, valora ms la papa que recibe que el queso que entrega; mientras que por el contrario, Carlos da ms valor al queso que a la papa. El intercambio voluntario es universal a causa de la gran variedad de: personas y ubicacin de recursos naturales; toda persona posee un conjunto diferente de habilidades y aptitudes, y todo lote de terreno est dotado de particulares recursos naturales. De esta gran variedad, surgen los intercambios voluntarios: papas de Huancayo por uvas de Ica, los servicios de un mdico por las lecciones de economa de un profesor. La especializacin permite que cada persona desarrolle mejor su habilidad y que cada regin desarrolle sus propios y particulares recursos naturales. El Intercambio Voluntario Directo El intercambio voluntario directo de bienes y servicios apenas alcanzara para mantener a una economa por encima de su nivel primitivo. El intercambio voluntario directo es poco mejor que la autosuficiencia ya que habra poqusima produccin. Los problemas del intercambio voluntario directo son la indivisibilidad y la falta de coincidencia en cuanto a necesidades. Ejemplo Si Carlos tiene un arado, que desea cambiar por pollos, pan y camisa; podra hacerlo partiendo su arado y dando un pedazo al granjero, otro pedazo al panadero y otro pedazo al sastre que para nada les serviran a esos productores. Aun en el caso de que los bienes sean divisibles, es imposible que dos personas dispuestas a intercambiar, se encuentren en un momento determinado. Ejemplo Si un granjero tiene pollos para intercambiar y un zapatero tiene zapatos para intercambiar, no pueden llegar a un acuerdo si el zapatero necesita aceite.

EL INTERCAMBIO VOLUNTARIO INDIRECTO

Mediante el intercambio voluntario indirecto, una persona cambia un bien, no a cambio del bien que necesita, sino a cambio de otro bien que, a su vez es cambiado por el bien que s necesita. Esta operacin es el instrumento que ha permitido la expansin de la economa. Ejemplo Supongamos que un granjero necesita zapatos del zapatero, y que el zapatero no necesita los pollos del granjero. Si el granjero descubre que el zapatero necesita aceite; cambia pollos por aceite del industrial y lo cambia al zapatero a cambio de zapatos. El granjero empieza por

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conseguir el aceite, no porque lo necesite directamente, sino porque valindose del aceite podr conseguir zapatos. La razn para que exista una mayor demanda de aceite ms all del consumo est en su mayor comercializacin. Si un bien es ms comercial que otro, si todo el mundo est convencido de que se puede vender rpida y fcilmente; habr mayor demanda de ese bien porque ser usado como medio de cambio. Ese bien se convertir en el medio a travs del cual un productor especializado puede cambiar los bienes que produce por los bienes que produce otro productor especializado. Algunos bienes tienen mayor demanda por ser: ms fcilmente fraccionable, ms durable en largos perodos de tiempo, y ms transportable a lugares alejados. Todas esas ventajas se traducen en una mayor comercializacin.

En todo pas, los bienes ms comerciales fueron elegidos para desempear la funcin de medio de cambio: a medida que aumenta su requerimiento como medio de cambio; crece su demanda, y as se convierten en ms comerciales en el mercado. De ah resulta una espiral creciente: la mayor comercializacin determina un mayor uso como medio de cambio, la cual a su vez es causa del aumento de la comercializacin, etc.
Finalmente, el oro y la plata llegaron a utilizarse como medio de cambio y recibieron la denominacin de dinero1. El oro y la plata sobresalieron en la libre competencia del mercado para convertirse en dinero. El oro y la plata presentan una comercializacin nica, tienen gran demanda como bienes de lujo, odontologa, piezas para la industria y llegan a la excelencia en cuanto a las dems cualidades. Hasta 1933, la plata por ser ms abundante que el oro ofreci ms utilidad para los intercambios de menor valor, en tanto que el oro ofreci ms utilidad para los intercambios de mayor valor. El creciente desarrollo de un medio de cambio en el mercado libre es la nica manera de establecer el dinero. El dinero no puede establecerse de ningn otro modo: ni porque todo el mundo decida sbitamente crear dinero valindose de materiales intiles, ni porque el gobierno otorgue el nombre de dinero a pedazos de papel. El gobierno carece de poder para crear dinero destinado a la economa; el dinero slo puede ser elaborado por el proceso del mercado libre. La mercanca dinero se diferencia de las otras mercancas porque es buscado como medio de cambio. El dinero es una mercanca y hay cierta oferta que est sujeta a la demanda de la gente, que desea comprarla y conservarla. Su precio -en relacin con los precios de las otras mercancas- queda determinado por la accin recproca entre la oferta y demanda. La gente compra dinero cuando vende bienes y vende dinero cuando compra bienes.

VENTAJAS DE UTILIZAR EL DINERO COMO MEDIO DE CAMBIO

Adems, cuando una sociedad se expande mucho ms all de unas pocas familias queda preparado el camino para que haga su aparicin el dinero.

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Con el dinero habr verdadera especializacin y la economa podr expandirse ms all de su nivel primitivo. Con el dinero desaparecen los problemas de indivisibilidad y falta de coincidencia en cuanto a necesidades que afligen a la economa de intercambio directo. El dinero es fraccionable en pequeas unidades y todo el mundo lo considera aceptable. As, todo los bienes se venden por dinero, y luego ese dinero se utiliza para comprar otros bienes que la gente desea poseer. Gracias al dinero, se forman las estructuras de la produccin (en las que cooperan tierra, trabajo y capital) para promover la produccin en cada una de sus etapas, recibiendo cada factor de produccin su pago en dinero. Si las relaciones de intercambio se expresan en dinero, la gente puede comparar el valor de mercado de un bien con el valor de mercado de otro bien: si un diskette se intercambia por tres monedas y un reloj por 60 monedas; un reloj vale 20 diskettes. Esta relacin de intercambio se denomina precio; y el dinero sirve de comn denominador para todos los precios. Establecer los precios en dinero permite la expansin de la economa, ya que los precios hacen posible el clculo econmico. As los empresarios pueden apreciar en qu medida satisfacen la demanda de los consumidores; al observar el resultado de comparar los precios de venta de sus productos con los precios que pagan por los factores de produccin que han empleado. Si todos los precios se expresan en dinero, el empresario puede calcular su ganancia o prdida. Tales clculos: sirven de gua a empresarios y trabajadores en procura de ingresos monetarios; y hacen que los factores de produccin sean destinados a los usos ms provechosos, a aquellos usos que en gran medida, satisfagan la demanda de los consumidores. El dinero tiene como funcin principal servir de medio de cambio y como funciones secundarias: servir de unidad de cmputo de precios presentes y futuros; y atesorarse.

LA UNIDAD MONETARIA
El peso es la unidad de medida del oro, de modo que el oro se intercambia en unidades de peso, como onzas y gramos. El tamao de la unidad de peso elegida para intercambiar carece de importancia. Per que se atiene al Sistema Mtrico calcula en gramos; Estados Unidos en onzas. Todas las unidades de peso son convertibles entre si: 1 onza de oro equivale a 28.35 gramos de oro. Si el oro es elegido como dinero. Juan puede vender una chompa de lana de vicua por 1onza de oro en Estados Unidos o por 28.35 gramos de oro en Per; ambos precios son idnticos. Hasta antes de 1933 en que los pases se atenan al patrn oro; la gente pensaba erradamente en el dinero como si se tratara de unidades abstractas, cada una de esas unidades se ajustaba a determinado pas. La moneda peruana era la libra, la moneda estadounidense era el dlar. Se reconoca que estas monedas estaban ligadas al oro; pero, esas monedas se consideraban soberanas e independientes y en consecuencia era fcil para los pases salirse del patrn oro. Sin embargo, todas aquellas expresiones eran nombres asignados a unidades de peso del oro. El mercado selecciona el tamao de la unidad de peso del dinero-mercanca que sea ms conveniente.

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LA FORMA DEL DINERO

La existencia total de oro que est al alcance del hombre, constituye la existencia mundial de dinero. El oro se intercambiaba en formas de pepitas y polvo. Sin embargo, hasta 1933 el oro se fraccionaba en monedas para transacciones menores y en lingotes para transacciones mayores. La transformacin de una forma a otra requiere tiempo, esfuerzo y recursos; y el precio de tal transformacin lo fija el mercado. La gente aceptaba que el joyero haga joyas con el oro; pero no aceptaba que acue y emita monedas de oro. En el mercado, la acuacin y emisin es un negocio como cualquier otro negocio. Las monedas de oro tenan ms valor que el oro en lingote, porque era ms costoso fabricar monedas con el oro en lingote, que volver a fundir las monedas de oro para hacer lingote.

LA OFERTA PRIVADA DE DINERO

Si la soberana reside en el pueblo; la acuacin y emisin privada de dinero es necesario para la soberana. Todo emisor privado de monedas acuaba en la denominacin y forma que ms agradaba a la clientela. El precio de la moneda lo fijaba el mercado. El cuestionamiento era que dara mucha molestia tener que pesar y aquilatar monedas en cada intercambio. Pero nada impedira que acuadores y emisores sellaran sus monedas y garantizaran su peso y fineza. Ellos podan garantizar sus monedas, por lo menos con tanta eficacia como lo haca el Estado. Las monedas sin marca, no seran aceptados como dinero. La gente utilizara las monedas acuadas por aquellos emisores que gozaban del mayor prestigio por la buena calidad de sus monedas. Los opositores a la acuacin y emisin privada decan que el fraude se extendera. Es justamente funcin del gobierno en una economa de mercado, la persecusin del fraude. Toda empresa que fuera descubierta garantizando el peso y fineza de sus monedas sin cumplir el compromiso contrado, se hara culpable de estafar a su clientela. Tal fraude sera reprimido como cualquier otro fraude. La clientela del acuador, los competidores del acuador y el gobierno; estaran alerta a todo posible fraude en el peso y fineza de sus monedas.

Los partidarios del monopolio estatal de la acuacin y emisin de monedas, decan que la moneda es diferente a las dems mercancas, debido a que la Ley de Gresham seala que la mala moneda desplaza a la buena moneda de la circulacin. De ah que no se pueda confiar en que el mercado sirva al pblico proporcionndole buenas
monedas. Pero esa afirmacin se basa en una errnea interpretacin de la Ley de Gresham, que dice que la moneda de oro artificialmente sobrevaluada por el gobierno desplaza de la circulacin a la moneda de oro artificialmente devaluada por el gobierno. Ejemplo Supngase que circulan monedas de una onza cada una. Despus de algunos aos de uso y desgaste, algunas monedas pesan media onza. En el mercado, esas monedas gastadas circularan slo al 50% del valor de las monedas de peso completo, y el valor nominal anunciado en las monedas gastadas ser rechazado2. Pero supngase que el gobierno decreta que todo el mundo debe dar igual trato a las monedas gastadas y las monedas de peso completo, y que deben aceptarlas igualmente como medio de pago: el gobierno ha decretado un control de precios

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sobre el tipo de cambio entre las dos clases de monedas; y al exigir que el tipo de cambio sea a la par, cuando el cambio debiera darse con un descuento de 50%; est sobrevaluando artificialmente las monedas gastadas y devaluando artificialmente las monedas de peso completo. En consecuencia, todo el mundo pondr en circulacin las monedas gastadas, y atesorar o exportar las monedas de peso completo. El desplazamiento de la mala moneda a la buena moneda es el resultado directo de la intervencin del gobierno en el mercado de dinero. Toda innovacin surge de los ciudadanos libres, las primeras monedas fueron acuadas por emisores privados. Cuando el gobierno monopoliz la acuacin y emisin; las monedas ya tenan la garanta de los emisores privados, en quienes el pblico confiaba mucho ms que en el gobierno.

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ELEMENTOS DE LA TEORA DE LA DEMANDA DE DINERO2

INTRODUCCIN
La teora de la demanda de dinero es un instrumento analtico utilizado para: interpretar los movimientos a corto y largo plazo de la actividad econmica global (movimientos producidos por variaciones de la cantidad de dinero y los efectos de dichas variaciones); explicar por qu la gente desea mantener la cantidad de dinero que existe en cierto momento; y disear las medidas de polticas monetaria y bancaria. Mostraremos el marco terico que sustenta los estudios empricos acerca del comportamiento de la demanda de dinero3. La teora de la demanda de dinero es una parte de la teora del capital4, porque el dinero para el individuo es una forma de conservar riqueza y para la empresa es un activo productivo. Los temas a tratar en la teora de la demanda de dinero son las definiciones de la cantidad nominal y real de dinero, el anlisis de la demanda de dinero segn las versiones transacciones brutas, transacciones de ingreso y saldos de caja; el anlisis de la demanda de dinero de individuos y empresas; el anlisis de la demanda agregada de dinero y la importancia emprica de la demanda agregada de dinero y sus variables. La teora de la demanda de dinero se basa en la distincin entre cantidad nominal y cantidad real de dinero.

DEFINICIN DE LA CANTIDAD NOMINAL DE DINERO

Cantidad nominal de dinero es la cantidad expresada en cualesquiera de las unidades utilizadas para designar el dinero -nuevos soles, euros, dlares, yenes, etc-.

DEFINICIN DE LA CANTIDAD REAL DE DINERO

Cantidad real de dinero es la cantidad expresada en bienes y servicios que el dinero compra. 1. La cantidad real de dinero expresada en una canasta standard de bienes y servicios: se calcula dividiendo la cantidad nominal de dinero entre el ndice de precios. La canasta standard es la canasta cuyos componentes son utilizados como pesas en el clculo del ndice de precios la canasta comprada por un grupo representativo de personas en un ao base-. 2. La cantidad real de dinero expresada en el tiempo de duracin del flujo de bienes que el dinero compra. Para un individuo, la cantidad real de dinero se expresa en el nmero de semanas de duracin: de su consumo de bienes que el dinero compra; o de su ingreso al cual su dinero es equivalente.

La teora de la demanda de dinero como una aplicacin particular de la teora general de la demanda evoca el modo general de abordar los problemas econmicos.
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Ya que todo estudio emprico se asienta en un marco terico o en una serie de hiptesis tentativas que la prueba tendr que hacer evidente o tendr que revelar vagamente. La teora de la demanda del dinero se ha comprobado con datos cuantitativos de mayor amplitud; haciendo que su aceptacin y su rechazo se basen en juicios acerca de la regularidades empricas.
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As, consideraremos que la teora de la demanda del dinero, como parte de la teora de la riqueza, se ocupa de la composicin de los activos de cartera; y como tal es una parte de los dos componentes del mercado de capitales: la oferta de capital (los individuos ofertantes de dinero) y la demanda de capital (las empresas demandantes de dinero).

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Para una empresa, la cantidad real de dinero se expresa en el nmero de semanas de duracin: de su compra de bienes; o de su venta al cual su dinero es equivalente. Para una comunidad, la cantidad real de dinero se expresa en el nmero de semanas de duracin: de transaccin global; o de produccin global al cual su dinero es equivalente. A la gente le interesa conocer la cantidad real disponible de dinero; y hay una cantidad real de dinero que la gente desea tener bajo cualquier circunstancia. Supngase que la cantidad nominal de dinero que la gente posee en determinado momento corresponde a una cantidad real disponible de dinero mayor que la cantidad real deseada de dinero. La gente tratar de gastar lo que considera dinero nominal excedente; procurar desembolsar ese excedente (comprando bienes o servicios). Pero en la sociedad no todos los individuos gastan. Los gastos de un individuo comprador, son ingresos para un individuo vendedor. El comprador reduce su dinero nominal excedente persuadiendo al vendedor para que aumente su dinero nominal. En la sociedad todos los individuos no pueden gastar ms de lo que reciben. Si precios e ingreso nominal son flexibles; gastar ms de lo que recibe aumenta el volumen de gastos e ingresos nominales, lo que induce al alza de precios5. As, el dinero nominal excedente se elimina (an sin reducir la cantidad nominal de dinero): por una reduccin en la cantidad real disponible de dinero a travs del alza de precios; o por un aumento de la cantidad real deseada de dinero a travs del aumento de la produccin (que provoca una baja de precios)6. La teora de la demanda de dinero analticamente estudia los factores que determinan la cantidad de dinero que la comunidad desea mantener. La teora de la demanda de dinero empricamente generaliza que la reduccin de la demanda real deseada de dinero es resultado de aumentos previos de la oferta nominal de dinero.

LA VERSIN TRANSACCIONES BRUTAS

En la versin transacciones brutas el hecho fundamental es el intercambio en que el vendedor entrega bienes y recibe dinero. La versin transacciones brutas en forma de una ecuacin MDV = PT............................................................................ (1) D siendo PT transferencia de bienes que entrega el vendedor y M V transferencia de dinero que recibe el vendedor.

y quizs tambin a un aumento de la produccin. En cambio, si los precios son fijados por decreto gubernamental, el intento de gastar ms de lo que se recibe llevar aparejado un aumento en la produccin de bienes y servicios, o, de lo contrario, producir escasez, esto a su vez, elevar el precio efectivo y es posible que tarde o temprano provoque el aumento de los precios oficiales. 6 Es una tautologa (la repeticin de un mismo pensamiento expresado de distintas maneras) resumida en la ecuacin cuantitativa, que todo cambio en el ingreso nominal puede ser atribuido a uno u otro (justamente como un cambio en el precio de algn bien o servicio) puede ser atribuido a un cambio en la demanda o la oferta. La tautologa incorporada en la ecuacin cuantitativa es un til dispositivo para aclarar las variables acentuadas en la teora de la demanda de dinero.

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En la versin transacciones brutas, cada transaccin intermedia -la compra que una empresa hace a otra empresa- se incluye en el valor de las transacciones. Ejemplo. El valor del trigo se incluye: una primera vez cuando el agricultor vende trigo al molinero; una segunda vez cuando el molinero vende harina de trigo al panadero; una tercera vez cuando el panadero vende pan al tendero; y una cuarta vez cuando el tendero vende pan al consumidor. En la versin transacciones brutas, el hecho fundamental es un intercambio aislado de una existencia fsica por dinero -un hecho directamente observableCada transferencia de bienes considera el precio P del bien multiplicado por el nmero de unidades T de ese bien. Si P es un promedio adecuadamente escogido de precios y T un agregado adecuadamente escogido de cantidades durante un intervalo de tiempo; PT es el valor nominal de pagos durante ese intervalo de tiempo. Las unidades de P son nuevos soles por unidad del bien, las unidades de T son nmero de unidades del bien por intervalo de tiempo. Convertimos PT de una expresin aplicada a un intervalo del tiempo a una expresin aplicada a un punto de ese intervalo de tiempo; haciendo que el intervalo de tiempo al que agregamos pagos se aproxime a cero. Expresamos T como el lmite de la razn cantidades al intervalo de tiempo segn ese intervalo se aproxime a cero7. La magnitud T tiene la dimensin de nmero de unidades de ese bien por unidad de tiempo; entonces PT tiene la dimensin de nuevos soles por unidad de tiempo. Si PT resume un flujo de bienes; la existencia transferida se considera como si esa existencia desapareciese de circulacin una vez transferida. Ejemplo Si una casa se transfiere tres veces en un ao; esa casa se incluye en T como tres casas para ese ao. Las casas que existen pero que no se venden ni se compran en ese ao no se incluyen en T; aunque si esas casas son alquiladas, los valores del alquiler se incluyen en PT y el nmero de unidades de vivienda-anualidades para ese ao se incluye en T. T es un ndice de cantidades que incluye: flujos de servicios (vivienda-anualidades); y existencias (viviendas) que dan lugar a flujos al ponderar cada una de esas existencias de acuerdo con el nmero de veces en que esas existencias se transfiere8. P es un ndice de precios. El dinero que pasa de mano en mano conserva su identidad; y la totalidad de dinero MD se use o no en las transacciones durante un intervalo de tiempo se toma en cuenta. El dinero es tratado como una existencia. Para todas las transacciones durante ese intervalo de tiempo; clasificamos las existencias de nuevos soles conforme cada nuevo sol da vuelta 0, 1, 2, 3, 4, 5,...,n veces. La velocidad V es el promedio ponderado de ese nmero de vueltas; ponderado por el nmero de nuevos soles que da vuelta ese nmero de veces. La dimensin de MD son nuevos soles; la dimensin de V es el nmero de vueltas por unidad de tiempo; as MDV son nuevos soles por unidad de tiempo.

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T = Lim

Cantidades de unidades sumadas de bienes, servicios o valores

I 0 Extensin del intervalo de tiempo I Su velocidad de circulacin en analoga con la velocidad de circulacin del dinero.

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La versin transacciones brutas en forma de una ecuacin que distingue transferencia de dinero de transferencia de cheques es MDV + MDV = PT............................................................. (2), siendo MD volumen de dinero, V velocidad del dinero, MD volumen de cheques y V velocidad de los cheques. La ecuacin (2) divide los pagos: en pagos con transferencia de dinero MDV y pagos con transferencia de cheques MDV. Un motivo de esa divisin de pagos es que en el trmino dinero se incluye slo el circulante; otro motivo es la disponibilidad de cifras de MDV tomadas de los registros bancarios, de las compensaciones de saldos, o de los dbitos a las cuentas de depsitos. Esto hace posible calcular V. El lado derecho9 de la ecuacin (1) se divide en pagos por compras de: capitales, bienes y servicios finales e intermedios. Si la ecuacin (1) se interpreta como una relacin funcional; la velocidad V es una funcin de la divisin de pagos.

LA VERSIN TRANSACCIONES DE INGRESOS10

La versin transacciones de ingreso en forma de una ecuacin MDV = Py ........................................................................... (3) siendo MD existencia de dinero, V nmero de veces por unidad de tiempo en que esa existencia es usada en hacer transacciones de ingreso (en hacer pagos por servicios productivos), P ndice de precios (implcito en la estimacin del Ingreso Nacional a precios constantes), y Ingreso Nacional a precios constantes y Py Ingreso Nacional nominal. La versin transacciones de ingreso en forma de una ecuacin que distingue la transferencia de dinero de transferencia de cheques MDV + MDV = Py ..................................................... (4) 1. En la versin transacciones de ingreso, solo se incluye el valor agregado de cada una de esas cuatro transacciones intermedias; en el valor de todas las transacciones. 2. En la versin transacciones de ingreso, el hecho fundamental es un hecho hipottico que se deduce de la observacin -un hecho indirectamente observable-; es una serie de transacciones que implican el intercambio de servicios productivos por bienes finales mediante una secuencia de pagos con dinero, con todas las transacciones intermedias en este circuito del ingreso

Una aplicacin especial de la contabilidad por partida doble con cada transaccin asentada en ambos lados de la ecuacin. Sin embargo (como en las identidades del ingreso nacional), cuando los dos lados de la ecuacin, o cuando los elementos separados en los dos lados, son estimados de fuentes de datos independientes, aparecen muchas diferencias entre los dos lados. Esto ha sido menos obvio para las ecuaciones cuantitativas (que para las identidades del ingreso nacional con su partida discrepancia estadsticas), a causa de la dificultad de calcular V directamente. Por consiguiente, V en la ecuacin (1) o V y V en la ecuacin (2) han sido calculados como aquellos nmeros que tienen la propiedad de hacer que las ecuaciones sean exactas (por eso estos nmeros calculados incorporan el total de la contrapartida de la discrepancia estadstica.

El desarrollo de la contabilidad nacional ha dado importancia a las transacciones de ingreso y ha tratado, explcita y satisfactoriamente los problemas conceptuales y empricos de distinguir entre cambios en los precios y cambios en las cantidades. Por consiguiente, la ecuacin cuantitativa ha tendido a ser expresada en trminos de ingreso.

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provocado fuera. Por eso, el valor de todas las transacciones brutas es un mltiplo del valor de todas las transacciones de ingreso. 3. Para un flujo de servicios productivos y bienes finales; el nmero de transacciones brutas sera afectado: por la integracin o desintegracin vertical de las empresas (que reduce o aumenta el nmero de transacciones brutas incluido en el circuito de ingreso); o por los atrasos o adelantos tecnolgicos que alargan o acortan el proceso de transformacin de servicios productivos en bienes finales. El nmero de transacciones de ingreso no sera afectado por ello.

4. La versin transacciones brutas incluye la compra de un capital existente (una casa) que corre pareja con una transaccin intermedia. La versin transacciones de ingreso no incluye tales transacciones.
Las versiones transacciones brutas y transacciones de ingreso implican conceptos diferentes de la funcin del dinero. Para la versin transacciones brutas, lo ms importante del dinero es que se transfiere. El dinero sirve como medio de cambio. Para la versin transacciones de ingreso, lo ms importante del dinero es que se guarda11.

LA VERSIN SALDOS DE CAJA

El dinero separa12 el acto de compra del acto de venta. El dinero sirve como morada temporal en el interin entre compra y venta -funcin del dinero acentuada en la versin saldos de caja-. La cantidad de dinero mantenida en cartera tendr relacin con el ingreso, si esa cantidad afecta el volumen de compras para el cual el individuo desea mantener una morada temporal en el interin entre compra y compra. Por tanto, MD = k Py......................(5) siendo MD existencia de dinero, P ndice de precios (implcito en la estimacin del Ingreso Nacional a precios constantes), y Ingreso Nacional a precios constantes y k la razn existencia de dinero al Ingreso Nacional13. La versin saldos de caja hace que parezca apropiado incluir los depsitos a plazo, aunque tal versin no requiere que se los incluya. La versin transacciones brutas pone nfasis en los arreglos econmicos-financieros para hacer pagos, y la velocidad de comunicacin y transporte (variables que afectan al tiempo requerido para hacer pagos); pone nfasis en los aspectos mecnicos de los procesos de pagos.

Esta diferencia es todava ms obvia para la versin saldos de caja. La versin transacciones de ingreso se considerar como una estacin de paso entre la versin transacciones brutas y la versin saldos de caja.
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El individuo que tiene algo que cambiar solamente necesita encontrar a alguien quien necesite lo que l tiene y venderle por un poder general de compra, y luego encontrar a alguien que tenga lo que l desea y comprarle con un poder general de compra.

Bien sea la razn observada as calculada de tal modo que haga de la ecuacin (5) una identidad, o bien sea la razn deseada de modo que M es el monto de dinero deseado (el cual no necesita ser igual al monto de dinero actual. En uno u otro caso, k es numricamente igual a la recproca de la V en la ecuacin (3); la V es en un caso interpretada como la velocidad medida y en otro caso interpretada como la velocidad deseada.

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La versin saldos de caja pone nfasis en: costos y rendimientos de la tenencia de dinero y la incertidumbre del futuro (variables que afectan la utilidad del dinero como activo); pone nfasis en la utilidad del dinero en una cartera de valores.
Los aspectos cartera de valores entran en los costos de efectuar transacciones brutas y por ende afectan a los ms eficientes arreglos de pagos; los aspectos mecnicos de los procesos de pagos entran en los rendimientos de la tenencia de dinero y por ende afectan a la utilidad del dinero en una cartera de valores. La ecuacin (5) es una funcin de demanda de dinero donde: P, y influyen en la demanda de dinero; y k simboliza a las otras variables (k se considera funcin de todas las otras variables). Para completar el anlisis de los fenmenos monetarios se requiere la ecuacin de la oferta de dinero como funcin de otras variables.

La teora de la demanda de dinero segn la versin saldos de caja sugiere organizar el anlisis de los fenmenos monetarios: en trminos de los factores que determinan la cantidad nominal de dinero que la comunidad desea mantener -de las condiciones que determinan la oferta de dinero-; y en trminos de los factores que determinan la cantidad real de dinero que la comunidad desea mantener -de las condiciones que determinan la demanda de dinero-. DEMANDA DE DINERO DEL INDIVIDUO14
La demanda de dinero del individuo es una funcin de cuatro variables: I. II. III. IV. Riqueza del individuo15. Divisin de su riqueza en forma humana y no humana. Rendimiento esperado del dinero y de las otras formas de riquezas no humana. Otras variables que determinan la utilidad de los servicios del dinero en relacin a los servicios de las otras formas de riqueza no humana16.

I. RIQUEZA DEL INDIVIDUO La riqueza incluye todas las fuentes de renta17. La tasa de inters relaciona la riqueza18 W con la renta Y W = (1/r)Y....................................(6) El individuo divide su riqueza de tal manera que maximize su utilidad; dadas las restricciones que afectan la sustitucin de una forma de riqueza por otra forma de riqueza.
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Analizaremos los factores que determinan la cantidad de dinero que las familias desean mantener en diversas circunstancias [dando el hecho de que las familias mantienen dinero; ya que las familias prefieren tener una riqueza en forma de dinero].
Expresamos la restriccin presupuestaria en trminos de riqueza. En los puntos III y IV tomamos en cuenta las tasas de sustitucin intertemporales.

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La riqueza es toda fuente de servicios susceptibles de ser consumidos. Una de esas fuentes es la capacidad productiva de los individuos, en consecuencia esa capacidad productiva es una de las formas de conservar riqueza.
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La riqueza total W o la renta designada por (Y/P) = y

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Supongamos que la riqueza (excepto la riqueza humana) se expresa en nuevos soles19. Entonces, la tasa a la que se sustituye una forma de riqueza por otra forma de riqueza ser S/1.00 por S/1.00.

Para describir la combinacin de riqueza que el individuo pueda poseer; tomamos: el precio de mercado de cada una de las formas de riqueza (expresndola en unidades de S/1.00 en el perodo cero); el volumen de los flujos de renta que proporciona cada una de las formas de riqueza; y la forma de esos flujos de renta. As, tener una forma de riqueza en lugar de otra forma de riqueza, engendra una diferencia en la composicin del flujo de renta; diferencia que determina la utilidad de una combinacin de riqueza dada.
Como en la vida real disponemos de pocas estimaciones de todas las formas de riqueza; la renta permanente servir como un indicador de la riqueza20. LA RIQUEZA NO HUMANA SON DINERO, BONOS, ACCIONES Y BIENES FSICOS El dinero es un activo aceptado en pago de deudas de valor nominal fijo. El bono es un activo que da derecho a percibir un flujo de renta permanente, constante en unidades nominales. La accin es un activo que da derecho a percibir un flujo de renta permanente, constante en unidades reales o es un activo que da derecho a participar en las ganancias que genera el capital fijo de la empresa21. Los bienes fsicos son activos como los bienes muebles e inmuebles. La riqueza humana es el individuo incluyendo sus conocimientos y su capacitacin tcnica II. DIVISIN DE LA RIQUEZA EN FORMA HUMANA Y NO HUMANA El mayor activo del individuo es su capacidad personal de ganancia. La conversin de su riqueza humana en riqueza no humana est sujeta a restricciones institucionales: un individuo firma un contrato por el que se compromete a prestar servicios personales durante un tiempo, obteniendo en contrapartida pagos peridicos con independencia de su capacidad fsica de prestar tales servicios. La conversin se efecta: usando las ganancias generadas por la riqueza humana para comprar riqueza no humana; o usando la riqueza no humana para financiar su capacitacin tcnica22. Por tanto, la divisin de la riqueza en forma humana y no humana se hace mediante la inversin o desinversin directa en el individuo.

El precio de mercado de cada una de las formas de riqueza no humana en el perodo cero, se expresar en unidades de $1.00 o bien se ha tomado $1.00 como la unidad para cada una de las formas de riqueza no humana.
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Ya que el ingreso es un ndice defectuoso de la riqueza total por hallarse sujeto a fluctuaciones irregulares de un ao a otro. 21 Es decir, son activos con clusula de ajuste del poder adquisitivo, de modo tal que garantice un flujo permanente de renta igual, en unidades nominales, a un nmero fijo multiplicado por el ndice de precios.
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Pero no por medio de la compra o la venta directa de esas formas de riqueza.

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En cualquier momento, la riqueza del individuo se divide en riqueza humana y no humana; luego, ser posible modificar tal divisin a travs del tiempo; pero consideramos que tal divisin se mantiene constante durante un perodo de tiempo. Por tanto, w ser la relacin entre riqueza no humana y riqueza humana o la relacin entre renta de la riqueza no humana y renta de la riqueza humana23. III. RENDIMIENTO ESPERADO DE LA RIQUEZA NO HUMANA 1. RENDIMIENTO DEL DINERO El dinero proporciona rendimiento en forma de dinero. El rendimiento nominal del dinero rm : en forma de circulante es cero, en forma de depsitos sujeto al pago por servicios es negativa; y en forma de depsitos a la vista y a plazo que ganan inters es positiva. El dinero proporciona rendimiento en forma de especie: comodidad, seguridad, etc24. La magnitud de este rendimiento en trminos reales, por unidad nominal de dinero, depende del volumen de bienes al que corresponde esa unidad nominal de dinero, es decir, depende del nivel general de precios. Si S/ 1.00 es la unidad nominal de dinero para cada riqueza no humana; entonces el nivel general de precios es una variable que afecta el rendimiento en trminos reales del dinero. 2. Rendimiento del bono El rendimiento nominal de un bono rb : toma la forma de rendimiento pagado (inters del bono); y la forma de toda esperada variacin del precio nominal del bono25.

Si el precio del bono no vara (bono comprado por S/1.00 en el perodo cero) el rendimiento del bono ser rb por ao (siendo rb igual a la suma anual Rb dividido entre el precio del bono Pb). El precio del bono ser 1/rb.
Si el precio del bono vara; el rendimiento del bono ser S/ 1.00 por ao. El precio del bono en el perodo t ser 1/rb(t). El rendimiento del bono26 tomando en cuenta la variacin del precio del bono ser rb(o) + rb(o)d[1/rb(t)]/dt Aproximando este rendimiento por su valor en el perodo cero rb-[1/rb]rb. 3. RENDIMIENTO DE LAS ACCIONES
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Es decir, sea w la fraccin de riqueza en forma no humana (o, disyuntivamente, la fraccin de la renta derivada de la propiedad). Aclaraciones: Puesto que hay slo un limitado mercado de capital humano es difcil definir, en trminos de precios de mercado, las relaciones de divisin entre capital humano y capital no humano; por lo tanto, no podemos definir en todo momento la unidad fsica de capital no humano que corresponde a $1.00 de capital humano. En cuanto al capital humano; resulta imposible expresar en trminos de precios de mercado (o en trminos de tasas de rendimiento) las restricciones (o los obstculos) que influyen sobre las combinaciones alternativas de la riqueza total del individuo.

El dinero como cualquier otro activo, proporciona un flujo de servicios a la persona que lo posee; ya que estos servicios provienen del hecho de que el dinero es una fuente fcilmente disponible de poder de compra.
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Esta segunda forma tendr importancia en condiciones de inflacin o deflacin, y expresa un rendimiento en unidades nominales que podr ser positivo o negativo.
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d(1/rb(t))/dt representa la derivada de una funcin compuesta respecto de t.

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El rendimiento nominal de una accin re : toma la forma de rendimiento pagado (dividendo de la accin); y la forma de toda esperada variacin del precio nominal de la accin27. Si el precio de la accin no vara (accin comprada por S/1.00 en el perodo cero) el rendimiento de la accin ser re por ao (siendo re igual a la suma anual Re dividido entre el precio de la accin Pe). El precio de la accin ser 1/re. Si el precio de la accin vara; el rendimiento de la accin ser (S/1.00)(1/Pe(0))Pe(t) por ao donde la relacin de precios de la accin ajusta toda variacin del precio de la accin. El precio de la accin en el perodo t ser [1/re(t)][1/Pe(o)]Pe(t). El rendimiento de la accin tomando en cuenta la variacin del precio de la accin28 ser re(o)[1/Pe(o)]Pe(t) + re(o)d{[1/re(t)][1/Pe(o)]Pe(t)}/dt Aproximando este rendimiento por su valor en el perodo cero re + (1/Pe)Pe-(1/re)re. 4. RENDIMIENTO DE LOS BIENES

El rendimiento nominal de un bien : toma la forma de: rendimiento del bien (confort) o costo del bien (gastos por almacenamiento) y la forma de toda esperada variacin del precio nominal del bien29.
El bien proporciona rendimiento en forma de especie. Este rendimiento en unidades nominales, depende de la evolucin del nivel general de precios P. Si el nivel general de precios P se aplica al precio del bien en el perodo cero; el rendimiento en unidades nominales del bien comprado por S/1.00 en el perodo cero ser (1/P)P. IV. OTRAS VARIABLES QUE DETERMINAN LA UTILIDAD DE LOS SERVICIOS DEL DINERO EN RELACIN A LOS SERVICIOS DE LAS OTRAS FORMAS DE RIQUEZA NO HUMANA 1. Si el consumo de servicio del dinero aumenta en menor proporcin que el aumento de la riqueza, el dinero se considera bien necesario; si el consumo de servicio del dinero aumenta en mayor proporcin que el aumento de la riqueza, el dinero se considera bien de lujo. 2. El grado de estabilidad econmica que se espera prevalezca en el futuro Los individuos valoran ms al dinero cuando esperan condiciones econmicas inestables, que cuando esperan condiciones econmicas estables30. Ejemplo La gente prefiere conservar una mayor fraccin de sus riquezas en dinero: cuando se desplazan geogrficamente o cuando estn sometidos a una gran incertidumbre. La magnitud del desplazamiento geogrfico o la magnitud de la incertidumbre se representa por el ndice de migracin o por el ndice de distancias recorridas por mnibus interprovincial.
La segunda forma tendr importancia en condiciones de inflacin o deflacin. La expresin d(P(t)1/re(t))/dt representa la derivada de un producto de funciones donde la segunda funcin es compuesta respecto de t, es decir d(P(t)/re(t))/dt.
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Esta segunda forma tendr importancia en condiciones de inflacin o deflacin. No es fcil expresar cuantitativamente esta variable, si bien el sentido en que vayan a cambiar esas condiciones lo aclara la informacin cualitativa.
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Ejemplo La guerra genera expectativas de inestabilidad, razn por la cual la guerra es acompaada de un notorio aumento de saldos monetarios reales (o notoria cada de la velocidad de circulacin del dinero). 3. El volumen del capital transferido en relacin al ingreso -el volumen del comercio que efectan los individuos, dado los existentes capitales-. Cuando hay gran transferencia de capitales; a la mayor parte de la riqueza, los individuos pueden encontrarle utilidad tenindola en dinero. La preferencia de dinero del individuo cambia en la medida en que dicho cambio est ligado a hechos objetivos. Sin embargo, tal preferencia u es constante en una proporcin considerable de tiempo; y determina la forma de la funcin demanda de dinero. La funcin demanda de dinero del individuo31 MD = MD(Y/r; P; rm, rb- rb/rb, re + Pe/Pe - re/re, P/P, w, u).............(7) 1. Si Y incluye el rendimiento de todas las formas de riqueza excepto el rendimiento del dinero; Y/r ser una estimacin de la riqueza restante. Si precios y tasas de inters no varan; la funcin demanda de dinero tiene cuatro tasas de inters: tasas de inters del dinero rm, bonos rb, acciones re y todas las dems riquezas r (incluyendo las tres riquezas mencionadas). Si r es una media ponderada de tasas de inters rm, rb, re y de todas las dems tasas de inters; todas las dems tasas de inters varan sistemticamente en la misma forma en que varan rm, rb, re. As, eliminamos r como variable explcita y consideramos que la influencia de r se obtiene mediante la inclusin de rm, rb, re. Luego, MD = MD(Y; P; rm, rb- rb/rb, re+Pe/Pe- re/re, P/P, w, u) 32 .............(8) 2. Si ampliamos los activos para incluir33 activos a corto y largo plazo; la variacin de rb, re se reflejan en la diferencia entre tasas de inters de activos a corto y largo plazo. Ya que no conviene incluir activos a corto y largo plazo; rb, re no varan. Ya que la variacin de precios de bonos y acciones hay que utilizarla separadamente; reemplazamos rb- rb/rb , re- re/re+Pe/Pe por rb, re para indicar rendimientos de bonos y acciones. Luego, MD = MD(Y; P; rm, rb, re, P/P, w, u).................................. (9)

3. El anlisis de la demanda de dinero del individuo se basa en la maximizacin de la funcin de utilidad del individuo definida en unidades reales.
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La forma de la funcin de demanda de dinero est pensada con la idea de que sea posible contrastar las predicciones con la evidencia emprica.

Si se ignorase las divergencias de opinin en cuanto a las variaciones de precios y tasas de inters y si suponemos que bonos y acciones son equivalentes (excepto que los bonos se expresan en unidades nominales); el arbitraje financiero dara rb-rb/rb=re+Pe/Pe-re/re. Si suponemos que las tasas de inters no varan en la misma proporcin o que las tasas de inters no varan tenemos rb=re+Pe/Pe ... (1), es decir, la tasa de inters nominal es igual a la tasa de inters real ms el cambio porcentual de los precios. En la prctica el ritmo de cambio porcentual de los precios Pe/Pe debe interpretarse como un ritmo esperado de cambio porcentual de los precios P*e/Pe; y las divergencias de opinin no pueden ignorarse; por lo tanto no podemos suponer que se cumple (1); una de las caractersticas ms consistentes de la inflacin ser que (1) no se cumple.
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Es decir, para incluir promesas de pagos de ciertas sumas especficas durante un nmero finito de unidades de tiempo.

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Si vara renta Y y precios P; la demanda de dinero MD vara en la misma proporcin. As, la funcin demanda de dinero es homognea de grado uno con respecto a Y, P. As de (9) se tiene MD =MD(Y, P, rm, rb, re, P/P, w, u) .............................................(10) Esta caracterstica de la funcin demanda de dinero permite presentar dicha funcin en dos formas a) Si =1/P; MD/P = MD(Y/P, rm, rb, re, P/P, w, u) o MD = MD(Y/P, rm, rb, re, P/P, w, u)P ........................................(11) aciendo esttica comparativa: MD/rm = MD/rb = MD/re < 0 cuanto mayor sea el rendimiento del dinero (en forma de depsitos a la vista y a plazos), bonos y acciones, menor ser la demanda de dinero; MD/(Y/P) > 0 cuanto mayor sea el nivel de riqueza, mayor ser la demanda de dinero; MD/ (P/P) < 0 cuanto mayor sea la variacin del nivel general de precios, menor ser la demanda de dinero; MD/P = MD(Y/P, rm, rb, re, P/P, w, u), cuanto mayor sea el nivel de precios, proporcionalmente mayor ser la demanda de dinero; MD/w > 0 cuanto mayor sea la fraccin de la riqueza no humana mayor ser la demanda de dinero. b) Si = 1/Y; o MD/Y = MD(P/Y, rm, rb, re, P/P, w, u) .......... (12)

MD/Y = 1/V(Y/P, rm, rb, re, P/P, w, u) o Y = MDV(Y/P, rm, rb, re, P/P, w, u) ..............................................(13) siendo V la velocidad de circulacin.

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DEMANDA DE DINERO DE LA EMPRESA

La demanda de dinero de la empresa es una funcin de cuatro variables34. I. La riqueza de la empresa en forma de activos productivos, incluyendo el dinero; es determinada por la empresa. Esta riqueza se considera como una variable que define el ndice del valor productivo de las diferentes cantidades de dinero35. II. La empresa compra servicios productivos de riqueza humana y no humana en el mercado de capitales. III. El rendimiento del dinero y otros activos productivos; determinan el costo de mantener dinero en cartera. La cantidad de dinero que desea mantener en cartera depende del costo de los servicios productivos del dinero y otros activos productivos. El inters rmque cobra el banco por sus prstamos es importante para la empresa; ya que los prstamos son un modo de obtener dinero. El costo de cada nuevo sol mantenido en cartera depende del modo en que la empresa obtiene cada nuevo sol: la venta de bienes por dinero P y la emisin de acciones y bonos por dinero rb, re. As, rm, rb, re, P representan el costo del dinero para la empresa36. Si es costoso mantener dinero en cartera, ser ventajoso: reducir la cantidad media de nuevos soles que se mantiene por cada nuevo sol de transacciones por unidad de tiempo; o reducir el nmero de transacciones por cada nuevo sol de producto elaborado por la empresa. Por tanto, la funcin demanda de dinero de la empresa tiene como variable explcita las condiciones de costo37 que afecta el costo de mantener dinero en cartera3840.
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Si el dinero para la empresa es un activo productivo; la contrapartida de este activo productivo (dinero en manos de los empresarios) en el balance de un individuo es un activo distinto del dinero. Un individuo puede comprar acciones a una empresa y dicha empresa puede hacer uso del valor de la venta de esas acciones para financiar la cantidad de dinero que necesita para sus operaciones.

La cantidad de dinero que la empresa est interesada en mantener depender del valor del producto resultante del servicio productivo de esa cantidad de dinero. El valor de la productividad de los servicios productivos de esa cantidad de dinero por unidad de producto depende de la funcin de produccin (es decir, depende de las condiciones de produccin). En particular depende de las caractersticas de la funcin de produccin: que afectan a la regularidad de las distintas operaciones de la empresa; y que determinan la dimensin de la empresa y el grado de integracin vertical. Dada la cantidad demandada de dinero por unidad de producto de la empresa; la cantidad demandada total de dinero es proporcional a la produccin total de la empresa. Esto es compatible con la versin transacciones brutas que pone nfasis en el trabajo a realizar por el dinero. No est claro que la variable apropiada sea las transacciones totales, el valor agregado neto, el ingreso neto, el capital total en forma no monetizada o valor neto. La falta de disponibilidad de datos han hecho que pocos trabajos empricos se realicen sobre la demanda de dinero de las empresas que sobre la demanda agregada de dinero abarcando a empresas e individuos. Por consiguiente, hay todava solamente dbiles indicaciones acerca de la mejor variable a usar. En ciertos casos es til distinguir la tasa de rendimiento que recibe el prestamista y la tasa de rendimiento que paga el prestatario; en cuyo caso es necesario introducir un conjunto de variables adicionales. Hay muchos sustitutos para el dinero como servicio productivo; incluyendo todas las formas posibles de reducir la cantidad de dinero que la empresa mantiene en cartera, mediante la utilizacin de otros recursos: para sincronizar mejor pagos e ingresos, para reducir perodos de pagos, para extender el uso del crdito, para introducir sistemas de compensacin, y as sucesivamente. Parece ser que no existen sustitutos suficientemente prximos al dinero, cuyos precios de esos sustitutos merezcan incluirse en la demanda de dinero de las empresas.
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As, la relacin "cada nuevo sol pagado por unidad de tiempo" y "cantidad media de nuevos soles que se mantiene por cada nuevo sol de transacciones por unidad de tiempo" es resultado de un proceso econmico que tiende al equilibrio. Ampliar el perodo de pago permite al empresario reducir costos como la contabilidad a llevar; y l estar dispuesto a pagar un poco ms a sus trabajadores a medida que se ample el perodo de pago.

Ampliar el perodo de pago impone al trabajador: costos de mantener ms dinero en cartera; o costos de proveerse de sustitutos del dinero; y l querr que se le pague ms a medida que se ample el perodo de pago.
El equilibrio depende del modo en que los costos varan en relacin al perodo de pago. Para el trabajador el costo de mantener dinero depende de factores que determinan su demanda de dinero para cierto perodo de pago: si el trabajador tuviera una cantidad media relativamente grande, los costos originados por la ampliacin del perodo de pago sern de menor importancia (que si su cantidad media de dinero fuera relativamente pequea) y por tanto ese trabajador necesita un incentivo menor para aceptar un perodo de pagos ms amplio. Para reducir costos del empresario; el perodo de pago debe ser ms amplio en el caso del trabajador con cantidad media de dinero relativamente grande (que en el caso del trabajador con cantidad media de dinero relativamente pequea). La experiencia de la hiperinflacin de setiembre 1988-julio 1990 muestra cmo la amplitud del perodo de pago se reduce rpidamente bajo el efecto de aumentos drsticos del costo de mantener dinero en cartera. As, las caractersticas de las condiciones de pago que afectan la velocidad de circulacin del dinero es resultado de un proceso econmico que tiende al equilibrio39 IV. Variable que Determina la Utilidad del Servicio Productivo del Dinero en Relacin a los Servicios Productivos de los Otros Activos Productivos El grado de estabilidad econmica que se espera prevalezca en el futuro u 40. La demanda de dinero de la empresa se expresa por la funcin demanda de dinero de la ecuacin (7), con las mismas variables (excepto w). As, la ecuacin (7) es vlida para un individuo o una empresa.

No tiene como variable explcita el nmero de transacciones totales o el nmero de transacciones por cada nuevo sol de producto final.
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Tal modo de proceder no excluye que en un problema dado, pueda ser til considerar dada la variable explcita el nmero de transacciones totales sin preguntarse que hay detrs de esa variable, y as introducir el nmero de las transacciones por cada nuevo sol de producto final como una variable explcita.

No se considera a las condiciones de pago como condiciones institucionales que afectan a la velocidad de circulacin de dinero y que se suponen fijas.
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El grado de estabilidad que se espera prevalezca en el futuro u es comn para empresas e individuos.

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El anlisis de la demanda de dinero de la empresa se basa en maximizar la funcin ganancia de la empresa, definida en unidades reales. Luego, la funcin de demanda de dinero de la empresa es homognea de grado uno con respecto a Y, P. As, las ecuaciones (7), (11) y (13) describen la demanda de dinero del individuo y la empresa, con tal de ampliar el significado de u.

LA DEMANDA AGREGADA DE DINERO La agregacin de la ecuacin (7) para todos los individuos y empresas de la sociedad, depende de la distribucin de la ecuacin (7) en relacin a las variables41:
Esto no crea problemas a las variables P, rm, rb, re ya que son variables comunes para todos los individuos y empresas; y u ya que es una variable no especificada y a determinar segn sea necesario. Esto crea problemas a las variables P/P la cual no es comn para todos los individuos y empresas; w la cual vara de un individuo a otro; y Y la cual vara de un individuo a otro y de una empresa a otra. Una aproximacin lineal consiste en considerar que la ecuacin (7) se aplica a la demanda agregada de dinero, interpretando P/P como la tasa media de inflacin esperada, w como la relacin entre renta de la riqueza no humana y renta de la riqueza humana y Y como la renta monetaria global42. La teora de la demanda de dinero considera que el individuo (o empresa)43; aumenta su demanda de dinero hasta el nivel en que el valor del aumento del flujo de servicios derivado de aumentar en un nuevo sol su stock de dinero es igual al valor de la reduccin del flujo de servicios derivado de reducir en un nuevo sol su stock de cada una de las otras formas de riqueza44. Se omiten los bancos porque su rol est relacionado con la oferta de dinero. La introduccin de bancos oscurece ciertos puntos del anlisis de la demanda de dinero: la existencia de bancos permite a las empresas obtener dinero sin obtener capital de los individuos; las empresas, en vez de obtener dinero vendiendo bonos y acciones a los individuos, pueden obtener dinero vendindolo a los bancos45.
Los usuales problemas de agregacin surgen al pasar de la ecuacin (7) a una ecuacin correlativa para la comunidad como un todo: surgen de la posibilidad de que el monto del dinero demandado pueda depender de la distribucin entre individuos; puedan depender de las variables y y w y no solamente pueda depender del valor agregado o promedio. Si omitimos estos efectos distributivos, puede considerarse que la ecuacin (7) se aplica a la comunidad como un todo, haciendo M referencia a las tenencias de dinero pr cpita; y referencia al ingreso real pr cpita; y w referencia a la fraccin de la riqueza total que asume la forma no humana. En la prctica, al aplicar la ecuacin (7), se aprecian los problemas: definiciones precisas de y y w; estimaciones de las tasas esperadas de rendimiento en contraste con las tasas reales de rendimiento y especificacin cuantitativa de las variables designadas por u.
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Este es el procedimiento utilizado hasta cuando esta aproximacin lineal y la experiencia difieran tanto como para que se necesite introducir medidas de dispersin a una varias de estas variables.

(o la empresa). Esta distincin est relacionada un poco con la distincin de la demanda de dinero para transacciones y para especulaciones. 44 Cuanto ms dinero se mantiene, tanto menos valioso sern los servicios prestados por el dinero respecto a los servicios prestados por las dems formas de riqueza. Por otro lado, cada individuo y cada empresa demanda dinero en parte por motivos de transaccin y en parte por motivos de especulacin o de patrimonio; pero los nuevos soles no se distinguen segn sean conservados para uno u otro motivo. As, la ecuacin (7) es smbolo de la demanda agregada de dinero, pero hacindose salvedades todava ms severas sobre los aspectos ambiguos que introduce la agregacin.
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Pero esta posibilidad no modifica en lo esencial el anlisis de la demanda de dinero.

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La oferta nominal de dinero MO es determinada exgenamente por el BCR. En tal caso, la ecuacin (13) define las condiciones bajo las cuales la oferta nominal de dinero MO es la demanda de dinero46 MD.

IMPORTANCIA EMPRICA DEL ANLISIS DE LA DEMANDA AGREGADA DE DINERO 1. La estabilidad de la funcin demanda agregada de dinero y la importancia emprica de sus variables
1.1. La cantidad real demandada de dinero o la velocidad de circulacin no es constante a travs del tiempo; por lo que la cantidad real demandada de dinero o la velocidad aumenta drsticamente durante la hiperinflacin. La estabilidad de la funcin demanda agregada de dinero concierne a la relacin entre cantidad real demandada de dinero y las variables que determinan tal cantidad real; y el aumento drstico de la velocidad durante la hiperinflacin es compatible con esa relacin. As, empricamente la funcin demanda agregada de dinero es estable. 1.2. Se debe limitar de modo preciso y especificar explcitamente, las variables a incluir en la funcin demanda agregada de dinero en razn a su importancia emprica47. La funcin demanda agregada de dinero juega un rol esencial en la determinacin del nivel de renta monetaria Y o el nivel general de precios P. 2. LA INDEPENDENCIA DE LOS FACTORES QUE AFECTAN LA DEMANDA AGREGADA DE
DINERO Y LOS FACTORES QUE AFECTAN LA OFERTA DE DINERO

Hay factores: que afectan la oferta de dinero; y que no afectan la demanda agregada de dinero. Se trata de condiciones polticas o psicolgicas que determinan la conducta de las autoridades monetarias y el sistema bancario48.

An en tales condiciones, la ecuacin (13) por s sola, no es suficiente para determinar la renta monetaria. Para tener un modelo completo con el que determinar la renta monetaria Y, ser necesario especificar los determinantes de la estructura de la tasa de inters y de la renta real Y/P; y ser necesario especificar la evolucin del nivel general de precios. An suponiendo que la tasa de inters se determina independientemente por la productividad y por el ahorro; y que la renta real se determina en funcin de otras variables; la ecuacin (13) solamente determina un nico nivel de equilibrio de la renta monetaria Y, si por ese nico nivel entendemos el nivel al cual los precios son estables. De modo ms general, la ecuacin (13) solamente determina la evolucin de la renta monetaria Y para valores iniciales dados de esa renta monetaria. Por lo tanto, para transformar la ecuacin (13) en un modelo completo de determinacin de la renta monetaria Y, es necesario suponer que la demanda de dinero es muy inelstica con respecto a las variables en V, o suponer que todas stas variables en V son rgidas y fijas. Incluso bajo el conjunto ms favorable: el caso en que la demanda de dinero es muy inelstica con respecto a las variables en V, la ecuacin (13) da a lo ms un modelo de determinacin de la renta monetaria Y: dice que las variaciones de la renta monetaria Y reflejarn las variaciones de la cantidad nominal de dinero. Pero la ecuacin (13) no dice nada sobre cunto de una variacin de la renta monetaria Y se refleja en la produccin real y cunto de una variacin de Y se refleja en los precios. Para decir esto sera necesario una informacin adicional: La produccin real se encuentra en su nivel mximo posible, en cuyo caso un incremento de la cantidad nominal de dinero tendra como efecto un incremento del nivel de precios en igual o mayor proporcin; y as sucesivamente.
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Aumentar el nmero de variables que se consideran significativas, anula la hiptesis de contenido emprico. De hecho, no hay diferencia entre afirmar que la demanda de dinero es muy inestable y afirmar que la demanda de dinero es una funcin perfectamente estable de un nmero indefinidamente alto de variables.

En otros casos se trata de condiciones tcnicas que afectan a la oferta de metales. Es falso afirmar que las variaciones de la demanda de dinero provocan al mismo tiempo una serie de variaciones correspondientes en la oferta de dinero, y que la oferta de dinero no puede variar de otro modo, o al menos, no puede hacerlo bajo instituciones dadas.

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Una demanda agregada de dinero estable es til para determinar los efectos de las variaciones de la oferta de dinero; si slo s la oferta de dinero es afectada por factores diferentes de los factores que afectan la demanda agregada de dinero. 3. LA FORMA DE LA FUNCIN DEMANDA AGREGADA DE DINERO Y LA FORMA DE OTRAS
FUNCIONES RELACIONADAS A ESA FUNCIN

3.1. Se dice errneamente que la demanda agregada de dinero es infinitamente elstica para pequeas tasas de inters. Para pequeas tasas de inters (que existe si hay desempleo) aumentos de la oferta real de dinero MO/P producidos por aumentos de la oferta nominal de dinero MO o por reducciones de precios P, no afectan a nada. As, un cuestionamiento errado a la teora de demanda de dinero est relacionado con la forma de la funcin demanda agregada de dinero 3.2. Se dice errneamente que excepto la variable tasa de inters; las restantes variables de la ecuacin (7) entran en esas otras funciones; y por tanto esas restantes variables, se pueden considerar determinadas por esas otras funciones. Como la variable tasa de inters no entra en esas otras funciones; la variable tasa de inters est determinada por la ecuacin (7). As, el nico rol de la oferta MO y demanda de dinero MD es determinar la tasa de inters. As, otro cuestionamiento errado a la teora de demanda de dinero est relacionado con la forma de otras funciones

APORTACIONES EMPRICAS AL ANLISIS DE LA DEMANDA AGREGADA DE DINERO

1. La descripcin de los efectos de la reforma monetaria en Per de agosto 1990 reconoce que la oferta de dinero es un factor autnomo y la demanda agregada de dinero es muy estable.Tras quince aos de crisis profunda (Julio 1975- julio 1990) la reforma monetaria: redujo la oferta de dinero MO; fren y cambi de sentido entre agosto 1990-diciembre 1993 un alza de precios de 50% mensual que ocurra entre setiembre 1988-julio 1990; y demostr la importancia de la oferta de dinero. 2. El estudio de la evolucin de la economa peruana a lo largo del perodo 1968-1972, es menos favorable a la estabilidad e importancia de la demanda agregada de dinero. A pesar que dicho estudio demuestra que la imperfeccin de los datos explica en gran parte la gran diferencia entre variaciones de la oferta nominal de dinero y variaciones de precios; despus de la correccin queda todava una diferencia que parece imposible explicar mediante las variables de la demanda agregada de dinero. As, parecera que la experiencia peruana en ese perodo parece distanciarse de la teora de la demanda de dinero. 3. El estudio de la hiperinflacin de setiembre 1988-julio 1990 es una evidencia de la estabilidad de la demanda agregada de dinero en condiciones de gran inestabilidad. Este estudio es una evidencia de la diferencia entre una velocidad estable y una relacin funcional estable: la velocidad aument drsticamente a lo largo de la hiperinflacin, pero se trataba de una respuesta previsible a las variaciones de la inflacin esperada.

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EL DINERO EN EL MERCADO LIBRE

La adecuada Oferta Privada de Dinero49 El aumento de la oferta de dinero se origina por la mayor produccin de oro; y la disminucin de la oferta de dinero se origina por: las prdidas del uso y desgaste; y el uso industrial. Como la proporcin de la produccin de oro (para aumentar la oferta de dinero) tiende a ser pequea en comparacin a las existencias de oro (porque el oro se usa como medio de cambio); el aumento de la oferta de dinero es lenta50. Si un televisor tiene el precio de 3 onzas de oro, un auto de 60 onzas de oro y una hora de asesora de Juan de 1 onza de oro. Una onza de oro tiene el precio de: 1/3 del televisor, 1/60 del auto y una hora de asesora de Juan. Por tanto, el dinero tiene un precio ya que el precio es una relacin de intercambio. El precio del dinero es una formacin en la que se alinean infinitas relaciones de intercambio que rigen para todos los bienes que estn en el mercado. El precio de una onza de oro: es el poder de compra de la onza de oro; e informa lo que una onza de oro puede comprar. El precio del auto informa las onzas de oro que puede comprar el auto. El precio del dinero se determina por la ley de la oferta y demanda de dinero: si aumenta la oferta de dinero, permaneciendo constante la demanda de dinero, el precio del dinero bajar51; si aumenta la demanda de dinero, permaneciendo constante la oferta de dinero, el precio del dinero subir. La demanda de dinero significa la cantidad de dinero que ofrecemos por los bienes que nos ofrecen; y la cantidad de dinero que se retiene y no se gasta durante un perodo de tiempo.

La oferta de dinero significa la existencia de dinero que est en el mercado de dinero.

Supongamos que de un da para otro, un bondadoso introduce en nuestras billeteras, dinero suficiente para duplicar nuestras tenencias de dinero. Sin embargo, no seramos doblemente ricos, puesto que la duplicacin de dinero no determina la duplicacin de bienes. Durante un momento nos sentiramos doblemente ricos, pero solamente ocurre una dilucin de la oferta de dinero. Cuando gastemos ese dinero duplicado; los precios se duplicarn; o se pondrn en alza (hasta el momento en que: la nueva demanda de dinero quede satisfecha; y el dinero no siga ofertndose a cambio de bienes en existencia). El aumento de la oferta de dinero: baja el precio del dinero, y sube el precio de los bienes, es decir, diluye el poder de compra del dinero; porque el dinero: slo tiene utilidad por su valor de intercambio y para intercambios en perspectiva; rinde utilidad en funcin a su valor de
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La decisin de aumentar la oferta de dinero se deja en manos del mercado, porque el aumento de la oferta de dinero no proporciona beneficio social. Aunque se han propuesto otros criterios para modificar la oferta de dinero como son: la modificacin de la oferta de dinero debera seguir la modificacin de la poblacin o la modificacin del volumen de las operaciones comerciales o la modificacin de la cantidad de bienes que se producen de una manera que permita mantener constante el nivel de precios.
El dinero no se utiliza en s, su funcin es la de actuar como medio para facilitar el desplazamiento de los bienes y servicios de una manera ms expeditiva entre una persona y otra persona.
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Si el mercado elige el oro como dinero; la oferta de dinero ser el peso del oro que existe en la sociedad.

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intercambio o a su poder de compra. Por tanto, un aumento de la oferta de dinero no proporciona beneficio social. Cualquier oferta de dinero es tan buena como cualquier otra. El mercado de dinero ajusta la oferta de dinero modificando el poder de compra del dinero52. El aumento de la oferta de dinero: no suministra ms capital; no es algo ms productivo; y no hace posible mayor desarrollo econmico. No es necesario intervenir el mercado de dinero para aumentar la oferta de dinero.

La heterodoxia critica: si no es necesario aumentar la oferta de dinero; la produccin de oro es un desperdicio de recursos. El gobierno debe mantener constante la oferta de dinero y prohibir toda nueva produccin de oro. Pero el oro es dinero y tambin una mercanca til. El aumento de la produccin de oro determina ventajas no monetarias: se utiliza en el consumo (alhajas, odontologa, etc) y la produccin (uso industrial). Por eso, la produccin de oro no es un desperdicio desde el punto de vista social. Por tanto, la determinacin de la oferta de dinero, es mejor dejarla en manos del mercado. Ninguna oferta de dinero fijada por el gobierno puede desempear mejor su funcin, y el mercado habr de fijar la produccin de oro, de acuerdo con su capacidad para satisfacer las necesidades de los consumidores. EL ATESORAMIENTO PRIVADO DE DINERO
El atesoramiento privado de dinero genera una mayor demanda de dinero haciendo que suba el precio del dinero y baje el precio de los bienes. No ocasiona prdida para el pas, que contina andando con una menor cantidad de dinero con mayor poder de compra. Ya que nadie puede predecir el futuro con certeza absoluta, ni saber exactamente cunto habra de gastar y recibir en el futuro; se tendr que mantener dinero. Habra razones para mantener dinero disponible y no habra razones para gastar todo el dinero que se tuviera53. Por tanto, vivimos en un mundo de incertidumbre donde nadie sabe con certeza qu le va a ocurrir en el futuro, ni cul ser su futuro ingreso o gasto. Mientras menos segura se sienta la gente ms dinero tendr disponible; mientras ms segura se sienta la gente menos dinero tendr disponible. Si la gente tiene la expectativa de que el precio del dinero baje en el futuro, gastar su dinero ahora cuando tiene ms valor; desatesorando dinero y reduciendo su demanda de dinero. Si la gente tiene la expectativa de que el precio del dinero suba en el futuro, guardar su dinero para gastarlo ms adelante cuando el dinero tenga ms valor, atesorando dinero y aumentando su demanda de dinero. El dinero tambin es til cuando permanece ocioso como saldo en efectivo en poder de la gente; porque ese dinero mantenido a la espera de posibles intercambios futuros proporciona la utilidad de posibilitar intercambios en cualquier momento segn sea los deseos de la gente. Toda cantidad de dinero pertenece a alguien y, por tanto, toda existencia de dinero se encuentra, como saldo disponible, en poder de la gente.

La cantidad de dinero disponible ser igual a la existencia de dinero de la sociedad. Por tanto, la incertidumbre, hace que pueda existir un sistema monetario. En
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No es necesario planificar ningn aumento de la oferta de dinero, para enfrentar situaciones crticas. Ni tampoco es necesario aferrarse a ningn criterio artificial.

De modo que los pagos no fueran recibidos en las cantidades necesarias, precisamente en el momento en que se debieran hacer efectivo los gastos.

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un mundo de incertidumbre, toda la gente est dispuesta a mantener dinero disponible, de modo que existira la demanda de dinero en la sociedad, haciendo que los precios se mantengan estables y se consolide cualquier sistema monetario. La cantidad de dinero disponible es un factor oportuno que facilita el intercambio monetario, por tanto, tal dinero disponible es necesaria en toda economa monetaria.
El dinero tambin es transferido del saldo de una persona al saldo de otra persona. La cantidad de dinero disponible depende de la disposicin de la gente de mantener saldos en efectivo. La demanda de dinero para atesorarlo produce beneficio a la sociedad. El alza del precio del dinero, provocado por el aumento de la demanda de dinero, produce beneficio a la sociedad. Supngase que la oferta de dinero permanece constante; y que debido a crecientes temores aumenta la demanda de dinero y bajan los precios de los bienes. El resultado ser que esa ofertaexistencia de dinero proporciona ahora una mayor cantidad real de dinero. Por tanto, la cantidad real de dinero que tiene el pblico ha aumentado54. Por tanto, un alza del precio del dinero, provocada por un alza de la demanda de dinero, s produce beneficio social, pues satisface el deseo del pblico de mantener una proporcin mayor de saldos en efectivo con relacin a la funcin que cumple el dinero. Por otro lado, un aumento de la oferta de dinero frustra la demanda de dinero con mayor poder de compra. Cuando se pregunta a la gente qu cantidad de dinero desea tener, siempre responde que desea tener todo el dinero que pueda conseguir. Pero un dinero que compre la mayor cantidad de bienes. A la sociedad no se le puede satisfacer su mayor demanda de dinero, aumentando su oferta de dinero, porque un aumento de la oferta de dinero, diluye el poder de compra del dinero. El nivel de vida de la gente no se puede aumentar mediante una mayor emisin de dinero. Si la gente desea tener dinero con mayor poder de compra, slo puede conseguirlo mediante una reduccin en el precio de los bienes.

LA ESTABILIZACIN DEL PRECIO DEL DINERO

La heterodoxia dice que: establecer un sistema monetario libre no conviene porque no estabiliza el precio del dinero; el dinero es un patrn de medida fijo que jams debe cambiar, y el precio del dinero flucta constantemente en el mercado libre; por lo que es necesario estabilizar el precio del dinero supeditando la libertad al manejo gubernamental. La estabilidad proporciona trato justo a prestamistas y prestatarios de dinero, quienes estaran seguro, al devolver el dinero, de la no fluctuacin del precio del dinero prestado. Pero, si prestamistas y prestatarios quieren protegerse contra futuras fluctuaciones del precio del dinero prestado; pueden hacerlo acordando que la devolucin se haga con una suma de dinero ajustada mediante un ndice de precios pactado de antemano respecto a futuras fluctuaciones del precio del dinero prestado55.

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Los estabilizadores han abogado en favor de tales medidas, pero cosa bien extraa, los mismos prestamistas y prestatarios, que se supone resultarn beneficiados por la estabilidad, pocas veces aprovechan la posibilidad de obtenerla. El gobierno no debe imponer cierto beneficio a prestamistas y prestatarios que los han rechazado libremente.

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Por el contrario, una disminucin en la demanda de dinero, determinar mayores gastos y precios ms elevados. El deseo del pblico, en el sentido de reducir los saldos en efectivo, quedar satisfecho mediante la necesidad de que un total de efectivo dado, desempee funciones ms amplias.

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Prestamistas y prestatarios estn ms dispuestos a correr riesgos, confiando en su capacidad de preveer las condiciones del mercado56. Ellos introducen modificaciones en el precio del dinero; obedeciendo a modificaciones de la demanda de dinero.

La estabilizacin artificial distorsiona el funcionamiento del mercado. Prestamistas y prestatarios quedaran frustrados en su deseo de modificar la verdadera proporcin de sus saldos de dinero. No existira posibilidad de modificar los saldos de dinero en proporcin a los precios57.
LA OFERTA PRIVADA DE DOS CLASES DE DINERO Supngase que el oro y la plata circulan juntos en el mercado de dinero. El oro es utilizado en transacciones mayores y la plata en transacciones menores58. La oferta de oro y plata determinan la relacin de intercambio, y esta relacin flucta continuamente obedeciendo a esas fuerzas variables. En un momento, una onza de oro y una onza de plata se intercambian en la relacin 16 a 1 y en otro momento en la relacin 15 a 1. La clase de dinero que sirva de unidad de cmputo depende de circunstancias concretas: de ser el oro la unidad de cmputo, las transacciones se calculan en onzas de oro con libre fluctuacin en trminos de oro. El tipo de cambio (y el poder de compra) de las unidades de oro y plata, tienden a ser proporcionales. Cuando los precios de los bienes en plata son 15 veces de lo que fuese en oro; el tipo de cambio de plata a oro es 15 a 1. Si los precios de los bienes en plata son 15 veces de lo que fuese en oro; pero el tipo de cambio de plata a oro es 20 a 1; la gente vender sus bienes por oro, comprar plata con ese oro, luego vuelve a comprar esos bienes con esa plata, obteniendo una ganancia en la operacin59. Con esto se restablece la paridad del tipo de cambio, ya que al abaratarse el oro en relacin a la plata, suben los precios de los bienes en plata y bajan los precios de los bienes en oro. As, conviene pasar de un dinero a otro dinero hasta que se restablezca la paridad del tipo de cambio. Por tanto, el mercado es ordenado cuando el dinero es libre, an cuando circulen oro y plata. El mercado establece el oro y plata como dinero con tipos de cambio fluctuante, patrn paralelo60.

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Despus de todo, el precio del dinero es igual a cualquier otro precio libre vigente en el mercado.

Los mejores niveles de vida le llegan a la gente como resultado de la inversin en capital. El incremento de la productividad tiende a bajar los precios de los bienes (y los costos) y as distribuye los frutos de la libre empresa entre la gente, elevando sus niveles de vida. La subida artificial del tope de precios de los bienes (los costos) impide esa elevacin de los niveles de vida.
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El gobierno no tendra que imponer: una relacin fija entre las dos clases de dinero (el bimetalismo) o un patrn nico (desmonetizando el oro o la plata). El mercado estableci el oro como dinero; pero la plata le sigui disputando terreno al oro porque era conveniente para transacciones menores. Sin embargo, no es necesario que el gobierno intervenga para salvar al mercado de su propia necedad, al mantener las dos clases de dinero.

Existe equilibrio, cuando un auto cuesta 15 onzas de plata y 1 onza de oro; y el tipo de cambio de plata a oro es 15 a 1. Pero, si el auto cuesta 15 onzas de plata y 1 onza de oro; y el tipo de cambio de plata a oro es 20 a 1; entonces, se vende el auto por 1 onza de oro, luego se compra con esa onza de oro 20 onzas de plata, y luego, se compra el auto por 15 onzas de plata ganando 5 onzas de plata. Este proceso continua hasta suba el precio de la plata y baje el precio del oro y se restablezca la paridad 15 a 1.
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El mercado tambin establece el oro como dinero (patrn oro) o la plata como dinero (patrn plata).

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La unidad monetaria es la unidad de peso del oro y la plata. Imperando la libertad; el oro y la plata quedan elegidos como dinero; su tipo y forma quedan supeditadas a la decisin voluntaria de la gente. Si a la gente le conviene usar oro y plata como dinero; el tipo de cambio entre oro y plata se determina por las relativas oferta y demanda y tiende a ser igual a la proporcin en que se encuentre su respectivo poder de compra. La mayor oferta de oro y plata, satisface apetencias no monetarias (como ornamentacin y uso industrial) que el oro y la plata atienden; por tanto, la mayor oferta de oro y plata es socialmente til. La inflacin (el aumento de sustitutos del dinero no respaldado por un aumento de la oferta de oro) no tiene utilidad social porque beneficia momentneamente a un sector del pueblo a costa de otro sector del pueblo. La inflacin es un avance fraudulento sobre la propiedad; y no se presenta en el mercado de dinero libre.

La libertad hace funcionar el sistema monetario con tanta perfeccin como lo hace con el resto de la economa. La libertad monetaria es la madre del sistema monetario.

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LA EVOLUCIN HISTRICA DEL SISTEMA BANCARIO

EL ORIGEN DE LOS BANCOS
Supngase que el Congreso de la Repblica establece el oro como dinero. El oro (hasta en forma de monedas) es incomodo y delicado llevarlo consigo y usarlo directamente en las transacciones. En las transacciones mayores es costoso y molesto transportar cientos de onzas de oro en monedas; pero el mercado siempre listo para satisfacer las necesidades viene a salvar la situacin. Las monedas tienen que estar depositadas en bancos de depsito privado. Estos bancos tendrn xito ofreciendo servicios de depsito y manteniendo depositados las monedas de sus clientes. El derecho del cliente se establece mediante un recibo de depsito, que le entregan al momento de depositar sus monedas. El recibo acredita el derecho del cliente a reclamar sus monedas, en cualquier momento. El banco obtendr ganancias cobrando un precio por sus servicios de depsito. Como el dinero se usa para: intercambiar por bienes, y permanecer a la espera de intercambios futuros; la comodidad exige y conduce a la transferencia de recibos, sustituyendo la transferencia de monedas. Ejemplo

Supngase que Juan y Carlos tienen monedas depositadas en un mismo banco. Juan vende a Carlos un auto por mil monedas. Carlos podra adoptar el costoso procedimiento de hacer efectivo su recibo trasladando las monedas a la oficina de Juan, para que Juan, a su vez, volviera a depositar las monedas en ese banco. Pero Juan y Carlos adoptarn un procedimiento menos costoso: Carlos pagar a Juan con un recibo emitido por ese banco por mil monedas.
As, los recibos funcionan como sustitutos del dinero. Son pocas las transacciones que determinan traslado de dinero y ms las transacciones que determinan traslado de recibos. A medida que el mercado se desarrolla, tres frenos detienen ese avance sustitutorio: 1. La frecuencia con que la gente usa los servicios de bancos en vez de trasladar monedas: si Juan no estuviera dispuesto a usar los servicios del banco, Carlos tendra que trasladar sus monedas. 2. La amplitud del nmero de clientes de cada banco. Mientras ms transacciones ocurran entre clientes de distintos bancos, ms monedas y menos recibos se trasladan: si Juan y Carlos son clientes de distintos bancos, el banco de Carlos (o el mismo Carlos) traslada las monedas al banco de Juan. Mientras ms transacciones ocurran entre clientes de un mismo banco, menos monedas y ms recibos se trasladan. 3. La confianza de la clientela en la solvencia y buena fe de sus bancos. Si la clientela descubre que los dueos del banco tienen antecedentes penales, lo ms probable es que el banco se quede sin clientes en el corto plazo. A medida que aumentan los bancos; y se desarrolla la confianza en los bancos; los clientes abandonan los recibos y tienen sus monedas en anotaciones contables que llevan los bancos; denominados depsitos bancarios.

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En vez de transferir recibos; el cliente transfiere una orden escrita; por la que ordena a su banco para que transfiera una parte de su cuenta a otra persona. Esa orden escrita se denomina cheque. Carlos ordena a su banco para que, contra el saldo de su cuenta, transfiera mil monedas a Juan. Econmicamente no hay diferencia entre recibo y cheque. Ambos son ttulos que acreditan la propiedad de las monedas y dan derecho sobre un depsito de monedas; el billete y cheque se transfieren de manera similar como sustitutos del dinero, y ambos estn sujetos a los mismos tres frenos. El cliente, segn le convenga, puede mantener su crdito en billete o cheque. Si los billetes o cheques se usan como sustitutos de dinero, la oferta de dinero no aumenta. Los sustitutos del dinero son recibos que acreditan haberse depositado dinero. Ejemplo

Si Juan deposita mil monedas en su banco y el banco le entrega un cheque, este cheque se usa como si fuera las mil monedas, pero solo como representante de las mil monedas, no como un aumento de la oferta de monedas.
El dinero que est en la bveda del banco forma parte de la oferta de dinero; ya que se mantiene como reserva sujeta a ser entregada en el momento que su dueo lo desee. El aumento del uso de sustitutos de dinero, no aumenta la oferta de dinero; solo cambia la forma de la oferta de dinero. Ejemplo En un pas la oferta de dinero es al comienzo de 10 millones de monedas. Luego, si 6 millones de monedas se depositan en bancos contra cheques; la oferta efectiva de dinero ser de 4 millones de monedas; y 6 millones de moneda en forma de cheques. La oferta de dinero no aumenta. Los bancos ganan dinero cobrando por servicios de depsitos, es decir, ganan dinero manteniendo reserva al 100%61. Pero se dice que los bancos no ganan dinero cobrando por esos servicios; porque los clientes no estaran dispuestos a pagar las elevadas tarifas de esos servicios; lo que significa que no habra gran demanda por esos servicios y el uso de esos servicios bajara al nivel que los clientes consideren adecuado. Por tanto, los bancos no mantienen reserva al 100% porque no ganan dinero. EL PROBLEMA MONETARIO DE "APRECIAR" LOS SERVICIOS DE DEPSITOS DE LOS BANCOS QUE 62 OPERAN CON RESERVA FRACCIONAL 59 El banco se siente tentado a utilizar parte del dinero depositado por su clientela para obtener ganancias; si el dinero permanece en el banco durante mucho tiempo63.

Si el banco presta el dinero depositado; los cheques emitidos por el banco queda invalidados. Habra ciertos cheques no respaldados por dinero; el banco queda insolvente desde el momento en que le es imposible cumplir sus obligaciones si ello le fuera reclamado. El banco no est en posibilidad de devolver lo que le pertenece a su clientela, si as lo deseara la clientela.
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Hasta aqu se emiten billetes de banco con cobertura monetaria. Aqu aparece la emisin de billetes de banco sin cobertura monetaria.

y si a los clientes no les interesa que el dinero que le sea devuelto por el banco sea el mismo dinero que fue depositado.

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El banco, en vez de prestar el dinero depositado, imprime cheques sin respaldo y lo presta con intereses64. Los cheques sin respaldo se juntan con los cheques con respaldo. El banco ha emitido cheques que no representan nada, pero que estn dispuestos a representar el 100% de su valor nominal en dinero. Los cheques sin respaldo se inyectan en el mercado, de la misma forma que los cheques con respaldo, y de esa manera esos cheques falsos se agregan a la oferta efectiva de dinero. En el ejemplo anterior; si los bancos emiten cheques falsos por 2 millones de monedas; la oferta de dinero sube de 10 millones a 12 millones de monedas, hasta que la maniobra se descubra y corrija. En tal caso, existirn adems de 4 millones de monedas en poder del pblico; 8 millones de monedas en forma de cheques, de los cuales slo 6 millones de cheques tienen respaldo. La emisin de cheques falsos, constituye inflacin. La inflacin bancaria se define como el aumento de la oferta de cheques sin respaldo. As, los bancos que operan con reserva fraccional son instituciones inflacionarias. Los economistas defensores de los bancos que operan con reserva fraccional replican: los bancos operan corriendo riesgo, ya que si toda la clientela retirara sus monedas, los bancos quebraran, ya que los cheques pendientes exceden a las monedas de las bvedas. Pero los bancos, se valen de la probabilidad de que no toda la clientela retirar sus monedas. El banco que opera con reserva fraccional nada pide prestado a sus depositantes65; el banco est obligado a redimir el cheque en monedas en cualquier momento. La emisin de cheques falsos aumenta artificialmente la oferta de dinero, ya que los cheques falsos son inyectados en el mercado de dinero.

El banco no ajusta el estado de su activo al estado de sus obligaciones porque sus obligaciones son inmediatas.
El banco crea dinero nuevo de la nada; y no est obligado a tener que obtener dinero mediante la venta de servicios de deposito. As, el banco est en todo momento en estado de falencia; pero su quiebra se descubre cuando la clientela entra en sospecha y precipita las corridas bancarias66. El cheque expresa en su redaccin, que el banco se compromete a pagar a la vista; de modo que al emitir cheques falsos comete un fraude; puesto que al momento de emitir cheques falsos se produce la imposibilidad de cumplir el compromiso de redimir todos los cheques. Los cheques falsos se descubrirn despus de la corrida bancaria ya que todos los cheques tienen la misma apariencia; y los ltimos cheques que se presentan a cobrar son los que quedan impagos67.

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Es el inicio de la emisin inorgnica, Este es el segundo tipo de negocio de los bancos.

Los efectos de los cheques sin respaldo emitidos por los bancos que operan con reserva fraccional son nefastos. Una economa de mercado considera los warrants de depsito general (los cuales permiten que el banco devuelva al cliente cualquier mercadera homognea) como warrants de depsito especfico (como las boletas de empeo y los depsitos aduaneros; que establecen la propiedad sobre ciertos objetos precisamente individualizados). Porque tratndose de warrants de depsito general, el banco se siente tentado a tratar los efectos depositados como si fueran de su propiedad, en lugar de considerarlo propiedad del cliente.
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Un gobierno en un sistema econmico de propiedad privada se limita a defender a la gente contra el fraude. En consecuencia, la operacin bancaria con reserva fraccional quedara al margen de la ley por ser fraudulento. El gobierno como defensor de la pertenencia de la gente, estara desempeando la funcin de la defensa del dinero de la gente contra el fraude. El sistema bancario libre es aquel sistema donde existe oferta privada de dinero; y se permite operaciones bancarias con reserva fraccional pero obligando a los bancos que cumplan su obligacin de redimir en monedas a la vista de las exigencias de sus depositantes, donde todo incumplimiento significa la quiebra del banco. En un sistema bancario libre no se producen las excesivas emisiones de cheques falsos, y por tanto, no se crea dinero nuevo artificial. El funcionamiento desenfrenado de bancos no infla excesivamente la oferta de cheques falsos. El sistema bancario libre conduce a un sistema monetario ms rgido; porque los bancos estarn sujetos a los tres frenos y el control sera muy riguroso. Toda nueva emisin de cheques falsos de un banco queda limitada por la prdida de dinero en favor de otro banco; ya que ese banco slo puede emitir cheques falsos dentro de su propia clientela. Ejemplo Supngase que el banco A (que tiene un depsito de 10,000 monedas) emite 2,000 monedas en cheques falsos y presta esos cheques a las empresas. El empresario prestatario gastar esos cheques comprando bienes. En algn momento, esos cheques despus de dar vueltas, llegan al empresario cliente del banco B. En ese momento, el banco B se presentar al banco A para que redima en monedas sus cheques falsos, a fin de que esas monedas puedan trasladarse a su bveda. Mientras ms numerosa sea la clientela de cada banco; y ms operen los clientes entre s dentro de cada banco; ms campo de accin tendr cada banco para expandir sus prstamos con cheques falsos. Mientras menos numerosa sea la clientela de cada banco, en breve, despus de su emisin de cheques falsos, el banco estar sujeto a que se le exija que redima en monedas los cheques falsos; pero carecer de monedas necesarias para redimir una parte de sus obligaciones. Para evitar la amenaza de quiebra del banco; mientras menos numerosa sea la clientela del banco, mayor cantidad de monedas deber tener en reserva y menos deber expandirse. De existir un solo banco en el pas, habr ms campo para la expansin de prstamos con cheques falsos; que si hubiera un banco para cada dos personas en el pas. Mientras ms bancos operen; y menor sea la clientela de cada banco, ms rgida ser la emisin de cheques falsos. El nmero de clientes de un banco se ver tambin reducido porque algunas personas no utilizan bancos: cuanto ms se valga la gente de dinero en vez de cheques, menos sitio habr para la inflacin bancaria. Aunque los bancos formen un cartel acordando aceptarse mutuamente sus cheques falsos sin exigir la redencin de esos cheques; y mientras esos cheques se encuentren en uso; todava queda el tercer freno a la expansin bancaria: la confianza de la clientela en sus bancos; a medida que se expande los prstamos con cheques falsos habr cada vez ms clientes que se sientan preocupado por la disminucin de la reserva fraccional.

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Quienes detecten la insolvencia de los bancos, formarn ligas anti-bancos a fin de instar a los clientes a retirar su dinero antes que sea demasiado tarde. As, esas ligas para provocar corridas bancarias o la amenaza de formar ligas; detienen y reducen la expansin de cheques falsos.
AUTORIZACIN DEL GOBIERNO A LOS BANCOS PRIVADOS PARA QUE SUSPENDAN LA DEVOLUCIN DEL DINERO DE SUS CLIENTES La economa monetaria y bancaria peruana hasta 1930, con amplio uso de bancos y sustitutos del dinero, otorg al gobierno la gran oportunidad de acelerar su control sobre la oferta monetaria; permitiendo al gobierno valerse de la inflacin bancaria a su antojo. Existen tres frenos a la inflacin bancaria, dentro de un sistema bancario libre: 1) La amplitud del nmero de clientes del sistema bancario. 2) La amplitud del nmero de clientes de cada banco. 3) El grado de confianza de los clientes en sus bancos. Mientras menos amplia sea el nmero de clientes del sistema bancario y de cada banco o mientras ms conmovida est la confianza; ms eficaces sern los frenos a la inflacin bancaria. Los frenos se basan en el deber de los bancos en hacer honor a sus obligaciones contractuales, en el momento en que se exija su cumplimiento. El control del gobierno sobre los bancos y los privilegios que el gobierno les ha otorgado, funcionaron al quitar eficacia a los frenos. Ningn banco que opera con reserva fraccional, puede cumplir con todas sus obligaciones; y ese es el riesgo que todo banco asume, ya que es esencial, en todo sistema econmico de propiedad privada, que sean cumplidas esas obligaciones. La manera ms directa del gobierno de fomentar inflacin bancaria, es otorgar a los bancos el privilegio de suspender el cumplimiento de sus obligaciones contractuales, en tanto que siguen operando. Se permite a los bancos que no paguen lo acreditado en sus cheques y, al mismo tiempo, se permite que puedan exigir a sus deudores a cancelar sus deudas a su vencimiento. Esto se denomina suspensin de pagos en monedas o licencia para robar; porque el gobierno permite continuar operando sin cumplir lo pactado por el banco mismo. La suspensin de pagos en monedas: provoca que los bancos no teman la quiebra despus de una inflacin bancaria; y estimula las operaciones bancarias inflacionarias, es decir, estimula las operaciones bancarias arriesgados al extremo y desprovistos de toda cautela68. Esa suspensin de pagos en monedas era un instrumento demasiado tosco y espordico: no era permanente ya que seran pocas las personas que estuvieran dispuesto a ser clientes de bancos que no cumplan sus obligaciones; y no suministraba un medio para que el gobierno adquiriera el control del sistema bancario.
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Los gobiernos y los bancos han persuadido al pblico de la justicia de sus procedimientos: el hecho es que quienquiera que, en poca de crisis financiera, tratara de sacar su dinero de los bancos, era considerado anti patriota y despojador de su prjimo, en tanto que se elogiaba a los bancos por haber afianzado a la comunidad en una poca de crisis financiera. Sin embargo, esa suspensin de la devolucin de monedas peridica acordado a los bancos no alcanz a ser aceptado, como poltica econmica en el mundo entero.

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Lo que el gobierno quera era controlar y dirigir la inflacin bancaria. Para evitar el peligro de que los bancos controlen y dirijan la inflacin bancaria se ide el Banco Central de Reserva BCR.

EL BANCO CENTRAL ELIMINA LOS TRES FRENOS A LA INFLACIN BANCARIA

Per adopt el BCR en 1930 y mantuvo el Patrn Oro Inflexible hasta mayo de 1932. El BCR tiene autonoma nominal, pero se encuentra dirigido por Directores designados por el gobierno y el Congreso de la Repblica y se desempea como una rama del gobierno central. El BCR adquiere la posicin de comando a travs del monopolio en la emisin de billetes del Banco Central, otorgado por el gobierno. Esta es la clave de su poder. Se prohbe a los bancos que emitan billetes y el privilegio queda reservado al BCR. Los bancos slo podan crear y otorgar prstamos en cheques. En caso de que los clientes quieran que sus cheques se conviertan en billetes; los bancos tienen que ir al BCR a obtener billetes. De ah que el BCR sea el banco de los banqueros, porque los bancos se ven obligados a operar con el BCR. El resultado es que los cheques son pagaderos en monedas y billetes y estos billetes son obligaciones del BCR. El gobierno recibe los billetes en pago de impuestos y los declara de uso legal. El resultado de tales medidas fue que todos los bancos del pas se hicieran clientes del BCR. Fluy las monedas desde los bancos hacia el BCR; y, a cambio de esas monedas, el pblico obtuvo billetes; los bancos tuvieron sus propias cuentas de deposito en el BCR. Tales cuentas eran crditos sobre los billetes; y fueron los billetes lo que form las reservas de los bancos. Las monedas form la reserva del BCR. LOS EFECTOS DE ADOPTAR EL BANCO CENTRAL SOBRE LOS TRES FRENOS A LA INFLACIN BANCARIA 1. El gobierno foment el uso de billetes y el desuso de monedas: ms seguro, ms conveniente y ms eficiente son las monedas en las bvedas del BCR. Inundado con esa propaganda e influenciado por la comodidad y el respaldo del gobierno a los billetes; el pblico fue abandonando gradualmente el uso de monedas en su vida cotidiana. Las monedas fluyeron hacia el BCR; donde estando ms centralizado, dio lugar al mayor grado de inflacin con los sustitutos de las monedas: los billetes del Banco Central. La Ley Orgnica de BCR oblig a los bancos a mantener una proporcin mnima de reservas en relacin a los depsitos recibidos del pblico; y esas reservas se convirti en depsitos en el BCR. Las monedas ya no pudieron ser parte de las reservas de los bancos, las monedas tuvieron que ser depositadas en el BCR. Este proceso le quit a la gente la costumbre de valerse de monedas y las monedas que estaban en poder de la gente qued bajo el cuidado del gobierno, desde donde poda ser confiscado casi sin que la gente lo sintiera. Los exportadores e importadores seguan utilizando barras de oro en sus transacciones a gran escala, pero estos eran una proporcin pequea de la poblacin. 2. En un sistema bancario libre, la inflacin bancaria en que incurra un banco, conduce a los otros bancos a exigir que se les redima sus billetes; ya que el nmero de clientes de cual-

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quier banco es muy limitada. Pero el BCR, al dotar de reservas a todos los bancos, consigue que todos los bancos acten conjuntamente en forma expansionista y en proporcin uniforme. Si todos los bancos se expanden, no existe el problema de redimirse entre s, y cada banco ve que su clientela es el pas. Los lmites a la expansin bancaria quedan ensanchados, desde el punto en que son fijados por el nmero de clientes de cada banco hasta el extremo de poder actuar en todo el sistema bancario. Esto significa que ningn banco puede llevar su expansin ms all de lo que quiera el BCR y, de esa manera, el gobierno ha alcanzado la facultad de controlar y dirigir la inflacin bancaria dentro del sistema bancario. La eliminacin del segundo freno es la principal razn para que exista el BCR.. 3. Otra de las razones que indujo a la gente a adoptar billetes del BCR fue la gran confianza que la gente tena en el BCR. El BCR posea casi toda las monedas del pas y respaldado por todo el podero y prestigio del gobierno, el BCR no poda quebrar porque el gobierno no poda permitir su quiebra. Si el gobierno permita a veces a los bancos que suspendieran sus pagos en monedas Cunto ms estara dispuesto en permitir que el BCR suspendiera sus pagos en monedas al verse en problemas. As, el BCR qued armado con casi toda la confianza del pblico. El pblico no se daba cuenta que se estaba autorizando al BCR a falsificar a voluntad, permaneciendo inmune a toda responsabilidad de ser cuestionado su buena fe69. El BCR procedi a dotar a los bancos de la confianza del pblico: el BCR hizo saber que actuara como prestamista de ltima instancia de los bancos, o sea que estara listo para prestar dinero a todo banco en problemas, en especial cuando se requiriera a muchos bancos el cumplimiento de sus obligaciones. El gobierno continu protegiendo a los bancos al impedir las corridas bancarias; cuando la clientela comenzaba a sospechar de los malos manejos y peda que se le devuelva lo que le pertenece. En ocasiones, el gobierno autoriz a los bancos a suspender sus pagos, como ocurri con los feriados bancarios compulsivos. El gobierno dio leyes que prohiban fomentar las corridas bancarias. Se resolvi el problema de las falencias bancarias, cuando se opt el Seguro de Depsitos del BCR. Pero, el seguro de depsito del BCR slo tiene una mnima proporcin de respaldo para los depsitos bancarios que asegura. Pero se le ha dado a la gente la impresin de que el gobierno estara dispuesto a imprimir suficiente nuevos billetes para solventar todos los depsitos bancarios que asegura. As, el gobierno se las ha arreglado para transferir al sistema bancario la amplia confianza que goza de la gente.

Se lleg a considerar al BCR como si fuera un gran Banco Nacional, que realizaba un servicio pblico y que se encontraba protegido contra la falencia por ser una rama del gobierno.

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Adems de eliminar los tres frenos a la inflacin bancaria, la adopcin del BCR gener por s solo un impacto inflacionario directo: antes de adoptar el BCR, los bancos mantenan sus reservas en monedas; ahora las monedas fluyen hacia el BCR, contra billetes, que ahora son reserva de los bancos. Pero el BCR slo mantiene una reserva parcial de monedas para sus propias obligaciones. En consecuencia, el hecho de establecer el BCR multiplic el potencial inflacionario del pas70.

LA INFLACIN BANCARIA DIRIGIDA POR EL BANCO CENTRAL

El BCR controla los bancos mediante el control de sus reservas; es decir, mediante el control de sus depsitos en el BCR. Instrumentos de la Oferta Monetaria 1. Compras Estatales El BCR a travs del gobierno aumenta las reservas de los bancos mediante la compra de bienes. Ejemplo. Cuando el BCR a travs del gobierno compra ventiladores a Juan por 10,000 soles; emite un cheque por 10,000 soles y lo entrega a Juan en pago por los ventiladores comprados. Juan toma ese cheque y lo deposita en su banco; el banco acredita a Juan 10,000 soles, y presenta el cheque al BCR. El BCR acredita a las reservas del banco 10,000 soles, aumentando as las reservas del banco. Los 10,000 soles de reserva permite al banco una expansin de crditos que otorga, especialmente si las reservas que as se adicionan quedan vertidas en muchos bancos del pas. Factores que Determinan la Oferta Nominal de Dinero - El dinero de alto poder (o la Base Monetaria) es proporcionado en cantidades determinadas por el BCR para servir como reservas de los bancos y el pblico71. La reserva bancaria requerida es la cantidad mnima legal que los bancos deben mantener respecto a sus depsitos a la vista y a plazo. La reserva bancaria superavitaria es la cantidad en que la reserva bancaria existente excede a la reserva bancaria requerida. La reserva bancaria deficitaria es la cantidad en que la reserva bancaria existente es menor que la reserva bancaria requerida. - La relacin depsitos bancarios/reservas bancarias es determinada por los bancos a la luz de: la reserva bancaria requerida, sus expectativas respecto al flujo de dinero; y las tasas de inters.

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El establecimiento de BCR, aument de este modo al triple el poder expansionista del sistema bancario. El BCR redujo tambin el promedio de requisitos de reserva legal de todos los bancos, desde ms o menos 21% en 1922 al 10% en 1932 duplicando otra vez el potencial inflacionario. En conjunto result un potencial inflacionario aumentado en seis veces. 71 El dinero de alto poder es determinado por el BCR bajo un patrn-fiduciario y por la balanza de pagos bajo un patrn-mercanca internacional.

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Dadas las condiciones financieras, un aumento de las reservas bancarias inducir a los bancos a comprar bonos aumentando sus depsitos bancarios y restableciendo la relacin "deseada" depsitos bancarios/reservas bancarias. - La relacin depsitos del pblico/reservas del pblico es determinada por el pblico a la luz de: las tasas de inters; su ingreso y las preferencias por mantener dinero. La ecuacin MO = MO(r) es la funcin de oferta nominal de dinero; siendo r la tasa de inters. Sin embargo, consideramos que la oferta nominal de dinero es una variable exgena, determinada por el BCR, es decir, consideramos que MO = M; por la ausencia de cualquier efecto significativo de las variaciones de la tasa de inters sobre la oferta nominal de dinero. 2. El Encaje Bancario o Reserva Bancaria Requerida Es la obligacin de los bancos de mantener en dinero (efectivo en caja y depsitos en el BCR) una parte del total de los depsitos recibidos del pblico. Este dinero debe mantenerse "congelado", es decir, fuera del proceso de circulacin y por tanto no debe afectar al multiplicador bancario72 Objetivos: - Garantizar unas existencias de dinero para hacer frente a: retiros imprevistos de depsitos de los bancos o ampliacin de sus colocaciones; y as evitar caer en insolvencia. - Influir en la disponibilidad de dinero de los bancos utilizada para prstamos; y as controlar la oferta monetaria. El encaje bancario opera sobre el multiplicador bancario expandiendo o restringiendo la emisin secundaria y, por tanto, la oferta monetaria. La reduccin del encaje bancario aumenta el multiplicador bancario. El efecto del encaje bancario sobre la oferta monetaria es determinado por el comportamiento de los bancos; los cuales pueden mantener dficit de encaje (o supervit de encaje) lo cual aumenta (o reduce) el multiplicador bancario. Para evitar que los bancos incurran en dficit de encaje se establecen multas. El encaje bancario establecido en la Ley de bancos no tiene remuneracin. El encaje bancario marginal para congelar una porcin de la cantidad de los nuevos depsitos si tiene remuneracin. Los depsitos en moneda extranjera tienen encaje bancario marginal.

Supongamos que los individuos ahorran 100 soles en los bancos. Si los bancos prestan el 80% del total de dinero que depositan sus ahorristas y guardan como reserva legal el 20% de esos depsitos; se generarn prstamos adicionales mediante el multiplicador bancario: la cantidad prestada por unos bancos es de (0.8)(100). Esto origina nuevos depsitos en otros bancos los cuales a su vez prestan slo el 80% o sea 0.8{(0.8)(100)}=(0.8)2(100). Esto a su vez generan nuevos depsitos en terceros bancos los cuales a su vez prestan slo el 80% osea 0.8{(0.8)2(100)}=(0.8)3(100). Y as sucesivamente, (0.8)n(100). Por tanto, el prstamo adicional total si este proceso contina indefinidamente es de (0.8)(100)+(0.8)2(100)+(0.8)3(100)+...+(0.8)n(100)+(0.8)n+1(100)+...= =(0.8)(100){1+(0.8)+(0.8)2+...+(0.8)n-1+(0.8)n+...}=80{(0.8)n}=80{1/1-0.8}=400 soles.

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El encaje bancario en moneda extranjera depositado en el BCR tiene una remuneracin igual a la tasa Lbor similar a la tasa de inters que el BCR obtiene por sus depsitos en el exterior. Ventaja: permite obtener resultados directo sobre la oferta monetaria. El BCR estimula la inflacin bancaria, al reducir el encaje bancario. Ejemplo. Si los bancos mantienen una relacin entre sus reservas bancarias y depsitos del pblico de 1 a 10; una reserva bancaria excedente de 10 millones de soles (por encima de la reserva bancaria requerida) provocar una inflacin bancaria, con alcance nacional, de 100 millones de soles. Ya que los bancos sacan provecho de la expansin crediticia, y dado que el gobierno ha determinado la casi imposibilidad de que los bancos quiebren; los bancos habrn de mantener colmadas, hasta donde sea posible sus posibilidades de hacer prstamos. 3. Operaciones de Mercado Abierto El BCR aumenta las reservas de los bancos mediante la compra de bonos. Cuando el BCR compra bonos a un banco, este banco ver aumentada su reserva, as el BCR establece la base para expandir el crdito. Los bonos ms favorecidos por las compras del BCR son los bonos emitidos por el gobierno y los Certificados de Depsitos emitidos por el BCR; de tal modo, el gobierno asegura mercado para sus bonos. El gobierno puede inflar la oferta monetaria: emite nuevos bonos y luego ordena al BCR que los compre. El BCR se encarga de sostener el mercado de bonos en cierto nivel; determinando una afluencia continua de bonos hacia el BCR con la consiguiente inflacin bancaria. Cuando el BCR vende bonos a los bancos, disminuyen las reservas de los bancos y determina una presin en el sentido de una contraccin crediticia y deflacin; una disminucin de la oferta monetaria. Sin embargo, los gobiernos son inflacionistas; histricamente los actos deflacionarios del gobierno han sido pequeos y transitorios. La deflacin slo aparece despus de una prolongada inflacin. Por tanto, las operaciones de mercado abierto consiste en la compra y venta de bonos por el BCR; para regular la oferta monetaria a traves de variaciones de la emisin primaria. La compra de bonos expande la base monetaria y la venta de bonos contrae la base monetaria, afectando as a la oferta monetaria. El uso de las operaciones de mercado abierto implica la existencia de un mercado de capitales con cierto grado de amplitud y dinamismo, es decir, un mercado de capitales en el que se efectan un nmero mnimo de operaciones con cierta cantidad de bonos cotizados. La necesidad de un mercado de dinero amplio y dinmico tiene su base en que permite al BCR comprar y vender bonos en cantidades apropiadas para lograr el efecto deseado sobre la liquidez de la economa. Ventajas: - La precisin con que opera sobre la base monetaria y su flexibilidad la cual le permite cambiar la direccin de la poltica monetaria cuando lo desee (el BCR podra comprar hoy da bonos y venderlos maana variando as la base monetaria) - La iniciativa parte del BCR. Desventaja:

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- El BCR pueda preferir operar slo con algunos bancos. 4. El Redescuento El BCR crea nuevas reservas para luego prestarlo a los bancos. El BCR cobra por esos prstamos una tasa de inters de redescuento. Por tanto, el redescuento son prstamos que el BCR otorga a los bancos. Estas reservas tomadas a prstamo no son tan satisfactorias como las reservas propias de los bancos, ya que existe la presin de tener que reembolsar los prstamos.

Antes los bancos llevaban documentos valorados al BCR para ser redescontados y as obtener dinero.
Antes el redescuento era utilizado como apoyo a los bancos frente a la amenaza de quiebras o falta de liquidez. El BCR actuaba como prestamista de ltima instancia. Ahora el redescuento se usa para influir en la oferta monetaria, ya que un prstamo a los bancos significa una expansin de la emisin primaria, mientras que el pago del prstamo significa una contraccin de la emisin primaria; y junto con el multiplicador bancario afecta a la oferta monetaria. La tasa de inters de redescuento manejada por el BCR regula la oferta monetaria: una disminucin de la tasa de inters de redescuento incentiva a pedir prstamos al BCR haciendo que los bancos tengan ms dinero para prestar; un aumento de la tasa de inters de redescuento desincentiva a los bancos a pedir prstamos al BCR haciendo que los bancos tengan menos dinero para prestar. Un aumento de la tasa de inters de redescuento aumentar la tasa de inters del mercado de prstamos (lo cual ser el efecto de una poltica monetaria ajustada). La influencia del BCR mediante el uso de redescuento estar sujeto al grado en que los bancos soliciten prstamos al BCR; es decir, los efectos del redescuento estarn sujetos a las reacciones que los bancos puedan tener frente a las condiciones de redescuento. Las variaciones de la tasa de inters de redescuento son materia de mucha publicidad, pero tienen menor importancia en comparacin con las variaciones de las reservas de los bancos y con la proporcin del encaje bancario. El BCR estimula la inflacin bancaria al inyectar reservas en la banca; permitiendo una expansin del crdito bancario con alcance nacional.

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EL NEGOCIO DE LOS BANCOS

TIPOS DE NEGOCIO DE LOS BANCOS El negocio de los bancos se divide en dos tipos: La negociacin del crdito mediante el prstamo del dinero de otras personas.

- La concesin del crdito mediante la emisin de dinero fiduciario, es decir, mediante la emisin de cheques que no estn respaldados con dinero. Los bancos desarrollan otros tipos de negocios1 que no tienen conexin con esos dos tipos de negocios: 1. El negocio de la entrega de billetes de banco a cambio del dinero dejado en custodia2; el cual es la base sobre la que se desarroll el inicio del negocio de los bancos y al que debe su origen la letra de cambio. 2. Los negocios relacionados con la administracin de los valores de sus clientes: Admiten y custodian depsitos de valores.

- Se encargan de cortar y cobrar, a sus vencimientos, los cupones de los dividendos e intereses. - Compran y venden, por cuenta de su clientela, valores cotizados o no en la Bolsa de Valores. - Tienen cajas acorazadas que se alquilan para guardar objetos de valor. Estos negocios: afectan la ganancia de los bancos; y son importante para la comunidad. 3. El negocio de la especulacin y colocacin de capitales para la fundacin y desarrollo de empresas. Este es el tipo de negocio: del que depende la importancia de los bancos; y por medio del cual los bancos aseguran el control del: suministro del crdito y la produccin. LOS BANCOS COMO NEGOCIANTES DEL CRDITO La negociacin del crdito se caracteriza por el prstamo del dinero de otras personas: los bancos toman dinero a prstamo para prestarlo a su vez. La diferencia entre el tipo de inters que cobran y el tipo de inters que pagan, menos los gastos operativos, constituye la ganancia de este tipo de negocio de los bancos. Este tipo de negocio se traduce en una negociacin entre el que otorga un crdito y el que recibe el crdito. Son banqueros slo aquellos que prestan dinero de otras personas3.
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Estos otros tipos estn sealados en Artculos en la Ley General de Instituciones Bancarias, Financieras y de Seguros de Diciembre de 1996. Este tipo de negocio tambin lo realizan las casas de cambio, las cuales no desempean funciones bancarias.

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Los que se limitan a prestar capitales propios, no son banqueros, sino capitalistas.

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En la negociacin del crdito existe conexin orgnica entre la operacin acreedora y la operacin deudora, es decir, entre el activo y el pasivo de sus operaciones: El crdito que otorga el banco debe corresponder cuantitativa y cualitativamente al crdito que le otorgan al banco la fecha en que vence las obligaciones del banco debe coincidir con la fecha en que se hace efectiva las obligaciones de los deudores del banco. Slo de este modo se evita el riesgo de la insolvencia. Las imprudentes concesiones de crditos son muy riesgosas para el banco. No existe conexin jurdica entre la operacin acreedora y la operacin deudora del banco, porque la obligacin de devolver el dinero que ha tomado a prstamo no afecta a la suerte que puedan correr las inversiones del banco; la obligacin contina an si las inversiones se pierden parcial o totalmente. Pero es la existencia de este riesgo lo que hace provechoso al banquero el desempear el papel de intermediario entre el que otorga y el que recibe el crdito. De la aceptacin de este riesgo se derivan las ganancias y prdidas del banco.

LOS BANCOS COMO EMISORES DE DINERO FIDUCIARIO

Transaccin al contado es el intercambio indirecto en que ambas partes contratantes cumplen sus obligaciones en la misma fecha. Transaccin a crdito es el intercambio indirecto en que ambas partes contratantes cumplen sus obligaciones en fechas distintas. Una transaccin a crdito es un intercambio de bienes presentes por bienes futuros. Las transacciones a crdito se divide en crdito mercanca y crdito circulatorio. - El crdito mercanca implica un sacrificio del prestamista que realiza la obligacin inherente a la transaccin antes que el prestatario realice la suya, es decir, implica para el prestatario la ventaja de poder disponer inmediatamente el dinero adquirido en el intercambio. El sacrificio del prestamista se compensa con una ganancia que se establece en correspondencia por la ventaja que obtiene el prestatario al disponer inmediatamente el dinero adquirido en el intercambio (es decir, por la ventaja que el prestatario obtiene al no tener que cumplir inmediatamente su obligacin en el contrato). Ambas partes tienen en cuenta, en sus respectivas valoraciones; las ventajas y desventajas que se derivan de la diferencia que supone el cumplir la obligacin en fechas distintas. La relacin de intercambio sealada en el contrato contiene la expresin del valor del tiempo segn las opiniones de las partes contratantes. As, lo que se otorga consiste en dinero; cuya disposicin sobre ese dinero es fuente de satisfaccin (para el que recibe el crdito); y el no disponer de ese dinero es fuente de insatisfaccin (para el que otorga el crdito).

El crdito circulatorio implica que la ventaja de quien recibe el crdito antes de pagar; se compensa sin sacrificio para quien otorga el crdito. Las fechas distintas entre la prestacin y devolucin ejerce influencia solamente sobre las valoraciones de quien recibe el crdito, mientras que quien otorga el crdito considera eso como insignificante. As, quien otorga el crdito renuncia durante un perodo de tiempo a la "posesin de una cantidad de dinero"; pero esta renuncia no se traduce en reducir su satisfaccin. Si un acreedor otorga un crdito emitiendo ttulos pagaderos a su presentacin (cheques); la garanta del crdito no implica ningn sacrificio econmico para l. As, el acreedor otorga el crdito en forma gratuita, si no se tienen en cuenta los gastos tcnicos que ocasionan la emisin de ttulos. Le es indiferente al acreedor que le paguen inmediatamente en dinero o en ttulos con vencimiento en tiempo venidero.

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LAS PROPIEDADES DEL CRDITO CIRCULATORIO

Quien necesita dinero para luego prestarlo, comprar algo o pagar deudas; no est obligado a hacer efectivo el cheque; puede hacer uso directamente del cheque como medio de pago. Por tanto, el cheque es un sustituto del dinero: el cheque realiza su funcin de la misma manera que el dinero; el cheque es dinero contante y sonante, es decir dinero presente y no dinero futuro. La costumbre del comerciante que contabiliza como existencia de dinero en caja: las monedas fraccionarias y cheques; es tan correcta como la costumbre del legislador que dota al cheque del poder legal de pagar todas las deudas pactadas en trminos de dinero; y, al hacer eso, confirma un uso establecido por el comercio. El poder de compra del cheque (que implica el derecho a recibir un bien) no difiere del poder de compra del bien que el cheque representa. El cheque, por la igualdad de su poder de compra con el poder de compra de la cantidad de dinero a que hace referencia, es competente para ocupar el lugar del dinero. La persona que quiera comprar un pan, puede comprarlo obteniendo primeramente un cheque sobre el pan. Si la persona quiere comprar el pan para intercambiarlo por otra cosa, puede entregar ese cheque en vez del pan, y no est obligado a hacer efectivo el cheque. Pero si la persona quiere comprar el pan para consumirlo est obligado a hacer efectivo el cheque. Con excepcin del dinero; todos los bienes que entran en el proceso del intercambio han de llegar necesariamente a un individuo que quiere consumirlos; y todos los cheques que conceden un derecho a recibir tales bienes habrn de hacerse efectivo tarde o temprano. Con excepcin del dinero, una persona que contrae la obligacin de entregar, cuando se lo pidan, determinada cantidad de bienes; debe contar con el hecho de que ha de atenerse a su cumplimiento, y, probablemente de inmediato. Por tanto, esa persona no se atrever a prometer ms de lo que est dispuesta a cumplir. Si esa persona posee mil panes para disponer inmediatamente de ellos no se atrever a emitir ms de mil "cheques", cada uno de los cuales confiere a su poseedor el derecho a obtener un pan en cualquier momento. Con el dinero no sucede lo mismo. Puesto que slo se necesita dinero para desprenderse de l otra vez; es posible utilizar -en lugar de dinero- cheques que dan derecho a recibir a su presentacin, determinada cantidad de dinero, siempre que tales cheques sean irrefutables tanto en lo tocante a su convertibilidad como en lo tocante a que sern convertidos en efectivo a peticin de su poseedor. Y es posible que tales cheques pasen de mano en mano sin que nadie intente ejercer el derecho que conceden dichos cheques.

El banco emisor de cheques puede tener la esperanza de que esos cheques

seguirn en circulacin en tanto los poseedores no pierdan la confianza en su pronta convertibilidad. El banco emisor de cheques est en una posicin que le permite aceptar ms obligaciones de las que puede cumplir; es suficiente si toma precauciones para asegurar su capacidad de satisfacer prontamente aqulla proporcin de obligaciones que se dirigen contra l. Esos cheques son sustitutos del dinero y, como tales, capaces de cumplir todas las funciones del dinero en los mercados en que son reconocidas sus caractersticas de seguridad y vencimiento.

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Esta es la circunstancia que hace posible emitir una mayor cantidad de cheques que la cantidad de cheques que el banco emisor est en condiciones de convertir. Y de este modo nace el dinero fiduciario al mismo tiempo que el cheque. El dinero fiduciario, aumenta la oferta de dinero, y, por consiguiente, reduce el poder de compra del dinero. LOS DEPSITOS BANCARIOS COMO ORIGEN DEL CRDITO CIRCULATORIO El dinero fiduciario se ha desarrollado sobre la base de los depsitos bancarios; los depsitos bancarios han sido la base sobre los que se abren las cuentas corrientes, las cuales se pueden disponer mediante cheques. La persona que deposita dinero obtiene por esa cantidad de dinero un cheque El hecho de haya depositado dinero no significa la renuncia a disponer inmediatamente de la utilidad que pueda procurarle el dinero depositado. Por tanto, el cheque igualmente valioso para el depositante, tanto si lo convierte tarde o temprano. Y por esto le es posible aceptar al depositante (sin daar sus intereses econmicos) ese cheque a cambio de la entrega de dinero sin exigir compensacin por la diferencia de valor proveniente de la diferencia de tiempo entre el momento del deposito y el momento del reembolso, pues, no existe esta diferencia de valor. El que una persona deposite dinero en un banco a cambio de un cheque reembolsable a su presentacin, muestra que esa persona tiene confianza en la capacidad del banco para pagar. Trataremos con la apertura de cuentas corrientes que no estn garantizadas con dinero, porque nicamente este tipo de negocio de los bancos tiene importancia en relacin con la funcin y el valor del dinero; y el volumen de dinero en circulacin. El suministro de crdito mediante la emisin de dinero fiduciario slo es posible por el banco que realiza el suministro del crdito circulatorio como su negocio habitual. El banco acepta depsitos bancarios y concede prstamos en escala bastante considerable; antes de llenar las condiciones necesarias para la emisin de dinero fiduciario. Los cheques solamente pueden circular cuando es conocido y digna de confianza el banco que los emite. El pago por el traspaso de una cuenta a otra cuenta presupone: numerosos clientes que hacen uso del crdito en un mismo banco; o la unin de varios bancos que tienen gran nmero de clientes que utilizan el sistema crediticio. El tipo de negocio de los bancos, que no influye en el volumen del dinero en circulacin son: las operaciones de depsito que no constituyen para el banco una base para la emisin de dinero fiduciario. La actividad que lleva el banco es la actividad de un intermediario, que coincide con la definicin del banquero que es la persona que presta el dinero de los dems. Las cantidades de dinero depositadas en el banco por sus clientes no forman parte de las reservas del banco, sino constituyen inversiones de dinero (que no es necesario utilizarlo en las transacciones que se efectan diariamente).

Los dos grupos de depsitos de este tipo de negocio son:

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- Las cuentas corrientes son a la vista, es decir, pueden ser retiradas sin previo aviso. Las cuentas corrientes producen inters menor que el inters que producen los depsitos a plazo. - Los depsitos a plazo producen inters, y, pueden ser retiradas previo aviso. El desarrollo de los depsitos a plazo ha hecho posible que los bancos acepten la obligacin de pagar pequeas cantidades de los depsitos a plazo en cualquier momento, sin previo aviso. Cuanto ms grandes sean las cantidades de dinero que ingresan a los depsitos a plazo; mayor ser la probabilidad -segn la ley de los grandes nmeros- de que las cantidades de dinero ingresadas en un da igualen a las cantidades de dinero retiradas, y menor ser la reserva que tendr el banco para garantizar el cumplimiento de sus obligaciones. Esa menor reserva de los depsitos a plazo es ms fcil de mantener combinndola con la reserva de las cuentas corrientes. Los pequeos empresarios y los individuos poco acomodados, cuyos asuntos monetarios son demasiado insignificantes para confiarlos a un banco, hacen uso del desarrollo de las cuentas corrientes para dejar parte de lo que poseen en los bancos en forma de depsitos a plazo. El que: la competencia entre bancos halla aumentado gradualmente el tipo de inters de las cuentas corrientes es la causa de que las grandes cantidades de dinero que no son necesarias para fines de cuenta corriente puedan ser invertidas temporalmente. Desde el punto de vista de los bancos, existe conexin entre los dos grupos de depsitos, hasta donde la posibilidad de unir las dos reservas permita mantener estas dos reservas unidas en un nivel inferior que el nivel que constituira la suma de esas dos reservas si fuesen independientes. Esto es importante desde el punto de vista de la tcnica bancaria y explica la ventaja de los bancos de depsito -los cuales admiten los dos grupos de depsitos- sobre los bancos de ahorro -los cuales solamente admiten depsitos a plazo- (los bancos de ahorro se ven en la necesidad de tener que dedicarse tambin al negocio de las cuentas corrientes).

Lo esencial de este tipo de negocio (que es lo nico que interesa en relacin con el volumen de dinero en circulacin) es que los bancos que asumen el negocio de las cuentas corrientes, estn en situacin de poder prestar parte de las cantidades de dinero depositadas. Prestando una parte de las cantidades de dinero depositada o emitiendo cheques que los entregan a los que necesitan crditos: se conceden prstamos tomando el dinero de un fondo que no exista antes de ser concedidos esos prstamos.
El banco que no est autorizado a: emitir cheques y admitir depsitos en cuenta corriente slo puede prestar dinero que le ha confiado sus clientes. El banco que est autorizado a emitir cheques y admitir depsitos en cuenta corriente; tiene un fondo del que puede tomar lo que le convenga para conceder prstamos por una cantidad superior a la suma total de dinero que le ha confiado sus clientes.

LA CONCESIN DEL CRDITO CIRCULATORIO

El cheque convertible inmediatamente de un banco solvente, se emplea en cualquier parte como dinero fiduciario en las transacciones comerciales, y nadie hace distincin entre el dinero y los cheques que tiene en su poder; el cheque es un bien presente igual que el dinero. La emisin de cheques con cobertura monetaria se llevan a cabo conjuntamente con la emisin de cheques sin cobertura monetaria (dinero fiduciario). Esta es la manera de emitir cheques como prstamos a personas que buscan crditos. Desde el punto de vista contable; esa manera es una partida acreedora que se salda con una partida deudora; pero, desde el punto de vista econmico, es solamente una partida acreedora. Esto no lo muestra el Balance del banco.

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En el activo del Balance figuran los prstamos concedidos y en el pasivo del Balance figuran los cheques. Examinando la cuenta de Ganancias y Prdidas en vez del Balance del banco. En esta cuenta se registra una ganancia cuyo origen es sugeridor: ganancia de prstamos. Cuando el banco presta dinero de otras personas; una parte de esa ganancia de prstamos proviene de la diferencia entre los tipos de inters que paga a sus depositantes y los tipos de inters que cobra a sus prestatarios. La otra parte de esa ganancia de prstamos proviene de las concesiones de crditos circulatorio. Esta otra ganancia lo obtiene el banco, no los tenedores de cheques. Es posible que el banco se quede con toda esa ganancia; pero a veces lo comparte, ya sea con los tenedores de cheques o con los depositantes. Pero en todo caso, el banco obtiene una ganancia. Supongamos que Per (cuyo sistema monetario de circulacin consiste en 100 millones de nuevos soles) establece un banco de emisin. Supongamos: que el capital del banco de emisin est depositado en garanta fuera del banco; y que tiene que pagar un inters anual sobre este capital al Estado, en compensacin por la concesin del derecho de emisin.

Dejemos ahora que el banco de emisin: tenga depsitos de clientes por 50 millones de nuevos soles; y que, contra esta cantidad emita y entregue cheques por valor de 50 millones de nuevos soles a esos clientes depositantes. Pero hemos de suponer que el banco de emisin no consiente que permanezca en Caja esos 50 millones de nuevos soles y que presta a inters 40 millones de nuevos soles en cheques a comerciantes extranjeros. El inters de este prstamo constituye la ganancia bruta, la cual queda reducida por los gastos de fabricacin y administracin de los cheques. Esos clientes tenedores de cheques no han concedido prstamos a los deudores comerciantes extranjeros del banco.
Introduciendo una alteracin en el ejemplo: supongamos que el banco presta esos 40 millones de nuevos soles en efectivo a comerciantes nacionales. Uno de esos comerciantes nacionales A debe a un comerciante nacional B cierta cantidad de dinero por bienes que le ha comprado. A no dispone de dinero, pero est dispuesto a ceder a B una letra que vencer en tres meses y que l tiene contra P. B puede aceptar esta letra slo: si no necesita durante esos tres meses la cantidad de dinero que tiene derecho a que le sea entregada inmediatamente; o si tiene la posibilidad de encontrar a alguien que pueda pasarse sin esa cantidad de dinero durante los tres meses y est dispuesto a recibir la letra a cargo de P. O puede surgir la situacin en que B desee comprar bienes inmediatamente a C, quien est dispuesto a conceder un plazo de tres meses para el pago. En este caso, si C est de acuerdo en conceder ese plazo, esto solo puede ser por una de las tres razones que pueden tambin aconsejar a B a conformarse con que le haga el pago despus del plazo de tres meses, en vez de recibir el pago inmediatamente. Todos estos casos son transacciones a crditos, el intercambio de bienes presentes por bienes futuros. El nmero y la cantidad de estas transacciones a crdito dependen de la cantidad de bienes presentes disponibles. El total de los prstamos posibles est limitado por la total cantidad de dinero y de bienes disponibles para ese fin. Solo pueden conceder prstamos aquellas personas que pueden emplear en esto el dinero y los bienes de los que que pueden prescindir durante un perodo de tiempo determinado.

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Cuando el banco entra en la arena ofreciendo en el mercado de prstamos esos 40 millones de nuevos soles en efectivo; el fondo disponible y utilizable para fines de prstamos se incrementa exactamente en esa cantidad de dinero. Esto ejerce influencia inmediata sobre el tipo de inters. No es ms fcil manejar la letra que el cheque. El cheque que contiene la promesa de un banco solvente, difiere de la letra, la cual contiene la promesa de pagar una cantidad de dinero despus de haber transcurrido un cierto perodo de tiempo. La letra juega un rol en el sistema crediticio que no es comparable con el cheque; porque se emplea en las transacciones a crdito. La persona que paga el precio del bien en dinero o en cheque, ha realizado una transaccin al contado. La persona que paga el precio del bien aceptando una letra a tres meses, ha realizado una transaccin a crdito. Introduciendo otra alteracin en el ejemplo: supongamos que el banco ha emitido primero cheques por valor de 50 millones de nuevos soles. Y supongamos que coloca en el mercado de prstamos 40 millones de nuevos soles en cheques. No se puede definir la actividad de emisin de cheques diciendo que aumenta la demanda de prstamos en el mismo sentido que lo hara un aumento del nmero de letras. Es todo lo contrario. El banco de emisin no demanda prstamos, sino que ofrece prstamos. Cuando una cantidad adicional de letras llega al mercado de prstamos, esto hace crecer la demanda de prstamos, y, por consiguiente, eleva el tipo de inters. La colocacin en el mercado de prstamos de una cantidad adicional de cheques produce, al comienzo, el efecto contrario: constituye un aumento de la oferta de prstamos, y por consiguiente, baja el tipo de inters.

EL DINERO FIDUCIARIO Y LA ESENCIA DEL INTERCAMBIO INDIRECTO

Considerar las cuentas corrientes, tengan o no cobertura monetaria, como integrantes del mismo fenmeno, es obstaculizar el camino para un adecuado concepto de la esencia de las propiedades del dinero fiduciario. Considerar como garantizadores de crditos a los poseedores de cuentas corrientes es desconocer el significado de una transaccin a crdito. Considerar como instrumentos de crdito de la misma naturaleza tanto a los cheques como a las letras es renunciar a toda esperanza de llegar a la entraa del problema.

La esencia del intercambio indirecto no se altera por el uso de dinero fiduciario. Son intercambios indirectos que suponen el uso de dinero: los intercambios indirectos que se efectan mediante la transferencia de saldos en cuentas corrientes garantizados con dinero y los intercambios indirectos que se efectan mediante la transferencia de dinero fiduciario. A pesar que desde el punto de vista jurdico es importante considerar que una obligacin contrada en un intercambio se liquida: mediante la transferencia de dinero o mediante la transferencia de un ttulo que otorga el derecho a la entrega inmediata de dinero no afecta a la esencia del intercambio indirecto! Es un error afirmar que cuando 54

el pago se hace con cheque, los bienes son realmente cambiados por bienes, aunque sin la simplicidad del intercambio directo. En este intercambio indirecto realizado mediante el dinero, y en contraste con el intercambio directo, el dinero desempea el rol de intermediario entre mercanca y mercanca. Pero el dinero -mercanca es un bien econmico con sus propias fluctuaciones de valor. La persona que adquiere dinero o sustitutos del dinero estar afectada por todas las fluctuaciones del poder de compra del dinero. Esto es tan cierto para el pago en cheques como para la entrega fsica de dinero. La persona que vende bienes y le pagan en cheque e inmediatamente utiliza ese cheque para pagar bienes que ha comprado en otra transaccin no ha intercambiado bienes por bienes. La persona ha realizado dos intercambios indirectos independientes; que tienen relacin que pueden tener cualesquiera otras dos compras. LA EVOLUCIN HISTRICA DEL DINERO FIDUCIARIO
El dinero fiduciario bancario es un ttulo que da derecho al cobro de una cantidad de dinero al momento de su presentacin, el cual no est garantizado con un fondo de dinero, y cuya caracterstica jurdica y tcnica lo hace apto para pagar deudas y para ser aceptado, en lugar del dinero, en cumplimiento de obligaciones concertadas en trminos de dinero. Lo que tiene ms importancia en esto es la costumbre del comercio diario; de tal manera que hay cosas que funcionan como dinero fiduciario; a pesar de que no puede ser consideradas como promesas de pagos de dinero desde el punto de vista jurdico; pero que sin embargo reciben esta facultad de algn organismo emisor. Podemos demostrar esto; desde el momento en que la moneda fraccionaria (en tanto no es certificado de dinero) constituye dinero fiduciario. LAS DOS FORMAS DE EMITIR DINERO FIDUCIARIO El dinero fiduciario pueden emitirse de dos formas: - El dinero fiduciario emitido por los bancos se caracteriza por el hecho de ser considerado como si fuese una deuda del banco emisor. Se contabiliza en el pasivo, y el banco emisor lo considera como un aumento de su pasivo, el cual debe equilibrarse con el correspondiente aumento de su activo, si toda la operacin no figura como una prdida. Esta forma de operar con el dinero fiduciario hace necesario que el banco emisor lo considere como parte de su capital comercial y solamente lo invierta en negocios. Esta inversin en negocios no son siempre necesariamente prstamos que otorga el banco; el banco emisor puede fomentar una empresa productiva con el capital que pone en sus manos la emisin de dinero fiduciario. Los bancos privados de depsitos abren cuentas de depsito -sin que ingresen dinero en esas cuentas- con la finalidad: de conceder prstamos; y de concederse directamente recursos para la produccin en beneficio propio. Los bancos privados de emisin han invertido parte de su capital de este modo; y sigue siendo cuestin opinable, la cuestin de la actitud de los tenedores de sustitutos del dinero y la actitud del sistema legislativo del Estado que se cree obligado a proteger a los bancos privados de emisin. Tiempo atrs existi un problema similar con respecto a los bancos privados de emisin de billetes de banco, el cual permaneci sin resolver hasta que la costumbre bancaria o la ley prescribieron la cobertura monetaria para los prstamos a corto plazo. - El banco emisor de dinero fiduciario considera el valor del dinero fiduciario emitido como un aumento de su capital comercial. Si el banco emisor hace esto, no se tomar la molestia de garantizar el aumento de sus obligaciones (debido a la emisin de dinero fiduciario) separando

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un fondo especial de crdito tomando el dinero de su capital. El banco emisor se embolsar los beneficios de la emisin -que en el caso de la moneda fraccionaria se llama seoreaje4La nica diferencia entre las dos formas de emitir dinero fiduciario est en la actitud del banco emisor. Esto no tiene importancia en la determinacin del valor del dinero fiduciario. La diferencia entre esas dos formas de emitir es el resultado de factores histricos. El dinero fiduciario ha surgido de dos fuentes: de las actividades de los bancos privados de depsito; y de la prerrogativa estatal de acuacin. La primera es la fuente de los billetes de banco y las cuentas corrientes. La segunda es la fuente: de los bonos del tesoro convertibles, de la moneda fraccionaria, y aquella moneda corriente de acuacin limitada, pero que no puede ser considerada ni como dinero crdito ni como dinero de curso forzoso por ser convertible en dinero a su presentacin por todo su valor. La diferencia entre estas dos formas de emitir ha desaparecido porque el Estado acta del mismo modo que los bancos de depsito privados al emitir dinero fiduciario. El Estado tiene la costumbre de destinar a fines especiales los beneficios de la acuacin y no considerar los beneficios de la acuacin como un aumento de su riqueza. La cuenta corriente es el ms antiguo de los dos tipos de sustitutos del dinero emitidos por los bancos de depsito privados. El billete de banco es consecuencia y evolucin de la cuenta corriente. Los dos tipos son diferentes a los ojos del jurista y del banquero, pero no son diferentes a los ojos del economista. Las nicas diferencias entre los dos tipos estn en las peculiaridades legales o bancarias del billete de banco que dan al billete de banco especial aptitud para la circulacin. El billete de banco es fcilmente transferible y muy parecido al dinero en el modo de ser transferido. De esta manera, el billete de banco pudo superar a cuenta corriente y penetrar en el comercio con extraordinaria rapidez. El billete de banco ofrece extraordinaria ventaja para efectuar pagos medianos y pequeos. Luego, nuevamente la cuenta corriente cobr importancia una vez ms con el billete de banco. En las grandes transacciones es ms ventajoso efectuar los pagos en cheques o por compensacin. La razn por la que la cuenta corriente puede prevalecer sobre el billete de banco es porque se dificultaba artificialmente el desarrollo del billete de banco y se estimulaba artificialmente el desarrollo de la cuenta corriente; siendo la razn de esto el aceptar las doctrinas de la Teora Monetaria, que movi al pblico a ver peligro para la estabilidad de la relacin de cambio entre el dinero y los bienes slamente en la emisin excesiva de billetes de banco, y a no ver peligro en la emisin excesiva de depsitos bancarios. Desde el punto de vista econmico, el contraste entre los billetes de banco y los depsitos bancarios tiene poca importancia, para el estudio del sistema crediticio. Hay pagos para los cuales una u otra forma es la ms conveniente. Si se hubiese dejado que el desarrollo del billete de banco y de las cuentas corrientes siguiera su curso, este hecho habra sido ms evidente; sin embargo, se ha intentado, por procedimientos artificiales, imponer el uso de una u otra clase de dinero fiduciario, en circunstancias que aparecen como las menos apropiadas desde el punto de vista econmico.

EL DINERO FIDUCIARIO Y EL SISTEMA DE COMPENSACIN

La falta de claridad en torno a la esencia del dinero fiduciario conduce: a una confusin entre los sustitutos del dinero que reducen la demanda de dinero en sentido estricto5; y a un relativo abandono de la diferencia que existe entre los certificados de dinero y el dinero fiduciario dentro del grupo de los sustitutos del dinero. El efecto econmico que produce el intercambio efectuado con la ayuda de un bien fungible puede realizarse (si varias personas han de realizar operaciones al mismo tiempo) de manera
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Seoreaje o monedaje es el derecho pagado al gobierno central por la fabricacin de monedas. Los sustitutos del dinero pueden estar compuesto por dinero fiduciario + certificados de dinero.

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todava ms indirecta; y aunque formalmente revistan una estructura legal ms compleja; sin embargo, simplifican las transacciones y hacen posible prescindir de la presencia fsica de medios de cambio. Ejemplo Dado dos intercambios: A entrega una pieza de tela a B y recibe de B una oveja a cambio de la pieza de tela; y al mismo tiempo A entrega la oveja a C y recibe de C un caballo. Estos dos intercambios pueden efectuarse tambin si B entrega la oveja a C a nombre y a cuenta de A, eximindose B de entregar A la oveja a cambio de la pieza de tela, y eximindose A de entregar a C la oveja a cambio del caballo. Mientras la transaccin directa de estos dos intercambios habra necesitado cuatro entregas; este procedimiento slo necesita tres entregas. La extensin de la costumbre de usar bienes fungibles como medio de cambio; aumenta extraordinariamente la posibilidad de facilitar los intercambios en esta forma. Pues el nmero de casos en los cuales una persona simultneamente debe y le deben un bien fungible aumentar con el nmero de casos en los cuales uno y el mismo bien fungible -el medio de cambio- es el objeto del intercambio en las transacciones individuales. El pleno desarrollo del uso del dinero conduce a dividir el intercambio indirecto en dos actos; incluso en aquellas transacciones que hubieran podido efectuarse mediante el intercambio directo. Ejemplo El panadero y el zapatero -que pueden intercambiar directamente sus productos- prefieren que sus relaciones mutuas adopten la forma del intercambio efectuado mediante el uso del dinero: el panadero vende pan al zapatero por dinero y el zapatero vende zapatos al panadero por dinero. Esto da lugar a recprocos derechos y obligaciones en dinero. Pero se puede liquidar en este caso, no slo entregando dinero (al contado) cada una de las partes a la otra, sino tambin mediante compensacin, en la cual solamente el saldo restante se paga con dinero. Completar la operacin de esta manera mediante el pago total o parcial de las obligaciones, ofrece ventajas en comparacin con el intercambio directo: toda la libertad inherente al uso del dinero se combina con la sencillez tcnica que caracteriza a las transacciones del intercambio directo. Este mtodo de efectuar los intercambios indirectos mediante el pago total o parcial de las obligaciones; recibe un gran estimulo cuando llega el momento en que aumentan los casos en que es posible su empleo; debido al hecho de hacerse habituales las transacciones de crdito Cuando todos los intercambios indirectos se han de pagar en dinero (al contado); la posibilidad de efectuarlos mediante compensacin se restringe al caso del panadero y el zapatero, y esto slo en el supuesto -muy raro- de que sean simultneas las demandas del panadero y el zapatero. A lo ms es posible imaginar que otras personas se uniran y formaran as un pequeo crculo, dentro del cual podran usarse letras que sustituiran al dinero en las transacciones. Pero incluso en este caso; ser necesaria la simultaneidad de la oferta y la demanda, y como se trata de varias personas, seran muy raros los casos.

Estas dificultades no pueden ser vencidas, mientras el crdito no libere al comercio de la dependencia de la aparicin simultnea de la oferta y la demanda. Aqu es donde se seala la importancia del crdito para el sistema monetario. Pero esto no

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pudo producir su pleno efecto, mientras todo el intercambio era directo y mientras el dinero no se haba establecido como medio de cambio. La mediacin del crdito permite que las transacciones entre dos personas sean consideradas como simultneas para fines de liquidacin, incluso si dichas transacciones se han efectuado en fechas distintas.
Ejemplo Si el panadero vende pan diariamente durante todo el ao al zapatero y le compra al zapatero un par de zapatos en una sola ocasin -a fines del ao-, entonces tanto el panadero como el zapatero habrn de pagar en dinero (al contado); a no ser que el crdito facilite un medio para aplazar el pago de la deuda contrada por el panadero y, por consiguiente, para pagar la deuda mediante compensacin, en vez de pagarla al contado. Los intercambios hechos con el auxilio del dinero pueden liquidarse tambin en parte mediante compensacin cuando se transfieren los derechos dentro de un grupo: hasta que los derechos y las obligaciones llegan a producirse entre las mismas personas siendo entonces compensados unos con otros; o hasta que adquieren los derechos los deudores y quedan extinguidos de este modo. Lo mismo se hace, y en gran escala, en el comercio hecho con el auxilio de letras ya sea en el comercio nacional o internacional el cual se ha desarrollado por habrsele agregado el uso de cheques y por ser realizado en otras formas que no han alterado esencialmente su naturaleza. Y aqu tambin el crdito aumenta en modo extraordinario el nmero de casos en que es posible esa compensacin. En estos casos tenemos el intercambio efectuado con la ayuda del dinero; que se ha realizado sin hacer uso del dinero ni de sustitutos del dinero, pues se ha hecho mediante un proceso de compensacin entre las partes. El dinero en estos casos sigue siendo un medio de cambio, pero su uso es independiente de su existencia fsica. Se hace uso del dinero pero no uso fsico del dinero ni de sustitutos del dinero. El dinero que est presente desempea una funcin econmica; produce su efecto solamente a causa de la posibilidad de que es capaz estar presente. La reduccin de la demanda de dinero + sustitutos del dinero, se produce por el uso de procesos de compensacin para liquidar intercambios efectuados con la ayuda del dinero, sin afectar a la funcin desempeada por el dinero como medio de cambio; y se basa en la compensacin recproca de los ttulos representativos del dinero. Se evita el uso del dinero porque se transfieren, en vez de dinero en efectivo, los ttulos representativos del dinero. Se contina este proceso hasta que el ttulo y la deuda se juntan y hasta que el deudor y acreedor se renen en una misma persona. Se puede obtener el mismo resultado en una etapa anterior: mediante la compensacin recproca; es decir, liquidando los contra-derechos por un proceso de compensacin. En ambos casos deja de existir el ttulo representativo del dinero y entonces, y slo entonces, est completado el acto de intercambio que dio origen al ttulo.

No reduce la demanda de dinero; las transferencias de ttulos que no acercan a stos ttulos a su extincin mediante liquidacin o compensacin. Si la transferencia del ttulo no se efecta en vez del pago en dinero; entonces sa transferencia de ttulos es, por el contrario, causa de una nueva demanda de dinero. La transferencia de ttulos en vez del pago en dinero (aparte del uso de los sustitutos del dinero) nunca ha tenido gran importancia comercial. En lo que se refiere a los ttulos ya vencidos; el tenedor de esos ttulos preferir hacer efectiva las cantidades de dinero, porque le ser ms fcil comprar con dinero o con sustitutos de dinero que con ttulos cuya validz no ha sido probada. Pero si, en casos excepcionales, el tenedor transfiere ese ttulo como pago, entonces el

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nuevo tenedor se hallar en la misma situacin. Otra traba puesta a la transferencia de ttulos representativos de dinero no vencidos todava (en vez de pagar con dinero) es el hecho de que tales ttulos slo pueden ser admitidos por aquellas personas que estn en condiciones de consentir en un aplazamiento del pago. Conformarse con un ttulo que todava no ha vencido, cuando se puede exigir el pago inmediato, es conceder crdito. Las necesidades comerciales haban hecho uso anteriormente de la institucin legal de la letra en una manera que hace ahora circulen de una manera bastante semejante a la institucin legal del dinero fiduciario. Antes las letras circulaban en los centros comerciales, siendo endosadas por los comerciantes en vez de pagar en dinero. Desde que se hizo costumbre efectuar los pagos en esa forma, cualquier persona poda tomar una letra no vencida todava an cuando necesitase dinero inmediatamente; porque era posible contar con bastante certidumbre, con que aquellos a quienes lla tena que hacer pagos tomaran tambin una letra no vencida en vez de dinero contante. Apenas es necesario aadir que en todas esas operaciones se tomaba en cuenta el elemento tiempo y que, por consiguiente, se deducan de los importes de esas operaciones los correspondientes intereses. Eso podra aumentar las dificultades tcnicas que ofreca el manejo del sistema circulatorio, lo cual ya no era fcil de manejar por otras causas (como los distintos importes de las letras) pero, por otra parte, produca un beneficio a todo tenedor que, en vez de ceder la letra inmediatamente, la guardaba en su cartera durante un cierto tiempo, por corto que fuese ese lapso de tiempo. Usada en esa forma, la letra podra llenar hasta cierto punto el hueco que dejaba la ausencia, la carencia de dinero fiduciario; an cuando tuvieran que correr muchos das para su vencimiento, el tenedor poda considerar la letra como valor realizable puesto que poda transferir la letra va endoso en cualquier momento. A pesar de esto, las letras de este tipo no era dinero fiduciario en el sentido que lo son los billetes de Banco y los depsitos bancarios. Las letras de este tipo carecan de los rasgos caractersticos y propiedades que permitan al dinero fiduciario -el infinitamente aumentable, resultado de la arbitraria actividad emisora de los Bancosconvertirse en completo sustituto del dinero para fines del comercio. La cooperacin de los que emiten letras y los que aceptan dichas letras, puede dar a la circulacin de letras; la capacidad de aumento ilimitado y de ilimitado arriendo de vida por mediacin del beneficio de descontar letras y las prrrogas normales, an cuando las solas dificultades tcnicas sean suficientes para impedir que las letras sean utilizadas en el comercio hasta el mismo grado que los sustitutos del dinero. Pero todo aumento en la cantidad de letras en circulacin hace ms difcil la negociacin de letras individuales; reduce los recursos del mercado. El tenedor de una letra, a diferencia del tenedor de un billetes de Banco o del titular de una cuenta corriente, es un acreedor. La persona que acepta una letra debe examinar la solvencia: del endosante precedente; y del que emiti originariamente y la solvencia de todos los que estn obligados por la letra, sobre todo la solvencia del aceptante y la solvencia de los avalistas. El que cede una letra asume, al endosarla, la obligacin de pagarla. El endoso de la letra no es un pago final; pues exime al deudor slamente hasta un cierto grado. Si la letra no es pagada; recibe su obligacin en mayor grado que antes. Pero el rigor de la ley respecto a su cumplimiento y la responsabilidad de los firmantes no pueden eliminarse, porque fueron esas nicas caractersticas las que hicieron de la letra un instrumento adecuado para ser transferido, en vez del pago en dinero, de ttulos no vencidos a los cuales convienen pocos las prescripciones del Derecho Civil, no escrito, en materia de deudas. Cualquiera que haya sido la extensin de la costumbre de emitir y endosar letras, en vez de efectuar pagos en dinero, todo

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pago hecho de esta manera conserv el carcter de operacin de crdito. En cada caso individual era necesario que las partes que intervenan en la operacin empezasen por concertar un acuerdo especial sobre el precio a pagar por el ttulo cuyo vencimiento no es inmediato. Si la cantidad de letras en circulacin aumenta grandemente, o si surgen dudas respecto a la solvencia de alguno de los firmantes entonces se haca ms difcil colocar la letra en condiciones aceptables. Adems, el emisor y el aceptante tenan que hacer arreglos para atender al pago de la letra antes de su vencimiento, an si tenan que negociar otra letra para renovar con prrroga la letra vencida. Nada de esto sucede en el caso del dinero fiduciario, el cual pasa como el dinero de mano en mano. La organizacin del sistema de pagos hace uso de instituciones para concertar sistemticamente la liquidacin de los ttulos mediante un proceso de compensacin. En la Cmaras de Compensacin; los derechos comerciales que presentan los miembros de la cmara de compensacin son restados unos de otros o sea que se compensan dbitos y crditos y slo se pagan los saldos mediante transferencias de dinero o dinero fiduciario. El sistema de compensacin es la institucin ms importante para disminuir la demanda de dinero + sustitutos del dinero. En la literatura del sistema bancario se debe establecer la distincin entre la demanda de dinero + sustitutos del dinero debida a las operaciones efectuadas en las Cmaras de Compensacin, y la demanda de dinero debida a la amplitud en el uso de dinero fiduciario.
EL DINERO FIDUCIARIO EN EL COMERCIO NACIONAL

En el comercio nacional, el uso de dinero en efectivo para realizar intercambios ha sido sustituido en gran parte por el uso de sustitutos del dinero; y entre los sustitutos del dinero, el dinero fiduciario representa una funcin muy importante. Al mismo tiempo, el nmero de intercambios realizados con ayuda del dinero que se pagan mediante el proceso de compensacin, ha aumentado considerablemente. Hay pases en que casi todos los pagos nacionales -excepto los pagos efectuados mediante el proceso de compensacin- se hacen sin hacer uso de dinero en efectivo, simplemente con la ayuda de billetes de Banco y depsitos bancarios no cubiertos con dinero y de monedas fraccionarias. En otros pases el dinero fiduciario no se ha desarrollado mucho; pero si dejamos de lado aquellos pases en que la incertidumbre de la ley entorpece la confianza en la solvencia del Banco emisor, (que es condicin indispensable para la circulacin de los sustitutos del dinero) entonces veremos que no hay ningn pas en que no se efecte una gran proporcin de pagos nacionales mediante el uso de dinero fiduciario slamente, sin la transferencia de dinero en efectivo. Slo las operaciones medianas son las operaciones que dan lugar todava a la transferencia fsica de dinero. En Japn y Estados Unidos es costumbre efectuar pagos medianos de veinte a cien yenes y de uno a cinco dlares entregando dinero en efectivo. Los pagos ms pequeos y los pagos ms grandes se realizan casi exclusivamente mediante el uso de monedas fraccionarias, de billetes de Banco o de depsitos bancarios que slo en parte estn garantizados con dinero. Sucede lo mismo en otros pases desarrollados. El hecho de que el dinero en efectivo siga circulando como en Japon y Estados Unidos, sin ser sustituido completamente por dinero fiduciario y los ttulos representativos de dinero garantizados, se debe a la intervencin legislativa. Por razones que estaban relacionadas

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algunas opiniones sobre la naturaleza de los billetes de Banco; se crea que haba que oponerse la circulacin de billetes de Banco representativos de cantidades pequeas de dinero. En esos pases desarrollados en que la justicia se administra con rectitud y tienen un sistema bancario bien desarrollado; el uso fsico de dinero en el comercio nacional podra ser sustituidos sin dificultad por la emisin de una correspondiente cantidad de billetes de Banco de pequeo valor. Este objetivo se ha perseguido sistemticamente y se alcanz en una forma especial y en condiciones muy extraordinarias en algunos pases donde la transferencia fsica de dinero haba sido sustituida casi completamente por dinero fiduciario y los ttulos representativos de dinero garantizados.
EL DINERO FIDUCIARIO EN EL COMERCIO INTERNACIONAL

La costumbre de efectuar pagos mediante compensacin recproca de los ttulos no est limitada por las fronteras de los pases. Donde con ms rapidez y con ms fuerza se sinti la necesidad de efectuar pagos mediante compensacin recproca de los ttulos fu en el comercio entre pases. El transporte de dinero representa siempre gastos, prdidas de intereses y riesgos. Estos gastos y riesgos se pueden evitar si los ttulos que nacen de las diversas transacciones se liquidan, no mediante transferencia fsica de dinero sino compensndolas. Esto dio motivo para desarrollar mtodos de efectuar pagos a largas distancias, los cuales evitaban las transferencias de grandes cantidades de dinero. Desde tiempos remotos se utilizaron las letras para efectuar pagos internacionales; luego, se utilizaron, adems, los cheques y las transferencias ordinarias. Y todo eso formaba la base de un sistema de compensacin internacional que operaba mediante el libre juego del mercado sin la ayuda de una Cmara de Compensacin especial. Al efectuar los pagos dentro de un pas; son menores para el individuo las ventajas del sistema de liquidar las transacciones mediante el proceso de compensacin y, por tanto, sin hacer uso del dinero en efectivo; que cuando los pagos se efectan entre pases, y, por consiguiente, transcurri mucho tiempo antes de que el sistema de compensacin recproca llegue a funcionar plenamente con el establecimiento de las Cmaras de Compensacin. Si el Sistema de Compensacin ha atravesado las fronteras de los pases y ha creado para s misma una organizacin mundial en el sistema internacional de letras y cheques; nacionalmente est limitada la validez del dinero fiduciario y de los sustitutos del dinero. Por tanto, no existen sustitutos del dinero ni dinero fiduciario que estn reconocidos internacionalmente, y, por consiguiente, que sean aptos para ocupar el lugar del dinero en el comercio internacional para liquidar los saldos que resultan del proceso de compensacin. Esto es ignorado en las discusiones sobre la posicin del sistema internacional de pagos y las posibilidades de su futuro desarrollo. Tambin aqu domina la confusin que ha sido criticada adversamente entre el sistema de liquidacin recproca y la circulacin de dinero fiduciario. Esto se ve en los argumentos corrientes acerca de las transacciones internacionales de giro. En las transacciones nacionales de giro; los pagos se efectan mediante transferencias de sustitutos del dinero, los cuales son dinero fiduciario, es decir, saldos de los clientes en el Banco. En las transacciones internacionales de giro no existen sustitutos del dinero; y ni siquiera el sistema de compensacin internacional tiene la intencin de introducir un sustituto del dinero. Ms bien habra que sealar que este seudo sistema de giro internacional an cuando puede haber cambiado la forma externa de la manera de liquidar las obligaciones internacionales de dinero, no ha cambiado su naturaleza. Cuando los bancos de varios

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pases acuerdan conceder a sus clientes el derecho a efectuar transferencias directas de sus saldos en cuenta corriente a las cuentas de clientes en Bancos extranjeros, esto puede constituir un nuevo y adicional sistema de liquidacin internacional de cuentas corrientes. Un peruano que desea pagar una cantidad de dinero a alguien residente en Bolivia poda, tiempo atrs, usar una orden internacional de pagos o ir a la bolsa o una letra sobre Bolivia y enviarla a su acreedor. Por lo general, el peruano hara uso de los servicios intermediarios del Banco, y ste Banco, por su parte; llevara a cabo la transaccin comprando una letra extranjera. Posteriormente, si el peruano era cliente del sistema de cheques del Banco de Ahorro peruano y su acreedor era cliente del Banco de ahorro boliviano, hubiera sido posible efectuar la transferencia enviando la orden pertinente desde el Banco de ahorro peruano al Banco de ahorro boliviano. Eso podra ser ms conveniente y acomodarse mejor a las necesidades del comercio que el nico sistema que antes estaba en uso; pero, aun siendo un sistema excelente, no era un sistema nuevo en el intercambio monetario internacional, puesto que los saldos de se sistema de giro internacional, si no podan ser pagados mediante letras, tenan que ser pagados mediante transferencias efectivas de dinero. El sistema de giro internacional no ha hecho decaer el traslado internacional de dinero. An antes de su introduccin, el peruano que quera pagar dinero a una persona en Bolivia no compraba veinte monedas bolivianas y las enviaba a Bolivia en un paquete. La nica cosa que puede crear sustitutos internacionales de dinero y, consecuentemente, dinero fiduciario internacional, es la fundacin de un Banco de Emisin Internacional. Cuando fuese posible utilizar los billetes de Banco emitidos por el Fondo Monetario Internacional y las cuentas corrientes abiertas por el Fondo de Emisin Internacional para el pago de ttulos representativos de dinero de todo gnero, ya no habra necesidad de liquidar los saldos de pagos nacionales trasladando dinero. La transferencia fsica de dinero podra ser sustituida por la transferencia de billetes de Banco emitidos por el Fondo Monetario Internacional o por cheques contra la cuenta del emisor en el Fondo Monetario Internacional o podra ser sustituida pasando simples asientos en los libros del Fondo Monetario Internacional. Los saldos de la Cmara de Compensacin Internacional (la cual ya existe aunque no est concentrada en un slo lugar geogrfico y no tenga la rigurosa organizacin de las cmaras de compensacin nacionales) seran pagados en la misma forma en que se pagan los saldos de las Cmaras de Compensacin Nacionales. Se han hecho propuestas para la creacin de dinero fiduciario internacionales mediante la fundacin de un Fondo de Emisin Internacional. Los problemas que planteara el establecimiento del Fondo Monetario Internacional se resuelve de varias maneras. El establecimiento del Fondo Monetario Internacional como forma especial de organizacin y como corporacin legal independiente sera la forma ms simple para la nueva creacin. Sin embargo, tambin sera posible establecer una autoridad central especial para administrar e invertir las cantidades de dinero entregadas para abrir las cuentas y para emitir sustitutos del dinero. Se podra intentar evitar los obstculos que surgieran de las susceptibilidades de la vanidad nacional que se opondran a la concentracin local de los negocios del Fondo Monetario Internacional dejando a los distintos Bancos Centrales nacionales la custodia de las reservas de la institucin internacional de giro y las reservas de la autoridad emisora nacional. En las reservas de cada uno de los Bancos Centrales nacionales se establecera una distincin entre dos

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cantidades de dinero: una cantidad de dinero que servira para el organismo mundial, como base del sistema de pagos, otorgando a las autoridades de dicho organismo mundial facultades para disponer de la misma; y otra cantidad de dinero que seguira estando al servicio del Sistema Monetario Nacional. Sera posible dejar a cada Banco Central nacional la emisin de billetes internacionales y otros sustitutos de dinero con la limitacin de seguir en sto las instrucciones dadas por las autoridades del organismo mundial. Si los saldos que figuran en los libros del Fondo Monetario Internacional se obtienen slo mediante ingreso de la cantidad total en dinero o; y si el Fondo Monetario Internacional ha de emitir billetes slamente ha cambio de dinero, entonces la fundacin del Fondo Monetario Internacional hara innecesario el traslado de cantidades de dinero -que desempea un gran papel en el sistema internacional de pagos-, pero no producira el efecto de ahorrar pagos en dinero. Podra reducir la demanda de dinero, porque las transferencias podran quizs efectuarse ms rpidamente y con menos violencia. Pero los pagos hechos a travs del Fondo Monetario Internacional obligaran hacer uso fsico del dinero. El dinero permanecera en las cajas del Fondo Monetario Internacional y solo sera transferido el derecho a exigir su entrega. Slo que la cantidad de pagos sera limitada aritmticamente por la cantidad de dinero depositado en el Fondo Monetario Internacional. La posibilidad de transferir cantidades de dinero estara en conexin con la existencia de stas cantidades de dinero en forma fsica. A fin de librar de esas trabas al Sistema Monetario Internacional, habra que conceder al Fondo Monetario Internacional el derecho de emitir billetes de Banco como prstamos y a conceder crdito en forma de descubierto en cuenta es decir, el derecho a prestar slamente parte de sus reservas de dinero. Entonces, se dara al sistema de pago internacional un dinero fiduciario semejante al dinero fiduciario que ya posee el sistema de pago nacional, el cual se hara independiente de la cantidad de dinero en existencia. La realizacin del proyecto de un Fondo Monetario Internacional desarrollado de sta manera tropieza con grandes obstculos. El menor de estos obstculos sera la variedad de clases de dinero que estn en uso en cada pas. No obstante, a pesar de las inflaciones mundiales y sus consecuencias, nos aproximamos a la situacin de tener una unidad monetaria mundial basada en una moneda dura. Ms grandes son los obstculos de consideraciones polticas. La fundacin del Fondo Monetario Internacional no poda realizarse por lo incierto de su posicin en el derecho internacional. Ningn pas querra correr el riesgo de que las cuentas de sus ciudadanos fuese retenidas por el Fondo Monetario Internacional en caso de guerra. Esto encierra cuestiones de gran importancia, para las cuales no ha previsto nada el Derecho Internacional que pueda satisfacer a los pases individuales hasta el punto de vencer su aversin a ser miembros del Fondo Monetario Internacional. El mayor obstculo para la emisin de instrumentos de crditos internacionales est en la circunstancia de que sera difcilmente posible para los pases que se hubieran adherido al Fondo Monetario Internacional llegar a un acuerdo sobre la poltica a seguir por el Fondo Monetario Internacional con respecto a la emisin de instrumentos de crdito internacionales. Incluso la cuestin de determinar la cantidad de instrumentos de crdito desatara antagonismos irreconciliables. Sin embargo, no se hizo caso a los

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proyectos para la fundacin del Fondo monetario Internacional con facultades de emitir dinero fiduciario. EL DINERO FIDUCIARIO Y LA DEMANDA DE DINERO Influencia del dinero fiduciario61en la demanda de dinero El desarrollo de la Cmara de Compensacin reduce la demanda de dinero + sustitutos de dinero; parte del comercio efectuado con la ayuda del dinero pueden realizarse sin la circulacin fsica de dinero de sustitutos del dinero. As, naci la tendencia hacia la reduccin del poder de compra del dinero, que ha impedido la tendencia hacia la elevacin del poder de compra del dinero; la cual era el resultado del gran aumento de la demanda de dinero a consecuencia de la expansin del comercio. El desarrollo del dinero fiduciario ha producido la misma clase de efecto: el dinero fiduciario ocupar el lugar del dinero en el comercio, reducen la demanda de dinero. Esto determina la gran importancia del dinero fiduciario; en esto hay que buscar el efecto que produce sobre la relacin de cambio entre el dinero y los bienes. El desarrollo del dinero fiduciario -institucin que reduce la demanda de dineroparalelamente con el desarrollo de las cmaras de compensacin -institucin que reduce la demanda de dinero + sustitutos del dinero- no ha sido abandonado al libre juego de las fuerzas econmicas. La demanda de prstamos de comerciantes, industriales y Estado; y el intento de obtener un beneficio por parte de los banqueros, no fueron las nicas fuerzas econmicas que influyeron en el desarrollo del dinero fiduciario. Se efectu la intervencin en el desarrollo del dinero fiduciario; con la finalidad de promover y acelerar el proceso. Al desaparecer la ingenua confianza en la utilidad de un gran stock de oro, y al ser reemplazada por una consideracin ms sensata del problema monetario; gan fuerza la opinin de que una reduccin de la demanda nacional de dinero constituye un problema de mayor importancia econmica. Adam Smith sugiri que la sustitucin de monedas de oro por monedas en papel (es decir, por billetes en papel) sustituira un medio de cambio costoso por un medio de cambio menos costoso, el cual realizara el mismo servicio. Adam Smith compar las monedas de oro que circula en un pas con una carretera sobre la cual circula todo el trigo que hay que llevar al mercado y que sin embargo es una carretera que nada produce. Adam Smith dice que la emisin de billetes en papel abre una carretera a travs del aire y hace posible que gran parte de las carreteras se conviertan en campos frtiles y que de ste modo aumente considerablemente la renta anual de la tierra y del trabajo. David Ricardo ve la ventaja ms importante del uso de los billetes de papel en la disminucin del costo del sistema circulatorio. El sistema monetario ideal de David Ricardo es el que asegurara a la sociedad, con el mnimo costo, el uso de un dinero de valor constante. Partiendo de este punto de vista, David Ricardo formula sus recomendaciones, las cuales se proponen expulsar de la circulacin nacional el dinero compuesto por monedas de oro. Ya se conocan las opiniones sobre la naturaleza de los sistemas de pago que disminuyen la demanda de dinero. La finalidad de la poltica bancaria es asegurar la mayor expansin posible de medios de pagos que ahorren el uso del dinero.
Dinero fiduciario o depsitos bancarios y billetes de Banco ambos sin cobertura monetaria + monedas fraccionarias.
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Si se usa moneda de oro, entonces son evidentes las ventajas de una disminucin de la demanda de moneda de oro debido a la expansin de otros tipos de dinero. El desarrollo del Sistema de Compensacin y del dinero fiduciario ha sido compatible con el crecimiento potencial de la demanda de dinero (producida por la expansin de la Economa Monetaria) de modo que se ha evitado el enorme aumento que hubiese adquirido el poder de compra del dinero a causa de la expansin del uso del dinero y tambin las consecuencias indeseables que esto hubiera acarreado. Lo nico en favor del desarrollo de los sistemas de pagos mediante compensacin y el uso de dinero fiduciario si se usa dinero signo es que evitarn el aumento del poder de compra del dinero. Cuando se usa dinero signo el principio de establecer el sistema monetario nacional y mantenerlo en funcionamiento (si se ordena con el mnimo costo) debe alcanzarse de otra manera. Debe ser objetivo de la poltica monetaria la fabricacin de billetes de papel con el mnimo costo de produccin. Por muy cuidadoso que se sea en la fabricacin de billetes de papel, el costo de produccin de billetes de papel, nunca ser tan elevado como el costo de produccin de oro monetario. Si consideramos el hecho de que la produccin artstica de los billetes de papel constituye tambin una medida de precaucin contra las falsificaciones hasta el punto de que economizar en esta esfera no puede tomarse en consideracin; se deduce de que el problema de reducir el costo del aparato circulatorio cuando se usa dinero-signo es de naturaleza distinta de cuando se usa dinero-mercanca. LA NATURALEZA DE LAS FLUCTUACIONES DE LA DEMANDA DE DINERO Para apreciar la influencia de los sistemas de pago mediante compensacin y el uso de dinero fiduciario que ejercen, sobre el desarrollo de la demanda de dinero; es necesario conocer la naturaleza de las fluctuaciones de la demanda de dinero. Las fluctuaciones de la demanda de dinero, en lo que se refiere a las condiciones objetivas de su desarrollo, se rigen por la misma ley en todos los pases. El crecimiento del intercambio indirecto aumenta la demanda de dinero; un decrecimiento en el intercambio indirecto o una vuelta al trueque disminuye la demanda de dinero. Las grandes fluctuaciones de la demanda de dinero estn determinadas por factores del desarrollo econmico general. El aumento de la poblacin y el progreso en la divisin del trabajo, junto con el avance del intercambio que va de la mano con el aumento de la poblacin; aumenta la demanda de dinero de los individuos y, por tanto, aumenta la demanda de dinero de la sociedad, la cual consiste slamente en la suma de las demandas de dinero de los individuos. La disminucin de la poblacin y el retroceso de la economa de los intercambios producen una contraccin en la demanda de dinero de la sociedad. Estas son las causas determinantes de las grandes fluctuaciones de la demanda de dinero. Las fluctuaciones peridicas ms pequeas dentro de estas grandes fluctuaciones de la demanda de dinero son producidos por: las fluctuaciones comerciales e industriales, por la alternacin del auge y la depresin propia de la vida econmica por los buenos y los malos negocios. La cresta y el hueco de esta ola cubre un perodo de varios aos. Pero tambin dentro de aos individuales o trimestres, meses o semanas y hasta das, existen fluctuaciones considerables del nivel de la demanda de dinero.

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Las transacciones que requieren el uso del dinero estn concentradas en determinados puntos del tiempo, y, la demanda de dinero se diferencia por la costumbre de los compradores de cumplir sus obligaciones contractuales en determinadas fechas. En los mercados que celebran sesin diaria nunca (durante las horas de sesin) la demanda de dinero es mayor antes de la apertura o despus del cierre. Se puede ver el alza o baja peridica de la demanda de dinero; cuando las transacciones se concentran en mercados semanales, quincenales y mensuales. Produce un efecto parecido la costumbre de pagar sueldos semanal, quincenal o mensualmente. Se pagan en das determinados los alquileres, intereses y compras al fiado. Las cuentas del sastre, zapatero, mdico, etc, se pagan peridicamente. En todos estos convenios, la costumbre comercial ha fortalecido la tendencia a sealar ciertos das como das de pago. En esta conexin han cobrado importancia las quincenas y los ltimos das del mes. Pero, los pagos que realiza una comunidad durante el ao se concentran en el otoo; siendo la circunstancia decisiva de esto la circunstancia de que la agricultura, por razones naturales, tiene su principal perodo de comercio en el otoo. ELASTICIDAD DEL SISTEMA DE PAGOS RECPROCOS La elasticidad del sistema de pagos -la cual se consigue mediante el sistema de crdito y los perfeccionamiento contnuos de la organizacin y la tcnica bancarias- es la capacidad de ajustar la oferta de dinero al nivel de la demanda de dinero en cualquier momento y sin ejercer influencia sobre las relaciones de cambio entre el dinero y los bienes. Entre el volumen de dinero fiduciario y las transacciones bancarias que pueden ocupar el lugar de una transferencia de dinero, por una parte; y la cantidad de dinero, por otra parte, se dice que no existe una relacin cuantitativa fija que pudiera hacer a los primeros dependientes de los ltimos. Se dice que, en vez de existir una relacin cuantitativa fija entre el dinero y sus sustitutos, es decir, entre el stock de dinero y las diversas operaciones de cambio y de pago; los bancos y el sistema de crdito han hecho al comercio independiente de la cantidad de dinero disponible. Se dice que la organizacin del sistema: monetario; de compensacin y de crdito tiende a nivelar las fluctuaciones en la cantidad de dinero y hacerlas ineficaces; y, de este modo, hacer a los precios, independientes del stock del dinero. Otros economistas atribuyen esta capacidad de ajuste al dinero fiduciario, a los billetes de Banco sin cobertura monetaria o a los depsitos bancarios sin cobertura monetaria. Antes de poder probar la veracidad de estas afirmaciones hay que sacar de la oscuridad que los envuelve a la confusin entre los efectos del sistema de compensacin y los efectos de la emisin de dinero fiduciario. Hay que examinar separadamente esos dos efectos: La disminucin de la demanda de dinero + sustitutos del dinero; que resulta de la costumbre de pagar prestaciones y contraprestaciones compensndolos unos con otros est limitada, por el nmero y la cantidad de los derechos y obligaciones que vencen en un mismo da. No se puede pagar recprocamente entre las dos partes, el mayor nmero de derechos ni la mayor cantidad de los derechos de las que existen entre ellas en el momento dado. Si, en vez de pagar en dinero, se transfieren ttulos a cargo de terceras personas que son liquidados por el cesionario71 y el deudor mediante los ttulos a cargo
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Cesin es la renuncia de algn derecho o posesin que una persona hace a favor de otra persona. Cesionario es la persona en cuyo favor se hace alguna cesin.

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del primero que posee este ltimo; puede ampliarse la esfera de accin del proceso de compensacin. Las cmaras de compensacin que existen en los centros comerciales evitan los obstculos tcnicos y jurdicos puestos en el camino que siguen estas transferencias; y as las cmaras de compensacin han prestado un gran servicio a la expansin del sistema de pagos recproco. En tanto hay demanda de dinero como medio de cambio, hay una estricta limitacin mxima para las operaciones que pueden liquidarse mediante el sistema de compensacin. Una demanda de dinero + sustitutos del dinero de una sociedad no puede ser forzada a descender ms abajo de un mnimo que ser determinado con arreglo a las circunstancias, ni siquiera cuando ha alcanzado el ms completo desarrollo el sistema de liquidacin recproca. Existe una conexin entre los dos tipos nicamente en tanto se pueden hacer (durante un perodo de alza de precios) intentos de impedir un aumento del poder de compra del dinero reduciendo la demanda de dinero mediante el perfeccionamiento del sistema de compensacin; sto suponiendo que lo que se propone la poltica monetaria es impedir el aumento del poder de compra del dinero. El desarrollo del sistema de compensacin es independiente de los otros factores que determinan la relacin entre la oferta y demanda de dinero. El efecto que produce una expansin o una contraccin del sistema de liquidacin recproca en la demanda de dinero; es un fenmeno independiente; que puede fortalecer o debilitar las tendencias que (por otras causas) ejercen influencia en el mercado sobre la relacin de cambio entre el dinero y los bienes. Un aumento del nmero y el volumen de los pagos no puede ser la nica causa determinante de la demanda de dinero. Parte de los nuevos pagos se efectuarn mediante el sistema de compensacin; para esto se extender, ceteris paribus, en una forma que le permita asumir la responsabilidad de liquidar en lo sucesivo la misma proporcin de todos los pagos. El resto de los pagos podra nicamente ser liquidado mediante procesos de compensacin si se produjese una expansin del sistema de compensacin en un grado ms elevado que el de costumbre; pero sta expansin del sistema de compensacin nunca puede ser producida automticamente por un aumento de la demanda de dinero. Sea la elasticidad de circulacin de crdito basada en la venta de bienes. La teora de la banca analiza la doctrina de: la elasticidad del dinero fiduciario o la adaptacin automtica de dinero fiduciario a la demanda de dinero+sustitutos de dinero. Demostraremos que esta doctrina no se adapta a los hechos en la forma en que es aplicada y entendida. Esta demostracin refutar un argumento importante de los enemigos de la teora cuantitativa del dinero. Cuando un Banco descuenta una letra o concede un prstamo, lo que hace es cambiar un bien presente por un bien futuro. Pero ello no es as. La cantidad de bienes futuros est limitada por las circunstancias externas, pero no lo est la cantidad de bienes futuros que se ofrecen en el mercado en forma de dinero. Los emisores de dinero fiduciario pueden producir un aumento de la demanda de dinero fiduciario reduciendo el inters demandado a un inters ms bajo que el inters

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real, es decir, al inters inferior al inters que establecera la oferta y la demanda si el capital real fuese prestado en forma natural sin mediacin de dinero; mientras que, por otra parte, la demanda de dinero fiduciario habra de cesar del todo si el inters demandado por el banco fuese superior al tipo de inters real. La demanda de dinero y de sustitutos de dinero que se expresa en el mercado de prstamo; es una demanda de bienes de capital, o, cuando se trata de crdito para bienes de consumo, una demanda de bienes de consumo. El que intenta tomar a prstamo dinero necesita este dinero solamente para adquirir bienes. An cuando l slo desee aumentar su reserva, su objetivo es el asegurar la posibilidad de adquirir otros bienes a cambio, en el momento oportuno. Lo mismo sucede si necesita el dinero para pagar deudas vencidas; en este caso, es la persona a quien se efecta el pago la persona que intenta comprar otros bienes econmicos con el dinero recibido. Esa demanda de dinero y de sustitutos de dinero determinante de la relacin de cambio entre dinero y bienes, solamente logra tener expresin en la conducta de los individuos cuando compran y venden esos bienes. Slo si se cambia dinero por un bien, es cuando se conoce y utiliza como base de accin la posicin que ocupan los bienes (dinero y pan) en las escalas de valores de los individuos que intervienen en la transaccin, y por esto se determina la relacin aritmtica de cambio. Pero si lo que se demanda es un prstamo en dinero, el cual debe ser devuelto tambin en dinero, entonces esas consideraciones no entran en esto. En tal caso slo se tiene en cuenta la diferencia de valor entre bienes presentes y bienes futuros, y slo sto ejerce influencia en la determinacin de la relacin de cambio, esto es, en la determinacin del nivel del tipo de inters. No se pueden poner en circulacin ms dinero fiduciario que una cantidad de dinero fiduciario determinada por circunstancias fijas que no dependen de la voluntad del Banco emisor. El dinero fiduciario acude al mercado, como prstamos; por consiguiente, el dinero fiduciario ha de volver automticamente al Banco cuando se cancela el prstamo. Pero, el deudor puede procurarse la necesaria cantidad de dinero fiduciario para la devolucin del prstamo concertando otro prstamo. La literatura de la teora de la Banca ha dado ms importancia a la significacin de la letra a corto plazo -girada para reembolsarse del valor de mercancas vendidaspara establecer un sistema de crdito elstico. El sistema mediante el cual se efectan los pagos sera capaz del ms perfecto ajuste a las cambiantes demandas que se le hacen, si fuese puesto en inmediata conexin causal con la demanda de dinero. Segn la heterodoxia, esto slo puede hacerse mediante billetes de Banco, y ha sido hecho en los pases desarrollados basando los billetes de Banco en letras giradas para reembolsarse del valor de bienes vendidos, cuya cantidad aumenta disminuye segn la intensidad de la vida econmica. Mediante el negocio de descuento se emiten billetes de Banco, los cuales son puestos en circulacin en grandes cantidades por una institucin semipblica se refieren a las mismas cantidades sin limitacin en cuanto al tiempo, por lo que poseen mayor capacidad de circulacin, siendo sta comparable con la circulacin del dinero en efectivo. Se dice que, al ser pagada por el emisor; la letra descontada, se efecta un cambio en sentido contrario: los billetes de Banco (o el dinero en efectivo) vuelven al Banco; lo que disminuye la cantidad de dinero en circulacin. Si se arguye que se define el dinero como un giro en compensacin o remuneracin de servicios

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prestados; el billete de Banco basado en una letra de esa ndole, aceptada, corresponde a esa idea en la mayor extensin, ya que el billete une al servicio y a la remuneracin del mismo, y, por lo regular, desaparece de la circulacin nuevamente despus que la letra ha sido negociada. Se dice que por medio de esa conexin orgnica entre la emisin de billetes de Banco y la vida econmica, creada mediante la letra para reembolsarse de una venta, la cantidad de dinero en circulacin se ajusta automticamente a las variaciones de la necesidad de dinero. Cuanto se consiga esto, ms fuera est de la cuestin; que el dinero experimentar las variaciones de valor que afectan a los precios, y que la determinacin de los precios estar ms sujeta a la oferta y demanda en el mercado de bienes. Si es posible establecer una distincin entre billetes de Banco y otros sustitutos del dinero, entre billetes de Banco con cobertura monetaria y otro dinero fiduciario? Los depsitos bancarios retirados contra cheques en cualquier momento son tan buen sustituto del dinero como el billete de Banco. Desde el punto de vista econmico es indiferente que el Banco descuente una letra pagando con billetes de Banco o abonando el producto lquido en cuenta corriente. Desde el punto de vista de la tcnica bancaria es indiferente que el Banco conceda solamente crdito mediante el descuento que el Banco conceda otras formas de prstamos a corto plazo. Una letra es una forma de promesa de pago que tiene una calificacin comercial y jurdica especial. No hay diferencia econmica entre un ttulo en forma de letra y otro ttulo de igual eficacia e idntica fecha de vencimiento. La letra emitida para reembolsarse de una venta de mercanca slo se diferencia en el aspecto jurdico de una deuda pendiente de pago, registrada en un libro de contabilidad, originada por una compra realizada al crdito. As da lo mismo hablar de elasticidad de la circulacin de billetes basada en ese tipo de letras; que de elasticidad de una circulacin de dinero fiduciario proveniente de la cesin de ttulos a corto plazo proveniente de ventas a crdito. El nmero y la cantidad de las compras y ventas al fiado; no son independientes de la poltica crediticia seguida por los Bancos (emisores de dinero fiduciario). Si se hacen ms difciles las condiciones en que se concede crdito, disminuir el nmero de operaciones de esta clase; si se hacen ms fciles aqullas condiciones, aumentar el nmero de operaciones de esta clase. Si se demora el pago del precio de la compra, slo podrn vender aquellos que no necesitan dinero inmediatamente; pero en este caso no se solicitar crdito de los bancos. Sin embargo, aquellos que necesitan inmediatamente dinero; slo pueden vender al fiado, si tienen probabilidad de convertir en dinero inmediatamente los derechos que les otorga la transaccin. Las personas que venden a crdito solamente pueden poner a disposicin del mercado de prstamos la cantidad de bienes presentes que poseen; pero pueden actuar de otra manera los Bancos, los cuales estn en condiciones de suministrar bienes adicionales emitiendo dinero fiduciario. Los Bancos estn en situacin de satisfacer todas las demandas de crdito que les hagan. Pero la magnitud de sas demandas de crdito depende solamente del precio que aquellos Bancos pidan para conceder crdito. Crecern esas demandas de crdito si aquellos Bancos piden menos del tipo real de inters. Los Bancos deben hacer esto si quieren hacer negocio con la nueva emisin de dinero fiduciario. Regresa al Banco la correspondiente cantidad de dinero fiduciario y disminuye la cantidad de dinero fiduciario que estn en circulacin; cuando vencen y son pagados los prstamos concedidos mediante la emisin de tal dinero fiduciario. Pero el Banco concede nuevos crditos al mismo tiempo; y nuevos dinero fiduciario son puestos en circulacin. Los economistas que defienden la teora de la letra girada para 69

reembolsarse del valor de una venta de mercanca objetarn que slo puede efectuarse una nueva emisin de dinero fiduciario si se producen y son descontadas nuevas letras de esas. Pero el que se produzcan ms letras de esas depende de la poltica crediticia de los Bancos. Veamos cul es la historia de la vida de una letra: Un comerciante de algodn vende algodn a un hilador; el hilador acepta una letra a tres meses que ha emitido a su cargo el comerciante de algodn, y ste comerciante la descuenta en el Banco. Pasado tres meses, el Banco presentar la letra al hilador, y ste hilador la pagar. El hilador se procura el dinero necesario, porque entretanto ha hilado el algodn y lo ha vendido a un tejedor, negociando una letra aceptada por el tejedor. El que estas dos operaciones de compra-venta lleguen a realizarse depende del nivel del inters de descuento del Banco. El vendedor (en el primer caso el comerciante de algodn, y en el segundo caso el hilador) necesita el dinero inmediatamente; slo puede vender con un plazo para pagar el precio de la compra; si la cantidad que vence a los tres meses (deducido el descuento) es igual a la cantidad mnima por lo que est dispuesto a vender su mercanca. Este ejemplo demuestra el objetivo, igualmente bien, incluso si suponemos que la mercanca vendida llega a los consumidores mientras corren los tres meses durante los cuales circula la letra y esta letra es pagada por aquellos consumidores sin solicitar directamente crdito, ya que las cantidades de dinero que los consumidores emplean para este fin las han recibido en concepto de salarios o de beneficios producidos por transacciones que solamente ha sido posible realizar mediante concesin de crdito por parte de los Bancos. Cuando vemos que en cierto momento aumenta la cantidad de ese tipo de letras que se descuentan en los Bancos; y que vuelve a disminuir en otro momento debemos concluir que bajo las condiciones que imponen los Bancos en tal momento, no hay mayor nmero de personas que busquen crdito. Si los Bancos de emisin perciben en sus operaciones crediticias un tipo de inters que viene a ser aproximadamente el tipo real de inters, entonces disminuye la demanda de crdito; si reducen el tipo de inters de modo que sea inferior al tipo real de inters, entonces aumenta la demanda de crdito. La causa de las fluctuaciones de la demanda de crdito de los Bancos de emisin hay que buscarla en la poltica crediticia que siguen estos Bancos de emisin. En virtud del poder que tienen de conceder crditos mediante la emisin de dinero fiduciario; los Bancos pueden aumentar ilimitadamente la cantidad total de dinero y de sustitutos de dinero en circulacin. Emitiendo dinero fiduciario, los Bancos pueden aumentar la oferta de dinero + sustitutos del dinero en una manera en que anulara los efectos que pudiese producir en la determinacin del valor del dinero; un aumento de la demanda de dinero que, de lo contrario, conducira a un aumento en el poder de compra del dinero. Los Bancos pueden, limitando la concesin de prstamos, reducir la cantidad de dinero + sustitutos del dinero que est en circulacin hasta el punto de evitar una disminucin del poder de compra que, de otro modo; se hubiese producido por una u otra causa. En ciertas circunstancias esto puede suceder. Pero en todo mecanismo de concesin de crdito bancario y en toda la forma en que se emiten dinero fiduciario y este dinero fiduciario regresa al lugar en que fue emitido. Puede suceder que los Bancos aumenten la emisin de dinero fiduciario en el momento en que una reduccin de la demanda de dinero + sustitutos del dinero, o un aumento de la oferta de dinero est conduciendo a una reduccin del poder de compra del dinero, y la intervencin bancaria fortalecer la existente tendencia a una variacin del valor del

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dinero. La circulacin de dinero fiduciario es elstica en el sentido de que permite alguna clase de aumento de la circulacin -an un aumento ilimitado- que alguna suerte de restriccin. Si se desea que la cantidad de dinero fiduciario en circulacin sea limitada, entonces ha de ser limitada mediante la poltica bancaria. Todo lo dicho ser verdad en el supuesto de que todos los Bancos emiten dinero fiduciario con arreglo a normas uniformes o de que un slo Banco emite dinero fiduciario. Un slo Banco que opera sus negocios en competencia con numerosos otros Bancos no est en condiciones de seguir una poltica de tipo de inters de descuento independiente. Si el modo de proceder de sus competidores le impide reducir ms el tipo de inters para las operaciones de crdito, entonces -aparte de un aumento de su clientela- slamente podr poner ms dinero fiduciario en circulacin si hay demanda de dinero fiduciario aun cuando el tipo de inters que carga no sea inferior al tipo de inters que perciben los Bancos que compiten con l. As es que los Bancos han de dedicar alguna atencin a las fluctuaciones peridicas de la demanda de dinero. Los bancos aumentan o disminuyen su oferta de dinero con arreglo a las fluctuaciones de la demanda de dinero, en tanto que la falta de un procedimiento uniforme hace imposible para los Bancos seguir una poltica de tipo de inters independiente. Haciendo esto, los Bancos ayudan a estabilizar el poder de compra del dinero. Por tanto, hasta este punto, la teora de la elasticidad de la circulacin de dinero fiduciario es correcta; ya que ha tomado en consideracin uno de los fenmenos del mercado, an cuando haya entendido mal la causa del mismo. Y por haber empleado un principio falso para explicar el fenmeno que ha observado, dicha teora ha cerrado el camino para la comprensin de una segunda tendencia del mercado que emana de la circulacin de dinero fiduciario. Por ello le fue posible ignorar el hecho de que, en tanto los Bancos actan uniformemente, debe existir un aumento continuo en la circulacin de dinero fiduciario y, por consiguiente, una baja del poder de compra del dinero. SIGNIFICADO DEL USO DE LETRAS EN GARANTA DEL DINERO FIDUCIARIO Las Leyes Bancarias de los pases desarrollados exiga que los billetes de Banco emitidos que excediesen a la reserva de dinero en efectivo estuviesen garantizados con letras. El significado de esta exigencia difiere del significado que le atribuye el pblico. No hace elstica a la emisin de billetes de Banco; ni siquiera la lleva a una conexin orgnica con las condiciones de la demanda de dinero. Tampoco sirve para mantener la posibilidad de conversin de los billetes de Banco. La limitacin de la emisin de billetes de Banco sin cobertura monetaria (dinero fiduciario) es el principio fundamental de las Leyes bancarias de los pases desarrollados. Las condiciones exigidas a los ttulos que garantizan la emisin de billetes de Banco no son uno de los factores ms importantes en relacin al mantenimiento de dicho principio fundamental. Dichos ttulos deben revertir en forma de letras; que el vencimiento de las letras no ha de ser a ms de tres meses; que estas letras deben llevar, por lo menos, tres firmas

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de personas de conocida solvencia, todos esos son condiciones que limitan la emisin de billetes de Banco. Al comienzo, una parte considerable del crdito nacional se obtiene de los Bancos. Produce un efecto anlogo; limitar la cobertura de los billetes de banco a letras sobre mercanca, como fue el propsito del legislador, aunque las leyes bancarias de los pases desarrollados nada dispone sobre eso, probablemente a causa de la imposibilidad de dar una definicin legal del concepto de esa clase de letra. Que esa limitacin condujo a una restriccin de la emisin de dinero fiduciario lo demuestra el hecho de que, cuando fue promulgada la Ley bancaria, ya era limitado el nmero de esa clase de letras, y, desde entonces, a pesar de un aumento considerable de la demanda de crdito, su nmero ha disminuido hasta el extremo en que los Bancos Centrales de los pases desarrollados se encuentran con dificultades cuando intentan elegir esas letras solamente para fines de inversin sin disminuir la cantidad del crdito concedido. 3.6. Alza y baja peridicas de la demanda de crdito bancario Las solicitudes que se presentan a los Bancos son solicitudes para la transferencia de bienes. Los futuros prestatarios buscan capital, y si tratan de obtener dinero, la razn de ello est en que nicamente a travs del poder de compra del dinero puede comprar en el mercado de bienes de capital; el capital que necesita. La singular circunstancia es que la demanda de capital del futuro prestatario es atendido por los Bancos mediante emisin de sustitutos del dinero. La emisin de sustitutos del dinero slo puede atender provisionalmente a las demandas de capital, porque los Bancos no pueden crear capital de la nada. Si el dinero fiduciario satisface la demanda de capital, es decir, si conceden a los prestatarios la facultad de disponer de bienes de capital; entonces habremos de buscar la fuente de la cual procede esta oferta de capital. Si el dinero fiduciario es sustitutos del dinero y desempea todas las funciones del dinero, y si en consecuencia acrecientan el stock social de dinero + sustitutos del dinero; entonces, la emisin de dinero fiduciario produce efectos en la relacin de cambio dinero y bienes. El costo de crear capital para los prestatarios de crditos concedidos en forma de dinero fiduciario, lo pagan aquellos que son perjudicados por la consiguiente variacin del poder de compra del dinero; pero el beneficio de toda la transaccin va a parar a los bolsillos: de los prestatarios; y de aquellos que emiten dinero fiduciario, aunque estos, tienen a veces que compartir sus ganancias con otros agentes econmicos, como los titulares de depsitos devengando un inters. Los empresarios que solicitan prstamos a los Bancos lo hacen porque padecen de escasez de capital. En algunas circunstancias esta escasez de capital puede ser solamente temporal, y en otras circunstancias puede ser permanente. La escasez de capital es permanente en el caso de muchas empresas que utilizan constantemente -un ao si y otro ao no- el crdito bancario a corto plazo.

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Para el problema que tenemos planteado, carecen de importancia las circunstancias que causan la escasez de capital de los empresarios. Incluso podemos prescindir por el momento de tener en cuenta de si la escasez de capital se refiere al capital de inversin o al capital para la explotacin. Algunos economistas opinan de que es injustificado obtener capital de inversin en parte mediante crdito bancario, aunque esto es menos inconveniente como medio de obtener capital para la explotacin. Tales argumentos ocuparon un lugar importante en las discusiones sobre poltica bancaria. Los bancos han sido criticado por haber utilizado una parte considerable de los ttulos de crdito emitidos por dichos Bancos para conceder prstamos a empresas industriales, que necesitarn capital para la explotacin, y por haber puesto de este modo en peligro el estado de liquidez de estos empresarios. Algunos economistas han pedido que se legisle para limitar solamente a inversiones realizables; los fondos que garantizan el cumplimiento de obligaciones nacidas de la emisin de dinero fiduciario en forma de depsitos bancarios. El nico valor prctico de estas restricciones, y tambin el valor de todas las restricciones que se parezcan a ellas, est en los obstculos que se oponen a la ilimitada expansin del crdito. La reserva que mantiene en caja la empresa es una parte del capital de explotacin. Si una empresa, por cualquier motivo, se ve obligada a aumentar esa reserva, esto ha de ser considerado como un aumento de su capital. Si la empresa solicita crdito para este fin, su solicitud es considerada igual a una demanda de crdito originada por cualquier otra causa, digamos, por una ampliacin de la instalacin. Estudiando un fenmeno que puede servir para aclarar algunos importantes procesos del mercado de capitales y de dinero. Sea la costumbre comercial de concentrar sus pagos en determinados das del ao, lo que trae consigo que se produzca una mayor demanda de dinero en esos das del ao que en los otros das del ao. La concentracin de das de pago los fines de semana, quincena o mes es un factor que eleva considerablemente la demanda de dinero y, por consiguiente, la demanda de capital. Un empresario cuenta con seguros y suficientes cobros en un da determinado que le permite cumplir las obligaciones que vencen en ese mismo da al da siguiente. La tcnica del pago no est perfeccionada como para hacer posible el puntual cumplimiento de las obligaciones sin haber adquirido con algunos das de antelacin el poder de disponer libremente de medios necesarios para ello. La persona que debe pagar en su Banco una letra que vence el 30 de septiembre tomar medidas antes de esa fecha para estar en condiciones de efectuar el pago; no le sirve para cumplir este fin, las cantidades de dinero que cobre el mismo da del vencimiento de la letra. En cualquier caso es impracticable el uso de los cobros realizados en un da determinado para pagar en lugares distantes las deudas vencidas en ese mismo da. Por tanto, en los das de pago crece necesariamente la demanda de dinero de las empresas y esto desaparecer con la misma rapidez con que aparece. Esta demanda de dinero es demanda de capital. La demanda de dinero es demanda de capital. Si la empresa toma prestado dinero a corto plazo para incrementar su reserva de caja; esto es una operacin de crdito, es decir, un cambio de bienes futuros por bienes presentes.

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La mayor demanda de dinero del empresario y, por consiguiente, la mayor demanda de capital, se traduce en un aumento de la demanda de prstamos que se presentan a los Bancos emisores de crditos. En aquellos pases en que los billetes de Banco son la principal forma de dinero fiduciario; esto se percibe por un aumento de la cantidad de letras entregadas a los Bancos de emisin para su descuento y, si esas letras son descontadas, en la cantidad de billetes de Banco en circulacin. Esta alza y baja del nivel de circulacin de billetes de Banco, que se produce poco antes o poco despus de los das de pago, no puede ser explicada por un aumento en la cantidad total de letras existentes en la comunidad. No es que se lleven a los bancos nuevas letras -letras a corto plazo- sino que las letras que tienen un perodo normal de circulacin se negocian antes de su vencimiento. Hasta ese momento las letras la guardan en cartera los no banqueros, y los Bancos que tienen una emisin de dinero fiduciario limitada por tener poca clientela o debido a trabas legales. Estas letras no llegan a los Bancos de emisin; en tanto no crece la demanda de dinero. Por tanto, no est justificada la afirmacin de que la cantidad de billetes emitidos por los Bancos de emisin est conectada orgnicamente con la cantidad de letras emitidas por los individuos de la comunidad. Slo algunas de estas letras giradas son descontadas por los Bancos mediante la emisin de dinero fiduciario; las dems letras se guardan hasta sus vencimientos sin hacer uso del crdito bancario. Pero la proporcin entre las dos cantidades de letras depende de la poltica de crdito que sigan los Bancos de emisin. La legislacin bancaria ha tomado en cuenta el extraordinario aumento de la demanda de dinero que se observa el ltimo da del trimestre. Ejemplo. Un artculo de una Ley Bancaria aumenta el cupo corriente -libre de impuestos- de los billetes de 550 a 750 millones de nuevos soles para el cmputo de las cantidades imponibles, basadas estas en declaracin, relativos a los ltimos das de marzo, junio, septiembre y diciembre de cada ao. En cada da de pago, aumenta la demanda de prstamos de los empresarios aumenta y, por tanto, aumenta tambin el tipo real de inters. Pero los Bancos emisores de crdito se han esforzado en impedir el aumento del tipo de inters para prstamos, ya sea no elevando el tipo de inters en el grado correspondiente al aumento en el tipo real de inters. La consecuencia de esto ha sido el inflar la circulacin de dinero fiduciario emitidos por ellos.La poltica bancaria del Estado no ha puesto obstculos en el camino de esta costumbre de los Bancos, la cual, contribuye a estabilizar el poder de compra del dinero. La influencia del dinero fiduciario en las fluctuaciones del poder de compra del dinero No existe un ajuste automtico de la cantidad de dinero fiduciario en circulacin las fluctuaciones de la demanda de dinero sin producir un efecto en el poder de compra del dinero. En un sistema bancario libre; el aumento o disminucin del stock de dinero fiduciario no tiene una mayor conexin con el aumento o disminucin de la demanda de dinero + sustitutos del dinero; que la conexin que tiene el aumento o disminucin del stock de dinero con el aumento o disminucin de la demanda de dinero. Tal conexin existir en la medida que los Bancos de crdito traten de producirla. La nica conexin que se puede establecer entre las dos clases de variaciones, las cuales son en s mismas independientes la una de la otra, es la conexin que realiza la poltica -en un perodo de creciente demanda de dinero + sustitutos del dinero- de aumentar la cantidad de dinero fiduciario con la finalidad de impedir el aumento del poder de compra del dinero que, de lo contrario, se podra esperar se

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produjese. Siendo imposible medir las fluctuaciones del poder de compra del dinero; no podemos juzgar si el aumento de dinero fiduciario, junto con el aumento en la cantidad ofertada de dinero, han andado al mismo paso con el aumento en la demanda de dinero + sustitutos del dinero o se ha quedado atrs o ha avanzado ms que dicho aumento en la demanda de dinero + sustitutos del dinero. A lo menos una parte del aumento de la demanda de dinero + sustitutos del dinero ha perdido su influencia en el poder de compra del dinero; debido al aumento de la oferta de dinero y de dinero fiduciario en circulacin. LA CONVERSIN, POR PARTE DE LA BANCA, DEL DINERO FIDUCIARIO EN DINERO Necesidad de que exista equivalencia entre el dinero y los sustitutos monetarios Los sustitutos de dinero -ttulos de crdito que dan derecho a su presentacin, al cobro de la cantidad de dinero que representan y a cargo de las cajas de los bancos cuya capacidad de pago est fuera de toda duda- tienen un valor tan grande como las sumas de dinero a las cuales hacen referencia. Hay bancos cuya solvencia sea tn cierta como para que est fuera de toda duda ? Hay Bancos que, cuya solvencia nadie se atreva a poner en tela de juicio el da anterior, han quebrado. En tanto exista el recuerdo de hechos de esta naturaleza, ser necesario establecer una diferencia entre la valoracin del dinero y la valoracin de los ttulos representativos del dinero pagaderos en cualquier momento, an si estos ttulos puedan considerarse como seguros en la medida de la previsin humana. Estas cuestiones, al revelar la posible causa de la falta de confianza en los billetes de Banco y los cheques, dan lugar a una valoracin inferior de los billetes de Banco y cheques en relacin con el dinero. Por otra parte, hay razones que inducen a los individuos a dar mayor valor a los sustitutos del dinero que al dinero, incluso si los pedidos de conversin de los sustitutos del dinero en dinero no fuesen atendidos inmediatamente. Adems, son difcilmente defendibles las dudas acerca del poder del dinero fiduciario. En el caso de los sustitutos del dinero de pequeo y mediano valor como las monedas fraccionarias, no se toman en consideracin las dudas de esa naturaleza. E incluso en el caso de los sustitutos del dinero utilizados para satisfacer las necesidades del comercio en gran escala; no se toman en consideracin la posibilidad de prdida, o al menos, la posibilidad de prdida en relacin con los sustitutos del dinero emitidos por los Bancos Centrales no es tan grande como el peligro de desmonetizacin que amenaza a los tenedores de una determinada clase de dinero. La equivalencia entre la cantidad de dinero y la cantidad de ttulos garantizados que dan derecho al pago inmediato de esa cantidad de dinero; provoca una consecuencia que produce efectos de gran significacin en el sistema monetario: la posibilidad de ofrecer o aceptar ttulos de esa clase, en lugar del dinero. Los intercambios se efectan por mediacin del dinero. Los compradores compran con dinero y los vendedores venden por dinero. No siempre los intercambios se hacen mediante entrega de dinero. Tambin se hacen los intercambios mediante entrega de ttulos representativos del dinero. Los ttulos representativos del dinero que cumplen las condiciones antedichas pasan de mano en mano sin que los tenedores sientan la necesidad de hacerlos efectivos. Los ttulos representativos del dinero desempean perfectamente todas las funciones del dinero. El ttulo puesto en circulacin sigue circulando y se convierte en sustituto del

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dinero. En tanto subsista la confianza en la solvencia del Banco, y en tanto el Banco no emita ms sustitutos de dinero de los que necesitan sus clientes para efectuar transacciones -y pueden ser considerados como clientes del Banco todos aquellos que aceptan, en vez de dinero, los sustitutos de dinero emitidos por el banco- no surge la situacin en que se ejerce el derecho que conceden los sustitutos del dinero: presentando los billetes de Banco al cobro o retirando los depsitos bancarios. Por tanto, el Banco de emisin puede suponer que sus sustitutos de dinero seguirn en circulacin hasta el momento en que sus clientes tengan necesidad de comerciar con personas que estn fuera del espacio de accin de dicho Banco y, por consiguiente, se vean obligados a convertirlos en dinero. Este es el hecho que permite al Banco emitir dinero fiduciario, es decir, poner en circulacin sustitutos del dinero sin tener preparada la cantidad de dinero necesaria para cumplir la promesa de conversin inmediata. Sin embargo, el Banco que emite dinero fiduciario y se hace responsable mantener su equivalencia con las cantidades de dinero a que se refieren; debe estar en condiciones de convertir en dinero prontamente aquel dinero fiduciario que los tenedores presentan; cuando estos tenedores han de efectuar pagos a personas que no reconocen a ese dinero fiduciario como sustitutos del dinero. Esta es la nica manera de evitar que se produzca una diferencia entre el valor del dinero, por una parte, y el valor de los billetes de banco y depsitos bancarios, por otra parte Devolucin al banco emisor del dinero fiduciario a causa de la falta de confianza por parte de los tenedores Se dice que el banco emisor que desea asegurar la equivalencia entre su dinero fiduciario y la cantidad de dinero que este dinero fiduciario representa, debe tomar precauciones para estar en condiciones de convertir en dinero aquel dinero fiduciario que le son devuelto por falta de confianza de los tenedores de dinero fiduciario. Es imposible aceptar esta opinin, que ignora el objetivo y significado del fondo de conversin. No puede ser funcin del fondo de conversin la funcin de permitir al Banco emisor de convertir su dinero fiduciario en dinero cuando los mostradores de su oficina est sitiado por los tenedores que ya no tienen confianza en ese dinero fiduciario. La confianza en la capacidad de circulacin del dinero fiduciario no es un fenmeno individual, sino un fenmeno general. El dinero fiduciario puede desempear su funcin solamente con la condicin de ser equivalentes a la cantidad de dinero que representan. El dinero fiduciario deja de ser equivalentes a esa cantidad de dinero tan pronto como disminuya la confianza en el banco emisor, an cuando slo sea entre una parte de los individuos de la comunidad. El individuo que presenta un billete de Banco para convertirlo en dinero; para convencerse de la capacidad de pago del Banco emisor, de lo que nadie duda sino slamente este individuo; es una figura cmica que no ha de infundir temor al Banco emisor. El Banco no tiene ninguna necesidad de adoptar medidas ni de tomar precauciones especiales ante la actitud de ese individuo. Pero el Banco que emite dinero fiduciario se ve obligado a suspender pagos; si son muchos los tenedores que presentan los billetes de Banco para su conversin o son muchos los clientes que retiran los depsitos bancarios. El Banco nada puede hacer contra el pnico; no hay sistema ni poltica que pueda remediar este mal. Esto se desprende de la naturaleza del dinero fiduciario, naturaleza que impone a los Bancos que los emiten la obligacin de pagar una cantidad de dinero que no poseen.

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La Historia de los Bancos contiene muchos ejemplos semejantes de tales catstrofes. Se ha reprochado a los Bancos que han sucumbido a los ataques de los tenedores de billetes y depositantes; el haber creado esa situacin: concediendo crditos imprudentemente, comprometiendo su capital o concediendo anticipos al Estado. Cuando el Estado ha sido emisor de dinero fiduciario, la imposibilidad de mantener su convertibilidad se ha atribuido al hecho de haber sido emitidos ignorando las reglas basadas en la experiencia bancaria. Aun cuando los Bancos coloquen todos sus activos en inversiones a corto plazo, les ser imposible atender las demandas de todos sus acreedores. Se infiere esto del hecho de que los crditos de los Bancos slo pueden hacerse efectivos despus de haber dado aviso previo al prestatario de la intencin de devolverlos, mientras que las deudas de los bancos son exigibles a la vista. As, hay una contradiccin inseparable en la naturaleza del dinero fiduciario. La equivalencia del dinero fiduciario con el dinero depende de la promesa de que en cualquier momento sern convertidos en dinero a peticin de la persona que los posea y del hecho de que se han tomado las debidas precauciones para cumplir esa promesa. Pero lo que se promete -y esto est comprendido tambin en la naturaleza del dinero fiduciario- es una imposibilidad de cumplir en tanto el Banco no puede cancelar los prstamos que tiene concedidos. Tanto si se emite dinero fiduciario para efectuar operaciones bancarias como para otros fines, es imposible la conversin inmediata del dinero fiduciario si los tenedores de dinero fiduciario ya no tienen confianza en el Banco emisor. Juicio contra la emisin de dinero fiduciario El reconocer el hecho de que no existe procedimiento en que el Banco emisor de dinero fiduciario pueda protegerse contra las consecuencias de un pnico o contra el asedio de los acreedores cuando estos son muchos conduce al pedido de que se prohba la creacin de dinero fiduciario. Algunos economistas han pedido la prohibicin de emitir billetes de Banco sin cobertura monetaria; otros economistas han pedido la prohibicin de todas las operaciones de compensacin, excepto las operaciones de compensacin que se efecten con garanta de dinero en efectivo; y, otros economistas, han combinado ambos pedidos. Ninguno de esos pedidos han sido atendidos. La progresiva expansin de la Economa Monetaria hubiese conducido a un enorme incremento de la demanda de dinero; an si la eficiencia del dinero no hubiese sido incrementada extraordinariamente mediante la creacin de dinero fiduciario. La emisin de dinero fiduciario ha evitado las convulsiones que hubiese producido un aumento del poder de compra del dinero. El dinero fiduciario abren una lucrativa fuente de renta para el Banco emisor y enriquecen tanto a este Banco como a la comunidad que utiliza ese dinero fiduciario. En los inicios del sistema bancario, el dinero fiduciario desempe otra funcin ms importante an; el fortalecer la actividad de negociacin de crdito de los Bancos -actividad que en aquel entonces apenas resultaban provechosas si se hacan slamente por prestar este servicio a los clientes- salvando al sistema bancario de los obstculos que dificultaban sus inicios. La prohibicin de: emitir billetes de Banco sin cobertura monetaria; y conceder prstamos de cheques sin cobertura monetaria -los depsitos bancarios sirven como base de las operaciones mediante cheque y compensacin- equivaldra a suprimir: la emisin de billetes de Banco; y el sistema de cheques y compensacin. Si hay que seguir emitiendo billetes de Banco y abriendo cuentas corrientes a pesar de esa prohibicin, entonces habra que buscar a alguien que est dispuesto a pagar los gastos

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que sto ocasione sin recompensa para l. A veces la gente utiliza, por razones tcnicas, billetes de Banco o cheques, aunque tenga que pagar una comisin al Banco que le presta el servicio. El atesoramiento de cantidades considerables de dinero, y el seguro contra los riesgos de incendio, inundacin y robo; es importante para los comerciantes y los individuos. Los ttulos negociables por endoso y los talonarios de cheques, que, para ser atendidos, han de estar firmados por la persona autorizada, se prestan menos a los manejos fraudulentos que el dinero, pues las efigies que en ellas se ponen no hablan para decir por qu medios han sido adquiridas. E incluso, los billetes de Banco -pese a que no necesitan ser endosados- son ms fcil de preservar de las destrucciones o depredaciones; que a las voluminosas cantidades de dinero en efectivo. Las grandes cantidades de dinero en efectivo depositadas en los Bancos son una tentacin para los ladrones, pero esto se puede evitar tomando las debidas precauciones. Ms difcil ha sido impedir que se llevasen las arcas de los Bancos los que estaban en el Poder Poltico mediante una mala accin por sorpresa; pero se ha hecho cuanto se ha podido. Un motivo ms para la introduccin de mtodos de pago mediante los Bancos; es la dificultad de trasladar grandes cantidades de dinero en las transacciones mercantiles cotidianas. Esa dificultad condujo a la creacin de Bancos poderosos. La comisin (la prima) de 0.025%, que los clientes tenan que pagar al Banco poderoso al constituir o retirar depsitos; estaba compensada por las ventajas que ofreca integridad del dinero bancario. Finalmente, otras ventajas de los mtodos bancarios de pago han sido: el ahorro de gastos de transportes y la mayor facilidad de su manejo. As, se puede explicar las razones que haba para que el dinero en efectivo pagase una prima sobre los billetes de Banco antes de conocerse y aplicarse internacionalmente el sistema de cheques y compensacin. La prohibicin de emitir dinero fiduciario no implicara, la muerte del sistema bancario. Los Bancos seguiran con la negociacin del crditos, tomando a prstamos para prestar. El motivo de que no se hayan suprimidos los bancos, es el motivo de saber lo conveniente que es tener en cuenta la influencia que ejerce el dinero fiduciario en el poder de compra del dinero. EL FONDO DE CONVERSIN La persona que posee sustitutos del dinero y desea comerciar con personas para quienes son poco conocidos los sustitutos y, por tanto, inaceptables para ser recibidos en vez de dinero en efectivo; se ve obligada a cambiar por dinero esos sustitutos. Para ello la persona: acude al Banco emisor responsable de mantener la equivalencia entre dinero y sustitutos del dinero; y hace uso del derecho que le dn estos sustitutos. La persona presenta los billetes de Banco para su conversin o retira sus depsitos bancarios. Se sigue de esto que el Banco que emite dinero fiduciario no podr jams poner en circulacin ms de los necesarios para satisfacer las necesidades de sus clientes para comerciar entre s. Todas las emisiones que excedan de esto volvern al Banco, el cual si no quiere destruir la confianza, base de su negocio, habr de ser aceptadas a cambio de dinero (Esto es cierto slo cuando coexisten varios Bancos que emiten sustitutos que tienen una capacidad de circulacin limitada. Si hay un slo Banco que emite sustitutos, y si estos sustitutos tienen una capacidad de circulacin ilimitada, entonces no hay lmites para la extensin de emisin de dinero fiduciario. Sera el mismo caso si todos los Bancos se hubiesen puesto de acuerdo sobre el modo de emitir su dinero fiduciario y de incrementar la circulacin de dinero fiduciario con arreglo a normas uniformes).

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Siendo as, no es posible para un Banco, en la circunstancia supuesta, emitir ms sustitutos de los que sus clientes necesitan; todo lo que exceda de esto debe volver al Banco. No hay riesgo de ello si el exceso consiste en una emisin de certificados de dinero, ttulos con cobertura monetaria; pero un exceso de emisin de dinero fiduciario es catastrfico. Por consiguiente, la regla que ha de ser observada en las operaciones de un Banco emisor de crdito: nunca debe emitir ms dinero fiduciario que los necesarios para satisfacer las necesidades de sus clientes para comerciar entre s. Surgen grandes dificultades en la aplicacin de esta regla, porque no hay modo de determinar la magnitud de esas necesidades de los clientes. A falta de conocimiento exacto de la magnitud en este punto, el Banco acude a procedimientos empricos inciertos que inducen a cometer errores. No obstante, los banqueros expertos y prudentes suelen aplicar bien stos procedimientos empricos. Hay dos clases de Bancos emisores de crdito dentro de cada pas: El Banco privilegiado que tiene el monopolio de la emisin de billetes de Banco, al que sitan en una posicin nica, su antigedad, sus recursos financieros y, ms an, la extraordinaria buena reputacin que goza en todo el pas. Los Bancos competidores, que no tienen el privilegio de la emisin; que, por buena que sea su reputacin y grande la confianza que tenga en su solvencia el pblico, no pueden competir -en lo que atae a la facultad de poner en circulacin sustitutos de dinero- con el Banco privilegiado (detrs del cual est el Estado con toda su autoridad). Se aplican normas distintas a las polticas de las dos clases de Banco. Para los Bancos competidores -si han de convertir el dinero fiduciario que les devuelven- basta tener valores en cartera que puedan servir de garanta para solicitar crdito al Banco central. Estos Bancos extienden lo ms posible la circulacin de su dinero fiduciario. Si al hacer esto, la emisin excede de lo que sus clientes pueden necesitar (por lo que son presentados para su conversin alguno de su dinero fiduciario) entonces pueden obtener del BCR los recursos necesarios para ello; mediante: el redescuento de letras; o el empeo de valores. As la esencia de la poltica bancaria que deben seguir estos bancos para mantener su posicin como bancos emisores de crdito consiste en tener siempre disponible una cantidad suficientemente grande de esos valores que el BCR considera como base adecuada para la concesin de crdito. Los BCRs slo se pueden valer de sus propios recursos, y han de seguir una poltica acomodadora. Si los BCRs han puesto en circulacin demasiado dinero fiduciario, y los tenedores solicitan su conversin, entonces no pueden salir de esta situacin constituyendo un fondo de conversin. Por tanto, los BCRs tienen la obligacin de tomar las debidas medidas para que nunca haya en circulacin ms dinero fiduciario emitido por ellos que los necesarios para satisfacer las necesidades de sus clientes. Slo es posible efectuar una evaluacin indirecta de esas necesidades. Se ha de determinar la proporcin de la total demanda de dinero + sustitutos del dinero que no puede ser satisfecha mediante dinero fiduciario. Ser esta la cantidad de dinero necesaria para comerciar con personas que no son clientes del BCR, es decir, ser esta la cantidad de dinero que se necesita para fines de comercio con el extranjero.

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La demanda de dinero para el comercio internacional se compone de dos elementos: La demanda de aquellas cantidades de dinero que (como resultado de las fluctuaciones en las relativas extensin e intensidad de la demanda de dinero en los diversos pases) se transportan de un pas a otro pas hasta restablecer la posicin de equilibrio en que el poder de compra del dinero alcanza el mismo nivel en todas partes. Es imposible evitar las transferencias de dinero; necesarias para lograr esto. Podemos imaginar el establecimiento de un Fondo Monetario Internacional en el cual seran depositadas grandes cantidades de dinero, quiz hasta todo el dinero existente en el mundo, con las cuales se podra formar la base de una emisin de billetes de Banco o saldos en cuenta corriente garantizados con dinero. Esto podra poner fin al uso del dinero en efectivo y podra, en ciertas circunstancias, tender a reducir considerablemente los gastos. En vez de usar dinero se haran remesas de billetes de Banco o se pasaran asientos en los libros del Fondo Monetario Internacional. Pero estas diferencias externas no afectaran a la naturaleza del proceso. - La demanda de dinero para las transferencias internacionales de dinero; lo dan esos saldos que provienen del intercambio internacional de bienes y servicios. Estos saldos se liquidan mediante transferencias de dinero en sentidos contrarios, y, por lo tanto, es tericamente posible suprimirlas por completo perfeccionando el procedimiento de compensacin. En las operaciones de cambio de monedas extranjeras y en las transacciones afines a las mismas que han estado unidas con ellas; hay un excelente mecanismo que anula casi todas esas transferencias de dinero. Las transferencias internacionales de dinero estn regidas por las variaciones de la relacin entre la oferta y demanda de dinero. Entre estas variaciones, las variaciones que tienen mayor importancia prctica son las variaciones que distribuyen por todo el mundo las monedas duras recin emitidos por los pases con inflacin casi nula y en este proceso los pases desarrollados desempea un papel destacado. A parte de esto, las transferencias de dinero de pas a pas no pueden ampliarse. Se supone que tales variaciones de la demanda de dinero no son tan grandes como las variaciones que producen un aumento de la emisin en los stocks de dinero. De ser cierto esto las acciones necesarias para situar a un nivel comn el poder adquisitivo del dinero consistirn; en variaciones de la distribucin de la cantidad adicional de dinero. Es posible estimar que la demanda relativa de dinero de un pas -la extensin e intensidad de su demanda de dinero comparada con la extensin e intensidad de la demanda de dinero de otro pas- no descender en el corto plazo, hasta un extremo que deje a la cantidad de dinero y de dinero fiduciario que circulan juntas, reducida a una cantidad inferior a tal o cual porcin de la cantidad de los mismos. Estos clculos se basan sobre combinaciones de factores ms o menos arbitrarios, y se debe pensar que tales combinaciones pueden ser desordenadas posteriormente por hechos imprevistos. Pero si se calcula la cantidad con mucha prudencia, y tambin se tiene en cuenta el hecho de que la situacin del comercio internacional puede necesitar, aunque slo sea temporalmente, transferencias de dinero de pas a pas; entonces, en tanto la cantidad de dinero fiduciario que circula dentro del pas no supera a la cantidad calculada, y en tanto tampoco se emiten conjuntamente certificados de dinero; puede resultar innecesaria la constitucin de un fondo de conversin. Mientras la emisin de dinero fiduciario no supere este lmite -en el supuesto de que sea exacto el clculo en que se basa- no puede haber peticiones de conversin de los mismos. Ejemplo. Si la cantidad de billetes de Banco, de Bonos del

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Tesoro pblico, de moneda fraccionaria y de depsitos bancarios que circulan en un pas se redujera hasta igualar la cantidad que representa la cobertura monetaria depositada en las cajas de los Bancos; el sistema monetario y crediticio no resultara alterado como tampoco resultara afectado el poder que tiene ese pas de efectuar transacciones comerciales con pases extranjeros mediante el uso de dinero. Unicamente los billetes de banco y los depsitos bancarios no cubiertos con dinero, tienen el carcter de dinero fiduciario, y nicamente estos son los que producen efectos en la determinacin de precios. Si la cantidad de dinero fiduciario en circulacin se mantuviese a un nivel inferior al lmite sealado para las presumibles necesidades mximas del comercio exterior; sera posible operar sin constituir un fondo para convertirlos si no lo estorbara la circunstancia: si las personas que necesitan una cantidad de dinero para efectuar pagos en moneda extranjera y se ven obligadas a obtener el dinero mediante el cambio de sustitutos del dinero, pueden hacer eso slamente mediante numerosas operaciones de cambio -que ocasionaran gastos de tiempo y molestias, por lo que el procedimientos les costara alguna cosa- esto se opondra a la completa equivalencia del dinero y los sustitutos de dinero haciendo que los sustitutos de dinero circulasen con descuento. Por tanto, habra de mantener -slo por este motivo- un fondo de conversin, de cierta cantidad de dinero aun cuando la cantidad de dinero que hubiese en circulacin fuera suficiente para comerciar con pases extranjeros. Se infiere de esto que, hay que seguir conservando el billete de Banco y el deposito bancario cubiertos con dinero -que al comienzo fueron necesarios para acostumbrar al pblico a hacer uso de esas formas de sustitutos de dinero- junto con el dinero fiduciario, que es superficialmente semejante a ellos, pero esencialmente distinto de ellos. Si observamos los fondos de conversin de los Bancos que se bastan as mismos, veremos en los fondos de conversin una diversidad que, aparentemente es muy irregular. Observaremos que la clase y la cantidad de cobertura monetaria para los sustitutos del dinero, especialmente para los sustitutos emitidos en forma de billete de Banco, se regulan por un conjunto de reglas fundadas en diferente lneas de conducta; en parte por los usos y las prcticas mercantiles, y en parte, por la legislacin. En lo que a esto se refiere no sera correcto hablar de sistemas distintos, pues esta ambiciosa denominacin se acomoda muy poco a las reglas empricas que, en su mayora, se basan en concepciones errneas sobre la naturaleza del dinero y la naturaleza del dinero fiduciario. Sin embargo, hay un propsito que est expresado en todas las reglas empricas; el propsito de que la emisin de dinero fiduciario necesita ser limitada por alguna especie de restriccin artificial ya que no tiene lmites naturales. Luego, implcitamente, se d una respuesta negativa a la interrogante -en esto est la razn fundamental de toda poltica monetaria- de s es cosa que ha de ser estimulada el aumento ilimitado de dinero fiduciario, con su inevitable consecuencia de una disminucin en el poder de compra del dinero. Es necesario limitar artificialmente la circulacin de dinero fiduciario. En la legislacin bancaria no ha sido olvidada la regla de limitar la emisin de billetes de Banco sin cobertura monetaria. Sigue siendo un elemento esencial en la poltica bancaria. No se ha establecido la proporcin numrica directa entre el fondo de conversin administrado por el Gobierno y la cantidad de dinero fiduciario en circulacin, ya que al tratar de hacerlo tropezara con dificultades tcnicas, por ser imposible calcular 81

exactamente la cantidad de dinero fiduciario que exista en el momento de la transicin al nuevo sistema. Las emisiones posteriores de dinero fiduciario en forma de dinero de curso forzoso quedan reservados para el Estado. LA CLASE DE GARANTA BANCARIA PARA EL DINERO FIDUCIARIO Un Banco es solvente cuando su activo est constituido de tal manera que, en caso de cierre del Banco, podran ser pagados todos sus acreedores. La liquidez es la condicin del Activo del Banco que permitir al banco cumplir con todas sus obligaciones y a su debido tiempo. La liquidez es una forma particular de la solvencia. Todo Banco que se halla en estado de liquidez es tambin solvente. Un Banco que no puede pagar una deuda el da de su vencimiento no se halla en estado de liquidez, an cuando no haya duda de que podr pagarla dentro de tres o seis meses, juntamente con los intereses y dems gastos que la prrroga haya podido ocasionar al acreedor. El Derecho bancario ha impuesto a todos la obligacin de velar por la liquidez. Esta necesidad est expresada en la vida bancaria. Quien tiene que rogar a su acreedor para que le conceda una prrroga; quien deja de que las cosas lleguen al extremo de que le protesten las letras giradas a su cargo, se expone a perder su reputacin comercial, aun cuando despus cumpla todas sus obligaciones. Para los Bancos emisores de crdito es imposible tener en cuenta esta fundamental regla de conducta prudente. Esta es la naturaleza de estos Bancos; el confiar en el hecho de que la mayor parte de su dinero fiduciario siga en circulacin y en el hecho de que los derechos procedentes de esta parte de la emisin no sern ejercidos o al menos no lo sern simultneamente. Estos Bancos estn expuestos a suspender pagos as que su conducta deja de inspirar confianza y los acreedores hacen cola delante de sus ventanillas. Por tanto, estos Bancos no pueden hacer de la liquidez la meta de su poltica bancaria, como los dems bancos; debindose contentar con la solvencia como meta de su poltica bancaria. Esto se tolera cuando la cobertura monetaria para el dinero fiduciario consiste en prstamos a corto plazo y se entiende que es como un mtodo conveniente a la naturaleza y funcin de esos bancos emisores de crdito; y cuando se aplica a tal mtodo la denominacin de clase de garanta bancaria; pues se supone que la consecuente aplicacin de la regla general sobre liquidez a las circunstancias especiales de estos Bancos muestra que es el sistema de inversin de esos Bancos. Es indiferente en momentos de pnico bancario que el Banco emisor de crdito haya concedido prstamos en forma de descuento de letras a vencimiento en el corto plazo o en forma de hipoteca de inmuebles. Si el Banco emisor de crdito necesita inmediatamente grandes cantidades de dinero, nicamente podr procurrselas disponiendo su cartera de valores. Cuando el pblico, presa de pnico, invade las ventanillas pidiendo la conversin de sus billetes de Banco o la retirada de sus depsitos bancarios; sern tan intiles las letras para cuyo vencimiento faltan slo 30 das como las hipotecas que tardarn treinta aos en ser amortizadas. En tales momentos lo nico que interesa es la mayor o menor negociabilidad de los ttulos que constituyen su activo realizable. Pero en determinadas circunstancias, los ttulos a largo plazo, pueden tener ms fcil realizacin que los ttulos a corto plazo. En pocas de crisis, las

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hipotecas y los ttulos pblicos pueden hallar compradores con ms facilidad que los ttulos comerciales a corto plazo. En todos los pases existen dos clases de Bancos en lo que se refiere a la confianza que en llos deposita el pblico: El Banco Central de emisin que tiene el privilegio de emitir billetes de Banco, ocupa una posicin excepcional, debido a estar administrado totalmente por el Estado y a la severa inspeccin a que son sometidas todas sus actividades. El Banco Central goza de mejor reputacin que los otros Bancos emisores de crdito, pues estos otros Bancos no realizan negocios tn sencillos como el Banco Central, y, estos otros Bancos se arriesgan ms de lo que deben y pueden; con el fin obtener beneficios, ya que en algunos pases, adems de sus actividades bancarias (negociacin de crdito y concesin de prstamos mediante la emisin de medios fiduciarios) estos otros Bancos desarrollan actividades adicionales no bancarias como la fundacin de empresas. Estos otros Bancos pueden en determinadas circunstancias, perder la confianza del pblico, sin que por so tiemble la posicin del Banco Central. En este caso, estos otros Bancos pueden mantenerse en situacin de liquidez consiguiendo crdito del Banco Central cosa que hacen igualmente cuando sus recursos estn agotados- y por ello hallarse en condiciones de poder cumplir total y puntualmente sus obligaciones. Sin embargo, esos otros Bancos se hallan en situaciones de liquidez en tanto los pagos que efectan de da en da quedan compensados por los ingresos de esas clases de valores que el Banco Central considera como garanta suficiente para sus prstamos. Algunos Bancos emisores de crdito no se hayan en situacin de liquidez ni siquiera en este sentido. El Banco Central de un pas podra, por medios parecidos, lograr el estado de liquidez slamente si los valores que componen su activo realizable y que garantizan sus emisiones de dinero fiduciario, pudiesen ser considerado por los Bancos Centrales de los dems pases como una posible inversin. Pero, an as, seguira siendo verdad que, tericamente es imposible mantener el sistema de Banco de crdito en situacin de liquidez. Una desaparicin simultnea de la confianza pblica en los bancos conducira a una catstrofe. Invirtiendo sus disponibilidades en prstamos a corto plazo; es posible para el Banco cumplir con sus acreedores en un perodo de tiempo relativamente corto. Pero si se ha perdido la confianza del pblico, esto slo se podra hacer si los tenedores de billetes y los depositantes no se presentasen simultneamente en el Banco a cobrar inmediatamente su dinero y este supuesto no es muy probable que suceda. O hay falta de confianza o hay de confianza en general. Slo hay un medio que podra emplearse para asegurar el estado de liquidez, habida cuenta de las circunstancias que concurren en los Bancos emisores de crdito. Si esos Bancos, en los contratos de prstamos, se reservasen el derecho de cancelacin en cualquier momento, resolveran el problema de la liquidez de una manera sencilla. Pero, desde el punto de vista de la sociedad, esto no es resolver el problema de la liquidez sino dejarlo sin resolver. El estado de liquidez del Banco sera, en este caso, aparentemente mantenida a expensas del estado de liquidez de los prestatarios del Banco los cuales tropezaran, a su vez, con la misma insoluble dificultad, ya que las cantidades de dinero recibidas del banco las tendran colocadas en inversiones productivas, de las cuales no podran retirarlas en un cierto tiempo stas en seguida. El problema de la liquidez permanece sin resolver.

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SIGNIFICADO DE LA GARANTA BANCARIA A CORTO PLAZO Los Bancos emisores de crdito dan preferencia, en sus inversiones, a los prstamos a corto plazo. La ley bancaria les ordena hacer esto; pero, en todo caso, les obliga a ello la opinin pblica. Pero el significado de esta preferencia no tiene nada que ver con la mayor facilidad con que, aunque errneamente, se supone permite convertir el dinero fiduciario! Esta poltica bancaria ha librado de catstrofes al sistema de Bancos de crdito. El abandono de tal poltica bancaria no ha quedado nunca impune. Sigue siendo importante tal poltica bancaria para el presente y futuro. Pero las razones que hay para este son completamente distintas de las razones que suelen alegar los defensores de la cobertura monetaria a corto plazo! La primera razn es que es ms fcil juzgar la seguridad de las inversiones hechas en forma de prstamos a corto plazo; que juzgar la seguridad de las inversiones hechas a largo plazo: Hay numerosas inversiones a largo plazo que son ms seguras que muchas inversiones a corto plazo. Sin embargo, se puede juzgar con mayor certeza cuando todo lo que hay que hacer es observar las circunstancias del mercado en general y las circunstancias del prestatario en particular durante las pocas semanas o los pocos meses venideros que cuando es cuestin de aos o dcadas. La segunda: si la concesin de prstamos mediante la emisin de dinero fiduciario se limita a prstamos que deben ser devueltos despus de un corto tiempo, entonces existe cierta limitacin de la cantidad de dinero fiduciario. La regla de que es aconsejable para los Bancos emisores de crdito; conceder prstamos a corto plazo; es el resultado de siglos de experiencia. Su destino ha sido mal entendido; pero, an as, el obedecer la regla ha producido el importante efecto de limitar la emisin de dinero fiduciario. SEGURIDAD DE LAS INVERSIONES DE LOS BANCOS DE EMISIN DE CRDITO La solucin del problema de la seguridad de sus inversiones es difcil para los Bancos de emisin de crdito y los Bancos negociadores de crdito. Si slo e emite dinero fiduciario asegurado con buena garanta y se constituye un fondo de garanta con acciones del Banco para cubrir las prdidas -an con una prudente administracin no siempre pueden evitar las prdidas- entonces el Banco se puede poner en condiciones de convertir totalmente el dinero fiduciario que emite, aunque no dentro del plazo sealado en su promesa de pago. Sin embargo, la seguridad de la cobertura slo tiene una importancia secundaria con respecto al dinero fiduciario, ya que la seguridad de la cobertura puede desaparecer enteramente, sin perjudicar a su capacidad de circulacin. El dinero fiduciario puede emitirse an sin cobertura. Ejemplo. Tal caso sucede cuando el Estado fabrica monedas fraccionarias y no destina los derechos el seoreaje a un fondo de conversin. (En determinadas circunstancias, el valor del metal de las monedas fraccionarias puede ser considerado como garanta parcial. Y, el Estado posee valores realizables que dn una garanta mayor que la garanta que pudiera ofrecer un fondo especial). Por otra parte, aun si el dinero fiduciario est garantizado con activos del Banco emisor de modo que slo se tienen dudas acerca del tiempo que tardarn en ser convertidos, pero no se tiene dudas de que sern convertidos finalmente; esto no puede ejercer ninguna clase de

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influencia en el sentido de conservar su capacidad para la circulacin, pues esto depende de la esperanza de que el emisor los convertir prontamente. El no haber tenido en cuenta esto; es el error que estaba debajo de todas esas propuestas y experimentos que han pretendido garantizar la emisin de dinero fiduciario mediante fondos compuestos de valores no realizables como las hipotecas. No es necesario utilizar un stock de bienes para mantener la equivalencia entre dinero fiduciario y dinero en efectivo; los sustitutos del dinero que se presentan a la conversin son pagados total e inmediatamente en dinero; pues basta para ello la reserva de dinero. Sin embargo, si los sustitutos del dinero no son convertidos en dinero total e inmediatamente, entonces no sern considerados como equivalentes al dinero, porque hay algunos bienes en alguna parte que, algn da, sern utilizados para cumplir las obligaciones contradas con los tenedores de sustitutos de dinero, cosa que pueden exigir stos en virtud de los derechos que les dan los propios sustitutos. Los sustitutos del dinero sern valorados en menos de las cantidades de dinero que representan, porque se duda de si sern convertidos y porque se cree que, en el mejor de los casos, habr de pasar algn tiempo antes no lo sean. Por esta razn dejarn de ser sustitutos del dinero. Si continan usndose como medios de cambio, ser con valoracin independiente. Es decir, dejarn de ser sustitutos de dinero para convertirse en dinero-crdito. Para el dinero-crdito (para los ttulos representativos no vencidos que sirven como medios de cambio) tampoco hace falta la garanta de un fondo especial. En tanto estos ttulos son entregados y recibidos como dinero y de este modo obtienen un valor de cambio superior al valor de cambio que les atribuido como simples ttulos, ese fondo especial no tiene razn de ser. El significado de las regulaciones en cuanto a la garanta y los fondos destinados para este fin est -lo mismo para ellos que para el dinero fiduciario- en el hecho de que ponen indirectamente un lmite a la cantidad que puede ser emitidas. Sin embargo, la seguridad de la cobertura slo tiene una importancia secundaria con respecto al dinero fiduciario, ya que la seguridad de la cobertura puede desaparecer enteramente, sin perjudicar a su capacidad de circulacin. El dinero fiduciario puede emitirse an sin cobertura. Ejemplo. Tal caso sucede cuando el Estado fabrica monedas fraccionarias y no destina los derechos el seoreaje a un fondo de conversin. (En determinadas circunstancias, el valor del metal de las monedas fraccionarias puede ser considerado como garanta parcial. Y, el Estado posee valores realizables que dn una garanta mayor que la garanta que pudiera ofrecer un fondo especial). Por otra parte, aun si el dinero fiduciario est garantizado con activos del Banco emisor de modo que slo se tienen dudas acerca del tiempo que tardarn en ser convertidos, pero no se tiene dudas de que sern convertidos finalmente; esto no puede ejercer ninguna clase de influencia en el sentido de conservar su capacidad para la circulacin, pues esto depende de la esperanza de que el emisor los convertir prontamente. El no haber tenido en cuenta esto; es el error que estaba debajo de todas esas propuestas y experimentos que han pretendido garantizar la emisin de dinero fiduciario mediante fondos compuestos de valores no realizables como las hipotecas. No es necesario utilizar un stock de bienes para mantener la equivalencia entre dinero fiduciario y dinero en efectivo; los sustitutos del dinero que se presentan a la conversin son pagados total e inmediatamente en dinero; pues basta para ello la reserva de dinero. Sin embargo, si los sustitutos del dinero no son convertidos en dinero total e 85

inmediatamente, entonces no sern considerados como equivalentes al dinero, porque hay algunos bienes en alguna parte que, algn da, sern utilizados para cumplir las obligaciones contradas con los tenedores de sustitutos de dinero, cosa que pueden exigir stos en virtud de los derechos que les dan los propios sustitutos. Los sustitutos del dinero sern valorados en menos de las cantidades de dinero que representan, porque se duda de si sern convertidos y porque se cree que, en el mejor de los casos, habr de pasar algn tiempo antes no lo sean. Por esta razn dejarn de ser sustitutos del dinero. Si continan usndose como medios de cambio, ser con valoracin independiente. Es decir, dejarn de ser sustitutos de dinero para convertirse en dinero-crdito. Para el dinero-crdito (para los ttulos representativos no vencidos que sirven como medios de cambio) tampoco hace falta la garanta de un fondo especial. En tanto estos ttulos son entregados y recibidos como dinero y de este modo obtienen un valor de cambio superior al valor de cambio que les atribuido como simples ttulos, ese fondo especial no tiene razn de ser. El significado de las regulaciones en cuanto a la garanta y los fondos destinados para este fin est -lo mismo para ellos que para el dinero fiduciario- en el hecho de que ponen indirectamente un lmite a la cantidad que puede ser emitidas. Las Letras en Monedas Extranjeras como uno de los Componentes del Fondo de Conversin El objetivo del fondo de conversin es suministrar a los clientes del Banco los medios de cambio necesarios para comerciar con personas que no son clientes del banco; ese fondo podra componerse -al menos en parte- de cosas que sin ser dinero, pudiesen ser utilizados como dinero para comerciar con el extranjero. Esas cosas comprenden, sustitutos del dinero extranjero, los ttulos que constituyen la base del comercio internacional de compensacin (las letras de cambio sobre plazas del extranjero). La emisin de sustitutos del dinero no puede ser aumentada hasta una cantidad superior a la cantidad dada por la demanda de dinero + sustitutos del dinero de los clientes del Banco para el intercambio dentro de la clientela de este Banco. Solamente si aumenta la clientela se puede preparar el terreno para un aumento de la circulacin; pero para el BCR, cuya influencia est limitada por las fronteras polticas, resulta imposible tal aumento de la circulacin. Sin embargo, si una parte del fondo de conversin se invierte: en billetes de Banco extranjeros, o en letras y cheques sobre el extranjero y en depsitos a corto plazo constituidos en Bancos sitos en el extranjero; entonces se puede transformar en dinero fiduciario una mayor proporcin de los sustitutos del dinero emitidos por los Bancos de la que hubiese podido ser transformada si el Banco tuviera dinero disponible para el comercio con el extranjero de sus clientes. De esta manera, el Banco de emisin de crdito puede transformar en dinero fiduciario casi todos los sustitutos del dinero que emite. La Banca privada constituye (para asegurar la conversin de los sustitutos del dinero emitidos por ella) una reserva consistente en sustitutos del dinero. Estos sustitutos del dinero para garanta, si consisten en certificados de dinero, no tienen el carcter de dinero fiduciario. Los BCRs han empezado a admitir en sus fondos de conversin a sustitutos del dinero extranjero y letras sobre el extranjero. Los BCRs tomaban la costumbre de invertir una parte de su stock de dinero en efectivo (dinero que les han sido confiado para su custodia) en letras extranjeras. Los Bancos solan tener una parte de sus reservas en letras extranjeras. Los Bancos aceptaron este sistema de garanta para aumentar sus beneficios. Con la inversin de una 86

parte de su fondo de conversin en letras extranjeras y otros saldos en el extranjeros se proponan reducir los gastos de conservacin de reserva, y al mismo tiempo aprovechar la fcil y rpida realizacin de sos valores. En algunos pases los BCRs adquiran una cartera de letras extranjeras porque el negocio de descuento nacional no era suficientemente remunerador. Los BCRs de los pases. pobres intentaban reducir de este modo los gastos ocasionados por los fondos de conversin. Desde que comenz la guerra fra, que ha hecho pobre a todo el mundo, este procedimiento a sido muy imitado. La poltica de invertir la totalidad del fondo de conversin en ttulos de crdito extranjero pagadero en moneda dura en efectivo no puede hacerse universal. Si todos los pases del mundo adoptasen un patrn de cambio moneda dura y tuviesen los fondos de conversin en ttulos de crdito extranjeros pagaderos en moneda dura; la moneda dura dejara de ser buscado con fines monetarios y aquella parte de su valor que se funda en su empleo como dinero desaparecera por completo. El mantenimiento de un patrn de cambio moneda dura con un fondo de conversin invertido en letras sobre el extranjero socava la totalidad del sistema patrn moneda dura. DINERO, CRDITO BANCARIO Y TIPO DE INTERS El problema de la naturaleza gratuita del crdito bancario Investigaremos la conexin cantidad ofertada de dinero y nivel del tipo de inters. Las variaciones en la proporcin entre oferta y demanda de dinero; influyen en el nivel de la relacin de cambio entre dinero y bienes. Investigaremos si dichas variaciones influyen de igual manera en precios de bienes de consumo que en precios de bienes de capital1 . Hemos considerado nicamente las variaciones en el nivel de la relacin de cambio entre dinero y bienes de consumo. Esta consideracin se justifica, ya que la determinacin del precio de bienes de consumo es el proceso primario del cual se deriva el proceso de determinacin del precio de bienes de capital. Los bienes de capital derivan su precio del precio de los bienes de consumo (que se espera obtener de sos bienes de capital) no obstante, el precio de esos bienes de capital nunca alcanza el precio de dichos bienes de consumo, sino que permanece algo inferior. El margen entre precio de bienes de capital o bienes presentes y precio de bienes de consumo o bienes futuros es el inters; el origen del margen radica en la diferencia de precio entre los bienes presentes y los bienes futuros. Si las variaciones de precios, debidos a determinantes monetarias, afectan en grado diferente a bienes de capital y a bienes de consumo; entonces dichas variaciones de precios conduciran a un cambio en el inters. El problema que llo sugiere es idntico a otro problema que suele estudiarse separadamente: La poltica crediticia de los bancos emisores de dinero fiduciario Puede afectar el inters? Pueden estos Bancos rebajar el inters que exigen, por aquellos prstamos que les es posible conceder por su facultad de emitir dinero fiduciario, hasta que alcance el lmite establecido por los costos tcnicos de trabajo de su negocio de prestar2 ? El problema con el cual nos enfrentamos es el problema de la naturaleza gratuita del crdito bancario. El dinero realiza su funcin de medio de cambio al facilitar la venta de bienes presentes y al facilitar el cambio de bienes presentes por bienes futuros y de bienes futuros por bienes presentes. El productor que desea disponer de bienes de capital y trabajo, con la finalidad de comenzar un proceso de produccin, necesita tener dinero para comprarlos. Los capitalistas prestan dinero a los productores, y estos productores lo utilizan para comprar bienes de capital y pagar salarios. Los productores que no

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disponen de bienes de capital piden dinero. La demanda de bienes de capital adopta la forma de demanda de dinero. La abundancia y escasez de dinero significan abundancia y escasez de bienes de capital. Una escasez o una abundancia de dinero se puede percibir a travs de su influencia en el poder de compra del dinero, y las consecuencias de la variaciones que de ese modo son inducidos. Ello obedece a que, dependiendo la utilidad del dinero de su poder adquisitivo, el cual debe ser siempre un poder adquisitivo tal que la demanda y la oferta coincidan; la comunidad goza siempre de la mxima satisfaccin que el uso del dinero pueda producir. El productor que desea extender su negocio por encima de los lmites establecidos por la situacin del mercado se queja de la escasez de dinero. Toda subida de la tasa de inters origina quejas relacionadas a la falta de liberalidad de los mtodos bancarios y a lo poco razonable que son los legisladores al dictar leyes bancarias limitativas de las facultades de conceder crdito bancario. El aumento de dinero fiduciario se recomienda como un remedio para todos los males de la vida econmica. Gran parte de la popularidad de las tendencias inflacionistas se basa en maneras de pensar anlogas. A pesar que los expertos estn de acuerdo sobre este punto; hay economistas que intentan demostrar que el volumen y la composicin del stock de capital carece de influencia en el inters; que el inters se determina por la oferta y la demanda de prstamos, y que, sin necesidad de subir el inters, los bancos podran satisfacer las mayores demandas de prstamos si sus manos no tuvieran atadas por restricciones legislativas Bancarias. El observador superficial descubrir muchos sntomas que aparentemente confirman estas falsas opiniones. Cuando los bancos de emisin elevan el inters porque sus billetes de Banco en circulacin tienden a exceder a la cantidad legalmente autorizada; la causa inmediata de esta manera de proceder de estos bancos son las disposiciones tomadas por los legisladores para la regulacin de su derecho a emisin. La rigidez del tipo de inters en el mercado del dinero, la cual acontece como consecuencia de la elevacin del tipo de inters, se atribuye, por tanto, a la poltica bancaria nacional. An ms chocante es la actitud del BCR cuando cree que carece de poder para producir la deseada escasez de dinero en el mercado de dinero, subiendo el tipo de inters: el BCR adopta medidas cuyo efecto es forzar el alza del inters exigido por los otros bancos emisores de crdito nacionales en sus prstamos a corto plazo El BCR a veces acostumbra en tales casos forzar en el mercado libre las colocacin de ttulos de la deuda pblica consolidada; y a veces el BCR acostumbra en tales casos a ofrecer bonos del tesoro pblico al descuento. Si consideramos stos mtodos en s mismos, sin tener en cuenta su funcin en el mercado; tendremos que concluir que la legislacin bancaria y la poltica bancaria de lograr para s de los bancos son responsables del alza del tipo de inters. La falta de comprensin de las complicadas relaciones de la vida econmica hace que todas las disposiciones legislativas parezcan medidas favorables al capitalista y en contra de los intereses de los productores. Los economistas que analizaron estos problemas realizaron un intento por comprender la esencia del problema. La cuestin con que centran sus investigaciones es

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la cuestin de si hay lmite para la concesin de crdito por los Bancos, cuestin idntica a la cuestin de la naturaleza gratuita del crdito bancario, ntimamente conectada con el problema del inters. Los BCRs de los pases ms ricos pudieron regular hasta cierto grado, mediante la variacin del inters, la cantidad de prstamos concedidos. A causa de las restricciones legislativas del tipo de inters, estos BCRs no pudieron elevar el inters por encima del 5%, y no pudieron tampoco permitirle bajar del 4% . El nico resorte que disponan los BCRs de los pases ms ricos para ajustar su cartera de valores a la situacin del mercado de capitales era la expansin y la contraccin de sus actividades de prestar. Esto explica la causa de que los economistas que escriben sobre Teora de la Banca hablen de aumentos disminuciones en la circulacin de billetes, modo de hablar que dur mucho ms tiempo que las circunstancias que justificaban hablar de aumento o disminucin de la tasa de inters. Pero esto no afecta a la esencia del problema; en ambos problemas el nico punto a discutir es si los Bancos pueden o no conceder prstamos por encima de la cantidad del capital disponible. Los economistas de la Escuela Heterodoxa y Monetaria coincidieron en que el nivel del tipo de inters, determinado por las condiciones econmicas generales, no poda ser influenciado por el aumento o disminucin de la cantidad de dinero o de otros medios de pago en circulacin, y esto aparte de las consideraciones del aumento del stock de bienes disponibles para fines de produccin que poda ser causado por la disminucin de la demanda de dinero. A partir de aqu la Escuela Heterodoxa y la Escuela Monetaria, se separan. Los Heterodoxos negaron que los Bancos tuvieran poder para aumentar la emisin de billetes por encima de las necesidades de los negocios. En opinin de los heterodoxos, los billetes emitidos por los Bancos en un momento determinado se ajustan a las necesidades de los negocios de tal manera que, gracias a esos billetes, se pueden hacer todos los pagos con la cantidad de dinero existente a un nivel de precios dados. Tn pronto se satura la circulacin de billetes, ningn Banco (tenga o no el privilegio emitir billetes) puede continuar concediendo crdito, a no ser que sea tomando el dinero de su propio capital de los depsitos bancario de sus clientes. Estas opiniones son opuestos a las opiniones de los monetaristas que partieron del supuesto de que los Bancos tienen el poder de aumentar arbitrariamente su emisin de billetes de Banco; y que intentaron determinar la forma en que, despus de partir de se supuesto, se restablecera el alterado equilibrio del mercado. La Escuela Monetaria propona una teora completa del valor del dinero; y de la influencia de la concesin de crdito en los precios de los bienes y en el tipo de inters. Su Doctrinas se basaba en un insostenible concepto de la naturaleza del valor econmico, pues su versin de la Teora Cuantitativa era mecnica. Pero la Escuela Monetaria no debe ser censurada por esto, ya que sus miembros no tenan ni el derecho ni la posibilidad de elevar el nivel de la doctrina econmica de su tiempo.Dentro de su propia esfera de investigacin, la Escuela Monetaria pudo alcanzar este exito, el cual le hace acreedora al reconocimiento de todos los que han construdo sus investigaciones sobre las ideas que aport la Escuela Monetaria. Esto debe ser destacado frente a aqullos economistas que conceden un escaso valor a sus escritos acerca de la Teora de la Banca.

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Los defectos que mostraba el sistema expuesto por la Escuela Monetaria; ofrecan un fcil blanco a las crticas de los partidarios de la Escuela Heterodoxa, las cuales son merecedoras de gratitud por haber hecho uso de tal oportunidad. Si la Heterodoxia se hubieran limitado a esto, si se hubiera declarado a s mismo como los crticos de la Escuela Monetaria, ninguna objecin hubiera podido serles opuesta. Lo funesto fu que la Heterodoxia crey haber creado una Teora del Sistema Monetario y Bancario y que se imaginaron que sus trabajos sobre la materia constituan una teora. Frente a la Teora Monetarista Clsica, que tena sus defectos, pero a la cual no pudo negarse su rigor lgico ni su profunda percepcin del problema, los Heterodoxos establecieron una serie de afirmaciones no siempre formuladas con precisin y que frecuentemente se hallaban en contradiccin entre s. As, la heterodoxia prepar el camino para el mtodo de estudio de los problemas monetarios. Los billetes de Banco convertibles permanecen en circulacin y pueden causar una inundacin de dinero fiduciario y cuyas consecuencias son anlogas a las consecuencias producidas por un aumento de la cantidad de dinero en circulacin. La demanda de prstamos aumenta cuando baja el tipo de inters y disminuye cuando sube el tipo de inters. El tipo de inters que los Bancos exigen por aquellos prstamos concedidos en forma de dinero fiduciario (creados para este fin) puede ser reducido hasta: el lmite fijado por la utilidad marginal del capital utilizado en los negocios bancarios o cero. Antes de investigar la influencia que ejerce la creacin de dinero fiduciario en la determinacin del poder de compra del dinero y el nivel del tipo de inters, estudiaremos el problema de las conexiones entre variaciones en la cantidad de dinero y variaciones del tipo de inters. Conexin entre las variaciones de la relacin entre la oferta y demanda de dinero y las variaciones de la tasa de inters Las variaciones de la relacin monetaria ejerce influencia en el tipo de inters. Existe una conexin indirecta que entre tipo de inters y cantidad de dinero que poseen los individuos opera a travs de modificaciones en la distribucin social de la renta y riqueza, ocurrido como consecuencia de las variaciones en el poder de compra del dinero. Si una oferta adicional de dinero aumentara en igual proporcin la demanda de bienes de consumo y de capital, o si la retirada de la circulacin de una cantidad de dinero disminuyera en igual proporcin ambas demandas, entonces tales variaciones producen un efecto permanente en el tipo de inters Las modificaciones en la distribucin social de la renta y la riqueza son una consecuencia esencial de las variaciones en el poder de compra del dinero. Pero toda 90

modificacin en la distribucin social de la renta y la riqueza trae consigo, a su vez, variaciones en el tipo de inters. Ejemplo. No es lo mismo que la renta de un milln de nuevos soles se distribuya de tal manera que de mil personas, 100 personas perciban 2 800 nuevos soles cada una y 900 personas perciban 800 nuevos soles cada una; que dicha renta se distribuya de tal manera que cada una de las mil personas perciban 1 000 nuevos soles. Las personas que tienen renta grande realizan un mejor aprovisionamiento para el futuro que las personas que tienen una renta pequea. Cuanto ms pequea es la renta de una persona; mayor es el valor que concede a los bienes presentes en comparacin con los bienes futuros. Por el contrario, un aumento de la prosperidad significa un mejor aprovisionamiento para el futuro y una valoracin ms alta de los bienes futuros. Las variaciones de la relacin monetaria influyen el tipo de inters de manera permanente a travs de modificaciones que provocan en la distribucin de la riqueza y la renta. Si la distribucin de la renta y riqueza se modifica de tal manera que aumente la capacidad de ahorro, entonces, y de modo eventual, la relacin de cambio entre el valor de bienes presentes y el valor de bienes futuros tendr que ser modificada en favor de los bienes futuros. El aumento del ahorro altera uno de los elementos que ayuda a determinar el tipo de inters: el fondo de bienes de consumo de la comunidad. Cuanto mayor sea el fondo de bienes de consumo de la comunidad, ms bajo ser el tipo de inters. De aqu se deduce que las variaciones de la relacin monetaria no siempre producen iguales efectos en el nivel del tipo de inters; es decir, no se puede decir que un aumento de la oferta de dinero provoque una disminucin del tipo de inters ni que una disminucin de la oferta de dinero provoque un aumento del tipo de inters. El que se produzca uno u otro efecto depende de que la nueva distribucin de la riqueza sea ms o menos favorable a la acumulacin de capital. Pero esta circunstancia puede ser distinta en cada caso individual, de acuerdo con la ponderacin cuantitativa de los factores que la componen. Estos son los efectos que ejercen las variaciones de la relacin monetaria; a largo plazo en el tipo de inters como consecuencia de modificaciones en la distribucin de la renta y riqueza provocadas por fluctuaciones en el poder de compra del dinero, efectos que son permanentes en tanto lo sean estas fluctuaciones. Pero durante el perodo de transicin aparecen otras variaciones en el tipo de inters, que son de carcter transitorio. Las consecuencias econmicas de las variaciones del poder de compra del dinero provienen en parte del hecho de que dichas variaciones empiezan de un punto determinado y desde ese punto se extienden gradualmente por todo el mercado. En tanto contina este proceso, surgen ganancias y prdidas diferenciales que son la fuente donde se originan las modificaciones en la distribucin de la renta y riqueza. Los empresarios son los que primero resultan afectados, ya que si el poder de compra del dinero baja, obtienen una ganancia que resulta de hacer frente a sus costos de produccin a precios que no corresponden al nivel de precios ms elevado, mientras que, por otra parte, podr vender sus productos a un precio que concuerde con la variacin acontecida; en cambio, cuando el poder de compra del dinero sube, el empresario sufre una prdida, puesto que tendr que vender sus productos a precios que concuerden con la cada del nivel de precios, mientras que sus costos de produccin debern ser saldados a precios ms altos. Ello tiene influencia en el tipo de inters. Un empresario que obtiene beneficios muy grandes estar dispuestos a pagar un tipo de inters ms elevado si llo fuese necesario, y, por otra parte, la competencia de los

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posibles prestatarios atrados por la esperanza de mayores beneficios harn que suba el tipo de inters. En cambio, el empresario que obtiene beneficios pequeos, nicamente pagar un tipo de inters muy bajo. De esta forma, cuando el valor del dinero decrece, ocurre paralelamente la elevacin del tipo de inters, mientras que la elevacin del valor del dinero lleva aparejada el descenso del tipo de inters, y esto dura en tanto dure el movimiento del poder de compra del dinero. Cuando cesa este movimiento, el tipo de inters se restablece al nivel fijado por la situacin econmica general. As, las variaciones del tipo de inters no aparecen como inmediata consecuencia de la variacin de la relacin monetaria; sino que aparecen como consecuencia de modificaciones en la distribucin social de la riqueza que, a su vez, son consecuencia de fluctuaciones en el poder de compra del dinero provocadas por las modificaciones de la relacin monetaria. Adems, la idea de la conexin entre variacin del poder de compra del dinero y variacin del tipo de inters encierran una desafortunada confusin de ideas. Las variaciones en las valoraciones relativas de bienes presentes y bienes futuros no son fenmenos distinto de las variaciones del poder de compra del dinero, sino que ambas son parte de una transformacin de las condiciones econmicas existentes determinadas en ltima instancia por los mismos factores. Conexin entre la tasa de inters de equilibrio y la tasa de inters del dinero Un aumento de la oferta de dinero + sustitutos del dinero, causado por una emisin de dinero fiduciario significa una modificacin de la distribucin social de la riqueza en favor del Banco emisor. Si el dinero fiduciario es emitido por los Bancos emisores, entonces esta modificacin ser especialmente favorable a la acumulacin de capital, porque, en tal caso, el Banco emisor emplea la riqueza adicional recibida para fines exclusivamente productivos, prestando dinero a los productores. As, la cada del tipo de inters en el mercado de prstamos, que surge como consecuencia inmediata del aumento en la oferta de bienes presentes, debido a la emisin de dinero fiduciario, tendr que ser permanente en parte, esto es, que no ser eliminada por la reaccin que despus origina la disminucin de la riqueza de otras personas. Es muy probable que las grandes emisiones de dinero fiduciario hechas por los Bancos representen un fuerte estmulo hacia la acumulacin de capital y consecuentemente contribuyan a la cada del tipo de inters. No existe relacin directa entre un aumento o disminucin en la emisin de dinero fiduciario, por una parte, y un aumento o disminucin del tipo de inters que acta de una forma indirecta a travs de sus efectos en la distribucin social de la riqueza, por otra parte. Esto se deducir de la circunstancia de que no existe relacin directa entre la redistribucin de la riqueza y las diferentes maneras de utilizar el stock de bienes existentes en manos de la comunidad. La redistribucin de la riqueza hace que los agentes econmicos individuales tomen diferentes decisiones de las decisiones que en otras circunstancias hubieran tomado. Actan de modo diferente con los bienes que tienen a su disposicin. Dividen los bienes en bienes de empleo presente -para el consumo- y bienes de empleo futuro -para la produccin-.

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Esto puede dar lugar a una alteracin en la cantidad del fondo de bienes de consumo de la comunidad; si las alteraciones en los usos a que se destinan los bienes por los agentes econmicos individuales no se contrapesan unas con otras, sino que dejan un exceso en un sentido u otra direccin. Esta alteracin de la cantidad del fondo nacional de bienes de consumo es la causa ms inmediata de la variacin del tipo de inters. Pero como el tipo de inters depende de la total estructura distributiva social, no puede establecerse una relacin directa entre las variaciones de la oferta de dinero + sustitutos del dinero y las variaciones del tipo de inters. Por muy grande que sea el aumento de la oferta de dinero + sustitutos del dinero ya sea se origine por un aumento de dinero fiduciario, ya sea se origine por un aumento de la oferta de dinero; el tipo de inters nunca podr reducirse hasta cero. La reduccin del tipo de inters hasta cero suceder nicamente si los desplazamientos que sobrevinieran aumentarn el fondo nacional de bienes de consumo hasta el extremo de que todas las posibilidades de incrementar la produccin mediante procesos indirectos fueran agotadas. Esto significara que en todas las ramas de la produccin; el tiempo transcurrido entre el comienzo de la produccin y el disfrute del producto final no se tuvo en cuenta y que la produccin se llevara tn lejos que los precios de los productos seran solamente los suficientes para pagar una retribucin igual a los factores primarios en cada empleo que se hiciera de llos. Particularmente en lo que se refiere a los bienes duraderos, ello significara que su cantidad y duracin se incrementara enormemente, hasta que los precios de sus servicios fueran tn bajos, que nicamente alcanzaran para amortizar las inversiones. Cuando la vida de un bien se prolonga indefinidamente bajo condiciones de costos decrecientes, el resultado ser que sus servicios llegan a ser gratuitos. En cuanto a las modificaciones de la distribucin de la riqueza, provocadas por el aumento de la circulacin de dinero fiduciario, se afirma que no seran muy considerables. Los Bancos pueden reducir el tipo de inters que cargan por el crdito que conceden hasta un nivel que est por encima de sus costos (costo de fabricacin de los billetes, salarios del personal, etc).Si los Bancos hacen sto, la fuerza de la competencia obligar a los dems Bancos a seguir su ejemplo. Por tanto, los Bancos pueden reducir el tipo de inters hasta ste lmite, con tal que al hacerlo no pongan en movimiento otras fuerzas que restablezcan automticamente el tipo de inters al nivel que determinan las circunstancias del mercado de capitales, es decir, el mercado en el cual se cambian bienes presentes por bienes futuros. El problema que se nos plantea es el problema de la naturaleza gratuita del crdito bancario es el principal problema de la Teora de la Banca. Una nueva emisin de dinero fiduciario origina indirectamente una variacin en el tipo de inters al originar modificaciones en la distribucin social de la renta y la riqueza. Pero ese nuevo dinero fiduciario al entrar al mercado de prstamos producen un efecto directo en el tipo de inters, ya que constituyen una oferta adicional de bienes

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presentes, y, en consecuencia hace que baje el tipo de inters. No est clara la conexin entre estos dos efectos que actuan en el tipo de inters. Existe o no existe una fuerza que pone en armona a los dos efectos? Es probable que el aumento de la oferta de dinero fiduciario en el mercado de capitales, en el cual se cambian bienes presentes por bienes futuros, ejerza una influencia ms fuerte; que las modificaciones de la distribucin social surgidas a consecuencias de este aumento en el mercado en que se cambian bienes presentes por bienes futuros. Se detiene el proceso en esta fase? El aumento de la oferta de dinero fiduciario. Es o no seguido de una inmediata reduccin del tipo de inters? La cantidad de dinero fiduciario que fluye de los Bancos a la circulacin est limitada por el nmero y la de peticiones de prstamos que reciben los Bancos. El nmero y la cantidad de peticiones es dependiente de la poltica de prstamos de los Bancos, porque estos Bancos, al reducir el tipo de inters que exigen por los prstamos, pueden aumentar indefinidamente la demanda de crdito del pblico. Y como los Bancos pueden atender toda demanda de crdito, los Bancos tambin pueden aumentar arbitrariamente su emisin de dinero fiduciario. Influencia de la poltica de la tasa de inters de los bancos de emisin de crditos en la produccin Suponiendo un procedimiento uniforme, los Bancos de emisin de crdito, pueden ampliar indefinidamente sus emisiones. A los Bancos de emisin de crdito les es posible tambin estimular la demanda de capital reduciendo el tipo de inters de los prstamos y llegar tn lejos como lo permita el costo de conceder prstamos. Al hacer estos los Bancos de emisin de crditos obligan a sus competidores en el mercado de prstamos -obligan a todos los que prestan dinero fiduciario que no han creado ellos mismos, osea todos los que no prestan dinero fiduciario creado por llos mismos- a realizar igualmente una reduccin en el tipo de inters de los prstamos. As, los Bancos de emisin de crdito pueden reducir hasta cero el tipo de inters de los prstamos. Esto es cierto slamente en el supuesto de que el dinero fiduciario goce de la confianza del pblico, de modo que cualquier exigencia de conversin de dinero fiduciario hecha a los Bancos no surja de la duda de su garanta por parte de los deudores. Suponiendo tal cosa, la nica explicacin posible de una retirada de depsitos bancarios o de una presentacin de billetes Banco para su conversin; ser la existencia de una demanda de dinero para realizar pagos a personas que no son clientes de los Bancos. Los Bancos no pueden pagar con dinero fiduciario de aqullos Bancos, de los cuales son clientes esas personas a quienes quieren pagar los clientes de otro banco. As, los Bancos mantienen un fondo de reserva compuesto por dinero fiduciario de otros Bancos. Influencia de la poltica de la tasa de inters de los bancos de emisin de crditos en la produccin Suponiendo un procedimiento uniforme, los Bancos de emisin de crdito, pueden ampliar indefinidamente sus emisiones. A los Bancos de emisin de crdito les es posible tambin estimular la demanda de capital reduciendo el tipo de inters de los prstamos y llegar tn lejos como lo permita el costo de conceder prstamos. Al hacer estos los Bancos de emisin de crditos obligan a sus competidores en el mercado de prstamos -obligan a todos los que prestan dinero fiduciario que no han creado ellos mismos, osea todos los que no prestan dinero fiduciario creado. La investigacin tiende

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a extraer las consecuencias que se deducen de la divergencia entre el tipo de inters real y el tipo en dinero del inters. En el caso de que fuera posible a los Bancos de emisin de crdito reducir el tipo de inters de los prstamos por debajo del nivel determinado por la situacin econmica general (el tipo real de inters), surgira la cuestin de las consecuencias de una situacin de esta naturaleza. Quedaran as las cosas? o se pondra automticamente en movimiento alguna fuerza que eliminara la divergencia entre los dos tipos de inters? Descubriremos las consecuencias econmicas de una posible divergencia entre el tipo en dinero del inters y el tipo real del inters, en el supuesto de un procedimiento uniforme de los Bancos de emisin de crdito. Slo nos interesa considerar el caso de que los Bancos reduzcan el tipo de inters bancario por debajo del tipo real de inters. El nivel del tipo real de inters aparece limitado por la productividad de aquella ampliacin del perodo de produccin, justificable econmicamente, y por la productividad de aquella ampliacin adicional de dicho perodo injustificable econmicamente; ello es debido a que el tipo de inters de la unidad de capital, de la cual depende la ampliacin, ascender siempre a una suma inferior a la renta marginal de la ampliacin justificable, pero superior a la renta marginal de la ampliacin injustificable. El perodo de produccin, definido de esta forma, debe ser de una longitud tal, que el fondo total de bienes de consumo disponible sea exactamente el necesario para pagar los salarios de los trabajadores durante el proceso productivo total. Porque si fuera ms corto tal perodo, no podra atender al pago de salarios de todos los trabajadores durante la duracin del proceso productivo, determinndose, en consecuencia, una oferta urgente de los factores sin empleo; que no dejara de operar una transformacin en el sistema econmico existente. Si el tipo de inters de los prstamos se reduce artificialmente por debajo del tipo real de inters (establecido por el libre juego de las fuerzas que operan en el mercado) entonces los empresarios estarn capacitados para emprender procesos ms largos de produccin. Estos procesos de produccin y ms largos y desviados pueden rendir una ganancia absolutamente mayor que la ganancia resultante de procesos ms cortos; pero esta ganancia es relativamente ms pequea, ya que el contnuo alargamiento del proceso de produccin conduce a un tambin contnuo aumento de las ganancias, dichos incrementos van en cantidad decreciente cuando se alcanza un cierto punto. As slo es posible comenzar procesos de produccin ms amplios cuando esta menor productividad adicional basta todava para pagar al empresario. Si el tipo de inters de los prstamos coincide con el tipo de inters real, no ser suficiente para remunerarle; y comenzar un perodo ms largo del proceso de produccin implicar una prdida. Por otra parte, una reduccin del tipo de inters de los prstamos implicar un alargamiento del perodo de produccin. El capital fresco puede ser empleado en la produccin nicamente en el caso de que comiencen nuevos procesos alargados de produccin. Pero todo nuevo proceso productivo de esta naturaleza que comience deber ser ms alargado que el anterior. Pero aqullos nuevos procesos indirectos de produccin que son ms cortos que los procesos ya comenzados no son ventajosos; porque el capital se halla siempre en los procesos indirectos de produccin ms cortos posibles, a causa de que suministran mayores rentas.

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Slo cuando se ha empleado el capital en todos los procesos indirectos de produccin cortos; comienza a emplersele en los largos. No obstante, una ampliacin del perodo de produccin es practicable cuando los bienes de consumo aumenten lo suficiente para sostener a los trabajadores y a los empresarios durante el mayor perodo o cuando las necesidades de los productores decrecen lo suficiente para que les basten los mismos bienes de consumo durante un perodo ms largo. Un aumento de dinero fiduciario redistribuye la riqueza mediante sus efectos en el poder de compra del dinero; que conduce: a un aumento del ahorro; y una reduccin del nivel de vida. En tanto que dichos factores se considera, un aumento de dinero fiduciario origina una disminucin del tipo de inters. Nos preocupa la reduccin del tipo en dinero del inters por debajo de dicho tipo de inters de los Bancos e imitada por el resto del mercado de prstamos. La situacin es la siguiente: a pesar de no haber habido un aumento de los productos intermedios, ni una posibilidad de alargar el perodo medio de produccin, se establece un tipo de inters en el mercado de capitales que corresponde a un ms largo perodo de produccin. De esta manera aparece como beneficios durante cierto tiempo un alargamiento del perodo de produccin que, en ltima instancia, es inadmisible impracticable. Pero no puede existir la menor duda en lo que afecta; adonde ir a para esto. Vendra una poca en que los bienes de consumo disponibles para el consumo sern utilizados, aunque los bienes de capital empleados en la produccin no hubieran sido transformado en bienes de consumo. Esta poca aparecera tn pronto como la cada en el tipo de inters debilitase los motivos del ahorro, haciendo ms bruto el tipo de acumulacin de capital. Los bienes de consumo seran insuficientes para mantener a los trabajadores durante el total perodo de produccin comenzado. La produccin y el consumo son contnuos: todos los das comienzan unos procesos de produccin y se completan otros, y sto hace que no peligre la existencia humana por la falta de bienes de consumo hacindose notar tn slo en una reduccin de la cantidad de bienes disponibles para el consumo, con la consiguiente disminucin del consumo. En el mercado suben los precios de los bienes de consumo y bajan los precios de los bienes de capital. Este es uno de los procedimientos para restablecer el equilibrio del mercado de prstamos despus de haber sido perturbado por la intervencin de los Bancos.

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El aumento de la actividad productiva que surge cuando los Bancos inician la poltica de conceder prstamos a un tipo de inters inferior al tipo de inters real; hace subir los precios de los bienes de produccin en tanto que los precios de bienes de consumo se elevan en un grado ms moderado, a saber, al experimentado por los salarios. De ste modo se refuerza la tendencia a la cada en el tipo de inters de los prstamos originada por la poltica de los Bancos. Pero pronto tiene lugar un movimiento opuesto: suben los precios de los bienes de consumo y bajan los precios de los bienes de capital. Esto es, el tipo de inters de los prstamos se eleva nuevamente aproximndose al tipo de inters real. Este movimiento opuesto se refuerza por el hecho de que el aumento de la oferta de dinero + sustitutos del dinero que va anexado al aumento de la cantidad de medios fiduciarios, reduce el poder de compra del dinero. Ejemplo Supongamos que una ampliacin artificial de crdito d lugar a la creacin de una empresa que nicamente produce un beneficio neto del 4% cuando el tipo de inters fu de 4.5%; no pudo pensarse en la creacin de tal empresa, y podemos suponer que la creacin fu factible hasta el 3.5%, consecuencia de un aumento en la emisin de dinero. En tanto persista la depreciacin del dinero, el tipo de inters sobre los prstamos deber elevarse por encima del nivel que sera exigido y pagado si no se hubiere alterado el poder de compra del dinero. Los Bancos pueden tratar de oponer a stas dos tendencias, que contrarrestan su poltica del tipo de inters, reduciendo continuamente el tipo de inters que se exige para los prstamos y poniendo en circulacin nuevas cantidades de medios fiduciarios. Pero cuanto ms aumenten la oferta de dinero + sustitutos del dinero; ms rpidamente caer el valor del dinero y ms fuerte ser el efecto contrario en el tipode inters. No obstante, por mucho que los Bancos traten de aumentar su circulacin fiduciaria, no podrn detener la elevacin en el tipo de inters. Incluso en el caso de que estuvieran preparado para hacerlo, aumentando la cantidad de medios fiduciarios hasta que un nuevo aumento fuera imposible (bien porque el dinero en uso fuera moneda dura y se hubiera alcanzado el lmite por debajo del cual el poder adquisitivo de la unidad monetaria y crdito no puede hundirse sin que los Bancos se vean obligados a suspender la conversin monedas duras, bien porque la reduccin del inters exigido por los prstamos hubiese alcanzado el lmite establecido, por los costos de sostenimiento de los Bancos), seran incapaces de asegurar el resultado perseguido. Porque una tal avalancha de dinero fiduciario debe conducir, cuando no se preve su detencin, a una cada en el poder de compra del dinero y de crdito hasta tal punto, que procede de una situacin de pnico para la cual no pueden existir lmites.

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Entonces, el tipo en dinero del inters debe subir de igual modo; y de tal manera que los Bancos se vern obligados a cesar en sus intentos de exigir un tipo de inters inferior al tipo de inters exigida por sus competidores. La relacin entre precio de bienes de consumo y precio de bienes de capital, determinada por la situacin del mercado de capitales (relacin que ha sido alterada por la intervencin de los Bancos) ser restablecida en forma aproximada; y el nico rastro de la alteracin ser un aumento del poder de compra del dinero debido a los factores procedentes del lado monetario. El restablecimiento preciso de la antigua relacin entre los precios de los bienes de capital y los bienes de consumo no ser posible; por una parte, porque la intervencin de los Bancos habr determinado una redistribucin de la riqueza y; por otra parte, porque la recuperacin automtica del mercado de prstamos lleva aparejada algunos de los fenmenos de una crisis, signos de la prdida de algunos de los capitales invertidos en los procesos de produccin excesivamente alargados. Es imposible trasladar los bienes de produccin de aquellos usos que no son beneficiosos a otros usos diferentes: una parte de sos bienes de produccin no puede ser retirada, y necesita, por consiguiente, dejar de ser utilizada por completo; al menos, ser utilizada menos econmicamente; en ambos casos, con una prdida de valor. Ejemplo Supongamos que una ampliacin artificial de crdito d lugar a la creacin de una empresa que nicamente produce una ganancia del 4% cuando el tipo de inters fu de 4.5%; no pudo pensarse en la creacin de tal empresa, y podemos suponer que la creacin fu factible hasta el 3.5%, consecuencia de un aumento en la emisin de dinero fiduciario. Supongamos ahora que tiene lugar una relacin en la forma antes descrita.El tipo de inters de los prstamos se eleva nuevamente al 4.5%, entonces; la continuacin del negocio dejar de ser beneficiosa. Pase lo que pase; ya cese por completo el negocio, ya se contine una vez que el empresario haya decidido hacerlo con beneficio ms reducido, en ambos casos habr una prdida de valor, desde el punto de vista individual y desde el punto de vista de la comunidad. Los bienes que podan haber satisfecho necesidades ms importantes; han sido empleados para las necesidades de menos importancia. Unicamente en la medida en que pueda rectificarse la equivocacin sufrida, dndole un mejor empleo, se podr evitar la prdida. El crdito bancario y las crsis econmicas Esta Teora Bancaria conduce a la Teora del Ciclo Econmico.

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La Escuela Monetaria no busc conocer: las consecuencias que se derivan de un aumento del crdito bancario realizado sin restricciones por los bancos de emisin de crdito; ni si es posible a los bancos reducir permanentemente el tipo real de inters. La Escuela Monetaria se conform con preguntar qu sucedera si los bancos de emisin de crdito de un pas aumentasen la emisin de dinero fiduciario por encima del aumento de los bancos de emisin de crdito de los dems pases. De esta forma, la Escuela Monetaria lleg a su doctrina del desague en el exterior y a su explicacin de la crisis econmica de los pases desarrollados. Si esta Doctrina de la crisis econmica se aplicase a sucesos histricos ms recientes; observaramos que los Bancos nunca han ido tn lejos como hubieran podido ir en lo tocante a la emisin de dinero fiduciario y a la expansin del crdito bancario. Siempre los Bancos se han detenido mucho antes de llegar a este trmino, ya porque sintiesen la creciente incomodidad experimentada por esos bancos que no haban olvidado las anteriores crsis econmicas; ya por tener que cumplir las leyes Bancarias que sealan la cantidad mxima de dinero fiduciario que pueden poner en circulacin. De esta manera, estallan las crisis econmicas antes de que debieran estallar. Unicamente en este sentido debe interpretarse la afirmacin: la restriccin de los prstamos es la causa de las crisis econmicas o, al menos, es el inmediato estmulo que aviva a las crisis econmicas; que los bancos si continuasen reduciendo el tipo de inters de los prstamos, podran seguir aplazando el colapso del mercado. Si se concede importancia al trmino aplazando, entonces se puede admitir esa forma de argumentacin sin restricciones. Los bancos podran aplazar el colapso del mercado; pero, no obstante, llegara el momento en que no sera posible aumentar ms la circulacin de dinero fiduciario. Y entonces sobreviene el colapso con las peores consecuencias: es ms fuerte la reaccin contra la tendencia alcista del mercado; es ms larga la duracin del perodo durante el cual el tipo de inters para prstamos se encuentra por debajo del tipo real de inters y es mayor el nmero de desviados procesos de produccin llevados a cabo sin estar justificados ese proceder por la situacin del mercado de capitales.

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ELEMENTOS DE LA TEORA DEL PROCESO DE AJUSTE Introduccin Mostraremos el modelo monetario del ingreso nominal utilizado para analizar las fluctuaciones de corto plazo de las variables macroeconmicas. En la descripcin del modelo se observa cmo se combina dos supuestos tericos: la diferencia de la tasa de inters nominal y real1 y la determinacin de la tasa de inters por los especuladores con previsiones firmemente sostenida con dos supuestos empricos: una elasticidad ingreso real per cpita de la demanda de dinero unitaria y un exceso exgeno de la tasa de inters real prevista sobre la tasa de crecimiento de la produccin prevista. Este modelo conecta el ingreso nominal actual con la cantidad nominal de dinero actual y prevista. Ya que el modelo monetario del ingreso nominal no resuelve el problema de la divisin a corto plazo de un cambio en el ingreso nominal entre precios y produccin; mostraremos una teora del proceso de ajuste que sugiere como puede resolverse ese problema; y adems analizaremos ciertos aspectos de esta teora. Sea un modelo econmico global simple de seis ecuaciones en siete variables2 : Las ecuaciones que reflejan el ajuste de las existencias de dinero demandadas y ofertadas; y resumen el sector monetario son MD = Pl(Y/P,i).......(1), MO = h(i)........ (2), MD = MO...... (3) La ecuacin (1) es la funcin de demanda de dinero nominal y denota la cantidad real de dinero demandada MD/P en funcin del ingreso real Y/P y la tasa de inters3 i. La ecuacin (2) es la funcin de oferta de dinero nominal. Se hace entrar a la tasa de inters i como una variable4 . La ecuacin (3) es la ecuacin de compensacin o la ecuacin de ajuste del mercado, en la que se especifica que la demanda de dinero ser igual a la oferta de dinero. Las ecuaciones que reflejan el ajuste de los flujos de ahorro e inversin y resumen el sector ahorro e inversin son:

1 La tasa de inters nominal representa el nmero de soles por cada sol despus de deducir lo necesario para mantener intacto el valor en soles del capital; y la tasa de inters real representa el nmero de soles por cada sol despus de deducir lo necesario para mantener intacto el valor real del capital. 2 Sea una economa en la cual no existen comercio exterior, ni funcin fiscal del gobierno (es decir, no existen gastos ni ingresos gubernamentales); tampoco perturbaciones estocsticas. 3 Se podra incluir el elemento riqueza pero no se incluye el elemento riqueza para mayor sencills. 4 Sin embargo, ninguno de los objetivos que buscamos con el uso del modelo econmico global simple se vera afectado, si se considerase Mo como una variable exgena, determinada por el BCR.

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C/P=f(Y/P,i)................(4), I/P=g(i).................(5) Y/P = C/P + I/P ( o Y/P - C/P = I/P = S/P )...............(6) La ecuacin (4) es la funcin del consumo que expresa el consumo real C/P en funcin del ingreso real Y/P y de la tasa de inters5 i. La ecuacin (5) es la funcin de inversin que expresa la inversin real I/P en funcin de la tasa de inters6 i. La ecuacin (6) es la identidad del ingreso o la ecuacin de compensacin o la ecuacin de ajuste del mercado, en la que se especifica que el ahorro ser igual a la inversin. La cantidad nominal de dinero demandada MD, la cantidad nominal de dinero ofertada MO, el ingreso nominal Y, el nivel de precios P, la tasa de inters i, el consumo C, y la inversin I son las siete variables a determinar simultneamente. Elaborando la ecuacin omitida Elaborar la ecuacin omitida implica usar la teora de la demanda de dinero para obtener el modelo monetario del ingreso nominal7. a) Demanda de dinero Supongamos que la elasticidad de la demanda de dinero con respecto al ingreso real per cpita es unitaria. Entonces escribimos (1) en la forma MD=Yl(i).......(1a), donde usamos el mismo smbolo l para designar una forma funcional diferente. Este supuesto nos permite eliminar la influencia separada de precios P e ingreso real Y/P de las ecuaciones del sector monetario. Luego, i es la tasa de inters nominal. Este supuesto no puede ser justificado sobre fundamentos tericos: no hay razn para que la elasticidad de la demanda de dinero con respecto al ingreso real per cpita

No se incluye el elemento riqueza para mayor sencillz, aunque si fuera a usarse este modelo econmico global para ejemplificar la proposicin No es necesario la existencia, an siendo flexible todos los precios, de una posicin de equilibrio a largo plazo caracterizada por el pleno empleo de los recursos y para mostrar por qu sta proposicin es un sofisma; se podra incluir el elemento riqueza como variable independiente en tal funcin del consumo.
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Se podra incluir como variables independientes el acervo de capital y el ingreso real. Sin embargo, tratndose de un modelo a corto plazo, el acervo de capital puede considerarse fijo. Tratndose de un modelo a largo plazo, el acervo de de capital se incluira y sera tratado como una variable endgena, definida por una integral de la inversin precedente. Incluir el ingreso real en la ecuacin (5) como una variable independiente hara confuso el punto esencial de la distincin pertinente entre consumo inversin. En cuanto a materia terica la distincin pertinente no es entre consumo inversin sino es entre gasto dependiente del ingreso corriente gasto inducido y gasto independiente del ingreso real gasto autnomo. La identificacin del gasto inducido y gasto autnomo con el consumo y la inversin respectivamente es una hiptesis emprica. Con fines tericos, en C se debe incluir aquella parte del gasto de inversin dependiente del ingreso real corriente. 7 Esta solucin se halla implcita en los trabajos tericos y empricos sobre el dinero que ha sido concernido con las fluctuaciones de corto plazo; pero que no se ha desarrollado explcitamente dicha solucin en sos trabajos. Esta solucin es superior como un mtodo de determinar el sistema terico para el propsito de analizar las fluctuaciones de corto plazo.

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no deba ser mayor o menor que la unidad en algn nivel particular del ingreso real, o para que deba de ser la misma en todos los niveles de ingreso real. Sin embargo, hay evidencias empricas que indica que la elasticidad-ingreso no difiere mucho de la unidad: la evidencia emprica indica que la elasticidad-ingreso es generalmente mayor que la unidad, quizs en la vecindad de 1.5 - 2.0 para economas en un perodo de rpido desarrollo econmico y de 1.0 - 1.5 para otras circunstancias8 . El modelo monetario del ingreso nominal es para fluctuaciones de corto plazo durante el cual la variacin en el ingreso real per cpita es razonablemente pequea. Dada la poca probabilidad de que la elasticidad-ingreso exceda a 2.0, ningn gran error se cometera, a causa de tales variaciones razonablemente pequea en el ingreso real per cpita, con aproximar a la unidad dicha elasticidad-ingreso. b) Funciones de ahorro inversin Utilizando un supuesto anlogo para las funciones de ahorro e inversin: C = Yf(i)..........(4a) o C = f(i,Y)........(4b)I = Yg(i) .............................................(5a) el cual eliminara cualquier influencia separada de precios e ingreso real de las ecuaciones del sector ahorro inversin. Sin embargo, este supuesto es una no atractiva simplificacin sobre fundamentos tericos y empricos: tericamente, este supuesto descarta la distincin entre gastos independientes del ingreso corriente (gasto autnomo) y gastos dependientes del ingreso corriente (gasto inducido); las evidencias empricas sugieren que la razn del consumo al ingreso sobre perodos de corto plazo, no es independiente del nivel del ingreso actual (4a) o no es independiente de la divisin de un cambio en el ingreso entre precios y produccin (4b). c) Tasa de inters Sea la tasa de inters corriente i determinada por la tasa de inters que se espera prevalezca durante un largo perodo i*. All existe un importante gremio de dueos de activos quienes: han sostenido contemplar de cerca la tasa de inters; y fuerzan a la tasa de inters corriente en conformidad con sus previsiones. Llevando esta idea a su lmite dar i = i* ...................................................(7). Sea la distincin entre tasa de inters nominal i y real r definida por i = r + P/P, donde P/P representa el porcentaje de variacin del nivel de precios. Si i; P/P se refieren a la tasa de inters nominal actual; y la tasa de variacin de precios actual respectivamente; r se refiere a la tasa de inters real actual. Si i* y P*/P se refieren a valores previstos; r* se refiere a la tasa de inters real prevista; luego, i* = r* + P*/P ...................................(8). Combinando (7) y (8) tenemos i = i* = r* + P*/P .......(9) la cual puede ser escrita como i = r* + Y*/Y - y*/y o i = r* - y*/y + Y*/Y .....................................(10), donde y*/y es la tasa de crecimiento del ingreso real previsto.
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Quizs otros economistas lo situaran ms abajo.

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Supongamos que r* - y*/y = ko ........................(11) es la ecuacin omitida; es decir, supongamos que la diferencia entre la tasa de inters real prevista r* y la tasa de crecimiento de la produccin prevista y*/y est determinada fuera del sistema. Hay dos formas en que el supuesto (11) puede ser razonable 1) Para el anlisis de las fluctuaciones a corto plazo, r*; y*/y pueden considerarse separadamente como constantes para un prolongado perodo de tiempo: 1.1. Las existencias de capital fsico, capital humano y el conjunto de los conocimientos tecnolgicos son extremadamente grandes comparados con las adiciones anuales: las existencias de capital fsico es de tres a cinco aos del ingreso nacional; la inversin neta anual es de 1/10 a 1/5 del ingreso nacional o del 2% a 8 % de las existencias de capital. Las existencias del capital fsico est sujeto tambin a rendimientos muy rpidamente decrecientes, y el rendimiento real no se ver muy efectado en unos pocos aos. Consideraciones anlogas se aplican a las existencias de capital humano y al conjunto de los conocimientos tecnolgicos. 1.2. Si interpretamos y*/y como referente al potencial del crecimiento; un aproximadamente constante rendimiento del capital humano y no humano; y unas existencias de capital lentamente cambiante tambin implica un valor de y*/y lentamente cambiante. Empricamente, varias pruebas evidenciarn (1.1.) y (1.2.) respectivamente: - Se tienen datos de tasas de inters real para un prolongado perodo de tiempo, y estos datos indican que las tasas de inters real son muy similares en tiempos distantes, si los perodos que se comparan tienen similar comportamiento de precios. Al estimar la tasa de inters real; esta es remarcadamente estable a pesar de los muy amplios cambios de la tasa de inters nominal. - El crecimiento de la produccin promedio ha diferido considerablemente en cualquier tiempo para diferentes pases, pero para cada pas ha sido ms bien constante sobre prolongados perodos de tiempo. 2) Puede considerarse que r*, y*/y se mueven conjuntamente, as la diferencia variar menos que uno u otro9: Sea s* la fraccin del ingreso permanente la cual es destinada a la inversin. Entonces, la tasa permanente de crecimiento del ingreso como un resultado de esta inversin sera s*r*. Empricamente, la tasa actual de crecimiento de la produccin tiende a ser mayor que s*r*, si slo s s* se refiere a lo que se registra como formacin de capital en las cuentas del ingreso nacional.
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En las formas (1) y (2), lo que es relevante es la no absoluta constancia; pero cambios en r*-y*/y que son pequeos comparados a los cambios en P*/P y, por ende en i.

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Se ha sugerido una explicacin: La formacin de capital registrada omite la mayor inversin en capital humano y perfeccionamiento tecnolgico; y la asignacin de la mayor inversin en capital humano y perfeccionamiento tecnolgico hara que s* fuera mucho mayor que el 10% o 20% (que es la fraccin estimada en las cuentas del ingreso nacional); ello aumentara el numerador de la fraccin inversin y disminuira el denominador de la fraccin el ingreso; por requerir mucho de lo que es considerado como ingreso para ser considerado como gastos de mantenimiento: del capital humano y las existencia de la tecnologa. En el lmite, conforme s* se acerca a la unidad; r* se aproxima a y*/y, as r* - y*/y = 0. Sin llegar a este extremo r* - y*/y = (1-s*)r*......................................(12) Este argumento sugiere que r* es regularmente constante, y restando y*/y el error decrece todava ms. Por tanto, r*, y*/y tienden a variar juntos. El modelo monetario del ingreso nominal Sustituyendo la ecuacin (1a) por la ecuacin (1), manteniendo las ecuaciones iniciales (2) y (3), y reemplazando la ecuacin (11) en la ecuacin (10), tenemos el sistema de cuatro ecuaciones MD=Yl(i).........................................(1a) MO=h(i)...........................................(2) MD=MO.........................................(3) i=ko+Y*/Y........................................(13) En cualquier punto del tiempo, la tasa de crecimiento prevista del ingreso nominal Y*/Y es una variable predeterminada, presumiblemente basada en: experiencias pasadas y consideraciones fuera del modelo. Por tanto, este es un sistema de cuatro ecuaciones con cuatro variables MD, MO, Y, i. Los precios y la produccin no influyen separadamente, as este sistema de cuatro ecuaciones constituye el modelo monetario del ingreso nominal. Aclarara la esencia del modelo monetario del ingreso nominal; simplificar ms; suponiendo que la oferta monetaria nominal MO es exgena (mejor que una funcin de la tasa de inters) e introducir el tiempo explcitamente en el sistema, tenemos Y(t)=M(t)/l[i(t)]...(14) o Y(t)=V[i(t)]M(t)...(15)donde V es la velocidad de circulacin. Esto coloca la ecuacin (15) en los trminos de la teora cuantitativa clsica, excepto que ello no trata de pasar precio y cantidades detrs del ingreso nominal. Entonces, las ecuaciones (13) y (15) constituyen un sistema de dos ecuaciones para determinar el nivel del ingreso nominal en cualquier punto del tiempo. Para determinar la trayectoria temporal del ingreso nominal, es necesario de adicionar alguna forma para determinar la tasa de crecimiento prevista del ingreso nominal. Las ecuaciones de la demanda de dinero (1a) o (15) abarcan situaciones de equilibrio en que los precios pueden estar subiendo o bajando. La tasa de inters que entra en la demanda de dinero deseada es la tasa de inters nominal. Mientras introducimos una singular tasa de inters nominal, esta tasa de inters toma en cuenta el efecto de las alzas o bajas de precios sobre la demanda de dinero. Las implicaciones dinmicas del modelo monetario del ingreso nominal

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En la ecuacin (13) la cual determina i, se tiene que Y*/Y era una variable predeterminada en el momento t sin ver sus antecedentes. Considerando que esa variable Y*/Y viene determinada por la historia pasada, T. Luego (15) ser Y(t) = V[Y(T)] M(t); T<t ..............(16), donde V es una funcin de la historia pasada del ingreso Y(T) para T < t. La historia pasada del ingreso nominal Y(T) es, a su vez, una funcin de la historia pasada del dinero. Luego (15) se escribe Y(t) = F[M(T)] M(t); T<t..........(17), donde F es una funcin de la historia pasada del dinero. En las ecuaciones (16) y (17) est implcita el valor ko, as las ecuaciones (16) y (17) deben ser interpretada como una descripcin de los movimientos del ingreso nominal alrededor de una tendencia a largo plazo sobre la cual ko y sus componentes r* y y*/y, se ajustan a ms fuerzas bsicas de largo plazo fundamentalmente: para cambios: en la cantidad de recursos disponibles (humanos y no humanos) y en la tecnologa. El carcter dinmico del modelo monetario del ingreso nominal Aplicando logaritmo natural a la ecuacin (15): ln Y(t) = ln V[i(t)] M(t) Derivndolo con respecto al tiempo:{ln Y(t) = lnV[i(t)] + ln M(t)}; o bien Y/Y = [V(i)/V] i(t) + M/M..................................(18) Reemplazando V(i)/V por s ( que es la pendiente de la regresin de lnV sobre i), y reemplazando i(t) por Y*/Y de la ecuacin (13) tenemos Y/Y = s(Y*/Y)+ M/M...................(19) Supngase que la tasa prevista de crecimiento del ingreso nominal es determinada por un modelo de expectativas adaptables: (Y*/Y) = (Y/Y - Y*/Y)..............(20) Reemplazando (20) en (19) y resolver para Y/Y, tenemos Y/Y = [Y*/Y] + [1/(1-s)] [M/M-Y*/Y]...........(21) Sustrayendo M/M de ambos lados de la ecuacin (21), y la ecuacin (21) puede ser escritaV/V=[s/(1-s)] [M/M-Y*/Y].................................(22) Supongamos que 0<s<1. Las ecuaciones (21) y (22) dan un resultado10: Si la tasa de crecimiento del dinero excede a la tasa prevista de crecimiento del ingreso nominal; lo mismo pasar con la tasa actual de crecimiento del ingreso nominal, la cual tambin excedera a la tasa de crecimiento del dinero -la velocidad est incrementndose en un perodo de auge-; a la inversa, para una contraccin, interpretada como una ms lenta tasa actual de crecimiento del ingreso nominal que en la tasa prevista de crecimiento del ingreso nominal.

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Y tambin dan un simple y recurrido resultado. Si la tasa de crecimiento del dinero es igual a la tasa prevista de crecimiento del ingreso nominal; el ingreso nominal cambia a la misma tasa que el dinero -estamos con la ecuacin cuantitativa simple-.

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Ntese que este modo de introducir el movimiento procclico en la velocidad es una alternativa o un complemento al estudio de la teora de la demanda de dinero. En la demanda de dinero se explica el movimiento procclico de la velocidad por la diferencia entre el ingreso actual y el ingreso previsto. Los dos enfoques no se excluyen mutuamente cuando dejan margen para los efectos de la tasa de inters sobre la velocidad. Luego, el modo ms simple para introducir ambos efectos sera reescribir (1a) como MD = Y*l(i) donde Y* es el ingreso nominal previsto. Para completar el sistema, la ecuacin (3) debe ser reemplazada por la ecuacin (ln Y )= (ln Y*)+ [(ln MO)-(ln MD) + [(ln MO)-(ln MD)]que es un sofisticado mecanismo de ajuste11que incluye Y. Elementos que indican los principales problemas sin resolver El modelo monetario del ingreso nominal: no es un anlisis completo de las fluctuaciones de corto plazo de las variables econmicas agregadas12; analiza la relacin entre el flujo del ingreso nominal en cada punto del tiempo y la historia pasada de la cantidad de dinero. Enumerando los seis elementos del modelo monetario del ingreso nominal, los cuales indican los principales problemas sin resolver: 1. incorpora un proceso de ajuste dinmico13 . 2. Abarca un crecimiento estacionario en los precios o produccin como posiciones de equilibrio a largo plazo14 . 3. Permite un cambio en la tasa de inters junto con un cambio en la tasa prevista de variacin de precios15. Sin embargo, omite el efecto de otros factores sobre las tasas de inters (el proceso ahorro-inversin, el efecto de cambios en la cantidad nominal de dinero) excepto en cuanto afectan la trayectoria del ingreso nominal y, en consecuencia, la tasa prevista de variacin de los precios. 4. Da un papel explcito a las expectativas acerca de las variables econmicas. Las diferencias entre los valores actuales y los valores previstos de las variables econmicas son la fuerza motriz que est detrs de las fluctuaciones de corto plazo de las variables econmicas.

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De otro modo el sistema, con Y* tratado como determinado por la historia pasada de Y sera sobredeterminado.

Este modelo tiene que ser interpretada como marco para tal anlisis, en que se fije las grandes categoras dentro de las cuales se seguirn ulteriores elaboraciones.

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No considera que cada posicin de equilibrio se caracteriza por un nivel estable de precios o de produccin. No considera los ajustes de corto plazo tomando en cuenta las desviaciones de una posicin de equilibrio esttico a otra posicin de equilibrio esttico. Ya que no considera que las tasas de inters se ajustan instantneamente a un nuevo nivel de equilibrio

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5. La ecuacin omitida se llena con un supuesto que no es parte del anlisis terico bsico. Este supuesto que los especuladores determinan la tasa de inters de acuerdo con las previsiones firmemente sostenidas; y que la diferencia entre la tasa de inters real prevista y el crecimiento de la produccin previsto pueden considerarse como una constante para fluctuaciones de corto plazo se enlaza a la teora econmica. No est claro cmo enlaza a un cuerpo bien desarrollado de la teora econmica16 . 6. El principal defecto de este modelo es que no tiene nada que decir acerca de los factores que determinan la proporcin en que un cambio en el ingreso nominal sera, en el corto plazo, dividido entre cambios en precios y la produccin17 . Correspondencia del modelo monetario del ingreso nominal con la experiencia El modelo monetario del ingreso nominal guarda correspondencia con el marco terico implcito en muchos trabajos empricos que se ha hecho en los anlisis de la experiencia monetaria. Adems, este modelo es compatible con muchos de los resultados empricos. Indicamos el principal defecto que se encuentra con el marco terico Un resultado emprico es que la relacin entre cambios de la cantidad nominal de dinero y cambios en el ingreso nominal es casi siempre ms aproximada y ms segura que la relacin entre cambios en el ingreso real y cambios en la cantidad real de dinero o entre cambios en la cantidad de dinero por unidad de producto y cambios en los precios. Este resultado parece confuso, ya que una funcin de demanda estable de dinero con una elasticidad-ingreso diferente de la unidad induce a esperar lo contrario. Aunque el resultado verdadero se genera por el enfoque de este estudio con la divisin entre precios y cantidades determinadas por variables no contenidas explcitamente en el presente estudio. Otro resultado emprico es el modelo pro-cclico de la velocidad, la cual se puede explicar por el efecto de cambios en la tasa prevista de variacin de los precios18. Este modelo es compatible con los trabajos empricos hechos sobre las tasas de inters. Este modelo ofrece una interpretacin de la generalizacin emprica de que: altas tasas de inters significan que el dinero se ha expandido en exceso, en el sentido de un crecimiento acelerado; y bajas tasas de inters significan que el dinero ha estado escaso, en el sentido de un lento crecimiento. Este modelo es compatible con la importancia que se atribuye a las tasas de variacin de la cantidad de dinero ms que a los niveles de la cantidad de dinero y, en particular, a variaciones en la tasa de variacin de la cantidad de dinero al explicar las fluctuaciones econmicas a corto plazo.

Adems, hay un enlace terico entre el modelo de corto y largo plazo La nica ventaja, a este respecto del modelo monetario del ingreso nominal es que no hace ninguna afirmacin acerca de sa forma de divisin.
17 18

16

Por la distincin entre el ingreso permanente y el ingreso medido.

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Este modelo es compatible con el resultado emprico de las ecuaciones que relacionan los cambios del ingreso nominal con los cambios corrientes y pasados en la cantidad de dinero. El principal defecto de este modelo es que no explica satisfactoriamente a los retrazos en la reaccin: de la velocidad y las tasas de inters; en los puntos crticos del crecimiento de la cantidad de dinero. Sabemos que cuando el crecimiento de la cantidad de dinero cae, el crecimiento del ingreso nominal no mostrar algn efecto apreciable durante el intervalo de 6 a 9 meses en trmino promedio. Durante este intervalo de tiempo las tasas de inters tpicamente continan aumentando, y por lo general a un ritmo acelerado. Pasado ese intervalo de tiempo, la velocidad y las tasas de inters comienzan a caer. Este resultado emprico no es necesariamente incompatible con este modelo. Supngase que antes de la cada del crecimiento de la cantidad de dinero; el sistema no estaba en pleno equilibrio; as que el crecimiento actual del ingreso nominal Y/Y era ms alta que el crecimiento previsto del ingreso nominal Y*/Y. Entonces, an el nuevo crecimiento de la cantidad de dinero podra ser ms elevada que Y*/Y, implicando para la ecuacin (22) una posterior alza en la velocidad; para la ecuacin (21) una aumento mayor del ingreso nominal actual que el aumento del ingreso nominal previsto; para la ecuacin (20) un posterior aumento en Y*/Y; y para la ecuacin (14) un ulterior aumento en la tasa de inters nominal. Estos continuaran hasta que Y*/Y se iguale con ese nuevo crecimiento de la cantidad de dinero. Sin embargo, esta reaccin implicara una tasa ms lenta de aumento de la velocidad y las tasas de inters que la habida con antelacin al punto crtico monetario, siendo as que la impresin es que con frecuencia ocurre lo contrario. Lo ms importante, an si el sistema no est en pleno equilibrio ante de la cada del crecimiento de la cantidad de dinero; la cada del crecimiento de la cantidad de dinero, si es bastante grande, har que el nuevo crecimiento de la cantidad de dinero sea menor que Y*/Y. En ese caso, las ecuaciones (14), (20), (21) y (22) produciran una cada de la velocidad y las tasas de inters; contempornea con la cada del crecimiento de la cantidad de dinero. En tal virtud, los retrazos en la reaccin es altamente compatible y, en particular, parece ser independiente del tamao de la variacin del crecimiento de la cantidad de dinero. En consecuencia, los movimientos de la velocidad y las tasas de inters en los primeros 9 meses despus de un cambio en el crecimiento de la cantidad de dinero no pueden ser explicados por este modelo. Si se suprimieran estos perodos de la experiencia histrica, el modelo se ajustara perfectamente al resto del perodo19. Los perodos subsiguientes al punto crtico monetario, pueden explicarse satisfactoriamente si se incorporan dos elementos omitidos segn el modelo:

19

No sin error; pero con errores que estn sobre el lado a que corresponden las hiptesis econmicas agregadas.

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El primer elemento es una revisin de la ecuacin MO = MD (3) para considerar la diferencia entre la cantidad de dinero actual y la cantidad de dinero previsto. El segundo elemento es un debilitamiento de la igualdad i = i* (7) para permitir un ms vigoroso efecto liquidz sobre las tasas de inters. Conclusiones sobre la elaboracin del modelo Sobre la teora de la demanda de dinero MV=PT se elabora este modelo el cual analiza las fluctuaciones de las variables econmicas a corto plazo. Los elementos esenciales del modelo son: 1) Una elasticidad unitaria de la demanda de dinero con respecto al ingreso real. 2) Una tasa de inters nominal (la cual es mantenida a ese nivel por los especuladores con expectativas firmemente previstas) es igual a la tasa de inters real prevista ms la tasa prevista de variacin de precios. 3) Una diferencia entre la tasa de inters real prevista r* y el crecimiento de la produccin previsto y*/y determinado fuera del sistema. 4) Un pleno e instantneo ajuste del monto de dinero demandado al monto de dinero ofertado. Juntos estos elementos esenciales producen un sistema de dos ecuaciones que determinan la trayectoria temporal del ingreso nominal. Mostraremos una posicin terica sobre el proceso de ajuste que pretende sanear el principal defecto del modelo monetario del ingreso nominal. La teora del proceso de ajuste La teora del proceso de ajuste explica: a) La divisin a corto plazo de un cambio en el ingreso nominal entre precios y produccin. b) El ajuste a corto plazo del ingreso nominal ante un cambio en las variables autnomas. c) La transicin entre esta situacin de corto plazo y el equilibrio a largo plazo; descrita por la teora de la demanda de dinero. La idea utilizada para disear la direccin en la cual se desarrolla la teora del proceso de ajuste ser la distincin entre el valor actual y el valor previsto20 de una variable econmica.
20

En una exposicin completa del equilibrio a largo plazo, se deber ampliar la teora Cuantitativa incluyendo: la riqueza en la funcin Consumo y en la funcin de Demanda de dinero, el acervo de capital en la funcin de inversin; todos llos permitidos a causa de un constante crecimiento de la produccin y de los precios.

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En una posicin de equilibrio a largo plazo, toda previsin se realiza, haciendo que el valor actual y el valor previsto de una variable econmica se igualen21 . El equilibrio a largo plazo est determinado por la teora de la demanda de dinero aunado a las ecuaciones walrasianas del equilibrio general22 . El equilibrio a corto plazo est determinado por un proceso de ajuste en el cual el ajuste de una variable econmica es una funcin de la discrepancia entre el valor actual y el valor previsto de esa variable econmica o de sus tasas de cambio, as como, tal vez, de otras variables econmicas o de sus respectivas tasas de cambio. El valor previsto de esa variable econmica est determinada por un proceso de retroalimentacin de valores observados pasados. a) La divisin a corto plazo de un cambio en el ingreso nominal entre precios y produccin depende de dos factores: 1. De las previsiones acerca del comportamiento de los precios23. 2. Del nivel actual de la produccin comparado con el nivel previsto de la produccin. Expresando estos dos factores en una forma general P = f(Y, P*, y*, y, y*) .............................(23) y = g(Y, P*, y*, y, y*) ............................ (24) donde la forma de las ecuaciones (23) y (24) debe ser compatible con la identidad Y = Py ............................... (25), as que slo una de las ecuaciones (23) o (24) es independiente. Linealizando las ecuaciones (23) y (24) (ln P)=(ln P*)+ [(ln Y) - (ln Y*)] + [ln y - ln y*].....(26) (ln y)= (ln y*)+ (1-)[(ln Y)-(ln Y*)] - [ln y - ln y*]..(27) La suma de las ecuaciones (26) y (27) es igual al logartmo de la ecuacin (25). Diferenciando este logaritmo con respecto al tiempo se obtiene los valores previstos de la variable econmica; que satisface la correspondiente identidad24 ,as las ecuaciones satisfacen las condiciones especificadas25.

21

O las magnitudes medidas y las magnitudes permanentes se igualen. Ntese que la igualdad entre las magnitudes actuales y las magnitudes previstas es condicin necesaria, pero no suficiente, de una situacin de equilibrio a largo plazo. En principio, dichas magnitudes podran ser iguales durante el paso de ajuste entre una posicin de equilibrio a otra posicin de equilibrio. La propuesta correlativa es ms complicada para las magnitudes medidas y permanentes, y estriba en la definicin precisa de stos trminos. Estas complicaciones se pueden obviar en virtud de que lo que consideraremos ser un caso especial en el que la condicin enunciada se trata a la vez como necesaria y suficiente para el equilibrio a largo plazo. 22 O bien, para usar una terminologa que no es necesario que sea idntica pero que se considerar idntica a ste propsito: la distincin entre magnitudes econmicas medidas y magnitudes econmicas permanentes.
23 24

Este es el factor inercia.

Esto explica por qu (log y*) no se halla incluida explcitamente en la ecuacin 26, (log P*) no se halla incluida explcitamente en la ecuacin 27, como lo hacen en las ecuaciones 23 y 24. Estas se hallan incluidas implcitamente en (log Y*)
25

En su forma general, las ecuaciones (26) y (27) no especifican de por s la trayectoria de los precios la trayectoria de la produccin para empezar cualquier posicin inicial

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El valor previsto de una variable econmica se forma as: el valor previsto es afectada por el curso de los acontecimientos; de modo que, en respuesta a una perturbacin la cual produce una discrepancia entre el valor actual y el valor previsto esa variable econmica, hay un efecto de retroalimentacin que elimina esa discrepancia26 . b) El ajuste a corto plazo del ingreso nominal ante un cambio en las variables autnomas El proceso de ajuste a corto plazo del ingreso nominal aparece ante una discrepancia entre la cantidad nominal de dinero demandada y la cantidad nominal de dinero ofertada. Tal discrepancia proviene de un cambio en la oferta de dinero (una desviacin en la funcin de la oferta de dinero) o de un cambio en la demanda de dinero (una desviacin en la funcin de demanda de dinero). Tal discrepancia se manifestara primeramente en intentos de gastos y de all en la tasa de cambio del ingreso nominal27. La causa de que la tasa actual de cambio del ingreso nominal Y se desve de su valor previsto Y*; es todo aquello que produzca: una discrepancia entre la cantidad nominal de dinero demandada MD y la cantidad nominal de dinero ofertada MO, o entre la tasa de cambio de la cantidad nominal de dinero demandada, MD y la tasa de cambio de la cantidad nominal de dinero ofertada MO. En forma general Y = f(Y*, MO, M D, MO, MD)............................(28) La ecuacin (28) sustituye a la ecuacin de ajuste de mercado (3) MD = MO. Linealizando la ecuacin (28) (ln Y) = (ln Y*)+ {(ln MO)-(ln MD)}+{ln MO-ln MD}.....(29) Los dos trminos finales de ajuste del lado derecho de la ecuacin (29) MO y MD no incluyen explcitamente los valores previstos de las variables econmicas. Pero si las incluye implcitamente. La cantidad de dinero demandada MD depender: del ingreso real previsto y* y la tasa prevista de cambio en los precios P*. La ecuacin (29) incluye explcitamente los cambios: en la oferta y demanda de dinero. La ecuacin (29) incluye implcitamente los cambios: en la demanda de inversin u otros gastos autnomos, a travez del efecto de MO y MD. Ejemplo

26

Si ste proceso evoluciona aceleradamente, entonces los ajustes transitorios definidos por las ecuaciones (26) y (27) son de escasa significacin. El anlisis relevante es el anlisis que conecta los valores previstos de las variables econmicas.

Puesto diferentemente, los tenedores de dinero no pueden determinar la oferta nominal de dinero (aunque sus reacciones pueden introducir un efecto de retroalimentacin que afectara a la oferta de dinero) pero ellos pueden hacer que la velocidad se ajuste a sus deseos.

27

111

Una alza autnoma de la demanda de inversin tendera a elevar las tasas de inters. El aumento de la tasa de inters tendera a reducir MD, introduciendo una discrepancia en una o ambas expresiones entre parntesis del lado derecho de la ecuacin (29), lo que causara que Y exceda a Y*. c) La transicin entre el proceso de ajuste de corto plazo y el equilibrio a largo plazo es producido por un ajuste de los valores previstos a los valores actuales de las variables econmicas de tal suerte que, para un sistema estable, una perturbacin causar discrepancias que en el transcurso del tiempo sern eliminadas. Las funciones de oferta y demanda de dinero Especificando las funciones que vinculan MD y MO con otras variables del sistema; y proporcionando algunas relaciones que determinan una variable adicional: la tasa de inters que entra en esas funciones. En los trabajos empricos se ha tomado MO como una variable autnoma y no se ha incorporado en el anlisis alguna retroalimentacin de otros ajustes; ya que la oferta de dinero ha variado grandemente de vez en cuando. Las variables y, P/P de la funcin demanda de dinero MD deben acompaarse de asteriscos, es decir, y*, P*/P. Tercero, la funcin MD puede incluir un componente transitorio. Es decir, no hay incompatibilidad con la teora del proceso de ajuste y el distinguir una demanda de dinero a corto plazo de una demanda de dinero a largo plazo. Los factores que determinan las tasas de inters. Dado que las tasas de inters entran en la funcin de demanda de dinero y tambin, presumiblemente, en la funcin de oferta de dinero; especificamos los factores que determinan las tasas de inters: El modelo de largo plazo determina los valores previstos de las tasas de inters. As lo que se necesita es un anlisis del proceso de ajuste para las tasas de inters28 que proporcione qu valores actuales y previstos de las tasas de inters entran en las funciones de oferta y demanda de dinero. En el anlisis del proceso de ajuste de las tasas de inters se considera el efecto de cambios en MO sobre las tasas de inters: las tasas de inters se ajustan muy rpidamente para limpiar el mercado de fondos prestables; la oferta de fondos prestables est vinculada a cambios en MO; y la oferta y demanda de fondos prestables, expresada como funcin de la tasade inters nominal dependen de Y, P*/P. En los trabajos empricos, se considera las tasas de inters como variables exgenas. Determinacin de los valores previstos de las variables econmicas La transicin entre el proceso de ajuste a corto plazo y el equilibrio a largo plazo es producido por un ajuste de los valores previstos hacia los valores actuales de las variables econmicas, de tal suerte que, para un sistema estable, una pertubacin causar discrepancias que en el transcurso del tiempo sern eliminadas. Expresando esto

28

Comparable al anlisis del proceso de ajuste para los precios y el ingreso nominal.

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en trminos generales, (ln P*(t))=f{[lnP(T)]}..........30, (ln Y*(t))=g{[lnY(T)]}........31 y*(t)=h[y(T)].....................32, P*(t)=j[P(T)]....................33 donde t representa un punto particular en el tiempo y T representa un vector de todos los perodos anteriores a t. Una perturbacin del equilibrio a largo plazo introduce discrepancias en los dos trminos finales en parntesis del lado derecho de la ecuacin (29). Esto provocar que Y se desvi de Y*; lo cual a travs de las ecuaciones (26) y (27) produce desviaciones en P y en y de sus valores previstos P*, y*. Estos, a su vez, se reincorporan a la ecuacin (29) que producirn a travs de las ecuaciones (30)-(33) cambios de los valores previstos de las variables econmicas que tarde o temprano y tal vez despus de un proceso de reaccin cclica, eliminarn esas discrepancias entre los valores actuales y previstos29de las variables econmicas. Estas ecuaciones previstas: requieren que las previsiones sean determinadas por la historia pasada de la variable econmica particular; niegan cualquier rol autnomo a las previsiones; y no estn directamente relacionada a los usos del dinero que son el principal asunto del estudio. Sus nicas funciones aqu es cerrar el sistema. Un problema en esta clase de estructura terica en la que la ausencia de una discrepancia entre valores actuales y previstos de las variables econmicas define el equilibrio de largo plazo es asegurar que las relaciones de retroalimentacin, definida por las ecuaciones (30)-(33), sean compatibles con el sistema de las ecuaciones walrasianas el cual especifica los valores de equilibrio a largo plazo. Los valores previstos de las ecuaciones (30) y (33) estn implcitamente determinadas de dos maneras: por una relacin retroalimentacin, y por el sistema de ecuaciones walrasianas de equilibrio de largo plazo. El problema es asegurar que en el equilibrio a largo plazo estas dos determinaciones no estn en conflicto. En los trabajos empricos se ha usado una forma especfica de la ecuacin prevista que define los valores previstos como un promedio ponderado declinante de los valores observados en el pasado. Una forma especfica de la ecuacin prevista (32) es t y (t) = e(-)(t-T)y(T)dT - donde y son parmetros, define la tasa de crecimiento a largo plazo y define la velocidad de ajuste de las previsiones a las experiencias.
*

Un ejemplo aclaratorio Esclareceremos la naturaleza de la teora del proceso de ajuste si lo aplicamos a una hipottica perturbacin monetaria. Supngase una situacin de equilibrio con precios estables, pleno empleo y una produccin creciente a la tasa de 5% por ao. Supngase que la elasticidad ingreso real de la demanda de dinero es unitaria, as que la cantidad ofertada de dinero es tambin creciente a la tasa de 5% por ao. Supngase
29

Estas ecuaciones previstas son, en un sentido, muy general y en otro sentido, muy especial.

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adems que el dinero es de curso forzoso y no devenga intereses y que su cantidad ofertada puede ser considerada como autnoma. Suponiendo que hay un aumento en el momento to en la tasa de crecimiento de la cantidad ofertada de dinero de 5% por ao 9% por ao y que sta nueva tasa de crecimiento de la cantidad ofertada de dinero se mantiene indefinidamente. La figura 1 muestra la trayectoria temporal del acervo de dinero antes y despus del momento to30 .

lnM ln M
Figura 1

t La posicin de equilibrio de largo plazo Despus del pleno ajuste, el ingreso nominal aumentar 9% por ao. Si, por el momento, dejamos de lado cualquier efecto de ste aumento en la tasa de crecimiento de la cantidad ofertada de dinero sobre la produccin real de equilibrio y sobre la tasa de crecimiento de la produccin real, sto significa que los precios aumentaran 4% por ao31. ln M, ln Y ln Y ln Y = ln M
Figura 2

t Con alza de precios a la tasa de 4% por ao y, en equilibrio (con esta alza de precios plenamente prevista por todos) ahora es ms costoso tener dinero. Por consiguiente, la ecuacin de la demanda de dinero indicara una disminucin de la cantidad real de dinero demandada relacionada al ingreso real, es decir, indicara un aumento de la velocidad deseada. Este aumento de la velocidad deseada se lograra por un aumento en el ingreso nominal por encima del aumento del ingreso nominal que se requiere para igualar el
30

Esta trayectoria temporal no se traza rigurosamente a escala. Sino que, para enfatizar esa trayectoria, exagera la diferencia que hay en la pendiente de la lnea antes y despus del momento to.
31 Ello pudiera parecer como si la trayectoria de equilibrio del ingreso nominal duplicase el paso de equilibrio de la cantidad de dinero en la figura 1 (vuelto a trazar como la lnea contnua ms la lnea discontnua, en la figura 2). Mas no es este el caso.

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aumento en la cantidad ofertada nominal de dinero, ver figura 2. La trayectoria de equilibrio del ingreso nominal sera igual a la lnea contnua mejor que la lnea discontnua, ver figura 2. Si la produccin real de equilibrio y la tasa de crecimiento de la produccin real no fuesen afectadas por el aumento en la tasa de crecimiento de la cantidad ofertada de dinero, como hemos supuesto hasta ahora, la trayectoria de equilibrio de los precios sera el mismo que la trayectoria de equilibrio del ingreso nominal, excepto que llo tendra una pendiente de 5% por ao menos, para permitir pues el crecimiento del ingreso real. Sin embargo, la produccin real de equilibrio disminuye por se aumento en la tasa de crecimiento de la cantidad nominal ofertada de dinero. El efecto preciso depende de cmo se mida la produccin real de equilibrio, en particular cuando lla incluye los servicios no pecuniarios del dinero. Al incluir los servicios no pecuniarios del dinero; el nivel de la produccin real de equilibrio sera ms bajo despus del aumento de la tasa de crecimiento de la cantidad ofertada nominal de dinero que con anterioridad a la misma. Y el hecho de ser ms bajo el nivel de la produccin real de equilibrio obedecer a dos razones: Primero, el mayor costo de mantener saldos en efectivo inducira a los productores a sustituir el dinero por otros recursos, lo que ir en menoscabo de la eficacia productiva. Segundo, se reducir el flujo de los servicios no pecuniarios del dinero. Por ambas razones, el nivel de precios tendr que elevarse ms que el ingreso nominal -una lnea contnua y otra lnea discontnua como las trazadas para el ingreso nominal en la figura 2, pero sera verticalmente ms separada para los precios que para el ingreso nominal, ver figura 3ln P ln Y
figura 3

Es difcil precisar las tasas de crecimiento, puesto que depende segn el particular modelo de crecimiento. La existencia total del capital no humano (incluido el dinero) ser menor que la existencia del capital humano; pero que la existencia total del capital no humano (no includo el dinero) ser mayor que la existencia del capital humano, as que el rendimiento real sobre el capital (re de la demanda de dinero) ser menor. La tasa de inters nominal (rb de la demanda de dinero) ser igual a este rendimiento real sobre el capital re ms la tasa de variacin de los precios P/P, as la tasa de inters nominal sera ms alta que el rendimiento real sobre el capital. Si este aumento en la tasa de crecimiento de la oferta nominal de dinero tiene algn efecto sobre el crecimiento de la produccin; este aumento tendera a reducir el crecimiento de la produccin, as que el nivel de precios de equilibrio ser ms elevado (en relacin con

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su valor inicial) que el nivel de equilibrio del ingreso nominal; y que dicho nivel de precios de equilibrio puede adems subir ms rpidamente. Para simplificar se omitir esta posibilidad y se supondr que la tasa de equilibrio del alza de los precios es 4% por ao. El proceso de ajuste Para producir el cambio en la trayectoria del ingreso nominal de equilibrio de la lnea discontnua a la lnea contnua; el ingreso nominal y los precios deben aumentar sobre algunos perodos a una tasa ms acelerada que la tasa de equilibrio final -a una tasa ms acelerada que el 9% por ao para el ingreso nominal, y a una tasa ms acelerada que el 4% por ao para los precios. Es decir, all debe existir una reaccin cclica, un excederse, en la tasa de cambio del ingreso nominal y de los precios, aunque no necesariamente en sus niveles. Repercusin del proceso de ajuste en el diseo terico del proceso de ajuste El aumento de (lnMO) en el momento to de 5% a 9% introduce una discrepancia de signo positivo en el segundo trmino en parntesis de la ecuacin (29), mientras inicialmente deja el tercer trmino en parntesis invariable. Por consiguiente, (lnY) aumentar y excedera a (lnY*); el cual , considerado en ste proceso de transicin como un valor previsto mejor que como un valor de equilibrio a largo plazo, es invariable del anterior valor de equilibrio a largo plazo. La rapidz con que (lnY) aumenta depender en parte: del valor de el coeficiente indicador de la rapidz de ajuste; y en parte de la funcin de demanda de dinero. Si sta funcin de demanda de dinero depende slo de valores previstos (esto es, si todas las variables de la funcin de demanda de dinero tienen asterisco), (lnMD) sera inicialmente invariable; as la rapidez con que (lnY)aumenta depender de el cual podra tener cualquier valor desde cero (lo que indicara ausencia de ajuste) hasta un valor ms alto que la unidad (lo que indicara que el ingreso nominal aumentara inicialmente por ms que 4% por ao). Cualquiera que sea la tasa de aumento del ingreso nominal, se dividir en alza de precios y de la produccin, en concordancia con las ecuaciones (26) y (27). Si es menor que la unidad, los precios y la produccin empezarn a subir, siendo sus tasas relativas de crecimiento dependiente del tamao de . Los aumentos de (lnP(T)) y de (lnY(T)) comenzarn a afectar (lnP*(t)) y (ln Y*(t)) a travs de las ecuaciones (30) y (31), retroalimentado en (29), (26) y (27). Todo lo anterior se produce en el momento tO, y no ejerce efecto sobre los niveles de las variables: lnMO , lnMD , lny, lny*. Sin embargo, como el proceso contina, los niveles de esas variables comienzan a ser afectados. En la ecuacin (29), lnMO excede a lnMD, as el segundo trmino de la ecuacin (29) se agrega a la presin ascendente ejercida sobre (ln Y), contribuyendo a acelerar el incremento del ingreso nominal. En las ecuaciones (26) y (27), lny excede a lny*, con lo que aumenta la fraccin del incremento del ingreso nominal absorbido por los precios; y disminuye la fraccin del incremento del ingreso nominal absorvido por la produccin.Los cambios de los 116

niveles de y(T) y P(T) alimenta hacia el interior las ecuaciones (32) y (33), y, as, alterarn y*(t) , P*(t).

Los cambios en la totalidad de las variables ahora comienzan afectar la funcin de demanda de dinero, tanto directamente, como estas variables entran en la funcin de demanda de dinero, como indirectamente, como estas variables, afectan a otras variables, tales como las tasas de inters, las cuales a su vez entran en la funcin de demanda de dinero. Por consiguiente, (ln MD) y ln MD de la ecuacin (29), comienzan a cambiar. El proceso finalmente se completara cuando las variables actuales relevantes sean todas iguales a sus contrapartida las variables previstas y equivalgan estas variables previstas a los valores de equilibrio a largo plazo antes examinados32. La reflexin en este sistema de ecuaciones diferenciales que (ln Y) y (ln P) deben (durante el proceso de transicin) alcanzar promedios ms elevados que sus valores de equilibrio final a largo plazo es considerar la acuacin (29). Supngase que sobre un perodo; el valor promedio de (lnY) y (lnP) haba sido de 9% y 4% por ao, respectivamente. Supngase que las ecuaciones previstas (30) y (33) fueron tal que sta fu completamente reflejado en los valores previstos. Entonces, aunque MO habra aumentado a la tasa de 4% por ao, no habra sucedido as con MD, as que el trmino final de la ecuacin (29) no sera cero, pero si podra ser cero el trmino medio del lado derecho. Por ende, (lnY) excedera (ln Y*), que por hiptesis est en su valor de equilibrio a largo plazo; as el equilibrio pleno no habra sido alcanzado. La figura 4 resume varias trayectorias de ajuste de (lnY) compatibles con la posicin terica esbozada. El nico elemento comn a esas trayectorias de ajuste es que la superficie por encima de la lnea de 9% debe sobrepasar la superficie situada debajo de esa lnea. Por ejemplo, es tericamente posible para el ajuste ser explosiva mejor que amortiguada.El que nos restrinjamos a trayectorias de ajuste amortiguadas es un juicio emprico.
Es imposible llevar mucho ms all este pronunciamiento verbal de la solucin de un sistema incompletamente especificado de ecuaciones diferenciales simultneas. La precisa trayectoria de ajuste depende de la forma en que los elementos ausentes de se sistema sean especificados y depende de los valores numricos de los parmetros, ms quizs ese mucho ms all sea suficiente para dar una nocin de la clase de proceso de ajuste que sos elementos ausentes genera, al mismo tiempo para indicar por qu ste proceso de ajuste es necesariamente cclico.

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Figura 4 (a)

(ln Y)
Figura 4 (b)

Posibles pasos de ajuste de la tasa de cambio del ingreso nominal

Conclusiones Este marco terico es aceptado por economistas que consideran el funcionamiento de la economa en trminos de la Teora de la Demanda de Dinero y por los economistas heterodoxos que no lo consideran as. La finalidad de la exposicin de este marco terico es para documentar el criterio de que las diferencias bsicas entre estos economistas son diferencias empricas, no diferencias tericas: Cun importante son los cambios en la oferta de dinero en comparacin con los cambios en la demanda del dinero? Son las variables transacciones o las variables activos, lo ms importante en la determinacin de la demanda de dinero? Cun elstica es la demanda de dinero con respecto a las tasas de inters? Cun elstica es la demanda de dinero con respecto a las tasas de variacin de los precios? Cuando ocurren los cambios en la demanda de dinero o en la oferta de dinero, que producen discrepancias entre la cantidad de dinero disponible y la cantidad de dinero deseada: Con cunta rapidz tienden tales discrepancias a eliminarse? Es el ajuste ms violento en los precios o en la produccin? Es el proceso de ajuste amortiguado oscilante o amortiguado exponencial? Es el ajuste a cambios ms pronunciados en cortos perodos diferente en especie o diferente en grado; respecto del ajuste a cambios ms pausados en largos perodos? Cunto tiempo toma el pblico en iluminarse de la experiencia para alterar sus previsiones? La controversia en torno a la funcin del dinero en los asuntos econmicos, refleja diferentes respuestas implcitas o explcitas a estas interrogantes empricas. La razn de que esas diferentes respuestas han sido capz de persistir es que el pleno ajuste a perturbaciones monetarias: toma largo tiempo y afecta a muchas variables econmicas. El ajuste lento, retardado y artificioso; provocar que la evidencia emprica sea desorientada, y ello obligar que se haga un exmen ms ingenioso de los antecedentes para desligar lo sistemtico de lo fortuito y errtico. 118

ELEMENTOS DE LA TEORA DE LA OFERTA DE DINERO

EFECTOS DE LOS CAMBIOS ESPORDICOS DE LA OFERTA DE DINERO
INTRODUCCIN

Analizaremos los efectos de los cambios espordicos de la oferta de dinero sobre el nivel general de precios y la tasa de inters. Compararemos las diferencias que aparecen cuando los cambios espordicos de la oferta de dinero se producen por cambios espordicos: de la oferta nominal de dinero o de la deuda pblica interna (o de las operaciones de mercado abierto). La importancia de la deuda pblica interna reside en su efecto sobre la capitalizacin del flujo de ingreso futuro (flujo generado por la reduccin de impuestos al sector privado). Plantearemos: el problema de la razn ptima Deuda pblica interna /Ingreso nacional1 de la economa; y el problema de la distribucin ptima de la deuda pblica interna entre el BCR y el Sector privado. El anlisis tiene vigencia para polticas de estabilizacin y endeudamiento pblico interno. En el mediano plazo (con respecto al nivel general de precios) los aumentos espordicos de la oferta de dinero se generan: por aumentos espordicos de la oferta nominal de dinero o por compras espordicas de mercado abierto; excepto cuando esos aumentos espordicos de la oferta de dinero alteran la razn Deuda pblica interna/Ingreso nacional de la economa. Un aumento espordico de la oferta nominal de dinero: en el corto plazo reduce la razn Deuda pblica interna / Ingreso nacional (adquiriendo ese aumento una dimensin no neutral); y en el mediano plazo modifica la distribucin de la deuda pblica interna entre el BCR y el sector privado. As, en el mediano plazo la ausencia de deuda pblica interna (en bonos)2 provocara una subcapitalizacin de la economa. SUPUESTOS TERICOS 1) Precios y salarios flexibles, 2) Oferta de mano de obra inelstica, 3) Pleno empleo se mantiene de modo contnuo,

Donde el ingreso nacional Y expresa el nivel general de precios P multiplicado por el volumen de produccin y. Es decir, por bonos pblicos y privados

119

4) Pagos de intereses del BCR fijados en trminos reales; y valores monetarios de dividendos de empresas privadas aumentan y disminuyen proporcionalmente con el nivel general de precios3. El sistema econmico est en equilibrio; si estn en equilibrio los mercados de bienes y capitales. El mercado de capitales est en equilibrio cuando la comunidad desea poseer todas las existencias de Ttulos, y el mercado de bienes est en equilibrio cuando el ahorro real es igual a la inversin real. INTERPRETACIN ALGEBRAICA DEL EQUILIBRIO DEL SISTEMA ECONMICO Mercado de bienes S(r, M/P, A) = I(r) .............................................(1) siendo r tasa de inters; M/P saldos monetarios reales; A valor total real de los ttulos; S ahorro real; I inversin real. Mercado de capitales A = B(r, M/P) ..................................................(2) siendo B demanda de ttulos. El valor real de los ttulos A es igual al valor capitalizado de los pagos de intereses del BCR G/r ms el valor capitalizado de los dividendos de empresas privadas4 D/r (capitalizados a la tasa de inters corriente) es decir A = ( G/r ) + ( D/r ) ..........................................................................(3) siendo G valor real de los pagos de intereses del BCR y D valor real de los dividendos; que se suponen constantes mientras, respectivamente, no se realicen: operaciones de mercado abierto ni cambios en los impuestos. Supondremos que S/(M/P) < 0 es efecto saldos reales, S/A < 0 efecto ttulos y S/ (M/P + A) < 0 efecto riqueza. INTERPRETACIN GEOMTRICA DEL EQUILIBRIO DEL SISTEMA ECONMICO La interpretacin geomtrica del equilibrio del sistema econmico se har utilizando la ecuacin 3 para eliminar A de las ecuaciones 1 y 2 S(r, M/P, (G+D)/r) = I(r)....................................................................................................(4); (G+D)/r = B(r, M/P)....................................................................................................(5) siendo P nivel general de precios y M oferta nominal de dinero determinada por el BCR. As, las ecuaciones (4) y (5) estn representadas por las lneas IS y AB de las figuras 1 y 2.

3 4

Para as evitar los problemas de distribucin que proceden de los cambios en el nivel general de precios. O valor real de las acciones.

120

La curva AB representa combinaciones de tasas de inters r y saldos reales M/P compatible con el equilibrio del mercado de capitales; la pendiente de la curva AB es negativa porque un aumento: de tasa de inters o saldos reales; aumenta la demanda de ttulos con relacin a la oferta de ttulos; mientras que una disminucin: de tasa de inters o los saldos reales; disminuye la demanda de ttulos con relacin a la oferta de ttulos, ver figura 1. r
Figura 1

Demanda excesiva de ttulos

AB Demanda escasa de ttulos

M/P La curva IS representa combinaciones de tasas de inters r y saldos reales M/P compatibles con el equilibrio del mercado de bienes; la pendiente de la curva IS es positiva porque un aumento de tasa de inters provoca una presin deflacionaria I/r < 0 mientras que un aumento de saldos reales provoca una presin inflacionaria S/(M/P) < 0, ver figura 2. Figura 2 r
IS Demanda escasa de bienes

Demanda excesiva de bienes

M/P El equilibrio general del sistema econmico se encuentra en el punto Q, ver figura 3. De acuerdo con la teora de la estabilidad, este punto de reposo es asintticamente estable: si el sistema econmico se aleja de los valores del equilibrio representados en Q; se ponen en movimiento fuerzas dinmicas que actan en los mercados de bienes y capitales que lo vuelven a Q. No analizaremos el funcionamiento dinmico del sistema econmico. Analizaremos los efectos de cambios espordicos de: oferta nominal de dinero y deuda pblica interna sobre el equilibrio general del sistema econmico.

121

r
IS Q

Figura 3

r0

AB

M/P M0 /P 0 CAMBIO ESPORDICO DE LA OFERTA NOMINAL DE DINERO Teorema 1.1 Un cambio espordico de la oferta nominal de dinero no afecta los valores reales del equilibrio general del sistema econmico. Demostracin. Partiendo de Q, un aumento espordico de oferta nominal de dinero traslada en un primer momento los saldos reales a la derecha de Q, pero las fuerzas dinmicas que actan en los mercados de bienes y capitales provocan aumentos de precios nominales de bienes y ttulos que hacen que saldos reales regresen a su nivel inicial, ver figura 3. Luego del aumento espordico de la oferta nominal de dinero; los valores nominales de salarios, precios de bienes y ttulos e impuestos aumentan en la misma proporcin que el aumento espordico de la oferta nominal de dinero, pero la tasa de inters no cambia5. Algebraicamente, el sistema econmico se completa con la ecuacin m = M/P...........................................................................(6) El equilibrio del sistema econmico depende de la razn M/P (y no de la oferta nominal de dinero M). CAMBIO ESPORDICO DE LA DEUDA PBLICA INTERNA Si el BCR compra espordicamente bonos pblicos pagando con dinero de reciente creacin; el BCR deja de pagar parte de los intereses de esos bonos, as se reduce: la deuda pblica interna que tiene el BCR con el sector privado; y los intereses pagados por el BCR.
5 Este resultado puede utilizarse en el anlisis de las operaciones de mercado abierto. Como el componente monetario de stas operaciones de mercado abierto no afecta el equilibrio real del sistema econmico, entonces las operaciones de mercado abierto pueden analizarse como si se tratara de un cambio simple en la deuda pblica interna.

122

Luego, el BCR tendr un supervit presupuestario en tanto que el sector privado sufrir una reduccin de su ingreso disponible igual a la reduccin de los intereses pagados por el BCR. Para eliminar este supervit, suponemos que el BCR reduce los impuestos en un monto igual a la reduccin de los pagos de intereses y obtiene de esta manera el equilibrio presupuestario. El mtodo por el cual se reducen los impuestos es decisivo para el efecto sobre la tasa de inters. Teorema 1.2 Si se reducen los impuestos a los rditos6y el mercado de capitales es imperfecto7; las compras espordicas de mercado abierto reduce la tasa de inters. Demostracin8 Si la tasa de inters permanece constante; el valor real de los ttulos disminuye y esto afecta al mercado de bienes y capitales. Si esa tasa de inters y los saldos reales son iguales: En el mercado de bienes aparece una demanda escasa de bienes9, debido a que la menor cantidad de bonos en manos del sector privado induce a dicho sector, a incrementar su riqueza mediante un mayor ahorro. Por tanto, el equilibrio en el mercado de bienes slo se restablece con una mayor cantidad de saldos reales o con una menor tasa de inters. Geomtricamente, IS se desplaza hacia abajo y la derecha llegando a IS. Ver figura 4. En el mercado de capitales aparece una demanda excesiva de bonos lo cual indica que el equilibrio slo se restablece con una menor cantidad de saldos reales o con una menor tasa de inters. Geomtricamente, AB se desplaza: hacia la izquierda para cualquier tasa de inters dada o hacia abajo para cualquier nivel de saldos reales dado llegando a AB. Pero si AB se desplaza hacia la izquierda e IS hacia la derecha; el nuevo punto de interseccin Q implica una menor tasa de inters.

Los rditos incluyen las rentas de los trabajadores y de los empresarios por los servicios a la empresa. Es decir, el mercado de capitales no es lo suficientemente perfecto como para poder descontar cualquier flujo de ingresos. 8 Mostraremos la forma en que se desplazan las curvas IS y AB como resultado de las compras de bonos y reducciones de impuestos a los rditos.
7 9

Es decir, un exceso de oferta de bienes.

123

r
IS

Figura 4

IS
Q

r0
Q

r1
AB

M/P M0 /P 0 Teorema 1.3 Si se reduce el impuesto a los rditos de las empresas privadas y el mercado de capitales es imperfecto; las compras espordicas de mercado abierto elevan la tasa de inters. Demostracin10 Si la tasa de inters permanece constante, el valor total real de los ttulos no se altera, porque: se eleva el valor real de las acciones de las empresas privadas para compensar la reduccin del valor real de los bonos; y disminuye la cantidad de bonos en manos del sector privado. En la etapa inicial, las compras espordicas de mercado abierto reduce el valor total real de los ttulos; pero cuando los pagos de intereses a los bonos comprados, son transferidos a las empresas privadas en la forma de menores impuestos a los rditos de dichas empresas privadas y, consecuentemente, distribuidos entre los accionistas en forma de dividendos11 ; se eleva el valor real de las acciones de las empresas privadas. Ejemplo Si el BCR compra la cuarta parte de los bonos disponibles de la economa; en la etapa inicial el valor total real de los ttulos se reduce en una cuarta parte, en tanto la tasa de inters permanezca constante; pero la reduccin de impuestos a los rditos de las empresas

10

Mostraremos la forma como se desplazan las curvas IS y AB como resultado de las compras de bonos pblicos y reducciones de los impuestos a los rditos de las empresas privadas. Esto ser as, siempre que no cambien las normas sobre retencin de utilidades.

11

124

privadas eleva en un tercio el valor real de las acciones de las empresas privadas. Geomtricamente, como la riqueza no se altera, AB no se desplaza, ver figura 512. Considerando el desplazamiento de IS originado por una elevacin de la inversin. El impuesto a los rditos de las empresas privadas es un impuesto al capital y dicho impuesto tiene efecto de asignacin de recursos; cuando se reduce dicho impuesto, se reducir la diferencia entre lo que el capital produce y lo que reciben los ahorristas. Las empresas privadas vern que inversiones anteriormente poco atractivas se han vuelto atractivas porque la productividad real del capital no ha variado; mientras que, en ausencia de nuevas emisiones de acciones de las empresas privadas, el precio de las acciones de las empresas privadas aumentarn. Por tanto, se eleva la inversin y la IS se desplaza hacia la izquierda hasta IS, provocando un alza en la tasa de inters, ver figura. 5 r IS
Q Q
Figura 4

IS

r2 r0

AB

M/P M2 /P 2 M0 /P 0

Esta primera parte de la demostracin puede tambin hacerse relacionando los impuestos a los rditos de las empresas privadas y los pagos de intereses efectuados por el B CR. Si Yo es el producto de pleno empleo; Z la participacin de los beneficios en el producto de pleno empleo; y t el impuesto a los rditos de las empresas privadas, entonces, los dividendos D equivalen ZYo(1-t), y los pagos de intereses efectuados por el BCR G equivalen ZYot siempre que dichos pagos sean financiados con cobros de impuestos a los rditos de las empresas privadas. El valor total real de los ttulos ser A=(D/r)+(G/r)=(ZYo(1-t)/r)+(ZYot/r). As una reduccin en los pagos de intereses que efecta el BCR, transferido a las empresas privadas mediante una reduccin de impuestos a los rditos de las empresas privadas no altera el valor total real de los ttulos. Sin embargo, la cuestin prctica de si las compras de mercado abierto afecta a la tasa de inters de equilibrio no termina aqu, ya que an no se ha considerado el desplazamiento de IS originado por la elevacin de la inversin.

12

125

EXPLICACIN ECONMICA DE CAMBIOS ESPORDICOS DE LA OFERTA DE DINERO La explicacin econmica de los cambios espordicos de la oferta de dinero la encontramos en los diferentes papeles que desempean los cambios espordicos: de la oferta nominal de dinero; y la deuda pblica interna. Si el dinero es la deuda pblica interna que no devenga inters; los cambios espordicos de la oferta nominal de dinero no afectan los valores reales del equilibrio final y por ende no afectan la tasa de inters13 . Si el bono pblico es la deuda pblica interna que paga inters; los cambios espordicos de la deuda pblica interna requiere modificar los impuestos para mantener el equilibrio presupuestario y esta modificacin altera: el nivel del ingreso disponible, la distribucin de la deuda pblica interna, y la asignacin de recursos o el grado de capitalizacin de los flujos de ingreso futuro en el mercado de ttulos. Por tanto, los cambios espordicos en la deuda pblica interna modifica la tasa de inters; si el mercado de capitales es imperfecto o si modifica la asignacin de recursos14. Cuando las compras espordicas de mercado abierto van acompaadas de reduccin de impuestos a los rditos; la tasa de inters disminuye, porque los pagos de intereses que efecta el BCR (que son capitalizables) se convierten en reducciones de impuestos a los rditos (que no son capitalizables)15 . Cuando las compras espordicas de mercado abierto van acompaadas de reduccin de impuestos a los rditos de las empresas privadas; el efecto riqueza negativo de la reduccin del valor real de las acciones es anulado por el efecto riqueza positivo que origina el aumento del valor real de los ttulos de las empresas privadas16. No aparece ningn efecto riqueza, de modo que el aumento de la tasa de inters proviene de una modificacin en la asignacin de recursos17. En la prctica ciertos flujos de ingreso previsto no son prontamente capitalizables debido: a costos de informacin y transaccin; y riesgos.

13

Si dejamos de lado la redistribucin de los ingresos disponibles, los costos de cambiar las listas de precios los efectos transitorios sobre la asignacin de recursos. 14 Esta es la explicacin econmica de las modificaciones que se generan en la tasa de inters despus de los cambios espordicos en la deuda pblica interna.
15

Si el mercado de capitales fuera perfecto, todas las corrientes de ingresos (incluso las reducciones de los impuestos a los rditos) podran comprarse y venderse y la tasa de inters permanecera constante. En ningn caso es correcto atribuir la modificacin en la tasa de inters al efecto riqueza sobre el ahorro.

16 17

Es decir que origina las ganancias de capital de los accionistas. Adems, el traslado desde la deuda pblica interna del BCR hacia la deuda de las empresas privadas no ser totalmente compensada por nuevas emisiones de las empresas privadas y, en consecuencia, subir el precio de los ttulos de las empresas privadas.

126

En teora puede argumentarse en favor de la deuda pblica interna: que acorta la diferencia entre costo privado marginal de la capitalizacin y costo social marginal de la capitalizacin, y la neutralidad de la deuda pblica interna se examina dentro del contexto de los impuestos utilizados para pagar los intereses de la deuda pblica interna. Los impuestos tienen efectos sobre el ingreso; y el problema de la neutralidad de la deuda pblica interna (dejando de lado los efectos de los impuestos sobre la asignacin y distribucin de recursos) se centra en ver si los efectos del impuesto sobre el ingreso son capitalizables o son no capitalizables, como efectos riqueza. El impuesto a los rditos de las empresas privadas es un impuesto capitalizable; y es un caso en que una disminucin de la deuda pblica interna acompaada por una reduccin de impuestos a los rditos de las empresas privadas (equivalente al monto en que disminuyen los pagos de intereses reales efectuados por el BCR) no altera la riqueza18 . Los individuos19 no pueden capitalizar en su totalidad los pagos de impuestos futuro y por tanto se origina un efecto riqueza20. Mientras la deuda pblica interna est formada por bonos, las proposiciones no variarn en lo esencial, a menos que el efecto cambio espordico de la oferta nominal de dinero altere los precios. Ejemplo Un aumento espordico de la oferta nominal de dinero: eleva los precios y reduce el valor real de la deuda pblica interna; en consecuencia se reduce el impuesto real necesario para financiar los intereses de la deuda pblica interna. Si los impuestos se fijan en trminos reales, el BCR tendr un supervit presupuestario y reducir los impuestos, cuya capitalizacin depender del tipo de impuesto y del grado de perfeccin del mercado de capitales21. Adems de los efectos asignacin de recursos y redistribucin de la deuda pblica interna, que originan la reduccin de impuestos; es el grado de capitalizacin el que determina la influencia sobre la tasa de inters22.
18

Excepto en la medida en que la confianza que inspiran el BCR y las empresas privadas sea distinta; ambas son instituciones imperecederas.

A excepcin de los miembros de alguna dinasta familiar muy digna de crdito Sealando el efecto de los impuestos sobre el ingreso; si suponemos que todos los ttulos adoptan la forma de acciones, es decir, de ttulos ajustables.
20

19

Es decir, si el mercado de capitales es perfecto o imperfecto. Por otro lado, si los impuestos se fijan en trminos nominales, se reducir la carga impositiva y resultarn aplicables los principios con respecto al grado de capitalizacin. Estas conclusiones sern fructferas si se tienen en cuenta los efectos dinmicos de las operaciones de mercado abierto cuando el presupuesto queda desequilibrado, y conducen a los efectos especulativos y a las ganancias de capital.
22

21

127

Finalmente, la tasa de inters de equilibrio es una tasa de inters de equilibrio en crecimiento intermedia entre: la tasa de inters que equilibra el mercado de capitales y la tasa de inters que prevalece cuando las existencias de capitales estn en equilibrio (la tasa de inters de equilibrio total del estado estacionario)23 . CONCLUSIONES Un cambio espordico de la oferta nominal de dinero altera los precios, pero no altera la tasa de inters. Un cambio espordico de la deuda pblica interna altera la riqueza y, por tanto, altera el ahorro y la tasa de inters. Sin embargo, esta afirmacin ignora el efecto compensador que ejerce el valor capitalizado de los impuestos futuros (que son utilizados para financiar los intereses de la deuda pblica interna) sobre la riqueza. Si el sector privado puede capitalizar esos impuestos futuros, no se generar ningn cambio en la riqueza; y las operaciones de mercado abierto ejercern sobre precios y tasa de inters; el mismo efecto que un equivalente cambio espordico de la oferta nominal de dinero. Entonces, la importancia de la deuda pblica interna reside en su efecto sobre la capitalizacin de esos impuestos futuros; que el sector privado hace de la economa. El nivel ptimo de la deuda pblica interna se alcanza cuando: el costo social marginal de la capitalizacin de la corriente de ingreso que el sector privado hace de la economa es igual al beneficio social marginal de la capitalizacin de la corriente de ingreso que el sector privado hace de la economa24. El beneficio social marginal de la capitalizacin que el sector privado hace de la economa superar al costo social marginal de la capitalizacin; si el sector privado est subcapitalizado, lo cual obedece a la imperfecta capitalizacin del flujo de ingreso proveniente del trabajo. Un aumento ptimo de la oferta nominal de dinero25 reduce la capitalizacin de la economa y, consecuentemente, reduce la tasa de inters; si la deuda pblica interna est compuesta por bonos. As, un aumento ptimo de la oferta nominal de dinero reduce el grado de capitalizacin de la economa, a menos que el sector privado sea capz de capitalizar el incremento del ingreso disponible esperado que se obtiene al disminuir el valor real de los pagos de impuestos previstos.

23

El sistema econmico descrito no incluye: las existencias crecientes de capital y su efecto sobre el producto y la productividad marginal del capital; y la acumulacin gradual de capitales representada por la oferta de nuevos ttulos destinados a financiar la inversin corriente. Sin embargo, esto no es una limitacin, ya que toda demostracin de que un cambio en la deuda pblica interna altera la tasa de inters, asimismo, es una demostracin de que un cambio en la deuda pblica interna altera la configuracin del equilibrio en el estado estacionario. 24 Capitalizacin del sector privado es la evolucin que hace el sector privado, en un momento determinado, respecto del flujo de ingresos futuros previstos.
25

Es decir, una expansin ptima monetaria.

128

Pero las operaciones de mercado abierto agravar ms la subcapitalizacin del sector privado; que resulta a partir de un nivel ptimo de un aumento de la oferta nominal de dinero. La deuda pblica interna es un instrumento mediante el cual el BCR tiene posibilidades de corregir las distorsiones originadas por la subcapitalizacin del sector privado. El nivel ptimo de la deuda pblica interna vara: con el tamao de la economa; y con los costos institucionales privados de la internalizacin de los efectos externos provocados por un mercado de capitales descentralizado (efectos externos que pueden llegar a ser negativos en algunas economas). Propiedades de las tenencias ptimas de dinero Si la confianza en el dinero depende de la f depositada en el crdito del Estado; el BCR puede mantener ttulos para respaldar su emisin de dinero. El ingreso proveniente de estos ttulos26 origina una reduccin de la oferta nominal de dinero y conducir a la deflacin. Regla acerca de las tenencias ptimas de dinero El dinero debe tener una tasa de rendimiento tal que el beneficio social marginal del atesoramiento del dinero sea igual al costo social marginal del atesoramiento del dinero. Pero, al calcular el costo social marginal y el beneficio social marginal, es necesario: advertir las fricciones que generan los costos de transaccin en una economa de trueque; y reconocer la funcin del dinero como medio de cambio para reducir esos costos de transaccin. Una advertencia similar debe hacerse con respecto a la funcin del dinero en la reduccin de los costos de informacin, ya que el dinero sirve como unidad de cuenta y como unidad de contratacin.

26

Sin considerar los gastos de impresin del dinero y sin considerar los gastos de distribucin del dinero.

129

EFECTOS DE LOS CAMBIOS CONTINUOS DE LA OFERTA DE DINERO27

INTRODUCCIN Analizaremos los efectos de los cambios continuos de la oferta monetaria sobre el nivel general de precios, y las tasas de inters real y nominal28. Consideraremos los ajustes de las tasas de inters real y nominal provocados por las expectativas de inflacin; es decir, supondremos que el sector privado prevee las consecuencias del futuro nivel general de precios29. La inflacin eleva el ahorro y reduce el inters real, de modo que el inters nominal sube en menor monto que la inflacin. Demostraremos que los aumentos contnuos de la oferta monetaria altera: la distribucin intertemporal del ingreso; y las existencias de capital; aunque la inflacin est prevista.

SUPUESTOS TERICOS
1. Precios y salarios flexibles, 2. Pleno empleo se mantiene de modo continuo, 3. La Ganancias del ingreso nacional de pleno empleo es constante, 4. La Riqueza se mantiene en forma de dinero y ttulos (acciones), 5. El Valor real de los ttulos es igual a las ganancias reales capitalizadas a la tasa de inters real corriente, 6. La inversin real depende inversamente de la tasa de inters real, 7. El ahorro real depende inversamente de los saldos reales, 8. Los poseedores de riqueza dividen su riqueza entre dinero y ttulos (acciones) en una proporcin determinada por la tasa de inters nominal (el costo de oportunidad de mantener dinero). El sistema econmico est en equilibrio; si estn en equilibrio los mercados de bienes y dinero.

Ver inflacin y tasa de inters de Robert Mundell en Journal of political Economy, junio de 1963. Es decir, sobre el sistema econmico. Adems, la tasa de inters nominal i representa el nmero de nuevos soles por cada nuevo sol despus de deducir lo necesario para mantener intacto el valor en nuevos soles del capital mientras que la tasa de inters real r representa el nmero de nuevos soles por cada nuevo sol despus de deducir lo necesario para mantener intacto el valor real del capital.
28 29

27

Mostraremos la coneccin de la teora de la apreciacin del dinero y la tasa de inters de Irving Fisher, con la teora de la preferencia por la liquidez de John Maynard Keynes y la teora de la riqueza y el ahorro de Arthur Pigou. Esta coneccin se basa en el modelo de Robert Mundell.

130

El equilibrio simultneo de estos mercados determina la igualdad entre tasas de inters real y nominal. El mercado de bienes est en equilibrio si el deseo de ahorrar es igual al incentivo de invertir. El mercado de dinero est en equilibrio si la necesidad de saldos reales es igual a las existencias de saldos reales; y la demanda de ttulos es igual a la oferta de ttulos.

INTERPRETACIN GEOMTRICA DEL EQUILIBRIO DEL SISTEMA ECONMICO

La curva IS representa combinaciones de tasas de inters real r y saldos reales M/P compatible con el equilibrio del mercado de bienes; en que el ahorro es igual a la inversin. Su pendiente es positiva porque: un aumento del inters real reduce la inversin I/r<0 originando una separacin deflacionaria; y un aumento de los saldos reales reduce el ahorro S/(M/P)<0 originando una separacin inflacionaria compensatoria. Por tanto, un aumento del inters real est acompaada de un aumento de los saldos reales30, para mantener la igualdad ahorro inversin. Los puntos por encima de IS son puntos de presin deflacionaria; y los puntos por debajo de IS son puntos de presin inflacionaria, ver figura 1.

r
IS Presin deflacionaria

Figura 1

Presin inflacionaria

M/P
La curva LM representa combinaciones de tasas de inters nominal i y saldos reales M/P compatible con el equilibrio del mercado de dinero. Esta curva tiene pendiente negativa porque los poseedores de riqueza dividen su riqueza entre dinero y ttulos en una proporcin que depende de la tasa de inters nominal. Por tanto, si la tasa de inters nominal sube, la demanda de saldos reales es excesiva. Slo a lo largo de la LM el sector privado est satisfecho con mantener los saldos reales existentes.

30

Aclaraciones:

La riqueza cambia a lo largo de IS en una cantidad menor que el cambio en los saldos monetarios reales, ya que el valor real de las acciones varan en proporcin inversa a la tasa de inters real; por lo tanto, el efecto riqueza a lo largo de IS es menor que el efecto saldos monetarios reales, aunque an siga la misma direccin. El efecto de una disminucin en el nivel de precios sobre la riqueza o sobre el valor real de los saldos monetarios; y el efecto de una disminucin en el nivel de precios sobre el gasto ocasionado por ese aumento en los saldos monetarios reales; ambos se refieren al efecto saldos monetarios reales.

131

Por encima de LM hay un exceso de liquidez y por debajo de LM hay una escasez de liquidez31, ver figura 2.

Figura 2

Exceso de liquidez

Escasez de liquidez

LM

M/P
Las curvas IS y LM se interceptan en el punto Q, que determina: la tasa de inters de equilibrio ro= io y las existencias de saldos reales de equilibrio Mo/Po. En Q el deseo de ahorrar es igual al incentivo de invertir, la demanda de ttulos es igual a la oferta de ttulos, y la necesidad de saldos reales es igual a las existencias de saldos reales32, ver figura 3.

i, r
IS Q

Figura 3

i0 = r0
LM

M/P M0 /P 0

31

Exceso de liquidez o demanda escasa de nuevos soles u oferta excesiva de nuevos soles; y escasez de liquidez o demanda excesiva de nuevos soles u oferta escasa de nuevos soles.

32 Es decir, la demanda-existencias de saldos de nuevos soles reales es igual a la oferta- existencias de saldos de nuevos soles reales.

132

Q: representa el equilibrio general del sistema econmico en que el nivel general de precios es constante; y, en consecuencia es el punto en que la tasa de inters real es igual a la tasa de inters nominal33.

EFECTOS DE LA INFLACIN PREVISTA SOBRE EL EQUILIBRIO GENERAL34

Partiendo de cualquier punto de LM y dada una tasa de inters real; la inflacin prevista al provocar una discrepancia entre las tasas de inters real y nominal; acenta la diferencia entre rendimiento nominal de los ttulos y rendimiento del dinero; puesto que para obtener el costo de oportunidad de mantener dinero i; al rendimiento real de los ttulos r se le debe agregar la tasa de inflacin. La curva LM como funcin de la tasa de inters real, se desplaza hacia abajo en una medida igual a la inflacin; cualquiera sea el nivel de saldos reales. Ejemplo En la figura 4, el punto R sobre LM da un par de valores de inters nominal y saldos reales en que la oferta y demanda de saldos reales son iguales (a una inflacin nula). Pero si la inflacin prevista fuese RT; un inters real i1 provocara una discrepancia entre la necesidad de saldos reales y las existencias de saldos reales. Solo si el inters real baja de i1 a r1, el sector privado desear mantener esas existencias de saldos reales M1/P1, (all la oferta y demanda de saldos reales del sector privado son iguales a ese nivel M1/P1)35. Por tanto, LM permanece fija (como funcin de la tasa de inters nominal), pero esa LM (como funcin de la tasa de inters real) se desplaza hacia abajo en un monto igual a la inflacin RT.

33 34

Esta informacin deja de lado el crecimiento econmico del producto que se expondr en el siguiente captulo.

Puesto que para el anlisis monetario es esencial distinguir entre la tasa de inters real realizada, para el que P/P significa la tasa de variacin de los precios registrada, y la tasa de inters real prevista para el que P*/P significa la tasa de variacin de los precios prevista. 35 Es decir, dada la tasa de inflacin prevista RT, el pblico desear mantener existencias de saldos de nuevos soles reales M1/P1 solamente en el caso en que la tasa de inters real sea r1 y la tasa de inters nominal sea io.

133

i, r

Figura 4

i1 r1 T

R LM (tasa de inters real i1 )

M/P M1/P 1
LM (tasa de inters real r1)

Partiendo de cualquier punto de IS y dada una tasa de inters nominal; la inflacin prevista origina una discrepancia entre la productividad de la inversin y el rendimiento del ahorro; dicha discrepancia ser igual a la inflacin, porque un nuevo sol prestado a un inters nominal i genera un rendimiento real r ms la inflacin. Para mantener la igualdad ahorro inversin (para cualquier inflacin); la tasa de inters nominal debe aumentar en una medida igual a la inflacin prevista. Ejemplo En la figura 5, el punto T sobre IS da un par de valores de inters real y saldos reales, en que el ahorro es igual a la inversin (a una inflacin nula). Pero si la inflacin prevista fuese RT; un inters nominal r1 provocara una discrepancia entre el ahorro y la inversin. Solo si el inters nominal sube de r1 a i1; la inversin y el ahorro seran iguales a ese nivel saldos reales M1/P1. Por tanto, IS permanece fija (como funcin de la tasa de inters real), pero esa IS (como funcin de la tasa de inters nominal) se desplaza hacia arriba en un monto igual a la inflacin RT.

134

i, r
IS (tasa de inters nominal i1 )

Figura 5

i1 r1 T

IS (tasa de inters nominal r1)

M/P M1/P 1
Si la ordenada mide el inters real, LM se desplaza hacia abajo en un monto igual a la inflacin prevista, mientras que la IS permanece fija, ver figura 6. Si la ordenada mide el inters nominal, IS se desplaza hacia arriba en un monto igual a la inflacin prevista, mientras que LM permanece fija, ver figura 6. La diferencia entre inters real e inters nominal representa la inflacin. La inflacin se origina por una expansin monetaria que excede al crecimiento de la produccin. Esa expansin monetaria excesiva es igual a la inflacin RT, ver figura 6. El inters real cae36 de ro a r1, y el inters nominal sube de io a i1. Los saldos monetarios caen de Mo/Po a M1/P1 como consecuencia del cambio en las expectativas de inflacin; en tanto que el ahorro y la inversin son mayores que en el caso del equilibrio sin inflacin Q. El rea sombreada indica la depreciacin de los saldos reales existentes37.

36 El cambio en la tasa de inters que resulta de la previsin de la inflacin es un cambio permanente, ver deuda pblica, impuesto y tasa de inters de Robert Mundell en Journal of Political Economy, diciembre 1960.

Si el estado gastara en comprar bienes pagando con nuevos soles de reciente creacin, la curva IS se desplazar hacia arriba, mientras que si el estado gastara en comprar ttulos pagando con nuevos soles de reciente creacin la curva LM se desplazara hacia abajo, en el primer caso el aumento en la tasa de inters nominal ser mayor que el mostrado en la figura 6; mientras que en el segundo caso dicho aumento en la tasa de inters nominal ser menor. El tratamiento en el texto ha evitado estas complicaciones postulando, implcitamente, que los cambios en la oferta de nuevos soles no estn acompaados por ningn favor para el estado, un procedimiento que se justifica a fin de aislar los efectos tericos de una inflacin pura.

37

135

i, r
IS

Figura 6

i1
R

i0 = r0 r1 T

Q
LM

M/P M1/P 1 M0/P 0 CONCLUSIONES

En conclusin el inters nominal sube, pero en menor medida que la inflacin; y, por ende el inters real se reduce durante la inflacin38. Esta conclusin se basa en el hecho de que la inflacin reduce los saldos reales; y que la resultante reduccin de la riqueza estimula el ahorro39. Las condiciones reales de la economa se ve modificada por un fenmeno monetario40. Las fluctuaciones previsibles de la inflacin tiene efectos reales sobre la actividad econmica. Cuando se espera que los precios suban, el inters nominal se eleva, pero en menor medida que la inflacin, lo cual impulsa una expansin de la inversin y una aceleracin del crecimiento de la produccin41.

38

Se ha demostrado que puede interpretarse que el cambio en la tasa de inters nominal se debe a un desplazamiento de la curva de eficiencia marginal como funcin de la tasa de inters nominal o se debe a un desplazamiento de la preferencia por la liquidez como funcin de la tasa de inters real.

Aunque el anlisis se ha centrado en la divisin de la riqueza en nuevos soles y acciones, tambin ese anlisis es aplicable a una economa en la cual la riqueza se mantiene en otras formas. El arbitraje financiero har que las ganancias relativas de los bonos armonicen con la tasa de inters nominal (bajo las condiciones de certeza implcita en el anlisis terico), y los bonos ajustables de acuerdo con el costo de vida (instrumentos que se usa en muchos paises acostumbrados a la inflacin) generarn un rendimiento nominal igual la tasa de inters real ms la tasa de inflacin. De modo similar, las divisas generarn un rendimiento igual a la tasa de inflacin, a medida que la tasa de cambio interna se desprecia, aunque el ajuste inicial de las existencias de saldos monetarios reales se complica con los atributos altamente lquidos de las divisas, que implican que parte del desprendimiento de dinero nacional se har para comprar divisas. Ver Economa Internacional de Robert Mundell.
40

39

Los prejuicios de la inflacin no se pueden atribuir al fracaso del sector privado para preveer la inflacin. La afirmacin lo perjudicial de la inflacin no es el alza de precios, sino la incapacidad de preveerla y compensarla sera correcta si el dinero nuevo se emitiera como un subsidio proporcional a los saldos monetarios existentes, porque esto equivaldra al pago de inters sobre el dinero, restableciendo la proposicin de neutralidad. Pero, en la vida real, el dinero nuevo no se emite en esa forma.

136

EFECTOS DE CAMBIOS CONTINUOS DE LA OFERTA DE DINERO Y DEL CRECIMIENTO DE LA PRODUCCIN

INTRODUCCIN
Analizaremos el efecto del crecimiento de la produccin sobre precios y equilibrio econmico; bajo el supuesto de una expansin monetaria nula. Demostraremos que si la expansin monetaria es nula; una inversin provoca una cada de precios de bienes de capital y ttulos para lograr la igualdad de la oferta y demanda de dinero. Esto ocurre porque un crecimiento de la produccin con una expansin monetaria nula; provoca una cada de precios de bienes de capital y ttulos; la que: aumenta expectativas deflacionarias, altera: tasas de inters; y tenencias de dinero, ttulos y bienes de capital. Mostraremos cmo el crecimiento de la produccin y la expansin monetaria pueden incorporarse explcitamente en los modelos macroeconmicos de corto plazo, y sentar las bases para una conexin de los anlisis macroeconmico de corto y largo plazo42 Si la demanda-existencias y demanda-flujos43 de bienes de capital es igual a la ofertaexistencias y oferta-flujos de bienes de capital; las tasas de inters y el Ingreso Nacional Nominal estarn en equilibrio. Este equilibrio no es completo, ya que la inversin implica: un incremento contnuo de la oferta de bienes de capital, ttulos y dinero; y un crecimiento de la produccin; pero equivocadamente los efectos de este incremento se ignoran por ser magnitud de "segundo" orden en el anlisis de corto plazo. EN EL ANLISIS DE CORTO PLAZO ESE INCREMENTO TIENE DIMENSIN TEMPORAL El fundamento implcito para ignorar ese incremento en el corto plazo deriva de un argumento dimensional. Ejemplo El incremento continuo de la oferta de bienes de capital K/K (la inversin I(t)) difiere en dimensin de la oferta-existencias de bienes de capital; dado que la inversin incluye una dimensin temporal; lo que no ocurre con esa oferta-existencias de bienes de capital. En el corto plazo, el incremento continuo de la oferta de bienes de capital se vuelve despreciable en relacin con la oferta-existencias de bienes de capital.

41

De modo contrario, cuando se espera que los precios bajen, se produce una cada en el mercado de valores, una elevacin en la tasa de inters real y una desaceleracin del crecimiento. El problema de determinar las condiciones de equilibrio monetario admite una solucin simple, siempre que se dejen de lado los trminos de segundo orden de magnitud. El flujo significa cambio continuo. el incremento continuo, que tiene dimensin temporal.

42

43

137

El incremento continuo de la oferta de bienes de capital a travs del tiempo se expresa por la funcin K(t)= Koe(K/K) t K(t) Ko cuando t 0; la oferta-existencias de bienes de capital del perodo t K(t) se aproxima a ser la oferta-existencias de bienes de capital del perodo cero Ko cuando el perodo se hace corto. En el anlisis de corto plazo; la oferta-flujo de bienes de capital44 se ignora en relacin a la oferta-existencias de bienes de capital; y mediante un argumento parecido, la oferta-flujo de dinero y ttulos se ignoran en relacin con la oferta-existencias de dinero y ttulos. En el corto plazo, los flujos son magnitudes de segundo orden en relacin con las respectivas existencias iniciales. Sin embargo, en el anlisis de corto plazo, los flujos de bienes de capital, ttulos y dinero deben introducirse en forma explcita, para determinar el equilibrio de corto plazo de las tasas de inters y el Ingreso Nacional Nominal. Es falso suponer que debido a que en el corto plazo los flujos son infinitsimos en relacin a las existencias; esos flujos son magnitudes de segundo orden en relacin a la tasa de inters45. El monto de los incrementos contnuos de la oferta de bienes de capital, ttulos y dinero es equivalente a la tasa de inters y no puede ignorarse46. Consideremos una economa con tres tipos de Capital (bienes de capital, ttulos y dinero) en manos de: Empresas Privadas y Familias; y Sistema bancario y Estado

REQUERIMIENTOS PARA ALCANZAR EL EQUILIBRIO DE EXISTENCIAS

Comunidad mantiene existencias de bienes de capital; Familias y sistema bancario mantiene existencias de ttulos emitidos por empresas privadas y Estado; Empresas privadas, familias y Estado mantiene existencias de dinero emitidos por el sistema bancario. El equilibrio de existencias se asegura mediante igualdad: Oferta y demanda-existencias de dinero (explcita en la teora de demanda de dinero); Oferta y demanda-existencias de bienes de capital (implcita en la teora del capital).Esta condicin implica la igualdad oferta y demanda-existencias de ttulos. Requerimientos para alcanzar el equilibrio de Flujos Ahorro que excede a la inversin de empresas privadas y familias es contrabalanceado con un dficit presupuestario equivalente del sistema bancario y Estado (incluyendo en tal dficit, los pagos de intereses del BCR);

44 45

Es decir, incremento continuo de los bienes de capital es equivalente al flujo de inversin. Es decir, con respecto a las variables no mensurables en los mismos trminos que las existencias. 46 El hecho de que a dichas tasas de variacin no se les haya considerado, ha conducido a un enfoque unilateral y errneo de la poltica monetaria.

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- Sistema bancario y familias acumulan ttulos recin creados y emitido por empresas privadas y Estado; - Familias, empresas privadas y Estado atesoran el dinero recin creado y emitido por el Sistema Bancario. El equilibrio de flujos se asegura mediante igualdad: ahorro e inversin (despus del ajuste del sistema bancario y Estado);

- Reciente creacin de dinero y atesoramiento de ese dinero; consecuencia directa de la igualdad oferta y demanda-existencias de dinero. Esta condicin implica la igualdad oferta y demanda-flujos de ttulos47.

REQUERIMIENTO PARA ALCANZAR EL EQUILIBRIO MONETARIO

La demanda de dinero vara: inversamente proporcional a la tasa de inters; y directamente proporcional al Ingreso Nacional Nominal48. Si el incremento contnuo de la oferta de dinero es nulo y existe un crecimiento de la produccin; el equilibrio monetario requiere que: precios de bienes de capital y ttulos bajen; o tasas de inters suban; en un monto igual al crecimiento de la produccin. Precios en baja o tasas de inters en alza; afectan la demanda de dinero. El crecimiento de la produccin tiene dimensin temporal idntica a la dimensin temporal de la tasa de inters. Un poseedor de ttulos, dinero y bienes de capital pondera: - La cada de precio de ttulos (una subida de la tasa de inters) para decidir la composicin de su cartera que requiere elegir entre ttulos y dinero. - La cada de precio de bienes de capital para decidir la composicin de su cartera que requiere elegir entre bienes de capital y acciones; y dinero y bonos. As, la cada de precio de bienes de capital y ttulos son magnitudes de primer orden. Si el equilibrio monetario se determina con precios de bienes de capital en baja; la tasa de inters nominal (rendimiento nominal de bonos y letras de cambio) baja y ser menor que la tasa de inters real (rendimiento nominal de acciones y eficiencia marginal del capital).
47

Segn la teora del capital, el precio determinado por la demanda-existencia y oferta-existencia de bienes de capital, igual al producto marginal descontado, alcanza el equilibrio en el precio de oferta-flujo de los bienes de capital, cualquiera que sea la tasa de inters.

La cuestin importante es la naturaleza del equilibrio monetario que est implcita en estas condiciones y si el sentido econmico de las relaciones funcionales especficas que constituyen el sistema econmico es violado o no. Este supuesto levemente restrictivo simplifica la exposicin sin alterar las conclusiones; el anlisis puede generalizarse permitiendo que la elasticidad-inters de la demanda de dinero o la elasticidad-ingreso de la demanda de dinero difieran de la unidad.

48

139

Si el equilibrio monetario se determina con precios de bonos en baja; la tasa de inters nominal baja y ser menor que la tasa de inters de bonos (en un monto igual a esa baja de precios de bonos). En ambos casos, esa baja del inters nominal en relacin al inters de bonos provoca un aumento en la demanda de dinero.

UNA SOLUCIN GEOMTRICA AL PROBLEMA DE DETERMINAR EL INGRESO NACIONAL NOMINAL DE EQUILIBRIO

IS y LM representan combinaciones de tasas de inters e Ingreso Nacional Nominal en que la inversin es igual al ahorro; y la oferta es igual a la demanda de dinero, respectivamente49, ver figura 1. Para obtener LM consideramos la ordenada como el costo de oportunidad de mantener dinero i; y para obtener IS consideramos la ordenada como la eficiencia marginal del capital r, ver figura 1.

i, r
LM Q

Figura 1

i0 = r0
IS Ingreso Nacional Nominal

En situacin de pleno empleo suponemos que el ahorro aumenta con el Ingreso Nacional Nominal50. En el grfico introducimos explcitamente el crecimiento de la produccin; porque el crecimiento de la produccin y la tasa de inters tienen dimensin temporal. Trazamos la lnea de crecimiento de la produccin GG de modo que la distancia vertical entre GG e IS mide el crecimiento de la produccin correspondiente a un nivel ahorro e inversin sobre IS, ver figura 2.

49

Utilizaremos este grfico para referirnos a situaciones de pleno empleo. Como tambin para referirnos a situaciones de desempleo

Debido al efecto saldos reales negativo de un mayor nivel de precios sobre saldos reales S/(M/P)<0; es decir, debido al efecto riqueza negativo S/(M/P,D/r+G/r)<O, donde M/P baja al subir P. Nota: Los resultados no depende de ninguna teora sobre las que fundamenten las lneas IS y LM; por lo tanto, trazaremos dichas lneas con sus pendientes tradicionales.

50

140

Si el inters es extremadamente alto y el Ingreso Nacional Nominal es extremadamente bajo; ahorro, inversin y crecimiento de la produccin se hacen nulos. En Z la lnea GG intercepta a IS, ver figura 2. Si el inters baja y el Ingreso Nacional Nominal sube; habr crecimiento de la produccin: en A el crecimiento de la produccin es AB; y en Q el crecimiento de la produccin es QR, ver figura 2. IS y LM se interceptan en Q, considerado punto de equilibrio monetario. En Q la oferta y demanda de dinero se igualan: - Si precios de bienes de capital y ttulos bajan - Si tasa de inters sube. En ambos casos la tasa de inters adecuada para las decisiones ahorro-inversin ya no reflejar el costo de oportunidad de mantener dinero.

i, r
GG Z A Q LM

Figura 2

IS R Ingreso Nacional Nominal

TCNICA PARA HALLAR EL VERDADERO EQUILIBRIO MONETARIO El verdadero equilibrio monetario se halla al encontrar el Ingreso Nacional Nominal para el que la distancia vertical entre IS y LM es igual a la diferencia entre la eficiencia marginal del capital y el costo de oportunidad de mantener dinero, ver figura 2.

INTERPRETACIN DEL VERDADERO EQUILIBRIO MONETARIO

1. Precios de bienes de capital en baja. Si en Q precios de bienes de capital bajan a la tasa QR; suficiente para que la cantidad real de dinero M/P suba a la misma tasa a la que sube la produccin QR51; el costo de oportunidad de mantener dinero bajara hasta FR pues esa baja de precios de bienes de capital QR; reducira en un
51

La cantidad de dinero real M/P se incrementa al bajar el precio de los bienes P.

141

mismo monto QR el costo de oportunidad de mantener dinero con respecto a bienes de capital, ver figura 3. En Q los poseedores de bienes de capital, dinero y ttulos: venden bienes de capital, adquieren una mayor cantidad de dinero y bonos; esto sube el inters real r y baja el inters nominal i hasta el nivel en que los rendimientos reales de bienes de capital, dinero y ttulos se igualan. Por tanto, el verdadero equilibrio monetario necesita una divergencia entre el inters real y nominal igual a la deflacin, y al crecimiento de la produccin. Esto ocurre en B donde GG corta LM. En esta situacin de verdadero equilibrio monetario B: el Ingreso Nacional Nominal es OE, el interes nominal es EB, el inters real es EA, y el crecimiento de la produccin y la deflacin es AB, ver figura 3.

i, r
GG Z A Q LM

Figura 3

i0 = r0
B IS R Ingreso Nacional Nominal E F

Analizando el caso en que el inters sube para mantener la igualdad oferta y demanda de dinero: Si precio de bonos baja a la misma tasa a la que sube la produccin, es decir, si baja a la tasa QR; el costo de oportunidad de mantener dinero bajara hastaFR; y el verdadero equilibrio monetario estar en el Ingreso Nacional Nominal OE. 2. Precios de bonos en baja (inters de bonos en alza). EA inters de bonos + inters de acciones. EB inters de bonos menos el porcentaje a la que sube el inters. La diferencia entre inters de bonos y costo de oportunidad de mantener dinero; surge de las prdidas de capital asociadas a la tenencia de bonos (surge de la baja de precios de bonos). EB inters de corto plazo. Es el inters de letras de cambio de "duracin nula", debido a que el precio de esas letras de cambio refleja: el inters nominal de bonos; y el valor de capital depreciado de esos bonos.

142

En el Ingreso Nacional Nominal de equilibrio OE; el inters de corto plazo EB es menor que el inters de Q; y el inters de largo plazo EA es mayor que el inters de Q. En vez de una diferencia entre inters real y nominal se genera una diferencia entre inters de corto y largo plazo52.

EXPANSIN MONETARIA
Existe posicin de equilibrio monetario distinta para cada expansin monetaria. Si expansin monetaria es negativa MN; el Ingreso Nacional Nominal de equilibrio es menor que OE, ver figura 4. Si expansin monetaria es nula y el crecimiento de la produccin es positivo; precios de bienes de capital y bonos caen a una tasa igual al crecimiento de la produccin AB y el Ingreso Nacional Nominal de equilibrio es OE. Si expansin monetaria es positiva QR, el Ingreso Nacional Nominal de equilibrio es mayor que OE. En los tres casos, el equilibrio monetario se encuentra en el Ingreso Nacional Nominal en que la expansin monetaria es igual a la distancia vertical entre LM y GG.

i, r
GG Z LM A Q M B IS R

Figura 4

r1 i0 = r0 i1

Ingreso Nacional Nominal E F

Si la expansin monetaria QR es igual al crecimiento de la produccin QR; el Ingreso Nacional Nominal es OF; el equilibrio monetario est en Q; y el nivel de precios y la tasa de inters son constantes, ver figura 4. El equilibrio monetario convencional Q es visto como el verdadero
52 La relacin entre una tasa de inters cambiante (o nivel de precios cambiante) y la demanda de activos (incluyendo saldos de nuevos soles reales) se da a nivel de expectativas; se supone que los tenedores de activos esperan que las tasa de variacin corriente continuarn. No obstante, la duracin de las expectativas es esencial para la determinacin del ritmo de crecimiento prevaleciente de las tasas de inters; ya que si se espera que cierta tasa de variacin de los precios de los bienes, acciones o bonos dure pocos meses, esto generar una estructura de tasas mayores en el extremo de plazo ms corto de la escala de vencimiento en relacin con la estructura generada por las tasas de variacin cuya duracin prevista es de varios aos. Adems se supone implcitamente que se prev que las tasas de variacin persistirn indefinidamente, en cuyo caso la tasa de inters de corto plazo reflejar a la tasa de inters instantnea y la tasa de inters de largo plazo reflejar la tasa de inters de los bonos perpetuos.

143

equilibrio de monetario; si la expansin monetaria es igual al crecimiento de la produccin, es decir, si se especifica que la expansin monetaria aumenta en forma suficientemente rpida como para satisfacer la creciente demanda de dinero.

EXPANSIN MONETARIA MAYOR QUE EL CRECIMIENTO DE LA PRODUCCIN

Si la expansin monetaria SV es mayor que el crecimiento de produccin ST; el Ingreso Nacional Nominal de equilibrio ser OH, ver figura 5. HV inters de corto plazo (costo de oportunidad de mantener dinero) y VT monto en que la expansin monetaria excede al crecimiento de produccin. Si precios de bienes de capital son flexibles; HV inters de largo plazo e inters nominal; y VT monto en que el inters nominal excede al inters real y la inflacin53, ver figura 5.

Tasa de inters de largo plazo

i, r
GG V Q T IS S H LM

Figura 5

i1 i0 = r0 r1

Ingreso Nacional Nominal

Si precios de bienes de capital son fijos; HT inters de largo plazo; y VT tasa a la que baja el inters de largo plazo; y monto en que el inters de corto plazo excede al inters real de largo plazo, ver figura 6.

53

La inflacin misma se genera por una expansin monetaria que excede al crecimiento de la produccin.

144

Tasa de inters de corto plazo

i, r
GG V Q T IS S H LM

Figura 6

i2 i0 = r0 r2

Ingreso Nacional Nominal

En los dos casos, la expansin monetaria SV establece el Ingreso Nacional Nominal de equilibrio OH54. CONCLUSIONES En Per, el equilibrio monetario debe preservarse con cambios de precios de bienes de capital, bonos y acciones; la divisin de estos cambios est vinculada con expectativas deflacionarias e inflacionarias, nivel de empleo y la coyuntura del ciclo econmico peruano. Ejemplo La expansin monetaria SV se divide en crecimiento de: la produccin ST; precios de bienes de capital WT; y precios de bonos WV, ver figura 7. (As, el rendimiento nominal de acciones es HT, el rendimiento nominal de bonos es HW, y el rendimiento nominal de letras es HV55.

Ntese que este anlisis se ocupa slo de varios estados de crecimiento en equilibrio y no se ocupa del problema dinmico del movimiento de un estado de crecimiento en equilibrio a otro estado de crecimiento en equilibrio. Esto se complica al entremezclar dos tipos de expectativas distintas: las expectativas engendradas por la extrapolacin de varias tasas de expansin monetaria en un estado de crecimiento en equilibrio y la expectativas engendradas por los cambios de crecimiento en equilibrio efectivos (finitos)en el nivel de ingreso monetario de equilibrio en la transicin de un crecimiento en equilibrio a otro crecimiento en equilibrio. Ntese, tambin que en una economa abierta la oferta de nuevos soles se convierte en una variable endgena determinada por la balanza de pagos.
55

54

Sin considerar el hecho de que las acciones, los bonos y las letras de cambio tienen la misma tasa de rendimiento en bienes de capital HT.

145

i, r
Rendimiento nominal de letras GG Q

Figura 7

LM V
W

T IS S H Ingreso Nacional Nominal

La conclusin se refiere56 a la funcin de la expansin monetaria, que mediante su influencia opera sobre las expectativas deflacionarias e inflacionarias, y los precios de los activos; en la determinacin del Ingreso Nacional Nominal de equilibrio57.

56

La conclusin de relativa importancia se refiere a la determinacin del esquema preciso de la tasa de inters nominal y la tasa de inters real de los ttulos a corto plazo y largo plazo que resultan de la tasa de expansin monetaria. 57 Esta funcin importante se diferencia de los conceptos acerca de la funcin de la poltica monetaria que slo da importancia a los cambios en las existencias de nuevos soles.

146

EXPANSIN MONETARIA PARA FINANCIAR EL DFICIT FISCAL Y EL CRECIMIENTO DE LA PRODUCCIN

INTRODUCCIN
Analizaremos los efectos de la expansin monetaria sobre el equilibrio monetario cuando esta expansin es utilizada para financiar el dficit fiscal y el crecimiento de la produccin58. Realizaremos una sntesis del anlisis: crecimiento de la produccin- expansin monetaria; con la teora de la demanda de dinero. El argumento econmico en favor del financiamiento del dficit fiscal como vehculo eficaz para lograr el crecimiento de la produccin nunca ha sido validado de modo convincente en la teora econmica59. Esto plantea el problema terico acerca de la medida en que es vlido ese argumento. El BCR extrae recursos del sector privado60 mediante el financiamiento del dficit fiscal; y genera una formacin de capital estatal. Esta extraccin de recursos ocurre porque la inflacin, definido como una expansin monetaria, es un impuesto, ver apndice. En la medida en que los recursos (que el BCR extrae del sector privado) se obtengan a costa del consumo privado y se inviertan en capital productivo; el crecimiento de la produccin se acelera. Esta aceleracin ocurre aunque el impuesto-inflacin se aplique a costa de la inversin privada; siempre que el rendimiento social marginal de la inversin pblica supere al rendimiento social marginal de la inversin privada. Sin embargo, la evaluacin del argumento econmico se completar cuando se analice los efectos de la inflacin sobre la sociedad. Pero el hecho de que el capital social se incremente mediante financiamiento del dficit fiscal no es un argumento convincente; a menos que se demuestre que el impuesto-inflacin es ms eficiente que los impuestos directos e indirectos (o que la presin fiscal de la inflacin es ms equitativa que la presin fiscal de los impuestos directos e indirectos). La inflacin es un costo en bienestar puro, comparable con el costo en bienestar puro de los impuestos directos e indirectos61. La inflacin tiene costos y beneficios no medibles relacionado con: el mercado de capitales, la implantacin de otras formas de dinero, los hbitos de pago, y el sistema poltico. Por estas razones debe procederse con mucho cuidado antes de aceptar el argumento econmico. La incorrecta asignacin de recursos acompaa a la inflacin62: la inversin mal dirigida y la desacumulacin del capital.
58 59

Es decir, analizaremos la poltica fiscal coordinada con la poltica monetaria.

Pero, sin embargo, ya ocup un lugar preponderante en el pensamiento de los encargados de formular las polticas econmicas en Per, en especial en los aos 1950-1990. 60 Del mismo modo en que un falsificador puede arrebatar recursos a sus compatriotas. 61 Ver Crecimiento, estabilidad y financiamiento inflacionario en Journal of Political Economy, abril de 1965 de Robert Mundell. Tampoco se ha considerado los posibles efectos favorables sobre el empleo que, an cuando fueran temporales, podran otorgar durante cierto tiempo un impulso al crecimiento econmico del producto, tambin
62

147

ARGUMENTO POLTICO EN FAVOR DEL FINANCIAMIENTO DEL DFICIT FISCAL

Los partidarios del argumento poltico en favor de la inflacin aceptan la teora de la moneda sana63. Estos partidarios se dan cuenta: que el inflacionismo es una poltica econmica frustrante que conduce al cataclismo econmico; y que los pretendidos efectos beneficiosos de la inflacin son ms indeseables que los males que la inflacin intenta curar. Pero estos partidarios piensan que hay situaciones excepcionales que exigen temporalmente; que se recurra a la inflacin. Afirman que un pas puede verse amenazada por males incomparablemente ms desastrosos que los efectos de la inflacin. Si es posible evitar el aniquilamiento de la libertad y la cultura de un pas a costa de abandonar temporalmente la moneda sana; ser imposible objetar este procedimiento. Se reducira a preferir un mal menor a un mal mayor. La inflacin no agrega nada: a la capacidad de resistencia de un pas; ni a sus equipos materiales; ni a su fuerza espiritual y moral. Exista o no inflacin, el equipo material que necesita las fuerzas armadas habr de proporcionarle tomndolo de los recursos disponibles mediante: la restriccin del consumo para fines no esenciales; la intensificacin de la produccin con el objeto de incrementar el rendimiento; y el uso de una parte del capital acumulado antes. Es factible llevar a cabo todo lo anterior si la mayora de la poblacin se encuentra dispuesta: a resistir hasta el lmite de su capacidad; e incurrir en los sacrificios necesarios con tal de conservar su libertad y cultura. En tal caso, el Poder Legislativo: adoptar mtodos fiscales que aseguren la consecusin de las metas sealadas; implantar una economa de guerra sin entrometerse con el sistema monetario; por tanto, la situacin excepcional podr resolverse sin acudir a la inflacin. El carcter peculiar de las ideas de estos partidarios; se encuentra en el antagonismo irreconciliable entre la creencia del gobierno y la creencia de la mayora de la poblacin. El gobierno cree que existe una mala situacin que hace indispensable un aumento considerable del gasto pblico y una austeridad del sector privado. Pero la mayora no cree que la situacin sea tan mala, ni cree que para resguardar los valores amenazados valga la pena hacer los sacrificios que se le exigen. Posiblemente el gobierno tenga la razn.

no se han considerado los costos y beneficios polticos que el economista no puede medir explcitamente, no se enfocarn estos problema sociales sino solamente el problema de los recursos.
63 La idea que inspira a este argumento poltico a favor de la inflacin desempea un papel importante en el pensamiento de los estadistas e historiadores que no creen en una economa capitalista de mercado con moneda sana e inflacin cero.

148

Los mtodos escogidos por el gobierno para resolver esa situacin excepcional son: - El gobierno: hace a un lado la forma democrtica de convencer a la mayora; y se arroga el poder y derecho moral de contrariar la voluntad popular. - El gobierno ansa ganarse la cooperacin de la mayora, engandolo con respecto a los costos que envuelven las medidas que sugiere. A la vez que el gobierno acata aparentemente los procesos constitucionales de gobierno democrtico; asume la conducta de un tutor de la mayora. El gobierno deja de considerarse mandatario del pueblo para convertirse en un dictador.

La situacin excepcional que desemboca en la inflacin consiste en que la mayora no est dispuesta a sufragar los costos a que dan lugar las normas de poltica de gobierno. La mayora apoya estas normas hasta el punto en que consideran que no les resultar pesado hacerlo. La mayora slo vota a favor de aquellos impuestos que pagarn los ricos, porque piensan que estos impuestos no perjudicarn su bienestar material. La reaccin del gobierno (ante esa actitud de la mayora) est determinada, por lo menos en ocasiones, por el deseo sincero de servir los que consideran que son los mejores intereses, de la mejor manera posible. Pero si el gobierno hecha mano (para tal objetivo) a la inflacin; estar empleando mtodos que son contrarios a los principios de gobierno democrtico aunque formalmente respete la Constitucin. El gobierno se est aprovechando de la ignorancia de la mayora y est engandola, en vez de convencerla. La inflacin: es el complemento fiscal del estatismo y gobierno arbitrario; es el engranaje en el complejo de normas e instituciones que nos llevan hacia la Dictadura. La libertad no podr enfrentar el ataque de la dictadura; si la mayora no tiene conciencia de lo que se encuentra en peligro, y no est dispuesta a hacer los mximos sacrificios en pro de la libertad. La inflacin proporciona al gobierno los fondos que no podra recaudar con impuestos; ni obtener que el pblico le prestara sus ahorros porque el pueblo y sus Congresistas se opondran. Al gastar el dinero-signo de curso forzoso de reciente creacin; el gobierno estar en aptitud de comprar el equipo material que necesita las fuerzas armadas. Pero un pas que se resiste a hacer sacrificios materiales exigidos por la victoria, nunca mostrar la energa mental que se requiere. Lo que garantiza el xito de la lucha por la libertad y la cultura son: el equipo blico; y el espritu heroico que anima a quienes hacen uso de las armas.

149

ARGUMENTO ECONMICO EN FAVOR DEL FINANCIAMIENTO DEL DFICIT FISCAL64

La teora inflacionista pretende hacer creer que la oferta de dinero es insuficiente. Ejemplo El vendedor dice: los negocios andan mal porque mis clientes y posibles clientes no tiene dinero suficiente para comprar. Hasta aqu el vendedor tiene razn, pero se equivoca cuando dice que lo que necesita su negocio para progresar es aumentar la oferta de dinero. El vendedor desea el aumento de dinero en los bolsillos de su clientela y posible clientela, en tanto que la cantidad de dinero en poder de las otras personas sigan sin variacin. Lo que desea el vendedor es una clase de inflacin, en la cual el dinero adicional creado fluya hacia sus clientes y le permita cosechar beneficios debido a la inflacin. Los vendedores que preconizan la inflacin lo hacen porque suponen que se encontrarn entre los favorecidos por el hecho de: que los precios de los bienes que venden subira muy pronto hasta un punto ms alto, que los precios de los bienes que compran. Nadie aboga por una inflacin en que se encontrara del lado perdedor. El salario es el precio que se paga por una cantidad de trabajo, de determinada calidad. Si un hombre no puede vender su trabajo al precio que le gustara; tendr que reducir el precio que pide o tendr que quedarse sin empleo. Si el gobierno y las cpulas sindicales: fijan el salario a un nivel superior al salario de mercado de trabajo, y hacen cumplir su decreto sobre dicho salario mnimo mediante la compulsin y coaccin; cierto nmero de trabajadores que deseaban trabajar se quedarn sin empleo. Este desempleo institucional es resultado de los mtodos que aplican los gobiernos populistas65, es decir, es resultado de medidas que falsamente se consideran como favorables a los trabajadores. Slo existe un camino eficaz para aumentar los salarios reales y mejorar el nivel de vida de los trabajadores: aumentar la proporcin per cpita de capital invertido. Esto es lo que la economa de mercado consigue cuando su funcionamiento no lo sabotean el gobierno ni las cpulas sindicales. La caracterstica de la teora del pleno empleo, estriba en que no proporciona informacin sobre la manera en que los salarios se forman en el mercado de trabajo. Para los progresistas est prohibido discutir sobre el nivel de salarios. Cuando los progresistas se ocupan del desempleo, para nada se refieren a los salarios. A su modo de ver, el nivel de salarios nada tiene que ver con el desempleo y nunca debe mencionarse en conexin con el desempleo. Si existe desempleo (sostiene esa teora) el gobierno debe aumentar la cantidad de dinero hasta que se llegue al pleno empleo. Es un error (sostiene esa teora) llamar inflacin al aumento de la cantidad de dinero que se efecta en estas condiciones. Se trata de una poltica del pleno empleo. El punto fundamental de la teora de pleno empleo radica en que todo aumento de la cantidad de dinero ocasiona una tendencia a la elevacin de precios y salarios. Si a pesar del alza de precios; los salarios no suben o si la subida de salarios va bastante retrazada del alza de precios; disminuir el nmero de desempleados por causa de ese nivel de salarios. Pero esa disminucin ocurre; porque la configuracin de precios y salarios equivale a una
64

La doctrina inflacionista o la doctrina expansionista se presenta con diversas versiones (por ejemplo, la doctrina del pleno empleo) pero su contenido esencial permanece siempre igual. 65 Si estos gobiernos desean mantenerse en el poder tienen que negar que son sus propios actos los que tienden a convertir el desempleo de las masas en un desempleo permanente.

150

baja de salarios reales. Para alcanzar este resultado no habra sido necesario dedicarse a aumentar la cantidad de dinero. Una baja de salarios mnimos que el gobierno y la presin sindical obligan a observar habra logrado el mismo efecto, sin poner en movimiento, simultneamente, todas las dems consecuencias de la inflacin. A pesar de que muchos pases recurrieron a la inflacin; el nivel de salarios nominales no se elev inmediatamente despus; esto equivala a una baja de salarios reales y una disminucin del nmero de desempleados. Pero este hecho fue temporal. No es cierto que un movimiento de empresarios en el sentido de revisar hacia abajo los contratos sobre salarios nominales suscitara una resistencia mucho ms fuerte que la baja gradual y automtica de salarios reales como resultado de una alza de precios. Los trabajadores habran empezado a descubrir los artificios de la inflacin. Los problemas del poder adquisitivo y los nmeros ndices se convirtieron en temas importantes en las negociaciones de los sindicatos en materia de salarios.

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EFECTOS DEL FINANCIAMIENTO DEL DFICIT FISCAL SOBRE EL CRECIMIENTO DE LA

PRODUCCIN

Partiendo de la ecuacin versin transacciones de ingreso M(t)V(t) = P(t)y(t) ...................................................................(1), Aplicando logartmo natural ln(M(t)V(t)) = ln(P(t)y(t)); lnM(t) + lnV(t) = lnP(t) + lny(t) Derivando respecto al tiempo66 (1/M) M + (1/V) V = (1/P) P + (1/y) y tenemos + W = + .......................................................... (2), siendo W = V/V la tasa de velocidad de circulacin, = P/P la tasa de inflacin, = y/y la tasa de crecimiento de la produccin, = M/M la tasa de expansin monetaria. Sea la relacin producto y(t) y existencias de bienes de capital K(t) y(t) = K(t) ............................................................ (3), siendo la productividad marginal del capital que se supone constante. Derivando respecto al tiempo y = K ............................................................................... (4) Supongamos que el BCR financia toda inversin pblica G mediante incrementos de reservas bancarias R(t) a travs del tiempo, es decir, mediante R y se ignora la inversin privada67. El valor nominal de la inversin pblica es G = R. Expresando esta relacin en trminos reales, G (1/P) = (1/P) R. El valor real de la inversin pblica es (1/P) R = K ........................................................................ (5)

Sea la relacin reservas bancarias R(t) y oferta de dinero M(t) R(t) = r M(t) ........................................................................ (6) siendo r el porcentaje de reserva bancaria fraccionaria (si se ignora el circulante). Derivando respecto al tiempo R = r M.................................. Reemplazando (7) en (5) (1/P)rM = K .................................
66 67

(7) (8)

La derivada de la oferta de nuevos soles con respecto al tiempo se expresar por dM/dt= 0 bien M(t) o M. Esta ecuacin supone que la inversin privada es cero y que dicha inversin no es afectada por la inflacin. Pero parte de la inversin pblica financiada por el crdito se realizar a expensas de la inversin privada; en la medida en que esto sea as, este supuesto favorece de manera indebida el argumento del financiamiento inflacionario.

152

Reemplazando (8) en (4) y = (1/P) r M .............................. multiplicando (9) por 1/y; (1/y)y = r (1/P)(1/y)M es decir; (1/y)y = r (1/M)M(M/Py)....................................

(9) (10)

Tenemos la relacin crecimiento de la produccin y expansin monetaria68 = r (1/V) ..................................................................... (11) Considerando un intervalo de tiempo en que la velocidad se mantiene constante W=0; la ecuacin (2) ser = + ..................... (12) Introduciendo de (12) en (11) = (V/r -1) ................. (13)

La ecuacin (13) relaciona inflacin y crecimiento de la produccin inducido por financiamiento del dficit fiscal. SIGNIFICADO DE LA ECUACIN INFLACIN-CRECIMIENTO DE LA PRODUCCIN Sea 1/V la razn demanda de dinero / ingreso monetario M/Py. Sea un intervalo de tiempo en que el BCR gasta r unidades de reservas bancarias en comprar bienes de capital. Esto implica una formacin de bienes de capital estatal de r unidades; y un incremento del producto en r unidades (a precios constantes). Un incremento del producto en una unidad, incrementa la demanda de dinero en 1/V unidades. Un incremento del producto en r unidades, incrementa la demanda de dinero en r / V unidades. Un incremento de reservas bancarias en r unidades; incrementa la oferta de dinero en una unidad. La demanda de dinero se incrementa en r/V unidades; y la oferta de dinero se incrementa en una unidad (a precios constantes). El incremento de la demanda de dinero es menor que el incremento de la oferta de dinero. Hay una oferta excesiva de dinero r/V < 1 si V > r...................................................... (15). El financiamiento del dficit fiscal provoca inflacin porque la velocidad V es mayor que el incremento del producto r69.

COMPORTAMIENTO DE LA VELOCIDAD DURANTE LA INFLACIN

68 69

O bien = V /r Ntese que V y tienen las mismas dimensiones, mientras que r no tiene dimensin, de modo que las razones en la ecuacin (14) no tiene dimensin.

153

La velocidad no se mantiene constante cuando se trata con diferentes inflaciones. La inflacin es parte del costo de oportunidad de mantener saldos reales. Cuanto mayor sea la inflacin, menor ser los saldos reales que desea mantener el sector privado. Por tanto, la velocidad es una funcin creciente de la inflacin70 V = V() donde V()>0 ................................................. (16)

Sea la relacin velocidad inflacin una funcin lineal V() = Vo + n ..................................................................... siendo Vo la velocidad para una inflacin nula.

(17)

Si V de (17) se introduce en (13) tenemos una ecuacin en las variables y V adems del parmetro determinado por la poltica econmica71

() = [(Vo/r )-1] / [1-(n/r) ] ................................... (18)

Cuanto mayor sea el crecimiento de la produccin financiado mediante creacin de reservas bancarias; mayor ser la inflacin. As, la razn ()/ aumenta con . Finalmente, se llega a un mximo crecimiento de la produccin; en que la inflacin tiende al infinito (en que no podr lograrse un mayor crecimiento de la produccin financiado con incrementos de reservas bancarias). El mximo crecimiento de la produccin es

* = r/n..............................................................................

(19).

Este es el valor de * cuando el denominador de (18) es cero; y se considera * como el mximo de crecimiento de la produccin financiado mediante incrementos de reservas bancarias. As, de

(*) = [(Vo/r ) -1] * / [1 - n */r)]

tenemos (* )
70

cuando * r/n

La velocidad de circulacin del dinero es una funcin de la tasa de inters nominal. En el tema Cambios reiterados en la oferta de dinero se consider los efectos de la riqueza, en el caso de la inflacin prevista, que pueden aumentar el ahorro y pueden disminuir la tasa de inters real con el resultado de que la tasa de inters nominal aumente en un monto menor que la tasa de inflacin. Este efecto no se considera en el presente tema (en el cual se supone implcitamente que la tasa de inters real es constante), de modo que la tasa de inters nominal aumenta en un monto igual que la tasa de inflacin. Esta simplificacin se justifica en una economa en el cual los bienes de capital y los bienes de consumo pueden producirse (o comprarse en el exterior) a costos de oportunidad constante, an cuando la posibilidad de que la misma productividad del capital constituya una funcin creciente de la razn entre dinero real y el capital (atribuyendo al dinero una productividad fsica marginal como un factor de produccin).
71

El Banco Central slo tiene control sobre una parte de la transaccin, el ofrecimiento de dinero de reserva bancaria, mientras que el pblico tiene control sobre la otra parte de la transaccin, los bienes o los servicios de los factores que se obtienen a cambio de la transaccin. Por lo tanto, es un parmetro determinado por la poltica econmica slo hasta el lmite especfico. Por otro lado, establecerse en la ecuacin (14).

est determinado totalmente por esa poltica econmica y el equilibrio podra

154

IMPORTANCIA EMPRICA DEL CRECIMIENTO DE LA PRODUCCIN FINANCIADO MEDIANTE

CREACIN DE RESERVAS BANCARIAS

Para inflaciones bajas: la velocidad V0 flucta entre 3 y 5; la razn capital/producto flucta entre 0.2 y 0.5; y la reserva bancaria r72 flucta entre 10% y 30%. De (18), se deduce que valores bajos Vo y n y valores altos r y ; son favorables para el argumento de crecimiento de la produccin financiado mediante creacin de reservas bancarias, en el sentido de que inflaciones bajas acompaan a crecimientos de la produccin determinados. Ejemplo Reemplazando en (18) valores bajos Vo = 3, n = 0 (suponiendo que la velocidad no es afectada por la inflacin) y valores altos r = 3/10, = 1/2 () = 19 ........................................ (20) El cual indica que la inflacin es 19 veces el crecimiento de la produccin financiado mediante creacin de reservas bancarias. Aumentar el crecimiento de la produccin en 1% anual, provocar una inflacin de 19% anual (si la velocidad es constante). En situaciones reales, la velocidad es afectada por la inflacin. Supongamos73 un valor bajo n = 10.

() = 57 / (3 - 200)....................

(21)

De (21) se deduce que el mximo crecimiento de la produccin es * = 3/200 = 0.015 = 1.5%; y esto va acompaado de una inflacin infinita. Valores intermedios para la situacin real son: Aos -------1971 1980 1981 1986 1987
72

Tasa de crecimiento de la produccin anual -------------------------------------0.25% 0.50% 0.75% 1.00% 1.25%

Tasa de inflacin anual () --------------------5.7% 14.25% 28.5% 57.0% 142.5%

Con respecto a velocidades-ingreso, ver Jacques J. Polack y L. Boissonneault, Anlisis monetario del ingreso e importaciones en Boletn de FMI, nov. de 1957; con respecto a una muestra de razones capital/producto, ver Ingreso y riqueza en National Bureau of Economic Research y con respecto a razones de reserva bancaria, ver J. Ahrensdorf y S. Kanesathasan Variaciones en el multiplicador monetario y sus implicancias para el Banco Central en el Boletn del FMI de noviembre de 1960.

La velocidad se duplica mucho antes de que se alcance una inflacin de 30% anual. En Per la velocidad de circulacin del dinero se duplic entre 1966 y 1970, mientras que la tasa de inters bancaria se duplic y la tasa de inflacin pas de un promedio del 15% en 1966-1970 a cerca del 45% en el perodo de 1973-1975.

73

155

199074 1.50% 2000 A partir de estos clculos, el argumento en favor del crecimiento de la produccin financiado mediante creacin de reservas bancarias no es vlido. An en el caso de que el valor del parmetro crecimiento de la produccin sea 1%, se requiere una inflacin de 57% anual.

SUPUESTO ALTERNATIVO DE LA VELOCIDAD

La relacin velocidad inflacin definida por una funcin exponencial V = Vo e .................................................................. Introduciendo (22) en (13) (22)75

= [(Voe / r) -1] ...................................................... (23)

Introduciendo (23) en (11)

= r / [Vo e ] ........................................................ (24)

El crecimiento de la produccin alcanza un mximo; con una inflacin finita. De = + . Suponemos () = () + (). Derivando () = 1 + (). Si () = 0. Tenemos () = 1. Expresando 24 en funcin de . Tenemos () = r () / Voe Derivando con respecto a () = r ()e/Vo+ r()e/Vo = 0, obtenemos la expansin monetaria (para un mximo crecimiento .............................................................. (25) de la produccin)

1/

Si introducimos (25) en (24) y empleamos la expresin resultante para eliminar de (23) obtenemos la inflacin finita que maximiza el crecimiento de la produccin * = 1/ (1 - r /Vo e ) ..................................................... (26) Ejemplo Reemplazando en (22); = 3; Vo = 4 . La velocidad es V( ) = 4 e3 y los valores se indican en la tabla76
74 75

Este crecimiento econmico del producto no se dio para evitar una inflacin extremadamente alta. La funcin de Phillip Cagan es M/P=e- E-, siendo E la tasa de inflacin prevista y ,, son constantes. Esta funcin se convierte en la ecuacin (23) si la elasticidad-producto de la demanda de dinero es unitaria. La ecuacin (23) implica que la velocidad no tiene lmite superior. El supuesto tradicional acerca de un lmite superior depende de la rigidez en los perodos de pago, pero el trabajo de Cagan muestra que esos perodos de pagos se hacen ms breves durante las hiperinflaciones. As, la velocidad puede tener un lmite superior dado el perodo de pago, pero no tiene un lmite superior cuando este perodo de pago se adapta a la inflacin.

156

Tasa de inflacin anual -----------------------0% 10 % 20 % 30 % 40 % 50.% ------------------------

Velocidad de circulacin anual V() -------------------------------4.0 5.4 7.3 9.8 13.3 17.9 --------------------------------

Reemplazando r = 1; = 3; = 1/4; Vo = 4 en (26) * = 1/3 [1 - (1/ 16e3 )]. La inflacin finita que maximiza el crecimiento de la produccin ser = 32.5%. Esto se deduce si = 32.58%. El mximo crecimiento de la produccin es = - = 0.333 - 0.325 = 0.008 = 0.8%.77 APNDICE

LOS SUPUESTOS PARA ANALIZAR LA INFLACIN

Durante la inflacin, la economa se acostumbra a las expectativas inflacionarias permanente, de modo que el proceso de determinar precios se dan en trminos reales. Si la funcin demanda de dinero es estable, la inflacin se define como el costo de oportunidad de mantener saldos reales, costo que influye en el nivel mantenido de saldos reales. Si la funcin de demanda de dinero es estable; el aumento de la oferta nominal de dinero determinar la inflacin y eventualmente el sector privado espera esa inflacin y ajusta su tenencia de saldos reales (o saldos reales/ingreso real) a esa inflacin. Para mantener intacto sus saldos reales frente a la inflacin, el sector privado acumula saldos reales a una tasa igual a la inflacin; tal acumulacin se logra a costa de sacrificar el consumo del ingreso real corriente; la liberacin de ese ingreso real constituye el equivalente a un impuesto sobre los tenedores de saldos reales. A su vez, este impuesto sobre saldos reales ser una ganancia para los beneficiarios del aumento inflacionario de la oferta de dinero.

Phillip Cagan calcula la recaudacin mxima del impuesto sobre los saldos monetarios que implica la inflacin, que se obtiene cuando =1/ porque supone que no hay crecimiento econmico del producto. Martn Bailey, en Costo del financiamiento inflacionario, ver Journal of Political Economy 1956, afirma que la inflacin tiene un costo en bienestar puro, y usando los datos de Phillip Cagan, establece los puntos en los cuales el costo de bienestar marginal es igual a la recaudacin marginal del impuesto. El Banco Central podra requerir razones de reservas bancarias del 100% . Martn Bailey a sugerido, como una alternativa, que el Banco Central permita que los bancos comerciales paguen intereses sobre los depsitos en cuenta corriente iguales a la tasa de inflacin.
77

76

157


DD O

0
N D

(MD/P)/(Y/P)

La demanda de saldos reales MD/P en relacin al ingreso real Y/P corriente es una funcin de las inflaciones realizada y prevista *; y se representa por la curva DD. Con inflacin realizada = 0 (que se espera contine *= 0) la razn demanda de saldos reales/ingreso real corriente es D. Si = *= A; la demanda de saldos reales en relacin al ingreso real corriente cae de D hasta N; y el costo de oportunidad de mantener saldos reales (bajo condiciones inflacionarias) reduce la demanda de saldos reales en ND. El rea OAQN es la proporcin del ingreso real corriente que los tenedores de saldos reales estn obligados a acumular en forma de saldos reales (a causa de la inflacin; para mantener intacto sus saldos reales. El rea OAQN es la inflacin como impuesto expresada como una proporcin del ingreso real corriente).

ALGUNAS IMPLICANCIAS
1. La redistribucin del ingreso (que incluye la inflacin) se da desde los tenedores de saldos reales hacia los que controlan la oferta de dinero, es decir, es una redistribucin del ingreso del sector privado (como tenedor y utilizador de dinero) hacia el BCR. 2. Una vez que la inflacin se establece, su tasa es determinada por la tasa de aumento de la oferta de dinero.Sin embargo, en el perodo inicial la tasa de inflacin es menor que la tasa de aumento de la oferta de dinero; debido a que se contina creyendo en la estabilidad de precios; y luego, despues de cierto perodo; la tasa de inflacin excede la tasa de aumento de la oferta de dinero, debido a los efectos de la creciente creencia en la continuacin de la inflacin sobre la reduccin de la demanda de saldos reales. 3. El costo de la inflacin aparece como despilfarro de recursos includo en el esfuerzo del sector privado por reducir el uso de dinero sustituyndolo por recursos reales. Esa sustitucin que toma la forma de: reduccin del intervalo de pagos de salarios, mantenimiento de existencia de bienes en vez de dinero, etc; se realizar hasta el punto en que la tasa de rendimiento de recursos reales (que sustituyen al dinero) sea igual a la tasa de inflacin.

158

En la figura, el costo de la inflacin se mide en el rea QND, y se aproxima por la frmula M/PY siendo la elasticidad-inflacin de la razn dinero/ingreso monetario mantenido a la tasa de inflacin dada. El hecho que no se pague inters sobre saldos de dinero en efectivo, implica una prdida social debido a la sustitucin de dinero por recursos reales en ausencia de inflacin; prdida social que se agrava por el efecto de la inflacin de desalentar el uso del dinero. 4. La nocin de la inflacin como un impuesto; y la nocin del costo de la inflacin como un tipo de costo de recaudacin de ese impuesto; implica ciertas analogas entre inflacin e impuestos explcitos recaudados por el gobierno, incluyendo el concepto de tasa ptima de inflacin desde el punto de vista del BCR (es decir, incluyendo el concepto de tasa de inflacin que maximiza la proporcin de ingreso nacional, puesta por la inflacin a disposicin del BCR).

159

LOS EFECTOS CARTERA DE CORTO PLAZO, ATESORAMIENTO REAL DE MEDIANO PLAZO Y ACUMULACIN
DE LARGO PLAZO

INTRODUCCIN
Los efectos de la inflacin de corto, mediano y largo plazo se conectan al tomar en cuenta los efectos cartera, atesoramiento y acumulacin que la inflacin genera sobre el ahorro, crecimiento de la produccin y productividad marginal de bienes de capital. Una expansin monetaria tiene un menor efecto inflacionario en el mediano plazo; porque genera un atesoramiento conectado con el crecimiento de la produccin y el ahorro. El grado de liquidez de la economa, y el interes real se reduciran menos si no se tuviera en cuenta el efecto del crecimiento de la produccin sobre el atesoramiento. En el camino hacia el estado estacionario: la productividad marginal de bienes del capital ce a medida que se genera la acumulacin; ya que la cada del ahorro reduce el crecimiento de la produccin y atesoramiento. De este modo: aumenta la inflacin que acompaa a una determinada expansin monetaria; cae la productividad marginal de bienes del capital; y se reduce la intensidad financiera, ver apndice. En el estado estacionario: la riqueza real se recupera pero la liquidez real es menor; y las existencias de bienes de capital sern mayores que antes de iniciada la inflacin.

SUPUESTOS TERICOS
- El inversionista al elegir entre dinero, ttulos y bienes de capital sopesa los rendimientos previstos de cada activo. - Las expectativas inflacionarias se basan en extrapolar tasas corrientes de variacin de precios: si los precios de los bienes de capital estn subiendo a la tasa , se supone que seguirn subiendo a esa misma tasa y as ocurrir con la subida de precios de los ttulos1. - El sistema econmico est en equilibrio si estn en equilibrio: el mercado de ttulos (versus mercado de dinero); y el mercado de bienes de capital (versus mercado de dinero).

REPRESENTACIN GEOMTRICA DEL EQUILIBRIO DEL SISTEMA ECONMICO

La lnea ii de la figura 1 representa la relacin inters nominal y saldos reales; en que el mercado de ttulos est en equilibrio. Cuando el inters nominal sube, el sector privado compra ttulos pagando con dinero. Esto provoca un alza de precios de ttulos y una baja de saldos reales2.
Este supuesto nos permite: aislar algunas propiedades de dinmica comparativa del sistema econmico en condiciones de inflacin y desarrollar una representacin geomtrica de dicho sistema econmico en condiciones de inflacin. Adems este supuesto se denomina expectativas adaptables o expectativas extrapolativas.
1

160

Por tanto, el inters nominal i = i(M/P)...................... (1) es una funcin decreciente de los saldos reales i/(M/P)<0, siendo M/P el valor real de las tenencias de dinero; i el inters nominal pagado por los ttulos. La pendiente negativa refleja rendimientos decrecientes de los ttulos.

i(M/P)
Figura 1

ii

M/P
La lnea rr de la figura 2 representa la relacin inters real y saldos reales; en que el mercado de bienes de capital est en equilibrio. Dada una cantidad de bienes de capital3, un aumento de saldos reales provoca un aumento de la proporcin de liquidez con respecto a esa cantidad dada de bienes de capital; y por lo tanto un aumento de la productividad marginal de esos bienes de capital4 (es decir, un aumento del inters real). Por tanto, el inters real r = r(M/P)............................... (2) es una funcin creciente de los saldos reales r/(M/P)>0, siendo r el inters real.

Si baja el inters nominal el proceso ser a la inversa. Tambin, cuando las tasa de inters nominal son bajas, el sector privado desea mantener las existencias de ttulos en circulacin solamente si la cantidad de saldos de nuevos soles reales es alta.

y una cantidad dada de dinero; si de desea elevar la productividad marginal de bienes de capital: se debe vender bienes de capital por dinero lo cual reduce el precio de esos bienes y sube los saldos reales. 4 Si baja el inters real, el sector privado compra bienes de capital pagando con dinero en existencia. Esto provoca un alza de precios de bienes de capital y por consiguiente una baja de los saldos reales. Si sube el inters el proceso ser a la inversa.

161

r(M/P)
Figura 2

rr

M/P EQUILIBRIO MONETARIO ESTTICO

Las tasas de inters y los saldos reales de equilibrio quedan determinados (en ausencia de aumento de la oferta de bienes de capital o dinero) por la interseccin de las lneas ii y rr en Q que representa el equilibrio monetario de la economa, ver figura 3. La condicin de equilibrio i(Mo/Po) = r(Mo/Po) ..........(3) determina los saldos reales de equilibrio Mo/Po.

i(M/P), r(M/P)
rr Q

Figura 3

i0 = r0
ii

M/P M0 /P 0 EL SISTEMA ECONMICO EN CONDICIONES DE INFLACIN 1. EFECTO CARTERA DE TTULOS

1.1. UNA DESCRIPCIN DEL PROCESO DE AJUSTE Si los saldos reales estn por debajo de Mo/Po, ver figura 4, la productividad marginal de bienes de capital r1 est por debajo de la productividad marginal del dinero i1; y los poseedores de activos

162

vendern bienes de capital por dinero; de esta manera: baja los precios de bienes de capital de P1 a Po y sube los saldos reales de Mo/P1 a Mo/Po.

i(M/P), r(M/P) i1
Q rr

Figura 4

i0 = r0 r1
ii

M/P M1 /P 1 M0 /P 0

1.2. OTRA DESCRIPCIN DEL PROCESO DE AJUSTE Si el inters real r1 est por encima de ro = io, habr un exceso de oferta de dinero (y bienes de capital) y un exceso de demanda de ttulos; que induce a: una cada del inters real, una alza de precios de ttulos de P1a Po, y un regreso al punto Q. Entonces, Q es un punto de equilibrio monetario estable de la economa, ver figura 5.

i(M/P), r(M/P)
rr

Figura 5

r1 i0 = r0

ii

M/P M0 /P 0 M0 /P 1

2. EFECTO ATESORAMIENTO
El ahorro se destina a liquidez adicional y formacin de bienes de capital; as el ahorro implica un crecimiento de la produccin mayor que el crecimiento del gasto en bienes.

163

Si el ahorro mide tasas de variacin; el ahorro se deduce de la lnea rr; para obtener la lnea , ver figura 6. Identificamos con la tasa de crecimiento de la produccin; s la elasticidad-ingreso de demanda de saldos reales es unitaria [d(MD/P)/dY][Y/(MD/P)]=1.

2.1. EXPANSIN MONETARIA NULA Y CRECIMIENTO DE LA PRODUCCIN

Una expansin monetaria nula y un crecimiento de la produccin; determina el equilibrio monetario R, ver figura 6. El equilibrio del mercado de dinero requiere: que los precios bajen a una tasa igual a la diferencia entre expansin monetaria nula = 0 y crecimiento de la produccin > 0; es decir, = - que se obtiene de = + El equilibrio del mercado de bienes de capital requiere que el inters real r(M/P) supere al inters nominal i(M/P) en la medida de la deflacin - = TR, es decir, i(M/P) - r(M/P) = - ............... (4) siendo r > i, ver figura 6.

i, r , T
Q rr

Figura 6

r1 i0 = r0 i1

R ii

M/P M0 /P 0 M0 /P 1

Cuando = - y i(M/P) - r(M/P) = - la economa es deflacionaria. Los poseedores de dinero y bonos obtendrn ganancias de capital iguales a la tasa de deflacin.

2.2. EXPANSIN MONETARIA MAYOR QUE EL CRECIMIENTO DE LA PRODUCCIN

De { > 0}>{>0} se tiene = - (que se obtiene de = +; y = i(M/P) - r(M/P) ..................(5) siendo r < i ). Trazando la lnea debajo de la lnea ii, tal que la distancia vertical entre ambas lneas indique la expansin monetaria , ver figura 7.

164

El saldo real de equilibrio se determina por el valor de la abscisa en la interseccin de y : Dada la lnea ; el punto de equilibrio C1; ser el equilibrio monetario de la economa, caracterizado por r1, i1, = C1D, = C1E, = DE.

i, r ,,
D Q E rr

Figura 7

i1 i0 = r0 r1

C1

ii

M/P M1 /P M0 /P 0

ESTTICA COMPARATIVA DEL SISTEMA ECONMICO EN CONDICIONES DE INFLACIN Una expansin monetaria mayor que el crecimiento de la produccin: baja inters real, sube inters nominal y reduce saldos reales5. En la abscisa se coloca saldos reales M/P por unidad de existencias de bienes de capital K, (M/P)/K ver figura 8; suponiendo que la produccin se genera en condiciones de rendimiento constante a escala de acuerdo con la funcin produccin X = X(M/P, K)..........................................(6) tendremos, X/K = X([M/P]/K,1) Para expansin monetaria y crecimiento de la produccin ; el equilibrio monetario de mediano plazo implica la razn saldos reales/existencias de bienes de capital (M1/P1)/Ko, ver figura 8.

Esto se observa al derivar el sistema de ecuaciones con respecto a o si se tienen en cuenta que i/(M/P)<0 y r/(M/P)>0.
5

165

i((M/P)/K), r((M/P)/K) ,, i1 i0 = r0 r1
C1 ii D Q E rr

Figura 8

M/P (M1 /P1)/K0 (M0 /P 0)/ K0

3. EFECTO ACUMULACIN
Al aumentar la riqueza; el ahorro ce, y esa cada se reparte entre cada de: la liquidez adicional; y la formacin de bienes de capital. Esto significa que , ver figura 9, se desplaza hacia arriba, y el equilibrio monetario se determina por un punto que se mueve sobre desde C1, C2 hasta C3 donde

coincide con rr.

El equilibrio monetario estacionario de largo plazo se establece con la razn saldos reales/existencia de bienes de capital M3/P3/K3; en la trayectoria hacia el estado estacionario desde M1/P1/K1, M2/P2/K2 hasta M3/P3/K3 la inflacin aumenta gradual y asintticamente hacia la expansin monetaria.

i((M/P)/K), r((M/P)/K) ,, i3 i2 i1 i0 = r0 r1 r2 r3
C3 C2 C1 ii rr Q

2 2

Figura 9

1 1

(M/P)/K SNTESIS DE LOS EFECTOS CARTERA, ATESORAMIENTO Y ACUMULACIN

Dada la posicin de equilibrio monetario estacionario en Q, ver figura 10. Perturbando este equilibrio con una expansin monetaria igual a QJ.

166

i((M/P)/K), r((M/P)/K) ,
rr

Figura 10

i1 i0 = r0 r1

ii (M/P) / K

(M1 /P1)/K0

(M0 /P0)/K0

1. El corto plazo es un perodo en que expectativas inflacionarias y carteras se ajustan a la perturbacin monetaria: la expansin monetaria eleva el gasto; el efecto gasto provoca alza de precios y expectativas inflacionarias; el efecto expectativas inflacionarias hace que el sector privado cambie su actitud con respecto a la tenencia ptima de dinero, lo que conduce a un efecto cartera6 a medida que el sector privado cambia su dinero por bienes, y de este modo provoca un alza de precios hasta que las carteras se ajusten a la relacin deseada. Existe un efecto expectativas inflacionarias secundario (intrnseco al efecto cartera) que surge de la inflacin y que conduce a un sobreajuste temporal de los saldos en cartera (aumento excesivo de la velocidad); pero7 el ajuste expectativas inflacionarias y carteras a la perturbacin monetaria provoca una situacin en que el sector privado espera que los precios suban a la tasa . As, el equilibrio monetario de corto plazo implica una razn saldos reales/existencia de bienes de capital M1/P1/Ko, ver figura 10. 2. El mediano plazo es un perodo en que se formulan y ejecutan los planes de crecimiento de la produccin. Sin embargo, antes de llegar a ese punto existe un efecto inflacin de mediano plazo: El desprendimiento acelerado de dinero reduce la riqueza; esta reduccin estimula el ahorro, que se manifiesta en parte en un atesoramiento. El efecto atesoramiento reduce la inflacin y conduce a un equilibrio monetario de crecimiento de la produccin de mediano plazo con una razn saldos reales / bienes de capital M1/P1/Ko, determinada por ese atesoramiento DC1 que es la distancia vertical entre ii y , ver figura 8. As, el efecto atesoramiento mitiga el efecto cartera, amortiguando la inflacin inicial. 3. El largo plazo es un perodo en que se ajusta las existencias de bienes capital. A medida que aumenta la acumulacin; el ahorro disminuye, el efecto crecimiento de la produccin-atesoramiento se desvanece y sube la inflacin, mientras que baja el grado de liquidez, ver figura 9.

6
7

O sea, conduce a un efecto velocidad de circulacin.

Adems de los efectos de la inflacin en el mediano y largo plazo.

167

Como los intereses dependen de la razn saldos reales/existencias de bienes de capital; esta razn ser (en la nueva posicin de equilibrio estacionario) igual a la razn que surja del efecto cartera en C3 ver figura 9. Pero los niveles de existencias de bienes de capital y saldos reales sern distintos; existe un efecto acumulacin: las existencias de bienes de capital sern ms altas que antes de la inflacin; y las existencias de saldos reales sern ms bajas. No obstante, las existencias de dinero de equilibrio sern mayores que las existencias de dinero del momento inmediato posterior a la destruccin inicial de dinero originada por el efecto cartera de corto plazo.

EL PROCESO DE AJUSTE DE UNA CONTRACCIN MONETARIA

La contraccin monetaria: reduce la inflacin, se revisan las expectativas inflacionarias y aumenta la demanda de saldos reales8. El sector privado ajusta la composicin de su cartera para tener ms dinero. El desprendimiento de bienes de capital provoca: deflacin; y un efecto expectativa deflacionaria secundario9. Una vez que estos efectos hayan actuado, el sector privado ser ms rico que antes de la contraccin monetaria. Si el nivel de riqueza anterior a la contraccin monetaria fuese el nivel deseado de riqueza; el nivel de riqueza de este momento estara por encima de ese nivel deseado de riqueza y comenzara un proceso de desahorro. Se entrara a un retroceso que se inicia con un ajuste gradual descendente de las existencias de bienes de capital hasta restablecer el nivel de riqueza original. La combinacin de los efectos cartera y atesoramiento; que se genera como consecuencia de los nuevos ahorros, y el efecto desacumulacin; nos conducira otra vez a la posicin inicial de equilibrio.

EL PROCESO DE AJUSTE DE UNA EXPANSIN MONETARIA SEGUIDA DE UNA CONTRACCIN MONETARIA

Un perodo de expansin monetaria, seguido por un perodo de contraccin monetaria, podra originar fluctuaciones: en la inversin; y existencias de bienes de capital. Superpuestos al ciclo econmico de largo plazo; estn los ciclos econmicos de corto y mediano plazo provocados por el ajuste de expectativas y carteras10.

EL DINERO EN EL CONSUMO Y LA PRODUCCIN

8 9

Los procesos inflacionarios y deflacionarios son irreversibles (o son reversibles slo despus de dcadas). La inflacin tiene gran influencia sobre la poblacin y los ciclos de conocimientos. En el perodo que abarcan la mayora de las consideraciones de poltica econmica; la acumulacin de conocimientos interrumpe la reversabilidad de inflacin y deja efectos permanentes sobre las existencias de bienes de capital, preferencias y costumbres.

10

Es decir, entonces si se tiene la expansin monetaria el ajuste se har a la inversa. A menos que se aumente la cantidad de nuevos soles.

168

Sea la diferencia11 del dinero como activo del consumidor y factor de produccin del productor12. Supuestos Los servicios de liquidez del consumidor (medido en bienes) es funcin de los saldos reales del consumidor. El producto del productor es funcin de los saldos reales del productor. Representamos el sistema econmico mediante cinco ecuaciones: l = l(mh, kh).............(7), donde l mide los servicios de liquidez del consumidor originado por la conjuncin de saldos reales de las familias mh = (M/P)h y bienes de capital de las familias kh. x = x(mf,kf)...............(8) donde x mide el producto del productor originado por la conjuncin de saldos reales de la empresa mf=(M/P)f y bienes de capital de la empresa kf En el corto plazo las existencias de bienes de capital de la economa; y la distribucin de dichas existencias entre familias y empresas; estn dadas. Esto significa que los saldos reales de familias y empresas generan servicios de liquidez y productos en condiciones de rendimientos decrecientes. La demanda de servicio de liquidez y producto de la familia se obtiene al maximizar la funcin de utilidad de la familia. La oferta de producto de la empresa se obtiene al maximizar el valor capitalizado de las ganancias. La demanda de saldos reales de la familia es mh = mh(i)...............................(9) siendo i inters nominal. La demanda de saldos reales de la empresa es mf = mf(i)...............................(10) donde i = + r, siendo r = x(mf,kf)/kf = r(mf) producto marginal de bienes de capital que es una funcin positiva de los saldos reales de la empresa. En el corto plazo = 0, W = 0; la relacin de equilibrio expansin monetaria e inflacin es = .......(11) La interpretacin geomtrica del sistema econmico se hace escribiendo saldos reales en la abscisa y tasas de inters en la ordenada. Sumando demandas de saldos reales de empresas y familias pendiente negativa. Trazando la lnea rr como representacin geomtrica de la ecuacin r = r(mf) con pendiente positiva. m = mh + mf =

(i)...........................(12) y representando geomtricamente la ecuacin (12) con la lnea ii de

11

Para comprobar si esta distincin modifica las conclusiones de todos los temas tratados hasta ahora. La contrapartida institucional de esta diferencia son los saldos reales que poseen familias y empresas.

12

169

En ausencia de expansin monetaria (inflacin nula) el equilibrio del sistema econmico se determina por la divisin de saldos reales entre empresas y familias. Si la lnea ff representa funcin de demanda de saldos reales de empresas mf = mf(i); la tasa de inters de equilibrio se establece por la interseccin de lneas ff y rr en Q, ver figura 11. Las existencias de saldos reales de equilibrio que posee el sector privado es RS; dichas existencias se divide entre familias y empresas en QS y RQ, respectivamente. El inters nominal y real de equilibrio es OR, ver figura 11.

i, r
ii: (i) rr: r (mf)

Figura 11

i0 = r0

Q R

ff:mf(i)
M/P B E

Consideremos una inflacin = :UN. Esto introduce una diferencia entre el inters nominal y real, que pone una cua entre ff (funcin inters nominal) y rr (funcin inters real), ver figura 12.

i, r
(i) r (mf)

Figura 12

i1 i0 = r0 R r1
W

U L N

z
S

mf(i)
M/P
F B D E

Si UN es la expansin monetaria; los saldos reales se reducen de RS a TV en la economa, siendo LQ la parte en que se reducen las tenencias de saldos reales de empresas.

170

As, el inters real se reduce en OW; esta reduccin es mayor cuanto mayor es la elasticidad de demanda de saldos reales de empresas mf(i) comparada con la elasticidad de demanda de saldos reales de la economa (i) Las conclusiones de este anlisis dan mayores posibilidades para interpretar la adaptacin del inters nominal y real a la inflacin13. Si la demanda de dinero de familias aumenta; las existencias de saldos reales de la economa sern mayores, pero no se alteran el inters real y nominal de la economa. Esta es la principal diferencia entre los modelos econmicos de dos sectores (sector familiar y empresarial) y los modelos econmicos de un sector, y dicha diferencia aparece debido al supuesto de que el inters real est dominada por las tenencias de dinero de empresas14. Geomtricamente los cambios de producto x y servicios de liquidez l; al aumentar la expansin monetaria; se representa por curvas de consumo potencial de la economa en que los ejes miden servicios de liquidez y producto.

m2 m1
l

Del sistema de cinco ecuaciones surge que: la curva de consumo potencial que resulta de una cantidad dada de saldos reales, debe ser convexa, ver ecuaciones 7 y 8. Existe una curva de consumo potencial de la economa para cada nivel de saldos reales. El nivel de saldos reales est definida por el inters nominal, ver ecuaciones 9, 10 y 12. El inters nominal es la suma inters real e inflacin, donde la inflacin est dada por la expansin monetaria. El inters real es funcin de existencias de saldos reales de empresas. La curva de consumo potencial queda definida para cualquier expansin monetaria dada.
13

Las conclusiones de este anlisis no ha invalidado hasta ahora el anlisis global de los temas tratados hasta ahora, excepto en la medida en que dan mayores posibilidades para interpretar la adaptacin de las tasas de inters nominal y real a la tasa de inflacin. 14 Puede generarse un incremento de los saldos de nuevos soles reales de las familias para toda la economa por medio de una deflacin (por unica vez) sin tener que reducir los saldos de nuevos soles reales de equilibrio que poseen las empresas.

171

Las ecuaciones de la curva de consumo potencial se llevan a la forma paramtrica: l = l(mh(i)) = l(mh(r(mf)+)) = l(mf ,)....................................... x = x(mf(i)) = x(mf(r(mf)+)) = x(mf ,).................................... (13) (14)

Para hallar los efectos del aumento de expansin monetaria sobre el producto real, aplicamos la diferencial total a las funciones compuestas dl(mf,) = (l/mh)(mh/[r(mf)+])(r/mf)dmf+(l/mh)(mh/[r(mf)+])(/)d
dx(mf,) = (x/mf)(mf/[r(mf)+])(r/mf)dmf+(x/mf)(mf/[r(mf)+])(/)d, factorizando dl(mf,)=(l/mh)(mh/[r(mf)+])[(r/mf)dmf+d)]....(15) dx(mf,) = (x/mf)(mf/[r(mf)+])[(r/mf)dmf+d]..........................(16)

De las que puede eliminarse dmf utilizando la ecuacin (8). As, se establece un nexo directo entre cambios en l , x y el aumento de la expansin monetaria .
dx/d = {(x/mf)(mf/i)}/{1-(mf/i)(r/mf)} < 0 cuando (x/mf) > 0, (mf/i) < 0 , (r/mf) > 0

dl/d = (l/mh)(mh/i) {[(r/mf)(mf/i)]/[1-(mf/i)(r/mf)]} < 0 cuando

(l/mh) > 0 , (mh/i) < 0 , (r/mf) > 0 , (mf/i) < 0 .

As, la inflacin reduce la produccin y los servicios de liquidez. El grado de liquidez ce en los sectores empresarial y familiar.El valor de la prdida del producto del sector empresarial se representa por el rea FUQG y el valor de la prdida del producto de la economa se representa por el rea DVSE, ver figura 13.

i, r
(i) r (mf)

Figura 13

U L N Q

mf(i)
M/P
F G D E

172

APNDICE: LOS EFECTOS ECONMICOS DE LA INFLACIN BANCARIA Y FISCAL

Supnga que la economa peruana dispone de una oferta existencia de 10,000 millones de nuevos soles; y que el BCR de manera astuta introduce 2,000 millones de nuevos soles ms, sin respaldo. LOS EFECTOS: Habr una ganancia para el BCR. El gobierno toma el nuevo dinero y compra bienes y servicios. El BCR contempla su obra: el comercio al menudeo en Lima recibe la inyeccin que necesitaba. Los gastos locales reciben una inyeccin. El nuevo dinero se abre camino, paso a paso, a travs del sistema econmico. Al esparcirse, el nuevo dinero eleva los precios; el nuevo dinero lo nico que hace es diluir la eficacia de todo nuevo sol. Pero tal dilucin toma tiempo y la consecuencia es dispareja: algunas personas ganan y otras personas pierden: El gobierno y los vendedores minoristas de Lima ven acrecentados sus ingresos, ante que se produzca una alza de precios de los artculos que compran. Pero la gente que habita en el interior del pas, que an no ha recibido el nuevo dinero, se encontrar con que los precios que tienen que pagar han subido antes de que sus ingresos aumenten. Los comerciantes minoristas de la Costa, Sierra y Selva sufrirn prdidas. Los primeros en recibir el nuevo dinero son los que ganan, y eso a expensas de los ltimos en recibir el nuevo dinero. La inflacin no proporciona ningn beneficio social; lo que hace es redistribuir la riqueza en favor de los que llegan primero y a expensas de los que llegan ltimo a la carrera. La inflacin es una carrera para tratar de obtener antes que otro el dinero nuevo. Los que llegan tarde -los que pierden- se designan como grupos de ingresos fijos: maestros, mdicos, enfermeros, policas, sacerdotes, obreros y campesinos, quedan rezagados detrs de otros grupos, en la adquisicin del nuevo dinero. Resultarn perjudicados los que dependen de contratos (por sumas de dinero fijas) que se han hecho en la poca anterior al aumento de precios. Los beneficiarios de seguros de vida y los que reciben anualidades, los jubilados que viven de sus pensiones, los propietarios con contratos de alquiler prolongado, los tenedores de ttulos y otros acreedores, los que tienen dinero en efectivo, todos ellos soportan el choque de la inflacin. Todos ellos resultarn afectados15.
15

Se ha puesto de moda burlarse de la preocupacin que muestran los economistas no heterodoxos y no marxistas respecto a la suerte de las viudas y hurfanos vctimas del terrorismo y narcotrfico, daados por la inflacin; ese es el principal problema que debe hacerse frente.

173

La inflacin distorsiona el clculo comercial: ya que todos precios no suben de manera uniforme y con la misma velocidad; se hace difcil para el comercio: distinguir lo permanente de lo transitorio; y apreciar con exactitud la demanda de los consumidores o su costo de funcionamiento. Ejemplo La contabilidad figura el costo de algo como activo, que equivale a las sumas que la empresa ha debido pagar para obtenerlo. Pero al intervenir la inflacin, el costo de reposicin del capital fijo (cuando quede desgastado) ser muy superior al costo que est asentado en los libros. El resultado ser que los beneficios sealados por la contabilidad exageran la realidad en pocas de inflacin hasta el punto de quedar agotado el capital fijo, mientras la apariencia es de que aumenta lo invertido16. Los tenedores de activos y terratenientes obtienen ganancias de capital durante la inflacin, que no son verdaderas. Hasta podr ocurrir que gasten parte de tales ganancias, sin darse cuenta que de esa manera estn consumiendo su capital inicial. La inflacin; al crear falsas ganancias y distorsionar el clculo econmico; deja en suspenso: el castigo a las empresas ineficientes y el premio a las empresas eficientes (que es obra del mercado no intervenido). Casi todas las empresas prosperarn en apariencia. La atmsfera general de un mercado para vendedores se traducir en una baja de la calidad de los bienes y servicios que reciben los consumidores, ya que es menos frecuente que los consumidores hagan resistencia a los aumentos de precios cuando se producen bajo la forma de disminucin en la calidad17. La calidad del trabajo baja durante la inflacin; porque la gente se apasiona por los mtodos de hacerse rica rpidamente, mtodos que aparentemente se encuentran a su alcance en una poca de precios que continuamente suben, y la gente se burla del esfuerzo serio. La inflacin impone una pena al ahorro y fomenta el endeudamiento, ya que cualquier suma tomada en prstamo habr de ser devuelta en dinero de menor poder adquisitivo del que tena al recibirla. Luego, el incentivo es en el sentido de tomar prestado y no en el sentido de ahorrar y hacer prstamos. En consecuencia, la inflacin rebaja el nivel de vida por el hecho de crear una atmsfera de falsa prosperidad. La inflacin no puede continuar para siempre, porque la gente toma conciencia de esta forma de impuesto; y despierta para darse cuenta de cmo ve reducirse de una manera continua el poder adquisitivo de su dinero.
Acaso es realmente progresista robar a viudas y hurfanos y con lo que se les roba, dar prstamos y subsidios a los agricultores, trabajadores de empresas estatales y burcratas de ministerios, municipalidades, Banco Central, Banco de la Nacin y universidades? 16 Este error contable se observar en mayor grado en las empresas con equipo ms antiguo, y en las industrias con mayores inversiones en capital fijo. Habr una cantidad indebida de industrias de ese tipo durante la inflacin.
17

En esta poca de aguda atencin a los ndice de costo de vida (por ejemplo, en los contratos laborales con clusulas de aumento proporcional de los salarios) existe fuerte incentivo para aumentar los precios de manera que la modificacin no quede revelada en el ndice.

174

Al inicio, cuando suben los precios, la gente dice: esto es algo anormal, resultado de alguna emergencia; postergar mis compras a la espera de que los precios bajen. Esa es la actitud ms comn durante la primera fase de la inflacin. Tal idea modera la subida de precios y disimula ms la inflacin; ya que, de esa manera, aumenta la demanda de dinero. Pero, al continuar este proceso, la gente toma conciencia de que los precios estn subiendo perpetuamente como resultado de la continua inflacin. Entonces la gente dir: comprar ahora mismo, aunque los precios estn altos, pues si espero subirn an ms. El resultado es que la demanda de dinero cae, y que los precios suben proporcionalmente ms que el aumento de la oferta de dinero. En ese instante, el gobierno es requerido para que alivie la escasez de dinero determinada por la acelerada subida de precios; y procede a inflar la moneda an con mayor velocidad. Pronto el pas alcanza la etapa del auge alcista en que la gente dice: tengo que comprar cualquier cosa ahora mismo; lo que sea, para deshacerme del dinero que se est depreciando en mis manos. La oferta de dinero se va a las nubes, la demanda de dinero cae como un plomo y los precios suben astronmicamente. La produccin cae violentamente, a medida que la gente ocupa cada vez ms tiempo en descubrir maneras de desprenderse del dinero. El sistema monetario se ha desmoronado completamente; y, de tenerlo a su alcance, la economa se vuelve hacia monedas extranjeras si se trata de inflacin en un solo pas, o se volver a las situaciones de trueque. El sistema monetario se ha desmoronado bajo el impacto de la inflacin. Esta situacin de hiperinflacin es histricamente conocida por obra del Sol Peruano de 1985 y el Inti Peruano de 1990. El enjuiciamiento final de la inflacin es el hecho de que siempre que la moneda nueva emitida empieza a usarse en prstamos al comercio, la inflacin causa el temido ciclo comercial. Este proceso silencioso pero mortfero, que ha pasado inadvertido durante generaciones, funciona as: El sistema bancario emite dinero nuevo, con el apoyo del gobierno, y se presta al comercio. Para los comerciantes, el dinero adicional aparece como una inversin autntica. Pero ese dinero, contrariamente a lo que ocurre con las inversiones que provienen del mercado libre, no salen del ahorro voluntario. El nuevo dinero es invertido por el comercio en diversas empresas y dado en pago a trabajadores y otros factores en forma de salarios y precios ms elevados. A medida que el nuevo dinero se va infiltrando dentro de toda la economa, la gente tiende a restablecer sus antiguas proporciones entre consumo y ahorro. Si la gente quiere ahorrar e invertir algo as como el 20% de sus ingresos y consumir el resto; el nuevo dinero dado en prstamo al comercio, en un primer momento hace que la proporcin de ahorro parezca mayor que ese 20%. Cuando el nuevo dinero llega hasta el pblico, restablece la antigua proporcin de 20 a 80, y hay muchas inversiones cuya inutilidad queda evidenciada. El crdito inflacionario ha distorsionado el mercado y ha engaado a los comerciantes. La liquidacin de esas inversiones intiles efectuadas durante el auge inflacionario, constituye la faz depresiva o la crisis del ciclo comercial.

175

CLCULO DEL FINANCIAMIENTO DEL DFICIT FISCAL QUE MAXIMIZA EL

CRECIMIENTO DE LA PRODUCIN

INTRODUCCIN
Examinaremos las condiciones de equilibrio monetario en que el BCR financia el gasto pblico mediante la creacin de dinero: En la primera parte se supone que el dinero recin creado se emplea para financiar el gasto corriente. En la segunda parte se supone que el dinero recin creado se emplea para financiar la formacin de bienes de capital. En la tercera parte se considera las condiciones de equilibrio monetario bajo las cuales se maximiza el crecimiento de la produccin18. 1. EL BCR fINANCIA EL GASTO CORRIENTE19 MEDIANTE LA CREACIN DE DINERo El financiamiento del dficit fiscal provoca una inflacin AB igual a la expansin monetaria CD, ver Figura 1. La inflacin: crea una discrepancia entre las tasas de inters nominal y real igual a la tasa de inflacin; y establece que W1= (M1/P1)/K0 es la razn dinero real/capital, que corresponde a esa expansin monetaria.

i((M/P)/K), r((M/P)/K)
C

Figura 1

rr Q

i1
B

i0 = r0 r1
A D

ii (M/P) / K

W1= (M1 /P1)/K0

W0 = (M0 /P0)/K0

Los recursos obtenidos por el BCR que fueron extrados al sector privado estn representadas por el rea ABCD que es la inflacin multiplicada por la razn W1.
Va financiamiento del dficit fiscal; teniendo en cuenta que la reduccin de la razn saldos monetarios reales/bienes de capital, reduce el producto marginal de los bienes de capital. Utilizamos el trmino dinero real en vez de saldos monetarios reales y el trmino capital en vez de bienes de capital. 19 Consideremos ausencia de crecimiento de la produccin,
18

176

1.1. EFECTOS MONETARIOS DE LA EXPANSIN MONETARIA Y LA INFLACIN En la primera fase el BCR anuncia una expansin monetaria CD. El sector privado interpreta ese anuncio como una seal de que los precios se elevarn a una tasa igual a la expansin monetaria. Esa interpretacin hace inadecuada la divisin de la riqueza entre dinero y bienes que el sector privado tena antes del anuncio porque el costo de oportunidad de mantener dinero con respecto al costo de oportunidad de mantener bienes ha aumentado en la medida de la inflacin. Ahora se querr cambiar dinero por bienes: reducir las tenencias de dinero y aumentar las tenencias de bienes. Pero las existencias de bienes, en cualquier momento estn dadas de modo que la tentativa de cambiar dinero por bienes se traduce en un alza de precios. As, el dinero real disminuye y se reduce la razn de W0 a W1. Esta razn, a su vez, al ser menor, reduce: el producto marginal del capital, y la tasa de inters real. Por tanto, prever la inflacin: eleva los precios y baja la tasa de inters real. En la figura 1 preveer la inflacin CD reduce la razn de Wo a W1. 1.2. EFECTOS REALES DE LA EXPANSIN MONETARIA Y LA INFLACIN La inflacin mide la rapidez con que se deprecia el dinero real existente. La inflacin P/P multiplicada por las tenencias de dinero real M/P mide la reduccin requerida en el consumo del sector privado para mantener constante el dinero real en el nivel inferior M1/P1. Este ahorro forzoso es anlogo a un impuesto20.

El valor real del gasto corriente es (1/P)(M) y el impuesto al dinero real es (M/P)(P/P); siendo ambos trminos iguales; la ecuacin d[(M(t)/P(t))/K]/dt = [1/K][M/M][M/P]-[1/K][M/P][P/P] = 0 ........ (1) es vlida cuando las existencias de bienes de capital K es constante. Ambos trminos del lado derecho de la ecuacin (1) son equivalentes al rea ABCD de la figura 1. Diferencia entre el resultado del anlisis en que el dinero recin creado se emplea para financiar el gasto corriente y el resultado del anlisis de la expansin monetaria simple: En el anlisis de la expansin monetaria simple supusimos un subsidio per cpita (la reduccin de impuestos en los teoremas 1.1 y 1.2; de los cambios espordicos de la oferta monetaria); en el anlisis de la expansin monetaria para financiar el gasto corriente supusimos que el sector privado debe obtener dinero real adicional; mediante un ahorro forzoso que exceda a la inversin. La razn dinero real/capital, ser la misma que en el caso de una expansin monetaria simple; pero el nivel de equilibrio de las cantidades de dinero y bienes de capital ser mayor en el caso del financiamiento de dficit fiscal que en el caso de la expansin monetaria simple; bajo el supuesto de que el sector privado ahorra para lograr un nivel de riqueza determinado. En el caso del financiamiento del dficit fiscal, el BCR extrae una parte del ingreso privado disponible del sector privado. Si la riqueza es el valor capitalizado del ingreso privado disponible del sector privado; para que este sector obtenga el mismo nivel de riqueza que le fue extrado por el BCR es necesario una acumulacin adicional de capital; en tanto que las consideraciones del equilibrio de cartera de ttulos aseguran tambin un nivel ms alto de dinero real. As, una vez lograda la nueva situacin de equilibrio de estado estacionario; las tenencias de dinero y capital sern mayores, ver figura 1.

20

177

MXIMO IMPUESTO A LOS SALDOS MONETARIOS REALES La razn dinero real/capital para la cual el BCR maximiza la recaudacin del impuesto al dinero real es aquella razn para la cual, el rea encerrada por los puntos de ii y rr y la ordenada es mxima. Esta rea mxima queda determinada por la interseccin de las curvas marginales (con respecto a ii y rr) ii y rr', ver figura 2.

i((M/P)/K), r((M/P)/K)
E

Figura 2

ii

rr Q

i2 i1 i0 = r0 r0 r1 r2
W0

D F rr

ii (M/P) / K
W1 W0

Ejemplo Si ii y rr son lneas rectas; el rea mxima se encuentra en el punto (1/2) Wo, o sea los beneficios de la inflacin como impuesto es mxima cuando la razn W0 se reduce a la mitad. Entonces, la inflacin ser esta nueva razn dinero real/capital multiplicada por la suma de las pendientes de ii y rr, es decir, = (1/2)Wo .......(2) Ejemplo Si = 1; la inflacin que maximiza la recaudacin del impuesto21 ser la mitad de la razn no inflacionaria Wo. Ejemplo Si la razn W0 es 1/10; la inflacin22 para la cual se maximiza la recaudacin del impuesto por medio del financiamiento del dficit fiscal ser 5%, es decir, 0.05 = (1/2) (1/10)(1). 2. EL IMPUESTO A LOS SALDOS MONETARIOS REALES SE EMPLEA PARA AUMENTAR LAS EXISTENCIAS DE BIENES DE CAPITAL Analizando el financiamiento del dficit fiscal con fines de crecimiento de la produccin.

21
22

Si una inflacin adicional del 1% reduce la razn dinero real/capital en 1%.

Tal como sera si la razn capital/producto fuera 2.5% y la velocidad de circulacin fuera 4 en condiciones no inflacionarias.

178

Sea la relacin entre la inflacin y la diferencia entre las tasas de inters real y nominal = i[W] (3) r[W].................................................. Sea la relacin entre inflacin , crecimiento de la produccin y expansin monetaria ; necesaria para que la razn dinero real/capital tenga un valor de equilibrio = + ............................................................. (4) Sea la relacin entre crecimiento de la produccin y expansin monetaria ; en la cual se supone que no existe ahorro privado ni inversin privada (es decir, el BCR financia toda la inversin pblica). De K = G(1/P), K/K = G/PK; K = R(1/P), K/K = R/PK; R = M, R/PK = M/PK K/K = W se tiene = K/K (5)

se tiene K/K = M/PK, De y = K,

K/K = [(M/P)/K](M/M),

y = K, y(1/y) = (1/y)K, = [1/K]K

Luego = W .................................................................. Dados , , ; las restantes variables determinadas.

del sistema de tres ecuaciones (3,4,5) quedan

El sistema de tres ecuaciones se reduce a un sistema de dos ecuaciones en , , W al eliminar de (4 y 5) = [(1-W)/W] ................ (6) Igualando el lado derecho de (6) con el lado derecho de (3)

= [W/(1-W)][i(W) - r(W)] .....................................................

(7)

As, expresamos el crecimiento de la produccin como funcin de la razn dinero real/capital es decir (W)= [W/(1-W)][i(W) - r(W)]; a partir del cual se determina la inflacin asociada con un proceso inflacionario que maximiza el crecimiento de la produccin. REPRESENTACIN GEOMTRICA DE = i[W] - r[W]; = [W/(1-W)] Averiguando el financiamiento del dficit fiscal que conduce a la razn W1. La inflacin CD determina la tasa a la cual se grava al dinero real23. El crecimiento de la produccin inducido por el impuesto al dinero real es el rea ABCD, ver figura 324.

23

Si la recaudacin obtenida por el impuesto al dinero real se utiliza para gasto corriente, el proceso inflacionario termina all. Pero, la recaudacin utilizada para aumentar los bienes de capital introduce un nuevo elemento en el proceso inflacionario.

179

i(W), r(W)
rr
C B A

Figura 3

W1
D

ii W = (M/P) / K
W1

Pero el crecimiento de la produccin inducido; requiere un incremento del dinero real para que se mantenga la razn en el nivel W1. La recaudacin obtenida por el impuesto al dinero real aumenta el crecimiento de la produccin, pero tambin aumenta la base del impuesto al dinero real; lo que a su vez aumenta el crecimiento de la produccin, la base del impuesto al dinero real y as sucesivamente. La serie infinita, cuya suma da el crecimiento de la produccin es = W + W2 + W3 + W4+.........o bien = W (1+W+W2+W3+W4) = [W/(1-W)]............................(8) donde W < 1. En la figura 4 la suma de la serie infinita es DN, siendo25 DN el crecimiento de la produccin.

Esto puede verse sealando que esa rea es W1 = (M1/P1)/K1; en que el numerador es la recaudacin obtenida por el impuesto al dinero real destinada a aumentar los bienes de capital y el denominador corresponde a esos bienes de capital 25 Es decir, de = [W/(1-W)] tenemos / = W/(1-W) en la figura 4; / = DN/CD = W/(1-W). Pero este crecimiento de la produccin se halla representada tambin por el rea BCHN; ya que dicha rea es la razn dinero real/capital W1 multiplicado por la suma de la inflacin CD = y el crecimiento de la produccin DN = . .

24

180

i(W), r(W) (W)

rr

Figura 4

B A

ii W
W0

W1

6. El punto N corresponde al financiamiento del dficit fiscal; y la unin de puntos anlogos a N determina la curva . La distancia vertical entre y rr es el crecimiento de la produccin inducido por el financiamiento del dficit fiscal correspondiente a la razn W1. 7. En Q no existe financiamiento del dficit fiscal ni crecimiento de la produccin inducido; y la distancia vertical entre y rr es nula. La distancia vertical del crecimiento de la produccin inducido, aumenta a medida que se reduce la razn dinero real/capital desde Q hasta el punto mximo N, a partir del cual comienza a disminuir esa distancia vertical26. TEOREMA Una inflacin asociada con un proceso inflacionario; maximiza el crecimiento de la produccin. DEMOSTRACIN Para encontrar las condiciones de equilibrio monetario que maximice el crecimiento de la produccin inducido; derivamos la ecuacin (7) con respecto a W y lo igualamos a cero. La razn dinero real/capital que maximiza el crecimiento de la produccin es W* = 1 - (1-W0)1/2 .................................................................. (9)27 La inflacin asociada al financiamiento del deficit fiscal que maximiza el crecimiento de la produccin es * = {Wo-[1- (1-Wo)1/2]}....... (10)28 El mximo crecimiento de la produccin es
La distancia vertical representa a la ecuacin (7). suponiendo que las lneas ii y rr puedan aproximarse con lneas rectas en el tramo relevante de las lneas ii y rr. En la ecuacin (9) W* es el valor que maximiza el crecimiento de la produccin y Wo es la razn dinero real/capital correspondiente a la inflacin nula.
27
28 26

donde es la suma de las pendientes de rr y ii en valores absolutos.

181

* = {(1-Wo)1/2-1}2 ............................................................

(11)

En la figura 5 *, *, W* quedan determinados en el punto N de donde la recta tangente es paralela a la recta rr. La situacin descrita en N con una inflacin * y un crecimiento de la produccin inducido *; es la configuracin que maximiza el crecimiento de la produccin.

i(W), r(W) (W)

rr

Figura 5

*
A

*
H

ii W
W0

W1

Establecemos un lmite externo a la razn W*; al demostrar que W* es mayor que la mitad de Wo, ver figura 6.

i(W), r(W) (W)

E C B D A F

rr

Figura 5

ii W
W0

W0

W*

182

Se llega a esta demostracin ya que W* > 1/2W0 (a partir de la ecuacin 9) es equivalente a W* (12)29 = 1 - (1-Wo)1/2 > 1/2 Wo ............................ Pero la desigualdad (12) muestra que si el BCR financia el dficit fiscal con fines de crecimiento de la produccin hasta ese limite externo; traspasara el punto de maximizacin de crecimiento de la produccin. La maximizacin del rea delimitada por ii y rr provoca una razn dinero real/capital menor; y una inflacin ms alta que la razn obtenida al maximizar el rea delimitada por ii y .

AHORRO PRIVADO
El sector privado ahorra una fraccin S de su ingreso disponible; y el producto marginal del capital es . r(W)= es la relacin entre tasa de interes real r(W) y producto marginal del capital , siendo la participacin de la tasa de inters real en el ingreso privado disponible. El crecimiento de la produccin del sector privado es S, de modo que el crecimiento de la produccin total es (W)= S(1/)r(W)+ W ............ (13) Entonces, (W)= S(1/)r(W) + [W/(1-W)][i(W)- r(W)] .......................... (14) Derivando (14) con respecto a W d/dW = [W/(1-W)][i(W)- r(W)] + [i(W)-r(W)]/[1-W]2 + S/{(1-W)r(W)+
r(W)} /[1-W]2 ........................................................................ (15)

El crecimiento de la produccin total se maximiza cuando d/dW=0. Si suponemos la linealidad de rr e ii, e igualamos a cero la ecuacin (15), obtenemos W**=1-[1-WoS(1/)r(W)(1+W)/ ]1/2 siendo W** la razn dinero real/capital que maximiza el crecimiento de la produccin total; r(W) es la pendiente de rr, y W es el valor (definido positivo) de W para el cual r(W)sera cero30221. EL AHORRO Y LA INVERSIN PRIVADA REDUCE LAS VENTAJAS DEL FINANCIAMIENTO DEL DFICIT
FISCAL

TEOREMA La razn W** que maximiza el crecimiento de la produccin total ser mucho mayor que la mitad del valor de la razn en situacin de inflacin nula, es decir, W** >> 1/2 Wo, lo cual significa que la inflacin asociada con el mximo crecimiento de la produccin total ser menor. El financiamiento del dficit fiscal (a pesar de que en un primer momento incrementa el crecimiento de la produccin del sector pblico) reduce el crecimiento de la produccin del sector privado; porque la inflacin disminuye el producto marginal del capital al reducir la razn dinero real/capital; por tanto, un pas que carece de ahorro e inversin privada puede obtener ventajas de un programa de financiamiento del dficit fiscal; en cambio, sucede lo contrario en un pas cuya inversin y ahorro privado alcanzan un monto determinado.
29

Este resultado se relaciona con la anterior conclusin segn la cual la razn dinero real /capital que maximiza el financiamiento del dficit fiscal para gasto corriente es igual a 1/2 Wo. 30 El ptimo W* de la ecuacin (9) es un caso especial de W** donde S = 0.

183

Cuanto mayor sea la inversin privada del ahorro privado menor ser la acompaa al mximo crecimiento de la produccin total.

inflacin que

Por estas razones, cualquier inflacin que sea suficiente para reducir la razn dinero real/capital, hasta la mitad de su valor en situaciones de inflacin nula, ser excesiva. Ejemplo Si la razn Wo = 1/10; cualquier programa de financiamiento del dficit fiscal que impulse la razn hasta Wo = 1/20 ser excesivo, suponiendo la linealidad de rr e ii dentro de la extensin correspondiente. Este resultado no es suficiente para determinar la inflacin correspondiente; a menos que se conozca la suma de las pendientes de ii y rr. Ejemplo Supongamos que Wo=1/10; un incremento en la tasa de inters nominal del 5% al 10% provocar que las personas deseen reducir la proporcin de su cartera hasta W0=7/100. Esto equivale a suponer, dentro de esta escala, que la elasticidad de ii ser [(10 - 5) /5]/[(10 - 7)/100]=33 1/3 donde la elasticidad se define positiva y la pendiente de ii es (105/10-7)=5/3 en valor absoluto Supongamos que la reduccin de Wo=1/10 hasta Wo=7/100, disminuye la tasa de inters real en 1% dando a rr una pendiente de 1/3. En este caso, la suma de las pendientes ser 2. Dados estos dos supuestos, la inflacin que acompaa al crecimiento de la produccin mxima es 9.7%: esto se deduce al calcular la razn dinero real/capital de la ecuacin (11) y sustituyendo Wo=1/10. W*=1-(1-1/10)1/2=0.0513 que es mayor que la mitad de Wo. Si reemplazamos este resultado en *=[1/10-(1-(1-1/10)1/2)] obtenemos *=2(0.1-0.0513)=9.7% La tasa mxima de crecimiento de la produccin anual que acompaa a esta inflacin se obtiene al escribir los valores de Wo y en la ecuacin (11); *= 2[(1-1/10)1/2-1]2 = 0.53% Por tanto, la tasa mxima de crecimiento de la produccin anual (lograda mediante el financiamiento del dficit fiscal) es 0.53%; y trae aparejada una tasa de inflacin anual de 9.7%.

184

EL PROBLEMA DE PARAR LA SUBIDA DE PRECIOS

INTRODUCCIN
Si la inflacin no est totalmente prevista por empresas y familias, y ellos poseedores de bienes, dinero y ttulos no se encuentran en equilibrio; surge el problema de parar la subida de precios. Tomaremos en cuenta la demora: en ajustar los saldos deseados a los saldos corrientes; y en adaptar las expectativas inflacionarias31. Analizaremos: las tendencias cclicas que generan los procesos inflacionarios; y las cuestiones de poltica monetaria relacionada con la tasa a la cual debiera desacelerarse la inflacin32. LA DINMICA DE AJUSTE El BCR determina la cantidad nominal de dinero; pero la gente determina: el valor real del dinero (mediante sus decisiones de mantener o gastar dinero) y la velocidad de circulacin del dinero (dado el volumen de produccin). El proceso de ajuste dinmico es lineal W(t) = W*(t) - W(t).......(1)33 siendo W(t) la velocidad real; W*(t) la velocidad deseada; la demora de la reaccin que genera el ajuste de la velocidad real a la velocidad deseada. Cuanto menor sea ; mayor es la rapidez de ajuste de la velocidad real a la velocidad deseada. *(t)= (t) - *(t) .........(2)34 siendo *(t) la inflacin prevista ; (t) la inflacin corriente; la demora de la reaccin que genera el ajuste de expectativas inflacionarias. Cuando = 0; el ajuste de expectativas inflacionarias es instantneo; y la inflacin prevista es igual a la inflacin corriente. La velocidad deseada es una funcin lineal de la inflacin prevista W*(*(t)) = a*(t) + b .................................................... (3) Si (t) = 0; (t) = ; W(t) = 0; la ecuacin de cambio (t)+W(t) = (t)+(t) se transforma en la relacin de equilibrio (t)= . Una relacin de desequilibrio (t) modifica la velocidad real W(t) es decir W(t) = (t)- ...............(4)

31 32 33

Es decir, la demora que se genera en el ajuste de la tasa de inflacin prevista a la tasa de inflacin corriente. Este anlisis representa una aplicacin de la teora de control ptimo al problema de detener la inflacin.

Cuando la velocidad real W(t) es mayor que la velocidad deseada W*(t); disminuye el gasto y la inflacin; lo cual reduce la velocidad real. Cuando la velocidad real W(t) es menor que la velocidad deseada W*(t); aumenta el gasto y la inflacin; lo cual eleva la velocidad real. La inflacin prevista *(t) es un promedio ponderado de las inflaciones del pasado, con ponderacin exponencial cuyos pesos ponderados disminuyen a medida que se retrocede en el tiempo: si la inflacin prevista fue 3% pero la inflacin corriente (t) es 5% entonces la inflacin prevista sufrira una revisin elevndose en una fraccin de la diferencia entre 5% y 3%.
34

185

ESTABILIDAD DEL SISTEMA ECONMICO

La trayectoria temporal de la inflacin prevista * se determina reemplazando W* de (3) en (1); y W de (4) en (1) (previo reemplazo de de (2) en (4)). *+ * - = a* + b - W. Derivando respecto al tiempo *+ * = a* - W. Reemplazando W de (4) (previo reemplazo de de (2) en (4)). Tenemos una ecuacin diferencial de segundo orden * + (+-a)*+* = cuya ecuacin caracterstica R + (+-a)R + 1 = 0 tiene races caractersticas -(+-a) (+-a)2-4 R1,2= 2 La trayectoria temporal de la velocidad real W se determina reemplazando de (4) en (2); y * de (1) en (2) (previo reemplazo de W* de (3) en (1)) * = W + - (W-b+W)/a. Reemplazando W* de (3) en (1). Derivando respecto al tiempo; * =(W+W)/a. Reemplazando * en (W + W)/a = W + - (W-b+W)/a. Tenemos una ecuacin diferencial de segundo orden W + (+-a)W + W = a + b cuya ecuacin caracterstica R + ( +-a)R + 1 = 0 tiene races caractersticas -(+-a) (+-a)- 4 R1,2= 2 Las soluciones homogneas de las dos ecuaciones diferenciales son asintticamente estables si las partes reales de las races caractersticas son negativas; si + > a. Las fuerzas externas dadas por (+-a) < 4 originan una amortiguamiento oscilante de la trayectoria temporal al aproximarse al equilibrio, ver figura 1(a) y 1(b).
W(t) Figura 1

(t)

1(a)

1(b)

Las fuerzas externas dadas por (+-a) > 4 originan un amortiguamiento exponencial de la trayectoria temporal al aproximarse al equilibrio, ver figura 2(a) y 2(b).

186

*(t)

W(t)

Figura 2

2(a)

2(b)

Anlisis del significado econmico de la condicin de estabilidad Las dos soluciones homogneas de las dos ecuaciones diferenciales son estables si + = a. Reemplazar W de (4) y W* de (3) en (1) (-)=a*+b-W ...................................................................1' Derivar (1') y luego reemplazar * de (2) en el resultado =a(-*)/-W............................................................. 2' Reemplazar W de (4) y * de (1') en (2') = a [ -{[(-) - b + W]/a} ] - ( - ) Asi, =-(+-a)-W+(+) +b ......................................(5) reemplazando +=a en (5) tenemos =-W+a +b..............................(6) En (6) se cumple = 0 si W = a + b............................................................(7) En (4) se cumple W = 0 si = ....................................................................(8) La figura (3) diagrama las ecuaciones (7) y (8) donde W y oscilan alrededor de los valores de equilibrio de W, en forma de crculo35.

Para valores de mayores que (a la derecha de W = 0), W est ascendiendo, y para valores de menores que (a la izquierda de W = 0) W esta descendiendo. Para valores de W mayores o menores que a+b (por encima o debajo de = 0) est respectivamente, descendiendo o ascendiendo. Estas fuerzas dinmicas gobiernan las trayectorias de fase de W y .

35

187

W -

W = 0: = +

a + b +

B Q

= 0: W = a + b +

Remplazar W* de (3) en (1); y W de (4) en (1) (previo reemplazo de de (2) en (4)). *+*- = a*+b-W.Luego en el resultado, reemplazar + = a; tenemos * = + * + b - W ....................(9) reemplazando W* de (1) en (3); tenemos W = a* - W + b ..............(10) En (9) se cumple * = 0 s W = * + + b.........................................(11) En (10) se cumple W = 0 s * = (1/a)W - (b/a)........................................(12) La figura (4) diagrama las ecuaciones (11) y (12) donde * y W oscilan alrededor de los valores de equilibrio de W,* en forma de elpse36.

Para valores de * menores que (1/a)W-(b/a) (por debajo de W=0); W est ascendiendo, y para valores de * mayores que 1/a W-b/a (por encima de W=0) W est descendiendo. De manera similar, para valores de W menores que *++b (por debajo de *=0)* esta ascendiendo, y para valores de W mayores que *++b (por encima de *= 0)* esta descendiendo. Estas fuerzas dinmicas gobiernan las trayectorias de fase de W y *.

36

188

W = 0: * = (1/a)W (b/a) + +

D a + b B Q C * = 0: W = *+ + b

+ -

En las trayectorias de fase circular del plano W de la figura 3 y de fase elptica del plano *W de la figura 4 se observan: La lnea de demarcacin W = 0 de la figura 3 combina valores de con W y ser la lnea de demarcacin en el plano W, a lo largo de la cual la velocidad W permanece constante. La lnea de demarcacin W = 0 de la figura 4 combina valores de * con W y ser la lnea de demarcacin del plano *W, a lo largo de la cual la velocidad W permanece constante. Sea el punto A, sobre la lnea W=0 en la figura 3; donde = y donde el valor de W es mayor que el valor de W de equilibrio. En el punto A se tiene que W permanece constante pero estar descendiendo. Como W permanece constante, el punto A debe corresponder en el plano *W al punto A, ya que, para que W permanezca constante en la lnea W=0 de la figura 4 es necesario que = y W = W* y entonces A tiene que estar sobre la lnea W = 0 en la figura 4. Luego, como la rbita W sigue la trayectoria circular ABCD, la rbita *W sigue la trayectoria elptica ABCD. * que se inicia en A siendo mayor que , dece finalmente hacia el valor en el punto B; y luego que * toma valores inferiores a , se tiene que * alcanza a de nuevo en el punto D ver figura 5.

189

Figura 5 W W = 0: = W = 0: W = W* +

D A+b B Q C = + * = 0

= *= ; *

Si + > a ; la lnea de demarcacin = 0 de la figura 3 adquiere pendiente negativa y la solucin homognea ser asintticamente estable. Es decir, de (4) W = - ; y (5) = -(+-a) -W+ (+) + b se tiene W = 0 s = ; y = 0 s W = -(+a)+(+) + b, ver figura 6.

190

Figura 6 W + B W = 0: = +

= 0: W = - ( + a) + ( + ) + b

En la trayectoria circular que va de A a B, las fuerzas externas que hacen que se halle a la izquierda de se reducen levemente; y la rbita W se desplaza hacia Q, tal como indica la flecha que parte de A y se desplaza a Q trazando una espiral convergente, ver figura 6. En la trayectoria elptica que va de A a B; las fuerzas externas que hacen que * se halle por arriba de , se reducen levemente; y la rbita *W se desplaza a Q, tal como indica la flecha que parte de A y se desplaza a Q trazando una espiral convergente, ver figura 7. Es decir, de (10) W = a*+b-W; * = +(a-)*+b-W se tiene W = 0 s * = (1/a)W-(b/a) y * = 0 s W = (a-)*++b, ver figura 7.

191

W = 0: * = (1/a)W (b/a) +

Figura 7

D B Q

+ *

* = 0: W = - ( a - )* + + b

Si + < a; la solucin homognea ser inestable. Las trayectorias circular y elptica se desplazan alejndose de Q. Mtodo para detener la subida de precios El problema de detener la inflacin implica reducir la expansin monetaria37 1. Reduccin drstica de la expansin monetaria Una reduccin drstica de la expansin monetaria desde el inicio del proceso de estabilizar precios no es la poltica monetaria adecuada porque se reducir el ingreso monetario de la gente, provocando un aumento de la velocidad. Consecuencias Partiendo de Q que corresponde a la expansin monetaria ; una reduccin drstica de la expansin monetaria provoca un nuevo equilibrio S con una velocidad menor: en el proceso de estabilizacin (el traslado de Q a S) la velocidad aumenta (ya que los saldos
37

La explicacin grafica se ver mediante la trayectoria temporal de la tasa de expansin monetaria durante la transicin de una tasa de inflacin dada hacia la estabilidad de precios, ver figura 3

192

monetarios de la gente se reduce) hasta llegar a R. Despus de R se genera un perodo de deflacin y luego una trayectoria cclica hacia S a travs de T; esto depender de la naturaleza de las races caractersticas de la ecuacin caracterstica. La trayectoria cclica entre R y S incluye una reduccin de precios cuya magnitud es igual a la reduccin de la velocidad entre Q y S, ver figura 8. Por tanto, si la expansin monetaria se reduce drsticamente, la depresin consiguiente desacredita el proceso de estabilizacin de precios
W Figura 8

R Q

2. Reduccin por etapas de la expansin monetaria38 La trayectoria de fase de la expansin monetaria durante la transicin de Q a S, ser mediante reducciones sucesivas, primero hasta N y luego hasta S, ver figura 9 la amplitud de la deflacin en las etapas finales ser menor y tambien ser menor las oscilaciones de la velocidad.

38

Es decir, reducciones discontnuas de la expansin monetaria

193

Figura 9

Detener la inflacin por etapas mediante reducciones sucesivas de la expansin monetaria primero hasta N y luego hasta S; reduce la amplitud de las oscilaciones de la velocidad y la deflacin39, pero estas oscilaciones no se eliminarn completamente. 3. Reduccin gradual de la expansin monetaria Reduciendo la expansin monetaria proporcionalmente a la inflacin, de acuerdo con la ecuacin diferencial (t) = -(t).....(13) siendo > 0 la demora del proceso de estabilizar precios. Reemplazando W de (4) y W* de (3) ambos en (1) (-)= (a*+ b) - W ......1' derivando respecto al tiempo (1') - = a*-W .............................2' Reemplazar de (13), * de (2) y W de (4) en (2') + / = a(-*)/ - + ................................3' Reemplazando * de 1' en 3' + / = a/ - 1/(--b+W) - + ..................4' Derivando respecto al tiempo + / = a/ -1/(-+W)- + ..............5' Reemplazando de (13) y W de (4) ambos en (5') + / = a/ - 1/ (- / + - )--/......6' Derivando respecto al tiempo (6')
39

Ver figura 10(a).

194

 + / = a/ -1/( - /+-) - -/........................7' Reemplazando de (13) en (7') + / = a/-1/(-/++/)--/ +(+(+-a))+(++)+ = 0 La solucion homognea de la acuacin diferencial de tercer orden ser asintticamente estable si las partes reales de las races caractersticas son negativas, ver figura 10 (a), (b).
(t)
Figura 10

(t)

t (b) t

(a)

Para llegar a la estabilidad de precios hacemos (t) = 0; y la ecuacin 4 se escribe W = (t)- (t).Reemplazando W de (4) y W* de (3) en (1) -(t) = a*(t) + b - W(t) .....................1' Derivando respecto al tiempo (1') - = a * - W .....................2' Reemplazando * de (2) y W de (4) en 2' - = -a/*+..................................3' Reemplazando * de (1') en (3'). - = -a/-(--b+W)/a+......................4' Derivando respecto al tiempo (4') - = -( -W )/+...................5' Reemplazando W (4) en (5') - = (+)/+ ..................6' - = ++ o tambin +(+)+ = 0 cuya ecuacin caracterstica R+(+)R+1=0, tiene races reales negativas. R1 = - 1/, R2 = - 1/, para = y la solucin de la ecuacin ser (t) = C1 e-(1/)t + C2e-(1/) t..........(14) donde C1 y C2 dependen: de la expansin monetaria anterior a la estabilizacin de las demoras en el ajuste 195

(0) = 1, (0) = 2; y de la discrepancia inicial de las variables con sus valores de equilibrio inflacionario, ver figura 11. Si se aplica esta regla para reducir la expansin monetaria; la inflacin se detiene sin provocar deflacin, ver figura 10(b). Aunque los precios se estabilizan; la expansin monetaria continua a una tasa decreciente suficiente; para compensar los aumentos en la velocidad, ver figura 11. Un proceso destinado a reducir la inflacin gradualmente elimina los ciclos potenciales de la inflacin, ver figura 10 (b). Las fuerzas externas dadas por > 0, > 0 originan un amortiguamiento exponencial de la trayectoria temporal de la expansin monetaria, la cual significa que la expansin monetaria no debe reflejar ciclos potenciales de la inflacin; para asegurar asi un ajuste suave hacia un nivel de precios constantes, ver figura 11.

(t)

Figura 11

El nuevo nivel de equilibrio de la expansin monetaria ser mayor que el nivel de equilibrio de la expansin monetaria del momento de la estabilizacin; y el nivel de precios se mantendr constante. En la prctica no ser posible establecer los valores exactos de y ; de modo que el problema de detener la inflacin implica una gran cantidad de conjeturas. Quiz la norma ms segura sea: abandonar la meta demasiado delicada de estabilizar los precios; y planear un movimiento hacia la estabilidad de precios con un nivel de precios un poco ms elevado. Cuanto mayor sea el tiempo requerido para estabilizar, ms elevado ser el nivel de precios finales.

196

INFLACIN O DESEMPLEO: UN DILEMA ENCUBRIDOR

Introduccin
Desde 1956 Per ha experimentado una inflacin socialmente destructiva, un desempleo anormalmente elevado y un mal uso de recursos econmicos debido a errneos juicios acerca de las consecuencias de las Polticas Monetaria y Bancaria. El problema de la relacin inflacin-desempleo fue controversial durante 1956-1990; pero el cambio radical ocurrido en las concepciones profesionales produjo una respuesta cientfica; ante la experiencia que contradeca la hiptesis de esa relacin. La controversia de la relacin inflacin-desempleo se ha mezclado con la controversia de la funcin de esas Polticas que influye en la demanda agregada nominal. Un problema se refiere a la forma en que un aumento de la demanda agregada se traduce en un aumento de empleo y precios; y otro problema se refiere a los factores responsables del aumento de la demanda agregada. El efecto del aumento de la demanda agregada sobre empleo y precios depende de los factores responsables del aumento de tal demanda agregada; y el efecto de esa poltica sobre la demanda agregada depende de la forma en que reaccionan empleo y precios.

El efecto de un aumento de la demanda agregada sobre empleo y precios depende de la magnitud del aumento de tal demanda. Debemos explicar cmo el pas podr librarse de la grave amenaza de una inflacin acelerada y desempleo creciente, amenaza creada por esa Poltica recomendada y aconsejada a los gobiernos por la heterodoxia. La Teora Monetaria y Bancaria que ha guiado esa Poltica consiste en la relacin positiva pleno empleo-demanda agregada; ello conduce a la creencia de que podemos asegurar pleno empleo, manteniendo el gasto monetario en un nivel adecuado. La principal causa del desempleo es la discrepancia entre: distribucin de demanda de bienes; y asignacin de mano de obra y otros factores productivos en la produccin esos bienes. El desempleo indica que la estructura de precios y salarios relativos ha sido distorsionada por la fijacin monoplica o gubernamental de precios; y que para restaurar la igualdad oferta y demanda de mano de obra en todos los sectores productivos, se requieren cambios de precios relativos y algunas transferencias de mano de obra. Esa Poltica (como remedio para el desempleo: el aumento de la demanda agregada) recomendada por esa falsa Teora; se ha convertido en una de las causas de la mala asignacin de factores productivos que volver inevitable el desempleo posterior a gran escala.

197

La inyeccin contnua de dinero en algunos puntos del sistema econmico donde se provocar un aumento temporal de la demanda agregada que debe detenerse cuando se detenga esa inyeccin (o cuando se vuelva ms lenta) aunada a la expectativa de aumento contnuo de precios; canalizar la mano de obra y otros factores productivos hacia empleos que slo duran mientras el aumento de la oferta de dinero contine al mismo ritmo o contine acelerndose a una tasa dada. Esta Poltica ha producido una distribucin del empleo que no puede mantenerse indefinidamente y que despus de algn tiempo slo podr mantenerse con una inflacin que conducir rpidamente a la desorganizacin de la actividad econmica. As, debido a esa falsa Teora se llega a la posicin precaria en la que no podemos impedir la reaparicin de un alto desempleo. Esto se debe a que el desempleo debe producirse como consecuencia de tal Poltica, tan pronto la inflacin deja de acelerarse. El anlisis de la relacin inflacin-desempleo ha pasado por tres hiptesis. I. Hiptesis de la relacin negativa inflacin-desempleo La primera etapa de la relacin inflacin-desempleo fue aceptar la hiptesis de la relacin negativa: desempleo alto va acompaado de salario decreciente; y desempleo bajo va acompaado de salario creciente. A su vez, el cambio de salarios se conect con el cambio de precios: al tomar en cuenta el cambio secular de la productividad; y considerar como dado el exceso del precio del bien sobre el costo salarial (ganancia constante). Relacionamos el desempleo U con el cambio de precios P/P, eliminando el paso intermedio de cambio de salarios W/W.
P/P Figura 1 Curva de Phillips A

U0 0 UF

198

Esta relacin negativa se interpret como una relacin causal que ofreca al gobierno la eleccin de la combinacin adecuada. El gobierno poda escoger como meta un desempleo bajo UF. En este caso tendran que aceptar una inflacin A. Subsistira el problema de elegir la poltica monetaria y fiscal que producira la demanda agregada requerida para alcanzar ese UF. Si se alcanzaba esa demanda, el gobierno no se preocupara por mantener esa combinacin inflacin-desempleo. El gobierno podra escoger como meta una inflacin cero. En tal caso tendran que aceptar un desempleo U0. La heterodoxia se afan por: extraer tal hiptesis de pruebas existentes en pases latinoamericanos perodo 1956-1990; eliminar los efectos de perturbaciones extraas; aclarar la relacin cambio de salarios-cambio de precios; y explorar las ganancias y prdidas sociales provenientes de inflacin- desempleo; para facilitar la eleccin de la combinacin adecuada. Pero, esas pruebas existentes no confirmaron tal hiptesis. Las estimaciones empricas de la curva de Phillips fueron poco satisfactorias. La inflacin (que pareca compatible con un nivel fijo de desempleo) no permaneci fija en el perodo 1956-1990. Cuando los gobiernos latinoamericanos estaban tratando de promover el pleno empleo; la inflacin aument a travs del tiempo. La inflacin asociada antes con desempleo bajo se experimentaba ahora con desempleo alto. El fenmeno inflacin alta y desempleo alto simultneo se denomina estanflacin. Al empleo le interesa los salarios reales; es decir, lo que los salarios pudieran comprar1.(*)

La tendencia de acelerar la inflacin para bajar el desempleo2(*) se explica por el efecto de un aumento imprevisto de la demanda agregada sobre el mercado de trabajo3(**)
Los compromisos a largo plazo con la mano de obra se explican: - Por el costo de adquirir informacin de los empresarios acerca de los trabajadores; y de los trabajadores acerca de las oportunidades optativas de empleo. - Por el capital humano especfico; que eleva el valor de un trabajador para un empresario a travs del tiempo, hasta superar el valor del trabajador para otros empresarios potenciales.
El desempleo alto significa la existencia de una presin por salarios reales bajos; pero estos salarios reales podran ser ms bajos (aunque los salarios nominales fuesen mayores) si los precios suban ms que estos salarios nominales.El desempleo bajo significara la existencia de una presin por salarios reales altos; pero estos salarios reales podran ser ms altos (aunque los salarios nominales fuesen menores) si los precios bajaban ms que estos salarios nominales.
2

No es necesario suponer una curva de Phillips de pendiente negativa para explicar esa tendencia. Mercado de trabajo caracterizado por compromisos a largo plazo con la mano de obra.

199

Si trabajadores y empresarios previeran que los precios aumentarn en 20% al ao, esta previsin se incorporara en los futuros contratos salariales; los salarios reales se comportaran como si todos hubiesen previsto que no aumentaran los precios; y la inflacin de 20% se asocia al desempleo igual al desempleo que se asocia a la inflacin de 0%. Un aumento imprevisto de la demanda agregada es diferente en presencia de compromisos a largo plazo con la mano de obra (compromisos que parcialmente son resultado del conocimiento imperfecto, cuyo efecto aumenta y se difunde a travs del tiempo): Los compromisos a largo plazo con la mano de obra significan que (en el mercado de trabajo a largo plazo) salarios y mano de obra se ajustan con retraso a los cambios de la oferta o demanda de mano de obra. Los compromisos a largo plazo con la mano de obra significan que esos compromisos dependen de: precios observables ahora; y precios que se espera prevaleceran durante el contrato. Pofundizamos el estudio de la primera hipotesis, analizando la interpretacin de A.W. Phillips4232; la falacia del enfoque de A. W. Phillips; la confusin entre salarios reales y nominales; y la reaccin terica y emprica contra el sistema econmico de Keynes.

ANLISIS DE LA INTERPRETACION DE A. W. PHILLIPS

El empleo E es variable independiente que pone en marcha el proceso dinmico; y el cambio de salarios nominales W/W es variable dependiente W/W = f(E) El argumento de Phillips era un anlisis basado en las condiciones estticas de la oferta y demanda de trabajo. En O el mercado de trabajo est en equilibrio siendo Wo salario nominal y Eo oferta de trabajo igual a demanda de trabajo. En O el desempleo involuntario es nulo, es decir, se registra un desempleo transitorio o desempleo natural, ver figura 2. En O no hay presin al alza o baja de salarios nominales. En F la demanda de trabajo es mayor que la oferta de trabajo. Existe sobreempleo, el salario nominal WF est por debajo del salario nominal de equilibrio Wo y existe una presin al alza de salarios nominales. En U existe desempleo; WU est por encima del salario nominal de equilibrio Wo y existe una presin a la baja de salarios nominales. As, cuanto mayor sea la discrepancia entre oferta y demanda de trabajo, mayor ser la presin y, por consiguiente, con mayor rapidez subirn o bajarn los salarios nominales.

Estas interpretaciones tienen que ver con el sentido de causalidad

200

W U O F DD 0 E EU E0 EF OO

Figura 2

WU W0 WF

Phillips convirti este anlisis en una relacin observable representando en el eje horizontal el desempleo U y en el eje vertical la variacin de salarios nominales W/W a lo largo del tiempo, ver figura 3. En Uo existe desempleo natural por lo que salarios nominales son estables (o en una economa en crecimiento, el aumento de salarios nominales ser igual al aumento de la productividad5233) En F hay sobreempleo por lo que salarios nominales WF suben. En U hay desempleo por lo que salarios nominales WU bajan.
W/W = f (U)

Figura 3 F

W/WF

0 W/WU

UF

U0
U

UU

Phillips supuso que salarios nominales son uno de los mayores componentes del costo total; y que precios y salarios nominales varian juntos W/W = P/P. Por ello procedi a pasar de variacin de salarios nominales a variacin de precios nominales.

LA FALACIA EN LA INTERPRETACIN DE A. W. PHILLIPS

Asi, la posicin de equilibrio Uo es un salario nominal constante.

201

El anlisis de Phillips es falaz porque la oferta y demanda de trabajo no dependen del salario nominal W sino del salario real W/P, ver figura 4. Si el eje vertical representa W/P, esta figura 4 nada tiene que decir sobre lo que le pueda ocurrir al salario nominal. Ejemplo Sea el punto O. En el empleo Eo no hay presin al alza ni baja del salario real. El salario real permanece constante si W y P se mantienen constantes por separado o si cada uno sube (o baja) al 10 % anual.
W/P OO O Figura 4

W0 /P0

DD 0 E0 E

LA CONFUSIN ENTRE SALARIOS REALES Y NOMINALES

Keynes supona que los precios son rgidos a subir con respecto al nivel de produccin, por lo que un aumento imprevisto de la demanda agregada se reflejara casi completamente en la produccin y muy poco en los precios. El nivel de precios se consideraba dato institucional. Este supuesto se interpreta como que el aumento de salarios nominales es igual al aumento de salarios reales. Phillips supona que aumentos previstos de salarios nominales son iguales a aumentos previstos de salarios reales. Los dos componentes del sistema econmico de Keynes para la construccin del supuesto de Phillips son: 1 Los precios son rgidos a subir: la gente, al planear su comportamiento, no dan cabida a un aumento de precios nominales; y, por tanto, consideran el aumento de salarios nominales como el aumento de salarios reales. 2 Los salarios reales podran bajar ex-post por una inflacin imprevista. El argumento de Keynes para una poltica de pleno empleo supona que era posible conseguir que los trabajadores aceptasen una reduccin de salarios reales provocada por un inflacin imprevista, reduccin que no aceptaran en forma de una reduccin de salarios nominales.

202

Estos dos componentes implican una distincin entre: salarios reales y nominales previstos; y salarios reales y nominales corrientes. As, Phillips daba por supuesto esta distincin y consideraba que salarios reales y nominales previstos se mueven paralelamente. Al sistema econmico de Keynes le falta la ecuacin que determine el nivel de precios de equilibrio de la economa. La curva de Phillips no trata dicha ecuacin que conecta el sistema real con el sistema monetario. La curva de Phillips trata de la relacin: variacin de precios nominales y desempleo. No determina el nivel de precios de equilibrio de la economa. A pesar de todo, la curva de Phillips es aceptada y adoptada con fines de poltica econmica, por suponerse que representa una disyuntiva entre inflacin y desempleo, es decir, lo que significa la curva de Phillips es la necesidad de enfrentarse con una decisin: si elegimos un bajo desempleo tendremos que aceptar una alta inflacin; o si elegimos un alto desempleo tendremos que aceptar una baja inflacin. Reaccin terica y emprica contra el sistema econmico de Keynes Surgen tres hechos que cambian actitudes y plantean problemas. El primer hecho fue la reaccin terica contra el sistema econmico de Keynes; que puso de manifiesto la falacia de identificar salarios nominales con salarios reales contenida en la curva de Phillips, ver figura 3. El segundo hecho fue el fracaso emprico de la relacin inflacin-desempleo para explicar otros conjuntos de datos empiricos: Fisher encontr que explicaba datos empricos anterior a 1925 en EEUU: Phillips encontr que explicaba datos empricos de Reino Unido para un largo perodo; pero no explicaba datos empricos para largos perodos en la mayora de pases. El tercer hecho fue la aparicin de estanflacin (inflacin con estancamiento) que pone en tela de juicio la afirmacin de confiar en la disyuntiva inflacin-desempleo (basada en el resultado de la curva de Phillips ajustada empricamente). II. Hiptesis de la Tasa Natural de Desempleo La hiptesis de la tasa natural de desempleo distingue los efectos de un aumento imprevisto de la demanda agregada de corto y largo plazo. Partimos de una posicin inicial estable y suponemos un aumento imprevisto de la demanda agregada. Esto significa para cada empresario una demanda inesperadamente favorable de su producto. En un ambiente donde estn ocurriendo aumentos en la demanda de diversos productos, el empresario no sabe si este aumento es especial para l o es generalizado. El empresario interpreta ese aumento como algo especial y reacciona produciendo ms para venderlo a un precio que ahora percibe como mayor; que el precio esperado para la produccin futura.

203

El empresario est dispuesto a pagar un salario nominal mayor; para atraer nuevos trabajadores. Para el empresario, el salario real es el salario en trminos del precio de su producto, y el empresario percibe ese precio mayor. Por tanto, un salario nominal mayor significa un salario real menor, tal como el empresario lo percibe. Para el trabajador lo ms importante es el poder de compra del salario sobre todos los bienes. Trabajadores y empresarios ajustarn ms lentamente su percepcin de todos los precios (porque le es costoso adquirir esa informacin) que su percepcin del precio del producto que ambos producen. Los trabajadores perciben ese aumento de salarios nominales como un aumento de salarios reales y estn dispuesto a ofertar ms trabajo. Los empresarios perciben ese aumento de salarios nominales como una disminucin de salarios reales y estn dispuestos a demandar ms trabajo6. Esta situacin es temporal. Si contina el aumento de la demanda agregada y precios; esas percepciones se ajustarn a la realidad. Cuando ocurre, el efecto inicial desaparecer, y luego an se invertir durante algn tiempo, porque trabajadores y empresarios se encuentran atados por contratos inadecuados. Finalmente, el empleo regresar al nivel inicial antes del aumento imprevisto de la demanda agregada. La figura 5 representa la hiptesis de la tasa natural de desempleo. Cada curva es como la curva de Phillips de la figura 3; excepto que cada curva se refiere a una inflacin prevista definida como la tasa promedio percibida de cambio de precios7234. Partimos de E y suponemos una inflacin imprevista B y all permanece. El desempleo baja a F, movindose a lo largo de la curva. Al ajustarse las previsiones, la curva de corto plazo se desplaza hacia arriba, para la inflacin prevista B. Al mismo tiempo, el desempleo regresara de F a G.

Los salarios reales expresados en trminos del promedio de todos los precios percibidos para el futuro son menores; y los salarios reales expresados en trminos del precio promedio del bien percibido para el futuro son mayores.

No como el promedio de las tasas de cambio de precios individuales percibidas, el orden de las curvas se invertiran en el segundo concepto.

204

P/P Figura 5 B A F
G

E P*/P = B

P*/P = A 0 UL U0

Este anlisis es simplificado porque: supone una sola inflacin imprevista, cuando en realidad hay una corriente continua de inflaciones imprevistas; no se ocupa explcitamente de las demoras ni de los ajustes excesivo; ni del proceso de formacin de las previsiones. Pero este anlisis ilumina: lo ms importante es la inflacin imprevista; hay una tasa natural de desempleo UN compatible con las fuerzas reales y percepciones correctas; y el desempleo podr mantenerse por debajo de UN slo mediante una inflacin acelerada. La tasa natural de desempleo depende de: la eficacia del mercado de trabajo; el grado de competencia o monopolio; y las barreras o estmulos para el trabajo en diversas ocupaciones. La tasa natural de desempleo ha aumentado en Per por dos motivos: - Las mujeres, adolescentes y trabajadores eventuales son una fraccin creciente de la fuerza de trabajo. Estos grupos son ms mviles en el empleo que otros trabajadores, pues entran y salen del mercado de trabajo, cambiando de empleo con mayor frecuencia. - Los programas de apoyo al ingreso temporal de 1985-1988; los programas de empleo juvenil implementado en diciembre de 1996; y los programas de empleo "a trabajar" implementado en Octubre del 2001 mediante contratos por obras gubernamentales; se han extendido a otros grupos de trabajadores y su duracin y cantidad se han vuelto generosas. Los trabajadores que pierden su empleo sienten menos presin para buscar nuevos trabajos, tendern a esperar durante ms tiempo con la esperanza, justificada, de que los vuelvan a llamar a su empleo anterior, y pueden ser ms selectivos en las alternativas que consideren8 El bajo desempleo registrado puede ser una seal de una economa forzada que est utilizando ineficientemente sus recursos e induciendo a los trabajadores a sacrificar el ocio a cambio de bienes que valoran menos que el ocio; bajo la creencia errnea de que sus salarios reales sern mayores de lo que realmente son; como sucedi entre julio 1985 - diciembre 1986.

Los determinantes de la tasa natural de desempleo; el significado de las cifras de desempleo registrado; la relacin cifras de desempleo registrado y tasa natural de desempleo; y la relacin situacin de empleo y nivel de eficiencia o productividad de una economa; requieren un anlisis ms profundo. Estas cuestiones tienen la mayor importancia en la poltica gubernamental. Sin embargo, son cuestiones laterales para el presente anlisis.

205

La baja tasa natural de desempleo puede reflejar arreglos institucionales que impiden el cambio: las cpulas sindicales y los polticos tradicionales exigen inversin pblica muchas veces improductiva para elevar el empleo. Una economa rgida muy esttica puede tener un lugar fijo para cada tasa natural de desempleo; mientras que una economa dinmica muy progresista (que ofrezca oportunidades cambiantes y estmule la flexibilidad) puede tener una alta tasa natural de desempleo. Una misma tasa natural de desempleo puede corresponder a condiciones diferentes: tanto Per como Argentina tuvieron bajas tasas de desempleo entre agosto 1994 - agosto 1997, pero Per experiment un crecimiento econmico rpido y Argentina se estanc9. Los keynesianos se aferran a la curva de Phillips original; la heterodoxia reconoce la diferencia entre curvas a corto y largo plazo pero considera que la curva a largo plazo tiene pendiente negativa mayor que la de corto plazo. La investigacin econmica ha explorado los aspectos de la segunda etapa: la dinmica del proceso; la formacin de expectativas; y la clase de poltica econmica sistemtica que tenga un efecto previsible sobre magnitudes reales si es que hay algn efecto101. La segunda etapa se vi influida por la informacin imperfecta y el costo de adquirir informacin; y la funcin del capital humano en la determinacin de la forma de los contratos laborales. La hiptesis de la tasa natural de desempleo explica la curva de Phillips de pendiente negativa a corto plazo como un fenmeno temporal que desaparecer a medida que los agentes econmicos ajustan sus expectativas a la realidad. En la hiptesis de la tasa natural de desempleo de la figura 5; la curva de Phillips vertical se refiere a tasas optativas de inflacin previstas. Cualquiera que sea la inflacin -cero o positiva- se podr incorporar en todas las decisiones; si se prev esa inflacin. Profundizaremos el estudio de la segunda hiptesis analizando: la intepretacin de Irving Fisher, las curvas de Phillips de corto y largo plazo; los efectos de la ausencia de la ilusin monetaria a largo plazo, las hiptesis de las expectativas adaptables y racionales; las consecuencias de las hiptesis de las expectativas racionales para la Politica Monetaria y Bancaria y el problema de la Curva de Phillips; y la respuesta a la rigidez de los salarios a descender en el corto plazo.

ANLISIS DE LA INTERPRETACIN DE IRVING FISHER

La hiptesis de: la tasa natural de desempleo; o la aceleracin; o la curva de Phillips ajustada por expectativas, es

aceptada por los economistas. Esperamos un progreso rpido sobre estos problemas a partir del Premio Nobel al trabajo sobre las expectativas racionales de Robert Lucas en noviembre de 1995.
10

206

La observacin emprica indicaba que la inflacin apareca asociada con bajo desempleo. Variacin de precios nominales P/P variable independiente que pone en marcha el proceso dinmico; y empleo E variable dependiente E = f(P/P) Supongamos un aumento imprevisto del gasto. Cada empresario interpreta ese aumento imprevisto del gasto como un aumento de la demanda de su producto. Cada empresario descubrir que parece haber aumentado la cantidad de producto que puede vender a precios anteriores. Ningun empresario sabr al inicio si ese aumento imprevisto del gasto: le afecta a l en particular; o es general. Cada empresario se siente tentado a aumentar la produccin y a no preocuparse por una subida de precios. Porque al inicio la mayor parte del aumento imprevisto de la demanda agregada ser absorbida por aumento de la produccin y el empleo11. Fisher describa un proceso dinmico causado por aumentos imprevistos del gasto en torno a cierta tendencia normal; Fisher destac la importancia de distinguir: precios altos y bajos causado por aumentos previstos; y subida y bajada de precios causado por aumentos imprevistos (porque en ese tiempo la tendencia normal era un nivel de precios estables12(*)).

CURVAS DE PHILLIPS A CORTO Y LARGO PLAZO

La reaccin terica y emprica provoc un intento de rescate de la curva de Phillips mediante distincin entre curva de Phillips a corto plazo y curva de Phillips a largo plazo. CURVA DE PHILLIPS A CORTO PLAZO El contrato laboral que contemplan empresarios y trabajadores se refiere a un perodo largo, ambas partes tienen que: imaginar por adelantado qu salario real corresponder a determinado salario nominal W; y establecer previsiones acerca del nivel de precios futuro P*. El salario real en representacin de las curvas de oferta y demanda de trabajo es el salario real previsto W/P*, ver figura 6.

y, no por aumento (o por la mayor rapidez de aumento) de los precios. Alternativamente, supongamos que se origina un menor nivel del gasto -o se origina una tasa de reduccin del gasto superior a la prevista-. Cada productor individual interpretar al inicio esa desaceleracin como (al menos en parte) un reflejo de algo que le afecta a l particularmente. El resultado ser en parte un descenso de la produccin y un aumento del desempleo y en parte una baja de los precios.
12

11

Hoy en da la tendencia normal es un nivel de precios inestables y destacamos la distincin entre tasa de inflacin y variaciones de la tasa de inflacin. Por tanto, la distincin que hay que establecer ser entre aumentos previstos y aumentos imprevistos.

207

W/P* OO O

Figura 6

W0 /P*0

DD 0 E0 E

Si los precios nominales previstos cambian lentamente P*/P, mientras que el salario nominal cambia rpidamente y se conoce con poco retraso W/W ; volvemos a la curva original de Phillips de corto plazo, excepto que la posicin de equilibrio Uo de la figura 3 es un salario nominal cuya variacin W/W es igual a la variacin de precios nominales previstos P*/P.13 As, las variaciones de la oferta y demanda de trabajo se manifiesta primero en un cambio en la variacin de salarios nominales, lo que significa un cambio en la variacin de salarios reales previstos. Precios nominales corrientes pueden reaccionar ms deprisa que salarios nominales; por lo que salarios reales recibidos varan en direccin opuesta a salarios nominales; pero salarios reales previstos varan en la misma direccin que salarios nominales14. Expresando en una curva de Phillips cuyo eje vertical representa variacin de salarios reales previstos: variacin de salarios nominales menos variacin de precios nominales previstos [W/WP*/P ]= f(U)..................(1) Esta curva de Phillips de corto plazo nos cuenta el enfoque de Fisher. Suponga la economa en Uo con precios y salarios nominales estables. Suponga una expansin monetaria que aumenta la demanda agregada, lo que a su vez aumenta precios y salarios nominales en 2% anual.

13

14

En una economa en crecimiento, es igual al previsto aumento de la productividad, ver figura 7.

Es decir, sea el salario real corriente W/P y el previsto W/P*, luego, (2%W/5%P) baja, pero (2%W/0%P*) sube.

208

(W/W P*/P) = f (U)

Figura 7 F

2%

0%

UF

U0
U

UU

Los trabajadores interpretan esto inicialmente como una subida de su salario real -porque siguen previendo un nivel general de precios nominales P*o constante- y estan dispuestos a ofrecer ms trabajo (a subir a lo largo de su curva de oferta de trabajo hasta T, ver figura 8); es decir, empleo crece. Los empresarios comparten la previsin de los trabajadores acerca de los precios nominales P*o, pero estn ms interesados en el precio nominal de su producto Pe y mejor informado sobre dicho precio. El empresario interpreta inicialmente el aumento de la demanda agregada y el aumento del precio nominal de su producto Pe como un aumento del precio relativo de su producto Pe/P*o lo cual implica que el salario real que tiene que pagar W1/(Pe/P*o) ha bajado en comparacin con el precio de su producto. Por tanto, los empresarios estn dispuestos a contratar ms trabajadores (a bajar a lo largo de su curva de demanda de trabajo hasta F, ver figura 8). El resultado combinado es un desplazamiento a F, que corresponde a un sobreempleo, con un aumento de 2% anual de salarios nominales, ver figura 7. Pero con el paso del tiempo empresarios y trabajadores reconocen que estn subiendo los precios en general P*o. Trabajadores y empresarios elevan su estimacin de la inflacin prevista, lo que reduce la elevacin de salarios reales previstos y conduce a cada uno a deslizarse por su curva, hasta descender a O, ver figura 8. Existe disyuntiva a corto plazo entre inflacin y desempleo, pero no existe disyuntiva a largo plazo entre inflacin y desempleo.

209

W/P* OO T O F DD 0 E E0 EF

Figura 8

W1 / P*0 W0 / P*0 W1/ (Pe/ P*0)

Las figuras 9(a), 9(b) y 9(c) presentan el anlisis de la curva de Phillips a corto plazo destacando la diferencia entre consideraciones significativas de trabajadores y empresarios. Supongamos una posicin inicial de equilibrio con nivel de precios constante, siendo Eo empleo de equilibrio y Wo/Po salario real de equilibrio, ver figura 9(a).
W/P Figura 9(a) OO

W* / P*W W 0 / P0
O

TW

DD DD 0 E0 EF E

Suponga un aumento de demanda agregada, que mueve a empresarios ha contratar ms trabajadores. 1. Para los trabajadores, el salario real que le interesa es su salario nominal dividido entre un ndice de precios de los bienes que compran. Los trabajadores todava, no tienen motivos para suponer un aumento del nivel de precios, por lo que no tienen motivos para desplazar hacia la derecha su curva de oferta de trabajo. Seguir siendo OO de la figura 9(a), si interpretamos PW* como el nivel de precios previsto por los trabajadores.

210

Para los trabajadores ser como si la curva de demanda de trabajo DD se hubiese desplazado a la derecha hasta DD, ver figura 9(a). Para cada salario nominal W* (que tambin es el salario real; segn los trabajadores lo ven W /P*W) los empresarios estn tratando de contratar ms trabajadores.
*

El nuevo punto de equilibrio TW significa un salario nominal previsto ms alto W* nivel de empleo ms alto EF ver figura 9(a).

15

con un

2. Para el empresario, el salario real significa salario nominal W* dividido entre el precio del bien que produce16 Pe. Si expresamos su demanda de trabajo en funcin del cociente salario nominal/precio del bien que produce; su demanda de trabajo no se desplaza a la derecha si se interpreta Pe* como el nivel medio de precios previstos por empresarios individuales. La curva de demanda de trabajo sigue siendo DD, pero la curva de oferta de trabajo correspondiente a este nivel medio de precios previstos por los empresarios es distinto, ver figura 9(b). Los empresarios, al encontrarse con un aumento de la demanda de sus productos creern posible obtener un precio ms alto17 Pe*. Pagar el mismo salario nominal W* significa (frente a un precio ms alto de su producto) un salario real ms bajo. Para los empresarios es como si la curva de oferta de trabajo OO se hubiese desplazado a la derecha hasta OO, ver figura 9(b). El nuevo punto de equilibrio ser Fe que significa un salario real previsto ms bajo, aunque un salario nominal ms alto W* y un nivel de empleo ms elevado, ver figura 9(b).

15

Esto es; el precio del bien Pe, que entra en la ecuacin PePMF=W, donde PMF es el producto marginal del factor trabajo.

16
17

El equivalente puede ser un aumento de las horas extraordinarias, o ms trabajo regular, o ventajas no monetarias pero no puede ser una variacin de los salarios vigentes.
O su equivalente; el equivalente puede ser la reduccin de los costos de venta, puede ser menos conseciones o menos descuentos especiales. Por lo tanto, el precio de venta vigente, que es el precio que entra en los nmeros ndices publicados, puede no cambiar, aunque si cambia el precio significativo.

211

W/P

OO

Figura 9(b) OO

W 0 / P0 W* / P*e Fe

DD E

E0

EF

Los puntos Fe y FW corresponden al mismo empleo EF, ver figura 9(c). El desplazamiento (desde el punto de vista de los empresarios) de la curva de oferta de trabajo a la derecha, es otra manera de describir el desplazamiento (desde el punto de vista de los trabajadores) de la curva de demanda de trabajo a la derecha. Ambos desplazamientos dan el mismo empleo EF .
18

Segn la grfica parece que el salario real tal como lo imaginan los trabajadores W/P*W ; excede al salario real inicial Wo/Po , exactamente en la misma cantidad en que el salario salario real tal como lo imaginan los empresarios W/P*e queda por debajo del salario real inicial Wo/Po, y, por consiguiente parece que la subida del promedio de los precios imaginados P*e (aproximadamente la subida del nivel de precios corrientes, a causa de las circunstancias indicadas en el pie de pgina 288) viene a ser el doble de la subida de los salarios nominales W*. Pero este resultado es slo una casualidad de la construccin de la grfica, y refleja la semejanza en cuanto a elasticidad (en valor absoluto) de las curvas de oferta y demanda de trabajo. El promedio de los precios imaginados P*e tiene que elevarse ms que los salarios nominales W, pues en caso contrario los salarios reales tal y como lo imaginan los empresarios no bajaran, pero la cuanta del excedente depende de las curvas de oferta y demanda de trabajo. En un extremo, si la curva de oferta de trabajo fuese perfectamente elstica, entonces, los salarios nominales no se elevaran lo ms mnimo. En el otro extremo, si la curva de demanda de trabajo fuese perfectamente elstica, entonces, los salarios nominales se elevaran exactamente igual que el promedio de los precios imaginados. Entre estos extremos, en cuanto al salario real, cuanto ms elstica sea la curva de oferta de trabajo y ms inelstica sea la curva de demanda de trabajo, menor ser la proporcin del alza de los salarios nominales respecto al alza de los precios. Entre estos extremos, en cuanto al empleo, cuanto ms elstica sean las dos curvas, mayor ser el aumento del empleo.

18

212

W/P

Figura 9(c)
OO OO

FW W* / P*W W 0 / P0 W* / P*e
Fe O

DD
DD

E0

EF

La situacin del empleo EF es temporal porque dos conjuntos de fuerzas alteran esta situacin: 1. Los trabajadores reconocen que precios nominales en general han subido, lo que les lleva a deslizarse a lo largo de su curva de oferta de trabajo bajando de FW a O, ver figura 9(c). 2. Los empresarios, que inicialmente haban contado con que los dems precios nominales (o curvas de oferta de los factores de la produccin a precios nominales) seguiran fijos; reconocen que han subido, lo que les lleva a reducir su demanda de trabajo para ciertos valores salarios nominales dividido entre precio de su propio producto. Se sienten impulsados a deslizarse a lo largo de su curva de demanda de trabajo subiendo de Fe a O, ver figura 9(c). 3. Asi las curvas de demanda DDy oferta de trabajo OOse desplazan hacia la izquierda de una manera conjugada. 4. El alza de precios tal como lo imaginan los trabajadores viene al encuentro del alza de precios tal como lo imaginan los empresarios, y ambas alzas marchan al encuentro de la subida de salarios nominales. Al incorporar a la curva de Phillips las previsiones de precios se ha eludido implcitamente uno de los principales puntos de la controversia sobre la curva de Phillips. Curva de Phillips a largo plazo La experiencia de la inflacin con estancamiento y el anlisis terico; admite que la curva de corto plazo es engaosa y exagera la disyuntiva a largo plazo. Por tanto, no existe disyuntiva a largo plazo. Incorporando las previsiones de precios a la curva de Phillips.

213

La figura 10 presenta en el eje vertical la variacin de salarios nominales corrientes W/W pero contiene varias curvas; una curva para cada variacin de salarios nominales previstos W*/W. En vez de escribir [ W/W - P*/P ] = (U) escribimos W/W = (U,P*/P)........................................ (2) Supongamos que una expansin monetaria lleva a la economa a F, donde salario nominal corriente sube 2% anual y desempleo baja 2% (desempleo natural 4%) ver figura 10. A medida que la gente ajusta sus expectativas de inflacin, la curva de corto plazo se desplaza hacia arriba y la posicin final es la curva de corto plazo donde la inflacin prevista alcanza a la inflacin corriente P*/P = P/P = 2% . La curva de corto plazo desplazada es A; y la curva de largo plazo LL tiene pendiente negativa donde la inflacin prevista de 2% reduce el desempleo en 3% ver figura 10.
W/W = f (U, P*/P)
LL: Curva de phillips de corto plazo

Figura 10

2%

0%

UF =2%

UF = 3%

U0 = 4%

DD

A Curva de phillips de corto plazo P*/ P = 2% Curva de phillips de corto plazo P*/ P = 0%

La curva de corto plazo desplazada es B; y la curva de largo plazo LL es vertical donde la inflacin prevista de 2 % mantiene el desempleo en 4%, ver figura 11.

214

W/W = f (U, P*/P)

LL: Curva de phillips de largo plazo

Figura 11

2%

0%

UF =2%

U0 = 4%

B Curva de phillips de corto plazo P*/ P = 2% Curva de phillips de corto plazo P*/ P = 0%

AUSENCIA DE ILUSIN MONETARIA A LARGO PLAZO

No existe ilusin monetaria a largo plazo; por lo que la curva de largo plazo es vertical, ver figura 11. 1. Esta hiptesis se denomina aceleracionista; porque la poltica econmica que mantenga el desempleo por debajo del desempleo natural conduce a una inflacin acelerada. Ejemplo Supngase que cuando nadie prevee inflacin P*/P = 0%, se pretende reducir el desempleo natural de Uo= 4% a UF= 2% Esto se consigue inicialmente con una inflacin corriente P/P = 2% a lo largo de la curva, con inflacin prevista nula P*/P = 0%. Pero la economa no permanece en F porque la gente modifica sus previsiones. Si se mantuviese la inflacin corriente en 2 % la economa sera forzada a retroceder al desempleo natural Uo= 4%. La nica manera de mantener el desempleo por debajo del desempleo natural Uo= 4% consiste en sostener la inflacin corriente permanentemente acelerada para que esa inflacin corriente vaya por delante de la inflacin prevista. As, hay semejanza entre este anlisis y lo que sucedi en Per entre 1956-75, los gobiernos han tratado de mantener el desempleo por debajo del desempleo natural y para lograrlo han tenido que acelerar la inflacin de 9.8% a 66.7 % anual. 2. Esta hiptesis se denomina hiptesis de desempleo natural por la importancia que se atribuye al desempleo natural. El desempleo natural es el desempleo relacionado con las condiciones reales del mercado de trabajo. El desempleo natural se reduce suprimiendo obstculos en el mercado de trabajo. El desempleo natural se eleva introduciendo obstculos adicionales en el mercado de trabajo19241. Estudios estadsticos han investigado si la curva de largo plazo es o no vertical.

19 La finalidad de este concepto tasa natural es separar los aspectos monetarios de los aspectos no monetarios en la situacin de empleo.

215

Las pruebas estadsticas se realizaron tomando la ecuacin (2) en forma W/W = a + b P*/P + (U) o la forma P/P = a + b P*/P+ f(U)........................(3) El problema consiste en determinar b que representa el cambio de la inflacin corriente que resulta de un cambio de la inflacin prevista. La curva de Phillips de la figura 3 supone b = 0. La hiptesis aceleracionista supone b = 1. Los autores de las diversas pruebas estadsticas utilizaron datos de observacin de series temporales para estimar b20. Estos estudios estadsticos obtuvieron 0 < b < 1, que implica que existe disyuntiva a largo plazo. Sin embargo, estos resultados estadsticos han sido cuestionados estadsticamente; las curvas ajustadas estadsticamente: han sido distintas para distintos perodos de ajuste y han dado extrapolaciones nada fiables para perodos subsiguientes al perodo del ajuste. As, estos resultados estadsticos miden una curva de corto plazo a pesar que se propusieron medir una curva de largo plazo. Por tanto, para las pruebas estadsticas es necesario disponer de una medida de inflacin prevista. Por consiguiente, cada estudio estadstico es una prueba conjunta de la hiptesis aceleracionista y la hiptesis de formacin de previsiones (hiptesis de expectativas adaptables o hiptesis de expectativas racionales). - Cuando el estudio estadstico incorpora la hiptesis expectativas adaptables;afirma que las previsiones de precios son objeto de revisin a la vista de la diferencia entre inflacin corriente e inflacin prevista (que es un promedio de inflaciones pasadas, con ponderacin exponencial cuyos pesos ponderados disminuyen a medida que se retrocede en el tiempo). Ejemplo Si la inflacin prevista es 5% y la inflacin corriente es 10%; la inflacin prevista sufrira una revisin elevndose en una fraccin de la diferencia entre 10% y 5%. Interpretacin de estos resultados estadsticos: la curva de largo plazo no ha sido un mtodo satisfactorio para evaluar las expectativas de la gente.

Si para tener en cuenta los costos y la demanda; escribimos la ecuacin (3) en la forma P/P = a + b(W/W) + f(U) obtenemos b < 1 porque esta ecuacin sirve para determinar lo que sucede al margen entre precios y salarios. Supngase que la tasa de inflacin prevista se eleva en 1%, o sea P*/P = 1%, pero que la tasa de variacin de los salarios permanece constante, W/W = 0; toda la subida de los precios resultante ir a aumentar el excedente de los precios sobre los costos y a estimular la produccin. Por consiguiente, en esta ecuacin, la hiptesis aceleracionista estricta implica b < 1.

20

216

Un problema estadstico que plantea la ecuacin (3) es que si la hiptesis acelaracionista es correcta, estos resultados estadsticos son estimaciones de una curva a corto plazo. Ejemplo Supongamos b = 1. Cuando la inflacin corriente iguala a la inflacin prevista, que es la definicin de la curva de largo plazo, tenemos (U) = -a .................. (4) Esta es la curva vertical de largo plazo, siendo el desempleo natural U0. Cualquier otro valor de U refleja: una posicin de equilibrio a corto plazo o un componente estocstico del desempleo natural. Pero el procedimiento estimativo utilizado, con P/P en el primer miembro de la ecuacin (3) trata las diferentes tasas de desempleo observadas como si fuesen exgenas (como si pudiesen persistir de modo indefinido). No hay modo de llegar a la ecuacin (4) por este procedimiento estimativo. El supuesto implcito, segn el cual el desempleo toma diferentes tasas, resuelve toda la cuestin suscitada por la hiptesis aceleracionista. A nivel estadstico, el mtodo de expectativas adaptables requiere que en el primer miembro de la ecuacin (3) aparezca U (o una funcin de U). - Para una crtica ms radical a estos estudios estadsticos; aplicaremos el mtodo de expectativas racionales. La gente no basa sus previsiones sobre una media ponderada (con pesos ponderados fijos) de sus experiencias pasadas o que la gente no basa sus previsiones sobre cualquier otro mecanismo que no sea congruente con el proceso que realmente est generando la inflacin. Ejemplo Supongamos que la inflacin se est acelerando, es decir, que la marcha actual del nivel general de precios P(t) es la dibujada en la figura 12 (a).
P(t) Figura 12 (a)

Con una pauta de ponderacin exponencial fija (cuyos pesos ponderados suman la unidad), la inflacin prevista P*/P siempre ir retrazada, ver figura 12 (b).

217

P/P , P*/P

P/P

Figura 12(b)

P*/P

Pero la gente que forma sus previsiones no van a persistir en equivocarse y no van a basar sus previsiones exclusivamente en la historia pasada de precios. La gente formar sus previsiones sobre lo que ser la inflacin dentro de un ao; tomando en cuenta el resultado de las prximas elecciones generales. Este hecho no se refleja en las estadsticas de precios pasados. Las previsiones dependen de los programas econmicos de los partidos polticos que lleguen al poder. Por consiguiente, supondremos que la gente forma sus previsiones sobre la base de una teora econmica correcta: que acierten como trmino medio al cabo de un largo perodo . Esto llevar a veces a la formacin de previsiones sobre la base de expectativas adaptables. Si se aplica esta idea a nuestro problema, resultar que si se trata de un pas en que la gente forma sus expectativas sobre una base racional, por lo que, aciertan como trmino medio; el suponer que la gente forma sus expectativas promediando con ponderacin exponencial fija los datos pasados, dar en la ecuacin (3) un valor b < 1, aunque su valor verdadero sea la unidad. Ejemplo Considere un pas en que la curva a largo plazo es vertical y que la gente forma racionalmente sus expectativas de manera que (como trmino medio) sobre un largo perodo, sus expectativas corresponden exactamente a lo que sucede. En este pas aparece un estadstico que realiza una estimacin de la ecuacin (3) sobre el supuesto de que la gente forma sus previsiones promediando mediante pesos ponderados fijos sus experiencias pasadas. El estadstico encontrar que b < 1. Esto no demuestra que los estudios estadsticos que incorporan la hiptesis de las expectativas adaptables sean errneas; sino que nos dan dos interpretaciones alternativas de sus resultados estadsticos. Lucas y Sargent han explorado las consecuencias de la hiptesis expectativas racionales y han obtenido estimaciones empricas de la pendiente de la curva de largo plazo. Ejemplo Una consecuencia de la hiptesis expectativas racionales es que en un pas donde los precios han fluctuado mucho, las expectativas racionales respondern a variaciones de la inflacin corriente mucho ms rpidamente (que en un pas donde los precios han sido casi estables). As, la curva de

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corto plazo observada tendr mayor pendiente en el pas con precios inestables (que en el pas con precios casi estables). Los resultados de la comparacin de diferentes pases de esta manera, son compatibles con la curva de largo plazo vertical. CONSECUENCIAS DE LA HIPTESIS EXPECTATIVAS RACIONALES: EN LA POLTICA MONETARIA Y BANCARIA; Y EL PROBLEMA DE LA CURVA DE PHILLIPS - Si se anima a la gente a formar sus expectativas sobre una base racional, cualquier norma fija de poltica monetaria y bancaria solamente permite al poltico situarse en el desempleo natural; porque el nico medio que tiene el poltico para reducir el desempleo es la inflacin imprevista. Si el poltico sigue cualquier norma fija de Poltica, la gente la tendr en cuenta cuando la descubra. As, mediante una norma fija de Poltica slo se puede conseguir como meta el desempleo natural. La nica manera que tiene el poltico para conseguir otra meta consiste en ser contnuamente ms listo que la gente, creando constantemente nuevas normas de Poltica y utilizndolas durante el corto tiempo que transcurre hasta que la gente la descubra. Siendo entonces necesario que invente un nuevo conjunto de normas de Poltica. Todo lo cual no es conveniente. - Es mejor hacer una Poltica basada en decir a la gente que se pretende ayudarla e informarla sobre lo que se est haciendo, proporcionndole una base para que forme sus juicios. Se engaa el poltico que cree que est engaando a la gente. Por tanto, los economistas admiten que la curva de largo plazo tiene mayor pendiente que la curva de corto plazo. Unicamente se discute si la curva de largo plazo es o no vertical.

RIGIDEZ SALARIAL A DESCENDER Y DESEMPLEO CCLICO

Por qu los salarios no bajan de un nivel superior al nivel donde se iguala la oferta y demanda de trabajo?, ver figura 13.
W/P
OO

Figura 13 U
A B

W 1 / P1

W 0 / P0

DD

E1

E0

E2

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Una respuesta El mercado de trabajo es imperfecto lo cual provoca una rigidez de los salarios a bajar, ver figura 13: si el salario Wo/Po equilibra el mercado de trabajo con el empleo Eo, existe alguna imperfeccin en el mercado de trabajo que impide al salario bajar por debajo de W1/P1 salario al cual se emplean U trabajadores, quedando sin trabajo UB; de los que UA es el nmero de trabajadores en que el nivel de pleno empleo Eo sobrepasa al empleo efectivo E1 y AB es el nmero de trabajadores adicionales disponible para ser empleados si el salario fuese W1/P1. Otra respuesta Por la vigencia del salario mnimo legal. As, la curva de oferta efectiva es OO y la solucin ser el punto de interseccin de esta curva de oferta con la curva de demanda DD, ver figura 14.
W/P Figura 14
OO

W 1 / P1

DD

E1

Una respuesta ms La formulacin dada en la figura 14 es un resumen incompleto de las fuerzas que determinan el salario real, porque omite consideraciones relacionadas con la igualacin de la cantidad que unas personas quieren ahorrar y la cantidad que otras personas quieren invertir, a una tasa de inters compatible con las condiciones monetarias. Esto significa que salario real W1/P1 compatible con condiciones monetarias que afectan al ahorro e inversin difiere del salario real Wo/Po compatible con pleno empleo. En este caso una baja del salario real aumentara el empleo; pero esa baja no se consigue con reducir el salario nominal pues dicha reduccin sera neutralizada por una reduccin paralela de precios nominales. Los trabajadores haran bien en resistirse a la reduccin del salario nominal. As, la curva de oferta efectiva ser OO donde salario real W1/P1 corresponde al punto de interseccin de esa curva de oferta con la curva de demanda. Esta respuesta no satisface, porque: primero, se pasa una y otra vez de salarios reales a salarios nominales y de estos a aquellos, sin ninguna precisin; segundo, mientras la economa est en U; trabajadores UB se sienten impulsados a ofrecer trabajo a un salario real ligeramente inferior a W1/P1.

220

Cmo se frena este impulso? Cmo se raciona el empleo efectivo E1 entre los ofertantes dispuestos a ofrecer E2? La rigidez de los sindicatos se puede aceptar como un factor que retrasa el ajuste, pero tratar esta rigidez como un factor capaz de forzar a una posicin de equilibrio estable a largo plazo en un nivel inferior al pleno empleo, es una manera de eludir la pregunta. La influencia del capital humano especfico y el costo de adquirir informacin de salarios; provoca la rigidez temporal a descender de los salarios. El anlisis de la curva de Phillips descansa implcitamente en tres reas: la informacin imperfecta; el costo de adquirir informacin; y el rol del capital humano especfico en la determinacin de la forma de los contratos de trabajo. 1. La informacin imperfecta es la base de la diferencia en la interpretacin del salario real segn trabajadores o empresarios: sobre el futuro nivel general de precios. Para trabajadores y empresarios es difcil y costoso averiguar qu pasar en el futuro con el nivel general de precios. Para los trabajadores es costoso averiguar qu oportunidades de empleo existen, aunque ellos tienen un gran inters en saberlo. Estn mejor informados de los salarios nominales disponibles que del nivel general de precios. Para los empresarios es ms importante y menos costoso averiguar qu pasar con la demanda de sus productos. Estn mejor informados de los precios de sus productos y recursos que emplean para producirlo que del nivel general de precios. 2. El costo de adquirir informacin21 tiene un rol decisivo en la determinacin del tiempo que requiere el ajuste en respuesta a aumentos imprevistos de la demanda agregada. 2.1. Representa tiempo y esfuerzo para un trabajador encontrar qu alternativas de empleo tiene a su disposicin. Es difcil para el trabajador salir a buscar nuevo empleo mientras est trabajando. Por eso la persona que no trabaja, porque recin acaba de entrar al mercado de trabajo o porque ha dejado o perdido un empleo; no est dispuesto a aceptar el primer empleo que se le ofrezca. El costo de aceptarlo es la reduccin de su probabilidad de encontrar un mejor empleo. Slo acepta ese primer empleo que se le ofrece si el salario es lo suficientemente alto para compensar el costo de aceptarlo. Esto depende, a su vez, de sus previsiones del mercado de trabajo. As, el desempleo corresponde al perodo promedio entre empleos, es decir corresponde a la actividad productiva de averiguar cul es el mejor uso de los recursos. Luego, el desempleo no es slo ociosidad y prdida de tiempo. Ejemplo Supngase un aumento imprevisto de la demanda agregada. Los empresarios tratarn de contratar ms trabajadores. Los trabajadores en busca de empleo encontrarn con ms facilidad ofertas
21

Es decir, los costos de averiguacin en el mercado de trabajo.

221

atractivas que compensan su renuncia a la averiguacin; dado que no han cambiado sus previsiones del mercado de trabajo. El perodo promedio entre empleos (o perodo promedio entre el ingreso al mercado laboral y un empleo) se acortar y con ello descender el desempleo registrado22. Al generalizarse el conocimiento de una situacin ms favorable de empleo; la gente que busca empleo revisar sus previsiones de las oportunidades existentes, se harn ms selectivos y exigentes, y el desempleo registrado subir hacia el nivel de desempleo natural23. Ejemplo Supngase un descenso imprevisto de la demanda agregada. Los empresarios contratarn menos trabajadores a cada nivel del salario real, tal como estos empresarios imaginan este salario real. Los trabajadores en busca de empleo encontrarn ofertas menos atractivas que compensen su renuncia a la averiguacin; dado que no han cambiado sus previsiones del mercado de trabajo. El perodo promedio entre empleo se alargar y con ello aumenta el desempleo registrado. Al generalizarse el conocimiento de una situacin menos favorable de empleo; la gente que busca empleo revisar sus previsiones de las oportunidades existentes, se harn menos exigentes y el desempleo registrado bajar hacia el nivel de desempleo natural. Este comentario es compatible con la curva de oferta de trabajo de pendiente positiva, ya que esa curva indica el salario mnimo al que se encuentra disponible determinada cantidad de trabajo o la cantidad mxima de trabajo disponible para un determinado salario. 2.2. Los empresarios que buscan trabajadores tambin soportan costos de averiguacin. Las condiciones que ofrecen los empresarios depende de como ven la situacin del mercado de trabajo. Su precio de demanda de trabajo es el mnimo que estn dispuestos a pagar. Por qu los fenmenos descritos tan prominentes en el mercado de trabajo, estn ausentes en el mercado de bienes y valores? En el mercado de bienes y valores, los cambios imprevistos de la demanda agregada se reflejan rpida y plenamente en los precios. Existe una actividad de averiguacin en estos mercados, pero dicha actividad es tan rpida y eficiente que el ajuste de precios es casi instantneo.

Ejemplo. Supngase que toma exactamente dos semanas a cualquier trabajador (diez das laborables) el encontrar un empleo, supngase que cada da laborable 400,000 trabajadores empiezan a buscar un empleo y supngase que 400,000 trabajadores encuentran empleo cada da laborable. El nmero de trabajadores sin empleo en un da laborable cualquiera ser 4000,000: los trabajadores que empezaron a buscar empleo durante los diez das anteriores. Ejemplo.

Supongase que el nmero de trabajadores que cada da buscan empleo y el nmero de trabajadores que encuentran empleo es el mismo, pero que el tiempo necesario para encontrar empleo se duplica, elevndose a cuatro semanas. El nmero de trabajadores registrados como desempleados ser el doble, sin que un slo trabajador identificable ms haya quedado desempleado en ningn momento.
En la prctica, los altos y bajos cclos del porcentaje de desempleados reflejan, a la vez, las fluctuaciones durante un tiempo determinado, del perodo entre empleos y las fluctuaciones del nmero de trabajadores desempleados. Por lo tanto, el concepto de desempleo registrado es extremadamente equvoco.

23

El desempleo registrado es el nmero de trabajadores que en un determinado momento figuran inscritos en buscan de empleo. Este nmero de trabajadores puede variar sin que haya el menor cambio en el nmero de trabajadores desempleados en una fecha u otra del perodo considerado.

222

La explicacin de la diferencia entre mercado de bienes y valores; y mercado de trabajo se centra en dos propiedades del trabajo: el trabajador vende su trabajo, pero retiene para s el capital humano; y el trabajador tiene que entregarlo l mismo. El primer efecto es que el trabajo tiende a ser menos homogneo que bienes y valores (los que son objeto de transacciones en mercados organizados). Ejemplo Un kilo de maz puede diferir de otro kilo de maz pero el maz es fcil de clasificar en tipos de calidad estndar; el empresario comprador de maz puede adquirir determinada calidad de maz y no tiene que examinar cada kilo de maz separadamente, para ver si le sirve a sus necesidades. Es decir, los costos de averiguacin son pequeos. El empresario que contrata trabajo, est en una situacin diferente para la mayor parte de tipos de empleo. Cuando no es as (como en el caso de obreros contratados por da) se desarrollan mercados de trabajo, cuyas condiciones los aproximan a parecerse a los mercados de bienes y valores (en los que los precios cambian de un da a otro). 3. La productividad del trabajador depende de sus caractersticas personales, su formacin profesional y experiencia, es decir depende de su capital humano. En la medida que el capital humano sea especfico, es decir, sea de ms valor para un empresario que para otros empresarios; si crea problemas adicionales. Gran parte del capital humano es especfico: muchos trabajadores son ms valiosos para sus actuales empresarios (ya que la experiencia y el entrenamiento que han recibido en la empresa son importantes para dicha empresa) que lo que seran para otras empresas. Ejemplo Un obrero tiene una productividad marginal, sin especial experiencia y preparacin, de 10 nuevos soles por hora para ciertos empresarios. Despus de un ao de experiencia con uno de los empresarios, su productividad marginal ser de 15 nuevos soles por hora; pero si tuviese que cambiar de empresa, su productividad marginal recaera a 10 nuevos soles por hora. Al comenzar el ao existe libre competencia en el mercado de trabajo. A fin de ao (si los salarios se establecen a diario) se llegar a una situacin de monopolio bilateral. La solucin a este monopolio bilateral es un acuerdo por adelantado, para un perodo fijo, con un salario entre 10 y 15 nuevos soles. La competencia entre empresarios eleva el salario al nivel en que; el excedente del salario por la productividad marginal, durante el perodo de capacitacin del trabajador; compense el excedente de la productividad marginal sobre el salario pagado una vez terminado el perodo de capacitacin del trabajador. El capital humano especfico (que es inseparable del trabajador y es ms valioso para un empresario que para otro empresario) se adapta mejor a contratos de salarios a largo plazo. Esta caracterstica del capital humano especfico, a su vez aumenta la importancia de las previsiones imperfectas, del

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futuro; y hace que sea relevante dedicar considerable tiempo y esfuerzo, por parte de empresarios y trabajadores a las actividades de averiguacin.

III. HIPTESIS DE LA RELACIN POSITIVA INFLACIN-DESEMPLEO

En el perodo 1973-1990, el aumento de la inflacin ha ido acompaado de un mayor desempleo. La curva de Phillips para tal perodo tuvo pendiente positiva. La tercera etapa explica este fenmeno emprico. La tercera etapa incluye la interdependencia entre acontecimientos econmicos y polticos. La tercera etapa trata los acontecimientos polticos como variables endgenas, determinadas por acontecimientos econmicos. En la tercera etapa influye: la aplicacin del anlisis econmico al comportamiento poltico. Se pensaba que se poda: salir de la recesin y aumentar el empleo; bajando impuestos y aumentando gasto pblico. Esa opcin ya no existe, y en la medida en que existi, slo funcion si se inyectaba mayores dosis de inflacin, seguida de mayor desempleo en el paso siguiente. (A) PRUEBAS EMPRICAS En el cuadro 1 aparecen pruebas empricas para las ltimas 5 dcadas; las cifras se refieren a inflacin y desempleo en Per durante esas dcadas. De acuerdo con los promedios del cuadro 1; la inflacin y desempleo se movieron en direccin opuesta entre 1956-1976 (el resultado para la curva de Phillips original); y en la misma direccin entre 1976-1992. Los promedios presentado en el cuadro 1 ponen de manifiesto el cambio de una curva de Phillips de pendiente negativa a otra de pendiente positiva. P/P 1956-1959 1960 1961 1962 1963-1966 1967 1968-1971 8.82 2.40 8.74 4.71 10.63 18.88 7.19 5.00 2.70 U

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1972 1973-1974 1975-1977 1978-1982 1983-1985 1986 1987 1988-1990 1991-1996 1997-2005

4.30 16.48 33.70 69.36 131.60 62.90 114.50 4 049.10 45.40

4.20 4.10 5.30 6.80 9.33 5.40 4.80 7.77 8.83

Segn datos anuales entre 1956-1976 existe relacin negativa entre inflacin y desempleo; y entre 1976-1990 se manifiesta un marcado aumento de la inflacin y desempleo (lo que refleja un significado diferente en el ambiente institucional entre 1976-1990). Algunas influencias internacionales afectaron a Per como la crsis del petrleo de los 70. Cualquiera que haya sido el efecto de esa crsis sobre la inflacin; perturb el proceso productivo y aument el desempleo. Tal aumento de desempleo no se puede atribuir a la aceleracin de la inflacin; a lo sumo ambos fenmenos podran considerarse, por lo menos en parte, como resultado comn de otras influencias. Los datos anuales y decenales demuestran que esa crsis no puede explicar totalmente el desempleo. Ya antes de la cuadruplicacin del precio del petrleo entre 1973-1979, la economa peruana mostraba una asociacin entre inflacin y desempleo creciente. Pero tambin esto refleja fuerzas independientes. Por ejemplo, es posible que esas fuerzas independientes que han incrementado el desempleo natural en Per han operado en otros pases latinoamericanos y expliquen su tendencia creciente al desempleo (independiente de la influencia de la inflacin sobre el desempleo). A pesar de esas fuerzas independientes, esos datos sugieren que la inflacin creciente y el desempleo se han reforzado mutuamente. Esos datos son compatibles con el enunciado de que las mayores inflaciones tienen algunos efectos que (por lo menos durante algn tiempo) propician un mayor desempleo. (B) UNA HIPTESIS La hiptesis de desempleo natural explica la relacin positiva inflacin- desempleo, aunque tal relacin puede ocurrir tambin por otras razones.

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La curva positiva de largo plazo ocurre como un fenmeno de transicin que desaparece a medida que los agentes econmicos ajustan sus expectativas y arreglos institucionales y polticos a una nueva realidad. Cuando se logra esto, el desempleo ser en gran parte independiente de la inflacin; aunque la eficiencia del uso de recursos no sea en gran parte independiente de la inflacin. Inflacin alta no significa necesariamente un desempleo alto. Sin embargo, los arreglos institucionales y polticos que acompaan a la inflacin alta (como residuos de la historia anterior o como resultado de la inflacin misma) se oponen al uso ms eficiente de recursos: este es un caso especial de la distincin entre situacin de empleo y productividad. Esta concepcin es compatible con la experiencia de pases que se han ajustado a inflaciones crnicamente altas. En la hiptesis de desempleo natural, la curva vertical se refiere a tasas optativas de inflacin prevista. Cualquier inflacin podr incorporarse en todas las decisiones; si se preve esa inflacin. Ejemplo Para una inflacin prevista de 20% anual: los costos salariales a largo plazo estableceran un salario que aumentar 20% anual (en relacin con el salario correspondiente a la inflacin de 0%) ; y los prstamos a largo plazo tendran una tasa de inters de 20% anual (por encima de la situacin correspondiente a la inflacin de 0%) o tendran un principal que aumentara 20% anual. Se tendra el equivalente a una indexacin de todos los contratos. La inflacin alta tendra algunos efectos reales (al modificar los saldos en efectivo deseados) pero no modificara necesariamente la eficiencia de los mercados, ni la duracin o los trminos de los contratos laborales y en consecuencia no modificara necesariamente el desempleo natural. El anlisis de la hiptesis de desempleo natural supone implcitamente que: la inflacin es uniforme a nivel alto por lo que la inflacin se prevee con xito a ese nivel alto.

- la inflacin es abierta; donde todos los precios estn en libertad de ajustarse a la tasa ms alta, de modo que los ajustes de precios son los mismos con una inflacin de 20% que con una inflacin de 0%. no hay obstculos para indexar contratos.

Si prevaleciera durante dcadas una inflacin anual de 20%, estos requerimientos se cumpliran, por lo que se conservar la curva vertical a largo plazo. Pero cuando un pas experimenta inflacin alta por primera vez , estos requerimientos no se cumpliran. Y tal perodo de transicin puede extenderse por varias dcadas. Entre 1956-1972 en Per los precios variaron alrededor de un nivel normal luego, mostraron grandes aumentos entre 1976-1990. El concepto de un nivel de precios normal estuvo muy arraigado en: las instituciones financieras de Per, y los hbitos y actitudes de los peruanos entre 1956-1972.

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El temor de regresar a la hiperinflacin de 1988-1990 tard mucho tiempo en disiparse y se requiri ms tiempo aun para que las expectativas empezaran a ajustarse al cambio ocurrido en el sistema monetario. Ese ajuste dista todava mucho de haberse completado. No se sabe en qu consistir un ajuste completo. Per entre 1993-2004, ha vuelto al patrn de un nivel de precios estable a largo plazo. Esta incertidumbre -o las circunstancias generadoras de esta incertidumbre- conduce a un alejamiento sistemtico de esos requerimientos para una curva vertical. Este alejamiento sistemtico consiste en que cuanto (durante las dcadas de transicin) ms elevada sea la inflacin, ms fluctuante ser. Esto ha sido cierto en el caso de las diferencias entre pases latinoamericanos en el perodo 1976-1990. Tambin ha sido plausible por razones tericas conectadas con la inflacin corriente y prevista. Los gobiernos de 1956-1990 han producido una inflacin elevada como consecuencia de las polticas de pleno empleo y bienestar, que elev el gasto pblico. La elevada inflacin gener fuerte presiones para contener esa inflacin. La poltica econmica pas de una direccin a otra, estimulando una mayor fluctuacin de la inflacin corriente y prevista. Y en tal ambiente nadie tiene previsiones de un solo valor. Existe gran incertidumbre acerca de lo que ser la inflacin corriente durante cualquier intervalo futuro. La mayor fluctuacin de la inflacin; se vi reforzada por el efecto de la inflacin sobre la cohesin poltica de un pas (donde los arreglos institucionales y los contratos financieros se haban ajustado a un nivel de precios normal a largo plazo). Unos grupos ganan (propietarios de viviendas); otros grupos pierden (ahorristas y tenedores de bonos). El comportamiento prudente se vuelve temerario, y el comportamiento temerario se vuelve prudente. La sociedad se polariza, un grupo se enfrenta a otro. Aumenta la intranquilidad poltica. La capacidad de cualquier partido poltico para ganar las elecciones se reduce, al mismo tiempo que aumenta la presin en favor de una accin radical. La mayor fluctuacin de la inflacin corriente y prevista aumenta el desempleo natural de dos formas: 1. Primero. La mayor volatilidad de la inflacin acorta la duracin ptima de compromisos no ajustados automticamente; y vuelve ms ventajosa la indexacin. Pero en la prctica se requiere tiempo para tal ajuste. Mientras tanto, los previos arreglos institucionales introducen rigideces que reducen la eficacia de los mercados. En cada arreglo de mercado se suma un elemento adicional de incertidumbre.

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La indexacin es un sustituto imperfecto de la estabilidad de la inflacin. Los ndices de precios son imperfectos; slo se conocen con retraso, y se aplican a los trminos contractuales con otro retraso adicional. Estas acciones reducen la eficacia de los mercados. Hay un efecto de estas acciones sobre el desempleo registrado. El promedio elevado de inventarios es una forma de enfrentar al aumento de la rigidez e incertidumbre. Pero eso puede significar: el "atesoramiento" de mano de obra por parte de las empresas y un desempleo bajo; o una fuerza mayor de trabajadores que pasan de un trabajo a otro y por ende un desempleo elevado. Los compromisos ms cortos significan: un ajuste ms rpido del empleo ante las nuevas condiciones y por ende un desempleo bajo; o una demora del ajuste de la duracin de los compromisos que conduce a un ajuste menos satisfactorio y por ende a un desempleo alto. El ajuste lento de los compromisos, y las imperfecciones de la indexacin; eleva el desempleo registrado. Segundo. La mayor volatilidad de la inflacin convierte los precios de mercado en un sistema menos eficiente para la coordinacin de la actividad econmica. La funcin del sistema de precios consiste en transmitir de manera compacta, eficiente y a bajo costo, la informacin requerida por los agentes econmicos para decidir qu y cmo producir o cmo emplear los recursos propios. Tal informacin requerida se refiere: a los precios relativos de un producto en relacin a otro producto; a los servicios de un factor productivo en relacin con los servicios de otro factor productivo; y a los precios actuales en relacin con los precios futuros. Pero tal informacin requerida se trasmite en forma de precios nominales. Si el nivel de precios es estable o cambia a una tasa uniforme; ser fcil obtener la seal referente a precios relativos, a partir de precios absolutos observados. La mayor volatilidad de la inflacin hace ms difcil obtener esa seal: la transmisin de precios relativos se ve interferida por el ruido proveniente de la transmisin relacionada a la inflacin. El sistema de precios nominales se vuelve intil y los agentes econmicos recurren a otros medios de cambio con efectos desastrozos para la productividad. El efecto de la mayor volatilidad de la inflacin sobre la eficacia de los mercados es claro; este efecto sobre el empleo no es claro. Pero, aumenta el nivel medio de desempleo al aumentar la cantidad de ruido en las seales del mercado, por lo menos durante el perodo en que los arreglos institucionales todava no se adaptan a la nueva situacin. Estos dos efectos de la mayor volatilidad de la inflacin ocurriran aun si la inflacin fuese abierta. 2. Los efectos distorcionantes de: la incertidumbre, la rigidez de los contratos voluntarios a largo plazo, y la contaminacin de las seales de los precios; se vern reforzados por las restricciones legales a la subida de precios. Actualmente, los gobiernos producen bienes y servicios vendidos en el mercado. Otros precios son regulados por el gobierno y un cambio de precios requiere presin gubernamental. En estos casos los gobiernos toman parte en el proceso de fijacin de precios. Adems, las fuerzas sociales y polticas desatadas por la mayor volatilidad de la inflacin harn que los gobiernos traten de reprimir la inflacin: mediante control de precios y salarios, o presionando a las empresas privadas o sindicatos para que ejerzan la restriccin; o especulando con dlares para modificar el tipo de cambio. Los detalles variarn de un perodo a otro y de un pas a otro, pero el resultado es el mismo: la reduccin de la capacidad del sistema de precios para guiar la actividad econmica; las distorciones de los precios relativos a causa de la introduccin de mayores rigideces en los mercados; y un desempleo registrado ms alto. Estas fuerzas vuelven inestable el sistema poltico y econmico y produce la hiperinflacin. Antes de que ocurra tal catstrofe puede adoptarse polticas que logren una inflacin relativamente baja y estable y conduzcan a la eliminacin de muchas interferencias existentes en el

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sistema de precios. Eso restablecer las condiciones necesarias para aplicar la hiptesis de desempleo natural y permitir su uso en el pronstico del curso de la transicin. La posibilidad intermedia consiste en que el sistema alcance la estabilidad a una tasa media de inflacin ms o menos constante aunque elevada. En tal caso, el desempleo tambin deber mantenerse a un nivel ms o menos constante, menor que el desempleo existente durante el curso de la transicin. La mayor volatilidad de la inflacin y la mayor intervencin estatal en el sistema de precios; son las fuerzas que tendern a aumentar el desempleo. Se desarrollarn instrumentos para afrontar la volatilidad y la intervencin estatal: indexacin y arreglos institucionales para afrontar la volatilidad; y desarrollo de formas indirectas de modificacin de precios y salarios para afrontar la intervencin estatal. En estas circunstancias, la curva de largo plazo sera otra vez vertical y volveramos a la hiptesis de desempleo natural, aunque para un conjunto de tasas de inflacin diferente. Ya que el fenmeno que se quiere explicar es la coexistencia de inflacin alta y desempleo alto; se pone nfasis en el efecto de cambios institucionales producidos por una transicin de un sistema monetario compatible con un nivel normal de precios a un sistema monetario compatible con perodos prolongados de inflacin elevada y muy variable. Una vez realizados estos cambios institucionales; y una vez que los agentes econmicos hayan ajustado trabajo. El resultado es que el promedio de observaciones empricas para un perodo de varios aos; da una curva positiva.

Conclusin
Un efecto de la heterodoxia fue aceptar precios y salarios nominales rgidos, como punto de partida para el anlisis del cambio econmico a corto plazo. Se acept que estos datos eran institucionales y as lo consideraban los agentes econmicos, de modo que cambios en la demanda agregada se reflejara casi por completo en la produccin y casi nada en los precios. Reapareci la confusin entre precios nominales y relativos. As; la heterodoxia analiz la relacin desempleo-salarios nominales (en vez de analizar la relacin desempleo-salarios reales) y consider implcitamente cambios de salarios nominales previstos como cambios de salarios reales previstos. Las pruebas empricas de la relacin negativa desempleo-inflacin se obtuvieron de un perodo en que (a pesar de grandes fluctuaciones de precios a corto plazo): haba un nivel de precios relativamente estable a largo plazo; y se comparta la expectativa de la continuacin de la estabilidad. La heterodoxia acept la hiptesis de la relacin negativa desempleo- inflacin. Tal hiptesis pareca ser la ecuacin faltante de la estructura terica heterodoxa. Esta hiptesis pareca proveer una herramienta de poltica econmica, que permita informar al gobernante acerca de las alternativas disponibles. Mientras la experiencia pareca compatible con tal hiptesis, esta hiptesis fue aceptada; pero en el perodo 1976-1990 result cada vez ms difcil aceptar tal hiptesis.

229

Pareca requerirse dosis de inflacin cada vez ms grande para mantener bajo el desempleo; y apareci la estanflacin. Se intent correjir tal hiptesis mediante la inclusin de la fuerza sindical. Pero la experiencia se negaba a conformarse con la curva modificada. Se requera una revisin ms radical. Tal revisin asumi la forma de destacar la importancia de: las sorpresas; y las diferencias entre magnitudes corrientes y previstas. Se restableci la primaca de distinguir entre magnitudes reales y nominales. En todo momento existe un desempleo natural determinado por factores reales. Este desempleo natural se alcanza cuando las expectativas se realizan en promedio. La misma situacin real es compatible con cualquier: nivel de precios nominales, o cambio de nivel de precios nominales; siempre que se tome en cuenta el efecto de ese cambio de nivel de precios nominales sobre el costo real de mantener saldos monetarios. En este sentido, el dinero es neutral. Los aumentos imprevistos de la demanda agregada y la inflacin provocarn errores sistemticos de percepcin en empresarios y trabajadores, los cuales harn al comienzo que el desempleo se reduzca en la direccin opuesta a su tasa natural. En este sentido, el dinero no es neutral. Sin embargo, tal reduccin del desempleo es transistoria, aunque quiz se requiera que transcurra ms tiempo para que la desviacin se invierta y finalmente la desviacin se elimine al ajustarse las previsiones. La hiptesis del desempleo natural: contiene la hiptesis de la relacin negativa desempleoinflacin como un caso especial; y racionaliza un conjunto de experiencias mucho ms amplia; en particular el fenmeno emprico de la estanflacin. Sin embargo, la hiptesis del desempleo natural no ha sido suficiente para explicar, el paso de la estanflacin a la depreflacin. Entre 1970-1990, el aumento de la inflacin ha ido acompaado de un aumento del desempleo; no de un desempleo menor como sugera la hiptesis de la relacin negativa desempleo-inflacin, ni del mismo desempleo como sugera la hiptesis del desempleo natural. Este acompaamiento de la mayor inflacin con el mayor desempleo refleja el efecto comn del acontecimiento de fuerzas independientes; que hayan impuesto una comn tendencia ascendente a la inflacin y al desempleo. Sin embargo, el factor principal en los pases sudamericanos es el hecho de que estos pases se encuentren en un perodo de transicin ahora medido por quinquenios. La comunidad no ha adaptado sus actitudes ni sus instituciones al nuevo ambiente monetario. La inflacin: tiende a aumentar, tiende a ser cada vez ms voltil y a ir acompaada de una ampliacin de la intervencin estatal en la fijacin de precios. La volatilidad creciente de la inflacin y el alejamiento creciente de los precios relativos frente a los precios que determinaran por s solas las fuerzas del mercado; se combinaran para: volver

230

menos eficientes el sistema econmico, para introducir rigideces en todos los mercados, y aumentar el desempleo registrado. Segn este anlisis, la situacin del perodo 1972-1986 no poda perdurar. Habra de degenerar en hiperinflacin y en el cambio radical; las instituciones se ajustarn a la situacin de inflacin crnica o adoptarn polticas generadoras de una baja inflacin y una menor intervencin estatal en la fijacin de precios. La poltica gubernamental acerca de la inflacin y el desempleo ha ocupado el centro de la controversia poltica. Se ha desatado una guerra ideolgica sobre estas cuestiones. Pero el cambio drstico ocurrido en la Teora Monetaria ha respondido a la fuerza de los acontecimientos: la experiencia fu muy poderosa. La importancia de entender correctamente la Ciencia Econmica se refleja en no ser generoso: con la lgica incongruente, con el razonamiento absurdo, y con la propuesta gubernamental de la emisin adicional de dinero fiduciario.

ANEXO ESTADSTICO
1956 - 2004 1956 1957 1958 1959 1960 1961 1962 1963 1964 1965 1966 1967 1968 1969 11.44 2.40 8.74 4.71 8.80 11.20 14.84 7.67 18.88 9.78 5.75 5.9 2.7 INFLACIN DESEMPLEO 5.72 9.17 8.96

231

1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995

5.62 7.63 4.30 13.75 19.21 24.00 44.66 32.44 73.68 66.70 60.82 72.67 72.93 125.07 111.46 158.26 62.90 114.50 1 722.30 2 775.30 7 649.70 139.20 56.70 39.50 15.40 10.20

4.7 4.4 4.2 4.2 4.0 4.9 5.2 5.8 6.5 7.1 7.0 6.8 6.6 9.0 8.9 10.1 5.4 4.8 7.1 7.9 8.3 5.9 9.4 9.9 9.5 9.3

232

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 6.5 6.0 3.7 3.7 2.2 2.0

11.40 7.7 7.8 8.2 8.4 9.2 10.7

9.0

Fuente: INEI y el Anuario de Estadstica del Trabajo 1981 y 1988 de la OIT.

233

LIMITACIONES Y POSIBILIDADES DE LA POLITICA MONETARIA

INTRODUCCION

Los objetivos de la poltica econmica son alcanzar el pleno empleo, estabilizar precios y acelerar el crecimiento econmico de la produccin. Estos objetivos son mutuamente compatibles. Analizaremos la funcin que desempea la poltica monetaria, como instrumento de poltica econmica, para frenar la recesin. Para explicar la supuesta incapacidad de la poltica monetaria para frenar la recesin; mostramos simultneamente: una interpretacin no monetaria de la recesin; y un sustituto de la poltica monetaria para frenar la recesin. Si la preferencia por el dinero es absoluta, en tiempos de alto desempleo, el inters no puede reducirse con polticas monetarias. Si inversin y consumo se ven escasamente afectados por el inters; reducir el inters, an siendo ello posible, traera poca ventaja. As, la recesin: por cada de la inversin privada al escasear las oportunidades de invertir; o por una porfiada moderacin de gastos, no puede solucionarse con polticas monetarias. Pero habra otra solucin la poltica fiscal: con el gasto pblico podra compensarse la insuficiente inversin privada. Mediante reduccin de impuestos era posible debilitar la recesin. Por tanto, la poltica monetaria se dej atrs. La nica misin de la poltica monetaria era mantener bajo el inters para: asegurar un nivel reducido de pagos de intereses en el presupuesto gubernamental; contribuir a la eliminacin del prestamista; y estimular un poco la inversin privada para contribuir a que el gasto pblico conservase la demanda agregada en un nivel elevado. Esta explicacin: determin la adopcin de polticas de dinero barato; y recibi un fuerte golpe cuando estas polticas fracasaron en todos los pases y los BCRs se vieron obligados a renunciar la pretensin de que podan mantener indefinidamente el inters en un nivel bajo. La inflacin, estimulada por la poltica de dinero barato, provoc la destruccin poltica de los gobiernos de 1960-1990. El resultado fue que comenzara a revivir la creencia en el poder de la poltica monetaria. Este reavivamiento fue fomentado por el avance terico que sealaba un camino: el incremento de la riqueza, por el cual el incremento de la cantidad real de dinero puede

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incrementar la demanda agregada (aun cuando no altere el inters). Este avance terico no debilitaba el razonamiento heterodoxo contra el poder de las polticas monetarias cuando la preferencia por el dinero era absoluta; ya que, en tal circunstancia, las operaciones monetarias entraan la sustitucin de otros activos por el dinero sin que se incremente la riqueza. Dicho avance terico revelaba cmo las variaciones que (de otro modo se producan en la cantidad de dinero) podan influir en el gasto total aun en esa circunstancia. Y, tal avance terico debilitaba la propuesta terica heterodoxa: aun en una economa mundial de precios flexibles podra no existir una posicin de equilibrio con pleno empleo. Por tanto, el desempleo deber ser explicado por la rigidez salarial a bajar o por las imperfecciones del mercado de trabajo. El reavivamiento de la creencia en el poder de la poltica monetaria en Per se vio favorecido por una reconsideracin de las funciones que haba asumido el dinero entre agosto y octubre de 1990. La crisis de ese perodo tuvo lugar porque el BCR sigui polticas monetarias contractivas. En el curso de la contraccin econmica (cada de precios entre Agosto y Octubre de 1990), la cantidad de dinero se redujo drsticamente. Se redujo porque el BCR forz una pronunciada reduccin de la base monetaria. La crisis de ese perodo es testimonio trgico del poder de la poltica monetaria. En Per, el reavivamiento de la creencia en el poder de la poltica monetaria se vio favorecido por la creciente desilusin de la poltica fiscal. El gasto pblico responda lentamente y con amplios retrasos a los intentos de ajustarlos a la marcha de la actividad econmica; de suerte que se dio preferencia a los impuestos. Ms aqu entraron en juego factores polticos para evitar el pronto ajuste a la presunta necesidad. Por tanto, no hay discrepancia: en el poder atribuido a la poltica monetaria; en las funciones asignadas a tal poltica; y en los criterios segn los cuales debe conducirse tal poltica. LIMITACIONES DE LA POLITICA MONETARIA 1. La poltica monetaria mantiene fijo el inters bajo en el corto plazo. El fracaso de la poltica de dinero barato fue uno de los motivos de reaccin contra la heterodoxia. En Per esta reaccin entra un reconocimiento: de que fue un error mantener fijo el precio de los bonos durante 1960-1993; de que era conveniente abandonar tal poltica y que ese abandono no tendra consecuencia perturbadora ni desastrosa. -198-

La limitacin de la poltica monetaria se deriva de una caracterstica

mal

comprendida de la relacin dinero-inters. Supongamos que el BCR desea mantener bajo el inters. Intentar hacerlo comprando bonos, ello eleva su precio y baja el inters. En el mismo proceso, el BCR tambin aumenta las reservas de la banca comercial y, por ende, aumenta el volumen del crdito bancario y, en ltima instancia, aumenta la oferta de dinero. Esa es la razn por la que el BCR y la comunidad financiera creen que un aumento de la oferta de dinero reduce el inters. Los economistas aceptan esa misma conclusin, pero por razones distintas, pues imaginan una curva de preferencia por el dinero de pendiente negativa. Puede inducirse al pblico a mantener en sus manos una mayor cantidad de dinero reduciendo el inters. Ambas concepciones, de la comunidad financiera y los economistas son correctas, hasta cierto punto: - El efecto inicial de aumentar la oferta de dinero a un ritmo ms acelerado del que ha venido prevaleciendo, equivale a reducir el inters, por un tiempo, ms de lo que habra ocurrido de no producirse aquel aumento de la oferta de dinero. Pero esto es slo el inicio del proceso. - La tasa ms rpida de aumento de la oferta de dinero estimula el gasto: por el efecto ejercido sobre la inversin (por el menor inters de mercado); y por el efecto ejercido sobre otros gastos; y, en consecuencia, sobre los precios relativos derivados de la posesin de saldos en efectivo mayores que los saldos deseados. Pero el gasto de un comprador representa el ingreso de un vendedor. - El ingreso ascendente eleva la curva de la preferencia por el dinero y la demanda de prstamos; y determina un alza de precios, lo cual reduce la cantidad real de dinero. Estos tres efectos invertirn rpidamente la presin inicial a la baja del inters en menos de un ao; y despus de uno o dos aos tendern a restablecer el inters en el nivel que estas habran tenido de no producirse el aumento de la oferta de dinero. Dada la tendencia de la economa a reaccionar con exceso, es probable que el inters suba transitoriamente por encima de ese nivel, iniciando as un proceso de ajuste cclico. - Una tasa ms alta de aumento de la oferta dinero va acompaada de un mayor inters. Supongamos que el ritmo ms acelerado de aumento de la oferta de dinero eleva los precios, y supongamos que el pblico espera que los precios continuarn en alza. Entonces, los prestatarios estarn dispuestos a pagar; y en consecuencia los prestamistas pedirn mayor inters. Este efecto expectativas de precios se desarrolla con lentitud y tambin desaparece lentamente. -199-

Estos cuatro efectos explican la causa de que: todo intento de mantener bajo el inters forz a los BCRs a efectuar compras de mercado abierto cada vez ms grandes; histricamente, el inters nominal alto y creciente se ha asociado con el rpido crecimiento de la oferta de dinero; y el inters nominal bajo y decreciente se ha asociado con un lento crecimiento de la oferta de dinero. En la realidad, el bajo inters es una seal de que la poltica monetaria ha sido restrictiva, en el sentido de que la oferta de dinero ha crecido lentamente con pausa; y el alto inters es una seal de que la poltica monetaria ha sido expansiva, en el sentido de que el crecimiento de la oferta de dinero ha sido rpido. As, los hechos reales se desarrollan en sentido contrario al que han dado por supuesto la comunidad financiera y los economistas. Los BCRs podran garantizar: un bajo inters nominal, adoptando polticas monetarias deflacionarias; y un alto inters nominal adoptando polticas monetarias inflacionarias y aceptando transitoriamente que el inters nominal se reduzca. Estas consideraciones explica: por qu la poltica monetaria no puede mantener fijo el inters; y la causa de que el inters fijo sean un indicador engaoso respecto a si la poltica monetaria es "restrictiva" o "expansiva". Por tal razn, es mejor observar la tasa de variacin de la oferta de dinero1. 2. La poltica monetaria mantiene fijo el desempleo bajo en el corto plazo. Se cree que el aumento de la oferta de dinero reduce el desempleo, en tanto que la disminucin de la oferta de dinero aumenta el desempleo. Existe razones de por qu el BCR no puede fijar el desempleo en 3%; y no podra ser restrictivo si el desempleo est por debajo de ese 3%, y no podra ser expansivo si el desempleo est por encima de ese 3%. En cualquier momento, hay un desempleo que tiene la caracterstica de ser compatible con el equilibrio de la estructura de salarios reales. A ese desempleo, los salarios reales muestran una tendencia a crecer a una tasa que puede sostenerse indefinidamente mientras la formacin de capital y los avances tecnolgicos no se desven de sus tendencias a largo plazo. Un desempleo ms bajo indica que hay un exceso de demanda de mano de obra que
E 1

, e t r a p n

s e e t s

a L . o c i r p m e o i c i u j n u

" n i c c i r t s e r "

" n i s n a p x e " a l

e d n e d n e p e d

aaaaa l l l t l s a b l a r e n e g

ae ec dz d nuo d t ioc r cp e a f i e o r r a l e v e n i ed o d d aea sdl a an t d u n aa l a m e nd s o o c am e alc d ea ar h r b a oi p s s m o e, c u e t aqn d se a o m t ta r c c e ei f f r o e p osm o r e l e n , i se d o t d n eia u d t l s b dco x a de i o t,N a n d a . a c a d i anr laa m t e ed e d n o om nr e in a c ic a d i i ret a l vdo dp ea dd a ii t p an o s ar ac p t , e l b a t s e y u m s e o r e n i d . o er d e n i ad d ne a d m e a d t r ae l f o ,a al i r s a t a e l n o r ma r ae cd i i ts n lo oc p o l r o p , e u q o d o m e d

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producir una presin al alza de salarios reales. Un desempleo ms alto indica que hay un exceso de oferta de mano de obra que producir una presin a la baja de salarios reales. El desempleo natural es el desempleo que vendra determinado por el sistema de ecuaciones walrasianas, siempre que en estas ecuaciones estn incluidas: las caractersticas estructurales de los mercados de trabajo y de bienes de consumo; las imperfecciones del mercado de trabajo; la variacin estocstica de la demanda y oferta de trabajo; el costo de reunir informacin sobre vacantes y trabajadores disponibles; y los costos de movilizacin2. El anlisis de Phillips de la relacin desempleo-variacin de salarios contiene un defecto: no establece una diferencia entre salarios nominales y salarios reales. El anlisis de Phillips es para un mundo en que todos prevn que los precios nominales seran estables y en el cual dicha previsin se mantena firme e inmutable; independientemente de lo que ocurriera con los precios y salarios reales. Por el contrario, supngase que todo el mundo prev que los precios nominales aumentarn 3000% al ao. Entonces, los salarios nominales tienen que elevarse a esa tasa para no alterar los salarios reales. Un exceso de oferta de mano de obra se reflejar en un incremento menos rpido de salarios nominales que el incremento de precios nominales previstos3. Cuando Per en agosto de 1990 emprendi una poltica monetaria encaminada a reducir la inflacin y logr reducirla hasta situarla en 45% al ao, hubo una pronunciada elevacin inicial del desempleo porque, bajo la influencia de las previsiones iniciales, los salarios nominales siguieron subiendo a un ritmo ms acelerado que el ritmo de la nueva inflacin, aunque ms bajo que el ritmo anterior de la inflacin. Este es el resultado emprico y previsible de todo intento de reducir la inflacin por debajo de la inflacin prevista4.
o ed r a t c n r e e dm a l d e l d a u a g d i a ad n a u r u at c u er d t n s o e p s e r r e r i o u c q l a eu t c n e a m r a a i P r a s . e s c e e t nn a c oa n v "e o d e lo p r m e e m s e n d l ee d ly a s r o ud t a a e n l " p m ae s s a e t d e ad L 2 o r e m n e r t n e o i r b i l i u q . e d a ed d l a nu g ii cs a e l d e r e ad n n u g i l c a a l e rr b a a h n ,u a a r e b os e eu dq a or na a mp E 3 D 4 e d a z l a l n e o h c i s o n e m r e s s e l a n i m o n s o i r a l a s s o l a l e d a s a t s o n i m r t e d n i c a i r a v e d , s e d u t i n g a m s o d s a t s o n o r e p e d a z l a l e e u q z o l e v s o i r a l a s s o l s o i r a l a s s o l n e s e r a l u c e s s o i b m a c a r e . i s u o q i s r e a l l a a u s c s no a l r r e u d c o a t eu u l q o s ab na e n g r i a c m a n ri a l d c ae rd a a p n su o tr s b ia v h e ro p N s o i r a l a s s o l e s , s e l a n i m o n

len d e z a r y a h s e l a n i m o n

-201-

. s e l a e r

r a r e p s e e d e u p

o,n de a o d r n re a e v p r " o rp s e e i l ,a u y q e l sr a o" u i cc s e o ar i r pr a a p sl oa al s d i es n d o i f nl e d iy c na " e i s i r e b a l v a n tei s d m e o an yi " d ee s l mo b i a ar t s a s a l e ta eas t ls n o e e l m l e b l , a b s t a o s n d eo o z er at e r n p e am e s ae s v l ia st p at i l l e n l r E i ho. P d a i t es s d i av ah e v r rlp u a c ua s aca llt e e una q el ,e s u e q s , ae p t n se e r t e n f e i r d e f l i e d v i n sn o u d o n rr e d p n e st o t , n n i t i sc i i d d n ao r c a p a t ss a e d a o l h u c ce l f as c i t sa p s i l a l h i h e Ps es d e l sa a u v c r u s c o sl a e L d .o e n t nu e a md a a t nc u ja n r o a c p

El desempleo natural no sugiere que este desempleo sea invariable. Por el contrario, muchas de las caractersticas del mercado de trabajo que determinan el desempleo natural son resultado del hombre y la poltica. En Per los salarios mnimos legales y las fuerzas de los sindicatos politizados determinan que el desempleo natural sea mayor de lo que habra sido de no existir esos factores. Las mejoras en materia de "oficinas de empleo" y la disponibilidad de informacin sobre vacantes y oferta de mano de obra reducirn el desempleo natural. Se utiliza el trmino "natural" para separar las fuerzas reales de las fuerzas monetarias. Supongamos que el BCR desea mantener fijo el desempleo de mercado en un nivel inferior que el desempleo natural. Supngase que el BCR fija en 3% el desempleo de mercado y que el desempleo natural es mayor que ese 3%. Supngase que comenzamos en un momento en que los precios han sido estables y el desempleo natural es mayor que ese 3%. En consecuencia, el BCR incrementa la tasa de aumento de la oferta dinero. Esto ser expansionario. Haciendo que los saldos efectivos nominales sean ms elevados de lo que desea el pblico; el BCR inicialmente reducir el inters y de esta forma estimular el gasto. El ingreso y el gasto empezaran a crecer. Gran parte del aumento del ingreso tomar la forma de un incremento de la produccin y el empleo; ms que de un incremento de los precios. La gente ha venido esperando que los precios sean estables; y los precios y salarios han sido establecidos para determinado perodo de tiempo futuro sobre esa base. La gente tarda cierto tiempo en ajustarse a una nueva condicin de la demanda. Los empresarios reaccionarn ante la expansin inicial de la demanda agregada incrementando la produccin; los trabajadores, trabajando ms horas; y los desempleados, aceptando empleos que entonces se ofrecen a los salarios nominales pasados.

ral o e s ya a a mtl au ,l m a r s o ef a u t e q anr he e c s i s d e i ssS a a e p . s a sd ao i t l n l i a f e s d ms o d n oo e t i rb n e a p u C r sa .ot sls o ine c eEo r .n p s p s si p o l i l l l i l eh i dP h neP e idd c a a v i a r r v u a r c v u ac el d a ael d i d , e e lt m e n ave i s m n a e t l lb a aer l re d eei dss an o r c e dr n ea e d pn r e ea dt v s o l . er d a g u nl iu c s a i n r e a v e u eq d o d ao s t a t s o at l s i v ee d r sp o s n e il m a re tr s o ni e r a sl p a i s l l s i o h l P , e et d n e m sa i s si i c l e r np a s o i r a l a s y s e l a e r

-202-

s m

Lo anterior describe slo los efectos iniciales. Debido a que los precios de venta de los productos siempre responden a una alza imprevista de la demanda nominal con mayor rapidez que los precios de los factores de la produccin; los salarios reales recibidos han bajado, aunque los salarios reales previstos por los trabajadores aumentaron, ya que estos trabajadores implcitamente evaluaron los salarios ofrecidos al anterior nivel de precios. La cada ex post de salarios reales segn los empresarios que se produjo simultneamente con la subida ex ante de salarios reales segn los trabajadores, es lo que permiti que el empleo suba. Pero esa cada ex post de salarios reales segn los empresarios pronto empezar a afectar las previsiones. Los trabajadores comenzarn: a tener en cuenta el alza continua de precios de los productos que compran y a pedir para el futuro salarios nominales ms altos. El desempleo de "mercado" est por debajo del desempleo "natural". Hay un exceso de demanda de mano de obra, de modo que los salarios reales tendern a elevarse hacia su nivel inicial. Aun cuando perdure la mayor tasa de aumento de la oferta de dinero, el alza de salarios reales invertir la cada del desempleo, convirtindolo en un alza, con lo que el desempleo recupera su nivel anterior. Para mantener el desempleo en 3%, el BCR incrementara todava ms el aumento de la oferta de dinero. El desempleo de "mercado" puede conservarse por debajo del desempleo "natural"; slo acelerando la inflacin5. ) Que sucede si el BCR elige como objetivo el desempleo natural? El primer problema es que no se puede saber cul es el desempleo "natural". Todava no se ha desarrollado un mtodo para estimar con precisin y facilidad el desempleo natural. Adems, el desempleo "natural" variar de cuando en cuando. Pero el problema es que an cuando el BCR conociera el desempleo natural e intentar mantener fijo el desempleo de mercado a ese nivel, no se vera conducida a adoptar una determinada poltica monetaria. El desempleo "mercado" variar respecto al desempleo natural por razones distintas a la poltica monetaria. Si el BCR responde a estas variaciones pondr en marcha efectos a ms largos plazos que harn que cualquier trayectoria que siga el aumento de la oferta de dinero sea compatible con la regla de la poltica monetaria. La trayectoria que sigue el aumento de la oferta de dinero se asemeja a una caminata sin rumbo, conducida a una y a otra parte por fuerzas que producen desviaciones transitorias de la tasa de mercado respecto de la tasa natural.
A 5 , a s r e v n i a l l e e u q e s a g n p u s o c n a B e g i l e l a r t n e C e d a d a c s u b a s a t a n u ea d n u o e l p m e s e d

s e c n o t n e , " l a r u t a n . " a d oa e r l e p l m e ec s a e d s em d an s i a c t a l af l e ad a rn o u i r o e r p e u p s , "n o di a c ca r l e f me " d

r i c u d o r p a a d i c u d n o c r e v e s

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La contraposicin entre desempleo e inflacin es temporal. La contraposicin temporal proviene de la inflacin imprevista; lo que significa que proviene de una tasa creciente de inflacin. La creencia de que hay una contraposicin permanente entre inflacin y desempleo; es una versin de la confusin entre "tasa alta" y "tasa creciente". Una tasa "creciente" de inflacin puede reducir el desempleo, una tasa "alta" de inflacin no puede reducir el desempleo. Determinando la duracin de ese perodo transitorio para el caso del desempleo, no tenemos pruebas sistemticas de "lo que tarda en agotarse por si mismo cada uno de los efectos". Cuando ms, se supone, basado en el examen de las pruebas histricas, que el efecto inicial de una inflacin ms alta e imprevista dura de dos a cinco aos; que este efecto inicial empieza a invertirse, y que un ajuste pleno a la nueva inflacin lleva lo mismo en el caso del desempleo, 20 aos. Aadiendo una limitacin: para el desempleo: estas estimaciones se refieren a cambios en la inflacin de una magnitud del orden de los cambios que se han experimentado en los pases con inflaciones bajas. Para los cambios de mucha mayor magnitud, el proceso de ajuste se ve grandemente acelerado. Por tanto, el BCR controla directamente cantidades nominales el monto de sus obligaciones. El BCR usa este control para fijar cantidades nominales: tipo de cambio, nivel general de precios, nivel de ingreso nacional nominal, y oferta nominal de dinero; o para fijar tasas de variacin de una cantidad nominal: tasa de inflacin, tasa de crecimiento del ingreso nacional nominal, tasa de crecimiento de la oferta nominal de dinero. El BCR no puede usar este control para fijar cantidades reales: inters real, desempleo, ingreso nacional real, oferta real de dinero, tasa de crecimiento del ingreso real o tasa de crecimiento de la oferta real de dinero. As la poltica monetaria no puede fijar magnitudes reales: inters real y desempleo a niveles predeterminados. POSIBILIDADES DE LA POLITICA MONETARIA La poltica monetaria produce efectos sobre magnitudes reales: inters real, desempleo, ingreso nacional real, oferta real de dinero, crecimiento del ingreso nacional real -204-

y crecimiento de la oferta real de dinero. El dinero es la cosa intrnsecamente ms insignificante de la economa, excepto de su carcter de dispositivo para ahorrar tiempo y trabajo. El dinero es una mquina extraordinariamente eficiente para realizar las actividades comerciales con ms rapidez y comodidad; slo ejerce una influencia distinta e independiente por si mismo cuando ya no funciona como debe. Con el dinero se ha alcanzado el vertiginoso crecimiento de la produccin y el nivel de vida que disfrutamos6. Como la influencia del dinero es general, cuando el dinero no funciona como debe; trastorna la operacin de todas las otras mquinas. La crisis peruana de Setiembre 1988 - Agosto 1990 es el ejemplo ms espectacular. Todas las dems crisis en la economa peruana han sido producidas o agravadas, por una perturbacin monetaria. Todas las grandes inflaciones han sido producidas por la expansin monetaria, destinada a enfrentar: las desbordantes exigencias de las polticas econmicas populistas, la guerra interna 1980 - 1995, la lucha contra el narcotrfico; los conflictos fronterizos; y el desempleo que han forzado la creacin de dinero para complementar la tributacin hecha por la Sunat. La primera tarea que cumple la poltica monetaria es que puede evitar que el propio dinero sea una fuente de perturbacin econmica. Quiz no hubiese habido la crisis peruana de 1988-1990, y de presentarse habra sido menos grave, si el BCR hubiera evitado errores7. Los aos 1980-1994 habran sido ms estables y producido ms bienestar econmico si el BCR se hubiese abstenido de cambiar de direccin en forma brusca y errtica: primero, expandiendo el dinero a un ritmo excesivamente rpido desde Enero de 1980 hasta julio de 1990; luego, en agosto de 1990, oprimiendo el freno con demasiada dureza; posteriormente, a fines de 1994, invirtiendo su tendencia y reanudando la expansin del dinero por lo menos hasta mayo de 1995 a un paso ms rpido del que puede mantenerse a la larga sin una inflacin considerable. En Per, los sucesos de 1988-1990 y los pnicos bancarios son ejemplos de cmo deja

C 6
7

e s n i b m a t o m o

s a n i u q m s a r t o s a l n o c o d a z n a c l a a h n e s e i b u h s o i r a t e n o m

l e n e r b u c e u q

o p m a c

ya s as m o n n i o s c e e au l q e d

o l e t n e i c i f e s m a r e n a m . o ej d a b a rr et c a e h d eo t t n s e o m c e l r p o my i a sm o ,h e c t u r m a p n o rc o y o a h m c e uh s a r nb e a ,h e e t is m s r a en p i u sq om n s o v i t i s o p s i d s o l i s r e d o p n o . c l a lr a t rn t e n C e C o c on c a n B a B l ne u i at e bm a o h c oe n u eq u s q e n no e i c a rc oo i v ri e u t q ne a r i r r u c n i a r a p e t n e i c i f u s

s o i r a t e n o m s o v i t i s o p s i d s o l o d i s

a c o p a n u e d

e d s e s a l c s a l n e

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de funcionar como debe, por si mismo el dinero. Por consiguiente, el BCR tiene una tarea; sugerir mejoramientos en el dinero que reduzcan la probabilidad de que deje de funcionar como debe; y utilizar sus propios poderes para mantenerla trabajando en debida forma. La segunda tarea que cumple la poltica monetaria es proporcionar un "medio de cambio" estable para la economa. Cumplir la primera tarea contribuye a cumplir la segunda tarea, pero hay algo ms. Nuestro sistema econmico trabajar mejor cuando empresarios y consumidores, puedan proceder con la plena confianza de que el nivel medio de precios se comportar en el futuro en forma conocida, de preferencia de que ese nivel medio de precios ser muy estable. En cualquier orden institucional, slo hay una flexibilidad limitada de precios y salarios: necesitamos conservar esta flexibilidad limitada de precios y salarios para lograr en los precios relativos y salarios; las modificaciones requeridas para que se ajusten a las modificaciones de los gustos y tecnologa8.

N 8

s o m e b e d

r a i c i d r e p s e d

ra i n u u gg e n s i n n o c n e l ap r m a u p c o en t n e s m e e n l o p i m c i a s c i f i ad d o a m t i m s i a l h c i dd a d , i s l o ii b c ie x r e p l f e d a t o s t u l o s b a l e v i n

l e . na e c si em n n o o ic c e a cn i fi i c d n ou m f

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El BCR operara como sustituto del Patrn oro si sostuviera fijo los tipos de cambio y lo hiciera alterando la oferta de dinero en respuesta a flujos de balanza de pagos, sin "esterilizar" los supervit o dficit de balanza de pagos y sin recurrir a controles de cambios abiertos o a modificaciones en los aranceles. Pero aunque los BCRs nacionales se expresen en este sentido, pocos BCRs nacionales estn dispuestos a seguir tal camino, y de nuevo, hay razones convincentes por las que los BCRs no heterodoxos no deban hacerlo. Tal poltica monetaria sometera a cada pas a los caprichos de las acciones -deliberadas o accidentalesde los BCRs extranjeros. Actualmente para que la poltica monetaria "proporcione un medio estable a la economa" tiene que hacerlo empleando deliberadamente sus poderes con ese fin. La tercera tarea que cumple la poltica monetaria es contribuir a contrarrestar las perturbaciones en el sistema econmico provocadas por otras fuentes. Si hay una estimulacin secular independiente; la poltica monetaria puede ayudar a mantener bajo control tal estimulacin mediante una tasa de aumento de la oferta de dinero ms baja de la que en otro caso habra sido aconsejable. Si, como en 1985-1987, un presupuesto gubernamental explosivo amenaz producir un dficit fiscal sin precedentes, la poltica monetaria hubiera podido mantener bajo control; cualquier peligro inflacionario recurriendo a una ms baja tasa de aumento de dinero de la que en otros casos habra sido aconsejable. Esto significa que, por un tiempo, habr intereses ms altos de los que hubiesen prevalecido en otras circunstancias -a fin de permitir al gobierno prestar las sumas necesarias para el financiamiento del dficit fiscal- pero prevenir el aceleramiento de la inflacin; bien pudiera significar que a largo plazo los precios y los intereses nominales fuesen ms bajos. Si el fin de la guerra interna, la lucha contra el narcotrfico y los conflictos fronterizos ofrecen al pas la oportunidad de trasladar recursos de la produccin blica a la produccin de la paz, la poltica monetaria puede facilitar el traslado valindose de una ms alta tasa de aumento de la oferta de dinero de la que habra sido conveniente en condiciones distintas, aunque la experiencia no es muy alentadora respecto a que lo pueda hacer sin ir demasiado lejos. Por tanto, la capacidad de la poltica monetaria para contrarrestar las perturbaciones que producen inestabilidad es muy limitada. No se sabe lo suficiente: para poder reconocer las pequeas perturbaciones cuando estas se presentan o para predecir con alguna precisin cules sern sus efectos o qu poltica monetaria se requiere para neutralizarlas; y alcanzar objetivos establecidos mediante variaciones sutiles o incluso variaciones bastantes burdas, en -207-

la combinacin de las polticas monetaria y fiscal. En ste aspecto particular, es probable que lo ptimo sea enemigo de lo bueno. La experiencia muestra que lo ms prudente es usar la poltica monetaria para contrarrestar las perturbaciones slo cuando estas perturbaciones ofrezcan un claro y latente peligro.
FORMAS EN QUE DEBE CONDUCIRSE LA POLITICA MONETARIA PARA CUMPLIR LAS TRES TAREAS

La primera exigencia para la poltica monetaria es que el BCR debe guiarse por magnitudes nominales que puede controlar: tipo de cambio; nivel general de precios; monto de un total monetario (nominativo+ depositos a la vista ajustado;, o nominativo+ depsitos a la vista ajustados+depositos a plazo en la banca comercial). Para Per, el tipo de cambio no es una gua conveniente. Ser mejor dejar al mercado cambiario que (mediante tipos de cambio fluctuantes) adapte el 40% de los recursos que dedicamos al comercio exterior a las condiciones que imperan en el mundo; en tanto que el BCR peruano se reserva la poltica monetaria peruana para promover el uso eficaz del 60% de los recursos que dedicamos al comercio interno. El nivel general de precios sera la mejor gua; si las dems cosas permanecieran constante. Pero las dems cosas no permanecen constante. El vnculo entre la poltica monetaria y el nivel general de precios es ms indirecto que el vnculo entre la poltica monetaria y el monto de dinero. Las decisiones de poltica monetaria demoran ms en afectar al nivel general de precios que al monto de dinero; y la demora y la magnitud del efecto varan con las circunstancias; en consecuencia, no podemos predecir con exactitud cul ser el efecto de una poltica monetaria sobre el nivel general de precios y, cundo se producir exactamente ese efecto. El intento de controlar en forma directa el nivel general de precios es equivalente a hacer de la poltica monetaria una fuente de perturbacin econmica derivada de falsos arranques y falsas paradas. As, la va ms segura es la va del rodeo; el monto de dinero es la mejor gua inmediata disponible en la actualidad para la poltica monetaria e interesa mucho menos qu monto especfico se elija. La segunda exigencia para la poltica monetaria es que el BCR evite oscilaciones acentuadas. En el pasado, el BCR se ha movido en la direccin equivocada, como en la crisis

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1988-1990. En 1990-2004, el BCR ha tomado el camino correcto, aunque a veces demasiado tarde, pero ha fallado cuando se va demasiado lejos. El caso general ha sido el caso de un exceso en tiempo; o en oferta de dinero. En agosto de 1990 la poltica monetaria correcta del BCR era la poltica de tomar un camino menos expansionario, aunque debi hacer esto al menos un ao antes. Pero cuando tom ese camino se fue demasiado lejos y produjo el cambio ms acentuado que ha habido en la tasa de aumento de la oferta de dinero en el perodo 1980-1986. Entonces, habiendo ido demasiado lejos; la poltica monetaria correcta del BCR era volver atrs a fines de 1983. Pero nuevamente fue demasiado lejos pues no slo restableci sino que super la antes excesiva tasa de crecimiento de dinero. Este episodio una y otra vez ha sido ese el curso seguido desde 1932. El motivo de la costumbre a reaccionar con exceso. El BCR ha sido incapaz de tomar en cuenta el lapso de demora entre la puesta en prctica de sus medidas y los efectos subsiguientes sobre la economa. El BCR tiende a determinar esas medidas por las condiciones presentes, pero aquellas medidas afectarn la economa slo despus de 6, 9, 12 15 meses. Por tanto, el BCR se siente obligado a pisar el freno o el acelerador, segn el caso, con demasiada presin. El BCR debe evitar tales oscilaciones, adoptando pblicamente la poltica monetaria de alcanzar una tasa sostenida de crecimiento de un total monetario especfico. Es menos importante cul sea la tasa exacta de crecimiento o el total exacto monetario; que la adopcin de alguna tasa fijada y conocida. Se propugna una tasa que en promedio alcance una aproximada estabilidad en el nivel de precios de los productos, lo que exigir: una tasa de 3% a 5% anual de crecimiento del numerario y los depsitos en la banca comercial o una tasa ligeramente menor de crecimiento del numerario y los depsitos a la vista. Pero sera mejor tener una tasa fija que en promedio produjera una moderada inflacin o deflacin, siempre que fuera constante; que experimentar las amplias y errticas perturbaciones que se tuvo en 1988-1990. A falta de la adopcin de tal poltica monetaria pblicamente establecida, consistente en una tasa sostenida de crecimiento de un total monetario especfico; representara una mejora sustancial que el BCR se impusiera el sacrificio de evitar oscilaciones acentuadas. Los perodos de relativa estabilidad de la tasa de aumento de la oferta de dinero; lo ha sido tambin en la actividad econmica peruana. Los perodos de amplias oscilaciones en la tasa de aumento de la oferta de dinero; han -209-

sido tambin perodos de amplias oscilaciones en la actividad econmica peruana. Al fijarse un curso constante y observarlo, el BCR podra hacer una contribucin para promover la estabilidad econmica. Haciendo que ese curso sea de crecimiento sostenido ( pero moderado) de la oferta de dinero; contribuira a evitar la inflacin o deflacin. Existen otras fuerzas que afectan la economa; fuerzas que exigen cambio y ajuste, y perturban la pauta uniforme de la manera de actuar. Pero el crecimiento sostenido (pero moderado) de la oferta de dinero crear una atmsfera monetaria favorable a la operacin efectiva de esas fuerzas (iniciativa, inventiva, y trabajo infatigable) resortes del crecimiento econmico.

A R A P S O I D E M O M O C L A C S I F Y A I R A T E N O M S A C I T I L O P S A L E D S E N O I C N U F N O I C A L F N I A L R I T A B M O C
N O I C C U D O R T N I e d o n U r e P o d a t n e m u a s e l a p i c n i r p s o l a t n e r f n e e u q s a m e l b o r p s e a n a u r e p a m o n o c e a l . n i c a l f n i a l r a l o r t n o c y r a t i v e e d a m e l b o r p l e n e s s a u h s p a s s p e o D i c s . e o n r l i p c s a e o l d l f n , i a 2 3 e 9 r d o 1 y a a e m i d r e t o a a y l m a M n i e n s e a s c o e n l e b e u i u b x q e y l u f s m n i m s e o t r n e o e t d n n e e c m r e e t t t a n n P a e n l a e e m n d r e e i p t i S . s a j a b a l s o m a r e d i s n o c a i c n e i r e p x e -210o n o d n a b a l e d s e n o i c a l f n i n o c s o n a c i r e m a o n i t a L

e o t d n o e r m e a p c i l n e n s e e n , o r i a c l a u l c f i n t i r a s p a n t e l a s m s a l o d i n e t s o m e h ; s o a 4 6 e d a n a u r e p l E . 0 9 9 1 0 6 9 1 e d l a u t c a l e v i n s e s o i c e r p ; s a t s i l u p o p y s a t s l i t n a c r e m s o n r e i b o g e t n a r u d l e e u q o t l a s m e d e r b m e i c i D ( e t n e m l a u t c a , o g r a b m e n i S n a t l u s e r o d n a u c n a , e u q s o i c e r p e d s a e u q e p a e l r e ; s 2 e 3 t 9 n 1 a o e l d g i o s y n a u M e e t d n a r s u e d t n o a d i c , e l r a e v P e r n p e a b o a i h c e e r u p q e o d m s i l m e v l i e n e t n e m a d a m i x o r p a e d s e t n a e d s o i c e r p e d l e v i n . a l u n i s a c n i c a l f n i n o c s e s a p e d a d i d e m e d n r t a P e d s e d n a r g n o s , s a t s i n o i c a l f n i s o n a c i r e m a o n i t a L s e s a p o d n e i b u s n t s e s o i c e r p s o l , l a r e n e g n E l a u n a a s a t a n u a . e t n e i c e r o d a s a p l e d o d o r e p r e i u q l a u c e d o i d e m o r p l e o d n a m o t . a d 0 9 d 9 i 1 l i 4 b 7 i 9 s 1 n e e s r t a n n e u r y a g u n l i o c v a u p t . u n c e o u i e q c r a p l n f n i a i n c u a a l l f a n t e i o d a n a e l d m e e l d b r o e a P r s p u a l e e c d e a l t n o a a i d r o o a t t i s r e i a r h n b i o d l s r e o , a 0 r , t 7 9 s e x 1 A A N A U R E P N O I C A L F N I A L E D A M E L B O R P L E D S I S I L A N A l e n o c o d r e u c a s s o a n z u l g a l o a d n e e d i n s e a t m r o t n s e s a r l e P n ) g 6 e 9 s 9 1 ; % 1 1 e d

n u s o m e n e t e u q a y s e l a n o i c a n r e t n i a l e d a m e l b o r p l a s o n r i r e f e r l A s e n o i c a c i l p m o c s a l a t n e u c

n o e i c r e m o C r o t c e s r a m o t s o m e b e d a n a u r e p n i c a l f n i

o , r o e g j r n a a b r m t e x e n i l S e n . o l c a n o s i e c l a a n i c r o e s m e o r c g n s i o i b l m e a d c r % e 0 t 4 n i l s e o l e l t a n u e c m a d l a e m i n x e o r e p d a n a r n g a t n e s e r p e r r o i r e t x E

z l l i c n e s

o d a l

r o y a m a r a p s e l a n o i c a n r e t n i s e n o i c a c i l p m o c s a s

e d s o m e r a j e d

. s i s i l n a e t n e s e r p l e d

s n e t l a s c o s n i e f m t o i l c i r f o d p l a e t l r u o s p e r e c a u s d l o a r f p d e a s t i n m i a c l a l f e n u i q a a l l e u q e d

a i c n e e r c a L

n e s a i d e m a d a d r e v a n u

. a r e d a d r e v d a t i m a l o m o c e t n a t r o p m i

-211-

e p l o g l e d s u p s e d , r e P . 0 9 9 1 e d o t s o g a e d 8 l e d k c o h s l e d s u p s e d s a d 0 1 , o c z a l e V l a r e n e G e r t n e e t r a p . l a c s i f t i v r e p u s a d a c a l y l a c s i f t i c i f d l e e r t n e n i c a l e r a L . l a c s i f t i c i f d l e n e i c n a n i f e s e u q n e a m r o f n E : l a c s i f t i v r e p u s n o c n i c a l f n I n E : l a c s i f t i c i f d n o c n i c a l f e D

l e d o d a t s E e d n o r e i v u t s o i c e r p s o l , r e P e r t n E . l a c s i f t i c i f d o s o n i m u l o v n u a n e t o n r e i b o g l e , 0 9 9 1 e d e r b m e i c i d n i c a l f n i a l y l a c s i f t i c i f d l e e r t n e a t c e r i d n i n i c a l e r a L e d e d n e p e d n i c a l f n i s o t i t s r p m e n o c o n , 9 s o c i l b p

n a u r e c a r n e e t t a o n n u r e i n b e o g e t l n e e m , a 0 d 7 a 9 m 1 i x n o E r p . a 0 7 n 9 o 1 r a e t d n e o m y u a a M s y o i 8 c 6 e 9 r 1 p e s d o e l r b u t c O a i c n a n i f e s l a c s i f t . i n c i i f c a d l f n l i e i r S i c u d o r p

a r e v e s a n u y o t s o g a

s o s r u c e r s o l o d n a u c s o n r e i b o g s o l e r r u c e r e u q l a

a v e u N a l n e s o t s e u p x e n e i b

t s e

E 9

o i d e m e t s

o n s o c i l b p s o t s a g s o . v 3 i 9 s 9 e 1 c x e e d sl o a l r t n re e C d n o e c t n a a aB r l ae p d na a c zi n n a g cr l aO

-212-

a l a l . o n d i n c a a t l n f e n m i u a r , i o c r u e d n o i r d p o , d d n a e d i i m n i u r m p o m c i a a l i n c e n a y n a i h f e e u s q l o a r c e s n i i f d e t d i c a i d f a t d r e l f e o i d S a d i t n a c

y oe n L o c i l b p o r o s e t l e d

n e o m o c . n i c a l f e d a n u , e t n a l u c r i c l e d o r i t e r n u a a p m o c a e l l a c s i f t i c i f d l a i S o t s o g a e d s e s e m s o l e u q o v o r p o t n a u c y , s e n e i b r a a p m o c a e l , 0 9 9 1 e d e r b m e i c i d n e o t n e m u a o d i p r n . t n i c a l f n i r a c o v o r p , o r e n i d o i l u j e d o d o r e p l e n e r e P n e n i c a l f n i r e p i h o r e n i d l e d n e m u l o v l e r a v r e s b o s o m e b e d n i c a l f n i a l r e d n e t n e a r a P d a d i t n a c a h c i d i o s r e p o l , s s e s n a i p c a l s f o n h i c u m r a n r e e n e n g i c a a s l o f c n i r e o i d u a q c l o a v u o c r p e u a q h s e e u q o l s e a v i s i c e d . o r e n i d e d a d a t r e f o d a d i t n a c a l n e o t n e m u a o d i p r e d o i l u j 8 8 9 1 e d a d a t r e f o

s e m d n o i t c n c e u m d u o a r n p u a e l d e o d d o a t t n l e u m s u e a r l s e e e n u i q c o a r l e f n n i i d e a d l a , d r a a t g r u e l f y o d o a p d m i e t i n t a o c d a o l t n n e E o d i p r n e l a c s i f a c i t l o p

a l r e d n e r p m o c a r a p

. s o i c e r p s o l e d o t n e i m a t r o p m o c l e e r b o s r i u l f n i

. s a c i t l o p

e d a n u a d a c

s o m e r i u g n i t s i d , o s e c : o s r a p c i t l o p s o d s a s

l e r e d n e r p m o c a r a P

-213-

e d

a e l d a d c a o t v r o e r f p o e d u a q d i o t l n a s c e a o l t s n E e . o l t a n c e s m i u f a t n i u c i a f e d c l u e d d n o c o t n e e u i q m a o i l c n s a e n n i o f i s l a e c o s n e E o r e n i d

n o n u t i s t E a s n e . u o 0 i c 9 s 9 a 1 c a o l

a s l l a e c n s o e i i d c F n n u a c i f i c t s n o u l d f o a s p l a a l l y o y a d n i a e r i i a r u t a g e t n n e i o n t m o s m a i a D c c i i t . t l n l o i o p c p a a l a l f l n e i e d u a q n l n i a e c n o a u n m f r r o o a t f l o d n a r e d i s n o C

s a o m d r o f s a n s e e n d e a g n i u r i a d d a e c s e c l a a h c s e i u f q o a l c i s t l e o p u q a r l i u g y n i a t i s r i a d t e l n i o c m f i a d c i s t e l y o p a e a n L t l u m i s

e c r e j e e u q s o t c e f e s o l

e r t n e n i c a l e r a l a e r e i f e r e s s n e l a c s i f a c i t l o p a L . o r e n i d e d n i c c i r t s e r a n U s e l a t n e m a n r e b u g o t s a g s o l y s e l a t n e m a n r e b u g l e r e d n e r p m o c n e l a c s i f a c i t l o p a l e d a n u e r r u c o s e l a n o i c i d a s o t s e u p m i a j i f e d n i c c i r t s e r a n U o c i l b p l e d s a d a t s e r p a m o t s e n o i c a i r a v s a l a e r e i f e r e s , s

s o t s e u p m i s o l d a d i t n a c a d a n i m r e t e d r o p s e l a t n e m a n r e b u g . o r e n i d e d d a d i t n a c a l r i u n i m s i d a r a p l a n o i c i d a l a c s i f o s e r g n i n e a i r a t e n o m a c i . t o l r o e p n i a d L e - d . a d u a c e r e u q l a n o i c i d a o r e n i d l e n o c o n r e i b o g l e e c a h e u q r e b a s l e s e u q a c i f i n g i s s a l n e a t n e l s m a n u a c i f i n g i s e d s a o s o r t a m s e P e b u e . d p s m e i , l l s a a t o c n l s e i m n a f e n a o r c e t b i n u t e g m l u o a s p o n t u a s l a a g c e i f s d i o n l n g i i n s c e c l i a r n t c s s i e i c f r u a n a i c m n i s u t i l d e o d p a n a u o l t c e f e a v i t c i r t s e r s m a i r a t e n o m a c i t l o p a n U . o r e n i d e d d a d i t n a c a l n e o t n e m u a e d a s a t o n r e i b o g d a d i t n a c

e e u s q s a a z m i u l s i t s u a l o e n c o u r d e e p r , a d : u s e a d s o c a l s o e d d o g l a a g a p

e d a s a t a d i p r s m a n u a c i f i n g i s a v i s n a p x e s m a i r a t e n o m a c i t l o p a n U

. o r e n i d e d d a d i t n a c a l n e o t n e m u a

N O I C A L F N I A L R I T A B M O C A R A P O I D E M O M O C L A C S I F A C I T I L O P A L E D N O I C N U F A L

s o i r a n o i c a l f e d n o s s o t s e u p m i e d

s o t n e m u a s o l e u q e d

a n n t u s s e o n e ; m a a o p l m o c r a o e p l a t a l i u r s a e t r e n o a m s l a a f c i t d l a o t p i m e d a o l p i e t u q u a q l

a i c n e e r c a L

e d e t n e m e t n e i d n e p e d n i

n e s a i d e m a d a d r e v

. a r e d a d r e v d a t i m a l o m o c e t n a t r o p m i

-214-

a l e l n a e i c r u a d t e e r n o s m o t a s c e i u t p l m o i p e e d d o p i t s o t n e m u a s o l e u q e d u q e d e t n e m e t n e i d n e p e d n i , l a b o l g a d n a m e d a s l a f s E . a a p m o c a s a z r e u f s a r t o r o p s o d a z i l a r t u e n r e s a i c n e e r c a l z i l i t u . e o s a l e a s u s u o t n e i m a n o z a r l E e d s o t s e u p m i e d o t n e m u a n e d e u p y s o i r a n o i c a l f e d e t n e m a i r a s e c e n n o s o n s o t s e u p m i e d s o t n e m u a s o L s e t n a , 3 9 9 1 n e r e P n e o d u n e m a n u r a r g o l a r a p o t n e i m a n o z a r e s a z i l i t u e s y o H . o t n u s a l e d d a t i m l a o l s s e o t s o r e P . " s o i c e r p s o l e r b o s n i s e r p a l n e o n a u r e p o n r e i b o g l e e u q , e t n e m a c i t t o p i h . o i r a t s e u p u s e r p r d n e t e t n e y u b i r t n o c l E . s e l o s s o v e u n e d s e n o l l i m 0 0 0 2 n e s o t s e u p m i s o l , s o m a g n o p u S v e l e 3 9 9 1

e d s e n o l l i m 0 0 0 2 o d a t s e r p m e a r b a h o d o m o r t o

e d o n r e i b o g . l s E m s e l o s

n e n e i t s e t n e y u b i r t n o c s o l e u q o d a d , e t n e i u g i s n o c r o P

s e r o d a . r s p m m o c s e l s o o s l s o v , e s u o n n e e m d s s e e n l o o l s l i s m o 0 v 0 e 0 u n 2 n e e n d e i s t e s n e o l l a l t i n m e m a 0 n 0 r 0 e b u 2 g

n e s m e b i c e r

o n r e i b o g

a t i s e c e n

l e e u q a c i d n i a t n e u c a l

o n r e i b o g

e d o d a l n U

l e e u q a c i d n i a t n e u c a l

e d o d a l o r t o l E

-215-

l e d

t i v r e p u s " r o y a m "

l r e i c u , d s e o r t s e e s u p , m i s a s s o e l o t n s a v i e s l e y r e a s t s a i g S " e u q s e o r e n l i a d u s s u o n e o m t n e i m a n o z a r

s o v e u n e d

s o n o b

. o t s e u p m i

s o n e m r a t s e r p m e

a r a p o v i t n e c n i n u s o l e d s o t c e f e s o l e d . s r e t n i e d s a s a t s a l n e n i c u n i m s i d a t r e i c e d . s e l a t n e m a n r e b u g s o t s a g s u s r a i c n a n i f a r a p , e t r a p a n u r o p , e u q o d o m e D , y s o t s a g s u s r i c u d e r . s e l b a t s e r p s o d n o f e d a d n a m e d a l u s a r a v o n l a r t n e C s e , o t s e u p m i e d o d a c r e m n e ; e t r a p a r t o r o p s a n o s r e p s a r t o a r a l u m i t s e l e o d a t s e r p m e a r e i b u h , a m r o f r o n e m a n u n r e v o m o r p s e l a t i p a c s a d n a m e d s a d i c u d e r s a l e u q s a Y . o n r e i b o g o t s e u p m i e d o t n e m u a n u e d n i c a t n a l p m i a l o t e l p m o c s i s i l n a e d o t c e f e n u e t s i x e o n e u q a c i f i n g i s o z o b s e e t s E n u s e o n o z o b s e e t s E . n i c a l f n i a l e r b o s s o t s e u p m i . n i c a l f n i a l e r b o s s o t s e u p m i s e r o y a m e d e t r a p n e d r o r e m i r p e n e i t e t n e y u b i r t n o c l e e d o d a c r e m l e n e o m o c s e e s s e l a t i p a c e s 3 9 9 1 o d a a p m o c a o v u t s e e d , e u q s e l b a t s e r p s o d n o f s o l r a t s e r p m e a v r e s b o

e c u d e r

l o e c n a n B e l o e t n e e m u u q a s n o u m e n e o d p u o s d a t i l s u s , e s r a i o c m n o a c t s n a u i c r r a i t c e n s o e m l a a t c i n t e l o r p e d e c u s e u q o L

, l z e e e v r u b s o s a , s a e t l s b a t y s e s r p r e s t o n d i n o e f d a e s d a t a e e r u t t q n o e m l a r o p m e t r o p

e t r a p r o p n e d r o o d n u g e s e d o t c e f e n u e t s i x e e u q a c i f i n g i s o z o b s e e t s E

s a r l e a t n a i c z e u d d n s i a s e a s t e s u a q l e n l e b c i u s d o e p r e s s e i , S s o : t n s e i u c p a m l i f n e i d a o l t n e m u a n u e r b o s s o t s e u p m i s e r o y a m e d

e d a i c n e u c e s n o c a

s r a e c s i e r d p e m u e p s o a t b s e u r y p ; s s a o l s o o i m t o n c a u a c r o s e m t a o l v i t o c t e n f a e t o n r e e s p o ; d o l i a r s a n s o o i n c u a l r f e e n d e t e e t r n e a m a r e g i l

, a o r l e e n r i b d o s e o d d i c d u a d d e i r t n y a u c m l o a t c e e f r e b o n s u n e r y d u n l e f t n i s o t o s n e u s p o m t i s e s u o p l m i n e s o o t l n e m u a n u

e t n e g

i s e u q n a c i d n i

s e c n o t n e

. n i c a l f n i e d a s a t

-216-

s o t s e u p m i o r e p l e r i c u d e r e d a r e n a m a c i n a l y ; s m o c o p e d n i c u n i m s i d a n u e s e u q s a t s i m o n o c e n u y , s o t s e u p m i . s o t s e u p m i e d n i c u n i m s i d a l s e l a t n e m a n r e b u g a n e n o p o a l e u q y , s o t l a o d a i s a m e d s o t n e m u a s o h c i d s o d a n i m i l e r e s l E . s o t s e u p m i s a t s i m o n o c e s o L d a d i t n a c a l e t n e m a d i p r , o r e n i d e d e n d i c o a t l n f e n m i u a a n l u r a e n u e q r f n e o e d r a c n i m s r o e x t o e d d o r e o t t e n h e m o s m a t s n i u m o n n o e c e o s d o a L t n a l p m i s e l o s s o v e u n e d o t s a g l e o n s e n o l l i m 0 0 0 r a t n e l a s e d . l a r t n e C a t n e m u a l a r t n e C o c n a B l e i S N O I C A L F N I A L R E N E T E D A R A P O I D E M O M O C A I R A T E N O M A C I T I L O P A L E D N O I C N U F A L s e c n o t n e , o r e n i d

a n u

e d . n s o i t c s a e e u r p c m i e e d d o o m t t n i e r m u l a e l e e c e u u d q e o r t . l n c a e r f i t e c n a e r C l o f y n a o i m c a n n a l u B r l i r e d t n a e i b t S a

. o r e n i d

a i r a n o i c a l f e d a v i t i s o p m i a c i t l o p a n u a r e n i c a u t i s a l

i c e r c

o r e n i d

e d

d a d i t n a c

a L

. a i r a n o i c a l f n i a i r a t e n o m

: n o s

s o d a t l u s e r

s o L

-217-

y a h

n s e n n e e o b s e l e d d s a u t e o n a t e u c s m q a e a r u n n p r e m e e n i s b o u p g s o o o r t o l p n t a s u y e a c u o q g t l r s e a a e y t u r s p i a m , c g i s u o d t e s e o d r n e r e o u e i p d t m b n i o a g e m m r u e o a d f e a s c i n o t s a g

2 e l o c n e o a d r B e s P l o e t . s l e a a u g t p a n m h e i m e a e n u d r q e o b o t u l n g e e m o d u t a s e a d l g n e e l p e e e u q a d l n r a a e t t e n n r e e c l m a s a n s o e r x d e o b d u o g r e t e h o l l e s

e d e d o o t t n n e e m m u u a a l e e " d o a b s a a c t a a r l a v e r l a l v e e l d e o a e s e d i d l e e c o n r o p c l r a e r p t o n o e c C l o a c r n t a n B e C l o E c n a . B " s l o E t s e u p m i

a c i t l o p a n u y

a s a t

. 3 9 9 1 e d e r t s e m e s o d n u g e s l e n e a d i p r e t n e m a d a m e r t x e e d o d a c r e m l e d s o s r u c e r . s e r o d i m u s n o c s o l a a u n i t n o c a z l a e d n i c r o s b a u s a c u d e r , s e r o d i m u s n o c s o l e d n e o t n e m e r c n i a r u t c u r t s e a r f n i o h c u m d a d i t n a c e d a d a r e l e c a y s o i c i d n i s o t r e i c o b u h e u q n u a l e e u q a r e

a a n l u , e u t f p o a d i a c n e e s u c e e u s q n o o c r e a n L i d . l e a d u n a a c % i 2 f c 1 e y p s % e 8 n l i e c e i r n t i n f e e d i a c l e r n c o c o r o e d n r i e d u c e a d e d D a d i t n a c , o e o t t d s n n a e e g m i l b a l p u e s i d c n n o i t o r n r p e e m i u u a t g c i e e s f d a s a o s o i a t c t s e e r u a p p l m s i n o e L l e o d . s n n i e n c c i s a c e l a d f v n e n i l u e a e l d a l e u q r o p o n e n d u r e n , i s o b a c o d g n e s i l n v e e i p v e m m o r e c o d f n e n o s i c o c ; c t s u s a r i t c s n o n e o t t c s s i i v a x e l e r p n s e a a , l b n a n h e i s y e r s e v a i o n r i m a o r e c g d a l o a y t t s a l , g a o g l v r e a b m e n i S o L . s e l a t i p a c r o n e m n u e l b i n o p s i d a a n b u a a h b a , t s s e e l r a p t m i e p a o c n r e e d i b o o d g a c r e m e t r a p a n u o r e P . s e d a d i v i t c a s a r t o s a l r a i c n a n i f a r a p l e n e , o t n a t r o p , e u q y . n i c a r t s o m e d a n u s e o n y o l p m e j e n u s e o d a l s i a o s a c e t s E a d e c u s e u q s . o o d d n o o t f l e e d e y n u e t m i u t l s o n v o c r o o n y a m

s r e a i f o n r o e c n i a d r l d e o d p n e e s m u o l n o , v o l d e a l n s o i c a e o r l r p u m c e o j e e u e q t s o l a e r u e q i v e u d t e n s i s e u t l n c e n m o a c c i a n l n i e S

n o c e r r u c o e u q o l e u q n i c a l f e d

a l y n i c a l f n i

a l a r a p o v i s i c e d s m o h c u m

o h c u m

. ) l a t n e m a n r e b u g o t s a g l e y ( s o t s e u p m i s o l

. s a c i r p m e s a b e u r p

s E

n u e t s

n e o d i d e m

o h c u m s e

o t s a g l e d

e d o r e m n n a r g

n u s o m e n e t o r e P

o y r e l n a i n d i m l o e n d l n a e n m o u i l c o a v n l o e s e n r o g c n e i r l r e u d c o a e r i u q o t c e y a r t a l

o l e u q n e

-218-

a m e t

n s a n e o a n d j a h i a u c b r e n a e s i r p o t e c a u s i q r , o a a L s t n a . e o u c n s i o r o r m e c i a p p r m i a e p c c m n i s e e t o i i r s e r d o c u p i o t x d m s e u e e t d a s l s e a o i e n s r c u n o b g h e o l c i s a u r m e o n p d o x o a d z c e a i o a u l t t l a n c e u e a r j f e n o , a n n h s r a o o h s a t a t e s n s s e i o m h a o 4 c y 9 n u o m l c 0 a 8 e e 9 u c s d 1 o l i s n e r v e a a e v r o r h b e t c o u e s q a h

a r a p , o v i s i c e d s m

s o v e u n

a r r u c o e u q o l e u q ; s o i c e r p . 0 s 1 o l y u m s e e u q s a l r o p s e n o z a r . o r e n i d e d d a d i t n a c s a , s e l o s s o d e t s i x E : n i s u l c n o c e d s o v i t u c e j e s o l e d a i c n e d n e t a L . 1 e d o t n e i m a t r o p m o c l e a r a p o m o c e t s i s n o c e u q y , n i c a l f n i a l s e l a t n e m a n r e b u g s o t s a g s o l y s o t s e u p m i s o l n o c a m r o f a n u o l s y a n u y a h n i s u l c n o c n E : n e b e d o n e u q o l n e n i c n e t a a l r i c u d e r n e s e l a i c r e m o c s o c n a b s o l e d s o v i t u c e j e s o L n u e u q e d l i c f i d r a j i f a n e d n e i t s e l a i c r e m o c s o c n a b s o l r a t p e c a r a j i f a n e n i c n e t a u s

a r l e n e a t t e n d e m a u d a e u p e u s q a a p l a a s a t s o l

s o t c e p s a

s o t i t s r p m e

. a i r a t e n o m

. s a j a b n o s s r e t n i e d s a s a t s a l o d n a u c o r e n i d e d a i c n a d n u b a

n u e t s i x e ; n i c a u t i s

a l r a r e g a x e e b e d e s

P 0 1

o n o r e

-219-

a t s u s

a y a c c i i s t t o l l m o o a p p t s a a r l l p e e d d s s o o l r r e e t n n n i e i d e l , d e a s i n a r e s a a t t e s n o s v o a m i l t a a n t e c i i t , t n a a l i u o r c p a t s e o a n t l o c m e f e a e c d i s t o s l l o o i p c n i a e t l i o d e n e d r y c a i r a t e n o m

y y a a h h e e u u q q r a y s n e s p a t a l n a a n n i o l s c n i s e r s e t s n e i l a e i d c r e s m a o s c a s t o c s n a a l b s o o d l n a e u d c s o o v r i e t n u i c d e j e e s d o L z e s a c s e

n e d a d i l i b i x e l f n a r g a n u , n e g r a m n a r g

a ad n a u r e yp a s H e n .i l a a l n i m n o o n c s oo s m e a r r g t n n i o c ln e e s no e n ny id c u a t i i r l a p v m a a l a d a yi s a am i e r ad t n e o n oc m e l ni c is c o a i o r l a u v d an l p l ee r t e n u e q na ia ci a c ln e e rd n ae l t

. s a i r a t e n o m s e n o i c a l e r . so a c l i on i c re e m s nn e b a l os d e a i o s d a i mg e d r en m ou t s oe n a r ee u n q a m ea d n u eg t n n i e n g e ad l o ar e rp i n n e vi e x r e p n o ec d a nn iu c e at u s t i ix s E

r a r r e a s a t l a e d n o d s e s a p n o s d a d i t n a c a l e t n e m a d i p r a t n e m e r c n i e s , z e d i p a r a h c u m n o c o d a t n e m u a ; z e d i p a r a h c u m n o c a h o r e n i d o d n e i b u s a l y o t s u j n o s s e l a e r s o h c e h s o l , s A r e P y o c i x e M , a l e u z e n e V , l i s a r B , a n i t n e g r A e d s o v i t u c e j e s o l a a v e l l o t s . E o n i m a c s e l a i c r e m o c s o c n a b s o l r s a v r r e e t s n b i o n e e d b e d s a s s a e t l a i n c o r c e m o s c o n s a o c c i n r a e b m a s o o n l i t a e L d s s o e v s i t a u p c e j s e o l s o L : s e l a e r e d s o v i t u c e j e i s , e u q o t s e u p u s r o p . s r e t n i e d a s a t a l a r i c u d e r , o r e n i d e d

d a d i t n a c a l

e t n e m a d i p r o d a t n e m e r c n i a h

a r e i u q e d n o d ; a t l a o d i s a h s r e t n i e s e u q

. a j a b o d i s a h s r e t n i e d a s a t a l , o r e n i d e d

d a d i t n a c

a l e u q r a r a l c a e b e d e S

s e n i c a u t i s

a h e s

e r b o s o r e n i d

. o d i t n e s o r t o n e a v s r e t n i e d a s a t a l e r b o s o r e n i d e d d a d i t n a c a l e d

s a c i d r p s a l y

a i c n e i r e p x e a l

e d s e d u t i t c a s a l

n e

, o g r a b m e n i S

, s a d s o t s

n e o i b m a c o t r e i c r a n i m r e t e d a r a p o d a n i b m o c

. o t c e p s e r e t s a s e l a i c r e m o c s o c n a b s o l e d

-220-

l e s o h c e h s o l n e o d s n o o d s a t s s e r e n t a n h i e s d o i s c a e s r a p t s s a o l l e e u d q n o a d l r o p n z a r

e s u o n q a c s i e r s e a m p a o n n o i S t a . L . m o s a e r n s e a n a P i p y d s e e o d l L i o h . C t e n t e n m n o a u s d a n s e u b r d a e a t o n s d a i t i s e a a d l h s o a j o s a r a b e t n l i s e d a v i l j n a e b n e e u u t q n a e n m o e a d v i i n t t e s a t e l n e a s r m a n n t a o l h c a

n e a d d a s r o o v y i a t m u c e a j l e e s u o q t o s l e a d o a t r s o e y u a p m o a o L l . n e e r c s e l a i c r e m o c s o c n a b

o l l

a e l a d r e i e a u t s q n a e e t d m n a o a t d l n e e , l u o q r o e d s n a e i t n l d e a m e e e r d r c o n h d i c a e d h i a t l n h a e e c s , o a g e l r u a q b m e n i S

o m o c l a t a d a c i l p m o c s m o c o p n u

e o d z a l d p a d o i g t r n a a l c a a l o t e c d e f o e z a l l e p o y t , r o o d c i t a n e o s t c n e u f e n e l a e v e s u q r e e t d n e i c u e s d s a e s u a p t , a o l t i r c s e d

n a h e s

s o v i t u c e j e s o l

e d n i c n u f n e a i r a t e n o m a c i t l o p a l a e b i r c s e d l a r t n e C o c n a B l e a r o h A s e t n A o c n a B l e . o r e n i d e d d a d i t n a c a l n o c e r r u c o e u q o l l e i s a r o h A a l n e s o i b m a c . o t i d r c l e d d a d i l i b i n o p s i d a l e d n i c n u f n e . e s r a i c e r p s o n e m a b e d o n a i c n e u l f n i l a t e u q n a r a l c a e d s e d e t n a t r o p m i a i r a t e n o m a c i t l o p o a m r e u r t t u x f e a n l e e s d e o t s E n i c a u l a v e o t n u p l e n e . l a r t n e C o c n a B l e d a i r a t e n o m a c i t l o p a l e d s a i c n e u c e s n o c o t r e i b u c s e d s e c n o t n e

, e s d r n e t i n c i n u e f d n a e s a a t i r a a l t e e n d o m a n c i i c t n u l f o p n a e l , o a v i a s n b a i p r x c e s e d o l d a i r g t n n i e r C t s o e c r n a B s e l e o t i d r c s r o o l p e e u , q e t n r a e t d r n o e p t m n i e a s r m a o d l e e r t e n i e u m q a i o r n a s ; e e c u e q n e n n o e s i t o s r o e s n i l d a r e t d n e d C a d i t n a c a a n h u e e s d e o u t q s i v a y e d , r e P ; o s l r a a e l r p t r n , i e a c C e m d o e o n r c o p n c a e B e a u l l q e n , e l a r r a r t h e n d e e e C u c q u o s c o e n l a u B r q i l o e c l e d e r r a e b h d o e s u e p u o q g l n a e o i u r l g a r l c i a i c d e n i i d s e r , r p e d u o l q p i c e f s i d s m s e

o o r d u n g a e u s c , e s s e r t a n t a s e e u a q d o a p y ; o r n i c , e s d e r r e p t n l i i c e f d a s s a m t r e a s l e n d e e u a p b a a v r r o e h s a b , o o l g a r r a t b n m e e C n o i c S n a B l e

; e o o u c r q n e a n o B i l l d a e e d d a a d d d a i n d l o i a p t u s n t e a c r c a r o a c a l l l o a n d r e a t d n i e o u C r c e o P r c o n . y a l a B a m r t n e C l e a b a v r e s b o o c n a B l l a e u q o l e u q e d l e a c a h

d a d i t n a c

e t n e m a v i t c e f e

o h c u m n o c o d n a v r e s b o

a l r i g n i r t s e r a s n e i p e u q a i c n u n a l a r t n e C

. r e s

o c n a B l e

t s e l a r t n e C

i s , s e c n o t n e

s a e u q e d a z n a i f n o c a n u g l a e s r e n e t e d e u p , o r e n i d

a l n e

e t s i s n o c n z a r a r e m i r p

a l , o t n a t

o l r o P

. o r e n i d e d d a d i t n a c a l n e o n y s r e t n i e d s a s a t s a l n e n i c n e t a a l

-221-

e d

r a r t n e c n o c a a i c n e d n e t

e a a d l l i s e r e d a r t s p l e e a n c n o a i i m c y o a n i r r l a e a v d n n o s e i a t c l n a e n e l o d i s s c e o r f g t i c n d e i f o l e d e s i o s y l a o e h r d e e n s i u e d q s a e f a d s l e d d a r d o s i p o t l n n a n z c e a a , r l s o a z d a n r u t g e e r s s o l n e a h e s u q a n i b m a T . a m o n o c e a l l a u n a o t n e m u a e d a s a t a n u a a d a r e g a x e e r b o s o r e n i d e d d a d i t n a c a L . 2 . a i c n e i r e p x e e m r o n e e r t n e n i c a l e r e d 0 9 9 1 e d o t s o g a n e l a r t n e C l a u n a e d a s a t a n u e u q a r a p e l b a r e d i s n o c o n i s a c o p m e i t o t r e i c e d o t n e m u a e s e u q r o p , o n u g l a o t c e f e r b a h n e a t u c r e p e r a i r a t e n o m n i c c u d e r a t s d a d i t n a c a l e r e i u q e r n u e d o m s i m l a a v r e s b o s e l e s i s e u q r o P . l a n i m o n l a n o i c a n o s e r g n i . a m o n o c e a l e u q a r a p o a , o t s e a e r t n e n i c a l e r

a n u o d a l u m u c a

o ; c o n r a e B n i d l e e d o z d i a h d i t o n l a c o m a o l c e d l a o t t n , e o m t u n a e i e m d a z a a s l a p t s e a d l n e u c u d a e z r i l a e e s r a e d s n e a y d o h n e i S y o h i s

o r e n i d e d

e t n a r u d , a d i g n i r t s e r y u m

e o d d o o r t e n p u j n o c l e

n y a l u l e , y a r n m e e s o c e o s n s n o o e o i c m c b e e m s a r a i l e e c s t s n n o e e e l r n g t e n a y t e l s o a e r a i t e r f l n a i a i p n f d a l e n m i e c e c d a s f d h i a s d d e a i u i n t q r n a t a n t c a e a r n e t o a s s m l e u e n s u m e e q n s o s o i e o c c b i i c e b r u d m d p e a m e c r e s s s , o s a o e l t i t s d r u a t p s e n e s o L a l , o p m e i t

. a g a v y u m s e n i c a l e r

e e d d o d r a t d n i e t d n a l c a n a i l m o n n o l c a n y o o i h c a o n d o n s e e i r d g e n c i u s l e t n . s o a e c r o h a e d r i t r a p a s e s e m e c o d

n e l a u t c a n i c a u t i s a l

o n y

r e d n e t n e a h

o e d u n q e i o d l e c u r s a r e r d a i t s s n e o c e u e q b e o d l e y S o r e n i d

e s i s

, e t n a t r o p m i y u m

, s i e s

s e o t s E

e t n e m a d i p r o d n a t n e m u a n a n i t n o c s o i c e r p s o l y o h e d n o d , r e P

o d a r t s o m

-222-

n a h

l . e s e s o e d m n a s j o e c l o f p e r e c n a t h s o e b a u v h a e d u o q t o r e e u n q i r d o P e . d o d d a n d e i y t u n n a i c m s a i l d n r e a t o s t e n e e m d u s a e e l d a o e m s t i r o d i p r

s o o n l e m n n a e t f s e i f i n a m e t n e m a d a r e g a x e a b a t n e m u a o r e n i d e d e s a v a d o T . a m e t s i s l e d s v a r t a n a n e s o t c e f e r e n e t a o d a z n e m o c n e o i b m a c n u i r r u c O a h e u q 0 9 9 1 l e u q a n E t s e e u q o d n a r e p o s e n o i c a i r a v s a L . e t n e m a e n t n a t s n i o l r e c a h n e d e u P . e t s u j a d a d i t n a c a l , s e c n o t n e a h c u m . o r e n i d e d d a d i t n a c a l e d o t n e m u a o d i p r e s e d s o t c e f e . o r t o a r a p a d n u e d e d o d a c r e m l e . s e t n e t s i x e s o v i t c a r o p s o d i u t i t s n o c n t s e s e l a t i p a c . a m o n o c e a l n e e t n a t r o p m i a i c n e u l f n i a n u o d i c r e j e a h o n r o y a m a n u e d ; o t s a g e d n i t s e u c a n u e d r o d e d e r l a a i r a t e n o m a c i t l o p a l e d n o S . o i b m a c n u r a c o v o r p o p m e i t e r e i u q e r y s e n e i b e d n i c c u d o r p s e a m o n o c e a L e n d o c s s o e d l a a c t r i e p m a c s o e L d : o a d a m c o r n e o m c l e e a n l e e n d e y o u t l n f u n j i n o s c a i l r e a t e n n e o m e u q z e d i p a r s m r i b u s n e d e u p s o i c e r p s o L r o n e m e r b o s r i u l f n i o n e d e u p y o h e t p o . d s a e s e m o h c o e s e u q a i r a t e n o m a c i t l o p a n U o c n i c e d o r t n e d o n i s o t s a g l e

e d o t s o g A

n a o r e p , s e l a t i p a c

o d i p r y u m

o z a l p e u q n e c o n o c e r s a t s i m o n o c e s o L . s o j i f s o v i t c a s o l

o t r o c a e u q o t c e f e

l e e u q , r i c e d

l a n o i c a n o s e r g n i

s e , o t a i d e m n i o t c e f e

. s e l a t i p a c e d o d a c r e m l e e r b o s a d i c n i , o i r a t e n o m o t n e i m i c e r c e d r o n e m

-223-

r a j a b

e d a s a t

l a e o t e s r e b u o p s . m s i e s r e l i m u e l o a f h n d c i n o e p o s n u o s o c n e s i s c e e u d q o e r n t o n p e o d r p , s e z s i u , q d a , d a i t l s a a u h t c o a n i a s l n n e i s , r e r v e n P i e n d E o t s a g

l s e l a a l n e a u e q t u c q e e f b o a e p d m e e u i e q t s s s o a z m s r e o A u h f c . u s s m e a l l a , t e o i t u p c q a e c f e e d e o r d i n t o e r d m u a c n s r e e f a m r a l p l e e s , e e n r e b r e e o u s i q u q n n e e y m r u o l c f n o i l e u v q e s S a z r e u f

a s a t a n u e c r e j e

a r n a u z r o a f e o r s a n p e l e , r a o g v u u l t 5 r 9 e 9 m 1 i r e p d n o e r e , n e i t y s i s 4 n 9 o 9 c 1 r e o d n e e m r b o m r e e i n c i i d d l n e e d e o u t q n e o m t e c r e c f n e i l e E d a s a t . s r e t n i e d a s a t a l e d a z l a l e e d n i c c u d e r u , f s r o e t t s n i o e r d e P a . s s a e t r o a l l a e v d e d a d o i d b a u c s r e a m n u l e d u f d a d l i a v i i c t i c n a i a o l t . c o e t f c e e f e l E r e m i r p l e e u q a d i d e m a e u q r o p , s e l b a t s e r p s o d n o f e d n e r i u l f n i n e n i c c a r t n o c a n u r b a h , a m o n o c e r a v r e s b o r i t r e v n i e d o e s e d l e y a j a b a t s e d e c n a c l a l E a l a . e r c e a d h n e e c u s q e d o a l r r P o a z n e m o c e s , e t n e i u g i s n o c . l a n i m o n o s e r g n i l e d o t n e m u a a a d n e a z m e e i d p m e a o l i n r e a t n e n i o c m a n o i t l n c e e i d m i a c n e u r c r e a d n o a i s s a a t c a o l , o e s d e r n g n i i c u l n e i m y s i o d t s a a l g e l m e r o f n o C l e , o s l u p m i a d r e i p o s e r g n i n e o t n e m o m . e t n a l e d a n e a g a h l a r t n e C o c n a B l e e u q o l e d n e d n e p e d a r r u c o

a n u a e s o l e o l s

n u o d i b a h a H

r y o p r a t y n e m , u r a i u e n d i m s r i a d j e r d a t s s e r r e p t m n e i e e d d a o s e a s t e d a l l e e u , q r e a c e d

e e u d q a s a t a l

o t n e i m i c e r c n u e d s e s e m s e r t e d r o d e d e r l a e d o d o r e p . o t n e l e t n a t s a b o i r a t e n o m

y s e s e e j m a r i s v e r n t u s r o a s u t c , e o f r e e n e i d d e e s d e i d b a u d h i t l n a a r c t n a e l C e o t c n n e a m B a d l i e p a r n a r a a t m n e e m d e r a c n d i l a e a i r S a z e p m e

n e n i c a l u d n o a e u q e p a n u

r a c o v o r p

n a r a t n e s e r p e r o l s

u s a n i t n o c l a r t n e C

o l l e u q r e n o p u s e c a h o d o t

o t n e i m i c e r c

o t n e l e d

. a c i m n o c e n i s n a p x e e d e t n e i r r o c

o c n a B l e

i s , e t r a p a r t o r o P

s e c n o t n e ; o i r a t e n o m

o t n e i m i c e r c

o t n e l

-224-

a l

e d a i r a t e n o m a c i t l o p

a l e d o m t i r l e n e n i c u n i m s i d a n u . e r t s e m e s . 5 9 9 1 o a l e d a c r e c a

l e e t n a r u d a c i m n o c e d a d i v i t c a . o d a l o r t n o c o t n e m i r e p x e n u e t s i x e o t c e p s e r e t s A s a t s i m o n o c e s o L e d o g l a y a h e u q n a n e t s o s s o c i t s n o r p e d s e s a l c s o d a b a h 4 9 9 1 e d e r b m e i c i d n E s o t n e m u a s o d i p r s o n u

" o m i x r p " . o t c e f e a r i t r u s o t s e u p m i e d o t n e m u a l e e u q n o c n a b a t n o c a v a d o t e u q r o p o t s . o i r a n o i c a l f n i o d n e i s a r i u g e s , r i c e d s e ; e t n a j u p y u m a r e s 5 9 9 1 e d , d a d i l a u t c a a l n E e s e u q n e o d r e u c a e d t s e e s i s , s o s o i c i f e n e b o n , s e l a i c i d u j r e p r a l o r t n o c

n 5 a 9 b 9 a 1 m r e i d f e A r . t n s e i m c e a s r e r p e u m c i e r r p a l n e u e a u q r b n a o h r a e m r r t i s f e a m e s s o x o o d d n o u r g e e t s e h l s e a n t e s i e m u o q n o y c e o t s n o e L l a r e s

e , r s t a s i e r m a e t s e n o r m e m i s r a p z r l e E u f : o r s u a g l e s n r e a t s i e p e a d c e n u i p h e n s e e c u a q h o e l u q

n o s l a n i m o n o s e r g n i l e d

e s . e n i b i u c h a l a f t n s i a h a , l e t n e m e l b i s o p

. e r t s e m e s o d n u g e s l e e t n a r u d n i c a u n e t a a n u y e r t s e m e s r e m i r p l e n e

l a o t n a u c n e

n e l a n i m o n o s e r g n i l e d

e s r a c o v i u q e

o t n e i m i c e r c

e d o g s e i r l e

e d a s a t a l

e r r o c

e s n a o r e p

e d l a u t c a a s a t

a l i S

n e n i c c u d e r a n u r b a h e u q

. e r t s e m e s o d n u g e s

-225-

a e s e d

l , a e n u i q m o s n e o s e s r a g t n s i i m l o e n d o c o e t n e m s u o a t s e d a n s e a c t i d a d i e p u q r a o n L u

, e e d r t a s s e a m t e s a L r e m : i o r d p a m l r e i f n e o t c n a r a u h d e a s t l n a o i d c i c s i d e a r h p l a a n l i m e o d n o d s a e t r i g m n a i r l e e m d i r o p t n a i e L m i c e r c

. e r t s e m e s o d n u g e s

r e n o p u s e t i m r e p o d o t a n i t n o c o i r a t e n o m o t n e i m i c e r c

l e

s r o a l u n i e t r n b o o c s o a d i c n u e d d e n r e i y t u m y o t a c i e c f r e e n n i u a o i v p u o t r o p t u s s , n s e a n t e n i e t u c s o e i d c e o r i p p i c s n o i t r s p E r o . P s o i c e r p ; n s i u c p c s i e r d t s e o r p m e e i d t o n d g a l r a g r i l u e n i m e s n i e d i t a n a m r e d e n s e t i n s i c o a r l e f p n i ; a o l p m e i t . 6 9 9 1 e d e r t s e m i r t o t r a u c l e 6 9 9 1 e d e r t s e m i r t r e m i r p l e a i c a h s z i u q n g l a e t n a r u d s e c n o t n e , a i r a t e n o m o n , o v i s e c x e , l a r t n e C e d o m o c . e l b a e s e d a l e u q r o y a m a s u a p a n u a i c a h a n e r f e e d t n e l m i a c v i f t i a d l e y r u m s e n s o e i c i o d t n n o e c i m o i d d n e e c i o n r e p t n e a t m s s e s e e u m q s e e c r i t d a v l e a l r l t n e e s C a o y c n a B l E s e u p , r i u g e s . a m o n o c e a l n e o t c e f e n g l a a g n e t o t s e u q e d l a e s y a h o n y s a v i t c i r t s e r a l e d n a r g s e , s A e s o r e p , r o r r e n a r g n u a r e s o t s E e . u a z q r e a u r f e p s s m e e a S v . a d r o e t t e n m o o c c o e n s e r o f n l e e u r q a a s i f p n o e c d n i c a t n e t o o e a u c m s m f n t o a i i n 0 B r S o 9 c 9 l n . e e 1 e u t a n e a a e l c d m a i n l l o p t i a r u a s c a d o a v a e g l e r u A f l g q n l e n i n d e a i d i n a c c u o i a c r r l i g a o f r i t d n t l e n i s e n a e p o t a r m n l l e n e m r e d i i e r u i o r e n c d r p i c a o x m i r c e s r g i t e s o d s l e d e r , r a t e d e e s c a a s e d d h r e a a e u o c d q i h n s a l r e e u i p g s r v a b n l a o o e d a r n c d a e d b a 0 i u a 9 c e d s 9 d i a 1 l s m a e e 8 d e u 8 r p 9 n 1 o n c E

e d a s a t a l e r b o s a d a r e d o m o r e p , a d i n i f e d n i s e r p a n u

o d n e i n e t n a m a g i s e s

. o r e n i d e d a t r e f o a l e d o t n e m u a

-226-

SISTEMAS MONETARIOS NACIONALES E INTERNACIONALES 1. El patrn oro inflexible El smbolo del patrn moneda oro y el patrn de cambio oro era la paridad en oro del sol peruano definida por una ley Congresal. Esa paridad nunca cambiara: el sol peruano consista en una cantidad fija de oro. Careca de importancia que los billetes de banco estuvieran dotados o no de curso legal. Estos billetes eran redimible en oro y el BCR los redima ntegramente a su presentacin y sin demora. La diferencia entre el patrn moneda oro y el patrn de cambio oro era de grado y no de esencia. Bajo el patrn moneda oro, haba monedas de oro en cantidades que la gente conservaba y utilizaba en las transacciones nacionales juntamente con billetes, cheques y monedas fraccionarias. Bajo el patrn de cambio oro, las monedas de oro no se utilizaban en las transacciones nacionales. Sin embargo, el BCR venda oro en barras y monedas extranjeras contra el sol peruano a tipos que no sobrepasaban la paridad legal ms all de lo que sera el margen del punto de oro con arreglo al patrn oro. Caractersticas del patrn moneda oro 1. La paridad de los billetes y cheques, era mantenida en el valor de la unidad monetaria de oro que se acuaba dentro de un sistema de libre acuacin privada. 2. Se permite circular libremente monedas de oro en todo el pas, las que, a su vez, pueden ser exportadas o importadas, fundidas; son de curso forzoso sin limitacin, y, por consiguiente, admisibles en pago de impuestos. 3. Las monedas de oro formaban las reservas monetarias del pas, reservas que operaban como fondo regulador en el mantenimiento de la paridad de la moneda nacional; ajustando el caudal de billetes y cheques a las cambiantes exigencias del comercio. El patrn moneda oro era en el interior del pas el ms fuerte y el que ofreca las mejores defensas contra alteraciones y dificultades que surgan en el exterior. El patrn moneda oro al facilitar monedas de oro para la circulacin en el interior del pas; y al ser accesible a los atesoradores; era el patrn ms caro, por la cantidad de oro que requiere su funcionamiento. Funcionamiento del patrn de cambio oro El primer plan monetario del patrn de cambio oro fue propuesto para ser aplicado en la India en 1876 y tuvo vigencia hasta 1914. Los principios fundamentales del patrn de cambio oro El autntico patrn de cambio oro fue el sistema monetario de las Islas Filipinas de 1905-1910 bajo la ley del patrn oro de la Isla de 1903. 227

En los inicios de 1905-1910 las monedas corriente de la Isla eran: monedas fiduciarias de plata, certificados de plata, monedas fraccionarias, y, por corto tiempo, una considerable cantidad de papel moneda de EEUU. La ley dispona que la unidad de valor de la Isla sera un terico peso oro (que nunca se acu) de 12.9 granos de oro de 0.900 de finura, equivalente a 50 centavos de dlar de oro de EEUU de 1903. La ley ordenaba que las monedas fiduciarias de plata y las monedas fraccionarias de la Isla deban mantenerse en paridad con el peso oro de 12,9 granos de oro de 0.900 de finura. Para mantener esa paridad, la ley cre una reserva denominada fondo del patrn oro. El fondo estaba formado por: dinero resultante de un emprstito lanzado en EEUU; los beneficios de seoro que se realizaran con la acuacin de la nueva moneda; y los beneficios derivados de la administracin del medio circulante. El fondo era un fondo de garanta que se guardaba y destinaba al mantenimiento de la paridad con el oro de toda la moneda corriente de la Isla. La ley dispona que una parte de dicho fondo se guarde en la Isla y otra parte en EEUU. La forma de redencin para mantener dicha paridad eran los giros oro sobre EEUU. El Secretario del Tesoro de la Isla tena la orden de vender (cuando existiese demanda de moneda filipina) giros oro en sumas no menores a 5000 dlares (equivalente a un lingote de oro) a cargo de la parte del fondo que se guardaba en EEUU, percibiendo un premio entre: 0.75% y 1% por los giros oro y 1.025% por las transferencias telegrficas. Igualmente estaba previsto en la ley que EEUU venderan giros oro en sumas no menores a 10,000 pesos filipinos a cargo de la parte del fondo que se guardaba en la Isla, pagaderos en moneda filipina y sujeto a ese premio. Toda moneda filipina trada a la Isla para la compra de giros oro sobre EEUU (siguiendo las disposiciones de la ley) quedaba retirada de la circulacin y guardada en la Isla. El dinero que se sustraa de esta manera de la circulacin no poda destinarse a pagos, salvo los pagos a los giros oro extendidos por los bancos depositarios de una parte del fondo en EEUU con cargo al fondo; o salvo para la compra de plata necesaria para la acuacin de la nueva moneda. La finalidad de la venta de giros oro era proporcionar los medios para mantener la paridad con el oro. Las funciones de la moneda de oro (exceptuando las transferencias desde unos pases hacia otros pases en realizacin de pagos internacionales) podan ser cumplidas por las monedas filipinas de plata y de papel. Adems, las monedas filipinas de plata y de papel se adaptaba mejor que las monedas de oro a las necesidades del comercio nacional. No obstante, alguna medida tena que tomarse para el cumplimiento de la funcin de la moneda de oro: la funcin de realizar los pagos internacionales; la cual no poda llevarse a cabo con la moneda fiduciaria filipina. Esta funcin de la moneda de oro era importante: porque provea los medios para realizar pagos internacionales; y porque a travs de la misma, la oferta de moneda se ajusta a la demanda de moneda y la paridad se

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mantena: por la reduccin del caudal de moneda en momentos de exceso y por el aumento del caudal de moneda en momentos de escasez. En el comercio entre pases de patrn oro: cuando la balanza de pagos es deficitaria en un pas, los tipos de cambio aumentan hasta alcanzar el punto de exportacin de oro, registrndose un exceso en la circulacin nacional que la exportacin de oro corrige con la consiguiente reduccin del caudal de moneda. Cuando la balanza de pagos es superavitaria en un pas, los tipos de cambio disminuyen hasta alcanzar el punto de importacin de oro, registrndose una escasez en la circulacin nacional que la importacin de oro corrige con el consiguiente aumento del caudal de moneda. Las transferencias de oro se hacen slo cuando los cambios acumulados en contra son lo suficientemente importantes como para asegurar algn beneficio despus de cubrir los gastos de embarques y fletes, incluyendo el envase, transporte terrestre, seguros, intereses y prdida por desgaste. Cuando en la Isla las cotizaciones de los cambios sobre EEUU suban hasta el punto de exportacin de oro, no se exportaban monedas de oro o lingotes de oro como se habra hecho en circunstancias anlogas en un pas de patrn moneda oro como EEUU, sino que el gobierno filipino entregaba al presunto exportador de oro (a cambio de su moneda filipina situada en la Isla) un giro oro (en mltiplo de 5 000 dlares) que le otorgaba un crdito en oro en EEUU, cobrndole como premio por el giro lo que le hubiese costado realizar la exportacin del equivalente en lingotes de oro desde la Isla hacia EEUU si efectivamente hubiese realizado la operacin. Los pesos filipinos que cobraba el gobierno filipino por el giro oro (aparte del premio) eran el equivalente a la par de la cantidad de oro que el interesado hubiese transferido si realizara el embarque. Estos pesos filipinos, incluso el premio percibido, eran retirados de la circulacin por el gobierno filipino e ingresado al fondo, por cuyo procedimiento se reduca la circulacin de la moneda filipina tan efectivamente como lo hubiese hecho la equivalente exportacin de monedas de oro. Cuando en la Isla las cotizaciones de los cambios sobre EEUU bajaban hasta el punto de importacin de oro (que significaba que los cambios en EEUU se haban elevado hasta el punto de exportacin de oro) los depositarios del fondo en EEUU libraban al presunto exportador de oro de EEUU (a cambio del oro que entregaba o de su equivalente en moneda de EEUU) un giro oro del mismo valor en peso filipino pagadero en la Isla, cargndole (a cuenta del crdito del fondo en EEUU) el premio suficiente parta cubrir los gastos en que el presunto exportador habra incurrido si efectivamente hubiese tenido que transferir moneda de oro o lingote de oro desde EEUU hacia la Isla. Cuando los giros oro a cargo del fondo eran presentados al cobro en la Isla, su pago se efectuaba en pesos filipinos que eran extrados del fondo, y con este pago creca la circulacin de moneda filipina en la misma forma que habra crecido si efectivamente se hubiesen importado las monedas de oro. El sistema monetario era automtico para los reajustes del medio circulante a las necesidades del comercio filipino. El gobierno no tena por qu intervenir en las operaciones de los cambios comerciales, salvo cuando llegaban al punto de las transferencia efectivas de oro. El punto de las transferencias efectivas de oro representaba el lmite de las fluctuaciones en la cotizacin de los cambios del peso fijado por el gobierno filipino. 229

Cuando en la Isla las cotizaciones de los cambios suban hasta el punto de exportacin de oro, era como si el gobierno filipino dijese: hasta aqu se puede llegar y ni una subida ms. Una mayor subida significara la depreciacin del peso filipino por debajo de su paridad en oro, si estuvisemos en rgimen de patrn moneda oro, y as lo interpretamos en rgimen de patrn de cambio oro; por tanto, emitiremos giros oro sobre EEUU a medida que se nos pidan en cantidades ilimitadas, a los tipos de exportacin de oro, y aliviaremos el exceso de monedas en la Isla retirando de la circulacin todos los pesos filipinos que nos sern entregados en pagos de dichos giros oro. Cuando en la Isla las cotizaciones de los cambios bajaban hasta el punto de importacin de oro, era como si el gobierno filipino dijese: hasta aqu se puede llegar y ni una baja ms. Una mayor baja significara la apreciacin del peso filipino por encima de su paridad en oro si estuvisemos en rgimen de patrn moneda oro, y as lo interpretamos en rgimen de patrn de cambio oro; por tanto, emitiremos los pesos filipinos que se nos pidan en la Isla en cantidades ilimitadas, a los tipos de importacin de oro, a cambio de giros pagaderos en oro o en equivalente en EEUU. Esto aliviar la escasez de moneda en la Isla, introduciendo en la circulacin los pesos filipinos extrados del fondo. De tal manera, las cotizaciones comerciales de los cambios no podan subir ni bajar apreciablemente por encima o por debajo de los respectivos lmites, dentro de los cuales nada tena que hacer el gobierno, por tratarse de un campo reservado a las operaciones bancarias. Ventajas del Patrn de Cambio Oro 1. El patrn de cambio oro permita a la Isla conservar el medio circulante que mejor se adaptaba a sus necesidades comerciales. La moneda de oro no era la adecuada a las necesidades del mercado de la Isla cuyas transacciones eran de poco volumen. La moneda de plata y de papel se prestaban mucho ms. 2. Haba ventaja econmica, asunto de mayor importancia para la Isla; que se quera mantener sobre la base del oro; pero que no poda darse el lujo de tener un patrn moneda oro. Aunque, posiblemente, se necesitaban mayores reservas de oro para sostener un patrn de cambio oro que para sostener un patrn moneda oro; los gastos netos no eran proporcionalmente tan elevados. 2.1. El medio circulante era la moneda fiduciaria que era menos costoso. No haban monedas de oro atesoradas, ni se mantenan reservas de oro en el pas para satisfacer la demanda de los posibles atesoradores. La conversin a oro de la moneda filipina se realizaba mediante los giros oro sobre el exterior cuyo monto mnimo era el equivalente a un lingote de oro de 5,000 dlares. 2.2. Bajo el patrn de cambio oro, el oro monetario era ms efectivo, puesto que se hallaba junto en un slo depsito el fondo del patrn oro, donde hasta el ltimo dlar poda ser utilizado en caso de emergencias. La misma emergencia que crea la demanda de oro induce al pblico a guardarlo ms celosamente.

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2.3. Los premios que el gobierno filipino aplicaba a las grandes operaciones de cambio, producan grandes beneficios al fondo. 2.4. La parte del fondo depositada en EEUU ganaba inters. El fondo creca continuamente; porque (aparte de los gastos insignificantes relacionados con la administracin de la moneda) nunca se extraa dinero del fondo, lo mismo en la Isla que en EEUU; si no era en pago por una suma mayor ingresada en la oficina opuesta. Si el fondo de vez en cuando era reducido a causa de la compra de plata, para hacer nuevas acuaciones necesarias; el fondo volva posteriormente a crecer con la nueva moneda acuada y, an ms, con los beneficios netos del seoro resultante de dichas acuaciones. Las nicas veces en que el fondo poda ser reducido era en pocas de extrema depresin comercial, cuando (por causa del estancamiento de los negocios) las necesidades de moneda se contraan progresivamente en el pas y se mantenan por debajo de lo normal durante un considerable espacio de tiempo en el que el gobierno no tiene soberana. En tales circunstancias, la reserva de monedas de plata poda encontrarse indebidamente acrecentada en la Isla por las continuas compras de giros oro sobre EEUU, y la parte de oro de EEUU poda encontrarse sensiblemente castigada por el pago de dichos giros. Si la depresin comercial llegase a ser tan severa que el movimiento no fuese frenado por las fuerzas normales antes de alcanzar un punto de peligro; la parte de oro del fondo de EEUU poda ser resarcida con la consiguiente venta en EEUU (por orden telegrafiada desde la Isla) de algunos millones de onzas de plata que el gobierno filipino proporcionara extrayndolos de las monedas de plata filipinas acumuladas en el fondo de la Isla. El producto en oro de la venta de esos millones de onzas de plata sera acreditado al fondo de EEUU. En tal caso, el fondo sufrira la prdida de la diferencia entre: el valor nominal de los pesos o moneda fundida y convertida en lingotes para ser vendida al precio de la plata; y el valor nominal que habra que aadir por los gastos de transaccin. Esto resultara lo opuesto de los beneficios de seoro, una especie de seoro negativo. Sin embargo, a una medida tal no se recurrira, sino como ltimo recurso, y llegada la necesidad de tomar esta decisin quedara la evidencia de que se haba acuado pesos filipinos en exceso para las necesidades del comercio. La Isla nunca se vi en ese trance. El drenaje del fondo de oro de EEUU quedaba contenido mucho antes de que ofreciese peligro mediante procesos anlogos a los procesos que impiden una indebida exportacin de oro de un pas que se halla en rgimen de patrn moneda oro. a) Una contraccin en el mercado monetario de la Isla mediante el retiro (de la circulacin activa y de las reservas bancarias) de grandes cantidades de pesos filipinos que entraban al fondo. b) El estmulo que reciban las exportaciones gracias al alza del tipo de cambio. c) La contencin de las importaciones a causa de ese tipo de cambio elevado.

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El problema terico del Patrn Oro Inflexible El patrn oro mundial inflexible deber ser administrado por una autoridad monetaria con el poder necesario para neutralizar las perturbaciones originadas: por el atesoramiento privado mundial del oro; la poltica econmica de Rusia y la Unin Europea acerca del oro; y por la produccin de oro de Sudfrica. El problema terico que se debe resolver en el anlisis del patrn oro mundial inflexible es la sntesis de las existencias y flujos del oro en el mercado mundial de bienes internacionales de capital1 y en el mercado mundial de dinero internacional. El atributo2 del oro que le ha convertido en dinero-mercanca son las grandes tenencias de existencias de oro en relacin con la produccin anual del oro; fenmeno que otorga al oro su propiedad esencial como dinero: la utilidad marginal del oro decrece a una menor tasa que la utilidad marginal de los bienes de capital y del dinero internacional. En un momento dado, la comunidad mundial (compuesta por Presidentes de los Bancos Centrales, atesoradores privados mundiales del oro, usuarios industriales mundiales del oro y productores mundiales del oro) posee determinadas existencias de oro. El precio del oro en trminos de bienes de capital y el precio de los bienes de capital en trminos del oro o los porcentajes de reserva mundial del oro se ajustarn para asegurar el equilibrio del sistema, colocando en un lugar de importancia3 el precio del oro en trminos de bienes de capital4. No obstante, el hecho de que la produccin anual del oro sea pequea en relacin con las existencias del oro no significa que las fluctuaciones relativamente pequeas de la produccin anual del oro carezcan de efectos importantes sobre el equilibrio del sistema. La tasa de crecimiento de las existencias de oro equivale a la tasa de crecimiento de las existencias de bienes de capital y mantiene (en un equilibrio en crecimiento) una relacin definida con la tasa de inters. Esta tasa de crecimiento de las existencias de oro ejerce una accin directa sobre: la tenencia de las existencias de oro; y la tenencia de las existencias de bienes de capital y, por tanto, ejerce una accin directa sobre el precio real del oro, que, a su vez, influye sobre la produccin anual del oro. Esto indica que las fluctuaciones relativamente pequeas de la produccin anual del oro tienen efectos importantes, a travs de las expectativas, sobre los niveles de precios o sobre el ingreso y el nivel de empleo.

1 2

Incluye bienes y servicios de gran duracin. Otro atributo del oro es su durabilidad. 3 en cualquier anlisis global del patrn oro inflexible. 4 o, el valor real del oro, o el precio real del oro.

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Sintetizaremos las interacciones que, en situacin de equilibrio general, se generan: entre existencias y flujos del oro; entre tasa de inters real y nominal; entre expectativas, tasa de produccin anual del oro y tasa de crecimiento de la produccin de bienes de capital5 . Supongamos que el equilibrio de la economa mundial se rige por: el crecimiento de la produccin mundial de bienes de capital y el crecimiento de las existencias mundiales de dinero. Supongamos que cuando la elasticidad-ingreso de la demanda de dinero mundial es cercana a uno; los precios mundiales de los bienes de capital tendern a disminuir segn que la produccin mundial de bienes de capital aumente con mayor rapidez que la cantidad ofertada de dinero mundial6. Supongamos que cuando la elasticidad-ingreso de la demanda de dinero mundial es cercana a uno; los precios mundiales de los bienes de capital tendern a aumentar segn que la produccin mundial de bienes de capital aumente con menor rapidez que la cantidad ofertada de dinero mundial. Propiedades del Patrn Oro Inflexible En la ordenada del plano se halla la tasa de inters y en la abscisa el valor del oro en trminos de bienes de capital7. 1. La lnea MM de equilibrio del mercado de dinero mundial relaciona saldos de oro reales que la comunidad mundial deseara poseer con la tasa de inters nominal; su pendiente es negativa porque el costo de oportunidad de mantener saldos de oro reales aumenta con la tasa de inters nominal, ver figura 1. i
MM Figura 1

Saldos reales de oro

Todo esto ha de encuadrarse en un marco analtico coherente dentro del contexto institucional del sistema patrn oro mundial.
6 7

Supongamos que las reservas internacionales de los pases estn compuestas solamente por oro. O sea el valor real de las reservas mundiales del oro.

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2. la lnea KK de equilibrio del mercado de bienes de capital mundial relaciona saldos de oro reales con la tasa de inters real8; su pendiente es positiva: porque un incremento de saldos de dinero mundial real (considerando el dinero mundial como factor de produccin) elevar el rendimiento real de los bienes de capital; y porque el dinero mundial (considerando el dinero mundial como activo de consumo) es un componente de la riqueza y, por ende, influye sobre el ahorro, ver figura 2.
r Figura 2 KK

Saldos reales de oro

Luego, la tasa de inters de equilibrio y las existencias reales de oro quedan determinadas por la interseccin de la lnea que especfica las condiciones de equilibrio en el mercado mundial del oro y la lnea que especfica las condiciones de equilibrio en el mercado mundial de bienes de capital. Por tanto, la tasa de inters de equilibrio y el nivel de los saldos reales de oro estarn representados por Q, el punto de interseccin de las lneas MM y KK9, ver figura 3.
i, r Figura 3 KK Q i=r

MM 0 Saldos reales de oro

8 9

Es decir, la tasa de rendimiento de los bienes de capital mundial.

Si ignoramos los problemas de la acumulacin. Ntese que el valor real de las reservas mundiales del oro es sinnimo del valor de las reservas mundiales del oro en trminos de bienes de capital.

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Si el nivel de saldos reales de reserva de oro es mayor que el nivel implcito en el punto de equilibrio Q; la tasa de inters de los bienes de capital ser mayor que la tasa de inters del oro en una medida determinada por la distancia vertical entre las lneas KK y MM10, ver figura 4. Habr una tendencia a comprar bienes de capital; y se eleva el nivel de precios de los bienes de capital11.
i, r r1 Q KK Figura 4

i0 = r0
i1 MM

Reservas Mundiales de Oro

En el punto Q el sistema se halla en equilibrio; al que no le corresponden modificaciones reales o modificaciones previstas en los precios relativos de los bienes de capital, ver figura 4. Sin embargo, si existe acumulacin y produccin de dinero mundial, habr expectativas de variacin en el nivel de precios. El crecimiento de la produccin mundial del oro12 En el patrn de cambio oro inflexible la tasa de expansin monetaria internacional es una variable endgena. Las existencias mundiales del oro estn dadas en todo momento; pero el precio real del oro influye sobre la tasa de variacin de esas existencias mundiales del oro, y los productores mundiales del oro incrementarn la produccin de oro hasta el nivel en que el costo marginal de producir oro iguale al precio real del oro. Con costo de oportunidad de mantener saldos reales de oro crecientes; el crecimiento de la produccin mundial de oro ser mayor cuanto menor sea el nivel de precios mundial de bienes de capital; de modo que para cada nivel de saldos reales de oro existir un slo incremento de la produccin mundial de oro. Esto se indica mediante la curva gg, que se deduce de la curva MM restando de esta curva MM el crecimiento de la
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Si el nivel de los saldos reales de reserva de oro es menor que el nivel implcito en el punto de equilibrio se generar el fenmeno contrario. A menos que los miembros de la comunidad mundial prevean un deflacin del mismo grado. Introduciendo el crecimiento de modo explcito.

11

12

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produccin mundial de oro, expresada como una proporcin de las reservas mundiales del oro presente13, ver figura 5.
i, r , g Z Q KK Figura 5

MM gg 0 Reservas Mundiales de Oro

Para un precio real del oro suficientemente bajo (precio real de los bienes de capital suficientemente alto) la produccin del oro ser nula (punto Z), ver figura 5. Si las existencias mundiales del oro se incrementaran, pero las existencias mundiales de bienes de capital se mantienen fijas, se establecera un equilibrio inflacionario en el punto donde la tasa de crecimiento de la produccin mundial del oro es igual a la tasa de inflacin mundial. Una tasa de inflacin mundial dada provocar un aumento en el costo de oportunidad de mantener saldos reales del oro y la comunidad mundial preferir reducir sus tenencias de existencias de oro. El equilibrio inflacionario se establecer condiciones: en el punto en que se cumplan dos

1 La expansin monetaria internacional debe ser igual a la inflacin mundial; esto es necesario para que la velocidad de circulacin se mantenga constante, como lo requiere un perodo de equilibrio monetario inflacionario. Geomtricamente, significa que la distancia vertical entre MM y gg, que es la expansin monetaria internacional, debe ser igual a la inflacin mundial. 2 Geomtricamente significa que la distancia vertical entre MM y KK, que corresponde a la diferencia entre tasa de inters nominal (costo de oportunidad de mantener dinero real mundial) y tasa de inters real; y por ende corresponde a la inflacin prevista; debe ser igual a la inflacin presente.

13

La curva gg representa la tasa de produccin mundial del oro.

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El equilibrio inflacionario se halla representado en T, con una tasa de inters nominal VR y una tasa de inters real TR; y la inflacin prevista, la inflacin presente y la expansin monetaria internacional se hallan representado por VT, ver figura 6.
i, r , g Z r1 i0 = r0 i1 V KK Figura 6

MM T 0 R gg Reservas Mundiales de oro

El crecimiento de la produccin mundial de bienes de capital Obteniendo la curva kk que representa el crecimiento de la produccin mundial de bienes de capital. Cuanto mayor es el nivel internacional de precios de los bienes de capital en trminos del oro, ms elevado es la produccin mundial de bienes de capital con relacin a la produccin mundial del oro (los recursos se trasladan del oro hacia los bienes de capital). Por tanto, la curva kk se obtiene restando de la curva KK el crecimiento de la produccin mundial de bienes de capital, ver figura 7.
i, r , g KK Figura 7

r1 i0 = r0 i1

kk

C 0 A Reservas Mundiales de Oro

Si las existencias mundiales de bienes de capital se incrementaran, pero las existencias mundiales de oro se mantienen fijas; se establecera: un aumento continuo en la demanda de dinero mundial y una correspondiente distancia ex-ante entre el ingreso mundial y el gasto mundial; que provocara una presin deflacionaria.

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El equilibrio deflacionario se establecera en el punto donde el valor real de los saldos de oro reales aumentara a la misma tasa que el crecimiento de la produccin mundial de bienes de capital, es decir, el equilibrio deflacionario se establecera en el punto donde kk corta a MM, con una tasa de inters real AD, una tasa de inters nominal AC, y siendo el crecimiento de la produccin mundial de bienes de capital DC que coincide con la deflacin, ver figura 7. Si las existencias mundiales de bienes de capital y de oro se incrementarn se establecera el equilibrio en el punto U, donde se cortan las curvas kk y gg14 . Identificando algunos segmentos y dando valores ilustrativos que nos muestran el carcter de la economa mundial entre 1880-1899: LH tasa de inters real r = 5 %; JH tasa de inters nominal i = 3 %; LJ tasa de deflacin prevista y tasa de deflacin realizada = -2 %; LU tasa de crecimiento de la produccin mundial de bienes de capital = 4%; JU tasa de crecimiento de la produccin mundial del oro = 2 % , ver figura 8.
i, r , k, g L Q J C MM Reservas Mundiales de Oro H KK Figura 8

r1 = 5% i0 = r0 =4% i1 = 3% 2% 1% 0% U

kk

gg

2. Abandono del patrn oro inflexible El establecimiento del BCR elimina los tres frenos a la expansin del crdito bancario y pone en marcha la maquinaria inflacionista. Sin embargo, no elimina todas las restricciones; queda an el problema del BCR mismo. La gente puede dar una corrida al BCR, pero eso es muy poco probable. Un peligro ms formidable est en la prdida de oro a favor de pases extranjeros; porque al igual que la expansin de un banco individual determina prdida de oro en favor de los clientes de otro banco individual que no es
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Si la economa mundial dependiera solamente del oro para el crecimiento de las reservas internacionales, el equilibrio se establecera en el punto U, con una presin deflacionaria mundial anloga a la presin deflacionaria que prevaleci entre 1880 - 1899.

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expansionista; as, la expansin dentro de un pas es causa de prdida de oro en favor de los ciudadanos de otros pases. Los pases que incurren ms rpidamente en la expansin, estn en peligro de experimentar prdidas de oro y apelan a su sistema bancario consiguiendo con implicancias la conversin a oro. Esa fue la forma cclica que se present: el BCR de un pas originaba expansin; los precios tenan que aumentar; y, a medida que el nuevo dinero se difunda de la clientela nacional a la clientela extranjera la clientela extranjera cada vez en mayor proporcin trataba de convertir el circulante en oro. Finalmente, el BCR tena que hacer un alto y poner en vigor una contraccin a fin de poner a salvo el Patrn Monetario. Hay un medio para evitar la conversin exigida desde afuera: la cooperacin entre los BCRs. De ponerse de acuerdo todos los BCRs en cuanto a promover la inflacin al mismo paso, no habra ningn pas que sufriera prdidas de oro en favor de otro pas, y el mundo entero, conjuntamente, podra incurrir en inflacin casi sin ningn lmite. Siendo todo gobierno celoso en cuanto a su propio podero, y ya que est sujeto a diferentes presiones; esa cooperacin entre los BCRs para promover la inflacin al mismo paso ha resultado casi imposible. Uno de los arreglos, que ms se ha acercado a lo dicho, fue el acuerdo de la Reserva Federal de Estados Unidos para promover la inflacin interna en los aos de 1920, con el fin de prestar ayuda a la Gran Bretaa e impedir que perdiera oro en favor de Estados Unidos. Entre 1920 y 1939, los gobiernos en vez de invertir la marcha de la inflacin o limitar la propia inflacin; abandonaron el Patrn oro inflexible cuando tuvieron que afrontar fuertes exigencias en oro. Eso asegura que el BCR no pueda caer en falencia; puesto que sus billetes vienen a convertirse en Patrn de la Moneda. En suma, el gobierno se ha negado a pagar sus deudas, y ha absuelto al sistema bancario en cuanto al cumplimiento de tan pesado deber. Los seudos recibos de oro comenzaron a emitirse sin respaldo y, luego, cuando se acerc el da del vencimiento, quedo desvergonzadamente perfeccionada la bancarrota, eliminando la conversin a oro. La separacin de los nombres de los diversos circulantes nacionales (dlar, libra esterlina, yen) del oro es ahora absoluta. Al comienzo, los gobiernos se negaban a admitir que se trataba de una medida permanente; se referan a la suspensin temporal de los pagos en oro y siempre qued entendido que ocasionalmente, despus de que la guerra u otra emergencia hubiera terminado, el gobierno volvera al cumplimiento de sus obligaciones. Cuando el Banco de Inglaterra abandon el oro a fines del siglo XIX, continu en esa situacin durante 20 aos, pero siempre con la idea de que los pagos en oro se reanudaran cuando terminara la guerra con Francia. Sin embargo, las suspensiones temporales son el camino para llegar al repudio descarado de las obligaciones. Despus de todo, el Patrn Oro Inflexible no es un mueco que pueda abrirse o cerrarse segn lo decreta el capricho gubernamental. Un recibo de oro es redimible o no es redimible. Unas vez que los pagos se suspenden, el Patrn Oro Inflexible mismo es una burla. Otro paso, hacia la lenta desaparicin de la moneda de oro, fue el establecimiento del Patrn Oro en Lingotes. En tal sistema monetario, el circulante no es ya convertible en monedas de oro; puede nicamente convertirse en lingotes de oro de elevado valor, y produce el efecto de limitar la conversin a oro a los exportadores e importadores. No existe ya un autntico Patrn Oro inflexible, pero los gobiernos estn en condiciones de 239

seguir afirmando su adhesin al oro. Los Patrones Oro de los aos 1920-1939 fueron patrones oro flexibles. Finalmente, los gobiernos abandonaron el patrn oro inflexible de una manera oficial y completa, vociferando contras los abusos de los extranjeros y los antipatriotas atesoradores de oro. El papel moneda emitido por el gobierno se convirti en patrn monetario, decretado por el mismo gobierno (patrn dinero fiat), moneda inconvertible de curso legal forzoso. Algunas veces el papel moneda de la tesorera15, ha sido la moneda decretada, en especial antes del establecimiento del BCR. Pero, ya se trate de la tesorera o del BCR, el efecto de las emisiones decretadas es el mismo: el Patrn Monetario queda a merced del gobierno y los depsitos bancarios pueden hacerse efectivos nicamente en papel emitido por el gobierno, es decir, la moneda inconvertible de curso forzoso. 3. La moneda de papel declarada tal por decreto y el problema del patrn oro inflexible Cuando un pas abandona el Patrn Oro Inflexible y se atiene a un Patrn arbitrariamente creado, emitiendo billetes inconvertibles de curso forzoso, hace un agregado a la cantidad de monedas de oro que existen. Adems de las monedas de oro, se ponen en circulacin monedas independientes de un Patrn real, dirigidas por los gobiernos que imponen el predominio de sus decretos. Y tal como las monedas de oro; esas monedas independientes tienen un tipo de cambio establecido por el mercado libre, de modo que es el mercado libre, quien establece tipos de cambio para las monedas de oro y las monedas independientes. En un mundo de monedas, en que todas lo son por decreto, de ser permitido, cada moneda habr fluctuar libremente en relacin con todas las dems monedas. Hemos visto que, en el caso de dos monedas cualesquiera, el tipo de cambio queda fijado de acuerdo con las paridades del poder adquisitivo proporcional de cada uno; el cual a su vez es determinado por las respectivas ofertas y demandas que existan para las dos monedas. Cuando un circulante cambia su carcter de recibo de oro para convertirse en papel moneda inconvertible, queda conmovida la confianza en su calidad y estabilidad, disminuyendo la demanda de tal circulante. Adems, una vez que la moneda ficticia ha quedado separada del oro, su demasiada abundancia, en relacin con su anterior respaldo de oro, queda en evidencia. Con mayor oferta que el oro y menor demanda; su poder adquisitivo y, en consecuencia, el tipo de cambio que merece, queda rpidamente depreciado en relacin al oro y, desde que el gobierno es inherentemente inflacionista, tiene que seguir deprecindose a medida que pasa el tiempo. Tal depreciacin es muy perjudicial para el gobierno y afecta a la gente que trata de importar bienes. La existencia de oro dentro de la economa es un constante recordatorio de la inferior calidad de papel emitido por el gobierno y presenta la amenaza de imponerse como dinero en el pas, en sustitucin del dinero. Aun frente al hecho de que el gobierno da todo el respaldo de su prestigio y de las leyes de curso legal en favor de su papel moneda
Los Continentales norteamericanos, los billetes llamados Greenbacks y los billetes de los Confederados (del perodo de la guerra civil), los Asignados franceses, fueron todos dinero decretado tal por decreto, emitido por las tesoreras.
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inconvertible; las monedas de oro que se encuentran en manos del pblico constituirn siempre un rechazo permanente y una amenaza al podero del gobierno sobre la moneda de papel inconvertible del pas. Los bancos estatales emitan moneda decretada tal e inconvertible. Estos bancos tenan el apoyo de disposiciones sobre curso legal, de prohibiciones contra la depreciacin de los billetes. Esos experimentos pronto llegaron a verse en apuros, a medida que el papel moneda se depreci rpidamente hasta tener un valor nfimo. Los gobiernos ya no tenan dudas en que no podan tolerar que la gente fuese duea del oro y lo mantuviera en su poder. El gobierno no podra jams afirmar su dominio sobre el circulante del pas, en caso de que la gente, de creerlo necesario, pudiera repudiar el papel inconvertible y atenerse al oro para constituir su moneda. De acuerdo con eso, todos los gobiernos han hecho ilegal la tenencia de oro por los ciudadanos. El oro, salvo una cantidad nfima, autorizada para usos no monetarios, ha sido nacionalizado en todas partes16 . 4. La moneda de papel declarada como tal por decreto y la ley de Gresham Establecida la moneda de papel por decreto, papel inconvertible de curso forzoso, y puesto el oro fuera de la ley; queda expedito el camino para inflacin controlada por el gobierno en escala total. Slo subsiste un control muy poco estricto: el peligro final de la hiperinflacin o el derrumbe del circulante. La hiperinflacin se presenta cuando el pblico se da cuenta de que el gobierno est resueltamente inclinado a la inflacin, y la gente se decide a evadir el impuesto-inflacin sobre sus recursos, gastando el dinero de la manera ms rpida posible, mientras conserva an algn valor. Sin embargo, hasta el momento en que se presenta la hiperinflacin, el gobierno puede controlar sin trabas el circulante y la inflacin. Aparecen nuevas dificultades: la intervencin gubernamental con el fin de solucionar un problema; hace aparecer el espectro de otros problemas, nuevos e inesperados. En un mundo en el que imperan las monedas inconvertibles cada pas tiene su propia moneda. La divisin internacional del trabajo, basada en un circulante internacional queda quebrantada, y cada pas se inclina a dividirse en sus propias unidades monetarias autrquicas. La falta de certidumbre en lo monetario, provoca mayor rotura en el comercio y por eso los niveles de vida declinan en todos los pases. Cada uno de los circulantes tiene tipos de cambio que fluctan libremente en relacin con todos los otros circulante. Un pas que incurra en mayor inflacin que los dems ya no tiene por qu temer prdidas de oro, pero se ve obligado a hacer frente a otras consecuencias. El tipo de cambio, para su circulante, baja en relacin con las monedas extranjeras. Esto, no slo es embarazoso y hasta perturbador para los ciudadanos que temen una depreciacin todava ms acentuadas; hace, tambin subir mucho el costo de los bienes importados, lo cual tiene una gran significacin para los pases que tienen elevada proporcin de comercio internacional.

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El gobierno norteamericano ha confiscado el oro perteneciente al pblico y ha abandonado el patrn oro en 1933.

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Es por eso que, en las dcadas de 1933-1990, los gobiernos han procedido a la eliminacin de los tipos de cambio libremente fluctuantes. En su reemplazo, los gobiernos han fijado arbitrariamente tipos de cambio en relacin con otras monedas. La ley de Gresham nos indica lo que resulta de todos esos controles de precios arbitrarios. Cualquiera sea el tipo de cambio fijado, no ser el tipo de cambio del mercado libre, ya que este slo puede ser determinado da a da en el mercado. En consecuencia, habr siempre una moneda sobrevaluada artificialmente y otra moneda subvaluada artificialmente. En general los gobiernos han sobrevaluado deliberadamente su circulante, por razones de prestigio; y tambin en razn de las siguientes consecuencias: cuando un circulante es sobrevaluado por decreto, la gente se apresura a cambiarlo por la moneda subvaluada, a los precios de ocasin, lo que causa exceso de circulante sobrevaluado y escasez de circulante subvaluado. Se impide que el tipo de cambio vare, a fin de despejar el mercado. En el perodo Julio 1985 - Julio 1990, las monedas extranjeras han sido generalmente sobrevaloradas con relacin al dlar. El resultado ha sido la escasez de dlares. Otro ejemplo del funcionamiento de la ley de Gresham. Los pases Latinoamericanos, que claman por la escasez de dlares, la han producido por medio de sus propias polticas. Es posible que esos gobiernos vean con buenos ojos y se feliciten de la actual situacin puesto que: a) Les da una excusa para clamar por la ayuda de dlares a fin de aliviar la escasez de dlares en el mundo libre; y b) Les suministra una excusa para racionar las importaciones provenientes de Estados Unidos. La subvaluacin de los dlares es causa de que las importaciones de Estados Unidos sean artificialmente baratas, y las exportaciones hacia Estados Unidos sean artificialmente caras. De lo que resulta un dficit en la balanza comercial y preocupacin por la prdida de dlares. Entonces, se presenta el gobierno dicindole a su pueblo que, desgraciadamente, se ha hecho necesario: racionar las importaciones; exigir la obtencin de licencia a las importaciones y determinar lo que ha de importarse de acuerdo a las necesidades del pas. A fin de racionar las importaciones, muchos gobiernos Latinoamericanos confiscan las tenencias de dlares que estn en poder de la gente, y sostienen una cotizacin artificialmente alta para el circulante nacional, obligando a que esa gente reciba mucho menos circulante nacional que lo que hubieran podido adquirir en el mercado libre. De ese modo, los dlares, al igual que el oro, han quedado nacionalizadas y penalizado los exportadores. En los pases en que el comercio exterior tiene vital importancia, este control de cambios gubernamental impone una virtual anulacin de la economa de mercado. As, la cotizacin artificial proporciona a los pases excusa para pedir ayuda exterior y para imponer controles de tipo estatista sobre el comercio. En el perodo 1933-1990, el mundo se encontr atascado en un catico y enredado controles de cambios, bloques monetarios, restricciones a la convertibilidad, y mltiples sistema de tipos de cambio. En algunos pases, se presta apoyo legal al mercado negro de dlares, a fin de descubrir cul es la cotizacin verdadera, y se fijan mltiples tipos discriminatorios para diferentes clases de transacciones. Casi todas los pases se atienen a un patrn monetario establecido por el gobierno, pero no han tenido el coraje de admitirlo sin ambages, de modo que proclaman ficciones tales como un Patrn lingote de oro. El oro no se utiliza para una verdadera definicin de las monedas, sino como comodidad para los gobiernos: a) La fijacin de la cotizacin de un circulante, con respecto al oro, hace fcil de advertir cualquier variacin en los tipos de cambio de otra moneda; y b) El oro sigue 242

usndose por los diferentes gobiernos en sus tratos recprocos. Ya que los tipos de cambio son los que han sido fijados, algo que tiene que trasladarse para contrabalancearse todo pago gubernamental, y el oro es el candidato ideal. As, el oro ya no es la moneda mundial, ahora la moneda mundial es la moneda de papel del gobierno, que los gobiernos usan para los pagos que entre s deben hacerse. El ideal de los inflacionistas es alguna especie de papel moneda mundial, manipulado por un gobierno y el Fondo Monetario Internacional, que procediera a promover la inflacin en todos los pases en un proporcin comn. Ese sueo est todava en un futuro difuso, como quiera que sea; estamos todava lejos de un gobierno que abarque al mundo entero, y los problemas del circulante nacional hasta ahora han sido demasiado diversos y contrapuestos para que sea posible la fusin en una unidad monetaria nica. El mundo ha marchado firmemente en esa direccin. El Fondo Monetario Internacional fue una institucin que tuvo por objeto servir de sostn al control cambiario internacional en general, y, en particular, para amortiguar el efecto de la subvaluacin del dlar por los pases Lationoamericanos. El Fondo Monetario Internacional exigi que cada uno de los pases que lo integran fije su tipo de cambio y que luego aporte oro y dlares para prestarlo a los pases que se encuentran escasos de dlares. 5. El gobierno y el dinero La heterodoxia cree que, a pesar de algunas ventajas que le reconocen, el mercado libre es un cuadro de desorden y caos. En el mercado libre nada se planifica y todo va al azar de lo que pueda ocurrir. En cambio, los dictados del gobierno parecen constituir algo sencillo y ordenado; se dictan los decretos y se le obedece. En ninguna parte de la economa prevalece ms ese mito; que en el campo monetario. Segn parece, el dinero, por lo menos, tiene que estar sometido a estricto control gubernamental. Pero el dinero es la sangre vital de la economa, es el medio para todas las transacciones. Si el gobierno manda en lo referente al dinero, ha adquirido ya un puesto de comando vital para controlar la economa entera y ha conseguido el peldao que conduce a la economa dirigida por el gobierno central. El mercado libre para el dinero contra lo que comnmente se supone, no resultara catico y que constituira un modelo de orden y eficiencia. Lo aprendido acerca del gobierno y la moneda: a travs de los aos; el gobierno, paso a paso, ha invadido el mercado libre y se ha apoderado del control absoluto del sistema monetario. Cada nuevo control, en apariencia inofensivo, ha conducido a la obtencin de nuevos y mayores controles. Los gobiernos son inherentemente inflacionistas, ya que la inflacin es un medio tentador para la adquisicin de rentas para el gobierno y sus grupos favorecidos. El lento pero seguro apoderamiento de las riendas que manejan el sistema monetario, ha sido utilizado para: promover la inflacin en la economa al ritmo que le gobierno decide; y producir la direccin arbitraria de la economa. El gobierno al entrometerse en lo relacionado al dinero: ha determinado una nica y nunca vista tirana en el mundo; ha producido caos; ha fragmentado el pacfico y productivo mercado mundial; con el comercio y las inversiones enredadas en una maraa de incontables restricciones, controles cambiarios, devaluaciones de la moneda; ha ayudado

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a que se produzcan guerras, al transformar un mundo de pacficas relaciones en una selva de bloque monetarios que pelean entre s. As la coercin produce conflicto y caos. 6. El patrn oro flexible El patrn oro flexible se desarroll entre 1920-1939 y tuvo su origen en el patrn de cambio oro inflexible. Caractersticas 1. La paridad del patrn domstico contra el oro y las monedas extranjeras no est fijada por una ley del Congreso de la Repblica, sino por el BCR. 2. Esta paridad est sujeta a variaciones repentinas sin previo aviso al pblico. Esta paridad es flexible; pero esta caracterstica se emplea para reducir el tipo al que se cambia la moneda nacional contra el oro y las monedas extranjeras (las cuales no bajaron de valor en comparacin al oro). Si la reduccin de la paridad era muy pronunciada, se le denominaba devaluacin. Si la reduccin de la paridad era leve, se deca que la moneda nacional haba exhibido nuevamente seales de debilidad. 3. El nico mtodo que existe para evitar que el poder adquisitivo de la moneda nacional disminuya por debajo de la paridad fijada por el BCR; consiste en redimir incondicionalmente cualquier cantidad de moneda nacional que se ofrezca en venta. Pero el trmino redimir le recuerda al heterodoxo la poca antes de 1920 en que el tenedor de un billete de banco tena el derecho, garantizado por ley, de que se redimiera a la par. El heterodoxo prefiere el trmino estabilizar. A este propsito, redimir y estabilizar significan la misma cosa. Los trminos redimir y estabilizar significan que se ha evitado que la moneda nacional disminuya de valor, por debajo de cierta paridad mediante el hecho de que cualquier cantidad de moneda nacional que se ofrezca en venta ser comprada a ese precio por el BCR. La paridad no est fijada por una ley del Congreso de la Repblica; por lo que el BCR se halla en libertad de negarse a comprar una partida que se le ofrezca a dicho tipo cambio. En tal caso, el precio de la moneda extranjera empezar a subir por comparacin a la paridad. Si el BCR no decide adoptar el Patrn Moneda Libremente Oscilante, pronto se reanudar la estabilizacin en un nivel ms bajo17: el precio de las monedas extranjeras, expresado en moneda nacional, se habrn elevado. A veces se describe este hecho como un aumento del precio del oro. 4. El manejo de las operaciones de estabilizacin se encomienda al BCR. 7. Patrn moneda libremente oscilante Si el BCR procede con moderacin al emitir adicional dinero-signo (mediante la compra de dlares pagando con moneda nacional de reciente creacin y mediante la aplicacin de los artculos 58 y 61 de la Ley Orgnica del BCR D.L. 26123) y si la opinin
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Si el gobierno no se propone adoptar el patrn moneda libremente oscilante.

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pblica supone que la poltica monetaria inflacionista cesar en un futuro cercano, es posible que este sistema monetario inflacionario se mantenga hasta pasado el ao 2005. As, Per experimentar todos los efectos que son el resultado de una moneda cuyo poder adquisitivo oscila por comparacin a los patrones monedas duras internacionales. En consideracin a estos efectos, la moneda libremente oscilante puede calificarse como una moneda mala. Pero es posible que esta moneda mala perdure y tampoco es inevitable que se encamine hacia su derrumbamiento. La caracterstica de esta moneda libremente oscilante estriba en que el propietario de cualquier cantidad de dicha moneda no tiene ningn derecho contra el BCR. Esta moneda no se redime18 en moneda dura. El dinero-signo no son sustitutos del dinero, sino son dinero por s mismo. Sucedi en la inflacin peruana de Julio 1980 - Octubre 1985, que asustado el gobierno peruano por el rpido descenso del precio del sol peruano comparativamente al dlar y al oro trataba de contrarrestar ese rpido descenso vendiendo en el mercado cierta cantidad de dlares y oro contra el sol peruano. Esta operacin era un tanto absurda. Habra sido ms sencillo y mucho ms eficaz que el gobierno peruano no hubiera emitido jams las cantidades de soles que despus recompraba en el mercado. Semejantes andanzas no influyeron en el curso de los acontecimientos. La nica razn por la que se deben mencionar dichas andanzas consiste en que el gobierno peruano a veces se refiere inexactamente a dichas andanzas como casos de estabilizacin monetaria. Los ejemplos de monedas libremente oscilante fueron el sol peruano hasta Octubre de 1985 y el nuevo sol de 1991 hasta hoy. Los gobiernos peruanos de los perodos 1933 y 2000 estn entregados a una poltica monetaria inflacionista, que incrementa cada vez en mayor proporcin la cantidad de billetes en circulacin y depsitos bancarios; que las cantidades que se puede disponer mediante cheques. Si se hubiera permitido al BCR actuar conforme a los designios de los heterodoxos el derrumbamiento de la moneda nacional se hubiese dado en Agosto de 1988 y no en 1990. Pero el nuevo gobierno de Julio de 1990 alert al pas y oblig al BCR a actuar con prudencia. El ritmo de la inflacin disminuy sustancialmente de 7,649.70% en 1990 hasta 5% en 2004. No obstante, el porvenir del nuevo sol peruano es precario, porque no hay voluntad poltica de tener una inflacin que se aproxime en el mediano plazo a 0% anualmente; por ejemplo en los supuestos macroeconmicos del Presupuestos de la Repblica del 2006 se tiene como meta una inflacin del 2.5% y un tipo de cambio de 3.35 nuevos soles30 .

18

Es decir, el Banco Central no puede comprar de nuevo una moneda que lo haba emitido anteriormente.

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8. Patrn de cambio oro flexible Supongamos que las reservas internacionales de los pases est compuesta por oro y dlares. En la figura 9, la abscisa mide el valor real de las reservas internacionales oro y dlares. En el perodo 1950-1958 los dlares fueron un componente importante en el crecimiento de las reservas internacionales de los pases. El dficit de la balanza de pagos de Estados Unidos debe ser introducido en el diagrama.

i, r , k, g KK V Q
oro dlares

Figura 9

kk T

gg

MM Valor Real de Reservas Mundiales de Oro y Dlares

El dficit de la balanza de pagos de Estados Unidos es un porcentaje del total de reservas internacionales. Luego este porcentaje1 puede incorporarse a la figura 9 como la distancia vertical entre las curvas gg y kk. En la medida en que los Bancos Centrales confen en la convertibilidad de dlares a oro y viceversa; un dlar de reserva proporcionado en la forma de oro (o proporcionado en funcin de dicha moneda) es exactamente lo mismo desde el punto de vista de su efecto sobre el equilibrio del patrn de cambio de oro flexible. Al restar el dficit de la balanza de pagos de Estados Unidos2 de la curva gg se obtiene la expansin monetaria mundial total; si se traza esta curva gg, el punto en que intersecte a la curva KK determinar el equilibrio del patrn de cambio oro flexible, ese punto es T. Supongamos que el dficit de la balanza de pagos de Estados Unidos, expresado como un porcentaje del total de reservas internacionales sea BC, ver figura 10. En tal
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El cual tiene la dimensin de una tasa de variacin logartmica.

Es decir, produccin de oro - (- dficit) = produccin del oro + dficit.

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caso, el patrn de cambio oro flexible alcanzar el equilibrio con un nivel de reservas internacionales reales OA. Cabe efectuar las siguiente equivalencias, aplicable al perodo 1950-1958; cuando el patrn de cambio oro flexible pareca viable en la economa mundial, ver figura 10: AD tasa de inters real r1 = 5%; AE tasa de inters nominal i1 = 6%; ED tasa de inflacin mundial prevista y real = 1%; DB tasa de crecimiento de la produccin mundial de bienes de capital = 4%; EC tasa de produccin mundial de oro = 2%; BC tasa de expansin del dlar = 3% De la figura 10 se desprende la forma en que la expansin del dlar determina la inflacin mundial. El rea YZEC representa el valor real de la produccin mundial del oro, y el rea ZPBC representa el valor real del dficit de la balanza de pagos de Estados Unidos.

i, r , k, g KK
i1 Y r1 Z P oro dlares

Figura 10

E Q D C B gg MM Valor Real de Reservas Mundiales de Oro y Dlares kk

Transicin del patrn de cambio oro flexible a patrn dlar Puede considerarse el ao de 19583 como fecha aproximada de transicin del patrn de cambio oro flexible al sistema patrn dlar. Desde 1958 hasta 1968 la produccin del oro no proporcion nuevas reservas internacionales a los Bancos Centrales; el modesto incremento de las reservas de oro obtenido hasta 1967 se evapor con la prdida del oro originada por la devaluacin de la libra esterlina en noviembre de 1967, y con la prdida del oro originada por el comunicado oficial del 17 de marzo de 1968 que separaba las tenencias oficiales de oro del mercado mundial privado del oro. No obstante, tuvo lugar una redistribucin del oro de Estados Unidos hacia el resto del mundo. El patrn de cambio oro flexible (que pareca viable en el perodo 1950-1958) se transform en el insostenible patrn de cambio oro flexible del perodo 1958-1968. Las
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Ao en el que las monedas europeas recuperaron su convertibilidad externa.

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tenencias mundiales de dlares aumentaron en dicho perodo en cerca de 100,000 millones de dlares. El equilibrio del patrn de cambio oro flexible se ilustra en la figura 11, en la cual se ha eliminado la curva gg ya que la produccin del oro en el perodo 1958-1968 no fue una fuente de nuevas reservas para los BCRs. El equilibrio de la figura 11 representa una fase de transicin del patrn de cambio oro flexible al sistema patrn dlar. El rea YPBE representa el dficit de la balanza de pagos de Estados Unidos. 9. Patrn dlar El patrn de cambio oro flexible descrito en la figura 11 no poda durar. En marzo de 1968 se produjo el colapso; en ese momento se cortaron las transferencias de oro de las reservas oficiales hacia los mercados mundiales privados del oro, con lo cual las prdidas de oro de Estados Unidos slo podan provenir de los pedidos de conversin de los Bancos Centrales extranjeros. Sin embargo, es probable que se d por sobreentendido que la conversiones en gran escala provocaran la cesacin de ese privilegio. El mismo equilibrio inflacionario del patrn de cambio oro flexible requiere una acelerada expansin del dlar para que las reservas del resto del mundo continen creciendo a una tasa igual a la tasa de la dcada de 1960. Esto implic en los aos 19681994 magnitudes: r = 4%, i = 6%, = 2%, = 4%, = 6%.

i, r , k KK
i1 Y r1 Perdida de oro de EEUU

Figura 11

E Q D kk

B gg MM Valor Real de Reservas Mundiales de Oro y Dlares

10. Patrn moneda ilusiva El patrn monetario peruano de Julio 1985 Julio de 1990 se bas en una mentira: el gobierno decret cierta paridad entre el sol peruano y el dlar y oro. El gobierno saba que en el mercado cambiario prevalecan tipos de cambio ms bajos que esa ilusiva paridad que decret. El gobierno saba que nada se haca para convertir esa paridad ilusiva en una paridad efectiva. El gobierno saba que la convertibilidad no exista. Pero, se aferraba a su simulacin y prohibi que se hagan operaciones a un tipo de cambio que se aparte del tipo de cambio ficticio que haba decretado. Quien compra

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o venda a otro tipo de cambio es culpable de delito y se le castiga. Esto sucedi entre Julio de 1985 Setiembre de 1988. El decreto del gobierno se cumpli estrictamente; cesaron todas las operaciones monetarias con el extranjero. El gobierno dio un paso ms: expropi los dlares de los ahorristas y les indemniz pagndoles con soles que, de acuerdo con su decreto, equivala a los dlares que se expropiaron. Mediante esta expropiacin, el gobierno monopoliz las operaciones cambiarias. En adelante, el gobierno era el nico vendedor de dlares. El gobierno acatando su propio decreto, venda dlares al tipo de cambio oficial. En el mercado libre: predomina la tendencia a establecer y mantener un tipo de cambio, entre sol y dlar; carece de importancia que uno compre o venda mercanca nacional contra sol o contra dlar. Mientras se obtenga una ganancia al vender una mercanca contra dlares y luego vender dlares contra soles, habr una demanda especfica de dlares que provendr de los comerciantes que venden soles a cambio de dlares. Esta demanda especfica de dlares desaparecer cuando no sea posible obtener ganancias como consecuencia de la discrepancia de precio entre los precios que se expresen en cada una de esas monedas. El tipo de cambio de mercado se establece y mantiene; debido a que ya no existe ventaja para nadie en pagar un mayor precio por el dlar: comprar dlares contra soles (o comprar soles contra dlares) a un mayor precio (cotizado en el primer caso en soles y en el segundo caso en dlares) que el precio del mercado, no producir ganancias especiales. Las operaciones de arbitraje tienden a paralizarse a este mayor precio. Este es el proceso que describe la teora de la paridad del poder adquisitivo del cambio extranjero. La poltica del dlar Muc trat de contrarrestar el funcionamiento del principio de la paridad del poder adquisitivo del cambio extranjero; pero fracas. Expropiar dlares y pagar por esos dlares una indemnizacin inferior a su precio en el mercado; equivali a establecer un impuesto a la exportacin; tendi a reducir las exportaciones y, consiguientemente, a reducir la suma de dlares que el gobierno no puede apoderarse. Vender dlares a menos de su precio de mercado equivali a subsidiar las importaciones y, de ese modo, a aumentar la demanda de dlares. El patrn monetario de 1985-1990 y su instrumento, el dlar Muc, dieron como resultado una situacin calificada, como la escasez de dlares. Afirmar que el dlar escasea es un error4. La situacin que describen quienes hablan de escasez de dlares es la siguiente: a la paridad ficticia, fijada por el gobierno y aplicada mediante el aparato estatal de violencia y corrupcin; la demanda de dlares resulta superior a la oferta de dlares. Esta situacin es la consecuencia del intento del gobierno de hacer cumplir un precio mximo inferior al nivel en que un mercado libre habra fijado. Los peruanos desearan comprar ms productos importados; que la cantidad de productos importados que pueden comprar exportando productos Peruanos. Es un error describir esta situacin, afirmando que los peruanos sufren una escasez de dlares. Su apuro de afirmar as es resultado del hecho de que no estn produciendo mayor cantidad
4

La escasez constituye la caracterstica esencial de un bien econmico. Los bienes que no son escasos en relacin a la demanda que existe de ellos son bienes libres. A la accin humana no le interesan los bienes libres y la economa n no se ocupa de los bienes libres. Ningn precio se cubre por tales bienes libres y nada puede obtenerse de ellos.

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de productos peruanos de mejor calidad, ni para el consumo nacional ni para el extranjero. Si en el mercado libre, un dlar compra 3.28 soles y el gobierno fija una paridad ficticia de 2.00 soles y trata de hacer cumplir mediante el control cambiario, las cosas empeorarn. Las exportaciones caern y las importaciones aumentar. En ese caso el gobierno peruano recurrir a diversas medidas, supuestamente destinadas a mejorar la balanza de pagos. No interesa qu es lo que se ponga en prctica, la escasez de dlares no desaparece. La poltica del dlar Muc fue un medio para expropiar las inversiones extranjeras. El control cambiario ha destruido el mercado internacional de capitales y dinero. El control cambiario fue el principal instrumento de la poltica que trat de eliminar las importaciones y, de esta manera, aislar econmicamente al pas. Por tanto, el control cambiario fue uno de los factores ms importantes para la decadencia econmica de los pases Latinoamericanos. Al referirse a los problemas monetarios que ofreci Per entre 1985-1990, basta con hacer hincapi en el punto de que el control cambiario fue una poltica econmica destinada al fracaso. 10. El retorno al patrn moneda sana 10.1 La poltica monetaria y la tendencia actual a la aplicacin de polticas monetarias inflacionistas Los economistas estn de acuerdo en que la situacin actual de los asuntos monetarios no es buena y que un cambio de esa situacin resulta muy deseable. Sin embargo, las ideas: acerca de la clase de reformas monetarias que se necesitan; y acerca de la meta a la que debe tenderse; difieren mucho. Se habla confusamente de estabilidad y de un patrn monetario que no sea inflacionario ni deflacionario. La vaguedad de los trminos que se utilizan impide que se vea con claridad el hecho de que la mayora de los economistas todava son partidarios de doctrinas falsas y contradictorias a cuya aplicacin se debe el caos monetario actual. La destruccin del sistema monetario entre 1984-1990 fue resultado de actos deliberados de los gobiernos. Los BCRs bajo control de los gobiernos, fueron los instrumentos a los que se ech mano en este proceso de desorganizacin y destruccin del sistema monetario. A pesar de ello, todos los planes para mejorar los sistemas monetarios, atribuyen al gobierno una supremaca sin lmites en asuntos monetarios y proyectan unos modelos de super-bancos, dotados de super-privilegios. An la manifiesta inutilidad del FMI no impide que haya economistas que sueen en crear un Gran Banco que fertilizara a la humanidad con cataratas de crdito barato. La esfera de la moneda es la esfera de las operaciones que celebran los individuos dentro de una sociedad la cual se basa en la divisin social del trabajo y la propiedad privada de los factores de la produccin. Este sistema econmico, o sea la economa de mercado es criticada por los gobiernos y polticos de los partidos tradicionales. La meta de las normas de accin de estos crticos estriba en sustituir la participacin directa del gobierno en las actividades

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productivas estratgicas y de servicios bsicos a la pretendida carencia de plan de la economa de mercado. La participacin directa del gobierno en las actividades productivas estratgicas y de servicios bsicos, es llevada a la prctica por la fuerza de la represin, el poder judicial y la burocracia dorada. Esa participacin directa lleva implcita la anulacin del derecho de cada ciudadano para planear su propia vida. Transfiere el control de las actividades productivas al gobierno y, de esa suerte, elimina al mercado. Donde no hay mercado, slo existe la moneda como caricatura. Los partidos polticos tradicionales sostienen que es obligacin del gobierno determinar qu precios, salarios y ganancias son equitativos y cules no lo son, y, a continuacin hacer cumplir sus mandatos mediante la fuerza de la represin y el poder judicial. Sostienen que es obligacin del gobierno mantener la tasa de inters en un nivel equitativo a travs de la expansin del crdito. Recomiendan un sistema tributario que persiga igualar los ingresos y riquezas de todos los ciudadanos. La aplicacin cabal del primero o del ltimo de estos principios bastara por s solo para consumar el establecimiento del estatismo. Sin embargo, las cosas no han llegado a tal extremo en nuestro pas, porque se ha impedido que se establezca permanentemente el control directo de todos los precios y salarios y la confiscacin total de todos los ingresos que excedan de la cantidad que consideran justa y transferirlos a aquellas personas cuyo ingreso sea ms reducido. Los partidarios de que el gobierno controle la economa no pueden prescindir de la inflacin. Necesitan la inflacin para financiar su poltica de gastar sin freno y de subsidiar y sobornar a los electores. La consecuencia inconveniente pero inevitable de la inflacin les proporciona un grato pretexto para implantar el control de precios y para llevar a la prctica, paso por paso su proyecto de economa dirigida por el gobierno. Las ganancias ficticias que aparecen debido a la forma como la inflacin falsea el clculo econmico, se consideran y se tratan como si fueran ganancias verdaderas; al apoderarse de las ganancias ficticias por medio del impuesto despus de calificarlas (para confundir) de ganancias excesivas, son parte del capital invertido lo que se confisca. Al extender el descontento y la intranquilidad en la sociedad, la inflacin genera condiciones favorables para la propaganda de los partidarios del bienestar y el progreso. Los gobiernos populistas se han embarcado en una vasta inflacin y los economistas heterodoxos han sostenido que el dficit fiscal y el manejo expansionista de la moneda y del crdito representan el camino ms seguro a la prosperidad, el progreso constante y el mejoramiento econmico. Pero los mismos gobiernos y los economistas heterodoxos han arrojado sobre los empresarios la responsabilidad de las consecuencias inevitables de la inflacin. A la vez que estos economistas heterodoxos elogian los altos precios y salarios como si fueran un remedio y elogian al gobierno por haber elevado el ingreso nacional (expresado en la moneda depreciada) a un nivel sin precedente, condenaban a la iniciativa privada por cargar precios exorbitantes y tener ganancias excesivas. Mientras deliberadamente restringan la produccin de los frutos de la agricultura con el objeto de subir los precios, los polticos tradicionales han sostenido que la economa de mercado es creador de escasez y que si no fuera por las siniestros planes de las grandes empresas, habra abundancia de todos los bienes. La poltica econmica de los gobiernos populistas no pueden prescindir de la inflacin. Nunca aceptaran una poltica de moneda sana, porque no pueden hacerlo. Tan imposible les resulta abandonar sus polticas de dficit fiscal como el auxilio que recibe su propaganda anti-economa de mercado de las consecuencias inevitables de la

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inflacin. Hablan de la necesidad de suprimir la inflacin. Pero a lo que se refieren es a establecer el control de precios5, esto es, a intiles planes para huir de la difcil situacin que inevitablemente sobreviene de las normas de accin que siguen. La reconstruccin monetaria, incluyendo el abandono de la inflacin y el retorno a una moneda sana constituye un problema de tcnica financiera, que puede resolverse con un cambio en la estructura de la poltica econmica. Una moneda estable solamente puede haber en un ambiente dominado por ideologas a favor de la conservacin de la libertad econmica. Los partidos polticos tradicionales dedicados a desintegrar la economa de mercado no darn su consentimiento a las reformas monetarias que los priven de su arma ms formidable: la inflacin. La reconstruccin monetaria presupone el repudio total e incondicional de las polticas econmicas supuestamente progresistas. 10.2. El patrn moneda sana inflexible integral6 La ventaja del patrn monada sana inflexible consiste en el hecho de que independiza la determinacin del poder adquisitivo del dinero, de los planes de accin que tomen los gobiernos; y en el hecho de que arranca a los zares econmicos7 su instrumento ms temible: la inflacin8. En primer lugar, lo que se necesita es obligar a los gobiernos a gastar exclusivamente lo que han recaudado en calidad de impuestos, en virtud de leyes debidamente promulgadas. El que los gobiernos hayan de colocar emprstitos entre el pblico y, en caso afirmativo, hasta qu lmites, son cuestiones que no tienen conexin con la discusin de los problemas monetarios. El punto principal consiste en que el gobierno deje de estar en posicin de incrementar la oferta de dinero en circulacin y de incrementar el monto de dinero consistente en depsitos en cuenta de cheques que no est ntegramente cubierto (esto es, en un 100%) por fondos entregados a los bancos por el pblico9. Ninguna situacin extraordinaria puede justificar que se vuelva a la inflacin. La inflacin no puede suministrar los bienes de capital necesarios para llevar a cabo proyectos. No alivia las situaciones insatisfactorias. La inflacin se limita a ayudar a los gobiernos cuya poltica ha sido la causa de la catstrofe a exonerarse de culpa. Una de las metas que se propone la reforma monetaria consiste en refutar y liquidar para siempre la creencia superticiosa de que los gobiernos y los bancos tienen el poder de hacer que el pas o lo ciudadanos individuales sean ms ricos, de la nada y sin convertir a nadie en ms pobre. El heterodoxo ve nicamente las cosas que el gobierno ha realizado al gastar el dinero de nueva creacin, trenes elctricos, modernos edificios ministeriales y bancarios, grandes buques pesqueros, etc. No ve las cosas cuya no ejecucin proporcion los medios para que el gobierno alcanzara su propsito. Es
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No se refieren a poner un trmino a la poltica de incrementar la cantidad de dinero en circulacin. Moneda Sana significa Patrn Moneda Dura inflexible.

Los zares econmicos son todos aquellos que esperan beneficiarse con las liberalidades procedentes de la escarcela aparentemente inagotable del gobierno.

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El patrn moneda dura hace imposible que los zares econmicos se dediquen a la inflacin.
No hay que dejar abierta ninguna puerta trasera por la que pueda colarse la inflacin .

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incapaz de percibir que la inflacin no crea ms riqueza, sino que transfiere la riqueza y el ingreso de unos grupos de la poblacin a otros grupos. Adems, omite tomar en cuenta los efectos secundarios de la inflacin: la inversin mal dirigida y la desacumulacin del capital. A pesar de la propaganda de los inflacionistas, va en aumento el nmero de economistas que comprende la necesidad de poner un alto definitivo a la inflacin en beneficio del BCR10 . La mayora de economistas partidarios de la moneda sana no desean ir ms all de eliminar la inflacin para propsitos fiscales: desean impedir que el gobierno pida prestado a los bancos que emiten billetes que abonan la cuenta del deudor, y le permiten girar contra ella por medio de cheques. En cambio, no desean impedir la expansin del crdito que tienen por finalidad hacer prstamos a las empresas. La reforma monetaria en que piensan significara volver a la situacin que prevaleca antes de las inflaciones de 1914. Su idea de la moneda sana es la misma que la idea de los economistas heterodoxos que la deformaron. Estos economistas todava se aferran a los planes cuya aplicacin determin el colapso de los sistemas bancarios y monetarios y desprestigi la economa de mercado al engendrar los perodos de depresin econmica que sucedan casi con regularidad. Si queremos evitar que ocurran con regularidad las crisis econmicas, es necesario prevenir la expansin del crdito bancario que crea el auge y que inevitablemente conduce a la depresin econmica. Estos economistas consideraban que las necesidades habituales del gobierno eran la principal y la nica amenaza a la solvencia del BCR o a la solvencia de bancos privilegiados. La experiencia histrica haba demostrado que el gobierno poda obligar a los bancos a prestarle dinero y que de hecho lo haca. La suspensin de la convertibilidad de los billetes del BCR y las disposiciones que les otorgaron a dichos billetes curso legal haban transformado las monedas duras de muchos pases, en un papel moneda de calidad dudosa. La conclusin lgica que debera haberse desprendido de estos hechos habra sido suprimir los bancos privilegiados y sujetar a todos los bancos a la norma del derecho comn y a la norma de los cdigos de comercio que obliga a toda persona a cumplir sus contratos con entero apego a la palabra dada. La banca libre habra evitado al mundo muchas crisis y catstrofes. Pero el error de la doctrina heterodoxa consisti en la creencia de que la baja de la tasa de inters a una tasa de inters inferior a la tasa de inters que habra tenido en un mercado libre, era una bendicin para el pas y que la expansin del crdito constituye el medio apropiado para la consecucin de esa baja de la tasa de inters. As surgi la duplicidad que ha caracterizado a la poltica bancaria: el BCR o los BCRs no deben prestar al gobierno, pero si deben ser libres, dentro de ciertos lmites para expandir el crdito destinado a las empresas. La idea que inspiraba esta solucin era la idea de que de esta manera se lograra hacer que la funcin del BCR fuera independiente del gobierno.
10

O en beneficio del tesoro pblico. Hasta 1992 los gobiernos latinoamericanos se alardeaban de los mtodos heterodoxos que empleaban para gastar ms de lo que recaudaban, para impulsar los negocios privados mediante la inyeccin de dinero y elevar el ingreso nacional. Desde 1993 algunos gobiernos latinoamericanos estn empeados en equilibrar ms presupuestos y estabilizar la moneda, las perspectivas polticas de que volvamos a una moneda sana no son tan escasas.

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Un arreglo semejante supone que el gobierno y las empresas constituyen dos campos distintos. El gobierno decreta los impuestos pero no interviene en la forma como operan las diversas empresas. Si el gobierno se entromete en los asuntos del BCR, su objetivo es obtener dinero en prstamo para el tesoro pblico y no inducir a los bancos a extender ms crdito a las empresas privadas. Al resolver que los prstamos bancarios al gobierno son ilegales, la administracin del BCR queda en posibilidad de graduar sus operaciones de crdito exclusivamente de acuerdo con las necesidades de las empresas privadas. Ya sea que este punto de vista haya sido fundado o no en pocas anteriores, resulta obvio que dicho punto de vista ha dejado de tener trascendencia. El principal mvil inflacionista se encuentra en la poltica de pleno empleo; no se encuentra en la incapacidad del tesoro pblico para llenar sus arcas vacas, con recursos procedentes de otras fuentes que los prstamos bancarios. La poltica monetaria se considera, equivocadamente, como un instrumento para mantener las tasas de los salarios arriba del nivel que haban alcanzado en un mercado de trabajo libre. La expansin del crdito se ha puesto al servicio de los sindicatos obreros. Si en 1930 el gobierno se hubiera atrevido a forzar al BCR a que le otorgara un prstamo, el pblico se habra puesto de lado del BCR y habra hecho que la conjura fracasara. En cambio, en los aos 19331990 la expansin del crdito que se hizo para crear empleos, es decir, que se hizo para proporcionar a las empresas el dinero que necesitan a fin de cubrir los salarios que las cpulas sindicales, eficazmente ayudados por el gobierno, los obligan a conceder, ha suscitado poqusima oposicin. Nadie hizo caso de quienes advirtieron el peligro que se corra cuando los gobiernos entre 1933-1990 se embarcaron en la poltica de pleno empleo, ni cuando, al imponer el Presidente Juan Velazco Alvarado a los empresarios peruanos los convenios de mejor trato a los trabajadores orden al BCR que prestara libremente las sumas necesarias para acatar los mandatos de las cpulas sindicales. La inflacin y la expansin del crdito bancario son los medios de oscurecer el hecho de que prevalece una escasez la cual es el resultado de la naturaleza, de las cosas materiales de que depende la satisfaccin de las necesidades humana. La tarea principal de las empresas privadas consiste en hacer desaparecer esta escasez en el mayor grado posible y en proporcionar un nivel de vida progresivamente ms elevado, a una poblacin cada vez ms numerosa. El historiador no puede dejar de registrar que la libre empresa privada y el individualismo han tenido xito hasta un grado sin precedente en un esfuerzo tendientes a proveer al hombre comn y corriente, cada vez con mayor amplitud, de alimento, alojamiento y otras comodidades que solicita. Pero por notables que sean estos adelantos, siempre existira un lmite estricto a la cantidad que puede consumirse sin reducir el capital disponible para continuar el proceso de produccin y, an ms, para ampliarlo. En el perodo de 1933-1990, los heterodoxos crean que todo lo que se necesitaba a fin de mejorar las condiciones materiales de los pobres era confiscar el excedente de los ricos y distribuirlo entre los pobres. La falsedad de esta frmula, no obstante el hecho de que an constituye el principio ideolgico que inspira a los impuestos que cobra la Sunat, ya no se discute por ningn economista serio. No hay para qu hacer hincapi en la circunstancia de que semejante distribucin nicamente agregar una cantidad insignificante a los ingresos de la inmensa mayora de peruanos. El punto fundamental estriba en que el monto total de la produccin en Per o en todo el

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mundo (es un perodo determinado de tiempo) no representa una magnitud independiente de modo de organizacin econmica de la sociedad. La amenaza de verse privado mediante la confiscacin (de una parte considerable o inclusive de la mayor parte del producto de la actividad que uno desarrolla) hace que afloje el esfuerzo del individuo por enriquecerse y resulta, consiguientemente, en la disminucin del producto nacional. Cada quebrantamiento del derecho de propiedad y cada restriccin a la libre empresa privada menoscaban la productividad del trabajo. Una de las preocupaciones primordiales de los partidos polticos enemigos de la libertad econmica tiende a impedir que los electores sepan esto. Sera imposible para estos partidos polticos tradicionales mantener su popularidad si los electores descubrieran que las medidas cuya adopcin se aclama como conquistas sociales, restringen la produccin y tienden a la desacumulacin del capital. Ocultar estos hechos al elector es uno de los servicios que la inflacin presta a la llamada poltica econmica heterodoxa. 10.3. Reforma del sistema monetario peruano Si hacemos la comparacin con la situacin que prevalece en EEUU o Japn; Per se presenta como un pas pobre: el ingreso promedio de un peruano es inferior al ingreso promedio de un estadounidense o japons. Hasta Mayo de 1932 en Per rega el patrn moneda dura inflexible. Pero el gobierno emiti unas hojitas de papel impreso a las que atribuy curso legal, en la proporcin de un sol de papel por un sol duro. A todos los peruanos se les oblig a aceptar cualquier cantidad de soles de papel como equivalentes de la misma cantidad nominal de soles duros. El nico que no cumpli con la norma que haba decretado fue el propio gobierno, pues no convirti los soles de papel en soles duros de conformidad con la proporcin 1 a 1. Y como sigui aumentando la cantidad de soles de papel, se produjeron los efectos descritos por la ley de Gresham. Los soles duros desaparecieron del mercado. Los peruanos lo atesoraron o lo vendieron en el extranjero. Los pases que abandonaron el patrn moneda dura inflexible se han comportado de la misma manera como lo hizo el gobierno peruano. Lo que a diferido ha sido la intensidad del aumento inflacionario de dinero emitido por el gobierno en cada pas. Algunos pases fueron ms moderados en sus emisiones, otros pases fueron menos moderados en sus emisiones. El resultado ha sido que los tipos de cambio entre las monedas nacionales de los diversos pases han dejado de ser los mismos tipos de cambio que regan entre sus monedas en el perodo del patrn moneda dura. Hoy se necesitan 3.35 nuevos soles para comprar uno de esos dlares depreciados. Hace poco bastaban 3.20 nuevos soles para comprar un dlar depreciado. Si los ritmos actuales de la inflacin, tanto en EEUU como en Per no cambian, el sol de papel descender cada vez ms por comparacin al dlar depreciado. El gobierno sabe que todo lo que necesita hacer para impedir que el nuevo sol se deprecie ms, en comparacin al dlar depreciado, es reducir los gastos en exceso de sus ingresos que financia mediante la inflacin. Para mantener un tipo de cambio estable contra el dlar depreciado, no tendra que prescindir de la inflacin por completo. Tan slo sera necesario aminorar la inflacin peruana en la proporcin necesaria para sincronizar la inflacin peruana con la inflacin estadounidense. Pero el gobierno dice que siendo Per un pas pobre, le es imposible equilibrar su presupuesto con una dosis menor de inflacin que la inflacin presente. Pues semejante reduccin le impondra la

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necesidad de un retroceso en el camino tratndose de las conquistas sociales implantadas y de volver a caer en las condiciones de atraso social de Per. El gobierno del perodo 1968-1974 nacionaliz el petrleo, la energa elctrica, los servicios de agua potable, las minas de cobre, hierro y oro y otras industrias con el carcter de empresas nacionales estratgicas. Cada ao la gestin de casi todas estas empresas pblicas dio por resultado un dficit que hay que cubrir con impuestos que se recaudan del grupo (que cada vez se contraen ms) de las empresas privadas. Las empresas privadas son la fuente del ingreso del tesoro pblico. La industria nacionalizada fue un barril sin fondo por el que se fueron los fondos del gobierno. Pero estos fondos seran insuficientes, si una inflacin cada vez mayor no abultara dichos fondos. Desde el punto de vista de la tcnica monetaria, la estabilizacin del tipo de cambio de la moneda nacional por la moneda extranjera ser abstenerse de cualquier incremento posterior en el volumen de nuevos soles. Este paso preliminar detendr el alza en los tipos de cambio sobre el exterior. Despus de algunas oscilaciones aparecer un tipo de cambio ms estable, cuyo nivel depender de la paridad en el poder adquisitivo. A este tipo de cambio estable; dejar de tener importancia el que uno compre bienes contra la moneda nacional o la venta de bienes contra monedas extranjeras. Pero esta estabilidad no puede durar indefinidamente. En tanto que en el exterior contina aumentando la emisin de dlares, Per posee ahora una moneda cuya cantidad se encuentra rgidamente limitada. En estas condiciones, ya no puede prevalecer una plena correspondencia entre los movimientos de los precios que ocurren en los mercados peruanos y los movimientos de los precios que ocurren en los mercados extranjeros. Si los precios en dlares van en ascenso, los precios expresados en nuevos soles se quedarn atrs o inclusive bajarn. Esto significa que la paridad del poder adquisitivo est cambiando. Surgir una tendencia al encarecimiento del precio de la moneda nacional expresado en dlares. Cuando este movimiento se hace patente, habr llegado el momento apropiado para completar la reforma monetaria en Per. El tipo de cambio que rige en el mercado debe decretarse con el carcter de nueva paridad legal entre la moneda nacional y el dlar. La convertibilidad incondicional en dlares, a este tipo de cambio legal, de todo nuevo sol y viceversa, ha de ser en lo sucesivo el principio fundamental. La reforma monetaria en Per consta de dos medidas: la primera consiste en poner trmino a la inflacin, oponiendo una barrera impasable a cualquier incremento posterior en el volumen de nuevos soles. La segunda consiste en impedir la deflacin que causar la primera medida, despus de cierto tiempo, comparativamente a los dlares cuya oferta no se haya limitada rgidamente en la misma forma. Tan pronto como se ha tomado esta segunda medida, cualquier cantidad de nuevos soles podrn convertirse a dlares sin demora, y cualquier cantidad de dlares podr convertirse en moneda nacional. El BCR al que la ley de reforma monetaria encomiende llevar acabo estas operaciones de cambio, necesita, debido a razones tcnicas, una pequea reserva en dlares. Pero la preocupacin fundamental del BCR, por lo menos en la etapa inicial de su funcionamiento, debe ser cmo suministrar los nuevos soles necesarios para que los dlares se cambien por nuevos soles. Para hacer capaz al BCR a cumplir esta tarea, es necesario que se le autorice para emitir nuevos soles adicionales contra una cobertura total, del 100% en dlares que adquiera del pblico.

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Por razones polticas es conveniente encargar al BCR solamente las funciones y los deberes de comprar y vender dlares, conforme a la paridad legal. La misin del BCR es hacer que esta paridad legal sea un tipo efectivo y real en el mercado, y evitar, mediante la redencin incondicional de los nuevos soles, que el precio de estos nuevos soles en el mercado baje por comparacin a la paridad legal, as como que suba relativamente a la propia paridad legal, para lo cual habr de comprar incondicionalmente dlares. Al iniciar sus operaciones el BCR necesita cierta reserva en dlares. Esta reserva deber prestarla el gobierno, sin causa de inters y sin obligacin de restituirla jams. Ninguna transaccin, que no sea este prstamo inicial, deber celebrarse entre el gobierno y cualquier banco o institucin que dependa del gobierno, por una parte, y el BCR por la otra. El monto total de nuevos soles emitidos antes de implantar el nuevo rgimen monetario no deber aumentarse como consecuencia de ninguna operacin por parte del gobierno; nicamente el BCR tendr facultad para hacer nuevas emisiones de nuevos soles, para lo cual deber cumplir rgidamente, en cada nueva emisin, con la regla de que cada uno de estos nuevos soles deber estar ntegramente cubierto con dlares, entregados por el pblico a cambio de aqullos. La Casa de la Moneda podr seguir acuando y emitiendo todas las monedas fraccionarias que necesita el pblico. A fin de evitar que el gobierno abuse de su monopolio de la acuacin para aventuras inflacionarias y que inunde el mercado con grandes cantidades de dichos signos; bajo pretexto de proveer a la demanda de cambio por parte del pblico, son indispensables dos disposiciones. A estas monedas fraccionarias nicamente debe otorgarse un poder liberatorio estrictamente limitado, tratndose de los pagos que se hagan a cualquier acreedor, excepto al gobierno. Exclusivamente en contra del gobierno han de poseer poder liberatorio ilimitado, y adems el gobierno debe estar obligado a redimir en nuevos soles, sin demora y sin costo alguno al portador, cualquier cantidad de ellos que se le presente, ya sea por cualquier individuo o empresa o por el BCR. El poder liberatorio ilimitado debe reservarse a las diversas denominaciones de billetes de banco, emitidos antes de la reforma monetaria o, si lo fueron despus de la reforma monetaria, contra una cobertura completa en dlares. Salvo este canje de monedas fraccionarias contra nuevos soles de curso legal; el BCR debe operar exclusivamente con el pblico. El BCR est al servicio del pblico y trata exclusivamente con aquella parte del pblico que desea aprovechar, por su propia y espontnea voluntad, los servicios que ofrece. Pero no debe concederse privilegios al BCR. No debe obtener el monopolio de las operaciones con dlares. El mercado debe estar libre de toda restriccin. A todo el mundo debe permitirse que compre o que venda dlares. Tales operaciones no deben centralizarse. A nadie se obligar a vender dlares al BCR o a comprarle dlares. Una vez llevadas a la prctica estas medidas Per tendr el patrn de cambio dlar. Per habr estabilizado su moneda con relacin al dlar. Esto es suficiente para empezar y no hay necesidad por el momento de ir ms all. No estando ya amenazada por un derrumbamiento del nuevo sol, Per puede esperar con calma, a fin de ver cmo se desarrollan los asuntos monetarios de los pases del Grupo de los Siete.

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La reforma monetaria sugerida privara al gobierno peruano del poder de gastar un nuevo sol ms que las sumas que recauda mediante impuestos o que recibe en prstamo del pblico, nacional o extranjero. Una vez logrado lo anterior, el fantasma de una balanza de pagos deficitaria se desvanece. Si los peruanos quieren comprar productos extranjeros, tienen que exportar productos peruanos. Si no exportan no pueden importar. Pero el heterodoxo dice, Qu ocurrir con la fuga de capitales? No es verdad que los peruanos poco patriotas y los extranjeros que han invertido su capital en Per; tratarn de transferirlo a otros pases que ofrezcan mejores oportunidades de negocios? Mamani peruano y Sam estadoudinense han hecho inversiones en Per en pocas anteriores. Mamani es propietario de una mina y Sam es propietario de una fbrica. Ahora se dan cuenta de que sus inversiones son poco seguras. El gobierno peruano se ha adherido a una poltica que confisca los rendimientos de sus inversiones; y que se apodera gradualmente de estas inversiones. Mamani y Sam desean salvar lo que todava puede salvarse; quieren vender a cambio de nuevos soles y transferir lo que obtengan, comprando dlares y exportndolos. Sin embargo, su problema est en encontrar un comprador. Si todos los que cuentan con los fondos necesarios para una compra semejante piensan como Mamani y Sam, ser imposible vender, inclusive a un precio mnimo. Mamani y Sam dejaron pasar el momento propicio y ahora es demasiado tarde. En cambio, supongamos que Mamani y Sam encuentran compradores. Condori peruano, y Penn estadounidense, opinan, que las perspectivas de las inversiones son ms favorables de lo que suponen Mamani y Sam. Penn tiene dlares disponibles, con los que compra nuevos soles, y con esto, la fbrica de Sam. Sam compra los dlares que Penn vendi al BCR. Condori ha ahorrado nuevos soles e invierte sus ahorros en comprar la mina de Mamani. Habra sido posible que utilizara sus ahorros en forma diferente, para comprar bienes de produccin o de consumo en Per. El hecho de que no compre estos bienes determina una baja en sus precios o impide un alza que habra ocurrido si los hubiera comprado. Trastorna la estructura de precios en el mercado nacional en forma tal, que hace posible exportaciones que antes no se podan haber efectuado o impide importaciones que anteriormente se realizaban. De esta manera produce la cantidad de dlares que Mamani compra y enva al exterior. Un fantasma que preocupa a los economistas partidarios del control cambiario es el supuesto de que los exportadores peruanos dejarn en el exterior los dlares de su negocio y en esta forma privarn al pas de parte de sus dlares. Quispe es uno de dichos exportadores. Compra lana de alpaca peruana y lo exporta. Ahora Quispe decide abandonar el negocio y transferir todos sus recursos al extranjero. Sin embargo, con esta decisin no se paralizan las exportaciones de lana de alpaca peruana. Dado que, de acuerdo con nuestra hiptesis, pueden obtenerse utilidades si se compra lana de alpaca peruana y se vende en el extranjero, este comercio continuar. Si no hay peruanos con el capital necesario para emprenderlo; los extranjeros llenarn el hueco. Pues los mercados que no estn destruidos por el sabotaje

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del gobierno, siempre hay gente ansiosa que aprovecha cualquier oportunidad de ganar dinero. Si hay gente deseosa de consumir lo que otros han producido, tienen que pagar por esto dando a los vendedores algo que a su vez han producido o prestndole algn servicio. Esto es cierto tratndose de las relaciones entre limeos y arequipeos, como tratndose de las relaciones entre peruanos y japoneses. La balanza de pagos siempre se equilibra. Pues si los peruanos (o los limeos) no pagan, los Japoneses (o los cuzqueos) no vendern. 10.4. El retorno a la moneda sana en Estados Unidos Para la heterodoxia, el problema del retorno al patrn moneda dura inflexible es imposible econmica y tcnicamente. La heterodoxia tendra razn si afirmaran que el patrn moneda dura inflexible es incompatible con el sistema de cubrir gastos pblicos mediante dficit fiscal. Uno de los principales objetivos del retorno al patrn moneda dura inflexible consiste en suprimir este sistema de derroche, corrupcin y gobierno arbitrario. Pero la heterodoxia se equivoca si pretende hacernos creer que el restablecimiento y la conservacin del patrn moneda dura inflexible es imposible econmica y tcnicamente. 1. El primer paso debe ser el abandono de toda inflacin adicional. El volumen total de billetes, cualesquiera que sean su nombre o caracterstica legal, no debe ser aumentado en emisiones adicionales. A ningn banco comercial se debe permitir expandir el monto total de sus depsitos sujetos a cheques o el saldo de tales depsitos de cualquier cliente determinado en otra forma que recibiendo del pblico depsitos en efectivo consistentes en billetes de banco de curso legal o recibiendo del pblico cheques pagaderos por otro banco comercial y sujeto a las mismas limitaciones. Esto significa una reserva rgida del 100% para todos los depsitos futuros, esto es, para todos los depsitos que no existan ya, el da en que se inicie la reforma monetaria. 2. Al mismo tiempo, deben anularse toda restriccin al comercio de moneda dura y su tenencia. Deber restablecerse el mercado libre de moneda dura. Todo el mundo, tanto los residentes de EEUU como los residentes extranjeros, gozarn de libertad para vender y comprar, para prestar y recibir en prstamo, para importar y exportar; y para tener en su poder, cualquier cantidad de moneda dura en cualquier parte del territorio de la Nacin estadounidense, lo mismo que en pases extranjeros. Debe esperarse que este mercado libre de moneda dura dar por resultado la entrada de una cantidad considerable de moneda dura proveniente del exterior. Los ciudadanos particulares probablemente invertirn en moneda dura una parte del dinero que conservan en efectivo. En algunos pases extranjeros es posible que los vendedores de moneda dura que se exportar hacia EEUU atesoren los billetes de dlares que recibirn por la venta de esa moneda dura y que dejen los saldos en bancos estadounidenses, sin disponer de ellos. Pero muchos de estos vendedores de moneda dura, probablemente comprarn productos estadounidenses. En este primer perodo de la reforma monetaria, es indispensable que el gobierno estadounidense y todas las instituciones que dependan de l, incluyendo el Sistema de la

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Reserva Federal, se mantengan completamente fuera del mercado de moneda dura. Un mercado de moneda dura no podra cobrar existencia si la administracin trata de manipular el precio de la moneda dura, vendiendo la moneda dura a menos de la cotizacin del mercado libre de moneda dura. El nuevo rgimen monetario necesita ser protegido contra los actos maliciosos por parte de los funcionarios de la Secretara del Tesoro y del Sistema de la Reserva Federal. La burocracia estar ansiosa de sabotear una reforma monetaria cuyo propsito principal radica en frenar el poder que disponen los burcratas en los asuntos monetarios. La prohibicin incondicional de que se emita cantidad adicional de cualquier papel al que se dote de curso legal comprende, asimismo, la emisin de billetes de banco. La prerrogativa constitucional del Congreso de decretar que EEUU han de comprar cantidades determinadas de cierta mercanca, a un precio fijo superior al precio del mercado, y de almacenar o destruir las cantidades compradas, no debe coartarse. Pero tales compras han de pagarse en lo sucesivo con los fondos que se recauden de los impuestos que cubre el pueblo estadounidense o de los emprstitos que se coloquen entre este pueblo. El precio de la moneda dura que se establecer despus de algunas oscilaciones en el mercado estadounidense de la moneda dura ser mayor que los 35 dlares por onza de oro, que estableci la Ley sobre Reserva de oro de 1934. El precio de la moneda dura puede oscilar entre 36 y 38 dlares, y tal vez llegue a una cifra superior. Una vez que el precio del mercado de moneda dura haya alcanzado cierta estabilidad, habr llegado el momento de convertir esta cotizacin del mercado libre del oro en la nueva paridad del dlar y de asegurar que este ser incondicionalmente convertible conforme a dicha paridad. 3. Habr que establecer una Oficina de Conversin. El gobierno de EEUU le presta al organismo de conversin cierta cantidad, digamos mil millones de dlares en monedas duras de alta denominacin (computado a la nueva paridad) sin intereses y sin derecho a que se reembolse jams. La Oficina de Conversin tiene dos funciones: primera, vender monedas duras de alta denominacin al pblico, a la paridad legal, contra dlares y sin restriccin alguna. Despus de un breve lapso, una vez que la casa de la moneda haya acuado una cantidad suficiente de las nuevas monedas duras estadounidense, la Oficina de Conversin estar obligada a canjear dichas nuevas monedas duras contra dlares papel y contra cheques emitidos a cargo de un banco estadounidense solvente. Segundo, comprar cualquier cantidad de moneda dura que se le ofrezca, contra dlares en billetes, a la paridad legal. A fin de capacitar a la Oficina de Conversin para cumplir esta segunda funcin, la oficina debe estar facultada para emitir billetes en dlares, contra una reserva en moneda dura del 100%. La Secretara del Tesoro tendr la obligacin de vender monedas duras de alta denominacin o en las nuevas monedas estadounidenses a la oficina de conversin, a la paridad legal y contra toda clase de billetes estadounidenses de curso legal, emitidos antes del inicio de la reforma monetaria, de monedas (representativas) estadounidenses con valor nominal superior al valor real y de cheques girados a cargo de un banco solvente. En cuanto tales ventas de moneda dura reduzcan la cantidad de moneda dura en manos del gobierno, tambin disminuirn el monto total de las diversas variedades de papel de curso legal emitidas antes de inicio de la reforma monetaria y de los depsitos bancarios sujetos a cheque. En qu forma ha de distribuirse esta reduccin

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entre las varias clases de estos tipos de moneda es un punto que puede dejarse a la discrecin del departamento del Tesoro y del Consejo de la Reforma Federal, salvo en el caso de los billetes de banco de bajas denominaciones. Es esencial para la reforma monetaria sugerida, que el Sistema de la Reserva Federal no obstaculice dicha reforma monetaria. Cualquiera que sea la opinin que se sustente sobre las ventajas o desventajas de la Legislacin sobre la Reserva Federal; se ha hecho un mal uso del Sistema de la Reserva Federal con una poltica inflacionaria muy imprudente. Por tanto, no debe permitirse que ninguna institucin y cualquier burcrata que estn conectados en cualquier forma, con los errores y pecados de las ltimas dcadas, pueda influir sobre las condiciones monetarias futuras. La Reserva Federal se enfrenta con un problema difcil de resolver, como es la tremenda suma de bonos del gobierno en poder de los bancos que son miembros de l. Cualquiera que sea la solucin que se d a este problema, no debe tener efecto sobre el poder adquisitivo del dlar. La Hacienda Pblica y el dlar han de ser en el futuro dos cosas completamente separadas. Pueden continuar en circulacin los billetes de banco emitidos por el sistema de la Reserva Federal. La convertibilidad incondicional y la prohibicin estricta de cualquier incremento adicional en su monto cambiarn radicalmente su carcter econmico. No obstante, es indispensable un cambio de mucha importancia en lo que respecta a las denominaciones de estos billetes de banco. Lo que EEUU necesita es el Patrn moneda dura inflexible. Es necesario que la moneda dura figure entre las cantidades de efectivo del pblico. Todo el mundo debe ver que las monedas duras cambian de mano en mano, debe acostumbrarse a tener monedas duras en la bolsa, debe acostumbrarse a recibir monedas duras cuando hace efectivo el cheque con que se le cubre su sueldo, y a gastar monedas duras cuando compra en una tienda. Esta situacin puede lograrse fcilmente si se retira de la circulacin todos los billetes de bajas denominaciones. De acuerdo con el nuevo rgimen monetario que se propone, habr dos clases de billetes con poder adquisitivo: la variedad vieja y la variedad nueva. La existencia vieja consiste de todos los billetes que al iniciarse la reforma monetaria circulaban como papel de curso legal, sin atender a su nombre ni a otra caracterstica legal que no sea la de dicho poder liberatorio. Se prohbe estrictamente incrementar esta existencia vieja mediante la nueva emisin de cualesquiera de billetes adicionales de esta variedad vieja. Por otra parte, decrecer en el grado en que la Secretara del Tesoro y el Concejo de la Reserva Federal decreten, que la reduccin en el volumen total de billetes con poder liberatorio de esta variedad vieja, ms los depsitos bancarios retirables mediante cheque que existan al comenzar la reforma monetaria, ha de efectuarse mediante el retiro definitivo y la destruccin de determinadas cantidades de dichos billetes de curso legal, de la variedad vieja. A mayor abundamiento, el Departamento del Tesoro tendr la obligacin de retirar de la circulacin canjendolos contra las nuevas monedas duras, y de destruir dentro del trmino de un ao a partir de la promulgacin de la nueva paridad legal del dlar contra la moneda dura, todos los billetes de bajas denominaciones.

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No es necesario sealar que los billetes de curso legal (de la nueva variedad que deber emitir el organismo de conversin) nicamente podrn ser las de mayores denominaciones11. Hoy la principal preocupacin es proteger a la Nacin contra la repeticin de las prcticas inflacionarias de los gobiernos. Cualesquiera que sean las razones que se aduzcan en su favor, el patrn de cambio moneda dura est viciado por un defecto incurable. El patrn de cambio moneda dura ofrece a los gobiernos una cmoda oportunidad para dedicarse a la inflacin sin que lo sepa el pas. Con excepcin de unos cuantos economistas, nadie se da cuenta a tiempo del hecho de que ha ocurrido un cambio radical en los asuntos monetarios. La gente no comprende que no son los bienes los que se estn haciendo ms caros, sino es el dinero el que se est haciendo ms barato. Lo que se necesita es alarmar a la gente a tiempo. Al hacer efectivo el cheque con que se cubre su salario, el trabajador debe enterarse de que ha sido vctima de una trampa. El Presidente, el Congreso y la Corte Suprema han demostrado su incapacidad o su falta de voluntad para proteger a la gente en contra de las maquinaciones inflacionarias. La funcin de garantizar una moneda sana debe pasar a nuevas manos, a las manos de toda la Nacin. Tan pronto como la Ley de Gresham entra en accin y la moneda mala de papel desplaza a la moneda dura de los bolsillos de la gente; debe producirse una conmocin. La vigilancia incesante por parte de los ciudadanos puede lograr lo que mil leyes y decenas de oficinas pobladas de burcratas, jams han conseguido: el mantenimiento de la moneda dura. El patrn moneda dura inflexible es el nico freno efectivo sobre el poder del gobierno de inflar la moneda12. Conclusiones La actual situacin poco satisfactoria de los asuntos monetarios es resultado del pensamiento econmico que ha abrazado la heterodoxia; y de las polticas econmicas que engendra este pensamiento. La gente se lamenta de la inflacin, pero apoyan normas de accin las cuales no podran perdurar sin la inflacin. La gente se lamenta de las consecuencias inevitables de la inflacin, pero se oponen a cualquier intento para poner fin o restringir los gastos a base de un dficit fiscal. La reforma que se propone en el sistema monetario y el retorno a condiciones monetarias sanas, suponen un cambio en el pensamiento econmico. No puede ser cuestin del patrn moneda dura inflexible, mientras que el despilfarro, la desacumulacin del capital y la corrupcin constituyen caractersticas de la forma como se manejan los asuntos del Estado. La heterodoxia se deshace de la tesis que apuesta por la restauracin del patrn moneda dura inflexible. Pero hay que advertir que estamos reducidos a escoger entre la
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La heterodoxia rechazaba los billetes de Banco pequeos (los billetes menores de cinco libras esterlinas) porque deseaba proteger a las clases ms pobres de la poblacin, que se supona estaban menos familiarizadas con la situacin de los negocios bancarios y, por lo tanto, ms expuestos ha ser engaados por banqueros sin escrpulos.
Sin ese freno efectivo todas las dems salvaguardias constitucionales pueden convertirse en intiles.

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economa de mercado, que no se vea paralizada por el sabotaje del gobierno; y la economa intervenida por el gobierno en actividades productivas estratgicas y de servicios bsicos. El economista que escoja la economa de mercado tendr que decidirse en favor del patrn moneda dura inflexible.

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LOS EFECTOS DE LA DEVALUACION Introduccin Analizaremos los efectos de la devaluacin en Per. Nuestro pas considera la devaluacin slo en caso de dficit en su Balanza de Pagos. Con fines analticos, partiremos de una posicin de equilibrio en la Balanza de Pagos con la finalidad de determinar la naturaleza del dficit de la Balanza de Pagos que obliga a recurrir a la devaluacin. Luego, partiremos de una posicin de dficit de la Balanza de Pagos con la finalidad de descubrir las caractersticas del dficit de la Balanza de Pagos que hacen que la devaluacin resulte adecuada. Supuestos Supongamos la Economa Peruana abierta a la Economa Internacional para la cual los trminos de intercambio estn determinados por las condiciones internacionales. Supongamos que el precio en Dlares de las Importaciones y Exportaciones en el mercado internacional estn dados1. Supongamos: que los residentes en Per mantienen sus activos en Nuevos Soles; y que sus elecciones acerca de bienes y produccin se basan en las decisiones de producir y comprar2 Bienes Nacionales e Internacionales. Una interpretacin geomtrica de las fuerzas que determinan el Equilibrio monetario del sistema econmico En las figuras 1, 2 y 3 el precio en Nuevos Soles de los Bienes Nacionales se mide en la ordenada y el precio en Nuevos Soles de los Bienes Internacionales e se mide en la abscisa. Bajo el supuesto de que los precios en Dlares de los Bienes Internacionales estn dados; el tipo de cambio es equivalente al precio en Nuevos Soles de los Bienes Internacionales. Bajo el supuesto de que los Bienes Nacionales e Internacionales y los Nuevos Soles son sustitutos en la demanda interna; las lneas de equilibrio que especifican las combinaciones de precios para las cuales prevalecer el equilibrio en cada uno de los tres mercados sern: La lnea II de la figura 1, representa la relacin entre el precio en Nuevos Soles de los Bienes Nacionales y el precio en Nuevos soles de los Bienes Internacionales para la cual la Demanda de Bienes Internacionales es igual a la Oferta de Bienes Internacionales; tiene pendiente positiva y es inelstica con respecto a la abscisa.
Demanda excesiva de bienes internacionales

II

Figura 1

Demanda escasa de bienes internacionales

Esto significa que un incremento en el tipo de cambio elevar el precio en nuevos soles de las importaciones y de las exportaciones en la misma medida para el comercio nacional, sin alterar los trminos del intercambio.
2 1

Bienes nacionales que no son comercializados internacionalmente.

258

La Lnea DD de la Figura 2, representa la relacin entre el precio en Nuevos Soles de los Bienes Nacionales y el precio en Nuevos Soles de los Bienes Internacionales para la cual la Demanda de Bienes Nacionales es igual a la Oferta de Bienes Nacionales; tiene pendiente positiva y es inelstica con respecto a la ordenada.
Demanda escasa de bienes nacionales DD Figura 2

Demanda excesiva de bienes nacionales

La lnea MM de la figura 3, representa la relacin entre el precio en Nuevos Soles de los Bienes Nacionales y el precio en Nuevos Soles de los Bienes Internacionales para la cual la demanda de Nuevos Soles es igual a la oferta de Nuevos Soles3; los residentes en Per desean mantener las existencias de dinero dada, y se supone intencionalmente que esa lnea es fija; y tiene pendiente negativa.
Figura 3

Demanda excedente de nuevos soles

MM Demanda escasa de nuevos soles

Como en el Sistema Econmico solamente existen tres posibilidades de demanda, las tres lneas se interceptan en el punto Q, que refleja la interdependencia de los tres mercados requerida por la ley de Walras, ver figura 4. En equilibrio, el precio de los bienes nacionales y el tipo de Cambio estarn determinados, respectivamente, por la ordenada y la abscisa en el punto Q. Los puntos distintos de Q representan situaciones de desequilibrio4.

La cantidad ofertada de nuevos soles , M es fijada exgenamente por lo que no se escribe en el eje vertical y dicha M es el objetivo a lograr, siendo , e las variables del sistema econmico.
El punto en el plano , e se denominar indicador.

259

II
DD

Figura 4

MM

e0 Los efectos de la devaluacin La devaluacin es un incremento del precio en Nuevos Soles del Dlar; dado el supuesto de que los trminos de intercambio estn determinados por las condiciones internacionales, una devaluacin implica un incremento en el precio en Nuevos Soles de todos los Bienes Internacionales. Supongamos que el nuevo nivel del tipo de cambio es e1.
Figura 5 DD

II

0
C

0
B Q MM

e0
e1

La devaluacin origina desequilibrio (el punto B de la Figura 5)5 antes que se incremente los precios de Nuevos Soles de los Bienes Nacionales (el punto C de la Figura 5). En el punto B hay una demanda excedente de Bienes Nacionales, una demanda escasa de Bienes Internacionales (supervit de la balanza de pagos) y una demanda excedente de Nuevos Soles. A raz de la aparicin de una demanda excedente de Nuevos Soles; el gasto interno ser menor que el Ingreso Interno, ya que los residentes en Per intentan recuperar el valor real de los saldos de Nuevos Soles afectados por la devaluacin. Sin embargo, aunque el gasto interno sea menor que el ingreso interno, se generar una demanda excedente de Bienes Nacionales; en ste caso
5

Este desequilibrio incluye un supervit en la balanza de pagos.

260

el efecto sustitucin de la devaluacin tiene ms preponderancia que el efecto liquidez de la devaluacin6. En consecuencia los precios de los Bienes Nacionales tendern a subir y se establecer temporalmente en el punto C. Equilibrio monetario temporal As, en el punto C no hay demanda excedente de Bienes Nacionales pero si hay una demanda excedente de Nuevos Soles; la cual implica un gasto interno menor que el ingreso interno y tambin implica una equivalente demanda escasa de Bienes Internacionales. Tal demanda escasa de bienes internacionales se equipara al supervit de la Balanza de Pagos. En ausencia de expansin del Crdito Interno por parte del Sistema Bancario, esto significa un incremento en las reservas en Dlares; y en ausencia de Compras de Activos Nacionales por parte del BCR a la Banca Comercial, esto significa un incremento en la oferta de Nuevos Soles. En el punto C, el Supervit de la Balanza de Pagos asegura un incremento de la oferta de Nuevos Soles; mientras que el gasto interno menor que el ingreso interno conduce a un equivalente incremento de la demanda de Nuevos Soles. Por tanto, el punto C ser un punto de equilibrio monetario temporal. El equilibrio monetario es temporal porque las carteras no estn equilibradas. Para la economa peruana, las existencias de Nuevos Soles (si no se efectan operaciones de esterilizacin) se incrementarn y este incremento alterar la situacin de equilibrio de las tres curvas. Por tanto el punto Q se desplazar gradualmente hacia Q a medida que se acumulen las existencias de Nuevos Soles, ver figura 6. 1
c Q Q C B MM MM II II DD DD Figura 6

e0
e1

Equilibrio monetario permanente de cartera

La curva DD tendra pendiente negativa si los bienes nacionales fueran complementarios con respecto a los bienes internacionales, como podran serlo en el caso de un pas que produce materias primas, en este caso la devaluacin puede tener un efecto deflacionario.

261

El desplazamiento gradual del punto Q y la posicin del nuevo equilibrio Q es ms complicada, por el efecto redistribucin de la devaluacin y por otros efectos dinmicos colaterales de la devaluacin. Para fines analticos es conveniente ignorar todas estas complicaciones excepto aquellas complicaciones que estn directamente unidas al significado de la devaluacin. Supongamos que el nuevo equilibrio se encuentra en el punto Q de la figura 6. Supongamos que la Oferta de Nuevos Soles se incrementa en la misma proporcin que el incremento del precio en Nuevos Soles del Dlar. Entonces, si suponemos que las tres funciones de demanda real excedente son homogneas de grado cero en las tres variables e, M, ; tenemos que un incremento equiproporcional del precio en Nuevos Soles del Dlar, de la Oferta de Nuevos Soles y del Precio en Nuevos Soles de los Bienes Nacionales no alterar las tres funciones de demandas reales excedente. As, el punto Q representa el nuevo equilibrio monetario permanente. Interpretaciones de la devaluacin El efecto influencia de la devaluacin traslada el indicador al punto B y luego al punto C, despus de que el mercado de Bienes Nacionales est equilibrado, por el incremento del precio en Nuevos Soles de esos Bienes Nacionales, pero antes de que se halla originado un incremento en la Oferta de Nuevos Soles, ver figura 6. As, el punto C slo representa un Equilibrio Monetario Temporal porque el Supervit de la Balanza de Pagos existente en el punto C, acarrear efectos monetarios que modificarn la posicin de Equilibrio inicial Q. Para mantener el nuevo nivel del Tipo de Cambio; el Banco Central incrementa la oferta de nuevos soles de tres formas: El BCR comprar reservas (puede incluir Dlares y oro) pagando con Nuevos soles de reciente creacin. Un incremento en la oferta de Nuevos Soles desplazar el punto Q hacia el punto Q. El BCR comprar Activos Nacionales o activos extranjeros pagando con Nuevos Soles de reciente creacin. Un incremento en la Oferta de Nuevos Soles desplazar el punto Q hacia el punto Q. El BCR incrementar la oferta potencial de Nuevos Soles en el momento de la Devaluacin y de modo proporcional a la tasa de Devaluacin, creando un depsito oficial como partida equilibradora. En cada una de estas tres formas; la oferta de Nuevos Soles se incrementar de un modo proporcional a la devaluacin; pero la posicin final de los activos del BCR diferir en cada una de las tres formas. Partiendo de una posicin de equilibrio en la Balanza de Pagos; una devaluacin sin compra de activos nacionales provocar una entrada de reservas que cesar cuando se restablezca el valor real de la oferta en Nuevos Soles inicial afectada por la Devaluacin. Si el porcentaje de la reserva inicial del BCR es s; las reservas en Dlares se incrementarn en es, donde e es la tasa de devaluacin. Ejemplo. Si los Dlares o el oro inicial representa 1/4 del total de los activos del BCR, entonces una Devaluacin =10% incrementar las reservas en = 40 % .

262

Los gobiernos de los perodos 1933-2001 han dependido de un incremento de las reservas en Dlares como medio para generar un incremento en la oferta de Nuevos Soles; mientras que los gobiernos de los perodos 1900-1933, mediante su cuenta de regularizacin del tipo de cambio7, tendieron a neutralizar automticamente los efectos monetarios del supervit de la balanza de pagos (o de la compra de reservas en Dlares, comprando activos Nacionales). As, la devaluacin de los gobiernos de 1933-2001 origin un incremento de las reservas en Dlares; en cambio la devaluacin de los gobiernos de 1900-1933 que neutraliz automticamente los efectos monetarios de la compra de reserva en Dlares (incrementando sus activos nacionales) comprando activos nacionales; no provoc la misma ganancia de reserva, es decir, no provoc el mismo incremento de las reservas en Dlares. Los gobiernos que realizaron devaluaciones fracasaron cuando el crdito interno se expandi excesivamente como resultado de las devaluaciones. Relacin entre la poltica de expansin del crdito interno y el tipo de cambio Para analizar la relacin entre la poltica de expansin del crdito interno y el tipo de cambio; estudiaremos la estructura de los activos del sistema bancario. Para este anlisis podemos tratar con los activos del sistema bancario o del BCR. Por tanto, supongamos que en la economa peruana slo existe el BCR. Los activos del BCR son iguales a las obligaciones del BCR. Las obligaciones del Banco Central se dividen en obligaciones monetarias M denominada oferta monetaria y obligaciones no monetaria W que suponemos constantes. Los activos del Banco Central se dividen en Activos Extranjeros R o en reservas extranjeras y otros Activos Z. Luego M + W = R + Z .............................(1) o tambin M = R + (Z - W) .........(2) donde Z - W se denomina Activos Nacionales. Luego R + D = M donde D = Z - W.............(3) Todos estos trminos estn medidos en Nuevos Soles. Sin embargo, para los propsitos del anlisis de la Devaluacin; las reservas extranjeras R del BCR se miden en Dlares. Como e es el precio en Nuevos Soles de un Dlar; definiremos las reservas extranjeras del BCR en funcin del Dlar como (R/e) = R(e).....................................(4) Reemplazando (4) en (3) tenemos eR(e) + D(e) = M(e)...(5) Devaluacin y nivel de reservas extranjeras del Banco Central

Esta cuenta de regularizacin fue creada en 1900, cuando Per tena un tipo de cambio relativamente flexible.

263

De la ecuacin (5) se deduce cmo la devaluacin afecta a los activos y obligaciones del BCR. La devaluacin es un incremento del precio en Nuevos Soles del Dlar e. Derivando la ecuacin (5) respecto al tipo de cambio R + edR/de + dD/de = dM/de edR/de = dM/de - dD/de - R edR/de = (e/M dM/de - e R/M) M/e - dD/de edR/de = ( - )(M/e) dD/de...................(6) donde = dM/de e/M la elasticidad de la oferta de Nuevos soles con respecto al tipo de cambio y = eR/M es la razn entre las reservas extranjeras R expresados en Nuevos Soles y la oferta de Nuevos Soles M. Si suponemos que el BCR no aumenta sus tenencias de activos nacionales mediante la no compra activos nacionales (es decir, si suponemos que no se realizan compras de mercado abierto ni expansin del crdito interno), es decir, si suponemos, dD/dR = 0; la frmula (6) se expresa edR/de = ( - ) M/e....(7). Esto significa que las reservas extranjeras del Banco Central en funcin del Dlar R(e) aumentan o disminuyen segn > o < 8 Cuando R = 0 Si = 0; las reservas extranjeras del BCR en funcin del Dlar R(e) aumentan en un monto igual al aumento de la oferta de Nuevos soles. Esto se debe a que la nica fuente de creacin de Nuevos Soles adicionales se encuentra en las compras de activos llevadas a cabo por el Banco Central. Si no se compran activos nacionales, la nica causa de la expansin monetaria es la compra de dlares. Cuando R > O Si = 1/2; es decir si las reservas extranjeras del BCR en funcin del dlar R(e) respaldan la mitad de la oferta de Nuevos soles M; y si la oferta de Nuevos Soles aumenta en la misma proporcin que la Devaluacin; es decir, (dM/de)(e/M) = = 1 o sea dM/de = M/e; las reservas extranjeras del BCR en funcin del Dlar R(e) aumenta en un monto igual a la mitad de la oferta de Nuevos Soles M. Esto se debe a que la nica fuente de creacin de Nuevos Soles adicionales es la compra adicional de dlares, y, dado el supuesto de que no se compran activos Nacionales9, la expansin monetaria tiene que generarse con la compra de dlares. Razones por las cuales la devaluacin es acompaada de una expansin del crdito interno 1. La devaluacin eleva el valor en Nuevos Soles de los activos del BCR; y las ganancias de reservas10 se acredita al BCR. Esta partida de crdito del BCR se puede
8

Es decir, segn que el cambio porcentual de la oferta de nuevos soles, despus de la devaluacin sea mayor o menor que la razn eR/M. Es decir, dado el supuesto de que los activos nacionales no se incrementan. As, los depsitos oficiales surgen de la devaluacin.

10

264

considerar como una obligacin monetaria M o una obligacin no monetaria W, y esto depender de que los depsitos oficiales estn incluidos como componente de la oferta monetaria11 o no estn incluidos como componente de la oferta monetaria. En el primer caso los depsitos oficiales quedan incluidos en e; en el segundo caso los depsitos oficiales sern un activo nacional ms. La inclusin o no inclusin de los depsitos oficiales en la oferta monetaria es una cuestin de conveniencia; y los criterios diferiran segn los gobiernos de turno. Si el gobierno de turno cree que la poltica monetaria es un instrumento de control, puede trasladar los depsitos oficiales de un Banco Comercial al BCR y viceversa, empleando esta tcnica como una forma de poltica monetaria. Si el gobierno de turno cree que los depsitos oficiales adicionales en efectivo son una fuente de ingreso para financiar gastos mayores los depsitos oficiales puede incluirse en la oferta monetaria! 2. La devaluacin eleva los precios de Nuevos Soles de los Bienes Nacionales12 e Internacionales y reduce el valor real de la Oferta de Nuevos Soles afectado por la devaluacin, haciendo que los Nuevos Soles escaseen. Para facilitar el proceso de ajuste; el sector privado vende ttulos13 y esto incrementar las tasas de inters. Para aliviar la presin de aumento de las tasas de inters; el BCR expande el Crdito interno provocando una expansin monetaria por encima de la expansin monetaria que surge de la entrada al pas de reservas en Dlares. Despus de la devaluacin; la oferta de Nuevos soles est por debajo de su nivel de equilibrio; y los residentes en Per reducirn sus gastos para recuperar las tenencias de Nuevos Soles ordinarios requeridos para las transacciones y otros fines. Pero la reduccin real de sus gastos ser demasiado rpido para que esos residentes en Per lo acepten de manera inmediata; y los resultantes excesivos pedidos de prstamos que hacen los residentes en Per, provocarn un aumento repentino en las tasas de inters forzando as una expansin del crdito interno que debe realizar el BCR. Ntese que la expansin del Crdito interno se hace a expensas de las reservas. Partiendo de una posicin de dficit de la balanza de pagos; para descubrir las caractersticas del dficit de la balanza de pagos que hacen que la devaluacin resulte adecuada. La devaluacin reduce el valor real de la deuda pblica interna (tanto de los Bonos que ganan inters como de los Nuevos Soles que no ganan inters), que es un activo del Sector Privado no totalmente compensado, desde un punto de vista psicolgico, por el valor capitalizado de los impuestos futuros. La devaluacin como una recaudacin sobre el capital, es un impuesto14. La devaluacin puede imponerse en Per si los precios han perdido su alineacin (o si los ajustes monetarios se tornan imposibles).
11 12

Es decir, estn incluidos como componentes de la oferta monetaria. Incluye el precio de los bienes internacionales que se vende en el mercado interno, adems, M/P se reduce porque P sube. A menos que halla una gran entrada al pas de capitales.

13 14

Los heterodoxos han tratado de hacer aparecer a la devaluacin ms respetable destacando la ilusin monetaria y su posibilidad de reducir el desempleo. El pndulo de la moda intelectual ha sido demasiado lejos en esa direccin, porque las ganancias de corto plazo se logran a costos a largo plazo.

265

El dficit de la Balanza de Pagos es un fenmeno monetario y su correccin requiere medidas monetarias. Mtodos para alcanzar el equilibrio de la balanza de pagos 1. Modificar la oferta de Nuevos Soles; la solucin de la cantidad ofertada de los Nuevos Soles flexible o la solucin del tipo de cambio fijo. 2. Modificar el precio del Nuevo Sol; la solucin de la cantidad ofertada de los Nuevos Soles fija o la solucin del tipo de Cambio flexible. Si Per no puede seguir una poltica monetaria flexible (la solucin de la cantidad ofertada de nuevos soles flexible) y debe abandonar las ventajas de adherirse a un patrn monetario internacional tendr que recurrir ocasionalmente a la devaluacin. Casos en que la devaluacin resulta adecuada Para descubrir los casos en que la devaluacin resulta adecuada es imprescindible examinar la naturaleza del equilibrio de la Balanza de Pagos y tratar de inferir de esa caracterstica la relacin entre el tipo de Cambio presente y el nivel de oferta de nuevos soles presente con el tipo de cambio de equilibrio y el nivel de oferta de nuevos soles de equilibrio. Considerando la cantidad de los Nuevos Soles M (en la ordenada)15 y el tipo de cambio e (en la abscisa), como variables del sistema econmico y considerando el precio de los bienes Nacionales como objetivo a lograr, ver figura 7 (a),(b) y (c). Por tanto, las tres lneas se trazan suponiendo que el precio de los bienes Nacionales es constante16. 1. Cuando hay una demanda excedente de Bienes Nacionales se origina Inflacin, ver figura 7 (A). Cuando hay una demanda escasa de Bienes Nacionales se origina Deflacin. 2. Cuando hay una demanda excedente de Bienes Internacionales se origina un dficit de la Balanza de Pagos, ver figura 7 (B). Cuando hay una demanda escasa de Bienes Internacionales se origina el Supervit en la Balanza de pagos. 3. Cuando hay una oferta excesiva de Nuevos Soles17; o en trminos de flujo de recursos, un gasto mayor que el ingreso, se origina la liquidez excesiva, ver figura 7(C). Cuando hay una demanda excedente de Nuevos Soles o en trminos de flujo de recursos, un gasto menor que el ingreso, se origina escasez de la liquidez.

15 16 17

Ya que M se representa en el eje vertical. Adems, la tasa de salarios es tambin constante. O demanda escasa de nuevos soles.

266

Para cada tipo de desequilibrio existe una regla de ajuste adecuada. Si conocemos la naturaleza del desequilibrio, podemos discernir si el Nuevo Sol est sobrevaluado o subvaluado; si la oferta monetaria presente es mayor que la oferta monetaria de equilibrio o si la oferta monetaria presente es menor que la oferta monetaria de equilibrio.
M

Inflacin

Figura 7 (A)

DD Deflacin

M Dficit

II

Figura 7 (B)

Supervit

M Liquidez excesiva MM Figura (7 C)

Liquidez escasa

Cada una de las seis zonas de la figura 8 refleja una determinada situacin de desequilibrio de la balanza de pagos con respecto al mercado de bienes nacionales, al mercado de bienes internacionales y al mercado de nuevos soles, ver figura 8.

267

II
MM Q

Figura 8

M0

DD

e0 Ejemplo. En el perodo 1985-1987 Per soport una presin inflacionaria, un dficit en la Balanza de Pagos y una liquidez excesiva en la economa; la medida que tena que haber adoptado el Gobierno para corregir el dficit de la balanza de pagos era reducir la liquidez excesiva -es decir, reducir la tasa de expansin del crdito interno-En cambio el gobierno estableci subsidios a la exportacin1820 cuyos efectos colaterales agravaron el dficit en la balanza de pagos. Cuando se abolieron los subsidios a la exportacin, la moneda nacional qued sobrevaluada y aument el desempleo. As, en Setiembre de 1988, la Economa peruana se encontraba en una posicin de deflacin, dficit de la balanza de pagos y liquidez excesiva y las condiciones para la devaluacin estaban dadas, ver Figura 9.
M Infla-Dfi-Liqui exce Infla-Super-Liqui exce Figura 9

Q Defla-dfi-Liqui exces Infla-Super-Liqui exce

Defla-Dfi-Iliqui

Defla-Spera-Iliqui

Posteriormente a la devaluacin, la economa peruana necesit un incremento en la cantidad ofertada de moneda nacional que en un inicio fue proporcionado por la expansin del crdito interno, cuando debera haber sido proporcionado mediante la monetizacin externa. Slo cuando se establecieron topes para la expansin del crdito interno; el dficit de la Balanza de Pagos se convirti en Supervit de la Balanza de Pagos.

18

Y tambin estableci impuestos suplementarios.

268

M
II

II

MM

Figura 10
MM

M1

M0

Q DD DD

e0 e1

Devaluacin y trminos de intercambio en un modelo de dos pases Generalizaremos el anlisis de los efectos de la devaluacin sobre la balanza de pagos por el siguiente mtodo19. Examinaremos este mtodo, recordando que ahora es posible modificar los trminos de intercambio. Consideremos un bien de exportacin x y un bien de importacin m; la balanza de pagos de Per es B(e) = Px(e) x(e) - Pm(e) m(e).................(1) donde Px(e) es el precio en nuevos soles de las exportaciones y Pm(e) es el precio en nuevos soles de las importaciones. Derivando la ecuacin (1) con respecto al precio en nuevos soles del dlar e obtenemos dB/de = x dPx/de + Px dx/de - m dPm/de - Pm dm/de........(2) Estableciendo que la demanda y oferta de exportaciones e importaciones son funciones de los precios, tenemos xd = xd(ePx,ePm)........................(3), xo = xo(Px, Pm) .......................................(4) md = md(Pm,Px).........................(5), mo = mo(ePm, ePx)....................................(6) Si diferenciamos y determinamos las elasticidades, estas funciones pueden expresarse en trminos de tasas de variacin. _ _ _ _ _ _ _ _ d o x = nxx(Px + e) + nxm(Pm + e)......................(7), x = uxxPx + uxmPm.....................(8) _ _ _ _ _ _ _ _ _ md = nmmPm + nmx Px ..........................(9), mo = umm(e + Pm) + umx(e + Px).......(10)

19

Sin embargo, debe reconocerse que el mtodo de Bickerdike-Robinson-metzler para analizar los efectos de la devaluacin sobre la balanza de pagos es pasible de serias restricciones, tanto con respecto a su importancia como con respecto a su interpretacin.

269

donde n son las elasticidades de demanda y u son las elasticidades de oferta. Las barras sobre las variables indican cambios proporcionales en estas variables20. Volviendo a escribir la ecuacin (2) del siguiente modo _ _ _ _ _ dB/Pxx = B = x + Px - Tm - T Pm donde T = Pmm/Pxx ...(11) _ _ Empleando (8) y (9) para eliminar x y m en (11), obtenemos _ _ _ _ _ _ _ B = uxx Px + uxmPm + Px - TnmmPm - TnmxPx - TPm o tambin _ _ _ B = (uxx + 1 - Tnmx) Px + (uxm- Tnmm- T ) Pm ......(12) _ _ _ _ Estableciendo xd = xo en (7) y (8) y md = mo en (9) y (10) obtenemos _ _ _ (nxx - uxx) Px + (nxm - uxm ) Pm = - (nxx+ nxm) e ...(13) _ _ _ (nmx - umx) Px + (nmm - umm) Pm = (umm + umx) e .......(14) _ _ _ _ Las ecuaciones 12, 13 y 14 nos dan cuatro variables B, e, Px y Pm, de modo que _ _ (dado e o dado B) puede establecerse los otros resultados. Resolviendo primero para los precios como funciones del tipo de cambio, utilizando las ecuaciones (13) y (14) obtenemos -nxx- nxm nxm - uxm umm+ umx nmm - umm _ _ Px / e = .................... (15) nxx - uxx nxm - uxm nmx - umx nmm - umm nxx - uxx nmx - umx = nxx - uxx nmx - umx nxm - uxm nmm - umm ............ (16) -nxx - nxm umm + umx

_ _ Pm/e

As la modificacin en los trminos de intercambio es

20

Para la ecuac 7 tenemos dxd/de=axd/aeP [edP /de+P ]+axd/aeP [edP /de+P ] x x x m m m o bien dxd/xd=n [dP /P +de/e]+n [dP /P +de/e] xx x x xm m m

270

_ _ _ _ (Pm/e)-(Px/e)=

nxx + nxm (umm +umx) nxx - uxx nmx- umx

-(nxx+ nxm) umm+ uxm nxm - uxm nmm - umm

.... (17)21

Se puede resolver el sistema considerando los efectos de la devaluacin sobre la balanza de pagos, introduciendo en la ecuacin (12), las ecuaciones (15) y (16)22. No obstante, se debe advertir la esterilidad del ejercicio en el mundo donde no existe ilusin monetaria. Si consideramos la relacin entre el tipo de cambio y la Balanza de Pagos, vemos que es innecesario manejar todo el lgebra implcita en la solucin de las ecuaciones 12, 13 y 14 para B/e. Esto es innecesario porque sabemos, a partir de la ley de Walras, que si los mercados globales de bienes de importacin y exportacin estn equilibrados, la demanda global de los dos tipos de monedas tambin debe ser igual a cero en el caso de que no existan bienes nacionales. Por ende, en una economa mundial que carece de expansin del crdito interno, la demanda excedente de dinero de un pas debe ser igual a la oferta excedente de dinero en el otro pas. As, el efecto de la devaluacin sobre la Balanza de Pagos se reduce al efecto de la devaluacin sobre la demanda excesiva de dinero de un pas o sobre la oferta excesiva de dinero en el otro pas. Si examinamos el efecto de la devaluacin sobre la demanda excesiva de dinero llegamos al efecto de la devaluacin sobre la Balanza de Pagos. La tasa a la cual los residentes recuperan sus saldos monetarios de equilibrio determina (en ausencia de expansin del crdito interno por parte del BCR) la Balanza de Pagos. Sin embargo, este mtodo adolece de una falla para establecer las cuestiones pertinentes y para determinar el perodo adecuado para el anlisis de la Balanza de Pagos. Es arbitrario suponer que los mercados de Bienes Internacionales Comerciados se despejan instantneamente cuando los otros mercados no lo hacen; en el lmite, esto introduce la posibilidad de una teora de la Balanza de Pagos separada para cada bien

21

La frmula Bickerdike-Robinson-Metzler es un caso especial de (17) que se obtiene cuando hacemos n =u =u =n =0 xm mx xm mx nxx - (umm+ uxx) nxx - uxm - nxx umm 0

(Pm/e)-(Px /e) = 0 nmm- umm Esta frmula ignora los efectos cruzados de los cambio de precios. Implica que P

y P son x m independientes uno del otro (lo cual es una relquia analtica del tipo de argumentacin propia del equilibrio parcial del resultado de una neutralizacin fortuita de los efectos cruzados. 22 Se ver que la frmula de Bickerdike-Robinson-Metzler aparece como un caso especial cuando los efectos cruzados de los cambios de precios se igualan a cero.

271

existente, y depende de los mercados que se supongan de ajuste rpido y de los mercados que se determinen con retrasos23

23

Vase el tratamiento del caso de muchos pases en el contexto de las condiciones de Hicks en Economa Internacional de Robert Mundell.

272

UNA TECNICA PARA ANALIZAR EL PROCESO DE AJUSTE ENTRE DOS PAISES24 QUE COMERCIAN Introduccin La tcnica analtica consiste: en mostrar cmo dos pases establecen un equilibrio cuando no realizan comercio; y luego en examinar las consecuencias de iniciar el comercio mutuo. Supondremos que cada pas produce los bienes X, Y y G siendo este ltimo el oro que se usa como dinero en cada pas. Luego, consideramos otras formas de dinero. Equilibrio autrquico Supongamos: que los pases a y b estn aislados entre s; y que cada pas logra un equilibrio autrquico. Estos equilibrios autrquicos se determinan en base a tres ecuaciones interdependientes Xi = Xi(Pix, Piy, Pig) = 0 ; Yi = Yi(Pix, Piy, Pig) = 0 ; Gi = Gi(Pix, Piy, Pig) = 0; donde i = a,b y Pix, Piy, Pig indican los precios en funcin de una unidad de cuenta abstracta. Las tres ecuaciones interdependientes estn sujetas a una restriccin de interdependencia impuesta por la ley de Walras Pix Xi + Piy Yi + Pig Gi = 0; de modo que dos ecuaciones interdependientes cualesquiera son suficientes para establecer el equilibrio; ya que debido a la ley de Walras puede eliminarse una de las tres ecuaciones interdependientes. Si consideramos que las funciones de demanda excedente son homogneas de grado cero, puede eliminarse una de las tres variables25. Si dividimos Px y Py entre Pg obtenemos tres ecuaciones interdependientes263 Xi =Xi (Pix /Pig ,Piy/Pig)=0, Yi =Yi (Pix /Pig, Piy/Pig)=0, Gi =Gi (Pix /Pig, Piy/Pig)=0, donde Pix/Pig, Piy/Pig indican los precios de los bienes X, Y en trminos del precio del oro g. Los precios de los bienes X, Y en trminos del precio del oro se representan sobre la abscisa y la ordenada, ver figura 1.

24 25

Es decir, entre dos reas monetarias.

Es decir, puede eliminarse una de las tres variables a causa del postulado de homogeneidad, el cual implica que slo los cambios en los precios relativos afectan las funciones de demandas excedentes.
26

La interdependencia de las tres ecuaciones (ley de Walras) evita que el sistema sea incompatible.

273

Los equilibrios autrquicos Qa y Qb de la figura 1 se determinan resolviendo separadamente cada sistema de tres ecuaciones interdependientes. Las lneas XX, YY, GG de cada pas: sealan las condiciones de equilibrio en los mercados X, Y, G respectivamente; y se trazan dado el supuesto de que los bienes son sustitutos en la demanda interna en cada pas. Este supuesto implica: que las lneas XX y YY son inelsticas con respecto a la abscisa y la ordenada, respectivamente; y que las lneas GG tienen pendientes negativas.
PiY/PiG
GaGa Qa XaXa GbGb XbXb YbYb

Figura 1

YaYa

Qb

PiX/P/iG

Equilibrio del comercio 1. Equilibrio del comercio de corto plazo La apertura del comercio implica que las razones de precios no pueden diferir ms all de los mrgenes permitidos por los impedimentos: artificiales y reales al comercio. Ignoraremos estos impedimentos de modo que el equilibrio del comercio signifique igualdad de las razones de precios. Las ecuaciones de equilibrio del comercio son Xa + Xb = 0 , Ya + Yb = 0, Ga + Gb = 0, lo que significa que hemos eliminado tres ecuaciones interdependientes, donde dos de las tres ecuaciones eliminadas eran efectivas. No obstante, recuperaremos esas dos ecuaciones mediante las ecuaciones que especifican la abolicin de los beneficios de arbitraje274 Pax/Pag = Pbx/Pbg , Pay/Pag = Pby/Pbg Considerando el oro como si fuera un bien ordinario del tipo X, Y para determinar un equilibrio del comercio de corto plazo28.

27 28

As eliminamos dos ecuaciones y dos incgnitas. Es decir, el equilibrio temporal del comercio

274

Antes del comercio Pax/Pag < Pbx/Pbg ; Pay/Pag < Pby/Pbg, ver figura 2. As, el oro es inicialmente ms barato (tanto en funcin de X como en funcin de Y) en el pas b; entonces el oro se exportar del pas b hacia el pas a, cambindose por X, Y; disminuyendo Pbx/Pbg, Pby/Pbg aumentando Pax/Pag, Pay/Pag. Por tanto, el nuevo equilibrio del comercio de corto plazo Q estar dentro del rectngulo QaRQbS, ver Figura 2
PiY/PiG
GaGa Qa XaXa GbGb XbXb YbYb

Figura 2

YaYa

Qb

PiX/P/iG

Analticamente, podemos hallar ese nuevo equilibrio del comercio de corto plazo sumando las curvas nacionales de demanda excedente de bienes con la finalidad de establecer las curvas mundiales de demanda excedente de bienes o, lo que es lo mismo, hallando el punto donde la demanda excedente de cada bien de un pas es igual a la oferta excedente de cada uno de esos bienes en el otro pas29, ver figura 3. El bien X se exportar del pas a hacia el pas b. El oro se exportar del pas b hacia el pas a. El bien Y se exportar del pas a hacia el pas b si la curva YaYa est por encima (a la izquierda) de la curva YbYb.30 As, la apertura del comercio conduce a la igualdad de los precios internacionales. El punto Q ser el equilibrio del comercio de corto plazo que se establece al iniciarse el comercio31.

29 30

Pero este equilibrio del comercio no dura indefinidamente, as el anlisis demuestra cmo la apertura del comercio conduce a la igualdad de los precios internacionales.

31

Ese punto comn se designa por Q, que representa el equilibrio del comercio temporal. El bien Y se exportar del pas b hacia el pas a si la curva YaYa est por debajo (a la derecha) de la curva YbYb.

275

PiY/PiG
GaGa

XaXa GbGb Xa+Xb Qa Ya+Yb Qb XbXb YbYb

Figura 3

YaYa

Ga+Gb

PiX/P/iG

2. Equilibrio del comercio de largo plazo32 Considerando la distincin entre el oro como dinero y el comercio de bienes ordinarios X,Y que se cambian y consumen en los usos comunes. Si el oro se utiliza como dinero, provocar traslados de existencias de oro de un pas a otro y viceversa que cesarn cuando las tenencias de oro como dinero en las carteras de los dos pases estn equilibradas. Adems del uso del oro como un bien ordinario y sin considerar el crecimiento secular del oro de la economa de los dos pases (crecimiento que puede conducir a un incremento contnuo de las existencias de oro deseadas) el equilibrio del comercio de largo plazo se establecer al cesar el traslado del oro. Por tanto, utilizamos el oro como dinero, cuyo nivel de existencia es fijo para los dos pases y supondremos que no existe crecimiento secular del oro de la economa de los dos pases33. Introduciendo las existencias de oro en las ecuaciones de demanda de los dos bienes ordinarios Xa(Px, Py, Ga) + Xb(Px, Py, Gb) = 0; Ya(Px, Py, Ga) + Yb(Px, Py, Gb) = 0. Estas ecuaciones deben ser complementadas con las ecuaciones de la balanza de pagos de los dos pases . . a a b b PxX + PyY + ha = Ga(t); PxX + PyY + hb = Gb(t); donde ha, hb designan el atesoramiento deseado de oro en los dos pases. Adems, tenemos que Ga(t) + Gb(t) = G donde G son las existencias fija de oro, de modo que
El anlisis demostrar cmo la apertura del comercio conducir a la igualdad de los precios mundiales de largo plazo al hacer una distincin suficiente entre el oro como recurso monetario indestructible y el comercio de bienes ordinarios X y Y que se cambian y consumen en los usos comunes. Para analizar el problema del oro y el equilibrio de cartera, desarrollaremos un modelo matemtico que incluye alal oro como existencia fija.
33 32

276

. . Ga(t) + Gb(t) = 0 En la medida en que las existencias de oro se trasladan de un pas a otro y viceversa, las demandas excedentes de los dos bienes ordinarios y sus precios estarn en permanente cambio, de modo que el sistema slo podr llegar al equilibrio cuando cese el traslado de existencias del oro. Si las funciones de demanda excedente de los dos bienes ordinarios de cada pas son homogneas de grado cero en Px, Py, Gi podremos mostrar qu tipo de equilibrio se establecer, ver figura 4. Cuando las existencias de oro se trasladan del pas b hacia el pas a, tal como ocurre en el inicio del comercio: aumentan las existencias de oro del pas a34 y disminuyen las existencias de oro del pas b35.
PiY
GaGa XaXa GbGb Qb

Figura 4

YaYa
Q XbXb YbYb

Qa

PiX

Este proceso se detiene cuando termina el traslado de existencias del oro, es decir, cuando las balanzas de pago de los dos pases estn en equilibrio. As sucede; cuando la demanda excedente de oro del pas a y la oferta excedente de oro en el pas b son nulas36 En el punto de equilibrio Q no existe traslado de existencias del oro37 y el valor de las exportaciones del bien X que hace el pas a es igual al valor de las exportaciones del bien Y que hace el pas b. Las existencias del oro quedan redistribuidas entre los dos pases a lo largo del vector OQ38.

34

35 36

y el punto Qa se desplaza hacia afuera por el vector 0Qa, ver figura 4. y el punto Qb se desplaza hacia adentro a lo largo del vector 0Qb , ver figura 4.

Es decir, el equilibrio final se encuentra en el punto Q, donde las rectas de equilibrio del oro de cada pas GaGa, GbGb coinciden en dicho punto Q, ver figura 4. El cual ser el dinero. El teorema de David Ricardo acerca de la unicidad de la distribucindel oro.

37 38

277

Los trminos del intercambio estn dados por la pendiente del vector OQ, ver figura 439. Monedas inconvertibles y tipos de cambio flexibles40 Supongamos: que los precios de los bienes X,Y se expresan en monedas nacionales; que los equilibrios anteriores al comercio se hallan en Qa, Qb; y que los residentes de cada pas poseen solamente moneda nacional y supongamos que los tipos de cambio son flexibles, ver figura 5. Dados estos supuestos, los precios de los bienes X,Y en los dos pases son distintos ya que esos precios estn expresados en monedas nacionales. Sin embargo, deben igualarse los precios relativos de esos bienes X , Y en los dos pases para que los trminos del intercambio sean iguales41. Para hallar los trminos del intercambio de equilibrio se hace rotar el vector OQ entre los vectores autrquicos OQa y OQb hasta que la oferta excedente del bien X en el pas a (el valor de la demanda excedente del bien Y en el pas a a lo largo de la recta de equilibrio monetario del pas a) sea igual a la demanda excedente del bien X en el pas b (el valor de oferta excedente del bien Y en el pas b a lo largo de la recta de equilibrio monetario del pas b ), ver figura 5. As, en el vector OQ se establecer los puntos Pa , Pb en los cuales se equilibran los trminos del intercambio, es decir Px / Pa = Px / Pb , Py / Pa = Py / Pb. El precio de la moneda del pas b segn el precio de la moneda del pas a42 ser, 0Pa / 0Pb
Q

PY / Pa ; PY / Pb
Qb

Figura 5

Qa

Qb

PX / Pa ; Px / Pb

39

Es decir, los trminos del intercambio se establecen entre las razones que existan antes de iniciarse el intercambio.

Adoptaremos el modelo anterior con la finalidad de que represente un sistema en el cual las monedas nacionales son distintas; y para ello se requerir de una redefinicin de precios.
41 42

40

Se ha hecho una redefinicin de precios. Es decir, el tipo de cambio entre las dos monedas est dada por la razn 0Pa/0Pb.

278

Paridad del poder adquisitivo Supongamos que el pas a incrementa su oferta monetaria en la proporcin OQa/ OQa, ver figura 6. Entonces43, el nuevo vector autrquico se encontrar en Qa, ver figura 6. Esto implica que los precios de los bienes del pas a se incrementar desde Pa hasta Pa y el tipo de cambio se devaluar en la proporcin (Pa - Pa)/Pa y se establecer un nuevo precio de la moneda del pas b segn el precio de la moneda del pas a ; OPa/OPb
Q

PY / Pa ; PY / Pb
Qa

Figura 6 Pb
Qb

Qa Pa

Pa

PX / Pa ; Px / Pb

Un incremento porcentual en la oferta monetaria del pas a provocar un incremento de la misma proporcin en los precios de los bienes X,Y en el pas a incluyendo el precio de la moneda del pas44 b. Las tcnicas analticas aqu utilizadas se adaptan al problema de las transferencias y a una consideracin especfica de la tasa de inters. Basta con especificar que los precios corresponden a los bienes presentes y a los bienes futuros, y que la pendiente del indicador que parte del origen de coordenadas es igual a la unidad ms la tasa de inters.

Sin considerar los efectos histresis relacionados con el proceso de ajuste, sin considerar los efectos redistribucin relacionados con los trminos de riqueza deudor-acreedor, sin considerar los costos de transaccin que surgen de los costos de cambiar las listas de precios y sin considerar la ilusin monetaria. 44 La doctrina de la paridad del poder adquisitivo es una extensin directa del postulado de homogeneidad y de la teora cuantitativa.

43

279

POLITICAS ECONOMICAS MULTILATERALES PERU-JAPON-ESTADOS UNIDOS-RESTO DEL MUNDO Y MODIFICACIONES DE LOS TIPOS DE CAMBIO Introduccin Analizaremos un problema de los mercados cambiarios que se present en 1988. Mostraremos cmo la teora del equilibrio general con respecto a los tipos de cambio puede aclarar el problema de los mercados cambiarios. Desequilibrio en el mercado cambiario Desde Setiembre de 19881, el desequilibrio de los mercados cambiarios se ha hecho evidente, aunque las opiniones no concuerdan con la naturaleza de tal desequilibrio; si el desequilibrio es transitorio y fcilmente corregible, o si es fundamental e inabordable sin una realineacin bsica de las paridades cambiarias. La observacin cotidiana sugera: El Yen DM est subvaluado con respecto al dlar DD. El Inti FF est sobrevaluado con respecto al dlar DD. El Yen, el Inti, el Dlar y todas las monedas del resto del mundo estn sobrevaluadas con respecto al oro2. Acciones para enfrentaro la subvaluacin y la sobrevaluacin 1. Una accin especfica significa ajuste de los tipos de cambio del yen y del inti (es decir, ajustes externos): un aumento en el valor del Yen con respecto al dlar, una reduccin en el valor del inti con respecto al dlar y una reduccin uniforme del valor de las monedas del resto del mundo con respecto al oro3. 2. Una modificacin de las condiciones internas de los pases (un ajuste interno): expansin del crdito en Japn, reduccin del crdito en Per y una reduccin del crdito en el resto del mundo; para lograr que el precio del oro sea el precio de equilibrio del oro.

En agosto de 1989 el inti peruano se devalu drsticamente y el yen japons se revalu en octubre de 1989. 2 Sin embargo, las apariencias pueden ser engaosas, porque los equilibrios corrientes en los mercados de cambios estn relacionados con las existencias de activos y con la especulacin. En este captulo tomaremos las apariencias como realidad, con la finalidad de prestar ms atencin a los asuntos tericos que a los asuntos prcticos.
3

Esto es slo un modo de acercarse al ajuste.

280

3. Una combinacin del ajuste interno con el ajuste externo: Japn expande el crdito interno, Per devalua el Inti con respecto al dlar y el resto del mundo reduce uniformemente el valor de sus monedas con respecto al oro. 4. La introduccin de nuevos sustitutos del oro: la creacin de una nueva moneda internacional reduce la demanda de oro de modo tal que no fuera necesaria una alteracin de los valores de paridad. El oro podra reemplazarse parcialmente o totalmente como activo de reserva internacional por un sustituto4. La teora del equilibrio general aclara el problema de los mercados cambiarios; suponiendo que las modificaciones de los tipos de cambio son los nicos instrumentos disponibles. Supervit japons y dficit peruano Supongamos: que partimos de una posicin de equilibrio general; y que esta posicin se halla perturbado por cambios exgenos: En Japn se eleva la productividad y que al no estar acompaada esta elevacin por la elevacin del gasto monetario, se genera una situacin en la que el yen est subvaluado con respecto al dlar. En Per existe una desorganizacin temporal de la produccin y que al no estar acompaada esta desorganizacin por la reduccin del gasto monetario5, se genera una situacin en la que el inti est sobrevaluado con respecto al dlar. El resultado final de estos cambios exgenos est representado en la figura 4. La recta DM representa combinaciones de tipos de cambio que logran el equilibrio en Japn, ver figura 1.
Figura 1

Dlares por Inti

DM

Dlares por Yen

La recta FF representa combinaciones de tipos de cambio que logran el equilibrio en Per, ver figura 2.

De todos modos, el objetivo no es recomendar qu accin alternativa ejecutar sino analizar las acciones alternativas. 5 El cual es equivalente a la reduccin del ingreso monetario.

281

Dlares por Inti

Figura 2

FF

Dlares por Yen

Se supone que el equilibrio inicial est en el punto P, ver figura 3, pero que esas perturbaciones generan cambios que conducen a un nuevo equilibrio en el punto Q, ver figura 4.
DM Dlares por Inti

Figura 3 FF

1/4.93

Dlares por Yen

1/4.00

DM Dlares por Inti P 1/ 4.93 1/ 5.00 Q

DM

Figura 4
FF FF

Dlares por Yen 1/ 4.00 1/ 3.80

Los encargados de tomar decisiones de poltica econmica actan sin tener informacin completa. Estos encargados conocen los tipos de cambios existentes y observan el desequilibrio del mercado cambiario. Con tipo de cambio fijo, el BCR de Japn estar comprando dlares pagando con yenes de reciente creacin y el BCR de Per estar vendiendo dlares y recibiendo como pago intis. Cada pas o ambos pases puede estar neutralizando parcialmente o totalmente los flujos monetarios por medio de la expansin del crdito en Per y la reduccin del crdito en Japn.

282

El problema de ajuste consiste en restablecer el equilibrio de los mercados cambiarios regresando al punto P. Con tipo de cambio fijo, esto implicara medidas econmicas que trasladen las curvas DM y FF de modo que se intersecten en el punto P, ver figura 4:un incremento del gasto monetario en Japn y una reduccin del gasto monetario en Per6. Sin embargo, nuestra accin es la preservacin de las condiciones internas en Japn y Per y el logro del equilibrio a travs de modificaciones en el tipo de cambio. Secuencia de las modificaciones de los tipos de cambio que conduce al equilibrio Supongamos que las autoridades japonesas prescinden de la intervencin del BCR Japons en el mercado del Yen7. Esto traslada la posicin de P hacia P1 donde el precio del dlar en trminos del precio yen es 1 dlar = 3.75 yenes, ver figura 5a. Se restablece el equilibrio de la balanza de pagos de Japn; y mejora el equilibrio de la balanza de pagos de Per; pero el problema del desequilibrio de la balanza de pagos de Per no est eliminado totalmente, al mismo tiempo que la revaluacin del yen habr mejorado el equilibrio de las balanzas de pagos de los otros pases del sistema. Colocando las balanzas de pagos de esos otros pases fuera de equilibrio. Por tanto se requieren otros ajustes.
DM Dlares por Inti P 1/ 4.93 P1 DM

Figura (5a)
FF

Dlares por Yen 1/ 4.00 1/ 3.75

Supongamos que se deja libre al inti y se mantiene al yen en su posicin anterior de 1 dlar =3.75 yenes. El inti se devaluar y conducir el punto P1 hacia el punto P2, lo cual, a su vez, trasladar parte del dficit de la balanza de pagos de Per hacia la balanza de pagos de Japn, y as se crear la necesidad de una secuencia de modificaciones en los tipos de cambio, originndose un proceso convergente que genera al final el equilibrio en Q, ver figura 5b. Las autoridades Japonesas tienen posibilidades de prever el nuevo equilibrio del sistema.
6

Las modificaciones de las condiciones internas son ms complicadas de lo que parece en el diagrama (4) ya que no hemos tomado en cuenta las existencias y los flujos. Aqu los ignoramos porque nuestro objetivo es ms general. Es decir, las autoridades japonesas amplan los mrgenes de cambio.

283

Si las autoridades Japonesas estn seguros de que Per devaluar, entonces dichas autoridades pueden permitir que el yen suba de 1/4.00 hasta 1/3.75 y luego estabilizarlo a un precio menor 1/3.80; anticipndose a la devaluacin Peruana.
DM Dlares por Inti P 1/ 4.93 1/ 4.99 1/ 5.00 Q Dlares por Yen 1/ 4.00 1/ 3.80 1/ 3.75 DM

Figura 5(b)
FF

P1 P2

FF

Analizaremos el problema de que el punto Q representa el equilibrio para el inti, el yen y otras monedas. En un mundo donde slo existen yenes, intis y dlares, el equilibrio es general; ya que la suma de las demandas excedentes de las tres monedas es igual a cero, teniendo en cuenta la ley de Cournot. En la figura 6, esto se representa trazando una recta con pendiente negativa DD que pase por el punto P, y que contenga las combinaciones de tipos de cambio para las cuales la balanza de pagos de Estados Unidos est en equilibrio. Sea las condiciones en que esta recta de pendiente negativa pasar por el punto P en un mundo en que el dlar8 no es homogneo.
DM Dlares por Inti P 1/ 4.93 DD Dlares por Yen 1/ 4.00

Figura 6
FF

Desde el punto de vista terico podemos adoptar el teorema de Leontief-Hicks acerca de la moneda compuesta y agrupar a todas las monedas9 siempre y cuando los precios de todas esas monedas se modifiquen simultneamente en la misma proporcin10.
8 9

Es decir, el tercer bien del sistema no es homogneo. Con fines analticos. La curva DD no representa el esquema de equilibrio para el dlar estadounidense

10

284

Si la libra esterlina, las otras monedas, y el oro son convertibles en dlares a tipos de cambio fijados por los BCRs; es posible suponer la constancia de los precios relativos como un caso especial de las modificaciones simultneas de los precios de todas las monedas en la misma proporcin y trazar las curvas FF, DM y DD bajo ese supuesto. La curva DD representa el esquema de equilibrio para el conjunto de monedas de la moneda compuesta11. Nos interesa las balanzas de pagos de los pases que forman el grupo de la moneda compuesta12**. Para que esas balanzas de pagos se hallen en equilibrio en el punto P es necesario que cada precio relativo dentro del grupo de la moneda compuesta sea constante y se encuentre en su nivel de equilibrio. A cada equilibrio tiene que corresponder un instrumento de equilibrio, y si nos interesa el equilibrio completo, todos los instrumentos de equilibrio deben estar de acuerdo entre s. Decir que en el punto Q las balanzas de pagos de Per y Japn estn en equilibrio; implica que la suma de las demandas excedentes de las monedas restantes sea cero13. Cuando dentro del grupo de la moneda compuesta se modifican los tipos de cambio; Q ya no refleja los tipos de cambio de equilibrio del yen y el inti. Distincin entre las diferentes formas de la moneda compuesta para examinar el problema que surge de estas consideraciones de mercado mltiple Supongamos que la moneda compuesta, se divide en oro y otras monedas (dlar; y las monedas yen, inti, etc convertibles a dlares a un precio fijado por los BCRs) que podemos denominar dlares. Entonces es posible analizar un modelo que incluya yenes, intis, oro y dlares, cuyos precios en dlares son Pm/PD , Pf/PD , Pg/PD , PD/PD. As, tenemos cuatro ecuaciones de demanda excedente para establecer los tres precios relativos de equilibrio Xm(pm, pf, pg) Xf(pm, pf, pg) Xg(pm, pf, pg) XD(pm, pf, pg) = = = = 0 0 0 0 (1) (2) (3) (4)

11

Esta proposicin no significa que podamos suponer que las demandas excedentes de cada una de las monedas restantes de la moneda compuesta sean iguales a cero. No podemos suponer que el punto Q representa el equilibrio en la balanza de pagos de cada pas Pero no implica que cada saldo restante individual sea cero.

12 13

285

que son coherentes por la ley de Cournot: pmXm + pfXf + pgXg + XD = 0 (5) La ecuacin 5 puede utilizarse para eliminar una de las cuatro ecuaciones que es redundante14: Ejemplo. La ecuacin 5 puede escribirse Xg=-(pm/pg)Xm-(pf/pg)Xf-(1/pg)XD, y si reemplazamos las demandas excedentes de las ecuaciones 1, 2 y 4 por sus formas funcionales; obtenemos la ecuacin 3 la cual ser redundante. Supongamos que resolvemos el sistema para el precio de equilibrio del oro Pog. Dado este precio de equilibrio, es posible resolver el sistema de ecuaciones reducido Xm(pm,pf,pog)= 0 (7) o Xf(pm,pf,P g) = 0 (8) o XD(pm,pf,p g)= 0 (9), para hallar el tipo de cambio de equilibrio del yen y el inti con respecto al dlar; y llegar al equilibrio Q de la figura 715.
FF Pm / P D Q P
0

Figura 7
MM

DD Pf / P D Pf
0

Oro subvaluado Sea la situacin en que los precios relativos dentro de la moneda compuesta no se encuentran en equilibrio. Supongamos que el precio del oro en trminos del precio del dlar se encuentra por debajo del nivel de equilibrio16, es decir, supongamos que el oro est subvaluado. Para investigar las consecuencias tericas de esta situacin podemos comenzar con los precios relativos de equilibrio y derivar el sistema de ecuaciones con respecto al precio relativo del oro pg, tratndolo como parmetro. Qu efecto tendr esto sobre la posicin de las tres curvas que, antes de su modificacin, se cortaban sen el punto Q, ver figura 7?
14 15 16

Es indiferente la ecuacin que se elimina. Que es la repeticin de la figura 5(b).

Es decir, supongamos que el precio del oro en trminos del precio del dlar no se encuentra en su nivel de equilibrio.

286

Las ecuaciones 7, 8 y 9 son las condiciones de equilibrio. Considerando las condiciones de desequilibrio. Para hacerlo no se especifica si cada demanda excedente es o no cero. Derivando las funciones compuestas Xm(pg) = Xm (pm(pg), pf(pg),pg); Xf(pg) = Xf (pm(pg), pf(pg),pg); XD(pg) = XD (pm(pg), pf(pg),pg) con respecto a pg Xm/pg = Xm/pm dpm/dpg+Xm/pf dpf/dpg+Xm/pg dpg/dpg Xf/pg = XD/pg = Xf/pm dpm/dpg + Xf/pf dpf/dpg +Xf/pg dpg/dpg XD/pm dpm/dpg + XD/pf dpf/dpg + XD/pg dpg/dpg

Para determinar los desplazamientos producidos en las curvas; cuando sube el precio relativo del oro, es necesario conocer los signos de las derivadas parciales. Suponiendo que todas las monedas son sustitutas; un incremento en el precio relativo del oro cteris pribus reduce la demanda de oro y aumenta la demanda de yenes, intis y dlares de modo que cada trmino de la derecha de las ecuaciones (sin considerar los signos negativos) son positivos. Adems esto indica que Xm/pm < 0; Xm/pf > 0 Xf/pm > 0; Xf/pf < 0; Xd/pm > 0; Xm/pf > 0 Existen tres soluciones para estas tres ecuaciones, ver los tres puntos P1*, P2*, P3* de la figura 8.

287

Pm / P D

FF P
*

FF MM

Figura 8

MM

+ 1

DD

DD Pf / P D

Las tres soluciones implcitas para estas tres ecuaciones; nos dan una visin necesaria: de la economa del sistema de divisas; y los requisitos para el ajuste de la balanza de pagos. Si establecemos dXm/dpg = 0, dXf/dpg = 0 tenemos tres ecuaciones con tres incgnitas dpm/dpg, dpf/dpg, dXD/dpg. De donde -dpm/dpg+dpf/dpg = 0, dpm/dpg- dpf/dpg = 0, dpm/dpg + dpf/dpg = dXD/dpg , tenemos dXD/dpg > 0 Si el oro est subvaluado (cuando su precio relativo est por debajo de su precio de equilibrio); los tipos de cambio flexibles17 que restablecen el equilibrio de la balanza de pagos en los mercados cambiarios de Japn y Per; harn que la balanza de pagos de Estados Unidos tenga un dficit que corresponde exactamente a la demanda excedente de oro. Para determinar los valores de las incgnitas dpm/dpg , dpf/dpg utilizaremos otra propiedad del sistema de funciones: el postulado de homogeneidad. Si los precios (en funcin de una unidad de cuenta abstracta) del yen, inti, dlar y oro se elevaran en la misma proporcin; las demandas excedentes no se alteraran, siempre y cuando el sistema de funciones fuera homogneo de grado cero. En ese caso una disminucin en el precio del oro en trminos del dlar Pg/PD (con tipos de cambio Pm/PD y Pf/PD libres para el ajuste) provocara en los precios relativos un cambio cualitativamente igual al que producira un incremento en el precio del dlar en trminos del oro PD/Pg, dadas las mismas condiciones para los tipos de cambio.

17

O los mrgenes de cambio ms amplios.

288

El supuesto acerca de monedas sustitutas implica: que las condiciones de Hicks de estabilidad perfecta estn satisfechas y que los precios de equilibrio en el punto Q del yen en dlares y del inti en dlares son ms elevados. As llegamos a un nuevo equilibrio en la figura 9, representado por la interseccin de MM y FF en el punto P*1.
Pm / P D
DD FF FF MM Q MM

Figura 9

+ 1

Pf / P D

Mediante un razonamiento similar podemos demostrar que la recta DD sedesplaza hacia arriba y establece un nuevo equilibrio en P*2, donde se permite el ajuste del precio del oro en trmino del inti y el precio del oro en trminos del dlar (pero no se permite el ajuste del precio del oro en trminos del yen) ver figura 10.
Pm / P D
DD

FF

Figura 10

P+2
DD MM MM Q

Pf / P D

La recta DD se desplaza hacia arriba y establece un nuevo equilibrio en P*3, donde se permite el ajuste del precio del oro en trminos del dlar y del precio del oro

289

en trminos del yen (pero no se permite el ajuste del precio del oro en trminos del inti) ver figura 11.
Pm / P D
DD

FF

Figura 11

DD

MM MM Q

P+3

Pf / P D

Considerando las consecuencias de una situacin en la que: existe una oferta excedente de intis, una demanda excedente de yenes; y el oro est subvaluado con respecto a todas las monedas. Este caso se representa en la figura 12 por el punto P.
Pm / P D
DD

FF

Figura 12

MM

P2
P1

P3

p
Pf / P D

No existe un conjunto de modificaciones de los tipos de cambio en trminos del dlar que restablezca el equilibrio simultneo en todos los mercados cambiarios. Una revaluacin del yen slamente establecera el punto P1 y eliminara el supervit en la balanza de pagos de Japn; una revaluacin del yen que lo lleve al Punto P2 corregira el dficit de la balanza de pagos de Estados Unidos. Una devaluacin del

290

inti combinado con una revaluacin del yen para lograr el punto P3 corregir las balanzas de pagos de Per y Japn. Pero no es posible tener un equilibrio simultneo en todos los mercados cambiarios sin modificar el precio del dlar en trminos del oro. La danza del equilibrio Qu sucede con el sistema cuando se enfrenta con la imposible tarea de ajustarse a un equilibrio inexistente ? El sistema flucta de un cuasi-equilibrio a otro cuasi-equilibrio. Supongamos que se produce una devaluacin del inti y una revaluacin del yen suficiente como para restablecer el equilibrio en P3, ver figura 13.

Pm / P D
DD

FF

FF

Figura 13

MM

MM

P3 p
Pf / P D

En P3 habr en Europa una oferta excedente de dlares y en Estados Unidos una demanda excedente de oro. Este desequilibrio en P3 se relaciona con una acumulacin involuntaria de dlares por parte de Europa; y con una presin inflacionaria en Europa (desplazamiento de las curvas FF y MM hacia la derecha y hacia arriba FFy MM respectivamente y desplazamiento del punto P3 en la misma direccin), ver figura 13 Este desequilibrio en P3 significa la conversin de dlares en oro de la Reserva Federal de Estados Unidos, que implica: la destruccin de las reservas internacionales y quiz una presin deflacionaria en Estados Unidos (desplazamiento de la curva DD hacia abajo y a la izquierda hasta DD), ver figura 14.

291

Pm / P D
DD

FF

Figura 14

MM

DD

P3 p
Pf / P D

En ambos casos de ajuste interno; se produce una implosin del sistema. Cuando la carga se comparte entre todos los pases, las tres curvas se acercan entre s hasta que los vrtices del tringulo de desequilibrio se unen, ver figura 15.

Pm / P D
DD DD

FF

FF MM

Figura 15

MM

P3 p
Pf / P D

En el contexto de este modelo slo existen dos soluciones: deflacin mundial general o aumento en el precio del oro.

292

Los tres vrtices pueden unirse: merced a una implosin deflacionaria del sistema; o merced a un restablecimiento de la relacin de equilibrio entre el oro y el dlar logrado por un aumento en el precio del oro en funcin de todas las monedas. Esta es la lgica del caso para un incremento en el precio del oro como solucin para los problemas monetarios mundiales, en ausencia de nuevos sustitutos del oro.

293

LOS EFECTOS DE LA DEVALUACIN DEL DLAR Introduccin La devaluacin del dlar significa un incremento en el precio oficial del oro en trminos del dlar y de todas las otras monedas; tcnicamente, esto significa una reduccin uniforme en el valor de paridad: del dlar y de todas las otras monedas. La devaluacin del dlar significa una reduccin en el valor de paridad del dlar (tal como se establece en el FMI) permaneciendo constante el valor de paridad de todas las otras monedas. La devaluacin del dlar significa un incremento en el valor de paridad de todas las otras monedas con respecto al valor de paridad del dlar. En la figura 1 se ilustran los tres significados de la devaluacin del dlar. Sobre la ordenada tenemos el precio del dlar expresado en trminos del oro Pd/Pg y sobre la abscisa tenemos el precio del marco expresado en trminos del oro Pb/Pg. Por el momento emplearemos el precio del marco como representativo del precio de todas las otras monedas18. Cada punto de la figura indica tres razones de precios: el precio del dlar en oro Pd/Pg, el precio del marco en oro Pb/Pg y, de manera implcita, el precio del marco en dlares19 Pb/Pd.
Pd / P g Figura 1

B
Pb / P g

18

Estamos suponiendo implcitamente que los precios relativos de todas las monedas extranjeras entre s son constantes, y en consecuencia podemos utilizar el teorema de Leontief-hicks acerca de las monedas compuestas.

19

La inversa de la pendiente del vector que une el punto Q con el origen de las coordenadas, como la recta OQ.

294

La devaluacin del dlar significa un incremento en el precio oficial del oro, en trminos del dlar y marco; un movimiento en la direccin A. La devaluacin del dlar significa una reduccin del precio del dlar en trminos del oro, permaneciendo constante el precio del marco en trminos del oro; un movimiento en la direccin B. La devaluacin del dlar significa una reduccin del precio del dlar en trminos del marco, permaneciendo constante el precio del dlar en trminos del oro; un movimiento en la direccin C.

El sistema legal para seleccionar uno u otro de los significados de la devaluacin del dlar
En el sistema legal, el nfasis se centra en el precio de las monedas en trmino del oro. En el FMI, la unidad de cuenta del Sistema legal es el oro20 ; los valores a la par estn definidos: en oro. En los sistemas monetarios nacionales los significados: unidad de cuenta del sistema legal: unidad de cotizacin y unidad de contrato son lo mismo, pero en el sistema monetario internacional el dlar es la unidad de cotizacin, mientras que el oro es la unidad de obligaciones contractuales (o de contrato).

Anlisis del significado de la devaluacin del dlar

Esto significa que si EU reduce el valor de paridad del dlar; el precio del oro en dlares se elevar y legalmente ocurrir lo mismo con el precio de todas las monedas en dlares; un movimiento en la direccin B. As, cuando consideramos una devaluacin del dlar; expresamos un incremento del precio del oro en dlares y un incremento del precio de cada una de la otras monedas en dlares. Esto ocurre porque el oro es la unidad legal de las obligaciones contractuales en el acuerdo del FMI. Para modificar los tipos de cambio es necesario que: EU reduzca el valor de paridad del dlar; y que los valores de paridad de algunos de los otros pases miembros del FMI, permanezcan constante o se reduzcan en una proporcin menor. Una modificacin de los tipos de cambio implica una variacin de la pendiente del vector OQ, pero si EU acta en el marco de los artculos, slo puede determinar (consultando al FMI) su posicin vertical en la figura. Dado que los otros pases tienen control sobre la posicin horizontal, esos otros pases pueden cancelar cualquier variacin de la pendiente del vector OQ que desee hacer EU. Por estas razones las modificaciones de los tipos de cambio tienen que realizarse, o al menos llevarse a cabo de un modo ms efectivo, en consulta con un cuerpo tcnico internacional. Para aumentar el precio del oro en trminos de todas las monedas se requiere una mayora de votos en el FMI, sujeta a veto por cualquier pas miembro que tenga
20

La unidad de cuenta del sistema legal no son los dlares.

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ms del 10% del poder de votacin21 . Por ende, una reduccin uniforme de los valores de paridad no se encuentra slo bajo el control de EU, aunque este pas tiene el poder de veto sobre dicha reduccin uniforme. La nica opcin de EU es reducir su valor de paridad; aunque el ejercicio de esta nica opcin no implica que los otros pases van a permitir que la devaluacin del dlar provoque una variacin en los tipos de cambio. Como EU no ha ejercido su nica opcin del 10%, an puede reducir su valor de paridad en un 10% despus de notificar al FMI y obtener la aprobacin del congreso Americano. Con anterioridad a las nuevas enmiendas de los artculos del Acuerdo, la junta ejecutiva podr abandonar la clusula de mantenimiento del valor oro de los activos del FMI mediante la votacin de la mayora simple. Esta decisin estar reservada para la Junta de Gobernadores, y requiere una mayora del 85%; este cambio fu introducido para otorgar a los pases del tratado de Maesstrich una posibilidad de veto y significa que una elevacin mundial del precio del oro al doble estar asociada con una duplicacin del tamao del FMI, y que el FMI proporciona un escape por el cual los otros pases pueden adquirir una garanta de valor oro sobre una porcin de sus reservas en divisas. Elementos para seleccionar una u otra posibilidad El oro es, legalmente, la unidad de contrato. El oro es el numerario de jure. El dlar es el numerario econmico, la moneda de intervencin y la moneda que usan los BCRs en los mercados cambiarios para estabilizar los tipos de cambio; entre las monedas de los otros pases miembros y el dlar, dentro del margen del 1% a cada lado de la paridad22. Formalmente, esto indica que cada pas maneja (n-1) tipos de cambio, donde n es el nmero de pases miembros del FMI. Los n pases miembros en su conjunto estarn involucrados en n(n-1) compromisos de precios, de cuya totalidad slo ser efectiva la mitad de n(n-1); puesto que cualquier pas miembro del FMI puede desempear la funcin de estabilizacin. Si se compartiera la divisin social del trabajo en este aspecto (protegiendo cada pas su lmite inferior) habra nuevamente necesidad de n(n-1) oficinas para fijar tipos de cambios. La intervencin multilateral de este tipo originaria un sistema muy complejo. Un sistema centralizado de precios de las divisas es ms eficiente. As, en el comienzo de la historia del FMI se acord que la fijacin de los tipos de cambio en

Las ltimas enmiendas han cambiado sta estipulacin a fin de pasar el derecho de veto de los pases de la UE a los pases mienbros del tratado de maestrich; una reduccin uniforme en los valores de paridad requiere una mayora del 85%.
22

21

Actualmente se permiten mrgenes ms amplios para contemplar la mayor dimensin que resulta cuando los 7 pases ms industrializados adhieren sus tasas al dlar, mientras que los otros pases adhieren sus tasas al marco, el yen o el franco; el reglamento del FMI permite variaciones ms amplias (hasta el 4% aproximadamente) como una prctica de moneda mltiple.

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funcin del dlar dentro de los mrgenes llenara los requisitos legales. Esto fue el comienzo de la funcin del dlar como moneda de intervencin. El Sistema de Mercado para seleccionar uno de los tres significados de la devaluacin del dlar En el sistema de mercado; el nfasis se centra en el precio del oro en trminos del dlar y en el precio de todas las otras monedas en trminos del dlar. El dlar es el numerario, por lo cual conviene transformar las coordenadas del grfico 1 para reflejar ste hecho. En la figura 2 encontramos la misma informacin que en la figura 1 y los vectores A, B, C de la figura 1 son los vectores A, B, C de la figura 2.

Pg / P d
A

Figura 2 B

C Q

Pb / P d

Anlisis del significado de la devaluacin del dlar Supongamos que EU devala el dlar en sentido legal; y que los otros pases no hacen nada. Aqu, nada significa no tomar medidas en la esfera jurdica o econmica. Si los operadores del mercado cambiario se mantienen firmes, de modo tal que los tipos de cambio permanezcan fijos con respecto al dlar, los otros pases a excepcin de EU estarn violando las normas del FMI. Por el contrario, si suponemos que los otros pases, a excepcin de EU, continan cumpliendo con las normas del FMI; estos pases deben revaluar sus tipos de cambio con respecto al dlar. Cteris Paribus tiene en sentido jurdico, un significado algo diferente de cteris paribus en sentido econmico. Se ha presentado los tres significados de la devaluacin del dlar para mostrar por qu los economistas se sienten confundidos frente al sentido de la devaluacin del

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dlar. La confusin surge del rol que desempea el oro como unidad contractual y unidad de medida, y el rol que desempea el dlar como unidad de cotizacin y unidad de intervencin. Anlisis econmico de la devaluacin del dlar Supongamos un mundo en el que: existen tres bienes denominados dlares, oro y marcos; y que dichos bienes no desempean el rol de dinero. Los precios de equilibrio se establecen mediante las ecuaciones de equilibrio de mercado. Si Pd, Pg y Pb son los precios de esos tres bienes, expresados en funcin de una unidad de cuenta abstracta23; es posible escribir tres ecuaciones de demanda excedente Xd(Pd,Pg,Pb) = 0, Xg(Pd,Pg,Pb) = 0, Xb(Pd,Pg,Pb) = 0, las cuales determinan las tres incgnitas Pd, Pg y Pb. Si el sistema de demandas excedentes reales es homogneo de grado cero con respecto a los tres precios abstractos; podemos normalizar esas demandas; si consideramos al bien oro como numerario. As, obtenemos tres ecuaciones dependientes con dos precios relativos Xd(pd,pb) = 0, Xg(pd,pb) = 0, Xb(pd,pb) = 0 Luego, con un sistema cerrado, los mercados se relacionan segn la ley de Walras pdXd + Xg + pbXb = 0 As, dos ecuaciones cualesquiera nos dan los precios de equilibrio del dlar y marco en trminos de oro; y la otra ecuacin debe ser compatible con dicho equilibrio. Supongamos que los tres bienes son sustitutos. Entonces, el sistema se puede presentar en el diagrama de la figura 3. Cada una de las rectas representa una ecuacin (BB corresponde a marcos, DD corresponde a dlares y GG corresponde a oro), y las seis zonas reflejan posiciones potenciales de desequilibrios. Pero el modelo nos brinda un marco de equilibrio general para el anlisis econmico de la devaluacin del dlar. Un pas devala si tiene una balanza de pagos deficitaria. Hallando las circunstancias del dficit en la balanza de pagos que justifican la devaluacin. Para ello es necesario conocer los efectos de la devaluacin. Partimos del equilibrio en el punto Q, Cules sern los efectos de la devaluacin?

23

Un precio abstracto tiene una nica dimensin Q-1

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Pd / P g

BB

Figura 3
DD

GG Pb / P g

A qu tipo de devaluacin nos referimos? La devaluacin en el sentido a (una reduccin uniforme de los valores de paridad) nos llevar a la zona I, donde existe una oferta excesiva de oro y una demanda excesiva de dlares y marcos. La devaluacin en el sentido b (una reduccin del valor de paridad del dlar) nos desplazar a la zona II, donde existe una demanda excesiva de dlares y una oferta excesiva de oro y marcos. La devaluacin en el sentido c (una revaluacin de las otras monedas) nos conducir a la zona III, donde existe una demanda excesiva de oro y dlares y una oferta excesiva de marcos y otras monedas. En los tres casos la devaluacin incrementa la demanda excesiva de dlares, aunque en montos diferentes. En el caso a el marco se fortalece; en los casos b y c el marco se debilita. En el caso c la demanda excesiva de oro se eleva; y en los casos a y b la demanda excesiva de oro se reduce. Por tanto, la eleccin de polticas econmicas depende de cul de los diferentes efectos colaterales es beneficioso. Conociendo la presente situacin de las fuerzas del mercado. Hemos hablado como si estuviramos tratando acerca de la balanza de pagos y los tipos de cambio. Sin embargo, al comienzo establecimos que el oro, los dlares y los marcos eran tres bienes. Existen muchos problemas que deben tomarse en cuenta cuando pasamos del modelo al mundo real. Uno de los problemas se relaciona con la multiplicidad de monedas y con los otros mercado; otro de los problemas, se refiere al equilibrio entre existencias y flujos.

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Estos problemas se manejan mediante los mtodos del equilibrio general, pero el anlisis anterior basta para una introduccin a los problemas. La situacin de desequilibrio en el mundo en agosto de 1988 indica la necesidad de modificaciones en los tipos de cambio Los economistas observadores de la situacin financiera internacional de agosto de 1988 estaban de acuerdo en las siguientes pautas de desequilibrio: 1. El inti estaba sobrevaluado con respecto al dlar. 2. El yen estaba subvaluado con respecto al dlar. Los japoneses reconocen que tienen que expandir, o de lo contrario revaluar el yen; los japoneses aparentemente eligen la expansin. Los peruanos dicen que se resistirn a la devaluacin pero han impuesto controles de un alcance tan complejo que en el futuro cercano la devaluacin podr ser necesario para eliminar esos controles. 3. La posicin de Alemania es menos clara. Las obligaciones pendientes en marcos constituyen una hipoteca de los recursos de Alemania, y muchos pases desean ahora abandonar el rea del marco. La vulnerabilidad de Alemania se refleja: en sus altas tasas de inters (el descuento sobre los precios futuros en marcos) y su posicin de reservas sumamente dbil. Sin embargo, la mano de obra de Alemania no est sobrevaluada. Alemania sera competitivo si pudiera restablecer la confianza en su posicin de capital e incrementar sus reservas al tipo de cambio corriente. 4. La posicin de EU est regida por el sistema monetario internacional. A partir del cambio ocurrido en el Sistema Monetario Internacional en marzo de 1968; el mundo est regido por el patrn dlar. El acceso a las existencias de oro estadounidense se ha cerrado al mercado privado; y de manera efectiva, se ha negado el acceso a las existencias de oro estadounidense a los BCRs extranjeros. Por ende, la cuestin fundamental para EU es acerca de si su poltica financiera es demasiado expansiva o demasiado restrictiva. La poltica econmica de EU ser excesivamente inflacionaria?: hace unos meses si lo fue, pero ya no es as. La revaluacin del yen y la devaluacin del inti sera un paso hacia el equilibrio. De manera alternativa, la deflacin de las existencias monetarias en Per y la inflacin de las existencias monetarias en Japn ayudara a restaurar el equilibrio. Pero no existe una razn que impulse a cambiar el precio del dlar en funcin de las monedas extranjeras. Ningn pas en el mundo quiere competir contra un dlar devaluado, excepto Japn. Las consecuencias tericas de un yen subvaluado

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Supongamos que partimos de un equilibrio y despus descubrimos que el yen, se torna subvaluado. Comprobamos las consecuencias tericas de un yen subvaluado analizando el sistema de cuatro mercados que incluye los precios en oro del dlar, marco y yen. Las ecuaciones del equilibrio son Xd(pd,pb,pm) = 0, Xg(pd,pb,pm) = 0, Xb(pd,pb,pm) = 0, Xm(pd,pb,pm) = 0 y la ley de Walras es pdXd + Xg + pbXb, pmXm = 0 donde pm es el precio del yen en oro y Xm es la demanda excesiva de yenes. Estas ecuaciones determinan los valores de equilibrio de los tres precios. Si partimos de una posicin de equilibrio y luego derivamos las ecuaciones con respecto a pm, resultar que algunas de las ecuaciones de equilibrio no pueden ser satisfechas. Un yen subvaluado cuando los otros tipos de cambio permanecen en sus valores de equilibrio; implica una oferta excesiva de dlares, marcos y oro. Grficamente, la subvaluacin de una moneda diferente del marco o dlar significa (en la figura 4) que BB se desplaza hacia la izquierda, DD se desplaza hacia abajo y GG se aleja del origen de las coordenadas; esto produce una apertura triangular formada por tres cuasi-equilibrios. En la medida en que el precio en oro del yen permanezca en desequilibrio, slo dos mercados de los tres mercados pueden elevarse al equilibrio. EU estar comprometido con una poltica econmica y social que conducir a un nivel de precios ms alto para los aos 1994-1996 que el nivel de precios que prevaleci en Agosto de 1988. No ser posible acabar rpidamente con la inflacin sin provocar una depresin, y para EU sera desastroso tratar de acabar rpidamente con la inflacin. Pero la necesidad de devaluacin debe responder a una necesidad de modificacin en el sistema y no debe responder a la necesidad de efectuar una correccin drstica en la mano de obra sobrevaluada de EU. A excepcin de Japn ningn pas recibira con beneplcito una modificacin en los tipos de cambio. Se deduce de esto que si EU redujera su valor de paridad en el FMI, todos los otros pases miembros del FMI deberan hacer lo mismo a excepcin de Japn. Pero estos pases han tenido ya la opcin de revaluar sus monedas y hasta ahora han rechazado esa opcin. Por tanto, aun estos pases probablemente no se opondran a la devaluacin de jure de sus monedas. No existe ningn argumento para determinar que la devaluacin del dlar modificara los tipos de cambio, porque esta devaluacin sera seguida por el resto del mundo. EU no puede devaluar su moneda con respecto a las otras monedas, a menos que los otros pases lo permitan hacerlo. Por ende, no existe ningn argumento para una devaluacin del dlar del 10%. La Devaluacin del Dlar y el Sistema en su totalidad Con ms razn se puede argumentar en favor de la devaluacin del dlar como medio para restaurar el patrn oro flexible. El pre-requisito para que el patrn oro

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flexible en su totalidad opere con eficiencia es que el oro valga ms como dinero que como bien. Existen tres mtodos para hacer que el oro valga ms como dinero que como bien. El Primer mtodo es esperar que se reanuden las remesas de oro de sudfrica al mercado del oro. Entonces el oro podr emplearse como dinero segn los lineamientos expresados por la ley de Gresham. El segundo mtodo consistira en una nueva estrategia de intervencin en el mercado del Oro llevada a cabo por los BCRs. Colectivamente o individualmente, los BCRs podrn inundar el mercado del oro con las existencias de oro y determinar el precio a voluntad. Pero, actualmente los BCRs estn demasiado preocupados como para tomar una medida tn audz, an no han saciado su hambre de oro. Al menos, no lo haran fuera del marco de una organizacin en la que existiera amplia participacin. Tambin debe tenerse en cuenta la dificultad legal de que el FMI debe comprar el oro que se le ofrezca al precio corriente. El Tercer Mtodo es elevar el precio oficial del oro. Si se produjera un sustancial incremento en el precio del oro, de modo que por un perodo quedasen excluidas las especulaciones acerca de un posible incremento futuro del precio del oro, el oro dejara de ser atesorado y se restablecera el patrn oro flexible. Las reservas de oro se centralizaran cada vez ms en EU y el sistema volvera asemejarse al sistema de la dcada de 1950. La duracin de esto dependera de cunto se hubiese elevado el precio del oro. Desventajas de duplicar el precio del oro en trminos de todas las monedas La solucin de reducir a la mitad los valores a la par de todas las monedas no se puede rechazar como si fuera una salida sin sentido a los problemas monetarios actuales24. La revaluacin del oro tiene tres desventajas25: 1. La expectativa de un segundo incremento posterior en el precio del oro confiere al oro una tasa de rendimiento competitiva con respecto a los depsitos a plazo y con respecto a otros activos de corto plazo. A menos que se disipen estas expectativas; habr un desplazamiento relativo en la demanda de existencias de oro igual a la tasa de inters implcita en la expectativa de un precio ms alto del oro multiplicado por la la elasticidad - inters de la demanda de oro como reserva de valor26. Aunque este monto puede ser desechable en los primeros aos, dicho monto aumentar rpidamente a travs del tiempo. El beneficio logrado con el incremento en el precio del oro podra muy bien disiparse en unos pocos aos.
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Resolver las dificultades del sistema monetario aunque sea por treinta aos no deja de tener sus atractivos, pues las autoridades monetarias tienen treinta aos para construir un moderno sistema monetario internacional. Este es el ordenamiento previsto en Bretton Wood e incluido en los artculos de acuerdo del FMI. A pesar de algunas caractersticas atractivas. A menos que se disipe sta expectativa.

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Slo por esta razn sera una tontera incrementar el precio del oro, salvo que ese incremento se acompae con una resolucin de los bancos centrales de reemplazar el oro una vez llevado a cabo ese incremento. Tal como estuvo la situacin en ese perodo, los DEG se consideraron como sustitutos del oro. Entonces cabe preguntarse si estos DEG se convertirn en suficientemente importantes con el tiempo como para convencer al mercado del oro de que el precio del oro no se elevar nuevamente en el futuro. Si los DEG tiene xito, esta argumentacin contra el incremento del precio del oro se derrumba. Pero la necesidad de un incremento del precio del oro debe depender tambin de la demostracin de que no exista otra mejor manera de lograr el mismo objetivo. 2. Una segunda desventaja al incremento en el precio del oro es que resulta potencialmente inflacionario. El incremento en el precio del oro duplica el valor monetario del componente aurfero de las reservas. Ha surgido un extrao argumento acerca de que la duplicacin del precio del oro no es inflacionario debido a que los BCRs no tienen que utilizar estas reservas. La lgica de este extrao argumento es muy dbil. Los BCRs no mantendrn un monto mucho ms grande de reservas27. Si los BCRs no fueran responsables de las tenencias de reservas, la mayora de los argumentos en favor y en contra de la liquidez no existiran. Qu sentido tuvo todo el anlisis de la liquidez si no se ha puesto alguna conexin entre las reservas actuales y el incentivo para usar dichas reservas? Los BCRs pueden ahora asentar en sus libros el nuevo valor de las reservas en la forma que deseen, y as neutralizarlas de diversos modos. Pero, Lo harn los BCRs? Actuar el BCR alemn de la misma forma con 12,000 millones de dlares de reserva que con 7,000 millones de dlares? Lo har el BCR de EU con 24,000 millones de dlares? Es altamente improbable. Para desarrollar este extrao argumento, demos por seguro temporalmente algo que parece bastante absurdo: que los BCR deseen mantener reservas. An en este caso, un incremento en el precio del oro es inflacionario; las exportaciones de oro de Sudfrica se duplican en precio, de modo que (an cuando los otros precios se mantengan constantes) algunos precios se elevarn en varios pases28. Un incremento en el precio del oro es inflacionario tanto porque eleva las reservas mundiales como porque aumenta el valor de las exportaciones de Sudafricanas. Entonces, este argumento en favor del alza del precio del oro debe considerar la necesidad de una poltica inflacionaria. En una situacin de depresin mundial podra tener sentido. Si el mundo se encontrara en estado de grave depresin, un incremento en el precio del oro podra ser la mejor manera de elevar rpidamente las reservas mundiales, dado que no existe en el presente ningn modo mejor de instrumentar un incremento drstico de las reservas mundiales.

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A menos que los Bancos Centrales se encuentren actualmente escasos de reservas.

Por supuesto, Sudfrica podra revaluar su unidad monetaria, poner impuestos a la exportacin deflacionarios.

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Pero en el ao 1988 no estuvimos inmersos en una grave depresin; durante el perodo 1985-1998 el problema fundamental ha sido la demanda excesiva y la inflacin. Por tanto, un argumento en favor del incremento del precio del oro no pude apoyarse sobre estas bases. Una referencia al diagrama puede ayudar a aclarar el punto. Si se duplica el precio en oro de todas las monedas nos desplazamos, en la figura 5 desde el punto Q hacia el punto Q* en la mitad del vector OQ. Aquellos economistas que sostienen que un incremento en el precio del oro no es inflacionario estn sugiriendo que en el punto Q* no existen fuerzas inflacionarias. Esto no es cierto cuando las tres curvas permanecen en sus posiciones originales. Nosotros no queremos acusar a los economistas que proponen ste punto de vista de que han cometido un error de lgica; existen algunas premisas que pueden rescatar su argumentacin. Probablemente ellos dirn que las tres curvas se desplazan hacia abajo, para intersectarse en el punto Q*. Pero qu fuerzas podran generar una nueva posicin en el punto Q*? El punto Q* se puede establecer como un punto de equilibrio slo si la demanda de oro se duplica de manera simultnea con el incremento en el precio del oro. Por ejemplo. Se puede argumentar que los BCRs desean duplicar el porcentaje de oro que respalda sus obligaciones monetarias. Es probable que este no sea el caso, pero an si fuera el caso se alteraran las ofertas-flujo de oro y de esta forma, se afectara la tasa a la cual estuvieran aumentando las ofertas monetarias y los precios29. 3. Los efectos distributivos de un incremento en el precio del oro son extremadamente arbitrarios:

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Los argumentos ms congruente en favor de un aumento en el precio del oro es el presentado por Charles Rits y Phillip Cortney, en trminos de la figura 4, afirmaran que la inflacin nos ha llevado al punto de desequilibrio Q*, y que a falta de un aumento en el precio del oro vamos hacia una deflacin que nos conduzca de vuelta al equilibrio representado por Q.

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Pd / P g

BB

Figura 4
DD

Q* GG Pb / P g

a) Los trminos del intercambio de Sudfrica experimentaran un mejoramiento notable, pues se obtendra un ingreso nacional suplementario de 1,000 millones de dlares anuales, como mnimo, que equivalen a 20,000 millones de dlares si se capitalizan al 5%. b) Los atesoramientos privados de oro que existen en Francia se estiman en unas 5,000 toneladas de manera que los poseedores de estas existencias de oro obtendran una ganancia de capital de ms de 5,000 millones de dlares. c) Los dueos de acciones en oro se beneficiaran con sumas fantsticas. d) Rusia cosechar sustanciales ganancias. e) Aquellos BCRs que convirtieron los dlares en oro se beneficiaran a expensas de los BCRs que mantuvieron dlares; dentro de estos ltimos BCRs, muchos mantendran deliberadamente dlares para ayudar a que funcione el sistema monetario. Estas redistribuciones de ingreso y de valores de capital pueden ser o no pueden ser beneficiosas, pero los pases no se encuentran, entre los primeros en ninguna de las listas de necesitados que reciben ayuda extranjera. Esta lista es caprichosa y arbitraria. Esto no indica que la devaluacin del dlar debe descartarse basndose slo en los efectos redistribucin. Si existieran fuertes razones para elevar el precio del oro sera tonto desechar esta opcin slo porque los productores va a obtener ganancias de ella. Pero ninguno de los otros argumentos a favor del incremento del precio del oro son convincentes. Por tanto, en las circunstancias: de agosto de 1988 y de diciembre del 2002; EU no debe devaluar el dlar. REFORMA DEL PATRON ORO FLEXIBLE

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Causa de la crisis internacional El sistema de crisis internacionales peridicas que comenz en octubre de 1960 y continu hasta 1988 an se mantiene. Deberamos prever an ms perturbaciones importantes para 1989 y la dcada de 1990. La crisis se ha convertido en herramienta de trabajo permanente del sistema actual. Una crisis internacional es un medio por el cual un gobierno nacional puede expresar la necesidad de modificar sus medidas de poltica econmica y trasladar la mayor parte de la culpa de las caractersticas impopulares de las nuevas polticas econmicas del gobierno nacional a la comunidad internacional, o a los atesoradores sedientos de oro. Es muy difcil que un gobierno nacional pueda fabricar deliberadamente una crisis de la nada, pero si se colocan los cimientos adecuados, puede fabricar una crisis en dos meses. Ejemplo. En Setiembre de 1988, exista una salida continua de capitales de Per. La seal de partida para la crisis de noviembre fue el levantamiento de las controles de cambio, producidos a inicios de Setiembre, combinado con una expansin masiva del crdito interno dentro del pas. As, el sistema en su totalidad se ha vuelto menos tolerante con los errores que se cometen en poltica econmica. El poder que tienen los financistas privados ha crecido con el aumento masivo, durante los ltimos aos, del capital internacional flotante. En la medida en que las reservas nacionales de cada uno de los 7 pases ms ricos fueran grandes en relacin con su capital privado flotante, un pas aislado podra resistir un ataque. Pero las reservas nacionales de una gran cantidad de pases del sistema son pequeas en relacin con la presin que puede ejercer una fuga de capitales en pocas semanas. Para mantener el control del sistema se requiere que las reservas de los 7 pases ms ricos sean colectivos. Los presidentes de los bancos centrales que se renen peridicamente han adoptado una especie de estacin flotante de primeros auxilios, que conceden rpidas remesas de dinero a las prximas vctimas del frenes especulativo. Las reservas internacionales reales mantenidas por los 7 pases ms ricos son ahora pequeas, pero la velocidad de dichas reservas ha aumentado. Tenemos menores reservas en relacin con las demandas implcitas, ms crisis y una mayor sensibilidad para reconocer estas demandas implcitas y hacer que las reservas cumplan su finalidad social. Argumentando que la frecuencia cada vez mayor de las crisis est relacionada con la subvaloracin del oro en el sistema Supongamos que partimos de un sistema de monedas, bienes y oro, y fijamos el precio del oro en funcin de las monedas. Despus, permitimos una gran expansin del dinero, a causa de una guerra, la cual origina un mayor precio de todos los bienes del sistema excepto el oro. Como el oro tambin es un bien se ver subvalorado. Tomemos ahora la ms importante de las monedas, el dlar; hagamos que todos los pases fijen sus tipos de cambio con respecto al dlar dejando que Estados Unidos mantenga la convertibilidad del dlar en oro a un precio determinado. Siempre que los otros bancos centrales deseen mantener y acumular tanto dlares como oro para usar como reserva, la inflacin mundial har disminuir la oferta residual disponible para los bancos centrales,

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y as se reducir o se evitar un incremento en las existencias de oro de Estados unidos en mayor medida que si no hubiera inflacin mundial. En un mundo donde los responsables de formular las polticas econmicas actan basndose en slogans nacionalistas y no actan basndose en el anlisis, la cuestin no ser interpretada correctamente, considerando la crisis como una dificultad de la balanza de pagos de Estados Unidos, y no como un problema de inflacin mundial o un problema de insuficiencia de los medios de reserva. Ejemplicaremos esta argumentacin en un diagrama considerando el oro, el dlar, el inti y el yen. Si la oferta de divisas estuviera en equilibrio dado el precio existente y si los tipos de cambios se encontraran en su nivel de equilibrio, podra hallarse un precio de equilibrio para el inti y el yen en funcin del dlar para el cual no existiera demanda excedentes de ninguna de las monedas ni del oro. Este punto correspondera al punto que en la figura 1 denominamos Q y en el cual se cortan las tres lneas30. Pero si las monedas han sido ofertadas en exceso y los precios mundiales de los bienes se han incrementado, no habra un tipo de cambio nico para el yen con respecto al dlar o para el inti con respecto al dlar, que despejara todos los mercados simultneamente; el equilibrio original sera una posicin de demanda excedente de oro y oferta excedente de las dems monedas. En este caso, pueden hallarse tipos de cambio que equilibren las balanzas de pagos de Per y Japn (punto A), que equilibren las balanzas de pagos de Per y Estados Unidos (punto B) y que equilibren las balanzas de pagos de Japn y Alemania (punto C), ver figura 2, pero no pueden hallarse tipos de cambio que equilibren las tres balanzas de pagos simultneamente.

Las lneas MM, DD y FF, que se interceptan en Q, representan las lneas de iso-balanza de pagos de equilibrio inicial para Estados Unidos, Japn y Per. La inflacin mundial con el precio del oro fijo tiene el efecto de desplazar stas lneas hacia afuera, de manera que en el punto de equilibrio inicial Q, habra una oferta excedente de todas las monedas y desaparecera el oro dentro del mercado privado. En el sistema no habr equilibrio hasta que se eleve el precio del oro, ya sea por una deflacin de precios o ya sea por un aumento en el precio en monedas del oro. Un enfoque alternativo es crear un sustituto: el papel oro. El punto R se considera representativo de Noviembre de 1988.

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Centavo de Dlar por Inti

MM FF

Figura 1

DD

Centavo de Dlar por Yen

El punto Q seala dficit en las balanzas de pago de los tres pases y seala la desaparicin del oro monetario de las existencias de los bancos centrales. El punto R refleja la situacin que prevaleca en Noviembre de 1988, sin considerar, que el precio del oro en el mercado libre es diferente del precio oficial del oro. Ver figura 2. Durante la crisis de noviembre de 1988 la situacin se hallaba en el punto R y las autoridades monetarias se vieron en aprietos para decidir hacia qu seudoequilibrio deban trasladarse. Sin embargo, lo ms importante que muestra este diagrama es que las crisis se repetirn una y otra vez cuando existe una relacin de precios que no est en equilibrio y que pueden cambiarse todos los precios, con excepcin de aquel precio del oro. Si el oro se encuentra subvaluado, y si adems el yen se halla subvaluado y el inti se halla sobrevaluado con respecto al dlar, las soluciones basadas en los tipos de cambio pueden aliviar las presiones temporales que existen sobre una moneda u otra moneda, hasta que el crecimiento y una acumulacin de demanda de reservas generen escaseces de reserva para otro pas. Frente a una situacin de sta naturaleza, incluso perturbaciones relativamente pequeas pueden derrumbar el sistema.

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MM Centavo de Dlar por Inti DD DD C

MM

Figura 2

FF FF

Centavo de Dlar por Yen

Hay dos caminos para salir del atolladero. Un camino es elevar el precio real del oro; el otro camino es crear papel oro. Existen dos mtodos para aumentar el precio real del oro. El mtodo elegido en 1930-1934 fue deflacionar la economa mundial. Esta solucin es universalmente rechazada. El otro mtodo es elevar el precio del oro en funcin de las otras monedas; las opiniones acerca de los mritos de este mtodo estn divididas. Durante la crisis de noviembre de 1988 muchos economistas se manifestaron en favor de una reduccin del precio del oro en yenes, pero existe una creciente tendencia a la reduccin universal de los valores de paridades de todas las monedas. Esta solucin no es necesaria y resulta muy inferior a la solucin del uso controlado del papel oro dentro del sistema. Sin embargo antes de desarrollar esta argumentacin es indispensable referirnos al rol sobresaliente que juega Estados Unidos en el sistema y al malestar al que siempre se considera como dficit de la balanza de pagos de Estados Unidos. El dficit de la balanza de pagos de Estados Unidos A fin de centrar nuestra atencin en el fracaso de la economa mundial para alcanzar el equilibrio en un contexto de crecimiento, analizamos la economa mundial como si fuera un sistema cerrado e integrado. Aunque esto exige forzar un poco la imaginacin, est totalmente justificado en un mundo de tipos de cambio fijos, y se puede derivar de la suma de condiciones de equilibrio en un modelo donde se han tomado explcitamente en plena consideracin un nmero arbitrario de sistemas monetarios nacionales. El equilibrio monetario del sistema est regido por el crecimiento de la produccin de bienes y servicios, por una parte, y el crecimiento de la produccin de dinero, por la otra parte. Como se trata de una economa cerrada e integrada, no existen prstamos netos hacia afuera del sistema, de manera que la demanda excedente de ttulos debe ser igual a cero. En la figura 3 los saldos monetarios reales se sealan sobre la obscisa, y las diferentes tasas de variacin sobre la ordenada.

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La lnea KK muestra la relacin entre los saldos monetarios reales y las tasas de inters reales a la cual la comunidad mundial desea mantener las existencias de capital. La lnea MM muestra la relacin entre los saldos monetarios reales y las tasas de inters nominales para las cuales la comunidad mundial de bancos centrales se encuentra satisfecha con las existencias reales de saldos de reservas que efectivamente tiene. Si la economa mundial no estuviera creciendo en trminos de bienes y servicios y no se produjera nuevo dinero (el oro), el equilibrio se establecera en el punto Q, donde se interpretan MM y KK. Las tasas de inters real y nominal seran iguales (en el nivel QR) y las existencias de dinero real internacional seran OR. Ahora debemos introducir el crecimiento de la produccin de bienes y servicios, por una parte, y el crecimiento de la produccin de dinero internacional por otra parte. En todo momento las existencias de saldos nominales de reservas estn determinadas, para todo el mundo, de modo que los movimientos hacia la derecha o hacia la izquierda sobre la ordenada impliquen menores o mayores niveles de precios, respectivamente. A cada nivel de precios corresponder una determinada tasa de produccin de dinero y una determinada tasa de produccin de bienes. Trazamos la lnea kk para sealar la tasa dada de produccin de bienes y servicios expresada como una proporcin de las existencias de capital, de modo tal que la distancia vertical entre kk y KK indique la tasa porcentual de produccin de bienes y servicios y, por lo tanto, indique el crecimiento en bienes y servicios del sistema. Trazamos la curva mm de modo que la distancia vertical entre MM y mm indique la tasa de produccin del dinero como porcentajes de las existencias de dinero. Entonces el equilibrio del sistema se establecer en el punto donde kk y mm se interceptan. Se demuestra que el punto S es la nica posicin donde las existencias y flujos de bienes y dinero estn en equilibrio y donde se cumplen los cambios esperados en los precios. En el punto de equilibrio S el nivel deseado y el nivel efectivo de los saldos monetarios reales es OT; la tasa de inters real es TN; la tasa de inters nominal es LT; la tasa de expansin monetaria es SL; la tasa de crecimiento econmico del producto es NS, y la diferencia entre la tasa de inters real y la tasa de inters nominal NL, es la tasa de deflacin de la economa mundial. Puede considerarse que la configuracin desarrollada en el punto de equilibrio S refleja la posicin de la economa mundial en la poca deflacionaria del patrn oro inflexible entre 1875-1895. Pero nosotros estamos interesados en el presente y no en el pasado. Desde fines de 1958 hasta mediados de 1988 las existencias de oro monetario mundiales no aumentaron; aparentemente toda nueva produccin de oro se concentr en manos privadas. Las reservas monetarias de los pases se incrementaron porque adquirieron dlares y oro de Estados Unidos, que obtuvieron dlares y oro generando supervit en la balanza de pagos de Estados Unidos. El resto del mundo (todos los pases menos Estados Unidos) compraron dlares y oro a Estados Unidos, que se convirti durante dicho perodo en el nico proveedor de reservas aparte de los derechos especiales de giro del FMI. Se compraron suficientes reservas como para financiar una moderada elevacin en el nivel de precio en todo el mundo. As, la situacin caracterizada por el patrn

310

dlar tal como oper desde 1958 hasta 1988 puede describirse, en forma ms adecuada, como un caso de provisin de liquidez menor relacionado con el capital, el ingreso el comercio, tasas de inters nominales ms altas y, quiz, tasas de inters reales casi iguales a las tasas de inters reales de los aos 1895-1899. En el diagrama de la figura 4 hacemos las siguientes identificaciones promedio para el perodo 1958-1988. UD = i1 tasa de inters nominal; UC = r1 tasa de inters real; AC = tasa de crecimiento econmico del producto, AD = tasa de expansin monetaria en el resto del mundo (excepto Estados Unidos) DC = tasa de inflacin mundial. La distancia DB representa la produccin y el consumo de oro (desaparicin del oro en el mercado privado del oro); la distancia DE representa las ventas de oro de Estados Unidos como una fraccin de las reservas mundiales; y la distancia EA representa el incremento anual de los dlares mantenidos por los pases extranjeros como una fraccin de las reservas mundiales. Las reas sombreadas representan los dos componentes del dficit de la balanza de pagos de Estados Unidos: prdidas de oro e incrementos de los dlares en manos de los pases extranjeros.
Figura 3
KK D C B E A U mm kk

i, r, m, k i1 r1

P1
MM

Centavo de Dlar por Yen

El propsito de la figura 3 es mostrar ciertas caractersticas relevantes del sistema mundial y destacar lo inadecuado que es considerar el sistema mundial analizando a Estados Unidos sobre la misma base que a cualquier otro pas. Estados Unidos se convirti en el gran proveedor de reservar mundiales en el transcurso de 1958. Por supuesto que no es perjudicial hablar del dficit de la balanza de pagos de Estados Unidos, del mismo modo que no es perjudicial decir que el sistema de la Reserva Federal se encuentra en dficit permanente pues entrega ms dlares que los que recibe. Las palabras no daan, pero si daan las acciones basadas en una mala interpretacin del significado de las palabras. Resumiendo los puntos cruciales que deben destacarse. Como la economa mundial est creciendo, los pases, de modo colectivo, quieren acumular reservas. Con ese fin los pases tratan de obtener supervit en sus balanzas de pagos, pero necesitan un activo para mantener sus reservas. En la actualidad a los pases les es posible acumular oro o dlares o alguna otra moneda nacionales, pero al precio corriente del oro no existen ofertas de oro disponibles para los bancos centrales. Sin embargo, Estados Unidos tiene una responsabilidad especial en el sistema mundial. Si los otros pases quieren oro pueden conseguirlo de las existencias de oro de Estados Unidos. As,

311

Estados Unidos es la nica fuente de reservas que provee oro y dlares al sistema mundial. Esto es denominado el dficit de la balanza de pagos de Estados Unidos. El nico modo de corregir el dficit de la balanza de pagos de Estados Unidos es poner a la disposicin de los otros bancos centrales un activo que no provenga de Estados Unidos, que hasta ahora ha sido el nico pas decidido a proveer las reservas que requeran los dems pases. Ningn otro pas deseaba o poda proporcionar oro a cambio de su propia moneda nacional; y para las transacciones y cambios no se requera otra moneda que no fuera el dlar. Esta es la razn por la cual Estados Unidos ha tenido un dficit en su balanza de pagos en el perodo 1958 -1988 y por la que, en ausencia del papel oro, continuar teniendo dficit. El papel oro La demanda de tenencias adicionales de dlares continuar, pero slo conectada con otro activo del sistema mundial. El oro real fsico ya no es ms adecuado para asegurar un crecimiento suficiente y sostenido de las reservas. La solucin del papel oro es el nico enfoque que puede crear las condiciones para un control monetario mundial racional, para terminar con las crisis sistemticas, y para terminar con el dficit de la balanza de pagos de Estados Unidos. Maneras de crear papel oro Una manera es crear el derecho para girar contra el FMI y para dar a las obligaciones incurridas una garanta en oro, tal como se hizo con los DEG. Este camino no soluciona el problema monetario mundial; este camino tampoco resuelve el problema de la confianza; y la oferta de DEG que se crear resultar inadecuada. Durante los prximos 10 o 15 aos se necesitarn quiz de 50,000 a 80,000 millones de dlares en nuevas reservas, se predice que los pases no estarn dispuestas a crear ni siquiera la mitad de ese monto en DEG. La mejor solucin es crear papel oro mediante la centralizacin de los activos de reservas. Acerca de esta posibilidad se han discutido muchos planes; la mayora de los planes emparentados con los planes de Keynes o los Planes de Triffin. Nos inclinamos por colocar todas las reservas en un pozo monetario internacional PMI y emplear los certificados que los pases miembros obtienen a cambio intor como dinero mundial. A partir del comunicado de marzo de 198831, se podra usar el precio sombra del oro como nuevo instrumento. Ejemplo. Supongamos que los pases contribuyen al pozo con las siguientes reservas: oro, mil millones de onzas; divisas extranjeras 25 mil millones de dlares; otras monedas, cinco mil millones. Entonces, el PMI tendra que decidir qu valor asignar al oro. Ya que el mercado oficial del oro ha estado separado del mercado privado del oro, esta separacin podra convertirse en una virtud y utilizar el precio oficial del oro como regulador.

31

En esta fecha Mundell aluda a la aparicin de un doble mercado del oro.

312

Supongamos que, inicialmente, el oro est valorado en 35 dlares la onza. El balance inicial del pozo (en millones de dlares) sera el siguiente:
Activo Pasivo

oro 35,000 intors 65,000 otros 30,000 Total 65,000 Total 65,000 Supongamos ahora que los pases miembros deciden incrementar la oferta de intors en 3,000 millones de dlares anuales durante los siguientes cinco aos. Los pases miembros pueden comprar ms oro, divisas extranjeras, o DEG creando intors a cambio. Pero esto ya no es ms necesario. Los pases miembros tienen la alternativa de modificar el valor que ellos dieron a los 1,000 millones de onzas de oro. Si los pases miembros no compraran dlares adicionales ni nuevas existencias fsicas de oro, los intors adicionales podran emitirse mediante un incremento de tres dlares por onza en el precio del oro; al finalizar el siguiente ao se tendra este balance (en millones de dlares):
Activo Pasivo

oro 38,000 otros 30,000 Total 68,000

inters 68,000
Total

68,000

Finalmente, el oro valdra ms como dinero que como bien, y as se establecera un sistema de dos precios del oro sobre una base congruente con la ley de Gresham. El precio del mercado libre del oro estara regido por la poltica del PMI con respecto al oro. La principal moneda de intervencin, el dlar estadounidense, cesara de operar en oro y solo operara en intors, con lo cual el dlar mantendra un valor fijo, y el sistema de tipos de cambio continuara como antes. No obstante, es esencial destacar que para producir un nuevo dinero internacional no se requiere una contrapartida fsica. El papel oro es mejor que el oro fsico. Conclusiones Hemos visto que las crisis en el sistema van en aumento debido a la subvaloracin del oro, hemos visto que la elasticidad del patrn oro flexible basado en la balanza de pagos de Estados Unidos ha permitido que el sistema opere con xito en la dcada del 50; y hemos visto que el empleo del papel oro es el nico instrumento en el cual tal vez podra basarse un sistema monetario mundial probablemente duradero.

313

LOS EFECTOS DE LA CREACION DE LOS DERECHOS ESPECIALES DE GIRO EN LA INFLACION MUNDIAL Introduccin La decisin de crear el dinero internacional Derecho Especial de Giro DEG requiere comprender los principios sobre los cuales debe regularse la introduccin de la nueva forma de dinero internacional. Por lo tanto, aqu surgen dos cuestiones: la primera cuestin es si el nuevo dinero internacional debe crearse durante un perodo en que escasea la liquidez y la segunda cuestin es qu criterio puede emplearse para determinar cundo hay escasez de liquidez. En la dcada de 1960 la mayora de las autoridades monetarias habran asegurado que el nuevo dinero internacional deba crearse durante un perodo en que escaseara la liquidez y que la inflacin poda entenderse como un sntoma de exceso de liquidez. El razonamiento convencional sostendra que el exceso de liquidez permite a las autoridades monetarias tomar medidas ms expansivas y tener dficit de la balanza de pagos ms altos o tener supervit de la balanza de pagos ms bajos, en tanto que la escasez de liquidez permite a las autoridades monetarias tomar medidas contrarias. En perodos de escasa liquidez los pases se comportan como deficitarios y adoptan polticas monetarias restrictivas; en cambio, en perodos de excesiva liquidez los pases se comportan como superavitarios y adoptan polticas monetarias expansivas1. El objetivo de la poltica monetaria internacional es estabilizar los precios mundiales y el nivel de empleo; por lo tanto, la liquidez debera incrementarse cuando escasea para frenar las tendencias deflacionarias y la liquidez debera reducirse cuando abunda para frenar las tendencias inflacionarias de la economa mundial. Ajuste y liquidez internacional El problema se complica por la interrelacin que existe entre los problemas de ajuste y los problemas de liquidez internacional, que estn conectados mediante la ley de Cournot. Si las reservas monetarias internacionales son constantes, la suma de los supervit de las balanzas de pagos debe ser igual a la suma de los dficit de las balanzas de pagos. Si las reservas monetarias internacionales estn creciendo hay ms excedentes; si las reservas monetarias internacionales estn decreciendo hay ms dficit. Las medidas a tomar estn dictadas por la relacin entre los supervit deseados y los supervit actuales, que tienen que inferirse a partir de la observacin de las polticas seguidas. Cuando los excedentes deseados son mayores que los excedentes actuales, los pases tienden a la contraccin; cuando los excedentes deseados son menores que los excedentes actuales los pases tienden a la expansin. Por lo tanto, el problema de la adecuacin de la liquidez internacional. La expansin. Por lo tanto, el problema de la adecuacin de la liquidez internacional depende de si la expansin o la contraccin son deseables o no. Tomando como meta una tasa de inflacin mundial igual a cero. Dividamos el mundo en dos bloques. Si ambos bloques tienen dficit mayores que los dficit deseados, ambos
Los pases pueden seguir tambin polticas comerciales ms restrictivas, pero esa poltica econmica entrara en conflicto con el objetivo de un nivel de comercio ptimo.
1

bloques tomarn una poltica econmica de contraccin; si, en cambio, ambos bloques tienen supervit mayores que los supervit deseados, ambos bloques tomarn una poltica econmica de expansin. Dado el pleno empleo, el primer caso se denominar liquidez escasa, en el sentido de una medida imperativa que requiere ms reservas; el segundo caso ser denominar liquidez excedente, en el sentido de una medida imperativa que requiere menos reservas. El problema no es tan claro cuando uno de los bloques tiene supervit mayores que los supervit deseados y el otro bloque tiene dficit mayores que los dficit deseados. En este caso, existe un problema de ajuste. Si el mecanismo de ajuste con tipos de cambio fijo funciona, uno de los bloques se estar expandiendo, y el otro bloque se estar contrayendo. Una situacin as evidencia el funcionamiento del mecanismo de ajuste. Sin embargo, el problema ser ms complicado debido a que el dficit excesivo puede no ser igual al supervit excesivo, de modo que este hecho, combinado con las diferencias de tamao de los dos bloques, puede conducir a presiones inflacionarias o deflacionarias que alcanzan a todo el mundo. Para concretar en un diagrama la idea que hay detrs de estas generalizaciones dividamos el mundo en dos bloques A y B (Amrica y el resto del mundo), y representemos en los ejes del grfico (figura 1) los ingresos monetarios de los dos bloques del mundo, YA y YB. La teora supone que existe una relacin entre la liquidez requerida y los ingresos monetarios de los dos bloques, de modo que puede trazarse una lnea de liquidez LL con pendiente negativa e indicarse las combinaciones de niveles de ingreso monetario para las cuales la liquidez deseada es igual a la liquidez actual. Para una determinada cantidad de liquidez global actual habr un excedente de liquidez o una falta de liquidez, lo cual depender de que los ingresos monetarios reales estn por debajo y a la izquierda de LL, o por encima a la derecha de LL.

YB Liquidez excesiva

Figura 1

Liquidez escasa

LL YA

Existe una segunda cuestin acerca de la distribucin de la liquidez internacional. Generalmente hay una relacin entre los ingresos monetarios en A y B para la cual la balanza de pagos ex-post de cada pas es igual a cero. Esta relacin se observa en la lnea BB, ver figura 2. Por lo general, BB tendr una pendiente positiva puesto que un mejoramiento simultneo en los ingresos monetarios de los dos bloques preservar el equilibrio de la balanza de pagos. Por encima y a la izquierda de BB, la zona A tendr un supervit y la zona B tendr un dficit. Por debajo y a la derecha de BB, la zona A tendr un dficit y la zona B tendr un supervit.

YB

BB Supervit en A Dficit en B

Figura 2

Dficit en A Supervit en B YA

Por lo tanto, existen dos tipos de problemas que deben resolverse. 1. Los problemas puros de ajuste predominan cuando la economa mundial est en una posicin como la del punto Z sobre la lnea LL, ver figura 3. En este punto Z la liquidez global es correcta, pero A presenta un excedente y B presenta un dficit. Si los tipos de cambio son fijos, A debe expandirse y B debe contraerse para alcanzar el equilibrio en el punto Q2.
YB
Z Q

BB

Figura 3

LL YA

2. Los problemas puros de liquidez predominan cuando la economa mundial se halla en una posicin del punto W sobre la lnea BB, ver figura 4. En W hay una escasez de liquidez y, sino se crea liquidez adicional, los ingresos monetarios de los dos bloques deben disminuir. Este punto W representa el mejor argumento que podra hacerse en favor de un incremento de la liquidez, pues existe un aumento adecuado de la liquidez global, que desplazar a la lnea LL hacia arriba y a la derecha, de manera que pasar por W, haciendo innecesarias las medidas deflacionarias requeridas para lograr el equilibrio con el punto Q.
YB Figura 4

BB

Q W

LL YA

El grado relativo de ajuste entre las dos economas depender de su tamao relativo.

Cuando la configuracin de ingresos monetarios de los dos bloques no se encuentra sobre ninguna de las lneas LL y BB se presentan problemas conjuntos de ajuste y liquidez. Se pueden distinguir cuatro situaciones en el cuadro. Cuando el gasto no se halla sobre una de las lneas se requieren medidas de ajuste y medidas de liquidez global. Problemas de liquidez y problemas de ajuste Situacin I II III IV Liquidez excesiva escasa escasa excesiva Ajuste Dficit en A Dficit en A Dficit en B Dficit en B

El acuerdo necesario de los 7 pases ms ricos para la preservacin del precio del oro en dlares El anlisis anterior no reconoce suficientemente la sutileza de la interaccin entre los ofertas monetarias, las tasas de inters, la inflacin, la velocidad de circulacin del dinero, los salarios y la balanza de pagos; el crecimiento no es slo una cuestin de derivadas con respecto al tiempo. Adems, la economa mundial del anlisis anterior no tiene en cuenta el carcter especial de un sistema econmico mundial que ests dominado por Estados Unidos, y en el cual los sucesos monetarios de todo el mundo se encuentran conectados entre s. Las polticas monetarias de cualesquiera de los principales centros financieros -Nueva York, Londres, Chicago, Pars, Montreal, Zurich, Miln, San Francisco, Tokio, Franckfurt- afectan a todo el sistema econmico mundial. Una venta de mercado abierto de valores realizada en Londres por el Banco Central de Inglaterra produce escasez monetaria en todo el mundo. Lo mismo ocurre si la Reserva Federal de Estados Unidos efecta nuevas ventas de valores. La complejidad de los eslabones de la cadena pueden oscurecer, pero no eliminar, la conexin. La escasez de liquidez iniciada en Europa eleva las tasas de inters del Eurodlar, al menor en un primer momento, extra fondos de Estados Unidos y Japn, y crea escasez de liquidez en los mercados de Nueva York y Tokio. La escasez de liquidez iniciada por la Reserva Federal de Estados Unidos hace subir las tasa de inters en Nueva York, extrae fondos del mercado del Jeurodlar y presiona sobre la tasa de inters de este mercado del Jeurodlar. Si las tasa de inters sobre los activos expresados se monedas nacionales son lentas en responder, emergen rpidamente premios o descuentos en las cotizaciones de los mercados de monedas a trmino. La moneda de Estados Unidos ocupa una posicin especial en el sistema econmico mundial porque es la ms importante y el punto de referencia de este sistema econmico mundial. Formalmente, el oro tiene todava una posicin de vrtice de la pirmide del crdito, y cumple una funcin ceremonial al restringir la excesiva creacin de dlares. La Reserva Federal de Estados Unidos, como slo est sujeto por la dbil restriccin de la convertibilidad, establece el ritmo de la inflacin mundial. Algunas de estas caractersticas institucionales pueden explicitarse en el anlisis econmico. Un estudio ms importante que tome en cuenta cierto rango especiales del

sistema econmico mundial puede ayudar a unir las construcciones tericas que guan nuestros pensamientos con la informacin sobre la que se basan las decisiones de poltica econmica. Esclareciendo algunas de las relaciones entre escasez monetaria, liquidez, inflacin, crecimiento econmico del producto y balanza de pagos en el contexto del nuevo sistema monetario internacional que se desarroll en 1979. El elemento clave del sistema es el rol desempeado por el dficit de la balanza de pagos de Estados Unidos como fuente de reservas para el resto del mundo. En este sistema la poltica monetaria estadounidense desempea una funcin de control al influir sobre el nivel de precios mundial, sujeto a un acuerdo tcito con Europa, acerca de no crear la inconvertibilidad del dlar agotando las reservas de oro de Estados Unidos. Esto significa que los cambios en la poltica monetaria de Estados Unidos, concebidos como modificaciones en la tasa de expansin monetaria estadounidense, afectarn las tasas de inters, las demandas extranjeras de reservas en dlares y el dficit de la balanza de pagos de Estados Unidos. As surge el problema de los efectos de la balanza de pagos, la tasa de inters y el nivel de precios en los mercados que observamos. Veremos, despus de una autorizacin para un ajuste inicial de las existencias de reservas, que una aceleracin de la expansin monetaria de Estados Unidos produce los siguientes efectos: 1. Incrementar el valor en dlares de los supervit de las balanzas de pagos que los otros pases desean generar. 2. Aumenta el ritmo de la inflacin mundial y eleva las tasas de inters mundiales sobre los prstamos en dlares. 3. Puede conducir a una escasez de liquidez en el momento en que aparezca mayor el exceso de esta liquidez. Las autoridades monetarias no siempre han captado estas conclusiones y, sin embargo, es necesario considerar estas conclusiones al decidir sobre la cantidad de DEG requeridos. Equilibrio sin inflacin mundial3 Supongamos que la economa mundial se divide en dos bloques: una economa con una moneda de reserva pas A, que identificamos con Estados Unidos, y el resto del mundo RDM; y supongamos que se mantiene la confianza en los tipos de cambio fijos. Las existencias de saldos reales de reserva internacional (dlares) que RDM est dispuesto a mantener se considera una funcin decreciente, designada como ii en la figura 5, de la tasa de inters de los ttulos expresada en trminos de dlares, teniendo en cuenta que esta tasa de inters representa el costo real de oportunidad de mantener dlares en forma lquida cuando no existe inflacin. Ejemplo. Si la propia tasa de

Para aislar lo ms esencial del argumento sin caer en reiteracin de proposiciones ya conocidas emplearemos un modelo simple de la economa mundial.

inters de los dlares fuese RT, la demanda de dlares reales (M/P) sera OR si no existiera inflacin para esa tasa de inters.
i(M/P) Figura 5

i1

ii
M/P

Las reservas internacionales que ganan inters imponen al pas un costo en la forma de ingreso por intereses perdidos. Supongamos que RDM es un tomador de precios en los mercados mundiales de bienes y que, adems, tiene la posibilidad de invertir los dlares en activos reales. Supongamos que la tasa de rendimiento de los activos reales es una funcin creciente de la cantidad de saldos reales en dlares que posee RDM4. Utilizaremos la curva rr para describir la funcin que relaciona la propia tasa de inters de los bienes reales en RDM con la cantidad de reservas en dlares reales mantenida, ver figura 6.
r(M/P) Figura 6

rr

M/P

Las autoridades monetarias intentarn equilibrar, en el margen, la utilidad social de mantener dlares con la utilidad social de mantener bienes. Este proceso equilibrador igualar la tasa de inters de los ttulos expresados en dlares y la tasa de rendimiento de los activos reales si no se prev una inflacin o si no se prev modificaciones en los tipos de cambio.

Las reservas aumentan la productividad de los recursos complementarios porque capacitan al Banco Central para que permita que la comunidad ajuste sus existencias a una tasa ms adecuada que la que sera posible de otra forma.

Ejemplo. Si la tasa de inters en dlares fuese RT y la tasa de inters real fuese RS; la cantidad de saldos reales OR solamente se hallar en su nivel de equilibrio si se previera una inflacin con una tasa anual ST, ver figura 7. Si no se esperara una inflacin; RDM cambiara los activos reales por dlares hasta que el nivel de dlares reales mantenidos ON fuese tal que las tasas de inters de los ttulos en dlares y la tasa de inters de los activos reales se igualaran en el nivel NQ.
i(M/P) , r(M/P) Figura 7

i1 i0 = r0 r1

T Q

rr

ii
R N M/P

Expectativas inflacionarias Examinando qu implicaciones tiene para el deseo de mantener dlares un incremento en la tasa de inflacin prevista en el punto A; Ver figura 8. Supongamos que la posicin inicial es de equilibrio en el punto Q, pero que se ve perturbado por expectativas de inflacin a una tasa ST. Cmo reaccionar RDM ante la inflacin prevista? RDM desear reducir sus reservas reales hasta OR, el cual se convierte en las existencias de saldos reales en dlares de equilibrio. El deseo de mantener saldos reales en dlares se ve reducido por las expectativas de inflacin, hecho que por s mismo induce a RDM a cambiar los dlares por bienes. Este cambio es un ajuste definitivo de la velocidad. Pero una vez logrado tal ajuste definitivo deber tomarse en cuenta la demanda-flujo de dlares adicionales para reaprovisionarse por la depreciacin continua de las reservas en dlares. Inicialmente, mientras que RDM deseaba mantener una balanza de pagos nula dado el equilibrio no inflacionario del punto Q, al nuevo equilibrio inflacionario las autoridades monetarias desearn obtener un supervit de la balanza de pagos. La magnitud de este supervit ser igual a la cantidad adicional de dlares necesaria para compensar la depreciacin de los saldos de reserva existentes. A fin de mantener el nivel de saldos monetarios reales OR en el momento en que se elevan los precios a la tasa ST, RDM debe lograr un excedente de la balanza de pagos, expresado en dlares corrientes, igual al rea ABTS. Es evidente la analoga que existe con el argumento de la inflacin considerada como impuesto. Si derivamos M(t)/P(t) con respecto al tiempo e igualamos el resultado a cero, vemos que (M(t)/P(t))1 = 0, de donde (1/P)M = (M/P)(1/P)P.................(1) El valor en dlares del supervit de la balanza de pagos de RDM es M, y su valor real es (1/P)B = (1/P)M, el primer miembro de la ecuacin (1). El segundo miembro de la ecuacin (1) es el producto de dos factores: M/P, el valor de los saldos reales en dlares -que en caso de la inflacin considerada como impuesto representa la

base del impuesto-, y P/P, la tasa de depreciacin de los saldos en dlares -que en el caso que consideramos anlogo representa la tasa del impuestoLa inflacin en el pas que posee la moneda de reserva impone as un impuesto sobre el resto del mundo, que se paga en la forma de transferencia de recursos reales. Con en el fin de conservar el poder adquisitivo de sus reservas, RDM debe tener un excedente permanente en su balanza de pagos con respecto al pas que posee la moneda de reserva, intercambiando bienes o ttulos por dlares que ofrecen una tasa nominal de rendimiento negativa. As vemos que mientras la inflacin en el pas con monedas de reserva provoca un rpido desprendimiento de dlares a cambio de bienes, a fin de protegerlo de las prdidas originadas por elevacin de los precios, al mismo tiempo crea un deseo de supervit en las balanzas de pagos para preservar el valor real de las reservas en dlares, necesarias para compensar el deterioro del valor real ocasionado por la inflacin secular. As, encontramos todos los sntomas de escasez de liquidez indicados por los intentos de lograr mayores supervit de la balanza de pagos mediante las restricciones al comercio, ajustando las condiciones del mercado monetario, en un marco de inflacin. Por lo tanto, no es posible considerar la inflacin como un sntoma inequvoco de exceso de liquidez. En un contexto inflacionario el dinero puede escasear. Digresin sobre el crecimiento econmico del producto5 Una consideracin sobre el crecimiento nos aparta del tema central; sin embargo, ignorar el crecimiento resultara quiz ms confuso que hacer un rpido examen de su lugar en el anlisis. Por lo general, cuando una economa se halla en expansin las autoridades monetarias desean incrementar en cierto grado las reservas reales. La medida de este incremento estar relacionada con la tasa de crecimiento econmico del producto. La elasticidad-crecimiento de la demanda de reservas ser diferente segn que el crecimiento se origine por un cambio tecnolgico, por un aumento de la poblacin, por una ampliacin o profundizacin del capital, por un mejoramiento de la asignacin de recursos o por cambios seculares en los trminos de intercambio. Dado que nuestro inters se dirige a la existencia de una elasticidadcrecimiento positiva y no a su tamao, postularemos con este fin una tasa dada se incrementa en la demanda de reservas mundiales. Hagamos que la distancia vertical QV sea la tasa de crecimiento de las nuevas reservas deseadas, de modo que en ausencia de expectativas inflacionarias RDM querr tener en un supervit en la balanza de pagos igual al producto entre QV y ON, ver figura 8. Pero continuemos con nuestro caso de expectativas inflacionarias. Ahora permitamos un crecimiento secular de las reservas reales. Este ser posiblemente, en si mismo, una funcin decreciente de la tasa de inflacin. Si empleamos para la tasa real de incremento de las reservas tenemos = 1/(M/P)(M(t)/P(t)) = M/M - P/P, y la tasa nominal de incremento de las reservas es M/M = + P/P.

Tomando en cuenta el crecimiento econmico del producto

Por lo tanto, si se prev una tasa de inflacin ST, la tasa de crecimiento de las reservas nominales requeridas ser TW donde SW es el valor de ? que corresponde a la tasa de inflacin ST. El supervit real de la balanza de pagos de equilibrio es para RDM el rea CBTW, compuesta por dos reas: CASW, que representa el valor real de las reservas adicionales necesarias para el crecimiento y ABTS, que representa el valor real de la provisin para depreciacin requerida para mantener constantes las reservas reales.

i , r,

T Q
W

rr

Figura 8

A C

S
V

ii
N M/P

Ejemplo. Supongamos que los pases del RDM desean incrementar las reservas reales a una tasa del 3% anual. Si la inflacin tiene una tasa del 5% anual y las reservas totales en dlares y oro son inicialmente de 60,000 millones de dlares, entonces RDM querr un supervit de la balanza de pagos colectivo de 4,800 millones de dlares, de los cuales se necesitarn 1,800 millones de dlares para satisfacer el aumento real, y los otros 3000 millones se requerirn para compensar la depreciacin de los saldos existentes. Estos 3,000 millones de dlares sern el impuesto anual que se paga sobre las reservas en dlares, las transferencias que los residentes de RDM hacen a los residentes de Estados Unidos6. Conclusiones Hemos visto que pueden existir todos los signos de una aguda escasez de liquidez an cuando el nivel de precios mundial est aumentando. Esto significa que la necesidad de liquidez no puede evaluarse solamente sobre la base de las modificaciones en el nivel de precios, pues la aparicin de una falta de liquidez puede traer como secuela prcticas comerciales restrictivas y medidas monetarias que generalmente se asocian con las grandes crisis monetarias. Por ende, considerar la inflacin como un indicador de exceso de liquidez puede provocar confusiones, ya que es claramente compatible con la situacin inversa. Sin embargo, una vez dicho esto es esencial no crear la impresin de que la inflacin no nos proporciona un valioso panorama acerca de la necesidad de liquidez.
No se hace distincin entre ciudadanos y residentes. Los 60,000 millones de dlares incluyen los atesoramientos de oro, a los que se considera con precio relativo en trminos de dlares fijos. El anlisis exagera ampliamente el impuesto porque no considera los pagos de intereses sobre saldos en dlares. La importancia del derecho de acuacin puede basarse no tanto en las prdidas pecuniarias cuanto en los efectos no pecuniarios asociados con el poder y el conocimiento.
6

Existe an un sentido en el cual la inflacin secular se debe a una excesiva liquidez. Si no se produce un continuo crecimiento de las reservas, la inflacin no es capaz de sostenerse en el contexto de un sistema internacional. Cuando la inflacin finaliza, las expectativas inflacionarias no son viables en el largo plazo. Si el crecimiento de las reservas se cortara repentinamente, habra escasez monetaria y las expectativas se veran revertidas. Tanto los residentes de A como los residentes de RDM adoptaran sus tenencias de reservas al nivel adecuado para un sendero no inflacionario. La conclusin convencional es correcta slo en el sentido de que un crecimiento excesivo de las reservas es la causa de la inflacin. Suponiendo que se ha decidido detener una inflacin, surge el problema de encontrar los medios ms apropiados para lograr tal fin. La escasez monetaria provocar una escasez de liquidez. Dentro de la esfera monetaria internacional, la falta de liquidez es una tcnica para detener la inflacin mediante la poltica monetaria. Aquello que se propona evitar la reforma monetaria internacional surge como el primer instrumento de poltica monetaria. Una escasez de liquidez caracterizada por dinero internacional escaso se convierte en principal objeto de poltica econmica. Si el sistema est yendo a la inflacin muy rpidamente y el sistema de la Reserva Federal (o Japn) introduce escasez monetaria, en un primer momento las tasas de inters se elevarn hasta que se restrinja el gasto real y se reviertan las expectativas inflacionarias. Posteriormente, las tasas de inters nominales caern despus que la prima de la inflacin se haya quitado de las tasas de inters en dlares. El proceso de revertir las expectativas requiere una falta de liquidez, por ejemplo, dinero internacional escaso; por lo tanto, sera errneo considerar las existencias de falta de liquidez como indicio de necesidad de reservas adicionales. Cul es el propsito de una liquidez internacional adicional? Las reservas nuevas reasignan la distribucin internacional y la regulacin en el tiempo de una restriccin monetaria mundial. Para lograr el mismo grado de escasez internacional la Reserva Federal, o los otros iniciadores de la restriccin, tendran que tomar medidas ms restrictivas que las necesarias en el otro caso. El momento correcto para introducir la nueva liquidez es despus que se ha sentido la restriccin y se han revertido las expectativas, es decir, cuando la expansin se realiza para evitar que la restriccin tengan efectos recesivos residuales. En un sistema monetario internacional integrado, la introduccin de una nueva forma de dinero internacional tiene, en un inicio, una mayor influencia sobre la distribucin internacional de una falta de liquidez que sobre su magnitud. En la medida en que el dlar contine siendo la moneda dominante, la funcin de la nueva liquidez no es controlar la inflacin mundial, sino redistribuir la carga de la inflacin mundial.

LA SITUACION DE LAS BALANZAS DE PAGOS Y LA DISTRIBUCION INTERNACIONAL DEL DINERO EN UNA ECONOMIA MUNDIAL CON EXPANSION MONETARIA Y CRECIMIENTO ECONOMICO DEL PRODUCTO

Analizaremos las condiciones del equilibrio monetario mundial en un marco de dos bloques, que relaciona la inflacin, las tasas de inters, las existencias de dinero, las tasas de expansin crediticia y las balanzas de pagos en un mundo de crecimiento. Las condiciones del equilibrio monetario mundial El modelo que utilizaremos para este anlisis requiere el equilibrio de dos mercados: un mercado de ttulos versus el mercado de dinero y un mercado de bienes de capital versus el mercado de dinero. Supongamos que el inversionista al hacer su eleccin entre poseer dinero, ttulos y bienes de capital, sopesa los rendimientos previstos de cada activo, basando sus expectativas en una extrapolacin de las tasas de variacin corrientes7. As, si los precios de los bienes de capital estn subiendo a la tasa se supone que continuarn subiendo a dicha tasa , de un modo similar se acta con respecto a la subida en el precio de los ttulos. La lnea ii de la figura 1 se refiere al mercado de ttulos versus el mercado de dinero; en el cual la tasa de inters nominal se considera una funcin decreciente de los saldos monetarios reales medidos sobre la abscisa. Cuando las tasas de inters nominales son bajas la comunidad desea mantener las existencias de ttulos en circulacin solamente si la cantidad de saldos monetarios reales es alta. Cuando la tasa de inters nominal sube las personas cambian su dinero por ttulos; el nivel de precios de los ttulos se incrementa y el valor real por ttulos; el nivel de precios de los ttulos se incrementa y el valor real de los saldos monetarios se reduce. Escribiremos esta funcin como i = i(M/P) donde M/P es el valor real de las tenencias de dinero, i es la tasa de inters pagada sobre los ttulos
i(M/P) Figura 1

ii
M/P

Este supuesto, que slo puede justificarse completamente al considerar una economa en equilibrio de crecimiento con inflacin, nos permite aislar algunas importantes propiedades de dinmica comparativa de un sistema econmico internacional y tambin nos permite desarrollar una representacin grfica adecuada de dicho sistema econmico internacional.

La lnea rr de las figuras 2 se refiere al mercado de bienes de capital versus el mercado del dinero, describe la relacin entre la tasa de inters real y la existencia de saldos monetarios reales para la cual el mercado de bienes de capital versus el mercado de dinero est en equilibrio. La lnea rr puede derivarse empleando la extensin del diagrama en el cuadrante izquierdo. En este cuadrante izquierdo la abscisa mide el volumen de bienes de capital, y la recta vertical KK indica las existencias de este volumen de bienes de capital, una magnitud que va hacia la izquierda en el tiempo en condiciones de crecimiento, pero que en un momento dado debe considerarse como fija. La lnea mo corresponde al producto marginal de los bienes de capital para el volumen de saldos monetarios reales Mo/Po. Esta lnea mo corta a la recta de las existencias de bienes de capital KK en el punto H y dicha lnea mo establece la tasa de inters real que corresponde al nivel de saldos monetarios Mo/Po. As, Q es un punto sobre la lnea rr. Consideremos un incremento en la cantidad de saldos monetarios reales de Mo/Po hasta M1/P1. Esto eleva el producto marginal de los bienes de capital y desplaza hacia arriba la lnea mo hasta m1, determinando un nuevo punto de equilibrio sobre la lnea rr en el punto T. De modo similar, pueden determinarse todos los puntos sobre la lnea rr, y se ve de inmediato que la pendiente de esta lnea rr debe ser positiva. Escribiremos esta funcin en la forma r = r(M/P) donde r es la tasa de inters real.
KK

r (M/P)
rr

Figura 2

r1

m1
H

r0

m0

M0/P0

M1/P1

La tasa de inters de equilibrio y el nivel de saldos monetarios reales de equilibrio quedan determinados, siempre que no exista crecimiento de bienes de capital o crecimiento del dinero, por la interseccin de las lneas ii y rr en el punto Q, ver figura 3. La condicin de equilibrio es que la tasa de inters nominal sea igual a la tasa de inters real, de manera que i(M/P)= r(M/P), determina el nivel de equilibrio de los saldos monetarios reales Mo/Po.

i, r

Figura 3

rr
Q

i0 = r0
ii
M/P

M0 /P 0

Para niveles de saldos monetarios reales menores que Mo/Po, el producto marginal de los bienes de capital es menor que el producto marginal del dinero, y los poseedores de activos cambiarn sus bienes de capital por dinero, reduciendo el nivel de precios de los bienes de capital y elevando la cantidad de saldos monetarios reales, ver figura 4.

i, r
rr

Figura 4

i1 i0 = r0 r1
Q

ii
M/P M1/P 1 M0/P 0

Para describir el proceso de ajuste de un modo diferente, la elevacin de la tasa de inters por encima de io = ro origina una oferta excedente de dinero y de bienes de capital y una demanda excedente de ttulos, induciendo una cada en la tasa de inters y un retorno al punto de equilibrio Q. Por lo tanto, Q es un punto de equilibrio estable, ver figura 5.

i, r
rr i1 = r1 i0 = r0
Q

Figura 5

ii
M/P M0/P 0

Anlisis de los efectos de tomar explcitamente el crecimiento de bienes de capital y dinero 1. El crecimiento de bienes de capital provoca un mayor deseo de liquidez (atesoramiento) y, as, un incremento menor en el gasto que el incremento en el producto real. Si definimos la tasa de crecimiento de la demanda de saldos monetarios reales como una proporcin de las existencias de bienes de capital, podemos restar dicha tasa de la lnea rr para obtener la lnea , ver figura 6. Identificaremos esta lnea con la tasa de crecimiento econmico del producto, una identificacin que es una aproximacin vlida para algunas formas de crecimiento econmico del producto, pero que slo es necesaria si se establecen supuestos especficos acerca de la elasticidadingreso de la demanda de saldos monetarios reales8. Cuando la economa est en crecimiento, pero las existencias de dinero son constantes, el equilibrio se encontrar en el punto R. El nivel de precios cae a una tasa igual a la tasa de crecimiento econmico del producto, y la tasa de inters real es mayor que la tasa de inters nominal en un monto igual a la tasa de deflacin RT. La condicin de equilibrio monetario es que i(M/P)r(M/P) = - = , donde - es la tasa de deflacin y es la tasa de crecimiento econmico del producto dada. Los poseedores de dinero y los poseedores de derechos a percibir corrientes de ingreso nominal obtendrn ganancias de capital a una tasa igual a la tasa de deflacin.

Los saldos monetarios reales son un componente de la riqueza y afectan por lo tanto el ahorro y la tasa de inters, mientras que la tasa de crecimiento econmico del producto ser en s misma afectada por la productividad marginal de los bienes de capital; sobre la base de stas consideraciones el atesoramiento podra hacerse endgeno al sistema. Sin embargo, nos preocuparemos sobre los aspectos internacionales de un modelo de largo plazo, y consideraremos el crecimiento econmico del producto como exgeno.

i, r ,
rr
T

Figura 6

r1 i0 = r0

i1

ii
M/P M0 /P 0 M0 /P 1

2. Analizando los efectos de una tasa de expansin positiva. En la figura 7, la tasa de expansin monetaria positiva puede representarse trazando la lnea ee por debajo de la lnea ii de modo que la distancia vertical entre las dos lneas indique la tasa de expansin monetaria.

i, r,

rr Q

Figura 7

i1 i0 = r0

r1

ii M/P M1 /P1 M0 /P0

Entonces el equilibrio monetario quedar determinado en el punto donde se cortan ee y . As dada la lnea ee de la figura 7, el nuevo equilibrio se alcanza en V, ver figura 8. El equilibrio se caracteriza por los siguientes fenmenos r1 = OE = tasa de inters real, i1 = OD = tasa de inters nominal, e = FD = tasa de expansin monetaria, = FE = tasa de crecimiento econmico del producto, = BC = tasa de inflacin.

i, r ,,
rr
D:

Figura 8

i1

C Q

E: i0 = r0 F: r1 B

ii
M/P M0 /P 0

M1 /P1

Las condiciones de equilibrio monetario son las siguientes i(M/P) - r(M/P) = ; e = + ; donde = o y e = eo. Estableciendo la esttica comparativa del sistema econmico. Un incremento en la tasa de expansin monetaria reduce la tasa de inters real, eleva la tasa de inters nominal y disminuye el nivel de saldos monetarios reales. Esto se observa inmediatamente al diferenciar el sistema de ecuaciones respecto a eo si se tiene presente i/(M/P)<0 r/(M/P)>0. Interaccin monetaria entre dos bloques Consideremos la situacin que se presenta cuando es necesario dividir la economa mundial en dos bloques. Supongamos que los dos bloques utilizan el mismo dinero y comercian libremente bienes de capital, pero no existen prstamos entre los dos bloques. Las relaciones monetarias que surgirn son: 1. Suponiendo que la oferta monetaria en todo el mundo es fija; la primera relacin monetaria es que el dinero fluir del bloque con crecimiento econmico del producto lento al bloque con crecimiento econmico del producto rpido. Los habitantes del bloque con crecimiento econmico rpido mantendrn el gasto por debajo del producto para generar un supervit en la balanza de pagos a fin de financiar la acumulacin de dinero. Esto ejercer una presin deflacionaria en todo el mundo. Como consecuencia de ello, el bloque que no crece tendr ganancias de capital a medida que el valor real de sus saldos monetarios aumente, permitindole exportar, en el transcurso del tiempo, parte de su existencias monetarias al otro bloque. El equilibrio monetario se alcanzar cuando el nivel de precios mundial disminuya a una tasa suficiente como para satisfacer el incremento deseado en la existencia monetarias reales en el bloque que crece. Este bloque que crece financia su acumulacin de saldos monetarios reales por medio de: (a) Importaciones de dinero del otro bloque y (b) Aumento en el valor real del dinero atesorado. El supervit en la balanza de pagos del bloque que crece representa una transferencia de recursos al bloque que no crece, anlogo a la ganancia de acuacin o a la ganancia de seoreaje cuando una regin solamente es el emisor de dinero. El equilibrio est representado en la figura 9. Designemos a los dos bloques A y B, siendo

B el bloque que crece. En ausencia de crecimiento del dinero, el equilibrio monetario se establecera por la interseccin de las curvas rr e ii en los dos bloques. El crecimiento econmico del producto en el bloque B implica una reduccin en el gasto y una liberacin de bienes de capital para exportacin (o implica una reduccin de las importaciones) para financiar la acumulacin de dinero. Entonces, de la presin deflacionaria en la regin B resulta un flujo de bienes de capital hacia el bloque A en compensacin por mayores importaciones de dinero, mientras que la prdida de dinero de la regin A y el atesoramiento de dinero en el bloque B se combinan para producir una presin deflacionaria en todo el mundo. La primera condicin de equilibrio requiere que la deflacin en ambos bloques marche a la misma tasa porque los mercados estn conectados; esto significa que la diferencia entre la tasa de inters nominal y la tasa de inters real debe ser la misma en ambos bloques. Una segunda condicin de equilibrio es que el incremento deseado en los saldos monetarios reales en el bloque que crece B sea igual al incremento efectivo generado por la suma de las ganancias de capital sobre las existencias de saldos monetarios reales y el supervit en la balanza comercial de B. Este supervit en la balanza comercial debe ser igual al dficit de la balanza comercial del pas A, que a su vez tiene que igualar el aumento en el valor real de los saldos monetarios existentes en A. En conjunto, stas dos condiciones implican que (b + )/ = -ma/mb donde los subndices identifican a los dos bloques A y B. Esto significa que la tasa mundial de deflacin ocasionada por el crecimiento econmico del bloque B es = -b mb/(ma+mb) osea la tasa de crecimiento econmico del producto de B ponderada por el tamao de B en relacin con el mundo total, siendo las ponderaciones las existencias de dinero. Este resultado puede derivarse de la figura 9, ya que implica que las dos reas rayadas son iguales en superficie: representan el valor real del supervit comercial de B y el dficit comercial de A.

i, r

i bi b

r br b

Figura 9

b b
r ar a i ai a

ma , ma

Tomando en consideracin el crecimiento econmico del producto en la regin A. El crecimiento econmico del producto en el bloque A crea ms deflacin en todo el mundo y disminuye el dficit de A y el supervit de B. Cuando A y B crecen a la misma tasa, el dficit se hace nulo, y el deseo de saldos monetarios reales en ambos bloques es satisfecho por la deflacin en todo el mundo. Esto se observa en la generalizacin de la frmula anterior = -(ama+bmb)/(ma+mb) 2. Aumento en la oferta monetaria en el bloque B9 Si, en la figura 9, el bloque B tuviera el derecho de emitir dinero, las autoridades monetarias podran crearlo comprando activos nacionales; las autoridades monetarias podran satisfacer completamente la demanda de atesorar provocada por el crecimiento econmico del producto y eliminar el supervit de la balanza de pagos. En la medida en que el supervit de la balanza de pagos puede considerarse un impuesto, la independencia monetaria implicada por el derecho de emitir dinero permitira a los residentes de B evitar el pago de impuesto. Analizando primero el equilibrio monetario que se produce cuando slo el bloque A tiene derecho de emitir dinero. Considrese en la figura 10 una determinada de expansin monetaria en A igual a la distancia vertical entre eaea e iaia.
i, r Figura 10

i bi b

r br b i ai a r ar a

a a
M/P

Si A estuviera aislado, esto dara por resultado una inflacin en A igual a la tasa de expansin monetaria y una transferencia de recursos de los residentes privados de A al estado de A. Pero cuando se toma en consideracin la regin B, la tasa de inflacin en A se atena; el impuesto que el estado de la regin A carga a sus residentes privados mediante la emisin de dinero ser pagado, en parte, por la regin B. La posicin exacta de equilibrio depender nuevamente de las dimensiones relativas de las dos regiones.
9

Elaborando el modelo introduciendo la expansin monetaria.

Las condiciones de equilibrio requieren que las tasas de inflacin en los dos pases sean iguales y que el dficit de A iguale al supervit de B. Entonces las dos reas rayadas deben ser iguales y ema = (ma + mb) o bien /e = ma/(ma+ mb). Esta razn mide el porcentaje del impuesto sobrellevado por los residentes de A mientras que mb = ma (ea - ) mide el supervit comercial de B y el dficit comercial de A menos el impuesto de acuacin cobrado por A debido a su derecho para emitir dinero mundial. Analizando la distribucin del dinero nuevo entre las dos regiones y configuracin de la balanza de pagos si la regin A es el emisor y ambas regiones crecen. Distinguiendo los cinco tipos de ganancia de acuacin resultantes de la expansin monetaria en A. La ganancia de acuacin total es eama, que representa el poder de compra obtenido por el estado de A cuando emite dinero a la tasa eo, expresado como fraccin del dinero mantenido en A. La ganancia de acuacin interna es el impuesto cobrado a los residentes de A. I. La ganancia de acuacin interna por inflacin ma, es ocasionada por la necesidad de los residentes de A de reconstituir los saldos monetarios erocionados por la inflacin. II. La ganancia de acuacin interna por crecimiento ama, es ocasionada por la necesidad de los residentes en A de aumentar sus saldos monetarios reales debido al crecimiento econmico del producto. La ganancia de acuacin externa es el impuesto cobrado a los residentes en B y es igual al dficit en la balanza de pagos en A. III. La ganancia de acuacin externa (ea - - a)ma es el exceso de oferta-flujo de dinero en A, su dficit en la balanza de pagos. IV. La Ganancia de acuacin por crecimiento bmb, es ocasionada por el deseo de los residentes en B de adquirir dinero para financiar el crecimiento econmico del producto. V. La ganancia de acuacin externa por inflacin mb, es el valor real de los incrementos deseados en los saldos monetarios nominales requeridos para compensar la prdida de capital sufrida sobre los saldos monetarios existentes, ver figura 11.

i, r

i bi b

r br b

Figura 11

b b
r ar a i ai a

aa

a a
M/P

Cuando el dficit ex-ante de A es igual al supervit ex-ante de B, tenemos III = IV + V y el sistema en est en equilibrio. Caracterizando simblicamente algunos de estos resultados. Primero, a partir del hecho de que la ganancia de acuacin total es eama = I+II+III, tenemos eama = ma + ama + (+b) mb de modo que ma/mb = (+b)/(ea--a). Segundo, el supervit deseado de B es ( + b)mb, y el dficit deseado de A es (ea -a)ma de modo que cuando ambos estn en equilibrio la tasa de inflacin es = [(eaa)ma-bmb] / [ma+mb] = [(ea-a)(ma/mb)- b] / [(ma/mb)+1] = [(e-a) - b]/(+1), donde e es la razn entre el dinero mantenido en A y e dinero mantenido en B. Entonces, la tasa de expansin monetaria no inflacionaria es A es e = b/+a. De esta forma, cuando b = 0 la oferta monetaria de A debe crecer a una tasa igual a la tasa de crecimiento de su economa si se quiere preservar la estabilidad de precios. 3. Aumento defensivo de la oferta monetaria en el bloque A El derecho monopolizado de emitir dinero otorga al bloque A, el derecho y la posibilidad de determinar la tasa de expansin de los medios de cambio y, por consiguiente, indirectamente, determinar la tasa de variacin del nivel de precios mundial; y tambin determinar los medios para imponer contribuciones de recursos reales al bloque B adems de a sus propios ciudadanos. Este derecho se designa como privilegio de emisin. Para compensar ste derecho monopolizado o para atenuar sus efectos ms ultrajantes, el bloque B crear su propia moneda y limitar sus prdidas al componente de moneda extranjera en los activos bancarios que son la contraparte de los pasivos monetarios.

Representacin geomtrica de los efectos de la expansin del crdito en el bloque B10 Sea una situacin donde la tasa de expansin del crdito en B es cero y la tasa de expansin monetaria en A es la necesaria para asegurar la estabilidad de precios en todo el mundo, ver figura 12. La tasa de expansin monetaria en A es AC, que excede la tasa de crecimiento econmico BC de A en una cantidad suficiente AB para financiar la tasa de crecimiento econmico DE de B sin cambio alguno en el nivel de precios. Supongamos que a partir de esta posicin, donde B tiene un supervit para acumular los saldos monetarios reales deseados, el banco central de B expande el crdito por el monto total del supervit, es decir, a la tasa ED. Si A redujera su tasa de expansin monetaria a BC, el dficit de A y el supervit de B seran corregidos, ver figura 12. Pero supongamos que A mantiene su tasa de expansin monetaria a la tasa AC. Entonces su dficit es indeseado en B y existe un exceso de oferta de dinero igual al rea FGDE = ABHJ y un correspondiente exceso de demanda por bienes de capital. Entonces, el nivel de precios debe subir para absorber el dinero excedente.

i, r

i bi b

r br b

Figura 12

F G

b b
i ai a r ar a

aa
H J

bb

a a
M/P

Medida defensiva en la regin B Ubicacin del nuevo equilibrio Estableciendo el nivel de saldos reales en A en el cual se cumplen dos condiciones: 1. El exceso de la tasa de inters nominal respecto de la tasa de inters real en

10

Para formular proposiciones ms exactas.

2. El exceso de la tasa de expansin monetaria de A sobre la suma de su tasa de crecimiento econmico y la tasa de inflacin multiplicada por sus existencias de saldos monetarios reales (dficit ex-ante de A), debe ser igual al exceso de la suma de la tasa de inflacin y la tasa de crecimiento econmico de la regin B, sobre la tasa de expansin del crdito en B, multiplicado por las existencias de saldos monetarios reales en B (supervit ex-ante de B). Esta segunda condicin significa que las dos reas rayadas son iguales. Por lo tanto, el intento de B de eliminar su supervit no tiene xito completo. La tasa de creacin de crdito DE produce una inflacin que aumenta la demanda de dinero adicional para compensar la depreciacin de los saldos monetarios existentes. Para formular exactamente los resultados escribamos las condiciones de equilibrio ia(ma) - ra(ma) = = ib(mb) - rb(mb); (ea - a - )ma = B = ( + b - b)mb, donde B es el dficit en la balanza de pagos de la regin A (supervit en la regin B) y b es la tasa de expansin de crdito de la regin B11. Cuando, inicialmente, b = 0 y = 0 el dficit en la balanza de pagos de la regin A es (ea - a)ma = B = bmb. Cuando la regin B expande el crdito a la tasa determinada por la tasa de crecimiento econmico del producto, el dficit de la regin A se convierte en (ea - a - )ma = B = mb, lo cual es an positivo si la expansin del crdito en la regin B produce inflacin, como en realidad tiene que producirla ya que reduce el exceso de demanda-flujo por dinero en la regin A. Para corregir su supervit mediante sus propias iniciativas solamente, B debe expandir el crdito a la tasa b = b+. Ahora = [(ea-a)ma/(ma+mb)]+[( bb)mb/(ma+mb)]; o = ea-a entonces db = b+ea-a La tasa de expansin de la regin B debe superar su tasa de crecimiento econmico en un monto igual al exceso de la tasa de expansin monetaria de la regin A respecto a su tasa de crecimiento econmico porque la inflacin en s misma inducida por la expansin del crdito de la regin B aumenta la demanda de dinero para atesorar. Conclusiones Hemos presentado una imagen de la situacin de las balanzas de pagos mundiales que puede ser usado para interpretar las estadsticas de las balanzas de pagos. Para una tasa de creacin de crdito en cada una de los dos bloques, la balanza de pagos se determina mediante la tasa de crecimiento de las transacciones y la tasa de crecimiento econmico del producto. En el mundo real las tasas de expansin del crdito son variables de la poltica econmica, y en la mayora de los casos las tasas de expansin del crdito sern
11

dmb/deb = mb(ia-ia)/ <0, d/deb = (ia-ra)(ib-rb)/ >0, dB/deb = [(ea-a-)mb-(ia-ra)ma][ib-rb]/ donde ia-ra rb-ib 0 = ea-a- eb-b- -ma- mb > 0

Derivando la ecuacin con respecto a eb: dma/deb = mb(ib-rb)/ < 0,

funciones positivas de las tasas de crecimiento econmico del producto interno. El crecimiento econmico del producto interno crea en primera instancia un deseo de incrementar el dinero que reduce el gasto por debajo del ingreso, presiona los mercados de crdito y genera un supervit en la balanza de pagos. El dinero adicional se crear automticamente a medida que el Banco Central intervenga en el mercado cambiario para impedir una revaluacin de la moneda, creando as dinero nacional al mismo tiempo que aumenta sus tenencias de reservas de divisas extranjeras. Para evitar una acumulacin innecesaria de reservas de divisas extranjeras el Banco Central comprar activos nacionales (por ejemplo, bonos del estado) y satisfacer mediante la monetizacin interna los aumentos en el dinero deseado inducidos por el crecimiento econmico del producto interno. Los diferentes Bancos Centrales seguirn polticas monetarias diferentes. Ejemplo. Algunos Bancos Centrales tratarn de mantener una misma razn entre reservas de divisas extranjeras y pasivos del Banco Central. Otros Bancos Centrales quiz varen la tasa de reserva, con el fin de mantener las reservas nacionales iguales a cierta fraccin de las importaciones. Pero en cada caso la variable autnoma en la poltica monetaria es la tasa de creacin de crdito interno (la compra de activos nacionales), mientras que el elemento pasivo es la tasa de incremento de las reservas de divisas extranjeras. El pblico determina la cantidad de dinero que desea mantener y la tasa a la cual debe aumentar; mientras que el Banco Central determina qu parte del dinero ser respaldada con reservas de divisas extranjeras. Cuando tomamos en cuenta las interacciones monetarias con el resto del mundo, estas proposiciones deben ajustarse. En el nivel microeconmico la expansin del crdito no ejerce efectos sobre la oferta monetaria. Pero en el mundo en conjunto el dinero por valor de un dlar creado en cualquier parte del sistema agrega, exactamente, sa cantidad de dinero a la oferta monetaria del sistema total. En el nivel microeconmico las comunidades nacionales determinan la cantidad de dinero que desean. Pero en el nivel macroeconmico la cantidad nominal de dinero es determinada por las polticas monetarias colectivas de los distintos bancos centrales, mientras que la comunidad mundial en su conjunto determina su valor real del dinero. Si la oferta monetaria colectiva de la economa mundial es mayor que la cantidad deseada, el nivel de precios mundial aumentar hasta que su valor real haya sido ajustado al nivel que la comunidad mundial desea mantener. Esto no quiere decir que las polticas monetarias de los diversos pases son simtricas con respecto a cada uno de los otros pases. Surgen posiciones de dominio y subordinacin en relacin con distintas monedas. En la configuracin actual de la economa mundial las otras naciones mantienen sus monedas convertibles en dlares y no en el sentido contrario. Las autoridades monetarias de Estados Unidos no estn restringidas a manejar su poltica monetaria por otras consideraciones que las consideraciones internas, ya que la nica forma en que los Bancos Centrales extranjeros pueden evitar la acumulacin de tenencias de dlares es causando inflacin ellos mismos. El esfuerzo por parte del pas dominante para obtener las ganancias de acuacin correspondientes a la inflacin externa a expensas de los pases extranjeros y la resistencia a pagar el aumento cargado sobre las existencias de dlares puede entonces conducir fcilmente a una situacin de inflacin competitiva.

POLITICA MONETARIA DE CANAD-EEUU-MEXICO VERSUS POLITICA MONETARIA DE LA UNION EUROPEA Introduccin Adecuaremos las teoras del equilibrio monetario mundial (las cuales establecen la naturaleza del equilibro general internacional para una economa mundial esttica) para establecer la ndole del equilibrio general internacional para una economa mundial dinmica, que experimenta aumentos seculares en el nivel de precios, introduciendo ajustes para entender las conexiones entre crecimiento del dinero y de bienes de capital, tasas de inters nominal y real y balanza de pagos, tal como estn determinados con el patrn de cambio oro inflexible. Una aceleracin de la expansin monetaria bajar inicialmente las tasas de inters; pero en la medida en que la aceleracin de la expansin monetaria conduzca a incrementos previstos de precios, las tasas de inters se incrementarn, modificando la razn entre dinero e ingreso y creando ambigedad con respecto a la integracin del efecto de la expansin monetaria sobre la balanza de pagos. En las teoras del equilibrio monetario mundial es de fundamental importancia especificar el perodo durante el cual se permite ajustarse al equilibro a cada mercado. Entonces pueden establecerse distinciones entre teoras basadas en los perodos hipotticos durante los cuales: las balanzas de pagos estn equilibradas; las existencias de bienes de capital son reasignadas entre pases, y entre los cuales cesa el crecimiento. En el largo plazo es necesario tomar en cuenta el ascenso y la cada de las diferentes monedas nacionales a medida que varan las relaciones de poder internacionales. La expansin del crdito y la distribucin internacional del dinero Construiremos un modelo monetario de la economa mundial, dividido en dos regiones: la regin de los pases del tratado del libre comercio Estados Unidos-CanadaMexico A y la regin de los pases de la Unin Europea E; con la finalidad de interpretar la interaccin entre algunas de estas variables y los instrumentos de la poltica monetaria internacional. En las figuras 1(a) y 1(b) se representan las tasas de inters real en la ordenada y las ofertas monetarias reales en la abscisa.

360

Figura 1

LA LA

LE LE

(a)

MA / P

(b)

ME / P

Las ecuaciones que especifican las preferencias por la liquidez LA LA y LE LE representan las curvas de la preferencia por la liquidez: el lugar geomtrico de tasas de inters real y de ofertas monetarias reales que indican la disposicin de cada regin para mantener saldos monetarios reales. Estas curvas pueden simbolizarse mediante las ecuaciones i = f(MA) ; i = f(ME) bajo el supuesto de que las tasas de inters real, despus de un ajuste por riesgos de variacin, son iguales en ambas regiones. Las ecuaciones que especifican el equilibrio en el mercado de bienes de capital mundial Supongamos que cada regin tiene una fuerza de trabajo enraizada en su regin respectiva; pero que las existencias de bienes de capital, fijas en el corto plazo para el mundo en su totalidad, son mviles entre las dos regiones. Se supone que la eficiencia marginal de los bienes de capital (tasa de inters real) es una funcin creciente de los saldos monetarios reales y es una funcin decreciente de las existencias de bienes de capital localizadas en cada regin. Consideremos la curva KAKA en la figura 2(a). Esta curva indica que la tasa de inters real, aumenta con el nivel de saldos monetarios reales para una cierta cantidad KA de bienes de capital mundial localizado en la regin A. Si la cantidad de bienes de Capital KA est en la regin A, entonces K-KA de bienes de capital est localizado en la regin E, donde K representa las existencias mundiales de bienes de capital; y esto determina la ubicacin de la curva de equilibrio de bienes de capital correspondiente KEKE en la regin E, ver figura 2 (a) y (b) respectivamente.

361

r
KA KA

r
KE KE

Figura 2

(a)

MA / P

(b)

ME / P

La distribucin de las existencias de bienes de capital implcitas (KA en la regin A y K-KA en la regin E) no es una cantidad de equilibrio porque la interseccin de LALA con KAKA indicara una tasa de inters real inferior en la regin E que la tasa de inters real correspondiente a la interseccin de LELE con KEKE en la regin E, ver figura 3(a) y (b).
r

r
KA KA KE KE

Figura 3

LA LA LE LE

(a)

MA / P

(b)

ME / P

Consecuentemente, parte las existencias de bienes de capital se desplazarn de la regin A a la regin E hasta que las tasas de inters real se igualen. Una migracin de bienes de capital desplaza KAKA hacia arriba y a la izquierda, y KEKE hacia abajo y a la derecha. Ver figura 4(a) y (b). En el equilibrio final, las dos curvas KAKA y KEKE establecen la tasa de inters real BC = DF y el nivel de saldos monetarios reales, que es OAB en la regin A y OED en la regin E.

362

r
LA LA KA KA LE LE

Figura 4 KE KE D F KE KE

KA KA C

(a)

MA / P

(b)

ME / P

Para encontrar el equilibrio del sistema cuando la economa mundial crece y se toma en cuenta la expansin del crdito en cada una de las regiones; ser conveniente combinar las figuras 4(a) y (b). Su sumamos en sentido horizontal LALA y LELE, obtenemos (figura 5) la curva de preferencia por la liquidez total LL. Si sumamos en sentidos horizontal las ofertas monetarias para las curvas de capital correspondientes obtenemos la curva de requerimientos de capital total KK. Supongamos que la elasticidad-ingreso de la demanda de dinero es igual a la unidad. Despus restamos la tasa de crecimiento de la economa mundial de KK para obtener: este es igual a la tasa de aumento en la demanda real de dinero. Luego restamos la tasa de crecimiento en la oferta monetaria de LL para obtener ee. El equilibrio del sistema se determina en el punto donde el crecimiento de la oferta nominal de dinero es igual al crecimiento de la demanda nominal de dinero. Teniendo en cuenta que la demanda nominal de dinero est computas por dos partes (un aumento real y un aumento necesario para compensar la depreciacin de los saldos nominales debido a la inflacin) se establece que el equilibrio de sistema se hallar en la interseccin de las curvas y ee, ya que la tasa de crecimiento de la demanda nominal de dinero ser la diferencia vertical entre y LL. Valores ilustrativos para las variables en equilibrio de la economa de grupo de los 7 pases ms industrializados del mundo en 1996 seran: M/P = OR = $ 990,000 millones, i = RU = 7%, r = TR = 4%, = TU = 3%, e = US = 6%, = TS = 3% i, r ,,
U

KK
T

Figura 5

LL
M/P

363

La figura 5 permite encontrar el equilibrio de sistema en condiciones de crecimiento, pero no permite encontrar la distribucin del crecimiento monetario entre las dos regiones.
r
KAKA

r
LE LE

Figura 6 KE KE

LA LA

AA E E

A A
MA / P

E E
(a)

(b)

ME / P

Analizando la divisin de la oferta monetaria entre las dos regiones; y la balanza de pagos de Estados Unidos y Europa. Para especificar estas variables debe dividirse la economa mundial en sus componente, como en las figuras 6(a) y 6(b).Con los elementos de la figura 5 obtenemos la tasa de inters real de equilibrio y la posicin de KAKA y KEKE. Entonces, las balanzas de pagos de las dos regiones est determinada por el hecho de que cualquier exceso de oferta de dinero producido en una regin debe ser igual en equilibrio al exceso de demanda de dinero producido en la otra regin. Dado que la tasa de inflacin es comn en las dos regiones, la balanza de pagos se establecer en el punto donde el exceso de la tasa de expansin monetaria de equilibrio sobre la suma de la tasa de crecimiento econmico del producto y la tasa de inflacin en una regin, ponderada por la oferta de dinero de esa regin, ms el exceso de demanda de dinero correspondiente en la otra regin, sea cero. Las reas sombreadas de las figuras 6(a) y 6(b) representan el dficit de la balanza de pagos de la regin A y el supervit de la balanza de pagos en la regin E. Un valor representativo para esta rea es del $ 40,000 millones osea 2% de la oferta de dinero de la regin A. Los efectos de un aumento en la creacin de crdito en la regin A En la figura 6(a) un aumento en la creacin de crdito en la regin A implica un movimiento descendente en la curva AA y una redistribucin de las existencias de bienes de capital entre las dos regiones. Despus de un ajuste inicial, durante el cual las tasas de inters real bajarn, la tasa de inflacin prevista en el mundo aumentar; disminuyendo la cantidad real de dinero demandada de las dos regiones y aumentado el nivel de precios mundial. Pero despus que este proceso de ajuste ha sido completado habr un aumento en la demanda-flujo de dinero en las dos regiones, para compensar la depreciacin de los saldos monetarios reales. Si no hay cambios en la tasa de expansin del crdito en la regin E, el dficit de la balanza de pagos de la regin A aumentar. Por lo tanto, un aumento en la expansin del crdito en la regin A tendr como resultado una mayor expansin monetaria en sta regin A, que es menor que el

364

aumento en la expansin del crdito y habr un aumento en la tasa de expansin monetaria en la regin E, que surge del supervit en la balanza de pagos, an cuando la tasa de expansin de crdito en la regin E no cambie. En consecuencia, un aumento en la expansin monetaria en la regin A puede llevar a un aumento en el dficit de la balanza de pagos de esta regin A. Los efectos de un aumento en la tasa de crecimiento econmico del producto de la regin E que lleva a un alza en la demanda de dinero en esta regin E Un aumento en la tasa de crecimiento econmico del producto de la regin E representa un desplazamiento hacia abajo en la lnea EE. Si no hay creacin adicional de crdito en la regin E, la escasez de dinero inducir a un supervit en la balanza de pagos y un aumento en la tasa de expansin monetaria y una presin deflacionaria (o una presin inflacionaria menor) en la economa mundial, que tambin conduce a un incremento en el dficit de la balanza de pagos de la regin A. El control monetario del sistema Un aumento en la tasa de expansin del crdito en la regin A y un aumento en la tasa de variacin de la demanda de dinero en la regin E puede empeorar la balanza de pagos de la regin A. Estas dos posibilidades se hallan estrechamente relacionadas con dos teoras del dficit de la balanza de pagos de la regin A. Una teora del dficit es que este dficit surge de una creacin excesiva de dinero en la regin A, que obliga a los bancos centrales de la regin E a acumular dlares que deben, o bien atesorar dlares, dando a la regin A un prstamo con tasa de inters cero o baja o bien utilizar dlares mediante polticas monetarias ms expansivas, cargando de este modo sobre s una porcin indebidamente grande del ajuste. Esta teora de la oferta del dficit seala que la regin A es culpable de su dficit y que la accin que emprenda sta regin A es la nica que puede corregirlo. La otra teora del dficit es que ste dficit surge de la demanda por aumento de reservas en el resto del mundo. Los pases extranjeros ajustan sus polticas monetarias para obtener los supervit requeridos para el crecimiento de las reservas. Si la regin A hace escasear el dinero con la intencin de corregir su dficit, el resto del mundo responder con una poltica monetaria restrictiva a los efectos de mantener los supervit en la balanza de pagos, necesarios para el crecimiento de las reservas. Esta teora de la demanda del dficit seala que Estados Unidos no puede enmendar su dficit hasta que surja una alternativa al dlar o al oro. La regin E ha destacado la teora de la oferta del dficit a inicios de la dcada de 1960 y ha insistido en la importancia de una pronta correccin. La regin A ha destacado la teora de la demanda del dficit, en especial a fines de la dcada de 1960, y a destacado la necesidad de una rpida introduccin de DEG. Sin embargo, el anlisis precedente muestra que es innecesario recurrir a teoras parciales del dficit o an a los conceptos de desequilibrios que sas teoras parciales implican.

365

La existencia del dficit es compatible con el equilibrio entre demanda y oferta a lo largo de 1950, 1960, 1970 y 1980, en el sentido tautolgico segn el cual demanda y oferta estn siempre en equilibrio y en el sentido operativo de equilibrio. Los efectos de un aumento (deseado) en el atesoramiento en la regin E En ausencia de una correspondiente aceleracin del crdito en la regin E esto ejercer una presin deflacionaria en todo el mundo y un supervit en la regin E. No obstante, la presin deflacionaria en todo el mundo puede inducir a las autoridades monetarias de la regin A a acelerar el crdito para mantener el crecimiento monetario en esta regin A, o bien a desacelerarlo para prevenir un empeoramiento de la balanza de pagos. De modo similar, un aumento en la expansin del crdito en la regin A que empeora el dficit de esta regin A puede inducir una expansin del crdito mayor o ms lenta en la regin E, ya sea que las autoridades monetarias acten, respectivamente, para reducir sus supervit o detener el ritmo de inflacin. La primera reaccin de la regin E sera equilibrar con respecto a la balanza de pagos, pero ello agravara la inflacin mundial; en cambio, la segunda reaccin de la regin E tendra el efecto opuesto. En ninguno de estos dos casos puede decirse que el dficit de la regin A est determinado por la demanda o por la oferta. En consecuencia, una cuestin central en la conduccin de las relaciones monetarias entre las dos regiones es el tipo de reaccin de una autoridad monetaria ante un cambio en la poltica monetaria en la otra regin. Consideraciones para investigar estas interacciones monetarias 1. Consideremos como dos variables independientes las tasas de expansin del crdito en la regin A y la regin E, A y E, representadas en los ejes de la figura 7. La relacin de equilibrio entre estas dos variables y la tasa de inflacin mundial es = (AA)A+(E-E)(-A) donde A es la proporcin de dlares en las existencias mundiales de dinero. La estabilidad de precios = 0, requiere que los cambios en A sean compensados por cambio en E. La lnea representa los valores de A y E para los cuales puede mantenerse la estabilidad de precios.
E Figura 7

BB

366

2. La segunda consideracin es el dficit en la balanza de pagos de la regin A. En las figuras 6(a) y 6(b) pueden observarse que el dficit B es igual a [A-( A+ )]mA = B = [( E+)-E]mE. Existen variaciones en A y E que mantienen un valor dado de B, la lnea BB corresponde a una balanza de pagos igual a cero y tiene pendiente positiva. Un aumento simultneo en A y E incrementar la tasa de inflacin y ambas regiones tendrn que participar en la expansin del crdito que la produce para que se mantenga una balanza de pagos igual a cero. 3. Consideremos una matriz de medidas polticas basada en los objetivos de equilibrio en la balanza de pagos y estabilidad de precios.
Instrumentos/objetivos

A E

Balanza de pagos

Estabilidad de precios

A C

B D

Ambas regiones podran cooperar para alcanzar el mismo objetivo siguiendo las polticas A y C (ajustando hacia la lnea BB) o siguiendo las polticas B y D (ajustando haca la lnea ). O podra adoptarse una divisin de funciones basadas en A y D o en B y C. Sera factible adoptar posibilidades algo ms complejas con funciones alternativas, como que la regin superavitaria asumiera la responsabilidad del ajuste cuando >0 como que la regin deficitaria asumiera la responsabilidad del ajuste cuando <0. Sin embargo, en la realidad existe una asimetra insertada en el sistema en virtud de la posicin del dlar en la post-guerra como moneda de ajuste. El bloque de la moneda de Estados Unidos abarca una rea de transacciones que cubre la 1/2 del mundo, y su moneda es una reserva de ltima instancia. Este hecho introduce una asimetra en la divisin de responsabilidad entre la regin A y la regin E. Hay dos aspectos de la asimetra, que estn estrechamente relacionados: 1. Un aspecto de la asimetra aparece en el sistema de intervencin por el cual Estados Unidos fija el precio del oro y los dems pases fijan sus tasas respecto al dlar. Formalmente, la restriccin a la expansin del crdito en la regin E es el requerimiento de convertibilidad de la moneda nacional en dlares, lo cual implica que el equilibrio de la balanza de pagos est sujeto a posibles variaciones en las reservas. Por otra parte, la restriccin formal es la convertibilidad en oro. Pero esta convertibilidad en oro no depende de la balanza de pagos de la regin A, cuya mejor definicin es que iguala los supervit colectivos de la regin E sino por la relacin oro/dlar de las reservas en el extranjero. Sin embargo, la poltica monetaria de la regin A no puede ser dominada por el requerimiento de convertibilidad, ya que cualquier conflicto serio entre equilibrio interno y la convertibilidad del dlar en oro sera probablemente decidido en favor del equilibrio interno. 2. Esto conduce al segundo aspecto de la asimetra, que surge del tamao del rea de transacciones de la regin A. La restriccin de la regin A no es la convertibilidad, sino la tasa de inflacin. Por lo tanto, tericamente, la economa de la regin A establece un ritmo dado de inflacin que, en razn del tamao del rea de transacciones de esta regin A, domina las tasas de inflacin en todo el mundo. En consecuencia, el

367

apareamiento de instrumentos y objetivos esta sugerido por el conjunto de polticas representado por B y C en la tabla de polticas: la expansin del crdito en la regin A se halla dedicada al requerimiento mundial de estabilidad de precios, y la expansin del crdito en la regin E se relaciona con la necesidad de equilibrio de la balanza de pagos, como lo indica las flechas de la figura 7. La solucin asimtrica refleja la posicin de poder de la regin A, que puede hablar, tericamente, a una sola voz. Sin embargo, en el largo plazo la retencin del liderazgo monetario por parte de la regin A depender de la calidad de desempeo de esta regin. Finalmente, un comportamiento equivocado o antisocial forzar a la regin E a una consolidacin de la unificacin monetaria. Cuanto mayor sea el alejamiento respecto de normas aceptables, ms grande ser la probabilidad de que surja el liderazgo monetario en la regin E. Conclusiones El lenguaje comn refleja el atractivo que ejerce la inflacin y la expansin crediticia sobre la mente popular, atractivo en el que se han apoyado muchas tentativas de enriquecer a la gente por medios expansionistas, causa, a su vez, de las tpicas oscilaciones del mundo econmico. El auge se considera enriquecedor; se habla de prosperidad y de progreso. En cambio, la consecuencia inevitable, el reajuste de todas las operaciones a las verdaderas circunstancias del mercado, se califica de depresin, crisis, estancamiento y retroceso. La gente se rebela contra quienes afirman y demuestran que tan lamentadas perturbaciones provienen de las torpes inversiones y del excesivo consumo del auge, que, consecuentemente de antemano, se hallaba condenado al fracaso. Ya se analiz en qu sentido cabe considerar progreso econmico: la ampliacin de la produccin y la mejora de la calidad. De aplicar tal frmula valorativa a las diversas fases del ciclo econmico, habramos forzosamente de calificar de retroceso al auge y, en cambio, de progreso a la depresin. El auge derrocha los escasos factores de produccin en torpes inversiones, reduciendo (por un exceso de consumo) las disponibilidades de capital; efectivo empobrecimiento de la gente suponen los supuestos beneficios del auge. En cambio, la depresin hace retornar los factores de produccin a aquellas actividades que mejor permiten satisfacer las ms urgentes necesidades de los consumidores. Se ha intentado desesperadamente de hallar en el auge alguna positiva contribucin al progreso econmico. Se ha exagerado la eficacia del ahorro forzoso en la acumulacin de capital. El ahorro forzoso solo sirve, en el mejor de los casos, para compensar parcialmente el consumo de capital que provoca el mismo auge. Si quienes alaban los supuestos beneficios del ahorro forzoso fueran consecuentes; ms bien propugnaran la implantacin de un rgimen fiscal que concediera subsidios a los ricos imponiendo adicionales cargas a los pobres. El ahorro forzoso, as ideado, incrementara positivamente el monto del capital disponible sin provocar, al mismo tiempo, por otras vas, un consumo mucho mayor del capital disponible. Los partidarios de la expansin crediticia han subrayado tambin que algunas de las torpes inversiones efectuadas durante el auge; llegan a ser despus rentables. Tales torpes inversiones se practicaron demasiado rpido, es decir, cuando las existencias de capital y las valoraciones de los consumidores todava no las aconsejaban. Sin embargo,

368

el dao causado no fue tan grave como podra parecer, pues el correspondiente proyecto hubiera sido de todas maneras ejecutado ms tarde. Lo anterior puede posiblemente predicarse de algunas de las desafortunadas inversiones del auge. Sin embargo, nadie llega a afirmar que tal exculpacin es aplicable a todos y cuantos proyectos fueron errneamente aconsejados por los espejismos del dinero barato. Por otro lado, las mencionadas circunstancias no pueden cambiar los efectos finales del auge, sin hacer desaparecer o reducir la inevitable depresin subsiguiente. Las consecuencias de las malas inversiones practicadas se producen independientemente de que dichas inversiones, al cambiar despus las circunstancias, lleguen a resultar acertadas. Cuando entre 1950-1963 y 1968-1975 se hizo obras pblicas; que (en ausencia de la correspondiente expansin crediticia) no se hubieran construido; para nada variaban los efectos de tales construcciones por el hecho de que los bienes de capital necesarios para las obras pblicas habran podido ser invertidos en 1964 y 1976. La ganancia que, despus, represent el no tener que construir las obras pblicas, con la consiguiente inversin de capital y trabajo, no compens los daos provocados entre 1950-1963 y 1968-1975 por su prematura construccin. El auge empobrece. Pero la desmoralizacin que ocasiona son an ms grave que los perjuicios materiales. La gente pierde la fe en si mismas, desconfiando de todo. Cuanto mayor fue primero su optimismo, tanto ms hondo es, luego, la desesperanza y frustracin. El hombre suele atribuir los favores del destino a la propia vala, considerando esos favores justo premio a su laboriosidad, talento y probidad. En cambio, para los reveses de la fortuna busca siempre a alguien a quien responsabilizar, soliendo atribuirlos a la irracionalidad de las instituciones polticas y sociales. No se queja de los gobiernos por haber producido el auge. En cambio, les culpa de su inevitable resultado final. Para la gente, el nico remedio contra los males, hijos de la inflacin y la expansin crediticia, estriba en insistir por el camino de la expansin crediticia y la inflacin. He ah fbricas y fundos agrcolas cuya capacidad productiva no se aprovecha o al menos no en el grado que podra serlo; he ah abundantes inventarios almacenados sin salida y numerosos obreros sin trabajo. Sin embargo, la gente deseara ampliar su consumo, cubrir sus necesidades de la manera ms cumplida posible. Por tanto, lo que procede es incrementar la concesin de crditos. Tal expansin crediticia permitir a los empresarios proseguir o ampliar la produccin, hallando los desempleados nuevos empleos que reforzaran su capacidad adquisitiva, permitindoles comprar todas esos bienes almacenados en inventarios. Sin embargo, el argumento es falso. Si los bienes no pueden venderse y los trabajadores no encuentran trabajo es porque los precios y salarios son demasiado elevados. Quien desea colocar sus bienes o su capacidad laboral deber reducir las correspondientes pretensiones hasta encontrar comprador. Tal es la ley del mercado. Es as como se orientan las actividades de cada uno; por aquellos caminos que permiten atender mejor las necesidades de los consumidores. Las torpes inversiones del auge han inmovilizado factores de produccin inconvertibles en determinados cometidos, sustrayndolos de otros cometidos donde eran ms urgentemente requeridos. Estn mal distribuidos entre los diversos sectores productivos, los mencionados factores de produccin inconvertibles. Esa mala distribucin solo puede ser remediada mediante la acumulacin de nuevos capitales y la inversin de esos nuevos capitales en aquellos sectores donde ms se necesitan. Se trata de un proceso por fuerza lento. Mientras el proceso de desarrolla no es posible

369

aprovechar plenamente la capacidad de algunas instalaciones por no disponerse de los necesarios elementos complementarios. Es intil objetar que frecuentemente tambin hay desaprovechada capacidad en plantas productoras de factores de produccin de reducida condicin especfica. Se dice que la disminucin de las ventas de estos factores de produccin no puede ser explicada invocando la mala distribucin de los factores de produccin entre los diversos sectores productivos, pues tales factores de produccin cabe sean empleadas y se necesitan en mltiples cometidos. El argumento es falso. Si no se aprovecha toda la capacidad de las fbricas productoras de acero, de las minas de cobre y de los aserraderos; ello sucede porque no hay en el mercado suficientes compradores para adquirir la totalidad de su produccin o precios rentables que cubran los costos variables de la empresa. Pero como tales costos variables consisten en el precio de los bienes o salarios que es necesario invertir, y lo mismo sucede con los precios de esos otros bienes, tropezamos siempre, al final, con que los salarios resultan excesivamente altos para que puedan hallar trabajo cuantos desean emplearse y para que pueda aprovecharse plenamente el existente bien de capital inconvertible; sin sustraer capacidad laboral y convertibilidad a los bienes de capital de aquellos cometidos que permiten atender las necesidades ms urgentes de los consumidores. De la infeliz situacin en que termina el auge; solo se puede salir, produciendo nuevos ahorros y con ellos los bienes de capital que permitan aprovisionar armoniosamente a todos los sectores de la produccin, pasando as a un mercado en el cual la progresiva acumulacin de capital garantizar continua elevacin del nivel de vida de la gente. Es necesario aportar a aquellos sectores productivos, indebidamente desatendidos durante el auge, los bienes de capital que necesitan. Han de bajar los salarios; la gente, temporalmente, habrn de reducir su consumo mientras se repone el capital dilapidado en torpes inversiones. Aquellos a quienes tan dolorosamente impresionan las inevitables penalidades del reajuste deberan cuidarse de impedir, a tiempo, toda expansin crediticia. A nada conduce perturbar el proceso de readaptacin mediante nuevas actividades expansionistas. Tales intervenciones, en el mejor de los casos, solo sirven para interrumpir, dificultar y retrasar el fin de la recesin sin no es que, incluso, llegan a desatar nuevo auge con todas sus inevitables consecuencias. Se retarda el progreso del reajuste, aun sin nuevas expansiones crediticias, por los efectos psicolgicos que provocan desengaos y sinsabores en la gente. Todo el mundo quiere engaarse creyndose poseedor de inexistentes riquezas. Los empresarios siguen desarrollando proyectos sin rentabilidad y cierran los ojos ante la desagradable realidad. Los trabajadores demoran la rebaja salarial que la situacin del mercado exige, quisieran evitar tener que reducir su nivel de vida, cambiar de ocupacin o trasladarse a otras zonas. La gente est tanto ms desanimadas cuanto mayor fue antes su optimismo. Magnificas oportunidades, por falta de fe y de espritu emprendedor, quedan desaprovechadas. pero lo peor es que los hombres son incorregibles; al poco tiempo, redescubrirn la expansin crediticia y, una vez ms, la triste historia se reiniciar. Finalmente, no debemos olvidar que el patrn moneda sana opera en la esfera internacional sin necesitar de intervencin gubernamental. Permite una efectiva y verdadera cooperacin entre los innumerables miembros que integran la economa de

370

mercado mundial. No es necesario implantar ningn servicio oficial para que la moneda sana funcione como autntico dinero internacional. Lo que los gobiernos denominan cooperacin monetaria internacional son mancomunadas actuaciones para provocar expansin crediticia. Los gobiernos han aprendido que la expansin crediticia realizada en un solo pas provoca la huida del dinero hacia el extranjero. Los gobiernos suponen que es esa huida la que frustra los planes por ellos elaborados para (mediante la rebaja del inters) implantar un permanente auge. Si todos los pases cooperaran con una misma poltica expansionista, el obstculo podra ser evadido. Lo que conviene es crear un banco internacional que emita dinero fiduciario, los cuales, todo el mundo, en todas partes, habra de manejar como sustitutos monetarios. Supongamos que ya existe ese banco internacional emisor de dinero fiduciario cuya clientela abarca toda la poblacin del mundo. Es irrelevante que los mencionados sustitutos monetarios tengan acceso directo a las respectivas tesoreras de las personas naturales y jurdicas que han de emplearlos, o que, por el contrario, sean los mencionados sustitutos monetarios retenidos por los BCRs como reservas respaldando los sustitutos monetarios nacionales emitidos por estos BCRs. Lo relevante es que existe un uniforme dinero internacional. Los billetes de banco nacional pueden ser canjeados por los sustitutos monetarios que emite el banco internacional. La necesidad de mantener la paridad entre la moneda nacional y el dinero internacional limita la capacidad de los respectivos BCRs para hacer expansin crediticia. En cambio, el banco internacional solo se ve limitado por aquellos factores que restringen la expansin crediticia. Supongamos que el banco internacional no emite sustitutos monetarios (una parte de los sustitutos monetarios son dinero fiduciario) sino que, por el contrario, emite dinero fiat internacional. La maoneda sana ha sido desmonetizada. El nico dinero circulante es el dinero del banco internacional. El banco internacional puede incrementar la cantidad de dinero existente, siempre y cuando no lleve las cosas hasta el punto de provocar la crisis de desconfianza y el derrumbamiento del sistema monetario. As, el banco internacional puede ejercer una presin expansionista sobre el comercio internacional. Sin embargo, los partidarios de estos planes monetarios ignoran el problema relacionado a cmo sern distribuidas esas adicionales cantidades de papel moneda o de dinero crediticio. Supongamos que el banco internacional incrementa en determinada suma la cantidad de dinero existente, suma que se pone ntegramente a disposicin de EE UU. El efecto final de la mencionada actuacin inflacionaria ser elevar los precios en todo el mundo. Pero mientras el proceso produce sus efectos, los ciudadanos de los diferentes pases de modo diverso sern afectados por dicha actuacin. Los estadounidenses se beneficiarn antes que nadie con el nuevo dinero emitido. Dispondrn de ms dinero que antes, mientras que el monto de dinero de los dems pases seguir siendo el mismo; por tanto, podrn pagar mayores precios; consecuentemente los estadounidenses se apropiaran de una mayor cantidad de bienes. Los no estadounidenses habrn de restringir su consumo, ya que no les ser posible competir con los nuevos precios impuestos por los estadounidenses. Mientras se desarrolla el proceso de adaptar los

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precios a la nueva relacin monetaria, los estadounidenses han de disfrutar de evidentes ventajas frente a los no estadounidenses; y cuando, finalmente, el proceso se complete, se habrn enriquecido a costa de los dems. El problema fundamental que plantearn tales aventuras expansionistas es el problema de cmo distribuir, entre los diferentes pases, el correspondiente dinero adicional. Cada pas abogar por un sistema de distribucin que le proporcione la mayor cuota posible. Los pases subdesarrollados propugnarn una distribucin per cpita, sistema que les favorecera frente a los pases desarrollados. Cualquiera que sea el sistema adoptado, al final nadie quedar satisfecho y todo el mundo se considerar injustamente tratado. Han de suscitarse serios conflictos, poniendo en peligro la propia sobrevivencia del mecanismo. Intil sera objetar a lo anterior diciendo que el mencionado problema no se plante con motivo de la creacin del Fondo Monetario Internacional FMI, llegndose fcilmente a un acuerdo en lo referente al destino que convena dar el capital del FMI. Porque la conferencia de Bretton Woods se celebr bajo circunstancias muy especiales. Muchos de los pases participantes dependan completamente, entonces, de la benevolencia econmica de EEUU. Estos pases no podan sobrevivir si EEUU dejaba de luchar por su libertad, proporcionndoles armamentos mediante prstamos y arriendo. Por su parte EEUU vea en los mencionados acuerdos monetarios una forma hbil para proseguir tcitamente el citado sistema de prstamo y arriendo al finalizar la guerra. EEUU estaba dispuesto a dar y los dems pases a tomar cuanto se les ofreciera. Los problemas de referencia sern advertidos tan pronto como la actitud de los EEUU ante los problemas financieros y comerciales deje de ser confusa como lo es y se haga ms clara. El FMI no ha conseguido aquellos objetivos que perseguan sus patrocinadores. En las reuniones anuales del FMI se hacan pertinentes observaciones y acertadas crticas de la poltica monetaria seguida por los gobiernos y sus BCRs. Sin embargo, el FMI sigue operando con dichos gobiernos y sus BCRs, y considera que su fin primordial es auxiliar a unos y a otros para que puedan mantener tipos de cambio, arbitrarios, dada la expansin monetaria que continuamente se practica. Las normas monetarias que aplica y recomienda son aquellas normas a las que, sin xito, han recurrido siempre, en casos similares, todos los controlistas monetarios. La errnea poltica monetaria que impera sigue adelante sin preocuparse para nada del FMI. EEUU ha podido, hasta 1968, ante los BCRs y los gobiernos extranjeros, seguir cumpliendo su promesa de entregar oro al precio de 35 dlares la onza, gracias a las particulares circunstancias polticas y econmicas concurrentes. La actividad expansionistas de EEUU permanentemente ampliada, intensificaba, sin embargo, da a da el drenaje a que, estaban sometidas las reservas de EEUU, despertando graves inquietudes acerca del futuro de su moneda. Atemorizaba a EEUU el espectro de una futura demanda aun mayor de oro, que llegue a agotar las existentes reservas, obligando a variar la actual poltica. Sin embargo, nadie se atrevi a denunciar pblicamente las causas de esa mayor demanda de oro. Nadie se atrevi a aludir el continuado dficit presupuestario ni a la permanente expansin crediticia. La demagogia prefiri quejarse de eso que denomina

372

de insuficiente liquidez y escasez de reservas. Desea ampliar la liquidez para as poder crear adicionales reservas. Pretendi curar los males de la inflacin provocando nuevas y ms amplias inflaciones. Conviene advertir que es la poltica de EEUU e Inglaterra, fijando en 35 dlares el precio de la onza de oro, el nico factor que an limitaba a los pases a provocar inflaciones sin lmite. Carece de influencia directa sobre tal tendencia el que las reservas de los pases sean mayores o menores. Por tanto, los planes dirigidos con la finalidad de crear nuevas reservas para nada pudieron afectar a la relacin del dlar con el oro. Sin embargo, el modo de pensar predominante tiene su indirecta influencia, pues confunde a la gente, haciendo desaparecer ficticiamente la verdadera causa del problema, es decir, la inflacin. Ello permiti a los gobiernos seguir recurriendo a la teora de la desfavorable balanza de pagos, para explicar todos los males monetarios.

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