Examen

Análisis y Evaluación Financiera

MBA 2024

La empresa “El Zapato Chino” ha pasado en pocos años de ser una pequeña empresa familiar de calzado
deportivo a una empresa mediana con más de 40 trabajadores y una facturación anual que supera los $ MM
3.000. La empresa se ha consolidado en el mercado de las sandalias, compitiendo fuertemente con productos
importados y ganando presencia en un mercado donde los productores locales han visto reducirse sus
participaciones de mercado. La empresa se abrió a la bolsa el año pasado, teniendo muy buena recepción por
partes de los inversionistas. La empresa ha seguido una política financiera muy conservadora. Más allá del
uso de la línea de crédito que utiliza para financiar sus necesidades de capital de trabajo, la empresa no tiene
deuda de largo plazo.

La administración de la empresa, encabezada por su fundador y gerente general, han decidido que es un buen
momento para dar un paso importante e internacionalizar sus actividades. En una reciente visita a Estados
Unidos, la gerencia de la firma se ha puesto en contacto con varios vendedores de productos deportivos que
venden sus productos a la comunidad asiática residente en California. La empresa ha negociado exitosamente
un contrato para proveer de zapatillas de kung fu a estos vendedores durante los próximos 5 años, a partir de
Diciembre del año 2018. En virtud de este contrato, “El Zapato Chino” exportará cada año 50.000 unidades
de zapatos de kung fu a California, a un precio inicial de $15.000 por unidad, precio que se incrementará en
un 2% cada año hasta el término de la vigencia del contrato.1

Dado que el proceso de elaboración de zapatos de kung fu es diferente al de sandalias, la empresa deberá
invertir en la adquisición de maquinaria, por un valor aproximado de MM $1.000. Esta inversión no afecta el
riesgo operacional de los activos de la firma. La producción de los zapatos involucra costos variables
equivalentes al 30% de los ingresos por ventas y un costo fijo de MM $200 por año. De acuerdo a la
legislación vigente, el impuesto corporativo es del 20% y la inversión en capital puede ser depreciada
linealmente durante los 5 años de vigencia del contrato. La maquinaria tiene un valor residual de cero.

En la Tabal 1 se presenta información financiera para “El Zapato Chino”, junto con las condiciones actuales
de los bonos del Banco Central.

De acuerdo a las últimas proyecciones, el premio por riesgo del mercado accionario de largo plazo se sitúa en
un 9% por año.

1
El precio de venta se ha fijado en pesos, por lo que el riesgo de tipo de cambio lo asumen los importadores.
 Tabla 1

El Zapato Chino
Beta 1.1
Deuda/Patrimonio corriente 0
Deuda/Patrimonio objetivo 0

Tasa Anual
Instrumentos Banco Central de Chile
(%)
Tasa de interés mercado secundario, bonos en pesos
3.25
a 1 año
Tasa de interés mercado secundario, bonos en pesos
3.95
a 5 años
Tasa de interés mercado secundario, bonos en pesos
4.15
a 10 años

Pregunta 1. (30 puntos)

Suponiendo que la inversión requerida se financia íntegramente con capital propio, ¿es el proyecto rentable
para las accionistas de “El Zapato Chino”? Para responder esta pregunta, determine la tasa de descuento
relevante para evaluar el proyecto. De llevarse a cabo, ¿cuál es el incremento en la riqueza para los
accionistas de la empresa?

El Gerente de Finanzas de “El Zapato Chino” está, en principio, de acuerdo con llevar a cabo este proyecto.
Sin embargo, sugiere que financiar el 100% de la inversión con capital propio no maximiza la riqueza de los
accionistas de la firma. De acuerdo con su análisis y dada la fuerte posición financiera de la firma, es posible
financiar parte del proyecto con deuda. En conversaciones con diferentes bancos de la plaza, es posible que la
empresa levante deuda por un monto equivalente al 40% de la inversión requerida por el proyecto a tasas
muy bajas. En particular, el Banco de la Capital le ha ofrecido un préstamo a 5 años plazo, con cuotas fijas y
una tasa del 5% nominal anual. El Gerente de Finanzas argumenta que los pagos de la deuda representan una
fracción muy baja de los ingresos operacionales asociados al nuevo proyecto y que, en relación a los ingresos
totales de la firma, prácticamente no tienen riesgo de no pago, por lo que la deuda tendría un riesgo
sistemático cercano a cero. Argumenta, además, que dado que el leverage objetivo de largo plazo de la firma
seguirá siendo cero, el hecho de tomar deuda no afecta el costo de capital accionario de la firma.

Pregunta 2 (30 puntos)

Evalúe el proyecto de inversión si se lleva a cabo de acuerdo a la sugerencia del Gerente de Finanzas.
Suponiendo que efectivamente el costo de capital accionario es el mismo que en el caso que la empresa no
tiene deuda, ¿cómo afecta la riqueza de los accionistas el hecho de financiar parte del proyecto con deuda?
¿Es conveniente pedir deuda desde el punto de vista de los accionistas?

Hint: Desarrolle la tabla de amortización de la deuda, separando el componente de interés del componente
de amortización del capital de cada una de las cuotas. Recuerde que sólo los intereses de la deuda, no la
amortización del capital, se deducen del impuesto a las utilidades.
Pregunta 3 (20 puntos)

¿Está usted de acuerdo con que la deuda que estaría tomando la empresa prácticamente no tiene riesgo
sistemático? Con los datos entregados, ¿puede evaluar objetivamente esta afirmación? ¿Cuál es
efectivamente el beta de la deuda? ¿Puede calcularlo? Si no puede, ¿qué información adicional requeriría
para hacerlo? Explique su respuesta.

Uno de los analistas senior manifiesta su desacuerdo con el Gerente de Finanzas. De acuerdo a su criterio, si
se toma deuda para llevar a cabo el proyecto, el rendimiento exigido por los inversionistas debe aumentar, por
lo que los flujos de caja del proyecto para los accionistas deben descontarse a una tasa más alta. Su argumento
es el siguiente:

“Dado que los accionistas tienen derecho a los flujos residuales de la firma, el hecho de tomar deuda hace que
sus flujos de caja sean efectivamente más volátiles. De hecho, un resultado estándar en finanzas establece que
el retorno exigido por el capital accionario rE viene dado por:
B
rE = rA + (1- t c ) ( rA - rB )
E
donde rA es el retorno exigido por los activos de la firma y representa el riesgo operacional de los mismos,
rB es el retorno exigido por la deuda, B y E representan el valor económico de la deuda y del capital
accionario, respectivamente, y t c es la tasa de impuesto corporativo. De esta fórmula queda claro que a
medida que varía el valor económico de la deuda, como es en el caso de la propuesta del Gerente de Finanzas,
el costo de capital accionario va cambiando en el tiempo, por lo que descontar todos los flujos a una misma
tasa sería incorrecto.”

Pregunta 4 (20 puntos)

¿Está usted de acuerdo con lo planteado por el analista? En su opinión, ¿es correcto descontar todos los
flujo de caja para los accionistas a una misma tasa? Si está de acuerdo con el analista, explique cómo
obtendría el costo del capital accionario y cómo afecta esto el valor presente neto del proyecto.