Valuación de empresas

Cuestiones controversiales en
la Valuación de Empresas en

Mercados Emergentes

Dr. Guillermo López Dumrauf

Material adicional sobre Valuación de empresas puede encontrarse en:

www.dumraufnet.com.ar

Copyright © 2008 by Dr. Guillermo López Dumrauf

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This document provides an outline of a presentation and is incomplete without the accompanying oral commentary and discussion.
Caveats en la valuación por DCF

• En general, en cualquier proceso de valuación (en

países emergentes o desarrollados) se presentan
cuestiones controversiales (“caveats”) antes y
durante el proceso de valuación

• Estas abarcan desde la metodología hasta la

adopción de supuestos (algunos de ellos
ciertamente cuestionables)

• La base para algunas recomendaciones no es

clara
Caveats en la valuación por DCF

En los mercados emergentes, hay otras cuestiones

adicionales:

• Se utilizan modelos que utilizan valores de mercado, cuando la

mayoría de las transacciones en nuestros países involucran
empresas de capital cerrado

• Se considera más riesgoso obtener el flujo de caja libre en un

país emergente que en USA (riesgo país)

• La inflación de los países emergentes es mayor que en USA y

sus monedas han estado sesgadas hacia la devaluación frente al
dólar.

En la práctica los caveats se resuelven con procedimientos ad-

hoc, que la bibliografía no ha tratado suficientemente y
solamente algunas de ellas han sido recogidas en papers y notas
técnicas.
Agenda

• Horizonte de la Proyección

• Moneda de la Proyección

• Valor Terminal

• Costo de Capital y tratamiento del riesgo país

• Estructura de Capital “objetivo”

• Ciclo emergence submergence re-emergence en

mercados emergentes
Valuación por DCF

Valor Terminal

FCF1 FCF2 FCF3 FCFT FCFT 1 1

V    ....... 
(1  WACC ) (1  WACC ) 2 (1  WACC ) 3 (1  WACC )T (WACC  g ) (1  WACC )T

Valor presente del cash flow explícito Valor presente del Valor terminal
(supone continuidad de la compañía)

V = PV Free Cash Flow explícito + PV Valor Terminal

E (fair value de las acciones)= V-D
(donde “D” es la deuda financiera)
Horizonte de la Proyección

¿Cuántos años debe tener la proyección?

En la práctica de la consultoría no hay una opinión

generalmente aceptada…

¿5 años? ¿10 años? ¿Más de 10 años?

• Argumento del profano, a favor de la proyección a 5 años:

proyectar más de 5 años en una economía emergente no
tiene sentido…
• Los libros de la disciplina generalmente utilizan ejemplos
con flujos de fondos a 10 años
• En la práctica de la Consultoría se utiliza muy a menudo un
período de 10 años…
Horizonte de la Proyección

Premisas básicas sugeridas:

1. La proyección debe extenderse mientras la compañía
crea valor (TIR inversiones marginales>Costo de capital)

2. Extender el horizonte mientras “g” sea mayor a la

tasa de crecimiento de la economía en la que opera
(hasta que el flujo de caja se normalice)

3. En algunos negocios, el ciclo de vida puede ser

importante

A continuación daremos algunos argumentos técnicos por los

cuales sugerimos realizar proyecciones a 10 años (en general)
Horizonte de Proyección

Proyectar el cash flow a 10 años tiene algunas virtudes:

1. Duration. Mejor “matching” entre las duration del flujo de

fondos del negocio y del título libre de riesgo

1. Duration 2: La duration del flujo de fondos también tiene un

mejor matching con la duration del portafolio de acciones que
compone un índice de mercado como el S&P 500 (se puede
demostrar que la duration de una perpetuidad es (1+ke)/ke)!!

2. Porcentaje del Valor Terminal sobre DCF (En general

35/40% vs 60/65% con flujos a 5 años)

3. Valor absoluto de los errores FCF proyectado vs. Real En

10 años hay más tiempo para que los errores se compensen,
aunque los DCF a 5 y 10 años tengan valores similares
Horizonte de la Proyección – normalización
cash flow

• Más detalle en la proyección. Proyectar 10 años obliga a

dar mayor grado de explicación y detalle hasta alcanzar la
“velocidad crucero” de crecimiento (que luego se usa en la
fórmula del valor terminal)

• Normalización del Flujo de Caja. Convergencia más

suave a la tasa de crecimiento de largo plazo (normalmente,
un dígito bajo, PBI más inflación internacional)

• Límite para el crecimiento. La tasa de crecimiento de

largo plazo no puede superar la tasa de crecimiento del PBI

• Convergencia TIR-WACC. A largo plazo la competencia y

los productos sustitutos harían converger el rendimiento
interno al costo de capital
Horizonte de la Proyección - Duration

Amortización del
capital del bono
120

Cash Flow T-Bond 10 yrs

100

La Duration de un T-Bond 80

con vencimiento a 10 años 60

se encuentra bastante 40

emparejada con la de un 20

Free Cash Flow a 10 años… 0

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

PV Valor Terminal
30.000.000

25.000.000
Duration  7,5-8
Free Cash Flow

20.000.000

15.000.000

10.000.000

5.000.000

-
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Horizonte de la proyección – % Valor terminal s/DCF

Proyección a 5 años (descuento al 15%)

Años 1 2 3 4 5
1 1 1 1 1
7,85
1 1 1 1 8,85
% PV Cash
Flow s/DCF 11,99% 10,43% 9,07% 7,88% 60,64%
Valor DCF $ 7,25

Porcentaje del Valor

Terminal sobre DCF
Proyección a 10 años (descuento al 15%)

Años 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
1 1 1 1 1 1 1 1 1 1
7,85
1 1 1 1 1 1 1 1 1 8,85
% PV Cash
Flow s/DCF 12,50% 10,87% 9,45% 8,22% 7,15% 6,21% 5,40% 4,70% 4,09% 31,43%
Valor DCF $ 6,96
Horizonte de la Proyección – % Valor terminal s/DCF

Los valores DCF son similares al 15% de descuento

Valor DCF a 5 años (k=15%) = 7,2

Valor DCF a 10 años (k=15%) = 6,9

El Valor Terminal representa el 60% o más cuando se

conduce una proyección a 5 años (pero baja al 31% en
la proyección a 10 años)

% del V.Terminal s/DCF (5 años) = 60,6%

% del V.Terminal s/DCF (10 años) = 31,4%

La mayor parte del Valor DCF se encuentra en los dos

primeros años y el Valor Terminal

% PV años 1 y 2 + PV V.Terminal s/DCF (5 años)= 83,1%

% PV años 1 y 2 + PV V.Terminal s/DCF (10 años)=54,8%
Horizonte de la Proyección – errores

Diferencias absolutas cash flows (k=15%;g=2%, pronóstico vs. Real)

Crecimiento F. de
fondos (10 años) 14,0% 12,0% 9,0% 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 3,0%
Crecimiento F. de
fondos (5 años) 100 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 3,0%

Cash Flow 10 años

Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 Año 7 Año 8 Año 9 Año 10
114 127,7 139,2 150,3 160,8 170,5 179,0 186,2 191,7 197,5
1695
Valor DCF 1.177,27 114 128 139 150 161 170 179 186 192 1893

Cash Flow 5 años

Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5

120 138 151,8 159,4 164,2

1409,1
Valor DCF 1.181,85 120,0 138,0 151,8 159,4 1573,3

Cash Flow Observado (real)

Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 Año 7 Año 8 Año 9 Año 10
120 138 124,2 135,4 162,5 203,1 162,5 178,7 180,0 200,0
1716,7
Valor DCF 1.180,75 120 138 124,2 135,4 162,5 203,1 162,5 178,7 180,0 1916,7

Diferencias
Diferencias Cash Flows Pronosticados vs. Real acumuladas
5 años vs. real 0,0 0,0 27,6 24,0 1,7 53,3
10 años vs. Real -6,0 -10,3 15,0 14,9 -1,6 -32,6 16,5 7,5 11,7 -2,5 12,6
Horizonte de la Proyección – errores

Aún cuando los valores DCF converjan, las diferencias

absolutas podrían ser mayores en el cash flow a 5 años
si la industria atraviesa por un período de
emergencesubmergencere-emergence…

250

200
Free Cash Flow

150

100

50

0
0 2 4 6 8 10 12

Pronóstico a 10 años Real Pronóstico a 5 años

Agenda

• Horizonte de la Proyección

• Moneda de la Proyección

• Valor Terminal

• Costo de Capital

• Estructura de Capital

• Valuación en Mercados emergentes y riesgo país

Moneda de la proyección

La bibliografía ha planteado (en esencia) 2 alternativas:

1. Flujos en moneda constante, descontando con tasa real

ajustada por el riesgo
2. Flujos nominales, descontando con tasa nominal ajustada
por el riesgo, incluyendo un diferencial por inflación en
países con inflación aguda

Nuestra propuesta es la siguiente:

1. Proyectar flujos nominales en la moneda de origen,

incorporando expectativas de precios y cantidades
2. Traducir los flujos nominales a moneda dura, utilizando la
teoría de las paridades (tasas de interés y poder adquisitivo)
3. Utilizar como tasa de descuento una tasa nominada en
dólares, ajustada por el riesgo
Moneda de la proyección

1. Realice su mejor proyección en la moneda del país de origen.

Incorpore el crecimiento esperado (unidades y precios) con una base
objetiva
Valor de la continuidad
del negocio

CF $ + CF $ + CF $ + CF Valor
$ +…+VT $
de la continuidad (múltiplo o
fórmula de la perpetuidad)
Cash flow proyectado

Cash flow
proyectado
Período
histórico

Tiempo

Recuerde que su capacidad de predicción es mayor

en los primeros años

Horizonte de la Horizonte de la
memoria
Hoy
proyección
Moneda de la proyección

2. Traduzca su proyección en moneda dura (usualmente dólares)

utilizando el tipo de cambio esperado por el mercado
(asumiendo que se cumple la teoría de la paridad de las tasas de interés)

Tipo de cambio esperado al final de cada año, implícito en las curvas de rendimientos para bonos en pesos y dólares al 31-
10-07, suponiendo inflación del 10% durante los primeros tres años y convergencia a inflación internacional

CF $ + CF $ + CF $ + CF $ +…+ VT $ TC nominal
5
4,6 4,7 4,8 esperado
5 4,5 4,6
4,4
4,2
4 4,1
3,7
4 3,4
3
3 CF U$S + CF U$S + CF U$S +…+ VT U$S
2
1,7 1,7 1,6 1,6 1,6 1,5
2 1,5 1,5 1,5 1,4 TC real
1 esperado
1
0
dic-07 dic-08 dic-09 dic-10 dic-11 dic-12 dic-13 dic-14 dic-15 dic-16 dic-17 dic-18

Chequee el pronóstico con el tipo de cambio

real implícito para ver si es consistente…
Moneda de la Proyección

CF U$S CF U$S CF U$S VT U$S

PV CF     .... 
(1  r )1 (1  r ) 2 (1  r ) 3 (1  r )T

Utilice una tasa de interés en dólares, e incorpore una

prima por el mayor riesgo de los países emergentes
Moneda de la proyección

En Argentina tenemos bonos en dólares y en pesos (ajustados

por CER) del mismo emisor. Si se cumple la teoría de la paridad
de la tasa de interés, ambas inversiones deberían conducir al
mismo resultado…
E(TC t 1 )
(1  R CER )  (1  R U$S )
TC t
Si observamos los rendimientos (TIR) para ambos bonos,
podemos despejar la expectativa de depreciación/apreciación del
CER frente al dólar
(1  R CER ) E(TC t 1 )

(1  R U$S ) TC t

Incluyendo una expectativa de inflación, podemos despejar

el tipo de cambio esperado por el mercado E(TCt+1)
Moneda de la Proyección

A nuestro juicio, el approach sugerido posee las

siguientes ventajas:
1. Permite incorporar datos de precios, cantidades esperadas y
views de la gerencia, en la moneda en que opera el negocio

2. Conversión en dólares con un procedimiento objetivo

3. Tiene en cuenta el momento en que se cobrarán los pesos para

luego convertirlos a dólares

4. Evita el error de sobreestimación al que conduce el cálculo Valor

DCF $ hoy/Tipo de cambio corriente=Valor en U$S hoy

5. Flujo de fondos en dólares; tasa de descuento en dólares

Volveremos sobre el tema cuando tratemos el Costo de

Capital…
Moneda de la Proyección

Lo importante es el tipo de cambio real!!!

Agenda

• Horizonte de la Proyección

• Moneda de la Proyección

• Valor Terminal

• Costo de Capital

• Estructura de Capital

• Valuación en mercados emergentes y riesgo país

Valor Terminal

El “Valor Terminal” de la compañía refleja el valor de su

continuidad más allá del horizonte de planeamiento.
Asumiendo una base de continuación del negocio,
usualmente es estimado de dos formas:

Free Cash Flow

1. Con la fórmula de la
WACC-g
perpetuidad creciente

Múltiplo X EBITDA
2. Con un múltiplo

3. Valor neto de liquidación Valor neto de impuestos

(usualmente un múltiplo de EBITDA y
(asumiendo que el negocio es computando efectos impositivos)
liquidado)
Horizonte de la Proyección

El uso de la fórmula de la perpetuidad es

congruente con:

1. Un flujo de caja que estabilizó su variación (tasa de

crecimiento de largo plazo estable)

1. Costo de capital > g (tasa de crecimiento de largo plazo)

2. La TIR de las inversiones marginales debería converger al

costo de capital (WACC)

Por supuesto, si a futuro la TIR cae por debajo del WACC, o la tasa
de crecimiento de largo plazo es negativa, esos factores también
pueden ser incorporados en el análisis…
Tasa de crecimiento de largo plazo

Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 Año 7

Ventas 100 105 110 116 122 128 134
CMV 50 53 55 58 61 64 67
Utilidad bruta 50 53 55 58 61 64 67
Gastos administración 10 11 11 12 12 13 13
Gastos comerciales 20 21 22 23 24 26 27
EBIT 20 21 22 23 24 26 27
Impuestos (35%) 7 7 8 8 9 9 9
Utilidad neta 13 14 14 15 16 17 17

Dividendos (Pay out = 50%) 7 7 7 8 8 8 9

Patrimonio Neto 130 137 144 151 158 166 175

Crecimiento del P. Neto 5% 5% 5% 5% 5% 5%

Estimación de la tasa de crecimiento Si los costos y las

ROE 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% inversiones se
Tasa de retención 50% 50% 50% 50% 50% 50% 50% mantienen como un
g (ROE x Tasa de retención) 5% 5% 5% 5% 5% 5% % fijo sobre las
Inversiones en capital de trabajo 5,0 5,3 5,5 5,8 6,1 6,4 6,7 ventas, el P.Neto, el
Altas de bienes de uso 4,0 4,2 4,4 4,6 4,9 5,1 5,4 cash flow y el Valor
+ Amortizaciones 2,0 2,1 2,2 2,3 2,4 2,6 2,7 DCF crecen como un
Free Cash Flow 6,0 6,3 6,6 6,9 7,3 7,7 8,0
todo a la tasa g=ROE
Crecimiento del Free Cash Flow 5% 5% 5% 5% 5% 5%
PV Free Cash Flow (k=10%) 120,0 126,0 132,3 138,9 145,9 153,2 160,8
x Tasa de retención
Crecimiento del Valor DCF 5% 5% 5% 5% 5% 5%
Valor terminal equivalente a perpetuidad creciente

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
FCF 3,36 6,72 10,85 12,97 16,45 16,80 17,36 18,02 18,80 19,36
Terminal Value 159,04
FCF + TV 3,36 6,72 10,85 12,97 16,45 16,80 17,36 18,02 18,80 178,41

FCF sig. al año 10 FCF PV FCF

1 19,9 17,26
2 20,5 15,39
3 21,2 13,72
4 21,8 12,23
5 22,4 10,90
6 23,1 9,72
7 23,8 8,66
8 24,5 7,72
9 25,3 6,89
10 26,0 6,14
70 153,3 0,01
71 157,9 0,01 Cuando el FCF posterior al año T=10 es descontado
79 200,0 0,00 por un período largo, el valor presente converge al
80 206,1 0,00 valor obtenido mediante la fórmula de la
Total 159,03 perpetuidad creciente FCFT+1/(WACC-g)
La tasa de crecimiento de largo plazo

• El supuesto es que, alcanzado un estado estacionario,

el flujo de caja (y los ingresos, costos, utilidades
inclusive el valor de la compañía) crecerá a la tasa
promedio que crece el PBI…

La tasa de crecimiento tiene un límite: el

crecimiento de la economía en la que opera la empresa
(caso contrario, en el límite la compañía sería más
grande que la economía en la que opera)

• Usualmente, las tasas de crecimiento (“g”) no superan

2/3% real (o se cree que se usa una tasa de interés real)

• En USA, la tasa nominal de crecimiento de largo plazo

ha sido de 6% (inflación=3%; crecimiento real del
PBI=3%, medidas en los últimos 100 años)
PBI Argentina: evolución 1900-2004

30

25
Evolución de una unidad
de PBI
20

15

10

Crecimiento
5 compuesto 3% anual

0
1900 1905 1910 1915 1920 1925 1930 1935 1940 1945 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010

¿Las empresas crecen en el largo plazo a la tasa

del PBI?
Tasa de descuento implícita en los múltiplos

A los múltiplos les corresponde una tasa k k implícito con

implícita de descuento si consideramos Price/EBITDA implícito g=3%
un flujo a perpetuidad. 10 10,0% 13,0%
9 11,1% 14,1%
Por caso, si el múltiplo Price/EBITDA es
de 5 (cinco) corresponde a una tasa de 8 12,5% 15,5%
descuento k=20% sin crecimiento. Para 7 14,3% 17,3%
una tasa de crecimiento g=3%, la tasa de 6 16,7% 19,7%
descuento implícita sería del 23%
5 20,0% 23,0%
4 25,0% 28,0%
1 1
5 donde k=20% o con crecimiento del 3% 5 entonces k=23
k k  3%

Por supuesto, EBITDA no es igual al free cash flow ni aún en empresas maduras, con menor variación en las
inversiones netas en capital de trabajo y activos fijos. Aún si la depreciación fuera igualada por los gastos de
capital para mantener y renovar el activo fijo, subsistiría la diferencia del impuesto a las ganancias. En ese caso,
si se asume que el comprador está dispuesto a pagar “5 EBITDA” aún después de haber estimado que tendrá
que pagar un 35% de impuesto a las ganancias, es porque el múltiplo antes de impuestos es 7,7 ( 5/(1-0,35)).
Luego el impuesto a las ganancias nos llevaría a un flujo de efectivo que sería igual a EBITDA (1-t).
Los múltiplos parecen cobrar un abolengo más respetable cuando su utilización se justifica a partir de una
colección de múltiplos observados en forma recurrente en transacciones efectivas realizadas en una industria.
Valor Terminal - Cuestiones

• Chequeo perpetuidad- múltiplo de salida (exit

multiple)

• Múltiplos normalizados. Aquellos flujos con fuerte

crecimiento inicial, generan múltiplos implícitos de EBITDA altos en los
primeros años, y luego convergen a múltiplos más bajos. El múltiplo de
salida en estos casos es menor al observado en el mercado

• Inversiones netas del último período. El flujo de

fondos para el cálculo de la perpetuidad (FCFt+1) debería llevar en
cuenta las inversiones netas para generarlo….
Agenda

• Horizonte de la Proyección

• Moneda de la Proyección

• Valor Terminal

• Costo de Capital

• Estructura de Capital

• Valuación en mercados emergentes y riesgo país

Costo de Capital

Datos Datos para WACC

Tasa bono USA 5% Market risk premium 5,5%
Tasa bono Argentina 9% Beta 1,1
Tipo de Cambio contado 3,15 Ke USA 11%
Inflación USA 3,0% kd 7%
Resultados D/V 25%
TC1 s/PTI 3,27 t 35%
Inflación esperada en país emergente conforme a PPA 6,9% WACC 9,4%

Cash Flow Proyectado

0 1 2 3 4 5
Cash flow ($) -40 15 17 18 20 20
Tipo de cambio 3,3 3,4 3,5 3,7 3,8
Cash Flow (U$S) -12,7 4,6 5,0 5,1 5,5 5,3

WACC en $
VAN en U$S 6,7 USD 13,6% VAN en $ $ 21,25

VAN $ /T.C. contado 6,7 USD

Costo de Capital

Optimista (+10%) 1,1 Probabilidad

0 1 2 3 4 5 8%
Cash flow ($) -31,5 16,5 18,7 19,8 22,0 22,0
Tipo de cambio 3,3 3,4 3,5 3,7 3,8
Cash Flow (U$S) -10,0 5,0 5,5 5,6 6,0 5,8
DCF 21,39

Más probable
0 1 2 3 4 5 13%
Cash flow ($) -31,5 15,0 17,0 18,0 20,0 20,0
Tipo de cambio 3,3 3,4 3,5 3,7 3,8
Cash Flow (U$S) -10,0 4,6 5,0 5,1 5,5 5,3
DCF 19,44

Pesimista: (FCF=0) 0
0 1 2 3 4 5
Cash flow ($) -31,5 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 79%
Tipo de cambio 3,3 3,4 3,5 3,7 3,8
Cash Flow (U$S) -10,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
DCF 0,00

DCF esperado c/probab. Ponderada 4,27

Índice

• Horizonte de la Proyección

• Moneda de la Proyección

• Valor Terminal

• Costo de Capital

• Estructura de Capital

• Valuación en mercados emergentes y riesgo país

Estructura de Capital Objetivo

• Los consultores suelen argumentar que la compañía persigue

una relación de endeudamiento “objetivo” (target) y a partir de allí
justifican utilizar proporciones fijas en el WACC.

• Entonces se predefinen los porcentajes de deuda y acciones en

el cálculo del WACC, asumiendo que se mantendrán durante toda
la vida de la proyección.

•Este procedimiento busca además, sortear el

inconveniente que aparece en los mercados emergentes,
dónde muchas veces no tenemos valores de mercado, y
no es posible estimar coeficientes beta.

La base para esta recomendación es:

La firma se moverá hacia la estructura de capital de la industria,

que es la estructura “óptima”
Estructura de Capital Objetivo

Esta aproximación tiene como ventaja la utilización de

un WACC igual durante toda la vida de la proyección.

De esta manera se puede calcular el fair value de los

activos por descuento del free cash flow, y luego al
restar el valor de la deuda financiera (usualmente, su
valor de libros) el fair value de las acciones.

Este approach supone implícitamente un rebalanceo

periódico de la estructura de capital para mantener
constantes los porcentajes predefinidos del WACC.
 Market value vs. Book Value
250

200

150

100

50

0
Argentina Brasil Colombia Chile México Perú Venezuela

Cías con P/BV>1 Cías con P/BV<1

Al 30-12-06
USA Argentina Brasil Colombia Chile México Perú Venezuela Total
Empresas con P/BV >1 1156 42 227 12 110 78 48 13 1686 88%
Empresas con P/BV < 1 46 29 114 0 12 15 15 5 236 12%
Total 1202 71 341 12 122 93 63 18 1922
300

250

200

150

100

50

0
Argentina Brasil Colombia Chile México Perú Venezuela

Cías con P/BV>1 Cías con P/BV <1

Al 10-10-08
USA Argentina Brasil Colombia Chile México Perú Venezuela Total %
Empresas con P/BV >1 842 33 244 18 82 69 60 3 1351 62%
Empresas con P/BV < 1 402 45 222 3 54 40 32 18 816 38%
Total 1244 78 466 21 136 109 92 21 2167
Estructura de Capital Objetivo

Un modelo más realista debería reconocer que el desempeño

de la firma varía año a año, y por lo tanto también el valor de
sus acciones, ya que éste es calculado descontando los flujos
futuros que se destinan a los accionistas

31-Dic-05 31-Dic-06 31-Dic-07 31-Dic-08

D/E 11,17% 10,23% 9,63% 9,16%

D/V 10,05% 9,28% 8,79% 8,39%
El modelo ECO Valuation ® Bu 1,092 1,092 1,092 1,092
Be 1,196 1,188 1,182 1,178
es capaz de reconocer todas Bd 0,160 0,160 0,160 0,160
estas circunstancias y
ke 14,960% 14,909% 14,877% 14,852%
además calcular el valor de ku 14,361% 14,361% 14,361% 14,361%
la compañía para cada año, kd 9,000% 9,000% 9,000% 9,000%
WACC 14,194% 14,207% 14,215% 14,221%
mediante el descuento de WACC before taxes 14,361% 14,361% 14,361% 14,361%
flujos que restan hasta el final T
V(APV) = FCF/(1+ku ) + TV + PVTS $ 99.491,70 $ 107.783,82 $ 113.799,96 $ 119.121,50
de la vida de la proyección… T
V = CFe/(1+ke ) + TV $ 99.491,70 $ 107.783,82 $ 113.799,96 $ 119.121,50
T
V = FCF/(1+WACC) + TV $ 99.491,70 $ 107.783,82 $ 113.799,96 $ 119.121,50
T
V = CCF/(1+WACC bt) + TV $ 99.491,70 $ 107.783,82 $ 113.799,96 $ 119.121,50
 Circularidad en la estimación del valor
justo de las acciones
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
FCF 3,36 6,72 10,85 12,97 16,45 16,80 17,36 18,02 18,80 19,36
Terminal Value 159,04
FCF + TV 3,36 6,72 10,85 12,97 16,45 16,80 17,36 18,02 18,80 178,41

E (fair
E(1)ekeWACCVE’ (1)=V-D value)

52,96

52,67
52,48

Valor de
entrada Resultado Diferencia
51,80
40 52,96 12,96
45 52,74 7,74
50 52,56 2,56
55 52,41 - 2,59
60 52,29 - 7,71
65 52,18 - 12,82 40 52,48 52,67 l 90 E (guess)
70 52,08 - 17,92
75 52,00 - 23,00
80 51,93 - 28,07
85 51,86 - 33,14
90 51,80 - 38,20
Agenda

• Horizonte de la Proyección

• Moneda de la Proyección

• Valor Terminal

• Costo de Capital

• Estructura de Capital

• Valuación en Mercados Emergentes y riesgo país

• Activos y pasivos no operativos
Valuación en mercados emergentes

1. La Argentina suele atravesar por “ciclones

económicos”

2. Se considera que la obtención del free cash flow en

un mercado emergente es más riesgoso; se han
propuesto formas de introducir el riesgo país

3. Riesgo país y valor de los activos

4. Primas por riesgo de mercado en mercados

emergentes
Argentina y los ciclones económicos: 1900-2007

20%
19%
18%
17%
16%
15%
14%

Tasa de variación PBI

13%
12% Promedio geométrico anual: 3,2%
11%
10%
9%
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
-1%
1900

1905

1910

1915

1920

1925

1930

1935

1940

1945

1950

1955

1960

1965

1970

1975

1980

1985

1990

1995

2000

2005

2010
-2%
-3%
-4%
-5%
-6%
-7%
-8%
-9%
-10%
-11%
-12%
-13%

11 recesiones; 39 expansiones 16 recesiones; 40 expansiones

14 13

13 12 11
14
12 12
12 10

10 8 7 7 7
8 6 5
6 5
4 4
4
2 2 2 1
2 1
0
0 0
-10% -6% -2% 2% 6% 10% 14% y -11% -8% -5% -2% 1% 4% 7% y
mayor... mayor...
El ciclo emergencesubmergencere-emergence

15%
Emergence Sub-mergence Re-emergence

10%
??
PBI, tasa de variación anual (%)

5%

0%
1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008
-5%

-10%

-15%

¿Qué impacto tiene el ciclo en el valor de los activos?

Los ciclones económicos y el valor de los activos

El valor de los activos ha estado claramente

relacionado con los “ciclones”…

900 15%
Emergence Sub-mergence Re-emergence
800
10%

PBI, tasa de variación anual

700

600 5%
Merval (U$S)

500
0%
400 Merval
300 -5%

200
-10%
100

0 -15%
1990

1991
1992
1993

1994
1995

1996

1997

1998
1999

2000

2001

2002
2003

2004
2005

2006

2007
Merval PBI
Riesgo país y valor de los activos
Sub-mergence Re-emergence
10.000 Riesgo país PBI 400.000
8.000
El riesgo país se 350.000

Cuenta Capital
6.000
refleja en el flujo de 300.000

PBI (precios 1993)

4.000
capitales … 2.000 250.000

0 200.000

mar-98
dic-98
sep-99
jun-00
mar-01
dic-01
sep-02
jun-03
mar-04
dic-04
sep-05
jun-06
mar-07
-2.000 150.000

Riesgo país
-4.000
100.000
-6.000
-8.000 50.000
Cuenta Capital (m illones de dólares)
-10.000 -

Cuenta Capital Riesgo país PBI

3.000.000 Sub-mergence Re-emergence

Merval - Volumen negociado

2.500.000
Y en el volumen
(miles de mill de U$S)

negociado en la 2.000.000

Bolsa… 1.500.000

1.000.000

500.000

-
mar- mar- mar- mar- mar- mar- mar- mar- mar- mar-
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07
Riesgo país y valor de los activos 1998-2007

Y en el valor de los activos…

8000 Sub-mergence Re- emergence 800

7500
5/05 Canje de la deuda
7000 1/02 Devaluación y 700
6500 abandono de la
6000 Convertibilidad 600
5500

Merval (U$S)
5000 500
Riesgo país

4500
4000 400
3500
3000 1/99 Efecto Brasil
300
2500
2000 7/98 Efecto Rusia 200
1500
1000 100
500
0 0
dic-97 dic-98 dic-99 dic-00 dic-01 dic-02 dic-03 dic-04 dic-05 dic-06

Riesgo país Merval en dólares

 Market risk premium en mercados emergentes

Sub-mergence Re-emergence
Rendimientos anuales
20 en U$S (promedio 89/07)
Capital acumulado en dólares

15
Bovespa 17,9%
Chile 15,0%
10 Colombia (*) 14,4%
Merval 12,5%
5 México 11,2%
S&P 500 8,7%
0
dic-89
dic-90
dic-91
dic-92
dic-93
dic-94
dic-95
dic-96
dic-97
dic-98
dic-99
dic-00
dic-01
dic-02
dic-03
dic-04
dic-05
dic-06
dic-07
Rendimientos anuales promedio en dólares para una inversión de U$S 1 el 1/1/89, hasta julio
2007, excepto Colombia cuya serie comienza en enero de 1993 y México en enero de 1992

En USA, la prima por el riesgo de mercado se ha ubicado, para un

período largo cerca del 5/6%. En dicho período, la prima de
mercado promedio para emergentes se ubica en cerca del 8%...
Costo de capital en mercados emergentes

Inversor no
diversificado
15/20%

Inversor diversificado
en USA 11/12%

Cero diversificación Diversificación total

Suponiendo una tasa libre de riesgo rf=5% anual, el costo de capital obtenible sería
(según algunas alternativas):

Oferta Market risk Riesgo Costo de

pública premium Beta país capital Comentarios
Inversor diversificado en Totalmente
USA SI 6% 1 0% 11% diversificado
A veces se usa beta
SI 6% 1 4% 15% comparable
Inversor diversificado en países
emergentes, suponiendo beta=1, Promedio@15/16%,
prima americana y sumando Beta comparable (según beta y volatilidad del
riesgo país en la tasa NO 6% 1 4% 15% comparable)

Inversor no diversificado, Computa riesgo país

país emergente NO 6% 2,1 0% 17,5% en la prima
Valuación en emergentes: factores a considerar

1. Volatilidad del PBI y riesgo de obtener el

flujo de caja

2. Primas más altas por el riesgo de mercado

3. Globalización financiera

Estas realidades deben ser consideradas

en la valuación de nuestras compañías…
Sobre y subestimación en las proyecciones

En las proyecciones
se asume
Free cash
flow
Subestimación del
desempeño
Desempeño generalmente una
proyectado
hipótesis de
crecimiento para el
flujo de caja libre…

Sobreestimación del desempeño

Tiempo

En una economía que se sumerge y re-emerge, hay períodos en

que se sobreestima (subestima) el desempeño…
Valor presente de $1 futuro
El modelo DCF es también bueno en el sentido de que los errores
cometidos en una proyección son menores en valor presente…..

Valor presente de un peso descontado al 15%...

Los errores de los primeros

Valor de la continuidad (múltiplo o
años tienen mayor valor, pero
fórmula de la perpetuidad)
recuerde que la capacidad de
predicción es mayor en los
Cash flow proyectado

Cash flow primeros años!!!

proyectado
Período
histórico

Tiempo

Horizonte de la Horizonte de la
memoria
Hoy
proyección
El valor presente del error
Una compañía argentina, pronostica que su flujo de fondos crecerá al
10% en 1991, para descender en un punto porcentual y converger al
crecimiento tendencial del PBI (3%) y permanecer en ese nivel…
El costo de capital es del 14% (10% real más 4% de inflación)

¿Cuánto vale el error frente a la realidad 1991-2007?

2,50
Emergence Sub-mergence Re-emergence

2,00
Pronóstico del
Flujo de Fondos

1,50

Valores presentes al 14% Variación real PBI

Con crecimiento PBI real $ 13,02 1,00
FF según pronóstico Cía $ 14,47
Error (porcentaje) -10,0% Crecimiento de tendencia PBI: 3%

0,50
Con crecimiento PBI real $ 13,02
FF c/crecim. PBI tendencia $ 11,73
Error (porcentaje) 11,1%
0,00
1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008
Caveats por aquí, caveats por allá…

Hay muchos más caveats:

• Descuento por Liquidez

• Prima por Control
• Prima por tamaño
• Valor de las acciones preferidas
Riesgo país: ¿de qué hablamos?

Se mide como la diferencia entre el rendimiento (TIR) de un

bono argentino en dólares (un portafolio de bonos) y el
rendimiento de un bono del tesoro americano de vida promedio
similar (1)

Riesgo país= TIR bono arg. en U$S – TIR UST-bonds

JP Morgan mide el riesgo país diariamente, y su medida se la conoce

como el “EMBI Argentina” (Emerging market bond index)

(1) Actualmente, los bonos utilizados para calcular el riesgo país son el Discount y el Par en dólares (el primero
vence en 2033 y el segundo en 2038)
Riesgo país – Factores intrínsecos

Comienza a operar
Riesgo de Probabilidad de incumplimiento de cuando el default
crédito compromisos financieros es potencial
(normalmente, arriba de
Económicos 1.000 bps)

 Volatilidad del PBI

Riesgo Factores  Riesgo fiscal
País económicos,
 Riesgo cambiario
Operan aún
políticos e cuando el riesgo
Institucionales/políticos
institucionales de crédito sea bajo
 Riesgos jurídicos y regulatorios
 Desconfianza en las estadísticas
 Disturbios civiles/ ruido político
Riesgo país 1997-2001

Entre 1997 y 2001, los conductores (drivers) del riesgo país

fueron factores del tipo “contagio” y finalmente, domésticos…

2,500 Riesgo país,

ptos básicos

2,000
Renuncia De la Rua
7/98 Efecto Rusia
1,500

1/99 Efecto Brasil

Renuncia Vpte. Alvarez
1,000

500

-
dic-97 dic-98 dic-99 dic-00
Riesgo país después del canje: 2005-2008
Entre 2005 (luego del canje de deuda) y 2008, los drivers del riesgo país fueron
factores domésticos…hasta la quiebra de Lehman Brothers…
1,000
Riesgo país,
900 ptos básicos En el mismo período, la tasa de 30 años se movió entre 4 y 5%...

Quiebra EEUU
800 Lehman anuncia
Brothers plan de
salvataje
700
Anuncian pago
600 Conflicto con al Club de París
Pago al FMI el campo
500

400

300

200
Comienza
manipulación
100
del IPC

-
jun-05 sep-05 dic-05 mar-06 jun-06 sep-06 dic-06 mar-07 jun-07 sep-07 dic-07 mar-08 jun-08 sep-08 dic-08
Riesgo país en 2008 - conductores

Riesgo país,
ptos básicos
18/9: EEUU
1,000 Bono a Venezuela, INDEC, pago al Club de anuncia plan
de salvataje
Efectos del conflicto con el campo: riesgo país pasa de 510 a 650 (140 bps) París: riesgo país pasa de 600 a 825 (225
bps)

900
11/8: recompra de bonos 15/9 Quiebra
se junta con difusión del
800 IPC de julio: 0,4%
Lehman Brothers

16/7: Cobos voltea

Resolución 125
700 3/9 Se anuncia pago
al Club de París
31/3: El campo 7/7: Diputados
7/5: limitaciones a la 7/8: S&P baja la calificación
levanta el paro aprueba retenciones
24/4:
600 Renuncia
exportación de carne
5/8: Se paga 15% a Venezuela
Lousteau 25/6 interviene el Congreso
30/7: se anuncia que no habrá
18/6 acto de Kirchner cambios en el gabinete
500 10/4: comienza corrida
13/3: se inicia el 17/6 cacerolazo
cambiaria
conflicto con el
campo

400
Mar-08

Abr-08

May-08

Jun-08

Jul-08

Ago-08

Sep-08
 Salida de capitales - indicadores

3.35

3.30 Contado con 3.31

liquidación

3.25

18/9/08
3.20
$ por dólar

3.17 3.18
3.15
3.11
3.10

3.05 Tipo de cambio de

referencia BCRA

3.00

2.95
Oct-06 Ene-07 Abr-07 Ago-07 Nov-07 Feb-08 Jun-08 Sep-08 Dic-08
Riesgo país y valor de los activos 1998-2008

8,000 Sub-mergence Re- emergence 800

7,500 1/02 Devaluación y abandono de la
Convertibilidad 5/05 Canje de la deuda
7,000 700
6,500
6,000 600
5,500
5,000 500

Merval (U$S)
Riesgo país

4,500
4,000 400
3,500
3,000 300
1/99 Efecto Brasil
2,500
2,000 7/98 Efecto Rusia 200
1,500
1,000 100
500
- 0
dic-97 dic-98 dic-99 dic-00 dic-01 dic-02 dic-03 dic-04 dic-05 dic-06 dic-07

Riesgo país Merval en dólares

 BURCAP
Merval Argentina
Principales acciones, rendimientos entre enero 2007 y septiembre 2008

Merval 25
MERVAL
YPF
Transp Gas Sur
Transener
Tenaris S.A.
Telefonica de Arg.
Acciones – rendimientos 2007-2008

Telecom
Solvay Indupa
Socotherm
Siderar
Quickfood S.A.
Petrobras Particip.
Pampa Energia S.A.
Molinos Rio
Mirgor
Ledesma

Cálculos con cotizaciones al 16/9/2008

IRSA
GF Galicia
Cresud
Comercial del Plata
Celulosa

Fuente: Economatica
Bco.Frances
Macro
Hipotecario
Aluar
Alpargatas

0%

-50%
250%

200%

150%

100%

50%

-100%
Bonos – Rendimientos 2007-2008

Rendimientos entre enero 2007 y septiembre 2008

10%

0%
BODEN 2012

BODEN 2013

BODEN 2014

BONAR V U$S

Bono Vinculado PBI

Cupon PBI $

Cupon PBI U$S

Discount $ S/Cupon

PAR $ S/Cup.

PARA US$ S/Cup.

PR11
-10%

-20%

-30%

-40%

-50%

-60%
Fuente: Economatica
Cálculos con cotizaciones al 16/9/2008
La Bolsa suele adelantarse a los “ciclos” económicos

900 15%
Emergence Sub-mergence Re-emergence
800
10%

PBI, tasa de variación anual

700

600 5%
Merval (U$S)

500
0%
400

300 -5%

200
Merval -10%
100

0 -15%
1990

1991

1992
1993

1994

1995

1996

1997
1998
1999

2000

2001
2002

2003

2004
2005

2006

2007
Merval PBI
Riesgo país, costo de capital y valor de los activos

El indicador riesgo país es utilizado en la valuación

profesional de empresas. ¿Cómo? Normalmente, se suma al
costo de capital, y finalmente, el flujo de fondos futuro es
descontado para obtener el valor justo de la compañía.
Cuando el riesgo país aumenta, el costo de capital es mayor
y el valor justo o “fair value” de las empresas disminuye…

¿Cuánto influye en el valor de una compañía?

Por cada 100 puntos básicos de incremento en el riesgo

país el valor de una compañía (*) disminuye entre el 7 y el
10 por ciento…
(*) Para una compañía financiada totalmente con capital propio. Los porcentajes pueden variar un poco
cuando existe deuda financiera
 El riesgo país y el pensamiento de los
inversores extranjeros

¿Cómo nos mira un inversor extranjero que está pensando

realizar una inversión en Argentina? ¿Qué factores lo
preocupan?

Advisor: I recommend looking the entire picture of cost of capital…

Investor: “cost of capital effect is important, but it is not the only

variable at play here. Frankly we feel that your WACC may be low
based on current country conditions…

So we want to at least call out all of the various factors at work in

determining a fair market value even if we don’t include them in the
discount calculation”
Agenda

• Riesgo país – factores y evolución 2007-2008

• Efectos en el financiamiento

• Efectos en el valor de los activos

• Drivers
Tipo de cambio real – Ganadores y perdedores

GANADORES
De nuevo
Importadores/ ganadores?
Bancos/Servicios GANADORES
5.0 Hiperinflación Agro/export. de
4.5 5,8 alimentos/Textiles

4.0
3.5
3.0 ene 02:Devaluación
2.5 Plan Austral Sept. 2008: 1,45
2.0
1.5
1.0
0.5 Convertibilidad
0.0
Dic-79
Dic-80
Dic-81
Dic-82
Dic-83
Dic-84
Dic-85
Dic-86
Dic-87
Dic-88
Dic-89
Dic-90
Dic-91
Dic-92
Dic-93
Dic-94
Dic-95
Dic-96
Dic-97
Dic-98
Dic-99
Dic-00
Dic-01
Dic-02
Dic-03
Dic-04
Dic-05
Dic-06
Dic-07
Dic-08
Dic-09
Base 100: Dic 2001
Drivers: tipo de cambio nominal - futuros

Dólar: ¿qué espera el mercado?

3.8
Sep 2010 (*)

3.7 3.70

3.6

3.5 Rofex marzo 2010

REM del BCRA: 3,30
3.43
3.4 Rofex Sep 09
3.33
3.3 3.30
3.26
3.24
3.22
3.2 3.203.20
3.18
3.16
3.15
3.133.14
3.1 3.113.12

3.0
Jul-08
Jul-08
Ago-08
Sep-08
Oct-08
Nov-08
Dic-08
Ene-09
Feb-09
Mar-09
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Estimaciones al 18/9/08
(*) Estimación a partir de las TIR de Bonar V en pesos y dólares, ajustado por Duration
Drivers: tipo de cambio implícito en la curva
de rendimientos

¿Cuál es el valor del dólar esperado por el mercado en función de

las curvas de rendimientos en pesos y dólares?

Tipo de cambio
Años TIR CER$ TIR U$S
esperado
Sep-08 21.54% 14.53% 3.49
Sep-09 19.31% 13.89% 3.97
Sep-10 18.00% 13.51% 4.39

Estimaciones al 15 de septiembre, asumiendo inflación oficial del 8% anual

Riesgo país: drivers

• Factores internacionales: un control de la crisis lo haría

bajar seguramente 100/200 pbs, pero subsisten los
factores domésticos

•Los fundamentales macroeconómicos son amenazados

(precios de commodities, nivel de actividad, superávit fiscal) y esto
puede amenazar la sustentabilidad de la deuda pública

•Deuda pública: el 46% se indexa por el CER. ¿Crecerá o

disminuirá en dólares?

Lo ideal sería volver a tener menos de 500 puntos

básicos…
¿Cuándo tuvimos menos de 500 puntos básicos?

6,500 Default de la deuda

6,000
5,500
Riesgo país (en puntos básicos)

5,000
Renuncia vicepresidente Alvarez
4,500
4,000
3,500 Hiiperinflación
1° medición: "Efecto
3,000 15 puntos tequila" Devaluación
básicos brasilera
2,500
2,000 Default ruso Canje de la
deuda
1,500
1,000
1.000

500
500

0
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
Riesgo país: Argentina-Brasil-México

1000
Riesgo Argentina
900

800 Crisis internacional

700
Conflicto con el campo
600

500

400
Comienza manipulación
Riesgo Brasil
300 de estadísticas

200 Riesgo
México
100

0
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Ene-07
Mar-07
Abr-07
May-07
Jun-07
Jul-07
Ago-07
Sep-07
Oct-07
Nov-07
Dic-07
Ene-08
Feb-08
Mar-08
Abr-08
May-08
Jun-08
Jul-08
Ago-08
Sep-08
Oct-08
Nov-08
Riesgo país: ¿aumentará o disminuirá?
Si:
1,000 EEUU anuncia plan
de salvataje
• la crisis internacional no se
900 profundiza

800
Quiebra Lehman
Brothers
800 bps • la deuda se demuestra
sustentable
700 Anuncian pago
al Club de París • se sincera el INDEC y
600 • se arreglan problemas
Pago al FMI
500
pendientes (holdouts)
Conflicto con
el campo
Podemos volver a tener
400
menos de 500 bps
300
Si esto no se cumple, nos
200 moveríamos peligrosamente
Comienza hacia la zona dónde comienza
manipulación
100 a operar fuertemente el riesgo
del IPC
de crédito
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