La demanda de dinero

Principales factores determinantes

A nivel microeconómico, del agente individual, la demanda de
dinero depende de:
• El diferencial de rendimientos entre el dinero y otros activos
(financieros y………reales……especial´ con alta
-
• Los costos de transferencia entre dinero y otros activos.
• La incertidumbre sobre el precio futuro de los activos.
• El patrón (forma de la trayectoria) esperado de gastos e
ingresos.
• La riqueza total del agente (restricción presupuestaria).
Md micro y Md macro
Tradicionalmente se ha “segmentado” el análisis.
Por ej: cuando se analiza la demanda para transacciones no
se toma en cuenta la incertidumbre de precios de los
activos.
A nivel microeconómico las tasas de interés son un
parámetro.
Pero son endógenas a nivel macroeconómico (excluyendo
las tasas de política del BC, si las hubiera, e incluso…..por
función de reacción de la PM).
⇒ la Md macro no es la suma aritmética de las Md micro.
 La teoría cuantitativa del dinero
Explica cómo se determina el ingreso nominal.....pero al mismo
tiempo se puede interpretar como una teoría de la demanda de
dinero (Friedman).
Postula que las tasas de interés no tienen efecto sobre la
demanda de dinero (en el largo plazo).
“La inflación es siempre un fenómeno monetario” (Friedman).
Pero habrá inflación siempre y cuando ∆Ms >∆Md
Por ende, un aumento rápido de M no tiene por qué generar
alta inflación, si también está aumentando rapidamente la
demanda (real, deseada) de dinero.
 La teoría cuantitativa del dinero
Si un cambio de la cantidad nominal de dinero se implementa mediante un cambio
exógeno instrumentado por la autoridad monetaria, el efecto de largo plazo será un
cambio del nivel de precios y otras variables nominales de la misma proporción que
el cambio del stock de dinero, sin que se registre ningún cambio en el valor de las
variables reales
Pero este resultado requiere la estabilidad de la demanda real de dinero.
Esta proposición se refiere al largo plazo, cuando todos los ajustes se han
producido. Hay neutralidad del dinero de largo plazo (no necesariamente de cp).
Si L (R, Y) es la demanda real de dinero:

L (R, Y) =
Para un nivel estable de L(), cambios de M se traducirán en cambios de P de la
misma magnitud.
 Evolución histórica de la teoría: Identidad y ecuación de la
TCD

Ms x VT P x T
“Compras” “Ventas”
Transf. dinero Transf. bs. y serv.

Si las variables Ms, VT y T se determinan de manera independiente, tenemos una

teoría de la determinación de “P”. Sacamos el símbolo de identidad y lo
reemplazamos por el de igualdad.

S x T = P x ⇒ “P” de eq. responde de manera proporcional a

Irving Fischer y la TCD
Fisher quería examiner el vínculo entre M y PY
El concepto que los vincula es:
V = es el promedio ponderado de “rotación” de M.
Dimensión temporal = 1/tiempo (relaciona flujos con stocks)
Sostuvo que V depende principalmente de factores institucionales y
tecnológicos, que cambian lentamente.
Postuló T = y también que V = ⇒ la ecuación del intercambio se
transforma en la TCD.
 Irving Fischer y la TCD
Si, además, suponemos precios y salarios totalmente flexibles
tenemos :
xy=Px
La velocidad ingreso reemplaza a la velocidad transacciones.
Esto exige suponer que el ingreso es proporcional al volumen
de transacciones (hay bienes que se transan más de una vez,
bienes intermedios, compra-venta de activos preexistentes,
etc).
Fischer postuló que ∆V = ∆Y = 0
⇒ = proposición conocida como TCD
 Enfoque de Cambridge de la TCD
Fisher: qué determina la cantidad de dinero que la economía
necesita para sostener un determinado volumen de
transacciones?.
Cambridge: que determina la cantidad de dinero que desea tener
cada agente individual, dada su necesidad de hacer
transacciones?
Es un enfoque “microeconómico”
Si hay equilibrio monetario Ms = Md = M
⇒ podemos escribir Md = kPY
Donde k = 1/V k: dinero como activo
V: dinero como circulante
 Enfoque de Cambridge
• Log M – log P = α + log Y α = log k
• O sea que para valores dados del ingreso real, la demanda real
de dinero no es afectada por cambios exógenos de la cantidad
nominal de dinero.
• La elasticidad precios de la Md es unitaria.
• Por hipótesis, la tasa de interés no tiene impacto (significativo)
sobre Md. Pero admitieron que k puede fluctuar en el corto
plazo.
• La riqueza es una restricción (pero sólo implícita).
Oferta nominal exógena pero real endógena
• El BC determina la cantidad nominal de dinero que circula y
es “mantenida”.
• Pero son los agentes económicos (la sociedad en su conjunto)
los que determinan el valor real del dinero (la demanda real)
y, en el proceso, determinan también el nivel de precios.
• Parte del cambio de Ms se trasladará a precios y parte
impactará en el ingreso real.
• Los cambios en “P” y ”P.y” se pueden producir por cambios
en los saldos reales que la gente desea tener (demanda) o
por cambios de los saldos nominales de que disponen
(oferta).
Falacia de composición
Esto es análogo a cómo el cambio de cualquier precio se
puede atribuir a un incremento de la demanda o de la
oferta.
A nivel empírico, la TCD sostiene que: “…..pero los cambios
de los saldos reales deseados son lentos o son provocados
por cambios previos de la oferta. En contraste, hay cambios
sustanciales de la oferta de saldos nominales con
independencia de cambios de la demanda”.
Hay un contraste fundamental entre las alternativas que se
le presentan al individuo y las que se le presentan a la
sociedad en su conjunto.
Falacia de composición
Individuo: no parece controlar “y.” Elige el M deseado
Sociedad: M = está determin. por el BC. Elige “y” o “Py”
Si se toma la perspectiva individual, puede haber una
“falacia de composición”: la comunidad, en su conjunto,
no puede desembarazarse de un exceso de M (nominal).
Se eliminará vía:
.Reducción de la cant. real disponible por licuación (↑ P)
.Incremento de la cantidad real deseada (porque↑y o ↓V)
.En una economía abierta con tc fijo mediante un déficit BP
Ajuste del sector privado al desequilibrio monetario
Friedman: “Los intentos de la gente por gastar más que lo que
reciben, aunque están condenados al fracaso, tienen como
efecto aumentar el ingreso y el gasto nominal”.
Advertencia: dicho todo esto, recuerden que, en el corto plazo,
los cambios de la oferta monetaria tiene como impacto una
combinación de cambios de la velocidad, los precios y el
ingreso, de modo que los cambios de M tienen efectos no
neutrales sobre el producto.
Corolarios
P = la oferta real es M/P y la demanda real y/V
Diferenciando en logs, y suponiendo que el PIB crece
en el tiempo y manteniendo el supuesto de velocidad
constante:
= -
En una economía sin crecimiento, la tasa de inflación, ,
es igual a la tasa de crecimiento del dinero.
Regla de crecimiento monetario de Friedman
Pero en una economía en crecimiento, hay margen para que la tasa de
crecimiento del dinero sea positiva sin que haya inflación, porque la
demanda de dinero también aumenta por el creciente volumen de
transacciones.
Si la cantidad de dinero crece rápidamente, sin que cambien V ni el PIB,
habrá mucho dinero “persiguiendo” los mismos bienes, y por lo tanto los
precios subirán más rápidamente.
Basado en la idea de una V constante y de la TCD, Friedman propuso una
regla monetaria de crecimiento constante (para alcanzar una inflación
de 2% de largo plazo).
• Ej: g = 3% y ∏deseada = 2% ⇒ = 5% para M1 y/o M2
Lo lógico era elegir el agregado con velocidad más estable.
Velocidad en la Eurozona, M3, 1995-2016
Volatilidad de la tasa de interés generada por metas de
agregados monetarios (Federal Funds)
Demanda de dinero en Argentina 2003-2023
 Caída record de “V” por efecto de la pandemia
• Cayó por debajo de 1 por primera vez! Esto significa que el dólar promedio fue
intercambiado menos de una vez entre abril y junio de 2020.
• Las causas fueron los cierres de empresas, comercios e instituciones y el aumento
de la incertidumbre, así como el fuerte aumento de la oferta monetaria debido a
las medidas de estímulo de la economía.
• Las recesiones tienden a disminuir la velocidad del dinero, porque aumentan su
atractivo como reserva de valor en comparación con las alternativas (ojo! No en
Argentina). La incertidumbre aumenta la demanda de dinero (en Argentina la
disminuye). En una economía que se debilita, los consumidores prefieren ahorran
antes que gastar. Los inversores se aferran a los activos seguros que constituyen
“dinero”.
• Tanto la Depresión como la Gran Recesión comenzaron con Fuertes
disminuciones de la velocidad.
• La alta inflación actual refleja un aumento de la velocidad post-pandemia.
Pero regla Friedman está basada en supuestos frágiles
El multiplicador del dinero es fluctuante, no constante
M CD CD
cr  1
    D

H C  TR C TR
D cr  rr
Friedman propuso cambios regulatorios para hacer más estable al multiplicador
(aumento de reservas bancarias y restricciones sobre el tipo y monto de los préstamos).

Pero……aunque el multiplicador sea constante, V puede no serlo.

Además, aunque fuera aproximadamente estable en el largo plazo, al BC le importa la

gestión del ciclo económico ⇒ necesita estabilidad de CP.

Para comprender y poder predecir cambios en V hay que estudiar la demanda de dinero
y crear un buen modelo empírico.
 La TCD y el tipo de cambio
En una economía abierta en la cual se cumple PPA
P = EP*
Combinando con la teoría cuantitativa, tendremos:
E=
La tasa de depreciación del tipo de cambio nominal será igual al
crecimiento de la cantidad de dinero menos el crecimiento del PIB,
menos la inflación internacional.
= - -
Corr(M1,en 2003, países en el FMI
 Corr (M1, ∏) en 2003

La correlación es débil. La relación 1 a 1 no se verifica.

Hay países con alto incremento de la cantidad de dinero y

baja inflación y viceversa

Puede deberse a que “V” es inestable.

Corr(M1,1984-2003, países en el FMI
 Corr (M1, ∏) de largo plazo (1984-2003)
La correlación entre el crecimiento de M1 y la inflación es
mucho más alta.
Es particularmente acentuado en los casos de inflaciones
elevadas.
En el caso de inflaciones bajas y moderadas se observa
una relación levemente por debajo de la línea de 45
grados. Esto indicaría que el crecimiento del dinero es algo
superior al de la inflación en el largo plazo (dado que el PIB
real crece).
La TCD parece cumplirse en el largo plazo.
Corr(M2,2003, países en el FMI
Corr(M2,, países en el FMI
 Correlación según el nivel de inflación
∏
Inflación promedio anual

La tasa de crecimiento de cada país

determinará, en buena medida, dónde se
ubica su economía en este gráfico. Si el
<∏ crecimiento del ingreso real es elevado, se
ubicará bien por debajo de la recta de 45
grados.

>∏

450

Crecimiento annual promedio de M

 Corr (M2, ∏) en el corto y largo plazo
Las conclusiones son similares: la relación de largo plazo es
robusta.
Además, que en el corto plazo la relación sea débil no
significa que una expansión de M no tenga consecuencias
inflacionarias, sino que pueden estar operando otros
factores que debilitan la relación dinero-inflación.
Crisis financiera internacional: explosión de Ms sin inflación
Entre julio 2007 y julio 2016 los activos de los principals
BCs aumentaron enormemente pero la inflación fue baja

BCE: = 289% ; ∏=13%

BoJ : = 421%; ∏=13%

Fed = = 518%; ∏=16%

Qué ha está pasando con la demanda de
dinero en Argentina?
 Dicotomía clásica
• En una economía con precios y salarios plenamente flexibles,
que oscila alrededor del pleno empleo, las variables reales son
determinadas por factores reales y las nominales por la
cantidad de dinero, cuyos cambios no tienen efectos reales.
• En una economía cerrada, se determinara el equilibrio ahorro-
inversión con independencia de la cantidad de dinero.
• En una economía abierta, ocurrirá lo mismo con el TCR.
• Con perfecta movilidad de capitales, la tasa de interés real
coincidirá con la misma tasa a nivel internacional.
 Dicotomía clásica
Esa tasa interés real (macroeconómica) se determina con independencia de las
variables nominales. La ecuación de Fisher postula:
i= + r=
porque la tasa de preferencia temporal y la productividad cambian con mucha
lentitud en el largo plazo y casi no oscilan en el corto plazo.
Frecuentemente no se cumple en la práctica, pero podemos atribuirlo a errores en
las expectativas.
podemos también escribir, para cada activo i = r + + l + σ
Donde l es prima por liquidez y σ es prima por riesgo

Si la economía es abierta, con perfecta movilidad de capitales y perfecta

sustituibilidad entre activos:

r = r*
Corr (i π) en 2003. Se cumple el “efecto Fisher”?
 Efecto Fisher en el corto plazo y largo plazo
La correlación de corto plazo es débil, en particular en las
tasas de inflación bajas. El efecto Fisher no parece cumplirse
en el corto plazo.
Esto implica que los aumentos de la inflación reducen la tasa
de interés real.
Si el BC tiene a la tasa como instrumento de política, implica
que reducciones de la tasa nominal reducen la tasa real.
Salvo por un par de puntos que son “outliers”, en el largo
plazo habría una relación más consistente con el efecto
Fisher.
Corr (i, π) en 1984-2003
Corr (inflación,devaluación) 2003.Se cumple la PPA?
 Se cumple la PPA en el corto plazo?
En el corto plazo no hay ninguna relación.
Esto significa que los TCRs fluctúan significativamente en el
corto plazo. Las depreciaciones no se transmiten uno a uno a
los precios.
corr(inflación, devaluación) 1984-2003
 Se cumple la PPA en el largo plazo?
En el largo plazo el TCR es más estable (hay reversión a la
media), por lo cual hay una correlación de largo plazo más alta
entre inflación y depreciación del tipo de cambio.
Esto sugeriría que el tipo de cambio de PPA es un “atractor” de
largo plazo del tipo de cambio.
OJO: el gráfico no corrige por inflación internacional.
 Modelo de Tobin-Baumol
Es un modelo de la demanda de dinero para transacciones,
pero donde la tasa de interés es relevante.
El modelo más simple supone un ingreso mensual, “Y” que es
gastado a un ritmo constante (1/30avo por día) a lo largo del mes.
El agente económico debe elegir entre mantener más dinero,
sacrificando la tasa de interés (i) pagada por el “banco” o
mantenerlo en un depósito (costo de oport.). Elige un tamaño de
“retiro” K ⇒ número de retiros n = Y/K
Hay un costo de transacción (b) por convertir el depósito a dinero
(es la “fricción” que justifica tener dinero). Se puede interpretar en
un sentido más amplio (tiempo y molestias).
 K=Y
La demanda de dinero requiere imperfecta
sincronización de ingresos y gastos

= = Gasto contínuo vs. Ingreso discreto

o
Gasto discreto vs. ingreso contínuo

Gasto acumulado promedio = Dinero “mantenido” promedio

t0 t1

K = Y/2

=
Modelo de Tobin-Baumol
El costo total es:
CT = CC + CO = b . Y/K + i . K/2
El tamaño óptimo de retiro es:
∂CT/K = + = 0 ⇒ K* =
⇒ Md/P = K*/2 = ½ o Md = ½ P
Sin costo de transacción (b → 0) , M/P →0, habría una perfecta
sincronización de cobros y pagos.
b = f (w, W, prácticas de pago,…..) difiere para los distintos
agentes económicos y no tiene por qué ser constante en el
tiempo.
 Costos
i´ > i
La elasticidad interés es negativa, como en la
formulación keynesiana, pero en este modelo
CO´ = i’.K/2 es consecuencia del trade off entre el costo de
oportunidad y el costo de transacción.

CO = i.K/2
CT
i. Y/2 = K E
´´

CC = b.T/K

K K* Y K
 Modelo de Tobin-Baumol, elasticidades
El tamaño óptimo de retiros K* (o el número óptimo) no cambia con una
comisión de la forma (b + cK), pero reduce la magnitud de las economías
de escala
Tomando logs obtenemos las elasticidades:

log (M/P) = - log i ∝ = log (1/2)

ξ (M/P, Y) = = ½ economías de escala

Significa esto que la PM es muy ponderosa? (Mx2 => Yx4?)
Ojo…..válido en equilibrio parcial, no eq general. Y problema de causalidad.
Economías avanzadas deberían tener menor Md relativa
 Modelo de Tobin-Baumol, elasticidades
Pero, ojo, la bancarización es más baja entre los pobres.

La distribución del ingreso debería, según este modelo, influir en Md. Será
más baja cuanto más regresiva sea la distribución del ingreso.

La Md no parece depender de la frecuencia de pagos. Si se alarga el período

crecen i y “Y” en la misma proporción.

ξ (M/P, i) = = -½

ξ (M, P) = = 1
 Críticas
Hay razones por las cuales los agentes económicos pueden
responder de manera discontínua a la tasa de interés.
El problema del número entero: n = Y/K no es vble. cont.
n∈ℕ
Esto significa que los cambios de “i” en el margen no tendrán
mucho impacto, haciendo más “rígida” a Md.
Puede haber “soluciones de esquina” en las cuales el agente
económico no posee una tenencia de bonos > 0 (el interés no
compensa el costo de transacción)
 Críticas
En realidad ξ (M/P, Y) es una media de elasticidades de distintos
agentes, algunos de los cuales hacen sólo una transferencia
⇒ ξ (M/P, Y) ∈ y ξ (M/P, i) ∈

Familias: ξ (M/P, Y) ≅ 1
ξ (M/P, i) ≅ 0

Empresas: ξ (M/P, Y) ≅ ½
ξ (M/P, i) ≅ - ½

Economía: ξ (M/P, Y) ∈ [,1]

ξ (M/P, i) ∈ [- ,0]
 Críticas
La teoría predice una demanda de dinero menor a la
observada, tanto de familias como de empresas.
El impacto de las actividades ilegales incentiva la Md,
aunque sea un activo “dominado”.
La teoría descuida aspectos institucionales:
El ingreso no se recibe como lo supone el modelo. Hay
empleos estacionales, horas extras, feriados, aguinaldos,
ingresos por utilidades y dividendos, etc.
Estos factores pueden alterar el perfil de ingresos.
Hay giro en descubierto ⇒ es revelante diferencial tasas
 Críticas
En general, además, las empresas enfrentan más
fluctuaciones de ingreso que las familias.
La distribución subjetiva del patrón temporal de gastos
esperado se toma como dato. Pero esto no es válido en
contextos dinámicos.
Los agentes tienen incentivos (y mayor o menor flexibilidad)
para hacer ajustes en ese patrón temporal.
⇒ el patrón temporal de gastos es una variable
conjuntamente determinada. Es una variable de decisión.
Aunque también es cierto que hay cierta “rigidez
institucional” (pero hay cambios institucionales y técnicos)
 Críticas
Problema de agregación: cualquier elasticidad es posible
dependiendo de la propensión a ahorrar y de la proporción del
ingreso obtenida por aquellos que no hacen ninguna conversión
dinero/bonos/dinero
 Demanda de dinero keynesiana
Keynes señala tres motivos para demandar dinero:
Transaccional: se origina en la falta de sincronización entre pagos e ingresos.
Es función del nivel de ingreso.
Precautoria: se debe a la incertidumbre sobre el timing exacto de los pagos
futuros, o a la posibilidad de gastos inesperados o accidentales. Es función
del nivel de ingreso.
Especulativa: se debe a la incertidumbre sobre el precio futuro de los activos
La teoría de la demanda especulativa de dinero pretende explicar qué
determina las proporciones de dinero y bonos en el portafolio del agente
económico. Dinero “mantenido” (“atesorado”) vs. dinero en “movimiento”,
que se gasta enteramente (como en la Teo Cuantit). Para Keynes Md es un
activo mas en el portafolio de inversión del agente económico.
 Qué función cumple la Md en la teoría de Keynes?
Planteó que el desempleo es la variable que despeja (equilibra) el mercado de
dinero.
La preferencia por la liquidez no sólo plantea que la Md depende de la tasa de
interés. También ataca a la teoría clásica por suponer que el precio del dinero es su
poder adquisitivo en bienes y servicios y que, por ende, una escasez de dinero debe
generar un rápido aumento de su poder adquisitivo (caída de P).
Pero entre los precios del dinero está el precio del “dinero en el futuro”, el precio
relativo entre dinero mañana y dinero hoy (1 + r).
Cuando el dinero es escaso, la reacción de los agentes económicos no es liquidar
stocks o “comer salteado”, sino liquidar el portafolio de activos (derechos a dinero
en el futuro), o endeudarse, y esto aumenta los términos de intercambio entre
dinero hoy y dinero mañana (sube la tasa de interés).
Entonces comienza el proceso que genera caída del producto. Es esa caída, junto
con la suba de tasas de interés lo que reduce Md hasta que Md = Ms
 Dinero y activos con riesgo
OJO: La teoría de la preferencia por la liquidez no se focaliza sólo en la demanda de dinero
puramente transaccional, sino sobre una decisión de portafolio entre activos con poco o nulo
riesgo de capital, y títulos de largo plazo con precios muy sensibles a variaciones de las tasas de
interés.
La incertidumbre sobre el precio de los activos es un determinante de la diferencia de
rendimientos entre activos donde el capital está seguro, como el dinero, y activos riesgosos.
Hay muchos activos “seguros” (en términos nominales).
Si conocemos la longitud del período durante el cual debemos mantener un activos financiero,
siempre es posible (no en Argentina) encontrar un activo que vence al final del período, y que
será “casi seguro”. Pero queda la incertidumbre sobre la tasa de reinversion (salvo “zero
coupon”). Y si se vende antes del vencimiento hay riesgo de capital.
Hay pocos activos indexados o que sean seguros en términos reales.
En horizontes largos nos preocupa más la incertidumbre sobre el valor real que sobre el valor
nominal.
 Demanda de activos seguros
Si conocemos
1. el período de mantenimiento de los activos
2. Los rendimientos son “ciertos” durante el periódo
3. Los costos de transacción
1) + 2) + 3) ⇒ la elección de activos dentro del conjunto de activos
“seguros” puede ser tratada como una extensión del análisis de Tobin-
Baumol.
Pero el dinero es demandado con fines “especulativos” cuando los
activos alternativos generan un rendimiento negativo porque son altas
las pérdidas esperadas de capital.
 Demanda por activos seguros (safe haven)
Keynes introdujo las expectativas y la incertidumbre en el análisis
Enfatizó el rol del dinero como refugio seguro en un mundo incierto
 Consol con cupón periódico rp=$1
B = + + .............+ + ……..=

= (1 + +…………….+ + ………)=

n ∞

=
 Demanda especulativa de dinero

Para un bono cuyo cupón periódico r.p =1

⇒B=
Análisis de un período (horizonte de inversión entre T0 y T1)

B0 = valor del bono hoy

B1 = valor esperado (con certeza) del bono dentro de un

período

B1 = (
 Demanda especulativa de dinero
G = B1 – B0 = B0 ( - 1) es la ganancia o pérdida de capital
Si i1 = i0 ⇒ G = 0
El rendimiento total es, entonces:
R B = B 0 ( - 1 + i 0)
RB = 0 si i0 ( ⇒ =
 Regla de decisión
Si RB > 0 comprar bonos
Si RB < 0 demandar dinero
Si RB = 0 indiferente entre ambas alternativas

Si i0 > comprar bonos

Si i0 < demandar dinero
Si i0 = indiferente entre ambas alternativas

Para cada agente económico la probabilidad subjetiva de realización de la

tasa esperada = 1 y es independiente de la tasa de interés actualmente
vigente. Hay un valor único “cierto” (que puede ser distinto para cada
agente), sin distribución de probabilidad.
 Individuo A Individuo B
i

i0c
i0c

W M W M

Cada individuo tiene una tasa esperada de largo plazo

diferente y, por ende, una tasa crítica distinta.
 Demanda especulativa de dinero
En ambos casos es una decisión “todo o nada” (demanda
dicotómica).
Cambiaría el resultado si la tasa esperada dependiera
positivamente de la tasa actual?
O sea, i1 = f (i), f’>0 donde = = h(i)
No si h’ < 1
Las expectativas deben ser suficientemente regresivas como
para que los cambios de la tasa actual aumenten i1 menos que lo
que aumenta i
 Demanda especulativa (agregada) de dinero
La demanda agregada de dinero se obtiene ordenando y sumando todos los
agentes económicos, de acuerdo a sus tasas críticas, de manera decreciente.
Pero para ser válida la agregación se requiere que:
• El stock de dinero esté atomizado entre muchos agentes. Que ninguno tenga un
porcentaje significativo.
• Los agentes tengan diferentes expectativas sobre la tasa futura de interés
(heterogeneidad de las expectativas).
La curva de demanda agregada de dinero resultante es inestable
Md = Predomina el componente inestable l(i)
W cambia lentamente. Por eso se omite.
kY refleja los componentes transaccional y precautorio

La pendiente negativa refleja la fuerza creciente de

las expectativas. Cuanto más bajas las tasas mayor la
La curva se desplaza ante expectativa de pérdida de capital.
max cambios de la tasa “normal” de
Pero las expectativas no están atadas a niveles
interés
absolutos de las tasas vigentes

Una tasa baja en determinada circunstancia puede

𝑐 ser alta, o normal en otra.
𝑖0 min Md (i)
⇒ introducer las expectativas en Md hace que la
curva se pueda mover mucho.
M
Y todo lo que aumente la incertidumbre aumentará
la Md
TFP: tasa pref. Temp. y productividad determinan r
r
S

S´

I´

Flujo de fondos prestables

Preferencia por la liquidez: i en merc. din.
i

i1 Md1 (p, y)
i0

Md0 (p, y)

M0 M1 M
 Teoría de los fondos prestables
No hay ninguna filtración del flujo circular del ingreso.
Supuesto de la TFP:
• La economía opera en pleno empleo
⇒ no cambia Y, empleo
⇒ no cambia oferta de ahorros
Tampoco cambia la demanda de dinero, porque no cambia volumen
transacciones
• Los precios son constantes
• La oferta monetaria está fija ⇒ no hay fuentes alternativas de fondos más que
ahorros a partir del ingreso corriente. No se crea nuevo M para satisfacer
demanda de fondos
 Teoría de los fondos prestables
Hay información perfecta ⇒ no hay incertidumbre. No habrá, por ej,
fluctuación de la demanda de fondos debido a cambios de la
demanda de dinero por su rol como refugio seguro. No habrá
cambios en el atesoramiento. Todo el ahorro se prestará! Y la única
fuente de demanda de fondos prestables es para inversión!
Ergo, la TFP explica cómo se determinaría la tasa de interés en una
economía en equilibrio completo de largo plazo: es productividad vs.
frugalidad
La tasa de preferencia temporal disminuye, en principio, con el nivel
de ingreso
⇒ el ahorro aumenta con el nivel de ingreso
 Críticas keynesianas a TFP
El ahorro depende del ingreso, que puede fluctuar mucho.
En países por arriba del nivel de subsistencia tiene sentido ahorrar aunque la tasa
(real) sea cero.
La tasa de interés juega un rol secundario como motivación del ahorro
El interés es una retribución al préstamo de fondos, a prescindir temporariamente
de dinero, y esto no necesariamente es lo mismo que ahorro.
Se pueden acumular fondos poniendo billetes debajo de la cama (hay ahorro pero
no se pagan intereses). Si esta conducta se generaliza, el dinero sería escaso y las
tasas altas, a pesar que el ahorro también sería alto
El ahorro puede no depender de las tasas de interés y, al mismo tiempo, sí
depender el crédito de dicha tasa!
 Preferencia por la liquidez y tasa de interés
Keynes explicó la tasa de interés como resultado de la interacción entre la oferta y
la demanda de dinero.
La tasa de interés ya no equilibra el flujo de ahorro con el de inversión
Puede haber filtraciones del flujo circular del ingreso que provoquen caída del
producto y el empleo
Una Md inestable ⇒ las tasas nominales de interés (y por ende reales), pueden
fluctuar por factores psicológicos, generando inestabilidad.
 Preferencia por la liquidez
Las acciones de los agentes determinan las tasas de interés nominales, que son
fruto de la relación entre Md y Ms
Las reales dependen del comportamiento de los precios, y de cuán
correctamente son anticipados
La demanda de dinero depende del nivel de actividad y precios, pero también
del rol del dinero como refugio seguro en un mundo incierto
El grado de incertidumbre percibido por los agentes es muy variable ⇒
fluctuaciones de Md y i
La oferta de dinero se supone determinada por el BC y es independiente de la
demanda de dinero
 Integrando TFP con Preferencia por la Liquidez
El interés no es sólo un incentivo a ahorrar sino un incentivo a prestar
El ahorro no genera necesariamente crédito
El atesoramiento es lógico en economías con fluctuaciones del crecimiento e
incertidumbre
El ahorro no es la única fuente potencial de fondos (bancos prestan y ↑M)

Por el lado de la oferta, los fondos disponibles para los tomadores de crédito es:
Ahorro - ∆atesoramiento + ∆Ms

La condición de equilibrio es:

Ahorro - ∆Md + ∆Ms = inversión

Ahorro + ∆Ms = Inversión + ∆Md

 TFP: tasa pref. Temp. y productividad determinan r
Un aumento del
ingreso, una r
disminución de la
tasa de S
preferencia
temporal o un
incremento de la S´+ ∆Ms
oferta de nuevo Con atesoramiento y nuevo
dinero aumenta la dinero cambia la relación
disponibilidad de entre tasas nominales y
fondos y hace que r reales. El efecto Fisher puede
caiga la tasa de no cumplirse. Una expansión
interés de monetaria puede modificar la
equilibrio. Un tasa real (CP)
aumento de la
productividad o I´+∆Md
de la demanda de
dinero hace que
la curva “I” se I
displace hacia la
derecha y suba la
tasa de equilibrio. Flujo de fondos prestables
 Críticas a la preferencia por la liquidez
• Leontieff: la preferencia por la liquidez es necesariamente nula en
equilibrio, con independencia de la tasa de interés. En esa situación,
la diferencia entre la tasa de interés actual y la esperada para el
futuro (la “tasa normal de largo plazo”) debería ser nula ⇒ Md
especulativa = 0
• Por qué sólo serían inelásticas las expectativas de tasa de interés? (y
no precios y salarios también, por ej, y los agentes esperando su
regreso a nivel pre-depresión ⇒ subiría C e I).
• Esta teoría no explica la diversificación de cartera.
• Es posible dejar de lado el supuesto de rigidez de expectativas, pero
sin sacrificar la implicación que de ella obtiene la teoría keynesiana?
• Ese es el objetivo que se planteó James Tobin en Liquidity Preference
as Behaviour Towards Risk.
 Preferencia por la liquidez por Tobin
Levanta el supuesto de inelasticidad de la tasa de interés
futura (expectativas regresivas)
Para superar el enfoque de Keynes la clave fue el enfoque
Media-Varianza de Markowitz.
Pregunta a responder: ¿por qué un agente decidiría
mantener en su cartera una determinada proporción de
dinero, cuyo retorno nominal es cero, en lugar de
asignarlo a bonos que brindan un retorno?
Para TPL la W invertida en activos monetarios es un dato.
Analiza la asignación entre M y otros activos monetarios
(sin riesgo de default)
 Modelo de Tobin de preferencia por la liquidez
La aversión al riesgo será la fuente de la inelasticidad interés
(bajo supuesto de elasticidad unitaria).
La decisión de ahorro-inversión es previa a esta asignación
óptima de la riqueza entre activos.
A1: proporción invertida en dinero
A2:proporción invertida en bonos perpetuos
A1 + A2 = 1
Hay incertidumbre sobre el nivel futuro de la tasa de interés.
 Modelo de Tobin: rendimiento y riesgo del portafolio

R = A2(r + g) 0≤ A2 ≤1

E (R) = μR = A2r E(g) = 0

σR = A 2 σ g

µR = σ R 0≤ σR ≤ σg

sup: distrib de prob de g es independiente de r

 Conjunto de oportunidad y curvas de indiferencia
Tobin postula una función de utilidad cuadrática:
U (R) = (1+b) R + b R2 -1 < b < 0 para averso al riesgo
El individuo maximiza la utilidad esperada:
E [U(R)] = =
Se obtiene que:

= >0 para averso al riesgo

= > 0 para averso al riesgo diversificador

⇒ curvas de indiferencia convexas

En punto óptimo

Av. al riesgo
diversificador ⇒
curvas de
indiferencia
convexas,
↑r genera efecto
sustitución y efecto
ingreso.
 Crítica keynesiana a Tobin
Se pierde un poco la idea de Keynes acerca de la inestabilidad de la demanda de
dinero. La “síntesis neoclásica” no refleja bien las ideas de Keynes.

Frank Knight: el concepto de incertidumbre es distinto que el de riesgo. Este ultimo

es “estimable” o calculable, la incertidumbre (en sentido estricto, literal) no. No es
posible construir una distribución de probabilidad. Los datos históricos no son
representativos en contextos extremos y/o novedosos. Y se rompen las
correlaciones de precios entre los activos típicas de tiempos “normales” observables
en las series de tiempo.

Esta perspectiva, que desconfía de nuestra capacidad de evaluar o “calcular”

adecuadamente los riesgos en contextos de alta incertidumbre (crisis financiera
global 2008-2009, Gran Depresión de los años treinta, impacto de la pandemia, etc)
ha sido revalorizada en los últimos tiempos.
 Teorema de separación (Tobin)
Los resultados no están restringidos sólo a un activo seguro con tasa cero o
fija, y un activo con riesgo de capital por variación de la tasa de interés.
El agente económico elige entre un activo seguro y un portafolio óptimo de
numerosos activos de riesgo.
Lintner y Sharpe aprovecharían el teorema para crear el CAPM.
 REFORMULACIÓN DE LA TCD (FRIEDMAN)
“Money matters”
Reformula la TCD como una teoría de Md.
Parte de la teoría de la demanda.
Enfatiza el rol del dinero como activo. El dinero es una forma de riqueza
(como en el modelo de portafolio de Tobin).
Md es demandado por:
• Personas: M es una forma de mantener W, y U = f(………,M,………)
• Empresas: M es un recurso productivo (bien de K)
Pero teoría pone el foco en Md de los tenedores (finales) de W
La demanda de dinero como parte de la teoría del capital, o la riqueza:
importa la composición de la “hoja de balance” o portafolio del agente
económico.

.
 Reformulación TCD por Friedman
W = Yp/r = + + + ......+ + …..+

• W es el VP del flujo de ingresos esperados generados por una combinación

óptima de activos (W es “ingreso capitalizado”)
• el ingreso es una proxy de la riqueza, no una variable que muestra el “trabajo”
que tiene que hacer M.
• COV (Yp , Ytr) = 0
• El fundamento en la HIP Permite explicar variaciones de V, sin apelar a
cambios de las tasas de interés. También le permite eludir las dificultades
empíricas con la estimación de la riqueza no humana
 Definición de riqueza
Definición amplia de la riqueza, que incluye todas las fuentes de
ingreso:
W=K+H
K se puede comprar y vender, y casi no hay límite a la posibilidad de
sustitución en esa clase de activos.
H (riqueza humana) tiene muy limitada sustitución con K. Y no hay
mercado para H.
Un aumento de la riqueza humana vs. no humana reduce la liquidez de
la riqueza e induce a asignar más M dentro de K
Md = f(………..H/K………..) f´>0
Friedman: el dinero, como cualquier activo, genera un flujo de
servicios. Cuanto más M se tiene, menos valioso ese ese flujo con
 Tasas de retorno
↑ ri ⇒ ↓ Md (por TMS decrec.) ∀i
Las tasas de retorno entre los activos estás positivamente
correlacionadas (no son independientes). Todas esas tasas de retorno
son parte del costo de oportunidad de tener dinero, incluyendo la
inflación, que es la tasa de retorno de los bienes físicos. Por eso
incluye ∏ en Md.
El arbitraje eliminará las diferencias en retornos esperados que no
correspondan a diferencias en el riesgo u otras características no
pecuniarias de los activos (ej: liquidez).
En EQ: rB - x = re + x - x
Si suponemos que la tasa de interés es estable en el tiempo:
⇒ r = r + x (tasa nominal = tasa real + inflación)
 Función Md
md =Md/P = md (r1, . . . …., rn, π, yp, H/K, u)

Como V = P.y/M y en eq. Ms = Md

V=

Tanto numerador como denominador son variables reales

⇒ V (.) es variable real, no es una constante!
Pero Friedman la supone estable, como función de unas pocas
variables reales.
Llega a una versión de la TCD del tipo MV(.)= Pyp
 Diferencias entre el enfoque de portafolio de Friedman
y Keynes
• Tiene una definición mucho más amplia de la riqueza (incluye
la H, capital físico y bs de cons. durable como alternativas al
dinero).
⇒ existe un mecanismo de transmisión directo de M a activos
físicos (eso es claro en Argentina en períodos de alta inflación).
• El motivo para demandar dinero no es el riesgo-retorno sino
que M es un activo que genera un flujo de servicios por ser
“depósito temporario de poder adquisitivo”.
• Las tasas de retorno de los bonos y las acciones sólo juegan un
rol transitorio en el mecanismo de transmisión.
 Diferencias
• Eso ocurre porque dichas tasas de retorno no se determinan
en el mercado de M sino en mercados reales y por factores
reales.
• ∆M tiene impacto no sólo mediante mecanismo de portafolio
sino también mediante la función consumo. Si es percibido
como un de ∆RN (riqueza neta) permanente (o ∆ Yp) genera
un aumento del gasto, tanto en consumo durable como no
durable.
• El mecanismo de transmisión se plantea en un contexto de
pleno empleo (⇒ todo aumento del gasto va a P).
 Diferencias.....
• Tiene una visión distinta sobre la fortaleza y estabilidad del
mecanismo de transmisión indirecto vía portafolio (keynesiano)
Le adjudican fuerza al mecanismo directo debido a:
• Visión sobre la determinación de las tasas de interés
• Supuesta ausencia de sustitutos cercanos de M
• Inclusión de activos reales en el portafolio (incluye durables)
• El rol del dinero en la función consumo, como un componente de la
riqueza.
En cambio, los modelos keyenesianos ven al mecanismo de transmisión
(que se supone indirecto) como algo más débil e inestable .
Es una diferencia que sólo puede dilucidarse empíricamente.
 Diferencias....
• Originalmente, los defensores de la TCD argumentaron, como
Friedman, que la Md era una función estable (sup necesario
para poder hacer política monetaria en base a Ms).
• Pero cuando se comprobó que Md no era estable, cambiaron
de argumento: bastaba con que Md fuera una función
predecible de un conjunto de variables (sin embargo,
admitieron que los rezagos del impacto de un cambio en Ms
son largos e impredecibles).
 Diferencias....
• El contraste entre la Md friedmaniana y la keynesiana también
se puede ver en su diferente concepción del “precio” del
dinero.
• Friedman: es la cantidad de bienes y servicios a los que se debe
renunciar para adquirir una unidad de dinero (la inversa del
nivel de precios). Ese precio es análogo al precio de la tierra o
el cobre o un corte de pelo.
• El precio del dinero no es la tasa de interés: r es el “precio” del
crédito. La tasa conecta stocks con flujos (el alquiler de la tierra
con el precio de la tierra, el valor del flujo de servicios de una
unidad de dinero con el precio del dinero).
 Elasticidades de corto y largo plazo
V=

Si la demanda por dinero tiene elasticidad ingreso unitaria,

m(y, r) = ym(r) ⇒ la velocidad de circulación dependería
sólo de la tasa de interés nominal.

De m(y, r) = M/P obtenemos relación de largo plazo entre

“m” e “y”
 Elasticidades.....
Esa relación de largo plazo, implica que el aumento de la demanda de dinero es
proporcional a la elasticidad ingreso ((ξy = (y/m).(dm/dy))
Diferenciando a ambos lados en m(y, r) = M/P
dM/P - MdP/P2 = mydy,
dividiendo a ambos lados por M/P, y en lado derecho multiplicando y dividiendo
por y (suponemos r constante por ser relación de largo plazo) ⇒

∏ = - ξy
 Cambios de la velocidad e inflación
Pero cambios de la tasa de interés nominal afectan la demanda de dinero
(velocidad) y, por lo tanto, el ajuste de la inflación ante un cambio de
Ej: en períodos de acompañados de ∇i , la cantidad de dinero
aumenta más que lo que indica nuestra ecuación de largo plazo.
Y en un periódo de caída de M y aumento de i aumentará menos
que lo que indica la ecuación (aumentará la velocidad de
circulación).
Dado que ↑i ⇒ ↑V esto ⇒ ↑ ∏
Parece contradictorio con la práctica de subir las tasas como medida
contractiva. Pero es compatible, dado que la suba de tasas se
supone más deflacionaria que el aumento de V
Tiempo de compra (Dinero en la función de utilidad)
u = u(βu(, ) + u() + … (2)
u(c, l) es creciente en “c” y “l”, o sea u1 >0 y u2>0; u11<0 y u22<0

β es un factor de descuento positivo pero <1

Puede ser interpretado como β = 1/(1+ρ) donde “ρ>0” es la tasa de

preferencia temporal ⇒ β<1

Si = y = => β<1 ⇒ u() > βu()

Dinero en la función de utilidad
Puede elegir tomar prestado o prestar a la tasa Rt

La restricción presupuestaria es:

Pt y + Mt-1 + (1 + Rt-1 )Bt-1 = Pt ct + Mt + Bt (3)

La restricción para el periódo t+1 puede escribirse como:

Bt = (4) podemos eliminar Bt arriba

Procediendo de este modo de manera recursiva:

 Restricción intertemporal de presupuesto
(1 + Rt-1 ) Bt-1 =

+ (1+Rt)-1

+(1+Rt)-1 (1+Rt+1)-1 + …… (5)

VP(Bt) → 0 cuando T→∞

 Rol del dinero como medio de intercambio
Para comprar se emplea tiempo y energía: sube con el consumo
pero disminuye con la cantidad de dinero ⇒ el ocio aumenta con la
cantidad de dinero disponible.

lt = ψ(ct, mt) (6) ψ1<0, ψ2 >0, ψ11>0, ψ22<0

donde mt =

El objetivo del agente económico en t es elegir los valores de ct, Mt

y Bt sujeto a la ecuación lt = ψ(ct, mt ) para maximizar:
 Lagrangiano
Lt = u[ct, ψ(ct, )] + βu [ct+1, ψ(ct+1, )] + …
+ λt -
- )-1 -…} (8)

Para obtener la demanda de dinero nos alcanza con calcular y

= u1[ct, ψ(ct, mt)] + u2 [ct, ψ(ct, mt )] ψ1 (ct, mt) – λt Pt = 0

(9)
 Derivación de la demanda de dinero

= - λt + λt )-1 = 0 (10)

Eliminando λt Pt de las dos ecuaciones, tenemos cond nec.:

= [1- (1+Rt)-1 ] {u1[ct, ψ(ct, mt)]
+u2 [ct, ψ(ct, mt )] ψ1 (ct, mt) } (11)
Sólo tiene 3 variables: ct, mt y Rt

= L(ct, Rt) (12)

No es una función de demanda porque ct no es exog para el individuo,

sino que es una vble de decisión.
No necesariamente L1>0 y L2<0 dados sups u() y ψ()
Pero se cumple para especificaciones realistas
u( (13)

lt =ψ(ct, mt) = (14)

u2 = α = α ( )α-1 (15)

ψ2 =

u1 = (1-α) = (1-α) ( ) α
Ejemplo con la función Cobb-Douglas
ψ1 = - a
Entonces, la ecuación (11) es, con esta forma funcional:
aα
= [1 - )-1 ] {(1-α) (16)
- aα }
Resolviendo para mt se llega a:
mt = ct (1 + (17)
Si u1 y u2 tendrán signos correctos
 Ejemplo con la función Cobb-Douglas
Requiere que un cambio en el consumo tenga un efecto directo sobre
la utilidad más fuerte que su impacto indirecto negativo a través de la
reducción del ocio.

u1(ct, lt) + u2 (ct, lt) ψ1 (ct, mt) = λt Pt (9´)

= λt (1 - (10´)

Utilidad del ocio adicional permitido por una unidad extra de dinero
= (utilidad de una unidad extra de dinero)x(intereses sacrificados por
unidad de dinero)
Conclusiones
No hay un modelo teórico general de portafolio/transacciones
que integre ambos aspectos. Este es un problema porque la
innovación financiera y la desregulación (a partir de la década
del 70) han sido muy intensas. En la actualidad, los agentes
económicos, ya sean familias o empresas, disponen de un menú
de activos financieros (ofrecidos por instituciones bancarias y
otras) que combinan servicios de portafolio con servicios
transaccionales.