1

Profesor: Marcos Vergara

Curso: Finanzas II
CAPM: Una introduccin
No slo interesa saber cmo se relaciona el retorno de un portfolio con su nivel de
riesgo sino que tambin es de nuestro inters conocer la relacin entre el retorno
esperado de un activo particular y el riesgo del mismo. Por lo tanto, necesitamos
determinar el precio de mercado por riesgo para un activo individual.
El primer modelo financiero que ayud a resolver este problema es conocido Capital Asset
Pricing Model (CAPM)
El modelo CAPM fue desarrollado por Sharpe (1964) y Lintner (1965)

Para qu sirve?
Para calcular VPN, necesitamos usar una tasa de descuento.
Pero, en general, el flujo del efectivo tiene incertidumbre.
Cmo podemos tomar cuenta de ese riesgo?.
Cmo podemos cuantificarlo?.
2
Supuesto CAPM
i. Inversionistas aversos al riesgo, maximizadores de la utilidad esperada de su
riqueza de fin de perodo.
ii. Inversionistas tomadores de precios y con expectativas homogneas respecto de
los retornos de los activos y su distribucin de probabilidad.
iii. Existe un activo libre de riesgo tal que los inversionistas pueden prestar o pedir
prestado cantidades infinitas a la tasa libre de riesgo.
iv. Las cantidades de los activos son fijas. Todos los activos son transables y
perfectamente divisibles.
v. Mercados sin fricciones, informacin sin costo y simultneamente disponible para
todos los inversionistas.
vi. No existen imperfecciones de mercado tales como impuestos, regulaciones o
restricciones a la venta corta.

3
4
Teora de Portfolio: Frontera Eficiente
frontera
efficiente
( )
p
R E
~
( )
p
R
~
o
Portfolio del
riesgo mnimo
5
Teora de Portfolio: Frontera Eficiente
frontera
efficiente
( )
p
R E
~
( )
p
R
~
o
Portfolio del
riesgo mnimo
6
A
B
H
Supuesto expectativas homogneas
Implica todos ven la misma frontera
eficiente
Supuesto pedir/prestar cantidades
ilimitadas a Rf permite ubicarse
en cualquiera de los infinitos punto de
recta. Tramo R
f
-A invierte en ambos;
en tramo A hacia arriba, deuda a Rf
e inversin de lo pedido en A. En este
tramo el portafolio elegido tiene un
peso en A mayor a 1, y un peso en R
f

menor a cero.
( )
p
R E
~
( )
p
R
~
o
f
R
Teora de Portfolio: Activo Riesgo y Activo libre de
Riesgo
Con la existencia de R
f
las personas van a combinar dicho activo con algn portafolio de la frontera eficiente. Las
flechas indican que se pueden alcanzar mejores curvas de indiferencia combinando Rf con B, que combinando Rf
con A. As sucesivamente, y vemos que las combinaciones de Rf con el portafolio tangente (H) permiten a todas
las personas alcanzar sus mximas curvas de indiferencia.
7
H
( )
p
R E
~
f
R
Portfolio de Tangencia
Teora de Portfolio: Lnea de Mercado de Capitales
( )
p
R
~
o
Limpiando grfico anterior, se ve ms claro que personas slo van a demandar
combinaciones del activo libre de riesgo y el portafolio de activos riesgosos H
(comnmente denominado portafolio tangente).
Lnea de Mercado de Capitales
8
La nica alternativa de que un activo con riesgo tenga demanda
es que pertenezca al portafolio H.

Para que exista equilibrio general deben estar todos los mercados
individuales en equilibrio. Por supuestos de Sharpe-Lintner, la
oferta en cada mercado individual es fija, por lo que si cada uno
de los activos individuales tiene demanda, estarn todos en
equilibrio y habr equilibrio general.
Como la nica forma de que un activo individual sea
demandado es que pertenezca a H, la condicin de
equilibrio general es que H sea el portafolio de mercado.

La condicin de equilibrio general es que M sea H (comnmente
conocido como condicin de tangencia de M).
Teora de Portfolio: Portfolio de Mercado
Teora de Portfolio: Portfolio de Mercado
9
M
( )
p
R E
~
f
R
Portfolio de Mercado
( )
p
R
~
o
10
Teora de Portfolio: Portfolio de Mercado
No hay equilibrio general:
..
Activo 1 Activo 2
Activo n
S hay equilibrio general:
..
Activo 1 Activo 2
Activo n
Implicacin
Tenemos que considerar dos fondos: fondo sin riesgo y
tangente con frontera eficiente (el portafolio del mercado)
Todos los portafolios son combinaciones de esos dos fondos
(el portafolio del mercado es una combinacin de todos los
fondos)
(si consideramos mercados de bonos y acciones, todos estn
all)
11
La lnea del mercado capital (Capital Market Line)
El pendiente de la lnea azul es:
[E(r
m
) - r
f
]/o(r
m
)
Entonces, la ecuacin de CML es:
E(r
P
) = r
f
+ ([E(r
m
) - r
f
]/o(r
m
))o(r
P
)
12
M
( )
p
R E
~
f
R
Portfolio de Mercado
( )
p
R
~
o ( )
M
R
~
o
( )
M
R E
~
Lnea de Marcado de Capitales
(CML)
u ( )
( )
M
f M
R
R R E
pendiente
o

=
~
Derivacin del CAPM
En equilibrio, el mercado tiene todos los fondos hasta que no hay demanda exceso
Condicin de equilibrio: portafolio de mercado portafolio eficiente.
Supuesto de expectativas homogneas est directamente relacionado con lo anterior.

13
Derivacin del CAPM
M: Portafolio de mercado. En equilibrio, oferta activo i = demanda activo i.
Curva IMI: combinaciones de inversin entre el activo riesgoso I y el portafolio de
mercado (M).
Recta R
f
M: Recta del mercado de capitales.

14
M
( )
p
R E
~
f
R
( )
M
R
~
o
( )
M
R E
~
u
I
I
CML
Derivacin del CAPM
Portafolio de mercado incluye todos los activos existentes en la economa.
Ponderacin de un activo i en el portafolio de mercado: wi = Valor de mercado del
activo/Valor de mercado de todos los activos.
15
M
( )
p
R E
~
f
R
( )
M
R
~
o
( )
M
R E
~
u
I
I
CML
Derivacin del CAPM
16
) ( ) 1 ( ) ( ) (
m i P
r E a r aE r E + =
2 / 1 2 2 2 2
] ) 1 ( 2 ) 1 ( [ ) (
im m i P
a a a a r o o o o + + =
Un portafolio compuesto por a% invertido en I y (1 a)% en M tendr la siguiente
media y desviacin estndar:

: Varianzas del activo riesgoso I
: Varianzas del Portfolio de Mercado
: Covarianza entre el activo I y el portfolio de mercado

2
i
o
2
m
o
im
o
Derivacin del CAPM: derivada respecto a la proporcin
a
17
) ( ) (
) (
m i
P
r E r E
a
r E
=
c
c
Derivada del retorno esperado del portfolio E(r
p
) respecto a la proporcin a:

Derivada de la desviacin estndar del portfolio o(r
p
) respecto a la proporcin a:

] 4 2 2 2 2 [
] ) 1 ( 2 ) 1 ( [
) (
2 2 2
2 / 1 2 2 2 2
2
1
im im m m i
im m i
P
a a a
a a a a
a
r
o o o o o
o o o
o
+ +
+ + =
c
c

Derivacin del CAPM: Condicin de equilibrio
Condicin de equilibrio requiere portafolio M con todos los activos de la
economa y con oferta = demanda.
De lo anterior: a demanda en exceso sobre el activo riesgoso I.
Dada la condicin de equilibrio: Demanda en exceso = 0.

18
Derivacin del CAPM: Condicin de equilibrio
Para encontrar las relaciones de equilibrio entre riesgo y retorno, evaluamos las
derivadas cuando a = 0:

19
m
m im
m i
a
P
P
P
P
m
m im
a
P
m i a
P
r E r E
a r
a r E
r d
r dE
entonces
a
r
r E r E
a
r E
o
o o o o
o
o o o
2
0
2
0
0
) ( ) (
/ ) (
/ ) (
) (
) (
es pendiente el
) (
) ( ) (
) (

=
c c
c c
=

=
c
c
=
c
c
=
=
=
20
Derivacin del CAPM: Condicin de equilibrio
m
f m
R r E
o
) (
Pero sabemos que la pendiente de la Lnea de Mercado de Capitales (CML) es:
La pendiente de la Lnea de Mercado de Capitales (CML) debe ser igual la
pendiente de la frontera de Frontera Eficiente que combina el activo riesgoso I y el
Portfolio de Mercado.
m
m im
m i
m
f m
r E r E
R r E
o
o o o
2
) ( ) (
) (

21
Derivacin del CAPM: Condicin de equilibrio
m
im
i
o
o
| =
| |
i f m f i
R r E R r E | + = ) ( ) (
Despejando la expresin anterior para E(R
i
), se obtiene el modelo de valoracin
de activos de capital o CAPM:
A partir de la condicin de equilibrio el modelo establece que el retorno exigido de
un activo riesgoso es equivalente a la tasa libre de riesgo (R
f
) ms un premio por
riesgo, el que a su vez corresponde al premio por riesgo de mercado |E(R
m
)- R
f
|
multiplicado por el riesgo sistemtico de dicho activo (|
i
):
22
Derivacin del CAPM: Condicin de equilibrio
Esta ecuacin tambin se conoce como la recta del mercado de activos (Security
Market Line, SML).
( )
i
R E
~
f
R
( )
M
R E
~
SML
m
|
i
|
La tasa de retorno requerida para cualquier
activo [E(Ri)] es igual a la tasa libre de riesgo
ms un premio por riesgo.

Premio por riesgo = (premio por riesgo de
mercado)x(Cantidad de riesgo)
Premio por riesgo de mercado = E(Rm) Rf
Cantidad de Riesgo = |i
|i = COV(Ri,Rm)/VAR(Rm)

|m(portafolio de mercado) = 1
CAPM
23
La ecuacin del CAPM es una condicin de equilibrio de mercado, y corresponde a
cmo se determina el retorno esperado de cada activo individual.
En el CAPM la nica variable relevante para determinar el retorno exigido a un
activo es su beta.
El beta es una medida de cunto riesgo le agrega el activo i al portafolio de
mercado. Por ende, la nica variable relevante en determinar el retorno exigido a un
activo es cunto riesgo aporta dicho activo al portafolio de mercado.
El portafolio de mercado es el ms diversificado de todos los portafolios, por eso
segn el CAPM el mercado slo paga el riesgo no diversificable, sistemtico o de
mercado de un activo.

Lnea de Mercado de Valores (SML)
En equilibrio, todos los activos de capital deben encontrarse en esta lnea
24
Rf
A
|
Retorno ofrecido por A
Retorno equilibrio de A
Retorno ofrecido por B
Retorno equilibrio de B
B
|
A
B
( )
i
R E
~
i
|
( )
m
R E
~
1 =
m
|
SML
Compra
Vende
Tendencia al Equilibrio
El activo o portafolio A est ofreciendo un menor retorno esperado que el que
exigen las personas segn el CAPM.
A est caro, se producir un exceso de oferta, su precio caer y su retorno esperado
subir, hasta llegar a la Lnea de Mercado de Valores (SML)

25
, 1
( )
(1 ( ))
,
a t
E P
E Ra
Pa t
+
| + =
+
En el caso de B ocurre lo contrario, su precio sube y su retorno esperado cae hasta
llegar a SML.

CAPM: Aspectos Relevante
Para que exista equilibrio, todos los activos de capital deben encontrarse en la SML
(Securities Market Line) o LMV (Lnea de Mercado de Valores).

El beta de un portafolio es la suma ponderada de los betas individuales.

La relacin entre beta y retorno esperado es lineal y slo el beta explica el retorno
esperado. Si alguien prueba que la relacin no es lineal, o que existen otras variables
que expliquen el retorno esperado en adicin al beta, seran malas noticias para el
CAPM.

26
CAPM: Ejemplo
Asuma un portafolio compuesto por 3 activos: Copec, CMPC y CTC.
El peso de cada activo en el portafolio es de 30%, 30% y 40% respectivamente. Los
beta de los activos son 1,2; 1,1 y 0.8 respectivamente.
Los precios esperados en un ao ms para Copec, CMPC y CTC son de $3.000;
$2.500 y $2.000 respectivamente. Ninguna de las tres empresas pagar dividendos
en el prximo ao.
Determine el precio de Copec, CMPC y CTC, y el beta del portafolio compuesto por estas
tres acciones con los pesos mencionados de 30%, 30% y 40% respectivamente.
Asuma una tasa libre de riesgo de 5% y un retorno esperado del portafolio de
mercado de 12%

27
CAPM: Solucin
Primer paso, calculo los retornos exigidos a cada accin:
E(Rcopec) = 5% + 7%1,2 = 13,4%
E(Rcmpc) = 5% + 7%1,1 = 12,7%
E(Rctc) = 5% + 7%0,8 = 10,6%
Ahora procedo a calcular los precios:
Precio Copec = $3.000/1,134 = $2.646
Precio CMPC = $2.500/1,127 = $2.218
Precio CTC = $2.000/1,106 = $1.808

28
CAPM: Solucin
29
El beta del portafolio es:
01 , 1 4 , 0 8 , 0 3 , 0 1 , 1 3 , 0 2 , 1
4 , 0 3 , 0 3 , 0
= + + =
+ + =
p
CTC CMPC Copec p
|
| | | |
Conceptos Equivalentes de Riesgo
Riesgo Total de un activo = Riesgo Sistemtico + Riesgo no Sistemtico
30
Riesgo Sistemtico Riesgo no Sistemtico
Riesgo de la Economa Riesgo de los activos
(individual)
Riesgo no diversificable Riesgo diversificable
Estimacin Emprica del coeficiente |: Modelo de
Mercado
El retorno de cualquier activo es una combinacin lineal del retorno del mercado
ms un error aleatorio, independiente del mercado.

31
( )
2
, 0
~ ~
c
o c
c | o
N
R R
it
it mt i i it

+ + =
m
R
~
: Retorno del mercado, S&P, NYSE, Nasdaq, IPSA, IGPA

i
c
: Error aleatorio

Estimacin Emprica del coeficiente |: Modelo de
Mercado
A diferencia del CAPM, el Modelo de Mercado no es un modelo de equilibrio
de precios, sino que es simplemente una relacin de estadstica que adquiri
mucha importancia por el prestigi que alcanz el CAPM.

El Modelo de mercado es slo una relacin estadsticas entre dos variables
aleatorias que tienen una distribucin conjunta normal (bivariada normal):

32
Estimacin Emprica del coeficiente |: Modelo de
Mercado
33
Ri

Rm
2000 4% -3%
2001 5% 4%
2002 -10% 5%
2003 5% 3%
2004 3% 6%
2005 2% 9%
2006 6% 11%
2007 5% 4%
2008 -15% -5%
2009 -20% -2%
2010 -30% 5%
-6%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
-40% -30% -20% -10% 0% 10%
R
i

Rm
Rm
Linear (Rm)
2
( , )

i
Rm
Cov Ri Rm
|
o
=
Riesgo sistemtico y no sistemtico
Aplicando el operador de varianza sobre la ecuacin anterior:

34
2 2 2 2
c
o o | o + =
m i i
Riesgo Sistemtico Riesgo no Sistemtico
El coeficiente | es la medida apropiada del riesgo de un activo

Teora de Valoracin por Arbitraje: APT
Formulada por Ross en 1976, el Modelo de Arbitraje (APT) ofrece una alternativa al
modelo de valoracin de activos de capital (CAPM).
El modelo CAPM predice que las tasas de retorno son lineales en relacin con la tasa de
retorno del portfolio de mercado.
El APT esta basado en una intuicin similar, pero es mucho ms general.
Se asume que la tasa de retorno de cualquier activo es lineal con respecto a k factores.

35
Teora de Valoracin por Arbitraje: APT
: Tasa de retorno aleatoria del activo i.

: Tasa de retorno esperada del activo i.

: Sensibilidad del retorno del activo i ante el factor k.

: Factores comunes a todos los activos, donde k<< N.

: Error aleatorio con media cero, i.i.d
36
( )
i k ik i i i
F b F b R E R c + + + + =
~ ~ ~ ~
1 1

i
R
~
( )
i
R E
~
ik
b
k
F
~
i
c
APT: Supuestos
i. Mercados de competencia perfecta y sin fricciones.
ii. Preferencias homogneas de los individuos respecto de los factor es que explican el
retorno de los activos riesgosos.
iii. El nmero de activos existentes es mucho mayor que los factores que explican su
retorno.


37
APT
En general, la teora de precios de arbitraje puede ser rescrita como:
38
( ) | | | |
ik f k i f f i
b R b R R R E + + + = o o
1 1
~
E(Ri) = Retorno aleatorio del activo i.
Rf = Retorno del activo libre de riesgo
[ok Rf ] = Premio por riesgo a la exposicin del retorno del activo ante el k
-simo factor: o k = Retorno del k simo factor.
bik = coeficiente de sensibilidad del retorno del activo i con relacin al k -
simo factor: bik = COV(Ri, o k)/VAR(o k)
Ventajas del APT sobre CAPM
El APT no establece supuestos acerca de la distribucin de probabilidad del retorno
de los activos.
El APT no hace supuestos respecto de la funcin de utilidad de los individuos.
El APT permite que la tasa de retorno de los activos dependa de varios factores, no
slo de uno.
No es necesario conocer/cuantificar todos los activos de la economa.
No se asigna ningn rol especial al portafolio de mercado.
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Identificar factores: Evidencia Emprica
Factor:
ndice de produccin Industrial
Tasa de inters
Tipo de Cambio
PIB real
Inflacin
Mercado
40