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Escuela de Negocios de Harvard 9-899-261

3 de junio de 1999
NO
La plaza Zhulebeno

Introducción
CO
El 4 de abril de 1999, Cameron Sawyer regresó de nuevo a Estados Unidos en busca de
inversores para su último proyecto inmobiliario ruso, Zhulebeno Plaza. La empresa de Cameron,
Sawyer & Co., llevaba trabajando en Rusia desde 1993, tratando de aprovechar los tremendos cambios
que se estaban produciendo en Rusia desde el colapso de la Unión Soviética. Desde finales de 1993
hasta mediados de 1998, la economía rusa se vio impulsada por una ola de optimismo sobre el futuro del
capitalismo en ese país, y la inversión extranjera llegaba a raudales. El sector inmobiliario ruso
empezaba a tomarse en serio como inversión en círculos en los que Sawyer había sido objeto de
burlas cuando presentó su primer proyecto, "The Domik", en 19941 . A mediados de 1998, además de
The Domik, Sawyer & Co. había completado varios proyectos más, su plantilla había pasado de sólo
tres personas a veintiocho y tenía varios proyectos en fase de desarrollo. Sawyer & Co. parecía
PI
perfectamente posicionada para convertirse en una empresa promotora líder en este nuevo mercado en
auge.

Pero algo ocurrió de camino a la plaza. La primera señal de que la economía rusa se había
adelantado a sí misma fue el desplome de la bolsa. La bolsa rusa fue el mercado de valores con
mejores resultados del mundo en 1997, y en 1998 - el peor. Luego, en el verano de 1998, el gobierno
AR
ruso empezó a tener problemas para vender sus bonos del tesoro a corto plazo, llamados "GKO". El
gobierno ruso se había hecho gradualmente dependiente de la venta de GKO para financiar sus
operaciones. Cuando el mercado de GKO se hundió en julio de 1998, el gobierno no tuvo más
remedio que devaluar el rublo. A partir del "lunes negro", el 17 de agosto de 1998, el rublo se
desplomó a un tercio de su valor anterior. La economía rusa se hundió.

Mientras tanto, Sawyer & Co., a la espera de un nuevo gran proyecto, se planteaba si debía
cancelarlo. ¿Invertiría alguien? ¿Vendrían los inquilinos? ¿Se mantenían los fundamentos del
proyecto en un entorno tan cambiante? Además de los aspectos específicos del proyecto, la cuestión
más general estaba clara: ¿cómo desarrollar un bien inmobiliario -cuando un proyecto puede llevar
varios años desde su concepción hasta el corte de cinta- en un entorno en el que el mercado bursátil,
de hecho toda la economía, puede pasar de lo mejor a lo peor en cuestión de meses?

1 El proceso de desarrollo de Domik fue el tema de "The Domik Project", un estudio de caso de la
Harvard Business School escrito en 1994 por el profesor John H. Vogel y el profesor adjunto William J. Poorvu.

El investigador asociado Daniel Rudd preparó este caso bajo la supervisión del profesor adjunto William J. Poorvu como
base para el debate en clase y no para ilustrar la gestión eficaz o ineficaz de una situación administrativa.
Copyright © 1999 por el President and Fellows of Harvard College. Para pedir copias o solicitar permiso
1
para reproducir materiales, llame al 1-800-545-7685, escriba a Harvard Business School Publishing, Boston, MA
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o por ningún medio -electrónico, mecánico, fotocopia, grabación o cualquier otro- sin el permiso de Harvard
Business School.

2
La plaza Zhulebeno 899-261

Cameron Sawyer

Sus colegas describen a Cameron Sawyer como una persona enérgica, inteligente y emprendedora.
Tenía un talento especial para los idiomas. En 1984-85 obtuvo una beca del Servicio Alemán de
Intercambio Académico que le permitió pasar un año en Munich. A los seis meses ya hablaba alemán
NO
con fluidez y daba clases en la Facultad de Derecho. En su tiempo libre, montó un negocio de
exportación de automóviles alemanes de lujo a Estados Unidos, donde los vendían socios de varias
ciudades. Su socio en Atlanta era un emigrante ruso.

En 1986, Cameron se incorporó al departamento inmobiliario de uno de los bufetes de

abogados más grandes y prestigiosos de Atlanta. Durante los cinco años siguientes, mientras ayudaba
a sus clientes a cerrar operaciones, observó que: (1) "se divertían más", (2) "no eran más listos que
[yo]" y (3) "ganaban mucho más dinero". En julio de 1991, su antiguo socio, el emigrante ruso,
sugirió a Cameron que considerara la posibilidad de dedicarse a la promoción inmobiliaria en Rusia.
Con el colapso del comunismo, el antiguo socio de Cameron se había involucrado mucho en el
comercio con Rusia. Afirmaba que había oportunidades inmobiliarias ilimitadas, sobre todo en
comparación con los mercados inmobiliarios estadounidenses, que estaban en declive. También había
CO
oído que Perestroika Joint Venture, el primer promotor de éxito de edificios de oficinas especulativos
en Moscú, necesitaba un director general adjunto y sugirió a Cameron que considerara seriamente el
puesto.

En septiembre de 1991, Cameron era el nuevo Director General Adjunto de Perestroika Joint
Venture (Perestroika) y, con un vocabulario de tres palabras en ruso, se subió a su primer avión a
Moscú. Un año después, Cameron podía conversar e incluso negociar acuerdos en ruso. También
sabía leer y redactar documentos jurídicos.
PI
Como parte de su trabajo, Cameron era responsable de establecer relaciones con muchas de
las empresas estadounidenses que tenían oficinas en Moscú. Uno de sus éxitos fue establecer una
relación con Mobil Oil, que llevó a Mobil a alquilar un edificio de oficinas para sus operaciones en
Rusia. Tras un año en esa empresa, Cameron la abandonó y fundó Sawyer & Co., contratando
inmediatamente a dos colegas de Perestroika, entre ellos Vera Setskaya, su agente de arrendamientos
con más talento.
AR
Sawyer & Co.

Sawyer & Co. se fundó en 1993 con el propósito de aportar técnicas modernas de desarrollo
inmobiliario -y fuentes financieras occidentales- al panorama inmobiliario ruso. Tras el final de la
Guerra Fría, Rusia era un país arruinado, sin infraestructuras para una economía de mercado,
incluidas oficinas y locales comerciales de calidad aceptable. Cameron pensó que esto crearía una
gran demanda de espacio y condiciones favorables para nuevos desarrollos. En parte tenía razón: los
alquileres subieron rápidamente hasta situarse entre los más altos del mundo, mientras que los costes
del suelo y de la construcción se mantuvieron moderados. Sin embargo, el desarrollo de nuevos
proyectos en Rusia no resultó tan fácil. Los retos operativos de la gestión de proyectos en una
economía en evolución mantuvieron ocupados a Cameron y a su personal. Pero el principal obstáculo
al que se enfrentó fue la obtención de financiación de inversores occidentales, muy escépticos a la
hora de invertir dinero en el antiguo Imperio del Mal.

Para financiar el primer proyecto de Sawyer & Co., el "Domik", un edificio de oficinas de 1.000
metros cuadrados2 , fueron necesarias innumerables presentaciones a inversores escépticos a lo largo
de dos años. Además, para conseguir el terreno de la obra tuvo que crear una empresa conjunta con el
arrendatario del terreno, lo que supuso renunciar a parte de los beneficios. Cuando se reunieron los
terrenos y se consiguió por fin la financiación, Domik se convirtió en el primer proyecto especulativo
de oficinas en Rusia construido con capital institucional desde la Revolución. A pesar de algunas
desventuras con la burocracia rusa y retrasos en la construcción, el Domik se construyó dentro del

3
899-261 La plaza Zhulebeno
presupuesto y estaba produciendo flujo de caja para sus inversores.

2 Un metro cuadrado equivale a 10,76 pies cuadrados

4
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Sawyer & Co. construyó un segundo proyecto de oficinas, mucho mayor que The Domik, y
construyó un proyecto residencial de baja altura. Otros promotores se subieron rápidamente al carro,
la inversión empezó a fluir y, de repente, se empezó a construir una gran cantidad de espacio de
oficinas en Moscú. Grandes promotores internacionales, como Hines Interests, empezaron a actuar en
el mercado. A principios de 1998, Sawyer & Co, con veintiocho empleados, ya no era una empresa
NO
pequeña. Sin embargo, al ver que el mercado de oficinas de Moscú ya se estaba desarrollando
intensamente, y no queriendo competir con empresas de la talla de H i n e s , empezó a centrar su
atención en el mercado minorista.

Zhulebeno Plaza sería el primer proyecto comercial de Sawyer & Co. El centro comercial, de
20.444 m2 y 16.000 m2 de superficie alquilable, costaría 23,5 millones de dólares. Incluiría un cine
de 2.743 metros cuadrados, propiedad de una empresa estadounidense y gestionado por ella, así como
un supermercado, grandes almacenes y pequeñas tiendas especializadas.

El mercado - Moscú y Rusia

CO
Moscú, con unos 15 millones de habitantes en su área metropolitana, es la ciudad más grande
de Europa. Moscú es la capital del país más extenso del mundo, con 1/8 de la superficie terrestre y 11
zonas horarias. Moscú había sido la capital de la Unión de Repúblicas Socialistas Soviéticas, un
imperio socialista y dictatorial construido sobre principios antitéticos al capitalismo y la democracia.
En 1991, la Unión Soviética se desintegró y se formó un nuevo Estado, la Federación Rusa, a partir
de la mayor república constituyente del antiguo Estado soviético. La Federación Rusa era una
democracia, con un parlamento bicameral, un presidente elegido directamente y separación de
poderes entre las ramas del gobierno. Un Tribunal Constitucional independiente tiene derecho a
declarar inconstitucionales las leyes. La propiedad privada está protegida por la Constitución. Tras un
programa de privatizaciones muy criticado pero extremadamente exhaustivo, que desmanteló de raíz
PI
la economía socialista, la nueva economía fue una de las más profundamente capitalistas de Europa.
El vacío creado por la destrucción de la economía socialista creó oportunidades de negocio. Las
empresas estadounidenses y europeas se apresuraron a intentar sacar provecho de la situación, y
algunas cosecharon éxitos espectaculares.

Tras la destrucción del socialismo en Rusia, casi no quedaron edificios adecuados para usos
AR
orientados al libre mercado. Hasta las reformas de Gorbachov a finales de los 80, casi no había
empresas privadas en Rusia, ni necesidad de espacio para oficinas. Las tiendas estaban organizadas
por el Estado, de acuerdo con ideas centralizadas sobre cómo distribuir los escasos bienes de consumo
producidos por la economía socialista. Los alquileres de un espacio de oficinas marginalmente
aceptable subieron a 800 dólares por metro cuadrado al año y más, sobre una base triple neta3. Sin
embargo, los costes totales de construcción de buenos edificios de oficinas nunca superaron los 2.000
dólares por metro cuadrado.

Todos los tipos de edificios estaban sujetos a las condiciones clásicas de escasez de oferta,
con poca o ninguna vacante e inquilinos compitiendo por el poco espacio existente en el mercado. Las
inversiones empezaron a afluir al mercado y el espacio comenzó a construirse a mayor ritmo.

Por aquel entonces, la sobrecalentada economía rusa se desplomó. El colapso del mercado de
deuda pública a corto plazo provocó una fuerte devaluación del rublo y un impago virtual de la deuda
externa. El incipiente sistema bancario ruso, formado por bancos privados infracapitalizados que
poseían grandes carteras de deuda pública, también se hundió. El Presidente Yeltsin destituyó al
gobierno, y la agitación política parecía posible. Los ingresos de las empresas extranjeras se vieron
gravemente afectados y algunas empezaron a retirarse. El mercado de oficinas se desplomó, y los
alquileres de las oficinas de mayor categoría cayeron de una media de alrededor de 1.000 millones de
euros a 1.000 millones de euros.
700 dólares por metro cuadrado al año a 500 dólares y menos. Como los grandes edificios de oficinas
nuevos que salían al mercado permanecían vacíos, los inquilinos de los edificios existentes

3
899-261 La plaza Zhulebeno
aprovecharon su mejor posición negociadora para renegociar los contratos de arrendamiento con
alquileres más bajos. En pocos meses, el boom de las oficinas se convirtió en una quiebra de grandes
dimensiones.

3 En un arrendamiento triple neto, el precio del alquiler se indica neto de gastos de explotación, impuestos inmobiliarios
y seguros.

4
La plaza Zhulebeno 899-261

Sin embargo, en contra de las peores predicciones, Rusia no se vino abajo. A pesar de los
problemas, una vez que el sistema bancario empezó a liquidar pagos de nuevo, la economía empezó a
moverse. La inflación volvió a bajar a una tasa anual del 20%, y en marzo de 1999 la producción
industrial se disparó un 8%. La bolsa rusa duplicó con creces su valor entre octubre de 1998 y febrero
de 1999. Evgeny Primakov, el nuevo Primer Ministro nombrado por el Presidente Yeltsin, resultó ser
NO
un defensor del libre mercado perfectamente razonable, a pesar de sus antecedentes comunistas, nada
menos que como jefe del KGB. También era un hábil operador político que aportó cierto grado de
estabilidad y unidad a la escena política. Sin embargo, tuvo dificultades para convencer al FMI de que
los nuevos préstamos se utilizarían de forma diferente a los antiguos, que habían sido objeto de
numerosas supuestas irregularidades.

Desde la perspectiva de Cameron Sawyer, en abril de 1999, dos cosas parecían claras sobre el
mercado inmobiliario moscovita:

En primer lugar, a medio y largo plazo, Moscú sigue siendo un mercado singularmente
interesante para el desarrollo de nuevos proyectos inmobiliarios como consecuencia del
tamaño del mercado, la importancia económica de Rusia, el potencial de crecimiento
CO
económico a medida que la economía de mercado empiece a funcionar y la grave falta de
oferta. En segundo lugar, a corto y medio plazo, la posibilidad de inestabilidad económica y
política ensombrece este panorama, por lo que deben evaluarse cuidadosamente los riesgos de
cualquier proyecto concreto en un momento determinado.

El mercado minorista.

Los moscovitas eran ávidos consumidores y gastaban alrededor de 12.800 dólares anuales
por hogar en compras al por menor. Los moscovitas gastaban más de lo que cabría esperar en
PI
función de su renta per cápita debido a dos factores: (a) gran parte de la economía se realizaba en
efectivo, lo que hacía que no se declararan todos los ingresos; (b) los moscovitas recibían la
titularidad de sus apartamentos prácticamente gratis, de acuerdo con un programa de privatización
residencial, lo que significaba que la mayoría de los moscovitas prácticamente no tenían gastos de
vivienda, lo que dejaba la mayor parte del presupuesto familiar libre para el gasto minorista.
AR
La inmensa mayoría de los moscovitas vivía en bloques de apartamentos de hormigón de gran
altura, incluso en las afueras de la ciudad. Desde la Segunda Guerra Mundial, la mayoría de las
nuevas viviendas se construyeron en barrios residenciales alejados del centro histórico de la ciudad.
Estas comunidades, formadas por bloques de apartamentos de gran altura (9, 17 y 22 pisos) en lugar
de casas unifamiliares, estaban mucho más densamente pobladas que los suburbios de otras partes del
mundo. Pero los planificadores centrales comunistas no tuvieron en cuenta las necesidades reales de
compra de los residentes de tales comunidades. Una posible explicación fue que, al haber tan pocos
bienes de consumo, las autoridades no consideraron que la distribución de éstos fuera un problema
grave. Como resultado, Moscú estaba rodeada de comunidades de población muy concentrada, con un
fuerte poder adquisitivo, y una carencia casi total de centros comerciales.

Casi todo el nuevo desarrollo comercial, incluso después de la caída del comunismo, tuvo
lugar en el centro histórico de la ciudad. Allí los alquileres eran de los más altos del mundo, con
rentas en GUM4 (rima con "boom") que superaban los 4.000 dólares por metro cuadrado al año, y
alquileres en otras partes del centro que superaban regularmente los 2.000 dólares. Los habitantes de
los barrios residenciales de Moscú recorrían largas distancias en automóvil o en metro para hacer sus
compras básicas. A la mayoría de ellos no se les había ocurrido la idea, al menos a los que no habían
viajado a Occidente, de que los minoristas podrían llevar buenas tiendas a sus barrios, en lugar de
esperar que viajaran una hora o más para ir de compras. Desgraciadamente, esta idea tampoco se les
había ocurrido a la mayoría de los comerciantes locales, por lo que un promotor se vio obligado a
hacer él mismo el mercado.

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899-261 La plaza Zhulebeno

4 Construido en 1887, es uno de los primeros grandes centros comerciales cerrados del mundo, con 15.000
metros cuadrados situados directamente en la Plaza Roja.

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La plaza Zhulebeno 899-261

No se pudieron obtener pruebas directas de la demanda de espacios comerciales modernos,

porque sencillamente no existían. Por lo tanto, el mercado de locales comerciales en los suburbios de
Moscú no estaba probado. Según los factores demográficos normales, el mercado de espacios
comerciales debería haber sido extremadamente fuerte. Sin embargo, el promotor de un centro
comercial tuvo que hacer un acto de fe.
NO
El proyecto

Zhulebeno era una ciudad dormitorio de 200.000 habitantes, situada a 16 kilómetros del
Kremlin. Zhulebeno estaba en la llamada "carretera de circunvalación" de Moscú, una autopista
dividida de 10 carriles y acceso limitado que rodeaba el perímetro exterior de Moscú. Junto con la
vecina Lyubertsy, la comunidad estaba formada por unas 600.000 personas que vivían en un radio de
10 kilómetros.

Zhulebeno era un barrio nuevo construido casi en su totalidad desde el final del comunismo.
Los bloques de apartamentos fueron construidos por la ciudad de Moscú sobre una base comercial,
CO
utilizando un contratista comercial búlgaro. Los apartamentos se distribuyeron principalmente por
venta a precios de mercado libre, en lugar de distribuirse gratuitamente a los ciudadanos en lista de
espera, como se hacía bajo el socialismo. Los residentes de Zhulebeno, por tanto, eran
predominantemente personas de clase media con ingresos suficientes para poder permitirse comprar
un apartamento por entre 35.000 y 120.000 dólares al contado (la financiación hipotecaria para la
compra de apartamentos seguía siendo casi inexistente en Rusia). En Zhulebeno había 1,3
automóviles registrados por hogar, aproximadamente el mismo número que en Alemania, y
aproximadamente el doble de la tasa media de propiedad de automóviles en Moscú. El automóvil era
el principal medio de transporte.
PI
Ni en Zhulebeno ni en Lyubertsy había tiendas modernas. Había varias tiendas de comestibles
de estilo soviético, llamadas "gastronomías", y algunas pequeñas tiendas donde se podían comprar
algunos artículos básicos para el hogar. La selección de productos y la calidad del servicio en los
"gastronomes" habían mejorado enormemente desde el final del comunismo, pero aún distaban
mucho de ser comparables a un supermercado occidental moderno. En la frontera entre Zhulebeno y
Lyubertsy había un enorme mercado de automóviles, el mayor de Rusia. Pero había que hacer otro
AR
tipo de compras en el centro de Moscú, a unos 30 minutos en automóvil. En Zhulebeno no había cine;
el más cercano era un anticuado cine de estilo soviético de una sola pantalla en Lyubertsy.

Zhulebeno Plaza se proyectó como un centro comercial cerrado de una sola planta de 20.444
metros cuadrados de superficie bruta, con 16.000 metros cuadrados de espacio alquilable. El solar de
Zhulebeno Plaza tenía 3,5 hectáreas5, a las que se sumaba una hectárea más de terreno asignado por
la ciudad para aparcamiento adicional (véase el plano del solar en el Anexo 1). El solar del proyecto
estaba situado cerca del centro geográfico de Zhulebeno y lindaba con tres calles. A diferencia de la
práctica habitual en Estados Unidos, Zhulebeno Plaza incluía un supermercado de 2.702 metros
cuadrados. La razón era que los rusos gastaban una parte desproporcionada de sus ingresos en
alimentación, y se creía que un supermercado moderno generaría un intenso tráfico peatonal
beneficioso para los demás inquilinos del proyecto. Otra desviación de la práctica estadounidense fue
la inclusión de dos bares en el patio de comidas.

Por lo demás, el Zhulebeno Plaza seguía la práctica moderna estadounidense al estar anclado
por dos grandes comercios e incorporar un cine multipantalla y un patio de comidas. También
contaría con una pista de patinaje sobre hielo. En el anexo 2 se muestran las representaciones del
proyecto propuesto. Dado que Zhulebeno carecía de un centro urbano natural, se esperaba que el
supermercado, el cine y el patio de comidas, combinados con la pista de patinaje y las zonas naturales
de reunión en el centro del centro comercial, convirtieran Zhulebeno Plaza en el verdadero centro
urbano del distrito, generando un intenso tráfico peatonal que se traduciría en un elevado volumen de
ventas para los inquilinos.

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899-261 La plaza Zhulebeno

5 Una hectárea equivale a 2,471 acres.

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La plaza Zhulebeno 899-261

El valor del espacio para un arrendatario minorista está directamente relacionado con el
volumen de ventas alcanzable en un lugar determinado. Cameron Sawyer esperaba que la densa
población de Zhulebeno, la relativa prosperidad de los residentes locales, la falta de otros centros
comerciales y el atractivo entorno del proyecto se tradujeran en un extraordinario volumen de ventas
para los arrendatarios minoristas. Si se lograra este objetivo, Sawyer & Co. p o d r í a aumentar los
NO
alquileres en el futuro. Y lo que es igual de importante, el éxito significaría que el concepto estaría
probado, lo que facilitaría el desarrollo de otros proyectos del mismo tipo. En la zona de Moscú había
varias docenas de comunidades de vecinos del mismo tipo.

El equipo de desarrollo

El diseño y la construcción de Zhulebeno Plaza fueron sencillos. El diseño conceptual corrió

a cargo de la empresa israelí Moshezur, con amplia experiencia en centros comerciales. El diseño
detallado correría a cargo de Group Ark, un estudio de arquitectura ruso con experiencia en adaptar
diseños occidentales a los códigos y condiciones locales. Group Ark había sido el arquitecto local del
proyecto "Domik". El promotor principal sería Control Centers, una empresa israelí especializada en
CO
proyectos comerciales. Control Centers había construido más de un millón de metros cuadrados de
modernos centros comerciales en varios países, entre ellos Israel, Hungría y la República Checa.
Control Centers también aportaba relaciones con grandes minoristas europeos solventes que ocupaban
sus otros centros comerciales en Europa del Este. Sawyer & Co. sería el promotor local y, como tal, se
encargaría de la gestión de la construcción, la obtención de permisos y aprobaciones, la supervisión
de los arquitectos locales, la obtención de capacidades de servicios públicos y la construcción de los
sistemas de servicios públicos externos. Sawyer & Co. también participaría en las actividades de
arrendamiento, especialmente en lo que respecta al arrendamiento de los espacios más pequeños a los
minoristas locales, y prestaría servicios de gestión inmobiliaria al proyecto.
PI
El edificio debía construirse con materiales locales, principalmente acero y bloques de
hormigón. Los materiales de acabado y los sistemas y equipos mecánicos se importarían en su mayor
parte. Los principales trabajos de construcción se encargarían a grandes empresas constructoras.

Derecho de arrendamiento de terrenos

AR
A diferencia del resto de Rusia, los terrenos de Moscú no podían venderse directamente, sino
sólo el derecho de uso. Sawyer & Co. tenía un acuerdo con la ciudad para obtener el arrendamiento de
la parcela de 4,5 hectáreas en nombre de la empresa por un precio único de 1,2 millones de dólares.
Además, la empresa tendría que pagar un alquiler anual de 100.000 dólares a la ciudad, en lugar de
los impuestos sobre la propiedad6.

Varios factores hacían que las concesiones de tierras en Moscú fueran similares a la
propiedad absoluta. En primer lugar, las concesiones de tierras se concedían normalmente por 49
años, con derecho automático de renovación por otros 49 años. En segundo lugar, y más inusual, los
edificios eran propiedad absoluta, independientemente de la situación del terreno inferior. En otras
palabras, los edificios tenían una existencia jurídica independiente de la tierra. Por lo tanto, el
propietario del terreno (en este caso, la ciudad) no tendría derecho a hacerse cargo del edificio al final
del contrato de arrendamiento. Sólo tendría derecho a seguir cobrando el alquiler. A efectos prácticos,
los arrendamientos de larga duración y el derecho de propiedad de los edificios casi reproducían la
propiedad absoluta. Por otra parte, la historia de Rusia había demostrado que las leyes de propiedad
podían modificarse rápidamente.

Arrendamiento

Hace sólo tres años, Sawyer & Co. había conseguido que todos sus contratos de
arrendamiento se rigieran por la legislación estadounidense y que los pagos se efectuaran en ese país.

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899-261 La plaza Zhulebeno
Para Zhulebeno Plaza, sin embargo, los arrendamientos serían

6 Este importe se repercutiría probablemente a los inquilinos, que pagarían todos los gastos del edificio de
acuerdo con los contratos de arrendamiento triple neto.

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La plaza Zhulebeno 899-261

sujetas a nuevas leyes destinadas a limitar la pérdida de ingresos fiscales en favor de estos
dispositivos extraterritoriales. Los contratos de arrendamiento se regían por la legislación rusa y se
redactaban en inglés si las partes no eran rusas. Los arrendamientos típicos contenían una mezcolanza
de mecanismos legales rusos y términos de arrendamiento familiares de
Arrendamientos minoristas en Estados Unidos.
NO
En el Zhulebeno Plaza, Sawyer & Co. esperaba que los inquilinos principales (probablemente
empresas occidentales) firmaran contratos de arrendamiento de diez años, con varias opciones de
renovación. La esperanza era que fueran lo bastante fuertes como para firmar contratos "financiables",
es decir, de bajo riesgo crediticio, que pudieran ofrecerse como garantía a posibles prestamistas
hipotecarios. Para atraer a estos inquilinos, Sawyer & Co. dependía de su promotor conjunto, Control
Centers. Se preveía que Sawyer & Co. se encargaría del arrendamiento a pequeños arrendatarios
rusos, que firmarían contratos de tres años con una o dos opciones de renovación.

Estructura de la operación
CO
El coste previsto del Zhulebeno Plaza era de 23,5 millones de dólares (véase el recuadro 3).
Sawyer & Co. y Control Centers, en su calidad de co-desarrolladores del proyecto, esperaban obtener
el capital de inversión íntegramente de fuentes occidentales. La cantidad necesaria de los inversores
dependía sobre todo de la conveniencia, disponibilidad y coste de la financiación hipotecaria del
proyecto. Cameron había presentado el proyecto a bancos de Austria, Francia y Estados Unidos, y
hasta la fecha sólo había recibido tibias respuestas. Al parecer, los bancos eran muy reacios a
conceder préstamos en Rusia. Cameron creía que los arrendamientos financiables con minoristas
occidentales mitigarían la reticencia de los prestamistas, pero no podía estar seguro de que se
aprobara un préstamo. Además, tras haber visto los desastrosos resultados de los proyectos de
oficinas con un elevado apalancamiento en el último año, Cameron no estaba del todo seguro de
PI
querer financiación hipotecaria para este proyecto. El cuadro 4 muestra los requisitos alternativos de
aportación de capital para un proyecto sin apalancamiento y otro con apalancamiento.

El acuerdo que propusieron los promotores les daba un 15% del proyecto en forma de capital
de riesgo. Cameron se dio cuenta de que era improbable que los inversores renunciaran al capital
hasta que el proyecto cumpliera las expectativas. Así pues, los inversores podrían pedir una tasa de
AR
rentabilidad crítica más la devolución de su capital antes de que el 15% de los promotores se hiciera
efectivo. Los promotores consideraron que los elevados rendimientos de este proyecto justificaban la
exigencia de una aportación de capital inicial. No obstante, Cameron preparó flujos de tesorería pro
forma y rendimientos para los inversores (véase el Anexo 5 para un proyecto no apalancado y el
Anexo 6 para uno apalancado), sin tener en cuenta la tasa crítica de rentabilidad, pero sí el
rendimiento del capital antes de que se pague el 15% a los promotores.

En las conversaciones con posibles inversores cautelosos surgirían otras cuestiones. Algunos
inversores insistirían en que se establecieran normas de rendimiento; por ejemplo, se penalizaría de
algún modo a los promotores en caso de sobrecostes. Los inversores podrían exigir otras
penalizaciones (como una reducción del capital de explotación) por no cumplir las previsiones, pero
también podrían ofrecer bonificaciones por la finalización a tiempo. El importe y el calendario de
pago de las cuotas de urbanización también serían objeto de negociación. Sawyer & Co.
argumentarían que su experiencia local única y esencial les daba derecho a cobrar una comisión del
10% por adelantado. A los inversores experimentados les preocuparían los incentivos creados por un
sistema de pago de este tipo, y podrían presionar para que las comisiones de desarrollo fueran del 0%
o del 1%, pagadas sólo una vez finalizado el proyecto. Incluso después de que los inversores
potenciales hubieran manifestado su intención de invertir, quedaría sobre la mesa una cuestión
crucial. ¿Cuándo enviaría el inversor su cheque? La mayoría de los inversores insistirían en ver los
contratos de arrendamiento de la mitad del espacio antes de financiar sus compromisos.

El lanzamiento
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899-261 La plaza Zhulebeno

Control Centers prometió a inquilinos solventes prearrendar aproximadamente el 50% de la

superficie alquilable del proyecto a unos alquileres netos de unos 500 dólares por metro cuadrado. La
dilatada experiencia de Control Centers en centros comerciales de Europa del Este ofrecía ciertas
garantías de que la gestión del proceso de desarrollo contaría con conocimientos especializados en
proyectos minoristas. La probada experiencia de Sawyer & Co. en la resolución de problemas locales
y la realización de proyectos en el

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La plaza Zhulebeno 899-261

El difícil entorno moscovita ofrecía ciertas garantías de que el edificio se construiría a tiempo y
dentro del presupuesto. La falta de proyectos comparables hacía difícil probar la demanda de ese
espacio por métodos tradicionales, pero los factores demográficos y sociológicos fundamentales
indicaban claramente el éxito del proyecto.
NO
Cameron estaba ansioso por conseguir la financiación y poner el proyecto en construcción.
Confiaba en que éste sería el primero de muchos edificios comerciales que Sawyer & Co. construiría
en la zona de Moscú. Esperaba encontrar un inversor que financiara no sólo este proyecto, sino
muchos más. Cameron también quería asegurarse de que su empresa recibiera un flujo de caja
adecuado de esta propiedad, de modo que pudiera volver a poner en marcha el negocio tras los
trastornos causados por el colapso económico de Rusia.

Mientras pensaba en las presentaciones que pronto haría a los inversores, se preguntaba
primero por la estructura financiera. ¿Recibían los inversores una rentabilidad razonable por el riesgo
que asumían? A la inversa, ¿la rentabilidad era mayor de lo necesario y se estaba regalando
demasiado? ¿Quiénes eran los mejores candidatos para este tipo de inversión y estaba Zhulebeno bien
estructurado para ellos?
CO
Cameron también pensó en otros riesgos. Invertir en inmuebles comerciales rusos se
consideraría una inversión arriesgada. En su presentación a los inversores, quiso considerar
cuidadosamente cuáles de estos riesgos debían destacarse y abordarse.

Cameron Sawyer no formaba parte de la oleada de expatriados que llegaron a Moscú tras el
comunismo, ganaron dinero y volvieron a casa cuando la economía se torció a finales de 1998. Él y su
esposa, de origen ruso, se habían comprometido a vivir en Moscú. Con Zhulebeno Plaza, Cameron
esperaba sentar las bases para seguir viviendo en Rusia. Pero antes tenía que convencer a los
PI
inversores de que valía la pena invertir en Z h u l e b e n o Plaza.
AR

13
899-261 La plaza Zhulebeno

Anexo 1 Plano del emplazamiento

D
O
NO

CO
A
PI

14
La plaza Zhulebeno 899-261

Prueba 2 Presentación
NO
CO
PI
AR

15
899-261 La plaza Zhulebeno

Anexo 3 Presupuesto preliminar de desarrollo para Zhulebeno Plaza

NO
Presupuesto preliminar de desarrollo para Zhulebeno Plaza

Presupuesto preliminar de desarrollo

Plaza Zhulebeno
Todas las cifras en metros cuadrados (m2)
Bruto Arrendable Cine Venta al
por
menor
Superficie 20,444 16,000 2,743 13,257
construid
a
Superficie 45,000
CO
Partida Por m2 Total
1 Coste del emplazamiento $59 $1,200,000
2 Alquiler del terreno durante el periodo de construcción $4 $87,000
3 Organización de empresas $1 $20,000
4 Comisión de adquisición $0 $0
5 Asesoramiento sobre derechos de uso del suelo $2 $50,000
6 Gastos de organización del aparcamiento exterior $7 $147,000
7 Contrato principal de construcción (estructura y núcleo, $650 $13,288,600
cimentación, excavación)
PI
8 Impuesto sobre el Valor Añadido en los contratos de construcción $130 $2,657,720
9 Preparación del terreno, vallado, pavimentación, aceras, $21 $433,000
paisajismo
10 Arquitectura e ingeniería $12 $250,000
11 Homologaciones $9 $180,000
12 Pruebas y estudios geológicos $0 $5,000
13 Construcción de servicios públicos $31 $640,000
AR
14 Impuestos sobre la construcción de servicios públicos $3 $64,000
15 Contingencia $75 $1,533,300
16 Asesoramiento fiscal, contabilidad, auditoría, banca $1 $25,000
17 Marketing, folletos, publicidad $6 $120,000
18 Canon de urbanización (6% del presupuesto menos los terrenos) $57 $1,170,037
19 Intereses capitalizados del periodo de construcción $80 $1,640,299
20 Gastos de financiación $0 $0
PRESUPUESTO TOTAL DE DESARROLLO PRELIMINAR $1,150 $23,510,956

** Trabajos arquitectónicos locales, incluido el diseño esquemático, los materiales

del paquete de licitación, los planos de trabajo; las especificaciones de ejecución.
Excluye los trabajos especializados de diseño cinematográfico que deban ejecutarse
en el extranjero a expensas del arrendatario.

16
La plaza Zhulebeno 899-261

Anexo 4 Aportaciones de capital necesarias para Zhulebeno Plaza

NO
Aportaciones de capital necesarias para Zhulebeno Plaza

Si no se utiliza
apalancamiento
Contribució Contribució Titularid
n inicial en $ n no ad final %.
efectivo dineraria
Sawyer&Co. $4,702,191
Centros de control $18,808,765
Inversores 80.00% $23,510,956 0.00% 68.0%
CO
Con un apalancamiento del 60%
(préstamo sobre coste)
Contribució Titularid
Contribució n no ad final %.
n inicial en $ dineraria
efectivo
Sawyer&Co. $1,880,877
PI
Centros de $7,523,506
control $14,106,574 27.2%
Inversores $23,510,956 0.00% 51.0%
Deuda 60.00%
AR
Presupuesto del proyecto $23,510,956

17
O P
899-261 La plaza Zhulebeno 899-261 -13-

Recuadro 5 Flujos de caja pro forma y rentabilidad para el inversor de Zhulebeno Plaza sin apalancamiento
CO
NO IA
Flujos de caja pro forma y rentabilidad para el inversor de Zhulebeno Plaza sin apalancamiento
AÑO DE 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Residual
FUNCIONAMIENTO
ANÁLISIS DE CAPITAL
Alquiler bruto, cine $0 $987,480 $987,480 $987,480 $987,480 $987,480 $987,480 $987,480 $987,480 $987,480 $987,480 $0
Alquiler bruto, comercio minorista $0 $7,954,200 $7,954,200 $7,954,200 $7,954,200 $7,954,200 $7,954,200 $7,954,200 $7,954,200 $7,954,200 $7,954,200 $0
Ingresos por ventas $0 $0 $0 $0 $0 $0 $0 $0 $0 $0 $0 $44,609,652
Menos: Gastos no imputables $0 ($19,750) ($19,750) ($19,750) ($19,750) ($19,750) ($19,750) ($19,750) ($19,750) ($19,750) ($19,750) ($669,145)
Menos: comisiones de arrendamiento/venta $0 ($556,794) $0 $0 $0 $0 $0 $0 $0 $0 $0 ($1,338,290)
Inc. neto de explotación (NOI) $0 $8,365,136 $8,921,930 $8,921,930 $8,921,930 $8,921,930 $8,921,930 $8,921,930 $8,921,930 $8,921,930 $8,921,930 $42,602,218
Est. Valor de mercado $0 $41,825,682 $44,609,652 $44,609,652 $44,609,652 $44,609,652 $44,609,652 $44,609,652 $44,609,652 $44,609,652 $44,609,652
Saldo de la primera hipoteca $0 $0 $0 $0 $0 $0 $0 $0 $0 $0 $0
Fondos propios $0 $41,825,682 $44,609,652 $44,609,652 $44,609,652 $44,609,652 $44,609,652 $44,609,652 $44,609,652 $44,609,652 $44,609,652
ANÁLISIS DE TESORERÍA
NOI $0 $8,365,136 $8,921,930 $8,921,930 $8,921,930 $8,921,930 $8,921,930 $8,921,930 $8,921,930 $8,921,930 $8,921,930 $42,602,218
Producto del préstamo $0 $0 $0 $0 $0 $0 $0 $0 $0 $0 $0 $0
Alquileres recibidos por adelantado $987,480 $0 $0 $0 $0 $0 $0 $0 $0 $0 $0 $0
Menos: pyt hipotecario, capital $0 $0 $0 $0 $0 $0 $0 $0 $0 $0 $0 $0
Menos: pyt hipotecario, intereses $0 $0 $0 $0 $0 $0 $0 $0 $0 $0 $0 $0
Menos: crédito para alquiler prepd $0 ($197,496) ($197,496) ($197,496) ($197,496) ($197,496) $0 $0 $0 $0 $0 $0
Menos: impuestos $0 ($2,763,221) ($2,958,099) ($2,958,099) ($2,958,099) ($2,958,099) ($2,958,099) ($2,958,099) ($2,958,099) ($2,958,099) ($2,958,099) (14,746,199)
Efectivo neto disponible para fondos propios $987,480 $5,404,419 $5,766,335 $5,766,335 $5,766,335 $5,766,335 $5,963,831 $5,963,831 $5,963,831 $5,963,831 $5,963,831 $27,856,018

ANÁLISIS FISCAL
NOI $0 $8,365,136 $8,921,930 $8,921,930 $8,921,930 $8,921,930 $8,921,930 $8,921,930 $8,921,930 $8,921,930 $8,921,930 $42,602,218
Gastos no monetarios $0 $0 $0 $0 $0 $0 $0 $0 $0 $0 $0 $0
Amortización $0 ($470,219) ($470,219) ($470,219) ($470,219) ($470,219) ($470,219) ($470,219) ($470,219) ($470,219) ($470,219) ($470,219)
Interés $0 $0 $0 $0 $0 $0 $0 $0 $0 $0 $0 $0
Base imponible $0 $7,894,917 $8,451,711 $8,451,711 $8,451,711 $8,451,711 $8,451,711 $8,451,711 $8,451,711 $8,451,711 $8,451,711 $42,131,999
Impuesto $0 $2,763,221 $2,958,099 $2,958,099 $2,958,099 $2,958,099 $2,958,099 $2,958,099 $2,958,099 $2,958,099 $2,958,099 $14,746,199
R
ANÁLISIS DEL RENDIMIENTO DEL CAPITAL EN EFECTIVO
Contribución del inversor ($23,510,956)
Inversor % de tesorería neta 100% 100% 100% 100% 100% 85% 85% 85% 85% 85% 85% 85%
CUOTA DE INVERSOR EFECTIVO ($22,523,476) $5,404,419 $5,766,335 $5,766,335 $5,766,335 $4,901,385 $5,069,257 $5,069,257 $5,069,257 $5,069,257 $5,069,257 $23,677,615
NETO
POSICIÓN DE TESORERÍA ($17,119,057) ($11,352,722) ($5,586,386) $179,949 $5,081,334 $10,150,591 $15,219,848 $20,289,105 $25,358,361 $30,427,618 $54,105,234

TIR DEL INVERSOR 24%

ESTRUCTURA DE CAPITAL
Presupuesto total del proyecto $23,510,956 Tamaño del proyecto (m2 de 2743 Tipo de 0% Tipo del 35%
cine) interés impuesto
sobre
beneficios
Pago anticipado del alquiler -- años 0.5 Tamaño del proyecto (m2 13257 Ratio LTV 0% Tasa de 20%
alquilables) capitalización
al por menor)
Pagos anticipados de alquileres -- $493,740 Aparcamiento, nº de 600 Periodo de 10 para estimar el valor de
total plazas amortización del mercado
préstamo
Alquiler/m2 -- cine $360 Financiación de la $0 Periodo de 50
deuda amortización
fiscal
Alquiler/m2-- comercio $600 Equidad $23,510,956
 O
899-261 -14-

Recuadro 6 Flujos de caja pro forma y rentabilidad para el inversor de Zhulebeno Plaza con apalancamiento
N
Flujos de caja pro forma y rentabilidad para el inversor de Zhulebeno Plaza con apalancamiento

AÑO DE FUNCIONAMIENTO
ANÁLISIS DE CAPITAL
Alquiler bruto, cine
Alquiler bruto, comercio minorista
Ingresos por ventas
Menos: Gastos no imputables
Menos: comisiones de
arrendamiento/venta
Inc. neto de explotación (NOI)
Est. Valor de mercado
Saldo de la primera hipoteca
0

$0
$0
$0
$0
$0
$0
$0
$0
O C$7,954,200
1

$987,480

$0
($19,750)
($556,794)
$8,365,136
$41,825,682
($13,411,796)
$987,480
$7,954,200
2

$0
($19,750)
$0
$8,921,930
$44,609,652
($12,612,801)
$987,480
$7,954,200
3

$0
($19,750)
$0
$8,921,930
$44,609,652
($11,693,958)
$987,480
$7,954,200
4

$0
($19,750)
$0
$8,921,930
$44,609,652
($10,637,288)
5

$987,480
$7,954,200
$0
($19,750)
$0
$8,921,930
$44,609,652
($9,422,117)
$987,480
$7,954,200
$0
($19,750)

$8,921,930
$44,609,652
$0

($8,024,670)
6

$987,480
$7,954,200
$0
($19,750)
$0
$8,921,930
$44,609,652
($6,417,607)
7

$987,480
$7,954,200
$0
($19,750)

$8,921,930
$44,609,652
$0

($4,569,484)
8 9

$987,480
$7,954,200
$0
($19,750)
$0
$8,921,930
$44,609,652
($2,444,143)
10

$987,480
$7,954,200
$0
($19,750)
$0
$8,921,930
$44,609,652
$0
Residual

$0
$0
$44,609,652
($669,145)
($1,338,290)
$42,602,218

T P
Fondos propios $0 $28,413,886 $31,996,851 $32,915,694 $33,972,364 $35,187,535 $36,584,982 $38,192,045 $40,040,168 $42,165,509 $44,609,652
ANÁLISIS DE TESORERÍA
NOI $0 $8,365,136 $8,921,930 $8,921,930 $8,921,930 $8,921,930 $8,921,930 $8,921,930 $8,921,930 $8,921,930 $8,921,930 $42,602,218
Producto del préstamo $0 $0 $0 $0 $0 $0 $0 $0 $0 $0 $0 $0
Alquileres recibidos por adelantado $987,480 $0 $0 $0 $0 $0 $0 $0 $0 $0 $0 $0
Menos: pyt hipotecario, capital $0 ($694,778) ($798,995) ($918,844) ($1,056,670) ($1,215,171) ($1,397,446) ($1,607,063) ($1,848,123) ($2,125,341) ($2,444,143) $0
Menos: pyt hipotecario, intereses $0 ($2,115,986) ($2,011,769) ($1,891,920) ($1,754,094) ($1,595,593) ($1,413,318) ($1,203,701) ($962,641) ($685,423) ($366,621) $0
Menos: crédito para alquiler prepd $0 ($197,496) ($197,496) ($197,496) ($197,496) ($197,496) $0 $0 $0 $0 $0 $0
Menos: impuestos $0 ($2,022,626) ($2,253,980) ($2,295,927) ($2,344,166) ($2,399,641) ($2,463,438) ($2,536,804) ($2,621,175) ($2,718,201) ($2,829,781) ($14,746,199)
Efectivo neto disponible para fondos $987,480 $3,334,251 $3,659,691 $3,617,744 $3,569,504 $3,514,029 $3,647,729 $3,574,363 $3,489,992 $3,392,965 $3,281,385 $27,856,018
propios
ANÁLISIS FISCAL
NOI $0 $8,365,136 $8,921,930 $8,921,930 $8,921,930 $8,921,930 $8,921,930 $8,921,930 $8,921,930 $8,921,930 $8,921,930 $42,602,218
Gastos no monetarios $0 $0 $0 $0 $0 $0 $0 $0 $0 $0 $0 $0
Amortización $0 ($470,219) ($470,219) ($470,219) ($470,219) ($470,219) ($470,219) ($470,219) ($470,219) ($470,219) ($470,219) ($470,219)
Interés $0 ($2,115,986) ($2,011,769) ($1,891,920) ($1,754,094) ($1,595,593) ($1,413,318) ($1,203,701) ($962,641) ($685,423) ($366,621) $0
Base imponible $0 $5,778,931 $6,439,942 $6,559,791 $6,697,618 $6,856,118 $7,038,394 $7,248,011 $7,489,070 $7,766,289 $8,085,090 $42,131,999
Impuesto $0 $2,022,626 $2,253,980 $2,295,927 $2,344,166 $2,399,641 $2,463,438 $2,536,804 $2,621,175 $2,718,201 $2,829,781 $14,746,199
O
ANÁLISIS DEL RENDIMIENTO DEL CAPITAL EN EFECTIVO
Contribución del inversor ($9,404,383)
Inversor % de tesorería neta 100% 100% 100% 85% 85% 85% 85% 85% 85% 85% 85% 85%
PARTE DEL INVERSOR EFECTIVO NETO ($8,416,903) $3,334,251 $3,659,691 $3,075,082 $3,034,079 $2,986,925 $3,100,569 $3,038,208 $2,966,493 $2,884,021 2.789.177 $ 23.677.615
POSICIÓN DE TESORERÍA INV CUM ($5,082,652) ( $1,422,961) $1,652,121 $4,686,199 $7.673.124 $10.773.694 $13.811.902 $16.778.395 $19.662.416 $22.451.593 $46.129.208 INVERSOR IRR
40.09%

ESTRUCTURA DE CAPITAL
Presupuesto total del proyecto $23,510,956 Tamaño del proyecto (m2 de cine) 2743 Tipo de interés 15% Tipo del impuesto sobre beneficios
35% Pago anticipado del alquiler -- años 0.5 Tamaño del proyecto (m2 de locales alquilables) 13257 Ratio
LTV 60%Tasa de capitalización 20%
Pagos anticipados de alquiler -- total $493,740 Aparcamiento, nº de plazasPeriodo de amortización del préstamo 10
Precio del alquiler/m2 -- cine $360 Financiación de la deuda $14,106,574 Período de amortización fiscal 50
Precio del alquiler/m -- venta al por menor
2 $600 Patrimonio $9,404,383
IA