Primera edición:
edici ón: Junio 20
2013
13

© ESIC Editorial
Avda. de Valdenigrales, s/n 28223 Pozuelo de Alarcón (Madrid)
Tel.: 91 452 41 00 - Fax: 91 352 85 34
www.esic.es

© Juan Pérez-Carballo Veiga

ISBN: 978-84-16462-35-3
Portada: Gerardo Domínguez

Fotocomposición
Fotocomposic
Doña Mencia,ión
Mencia, 39 y Fotomecá
Fotomecánica:
nica: ANORMI
ANORMI,, S.L.
28011 Madrid

Digitaliza:
Digitaliza: Midac Digital

Queda prohibida toda la reproducción de la obra o partes de la misma por 

cualquier
cualquier medio sin
s in la preceptiva
pre ceptiva autorización previa.
 

Índice

PRÓLOG
PRÓLOGO
O

1. LA FUNCIÓN DE INVERTIR 

2. EL VAL
ALOR
OR CR
CREAD
EADO
O POR
POR EL PRO
PROYE
YECTO
CTO

3. LA DIMENSIÓN ECONÓMICA DEL PROYECTO

PROYECTO

4. EL CÁLCULO DE LOS FLUJOS DE CAJA

CAJA
4.1. La tip
4.1. tipolo
ologgía de
de los
los flu
flujos
jos de
de caja
caja
4.2.
4.2. El cálcu
cálculo del
del flu
lujo
jo ope
operat
rativo
ivo de caj
cajaa

5. LA PREVISIÓN DEL MOVIMIENTO

MOVIMIENTO DE FONDOS

6. LOS CRITER IOS
IOS PARA ESTIMAR EL MOVIMIENTO DE FONDOS

7. LA TASA
TASA DE ACTU
ACTUAL
ALIZ
IZACI
ACIÓN
ÓN DEL
DEL PROYE
PROYECTO
CTO DE INV
INVERSI
ERSIÓN
ÓN

8. LO
LOS
S INDICA
INDICADORES
DORES PARA
PARA LA
LA EVAL
ALU
UACI
ACIÓN
ÓN ECONÓM
ECONÓMICA
ICA
8.1.
8.1. Capitaliz
Capitalizació
aciónn y act
actuualiz
alizació
aciónn
8.2.
8.2. Perío
Período
do de re recu
cupe
pera
ració
ciónn (P
(PRR)
8.3..
8.3 El Valor
Valor act
actuual net
netoo (VAN
AN))
8.4.
8.4. La Tasa
Tasa in
inttern
ernaa de
de ren
rentabi
abilida
lidadd
8.5..
8.5 La Tasa
Tasa inte
internrnaa de ren
renta
tabilidad
bilidad correg
corregida
ida (TI
(TIRC
RC))
8.6.
8.6. El Ín
Índic
dicee de
de ren
rendim
dimien
ientto (I
(IR)
 

9. LA RELACI
RELACIÓN
ÓN ENTRE
ENTRE LOS
LOS MÉTODO
MÉTODOS
S DE EVAL
EVALU
UACI
ACIÓN
ÓN DE
INVERSIONES

10. EL ANÁL
ANÁLISIS
ISIS DEL RIESGO ECONÓM
ECONÓMICO
ICO

11. LA DECI
DECISIÓN
SIÓN DE ABAND
ABANDONAR
ONAR EL PROYECTO
12. ALGUNOS
ALGUNOS ASPECTOS DE LA EVALU
ALUACIÓN
ACIÓN ECONÓMICA
ECONÓMICA DE
PROYECTOS

13. EL EFECTO DE LA FINAN

FINANCIA
CIACIÓN
CIÓN DEL PROYECTO
13.1. El apalancam
apalancamieniento
to finan
financiero
ciero aplicado a las
l as inversiones
inversiones
13.2.
13.2. El fflu
lujo
jo de caja para
para la deuda
deuda (FCD)
(FCD)
13.3.
13.3. El flu
flujo
jo de caja para el accion
accionist
istaa (FCA)
(FCA)
13.4.. El cost
13.4 costee de la deu
deuda
da
13.5.
13.5. El cost
costee del patrimon
patrimonio
io net
neto

14. CONCLUSIONES

MINI CASOS PRÁCTICOS

ANEXOS

BIBLIOGRAFÍA
 

Prólogo

Invertir es emprender nuevos proyectos y asignar fondos en congruencia

con los objetivos a largo plazo de la empresa o el promotor. Un proyecto de
inversión exige la adquisición individualizada de una serie de activos
aislados y su integración, para que su conjunto cumpla una funcionalidad
específica, capaz de generar unas rentas superiores al desembolso de
comprar los activos individuales. El valor que se prevé que creará esa
agregación obedece a las capacidades técnicas y de gestión de que se
disponga, que son las que permiten diseñar y organizar los activos aislados
 para conseguir
conseguir que rin
ri ndan más juntos
juntos que separados.
se parados. Esa creación
creaci ón de valor 
se mide por la diferencia entre el valor de los resultados esperados y el de
los consumos que exige, es decir, por el valor actual de las rentas futuras
menos el de los desembolsos previstos.
Este libro se centra en el análisis económico de los proyectos de
inversión y diferencia los estratégicos, que son los que afectan
significativam
significativament
entee a los factores clave de éxito de la em
empresa
presa y a su posición
competitiva, y los operativos, más orientados a consolidar la posición
alcanzada por los estratégicos y asegurar la continuidad de las operaciones.
En esto consiste el análisis económico de un proyecto de inversión: evaluar 
su rentabilidad, su liquidez y su riesgo para comprobar que genere más
dinero del que absorba y que ese exceso sea suficiente para justificar el
riesgo asociado. Para ello, se representa y evalúa el proyecto por sus
dimensiones principales: su vida o duración, su tamaño, su movimiento de
 

fondos, que estima la diferencia entre los cobros y los pagos previstos en
cada periodo, y sus indicadores de resultados. Se analizan en detalle los
indicadores de rentabilidad y liquidez más habituales, sus ventajas y
limitaciones
limitaciones respectivas
res pectivas y la relación
relac ión que
que hay entre
entre ellos.
el los.
Posteriormente, se evalúa el riesgo del proyecto, es decir, la
 posibilida
 posibi lidadd de que incum
incumpla las expectativas
expectativas y de que pueda generar 
generar 
 pérdidass sign
 pérdida s ignificativas,
ificativas, mediante tres métodos:
métodos: llaa formulación
formulación de escenarios
esc enarios
alternativos, el análisis de la sensibilidad del proyecto a sus principales
variables y la utilización de la simulación para configurar el perfil de riesgo
del proyect
pr oyecto.
o.
Por último, se revisan algunas áreas de la evaluación de proyectos de
especial importancia como son: la decisión de cancelar un proyecto; la
 posiblee penalización de los proyectos estratégicos
 posibl estratégicos por usar el método del
descuento de flujos; el desglose del proyecto por tramos de riesgo y la
utilización de tasas del
riesgo sistemático de descuento
proyecto ydiferentes en cada
la necesidad de tramo;
utilizarlatasas
relevancia del
diferentes
 para cada proyecto; y la consideración
consideraci ón de las opciones realesreale s que, en
general, ofrece todo proyecto y que aportan una flexibilidad que le añade
valor. Por último, se diferencia entre la rentabilidad económica del proyecto
y la rentabilidad de su promotor a fin de mostrar los efectos favorables y las
limitaciones del denominado apalancamiento financiero, capaz de mejorar el
rendimiento del promotor por medio de la financiación con deuda.
El contenido se completa con la inclusión de numerosos ejemplos,
ejercicios y casos cortos, todos ellos resueltos.
En cualquier
cualquier caso,
ca so, cabe recordar
recorda r que los números
números no dir
dirigen
igen la empresa
empresa
ni los proyectos, sino el buen juicio y el análisis cabal de los gestores. Tan
miope es quien piensa que si hay que hacer números es que la inversión no
está clara y debe rechazarse como quien considera, como en el viejo dicho,
que solo las cuentas cuentan y que lo demás son cuentos a la hora de evaluar 
un proyecto. Por eso, el análisis cuantitativo aquí expuesto, que ayude a
comprender la dimensión económica, debe complementarse con el no menos
importante estudio cualitativo, especialmente en lo que se refiere a los
denominados proyectos estratégicos. Un proyecto no debe ser aceptado si no
 

es coherente con la estrategia de la empresa o de su promotor y sin

comprender su modelo económico de generación de valor.
Una versión preliminar más breve de este libro se publicó en la
colección
colecci ón Cuadernos
Cuadernos de Docum
Documentación
entación de esta editorial.
edi torial.

Madrid, 19 de mayo de 2013

 

1. La función de inve
nvertir

Una inversión es todo desembolso que se realiza con la esperanza de

obtener unas rentas en el futuro. En general, una inversión empresarial
comporta la adquisición individualizada de una serie de activos aislados y
su integración,  para que su conjunto cumpla una funcionalidad específica,
capaz de generar unas rentas superiores a la suma de los desembolsos de
comprar los activos individuales. El valor que se estima que creará esa
agregación, medido por la diferencia entre el valor actual de las rentas
futuras y el de los desembolsos previstos, nace de los recursos y
conocimientos de la empresa, que son los que le permiten organizar los
activos aislados para conseguir que rindan más juntos que separados. Esta
diferencia estima, pues, las sinergias que se prevé que creará la inversión.
La evaluación del proyecto exige contrastar su coherencia con la
estrategia de la empresa, en un enfoque cualitativo, para complementar el
análisis cuantitativo de su rentabilidad. Las dos siguientes actitudes para
descalificar y rechazar un proyecto suponen un error miope del analista:

 – Si hay que hacer

hacer números
números es qu
q ue la inversión
inversi ón no
no está clara.
 – Solo las cuentas
cuentas cuent
cuentan,
an, lo demás
demás son cuent
cuentos.
os.

Toda proyecto empresarial combina la inversión en activo no corriente

o inmovili
inmovilizado
zado y en capital corrie
c orrient
ntee operativo
oper ativo o la
l a diferencia entre el activo
ac tivo
 

y el pasivo corrientes operativos. Esta inversión se rige por las siguientes

leyes:

 –La inversión permanece

 –La permanece en operación,
operaci ón, normalm
ormalment
ente,
e, durante
durante varios
años. Aunque es habitual establecer la frontera de un año para diferenciar la
inversióne,entre
circulante,
circulant di choactivo
dicho plazo no corriente o inmovilizado
es cuestionable,
cuestionable, puesto que laydistinción
el capital no
corriente
obedeceo
a la duración operativa del activo, sino a su funcionalidad. Mientras el
inmovili
inm ovilizado
zado aporta la inf
i nfraestructu
raestructura
ra que permite
permite desarroll
desar rollar
ar los
l os procesos
proce sos – 
es mediante los procesos como se ejecutan las operaciones cotidianas de la
empresa–, el capital corriente operativo es el que fluye, en una renovación
continu
continua,
a, por dichos procesos.
proce sos.
• Los vinos
vinos de reserva man mantien
tienen
en la natu
naturaleza
raleza de existen
existencias
cias
durante los años de su crianza en la bodega y solo la pierden
cuando se venden.
• Algo
Algo similar
similar sucede
sucede con
con las vivien
viviendas: aun
aunququee se precisen
precisen varios
años para su construcción y venta, para la promotora-
inmobiliaria son existencias –primero de obra en curso y, luego,
de productos terminados–; pero cuando se venden se convierten
en inmovili
inmovilizado
zado para el comprador.
comprador.
 – Desde la perspectiva financiación los elementos del capital
perspec tiva de su financiación
corriente operativo, al renovarse por la continuidad de las
operaciones, suponen una inmovilización permanente de fondos,
sin menoscabo de que sus elementos roten al fluir por los procesos
de suministro, producción, distribución y venta. Por ejemplo, si se
cobra a los clientes a 90 días y la venta diaria es constante, siempre
se manten
mantendrá
drá una inversión en deudores
deudores de las
l as ventas de 90 días.

En este planteamiento, un proyecto de inversión supone la compra de

un conjunto de activos para integrarlos con un propósito específico y
compartido, de manera que la separación de uno de ellos cuestiona la
consecución de ese objetivo común. Invertir consiste en emprender nuevos
 proyectos y asignar
asignar fondos
fondos en congruen
congruencia
cia con
c on los objetivos a largo plazo de
la compañía. Son estos objetivos los que aportan los criterios determinantes
 

 para ident
ide ntificar,
ificar, seleccion
seleccio nar y ejecut
ejecutar
ar los proyect
pr oyectos
os de inversión capaces de
desarrollar la estrategia de la empresa.

En consecuencia, la función de invertir está subordinada a dicha

estrategia: si la evalu
e valuación
ación ec
económ
onómica
ica de los pr
proye
oyectos
ctos e s im
imp
portan
ortante
te,, m
más
ás
lo
es es
en calibrar
esta fase su coherencia
donde consus
se deciden
deci den sulos mencionados
s parám
pará objetivos
metros operativos,
operativos , losydesunaturaleza
diseño
nat  – 
uraleza
técnico comercial que, a la postre, son los que determinan su
comportam
com portamiento
iento económico–.
económico–. Los objetivos
o bjetivos para este contraste se relacionan
relac ionan
con el tamaño, el crecimiento, la composición de la cartera de actividades y
 productos,
 product os, las tecnologías,
tecnologías, la rentabil
rentabilidad,
idad, el riesgo
ries go operativo y la estru
estructu
ctura
ra
financiera
financiera de la empresa.
Por todo ello, en un proyecto hay que revisar la coherencia de su
 planteam
 planteamiento,
iento, sus riesg
ries gos, cómo
cómo financiarlo
financiarlo y la
l a flexibil
flexibilidad
idad de su diseño,
siendo sus principales características las siguientes:

 – Implantan
Implantan la estrategia
estrategia de la empresa
empresa puesto
puesto que con ellos se opta
 por productos, mercados,
ercados , canales de distribución y tecnologías,
tecnologías,
frente
frente a otras
o tras altern
al ternativas.
ativas.
 – Absorben un unos fondos
fondos important
importantes.
es.
 – Sus
Sus resultados se producen a largo plazo y dependen
significativamente de factores del entorno.
 – Generan,
Generan, a su vez, nuevas
nuevas oportunidades
oportunidades de inversión.

 – significativas.
Son,
Son, desde su inicio, de difícil reversión
revers ión sin provocar pérdidas
pérdida s

Según la intensidad con que se manifiesten estas características, las

inversiones se clasi
c lasifican
fican como
como estratégicas y operativas.

 –  Los proyectos estratégicos inciden significativamente sobre los

factores clave de éxito de la eem
mpresa, es decir,
dec ir, son los que afectan
a su posición competitiva y promueven el cambio de directrices de
la empresa.
 

 –  Los proyectos operativos consolidan la posición alcanzada, esto

es, son los que apoyan y sostienen los logros de los proyectos
estratégicos y aseguran la continuidad de la empresa.

Una inversión estratégica es, por ejemplo, ampliar un restaurante; una

operativa es cambiar
tipos es relevante la cafetera
en cuanto del local.
que exigen La diferenciación
criterios de evaluación,entre ambos
aprobación,
gestión y control diferentes, y conllevan riesgos distintos. El cuadro 1
compara los atributos relevantes para su evaluación respectiva.

Cuadro 1. Los atri

at ribu
butos
tos de cada tip
tipoo de proyec
royecto
to

Atributos de l proye cto: Estratégico Ope rativo

Desembolso exigido Elevado Menor  

Palaszeos npeacraessauridoepsaarrraoslluopuesta en marcha

F EnEsxetceunesnocia PuBnrteuvalees
Variables de las que depende su éxito Numerosas Pocas
Fiabilidad de los datos para el análisis Incierta Más precisa
Riesgos que afectan al proyecto Importantes Escasos
Relación del proyecto con la estrategia Intensa Más débil
Relación con otros proyectos Alta Baja
Relevancia del entorno sobre los resultados Elevada Inferior  
Inci
cide
dennciciaa de
de la com compete etencia
cia sob
sobre los
los re
resu
sult
ltaado
doss Elev
levadaada Reduci
ducidda
Capacidad para generar nuevas oportunidades Alta Más escasa
Valor residual del proyecto a su término Grande Inferior  
Pérdidas que genera su fracaso Importantes Menores

La función de invertir tiene como objetivo implantar la estrategia

seleccionada , –la estrategia se concreta mediante programas e inversiones– 
lo que explica que sea un área clave para el éxito de la empresa y que
demande un control estricto en sus fases de:

 – Planificación, para atinar

atinar en su diseño y en la decisión,
deci sión,
 

 – Ejecución, para evitar los errores

err ores de la
l a puesta
puesta en marcha,
marcha,
 – Explotación,
Explotación, pues las consecuencias
consecuencias se extienden
extienden a toda la vida de
la inversión.

Por ello, este tipo de decisiones suele ser competencia del máximo
órgano rector de la empresa, por ser el responsable de impulsar nuevas
actividades rentables que den continuidad a las existentes y que las
complementen y amplíen. Estas iniciativas surgen, fundamentalmente, en las
unidades no financieras de la organización y, en concreto, en las operativas,
 pues son las que se hallan
alla n en contacto
contacto permanen
permanente
te con las exigencias
exigencias del
mercado y de los procesos internos. Ello explica que, para que la función
de invertir desarrolle todo su potencial, es preciso fomentar un clima
interno emprendedor y de colaboración  entre áreas, que estimule a
 proponer nuevos proyectos, cuya cuya perspectiva es siempre pluridiscipli
pluridisc iplinnar, y
que se an
a nalicen
alic en con la aten
a tención
ción adecuada.
Un estilo de dirección centralizado, sesgado a penalizar el error y a
coartar la iniciativa, y un funcionamiento rutinario de análisis y aprobación,
entorpecen
entorpecen la generaci
generaciónón y ejecución de nuevos
nuevos proyectos. Pero la
l a necesaria
necesari a
descentralización en este área, al menos en su fase de formulación de
 propuestas, ha de equilibrase
equilibras e con la realidad
reali dad un
unitaria
itaria de la empresa
empresa que
exige contemplarla en su conjunto, sin que pueda parcelarse en unidades
aisladas. Lo que justifica un proyecto es su apoyo a la estrategia, por lo que
han de rechazarse las inversiones que no sean congruentes con ella. La
genuina aportación de las inversiones reside en su capacidad para
contribuir, individual y colectivamente, a la implantación de la estrategia .
Para ello, la función de invertir debe estimular la iniciativa individual y
fomentar su integración en el proyecto de empresa
Las características reseñadas de los proyectos de inversión y los plazos
extensos que habitualmente transcurren desde su concepción hasta su entrada
en funcionamiento resaltan la importancia de las fases previas a la
aplicación de fondos. La rectificación es difícil y costosa cuando ya se ha
incurrido en el compromiso financiero. Certificar el fracaso de una
inversión, una vez en operación, es útil para aprender y mejorar pero
difícilmente permite recuperar el quebranto producido. Por ello, la
 

comprensión de las técnicas económicas del análisis de inversiones es

imprescindible, también, para el profesional no financiero. Como
 proponente
 proponen te habitu
habitual
al de
d e las iniciativas, por su contacto
contacto con los mercados y su
implicación en los procesos internos, él es el protagonista en su diseño y
necesario en su evaluación, para asegurar la coherencia entre el propósito
estratégico y su evaluación económica.
La figura 1 
1  resume las fases de un proyecto y sitúa en su contexto su
análisis, mientras que el anexo 1 describe los procedimientos habituales de
la función de invertir. Los desembolsos y las rentas previstas de cada
 periodo son los flujos
flujos de caja del proyecto y su secuencia
secuencia compone
compone su
movim
ovi miento de
d e fondos.
fondos.

Figura 1. Las fases del desarrollo de un proyecto de inversión

 Ejercicio
 Ejercici o1

Calcular la inversión en el capital corriente debido al aumento de las

existencias que habrá que considerar para evaluar económicamente un
 proyecto de ampliaci
ampliación
ón de la capacidad de producción de la planta
planta,,
 sabiendo que:
qu e:

Importe s e n mile s de e uros al año Actual Nue vo

Compras de materiales 2.000 3.000
Rotación de las existencias de materiales 12 10
Coste de producción 6.000 8.000
Rotación de la producción en curso 18 20
Coste de las ventas 12.000 15.000
Rotación de los productos terminados 9 10

 Solución
 

 En general,
general , la rotación de las exist
e xistencias
encias es el cociente
cocient e entre una variable
variabl e
 flujo
 fluj o y las exist
existencias
encias de que se trate.
trat e. En con
consecuenci
secuencia,
a, las
l as existencias
exist encias se
calculan por:

 Existencias
 Existenc ias = variable
variabl e fluj
flujoo / rotación

 El siguiente
sigui ente cuadro cal
calcula
cula las exist
existencias
encias de cada partida,
parti da, a partir
p artir de la
variable flujo con la que se vincula, en la situación actual y en la nueva y
 por diferencia, su variaci
variación.
ón. La suma de las tres variaciones
variac iones da el 
aumento de las existencias totales, que supondrá una inversión que se
deberá tener en cuenta para evaluar el proyecto.

 –   El aumento de cu

cualquier
alquier parti
partida
da del acti
activo
vo cor
corrient
rientee operativ
oper ativo
o supone
supon e
una inversión o aplicación de fondos. Si se reduce se trata de una
desinversión.
 –   La disminuci
disminución
ón de cualqui
cualquier
er parti
partida
da del pasivo corriente
corri ente operativo
operati vo
implica una inversión. Si aumenta, es una financiación
fi nanciación espontánea.
 

2. El valor creado
creado por el proyecto

Un proyecto de inversión ha de ofrecer unas rentas superiores al

desembolso
desem bolso que requiera su ejecución, es decir,
deci r, debe generar
generar más din
di nero del
de l
que absorba. Por eso, el empeño de la función inversora consiste en
identificar nuevas actividades cuyo valor, estimado por la suma del valor
actual de sus rentas esperadas, exceda al precio de compra de los
recursos que precisan. La diferencia monetaria entre ambos importes,
actualizados al momento de la decisión, mide, en la fase de evaluación, el
valor que se prevé que creará el proyecto que corresponde a lo que se
estima que generará por encima de los recursos que consuma. El valor que
se estima que creará un proyecto se anticipa en la fase de evaluación y se
materializa en las de ejecución y explotación.
El valor que crea un proyecto surge porque los activos de la inversión
se adquieren por separado, mientras que las rentas proceden de su
integración, capaz de apalancar sus rendimientos individuales. La empresa
de éxito es la que aplica sus recursos y conocimientos para extraer un
valor adicional a dichos activos cuando los hace funcionar unitariamente ,
según la figura 2.
2.

Figura 2. El apalancamiento del rendimiento del proyecto de inversión

 

Supongamos una inversión sencilla que, con un desembolso hoy de

100.000 €, se prevé que produzca una sola renta de 120.000 €al cabo de un
año. El valor actual de dicha renta asciende a 109.091 €, supuesta una tasa
de actualización del 10% que represente la rentabilidad normal que el
mercado exige al riesgo del proyecto. En consecuencia, el valor que
 previsible
 previs iblem
mente
ente creará el proyecto se obtiene por la siguient
siguientee cuenta
cuenta
monetaria, referida al origen, coincidente con el momento del desembolso:
+ Valor actual de las rentas esperadas (VA) 109.091
 –Desembolso
 –Desem bolso de la
l a inversión (D)  –100.000
= Valor que crea el proyecto (VAN) 9.091 €

El valor del proyecto en dicho origen se estima por el valor actual de

las rentas esperadas (en este ejemplo solo hay una) y asciende a 109.091 €.
Este importe supera al desembolso exigido en el valor que se prevé que se
creará, que por ser una estimación, se denomina valor de planificación.
Posteriormente, el valor creado real ajustará el planificado en función del
éxito en ejecutar y explotar el proyecto en relación con lo previsto.
La diferencia ent
e ntre
re el valor
val or actu
ac tual
al de las
l as rentas
r entas (VA) y el desembolso
de sembolso
(D), que es el valor actual neto (VAN) del proyecto, mide el valor que se
estima que creará, es decir, el exceso de dinero que se espera que produzca
su explotación por encima del dinero que absorbe su ejecución. Si el
 promotor
 prom otor del proyecto, una
una vez planificado,
planificado, decidiese
decidi ese ve
venderlo,
nderlo, el precio
preci o se
fijaría en torno a 9.091 €: sin haber realizado todavía ningún desembolso, el
 propietarioo obtendría
 propietari obtendría el VAN planif
pl anificado.
icado. Esto parece razonable
razonable si suya
suya ha
sido la idea y tiene el derecho a ponerla en marcha. El comprador, cuyo
 

desembolso total ascendería a 109.091 €, se tendría que conformar con la

rentabili
rentabilidad
dad normal
normal de mercado del 10%,
10% , obtenida
obtenida por:
por :

Ello responde a que la situación de competencia perfecta solo permite

obtener la rentabilidad normal de mercado, para el nivel de riesgo del
 proyecto.
La figura 3 relaciona
3 relaciona el desembolso del proyecto, el valor actual de sus
rentas esperadas, y su VAN. A este respecto, se diferencia entre:

 –  El valor actual (VA) de la suma de las rentas generadas

previstas, que mide el valor teórico del proyecto sin incluir el

 –  desembolso requerido.

El valor actual neto (VAN) , que estima el valor que creará la
inversión.

Figura 3. El valor de planificación del proyecto

Si la venta ocurre inmediatamente después del desembolso de 100.000

 €, el comprador
comprador debería abonar al vendedor 109.091 €, con lo que su
rentabilidad seguiría siendo la normal de mercado (10%). Por su parte, el
vendedor retendría el VAN esperado de 9.091 € y recuperaría
recuperarí a el desembolso
desembolso
realizado.
reali zado. Además:
Además:
 

 –  El valor creado por un proyecto se descompone entre el valor de

planificación y el de ejecución. En la fase de evaluación se estima
el VAN
VAN esperado, pero en la fase de ejecución este valor
valo r pl
planif
anificado
icado
se ajustará por la diferencia entre los resultados reales y los
 previstos.
 previs tos. El signo
signo de este contraste
contraste depende de causas ext externas,
ernas,
derivadas
ladas del
vinculadas
vincu l acomportamiento
a la del entorno, y de causas internas,
gestión del proyecto.
 –  El VAN esperado de un proyecto depende de quién lo vaya a
gestionar, pues se verá afectado por los recursos y los
conocimientos de quien lo haga. Por eso, en el ejemplo anterior, el
 precio final
final de la eventual
eventual transacci
transacciónón sería
serí a función
función de las
características de las partes involucradas y de su poder de
negoci
neg ociaci
ación
ón respecti
res pectivo.
vo. El VAN
VAN planificado
pla nificado por ele l comprador 
 podría superar ala l del vendedor si,
si , por ejemplo, el primero es capaz
de generar unas sinergias al integrarlo con el resto de sus
actividades.

Hay que diferenciar entre la rentabilidad del proyecto y la de su

 promotor:
 promotor:

 –  La rentabilidad del proyecto se calcula a partir de su movimiento

operativo de fondos o flujo de caja libre  y evalúa el atractivo del
 proyecto, sin considerar los flujos financiación1.
flujos de su financiación
Elflujooperativo de caja estima el dinero que generará el proyecto
sin considerar los flujos financieros.
 –  La rentabilid
rentabilidad
ad d
dee l accioni
accionista
sta se obtiene a par
partir
tir d
dee l flujo d
dee caja
para el accionista. El flujo de caja para el accionista estima el
dinero que queda para el accionista después de atender todos los
desembolsos, incluido el servicio de la deuda que, en un método
sencillo se estima por la diferencia entre el flujo operativo y el de la
deuda que financie al proyecto.

Consideremos una inversión que exige un desembolso de 100 y genera

105 (después de impuestos) al cabo de un año, por lo que su movimiento de
fondos operativos es {-100; 105}. La rentabilidad económica es del 5,0%,
 

no siendo atractiva. Pero si el 80% del

de l proyect
pr oyectoo se financia
financia con un préstamo
préstamo
al 3%2, los flujos de la deuda (desde la perspectiva del prestatario) son
{80,0;-82,4} y, por diferencia con el flujo operativo, los del accionista son
{-20,0; 22,6} que dan una rentabilidad del 13% (2,6/20), superior al
rendimiento económico del proyecto.
Este rendimiento se ha apalancado debido a que se invierte al 5% un
 préstamoo que cuesta
 préstam cuesta el 3%. Este margen financiero
financiero de dos puntos
puntos
 porcentuales,
 porcentu ales, obtenido
obtenido sobre el 80% del desembolso,
desembolso, queda para el
accionista y es el que explica la mejora de su rentabilidad. Si la rentabilidad
exigida
exigida por el
e l accionista
ac cionista fuese
fuese del 10%, el VAN del proy
pro yecto asciende
asci ende a
0,5455 {-20 + 22,6 / 1,10}.
El mismo resultado se obtiene a partir del flujo de caja operativo, pues
el valor creado es para el accionista, no para el prestamista quien solo
recibe su retribución contractual.
contractual.

 – El coste medio de la financiación

financiación es la media del coste de las
fuentes, ponderadas por su valor de mercado. Por lo tanto, en este
caso, el coste medio de la financiación (4,4304%) se halla como el
 promedio
 prom edio del coste de las fu
fuent
entes
es (el
( el 3% y el 10%)
10% ) ponderados por 
su valor respectivo (80 y 20,5455).
 – Aplicado este coste medio para actualizar
actualizar los flujos
flujos operativos de
caja se confirma
confirma el VAN de 0,5455 (-100( -100 + 105 / 1,044304). El
valor del patrimonio neto (20,5455) es el valor actual de sus flujos
de caja generados (22,6/1,10).
Obsérvese que para estimar el coste medio se ha utilizado el valor 
teórico de la aportación del promotor. Esto es así porque el inversor decide
en función de los precios de mercado equiparables, a los valores teóricos, y
no de los valores contables.

 
 

1 Los tres flujos relevantes de una inversión son: el operativo (el flujo de
caja libre o  free cash flow), el de la deuda (debt cash flow) y el del
accionista (equity cash flow).
2 Los flujos de caja, la rentabilidad y el coste de la deuda se expresan
después de im
i mpuestos
puestos sobre
s obre benef
b eneficios
icios..
 

3. La dim
dimeens
nsió
ión
n eecconóm
onómic
icaa de
dell proy
proyeecto

El cálculo de la rentabilidad de un proyecto mediante la actualización

de sus flujos de caja futuros es el método aceptado como más correcto y el
más usado; casi el 90% de las grandes empresas declaran utilizarlo
habitualmente.3 Par a aplicarlo, se requiere estimar el movimiento de fondos
del proyecto y la rentabilidad exigida por el inversor y exige caracterizarlo
 por las tres sigu
s iguientes
ientes dimension
dimensiones:
es:

1. El horizonte temporal o duración: es el plazo que transcurre desde

que se prevé iniciar la ejecución del proyecto hasta que se estima
que finalizará su explotación. Este horizonte estima la duración del
 proyecto sin necesidad de realizar reali zar nuevas
nuevas inversiones
significativas.
sign ificativas. Esta vida
v ida es la
l a menor
menor entre:
• La vida física de los activos , es decir, el plazo que transcurre
hasta que se agotan; para mantener su funcionamiento es
necesario renovarlos, como es el caso de la maquinaria
industrial.
• La vida tecnológica de la inversión, que se extiende hasta que
los equipos o los procesos aplicados quedan obsoletos por la
aparición de otros más competitivos, como sucedió con la
sustitución de las máquinas de escribir por los procesadores
informáticos de texto.
 

• La vida comercial de los productos o servicios   objetos del

 proyecto, que concluye
concluye cuando
cuando desaparece
desapar ece la necesidad
ecesi dad que
cubría o surgen otras alternativas más apropiadas para
satisfacerla. Este es el caso, desde hace años, de los productos
electrónicos y de comunicaciones.
• La vida económica, que se agota cuandocuando la inversión deja de ser 
rentable aunque sus activos, sus tecnologías y sus productos y
servicios permanezcan siendo válidos. Esta vida es relevante,
 por ejem
e jemplo,
plo, cuando se anticipa la
l a entrada de un competidor
competidor más
fuerte que se impondrá por sus ventajas competitivas y podrá
arruinar la rentabilidad de la inversión propia, aunque no se
hayan agotado las tres vidas anteriores. En este caso lo
recomendable será liquidar la inversión para evitar las
 previsibles
 previs ibles pérdidas.
pérdida s.

Si bien se
quedado irán renovando
obsoletos–, los equipos
mejorando –o sustituyendo
los procesos si han
y actualizando los
 productos, las
la s previsiones
previs iones monetarias
onetarias del proyecto se realizarán
reali zarán
hasta que se prevea alguno de los cuatro hechos terminales
anteriores. Producido uno, o se liquida el proyecto o se replantea
el interés
interés de cont
c ontinu
inuarlo.
arlo.
2. La dimensión económica: mide el importe acumulado de los
fondos que absorberá el proyecto para adquirir el inmovilizado y
financiar el capital corriente o circulante operativo y cubrir las
eventuales pérdidas que se produzcan. Por ejemplo, con una tasa de
actualización del 10% la dimensión económica del proyecto
{-100;-121;300} es de 210 (-100-121/1,10).
El capital corriente operativo es la diferencia entre el activo
corriente operativo y la financiación espontánea de proveedores y
acreedores. Esta financiación es aportada por el propio proyecto,
 por lo que reduce su inversión o demanda
demanda de fondos,
fondos, es decir, su
capital empleado, según el esquema de la figura 44.. Al progresar la
fase de explotación lo razonable es que disminuya
paulatinamente el capital empleado por la inversión, debido a los
flujos de caja o excedentes monetarios que se generen.
 

Figura 4. La dimensión económica del proyecto

3. El movimiento de fondos : se estima por la diferencia entre los

cobros y los pagos previstos en cada periodo. Este movimiento es
la secuencia temporal de sus flujos de caja y se calcula aplicando
los siguientes criterios:
• Utilizar unidades monetarias nominales, para que las
 previsiones
 previs iones incorporen la inflaci
inflación
ón esperada.
esperada . Ello exige
exige que la
tasa de actualización que se utilice para actualizarlos incluya,
también, el componente inflacionario.
• Seleccionar el horizonte de la previsión, es decir, la extensión
necesaria de las previsiones monetarias, a fin de dar tiempo para
que representen razonablemente los resultados esperados. En los
 proyectos estratégicos,
estratégicos, como
como la creación
creaci ón de una empresa
empresa o el
lanzamiento de un nuevo producto, el horizonte se extenderá
hasta que se prevea que se alcance una posición competitiva
estable. Una central de generación eléctrica alimentada por gas
 puede precisar
precis ar un horizont
horizontee de previsión
previs ión de unos veinte años,
momento en el que se requerirá reinvertir de nuevo si se desea
 prolongar su
s u funcion
funcionam
amient
iento.
o. En los proyectos operativos,
ope rativos, como
como
una flota de reparto, las previsiones se extenderán,
 probablem
 probabl ement
ente,
e, hasta
hasta su agotamient
agotamientoo físico o tecnológico,
tecnológico, por lo
que su horizonte temporal coincidirá con el horizonte de la
 previsión.
 previs Obsérvesee que la vida de una inversión, su horizonte
ión. Obsérves
temporal, es su duración estimada, mientras que el horizonte
de la previsión es el plazo hasta el que se estiman los flujos de
caja periódicos a efectos de su evaluación.
• Desglosar el movimiento de fondos en periodos   intermedios
congruentes con las características del proyecto. Para los
 

estratégicos es habitual, en coherencia con sus atributos del

cuadro 11,, utilizar el periodo anual o semestral. En el caso de los
operativos, de menor duración y con datos más precisos, se
 puede seleccionar
selecci onar unun periodo menor
menor.. La uutilización
tilización de la Hoja de
cálculo permite, en cualquier caso, periodos mensuales, si bien
no es habitual
habitual hacerlo.
• Posicionar cada flujo de caja  en un mismo momento de cada
 periodo.
 period o. Aunque
Aunque los desembolsos e ingresos
ingresos son cont
continu
inuos,
os, para
facilitar los cálculos es habitual concentrar los de cada periodo
en un momento determinado, como, por ejemplo, al final del
mismo. • Estimar como último flujo de caja el valor terminal o
residual del proyecto. El valor residual de un proyecto es lo que
se recupera a su finalización; el terminal es lo que se estima que
vale al final del periodo de planificación si se continúa.

El valor terminal,
duración suele ser en
másel extensa
caso de que
un proyecto estratégico,
el de previsión, cuya
conviene
estimarlo
estim arlo mediante el valor actual
actual de las rent
r entas
as posteriores
posteri ores a este
último horizonte. Para ello, se aplicará algún criterio razonable
como el valor actual de una renta perpetua o de una anualidad.
Cuando se trata de uno operativo, ese valor coincide,
normalmente, con el de liquidación, es decir, con el dinero que
se espere obtener de su cancelación, y se denomina valor 
residual.
El movimiento de fondos se prepara con relación al de un
escenario base o de referencia que supone que el proyecto no se
acomete. Por ello, el flujo de caja de un periodo expresa el
exceso o defecto sobre el flujo del escenario base. Esto permite
estimar el movimiento de fondos incremental y exige que la
situación de referencia sea realista. En consecuencia, el atractivo
de un proyecto no solo nace de sus méritos propios, sino también
de los del escenario base al que debe batir. El peligro de este
criterio es que todo proyecto puede hacerse rentable si se
compara con un referente suficientemente adverso.
Habitualmente, se supone que si el proyecto no se acomete la
situación actual se mantendrá estable. Quizá esto sea válido para
 

los proyectos operativos, más vinculados a los procesos de

apoyo de la empresa, pero lo es menos para los estratégicos,
 pues sus resultados dependen,
dependen, también,
también, de lo que haga
haga la
competencia. La realidad es que la posición competitiva de la
empresa se degrada por la acción de la competencia.
La figura 55 muestra
 muestra cómo el movimiento de fondos del escenario
de referencia no permanece constante, sino que tiende a
debilitarse por la acción de los rivales, por lo que flexiona hacia
abajo para recoger dicho deterioro. Por tanto, el movimiento de
fondos incremental es la diferencia entre la línea del movimiento
de fondos de la empresa con el proyecto y la flexionada, sin el
 proyecto. Esa diferencia combina
combina la aportación del proyecto al
movimiento de fondos, sobre la evolución descrita por la línea
horizontal, y la que evita que se produzca en la situación de
referencia.

Figura 5. El movimiento de fondos (MF) de un proyecto estratégico

 
3 Bruner
Bruner,, R., Eades, K., Harris, R. y Higg
Higgins,
ins, R. (1998): “Best practices in
estimating the cost of capital: survey and synthesis”.  Financial Practic
Practicee
and Education, spring/summer, págs. 13-28.
 

4. El cálcul
lculoo de los
los fluj
lujos de caja

Una inversión es un activo que genera una corriente de rentas o

flujos
de cajadey ecaja distribuida
l conju
conjun en eleellas
nto de todas tiempo . Cada
llas configurauna
configura eell mde estas
movim rentas
ovimiento
iento es unosflujo
de fond
fondos de
dell
proyecto.
El flujo de caja de un periodo mide la diferencia entre los cobros y
los pagos del periodo y se expresa, por lo tanto, en unidades monetarias. En
un proyecto, por ejemplo, el flujo de caja
caj a de un año es la di
diferen
ferencia
cia entre los
cobros por las ventas y los gastos pagados.
Cuando el flujo de caja de un proyecto es positivo se produce una
entrada neta de dinero, que puede retirarse en efectivo o acumularlo en el
 propio
sin una proyecto. Cuando
Cuandoelsedinero
tesorería propia, trata del flujo
flujo de caja estará
correspondiente de una
unadisponible
inversión para
aislada,
ai slada,
ser 
aplicado en otro uso.4
Si los flujos de caja previstos de un proyecto en los próximos tres años
son los que recoge el cuadro 2, 2, la tesorería final de cada año es igual a la
inicial más el flujo del año. Por ello, el flujo de caja del periodo mide la
variación de la tesorería del proyecto.

Cuadro 2. El flujo de caja y la variación de la tesorería

 

El valor en un momento dado de un flujo de caja depende de su importe,

de su distancia temporal al momento de cálculo de su valor y de su riesgo.
Por ello, los atributos del movimiento de fondos de un proyecto son:

 – Los importes
importes de todos sus flujos,
flujos,
 – Su distribución tem
temporal,
poral,
 – El riesgo
r iesgo entendido como la posibilidad de que los importes reales
entendido como
sean peores que los esperados   y medido por la volatilidad
asociada a los importes, es decir, su variabilidad potencial.

Para comparar y sumar o restar los flujos han de actualizarse a un

mismo momento (en general, el de la toma de la decisión) ya que el dinero
tiene un valor cronológico. Este valor en el tiempo de un importe nace de su
distancia temporal al origen y de su riesgo Cuanto más distante esté el flujo
del momento de la decisión, mayor será su riesgo y menor será su valor 
actual en ese origen. Todos los flujos deben convertirse en sus equivalentes
financieros en dicho origen, según muestra la figura 6.
6.

Figura 6. El equivalente financiero de una renta futura

La empresa y el inversor deciden aceptar o rechazar un proyecto

enfrentando los ingresos que se espera que genere con los desembolsos
que   produzca,  estimados a partir del comportamiento previsto del
movimiento de fondos
dinero que haya de lacon
que aportar operación.
el que seLoespere
que les interesa
recibir. es comparar
Lógicamente, si el
 

valor actual de todos los cobros supera al de los pagos la inversión será
recomendable bajo el criterio económico.

4.1. La tipol
tipologí
ogíaa de llos
os fl
fluj
ujos
os de caja
caja

Para el análisis de inversion

inversio nes se distingu
distinguen los tres sigu
s iguientes
ientes fflujos:
lujos:
 –  El flujo operativo de caja (FOC) o flujo de caja libre (FCL)
estima los fondos que generará el proyecto , sin considerar los
flujos destinados a los inversores: los prestamistas y los accionistas.
El FOC (en inglés  free cash flow) solo incluye los flujos de caja de
las operaciones y la inversión pero excluye los flujos de la
financiación.
Cuando
Cuando el FOC, calculado
calc ulado después del im
impuest
puestoo sobre
sobr e beneficios:

• Es pos
posit
itiv
ivo,
o, el pr
proyectto deja dinero,
oyec
• En caso
caso de
de ser
ser neg
negat
ativo
ivo,, el
el neg
negocio
ocio absorbe  dinero que tendrá
que ser aportado por sus financiadores.
 –  El flujo de caja para la deuda (FCD) estima los flujos vinculados
a la deuda financiera para financiar el proyecto. Este flujo (en
inglés, debt cash flow) es el servicio neto de la deuda que
representa el dinero destinado a su servicio en un periodo,
deducidos la nueva deuda cobrada y el impuesto ahorrado por ser 
deducibles fiscalmente los intereses Si se calcula desde la
 perspectiva del
de l dinero que reciben los prestamistas,
prestamistas, se compon
componee de:
• Los gastos
gastos finan
financieros,
cieros, reducidos
reducidos en el ahorro
ahorro de impu
impuestos
estos que
que
 provocan,
• La amort
amortiz
ización
ación del principal
principal reducida
reducida por la nu
nueva ffin
inan
anciación
ciación
obtenida.
El ahorro o escudo fiscal se refiere a que los intereses, como la
mayoría de los costes y gastos, son deducibles y, por lo tanto,
reducen el impuesto sobre el beneficio generado por la inversión.
Cuando
Cuando flujo
flujo de caja
caj a para la deuda es:
 

• Positivo,
Positivo, la empresa
empresa destin
destinaa dinero
dinero para
para el servicio neto
eto de la
deuda,
• Neg
Negativo,
ativo, la deuda
deuda aport
aportaa más
más dinero
dinero que
que el que
que recibe en
concepto de intereses después de impuestos y amortización del
 principal.
 –  El flujo de caja para el accionista (FCA) cuantifica los fondos
generados por el proyecto en el periodo, disponibles para
repartir a su promotor o accionistas . Para estimar este flujo (en
inglés, equity cash flow) se consideran todos los cobros y pagos de
la empresa excepto los relacionados con sus accionistas, es decir,
los dividendos y las operaciones societarias de ampliación y
reducción de capital.
El FCA generado por la inversión se materializa en el efectivo
disponible para su promotor
promotor que podrá emplearlo en otros
otros proyectos
o en el pago de dividendos o la recompra de acciones.
Figura 7. El origen y el destino del flujo operativo de caja

Como es lógico, el flujo operativo de caja es igual a la suma de los

flujos para lasin
el proyecto, deuda y para los
considerar el accionista , pues todose
flujos financieros, el dinero generado
destinará por 
a quienes
aportan el capital empleado por el proyecto, es decir, a los flujos
financieros, según muestra la figura 7.
7. Obsérvese que como los tres flujos se
calculan después de impuestos, la tasa de actualización que se use en cada
caso deberá
d eberá calcularse también
también después de impuest
impuestos.
os.
El activo operativo neto genera el flujo operativo de caja cuyo destino
es el pago de los compromisos contraídos con el capital empleado. En
figura 8, que:5
consecuencia, se cumple, según resume la figura
 

FOC (operativo) = FCD (deuda) + FCA (accionista)

(acci onista) (1)

Figura 8. Los activos y sus flujos de caja

El flujo de caja es importante para evaluar el atractivo económico

de los proyectos de inversión. La rentabilidad esperada de un proyecto se
obtiene comparando el movimiento de fondos que se espera que genere
durante
duran te su vida útil con los fondos que se estima que
que absorberá
abso rberá su ejecución.
Como los importes de los flujos están desplazados en el tiempo, es preciso
hallar el equivalente financiero de cada uno en el origen de la evaluación.
Obtenidosbasta
 proyecto esoscon
valores actuales,
sumarlos
sumarlos, c ualpara
, lo cu juzgar dado
es factible el atractivo económico
que están del
posicionados
en el mismo momento. La inversión será aceptable si esa suma, que es el
valor actual neto del proyecto (VAN), es positiva.
Según la rent
r entabili
abilidad
dad que se desee
des ee analizar se emplea:
emplea:

 –  Para evaluar el atractivo económico del proyecto, sin considerar 

cómo se financia, se emplea e l flujo operativo  de caja y se
actualizará
actualizará al coste
c oste medio
medio de la
l a financiaci
financiación.
ón.

 –  efecto
Para estimar el rendimiento
de la financiación
financiación para rendim
sobre dicho rendimiento, ,seconsiderando
el promotor
iento, el
emplea el flujo
emplea
de caja para el accionista y se actualizará al coste del patrimonio
neto.

Es decir, a cada flujo se aplicará la tasa de actualización que

corresponda. En el caso del FOC, el coste medio de capital. En el caso
del FCA, el coste del patrimonio neto, según se calcula en el epígrafe 13.
Los tres flujos anteriormente expuestos se vinculan con tres activos
relevantes identificables en cualquier proyecto, entendidos en la acepción
aquí utili zada de activo como generador de rentas para su propietario.
utilizada
 

 – El activo neto  del proyecto se compone de elementos operativos

que participan y permiten desarrollar la actividad propia del
 proyecto. Se compone
compone ded e la inversión en inm
i nmovili
ovilizado
zado y en
e n capital
cap ital
corriente operativo calculado este por la diferencia entre el activo
corriente operativo y la financiación espontánea. La razón para
incluir el pasivo corriente operativo dentro del activo operativo
neto (con signo negativo) es que esa financiación espontánea es
aportada por la propia actividad, depende del volumen y la
naturaleza de las actividades y forma parte de la gestión cotidiana
de las operaciones del proyecto.
 – La deuda financiera
financiera es el pasivo con coste explícito destinado a
financiar el proyecto. Incluye los préstamos, las obligaciones, los
arrendamientos financieros (leasing) y los efectos descontados, entre
otras cuentas exigibles, con independencia del plazo de su
vencimiento.
 – El  patri monio neto  es la aportación realizada por el promotor del
 patrimonio
 proyecto. Los tres activos mencion
mencionados
ados son:

La figura 88   anterior vincula estos tres activos con los tres flujos
indicados en una lógica vinculación causal: el activo neto genera el flujo
operativo de caja y con él se paga a los prestamistas y a los accionistas .
La deuda financiera, a estos efectos, incluye la de corto y largo plazo pues
ambas han de ser retribuidas y amortizadas de manera similar.
Respecto a los flujos estimados de una inversión, es preciso fijar:

 –  La extensión del periodo en el que se acumulan los flujos de caja.

En el análisis de inversiones estratégicas es habitual la agrupación
anual. Para los proyectos operativos, de menor duración, es posible
tomar
tom ar periodos
pe riodos inferior
inferiores
es com
co mo el trimestral
trimestral o semestral.
 –  El momento del periodo en el que se sitúa el flujo, siendo
frecuente hacerlo al final del mismo.

4.2. El cál
cálcul
culoo del fl
fluj
ujoo operat
operatiivo de caj
cajaa
 

A continuación nos detendremos en el cálculo del flujo operativo de

caja que es el que se utiliza para evaluar el atractivo económico de un
 proyecto, es decir, sin considerar cómo
cómo se financia.
financia. Este
Es te flujo
flujo es el generado
 por la
l a explotación de la inversión y disponible para
par a atender la remu
remuneración
y devolución del capital
c apital empleado para financiar
financiar el proyecto.
El FOC se puede hallar restando de los ingresos que se prevea que
generará
gen erará la operación
operaci ón del proyecto los correspondien
corres pondientes
tes pagos. Sin em
embargo,
bargo,
es más sencillo estimarlos indirectamente a partir de las proyecciones
financieras del proyecto de inversión, es decir, de su cuenta de resultados y
del balance previsionales. Pero como estos estados financieros se
preparan en base al criterio del devengo y no por el de tesorería es
preciso realizar una serie de ajustes para pasar de un criterio a otro .
Comoveremos a continuación, este traspaso del devengo a la caja sigue el
siguiente esquem
es quema:
a:

FOC = RE + ajuste 1 + ajuste 2 + ajuste 3 + ajuste 4 + ajuste 5

Con este objetivo, para calcular el flujo operativo de caja se parte del
 beneficio
 benef icio de explotación que se espera obtener
obtener del proyecto y se ajusta para
llegar a transformarlo en la caja generada en el periodo. El cuadro 3 resume
3 resume
los principales componentes del FOC y la fuente para obtenerlos a partir de
los estados financieros.

Cuadro 3. Los componentes del flujo operativo de caja

Compone nte Orige n de los datos

+ Resultado de explotación Cuenta de pérdidas y ganancias
- Impuesto operativo Tipo impositivo por el resultado de
explotación
+ Amortización del periodo Cuenta de pérdidas y ganancias
- In
Inversi
versión
ón neta
eta en
en inm
inmovili
ovilizzado
ado Balan
alancece:: vvari
ariac
ació
iónn de
dell inm
inmovili
ovilizzad
adoo
 brutoo
 brut
- Δactivo corriente operativo6 Balance: variación del activo
corriente
 

+ Δpasiv
ivoo corrie
rriennte operativo
ivo Balan
lance: varia
riación
ión del pasivo
ivo
corriente
= Flujo operativo de caja

El beneficio de explotación (BE) al ser la diferencia entre los

ingresos y los gastos operativos (sin incluir el impuesto sobre beneficios),
ofrece un buen punto de arranque para calcular el FOC. Ambas
magnitudes (BE y FOC) son iguales cuando los ajustes para pasar de uno a
otro se cancelan o cuando se cumplen todas las siguientes condiciones:

 – El tipo impositivo
impositivo sobre el beneficio
beneficio de sociedades
socieda des es nulo. Este
tipo es el tanto por uno liquidado en concepto de impuesto sobre
 beneficio
 beneficios,
s,
 – Todos los ingresos
ingresos y gastos
gastos suponen
suponen un cobro o un pago, es decir,
afectan directament
directamentee a la tesorería,
 – Los ingresos
ingresos y los costes y gastos
gastos se cobran y pagan al contado,
 – No hay inversiones
i nversiones en inm
i nmovili
ovilizado
zado ni desinversion
desinversio nes o su im
i mporte
neto es nulo,
 – El capital corriente
cor riente operativo no
no varía dduurante
rante el per
periodo.
iodo.

Como no es frecuente que se cumplan estas condiciones, es necesario

realizar una serie de ajustes al beneficio de explotación para pasar de él al
FOC, siendo los principales los siguientes:

Primer ajuste: el impuest

impuestoo operativo
oper ativo
Lo primero que hay que deducir del BE es el impuesto que lo grava ,
 pues en algún moment
omentoo habrá que realizar
reali zar el pago correspondien
corres pondiente.
te. Este
impuesto,
impu esto, denominado
denominado operativo, se obtiene mult
multipli
iplicando
cando el tipo impositivo
impositivo
de la empresa por el beneficio de explotación. El impuesto operativo es, por 
lo tanto,
tanto, el devengado
devengado por el resultado de explotación.
El impuesto operativo es el que corresponde a la explotación del
proyecto y no se beneficia del escudo fiscal que aportan los gastos
financieros.  Esto responde al objetivo de que el FOC estime los flujos de
 

caja generados por el proyecto sin considerar los flujos asociados al capital
empleado. En caso de que algún año se produzca una pérdida, lo cual es
habitual en la primera fase de un proyecto de inversión, el impuesto
negativo tendrá, alternativamente, las siguientes consecuencias:

 – Si el proyecto constituy
constituyee una
una empresa
empresa independiente,
independiente, sin consolidar 
c onsolidar 
fiscalmente con los resultados de una cartera de ninguna empresa, la
 pérdida se podrá tratar de compensar
compensar en los siguient
siguientes
es ejercicios
ejerc icios y,
mientras tanto, figurará como un crédito fiscal en la cuenta de
deudores del activo corriente del proyecto.
 – Si el
e l proyecto forma
forma parte
pa rte de una
una empresa o constitu
constituyye una
una empresa
que consolida fiscalmente dentro de un grupo, la pérdida se
integrará con el resto de los resultados del grupo, permitiendo
reducir el impuesto consolidado o quedando a compensar.

El plazo actual para compensar las pérdidas de ejercicios anteriores es

de 18 años.7  Si la empresa no supera los 6 millones de facturación la
compensación no tiene límite pero cuando excede esa cifra el importe de las
 pérdidass que puede compensarse
 pérdida compensarse se limita
limita a un porcentaje que varía en
función de varios tramos de facturación. 8  En consecuencia, las bases
imponibles negativas podrán compensarse con las rentas positivas de los
 próximos
 próxim os 18 años. Las entidades
entidades de nueva
nueva creación,
creaci ón, entre
entre otras, podrán
computar el plazo de compensación desde el primer período impositivo en
que obtengan beneficios.
Como el ajuste resta el impuesto del resultado de explotación se supone
de momento que se paga en el mismo periodo en el que se obtiene dicho
resultado. Pero como, en general, esto no es así (el pago del impuesto
también se difiere respecto a su devengo), habrá que introducir 
te otro ajuste, para incorporar el efecto del pago aplazado.9
 posteriormente
 posteriormen
Esto se consigue
consigue cuando
cuando añadamos la variaci
var iación
ón del pasi
pasivo
vo circulan
cir culante.
te.

Segundo ajuste 2: la dotación para amortizaciones

 

La amortización del periodo es la estimación contable del coste de uso

del inmovilizado, pero no supone un desembolso. Éste se produce cuando se
realiza la inversión. Por ello, hay que sumar al beneficio de explotación la
dotación a las amortizaciones del periodo, dado que se dedujo previamente
 para hallar
alla r el resultado de explotación. El pago se reali
r ealiza
za con la com
compra
pra del
de l
inmovilizado, mientras que la amortización pretende estimar el beneficio del
 periodo considerando el coste de la pérdida
pérdid a de valor por el uso o el paso
del tiempo
tiempo del inmovili
inmovilizado
zado durant
durantee el periodo.

Tercer ajuste: la inversión neta en inmovilizado

El proyecto de inversión exige la adquisición inicial de inmovilizado
y, posteriormente, puede requerir nuevas inversiones de ampliación,
reposición o mantenimiento. Como estas inversiones originan un pago, que
no forma parte de la cuenta de pérdidas y ganancias, hay que restarlas del
resultado de explotación para hacerlo converger con el flujo de caja.
Igualmente, en los ejercicios en que se produzcan desinversiones habrá que
sumar su importe, pues darán lugar a un cobro. La diferencia entre la
inversión y la desinversión denomina inversión neta en el cuadro 3.
desinversi ón se denomina 3.
De nuevo, esta resta supone que las inversiones y las desinversiones se
liquidan en el periodo en el que se devengan lo cual no tiene por qué
suceder. Por ello, será preciso realizar otro ajuste para considerar el
eventual aplazamiento del pago o el cobro. Este ajuste se introduce también
 posteriormente,
 posteriormen te, cuando
cuando se añada al cálculo
c álculo la variación
varia ción del pasivo corri
corrient
entee

operativo.
La inversión neta puede estimarse a partir de la cuenta del activo no
corriente, aplicando la ecuación genérica de cualquier flujo, es decir:

Saldo final = saldo inicial + entradas - salidas

Si se supone que no hay deterioro de activos, el saldo final del activo

no corriente aumenta por la inversión y se reduce por la suma de la
desinversión y la amortización del periodo, por lo que :
 

Saldo final = saldo inicial + inversión - desinversión - (2)

amortización
Inver siónn neta10 = incremento del saldo + amortización
Inversió

En cuanto a la pérdida por deterioro, recoge la reducción del valor 

contable del inmovilizado por causas diferentes a su amortización. Como la
corrección valorativa por deterioro del inmovilizado se reconoce como un
gasto en la cuenta de pérdidas y ganancias, para calcular el flujo de caja el
deterioro del valor tiene un tratamiento similar al de la amortización (es un
gasto que no se desembolsa). En consecuencia, hay que añadirla al beneficio
 para ajust
aj ustarlo
arlo al
a l criterio
cri terio de caja.
caj a. Además,
Además, se cumplir
cumplirá:
á:

Inversión neta = ∆ del activo no corriente + amortización +

 pérdida por deterioro
deterior o

 Ejercicio
 Ejercici o2

Con los siguientes datos del ejercicio 2012, hallar la inversión en

inmovilizado material. Los saldos del inmovilizado se calculan deducida
la amortización acumulada. No hubo ni desinversiones ni deterioro de
valor durante el ejercicio.

 Solución

 Amortizaci
 Amortización
ón del peri
periodo
odo = 378 - 313 = 65
 Inversión
 Invers ión = 1.340 - 1.110 + 65 = 295 miles
miles de euros

Cuarto
Cuarto ajuste: el activo corr
corrient
ientee operativo
opera tivo
Para considerar la inversión en existencias y que los ingresos no se
cobran al contado el siguiente ajuste consiste en restar el incremento del
activo corriente operativo. Este activo se compone de las existencias, los
 

deudores y la tesorería operativa que requiere el proyecto. Con este ajuste se

considera la inversión derivada de la variación del activo corriente.
Por ejemplo, si las existencias aumentan de 8 a 11 millones de euros la
inversión es de 3 millones; es esta una aplicación de fondos que supone una
salida de caja para constituir ese inventario, al margen de que parte del
aumento sea financiada por los proveedores y acreedores, cuyo efecto se
añade después cuando se incluya, posteriormente, el ajuste del pasivo
corriente operativo.
Igualmente, lo que debe figurar en el FOC es el cobro de las ventas no
las ventas. Como el saldo final es igual al inicial más las entradas menos las
salidas,
sali das, en el caso
c aso de la cuenta
cuenta de client
cl ientes cumple que:11
es se cumple

Saldo final de clientes = saldo inicial + ventas –cobros

Cobros = ventas
ventas –increm
–i ncrement
entoo del saldo de cl
client
ientes
es

Como las ventas ya están incluidas en el resultado de explotación, lo

que falta es restar el aumento del saldo de clientes, que es una partida del
activo cuyo aumento representa una inversión.

Quint
Quintoo ajuste: el pasivo corrient
corri entee operativo
oper ativo
Por últim
úl timo,
o, hay que añadir el increm
increment
entoo del pasivo corrient
corri entee operativo,
oper ativo,
 para reconocer el pago aplazado a los proveedores acreedo res. Para
proveedor es y acreedores
hallar el FOC, que es un concepto de caja, hay que sumar el incremento
de la financiación espontánea, pues reduce los desembolsos del periodo.
Veamos algunos ejemplos:

 – Los honorarios del auditor,

auditor, que se abonarán el periodo
perio do siguient
siguiente,
e,
han sido de 8.000 € y se han deducido de las ventas para hallar el
resultado. Como al final del periodo ese importe queda como un
 pasivo, increment
incrementará
ará el saldo de acreedores.
acreedor es. Como
Como este quinto
quinto
ajuste suma este incremento, se cancelan ambos importes. Cuando se
abone la factura en el periodo siguiente, al sumar una disminución
(con signo negativo)
correspondiente del pasivo
sin que corriente
se compense ya operativo, aflorará
con el gasto. el pago4
El cuadro
 

resume este efecto y muestra cómo el flujo de caja no se ve afectado

en el periodo 1 y que el desembolso se recogerá en el periodo 2.

Cuadro 4. El flujo de caja de un gasto con pago aplazado

 – Lo mismo ocurre con ele l impuest

impuestoo de socied
sociedades.
ades. El ajuste prim
pr imero
ero
lo ha deducido del resultado de explotación, lo que implica la
hipótesis de que se paga en el periodo en el que se ha devengado el
impuesto. Pero si no se abona hasta el periodo siguiente, quedará
como una cuenta a pagar que incrementará la cuenta de acreedores:
De este modo
modo este quinto
quinto aj
ajuuste cancela el efecto del prim
pr imero.
ero.
 – Algo
Algo similar sucede con las inversiones en inmovili
inmovilizado.
zado. El tercer 
ajuste resta las devengadas pero si no se abonan en el periodo,
aumentarán el pasivo permitiendo compensar los efectos de manera
análoga a los dos ejemplos anteriores.

 Ejercicio
 Ejercici o3

Supongamos que se desea hallar el FOC previsto del año 20x2 y para ello
 se dispone de las previsiones de los estados contables
contabl es estimados
esti mados para los

años 20X1 y al
corresponden 20X2 que recoge
escenario el se
base que siguiente cuadro.
actualizará Estas previsiones
posteriormente. No se
incluye la cuenta de pérdidas y ganancias prevista para el año 20X1 por 
no ser necesaria para calcular el flujo de caja del año 20X2. El balance
del primer año sí se precisa para hallar las variaciones de los saldos de
i mplicadas.12
las cuentas implicadas.

 Las previsiones del

de l año 20X2 en el es
escenario
cenario b
base
ase conte
contemplan:
mplan:
 –  Una inversión neta de 30 millones de euros,
 –   La recompra de acciones
acci ones a uno de los socios,
socios , para su cancelaci
canc elación,
ón, por 
un importe de 1 millón de euros,
 

ampliación de capital por cuantía de 15 millones de euros13 ,

 –  Una ampliación
 –   El pago en efectivo
efect ivo de 7 millones de euros en concepto de dividendos
divid endos
correspondientes al beneficio del año anterior,
 –  Un tipo impositivo del 25% y la liquidación del impuesto sobre
 sociedad es del ejercicio en el siguiente.
 sociedades sigui ente. Por ello, el impuesto
 pendientee al final del 20X1 de 4 millones de euros se supondrá
 pendient
abonado en el 20X2.

 Estas previsiones just

justifi
ifican
can los saldos final
finales
es de las cuentas involucradas
invol ucradas
del ejercicio 20X2:

 Activo
 Activo n
noo corrie
corriente:
nte:

Saldo final (222) = saldo inicial (200) + inversión neta (30) -

amortización (8)

 Fondos propios:

Saldo final (96) = saldo inicial (80) + resultado 20X2 (9) - dividendos
20X1 (7) - recompra de acciones (1) + ampliación de capital (15)

 Impuesto de sociedades
so ciedades::

Saldo final (3) = saldo inicial (4) + impuesto 20X2 (3) - impuesto 20X1 (4)
 

 El siguient
si guientee cua
cuadro
dro muestra el FOC del año 20X2 obtenido
obt enido a part
partir
ir de llos
os
componentes
compo nentes iindicados
ndicados anteriormente.

 El impuesto operati

operativo
vo –el devengado por la activ
actividad
idad sin deducir el 
escudo fiscal de los gastos financieros–se calcula por:

 Impuesto operati
op erativo
vo (8) = tipo impositivo
imposit ivo (0,25) x Resultado de explotaci
expl otación
ón
(32)

Según el cálculo realizado, se prevé que las operaciones de la empresa

 generen un flujo
fluj o negativo
negativ o de 2 millones de euros en el año 20X2. La
empresa, en este ejercicio, absorbe fondos debido a la fuerte inversión
neta realizada. Este
Este déficit deberá cubrirse con financiación externa.

De acuerdo con lo expuesto, los componentes del FOC son flujos de

caja por origen o destino pero no miden, uno a uno, el movimiento de
tesorería de cada partida aunque sí lo haga la suma de todos ellos . Por 
ejemplo, no se puede afirmar que en el próximo ejercicio se estime pagar el
importe de la inversión neta en inmovilizado. Para estimar este pago, habría
que:

 – Deducir
Deducir de la
l a inversión
i nversión neta
neta prevista
previ sta el increment
incrementoo del exigible
exigible con
acreedores por el pago aplazado de la adquisición inmovilizado,
 – Añadir el aument
aumentoo del saldo de los deudores por po r el cobro aplazado
de la desinversión.

Si según
un valor el devengo
contable se invierte, ypor
de 40, cobrándose ejemplo,el200
pagándose 50%y se
en desinvierte
el periodo ypor 
el
 

otro 50% en el sig

si guiente,
uiente, se obtiene:

 – In
Inversi
versión
ón neta
neta del periodo
per iodo = 200 - 40 = 160
 – Pago por la inversión neta
neta = 160 - 100 + 20 = 80

Aunque los importes de los componentes del FOC se calculan con el

criterio del devengo, su suma representa el flujo de caja. El análisis de esos
componentes permite analizar las causas de la generación de este flujo de
caja previsto para el proyecto. Un FOC generado por un elevado beneficio y
una inversión es mucho más sano que otro del mismo importe pero que se
 produce por una
una pérdida y una
una desinversión.
En resumen,
resumen, el método
método indirecto
i ndirecto descrito
descri to para calcular
c alcular el FOC:

 – Parte de las previsiones

previs iones financieras
financieras del proyecto, elaboradas
elabor adas
aplicando el criterio del devengo.
 – Ajusta
Ajusta sucesivament
sucesivamentee el resultado de explotación para transformarlo
transformarlo
en el FOC, en los pasos que muestra el cuadro 5. 5. En este ejemplo,
de un beneficio de explotación de 20 se termina en un FOC de 2 por 
los sucesivos ajustes aplicados.

Cuadro 5. Del resultad

resultadoo de e xp
xplotación
lotación al F
FOC
OC

El FOC del proyecto, en un año determinado, puede ser mayor o menor 

que cero, con las siguientes consecuencias:

 –  FOC mayor que cero: el proyecto, sin considerar la financiación,

genera dinero para sus inversores
 

 –  FOC menor que cero: el proyecto en ese año absorbe dinero por lo
que deberá ser cubierto por los inversores. En un proyecto de
inversión esto es normal que sucede en su fase inicial, cuando hay
que implantar las operaciones y conseguir mercado. También puede
suceder en su fase terminal, pero en ese caso deberá ser liquidado
cuanto antes.
El flujo operativo, si se considera que el impuesto a pagar forma parte
del pasivo corriente operativo, se calcula por:

FOC = RE –IMP0 +A-INVn - ∆ACO + ∆PCO (3)

Donde:
RE = resultado de explotación,
IMPo
IMP = impuesto operativo
A = amortización del inmovilizado en el periodo,
INV
INVn = inversión
inversi ón neta
neta en inmovili
inmovilizado,
zado, deducida la
l a des
desinversión,
inversión,
∆ACO
∆AC = au
aum
ment
ento del
del act
activ
ivoo corr
corrie
iennte oper
operat
ativ
ivo,
o,
∆PC
∆PCO = aum
aument
ento del
del pas
pasiv
ivoo corr
corrie
iennte oper
operat
ativ
ivo.
o.

 
4 Se supone que el promotor, sea persona física o jurídica, mantiene una
tesorería única para el conjunto de sus actividades.
5 Más adelante se añaden los flujos para las acciones preferentes y el de
los activos no operativos.
6 El símbolo ∆ significa incremento.
7 Como en todos los temas legales y fiscales hay que estar muy atentos a
los cambios
cambios de normativa.
normativa.
8 Artículo 25 del Real Decreto Legislativo 4/2004, de 5 de marzo, por el
que se aprueba el texto refundido de la Ley del Impuesto sobre
 

Sociedades, modificado por el Real Decreto-ley 9/2011, de 19 de

agosto.
9 En España las empresas deben realizar tres pagos –en los primeros 20
días naturales de los meses de abril, octubre y diciembre–a cuenta de la
liquidación del impuesto del periodo impositivo en curso. La
declaración del ejercicio se presentará 25 días naturales después de los
seis meses siguientes a terminar el periodo impositivo. En ese momento,
se abonará
a bonará la cuota
cuota resultan
r esultante,
te, una
una vez deducidos los pagos fraccionados
anteriores.
10 La desinversión figura a su valor contable neto. El beneficio o pérdida
 producida en la misma isma se deduce para calcular el resultado de
explotación por medio de la cuenta de resultado por enajenaciones del 
inmovilizado. Lógicamente, la suma de la desinversión contable y del
resultado de la enajenación representa el importe monetario recibido por 
la misma.
11  No se considera el efecto del IVA repercut
reper cutido,
ido, que aument
aumentaa el saldo de
las cuentas
cuentas a cobrar.
c obrar.
12 Aunque el modelo se desarrolla con unos estados contables previstos, el
método que sigue
sigue se aplica
aplic a ig
i gual cuando
cuando se trata de los estados contables
reales de una empresa o los previstos para un proyecto de inversión con
financiación
financiación específica, es
e s decir,
deci r, vinculada
vinculada a la inversión.
13 Se introduce la realización en el año de una ampliación y una reducción
de capital a la vez para mostrar el tratamiento de ambas operaciones, sin

que financieram
financiera mente tenga
tenga mucho
ucho sentido
s entido esta
e sta simu
s imultaneida
ltaneidad.
d.
 

5. La pr
preevisi
visión
ón del
del mov
movim
imie
ient
ntoo de
de fon
fondo
doss

El cuadro 6 
6  ofrece un formato genérico del movimiento de fondos de
una inversión.
general, Si bien
las partidas quesuseestructura, aunque
deben incluir simplificada,
dependen es de aplicación
es
de las características de
cada circunstancia. Los importes que aparecen en este ejemplo se refieren a
un proyecto que, en lo sucesivo, se denomina Ábalo. Por ser un proyecto de
larga duración, el periodo de previsión es anual, el horizonte de
 planificación es de seis años
añ os y los flujos si túan al final de cada año14.
flujos se sitúan
Dicho cuadro
cuadro diferencia cuatro bloques de datos.

 –  El primer bloque (A) estima los fondos absorbidos   y agrupa los
desembolsos correspondientes
la inversión del capital corrientea la adquisición
operativo delmide,
que se inmovilizado ya
esta última,
 por su increment
incremento. o. La última
última columna
columna de este bloque incluye,
incluye,
también, el valor residual, estimado, por ejemplo, por la
recuperación del valor de liquidación del inmovilizado o el pago
necesario para desmantelar la inversión. En Ábalo se considera solo
la recuperación del terreno y de las construcciones. También, es
 precisoo añadir
 precis añadi r la
l a recuperación
rec uperación del capital
cap ital corriente
cor riente operativo, pues,
razonablemente, al término de la inversión se venderán las
existencias, se cobrará a los clientes, se recuperará la tesorería
operativa y se liquidarán las deudas con todos los acreedores. Si
 

durante el horizonte de planificación hubiese más inversiones en

inmovilizado o variase el capital corriente operativo los flujos
correspondientes se situarían en los periodos respectivos.
 –  El bloque (B) calcula los fondos generados por las operaciones  en
la fase de explotación, por diferencia entre los ingresos y los
desembolsos
desem bolsos de explotación previstos. Los fondos
fondos gen
generados
erados por llas
as
operaciones estiman el dinero que se espera obtener en el periodo y
son sencillos de obtener por:

Cuadro 6. El movimiento de fondos del proyecto Ábalo

• La sum
suma del ben
beneficio de explotación
explotación ajustado
ajustado por
por los impu
impuestos
estos
y la amortización de cada periodo, según se hace en el
mencionado cuadro15. Como para calcular el beneficio se
deduce previamente la amortización, que es un coste pero no
supone un desembolso –el pago se produjo cuando se adquirió el
inmovilizado– para hallar los fondos generados por las
 

operaciones es preciso añadir la amortización al beneficio. La

 justificaci
 justificación
ón para usar este método es que, como
como los impuest
impuestos
os
son un desembolso, hay que calcular necesariamente el beneficio
de explotación antes de impuestos, y ajustado éste por dichos
impuestos, basta con añadir la amortización para hallar los
generados.16   El siguiente cuadro 77   calcula los fondos
fondos generados.16
generados por las operaciones del año 1 del proyecto Ábalo,
desde las perspectivas contable y tesorera. En la primera se
obtienen dichos fondos sumando al beneficio la amortización; en
la segunda, como suma de las partidas que solo afectan a la
tesorería,, obteniéndose
tesorería obteniéndose idéntico resultado.

Cuadro 7. Los fond

f ondos
os ge
genne rad
rados
os por las operacion
operacionee s

Los fondos gen

ener
eraados en el año 1 Contabilidad Tes
esoorer
eríía
Ventas 1.995 1.995
Desembolsos
Desem bolsos de explotación - 1.49817 -1.498
Amortización - 158
Beneficio de explotación 339
Impuestos (30%) -102 - 102
Beneficio 237
Beneficio + amortización 395
Fondos generados 395

• Para quque dicha

dicha sum
suma estim
estimee el flu
flujo
jo de caja
caja todas
todas las
transacciones se deberían cobrar y pagar al contado. El beneficio
de explotación después de impuestos más la amortización es,
efectivamente, la diferencia entre las ventas y los costes que
suponen un desembolso, supuesto que ambos se liquidan al
contado. Como lo normal es que esto no suceda, es preciso
ajustar los fondos absorbidos, en el bloque (A), con la variación
del capital corriente operativo. Por ejemplo, los cobros de un
 periodoo se hallan por 118:
 period 8:
 

Cobros de ventas = saldo inicial de clientes + ventas –saldo final

de client
cli entes
es
Cobros de ventas
ventas = ventas
ventas –increm
–i ncrement
entoo del saldo de cl
client
ientes
es

El importe que debe incluir el flujo de caja del periodo es el

cobro de las ventas no las ventas . Como éstas ya se recogen en los
fondos generados por las operaciones–están incluidas en el
 beneficio
 benef icio–es
–es preciso
precis o añadir en el bloque (A) de los fondos fondos
absorbidos la variación del saldo de clientes, que, cuando es
 positivo, supone
supone una
una inversión en capital corrient
corri ente.
e. Algo similar 
sucede con el resto de las partidas del circulante, en concreto, con
las de existencias, la tesorería operativa y los proveedores y
acreedores. Estos últimos constituyen la financiación espontánea y
el incremento de su saldo es una financiación que aporta el proyecto
y que
que reduce las
la s necesidades de fondos
fondos de la in
i nversión.
versi ón.
 –  El siguiente bloque (C) estima el flujo operativo de caja de cada
periodo  por diferencia entre los generados y los absorbidos.
Además, la segunda de sus líneas actualiza el flujo de cada año al
origen de la evaluación y la tercera acumula los flujos actualizados
mediante la tasa de actualización adecuada que, en este ejemplo, se
suponee del 12,0%.
supon
 –  El cuarto bloque (D) recoge los índices de evaluación económica
del proyecto, cuyo significado y metodología de cálculo se analizan
 posteriormente.
 posteriormen te.

La previsión del movimiento de fondos debe hacerse incluyendo el

efecto de la inflación, pues ofrece una mejor estimación de lo que sucederá y
adelanta las necesidades de financiación. En realidad, no incluir la inflación
es considerar que va a ser nula, lo cual es probablemente una de las peores
hipótesis posibles.
La columna del cuadro 66 denominada
 denominada  Parámetro muestra los supuestos
utilizados en este caso para prever las siguientes variables:

 – Los terrenos no se revalorizarán

reval orizarán al término
término de la inversión.
 

 – El valor terminal
terminal de las construcciones se estima en un 25% de su
valor inicial y las inst
i nstalaci
alaciones
ones y maquin
maquinaria
aria en uunn 35%.
 – Las existencias al final de cada año son el 7,15% del coste de las
ventas del año.
 – El saldo de deudores se eleva al 12% de las ventas ventas del año.
 – La tesorería operativa, la necesaria para sustentar las operaciones,
supone un 1% de las ventas.
 – Los  proveedores y acreedores  representan el 10% de la suma de
todos los costes y gastos (menos la amortización y los impuestos).
 – El coste de las ventas asciende al 60% de las ventas.
 – Los  gastos comerciales  y los  generale
 generaless  de estructura suponen el
15% y el 8%,
8% , respectivam
respe ctivamentente,
e, de las
l as ventas.
 – El tipo impositivo sobr
 sobree beneficios ses e estima en un
un 30%.
 – El inmovilizado, excluidos los terrenos, se amortiza linealmente en
5 años, es decir, con una tasa del 20% sobre su valor inicial menos
el terminal. La dotación anual a amortizaciones está repartida, en la
Cuenta de resultados, entre los costes de ventas, comerciales y de
estructura, según el inmovilizado respectivo, por eso no aparece
explícitamente para calcular el beneficio. Sin embargo, se reseña a
continuación para permitir el cálculo del flujo generado por las
operaciones de cada año como suma del beneficio después de
impuestos y de dicha amortización.

Según este cuadro 66,, el horizonte temporal del proyecto Ábalo es de

cinco años, su dimensión económica es de 1.180.000 € y su movimiento
nominal de fondos, es decir, en euros de cada año, es el indicado en la línea
denominada A nual  del
 Anual  del bloque (C).
A fin de revisar la razonabilidad del movimiento de fondos es
aconsejable calcular los ratios o índices contables derivados de dichas
previsiones, para cada uno de los periodos del horizonte de previsión. Un
ratio es la relación entre dos variables que añade información relevante
sobre lo que aportan éstas por separado. Con su ayuda, se podrán identificar 
errores, comprobar la evolución de dichos ratios e identificar cualquier 
 

cambio brusco que no esté justificado por el comportamiento razonable del

El cuadro 88 propone
 proyecto. El  propone una relación de indicadores relevantes.

Cuadro 8. Los principales ratios del comportamiento económico de un

proyecto

Índice Cálculo Estima la:

Rentabilidad Bº explotación / activo Rentabilida
Rentabilidadd cont
c ontable
able
económica neto
Margen
argen sobre ven
venta
tass Bº de explot
explotación
ación / vent
ventas Produ
Productividad
ctividad ddee las
ventas
Gastos / ventas Partida de ga
gasto / ve
ventas Entidad del gagasto
respectivo
Rotación de la Ventas
entas / capital
capital empleado
empleado Productividad
Productividad dede la
inversión inversión
Rotación de Coste de ventas / Gestión de las existencias
existencias
existencias existencias
Periodo medio de Clientes / venta media Gestión de crédito y cobro
cobro diaria
Periodo medio de Proveedores / compra Financiación espontánea
 pago media
Rotación Ventas
entas / inmovili
inmovilizado
zado neto
neto Productivida
Productividadd
inmovilizado inmovilizado

Peso
Liquiddel
deezl activo
activo net
netoo IAncmtiovilizado
oviliz
vo coado
rrien/ tactivo
act
e / ivo net
netoo Capacidad
En
Entid
tidad
ad delde
inm
inmovilizado
oviliz
pago ado
a corto
acreedores

 
14 Las facilidades de cálculo que ofrece Excel permiten, en cualquier caso,
utilizar un periodo de previsión menor si se considera necesario.

15 El
el beneficio de explotación
importe antes despuéspor
de impuestos de impuestos se halla multiplicando
el complementario de la tasa
 

impositiva, es decir, por (1-t).

16 En el caso de prever provisiones o deterioro del valor de los activos, se
deberán añadir también al beneficio después de impuestos, en cuanto que
no suponen unun desem
dese mbolso.
bol so.
17 Los desembolsos de explotación se refieren solo a los pagos necesarios
 para generar
generar los ingresos
ingresos y, en este caso, se hallan por: 1.197 + 299 +
160 –158.
18 Se recuerda que la cuenta de clientes y los cobros incluyen el IVA,
mientras que las ventas no. Por eso, lo correcto es usar en estas fórmulas
la facturación con IVA.
 

6. Los
Los cr
crit
iter
erio
ioss pa
parra est
estim
imar
ar el mov
movim
imie
ient
ntoo
de fondos

La determinación del movimiento de fondos es la tarea más relevante de

la evaluación económica del proyecto, pues condiciona la validez de los
análisis
an posteriores. De poco sirve un análisis, por rigurosas que sean las
álisis posteriores.
técnicas empleadas, realizado a partir de un movimiento de fondos poco
repree sen
repr se ntativo del proy
royee cto. Los flujos
flujos han de estimarse desde el origen
o rigen de
la inversión hasta el término del horizonte de previsión. A continuación, se
reseñan algunos aspectos importantes para cumplimentar los bloques A y B
del cuadro 66::

1. Solo deben incluirse los fondos incrementales : la estimación del

movimiento de fondos debe contemplar todos los flujos futuros, y
solo éstos, en una
una base incremental,
incremental, es decir, los fondos
fondos adicionales
adi cionales
absorbidos o generados que se pagarán o cobrarán o que se dejarán
de cobrar o pagar en caso de acometerse la inversión. Los flujos
que no varíen por realizar la inversión –los gastos de estructura de
la empresa, por ejemplo–, son irrelevantes en este caso, aunque el
sistema de contabilidad pueda imputar a la inversión una parte de
los mismos en sus informes de control.
El concepto de movimiento de fondos incremental exige considerar 
los efectossobre
inversión monetarios
el resto colaterales,
de los flujosesactuales
decir, lade incidencia
la empresa.dePor 
la
 

ejemplo, si la salida de un nuevo producto canibaliza las ventas de

otro existente, habrá que deducir del movimiento de fondos de la
inversión la contribución perdida por la disminución de ventas del
 productoo ya existente.
 product existente. Estos efectos colaterales
colateral es pueden ser de
erosión, como el ejemplo descrito con relación a las ventas, o de
sinergia, que surge cuando un proyecto beneficia a otras
actividades.
Si se lanza un nuevo producto en un nuevo mercado, ello puede
 permitir
 perm itir la
l a venta
venta de los
l os productos actuales
actuales en el nuevo
nuevo mercado.
mercado. En
el caso de una estación de servicio de carretera, puede no ser 
rentable ofrecer un servicio de ducha a los camioneros, aunque sea
de pago, considerado aisladamente, pero resultar beneficioso por 
su apoyo a las ventas del resto de los servicios. Por ello, se deben
considerar todos los flujos incrementales, es decir, los que

varían por realizar

En consecuencia, el el proyecto, de
movimiento pero solo estos
fondos de unflujos . incluye
proyecto
sus efectos sobre los flujos de otras actividades de la empresa,
 pues puede erosionar
erosi onar o amplificar
amplificar sus flujos
flujos de caja, según lo
expuesto.
2. Hay que incluir todos los costes de oportunidad asociados a la
inversión: El coste de oportunidad se refiere a lo que se pierde al
optar por una
una opción
opci ón y rechazar
rechazar la
l a mejor
mejor alternativa
alternativa ddisponible.
isponible. Por 
lo tanto, los recursos ya disponibles que se prevea asignar a la
inversión y que tengan un valor de mercado forman parte de los
fondos absorbidos. Por aplicarlos al proyecto puede suceder que
se:
• Impida
Impida su asignación
asignación y uso alterna
alternativo
tivo en otra actividad, lo que
que
 provocaráá que haya que realizar
 provocar reali zar un desembolso
desembolso para acometer 
acometer 
esta otra actividad. Por ejemplo, si se destina a un proyecto un
terreno con otro uso alternativo, deberá considerarse su valor de
mercado como flujo absorbido al principio y su valor terminal al
final del horizonte de previsión, para reconocer que el proyecto
utiliza un recurso con valor de mercado.
 

• Renu
Renuncie al ing ingreso que
que produciría
produciría su venta,
venta, lo que
que supon
suponee
 perder el ingreso
ingreso correspondien
corres pondiente.
te. Si en el desarrollo
desarr ollo de una
una
inversión, por ejemplo, se ha finalizado la investigación y
desarrollo de un producto y se desea analizar el interés de iniciar 
su producción y venta, son factibles los dos siguientes
tratamientos de los fondos ya desembolsados o comprometidos:
- Si se puede puede ven
vender
der la propi
propieda
edadd in
indu
dust
strial
rial ob
obttenida
enida,,
constituirá un coste de oportunidad no hacerlo por destinarla
al proyecto en estudio. Por ello, en el movimiento de fondos
se incluirá dicho valor como un desembolso para recoger el
ingreso al que se renuncia.
- Por
Por el con
contrario,
rario, si
si dich
dicha propi
propieda
edadd ca
carec
recee de valor
valor de
mercado o no puede aplicarse a otro proyecto, los fondos
consumidos hasta la fecha serán irrelevantes para analizar la
inversión, pues representan un coste hundido o irrecuperable.
aunque los costes de oportunidad no implican un
En consecuencia, aunque
flujo de caja directo del proyecto, sí afectan a la caja de la
empresa y han de asignarse a la inversión.
3. No deben considerarse los desembolsos prorrateados:  los
sistemas de información contable suelen distribuir los costes de
estructura entre los diferentes departamentos o productos. Por 
ejemplo, si los gastos del departamento de contabilidad de un
concesionario de automóviles se distribuyen entre los
departamentos de ventas, taller y repuestos con una tasa de reparto
 proporcional
 proporci onal a la superficie ocupada o al coste del personal, en el
 proyecto de sustitu
sustitución
ción de una
una máquina
áquina del taller no debe incluirse
una parte de esos costes, pues los gastos del departamento contable
 probablem
 probable mente
ente no variarán
variar án por acometer
acometer dicha sustitu
sustitución.
ción. Por lo
tanto, los ingresos, costes y gastos que no varían por ejecutar un
 proyecto no
no afectan
afectan a su movimient
ovimientoo de fondos
fondos
4. Se de be rá añad
añadir
ir llaa inversión en capi
capital
tal corriente operativo:pues
sus partidas son necesarias para desarrollar las operaciones. Al
igual que la inversión en inmovilizado, la inversión en capital
corriente es la variación de su saldo. Si el almacén de productos
 

terminados pasa de 100 a 120 unidades, la inversión es solo la de

20 unidades Por ejemplo, el incremento de la capacidad de
 producción, con el consecuent
consecuentee aument
aumentoo de las ventas,
ventas, exigen
exigen un
crecimiento paralelo de las existencias de materias primas, de
 productos
 product os en curso y de productos terminados,
terminados, y de las cuentas
cuentas a
cobrar. Además, también se incrementarán las cuentas del pasivo
corriente operativo como las de proveedores y acreedores. Es
decir, una inversión en inmovilizado, que afecte a los ingresos o a
los costes o a ambos, provoca una inversión de acompañamiento en
capital corriente operativo.
Además, hay que periodificar los fondos absorbidos por el
circulante. Si bien la inversión en inmovilizado es puntual, e l
capital corriente operativo irá creciendo, razonablemente, con
el desarrollo de la inversión. Por eso, la inversión de cada año en
circulante recoge En
del año anterior. los el
incrementos
ejemplo delproducidos conpuede
Cuadro 6 se
6 se relación al saldo
comprobar 
este comportamiento: al aumentar la actividad se invierte en capital
corriente, mientras que al reducirse aquélla en el año 4, se produce
unaa desinversión
un desi nversión por la recuperación correspondien
corre spondiente.
te.
En el caso de los deudores, por ejemplo, cuyo
cuyo saldo
sal do se estima
estima en un
12,0% de las ventas, la inversión en la cuenta de clientes asciende
a 239 miles de €en el año 1, pues las ventas se incrementan en
1.995 miles de euros. En el año 2, la inversión adicional en
deudores se reduce a 118 miles de €, pues las ventas aumentan algo
menos de un millón. En el año 4 hay una desinversión de 142 miles
de €, debido a la caída de las ventas. En general, la inversión en las
 partidas del capital corriente
cor riente operativo se estima
estima por:

Inversión = parámetro de previsión × variación de la variable de

referencia

Su aplicación en el año 3 al ejemplo anterior de los clientes es, en

miles de euros:
 

Inversi
Inversión
ón en client
cli entes
es (125)
(125 ) = parám
par ámetro
etro de previsi
pr evisión
ón (0,12) ×
incremento de ventas (1.040)

5. Ha de incluirse el valor residual o terminal: para estimar este

valor existen dos posibilidades, según que al final del horizonte de
 previsión:
 previs ión:
• Se liquide la inversión: en este caso, habitual en los proyectos
operativos, al término previsto de su vida útil se incluirán los
fondos que se prevé recuperar, según se hace en la última
columna de la parte (A) del cuadro 6.6. A dicho término hay que
incorporar, como flujo de caja positivo, el valor residual que se
asigne al inmovilizado y la recuperación de la inversión
mantenida en capital corriente. Este valor residual recoge el
importe que se estima obtener al liquidar el proyecto a su
finalización.
El inmovilizado podrá liquidarse o asignarse a otra inversión o
incluso a la misma si se prevé su continuación. En el proyecto
Ábalo se recuperan el terreno, el 25% del valor de las
construcciones y el 35% de las instalaciones y la maquinaria. El
resto del inmovilizado se considera que carece de valor residual.
Igualmente, habría que incluir el eventual desembolso de
desmantelar el inmovilizado, que en algunos casos puede ser muy
importante. Por ejemplo, las compañías petroleras, que poseen
una concesión para explotar un yacimiento, se comprometen a
desmantelar las instalaciones al término de la concesión, por lo
que han de prever un fuerte desembolso final, en lugar de un
ingreso residual.
Respecto al capital corriente sucede algo similar: se liquidará
mediante la venta de existencias, el cobro de las cuentas de
deudores, el pago a proveedores y la recuperación de la
tesorería operativa.
operativa.
• Se prevea continuar con la inversión: este escenario es
frecuente en los proyectos estratégicos y exige estimar un valor 
terminal basado en el valor actual de las rentas futuras que se
 

estime que generará

estime generará el proyect
p royectoo con posterioridad
posterior idad al horizon
horizontete de
 previsión.
 previs ión. El valor terminal
terminal debe acumu
acumular el valor actual
actual de
todos los flujos de caja esperados después del horizonte de
 planificación. Puesto
Puesto que este horizonte,
orizonte, en proyectos de este
tipo, debe extenderse hasta que se alcance un régimen estable,
 para hallar dicho valor terminal
terminal puede aplicarse
aplic arse la fórmula
fórmula de
una renta perpetua creciente o un multiplicador representativo.
Por ejemplo, el valor terminal, al cabo de un horizonte de
 previsión
 previs ión de diez años, de una una filial en el extranjero,
extranjero, podría
calcularse
calcu larse por:
- Rententa per
perpe
pettua crecie
creciennte:

- Multip
ltiplic
licad
ador
or del
del benef
benefici
icioo net
neto:
o:

Multiplic
Multiplicador
ador × prim
pri mer beneficio
beneficio neto
neto estim
es timado
ado después
de spués del
horizont
horiz ontee de previsi
pr evisión
ón

6. Los fondos generados por las operaciones se estiman por la

suma del beneficio y la amortización: llosos fondos generados,
generados, según
se hallan en el cuadro 66,, son la diferencia entre los ingresos y los
desembolsos de explotación devengados, con independencia de
cuándo
cuán
se do se cobren
cobran y pagano paguen,
pagu en, es decir,
al contado. se considera,
Sin embargo, en principio,
el flujopri
dencipio, que
caja debe
 basarsee en los movim
 basars movimient
ientosos de tesorería,
tesorer ía, no en el devengo contable.
contable.
Para ello, como se anticipó, se añade la variación del circulante
operativo, lo que introduce el ajuste necesario para pasar del
criterio del devengo contable al del flujo de caja. Por ejemplo, una
ventaa a crédito
vent crédi to aument
aumentaa los
l os fondos generados
generados como si se s e cobr
cobrase
ase aall
contado pero, simultáneamente, aumenta los fondos absorbidos,
como consecuencia del incremento de la cuenta de deudores.
Este ajuste permite estimar el flujo generado en cada periodo
mediante la suma del beneficio después de impuestos y de la
 

amortización. Como para calcular el beneficio después de

impuestos se ha deducido la amortización, que no supone un flujo
de caja, es necesario volverla a sumar a dicho beneficio. La
amortización solo afecta al flujo por su incidencia sobre los
impuestos a pagar, que sí son una salida de caja.
De manera similar, los fondos absorbidos también incluyen la
inversión en inmovilizado según criterios contables, no de caja. La
adquisición de un inmovilizado se añade a los fondos absorbidos
cuando se prevé su incorporación al proyecto, aunque se vaya a
 pagar a plazo. Ese aument
aumentoo de los fondos
fondos absorbidos,
absorbi dos, indebido
desde la perspectiva de la tesorería, se compensa con el incremento
de la financiación de acreedores, que reduce la inversión en capital
corriente operativo.
Por ejemplo, el proyecto Ábalo prevé que las instalaciones y la
maquinaria
incluye comose fondos
incorporen en el en
absorbidos añodicho
0, poraño.
ello, cuadro 66 si  los
Sinelembargo, se
estimase abonarlos el año siguiente la cuenta de acreedores del año
0 se incrementaría en el importe de la compra, ajustando de esta
manera el criterio del devengo contable al de tesorería. Cuando se
abonase el inmovilizado, se reduciría el saldo de acreedores en el
importe correspondiente. El resultado es que, efectivamente, el
inmovilizado se pagaría en el año 1, pues los flujos de caja serían
los indicados en el cuadro 9.
9.

Cuadro 9. El efecto de abonar a plazo la inversión

Pago aplaz ado de l inmoviliz ado Año 0 Año 1

Instalaciones y maquinaria -400
Proveedores y acreedores 400 -400
Flujo de caja resultante 0 -400

7. No incluir los gastos financieros: desde la perspectiva de su

financiación los proyectos se diferencian según se cubran con
fondos generales de la empresa, en la proporción definida por su
 

estructura financiera,
estructura financiera, o con fondos
fondos específicos,
especí ficos, que solo se obtien
ob tienen
en
si se materializa el proyecto. En ambos casos, primero se ha de
efectuar su evaluación económica, sin incluir los gastos
financieros, para comprobar su atractivo como actividad. Por 
eso, el movimiento de fondos a considerar es el representado por 
los flujos operativos de caja. En los proyectos con financiación
específica se acometerá, posteriormente, su evaluación financiera
 para analizar el valor que añade dicha financiaci
financiación.
ón. En este últim
úl timoo
caso, se trata de mejorar la rentabilidad económica mediante una
financiación a medida y, con frecuencia, más favorable que la
genérica
gen érica,, según describe el epígrafe 13.1.
Respecto al rendimiento de los proyectos habituales de la empresa,
los que se financian con los fondos comunes, se ha de comparar con
su coste de medio capital y no con el de la fuente que
ocasionalmente
 provocar se leserróneas
decisiones
decisi ones pueda asignar.
como
como seHacer loracontrario
muestra
uest para lospuede
dos
 proyectos del cuadro 10:
10:

Cuadro 10. Re
Renntabil
tabilid
idad
ad y ccoste
oste de finan
financiación
ciación

Proye ctos de iiggual dime nsión Proye cto 1 Proye cto 2

Rentabilidad 8% 12%
Fuente pu
puntual de
de fifinanciación Préstamo Ampliación capital

Coossttee m
C fineadniocidaceicóanpditeallproyecto 95%
% 91%
3%

El proyecto 1 se aceptaría si se compara su rentabilidad del 8% con el

coste del préstamo al 5% que lo financia. Para el proyecto 2, agotada su
capacidad de endeudamiento, la empresa debe ampliar capital a fin de
mantener su estructura financiera, pero al ser el coste superior a la
rentabilidad se rechazaría el proyecto. Se produce pues un subsidio entre
 proyectos que beneficia
beneficia al 1 frente
frente 2, debido al orden circ
circuunst
nstancial
ancial de la
obtención de los recursos. Por eso, lo
 presentación de los proyectos y de la obtención
correcto es comparar la rentabilidad de los proyectos sin financiación
 

e specífica con eell coste me dio d

dee cap
capital
ital, lo que implicaría en este ejemplo,
aceptar el de más rentabilidad y rechazar el otro. Para ello, se considerarán
todos los proyectos de un determinado periodo y se calculará el coste de
capital que se aplicará durante el mismo19.
apl icará durante

 
19 Según se analiza más adelante, el coste de capital de la empresa debe
ajustarse según el riesgo de mercado del proyecto.
 

7. La tas
tasaa de act
actualiz
ualizac
ació
ión
n de
dell pr
proy
oyeecto de
inversión

La rentabil
rentabiliidad exigida por el inversor representa el coste de
financiación de la empresa. Si el banco exige una rentabilidad del 10% en
un préstamo,
préstamo, incluidos el tipo de int
i nterés
erés y las comisiones, que se ajust
aj ustaa a las
condiciones de mercado, esa tasa mide el coste del préstamo de la
empresa.20 Lo que para el banco es una rentabilidad, para el prestatario es
un coste que deberá cubrir para cumplir con el contrato de la deuda, evitar 
las consecuencias
consecuencias de su incum
incumplimiento
plimiento y no
no cerrar
cer rar la posibilida
posibi lidadd de obtener 
obtener 
nueva financiación.
El promotor de un proyecto exige también un rendimiento a su
aportación (el patrimonio neto) y, de manera similar a la deuda, dicha
rentabilidad representa un coste que la inversión ha de satisfacer para
mantener el apoyo de sus accionistas y lograr nuevas aportaciones
monetarias.
Sean una inversión que se estima, para simplificar, que generará una
renta perpetua constante de 100 y una rentabilidad media exigida por los
inversores del 10%. El valor actual de una renta perpetua constante es el
cociente entre
entre la rent
r entaa y la tasa de actualización,
actualización, es decir:
deci r:

(4)
 

Por ello, el valor de la inversión anterior resulta de 1.000 (100/0,10).

Pero si la renta real se reduce a 80 el nuevo valor caería a 800 (80/0,10).
Quien compre a este precio obtendrá un rendimiento del 10% (80/800) que
es el exigido y que se halla al despejar la tasa de actualización en la fórmula
(4) de la renta perpetua. El mercado, en función de las expectativas de las
rentas, debe ajustar el precio a la rentabilidad exigida, pues ningún inversor
inve
invertir
rtiráá si eestim
stimaa qu
quee la rentabi
rentabilid
lidad
ad es
esppe rad
radaa eess infe
inferi
rior
or a la qu
quee e xige
xige..
Para aprobar una inversión su rentabilidad debe superar al coste de
financiarla. Si se
s e invierten 100 unidades
unidades monetarias
onetarias a un año y el coste de llaa
financiación requerida es del 10%, el flujo de caja generado al cabo de
dicho periodo debe ser como mínimo 110. De esta manera la inversión
genera
gen era una
una rent
re ntabili
abilidad
dad del 10% que cubre su coste de fin
financiación,
anciación, es decir,
deci r,
la rentabilidad media exigida por los inversores, como indica la figura 99..

Figura 9. La relación entre la rentabilidad y el coste de la financiación

debeEn mercados
igualar auténticamente
al coste competitivos
de la financiación porque la rentabilidad
cualquier real media
desviación entre
ambas tasas debería ser ajustada con una variación del precio. Cuando el
mercado es eficiente la rentabilidad de una inversión tiende hacia el
coste de su financiación, pues en caso contrari
contrario:
o:

 – Si la rentabili
rentabilidad
dad real de una actividad
a ctividad supera a la exig
exigida
ida por los
inversores, ofrece oportunidades a nuevos entrantes, lo que reducirá
la rentabilidad de la actividad y, por lo tanto, de la inversión.
 – Si la rentabili
rentabilidad
dad real es inferior
inferior a la exigida,
exigida, no es recomendable
recomendable
invertir y sí lo es desinvertir lo que aumentará la rentabilidad de
 

quienes se mantengan en actividad.

Como muestra la figura 9,9, la rentabilidad de la empresa debe cubrir el

coste de su financiación, o coste de capital medio, que se calcula como se
expone a continuaci
continuación.
ón.
Las dos fuentes principales para financiar una inversión son la deuda
financiera y las aportaciones del promotor, cuya suma constituye el
capital empleado por el proyecto. La financiación de proveedores y
acreedores se considera parte de la inversión y se diferencia de capital
empleado en que:

 – La aporta el propio proyecto, pues surg surgee espont

espontáneam
áneament
entee del
aplazamiento habitual de los pagos.
 – No se precisa negociar expresam
expresament
ente,
e,
 – No conlleva
c onlleva un tipo de interés
interés asociado
asocia do si no se renegocia
renegocia retrasar 
su pago.
 – Su coste financiero
financiero es implíci
implícito
to y forma
forma parte del precio
preci o de
adquisición del bien o servicio.
 – No supone
supone una
una entrada de din
di nero sino un retraso de
d e los pagos de los
l os
suministros.

La diferencia entre el activo de la inversión y su financiación

espontánea es el activo neto del proyecto y se financia con el capital
empleado, según muestra la figura 10, 10, que incluye la financiación
espontánea como parte del proyecto y por eso es una partida que minora el
activo.

Figura 10. La relación entre el activo neto y el capital empleado

El coste de la financiación del proyecto o su coste medio de capital

se refiere al del capital empleado y se estima mediante la media ponderada
 

de las fuentes que lo componen. A este respecto, el coste del patrimonio neto
es mayor que el de la deuda financiera por las tres siguientes razones
 principales:
 principale s:

 –  El riesgo del promotor del proyecto es superior al del

prestamista porque en caso de problemas es el último
último en cobrar.
 –  El rendimiento del promotor no es un gasto fiscal, mientras que el
coste de la deuda sí lo es. Aproximadamente, si el coste de la deuda
antes
antes de impuest
impuestos
os es i y el tipo impositivo es t, el coste de llaa deuda
después de impuestos i t se estim
e stimaa por:

it =(1-t) × i

 –  La liquidez de la inversión del promotor es inferior a la del

prestamista, pues este último está amparado por un contrato donde
se estipula el calendario de los pagos que recibirá.

El cuadro 11 muestra
11 muestra la forma habitual de calcular el coste de capital
medio a partir de la media ponderada del coste de los dos componentes
genéricos del capital empleado.

Cuadro 11. El cálculo del coste de capital medio

En este cuadro:

 – El peso de cada fu fuent

ente,
e, expresado en tan
tanto
to por uno,
uno, mide su
 participación
 participac ión en el capital empleado.
empleado. Este peso se calcula en
función de los valores teóricos de cada fuente, suponiéndose en
general que el valor de la deuda es su importe nominal, mientras que
en el caso de la aportación su valor es el teórico, que incluye el
 

desembolso nominal y el VAN del propio proyecto, como se mostró

en el epígrafe 2.
 – El coste de cada fu fuent
entee refleja la rentabili
rentabilidad
dad exigida
exigida por el
inversor respectivo o, lo que es equivalente, el coste financiero para
la empresa. De momento, se han supuesto conocidas las tasas de
coste que se indican, dejando para más adelante, en el epígrafe 13,
la estimación
estimación del coste del patrimonio
patrimonio neto
neto y de la
l a deuda financiera
financiera..
También, se han supuesto agregados todos los tipos utilizados de
deuda (obligaciones, bonos, préstamos, créditos, leasing, descuento
de efectos…) con un coste promedio de la misma que se calcula
como el coste ponderado de todos ellos.
 – La contribución
contribución es el producto del peso y el coste de cada fu fuent
ente,
e,

El coste medio del 6,2% se halla, en consecuencia, como suma de las

contribuciones individuales, es decir por:
0,6 × 0,080 + 0,4 × 0,035 = 0,062

El coste medio del 6,2% se podría reducir sustituyendo patrimonio neto

 por deuda financiera
financiera,, por ser menor el coste de esta fuent
fuente.
e. Por ejemplo, si
si
el peso de la deuda pasase a ser de 0,5 sin que variasen los costes de las dos
fuentes de financiación, el coste de capital medio se reduciría al 5,75%
calculado por:

0,5 × 0,080 + 0,5 × 0,035 = 0,0575

Sin embargo, si aumentase la proporción de la deuda aumentaría el

riesgo y, por lo tanto, podría producirse un incremento del coste de ambas
fuentes. Por ello, el endeudamiento razonable es el que equilibra el objetivo
de reducir el coste de capital con el de acotar el riesgo.
El método de cálculo expuesto, que es la media ponderada de los costes
de las fuentes de financiación, se expresa también por la fórmula:
 

(5)

Donde:

CCm : Coste de capital medio

CCm
k PN : Coste del patrimonio
patrimonio neto
neto o rentabilidad exig
e xigida
ida por el
accionista21
k D : Coste de la deuda
de uda después de impuest
impuestosos
VPN : Valor teórico del patrimonio neto
VD : Valor de la deuda financiera

Si en esta fórmula se divide el numerador y el denominador por el

 patrimonio
 patrim onio neto y al cociente entre la deuda finan
financier
cieraa y el patrimonio
patrimonio neto
se le denomina ratio de endeudamiento (e=VD/VPN) resulta:

(6)

Para el ejemplo del cuadro 11,

11, teniendo en cuenta que el ratio de
endeudamiento es igual a 0,667 (0,4/0,6), el coste de capital medio es del
6,2% obtenido por:

Para aplicar esta expresión, que calcula el coste de capital medio a

 partir de los costes de las fu fuent
entes
es de financiación
financiación y del ratio de
endeudamiento e, hay que tener en cuenta que:

 –  Los costes de las fuentes deben ser los marginales, es decir, los
correspondientes a la nueva financiación. El inversor toma sus

decisiones mirando al futuro

la nueva financiación, y, por
no el de la yaello, el costeEsto
dispuesta. de capital es el de
es congruente
 

con el análisis de las inversiones que evalúa sus flujos de caja

futuros.
 –  Los valores deben ser los teóricos  (estimados a veces por los de
mercado) porque el inversor decide en base al valor teórico del
momento de su inversión, no a su valor contable o histórico. En este
sentido, el ratio de endeudamiento es el cociente entre el valor de
mercado de la deuda y del patrimonio neto y lo representaremos por 
em para diferenciarlo del ratio contable ec.
 –  La rentabilidad exigida por cada tipo de inversor ha de
expresarse como su coste equivalente para la empresa . En este
sentido, como se ha indicado ya, la rentabilidad del prestamista en
términos de coste para la empresa se reduce porque los intereses
son deducibles fiscalmente para la empresa. Con un tipo impositivo
del 30%, por ejemplo, por cada cien euros de intereses la empresa
se ahorra 30 euros en concepto de escudo fiscal. Por ello, si el
 prestamista
 prestam ista exige
exige un 5% de rentabili
rentabilidad
dad el coste después de
impuestos para la empresa se reduce al 3,5% (0,05 x 0,07). El coste
de capital se calcula, pues, después de impuestos  al igual que los
flujos de caja.
Sin embargo, la rentabilidad exigida por el accionista, que se
expresa después del impuesto sobre beneficios porque para el
accionista el impuesto es un gasto más, no se reduce por no ser un
gasto deducible fiscalmente.
 – Es recomendable
recomendable expresar el coste de capital como como Tasa anual
anual
equivalente (TAE) para precisar su importe. Para descontar un
movimiento de fondos debe convertirse esa TAE a la tasa
equivalente del periodo en el que se calculen los correspondientes
flujos de caja. Por ejemplo, un flujo trimestral se descontará con una
tasa trimestral. Como habitualmente los flujos de caja se calculan en
términos anuales, la tasa de actualización debe expresarse como una
TAE. La relación entre la TAE y la tasa de coste del periodo
(i p),sineselnúmerodeperiodoscontenidos en el año se expresa por:

TAE = (1+i p)n -1
 

A partir del coste de capital que se estime se fijarán:

 – La tasa de actualización
actualización para calcular
cal cular el valor actu
actual
al de llos
os flujos
flujos de
cajaa futu
caj futuros
ros y hallar el VAN, disting
dis tinguiendo
uiendo entre:
• El cost
costee medio
medio que
que se aplicará
aplicará al flujo
lujo operat
operativo
ivo de caja.
caja.
• El coste
coste del patrim
patrimon
onio
io net
netoo que
que se usará
usará para actactuualiz
alizar
ar los
flujos
flujos de caja
caj a para el prom
pr omotor
otor..
 – La tasa de corte, que es la rentabil
rentabilidad
idad mínima
ínima que se exige
exige a un
 proyecto, para aceptar
ace ptar las inversiones que arrojen
arroj en una
una TIR
TIR superior,
diferenciándose las tasas de corte aplicables a los flujos operativo y
 para el accionista.
a ccionista.

Obsérvese que mientras

mientras el coste de capital es un parámetro
parámetro que nace del
mercado, pues es la rentabilidad que exige el inversor teniendo en cuenta el
riesgo inherente a los flujos de caja, las tasas de actualización, para calcular 
el VAN, y de corte, para comparar con la TIR, son más discrecionales,
 pudiéndose
 pudién dose fijar por encima
encima del coste de capital según la política que
formule la empresa.

 
20 El coste financiero incluye también otros conceptos que soporta la
empresa sin constituir
los honorarios retribución para el banco como los impuestos o
notariales.
21 El coste
cos te de capital
capi tal del patrimonio
patrimonio neto
neto también
también se design
des ignaa por k e, siendo
el subíndice
subíndice la inicial de equ
eq uity (patrimonio
(patrimonio neto
neto en inglés).
 

8. Los
Los in
indic
dicad
ador
orees pa
parra la evalu
valuac
ació
ión
n
económica

Aunque la evaluación de un proyecto de inversión es bastante más que

 prever sus ingresos
ingresos y desembolsos y a partir de ellos,
ellos , sus atributos
atributos
económicos, siempre es importante realizar su evaluación económica. Esta
evaluación pretende analizar su:
s u:

 –  Rentabilidad, estimada a partir de su movimiento de fondos.

 –  Liquidez   o su capacidad para recuperar los fondos absorbidos a
través de las operaciones.
 –  Riesgo o la probabilidad de que origine pérdidas significativas.

Este epígrafe aborda el análisis de la liquidez y de la rentabilidad del

 proyecto, dejando
dej ando para uno
uno posterior la evaluación de su rriesgo.
iesgo. Si bien la
liquidez es un atributo secundario de la inversión, en cuanto que no se
 persigu
 persi guee maximizarla,
aximizarla, sí se pretende hacerlo con la combinación
combinación de la
rentabili
rentabilidad
dad y el riesgo
ries go para que se equilibren razonablement
razonablemente.
e.
Lo relevante para estimar la rentabilidad esperada de un proyecto
es la relación entre el dinero que absorbe y el dinero que genera, según
la cuantifica su movimiento de fondos. Ello no quiere decir que no existan
otros criterios
incidencia delpara decidir su
proyecto aceptación
sobre o rechazo, la
el crecimiento, como, por ejemplo, de
diversificación la
 

tecnologías, productos, territorios y canales de distribución, las necesidades

de financiación, el riesgo o la búsqueda de nuevas oportunidades. Estos
criterios adicionales, que aborda el análisis estratégico de la empresa y la
formulación de sus políticas financieras, son también relevantes para tomar 
una decisión, pero son ajenos a la evaluación estricta de su rentabilidad
 para:

 – Decidir la aceptación o rechazo

rechazo de un proyecto con base en su
atractivo económico.
económico.
 – Ordenar
Ordenar los proyectos disponibles en la cartera en fu
función
nción de dicho
di cho
atractivo.

A continuación, se revisan los criterios más habituales para estimar la

liquidez y la rentabilidad de una inversión. Previamente, se repasan los
conceptos básicos del cálculo financiero.
8.1. Capital
Capitaliización
ación y actua
actuallizaci
ación
ón
El principio fundamental para el tratamiento del movimiento de fondos
reside
resi de en reconocer que el dinero
di nero tiene
tiene un valor cronológico, es decir,
deci r, que
que el
valor de un mismo importe varía según el momento en que se sitúe. El dinero
es un recurso, que por ser escaso, tiene un valor de uso, lo que lleva
asociado un coste de oportunidad: su asignación a una inversión supone
 perder la
l a oportunidad
oportunidad de obtener
obtener un rendimient
rendimientoo en otra
otra alternativa. Por ello,
ell o,
no es correcto
hacer factible sumar o restaresimportes
esa suma quecalcular
necesario no coinciden
antesensus
el tiempo. Para
respectivos
equivalentes financieros referidos a un momento dado, lo cual se consigue
mediante su capitalización, si se desea trasladarlos hacia el futuro, o su
actualización o descuento, si es preciso adelantarlos al origen. En general,
dos capitales desplazados temporalmente son equivalentes
financieramente si es indiferente recibir uno u otro en su momento
respectivo, teniendo en cuenta su diferente riesgo.
La capitalización determina el importe futuro equivalente a un capital
actual. Un importe C  invertido durante n periodos a un interés compuesto k 
genera
gen o Cn tal que:
era un importe final
 

Cn =C0 × (1+k)n (7)

El multipli cador (1 + k)n es el factor de capitalización y calcula el valor 

multiplicador
final de un euro invertido durante n periodos a un tipo de interés compuesto
k. Los importes Co
Co y
 yC
Cn son equivalentes entre sí, pues resulta indiferente, en
términos financieros, disponer hoy de Co  odeCn  en el año n. La tasa k 
representa la rentabilidad a la que, razonablemente, pueden invertirse los
fondos en otras oportunidades ofrecidas por el mercado, cuyo riesgo sea
similar al de la analizada. Por eso, representa la rentabilidad exigida a la
inversión en estudio: si la rentabilidad esperada del proyecto es inferior a la
exigida (k) sería más atractivo invertir en la mejor alternativa disponible y
viceversa. La diferencia entre la rentabilidad esperada de un proyecto y
la que se le exige reside en que, mientras la primera nace
fundamentalmente de la estimación que hace el inversor a partir de los
flujos de caja del proyecto y de su riesgo, la segunda nace del mercado.
El descuento, por el contrario, halla el valor actual Co de una cantidad
futura
futura Cn por:

El cociente 1/(1 + k)n es el factor de actualización que calcula el valor 

 presente de uneseuro
actualización euposible
ro situado en el
e l el
calcular periodo n. Mediante
Median
equivalente te la
l a capitalización
financiero,capitali
en unzación y la
momento
elegido, de un importe desplazado temporalmente. Como el resumen
económico de una inversión es su movimiento de fondos, ambas técnicas
 permiten
 perm iten calcu
calc ular los equivalentes
equivalentes financieros
financieros de todos sus flujos, referidos
al mismo momento,
momento, y por lo tanto,
tanto, sumarl
sumarlos.
os.

8.2.
8.2. Per
Perííod
odoo de recu
recupe
perrac
aciión ((PR)
PR)
Este índice estima el plazo que debe transcurrir desde que se prevé

realizar el de
movimiento primer
fondosdesembolso
acumulado del proyecto, a para
y actualizado dicho que se. Este
origen anule su
plazo
 

mide, por lo tanto, el tiempo necesario para que los fondos generados
 permitan
 perm itan recuperar el desembolso
desembolso inicial. Su cálculo se realiza
reali za en las dos
siguientes etapas:

 – Actualizar
Actualizar el flujo
flujo de caja de cada período
períod o al origen de la
inversión22.
 – Sum
Sumar progresivamente
progresivamente llos
os flujos
flujos de caja de cada año hasta
hasta que ssee
anule
anule el movim
ovi miento de fondos
fondos acumulado.
acumulado.

El PR del proyecto Ábalo es de 3,69 años, según muestra el cuadro 6, 6,

donde se ha utilizado una tasa de actualización del 12%. Según la parte (C)
de dicho cuadro, los fondos generados acumulados en el año 4 ya superan a
los absorbidos en 120.000 €, por lo que se deduce que el periodo de
recuperación excede de 3 años pero es inferior a 4 años. Para obtener un
valor más preciso, se puede interpolar según la siguiente regla de tres: si en
un año (el cuarto) se generan 383.000 €la fracción de año necesaria para
generar los 263.000 €pendientes al término del año 3, es de 0,69. En
consecuencia.

Es decir, 3 años y 8 meses desde el primer desembolso. El PR no mide

la rentabilidad del proyecto pero sí ofrece una medida de su:

 – Liquidez: una una rápida recuperación de los fondos fondos permite

permite
reinvertirlos en nuevas actividades.
 – Riesgo: cuanto
cuanto menor sea el plazo de recuperación menor será la
 posibilidad
 posibi lidad de sucesos adversos
adverso s que provoquen el incum
incumplimiento
plimiento
de las prevision
previsi ones.
es.

Su uso para la evaluación de inversiones presenta, sin embargo, dos

limitaciones:
 

 – Se requiere definir
definir un período de recuperación máxim
áximoo que actúe
como límite, de manera que solo se aceptarán los proyectos cuyo
periodo de recuperación sea inferior al máximo establecido. Sin
embargo, la determinación de este plazo máximo es arbitraria, sin
que el mercado establezca un criterio objetivo para fijarlo.
Además, el PR no constituye una medida de la rentabilidad, pues
 – Además,
solo considera los flujos hasta que se alcanza la recuperación de la
inversión, ignorando los flujos posteriores a ese momento. Por ello,
 penaliza los proyectos estratégicos,
estratégicos, que son los que tardan más en
empezar a generar fondos.

Por estas razones, este índice se utiliza solo como un complemento de

otros indicadores, sin que se deba minimizar el PR, pues ello llevaría a
 penalizar las inversiones más estratégicas
estratégicas e, incluso,
incluso, en el extrem
extremo,
o, a
invertir
empresas solo
quea muy corto de
disponen plazo.
unaEl PR esde
cartera deinversiones
utilidad especial parapero
atractivas aquellas
que
carecen de financiación suficiente para acometerlas en su totalidad, por
lo que dan prioridad a la liquidez de los proyectos para aumentar el
número de los ejecutados.
Obsérvese que el apartado (C) del cuadro 6  6  ofrece unos fondos
acumulados finales (en el año 5) de 598.000 €. Éste importe representa el
exceso de los fondos generados sobre los absorbidos, ambos actualizados al
origen, teniendo en cuenta todo el movimiento de fondos. Este importe es
 precisam
 precis ament
entee el valor
val or actual
actual neto (VAN) que
que se analiza a contin
continuación
uación..

8.3. El Val
alor
or actual neto (VA
(VAN)
El VAN estima el valor que se espera que cree el proyecto, en
cuanto que resta de los ingresos actualizados al origen del proyecto sus
desembolsos, también actualizados. Se obtiene, en consecuencia, al sumar 
todos los flujos
flujos de
d e caja
caj a (FC) actualizados
actualizados mediante
mediante una
una tasa de actualización
actualización
k equivalente a la rentabilidad mínima exigida a la inversión. La fórmula
genérica para su cálculo es:

(8)
 

La aplicación
apli cación al proyecto Ábalo
Ábalo resulta:
r esulta:

El VAN se calcula en el cuadro 12,

12, donde se actualizan al origen todos
los flujos de caja, resultando un VAN de 598 con una k del 12%. Para
aceptar una inversión su VAN ha de ser positivo , es decir, los fondos
generados actualizados han de superar a los fondos absorbidos por la
inversión, también actualizados. Obsérvese que el VAN coincide con el
movimiento de fondos actualizado al origen, según indica la última cifra de
la última línea del bloque (C) del cuadro 66..

Cuadro 12. El cálculo del VAN a partir del movimiento de fondos de

Ábalo

Pero la
l a forma
forma más
más rápid
rá pidaa y fiable
fiabl e para calcular
cal cular eell VAN,
VAN, sobre todo
cuando
cuando el número
úmero de
d e periodos
per iodos es elevado,
e levado, es mediante
mediante la funfunción Excel:

= VNA (tasa de actualización; rango de flujos)

Para precisar el VAN es imprescindible concretar el momento al que

se refiere . Como la función VNA actualiza los flujos en un periodo anterior 
al del primero, correspondiente, en este caso, al desembolso inicial, para
calcular el VAN referido al momento de dicho desembolso se pueden utilizar 
las dos sigu
si guient
ientes
es opciones:
opci ones:

 – (1+k)
Calcular
paraelcapitalizarlo
VAN de todos los flujos
flujos y multipli
un periodo. ultiplicar
car el resultado por 
 

 – Calcular el VAN excluyen

excluyendo
do el primer flujo
flujo y añadir éste al
resultado anterior.

Para el
e l caso
ca so de Ábalo, tomando
tomando como
como rango
rango de las celdas que con
contien
tienen
en
12,, las posibles fórmulas de cálculo son:
los flujos del cuadro 12

= VNA (k
(k;; B2 : B7) × (1
(1 + k) o = VN
VNA (k;
(k; B3 : B7) + B2

De este modo, el importe del VAN se refiere al final del año 0, cuando
se produce
pr oduce el desem
de sembolso
bolso D, puesto
puesto que se ha consider
considerado
ado que el flujo
flujo anu
a nual
al
se produce al final de cada periodo. Para hallar el VAN referido a otro
instante, basta con actualizarlo o capitalizarlo usando la tasa k. Por ejemplo,
su valor al final del año n=5, sería:

5
VAN5 =VAN × (1+k)
Por último, cabe realizar las dos siguientes observaciones:

 –  El cálculo del VAN acepta que los flujos de caja intermedios se
financian o reinvierten a la tasa de actualización k . En efecto, si
se multiplican ambos términos de la ecuación (8) por el factor 
(1+k)n,se capital
ca pitalizan
izan todos
todos los
l os flujos y el propi
pr opioo VAN al final de la
inversión, por lo que resulta,
resulta, una
una vez desarrollada
desarr ollada dicha ecuación:

VAN × (1+k)n =FC0 × (1+k)n × FC1 × (1 + k) n–1 +FC2 × (1 + k) n– 

2 +…+ FC
n (9)

Esta ecuación –donde FC0  es el desembolso inicial D–demuestra

que el cálculo del VAN lleva implícita la hipótesis de que los
flujos intermedios se reinvierten a la tasa k . Ello es necesario
 para que la suma
suma de los flujos
flujos capitalizados (rei(reinvert
nvertidos)
idos) al final
final
del proyecto
p royecto coincida
coi ncida con el im
i mpor
porte
te capitalizado
capi talizado del
d el VAN.
VAN.
Por ejemplo, el VAN al 10% del proyecto {-10; 6; 6} es de 0,413
solo si el flujo intermedio de 6 se invierte al 10%, pues:
 

0,413 × 1,12 = -10 × 1,12 +6 × 1,1+6

Si se estimase que el flujo intermedio se podrá reinvertir solo al

8%, el VAN sería de 0,505 {VAN = -10 + 6 / 1,10 + 6 / (1,10 x
1,08)}.
 –  Un proyecto cuyo VAN sea nulo ofrece una rentabilidad igual a la
tasa de actua
actuali
lizz ación. Sea un proyecto sencillo con un desembolso
inicial de 100 que genera un flujo de 121 al cabo de dos años. Si la
tasa de actualización es del 10%, el VAN es cero, pero la la
rentabilidad del proyecto es del 10%. En efecto, el capital
acumulado al final del primer año será de 110 y al final del segundo,
de 121. Este ejemplo muestra, además, que la tasa de actualización
que anula el VAN coincide con la rentabilidad del proyecto , pues:

En consecuencia, un proyecto de VAN nulo no crea valor, ya que

se limita a ofrecer la rentabilidad exigida por el inversor, lo cual,
 por otro lado, debería
deberí a ser suficie
suficient
nte,
e, pues le retribuye
retribuye con el coste
de su aportación monetaria, al igual que remunera al resto de los
 partícipes de la empresa por sus respectivas aportaciones.
apo rtaciones.

8.4. La Tasa
Tasa iinter
nterna
na de rrentab
entabiilidad (TI
(TIR)
R)
Este índice mide el tipo de interés compuesto que se obtiene sobre el
desembolso de la inversión, es decir, la TIR es el rendimiento promedio
anual del capital invertido, durante toda la vida del proyecto . Siel
desembolso D (FC0) se invierte a interés compuesto durante n periodos,
correspondien
corres pondientes
tes a la vida del
de l proy
pro yecto, se convierte en un capital final:

D × (1+TIR)n oFC0 × (1+TIR)n

La TIR
el valor finales,deporlaloinversión
tanto, la tasa de capitalización
a partir de invertir elcompuesta que inicial.
desembolso genera
 

Alternativamente, el capital final se obtiene por la suma de todos los flujos

generados por la inversión, suponiendo que se reinvierten al interés
compuesto representado por la TIR. En consecuencia:

FC  × (1 + TIR) n =FC  × (1 + TIR) n-1 +FC  × (1 + TIR) +…+

0 1 FC 2
n (10)

Al dividir ambos términos por (1+TIR)n  se deduce que la TIR 

representa el tipo de interés que anula el sumatorio del movimiento de
fondos, desde el año 0 al n, actualizado al momento del desembolso, puesto
que:

Esta ecuación se represent

repres entaa también
también por:

(11)

Al comparar la fórmula (9) con la (11) se comprueba que la TIR es la

tasa de actualización que anula el VAN. La aplicación de esta fórmula al
movimiento de fondos de Ábalo es:

Aunque esta ecuación se puede resolver iterativamente, es decir,

 probando sucesivament
sucesivamentee distint
di stintos
os valores
val ores de la
l a TIR hasta
hasta que se satisfag
s atisfagaa la
la
condición de nulidad, es mucho más sencillo y fiable hacerlo mediante la
función de Excel =TIR(rango de los flujos;estimar), que da un valor de
27,15%. Esta tasa significa que la rentabilidad del proyecto Ábalo es
equivalente a obtener un rendimiento anual medio sobre el desembolso D,
del 27,15%, a interés compuesto y durante cinco años.
 

La TIR resume todo el calendario de la inversión en un único porcentaje

de rendimiento y permite aceptar o rechazar un proyecto y comparar 
inversiones alternativas. Para aceptar un proyecto su TIR ha de superar a
la tasa de corte representada por la rentabilidad mínima exigida al
mismo. Entre inversiones alternativas, se preferirán las que ofrezcan una TIR 
más elevada. Es habitual que las empresas fijen una tasa de corte o
rentabilidad mínima que, en general, es superior a su coste de capital. Así lo
hizo, por ejemplo, Unión Fenosa, antes de su fusión con Gas Natural, cuando
en su plan estratégico para el periodo 2007-2011 fijó el criterio de exigir 
una rentabilidad a sus inversiones superior en un 30% a su coste de capital
medio. Con esta holgura se pretenda reducir la cartera de proyectos que se
deben evaluar para su aprobación por la dirección, limitándose a los más
rentables, y cubrir el riesgo asociado al posible optimismo de las
 previsiones
 previs iones o a la incertidumbre
incertidumbre de su estimación.
estimación.

Conviene insistir sobre la diferencia entre la TIR y la tasa de

actualización. La TIR es intrínseca al proyecto y depende solo de la
estructura de su movimiento de fondos. Dos proyectos con la misma
estructura de flujos tienen necesariamente la misma TIR, con independencia
de su
s u dimensión
dimensión económ
económica
ica respectiva.
respec tiva. Por ejemplo, los dos movimient
movimientos
os de
de
fondos siguientes, uno el doble que el otro, tienen la misma TIR del 21,5%:
 –{-60; 40; 40}
 –{-30; 20; 20}.
También pueden tener la misma TIR proyectos con diferente estructura.
Por ejemplo el movimiento de fondos {-60; 32; 42} también tiene una TIR 
del 21,5%.
Por su parte, la tasa de actualización representa el coste de
oportunidad del dinero y, y, por eso, nace del mercado: expresa el rendimient
rendimientoo
de oportu
opor tunidad
nidad que puede
puede obtenerse en otras in i nversiones
versi ones de ri
riesgo
esgo similar
similar al
de la analizada. La tasa de corte que se utiliza para contrastar la TIR es
equivalente, por lo tanto, a la tasa de actualización del VAN.
La TIR mide la rentabilidad equivalente que se obtendría en un

depósito
como si ela desembolso
interés compuesto duranteselacolocase
de la inversión vida estimada
a plazo del
fijoproyecto . Es
en un banco
 

durante n periodos a un tipo de interés compuesto coincidente con la TIR.

Esto no significa que cada año la inversión origine un movimiento de fondos
idéntico al de esa imposición bancaria a plazo –de hecho, en interés
compuesto, como se calcula la TIR, solo se recibe la renta al término de la
inversión–. Lo que expresa es que la rentabilidad del movimiento de
fondos del proyecto, equivale, a la de una imposición a interés compuesto
del mismo importe y con una duración idéntica a la del proyecto . Para que
esto suceda, se ha de cumplir la hipótesis implícita en la fórmula (10), es
decir, que los flujos intermedios se reinviertan a una rentabilidad
coincidente con la TIR del proyecto: los fondos liberados por el proyecto se
habrán de reinvertir por la empresa a esa tasa. El incumplimiento de esta
hipótesis es más factible cuando la TIR arroja valores extremos, pues, en
general la reinversión se realizará al rendimiento razonable de los mercados
competitivos.

Si el movimiento de fondos de un proyecto es {–100;10;110}, el de su

imposición equivalente es {–100;0;121}, pues la TIR de ambos es del 10%.
Obsérvese cómo el proyecto genera una renta intermedia de 10 que ha de
reinvertirse al 10% para dar lugar a un capital final de 121, igual al de la
imposici
im posición
ón bancaria
bancaria..
La TIR representa el coste máximo de la financiación por deuda que
puede soportar el proyecto. El siguiente cálculo muestra para el proyecto
con movimiento de fondos {-100; 110} que si el coste de la financiación (el
12% en este ejemplo) supera a su TIR del 10% el proyecto no genera
ingresos
un déficitsuficientes para hacer frente al servicio de la deuda, produciéndose
de tesorería:
tesorer ía:

 – In
Inggresos generados por el proyect
pr oyectoo = 110
110 €
 – Servicio
Servici o de la deuda = 112
112 €(principal
€(pri ncipal + intereses
intereses))
Además, el VAN del proyecto es negativo, por lo que destruye valor.

VAN = -100 + 110 / 1,12 = -1,79

El cuadro
distinto 13   muestra
13
movimiento tres Las
de fondos. inversiones
tres son con la mismaa TIR
equivalentes pero con
la imposición
 

 bancaria a interés
interés compuest
compuesto,o, de igual
igual importe
importe y al mismoismo plazo, de la
última columna del cuadro. El cálculo de este indicador supone que los
flujos intermedios se reinvierten, –no necesariamente en el mismo proyecto–,
con una rentabilidad igual a la TIR. La imposición equivalente, por ser a
interés compuesto, solo genera una renta al final del plazo, puesto que las
intermedias se acumulan en cada periodo al capital inicial. Por el contrario,
los tres proyectos van liberando flujos intermedios que son los que se
suponee que se reinvierten a la TIR,
supon TIR, es decir, al tipo de interés
interés compuest
compuestoo del
depósito equivalente.
equivalente.

Cuadro 13. La imposición equivalente a los tres proyectos

Mientras los flujos de un proyecto son liberados por el mismo para

incrementar la tesorería de la empresa y quedan disponibles para ser
asignados a nuevos proyectos, los de la imposición equivalente son
retenidos por la operación financiera. La figura 11
11 muestra
 muestra esta diferencia
 para el proyecto {–100;10;110}
{–100;10;110} y su imposici
imposición
ón equivalente
equivalente a interés
interés
compuesto {–100;0;121}. En la imposición a plazo no se recibe ningún flujo
intermedio pero al final se cobran intereses adicionales sobre los intereses
reinvertidos, según la ley del interés
interés compuest
compuesto.
o.
En resumen,
resumen, el indicador
i ndicador de la TIR tiene las sigu
siguient
ientes
es caracterís
ca racterísticas:
ticas:

 –  Estima el tipo de interés compuesto al que se invierten los fondos

absorbidos duran
 durante
te la vida
vi da del proyecto.
Supone que los flujos intermedios se reinvierten a una
 – Supone
rentabilidad igual a la TIR .
 

s ea aceptable la TIR debe superar a la tasa

 – Para que la inversión sea
de corte .

Figura 11. Dos movimientos de fondos con la misma TIR del 10%

El cálculo de la TIR presenta los dos problemas principales siguientes:

 – Cuando
Cuando se produce másmás de un cambio
cambio de signo
signo eenn el movimient
ovimientoo de
de
fondos, lo que no es un hecho excepcional, pueden obtenerse varias
soluciones. Este cambio (o cambios) de signo adicional surge, por 
ejemplo, cuando el proyecto contempla una reposición intermedia
del inmovilizado, para extender su duración, o cuando se produce un
desembolso final para proceder a su liquidación o al abono del
impuesto sobre sociedades devengado por el beneficio del último
 periodo de previsión.
previs ión. Es el caso de una
una inversión cuyo movim
movimient
ientoo
de fondos sea {–50;115;–66}: como hay dos soluciones posibles,
del 10,0% y del 20,0%, no es posible escoger la correcta.
Cuando la TIR es alta se supone que los flujos intermedios se
reinvierten a esa elevada rentabilidad, lo que apalanca la TIR del
 proyecto. Lo
Lo contrari
contrarioo sucede cuando
cuando la TIR es reducida. Por ello
e llo la
la
TIR beneficia a los proyectos más rentables y perjudica a los de
menor rendimiento.
Para los proyectos con más de una TIR, este índice deja de ser
válido para lo toma de decisiones. Esto no sucede con el VAN,
 pues conocidos el movimient
ovimientoo de fondos
fondos y la tasa de actualización,
actualización,
la solución es única.
 

• La TIR puede ordenar los proyectos alternativos de forma

diferente al VAN, debido a que miden parámetros diferentes y a
sus distintas hipótesis sobre la reinversión de los flujos
intermedios. Como se ha dicho, la TIR mide la productividad de
la inversión, mientras que el VAN mide el valor que se estima
que creará. El cuadro 1414 muestra
 muestra dos proyectos cuyos flujos de
caja se sitúan al final de cada año. Con el criterio de la TIR se
seleccionaría el proyecto B, mientras que con el VAN se optaría
 por el A. La TIR supone
supone que los elevados
elevado s flujos
flujos generados
generados al
 principio del proyecto B se reinvierten a la propia TIR del
 proyecto, que
que es superior a la
l a tasa de actu
actualización.
alización.

La decisión sobre qué método es más eficaz para la evaluación de

inversiones se concreta en decidir qué parámetro objetivo se quiere analizar 
(la productividad
reinversión o la creación
más adecuada. de valor)
A este último y respecto,
en seleccionar
parece larazonable
tasa de
decantarse por el VAN, en cuanto que aplica la misma tasa de actualización a
todos los proyectos (de similar riesgo), que es independiente de la TIR 
respectiva y estima la rentabilidad exigida y factible en mercados
competitivos. Con ello, no se premia a los proyectos más rentables ni se
 penaliza a los menos
menos ren
rentables.
tables.

Cuadro 14. La diferente ordenación de los proyectos

 Ejercicio
 Ejercici o4

Una pequeña empresa que tiene beneficios evalúa un proyecto para

 fabri car un pequeñ
 fabricar pequeño
o componente para el e l fabr
fabricant
icantee de un nuevo model
modeloo de
automóvil.
automó vil. Las previsiones de la inversión son:
 

 –   La empr

empresa
esa ya ha abonado en el año 2011 los gastos de viabilidad 
viabil idad 
técnica del proyecto que han ascendido a 40.000 €sin que en la
actualidad ese estudio tenga ningún uso alternativo distinto a su
aplicación por la empresa en este proyecto.

 –   La
de duració
duraciónn estimada
esti luego
cinco años; mada del proyecto, medida
se liquidará por los
a su valor años de
contable ventas,
menos es
unos
 gastos de cancelación
cancelaci ón del proyecto de 80.000 €, que incluyen
incluy en los de
desmantelamiento de las instalaciones. –Se utilizará una parte de la
actual nave de la planta que está ociosa y sin un uso alternativo
 previsto.
 –   La inversión
invers ión inicial
inici al en inmovilizado
inmovili zado es de un millón de euros que se
 pagará en dos part
partes
es iguales,
igua les, una a fi
finales
nales de
d e 2011 y otra a finales
final es del 
2012. El inmovilizado se amortizará linealmente en los cinco años de
actividad.
 –   Las operaci
operaciones
ones se inici
iniciarán
arán a primeros del año 2013 y las ventas se
estiman para cada uno de los cinco años en:
400; 1.300; 1.500; 800 y 400 miles de euros
 –   Los costes operati
operativos
vos desembolsabl
desembolsables,
es, sin incluir
incl uir la amortización
amortizac ión del 
inmovilizado, serán del 60% de las ventas.
 –   El activo
activ o corri
corriente
ente operati
operativo
vo en cada año se estima
esti ma en un 25% de las
ventas. –El pasivo corriente operativo ascenderá al 20% de los costes
operativos desembolsables.
 –   El tipo
ti po imposi
impositivo
tivo sobre beneficios
benefi cios se es
estima
tima en un 25% para los
l os cinco
ci nco
años.
Calcular la TIR, el VAN del proyecto, con una tasa de actualización del 
10% y referido al momento del primer desembolso, y el periodo de
recuperación.

 Solución
 

Comentarios:
 –   En la columna denominada parámetro se incluye
incluy e el aplicable
aplica ble a cada
línea. –El importe de 40.000 euros del plan de viabilidad es un coste
hundido, pues ya se ha incurrido en él y no se puede recuperar, por lo
que no afecta a la decisión de acome
acometer
ter el pr
proyecto.
oyecto.
 –  Se considera un valor residual nulo del inmovilizado por haberse
amortizado en su totalidad.
 –   Los gastos de liqui
liquidación
dación son deducibles
deducibl es fiscalmente
fisc almente y, por lo tanto,
 permiti rán reducir el impuesto del últi
 permitirán último
mo año en un 25% de su
importe.
 –   Los saldos acumulados en parti
partidas
das del capit
capital
al corriente
corri ente se
recuperan/pagan al término de la actividad.
activi dad.
 –   Los fondos generados se estiman
esti man como
c omo suma del beneficio
benefi cio después de
impuestos y de la amortización.
 –   En el año 2013 se prevén pérdidas, por lo que el impuesto sale
 posit ivo. Al estar el proyecto integ
 positivo. integrado
rado en la empr
empresa
esa promotora
promotora del 
mismo, esta pérdida le permitirá reducir su carga impositiva derivada
del resto de sus actividades. Por eso, el impuesto de ese año aparece
como una entrada de caja.
 –   El VAN se calcul
calculaa en el momento del desembolso inicial.
inici al. Para no
descontar el desembolso inicial se usa: =VNA(0,10;rango de los
 fondos generados)-
gene rados)-Desembolso
Desembolso inicial
ini cial..
 

 –   El proyecto es rentable, pues la TIR supera ligeramente

liger amente a la tasa de
actualización y el VAN es mayor que cero.
 –  Sin embargo, el proyecto solo se recupera en el último año de actividad 
 por lo que su liquidez
liqui dez es reducida y el riesg
riesgoo elevado si el fabri
fabricante
cante

del automóvil
alguna suspende
cláusula su producción
producciónProbablemente,
de compensación. y no se contempla
poren ese
el contrato
amplio
 periodo de recuperación, el proyecto debería ser rechazado salvo que
haya razones estratégicas que lo apoyen.

8.5. La Tasa
Tasa iintern
nternaa de rrentabi
entabillidad corregi
corregida
da (T
(TIRC)
IRC)
Como se ha señalado, el cálculo de la TIR supone que los flujos
interm
intermedios
edios se reinvierten
r einvierten (si son
s on positivos) o se financian
financian (si son
so n negat
negativos)
ivos)
a la tasa de rentabilidad de la propia inversión, estimada por su TIR. Ello

explica quepues
 proyectos, estedifieren
indicador
en supueda
tasa sesgar el atractivo
de reinversión
reinversi relativo En
ón respectiva. de este
los
sentido, parece más razonable suponer que la tasa de reinversión de los
flujos intermedios sea independiente de la TIR del proyecto y, más bien,
que tienda a ser similar para todos ellos aunque ajustada por su diferente
riesgo. Una opción es utilizar una tasa de reinversión de los flujos
interm
intermedios
edios que sea coherente
coherente con las expectativas
expectativas futuras
futuras de la rentabili
rentabilidad
dad
(o del coste de la financiación) de la empresa. Es razonable que esta tasa
coincida con la tasa de actualización
actualización k, para segu
s eguir
ir el criterio
criteri o del VAN. Para
hacerlo, se aplica al proyecto Ábalo la metodología del cuadro 15, 15, que
indica
suponee las
supon con tasastesdee iguales
co nstantes
stan reinversión
igu previstas para cada año (este ejemplo las
ales al 12%).

Cuadro 15. La Tasa interna de rentabilidad corregida (TIRC)

 

En este cuadro los flujos de los años 1 al 4 se capitalizan a finales del 5

a la tasa estimada para cada período. La suma de todos ellos junto con el
último flujo sin capitalizar representa el capital final que se espera obtener 
 por los flujos
flujos generados
generados por la inversión si
s i se reinvierten al 12%. Como
Como la
TIRC es el rendimiento anual obtenido sobre el desembolso de la inversión,
se cumple:

FC0 × (1+TIRC)n =FC1 × (1+k)n-1 +FC2 × (1+k)+…+FCn (12)

Que aplicada al proyecto del cuadro 15 res

15 result
ulta:
a:

1.180 × (1 + TIRC) 5 = 3.132,95

La TIRC de Ábalo, que es del 21,57%, ses e obtiene calculando la TIR del
siguiente movimiento equivalente de fondos: {-1.180; 0; 0; 0; 0; 3.132,95}.
La TIRC equivale al tipo anual de interés compuesto que se espera
obtener al invertir el desembolso inicial durante la vida de la inversión y
reinvirtiendo los flujos intermedios generados a la tasa fijada. Este
indicador mide la productividad del capital invertido. Si hay varios
desembolsos la TIRC mide la rentabilidad de invertirlos hasta el término de
la inversión. Por ejemplo, la TIRC de {-10; -5; 20} se halla por:

10 × (1+TIRC)2 + 5 × (1+TIRC) = 20

La TIRC de una inversión solventa el problema que surge cuando se

 produce más de un cambio
cambio de signo
signo en el movimient
ovimientoo de fondos,
fondos, es decir,
cuando existe más de una TIR. Según el cuadro 15 15 el
 el movimiento de fondos
 para hallar la TIRC
TIRC solo
sol o tiene un cambio
cambio de signo.
signo. Por ello, la TIRC
TIRC ofrece
una medida de la rentabilidad más correcta que la TIR. Si solo hay un
desembolso
desem bolso inicial D y cuando
cuando la tasa de reinversión
re inversión es const
c onstant
ante,
e, se cumple
cumple
la relación (ver anexo 3):

(13)
 

Esta ecuación muestra que cuando el VAN es nulo la TIRC es igual a la

tasa de actualización k. La relación entre el VAN y el desembolso inicial, en
importe absoluto, es el denominado Índice de rendimiento que se analiza a
continuaci
continuación.
ón. Además, al aumentar
aumentar esta
es ta rela
r elació
ciónn (D/VAN)
(D/VAN) aumenta
aumenta la TIRC y
cuando n tiende a infinito, la TIRC tiende a k. Para el proyecto Ábalo se
cumple:

C = (1 + 0,12) × (1 + 0,51) (1/5) –1 = 21,57%

TIRC
TIR

 Ejercicio
 Ejercici o5

Calcular la TIR y la TIRC del proyecto {8; -30; 35} con una tasa de
re
reinversión
inversión del 10%.

 Solución:

 Este proyecto no tiene TIR (no hay soluci

solución
ón matemática porque la curva
del VAN en función de la tasa de actualización no se anula para ninguna
tasa).

 Pero se puede estimar

esti mar la TIRC calculando,
calcul ando, primer
pri mero,
o, el valor de los
l os ffondos
ondos
 generados (8 y 35) capitali
capi talizados
zados al ffinal
inal de la inversión:
inve rsión:

8 x 1,102 + 35 = 44,68

 El
es:movimiento de fondos
f ondos equivalent
equiv alente,
e, con una tasa de reinversión
reinve rsión del 10%,
 

{-30; 44,68}

 Entonces la TIRC se halla por la TIR de este movimiento de fondos que

expresa que se invierte 30 y los fondos generados suman 44,68 al cabo de
un año):

30 x (1+TIRC) = 44,68 y TIRC = 48,93%

8.6.
8.6. El Índi
Índice
ce de rrend
endiimi
mient
entoo (I
(IR)
R)
El VAN expresa un importe absoluto por lo que ignora la
productividad del capital invertido, la cual es siempre relevante para
decidir, en particular, cuando hay restricciones de financiación: entre dos
 proyectos con igual
igual VAN se debe seleccionar
selec cionar el de menor dimensión
dimensión
económica. Para superar esta limitación del VAN, que no se relaciona con el
desembolso
cociente entreexigido
el VANpory el
el importe
proyecto,
delsedesembolso
utiliza el Índice
inicial.de rendimiento
Este índice mideo
el valor creado por cada euro invertido. El IR de Ábalo asciende a 0,51
lado por (ver cuadro 66):
calculado
calcu ):

Esta expresión muestra cómo el índice de rendimiento estima el valor 

que se espera que cree el proyecto por unidad de capital invertido.

Para aceptar un proyecto su índice de rendimiento ha de ser positivo

 –esto sucede siempre que el VAN es positivo–. Cuando Cuando hay limitaciones
limitaciones de
financiación será preferible el proyecto con mayor IR, pues es el que ofrece
una mayor productividad por unidad de capital invertido, con lo que se
contribuye a aumentar el VAN de la cartera de proyectos. El cuadro 16
muestra cómo el VAN y el IR no ordenan igual los proyectos. Mientras el
VAN seleccionaría
selecci onaría el proyecto A, el criterio
c riterio IR escogería el proyecto B. La
La
ut
utili
ilización
zación del IR es preferible
preferib le cu
c uando la financiaci
financiación
ón disponible es limitada
y se persigue maximizar el VAN de la cartera. El VAN, por el contrario, es
más adecuado cuando no hay escasez de fondos y lo que interesa es
maximizar
aximizar la creación
creaci ón absoluta
absoluta de valor
va lor de cada proyecto.
 

Cuadro 16. Una comparación entre el VAN y el IR 

 Ejercicio
 Ejercici o 6 

Se ha estimado que el movimiento de fondos de una inversión se compone

de los siguientes flujos de caja:

{-90;30;60;40}

Calcular:
a.  La tasa interna
inter na de rentabilidad
rentabilid ad TIR, usando la funci
función
ón =TIR(
=TIR()) de
 Excel.
 b.  El valor actual neto van (VA
(VAN), referido al momento del desembolso
inicial, usando la función =VNA de Excel.
c.  El periodo de recuperación PR en años desde el momento del 
desembolso (PR en años)
d.  El índice de rendimiento IR, referido al momento del desembolso
inicial.

Utilizar una tasa de actualización y de corte del 9%.

 Solución

a.  La TIR se
s e ca
calcula
lcula por lla
a función
f unción de Excel =TIR(rango
=TIR(rango del movimiento
de fondos) y coincide con la tasa de actualización que anula el VAN.
 

Como la TIR DEL 19,88% es mayor que la tasa de corte del 9%, el 
 proyecto es rentable.
 b.  El VA
VAN en el momento del desembols
desembolsoo inicial
inici al se halla
hal la por:
VAN= -90+30/1,09+60/1,092+40/1,093 o por:

=VNA
=VNA(0,09;rango del movimiento de fondos) x (1+0,09)
Como el VAN de 18,91 es mayor que cero, el proyecto es rentable.
c.  El PR es igual a 2 años más la fracción
fracci ón del año 3 necesaria
necesari a para
 generar un fluj
flujoo de 11,98. Esta fracción
fracci ón se calcula
calcul a por el cociente:
cocient e:
11,98 / 30,887. Obsérvese que el flujo acumulado y actualizado final 
(18,91) coincide
coinci de con el VA
VAN.
N.
d.  El índice
índic e de rendimiento IR se obtiene
obtie ne por el cociente:
cocient e: 18,91 / 90.
Obsérvese que el numerador (VAN) y el denominador (desembolso
inicial) están referidos al mismo momento: el del desembolso. Como
el IR es mayor que cero, el proyecto es rentable.

 La sigui
siguiente
ente figur
figuraa muestra la evolución
evoluci ón del VAN al variar la tasa de
actualización y muestra que la TIR es la tasa de actualización que anula el 
VAN. En este caso, como es habitual, el VAN es decreciente porque el 
desembolso se produce al principio y, en consecuencia, la tasa de
actualización reduce el valor actual de los flujos generados, no de los
absorbidos. El VAN para una tasa del 0% es igual, lógicamente, a la suma
de los flujos sin actualizar
actuali zar (40
(40).
).

 
 

22 Es frecuente calcular el PR de recuperación sin actualizar los flujos,

 para, a continu
continuación,
ación, señalar la limitación de que se sumsuman
an flujos
flujos no
actualizados. La estimación del PR a partir de los flujos actualizados es
siempre aconsejable por ser más veraz.
 

9. La rela
lacció
ión
n eent
ntrre los
los m
méétod
odos
os de
evaluación de inversione
i nversioness

En general, el VAN de un proyecto disminuye al aumentar la tasa de

actualización, según muestra la figura 12 referida
12 referida a Ábalo: al aumentar la
tasa de actualización, disminuye el valorvalor actual de los flujos futuros y, en
consecuencia, el VAN.23 El punto de corte de la curva con el eje horizontal
indica el valor de la TIR, ya que la tasa de actualización k que anula el VAN
es la TIR de la inversión, según se anticipó y se desprende al contrastar sus
fórmulas
fórm ulas de cálculo
cá lculo respe
r espectiva
ctivas:
s: si el VAN
VAN es nulo
nulo se obtiene la ecuación
e cuación de
la TIR, según la fórmula (11) y,

En consecuencia, cuando el VAN es nulo se cumple que k = TIR .

Figura 12. Relación entre el VAN y la tasa de actualización

 

La expresión anterior calcula la TIR, por lo que necesariamente la TIR 

es la tasa de actualización k que anula el VAN. En consecuencia, la TIR y
el VAN generan la misma decisión sobre aceptar o rechazar una inversión
siem
sie mpre que
q ue k sea la
l a tasa de corte y de actualización.
actuali zación. Si el VAN es positivo
posi tivo
la TIR necesariamente supera a la tasa de corte. Pero ambos criterios, así
como la TIRC y el IR, pueden ordenar de forma distinta los proyectos de
inversión,
invers ión, debid
de bido,
o, fundamen
fundamentalmen
talmente,
te, a:

 – La dimensión
dimensión económica
económica del proyecto, pues el VAN tiende a ser 
mayor en los proyectos de mayor dimensión, mientras que los otros
tres indicadores, por medir la productividad, son independientes del
tamaño.
 – El parámetro
parámetro que miden: el valor creado en el caso del VAN y la
 productivida
 product ividadd del capital invertido en el caso de los otros tres
indicadores.
 – La hipótesis sobre la
l a reinversión
reinversi ón de los flujos
flujos int
i nterm
ermedios,
edios, la
l a propia
propi a
TIR en el caso
ca so de la TIR y la tasa de actualización en el resto.
r esto.

Los proyectos se ordenan de diferente manera según el índice de

evaluación que se utilice, aunque la TIRC y el IR los ordenan siempre igual,
 pues ambos
ambos miden la productividad y comparten la hipótesis de reinversión.
reinversi ón.
Algunas situaciones en las que discrepan las recomendaciones derivadas de
los indicadores que se comentan, son las siguientes:

1. Hay que que

suponga tener
enenuncuenta la dimensión
concurso económica
de televisión en suerte:
del proyecto
le ha tocado
 

escoger entre las dos siguientes inversiones, estando garantizados

los premios ante un notario debidamente acreditado y sin que exista
ningún riesgo de no cobrar:
a. Ent
Entrega
rega ahora
ahora 100 € y cuan
cuando
do salga
salga de la televisión
televisión,, dent
dentro de
unatrega
 b. Entreg
En hora, el notario
a ahora 10 € ylecuando
cupaga
ando200 €. (antes
salga (antes de un
unaa hora) el notario
notario
le paga 30 €.
En primer lugar, dada la brevedad de ambas inversiones, en este
caso no es preciso actualizar los fondos generados. En segundo
lugar, a pesar de que la opción b  tiene una TIR mayor (el 200%)
que la a  (el 100%), seguro que escogería esta última porque su
VAN es cinco veces l a a es de 100 €, mientras que
vece s superior (el de la
el de la b es de solo 20 €). Observe que el IR también aconseja una
decisión errónea pues el de la alternativa a es de 1 frente al de la b
que es de 2.
Este ejemplo muestra la superioridad del VAN cuando se trata de
escoger entre inversiones alternativas y sin limitaciones de
financiación, porque estima la creación de valor en términos
absolutos. La TIR, la TIRC y el IR miden la rentabilidad en
términos
térm rel ativos: un proyecto de reducida dimensión económica
inos relativos:
puede ser muy rentable pero puede crear poco valor absoluto .
Pero si la oferta del concurso se pudiese repetir varias veces hasta
agotar la liquidez del jugador, sería más razonable la elección
b;paraun límite de la inversión de 100 €, la b se repetiría 10 veces
y su valor creado sería el mayor (200 €). Cuando existe limitación
de fondos, el VAN no es un buen consejero, porque omite
considerar la pr
produ
oduct
ctivid
ividad
ad del capital inve
invertido
rtido.
2. La hipótesis de reinversión de los flujos intermedios : aquí hay
que diferenciar tres situaciones:
situaciones:
• Proyectos de igual dimensión económica: según el cuadro 17 17,,
el VAN, la TIRC y el IR ordenan los dos proyectos del ejemplo
de forma similar, pues utilizan la misma tasa de reinversión de
los flujos
flujos interm
intermedios.
edios.
 

Cuadro 17. Cuando los proyectos son de igual dimensión

• Proyectos con diferente dimensión económica: en este caso,

solo la TIRC y el IR dan la misma recomendación, pero el VAN y
la TIR pueden ofrecer un orden distinto, según muestra el cuadro
18.. El proyecto B tiene un VAN más elevado, debido en parte, a
18
su mayor dimensión
 productividad económica,
de la inversión ayor.pero
mayor. Si noel hay
A restricciones
ofrece ones
restricci una
financieras se escogería según el VAN, pero si existen, es
necesario utilizar la TIRC o el IR, puesto que ambos miden la
 productividad del capital y utili
utilizan
zan la misma
misma tasa de reinversión
reinversió n
de sus flujos intermedios.

Cuadro 18. Cu
Cuan
and
do los proyec
royectos
tos son de dife
diferente
rente dim
imee nsión

 Ejercicio
 Ejercici o 7 

Una empresa de restauración tiene la concesión para explotar un

restaurante durante un año, en el recinto ferial, con motivo del cuarto
centenario de la fundación de la ciudad. Tiene la alternativa de elegir 
 

entre dos diseños alternativos, cada uno de un tamaño y con un

 presupuesto de invers
inversión
ión diferentes.
diferentes . El cuadro recoge el movimiento de
 fondos de cada alter
alternativa
nativa,, así como su VAN, referido al momento del 
desembolso, y su TIR. Para calcular el VAN se ha usado una tasa de
actualización del 15%.

 Los flujos
fluj os se componen del desembolso inici
inicial,
al, al final del año 0; y del 
 flujo
 fluj o generado que se supone al final del año 1 e incluye
incluy e los gastos de
desmantelamiento
desman telamiento y la recu
recuperación
peración de los act
activos
ivos útiles.
¿Qué alternativa es más rentable?

 Solución:

 El VA
VAN y la TIR no or
ordenan
denan por igual
igu al los proyect
proyectos
os por dos raz
razones:
ones:
 –   El VAN mide un importe absolut
absolutoo mientras que la TIR mide la
 productividad.
 –   Difieren respecto a la tasa
t asa de reinversión
reinversi ón de los fflujos
lujos intermedios.
inte rmedios.

 Por el VAN se prefiere el diseño ampliado; por el contrar contrario,

io, la TIR
 selecciona
 selecc iona el base. Pero la TIR
TI R permite
permit e lllegar
legar a la
l a misma conclusión
conclus ión si se
considera el proyecto diferencial, es decir, la diferencia de los flujos del 
 proyecto ampliado y la base. Se trat trata a responder a la pregunta: ¿es
rentable invertir 93.160 €más para generar un flujo adicional de 124.260
€según muestra el siguiente
si guiente cuadro?

 La respuesta es afirmativa,

afir mativa, pues la TIR es del 33%, superi
superior
or a la tasa de
corte. Obsérvese como el VAN incremental es la diferencia entre los VAN 
de los pr
proyectos
oyectos aislados, confirmando la aditividad de este indicador
indicador..
 

3. La TIR y los proyectos alternativos: si dos proyectos son

excluyentes y no hay limitación de fondos, para que la TIR los
ordene correctamente es preciso calcular la del proyecto
increment
incremental,
al, represent
repres entado
ado por la diferencia
d iferencia de flu
flujos.
jos.

Para los proyectos

diferencia delB cuadro
entre el del 19,
19, el
(de mayor flujo incremental
dimensión) es El
y el del A. la
movimiento de fondos de este proyecto incremental es
{-50;30;20;10;10} y su TIR resulta ser del 19% que indica que la
inversión incremental de 50 es rentable, pues supera a la tasa de
corte del 12%. Compensa invertir 50 más para obtener el
incremento del movimiento de fondos ofrecido por el
B. Como no hay restricciones de financiación, aunque él A es más
 productivo,
 product ivo, se debe escoger el B, pues todos los
l os indicadores de la
inversión adicional son favorables.

Cuadro 19. La comparación de los índices de evaluación

 Ejercicio
 Ejercici o8

Se analizan tres proyectos de tamaño similar, cuyos rendimientos

esperados, en función de cada uno de los dos escenarios que se indican,
recoge el cuadro siguiente:
 

 Los proyectos A y B son excluyentes

excluye ntes por limitaciones
limit aciones de financiación
financ iación,,
mientras que el C es obligatorio. La tasa de corte de la empresa es del 
12%.
¿Qué proyectos se deberían escoger?

 Solución:

 Las TIR de los proyectos son las

l as indi
indicadas
cadas en el cuadro

 Aunque
 Aunque los proyectos A y B tienen la misma rentabilidad,
rentabil idad, en el ssupuesto
upuesto de
aversión al riesgo, se debe escoger el B porque al combinarlo con el C la
rentabilidad conjunta tiene mucha menos variabilidad, medida por el 
rango de la rentabilidad. Esto de debe a que los proyectos B y C están
inversamente correlacionados: cuando uno va bien el otro va mal y
viceversa. El rango es la difer
dif erencia
encia entre ambos escenarios.

Las limitaciones respectivas de los cuatro indicadores analizados

aconsejan calcularlos todos, lo cual es sencillo una vez obtenido el
movimiento de fondos del proyecto. Este conjunto de indicadores permitirá
calibrar correctamente su rentabilidad, por la información complementaria
que aportan.

 
23 Para que el VAN disminuya al aumentar la tasa de descuento es preciso
que los desembolsos se produzcan al principio de la inversión y los
 

fondos generados lo hagan posteriormente, lo que es habitual en una

inversión.
 

10. El aná
análi
lissis de
del rie
riessgo económ
nómic
icoo

El riesgo, en general, se refiere a una situación expuesta a contingencias

 por lo que pueden producirse resultados peores que los esperados.espera dos. En el
caso de una inversión, su riesgo económico obedece a la posibilidad de que
su rentabilidad sea inferior a la esperada y, lo que es más grave, que pueda
ocasionar pérdidas o poner en peligro la solvencia del promotor. La
evaluación del riesgo es compleja porque pueden producirse muchos más
sucesos de los que realmente ocurrirán. En cualquier caso, al evaluar un
 proyecto hay
hay que
que identificar
identificar lo
l o que puede
puede salir
sal ir mal para intent
intentar
ar evitarlo.
evitarl o.
La rentabilidad prevista se estima habitualmente, según hace el cuadro
6, a partir de previsiones puntuales de una serie de variables relacionadas
con las unidades,
actualización o deloscorte.
precios,
Enlosconsecuencia,
costes, los fondos absorbidos ydela tasa
la probabilidad que de
la
rentabilidad real sea la esperada depende de que se acierte en los
valores estimados para cada una de las variables relevantes del
proyecto.
Si la TIR de Abalo, que se prevé del 27,15%, se ha calculado, según el
cuadro 6,
6, a partir de las estimaciones de 22 variables –estas variables se
 podrían descomponer,
descomponer, a su vez, en otras másmás básicas–y
bás icas–y si la probabil
pr obabilidad
idad de
de
acertar razonablemente en la estimación de cada variable es del 50%, la
 probabilidad
 probabi lidad de que la rentabil
rentabilidad
idad real
r eal sea del 27,15% será
s erá del
de l 0,00002%,
0,00002 %,
es decir, prácticamente nula24. Tomar una decisión basada en esta
 

estimación puntual de la rentabilidad es muy arriesgado, pues la

probabilidad de que coincida con la real es nula y porque se desconocen
aspectos como:
como:

 – El rango
rango de variación
variac ión del rendimient
rendimientoo esperado.
espera do. El rango
rango de una
una
variable es el valor absoluto de la diferencia entre sus valores
máximo y mínimo y un estimador de su variabilidad.
 – La probabilidad
probabi lidad de que se produzca
produzca una
una pérdida,
pérdid a, es decir, que el
VAN sea negativo o que la TIR no alcance la tasa de corte.
 – El importe
importe de la pérdida máxima
áxima factible, para evaluar si puede ser 
catastrófica no solo para el proyecto sino, incluso para la empresa
 promotora.
 prom otora. En ocasiones, el fracaso de una una inversión puede
 provocar el colapso de la propia empresa
empresa como
como sucedió con varias
vari as
grandes inmobiliarias que prácticamente desaparecieron cuando
acometieron inversiones elevadas justo antes de la crisis
inmobiliaria iniciada en el año 2008.

Por ello, es preciso añadir al análisis convencional de la rentabilidad,

el de su riesgo económico, pues no se puede olvidar que el binomio
rentabilidad riesgo es inseparable. Para este análisis se presentan los tres
siguientes procedimientos:

1. Análisis de escenarios: un método sencillo para evaluar el riesgo

del proyecto consiste en acotar el intervalo razonable en el que se
espera que se encuentre su rendimiento real. Para ello,  jun  junto
to al
escenario base o más probable, se diseñan otros dos
correspondientes a situaciones extremas pero que sean factibles
y representativos. Ambos escenarios extremos contemplan,
respectivamente, un comportamiento pesimista y otro optimista de
las variables que determinan la rentabilidad de la inversión. Con
ello, en vez de ofrecer una estimación única de la rentabilidad más
 probable,, se fija un intervalo
 probable intervalo en el que se espera que ssee encuent
encuentre
re
la rentabilidad
rentabilidad real.
real .
El Cuadro 20
20 añade
 añade el movimiento de fondos de los dos escenarios
extremos supuestos para Abalo. Según este cuadro, la TIR podría
 

oscilar entre un intervalo comprendido entre el 23,2% y el 31,3%.

Este rango de variación sugiere un riesgo escaso del proyecto:
incluso en el escenario pesimista, todos los indicadores son muy
favorables.

Cuadro 20. Los tres escenarios del proyecto Ábalo

Si además, se puede estimar la probabilidad de que ocurra cada

escenario es posible calcular el valor medio esperado de cada
indicador mediante su promedio ponderado. El valor esperado o
esperanza matemática combina los importes de los escenarios
contemplados y sus probabilidades de ocurrir respectivas, es decir:

2. Análisis de sensibilidad:
las variables  el objetivo
que más influyen sobredeel este análisis es
rendimiento identificar 
esperado del
 proyecto. Estas variables
variab les que determinan
determinan el rendimient
rendimientoo son los
inductores del valor del proyecto. La relevancia de un inductor de
valor depende de su efecto relativo sobre la rentabilidad del
 proyecto y de la probabilidad
probabil idad de que se produzca
produzca ese efecto Por 
eso, el análisis de sensibilidad permitirá:
• En la fase
fase de evaluación
evaluación,, profu
profundizar
dizar en la es estim
timación
ación de esas
variables, determinar sus valores más probables y analizar el
riesgo
ries go de que
que puedan desviarse de dichas estim
es timaciones.
aciones.
 

• En su caso, replante
replantear
ar el diseño
diseño del proy
proyect
ectoo para prot
proteg
eger
er su
suss
resultados de eventuales variaciones de las mencionadas
variables críticas.
• En las fases
fases de contr
control
ol de la ejecu
ejecución y de explot
explotación
ación del
 proyecto, hacer un
esas variables másseguim
segucríticas
imient
ientoo riguroso
rigu
pararosoevitar
del comportam
com
queportamient
se iento
o de
desvíen
desfavorablemente, y actuar para paliar las consecuencias en
caso de que lo hagan.
Para cuantificar la sensibilidad del rendimiento a las variables
que lo determinan, se calcula dicho rendimiento sucesivamente,
de manera que se modifica una a una cada variable,
manteniendo fijas el resto. Una posibilidad es cambiar cada
variable
variab le en sentido
sentido desfavorable,
des favorable, por ejemplo, uunn 5%. El cuadro 21
muestra la sensibilidad del VAN de Ábalo a algunas de las
variables del proyecto.
proyecto.
Mientras que los parámetros relacionados con los costes y las
inversiones ejercen un efecto inverso sobre el VAN (al aumentar 
esas variabl
var iables
es se reduce
re duce el VAN), el de los asociadosasoc iados a los
l os
ingresos y la financiación espontánea es directo (el VAN y estos
 parámetros
 parámet ros varían
varía n en el mismo sentido).
sentido). En este
e ste caso, el coste de
ventas, los gastos comerciales y la tasa de actualización son las
variables más relevantes y las que requerirían un mayor esfuerzo
 para su estimación
estimación en las fases de evaluación y explotación
explotación.. Las
variables vinculadas al circulante son menos importantes en este
 proyecto.

Cuadro 21. El análisis de sensibilidad del proyecto Ábalo

 

Este análisis de sensibilidad no contempla las probabilidades de

que puedan fluctuar las variables. Así, por ejemplo, una variable
cuya oscilación de un 5% provoque una disminución del VAN de
solo el 10%, pero con alta probabilidad de que ocurra, puede exigir 
mayor atención que otra que, siendo muy poco probable que varíe,
su fluctuación del 5% haga caer el VAN en un 20%. Por ello, una
alternativa más recomendable es tomar en cada cálculo el valor 
 pesimista de la variab
variable
le cuya
cuya sensibilidad
sensibili dad se quiera analizar,
analizar, para
tener en cuenta no solo la repercusión sobre la rentabilidad sino
también el grado con que puede producirse.
Por ejemplo, una variación del precio de venta del 5% puede
deteriorar muy significativam
significativament
entee la
l a rent
r entabili
abilidad
dad del proyecto, pero
si el precio está garantizado por contrato, esa variación no es
 posiblee y,
 posibl y, en consecuencia,
consecuencia, el precio
preci o no sería
serí a un
unaa varia
variable
ble clave.
cl ave.
3. Simul
Simulación
ación de res
resultados: calcula la distribución de la rentabilidad
ultados
del proyecto a partir de las distribuciones de probabilidad de las
variables relevantes que intervienen. De este modo, en lugar de
hallar un único valor del rendimiento del proyecto, se dispone de
una distribución de dicho rendimiento, que caracteriza su perfil
de riesgo. Entre otra información, permite identificar el rango de
variación de su rentabilidad, la posibilidad de que se produzcan
 pérdidass y la pérdida máxim
 pérdida máximaa posible.
posibl e.
En este método, se estiman los diferentes valores que puede tomar 
cada variable,
se obtiene unaasícombinación
como la probabilidad
aleatoriarespectiva.
de valoresA continuación,
de todas las
variables –con ello, se simula un posible escenario de resultados
entre los infinitos factibles–que sirve para obtener una rentabilidad
de las muchas que pueden producirse. Repetido este proceso un
número suficiente de veces, se genera la función de distribución de
la rentabilidad de la inversión.
Las fases de esta metodología de simulación son, por lo tanto, las
siguientes:
• Estim
Estimar
ar las fu
funciones
ciones de dist
distribu
ribución
ción de las variables
variables clave del
 proyecto. Esta es la fase más important importantee y requiere la
 

 participa ción de los diferentes

 participación diferentes expertos dentro
dentro de la empresa.
empresa.
• Seleccion
Seleccionarar aleatoriam
aleatoriamenente
te un
un con
conju
junnto de valores papara
ra dichas
dichas
variables.
• Calcu
Calcular
lar el rendim
rendimien
ientto del proy
proyect
ectoo para ese escen
escenario.
ario.
• Repet
Repetirir el proceso
proceso de
de selección
selección de un
un escenario
escenario ale
aleat
atorio
orio y del
cálculo del rendimiento asociado, hasta alcanzar un número de
iteraciones que sea representativo del comportamiento previsto
del proyecto. Aunque depende de la complejidad del proyecto, a
 partir de 10.000 simulacio
simulacionnes, cada una de las cuales representa
r epresenta
un escenario, se obtienen resultados suficientemente
significativos. El resultado que se obtiene estima lo que
sucedería si el proyecto se repitiese el número de simulaciones
realizadas.

• en
Obt
Obtlaener
enque
er lasefun
funagreguen
ción de probabilidad
prob
los abilidad del
del rendim
rendimientos rend
de imien
ienttolos
todos delescenarios
proyect
proyecto,
o,
simulados. Con ello, es posible analizar los distintos
rendimientos que puedan derivarse de ejecutar el proyecto.
Hallada la distribución del rendimiento del proyecto, se puede
analizar no solo su rentabilidad más probable sino también su
riesgo, que será mayor al aumentar la dispersión de la curva de
rentabilidad. Además, se puede estimar la probabilidad de que la
rentabilidad sea negativa o de que no supere un cierto umbral, así
comoo la
com l a rent
r entabili
abilidad
dad mínim
mínimaa esperada.
es perada.
Para ejecutar este proceso, se pueden utilizar programas
informáticos como el Crystal Ball.25 La figura 13
13 muestra,
 muestra, a título
de ejemplo, un posible informe de resultados, obtenido a partir de
10.000 iteraciones, del proyecto Ábalo, que incluye también las
hipótesis utilizadas sobre el comportamiento previsto de las
variables de entrada. La curva en la parte superior del informe
representa la función de distribución estimada del VAN. De la
misma se confirma que el perfil de riesgo del proyecto Ábalo es
reducido, pues se obtiene que:
que:

• de
El 598
VANmiles
mediodeeseuros,
de 493
conmiles
muna
uiles de euros ffren
na reducción rente
de te alelVAN
casi 18%.esperado
 

• La probabilidad
probabilidad de
de que
que el VAN
VAN sea neg
negat
ativo
ivo es nnuula.
• Hay
Hayun90% de probabilid
probabilidades
ades de que
que el VAN
VAN sea superior
superior a 290
290
miles de euros.
• El rango
rango estimado
estimado del VAN
VAN fluctúa
fluctúa entre
entre uunn mínimo
ínimo de 119
119 miles
miles
de euros y un máximo de 872 miles. En consecuencia, incluso en
el escenario más adverso el proyecto parece ser rentable y no
 poner en peligro a la empresa.

Figura 13. Resumen del informe del proyecto Ábalo con Crystal Ball
 

 
24 Este resultado se obtiene a partir de 0,522 y exige que las 22 variables
sean independientes.
25 Este programa es propiedad de la empresa Oracle.
 

11. La decisió
decisión
n de abandonar el pr
proye
oyect
ctoo

A lo largo del desarrollo del proyecto, una vez en explotación, es

necesario evaluar, periódicamente, el interés de continuarlo o, por el
contrario, liquidarlo anticipadamente si su resultado futuro no es atractivo.
El Cuadro 2222 relac
 relaciona
iona las causas que habitualmente explican el fracaso de
un proyecto de inversión.

Cuadro 22. Las causas del fracaso de los proyectos de inversión

Causa Algunos e rrore s

Poner más
más énfasis en el análisis
análisi s de su
s u Sobredimen
Sobredimensionar
sionar el
e l proyecto
dimensión
económico-financiera que en la Despreciar la reacción de los
estratégica competidores
Omitir
Om itir las
l as previsi
pr evisiones
ones económico-
económico- Justificar
Justificar el pr
proyect
oyectoo porque es
financieras imprescindible
Fiarse de la intuición
Realizar
Realizar unas
unas previsiones optim
optimistas
istas No proteg
protegerse
erse del subjet
subjetivism
ivismoo del
 proponente
 proponen te
 No contrastar
contrastar las previsiones
previ siones

Diseñar
Diseñar el proy
proyecto
ecto sin flexibilidad
lexibilidad  No
No prever
prever cambios
cam
disponer debios del
del ent
entorn
soluciones ornoo
 

alternativas
Infravalorar la inversión No actualizar las previsiones
Valorar incorrectamente el capital
corriente
Omitir la
Omitir l a incidencia de la inf
i nflaci
lación
ón
Omitir
Om itir los desembolsos
desembolsos de puesta en
marcha
Gestionar deficientemente la In
Incum
cumpli
plirr pla
plazos
zos
ejecución
Carecer de coordinación
Seleccionar
Selecci onar mal
mal los suministradores
suministradores
Controlar deficientemente las fases
del proyect
pr oyectoo

Para evaluar la conveniencia de la liquidación anticipada se aplican

criterios similares a los descritos para evaluar los proyectos, aunque se
observa que la utilización de estos criterios es mayor para evaluar proyectos
que para estudiar su cancelación.26 La evaluación económica de liquidar un
 proyecto compara
compara el movimiento
ovimiento de fondos
fondos de cancelarlo con el de
continuarlo. En general, una inversión ha de ser liquidada, bajo un criterio
económico, si el valor actual de su movimiento de fondos futuro es
inferior a los ingresos o ahorros que previsiblemente producirá su
abandono. Incluso una inversión rentable, que haya alcanzado el rendimiento
 previsto,
 previs to, podría convenir
convenir liquidarla
liquidarl a si la rentabili
rentabilidad
dad de hacerl
acerloo supera a la
la
de mantenerl
antenerla.
a.
Cuanto antes se identifique la conveniencia de desinvertir mayor será el
 beneficio
 benef icio o menor
menor el
e l qu
q uebranto. Por ello,
el lo, hay que
que realizar
re alizar periódicam
periódi cament
entee la
la
evaluación de los proyectos en curso. Si el VAN del movimiento de fondos
en el escenario de continuar supera al de su liquidación, se prolongará el
proyecto hasta el siguiente período. Por el contrario, si el VAN es inferior,
será más conveniente liquidarlo. En este el caso, habrá que decidir el
momento más oportuno para hacerlo, pues posponer la decisión puede ser 
mejor que hacerlo de inmediato.
 

Se observa, sin embargo, una resistencia a liquidar los proyectos

fracasados, cuando quien debe decidirlo coincide con quien lo impulsó
inicialmente.
inicialmente. Esta resisten
resi stencia
cia es mayor
mayor si
s i no es factible
factible venderlo a un tercer
terceroo
interesado en seguir su explotación. Con frecuencia, la desinversión en

 proyectos fracasados
obligado adoptar se retrasa
medidas hasta
hasta Algunas
urgentes. que la situación
razones esqueinsostenible
insosten ible yesta
justifican es
inercia a la desinversión son:

 – Se confía,
confía, con un exceso de optimismo,
optimismo, que el proyecto, inclu
i ncluso
so si
ha ido
i do mal
mal hasta el presente, se recuperará
rec uperará en el futu
futuro.
ro. El peligro es
que, para evitar una pérdida segura, se sigan asignando fondos al
 proyecto con la esperanz
es peranzaa de recuperar los ya asignados,
asignados, a pesar
pes ar de
que estos representan un coste hundido.
 – Se es reacio
reaci o a reconocer el error y, en consecuencia,
consecuencia, se trata de
validar la decisión que se tomó de aceptar el proyecto y, para ello,
se busca información que respalde la decisión previa. En este
sentido, no se pondera adecuadamente la información relevante que
aconseje la liquidación. Por ejemplo, su continuación se justifica
 porque:
• Perju
Perjudic
dicaa a ot
otras activid
actividade
adess de la empre
empresa.
sa.
• Respon
Respondede a razon
razones
es estr
estrat
atég
égicas
icas de
de difícil
difícil rech
rechaz
azo.
o.
• Se care
carece
ce de
de opcio
opcionnes para
para aplic
aplicar
ar los
los recu
recursos
rsos liberad
liberados
os aall
cancelar el proyecto.
• No se encu
encuen
enttra un
un compra
comprador
dor..
 Ejercicio
 Ejercici o9

Una inversión se puede liquidar hoy recibiendo 66,36. Si no se liquida se

espera que genere 30 dentro de un año y 40 dentro de dos. Si el coste
medio de capital de la empresa es del 10% ¿qué interesa hacer 
económicamente?

 Solución:

 El VA
VAN de continuar ccon
on la inve rsión es de 60,33 (30/1,1 + 40/1,12 )
inversión
 

Como el valor de liquidación (66,36) supera al VAN de continuar, interesa

cancelar la inversión.

 
26 Sh
Shefrin,
efrin, H.
H. (2007):
(2007) : Behavioral corporate
corpora te finance.
finance. M
McGraw
cGraw Hill,
Hil l, p. 48.
 

12. Alguno
Algunoss aspe
aspect
ctos
os de llaa eval
evaluac
uación
ión
económica de proyectos

Los indicadores presentados anteriormente, por ser cuantitativos,

 parecen ofrecer una imagen
imagen objetiva del atractivo de un proyecto de
inversión. El número tiende a adquirir una relevancia por sí mismo,
debido a su naturaleza tangible y por su aparente precisión, sobre todo,
cuando se compara con otras apreciaciones más subjetivas. Pero es bien
sabido que la evaluación económica depende de las hipótesis de cálculo y
de los datos de entrada. Por ello, dichos indicadores presentan, con
frecuencia, limitaciones en sus hipótesis de cálculo y en la forma de
aplicarlos
aplic arlos,, como
como las siguient
siguientes:
es:

 –  La evaluación por el descuento de flujos tiende a penalizar los

proyectos estratégicos: este tipo de proyectos, según el cuadro 1,1,
se caracterizan por: exigir un desembolso inicial elevado, requerir 
un plazo extenso para entrar en operación y generar flujos positivos
crecientes y durante periodos dilatados. Además, si tienen éxito
crean nuevas oportunidades y refuerzan la posición competitiva de
la empresa, por lo que su valor terminal puede ser muy elevado.
Estas características explican que la actualización de los flujos
penalice a los fondos generados en comparación con los
absorbidos, porque reduce exponencialmente el valor actual de los
flujos al alejarse éstos del origen de la evaluación.
 

 –  Para cubrir el riesgo de los proyectos estratégicos se les añade

una prima de riesgo mayor: como se asocia un riesgo mayor a los
 proyectos estratégicos que a los operativos, la tasa de actualización
actualización
de los primeros suele ser más elevada. La prima de riesgo es la

rentabilidad
rendimiento adicional que sesin
de los activos exige a una
riesgo, es inversión
el precio por
del encima
riesgo, del
de
manera que:

Rentabilida
Rentabilidadd exigida = rendimient
rendimientoo de los activos sin
s in riesgo +
 prima de riesgo del proyecto

Cuando se aumenta esta prima se penaliza todavía más a los flujos

 positivos según se alejan
alej an del origen de la inversión, por lo que la
 prima añadida en los métodos
métodos habituales
habituales de evaluación
eva luación castigan
castigan aún
más a los proyectos estratégicos; por los atributos de su movimiento
de fondos, el VAN de este tipo de proyectos es muy sensible a la
tasa de actualización.
actualización.
En este sentido, añadir a la tasa de actualización una prima
adicional por el riesgo tiene una influencia enorme porque
supone capitalizar geométricamente el riesgo. En efecto, el factor 
de descuento del año n, obtenido al añadir una prima adicional (pa)
a la tasa de actualización (k)
(k) es:

Por ejemplo, el valor actual de un euro a recibir dentro de 10 años

se reduce en casi un 30% si se descuenta al 16% en vez de al 12%,
mientras que si el descuento es de solo un año la reducción, es
únicamente del 3,4%. A pesar de este efecto, la prima adicional –de
4 puntos en este ejemplo–se añade, con frecuencia, a los proyectos
estratégicos.
Más razonable parece aplicar una tasa de actualización que
considere el interés estratégico de la actividad a la que apoya el
sentido, la tasa de actualización podría ser
 proyecto. En este sentido,
 

menor para los proyectos de las actividades que la estrategia de

la empresa recomienda potenciar que la de los negocios a
mantener. Como por lo expuesto, la prima de riesgo es un
mecanismo peligroso de cobertura es frecuente que se prefiera

incorporar
fondos que el riesgo
surge medianteescenarios
al ponderar la reducción del movimiento
alternativos. de
Por ejemplo,
si el VAN más factible, en condiciones normales, es de 10 pero hay
una posibilidad
posibil idad de fracaso del 10% en la que el VAN sería de -50,
el VAN esperado medio es de 4 {0,9x10 –0,1 x 50}.
 –  La tasa de actualización puede ser diferente en cada periodo:
como un proyecto puede presentar varios tramos de riesgo, la tasa
de actualización no tiene que ser constante y variar de un periodo a
otro. Esto sucede, por ejemplo, cuando se anticipa una mayor 
estabilidad de los mercados, lo que reduce la prima de riesgo, o un
tipo de interés sin riesgo menor, o una reducción del tipo impositivo,
que reduzca el coste de la deuda después de impuestos. Ante estas
iones del analista, el VAN se debe calcular descontando
 previsiones
 previs
cada flujo de caja a una tasa acumulada que agregue las
previst
revistas
as hasta eell period
periodoo ccorr
orree spon
spond
diente .
La TIRC sería también sencilla de calcular, pues se capitalizaría
cada flujo hasta el periodo siguiente utilizando la tasa que
corresponda a cada año. En cuanto al IR, se ajustaría al utilizar el
VAN calculado con tasas diferentes. La utilización de la TIR exige
estimar la tasa de corte media (tcm
(tc m), equivalente al promedio de las
n tasas de corte de cada año (tc j), lo cual se aproxima de acuerdo
fórmula27:
con la fórmula

 –  Variación del riesgo del proyecto a lo largo de su vida útil:es

habitual que el perfil de riesgo de un proyecto, sobre todo de tipo
estratégico, no seaincorporar
ello, se deberían constante diferentes
a lo largo de toda de
primas su vida prevista.
riesgo Por 
a las tasas
 

de descuento de cada periodo, para reconocer el distinto riesgo de

cada fase. Las fases de investigación y desarrollo pueden
actualizarse a una tasa mayor, pero superadas con éxito ambas fases
y realizados los estudios de viabilidad técnico-comerciales para su

explotación,. En
 posteriores
 posteriores. la tasa de actualización
encia, cuandopodría
consecuencia,
consecu reducirse
se estime que elpara los flujos
riesgo varía
en las sucesivas  fases, debe trocearse el proyecto en tramos de
riesgo con tasas de actualización apropiadas a cada tramo.
tramo.

 Ejercicio
 Ejercici o 10

 La programación del proyecto Zenit se desglosa

desglos a en dos fases principales.
princi pales.
 La primera aborda el análi
análisis
sis de su viabilidad
viabi lidad técnica,
técni ca, comercial y
económica y exige invertir 300 mil euros durante el primer año. En el 

 segundo año,
viabilidad, en el casola de
se acometerá que se supere
explotación comer favorablemente
favorab lemente la fase de
comercial.
cial.

 Esta segunda fase exige un desembolso en el año dos de 1.000 miles de

euros, siendo su movimiento operativo de fondos constante de 400.000
euros durante cada uno de los siguientes cinco años. El valor residual se
considera nulo, pues su importe se compensará con los gastos de
cancelación del proyecto.
proyecto.

 La tasa de actual

actualizaci
ización
ón que aplic
aplica
a la empresa promotora
promotora para sus
 proyectos más arri
arriesgados
esgados es d
del
el 16% y para
par a los
l os de menos riesgo
ri esgo el 12%.
Calcular el VAN de la inversión.

 Solución:

 El VAN al 16% del conjunt

conjuntoo del proyecto es negativo
negati vo (-33.000 €) por lo
que se debería rechazar. Pero los flujos de la fase 2 tienen menos riesgo
que los de la fase anterior, pues la explotación comercial solo se
acometerá si la viabilidad resulta satisfactoria. Por eso, se pueden
considerar dos tramos de riesgo y actualizarse los flujos de la fase 2 al 
12%. Restando del VAN de la fase 2 (395 mil €) el desembolso inicial de la
 

 fase 1 se obtie
obtiene
ne un VAN conjunt
conjuntoo de 95 mil euros, lo que podría
recomendar aceptarlo.

 Los VA
VAN están referidos al momento del dese
desembolso
mbolso ini
inicial.
cial.
 –  Lo relevante es el riesgo sistemático o de mercado del proyecto :
el riesgo de cualquier activo, como es el caso de un proyecto, se
desc ompone
descom pone en su:
• Riesg
Riesgo sistem
sistemát
ático,
ico, que
que es el que
que nace
nace de con
contin
tinggencias
encias del
mercado que afectan a todos los proyectos
• Riesg
Riesgo específ
específico,
ico, qu
que obedece
obedece a cont
conting
ingen
encias
cias qu
quee solo le
afectan a él o a un grupo de proyectos similares.
Para calcular la tasa de actualización que se debe aplicar a un
 proyecto solo debe considerarse
considerars e la prima de su riesgo
sistemático, pues el riesgo específico se puede eliminar mediante
la diversificación. Este efecto se ilustra mediante la siguiente
experiencia.
necesariamente Supongamos
entre una de las que tenemosapuestas:
dos siguientes que escoger 
a. Lanz
anzar un
una vez una mon
moneda
eda al aire: si sale cara gan
ganam
amos
os
100.000 € y si sale cruz perdemos 50.000 €. El valor 
esperado es de 25.000 €{0,5 x 100.000 –0,5 x 50.000}
 b. Lanzar
anzar cien veces seguidas
seguidas una
una moneda al aire: en cada
tirada ganamos 1.000 €si sale cara y perdemos 500 €si sale
cruz. El valor esperado es de 25.000 €[100 x(0,5x1.000 –0,5
x 500)].

Lo habitual
50.000 € y, es que seelescoja
aunque valor la apuestaesb, elporque
esperado mismose que
temeelperder 
de la
 

a,su riesgo es significativamente menor, pues, para que empiece a

dar pérdidas han de salir menos de 33 caras [1.000 x C -(100-C)
x 500 = 0] lo que tiene una probabilidad prácticamente nula. 28
Si la moneda se lanza una vez, la probabilidad de perder es
relevante pues es de 0,5; si se lanza dos veces, esa probabilidad
se reduce a 0,25; en tres tiradas la probabilidad de perder es solo
de 0,125 y así sucesivamente. Cada tirada adicional reduce el
riesgo del resultado final, por lo que el riesgo relevante de cada
tirada es su contribución
contribución a ese riesgo
ri esgo total
total de la apu
ap uesta.
Algo similar sucede con los proyectos de inversión: su riesgo
relevante es su contribución al riesgo de la cartera de inversiones
de la empresa. Este riesgo es el que se denomina de mercado. El
específico del proyecto no es relevante, pues se puede anular

me di
diante
antede
 –  Utilización la diversificación.
una tasa de actualización específica del riesgo de
cada proyecto: existe una tasa de actualización (o de corte) que
corresponde al riesgo del conjunto de la empresa, pero es incorrecto
aplicarla a todos sus proyectos. Los flujos de caja de un proyecto
deben actualizarse en función de su riesgo sistemático , es decir,
del riesgo que surge de contingencias genéricas del mercado, puesto
que es el que incide sobre el riesgo del conjunto de la empresa. Ni
se les puede aplicar la tasa de actualización media de la empresa,
 porque no todos los proyectos tienen
tienen el mismo riesgo,
ries go, ni pueden
descontarse a una tasa que incluya el riesgo específico del proyecto,
 porque éste se atenúa
atenúa por la diversificación
divers ificación de la cartera de
 proyectos de la emempresa.
presa. Por ello,
ell o, la tasa de actu
actualización
alización de un
 proyecto debe in
i ncorpora
corporarr la prima de riesgo
r iesgo que responda
re sponda solo a su
su
riesgo de mercado.
Si se aplica la misma tasa a todos los proyectos de una empresa se
 penalizará a unos,
unos, los de menos riesgo
ri esgo sistem
si stemático,
ático, y se beneficia
beneficiará
rá
a otros, los de mayor riesgo sistemático. Los primeros serían menos
 proclives
 procli ves a ser aceptados porque se les exige exige un rendimient
rendimientoo
superior al demandado por el mercado. La situación sería la
 

contraria en los segundos, que, por actualizarse a una tasa inferior a

la exigida,
exigida, serían
serí an aceptados más fácilment
fácilmente.
e.
La figura 14 muestra
14 muestra cómo el uso de una tasa única diferencia dos
zonas: una de más riesgo, en la que los proyectos de la empresa
serían aceptados más fácilmente; otra de menos riesgo, en la que se
exige a sus proyectos un rendimiento inferior al de mercado. En
conclusión, no se puede utilizar la tasa de actualización promedio
de la empresa para todos sus proyectos, pues cada uno tiene su
propio riesgo de mercado. La tasa de actualización del conjunto de
la empresa solo es aplicable a los proyectos cuyo riesgo sea igual al
de la empresa.

Figura 14. La tasa de actualización y el riesgo de mercado del proyecto

El efecto de utilizar una tasa única conduciría, en el extremo, a

que solo se aprobasen los proyectos de más riesgo,
desequilibrando la cartera de actividades de la compañía,
concentrándola en las más arriesgadas, y rompiendo su estrategia.
Por ejemplo, una empresa petrolera integrada podría terminar 
concentrada solo en proyectos de exploración. Esta empresa podría
aplicar, por ejemplo, las tasas de descuento del cuadro 23,
23, según el
tipo de proyect
p royectoo analizado:

Cuadro 23. La tasa

tas a de actuali
actualizz ación p
por
or activid
actividades
ades
 

Tipo de proye cto Tasa de actualiz ación

Exploración de nuevos yacimientos 14%
Producción y extracción del crudo 12%
Transporte marítimo a la refinería 11%
Refino de petróleo 10%
Transporte capilar a los puntos de venta 9%
Distribución en estaciones de servicio 8%

A pesar de que la teoría financiera recomienda aplicar tasas de

descuento diferentes, menos de un tercio de las empresas parecen seguir esta
recomendación.29

 Ejercicio
 Ejercici o 11
11

Una empresa tecnológica, con reconocida capacidad investigadora y con

más de 30 proyectos de investigación y desarrollo en marcha, estima los
tres siguientes escenarios factibles del movimiento de fondos futuro de un
nuevo proyecto, representativo de su actividad habitual, y su VAN y
 probabilidad respectivos:
respecti vos:

Esce nario VAN e n millone s € Probabilidad

1 optimista 40 0,15

23 m
peesdim
ioista 1-50 00,,3550

¿Debe aceptar el proyecto?

 Solución:

 El VAN
VAN prom
promedio
edio es: 0,15
0 ,15 x 40 + 0,35 x 10 + 0,50 x (-5) = 7 millones
millon es de €.
 Este importe es el valor esperado o esperanza
esperanz a matemática del proyecto y
combina los importes estimados con sus respectivas probabilidades, como
 pretende hacer cualqui
cualquierer decisor. Aunque si el proyecto se ejecuta
ejecut a una
 sola vez este valor esperado no se producirá, sí es el que se obtendría
obtendrí a
 

como promedio cuando se ejecutase muchas veces. Por eso, el criterio de

la esperanza matemática ayuda a tomar decisiones, pues las empresas
 suelen realizar muchos proyectos de inversión,
invers ión, de los cuales unos saldrán
bien y otros no, pero en su conjunto, tenderán a generar el valor promedio.

 En consecuencia,
consecuenc ia, si este fuese el único proyecto de la empr empresa,
esa,
 probablemente se deberí
deberíaa rechazar,
rechazar, pues tiene una probabilidad del 50%
de perder 5 millones. Sin embargo, el nuevo proyecto entra dentro de su
actividad normal y ayuda a diversificar su apuesta de I+D, sabiendo que
no siempre
siempre tendrá éxito. Pero
Pero esa diversificación
di versificación compensará los ffracasos
racasos
con los aciertos y, mientras el VAN medio de los proyectos sea positivo, la
tendencia será a obtener ese VAN promedio. Por lo tanto, se podría
aceptar el proyecto en estudio.
 –  La evaluación de un proyecto exige considerar el valor de sus
opciones : los proyectos
secuenciales, de inversión
lo que permite suelenlas
aprovechar desarrollarse en fases
oportunidades que
surjan durante su explotación. Esto dota a los proyectos, sobre todo
a los estratégicos, de flexibilidad, pues se aprovecharán las
situaciones favorables y se rechazarán las adversas. La flexibilidad
de un proyecto es la capacidad de poderlo adaptar a los cambios de
las circunstancias. Estas situaciones irán apareciendo según se
disponga de más información sobre el comportamiento de las
variables, internas y externas, que afecten al rendimiento de la
inversión. Por ejemplo, el desarrollo de la mayoría de los
proyectos incorporan, en general, la opción de cancelarlos
anticipadamente. Una opción da a su propietario la posibilidad de
ejercerla pero no obliga a hacerlo: se tiene el derecho pero no la
obligación. En este sentido, las opciones son asimétricas: se
ejecutarán solo si con la información disponible conviene hacerlo.
Veremos que el valor de una opción estima el potencial de creación
del valor
val or que añade una gestión
gestión activa del proyect
pr oyecto.
o.
Supongamos que un proyecto, con un desembolso inicial de 100
millones de €, presenta los dos escenarios factibles (E1 y E2) que
indica la primera columna del cuadro 24
24,, ambos con una
 

 probabil idad del 0,5. Su VAN esperado

 probabilidad espera do ascie
asciende
nde a 69,6 millones,
ill ones,
obtenido como media de los dos resultados posibles.
Si su promotor, una vez realizado el desembolso inicial, pudiese
anticipar si se producirá el escenario adverso, ejercería la opción
de cancelarlo antes de empezar la fase de generación de fondos. Si
existe esta opción y se conoce en el momento de la evaluación que
 podrá ejercerse,
ejer cerse, el VAN del proyecto aument
aumentaría
aría hasta
hasta 78,6
millones, pues se evitaría la pérdida de explotación del escenario
E2. La diferencia de 9 (78,6-69,6) millones mide el valor de la
opción de cancelar y, lógicamente, depende de la entidad de la
 pérdida que se evita y de la probabilidad
probabil idad de que ocurra. En este
caso, el valor de la opción es igual al producto de dicha pérdida
(17,9) por su probabilidad del 0,5, que da 9 millones.

Cuadro 24. La incidencia del valor de una opción sobre el VAN del
proyecto

El VAN de esta inversión, cuando incluye la opción de cancelación

descrita, se calcula por.
VAN con opción de cancelar (78,6) = VAN sin opción (69,6) +
valor de la
l a opción (9,0)

Este ejemplo muestra que es importante diseñar los proyectos

con flexibilidad, para incorporar opciones que incrementen su VAN.
En el diseño de los proyectos es necesario identificar sus opciones
y, en la fase de evaluación, estimar el valor de dichas opciones.
Entre ellas, pueden reseñarse las de retrasar la ejecución, ampliar o
reducir el tamaño y cancelar el proyecto. Otra opción es la
 

 posibi lidad de utili

 posibilidad utilizar
zar tecnologías
tecnologías o fuent
fuentes
es de suministro
suministro
diferentes.
Sin embargo, en general, es difícil calcular el valor de las opciones
de los proyectos. Para ello, no son de utilidad, normalmente, las
técnicas presentadas en este libro, salvo la referente al método de
simulación, y exige con frecuencia recurrir a la teoría de valoración
de opciones
opci ones a partir de la formulación
formulación pionera de Black-Scholes.
El comportamiento del valor de las opciones es diferente al del
VAN: aumenta con la incertidumbre y la volatilidad de las
variables del proyecto, pues ambas incrementan la probabilidad de
que en algún momento la situación se convierta en favorable para
ejercitar
ejerc itar la opción. El VAN,
VAN, por el contrario, suele reducirse
r educirse al
aumentar la incertidumbre y la volatilidad por usarse una prima de
riesgo mayor.
En conclusión,
conclusión, conviene
conviene diseñar
diseña r los
lo s proyectos con flexibili
flexibilidad
dad cre
crear 
ar 
opciones que añadan valor al proyecto. Estas opciones permiten
modificar la ejecución del proyecto según se vaya obteniendo
información adicional antes de arrancarlo o incluso durante su
desarrollo. Por ello, un proyecto con opciones vale más que si no
las tiene.

 Ejercicio
 Ejercici o 12

 Miguel Rojo, un joven

j oven emprendedor,
emprendedor, anali
analiza
za un proyecto de inversión
inve rsión para
la instalación de una biblioteca urbana en la plaza mayor de su pequeña
ciudad. Se trata de un kiosco prefabricado, instalado en la calle, con una
máquina automática de entrega y recogida de los libros y de cobro del 
 servicio.
 servi cio. El desembolso exigido
exigi do es de 20.000 € y se estiman
esti man dos posibles
posibl es
 flujos
 fluj os de caja libre constantes,
constant es, generados en perpetuidad,
perpet uidad, con los
 siguientes
 sigui entes iimportes
mportes y probabili
probabilidades:
dades:

Esce nario Flujo de caja anual € Probabilidad

F
Aadvvoerrasbole -91..050000 00,,64
 

 Miguel consider
consideraa que sabrá con certez
certeza
a qué escenario
escenari o le espera a su
 proyecto al final
finalizar
izar el primer año de explotación.
explot ación. Calcular el VAN del 
 proyecto con una tasa de actualizaci
actual ización
ón del 25% dado el elevado riesgo
ries go
que percibe Miguel. Considerar que el desembolso inicial no es

recuperable.
 Solución:

 El valor de una renta perpetua

per petua creciente
crecient e se hall
hallaa por:

Valor = primer flujo de caja esperado / (tasa de actualización - tasa de

crecimiento)

 En consecuenci
co nsecuencia,
a, como el crecimiento del flujo
fluj o de caja se supone nulo, el 
valor actual de las dos posibles rentas perpetuas en cada escenario es:

VAN 
 F  = 9.000 / 0,25 = 36.000 € 
VAN 
 A = -1.500 / 0,25 = -6.000 € 

 Luego, ponderando por las probabilidades respectivas el VAN esperado

medio asciende a:

VAN = -20.000 + 0,6 x 3

36.000
6.000 - 0,4
0 ,4 x 6.000 = -800

 El proyecto sería rechazado. Sin embargo, como exist existee la posibilidad
posibi lidad de
abandonarlo si fracasa, lo que sucedería de darse el escenario
desfavorable, es posible evitar los flujos negativos de esta alternativa,
 posteriores
 poster iores al primer
pr imer año. Por ello
e llo el VAN
VAN sería, considerando
consider ando esta
est a opción
de abandono que tiene Miguel, de:

VAN = -20.000 + 0,6 x 3

36.000
6.000 - 0,4
0 ,4 x 1.500 / (1 + 0,25) = 1.120 € 

 En consecuenc
consecuencia,
ia, con la opción identi
identific
ficada
ada de poder abandonar 
transcurrido el primer año de operación, el VAN recomienda aprobar el 
 proyecto.

 El valor de la opci

opción
ón de abandonar ssee obti
obtiene
ene por lla
a diferencia de los VAN 
VAN 
 y asciend
asciendee a 1.920 €. Este importe se puede calcular
calcul ar también por la
 

 pérdida que evita

evit a la ejecución
eje cución de la
l a opción de aban
abandono
dono y que asciende
asci ende a:

Valor de la opción = 0,4 x 1.500 / [0,25 x (1+0,25)] = 1.920 € 

 El VAN
VAN esper
esperado
ado medio del proyecto es inclu
incluso
so mayor que el calculado
calcul ado de
1.120 €, pues si se produce el escenario favorable, existe otra opción de
ampliación por la que Miguel podría instalar otras bibliotecas urbanas en
 su ciudad o een
n otras.
o tras. Además, se
s e ha cconsider
onsiderado
ado nulo el valor residual en
caso de fracaso. La eventual opción de reutilización del kiosco en otras
alternativas añadiría valor al proyecto.
proyecto.

Como consecuencia de las razones analizadas en este epígrafe, con

frecuencia surgen conflictos entre la evaluación del área de finanzas de la
empresa y los planteamientos estratégicos aducidos por las áreas operativas.
Si bien,
bi en, en ocasiones,
ocas iones, la utilización
utili zación del V
VAN
AN sirve para
pa ra rechazar 
re chazar 
correctamente proyectos poco atractivos, en otras pueden desecharse
 propuestas que mejorarían
ejora rían la posición
posici ón competitiva
competitiva de la empresa,
empresa, por 
aplicarse incorrectamente los criterios financieros de evaluación. Esta
situación suele acentuarse en períodos de recesión económica cuando la
disciplina financiera se hace más estricta y dominante. Incluso estas
situaciones tienden a prolongarse, por efecto de la inercia, una vez superada
la coyuntura adversa. El peligro de dar el poder a un área funcional
respecto al resto es que rompe la naturaleza unitaria de la empresa , que
exige mantener un equilibrio entre todas sus funciones.

entrePor ello, es preciso

el enfoque profundizar
estratégico en la
del proyecto coherencia
y su rendimientoqueesperado
debe existir
. De
hecho, éste debe deducirse de aquél, incorporando las hipótesis que
 justifiquen
 justifiquen el atractivo
a tractivo estratégico
estratégico de la propuest
pr opuestaa de iinversión.
nversión. Lo
Lo contrario
 puede provocar decisiones
decis iones de inversión erróneas. Una gran empresa,
empresa, por 
ejemplo, rechazó los proyectos de la xerocopia y de polaroid porque no
 prometían
 prom etían una
una rentabili
rentabilidad
dad mayor del 20%. A estees te respecto,
re specto, los principales
principale s
requisitos que deben satisfacer los proyectos estratég
estratégicos
icos son:

 – Alinearse con la estrategia

estrategia de la empresa.
empresa.
 – Aportar una
una ventaja
ventaja competitiva
competitiva identificable
identificable capaz de añadir un
 valor superior al coste del proyecto.

 – Contar
Contar con los mecanismos
ecanismos de acción adecuados para mantener
antener esa
es a
ventaja competitiva en el tiempo y hacer frente a la previsible
reacción de los competidores.
 – Ser razonable
razonable y comprensible
comprensible la convergencia
convergencia de la evaluación
estratégica
estratégica del proyecto con los cálculos
cál culos económ
económico-finan
ico-financieros
cieros..

 
27 Esta estimación es aproximada, pues habría que ponderar las tasas por 
los importes de los flujos de caja actualizados. El símbolo ∏ indica el
 productoo de las variabl
 product va riables
es de 1 a n.
28 La probabilidad de que salgan menos de 33 caras es inferior al 0,05%,

29 es decir,etmenos
Bruner de cinco veces de cada 10.000 veces que se repita.
al. Op.cit.
 

13. El efec
efecto
to de la financiació
financiación
n del pr
proye
oyect
ctoo

Desde el punto de vista de su financiación, los proyectos se diferencian

según que la misma sea:

 –  Financiación genérica: en este caso la financiación se aporta con

los fondos generales de la empresa y su coste de capital es el
 promedio
 prom edio de la
l a compañía,
compañía, ajust
aj ustado
ado al riesgo
ri esgo del proyecto.
 –  Financiación específica: ahora la financiación se capta a medida
del proyecto de manera que esa financiación no se obtiene si no se
realiza el proyecto. Su coste de capital es específico del proyecto.

La exposición
 proyectos hasta ahora
de financiación
financiación se ha
genérica. Porcentrado,
ello, se fundamentalmente,
ha calculado solo elenflujo
flulos
jo
operativo de caja y se ha utilizado como tasa relevante la vinculada al coste
de capital medio. Cuando el proyecto es de financiación genérica basta con
calcular su rentabilidad económica que deberá superar al coste medio de
capital de la empresa ajustado al riesgo del proyecto, como se expuso en el
capítulo 12. Pero, según se demostró en el capítulo 2, la financiación
específica del proyecto repercute de manera exclusiva sobre la rentabilidad
del accionista, debido al efecto del endeudamiento. En este epígrafe se
completa el análisis añadiendo el caso de los proyectos de financiación
específica, por lo que es preciso analizar el efecto de esa financiación sobre
 

el rendimiento financiero del promotor para calibrar su incidencia sobre el

atractivo de la inversión.

13.1. El apal
apalancami
ancamiento
ento fi
financi
nanciero
ero apli
aplicado a las
las
inversiones
A continuación, vamos a comprobar que:

 – El diferencial entre
entre el rendimient
rendimientoo económico
económico del proyecto y el
coste de la
l a deuda, cuando
cuando es positivo,
p ositivo, increm
i ncrement
entaa la rentabili
rentabilidad
dad del
accionista, aunque a costa de aumentar su riesgo.
 – Cuando
Cuando ese
es e diferencial es positivo el VAN del proyecto aument
aumentaa al
hacerlo el endeudamiento.

Supongamos el proyecto del cuadro 25, 25, con una duración de solo un año
y que, en principio, se financia solo con patrimonio neto.

Cuadro 25. La financiación del proyecto con patrimonio neto

En este escenario
esc enario la
l a rentabilida
rentabil idadd y el VAN
VAN del proyecto y del aacci
ccionista
onista
coinciden por ser idénticos, en importe y riesgo, los flujos operativo y para
el accionista. El VAN se calcula en el momento del desembolso inicial, que
se toma como origen de la inversión. Si ahora se financia la mitad del
 proyecto con deuda al 7% de coste después de im impuest
puestos,
os, se obtiene el
cuadro 26.
26. En este caso, el flujo de caja para el accionista se calcula por la
diferencia entre los dos otros flujos y es de {-50,0; 61,5}.

Cuadro 26. La financiación del proyecto con deuda

 

Obsérvese que la rentabilidad económica del proyecto se mantiene, por 

ser independiente de la financiación, mientras que la del accionista sube
hasta el 23,0% debido al apalancamiento que aporta la deuda, que, con un
coste después de impuestos del 7% contribuye a financiar un proyecto que
rinde el 15,0%.
incrementa sobreElel rendimiento
del proyecto,del
poraccionista (la TIR financiera,
ser el endeudamiento TIR en
la unidad, ff )  se
el
mismo diferencial que hay entre la rentabilidad del proyecto (la TIR 
económica, TIR e)yel coste de la deuda (i) de acuerdo con la siguiente
relación:

TIR f  = TIR e + e × (TIR e -i)

23,0 = 15,0 +1,0 × (15,0 -7,0)

valorAdemás, con unaneto

del patrimonio rentabilidad exigida
en el origen es de por el accionista
53,9474 del 14,0%,
(61,5 / 1,14), el
mientras
que el de la deuda es de 50. Por eso, el endeudamiento del proyecto
calculado con el valor teórico del patrimonio neto es de 0,9268 (50 /
53,9474) y el coste de capital medio, que representa la rentabilidad que
exige el mercado al proyecto, es del 10,6329%, calculado por:

elevaEna consecuen
consecuencia,
103,9474 cia,
y suel V
valor
val
AN or adel3,9474.
proyecto,
Esteconsider
con
valsiderando
valor ando
eadola coincide
or creado
cr finan
financiaci
coi ciación,
ncide ón, se
con el
obtenido cuando se calcula a partir del incremento de valor de la aportación
del accionista o el VAN financiero de su inversión, como se comprueba en el
26. EL VAN aumenta al hacerlo el endeudamiento por el mismo
cuadro 26.
efecto palanca comentado. El VAN con deuda es igual al VAN sin deuda más
el valor que aporta el endeudamiento que se obtiene por el valor actual de la
deuda cuando se actualiza al 14,0%, es decir, al coste del patrimonio neto al
que sustituye. En este ejemplo, efectivamente, se cumple que:

VAN = VANe=0 +VAND(14%) = 0,8772 + 3,0702 = 3,9474

 

De lo expuesto,
expuesto, cabe concluir
concluir que:

 – Si el coste de la deuda es inferior

inferior a la TIR económica,
económica, se apalanca
la rentabilidad para el accionista, aunque será a costa de aumentar 
su riesgo
efecto financiero.
favorable de laCuanto mayorlasea
deuda sobre el diferencial mayor será el
rentabilidad.
 – Ig
Iguualmente,
almente, la in
i ntroducción
troducción de deuda
de uda en la financiaci
financiaciónón del pr
proyect
oyectoo
mejora
ejo ra el VAN si el coste c oste de lal a deuda es inf i nferi
erior
or a llaa TIR 
económica del proyecto.
 – Para un determinado
determinado endeudam
endeudamiento,
iento, el VAN del proyecto se puede
calcular, indistintam
indistintament
ente,
e, a partir del flujo
flujo operativo o del flujo
flujo para
pa ra
el accionista porque el proyecto solo crea valor para el accionista.

 Ejercicio
 Ejercici o 13

Calcular la TIR de un proyecto de cinco años de duración y con un

movimiento operativo de fondos después de impuestos de {-100; 20; 30;
50; 20}. Calcular también la TIR del accionista si el proyecto se financia
con un préstamo de 80 con una coste del 5,0% cuyo principal se retribuye
 y amortiza en cuatro cuotas igualiguales.
es. El resto de la financ
financiación
iación la
aportará el accionista. El tipo impositivo sobre
sobre beneficios es del 30%. ¿Es
rentable el proyecto si la rentabilidad exigida por el accionista es del 
14%? ¿Cuál es su VAN? (usar la función =pago para hallar la cuota anual 
del préstamo).

 Solución

 –   El coste

0,30) de la deuda después de impuestos se calcula
= 3,50%. calcul a por: 0,05 x (1-
 

 –   La cuota anual de la deuda se esti

estima
ma por la función
funció n de Excel:
=PAGO(0,035;4;80;0;0). Esta cuota es aproximada, pues los intereses
 y sus escudos fisc
fiscales
ales no son constantes.
constant es. Las cuotas anuales después
de impuestos se recogen en la última columna del siguiente cuadro.

 Pero
 Pero para resolver el ejercicio ut
utili
ilizaremos
zaremos la cuota aproximada.

 –   El movimiento de fondos para el accionista

accioni sta es la dife
diferencia
rencia entre el 

operativo y el de la
l a deuda.
 –   La TIR del proyecto ssee obt
obtiene
iene a partir
par tir del flujo
fluj o oper
operativ
ativo
o y es de solo
el 7,4%, pero la TIR del accionista, obtenida a partir del flujo del 
accionista es del 19,4%, superior a la rentabilidad exigida. Por ello, el 
 proyecto es aconsejable
aconsej able para el accioni
accionista
sta que se beneficia
benefi cia del 
apalancamiento de la deuda, cuyo coste es inferior a la TIR del 
 proyecto.
 –   El VAN
VAN del proyecto es el vvalor
alor que se esti
estima
ma que creará el mis
mismo
mo y se
crea solo para el accionista. Al prestamista se le retribuye al coste de
la financiación si el crédito se contrata a tipos de mercado, por lo que
no hay ni beneficio ni pérdida para ninguna de las partes. Por ello, el 
VAN se obtiene por el valor actual neto del movimiento de caja para el 
accionista, siendo la tasa de actualización su rentabilidad exigida, es
decir:

=VNA
=VNA(0,14;-1,78;8,22;28,22;
(0,14;-1,78;8,22;28,22;-1,78)-20
-1,78)-20 = 2,76.

 –   El VAN se puede obtener, al

alternat
ternativamente,
ivamente, sumando al VAN del fluj
flujoo
operativo actualizado a la rentabilidad exigida por el accionista el 

valor que añade la financiación por deuda. Este valor se halla por el 
 

VAN de la deuda actualizada a la rentabilidad exigida por el 

accionista. En consecuencia:

=VNA(0,14;20;30;50,20)-100+VNA(0,14;-21,78;-21,78;-21,78;

-21,78)+80
 Por lo que el VAN es igual a 2,76. Obsérvese que los FCD se han
considerado desde la perspectiva del proyecto (recibe 80 y luego los
amortiza y retribuye).

13.2.
13.2. El fluj
flujoo de caj
cajaa para
para llaa deuda
deuda ((FCD)
FCD)
El flujo de caja para la deuda mide los fondos destinados por el
proyecto para atender el servicio neto de la deuda financiera , minorado
en el ahorro
recoger fiscal que habitual
la posibilidad permitendelosque
intereses. Se añade
el proyecto recibaelfondos
neto para
términoadicionales
de los prestamistas sobre lo ingresado inicialmente, como es habitual en el
caso de cualquier empresa. Es posible que la amortización de la deuda
inicial se acompañe de nueva deuda, dentro de un mismo periodo. Este
servicio
servi cio neto
neto está
es tá integrado,
integrado, en consecuencia,
consecuencia, por:

 – La retribución
r etribución de la deuda, compuest
compuestaa principalm
pri ncipalment
entee por los gastos
financieros. Esta retribución debe ser reducida en el escudo fiscal
de los intereses puesto que permiten ahorrar impuestos. Este
impuesto es el denominado como  financ
 financiero
iero  que se obtiene como
 productoo del tipo impositivo
 product impositivo por el gasto
gasto financiero
financiero y supone
supone un
ahorro para la empresa. Se calcula por:

Impuesto financiero = tipo impositivo × gastos financieros

 – La amortización
amortización del principal de la deuda financiera
financiera calculado en
términos
términos netos,
netos, es decir, restando de la
l a amortización
amortización del principal
pr incipal la
la
nueva financiaci
financiación
ón recibida.
reci bida.
 

El flujo de caja de la deuda puede ser mayor o menor que cero, con las
siguientes implicaciones:

 –  FCD mayor que cero: en este caso el proyecto destina fondos al
servicio
fiscal de de
los la deuda, supera
intereses, pues ela pago, teniendo
los nuevos en recibidos.
fondos cuenta el escudo
 –  FCD menor que cero: en este caso el proyecto recibe más dinero
del que destina al servicio, deducido el escudo fiscal de la deuda.

En resumen, el FCD se calcula por:

FCD = Intereses –impuesto financiero –incremento de la deuda

financiera
financiera (14)
( 14)

13.3. El fluj
flujoo de caj
cajaa para
para el acci
accioni
onist
staa (FCA
(FCA))
Este flujo estima el efectivo que se prevé que genere la inversión en
un periodo y que estará disponible para distribuir a los accionistas o
promotores. Es el dinero que queda como residual después de haber 
atendido todas las obligaciones con los suministradores de bienes, servicios
y financiación ajena, incluyendo las rúbricas fiscales. Este flujo se calcula
 por:

FCA=BN+A-INV N -∆ACO+∆PCO+AD N (15)

Donde:
BN = benef
enefic
icio
io neto
eto,
A = amort
amortiz
ización
ación del in
inm
movilizado
ovilizado del periodo,
periodo,
INV
INVn = inversión neta en inmovilizado,
∆ACO = aum
∆ACO aument
ento del
del activ
activoo corrien
corriente
te operativ
operativo,
o,
∆PCO = aum
aumento
ento del pasivo corriente
corriente operat
operativo,
∆Dn = increment
incrementoo neto del saldo
sa ldo de
d e la deuda financiera.
financiera.
 

El procedimiento de cálculo del FCA es similar al del FOC: es

necesario introducir una serie de ajustes al beneficio neto para convertirlo
en el flujo de caja. En este caso, el cálculo:

 – Parte
cual sedelhan
beneficio
beneficio netoyaenloslugar
deducido luggastos
ar del financieros
resultado
r esultado deyexplotación,
ex
elplotación,
impuesto con lo
sobre
sociedades, que son dos conceptos con repercusión sobre la caja,
 – Mantien
Mantienee los ajustes de la am amortización,
ortización, la inversión neta en
inmovili
inm ovilizado
zado (la inversión
i nversión menos
menos la desinversión)
des inversión) y la variación
vari ación del
capital corriente, por las mismas razones aducidas en el caso del
FOC,
 – Además,
Además, incorpora la variación
variac ión del saldo de la deuda financiera,
financiera,
también por su incidencia sobre la tesorería. Es preciso añadir la
variación prevista de la deuda, primero para financiar el proyecto y
luego para amortizar la deuda. Esta variación se incluirá con el
signo que corresponda, teniendo en cuenta las nuevas contrataciones
menos las amortizacion
amortizacioneses previstas.
previs tas.

El cuadro 27 muestra
27 muestra los principales componentes del FCA. Este cuadro
desglosa la inversión neta entre la inversión en inmovilizado y la posible
desinversión.

Cuadro 27. Los componentes del flujo de caja para el accionista FCA

+ Beneficio neto
- Impuesto sobre beneficios
+ Amortización
Amortización del periodo
pe riodo
- Inversión en inmovilizado
+ Desinversión en inmovilizado
- ∆ del activo corriente operativo
+ ∆ del pasivo corriente
corriente operativo
+ ∆ de la deuda financiera
 

Al comparar
comparar las fórmulas que el flujo operativo de
fórmulas (3) y (15) se deduce que
caja y el flujo para el accionista coinciden en aquellas empresas que
carecen de deuda financiera, lo cual es lógico, pues en ese caso todo el
dinero que genere el negocio es para el accionista, según el esquema de la
8.
figura 8.
El FCA de un periodo puede ser mayor o menor que cero con las
siguientes implicaciones:

 –  FCA mayor que cero: el proyecto genera fondos para sus
accionistas cuyo
cuyo importe les ppodrá
odrá abonar
a bonar en efectivo,
efectivo,
 –  FCA menor que cero: el accionista tiene que aportar dinero para
cubrir el déficit de caja que presenta el proyecto.

 Ejercici o 14
 Ejercicio
 Las previsiones para el año 2014 de un proyecto de inversión
invers ión que se
desarrollará
desarrollará mediante la constitución de una empr
empresa
esa específica
específi ca son:

Millones €
Dotación a amortizaciones 20
Beneficio de explotación 100
Gastos financieros 10
Inversión en inmovilizado 80
Aumento del capital circulante operativo 40
Aumento de la deuda 65

Con un tipo impositivo del 30%, calcular para el 2014:

a. El flu
flujo
jo opera
operativo
tivo de
de ca
caja
ja (fr
(free
ee ccash
ash fflow
low o flu
flujo
jo de ccaja
aja libr
libre)
e)
b. El flujo de caj
caja
a para
para la deud
deuda
a (deb
(debtt cash-
cash-flow
flow))
c. El flujo de caj
caja
a para
para el
el ac
accio
cionis
nista
ta ((equ
equity
ity cash
cash-flo
-flow)
w)

 Solución
 

 –   El beneficio

benefi cio de expl
explotación
otación después
d espués de impuestos
i mpuestos es de 100x(1-0,30).
 –   Los intereses después
des pués de impuest
impuestos
os son de 10x(1-0,30).
 –   El beneficio
benefi cio net
netoo se halla
hall a por la diferencia
di ferencia 70-7.

Se comprueba que el flujo operativo de caja es igual a la suma de los

 flujos
 fluj os de caja para
par a la deuda y par
paraa el acci
accionist
onista.
a.

13..4. El cos
13 coste d
dee llaa d
deu
eud
da
Como lo que para la empresa es un coste financiero para el prestamista
es una rentabilidad, el coste de la deuda para la empresa equivale a la
rentabilidad exigida por sus prestamistas. Esta rentabilidad la pueden
exigir porque la pueden obtener en el mercado, en otras alternativas de
riesgo similar. El coste de la deuda se refiere al de la nueva financiación y
 para estimarlo
estimarlo se deben analizar siempre las condiciones vigentes
vigentes del
mercado, y en concreto:

 – Consult
Consultar
ar con el banco (m ( mejor con más de uno para par a obtener
obtener ofertas
competitivas).
 – Analizar
Analizar la
l a ren
re ntabilidad
tabilida d de títulos
títulos de deuda sim
si milares
ilar es que coticen en
el mercado secun dario. 30
se cundario.
 – Estimar
Estimar el coste en fu función
nción de la calificación
cali ficación crediticia
creditici a (el rating)
rating)
de la empresa o del proyecto.

Pero, con carácter general, el coste de una fuente financiera se

obtiene a partir de su movimiento de fondos previsto y se expresa por la
Tasa interna de rentabilidad (TIR) de dicho movimiento de fondos. Este
 movim
ovi miento de fondos
fondos incluye:

 –  Los flujos de caja del principal del préstamo, tanto el flujo por su
ingreso en la empresa como el pago por su amortización.
 –  Los intereses periódicos sobre el capital vivo en cada periodo.
 –  Los gastos de formalización  de la operación, incluyendo las
comisiones (de apertura, por ejemplo) y los gastos externos (del
notario por ejemplo). Estos gastos externos a la operación son un
coste para la empresa pero no un rendimiento para el prestamista.
En la emisión de títulos de renta fija, como pagarés, bonos y
obligaciones, hay gastos publicitarios, de registro o de contratos
 para asegurar
asegurar la colocación
colocaci ón o la liquidez posterior en el mercado
secundario.
 –  El escudo fiscal de los gastos   deducibles de la operación. Este
escudo representa el ahorro de impuestos que obtiene el prestatario
 por el carácter
ca rácter deducible de los
l os gastos
gastos financiero
financieross y asociados.
A continuación, se estima el coste después de impuestos de un préstamo
cuyas características recoge el cuadro 28 28.. Para ello, se aplica la
metodología válida
váli da para
par a cualquier operación
oper ación financiera
financiera que consiste en:

 –  Calcular su movimiento de fondos , incluyendo los flujos del

 principal, los intereses
intereses,, los gastos asociados
asocia dos y el escudo fiscal de
ambos.
 –  Hallar la Tasa interna de rentabilidad (TIR) de dicho movimiento
de fondos. La TIR obtenida es la del periodo en el que se hayan
calculado los flujos de caja. Para anualizarla, se multiplicará por el
número de periodos contenidos en un año.
 –  Calcular la Tasa anual equivalente  (TAE) para expresar todos los
costes en términos homogéneos.31  Como en general, los flujos de
caja se hallan para periodos anuales, parece razonable calcular 
también el coste de capital como una tasa con liquidación anual.

Cuadro 28. Las condiciones de un préstamo

 Conce pto Paráme tro

Importe 10 millones de euros

Tipo
ipo de
de in
interés
erés nominal
inal 6% con
con liqu
liquid
idac
ació
iónn trim
rimest
estral
ral ppoostp
stpagab
agable
le
Plazo 2 años
Amortización Al vencimiento
Comisión de apertura 0,3% sobre el principal
Comisión de estudio 10.000 euros
Tipo impositivo (marginal) 30%

Para hallar el coste de este préstamo es preciso confeccionar su

movimiento de fondos, según el cuadro 29
29,, en el que se supone que:

 – La emisió
emisiónn se realiza
real iza el 31 de diciem
dici embre,
bre,
 – El escudo fiscal generado
generado por los gastos
gastos y los intereses
intereses se recupera
en la liquidación
li quidación del im
i mpuesto
puesto a mediados del año si sigu
guient
iente.
e.
El número
número de periodos llega hasta 10 para recoger
rec oger el ingreso
ingreso del
de l escudo
esc udo
fiscal de los intereses de los cuatro últimos trimestres. El cálculo debe
hacerse con el importe total del préstamo debido a que una de las
comisiones de apertura es fija. Cuando todos los gastos son variables, el
coste puede calcularse para un importe más sencillo (por ejemplo, 100
euros).

Cuadro 29. El coste efectivo de un préstamo (importes en miles)

 

Del movimiento de fondos de la sexta columna se halla la TIR del

 periodo (el trimestre)
trimestre) mediante la fu
funnción de Excel
Excel =TI
=TIR(rang
R(rango).
o). El coste
trimestral
trimestral es
e s del 1,10% y su TAE
TAE es del 4,49%. Esta tasa, que está calculada
después de impuestos, es la que se utilizará como entrada para hallar el
coste de capital medio y se calcula por:
TAE = (1+0,0110)4-1

13.5.
13.5. El coste
coste d
del
el pat
patri
rimo
moni
nioo net
netoo
El coste de la aportación del promotor se estima por el modelo de
valoración
valoración d
dee activos  (CAPM) que se basa en que:

 – La rentabili
rentabilidad
dad exigida
exigida a un activo (R a) es igual al tipo de interés
sin riesgo (isr 
(isr ) más la prima de riesgo del activo (pr a):

R a =isr  +pr a (16)

 – El único riesgo que se ha

ha de remu
remunerar
nerar es el sistem
s istemático,
ático, el que nace
nace
del mercado, pues el específico puede eliminarse mediante la
diversificación.

El CAPM postula que la prima de riesgo de un activo

(pra)esproporcional a la prima de riesgo de mercado (prm
(pra (prm), siendo el
coeficiente de proporcionalidad el coeficiente Beta del activo (βa) que se
analiza posteriormente.

 pr a = βa × pr m (17)

De las dos ecuaciones anteriores se deduce que la rentabilidad exigida

al activo se expresa por:

 pr a =R a -isr  (18)
 

La prima de riesgo de mercado es la que corresponde cuando el activo

es el propio mercado, es decir, una cartera diversificada eficientemente que
genera una rentabilidad designada por R m. Esta prima se halla por:

 pr m =R m -i sr  (19)

En consecuencia, la fórmula general del modelo CAPM se expresa por:

R a =isr  + βa × (Rm-isr ) (20)

En el caso concreto del patrimonio neto de un proyecto o de una

empresa, la rentabilidad exigida se halla por:

R PN
PN  =isr  + βPN  × (R m-i sr ) (21)

donde,
R PN = rentabilidad exigida al patrimonio neto (también designada por 
k e)
isr  = tipo de interés de los activos sin riesgo
βPN = coeficiente Beta del patrimonio neto de la empresa
R m-i sr  = prima de riesgo de mercado (pr m)

Por ejemplo, si el tipo de interés sin riesgo es del 5,0%, el coeficiente

Beta de 0,90 y la prima de riesgo de mercado del 6,0%, la rentabilidad
exigida
exigida a al patrim
pa trimonio
onio neto
neto se estima en el 10,40%
10,40%,, calculado
calc ulado por:

K PN  = 0,05+ 0,90 × 0,06= 0,104

Esta tasa representa simultáneamente la rentabilidad exigida por el

accionista y el coste de capital del patrimonio neto de la empresa. La
sencillez
frecuenciadel
se modelo
le hacen.es indudable y, por ello también, las críticas que con
 

El coste de capital del patrimonio neto depende del comportamiento

de los tres parámetros siguientes: el tipo de interés sin riesgo, la Beta de
la empresa y la prima de riesgo del mercado.

 –  El tipo de interés

rentabilidad sin riesgo
efectiva es elcon
coincide rendimiento
la esperadade .unEste
activo
tipocuya
de
interés, que depende del mercado, por lo que es un dato externo a la
 propia empresa,
empresa, se compone
compone del tipo de int
i nterés
erés real (sin inflación ni
ni
riesgo) y de la tasa de inflación esperada. Por ello, el coste del
 patrimonio
 patrim onio neto,
neto, estimado
estimado por la fórmula
fórmula anterior
anterior (21), incluye
incluye el
componente inflacionario, y es, por tanto, una tasa nominal. Esto
exige que los flujos de caja que se descuenten con dicha tasa se
calculen también, en términos nominales, es decir, incorporando en
los flujos el efecto de la inflación esperada.
Como el coste de capital se utiliza para tomar decisiones a largo
plazo, es habitual que se tome como tipo de interés sin riesgo el
rendimiento de la Deuda Pública a cinco o diez años  en el
momento de la estimación. Cabe señalar que estos títulos sí
incorporan el riesgo de reinversión de los intereses cobrados antes
del vencimiento. Por ello, sería más conveniente considerar el
rendimiento de la Deuda Pública a largo plazo de tipo cupón cero,
es decir, en la que los intereses se pagan al vencimiento, junto con la
amortización de todo el principal, en un único importe.
 –  El coeficiente Beta de un activo estima su riesgo con respecto al
del mercado. Como el riesgo viene dado por la variabilidad
 potencial
 poten cial de la rent
rentabil
abilidad,
idad, el coeficiente Beta represent
repre sentaa la
relación entre la variación esperada de la rentabilidad del activo
(R a) y la del mercado (R m):

(22)

Es decir, la Beta es la relación entre las variaciones de ambos

rendimientos ; cuántas veces más varía la rentabilidad de la empresa
 que la variación de la rentabilidad de mercado que la genera. Por 

ejemplo, si una caída de la rentabilidad de mercado de 5 puntos

 porcentuales
 porcentuales provoca
pr ovoca una
una reducción de 4 punt
puntos
os de la de la
l a empresa,
empresa,
la Beta es de 0,80 (-4/5). La Beta trata de medir cómo reacciona
la rentabilidad de la empresa al hacerlo la rentabilidad de
mercado. pues
empresa, Esta son
reacción
ellas depende
las que de las características
amplifican o amortiguande la
la
 perturbació
 perturbaciónn procedente de un suceso del entorno
entorno en su repercusión
r epercusión
sobre la empresa.
El mercado es una cartera compuesta por todos los activos y se
represent
repres entaa por algún índice
índice bursátil represent
repr esentativo,
ativo, como el Ibex 35.
La Beta del mercado es lógicamente la unidad. En la hipótesis de
que la evolución del mercado refleja la situación de la economía y
afecta a la rentabilidad de todos los activos que lo componen, se
trata de determinar el sentido y entidad de la variación de la
rentabilidad del activo ante cambios de la rentabilidad de mercado.
Como esta reacción sólo se puede observar cuando se produce, la
determinación del coeficiente Beta se halla a partir de datos
históricos, sobre la base de que el comportamiento pasado
continuará en el futuro, al tratarse de una relación estructural entre
ambas
am bas rent
re ntabil
abilidades.
idades.
En principio
principio existen cuatro
cuatro posibles
posi bles relaci
r elaciones
ones en
entre
tre la entidad de la
la
señal de entrada (la variación de la rentabilidad de mercado) y la de
la salida (la variación de la rentabilidad de la empresa). Estas
cuatro relaciones se resumen en el cuadro 30. 30. La señal de entrada,
entrada, al
incidir sobre la empresa, puede anularse, reducirse, mantenerse o
amplificarse, correspondiendo cada reacción a un diferente nivel de
riesgo sistemático.
sistemático.

Cuadro 30. La respuesta de la empresa a un cambio del mercado

La señal
señal de een
ntr
trad
adaa Riesgo si
sistem
stemát
átiico d
dee la em
emp
presa (o ac
acti
tivo
vo))
1. Se anula Nulo, pues su rentabilidad no varía con el mercado
2. Se reduce Menor que el del mercado
 3. Se mantiene Igual al del mercado

4. Se amplifica Mayor que el del mercado

Las principales características de la empresa o del proyecto que

influyen sobre el coeficiente Beta son:
• La sensibilidad de las ventas a la coyuntura económica : cuanto
menor sea esa sensibilidad
sensibili dad menor
menor es la Beta.
• La diversificación: cuanto mayor sea la diversificación menor 
será la fluctuación del beneficio y más se asemeja el
comportamiento de la empresa al del mercado y, por lo tanto, la
Beta tiende a la unidad.
• La intensidad de la competencia: la mayor competencia tiende a
amplificar la variación de la rentabilidad de la empresa en
comparación con una situación de dominio del mercado.
• El tamaño: las empresas más grandes tienen más peso en la
cartera representativa del mercado por lo que tienden a
comportarse
com portarse de forma
forma parecida
pare cida al
a l mercado.
• La proporción que representen sus costes fijos : cuanto mayor 
es la participación de los costes fijos mayor es la reacción del
 beneficio
 benef icio de la empresa
empresa ante
ante fluctu
fluctuaciones
aciones del mercado y, por lo
tanto, mayor es la Beta.
• El nivel de endeudamiento: un mayor peso de la deuda en la
estructura de financiación, con un servicio fijo de la deuda,
amplifica las variaciones que experimente el mercado. En
consecuencia, la variación de la rentabilidad de la empresa
aumenta con su endeudamiento lo que hará que la Beta sea más
elevada.
• La intensidad
intensidad ddee los ries
riesgos
gos fin
financi
anciee ros, pues la volatilidad del
 beneficio
 benef icio de una empresa
empresa que los tenga
tenga cubiertos será
ser á men
menor
or que
los de otra más expuesta.
Los coeficientes Beta de las empresas de la Bolsa española se
 publican por revistas
revi stas económicas,
económicas, páginas
páginas de Intern
Internet
et y em
empresas
presas de
asesoramiento financiero
financiero32
32.. Por las fluctuaciones que experimentan
 las Betas, es necesario siempre utilizar datos actualizados pero

representativos de la supuesta relación estructural que pretende

medir. En el caso de las empresas que no cotizan su Beta teórica se
estima a partir del de otras similares que sí coticen. Para ello, es
 precisoo ajustar el diferente
 precis diferente riesgo
ries go financiero una.33
financiero de cada una.
La figura 15
15   representa la rentabilidad exigida en función del
coeficiente Beta: cuanto mayor es el riesgo medido por la Beta
mayor es la rentabilidad exigida. En la misma se indican los
 principales parámetros
parámetros involucrados según se han expuesto expuesto
 previam
 previa mente.
ente. La pendiente
pendiente creciente de la recta expresa que a may
mayor 
or 
riesgo se exige
exige más rentabil
rentabilidad.
idad.

Figura 15. La rentabilidad exigida aumenta con el riesgo

 –  La prima de riesgo de mercado mide el exceso de rentabilidad

que exigen los inversores sobre el tipo de interés sin riesgo ,para
invertir en una cartera representativa del conjunto de activos con
riesgo. Esta prim
pri ma varía
var ía según
s egún::
• La incert
incertidu
idummbre sobre el comportcomportamamien
iento
to dedell mercad
mercado,
o,
aumentando al hacerlo dicha incertidumbre,
• La apreciación
apreciación que
que hag
haganan los inverso
inversores
res de dich
dichaa incert
incertidu
idum
mbre,
es decir, de su aversión al riesgo.
En las coyunturas favorables la prima tiende a reducirse, pues las
 previsiones
 previs iones optimistas
optimistas parecen recortar las exigencias
exigencias de los
inversores, minorando el diferencial de rentabilidad exigido
 respecto a la de los activos sin riesgo. Al reducirse la prima,

disminuye la tasa de actualización y aumenta el valor estimado de

los activos. En las crisis sucede lo contrario: se exacerba el
 pesimismoo por lo que la prima de riesg
 pesimism ries go tiende a exagerars
exagerarse.
e. Esto
 provoca un increment
incrementoo de la tasa de actualización
actualización y, en
consecuencia, una reducción de los precios de los activos.
Por ello, para tomar decisiones a largo plazo parece
recomendable mantener un importe de la prima de mercado que
sea representativo de su valor estructural, evitando otro
contaminado por la situación de cada momento, fruto de los excesos
de pesimismo u optimismo de los inversores
La estimación de esta prima, como aproximación del precio del
riesgo, constituye una tarea difícil puesto que, por referirse al futuro,
no es directamente observable. Con frecuencia, se estima a partir de
su comportamientoestructurales
comportamientos histórico en del
la hipótesis
mercado,deseque, por representar 
mantendrá en el
futuro. Para ello, es preciso contemplar datos de periodos amplios,
al menos de veinte años, a fin de que se compensen sus valores
extremos, provocados por coyunturas optimistas o pesimistas.
El cuadro 31 
31  recoge la estimación de la prima de mercado en
España para el periodo 1980-2006 y para EEUU de América para el
 periodo 1926-2006. La estimación
estimación histórica de esta prima en
España se cifra en torno al 7% y en EEUU en torno al 5% 34 para
los periodos
efecto indicados.
de la crisis sobrePara el periodo bursátil,
la rentabilidad de 1980 laa2010,
primaincluido el
de riesgo
histórica en España ha sido del 4,78%.35

Cuadro 31. La prima de riesgo de mercado en España y EEUU

Medi
ediaa d
del
el per
perio
iod
do en % an
anuual Esp
España:
aña: 19
1980-
80- Estados Unidos:
Unidos: 1926-
2006 2006
a. Rendimiento bursátil anual 10,35 19,38
 b. Rendim
Rendimient
ientoo de la deuda sin 5,22 12,05
 riesgo

Prima de riesgo de mercado (a- 5,13 7,33

 b)

En resumen, el inversor exigirá a cada proyecto un rendimiento ajustado

a su riesgo. No se puede exigir a todos ellos la misma rentabilidad. Si se
hiciese así,
as í, podrían
podr ían aceptarse proyect
pr oyectos
os no rentables
rentables y con más riesgo
ri esgo que
que el
 promedio
 prom edio del de la empresa
empresa porque se descuentan
descuentan sus flujos
flujos a una
una tasa
inferior a la debida. Por el contrario, podrían rechazarse proyectos
rentables, con menos riesgo que el medio de la empresa, porque su
rentabilidad se compara con una tasa de corte (el coste medio de capital)
excesivament
excesivam entee elevada.
elevada .

 – Si es un proyecto de financiación
financiación genéric
genéricaa se usará el coste de
capital medio de la empresa ajustado al riesgo del proyecto.
 – Si se
s e trata de un proyecto
proyecto de financiación
financiación específica,
especí fica, se calculará el
coste de capital medio del proyecto.

Puesto que es complicado calcular la Beta de cada proyecto aislado, las

grandes empresas suelen calcular un coste de capital medio por cada línea
de negocio o división, sobre la base de que el riesgo de todos los proyectos
de una misma actividad es similar. Por ejemplo, una empresa eléctrica
española diferencia las tasas de descuento para los negocios de electricidad
y de gas. Dentro de electricidad diferencia entre las actividades de
generación
diferenciadasy de
deladistribución. A su vez, según
actividad de generación calculasealas tasas de descuento
convencional, eólica o
 por cogeneraci
cogeneraciónón (es la producción simult
simultánea
ánea de electricidad
electricid ad y vapor).

 
30 En la Asociación de in
i ntermediari
termediarios
os de activos
ac tivos financieros
financieros (www.aiaf.es
www.aiaf.es))
se pueden consultar los rendimientos de títulos de deuda a corto y largo
 plazo en el mercado
mercado secun
se cundario
dario español.
e spañol.
31 Ver Pérez-Carballo, J. (2011): La aplicación del cálculo financiero para
 la toma
toma de decisi
de cisiones.
ones. Esic, pág. 23.

32 Para consultar las Betas de las empresas españolas se sugiere

www.cotizalia.com   y www.bloomberg.com.
www.cotizalia.com www.bloomberg.com. Para las internacionales, la
 páginaa del profesor A. Damodaran
 págin Damodaran (www.damodaran.com)
www.damodaran.com) y
www.bloomberg.com.
www.bloomberg.com.
33 Consultar Pérez-Carballo, J. (2011): El coste de capital. Esic Editorial,
 pág. 48.
34 Las estimaciones para España se han obtenido de Pérez-Carballo, J. y
Palomo, R. (2008): La prima de riesgo de mercado como precio del
riesgo.  Harvard-Deusto Finanzas y Contabil idad , nº 84. Las
Contabilidad 
estimaciones
estimaciones para
par a EEUU
EEUU se han elaborado a par
partir
tir de datos obtenidos de
B. Cornell (1999): The equity risk premium (John Wiley & Sons.) y de
A. Damodar
Damodaran (www.damodaran.com))
an (www.damodaran.com
35 Garrido, J. y García, D. (2010): El largo plazo un brillante aliado de la
inversión en Bolsa. Bolsa, págs. 20-37.
 

14. Con
oncclu
lusi
sioones
nes

La evaluación económica de una inversión exige:

• Prever
Prever su movim
movimieniento
to dede fon
fondos, con
con el desglose
desglose de los flu flujos
jos
absorbidos y los generados.
• In
Incluir
cluir todos
todos los flujos
flujos incremen
incrementales,
tales, es decir,
decir, los que
que inciden
inciden sobre
la tesorería por la realización del proyecto. No incluir los que no
varíann por acometer
varía acometer el proyecto.
• Realiz
Realizarar las prevision
previsiones es incorpo
incorporan
rando
do el efect
efectoo de la infla
inflación
ción sobre
los flujos y calcular éstos después del impuesto sobre sociedades.
• Actu
Actualiz
alizar
ar el movim
movimien ientto de fonfondos
dos operat
operativos
ivos a la ttasaasa de
actualización estimada. Esta tasa debe calcularse, en coherencia con
el movimiento de fondos, en términos nominales, es decir, incluyendo
la inflación esperada, y después del efecto reductor del impuesto
sobre sociedades sobre el coste de la deuda. deuda.
• Calcu
Calcular la tasa
tasa de actu
actualización
alización del flu
flujo
jo opera
operativ
tivoo ponderan
ponderando
do los
costes de las fuentes de financiación con sus valores respectivos y
ajustándola con el diferencial de riesgo que incorpore el proyecto en
comparaci
com paraciónón con el prom
pr omedio
edio del
d el de la empresa.
• Efect
Efectuuar el análisis
análisis de sen sensibilidad
sibilidad y del riesgo
riesgo del proy
proyect
ecto.
o.
•Cuando el proyecto es de financiación específica hay que estimar la
 

rentabilidad para el accionista o promotor, pues esta depende de la

forma de financiación.

El cuadro 32 muestra
32 muestra el grado de utilización de los criterios descritos
 para
son laevaluar inversiones.
i nversiones.
TIR yelVAN Los indicadores
. Además, másesutilizados
confirma que por lasmás
habitual utilizar empresas
de un
indicador para cada proyecto, pues la suma de los porcentajes de utilización
excede del 100%. También resume los principales atributos de cada uno de
ellos.

Cuadro 32. Los indicadores de evaluación económica

Indicad
icador
or Atr
Atrib
ibu
utos % de utilización36

Periodo de
recuperación 29 Númer
úmeroo de
de año
desembolso.añoss nec
neces
esar
ario
ioss ppar
araa rrec
ecuupera
perarr eell
(PR)
Valor actual 75 Import
portee del
del valor
valor crea
creadodo por
por eell pro
proyyec
ectto. Hay queque
neto (VAN) indicar a qué mom
moment
entoo se refiere.
r efiere. Es el criterio
cr iterio
recomendable cuando no hay restricciones
financieras.
Tasa int
i nterna
erna 76 Equ
Equivale
ivale al tip
tipoo de
de int
interé
eréss com
compues
puestto qquue ooffrec
recee la
de inversión durante
durante su vida útil. Present
Pr esentaa pr
problemas
oblemas
rentabilidad debido a su hipótesis de reinversión de los flujos
(TIR) intermedios.
TIR  n.d.
.d. Equ
Equivale
ivale a la T
TIIR pero
pero ccam
ambia
bianndo la hipó
hipóttesis de
corregida reinversión de flujos.
(TIRC)
Índice de 12 Mide
ide la pr
prod
oduuctiv
ctivid
idad
ad del
del cap
capit
ital
al inve
invert
rtido
ido com
como
rendimiento cociente entre el VAN y el desembolso del
(IR)  proyecto.

Junto a los indicadores descritos, se pueden utilizar otros específicos

 para favorecer determinadas
determinadas políticas perseguidas
perseguidas por la empresa.
empresa. Por 
ejemplo:
 

 – Cuando
Cuando se desee mejorar
ejora r la rentabili
rentabilidad
dad económica
económica de la empresa
empresa
(el beneficio de explotación sobre el capital empleado), se puede
estimar
estimar este
e ste índice para
par a el proyecto como
como cocient
coci entee entre el beneficio
beneficio
medio y el capital empleado medio durante el horizonte de
 previs ión. Se trata
 previsión. trata de un índice contable
contable que no
no actualiza
actualiza los flujos
 – Si se desea
dese a favorecer los proyectos qu
quee creen valor lo
l o ant
antes
es posi
posible,
ble,
se puede calcular el cociente entre el VAN y el PR. Con ello se
 premia
 prem ia a los proyectos con más VAN y menos periodo period o de
recuperación.

También es preciso mantener la coherencia entre el método de cálculo

del movimiento de fondos y de la tasa de actualización o de corte, según
resume el cuadro 33
33..

Cuadro 33. La coherencia entre el movimiento de fondos y la tasa de

actualización

Criterios a utilizar para la estimación de:

El movim
vimienento
to de fofonndos La ttas
asaa ddee ac
actutuaalizac
zaciión o dede cor
corte
Fija
jarr el
el ho
horizonte dede pr
previsión Ajustar la
la ta
tasa aall pe
periodo ddee
 previsión
 previs ión
Situuar los flu
Sit flujos
jos al fin
final
al del periodo
periodo Emplear
Emplear la tasatasa TAE
TAE pos pag pagable
able
Utilizar flujos nominales: con Usar la rentabilidad exigida nominal
inflación
Inclu
luir
ir solo
solo lo
loss flu
flujo
joss fu
futuros
ros Aplic
licar la
la re
rentabilid
ilidaad ffuutura eexxigid
igidaa
En el flujo de caja operativo no El coste
cos te de lal a financiaci
financiación ón se incluy
incluyee
incluir los gastos
gastos financieros
financieros en la tasa de actu
a ctualización
alización
En el flujo de caja para el accionista La tasa de actualización
actualización es el coste
incluir el servicio a la deuda del patrimonio neto
Calcular el flujo después de Estimar la tasa después de impuestos
impuestos

Por último, conviene recordar que, aunque sean muy importantes, los
 números
números no dirigen la empresa ni los proyectos, sino el buen juicio. Por eso,

el análisis cuantitativo aquí expuesto debe ser complementado por el no

menos importante estudio cualitativo, especialmente en lo que se refiere a
los denominados
denominados proyect
pr oyectos
os estratégicos.
estratégicos.

 
36 Graham, R. y Harvey, C.(2001): “The theory and practice of corporate
finance: evidence from the field”.  Journal of Financial Economics,  nº
60, págs. 187-243.
 

Mini casos prácticos

Caso 1
Se estima que una campaña publicitaria, con un presupuesto a pagar de
60.000 €, aumentará las ventas en 1.000 unidades al año durante dos años,
no quedando ningún efecto posterior. El margen de contribución unitario
(precio menos gasto variable unitario) es de 40€ y el margen bruto (precio
de venta menos coste completo de producción unitario) de 25€. Si la
rentabilidad exigida por la empresa es del 15%, ¿interesa económicamente
lanzar
lanzar la
l a campaña publici
publicitaria?
taria?

Solución
Para calcular los ingresos que se obtendrán por la campaña hay que
considerar el margen de contribución (ingresos menos gastos variables),
 pues tiene
tiene en cu
c uenta
enta los ingresos
ingresos marginales.
arginales. El coste completo
completo incluye
incluye los
costes fijos de producción que no variarán, en principio, por las mayores
ventas.
ventas. Si se supone que
que el desembolso se hace al final
final del año 0 y las rentas
rentas
se generan
generan al final de los
l os dos próximos
próximos años:
años :
 

VAN (15%) = -60.000

-60.0 00 + 34.783
34.7 83 + 30.246
30.2 46 = 5.029
5.02 9 €
Por ser el VAN positivo se concluye que sí interesa.

Caso 2
Una pequeña empresa tiene subcontratada la distribución de su producto
a su red de mayoristas, a razón de 50 euros por unidad entregada, que se
actualiza con la inflación. Al año distribuye a su canal de distribución unas
9.500 unidades. Ahora estudia adquirir un vehículo con las siguientes
características para hacer dicha distribución:

Precio de compra del vehículo (sin IVA) 120.000 €

Capacidad de distribución 10.000 unidades al año

Gaassttooss fviajorisa(bsliens incluir la amortización)

G 3850.€0p0o0r€uanliadñaod
Vida útil del vehículo 3 años
Precio de venta venta del vehícuvehículolo al fin
final
al de los 3 años 10.000
10.000 €
Tasa
asa de de ininflació
laciónn de los gast astos varia
variablbles
es y fijos
ijos 2 % al añoaño

Justificar si interesa comprar el vehículo para realizar la distribución

con el vehículo propio, sabiendo que el tipo del impuesto de sociedades es
del 30% y que el coste de financiación de la empresa es del 10% después de
impuestos.
operación delPara reducir suel amortización
vehículo, pago de impuestos durante
se realizará los años
en tres tres años
sobre de
el
total del precio de compra, considerándose el precio de su venta como un
 beneficio
 benef icio por venta
venta de inmovili
inmovilizado,
zado, sujeto al impuest
impuestoo sobre sociedades.
socied ades.
Despreciar la inversión en circulante.

Solución
El siguiente cuadro calcula el movimiento de fondos del proyecto.
 

Comentarios al cuadro:
Los datos se incluyen en las columnas de parámetros. Los datos anuales
se calculan a partir de estos parámetros de entrada.
En los fondos absorbidos se incluye la compra del vehículo y su
 posterior venta,
venta, deducida ésta en el impuest
impuestoo sobre el beneficio
beneficio de dicha
venta.
Los fondos generados se componen del ahorro de gastos (variables y
fijos) y deducido el mayor impuest
impuestoo sobre
sobr e ben
be neficios.
Como el VAN en la fecha del pago del vehículo es positivo y la TIR 
mayor que el coste de capital del 10%, interesa económicamente adquirir el
vehículo.

Caso 3
Para la implantación de un área de servicio en carretera se barajan dos
opciones:

 – Promover
Promover solo la estación de suministro
suministro de combust
combustibles
ibles al
automovilista.
 – Añadir también
también un
un bar-cafet
bar-ca fetería
ería

En general,
general, se espera a evalu
eval uar el
e l funcionam
funcionamient
ientoo de la
l a estación
estaci ón para, en
 función del volumen de su actividad y de los hábitos de los clientes,

implantar en una segunda fase el bar-cafetería, sin incurrir en su inversión

desde el principio. Pero para dejar abierta esta posibilidad, junto a la
inversión en la alternativa A, se requiere adquirir una opción de compra del
terreno colindante que permita la ampliación posterior. Lógicamente, la
eventual implantación del bar-cafetería ayudará a incrementar las ventas de
la estación.
Los movimientos de fondos de cada alternativa, sin incluir el importe de
la opción
o pción pero incluyendo
incluyendo el valor
va lor terminal
terminal en el año 4, son los siguientes:
siguientes:

ut
utili Launa
iliza
za uempresa
tasa depromotora,
na tasa que del
actualización
actualización ya explota
10% más
10 % par
para de tipo
a este un centenar de estaciones,
de proyectos. Se pide
estimar el precio máximo que se puede ofrecer por la mencionada opción de
compra, a final del año 0, sabiendo que la probabilidad estimada de
acometer la inversión en el bar-cafetería y, por lo tanto, de ejecutar la
opción es del 70%.

Solución
VAN de la alternativa A = 706,7 m. de €(al final del año 0)
VAN de la alternativa B (el VAN del flujo de caja del cuadro es 1.076,0):
Se ejecu
ejecutta la opci
opción
ón = 1.0
1.076
76,0
,0 m.
m. de €- opci
opción
ón
(probabilidad 0,7)

 No se ejecuta = 706,7 m.

m. de €- opción (probabilida
(probabi lidadd 0,3)

VAN promedio
promedio de B = 965,
965,22 m.
m. de
de €- opción
opción

Luego el valor máximo que se puede pagar por la opción se halla

cuando
cuando el VAN de la alternativa
alternativa “B”es igu
i gual
al al
a l de la “A”,
“ A”, es decir,
de cir, por:
 

Valor opción: 965,2 –opción = 706,7

Precio máximo de la opción = 258,5 m. de €

Con este importe el añadido del bar-cafetería no añadiría valor; de

 pagar este
es te precio
prec io solo se ganaría
ganaría la tasa de actualización
actualización ssobre
obre la inversión
incremental.
Obsérvese que el valor de la opción es el 70% (probabilidad de
ejecutarse)
eje cutarse) por
po r el incremen
i ncremento
to del VAN
VAN en caso
cas o de éxito (1.076,
(1.076,00 –706,7),
–706,7 ), lo
que expresa que se puede pagar por ella, como máximo, el incremento medio
del VAN que se espera que aporte su ejecución, esto es:

Valor de la opción = 0,7 × (1.076,0 –706,7) = 258,5

25 8,5 m.
m. de
 €.

Este elevado importe, muy superior al que razonablemente se debería

abonar, indica que la segunda fase añade mucho valor al proyecto.

Caso 4
Una pequeña empresa familiar dispone de dos líneas de producción
iguales, que funcionan en paralelo y que se encuentran totalmente
amortizadas. Con el mantenimiento adecuado ambas líneas pueden durar aún
diez años más, aunque por ser instalaciones muy especializadas, carecen de
valor residual.
año. Los Cada línea
desembolsos puededeproducir
(pagos) producción2.000 unidadesa de
ascienden 104producto al
euros por 
unidad de producto, incluyendo materiales, mano de obra, mantenimiento,
suministros y gastos generales de producción. Esta cifra no incluye el resto
de los desembolsos de la empresa, es decir, los gastos de distribución,
comerci
com erciales,
ales, financieros
financieros y de estructura
estructura de la
l a empresa.
Si bien el precio de venta fluctúa a lo largo del año, según la demanda,
en promedio se estima en 220 euros por unidad. El beneficio neto anual
oscila en torno a los 30.000 euros.

Aunque la demanda es estacional, en promedio asciende a 3.000

 unidades al año. Por ello, la empresa produce, también, en régimen

estacional. La producción total de los seis meses de primavera y otoño es de

2.000 unidades, mientras que en los de verano e invierno se reduce, en total,
a 1.000 unidades durante ese periodo. Con ello, se ajusta el ritmo de
 producción a los patrones de la demanda
demanda y se reducen los costes de
almacenamiento, que, con este sistema, ascienden a unos 20.000 euros al
año, un 20 % menos que los que se originarían en producción estable.
La empresa evalúa la conveniencia de sustituir las dos líneas de
 producción por una una tecnología
tecnología más avanzada.
avanzada. Este reemplazo
reemplazo exige
exige ununaa
inversión, para cada línea, de 40.000 euros pero permite reducir los costes
desembolsados unitarios de producción a solo 98 euros, por la mayor 
 productivida
 product ividadd y los menores
menores gastos
gastos de mant
mantenim
enimient
iento.
o. Las
Las nuevas
nuevas lí
líneas,
neas, con
una capacidad de producción idéntica a la de las líneas actuales, podrán
funcionar, también, durante diez años, careciendo de valor residual. La

mencionada sustitución
distribución, comercia
com les ynode afectará
erciales estructuraadelos
estructura gastos
presa. de almacenamiento,
la empresa.
em
Tomar la decisión más adecuada respecto a la conveniencia de la
renovación de las líneas, sin tener en cuenta el impuesto sobre beneficios ni
la inflación, y suponiendo que la tasa de actualización utilizada por la
empresa es del 11%.

Solución
Los únicos desembolsos relevantes son los de producción, pues el resto
son comunes a ambas alternativas. El precio de venta tampoco es diferencial
entre ambas alternativas. El siguiente cuadro muestra el valor actual de los
desembolsos previstos en la situación actual y en el caso de sustituir ambas
líneas de producción:

Alte rnativa e uros Cálculo con Exce l

Situación actual:
Desem
esembo
bolso
lsoss act
actualiz
alizados
ados = 1.83
1.837.
7.44
4400 =VA(0,1
(0,11;
1;10
10;;-300
-3000*
0*10
104;
4;0;
0;0)
0)
Con sustitución de ambas líneas
Desem
esembo
bolso
lsoss act
actualiz
alizados
ados = 1.73
1.731.
1.43
4344 =VA(0,1
(0,11;
1;10
10;;-300
-3000*
0*98
98;;0;0)
0;0)
 Inversión necesaria 80.000

Desembolsos totales 1.811.434

Se produce un ahorro de desembolsos de 26.006 euros (este el VAN

diferencial obtenido por la diferencia 1.837.440 –1.811.434), lo que
aconseja la sustitución. El índice de retorno es del 32,5% (26.006/80.000).
Sin embargo, hay otra alternativa que consiste en sustituir una sola línea.
En este caso el ahorro sobre la situación actual se eleva a 30.670 euros,
según se deduce del siguiente cuadro. El aumento del ahorro sobre el de la
opción de cambiar las dos líneas es de 4.664 euros, lo que podría aconsejar,
desde la
l a perspectiva
pers pectiva económica,
económica, es
esta
ta solución interm
intermedia.
edia.

Alte rnativa e uros Cálculo con Exce l

Situación actual: Desembolsos 1.837.440
1.837 .440 =VA(0,11;10;-3000*104;0;0)
A(0,11;10;-3000 *104;0;0)
actualizados
actualizados =
Con sustitución de ambas líneas 1.731.434 =VA(0,11;10;-3000*
A(0,11;10;-3000*98;0;
98;0;0)
0)
Desembolsos
Desem bolsos actualizados
actualizados =
Inversión necesaria 80.000
Desembolsos totales 1.811.434
Con sustitució
sustituciónn de una línea
lí nea 1.76
1.766.
6.770
770 =VA(0,1
(0,11;10;
1;10;-20
-2000
00**98-
Desembolsos
Desem bolsos actualizados
actualizados = 1000*104;0;0)
Inversión necesaria 40.000
Desembolsos totales 1.806.770
 

Anexos

Anexo 1: el proce
proceso
so de la función
fu nción de inverti
nvertirr
Las principales
pr incipales fases de la fu
funnción de in
i nvertir son las siguient
siguientes:
es:
1. Fijación de objetivos: como las inversiones son el medio para
 poner en práctica la estrategia,
estrategia, la definición
definición de los objetivos
generales es necesaria para alinear todo proyecto con el plan a
largo plazo de la empresa. Esos objetivos concretan las directrices
respecto al crecimiento, la diversificación, la cartera de productos,
los mercados, las tecnologías la rentabilidad y el riesgo, por 
ejemplo.
2. Formulación de políticas: en esta fase se concretan los principios
de actuación respecto a:
 – Los criterios
cri terios estratégicos y económ
económicos
icos de la
l a evaluación.
 – La rentabili
rentabilidad
dad mínima
ínima exigida
exigida para aceptar cada tipo de
 proyecto.
 – Los procedim
procedi mientos
ientos que se deben aplicar
apli car en las fases de
generación de iniciativas, diseño, evaluación, ejecución,
explotación y liquidación.
3. Generación de propuestas: esta etapa promueve la identificación
de iniciativas y su concreción en propuestas preliminares. Éstas
 deben recogerse en un documento cuya principal referencia sea la

vinculación de la propuesta con los objetivos fijados previamente.

Su contenido será fundamentalmente cualitativo para justificar la
congruencia del proyecto con las directrices estratégicas. Esta
 justificaci
 justificación
ón es más impresci
imprescindible
ndible para los proyectos estratégicos
que para los operativos. Según se generan las propuestas se
someterán a la aprobación preliminar de los órganos de decisión
correspondientes, para autorizar que se vayan adquiriendo
compromisos de gastos derivados del análisis de la nueva
iniciativa.
4. Plan de inversiones a largo plazo: las propuestas aceptadas se
analizarán más exhaustivamente y se complementará su análisis
cualitativo con estimaciones económicas. La cartera de
propuestas aprobadas permitirá confeccionar el plan a largo
plazo de la empresa, donde se coordinarán los proyectos y se
comprobará la disponibilidad de fondos. Esta cartera servirá,
además,
adem ás, para
pa ra alimentar
alimentar el presupuesto
presupuesto anual
anual de inversiones.
i nversiones.
5. Propuesta de inversión: superadas las etapas anteriores, se
elaborará una propuesta detallada del proyecto, con la
 programación
 program ación y las estimaciones
estimaciones económicas
económicas más elaboradas,
elabor adas, para
su aprobación
aprobaci ón definitiva.
definitiva.
6. Presupuesto de inversiones: este documento, que incluirá todas las
inversiones programadas para el ejercicio, se preparará a partir de
los desembolsos estimados de las propuestas de inversión en
cartera. Recogerá tanto los proyectos en curso, iniciados en
 períodos anterior
anteriores,
es, como
como aquellos otros que se vayan a iniciar en
el ejercicio presupuestado, con independencia de cuándo se prevea
finalizarlos. Los proyectos se deben clasificar por su entidad. Así,
 por ejemplo, se puede diferenciar entre entre grandes
grandes proyectos y
 proyectos menores. Mientras
Mientras los primeros se identificarán
identificarán en el
 presupuesto
 presupu esto individualment
individualmente,
e, los importes
importes de los segundos
segundos se
 pueden agregar
agregar en una
una sola partida o agrupar
agrupar por conceptos.
conceptos. El
contraste del presupuesto de inversiones con el financiero debe
asegurar la viabilidad de obtener los fondos necesarios.
 7. Aprob
Aprobación
ación d
dee la eeje
jecución
cución: aunque la propuesta de inversión haya
sido autorizada para ser incluida en los planes de la empresa, se

 precis a la aprobación
 precisa apro bación definitiva
definitiva antes
antes de acometerlo.
acometerlo. Esto permitirá
permitirá
revisar las hipótesis empleadas, actualizar las previsiones que se
formularon en su momento y concretar el programa de su ejecución,
con estimaciones más detalladas y actualizadas.
8. Ejecución: una vez aprobada definitivamente se iniciará la
inversión, designándose un responsable del cumplimiento de sus
especificaciones, sus plazos y sus desembolsos. El control de la
ejecución, mediante el cálculo de desviaciones de los costes y los
 plazos, identificará
identificará los eventu
eventuales problemas que exijan la
adopción de medidas correctoras. En paralelo a este control se
revisarán las hipótesis del proyecto, según se formularon
inicialmente y que justificaron su aprobación, para, en función de
los cambios producidos, modificar su planteamiento original o
incluso liquidarlo anticipadamente si se llegase a cuestionar su
viabilidad.
9. Explotación: finalizada la puesta en marcha, comenzará la
operación de la inversión realizada.
10. Control de la explotación: la metodología de esta última fase es
análoga a la empleada en la de la evaluación inicial.
Periódicamente, a lo largo de la vida de la inversión, es preciso
reevaluarla estratégica y económicamente. En este análisis solo es
relevante su comportamiento futuro esperado; lo sucedido con
anterioridad servirá para orientar el estudio que se realice, pero
tendrá la consideración de coste hundido. La decisión de continuar 
o abandonar, consecuencia de este análisis, es similar a la de
iniciar o rechazar que se adoptó en su día. Los informes periódicos
de control ayudan a este análisis, aunque es habitual que surjan
dificultades por las limitaciones de los registros contables para
segregar resultados por inversiones. Solo cuando la inversión haya
dado lugar a una nueva línea de actividad, con sistemas de
información independientes, como es el caso de una nueva división,
será sencillo aislar sus resultados.
 

Anexo 2: las funciones financieras de Excel aplicables al

análisis de inversiones
=TIR
=TIR (rango
(rango de datos; tasa para estimar):
estimar): calcula la
l a tasa in
i nterna
terna de
rentabilidad de un movimiento de fondos.
=VA (tasa; número de pagos; pago; valor final; tipo): calcula el valor actual
de un número de pagos periódicos iguales y de un valor final.
=VNA (tasa; rango de datos): calcula el valor actual neto de un movimiento
de fondos. Al menos, el primer flujo del movimiento de fondos suele ser 
negativo.
El significado de los argumentos es el siguiente:
 – Número
Número de pagos: cantidad de pagos
pagos iguales
iguales y periódicos.
periódi cos.

 – Pago: importe
importe
signo negat ivo..de cada pago periódi
negativo pe riódico
co y constan
constante.
te. Se indicará con
 – Rango
Rango de datos: matriz de Excel,
Excel, identificada
identificada por su celda
celd a inicial y
final, separadas por dos puntos, que contiene el movimiento de
fondos de la operación. Esta matriz es de una sola fila o columna.
 – Tasa: tasa de actu
ac tualización
alización del periodo.
peri odo.
 – Tasa para estimar:
estimar: tasa que se incluye
incluye para iniciar el proceso
iterativo de cálculo.
 – Tipo: se refiere a si los pagos son pos pagables (se indica con un
0)o prepagables (1).
 – Valor actual:
actual: es el precio
preci o al cont
contado
ado o el valor actual
actual de un activo.
Debe coincidir con la suma del valor actual de los pagos periódicos
y del valor final.
 – Valor final:
final: es el último
último flujo
flujo del movimient
ovimientoo de fondos
fondos que suele
corresponder al valor residual o terminal.

Anexo 3: la rel
re lac
aciión entre
en tre la TIR
TIRCyelV
CyelVAN
AN
La ecuación (12), que calcula la TIRC capitalizando los flujos al final
 del proyecto, es:

FC0 × (1+TIRC)n = FC1 × (1+k)n-1 + FC2 × (1+k)n-2 +…+ FCn

La ecuación (10), que calcula el VAN capitalizando los flujos al final

del proyecto, es:

VAN × (1 + k) n = FC0 × (1+k)n + FC1 × (1+k)n-1 + FC2 × (1+k)n-2

+…+ FCn

Combinando ambas fórmulas, si el desembolso D (en valor absoluto) es

el prim
pr imer
er flujo FC0, result
res ulta:
a:

D × (1+TIRC)n = (VAN + D) × (1 + k) n

De donde se deduce directamente que:

Sustituyendo el cociente VAN/D por el índice de rendimiento IR,

resulta:
 

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