Capítulo V:

TASA DE
DESCUENTO
 DETERMINACION DEL COSTO PROMEDIO
PONDERADO DEL CAPITAL (CPPC ó WACC)
y EL MODELO DEL CAPITAL ASSET PRICING
MODEL (CAPM).
Valorización de Instrumentos Financieros y
Empresas
Prof. MBA. Joel Alderete
 TASA DE DESCUENTO

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 TASA DE DESCUENTO

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 ¿QUE ES EL WACC ó CPPC?

ES LA TASA QUE SE USA PARA DETERMINAR EL

VALOR DE UNA EMPRESA A BASE DEL CALCULO
DEL VALOR ACTUAL DE LOS FLUJOS DE CAJA
GENERADOS POR LA EMPRESA.

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 EL VALOR DE UNA EMPRESA ES MUY
SENSIBLE (USD) A LA TASA DE
DESCUENTO

Tasa de crecimiento (g)

3% 5% 7%

10% 1,428.57 2,000.00 3,333.33

crecimiento
Tasa de

12% 1,111.11 1,428.57 2,000.00

14% 909.09 1,111.11 1,428.57

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 PARA CREAR VALOR PARA LOS
ACCIONISTAS…

DECISIONES DE INVERSION DECISIONES DE FINANCIAM.

ACTIVOS PASIV. Y PATRIM.

RETORNO COSTO
A LA > DEL
INVERSION CAPITAL

(ROIC) (WACC)

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 TASAS DE DESCUENTOS APROPIADAS
PARA DESCONTAR LOS FLUJOS DE CAJA

FLUJO DE FONDOS TASA DE DCTO. UTILIZAR

FCF. FLUJO DE FONDOS LIBRE
( FREE CASH FLOW): WACC. COSTO DE LOS RECURSOS
E = VALOR DE LA EMPRESA (DEUDA Y ACCIONES)

CFac. FLUJO DE CAJA DISPONIBLE Ke. RENTABILIDAD EXIGIDA A LAS

PARA LOS ACCIONISTAS ACCIONES

CFd. FLUJO DE FONDOS DISPONIBLE Kd. RENTABILIDAD EXIGIDA A LA

PARA LA DEUDA DEUDA
D = VALOR DE LA DEUDA

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 1. El Costo de Capital
Propio
Los recursos propios pueden provenir de las utilidades
retenidas o de nuevos aportes de los inversionistas.
Se calcula como la tasa libre de riesgo, más un premio por el
riesgo contraído:

Ke  R f  Rp
Donde Rf= Tasa libre de riesgo y Rp= Premio por riesgo.
El premio por riesgo corresponde a una compensación por
invertir en un activo de mayor riesgo que Rf.

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 CAPM (1)
Existen diversos modelos para estimar el costo de capital propio.
El modelo más usado para la determinación del costo del capital
propio es el Capital Asset Pricing Model (CAPM).
Se basa en la teoría del portafolio, que explica el riesgo de una
inversión a través de la existencia de una relación positiva entre
riesgo y retorno.
El CAPM se basa en el supuesto que la única fuente de riesgo que
afecta la rentabilidad de las inversiones es el riesgo del mercado.

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 CAPM (2)
En este modelo, el riesgo de una inversión se mide a través de
un factor llamado beta, que relaciona el riesgo de un proyecto
con el riesgo del mercado.
El CAPM plantea la existencia de una frontera eficiente de
portafolios de inversión (Línea del Mercado de Capitales)
constituidos por diversas proporciones de Rf y el portafolio de
mercado.
A partir de esta frontera eficiente, se crea la Línea del Mercado
de Valores, que relaciona el riesgo de un proyecto en particular
con el riesgo del mercado, a través del β.

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 8.2. El costo de capital
propio

CAPM (3)
Línea del Mercado Línea de Mercado
de Capitales de Valores
E(R) E(R)

Frontera Eficiente de
E(Ri) Activos Riesgosos E(Ri)

Rf Rf

σi σ βi β

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 El CC propio según el
CAPM
El Costo de Capital de los recursos propios, según el
CAPM, es el siguiente:

K e  R f   ( Rm  R f )  RP

Donde: Rf es la tasa libre de riesgo, y E(Rm) es el retorno

esperado del mercado.

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 MEDICION DEL COSTO DE OPORTUNIDAD DEL
CAPITAL DE RIESGO MEDIANTE EL MODELO DE
GORDON Y SHAPIRO “Ke=FCac”

P = D1/(Ke - g)

P=FCac1/(Ke – g)

Ke = (FCac1/P)+g

SUPONE QUE LA FORMACION DE LOS PRECIOS ES LA CORRESPONDIENTE A UN

MERCADO EFICIENTE.
NUESTRAS EXPECTATIVAS SOBRE LA TASA DE CRECIMIENTO COINCIDEN CON
LAS DEL MERCADO.
SUPONE QUE LA ESTRUCTURA DE FINANCIAMIENTO ES ESTABLE.

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 Beta en CAPM
El β mide la sensibilidad del cambio en la rentabilidad de
una inversión particular, ante un cambio en la rentabilidad
del mercado.
Matemáticamente,

Cov( Ri , Rm )

Var ( Rm )
Ri es la rentabilidad del sector, empresa o proyecto i, y Rm
la rentabilidad del mercado.

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 Ejemplo: Costo de capital propio

Proyecto del sector metalmecánico que será financiado

íntegramente con recursos propios.
El beta del sector es 1.5
El rendimiento de mercado histórico es 11.8%.
El Tesoro público emite bonos a 10 años que rinden 5.5% anual.
El costo de capital de los recursos propios será:

Ke = 0.055 + (1.5) (0.118 – 0.055) = 14.95%

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 EL CALCULO DE LA “ße” RIESGO
DEL NEGOCIO APALANCADO
RIESGO TOTAL = RIESGO DEL NEGOCIO + RIESGO FINANCIERO

ßA=ßD+D/E*ßD*(1-t)

A
D 
 D
1  1  T  C 

Donde: BD=beta depalancada.

BA = Beta apalancada.
D = Proporción de deuda
C = Proporción de capital
T = impuesta a la renta
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 2. El Costo de la Deuda

Los intereses pagados por la deuda contraída permiten

reducir el pago del impuesto a la renta.
A esta reducción se le llama Escudo Fiscal.
El monto del Escudo Fiscal es rd*t, donde rd=costo de la
deuda y t=tasa de impuesto a la renta.
Entonces, el costo de la deuda después de impuestos será:

Rd  K d (1  t )

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 Ejemplo: Escudo Fiscal (EF)

Préstamo: S/. 40,000 @ 12% anual.

Con Deuda Sin Deuda

Ingresos 100,000 100,000

Costos -60,000 -60,000
Utilidad antes de impuestos e intereses 40,000 40,000
Intereses -4,800 0
Utilidad antes de impuestos 35,200 40,000
Impuestos (30%) -10,560 -12,000
Utilidad neta 24,640 28,000

El EF es 4,800 x 30% = S/. 1,440

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 MEDICION DEL COSTO DE CAPITAL DE
LAS ACCIONES PREFERENTES
DESPUES DE IMPUESTOS (kep)
Deuda preferente

kep = Div
P
kep = costo de acciones preferentes.
Div = dividendos.
P = valor de mercado de acciones preferentes.

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 LA PRIMA DE MERCADO

PRIMA DE MERCADO = (Rm – Rf)

ES EL EXCESO DE RENTABILIDAD QUE HISTORICAMENTE HAN

DEMANDADO LOS INVERSORES CON RIESGO POR ENCIMA DEL
RENDIMIENTO SIN RIESGO.

• SI LA INCERTIDUMBRE AUMENTA CON EL TIEMPO, EL INVERSOR

REQUERIRA UNA TASA DE INTERES ARRIBA DEL RENDIMIENTO
SIN RIESGO :
• Costo de oportunidad A = Costo de Capital sin Riesgo + PRIMA POR RIESGOA

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 3. El Costo Ponderado de Capital

La tasa de descuento del proyecto es el promedio ponderado

del costo de la deuda (rd) y el costo del capital propio (re):

D C
WACC  K d (1  T )  Ke
CD CD

Donde: D=Valor de mercado de la deuda,

C= Valor de mercado del capital.

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 PASOS A SEGUIR PARA DETERMINAR
EL COSTO PROMEDIO PONDERADO DE
CAPITAL (WACC)
1.- Estimar los pesos del valor de mercado para la estructura de
capital.
2.- Estimar el costo de oportunidad de financiamiento por deuda.
3.- Estimar el costo de financiamiento con acciones preferentes
4.- Estimar el costo de oportunidad de financiamiento por capital de
riesgo.

12/08/23 Prof. MBA. Joel Alderete 23

 Ejemplo: Costo promedio ponderado de
capital

Un proyecto requiere una inversión total de US$ 100,000. Va

a ser financiado en US$ 60,000 con deuda al 15% de interés
anual y el resto mediante capital propio.
La rentabilidad mínima que le inversionista está dispuesto a
aceptar es 18%.
La tasa de impuesto a la renta es 30%.
Entonces:

WACC = (0.15)(1-0.30)(0.60) + (0.18)(0.40) = 13.50%

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 ESTIMAR LOS PESOS DEL VALOR DE
MERCADO PARA LA ESTRUCTURA DE
CAPITAL
Estimar la estructura de capital actual de la empresa o la estructura
adecuada en el largo plazo.
Revisar la estructura de capital de empresas similares.
Revisar el enfoque de la administración para financiar el negocio y su
implicación en la estructura de capital.
Capital Preferente:
– Valor a estimarse según información disponible:
– Usando razones: Razón de precio a utilidad ó Razón de valor de
mercado en libros.
Capital de riesgo:
– Usar valor de mercado.
– Si no es disponible, usar valor comparable.
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 ESTIMAR LOS PESOS DEL VALOR DE
MERCADO PARA LA ESTRUCTURA DE
CAPITAL (continuación)
Financiamiento por deuda:
– Deuda a corto y largo plazo, rentas, y algunas acciones preferentes.
– Hay que determinar si es variable o fija, y calidad del crédito.
– Determinar el rendimiento en el mercado para deuda semejante.
– Determinar el valor de deuda.

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 EJEMPLO DE LA DETERMINACION
DEL WACC
EMPRESA “Z”

E(%) D(%) ßD ßA Ke(%) Kd(%)

WACC(%)

A 100 0 1.5 1.5 16.5 7.8 16.5

B 70 30 1.5 1.92 18.6 7.8 15.4
C 30 70 1.5 3.78 27.9 7.8 13.8

ßA=ßD+D/E*ßD*(1-t)
Ke=rf+ß*(rm-rf)
Kd=i*(1-t)
WACC= ((E/(E+D))*Ke+ ((D/(E+D))*Kd

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 4. ¿Cómo Utilizar el CAPM en el
Perú?
Seguir 8 Pasos para determinar el costo de capital propio:
1. Seleccionar un grupo de empresas similares en algún país de
referencia.
2. Obtener la beta (apalancada) de dichas empresas.
3. Desapalancar las betas y promediar
4. Apalancar el beta del proyecto.
5. Calcular el costo de capital utilizando CAPM.
6. Determinar el costo de capital en términos reales.
7. Sumar el riesgo país.
8. Incorporar la inflación nacional en la tasa de descuento.

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 Ejemplo: Proyecto Metal Mecánico

Pasos 1 y 2: seleccionar empresas similares y obtener

betas:
– Amcast Industries Corp.: Vende partes metálicas para
equipos
• Beta apalancada: 0.90
• Deuda (V. Mercado): 20.8 MM$
• Capital (V. Mercado): 215.2 MM$
• Tasa de Impuestos: 34.5%

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 Pasos 1. y 2.

Coast Industries Corp.: Fabrica productos de metal para la

industria
– Beta apalancada: 1.05
– Deuda (V. Mercado): 466.7 MM$
– Capital (V. Mercado): 1,742.7 MM$
– Tasa de Impuestos: 38.5%
En este caso se han seleccionado dos empresas, pero
pueden ser más.

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 3. Desapalancar las Betas
(cont…)
Se usa la siguiente fórmula:

A
D 
 D
1  1  T  C 

Donde: D=Valor de mercado de la deuda, C=Patrimonio de

la empresa, y t=tasa de impuesto a la renta.

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 3. Desapalancar las Betas (cont…)

Siguiendo con el ejemplo:

0.90
 Amcast
D   0.846
 20.8 
1  1  0.345 215.2 

1.05
 DCoast   0.9015
 466.7 
1  1  0.385 
1742.7 

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 3. Promediar las Betas (cont…)

Las betas desapalancadas se promedian:

0.846  0.901
 Prom   0.874
2

El promedio puede ser simple o ponderado, dependiendo

del proyecto y de la naturaleza de las empresas
comparables.

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 4. Apalancar la beta de la empresa
La estructura deuda capital de la empresa es:
• Deuda: 40%
• Capital: 60%
• Impuesto a la renta: 30%
 apalancada
0.874 
 0.40 
1  1  0.30  0.60 
 apalancada _ proyecto  1.28

Este beta será la que nos permitirá hallar el COK del proyecto.

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 5. Cálculo Costo de Capital (1)

Supuestos:
– El rendimiento de mercado histórica en EEUU es de 11.5%
– La tasa libre de riesgo (Treasury Bonds) es de 5.5%: Rf = 0.055
– La inflación esperada en EEUU es de 3%: U = 0.03
– El riesgo país en el Perú es de 6%: RP=0.06
– La inflación esperada en el Perú es de 7%: P = 0.07

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 5. Cálculo Costo de Capital (2)

Aplicando CAPM, tenemos que el costo de capital de los

recursos propios es:

Ke(USA) = Rf+i [Rm-Rf]

Ke(USA)= 0.055 + 1.28 (0.06)
Ke(USA) = 0.1258
Ke(USA)=12.58%

Esta sería la tasa de descuento (en términos nominales) si

el proyecto estuviera en EEUU

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 6. Transformar a T. Reales

RiN  (1  RiR )(1  f )  1

0.1258  (1  K eR (USA) )(1  0.03)  1
K eR (USA)  9.30%

• Esta sería la tasa de descuento (en términos reales) si el

proyecto estuviera en EEUU.

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 7. Sumar el Riesgo País

Sumando el riesgo país, nos queda:

K eR ( PERU )  ReR (USA)  RP( PERU )
K eR ( PERU )  0.0930  0.06
K eR( PERU )  0.153
K eR( PERU )  15.30%

Esta sería la tasa de descuento del proyecto en el Perú, en

términos reales

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 8. Incorporar Inflación

Si le incorporamos la inflación esperada en el Perú:

K eN( PERU )  (1  K eR( PERU ) )(1  f ( PERU ) )  1

K eN( PERU )  (1  0.153)(1  0.07)  1
K eN( PERU )  0.2337
K eN( PERU )  23.37%
Esta sería la tasa de descuento del proyecto en el Perú,
en términos nominales

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 Datos Necesarios

Para aplicar esta metodología, necesitamos:

– La prima de riesgo histórica en EEUU
– El Beta de empresas comparables
– La tasa libre de riesgo
– El riesgo país en el Perú
– La inflación esperada en EEUU
– La inflación esperada en el Perú

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 ¿Dónde obtener los datos?
http://www.damodaran.com
– Betas apalancados y desapalancados, por empresa e industria.
– Empresas que pertenecen a cada sector.
– Información relativa a cada empresa
– Prima por riesgo: promedios aritméticos y geométricos por periodo.
http://www.bcrp.gob.pe
– Tasa libre de riesgo
– Riesgo país
http://www.inei.gob.pe
– Inflación del Perú
http://www.indexmundi.com
– Inflación de Estados Unidos
http://www.economatica.com
– Betas

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