Clase de hoy:

La Demanda Abierta

Maestría en Análisis Económico

Curso de Macroeconomía
Clase 15. Consumo

Oscar Landerretche
Universidad de Chile
 Clase de hoy:
La Demanda Abierta

Consumo keynesiano
Tradicionalmente los libros
introductorios de Macro presentan la
función:
Ct  co  c1 Ytt  T 
c12
… como la función de consumo C
keynesiana. Usualmente se denomina
c0 como el “consumo de subsistencia y
c1 como la propensión marginal a c12
consumir. c11
C t
 c1
Yt c02
Esta es la función que surge, por así
decirlo, del sentido común. c11
c01

Y
Tradicionalmente los libros
introductorios de Macro presentan la
función:
Ct  co  c1 Ytt  T 
c12
… como la función de consumo C
keynesiana. Usualmente se denomina
c0 como el “consumo de subsistencia y
c1 como la propensión marginal a c12
consumir. c11
C t
 c1
Yt c02
Esta es la función que surge, por así
decirlo, del sentido común. c11
c01

Y
La propensión marginal a consumir es
muy difícil de medir. Por ende por lo
general se recurre a la propensión
media a consumir:
1. No se observa que la propensión
Ct co  c1 Ytt  T  media a consumir caiga con el
 ingreso.
Ytt Y Pero además,

Ct co c1Tt 2. Si se hace una regresión con la

 c1   función de consumo keynesiana, el
Ytt Y Yt ajuste no es bueno con los datos…
La que, en teoría, debiera tender a ser
… evidentemente hay más cosas
decreciente en el ingreso (si es que la
pasando que la función no captura.
función de consumo está bien definida
en ingreso cero).
 Ct 
 
 Yt     co  c1Tt 
Ytt Y2
Ct  co  c1 Ytt  T 

Y
Ct  co  c1 Ytt  T  ĉ1

ĉ0

Y
Ct  co  c1 Ytt  T 

C ĉ1

ĉ0

Y
Ct  co  c1 Ytt  T 

C
ĉ1

ĉ0

Y
Ct  co  c1 Ytt  T 

ĉ1

ĉ0

Y
Ct  co  c1 Ytt  T 
Ct  cˆo  cˆ1 Ytt  T    t

ĉ1

ĉ0

Y
Ct  co  c1 Ytt  T 
Ct  cˆo  cˆ1 Ytt  T    t

ĉ1

ĉ0

Y
Ct  co  c1 Ytt  T 
Ct  cˆo  cˆ1 Ytt  T    t
Cˆt  cˆo  cˆ1 Ytt  T 
C

ĉ1

ĉ0

Y
Ct  co  c1 Ytt  T 
Ct  cˆo  cˆ1 Ytt  T    t
Cˆt  cˆo  cˆ1 Ytt  T 
C

ĉ1
¿Qué razones hay?

¿Faltará algo importante en

el modelo?

ĉ0

Y
 Consideremos por un momento esta función de consumo con todo y sus
insuficiencias.
Ct  co  c1 Ytt  T 
Pero sabemos que cualquiera que sea la forma funcional, si los
consumidores tienen utilidad marginal decreciente…
C t
0  c1  1
Yt
…luego podemos representar el equilibrio en el mercado del valor
agregado como…
Ytt  C  Itt  G
Yt  co  c1 Ytt  T   Itt  G
…es decir…
Yt  1  c1   co  c1Ttt  I  Gt Gasto autónomo
Multiplicador del
 1 
  co  c1Ttt  I  Gt 
gasto
Yt  
 1  c1 
¿Cómo funciona el multiplicador del gasto?
Imaginemos un incremento en la demanda
autónoma de $1.
Y Z
El aumento en la
El incremento en el $1 $1 demanda genera un
producto induce un
exceso de demanda que
incremento en la c1 c1 debe ser satisfecho.
demanda.
c12 c12
. .
. .
. .

cn
1
c1n
El efecto multiplicativo de la expansión de la demanda se sostiene hasta
que las diferencias convergen a zero.

1
El efecto final sobre Y es: Y   c  i
1
i 0 1  c1
Es importante recordar que esto está ocurriendo simultáneamente.
Z Ztt  Y

Zt  co  c1 Ytt  T   Itt  G

45 o
Y
Z Zt  co  c1 Ytt  T   Itt  G  Gt

Zt  co  c1 Ytt  T   Itt  G

45 o
Y
 Clase de hoy:
La Demanda Abierta

Dos períodos
Consideremos la restricción presupuestaria intertemporal de este individuo:
N
Cti N
yti  Tti
 1 r    1  r 
i 0
i
i 0
i
  1 r  At

Uno podría dividirla de la siguiente manera:

N
Cti N
yti  Tti
Ctt    y  Ttt    1 r  A
1 r  1  r 
i i
i 1 i 1

1 N
Cti 1 N yti  Tti
Ctt  
 1  r  i 1  1  r  i 1
 y  Ttt  
1  r  i 1 1  r  i 1
  1 r  A

Y podría simplificarlo de la siguiente manera:

VPCtt1 VPY 1
Ctt   y  Ttt   1 r  A
1 r  1  r 
Y repentinamente el problema de N períodos se convierte e un uno de dos,
que sabemos resolver.
 VPCtt1 VPY 1
Ctt   y  Ttt   1 r  A
1 r  1  r 
En este caso el problema es distribuir el consumo en forma
óptima entre Ct y VPCt+1.

Lo interesante es que uno podría meterse dentro de VPCt+1 y

tomarlo como un problema de optimización entre Ct+1 y VPCt+2
…

… luego dentro de VPCt+2 y tomatlo como un problema de

optimización entre Ct+2 y VPCt+3…

… etc.
Finalmente siempre el consumidor está
optimizando entre el consumo presente y el futuro
…

… y por ende una representación de dos períodos

de la optimización es bastante buena …

… siempre que respete propiedades globales.

Ecuación de Euler
 u '  c1 
  1 r 
u '  c2 

La subjetividad de
estabilidad

La subjetividad de la
impaciencia
El premio de
mercado de la
paciencia
Consideremos entonces esta ecuación:
1  y2 
C1  1  y1  
1
1  1  r 
1  
1  r  

Que se puede reescribir como:

 y2 
C1  c1  y1  
 1  r 
c1y 2 Propensión marginal a
C1   c1y1 consumir cambiante
1 r
con tasa de interés.
C1  c0  c1y1
Solo que, en realidad: Intercepto de consumo
C1  c0  r , y2   c1  r  y1 (consumo autónomo)
depende de tasa de
interés y de
expectativas de
ingreso futuro.
Consideremos entonces esta ecuación:
1  y2 
C1  1  y1  
1
1  1  r 
1  
1  r  

Que se puede reescribir como:

 y2 
C1  c1  y1  
 1  r 
c1y 2 Propensión marginal a
C1   c1y1 consumir cambiante
1 r
con tasa de interés.
C1  c0  c1y1
Solo que, en realidad: Intercepto de consumo
C1  c0  r , y2   c1  r  y1 (consumo autónomo)
depende de tasa de
interés y de
expectativas de
ingreso futuro.
 Clase de hoy:
La Demanda Abierta

Camino aleatorio
0

1
 Perpetuidad
generada
con riqueza Ingreso
inicial permanente
Propensión marginal
a consumir keynesiana

Ahora consideremos

Y también es razonable creer que puede cambiar en forma imprevista

la expectativa de ingreso permamente (noticias), esto es que haya un
proceso
Y por definición el
ingreso transitorio no
puede ser predecible,
luego
 Y por definición el
ingreso transitorio no
puede ser predecible,
Y entonces luego

O bien
Y algunas covarianzas
donde pueden ser cero
dependiendo de
supuestos.
 Desde aquí es donde surge la literatura que busca,
primero, verificar que el consume sigue una trayectoria de
camino aleatorio como este y luego estimar a partir de la
estructura de los errores los parámetros de la función de
consumo de corto plazo, en particular, la propensión
marginal a consumir.

Pero…. ¿y es completamente independiente el proceso de

los activos y del consumo? ¿no tendrán algo que ver?
 Clase de hoy:
La Demanda Abierta

Los activos y el consumo

 Retorno
de Mercado
Felicidad

Escenario Retorno Escenario

Bajo Esperado Alto

Equivalente
Cierto
 Podemos representar la
Felicidad
combinación de riesgo y retorno de
este proyecto específico…

Escenario Retorno Escenario

Retorno
Bajo Esperado Alto

Riesgo
 Podemos representar la
Felicidad
combinación de riesgo y retorno de
este proyecto específico…

Retorno

Retorno
Esperado

Riesgo
 Podemos representar la
Felicidad
combinación de riesgo y retorno de
este proyecto específico…

… supongamos que hay otro

proyecto con más retorno…

Retorno Retorno

Retorno
Esperado Esperado

Riesgo
 Podemos representar la
Felicidad
combinación de riesgo y retorno de
este proyecto específico…

… supongamos que hay otro

proyecto con más retorno…

… ¿Cuánto riesgo tendría que

tener para que quedara indiferente
entre los dos proyectos?...
Retorno Retorno

Retorno
Esperado Esperado

Riesgo
 Podemos representar la
Felicidad
combinación de riesgo y retorno de
este proyecto específico…

… supongamos que hay otro

proyecto con más retorno…

… ¿Cuánto riesgo tendría que

tener para que quedara indiferente
entre los dos proyectos?...
Retorno Retorno

Retorno
Esperado Esperado

Primero, encontremos el
equivalente cierto del
primer proyecto..

Riesgo
 Podemos representar la
Felicidad
combinación de riesgo y retorno de
este proyecto específico…

… supongamos que hay otro

proyecto con más retorno…

… ¿Cuánto riesgo tendría que

tener para que quedara indiferente
entre los dos proyectos?...

Retorno
Primero, encontremos el
equivalente cierto del primer
proyecto..

… y luego preguntémonos
cuanto debiera ser el riesgo
del nuevo proyecto para
tener el mismo equivalente
cierto. Riesgo
Felicidad

Retorno
Primero, encontremos el
equivalente cierto del primer
proyecto..

… y luego preguntémonos
cuanto debiera ser el riesgo
del nuevo proyecto para
tener el mismo equivalente
cierto. Riesgo
 Felicidad

Retorno

Riesgo
Felicidad

Retorno
Si continuamos con el
ejercicio descubriríamos
que hay un mapa de
combinaciones de retorno
y riesgo que lo dejan
indiferente…

… una curva de
indiferencia.
Riesgo
 ¿Alguien puede
Felicidad explicar por que
debiera ser
convexa?

Retorno
Si continuamos con el
ejercicio descubriríamos
que hay un mapa de
combinaciones de retorno
y riesgo que lo dejan
indiferente…

… una curva de
indiferencia.
Riesgo
 ¿Alguien puede
Felicidad explicar por que
debiera ser
convexa?
Y por cierto la
implicancia es que yo
puedo dibujar un mapa
de curvas de
indiferencia entre
retorno y riesgo.

Retorno
Si continuamos con el
ejercicio descubriríamos
que hay un mapa de
combinaciones de retorno
y riesgo que lo dejan
indiferente…

… una curva de
indiferencia.
Riesgo
 ¿Alguien puede
Felicidad explicar por que
debiera ser
convexa?
Y por cierto la
implicancia es que yo
puedo dibujar un mapa
de curvas de
indiferencia entre
retorno y riesgo.

Retorno
Ojo que estoSitambién es cierto
continuamos conenel el
caso de que elejercicio
riesgo que enfrentan los
descubriríamos
individuos
queeshay
describible
un mapapor de
distribucionescombinaciones
más completasdeque las
retorno
que estamosyusando en los
riesgo que ejemplos
lo dejan
(dos eventos con la misma probabilidad
indiferente…
de ocurrir)
… una curva de
indiferencia.
Riesgo
Felicidad

Retorno
La implicancia es que
“en general” yo puedo
representar una
función de utilidad del
tipo…
U  f C 
Como …
U  f r , 
Riesgo
 Clase de hoy:
La Demanda Abierta

Markovitz
El valor de cualquier activo financiero está determinado Por ejemplo, en el caso de las
por el valor de los flujos que genera y por los riesgos acciones, los flujos son los
asociados a esos flujos, por ende podemos representar pagos de dividendos y/o los
el valor de cualquier activo como … precios de venta de los activos.
Ti
Fit
Vi 0   1 r 
t 1 i
t

… los flujos que genera un activo financiero pueden

ser pagos contratados como dividendos o principales,
pueden ser tarifas o comisiones, pueden ser valores
esperados resultantes de la venta de los activos.

De todos modos para cualquier activo podemos

calcular un retorno..

…por ejemplo, el retorno de tener un activo por un

período se puede escribir como:
Fit  Vi1  Vi 0 Pero… ¿qué determina este
ri1 
Vi 0 precio, esta tasa de interés?

… donde los retornos del próximo período son

valores esperados.
El problema de administración de una cartera
consiste de la elección de un conjunto de Recordemos que para una variable aleatoria
activos en los cuales invertir un conjunto de X con varianza x2…
riqueza. El total a
de2valor
2
 bde
2 una
 2 cartera de I V  aX   a 2 x2
x y
activos es la suma de los activos individuales:
I … y que para dos variables aleatorias X e Y…
P0   Ai 0
i 1
V  aX  bY   a 2 x2  b2 y2  2 abCov  x, y ) 
… donde P0 es el valor de la cartera en el
a 2 2  b 2 2
momento 0. … de modo que si tenemos una cartera
compuesta por dos activos que generan
El retorno esperado sobre una cartera retornos como X e Y (a+b=1) la desviación
es el cambio en el valor de la cartera estandar de esa cartera será …
en el tiempo …
a 21x2  2b2 y2  2 abCov  x, y ) 
I Ai 0 I x
rP   ri 0   wi 0 ri 0 N
P
i 1 0 i 1

… donde wi0 es el peso del activo

individual en la cartera.
El problema de administración de una cartera De hecho si es que se
Nótese que si los dos activos son Recordemos que para una variable aleatoria
consiste de la elección de un conjunto de forma una cartera con
independientes … X con varianza x2…
activos en los cuales invertir un conjunto de ponderaciónes iguales de
riqueza. El total a
de2valor
2
x  de
b 2 una
 2
y
cartera de I N activos V  aX  
independientes a 2 2
x
activos es la suma de los activos individuales: con varianzas iguales …
… de modo que si, por ejemplo,
I
resulta que los dos activos tienen la … y que para
N dos
X variables aleatorias X e Y…
P0   Ai 0  
misma varianzai 1… Var   2i  2
V  aX  bY i 1 N
a  x  b2 y2  2 abCov  x, y ) 
… donde P0 es el valor de la cartera en el 1
a 2 2  b 2 2 N 
momento 0. … de2 modo  Xsii tenemos una cartera
Var  que
N
compuesta por
i 1
dosactivos que generan
… que es el resultado de calcular la
El retorno esperado sobre una cartera retornos como X e Y (a+b=1) la desviación
distancia asumida en riesgo … 1 2
es el cambio en el valor de la cartera estandar de
2
N 
esa xcartera será …
en el tiempo …a 2 2  b 2 2  a  b N
Riesgo tipo y

a 21x2  2b2 y2  2 abCov  x, y ) 

Ai 0 I I x
rP   ri 0   wi 0 ri 0 N
P
i 1 0 i 1

b … luego a medida que se

… donde wi0 es el peso del activo
aumenta la diersificación
individual en la cartera.
en activos
a Riesgo tipo x independientes, cae el
riesgo de la cartera.
El problema de administración de una cartera De hecho si es que se
Nótese
consiste de laque si los dos
elección de un activos
conjuntoson de Recordemos que para una variable aleatoria
forma una cartera con
Markovitz muestra…que el riesgo de una carteraX…con El
independientes
riesgo de
varianza  2 la
…
activos en los cuales invertir un conjunto de ponderaciónes cartera iguales
depende
x
dede
riqueza. El total a de2valor2
P0x  
I
de2 una
b Aiy0 2 cartera de I N activos V 
los pesos de los  x
independientes aX   a 2 2

activos es la suma de losi activos 1 individuales: con varianzasdiferentes iguales …

activos,
… de modo queI si, por ejemplo,
… y quedepara dos
X i variablesde aleatorias X e Y…
… resulta
tiene una P0varianza
que  dos
los de … tienen la
Ai 0activos asN varianzas
los 
Var activos 22
y de las
misma varianza
2
I
2
i 1 …
2
I I V  aX  bY  i 1 a  x entre
correlaciones N b2 y2  2 abCov  x, y ) 
… donde  PPes  el 0 i 
wivalor de  la wi 0 w jen
cartera 0 Cov
el ij
0 i 1 2
a  b  2 i 2
1 i 2j 1 activos.N 
momento
… o bien 0.… … de2
Var
modo  
que X si
i tenemos una cartera
N
compuesta pori 1
dosactivos que generan
… que es el resultado de calcular la Harry Markowitz
El retorno esperado sobre unaI cartera retornos como X e Y (a+b=1) la desviación
CUNY / San Diego
distancia Iasumida en Iriesgo … 1 2
es el cambio
 P  en
2
w eli 0valor
2
 i de
2
 la
 cartera
wi 0 w j 0 ij i j estandar de
2
Nesa xcartera será … Nobel 1990
en el tiempo … i 1 2 2
N
a   b2i 1 i2 j a  b
Riesgo tipo y

a 21x2  2b2 b2 y2  x2,abCov

a 2y2x2 2abCov y )   x, y ) 
Ai 0 I I x
rP   ri 0   wi 0 ri 0 N
P
Recordando
i 1 0 la definición
i 1 de coeficiente de
correlación b Cov  X , Y  … luego a medida que se
… donde wi0 es el pesodel activo
X ,Y  aumenta la diersificación
individual en la cartera.  XY
en activos
a Riesgo tipo x independientes, cae el
… es una medida de cuanto participa la riesgo
covarianza
de laen
cartera.
la varianza total de la combinación.
 Para entender la contribución de Markovitz, es útil mirar el caso con
solamente dos activos: A1 y A2. El retorno esperado de esta cartera es …
r2 rP  w1r1  w2 r2
… donde … w1  w2  1 Activo 2
Retorno

… y el riesgo de la cartea de acuerdo con la formula de Markovitz es…

 P2  w12 12  2 w1w2 121 2  w22 22

r1 Varianza Covarianza Varianza
Efecto de …
de activo entre activos de activo
1 2
Supongamos el caso en que =1…
1 Riesgo 2 2 2
2 2 2
 P  w1  1  2 w1w21 2  w2  2 I I I
2 2 2
 P2   w1 1  w2 2 
2    w     wi 0 w j 0 ij i j
P i0 i
i 1 i 1 i  j
 P  w11  w2 2
La combinación de riesgo y retorno de la cartera tiene que encontrarse en esta recta que es,
después de todo, la totalidad de las combinaciones lineales de los dos activos.
En este caso (correlación perfecta positiva) no hay ninguna ganancia en el trade-off de riesgo y
retorno logrado de combinar los activos.
Las preferencias sobre riesgo y retorno se pueden representar con isobeneficios (recordando que
riesgo es un mal).
Para entender la contribución de Markovitz, es útil mirar el caso con
solamente dos activos: A1 y A2. El retorno esperado de esta cartera es …
r2 rP  w1r1  w2 r2
… donde … w1  w2  1 Activo 2
Retorno

… y el riesgo de la cartea de acuerdo con la formula de Markovitz es…

 P2  w12 12  2 w1w2 121 2  w22 22

Activo 1
r1 Varianza Covarianza Varianza
Efecto de … *
de activo w1 entre activos de activo
w2*
Harry Markowitz
1 2
Supongamos el caso en que =1… CUNY / San Diego
1 Riesgo 2 2 2 Nóbel 1990
2 2 2
 P  w1  1  2 w1w21 2  w2  2 I I I
2 2 2
 P2   w1 1  w2 2 
2  P   wi 0 i    wi 0 w j 0 ij i j
i 1 i 1 i  j
La combinación de 
riesgo
P 
wwy1
retorno
1w de2 laDe
w2 cartera
todostiene quepodemos
modos encontrarse en estalarecta que es,
encontrar
P 1 1
después de todo, la totalidad de las2combinaciones
2
lineales
combinación de de
óptima losriesgo
dos activos.
retorno para este
individuo …
En este caso (correlación perfecta positiva) no hay ninguna ganancia en el trade-off de
riesgo y retorno logrado de combinar los … activos.
creando un nuevo activo, combinando los dos
existentes …
Las preferencias sobre riesgo y retorno se pueden representar con isobeneficios (recordando
que riesgo es un mal). … las proporciones son:
 r2
Retorno

r1
*
w1*w1 w2*w2*
Harry Markowitz
CUNY / San Diego
1 Riesgo 2 Nóbel 1990
2 2 2 2 2
Consideremos  P  w1  1  2 w1w2 121 2  w2  2
 P2  w1212  2 w1w21 2  w22 22  2 w1w2 1 12 1 2
 P2   w11  w2 2   2 w1w2 1 12 1 2
2

Este componente está Este componente resta riesgo (a

representado por la cada retorno) a menos que el
recta coeficiente de correlación sea 1.
 r2

r1
*
w1* w1*w1 w2* w2* w2*

 1 1 2
En el extremo podemos considerar el caso en que la correlación es perfectamente negativa,
es decir, que 12=-1, entonces tenemos …
 P2  w1212  2 w1w21 2  w22 22
2
 P2   w1 1  w2 2 
… logrando la máxima expansión del conjunto de combinaciones de riesgo y retorno
disponibles para el individuo …

… de hecho en este caso se logra el mismo retorno esperado que en el caso de 12=1 pero
con mucho menos riesgo.
Si aumenta en uno el número de activos, existe el potencial para una
expansión del conjunto de combinaciones óptimas …

… genéricamente, la combinación de posibilidades se construye sobre la

base de carteras compuestas de parejas de activos …

… y luego, a su vez, combinaciones de esas carteras, lo que aumenta el

conjunto de opciones dispoibles…

… Markovitz demostró que para cada nivel de riesgo existe una

combinación de activos que minimiza el riesgo.

r2

r3

r1

1 3 2
 Clase de hoy:
La Demanda Abierta

CAPM
 Es evidente, a estas alturas que los activos van a tener valor para los
agentes dependiendo de sus estructuras de varianzas y covarianzas.
Sin embargo, la valoración precisa de estos activos se debe a Merton
y un modelo conocido como el CAPM (Capital Asset Pricing Model
o Modelo de Valoración de Activos de Capital).

Parte de un resultado que ya hemos derivado …

… la Ecuación de Euler … 1 rt
u '  ct   E u '  ct 1 
Robert Merton … solo que bajo incertidumbre … 1 
Harvard
Nóbel 1997 … para un activo libre de riesgo … E u '  ct 1 1 zt 
u '  ct  
… y para un activo riesgoso. 1 

E u '  ct 1  E 1 zt   Cov u '  ct 1 1 zt 
u '  ct  
1 

Considerando que …

E  xy   E  x  E  y   Cov  xy 
 u '  ct 1     E  u '  ct 1  E  1 zt   Cov u '  ct 1 1 zt 

E  u '  ct 1  E 1 zt   u '  ct 1    Cov u '  ct 1 1 zt 

u '  ct  1    Cov u '  ct 1 1  zt 

E 1  zt  
E u '  ct 1 
1 rt
u '  ct   E u '  ct 1 
1 
u ' ct 1    Cov u ' ct 1 1 zt  u ' ct 1  
E 1 zt   1 rt   
E u ' ct 1  E u '  ct1 
E u '  ct 1 1 zt 
u '  ct  
1 

E u '  ct 1  E 1 zt   Cov u '  ct 1 1 zt 
u '  ct  
1 

Considerando que …

E  xy   E  x  E  y   Cov  xy 
 El CAPM nos dice la 1   u '  ct 
consecuencia del razonamiento de 1 rt 
E u '  ct 1 
Markowitz, esto es …

… que en equilibrio el premio a 1 rt

un activo riesgoso es proporcional u '  ct   E u '  ct 1 
a la covarianza entre su 1 
rendimiento y los patrones de
consumo … 1 rt
u '  ct   E u '  ct 1 
Robert Merton
… un activo vale si provee
1 
Harvard
recursos cuando se necesitan
Nóbel 1997
desde el punto de vista de la E u '  ct 1 1 zt 
trayectoria de consumo del agente u '  ct  
optimizador. 1 

E u '  ct 1  E 1 zt   Cov u '  ct 1 1 zt 
u '  ct  
1 

Considerando que …
Cov  u '  ct 1 1 zt 
E  xy   E  x  E  y   Cov  xy  E  zt   rt  
E u '  ct 1 
 Clase de hoy:
La Demanda Abierta

¡Gracias!

Oscar Landerretche
Universidad de Chile