EVALUACION EN CONDICIONES

DE INCERTIDUMBRE Y RIESGO

Ing. MARA RENE ALFARO BARDALES
INTRODUCCION
Los directivos financieros no descansan hasta
que no entienden la forma en que funciona el
proyecto y qu podra fallar y cuanto antes se
pueda identificar, mejor.
El anlisis de los flujos de caja actualizados
normalmente asume que las empresas
gestionan los activos de forma pasiva y que
ignoran las oportunidades de ampliar el
proyecto si es un xito o de abandonarlo en
caso contrario.
Al no tener certeza sobre los flujos futuros
de caja que ocasionar cada inversin se
estar en una situacin de riesgo o
incertidumbre.
RIESGO
Existe riesgo cuando hay una situacin en
la cual una decisin tiene ms de un
posible resultado y la probabilidad de
cada resultado especfico se conoce o se
puede estimar.
Existe incertidumbre cuando esas
probabilidades no se conocen o no se
pueden estimar.

Variabilidad
El riesgo de un proyecto se define como la
variabilidad de los flujos de caja reales
respecto a lo estimados.
Mientras ms grande sea esta
variabilidad, mayor es el riesgo del
proyecto. De esta forma, el riesgo se
manifiesta en la variabilidad de los
rendimientos del proyecto, puesto que se
calculan sobre la proyeccin de los flujos
de caja
En evaluacin de proyectos, los conceptos de
riesgo e incertidumbre se diferencian en que
mientras el primero considera que los supuestos
de la proyeccin se basan en probabilidades de
ocurrencia que se pueden estimar, el segundo
enfrenta una serie de eventos futuros a los que
es imposible asignar una probabilidad. En otras
palabras, existe riesgo cuando los posibles
escenarios con sus resultados se conocen u
existen antecedentes para estimar su
distribucin de frecuencia y hay incertidumbre
cuando los escenarios o su distribucin de
frecuencia se desconocen
La decisin de aceptar proyectos con
mayor grado de riesgo se asocia, por lo
general, con exigencias de mayor
rentabilidad, aunque los inversionistas
deseen lograr el retorno mas alto posible
sobre sus inversiones, simultneamente
con obtener el mximo de seguridad en
alcanzarlos. Lo importante es reconocer
que cada individuo manifiesta
particularidades preferentes de riesgo-
recompensa
PROBABILIDADES
Estas se emplean para evaluar de manera
ms exacta el riesgo que implica un
activo. La probabilidad de que ocurra un
evento puede considerarse como el % de
oportunidad de que se obtenga un cierto
resultado. Al asignarse probabilidades
puede calcular el valor esperado del
rendimiento sobre una inversin.

Valor esperado
El valor esperado es un valor promedio en
el que las ponderaciones empleadas
representan las probabilidades de los
diversos resultados
Desviacin estndar
La medida estadstica que es ms
utilizada como medida del riiiesgo de un
activo es la desviacin estndar a partir del
valor esperado.
La definicin ms comn de riesgo es la
de la variabilidad relativa del retorno
esperado o la desviacin estndar de
retorno esperado respecto al retorno
medio, en cuanto a la magnitud de la
variacin. Mientras ms alta sea la
desviacin estndar, mayor ser la
variabilidad del retorno y, por
consiguiente, del riesgo

( )
1
1
2

=

=
n
A A
n
j
x j
o
Procedimiento para calcular la desviacin
estndar en base histrica se aplica a
diferente elementos del proyecto: nivel de
respuesta de la demanda a un proyecto,
rentabilidad de una inversin replicable. Se
busca estimar la variabilidad del resultado
sobre la base de los comportamientos
histricos observados, para lo cual se usa la
expresin:
Observa
ciones
Rend.observado
Rend.
promedio
desviacin desv. Cuad.
1 0,12 0,095 0,025 0,000625
2 0,13 0,095 0,035 0,001225
3 0,08 0,095 -0.015 0,000225
4 0,04 0,095 -0.055 0,003025
5 0,08 0,095 -0.015 0,000255
6 0,12 0,095 0,025 0,000625
Suma 0,57 0,00 0,006000
Ejemplo: Una empresa ha logrado las rentabilidades promedio anuales sobre
inversiones repetitivas en seis locales de venta de hamburguesas, las
que se muestran en la tabla:
% 45 . 3 034496 . 0 00119 . 0
5
0060 . 0
= = = = o
Lo que indica que existe un 67,5 de posibilidades
de que la rentabilidad
de un nuevo local de ventas se site entre 9,55 +
3,45% ( o sea entre
El 6,05% y el 12,98%), y un 95% de que est entre
9,55 + 2 *3,45% ( o
Sea entre el 2,6 % y el 16,4%)
( ) ) (
1
2
K P A A
n
k
y k
- =

=
o
Para calcular la variabilidad de los resultados de una
inversin, de acuerdo con los posibles escenarios futuros
a los cuales se puede asignar una probabilidad de
ocurrencia, el procedimientos para calcular la desviacin
estndar difiere del anterior.
La desviacin estndar de la distribucin de los
rendimientos de un activo es la raz cuadrada del
promedio de los cuadrados de las desviaciones de los
resultados individuales a partir del valor esperado. El
primer paso en el clculo de la desv est de una
distribucin consiste e n encontrar el valor esperado.
El primer paso en el clculo de la desv
estndar de una distribucin consiste en
encontrar el valor esperado
| | ) (
1
k P VANx VANx E
n
K
k
=
=
Ejemplo:
Para una inversin de $20.000, una
empresa identifica tres escenarios que
condicionan el valor actual de los flujos
netos proyectados y a los cuales asigna la
probabilidad de ocurrencia que se
muestran:
2 escenario Probab. VA Ak*Pk Ak-Ay (Ak-Ay)2

Pk *(Ak-Ay)2

Expansin 40% 26.000 10.400 3.300 10890.000 4356.000
Normal 45% 22.000 9.900 -700 490.000 2205.000
Recesin 15% 16.000 2.400 -6.700 44890.000 6733.500

Ay =
22.700 56270.000 11310.000
363 . 3 000 . 310 . 11 = = o
Igual que el caso anterior, se concluye
que el valor actual del flujo de caja estara
con un 68% de posibilidades en el
intervalo de 22.700 ms 3.363 y 22.700
menos 3.363; o sea, entre 19.337 y
26.063. Con un 95% de confianza, el
intervalo estar entre 15.974 y 29.426.
Cuando se comparan proyectos con
consideraciones de riesgo, existen algunos
criterios que logran simplificar el proceso
decisorio:
a. Dominancia: cuando en todos los escenarios
el resultado esperado de una alternativa X es
mejor que el de otra Y, se dice que la primera
domina a la segunda y, por lo tanto, se descarta
Y;
Ejemplo:
Una empresa enfrenta cuatro opciones de
inversin cuyos valores actuales netos se
calcularon en funcin de cinco escenarios
posibles a los que se asigno la posibilidad que
muestran en la tabla:
Escenarios
Probabili
dad
Proyectos
1 2 3 4
Recesivo 5% -10.000 0 -15.000 -3.000
Pesimista 15% -4.000 6.000 -8.000 5.000
Normal 40% 0 7.000 1.000 11.000
Optimista 25% 6.000 9.000 9.000 14.000
Expansivo 15% 9.000 10.000 18.000 17.000
Como se puede observar, en todos los escenarios el
proyecto 2
domina el proyecto 1, por lo que este ltimo se
elimina
b Nivel de aspiracin: Se define un nivel
de aspiracin y despus se busca el
proyecto que maximiza la probabilidad de
alcanzarlo. Si, en el mismo ejemplo
anterior, con un criterio muy conservador,
se plantea elegir el proyecto ms seguro
despus de dar al inversionista el retorno
exigido, se seleccionar el proyecto 2 por
ser el nico que cumple en todos los
escenarios con esa condicin;
c. Valor esperado: calcula el valor
esperado de cada proyecto en funcin
de la probabilidad asignada a cada
escenario y el resultado proyectado. El
valor esperado se calcula por:

| | ) (
1
k P VANx VANx E
n
K
k
=
=
Proyecto E[VANx]
2 (0.05)(0)+(0.15)(6.000)+(0.40)(7.000)+(0.25)(9.000)+(0.15)(10.000)=7450
3 (0.05)(-15.000)+(0.15)(-8.000)+(0.40)(1.000)+(0.25)(9.000)+(0.15)(18.000)=3.400
4 (0.05)(-3.000)+(0.15)(5.000)+(0.40)(11.000)+(0.25)(14.000)+(0.15)(17.000)=11.050
Con este criterio, se elegira el proyecto 4 por tener el mayor valor
esperado de VAN
ANALISIS DE SENSIBILIDAD

El anlisis de sensibilidad es un estudio
para ver de qu manera se alterar la
decisin econmica si varan ciertos
factores. Los tomadores de decisiones
rara vez se conforman con los resultados
simples de un anlisis.
Interesa un rango completo de los
posibles resultados que pueden ocurrir
como una consecuencia de variaciones en
las estimaciones iniciales de los
parmetros del proyecto.
Por consiguiente un estudio econmico
completo debe evaluar la sensibilidad de
los criterios econmicos a cambio en las
estimaciones usadas.

Una decisin bajo incertidumbre es aquella
donde el principal problema es que hay varios
futuros desconocidos cuyas probabilidades de
ocurrencia no pueden estimarse.
Cuando se trata con incertidumbre, a menudo
es til determinar en qu medida los cambios en
una estimacin afectaran una decisin de
inversin de capital, es decir qu tan sensible es
una determinada inversin a cambios en los
factores (parmetros), particulares no conocidos
plenamente.
Los resultados se obtiene al aplicar los criterios de
evaluacin no miden exactamente la rentabilidad del
proyecto, sino slo la de uno de los tantos escenarios
futuros posibles. Los cambios que casi con certeza se
producirn en el comportamiento de las variables del
entorno harn que sea prcticamente imposible esperar
que la rentabilidad calculada sea la efectivamente tenga
el proyecto implementado. Por ello, la decisin sobre la
aceptacin o rechazo de un proyecto debe basarse ms
en la comprensin del origen de la rentabilidad de la
inversin y del impacto de la no ocurrencia de algn
parmetro considerado en el clculo del resultado que
en el VAN positivo o negativo
Dicho en otras palabras el anlisis de
sensibilidad es un mtodo conductual que
usa diversos valores posibles para una
variable especfica. Con frecuencia, esta
tcnica es til para tener sensacin del
grado de variacin del rendimiento en
respuesta a los cambios de una variable
clave.
El anlisis de escenarios es un mtodo
conductual similar al anlisis de
sensibilidad, pero de mayor alcance.
Evala el impacto en el rendimiento de la
empresa de cambios simultneos en
diversas variables, como las entradas de
efectivo, las salidas de efectivo y el costo
de capital
ANALISIS MULTIDIMENSIONAL
El mtodo mas tradicional y comn se
conoce como el modelo de sensibilzacin
de Hertz, o anlisis multidimensional, el
cual analiza qu pasa con el VAN cuando
se modifica el valor de una o mas
variables que se consideran susceptibles
de cambiar durante el periodo de
evaluacin.
ANALISIS UNIDIMENSIONAL
Un modelo opcional, denominado anlisis
unidimensional, plantea que, en vez de analizar qu
pasa con el VAN cuando se modifica el valor de una o
ms variables, se determina la variacin mxima que
puede resistir el valor de una variable relevante para que
el proyecto siga siendo atractivo para el inversionista.
Por ejemplo, si con la cantidad a producir y vender
estimada en el flujo de caja original, el VAN del proyecto
es positivo, la sensibilidad estimar la cantidad mnima
que hace que el proyecto siga siendo elegible. Esto es,
hasta dnde puede bajar la cantidad que el VAN se
haga igual a cero.
El modelo unidimensional, por otra parte, busca
determinar hasta dnde puede bajar el precio o
nivel de operaciones y hasta dnde subir el
costo variable o fijo, para que el proyecto siga
siendo atractivo. Para ello se selecciona el
comando Buscar objetivo del men
Herramientas y en el cuadro de dialogo
desplegado se anota en Definir la celda aquella
donde aparece el resultado del VAN, en con el
valor se anota el nmero cero para indicar que
el valor que se busca asignar en el limite al VAN
y cambia la celda donde aparece la cantidad, si
es que se quiere cambiar la cantidad que hace
el VAN igual a cero.
Caso ejemplo de Anlisis de
Sensibilidad
Incertidumbre significa que hay ms cosas
que pueden pasar que las que realmente
pasarn.
Cada vez que se enfrenta a una
estimacin de flujos de caja se debera
tratar de descubrir que ms puede
suceder
La Otobai Company en Osaka, Japn est
considerando el lanzamiento de un coche
elctrico para uso urbano
10
VAN = -15 + E 3 / (1.10)
t
=3430
t=1 mill. de yenes
Estimaciones de flujos de caja para
el proyecto del coche elctrico

Ao 0 Ao 1-10
1 Inversin 15
2 Ingresos 37.5
3 Costos variables 30
4 Costos fijos 3
5 Depreciacin 1.5
6 Ben. A de imp 3
7 Impuestos 1.5
8 Benef. Neto 1.5
Flujo de caja operativo 3

Flujo de caja neto -15 3
1. La inversin se deprecia linealmente en 10 aos.
2. El impuesto sobre beneficio sobre beneficios es el
50%.
Unidades vendidas = cuota de mercado del nuevo
producto x tamao del mercado de coches elctricos=
0,1 x 1 milln = 100,000 coches elctricos.

Ingresos = unidades vendidas x precio de venta unitario =
100,000 x 375,000 = 37,500 millones de yenes
Costos fijos anuales 3,000 millones de yenes
costos variables unitarios = 300,000 yenes

Anlisis de sensibilidad del proyecto
Rango
VAN ( miles de mill de
yen)
Variable Pesimista
Esperad
o Optimista
Pesim
ist
a
Espera
do
Optimis
ta
Tam merc 0,9 mill 1 milln 1.1milln 1.1 3.4 5.7
cuota del
merc 0,04 0,1 0,16 -10.4 3.4 17.3
Prec.
Unitari
o 350.000 Y 375.000 Y 380.000 Y -4.2 3.4 5.3
Costo
variabl
e 360.000 Y 300.000 Y 275.000 Y -15 3.4 11.1
Costos
fijos
4.000 mill.
Y
3.000
mill. Y
2.000 mill
Y 0.4 3.4 6.5
Lmites al anlisis de sensibilidad
El anlisis de sensibilidad se reduce a expresar
los flujos de caja en trminos de las variables
clave del proyecto y despus calcular las
consecuencias de los errores en el clculo de
dichas variables.
Un punto dbil del anlisis de sensibilidad es
que siempre proporciona resultados en cierto
modo ambiguos. Por ejemplo qu significa
exactamente optimista y pesimista?

Otro problema del anlisis de sensibilidad
es la posibilidad de que las variables
relevantes estn interrelacionadas.
No es posible llegar muy lejos con el
anlisis de sensibilidad de las variables de
una en una.
Anlisis de escenarios
Cuando las variables estn
interrelacionadas puede ayudar considerar
distintos escenarios alternativos
Permite considerar combinaciones de
variables diferentes pero coherentes.
Caso de aumento del precio
Caso base del petrleo y recesin
1 Ingresos 37,5 44,9
2 Costos variables 30 35,9
3 Costos fijos 3 3,5
4 Amortizacin 1,5 1,5
5 Ben. A de imp 3 4,0
6 Impuestos 1,5 2,0
7 Benef. Neto 1,5 2,0
8 Flujo de caja operativo 3 3,5
VA DE flujos de caja 18,4 21,5
VAN 3,4 6,5
Variable
Caso de aumento del precio
Caso base del petrleo y recesin
Tamao del mercado 1 milln 0,8 mill
Cuota del mercado 0,1 0,13
precio unitario 375.000 Y 431.300 Y
costo variable unitario 300.000 Y 345.000 Y
Costos fijos 3.000 mill Y 3,500 mill. Y
RBOLES DE DECISIN

Permiten hacer un anlisis explcito de los
posibles sucesos y decisiones futuras.
Pueden ayudar a identificar las alternativas
futuras disponibles para el directivo y
proporcionarle una idea ms clara de los flujos
de caja y riesgos del proyecto.
Son diagramas que permiten programar de
manera clara las diversas opciones de decisin,
as como sus probabilidades de ocurrencia
Toman su nombre de su similitud con las
ramificaciones de los rboles. Los rboles de
decisin se basan en estimaciones de las
probabilidades de ocurrencia relacionadas con
los resultados o retribuciones de cursos de
accin que compiten entre s. A su vez, las
retribuciones relacionadas con cada curso de
accin son ponderadas por medio de la
probabilidad relativa, para luego sumar las
retribuciones ponderadas de cada decisin y,
por ltimo, determinar el valor esperado de cada
decisin o curso de accin . Se dar preferencia
a la alternativa que proporciones el valore
esperado ms alto.
ejemplo
Una empresa debe decidir entre dos alternativas
de inversin. Para ello cuenta con dos
propuestas; la primera inversin sera de
550,000 (mquina nueva) y la segunda
inversin sera de 250000 (de segunda mano).
En el caso que la demanda fuera alta en el
prximo periodo se podran hacer refacciones a
la maquinaria de segunda mano por $150000 a
principios del segundo periodo. A continuacin
se presentan las caractersticas de ambas
alternativas de inversin. Si el costo de capital
es 10% cul se elige?
Propuesta I
1 ao prob Benef
neto
2 ao prob b. neto
Deman
da alta
0.6 150 Deman
da alta
0.8 960
Deman
da baja
0.2 220
Deman
da baja
0.4 30 Deman
da alta
0.4 930
Deman
da baja
0.6 140
Propuesta II
1 ao prob Benef neto 2 ao prob b. neto
Demand
a alta
0.6 100
Repara
(-150)
Deman
da alta
0.8 800
Deman
da baja
0.2 100
No repara Deman
da alta
0.8 410
Deman
da baja
0.2 180
Demand
a baja
0.4 25 Deman
da alta
0.4 220
Deman
da baja
0.6 100
1

2

3
6
4
5
7
8
9
A
B
960
220
930
140
800
100
410
180
220
100
0.8
0.2
0.4
0.6
0.8
0.2
0.8
0.2
0.4
0.6
Ampliar
-150
No ampliar
A (0.6) 150
B (0.4) 30
A (0.6)
100

B (0.4) 50
Proyecto 1 -550
Pycto 2 -250


MUCHAS GRACIAS