UNIVERSIDAD METROPOLITANA DE EDUCACIÓN, CIENCIA Y

TECNOLOGÍA

Decreto Ejecutivo 575 del 21 de julio de 2004 Acreditada

mediante Resolución N°15 del 31 de octubre de 2012

VALOR EN RIESGO EN CORPORACIONES COLOMBIANAS

Juan Manuel Gómez Trujillo

Panamá marzo 30, 2020

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UNIVERSIDAD METROPOLITANA DE EDUCACIÓN, CIENCIA Y
TECNOLOGÍA

Decreto Ejecutivo 575 del 21 de julio de 2004 Acreditada

mediante Resolución N°15 del 31 de octubre de 2012

VALOR EN RIESGO EN CORPORACIONES COLOMBIANAS

Informe presentado como requisito para optar al grado de

Maestría en Dirección Financiera

Autor: Juan Manuel Gómez Trujillo

Tutor: Enrique García Villar

Panamá marzo, 2020

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Tabla de contenido
Resumen..................................................................................................................... 4
Abstract ...................................................................................................................... 4
Introducción ............................................................................................................... 6
Capitulo I. Conceptualización del Problema .................................................................. 6
Planteamiento del probelama ................................................................................................................ 7
Objetivos de la Investigación. ......................................................................................... 8
Objetivo General. ..................................................................................................................................... 8
Objetivos Específicos. ............................................................................................................................. 8
Justificación e impacto. ................................................................................................... 9
Justificación .............................................................................................................................................. 9
Impacto ...................................................................................................................................................... 9
Alcances y Limitaciones ....................................................................................................................... 10
Capitulo II. Marco Teórico .............................................................................................. 10
Antecedentes de la Investigación históricos e investigativos ......................................................... 10
Hipotesis ................................................................................................................................................. 19
Capitulo III. Marco metodológico .................................................................................. 19
Metodología ............................................................................................................................................ 19
Capítulo IV. Análisis de Resultados ............................................................................. 22
Títulos de Renta Variable ..................................................................................................................... 22
Características de los bonos ................................................................................................................ 23
Valores negociables de rendimiento fijo............................................................................................. 23
Valores negociables de rendimiento variable .................................................................................... 23
Determinación del precio de un bono. ................................................................................................ 24
Bono Cero Cupón .................................................................................................................................. 29
Duración de un Bono Bullet. ................................................................................................................ 29
A mayor Frecuencia de Pagos menor Duración ............................................................................... 30
A mayor Plazo, mayor Duración. ......................................................................................................... 30
A menor tasa cupón, mayor duración ................................................................................................. 31
Cuando cambia la tasa de interés de mercado, afecta el valor de la duración. ........................... 31
La convexidad de los bonos está afectada por: ................................................................................ 34
VaR en Activos de Renta Variable ...................................................................................................... 37
VaR de títulos de Renta Fija ................................................................................................................ 46
Capítulo V. Conclusiones y Recomendaciones .......................................................... 50
Conclusiones .......................................................................................................................................... 50
Recomendaciones ................................................................................................................................. 50

Bibliografía ............................................................................................................... 51

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Resumen

Las corporaciones colombianas que generan excedentes de liquidez pueden

obtener recursos adicionales mediante la inversión en títulos valores del mercado
de capitales nacional o del exterior, tales como bonos o acciones en moneda
nacional o en divisas como el dólar o el euro.
Sin embargo, dichas inversiones están expuesta a la volatilidad (variabilidad) de
los factores de riesgo a que están expuestas, afectando los resultados
económicos y el valor del patrimonio, pues las pérdidas o ganancias se deben
registrar en el Estado de Resultados.

Para medir y prever dicho impacto existen metodologías que miden el riesgo de
mercado al que se están expuestas: Para el caso de los bonos se puede aplicar
la medición de la duración junto con la convexidad. Para los bonos, acciones,
monedas, la medición del riesgo se realiza mediante la aplicación del Valor en
Riesgo – VeR (VaR siglas en inglés). Para hallar el valor en riesgo se requiere
calcular la volatilidad del factor de riesgo (desviación estándar) mediante la
aplicación del modelo histórico o el de promedio móvil ponderado
exponencialmente (EWMA – siglas en inglés). El primero puede sobreestimar o
subestimar el valor de la pérdida debido a que el pasado determina el presente,
todos los datos tienen igual peso en la determinación del promedio.

El EWMA, propuesto por Risk Metrics, corrige dicha situación, pues les da más
peso a las expectativas y al pasado reciente, lo que la volatilidad refleja la realidad
del comportamiento del factor de riesgo, y ajusta la pérdida esperada a las
condiciones de mercado.

Palabras claves: Riesgo, Valor en Riesgo, Riesgo de Mercado, Duración,

Convexidad

Abstract

Colombian corporations that generate excess liquidity can obtain additional

resources by investing in securities of the national or foreign capital market, such
as bonds or shares in national currency or currencies such as the dollar or the
euro.

However, such investments are exposed to the volatility (variability) of the risk
factors to which they are exposed, affecting the economic results and the value of
the equity, since the losses or gains must be recorded in the Income Statement.
To measure and predict this impact, some methodologies measure the market
risk to which they are exposed: In the case of bonds, the measurement of duration
can be applied together with convexity. For bonds, stocks, currencies, risk is
measured by applying the Value at Risk – VaR -.

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Finding the value at risk requires calculating the volatility of the risk factor
(standard deviation) by applying the historical model or the exponentially weighted
moving average (EWMA). The former can overestimate or underestimate the
value of the loss because the past determines the present, all the data have equal
weight in determining the average.

The EWMA, proposed by Risk Metrics, corrects this situation, as it gives more
weight to expectations and the recent past, which volatility reflects the reality of
the behavior of the risk factor, and adjusts the expected loss to market conditions.

Palabras claves: Risk, Value at Risk, Market Risk, Duration, Convexity

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 Introducción

La valoración del Riesgo tradicionalmente ha sido una tarea que le compete a las
entidades financieras, pues ellas por su razón de ser lo asumen en todas las
decisiones que toman. El riesgo se manifiesta de múltiples maneras o formas:
Riesgo de crédito, de mercado, de liquidez, operativo, prevención al lavado de
activos y financiación del terrorismo, informático, legal, reputacional, de tal
manera que la administración y gestión del riesgo es una tarea diaria ya sea por
convicción o por que la normativa que los rige o supervisa así lo determina.
Es así como desde las primeras recomendaciones del comité de Basilea hasta
nuestros días (Basilea IV) se han presentado recomendaciones para administrar
y gestionar los riesgos financieros y no financiero a las que están expuestas las
entidades financieras.
En particular, respecto a la administración del riesgo de mercado se han
elaborado recomendaciones de voluntaria adopción por parte de los países
miembros, donde se ha considerado relevante la metodología del Valor en Riesgo
– VeR – (VaR siglas en inglés), propuesta por el JP Morgan, en el documento de
Risk Metrics.
A pesar de los desarrollos y aplicaciones antes expuestas, el sector real o las
corporaciones en muy pocos casos han adoptado dichas metodologías, ya sea
por desconocimiento o por falta de claridad sobre los beneficios y el potencial que
pueden ofrecer al momento de analizar las decisiones que se toman.
Pues el concepto de riesgo financiero o no financiero, está implícito en las
decisiones que se toman en las empresas ya sean de inversión, financiación,
capitalización, generación de liquidez para capital de trabajo, etc, y el hecho de
que no se tenga conciencia o claridad sobre el mismo, no quiere decir que este
no exista o que no afecte los resultados esperados, y en particular a la
rentabilidad esperada, pues a mayor riesgo mayor rentabilidad, por consiguiente
mayor exposición a los cambios en los factores de riesgo.
Y específicamente, cuando se toma decisiones de inversión con excedentes de
liquidez de las empresas, en títulos valores, las pérdidas esperadas se pueden
anticipar y controlar mediante la aplicación de modelos de medición que permiten
evaluar el nivel de exposición y de establecer límites de exposición.
Uno de esos modelos, y de que trata el presente trabajo de investigación, es el
de Valor en Riesgo – VeR – (VaR en inglés), que permite identificar la máxima
pérdida esperada en un periodo de tiempo específico dado un nivel de confianza.

Capitulo I. Conceptualización del Problema

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Planteamiento del probelama
El concepto de incertidumbre y riesgo no es ajeno a las decisiones empresariales,
está implícito, no solo es la rentabilidad del negocio o del proyecto lo que debe
interesar a los empresario o accionistas, sino que es relevante el riesgo asumido
y la incertidumbre respecto a los resultados esperados.
Es así como el riesgo siempre ha estado presente en las decisiones y en la
implementación de las estrategias de las corporaciones, sin embargo, no es
común encontrar normativa o aplicaciones o estudios relacionados con los
riesgos que asume una empresa.
En este orden de ideas como lo plantea Mun en el libro de Modelación de Riegos,
el riesgo es algo que uno tiene y es el resultado de la incertidumbre.
De tal manera que el riesgo en las empresas no financieras o corporaciones debe
ser una base de la estrategia empresarial, donde “una de las principales tareas
de la gerencia consiste en aplicar técnicas de administración eficiente del riesgo
de la firma: “El riesgo de mercado provoca cambios en el costo de capital
impactando el valor de la firma.” (Milanesi, 2017).
Pero la aplicación de los modelos de medición, cuantificación y control de riesgos
se han aplicado tradicionalmente a las entidades financieras. Pues es más una
obligación que se ha impuesto a las entidades financieras debido al manejo de
captación y colocación de recursos, así como el manejo de inversiones de
tesorería.
De tal manera, que tradicionalmente la gestión y administración del riesgo en
general y el de mercado en particular no ha sido objeto de aplicación en las
corporaciones.
Esto sucede debido a que no existe una norma que se los exija y su aplicación
debe corresponder a una decisión de las Juntas o Comités directivos de definir
una política que permita implementar una estrategia para identificar, medir,
controlar y hacer seguimiento a los riesgos a los que se está expuesta la empresa
y en particular del riesgo de mercado, para mejorar los resultados y proteger el
capital de los accionistas.

Tal como se mencionó la normativa y exigencia ha estado enfocada al sector

financiero. Donde desde la década de los años 80, y específicamente el comité
de supervisión bancaria de Basilea, expidió recomendaciones en la búsqueda de
un estándar de capital mínimo para las entidades financieras. Estos estándares
están relacionados con los riesgos financieros y no financieros al que están
expuestas las entidades financieras.
En Colombia la Superintendencia Financiera de Colombia desde el año 1988 ha
implementado las recomendaciones del comité de Basilea. La superintendencia

7
expidió la Circular Básica Contable y Financiera No. 100 de 1995, donde
estableció los sistemas de Administración de Riesgos de: Crédito, de Mercado,
de Liquidez, Operativo y de Prevención de Lavado Activos y Financiación del
Terrorismo, para el 100% de las entidades vigiladas.
En el numeral 2 del capítulo XXI de la Circular Externa No. 100, circular básica
financiera y contable la Superintendencia Financiera de Colombia, define el
riesgo de mercado:

…la posibilidad de que las entidades incurran en pérdidas asociadas a la

disminución del valor de sus portafolios, las caídas del valor de las
carteras colectivas o fondos que administran, por efecto de cambios en el
precio de los instrumentos financieros en los cuales se mantienen
posiciones dentro o fuera del balance. … El SARM debe permitir a las
entidades vigiladas identificar el riesgo de mercado al que están
expuestas, en función del tipo de posiciones asumidas por éstas, de
conformidad con las operaciones autorizadas. Cuando sean aplicables,
se deben considerar los siguientes riesgos de mercado:
a. tasa de interés en
moneda legal
b. tasa de interés en
moneda extranjera
c. tasa de interés en operaciones pactadas en UVR
d. tipo de cambio
e. precio de acciones
f. inversiones realizadas en carteras colectivas
Esta etapa debe realizarse previamente a la participación en nuevos
mercados y a la negociación de nuevos productos, determinando su perfil
de riesgo y
cuantificando el impacto que éstos tienen sobre el nivel de exposición al
riesgo de la entidad, al patrimonio y las utilidades de esta.
(Superintendencia Financiera de Colombia, 1995).
Objetivos de la Investigación.

Objetivo General.
Aplicar el modelo de Valoración en Riesgo (VaR) de medición de Riesgo de
Mercado, a empresas colombianas del sector real que en su estado de Situación
Financiera presenten excedentes de liquidez dispuestas a invertir en inversiones
temporales.

Objetivos Específicos.

a. Describir el marco teórico – conceptual sobre el riesgo de

mercado considerando las etapas para una adecuada
administración y centrando la atención en la medición y
cuantificación del mismos.

8
 b. Enmarcar la gestión y administración de riesgos financieros en
la estructura administrativa, organizacional y de toma de
decisiones de las empresas del sector real colombiano que
cuentan con excedentes de liquidez.
c. Aplicar el modelo de medición de riesgo de mercado (VAR) que
permita determinar límites de exposición al riesgo asumido
donde se tenga en cuenta la composición de inversiones que
ofrece el mercado de capitales colombiano y algunas
inversiones del mercado internacional, mediante la aplicación
individual y al portafolio de inversión.
d. Suministrar recomendaciones para la aplicación, control y
monitoreo de la gestión de riesgo de mercado en empresas
colombianas.

Justificación e impacto.

Justificación
Las empresas no financieras están expuestas a los factores de riesgo financiero
tales como la tasa de interés, la tasa de cambio, el precio de los activos de
inversión (acciones) y del mercado de derivados (forward, futuros, opciones,
swaps) cuando toman la decisión de cobertura. Factores que afectan los
resultados financieros y económicos e imprimen incertidumbre adicional sobre los
balances y los estados de resultados, así como a la rentabilidad esperada y la
caja operacional de las empresas.
Independiente de la existencia de una norma o un requerimiento para la
valoración, medición y gestión del riesgo de mercado (VaR), no debe aplicarse
por la obligación sino ser una opción de la administración. Debe ser un modelo
de gestión que permita anticipar las potenciales consecuencias de la toma de
decisiones.

Con base en la deficiencia que se encuentra en la aplicación de la medición del

riesgo de mercado en el sector real con exposición a los factores de riesgo de
mercado. Se hace necesario plantear una metodología que permita cuantificar la
exposición y mitigación del riesgo a la que están expuestas las empresas,
mediante el establecimiento de límites para mitigar el impacto de las volatilidades
de los factores de riesgo a los que están expuestos los resultados financieros de
las empresas.

Impacto
La aplicación de las metodologías de medición del riesgo de mercado, como el
VaR, aplicado a cada factor de riesgo o al portafolio de inversión, buscan que las

9
empresas inviertan los excedentes de liquidez buscando rentabilidad, pero con
exposición al riesgo controlada.

Alcances y Limitaciones

El trabajo de investigación sobre el Valor en Riesgo en Corporaciones

Colombianas tiene el alcance de proponer la aplicación de la metodología de
Valor en Riesgo (VaR siglas en inglés) a grandes empresas colombianas que
cuentan con excedentes de liquidez para invertir en activos del mercado de
capitales nacional o del exterior.

El método aplicado va a más allá de los trabajos elaborados con anticipación,

pues se basaron en el VaR paramétrico histórico donde la estimación del Valor
en Riesgo puede sobreestimarse o subestimarse dependiendo del
comportamiento de la volatilidad del factor de riesgo.

Como solución a dicha situación se plantea la aplicación de la estimación del VaR

de acuerdo con el método del EWMA (Promedio móvil ponderado
exponencialmente), que considera las expectativas de comportamiento de las
variables que afectan al factor de riesgo junto con el pasado reciente.

Las limitaciones son del orden de la calidad de la información, de las bases de

datos, las cuales se depuraron para aplicar el modelo de acuerdo con lo planteado
por la metodología, así contar con la voluntad de empresas que por voluntad
deseen aplicarlo. En todo caso considero que aquellas que lo apliquen serán
beneficiadas en cuanto no solo van a obtener rendimientos de sus inversiones,
sino que van a poder anticipar el nivel de pérdida esperado y así establecer límites
de exposición y controlar al área financiera y de tesorería respecto a los
resultados esperados.

Capitulo II. Marco Teórico

Antecedentes de la Investigación históricos e investigativos

Donde se contempla la evolución del concepto desarrollado por el JP Morgan,
propuesto en su aplicación por el comité de Basilea y acogido por los supervisores
bancarios de 136 países, donde se aplica actualmente para prevenir pérdidas
ocasionadas por el riesgo de mercado.
Adicionalmente, se presentan diferentes estudios donde se aplica el concepto en
empresas no financieras.
Antes de exponer el estado del arte, se debe partir del concepto de riesgo donde en
muchos de los idiomas modernos la palabra que significa riesgo tiene la misma raíz
– la española “riesgo”, la francesa “risque”, la italiana “rischio”, la alemana “risiko”,
la inglesa “risk”, proviene del latín risicare.

10
La palabra riesgo proviene del latín risicare (lat.), que significa atreverse o transitar
por un sendero peligroso. En realidad, tiene un significado negativo relacionado
con el peligro, daño, siniestro o pérdida. Sin embargo, el riesgo es parte inevitable
de los procesos de toma de decisiones en general y en los procesos de inversión
en particular. (Lara, 2003)

En este orden de ideas el riesgo siempre ha existido en la toma de decisiones y

afectado los resultados de las empresas. Aunque no se haya estudiado y aplicado
a profundidad por las empresas, no significa que no exista, simplemente ha
permanecido, pero no se tiene la conciencia y claridad para identificar, medir,
establecer límites de exposición, controlar y monitorear, para evitar el menor
impacto en el valor de la firma y en la rentabilidad de esta.

En este sentido, Philippe Jorion en su libro Valor en Riesgo, establece que las
empresas están expuestas a tres tipos de riesgos: de negocios, estratégicos y
financieros. Los riesgos financieros están relacionados con las posibles pérdidas en
los mercados financieros. Los movimientos en las variables financieras, tales como
la tasa de interés y los tipos de cambio, constituyen una fuente importante de riesgos
en la mayoría de las empresas.

De tal manera que el nuevo paradigma para el control de los riesgos se puede
estudiar, analizar y acotar si se implementan herramientas para valorar el riesgo de
mercado.
En concepto de Diego Gómez y Jesús López, en el libro Riesgos Financieros y
operaciones internacionales, el riesgo de mercado es el riesgo de pérdidas
potenciales derivado de un movimiento adverso en el nivel o volatilidad del precio
de mercado de los instrumentos financieros asociados a una posición, cartera o
entidad. Incluye los tipos de interés, tipos de cambio, precio de las acciones y precio
de los instrumentos derivados y commodities.
Es así como ante un mundo con situaciones económicas fluctuantes, con
dificultades para valorar el riego y de la ausencia de controles a las posiciones
asumidas en los mercados, donde se observa la falta de regulación adecuada y de
autorregulación por parte de los agentes, en julio de 1988, se reúnen en Basilea
(Suiza), los representantes de los Bancos Centrales de los países del G-10, donde
se firmó el acuerdo de Basilea que se enfocó en establecer requerimientos mínimos
de capital, equivalente al 8%, en relación a los activos ponderados por nivel de
riesgo.

En dicho documento se introduce el concepto de valor en riesgo (VaR), como

metodología válida que permitirá a las entidades financieras y a los bancos de
inversión valorar sus posiciones y determinar cuánto se puede esperar que se
pierda en un día, semana, mes o año dado un nivel de probabilidad.

Esta metodología originalmente fue planteada por el banco JP Morgan en el año

1989, y publicada junto con Reuters en cuarta edición (1996): Risk Metrics –
Technical Document, donde se aplicó al riesgo de tasa de cambio, tasa de interés,
activos del mercado monetario, títulos de renta fija y renta variable y precios de

11
productos básicos en 23 países, principalmente de Norte América, Europa y Asia.
A la fecha, como ya se comentó fue adoptada por el comité de Basilea y en particular
en Colombia y en 136 países que han acogido las recomendaciones de dicho
comité.

Según, Philippe Jorion, el VaR resume la pérdida máxima esperada (o peor pérdida)
a lo largo de un tiempo objetivo dentro de un intervalo de confianza dado.

Coincidente con lo planteado por Jorion, Oscar Bravo define VaR como la peor
pérdida esperada en un intervalo de tiempo determinado, bajo condiciones
normales del mercado, ante un nivel de confianza dado, basada en las variaciones
diarias de precios, sobre un periodo histórico de tiempo considerado

A pesar de que el modelo de medición de riesgo de mercado ya llevaba 10 años

implementado en las entidades financieras, en el año 2008, se generó una gran
crisis financiera denominada subprime, donde los cinco bancos de inversión
independientes más grandes, y los 17 bancos comerciales de Estados Unidos y
Europa debieron ser intervenidos, adquiridos, fusionados, transformados o
rescatados mediante créditos de emergencia, iniciando un periodo de cambio y
mayor regulación.

Se observó que dicha crisis, se generó entre otros aspectos por el exceso de riesgo
de mercado asumido por la banca de inversión, alto nivel de apalancamiento de
corto plazo en el mercado de valores de 30 a 1, reflejado en las operaciones de
recompra de títulos valores representativos de deudas hipotecarias para
empaquetarlos en productos no regulados denominados Obligaciones de Deuda
Colateral (CDO) y bonos hipotecarios (Mortgage Backed Securities); no contar con
metodologías de medición de riesgo para productos exóticos que ofrecía el mercado
y la carencia de autoregulación para controlar la especulación cuando agentes
desean aprovechar las asimetrías del mercado.

Una vez estudia la situación y como respuesta a la mencionada crisis por parte del
comité de Basilea, se realizan ajustes a las recomendaciones establecidas y en año
2010 se publica el documento de Basiela III: Marco Regulador global para reforzar
los bancos y sistemas bancarios, en donde se hace énfasis en los ajustes al cálculo
del margen de solvencia teniendo en consideración la calidad de capital,
adicionalmente se plantea la necesidad de aplicar nuevos conceptos y
metodologías al manejo del riesgo de liquidez, donde el comité público en 2008
Principios para la adecuada gestión y supervisión del riesgo de liquidez:

…el Comité ha reforzado su marco de liquidez introduciendo dos estándares

mínimos de liquidez financiera. También ha desarrollado unos parámetros de
seguimiento para mejorar la consistencia de la supervisión transfronteriza. Estos
estándares persiguen dos objetivos distintos pero complementarios.
El primero consiste en promover la resistencia a corto plazo del perfil del riesgo de
liquidez de un banco garantizando que tenga suficientes recursos líquidos de alta
calidad para superar un episodio grave de tensión de un mes de duración. Para

12
 alcanzar este objetivo, el Comité ha desarrollado el Coeficiente de Cobertura de
Liquidez (LCR). El segundo objetivo consiste en promover la resistencia a lo largo
de un horizonte temporal más amplio, creando nuevos incentivos para que los
bancos recurran de forma sistemática a fuentes de financiación más estables para
sus actividades. El Coeficiente de Financiación Estable Neta (NSFR) tiene un
horizonte de un año y su diseño busca hacer sostenible la estructura de
vencimientos de sus activos y pasivos.

En Colombia la Superintendencia Financiera -SFC- ha publicado el capítulo XXI de

la Circular Básica y Contable donde establece las Reglas relativas al Sistema de
Administración de Riesgo de Mercado y establece que riesgo de mercado es:

se entiende por riesgo de mercado la posibilidad de que las entidades incurran en

pérdidas asociadas a la disminución del valor de sus portafolios, las caídas del
valor de las carteras colectivas o fondos que administran, por efecto de cambios
en el precio de los instrumentos financieros en los cuales se mantienen posiciones
dentro o fuera del balance. (Superfinanciera)

Dentro del riesgo de mercado el supervisor considera cinco módulos que deben
considerar las entidades vigiladas:
• Riesgo de tasa de interés.
• Riesgo de tasa de cambio.
• Riesgo de precio de acciones.
• Riesgo de inversiones en carteras colectivas
• Riesgo de credit default swaps (CDS)

La normativa vigente aplica como metodología para la medición y gestión del Riesgo
de Mercado, la de la Valor en Riesgo (VaR), que se implementa de acuerdo con el
denominado modelo estándar establecido por el supervisor o los modelos internos
(propuesta de Basilea III), siempre y cuando cumplan con los requisitos establecidos
por la SFC, de tal manera que como se planteó en la entrega de la fase 2, la
desviación estándar como elemento clave de la estimación del riesgo de mercado
se queda corto, pues el VaR expresa en una sola media la máxima pérdida que se
puede asumir frente a cambios inesperados de los factores de riesgo, asociados a
un periodo de tiempo y con un nivel de confianza.

Es así como el planteamiento realizado en la entrega de la fase 2, donde se presenta

la volatilidad como medida de riesgo:

El riesgo se calcula con base en la desviación estándar (𝜎𝑖 ) de los rendimientos

respecto a la media (o rentabilidad 𝑅̅𝑖 ), esta desviación se obtiene de aplicar la raíz
cuadrada a la varianza de los datos (𝜎𝑖2 ):

∑𝑛𝑖=1(𝑟𝑖 − 𝑅̅𝑖 )2
𝜎𝑖2 =
𝑛−1

13
 𝜎𝑖 = √𝜎𝑖2

En finanzas y en términos de Riesgo, la desviación estándar se lee como el riesgo

o volatilidad el activo, es decir, la variabilidad de los rendimientos del activo durante
el tiempo de estudio.

Esta medida válida, no contempla aspectos como el valor monetario de la pérdida,

en un periodo determinado bajo condiciones normales, que en términos del
documento de Basilea II, llevó a proponer la aplicación de VaR de manera uniforme,
con las siguientes características: “definir 99% de nivel de confianza y un horizonte
de 10 días para intermediarios financieros. Sin embargo, JP Morgan recomienda
95% de probabilidad en un horizonte de un día, en operaciones en mercados
líquidos (Riskmetrics: daily earnings at risk, DEAR)”. (De lara,H Alfonso (2003).
Donde,
𝑉𝑎𝑅 = 𝑉𝑀𝑖 ∗ 𝜎𝑖 ∗ √𝑡 ∗ −𝛼

𝑉𝑀𝑖 = Valor del mercado del activo o valor expuesto al riesgo de mercado
𝜎𝑖 = Desviación estándar, calculada con base en el comportamiento de los
precios diarios del factor de riesgo.
√𝑡 = periodo al que se espera determinar la pérdida esperada
𝛼 = Nivel de confianza

Ahora bien, si bien es cierto que la metodología del Valor en Riesgo es universal y
se proyectó para ser aplicada en las entidades financieras, se observa día a día el
potencial de su aplicación en las empresas no financieras.

Estas definen estrategias de inversión para sus excedentes de liquidez en títulos de

renta fija o renta variable, así como estrategias de cobertura que mitiguen el impacto
de las variaciones en factores de riesgo tales como la tasa de interés, la tasa de
cambio, los precios de las acciones y los productos derivados, con el objeto de
proteger el capital de los accionistas, pero para también para evitar la pérdida de
liquidez o de recursos para financiar la adquisición de activos fijos, o recursos
destinados a la investigación, desarrollo e innovación de nuevos procesos y
productos. Es así, como:

su popularidad radica en que ofrece de manera simple a los usuarios una cifra que
resume su exposición al riesgo, así como posibilidad de ocurrencia.
Adicionalmente, refleja este costo en términos monetarios, con lo que es más
simple de percibir por inversionistas y administradores, quienes pueden decidir
fácilmente si están dispuestos a aceptar la magnitud de riesgo o no. (Bravo, 2012)

Una vez presentado los elementos básicos del VaR, es importante presentar los
diferentes estudios que se han realizado para la aplicación del VaR en empresas no
financieras:

14
I. El artículo Determinants of foreign exchange risk management in Latin
American firms, autoría de Cesar Giraldo, Cristian de Fuentes y Francisco
Sogrb, tiene como objetivo identificar si las empresas no financieras
Latinoamericanas están adoptando estrategias de cobertura frente al riesgo
cambiario (FXR) mediante la aplicación de productos del mercado de
derivados, en una muestra de 342 empresas no financieras que cotizan en
las bolsas de valores de Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Mexico y Perú,
de 2008 a 2016.

Dichas empresas tienen vocación exportadora, donde las oscilaciones de la tasa de

cambio afectan las decisiones de inversión, financiación, expansión y crecimiento,
liquidez, rentabilidad, pago de obligaciones contractuales como las tributarias.
Plantearon varias hipótesis en relación del comportamiento esperado de las
variables como el impuesto de renta no pagado, la liquidez, de tal manera que para
comprobar las relaciones:

se aplican modelos Logit que miden la probabilidad de adoptar

diferentes prácticas de cobertura. Adicionalmente, los resultados de la
aplicación de un modelo Tobit ofrecen información extra sobre los
usuarios de derivados.
Corroboramos las hipótesis relacionadas con la estructura de capital,
tales como objetivos
fiscales, dificultades financieras, liquidez y oportunidades de
crecimiento. Además, tanto la concentración de
propiedad como los impuestos sobre la renta por pagar parecen ser
determinantes negativos y significativos
de la cobertura de FXR (Bonilla, 2018)

Los autores consideran que hay variables que inciden en la estrategia para
gestionar el riesgo cambiario mediante el uso de cobertura de tasa de cambio (FXR),
tales como: El impuesto sobre la renta por pagar (ITP), el costo de dificultades
financiera expresado mediante el índice de cobertura de interés (ICR), la liquidez
entendida como la capacidad que tiene la firma para cumplir con sus obligaciones
contractuales de corto plazo, las oportunidades de inversión medidas por el CAPEX,
la concentración de la propiedad.

Una vez realizadas las estimaciones y probar las hipótesis propuestas por los
autores mediante la aplicación del modelo Logit y Tobit llegan a las siguientes
conclusiones:

nuestros datos evidencian que existe una brecha significativa en la gestión

de FXR entre los países de la muestra. Por un lado, Brasil y Chile parecen
ser los más avanzados en
Gestión de FXR porque muestran los niveles más altos tanto de cobertura
como de uso de derivados. Por el contrario, Argentina y Colombia muestran
los niveles más bajos de cobertura FXR, siendo nulo el uso regular de
derivados por parte de las empresas colombianas. …

15
 Cabe destacar que la concentración de propiedad se asocia negativamente
con la probabilidad de cobertura de FXR,
existen grandes diferencias entre las empresas grandes y pequeñas en AL,
y por lo tanto, sería deseable una mayor investigación sobre este tema para
el desarrollo de estrategias financieras (Giraldo, De Fuentes, & Sorborg-
Mira, 2019).

II. En el artículo financial risk exposures and risk management: evidence from
european nonfinancial firms, sus autores María Silva y Mario Antonio Gomes
plantean que los riesgos financieros, en términos generales están
relacionados con los cambios inesperados de la tasa de cambio, la tasa de
interés y los precios de las materias primas.

A los autores les interesó investigar, con base en los retornos mensuales, en 304
empresas listadas en EURONEXT, si existe una relación entre el valor de las
empresas y la exposición del riesgo asumido y el comportamiento del riesgo
inherente a las operaciones reales y el uso de los derivados como instrumento de
cobertura.

El estudio, mediante el análisis de la relación entre el valor de la empresa y la

exposición a los riesgos financieros le permitió concluir que la estrategia de
cobertura está íntimamente ligada a la fluctuación de los precios financieros.

Otro aspecto relevante encontrado, es que las empresas estudiadas, asumen mayor
riesgo que el evidenciado en estudios realizados con anterioridad. Y finalmente se
determinó que las decisiones de cobertura ante cambios en los precios financieros
son endógenas para tasa de cambio y precios de productos básicos.

III. Gastón Silverio Milanesi en el artículo Gestión del riesgo en empresas:

duración, duración modificada, convexidad y Dgap aplicados a empresas no
financieras, parte de la base que el riesgo de mercado impacta el costo del
capital afectando el valor de la firma.

Reconoce que los indicadores tradicionales determinados como relaciones de

diferentes cuentas de balance o del estado de resultado de las empresas, como por
ejemplo los indicadores de liquidez, rentabilidad o endeudamiento son estáticos y
no consideran la incertidumbre a la que están expuestos los resultados de la firma.

Por otro lado, plantea que existen otras metodologías que toman el concepto de
probabilidad para analizar el impacto de la variación de los factores de riesgo sobre
el valor de la firma, tal es el caso del Valor en Riesgo (VaR) o el EaR,

En el estudio, el autor, se propone adaptar y aplicar una metodología intermedia

basada en la aplicación del análisis de riesgo de tasa de interés en títulos de renta
fija como son la Duración (D), la duración modificada (DM), la convexidad (Cx),
donde a partir de los anteriores conceptos construye el concepto de duración

16
diferenciada (Dgap) y de Duración diferencial modificada (DMgap). Mediante la
aplicación de los conceptos de Dgap y DMgap se pretende:

cuantificar y anticipar la exposición al riesgo sistémico que tiene la firma

y posibles acciones de inmunización. Por tal motivo se desarrolló el
modelo DGap y DMGap. Es una adaptación de las herramientas
utilizadas en el análisis de activos de
renta fija empleada por entidades financieras, donde se analiza la
sincronización existente entre las corrientes esperadas de flujos de
fondos libres y de la deuda. El modelo se basa en el concepto de
duración (D) del activo y pasivo, calculada a partir del descuento de
flujos de fondos (DFF) y la tasa de costo de capital promedio ponderado
(CCPP), con el fin de obtener el DGap y DMGap. (Milanesi, 2017)

IV. En la investigación sobre los riesgos financieros en grandes empresas

comerciales de Guayaquil, sus autores Denisse Bonilla, Christofer Crespo y
Yuliana León realizan un análisis comparativo del Riesgo de Crédito y
Liquidez para grandes empresas del sector comercial de América Latina,
donde se incluyeron empresas: La Anónima (Argentina), Leitesol (Brasil),
Watts (Chile), Éxito (Colombia), Grupo Melo (Panamá), Controladora
Comercial Mexicana (México) y Alicorp (Perú), en contraste con empresas
del sector en la ciudad de Guayaquil – Ecuador.

Para adelantar la investigación en riesgo de liquidez se basan en indicadores

tradicionales de liquidez y rentabilidad, para riesgo de crédito fundamentaron el
estudio en indicadores de endeudamiento.

Realizaron un scoring para cada uno de los indicadores y consolidaron para cada
tipo de riesgo, clasificando de mejor a peor posición y concluyen que las empresas
del sector comercio de Guayaquil están en una posición de mayor riesgo que las
del grupo de referencia, dado que los indicadores se encuentran en una posición de
menor nivel.

Concluyen que dichas empresas tienen espacio para mejorar y alcanzar los niveles
del grupo de referencia, así como la creación e implementación de un departamento
de riesgos “que permita llevar el correcto control y que siempre se mantenga
actualizado con nuevos modelos y herramientas desarrolladas que se adaptan de
mejor manera a las necesidades propias de la empresa” (Bonilla, 2018)

V. En el trabajo de grado para optar el título de Maestría en Economía aplicada

de la Universidad del Valle, Stefania Mosquera López realiza un ejercicio
aplicado sobre Medición del Riesgo Financiero en empresas no financieras:
Una aplicación al sector azucarero colombiano. En dicho trabajo de
investigación, se encuentra que tradicionalmente, en la evaluación de
proyectos de inversión, se aplican indicadores de factibilidad determinísticos
como la TIR, el VPN, donde no se contempla el comportamiento estocástico

17
 de las variables que afectan el comportamiento de los Flujos de Caja Libre
como pueden ser la tasa de cambio, el precio de los commodities, índices de
mercado, entre otras, así como la utilidad bruta. Para realizar la valoración
de proyectos con indicadores que tengan en cuenta la incertidumbre propone
aplicar la metodología de Valor en Riesgos (VeR).
Una vez aplicado la modelación del VeR, mediante 1.000 simulaciones de
Montecarlo, concluye que para el sector azucarero colombiano hay 3 factores de
riesgo que afectan la Utilidad Bruta: los precios del azúcar de los contratos a futuro
No. 11 y No. 5 y la tasa de cambio oficial: laTRM (tasa representativa del Mercado).
Una vez aplicado el modelo encontraron que para empresas del sector azucarero,
que son exportadoras, “…el valor en riesgo de la utilidad bruta mensual promedio al
95% de confianza es igual a $ 11.642.922.983 pesos colombianos (COP). Además,
el ES estimado fue de $ 11.524.348.401 COP, es decir, esta es la mínima utilidad
bruta esperada en caso de que un evento extremo efectivamente ocurra (Mosquera,
2015)

VI. La tesis elaborada por Paula Andrea Arango Uribe, sobre Modelo de cupos
de inversiones temporales para entidades del sector real a partir del análisis
de riesgo de crédito y riesgo de mercado, la autora en su estudio presenta la
historia y regulaciones internacionales para el riesgo de crédito y de mercado.
(URIBE, 2009)

Los riesgos de crédito y de mercado a que están expuestas las entidades del sector,
los enmarca dentro de la estructura de riesgos financieros, A partir de allí se centra
en dos tipos de riesgos financieros: crédito y mercado para establecer la
metodología que les permita a las entidades establecer los cupos de crédito e
inversión.Plantea como factores de riesgo: la tasa de interés, riesgo precio, riesgo
de tasa de cambio, riesgo de instrumentos derivados.
Para el caso de las empresas del sector real colombiano, la medición la realiza
mediante la aplicación del modelo de Valor en Riesgo (VaR), teniendo en
consideración la aplicación del modelo paramétrico o de media – varianza
proveniente de la teoría de portafolio de H. Markovizt (1952).

Dicha metodología la aplica a un portafolio de inversión compuesto por CDT de

Bancolombia, bonos de Bancolombia, TES clase B, CDT BBVA y TES UVR, con
base en la información del portafolio de prueba se determino el VaR del portafolio
es igual a $ 15.992.166, equivalente al 2.95%.

El resultado obtenido se debe contrastar con el porcentaje de pérdida esperado,

que se determinó por a junta directiva con antelación. Para el caso de la
investigación, la política permite perdidas hasta del 5%, significa que el porcentaje
de pérdida determinado por el portafolio resultó menor que el autorizado, se
encuentra de los límites de tolerancia al riesgo de mercado establecido por la
entidad.

18
Si el resultado obtenido supera el valor autorizado se debe calcular el VaR
incremental, que busca “proporcionar información acerca de cuanto porcentaje del
VAR de mercado representa cada uno de los activos dentro del portafolio,” (URIBE,
2009).

El estudio permitió identificar que el modelo de VaR permite procesar información

de precios de varios años y tiene la bondad de llegar a conclusiones en un solo
número para anticipar posibles pérdidas que pueda sufrir el portafolio de inversión.

El VaR incremental es muy valioso para definir cupos y restructurar el portafolio,

pues permite identificar cuál es el aporte de cada título del portafolio al riesgo que
se está asumiendo, y permite detectar concentraciones no deseadas.

El modelo permite anticipar posibles pérdidas que se puedan generar por los
cambios o volatilidades en los factores de riesgo a los que están expuestos los
activos del portafolio de inversión.

A nivel empresarial la Superintendencia de Sociedades expidió la Circular

Externa 100-00005 del 17 de junio 2014, donde estable la obligación de
implementar el Sistema de Autocontrol y Gestión de Riesgo LA/FT (SAGRLAFT -
Lavado de Activos y Financiación del Terrorismo). Reporte obligatorio a la UIAF.
Dicha aplicación se ha llevado a cabo en el 100% de las sociedades vigiladas.
Pero aparte del SARGLAFT, no se observa que se hagan recomendaciones o se
expidan normas sobre la evaluación, valoración y medición del riesgo de mercado
a la que están expuestas las empresas cuando cuentan con excedentes de
liquidez que buscan obtener rentabilidad

Hipotesis
¿Por qué es necesaria la implementación del modelo de medición de
Riesgo de Mercado (VaR) en las empresas colombianas del sector real?
Dicha medición hace parte de un sistema de administración de Riesgo de
Mercado donde se considera la identificación, medición, límites de
exposición, monitoreo y control del riesgo.
La adecuada aplicación del modelo de administración de riesgo permite
que las empresas mitiguen la exposición a los factores de riesgo, con la
finalidad de disminuir el impacto en los resultados económico – financiero
de las organizaciones.

Capitulo III. Marco metodológico

Metodología

19
El proceso de investigación se enmarca en la línea de investigación cuantitativa,
donde con base en de datos de la tasa de cambio, la información de tasas de
interés y precio de los títulos del Tesoro de Colombia -TES- y del precio de las
acciones de las empresas colombianas inscritas en bolsa, se aplica el modelo de
VaR para empresas colombianas que invierten los excedentes de liquidez en
inversiones temporales para determinar la exposición individual y del portafolio
aplicando la metodología de VaR histórico, el EWMA.
Para la aplicación del modelo propuesto es necesario entender que en finanzas
existen dos “variables básicas que es preciso entender y saber calcular
apropiadamente ´para tomar decisiones de inversión: el rendimiento y el riesgo.
En la medida que una inversión es más riesgosa, se deben exigirle un mayor
rendimiento” (Lara, 2003)
De acuerdo con el modelo de Markowizt (1952), el rendimiento de un activo se
determina con base en el “cambio del valor que registra en un periodo con
respecto a su valor inicial” (Lara, 2003) o variación diaria del factor de riesgo

𝑃1 − 𝑃0
𝑟𝑖 =
𝑃0
“El rendimiento también se puede definir en función del logaritmo de la relación
de los rendimientos” (Lara, 2003):

𝑃1
𝑟𝑖 = 𝐿𝑁 ( )
𝑃0
En el presente estudio los rendimientos se calcularán con base en los
logaritmos de los rendimientos diarios.
Con base en la variación diaria del factor de riesgo (rendimiento), para un periodo
de n días se establece la rentabilidad del activo como:
∑𝑛𝑖=1 𝑟𝑖
𝑅̅𝑖 =
𝑛
Y el riesgo se calcula con base en la desviación estándar ( 𝜎𝑖 ) de los rendimientos
respecto a la media (o rentabilidad 𝑅̅𝑖 ), esta desviación se obtiene de aplicar la
raíz cuadrada a la varianza de los datos (𝜎 2 ):

∑𝑛𝑖=1(𝑥𝑖 − 𝑅̅𝑖 )2
𝜎𝑖2 =
𝑛−1

Donde:

𝜎𝑖 = √𝜎𝑖2

20
En finanzas y en términos de Riesgo, la desviación estándar se lee como el riesgo
o volatilidad el activo, es decir, la variabilidad de los rendimientos del activo durante
el tiempo de estudio.

Con base en el comportamiento de los rendimientos de un factor de riesgo la TRM

(Tasa Representativa del Mercado -la tasa de cambio oficial), con observaciones
desde enero de 2017 al diciembre de 2018, se calcula la rentabilidad y el riesgo
promedio, así como el histograma de los rendimientos:

Rendimientos de la TRM
0,030000

0,020000

0,010000

0,000000

-0,010000

-0,020000

-0,030000

TRM
120

100

80

60

40

20

0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23

21
El histograma de los rendimientos se aproxima al comportamiento de la
distribución de frecuencias de una distribución normal, esto en “los instrumentos
financieros presentan por lo general una distribución normal” (Lara, 2003)
El promedio diario de los rendimientos de la tasa de cambio para Colombia, desde
enero de 2018 a diciembre de 2019 es de 0.018%, con un rendimiento anual del
4.70% y un riesgo (volatilidad) del 0.65% diario, y anual del 10.23%.
La máxima variación diaria es de 2.74% y la mínima -2.12%, de tal manera que
una empresa colombiana que tenga deudas o inversiones en dólares está
expuesta a las fluctuaciones del tipo de cambio, en rango amplio de fluctuación.

Capítulo IV. Análisis de Resultados

Para analizar el riesgo de mercado a la que están expuesto las corporaciones

colombianas (empresas no financieras), se debe considerar los factores de Riesgo
a los que se está expuesta la entidad, cuando genera excedentes de liquidez y
decide invertir en activos o títulos valores que ofrece el mercado de capitales
colombiano, con el objeto de buscar una rentabilidad.
De tal manera que se debe iniciar la recolección y análisis de los factores de riesgo,
a partir de la identificación de dichos factores.
Se entiende como factor de riesgo: variables que al sufrir cambios o modificaciones
afectan el valor del activo, del pasivo o del patrimonio de una empresa.
En este orden de ideas los factores de riesgo están asociados al tipo de activos o
títulos valores que ofrece el mercado de capitales colombiano:

Títulos de Renta Variable

Aquellos cuya rentabilidad es desconocida y depende fundamentalmente de la
volatilidad del precio del activo en el mercado:
- Acciones
- Títulos en Moneda Extranjera (Divisas)
Los Títulos de renta fija
Son valores representativos de deuda, también denominados de manera genérica
bonos, pues la entidad emisora adquiere un pasivo con el acreedor o inversionista.
Dentro de esta categoría se identifican: CDT, pagarés, bonos financieros, bonos
corporativos, TES, bonos de deuda pública interna y externa, etc.
Son de renta fija porque ofrecen a su tenedor unos flujos de dinero conocidos a lo
largo del tiempo, denominados también cupones, lo que permite calcular la
rentabilidad aproximada que recibe el inversionista por período determinado. Pero
este hecho no garantiza que su rentabilidad sea fija. Dependiendo del período de
tenencia, si el inversionista lo mantiene desde la fecha de emisión hasta el
vencimiento lo puede lograr, pero si el inversionista lo adquiere en una fecha

22
posterior a la de emisión es posible que genere rentabilidades diferentes a las
prometidas por el emisor.
Características de los bonos

- Valor nominal o valor facial (Face Value): principal o capital invertido o valor de
la inversión
- Fecha de emisión: día de emisión de título valor, adquirido por el comprador
- Fecha de vencimiento: día de redención del título valor.
- Tasa de cupón o tasa nominal: tasa con la que el emisor paga al inversionista
los rendimientos periódicos de la inversión.
- Periodicidad de pago: los intereses se pueden pagar cada mes, trimestre,
semestre, año o durante el año, de acuerdo con las características de la emisión
establecidas en el prospecto de emisión.
- Modalidad de pago: el pago de los rendimientos los realiza el emisor al
vencimiento de cada periodo.

La rentabilidad de los bonos se determina acuerdo con este criterio los valores
negociables se clasifican en:

Valores negociables de rendimiento fijo

Su rentabilidad es conocida y permanecerá igual durante todo el período de la
inversión. Se pueden clasificar en:
• A tasa fija. Los rendimientos son liquidados con la tasa del cupón establecida
por el emisor; dicho valor permanece constante durante toda la vida del título.
Dentro de esta clasificación se encuentran los TES, bonos, CDT.
• Al descuento. Por ejemplo, los pagarés, TIDIS, aceptaciones bancarias. Su
rentabilidad depende de la diferencia entre el valor nominal o valor de la
inversión y el precio de adquisición o compra.

Valores negociables de rendimiento variable

Su rendimiento a futuro es incierto pues el cupón se liquida con una tasa de interés
variable o flotante, que cambia a través del tiempo en que dura la inversión. En la
mayoría de los casos el rendimiento se compone de una tasa variable más un
margen o puntos marginales adicionales denominados Spread. A esta categoría
pertenecen la mayoría de los bonos emitidos en el mercado colombiano.

En Colombia se emiten bonos a la DTF, IPC, IBR

• DTF: Tasa de interés de captación a 90 días de CDT´s de entidades

financieras: bancos, compañías de financiamiento comercial corporaciones
financieras y compañías de leasing.
• IPC: Indice de Precios al consumidor calculado mensualmente por el DANE,
con base en la canasta familiar
• IBR: Índice Bancario de rentabilidad lo calcula y lo publica en Banco de la
República con base en cotizaciones de entidades bancarias.

23
 • Así como en monedas Pesos, UVR, TRM

Con base en las características financieras de los bonos, se puede determinar el

precio de estos, así como la sensibilidad del precio a los cambios de la tasa de
interés de mercado y el riesgo tanto estático como dinámico.

El riesgo estático se obtiene mediante la aplicación del concepto de Duración y la

Convexidad y el dinámico mediante la aplicación de la metodología del Valor en
Riesgo (VaR).

Determinación del precio de un bono.

Precio es el valor que el mercado está dispuesto a pagar por un activo, en el caso
de los bonos es el valor que el mercado está dispuesto a pagar por el título valor.
Precio se determina como la relación que hay entre el Valor Presente del Bono y el
Valor Nominal del mismo expresado en porcentaje.

El Valor Actual de un bono (TES, CDT, Bonos Globales, etc) es equivalente al valor
presente de flujo de pago esperado descontado con la tasa de interés del mercado:
𝑛
𝐹𝑖
𝑉𝑃𝑖 = ∑
(1 + 𝑖𝑚 )𝑛
𝑖=1
Donde:
𝑉𝑃𝑖 = Valor Presente o Valor Actual del bono
𝐹𝑖= Flujo de caja esperado del bono, es igual en cualquier periodo de pago
𝑖𝑚 = tasa de interés de mercado, se expresa en términos efectivos anuales
𝑛= número de días del periodo de pago (NDPP) /número de dias del año. (NDA). n=
(NDPP/NDA)
Para determinar el Precio de un bono,
𝑉𝑃𝑖
𝑃𝑚 = ∗ 100%
𝑉𝑁
Donde:
𝑃𝑚= Precio de Mercado
𝑉𝑃𝑖 = Valor Presente o Valor Actual del bono
𝑉𝑁= Valor Nominal o Principal o Capital inicial
Si una empresa invierte en un bono con plazo de 1 año con tasa cupón de 10% AV,
se puede determinar el precio, si la tasa de mercado es el 10%

1. Establecer el gráfico del flujo de caja del bono

100

10
360

VP
El flujo futuro se determina o está formado por:

24
 𝐹𝑖 = 𝑉𝑁 ∗ 𝑖𝑐 ∗ 𝑁𝐷𝑃𝑃⁄𝑁𝐷𝐴
Donde:
𝐹𝑖 : Valor del Cupón o Intereses que se pagarán por el emisor en un
futuro.
VN: Valor nominal o principal
Ic: Tasa cupón o tasa de interés nominal, expresada en nominal anual
NDPP: Número de días del periodo de pago del cupón
NDA: Número de días del año

Para el bono de 1 año 𝐹𝑖 = 100 ∗ 0.10 ∗ 360⁄360

𝐹𝑖 = 10

2. Determinar el Valor Presente

110
𝑉𝑃 = 360⁄
(1.10) 360

𝑉𝑃 = 100
3. Determinar el precio

100
𝑃𝑚 = 100*100%

𝑃𝑚 = 100%

Una vez que se determina el pecio, y este se adquirido en el portafolio de inversión

se debe determinar la sensibilidad del título a los cambios de la tasa de interés de
mercado.

Los bonos están expuestos a diferentes tipos de riesgos, en este caso en particular
vamos a centrar la atención en el riesgo de mercado, debido a que los cambios de
la tasa de interés de mercado afectan el comportamiento del precio del bono, es así
como

1. Existe una relación inversa entre precio y tasa de interés de mercado.

Si la tasa de interés de mercado aumenta el precio disminuye y en caso contrario

cuando la tasa de mercado disminuye el precio aumenta.

Si la tasa de interés de mercado aumenta del 10% al 11% el precio disminuye, del
100% al 99.0991%.

Si la tasa de interés de mercado disminuye del 10% al 9% el precio aumenta de

100% al 100.91.74%.

25
 Im VP Pr
11% 99.099 99.0991%
10% 100.000 100%
9% 100.917 100.9174%

De la relación inversa entre precio y tasa de interés surge el riesgo de tasa de

interés de los bonos o títulos de renta fija.

2. A mayor plazo mayor Sensibilidad de los Bonos a los cambios de la tasa de

interés de mercado.

¿Pero que es la sensibilidad?, La sensibilidad de un bono mide el cambio porcentual

en el precio de un bono cuando la tasa de interés de mercado aumenta o disminuye
respecto a la tasa de compra o a la tasa de mercado a la que se emitió el título valor.

3. A mayor frecuencia de pagos menor sensibilidad de los Bonos a los cambios de

la tasa de interés de mercado.

A MAYOR FRECUENCIA DE PAGOS (No DE CUPONES), MENOR SENSIBILIDAD DEL PRECIO DEL BONO, A LOS CAMBIOS DE LA TASA DE INTERÉS DE MERCADO
100 100
Bono A 10 Bono B 5 5
Plazo 1 año Plazo 1 año
Ic 10% AV 360 Ic 10% SV 180 360
VN 100 VN 100

Im Tasa NominalTasa PeriódicaVP Precio Sensibilidad Im Tasa NominalTasa PeriódicaVP Precio Sensibilidad
11,00% 11,0000% 11,00% $99,0991 99,0991% -0,9009% 11,25% 10,9502% 5,48% $99,1225 99,1225% -0,8775%
10,00% 10,0000% 10,00% $100,0000 100,0000% 10,25% 10,0000% 5,00% $100,0000 100,0000%
9,00% 9,0000% 9,00% $100,9174 100,9174% 0,9174% 9,25% 9,0454% 4,52% $100,8935 100,8935% 0,8935%

EL BONO B ES MENOS SENSIBLE A LOS CAMBIOS DE LA TASA DE INTERÉS DE MERCADO, PUES LA TASA DE INTERÉS DEL CUPÓN SE CAPITALIZA SEMESTRALMENTE

4. A menor tasa cupón, mayor sensibilidad de los bonos a los cambios de la tasa
de interés de mercado.

26
 A MENOR TASA CUPÓN, MAYOR SENSIBILIDAD DEL PRECIO DEL BONO, A LOS CAMBIOS DE LA TASA DE INTERÉS DE MERCADO
100 100
Bono A 5 5 Bono B 4,5 4,5
Plazo 1 año Plazo 1 año
Ic 10% SV 180 360 Ic 9% SV 180 360
VN 100 VN 100

Im Tasa NominalTasa Periódica

VP Precio Sensibilidad Im Tasa NominalTasa Periódica
VP Precio Sensibilidad
11,25% 10,9502% 5,48% $99,1225 99,1225% -0,8775% 10,20% 9,9548% 4,98% $99,1121 99,1121% -0,8879%
10,25% 10,0000% 5,00% $100,0000 100,0000% 9,20% 9,0000% 4,50% $100,0000 100,0000%
9,25% 9,0454% 4,52% $100,8935 100,8935% 0,8935% 8,20% 8,0409% 4,02% $100,9042 100,9042% 0,9042%

EL BONO B ES MAS SENSIBLE A LOS CAMBIOS DE LA TASA DE INTERÉS DE MERCADO, PUES TIENE MENOR TASA CUPÓN (menor cupón)

5. Los bonos son más sensibles cuando la tasa de interés del mercado disminuye
que cuando la tasa de interés de mercado aumenta. Esto se puede observar en
los ejemplos anteriores, para tomar un caso específico observar el ejemplo del
caso 4, donde en el bono A, al disminuir la tasa de interés de mercado del
10.25% al 9.25% la sensibilidad es del 0.89.35%, y en mismo bono cuando la
tasa de interés del mercado aumenta del 10,25% al 11.25% la sensibilidad es
del -0.8775%, por consiguiente la sensibilidad del bono es mayor cuando la tasa
de mercado disminuye que cuando la tasa de mercado aumenta.

Una vez que se ha determinado la Sensibilidad, es posible determinar una medida

de riesgos la duración (duration).

Por definición sabemos que existe una relación inversa entre precio y tasa de interés
del mercado

Relación Inversa entre Valor Presente y tasa de

$100.28
Interés de Mercado
$99.78

$99.28
Precio

$98.78

$98.28

$97.78
10% 10.50% 11% 11.50% 12.00% 12.50%
Tasa de interés del Mercado
VP

Se parte de la base que existe una relación inversa entre precio del bono y la tasa
de interés del mercado. Esa relación permite identificar el riesgo de mercado o
riesgo de tasa de interés del mercado de bonos, asociado a un factor de riesgo: la
tasa de interés del mercado.

27
Dicho riesgo se puede determinar mediante la determinación o cálculo de la
duración (Duration). Tal como lo presenta el gráfico, la duración se define como la
pendiente de dicha relación, en términos matemáticos es la primera derivada del
precio respecto a la tasa de interés:

𝜕𝑃
𝐷=
𝜕𝑖𝑚
Para los economistas la pendiente de la curva que relaciona el precio con la tasa
de interés del mercado se relaciona con el concepto de Elasticidad, en este caso
la elasticidad del precio respecto a la tasa de interés del mercado:

𝑃1 − 𝑃0
𝑃0
𝜀𝑃⁄ =
𝑖𝑚 𝑖1 − 𝑖0
𝑖0

∆𝑃 𝑖0
𝜀𝑃⁄ = ∗
𝑖𝑚 ∆𝑖 𝑃0

Haciendo transformaciones y teniendo en consideración el valor presente, la

duración se define como el Valor presente promedio ponderado por el tiempo.
Del modo que la duración se mide en unidad de tiempo, por consiguiente, la
duración es el tiempo promedio de recuperación de los flujos de caja esperados.
𝐹𝑖
∑𝑛𝑖=1 ∗𝑡
(1 + 𝑖𝑚 )𝑛
𝐷=
𝑉𝑃𝑡
Donde:
𝐷 = 𝐷𝑢𝑟𝑎𝑐𝑖ó𝑛
𝐹𝑖 = 𝐹𝑙𝑢𝑗𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑗𝑎 𝑒𝑠𝑝𝑒𝑟𝑎𝑑𝑜 𝑜 𝐶𝑢𝑝ó𝑛
𝑖 = 𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟é𝑠 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜
𝑛ú𝑚𝑒𝑟𝑜 𝑑𝑒 𝑑í𝑎𝑠 𝑎𝑙 𝑣𝑒𝑐𝑖𝑚𝑖𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒𝑙 𝑐𝑢𝑝ó𝑛
𝑛= 𝑛ú𝑚𝑒𝑟𝑜 𝑑𝑒 𝑑í𝑎𝑠 𝑑𝑒𝑙 𝑎ñ𝑜
𝑡 = número de días al vencimiento del cupón expresado en fracción de año
𝑉𝑃𝑡 = Valor presente total.

Determinar la duración de un bono de plazo 1 año, con una tasa cupón del 9% AV,
valor nominal 100 y tasa de mercado del 9%.

28
 100

9
360

VP

Bono
Plazo 1 año
Ic 9% AV
VN 100
Im 9%
D ?

N t Fi FD VP VP*
1 1 109 0,91743119 100 100
100 100,000
D 1,0 año

Donde:

N= Número de cupones que posee el bono a vencimiento.

t= tiempo a vencimiento de cada cupón, expresado en fracción de año.
Fi= Valor del cupón
1
FD = factor de descuento 𝐹𝐷 = (1+𝑖 )𝑛
𝑚
VP= Valor Presente de cada uno de los cupones. 𝑉𝑃𝑖 = 𝐹𝑖 ∗ 𝐹𝐷
𝑉𝑃∗ = 𝑉𝑃𝑖 ∗ 𝑡

¿Qué unidad de medida tiene la duración?, la duración se mide en unidad de tiempo

y significa el plazo promedio de recuperación de los flujos o de la inversión.

Bono Cero Cupón

Se entiende por un bono cero cupones, el bono que no paga cupones entre la fecha
de emisión y la fecha de vencimiento.
La duración de un bono cero cupón es igual a la maduración del bono (plazo a
vencimiento). En el ejemplo anterior, la duración del bono es igual a 1 año, que
corresponde al plazo al vencimiento del bono (matiurity), implica que la inversión se
recupera en promedio en 1 año.

Duración de un Bono Bullet.

29
Bono Bullet: Es un bono que paga cupones antes del vencimiento y amortiza el
capital al vencimiento.
Duración de un bono Bullet, va a depender de las condiciones faciales del mismo.

A mayor Frecuencia de Pagos menor Duración

Cuál es la duración de bono que tiene un plazo de 1 año, tasa cupón del 9% S.V,
tasa de mercado del 9%?
Bono
Plazo 1 año
Ic 9% SV
VN 100
Im 9,0%
D ?

N t Fi FD VP VP*
1 0,5 4,5 0,95782629 4,31021828 2,15510914
2 1 104,5 0,91743119 95,8715596 95,8715596
100,1818 98,0267
D 0,9785 año

La duración es de 0.9785 años. En el bono bullet la duración es menor que la

maduración. Para el ejemplo, el bono es un Bullet, se entiende el bono que paga
cupones antes del vencimiento y amortiza la inversión al plazo al vencimiento de la
inversión. La duración disminuyó, porque aumento el número de cupones por año.

A mayor Plazo, mayor Duración.

Cuál es la duración de bono que tiene un plazo de 2 años, tasa cupón del 9% S.V,
tasa de mercado del 9%?

Bono
Plazo 2 año
Ic 9% SV
VN 100
Im 9%
D ?

N t Fi FD VP VP*
1 0,5 4,5 0,95782629 4,310218 2,15510914
2 1 4,5 0,91743119 4,128440 4,12844037
3 1,5 4,5 0,87873971 3,954329 5,93149305
4 2 104,5 0,84167999 87,955559 175,911119
100,3485 188,126
D 1,8747 año

La duración es de 1.8747 años. Es un bono bullet, la duración es menor que la

maduración. Para el ejemplo, el bono es Bullet, se entiende el bono que paga
cupones antes del vencimiento y amortiza la inversión al plazo al vencimiento de la

30
inversión. La duración aumento, porque aumento el plazo. A mayor plazo, mayor
duración.

A menor tasa cupón, mayor duración

¿Cuál es la duración de bono que tiene un plazo de 2 años, tasa cupón del 8%
S.V, tasa de mercado del 9%?

Bono
Plazo 2 año
Ic 8% SV
VN 100
Im 9%
D ?

N t Fi FD VP VP*
1 0,5 4 0,95782629 3,831305 1,91565257
2 1 4 0,91743119 3,669725 3,66972477
3 1,5 4 0,87873971 3,514959 5,27243827
4 2 104 0,84167999 87,534719 175,069439
98,5507 185,927
D 1,8866 año

La duración es de 1.8866 años. Es un bono bullet, la duración es menor que la

maduración. Para el ejemplo, el bono es Bullet, se entiende el bono que paga
cupones antes del vencimiento y amortiza la inversión al plazo al vencimiento de la
inversión. La duración aumento, porque disminuyó la tasa cupón, dado que los
cupones son menores, se demora más en recuperar la inversión. A mayor plazo,
mayor duración.

Cuando cambia la tasa de interés de mercado, afecta el valor de la duración.

¿Cuál es la duración de bono que tiene un plazo de 1 año, tasa cupón del 9% S.V,
tasa de mercado es del 8%, y si la tasa de interés es del 9%?

Bono Bono
Plazo 1 año Plazo 1 año
Ic 9% SV Ic 9% SV
VN 100 VN 100
Im 9,0% Im 8,0%
D ? D ?

N t Fi FD VP VP* N t Fi FD VP VP*
1 0,5 4 0,95782629 3,83130514 1,91565257 1 0,5 4 0,96225045 3,84900179 1,9245009
2 1 104 0,91743119 95,412844 95,412844 2 1 104 0,92592593 96,2962963 96,2962963
99,2441 97,3285 100,1453 98,2208
D 0,9807 año D 0,9808 año
Cuando disminuye la tasa de interés de mercado aumenta duración, caso contrario
ocurre cuando aumenta la tasa de interés.

31
Para determinar el riesgo, se calcula la perdida con base en:
∆𝑃 ∆𝑖𝑚
= −𝐷 ∗
𝑃 (1 + 𝑇𝐼𝑅)
Donde:
∆𝑃
= Pérdida esperada en una inversión en el mercado de bonos, ante cambios de
𝑃
la tasa de interés del mercado
𝐷 = Duración (Duration)
∆𝑖𝑚 = Cambio en la tasa de interés del mercado, expresado en puntos básicos.
Dicho cambio puede ser positivo, si la tasa de interés aumenta, o puede ser
negativo, si la tasa de interés disminuye.
𝑇𝐼𝑅 = Corresponde a la tasa de interés de la inversión, o tasa de interés de mercado,
expresas en términos anuales. Significa que los flujos futuros que se liberan de la
inversión se deben reinvertir a la misma tasa de interés inicial cuando se tomó la
decisión de adquirir el bono.

Si se invierte en un bono de plazo de 1 año, con valor nominal de 100, tasa cupón
del 10% SV, si la tasa del mercado es del 10% y se espera que la tasa de mercado
aumente 100 basis point (puntos básicos), ¿cuál será el valor de la pérdida
esperada?
Bono
FE 20/09/2019
FVTO 20/09/2020
Ic 10% SV
VN 100
Frecuencia 2
NDPP 180
NDA 360
Rdto = Im 10%
D 0,9762 años
Cuál es la pérdida si se espera una variación en la tasa de interés de 100 bp
100 bp = 0,01

Aumenta la tasa de interés en 100 pb

N t Fi FD VP VP*
1 0,5 5 0,95346259 4,76731295 2,38365647
2 1 105 0,90909091 95,4545455 95,4545455
100,2219 97,8382
D 0,9762 año

-0,9762 0,01
1,10

= -0,887446%

Significa que la pérdida esperada es del -0.887446% del valor de la inversión

¿Qué ocurre con la pérdida esperada si la tasa interés disminuye 100 basis point?

32
 ESPERAMOS QUE AUMENTE LA TASA DE INTERÉS ESPERAMOS QUE DISMINUYA LA TASA DE INTERÉS
-0,9762 0,01 -0,9762 -0,01
1,10 1,10

= -0,887446% = 0,887446%

En el caso anterior cuando sube o baja la tasa de interés del mercado el impacto es
exactamente el mismo, es decir, que suba o baje la tasa de interés de mercado en
100 basis ponit (bp), el porcentaje de pérdida o ganancia es exactamente el mismo,
para el ejemplo es de 0.887446%.

En la década de los años cincuenta del siglo XX, cuando Macaulay propuso el
concepto de duración, la situación de la economía norteamericana era estable, por
consiguiente, la volatilidad de las variables y específicamente de la tasa de interés
eran mínimas o imperceptibles, razón por la cual se propone que para que se
cumpla lo planteado por el Macaulay se deben cumplir dos supuestos:

- Los cambios de la curva de rendimientos deben ser paralelos a lo largo de

los diferentes plazos, es decir, que el porcentaje de variación debe ser
exactamente el mismo para el corto, mediano y largo plazo.
- Los cambios en la tasa de interés son infinitesimales.
Los anteriores supuestos difícilmente se cumplen en economías inflacionarias y con
variaciones significativas en la tasa de interés.

Surge el concepto de Convexidad, donde se reconoce que el impacto de los

cambios de la tasa de interés sobre el precio no es lineal, como lo planteó la teoría
original, sino que, al ser los cambios de la curva de rendimientos no paralelos y no
infinitesimales, la duración no capta el cien por ciento del impacto, para lo cual se
debe calcular la convexidad.

La convexidad se entiende como la segunda derivada del precio respecto la tasa de

interés, lo que reconoce que hay un punto de la curva (relación ente la tasa de
interés y precio) donde cambia la pendiente.
𝜕 2𝑃
𝐶𝑂𝑋 = 2
𝜕 𝑖𝑚
La convexidad se puede calcular con base en el valor presente del bono, de tal
manera que:
𝐹𝑖
∑𝑛𝑖=1 ∗ 𝑡 ∗ (𝑡 + 1)
(1 + 𝑖𝑚 )𝑛+2
𝐶𝑂𝑋 =
𝑉𝑃𝑡
Donde:
COX = Convexidad
𝐹𝑖 = 𝐹𝑙𝑢𝑗𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑗𝑎 𝑒𝑠𝑝𝑒𝑟𝑎𝑑𝑜 𝑜 𝐶𝑢𝑝ó𝑛
𝑖 = 𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟é𝑠 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜

33
 𝑛ú𝑚𝑒𝑟𝑜 𝑑𝑒 𝑑í𝑎𝑠 𝑎𝑙 𝑣𝑒𝑐𝑖𝑚𝑖𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒𝑙 𝑐𝑢𝑝ó𝑛
𝑛= 𝑛ú𝑚𝑒𝑟𝑜 𝑑𝑒 𝑑í𝑎𝑠 𝑑𝑒𝑙 𝑎ñ𝑜
𝑡 = número de días al vencimiento del cupón expresado en fracción de año
𝑉𝑃𝑡 = Valor presente total.

Aplicando el concepto, ¿cuál es la convexidad de un bono de plazo un año que paga Bono
FE 20/09/2019
una tasa de interés del 9% SV. Si la tasa de interés del mercado es del 9% FVTO
Ic
20/09/2020
10% SV
VN 100
Frecuencia 2
NDPP 180
100 NDA 360
Rdto = Im 10%
D 0,9762 años
Cuál es la pérdida si se espera una variació
9 100 bp = 0,01

360
Aumenta la tasa de interés en 100 pb

N t Fi
VP 1
2
0,5
1
5
105
FE 20/09/2019
Fvto 20/09/2020
Ic 10% SV
Vn 100
Frecuencia 2
NDPP 180
NDA 360
Rentp - Im 10%
D 0,9762

N t Fi FD VP VP* FD** Fi * FD** Fi * FD** t(t+1)

1 0,5 5 0,95346259 4,76731295 2,38365647 0,78798561 3,93992805 2,95494604
2 1 105 0,90909091 95,4545455 95,4545455 0,7513148 78,8880541 157,776108
100,221858 97,8382019 160,731054
D 0,9762 año CX 1,60

De tal manera que la Duración es 0.9785 años y la convexidad es de 1.6381. Como

se dará cuenta el lector, la convexidad es una unidad de tiempo al cuadrado que no
tiene lectura por sí misma.

La convexidad de los bonos está afectada por:

- El plazo la Vencimiento
- La frecuencia de pagos
- La tasa del cupón
- Los cambios en la tasa de interés del mercado.
Es una medida que se aplica junto con la duración para determinar la pérdida total

∆𝑃 ∆𝑖𝑚 2
= −𝐷 ∗ + 0.5 ∗ 𝐶𝑂𝑋 ∗ ∆𝑖𝑚
𝑃 (1 + 𝑇𝐼𝑅)

Donde:
∆𝑃
= Pérdida esperada en una inversión en el mercado de bonos, ante cambios de
𝑃
la tasa de interés del mercado
𝐷 = Duración (Duration)

34
∆𝑖𝑚 = Cambio en la tasa de interés del mercado, expresado en puntos básicos.
Dicho cambio puede ser positivo, si la tasa de interés aumenta, o puede ser
negativo, si la tasa de interés disminuye.
𝑇𝐼𝑅 = Corresponde a la tasa de interés de la inversión, o tasa de interés de mercado,
expresas en términos anuales. Significa que los flujos futuros que se liberan de la
inversión se deben reinvertir a la misma tasa de interés inicial cuando se tomó la
decisión de adquirir el bono.
0.5 = Valor del despeje de la derivada de una constante al cuadrado
𝐶𝑂𝑋 = Convexidad (Convexity).

Cuánto es el valor de la pérdida si la tasa de interés aumenta 100 bp

-0,9762 0,01 0,5 1,60 0,0001
1,10

- 0,0087945

Cuánto es el valor de la ganancia si la tasa de interés disminuye 100 bp

-0,9762 -0,01 0,5 1,60 0,0001
1,00

0,0098423

El efecto de la convexidad acelera las ganancias y frena las pérdidas.

Con base en lo planteado por la duración y la convexidad, ¿cuál será la pérdida que
asume un empresario que invierte en un título de tesorería -TES-?. Dado que el
emisor de los TES es el Gobierno Nacional, desde el punto vista del riesgo crediticio,
vale la pena decir, riesgo de solvencia, en principio el inversionista no asume riesgo,
para Colombia estos títulos se consideran de cero riesgo, debido a que desde el
año 1991 que se inició el programa de financiación del déficit fiscal mediante la
emisión de deuda pública interna y externa, el país no ha incumplido con los pagos
de capital e intereses.

Pero si incurren en riesgo de mercado, debido a que está expuesto a la volatilidad

del factor de riesgo, la tasa de interés del mercado.

Veamos el caso de que un empresario colombiano, que genera excedentes de

liquidez e invierte en un título TES de vencimiento del 24 de julio de 2024.

Fecha de emisión 24/07/2008

Fecha de vencimiento 24/07/24
Tasa cupón: 10% AV
Valor nominal: 100.000.000

35
Fecha Emisión 24/07/2008
Fecha Vencimiento 24/07/2024
Tasa cupón 10% AV
Valor Nominal 1.000.000.000
Valor Cupón 100.000.000
D (duration) 3,66 años
Fecha de Compra 28/02/2020 CX (convexity) 17,05
Tasa de Compra 4,87%

Fechas Dias t Fi FD VP VP * t FD** Fi * FD** Fi * FD** t(t+1)

28/02/2020
24/07/2020 147 0,4027397 100.000.000 0,9810314 98.103.141,32 39.510.032,26 0,8920319 89.203.188,46 50.394.361,24
24/07/2021 512 1,4027397 100.000.000 0,9354738 93.547.383,74 131.222.631,43 0,8506073 85.060.730,86 286.690.257,95
24/07/2022 877 2,4027397 100.000.000 0,8920319 89.203.188,46 214.332.044,60 0,8111064 81.110.642,57 663.152.333,65
24/07/2023 1.242 3,4027397 100.000.000 0,8506073 85.060.730,86 289.439.528,04 0,7734399 77.343.990,25 1.158.719.505,11
24/07/2024 1.607 4,4027397 1.100.000.000 0,8111064 892.217.068,29 3.928.199.530,78 0,7375226 811.274.809,49 19.297.677.735,92
1.258.131.512,67 4.602.703.767,10 21.456.634.193,88

Aplicando las formulas de Duración y convexidad se obtiene que la primera es igual

a 3.66 años y la segunda a 17.05. Con base en esta información se puede
determinar la pérdida total:

∆𝑃 ∆𝑖𝑚 2
= −𝐷 ∗ + 0.5 ∗ 𝐶𝑂𝑋 ∗ ∆𝑖𝑚
𝑃 (1 + 𝑇𝐼𝑅)

Al considerar que la tasa de interés puede cambiar en 100 puntos básico (bp), se
puede determinar la pérdida total:

- 3,66 0,01 0,5 17,05 0,0001

=
1,0487

= - 0,0348848 + 0,0008527

= -3,403%

Pérdida en pesos = - 42.816.781,78

La pérdida porcentual equivale al 3.403% del Valor de compra o valor presente de

la inversión, bajo el principio que se espera que la tasa de interés aumente en 100
bp. En pesos (moneda nacional), la pérdida es equivalente a $ -42.816.781,78, este
valor se determina al multiplicar el valor porcentual de la pérdida por el valor
presente o valor de la inversión (valor de compra).

36
VaR en Activos de Renta Variable

En un portafolio de acciones se propone invertir en las acciones más liquidadas del

mercado de capitales colombiano: Empresa Colombiana de Petróleos de Colombia
– Grupo ECOPTEROL- con inversiones en Estados Unidos, Brasil y Mexico, con
actividades de Exploración, explotación y refinación.

Bancolombia entidad financiera del Grupo denominado Sindicato Antioqueño, este

banco tiene cobertura en todo el país; Interconexión Eléctrica S.A. – ISA –, esta es
una empresa colombiana de transporte de energía eléctrica, Tecnología de la
información y telecomunicaciones, Concesiones Viales y Sistemas de gestión en
tiempo real, en Colombia y con inversiones en Chile, Brasil y Perú.

Nutresa empresa colombina del sector de alimentos con ocho unidades de negocio:
Cárnicos, Galletas, Chocolates, Tres montes Lucchetti -TMLUC-, Cafés, Alimentos
al Consumidor, Helados y Pastas. Compañía listada con ADR Nivel I en la bolsa de
Nueva York.

Una vez analizado el comportamiento de los precios, se observa que las series de
tiempo son una tendencia donde la media y la varianza son heterocedasticas, es
decir cambian de nivel a través del tiempo, por consiguiente, no se ajustan a la
distribución Normal.

La serie de precios de las acciones mencionadas se toman en comportamiento

diario desde enero de 2018 al 28 de febrero de 2020.

Bancolombia Ecopetrol ISA Nutresa

2/01/2018 29.980 2.260 14.140 27.360
3/01/2018 29.900 2.350 14.240 27.360
4/01/2018 30.600 2.455 14.220 27.160
5/01/2018 31.100 2.500 14.200 27.240
9/01/2018 30.800 2.555 14.280 27.100
10/01/2018 30.580 2.540 14.200 27.320
11/01/2018 30.040 2.425 14.320 27.220
12/01/2018 30.200 2.375 14.400 27.100
15/01/2018 30.040 2.335 14.280 27.400
16/01/2018 31.160 2.420 14.400 27.320
17/01/2018 31.260 2.465 14.580 27.340
18/02/2020 46.400 3.365 19.060 25.100
19/02/2020 46.740 3.460 19.280 25.120
20/02/2020 46.220 3.435 19.300 25.120
21/02/2020 42.720 3.425 18.900 25.260
24/02/2020 41.700 3.330 19.040 25.300
25/02/2020 42.260 3.300 19.020 25.060
26/02/2020 42.540 3.285 18.800 24.980
27/02/2020 42.180 3.120 18.640 23.880
28/02/2020 42.080 3.105 18.260 23.120

Gráficamente, se puede observar el comportamiento de los precios de los activos

elegidos para invertir en el portafolio de inversión de la empsresas, donde se
presenta la evolución de la tendencia.

37
 Precios de Acciones
50.000 4.500

45.000

4.000

40.000

35.000
3.500

30.000

3.000
25.000

20.000

2.500

15.000

10.000 2.000

Bancolombia ISA Nutresa Ecopetrol

Para ajustar el comportamiento del precio al comportamiento de una distribución

normal, se debe aplicar a la serie un modelo Log Normal, es decir, utilizando la
función de logaritmo natural (LN(p1/P0)), donde se obtienen los rendimientos diarios
de los activos sin tendencia. Donde en el gráfico de los rendimientos de los precios
de las acciones se puede observar la variabilidad del precio y por consiguiente el
potencial de riesgo que asumirá una empresa cuando invierte en activos de renta
variable.

Variabilidad de Precios de Bancolombia ene Variabilidad de Precios Ecopetrol ene 2018 - feb
2018 - feb 2020 2020
0,06 0,12
0,1
0,04
0,08
0,02 0,06
0 0,04
0,02
-0,02
0
-0,04 -0,02
-0,06 -0,04
-0,06
-0,08
-0,08
-0,1 -0,1

Variabilidad de Precios ISA ene 2018 - feb Variabilidad Precios de Nutresa ene 2018 - feb
2020 2020
0,08 0,05

0,06 0,04
0,03
0,04
0,02
0,02
0,01
0 0

-0,02 -0,01
-0,02
-0,04
-0,03
-0,06
-0,04
-0,08 -0,05

Con base en el comportamiento de las variaciones diarias (Rendimiento) de los

activos, se obtiene las gráficas de distribución de frecuencias, que como se puede
observar se ajusta a una distribución normal.

38
 Bancolombia Ecopetrol
120 120

100 100

80 80

60 60

40 40

20 20

0 0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23

I SA Nutresa
120 120

100 100

80 80

60 60

40 40

20 20

0 0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23

Dado que cumple con el principio de normalidad se pueden calcular las medidas de
tendencia central, y en especial la desviación estándar que es la estimación del
parámetro que permite determinar el Valor en Riego.
RENDIMIENTOS
Bancolombia Ecopetrol ISA Nutresa
3/01/2018 -0,002672012 0,03905051 0,00704725 0
4/01/2018 0,023141529 0,04371143 -0,00140548 -0,00733679
5/01/2018 0,01620781 0,01816397 -0,00140746 0,00294118
9/01/2018 -0,009693129 0,02176149 0,00561799 -0,00515275
10/01/2018 -0,007168489 -0,00588814 -0,00561799 0,00808531
11/01/2018 -0,017816374 -0,04633256 0,0084152 -0,00366704
12/01/2018 0,005312097 -0,02083409 0,00557105 -0,00441827
29/01/2020 -0,001327728 -0,00156372 0,00619837 0,00479617
30/01/2020 0,005740797 0,00156372 0,01431517 -0,00479617
31/01/2020 -0,015979035 -0,00626961 -0,04676177 -0,0080451
…......
18/02/2020 -0,001292268 0,00297619 0,00315292 -0,00397615
19/02/2020 0,00730087 0,02784063 0,01147639 0,0007965
20/02/2020 -0,011187724 -0,00725166 0,00103681 0
21/02/2020 -0,07874541 -0,00291545 -0,02094317 0,00555778
24/02/2020 -0,024166066 -0,02812917 0,00738011 0,00158228
25/02/2020 0,013339883 -0,00904984 -0,00105097 -0,00953145
26/02/2020 0,006603798 -0,00455582 -0,01163419 -0,00319744
27/02/2020 -0,008498635 -0,05153365 -0,00854706 -0,04503422
28/02/2020 -0,002373607 -0,00481929 -0,02059693 -0,03234324

Dado el comportamiento de las series se procede a calcular la desviación estándar

con base en el modelo de VaR Histórico:

Bancolombia Ecopetrol ISA Nutresa

Desviación
Estándar 1,39% 1,99% 1,65% 1,02%

Con base en la Volatilidad se puede determinar el riesgo de mercado de cada uno

de los activos, se va a suponer que se tiene un portafolio por valor de 1.000 millones
de pesos, de los cuales se va a invertir en cantidades iguales en cada uno de los
activos.

Se supone que se va a calcular el VaR para 1 día con una probabilidad del 99%,
donde se aplica la fórmula:

39
 𝑉𝑎𝑅𝑖 = 𝑉𝑀𝑖 ∗ 𝜎𝑖 ∗ √𝑡 ∗ −𝛼

Número de Acciones Precio Valor de Mercado Sigma Raiz(t) - alpha VaR

Bancolombia 5.941 42.080 250.000.000 1,39% 1- 2,33 - 8.091.990,06
Ecopetrol 80.515 3.105 250.000.000 1,99% 1- 2,33 - 11.551.184,39
ISA 13.691 18.260 250.000.000 1,65% 1- 2,33 - 9.598.835,00
Nutresa 10.813 23.120 250.000.000 1,02% 1- 2,33 - 5.946.492,95
VaR agregado - 35.188.502,40

Se observa que la acción de mayor riesgo es la de Ecopetrol, seguida de ISA, y la

de menor riesgo Nutresa.

Para determinar el efecto de la diversificación, se calculan las covarianzas y con

base en la matriz de Varianza – Covarianza, se determina la varianza del portafolio
y la desviación estándar.

Donde la covarianza es igual a:

∑𝑛𝑥,𝑦=1(𝑥𝑖 − 𝑅̅𝑥 ) ∗ (𝑦𝑖 − ̅̅

𝑅̅̅
𝑦)
𝐶𝑂𝑉𝐴𝑅𝑋,𝑌 =
𝑛−1

COVARIANZAS
Covarianza BANCOL; ECOP 0,00008924
COVAR BANCOL; ISA 0,00005186
COVAR BANCOL; NUTRE 0,00001538
COVAR ECOP; ISA 0,00004136
COVAR ECOP; NUTRE 0,00002031
COVAR ISA; NUTRE 0,00004048

Aplicando la matriz de varianza – covarianza se obtiene la desviación estándar del

portafolio de acciones o riesgo del portafolio:
25% 25% 25% 25% 0,00019359 0,00008924 0,00005186 0,00001538 25%
0,00008924 0,00039448 0,00004136 0,00002031 25%
0,00005186 0,00004136 0,00027240 0,00004048 25%
0,00001538 0,00002031 0,00004048 0,00010454 25%

8,7517E-05 0,000136347 0,000101524 4,5177E-05

Varianza 9,26411E-05
DESVest 0,009625027

Una vez calculada la desviación estándar del portafolio por valor de 0.9625%, se
procede a determinar el valor en riesgo diversificado del portafolio.

Donde se aplica la fórmula de:

𝑉𝑎𝑅𝑝 = 𝑉𝑀𝑝 ∗ 𝜎𝑝 ∗ √𝑡 ∗ −𝛼

𝑉𝑀𝑝 = Valor del mercado del activo o valor expuesto al riesgo de mercado

40
𝜎𝑝 = Desviación estándar o riesgo del portafolio, calculada con base la aplicación
de la matriz de varianza – covarianza, propuesta por Markovizt.
√𝑡 = periodo al que se espera determinar la pérdida esperada
𝛼 = Nivel de confianza

VM Sigma de Portafolio Raiz(t) - alpha VaR p

1.000.000.000 0,009625027 1 -2,33 - 22.426.312

De tal manera que la pérdida máxima esperada en un día con una probabilidad del
99%, para un portafolio compuesto por acciones de Bancolombia, Ecopetrol, ISA,
Nutresa, es de - $ 22.426.312, de tal manera que por el efecto diversificación la
empresa ahorro en riesgo $ -12.762.191., de tal manera que pérdida máxima será
del – 2.24% del valor de la inversión.

Pero el modelo de VaR Histórico, al calcular la desviación estándar por el método

de promedio aritmético simple, acepta que todos los datos pesan exactamente igual,
lo que supone que el comportamiento del pasado lejano, en el caso de los datos
que se están tomando para el análisis enero de 2018, afecta por igual que lo que
las expectativas del mercado el 28 de febrero de 2020.

Para corregir dicha distorsión, se propone ajustar el modelo con base en el cálculo
de la desviación estándar por medio del promedio móvil ponderado
exponencialmente (EWMA):

Para determinar la desviación estándar se debe calcular previamente el promedio

móvil ponderado exponencialmente, varianza y riesgo de cada activo.

La rentabilidad la calcula con la metodología de suaviza miento exponencial y se

determina el promedio móvil ponderado exponencialmente:
𝑡

̅ = (1 − 𝜆) ∑ 𝜆(𝑡−1) 𝑥𝑖
𝑚
𝑖=1

Dónde:

𝑚
̅ = Promedio móvil ponderado exponencialmente
𝜆 = Factor de decaimiento, cuyo valor está entre 0 y 1. Para el modelo se asume un
valor de 0.96
𝑥𝑖 = Rendimiento del activo calculado como:

𝑃1
𝑅𝐸𝑁𝐷 = 𝐿𝑁 ( )
𝑃0

41
Con base en los rendimientos diarios del activo, se procede a calcular el promedio
móvil ponderado exponencialmente, y la estimación de la varianza y la desviación
estándar para cada uno de los activos:

Lamda 0,96
Lamda ^(t-1) RENTABILIDAD
t Bancolombia Ecopetrol ISA Nutresa
3/01/2018 526 4,9249E-10 -1,31594E-12 1,9232E-11 3,4707E-12 0
4/01/2018 525 5,1301E-10 1,18718E-11 2,24244E-11 -7,21027E-13 -3,76385E-12
5/01/2018 524 5,34386E-10 8,66122E-12 9,70657E-12 -7,52126E-13 1,57172E-12
9/01/2018 523 5,56652E-10 -5,3957E-12 1,21136E-11 3,12727E-12 -2,86829E-12
10/01/2018 522 5,79846E-10 -4,15662E-12 -3,41421E-12 -3,25757E-12 4,68823E-12
11/01/2018 521 6,04006E-10 -1,07612E-11 -2,79851E-11 5,08283E-12 -2,21491E-12
12/01/2018 520 6,29173E-10 3,34223E-12 -1,31082E-11 3,50515E-12 -2,77985E-12
15/01/2018 519 6,55388E-10 -3,48149E-12 -1,11321E-11 -5,48445E-12 7,21536E-12
16/01/2018 518 6,82696E-10 2,49904E-11 2,44102E-11 5,71297E-12 -1,99619E-12
18/02/2020 9 0,721389579 -0,000932229 0,002146994 0,002274483 -0,002868352
19/02/2020 8 0,751447478 0,00548622 0,020920768 0,008623905 0,000598525
20/02/2020 7 0,78275779 -0,008757278 -0,005676296 0,000811569 0
21/02/2020 6 0,815372698 -0,064206858 -0,002377182 -0,017076492 0,004531658
24/02/2020 5 0,84934656 -0,020525365 -0,023891412 0,006268269 0,001343903
25/02/2020 4 0,884736 0,011802275 -0,008006715 -0,000929833 -0,008432814
26/02/2020 3 0,9216 0,00608606 -0,004198641 -0,010722067 -0,002946765
27/02/2020 2 0,96 -0,008158689 -0,049472304 -0,008205178 -0,043232848
28/02/2020 1 1 -0,002373607 -0,004819286 -0,020596934 -0,032343245

Varianza promedio móvil exponencialmente

𝑡

𝜎𝑖2 = (1 − 𝜆) ∑ 𝜆𝑡−1 𝑥𝑖2

𝑖=1
Dónde:

𝜎𝑖2 = Varianza con suavizamiento exponencial.

42
 Lamda
Lamda ^(t-1) VARIANZA PMPE
t Bancolombia Ecopetrol ISA Nutresa
3/01/2018 526 4,9249E-10 1,2082E-18 4,36748E-12 1,37402E-12 3,33504E-12
4/01/2018 525 5,1301E-10 3,40528E-13 5,01095E-12 1,00984E-12 2,88215E-12
5/01/2018 524 5,34386E-10 1,89482E-13 2,86997E-12 1,05182E-12 3,88205E-12
9/01/2018 523 5,56652E-10 2,78293E-14 3,29027E-12 1,47012E-12 3,31224E-12
10/01/2018 522 5,79846E-10 1,19832E-14 1,40544E-12 9,34947E-13 4,73609E-12
11/01/2018 521 6,04006E-10 1,39437E-13 4,66449E-14 1,77356E-12 3,73379E-12
12/01/2018 520 6,29173E-10 3,96112E-14 7,39624E-13 1,65862E-12 3,81539E-12
15/01/2018 519 6,55388E-10 4,7411E-15 9,53109E-13 9,16953E-13 5,7051E-12
16/01/2018 518 6,82696E-10 1,05055E-12 5,63801E-12 2,00115E-12 4,30037E-12
18/02/2020 9 0,721389579 1,27648E-06 0,002434843 0,001726808 0,004424423
19/02/2020 8 0,751447478 7,39972E-05 0,005171859 0,002462845 0,005187624
20/02/2020 7 0,78275779 5,74258E-05 0,001793622 0,00171513 0,005300668
21/02/2020 6 0,815372698 0,00472484 0,00222218 0,000502685 0,006292544
24/02/2020 5 0,84934656 0,000394204 0,000618771 0,002399599 0,005974902
25/02/2020 4 0,884736 0,000225428 0,001877848 0,001769508 0,004683733
26/02/2020 3 0,9216 7,84505E-05 0,002356324 0,001074073 0,005765316
27/02/2020 2 0,96 3,3148E-05 1,23501E-05 0,001330324 0,001332535
28/02/2020 1 1 6,1939E-08 0,0025302 0,000633823 0,002494765

Bancolombia Ecopetrol ISA Nutresa

PMPE -0,002622482 -0,002204815 -0,001830911 -0,003291635

Varianza pmpe 0,000297741 0,00024244 0,000196517 0,000153371

DESVEST 1,73% 1,56% 1,40% 1,24%

Al aplicar el EWMA se observa que el activo más riesgoso es Bancolombia seguido

de Ecopetrol e ISA y el de menor riesgo es Nutresa. Pero lo valores de cada una de
las desviaciones estándar aumentan respecto al cálculo de esta mediante la
determinación del promedio aritmético simple. Tal como se observa en el cuadro
sobre desviación estándar, en el periodo analizado el primer método subestima el
riesgo de cada activo.

DESVIACIÓN ESTÁNDAR
Bancolombia Ecopetrol ISA Nutresa
Promedio arítmetico simple 1,39% 1,99% 1,65% 1,02%
EWMA 1,73% 1,56% 1,40% 1,24%

Con base en el cálculo de la desviación estándar se procede a determinar el Valor

en Riesgo de cada uno de los activos y del portafolio.

Y el riesgo del activo es igual a:

2
𝜎 = √𝜎𝑖2

43
 Número de Acciones Precio Valor de Mercado Sigma Raiz(t) - alpha VaR
Bancolombia 5.941 42.080 250.000.000 1,73% 1- 2,33 - 10.035.391,11
Ecopetrol 80.515 3.105 250.000.000 1,56% 1- 2,33 - 9.055.590,87
ISA 13.691 18.260 250.000.000 1,40% 1- 2,33 - 8.152.948,74
Nutresa 10.813 23.120 250.000.000 1,24% 1- 2,33 - 7.202.550,48

Con base en el cálculo del VaR según el promedio móvil ponderado

exponencialmente se observa que el riesgo de Bancolombia y Nutresa aumenta y
el riesgo de Ecopetrol e ISA disminuye, de tal manera que el histórico está afectando
la realidad de la volatilidad.

Pero el cálculo anterior hace referencia al riesgo individual, y no toma en cuenta el

efecto diversificación de Markovizt, de tal manera que una vez demostrado que el
VaR en riesgo se afecta por las metodologías aplicadas, lo más conveniente es
determinar el VaR del portafolio donde se considere el EWMA como método válido,
ya que tiene en cuenta las expectativas y el pasado reciente.

Para ello se aplica el calculo de la matriz de varianza – covarianza, donde la

diagonal de la matriz son las varianzas y los demás términos de la matriz son las
Covarianzas x,y de cada par de activos que componen el portafolio.

𝜎𝑥2 𝜎𝑥,𝑦 𝜎𝑥,𝑧

(𝜎𝑥,𝑦 𝜎𝑦2 𝜎𝑦,𝑧 )
𝜎𝑥,𝑧 𝜎𝑦,𝑧 𝜎𝑧2

Dónde:

𝜎𝑖2 = 𝑉𝑎𝑟𝑖𝑎𝑛𝑧𝑎 𝑑𝑒𝑙 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑖

𝜎𝑥,𝑦 = 𝐶𝑜𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑛𝑧𝑎 𝑑𝑒 𝑙𝑜𝑠 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑥, 𝑦, y se determina como:

𝜎𝑥,𝑦 = (1 − 𝜆) ∑ 𝜆𝑡−1 (𝑥𝑖 − 𝑚

̅ 𝑥 ) (𝑦𝑖 − 𝑚
̅ 𝑦)
𝑖=1

Dónde:
𝜎𝑥,𝑦 = Covarianza entre x,y
𝑥𝑖 = Rendimiento de x
𝑦𝑖 = Rendimiento de y
𝑚̅ 𝑥 = Promedio móvil ponderado exponencialmente de x
𝑚̅ 𝑦 = Promedio móvil ponderado exponencialmente de y

De tal manera que se debe determinar el valor de la covarianza promedio móvil

ponderada exponencialmente:

44
 COVARIANZAS
t Lamda ^(t-1) BANCOL ; ECOP BANCOL; ISA BANCOL; NUTRE ECOP; ISA ECOP; NUTRE ISA ; NUTRE
526 4,9249E-10 -1,00635E-15 -2,16566E-16 -8,02933E-17 1,80385E-13 6,68789E-14 1,43924E-14
525 5,1301E-10 6,06884E-13 5,62299E-15 -5,34656E-14 1,00212E-14 -9,52857E-14 -8,82854E-16
524 5,34386E-10 2,04964E-13 4,26104E-15 6,27186E-14 4,60918E-15 6,78429E-14 1,4104E-15
523 5,56652E-10 -9,43287E-14 -2,93181E-14 7,32516E-15 9,9375E-14 -2,4829E-14 -7,71703E-15
522 5,79846E-10 9,70919E-15 9,98268E-15 -2,99894E-14 8,0883E-15 -2,42984E-14 -2,49829E-14
521 6,04006E-10 4,04969E-13 -9,40306E-14 3,44515E-15 -2,7309E-13 1,00058E-14 -2,32326E-15
520 6,29173E-10 -9,30015E-14 3,69522E-14 -5,62441E-15 -8,6759E-14 1,32053E-14 -5,24686E-15
519 6,55388E-10 2,60546E-14 1,15236E-14 -2,52088E-14 6,3328E-14 -1,38535E-13 -6,12722E-14
518 6,82696E-10 1,01661E-12 2,73141E-13 9,84609E-15 2,64316E-13 9,52797E-15 2,55996E-15
10 0,692533996 2,03172E-05 3,32522E-06 -1,21459E-06 1,41846E-05 -5,18115E-06 -8,47975E-07
9 0,721389579 4,97171E-06 4,7825E-06 -6,56861E-07 1,86272E-05 -2,55839E-06 -2,46102E-06
8 0,751447478 0,000224045 9,92309E-05 3,04847E-05 0,000300447 9,23E-05 4,08802E-05
7 0,78275779 3,38366E-05 -1,92266E-05 -2,20688E-05 -1,1329E-05 -1,30035E-05 7,38883E-06
6 0,815372698 4,41083E-05 0,001186271 -0,00054927 1,10743E-05 -5,12766E-06 -0,000137906
5 0,84934656 0,000474363 -0,000168543 -8,91827E-05 -0,00020282 -0,000107318 3,81303E-05
4 0,884736 -9,66687E-05 1,10147E-05 -8,81216E-05 -4,7233E-06 3,77885E-05 -4,30572E-06
3 0,9216 -1,99904E-05 -8,33567E-05 8,0089E-07 2,12406E-05 -2,04079E-07 -8,50976E-07
2 0,96 0,000278269 3,78865E-05 0,000235474 0,000318048 0,001976748 0,000269135
1 1 -6,50678E-07 -4,6704E-06 -7,23023E-06 4,90632E-05 7,59546E-05 0,000545183
Suma 0,001462172 0,001683264 -0,000242604 0,001289668 0,00233348 0,001536216
Covarianza COVAR COVAR BANCOL; COVAR COVAR ECOP; COVAR ISA;
Varianza pmpe BANCOL; ECOP BANCOL; ISA NUTRE ECOP; ISA NUTRE NUTRE
Covarianza 5,84869E-05 6,73306E-05 -9,70417E-06 5,15867E-05 9,33392E-05 6,14486E-05

Covarianza COVAR COVAR BANCOL; COVAR COVAR ECOP; COVAR ISA;

BANCOL; ECOP BANCOL; ISA NUTRE ECOP; ISA NUTRE NUTRE

5,84869E-05 6,73306E-05 -9,70417E-06 5,15867E-05 9,33392E-05 6,14486E-05

Con base en esta información se determina la varianza del portafolio y la desviación

estándar (riesgo) del portafolio.

La varianza del portafolio se determina como:

𝜎𝑥2 𝜎𝑥,𝑦 𝜎𝑥,𝑧 𝑤𝑥 −1

𝜎𝑝2 = [𝑤𝑥 𝑤𝑦 𝑤𝑧 ] ∗ (𝜎𝑥,𝑦 𝜎𝑦2 𝜎𝑦,𝑧 ) ∗ [𝑤𝑦 ]
𝜎𝑥,𝑧 𝜎𝑦,𝑧 𝜎𝑧2 𝑤𝑧

𝑤𝑖 = Participación porcentual de cada activo en el portafolio

Una vez obtenida a varianza del portafolio se procede a calcular la desviación

estándar del portafolio como:

2
𝜎𝑝 = √𝜎𝑝2

45
 25% 25% 25% 25% 0,00029774 0,00005849 0,00006733 - 0,00000970 25%
0,00005849 0,00024244 0,00005159 0,00009334 25%
0,00006733 0,00005159 0,00019652 0,00006145 25%
- 0,00000970 0,00009334 0,00006145 0,00015337 25%

0,000103464 0,000111463 9,42207E-05 7,46137E-05

Varianza 9,59403E-05
DESVest p 0,97949%
La volatilidad o desviación estándar promedio móvil ponderada exponencialmente
aumenta al 0.9794%. lo que afectará el VaR del portafolio.

Valor en Riesgo del Portafolio

VM p Sigma del Portafolio Raiz(t) - alpha VaR p
1.000.000.000 0,009794913 1- 2,33 - 22.786.374

La pérdida en un día con una probabilidad del 99% para un portafolio de acciones
por valor de $ 1.000 millones, será de – 22.786.374, lo que equivale al -2.28% del
valor de la inversión, mayor al valor de la metodología del histórico.

VaR de títulos de Renta Fija

La metodología del VaR se puede aplicar a títulos de deuda pública o privada, en

este caso en particular se va a considerar el TES 24/07/24. Para ello se deben hacer
ajustes al método de cálculo, de acuerdo con lo siguiente:
El rendimiento (Xi) se determina por:

𝑥𝑖 = 𝑖1 % − 𝑖0 %

Luego la rentabilidad se calcula con la metodología de suavizamiento exponencial

y se determina el promedio móvil ponderado exponencialmente:
𝑡

̅ = (1 − 𝜆) ∑ 𝜆(𝑡−1) 𝑥𝑖
𝑚
𝑖=1

Una vez calculada la rentabilidad se determina la Varianza promedio móvil

exponencialmente
:
𝑡

𝜎𝑖2 = (1 − 𝜆) ∑ 𝜆𝑡−1 𝑥𝑖2

𝑖=1
Dónde:

𝜎𝑖2 = Varianza con suavizamiento exponencial

46
Para finalmente determinar la desviación estándar o el riesgo, pero en este caso la
desviación estándar es de tasa de interés y no de precio.

2
𝜎𝑥 = √𝜎𝑥2

En este orden ideas, el comportamiento de los rendimientos diarios del TES

24/07/24, es el siguiente:

Tendencia - tasa TES 24/07/24

0,07

0,065

0,06

0,055

0,05

0,045

Y su distribución de frecuencias es:

Histograma Rendimientos TES 24/07/24

140

120

100

80

60

40

20

0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23

Con base en dicho comportamiento se aplicará el VaR paramétrico: histórico y

promedio móvil ponderado exponencialmente.

47
Se considera la serie de tasa de interés de la negociaciones de TES 24/07/24 desde
enero de 2018 al 28 de febrero de 2020, tomas del mercado de Deuda Pública de
sistema Master Trader administrado por la Bolsa de Valores de Colombia.

Tasa de mercado REND

2/01/2018 0,0607
3/01/2018 0,0607 -
4/01/2018 0,0599 - 0,0008000
5/01/2018 0,06 0,0001000
9/01/2018 0,0597 - 0,0003000
10/01/2018 0,0598 0,0001000
11/01/2018 0,0598 -
12/01/2018 0,0603 0,0005000
15/01/2018 0,0603 -
16/01/2018 0,0606 0,0003000
17/02/2020 0,0496 - 0,0001000
18/02/2020 0,0496 -
19/02/2020 0,0495 - 0,0001000
20/02/2020 0,0494 - 0,0001000
21/02/2020 0,0494 -
24/02/2020 0,0494 -
25/02/2020 0,0494 -
26/02/2020 0,0487 - 0,0007000
27/02/2020 0,0487 -
28/02/2020 0,0487 -
Promedio - 0,0000229
Varianza 0,0000001
DESVEST 0,0003664

La desviación estándar histórica es del 0.0364%, y la promedio móvil ponderada

exponencialmente (EWMA) es de 0.02904%.

48
t Lamda ^(t-1) REND. Varianza
525 5,1301E-10 0,000000E+00 3,58489E-18
524 5,34386E-10 -4,275086E-13 2,74267E-16
523 5,56652E-10 5,566518E-14 1,87629E-17
522 5,79846E-10 -1,739537E-13 2,71551E-17
521 6,04006E-10 6,040059E-14 2,03591E-17
520 6,29173E-10 0,000000E+00 4,39663E-18
519 6,55388E-10 3,276942E-13 2,23213E-16
518 6,82696E-10 0,000000E+00 4,77065E-18
517 7,11142E-10 2,133426E-13 1,04641E-16
10 0,692533996 -6,925340E-05 1,864E-10
9 0,721389579 0,000000E+00 5,04104E-09
8 0,751447478 -7,514475E-05 2,02257E-10
7 0,78275779 -7,827578E-05 2,10684E-10
6 0,815372698 0,000000E+00 5,69779E-09
5 0,84934656 0,000000E+00 5,9352E-09
4 0,884736 0,000000E+00 6,1825E-09
3 0,9216 -6,451200E-04 3,50168E-07
2 0,96 0,000000E+00 6,70844E-09
1 1 0,000000E+00 6,98796E-09
SUMA -2,089850E-03 2,108755E-06
pmpe -0,00836%
Varianza 8,435019E-08
DESVEST 0,000290431

Con base en los cálculos anteriores se determina el valor en riesgo (VaR). Dado
que el calculo de la volatilidad (desviación estándar) se realizó sobre el
comportamiento de la tasa de interés, se debe convertir a volatilidad precio. Según
Alfonso de Lara Haro (2003), la volatilidad precio se determina así:

𝜎𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 = 𝐷𝑚 ∗ 𝜎𝑟 ∗ 𝑟
Donde:
𝐷
𝐷𝑚 = Duración Modificada = (1+𝑇𝐼𝑅)

𝜎𝑟 = Volatilidad de la tasa de interés

𝑟 = tasa de interés de mercado

Volatilidad Precio Histórica 0,0012782

Volatilidad Precio EWMA 0,0010132

Y con la información de la volatilidad precio, se determina el valor del VaR para TES
24/07/24:

VM = VP Sigma Raiz (t) - alpha VaR

VaR Histórico 1.258.131.512,67 0,0012782 1- 2,33 - 3.741.016,23
VaR PMPE 1.258.131.512,67 0,0010132 1- 2,33 - 2.965.373,87

49
Como se puede observar, el VaR calculado con el promedio móvil ponderado
exponencialmente es menor que histórico, en este caso el método histórico sobre
estima el riesgo, razón por la cual se debe ajustar la metodología al EWMA, pues al
considerar límites de exposición al riesgo y por consiguiente el impacto que este va
a traer sobre los resultados o utilidades de las empresas o corporaciones, se debe
reflejar la verdadera exposición que corresponde a las expectativas del mercado
respecto al comportamiento del factor de riesgo, en este caso la tasa de interés, y
de modo particular la tasa de interés del mercado de TES 24/07/24.

Capítulo V. Conclusiones y Recomendaciones

Conclusiones

• El modelo de VaR Histórico puede subestimar o sobreestimar el valor

de la pérdida
• La subestimación o sobreestimación del modelo histórico se debe a que
considera toda la historia de la serie de datos y estos tiene en el mismo
peso dentro del promedio, de tal manera que los hechos o
acontecimientos muy lejanos afectan el resultado.
• Los factores de riesgo se ven afectados más por las expectativas, es
decir que lo está ocurriendo hoy, por esta razón el EWMA (promedio
móvil ponderado exponencialmente) se ajusta a la realidad de la
volatilidad y permite tomar decisiones más acertadas, de cuáles deben
ser los activos que se deben invertir los recursos excedentes de liquidez.
• El VaR estima un parámetro, la volatilidad, mediante el cálculo de la
desviación estándar donde está permite identificar el potencial de
pérdida y como está afectará la liquidez y rentabilidad de las empresas,
pues la pérdida se registra como un gasto y por consiguiente afecta la
generación de utilidades y el valor del patrimonio.

Recomendaciones

• Las empresas colombianas que cuenten con excedentes de liquidez

deben realizar estudios de riesgo de mercado previos a tomar la
decisión de inversión, tal que les permita anticipar los potenciales
impactos de las variaciones de los factores de riesgo sobre los
resultados esperados.

50
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