CAPÍTULO XI: PERSPECTIVAS DE LOS MERCADOS

Autor:

Natalia Aguirre
Directora de Análisis y Estrategia de Renta 4

1.-
1.- Tendencias Cíclicas anteriores al estallido de la última Crisis

2.-
2. - Balance de Situación desde el inicio de la Crisis hasta la actualidad

3.-
3. - Escenario Base y Escenarios Alternativos

4.-
4.- Conclusiones y Recomendaciones de Inversión

Anexo I. Principales datos y ratios bursátiles del IBEX 35 y del EUROSTOXX 50.

Anexo II. Análisis Técnico del S&P 500, EUROSTOXX 50 e IBEX 35.

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Presentación

En este último capítulo vamos a analizar la situación actual y las perspectivas de evolución de
los diferentes mercados financieros de cara a los próximos trimestres. El enfoque será
eminentemente fundamental, prestando atención tanto a factores macro como
microeconómicos y sus implicaciones en términos de valoración relativa de los diferentes
activos. Sin perjuicio de lo anterior, cuando sea necesario, haremos también referencia a
consideraciones desde el punto de vista del análisis técnico, porque todas las herramientas,
en tanto en cuanto complementarias, son útiles a la hora de diseñar posibles escenarios de
evolución para los diferentes mercados y, consiguientemente, respaldar el proceso de toma
de decisiones de inversión.

En la primera parte de este capítulo analizamos las dinámicas que han caracterizado la
evolución de las principales economías y mercados en estos últimos años, y hasta que la
crisis “subprime” estalló en el verano de 2007, lo que nos ayudará a mejorar nuestra
comprensión sobre la situación en que nos encontramos actualmente.

En la segunda parte, analizaremos con mayor detalle el estado de situación actual de las
diferentes economías y mercados, enfatizando los principales desafíos a los que nos
enfrentamos, los factores de riesgo más destacados así como los principales factores de
oportunidad, siempre desde el punto de vista de un inversor.

Sobre la base de este análisis, en la tercera parte definiremos nuestro escenario base y dos
escenarios alternativos. Como veremos, nuestro escenario base es aquel que consideramos
como más probable a la luz de la información disponible actualmente, aún teniendo en cuenta
que la incertidumbre es elevada en el momento actual y resulta complicado elaborar
previsiones sobre la evolución futura de los mercados. De esta forma, los dos escenarios
alternativos tienen como objetivo recoger los factores de riesgo más relevantes y sus posibles
implicaciones sobre los diferentes mercados en caso de materializarse.

En la cuarta y última parte, resumiremos las principales conclusiones de este análisis y las
implicaciones en términos de decisiones de inversión que, a partir de ellas, se desprenden
como más razonables (incluimos además dos anexos, el primero con los principales datos y
ratios bursátiles del Ibex 35 y del Eurostoxx 50, y el segundo con el análisis técnico a medio
plazo para el S&P 500, el Eurostoxx 50 y el Ibex 35).

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1.- TENDENCIAS CÍCLICAS ANTERIORES AL ESTALLIDO DE LA ÚLTIMA
CRISIS (2002 – MEDIADOS 2007)

La economía mundial venía disfrutando en los años anteriores, y hasta mediados de

2007, de la fase de crecimiento más sólida y equilibrada de su historia reciente.

El proceso de desaceleración de la actividad económica mundial que se inició en la transición

al nuevo siglo, tocó fondo en los meses finales de 2001. Desde el punto de vista
macroeconómico y social, el coste de esa crisis económica fue significativamente menor que
el de crisis anteriores, pero el impacto negativo sobre los mercados, y particularmente sobre
los mercados de renta variable (el estallido de la “burbuja tecnológica”) se mantuvo presente
en el recuerdo de los inversores (los principales mercados bursátiles del mundo llegaron a
acumular pérdidas desde los máximos anteriores de más del 50% y en algunos casos
cercanas al 70%).

Con el inicio de la fase expansiva en 2001-2002, la economía mundial disfrutó, como

decíamos, del período de crecimiento más sólido y equilibrado de los últimos 30-40 años.
Sólido por la fortaleza de las tasas de crecimiento registradas, claramente por encima
de la tendencia de largo plazo; y equilibrado, porque todas las áreas geográficas
contribuyeron y disfrutaron de este clima de bonanza económica.

Fuente: FMI

Aparte de la fortaleza y la distribución equilibrada del crecimiento, otra de las características

que definió el comportamiento de la economía mundial durante el período 2002—2007 fue su
estabilidad: estabilidad en términos nominales, lo que es lo mismo que decir ausencia de
tensiones inflacionistas relevantes (mejor medidas por la tasa subyacente, al excluir los
componente más volátiles, como son el precio de la energía y de los alimentos sin elaborar) y
ausencia de crisis cambiarias. Este contexto de estabilidad permitió el mantenimiento de
unos tipos de interés relativamente bajos (tanto por parte de las autoridades monetarias como
en los mercados secundarios de deuda), incluso dentro de la tendencia a la normalización de
niveles (al alza) característica de la consolidación de la fase expansiva del ciclo. Más aún, las
políticas monetarias de los principales países se hicieron más previsibles, menos sorpresivas,
permitiendo a los diferentes agentes económicos anticipar con suficiente anterioridad futuros
movimientos y, de esta forma, incorporar sin sobresaltos dichas expectativas a sus procesos
de decisión. Sin embargo, y como veremos más tarde, este largo período de “dinero
barato” llevó finalmente a un excesivo apalancamiento (endeudamiento) y a una

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infravaloración del riesgo y correspondiente sobrevaloración de activos que estalló en
el verano de 2007 con la crisis “subprime” como detonante.

Inflación subyacente de países industrializados

Fuente: FMI

Esta favorable evolución de la economía mundial en el período 2002-2007 no estuvo,

sin embargo, exenta de riesgos y factores de incertidumbre. Al margen de los consabidos
riesgos geopolíticos, los inversores permanecieron atentos a las posibles implicaciones del
encarecimiento del precio del crudo, el proceso de normalización (al alza) de los tipos de
referencia de las políticas monetarias y los signos de crisis en algunos mercados
inmobiliarios.

Fuente: FMI

El entorno de fortaleza en el crecimiento y de estabilidad nominal que hemos descrito

más arriba fue sin duda el contexto propicio para un favorable comportamiento de los
mercados financieros en general y de las Bolsas en particular. Así, desde el inicio de la
recuperación y hasta finales de 2006, los principales mercados bursátiles del mundo
acumulaban plusvalías que iban desde el 61% del norteamericano S&P 500 hasta el casi
300% que rendían los mercados emergentes europeos. Especial mención merece en este
sentido el mercado español, sin duda el más rentable entre los desarrollados con una
revalorización acumulada del 134% en el citado período.

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Claramente por detrás de los rendimientos de la renta variable se situaron los de la
renta fija: en torno al 10-11% acumulado para el tramo corto de la curva (desde 1 día hasta 3
años), y cercano al 30% para el tramo largo (más de 10 años). Por último, señalar el buen
comportamiento registrado también por las compañías inmobiliarias cotizadas en los
mercados bursátiles hasta 2006, recogido por una revalorización del índice EPRA (índice
inmobiliario en Europa) del 180%, lo que representa un buen reflejo del buen momento vivido
también durante esos años por el sector inmobiliario, situación que cambió de forma drástica
a partir de 2007 (“pinchazo” de la burbuja).

Rentabilidades por activos (%)

2003-2006 2006
RENTA FIJA (€)
Repo día 10,1 2,9
RF corto (1-3 A) 10,8 1,8
RF largo (10+ A) 29,3 -2,9
RENTA VARIABLE (moneda local)
IBEX 134,3 31,8
EUROSTOXX 50 74,2 15,1
S&P500 61,3 13,6
Nikkei 100,8 6,9
Emergentes Asia 135,9 24,4
LatAm 250,6 33,7
Emergentes Europa 290,6 29,9
INMOBILIARIO (Europa)
EPRA 180,0 45,6
Fuente: elaboración propia

2.- BALANCE DE SITUACIÓN DESDE EL INICIO DE LA CRISIS HASTA LA

ACTUALIDAD: 2007 - 2014
Todos los factores de riesgo a los que hacíamos referencia se habían ido digiriendo sin
traumas por parte de las economías y los mercados financieros del mundo hasta el verano de
2007. Sin embargo, en ese momento estalló la “crisis subprime” en Estados Unidos,
consecuencia del largo período previo de dinero barato (bajos tipos de interés), que
llevó a un apalancamiento (endeudamiento) excesivo de los agentes económicos y que
se tradujo en una infravaloración del riesgo que ha conducido a una de las peores
crisis que hemos conocido, al afectar al motor de la economía real: el sistema
financiero. Sin un sistema financiero que funcione correctamente, y conceda créditos a
empresas y particulares, es difícil tener una economía real que funcione, de ahí que la crisis
se tradujese en un período recesivo en las principales economías del mundo.

A nivel global, la economía experimentó un sólido crecimiento en 2007, cercano al 5%.

Sin embargo, el año fue de más a menos, con un crecimiento importante en los tres
primeros trimestres, pero con el cuarto trimestre caracterizado por una significativa
ralentización, especialmente en Estados Unidos, achacable en gran medida a los
problemas de los sectores inmobiliario y financiero. Fueron estos sectores, y concretamente la
ya famosa “crisis subprime”, los protagonistas indiscutibles del año 2007. Los problemas de
impago de hipotecas de alto riesgo (“hipotecas subprime”) fueron el comienzo de una

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espiral de iliquidez, temores de insolvencia y desconfianza que se transmitió a los
mercados financieros en forma de elevada volatilidad e incrementos en las primas de
riesgo. Una crisis financiera que con el paso del tiempo se trasladó de forma dramática
a la economía real, de forma sustancial en 2008 pero mucho más intensa en 2009. Así,
en 2008 se consiguieron mantener tasas de crecimiento positivas en la mayoría de países,
aunque la situación, como veremos a continuación, se deterioró de forma drástica en 2009.

Pero, antes de seguir adelante, hagamos un pequeño inciso para entender el inicio de la
crisis, así que nos preguntaremos: ¿Qué es la crisis de las hipotecas “subprime”?

Como ya hemos comentado, la crisis desatada en el verano de 2007 en los mercados

financieros tuvo como origen la crisis en las hipotecas “subprime” (de alto riesgo)
estadounidenses. Dada la importancia que ha tenido sobre la evolución de los distintos
activos de inversión, vamos a ofrecer una visión general sobre el origen y consecuencias
de esta crisis.

La Crisis de las hipotecas subprime como detonante para el aumento de las primas de
riesgo en el mercado de crédito. Como dice Greenspan (ex presidente de la Reserva
Federal), “tras periodos de fuerte infravaloración de riesgos se suelen producir ajustes
violentos de normalización”. Y esto es lo que ocurrió en el verano de 2007: se produjo una
normalización de los activos en los que no se pagaba por el riesgo en su justa medida, una
reevaluación del precio del riesgo en los mercados de crédito. Así, los diferenciales de crédito
sobre el activo sin riesgo (la deuda pública) habían caído a mínimos históricos y fue la crisis
de las hipotecas “subprime” la que determinó que se diese un precio más razonable a ese
crédito (se le exigiese un mayor riesgo), si bien el mercado se “pasó de frenada” y llegó a
asociar un riesgo excesivo a estos activos. La repreciación del riesgo de crédito vino asociada
a cobertura de pérdidas vía venta de activos “en beneficio” (bolsa, FX carry, etc) y a una crisis
de liquidez “atípica” con racionamiento de crédito (“credit crunch”) y refugio masivo en la
calidad (“flight to quality” hacia la deuda pública).

La causa de la crisis de hipotecas de alto riesgo en EEUU cabe buscarla en el fuerte

repunte de morosidad en hipotecas “subprime” concedidas en 2005-06, y su traslado al
enorme mercado de productos con exposición a este mercado (tanto titulizaciones -RMBS,
MBS, ABS, ABCP- como derivados de crédito -CDOs, etc). El ajuste fue tan brusco por el
elevado apalancamiento/exposición de muchos inversores/agentes (conduits, SIVs,
hedge funds, etc) en productos con colateral relacionado directa o indirectamente con el
“subprime”, para los cuales la liquidez se había evaporado, y por la reacción de las entidades
financieras ante la doble incertidumbre de (1) cuál era la exposición total y (2) quién estaba
expuesto. Es decir, la incertidumbre de no saber “quién tenía qué” en sus balances provocó
un “credit crunch” en los mercados monetarios -interbancario y de valores- y un
refugio sin precedentes en la calidad de la deuda pública.

En resumen, las dudas sobre el mercado hipotecario estadounidense provocaron una

normalización de la aversión al riesgo, algo que no habían conseguido ni el
encarecimiento del petróleo, ni la subida de los tipos de interés, ni la menor tasa de
crecimiento del PIB mundial o del Beneficio por Acción (BPA). Se produjo por fin un
incremento de los diferenciales crediticios de todas las categorías de rating y en todos los
sectores o países. Este repunte de spreads (diferenciales) no se produjo por un aumento de
defaults (impagos) global (sí puntual), sino porque el mercado se replanteó su (escasa hasta
el momento) aversión al riesgo en un entorno de desconfianza e incertidumbre muy elevados.

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Y ahora, volviendo a la situación económica actual: ¿Cómo han evolucionado las
principales economías tras el estallido de la crisis? Iremos año por año, con el fin de
llegar a un mejor entendimiento de la situación actual, y a partir de ahí establecer
cuáles son las expectativas a futuro.

Año 2008

Desde el punto de vista macroeconómico, el año 2008 tuvo dos partes bien diferenciadas, con
un claro deterioro de la actividad económica y de las expectativas en la última fase del
año tras la quiebra de Lehman Brothers y la consecuente restricción del crédito a nivel
global.

La evolución de la economía estuvo condicionada por la crisis financiera y su inevitable

traslado a la economía real. La crisis financiera vivida, con epicentro en la principal
economía del mundo (Estados Unidos) y en el sistema financiero (clave para el
funcionamiento de la economía), fue de tal magnitud que llegó a poner en entredicho la
subsistencia del sistema financiero mundial. Primero Bear Stearns tuvo que ser rescatada
por la Reserva Federal y JP Morgan en el mes de marzo de 2008. En septiembre de 2008,
las autoridades estadounidenses tuvieron que nacionalizar a las hipotecarias Fannie
Mae y Freddie Mac para más tarde dejar caer a Lehman Brothers, con consecuencias
imprevisibles, lo que llevó a un efecto dominó en el resto del sector bancario. Así, Merrill
Lynch fue comprado por Bank of America para evitar su quiebra; AIG (la mayor aseguradora
del mundo) fue nacionalizada; los mercados interbancarios quedaron prácticamente
cerrados con las primas de riesgo disparándose y las cotizaciones de todo el sector se
hundieron ante el temor de “quién sería el próximo en caer”. La crisis saltó de Estados
Unidos a Europa, poniendo en cuestión la viabilidad de grandes bancos europeos y
generando una falta de confianza absoluta entre las entidades financieras.

Respuesta a la crisis. Si inusual fue lo acontecido en el sistema financiero durante

2008, la respuesta de las autoridades monetarias y gobiernos fue igualmente
heterodoxa. Se actuó de forma contundente anunciando planes de apoyo al sector
financiero, drásticos recortes de tipos de interés (posibles en un contexto de fuerte
deterioro económico pero con contención de la inflación, incluso con temores a
deflación) y políticas fiscales expansivas que sirvieron de estímulo a la deteriorada
actividad económica (y que, como veremos posteriormente, se tradujeron en un grave
problema de insostenibilidad de las cuentas públicas en determinados países,
especialmente –pero no sólo– en Europa). En el plano monetario, se aplicó una política
fuertemente expansiva, con tipos de interés próximos a cero en las principales economías y
adopción de medidas no convencionales de política monetaria una vez agotado el recorrido a
la baja de los tipos de interés. Entre estas medidas, destacaron las compras de deuda, tanto
pública como privada (“quantitative easing”). Sin embargo, a algunos les costó más que a
otros rotar hacia una política fuertemente expansiva: de hecho, mientras la FED recortaba
tipos de forma drástica en la primera parte del año 2008 (llegando a situarlos en los mínimos
históricos actuales del 0%-0,25%), el BCE en junio de 2008 seguía empeñado en combatir
la inflación y subía sus tipos de intervención. Sin embargo, el creciente deterioro de la
actividad económica y la notable moderación de las presiones inflacionistas por la
caída del precio del crudo durante la segunda mitad de 2008, entre otros, llevaron
incluso al BCE a dar su brazo a torcer (recortando sus tipos hasta el 1%), aunque, como

7
veremos más adelante, fue también uno de los primeros bancos centrales en volver a subir
los tipos de interés en el momento en que la inflación repuntó (ya en 2011), para luego verse
obligado –una vez más- a volver a bajarlos en noviembre de 2011 ante el creciente riesgo de
recesión al que se enfrentaba entonces la Eurozona. Recordamos que el objetivo del BCE es
mantener la estabilidad de precios (frente al doble objetivo de la FED de estabilidad de
precios y de promover el crecimiento económico), aunque en ambos casos también deben
velar por la estabilidad financiera.

Fuente: bancos centrales

Por su parte, los gobiernos, aunque tardaron algún tiempo en tomar medidas, acudieron en
apoyo del sistema finalmente con la aprobación de masivos planes de rescate y unas
mayores garantías a los depósitos bancarios tanto en Estados Unidos (Plan Paulson
por 700.000 mln $) como en Europa, lo que consiguió devolver una cierta calma a los
mercados financieros, que no obstante no impidió que se tuviese que volver a acudir al
rescate de otras entidades como Citigroup en la última parte del año 2008. En este difícil
contexto, se tomaron incluso medidas poco habituales como la prohibición total o parcial de
las posiciones bajistas (los “cortos”) con el fin de evitar un perjuicio aún mayor de las
“ventas de pánico” provocadas por las necesidades de desapalancamiento.

La enorme desconfianza sobre el sistema financiero llevó a una fuerte restricción del
crédito a nivel internacional, provocando una notable y repetida reducción de las
previsiones de crecimiento por parte de los organismos internacionales. Cabe por tanto
decir que las perspectivas de crecimiento se deterioraron de forma significativa desde
finales de 2007, deterioro que se intensificó a lo largo de 2008 y que nos llevó a
situarnos en 2009 en un escenario de recesión técnica en las principales economías
desarrolladas (entendida como dos trimestres consecutivos de crecimiento negativo),
resultado de la fuerte restricción crediticia a la que se vieron sometidas las economías desde
el verano de 2007; sin embargo, se puede afirmar que la actitud de los bancos centrales
de primar el crecimiento, unido a otras medidas (estímulos fiscales) y a los planes de
rescate al sistema financiero redundaron en una progresiva normalización de la
actividad económica.

¿Y cómo afectó el estallido de la crisis “subprime” a los distintos activos financieros?

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A nivel de bolsas, cabe decir que 2008 fue uno de los peores ejercicios bursátiles desde
el “crash” del 29. La crisis de crédito que estalló en verano de 2007 con las hipotecas
“subprime”, fruto de la citada burbuja de dinero fácil (bajos tipos de interés) durante un
periodo de tiempo excesivamente prolongado, que originó un excesivo endeudamiento en
todos los agentes económicos, se dejó sentir con toda su crudeza en los mercados
financieros, con caídas en las bolsas que rondaron el 40% en los principales índices
internacionales. Los retrocesos fueron asimismo apreciables en las materias primas, incluido
el precio del crudo, que se desplomó cerca de un 70% en el año, desde los máximos de
147 $/barril en julio hasta los apenas 40$/b a finales de 2008, en un entorno de claro deterioro
del ciclo económico.

Vivimos así un año 2008 caracterizado por una volatilidad extrema (sirva como ejemplo
que de las 12.000 sesiones que había abierto la bolsa española en los anteriores 50 años, 9
de las correspondientes a 2008 figuraban entre las 20 de mayor variación diaria de las
cotizaciones, superior al 6%), y en el que se apreció una “huida hacia la calidad” de la

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deuda pública, con fuertes caídas en las TIRes (que van en sentido contrario a los
precios): del 4% al 2,2% en el T-bond americano y del 4,3% al 2,95% en el caso del Bund
alemán. El caso extremo lo vimos en las letras del Tesoro americanas a 3 meses, que
llegaron a situar su rentabilidad en el 0% a consecuencia de la presión compradora de los
inversores. Por el contrario, la renta fija privada sufrió un duro castigo, con ampliación
de “spreads” hasta máximos históricos, descontando un escenario de impagos que
con el tiempo hemos visto que era poco probable que se materializase.

En las bolsas, y a nivel sectorial, cabe destacar que, por primera vez en la historia, todos
los sectores que componen el S&P500 cayeron más del 20%. En Europa, las mayores
caídas correspondieron a servicios financieros (-76%), banca (-59%) e industria básica (-
51%), mientras que los sectores que mejor capearon el temporal fueron los más
defensivos: farmacia (-27%), alimentación y telecomunicaciones (-30%) y eléctricas (-
34%).

En el caso del Ibex 35, 2008 fue el peor ejercicio de su historia, con una caída del 39%.
Tan sólo un valor se salvó de los números rojos, Unión Fenosa, que cerró el año con un
avance del 15% gracias al soporte que le supuso el precio de referencia de la OPA lanzada
por Gas Natural. En el lado negativo, los peor parados se localizaron entre las
constructoras (Sacyr Vallehermoso -74%, Acciona y Ferrovial –59%, OHL –57%, FCC –
55%), los bancos (Santander, BBVA, Bankinter y Sabadell, todos ellos con caídas en torno al
50%) y valores más ligados al ciclo (Técnicas Reunidas –58%, BME –60%, Telecinco –
57%, Gamesa –60%). Fuera del Ibex, destacaron las caídas del sector inmobiliario (-63%
en promedio) ante el pinchazo de la burbuja.

Año 2009

¿Y qué ocurrió en 2009 a nivel de economía real y de mercados financieros? ¿Surtieron

efecto los numerosos estímulos aplicados a la economía global?

Podemos afirmar que el año 2009 estuvo marcado también por dos etapas claramente
diferenciadas. Una primera en la que los indicadores económicos continuaban con su
descenso de 2008 y alcanzaban el suelo de la crisis económica en la mayoría de economías,
y una segunda en la que pudimos ver cómo gran parte de las economías desarrolladas
(con algunas excepciones como España) conseguían abandonar la recesión, apoyadas
por la enorme batería de estímulos monetarios y fiscales aplicados desde los distintos
bancos centrales y gobiernos.

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De esta manera, a principios de 2009 asistimos a una reducción de las tensiones en el
sistema financiero, que a partir del mes de marzo dieron paso a los primeros y famosos
“brotes verdes” con la recuperación de la confianza empresarial (encuestas como: ISM,
PMI, IFO...). En torno al verano vimos cómo estos brotes verdes se convertían en algo
tangible, con avances en la producción industrial, fruto de la recomposición de inventarios
ante el repunte de la demanda, a su vez impulsada por las ayudas públicas a sectores como
el de automóviles. Todo ello contribuyó a los primeros datos positivos de crecimiento
intertrimestral en 2T09 en países como Alemania o Francia y en el 3T09 en otros como
Estados Unidos.

Al igual que en la economía real, en 2009 se pudieron diferenciar claramente dos etapas en
las bolsas. Después de vivir en 2008 el peor ejercicio de la historia del Ibex, con la citada
caída del 39%, y en el que recordamos que sólo un valor se salvó de los números rojos
(Unión Fenosa, +15% gracias al soporte que le supuso el precio de referencia de la OPA
lanzada por Gas Natural), en 2009 tuvimos dos etapas bursátiles muy distintas. Tras un
inicio de año fuertemente bajista (barajando una “Gran Depresión II” o una “japonización”
de las economías) que llegó a añadir una caída del 30% (de enero al 9 de marzo) a la ya
acumulada por el Ibex en 2008, las numerosas medidas adoptadas (estímulos
monetarios y fiscales, rescates bancarios) permitieron una notable recuperación de los
índices, que llegó a ser del orden del 60-80% desde mínimos en las bolsas desarrolladas
e incluso superior en las bolsas emergentes. Después de esta fuerte recuperación desde
mínimos, los principales índices internacionales cerraron el año 2009 con avances del 20%-
25% en el caso de Eurostoxx 50 y S&P 500 (con el tecnológico Nasdaq anotándose cerca
del 50% en el ejercicio), mientras que el Ibex alcanzó revalorizaciones cercanas al 30%,
apoyado por la prima positiva que supuso la exposición de nuestro selectivo a
Latinoamérica (más del 30% del EBITDA –beneficio operativo bruto - del Ibex procedente de
aquella área geográfica). Cerramos así 2009 en máximos anuales, y con los índices
atacando (en unos casos) y superando (en otros) las partes altas de los rangos
laterales en que nos movimos durante meses.

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Año 2010

El año 2010 fue el de la recuperación mundial, propiciada por los importantes estímulos
tanto monetarios como fiscales aplicados a las distintas economías con el fin de dejar
atrás la recesión económica vivida en 2009. Así, conseguimos pasar de una caída del PIB
global del -1,1% en 2009 a un crecimiento del +4,1% en 2010. Eso sí, con claras
divergencias entre unos países y otros. En las economías emergentes, el avance del PIB
se situó en torno al +7% (vs +1,8% en 2009), mientras que los países desarrollados
avanzaron a tasas bastante inferiores, en torno al +2,6% (vs –3,5% en 2009).

El ejercicio 2010 fue de más a menos, con un primer semestre muy fuerte ante los
importantes estímulos fiscales aplicados (programas de ayuda al sector del automóvil,
inmobiliario, etc) en distintos países pero que, una vez finalizados, determinaron tasas de
crecimiento más moderadas en la segunda mitad del año, especialmente en aquellas
economías con mayor endeudamiento público que se vieron obligadas a iniciar la aplicación

12
de importantes ajustes fiscales. Aún con todo, y a nivel global, hay que destacar que las
cifras de crecimiento superaron las expectativas, con Estados Unidos prácticamente
recuperando los niveles de PIB previos a la crisis (no así los niveles de empleo),
emergentes como China siendo los grandes ganadores y Alemania destacando entre
los países de la Eurozona, beneficiándose de su exposición a emergentes. Aunque es
evidente que durante 2010 aún persistían ciertos riesgos (sobre todo en los países más
endeudados), el escenario barajado en marzo de 2009 (depresión/deflación) había
quedado claramente atrás. España, por su parte, consiguió al menos estabilizarse, aún
cuando en el cómputo del año mostrara cifras negativas de PIB (2010 –0,2% vs –3,6% en
2009).

Cabe asimismo destacar que durante 2010 el entorno de recuperación económica global
no fue acompañado de presiones inflacionistas en las economías desarrolladas, dado el
bajo grado de utilización de la capacidad productiva y la debilidad de la demanda interna. Esto
permitió a los bancos centrales modificar su discurso a medida que avanzaba el año
(inyecciones ilimitadas de liquidez frente a las estrategias de salida de una política
monetaria expansiva que se barajaban a principios del ejercicio), y mantener un claro
apoyo a la recuperación del crecimiento y a la estabilidad financiera. Porque aparte del
año de la constatación de la recuperación económica, el 2010 fue el año de la crisis de
deuda europea, con fuerte repunte del riesgo soberano, que se intensificó hasta límites
insospechados en 2011 y 2012, como veremos más adelante. Este riesgo soberano
venía asociado a un excesivo endeudamiento público que, si bien es cierto que permitió
en su momento dejar atrás lo peor de la crisis económica (impacto positivo en la actividad
económica de los estímulos fiscales), terminó por traducirse en un problema de
insostenibilidad de las cuentas públicas en determinadas economías, que han tenido
que ser rescatadas (Grecia, Irlanda y Portugal). Y, posteriormente, se extendió a otras
economías de mayor riesgo sistémico (Italia, España) y terminó por convertirse en un
problema global a nivel europeo, afectando incluso a países de su núcleo duro como
Francia o Austria.

Inicialmente fue Grecia, para la que en mayo de 2010 se aprobaron ayudas económicas
de 110.000 mln eur para el período 2010-12 a cambio de un duro ajuste fiscal (11% del
PIB). Con este rescate se ganaba tiempo, si bien el mercado pasó a cuestionarse la
capacidad de Grecia para implementar su ajuste fiscal y su capacidad de repago de la deuda
a largo plazo dado su bajo crecimiento (o mejor dicho, caída drástica del PIB en un contexto
de obligados ajustes fiscales muy duros). Todo ello llevó a la necesidad de adoptar medidas
de choque el 9 de mayo de 2010, creando una “red de seguridad” de 750.000 mln eur
(>8,5% PIB zona Euro) que “compraba” tiempo para realizar los ajustes fiscales y las
reformas estructurales necesarias para recuperar la senda del crecimiento en el medio plazo.
¿El coste en el corto plazo? un menor crecimiento económico (vía menor consumo e
inversión). Fue así como se creó un fondo de estabilización europeo (EFSF), con la
contribución de la Unión Europea y el FMI y con el apoyo del BCE comprando deuda
pública (poca) y dotando de la liquidez necesaria al sistema financiero. En la última
parte del año 2010 asistimos al segundo rescate de un país europeo, Irlanda, y al
contagio del riesgo soberano a otras economías fuertemente endeudadas y con
reducidas expectativas de crecimiento económico como Portugal (rescatada a principios de
2011) o España.

¿Y cómo se tradujo esta situación económica en los mercados financieros en 2010?

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Tras un excelente 2009 (Ibex +30%), el selectivo español en el año 2010 fue el fiel reflejo
de la crisis de deuda soberana, el contagio desde países como Grecia o Irlanda a otros
periféricos como España o Portugal y la falta de transparencia en el sector financiero.
Con unos datos macroeconómicos que fueron confirmando que la crisis económica había
quedado atrás (aún cuando posteriormente, como comentaremos más adelante, el
recrudecimiento de la crisis de deuda europea nos devolvió a la recesión), la realidad de lo
acontecido en 2010 volvió a mostrarnos que todo es posible: ¿alguien se imaginaba que
un país europeo iba a necesitar ser rescatado? Al igual que ocurrió con la quiebra de
Lehman Brothers, la realidad superó a la ficción.

Uno de los aspectos más destacados del año 2010 a nivel bursátil fue la elevada divergencia
en el comportamiento de los índices, derivada de la distinta exposición a riesgo
soberano y del diferente ritmo de recuperación económica (dos velocidades claramente
diferenciadas entre países desarrollados y emergentes y, dentro de la propia Eurozona,
también un doble ritmo de recuperación entre Alemania -y en menor medida Francia- y los
periféricos). También afectaron otros factores como los planes de ajuste fiscal de aquellas
economías con las cuentas públicas más deterioradas, las medidas de política monetaria
sin precedentes adoptadas en Estados Unidos (“Quantitative Easing” 1 y 2) y los planes
de ayuda económica articulados entre la Comisión Europea, el FMI y el BCE para el
rescate de Grecia e Irlanda y futuras posibles necesidades (fondo de rescate europeo,
EFSF). Todos estos aspectos combinados generaron una elevada volatilidad en los
mercados de renta variable y renta fija, con ampliación de los diferenciales de deuda de
los países más afectados por el riesgo soberano frente al bund (bono alemán,
referencia sin riesgo). De esta forma, y respecto al cierre de 2009, el diferencial España-
Alemania (deuda a 10 años) se amplió cerca de 200 puntos básicos, Portugal 300 pb, Irlanda
450 pb y Grecia más de 650 pb.

A nivel de crecimiento, el mejor ritmo de recuperación económica en Estados Unidos o

Alemania permitió que sus principales índices finalizasen el año con revalorizaciones
de doble dígito, al igual que ocurrió con los selectivos de economías emergentes como
México o Rusia. En la otra cara de la moneda, los índices de los países periféricos que
estuvieron en el punto de mira del mercado (riesgo soberano) y los rescatados, con
descensos del orden del –10% en Portugal, –17% en España y del -35% en el caso de
Grecia.

14
Si bien es verdad que hubo diferencias importantes en el comportamiento anual de los
distintos índices, desde los mínimos alcanzados entre mayo y julio de 2010, los
selectivos registraron importantes rebotes: 18% de media en los principales índices
europeos y superior al 22% en el S&P 500 y Nasdaq 100, permitiendo minimizar las pérdidas
anuales en los periféricos, y apoyados a nivel global por una política monetaria ultralaxa
en el caso de la Reserva Federal norteamericana y por unos datos macro mejores de lo
esperado en determinadas economías (fundamentalmente Estados Unidos, Alemania y
emergentes).

En bolsa, el sector financiero fue uno de los protagonistas indiscutibles durante 2010.
La dificultad de las entidades para obtener liquidez, con los mercados financieros (mayoristas
e interbancario) cerrados, en un entorno de desconfianza derivada de la exposición a deuda
soberana del sistema financiero europeo tras el rescate de Grecia, se tradujo en fuertes
caídas. No obstante, los resultados del primer “stress-test“, publicados a finales de julio de
2010, permitieron mejorar la confianza para con el sector. Esto hizo que las cotizaciones de
las financieras iniciasen su recuperación. Aún así, la quiebra del sistema financiero de

15
Irlanda (a pesar de que sus dos mayores bancos superasen sin problemas el stress-test
apenas varios meses antes) puso en entredicho la efectividad de la prueba y sobre todo la
rigurosidad de las hipótesis asumidas en lo referente a la deuda soberana. Un nuevo repunte
del riesgo soberano derivado del rescate de Irlanda y la posibilidad de que otros países
siguiesen el mismo camino (como así se demostró, ya en el 2011, en el caso de Portugal)
volvió a generar una oleada de escepticismo sobre la verdadera solidez del sector
financiero y las caídas volvieron a materializarse, manteniéndose hasta final de año.

2010 se saldó así con un descenso del Ibex superior al 17% que lo situó como el peor
índice de Europa detrás del selectivo griego. Cerca del 65% de esta caída vino explicada
por el retroceso de Santander y BBVA, mientras que si añadimos las caídas de Telefónica
e Iberdrola el porcentaje se elevó hasta el 88%. La “marca” España pesó sobre todos los
valores del selectivo de forma indiscriminada, sin tener en cuenta la verdadera
exposición de las compañías al negocio doméstico ni la diversificación internacional de
muchas de ellas que aportaba visibilidad de resultados de cara al futuro. Pero no todo
fue negativo, cabe señalar el espectacular comportamiento de Iberia (+68% en 2010)
apoyado por su integración con British Airways, Inditex o Criteria (+29% y +21% anual
respectivamente). Aún así, de los 35 valores del Ibex tan sólo 8 finalizaron el año en positivo.

Año 2011

Si 2010 fue el año de la recuperación mundial con crecimientos del PIB del +4,1%
interanual, 2011 fue claramente el de la desaceleración del crecimiento económico, más
acusado al esperado inicialmente en las economías desarrolladas, que se vieron penalizadas
por los ajustes fiscales acometidos con el objetivo de sanear sus cuentas públicas. En la otra
cara de la moneda, los países emergentes continuaron mostrando un crecimiento
sólido de sus economías aunque a menor ritmo que en 2010, y también afectadas por la
crisis de deuda soberana en Europa.

En términos de crecimiento económico, 2011 fue de más a menos, con revisiones de

PIB a la baja tanto para 2011 como para 2012 de forma acusada en las economías
desarrolladas, y el fantasma de una vuelta a la recesión técnica en ciertos países,
principalmente en Europa, que comenzaría a finales de año. Como venía siendo habitual, se
mantuvo la divergencia entre el crecimiento de Estados Unidos, Europa y los países
emergentes. La economía americana mostró una mayor fortaleza, con cierta recuperación
del consumo y estabilización del mercado laboral, que comenzó a dar signos de mejora a
pesar de mantenerse débil. Mientras, en Europa, la crisis de deuda soberana llevó a un
deterioro de la evolución económica. Por último, las economías emergentes siguieron
registrando un crecimiento sólido aunque a menor ritmo.

Una desaceleración del ritmo de crecimiento de las economías que se produjo incluso a
pesar de la actuación de los bancos centrales, que continuaron aplicando medidas
encaminadas a apoyar el crecimiento económico, y con permiso de la inflación que se
mantuvo contenida. En Estados Unidos la FED puso en marcha la operación “Twist”
una vez finalizado el QE2 en junio, mientras que el Banco de Inglaterra aumentó el importe
de su programa de compra de activos hasta los 275.000 mln de libras, y en ambos casos
sin modificaciones en los tipos de interés que se mantenían en mínimos. Por lo que
respecta al BCE, tuvimos dos actuaciones claramente diferenciadas: en el primer semestre
de 2011 asistimos a dos subidas de tipos de interés (abril y junio) hasta el 1,5% y desde
los mínimos del 1% bajo el mandato de Trichet, y en el segundo semestre de 2011 con

16
Mario Draghi al frente y una inflación en la Eurozona (3%) muy por encima del objetivo (2%),
el nuevo BCE procedió a bajar los tipos de interés en 50 pbs para dar prioridad al
crecimiento económico y la creación de empleo frente a la estabilidad de precios
(aunque manteniendo la vigilancia en este último aspecto). En este sentido, vimos cómo
ciertos países emergentes comenzaron a bajar sus tipos de interés (como Brasil,
Turquía, Indonesia, Sudáfrica, Israel) en un intento por controlar los efectos negativos en
crecimiento derivados de la desaceleración de las economías desarrolladas. No
obstante, otros emergentes como China, la India o Colombia tuvieron que aplicar
políticas monetarias restrictivas con el objetivo de combatir los elevados niveles de
inflación.

A nivel de riesgo soberano, muchos fueron los acontecimientos durante 2011:

1. En mayo el Eurogrupo y el Ecofin aprobaban el rescate de Portugal (tras los de

Grecia e Irlanda en 2010) por 78.000 millones de euros a 3 años.

2. En junio se aprobó un segundo rescate de Grecia por 158.000 millones de euros

hasta 2014, en el que se incluyó la participación del sector privado asumiendo una
quita de deuda. Asimismo, se relajaron las condiciones de los préstamos para
todos los países rescatados.

3. Asistimos a cambios de Gobierno en Grecia, Italia y España (elecciones

anticipadas) y a la aprobación en estos países de nuevos paquetes de ajuste
fiscal para cumplir con los objetivos de déficit público.

Todos estos acontecimientos provocaron una enorme incertidumbre a lo largo del año
que hizo que 2011 finalizase con:

1. Fuertes ampliaciones de los diferenciales de deuda de los países respecto a la

deuda alemana, tanto por un incremento de las TIRes de los países periféricos
(principalmente) como por un descenso de la TIR alemana (activo refugio).

Diferenciales deuda
PAIS dic-09 dic-10 dic-11 Var 2011
GRECIA 239 951 3313 248%
PORTUGAL 69 364 1153 217%
FRANCIA 21 40 132 230%
ITALIA 75 185 522 182%
BÉLGICA 33 101 224 123%
ESPAÑA 59 249 326 31%
IRLANDA 117 590 660 12%
INGLATERRA 68 43 15 -66%
ESTADOS UNIDOS 40 33 4 -87%
* En puntos básicos
Fuente: Bloomberg y elaboración propia

2. Revisiones importantes de ratings con pérdida del triple AAA en el caso de

España e Italia e incluso Estados Unidos (por elevado déficit público), así como
calificación de bono basura para Grecia (S&P, Moody´s), Portugal e Irlanda
(Moody´s). Tan sólo 6 países de Europa finalizaron 2011 manteniendo su triple
AAA, entre ellos Alemania, Francia y Reino Unido.

17
Las bolsas en 2011

Una vez más la realidad nos mostró que todo es posible, ¿alguien hubiese apostado por
un rescate de Portugal, un segundo paquete de ayudas a Grecia o el propio cuestionamiento
del Euro?

En este complicado contexto, 2011 se saldó con un descenso del Ibex del -13%, similar
a la caída registrada en 2010 (-17,4%), un resultado negativo que reflejaba el deterioro del
crecimiento económico, la crisis de deuda soberana y las dudas sobre la solvencia del
sistema financiero europeo, ¿les suena?...sí, son las mismas razones que explicaron las
caídas de un año antes, lo que demuestra la elevada desconfianza de los inversores y la
lentitud a la que se iban dando los pasos para solucionar el problema del riesgo
soberano.

Sí que es cierto, no obstante, que asistimos a un mejor comportamiento de los índices

en primer semestre de 2011 para luego empeorar en el segundo semestre, como

18
también es clara la divergencia de comportamientos bursátiles en función de la zona
geográfica de la que hablemos:

En Europa, a mediados de año, si bien los índices de Italia, Portugal y Reino Unido ya
acumulaban pérdidas, el resto registraban revalorizaciones moderadas. Sin embargo,
el repunte del riesgo soberano y la falta de concreción de medidas para solucionarlo,
así como las dudas sobre España, Italia y Grecia se saldaron con un segundo
semestre en el que los índices corrigieron de forma brusca, finalizando el año con
descensos del orden de un –15% de media, que se elevó al –28% para Portugal e
Italia o superior al –50% para el índice griego.

En Estados Unidos, el diferente escenario macroeconómico, con mantenimiento de

crecimiento del PIB, una mejora en el mercado laboral, y una vez eludido el problema
del techo de deuda con la aprobación de su ampliación a mediados de año, se reflejó
en subidas del índice Dow Jones del +6%, y un S&P 500 plano, derivado de un
peor comportamiento de las financieras.

En emergentes, a pesar de contar con un crecimiento económico sólido, los

principales índices acumularon pérdidas importantes en el conjunto del año. La
excepción la encontramos en México, que apenas alcanzó el 3% de corrección.

Las bolsas en 2012

Si echamos la vista atrás nos podemos dar cuenta de que 2012 no resultó muy diferente
desde el punto de vista macroeconómico a lo que fue 2011. Se volvió a confirmar la
divergencia entre países emergentes y desarrollados en lo que a crecimiento económico
se refiere, con un año 2012 que fue de más a menos. China mantuvo su avance en
términos anuales en el entorno del 8%. Estados Unidos aguantó en niveles entre el 1,5%-2%
y Europa en su conjunto se desaceleró como consecuencia del proceso de
desapalancamiento y ajuste de los países periféricos y con las principales economías como
Alemania y Francia ya “tocadas”.

Como venía siendo habitual en los últimos ejercicios, el comportamiento de las bolsas en
2012 también fue dispar, con unos mercados americanos en máximos de cinco años
tras registrar avances del 10%-15% en sus principales índices durante 2012 y
revalorizaciones en el Eurostoxx cercanas al +15% pero que lo dejaban aún un 40% por
debajo de sus niveles previos a la crisis. En cuanto al selectivo español Ibex, cabe
destacar que fue el peor índice europeo del año. Sin embargo, no todo resultó tan negativo
como en un principio podía parecer, y es que la recuperación del Ibex desde los mínimos
marcados a finales de julio 2012 (+40%) permitió cerrar el año con caídas ligeras (Ibex -
5%). Aún así, el selectivo seguía un 50% por debajo de los niveles de 2008, una caída
equivalente al retroceso que en el mismo periodo había sufrido el BPA (beneficio por acción).

19
Aunque el comportamiento de los mercados nada tuvo que ver con las caídas registradas en
2011 (+15% en promedio en 2012 frente a -15% en promedio de las bolsas mundiales en
2011), el escenario de fondo realmente no fue muy diferente respecto a un año antes:
deterioro del crecimiento económico a nivel mundial y fuerte revisión a la baja en Europa
para 2013, crisis de deuda soberana donde se seguía cuestionando la solvencia de Grecia
(a pesar de realizar en el año dos quitas de deuda en manos del sector privado) y el estrecho
vínculo riesgo soberano-riesgo financiero que persistía, más concentrado en España.
Entonces, ¿qué permitió esta diferencia de comportamiento en las bolsas en 2012 vs
2011? La respuesta en principio parece simple:

1. El apoyo de los bancos centrales fue clave en el año (y lo ha seguido siendo en 2013 y
2014).

a) En Europa: la disposición del BCE se materializó en dos rebajas de tipos oficiales

hasta niveles de 0,75%, las LTROs (subastas de liquidez para los bancos europeos a
tipos muy ventajosos) que aseguraron una elevada liquidez en el sistema financiero

20
 solucionando los problemas de vencimientos del sector (y permitiendo a su vez
elevadas compras de deuda pública) y el anuncio en septiembre del OMT, programa
de compra de deuda pública en las referencias de hasta 3 años de los países
periféricos previa petición de éstos y firma de un MoU (Memorándum de
Entendimiento) con las condiciones a cumplir a cambio de dicha ayuda. Estas
decisiones permitieron una moderación de los diferenciales de deuda principalmente
en los países periféricos y que para el caso de España fue superior a 240 puntos
básicos de caída desde los máximos alcanzados en julio (639 puntos básicos) en el
momento de mayor tensión en el año (antes del anuncio del OMT).

b) En Estados Unidos, la puesta en marcha del QE3 (compra de MBS por 40.000
millones de $/mes) y del Q4 destinado a sustituir la operación TWIST (iniciada en
junio-11 y finalizada el 31-dic) y que supondría la compra de deuda pública por 45.000
millones de $/mes. Dos medidas que se tradujeron en un aumento adicional del
balance de la FED.

2. El avance en una solución a Grecia permitió reducir el riesgo de salida del Euro,
que el mercado llegó a descontar como inminente a mediados de año: los avances
se concentraron en la aprobación de un 2º paquete de ayudas por importe de 130.000
millones de euros, dos quitas de deuda en manos de inversores privados, flexibilización
de las exigencias al país heleno y desbloqueo de las ayudas por 34.000 millones de
euros. Aún así, se sigue cuestionando la solvencia del país a largo plazo, pero al menos
consiguió resolver el problema de liquidez a corto plazo y ganar tiempo. En el medio
plazo, la sostenibilidad de la deuda helena pasará probablemente por una quita que
afecte al Sector oficial.

3. Establecimiento de una hoja de ruta para la creación de una supervisión bancaria,

unión fiscal y política únicas. Mayores avances (aunque despacio) en el caso del
supervisor bancario, función que recaerá sobre el BCE aunque sólo supervisará (a partir
del 4 de noviembre de 2014) entidades con un total de activos superior a 30.000 millones
de euros, tendrá potestad para intervenir en entidades pequeñas (en caso de existir
problemas).

4. Rescate del sistema financiero español y aceleración del proceso de

concentración: la petición de asistencia para el sector financiero español (hasta 100.000
millones de euros, recibidos 44.000 en diciembre-12), el establecimiento del MoU
(Memorándum de Entendimiento, fijando las condiciones del rescate bancario) que derivó
en la creación de la SAREB (“banco malo” al que las entidades con necesidad de ayudas
han traspasado sus activos dañados) y la posibilidad de liquidar entidades, así como los
dos RDL (reales decretos) sobre provisiones, permitieron dar un paso de gigante en la
limpieza de la exposición al sector inmobiliario incluida en los balances bancarios. El
riesgo por tanto se acotó, con mayores provisiones sobre los activos problemáticos, la
nacionalización y recapitalización de las entidades con una situación más delicada
(Bankia, CatalunyaCaixa, Novagalicia y Banco de Valencia) y la compra de entidades por
parte de las sanas que supuso un fuerte ajuste de capacidad en el sector. Aunque aún
quedaba camino por recorrer, el avance en el proceso permitió ganar transparencia y
limitar el riesgo percibido por los inversores.

21
Las bolsas en 2013

Cerramos el año 2013 con buen sabor de boca: los indicadores más adelantados de
ciclo ya sugerían que la economía global se aceleraría en 2014, aun cuando el
comportamiento fuera heterogéneo por países. Además, el hecho de que la aceleración fuera
moderada, y con un crecimiento por debajo del potencial, se tradujo en un entorno de baja
inflación que permitió a los bancos centrales mantener sus tipos de interés en mínimos
históricos.

2013 fue, en términos generales, un buen año para las principales bolsas mundiales
(Estados Unidos +30%, Europa +18%, España +21%), con la excepción de algunos
mercados emergentes (afectados por la desaceleración económica y el inicio del “tapering” o
retirada de estímulos monetarios de la FED). El importante apoyo de los bancos centrales,
inundando de liquidez los mercados y situando la rentabilidad de la mayoría de activos
financieros en mínimos históricos, empujó a los inversores en busca de rentabilidad. Este
entorno favoreció a la renta variable, que también se benefició de la expectativa de
recuperación económica y de beneficios empresariales en 2014.

PAÍS Rev 2013

IBEX 35 ESPAÑA 21,4%
IGBM ESPAÑA 22,7%
S&P 500 USA 29,6%
DOW JONES USA 26,5%
NASDAQ COMPOSITE USA 38,3%
FOOTSIE INGLATERRA 14,4%
CAC 40 FRANCIA 18,0%
DAX ALEMANIA 25,5%
SMI SUIZA 20,2%
MIB 30 ITALIA 16,6%
PSI 20 PORTUGAL 16,0%
ASE GRECIA 28,1%
ISEQ IRLANDA 33,6%
EUROSTOXX 50 ZONA EURO 17,9%
NIKKEI JAPÓN 56,7%
BOVESPA BRASIL -15,5%
MEXBOL MEXICO -2,2%
IPSA CHILE -14,0%
COLCAP COLOMBIA -12,4%
IGBVL PERÚ -23,6%
RUSSIAN RTS $ RUSIA -5,5%
ISE 100 TURQUIA -13,3%
SHANGAI SE CHINA -6,7%
SENSEX INDIA 9,0%
KOSPI COREA 0,7%
TAIEX INDEX TAILANDIA -6,7%
Promedio 11,4%
Fuente: Bloomberg, Renta 4

22
Esto no significa que el ejercicio 2013 estuviese exento de volatilidad. Así, y tras un
inicio de año razonable en continuación al buen cierre de 2012, el “susto” vino en mayo (22-
mayo-2013), con las declaraciones de la FED de que empezaría a retirar sus estímulos
monetarios. Aunque los inversores eran conscientes de que el “QE” (“quantitative easing” o
política monetaria expansiva no convencional, consistente en la ampliación de balance del
banco central) no podía ser eterno, la simple comunicación al mercado de que empezaría a
moderar su ritmo de compras de activos provocó una importante salida de los activos de
riesgo: renta variable en general y mercados emergentes en particular, dado que estos
últimos habían sido los más beneficiados por la entrada de flujos de inversión propiciada por
la elevadísima liquidez que había generado el QE en los últimos años. Posteriormente, y
ante la falta de pulso de las principales economías (ralentización del crecimiento en el
tercer trimestre del año tanto en Estados Unidos como en Europa), la retirada de estímulos
se fue retrasando en el caso de la FED (hasta 1T14, y en un anuncio en dic-13 que el
mercado digirió bien), mientras que en Europa el BCE se vio obligado a adoptar nuevas
medidas de estímulo monetario para impulsar el crecimiento económico (perjudicado no
sólo por una débil demanda interna, sino por un sector exterior negativamente impactado por
la apreciación del Euro) y combatir una inflación cada vez más baja (temores a deflación).

Este apoyo de los bancos centrales, que siguieron proporcionando liquidez a los
mercados (especialmente en el caso americano), sirvió de impulso a las bolsas, mientras
que factores negativos, como el rescate a Chipre o la difícil gobernabilidad en Italia tras
el resultado electoral (febrero-marzo 2013), tuvieron un impacto mínimo en unos
inversores que se veían obligados a asumir un mayor riesgo para obtener
rentabilidades razonables, en un entorno de tipos de interés en mínimos que determinaban
(y aún lo hacen) que varios activos ofreciesen rentabilidades reales negativas.

A destacar la importante caída de las rentabilidades de la deuda periférica, iniciada en julio

de 2012 con el apoyo explícito del BCE y que continuó durante 2013 (y en 2014, como
veremos más adelante). De esta forma, el diferencial 10 años España-Alemania cerró 2013
cerca de los 220 pb, prácticamente la mitad de los 400 pb que marcaba en dic-12 y muy
lejos de los 639 pb a los que llegó en jul-12, antes de que Draghi diese su apoyo
explícito al proyecto Euro (“whatever it takes”, lo que haga falta). Esta caída de la prima de
riesgo era un claro reflejo del mayor apetito inversor por España (entre otros periféricos),
que se tradujo en subidas tanto de deuda (pública y privada) como de bolsas.

Y tras un positivo 2013, ¿cómo ha ido el ejercicio 2014? ¿Y qué podemos esperar de
cara a 2015?

Después de un buen ejercicio 2013 en las principales bolsas desarrolladas, el año 2014 ha
sido más moderado y divergente por zonas geográficas. A destacar el mejor
comportamiento relativo de los índices americanos (revalorizaciones en torno a +10%),
apoyados por la recuperación sostenida del ciclo económico y de resultados
empresariales y a pesar de la progresiva moderación de estímulos monetarios por parte de la
FED. Más débil ha sido la evolución de las bolsas europeas, en un contexto de
continuas revisiones a la baja de las perspectivas de crecimiento y dudas sobre la
vuelta a la recesión de la Eurozona, en esta ocasión motivadas por la debilidad de las
economías centrales (Francia e Italia fundamentalmente, aunque también con desaceleración
–entendemos que coyuntural- en Alemania). En este contexto, el claro apoyo de los
mercados ha seguido siendo el BCE, que sirve de sostén a las bolsas en las caídas al
comprometerse a seguir inyectando estímulos monetarios para impulsar crecimiento e

23
 inflación. Por su parte, los emergentes se han visto sometidos a una notable volatilidad,
y en su caso la divergencia de comportamientos entre unas y otras bolsas ha sido aún
más significativa, con positiva evolución de bolsas como las asiáticas que contrastan con el
negativo comportamiento de mercados como el ruso (impacto negativo de caídas del precio
del crudo y de tensiones en Ucrania) y con el más moderado de las bolsas latinoamericanas.

Tal y como se puede apreciar en la tabla adjunta, donde vemos la evolución mes a mes de
distintos índices bursátiles, las bolsas en 2014 han vuelto a tener momentos de volatilidad
que a su vez han propiciado interesantes oportunidades de compra.

Desde
Rev máx últ Desde 17-
PAÍS ÚLTIMO 2014 ene-14 feb-14 mar-14 abr-14 may-14 jun-14 jul-14 ago-14 sep-14 oct-14 nov-14 12 meses octubre
IBEX 35 ESPAÑA 10.346 4,3% 0,0% 2,0% 2,2% 1,1% 3,2% 1,2% -2,0% 0,2% 0,9% -3,2% -1,3% -8,0% 7,0%
IGBM ESPAÑA 1.046 3,4% 0,1% 2,1% 2,1% 1,3% 3,4% 0,9% -2,1% 0,2% 0,9% -5,3% -1,5% -8,9% 6,0%
S&P 500 USA 2.053 11,1% -3,6% 4,3% 0,7% 0,6% 2,1% 1,9% -1,5% 3,8% -1,6% 4,1% 1,7% -0,2% 10,2%
DOW JONES USA 17.719 6,9% -5,3% 4,0% 0,8% 0,7% 0,8% 0,7% -1,6% 3,2% -0,3% 4,0% 1,9% -0,1% 9,9%
NASDAQ COMPOSITE USA 4.702 12,6% -1,7% 5,0% -2,5% -2,0% 3,1% 3,9% -0,9% 4,8% -1,9% 4,6% 1,5% -0,2% 11,5%
FOOTSIE INGLATERRA 6.715 -0,5% -3,5% 4,6% -3,1% 2,8% 1,0% -1,5% -0,2% 1,3% -2,9% 1,4% 2,6% -2,7% 8,4%
CAC 40 FRANCIA 4.272 -0,5% -3,0% 5,8% -0,4% 2,2% 0,7% -2,1% -4,0% 3,2% 0,8% -3,3% 0,9% -7,1% 9,0%
DAX ALEMANIA 9.592 0,4% -2,6% 4,1% -1,4% 0,5% 3,5% -1,1% -4,3% 0,7% 0,0% 1,2% 2,8% -4,6% 11,8%
SMI SUIZA 9.030 10,1% -0,1% 3,5% -0,3% 0,3% 2,3% -1,4% -1,7% 3,0% 2,0% 2,2% 2,2% -0,2% 12,1%
MIB 30 ITALIA 19.424 2,4% 2,4% 5,3% 6,1% 0,4% -0,7% -1,6% -3,3% -0,6% 2,2% -7,0% -1,8% -14,0% 7,4%
PSI 20 PORTUGAL 5.249 -20,0% 2,1% 10,2% 3,1% -2,0% -4,6% -4,4% -12,1% -0,6% -3,4% -8,6% 0,5% -32,6% 6,8%
ASE GRECIA 966 -16,9% 1,2% 11,3% 1,9% -7,8% -0,7% -0,7% -3,7% -0,6% -8,6% -9,0% 5,5% -29,9% 11,2%
ISEQ IRLANDA 4.930 8,6% 2,5% 11,7% -3,9% -2,0% 0,0% -4,1% -1,1% 2,9% 1,9% 1,1% 3,5% -5,1% 13,4%
EUROSTOXX 50 ZONA EURO 3.133 0,8% -3,1% 4,5% 0,4% 1,2% 1,4% -0,5% -3,5% 1,8% 1,7% -2,9% 0,6% -5,8% 9,0%
NIKKEI JAPÓN 17.358 6,5% -8,5% -0,5% -0,1% -3,5% 2,3% 3,6% 3,0% -1,3% 4,9% 7,3% 5,7% -0,9% 17,8%
BOVESPA BRASIL 53.403 3,7% -7,5% -1,1% 7,1% 2,4% -0,8% 3,8% 5,0% 9,8% -11,7% -1,3% -2,2% -14,3% -1,6%
MEXBOL MEXICO 44.209 3,5% -4,3% -5,1% 4,3% 0,6% 1,6% 3,3% 2,5% 4,1% -1,4% -1,7% -1,8% -5,0% 3,0%
IPSA CHILE 3.976 7,5% -7,0% 8,1% 1,4% 3,6% -0,1% -0,7% 0,0% 3,1% -1,3% 0,8% 3,3% -3,5% 3,3%
COLCAP COLOMBIA 1.590 -1,0% -9,1% 4,2% 11,0% -0,9% -0,8% 2,8% -0,7% 4,5% -6,0% -4,5% -2,7% -11,0% -0,8%
IGBVL PERÚ 15.186 -3,6% -1,9% -0,1% -7,4% 8,6% 1,4% 5,8% 1,2% 0,9% -4,6% -6,4% -3,1% -13,0% -4,4%
RUSSIAN RTS $ RUSIA 1.044 -27,7% -9,8% -2,6% -3,2% -5,7% 12,1% 5,4% -10,7% -2,4% -5,6% -7,1% -4,4% -28,9% -0,1%
ISE 100 TURQUIA 82.821 22,2% -8,8% 1,1% 11,5% 5,9% 7,3% -1,0% 4,7% -2,2% -6,7% 10,5% 2,8% -1,8% 11,1%
SHANGAI SE CHINA 2.487 17,5% -3,9% 1,1% -1,1% -0,3% 0,6% 0,4% 7,5% 0,7% 6,6% 5,2% 2,8% -0,9% 5,5%
SENSEX INDIA 28.317 33,8% -3,1% 3,0% 6,0% 0,1% 8,0% 4,9% 1,9% 2,9% 0,0% 6,3% 6,3% -0,2% 6,3%
KOSPI COREA 1.965 -2,3% -3,5% 2,0% 0,3% -1,2% 1,7% 0,4% 3,7% -0,4% -2,3% -2,7% 0,0% -6,1% 2,4%
TAIEX INDEX TAILANDIA 1.579 21,6% -1,9% 4,0% 3,8% 2,8% 0,1% 4,9% 1,1% 3,9% 1,5% -0,4% -0,3% -1,4% 3,5%
Promedio 4,0% -3,2% 3,6% 1,5% 0,4% 1,9% 1,0% -0,9% 1,8% -1,3% -0,6% 1,0% -7,9% 6,9%
Fuente: Bloomberg, Renta 4
Datos 21/11/2014

Como se puede observar, el inicio de 2014 estuvo protagonizado por el riesgo

Emergente, con tres focos principales de tensión: 1) Casos específicos y no
extrapolables (Argentina, Venezuela, Ucrania...), 2) Pérdida de dinamismo económico
asociada al “tapering” de la FED y 3) Desaceleración económica en China (aunque con
margen para hacerle frente con políticas monetarias y fiscales expansivas a fin de
aproximarse al cumplimiento del objetivo PIB 2014 +7,5%) y el volumen y salud de su
deuda corporativa (varios impagos de deuda corporativa “tolerados” por el Gobierno). La
reacción de los mercados fue una “huida a la calidad”, con entrada de fondos en deuda
pública tanto de países “core” (apoyados por moderado crecimiento, baja inflación en

24
Estados Unidos y temores deflacionistas en Europa, y refugio ante inestabilidad política) como
de periféricos (alejamiento del riesgo de ruptura del Euro y búsqueda de rentabilidad). Una
entrada en deuda pública que se ha visto intensificada a lo largo del año por las dudas
sobre la recuperación económica en la Eurozona, que han determinado un mayor
activismo del BCE a partir del mes de junio, mes en que agotó las medidas
convencionales y anunció medidas no convencionales (TLTRO o LTRO condicionado a la
concesión de crédito, no esterilización de compras del SMP...), mostrándose dispuesto a
adoptar más estímulos en caso necesario (posteriormente anunció compras de ABS y
“covered bonds”, esto es, titulizaciones y cédulas hipotecarias). Se demuestra así que los
bancos centrales continúan siendo los claros protagonistas de los mercados
financieros, que siguen precisando de sus estímulos a la espera de que la recuperación
macro y de resultados empresariales se confirme.

Aun así, debemos ser conscientes de que los bancos centrales "sólo" pueden ganar tiempo
para que los gobiernos hagan las reformas necesarias que permitan recuperar tasas
adecuadas de crecimiento económico, que a su vez se traduzcan en una sólida
recuperación de los beneficios. Y no hay que olvidar que la gran liquidez existente y la
expectativa de inyecciones adicionales del BCE siguen provocando que se infravalore el
riesgo, y no han faltado durante el año 2014 “avisos a navegantes” (p.ej., rumores de un
Impuesto a plusvalías en deuda griega a tenedores no residentes a mediados de mayo, o
fuerte repunte de diferenciales en Grecia con contagio a otros periféricos en octubre a raíz de
la proximidad del fin del rescate al país o el liderazgo en las encuestas políticas de partidos
anti-europeístas).

La reacción de los mercados a estos estímulos monetarios del BCE ha sido clara: 1)
Subidas en deuda pública (por ejemplo, la TIR 10 años española ha llegado a tocar mínimos
históricos por debajo del 2% vs 4,15% en que cerró 2013, y el diferencial frente a Alemania se
ha llegado a situar en niveles inferiores a 120 pb); 2) Depreciación del Euro (ya superior al
10% desde los máximos anuales marcados en 1,40 USD/Eur), que será tanto mayor cuanto
más relevante sea el incremento de balance del BCE (políticas monetarias no
convencionales) y 3) Subidas en bolsas, si bien en contra de las mismas sigue estando
la ausencia de recuperación clara del ciclo económico europeo y global. Es por ello que
subidas adicionales en las bolsas pasan por: 1) Revisión de beneficios empresariales al
alza, vinculada a una aceleración del ciclo económico global (clave: PMIs o IFO como
principales indicadores adelantados de ciclo) y 2) Nuevas medidas de estímulo por parte
del BCE (que sean efectivas).

¿Y qué podemos esperar de cara a 2015?

Consideramos que la tendencia positiva de la renta variable en 2013-14 continuará a lo

largo de 2015, en un ejercicio en que la recuperación económica y de beneficios
empresariales y la continuidad en los estímulos monetarios del BCE y Banco de Japón
deberán ganar la partida a la retirada de liquidez de algunos bancos centrales (FED y
Banco de Inglaterra). Las bolsas, aun a pesar de las notables subidas en los últimos
ejercicios, no están caras en términos históricos si se confirma la prevista recuperación
de los beneficios empresariales. A esto se añade que siguen siendo el activo con mayor
rentabilidad esperada en un entorno de tipos de interés que se mantendrán cerca de
sus mínimos históricos durante un periodo prolongado de tiempo. Ahora bien, hay que
tener en cuenta que las cotizaciones ya han empezado a recoger las expectativas de una
mayor recuperación económica y de beneficios, y que su concreción debe ser el

25
próximo motor de las subidas bursátiles, tomando el relevo a la liquidez inyectada por los
bancos centrales.

Barajamos para 2015 un escenario de aceleración del crecimiento respecto a 2014,

aunque inferior al crecimiento potencial ante la necesidad de seguir desendeudándose.
La divergencia por zonas geográficas seguirá siendo clara. Esperamos un crecimiento
sólido en Estados Unidos (+3%), aún débil en Europa (en torno a +1%) y acelerándose en
Emergentes si bien con crecimientos muy dispares por países. En España, esperamos
también aceleración en el ritmo de recuperación, hacia niveles de +1,7%/+1,9%), si bien aún
podría ser insuficiente para reducir deuda y paro de forma sustancial. Aun apreciando las
mejoras en el sector exterior y el menor apalancamiento del sector privado, no hay que olvidar
que persisten desequilibrios importantes, quedando pendiente el ajuste del Sector Público y
manteniendo una Deuda Pública elevada.

Este contexto de moderado crecimiento vendrá acompañado de un entorno de baja

inflación (e incluso riesgo de deflación en Europa, especialmente dada la importante caída
registrada en algunas materias primas como el crudo), lo que permitirá a los bancos
centrales mantener sus tipos de intervención en mínimos históricos en Europa y
Japón. En los casos de Estados Unidos y Reino Unido, probablemente deberemos hacer
frente a las primeras subidas de tipos de intervención, que no obstante deberán
adecuarse al ritmo de recuperación económica y serán por tanto totalmente “data-
dependientes”. El final del QE de la FED podría generar cierta presión al alza sobre los
tipos largos, aunque entendemos que limitada en la medida en que las subidas de tipos
de intervención no llegarán al menos hasta mitad de 2015 (probablemente incluso más
tarde) y tardarán mucho tiempo en alcanzar niveles normalizados desde un punto de
vista histórico. Por lo que respecta al BCE, esperamos nuevas medidas de estímulo
monetario no convencional (“quantitative easing” incluyendo compras de bonos
corporativos y quizá de deuda pública) con el fin de apoyar la frágil recuperación
económica y evitar las presiones deflacionistas, siempre y cuando Alemania no ponga
obstáculos en este sentido (como así parece extraerse de los últimos consejos del BCE, en el
que se habla de UNANIMIDAD sobre el posible uso de medidas no convencionales de
estímulo monetario en caso necesario).

La cuestión más relevante para las bolsas será que la retirada de estímulos de la FED
se adecúe al ritmo de recuperación económica, a efectos de que el crecimiento
económico y de beneficios empresariales haga de claro contrapeso a una política
menos expansiva de la FED. Unos resultados empresariales que deberían beneficiarse tanto
de la aceleración de la actividad económica (mayores ventas) como del elevado
apalancamiento operativo (mejora de márgenes) tras el fuerte ajuste de costes realizado en
los últimos ejercicios y, en el caso europeo, de la depreciación del Euro. En este sentido, el
mercado descuenta un crecimiento de beneficios cercano al 10% para Estados Unidos
y Europa y en torno al 20% para España.

A nivel geográfico, apreciamos mayor potencial en Europa que en Estados Unidos,

tanto por mayor potencial de recuperación económica y de beneficios empresariales como por
unas más atractivas valoraciones. Somos cautos en Emergentes, donde la normalización de
la política monetaria de la FED generará una elevada volatilidad que no obstante podría
propiciar interesantes oportunidades de inversión en países específicos.

26
En relación a la inversión en Renta Fija, consideramos que la deuda pública "segura"
(Alemania, Estados Unidos) no ofrece valor. La deuda pública de países periféricos
(incluida España) tiene menos recorrido que en años anteriores, pero sigue siendo de
las pocas alternativas para obtener rentabilidad en un escenario de tipos bajos a medio
plazo, especialmente si el BCE opta finalmente por aplicar un “quantitative easing” en
toda regla (programa de compra de activos, tanto de deuda privada como pública). Asimismo,
podría haber oportunidades interesantes en Deuda Emergente en divisa local, donde, a
pesar de la volatilidad esperada, se mantiene el atractivo de unos países poco endeudados,
con crecimiento económico y margen para aplicar nuevos estímulos económicos –fiscales- y
con posible apreciación de divisas (México, Hungría, Polonia, China). En lo que respecta a
Deuda Corporativa, podríamos seguir viendo bastante actividad de mercado primario,
en tanto en cuanto las empresas seguirán buscando alternativas a la escasez de crédito
bancario.

PRINCIPALES DETERMINANTES DE LOS MOVIMIENTOS DEL MERCADO

Una vez presentadas nuestras expectativas de cara a 2015, y con el fin de que esta ponencia
sea lo más pedagógica posible, nos gustaría presentar a continuación los principales factores
que afectan a las bolsas. Y una vez conocidos dichos factores, y estimando su
comportamiento futuro, podremos intuir cuál será la tendencia más probable de los distintos
activos financieros, y con ello que cada lector pueda tomar sus propias decisiones de
inversión. Por ello, y antes de nada, resumiremos en tres los factores que mueven el
mercado, y éstos se concretan en las expectativas que tienen los agentes económicos sobre:

1. Prima de riesgo soberano/financiero (riesgo de insostenibilidad de las cuentas

públicas, reestructuración del sistema financiero...).

2. Plano Macroeconómico (crecimiento económico, inflación, tipos de interés,

liquidez…).

3. Plano corporativo (resultados empresariales, dividendos, fusiones y adquisiciones…).

Pasemos entonces a valorar en qué situación nos encontramos en cada uno de los tres
puntos citados:

1) Riesgo soberano / riesgo financiero

Riesgo soberano

Es un hecho que el incremento de deuda y déficit público apoyaron a la economía global

para sacarla de la recesión de 2008-09...pero que a la vez se tradujeron en un problema
de insostenibilidad de las cuentas públicas, que devolvió la presión sobre el
crecimiento al exigir fuertes ajustes fiscales. Ante un excesivo endeudamiento público,
tres son las opciones:

1. Consolidación fiscal: reducir déficit público. Es LA OPCIÓN, PERO CON

MATIZACIONES. LA DISCIPLINA FISCAL POR SÍ SOLA NO NOS SACARÁ
DE LA CRISIS, es necesario alargar los plazos de cumplimiento de
objetivos de déficit para permitir un mayor crecimiento del PIB, que al
final es el que permite reducir la deuda.

27
 2. “Default”: el efecto contagio puede ser muy negativo. Sólo para casos de
estados insolventes. Ej: Grecia (inmersa actualmente en su segundo rescate).

3. Generar inflación para reducir el valor de la deuda: difícil con una demanda
interna tan débil como la actual y con el lastre de la reducción del gasto público
(ajustes fiscales).

En el entorno actual, las soluciones para España-Europa en lo que a riesgo soberano se

refiere, han pasado y pasan por:

a) Relajar los objetivos de déficit (ajuste fiscal más gradual) para no ahogar
el crecimiento. Alcanzar un compromiso entre disciplina fiscal (que
continúen los ajustes pero ampliando el plazo de consecución de objetivos) y
crecimiento económico (que países como Alemania, con mejor posición fiscal
y facilidad para financiarse a tipos bajos, sirvan de motor al resto).

b) Recapitalizar a la banca (una vez arreglado el problema de la liquidez con las

LTROs –subastas de liquidez- del BCE, se ha ido reforzando la solvencia) para
recuperar la confianza en el sector y que el mismo pueda realizar su labor
principal (concesión de créditos). Gran parte de este trabajo está hecho, e
incluso algunos bancos empiezan a potenciar la concesión de créditos a
PYMEs, aunque de forma aún muy tímida. El buen resultado de los últimos test
de estrés a la banca europea debería apoyar en este sentido.

Pero mientras se hacen los deberes (ajustes fiscales + recapitalización a la banca), unos
deberes cuyos frutos no se ven de forma inmediata, es evidente que se necesitaba (y aún se
necesita en algunos casos, como el europeo) un apoyo institucional para controlar el
riesgo soberano y recuperar unos costes de financiación más razonables. Y aquí es donde
entró el apoyo explícito del BCE. Este apoyo explícito se puso de manifiesto en la reunión
del 6 de septiembre de 2012, en la que el BCE anunció un nuevo programa de compra
de deuda pública (OMT): ilimitada, esterilizada, sujeta a estricta condicionalidad, plazo hasta
3 años, y en la que el BCE no tendría preferencia sobre el resto de tenedores de bonos. Esta
ayuda nunca se ha activado, pero la simple promesa de hacerlo en caso necesario ha
servido para que las primas de riesgo de los países periféricos hayan caído de forma
drástica, permitiéndoles financiarse en unas condiciones mucho más razonables
(menores costes de financiación). A principios de 2014 a esta promesa se sumó otra, que
hizo que los costes de la deuda pública se redujesen aún más: el BCE se mostró dispuesto
a hacer un “quantitative easing” en caso necesario (ya en marcha en deuda privada y sin
descartarlo en deuda pública).

28
La reconducción del riesgo soberano ha sido clave para la evolución de los mercados
en los últimos dos/tres años. Para ello, todos los agentes implicados han puesto de su
parte: los gobiernos (avanzando en cierta medida en los ajustes fiscales y las reformas
estructurales necesarios), los políticos (respuesta bastante coordinada en el seno de la
Unión Europea para frenar el efecto contagio y alcanzar un compromiso entre disciplina fiscal
y crecimiento económico) y el BCE (comprando deuda y suministrando al sistema la liquidez
necesaria).

A lo largo de 2013 y 2014, el riesgo soberano ha continuado cayendo, aun a pesar de

rebotes puntuales en el mismo (asociados a hechos concretos como la situación política en
Italia, Grecia o España o el rescate a Chipre…), pero que no han tenido continuidad al poder
más los factores positivos (ajuste progresivo de algunos de los desequilibrios más relevantes
de las economías periféricas y, sobre todo, las expectativas de nuevos estímulos monetarios
por parte del BCE). Podemos decir así que nos situamos en mínimos de prima de riesgo
frente a Alemania desde 2010. Ésta ha sido una de las razones principales de las subidas
en bolsa, tal y como puede verse en el gráfico a continuación.

29
 700 Diferencial 10 años España - Alemania 13000
650 Ibex 35
600 12000
550
11000
500
450 10000
400
350 9000
300
250 8000
200
7000
150
100 6000
50
0 5000
01/01/2009

01/07/2009

01/01/2010

01/07/2010

01/01/2012

01/07/2012

01/01/2013

01/07/2013

01/01/2014

01/07/2014
01/01/2011

01/07/2011

Fuente: Bloomberg y elaboración propia

En este entorno, el Tesoro español sigue colocando su deuda con éxito, con buena
demanda y costes a la baja, con una reducción en el coste de financiación y aumento en la
vida media de la deuda.

La clave para que los inversores sigan comprando deuda pública española está en
“seguir haciendo los deberes”. En este sentido, habrá que seguir avanzando en la
corrección de desequilibrios:

- Corrección radical del déficit por cuenta corriente: del 10% de déficit sobre el PIB a
superávit en 2013.

- Reducción del déficit público, aunque es preciso evitar fatiga (exceso de

complacencia) en los aún necesarios ajustes.

- Reestructuración y recapitalización del sistema financiero, donde se han realizado

grandes avances.

- Menor apelación al BCE y que seguirá descendiendo de mantenerse la confianza de

inversores no residentes en activos españoles.

- Reforma del mercado laboral (mayor flexibilidad, creciente competitividad).

- Otras reformas estructurales: AAPP, pensiones…

De cara al más próximo futuro, varios serán los factores a vigilar por su posible
incidencia en las primas de riesgo a corto plazo:

- Datos de ejecución presupuestaria. Atención a evolución de ingresos fiscales y

recorte de gasto estructural, con el fin de poder alcanzar los objetivos de déficit público
pactados con la Comisión Europea.

30
 - Evolución del ciclo económico. ¿Aceleración de la recuperación en 2015? La
recuperación de la economía es clave para reducir el endeudamiento.

- Recapitalización y reestructuración del sistema financiero. Se han producido

avances sustanciales, pero aún quedan temas por resolver (asociados al débil pulso
de la demanda interna).

- BCE. El mercado está descontando más estímulos monetarios. En caso de que estos
no se materialicen, atención a posible presión en las primas de riesgo.

- Riesgo político. El riesgo de independentismos y el hecho de que 2015 sea un año

electoral podrían generar volatilidad en función de la evolución de las encuestas.

Riesgo financiero

Muy correlacionado con el riesgo soberano (los Estados apoyaron al inicio de la crisis a
los bancos, pero posteriormente fueron los bancos los que apoyaron a los Estados
comprando deuda pública). El riesgo soberano debe controlarse de forma sostenida para
romper el círculo vicioso con el riesgo financiero (elevadas carteras de deuda pública en
el balance de los bancos) y que se reabran totalmente los mercados de financiación para
las entidades financieras (esto ya se está viendo: la mayor parte de entidades están siendo
capaces de emitir deuda en los mercados a buenos tipos de financiación, gracias al apoyo del
BCE), a su vez clave para que vuelva a fluir el crédito y se pueda recuperar la economía
real (recuperar el “círculo virtuoso”).

Hay que destacar la mejora de percepción respecto al sistema financiero español, tras
los avances realizados en la reestructuración del mismo (fundamentalmente las cajas de
ahorro) para solucionar el problema de exceso de capacidad, a la vez que se ha buscado
una solución a los activos problemáticos (riesgo inmobiliario). De esta manera, las
entidades han conseguido poco a poco unos balances más “limpios” que les permiten
recuperar la confianza de los inversores (reapertura del mercado de financiación) y en un
futuro, una vez cumplido el desapalancamiento (desendeudamiento) exigido, les permita
volver a conceder créditos (ya se están viendo los primeros indicios, al menos en la
intención de algunos bancos de potenciar los préstamos fundamentalmente a PYMES), la
clave para que la economía acelere su rimo de expansión y sea capaz de generar empleo.

En este sentido, queremos destacar los avances realizados en la reforma del sector
financiero. La reestructuración y recapitalización bancaria han avanzado de forma
importante. Los “stress test” de Oliver Wyman se saldaron sin grandes sorpresas, con 53.700
millones de euros de necesidades de capital (antes de netear con capacidad interna de
absorción), pero permitieron discriminar entidades sanas de entidades con problemas y
avanzar en la reestructuración y recapitalización del sector. El rescate a la banca española,
que permitió abrir una línea de financiación desde Europa por importe de 100.000
millones de euros (del que se ha utilizado algo menos de la mitad), concluyó a finales de
2013 y el Eurogrupo confirmó que no sería necesario prorrogar este rescate. Una noticia
positiva, señal del mejor posicionamiento actual del sector bancario español y de la
recuperación progresiva de credibilidad. Lo cual no quita que aún persistan riesgos,
fundamentalmente asociados a la debilidad económica, que puede suponer una amenaza
para la fortaleza de los balances bancarios. Asimismo, la dependencia del crédito del BCE y

31
las operaciones de financiación de la deuda pública pueden suponer a la larga menor
incentivo para dar crédito productivo.

2) Plano Macroeconómico

El ciclo económico global se acelerará en 2015, aunque con grandes contrastes entre
las distintas zonas geográficas. Entre los desarrollados con mejores perspectivas de
crecimiento, tenemos a Estados Unidos y Reino Unido, mientras que la Eurozona y
Japón se acelerarán ligeramente pero a tasas aún claramente inferiores a los dos
anteriores. En el caso de los Emergentes, aceleración esperada, pero también con
divergencias notables: solidez en China, India, México, debilidad en Rusia y Brasil.

A pesar de esta aceleración del crecimiento económico, quedan riesgos por afrontar, entre
ellos: la normalización progresiva de las condiciones monetarias globales, el elevado
endeudamiento público y privado, los desequilibrios macroeconómicos de China, la
inestabilidad política en Europa del Este (Rusia y Ucrania) y la persistente baja inflación. A
destacar el aviso recurrente del FMI: los elevados niveles de deuda suponen una amenaza
a medio plazo.

España: en el caso de nuestra economía, los distintos agentes económicos, privados y

públicos, nacionales e internacionales, han ido revisado al alza sus previsiones de
crecimiento y España destaca como uno de los países europeos de mayor crecimiento
esperado, con niveles cercanos a +2% en 2015-16.

32
Es evidente que se han producido importantes avances en nuestra economía, que han
permitido recuperar la confianza de los inversores internacionales (tanto en bolsa como
en renta fija), lo cual no quita que aún haya importantes desequilibrios a resolver.
Echando un rápido vistazo en gráficos:

En positivo:

Importante ajuste de costes laborales

33
Las empresas se internacionalizan

Fuente: INE

Fortísimo ajuste de la balanza por cuenta corriente

34
Desapalancamiento de la banca

Fuente: Banco de España

En negativo:

La deuda externa permanece

35
El sector privado se desendeuda (positivo), pero el público no

Quedan años de ajuste del Sector Público: objetivos de déficit público 2014-17

Fuente: Ministerio de Economía y Competitividad.

36
Evolución del mercado laboral: asignatura pendiente

Fuente: AFI

Inflación

Una vez examinadas las expectativas de crecimiento, queremos hacer referencia a qué
puede ocurrir con la inflación, puesto que la combinación de ambos factores (crecimiento e
inflación) será la que determine la política monetaria que decidan los bancos centrales y
su capacidad para apoyar a la economía y a la estabilidad financiera. En este sentido, cabe
destacar que en términos generales las principales economías se mueven en un entorno
de baja inflación. De hecho, estas presiones a la baja sobre los niveles generales de precios
(presiones desinflacionistas/deflacionistas) han sido la principal razón por la que el
BCE se ha tenido que plantear la aplicación de nuevos estímulos monetarios.
Asimismo, la baja inflación ha permitido también a la FED reducir de forma gradual su
“quantitative easing” (desde principios de 2014, moderando sus compras mensuales de
deuda a razón de -10.000 mln USD por mes, hasta finalizar el QE en noviembre de 2014).

En el caso concreto de la Eurozona, y a pesar de que algunos países sitúan sus últimos
datos de inflación en terreno negativo, entendemos que estamos en un periodo de
desinflación (moderación en el ritmo de crecimiento de los precios) pero no de
deflación (entendida como caída persistente de los precios de numerosos bienes y servicios
en distintas economías del área), tal y como se extrae de las previsiones del BCE, que
considera los niveles de inflación de medio plazo firmemente anclados en torno a su objetivo
de medio plazo (“alrededor de, pero inferior al 2%”). Aún así, el tema de una posible
deflación habrá de vigilarse muy de cerca a lo largo del próximo ejercicio,
especialmente habida cuenta de la importante caída del precio del crudo que
condicionará la inflación general al menos en la primera mitad de 2015. Según el FMI, la
deflación no es un problema para el mundo en general, si bien el riesgo se ha
incrementado en Europa, y especialmente en los países periféricos.

37
IPC general e IPC subyacente en Eurozona

38
En este entorno de baja inflación/riesgos deflacionistas es previsible que los
principales bancos centrales (Banco Central Europeo, Banco de Japón, Reserva
Federal norteamericana y Banco de Inglaterra) sigan apoyando al crecimiento y a la
estabilidad financiera. De hecho, la ralentización de la actividad económica y la complicada
situación de la deuda europea permitieron ya a los bancos centrales usar buena parte de su
“artillería” durante el periodo 2011-2014. Repasemos qué han hecho ya (y qué más pueden
hacer en el futuro):

A) El BCE (Banco Central Europeo):

- Tipos. Tras la continua negativa de su anterior presidente, Jean Claude Trichet, a

recortarlos (recordamos que incluso los subió a principios de 2011 en dos ocasiones
hasta el 1,5% por el comentado repunte de la inflación por crudo y otras materias
primas), “SuperMario” Draghi ha recortado tipos en varias ocasiones entre 2011 y
2014, hasta el mínimo actual de 0,05% y ante la acentuación de la debilidad
económica en la Eurozona. ¿Las principales razones de las últimas bajadas de
tipos? frenar la apreciación del Euro (negativa para crecimiento e inflación), algo que
se ha logrado ya en parte, y la caída de los niveles de inflación (último IPC 0,4%,
muy por debajo del objetivo del 2% del BCE), que ha incrementado los temores
deflacionistas. Se ha agotado así el margen de política monetaria convencional,
aunque el BCE ya ha demostrado que está dispuesto a usar varias herramientas
de política no convencional.

- Medidas no convencionales de política monetaria. Entre ellas, destacamos las

subastas de liquidez a 3 años celebradas en diciembre de 2011 y febrero de 2012

39
(LTROS) con el objetivo de asegurar la liquidez a la banca (en la reunión de
noviembre de 2013 se extendieron las subastas de liquidez ordinarias –de 1 y 3
meses- hasta principios de 2015) y, sobre todo, los programas de compra de deuda
pública del BCE, tanto el primero (SMP) como el segundo (OMT), anunciado en
septiembre de 2012 y que habría sustituido al SMP si algún país hubiese solicitado su
activación (solicitud de asistencia financiera). Durante el ejercicio 2014, el BCE
también ha procedido a colocar el tipo depósito en negativo y a anunciar nuevos
LTRO (subasta de liquidez) condicionados a la concesión de crédito, o también
llamados TLTRO. Asimismo, el BCE ha empezado a comprar “covered bonds”
(cédulas hipotecarias) y ABS (titulizaciones), y se está barajando que empiece a
comprar bonos corporativos, sin descartar tampoco la adquisición en el futuro
de deuda pública.

Conviene también destacar que aunque el BCE nunca ha reconocido el tipo de

cambio (apreciación del Euro) como un objetivo de su política monetaria, sí que
reconoce el impacto negativo que tiene en crecimiento e inflación (cuantifica en -
0,5 pp de inflación el impacto de una apreciación del 10% en el Euro). A efectos del
impacto sobre el crecimiento de un Euro fuerte, la falta de dinamismo de la demanda
interna en algunos países de la Eurozona (en gran parte por el inevitable
desapalancamiento de empresas y familias) hacía que el sector exterior fuese
crucial para lograr crecimiento. La fortaleza del euro frente al resto de divisas
minaba la competitividad de las exportaciones europeas (del total de las
exportaciones, un elevado porcentaje se dirige fuera de la Eurozona: en torno a un
60% en el caso de Alemania, 55% para Francia y 50% de Italia). Cuanto más fuerte
estuviese el euro, menos competitivos serían los productos europeos. La
depreciación del euro, ya iniciada (-10% frente al dólar hasta el momento), en
caso de materializarse y perdurar, no solo facilitará el abaratamiento de los
productos del área euro, sino que incrementará el precio relativo de los bienes
importados, lo que puede alejar a la inflación de niveles demasiado bajos.

Tipo de cambio efectivo real del euro y exportaciones (*) del área euro

Exportaciones TCER (esc. dcha, escala invertida)

30% 80
85
20%
90
10%
95
0% 100
105
-10%
110
-20% Pérdida de competitividad 115
-30% 120
e00
n00
s01
j02
m03
m04
e05
n05
s06
j07
m08
m09
e10
n10
s11
j12
m13

Fuente: AFI

40
B) El Banco de Inglaterra: en los últimos ejercicios ha llevado sus tipos de interés a
mínimos históricos del 0,50% y mantiene su programa de compra de activos
(actualmente situado en 375.000 mln de libras) sin cambios. Su economía está
recuperándose de forma apreciable y la inflación se va aproximando a su objetivo, por lo que
no es previsible que asistamos a nuevas medidas expansivas de política monetaria, y a
lo largo de 2015 probablemente empiece a retirar las ya aplicadas. Consideramos que
será el primer banco desarrollado en empezar a subir sus tipos de intervención.

C) El Banco de Japón: tras múltiples estímulos monetarios (tipos en mínimos del 0-0,10%) y
distintas inyecciones de liquidez, el gobierno de Shinzo Abe se ha mostrado dispuesto a
adoptar nuevas medidas monetarias en el plano no convencional que superan a las
adoptadas por la Reserva Federal norteamericana, hasta ese momento el banco central más
agresivo. El objetivo: alcanzar una inflación del 2% en un plazo máximo de dos años
(frente a la deflación anterior). Estas medidas tienen una doble vertiente: “Quantitative
easing” (incrementar la base monetaria lo que sea necesario) y “Qualitative easing” (compra
de títulos fuera de la deuda pública). Este “experimento explosivo” necesitará tiempo para
ver si es realmente efectivo (hasta el momento no lo ha sido).

D) La FED (Reserva Federal Norteamericana):

- Ha situado sus tipos de interés en mínimos históricos (0-0,25%) y así se

mantendrán durante el tiempo que sea necesario (posiblemente hasta la segunda
mitad de 2015).

- Después de aplicar dos QE (“quantitative easing”, ampliación de balance de la

FED mediante la compra de activos), se anunció en junio de 2011 la “Operación
Twist”, que supuso un rebalanceo desde deuda corto plazo hacia deuda a largo plazo
pero sin ampliar balance, con el objetivo de impulsar el mercado hipotecario (un
objetivo que se cumplió). Posteriormente, en septiembre de 2012, se anunció un
QE3 sin fecha de caducidad. Este programa se ha mantenido en vigor hasta
noviembre de 2014, mes en que se ha dejado de incrementar balance al dejar de
comprar MBS (títulos respaldados por hipotecas) y títulos de deuda pública (en el
“pico” de las compras de deuda, éstas llegaron a ascender a 85.000 millones de
dólares mensuales). Los mercados están reaccionando bien a la progresiva
moderación de estos estímulos extraordinarios, en tanto en cuanto responde a
una aceleración en el ritmo de recuperación económica y es muy gradual, hasta
que se compruebe que la reactivación del mercado laboral es sostenida y de
calidad (no sólo que baje la tasa de paro sino también que el empleo de larga
duración se vaya reduciendo y que no haya tanto contrato temporal).

En resumen, de cara a 2015 tendremos dos grupos de bancos centrales: unos en clara
expansión (BCE y Banco de Japón), y otros en “modo normalización” tras un periodo
de políticas monetarias ampliamente expansivas (FED y Banco de Inglaterra).

41
 Fuente: bancos centrales

3) Plano corporativo

En lo que respecta al plano corporativo, el principal punto de atención son los resultados
empresariales. Las noticias más recientes en este sentido, los resultados correspondientes al
tercer trimestre de 2014, apuntan a un tono más positivo en Estados Unidos que en
Europa, donde las ventas siguen lastradas por la apreciación del Euro.

Lo que se puede decir por el momento es que tras cuatro años de revisiones a la baja en
los BPAs (beneficios por acción), con la única excepción del Nikkei japonés, beneficiadas sus
compañías exportadoras por la fuerte depreciación del Yen, los beneficios empresariales
parecen estar estabilizándose.

42
 Fuente: AFI

Al final, la evolución de los resultados empresariales (su recuperación) es la que

determinará la evolución de las bolsas (por mucho que en el corto plazo se pueda impulsar
a los mercados con inyecciones de liquidez o reducción de riesgo soberano gracias al apoyo
de los bancos centrales, lo que importa en el medio plazo es la recuperación de las
economías y con ella de los resultados empresariales). De ahí que sea especialmente
relevante que el ciclo económico, y con él los beneficios empresariales mejoren.

También en el plano empresarial, tenemos otros apoyos para las bolsas, como son los
movimientos corporativos. En este sentido, destacar la recuperación de los movimientos
corporativos en los últimos trimestres (con pago de atractivas primas). A medida que se
concreta la mejora del ciclo económico, se intensifican los movimientos corporativos,
en tanto en cuanto las empresas ven oportunidades de inversión y disponen de
balances saneados para afrontarlas. En estos movimientos, las compañías buscarán tanto
crecimiento de ingresos como generación de sinergias.

43
Aceleración de movimientos corporativos

Fuente: Bloomberg

3.- ESCENARIO BASE Y ESCENARIOS ALTERNATIVOS

Recopilemos lo visto hasta ahora para definir nuestro escenario base de inversión:
esperamos una aceleración del crecimiento económico en 2015, aunque a tasas
moderadas en términos históricos, con baja inflación y por tanto con unas políticas
monetarias que seguirán apoyando hasta que se confirme ese mayor crecimiento.

Asimismo, será clave que se siga trabajando en la corrección de los desequilibrios

(fundamentalmente elevada deuda y déficit públicos) y en sentar las bases para un mayor
crecimiento potencial en el medio plazo a través de la implementación de las reformas
estructurales necesarias.

ESCENARIO BASE
Los bancos centrales seguirán apoyando para garantizar una recuperación económica
sostenida y la estabilidad de precios (evitar presiones deflacionistas) y a la vez garantizar
la estabilidad financiera. El BCE será más activo en caso necesario (apoyo institucional
para mantener los costes de financiación bajo control y dar tiempo a que los ajustes y
reformas estructurales surtan efecto) y se mantendrá un compromiso entre disciplina
fiscal y crecimiento económico, lo que permitirá una progresiva resolución de la crisis
de deuda soberana europea. Esperamos que todos los países sean conscientes del
problema que genera un excesivo endeudamiento y sigan ejecutando de forma apropiada
sus programas de reducción de déficit público, pero que los políticos sean también

44
conscientes de que es necesario romper el círculo vicioso (riesgo soberano – riesgo
financiero – riesgo cíclico) con políticas de mayor impulso al crecimiento, por lo que
asumimos que el riesgo soberano se mantendrá estable o incluso con alguna mejora
adicional. En caso contrario, podríamos volver a vivir episodios de marcada volatilidad en los
mercados financieros. Otras economías desarrolladas (Estados Unidos, Reino Unido)
presentarán una mejor evolución que la Eurozona, lo que les permitirá empezar a normalizar
sus políticas monetarias aunque de forma progresiva y ordenada, y garantizando un
escenario de bajos tipos de interés durante un periodo prolongado de tiempo. En este
entorno, el único activo de inversión rentable sería la renta variable, que seguirá
apoyada por flujos de fondos buscando rentabilidad en un entorno de “represión
financiera” en el que los tipos de interés en mínimos sitúan las rentabilidades de
muchos activos en niveles demasiado bajos o incluso en negativo en términos reales.
Las TIRes de los bonos deberían repuntar en los países “core” (Alemania, Estados Unidos)
que han servido durante 2010-14 de claro refugio (originando por tanto caídas en los precios
de la deuda pública “core” o del núcleo duro), en caso de confirmarse nuestro escenario de
crecimiento moderado y progresiva retirada de estímulos por parte de la FED y el Banco de
Inglaterra.

ESCENARIO ALTERNATIVO 1 (PESIMISTA)

Uno de los escenarios de riesgo equivaldría a una recaída del crecimiento económico
global ante una desaceleración mayor de la esperada en emergentes y Europa, que
podría traducirse en una recaída de los resultados empresariales. Asimismo, nuevos
problemas de deuda europea podrían cuestionar la recuperación en la Eurozona con
importantes implicaciones a nivel global. Éste sería un escenario bajista para las bolsas.
Este escenario de recaída de la actividad afectaría también a la capacidad de los
gobiernos para reducir sus déficit públicos, por lo que tendríamos un foco de tensión
adicional en el riesgo soberano, lo que presionaría tanto a bolsas como a los bonos de
periféricos. En este contexto, los bonos de los países “core” como Alemania o Estados
Unidos podrían volver a actuar como refugio.

ESCENARIO ALTERNATIVO 2 (OPTIMISTA)

En caso de que la recuperación económica se intensifique, sobre todo en Europa,
donde existen más dudas al respecto, y volviese a fluir el crédito, recuperando un
círculo virtuoso de la economía y rompiendo el círculo vicioso (riesgo soberano-riesgo
financiero-riesgo cíclico). El hecho de que el crédito volviese a fluir permitiría que el sector
privado impulsase el crecimiento, posibilitando a su vez una recuperación de la economía
más rápida e intensa de lo previsto, y por consiguiente también un mayor crecimiento
de los resultados empresariales. Esto también permitiría una normalización del riesgo
soberano sostenible en el tiempo, en tanto en cuanto una mayor actividad económica
supondría una mayor capacidad recaudatoria de los estados y una reducción más
rápida de los déficits públicos. Éste sería un escenario más alcista para las bolsas, y en
el que el dinero debería salir de la deuda pública “core”, que ya no serviría de refugio.
Este efecto negativo de mayores TIRes de la deuda se compensaría con el efecto positivo de
un mayor crecimiento, y podríamos ver reducción adicional de diferenciales de los periféricos.

45
En función de que se cumpliese uno de los tres escenarios descritos, el rango de posible
movimiento de las bolsas sería extremadamente amplio, una elevada dispersión entre
escenarios sin embargo acorde con los niveles de volatilidad históricos con que ha
estado cotizando el mercado en los últimos años y derivados de la notable
incertidumbre del entorno económico, que poco a poco se va reduciendo.

Asignación de probabilidades.

De acuerdo con la información actualmente disponible, la asignación de probabilidades que

hacemos entre los diferentes escenarios se recoge en la imagen siguiente:

Escenario
Base
60%

Escenario Escenario
Alternativo 1 Alternativo 2
(PESIMISTA) (OPTIMISTA)
20% 20%

4.- CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES DE INVERSIÓN

En el entorno descrito de bajos tipos de interés durante un periodo prolongado de
tiempo, prácticamente el único activo de inversión que proporcionará retornos
atractivos será la Renta Variable, apoyada por flujos de fondos en busca de rentabilidad
que no encuentran en ninguna otra inversión. La renta variable es, en términos relativos, el
activo más barato.

46
Rentabilidad de distintas categorías de activos financieros (%)*

Fuente: Afi, Bloomberg, Reuters, Bank of America

* El rango de rentabilidades se refiere a los últimos 10 años. Los puntos señalan la rentabilidad actual que se
obtiene en cada uno de estos activos, asumiendo un horizonte de inversión de 7 años (salvo en las Letras EUR)

Hay que tener en cuenta también que a pesar de la importante subida desde mínimos, las
bolsas no están caras en términos históricos, especialmente si se confirma la
recuperación de los resultados empresariales, y sobre todo en un contexto de ausencia de
alternativas de inversión.

47
 S&P 500

Ahora es necesario que los resultados empresariales crezcan para justificar avances
adicionales de las cotizaciones. Una vez producido el “re-rating” (retorno de los múltiplos
bursátiles, como los PERes, a su media histórica), a partir de ahora será clave que se
confirme la aceleración de la actividad económica y con ella de los resultados empresariales.
Hasta ahora, las bolsas se han visto impulsadas por la elevada liquidez proporcionada
por los bancos centrales, pero ese motor de subidas bursátiles debe ir siendo
sustituido por el de los resultados empresariales. Esperamos empezar a ver revisión al
alza de beneficios si se confirma un mayor ritmo de actividad. En la medida en que ya se
ha realizado un importante esfuerzo en materia de reducción de costes, ahora lo que se
necesita es que crezcan las ventas para que este crecimiento se traduzca en mayores
beneficios empresariales.

Consideramos que el margen de mejora de beneficios es superior en Europa que en

Estados Unidos, dado el “gap” existente entre ambos (del 50%: mientras que los beneficios

48
americanos se encuentran un 27% del pico de 2007, los europeos se sitúan un 23% por
debajo de los niveles de 2007), pero para que se concrete dicha mejora es previamente
necesario que se confirme un mayor crecimiento económico.

Un buen termómetro de la mejora de previsiones de beneficios serán los indicadores

más adelantados de ciclo (PMIs, IFO, ISM), dada la elevada correlación entre ambos.
Aunque por el momento las revisiones de beneficios siguen siendo negativas, la prevista
recuperación en Europa hace pensar que pronto se darán la vuelta. Como apoyos al
crecimiento de los resultados empresariales de cara a 2015, destacaríamos: 1)
Recuperación del ciclo (hasta el momento, los márgenes han aguantado gracias al recorte
de costes, pero los ingresos siguen decepcionando: es precisa una aceleración del ciclo
económico para impulsar la parte alta de las cuentas de resultados), 2) Depreciación del
Euro y 3) Costes financieros a la baja, todos ellos resultado del apoyo del BCE.

Con las subidas ya registradas en las cotizaciones, y como ya hemos comentado, algunas
bolsas cotizan ajustadas en términos de múltiplos históricos (PERes). A medida que la
reactivación económica se concrete, las estimaciones de resultados repuntarán y los
múltiplos bursátiles resultarán más atractivos. Asimismo, nuevas subidas (con posibles
correcciones moderadas intermedias) deberán venir acompañadas de una mayor rotación
sectorial, de defensivos a financieros-cíclicos.

49
En el caso del Ibex, podemos ver cómo los PERes son un poco altos en términos
históricos. De hecho, si realizamos el ejercicio de sumar los precios objetivos de
consenso del Ibex, ponderándolos por su coeficiente de free float, el Ibex 35 debería cotizar
a poco más de 11.000 puntos.

50
 VALORACIÓN BOTTOM-UP DEL IBEX 35 IBEX ACTUAL OBJ. 12 MESES POTENCIAL
(sum a de precios objetivo de consenso) 10.656 11.022 3%

PRECIO CAPITALIZACIÓN APORT. A REV.

PRECIO DTO (+) / PONDERACIÓN RENTAB. POR RENTAB. TOTAL
PUESTO VALOR VALOR OBJETIVO BURSÁTIL ACTUAL ESPERADA DEL
ACTUAL PRIMA (-) ACTUAL DIVIDENDO ESPERADA
CONSENSO (MLN EUROS) IBEX

1 SAN BANCO SANTANDER 7,12 7,25 2% 89.601 18,36% 8,3% 10,2% 0,3%
2 TEF TELEFONICA 12,59 11,86 -6% 57.275 11,73% 6,0% 0,2% -0,7%
3 BBVA BBVA 8,52 9,15 7% 52.580 10,77% 3,8% 11,2% 0,8%
4 ITX INDITEX 23,44 24,40 4% 43.833 8,98% 2,2% 6,3% 0,4%
5 IBE IBERDROLA SA 5,85 5,70 -3% 36.897 7,56% 4,6% 2,1% -0,2%
6 REP REPSOL SA 18,53 20,00 8% 25.021 5,13% 10,8% 18,7% 0,4%
7 CABK CAIXABANK S.A 4,43 5,00 13% 15.027 3,08% 3,8% 16,6% 0,4%
8 AMS AMADEUS IT HOLDI 31,60 34,00 8% 14.141 2,90% 2,2% 9,8% 0,2%
9 GAS GAS NATURAL SDG 23,02 22,60 -2% 13.819 2,83% 4,1% 2,3% -0,1%
10 ABE ABERTIS 16,85 16,07 -5% 12.106 2,48% 4,0% -0,6% -0,1%
11 FER FERROVIAL SA 16,23 17,68 9% 12.001 2,46% 4,2% 13,1% 0,2%
12 IAG INTL CONS AIRLIN 5,51 6,00 9% 11.234 2,30% 0,0% 8,9% 0,2%
13 REE RED ELECTRICA 72,36 69,00 -5% 9.788 2,01% 3,9% -0,8% -0,1%
14 BKIA BANKIA SA 1,40 1,40 0% 9.688 1,98% 0,6% 0,5% 0,0%
15 POP BANCO POPULAR 4,48 4,50 0% 9.413 1,93% 0,9% 1,3% 0,0%
16 SAB BANCO SABADELL 2,26 2,38 5% 9.103 1,86% 1,5% 6,6% 0,1%
17 ACS ACS 28,81 34,00 18% 9.064 1,86% 4,1% 22,1% 0,3%
18 GRF GRIFOLS SA 35,92 37,00 3% 7.652 1,57% 1,5% 4,5% 0,0%
19 ENG ENAGAS SA 26,90 27,35 2% 6.422 1,32% 4,8% 6,5% 0,0%
20 BKT BANKINTER 7,03 6,47 -8% 6.320 1,29% 1,6% -6,4% -0,1%
21 MAP MAPFRE SA 2,92 3,12 7% 5.395 1,11% 4,8% 11,6% 0,1%
22 DIA DISTRIBUIDORA IN 5,75 6,54 14% 3.742 0,77% 3,0% 16,8% 0,1%
23 JAZ JAZZTEL PLC 12,80 13,00 2% 3.282 0,67% 0,0% 1,6% 0,0%
24 TL5 MEDIASET ESPANA 9,92 10,45 5% 3.230 0,66% 1,9% 7,2% 0,0%
25 MTS ARCELOR MITTAL 10,16 16,86 66% 2.944 0,60% 1,6% 67,6% 0,4%
26 ANA ACCIONA SA 59,51 60,00 1% 2.726 0,56% 1,1% 2,0% 0,0%
27 BME
BOLSAS Y MERCADO 32,32 31,67 -2% 2.702 0,55% 5,4% 3,4% 0,0%
28 GAM
GAMESA 8,46 9,20 9% 2.363 0,48% 0,5% 9,3% 0,0%
29 TRE
TECNICAS REUNIDA 41,24 48,00 16% 2.305 0,47% 3,4% 19,9% 0,1%
30 VIS
VISCOFAN 46,50 45,90 -1% 2.167 0,44% 2,5% 1,2% 0,0%
31 OHL
OBRASCON HUARTE 20,98 32,00 53% 1.674 0,34% 2,8% 55,4% 0,2%
32 SCYR
SACYR SA 3,22 5,24 63% 1.616 0,33% 0,0% 62,7% 0,2%
33 FCC
FCC 14,98 16,17 8% 1.526 0,31% 0,0% 7,9% 0,0%
34 IDR
INDRA SISTEMAS 8,34 10,04 20% 1.370 0,28% 4,0% 24,3% 0,1%
35 ABG
ABENGOA 2,40 4,23 76% 121 0,02% 4,7% 80,7% 0,0%
IBEX 10.656 3,4% 488.145 3,44% 3,4%
* capitalización bursátil ajustada por coeficientes "free float"

Fuente: Bloomberg y Renta 4

A ello se suma el hecho de que la reducción de prima de riesgo parece algo agotada a
corto plazo (salvo anuncio de un “QE” importante por parte del BCE), por lo que
deberemos confirmar una mayor recuperación de los beneficios empresariales para
esperar revalorizaciones superiores de la Bolsa española.

700 Diferencial 10 años España - Alemania 13000

650 Ibex 35
600 12000
550
11000
500
450 10000
400
350 9000
300
250 8000
200
7000
150
100 6000
50
0 5000
01/01/2009

01/07/2009

01/01/2010

01/07/2010

01/01/2012

01/07/2012

01/01/2013

01/07/2013

01/01/2014

01/07/2014
01/01/2011

01/07/2011

Fuente: Bloomberg y Renta 4

51
En este sentido, cobra especial relevancia la confirmación de la aceleración esperada en
los resultados empresariales. Si aplicamos el PER medio histórico (últimos 20 años) a los
BPAs (beneficios por acción) estimados en 2015 y 2016, observamos que el Ibex estaría
descontando ya resultados de 2015. El recorrido al alza descontando los beneficios
esperados para 2015 sería limitado (+5%), no así en caso de empezar a descontar los
beneficios estimados para 2016, en cuyo caso el potencial sería superior al 20%. Es por ello
clave, aparte del apoyo del BCE, que la recuperación económica cobre impulso y con ella
vayamos viendo confirmación de los beneficios esperados e incluso revisión al alza de los
mismos.

Ibex objetivo Potencial

BPA 14E 9.304 -13%
BPA 15E 11.222 5%
BPA 16E 12.848 21%

Aun a pesar de nuestra visión alcista de medio plazo para la Renta Variable, somos
conscientes de que las subidas no se producen en línea recta, y consideramos que en los
próximos meses varios serán los riesgos a los que se enfrentarán las bolsas y que podrían
determinar ciertas correcciones (en principio limitadas en tiempo y cuantía), que
aprovecharíamos para incrementar exposición a renta variable:

1) Riesgo de un cambio de ciclo monetario desordenado. Retirada de estímulos de

la FED/Banco de Inglaterra más rápida/intensa de lo esperado. Riesgo de adelanto
en la primera subida de tipos de intervención si los datos confirman mayor
recuperación económica. Las TIRes subirían, aunque el movimiento podría ser más
ordenado que en mayo-13 al coincidir con una recuperación económica sólida y
permitir la baja inflación garantizar tipos de interés bajos (frente a la historia) durante
más tiempo.

2) BCE: el mercado está descontando claramente que haga más. ¿Riesgo de

decepción? El margen de actuación en política convencional se ha agotado y aunque
Draghi habla de unanimidad sobre la posible aplicación de un “QE” en toda regla, sólo
un empeoramiento sustancial de la situación (mayores presiones deflacionistas, riesgo
de recaída en recesión de la Eurozona) le llevaría a actuar. También sería un riesgo
que los estímulos monetarios del BCE no tengan el efecto esperado de
depreciación del Euro y de moderación de las presiones deflacionistas.

3) Macro. Es necesario confirmar la recuperación económica y que ésta se traslade

a los resultados empresariales, por lo que el riesgo estaría en que la recuperación
macro y de beneficios empresariales decepcionase.

4) Riesgo político: Grecia (posibles elecciones en febrero), UK (generales en mayo),

Portugal (octubre), España (noviembre), Italia (posible adelanto de elecciones si se
reforma la ley electoral).

5) Riesgo geopolítico: Ucrania, Iraq, China.

52
La volatilidad derivada de estos factores puede determinar tomas de beneficios en
bolsa, como las que ya hemos vivido a lo largo de 2014 (y que han ido desde un 5% hasta
15%/20% en el caso de Europa), pero la realidad sigue siendo la misma: las valoraciones
bursátiles siguen siendo atractivas (especialmente en Europa) en términos relativos a
otras opciones de inversión, por lo que aprovecharíamos posibles correcciones para
incrementar posiciones en bolsa. Entre los principales apoyos para las bolsas a medio
plazo, destacaríamos:

1) Ciclo económico. En caso de confirmarse la aceleración esperada del ciclo

económico. En Europa, el BCE tendrá que seguir apoyando el crecimiento económico
y la creación de empleo con una política monetaria más expansiva.

2) Condiciones de financiación. Deberían mantenerse laxas en Europa, y llegar más

a la economía real, apoyadas por nuevos estímulos del BCE (que aún no se
habrían agotado). En Estados Unidos, las TIRes repuntarán de forma moderada por
las expectativas de gradual subida de tipos (que podrían retrasarse en el tiempo –
mediados/finales 2015-) y de que éstos se mantengan durante un largo periodo por
debajo de niveles normalizados.

3) Beneficios empresariales. Se podría haber alcanzado un punto de inflexión en la

revisión de BPAs europeos. Para que se confirme/intensifique esta tendencia, es
clave que el ciclo económico se acelere y que el Euro siga depreciándose
(mayor contribución de los beneficios internacionales).

TEMAS DE INVERSIÓN EN 2015

Una vez establecido el atractivo de la renta variable con una visión de medio plazo, conviene
también establecer cuáles pueden ser los temas de inversión más relevantes de cara a 2015:

1) Exposición internacional que permita beneficiarse de la depreciación del Euro.

Buscar compañías con ventas fuera de Europa que se beneficien de un euro débil
(esperamos que persista la tendencia de depreciación del Euro ante el incremento de
balance del BCE frente a la progresiva normalización de la política monetaria
americana). El 40% de las ventas de empresas europeas provienen de fuera de
Europa, por lo que la reciente depreciación del Euro vs el dólar (en torno al 10%) y la
adicional depreciación que pueda venir a futuro será positiva para los resultados
europeos.

2) Mejora de condiciones de financiación. Apostar por compañías con potencial para

seguir reduciendo los costes financieros, en un entorno en que los costes de
financiación seguirán reduciéndose. Estos menores gastos financieros supondrán un
apoyo para la evolución de los beneficios.

3) Buscar balances sólidos con poca deuda o muy controlada.

53
 4) Atractivas, sostenibles y mejorables políticas de dividendo. Buscar compañías
con capacidad para incrementar la remuneración a sus accionistas, lo cual implica
tener crecimiento, un balance sólido y/o capacidad para incrementar el pay-out sobre
el beneficio.

5) Valoraciones atractivas. Buscar compañías a valoraciones atractivas o razonables

que sean capaces de seguir creciendo. Las valoraciones no son exigentes hoy en día
en muchas compañías, y las expectativas de crecimiento son bajas, por lo que
aquellas compañías capaces de hacer crecer sus ventas y beneficios serán
premiadas.

6) Posibilidad de movimientos corporativos, especialmente si mejora la visibilidad

económica y se facilita la financiación. Buscar compañías capaces de crecer a través
de adquisiciones y que creen valor para los accionistas. Con los tipos de interés
actuales, el bajo endeudamiento de muchas compañías y sectores, y la globalización,
no será complicado realizar operaciones corporativas que creen valor a la empresa y a
sus accionistas

VALORES RECOMENDADOS

Una vez expuesta nuestra visión positiva sobre la Renta Variable a medio plazo, nos
gustaría concretar en algunos nombres estas posibilidades de rentabilidad atractiva. En este
sentido, mostramos a continuación una selección de valores para perfiles de riesgo medio
y un horizonte de inversión de medio plazo, con sus respectivas tesis de inversión:

54
 TESIS DE INVERSIÓN

El modelo de negocio de DIA sigue funcionando. En el entorno actual, el consumidor sigue buscando Proximidad
y Precio, y DIA ofrece tanto lo uno como lo otro. A futuro, seguirá creciendo en sus mercados principales, con
buenas oportunidades de crecimiento en Iberia, Brasil, Argentina y China y capacidad para exportar nuevos
formatos en alimentación y HPC (Salud y Cuidado Personal, a través de Clarel) al resto de Iberia e
internacionalmente. Asimismo, seguirá estudiando oportunidades de M&A (sólida posición financiera), sobre
todo en España, donde el sector de distribución alimentaria está muy fragmentado y están surgiendo
DIA oportunidades (Shlecker-Clarel, El Árbol, tiendas de Eroski). Se elimina la incertidumbre en torno al negocio de
Francia, una vez ha alcanzado un acuerdo para su venta valorando el negocio por encima de mercado.
Destacamos la capacidad para seguir creciendo en España y Emergentes y además para hacerlo de forma
rentable. El LFL debería mejorar a partir del 4T14, lo que junto al cierre de la venta de DIA Francia y la
posibilidad de una mejora de la retribución al accionista (¿recompra de acciones?) podría servir de apoyo a la
cotización, por lo que reiteramos nuestra recomendación de Sobreponderar, precio objetivo 6,2 eur/acc.

Recuperación de los volúmenes negociados y gran contención de costes. Se mantiene como líder en el sector de
bolsas mundiales, tanto en términos de eficiencia como de rentabilidad. Reiteramos nuestra recomendación de
Sobreponderar, con precio objetivo 38 eur/acc. Como apoyos, la continuidad en la recuperación de los
BME volúmenes negociados y la elevada y sostenible RPD (6,5%, siendo factible un mantenimiento del pay-
out>90%, lo que supondría un DPA con cargo a 2014 de 1,875 eur/acc). No descartamos asimismo que en el
futuro se retome el pago del dividendo extraordinario.

Importante éxito en adjudicaciones en lo que llevamos de año hasta un récord anual de 4.415 mln eur. Esto
permite que la cartera de pedidos se sitúe también un nuevo máximo histórico (8.787 mln eur, más de dos años
de ventas), siendo una cartera sólida por su diversificación tanto por mercados como por clientes. En cuanto a
perspectivas de futuro, existen oportunidades de crecimiento en los negocios de petróleo y gas, químicas y
TECNICAS
energía, tanto en nuevos mercados (Estados Unidos, Asia y Norte de África) como en los mercados tradicionales
REUNIDAS
(Oriente Medio, Latinoamérica, Europa y Canadá). Asimismo, la compañía ha demostrado su capacidad para
mantener márgenes estables, y no descartamos cierta mejora a futuro. Sobreponderar con un precio objetivo de
54 euros/acc.

Favorable evolución del negocio en 2014 con expectativas de que continúe la tendencia en los próximos
trimestres. El avance de resultados se está produciendo principalmente por la gran evolución en el mercado
norteamericano, que aporta > 60% ingresos de la compañía. En Europa la sobrecapacidad continúa penalizando
al sector. En este sentido, la decisión de la Comisión Europea de admitir a trámite una demanda de antidumping
contra importaciones de productos planos de acero inoxidable laminados en frío desde China y Taiwán es muy
favorable y supone uno de los principales catalizadores del valor de cara a 2015. Además, un euro más
ACERINOX
depreciado también actúa de "barrera" para las importaciones de otras zonas geográficas. Con lo cual, la
depreciación del Euro tiene un doble impacto positivo: mayor contribución de las ventas del exterior y barrera a
las importaciones. Valoramos favorablemente la evolución del Plan de Excelencia (recorte de gastos de 60 mln
eur/año). Por último, los títulos de Acerinox cotizan a múltiplos atractivos EV/EBITDA 9,3x y P/VC 1,9x vs media
2002/2013 (14x y 1,6x, respectivamente) y ha reducido su apalancamiento hasta niveles cómodos.

Capacidad de generación de capital, con buenos niveles de solvencia que se mantienen por encima del 9% de
Core Tier 1 incluso aplicando a día de hoy Basilea III y una vez superados los estrés test y el AQR de manera
holgada. Sin tensiones de liquidez. Buena gestión del riesgo tanto a nivel Grupo como en España. Impacto de la
eliminación de cláusulas suelo ya recogido en el área de España que continuará mostrando recuperación de los
BBVA ingresos recurrentes. De cara a 4T14 y 2015, el mayor dinamismo de la actividad en Estados Unidos, mejora
paulatina en Turquía y el cumplimiento de los objetivos en México serán claves. Atractivo perfil geográfico con
exposición a dólar y su presencia en Argentina y Venezuela acotadas. Política de dividendo sostenible y (más
conservadora que la de su homólogo) con dos dividendos en efectivo y 2 script. Vemos más facilidad para volver
al reparto de dividendos en su totalidad en efectivo y posible incremento del mismo de cara 2015.

55
 Anexo I

Principales datos y ratios bursátiles del IBEX 35 y del EUROSTOXX

50

56
 IBEX 35 - DATOS BÁSICOS 21-nov-14

POND MLNS PRECIO MKT CAP CRECTO EV/ EV/ MARGEN CRECTO APALANC. DEUDA Revalorización en ... RECOMENDACIONES

IBEX BETA NOMBRE ACCIONES (EUR/acc) (MLNS EUR) PER 14E PER 15E PER 16E BPA PEG EBITDA EBITDA EBITDA EBITDA (DEUDA NETA/ NETA / VCPA P/VC RPD PAY-OUT ROE 1 DIA 5 DIAS 1 MES 3 MESES AÑO 2014 1 AÑO C M V
14 - 16E 15E 14E 15E 14E 14 - 16E FFPP) 14E EBITDA 14E 14E 14E 14E 14E
1,10%Fuente:
1,10Bloomberg y elaboración propia
ASEGURADORAS 8.992 9,9x 9,3x 8,8x 6,4% 1,4x 2,6 1,1x 4,8% 47,6% 11,8% 0,7% 3,9% 6,6% 3,1% -6,2% 0,6% 55% 15% 30%
1,10% 1,10 MAPFRE SA 3.079,55 2,92 8.992 9,9x 9,3x 8,8x 6,4% 1,4x 2,62 1,1x 4,8% 47,6% 11,8% 0,7% 3,9% 6,6% 3,1% -6,2% 0,6% 55% 15% 30%
5,25% Bloomberg
Fuente: 0,87 INFRA. TRANSPORTE
y elaboración propia 29.167 26,3x 23,5x 20,7x 12,9% 1,8x 9,5x 9,1x 37,4% 5,3% 65,4% 3,1x 5,4 1,0x 4,0% 108,1% 3,8% 0,4% 3,4% 4,7% 4,6% 9,6% 15,3% 42% 33% 25%
2,47% 0,90 ABERTIS 898,31 16,78 15.069 21,5x 19,1x 16,6x 13,7% 1,4x - - 64,4% 6,3% - 0,0x -- - 4,0% 86,4% - 0,3% 3,2% 9,6% 6,2% 9,1% 16,3% 11% 50% 39%
2,44% 0,83 FERROVIAL SA 739,42 16,25 12.016 33,9x 30,4x 26,8x 12,4% 2,5x 19,6x 18,9x 10,7% 4,1% 112,1% 6,2x 7,99 2,0x 4,2% 142,3% 6,4% 0,7% 4,5% 1,8% 6,8% 15,5% 20,2% 71% 17% 13%
0,34% 0,97 OBRASCON HUARTE 99,74 20,88 2.083 7,1x 6,7x 5,7x 11,7% 0,6x 5,9x 5,4x 32,7% 7,1% 204,4% 3,7x 26,31 0,8x 2,8% 20,1% 12,5% -0,2% -2,6% -9,9% -22,4% -29,1% -26,6% 58% 32% 11%
39,01% 1,10 BANCOS 208.093 18,8x 13,0x 10,7x 31,6% 0,5x 6,3 1,1x 5,4% 89,6% 7,2% 2,4% 3,1% -2,7% -3,1% 7,5% 12,6% 26% 44% 30%
1,91% 0,00 BANCO POPULAR 2.100,71 4,47 9.394 36,1x 16,8x 10,6x 84,7% 0,2x 5,79 0,8x 0,9% 32,3% 4,5% 2,3% 4,3% -10,6% -2,3% 2,0% 6,6% 31% 29% 40%
18,33% 1,07 BANCO SANTANDER
12.584,41 7,12 89.538 14,5x 12,0x 10,8x 15,9% 0,8x 6,72 1,1x 8,3% 121,0% 7,9% 2,8% 5,2% 1,1% -3,8% 9,4% 10,7% 19% 51% 30%
1,29% 0,00 BANKINTER 898,87 7,03 6.322 21,4x 16,3x 14,2x 23,1% 0,7x 3,98 1,8x 1,6% 34,5% 7,7% 2,8% 7,2% 4,6% 14,1% 41,0% 58,0% 26% 33% 41%
10,70% 1,16 BBVA 6.171,34 8,53 52.611 18,1x 12,4x 9,8x 35,8% 0,3x 7,94 1,1x 3,8% 67,8% 7,8% 1,7% -1,6% -7,7% -5,0% -4,7% 0,5% 33% 44% 23%
1,85% 1,27 BANCO SABADELL 4.024,22 2,25 9.063 29,2x 15,6x 10,8x 64,4% 0,2x 2,50 0,9x 1,4% 41,6% 2,9% 2,5% 4,0% -4,5% -4,5% 19,8% 25,2% 32% 23% 45%
1,99% 2,55 BANKIA SA 11.517,33 1,41 16.216 17,2x 13,0x 11,5x 22,0% 0,6x 1,04 1,3x 0,6% 11,0% 6,8% 2,8% 3,4% -3,6% -2,5% 14,1% 47,3% 20% 40% 40%
2,93% 1,21 CAIXABANK S.A 5.650,92 4,42 24.949 31,1x 15,1x 10,9x 68,9% 0,2x 4,60 1,0x 3,8% 118,3% 4,8% 1,8% 4,2% -4,1% 0,1% 16,6% 21,1% 44% 33% 22%
2,49% 1,16 CONSTRUCTORAS 12.525 -57,9x 14,8x 12,0x 9,0% 1,1x 4,6x 4,3x 9,0% 5,1% 158,3% 1,67x 8,9 2,3x 3,0% 38,7% 16,3% -0,6% 5,7% -3,2% -9,0% 7,8% 16,7% 46% 48% 7%
1,84% 1,08 ACS 314,66 28,62 9.006 12,8x 11,9x 10,7x 9,1% 1,3x 4,7x 4,4x 7,4% 4,2% 118,5% 1,3x 11,03 2,6x 4,1% 52,2% 21,1% -0,8% 6,6% -1,9% -9,5% 14,4% 24,8% 45% 55% 0%
0,31% 1,42 FCC 127,30 14,93 1.900 -552,8x 34,3x 21,9x - - 8,8x 8,0x 12,6% 8,6% 563,2% 5,6x 5,47 2,7x 0,0% 0,0% 5,5% -3,5% -3,4% -1,9% 7,1% -7,7% -2,9% 17% 44% 39%
0,33% 1,33 SACYR SA 502,21 3,23 1.620 13,7x 12,8x 10,0x 16,8% 0,8x - - 14,4% 7,0% - 0,0x - - 0,0% 0,0% - 3,7% 9,6% -11,6% -21,5% -14,4% -10,0% 75% 13% 13%
8,96% 0,85 COMERCIO 72.930 29,0x 25,5x 22,8x 12,7% 2,0x 16,6x 14,7x 23,1% 12,0% -43,0% -0,75x 14,9 1,6x 2,2% 63,6% 27,0% 1,1% 4,0% 10,3% 8,2% -1,9% 1,6% 43% 48% 10%
8,96% 0,85 INDITEX 3.116,65 23,40 72.930 29,0x 25,5x 22,8x 12,7% 2,0x 16,6x 14,7x 23,1% 12,0% -43,0% -0,7x 14,86 1,6x 2,2% 63,6% 27,0% 1,1% 4,0% 10,3% 8,2% -1,9% 1,6% 43% 48% 10%
13,72% 0,79 ELÉCTRICAS 76.277 16,5x 15,7x 14,7x 5,7% 2,8x 9,2x 8,9x 34,3% 2,8% 103,1% 3,34x 9,7 1,7x 4,4% 72,7% 10,22% 1,3% 4,6% 6,2% 6,9% 32,1% 32,6% 41% 39% 20%
2,84% 0,82 GAS NATURAL SDG 1.000,69 23,11 23.126 16,1x 15,4x 14,2x 6,7% 2,3x 7,6x 7,2x 19,9% 4,3% 92,1% 2,6x 14,50 1,6x 4,0% 65,2% 9,4% 1,1% 3,0% 4,6% 1,2% 23,6% 27,7% 40% 33% 27%
2,00% 0,82 RED ELECTRICA 135,27 72,40 9.794 17,4x 16,4x 15,3x 6,8% 2,4x 10,7x 10,2x 74,3% 4,0% 197,5% 3,3x 18,09 4,0x 3,8% 67,0% 22,0% 0,2% 4,0% 7,0% 15,2% 49,3% 58,4% 33% 57% 10%
7,56% 0,90 IBERDROLA SA 6.307,24 5,85 36.916 16,4x 15,6x 14,8x 5,3% 2,9x 9,1x 8,9x 21,4% 2,8% 71,2% 3,5x 5,77 1,0x 4,6% 76,2% 6,2% 1,8% 5,6% 6,7% 6,6% 28,9% 26,5% 41% 38% 22%
1,32% 0,66 ENAGAS SA 238,73 26,98 6.441 16,1x 15,9x 14,8x 4,3% 3,7x 10,6x 10,9x 78,1% -1,4% 165,8% 4,0x 9,40 2,9x 4,8% 77,8% 17,0% 0,8% 3,0% 5,7% 8,5% 42,0% 38,7% 60% 33% 7%
1,35% 0,52 ENERGÍAS RENOVABLES 7.501 32,0x 19,7x 14,8x 44,0% 0,4x 9,2x 8,1x 15,1% 8,8% 269,1% 4,22x 37,0 1,3x 1,9% 45,9% 4,0% -0,5% 10,2% 0,0% -16,6% 20,1% 24,1% 10% 12% 20%
0,56% 1,25 ACCIONA SA 57,26 59,69 3.418 49,5x 29,2x 20,1x 57,0% 0,5x 10,2x 9,7x 16,4% 4,3% 241,1% 6,3x 84,98 0,7x 1,1% 56,2% 0,7% 2,2% 11,7% 9,2% -1,7% 42,9% 29,4% 24% 29% 48%
0,31% 1,57 ABENGOA SA-B SH 755,33 2,04 1.738 14,3x 8,4x 7,1x 42,4% 0,2x 7,4x 6,5x 18,7% 9,5% 658,8% 5,2x 1,76 1,2x 5,5% 78,9% 9,3% -8,3% 10,8% -37,7% -48,6% -6,4% 19,3% 45% 27% 27%
0,48% 1,38 GAMESA 279,27 8,40 2.345 23,3x 16,2x 13,8x 30,0% 0,5x 9,1x 7,4x 11,2% 13,6% 46,1% 1,2x 4,22 2,0x 0,5% 12,2% 4,3% 1,5% 8,0% 14,0% -13,1% 10,8% 21,1% 47% 32% 21%
0,46% 0,77 INDUSTRIALES 2.271 16,3x 14,5x 13,4x 10,1% 1,4x 11,2x 10,0x 5,5% 9,9% -70,0% -1,74x 9,5 4,3x 3,5% 56,9% 28,6% -1,3% 4,1% 4,6% -1,8% 2,9% 3,4% 64% 20% 16%
0,46% 0,77 TECNICAS REUNIDA 55,90 40,64 2.271 16,3x 14,5x 13,4x 10,1% 1,4x 11,2x 10,0x 5,5% 9,9% -70,0% -1,7x 9,54 4,3x 3,5% 56,9% 28,6% -1,3% 4,1% 4,6% -1,8% 2,9% 3,4% 64% 20% 16%
0,55% 0,86 HOLDING 2.704 16,7x 15,8x 15,1x 4,9% 3,2x 11,8x 11,3x 69,7% 3,3% 18,9% 0,30x 5,1 6,3x 5,4% 90,1% 36,0% 0,3% 1,8% 7,8% 1,9% 16,9% 19,8% 37% 21% 42%
0,55% 0,86 BOLSAS Y MERCADO 83,62 32,34 2.704 16,7x 15,8x 15,1x 4,9% 3,2x 11,8x 11,3x 69,7% 3,3% 18,9% 0,3x 5,12 6,3x 5,4% 90,1% 36,0% 0,3% 1,8% 7,8% 1,9% 16,9% 19,8% 37% 21% 42%
0,65% 0,90 METAL MECÁNICA 16.887 0,0x 9,7x 6,8x 0,0% 0,0x 4,7x 4,2x 9,1% 11,2% 39,4% 1,94x 31,0 0,3x 1,6% 21,7% -2,4% 0,6% 3,5% -0,1% -3,7% -21,6% -18,8% 60% 29% 12%
0,65% 0,90 ARCELORMITTAL 1.665,39 10,14 16.887 13,5x 9,7x 6,8x 40,5% 0,2x 4,7x 4,2x 9,1% 11,2% 39,4% 1,9x 30,95 0,3x 1,6% 21,7% -2,4% 0,6% 3,5% -0,1% -3,7% -21,6% -18,8% 60% 29% 12%
5,15% 1,00 PETROLEO 25.142 14,3x 13,7x 12,2x 8,5% 1,6x 7,6x 6,5x 8,7% 13,7% 30,3% 1,49x 21,8 0,9x 10,7% 153,7% 6,7% 1,0% 6,4% 6,8% 0,5% 6,9% 5,1% 48% 53% 0%
5,15% 1,00 REPSOL SA 1.350,27 18,62 25.142 14,3x 13,7x 12,2x 8,5% 1,6x 7,6x 6,5x 8,7% 13,7% 30,3% 1,5x 21,84 0,9x 10,7% 153,7% 6,7% 1,0% 6,4% 6,8% 0,5% 6,9% 5,1% 48% 53% 0%
12,45% 0,96 TELECOMUNICACIONES 60.807 16,0x 14,8x 13,9x 6,0% 3,3x 6,6x 6,2x 31,7% 4,1% 178,4% 2,41x 4,8 2,7x 5,6% 81,5% 18,0% 1,3% 1,7% 9,9% 7,9% 9,9% 6,8% 39% 28% 34%
0,67% 0,75 JAZZTEL PLC 256,38 12,80 3.282 42,4x 31,0x 21,5x 40,4% 0,8x 16,8x 13,0x 18,6% 26,2% 87,4% 1,2x 1,95 6,6x 0,0% 0,0% 16,3% 0,0% -0,2% 0,3% 32,0% 64,5% 67,1% 30% 45% 25%
11,78% 0,97 TELEFONICA 4.551,03 12,64 57.525 14,5x 13,9x 13,4x 4,1% 3,4x 6,0x 5,8x 32,5% 2,9% 183,6% 2,5x 4,99 2,5x 5,9% 86,2% 18,1% 1,4% 1,8% 10,4% 6,5% 6,8% 3,4% 39% 27% 34%
0,94% 0,97 TECNOLOGÍA Y MEDIA 5.402 31,7x 18,0x 14,8x 40,7% 0,5x 19,4x 13,9x 14,9% 28,1% 8,7% 0,27x 4,7 2,3x 2,5% 67,7% 8,2% 0,6% 3,3% -3,7% 3,3% 3,3% 5,6% 29% 37% 34%
0,28% 0,99 INDRA SISTEMAS 164,13 8,38 1.375 11,7x 10,4x 9,4x 11,6% 0,9x 7,3x 7,0x 9,3% 6,0% 51,4% 2,0x 7,26 1,2x 4,0% 47,1% 11,6% -0,1% 2,3% -14,2% -24,8% -31,1% -24,6% 15% 50% 35%
0,66% 0,96 MEDIASET ESPANA 406,86 9,90 4.027 40,2x 21,2x 17,2x 53,2% 0,4x 24,5x 16,9x 17,2% 37,5% -9,5% -0,5x 3,63 2,7x 1,9% 76,4% 6,7% 0,9% 3,7% 0,8% 15,3% 18,0% 18,5% 34% 31% 34%
AEROLÍNEAS 25.394 17,7x 14,9x 13,5x 18,3% 1,5x 9,0x 8,0x 27,1% 11,4% 60,1% 0,74x 3,6 4,9x 1,3% 26,7% 20,8% 0,5% 3,4% 15,4% 18,8% 7,1% 20,7% 63% 29% 8%
2,29% 1,11 INTL CONS AIRLIN 2.038,41 5,50 11.201 13,8x 9,4x 8,0x 31,6% 0,3x 5,4x 4,4x 12,6% 16,8% 64,9% 0,7x 1,96 2,8x 0,3% 4,0% 6,8% 0,6% 2,6% 13,0% 26,7% 13,6% 26,1% 72% 17% 10%
2,91% 0,70 AMADEUS IT HOLDI 447,58 31,71 14.193 20,8x 19,2x 17,9x 7,8% 2,5x 11,8x 10,9x 38,5% 7,2% 56,4% 0,8x 4,85 6,5x 2,1% 44,6% 31,9% 0,4% 4,1% 17,3% 12,6% 1,9% 16,5% 56% 38% 6%
1,57% 0,77 FARMACÉUTICAS 11.551 20,9x 19,4x 17,7x 8,7% 2,2x 13,7x 13,0x 32,2% 7,1% 126,7% 2,55x 6,4 5,6x 1,5% 30,6% 21,6% 0,5% 1,9% 12,8% 3,7% 3,5% 10,6% 63% 25% 13%
1,57% 0,77 GRIFOLS SA 213,06 35,98 11.550,85 20,9x 19,4x 17,7x 8,7% 2,2x 13,7x 13,0x 32,2% 7,1% 126,7% 2,6x 6,38 5,6x 1,5% 30,6% 21,6% 0,5% 1,9% 12,8% 3,7% 3,5% 10,6% 63% 25% 13%
1,21% 0,75 ALIMENTACIÓN 5.906 17,4x 16,4x 14,7x 8,7% 1,9x 9,0x 8,6x 13,3% 6,8% 111,9% 0,65x 4,9 7,9x 2,8% 47,8% 50,5% 0,1% 4,5% 13,0% -2,9% -3,0% -1,9% 39% 16% 9%
0,77% 0,88 DISTRIBUIDORA IN 651,07 5,77 3.759,28 15,1x 14,7x 12,9x 8,3% 1,8x 7,5x 7,3x 7,2% 6,1% 170,4% 0,9x 0,56 10,3x 3,0% 44,6% 69,2% 1,2% 7,8% 19,0% -9,3% -11,2% -13,1% 61% 25% 14%
0,44% 0,53 VISCOFAN 46,60 46,07 2.147,03 21,4x 19,4x 17,9x 9,5% 2,0x 11,8x 10,8x 23,8% 8,0% 9,4% 0,3x 12,58 3,7x 2,5% 53,4% 17,7% -1,7% -1,4% 2,5% 8,5% 11,4% 17,8% 47% 29% 24% 57
100% TOTAL IBEX 10.668,20 571.548,59 1,6x 14,0x 11,8x 18,5% 1,2x 6,0x 5,4x 17,2% 5,1% 66,3% 1,3x 9,1 2,0x 2,8% 51,0% 11,6% 1,4% 3,5% 3,2% 1,6% 7,6% 10,2%
MEDIA PONDERADA 17,4x 15,7x 13,7x 18,6% 1,1x 3,3x 3,0x 16,2% 4,4% n.r 1,1x 6,5 1,2x 4,7% 80,4% 6,8% 1,5% 3,6% 3,7% 2,3% 10,0% 13,5% 37% 39% 23%
 EUROSTOXX 50 - DATOS BÁSICOS 21-nov-14

POND MLNS PRECIO MKT CAP CRECTO EV/ EV/ MARGEN CRECTO APALANC. DEUDA Revalorización en ... RECOMENDACIONES
STOXX BETA NOMBRE ACCIONES (EUR/acc) (MLNS EUR) PER 14E PER 15E PER 16E BPA PEG EBITDA EBITDA EBITDA EBITDA (DEUDA NETA/ NETA / VCPA P/VC RPD PAY-OUT ROE 1 DIA 5 DIAS 1 MES 3 MESES AÑO 2014 1 AÑO C M V
14 - 16E 15E 14E 15E 14E 14 - 16E FFPP) 14E EBITDA 14E 14E 14E 14E 14E
8,71% 1,13 AUTOMOCIÓN 212.974 9,2x 8,6x 8,0x 7,6% 1,2x 4,3x 4,0x 13,1% 7,5% 8,4% 0,24x 125,7 1,21x 3,1% 29,2% 13,3% 1,4% 6,3% 10,5% 4,5% -3,2% 0,9% 67% 24% 9%
3,04% 1,21 DAIMLER AG 1.069,84 65,52 70.096 10,1x 9,7x 8,9x 6,8% 1,4x 4,8x 4,6x 12,5% 6,6% 12,5% 0,31x 45,87 1,43x 3,7% 37,1% 13,8% 1,5% 6,8% 8,9% 6,3% 4,2% 9,0% 67% 29% 5%
4,13% 1,06 VOLKSWAGEN-PREF 180,64 180,25 85.337 8,2x 7,6x 6,8x 9,2% 0,8x 3,8x 3,5x 12,7% 9,3% 10,7% 0,32x 212,34 0,85x 2,7% 22,1% 11,9% 1,3% 5,5% 12,3% 4,7% -11,7% -7,4% 70% 18% 13%
1,55% 1,16 BAYER MOTOREN WK 602,00 89,64 57.540 10,0x 9,5x 9,1x 5,1% 1,9x 4,5x 4,3x 15,6% 4,4% -5,5% -0,13x 51,85 1,73x 3,2% 32,4% 16,0% 1,7% 7,4% 8,9% 0,7% 5,2% 7,0% 60% 31% 10%
17,33% 1,22 BANCA 390.054 14,4x 10,7x 9,1x 25,5% 0,5x 0,0x 0,0x 0,0% 0,0% 0,0% 0,00x 25,7 0,67x 4,0% 57,5% 5,6% 2,0% 4,6% 0,1% 1,6% 2,2% 5,6% 43% 40% 16%
2,70% 1,20 BNP PARIBAS 1.246,31 50,65 63.125 10,2x 9,0x 7,9x 14,0% 0,6x 67,48 0,75x 3,0% 30,3% 7,6% 2,0% 5,9% 2,3% 3,2% -10,6% -7,4% 46% 44% 10%
2,47% 1,16 BBVA 6.171,34 8,53 52.611 18,1x 12,4x 9,8x 35,8% 0,3x - - 3,8% 67,8% - 1,7% -1,6% -7,7% -5,0% -4,7% 0,5% 33% 44% 23%
4,24% 1,07 BANCO SANTANDER 12.584,41 7,12 89.538 14,5x 12,0x 10,8x 15,9% 0,8x 6,72 1,06x 8,3% 121,0% 7,9% 2,8% 5,2% 1,1% -3,8% 9,4% 10,7% 19% 51% 30%
1,61% 1,09 DEUTSCHE BANK-RG 1.379,27 25,60 35.309 13,8x 8,5x 6,5x 45,9% 0,2x 56,66 0,45x 2,8% 38,2% 6,3% 2,7% 6,3% 2,0% 1,8% -22,6% -21,4% 45% 41% 14%
1,29% 1,28 INTESA SANPAOLO 15.517,17 2,40 39.147 20,7x 13,0x 10,2x 42,0% 0,3x 3,03 0,79x 2,5% 51,7% 2,2% 1,4% 6,6% 1,7% 7,5% 33,6% 38,8% 57% 32% 11%
2,16% 1,43 ING GROEP NV 3.858,54 11,58 44.663 14,0x 9,8x 9,2x 23,7% 0,4x 12,88 0,90x 0,3% 3,9% 8,2% 0,7% 2,5% 2,6% 12,9% 14,6% 21,2% 74% 26% 0%
1,47% 1,50 SOC GENERALE SA 805,20 39,11 31.487 10,0x 8,4x 7,2x 17,5% 0,5x 61,96 0,63x 3,6% 36,2% 7,2% 2,9% 7,4% 0,7% 4,2% -7,4% -3,6% 67% 31% 3%
1,40% 1,35 UNICREDIT SPA 5.863,33 5,83 34.173 15,8x 11,5x 9,2x 31,3% 0,4x 15,38 0,38x 2,0% 32,0% 1,4% 0,9% 7,4% -1,0% 1,0% 8,3% 10,3% 46% 34% 20%
15,07% 0,87 CONSUMO 525.319 20,9x 19,0x 17,3x 9,7% 2,0x 9,2x 8,6x 23,3% 7,9% 41,5% 0,91x 18,2 3,11x 2,7% 56,1% 16,9% 0,3% 3,7% 10,8% 7,4% 9,7% 10,3% 38% 45% 17%
1,56% 0,66 L'OREAL 560,06 135,30 75.776 25,4x 22,6x 21,1x 9,7% 2,3x - - 21,1% 7,1% - 0,00x - - 2,0% 50,4% - -0,1% 3,0% 13,0% 8,4% 6,0% 8,3% 38% 40% 21%
1,81% 1,01 LVMH MOET HENNES 507,67 144,15 73.181 21,1x 18,7x 16,9x 11,7% 1,6x 10,6x 9,6x 24,0% 8,8% 14,9% 0,48x 54,01 2,67x 2,2% 47,3% 13,9% -0,6% 4,2% 12,4% 11,3% 8,7% 3,0% 62% 33% 5%
1,25% 0,85 INDITEX 3.116,65 23,40 72.930 29,0x 25,5x 22,8x 12,7% 2,0x - - 23,1% 12,0% - 0,00x - - 2,2% 63,6% - 1,1% 4,0% 10,3% 8,2% -1,9% 1,6% 43% 48% 10%
1,52% 0,61 DANONE 643,79 56,37 36.291 21,1x 18,9x 17,0x 11,4% 1,7x 12,5x 11,5x 16,1% 8,3% 50,6% 1,61x 20,93 2,69x 2,6% 54,8% 13,1% 0,7% 3,8% 11,4% 6,9% 7,7% 2,8% 36% 38% 26%
4,76% 0,83 UNILEVER NV-CVA 1.714,73 32,27 98.450 20,2x 18,8x 17,5x 7,4% 2,5x 13,1x 12,3x 16,6% 6,7% 47,5% 0,84x 5,84 5,53x 3,4% 69,7% 29,1% 0,1% 2,4% 10,3% 4,0% 10,2% 12,3% 20% 56% 24%
0,72% 1,06 CARREFOUR SA 734,91 25,70 18.884 16,7x 14,3x 12,9x 13,9% 1,0x 6,1x 5,6x 5,1% 7,2% 65,0% 1,03x 12,37 2,08x 2,7% 44,7% 15,9% 1,6% 6,4% 13,5% -2,6% -10,8% -8,1% 45% 39% 16%
3,46% 1,01 ANHEUSER-BUSCH I 1.608,24 93,15 149.808 17,5x 16,3x 14,7x 9,0% 1,8x 9,8x 9,2x 40,0% 7,8% 71,8% 1,65x 31,49 2,96x 2,6% 44,7% 17,1% 0,4% 4,7% 9,1% 11,6% 20,6% 22,6% 49% 41% 10%
2,64% 0,71 CONSTRUCCIÓN Y MATERIALES DE CONSTRUCCIÓN 39.659 10,7x 9,0x 7,9x 9,3% 1,2x 5,3x 4,9x 7,9% 4,4% 44,6% 1,25x 13,8 0,98x 2,7% 42,7% 7,2% 0,3% 2,4% 1,9% -0,9% -2,3% -1,6% 36% 22% 6%
1,02% 1,04 VINCI SA 590,00 43,81 25.845 12,2x 11,9x 11,2x 4,3% 2,8x 6,9x 6,9x 14,7% 1,8% 93,6% 2,31x 26,22 1,67x 4,8% 57,9% 14,2% 0,2% 0,2% 0,4% -7,6% -7,3% -4,1% 67% 30% 3%
0,67% 1,22 CRH PLC 740,69 18,65 13.814 23,5x 17,3x 13,9x 30,2% 0,6x 10,2x 8,8x 8,8% 14,7% 33,2% 1,40x 14,35 1,30x 3,4% 80,2% 6,7% 0,9% 9,3% 6,9% 8,1% 1,9% -0,1% 39% 42% 19%
0,95% 0,98 UNIBAIL-RODAMCO 98,03 207,35 20.327 19,0x 18,1x 16,9x 5,9% 3,1x 22,7x 21,8x 87,4% 4,9% 111,1% 8,05x 152,22 1,36x 4,6% 86,6% 9,3% 1,2% 3,1% 6,3% 5,1% 11,3% 8,0% 35% 38% 27%
6,03% 0,92 ELECTRICAS Y AGUA 161.451 14,4x 13,7x 13,3x 4,2% 3,4x 4,1x 4,1x 15,7% 1,6% 61,2% 1,85x 12,7 0,65x 4,3% 62,2% 5,5% 0,4% 3,6% 2,8% 0,2% 13,7% 10,1% 41% 42% 17%
1,23% 0,87 E.ON SE 2.001,00 13,54 27.084 14,9x 14,5x 14,5x 1,5% 9,4x 5,6x 5,6x 7,0% -0,6% 52,5% 2,36x 18,85 0,72x 3,8% 56,2% 6,3% 0,1% 4,8% 2,8% -1,2% 0,9% -3,4% 29% 50% 21%
1,13% 1,03 ENEL SPA 9.403,36 3,73 35.112 11,9x 11,2x 10,6x 5,7% 2,0x 5,0x 4,9x 19,9% 1,1% 110,4% 2,64x 4,23 0,88x 3,5% 41,4% 8,0% -1,1% 0,6% -3,1% -4,6% 17,6% 13,5% 47% 43% 10%
1,55% 0,90 IBERDROLA SA 6.307,24 5,85 36.916 16,4x 15,6x 14,8x 5,3% 2,9x - - 21,4% 2,8% - 0,00x - - 4,6% 76,2% - 1,8% 5,6% 6,7% 6,6% 28,9% 26,5% 41% 38% 22%
0,80% 0,95 RWE AG 575,75 27,30 16.520 12,5x 12,6x 13,0x -1,7% neg 5,2x 5,2x 13,1% -1,5% 138,1% 2,80x 22,70 1,20x 3,6% 45,5% 11,6% -0,4% 3,3% 0,7% -6,8% 2,6% -5,2% 32% 35% 32%
1,32% 0,88 GDF SUEZ 2.412,82 18,99 45.820 14,9x 13,6x 12,9x 7,6% 1,8x 6,3x 6,0x 15,2% 4,8% 52,5% 2,33x 23,36 0,81x 5,3% 79,2% 5,5% 0,9% 3,0% 4,5% 2,3% 11,1% 9,8% 55% 42% 3%
9,72% 0,93 FARMACIA 217.058 18,1x 16,4x 14,9x 9,7% 1,9x 11,3x 10,2x 25,9% 9,5% 18,1% 0,47x 34,4 3,12x 2,7% 45,2% 16,3% -0,1% 3,0% 1,1% 8,4% 7,7% 10,5% 48% 48% 3%
4,35% 0,83 SANOFI 1.326,98 75,84 100.638 14,6x 14,0x 13,1x 5,5% 2,6x 10,0x 9,3x 31,2% 7,4% 6,0% 0,31x 43,99 1,72x 3,8% 56,1% 11,1% -0,1% 0,0% -10,4% -4,5% -1,7% -2,9% 40% 60% 0%
4,51% 1,03 BAYER AG-REG 826,95 117,60 97.249 19,4x 17,0x 15,1x 13,4% 1,3x 11,6x 10,3x 21,3% 11,2% 28,1% 0,59x 28,05 4,19x 1,9% 36,8% 21,3% -0,3% 6,0% 11,2% 18,8% 15,4% 22,6% 55% 39% 5%
0,86% 0,88 ESSILOR INTL 215,10 89,13 19.172 29,0x 25,5x 23,0x 12,2% 2,1x 15,9x 14,0x 22,7% 11,2% 27,2% 0,73x 19,65 4,54x 1,2% 33,6% 15,8% 0,9% 2,8% 6,0% 19,8% 15,3% 14,9% 54% 35% 12%
8,77% 1,04 INDUSTRIAL 218.686 18,2x 15,3x 13,5x 14,1% 1,6x 10,7x 8,9x 15,0% 12,5% 13,9% 0,42x 24,9 2,42x 2,8% 45,0% 14,4% 0,6% 4,7% 10,8% 5,6% -0,4% 2,8% 53% 38% 9%
1,02% 1,03 KONINKLIJKE PHIL 934,82 23,81 22.253 19,4x 14,8x 12,7x 23,2% 0,6x 9,0x 7,1x 11,2% 19,5% 8,2% 0,25x 12,78 1,86x 3,4% 65,5% 13,1% 1,9% 4,6% 12,1% 3,9% -10,7% -8,8% 47% 44% 9%
3,46% 1,01 SIEMENS AG-REG 881,00 94,47 83.228 13,1x 12,3x 11,9x 4,9% 2,5x 8,8x 8,2x 13,6% 6,4% 23,5% 0,59x 36,43 2,59x 3,6% 47,6% 18,9% 0,5% 6,2% 9,7% 0,8% -4,9% -2,5% 55% 42% 3%
1,67% 1,25 SCHNEIDER ELECTR 583,60 65,58 38.272 17,2x 15,4x 13,9x 11,4% 1,4x 11,2x 10,1x 15,5% 9,4% 26,1% 1,04x 33,26 1,97x 2,9% 50,0% 12,7% 1,6% 5,9% 13,3% 3,1% 4,1% 8,6% 31% 52% 17%
1,20% 0,96 AIRBUS GROUP NV 784,69 49,16 38.575 16,1x 14,7x 13,2x 10,4% 1,4x - - 9,6% 7,1% - 0,00x - - 2,2% 36,1% - 1,8% 2,5% 8,5% 9,9% -11,9% -5,0% 83% 9% 9%
1,42% 0,90 ASML HOLDING NV 437,56 83,09 36.357 32,6x 23,2x 17,5x 36,4% 0,6x 24,9x 18,3x 25,4% 30,6% -8,0% -0,24x 16,70 4,98x 0,8% 25,4% 18,6% -2,5% 1,1% 11,3% 17,5% 22,1% 23,5% 53% 33% 14%
7,92% 0,98 PETROLEO 203.146 10,9x 10,4x 9,3x 7,5% 1,5x 4,1x 3,8x 16,5% 6,5% 25,9% 0,64x 29,0 1,21x 6,2% 71,2% 11,9% 0,0% 5,3% 7,0% -1,0% 5,9% 4,5% 46% 44% 10%
2,03% 0,84 ENI SPA 3.634,19 17,20 62.508 14,6x 13,5x 11,6x 12,0% 1,1x 3,7x 3,6x 19,6% 5,8% 30,0% 0,71x 16,64 1,03x 6,5% 94,9% 8,6% 0,1% 4,9% 4,9% -6,6% -1,7% -4,1% 31% 54% 15%
1,03% 1,00 REPSOL SA 1.350,27 18,62 25.142 14,3x 13,7x 12,2x 8,5% 1,6x 7,6x 6,5x 8,7% 13,7% 30,3% 1,49x 21,84 0,85x 10,7% 153,7% 6,7% 1,0% 6,4% 6,8% 0,5% 6,9% 5,1% 48% 53% 0%
4,86% 1,03 TOTAL SA 2.384,56 48,44 115.496 8,6x 8,4x 7,8x 5,4% 1,6x 3,5x 3,4x 16,8% 5,3% 23,3% 0,43x 35,61 1,36x 5,1% 43,8% 14,4% -0,2% 5,2% 8,0% 1,1% 8,8% 7,9% 53% 38% 10%
7,25% 1,04 SEGUROS 163.969 9,9x 9,7x 9,4x 2,4% 24,0x 0,0x 0,0x 0,0% 0,0% 0,0% 0,00x 79,7 0,85x 4,5% 44,3% 8,4% 0,8% 3,8% 9,1% 7,2% 1,1% 4,8% 56% 37% 7%
2,99% 1,03 ALLIANZ SE-VINK 457,00 136,70 62.472 9,8x 9,9x 9,8x 0,2% 56,5x 117,68 1,16x 4,8% 47,1% 11,7% 0,6% 3,6% 11,1% 6,6% 4,9% 7,9% 60% 37% 2%
1,93% 1,22 AXA 2.422,52 19,24 46.597 9,2x 8,8x 8,5x 4,3% 2,0x - - 4,7% 43,0% - 1,7% 3,4% 7,4% 4,4% -4,8% 1,2% 75% 17% 8%
0,97% 0,93 GENERALI ASSIC 1.556,87 17,24 26.840 12,5x 10,9x 10,1x 11,3% 1,0x 13,28 1,30x 3,3% 41,7% 11,5% 0,2% 4,9% 7,8% 12,2% 0,8% 4,4% 41% 43% 16%
1,36% 0,88 MUENCHENER RUE-R 172,94 162,25 28.060 9,0x 9,5x 9,3x -1,6% neg 157,07 1,03x 4,6% 41,7% 11,0% 0,3% 4,2% 8,0% 9,0% 1,3% 3,4% 30% 60% 10%
2,52% 0,91 TECNOLOGÍA 69.656 16,4x 15,3x 14,1x 7,9% 1,9x 11,5x 10,5x 34,4% 9,4% -1,9% -0,05x 14,9 3,80x 1,8% 29,7% 23,1% 1,1% 5,0% 9,8% -2,9% -9,0% -5,9% 65% 24% 11%
2,52% 0,91 SAP SE 1.228,50 56,70 69.656 16,4x 15,3x 14,1x 7,9% 1,9x 11,5x 10,5x 34,4% 9,4% -1,9% -0,05x 14,92 3,80x 1,8% 29,7% 23,1% 1,1% 5,0% 9,8% -2,9% -9,0% -5,9% 65% 24% 11%
1,19% 1,02 VARIOS 31.058 15,0x 14,2x 12,7x 8,8% 1,6x 7,3x 6,9x 7,7% 7,7% 25,5% 0,17x 19,2 1,34x 3,3% 49,9% 21,7% 1,2% 5,4% 7,3% 5,0% -3,1% 3,3% 51% 38% 11%
1,19% 1,02 DEUTSCHE POST-RG 1.209,67 25,68 31.058 15,0x 14,2x 12,7x 8,8% 1,6x 7,3x 6,9x 7,7% 7,7% 25,5% 0,17x 19,16 1,34x 3,3% 49,9% 21,7% 1,2% 5,4% 7,3% 5,0% -3,1% 3,3% 51% 38% 11%
5,67% 1,05 CICLICAS 124.063 16,1x 14,6x 13,3x 9,8% 1,7x 5,2x 5,0x 17,2% 6,3% 26,5% 0,71x 22,1 1,52x 3,3% 51,3% 11,8% 1,0% 6,2% 8,7% -0,2% -0,9% 0,5% 45% 41% 14%
0,78% 1,27 SAINT GOBAIN 567,98 36,53 20.748 16,6x 13,6x 11,0x 23,1% 0,6x 6,6x 6,0x 10,1% 10,1% 36,4% 1,31x 33,70 1,08x 3,4% 56,2% 7,8% 0,9% 7,1% 9,4% -3,3% -8,6% -5,5% 56% 38% 6%
1,68% 0,86 AIR LIQUIDE SA 344,67 100,85 34.760 20,8x 18,7x 17,3x 9,5% 2,0x - - 25,4% 7,4% - 0,00x - - 2,4% 50,5% - 0,7% 3,6% 8,8% 6,0% 7,9% 9,1% 41% 47% 12%
3,21% 1,10 BASF SE 918,48 74,64 68.555 13,5x 12,7x 11,8x 6,8% 1,9x 7,6x 7,3x 14,6% 4,7% 37,9% 0,93x 30,84 2,42x 3,8% 50,5% 19,0% 1,2% 7,3% 8,5% -2,8% -3,7% -2,6% 44% 39% 17%
7,19% 0,93 TELECOMUNICACIONES Y MEDIOS DE COMUNICACIÓN 181.804 20,8x 18,6x 17,4x 7,7% 2,8x 7,4x 7,3x 28,9% 1,0% 132,9% 2,49x 8,1 1,99x 4,5% 84,9% 12,7% 1,0% 3,6% 14,1% 12,4% 16,0% 16,8% 38% 39% 23%
1,99% 0,86 DEUTSCHE TELEKOM 4.535,57 13,29 60.278 21,2x 20,0x 17,9x 8,7% 2,3x 5,6x 5,5x 28,5% 2,8% 138,6% 2,04x 6,48 2,05x 3,8% 79,7% 11,2% 1,0% 5,1% 18,9% 18,7% 6,9% 17,8% 47% 37% 16%
1,29% 1,08 ORANGE 2.648,89 13,85 36.687 15,3x 14,6x 13,9x 4,8% 3,0x 5,5x 5,6x 30,7% -0,8% 114,2% 2,50x 9,92 1,40x 4,4% 67,1% 9,9% 1,1% 7,2% 19,6% 23,2% 53,9% 45,5% 35% 49% 16%
2,72% 0,97 TELEFONICA 4.551,03 12,64 57.525 14,5x 13,9x 13,4x 4,1% 3,4x 6,0x 5,8x 32,5% 2,9% 183,6% 2,47x 4,99 2,53x 5,9% 86,2% 18,1% 1,4% 1,8% 10,4% 6,5% 6,8% 3,4% 39% 27% 34%
58
1,19% 0,79 VIVENDI 1.348,52 20,26 27.314 40,6x 31,2x 29,3x 17,7% 1,8x 15,9x 15,4x 19,6% -4,3% 27,5% 3,28x 15,97 1,27x 2,7% 110,0% 5,9% 0,2% 1,3% 8,6% 4,0% 11,6% 14,8% 27% 60% 13%
100% TOTAL EUROSTOXX 50 3.219,87 16,7x 14,5x 13,2x 12,6% 2,87x 9,1x 8,3x 20,3% 7,2% 49% 1,22x 37,43 1,8x 3,6% 55,4% 12,2% 0,8% 4,4% 6,3% 3,9% 3,6% 5,4%
 Anexo II

Análisis Técnico del S&P 500, EUROSTOXX 50 e IBEX 35

59
S&P500

S&P500: Al haber superado los máximos del año 2007, que a su vez se correspondían con
los del año 2000, en la zona de 1550 puntos, convierte esa referencia en importante soporte
de cara al medio plazo. Por arriba no encuentra referencias técnicas al cotizar en “subida
libre” (sin máximos históricos previos).

60
EUROSTOXX 50

EUROSTOXX 50: referencia clave de resistencia a corto plazo en 3300 puntos. Soporte
clave en los mínimos marcados en el mes de octubre en 2800 puntos.

61
IBEX 35

IBEX 35: resistencia importante en 11200 puntos, referencia previa a los máximos
alcanzados durante 2009 en los 12200 puntos. Como niveles de soporte clave
contemplamos los 9400 y los 8800 puntos.

62