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Financiera de Proyectos
de Inversin
Lic. Gabriel de la Fuente
Introducci
n
Desde hace ya muchos aos la evaluacin
econmica financiera se ha convertido en un
anlisis fundamental a la hora de evaluar la
conveniencia, o no, de ejecutar cualquier
proyecto de inversin.
En sus comienzos esta teora de "evaluacin
econmica" encerraba dos grandes
problemas metodolgicos fundamentales;
Por un lado, la eleccin de aquellos factores
o parmetros que deban ser cuantificados a
la hora de evaluar un proyecto y, por el otro,
la cuantificacin efectiva de estos factores
por medio de complejos clculos
matemticos.
Rol de la evaluacin de proyectos:
Relevantes
NO erogados
Irrelevantes
Incrementales
Erogados o hundidos
Egresos
No Incrementales
Ingresos y Egresos
La construccin del flujo de fondos se rige por el
criterio de lo percibido, es decir que tanto los
ingresos, como los egresos, deben imputarse al
perodo en donde se hacen realmente efectivos.
La determinacin de cuales van a ser los ingresos
y los costos que formarn parte del flujo de
fondos es solo el primer paso, el segundo paso es
estimarlos.
estimarlos Esta estimacin puede hacerse en
forma objetiva, si contamos con datos histricos, o
en forma subjetiva si no conocemos nada acerca
de lo que se quiere estimar.
Es importante recalcar que la estimacin
puramente objetiva no existe, por lo tanto
podramos decir que, en ultima instancia, todas
las estimaciones tienen algn grado de
subjetividad. Esta situacin tan peculiar nos lleva
a inducir que un flujo de fondos es una variable
aleatoria, ya que esta formado por la suma de
variables aleatorias, y que, por ende, debe ser
tratada como tal.
Amortizaciones
Las amortizaciones tendrn incidencia en el flujo
de fondos solo a los efectos del calculo del
impuesto a las ganancias, es decir que se podrn
deducir como costos en los trminos que plantea
la ley de ganancias.
Impuestos
Cualquiera sea la legislacin impositiva vigente,
lo que importa es considerar que los beneficios
reales de todo proyecto estn determinados por
los resultados netos despus de impuestos. A
Capital de trabajo
Existen algunas variables que no quedan materializadas en el flujo
de fondos, como por ejemplo el efectivo mnimo a mantener en
caja, el stock mnimos de seguridad, el financiamiento de clientes
a travs de cuentas por cobrar y los crditos recibidos de los
proveedores. Estas situaciones pueden ser incorporadas en el
calculo del flujo de fondos mediante el simple recurso de calcular
las variaciones en los saldos de inventarios, cuentas a cobrar y a
pagar que, se estima, se originarn en los niveles de actividad
previstos.
El capital de trabajo es calculado como la diferencia entre los
saldos estimados de cuentas a cobrar y existencias, por un lado, y
el de cuentas a pagar, por el otro. Si estas variaciones son
positivas, representarn requerimientos de fondos, mientras que,
cuando son negativas, reflejarn liberaciones de fondos que
quedan disponibles.
Financiamiento
A favor de la consideracin del flujo de fondos
financiado suele argumentarse que si la inversin
requerida por el proyecto va a ser parcialmente
financiada con prstamos, stos pasan a ser parte del
mismo y, por lo tanto, no pueden ser ignorados. Se
agrega que ambas decisiones, la de inversin y
financiacin, estn estrechamente vinculadas por lo
que interesa en mayor medida la resultante de ambas
que la de cada uno por separado. Estas
consideraciones son valederas siempre y cuando el
prstamo se otorgue al proyecto en s, y no a las
personas, fsicas o jurdicas, que ha de ejecutarlos.
La diferencia no es puramente semntica. Si el
prstamo se otorgara al proyecto en s, el acreedor
deber limitar su posibilidad legal de reclamar el
pago del capital e intereses al producto de su
ejecucin. En esta hiptesis, que suele denominarse
financiacin "sin recurso", el acreedor no tiene
recurso contra la persona si los rendimientos
derivados del proyecto resultan insuficientes para el
repago de sus obligaciones.
Financiamiento
No obstante lo anterior, si todava se insiste en
considerar este financiamiento en la evaluacin, el
mismo se debe hacer sobre la base del pleno
conocimiento del enorme apalancamiento
financiero que esta situacin genera en la
consuncin del proyecto.
(FFt) = I0
t=1
(FFt) = I0
t=1 (1+i) t
Donde, FFt = Flujo de Fondos del perodo t; i = Tasa de corte o
de descuento (Costo de capital); m= Nmero total de perodos
para recuperar la inversin inicial; I 0 = Inversin Inicial
Criterio de decisin:
PRC< PRD, se rechaza el proyecto.
PRC> PRD, se acepta el proyecto
Ventajas y desventajas:
El perodo de repago descontado elimina una de las desventajas
que tena el mtodo anterior, dado que esta forma de calculo si
tiene en cuenta "el valor del dinero en el tiempo". A su vez, este
mtodo, tambin genera una desventaja muy importante, que
es la de tener que establecer una tasa de corte para poder
actualizar los flujos.
Valor Actual Neto (VAN)
Este mtodo, como su nombre lo indica, mide el valor
actual neto de los flujos de fondos de una inversin.
Matemticamente se podra expresar de la siguiente
manera:
n
VAN= (FFt) - I0
t=1 (1+i) t
Donde, FFt = Flujo de Fondos del perodo t; i = Tasa de
corte o de descuento (Costo de capital);n = Nmero total
de perodos; I0 = Inversin Inicial
Criterio de decisin
Si VAN 0, entonces se acepta el proyecto.
Si VAN < 0, entonces se rechaza el proyecto.
Todo proyecto que tenga VAN positivo, o nulo, es candidato
a ser aceptado y entre todos estos candidatos se preferir
aquel, o aquellos, proyecto/s que tengan el mayor valor de
VAN, en concordancia con el criterio de maximizar la
riqueza del inversor.
Ventajas y desventajas:
Entre las ventajas ms significativas encontramos las
siguientes:
El VAN toma en cuenta a todos los ingresos y egresos
del proyecto, y adems lo hace en un solo momento
del tiempo.
Se toma al momento cero como punto de evaluacin; Es
ms til apreciar la magnitud de las cifras en el momento
ms cercano al que se deber tomar la decisin.
Toma en cuenta el "valor del dinero en el tiempo".
(FFt) - I0
IR = t=1 (1+i) t .
I0
Donde, FFt = Flujo de Fondos del perodo t; i = Tasa de corte;
n = Nmero total de perodos; I0 = Inversin Inicial .
Criterio de decisin:
IR 0, entonces se acepta el proyecto.
IR < 0, entonces se rechaza el proyecto.
Ventajas y desventajas:
Son similares a las del criterio del VAN con la siguiente
salvedades:
Este mtodo nos da una idea de la rentabilidad, en trminos
absolutos, del proyecto. Es decir que si, por ejemplo,
tenemos que el IR=0,36, significa que este proyecto va a
tener una rentabilidad punta conta punta del 36% sobre la
inversin.
El IR puede conducir a tomar decisiones errneas cuando
estamos obligados a elegir entre inversiones mutuamente
excluyentes.
Valor equivalente cierto (VEC)
La idea bsica de este mtodo es sustituir los valores
esperados FFt de cada perodo por el valor cierto que el
inversor, de acuerdo a sus particulares preferencias de riesgo-
rendimiento, est dispuesto a aceptar como equivalente al flujo
incierto esperado. La manera de determinar el equivalente
cierto es multiplicar a cada flujo de fondos estimado FF t por un
coeficiente que denominaremos . De esta forma el valor
asignado al coeficiente reflejar el riesgo percibido por el
evaluador para cada flujo de fondos. Matemticamente nos
queda la siguiente expresin:
n
VEC = x (FFt) - I0
t=1 (1+ If) t
Donde, FFt = Flujo de Fondos del perodo t; I f = Tasa libre de
riesgo; = Factor de correccin que convierte el valor esperado
del flujo aleatorio del perodo t en su valor equivalente cierto
percibido; n = Nmero total de perodos; I 0 = Inversin Inicial.
El caso extremo =1 indicar que el evaluador supone que el
flujo de ese perodo ha sido estimado con certeza y por ende no
est sujeto a riesgo, mientras que valores cada vez menores de
indicarn la percepcin de grados cada vez ms altos en el
riesgo de los flujos esperados.
Es importante destacar que, mientras que en el modelo
del VAN la actualizacin en funcin del tiempo y el ajuste
por riesgo se realizan conjuntamente a travs de la tasa
de corte, al utilizar el mtodo del VEC esas correcciones
se realizan separada e independientemente, actualizando
a la tasa libre de riesgos por un lado y por el otro
ajustando por riesgo mediante los factores .
Criterio de decisin:
Si VEC 0, entonces se acepta el proyecto.
Si VEC < 0, entonces se rechaza el proyecto.
De manera similar a lo que ocurra con el VAN, todo
proyecto que tenga VEC positivo, o nulo, es candidato a
ser aceptado y entre todos estos candidatos se preferir
aquel, o aquellos, proyecto/s que tengan el mayor valor
de VEC.
Ventajas y desventajas:
Las ventajas, y desventajas, de este mtodo son
semejantes a las del modelo del VAN, la nica diferencia
es que con esta metodologa de calculo no hay
inconvenientes en calcular la tasa de corte ya que esta es
suministrada por el mercado. Sin embargo, se genera una
dificultad muy importante a la hora de estimar cada uno
Tasa Interna de Retorno
(TIR)
Este mtodo es un caso particular en donde la tasa de corte,
llamada TIR, hace al VAN igual a cero. Matemticamente:
n
VAN = 0 = (FFt) - I0
t=1 (1+TIR) t
n 1/n
VAff(+) = FFt (+)
t=1
(1 + tr) t
TIRM = . - 1
n
VAff(-) = FFt (-)
t=1
(1 + tf) t
Ventajas y desventajas:
Entre las ventajas ms importantes podemos decir que
este mtodo toma en cuenta todos los flujos de fondos
del proyecto como as tambin el "valor del dinero en el
tiempo".
Adems este mtodo nos da una idea del rendimiento
que tiene el proyecto, es decir que el modelo condensa la
evaluacin de un proyecto en forma de una tasa de
inters efectiva. A diferencia del ndice de rentabilidad,
la TIR de un proyecto estar dada en trminos relativos
al perodo que se haya elegido para realizar la
evaluacin.