Valoracion de Bonos en El Mercado de Deuda Del Estado Con Modelos Dinámicos de La Etti

REVISTA ESPAÑOLA DE FINANCIACIÓN Y CONTABILIDAD
Vol. XXX, n." 110

octubre-diciembre 2001
pp. 1167-1199
VALORACION DE BONOS
Marco Leber EN EL MERCADO DE DEUDA
Javier F. Navas
Iizstituto de Ei~zp~esa DEL ESTADO CON MODELOS
José Antonio Soler
BSCH
ESTADÍSTICOS Y DINÁMICOS
DE LA ETTI ('1
Resunzen.-Palabras clave.-Abstract.-Key W O Y ~ S . - l Intr0d~cciÓn.-
.
2. Los modelos de valoración: 2.1. Nociones previas.
2.2. El modelo de McCulloch [1971]. 2.3. La curva ~ e ~ o - ~ w a ~ .
2.4. El modelo de una variable de Cox, Ingersoll y Ross [1985].-
3. Valoración de bonos del Estado español: 3.1. Datos.
3.2. Implementación de los modelos. 3.3. Errores de valoración.-
4. Resumen y conc2usiones.-Referencias bibliográficas.
E
trabajo estudia la valoración de bonos en el mercado español
STE
de deuda pública con modelos estáticos y dinámicos de la ETTI.
Por una parte se utiliza la curva de tipos cupón cero construida
con la metodología de McCulloch [1971] a partir de precios de bonos, y .
la obtenida con depósitos interbancarios y swaps de tipos de interés
. (IRSs). Por la otra se utiliza el modelo de una variable de Cox, Imgersoll,
y Ross [1985] (CIR).
(*) Agradecemos los comentarios y sugerencias de dos evaluadores anónimos que

han contribuido a mejorar significativamente este artículo.
Recibido 29-02-00
Aceptado 0 1-02-01
Copyright O 2001 Asociación Española de Contabilidad y ~dniinistraciónde Empresas
I S S N 0210-2412
Marco Lcber, Javici- F. Navas y Jos6 Antonio Soler artícdos
doctrinales
Por constr-ucción, es de esperar que los errores de valoración de los

modelos estáticos sean muy pequeños, por lo que estos modelos suelen
utilizarse, entre otras cosas, para valorar bonos, IRSs, y FRAs. Sin em-
bargo, al no incorporar dinámica alguna de los tipos de interés, no se
pueden utilizar para valorar opciones. Por ello se desarrollan los modelos
dinámicos. Antes de valorar opciones, resulta de interés conocer el eri-or
que estos modelos pueden cometer en la valoración de instrumentos bá-
sicos. Nuestros resultados indican que los modelos estáticos valoran los
bonos con mayor precisión que el modelo CIR. No obstante, este último
valora razonableil~entebien los bonos a corto y i~ledioplazo. Sin embar-
go, como es sabido, esta es una condicióii necesaria pero no suficiente
para valorar correctamente opciones de tipos de interés a corto plazo.
1 PALABRAS CLAVE
Estructura temporal de tipos de interés; Curva cupón cero; Valoración

de bonos.
1 ABSTRACT
This paper compares the performance of «static»and «dynamic»term

structure models, when pricing government bonds in the Spanish mar-
ket. On the one hand, we price bonds using the yield curve constructed
with the cubic spline method of McCulloch [1971], as well as the curve
based on short-term interbank deposits and interest rate swaps. On the
other hand, we implement the Cox, Ingersoll, and Ross E19851 (CIR) one-
factor mod'el of the term structure of interest rates.
By construction, static term structure models should price bonds more
accurately. However, these models are not suitable for pricing options,
since they do not model the evolution of interest rates through time. This
is precisely what dynamic models do. Before pricing options, it is
interesting to know whether dynamic term structure models are useful for
pricing simple securities. Our results indicate that, as expected, static
models price bonds more accurately than the CIR model. Nonetheless, the
CIR model prices reasonably well short- and medium-term bonds (up to 4
years). However, as is well known, this is a necessary but not sufficient
condition to price correctly short term interest rate options.
artículos Marco Leber, Javier F. Navas y José Antonio Soler
1169
VALORACIÓN DE BONOS EN EL MERCADO DE DEUDA DEL ESTADO
doctrinales
KEY WORDS
Term structure of interest rates; Yield curve; Bond pricing. ~

I
1. INTRODUCCI~N
Pocos dudan de la importancia que tiene una adecuada modelización de

la estructura temporal de los tipos de interés (ETTI) para la correcta valora-
ción de instrumentos financieros cuyos flujos de dinero se distribuyen a lo
largo del tiempo. Aunque existen un sinnúmero de modelos, los podemos
clasificar en dos grandes gnipos: modelos estáticos y modelos dinámicos. I
Los modelos estáticos parten de los datos del mercado para construir la
l
función de descuento (o la curva de tipos cupón cero) en cada momento.
La construcción de la curva se puede hacer de múltiples formas depen-
1
diendo de los datos utilizados. Así podemos citar los métodos que emplean 1
técnicas de bootstrapping a partir de bonos o de los tipos de interés de las
ramas fijas de los IRSs (ver Fabozzi [1993]). Existen otros métodos que es-
timan directamente la función de descuento (para luego obtener la corres-
pondiente curva cupón cero), o una curva teórica con bonos a la par. Como
ejemplo podemos mencionar los modelos de los esplines cuadráticos, cúbi-
cos, o exponenciales de McCulloch 11971 y 19751. Estos modelos han sido
aplicados en el mercado español por Contreras y Navarro [1993], Ezquiaga
y Gómez [1995] y Núñez [1995], entre otros. Finalmente, Nelson y Siegel
119871 y Svensson [1994] proponen modelos más sofisticados que utilizan
tipos de interés forward en cada período de estimación.
Una vez construida la función de descuento (l), para valorar un ins-
trumento financiero con pagos conocidos de antemano, se descuenta ca-
da flujo de dinero al tipo de interés correspondiente. De esta forma pode-
mos valorar instrumeiltos como bonos, IRSs, y FRAs. Sin embargo, para
valorar opciones, hay que tener en cuenta la evolución estocástica del 1
subyacente, en nuestro caso el tipo de interés. Por ello se desarrollan mo-
delos teóricos que incorporan la dinámica de los tipos de interés.
Los modelos dinámicos más simples son los que utilizan una sola va-
riable para definir la ETTI en cada momento. La sencillez de estos mode-
los unifactoriales y su aceptable éxito en determinados casos los hacen
(1) Para un nivel de riesgo de crédito determinado.

Marco Leber, Javier F. Navas y Josk Antonio Soler
1170 VALORACIÓN DE BONOS EN EL MERCADO DE DEUDA DEL ESTADO s~rtí~~los
doctrinales
muy atractivos para un gran número de aplicaciones. Uno de los ejem-

plos más conocidos de estos modelos, y el utilizado en este trabajo, es el
modelo CIR, que supone que la ETTI viene determinada en cada momen-
to por el tipo de interés a corto plazo, que se mueve siguiendo el proceso
raíz cuadrada (con reversión a la media). Por tanto, en este modelo (y en
todos los unifactoriales tradicionales) se supone que las rentabilidades
de los bonos con distinto vencimiento están perfectamente correlaciona-
das, lo cual no se cumple en la realidad (como más tarde veremos).
Los modelos de una variable suelen fallar cuando se valoran instru-
mentos más complejos cuyo valor depende, por ejemplo, de la evolución
de los tipos de interés a corto y largo plazo. Es entonces cuando surgen
modelos bifactoriales o trifactoriales de la ETTI. Entre los primeros se
encuentra el modelo de Brennan y Schwartz [1979], que emplea los tipos
de interés a corto y largo plazo, y el de Schaefer y Schwartz [1984], que
utiliza el tipo de interés a perpetuidad y el diferencial entre el tipo a cor-
to plazo y el tipo a perpetuidad. Moreno [1996] desarrolla una versión
distinta del modelo anterior, en la que los factores son el tipo a largo y el
diferencial entre el tipo a corto y a largo plazo, proporcionando fórmulas
cerradas de valoración. Por otra parte, Longstaff y Schwartz [1992] pre-
sentan un modelo bifactorial basado en el tipo de interés a corto y la vo-
latilidad del tipo a corto.
Desde el punto de vista de valoración, parece lógico suponer que los
modelos bifactoriales van a ser siempre superiores a los unifactoriales.
Navas [2000] muestra que eso no es necesariamente cierto. El autor estu-
dia la habilidad de los modelos bifactoriales de Longstaff y Schwartz
[1992] y Schaefer y Schwartz [1984] frente al modelo unifactorial CIR
para valorar bonos del tesoro estadounidense. Los resultados muestran
que, sorprendentemente, los modelos bifactoriales valoran las letras del
tesoro a un mes peor que el modelo CIR. Este hecho unido a la mayor
sencillez de implementación justifica el haber utilizado el modelo CIR
como representativo de los modelos dinámicos en nuestro trabajo.
El problema con los modelos dinámicos anteriores (considerados como
tradicionales) es que no son consistentes con la curva de tipos del merca-
do, es decir, la curva de tipos implícita en los mismos suele ser muy distin-
ta de la curva de tipos del mercado. Las consecuencias que esto tiene en la
valoración de bonos y derivados de tipos de interés son drásticas, y han si-
do analizadas en el mercado español por Navas [1999]. consecuentemente,
se han desarrollado modelos dinámicos más complicados que incorporan
la evolución estocástica de todala curva de tipos de interés, como son, por
ejemplo, los de Ho y Lee [1986], Heath, Jarrow y Morton [1992], Hull y
White [1990], Black, Deman y Toy [1990] o Santa-Clara y Sornette [1999].
~&~CU~OS Marco Leber, Javier F. Navas y José Antonio Soler
VALORACI~NDE BONOS EN EL MERCADO DE DEUDA DEL ESTADO
1171
doctrinales
Estos modelos son consistentes con la curva de tipos del mercado por
constn~cción,por lo que valorarán perfectamente los bonos. Sin embargo,
para valorar adecuadamente derivados también es necesario que los mode-
los describan correctamentela estnictura temporal de volatilidades.
La utilización de modelos estáticos o dinámicos para la valoración de
instnimentos financieros depende, pues, de la naturaleza de los propios
instrumentos y de la filosofía de la entidad financiera que los utilice. Es
frecuente encontrar entidades que utilizan modelos distintos para valo-
rar y cubrir diferentes instrumentos. Por ejemplo, es habitual valorar
caps y opciones sobre bonos ad 110~adaptando convenientemente el mo-
delo de Black [1976]. Sin embargo, actuando de esta forma se pierden las
sinergias que se podrían alcanzar consolidando los libros de negociación ,
de distintos instrumentos. Esto lleva a algunas entidades a valorar bonos

y derivados de tipos de interés de forma unificada, empleando una meto-
dología general, como, por ejemplo, el modelo de equilibrio general de
Cox, Ingersoll y Ross [1985].
En este trabajo medimos el error que el modelo CIR comete en la va-
loración de bonos en el mercado español de deuda pública, y lo compa-
ramos con el cometido por modelos estáticos de la ETTI. Dado que los
modelos estáticos se construyen a partir de los precios de mercado de un
conjunto de instrumentos en cada instante, es de esperar que sus errores
de valoración sean menores que los del modelo CIR. En este artículo
confirmamos esa hipótesis, aunque el modelo CIR valora razonablemen-
te bien bonos a corto y medio plazo.
Navas [1999] muestra que una correcta valoración de bonos es condi-
ción necesaria, pero no suficiente para una correcta valoración de deri-
vados de tipos de interés. Por tanto, nuestros resultados parecen desa-
consejar la utilización del modelo CIR para valorar opciones de tipos de
interés a largo plazo. Su idoneidad para valorar opciones de tipos a corto
plazo dependerá de otros factores, como la capacidad del modelo de des-
cribir adecuadamente la estructura temporal de volatilidades. En cual-
quier caso, la valoración de derivados de tipos de interés con modelos di-
námicos de la ETTI queda fuera del alcance de este trabajo, y ya ha sido
analizada por otros autores en el mercado español (2).
La estructura del trabajo es la siguiente. La sección 2 presenta la ter-
minología seguida y los modelos de valoración de bonos utilizados. En la
sección 3, se describen los datos empleados, se comenta la implementa-
ción de los modelos, y se estudian los resultados obtenidos. Finalmente,
la sección 4 resume y concluye el artículo.
1 ( 2 ) Véase, por ejemplo, Moreno [1996] y Navas [1999].

M a r c o L e b e i , Javicr F. Navas y J o s é A n t o n i o S o l e r
1172 VALORACIÓN DE BONOS EN EL MERCADO DE DEUDA DEL ESTADO artículos
doctrinales
Si denotamos por P(z) al precio en el instante t de un bono cupón cero

que vence en el instante T = t + z, cuyo valor nominal es 1 euro, y def'ini-
mos r(z) como la rentabilidad del bono hasta vencimiento, tendremos
que se ha de cumplir la siguiente ecuación:
~ ( 2=) 1. e-r(T)r [ 11
donde r(z) se puede interpretar como la tasa de crecimiento de P(z), o el
tipo de interés al contado para el plazo z que va desde el t hasta T. A par-
tir de la expresión anterior, podemos expresar r(z) como:
La ETTI es la función que relaciona el tipo de interés al contado para

el plazo z, r(z), con el plazo. Se puede definir con los tipos de interés al
contado, con la función de descuento P(z) o con los tipos de interés for-
ward implícitos en la misma.
El valor, en el instante t, de un bono que paga n cupones C,, en los ins-
tantes ti, i = 1,2, ..., 12, vendrá dado por:
donde zi son los plazos de cada uno de los cupones, es decir, T~= t, - t .
Los modelos estáticos de la ETTI, generalmente introducen en la ex-
presión anterior los precios de mercado de los bonos para estimar una
función dada (la función de descuento, la curva de tipos al contado, o la
curva de tipos forward), mientras que en los modelos dinámicos P(T) se
obtiene teóricamente.
Este modelo utiliza los precios de los bonos cotizados para estimar la
función de descuento. Como se dispone de un menor número de bonos
que plazos en los que éstos generan sus pagos, a la función de descuento
se le impone una forma funcional con un número reducido de paráme-
1173 ,
doctrinales I
tros. En concreto, McCulloch [1971, 197.51 utiliza polinomios y esplines

cuadráticos y cúbicos para ajustar P(T)empíricamente.
La metodología de los esplines cúbicos de McCulloch [1971], emplea-
da en nuestro trabajo, consiste en dividir el espacio temporal correspon-
diente a los vencimientos de los bonos en una serie de intervalos, en cada
uno de los cuales aproxima la función de descuento, P(T), mediante un
polinomio de tercer orden. Estos polinomios se unen en los extremos
(vértices) de los intervalos, forzándolos a que tengan continuidad en las
primeras y segundas derivadas.
De esta forma, la ecuación [3] se puede expresar como:
donde 1c-2 es el número de intervalos en que se divide el horizonte tem-

poral (que contiene k-1 vértices), $(ti) son funciones de tercer orden con-
tinuas y diferenciables y b, son los parámetros del modelo, que se esti-
man por regresión lineal.
Una forma más explícita de la expresión anterior es:
II 11
donde Y = B(C,) = C, y y = Cd(t,).Obviamente, tanto Y como 3 han

i=1 i=1
de ser calculados para cada bono existente en el mercado.
En este modelo, los vértices son elegidos de forma que hay el mismo
número de bonos en cada intervalo. Con el método de los esplines cúbi-
cos, McCulloch consigue una gran flexibilidad para ajustar la curva de
descuento. Esta flexibilidad puede conducir, sin embargo, a curvas con
formas no racionales (tipos forward implícitos negativos).
Esta curva se construye a partir de las cotizaciones de depósitos banca-

rios para plazos inferiores a 1 año, y de los tipos de interés de las ramas fi-
jas de los IRSs. Por tanto, la curva incorporará la estructura temporal de
primas por riesgo de contrapartida existente en el mercado interbancario.
Sin embargo la curva estará libre de las distorsiones provocadas por efec-
tos fiscales y por el hecho de que un bono sea entregable o no en los venci-
mientos de los contratos de futuros sobre el bono nocional. Por otra parte,
Marco Lcbei.. Javier F. N~ivasy Josk Antonio Soler
1174 V A L O R A C I ~ NDE BONOS EN EL MERCADO D E DEUDA DEL ESTADO ~~~~cuIos
doctrinales
al emplear los IRSs se evitan posibles distorsiones debidas a la escasa li-

quidez con que se negocian algunas de las referencias de la deuda pública.
En este sentido, existen trabajos (3) que muestran como la diferencia entre
la curvas cupón cero construida a partir de depósitos interbancarios e
IRSs y la formada a partir de repos y bonos negociados en el mercado de
deuda pública español está en torno a los 25 puntos básicos.
Utilizamos depósitos bancarios en lugar de repos para la parte dc la
curva a corto plazo para mantener una cierta homogeneidad en la mag-
nitud del riesgo crediticio a lo largo de la curva.
Para la estimación de la curva resolvemos, de forma recursiva, un sis-
tema de 12 ecuaciones con 1.1 incógnitas, donde n es el número de nodos
con los que se desea construir la curva. Para calcular los tipos de interés
correspondientes a plazos que se encuentran entre dos nodos de la cuiva,
interpelamos linealmente. Obsérvese que al existir tantas observaciones
disponibles como plazos en los que se calculan los tipos cupón cero, esta
curva de tipos coincidirá en los plazos estándar con los tipos de interés
existentes en el mercado.
En este modelo, la ETTI se describe por una sola variable, el tipo

de interés instantáneo, r. CIR asumen que la dinámica del tipo de interés
a corto viene dada por el proceso «raíz cuadrada))siguiente:
donde K, 0, y o son constantes, y z es un proceso estándar de Wiener. En

este proceso, el tipo de interés, que se mueve aleatoriamente, es empuja-
do elásticamente hacia su nivel medio a largo plazo 8. El parámetro K de-
termina la velocidad con la que el tipo de interés se desplaza hacia su va-
lor medio.
Este modelo es un caso particular de la familia de modelos dada por
el proceso:
dr = ~ ( -0r)dt + orSdz i7I
donde d = ' 1 2 . El parámetro 6 mide la sensibilidad de la volatilidad del tipo
de interés a corto plazo en relación al nivel del mismo. Haciendo 6 = 0,
obtenemos el modelo de Vasicek [1977], que, como el modelo CIR, ofrece
fórmulas cerradas de valoración de bonos y de opciones sobre bonos.
(3) Véase el artículo «Un estudio sobre la estructura temporal de tipos cupón cero.
Aproximación práctica al caso español)),Delta Investigación Financiera, 1995.
1175
doctrinales
El proceso [7] ha sido utilizado por Chan et al. [1992] y Nowman [1997]
para estudiar las rentabilidades de las letras del tesoro estadounidense a
un mes, por Uhrig y Walter [1996] para depósitos interbancarios en el mer-
cado alemán y por Navas [1999] para depósitos interbancarios en el mer-
cado español. En todos los casos se encuentra que el valor estimado de 6 es
mayor que uno (4), indicando que la volatilidad del tipo a corto es muy
sensible al nivel del mismo. Como muestra Navas [1999], esto provoca que
el modelo CIR valore mejor los bonos que el modelo de Vasicek [1977], y
apoya nuestra elección del mismo en este trabajo. Un inconveniente añadi-
do del modelo de Vasicek [1977] es que admite tipos de interés negativos,
lo cual carece de significado económico para tipos de interés nominales.
Los parámetros de la ecuación diferencial estocástica [6] pueden ser
estimados utilizando la siguiente aproximación en tiempo discreto:
Lo cual corresponde a un proceso autoregresivo heteroscedástico de

primer orden y puede ser estimado por el método de máxima verosimili-
tud. En realidad, el término de error tiene una distribución X* no centra-
da, aunque si el intervalo de tiempo entre observaciones no es muy gran-
de, se puede utilizar la aproximación propuesta (ver Brown, Stephen, y
Schaefer [1996]).
Si denotamos por P(I; 2) el precio en el instante t, cuando el tipo de inte-
rés a corto es I; de un bono cupón cero (5) que vence en el instante T = t + 2,
CIR [1985] muestran que P debe satisfacer la siguiente ecuación diferencial
en derivadas parciales:
con la condición terminal:

P(r,O) = 1
En esta ecuación, P, y P, representan las derivadas parciales de P con
respecto a r y t respectivamente, y P,, denota la derivada segunda del pre-
(4) Para una muestra diaria de tipos MIBOR a un mes entre las fechas 02/01/1996 y
09/02/1998, Navas [1999] encuentra que el valor estimado de 6 es 1,77.
(5) Utilizamos ahora P(~,T)en lugar de P(T)para resaltar que en e1 modelo CIR el va-
lor del bono depende no solo del plazo sino también del valor actual del tipo de interés
instantáneo.
Marco Leber, Javier F. Navas y José Antonio Solei-
1176 VALORACI~NDE BONOS EN EL MERCADO DE DEUDA DEL ESTADO artículos
doctrinales
cio del bono con respecto a r. La rentabilidad esperada del bono cupón
cero viene dada por r + hr-, p, por lo que la prima por riesgo de tipo de
1
D
interés a corto viene dada por hr-.pr El paráinetro h lo podemos definir
P
como la priina por unidad de riesgo de tipo de interés a corto plazo para
una cartera de bonos cuya rentabilidad instantánea estc? perfectamente
correlacionada con los cambios en el tipo de interés a corto. Es decir,
h es el precio que el mercado pone al riesgo de tipo de interés. Dado que
P, < O, tendremos primas de riesgo positivas siempre que h < 0.
La solución a esta ecuación viene dada por:
P(r, 7) = A(T)~-~(')' [lo]
donde:
2 ( e - 1)
B(T)=
(y+~+h)(e'-1)+2y
La expresión anterior nos da el precio de los bonos cupón cero de

cualquier plazo, a partir de ellos podemos inferir la ETTI completa. La
ETTI en cualquier momento dependerá del valor de la variable de estado
r. Los precios de un bono que paga un cupón distinto de cero lo podemos
obtener fácilmente descomponiendo el bono en una cartera de bonos cu-
pón cero.
Finalmente, la TIR hasta el vencimiento del bono puede ser fácilmen-
te calculada como sigue:
3. VALORACIÓNDE BONOS DEL ESTADO ESPAÑOL
Los datos utilizados en este trabajo corresponden a series diarias de

precios y tires de depósitos interbancarios a un mes y de los bonos y obli-
1177
doctrinales
gaciones del mercado español de deuda pública durante el período que

va desde el 31/10/1994 hasta el 27/03/1996 (345 observaciones). Los tipos
de interés de los depósitos interbancarios son tomados al cierre del mer-
cado según lo publicado en el Boletín de la Central de Anotaciones en
Cuenta del Banco de España. Los precios de los bonos son precios me-
dios de oferta y demanda tomados de la información que a las 14:OO ho-
ras suministra la agencia Reuters.
En la Tabla 1 se describen las características básicas de los bonos uti-
lizados: cupón, fecha de vencimiento, y días hasta vencimiento. Se puede
observar como los plazos de los instrumentos oscilan entre los 669 días
para el bono 11,85 por 100 hasta los 5.234 días para la obligación 8,20
por 100.
TABLA
1
INSTRUMENTOS DE DEUDA PÚBLICAUTILIZADOS
Referencia Vencimiento Plazo (días desde

31/10/94 hasta Vto.)
B1185 30/08/96 669

B1055 3011 1/96 761
B1160 15/01/97 807
B0900 28/02/97 851
BllOO 15/06/97 958
B0730 30/07/97 1.O03
B1145 30/08/98 1.399
B1025 3011 1/98 1.491
B0830 15/12/98 1.506
B0740 30/07/99 1.733
01225 25/03/00 1.972
01130 15/01/02 2.633
01030 15/06/02 2.784
01090 30/08/03 3.225
01050 30/10/03 3.286
00800 30/05/04 3.499
01000 28/02/05 3.773
00820 28/02/09 5.234
Por otra parte, en la Tabla 2 se muestran algunas estadísticas de estos

datos. Las referencias están ordenadas de menor a mayor plazo. Se apre-
Marco Leber, Javier F. Navas y José Antonio Soler
doctrinales
cia como las tires medias aumentan, en general, con el número de días
hasta vencimiento. También es notorio como la volatilidad de las tires
(medida por su desviación típica) primero crece con el plazo, hasta los
4 años aproximadamente, y luego decrece.
TABLA
2
ESTAD~STICASSIMPLES DE LOS DATOS (%)
Rentabilidad Desviación Rentabilidad Rentabilidad

Referencia media típica intnima mdxinza
Depo 1 mes 8,9406 0,6074 7,5200 9,7000
B1185 9,9278 0,879 1 8,2500 11,4380
B1055 9,9198 0,8780 8,2 1O0 11,3990
B1160 10,1208 0,9518 8,2400 11,6130
B0900 10,1002 0,9323 8,2 1O0 11,7100
BllOO 10,2012 0,9960 8,3100 11,7700
B0730 10,2201 0,9955 8,3400 11,7900
B1145 10,5356 1,0476 8,5900 12,1900
B1025 10,5942 1,0555 8,6300 12,2500
B0830 10,5826 1,0627 8,5900 12,3000
B0740 10,6608 1,0458 8,6600 12,3200
01225 10,7639 1,0086 8,7600 12,3500
0 1 130 10,9358 0,9594 9,O 1O0 12,4800
01030 10,9554 0,9539 9,0300 12,5800
01090 11,0103 0,9006 9,2000 12,5900
01050 11,0072 0,8950 9,21O0 12,5700
O0800 10,9784 0,8640 9,21O0 12,5000
O 1O00 11,0035 0,8237 9,3000 12,4700
00820 10,9976 0,7828 9,3700 12,3800
En la Tabla 3 aparecen las correlaciones entre las TIRes de las distintas

referencias. Podemos observar como las TIRes de los bonos están bastan-
te correlacionadas, aunque esta correlación disminuye a medida que la di-
ferencia de plazos entre los bonos es mayor. Así tenemos que la correla-
ción entre las rentabilidades del bono con menor plazo (el 11,85 por 100)
y la obligación con mayor plazo (la 8,20 por 100) en nuestra muestra es
0,9525. También se aprecia como el tipo del DEPO a 1 mes está negativa-
mente correlacionado con las TIRes de los bonos. Si bien algunas de estas
correlaciones (las de los bonos 11,85 y 7,30 por 100) no son estadística-
mente distintas de cero con un nivel de confianza del 90 por 100.
1179
VALORACI~NDE BONOS E N EL MERCADO DE DEUDA DEL ESTADO
doctrinales
TABLA 3
CORRELACIONES DE LAS TIRes DE LOS BONOS
DlMES B1185 B1055 B1160 B0900 BllOO B0730 B1145 B1025

DIMES 1 -0,0660 -0,0930 -0,0923 -0,1047 -0,1091 -0,0742 -0,1403 -0,1436
B1185 -0,0660 1 0,9934 0,9905 0,9906 0,9913 0,9931 0,9866 0,9843
B1055 -0,0930 0,9934 1 0,9947 0,9958 0,9942 0,9943 0,9918 0,9898
B1160 -0,0923 0,9905 0,9947 1 0,9961 0,9957 0,9959 0,9932 0,9918
B0900 -0,1047 0,9906 0,9958 0,9961 1 0,9954 0,9963 0,9943 0,9931
BllOO -0,1091 0,9913 0,9942 0,9957 0,9954 1 0,9963 0,9949 0,9942
B0730 -0,0742 0,9931 0,9943 0,9959 0,9963 0,9963 1 0,9952 0,9942
B1145 -0,1403 0,9866 0,9918 0,9932 0,9943 0,9949 0,9952 1 0,9993
B1025 -0,1436 0,9843 0,9898 0,9918 0,9931 0,9942 0,9942 0,9993 1
B0830 -0,1442 0,9848 0,9898 0,9921 0,9936 0,9942 0,9946 0,9994 0,9995
B0740 -0,0941 0,9823 0,9862 0,9892 0,9896 0,9921 0,9940 0,9967 0,9973
01225 -0,1563 0,9751 0,9827 0,9848 0,9860 0,9888 0,9883 0,9966 0,9976
01130 -0,1546 0,9673 0,9753 0,9793 0,9804 0,9842 0,9834 0,9924 0,9942
01030 -0,1513 0,9677 0,9746 0,9783 0,9794 0,9836 0,9830 0,9916 0,9937
01090 -0,1383 0,9638 0,9696 0,9730 0,9746 0,9794 0,9793 0,9881 0,9906
01050 -0,1378 0,9633 0,9699 0,9725 0,9742 0,9793 0,9788 0,9878 0,9902
O0800 -0,1315 0,9578 0,9652 0,9678 0,9703 0,9750 0,9748 0,9840 0,9866
O1000 -0,1060 0,9544 0,9607 0,9639 0,9660 0,9712 0,9723 0,9805 0,9833
00820 -0,0973 0,9520 0,9591 0,9617 0,9626 0,9681 0,9702 0,9791 0,9818
B0830 B0740 01225 01130 01030 01090 01050 00800 01000 00820
DlMES -0,1442 -0,0942 -0,1563 -0,1546 -0,1514 -0,1383 -0,1378 -0,1315 -0,1060 -0,0974
B1185 0,9848 0,9823 0,9751 0,9673 0,9677 0,9638 0,9633 0,9578 0,9544 0,9525
B1055 0,9898 0,9862 0,9827 0,9753 0,9746 0,9696 0,9699 0,9652 0,9607 0,9591
B1160 0,9921 0,9892 0,9848 0,9793 0,9783 0,9730 0,9725 0,9678 0,9639 0,9617
B0900 0,9936 0,9896 0,9860 0,9804 0,9794 0,9746 0,9742 0,9703 0,9660 0,9626
BllOO 0,9942 0,9921 0,9888 0,9842 0,9836 0,9794 0,9793 0,9750 0,9712 0,9681
B0730 0,9946 0,9940 0,9883 0,9834 0,9830 0,9793 0,9788 0,9748 0,9723 0,9702
B1145 0,9994 0,9967 0,9966 0,9924 0,9916 0,9881 0,9878 0,9840 0,9805 0,9791
B1025 0,9995 0,9973 0,9976 0,9942 0,9937 0,9906 0,9902 0,9866 0,9833 0,9818
B0830 1 0,9972 0,9972 0,9936 0,9931 0,9899 0,9895 0,9858 0,9825 0,9806
B0740 0,9972 1 0,9968 0,9944 0,9946 0,9929 0,9927 0,9902 0,9888 0,9874
01225 0,9972 0,9968 1 0,9975 0,9972 0,9953 0,9954 0,9929 0,9899 0,9890
01130 0,9936 0,9944 0,9975 1 0,9983 0,9967 0,9970 0,9952 0,9931 0,9916
01030 0,9931 0,9946 0,9972 0,9983 1 0,9981 0,9983 0,9968 0,9949 0,9925
01090 0,9899 0,9929 0,9953 0,9967 0,9981 1 0,9988 0,9978 0,9970 0,9951
01050 0,9895 0,9927 0,9954 0,9970 0,9983 0,9988 1 0,9984 0,9973 0,9956
O0800 0,9858 0,9902 0,9929 0,9952 0,9968 0,9978 0,9984 1 0,9985 0,9955
O1000 0,9825 0,9888 0,9899 0,9931 0,9949 0,9970 0,9973 0,9985 1 0,9966
00820 0,9806 0,9874 0,9890 0,9916 0,9925 0,9951 0,9956 0,9955 0,9966 1
Marco Leber, Javier F. Navas y JosB Antonio Soler
doctrinales
Finalmente, en el Gráfico 1 se muestran las rentabilidades del depósito

a 1 mes, del bono de menor plazo (el 11,85 por 100) y de la obligación de
mayor plazo (la 8,20 por 100) a lo largo de los 345 días del espacio mues-
tral. Podemos apreciar como el diferencial entre las respectivas TIRes se
ha ido reduciendo desde noviembre de 1994 hasta marzo de 1996.
GRAFICO1
TIRes
o
31/10/94 17/01/85 28/03/95 12/06/95 21/08/95 3011O195 16/01/96 26/03/96
Fecha
1-Depo 1 mes -81 185 ......O0820 1
3.2. IMPLEMENTACI~N
DE LOS MODELOS
La metodología de McCulloch [1971] la implementamos, siguiendo en

parte el trabajo de Ezquiaga y Gómez [1995], utilizando depósitos inter-
bancarios a 1 día, 1 mes, 3 meses y 6 meses para cubrir el corto plazo, y
las referencias del mercado de deuda que se indican en la Tabla 4 para el
medio y largo plazo (6). Somos conscientes de que al utilizar DEPOs es-
(6) Dado el limitado número de referencias existentes en el mercado de deuda públi-

ca español, utilizamos sólo 5 vértices para implementar el modelo.
1181
doctrinales
TABLA
4
INSTRUMENTOS UTILIZADOS PARA LA CONSTRUCCIÓN
DE LA FUNCIÓNDE DESCUENTO SIGUIENDO LA METODOLOGÍA
DE McCULLOCH
Referencia Vencimie~zto
Depo 1 día
Depo 1 mes
Depo 3 meses
Depo 6 meses
B0730 30/07/97
B1145 30/08/98 .
B0990 31/10/98
B1025 3011 1/98
B0830 15/12/98
B0940 30104199
B0740 30/07/99
B1225 25/03/00
B0840 30/04/01
B1130 15101/02
01030 15/06/02
01090 30/08/03
01050 3011O103
00800 30/05/04
O1000 28/02/05
01015 3 1/01/06
00820 28/02/09
tamos introduciendo primas por riesgo crediticio en el tramo corto de la

curva, mientras que el tramo largo se encuentra libre de dicho riesgo. Sin
embargo, creemos que las distorsiones provocadas por la utilización de
DEPOs son inferiores a las que se producirían si empleásemos REPOs,
pues, aunque se eliminarían las primas por riesgo, se producirían otra
serie de distorsiones debidas al impacto que la política monetaria del
Banco de España tiene en las cotizaciones de los REPOs. Por otra parte,
como indican Ezquiaga y Gómez [1995], también se pueden producir
distorsiones en la curva por la desigual liquidez que ofrecen las distintas
referencias del mercado de deuda. Esto lo hemos tenido en cuenta (aun-
que no de forma exhaustiva por no disponer de los volúmenes de contra-
tación de los bonos) al utilizar las mismas referencias que utilizaron di-
chos autores con las siguientes correcciones. En primer lugar, añadimos
1182 VALORACIÓN DE BONOS EN EL MERCADO DE DEUDA DEL ESTADO artíc~los
doctrinales
las nuevas referencias que han ido saliendo al mercado (su período
muestra1 acaba en noviembre de 1994, mientras que el nuestro lo hace en
marzo de 1996). En segundo lugar, eliminamos las referencias con me-
nos de 6 meses hasta vencimiento para evitar las distorsiones que por tal
motivo se pudieran producir en las curvas. Por último, eliminamos aque-
llas referencias que en dos o más ocasiones no hayan mostrado cambios
en sus cotizaciones durante más de cuatro días laborables. Como señala-
mos anteriormente, las referencias resultantes se muestran en la Tabla 4.
De forma análoga, la curva construida a partir de las cotizaciones de
las ramas fijas de los IRSs, la completamos en el corto plazo con DEPOs,
por lo que, además de evitar distorsiones relacionadas con la política
monetaria del banco emisor, obtenemos una curva con una prima de
riesgo homogénea (7) en todos sus nodos.
Los Gráficos 2 y 3 muestran las curvas cupón cero obtenidas a partir
de los bonos y obligaciones del mercado de deuda y a partir de los IRSs
GRAFICO
2
COMPARACIÓNCURVAS CUPÓNCERO (1 5/06/95)
Tiempo
I+Cuwa Swaps -Curva Deuda 1
(7) Es decir, que los tipos de interés a distintos plazos reflejan el riesgo crediticio de
un mismo mercado (el interbancario). Nótese que esto no quiere decir que la prima de
riesgo sea independiente del plazo.
1183
VALORACIÓNDE BONOS EN EL MERCADO DE DEUDA DEL ESTADO
doctrinales
GRAFICO3
COMPARACIÓN
CURVAS CUPÓNCERO (30106195)
Tiempo
[-o-curva Swaps -Curva Deuda (
para los días 15/06/1995y 30106/1995. Como era de esperar, debido a la

existencia de riesgo crediticio, la curva basada en los swaps se sitúa por
encima de curva de McCulloch para casi todos los plazos (8).
La Tabla 5 muestra los tipos de interés medios y sus desviaciones tí-
picas para todos los nodos de las curvas cupón cero con el método de
McCulloch. Podemos apreciar como la EETI media es creciente hasta
los 8 años donde comienza a decrecer suavemente. En la Tabla 6 apare-
cen las correlaciones entre los tipos de interés a cada plazo. Vemos co-
mo ahora todas las correlaciones son positivas. Para plazos superiores
a 1 año, las correlaciones decrecen con el plazo aunque siguen siendo
altas. Por ejemplo, la correlación entre el tipo de interés a 1 año y el ti-
po a 12 años es 0,7936. Sin embargo, las correlaciones entre los tipos a
(8) Obsérvese que, a pesar de utilizar los mismos datos en el corto plazo, la diferen-
cia entre ambas curvas es significativa. Una posible explicación es que la curva de McCu-
lloch la obtenemos a partir de cinco parámetros, que se estiman teniendo en cuenta todo
el horizonte temporal, mientras que la curva depo-swap coincide con los tipos de interés
del mercado en los nodos utilizados.
Marco Leber, Javier F. Navas y Jose Antonio Soler
doctrinales
corto plazo (menos de 1 año) y el resto son bastante inferiores y no de-

crecen monótonamente con la diferencia de plazos. Por ejemplo, la co-
rrelación del tipo de interés a l día con los restantes tipos decrece con
el plazo hasta llegar a 0,2172 en el vértice de los 7 años, para luego su-
bir hasta 0,3034 en los 12 años. Similarmente las correlaciones de los
tipos a 1 semana, 1 mes, 3 meses, 6 meses, y 1 año tienen un punto de
inflexión en los 7 u 8 años.
TABLA5
ESTAD~STICAS SIMPLES DE LOS NODOS DE LAS CURVAS
DE McCULLOCH
Tipo Desviación
d i o ( % típica (%)
1 día 8,8468 0,3490
1 semana 8,8658 0.3502
1 mes 8,9392 0,3577
3 meses 9,1230 0,3930
6 meses 9,3794 0,4723
1 año 9,8166 0,6500
2 años 10,3495 0,9035
3 años 10,5795 0,9944
4 años 10,7277 1,0095
5 años , 10,8631 0,9904
6 años 10,9844 0,9566
7 años 11,0779 0,9149
8 años 11,1295 0,8697
9 años 11,1233 0,8262
10 años 11,0420 0,7919
11 años 10,8680 0,7807
12 años 10,5865 0,8137
1185
doctrinales
TABLA6
CORRELACIONES DE LOS TIPOS DE INTERÉSE N LOS NODOS
DE LAS CURVAS DE McCULLOCH
1 día 1 semana 1 mes 3 meses 6 meses 1 año 2 años 3 años

1 día 1 0,9996 0,9902 0,9256 0,7952 0,5971 0,3913 0,3009
1 semana 0,9996 1 0,9939 0,9363 0,8126 0,6201 0,4166 0,3262
1 mes 0,9902 0,9939 1 0,9693 0,8719 0,7020 0,5091 0,4191
3 meses 0,9256 0,9363 0,9693 1 0,9654 0,8541 0,6945 0,6104
6 meses 0,7952 0,8126 0,8719 0,9654 1 0,9594 0,8489 0,7783
1 año 0,5971 0,6201 0,7020 0,8541 0,9594 1 0,9593 0,9134
2 años 0,3913 0,4166 0,5091 0,6945 0,8489 0,9593 1 0,9904
3 años 0,3009 0,3262 0,4191 0,6104 0,7783 0,9134 0,9904 1
4 años 0,2561 0,2811 0,3731 0,5646 0,7367 0,8821 0,9768 0,9969
5 años 0,2329 0,2576 0,3488 0,5400 0,7137 0,8636 0,9668 0,9923
6 años 0,2210 0,2455 0,3362 0,5268 0,7009 0,8528 0,9599 0,9881
7 años 0,2172 0,2415 0,3317 0,5212 0,6947 0,8467 0,9548 0,9841
8 años 0,2211 0,2452 0,3346 0,5224 0,6940 0,8439 0,9509 ,. 0,9803
9 años 0,2334 0,2573 0,3455 0,5301 0,6978 0,8435 0,9474 '' 0,9763
10 años 0,2544 0,2777 0,3638 0,5428 0,7038 0,8422 0,9410 0,9689
11 años 0,2807 0,3030 0,3850 0,5539 0,7036 0,8304 0,9218 0,9488
12 años 0,3034 0,3238 0,3986 0,5510 0,6833 0,7936 0,8751 0,9010
4 años 5 años 6 años 7 años 8 años 9 años 10 años 11 años 12 años

1 día 0,2561 0,2329 0,2210 0,2172 0,2211 0,2334 0,2544 0,2807 0,3034
lsemana 0,2811 0,2576 0,2455 0,2415 0,2452 0,2573 0,2777 0,3030 0,3238
1 mes 0,3731 0,3488 0,3362 0,3317 0,3346 0,3455 0,3638 0,3850 0,3986
3 meses 0,5646 0,5400 0,5268 0,5212 0,5224 0,5301 0,5428 0,5539 0,5510
6 meses 0,7367 0,7137 0,7009 0,6947 0,6940 0,6978 0,7038 0,7036 0,6833
1 año 0,8821 0,8636 0,8528 0,8467 0,8439 0,8435 0,8422 0,8304 0,7936
2 años 0,9768 0,9668 0,9599 0,9548 0,9509 0,9474 0,9410 0,9218 0,8751
3 años ,0,9969 0,9923 0,9881 0,9841 0,9803 0,9763 0,9689 0,9488 0,9010
4 años 1 0,9989 0,9966 0,9938 0,9905 0,9867 0,9793 0,9589 0,9108
5 años 0,9989 1 0,9993 0,9976 0,9950 0,9915 0,9838 0,9623 0,9124
6 años 0,9966 0,9993 1 0,9994 0,9978 0,9946 0,9865 0,9635 0,9109
7 años 0,9938 0,9976 0,9994 1 0,9994 0,9969 0,9890 0,9652 0,9107
8 años 0,9905 0,9950 0,9978 0,9994 1 0,9989 0,9923 0,9696 0,9155
9 años 0,9867 0,9915 0,9946 0,9969 0,9989 1 0,9968 0,9787 0,9296
10 años 0,9793 0,9838 0,9865 0,9890 0,9923 0,9968 1 0,9917 0,9550
11 años 0,9589 0,9623 0,9635 0,9652 0,9696 0,9787 0,9917 1 0,9849
12 años 0,9108 0,9124 0,9109 0,9107 0,9155 0,9296 0,9550 0,9849 1
Marco Leber, Javier F. Navas y José Antonio Soler ~I-~~CU~OS
1186 VALORACI~NDE BONOS EN EL MERCADO DE DEUDA DEL ESTADO
doctrinales
Para profundizar más en el análisis de las ETTI obtenidas, realiza-

mos un estudio de los componentes principales de las mismas. En el
Panel A de la Tabla 7 aparecen los seis primeros factores explicativos
(autovalores) de las variaciones que se observan en las curvas a lo largo
del tiempo. Podemos apreciar como los dos primeros factores explican
el 97,7 por 100 de la variación de los datos, y añadiendo el tercer factor
se llega a explicar el 99,3 por 100. Sin duda el primer factor es el más
importante para describir la evolución de la ETTI a lo largo del tiempo,
pues explica el 77,36 por 100 de la variación en los datos. Esto nos su-
giere que los modelos de una variable pueden realizar un trabajo acep-
table en la modelización de la ETTI, y que probablemente sea suficien-
te con un modelo de dos variables para obtener un ajuste óptimo de la
curva. El Panel B de la Tabla 7 nos proporciona información para po-
der interpretar los tres factores determinantes de la evolución de la ET-
TI. En ella tenemos las direcciones de los autovectores correspondien-
tes a los datos suministrados. El primer factor lo podemos interpretar
como movimientos paralelos (sin cruces o cambios de signo) de todos
los nodos de la curva. Adicionalmente, los desplazamientos de los no-
dos a largo plazo parecen ser aproximadamente el doble que los despla-
zamientos de los nodos a corto. El segundo factor lo interpretamos co-
mo una rotación de la curva entre los nodos de l y 2 años. Finalmente
el tercer factor se puede interpretar como cambios de la curvatura de la
curva (twists) entre los nodos de 1 y 3 meses, y un nuevo cambio entre
los 7 y 8 años.
Para implementar el modelo CIR, hemos de estimar previamente los
parámetros del mismo. Como se comentó anteriormente, esto se realiza
optimizando la función de máxima verosimilitud de la aproximación en
tiempo discreto del proCeso estocástico que define la evolución del tipo
de interés a corto plazo. Para ello utilizamos el algoritmo de Berndt-Hall-
Hall-Hausman [l974].
El Panel A de la Tabla 8 muestra las estimaciones de los parámetros
a,, a,, y p,. Los tres parámetros estimados son significativos estadística-
mente como lo demuestran sus altos estadísticos t asintóticos. El Panel B
reporta el valor de los parámetros originales del proceso en tiempo conti-
nuo K, 0, y o. Según el modelo, la rentabilidad del depósito a 1 mes se
mueve siguiendo un proceso de reversión a la media, en torno a un valor
medio a largo plazo 8 = 9,11 por 100. A modo de comparación, el valor
medio de las rentabilidades del depósito a 1 mes durante el período
muestral fue 8,94 por 100 (ver Tabl-).
l
artículos Marco Leber, Javier F. Navas y .Tos6 Antonio Soler
1187
doctrinales I
l
TABLA
7
ANÁLISIS DE COMPONENTES PRINCIPALES DE LA ETTI
ESTIMADA POR EL MÉTODO DE MCCULLOCH
PANELA
AUTOVALORES DE LA MATRIZ DE CORRELACIONES
Autovalor Difereizcia Proporción (%) Acui7zulado (%)

Factor 13,1514 9,6983 77,3612 77,361
Factor 2 3,4530 3,1765 20,3120 97,6730
Factor 3 0,2765 0,1821 1,6265 99,3000
Factor 4 0,0943 0,0717 0,5548 99,8550
Factor 5 0,0226 0,0206 0,1331 99,9880
Factor 6 0,0020 0,0019 0,0118 99,9990
Factor 7 0,0001 0,0000 0,0005 100,0000
Factor 8 0,0000 0,0000 0,0001 100,0000
Factor 9 0,0000 0,0000 0,0000 100,0000
Factor 10 0,0000 0,0000 0,0000 100,0000
B
PANEL
AUTOVECTORES DE LA MATRIZ DE CORRELACIONES
Vértice Factor 1 Factor 2 Factor 3 Factor 4 Factor 5 Factor 6 Factor 7

1 día 0,1321 0,4669 0,2028 0,2400 0,1441 0,1568 0,1949
1 semana 0,1384 0,4611 0,1801 0,2134 0,1207 0,1225 0,1396
1 mes 0,1610 0,4355 0,0940 0,1133 0,0350 -0,0004 -0,0517
3 meses 0,2051 0,3579 -0,0951 -0,1024 -0,1365 -0,2229 -0,3494
6 meses 0,2397 0,2489 -0,2718 -0,2933 -0,2572 -0,3170 -0,3329
1 año 0,2624 0,1065 -0,3837 -0,3770 -0,2054 -0,0109 0,5909
2 años 0,2708 -0,0366 -0,3053 -0,1787 0,1894 0,5777 0,1399
3 años 0,2692 -0,0971 -0,1971 -0,0202 0,3662 0,2925 -0,4076
4 años 0,2668 -0,1266 -0,1174 0,0880 0,3771 -0,1009 _ -0,2029
5 años 0,2651 -0,1415 -0,0749 0,1694 0,2787 -0,3117 0,0844
6 años 0,2640 -0,1491 -0,0506 0,2338 0,1186 -0,3141 0,1874
7 años 0,2634 -0,1519 -0,0265 0,2742 -0,0676 -0,1963 0,1656
8 años 0,2634 -0,1506 0,0126 0,2757 -0,2456 -0,0187 0,0713
9 años 0,2641 -0,1451 0,0832 0,2156 -0,3676 0,1564 -0,0513
10 años 0,2648 -0,1348 0,2021 0,0662 -0,3666 0,2479 -0,1444
11 años 0,2627 -0,1192 0,3766 -0,1910 -0,1667 0,1567 -0,1185
12 años 0,2532 -0,0981 0,5851 -0,5320 0,2636 -0,1868 0,1354
Marco Leber, Javier F. Navas y Josk Antonio Soler
doctrinales
Estimación de los parámetros del modelo de una variable de Cox, Ingersoll y

Ross [1985b] maximizando la hinción de verosimilitud para cl tipo de interés a
corto. Los datos utilizados con medidas diarias de los tipos de interés de depósi-
tos interbancarios a 1 mes durante el período 31/10/1994-27/03/1996 (345 obser-
vaciones). Los parámetros son estimados con el algoritmo de máxima verosimili-
tud de Berndt-Hall-Hall-Hausnian [1974] a partir de la siguiente aproximación
en tiempo discreto:
Parámetro
0,00132426
-0,01452980 -3,112
0,00260929 125,235
Valores del modelo en tiempo continuo de Cox, Ingersoll y Ross [1985b]:

1189
doctrinales
Una vez que hemos constniido las curvas c~ipóncero por una parte, y
que hemos estimado los parámetros del modelo CIR por otra, procedemos
a la valoración de las referencias del mercado español de deuda pública.
Previamente excluimos de la valoración los bonos 9,40 y 9,90 por 100 por
detectar la existencia de corners (acaparamientode las referencias por ope-
radores del mercado), la obligación 8,40 por 100 por haber sido adquirida
en gran parte por una institución financiera, y la obligación 10,15 por 100
(con vencimiento el 31/01/2006) por tener escasa liquidez durante 1995.
Para valorar bonos con el modelo CIR, necesitamos estimar previa-
mente el parámetro L. Para ello, minimizamos, durante todo el período
muestra1 (9), la suma de los cuadrados de los errores relativos de precios
(en relación al mercado), resultando un valor de L en torno a -0,l. Esto
quiere decir que la prima de riesgo de tipo de interés a corto plazo fue,
en media, positiva durante el período muestral.
Los errores de valoración de cada uno de los métodos utilizados (cur-
va cupón cero de McCulloch, curva depo-swap y modelo CIR) los resumi-
mos calculando los errores relativos medios en cada caso y las desviacio-
nes típicas correspondientes. Los resultados aparecen en la Tabla 9.
Como era de esperar (por constnicción), los errores cometidos al valo-
rar los bonos con la curva de McCulloch y con la curva depo-swap son
muy pequeños, superándose el 1 por 100 (en ambos casos) solo para el
bono 7,30 por 100. Para las demás referencias, el error relativo medio
con la curva de McCulloch no llega al 0,3 por 100, aunque a medida que
aumenta el plazo hasta vencimiento la valoración de los bonos se vuelve
más imprecisa pues la desviación típica tiende a aumentar. Con la curva
depo-swap los errores son ligeramente mayores, superándose el 0,8 por
100 para la obligación 10,90 por 100 (además del bono 7,30 por 100 ante-
riormente señalado). Al igual que en la curva de McCulloch, la desviación
típica tiende a aumentar con el número de días hasta vencimiento.
Un aspecto de interés que posponemos para otro trabajo sería anali-
zar los errores de valoración en función de las características de los bo-
nos (cupón, días hasta el pago del cupón, plazo, duración, volumen de
contratación, bono utilizado para construir la curva, bono entregable, y
bono cheapest).
(9) Una alternativa seguida en otros trabajos (véase Navas [1999] y Navas [2000]) es
estimar h dinámicamente, minimizando errores de valoración diarios. Sin embargo, esto
suele provocar una alta inestabilidad en el parámetro. Esto, unido al mayor coste compu-
tacional, nos ha llevado a estimar h globalmente en este estudio.
1190 VALORACI6N DE BONOS EN EL MERCADO DE DEUDA DEL ESTADO artículos
doctrinales
PANELA
MEDIA DE LOS ERRORES RELATIVOS DE VALORACI~N(%)
B1185 B1055 B1160 E0900 BllOO B0730 B1145 E1025 B0830
CIR 0,836 -0,227 0,414 -1,293 -0,406 -1,366 -1,729 -2,797 -4,135
MC 0,167 -0,088 0,084 -0,056 -0,014 1,216 0,119 0,121 0,026
SW 0,011 -0,194 0,012 -0,080 0,090 1,380 0,415 0,411 0,324
B0740 01225 01130 01030 01090 01050 00800 01000 00820

CIR -6,235 -4,816 -10,896 -13,268 -17,501 -18,602 -25,231 -25,545 -47,416
MC 0,034 0,249 0,225 0,218 0,271 0,200 -0,054 -0,126
SW 0,321 0,534 0,680 0,711 0,824 0,754 0,434 0,511 0,385
B1185 B1055 B1160 B0900 BllOO B0730 B1145 B1025 B0830
CIR 1,003 1,547 1,475 2,396 2,175 3,064 3,542 4,207 4,958
MC 0,154 0,099 0,151 0,104 0,182 0,537 0,184 0,147 0,133
SW 0,210 0,180 0,297 0,267 0,298 0,608 0,316 0,329 0,339
B0740 01225 01130 01030 01090 01050 00800 01000 00820
CIR 5,890 4,920 6,891 7,652 8,318 8,589 10,286 9,526 12,969
MC 0,187 0,162 0,184 0,146 0,185 0,172 0,197 0,907
SW 0,391 0,425 0,551 0,565 0,616 0,612 0,662 0,730 1,099
1191
VALORACI~NDE BONOS E N EL MERCADO DE DEUDA DEL ESTADO
doctrinales
Como comentamos anteriormente, para valorar los bonos con el mode-

lo CIR los descomponemos previamente en carteras de bonos cupón cero
y aplicamos la fórmula de valoración a cada uno de ellos. Obviamente, ca-
da día hay que tener en cuenta que el tiempo hasta vencimiento de cada
uno de los bonos disminuye. Los resultados indican que, como era previ-
sible, la valoración con el modelo CIR produce mayores errores que con
los métodos anteriores. Sin embargo estos son pequeños (menos del 2 por
100 de media) para bonos con vencimiento inferior a 4 años. Para plazos
superiores, el error crece sustancialmente, indicando que no es un mode-
lo adecuado para valorar bonos a largo plazo. Estos resultados se mues-
tran en los Gráficos 4 y 5, donde se comparan los precios de mercado del
bono 11,85 por 100 (con un plazo de 669 días) y de la obligación 10,OO
por 100 (con un plazo de 3.773 días) con los respectivos precios teóricos
de los tres modelos. Podemos ver como en modelo CIR valora razonable-
mente bien el bono y bastante mal la obligación. Esto no es sorprendente
si tenemos en cuenta que el modelo asume que los tipos de interés a cual-
quier plazo son función de la evolución de un solo tipo de interés, el tipo a
corto.
VALORACIÓNDEL BONO 11,85%
100 J J
31/10/94 17/01/95 28103195 12/06/95 21/08/95 30/10/95 16/01/96 26/03/86
Fecha
M e r c a d o ... .CIR -McCulloch -Swaps---z

1192 VALORACIÓNDE BONOS EN EL MERCADO DE DEUDA DEL ESTADO artículos
doctrinales
31110104 17/01/95 28103lQ5 12/08/95 21108195 30110195 161011~6 26/03/96

Fecha
1-Mercado ......CIR -McCulloch -3

-Swaps
Los resultados obtenidos dependen en gran medida de la estimación

del parámetro h (marlcet pvice of risk). El efecto de h en la valoración de
los bonos se puede ver con claridad en los Gráficos 6-11, donde se inues-
tra la «estructura temporal (10) de precios))de los bonos utilizados en es-
te trabajo para los días 31/10/1994 y 27/03/1996 (principio y fin respecti-
vamente de nuestro período muestral). Para h = -0,l (el valor de h
estimado en este trabajo), en los Gráficos 6 y 7 se puede ver cómo el
31/10/94 el modelo sobrevalora ligeramente los bonos a corto y medio
plazo e infravalora los bonos a largo plazo y, sin embargo, el 27/03/96 el
modelo infravalora claramente todas las referencias. Para 3\. = 0, en los
Gráficos 8 y 9 vemos que el modelo sobrevalora los bonos el 31/10/94, y
que esta sobrevaloración disminuye el 27/03/96. Finalmente para h = 0,l
podemos observar en los Gráficos 10 y 11 que el modelo sobrevalora am-
pliamente los bonos el 3 1/10/94,y como la sobrevaloración disminuye de
nuevo en el día 27/03/96.
(10) Nótese que aquí estamos abusando de la expresión ((estructuratemporal», pues

los precios de los bonos no dependen exclusivamente del plazo de los mismos.
1193
doctrinales
GRAFICO6
ESTRUCTURA TEMPORAL DE PRECIOS (3 1110194)
O 0
O 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000
Dias hasta vencimiento
1-Mercado ......CiR (lambdaz-0.1) 1
7 GRAFICO
ESTRUCTURA TEMPORAL DE PRECIOS (27103196)
1,000 2,000 3,000 4,000 5.000 6

1-lyercado ......CIR (lambda=-0.1)1
doctrinales
GRAFICO
8
O
O 1,000 2,000 3.000 4.000 5.000
Dlas hasta venclmlento
I M e r c a d o ......CIR (lambda-O) /
GRAFICO9
120
100 .-
80
.-oy 60.-
0.
40 ..
20 .
O,
6,000
O 1,000 2,000 3,000 4.000 6,000
Dlas hasta venclmlento
(-Mercado ...-..CIR (lambda.0) 1
1195
doctrinales
GRÁFICO 10
140 ...._._.__..._
,.'....-.-----
,...
.-.-. .',.-?,.,
,_.__..
..-h . .
... ,..
a
8
8
..
120
....
100 -.
80 ..
-
O
E
a
60 -.
40 ..
20 ..
o
O 1,000 2.000 3,000 4,000 5,000 6.000
\-Mercado .....-CIR (lambda=O,l) 1
11 GRÁFICO
140
.' ., ..
......__.'
.....__..-
...-,, ,.."""" ----
120 -
. ,.
S aa
a
100 --
80 ..
.-O
U
e
P
60 .-
40 ..
20 -
o,
O 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000
)-Mercado ......CIR (lambda=O,l) 1
Marco Leber, Javier F. Navas y Jos6 Antonio Soler
doctrinales
Estos resultados apuntan a la conveniencia de que alguno de los pará-

metros del modelo dependa explícitamente del tiempo. De esta forma se
puede hacer que el modelo sea completamente consistente con la ETTI
actual, esto es, que valore sin error alguno los bonos existentes en el mer-
cado. Esto es lo que, por ejemplo, Hull y White [1990] hacen, extendien-
do el modelo unifactorial de Vasicek [1977] para hacerlo consistente con
la curva de tipos del mercado.
4. RESUMEN Y CONCLUSIONES
Un bono es un conjunto de flujos de dinero distribuidos a lo largo del

tiempo, por lo que para su valoración basta con conocer la ETTI (fun-
ción de descuento o curva de tipos cupón cero) y descontar cada f l ~ ~al jo
tipo de interés correspondiente a su plazo.
En este trabajo hemos comparado metodologías alternativas de valo-
ración de bonos. En primer lugar hemos analizado los que podemos cali-
ficar como modelos estáticos de valoración, que estiman la curva cupón
cero existente en el mercado en cada momento y a partir de ella valoran
bonos u otros instrumentos como IRSs, y FRAs. Entre los inconvenientes
de esta metodología podemos citar la necesidad de estimar la curva antes
de valorar (con el consiguiente coste computacional) y, lo que es más im-
portante, la imposibilidad de valorar instrumentos opciones sobre tipos
de interés.
En segundo lugar, hemos estudiado la valoración de bonos con mode-
los dinámicos de la ETTI. Estos modelos presuponen, en general, que la
forma de la curva de tipos de interés viene determinada en cada momen-
to por un número limitado de variables de estado. De esta forma, para
valorar un bono o una opción de tipo de interés solo es necesario cono-
cer el valor de esas variables de estado (es decir, no se necesita conocer la
curva de tipos completa). Aunque hemos visto que existen hasta tres fac-
tores que determinan la evolución de la ETTI en el mercado español, los
modelos con uno o dos factores pueden ser lo suficientemente completos
como para poder utilizarlos en la valoración. La gran ventaja de esta me-
todología es que un único modelo puede ser utilizado para valorar una
amplia gama de productos. Otra ventaja es el menor coste computacio-
nal, ya que para valorar no hay que re-estimar los modelos en cada mo-
mento. El inconveniente de estos métodos es que al determinar la ETTI
en función de pocos parámetros, los modelos no suelen ser consistentes
1197
VALORACIÓN DE BONOS EN EL MERCADO DE DEUDA DEL ESTADO
doctrinales
con la estructura de tipos actual, por lo que, en principio, valorarán mal

los bonos del mercado.
1
l
Las entidades financieras, en general, utilizan modelos estáticos de la
ETTI para valorar bonos, y modelos dinámicos para valorar derivados de
tipos de interés. Esto les puede provocar inconsistencias en la gestión de
~
carteras de renta fija. Resulta, por tanto, de interés conocer hasta qué
punto los modelos dinámicos se pueden emplear también en la valora- 1
ción de bonos. La contribución principal de este trabajo es analizar la ca- l
pacidad real que un modelo dinámico (el modelo CIR) tiene para valorar I
bonos, en relación a los modelos estáticos de la ETTI. I

I
~
Los resultados obtenidos indican que, efectivamente, los modelos es-
táticos construidos con la metodología de McCulloch [1971] y con la
curva depo-swap valoran los bonos con bastante mayor precisión que el
modelo de una variable CIR. No obstante, el modelo CIR presenta un
error medio relativo en precios inferior al 2 por 100 para bonos con
vencimiento inferior a 4 años, por lo que podría ser un modelo adecua-
do para valorar bonos a corto plazo. En cualquier caso, para conseguir
las ventajas de una valoración unificada de opciones de tipos de interés
~
l
1
y de bonos con modelos dinámicos, parece necesaria la utilización de
modelos multifactoriales que se ajusten mejor a la curva de tipos del
mercado, o modelos unifactoriales extendidos que sean consistentes
con la misma. l
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Valoracion de Bonos en El Mercado de Deuda Del Estado Con Modelos Dinámicos de La Etti

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Valoracion de Bonos en El Mercado de Deuda Del Estado Con Modelos Dinámicos de La Etti

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REVISTA ESPAÑOLA DE FINANCIACIÓN Y CONTABILIDAD

Vol. XXX, n." 110

(*) Agradecemos los comentarios y sugerencias de dos evaluadores anónimos que

Por constr-ucción, es de esperar que los errores de valoración de los

Estructura temporal de tipos de interés; Curva cupón cero; Valoración

This paper compares the performance of «static»and «dynamic»term

Term structure of interest rates; Yield curve; Bond pricing. ~

Pocos dudan de la importancia que tiene una adecuada modelización de

(1) Para un nivel de riesgo de crédito determinado.

muy atractivos para un gran número de aplicaciones. Uno de los ejem-

de distintos instrumentos. Esto lleva a algunas entidades a valorar bonos

1 ( 2 ) Véase, por ejemplo, Moreno [1996] y Navas [1999].

Si denotamos por P(z) al precio en el instante t de un bono cupón cero

La ETTI es la función que relaciona el tipo de interés al contado para

tros. En concreto, McCulloch [1971, 197.51 utiliza polinomios y esplines

donde 1c-2 es el número de intervalos en que se divide el horizonte tem-

donde Y = B(C,) = C, y y = Cd(t,).Obviamente, tanto Y como 3 han

Esta curva se construye a partir de las cotizaciones de depósitos banca-

al emplear los IRSs se evitan posibles distorsiones debidas a la escasa li-

En este modelo, la ETTI se describe por una sola variable, el tipo

donde K, 0, y o son constantes, y z es un proceso estándar de Wiener. En

Lo cual corresponde a un proceso autoregresivo heteroscedástico de

con la condición terminal:

La expresión anterior nos da el precio de los bonos cupón cero de

3. VALORACIÓNDE BONOS DEL ESTADO ESPAÑOL

Los datos utilizados en este trabajo corresponden a series diarias de

gaciones del mercado español de deuda pública durante el período que

Referencia Vencimiento Plazo (días desde

B1185 30/08/96 669

Por otra parte, en la Tabla 2 se muestran algunas estadísticas de estos

Rentabilidad Desviación Rentabilidad Rentabilidad

En la Tabla 3 aparecen las correlaciones entre las TIRes de las distintas

DlMES B1185 B1055 B1160 B0900 BllOO B0730 B1145 B1025

Finalmente, en el Gráfico 1 se muestran las rentabilidades del depósito

La metodología de McCulloch [1971] la implementamos, siguiendo en

(6) Dado el limitado número de referencias existentes en el mercado de deuda públi-

tamos introduciendo primas por riesgo crediticio en el tramo corto de la

para los días 15/06/1995y 30106/1995. Como era de esperar, debido a la

corto plazo (menos de 1 año) y el resto son bastante inferiores y no de-

1 día 1 semana 1 mes 3 meses 6 meses 1 año 2 años 3 años

4 años 5 años 6 años 7 años 8 años 9 años 10 años 11 años 12 años

Para profundizar más en el análisis de las ETTI obtenidas, realiza-

Autovalor Difereizcia Proporción (%) Acui7zulado (%)

Vértice Factor 1 Factor 2 Factor 3 Factor 4 Factor 5 Factor 6 Factor 7

Estimación de los parámetros del modelo de una variable de Cox, Ingersoll y

Valores del modelo en tiempo continuo de Cox, Ingersoll y Ross [1985b]:

B1185 B1055 B1160 E0900 BllOO B0730 B1145 E1025 B0830

B0740 01225 01130 01030 01090 01050 00800 01000 00820

B1185 B1055 B1160 B0900 BllOO B0730 B1145 B1025 B0830

B0740 01225 01130 01030 01090 01050 00800 01000 00820

Como comentamos anteriormente, para valorar los bonos con el mode-

VALORACIÓNDEL BONO 11,85%

M e r c a d o ... .CIR -McCulloch -Swaps---z

31110104 17/01/95 28103lQ5 12/08/95 21108195 30110195 161011~6 26/03/96

1-Mercado ......CIR -McCulloch -3

Los resultados obtenidos dependen en gran medida de la estimación

(10) Nótese que aquí estamos abusando de la expresión ((estructuratemporal», pues

1,000 2,000 3,000 4,000 5.000 6

Estos resultados apuntan a la conveniencia de que alguno de los pará-

Un bono es un conjunto de flujos de dinero distribuidos a lo largo del

con la estructura de tipos actual, por lo que, en principio, valorarán mal

bonos, en relación a los modelos estáticos de la ETTI. I

BERNDT, E. R.; HALL,B. H.; HALL,R. E., y HAUSMAN, J. A. [1974]: ((Estimation