UNIVERSIDAD DE ALICANTE

FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS Y EMPRESARIALES

GRADO EN ECONOMÍA
CURSO ACADÉMICO 2019-2020

EVOLUCIÓN HISTÓRICA DE LA RESERVA FEDERAL DE LOS ESTADOS

UNIDOS, CON ESPECIAL ATENCIÓN A LA CRISIS DE 2008

DANIEL SANCHIS SERRANO

FRANCISCO ALFREDO MASÓ PAREJA

FUNDAMENTOS DEL ANÁLISIS ECONÓMICO

Alicante, junio de 2020

Resumen
El presente trabajo trata del recorrido de la Reserva Federal, desde los años previos a su
creación, en 1913, hasta las últimas medidas de la presente crisis causada por el Covid-
19. El trabajo comienza con una breve introducción de las funciones de un banco central.
Seguidamente, se atiende al motivo de la tardía creación de la institución. Tras esto, se
comentará su creación, y se explicará su especial estructura. El trabajo continuará con la
evolución de la institución a través de diferentes momentos importantes para la economía
norteamericana (Gran Depresión, la Segunda Guerra Mundial y la Crisis de los 70). El
grueso del trabajo corresponderá a un análisis de la actuación de la Fed en la Gran
Recesión, contando con el uso de modelos macroeconómicos IS-LM y AD-AS, y
atendiendo a la evolución de los principales indicadores económicos. Finalmente, se trata
brevemente la presente crisis sanitaria y económica.

Palabras clave
Reserva Federal, Covid-19, banco central, Gran Depresión, Segunda Guerra Mundial,
Crisis de los 70, Gran Recesión, IS-LM, AD-AS

Abstract
This project is about the evolution of the Federal Reserve, from the years before its
creation, in 1913, to the last decisions taken in the current crisis, caused by the Covid-19
virus. It will start with a brief introduction to the functions of a central bank. Then, we
will go over the causes why it took more than a 100 year to the US to have a successful
central bank. After this, we will see how the most important events in the last 100 years
shaped the Federal Reserve, such us the Great Depression, the IIWW and the Crisis of
the 1970s. The main focus of this project will be on the Great Recession, analyzing the
causes, the decisions and the evolution of the main economic indicators using the IS-LM
and the AD-AS macroeconomic models. Finally, we will talk briefly about the current
health and economic crisis.

Key Words
Federal Reserve, Covid-19, Central Bank, Great Depression, IIWW, Crisis of the 1970s,
Great Recession, IS-LM, AD-AS

2
Índice

1. Introducción y Justificación del Tema 7

2. Funciones Principales de un Banco Central 9

2.1. Política Monetaria 10

2.2. Transferencia de Divisas 17

2.3. Promover la Estabilidad Financiera 18

2.3.1. Proveer de liquidez al sistema bancario. Lender of Last Resort 18

2.3.2. Regulación del Sistema Bancario 19

3. Porqué la Fed no se crea hasta 1913 21

3.1. El rechazo a las instituciones centralizadas 21

3.2. Primer y Segundo Banco, Free Banking y National Banking Era 21

4. Evolución de la Fed desde su creación hasta la actualidad 25

4.1. Funcionamiento y funciones en sus primeros años 25

4.2. Gran Depresión 27

4.2.1. Responsabilidad 28

4.2.2. Banking Act (1933). Cambios en el sistema financiero estadounidense 28

4.3. Proceso hacia una institución más centralizada e independiente 30

4.3.1. Disputa con el Tesoro 30

4.3.2. Independencia de los bancos centrales y mecanismos que la aseguran 33

4.4. Década de los 70 33

4.4.1. Abandono del acuerdo de Bretton Woods 34

4.4.2. Crisis del petróleo 35

4.4.3. Paul Volcker 36

4.4.4. Transparencia y tecnocracia 39

4.5. La Fed moderna 39

5. La Gran Recesión 41

5.1. Causas 43

3
 5.2. Análisis de las medidas tomadas por la Reserva Federal y de los efectos
generados por estas 47

5.2.1. Tipos de interés 47

5.2.2. Política monetaria no convencional 49

5.2.3. Análisis del efecto de las medidas implantadas 53

6. Crisis de 2020 / Crisis del Coronavirus / El Gran Confinamiento 58

7. Conclusión 63

8. Bibliografía 64

4
Índice de figuras
Figura 1. Balance simplificado de un banco central 9
Figura 2. El mercado de dinero de préstamos a un día. 12
Figura 3. Exceso de reservas y preferencia por el efectivo, 1929-1933. 13
Figura 4. Curva de rendimiento de los bonos de la Secretaría del Tesoro de los Estados
Unidos, a día 10 de marzo de 2020. 15
Figura 5. Evolución de la diferencia entre la rentabilidad del bono a 10 y a 2 años, de
1975 a 2020. 16
Figura 6. Cantidad de bancos americanos por tipo, 1869-1914. 24
Figura 7. Los 12 Distritos del Sistema de la Reserva Federal. 25
Figura 8. Evolución del nivel de precios (índice 1929=100) en EE. UU. durante la Gran
Depresión. 28
Figura 9. Evolución del desempleo y del PIB per cápita (en dólares) en Estados Unidos
de 1930 a 1941. 29
Figura 10. Inflación anual media en Estados Unidos, de 1941 a 1952. 31
Figura 11. Evolución del agregado monetario M2 y de la inflación, de 1960 a 1985. 35
Figura 12. Evolución de la inflación y del desempleo, en EE. UU., de 1960 a 1985. 36
Figura 13. Evolución de la tasa de fondos federales, de 1970 a 1985. 37
Figura 14. Número de bancos comerciales asegurados en Estados Unidos, 1934-2010. 38
Figura 15. Evolución del PIB real per cápita en EE. UU. en dólares americanos de 2012,
de 2000 a 2019. 41
Figura 16. Evolución de la inflación (izquierda) y de la tasa de desempleo (derecha), en
EE. UU., de 2000 a 2019. 42
Figura 17. Evolución del precio de la vivienda en 20 ciudades (índice enero del 2000 =
100), de 2000 a 2019. 44
Figura 18. Exceso de reservas y preferencia por el efectivo, 2007-2009. 44
Figura 19. Quiebras bancarias en Estados Unidos, de 2000 a 2020. 45
Figura 20. Evolución del Dow Jones (DJIA), de 2000 a 2020. 46
Figura 21. Evolución de la tasa de fondos federales, de 2004 a 2012. 47
Figura 22. Efecto de una reducción de tipos en los precios y la producción a corto plazo.
Modelo IS-LM. 48
Figura 23. Modelo IS-LM con trampa de liquidez. 49
Figura 24. Cantidad otorgada en préstamos a plazos. 51
Figura 25. Activos parte del balance de la Reserva Federal, por tipo, de 2002 a 2017. 51

5
Figura 26. Evolución del multiplicador monetario en EE. UU., de 2003 a 2020. 52
Figura 27. Evolución del tipo de interés y de la inversión, de 2006 a 2016. 53
Figura 28. Evolución del tipo de interés y del gasto en consumo personal, de mediados
de 2005 a 2016. 54
Figura 29. Evolución del tipo de interés y de la inflación, de finales de 2005 a 2016. 55
Figura 30. Evolución del balance de la Reserva Federal y los tipos de interés fijos de las
hipotecas a 30 años. 55
Figura 31. Evolución de inflación y desempleo, de 2005 a 2020. 56
Figura 32. Datos oficiales sobre contagios, muertes y recuperados por coronavirus del top
9 de países con más casos, a día 25 de abril de 2020. 58
Figura 33. Afluencia a distintos tipos de establecimientos en España, de 16 de febrero a
29 de marzo de 2020. 59
Figura 34. Evolución de la prima de riesgo de los países más importantes de Europa
durante febrero y marzo 60
Figura 35. Evolución del balance de la Reserva Federal, del 2003 al 2020. 61
Figura 36. Evolución del tipo de fondos federales, desde el 1 de enero de 2019 hasta el
25 de abril de 2020. 61
Figura 37. Desempleo en Estados Unidos, de enero de 2007 a abril de 2020. 62

6
1. Introducción y Justificación del Tema

El objetivo de este trabajo es repasar la historia de la Reserva Federal de Estados Unidos

desde la explicación de su tardía creación hasta los tiempos modernos, pasando por los
diferentes retos y transformaciones que han ido moldeando esta institución en los poco
más de 100 años que lleva operando.
Me ha llevado a escoger este tema el hecho de haber tenido una experiencia como
estudiante de intercambio en los Estados Unidos, permitiéndome esta tanto adoptar en el
aula diferentes conocimientos acerca de la Reserva Federal, la economía, la política y la
historia de los EE. UU.; así como también conocer más de cerca su cultura y la postura y
preocupaciones de los habitantes acerca de problemas habituales, ayudándome esto a
formar una imagen de la cultura americana, permitiéndome entender mejor las etapas por
las que han pasado instituciones como la Fed, y las diferencias de esta con el BCE y otras
instituciones europeas.
Empezaremos explicando como la postura del colectivo americano después de
conseguir la independencia del Imperio Británico, en 1776, rehusaba la creación de
instituciones centralizadas que reunieran mucho poder. Y también enumeraremos, sin
entrar en gran detalle, las diferentes “instituciones” que se encargaban de las funciones
de la Fed antes de su creación.
Seguiremos con un periodo de unos 70 años, donde prestaremos atención a los eventos
históricos que han moldeado este banco central hasta convertirse en la institución
moderna que conocemos hoy. Los eventos históricos en los que nos centraremos son la
Gran Depresión y el New Deal en los 30, la lucha con el Tesoro por una mayor
independencia en los 40 y los 50, y la convulsa década de los 70, que termina con Paul
Volcker sentando unas bases que dan pie a la Fed moderna que conocemos hoy,
gobernada por expertos y donde la transparencia provee una especie de escudo ante las
presiones políticas.
La mayor parte del trabajo se dedicará a hacer un análisis amplio y detallado de la
gestión de la Fed en la Gran Recesión de 2008. Para el análisis de la Gran Recesión nos
acompañaremos de datos y modelos macroeconómicos para explicar las medidas de
política monetaria tomadas, su finalidad y sus efectos. Acabaremos este apartado con una
breve explicación de la situación de la economía norteamericana desde el final de la crisis
hasta el 2019.

7
 Por último, entraremos a analizar con cautela la presente crisis causada por el (o la
gestión del) Covid-19.
Concluiremos el trabajo con unos pensamientos finales acerca de estos primeros 100
años de la Fed y mirando los inciertos escenarios futuros.

8
2. Funciones Principales de un Banco Central

En este apartado conoceremos cuáles son las principales funciones de un banco central
(de un país desarrollado). De este modo, conoceremos sus responsabilidades y la
importancia que tienen estas instituciones en la economía. Este apartado también nos
permitirá después entrar a analizar las políticas de la Fed.
El balance de un banco central nos permite entender un poco mejor las funciones que
realizan:

Figura 1. Balance simplificado de un banco central

Fuente: Elaboración propia.

Los bancos centrales son los encargados de emitir moneda, así como también de
garantizar su valor, es por eso por lo que forma parte de su pasivo. Antiguamente la
moneda era intercambiable por oro en el banco central, por eso y por el hecho de que es
un activo bastante seguro es por lo que los bancos centrales siguen manteniendo oro.
También mantienen reservas de bancos comerciales, esto es, una cantidad de dinero
determinada por el volumen de depósitos en sus pasivos que los bancos comerciales deben
mantener en el banco central con el objetivo de reducir el riesgo de liquidez. Los bancos
centrales también se encargan de imponer el porcentaje de depósitos que debe mantenerse
como reservas.
Estas dos conforman la base monetaria, y el banco central la hace variar para llevar
a cabo política monetaria expansiva (aumento de la base monetaria) o contractiva
(disminución). Los cambios en la base monetaria se conocen comúnmente como
expansiones o reducciones de la balanza de un banco central.
Por parte del activo, los títulos de deuda pública son probablemente los activos más
importantes para la política monetaria, pues estos se utilizan en las operaciones de

9
mercado abierto (OMAs) que explicaré en el punto 2.1. Además, los bancos centrales
también operan con títulos de deuda privada en ocasiones extraordinarias.
En el activo también se encuentra divisa extranjera, pues es también responsabilidad
de los bancos centrales la relación de la moneda nacional con las extranjeras. De esta
manera, tienen influencia en el tipo de cambio, que también forma parte de la política
monetaria.
Por último, las instituciones financieras (y no financieras, en la Gran Recesión)
pueden acudir al banco central para recibir un préstamo. Se trata de la responsabilidad
conocida como lender of last resort (prestamista en última estancia), y ayuda a paliar las
crisis de liquidez.

2.1. Política Monetaria

Se define como las comunicaciones y acciones de los bancos centrales encaminadas a la

consecución de ciertos objetivos. Esta definición es válida para el banco central de
cualquier país, pero, posteriormente, la política monetaria de cada banco central se
diferencia, principalmente, en los objetivos que se hayan adquirido y en los instrumentos
que se utilicen. Mientras que para la Reserva Federal los objetivos otorgados por el
Congreso son: empleo máximo, estabilidad de precios y tipos a largo plazo moderados1;
el Banco Central Europeo tiene por objetivo únicamente mantener la inflación, por
debajo, pero cercana al 2%2. También podríamos añadir los siguientes objetivos, aunque
estos no hayan sido otorgados de forma “oficial” a la Fed por el Congreso: estabilidad de
tipos de interés, crecimiento económico, estabilidad en los mercados financieros y
estabilidad en los mercados de divisas3.
Por otra parte, configurar una lista de herramientas es un poco más complejo, pero
podríamos decir que para la Fed estas herramientas de política monetaria convencional
son: las operaciones de mercado abierto, la tasa de descuento y el requisito de reservas4;
mientras que para el BCE son: también las operaciones de mercado abierto, las facilidades

FEDERAL RESERVE. Monetary Policy [en línea]. Disponible en

https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy.htm
2
EUROPEAN CENTRAL BANK. Monetary Policy [en línea]. Disponible en
https://www.ecb.europa.eu/mopo/html/index.en.html
3
MISHKIN, Frederic. 2013. Moneda, banca y mercados financieros. Ed: Pearson España, 10ª edición,
p.382
4
FEDERAL RESERVE. The Federal Reserve System Purposes & Functions – Section 3: Conducting
Monetary Policy [en línea]. Disponible en https://www.federalreserve.gov/aboutthefed/files/pf_3.pdf

10
permanentes y el mantenimiento de reservas mínimas5. Como hemos dicho, configurar
una lista de herramientas de un banco central es complejo, pues, a parte de las ya
nombradas, también están las “no convencionales”, llevabas a cabo durante la Gran
Recesión por la falta de efectividad de las herramientas convencionales; y también se
pueden considerar como herramientas ciertas acciones que a priori pueden no parecerlo,
como los anuncios del banco central, etc.
La Reserva Federal utiliza estas herramientas para afectar a su instrumento principal,
la federal funds rate (tasa de fondos federales)6; el Federal Open Market Committee –
FOMC (Comité Federal de Mercado Abierto) es un comité parte de la Reserva Federal
que toma decisiones sobre operaciones de mercado abierto, destinadas a fijar un tipo de
fondos federales determinado.
También podríamos considerar el tipo de interés pagado por las reservas como una
herramienta de política monetaria. Esta herramienta se creó en 2008 y ayuda a reducir la
variación de la tasa de fondos federales desde el tipo objetivo durante expansiones de la
oferta monetaria por parte de la Fed, sin intención de hacer variar la tasa de fondos
federales. También se utiliza para facilitar el desplazamiento de la tasa de fondos
federales a un nuevo rango superior, pues es un suelo, un límite inferior.

Funcionalidad de las herramientas de la Fed

Vamos a ver con más detalle en qué consisten y cómo funcionan esos instrumentos de la
Fed.
En la figura 2 tenemos la oferta y demanda en el mercado de dinero. La oferta tiene
una pendiente vertical marcada por el número de reservas no prestadas, y luego se hace
completamente horizontal al llegar al valor de la tasa de descuento; esto es, se ofrecen las
reservas no prestadas a diferentes tipos de interés marcados por la demanda, y la parte
horizontal marca el papel del banco central como prestamista en ultima estancia. Los
bancos pueden obtener liquidez ilimitada a la tasa de descuento.
Por la parte de la demanda, tiene pendiente negativa hasta que toca el nivel de la tasa
de exceso de reservas, donde se hace completamente horizontal. De esta manera, se da
una situación en el que la tasa en el mercado interbancario estará entre la tasa de descuento
y la tasa de exceso de reservas, esto es, un banco no pagará a otro banco un tipo más alto

5
BANCO DE ESPAÑA. Los instrumentos del Eurosistema [en línea]. Disponible en
https://www.bde.es/bde/es/areas/polimone/instrumentos/Los_instrumento_12a60642abac821.html
6
Es el tipo de interés del mercado interbancario de Estados Unidos a un día.

11
que el que pagaría acudiendo al banco central (tasa de descuento), como tampoco un
banco prestaría por menos de la tasa de exceso de reservas, pues en ese caso le sería más
rentable que ese dinero quedara depositado como reservas en el banco central.

Figura 2. El mercado de dinero de préstamos a un día.

Fuente: Elaboración propia.

Con este gráfico podemos explicar las operaciones de mercado abierto por parte de un
banco central. Estas pueden ser de dos tipos: de compra o de venta.
La de compra se define como una adquisición de títulos de deuda pública7 por parte
de un banco central a un banco comercial, esto dotará al banco comercial de una cantidad
de dinero que podrá prestar por completo (pues no proviene de un depósito y, por lo tanto,
no está sujeto al coeficiente de caja). Esta operación de compra, por tanto, aumenta el
nivel de reservas exactamente en la cantidad pagada, con lo que el nivel de reservas
aumentará, traduciéndose esto en el gráfico como un desplazamiento hacia la derecha de
la curva de oferta, que disminuirá el tipo de equilibrio del mercado interbancario.
Para una operación de mercado abierto de venta tendremos la misma situación, pero a
la inversa, el tipo de equilibrio aumentará (en este caso) con la disminución de la oferta.

7
Se opera con deuda pública al tener una gran liquidez y volumen de negocio.

12
 De esta forma el FOMC consigue “fijar” este tipo de interés, que es el principal
instrumento de este banco central.
Estas acciones son las que hemos nombrado anteriormente como
expansiones/reducciones de la balanza de la Fed, pues con las OMAs el banco central
aumenta/disminuye las reservas (y, por tanto, la base monetaria) en su pasivo. No siempre
se dan OMAs con la intención de hacer variar la tasa de fondos federales (operaciones
dinámicas), sino también con la intención de anular cambios en la demanda (operaciones
defensivas).
La efectividad de la política monetaria depende de varios factores y varía con el
tiempo. En general, durante las crisis, el multiplicador monetario8 tiende a disminuir, ya
que aumenta el nivel de exceso de reservas (↑ER/D) a la vez que aumenta la preferencia
del público por el efectivo (↑C/D). Podemos observar este fenómeno durante la Gran
Depresión en la figura 3.

Figura 3. Exceso de reservas y preferencia por el efectivo, 1929-1933.

Fuente: Boletín de la Reserva Federal; FRIEDMAN, Milton y SCHWARTZ, Anna J. A Monetary History of the United
States, 1867-1960, Princeton, NJ: Princeton University Press, 1966, p.333; recogido en MISHKIN, Frederic. Moneda,
Banca y Mercados Financieros. Ed. Pearson España, 10ª edición, 2013, p.348

8
Es un medidor del cambio en la oferta monetaria producido por un cambio en la base monetaria. Se define
𝐶
1+(𝐷)
como: 𝐶 𝐸𝑅 , donde C/D es el ratio de cantidad en efectivo de los individuos relativo a su cantidad en
( )+( )+𝑟𝐷
𝐷 𝐷
depósitos, ER/D es la cantidad de exceso de reservas relativo a la cantidad en depósito y, por último, 𝑟𝐷 es
el coeficiente de reservas requeridas.

13
 Además, la credibilidad del banco central también entra en juego, pues si este tiene
una buena reputación en cuanto a la persecución del objetivo de estabilidad de precios el
banco central tendrá un mayor control sobre el tipo de interés real de la economía9.
Por otra parte, las otras herramientas (tasa de descuento, tasa de exceso de reservas y
requerimiento mínimo de reservas) también afectan a la tasa de fondos federales
moviendo los limites superior e inferior en los que esta se puede encontrar10, y variando
la parte vertical de la curva de oferta con cambios en el requisito de reservas 11. Los
cambios en la tasa de descuento y el tipo de interés pagado por las reservas no hacen
variar el tipo de fondos federales siempre y cuando las curvas no se corten en los limites
superior o inferior antes y/o después del cambio.
Como he comentado antes, de una manera complementaria a estas herramientas se ha
desarrollado durante la Crisis de 2008 la llamada política monetaria no convencional,
destinada a seguir estimulando la economía cuando las herramientas convencionales
dejaron de tener efecto. Este momento se da cuando se llega al conocido como límite
inferior cero, que es el límite inferior absoluto de la tasa de fondos federales, por lo que
el banco central no puede continuar estimulando la economía con bajadas en el tipo de
interés.
Pero, ¡los bancos centrales sólo son capaces de fijar el nivel de un tipo de interés de
créditos entre bancos y a un día! Aunque esto nos dé una sensación de que la política
monetaria no es muy capaz, hay que saber que la tasa de fondos federales afecta a los
tipos de interés a largo plazo, pudiendo así tener un mayor control e influencia en la
economía. En la trasmisión de los tipos de interés también entran en juego las expectativas
de los agentes, pues si los agentes creen que una política de tipos bajos se va a mantener
a largo plazo, los tipos de interés a largo plazo disminuirán, y viceversa. La figura 4
muestra el valor de los diferentes bonos (con diferente madurez) ofrecidos por el Tesoro
de los Estados Unidos.

9
Por la ecuación de Fisher (𝑟 = 𝑖 − 𝜋 𝑒 ), si existe credibilidad πe estará en torno a 2% (valor objetivo para
la Fed y el BCE), por lo que el banco central tendrá mayor control sobre el tipo real fijando el nominal.
10
Los cambios en la tasa de descuento desplazan la parte horizontal de la curva de oferta. Los cambios en
la tasa de exceso de reservas desplazan la parte horizontal de la curva de demanda.
11
La cantidad de reservas mínimas que los bancos deberán mantener en el banco central se reducirá con
reducciones en rD, y aumentará en caso contrario.

14
Figura 4. Curva de rendimiento de los bonos de la Secretaría del Tesoro de los
Estados Unidos, a día 10 de marzo de 2020.

1.40%

1.20%

1.00%

0.80%

0.60%

0.40%

0.20%

0.00%
1 Mo 2 Mo 3 Mo 6 Mo 1 Yr 2 Yr 3 Yr 5 Yr 7 Yr 10 Yr 20 Yr 30 Yr

Fuente: U.S. Department of the Treasury

Una curva normal de rendimiento tiene siempre pendiente positiva, y está pendiente
es cada vez menor12, esto recoge el riesgo que añade la mayor incertidumbre de bonos de
mayor madurez. Cuando la curva no tiene esa forma (como en la figura 4), nos indica que
los agentes creen que el riesgo de invertir a muy corto plazo es mayor que el de invertir a
incluso 2 años.
Hay que recordar que los tipos a largo plazo (Int) no son más que una suma de la
rentabilidad esperada de múltiples tipos futuros a menor corto plazo (i1), con un término
que recoge el riesgo extra de plazos de madurez más largos (τn), siempre positivo por el
efecto de una mayor madurez en los tipos de interés. Esto es un efecto producido por los
mercados, ya que es la única manera en la que un inversor estaría indiferente entre
adquirir deuda pública con diferente rentabilidad.
Int=1/N(i1t+E(i1t+1)+…+E(i1t+n-1)+τn
La figura 5 muestra la diferencia entre el rendimiento de los bonos a 10 y a 2 años.

12
Esto se da ya que los bonos con un periodo de maduración mayor entrañan un mayor riesgo, por lo que
su rendimiento debería ser mayor.

15
Figura 5. Evolución de la diferencia entre la rentabilidad del bono a 10 y a 2 años,
de 1975 a 2020.

Fuente: Federal Reserve Economic Data (FRED).

Esta gráfica es un gran indicador de las recesiones, ya que como podemos observar en
el gráfico, siempre que se hace negativa le sigue una recesión. Que la curva se haga
negativa significa que los inversores creen que se avecina una recesión, por lo que
prefieren invertir en activos a mayor largo plazo (aumentando la demanda de estos activos
se aumenta su precio, reduciendo su tipo de interés) y huyen de los bonos a corto,
reduciendo su demanda y, por tanto, aumentando su tipo de interés. Tiene sentido que la
comparación sea la de las rentabilidades de los bonos a 10 y 2 años, ya que una crisis
suele resolverse en menos de 10 años (este bono atrapa a los inversores a medio plazo
que esperan una recesión), sin embargo, los inversores huyen de los bonos a 2 años ya
que esperan que la economía se encuentre en su peor momento al cumplirse esos 2 años.

Mecanismo de transmisión
Podemos explicar esto de una forma muy sencilla. Si un banco puede conseguir
financiación a menor coste, también podrá financiar a menor coste, con lo que el crédito
llegará también a empresas menos rentables, aumentando así la inversión en la economía.
De esta forma, se contratarán a nuevos trabajadores que aumentarán su consumo,
aumentándose así la demanda de bienes y dando lugar a una subida de precios.
Esto pasa de la misma manera, pero a la inversa, en caso de que se dé una política
contractiva con la intención de reducir la inflación.
Las expectativas de los agentes del mercado son las que hacen variar el tipo de interés
a largo plazo por lo cambios del tipo de fondos federales.

16
 Los cambios en los tipos de interés afectarán al tipo de cambio y, además, los bancos
centrales poseen divisas extranjeras que pueden gestionar para afectar a los tipos de
cambio, y ayudar en la consecución de objetivos, como veremos en el punto 2.3.

2.2. Transferencia de Divisas

A parte de mirar por la estabilidad del sistema financiero, los bancos centrales también
son los encargados de gestionar la relación de la moneda nacional con las diferentes
divisas extranjeras.
Como hemos dicho antes, esta gestión también puede ayudar a la consecución de los
objetivos de política monetaria; también ha sido, históricamente, un generador de disputas
entre países.
La explicación es muy sencilla, el banco central mantiene y gestiona una reserva de
divisas extranjeras, esto le otorga el poder de influenciar los tipos de cambio ofertando o
demandando moneda extranjera. Si un banco central quiere que la divisa nacional se
aprecie, aumentará la demanda de esta. Esto hará que aumente el precio de la divisa
nacional, en general, dando paso a una moneda apreciada que generará una reducción de
las exportaciones y un aumento de las importaciones.
De la misma manera, para conseguir una depreciación de la nacional demandará
moneda extranjera. Esto se conoce como depreciación competitiva, y está dirigido a
reducir el coste de los productos nacionales para los poseedores de otras divisas mediante
el empeoramiento del tipo de cambio. De esta forma, los bienes pasarán a ser más
competitivos en el exterior, aumentando las exportaciones (se da también una reducción
de importaciones al aumentar el coste de comprar al exterior). Se consigue así mejorar la
balanza comercial (exportaciones menos importaciones). Esto se ha dado en la reciente
“Guerra Comercial” entre Estados Unidos y China, Donald Trump aumentó los aranceles
a los productos chinos para animar al consumo (y producción) de productos americanos.
Ante esto, China decidió depreciar su moneda para anular el efecto del aumento de
aranceles.
Las apreciaciones y depreciaciones ayudan a la economía a través de cambios en el
consumo. Los cambios de valor del tipo de cambio tendrán un efecto en el precio de los
bienes nacionales y extranjeros, afectando así al consumo de estos bienes.

17
2.3. Promover la Estabilidad Financiera

Los bancos centrales también tienen la responsabilidad de supervisar y regular sobre las
instituciones financieras con el fin de velar por el buen hacer del sistema financiero,
tratando de que estas se comporten de una “manera segura y sana”13.
El hecho de que una institución creíble monitoree las cuentas de las entidades
financieras ayuda a reducir los problemas de selección adversa14.
En el caso de la Fed, solo es responsable de instituciones a nivel federal y comparte
esta función con otras 5 agencias reguladoras.
La Reserva Federal ha sido cuestionada en numerosas ocasiones por la regulación y
supervisión que ha llevado a cabo sobre el sistema bancario, como veremos en el apartado
4. acerca de la evolución histórica de esta institución.

2.3.1. Proveer de liquidez al sistema bancario. Lender of Last Resort

Probablemente, la principal forma que tienen los bancos centrales de evitar pánicos
bancarios es siendo prestamista en última estancia. Y fue, entre otras cosas, para esto por
lo que se creó la Reserva Federal 1913, aunque eso lo veremos más adelante.
Esta función se encarga de que en el sistema bancario siempre haya una vía de
financiación, generando así una mayor tranquilidad en las instituciones, lo que ayuda a
disminuir la probabilidad de crisis bancarias.
Como podemos ver en la Figura 2, lo normal en el mercado de dinero es que los bancos
se presten dinero los unos a los otros al tipo de fondos federales, pero en momentos en
los que la confianza entre bancos es baja y los bancos no están dispuestos a prestarse entre
ellos, los bancos que necesiten liquidez pueden acudir a la ventanilla de descuento de la
Reserva Federal, de la que pueden adquirir la cantidad de dinero que crean necesaria a la
tasa de descuento.
Estos préstamos se conocen como préstamos de ventana de descuento, y se ofrecen a
entidades que mantengan reservas en la Reserva Federal. Esta liquidez se ofrece a
diferentes tipos de interés según la situación de la institución que pide ese dinero: para
instituciones sanas es el llamado crédito primario y suele ser 1 punto porcentual mayor
que la tasa de fondos federales; para instituciones con problemas severos de liquidez

13
FEDERAL RESERVE. Supervision & Regulation [en línea]. Disponible en
https://www.federalreserve.gov/supervisionreg.htm
14
Existe información asimétrica en el sector financiero, por lo que los chequeos del banco central aportan
seguridad a los agentes.

18
existe el crédito secundario (medio punto porcentual por encima de la tasa de crédito
primario); también existe el crédito estacional, para bancos de regiones que dependan de
actividades económicas que no se desarrollan durante todo el año. En estos préstamos se
determina una garantía, es decir, el prestatario avala la cantidad recibida con,
normalmente, bonos del estado o títulos de deuda de gobiernos municipales.
La situación financiera de una institución no es conocida al detalle, es por eso por lo
que existe un estigma hacia la ventana de descuento, ya que acudir a esta denota una
“desesperación” de las instituciones para conseguir financiación, porque dan a pensar que
no pueden conseguir financiación en el mercado interbancario, lo que indica que las
demás instituciones creen que existe un mayor riesgo de impago.
Esta función de los bancos centrales tiene un grupo de críticos que señalan que el hecho
de que haya siempre una vía de financiación para las instituciones financieras incentiva
el riesgo moral15 y, por tanto, hace que estas tomen mayores riesgos (el problema del “too
big to fail” o “demasiado grande para quebrar”).
Aunque la verdad es que no a todas las instituciones se les permite obtener liquidez de
esta forma, forzando así los bancos centrales la quiebra de ciertas instituciones
financieras. No “rescatando” a todas las entidades y haciendo que las entidades no tengan
la certeza de que van a ser rescatadas se asegura que las instituciones financieras no tomen
demasiados riesgos pensando en que van a ser rescatadas si fracasan, aunque hacer esto
tampoco elimina el riesgo de crisis de liquidez por completo.

2.3.2. Regulación del Sistema Bancario

Los bancos centrales en su condición de promotores de la estabilidad financiera

determinan una serie de normas que las instituciones financieras deben cumplir, y vigilan
para que se cumplan. Esta regulación tiene como fin aumentar la información disponible
para los inversores y garantizar la solidez del sistema financiero16. De esta manera, se
busca reducir los problemas de selección adversa y riesgo moral, reduciendo la
información asimétrica y procurando que el mercado sea lo más eficiente posible,
ayudando a evitar pánicos bancarios.

15
Como las instituciones saben que existe una red de protección, tienden a tomar más riesgos.
16
MISHKIN, Frederic. Moneda, banca y mercados financieros. Ed. Pearson España, 10ª edición, 2013, p.
45.

19
 Como hemos comentado antes, la Fed comparte esta responsabilidad con varias
agencias reguladoras, como, por ejemplo, la Federal Deposit Insurance Corporation
(FDIC), que es el fondo de garantía de depósitos americano, creado durante el New Deal.
El sistema de regulación bancaria estadounidense es a menudo criticado por su
complejidad, ya que los bancos deben lidiar con múltiples agencias reguladoras17.
La regulación principal que lleva a cabo la Fed es el establecimiento de reservas
mínimas requeridas.
La responsabilidad de la Fed ha ido cambiando tanto de forma cuantitativa como
cualitativa a lo largo de su historia, siendo incluso, en ciertos periodos, foco de críticas
por una mala gestión a la hora de velar por la estabilidad del sistema.

17
MISKHIN, Frederic. Moneda, banca y mercados financieros. Ed. Pearson España, 10ª edición, 2013, p.
272.

20
3. Porqué la Fed no se crea hasta 1913

En este capítulo vamos a analizar por qué no se estableció en Estados Unidos un banco
central poderoso y duradero hasta 1913, analizando también las diferentes etapas
referentes a la ordenación del sistema bancario por las que pasó el país hasta esa fecha.

3.1. El rechazo a las instituciones centralizadas

La principal causa es sencilla, el miedo y rechazo del conjunto de los Estados Unidos a
organismos centralizados y poderosos que tuvieran control sobre la nación. Este miedo
se origina en los años de las colonias.
El empuje por la independencia de las Colonias se da por distintos motivos, pero todos
ellos remarcan el rechazo al control por parte de los británicos, tanto económico como
político. Las Colonias buscaban liberarse del control que el Imperio Británico ejercía
sobre ellas, por lo que la historia de la independencia de los Estados Unidos es la historia
de cómo el país consiguió la libertad y se sacudió del control externo.
El hecho de que la independencia (Declaración de Independencia de las Colonias por
Thomas Jefferson el 4 de Julio de 1776) se diera principalmente por la búsqueda de
libertad de las Colonias llevaba a que en la unión posterior de los estados rigiera un claro
balance de poder entre estos, y donde no cabía la existencia de un organismo federal
poderoso. Es por esto por lo que la primera constitución surgida allí, conocida como Los
Artículos de la Confederación (verano de 1777), dotaba de un poder casi insignificante al
gobierno federal comparado con el de cada uno de los estados, es más, la mayoría de los
estados contaba con una constitución propia. Los estados, bajo esta constitución federal,
tenían el poder de recaudar impuestos, imprimir billetes, acuñar monedas y negociar
tratados de comercio tanto con otros países como con otros estados, todo esto perjudicaba
de forma significativa al gobierno nacional, que no podía pagar su deuda. Estos problemas
dieron lugar a la creación de una nueva constitución en 1787.
La nueva constitución varió las responsabilidades de gobiernos estatales y del nacional
con la intención de que el gobierno nacional pudiera hacer frente a su deuda. Aun así, los
estados conservaron una gran soberanía.

3.2. Primer y Segundo Banco, Free Banking y National Banking Era

Los primeros años después de la independencia están marcados por la confrontación entre
Thomas Jefferson y Alexander Hamilton con respecto a la banca. Por un lado, Jefferson,

21
del partido Demócrata-Republicano, uno de los Padres Fundadores, con mucha influencia
y que llegó a la presidencia del país en 1801, defendía los intereses de los agricultores
ante los poderosos banqueros, por lo que se mostraba contrario a dotar de más poder a
estos mediante la creación de un banco central. Por otro lado, Hamilton, liderando a los
Federalistas, que abogaban por los beneficios del comercio, y que buscaban la creación
de organismos a nivel federal que dotaran al comercio de un contexto más positivo. Así
que, mientras que uno defendía una mayor libertad de los estados, el otro buscaba la
cooperación de estos mediante organismos centralizados para mejorar la eficiencia del
sistema.
En 1791 se funda el Primer Banco de los Estados Unidos, intentando replicar el sistema
del Banco de Inglaterra, del que Hamilton (Secretario del Tesoro durante su creación) era
gran admirador, el primer banco central del país. Su creación formaba parte de un
programa de expansión del poder fiscal y monetario federal, con el objetivo de estabilizar
el sistema financiero, mejorar el funcionamiento de las instituciones financieras y crear
una moneda única. Este banco se creó primeramente para un periodo de 20 años, y contó
con la oposición de Thomas Jefferson en sus primeros años por considerar que este banco
central iba en contra de la constitución al agrupar demasiado poder. En 1811, al cumplirse
el periodo de 20 años, el Senado decidió no renovar su licencia por un nuevo periodo, por
lo que el banco dio fin a sus funciones.
5 años después y por otro periodo de 20 años se funda el Segundo Banco de los Estados
Unidos. Este era un banco privado con deber público, el 20% del capital lo poseía el
Gobierno Federal y el resto inversores privados. Tenía los mismos objetivos que el
primero, pues no era más que una segunda parte de este (estaba inspirado en el Primer
Banco de los EE. UU.). También contaba con la oposición de los Republicanos, al ser una
amenaza para la constitución y la soberanía de los estados. Tiene unos primeros años muy
convulsos, donde coincide con el Pánico de 1819, y del que hace una gestión muy
criticada por ineficiente, y que dejó al Segundo Banco en muy mala posición. Con la
llegada de Nicholas Biddle en 1823 a la presidencia la institución ganó en solidez y
respeto pero, Andrew Jackson, a su llegada a la presidencia del Gobierno Federal en 1829
aupado principalmente por su crítica a la institución por el hecho de haber fracasado en
la creación de una moneda única y su falta de legitimidad constitucional, comienza a
desmantelar el banco, despojándole de responsabilidad en cuestiones públicas en 1833, y
acabando por no renovar su licencia como banco nacional por otro periodo en 1836. Tras

22
esto el banco se convirtió en una entidad completamente privada y, finalmente, quebró en
1841.
Tras estas 2 experiencias se da en el país un periodo conocido como Free Banking Era,
en el que no había instituciones autorizadas a nivel nacional, sólo a nivel estatal. Estos ya
existían durante el periodo anterior, pero en este dejan de estar supeditados a los bancos
nacionales. Los estados controlaban las reservas requeridas, tipos de interés, etc. a nivel
estatal. El número de bancos estatales creció de forma exponencial antes del inicio de este
periodo, de 24 en 1797 a 712 en 1837. Estos bancos tenían una vida media de 5 años y la
mitad fracasaban; además, la opción de abrir sucursales estaba bastante restringida por
los estados, por lo que los bancos se quedaban en pequeñas instituciones. En esta época
empiezan a aflorar las cámaras de compensación privadas18 por la ausencia de un banco
central. La existencia de estos bancos permitía financiarse a los gobiernos estatales, que
tenían prohibido la creación de deuda desde la publicación de la constitución; por lo que
estos tenían interés en que los otros existieran, pero generaron un sistema poco
competitivo19 que acabó colapsando.
Con la National Banking Act en 1863 se pone fin a la Free Banking Era. Esta ley se
introdujo con el fin de poder financiar a la Unión, bando en el que participaba el gobierno
de Abraham Lincoln durante la Guerra Civil de los Estados Unidos (1861-1865).
También tenía otros objetivos como crear un sistema de bancos nacionales y establecer
una moneda nacional uniforme. Se impusieron ciertas tasas a la emisión de billetes por
parte de bancos estatales con el fin de que se convirtieran en bancos nacionales y
empezaran a emitir una divisa uniforme a nivel nacional. Aun así, estos bancos seguían
sin poder ramificarse, por lo que los monopolios persistieron; este sistema era como el
del periodo anterior, pero a escala nacional. Como las tasas iban dirigidas sólo a la
emisión de billetes, los bancos estatales comenzaron a trabajar con depósitos en los 80 y
90, abandonando la emisión de billetes; esto dio lugar a la creación de una gran cantidad
de bancos estatales, como se puede apreciar en la figura 6. Durante este periodo se siguen
dando, incluso con una mayor frecuencia, numerosas crisis bancarias (6 de 1873 al 1907),
y la de 1907 marca el comienzo de la creación de la Reserva Federal.

18
Las cámaras de compensación eran asociaciones de los propios bancos privados, y tenían como objetivo
reducir los problemas de liquidez típicos de la época. Los propios bancos aportaban capital para saldar las
deudas futuras en caso de incumplimiento.
19
No se permitía la expansión de los bancos y cualquiera que cumpliera unos mínimos podía fundar un
banco estatal

23
Figura 6. Cantidad de bancos americanos por tipo, 1869-1914.

Fuentes: Lamoreaux (1991); Davis y Gallman (2001); Calomiris y White (1994); U.S. Federal Reserve Board (1943),
recogido en LA PARRA PÉREZ, Álvaro. Lecture 14:19th Century Banking and the National Banking Act, ECON 1740:
Economic History of the United States. Weber State University, 2019.

No solo se multiplicó el número de bancos estatales, también se puede deducir que

hay un trasvase de activos desde los bancos nacionales a los públicos, ya que, como vemos
en la figura 6, el porcentaje de activos en manos de los bancos nacionales disminuye.

24
4. Evolución de la Fed desde su creación hasta la actualidad

Como hemos comentado antes, el siglo anterior a la creación de esta institución es muy
convulso, con numerosas crisis financieras y una situación social y política que
dificultaba la creación de un banco central.
Tras el Pánico de 1907 los políticos y banqueros americanos comienzan a atribuir los
problemas a la falta de un banco central (Estados Unidos era el único país de gran
“grande” que no contaba con uno), y las críticas basadas en que los grandes banqueros
adquirieran mucho poder eran minoría contra las de los que defendían el beneficio que se
obtendría con la creación de la Fed.

4.1. Funcionamiento y funciones en sus primeros años

Los políticos del país empiezan a fijarse en los bancos centrales europeos, sobre todo en
los de Inglaterra y Alemania, y como estos estabilizan la economía; pero sabían que para
que algo así funcionase en EE. UU. se debía crear un sistema descentralizado de alguna
manera para sortear los ataques de banqueros y políticos locales como ya sucedió con el
Primer y Segundo Banco. Es así como nace el peculiar sistema de la Reserva Federal tras
la Federal Reserve Act: un sistema dividido en 12 distritos (conforme a población,
economía y geografía en 1913).

Figura 7. Los 12 Distritos del Sistema de la Reserva Federal.

Fuente: Board of Governors of the Federal Reserve [en línea]. Disponible en

https://www.federalreserve.gov/publications/budget-review/2011-appendix-e-maps.htm

25
 En cada uno de estos 12 distritos hay un banco regional, de corte privado y que tiene
por objetivo tanto supervisar y regular la banca comercial en dichas regiones, como
representar los intereses y necesidades económicas de la zona en la toma de decisiones
del FOMC. El sistema utilizado para cumplir la función de representación es el siguiente:
cada banco regional es propiedad de los bancos miembros (los bancos nacionales deben
ser miembros por obligación, y los estatales tienen la opción de serlo o no), y estos eligen
a 6 de los 9 miembros de la Junta de Directores de cada banco regional. 3 de los 6
representan los intereses de los bancos miembros y los otros 3 representan los intereses
del público. Por otra parte, la Junta de Gobernadores elige los otros 3 directores, que
representan también los intereses del público. Estos 9 miembros de cada banco regional
nominan a uno de ellos para que presida la junta regional, y represente a la región en el
FOMC. Todos los presidentes participan en las discusiones de este comité, pero solo 5 de
los presidentes de banco regional tienen voto (el presidente del Banco de Nueva York,
que es fijo, y otros 4 presidentes de las demás regiones, que van rotando); también
participan en la votación los miembros de la Junta de Gobernadores. De esta manera los
intereses tanto públicos como privados de cada región son considerados al fijar el federal
funds rate. El sistema también da lugar al poder político con la Junta de Gobernadores,
en la que sus miembros son nominados por el presidente de los Estados Unidos y
ratificados por el Senado. De esta manera se crea un sistema aceptado por banqueros,
políticos, y demás.
Cabe recalcar que la creación de la Reserva Federal se da con la principal intención de
poner fin a una época donde se dieron múltiples crisis financieras en Estados Unidos en
un breve espacio de tiempo. Como dijo William Ridgely, Interventor de la Divisa en EE.
UU. (órgano regulador del sistema financiero previo y durante los primeros años de la
Fed) durante la primera década del siglo XX, lo que se buscaba era “algo que prevenga
los pánicos, no algo que sólo los alivie”20.
La responsabilidad de la Fed en su fundación fue actuar como cámara de
compensación pública para los bancos miembros, y evitar así las crisis de liquidez.
Incluso se afirmó en documentos oficiales que no se volverían a sufrir pánicos bancarios
en EE. UU.21, o que estos eran matemáticamente imposibles22. La diferencia del banco
central con las demás cámaras de compensación privadas era que se garantizaba la

20
RIDGELY, William. The Nation’s Currency and Banking System, 1908.
21
OWEN, Robert L. The Federal Reserve Act, 1919.
22
Comptroller of the Currency, Annual Report, 1914.

26
constante existencia de una institución proveedora de liquidez, cosa que no era segura con
cámaras privadas.
Aun siendo un sistema muy descentralizado, la importancia de Wall Street convirtió
al Banco Federal de Nueva York en el principal tomador de decisiones del sistema,
seguido por los demás bancos regionales.
El gran crecimiento económico de los años 20 se ralentiza a partir de 1927. Durante
los últimos días del mes de octubre de 1929 se da el conocido como Crack del 29, caídas
gigantescas de la bolsa de Nueva York que precedieron a una de las crisis económicas
más severas de la historia del país.
En 1930 se da la quiebra del Banco de Estados Unidos23 (banco comercial privado)
bajo sospechas de fraude. Las fuerzas de Wall Street exigían el rescate, pero los
demócratas al mando del Gobierno no lo permitían; se generó un pánico bancario,
agudizando la llamada Gran Depresión. Tras la quiebra de este banco hubo muchas más.
En estos 20 años se empezaba a discernir la centralización de la Fed por la gran
importancia del banco regional de Nueva York, que generaba, sin un marco legal, la
centralización del sistema. Además, la banca privada ganaba poder uniéndose, como
contrapartida al poder del Gobierno. De esta manera comienza el camino de la Fed hacia
la centralización.

4.2. Gran Depresión

A medida que pasaban los años la crisis se hacía más profunda. En 1932 el desempleo y
la inflación alcanzan sus picos, mientras el país celebraba unas elecciones que llevarían a
Franklin D. Roosevelt a la presidencia en marzo de 1933. Su principal objetivo fue
mejorar la situación económica del país, y para ello impuso medidas de inmediato,
concretamente en menos de 100 días, que constituyeron el conocido como New Deal.
El primer New Deal buscaba el aumento de precios y la estabilización del sistema
financiero, es por ello por lo que en estas primeras medidas se fuerza a las empresas a
subir los precios al consumidor, y también se regula el sector financiero. Un año más
tarde comienza el segundo New Deal, destinado a luchar contra el desempleo y aliviar la
situación de los habitantes del país. En este trabajo me centraré en las medidas que afectan
al sistema financiero, sin entrar a valorar la política fiscal llevada a cabo.

23
Banco totalmente privado, aunque su nombre pudiera llevar a confusión. Justo por su nombre mucha
gente otorgó una importancia superior a su quiebra, pues pensaban que se trataba de algún organismo
público.

27
Figura 8. Evolución del nivel de precios (índice 1929=100) en EE. UU. durante la
Gran Depresión.

Fuente: Elaboración propia con datos de National Bureau of Economic Research (NBER).

4.2.1. Responsabilidad

El gobierno de Roosevelt identificó la mala regulación del sistema financiero como una
de las causas de la Gran Depresión. La opinión pública situaba a la Fed y a los banqueros
como uno de los causantes de la crisis, y es por ello por lo que, como veremos en el
siguiente punto, la legislación de la nueva Administración restó poder a Wall Street y a
la Reserva Federal.

4.2.2. Banking Act (1933). Cambios en el sistema financiero estadounidense

Como hemos comentado, se dieron medidas en el sistema financiero para acabar con
la mala regulación; por ello, en 1933 se aprueban una serie de leyes destinadas a regular
el mercado de valores, y se crea la U.S. Securities and Exchange Commission - SEC
(Comisión de Bolsa y Valores). También en 1933 se publica la Banking Act, más conocida
como Glass-Steagall Act, que separaba la banca de inversión de la banca comercial. De
esta manera se trataba de evitar que el riesgo generado en la banca de inversión se
transmitiera a la banca de depósito. La Banking Act también contemplaba la creación del
FDIC (Fondo de Garantía de Depósitos), destinado a garantizar un mínimo de los
depósitos en bancos.

28
 También decide abandonar el patrón oro, esto “permitió flexibilizar la política
monetaria y facilitó la ampliación de la oferta monetaria, lo cual puso fin a la deflación y
condujo a un fuerte repunte a corto plazo en 1933 y 1934”24.
Como vemos, la política del New Deal centrada en el sistema financiero también se
dirigía a proteger a los individuos ajenos a este sector, regulando para blindar los
depósitos de las personas del mercado de valores.
Estas medidas llevadas a cabo por el gobierno de Roosevelt aminoraban el poder de la
Reserva Federal en materia de legislación del sector financiero, y marcaron su
importancia en la década de los 30 y los 40, décadas en las cuales la Fed no hace más que
seguir las indicaciones del Tesoro.

Figura 9. Evolución del desempleo y del PIB per cápita (en dólares) en Estados
Unidos de 1930 a 1941.

Fuente: National Bureau of Economic Research (NBER) y U.S. Bureau of Labor Statistics (BLS).

Los datos no avalan el éxito económico del New Deal: el desempleo se mantiene por
encima del 10% durante toda la década, se da una nueva recesión en 1937; el PIB per
cápita tampoco recupera niveles precrisis durante toda la década. Pero sí que es cierto que
las medidas llevadas a cabo hicieron que los efectos de la crisis fueran menos lesivos para
la población. La regulación financiera, por otra parte, dio por fin una estabilidad al sistema

24
BERNANKE, Ben. Mis años en la Reserva Federal. Ed. Deusto, 2014, p.40

29
financiero norteamericano, cortando la serie de crisis financieras sistemáticas que se
daban en el país cada 20 años.

4.3. Proceso hacia una institución más centralizada e independiente

Este capítulo constará del período que va desde los años 40 hasta los 70. Este periodo es
relativamente tranquilo para EE. UU. en lo que a crisis financieras se refiere, pero en él
se aborda la cuestión acerca del control de los políticos sobre el banco central. La Fed va
consiguiendo una mayor independencia a un ritmo bastante lento.

4.3.1. Disputa con el Tesoro

Durante los años de la Segunda Guerra Mundial, el Tesoro marcaba la política

monetaria ya que la Fed pierde bastante poder al ser un causante de la Gran Depresión a
ojos del Gobierno, y el estado necesitaba financiación para hacer frente a la guerra, por
lo que el Tesoro, mediante el mercado de letras y bonos del estado, obligaba (no de una
manera categórica, pero las críticas a la Fed hubieran sido muy duras en caso de no ayudar
a la financiación del estado en tiempos de guerra) a la Fed a comprar cierta cantidad de
estos valores para mantener unos tipos fijados por el Tesoro que mantuvieran la confianza
en los bonos y que redujeran el coste de la deuda. Los bancos preferían comprar bonos
antes que letras, por lo que la Fed tuvo que demandar una gran cantidad de letras para
mantener el tipo que requería el Tesoro25, y esto causó un gran aumento de la oferta
monetaria26 (figura 10) dando lugar a presiones inflacionistas. Este argumento de
aumento de la inflación sería el argumento principal de los que demandaban la
independencia de la Fed.
Esta política de tipos bajos se mantuvo tras la guerra, al igual que el control del Tesoro
sobre la Fed. En 1944 se aprueban los acuerdos de Bretton Woods, donde el dólar
americano pasa a ser considerado moneda global, teniendo los países que mantener
paridad de sus divisas con el dólar y, a su vez, el dólar tenía que mantener una paridad
con el oro, que frena la expansión del balance de la Fed que se venía dando.

25
La demanda de letras era menor de la necesaria porque los bancos preferían los bonos. Por tanto, para
reducir el tipo de interés de las letras del Estado, la Reserva Federal tuvo que demandar una gran cantidad,
aumentando la oferta monetaria.
26
El New Deal trajo consigo una relajación/ruptura del patrón oro. En 1934 se aprueba la Gold Reserve Act
en la que se aumentó la conversión del oro de $20.67 por onza de oro a $35, permitiendo aumentos de la
cantidad de dinero.

30
Figura 10. Inflación anual media en Estados Unidos, de 1941 a 1952.

16.00%

14.00%

12.00%

10.00%

8.00%

6.00%

4.00%

2.00%

0.00%

-2.00%
1941 1942 1943 1944 1945 1946 1947 1948 1949 1950 1951 1952

Fuente: Elaboración propia con datos de BLS recogidos en inflationdata.com [en línea]. Disponible en
https://inflationdata.com/Inflation/Inflation_Rate/HistoricalInflation.aspx

En 1946 comienza un creciente apoyo por parte del Congreso a la Fed. Esto anima la
Fed a comenzar a luchar por su independencia, y es cuando empiezan a argumentar en
contra del Tesoro. La Fed defendía que la política de tipos bajos ya no era buena, mientras
que el Tesoro tenía intención de mantenerla.
La Fed entonces decide dejar de mantener unos tipos bajos en letras, y además decide
entregar las rentas obtenidas con esa subida de tipos al Tesoro. Gracias a la venta de letras
la Fed fue capaz de reducir su balance en mil millones, reduciendo el vínculo con el
Tesoro y reduciendo las presiones inflacionistas causadas por una política demasiado
expansiva.
El siguiente paso fue difundir que la existencia de deuda a largo plazo limitaba el rol
de la política monetaria para que la opinión pública se alineara con los intereses de la Fed.
La respuesta del Congreso y del presidente Truman fue aprobar una ley que incrementase
el nivel de reservas requeridas y obligar a la Fed a implantar política contractiva. Esto
generó un debilitamiento de la economía que forzó un acuerdo del Tesoro y el banco
central que daba la responsabilidad de realizar operaciones de mercado abierto al FOMC.
Se estaban dando pasos hacia la independencia, pero todavía la influencia era tal que se
podía pensar que las decisiones sobre mercado abierto venían marcadas por presiones
políticas.

31
 En el Congreso se dio un auge en 1949 en el apoyo a la independencia de la Fed,
aunque bien cierto es que el interés de estos no era tanto la mejora del funcionamiento de
la política monetaria, sino restar poder al gobierno de Truman. El Congreso publicó un
informe que argumentaba que la Fed actuaría de distinta forma en caso de no sufrir
presiones por parte del Tesoro27, y que la estabilidad de precios (que se conseguiría más
fácilmente con un banco central independiente al no verse obligado a incrementar la oferta
monetaria para mantener bajo el coste de la deuda pública) justificaba el aumento del
coste de la deuda pública (que se daría en caso de que el Tesoro no forzara unos tipos
bajos). La postura del gobierno no se vio alterada con la publicación de este informe, y
se abrió la brecha entre los tándems Fed-Congreso y Tesoro-Gobierno.
Esta disputa siguió durante los siguientes 2 años, en los que las partes trataban de
descreditar las acciones de las otras incluso mediante la difusión de falsa información. En
estos años, economistas, banqueros y prensa financiera comenzaron a defender la
independencia de la Fed; y, a su vez, la inflación se situaba en altos niveles. La presión
sobre el gobierno crecía.
Esta situación forzó un acuerdo entre el Tesoro y la Reserva Federal en 1951, que,
aunque dejaba muy abierta la definición de independencia, dio pie al incremento de
independencia que la Fed fue ganando durante las siguientes décadas.
En 1953, el republicano Dwight Eisenhower se convierte en trigésimo cuarto
Presidente de los Estados Unidos sustituyendo al demócrata Harry S. Truman. La nueva
administración era partidaria de otorgar una mayor independencia a la Fed, acabando así
con el conflicto Fed-Tesoro, y dando lugar al fin de un periodo de 20 años en el que la
Reserva Federal estaba subordinada al gobierno.
Esto no quiere decir que la Fed después de los 50 dejara atrás las presiones políticas
de forma definitiva, pero sí que sacudirse del control del Tesoro constituyó un gran
cambio. La Fed siguió buscando una mayor distanciación de la política en las siguientes
décadas.

27
O’MAHONEY, Joseph C. Monetary, Credit and Fiscal Policies, p. 28-29 [en línea]. Report of the
Subcommittee on Monetary, Credit, and Fiscal Policies of the Joint Committee on the Economic Report
Congress of the United States. 4 de enero de 1950. Disponible en
https://www.jec.senate.gov/reports/81st%20Congress/Monetary,%20Credit,%20and%20Fiscal%20Polici
es%20(23).pdf Citado en SCHNIDMAN, Evan A.. Essays on Federal Reserve Bank Evolution,
Transparency and Market Interaction [en línea]. Doctoral dissertation, Harvard University, 2013.
Disponible en http://nrs.harvard.edu/urn-3:HUL.InstRepos:11181225

32
4.3.2. Independencia de los bancos centrales y mecanismos que la aseguran

Del camino de la Fed durante la primera mitad del siglo XX podemos extraer que el
control político sobre un banco central no es beneficioso para la economía.
La independencia de la Fed se puede definir como: “libertad para elegir la manera en
la que va a perseguir sus objetivos, y el hecho de que sus decisiones sean muy difíciles
de revocar por parte de las instituciones políticas”28 (BLINDER, Alan. 1999).
Por tanto, en EE. UU., el Congreso marca los objetivos, pero las políticas del banco
central son responsabilidad del banco central.
Los argumentos contra la independencia de los bancos centrales apuntan a la falta de
democracia del sistema; mientras que los posicionados a favor argumentan que la
naturaleza de la política choca con las necesidades de la economía, pues los políticos
necesitan del apoyo público y son más inclinados hacia políticas expansivas innecesarias
a medida que se acercan las elecciones. Estas políticas expansivas pueden ir en contra de
las necesidades de la economía en determinados periodos dando lugar a presiones
inflacionistas, y, en cualquier caso, no responden a necesidades económicas, sino que
buscan el aumento de los apoyos públicos. Los horizontes temporales también divergen,
ya que la política monetaria se lleva (o se debe llevar) a cabo con vistas en el largo plazo,
mientras que los políticos legislan con vistas en el corto plazo por la naturaleza de las
elecciones democráticas.
Los mecanismos que proveen de independencia a la Fed son, a parte de los comentados
por Blinder: que los miembros de la Junta de Gobernadores cumplan un mandato de 14
años para que no tengan incentivos a buscar resultados cortoplacistas; que los políticos
no puedan eliminar la condición de gobernador salvo causas de fraude; que la Fed no sea
responsable de forma obligada de la viabilidad de la deuda pública; etc.

4.4. Década de los 70

En este capítulo hablaremos de temas diversos. Comenzaremos analizando el camino

hacia la centralización de la Fed, que empieza en los 50 y culmina durante este periodo.
También veremos los problemas económicos sufridos por Estados Unidos en los 70, con
atención a los cambios tanto de políticas como de caras que se dan en la Fed.
Ambos temas convergen en el cambio estructural que se da en la institución en el
mandato de Paul Volcker, que transforma a la Fed en una institución más centralizada,

28
BLINDER, Alan. El banco central: teoría y práctica, Ed: Antoni Bosch, p. 52. 1999.

33
donde el análisis de datos y la transparencia cobran mucha importancia. Veremos qué
medidas toma para reducir la alta inflación, y cómo estás marcan el inicio de la buena
reputación de este banco central en la consecución del objetivo de estabilidad de precios.

4.4.1. Abandono del acuerdo de Bretton Woods

El presidente Richard Nixon declaró, en 1971, el abandono del sistema de Bretton Woods
por parte de Estados Unidos.
Los acuerdos de Bretton Woods se llevan a cabo, en 1944, con el objetivo de establecer
acuerdos internacionales en materia económica tras la Segunda Guerra Mundial que
liberalizaran el comercio internacional. La principal motivación de los americanos era la
de ganar más poder a nivel mundial. De esta manera, se crean instituciones destinadas a
regular las relaciones entre países, como el Banco Mundial y el Fondo Monetario
Internacional.
A su vez, para conseguir unos tipos de cambio estables que permitan un comercio
internacional próspero, EE. UU. adopta el patrón oro. El dólar estadounidense vuelve a
ser convertible en oro, y, además, ahora es la moneda de reserva internacional. El dólar
debía mantener una convertibilidad fija con el oro (1 onza = $35), y las demás divisas
debían mantener un tipo de cambio fijo con respecto al dólar. Esto, además, tiene ciertas
connotaciones económicas por el Dilema de Triffin; al considerarse el dólar
estadounidense como moneda de reserva mundial, Estados Unidos debía proporcionar
liquidez en dólares para estimular la actividad económica mundial, pero estos aumentos
en la cantidad de dinero dificultaban la paridad entre los dólares y el oro.
Debido a la Guerra de Vietnam, los Estados Unidos aumentan la oferta monetaria para
financiar los costes de dicha guerra; esto provoca una depreciación del dólar, dando lugar
a la ruptura del sistema de tipos de cambio fijos. Nixon decide que el país abandone este
sistema en 1971.
El abandono de este sistema y la influencia de la Casa Blanca en el presidente de la
Reserva Federal Arthur Burns dio pie a grandes aumentos de la oferta monetaria,
generando una elevada inflación, como se puede apreciar en la figura 11. En la figura
podemos apreciar el retardo de unos 2 o 3 años entre los picos de crecimiento de M2 y
los picos de inflación.

34
Figura 11. Evolución del agregado monetario M2 y de la inflación, de 1960 a 1985.

Fuente: Elaboración propia con datos de U.S. Bureau of Labor Statistics (BLS) y Board of Governors of the Federal
Reserve System recogidos en FRED.

A parte de la buena relación de Burns con Nixon, este también formaba parte del
Committee on Interests and Dividends – CID (Comité sobre intereses y dividendos),
institución encargada de controlar la evolución de precios y salarios; esto animaba a Burns
a desarrollar una política monetaria expansiva puesto que con este esta facilitaba la
imposición de controles de precios y salarios. La política expansiva no tuvo efectos
positivos sobre la tasa de desempleo.

4.4.2. Crisis del petróleo

Se trató de dos aumentos del precio del petróleo por parte de la OPEP que se dieron en
1973 y 1979. Estos aumentos tuvieron causas tanto económicas como políticas29. Esto
supuso más presiones inflacionistas, que unidas al efecto de expansión de la oferta
monetaria agravó el problema de inflación.
El petróleo es una materia prima para la producción de muchos bienes, además, aunque
los bienes no necesiten de petróleo para ser producidos, el coste en transporte también
aumentó, por lo que los aumentos en el precio del petróleo conllevaban aumentos en los
precios de una gran cantidad de bienes.

29
La demanda de petróleo creció a gran ritmo durante los 70, lo que dio pie a aumentos del precio. Además,
muchos países de la OPEP estaban envueltos en guerras, y utilizaban los precios del petróleo como un arma
más.

35
 La inflación se unió al problema de desempleo presente en la década de los 70, dando
lugar a la llamada estanflación. En una estanflación coinciden alta inflación y
estancamiento económico, por lo que la política monetaria no puede solucionar ambos a
la vez30.

Figura 12. Evolución de la inflación y del desempleo, en EE. UU., de 1960 a 1985.

16%

14%

12%

10%

8%

6%

4%

2%

0%
1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984

INFLACIÓN DESEMPLEO

Elaboración propia con datos del Banco Mundial recogidos en FRED.

La Fed tuvo que elegir la consecución de sólo uno de los objetivos que forman el
mandato dual (estabilidad de precios y máximo empleo). En el siguiente apartado
veremos como la Fed ataca este problema de la mano de Paul Volcker.

4.4.3. Paul Volcker

Paul Volcker se convirtió en doceavo Gobernador de la Reserva Federal en 1979, tras el

final del periodo de Burns durante el mandato de Jimmy Carter y el paso fugaz de George
William Miller antes de convertirse en Secretario del Tesoro.
Recogió la responsabilidad de los problemas antes mencionados y una institución con
poca credibilidad que contaba con la opinión publica en su contra. Durante su mandato
consiguió la reducción de la alta inflación, aumentó la independencia de la Fed y dio los
primeros pasos en el aumento de la credibilidad de la institución. Marcó un cambio de

30
Mientras que el problema de alta inflación precisa de política restrictiva, el de desempleo necesita el
desarrollo de política expansiva.

36
tendencia, dando lugar a una institución de expertos donde la transparencia estaba muy
presente.
Desde un primer momento su posición ante la inflación es muy firme. Implementa una
serie de cambios: pasa a marcar la cantidad de oferta monetaria como objetivo31,
permitiendo una fluctuación no acotada en la tasa de fondos federales; se rodea de
expertos en política monetaria y aumenta el grado de importancia de los datos económicos
en las decisiones del banco central32; aumenta la transparencia de la institución para evitar
presiones políticas e influenciar en los agentes económicos, haciendo de esta un
instrumento más.

Figura 13. Evolución de la tasa de fondos federales, de 1970 a 1985.

25%

20%

15%

10%

5%

0%
1972
1970
1970
1971

1973
1974
1975
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1985

FEDERAL FUNDS RATE

Elaboración propia con datos de Board of Governors of the Federal Reserve recogidos en FRED.

Como se puede apreciar en la figura 13, en el periodo donde la cantidad de dinero pasa
a ser el instrumento (1979-1982) la tasa de fondos federales experimenta grandes
fluctuaciones.
Hubo una serie de consecuencias negativas por la lucha ante la inflación. La política
monetaria restrictiva de altos tipos de interés ponía el objetivo de estabilidad de precios
por encima del de empleo máximo. La inflación toca máximos en 1980, reduciéndose a

31
Al contrario que lo que venía haciendo la Fed durante los años previos. Esto fue temporal, ya que una
vez que la economía se había estabilizado, la Fed volvió a fijar el tipo de interés.
32
Implementa el Libro Beige, mediante el cual los bancos regionales ofrecían informes con datos
económicas de cada región, en contraste con el mecanismo anterior, en el que expresaban las necesidades
regionales en las reuniones del FOMC.

37
partir de ese momento hasta caer en el rango de 2-4% en 1983. Sin embargo, a medida
que la inflación disminuía el desempleo aumentaba hasta alcanzar el 10% en 1983 (figura
12). Fue por esto por lo que la gestión de Volcker al frente de la Reserva Federal contó
con una fuerte oposición por parte de empresarios y trabajadores.
La gestión de Volcker también tuvo sus efectos en el sector bancario. La inestabilidad
de los tipos de interés en esta etapa, unido a los cambios de regulación y el avance de la
tecnología generó cambios en la banca. Los cambios en la demanda se volvieron
impredecibles y los productos tradicionales perdieron rentabilidad; ante esto, la banca
comenzó a desarrollar “ingeniería financiera”. Al perder rentabilidad el negocio
tradicional, el número de bancos comerciales en EE. UU. se empezó a reducir en los 80,
como podemos ver en la figura 14. La reducción del número de bancos del 1985 al 1995
viene dado por quiebras bancarias; mientras que a partir del 1995 el número de quiebras
bancarias se reduce, pero el número de bancos sigue disminuyendo. Muchos bancos
cambiaron su modelo de negocio hacia actividades más productivas, y muchos otros se
empezaron a fusionar para crear instituciones más grandes y diversificadas gracias a la
Riegle-Neal Act de 1944, que levantaba las restricciones estatales de expansión a la banca.

Figura 14. Número de bancos comerciales asegurados en Estados Unidos, 1934-2010.

Fuente: Federal Deposit Insurance Corporation www.fdci.gov/qbp/qbpSelect.asp?menuitem=STAT, recogido en

MISHKIN, Frederik. Moneda, banca y mercados financieros, Ed: Pearson España, 10ª edición, p.286, 2013.

Volcker consigue ser renombrado Gobernador de la Reserva Federal por Ronald

Reagan en 1983 gracias a la mejora de la situación económica. La discordancia con la

38
administración Reagan33 en los años posteriores hace que no vuelva a ser reelegido por 4
años más, y sea sustituido por Alan Greenspan en 1987.

4.4.4. Transparencia y tecnocracia

Durante el periodo de Volcker la Fed se convirtió en una institución de expertos, con

una mayor independencia y credibilidad marcada por la incrementada transparencia de la
institución. Esta tendencia continuó durante los años posteriores (aunque de manera
discontinua34), y sigue presente a dia de hoy.

4.5. La Fed moderna

En este apartado vamos a analizar todo lo que ha cambiado desde la creación de la Fed
en 1913 hasta la consolidación de las nuevas funciones de este banco central que se da
tras el paso de Paul Volcker.
No es Volcker el generador de cambio en la Fed, pero si es el encargado del banco
central en el momento del cambio, pero estos cambios que vamos a comentar también se
dieron en los bancos centrales de los demás países.
Como vimos en el punto 4.1., la Reserva Federal se crea con la intención de dotar de
estabilidad al sistema financiero, actuando como prestamista en ultima estancia y siendo
una institución encargada de supervisar y regular la actividad bancaria. En aquel momento
y durante la mayor parte del siglo XX la política monetaria era considerada mucho menos
importante que la política fiscal35. De hecho, el mandato dual (objetivos de política
monetaria de la Fed) no fue impuesto por el congreso hasta 1977.
A partir de los 80 los bancos centrales de los países avanzados son, en general,
instituciones independientes donde la credibilidad y la transparencia son claves, y en los
que el control de la inflación es el principal objetivo. El nivel de cualificación de los
integrantes (de políticos y personalidades importantes del sector bancario en los primeros
años a expertos en política monetaria) y el número de integrantes de los bancos centrales

33
Paul Volcker no estaba de acuerdo con la desregulación del sector financiero que pretendía Reagan.
34
Alan Greenspan decidió reducir el nivel de transparencia ya que lo consideró un generador de
controversia durante periodos de estabilidad económica. Ben Bernanke, su sucesor, volvió a ampliar la
transparencia de la Fed.
35
SIKLOS, Pierre L. The Changing Face of Central Banking: Evolutionary Trends Since World War II.
Ed. Cambridge University Press, p. 12, 2002.

39
es mayor del que era (de 10 en 1931, 22 en 1941, 34 en 1951 a 450 en 201336), y los datos
económicos cobran una mayor importancia. En estos países, además, esta generalmente
aceptado que la política monetaria es la máxima responsable del buen hacer de la
economía, y que el banco central es la institución responsable de conducir la política
monetaria. Además, en el caso de la Fed, el banco central se ha convertido en una
institución más centralizada que la que se fundó en 1913.
Los avances tecnológicos también juegan un papel determinante en la evolución de
estas instituciones. Las decisiones en la Fed se tomaban basándose en el input que los
gobernadores de los bancos regionales ofrecían en las reuniones, mientras que, a partir de
los 80, los datos y la econometría pasan a ser el principal input en la toma de decisiones
de la Fed.

36
The Economist, recogido en SCHINDMAN, Evan A. Essays on Federal Reserve Bank Evolution,
Transparency and Market Interaction [en línea], p. 64 y 65. Doctoral dissertation, Harvard University,
2013. Disponible en http://nrs.harvard.edu/urn-3:HUL.InstRepos:11181225

40
5. La Gran Recesión

De manera oficial, en Estados Unidos esta crisis comenzó a finales de 2007 y se alargó
hasta el tercer trimestre de 2009, teniendo una duración relativamente larga comparada
con recesiones anteriores. El país no recuperó los niveles precrisis de PIB per cápita hasta
2013, y de tasa de desempleo hasta 2016. En términos económicos no fue tan grave como
la Gran depresión, pero sus consecuencias fueron considerables.

Figura 15. Evolución del PIB real per cápita en EE. UU. en dólares americanos de
2012, de 2000 a 2019.

Fuente: U.S. Bureau of Economic Analysis (BEA), recogido en FRED.

Como podemos ver en la figura 15, el PIB per cápita cae un 5.25% durante la crisis
desde su máximo histórico en el último trimestre de 2007. También se puede apreciar
como la pendiente en el periodo posterior a la crisis es ligeramente menor que en el
periodo anterior, mientras que del 4Tde 2002 al 4T de 2007 el PIB per cápita aumentó en
5133 dólares, para un periodo de misma duración con comienzo en el T4 de 2009 se da
un aumento de 3835 dólares.
En este gráfico también podemos apreciar la corta duración de la crisis de las puntocom
comparada con la Gran recesión, como también su ligero efecto en el PIB per cápita.

41
Figura 16. Evolución de la inflación (izquierda) y de la tasa de desempleo (derecha),
en EE. UU., de 2000 a 2019.

Fuente: U.S: Bureau of Labor Statistics (BLS), recogido en FRED.

En la figura 16 vemos las tendencias contrarias de desempleo e inflación. El desempleo

ya venía aumentando antes del comienzo oficial de la crisis, y durante esta saltó del 5%
en diciembre de 2007 al 10% en octubre de 2009. Como vemos, la tasa de desempleo no
vuelve a su valor precrisis hasta diciembre de 2015, justo 8 años después del comienzo
de la crisis.
Por otra parte, la inflación se situó muy por debajo del 0 durante la crisis, pero, en este
caso, sí que recuperó valores aceptables (2-4%) en poco tiempo. Mas adelante veremos
los efectos del Quantitative Easing (o Credit Easing37) por parte de la Reserva Federal en
la inflación.
Esta crisis trascendió las fronteras del país afectando duramente a otras regiones, que
sufrieron unas consecuencias incluso más duras.
La Gran Recesión puso patas arriba la economía, tanto práctica como teórica: ha
forzado a los economistas a replantear los modelos económicos y también ha cambiado

37
Ben Bernanke hacía la distinción entre los programas de expansión cuantitativa llevados a cabo en Japón
de 2001 a 2006, porque el objetivo no era simplemente expandir el balance de la Reserva Federal hasta
conseguir un objetivo de reservas, sino que la intención de la Fed era adquirir activos de deuda a largo plazo
con la intención de reducir los tipos de interés del largo plazo.

42
el paradigma de los bancos centrales acerca de la política monetaria, generando discusión
acerca de los tipos de interés al cero y de política no convencional entre otras cosas.
En este capítulo discutiremos las causas de la crisis, analizaremos la actuación de la
Reserva Federal y estudiaremos el comportamiento de los estímulos en la economía.

5.1. Causas

La lista de causas que se han señalado durante estos años es prácticamente interminable,
estas han suscitado debates, influenciado trabajos y forzado cambios.
La causa más aceptada hoy en día es la coincidencia de las siguientes: la crisis
inmobiliaria (figura 17), la importancia de la inversión en bonos de vivienda en las
instituciones financieras, alto riesgo asumido por los bancos/mala supervisión bancaria e
instituciones muy vulnerables38. Todo esto produjo una cadena que llevó a quiebras
bancarias, reducción de la inversión, despidos, reducción del consumo, etc. La caída en
el sector de la construcción produjo una disminución del valor de los activos de este sector
que los bancos poseían, generando problemas de liquidez. Además, el apalancamiento de
las instituciones era muy alto.
La explicación que da Ben Bernanke, presidente de la Reserva Federal de 2006 a 2014,
en Mis años en la Reserva Federal es que la Fed creía que la caída del precio de la
vivienda en 2007 iba a provocar una ligera recesión, al igual que la recesión provocada
por la crisis de las dotcom. Sin embargo, el incremento del riesgo tomado por las
instituciones financieras (hipotecas subprime, donde los requisitos impuestos a los
prestatarios eran muy poco exigentes) tras un periodo de estabilidad se unió a una mala
supervisión/regulación del sector, pues la innovación financiera se escapaba del control
de los diferentes organismos supervisores (entre los que se encontraba la Fed). Incluso
las propias instituciones que operaban con derivados y CDS no eran capaces de calcular
el riesgo que estas prácticas entrañaban. Bernanke no piensa que los tipos bajos tras la
crisis de las dotcom crearan la burbuja inmobiliaria, pues en otros países en los que se dio
el mismo fenómeno (ej.: Reino Unido) la política monetaria era más restrictiva que en los
Estados Unidos; a parte, el resto de los sectores necesitaban de esos estímulos.

38
CHRISTIANO, Lawrence J. The Great Recession: A Macroeconomic Earthquake, febrero de 2017,
Economic Policy Paper de la Federal Reserve Bank of Minneapolis.

43
Figura 17. Evolución del precio de la vivienda en 20 ciudades (índice enero del 2000
= 100), de 2000 a 2019.

Fuente: Elaboración propia con datos de S&P Dow Jones Indices LLC, recogidos en FRED.

Como podemos apreciar en la figura 18, tras las primeras quiebras bancarias que se
dieron en 2007 el miedo se apodera de los bancos y la cantidad de reservas no obligatorias
que los bancos mantienen en el banco central aumenta hasta superar el 1% en 2008, tras
subir desde el 0% previo a la crisis.

Figura 18. Exceso de reservas y preferencia por el efectivo, 2007-2009.

Fuente: Reserva Federal [en línea]. Disponible en www.federalreserve.gov/releases. Recogido en MISHKIN, Frederic.
Moneda, banca y mercados financieros, Ed: Pearson España, 10ª edición, 2013, p.350

44
 Como comentamos anteriormente, el aumento en el nivel de exceso de reservas reduce
el multiplicador monetario, teniendo la Fed que realizar mayores esfuerzos en la base
monetaria para modificar la oferta monetaria.
El 15 de septiembre de 2008, tras la quiebra de Bear Stearns en marzo, el cuarto banco
de inversión más grande de Estados Unidos, Lehman Brothers, se declara en bancarrota.
Esto significó el inicio de una etapa de numerosas quiebras, como podemos observar en
la figura 19.

Figura 19. Quiebras bancarias en Estados Unidos, de 2000 a 2020.

Fuente: Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC), recogido en FRED

Durante 6 años consecutivos, de 2008 a 2013, se dieron más de 20 quiebras bancarias

por año en los EE. UU., con picos de más de 100 quiebras anuales en 2009 y 2010.
La severidad de la crisis también se reflejó en los mercados. Echando un vistazo a la
evolución del Dow Jones Industrial Average (DJIA) se puede observar la caída desde los
17000 puntos hasta los poco más de 8000.

45
Figura 20. Evolución del Dow Jones (DJIA), de 2000 a 2020.

Fuente: Macrotrends. Disponible en https://www.macrotrends.net/1319/dow-jones-100-year-historical-chart

La confianza de los bancos se hunde, y estos reducen fuertemente sus operaciones. El

sector financiero se paraliza, el crédito se estanca, y esto tiene sus efectos en la economía
real. El “contagio” a la economía real provoca reducciones del consumo, del ahorro (en
bancos), de las inversiones, etc. La actividad económica se paraliza, aumenta el paro y
disminuye la inflación.
Por otra parte, la severidad de la crisis en la sociedad dio pie a medidas por parte de la
administración Obama destinadas a mitigar los efectos de la crisis en la población.
La crisis financiera se expandió a Europa, y sus consecuencias se vieron acentuadas
por la posterior crisis de deuda soberana de las naciones europeas en 2011.
Como hemos comentado, la situación en momentos iniciales dejaba entrever que tanto
el desempleo como la inflación se iban a alejar mucho de los objetivos. La Fed actuó de
manera inmediata para atajar la crisis con reducciones de tipos que comenzaron a finales
de 2007 y que dejaron el tipo de fondos federales en torno a 0% a finales de 2008.
Posteriormente, la Fed sabe que el llevar los tipos de interés al cero no va a ser suficiente
para reactivar la actividad económica, y es por eso por lo que anuncia el primer programa
de Quantitative Easing en noviembre de 2008. En el próximo punto veremos y

46
analizaremos las actuaciones de política monetaria de la Reserva Federal durante la Gran
Recesión.

5.2. Análisis de las medidas tomadas por la Reserva Federal y de los efectos
generados por estas

En este apartado analizaremos las medidas tomadas por la Fed destinadas a atajar la crisis
financiera. Veremos el porqué de esas medidas tomadas y explicaremos los efectos
esperados basándonos en modelos macroeconómicos. Por último, veremos la evolución
de los principales indicadores económicos para analizar la situación de la economía
norteamericana tras la recuperación económica.

5.2.1. Tipos de interés

El contexto de la economía estadounidense en un primer momento es del frenazo en la

caída y ligero aumento de la tasa de desempleo, y la amenaza de falta de liquidez en el
sistema financiero. Como comentamos anteriormente, las primeras actuaciones de
política monetaria se dan sobre los tipos de interés. En concreto, la FOMC comienza a
reducir el tipo de fondos federales desde mediados de 2007 de manera preventiva (la
inflación subía y el desempleo era reducido, pero se intuían problemas en el sector de la
construcción que podían dan lugar a una recesión).

Figura 21. Evolución de la tasa de fondos federales, de 2004 a 2012.

Fuente: Federal Reserve Bank of New York, recogidos en FRED.

47
 Como se puede apreciar en la figura 21, la Reserva Federal redujo el nivel de la tasa
de fondos federales hasta prácticamente 0 en cuestión de año y medio. Como explicamos
antes, la reducción de la tasa de fondos federales permite a los bancos reducir los tipos de
interés a los que prestan. La reducción del tipo de interés da lugar a que las inversiones
menos rentables obtengan financiación, lo que resultará en una mayor inversión en la
economía, que hará aumentar la demanda agregada, y, por tanto, los precios y la
producción. En la figura 22 explicamos esto con los modelos IS-LM y AD-AS.

Figura 22. Efecto de una reducción de tipos en los precios y la producción a corto
plazo. Modelo IS-LM.

Fuente: Elaboración propia

La reducción de tipos nominales reduce el tipo de interés real si suponemos que la

inflación esperada no varía. El descenso del tipo de interés real provoca un
desplazamiento de la curva LM hacia la derecha, dando lugar a un aumento de la
producción. El cambio en la producción es un aumento de la demanda agregada, que hace
aumentar los precios.
La bajada de tipos se detiene en el verano de 2008, ya que la inflación había subido
desde el 2% al inicio de la bajada de tipos hasta más del 5%. La Fed vuelve a reducir los
tipos al apreciar una reducción en la inflación en septiembre de 2008. A su vez, el
desempleo comienza a subir.
A partir de esa fecha y en pocos meses la inflación se hunde y el desempleo se dispara.
Rápidamente, la Fed reduce los tipos al rango 0-0,25 y anuncia medidas de política no
convencional, pues ya saben que la tradicional bajada de tipos no sería estímulo suficiente

48
ante una crisis económica de tal calibre. En ese momento se anuncia el programa QE1,
que sería el primero de 3 que analizaremos en el siguiente apartado.

5.2.2. Política monetaria no convencional

Como ya hemos comentado, los responsables de la Fed asumen que el tradicional

estímulo de la bajada de tipos no sería suficiente, por lo que ponen en marcha diferentes
programas para inyectar liquidez en la economía. Sin embargo, la política monetaria no
convencional es más complicada de usar y sus efectos son más inciertos39(MISHKIN,
Frederic).
La intención de la Fed con la expansión cuantitativa era poder seguir reduciendo los
tipos de interés reales para aumentar los estímulos a la economía, tal que como
argumentan ciertos economistas, EE. UU. se encontraba en la trampa de liquidez (figura
23).

Figura 23. Modelo IS-LM con trampa de liquidez.

Fuente: Elaboración propia.

39
MISHKIN, Frederic. Moneda, banca y mercados financieros. Ed: Pearson España, 10ª edición, 2013
p.393

49
 En la figura 23 podemos ver cómo, si la caída en la inversión (IS) es tal que provoca
una situación de trampa de liquidez, esto es: como los tipos de interés no pueden ser
menores que 040, la bajada de tipos no es efectiva, pues no consigue llevar a la economía
al nivel de producción óptimo. Por la ecuación de Fisher sabemos que la única forma de
reducir los tipos reales cuando los tipos nominales tocan cero es con las expectativas de
inflación (↓ 𝑟 = 𝑖(= 0) −↑ 𝜋 𝑒 ). El objetivo de la expansión cuantitativa, pues, es hacer
aumentar las expectativas de inflación para conseguir estímulos mayores. De esta forma,
si los agentes esperan un aumento mayor en los precios, el coste de oportunidad de
mantener efectivo disminuirá y esto animará a los agentes a aumentar tanto la inversión
como el consumo. Y para aumentar las expectativas, la Fed necesitaba hacer crecer la
masa monetaria por encima del crecimiento esperado de la producción41 y tener una buena
credibilidad42, credibilidad que se había ganado tras 30 años de un buen control de
estabilidad de precios.
Hay 3 tipos de política monetaria no convencional: provisión de liquidez, compras de
activos y compromiso con futuras acciones de política monetaria43.
La Fed aumentó (de diferentes formas) la cantidad de liquidez en la economía a través
de préstamos. El tipo de interés de descuento se redujo a tan solo medio punto porcentual
por encima de la tasa de fondos federales. Como comentamos antes, acudir a la ventana
de descuento da una sensación de desesperación al demostrar que no pueden conseguir
financiación de otra manera, y no les queda otra que pagar un mayor interés yendo al
banco central; es por eso por lo que la Fed crea las Term Auction Facility - TAF (medio
de subasta a plazos) en diciembre de 2007, que consistía en préstamos a bancos a un tipo
de interés determinado en una subasta. Las TAF funcionaron bastante bien al eliminar el
estigma de la ventanilla de descuento, estas pasaron de cantidades de 20 mil millones de
dólares en su creación a 400 mil, como se puede apreciar en la figura 24. Con esta idea
de otorgar préstamos mediante subasta la Fed creó diferentes programas destinados a
proveer de liquidez a la banca de inversión.

40
Los tipos nominales no puede ser menores que cero, pues los bancos no prestarían ese dinero, ya que
mantenerlo en sus reservas sería más rentable.
41
Por la teoría cuantitativa del dinero, sabemos que 𝜋 = 𝑔𝑚 − 𝑔𝑦 .
42
Credibilidad suficiente como para que los agentes crean que la institución va a cumplir lo que dice durante
el tiempo que dice.
43
MISHKIN, Frederic. 2013. Moneda, banca y mercados financieros. Ed: Pearson España, 10ª edición,
p.37

50
Figura 24. Cantidad otorgada en préstamos a plazos.

Fuente: Board of Governors of the Federal Reserve, recogido en FRED.

Por otra parte, la compra de activos se diferencia de las operaciones de mercado abierto
al expandir los tipos de activos adquiridos por la Fed a no sólo activos de deuda pública
a corto plazo, sino también de otros tipos de deuda, con el objetivo de reducir otros tipos
de interés de la economía. El funcionamiento teórico es el mismo, con la compra de estos
activos la Fed consigue reducir su tipo de interés.

Figura 25. Activos parte del balance de la Reserva Federal, por tipo, de 2002 a 2017.

Fuente: Board of Governors of the Federal Reserve, recogido en Brookings. Disponible en

https://www.brookings.edu/blog/up-front/2017/08/18/the-hutchins-center-explains-the-feds-balance-sheet/

En noviembre de 2008, se anuncia un programa mediante el cual la Fed pretendía

comprar más de un billón de dólares de activos respaldados por hipotecas garantizados

51
por Fannie Mae y Freddie Mac44. 2 años más tarde, da comienzo el QE2 destinado a
reducir los tipos de interés a largo mediante la compra de bonos y obligaciones, la caída
de estos tipos facilitaría/abarataría las inversiones a largo plazo. Como se puede apreciar
en la figura 25, tras las medidas de política monetaria no convencional, el balance de la
Fed alcanza un valor mucho mayor que el que venía teniendo antes de la crisis.
Pero hay que recordar que, durante las crisis, el multiplicador monetario decrece a
causa, sobre todo, del aumento del porcentaje de la cantidad proveniente de depósitos que
los bancos destinan a reservas45. Como comentamos en el primer capítulo, la reducción
del multiplicador monetario obliga a los bancos centrales a aumentar los esfuerzos para
conseguir estímulos de la misma magnitud que antes de la reducción del multiplicador.
La figura 26 muestra la evolución del multiplicador monetario durante la Gran Recesión.
Aunque también hay que tener en cuenta que la base monetaria ha aumentado mucho por
la expansión cuantitativa. De todas formas, se puede concluir que, durante la crisis, los
aumentos en la base monetaria daban lugar a aumentos de la oferta monetaria menores
que los que se darían antes de la crisis.

Figura 26. Evolución del multiplicador monetario46 en EE. UU., de 2003 a 2020.

Fuente: Elaboración propia con datos de Bureau of Labor Statistics y Board of Governors recogidos en FRED.

44
Son dos agencias hipotecarias que otorgaban préstamos hipotecarios a personas con menor acceso a este
tipo de préstamos. Fueron rescatadas y nacionalizadas en enero de 2008. A partir de ese momento pasaron
a estar patrocinadas por el Congreso con el objetivo de proveer de financiación al mercado de vivienda.
45
Este hecho se puede observar en la figura 18.
46
Calculado como el agregado monetario M2 dividido entre el valor de la base monetaria.

52
 El tercer tipo de estrategia implementada fue una gestión de expectativas destinada a
hacer creer a los agentes que la intención de la Fed era mantener los tipos bajos durante
un largo plazo; como vimos al principio, el valor de los tipos a largo refleja el rendimiento
de sucesivos tipos a corto, es por esto por lo que haciendo pensar que la tasa de fondos
federales se mantendría cercana a cero durante un largo periodo, el valor de las tasas a
largo se reduciría. La evolución histórica de la transparencia de la Fed tomó otra
dimensión durante esta crisis, Bernanke aumentó las comunicaciones de la institución
para que la transparencia actuase como un instrumento más.
En el siguiente capítulo estudiaremos la eficacia de las políticas implementadas.

5.2.3. Análisis del efecto de las medidas implantadas

Anteriormente nos hemos ayudado de los modelos IS-LM y AD-AS (figura 22) para
explicar como una política monetaria expansiva (↓i, ↑M, ↑LM) generan aumentos de la
demanda, dando lugar a aumentos de producción y precio hasta sus niveles óptimos.
Ahora vamos a analizar si la teoría se cumplió durante la crisis de 2008 atendiendo a
indicadores como la inflación, el consumo, la inversión, etc.
Vamos a ver como la reducción de tipos no consigue aumentos de la demanda, por lo
que podríamos pensar que la economía norteamericana se encontraba en la trampa de
liquidez (figura 23).

Figura 27. Evolución del tipo de interés y de la inversión, de 2006 a 2016.

Fuente: U.S. Bureau of Economic Analysis (BEA) y Board of Governors, recogido en FRED.

53
Figura 28. Evolución del tipo de interés y del gasto en consumo personal, de
mediados de 2005 a 2016.

Fuente: U.S. Bureau of Economic Analysis (BEA) y Board of Governors, recogido en FRED.

Como vimos en la figura 22 anteriormente, la disminución de tipos tiene como objetivo

el aumento de la demanda agregada, que haga aumentar tanto los precios como la
producción. También hemos comentado que la Fed era consciente de que el efecto de la
reducción del tipo de fondos federales no sería suficiente. La Fed redujo los tipos hasta la
franja de 0-0.25% en enero de 2009, pero, como podemos observar en las figuras 27 y 28,
su reducción desde el 5% en año y medio no fue capaz de provocar un aumento ni en el
consumo ni en la inversión. El primer programa de expansión cuantitativa se anunció en
noviembre de 2008 y se puso en marcha en enero de 2009; una vez los tipos tocaron
mínimos y estaba en marcha el primer programa de compra de activos, inversión y
consumo comienzan a aumentar.
El otro efecto de una reducción de tipos es el aumento de los precios. Aunque, una vez
más, no fue hasta mediados de 2009 cuando los precios comenzaron a subir. En la figura
29 se aprecia perfectamente la paralización de la reducción de los tipos de interés cuando
la inflación se dispara, y la vuelta a la reducción cuando la inflación se desploma.

54
Figura 29. Evolución del tipo de interés y de la inflación, de finales de 2005 a 2016.

Fuente: Bureau of Labor Statistics y Board of Governors, recogido en FRED.

La otra intención de la expansión cuantitativa (sobre todo del segundo programa) era
reducir los tipos a largo plazo, para dar lugar a aumentos de las inversiones a largo plazo.

Figura 30. Evolución del balance de la Reserva Federal y los tipos de interés fijos de
las hipotecas a 30 años.

Fuente: Board of Governors y Freddie Mac, recogido en FRED. Modificado para reflejar el periodo en los que
estaban activos los programas de expansión cuantitativa.

55
 Y, como vemos en la figura 30, hasta que no dio comienzo el primer programa de
expansión cuantitativa no se dio una reducción firme de los tipos hipotecarios a 30 años47.
Tras el final del primer programa, el segundo se dirigió de una manera más firme a la
reducción de los tipos de activos con largo vencimiento; y el tercero tenía como objetivo
proporcionar una estabilidad y una transición hasta el fin de estos programas.

Figura 31. Evolución de inflación y desempleo, de 2005 a 2020.

Fuente: U.S. Bureau of Economic Research y U.S. Bureau of Labor Statistics, recogido en FRED. Modificado para
reflejar el periodo en los que estaban activos los programas de expansión cuantitativa.

En la figura 31 podemos observar la evolución de los indicadores económicos que

marcan los objetivos de la Fed, empleo máximo y estabilidad de precios. Se observa como
en el momento del final “oficial” de la crisis, el desempleo está en máximos, rozando el
10%, y la inflación se sitúa en torno al -2%. Con la intención de seguir acercándose a los
objetivos del mandato dual, y para que los tipos de interés a largo plazo se mantuvieran
bajos, la Fed llevó a cabo 2 programas más de expansión cuantitativa.
Tras la finalización de estos programas, el desempleo llevaba una senda firme de
reducción, marcando récords. Por otra parte, la inflación consiguió estabilizarse en torno
al 2% durante la duración del tercer programa; tras este, se redujo rápidamente y se situó

47
Elegimos el tipo de interés de las hipotecas a 30 años porque 30 años es la duración media de los
préstamos hipotecarios en Estados Unidos.

56
en torno al 0% durante el 2015. A partir del 2016 vuelve a crecer y recupera la estabilidad
en torno al dos por ciento a finales de 2016.
El final “oficial” de la crisis se da a finales de 2009, pero, como hemos visto, los
principales indicadores económicos no recuperaron sus valores habituales hasta incluso
5 años más tarde del comienzo de la crisis económica.
En este apartado hemos podido ver la gestión que hizo la Reserva Federal de una de
las crisis más severas de la historia, y que, además, cambió la forma de hacer política
monetaria.
Desde el final oficial de la Gran Recesión hasta finales de 2019 la economía
norteamericana mostró una mejoría constante y sólida, consiguiendo la estabilidad de
precios y marcando récords históricos en sus datos de desempleo. A finales de 2019, con
Estados Unidos en medio de la guerra comercial con China, se obtuvieron malos datos
económicos que mostraban una desaceleración de la economía. Se invirtió la curva de
tipos, la prensa hablaba de la llegada de una crisis para 2020. Ante esto, la Fed redujo los
tipos en 0.25 puntos y anunció el fin de la reducción de su activo, volviendo a adquirir
activos y aumentando su balance hasta pasar de los 4 billones. Los malos datos se
mitigaron con el comienzo del nuevo año, y a su vez, la compra de activos por parte de la
Fed.
Una vez parecía que los nubarrones de finales de 2019 estaban despejados, llegó el
Coronavirus.

57
6. Crisis de 2020 / Crisis del Coronavirus / El Gran Confinamiento

Esto se escribe durante los meses de marzo y abril de 2020, en mitad (¿o a principios?)
de la crisis económica y sanitaria provocada por el coronavirus.
En diciembre de 2019 surge en China el Covid-19, más conocido como Coronavirus.
Este provoca los primeros casos en Europa y Estados Unidos en febrero de 2020, y se
descontrola en estos países en marzo. Los datos aportados por el gobierno chino sobre
contagiados y fallecidos no lo hace parecer extremadamente contagioso/letal, aunque sí
que recibíamos las imágenes de una provincia (Hubei, China) de nada más que 58.5
millones de habitantes (2015) en total confinamiento.
El posicionamiento general de los gobiernos europeos y del gobierno americano fue
de aportar tranquilidad, restando importancia a la severidad del virus, y no estableciendo,
en un primer momento, medidas dirigidas a reducir la propagación del virus. El número
de contagios creció de manera exponencial por toda Europa, siendo Italia y España los
países más afectados. A mediados de marzo, prácticamente todos los países europeos
habían decretado el confinamiento de la población. Un par de semanas más tarde, Estados
Unidos se ve forzado a tomar medidas similares a las de los gobiernos europeos.

Figura 32. Datos oficiales sobre contagios, muertes y recuperados por coronavirus
del top 9 de países con más casos, a día 25 de abril de 2020.

Fuente: Worldometer. Disponible en https://www.worldometers.info/coronavirus/

El pánico generado ante la expectativa previa al confinamiento hizo variar el patrón

de consumo de los habitantes, generando un aumento del consumo de alimentos,
medicinas y productos de higiene; a su vez, el consumo de ocio y ropa disminuyó. Tras
las grandes compras de los primeros días, el consumo general cayó, como podemos ver
58
en los gráficos de la figura 33, que muestran datos indicando la afluencia a tiendas y ocio,
por una parte, alimentación y farmacias por otro, y asistencia a los puestos de trabajo,
medida a través de la información de nuestros teléfonos móviles recogida por Google.

Figura 33. Afluencia a distintos tipos de establecimientos en España, de 16 de

febrero a 29 de marzo de 2020.

Fuente: Covid-19 Community Mobility Report, Spain, March 29, 2020. Disponible en
https://www.gstatic.com/covid19/mobility/2020-03-29_ES_Mobility_Report_en.pdf

Los demás países sufrieron efectos similares. Ante este gran shock de demanda, los
problemas en las empresas empezaron a aflorar, provocando cierres, despidos, impagos,
etc., se estaba gestando una crisis económica. Hoy por hoy, la severidad de la crisis es
difícil de predecir, pero el pensar general ha pasado de predecir que la evolución del PIB
tendría forma de “v”, con una rápida y severa disminución, seguida de una también rápido
y gran aumento, recuperando una situación similar a la inicial. El sentir general hoy en
día es que la crisis económica va a ser muy severa, incluso ciertas instituciones apuntan
a que será más grave que la crisis de 2008.
Como hemos dicho anteriormente, las primeras medidas fueron tomadas a mediados
de marzo, también en el ámbito económico, por parte de gobiernos y bancos centrales.
Los gobiernos buscan evitar cierres permanentes de empresas, que den lugar a
aumentos del paro que continúen una vez se levanten las restricciones, es por eso por lo

59
que buscan sostener este periodo de inactividad con dinero público. Unas cuantas medidas
llevadas a cabo en España son: el sueldo de los trabajadores de empresas afectadas por la
crisis será pagado entre empresa y estado, se ha anunciado la moratoria de las hipotecas,
el aplazamiento de la cuota de autónomos, etc. Gobiernos de otros países están
implantando medidas similares. Todo destinado a que el shock de demanda se revierta
cuando nos libremos del coronavirus, y no sea persistente debido al cierre de empresas y
el despido de trabajadores. EE. UU., por su parte, entregó un cheque de hasta 1200 dólares
a cada ciudadano con la intención de sostener los niveles de consumo.
Por parte de los bancos centrales, la idea general es la de proveer liquidez, el BCE
anunció una gran inyección de liquidez el 18 de marzo48, destinada, aparte de paliar
posibles crisis de liquidez en la banca, para reducir el coste del endeudamiento49 de países
como Italia y España, que van a enfrentarse a grandes déficits por el gran aumento de
gasto publico explicado anteriormente. En la figura 34 se observa la disminución de la
prima de riesgo de 6 países europeos tras el anuncio del programa de compra de deuda
del BCE el 18 de marzo.

Figura 34. Evolución de la prima de riesgo de los países más importantes de Europa
durante febrero y marzo

Fuente: Datosmacro.com, https://datosmacro.expansion.com/prima-riesgo

48
El BCE anunció el nuevo Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP), de 750 mil millones de
euros, hasta finales de 2020, en la que adquirirán tanto deuda pública como privada.
https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2020/html/ecb.pr200318_1~3949d6f266.en.html
49
Mediante la compra de deuda pública en el mercado secundario, el BCE aumenta la demanda de estos
bonos, aumentado su precio, disminuyendo su rentabilidad y, por tanto, permitiendo menores tipos en
futuras emisiones de deuda. Reduce la prima de riesgo.

60
 Por otra parte, la Reserva Federal redujo los tipos al 0% en un primer momento50, y,
una semana después anunció el mayor plan de compra de activos de su historia, ya que
comprará activos de manera ilimitada51, tanto deuda pública como privada. Este programa
ha recibido el nombre de QE Infinity por parte del público. Como se aprecia en la figura
35, la expansión actual de la balanza de la Fed está siendo mucho más rápida que las
producidas por los programas de expansión cuantitativa de la Gran Recesión.

Figura 35. Evolución del balance de la Reserva Federal, del 2003 al 2020.

Fuente: Board of Governors of the Federal Reserve System, recogido en FRED.

Figura 36. Evolución del tipo de fondos federales, desde el 1 de enero de 2019 hasta
el 25 de abril de 2020.

Fuente: Federal Reserva Bank of New York, recogido en FRED.

En la figura 37 tenemos el aumento del desempleo en los Estados Unidos. Como se

puede apreciar, el desempleo en abril de 2020 se situó en un 14.7%, superando el máximo

50
Anuncio del FOMC del 15 de marzo de 2020.
https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20200315a.htm
51
Anuncio del FOMC del 23 de marzo de 2020.
https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20200323a.htm

61
registrado durante la Gran Recesión, y teniéndonos que remontar a la Gran Depresión
para encontrar un dato mayor.
Figura 37. Desempleo en Estados Unidos, de enero de 2007 a abril de 2020.

Fuente: U.S. Bureau of Labor Statistics, recogido en FRED. Disponible en https://fred.stlouisfed.org/series/UNRATE

Veremos cómo evoluciona esta crisis, aunque ya hemos podido apreciar como los
bancos centrales están quedándose sin munición para paliar las crisis, y las primeras
medidas ya contemplan el uso de la expansión cuantitativa, incluso de forma más extensa
que durante la anterior crisis de 2008.

62
7. Conclusión

En este trabajo hemos visto la evolución de la Reserva Federal a través de los eventos
más importantes de su historia. A diferencia de los dos primeros bancos centrales del país,
la Fed ha sabido adaptarse a esos momentos críticos y sobrevivir.
La institución logró recuperar una mayor independencia tras ser esta reducida tras el
desastre de la Gran Depresión. También hemos contado el salto educativo del plantel de
la Fed a partir de los 50, y la lucha contra la inflación durante los 70. La Gran Recesión
precisó de medidas excepcionales (QE), y tras superarla el país experimentó uno de los
periodos expansivos más largos de su historia.
La Crisis del Coronavirus parece ser un revés importante, las medidas excepcionales
parece que han pasado a ser habituales. Habrá que ver si algún día se volverá a la política
monetaria que llamábamos convencional, o si los tipos de interés en torno a 0 y la
expansión cuantitativa ha llegado para quedarse, como en Japón. El futuro en cuanto a
inflación es más incierto, unos continúan diciendo que el QE generará inflación, mientras
que otros la niegan mirando al 2008. De las pocas cosas positivas en cuanto a la situación
económica, el hecho de que la crisis ha sido causada por un agente exógeno mientras que
el sector financiero parece ser más robusto que nunca y el desempleo registraba datos
muy positivos antes del 2020.

63
8. Bibliografía

BBC. Coronavirus: US jobless claims hit 6.6 million as virus spreads [en línea], 2 de
abril de 2020. Disponible en https://www.bbc.com/news/business-52137727

BERNANKE, Ben. Mis años en la Reserva Federal, Ed: Deusto, 2014. ISBN
9788423418268

BERNANKE, Ben. The Crisis and the Policy Response [en línea], Board of Governors
of the Federal Reserve System. Discurso en Stamp Lecture, London School of
Economics, Londres, Inglaterra, 13 de enero de 2009. Disponible en:
https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20090113a.htm

BLINDER, Alan S. El banco central: teoría y práctica, Ed: Antoni Bosch, 1999. ISBN
9788485855902

U.S. Bureau of Labor Statistics (BLS) https://www.bls.gov/

CHRISTIANO, Lawrence J. The Great Recession: A Macroeconomic Earthquake [en

línea], Economic Policy Paper de la Federal Reserve Bank of Minneapolis, febrero de
2017. Disponible en: https://www.minneapolisfed.org/article/2017/the-great-recession-a-
macroeconomic-earthquake

Chronology of Fed’s Quantitative Easing & Tightening [en línea], Yardeni Research.
Disponible en: https://www.yardeni.com/chronology-of-feds-quantitative-easing/

EUROPEAN CENTRAL BANK. ECB announces €750 billion Pandemic Emergency

Purchase Programme (PEPP) [en línea], Press Release, 18 de marzo de 2020. Disponible
en:
https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2020/html/ecb.pr200318_1~3949d6f266.en.ht
ml

EXPANSIÓN/DATOSMACRO.COM. Prima de riesgo de los países [en línea], 30 de

marzo de 2020. Disponible en: https://datosmacro.expansion.com/prima-riesgo

Federal Reserve [en línea]. Disponible en:

https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy.htm.

Federal Reserve Bank of St. Louis (FRED) https://fred.stlouisfed.org/

64
GOOGLE. Covid-19 Mobility Community Report [en línea], 29 de marzo de 2020.
Disponible en: https://www.gstatic.com/covid19/mobility/2020-04-
11_ES_Mobility_Report_en.pdf

LA PARRA PÉREZ, Álvaro. Lecture 08: The Political Economy of the Constitution.
ECON 1740: Economic History of the United States, Weber State University, 2019.

LA PARRA PÉREZ, Álvaro. Lecture 14: 19th-century Banking and the National Banking
Act. ECON 1740: Economic History of the United States, Weber State University, 2019.

MAUES, Julia. Banking Act of 1993 (Glass-Steagall) [en línea]. Ensayo en

federalreservehistory.org., 22 de noviembre del 2013. Disponible en:
https://www.federalreservehistory.org/essays/glass_steagall_act

MEYER, Laurence H. The politics of monetary policy – balancing independence and

accountability [en línea]. University of Wisconsin, 24 de octubre del 2000. Disponible
en: https://www.bis.org/review/r001027a.pdf

MISHKIN, Frederic. Moneda, banca y mercados financieros, Ed: Pearson España, 10ª
edición, 2013. ISBN 9786073222044

The National Bureau of Economic Research (NBER) https://www.nber.org/

RIDGELY, William. The Nation’s Currency and Banking System. 1908

SCHNIDMAN, Evan A. Essays on Federal Reserve Bank Evolution, Transparency and

Market Interaction [en línea]. Doctoral dissertation, Harvard University, 2013.
Disponible en: http://nrs.harvard.edu/urn-3:HUL.InstRepos:11181225

SIKLOS, Pierre L. The Changing Face of Central Banking: Evolutionary Trends Since
World War II. Ed. Cambridge University Press, 2002. ISBN 9780521780254

WATKINS, Thayer. The Money Supply and the Banking System Before and During the
Great Depression [en línea], San José State University Department of Economics.
Disponible en: https://www.sjsu.edu/faculty/watkins/depmon.htm
WORLDOMETER. Covid-19 Coronavirus Pandemic [en línea], 3 de abril de 2020.
Disponible en: https://www.worldometers.info/coronavirus/

YGLESIAS, Matthew. 13 de mayo de 2015. The Fed and the 2008 financial crisis [en
línea], Vox. Disponible en: https://www.vox.com/2014/6/20/18079946/fed-vs-crisis

65
66