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RESUMEN: Existe evidencia previa de sobre las ganancias obtenidas por directivos
empresariales en sus operaciones de mercado abierto gracias a su acceso a información
privada, pero poco se puede decir, fuera del mercado estadounidense, respecto al
comportamiento de los directivos bancarios. El presente trabajo avanza en esta línea
planteando dos objetivos para el caso español. En primer lugar comprueba si existe causalidad
en el sentido de Granger entre el insider trading de los directivos bancarios y los retornos de
las acciones de su entidad. El segundo objetivo consiste en identificar qué factores
caracterizan el insider trading bancario. Nuestros resultados demuestran que efectivamente el
insider trading bancario causa los retornos con una relación positiva a corto plazo y una
relación negativa a largo plazo. El menor grado de participación directiva en la propiedad de
la empresa, las inferiores oportunidades de inversión y el menor nivel de capitalización
bancaria son los factores que mayor peso tienen a la hora de explicar el insider trading
bancario en España.
1. INTRODUCCIÓN
Como puede observarse, los trabajos que abordan el estudio del uso indebido de
información privilegiada en el sector bancario son escasos, y ninguno de ellos se
sitúa ni en el contexto español, ni en ningún país de la Europa continental. De
hecho para el mercado español, los únicos trabajos sobre insider trading y la
eficiencia del mercado de valores español basados en las operaciones
comunicadas por los directivos a la CNMV se deben a Del Brio, Miguel y
Perote (2002), Del Brio (2005) y Del Brio, Miguel y Pindado (2005), y en todos
ellos se utilizan muestras de empresas no financieras. Por esa razón, el presente
trabajo se propone conocer cuál es el comportamiento de los directivos de la
banca española cuando realizan transacciones individuales con acciones de su
propia empresa. En España el insider trading (negociar sobre información
privilegiada) es ilegal. La legislación española sobre el insider trading promulga
la regla de “publicar o abstenerse de invertir” cuando un insider posea
información privada que pueda influir en el precio de un valor en el mercado de
capitales. Tanto el código de comercio como la Ley del Mercado de Valores
están diseñadas para procesar y penalizar el uso de información privilegiada por
insiders corporativos. A nivel de la Unión Europea también se está trabajando
en desarrollar una nueva legislación comunitaria que sea aplicable a los
mercados de valores de los Estados miembros (Directiva 2003/6/CE) en la que
también se prohíbe el insider trading.
1
Hemos descartado la metodología de eventos debido a la dificultad de aislar el evento en análisis en el sector
bancario donde el número de operaciones en mercado abierto realizadas por directivos es muy superior a la
media.
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En una segunda etapa, este trabajo se centra en identificar cuáles son los factores
determinantes que explican el comportamiento de los insiders bancarios en el
mercado español. Para ello, planteamos seis hipótesis que nos puedan explicar
qué factores influyen en la negociación con información privilegiada de los
directivos bancarios. La estimación se realiza utilizando la metodología de datos
de panel, la cual, dada la estructura de los datos, es la que mejor se adecua para
explicar estos factores determinantes en las transacciones de insiders bancarios.
En este último caso, los estudios del insider trading están dirigidos a determinar
si los insiders logran obtener rentabilidades anormales –es decir, rentabilidades
superiores a la media del mercado- por las negociaciones que realizan en el
mercado con acciones de su misma empresa. Si esto es así, se dice que el
mercado no es eficiente en su forma fuerte y viceversa. La mayoría de estudios
en este campo determinan que los insiders sí obtienen rentabilidades anormales
en el mercado (Lorie y Niederhoffer, 1968; Jaffe, 1974; Finnerty, 1976; Seyhun,
1986, 1988; Keown y Pinkerton, 1981; Lin y Howe, 1990; Pope, Morris y Peel,
1990; Del Brio, Miguel y Perote, 2002).
holdings bancarios sugiere que los patrones de negociación de los insiders puede
diferir entre éstos y los holdings no bancarios, concluyendo que no hay cambios
en los patrones de negociación de los insiders de holdings bancarios entre dos
periodos de regulación.
En este trabajo se analizan las transacciones realizadas por los insiders de los
bancos comerciales españoles, durante el periodo comprendido entre Enero de
1994 y Diciembre de 2003 comunicadas por los propios insiders a la Comisión
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3.2. METODOLOGÍA
bien estos autores usaron series temporales a nivel agregado, mientras que en
nuestro caso se han estandarizado por el número de empresas a fin de disponer
de una medida más fiable2. La metodología de Granger aquí aplicada permite
determinar si las transacciones de los insiders bancarios tienen una relación
causal con los retornos de las acciones, o si por el contrario, son los retornos de
las acciones los que determinan las transacciones de los insiders. Los retornos
de las acciones mensuales (Rt), se definen como tasas de variación [log(Pt/Pt-1)],
donde Pt representa el precio de la acción al final del mes dado. El uso de los
retornos de las acciones en lugar de los precios se debe a que los contrastes de
Dickey-Fuller y Phillips-Perron no pueden rechazar la existencia de raíces
unitarias, es decir, son no estacionarias. Como medida del insider trading (Xt)
hemos utilizado 4 mediciones diferentes de insider trading recogidas en la
literatura tradicional, tal y como se describe en la Sección 3.3. Los retornos de
las acciones así como las cuatro medidas del insider trading utilizadas son series
estacionarias con lo cual se cumple con el requerimiento para aplicar los
contrastes de causalidad de Granger.
k k
X t = α 02 + ∑ α j 2 X t − k + ∑ β j 2 Rt − j + ε t 2 (2)
j =1 j =1
Donde αji (∀i=1,2) son los coeficientes de los de los k retardos de la variable
dependiente y βji (∀i=1,2) los coeficientes de los k retardos de la variable
explicativa, en cada una de las dos ecuaciones. La causalidad de Xt hacia Rt se
contrasta en la ecuación (5) y la causalidad de Rt hacia Xt se contrasta en la
ecuación (6). En ambos casos el contraste de causalidad de Granger puede
formularse en términos de un test de restricciones lineales (en nuestro caso
utilizaremos el estadístico de Wald, asintóticamente distribuido como una χ k2 )
que contraste la hipótesis nula H0: β 1i = β 2i = L = β ki = 0 frente a una hipótesis
alternativa de incumplimiento de dicha hipótesis. Si se rechaza dicha hipótesis
se concluye que la variable explicativa “causa en el sentido de Granger” a la
variable dependiente de cada ecuación (de ahora en adelante diremos que
X → R ó R → X en las ecuaciones (1) y (2), respectivamente). Si la causalidad
se da en ambas direcciones se dice que existe feedback o “causalidad circular”.
2
Para cada mes se ha promediado el retorno de las acciones de los bancos que componen la muestra, igualmente
se ha seguido el mismo procedimiento para los indicadores del insider trading.
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k
En cuanto a la magnitud de la causalidad, ∑β
j =1
ji representa el efecto a corto
k ⎛ k ⎞
plazo, mientras que el efecto a largo plazo viene dado por ∑ β ji ⎜1 − ∑ α ji ⎟ .
⎜ ⎟
j =1 ⎝ j =1 ⎠
Para la mejor detección de la causalidad y siguiendo a Iqbal y Shetty (2002)
utilizaremos un horizonte de retardos, k, de uno, tres y seis meses.
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Cabe señalar que Del Brio (2005) concluye que el uso de mediciones del insider trading medidas en volumen
en vez de en número de acciones y estandarizadas por el tamaño de la empresa y por el ratio beneficio por acción
resultan más significativas para el caso español.
Este indicador ha sido utilizado por Yur-Austin (1998) y por Iqbal y Shetty
(2002) pero con el numerador restando las ventas de las compras.
La Tabla 4 presenta los resultados del modelo de causalidad entre los retornos
de las acciones y el índice de compras (IC) de insiders. En este caso el contraste
de Wald sólo parece detectar la posible causalidad X → R en el horizonte de tres
periodos (a niveles de significación superiores al 7,5%), pero en ningún caso se
aprecia la causalidad en la otra dirección R → X . Atendiendo a los contrastes
para retardos individuales es nuevamente el primer retardo de IC el que influye
más significativamente y positivamente en la cotización de los títulos, lo que
refleja el hecho de que los incrementos en los retornos de las empresas vienen
precedidos por un incremento en el porcentaje de compras por parte de los
insiders.
Por otro lado, el presente trabajo no arroja evidencia a favor de una relación
causal que vaya de los retornos a los índices de insider trading bancario en el
corto plazo, lo cual indica que los directivos bancarios no toman sus decisiones
de inversión basándose en precios pasados. Finalmente, concluir que las
operaciones de venta de los insiders bancarios poseen un mayor contenido que
las compras, situación contraria a la obtenida para otros mercados.
A la vista de todos estos resultados, podemos concluir que a pesar de que existen
ciertas diferencias entre el insider trading en la banca española en relación con
otros mercados, en líneas generales podemos concluir que la posesión de
información privada es favorable para los directivos bancarios ya que les
permite anticiparse a los movimientos de las acciones de su propio banco y por
tanto distribuir adecuadamente sus operaciones (timing)4. En este sentido, el
resultado es consistente con los trabajos de Baesel y Stein (1979), Madura y
Wiant (1995) y Lee y Bishara (1989), y cabe plantearse la importancia que esta
relación pueda tener en relación con otra línea de trabajos, como los de Seyhun
(1988), Seyhun y Bradley (1997), Karpoff y Lee (1991), Del Brio, Perote y
Pindado (2003), entre otros, que detectan que los insiders ejercen el timing y son
capaces de negociar beneficiosamente alrededor de anuncios corporativos
específicos.
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Nuestros resultados mejoran los obtenidos por Iqbal y Shetty (2002), quienes encuentran que son los retornos
de las acciones los que influyen significativa y negativamente en las transacciones de los insiders y no viceversa.
No obstante, cabe recordar que estos autores se centran en una muestra de empresas no financieras.
Jordan (1999) manifiesta que los directivos de empresas con un alto porcentaje
de propiedad de acciones de su empresa tienen una menor tendencia a negociar
con información asimétrica. La razón subyacente no es otra que el hecho de que
a mayor participación en el capital de la empresa se espera una mayor alineación
de intereses entre directivos y accionistas. De hecho, en esta línea trabajan
Saunders, Strock y Travlos (1990) cuando distinguen entre dos tipos de bancos:
(i) bancos controlados por accionistas, a los que define como aquellos bancos
donde los directivos mantienen una relativa mayor proporción de acciones del
banco y están alineados con el objetivo de maximización del valor de los
accionistas y (ii) bancos controlados por directivos, definidos como aquellos
donde el directivo mantiene una relativa menor proporción de las acciones del
banco y actúa maximizando su propia utilidad.
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Para contrastar esta hipótesis, se construye la variable propiedad del insider (PI),
medida como el número de acciones mantenidas por los directivos del banco al
final del periodo anterior en proporción al total de acciones en circulación, tal y
como se encuentra, por ejemplo, en Core, Holthausen y Larker (1999), Jordan
(1999), Lee (2002) y Roulstone (2003). De acuerdo con Jordan (1999), se espera
una relación inversa entre la propiedad del insider bancario y la intensidad del
insider trading bancario, debido a que los insiders que tienen menor proporción
de acciones en el banco buscarán obtener beneficios particulares en su propio
interés.
mercado de los fondos propios, todo ello dividido por el valor en libros de los
activos.
La Tabla 8 nos muestra los resultados del contraste del modelo formulado en la
ecuación (7). De acuerdo con el estadístico de Hausman, los efectos individuales
están incorrelacionados con los regresores con lo cual el estimador de efectos
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Más aún, si tenemos en cuenta, tal y como señalan Smith y Watts (1992), que las
empresas bancarias tienen bajos niveles de crecimiento debido a que, al tratarse
de un sector regulado, se enfrenta a un número de restricciones que limitan las
oportunidades de inversión. Por tanto, nos encontramos con que estaríamos ante
el caso de que los insiders de empresas con bajo BM (empresas maduras)
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6. CONCLUSIONES
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Panel B (Retorno de las acciones y las transacciones de los insiders: Valores medios de los bancos de la
muestra)
Nº Transacciones Nº de Acciones Indices del Insider trading
Año Retorno Compras Ventas Compras Ventas IVOLN IVN IC IV
1994 -0,03849 29 20 1.817.849 697.812 -5.182.307 -0,355 0,678 0,322
1995 0,04192 32 18 2.860.639 1.798.237 -4.380.712 -0,453 0,726 0,274
1996 0,09009 34 28 4.776.971 1.812.055 -2.062.939 -0,471 0,735 0,265
1997 0,18366 14 12 1.858.119 464.307 -4.357.295 -0,125 0,563 0,437
1998 0,09145 2 1 457.106 2.547.833 -588.730 -0,729 0,865 0,135
1999 0,00617 29 5 9.060.779 988.973 -19.140.555 -0,460 0,730 0,270
2000 0,01038 40 7 3.183.494 5.527.863 2.969.734 -0,325 0,663 0,337
2001 0,00749 32 21 4.272.089 4.730.692 -476.474 -0,306 0,653 0,347
2002 -0,03591 28 26 35.303.462 50.386.384 -940.440 -0,111 0,555 0,445
2003 0,12871 26 26 18.326.734 10.079.396 -17.207.039 -0,398 0,699 0,301
Esta tabla muestra la media, mediana, desviación estándar y correlaciones de Pearson para
159 observaciones. VOLVN/BPA es el logaritmo natural del valor absoluto del ratio ventas
menos compras de acciones dividido por el beneficio por acción, TAME es el logaritmo
natural del valor de mercado de los fondos propios, PI es el porcentaje de acciones en
circulación en poder de los directivos, CB es el ratio de los fondos propios respecto al activo
total, MB es el ratio valor de mercado respecto al valor en libros de los activos, VOLATIL es
la variabilidad anual promedio del precio de las acciones, EG es el logaritmo natural del
beneficio operativo.
Estimación (MCG) de los parámetros de un modelo de datos de panel con efectos individuales
aleatorios. LVOLit es el logaritmo natural del valor absoluto del ratio ventas menos compras
de acciones dividido por el beneficio por acción, TAMEit es el logaritmo natural del valor de
mercado de los fondos propios, PIit es el porcentaje de acciones en circulación en poder de los
directivos, MBit es el ratio valor de mercado entre el valor en libros de los activos, CBit es el
ratio fondos propios entre los activos totales, VOLATILit es la variabilidad anual promedio
del precio de las acciones, EGit es el logaritmo natural del beneficio operativo.
0,5
0,4
RETORNOS ACUMULADOS
0,3
0,2
0,1
-0,1
ene-94 ene-96 ene-98 ene-00 ene-02
MESES