Administración de Portafolios

Facilitador: Rafael Mejía Laureano

 “Se obtiene de una inversión tanto como se
invierte en ella, así que la primera decisión es
cuanto tiempo y esfuerzo estamos preparados
a dedicar a la tarea inicial de adquirir los
conocimientos necesarios de inversión."

- James D. Slater
Análisis y Gestión de Riesgos

Aspectos Preliminares
Análisis de Riesgos – Lluvia de Ideas

Análisis de
Riesgos
Ahorrar, Invertir o Especular??

Hay alguna diferencia?!?!?

 Ahorrar, Invertir o Especular??
• Ahorrar es preservar el valor del dinero no gastado. Bajo
riesgo, bajo rendimiento.

• Inversión es la colocación de recursos en activos financieros o

reales para incrementar el valor futuro de los mismos.
– Acciones
– Bonos
– Bienes Raíces

• Especulación es colocar recursos en una inversión donde las

probabilidades están en contra del inversionista
– Invertir y especular no es lo mismo
– Probabilidad de Perder > Probabilidad de Ganar
– Alto Riesgo, Alto Rendimiento
 Razones para Invertir
• La esperanza de vida es mayor actualmente, por lo que
requerimos de mas dinero para vivir.

• Costos médicos, de educación y aseguramiento mas elevados

• Mientras mas se ahorra y mas temprano se comienza a

ahorrar, mayor será el valor futuro acumulado

• Al invertir sabiamente, podemos mejorar el estándar de vida

e incrementar la riqueza futura
 Ciclo de Vida del Inversionista (Aspectos
Preliminares)
• Aseguramiento • Reserva de Efectivo
– De Vida – Emergencias
– Salud – Desempleo
– Vehículo – Imprevistos
– Propiedad – Oportunidades de
– Complementario Inversión
– Efectivo Disponible

• Tamaño??
 El Proceso de Inversión
• Existen una inmensidad de opciones para invertir…
son todas apropiadas para mi???
• El proceso transaccional es simple, pero…
– Como saber que, cuanto y cuando comprar?
– Como saber que, cuanto y cuando vender?
• El proceso de inversión indica que debo…
– Determinar objetivos Financieros
– Distribuir mis Activos
– Preparar Estrategia de Inversión
– Construcción del Portafolio
– Evaluar Continuamente el Portafolio
 Determinar mis objetivos Financieros
• Son metas financieras que deseo lograr a
través de la inversión.
– Acumular un fondo para emergencias.
– Comprar un vehículo nuevo
– Ahorrar para el inicial de una vivienda
– Acumular la colegiatura de los hijos
– Construir un fondo para el retiro
• Riesgo y Horizonte Temporal
• Determinar mis activos y Pasivos
 Variación del Valor Neto del Inversionista
durante su vida
Valor Neto
Fase de Acumulacion Fase de Consolidacion Fase de Gasto

Largo Plazo: Largo Plazo:

Largo Plazo: •Retiro
•Retiro •Planificación para el
•Inversión uso del ahorro
•Ahorro Estudiantil

Corto Plazo: Corto Plazo: Corto Plazo:

•Vivienda •Vacaciones •Necesidades del
•Vehículo •Ahorro Universitario estilo de vida.
20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85
Edad

* Dinámica Personal: con que monto acumulado se retiraría? Por que?

 Ciclo de Vida del Inversionista
• Fase de Acumulación
– Nivel elevado de deuda
– Horizonte largo
– Mayor Tolerancia a Riesgo
• Fase de Consolidación
– Reducción de Deudas
– Horizonte considerable
– Tolerancia moderada a alta al riesgo
• Fase de Gasto
– Renta de inversiones pasadas
– Horizonte de 20 años o menos
– Necesita cobertura contra la inflación (activos riesgo moderado)
• Fase de Retiro
– Planificación de Patrimonio
 La Clave para Acumular Riqueza
• Tiene 2 vías…
– Ahorrar constantemente y perseverar en los
objetivos establecidos

– Invertir sabiamente, considerando los riesgos

asumidos
• Las circunstancias personales determinan el
nivel de riesgo que asumimos en nuestras
decisiones de inversión.
 Distribuir los Activos
• Como colocar los fondos en las diferentes
clases de activos?
– Mercado de dinero, bonos, acciones, etc.

• La colocación estratégica de activos es la

asignación de fondos a distintas categorías de
inversiones, sujetas a los objetivos financieros
y a nuestra tolerancia al riesgo.
 Colocación Estratégica de Activos
• Que tipos de activos deben considerarse para invertir?

• Que ponderación debe asignarse a los activos elegibles?

• Cuales son los rangos de colocación permitidos, según la política?

• Cuales valores o fondos específicos deben adquirirse para el

portafolio?
 Identificar Estrategia de Inversión
• Inversión Pasiva vs Inversión Activa

• Inversión Pasiva: mantener inversiones por largos

periodos de tiempo y no se busca derrotar al mercado,
sino asegurar un rendimiento en referencia a un
benchmark.

• Inversión Activa: negociar activamente las posiciones del

portafolio, tomando posiciones tácticas para aprovechar
coyunturas de corto plazo. Busca Vencer al mercado.
 Identificar Estrategia de Inversión
• Es muy importante diferenciar una posición táctica de una
de mediano o largo plazo estratégica antes de entrar en
detalle de la disciplina de negociación financiera
• Las posiciones de valor relativo (estratégicas) deben ser
tratadas de forma diferente a las posiciones de corto
plazo, tácticas y direccionales.
• Por que? Las posiciones estratégicas están determinadas
para mantenerse por mediano o largo plazo
• Dicho esto, el enfoque conservador para administrar
recursos aplica para posiciones estratégicas
 Construcción del Portafolio
• Determinar sectores en los que deseamos
invertir

• Nivel de liquidez de las inversiones

• Horizonte temporal

• Tolerancia al riesgo
 Evaluar el Portafolio
• Proceso continuo y periódico

• Un cambio en las circunstancias puede

cambiar el objetivo financiero y las
restricciones impuestas en la política
– Fluctuación economía
– Condiciones del mercado

• Cambios específicos en nuestras inversiones

Clasificación de las Inversiones
Tipos de
Inversiones

Inversiones Inversiones No
Financieras Financieras

Mercado de Mercado de
Bienes Raíces
dinero Capitales

Deuda c/Plazo Deuda c/ Plazo

Coleccionables
menor a 1 año mayor a 1 año

Materias
Letras del BC Notas y Bonos
primas

CD’s Bancarios Acciones

Acciones Pref.
Proceso de Administración de Portafolio
1. Política de • Necesidades de CP y LP
• Expectativas y Familiaridad con Mercados
Inversión • Definir Estrategia de Inversión

2. Examinar • Condiciones económicas, políticas y sociales para

construir un portafolio especifico
Condiciones
3. Construir • Alcanzar los objetivos del inversionista con niveles
mínimos de riesgo
Portafolio
4. Revisión • Monitorear y actualizar las necesidades del
inversionista y evaluar el desempeño del portafolio
Constante
 Beneficios de una Política de Inversión
• Comprender las metas y objetivos

• Herramienta para educar al inversionista

• Provee lineamientos para los limites y

restricciones para la actividad del administrador

• Define las bases para evaluar el desempeño del

portafolio y del administrador
 Dinámica 1. Construir una Política de Inversión
• Cuales son los riesgos reales de un resultado adverso en el corto
plazo?

• Que reacción emocional tendré a un resultado adverso?

• Que tanto conozco sobre mercados e inversiones?

• Que otras fuentes de ingresos y capital tengo? Que tan

importante es este portafolio para mi posición financiera total?

• De existir, que restricciones legales afectarían mis necesidades de

inversión?

• Que consecuencias no anticipadas en fluctuaciones del valor del

portafolio afectarían mi política de inversión?
 Objetivos de Invertir
• Son las metas en términos de riesgo,
rendimiento y tolerancia
– Preservación de Capital

– Apreciación de Capital

– Ingreso Corriente

– Retorno Total
 Objetivos del Portafolio
• Objetivo de Riesgo
– Cuanto riesgo el inversionista esta dispuesto y
puede asumir?

• Objetivo de Retorno (Rentabilidad)

– Cuanto retorno se requiere para alcanzar las
metas criticas del portafolio?
– Cuanto retorno se desea para alcanzar las metas
criticas y secundarias?
 Restricciones en la Política
• Necesidades de Liquidez

• Horizonte de Tiempo

• Aspectos Impositivos

• Factores Regulatorios y Legales

 Restricciones en la Política de Inversión
• Horizonte de Tiempo
– Corto Plazo: 0-3 años
– Mediano Plazo: 5-10 años
– Largo Plazo: 15+ años

• Necesidades y Circunstancias Únicas

– Inversiones a evitar, inversiones sociales

• Temas Regulatorios y Legales

– Mas relevante para inversionistas institucionales
– Deberes Fiduciarios

• Impuestos
– Ganancias de Capital, Ingreso (dividendos y cupones)

• Liquidez
– Necesidad de liquidez para cubrir gastos, compras o emergencias
 Dinámica 2. Objetivos de Inversión
• Objetivo de Inversión: 25 años de edad
– Trabajo estable, es un empleado valioso, tiene cobertura de seguro, tiene
suficiente reserva de efectivo. Su prioridad es reunir un fondo para el retiro
– Tolerancia al riesgo de moderado a alto y su objetivo es apreciación de
capital y retorno total
– Restricciones??

• Objetivo de Inversión: 65 años de edad

– Esta cerca del retiro, tiene cobertura de seguro y tiene una reserva de
efectivo. Esta persona tendría menos tolerancia al riesgo y necesitaría
ingreso corriente de su portafolio para vivir.
– Objetivos: Preservación de capital.
– Restricciones??
 Dinámica 3. Evaluar una Política de Inversión
• Esta diseñada para cumplir los objetivos y necesidades especificas
del inversionista?

• Es clara y explicita en el sentido de que cualquiera puede manejar

el portafolio?

• El inversionista entiende los riesgos y la necesidad de un enfoque

disciplinado para el proceso de inversión?

• El administrador del portafolio puede mantener el portafolio en

casos de mercados a la baja?

• La política, de ser implementada, ha alcanzado los objetivos de

los clientes?
Ciclo de Emociones de Mercado
 Dinámica Personal
• Que nivel de riesgo es el adecuado para mi?

– Ver respuesta directa vs Respuesta indirecta

Contenido Temático
TEMA I. ASPECTOS FUNDAMENTALES DE
ANALISIS FINANCIERO.
1.1          Rendimiento Simple
1.2          Media Aritmética
1.3          Media Geométrica
1.4          Desviación Estándar
1.5          Correlación
1.6          Covarianza
1.7          Valor Presente
1.8          Tasas de rendimiento y Capitalización
 Tipos de Inversión y su Riesgo
Historic (nominal) returns 1926-2005, source: Ibbotson
Media Media Desviacion
Serie Geometrica Aritmetica Estandar
Empresas Grandes 10.40% 12.30% 20.20%
Empresas Pequenas 12.60% 17.40% 32.90%
Bonos Corp LP 5.90% 6.20% 8.50%
Bonos Gub LP 5.30% 5.50% 5.70%
Letras del Tesoro 3.70% 3.80% 3.10%
Infracion 3.00% 3.10% 4.30%

Pero… Que es el Riesgo???

 Riesgo
• Indica la variabilidad del retorno de una inversión

• Es la incertidumbre relacionada con el resultado de una

inversión

• Toda inversión esta sujeta a riesgo

• A mayor variabilidad, mayor riesgo

• Entender los riesgos asociados a las inversiones es critico

para construir un portafolio saludable
Volatilidad vs Incertidumbre… es lo mismo?
 Riesgo de
Mercado

Tasa de Interés

Tipo de
Cambio

Poder de
Compra

Eventualidades
Riesgo No Diversificable

Riesgo de
Tipos de Riesgo

Negocio
Riesgo Total

Riesgo
Financiero
Riesgo

Riesgo
Operacional
Diversificable
 Relación Riesgo - Retorno
• Invertir implica riesgo

• No invertir implica riesgo

• Existe una relación directa entre riesgo y retorno

• Conocer los riesgos relacionados a una inversión

es inútil si no conocemos nuestro sentir frente al
riesgo
 Problema de Selección de Cartera
• El Problema Básico: Considerando un
resultado incierto, que valores riesgosos
debería adquirir un inversionista?

• El Enfoque de Markowitz
• Asume una riqueza inicial
• Un período de Tenencia
• Una riqueza terminal
• Diversificación
 Conceptos Básicos
• Aversión al Riesgo
– Dada una elección entre dos activos con
rendimientos similares, el inversionista elegirá
aquel activo con el menor riesgo.

– De ahí se desprende que existe una relación

positiva entre el nivel de riesgo asumido y el
retorno esperado.
 Teoría de Portafolio de Markowitz
1. Consideran cada alternativa de inversión como una distribución de
probabilidad de retornos esperados en un periodo de tiempo.

2. Maximizan la utilidad esperada en un periodo y sus curvas de

utilidad muestran utilidad marginal decreciente de la riqueza.

3. Estiman el riesgo del portafolio en base a la variabilidad del retorno

esperado.

4. Basan sus decisiones solo en retorno esperado y riesgo.

5. Para un nivel de riesgo, prefieren un nivel alto de rendimiento

frente a bajos rendimientos.
 El Enfoque de Markowitz
• Utilidad del Inversionista
– Es la satisfacción relativa derivada de la actividad
económica del inversionista
– Depende de los gustos y preferencias individuales
– Asume racionalidad. Por ejemplo, las personas trataran de
obtener la mayor utilidad posible
• Utilidad Marginal
– Cada inversionista tiene una función única de utilidad
sobre la riqueza
– La utilidad incremental o marginal difiere por cada
inversionista individual
41
Utilidad Marginal del Inversionista
• Asume
– Tendencia a reducirse
– Insaciabilidad
– Función cóncava de la utilidad de la riqueza
Analisis de Curvas de Indiferencia
• Es una representación gráfica de un conjunto
de combinaciones de riesgo y retorno que
proveen el mismo nivel de utilidad
• Características
• Las curvas no se intersectan
• Lo mas deseable en términos de utilidad “esta al
noroeste”
• El inversionista posee infinitas curvas de indiferencia
• La pendiente de la curva es la tasa marginal de
sustitución que representa la insaciabilidad y aversión
al riesgo de los supuestos de Markowitz

43
 Rendimiento Simple
• Se refiere a la cantidad de efectivo que retorna como
producto de una inversión, excluyendo variaciones en
el precio del activo o valor invertido y los aportes y
retiros.

• Ganancia o perdida total que experimenta una

inversion en un periodo especifico

• Se refiere también a la tasa nominal de una inversión.

• Ejemplos??
 RENTABILIDAD
Relación que se establece entre lo que se ha invertido en una
determinada acción y el rendimiento económico o resultado que
proporciona.

RIESGO
“Incertidumbre sobre el futuro. Grado de incertidumbre que
acompaña a un préstamo o a una inversión. “

Posibilidad de que el rendimiento efectivo obtenido de una

inversión financiera sea menor que el rendimiento esperado
“Se representa con la varianza o con la desviación estándar “
 Media Aritmética
• También llamada promedio o simplemente
media.

• Es la cantidad total de la variable distribuida a

partes iguales entre cada observación.
 Rendimiento
El rendimiento total de un activo financiero se puede dividir en un
resultado por tenencia y un resultado financiero.
P1  P0  Ingreso
Resultado teneneci a 
P0
D1
Resultado financiero 
P0
 Es una medida de incremento o reducción de una inversión en un
periodo especifico de tiempo.
 Ingreso Corriente
 Ganancia/Perdida de Capital
 Rendimiento esperado
La media es una buena medida del rendimiento esperado
cuando se tiene un gran número de inversiones.

Probabilidad de ocurrencia

M
E(R i )   PijR ij
j 1
Rendimientos Esperados de una Cartera
 Es razonable asumir que los inversores elegirán entre portafolios
sobre la base de su rendimiento esperado y la desviación estándar
de ese rendimiento.

 Los factores de ponderación de cada activo en la cartera equivale al

porcentaje del valor total de la cartera invertidos en tal activo

xi= factor de ponderación y

x 1
E(Rp) = X1 E(R1) + X2 E(R2) + .... + Xn E(Rn) i
Rendimientos Esperados de una Cartera

• Es razonable asumir que los inversores elegirán entre

portafolios sobre la base de su rendimiento esperado y la
desviación estándar de ese rendimiento.
• La rentabilidad de una cartera será igual a la media
ponderada de las rentabilidades de los activos que la
componen. Se ponderarán las rentabilidades por el peso
específico que cada activo tiene en la cartera.
– E(RP) = Rentabilidad esperada de la cartera
– Wn= Porcentaje de la cartera (en tanto por uno) invertido en cada
acción.
– E(R1)= Rentabilidad esperada de cada acción que entra en la cartera.
 Media Geométrica
• Para una cantidad arbitraria de números (por
decir n números), es la raíz n-ésima del
producto de todos los números del conjunto.

• Es recomendada para datos de progresión

geométrica, para promediar razones, interés
compuesto y números índices.
 Media Geométrica
Ventajas
• Considera todos los valores de la distribución
• Es menos sensible que la media aritmética a los valores
extremos
Desventajas
• Es de significado estadístico menos intuitivo que la
media aritmética
• Su cálculo es más difícil
• En ocasiones no queda determinada; por ejemplo, si un
valor es igual a 0, entonces la media geométrica se anula
 Varianza
• es la media aritmética del cuadrado de las
desviaciones respecto a la media de una
distribución estadística.
• La varianza se representa por
 Varianza - Propiedades
• La varianza será siempre un valor positivo o cero, en el caso de
que las puntuaciones sean iguales.

• Si a todos los valores de la variable se les suma un número la

varianza no varía.

• Si todos los valores de la variable se multiplican por un número la

varianza queda multiplicada por el cuadrado de dicho número.

• Si tenemos varias distribuciones con la misma media y conocemos

sus respectivas varianzas se puede calcular la varianza total.
 Varianza - Observaciones
• La varianza, al igual que la media, es un índice
muy sensible a las puntuaciones extremas.

• En los casos que no se pueda hallar la media

tampoco será posible hallar la varianza.

• La varianza no viene expresada en las mismas

unidades que los datos, ya que las
desviaciones están elevadas al cuadrado.
 Desviación Estándar
• La desviación estándar o desviación típica (denotada con
el símbolo σ o s, dependiendo de la procedencia del
conjunto de datos) es una medida de centralización o
dispersión.

• La desviación estándar (DS/DE), también llamada

desviación típica, es una medida de dispersión usada en
estadística que nos dice cuánto tienden a alejarse los
valores concretos del promedio en una distribución.
Desviación Estándar - Propiedades
• La desviación estándar será siempre un valor positivo o cero, en
el caso de que las puntuaciones sean iguales.

• Si a todos los valores de la variable se les suma un número la

desviación estándar no varía.

• Si todos los valores de la variable se multiplican por un número

la desviación estándar queda multiplicada por dicho número.

• Si tenemos varias distribuciones con la misma media y

conocemos sus respectivas desviaciones estándar se puede
calcular la desviación estándar total.
 Desviación Estándar - Observaciones
• La desviación estándar, al igual que la media y la
varianza, es un índice muy sensible a las puntuaciones
extremas.

• En los casos que no se pueda hallar la media tampoco

será posible hallar la desviación estándar.

• Cuanta más pequeña sea la desviación estándar mayor

será la concentración de datos alrededor de la media.
 Riesgo de una Cartera

La covarianza nos dice en qué medida dos acciones se mueven

en el mismo sentido.

Un parámetro estadístico que nos indica la relación entre dos

acciones es el coeficiente de correlación r. 

“Mientras menor sea la correlación entre los rendimientos de los

activos, mayores serán los beneficios que se obtienen de la
Diversificación”
 Covarianza
• Es una medida de dispersión conjunta de dos variables
estadísticas

• Mide el valor esperado del producto de las desviaciones con

respecto a la media.

• Es la media aritmética de los productos de las desviaciones de

cada una de las variables respecto a sus medias respectivas.

• La covarianza se representa por sxy o σxy

 Covarianza
• La covarianza indica el sentido de la correlación entre
las variables
– Si σxy >0 la correlación es directa.
– Si σxy <0 la correlación es inversa.

• La covarianza presenta como inconveniente, el hecho de

que su valor depende de la escala elegida para los ejes.

• Es decir, la covarianza variará si expresamos la altura en

metros o en centímetros. También variará si el dinero lo
expresamos en euros o en dólares.
 Covarianza
Probabilidad de ocurrencia

M
 12   Pj(R1 j  R1 )(R 2 j  R 2 )
j 1

La covarianza mide la extensión en la cual los retornos de diferentes

activos se mueven juntos.

El problema que tiene la covarianza es que está expresada en unidades

de la media. Se hace difícil hacer comparaciones entre covarianzas
para ver si dos pares de activos están muy o poco relacionados.
 Correlación
• Indica la fuerza y la dirección de una relación lineal y
proporcionalidad entre dos variables estadísticas.

• Determina la relación o dependencia que existe entre las dos

variables que intervienen en una distribución bidimensional.

• determinar si los cambios en una de las variables influyen en los

cambios de la otra. En caso de que suceda, diremos que las
variables están correlacionadas o que hay correlación entre ellas.

• Se considera que dos variables cuantitativas están correlacionadas

cuando los valores de una de ellas varían sistemáticamente con
respecto a los valores homónimos de la otra
 Correlación - Propiedades
• El coeficiente de correlación no varía al hacerlo la escala de medición. Es decir, si expresamos la
altura en metros o en centímetros el coeficiente de correlación no varía.

• El signo del coeficiente de correlación es el mismo que el de la covarianza.

– Si la covarianza es positiva, la correlación es directa.
– Si la covarianza es negativa, la correlación es inversa.
– Si la covarianza es nula, no existe correlación.

• El coeficiente de correlación lineal es un número real comprendido entre menos −1 y 1.

– −1 ≤ r ≤ 1

• Si el coeficiente de correlación lineal toma valores cercanos a −1 la correlación es fuerte e inversa,

y será tanto más fuerte cuanto más se aproxime r a −1.

• Si el coeficiente de correlación lineal toma valores cercanos a 1 la correlación es fuerte y directa, y

será tanto más fuerte cuanto más se aproxime r a 1.

• Si el coeficiente de correlación lineal toma valores cercanos a 0, la correlación es débil.

• Si r = 1 ó −1, los puntos de la nube están sobre la recta creciente o decreciente. Entre ambas
variables hay dependencia funcional.
 Coeficiente de Correlación

 Estandarizando la covarianza todos los valores de correlación

estarán comprendidos entre -1 y +1 llegando a lo que se denomina
coeficiente de correlación:

σ 12
ρ12 
σ 1σ 2

 Cuanto menor sea la correlación de los rendimientos entre los

activos de un portafolio, éstos se podrán combinar de manera más
eficiente para reducir el riesgo.
 Coeficiente de Correlación
• Correlación: es una medida estadística de la
relación, si existe, entre series de números que
representan datos de cualquier tipo.

• Correlación positiva: descripción de dos series

que se desplazan en la misma dirección.

• Correlación negativa: descripción de dos series

que se desplazan en direcciones opuestas.
 Índice de Sharpe
• Razón de rendimiento sobre el riesgo de cartera

• Es una medida de desempeño ajustada al riesgo que mide

los rendimientos relativos al riesgo total en la forma de la
desviación estándar de la cartera

• Mide el exceso de retorno por cada unidad de riesgo

asumida en una inversión o estrategia
 Índice de Sharpe
Propiedades
• En palabras simples, indica lo bien que un
activo compensa al inversionista por el riesgo
asumido.
• Asumiendo que la data sea real, mientras mas
alto es el índice, mejor es el activo en
cuestión.
– Mayor rendimiento, riesgo similar
– Rendimiento similar, riesgo menor
 Coeficiente de Variación
• Es una medida de Dispersión relativa que
resulta util para comparar los riesgos de los
activos con diferentes rendimientos esperados.

• Un CV alto significa que tiene mayor volatilidad

en relación con su rendimiento esperado. Los
inversionistas prefieren CV’s Bajos
 DIVERSIFICACIÓN
• Para reducir el riesgo general, es mejor
combinar o agregar a la cartera activos que
posean una correlación negativa (o una escasa
correlación positiva).
• La combinación de activos que tienen una
correlación negativa puede reducir la
variabilidad general de los rendimientos, es
decir, el riesgo.
Portafolio Diversificado - Ejemplo
Portafolio Diversificado
Accion Sector o Industria Tipo de Accion
TIME WARNER Media Crecimiento
JOHNSON & JOHNSON Farmaceutica Defensiva
INTEL Semiconductores Tecnologia/Crecimiento
CISCO SYSTEMS Telecomunicaciones Tecnologia/Crecimiento
EXXON MOBILE Petroleo Energia/Blue Chip
WASHINGTON MUTUAL Ahorros y Prestamos Valor
HOME DEPOT Ventas al Detalle Crecimiento
TEXAS UTILITIES Utilidades Ingreso
CITIGROUP Servicios Financieros Blue Chip
PEPSI COLA Bebidas Defensiva
UNION PACIFIC Transporte Cliclica
 Mayores serán los beneficios de la diversificación
cuanto  más baja sea la correlación entre los rendimientos de los
activos que se están considerando.

• RIESGO SISTEMÁTICO:

“Se trata de uno de los riesgos que afectan al rendimiento de

un valor mobiliario. En concreto, el riesgo sistemático o de
mercado no depende de las características individuales del
título, sino de otros factores como la coyuntura económica
general, o acontecimientos de carácter político, que, a su vez,
inciden sobre el comportamiento de los precios en el
mercado de valores
• RIESGO NO SISTEMÁTICO O ESPECÍFICO

“Se trata de uno de los riesgos que afectan al

rendimiento de un valor mobiliario. En concreto,
el rendimiento específico o propio del título
depende de las características específicas de la
entidad o empresa emisora: naturaleza de su
actividad productiva, competencia del equipo
directivo, planes de expansión, investigación y
desarrollo, solvencia, tamaño, etc.
Ejercicios Prácticos

Unidad I
 TEMA II. DECISIONES SEGÚN EL CRITERIO DE LA
MEDIA-VARIANZA (CMV): RIESGO Y DIVERSIFICACION
2.1          Riesgo de la Cartera o Portafolio
2.2        Harry Markowitz y la teoría de cartera o portafolio
2.3          Análisis de portafolios multi títulos
2.4          Portafolios Eficientes
2.5          Diversificación de Portafolios
2.6          CMV versus Diversificación Intuitiva
SEGÚN EL CRITERIO DE LA
MEDIA-VARIANZA (CMV)
RIESGO Y DIVERSIFICACION
Decisiones de Cartera
Problema que se plantea un agente, el cual debe decidir cómo
distribuir su riqueza entre diversos activos financieros, cuyos pagos
son diversos.

• Se estudiará:
• Noción de Cartera y equilibrio del consumidor
que debe elegir una cartera, dada su riqueza
disponible.
• Propiedades de la estructura del mercado de
activos
• Análisis de la media y varianza de una cartera.
• Mercado de opciones y derivados. Conceptos
Activos
• Titulo que describe un vector de pagos para el
futuro. Una promesa de pagos de naturaleza incierta.
• Activos reales: pagos estipulados en unidades de
mercancías o bienes de capital.
• Activos financieros: pagos estipulados en unidades
de cuenta. Ej. : Bonos del estado, Acciones de
empresas, opciones, pagarés, obligaciones, seguros,
etc.
• La compraventa de activos implica un intercambio de
riesgo entre los agentes.
 Cartera o Portafolio
• Conjunto de activos representado por un vector ai =
(ai1, ai2,…, aij) que describe las distintas cantidades de
activos que el consumidor “i” demanda.
• El rendimiento de una cartera viene dado por:
J
qai   aij q j
j 1

y no podrá exceder la riqueza disponible del

inversionista
Cartera y Cartera Eficiente
• Cartera, es la combinación de activos o títulos
financieros.

• Cartera Eficiente, es el conjunto de inversiones

eficientes que proporcionan el retorno esperado mas
alto posible para cualquier nivel de riesgo o el nivel de
riesgo más bajo posible para cualquier retorno
Selección de Títulos Bajo Condiciones de
Riesgo

• Se seleccionan las alternativas de inversión en

base a:
• Retorno Esperado, y
• Varianza o Desviación Estándar.

Y se eligen aquellos títulos que no se dominan

entre sí.
 Retorno de una inversión
• Ingreso recibido en una inversion mas
cualquier cambio en el precio de mercado,
usualmente expresado como porcentaje del
precio inicial de mercado de la inversion.

Dt + (Pt – Pt - 1 )
R=
Pt - 1
 Riesgo
La Variabilidad de mi retorno real frente
a mi retorno esperado
Que tasa de rendimiento espera sobre su
inversión (o ahorro) este año?
Que tasa va a obtener realmente?
Importa si es a través de un CD bancario o una
inversión en acciones?
Diferencia entre riesgo e incertidumbre

• Incertidumbre: situación en la que no se

puede establecer ninguna estimación objetiva
basada en la experiencia pasada
• Riesgo: es factible obtener una función de
probabilidad estadística objetiva que nos
permita asignar probabilidad de ocurrencia a
los futuros estados de la naturaleza
Métodos Simples del Tratamiento del Riesgo

• Prima por Riesgo: exigida por el inversor

como retribución al riesgo exigido
k  rLR  p
Rentabilidad Prima por
Exigida Rentabilidad Riesgo
Libre de Riesgo
 Como
Como determinar
determinar el
el retorno
retorno esperado
esperado yy
la
la desviación
desviación estándar
estándar dede una
una inversión
inversión
Acción BW
Ri Pi (Ri)(Pi)
El retorno
-0.15 0.10 –0.015 esperado,
-0.03 0.20 –0.006 R, para la
0.09 0.40 0.036 acción BW
0.21 0.20 0.042 es .09 o 9%
0.33 0.10 0.033
Sum 1.00 0.090
 Como
Como determinar
determinar el
el retorno
retorno esperado
esperado yy
la
la desviación
desviación estándar
estándar dede una
una inversión
inversión
Acción BW
Ri Pi (Ri)(Pi) (Ri - R )2(Pi)
–0.15 0.10 –0.015 0.00576
–0.03 0.20 –0.006 0.00288
0.09 0.40 0.036 0.00000
0.21 0.20 0.042 0.00288
0.33 0.10 0.033 0.00576
Sum 1.00 0.090 0.01728
Detrerminando la Desviacion
Estandar (Medida de Riesgo)
n
s = i=1S ( Ri – R )2( Pi )

s = .01728

s = 0.1315 or 13.15%
 Coeficiente de Variación
Es el ratio de la desviación estándar de la
distribución frente a la media de la misma
Es una medida de Riesgo Relativo.

CV = s/R
CV of BW = 0.1315 / 0.09 = 1.46
 Actitud frente al Riesgo
Equivalente de Certeza (ECE) es el monto de
dinero que alguien requiere con certeza en un
punto del tiempo para hacer indiferente a un
individuo entre ese monto cierto y un monto
que podría esperar asumiendo riesgos
 Actitud frente al Riesgo
Equivalente de Certeza > Valor Esperado
Preferencia por el Riesgo
Equivalente de Certeza = Valor Esperado
Indiferencia por el Riesgo
Equivalente de Certeza < Valor Esperado
Aversion al Riesgo
La mayoria de los individuos son Aversos al Riesgo.
Actitud Frente al Riesgo. Ejemplo
Tienes la opción de elegir entre (1) un monto garantizado
en efectivo o (2) una apuesta a lanzamiento de moneda
de $100,000 (50% chance) o $0 (50% chance). El valor
esperado de la apuesta es $50,000.

• Maria require una garantía de $25,000, o mas, para

cancelar la apuesta.
• Rafael es indiferente entre tomar los 50 mil o entrar en la
apuesta.
• Shakira require al menos $52,000 para cancelar la apuesta.
Actitud Frente al Riesgo. Ejemplo
Cual es la actitud al Riesgo de cada quien?

María muestra “aversión al riesgo” porque su

“equivalente de certeza” < valor esperado de la apuesta.
Rafael exhibe “indiferencia al riesgo” porque su
“equivalente de certeza” es igual al valor esperado de la
apuesta.
Shakira revela una “preferencia por el riesgo” porque su
“equivalente de certeza” > valor esperado de la apuesta.
 Desempeño de un Portafolio
con 2 activos

Considere un portafolio de dos activos (instrumentos):

Activo 1 Activo 2
Retorno 13% 5%
Volatilidad 10% 3%
Correlacion 1.00 0.50
Expresemos las variables como:
Retorno Activos: R1 y R2
Volatilidad Activos: 1 y 2
Ponderacion de Activos en el Portafolio: w1 y w2
w1  w2  1

95
 Desempeño de un Portafolio
con 2 activos

• Retorno del Portafolio

R  w1 R1  w2 R2
• Notar que el retorno del Portafolio no caerá
por debajo del menor retorno delos dos
activos y no excederá el rendimiento del
mayor retorno
min( R1 , R2 )  R  max( R1 , R2 )
96
 Relación entre Correlación y Covarianza

• La covarianza puede ser afectada por la variabilidad

del retorno histórico de dos activos, sin embargo,
esta medida es un pobre estimador de la fuerza de
dicha relación.

• Una mejor medida la representa la correlación, ya

que cuenta con una medida estándar que
adicionalmente representa no solo direccionalidad,
sino fuerza de la relación entre dos variables.
– El Coeficiente de Correlación presenta el rango:−1 ≤ r ≤ 1

97
 Covarianza y correlación
• Covarianza : s ij: Una medida estadística de cómo se
comportan relativamente dos o más variables o
títulos:
– Ejemplo:
• Goodyear y Ford  Correlación positiva
• Leche y refrescos  Correlación negativa
• Correlación, estrechamente relacionada a la
covarianza y varía entre –1 y 1
• La diversificación funciona en la medida en que
títulos individuales tengan correlaciones negativas
 Desempeño de un Portafolio
con 2 activos

• Volatilidad del portafolio (Riesgo)

  w12 12  w22 22  2w1w2Co var ianza12

  w   w   2 w1w2 1 2Corr12
2
1
2
1
2
2
2
2

Co var12   1 2Corr12
• Notar que dependiendo de la correlación de los activos es posible
derivar si un portafolio tiene menor riesgo que cualquiera de los
activos individuales.

99
 Índice de Sharpe
• Razón de rendimiento sobre el riesgo de cartera

• Es una medida de desempeño ajustada al riesgo que mide

los rendimientos relativos al riesgo total en la forma de la
desviación estándar de la cartera

• Mide el exceso de retorno por cada unidad de riesgo

asumida en una inversión o estrategia
 Índice de Sharpe

Propiedades
• En palabras simples, indica lo bien que un
activo compensa al inversionista por el riesgo
asumido.
• Asumiendo que la data sea real, mientras mas
alto es el índice, mejor es el activo en
cuestión.
– Mayor rendimiento, riesgo similar
– Rendimiento similar, riesgo menor
 Coeficiente de Variación

• Es una medida de Dispersión relativa que

resulta útil para comparar los riesgos de los
activos con diferentes rendimientos esperados.

• Un CV alto significa que tiene mayor volatilidad

en relación con su rendimiento esperado. Los
inversionistas prefieren CV’s Bajos
Retorno y Volatilidad de Portafolio – Ejercicio 1

Un portafolio consiste de los activos X, Y y Z. su peso, retorno

esperado, desviación estándar y matriz de correlación se
muestran abajo. Calcular el retorno esperado y la desviación
estándar del portafolio de 3 activos.
Activo Peso Retorno Esp Desv. Std.
X 50% 8% 5%
Y 10% 12% 6%
Z 40% 16% 7.5%

Matriz de Correlación
X Y Z
X 1.00 0.61 0.45
Y 1.00 0.44
Z 1.00
103
Retorno y Volatilidad de Portafolio – Ejercicio 2

La correlación entre el retorno del portafolio A

y B es de 0.25. la desviación estándar de cada
uno es de 15% y 13.4%.

Cual es la covarianza entre ambos

portafolios?
Recordar que…

104
 Teoria Moderna de Portafolio

• Los inversionistas racionales deberían diversificar para

optimizar su portafolio
• Como debería ser valorado un activo riesgoso dado su
riesgo relativo en relación al mercado (portafolio que
contiene el universo de activos riesgosos)?
• Conceptos Básicos de la Teoría:
– Diversificación del Riesgo – Optimización de la Media Varianza
– Frontera Eficiente
– Línea de Mercado de Capitales
– Capital Asset Pricing Model (CAPM)

105
La Diversificacion puede reducir el riesgo del Portafolio

Expected Returns

13%

12%
Correlation = -0.5
11%
R
Correlation = 0
e 10%
t Correlation = -1
9%
o Correlation = 1
r 8%

n 7%
o Correlation = 0.5
6%

5%
0% 2% 4% 6% 8% 10% 12%

Volatility of Returns
Volatilidad

106
 Diversificación

• Reduce la desviación estándar del retorno esperado

de los activos que componen un portafolio.
• La diversificación no reduce el riesgo del portafolio
cuando los activos que componen el portafolio están
perfectamente correlacionados (positivamente)
• Cuando se agrega un nuevo activo al portafolio, el
factor mas importante a considerar el la covarianza
promedio del nuevo activo con los demás activos del
portafolio
• El beneficio de la diversificación se incrementa
cuando la correlación entre los activos que
componen el portafolio es baja. Correlación negativa
reduce el riesgo total aun mas.
107
 Diversificación y el Coeficiente
de Correlación
Combinacion
RETORNO SOBRE LA INVERSION

Valor E Valor F E and F

TIEMPO TIEMPO TIEMPO

Combinar valores que no están perfectamente y

positivamente correlacionados reduce el riesgo general
del portafolio.
 Diversificación y Riesgo

La diversificación funciona porque los precios de dos acciones

distintas no necesariamente se mueven juntos

Riesgo único: Unique Risk

Riesgo de Mercado: Market Risk

A medida que se incluyen más acciones en un portafolio,

el riesgo del portafolio se vuelve asintótico para aproximarse al
riesgo de mercado.
Riesgo Unico = Riesgo Sistemático o riesgo de mercado
 Frontera Eficiente
• La Frontera Eficiente representa el conjunto de portafolios que
tiene el máximo nivel de retorno para cada nivel de riesgo dado,
o mínimo riesgo para cada nivel de retorno
• Notar que la pendiente de la frontera eficiente se va reduciendo
a medida que se incremente el riesgo, lo que implica que en un
punto, el incurrir en mayor riesgo es compensado con menos
unidades de retorno esperado

110
Supuestos de la Teoria del Mercado de
Capitales

• Todos los inversionistas son eficientes

– i.e. sus portafolios están en la frontera eficiente
• Asume la existencia de un activo libre de riesgo
– i.e. activo con cero desviación estándar de retorno, por lo tanto, cero
correlación con otros activos
• Los inversionistas pueden prestar y pedir prestado cualquier
monto a la tasa libre de riesgo
• Mercados de Capitales están en equilibrio
– i.e. todos los activos están valorados en línea con sus respectivos niveles
de riesgo

111
Supuestos de la Teoria del Mercado de
Capitales

• Los inversionistas tienen la misma expectativa sobre los

retornos futuros y tienen el mismo horizonte de inversión
– Distintos horizontes de inversión implican distintas preferencia
por riesgo y por lo tanto de retornos esperados

• No existe inflación o cambios en la tasa de interés,

cualquier cambio es ampliamente anticipado
• No existen costos de transacción
• No existen impuestos

112
Frontera Eficiente y la Linea de Mercado de Capitales
R
e
t
o Linea de Mercado de Capitales(LMC)
r Pedir Prestado
n
o Prestar M
E Frontera Eficiente
s Retorno A
p Libre de
Riesgo
e
r
a
d
o
Riesgo Volatility of Returns

• Combinar el activo libre de riesgo con el portafolio de activos riesgosos, un inversionista

obtendra portafolios con el miemo riesgo, pero mejor retorno que en el portafolio A
• La LMC incluye todos los portafolios en la frontera eficiente
• El retorno y el riesgo se incrementa linearmente a lo largo de la LMC

113
 Diversificacion del Riesgo en un Portafolio

• Riesgo Sistémico es la volatilidad del retorno de los activos a

causa de factores macroeconómicos y del mercado
• Riesgo No Sistémico es el riesgo único de los activos individuales
• Portafolio M es el Portafolio de Mercado
– Incluye todos los activos riesgosos en proporción a su valor
de mercado
– Portafolio completamente diversificado, i.e. el riesgo
individual de cada activo ha sido completamente
diversificado
• Un portafolio completamente diversificado tendrá una
correlación con el portafolio de mercado de +1 114
Riesgo Sistemico Vs No Sistemico
Standard Deviation of Return

Riesgo No Sistemico

Riesgo Total

Desviacion Estandar del Portafolio de Mercado

Riesgo Sistemico

Number of Instruments in the Portfolio

El Riesgo No Sistemico se reduce a traves de la
diversificacion
diversificacion
115
 Riesgo Total = Riesgo Sistémico
+ Riesgo No Sistémico
Riesgo Sistémico es la variabilidad del retorno en el
portafolio asociado a cambios de retornos del
mercado en general.

Riesgo No Sistémico es la variabilidad de retorno

en el portafolio no explicado por el mercado como
un todo, sino mas bien por causas especificas de
una empresa o industria. Es evitable a traves de la
diversificacion.
 Riesgo Total = Riesgo Sistémico
+ Riesgo No Sistémico
Factores como cambios en la economía nacional,
reforma fiscal por el congreso o cambios en la
Desv. Estandar Retorno Portafolio

situación mundial (guerras, crisis, etc.)

Riesgo No Sistemico
Riesgo
Total
Riesgo Sistemico

NUMERO DE VALORES EN EL PORTAFOLIO

 Riesgo Total = Riesgo Sistémico
+ Riesgo No Sistémico
Factores propios de una compañia o industria,
Por ejemplo, la muerte de un ejecutivo clave o
Desv. Estandar Retorno Portafolio

La perdida de un contrato gubernamental.

Riesgo No Sistemico
Riesgo
Total
Riesgo Sistemico

NUMERO DE VALORES EN EL PORTAFOLIO

Capital Asset Pricing Model (CAPM)

El CAPM deriva el retorno requerido teorico (Tasa de Descuento) de un

activo, basado en la tasa libre de riesgoy el riesgo del mercado como un
todo.
E ( RS )  Rf  S * ( E ( RM )  Rf )
• Beta es una medida de la sensibilidad del activo a movimientos del
mercado en general
• Un activo mas riesgoso tendra un Beta mayor
s  SM / Var M

119
 Ejercicio CAPM

El retorno esperado en el mercado accionario

es de 9% con una desviación estándar de 18%.
La acción XYZ tiene una desviación estándar
de 15% y una correlación de 0.5 con el
mercado accionario.

si la tasa libre de riesgo es de 6%, cual es el

retorno esperado de la acción XYZ?

120
 Resumen

• La Frontera Eficiente representa el conjunto de portafolios que

maximizan el retorno para cada nivel de riesgo o minimizan el riesgo
para cada retorno esperado.

• La Teoria de Mercado de Capitales apoya en el desarrollo de un

portafolio optimo consistente en activos riesgosos y el activo libre de
riesgo combinados; sin embargo, se basa en ciertos supuestos que
pueden o no ser realistas en la practica

• El Riesgo Total puede subdividirse en riesgo sistemico o no sistemico

• El Riesgo No sistemico puede reducirse a traves de la diversificacion

121
 Mercado Eficiente
• La información disponible se encontraría incorporada a los
precios.

• Un mercado de valores es eficiente cuando la competencia entre

los distintos participantes que intervienen en el mismo, guiados
por el principio del máximo beneficio, conduce a una situación de
equilibrio en la que el precio de mercado de cualquier título
constituye una buena estimación de su precio teórico o intrínseco

• Estas condiciones ideales no son las que imperan en la realidad,

por lo que resulta practico y habitual distinguir los niveles de
eficiencia del mercado, dependiendo de la cantidad de
información que se refleja en los precios.
 Eficiencia de Mercado
• Si todos los títulos están perfectamente valorados,
los inversores obtendrán un rendimiento sobre su
inversión que será el apropiado para el nivel de
riesgo asumido

• no existirán títulos sobre o infravalorados, con lo

que el valor actual neto de la inversión será nulo.
Esto implica que si el mercado es eficiente, el
tiempo, el dinero y el esfuerzo gastados en el
análisis del valor intrínseco de los títulos serán
inútiles.
 Criterio Débil de Eficiencia
• Se supone que cada título refleja totalmente la
información contenida en la serie histórica de precios, es
decir, toda la información pasada.

• Ningún inversor podrá conseguir un rendimiento superior

al del promedio del mercado analizando exclusivamente
la información pasada, y si lo logra será sólo por azar.

• Si el mercado se ajusta a esta hipótesis, un inversor sí

podrá "batir al mercado" utilizando la información hecha
pública y la información privilegiada.
 Criterio Medio de Eficiencia
• Los precios reflejan, no sólo toda la información
pasada, sino también toda la información hecha
pública acerca de la empresa o de su entorno, que
pueda afectar a cada título en particular

• a persona que emplee el análisis fundamental para

intentar lograr un rendimiento superior a la media
del mercado está perdiendo el tiempo, puesto que
la cotización de los títulos ya refleja exactamente
su valor teórico o intrínseco.
 Criterio Fuerte de Eficiencia
• Parte del supuesto de que los precios reflejan absolutamente
toda la información ya sea pasada, pública o privada para que
un mercado sea eficiente es necesario que los participantes en
el mismo utilicen el análisis técnico (que busca formas en las
series históricas de precios que sean recurrentes y, por tanto,
predecibles) y el análisis fundamental (que utiliza las
predicciones de beneficios y dividendos de la empresa, las
expectativas sobre los tipos de interés y la valoración del
riesgo de la compañía para determinar el precio intrínseco de
la acción) con objeto de que la competencia entre los analistas
asegure que, como regla general, los precios de los títulos
reflejarán toda la información disponible.
 Frontera Eficiente
Conjunto de carteras, normalmente carteras
de valores, que tienen los tipos de
rendimiento más elevados para cualquier
nivel dado de riesgo. El rendimiento se mide
E como el tipo de rendimiento previsto (o
A
Retorno esperado del Portafolio (%)

media) y el riesgo se mide (con mayor

C frecuencia) como la varianza o la desviación
típica del tipo de rendimiento. La frontera
F B eficiente es un subconjunto del conjunto de
varianza mínima. La frontera eficiente
también se conoce como el conjunto
eficiente y, en ocasiones se denomina la
D frontera eficiente de Markowitz.

Desvío Standard del Portafolio (%) En terminología de H. Markowitz, el lugar

geométrico del espacio media-varianza
definido por aquellas carteras que para un
riesgo dado le proporcionan al inversor un
rendimiento máximo o, equivalentemente,
para un rendimiento dado el riesgo que le
deparan es mínimo.
 Frontera Eficiente

Frontera Eficiente
E
Retorno esperado del Portafolio (%)

A
C
F B

Desvío Standard del Portafolio (%)

 Cálculo de la Frontera Eficiente

Se necesitan los siguientes datos de los activos:

1. Rendimiento esperado de cada uno de los activos

2. Riesgo o desviación estándar de cada uno de los activos

3. Matriz de varianzas y covarianzas o matriz de correlaciones entre

todos los activos.
 Cálculo de la Frontera Eficiente

El cálculo de la frontera eficiente surge de resolver un problema de

programación lineal donde:

Función objetivo:
Minimización del riesgo suponiendo un rendimiento dado E(RP)

Incógnitas a resolver:
Determinación de las proporciones (Xi) de cada uno de los activos
que componen el portfolio P

Sujeto a las siguientes restricciones:

La sumatoria de las ponderaciones debe ser igual a 1
 Cual es el perfil del cliente?

Agresivo Agresivo
Moderado
Rendimiento
Moderado

Conservador
Moderado

Conservador

Nivel de Riesgo
 Estructura del portfolio

Agresivo Agresivo
Moderado
Rendimiento
Moderado

Conservador
Moderado
ACCIONES A. C. 20%
ACCIONES 50%
RENTA FIJA L.P. 25%
ACCIONES 20%
VISTA 5%
RENTA FIJA L.P. 50%
RENTA FIJA C.P. 20%
Conservador VISTA 10%

RENTA FIJA L.P. 50%

RENTA FIJA C.P. 30%
VISTA 20%

Nivel de Riesgo
 Conocer el perfil del inversor

 Un aspecto crucial en la administración y asesoramiento de

inversiones, es determinar el perfil de riesgo del inversor o lo que se
conoce como el nivel de tolerancia al riesgo del inversor.

 Lo que se necesita conocer es la función de utilidad del cliente o

cual de todos los portfolios de la frontera eficiente es el más
adecuado para el inversor.

 El perfil se puede determinar de por lo menos dos maneras:

 vía cuestionario o
 vía cálculo matemático.
 El límite del beneficio de la diversificación

 El riesgo específico de cada título puede eliminarse mediante la

diversificación, pero no puede eliminarse el riesgo de mercado.

 El riesgo de mercado es la covarianza media de todos los títulos, y

este marca un límite a los beneficios de la diversificación

 EL efecto de la diversificación se produce siempre que la correlación

entre dos títulos es menor que 1
 El límite del beneficio de la diversificación

 La contribución de las varianzas de los activos individuales a la

varianza del portfolio es 0 (primer parte de la fórmula).

 Sin embargo, la contribución de las covarianzas, a medida que crece

N se asemeja a la media de las covarianzas.

 El riesgo individual de cada activo se puede eliminar o diversificar:

riesgo no sistemático; pero la contribución al riesgo total
provocado por las covarianzas no, riesgo sistemático o de mercado

 Esto implica que la mínima varianza se obtiene para portfolios bien

diversificados y es igual a la covarianza promedio entre todos los
activos de la población.
 Principales conclusiones
• Cuando los rendimientos de los activos no están perfectamente
correlacionados positivamente, la diversificación puede aumentar
el ratio del rendimiento esperado de la cartera con respecto a su
riesgo. Esto es, la diversificación puede alterar el equilibrio
rendimiento-riesgo de las posibles inversiones según nos movamos
a lo largo de la curva del gráfico anterior.

• Cuanto menor sea el coeficiente de correlación entre los activos,

mayor será el beneficio de la diversificación.

• Las combinaciones de dos activos financieros nunca pueden tener

más riesgo que el que se encuentra en la línea recta que conecta
ambos.
 Prima de riesgo sistemático

 “El riesgo sistemático se origina en el hecho de que existen factores

macroeconómicos que afectan (hacia arriba o hacia abajo) a todas
las empresas de la economía. Sin embargo, “esta influencia no
afecta a todas las acciones por igual”

 Hay empresas más o menos sensibles que el mercado a los cambios

de expectativas

 Esta volatilidad relativa al mercado es el riesgo sistemático, i.e.,

independiente de la empresa
Análisis Técnico y Fundamental
de los Mercados Financieros
 Análisis de Valores
• Mercados de Acciones. NYSE / NASDAQ.
• Mercados Futuros CME / CBOT.
• Mercado Spot Divisas. FOREX
• Mercado de Deuda. BONOS
• Fondos de Inversión. ETFs / Mutual Funds.

• Nada es seguro, solo probable.

• Consiste en reunir información y organizarla en un esquema

lógico para determinar el valor intrínseco de una acción
ordinaria
 Valor Intrínseco
• Proporciona una medida del valor subyacente
de una acción, y constituye un estándar para
determinar si una acción esta subvaluada,
tiene precio justo o si esta sobrevaluada.
• Depende de varios factores:
– Flujos de efectivo futuro de la acción
– Tasa de descuento aplicada
– Cantidad de riesgo implicada
 Análisis Técnico vs
Análisis Fundamental
Análisis Fundamental Análisis Técnico
• Estudio de factores que • Estudio de la acción del
influyen en la oferta y mercado.
demanda. • ¿Cuál es el efecto?
• ¿Cuáles son las causas? • Búsqueda de patrones,
• Búsqueda del “valor gráficos, métodos
intrínseco” del título y cuantitativos, sistemas de
comparación con el “valor trading…
de mercado”.
 Método Descendente para
Análisis de Valores
• Análisis Económico. Consiste en el estudio general del ambiente
económico imperante y sus efectos potenciales en el rendimiento de
los títulos valores.

• Análisis de la Industria. Se ocupa de la industria en la que opera una

empresa en particular. Se analiza la perspectiva general de esa
industria y compara la empresa con sus principales competidores.

• Análisis Fundamental. Examina en detalle la condición financiera y

los resultados operativos de una empresa especifica. Ayuda al
inversionista a predecir el futuro analizando el pasado y
determinando la posición de la empresa para enfrentar retos futuros.
 Análisis Fundamental y Mercados Eficientes

• La hipótesis de Mercado Eficiente afirma que:

– Raras veces hay errores de valoración
– Ningún análisis es capaz de identificar los activos mal valorados
• El análisis fundamental es valioso en la selección de
instrumentos de inversión porque:
– Los mercados financieros son eficientes porque una gran
cantidad de agentes invierten tiempo, dinero y esfuerzo
analizando los factores fundamentales de las inversiones
negociadas (valoración cerca al valor intrínseco)
– Aunque hay niveles altos de eficiencia en el mercado, no son
mercados perfectos y persisten los errores de valoración
 Análisis Económico y Ciclo Económico
• El ciclo económico refleja los cambios que ocurren en toda la
actividad económica a través del tiempo.
• Principales factores económicos:
– Política Fiscal Gubernamental
• Impuestos
• Compras Gubernamentales
• Administración de la deuda
– Política Monetaria
• Oferta Monetaria
• Tasas de Interés
– Otros Factores
• Inflación
• Gasto de Consumo
• Inversiones Empresariales
• Comercio Exterior y Tipo de Cambio
 Perspectiva Económica
• Una economía en expansión depende de nivel
generoso de gasto de parte de individuos y empresas,
bajas tasas de interés, disponibilidad del dinero y una
política fiscal expansiva.
• Aspectos clave de la economía:
– Producción Industrial
– Utilidades corporativas
– Ventas minoristas
– Ingreso personal
– Tasa de desempleo
– Inflación
 Seguimiento a la Economía
• Medidas e Indicadores mas Importantes (EEUU):
– Producto Interno Bruto (PIB)
– Producción Industrial
Investigación: verificar
– Índice de Indicadores Lideres los indicadores mas
importantes en el
– Ingreso Personal mercado Dominicano y
– Ventas Minoristas compararlos con los
indicadores del Mercado
– Oferta Monetaria estadounidense.
– Precios al Consumidor
– Precios al Productor
– Empleo
– Inicio de la Construcción de Viviendas
 Variables Económicas y
el Mercado de Acciones
Variable Económica Posible Efecto en el Mercado Accionario
Crecimiento Real del PIB Impacto Positivo
Producción Industrial Incrementos son signo de fortaleza
Inflación Perjudicial. Tasas de interés mas altas, PER bajos y
las acciones serian menos atractivas
Utilidades Corporativas Ganancias solidas son favorables
Desempleo Su aumento indica desaceleración de la economía
Déficit/Superávit Presup. Federal Déficit puede causar inflación, superávit es
positivo para la economía (tasas y valor acciones)
Dólar débil Causa desequilibrios a nivel comercial
Tasas de Interés Su aumento es negativo en el mercado
Oferta Monetaria Crecimiento rápido es inflacionario, si es
moderado es positivo para la economía y el
mercado de valores
 Análisis de la Industria
• El precio de las acciones especificas recibe influencia
de las condiciones de la industria en general

• El análisis de la industria establece el escenario para

un análisis mas detallado de las empresas y títulos
individuales

• Ayuda al inversionista a evaluar el riesgo y a definir

una tasa de rendimiento ajustada al mismo para
establecer el valor de las acciones
 Análisis de la Industria
• Establecer la posición competitiva de una
industria en relación a otras
• Identificar empresas prometedoras dentro de
la industria
– Integración y características básicas
– Variables económicas y operativas
– Desempeño y perspectiva de la industria
– Posición en el mercado
 Análisis de la Industria
• ¿Cuál es la naturaleza de la industria?
• ¿a que grado esta regulada? ¿Qué tan amigables son los
organismos reguladores?
• ¿Qué papel juegan los trabajadores en la industria?
¿sindicatos? ¿relaciones laborales?
• ¿Qué tan importantes son los progresos tecnológicos?
¿impacto de nueva tecnología?
• Que fuerzas económicas tienen mayor impacto en la
industria?
• ¿Cuáles son los aspectos financieros y operativos a
considerar? ¿planes de gasto de capital?
 Análisis Fundamental
• Es el estudio de los asuntos financieros de una
empresa con el propósito de comprender
mejor la empresa emisora de las acciones
ordinarias.

• Se basa en la creencia de que el valor de una

acción recibe influencia del desempeño de la
empresa que la emitió.
 Análisis de la Empresa
• Conocer sus fortalezas y debilidades, identificar
tendencias, evaluar eficiencias operativas y
obtener comprensión general de su naturaleza y
características operativas:
– Posición competitiva
– Composición y crecimiento de ventas
– Márgenes de utilidad y dinámica de ganancias
– Composición y liquidez de recursos corporativos
– Estructura de capital de la empresa
 Análisis de la Empresa
• Estados Financieros
– Balance General
– Estado de Resultados
– Estado de Flujo de Efectivo
• Ratios Financieros
– Medidas de Liquidez
– Medidas de Actividad
– Medidas de Apalancamiento
– Medidas de Rendimiento
– Ratios de Mercado
• Interpretación de las Cifras
• Análisis de la Competencia
Investigación: elegir
una acción del Dow
Jones y elaborar un
análisis Fundamental de
dicha empresa a partir
de sus estados
financieros. Incluir
análisis de razones
financieras, comparar
con sus competidores y
comentar sus hallazgos.
Análisis Técnico, Eficiencia de Mercado
y Finanzas del Comportamiento
 Análisis Técnico
• Es el estudio de diversas fuerzas que operan en el mercado

• Estudio de los precios utilizando Gráficos y Modelos Estadísticos.

• Se utiliza para determinar puntos de compra o venta de un

activo financiero.

• Tres Principios Fundamentales.

1. El Grafico lo Descuenta Todo
2. Los Precios se Mueven el Tendencias
3. La Historia se Repite
 Análisis Técnico
• Si la evaluación del mercado es una tarea que
vale la pena, necesitamos herramientas o
medidas para evaluarlo.
– Graficas proporcionan resumen visual
– Estadísticas de mercado
– Otros ratios y formulas para medir condiciones
técnicas del mercado
• Destaca los factores que podrían afectar el
precio de las acciones en general
 Teoría del Dow
• Método técnico basado en la idea de que el
desempeño del mercado puede describirse
mediante la tendencia de precios a largo plazo
del mercado
• Se concentra en la tendencia primaria del
mercado (largo plazo) e ignora las fluctuaciones
de corto plazo
• La mayor desventaja es que una medida a
posteriori sin ninguna capacidad de prediccion
 Actividad de Negociación
• Se concentra en las características secundarias
del mercado. La actividad diaria de unos 50
años o mas se examina para determinar si
ocurren ciertas características con frecuencia
• Algunas “coincidencias”
– Si el inicio de año es bueno, hay posibilidad de que
todo el año sea positivo
– Si no hay cambio de partido en el poder, el positivo
para el mercado
– Verificar la estacionalidad de las distintas empresas
 Índice de Confianza
• Medida que intenta captar el tono del
mercado. Considera también el mercado de
bonos.
• Refleja la diferencia entre el rendimiento
promedio sobre los bonos corporativos de alta
calificación y aquellos de calificación baja o
intermedia.
• Mientras menor sea la diferencia, mejor es la
señal del índice
 Condiciones Técnicas en el Mercado
• Volumen de Mercado

• Amplitud de Mercado

• Posiciones Cortas Abiertas

• Transacciones de Lotes Incompletos

 Caminata Aleatoria
• Teoría que afirma que las variaciones de
precios de las acciones son imprevisibles, por
lo que no hay manera de saber hacia donde se
dirigen los precios
• Esta hipótesis contradice fuertemente el
concepto de análisis técnico
• Sugiere que no podemos esperar que el precio
de las acciones sigan un patrón predecible

Investigación: Anomalías de Mercado y Finanzas del Comportamiento

 Eficiencia de Mercado

•Características
•Requisitos
•Beneficios
 Nociones clásicas de eficiencia
• Eficiencia en un sentido clásico, se refiere al nivel de representación de la
información disponible en los precios de los activos
– Un mercado se dice eficiente, si refleja correcta y completamente la información
relevante en la determinación de los precios de activos.

– Formalmente, se dice que el mercado es eficiente en relación a algún set de

información si el precio de los activos no se viera afectado al hacer esa información
pública para todos los participantes.

– Si el mercado es eficiente, entonces ningún inversionista podrá obtener retornos

excesivos mediante transacciones financieras basadas en información.

– Precios deben reaccionar solamente ante información nueva, la que por definición es
impredecible.

– Luego, los precios de los activos (acciones) deben seguir un camino aleatorio, es decir,
que los cambios en los precios de los activos deben ser inesperados e impredecibles.
 La Teoría del Mercado Eficiente
• La teoría de los mercados eficientes sostiene que los precios de
mercado contienen toda la información existente y que no es posible
obtener un beneficio examinando la información antigua o la evolución
anterior de los precios. Y toda nueva información es asimilada
rápidamente por los participantes en el mercado y se incorpora
inmediatamente a los precios del mercado

• Según este enfoque las fluctuaciones de las cotizaciones de las

acciones deben parecerse extraordinariamente a un paseo aleatorio o
random walk (un precio sigue un paseo aleatorio cuando sus
variaciones a lo largo del tiempo son completamente impredecibles)

• Según esta teoría: sólo la llegada de nuevas noticias (por ejemplo: una
subida imprevista y sorprendente del IPC; un cambio político
imprevisto; una modificación inesperada de los tipos de interés por
parte del banco central; etc.) afecta a las cotizaciones de las acciones
 Distintas versiones de HEM
• Hipótesis de Eficiencia de Mercados (HEM):
– “los precios de los activos reflejan toda la información disponible”.

• Existen diferentes versiones de HEM de acuerdo a qué es lo

que se entiende por “información disponible”.
– Forma Débil: El set de información (o información disponible)
incluye solamente los precios y retornos históricos y los patrones
repetitivos del pasado. Las estrategias basadas en tendencias no
pueden producir retornos que superen al mercado.

– Forma Semi-fuerte: El set de información incluye toda tipo de

información pública (reportes anuales, asesorías de inversión, etc.).

– Forma fuerte: El set de información incluye la información privada.

Los precios reflejarían incluso la “información privilegiada”.
 Enfoque de la psicología del mercado
• Burbujas especulativas: se producen cuando los precios de las
acciones suben porque la gente piensa que van a subir en el futuro
– El público compra porque piensa que van a subir los precios de las
acciones, su compra hace que suba el precio, y esto hace que el
público mantenga su postura de que las acciones volverán a subir....
– Los precios suben como consecuencia de esperanzas y sueños y no
porque estén aumentando los beneficios y los dividendos de la
compañía
• La historia está llena de burbujas en las que los precios
especulativos han subido muy por encima de su valor intrínseco
(caso de las empresas de biotecnología; empresas basadas en
tecnología de la información; el mercado del suelo en Japón, etc.)
• Estas situaciones abundan por la compra masiva de acciones
con préstamos
• Crisis especulativas: las burbujas especulativas siempre producen
crisis y a veces pánico económico (por ejemplo, en la Gran
Depresión de 1929: en el fondo de la depresión, en 1933, la Bolsa
llegó a bajar un 85 %)
 La bolsa de valores
• La teoría del mercado eficiente
– Las teorías económicas modernas de las cotizaciones de
las acciones están agrupadas en la denominada teoría del
mercado eficiente
• Según esta teoría: no se puede vencer al mercado (toda la
información del pasado y del presente está ya contenida en el
precio de la acción)
• Base empírica: comparación entre los rendimientos de las
acciones recomendadas por los corredores de bolsa (cartera
seleccionada por expertos) y una cartera aleatoria de
acciones. Los rendimientos de ambas fueron similares
Reacción de precios ante anuncios
¿Qué tan eficiente es el mercado?
• Administradores de grandes portafolios serían
los únicos capaces de explotar desviaciones

• Las estrategias que permiten ganar dinero no

están siendo informadas al público

• Suerte
Análisis Técnico Vs Análisis
Fundamental
 Análisis Técnico
• El análisis técnico consiste en la búsqueda de patrones recurrentes y
predecibles en los precios de las acciones

• Análisis técnico se basa en que los precios de las acciones

reaccionan lentamente ante nueva información – Contradice HEM

• Teoría Dow: Precios de acciones afectados por 3 fuerzas

simultáneas:
– Tendencia de largo plazo (meses a años)
– Tendencia intermedia o secundaria (desviaciones de corto plazo,
correcciones)
– Tendencia menor o terciaria (fluctuaciones diarias)

• ¡Tendencias se observan ex-post!

 Análisis Fundamental
• El análisis fundamental consiste en utilizar estimaciones de
utilidades, dividendos, tasas de interés y riesgo de una
empresa para determinar precios apropiados para ésta.

• Método de valorización: Los flujos de caja se descuentan a la

tasa relevante (costo de oportunidad).

• HEM asume que no debiesen haber retornos anormales como

resultado del análisis de fundamentos. Producto que la
información disponible ya ha sido analizada por el mucha
gente (el mercado) ya se encontraría incluida en los precios de
los activos.
 ¿Es indiferente la forma como se financian
las empresas?
• Según el teorema de Modigliani y Miller(1958),
bajo ciertas condiciones, la decisión de emitir
deuda o acciones, es irrelevante, y en tal sentido
no da más valor a la firma.

• Sin embargo, la existencia de impuestos, costos

de emisión de deuda y asimetrías de
información, entre otros, hacen que exista una
optima estructura de capital para la firma.
 Política Corporativa de Comunicaciones

• Suponer que sus palabras y actos tienen

consecuencias
• No hablar de mas e inoportunamente
• La sinceridad es la mejor política
• Prestar atención al precio de las acciones (ver
que dicen los mercados)
¿Qué significa profundidad del mercado?
 Un Mercado de Valores es profundo
cuando…
• Existen órdenes de compra y venta por debajo y por encima del
precio actual del instrumento en suficiente cantidad como para
que no se produzcan variaciones significativas en los precios en
períodos cortos de tiempo.

• Existe un número suficientemente grande de órdenes de

compra y venta a diferentes precios alrededor del precio actual.
Mientras más amplio el mercado, el potencial de estabilización
de los precios será mayor.

• Por lo que, es deseable que las órdenes de compra y venta que

lleguen al mercado sean suficientes en número (profundidad) y
cuantía (amplitud). De este modo, las variaciones de precios
tendrán una adecuada consistencia, reduciéndose
significativamente la volatilidad.
¿Qué significa que un mercado es
eficiente?
 Los Mercados de Valores eficientes…
• Reflejan en forma completa e inmediata toda la
información disponible.

• Son eficientes respecto a un sistema de información, si y

sólo si, los precios de los valores se comportan como si
todos los participantes en el mercado observaran la
totalidad de las señales emanadas de dicho sistema de
información. En este caso se dice que los precios
reflejan totalmente el sistema de información
 ¿Por qué es importante la eficiencia del
mercado?
• Un mercado eficiente es percibido como más justo en la
generación de los precios, logrando que los participantes
estén más dispuestos a comprar y vender, lo que se refleja en
una mayor liquidez y menores costos de transacción en el
mercado.

• Los precios de los valores alteran la riqueza de los

inversionistas, afectando su comportamiento como
inversionista y consumidor.

• Los precios de los valores afectan las condiciones en las que

la firma puede obtener financiamiento en los mercados de
capitales, impactando ello en la formación de capital y la
asignación de recursos en la economía.
Modelos de Valoración de
Activos
• CAPM
• APT
Capital Asset Pricing Model
(CAPM)
Modelo de Valuación de Activos de
Capital
 C.A.P.M.
• Fue propuesto por William Sharpe como un
modelo del riesgo y rendimiento en un
artículo de 1964: “Capital Asset Prices: A
Theory of Market Equilibrium under
Conditions of Risk”

• Se ha convertido en el modelo más

importante de la relación que hay entre el
riesgo y el rendimiento
 C.A.P.M.
El Capital Asset Pricing Model (CAPM) es un modelo de valuación de
activos de capital que plantea un tradeoff entre riesgo y rendimiento. El
modelo busca encontrar el precio justo de cada activo que asegure al
inversor un retorno que compense el riesgo de dicho activo siempre que
sea mantenido en una cartera bien diversificada.

En este modelo, el rendimiento requerido de un valor es igual a la tasa

libre de riesgo mas una prima ajustada por el riesgo sistemico en
referencia al valor

Que determina el rendimiento esperado de un activo?

1. El rendimiento libre de riesgo (que compensa el valor tiempo del
dinero)
2. El premio por el riesgo de mercado (que debería compensar el
riesgo sistemático
3. El beta del activo (que representa la medida de sensibilidad al
riesgo sistemático presente en el activo)
 Supuestos Principales
• Los inversionistas tienen aversion al riesgo y requieren
rendimientos mas altos sobre las inversiones que conllevan
menor riesgo.
• Como los inversionistas pueden diversificarse, solo les interesa el
riesgo sistematico (o no diversificable) de toda inversion.
• El mercado no ofrece compensacion por tolerar el riesgo no
sistematico, porque este puede diversificarse.
• Algunos portafolios son mejores que otros. Los portafolios que
maximizan el rendimiento esperado para cualquier nivel de riesgo
son eficientes.
• Los inversionistas tienen expectativas racionales, es decir, que
inclusi si cometen errores al evaluar rendimiento esperado, estos
errores no son sistemicos y pueden “promediarse” en muestras
grandes.
 Otros Supuestos…
• Si los inversionistas pueden pedir y prestar dinero a la tasa libre
de riesgo, existe un solo portafolio riesgoso que domina a todos
los demás. Solo los portafolios formados por el activo libre de
riesgo y el portafolio riesgoso optimo son eficientes.
• Si los inversionistas tienen expectativas homogéneas, coincidirán
en la composición del portafolio optimo. En equilibrio, el
portafolio optimo es el portafolio de mercado.
• La idea central del CAPM, es que si todos los inversionistas
mantienen el portafolio del mercado, les interesara (cuando
evalúen el riesgo de un activo) la covarianza de ese activo con el
mercado total.
– La implicación es que toda medida de exposición al riesgo sistémico de un
activo debe captar como cavaría ese activo con el resto del mercado.
– La Beta de un activo ofrece una medida cuantitativa de sensibilidad que
refleja este riesgo, y, por tanto, el CAPM pronostica una relación lineal
positiva entre rendimiento esperado y el Beta.
 Otros Supuestos…
4. Los mercados de capitales son eficientes:
– no existen costos de transacción ni impuestos a la renta, capitales
y transferencia de títulos,
– todos los activos son infinitamente divisibles,
– la información es gratuita y esta al alcance de todos
– los inversores pueden endeudarse y prestar a la misma tasa sin
limitaciones.

5. Existe homogeneidad en las expectativas y en el conjunto

de inversiones factibles
 Cálculo del beta de la acción

El cálculo del Beta se realiza vía análisis de regresión:

R i =  i +  i R M + i
Retorno del Activo (%)




Retorno del Mercado (%)

 Beta como medida del riesgo

i = im Donde im es la covarianza entre la rentabilidad de la

acción "i" y la rentabilidad del mercado y 2m es la
varianza de la rentabilidad de mercado.
2m
• Si i=1, significa que el rendimiento del activo "i", o la cartera "p", tiene el mismo riesgo
que el rendimiento del Mercado.
• Si i<1, quiere decir que el rendimiento del activo "i", o la cartera "p", tiene menor
riesgo que el rendimiento del Mercado. A este tipo de activos, o carteras, se los
denomina defensivos
• Si i>1, quiere decir que el rendimiento del activo "i", o la cartera "p", tiene mayor
riesgo que el rendimiento del Mercado. A este tipo de activos, o carteras, se los
denomina agresivos.
 Beta como medida del riesgo (conti.)
El riesgo de una cartera bien diversificada depende del riesgo de mercado de los activos
incluidos en ella. A su ves, el riesgo de mercado de un activo es medido por su beta. Por
lo tanto podemos inferir que:
n n

i=1
p =  i . Xi
i=1
con  Xi = 1
De la formula anterior surge que i representa la contribución marginal de un activo "i"
al riesgo de la cartera bien diversificada

Diferencia entre la desviación estándar y el Beta de una acción

• La desviación, o la varianza, de un activo mide su riesgo total (riesgo

sistemático + riesgo no sistemático).
• El Beta de un activo tan solo mide su riesgo sistemático, que es aquel riesgo
que nos interesa analizar dado que el no sistemático pude eliminarse
"gratuitamente" por medio de la diversificación.
Modelo de Precios
de Activos de Capital

Riesgo No
Retorno en Exceso de la Acción Sistemático

b
a

Retorno en Exceso del Mercado

a debería ser = 0

Entonces Rj – RF = a + (RM – RF) b

 Inversión óptima:
la Línea del Mercado de Capitales
• Cuando se cumplen las suposiciones del CAPM, es
relativamente sencillo elegir una cartera óptima: es
una combinación de la inversión libre de riesgo y la
cartera del mercado

• la recta tangente es la gráfica del rendimiento

esperado más alto posible que puede lograrse con
cualquier nivel de volatilidad. Si pasa por la cartera
del mercado, se denomina línea del mercado de
capitales (LMC)
La prima por riesgo y volatilidad de la cartera se determinan con la fracción x que se
invierte en el mercado.
Cuando x es mayor que 1, el inversionista pide dinero prestado para incrementar la
inversión en el mercado. Es decir, utiliza un préstamo con margen para comprar la cartera
del mercado
 Security Market Line (SML)

Ahora tenemos una expresión simple para el rendimiento esperado

de un activo o un portafolio:

Ri = Rf + i [E(RM) - Rf]

Prima de riesgo de mercado

 La prima por riesgo de mercado de un activo individual es una

función de la contribución de éste al riesgo del portafolio.

 Para un activo individual mantenido en conjunto con otros activos,

el único riesgo relevante es el riesgo sistemático, que es medido por
beta.
 Evidencias en relación con el CAPM
• Las betas no se observan

• Los rendimientos esperados no son los

observados

• La cartera aproximada al mercado no es

correcta
 Aplicaciones del CAPM
o Selección de Portafolios

o Identificación de acciones mal valoradas

o Medición Desempeño Portafolio

o Calcular tasa de retorno de una inversión

 Problemas Tecnicos del CAPM
o Medición del Beta
o Teoría Exante y Comprobacion Expost
o Las expectativas de los inversionistas guían los
precios de las acciones
o El portafolio de mercado es inobtenible
o Los Proxies pueden ser pobres sustitutos del
portafolio de mercado
o Modelo de un solo periodo
o Supuestos no realistas
 Modelos de Factores
Fama y French (1992), intentaron superar los
problemas del CAPM. Estos modelos incluyen
dos componentes:

• Factores identificados por tener una amplia

influencia sobre el retorno de los valores

• Una medida de la sensibilidad del retorno de

los valores a cambios en estos factores
Tipos de Riesgo en Modelos Multifactores

• Factor de Riesgo: causado por variaciones en

el retorno de la accion explicado por
variaciones en el factor identificado (riesgo de
mercado)

• Otros Riesgos: causados por variaciones en

factores no incluidos en el modelo (Riesgo
Especifico)
 Modelos Multifactores
Modelos de Dos Factores

R j  a  b1 F1  b2 F2  e

Modelos Multifactoriales

R j  a  b1 F1  b2 F2  b3 F3  b4 F4  b5 F5  ......e
Las fs son ejemplos para las variables explanatorias.
Ejemplos: Tasa de Inflación, Precio del Crudo, Tamaño de
la firma, Crecimiento del PIB, etc.
 Modelo Fama - French
• Existen dos factores relevantes que se relacionan
sistemicamente con su riesgo:
– Tamanio de la empresa. Empresas pequenias ganan en promedio
mayores rendimientos que las grandes.
– Valor en Libro vs Valor de Mercado. Empresas con ratios altos
superan el desempenio de las empresas con ratios bajos.
• Si podemos controlar el tamanio de la empresa y el ratio
Valor Libros/ Valor Mercado, beta tiene poco efecto sobre
los rendimientos.

(Ri-Rf) = α+βi1(Rm-Rf)+βi2(RPeq-RGrande)+βi3(RAlto-RBajo)
Variantes de un Portafolio con
Posiciones Largas
•Ventas en Corto
•Uso de Financiamiento
•Cartera Eficiente
•Costo de Capital
 Portafolio con Ventas Cortas
• Es posible invertir una cantidad negativa en las acciones, lo
que se denomina posición corta, si se hace una venta corta,
que es una transacción en la que se venden valores que no
se poseen para luego comprarlos en el futuro

• La venta corta es una estrategia ventajosa si, por ejemplo, se

espera que el precio de las acciones disminuya en el futuro

• Es como recibir un préstamo de dinero con una tasa de

interés igual al rendimiento de las acciones (que se
desconoce hasta que la transacción se cierra)
Si bien una estrategia como esta genera más volatilidad, también proporciona al
inversionista un mayor rendimiento esperado. Esto sería atractivo para un inversionista
con propensión al riesgo. En general, la venta corta produce rendimientos esperados
más altos si se espera que las acciones que se venden cortas tengan menores
rendimientos que aquellas en que la cartera está larga
Ahorro y Prestamos Libres de Riesgo
• Además de la diversificación, hay otra manera de
reducir el riesgo que aún no se ha considerado:
podría colocarse parte del dinero en una
inversión segura, sin riesgo, como los Títulos del
Tesoro

• Si fuera un inversionista propenso al riesgo que

buscara altos rendimientos esperados, quizá
decidiera obtener dinero en préstamo para
invertir aún más en el mercado de valores
 Prestamos y Compras de Valores con Margen
• Obtener dinero prestado para invertir en acciones se
denomina compra de acciones con margen, o uso de
apalancamiento. Una cartera que consiste en una
posición corta en la inversión libre de riesgo se
conoce como cartera apalancada

• Invertir con margen constituye una estrategia de

inversión arriesgada, por lo que puede generar
rendimientos esperados más altos que invertir en
valores con el solo uso de los fondos de que se
disponga
Identificación de la Cartera Tangente
• Al conformar una cartera sin el activo libre de riesgo, y otra un poco
mayor que la PMV en la frontera eficiente, se obtiene una recta con
más pendiente que aquella a través de PMV. Si la recta es más
inclinada, entonces para cualquier nivel de volatilidad se ganará un
rendimiento esperado mayor.

• Para obtener el rendimiento esperado más alto posible para

cualquier nivel de volatilidad, se debe encontrar la cartera que
genere la recta más inclinada posible cuando se combine con la
inversión libre de riesgo

• Es frecuente que se denomine a la pendiente de la recta que pasa a

través de una cartera dada P como la razón de Sharpe de la cartera:
Identificación de la Cartera Tangente
• La razón de Sharpe mide la razón de recompensa a volatilidad, que proporciona
la cartera. La cartera óptima para combinar con el activo libre de riesgo será
aquel con la mayor razón de Sharpe, ya que generará la línea recta más inclinada
posible. La cartera con la razón de Sharpe más elevada es aquel en que la recta
con la inversión libre de riesgo apenas toca, ya que es tangente, a la frontera
eficiente de las inversiones riesgosas

• Todas las demás carteras de activos riesgosos quedan por debajo de esa recta.
Debido a que la cartera tangente tiene la razón de Sharpe más grande de
cualquier otra cartera de la economía, proporciona la recompensa más grande
por unidad de volatilidad de cualquier cartera de que se disponga

• La cartera eficiente es la tangente, que es la que tiene la razón de Sharpe más

elevada en la economía. Al combinarla con la inversión libre de riesgo, un
inversionista ganará el rendimiento esperado más alto posible para cualquier
nivel de volatilidad que esté dispuesto a enfrentar.
 Cartera eficiente y el costo de capital

El rendimiento requerido es el esperado que se necesita como compensación por el

riesgo
que la inversión riesgosa i aportará a la cartera. El rendimiento requerido para que una
inversión i sea igual a la tasa de interés libre de riesgo más una prima por riesgo que es
igual a la prima por riesgo de la cartera actual del inversionista, P, en proporción a . Si el
rendimiento esperado de i excede a ese que se requiere, entonces al agregar más de esta se
mejorará el desempeño de la cartera.
Rendimiento requerido de una inversión nueva
Solución
 Beta de la acción

El cociente entre la covarianza de los rendimientos de un activo y del

portafolio, y la varianza del portafolio (σjM /σ2M ), nos dice como
reacciona la acción j a las variaciones en el rendimiento del
portafolio.

β
Cov(R j , R M ) σ jM
 2
σj
Var(RM ) σM β  ρ jM
σM
 Es importante saber…
• El rendimiento requerido es el esperado que se
necesita como compensación por el riesgo que la
inversión riesgosa i aportará a la cartera. El
rendimiento requerido para que una inversión i sea
igual a la tasa de interés libre de riesgo más una prima
por riesgo que es igual a la prima por riesgo de la
cartera actual del inversionista

• Si el rendimiento esperado de i excede a ese que se

requiere, entonces al agregar más de esta se mejorará
el desempeño de la cartera