Mercados de Bonos Conocimientos Basicos

UNIVERSIDAD NACIONAL DE LA PLATA
Facultad de Ciencias Económicas Cátedra de Finanzas Internacionales
Mercado de bonos: conocimientos básicos y

herramientas para el análisis
Expositor: Lic. Ramiro Tosi
27 de Abril de 2010

Estructura de la Presentación UNIVERSIDAD NACIONAL DE LA PLATA
Facultad de Ciencias Económicas
Esquema simplificado del Mercado de Bonos.
Términos y Condiciones de los Títulos Públicos.
La evolución del Mercado Doméstico.
Mapa del mercado de bonos argentino.
Instrumentos de Regulación Monetaria: LEBAC y NOBAC.
Indicadores Básicos de Bonos
Medidas de Rentabilidad
Indicadores de Riesgo
1 Facultad de Ciencias Económicas Cátedra de Finanzas Internacionales

Un esquema simplificado del Mercado de Bonos UNIVERSIDAD NACIONAL DE LA PLATA
BONO
Instrumento de deuda que de acuerdo con sus condiciones de emisión, otorga a su tenedor el derecho
a recibir una serie de flujos futuros de fondos que en general se definen como amortización e intereses.
Dinero Mercado de Bonos Dinero
Emisores Primario (Financiamiento) Compradores

Bonos Secundario (Liquidez) Bonos
Financiamiento Inversión
- Rentabilidad
- Riesgo
Mercados Bursátiles Mercados Extrabúrsátiles

(MERVAL -BCBA) (MAE)

Una clasificación de Bonos por tipo de Emisor UNIVERSIDAD NACIONAL DE LA PLATA
- Supranacionales (BID, BIRF, FMI, etc.)

- Nacionales (Soberanos – “Sovereigns”)
Públicos
- Provinciales o Estaduales (Sub-soberanos – “Sub-sovereigns”)
- Municipales (“Municipals”)
- Sociedades del Estados y Entes Autárquicos
- Obligaciones Negociables (ON)

- Obligaciones Negociables PyME (ON PyME)
Privados - Valores de Corto Plazo (VCP)

- Valores Representativos de Deuda (Fideicomisos)
- Cheques de Pago Diferido (no hay oferta pública)

Las Condiciones de Emisión UNIVERSIDAD NACIONAL DE LA PLATA
Las características que determinan el perfil de rentabilidad y riesgo de los bonos, surgen del
marco legal bajo el cual se emiten y se establecen en los Prospectos de Emisión.
- Fecha de Emisión
- Fecha de Vencimiento
- Moneda
- Valor Nominal mínimo y Monto en circulación
- Ley de Aplicación: Doméstica o Extranjera
Principales - Amortización: repago del Capital
Condiciones de
- Tasa de Interés: tasa de cupón
Emisión
- Frecuencia de pago de interés
- Garantía
- Agente de Pago
- Restricciones de No Hacer (“Covenants”)

Modalidades de Amortización UNIVERSIDAD NACIONAL DE LA PLATA
• Bonos “Bullet”: todo el capital se paga al vencimiento en un único pago.
• Bonos Amortizables: el capital se devuelve mediante pagos periódicos

(cuotas):
¾ Mensual
¾ Trimestral
¾ Semestral
¾ Anual
¾ “Sinking Funds”
• Perpetuidades: sin repago del capital y con pagos “perpetuos” de interés
• El Período de Gracia (“Grace Period”)

La Tasa de Cupón UNIVERSIDAD NACIONAL DE LA PLATA
• Tasa Fija:
¾ La misma durante todo el plazo del bono. Ejemplo: Un bono a 10 años con una
tasa de cupón del 7% anual.
¾Fija por períodos (“Step-up” o “Step-down”). Ejemplo: un bono a 10 años de plazo
con una tasa de cupón del 5% entre los años 1 y 5 y del 7.5% entre los años 6 y 10.
• Tasa Variable: la tasa de cupón de cada uno de los distintos servicios de interés se
modifica según el valor de referencia. Ejemplos:
¾ London Interbank Offered Rate - LIBOR (www.bba.org.uk)

¾ Tasa Encuesta de Plazo Fijo Bancos Privados – BADLAR (www.bcra.gov.ar)
¾ Índice de Tasa de Caja de Ahorro BCRA - CAJA DE AHORRO (www.bcra.gov.ar)
Una variante muy usual es adicionar un diferencial fijo (“spread”) al valor de referencia.
Por ejemplo, BADLAR + 250 pbs.

Frecuencia de Pago de Interés (Renta) UNIVERSIDAD NACIONAL DE LA PLATA
• Servicios de Renta Periódicos:
¾Mensual
¾Trimestral
¾Semestral (Dólares)
¾Anual (Euros)
• Sin servicio de interés: Bonos “Cupón Cero” (“Zero Coupon”)
• Servicio periódico perpetuo: Perpetuidades

La Garantía de los Bonos UNIVERSIDAD NACIONAL DE LA PLATA
• Sin garantía específica:

¾ La mayoría de los bonos públicos y ON.
• Sin garantía específica y subordinados:

¾ El “Seniority” de la Deuda.
• Garantizados:
¾ Activos o flujos de efectivo cedidos en garantía (“Collateral”).
¾ Garantía “On-balance sheet” y “Off-balance sheet”
¾ Terceros garantizan total o parcialmente los flujos de fondos de los bonos.

Otros Aspectos Relevantes UNIVERSIDAD NACIONAL DE LA PLATA
• Bonos con ajuste del capital: el “Capital Ajustado”

¾ Capitalización de Intereses.
¾ Indexados: ajuste por inflación: Coeficiente de Estabilización de Referencia (CER)
• Bonos con pagos en especie

¾ Pago de interés mediante entrega de más bonos (ej.: OACI8 emitida por Acindar)
• Bonos con Opciones:

¾Con opción de compra (“Callable Bonds”): las condiciones de emisión pueden otorgar al
Emisor el derecho a comprar (rescatar) el bono a los tenedores antes de la fecha de
vencimiento, estableciendo también las condiciones bajo las cuales puede ejercerce el
derecho.
¾ Con opción de venta (“Putable Bonds”): las condiciones de emisión pueden otorgar al
tenedor el derecho a vender el bono al Emisor antes de la fecha de vencimiento,
estableciendo también las condiciones bajo las cuales puede ejercerce el derecho.
• Bonos Convertibles (IRSA, CRES)

Breve reseña del Mercado Doméstico de Bonos UNIVERSIDAD NACIONAL DE LA PLATA
• La apertura al mercado mundial: Plan Brady (1993). Bonos Discount, Par y FRB.
• Desarrollo del mercado durante los años ‘90:
¾ LETES (Letras del Tesoro), BONTES (Bonos del Tesoro), Bonos GLOBALES, Eurobonos
¾ Bonos Provinciales (Eurobonos y Programas MTN)
• La Consolidación de Deudas: los BOCONES

¾ BOCONES PROVEEDORES (PRO): Consolidación de deudas con proveedores
¾ BOCONES PREVISIONALES (PRE): Consolidación de deudas previsionales.
• La años 2001 y 2002.

¾ “Mega-Canje” de Deuda: Nuevos bonos Globales
¾ Bono Garantizado 2018 y 2020– BOGAR: Canje de Deudas Provinciales.
¾ Bonos del Estado Nacional – BODEN:
- Devolución de recortes salariales a empleados y jubilados del sector público.
- Canje de Depósitos del Corralito por títulos públicos.
- Compensación a bancos por pesificación asimétrica.
- Rescate de cuasimonedas (Patacones, Lecop, etc.).
- Nuevo Financiamiento.
• El Canje de la deuda en “default”

¾ Bonos Par, Descuento (“Discount”) y Cuasipar del Gobierno Nacional.
¾ Unidades Vinculadas al PIB.
¾ Bonos Provinciales originados en reestructuraciones (Prov. de Buenos Aires, Tucumán, Río Negro, etc.)
¾ Bonos en “default” no canjeados: la deuda “Non-Performing”. Los “holdouts”
• Nuevo Financiamiento:
Bonar y Boden.

Mapa simplificado del mercado de Bonos Públicos UNIVERSIDAD NACIONAL DE LA PLATA
Deuda Performing Deuda Non Performing

BODENES BONTES
BOCONES BOCONES
BOGAR BONOS PAGARE
BONAR LETES
LEBAC CCF
NOBAC BONOS GLOBALES
BONOS DESCUENTO BONOS BRADY
BONOS PAR LETRAS EXTERNAS
BONOS CUASIPAR EUROBONOS
U.V.P.
BONOS PROVINCIALES BONOS PROVINCIALES

Las Unidades Vinculadas al PIB UNIVERSIDAD NACIONAL DE LA PLATA
Moneda de Emisión: igual a la del activo elegido oportunamente en el canje de deuda: pesos, dólares,
euros y yenes.
Monto de Emisión: equivalente al monto elegible de títulos ingresados al canje (aproximadamente U$S
62,3 mil millones).
Fecha de Cálculo: 1 de noviembre de cada año siguiente al año de referencia pertinente, comenzando el
1 de noviembre de 2006.
Año de referencia: será un año calendario comenzando en 2005 y finalizando en 2034.
Moneda de Cálculo: pesos.
Fecha de Pago: 15 de diciembre de cada año, a partir del año 2006 (sujeto a que se cumplan las
condiciones de pago pertinentes).
Fecha de Vencimiento: 15 de diciembre de 2035, excepto que se alcance el límite máximo de pago para
cada U.V.P., con anterioridad a esa fecha.
Moneda de Pago: el valor del premio calculado en pesos, se convertirá según el tipo de cambio promedio
de 15 días calendario anteriores al 31 de diciembre del año de referencia (2005 para el premio a pagar el
próximo 15 de diciembre).
Monto del “Premio”: igual al 5% del excedente del valor del PIB Real Efectivo del año de referencia
respecto al Caso Base del PIB, convertido a pesos corrientes del año de referencia.

Para que sea efectivo el pago de las Valor y Tasa de Crecimiento del Caso Base del PIB
U.V.P. se deben cumplir tres 720,000.00 8.00%
7.6%
condiciones simultáneamente:
670,000.00 7.00%
Tasa de Crecimiento del Caso Base del PIB, en %
1) Para el año de referencia, el valor
Tasa de crecimiento real del PIB, en %

Caso Base del PIB, en mill. de $
620,000.00
6.00%
del PIB Real Efectivo debe superar el
PIB real, en mill. de $ de 1993

Caso Base del PIB. 570,000.00
5.00%
520,000.00 4.3%
2) Para el año de referencia, el 4.00%
3.6% 3.0%
crecimiento anual del PIB Real 470,000.00 3.4%
3.3%
Efectivo debe superar la tasa de 3.00%

420,000.00
crecimiento del Caso Base del PIB.
2.00%
370,000.00
3) El total acumulado de los pagos
1.00%
efectuados sobre un Valor Negociable 320,000.00
Vinculado al PIB no debe superar el 270,000.00 0.00%

límite máximo de pago (48 centavos
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
2025
2026
2027
2028
2029
2030
2031
2032
2033
2034
en la moneda de emisión de cada
Valor Negociable Vinculado al PIB).

Dada la importante tasa de crecimiento de la economía argentina en 2008, se superó ampliamente el Caso
Base del PIB y el pasado 15 de diciembre se produjo el cuarto pago de estos instrumentos.
Datos para el cálculo: Pagos de la Unidades Vinculadas al PIB del año 2008
(A) Caso Base PIB real 2008: $317.520,27MM A pagar el 15/12/2009
En U$S En $ En €
(B) PBI Real Efectivo 20087: $384.178,77MM Coeficientes de pago 0.012225 0.004190 0.015387
(C) Tasa de crecimiento Caso Base: 3,30%
Cálculo en en $
(D) Tasa de crecimiento 2008: 6,96% Por unidad 0.110 0.038 0.139
Cada 100 cupones 11.011 3.774 13.859
(E) Deflactor del PIB: 2,7024
Tipo de Cambio(*) 3.425 1.000 4.751
Resultados: En moneda orignal

(F)=(B-A) Exc. PIB a precios de 1993: Por unidad 0.032 0.038 0.029
$663.658,5MM Cada 100 cupones 3.215 3.774 2.917
(G)=(F)x(E) Exc. PIB a precios de 2008:

$180.135MM
(H)=0.05x(G) Valor del premio en mill. de $:
$9.006,75

En resumen: un mercado con muchas alternativas UNIVERSIDAD NACIONAL DE LA PLATA
Principales condiciones de emisión de los títulos públicos argentinos:

Cupón de interés
Tasa Fija (Bocones y Bodenes en $ y en U$S)
Variable (Libor, Badlar, Caja de Ahorro en $)
Step-up con capitalización (Discount y Par)
Cláusulas de Ajuste del Capital
Coeficiente CER
Coeficiente CVS
Legislación aplicable
Ley Argentina (Bontes,
Bontes Bocones, Boden, Letes,
Letes Bonos Canje)
Ley Extranjera (Globales, Brady, Eurobonos,
Eurobonos Bonos Canje)
Tipo de deuda (colocación)
Deuda Compulsiva (Brady,
Brady Bocones)
Deuda Voluntaria (Globales,
Globales Bontes,
Bontes Boden, Eurobonos)
Eurobonos
Deuda Reestructurada (Par, Discount, Cuasipar)

Los “Instrumentos de Regulación Monetaria” UNIVERSIDAD NACIONAL DE LA PLATA
LETRAS DEL BANCO CENTRAL – LEBAC: Primera Subasta

En $ 24-Oct-00
En $ Ajustables por CER 20-Ago-02
En U$S 19-Mar-02
En $ Internas 2-Oct-07
NOTAS DEL BANCO CENTRAL – NOBAC

En $ a tasa fija 13-Ene-04
En $ ajustables por CER 2-Dic-03
En $ a tasa variable (BADLAR + 250 pbs) 19-Abr-05
En $ Internas a tasa variable (BADLAR + 250 pbs) 16-Oct-07

LEBAC en $ UNIVERSIDAD NACIONAL DE LA PLATA
LETRAS DEL BANCO CENTRAL EN PESOS (LEBAC $) :

Llamado a licitación: por Comunicado “B” del día anterior a la subasta
Fecha de la licitación: martes de cada semana
Tipo de Subasta: Holandesa, de precio único
Esquema de adjudicación: Tramo Competitivo (70%) y Tramo no Competitivo (30%)
Horario de recepción de ofertas: 12:00 a 15:00 h
Oferta mínima Tramo Competitivo: VN $ 500,000 y múltiplos de VN$ 100,000
Oferta mínima Tramo no Competitivo:
VN $ 10,000 y múltiplos de VN $1,000 (Personas Jurídicas)
Mínimo y múltiplos de VN $1,000 (Personas Físicas)
Fraccionamiento mínimo: VN $1
Liquidación: mediante débito directo de las ctas. ctes. de los bancos en el BCRA, el que será
efectuado a las 12:00 h de la fecha de liquidación (día siguiente a la subasta).
Amortización: Total al vencimiento, mediante crédito en las ctas. ctes. en pesos en el BCRA de
los tenedores registrados en la CRYL al cierre del día hábil anterior al de vencimiento.

LEBAC en U$S UNIVERSIDAD NACIONAL DE LA PLATA
LETRAS DEL BANCO CENTRAL EN DOLARES (LEBAC U$S)
Llamado a licitación, Fecha de la licitación, Tipo de Subasta y Esquema de adjudicación:

iguales condiciones que en el caso anterior
Oferta mínima Tramo Competitivo: VN U$S 1 millón y múltiplos de VN U$S 100,000
Oferta mínima Tramo no Competitivo: VN U$S 10,000 y múltiplos de VN U$S 1,000 para
Personas Jurídicas. Mínimo y múltiplos de VN U$S 1,000 para Personas Físicas
Fraccionamiento mínimo: VN U$S 1
Liquidación: mediante débito directo en la cta. cte. en pesos del oferente en el BCRA o en la cta.
cte. que indique el oferente con conformidad de su titular, el que será efectuado a las 12:00 hs.
de la fecha de liquidación. A tal efecto será de aplicación el Tipo de Cambio de Referencia que
informe el BCRA para el día de la licitación.
Amortización: Total al vencimiento, mediante crédito en las ctas. ctes. en pesos en el BCRA de
los tenedores registrados en la CRYL al cierre del día hábil anterior al de vencimiento. A tal efecto
será de aplicación el Tipo de Cambio de Referencia que informe el Banco Central para el día
hábil anterior al de vencimiento.

NOBAC UNIVERSIDAD NACIONAL DE LA PLATA
NOTAS DEL BANCO CENTRAL EN PESOS A TASA BADLAR (NOBAC)

Llamado a licitación, Fecha de la licitación, Tipo de Subasta y Esquema de adjudicación:
iguales condiciones que en el caso anterior
Oferta mínima Tramo Competitivo: VN $ 500,000 y múltiplos de VN$ 100,000
Oferta mínima Tramo no Competitivo: VN $ 10,000 y múltiplos de VN $1,000 (Pers. Jurídicas).
Mínimo y múltiplos de VN $1,000 (Pers. Físicas)
Fraccionamiento mínimo: VN U$S 1
Liquidación: mediante débito directo en la cta. cte. en pesos del oferente en el BCRA o en la cta.
cte. que indique el oferente con conformidad de su titular, el que será efectuado a las 12:00 hs. de
la fecha de liquidación.
Servicios financieros: los cupones de renta de estas notas se liquidan trimestralmente sobre el
V.N., la amortización en su totalidad al vencimiento. La forma de cálculo de los intereses es
Actual/Actual. El cupón trimestral está formado por un componente flotante (promedio aritmético
simple de la tasa de interés BADLAR -promedio general -, calculado considerando el promedio
aritmético de las tasas publicadas durante el trimestre por el BCRA desde dos días hábiles antes
del inicio de cada cupón hasta dos días hábiles antes del vencimiento de cada cupón) más un
spread fijo del 2,5% anual.

Precios, Valor Nominal y Valor Residual UNIVERSIDAD NACIONAL DE LA PLATA
Modalidad de Cotización en Argentina:
BCBA Precio cada 100 VNR
MAE Precio cada 100 VN
Valor Nominal Equivalente en Residuales

100 VN 100 VN x VR (%)
Valor Residual Equivalente en Nominales

100 VR 100 VR / VR (%)
Ejemplo: cotización del Boden 2013 al 26-04-10 con un valor residual del 50%.
Precio s/ VR (BCBA): $345,45 c / 100 VNR
Precio s/ VN (MAE): $345,45 * 0,50 = $172,725
RECORDAR: por disposición de la CNV, el MAE debe informar los precios cada 100 VNR.

Valor Nominal, Valor Residual y precios UNIVERSIDAD NACIONAL DE LA PLATA
Cada vez que un bono paga un cupón (de renta, de amortización o de ambos), se produce un
ajuste técnico de su precio, que se conoce como cálculo del precio “ex cupón”.
Este ajuste se hace para indicar a aquellos inversores que compren el bono en el plazo
estándar (T+3), a partir del día en que el bono esté ex cupón, que no recibirán el pago del
mismo. El precio ex cupón se conoce también como “ex derecho” (sin incluir el derecho de
cobro).
En general el ajuste del precio se hace 72 horas bursátiles antes de la fecha de pago
anunciada por el emisor, aunque las condiciones de emisión pueden establecer una fecha
específica para determinar quiénes tendrán el derecho a cobrar el cupón (record date).
Debe mencionarse que el precio del bono no cae necesariamente en la cuantía del valor del
pago, ya que la cotización en la BCBA se hace cada 100 VR. Si el pago incluye amortización,
el VR cambiará y por lo tanto la base de expresión del precio.
De este modo, la fórmula de cálculo del precio ex cupón está dada por:
(Último precio * VR viejo - Pago c /100 VN)

Precio ex cupón =
VR nuevo

Los Intereses Corridos (“Accrued Interest”) UNIVERSIDAD NACIONAL DE LA PLATA
Son los intereses correspondientes al período en curso, que se devengaron desde la última fecha de pago
del cupón hasta la fecha de cálculo de los mismos. Para un cálculo adecuado es importante tener en
cuenta la Convención de Días o Convención de Intereses a aplicar. Las convenciones más usuales son:
• 30/360 : se considera que todos los meses tienen 30 días y el año 360 días, sin ajustar por febrero o año
bisiesto
• Actual / 365: cada mes tiene la cantidad de días del calendario, mientras que el año es de 365 días
• Actual / 360: cada mes tiene la cantidad de días del calendario, mientras que el año tiene 360 días.
• Actual / Actual: cada mes tiene la cantidad de días del calendario, mientras que los años tienen la
cantidad de días del calendario dependiendo de la frecuencia de pago de intereses.
Por lo tanto, los intereses corridos se calculan como:
⎛ Días transcurridos ⎞
Intereses Corridos = Tasa de Cupón x ⎜⎜ ⎟⎟
⎝ Días del período ⎠

Precio e Intereses Corridos UNIVERSIDAD NACIONAL DE LA PLATA
• Precio Limpio (“Clean”)

No incluye los intereses corridos ni capitalizados. En este caso, junto con la liquidación se
indica un coeficiente que contempla estos conceptos. Se utiliza en el MAE y en los
mercados extrabursátiles (EMTA)
• Precio Sucio (“Dirty”)

Incluye intereses corridos y/o capitalizados. Es la modalidad de precios utilizada en
la BCBA y en el MAE.

Valor Técnico (VT) UNIVERSIDAD NACIONAL DE LA PLATA
Equivale al precio que debería pagar el emisor si quisiera cancelar su deuda en la fecha de
cálculo. Surge de considerar el valor residual más los intereses capitalizados que pudieran
corresponder y los intereses corridos
El VT se expresa en la misma moneda en que está denominado el bono.
VALOR TECNICO = 100 * VR en % * Coef. de Ajuste de Capital + Intereses Corridos
Ejemplo: calcular los valores técnicos del Boden 2012 y Boden 2014 al 26-04-2010
Título: BODEN 2013 (RA13) Título: BODEN 2014 (RS14)

Valor Residual: 50% Valor Residual: 100%
Intereses Corridos: 0,14 Intereses Corridos: 0,26
2,4772
V .T .(c / 100U $S ) = 100 × 0,50 + 0,14 = 50,14 V .T .(c / 100$) = 100 × + 0,26 = 163,49
1,5176
CER de fecha de emisión: 1,5176

Ultimo CER: 2,4772

Paridad UNIVERSIDAD NACIONAL DE LA PLATA
Definida como el cociente entre el precio y el valor técnico del bono, permite el análisis de
series históricas de precios a través del tiempo, evitando que el cómputo de los intereses
corridos y los cortes de cupón distorsionen las tendencias implícitas en los precios
(ganancias/pérdidas de capital).
Es el equivalente en el mercado accionario del ratio Precio/Valor Libro y su resultado informa
sobre el descuento o premio al que está cotizando el instrumento, es decir:
PARIDAD=100% Bono cotiza “a la par”
PARIDAD<100% Bono cotiza “bajo la par” o “con descuento”
PARIDAD>100% Bono cotiza “sobre la par” o “con premio”

Ejemplo: cómputo de la “Paridad” del BONAR V en dólares (AM11) al 26-04-2010
Cotización en moneda de emisión x V.R.(%)

Paridad (%) =
ValorTécnico
⎛ 385,75 *100% ⎞
⎜ ⎟
⎝ 3,875 ⎠ = 0,9895 ó 98,95%
Paridad (%) =
100,60

Paridad (Cont.) UNIVERSIDAD NACIONAL DE LA PLATA
Esta medida se concentra solo en las ganancias/pérdidas de capital a través del tiempo, sin
considerar los flujos de renta percibidos ni las ganancias por la reinversión de estos cupones.
Cuanto menor sea la tasa y frecuencia de pago del cupón, mayor la aproximación de esta
medida como indicador del retorno total por la tenencia de un determinado instrumento.
Paridad histórica del Boden 2012 (RG12)

103
Paridad al 26/04/2010
98
90,8%
93
88
83
78
En %
73
68
63
58
53
48 Paridad al 29/10/2008
Inicio de cotización 36,7%
43
25/09/02
38
Paridad: 42,8%
33
26-May-07
15-May-08
5-May-09
26-Apr-03
25-Nov-03
15-Apr-04
14-Nov-04
5-Apr-05
25-Aug-05
4-Nov-05
26-Mar-06
15-Aug-06
16-Mar-07
5-Aug-07
5-Mar-08
25-Apr-10
25-Sep-02
5-Dec-02
14-Feb-03
6-Jul-03
15-Sep-03
4-Feb-04
25-Jun-04
4-Sep-04
24-Jan-05
15-Jun-05
14-Jan-06
5-Jun-06
25-Oct-06
4-Jan-07
15-Oct-07
25-Jul-08
4-Oct-08
15-Jul-09
25-Dec-07
14-Dec-08
23-Feb-09
24-Sep-09
4-Dec-09
13-Feb-10
Valuación de bonos UNIVERSIDAD NACIONAL DE LA PLATA
El análisis debe considerar las dos aspectos centrales:
• Fuentes de Rentabilidad
• Riesgos Asociados

Fuentes de Rentabilidad de un bono UNIVERSIDAD NACIONAL DE LA PLATA
• Cupones de Renta
• Reinversión de los Cupones
• Ganancias (Pérdidas) de Capital
La suma de estos tres conceptos se conoce como Rendimiento

Total (“Total Return”)

Valuación de bonos UNIVERSIDAD NACIONAL DE LA PLATA
El precio de un bono, como el de cualquier otro activo, es igual al valor presente del flujo
futuro de fondos.
La tasa a utilizar para descontar los flujos de fondos debe reflejar el costo de oportunidad del
inversor que depende a su vez del perfil de rendimiento-riesgo del activo.
En general se utilizan las tasas de rendimiento (TIR) de bonos de características similares.
N
FFt
Precio= ∑
t =1 (1+ y)
t
FF1 FF2 FF3 FFN

Precio= + + + ... +
(1+ y) (1+ y) (1+ y)
1 2 3
(1+ y)n

Valuación de bonos (cont.) UNIVERSIDAD NACIONAL DE LA PLATA
El principio de valuación de un bono consiste en la actualización (descuento) de los flujos

futuros a los tipos de interés o rentabilidades efectivas exigidas por el mercado para los plazos
en los que dichos cobros futuros tendrán lugar.
VF
P=
Bono cupón cero (1 + R )t
Donde:
R: TIR
Fi: Flujos de Caja
P: Precio
VF: Valor Final
t: plazo
n Fi
P= ∑
Bono con cupones i= 1 (1 + R ) ti

Medidas de Rentabilidad UNIVERSIDAD NACIONAL DE LA PLATA
• Rendimiento Descontado (“Discount Yield”)
• Rendimiento de la Inversión (“Investment Yield”)
• Renta Anual (“Coupon Yield”)
• Yield Anual (“Current Yield”)
• Rendimiento al vencimiento (“Yield to Maturity”)

Rendimiento Descontado (“Discount Yield”) UNIVERSIDAD NACIONAL DE LA PLATA
Es una medida de rentabilidad que relaciona el monto del descuento obtenido al momento
de la licitación (o compra en el mercado secundario) con el valor nominal (o face value), es
la forma en que se cotizan los rendimientos de las Treasury Bills.
Dado que para estos instrumentos generalmente el precio de compra es inferior al valor
nominal esta fórmula tiende a subestimar el rendimiento, como puede observarse en la
fórmula
V.N. − P.C. 360

Discount Yield (%) = ×
V.N. M
Ejemplo: cómputo del “Discount Yield” de una LEBAC emitida el 20/04/2010 a 210 días de plazo,
a un precio de $ 928,621
$1000 - $928,621 360

Discount Yield (%) = × = 12,24%
$1000 210

Rendimiento de la Inversión (“Investment Yield”) UNIVERSIDAD NACIONAL DE LA PLATA
Es una medida de rentabilidad que relaciona el monto del descuento obtenido al momento de
la licitación (o compra en el mercado secundario) con el precio de adquisición del
instrumento, considerando un año calendario de 365 días (que es el comúnmente utilizado en
el mercado financiero). Se lo denomina también “bond equivalent yield”, “coupon equivalent
rate” o “effective yield”.
Dado que para estos instrumentos generalmente el precio de compra es inferior al valor
nominal, esta fórmula tiende a sobrestimar el rendimiento en relación a la fórmula del
rendimiento descontado, como puede observarse en la fórmula:
V.N. − P.C. 365

Investment Yield (%) = ×
P.C. M
Ejemplo: cómputo del “Investment Yield” de una LEBAC emitida el 20/04/2010 a 210 días de
plazo, a un precio de $ 928,621
$1000 - $928,621 365

Investment Yield (%) = × = 13,36%
928,621 210

Rendimiento Corriente (“Current Yield” o “Yield” Anual) UNIVERSIDAD NACIONAL DE LA PLATA
Es una medida de rentabilidad que relaciona el cupón de interés del período corriente
(“Renta Anual”) con el precio de mercado del bono excluidos los intereses corridos (el
“Precio Clean”). Sólo considera la porción de renta del rendimiento total de la inversión, sin
considerar la reinversión del flujo de cupones ni las ganancias de capital por variación del
precio del bono.
Siempre que el bono cotice bajo la par (precio menor a $100 por V.N.) el “Yield Anual” será
mayor a la “Renta Anual”. En tanto que si el bono cotizara sobre la par (precio superior a
$100 por V.N.) la Renta Anual será mayor a la “Yield Anual”.
Generalmente, se lo utiliza para comparar con las tasas del mercado financiero (en el
mercado accionario su equivalente es el “dividend yield”).
Ejemplo: cómputo del “Yield Anual” del BODEN 2012 al 26-04-2010
CupónAnual × V.R.(%) 0,389 * 0,375

Rend. Corriente (%) = = = 0,43%
Cotización - Int.Corridos ⎛ 352,25 * 0,375 ⎞
⎜ ⎟ - 0,03
⎝ 3,875 ⎠

El Rendimiento (“Yield to Maturity”) UNIVERSIDAD NACIONAL DE LA PLATA
Es la tasa de descuento que iguala el valor presente de los flujos futuros de fondos del
bono a su precio de mercado (“clean”), en fórmula. Supongamos un bono que paga el
cupón de renta semestralmente:
n
CFt
Precio = ∑
TIR t
t =1
(1 + )
m
Donde m es la cantidad de veces al año que el bono genera flujos de caja
Esta medida de rentabilidad tiene en cuenta los ingresos percibidos por el cobro de los
cupones de renta y cualquier ganancia o pérdida de capital que el inversor obtendrá
siempre y cuando mantenga el bono en cartera hasta su vencimiento.
Por lo tanto, el inversor obtendrá esta rentabilidad siempre y cuando:

a) reinvierta los cupones de interés a la tasa T.I.R.
b) mantenga el bono en cartera hasta su vencimiento.

El Rendimiento (“Yield to Maturity”) – Cont. UNIVERSIDAD NACIONAL DE LA PLATA
Problemas con el uso de la “Yield to maturity” o T.I.R.

La TIR supone que el inversor podrá siempre reinvertir cada uno de los cupones de renta a
la misma tasa T.I.R. En verdad, al momento de la reinversión, el inversor enfrenta el riesgo
de una disminución en las tasas de interés de mercado. Esto es lo que se denomina riesgo
de reinversión o “reinvestment risk.”
Asimismo, si el bono no es mantenido hasta su vencimiento, el precio al cual el bono es
vendido en el mercado podría ser inferior al de compra, resultando en un rendimiento menor
al calculado por la T.I.R.. El riesgo de que el bono sea vendido a un valor menor debido a un
incremento en las tasas de interés es lo que se denomina riesgo de tasa de interés o interest
rate risk.
En el caso de los instrumentos de deuda argentina, este cálculo arroja distintas medidas de
rentabilidad en función del título de que se trate:
Bonos Nacionales con TIR nominal en $: PRO7 y AJ12, AA13, AE14 y AS15.
Bonos Nacionales con TIR real en $ (ajuste CER): PR11, PRE8, PRE9, PR12, PR13, NF18,
NO20, DICP, PARP, CUAP y RS14.
Bonos Nacionales con TIR nominal en U$S: AM11, AS13, AA17, PARA, PARY, DICA, DICY,
RG12, RA13, RO15

Rendimiento Total (“Total Return”) UNIVERSIDAD NACIONAL DE LA PLATA
¿La verdadera medida de rentabilidad en títulos de renta fija?

Esta medida de rendimiento trata de subsanar los problemas vistos antes para el cálculo de
la T.I.R. computando las tres fuentes de ingreso que un inversor podrá obtener mediante
una inversión en bonos: a) cobro de cupones de renta, b) reinversión de cupones y c)
ganancia o pérdida de capital por venta anticipada.
El retorno total de la inversión es aquella tasa de interés que hará que el precio del bono
(dirty) crezca a la suma total de fondos proyectados al final del horizonte de inversión.
El retorno total requiere que el inversor especifique:
El horizonte de inversión
La tasa de reinversión de los cupones de renta yo amortización
El precio de venta del bono al final del período de inversión (el cual a su vez
depende de la tasa de rendimiento proyectada al cual el bono estará cotizando al
final del período de inversión)

Rendimiento Total (“Total Return”) UNIVERSIDAD NACIONAL DE LA PLATA
Cálculo del rendimiento total de la inversión:

Paso 1: computar la suma total de pagos de cupones más los intereses obtenidos sobre
estos fondos, suponiendo alguna tasa de reinversión. Esto puede ser calculado mediante la
fórmula utilizada para computar el valor futuro de una anualidad, es decir:
[
⎡ (1 + r ) h − 1 ⎤
= c⎢
] Donde: c= cupón semianual
VF ff ⎥ h= tamaño del período de inversión (en semestres)
⎣ r ⎦ r= tasa proyectada de reinversión
Paso 2: estimar el precio de venta del bono al final del período de la inversión, el cual
dependerá de los rendimientos proyectados para bonos comparables a esa fecha.
Paso 3: sumar los valores calculados en los pasos 1) y 2). El resultado será la suma total
de fondos proyectados que se recibirán por la inversión en el bono.
Paso 4: para obtener el retorno total semianual de la inversión utilizar la siguiente fórmula:
1
⎛ FF tp ⎞ h
Donde: FFtp= total de flujo de fondos proyectado
TR = ⎜⎜ ⎟⎟ −1
⎝ Pb ⎠ Pb= precio de compra del bono
Paso 5: dado que se supone un cupón de interés semianual, multiplicar por dos el número
obtenido en el paso 4) para obtener el “bond-equivalent yield”.

¿Cuáles son los riesgos asociados a una inversión en UNIVERSIDAD NACIONAL DE LA PLATA
títulos de renta fija?
Dependiendo de las características del instrumento, el inversor deberá

“soportar o enfrentar” alguno de los siguientes riesgos:
Riesgo de tasa de interés
Riesgo de reinversión
Riesgo de inflación
Riesgo de devaluación
Riesgo de liquidez
Riesgo de rescate (callable bonds)
Riesgo de default

¿Cuáles son los riesgos asociados a una inversión en UNIVERSIDAD NACIONAL DE LA PLATA
títulos de renta fija?

Riesgo de tasa de interés (price or interest rate risk): es el principal riesgo
para un inversor que planea vender el bono antes de la fecha de vencimiento
(maturity date). Un incremento (disminución) en los niveles de las tasas de
interés producirán una pérdida (ganancia) de capital al inversor.
Riesgo de reinversión (reinvestment risk): para cualquier bono que pague

un cupón periódico de interés, un incremento (disminución) en los niveles de las
tasas de interés permitirán al inversor obtener mayores (menores) fondos por la
reinversión de estos cupones.
Ambos riesgos se mueven en direcciones opuestas: si las tasas de interés

aumentan, el precio del bono disminuirá pero al mismo tiempo el ingreso por la
reinversión de los cupones aumentará !
De aquí es que un administrador de cartera podría estar interesado en

neutralizar ambos riesgos, esto último se denomina “immunization” y lo
veremos más adelante.

¿Cómo se comporta el precio de un bono ante cambios UNIVERSIDAD NACIONAL DE LA PLATA
en su tasa de rendimiento?
Una característica fundamental de los títulos de renta fija es que la
volatilidad de precio de un bono no es simétrica. Es decir, un
incremento en la tasa de rendimiento no tiene el mismo efecto que una
disminución. La relación precio-TIR tiene forma “convexa” al origen.
Ejemplo: volatilidad de precio para un bono con

rendimiento al vencimiento inicial del 6.00% anual
Precio (cotiza a la par).
Nueva
Plazo Cupón ∆TIR ∆P/P
TIR
10 Años 6,00% -100 bps 5,00% +7,72%
10 Años 6,00% -50 bps 5,50% +3,77%
10 Años 6,00% +50 bps 6,50% -3,59%
10 Años 6,00% +100 bps 7,00% -7,02%

TIR

Sensibilidad de precios ante cambios en la maturity UNIVERSIDAD NACIONAL DE LA PLATA
Antes de estudiar estos riesgos con mayor detalle veamos la relación entre la maturity
del bono y su sensibilidad ante cambios en las tasas de interés:
Bonos de menor vencimiento tienen curvas precio-TIR más aplanadas, es

decir son menos sensibles en sus precios que los bonos de mayor
vencimiento ante igual cambio en la TIR.
Precio
Ejemplo: sensibilidad de precios de bonos

Bono Largo
Plazo Cupón TIR ∆TIR ∆P/P
1 Año 7,00% 5.00% 50 bps -0,47%

Bono Intermedio
5 Años 7,00% 5.00% 50 bps -2,07%
Bono Corto
20 Años 7,00% 5.00% 50 bps -5,60%
TIR

Sensibilidad de precios ante cambios en la tasa de cupón UNIVERSIDAD NACIONAL DE LA PLATA
del bono
Dado un plazo (maturity) bonos con menores tasas de cupón serán más
volátiles que bonos con mayores cupones. De este modo, un instrumento
cupón cero es el que tendrá la mayor volatilidad !
Precio
Ejemplo: sensibilidad de precios de bonos
Plazo Cupón TIR ∆TIR ∆P/P

Cupón 10%
10 Años 0.00% 5,00% 50 bps -4,64%
Cupón 5% 10 Años 5,00% 5,00% 50 bps -3,77%
Cupón 0% 10 Años 10,00% 5,00% 50 bps -3,38%

TIR

¿Cómo comparamos el riesgo de los distintos bonos que UNIVERSIDAD NACIONAL DE LA PLATA
cotizan en el mercado?
Generalmente, el inversor debe elegir entre bonos que se diferencian en su plazo de
emisión y cupón de interés. Ninguna de estas dos características de un título de renta
fija nos sirven para comparar el riesgo implícito en cada uno de ellos.
Ejemplo: opciones de inversión alternativas.
Plazo Cupón Precio T.I.R
Bono A 12 años 10,00% $115,07 8,00%
Bono B 8 años 2,00% $65,52 8,00%
Sin otro cálculo, es imposible tomar una decisión. ¿Qué pasa si la tasa de rendimiento
aumenta al 8,5%? ¿Cuál bono será más volátil?. De lo visto anteriormente, dado el
mayor plazo del bono A, éste debería ser más volátil. Sin embargo, la menor tasa de
cupón del bono B debería aportar mayor volatilidad.
Plazo Cupón T.I.R Precio ∆P/P
Bono A 12 años 10,00% 8,50% $111,02 -3,52%
Bono B 8 años 2,00% 8,50% $63,34 -3,32%

Herramientas alternativas para medir el riesgo en bonos UNIVERSIDAD NACIONAL DE LA PLATA
Para capturar los factores que inciden en la volatilidad de precios se han propuesto
distintas medidas alternativas:
Plazo al vencimiento (Time to maturity): considera el número de años

que restan hasta la fecha de vencimiento del bono sin tener en cuenta los cash-
flows que se reciben con anterioridad a dicha fecha.
Plazo promedio de vida (Average life): es una medida del plazo promedio
de vencimiento de los pagos de amortización que se reciban hasta el
vencimiento (tampoco se consideran los flujos por cupón de intereses).
Plazo promedio ponderado de vida (PPV): a diferencia de las anteriores,

considera los pagos por cupón de intereses y amortización que se reciban
hasta el vencimiento del bono, pero en términos nominales y no en valor
presente.

(cont.)
Plazo al vencimiento (Time to maturity): se evalúa el riesgo del bono en función de la
fecha final de vencimiento. Se asume que los bonos de mayor plazo son más riesgosos que los
títulos de menor plazo dado el mayor tiempo que debe transcurrir hasta el cobro de la
amortización y la mayor sensibilidad ante cambios en la tasa de interés.
Al no considerarse los cupones de interés un bono cupón cero tendría el mismo riesgo que
uno que pagase un cupón !
Más importante aún, no existe una relación lineal entre el plazo al vencimiento de un bono y
su volatilidad de precio !
Sólo los bonos cupón

cero son equivalentes en
términos de sensibilidad
antes cambios en la tasa
de interés.

(cont.)
Plazo promedio de vida (Average life): a diferencia del anterior, mejora el cálculo dado
que incorpora los flujos de amortización que se reciban antes del vencimiento. En fórmula:
T
Flujo Amortización recibido en t
Average life = ∑
t =1 Flujo total de amortización
*t
Ejemplo 5: calcular el plazo promedio de vida de un bono emitido a 10 años de plazo, con cupón
de interés anual del 6%, cuotas de amortización del 20% a partir del 6to año y rendimiento al
vencimiento del 6% anual.
$200 * 6años $200 * 7años $200 * 8años $200 * 9años $200 *10años
Average life= + + + + = 8 años
$1.000 $1.000 $1.000 $1.000 $1.000
Se sigue ignorando el flujo de cupones por lo cual esta medida no se ve alterada por las
diferencias entre las tasas de cupón que pagan los distintos bonos.
Así, dos bonos amortizables con cupón del 6% y 2% anual tendrían la misma average life y
por lo tanto serían igual de riesgosos !

(cont.)
Plazo promedio ponderado de vida (PPV): a diferencia de las dos medidas anteriores,
se consideran tanto los flujos por cupón de intereses como los de amortización. En fórmula:
T
Cash flow recibido en t
PPV = ∑ *t
t =1 Cash flow total a recibir
Ejemplo 6: calcular el plazo promedio ponderado de vida de un bono emitido a 4 años de plazo
con cupón de interés anual del 6% y que amortiza totalmente al vencimiento.
$60 *1año $60 * 2años $60 * 3años $1.060 * 4años

PPV = + + + = 3,71 años
$1.240 $1.240 $1.240 $1.240
La principal desventaja de esta medida es que los flujos de fondos son considerados en
términos nominales y no en valor presente.
Como todos sabemos, un peso a recibir mañana no tiene el mismo valor que un peso
recibido hoy !

Duration: la “medida de riesgo” en bonos UNIVERSIDAD NACIONAL DE LA PLATA
Duration o Macaulay Duration: esta medida, desarrollada por Frederick R.

Macaulay en 1938, representa una versión “mejorada” del PPV al considerar tanto el
tiempo que transcurre hasta que los flujos de fondos son recibidos como el valor
presente de los mismos. En fórmula:
CFt
T T
PV ( CF t ) (1 + y / n) t*n
Duration = D = ∑ t =1 P
*t = ∑ t =1
wt * t Donde: wt =
P
Ejemplo 7: calcular la duration de un bono a dos años de plazo, cupón de interés del 10% anual
(pagadero semestralmente) que amortiza totalmente al vencimiento y rinde el 10% anual (YTM).
Plazo (t) Cash PV (CFt) Ponderador

Flow (CFt) (5)=(1)*(4)
(1) (2) (3) Wt (4)
0.5 Años $50 47,62 0,04762 0,02381

1 Año $50 45,35 0,04535 0,04535
1.5 Años $50 43,19 0,04319 0,064785
2 Años $1.050 863,84 0,86384 1,72768
Precio 1.000 1.00 1,86 Duration

Duration: la “medida de riesgo” en bonos (cont.) UNIVERSIDAD NACIONAL DE LA PLATA
Este indicador toma en consideración tres variables fundamentales que afectan la

volatilidad de precio de un bono:
Todos los cash-flows
El rendimiento al vencimiento (TIR o YTM)
El precio actual de mercado del bono
¿Cuál es entonces el significado real de la medida de la duration?
En términos del riesgo de tasa de interés, un

inversor será indiferente entre la inversión en un
bono que pague un cupón de interés y un bono
cupón cero que venza exactamente en el plazo de
la duration del bono con cupones.
Alternativamente, la duration de un bono es igual

al plazo (en años) en que el flujo de fondos del
bono (en valor presente) se vuelve insensible a
cambios en la tasa de interés.

Duration: la “medida de riesgo” en bonos (cont.) UNIVERSIDAD NACIONAL DE LA PLATA
La duration es función de las siguientes características del bono:

Plazo al vencimiento
Cupón de interés
Tasa de rendimiento (YTM)
Plazo: Cuanto mayor es el plazo del bono, “t” , mayor es la duration
Cupón: Cuanto menor es la tasa del cupón “Ct”, mayor es la duration
TIR: Manteniendo todo lo demás constante, si la TIR baja, “TIR” , la duration sube

Duration: principales aplicaciones UNIVERSIDAD NACIONAL DE LA PLATA
De la fórmula de Macaulay podemos derivar la siguiente fórmula para estimar el

cambio (porcentual) en el precio de un bono ante un cambio pequeño de su tasa de
rendimiento:
∆P D
=− × ∆Y
P (1 + y )
Esta misma ecuación puede reescribirse de la siguiente manera:

∆P
= −Dmod × ∆Y Donde: Dmod es la modified duration del bono ∆P = − D p × ∆Y Price or dollar
P duration
Ejemplo 8: un bono con cupón de interés del 6% anual vence en 4 años y rinde actualmente 7%.
La duration del título es de 3,67 años y cotiza a $966,13. ¿Cuál sería el nuevo precio del bono si la
tasa de rendimiento aumenta 50 pbs? ¿Y si aumenta 200 pbs?
∆P D 0,005
=− ∆Y = −3,67 * = −1,71% $966,13 × (1 − 0,0171) = $949,61
P (1 + y ) (1 + 0,07)
∆P D 0,02
=− ∆Y = −3,67 * = −6,86% $966,13 × (1 − 0,0686) = $899,95
P (1 + y ) (1 + 0,07)

¿Qué tan buena resulta esta estimación?: esta medida tenderá a sobrestimar o
subestimar el verdadero cambio en el precio del bono cuanto mayor sea el cambio
supuesto en la tasa de rendimiento. Por lo cual sólo debería utilizarse para cambios
pequeños en la tasa de rendimiento. Gráficamente:
Ejemplo: bono a 20 años de plazo con cupón del 9%

anual y duration de 10.66 años
Cambios de precio
Nuevos precios
(en %)
∆TIR P0 Pdur Preal ∆PDur ∆Preal
+10bps 134.67 133.23 133.247 -1.066% -1.06%
-10bps 134.67 136.10 136.119 +1.066% +1.07%
+200bps 134.67 105.96 109.89 -21.32% -18.40%

-200bps 134.67 163.38 168.38 +21.32% +25.40%

Una de las principales aplicaciones de la duration en la administración de portfolios

es su utilización como herramienta de hedging (cobertura). Es decir, se busca reducir
la exposición de la cartera ante cambios en el nivel de las tasas de interés, esto se
conoce como “immunization”. Se logra mediante la compra y venta simultánea de
instrumentos con igual duration (duration-matched hedge) o diferentes durations
(duration mismatched hedging)
Para implementar estas estrategias, debemos conocer previamente como calcular

la duration del portfolio a ser “inmunizado”:
n
Portfolio duration = ∑ wi × Di
i =1

Convexity: una herramienta adicional fundamental en la UNIVERSIDAD NACIONAL DE LA PLATA
evaluación de riesgo.
Factor de Convexidad o la Convexity
El factor de convexidad o convexity permiten mejorar la aproximación de la duration como

medida del cambio en el precio del bono ante un cambio dado en su tasa de rendimiento, en
fórmula:
11 1 T
(t ) × (t + 1) × CFt 1 1 T
(t ) × (t + 1) × CFt
Convexity = C =
2 P (1 + y ) 2
∑ (1 + y ) t
Factor de Convexity = C* =
P (1 + y ) 2
∑
t =1 (1 + y ) t
t =1
En términos matemáticos, es la derivada segunda del precio respecto del rendimiento, a

diferencia de la duration que es una aproximación lineal a la verdadera relación precio-
rendimiento.
Una vez calculado este factor de convexidad, podemos ajustar el cálculo del cambio
porcentual en el precio del bono ante un cambio en su tasa de rendimiento, es decir el cambio
porcentual en el precio no explicado por la duration.
Esta medida siempre es positiva, por lo cual siempre el efecto de la convexity en la variación
de precio del bono será positivo, independientemente de si las tasas de interés aumentan o
disminuyen.

Convexity: una herramienta adicional fundamental en la UNIVERSIDAD NACIONAL DE LA PLATA
evaluación de riesgo (cont).

Ejemplo 9: calcular la convexidad de un bono a 10 años de plazo que tiene un cupón de
interés anual del 6% y rendimiento al vencimiento de 6,5%.
11 1 T
(t ) × (t + 1) × CFt 1 1 1
Convexity = C =
2 P (1 + y ) 2
∑
t =1 (1 + y ) t
= × ×
2 96,41 1,065 2
× 7.495,18 = 34,27

Convexity: principales aplicaciones UNIVERSIDAD NACIONAL DE LA PLATA
Con la medida de la convexity, podemos calcular el cambio de precio de un bono mediante la

siguiente ecuación:
∆Y
(1) ∆P = − D × P × + C × P × (∆y)2
(1 + y )
Alternativamente, podemos efectuar el cálculo en términos porcentuales:
∆P ∆Y
(2) = −D × + C × (∆y)2
P (1 + y )
Si utilizamos el factor de convexity, la ecuación (1) debería ser reformulada como:
∆Y 1
(3) ∆P = − D × P × + C* × P × (∆y)2
(1 + y ) 2
Estimación por Estimación por

la duration factor de convexity

Convexity: principales aplicaciones (cont.) UNIVERSIDAD NACIONAL DE LA PLATA
Ejemplo de aplicación del Factor de Convexidad o Convexity: trabajamos con un bono

a 10 años con cupón del 6% anual, que cotiza a $1.020,13 y su rendimiento al vencimiento es
del 5,73%. ¿Cuál es su duration y convexity? ¿Cómo se modificará el precio si la tasa de
rendimiento aumenta 200 pbs?
T
7.983,85
∑
PV ( CF t )
Duration = ×t = = 7,83
t =1
P 1.020,13
(t ) × (t + 1) × CFt
T
11 1 1 1
∑
1
Convexity = C = = × × × 80.273,52 = 35,20
2 P (1 + y ) 2 t =1 (1 + y ) t 2 1.020,13 1.05732

Convexity: principales aplicaciones (cont.) UNIVERSIDAD NACIONAL DE LA PLATA
Ejemplo de aplicación del Factor de Convexidad o Convexity (cont): siguiendo el

ejemplo anterior, podemos calcular el cambio de precio estimado por la duration:
∆P ∆Y 0.02
= −D × = −7,83 × = −14,81%
P (1 + y ) (1 + 0.0573)
Nuevo Precio = $1.020,13 × (1 − 0,1481) = $869,05
Utilizando la fórmula de la convexity el cambio de precio estimado sería:
∆P
= C × (∆y)2 = 35,20 × (0,02) 2 = +1,41%
P
Al considerar estos dos indicadores simultáneamente, se mejora sustancialmente la
estimación del cambio verdadero en el precio del bono:
Duration + Convexity = -14,81% + 1,41% = -13,4%
Nuevo Precio = $1.020,13 × (1 − 0,1340) = $883,43 Nuevo precio al 7,73%: $882,43

Curva de rendimientos: conceptos básicos e

implicaciones para la macro y las finanzas
Expositor: Lic. Ramiro Tosi
4 de Mayo de 2010

Estructura de la Presentación UNIVERSIDAD NACIONAL DE LA PLATA
Curva de rendimientos: definición y usos.
Curva de rendimientos: formas e implicancias.
Teorías explicativas de la ETTI.
Curva de rendimientos y ciclo económico.
Desplazamientos y estrategias de inversión.
Configuración actual de las curvas argentinas.

Curva de rendimientos: primeros conceptos UNIVERSIDAD NACIONAL DE LA PLATA
Definición y aplicaciones:
Es la relación gráfica entre el rendimiento de los bonos, de igual

calidad crediticia, y los diferentes plazos de emisión de los títulos.
Desde el punto de vista de los participantes del mercado, su

principal función es la de servir como referencia para fijar los precios
de bonos a emitir y al mismo tiempo establecer los rendimientos para
otros sectores del mercado de deuda, tales como préstamos
bancarios, hipotecas, deuda corporativa y emisiones internacionales
de bonos.
En el caso de los instrumentos de deuda argentinos, dada la

particular configuración por monedas, permite observar los cambios
en las expectativas sobre el tipo de cambio e inflación.

Curva de rendimientos: formas e implicancias UNIVERSIDAD NACIONAL DE LA PLATA
De acuerdo a la forma que asuma esta gráfica, se dice que la curva presenta una
forma “normal”, “plana” o “invertida”.
Curva
“invertida”
Curva
Curva flat
“normal”
o “plana”
• Es usualmente la “forma • Configuración de equilibrio • Puede indicar una alta

típica” de largo plazo de la probabilidad de incumplimiento.
• A mayor plazo; se busca economía • En el caso de USA; se ha
una mayor recompensa • Es el caso de la curva de invertido antes de una recesión,
por paso del tiempo; Treasuries americanos, en temor de deflación, recompras
incertidumbre; etc. su “tramo largo”. El “acertijo” de bonos largos, etc
o “conundrum” de la FED.

Curva de rendimientos: teorías explicativas UNIVERSIDAD NACIONAL DE LA PLATA
¿Qué factores determinan o explican la curva de rendimientos? ¿Cómo

podemos interpretar el comportamiento de los inversores que está implícito en
la forma de las curvas antes graficadas?
Para contestar estos interrogantes se han ensayado tres “teorías” o

hipótesis:
- Teoría de las Expectativas (Expectations hypothesis)
- Teoría de las Primas por Liquidez (Liquidity preference)
- Teoría de los Mercados Segmentados (Market segmentation

theory)

Curva de rendimientos: teorías explicativas (cont.) UNIVERSIDAD NACIONAL DE LA PLATA
Teoría de las Expectativas (Expectations hypothesis): los que “avalan”

esta hipótesis, sostienen que la forma de la curva de rendimientos refleja el
“consenso” del mercado sobre cuál será el nivel futuro de las tasas de interés.
Se asume que todos los títulos son perfectos sustitutos entre sí (cualquiera sea su
maturity) y que los inversores son neutrales al riesgo (solo se preocupan por el
retorno esperado de su inversión). Bajo estas condiciones, las tasas de interés
forward implícita en la curva es un estimador insesgado de la tasa de interés futura
que prevalecerá.
Así, de acuerdo a esta teoría una curva de rendimientos ascendente (descendente)

implica que el mercado espera que las tasas de interés aumenten (disminuyan) en el
futuro, mientras que una curva plana (flat) representa el consenso de mercado
sobre niveles de tasas de interés estables en el futuro.

Teoría de las Primas por Liquidez (Liquidity preferences): según esta

teoría, los inversores prefieren mantener activos líquidos. Dado que los bonos de
mayor plazo (y duration) tienen mayor riesgo de fluctuación que los de menor plazo,
los inversores mostrarán una preferencia por los títulos de corto plazo (hay un
“déficit” de inversores de largo plazo !!!).
Por otra parte, los emisores (empresas y gobierno) preferirán emitir bonos de largo
plazo de modo de evitar las consecuencias de los movimientos en las tasas de
interés. Para inducir a los inversores a mantener activos de mayor plazo es que es
necesario ofrecerles una prima de riesgo o de liquidez (risk or liquidity premium)
positiva y creciente !!!.
L1, 2 < L2,3 < L3, 4 < ....Ln −1,n

Así, de acuerdo a esta teoría la curva de rendimientos siempre tendrá un “sesgo”
positivo ascendente dado la preferencia de los inversores por mantener activos
líquidos.

Teoría de los Mercados Segmentados (Market segmentation theory):

también conocida como “teoría del hábito preferido de madurez” (preferred habitat
theory) sostiene que el mercado de bonos puede “descomponerse” como los
equilibrios parciales de los distintos plazos de los títulos incluidos en la curva.
Cada inversor (y emisor) tendrá un “hábito preferido de madurez” y será lo

suficientemente averso al riesgo como para operar solo en ese tramo de maturity.
De este modo, la oferta y demanda relativa de fondos para cada plazo es lo que
determina el precio (tasa de interés) de equilibro.
Así, de acuerdo a esta teoría una curva de rendimientos ascendente es el reflejo

de una preferencia mayor de los inversores por los títulos del segmento de más
corto plazo (lo opuesto para una curva descendente), en tanto que en una curva
plana (flat) los inversores tendrán preferencias similares para todos los segmentos
del mercado.


Curva de rendimientos y expectativas de inflación UNIVERSIDAD NACIONAL DE LA PLATA

Curva de rendimientos: movimientos posibles UNIVERSIDAD NACIONAL DE LA PLATA
TIR Desplazamiento paralelo TIR Aplanamiento de la curva

Hacia abajo
Duration Duration
Desplazamiento paralelo Empinamiento de la curva

TIR TIR
Hacia arriba
Duration Duration

Curva de rendimientos: desplazamientos y estrategias UNIVERSIDAD NACIONAL DE LA PLATA
de inversión
Si los inversores esperan un traslado ascendente de la curva de

rendimientos, entonces buscarán bonos más cortos que serán los que
sufrirán una menor caída en sus precios.
Si en cambio se anticipa un traslado descendente de la curva de

rendimientos, se buscarán bonos de mayor plazo (largos) que son los que
más se beneficiarán con la baja proyectada en las tasas de interés.
En tanto que si la expectativa es de un “achatamiento de la curva”,

también se buscarán los bonos de plazos más largos porque habrá,
proporcionalmente, una mayor caída en las tasas de interés de largo plazo
respecto a las tasas de corto plazo.

Curvas de rendimientos de Argentina UNIVERSIDAD NACIONAL DE LA PLATA
En las últimos meses se produjo una corrección de precios en el tramo corto y medio de la
curva de pesos ajustables, que volvió a “normalizar” la pendiente de la curva luego de un
prolongado período de inversión.
Por otra parte, la curva en dólares parece volver a retomar “forma normal” plana.
Argentine Yield Curves

Data as of 3/26/10
16.0%
PR13
14.0%
NF18
RO15 DICP CUAP
RS14 DICA
12.0%
AA17
PR12 AS13 DICY
YTM, In %
PARA PARP
RA13
10.0% PARY
PRE9
AM11 RG12
8.0%
6.0%
Yield curve in ARS Yield Curve in USD
PR11
4.0%
0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0
DM

Sitios web de interés UNIVERSIDAD NACIONAL DE LA PLATA
9 www.publicdebt.treas.gov (Bureau of the Public Debt)
9 www.investinginbonds.com (The Bond Market Associaton)
9 www.bolsar.com (BCBA)
9 www.merval.sba.com.ar (MERVAL)
9 www.iamc.sba.com.ar (IAMC)
9 www.cajval.sba.com.ar (Caja de Valores)
9 www.mae.com.ar (Mercado Abierto Electrónico)
9 www.cnv.gov.ar (Comisión Nacional de Valores)
9 www. bcra.gov.ar (Banco Central de la Rep. Arg.)
9 www.mecon.gov.ar (Mrio. de Economía Rep. Arg.)

Mercados de Bonos Conocimientos Basicos

Cargado por

Información del documento

Título original

Derechos de autor

Formatos disponibles

Compartir este documento

Compartir o incrustar documentos

Opciones para compartir

¿Le pareció útil este documento?

¿Este contenido es inapropiado?

Copyright:

Formatos disponibles

Mercados de Bonos Conocimientos Basicos

Cargado por

Copyright:

Formatos disponibles

UNIVERSIDAD NACIONAL DE LA PLATA

Facultad de Ciencias Económicas Cátedra de Finanzas Internacionales

Mercado de bonos: conocimientos básicos y

Expositor: Lic. Ramiro Tosi

Facultad de Ciencias Económicas Cátedra de Finanzas Internacionales

 Esquema simplificado del Mercado de Bonos.

 Términos y Condiciones de los Títulos Públicos.

 La evolución del Mercado Doméstico.

 Mapa del mercado de bonos argentino.

 Instrumentos de Regulación Monetaria: LEBAC y NOBAC.

 Indicadores Básicos de Bonos

1 Facultad de Ciencias Económicas Cátedra de Finanzas Internacionales

Dinero Mercado de Bonos Dinero

Emisores Primario (Financiamiento) Compradores

Mercados Bursátiles Mercados Extrabúrsátiles

2 Facultad de Ciencias Económicas Cátedra de Finanzas Internacionales

- Supranacionales (BID, BIRF, FMI, etc.)

- Obligaciones Negociables (ON)

Privados - Valores de Corto Plazo (VCP)

3 Facultad de Ciencias Económicas Cátedra de Finanzas Internacionales

4 Facultad de Ciencias Económicas Cátedra de Finanzas Internacionales

• Bonos “Bullet”: todo el capital se paga al vencimiento en un único pago.

• Bonos Amortizables: el capital se devuelve mediante pagos periódicos

• Perpetuidades: sin repago del capital y con pagos “perpetuos” de interés

• El Período de Gracia (“Grace Period”)

5 Facultad de Ciencias Económicas Cátedra de Finanzas Internacionales

¾ London Interbank Offered Rate - LIBOR (www.bba.org.uk)

6 Facultad de Ciencias Económicas Cátedra de Finanzas Internacionales

• Servicios de Renta Periódicos:

• Sin servicio de interés: Bonos “Cupón Cero” (“Zero Coupon”)

• Servicio periódico perpetuo: Perpetuidades

7 Facultad de Ciencias Económicas Cátedra de Finanzas Internacionales

• Sin garantía específica:

• Sin garantía específica y subordinados:

8 Facultad de Ciencias Económicas Cátedra de Finanzas Internacionales

• Bonos con ajuste del capital: el “Capital Ajustado”

• Bonos con pagos en especie

• Bonos con Opciones:

• Bonos Convertibles (IRSA, CRES)

9 Facultad de Ciencias Económicas Cátedra de Finanzas Internacionales

• La Consolidación de Deudas: los BOCONES

• La años 2001 y 2002.

- Devolución de recortes salariales a empleados y jubilados del sector público.

- Canje de Depósitos del Corralito por títulos públicos.

- Compensación a bancos por pesificación asimétrica.

- Rescate de cuasimonedas (Patacones, Lecop, etc.).

• El Canje de la deuda en “default”

¾ Bonos en “default” no canjeados: la deuda “Non-Performing”. Los “holdouts”

10 Facultad de Ciencias Económicas Cátedra de Finanzas Internacionales

Deuda Performing Deuda Non Performing

BONOS PROVINCIALES BONOS PROVINCIALES

11 Facultad de Ciencias Económicas Cátedra de Finanzas Internacionales

12 Facultad de Ciencias Económicas Cátedra de Finanzas Internacionales

Tasa de crecimiento real del PIB, en %

PIB real, en mill. de $ de 1993

Efectivo debe superar la tasa de 3.00%

Vinculado al PIB no debe superar el 270,000.00 0.00%

13 Facultad de Ciencias Económicas Cátedra de Finanzas Internacionales

Resultados: En moneda orignal

(G)=(F)x(E) Exc. PIB a precios de 2008:

14 Facultad de Ciencias Económicas Cátedra de Finanzas Internacionales

Principales condiciones de emisión de los títulos públicos argentinos:

15 Facultad de Ciencias Económicas Cátedra de Finanzas Internacionales

Esquema simplificado del Mercado de Bonos.

Términos y Condiciones de los Títulos Públicos.

La evolución del Mercado Doméstico.

Mapa del mercado de bonos argentino.

Instrumentos de Regulación Monetaria: LEBAC y NOBAC.

Indicadores Básicos de Bonos

Título: BODEN 2013 (RA13) Título: BODEN 2014 (RS14)

Intereses Corridos: 0,14 Intereses Corridos: 0,26

CER de fecha de emisión: 1,5176

PARIDAD=100% Bono cotiza “a la par”

PARIDAD<100% Bono cotiza “bajo la par” o “con descuento”

PARIDAD>100% Bono cotiza “sobre la par” o “con premio”

Ejemplo: cómputo del “Yield Anual” del BODEN 2012 al 26-04-2010

Por lo tanto, el inversor obtendrá esta rentabilidad siempre y cuando:

La tasa de reinversión de los cupones de renta yo amortización