Juan F.

Pérez-Carballo Veiga
En la actualidad es director de Converthia, consultoría y formación en finanzas
y control de gestión, y consejero de Adverthia, expertos en marketing on-line.
Anteriormente ha sido director financiero de Repsol Butano, director de la
Empresa Nacional de Innovación (ENISA), subdirector de desarrollo corporativo
del Instituto Nacional de Industria (INI), director financiero de Coeba, gerente
de consultoría de Arthur Young (ahora Ernst & Young) y director de programas
de formación de la Escuela de Organización Industrial (EOI).

Es doctor por el Departamento de Empresa CEU, ingeniero industrial por la

UPM y diplomado en Administración y Dirección de Empresas (PDG-IESE, EOI
y CEPADE), Finanzas (London Business School, The Wharton School-EOI e
IESE) y Economía del Sector Eléctrico (Carlos III).

Compagina su actividad profesional con la docencia, siendo profesor invitado

en diversas escuelas de negocios y universidades españolas y ponente
habitual en cursos y conferencias para empresas. Es director del Máster en
Dirección Financiera de ESIC y director del curso superior de Control de
Gestión del Colegio de Economistas de Madrid. Es presidente de la comisión
de expertos en gestión de tesorería (certificado EGT) y miembro de la comisión
en valoración de empresas (certificado CEVE) del Instituto Español de
Analistas Financieros (IEAF). Asimismo, es miembro de la American Finance
Association, del Colegio de Ingenieros Industriales de Madrid y del IEAF.

Es autor de los libros Control de gestión empresarial, Estrategia y políticas

financieras, Compitiendo por crear valor, El diagnóstico económico-financiero
de la empresa, El análisis de inversiones empresariales, La contabilidad y los
estados financieros y ¿Qué es crear valor para el accionista? (ESIC Editorial);

2
Planificación y control de la estrategia y Rentabilidad bursátil y prima de riesgo
de mercado (Andavira-Caixanova) y De la creación de valor al valor de la
empresa (Cívitas). Es coautor de Principios de gestión financiera de la empresa
(Alianza editorial). Además, es autor de catorce notas técnicas de la colección
Cuadernos de Documentación (ESIC Editorial) sobre www.esic.edu/editorial
gestión financiera de la empresa.

3
La gestión financiera de la empresa

4
 Madrid 2015

Juan F. Pérez-Carballo Veiga

La gestión financiera de
la empresa

5
Primera ediciόn: junio 2015

© ESIC EDITORIAL
Avda. de Valdenigrales, s/n. 28223 Pozuelo de Alarcón (Madrid)
Tel. 91 452 41 00 - Fax 91 352 85 34
www.esic.edu/editorial

© Juan F. Pérez-Carballo Veiga

ISBN: 978-84-16462-78-0
Cubierta: Gerardo Domínguez

Fotocomposición y Nueva Maqueta

Fotomecánica: Doña Mencia, 39
28011 Madrid

Impreso en España

Digitaliza: Midac Digital

Queda prohibida toda reproducción de la obra o partes de la misma por cualquier

medio sin la preceptiva autorización previa.

6
 A Teresa, Alejandro y Francisco.

7
 Índice

PRESENTACIÓN

Capítulo 1. La dimensión económico-financiera de la

empresa
1.1. La función financiera
1.2. Las alquimias financieras
1.3. La imagen económico-financiera de la empresa
1.4. Los objetivos de la función financiera
1.5. El activo, la financiación y el beneficio
1.6. Las responsabilidades del financiero

Capítulo 2. La información contable

2.1. La contabilidad
2.2. La representación contable de la empresa
2.3. La dualidad de los hechos contables
2.4. De los hechos económicos a los hechos contables
2.4.1. De la compra de materiales a su consumo
2.4.2. La diferencia entre el coste y el gasto
2.4.3. La amortización del inmovilizado
2.4.4. La diferencia entre el coste de la inversión y
el gasto
2.4.5. El coste de la producción
2.4.6. El coste de las ventas
2.4.7. La aportación de los propietarios y la
aplicación del resultado
2.4.8. El tratamiento contable del IVA
2.5. Algunos principios de los hechos económicos
Anexo

8
Capítulo 3. Los estados financieros
3.1. La información contable de la empresa
3.2. El balance y la información que aporta
3.2.1. Las partidas del activo
3.2.2. Las partidas del patrimonio neto
3.2.3. Las partidas del pasivo
3.3. La cuenta de pérdidas y ganancias y su análisis
3.3.1. Los ingresos
3.3.2. Los gastos
3.3.3. Los resultados
3.4. Los estados de flujos de efectivo y de origen y
aplicación de fondos
3.5. La fiabilidad de la información contable
3.6. Las cuentas consolidadas
Anexos

Capítulo 4. La planificación financiera

4.1. Los planes financieros de la empresa
4.2. El plan financiero a largo plazo
4.3. El contenido y el diseño del plan
4.4. La previsión de los estados financieros
4.5. La preparación del plan financiero a largo plazo
4.6. El presupuesto anual
4.7. La técnica de los escenarios y el test de estrés

Capítulo 5. Los flujos de caja

5.1. El flujo de caja y las decisiones financieras
5.2. La tipología de los flujos de caja
5.3. El cálculo de los flujos de caja
5.3.1. El flujo operativo de caja (FOC) o flujo de
caja libre (FCL)
5.3.2. El flujo de caja para la deuda (FCD)
5.3.3. El flujo de caja para el accionista (FCA)
5.3.4. El flujo de caja del accionista (FCdA)
5.4. Las relaciones entre los flujos de caja
5.5. El tratamiento de algunas partidas singulares

9
 5.6. La ampliación del modelo
5.7. La aplicación de los flujos de caja en la gestión de
empresas

Capítulo 6. El cálculo financiero

6.1. El tipo de interés
6.2. El valor temporal del dinero
6.3. El valor actual neto
6.4. La aritmética del tipo de interés simple y compuesto
6.5. El tipo de interés efectivo y la tasa anual
equivalente
6.6. La actualización financiera
6.7. Las rentas financieras
6.8. El valor y el rendimiento de un activo financiero de
renta fija
6.9. Algunas operaciones financieras
6.10. Conclusiones
Anexos

Capítulo 7. El diagnóstico económico financiero

7.1. El diagnóstico de la empresa en el marco de su
estrategia
7.2. Los factores clave de éxito como expresión y guía
de la estrategia
7.3. El análisis de los estados financieros
7.4. Los ratios como instrumento del diagnóstico
7.4.1. La evaluación de la rentabilidad
7.4.2. El análisis del margen sobre ventas
7.4.3. El análisis de la rotación de la inversión
7.5. El diagnóstico de la liquidez y la solvencia
7.6. La estructura de la financiación
7.7. La evaluación del riesgo
7.8. El crecimiento financiable
7.9. El desglose de la rentabilidad financiera y la
pirámide de ratios
7.10. Los ratios bursátiles

10
 7.11. Algunas recomendaciones para efectuar el
diagnóstico
Anexos

Capítulo 8. La tesorería y las necesidades operativas de

fondos
8.1. La función tesorera
8.2. El cash management y el capital corriente
8.3. Los objetivos de la tesorería y cómo gestionarlos
8.4. Las responsabilidades del tesorero y sus funciones
8.5. La liquidez y la solvencia
8.6. Las causas de los problemas de liquidez
8.7. Del ciclo de explotación al de caja
8.8. La gestión financiera del circulante
8.9. Las necesidades operativas de fondos (NOF)
8.10. La gestión de las NOF

Capítulo 9. Los mercados financieros

9.1. Las funciones del sistema financiero
9.2. Los participantes en el sistema financiero
9.3. Los productos y servicios para la empresa
9.4. Los mercados del sistema financiero
9.5. El tipo de interés
9.6. La curva de tipos de interés
9.7. El mercado de divisas
9.7.1. El tipo de cambio al contado
9.7.2. El tipo de cambio a plazo
9.8. La base para el cálculo de las operaciones
financieras

Capítulo 10. La gestión de la tesorería

10.1. Las cuentas bancarias y su liquidación
10.2. La gestión de las cuentas a cobrar y a pagar
10.3. Los medios de cobro y pago
10.3.1. Los medios de cobro y pago en el mercado
nacional

11
 10.3.2. Los medios de cobro y pago en el mercado
internacional
10.4. Los servicios de pago
10.5. El presupuesto de tesorería
10.6. La posición diaria de tesorería
10.7. Los sistemas de gestión de tesorería
10.8. La centralización de la tesorería
10.9. El control del área de tesorería
10.9.1. La comprobación de las liquidaciones y la
conciliación bancaria
10.9.2. Cómo controlar los gastos financieros
10.9.3. La aplicación del control interno a la
tesorería
Anexos

Capítulo 11. La financiación a corto plazo

11.1. Los productos de financiación
11.2. El descuento comercial
11.3. El anticipo de créditos comerciales
11.4. El crédito
11.5. El préstamo
11.6. Los arrendamientos financiero y operativo
11.7. Otros instrumentos financieros
11.8. La financiación del comercio exterior
11.9. Los avales bancarios y las garantías otorgadas
11.10. La relación empresa-banco
11.10.1. La estrategia bancaria de la empresa
11.10.2. Cómo evalúa el banco a la empresa
11.10.3. La negociación y el balance banco-
empresa

Capítulo 12. La evaluación financiera de las inversiones

12.1. La función de invertir
12.2. El valor creado por el proyecto
12.3. La dimensión económica del proyecto
12.4. El cálculo de los flujos de caja

12
 12.5. La previsión del movimiento de fondos
12.6. Los criterios para estimar el movimiento de fondos
12.7. La tasa de actualización del proyecto de inversión
12.8. Los indicadores económicos: PR, VAN, TIR, TIRC e
IR
12.9. La relación entre los métodos de evaluación de
inversiones
12.10. El análisis del riesgo económico
12.11. La decisión de abandonar el proyecto
12.12. Aspectos claves de la evaluación económica de
proyectos
12.13. El efecto de la financiación del proyecto
12.14. Recapitulación
Anexo

Capítulo 13. El coste de capital

13.1. La rentabilidad exigida por el inversor y el coste de
capital
13.2. Las aplicaciones del coste de capital
13.3. La aversión al riesgo, la diversificación y el riesgo
de los activos
13.4. El coste de la deuda
13.5. El coeficiente Beta
13.6. El modelo de valoración de activos (CAPM)
13.7. El coeficiente Beta de las empresas que no cotizan
en bolsa
13.8. El coste de capital de los proyectos de inversión
13.9. El coste de capital de los proyectos en el exterior
13.10. Consideraciones finales
Anexos

Capítulo 14. Cómo financiar la empresa

14.1. La financiación a largo plazo
14.2. El endeudamiento y las decisiones sobre la deuda
14.3. El apalancamiento financiero
14.4. La estructura del capital empleado y los objetivos

13
 financieros
14.5. La determinación de la estructura de capital
14.6. La estructura de la nueva financiación
14.7. La determinación de la capacidad de
endeudamiento
14.8. Los principios de la financiación empresarial
Anexos

Capítulo 15. La gestión del riesgo financiero

15.1. La gestión del riesgo: exposiciones y coberturas
15.2. Los riesgos de liquidez, crédito y contrapartida
15.3. Los productos derivados: los forward, los futuros y
las opciones
15.4. El riesgo de tipo de interés y su cobertura
15.4.1. Las opciones: cap, floory collar
15.4.2. El forward rate agreement (FRA)
15.4.3. El contrato de futuros
15.4.4. La permuta financiera o swap de tipo de
interés
15.5. La duración y la inmunización
15.6. El riesgo de tipo de cambio y su cobertura
15.6.1. La cobertura interna
15.6.2. La cobertura externa y los productos
derivados
15.7. El riesgo y el Value at Risk (VaR)
Anexo

Capítulo 16. La creación de valor y la valoración de

empresas
16.1. El rendimiento del accionista y la creación de valor
16.2. Los principios de la valoración
16.3. El modelo de la renta perpetua creciente
16.3.1. Las hipótesis del modelo de renta perpetua
16.3.2. Los ajustes de la inversión y el dividendo
16.3.3. Los flujos de caja de la valoración
16.3.4. Las tasas de actualización

14
 16.3.5. Los parámetros de la valoración
16.4. El cálculo del valor en renta perpetua
16.4.1. Las leyes del valor y la creación de valor
16.5. Las leyes del valor y la creación de valor
16.6. El valor a partir de la previsión anual del flujo de
caja
16.7. La valoración cuando cambia la tasa de descuento
16.8. La valoración por múltiplos
16.9. Algunos aspectos adicionales de la valoración
16.10. La gestión del valor
16.11. Los principales errores que deben evitarse en la
valoración
Anexos

BIBLIOGRAFÍA

ABREVIATURAS

15
 Presentación

as finanzas de la empresa actual combinan cuatro elementos

L fundamentales: los principios financieros básicos gestados por la
acumulada experiencia gerencial, la innovación financiera de
productos y mercados, el desarrollo tecnológico de los sistemas de
comunicación y gestión y las recurrentes oportunidades y amenazas del
entorno. Debido a la persistente volatilidad de los mercados –todo cambia
en una generación, decía Rousseau– el financiero ha de actuar con la
flexibilidad que requiere la alternancia de periodos de expansión con otros
de crisis. Esta secuencia obliga a aprovechar las fases favorables,
prepararse para soportar las dificultades por venir y gestionar durante las
crisis para sobrevivir, pero sin hipotecar el futuro con recortes desatinados.
Afortunadamente, cada vez es mayor el conocimiento y la tecnología para
hacerlo, aunque existe el riesgo de que por extrapolar el optimismo o el
pesimismo de la coyuntura del mercado se releguen los principios bien
contrastados de la gestión financiera. Estos principios son conocidos,
aunque se olvidan a veces por un exceso de optimismo, originando las
crisis económicas y empresariales que siguen a los periodos de fuerte
crecimiento, o de pesimismo en los tiempos adversos, cuando la
recuperación parece lejana.
Las repetidas crisis, como la iniciada en el año 2008 con el estallido de
la burbuja inmobiliaria y su repercusión sobre los bancos, y agravada en el
2011 por el inicio de la crisis de la deuda soberana española y otras
europeas, enseñan de nuevo los peligros de ignorar lo sucedido
anteriormente y de conculcar los principios financieros. En la empresa,
también, olvidarse de la historia conduce a repetir los mismos errores. Una
enseñanza recurrente es que, junto al objetivo primordial de potenciar el
progreso de la empresa, las finanzas precisan estar atentas al entorno,
diversificar, ser prudentes en el crecimiento, el endeudamiento y el reparto
de dividendos, proteger la solvencia y la liquidez, disponer de márgenes de
financiación, cubrir atinadamente los riesgos y controlar los resultados.
Son contribuciones capitales de la función financiera a la salud de la

16
empresa. Si bien las finanzas deben apoyar vigorosamente el desarrollo
rentable de la empresa, no pueden olvidar preservarla de sucesos adversos
que quiebren su trayectoria.
El conocimiento, como la tecnología, crece exponencialmente y se
acumula y transmite colectivamente, pero es adquirido individualmente
por cada profesional, quien siempre empieza desde cero, con su partitura
en blanco. Lo mismo sucede con la buena práctica financiera; cuando se
desconoce o se olvida se incurre en errores de manual, a pesar de que
están bien documentados y de que, por haberlos cometido otros, se conoce
el peligro de repetirlos. Para evitarlos es importante formarse y contar con
experiencia, aprendiendo también de la ajena que, además, es menos
dolorosa que la propia. Por ello, es preciso formular los criterios de gestión
en cada área y respetarlos con flexibilidad, pero sin dejarse contagiar por
los incumplimientos y excesos de otros.
En este contexto, la disociación de la teoría y la práctica es un grave
error en cuanto que ambas alimentan las capacidades imprescindibles de
cualquier profesional. Entender los conceptos permite aplicarlos con un
esfuerzo adicional reducido, en situaciones diversas y múltiples, incluso en
aquellas que surgen por primera vez. La experiencia, por su parte, favorece
la formulación de reglas de decisión en la gestión cotidiana que enseñan y,
a la vez, validan o refutan la teoría por los aciertos y los errores que
desvelan los resultados de aplicarla.
El profesional práctico tiene el riesgo de caer en los errores de la
ignorancia, los más graves porque nacen de decisiones que se toman sin
comprender las razones que las sustentan y sin ser consciente de las
consecuencias. El riesgo del teórico, en el mundo empresarial –no en el
científico o filosófico–, es el de enredarse en elucubraciones –caer en la
parálisis por el análisis– que inhiban la acción gerencial, caracterizada por
la escasez de recursos y el dominio de los tiempos.
Por ello, la integración, o mejor, la no separación de la teoría y la
práctica, amplía la eficacia del profesional de la empresa, pues hace que el
saber hacer prevalezca sobre ambos términos por separado. Pero para
romper la barrera artificial entre la teoría y la práctica, más importante aún
es comprender, pues sólo quien comprende puede saber hacer aquello que
ignora. Al fin y al cabo, los auténticos problemas son los que de entrada no
se saben solucionar.
En este planteamiento, este libro trata de ayudar al lector a razonar
para comprender las finanzas empresariales y cómo enfrentarse a las

17
situaciones y los problemas más frecuentes de su gestión cotidiana y
estratégica, evitando aplicar mecánicamente fórmulas o recetas. Además, a
hacerlo con una perspectiva amplia para comprender los aspectos
generales y otra concreta para resolver lo inmediato. Por ello, debe resultar
de interés no sólo al profesional de las finanzas sino también a cualquiera
que se relacione con la función financiera. También pretende serlo para los
estudiantes de cursos de grado y postgrado en las disciplinas de
administración de empresas y finanzas, que deseen adquirir una visión
completa de la gestión financiera de la empresa.
El libro se compone de los siguientes dieciséis capítulos que cubren los
aspectos más relevantes de las finanzas empresariales.
El capítulo 1 expone el contenido genérico de la gestión financiera,
entendida como la administración de la inversión, la financiación, la
información, los riesgos y la gestión de los flujos monetarios de las
operaciones. Su ámbito de actuación considera la influencia del entorno y
la relación con el resto de las áreas de gestión, porque toda decisión
adoptada por cualquiera de ellas repercute sobre la situación financiera de
la empresa, aunque lo haga con distinta intensidad y desfase temporal. Por
ello, la mentalidad financiera ha de estar siempre presente en la toma de
decisiones empresariales, para romper las barreras artificiales entre
especialidades, contribuir al crecimiento y la mejora y apoyar al resto de
las áreas funcionales para que consigan sus aportaciones respectivas.
El capítulo 2 se centra en el comportamiento económico de la empresa
según lo registra la contabilidad, dando prioridad a la interpretación de la
información contable frente a los tecnicismos para obtenerla. La práctica
contable es consustancial con el comercio y la manufactura, como lo
prueba que se utilice desde hace milenios. Desde quizá en el antiguo
Egipto, pasando por los mercaderes del Renacimiento y continuando en la
empresa moderna, la contabilidad consiste en llevar las cuentas de una
actividad, y eso lo hace el más pequeño de los tenderos y la mayor de las
corporaciones. Cualquier actividad mercantil, al margen de su
complejidad, precisa informar sobre el valor de los recursos que emplea,
de cómo los financia y de los resultados económicos que produce su
gestión. Todas ellas deben rendir cuentas de los bienes que administran y
de sus resultados.
El producto más relevante de la contabilidad son los denominados
estados financieros, que se desarrollan en el capítulo 3. Los dos más
importantes son el balance, que resume en un momento dado las

18
propiedades y derechos que mantiene la empresa y sus obligaciones
monetarias con los propietarios y los acreedores de todo tipo, y la cuenta
de pérdidas y ganancias, que estima el resultado de un periodo como
diferencia entre los ingresos y los gastos producidos durante el mismo.
Además, el capítulo revisa el estado de flujos de efectivo para explicar la
variación de la tesorería durante el periodo.
El capítulo 4 aborda las previsiones financieras y su aportación para la
toma de decisiones financieras. En especial, se presenta cómo preparar el
plan a largo y el presupuesto anual, así como sus aplicaciones, dejando
para un capítulo posterior el presupuesto y la posición de tesorería a corto
plazo.
El concepto del flujo de caja generado se cubre en el capítulo 5. Un
flujo de caja puede referirse al de un periodo pasado o al previsto para uno
futuro. Igualmente, el flujo puede calcularse para el conjunto de una
empresa o para una inversión u operación aislada. El análisis del flujo de
caja es importante para evaluar el atractivo de nuevas inversiones y para
analizar los resultados de la actividad. Una empresa que no genere dinero
y que, por el contrario, sea sistemáticamente un sumidero de efectivo, está
llamada a desaparecer, como sucede con cualquier negocio. Una
excepción, lógicamente, la ofrecen las empresas jóvenes, en las que es
normal que su flujo sea negativo en sus comienzos. Como el flujo de caja
de un periodo aislado puede no ser representativo de la marcha de la
empresa, pues depende de su composición, su análisis debe extenderse a
varios periodos.
El capítulo 6 se centra en el cálculo financiero para la toma de
decisiones empresariales. Esta técnica es probablemente la más relevante y
utilizada por cualquier profesional para el análisis cuantitativo de
decisiones económicas y la elección entre alternativas. El cálculo
financiero analiza el movimiento de fondos previsto de una operación o
actividad con el fin de estimar su atractivo y comparar los resultados
esperados de distintas alternativas, incluyendo sus riesgos respectivos. El
capítulo revisa los criterios y las técnicas aplicables sobre la base de que lo
importante es comprender la operación de referencia y representarla por un
modelo válido. Como en cualquier análisis, en el cálculo financiero no se
debe hacer nada que no se comprenda. Tampoco debe otorgarse al
resultado financiero el papel clave para la toma de decisiones, pues no
todo lo que cuenta son cuentas, pero sí utilizar sus resultados para
complementar otras perspectivas más cualitativas e igualmente
importantes.

19
 El diagnóstico económico-financiero, al que se dedica el capítulo 7,
forma parte del diagnóstico empresarial y contribuye a analizar la situación
y las expectativas de la empresa con el propósito de evaluar su capacidad
para competir y formular planes de acción. Su método identifica las
oportunidades y las amenazas procedentes del entorno, los puntos fuertes y
débiles internos y el escrutinio previsible del futuro. En la secuencia de
analizar para comprender, comprender para saber, saber para prever y
prever para actuar, hay que partir de cero, como hace el filósofo, para
evitar el análisis rutinario y estático. Este análisis utiliza, entre otros, el
concepto de ratio entendido como una relación entre dos variables simples
o compuestas que amplía y complementa la información ofrecida por
ambas aisladamente. Para comprender el comportamiento de un ratio
conviene descomponerlo en otros más elementales que lo expliquen.
Mediante estas relaciones de causa y efecto los indicadores se integran en
una pirámide en la que cada uno es de resultados, pues depende de otros
que lo explican, y, a la vez, es causa de los ratios que él mismo explica.
La tesorería y las necesidades operativas de fondos se desarrollan en el
capítulo 8. El protagonismo de la liquidez, entendida como la capacidad
para hacer frente a los pagos, es un objetivo clave de cualquier
organización. Su importancia se acentúa durante las crisis económicas, por
la caída de los ingresos y las restricciones crediticias que explican el cierre
de numerosas empresas por falta de efectivo. Aunque una buena liquidez y
una excelente gestión de la tesorería no aseguran el éxito de la empresa, su
gestión deficiente sí puede provocar su fracaso. La actividad se puede
prolongar algún tiempo, incluso años, aunque se sucedan las pérdidas,
como atestiguan algunas empresas con ese comportamiento. Por el
contrario, las operaciones se interrumpen inmediatamente cuando no hay
dinero ni posibilidad de obtenerlo. No money no business o cash is king,
que dicen los anglosajones.
El papel del sistema financiero se revisa en el capítulo 9. En concreto,
se analizan sus integrantes (las entidades, los productos y los mercados),
que facilitan la transferencia de la liquidez de los ahorradores a los
inversores necesitados de financiación. La relación entre las dos partes de
una transacción la realizan los intermediarios, que captan fondos de los
ahorradores y transforman su importe, plazo, liquidez y riesgo para
financiar a los inversores. En especial, se aborda el funcionamiento de los
mercados monetarios y de divisas por su especial incidencia sobre la
gestión financiera de la empresa.
El capítulo 10 expone la gestión de la tesorería en el día a día. La

20
tesorería es un área donde el criterio del riesgo es al menos tan importante
como el de beneficio. Pero por el decisivo servicio que presta a otras áreas
a las que ha de atender y aconsejar, la tesorería cumple también un
importante papel como centro de servicio. Exagerar la contribución del
tesorero al beneficio a corto plazo le puede incitar a la especulación, a fin
de obtener unos resultados elevados y rápidos. En este sentido, conviene
no olvidar las consecuencias de esas actuaciones que han provocado
cuantiosas pérdidas a empresas importantes y también a entidades
financieras, muchas de las cuales incluso llegan a desaparecer en las crisis.
Además, la tesorería es un área dinámica porque depende del
comportamiento de los mercados financieros y de la continua innovación
de los productos financieros y de las plataformas tecnológicas disponibles
para su gestión.
El capítulo 11 describe, evalúa y compara los productos disponibles
para financiar la empresa a corto y medio plazo, como el descuento
comercial, el anticipo de créditos comerciales, el crédito, el préstamo y los
arrendamientos financiero (leasing) y operativo (renting). Además, se
aborda la financiación del comercio exterior y los avales y garantías.
También se analizan las relaciones de la empresa con su pool bancario y
los elementos de la negociación y gestión de la misma.
El capítulo 12 acomete el análisis de proyectos de inversión en
congruencia con los objetivos de la empresa. Una inversión exige la
adquisición individualizada de una serie de activos y su integración para
que su conjunto cumpla una funcionalidad específica, capaz de generar
unas rentas superiores a los desembolsos de comprar los activos por
separado. Se diferencian los proyectos estratégicos, que afectan a la
posición competitiva, y los operativos, más orientados a consolidar la
posición alcanzada por los estratégicos. El análisis económico de una
inversión evalúa su rentabilidad, su liquidez y su riesgo. Para ello, se
representa el proyecto por su duración, tamaño y movimiento de fondos y
se evalúa por sus indicadores de rentabilidad y liquidez. Se revisan estos
indicadores más habituales, sus ventajas y limitaciones y la relación que
hay entre ellos. Además, se evalúa el riesgo del proyecto, es decir, la
posibilidad de que incumpla sus expectativas y genere pérdidas
significativas. También se revisan otras áreas relevantes, como la decisión
de cancelar un proyecto; la penalización de los proyectos estratégicos por
usar el método del descuento de flujos; el desglose del proyecto por tramos
de riesgo; la utilización de tasas diferentes según el riesgo del proyecto, y
el análisis de las opciones –las denominadas opciones reales– que añaden

21
flexibilidad y valor al proyecto. Por último, se diferencia entre la
rentabilidad económica de la inversión y la rentabilidad de su promotor
para calibrar los efectos favorables y las limitaciones de su forma de
financiación.
El capítulo 13 se dedica al coste de capital de la empresa estimado
como la media ponderada a precios de mercado de los costes del
patrimonio neto y de la deuda. Se muestra cómo el coste de capital es un
parámetro financiero que nace del mercado y se explica en función del
rendimiento exigido a la empresa como consecuencia de su riesgo. Se
calcula el coste de la deuda –la rentabilidad exigida por el prestamista–
mediante diversos métodos. Para estimar el coste del patrimonio neto, que
refleja las exigencias de rentabilidad de los accionistas, se añade una prima
de riesgo, específica de la empresa, a la rentabilidad de los activos sin
riesgo. Por último, se repasan las aplicaciones del coste de capital para
tomar decisiones, evaluar inversiones, valorar activos, financiar la
empresa, controlar la gestión y fijar las tarifas de los servicios públicos.
El capítulo 14 se refiere a cómo financiar la empresa para determinar la
composición del capital empleado, es decir, la relación deseada y factible
entre la deuda financiera y el patrimonio neto. Además, este capítulo
analiza otras decisiones importantes referentes a los instrumentos de deuda
a medio y largo plazo, la modalidad de contratación del tipo de interés, la
estructura temporal de la deuda, la moneda de contratación, el grado de
exigibilidad de la deuda, sus garantías, la deuda con recurso y sin recurso y
la composición del patrimonio neto. Finalmente, se resumen los criterios
más relevantes en esta área de las finanzas con el objetivo de equilibrar las
ventajas de la deuda para apalancar la rentabilidad con su repercusión
sobre el riesgo financiero.
Precisamente el riesgo financiero, la contrapartida siempre de la
rentabilidad, es el contenido del capítulo 15, que concede prioridad a los
originados por los tipos de interés y de cambio. A partir de los conceptos
de exposición y cobertura se describen los criterios de gestión del riesgo y
su instrumentación mediante, entre otros métodos, los denominados
productos derivados, como las permutas financieras, los futuros y las
opciones.
El último capítulo, el 16, acomete la valoración de la empresa para
estimar el importe por el que podría ser intercambiada entre partes
interesadas y bien informadas, que actúen en condiciones de
independencia y con un objetivo económico prioritario. Los valores más

22
relevantes a la hora de valorar una empresa son los de su activo y su
patrimonio neto. Aunque existen diferentes metodologías, se recomienda
estimar el valor a partir de la suma del valor actual de todos los flujos de
caja previstos. La estimación del valor cubre una variedad de objetivos,
como fijar y negociar el precio de compra-venta de acciones o activos,
contrastar el valor teórico con el precio de mercado, estimar el valor
creado y la rentabilidad del accionista, identificar los inductores que
explican la creación de valor, o comparar estrategias alternativas para
seleccionar aquélla que prometa crear más valor. Además, se desarrollan el
método del coste de capital cambiante y la valoración por múltiplos que
permite contrastar la valoración por descuento de flujos.
El libro incluye numerosos ejemplos y más de cien ejercicios resueltos
para ayudar al lector a comprender los conceptos que se exponen, evitando
aplicar mecánicamente fórmulas o recetas de forma rutinaria. El objetivo
no es aprender la solución de las situaciones que aquí se presentan, sino de
comprender los problemas que plantean y cómo resolverlos, lo que con
frecuencia puede hacerse con métodos alternativos, pero siempre basados
en el razonamiento. Sólo así el estudioso de las finanzas podrá enfrentarse
a otros problemas que, aunque sean similares, exigirán un tratamiento
diferenciado y específico.
Las finanzas gestionan el futuro y exigen tomar decisiones, muchas de
ellas rápidas, en temas relevantes, cuyos resultados son cuantitativos y
visibles en el corto plazo. Estas decisiones se refieren a temas tan variados
como la realización de nuevos proyectos, la obtención de financiación, la
asignación del negocio bancario al pool de bancos, el equilibrado de las
cuentas bancarias o la cobertura de los riesgos financieros. Por todo ello, la
empresa, sea grande o pequeña, debe contar con un financiero experto,
pues un error en esta disciplina puede originar un quebranto importante.
Más de una empresa se hubiese salvado de haber sabido apreciar la valiosa
contribución que aporta un financiero competente.
En este empeño el financiero debe aportar un criterio propio, una
capacidad de relación con el resto de las áreas de la empresa y terceros
ajenos a la misma y el temple necesario para dirigir las finanzas en los
tiempos de turbulencias, sin dejarse influir por modas o eslóganes más o
menos afortunados, ni someterse a técnicas que disipen el esfuerzo o
persigan optimizar el céntimo a costa de poner en peligro la continuidad de
la empresa.
Como el contenido de la función financiera es especialmente amplio,

23
complejo y especializado, el financiero debe ser un experto en una amplia
variedad de materias que confluyen en dicha función. Debe comprender
los mercados financieros, el funcionamiento de las operaciones de la
empresa y los criterios y técnicas relevantes de la función. Pero
igualmente, el financiero debe entender de otras materias que convergen
en su tarea, como los aspectos jurídicos y fiscales de las decisiones
financieras, las herramientas de los sistemas de información, los elementos
relevantes del control interno y de gestión, así como la amplia normativa
mercantil y bancaria que afecta a su ámbito de responsabilidad.
Además, el continuo cambio de las características del sistema
financiero y de la legislación y la fiscalidad que regulan a las finanzas
corporativas provoca la continua emisión de nueva normativa, la
corrección de errores y la actualización de la antigua, a veces incluida a su
vez en otras leyes, lo que exige al financiero estar muy atento a la
aparición de las novedades. Al final, lo recomendable es contar con un
asesor legal y fiscal, pero el financiero siempre deberá saber qué
preguntarles.
El contenido de este libro se basa en la experiencia del autor como
consejero y director general y financiero en diversas empresas, en su
actividad docente en cursos para empresas y de postgrado, en sus trabajos
como consultor y, en parte, en algunas de sus publicaciones previas, que
han sido abreviadas y actualizadas para esta nueva edición y entre las que
cabe citar, en primer lugar, las siguientes monografías de la editorial Esic
en su colección Cuadernos de documentación:

– Introducción a las finanzas de la empresa.

– Los flujos de caja de la empresa.
– Aplicación del cálculo financiero para la toma de decisiones.
– El coste de capital.
– La estructura de capital: cómo financiar la empresa.
– La valoración de empresas: el enfoque financiero.

En segundo lugar, los siguientes libros editados también por Esic:

– La contabilidad y los estados financieros.

– El diagnóstico económico-financiero de la empresa.
– La evaluación económica de los proyectos de inversión.

24
 – Control de gestión empresarial.
– ¿Qué es crear valor para el accionista?

Algún capítulo de este libro se apoya en parte en los manuales de

gestión de tesorería (uno de teoría y otro de ejercicios), preparados por el
autor para la obtención de la Certificación de Experto en Gestión de
Tesorería que desde 2014 otorga el Instituto Español de Analistas
Financieros, con la colaboración de Converthia.
Como material práctico complementario a este libro, el lector dispone
de las siguientes publicaciones, también en la mencionada colección de
Cuadernos de documentación, de Esic:

– Una introducción a las finanzas en 100 ejercicios resueltos.

– El análisis económico-financiero en 100 ejercicios resueltos.
– La gestión financiera en 100 ejercicios resueltos.
– Diccionario de finanzas.

Por último, el autor agradece los comentarios recibidos de colegas y

alumnos, que han ayudado a mejorar este libro, e invita al lector a enviarle
cualquier sugerencia que considere oportuna
(juanperezcarballo@converthia.com).
Madrid, mayo de 2015

25
 Capítulo 1
La dimensión económico-
financiera de la empresa
1.1. La función financiera.
1.2. Las alquimias financieras.
1.3. La imagen económico-financiera de la
empresa.
1.4. Los objetivos de la función financiera.
1.5. El activo, la financiación y el beneficio.
1.6. Las responsabilidades del financiero.

26
 Los peores errores nacen de la ignorancia porque se decide sin comprender lo
que se pretende ni conocer las consecuencias.

1.1. La función financiera

El objetivo básico de cualquier organismo, como es una empresa,
pretende asegurar su supervivencia y progreso. Para conseguir ambas
metas la empresa precisa:

– Mejorar continuamente, para superar las crecientes exigencias del

entorno.
– Crecer, para alcanzar un tamaño que le permita competir
adecuadamente.
– Acotar el nivel de riesgo, para no poner en juego su continuidad.
– Retribuir satisfactoriamente a sus grupos de interés o partícipes,
integrados por los colectivos interesados en su situación y
expectativas, como los clientes, los trabajadores, los proveedores,
los gestores y los propietarios, para lograr su contribución efectiva al
proyecto empresarial.

Las finanzas gestionan la inversión, la financiación, la información

económico-financiera y, con frecuencia, los procesos administrativos de
las operaciones. Si bien las finanzas se preocupan de la rentabilidad y el
riesgo, se ocupan directamente del dinero y de la información. Todas las
decisiones adoptadas en la empresa, en cualquiera de sus áreas o niveles de
responsabilidad, se manifiestan con mayor o menor intensidad en términos
monetarios y repercuten antes o después sobre su situación financiera. Por
ello, la mentalidad financiera ha de estar presente en el análisis de
prácticamente todas las decisiones operativas. En este contexto, la función
financiera tiene como misiones principales:

– Apoyar el crecimiento rentable de la empresa en el marco de su

estrategia.
– Evaluar las inversiones en sus dimensiones de rentabilidad y
riesgo.
– Financiar las actividades y el crecimiento, captando los recursos
necesarios.

27
 – Gestionar prudentemente el riesgo para proteger los resultados de
la empresa.
– Asegurar la liquidez y la solvencia para cubrir sus obligaciones
financieras.
– Gestionar los procesos administrativos de las operaciones.
– Suministrar la información económico-financiera, de forma
fiable y oportuna, para la planificación, la toma de decisiones y el
control.

La gestión financiera acumula la experiencia secular de la actividad

mercantil, durante la que se han desarrollado los criterios, las herramientas
y los instrumentos de gestión. Por ejemplo, el primer tratado de
contabilidad conocido para llevar las cuentas se publicó en 1494. Su autor,
el fraile toscano Luca Pacioli, expone cómo registraban los mercaderes
venecianos de la época los números de sus negocios. Desde entonces, la
técnica contable ha mejorado considerablemente para cubrir las
necesidades de la siempre cambiante actividad empresarial, aunque el
método básico de la partida doble descrito en ese tratado de hace más de
medio milenio sigue todavía en vigor.
La mejora de las herramientas para recoger, procesar, distribuir y
analizar la información económico-financiera ha sido revolucionaria, sobre
todo con la aparición y continuo progreso de los ordenadores, las
telecomunicaciones y el software de gestión. También lo ha sido en áreas
tan importantes como los instrumentos de financiación, los servicios
prestados por las entidades financieras, los medios de cobro y pago y los
sistemas de información en tiempo real capaces de informar sobre los
productos y los mercados financieros internacionales.
En particular, cabe resaltar la mejora experimentada en los productos
para gestionar el riesgo. Regresando a los tiempos de Pacioli, recordemos
cómo Antonio, en el Mercader de Venecia, se arruina de repente con el
hundimiento de su mercante a causa de una tormenta. Debería sorprender,
aunque a veces ocurra, que en la actualidad le suceda esto a una empresa
razonablemente gestionada, dada la innovación experimentada por los
métodos para gestionar el riesgo.
También ha sido notable el desarrollo del conocimiento financiero.
Aunque las finanzas se hallan todavía en su primer paradigma, formulado
a partir de la primera mitad del siglo XX, el conocimiento de esta
disciplina ha progresado muy satisfactoriamente. Este conocimiento,

28
además, se ha extendido ampliamente y por medios muy diversos entre la
comunidad empresarial –también entre la opinión pública, donde la cultura
financiera ha encontrado buen acomodo–. Digamos que el financiero de
hoy está enormemente mejor pertrechado que los antiguos mercaderes
venecianos. Incluso, puede ser que alguno se encuentre superado por la
ingente información y la potente tecnología disponibles.
Sin embargo, las reiteradas crisis, con desastrosas consecuencias para
el tejido empresarial y el bienestar ciudadano, repiten de otra manera lo
sucedido al bondadoso personaje shakesperiano. En la crisis de toda
empresa se precisa, en general, un detonante –sea la tormenta en el mar o
en la economía– y una situación interna débil –sea la debilidad de la nave
o la impericia de su navegante–. La incidencia del detonante sobre la
situación interna desencadena la crisis. Así lo atestiguan los errores
cometidos en numerosas ocasiones, y también en torno a los comienzos del
siglo XXI, cuando se olvidaron varias veces, no solo en España y con
pocos años de diferencia, los principios básicos de la gestión financiera:
primero con la burbuja tecnológica (1997- 2001), luego con la inmobiliaria
(hasta el 2007) y, por último, con la crisis de la deuda soberana europea
(2010-2013).
El análisis de estas crisis, así como de otras anteriores, y de su impacto
sobre la empresa permiten identificar unos patrones de comportamiento de
los que conviene vacunarse. En esas ocasiones se cometieron errores de
manual en el sentido de que se vulneraron las buenas prácticas
empresariales, nacidas de la experiencia y que recogen los libros de
management y finanzas, incluso los más clásicos, y se explican en
cualquier escuela de negocios solvente. Entre estos errores destacan los
siguientes:

– Formular expectativas desorbitadas de mejora de la productividad

y de crecimiento del mercado, que promueven inversiones y gastos
sobredimensionados y que resultan superfluos una vez desinfladas
dichas expectativas.
– Menospreciar la incidencia del entorno, siempre fuente de
oportunidades pero también de amenazas, e ignorar la existencia de
los hasta ahora recurrentes ciclos económicos.
– No diversificar adecuadamente las actividades, las tecnologías, los
territorios y los clientes.
– Utilizar alquimias financieras para mejorar transitoriamente el

29
 beneficio. Como una alquimia financiera es un mecanismo no
sostenible de mejora de los resultados a corto plazo, su efecto es
reversible: cuando las circunstancias se dan la vuelta, el beneficio
obtenido anteriormente se torna en pérdida.
– Aceptar riesgos catastróficos, consciente o inconscientemente, que
en muchos casos se terminan materializando. Un riesgo catastrófico
es el que, de producirse, el suceso asociado hace desaparecer a la
empresa.
– No controlar la codicia de algunos gestores y la falta de rigor de
algunos reguladores y supervisores.
– Mantener sistemas de alerta y control incapaces de identificar
situaciones peligrosas. La sofisticación y la abundancia de datos que
suministra la tecnología actual no aseguran que el control sea
efectivo, como demuestran las periódicas crisis de las entidades
financieras, originadas por menospreciar el riesgo.

Pero la gestión financiera no solo puede y debe contribuir a evitar este

tipo de situaciones, sino también a fomentar, en sentido positivo, el
crecimiento rentable de la empresa, con el nivel de riesgo deseado. Para
ello debe formular objetivos y políticas de gestión y potenciar las
capacidades de sus profesionales para aplicarlos. Un decálogo de
principios básicos de la gestión financiera que deben respetarse es:

1. Ajustar el crecimiento al potencial del mercado y a los recursos de

la empresa.
2. Diversificar sistemáticamente en todas las actividades y
operaciones.
3. Evaluar el riesgo de los clientes antes de concederles crédito.
4. Mantener una financiación adicional disponible para cubrir
imprevistos.
5. Financiar las inversiones en inmovilizado con fondos que venzan a
largo plazo.
6. Limitar la deuda a la que pueda devolverse y asegurar que la
rentabilidad de la inversión supera al coste de financiarla.
7. Pagar un dividendo prudente y sostenible.
8. Cubrir los riesgos razonablemente para evitar las pérdidas
extraordinarias.

30
 9. Controlar siempre los costes y los resultados y actuar sobre las
desviaciones.
10. Apoyar a las áreas operativas en todo pero sin vulnerar los
principios anteriores.

Estos principios genéricos de la gestión financiera profesional y

prudente, que han de ajustarse a cada circunstancia, son la antítesis de los
errores citados. Son principios bien conocidos, pero a veces ni los mejores
instrumentos de gestión ni el mayor conocimiento de los responsables
financieros evitan que se vulneren.
El problema, no solo en las finanzas, es que hay un desfase entre el
conocimiento y la tecnología y su gestión por el profesional. El desarrollo
del conocimiento y la tecnología, por impresionante que esté siendo, no es
suficiente. Al final, la calidad de la gestión depende fundamentalmente del
comportamiento humano: el individual y el colectivo. Mientras la
tecnología y el conocimiento avanzan y se acumulan de la magnífica
manera que conocemos, con cada nuevo gestor se reinicia el aprendizaje.
La tecnología es cada vez mejor, pero su gestión progresa más lentamente
porque se reinicia con cada gestor.
Lo mismo sucede en otras áreas, como en la ciencia de la salud: su
gran progreso no evita los recurrentes errores médicos. Y es que cada
profesional inicia su carrera con su partitura en blanco, por lo que debe
adquirir ese conocimiento, aprender a usar la tecnología disponible y ser
capaz de generar convicciones propias para saber cómo actuar en
situaciones extraordinarias, no contempladas en los manuales, o de las que
carece de experiencia propia. Por eso, tan importante como la mejora
tecnológica y del conocimiento es adquirir la competencia individual y
colectiva para poder gestionar ambos recursos. Además, esta exigencia
aumenta por el crecimiento exponencial del conocimiento y la tecnología,
que hace que la partitura individual se distancie cada vez más de la
colectiva y fuerza a una especialización a veces excesiva.
Lo más importante para el éxito de la empresa es que sus operaciones
de aprovisionamiento, producción, distribución y comercialización se
desarrollen satisfactoriamente, con eficacia y eficiencia, para cubrir las
necesidades identificadas del mercado de productos y servicios. En
general, el éxito o el fracaso se dirimen en estos mercados, aunque al final
afloren y se manifiesten en términos financieros. De hecho, el mercado
juzga el comportamiento empresarial mediante los indicadores financieros
de síntesis, tales como el beneficio o la rentabilidad.

31
 Por supuesto, los problemas en las actividades se superan mejor con
una situación financiera sólida y la incidencia de una crisis la soportan
mejor las empresas que disfrutan de esa salud. Pero rara vez el deterioro
empresarial tiene sus raíces en causas estrictamente financieras. En
general, como queda dicho, para que la situación financiera se agrave se
precisa un detonante externo y una situación interna débil. Por ello, el
papel de las finanzas es contribuir a fortalecer la salud de la empresa, no
solo la financiera, y, en concreto, en sus dimensiones de crecimiento,
rentabilidad, liquidez y riesgo y apoyar al resto de la organización para que
consigan sus aportaciones propias. También debe estar atenta a la posible
aparición de ese detonante externo y a anticipar los medios para protegerse
de sus efectos.

1.2. Las alquimias financieras

Como se ha dicho, una alquimia financiera es un mecanismo no
sostenible de mejora del beneficio a corto plazo que se consigue a costa
del beneficio a más largo plazo. Las cuatro principales son exagerar el
crecimiento y el endeudamiento, promover ventas con riesgo de ser
anuladas y distribuir un dividendo no sostenible.

– El crecimiento exagerado, porque reduce el coste por unidad de

producto y mejora el margen, al repartirse el coste de los recursos
consumidos entre un volumen mayor. Por ejemplo, si el coste
variable unitario (los consumos y la mano de obra directa,
fundamentalmente) es de 40 euros, los costes fijos de producción
(los que no varían con el volumen fabricado dentro de un
determinado rango de actividad) de 600.000 euros al año y se
fabrican 20.000 unidades al año, el coste unitario de producción
asciende a 70 euros por unidad:

Coste unitario de producción = 40 + 600.000 / 20.000 = 70 euros

Si fuese factible aumentar la producción un 20%, el nuevo coste

unitario descendería a 65 euros, dado que el coste variable unitario y
el coste fijo no varían:

Coste unitario de producción = 40 + 600.000 / 24.000 = 65 euros

32
 Al aumentar el número de unidades cae la repercusión del coste fijo
por unidad (es la dilución del coste fijo por el volumen), en este
caso, de 30 a 25 euros:

Coste fijo inicial por unidad = 600.000 / 20.000 = 30 euros

Coste fijo final por unidad = 600.000 / 24.000 = 25 euros

Pero si el crecimiento no está soportado por el del mercado, la

reducción del coste no sería duradera, dada la acumulación de
existencias que se generarían y el proceso revertiría en algún
momento, provocando una caída de la actividad y el aumento del
coste unitario. Un crecimiento no sostenible es de ida y vuelta,
teniendo que soportar primero el coste de crecer y después el de
desmantelar o el de la inactividad.
La situación es más grave si se realizan inversiones que luego
resultan excesivas. Los sectores inmobiliario y del automóvil, por su
gran dependencia del ciclo económico, son dos ejemplos recurrentes
de este comportamiento. También lo es el financiero cuando por el
afán de crecer se abren excesivas oficinas que han de ser cerradas
posteriormente.

Ejercicio 1
Estimar cuánto debe aumentar en porcentaje la producción en
unidades para que el coste unitario de producción se reduzca un 10%,
siendo los datos actuales los siguientes:

• Unidades fabricadas al mes = 15.000

• Coste variable unitario = 5 euros
• Costes fijos mensuales = 150.000 euros

Solución
Coste unitario de producción actual = 5 + 150.000 / 15.000 =
15,00 euros
Nuevo coste unitario = 5 + 150.000 / U = 0,9 × 15
Nueva producción en unidades = 150.000 / (13,5 − 5) = 17.647
Aumento de la producción = (17.647 / 15.000) −1 = 17,65%

33
– El endeudamiento imprudente, porque siempre es rentable tomar
dinero a un coste inferior a la rentabilidad de invertirlo. Pero este
endeudamiento solo es favorable si ese margen se mantiene y se
pueden pagar los desembolsos de la deuda, lo que se incumplirá si el
mercado se da la vuelta y no se generan fondos suficientes para
atender dicho servicio. El siguiente ejemplo, que reproduce
situaciones reales frecuentes, ilustra el peligro de un exceso de
endeudamiento.
La primera columna numérica del Cuadro 1.1 muestra la situación
inicial de una empresa. Con unas ventas de 100 obtiene un beneficio
antes de intereses de 10. Como la deuda (50) financia la mitad de la
inversión realizada (100), los intereses son de 5 y el beneficio antes
de impuestos también de 5.
La segunda columna recoge la previsión de un plan de expansión
agresivo. Como las ventas se duplican, también lo hacen los gastos
variables; los fijos crecen menos por la obtención de economías de
escala. Si toda la expansión se financia con deuda, el aumento de la
inversión de 100 hace que la deuda pase a 150 y los gastos
financieros a 15, suponiendo que se mantiene el tipo de interés. Con
todo, el beneficio previsto antes de impuestos se triplica sobre el
inicial.
La tercera columna muestra el posible escenario final. Por el efecto
de un exceso de optimismo, una crisis o la entrada de un competidor,
las ventas retroceden sobre el nivel alcanzado transitoriamente. Los
gastos fijos no retornan al nivel inicial, pues responden al nuevo
tamaño de la empresa. La deuda se mantiene y, como consecuencia,
resulta una pérdida de −25. La empresa está obligada a
reestructurarse, reduciendo sus gastos fijos, desinvirtiendo y
reduciendo su plantilla y su deuda. Una historia muy repetida.

CUADRO 1.1
EL EFECTO DE LA DEUDA SOBRE EL BENEFICIO

34
 – Las ventas con riesgo de ser anuladas, porque se generan unos
ingresos volátiles. Esto puede suceder cuando se presiona al canal de
distribución para comprar por encima de sus necesidades o el
producto no reúne las especificaciones contractuales. Por ejemplo, si
se estimula al canal para que anticipe o aumente sus pedidos, éste
acepta si tiene la posibilidad de devolución. Cuando acumule un
stock excesivo reducirá las compras o incluso devolverá el producto,
teniendo la empresa que anular la venta, retrotraer el beneficio y
quizá recuperar un producto obsoleto. Antes de ello, se consiguió
mejorar el beneficio por las mayores ventas y la reducción del coste
unitario por el aumento del volumen.
– El pago de dividendos no sostenibles, porque aumentan el valor de
la acción de manera efímera. Cuando, por el cambio de las
circunstancias, se constata la imposibilidad de mantener ese
dividendo excesivo, el precio de la acción se desploma. El aumento
del dividendo es fomentado con frecuencia por accionistas de
control que precisan, por ejemplo, compensar otras inversiones poco
afortunadas.

1.3. La imagen económico-financiera de la

empresa
La imagen económica de la empresa viene dada por las características
de la inversión realizada. Desde esta perspectiva, la empresa se compone
del conjunto de bienes y derechos que posee en cada momento. La suma
de los valores monetarios de todas sus propiedades representa el importe

35
de la inversión realizada que mantiene en un instante dado y se denomina
activo. Estos bienes pueden ser:

– Materiales, como los terrenos, los edificios, la maquinaria, los

vehículos y las existencias de productos.
– Inmateriales, como las patentes que amparan un proceso de
fabricación o la titularidad exclusiva sobre un producto.
– Derechos de cobro frente a terceros, es decir, los deudores de la
empresa, como la inversión mantenida en financiar las compras a
sus clientes y que le otorga el derecho a cobrar las cuentas
pendientes a su vencimiento. Esta financiación concedida es:
• Una propiedad o activo, pues otorga el derecho a cobrar un
importe en un momento dado.
• Una inversión porque, en su día, se renunció a cobrar la venta y se
decidió invertir su importe hasta el vencimiento de la factura.
Por ejemplo, si la venta diaria de una empresa asciende en promedio
a 1.000 euros y concede un plazo a sus clientes de 60 días (es el
periodo medio de cobro, PMC), la inversión que mantiene en
cuentas a cobrar es de 60.000 euros.1
– Financieros o monetarios, como la participación societaria en una
filial o el saldo disponible en una cuenta bancaria o en la caja.

Es mediante la gestión coordinada de estos bienes y derechos como la

empresa desarrolla sus operaciones en los mercados de productos y
servicios, para generar unas ventas cuyo objetivo es obtener un excedente.
El beneficio de un periodo se calcula por la diferencia entre los ingresos y
los gastos del periodo.

Beneficio = ingresos − gastos

Mientras el activo es el de un momento determinado, el beneficio es el

generado durante un periodo. Por eso:

– El activo es una variable fondo, que se acumula desde el origen de

la empresa. Las magnitudes fondo equivalen al nivel del agua en un
depósito o a la riqueza de una persona, y se miden por un saldo
referido necesariamente a un momento preciso.
– El beneficio es una variable flujo, que se reinicia al comienzo de
cada periodo. Por su comportamiento de flujo, estas magnitudes se

36
 asemejan a los caudales de entrada y salida de agua de un depósito o
al salario de un trabajador. Estas magnitudes flujo corresponden
siempre a un periodo y se miden por un importe por periodo, como,
por ejemplo, la inversión o un salario de 50.000 euros al año.

El tamaño y la composición del activo y su rentabilidad ofrecen la

imagen económica de la empresa. El Cuadro 1.2 muestra la composición
del activo de una bodega que produce vino de buena calidad. Las cifras se
expresan en porcentaje para medir lo que representa cada tipo de activo
con relación al total. En este ejemplo, las existencias son la propiedad de
más entidad, en congruencia con el largo periodo de crianza de vino de
esta bodega (varios años de media). Le siguen los bienes materiales
necesarios para ejecutar las operaciones, compuestos por las viñas, los
edificios, la maquinaria y las barricas para envejecer el vino,
principalmente. Entre ambas partidas superan, en los dos años
contemplados, el 75% del activo.

CUADRO 1.2
LA ESTRUCTURA DEL ACTIVO DE UNA BODEGA2

Partida en % sobre el activo total 31.12.2010 31.12.2012

Viñas, edificios, maquinaria, depósitos y
23,5% 23,5%
barricas
Existencias 54,6% 52,9%
Deudores (clientes y otros) 18,1% 22,4%
Efectivo 0,4% 0,3%
Otros bienes 3,4% 0,9%
Total 100,0% 100,0%

La empresa debe financiar la inversión mantenida en cada momento,

para lo que precisa haber obtenido antes y mantener ahora financiación por
el importe invertido. Los importes de ambas magnitudes coinciden, porque
toda inversión ha de ser financiada y toda financiación ha de plasmarse en
una inversión. Luego:

Inversión = Financiación

La imagen financiera viene dada por las características de la estructura

37
de financiación. Las tres principales fuentes de financiación de la empresa
son:

– El patrimonio neto, que representa la financiación:

• Aportada por los propietarios, en forma de capital social
distribuido en acciones, en el momento de la constitución de la
sociedad o en aportaciones posteriores. Se trata de una
financiación externa.
• Generada y ahorrada por la empresa, es decir, por el beneficio
obtenido y reinvertido en la actividad. Este beneficio retenido y
acumulado (son las denominadas reservas) constituye una fuente
de financiación generada internamente, como muestra el siguiente
ejemplo. Sea un comerciante que:
– Inicia su negocio con 1.000 euros en efectivo.
– Compra mercancías por 900 euros.
– Vende las mercancías por 1.400 euros.
– Incurre en unos gastos (incluido su trabajo) de 100 euros.
Su beneficio es de 400 euros (1.400 − 900 − 100) y si todas las
operaciones se liquidan al contado, su tesorería inicial de 1.000
euros se convierte al final en 1.400 (1.000 − 900 + 1.400 − 100).3
Su situación económico-financiera ha evolucionado según indica
el Cuadro 1.3. Al final, mantiene una tesorería de 1.400 euros que
está financiada con la aportación inicial (1.000) y con el beneficio
del periodo reinvertido en la actividad (400). El beneficio es,
además de un excedente, una fuente para la financiación y el
crecimiento de la empresa.

CUADRO 1.3
EL BENEFICIO DEL PERIODO COMO FUENTE DE
FINANCIACIÓN

Si el comerciante se pagara 300 euros del beneficio en concepto de

38
 dividendo, el activo (en este caso, la tesorería) se reduciría a 1.100
euros y el beneficio retenido o reinvertido sería de solo 100 euros.
Por tanto, el beneficio retenido es una financiación aportada por los
accionistas en cuanto que optan por reinvertirlo, en vez de cobrarlo
como un dividendo.
– La deuda financiera, que es siempre una financiación externa, se
consigue:
• Por la emisión de títulos de deuda en los mercados monetarios y
de capitales. Un título de deuda es el emitido y vendido por una
empresa para obtener fondos y con el que se compromete a
satisfacer un rendimiento al comprador-inversor y a devolverle su
capital en los plazos convenidos.
• De las entidades financieras, como los préstamos, los créditos de
utilización variable, los arrendamientos financieros (el leasing) o
el descuento de efectos.
– En el leasing el arrendador cede sustancialmente al
arrendatario todos los beneficios y riesgos de un bien a cambio
de una cuota periódica y un posible pago final para adquirirlo.
– El descuento es una operación de financiación por la que una
entidad financiera adelanta a su cliente el importe de un
documento de cobro (el efecto comercial) y éste satisface a la
entidad un interés y una comisión y retiene el riesgo de impago
del efecto.
– La financiación de los suministradores de bienes y servicios, o
acreedores comerciales, por el aplazamiento del pago en las compras
y contrataciones de la empresa. Una parte del activo la financian los
propios suministradores, porque es habitual en las relaciones
mercantiles que las facturas no se abonen al contado. La empresa
obtiene automáticamente financiación de sus suministradores, pues
éstos aceptan una demora en el pago de sus entregas de bienes y
servicios, hasta un plazo que se denomina condición básica de pago
(CBP). La ampliación o el recorte de la CBP precisa, en general, una
negociación específica y fijar un recargo o un descuento financieros,
respectivamente.4 Por ejemplo, una empresa que compre 1.000
euros al día y que pague en promedio a 60 días (es el periodo medio
de pago, PMP), mantiene una financiación espontánea de 60.000
euros.5

39
 El conjunto de pasivos que financian la empresa se denomina también
exigible, pues su cobro puede ser reclamado por terceros. La financiación
total mantenida, cuyo importe coincide con el del activo, se compone de
estas tres fuentes genéricas y se denomina patrimonio neto y pasivo, de
manera que:

Patrimonio neto y pasivo = patrimonio neto + deuda financiera +

financiación espontánea

Ejercicio 2
Calcular el patrimonio neto (PN) de una empresa que tiene un
activo de 5 millones de euros y un exigible que es un 40% del
patrimonio neto.

Solución
5 = PN + 0,4 × PN
PN = 3,571 millones de euros

La suma del patrimonio neto y la deuda financiera es el capital

empleado por la empresa y se diferencia de la financiación de los
suministradores, cuyo origen está en la actividad y forma parte de ésta. El
capital empleado se negocia con los inversores, mientras que la
financiación de los suministradores surge espontáneamente de las
transacciones comerciales. Por ello, el activo que tiene que financiarse
expresamente es el total menos la financiación que aporta la actividad (la
financiación espontánea). Esta diferencia es el activo neto y se cumple:

Capital empleado = patrimonio neto + deuda financiera

Activo neto = activo – financiación espontánea
Activo neto = capital empleado

Las peculiaridades y la relación entre las fuentes de financiación

ofrecen, junto con sus costes, la imagen o dimensión financiera de la
empresa. Igual que la deuda tiene un coste, estimado por la retribución que
hay que satisfacer para obtenerla (la que exige el prestamista), el
patrimonio neto también tiene un coste financiero, pues los accionistas (al
igual que el prestamista) exigen un rendimiento por su aportación, ya sea
en efectivo o por la reinversión del beneficio. Si en vez de cobrar este

40
beneficio y obtener una rentabilidad en otra inversión lo reinvierten en la
empresa, exigirán a esta reinversión la rentabilidad que podrían obtener en
la alternativa que rechazan. Por eso, el coste del patrimonio neto se mide
por su coste de oportunidad, es decir, el rendimiento de la mejor
alternativa rechazada, con un riesgo similar.6
El Cuadro 1.4 recoge la estructura de financiación de la bodega del
Cuadro 1.2. La financiación más importante, en este caso, es la aportada
por el patrimonio neto, que junto con las entidades financieras supone casi
el 90% del total. La financiación de los acreedores comerciales no alcanza
el 10%. Como sucede con el activo, la financiación muestra un
comportamiento estructural, es decir, bastante estable.

CUADRO 1.4
LA ESTRUCTURA DE FINANCIACIÓN DE UNA BODEGA7

Partida en % sobre el activo total 31.12.2010 31.12.2012

Patrimonio neto 46% 46,8%
Deuda financiera con entidades de
43,10% 40,6%
crédito
Proveedores y otros acreedores
7,30% 9,2%
comerciales
Otras partidas 3,60% 3,4%
Total 100,0% 100,0%

La imagen económico-financiera de la empresa viene dada por:

– El activo: es la inversión realizada que mantiene en un momento

dado e incluye todos los bienes que controla económicamente para
desarrollar su actividad.8 El importe del activo se obtiene por la
suma del valor de todos los elementos o activos individuales que lo
integran. La gestión del activo da lugar a las ventas y genera el
beneficio de explotación del periodo.
– La financiación: es la que utiliza la empresa en un momento preciso
e incluye todas sus obligaciones monetarias y deudas con terceros,
incluidos los accionistas y todo tipo de acreedores. El importe de
toda la financiación mantenida se denomina patrimonio neto y
pasivo y se obtiene por la suma de los valores monetarios de todas

41
 las obligaciones financieras de la empresa. Lógicamente, la
financiación genera un coste financiero.

La Figura 1.1 relaciona el activo con su financiación. Ambos

conceptos se equiparan con cada una de las caras de la misma moneda.
Puesto que los fondos captados tienen un coste, parece justo asociar la
financiación con la cruz de la moneda, reservando su anverso para el
activo en cuanto que da la cara ante el mercado. Lógicamente, la
viabilidad de la empresa exige que el beneficio de explotación supere al
coste de la financiación.

FIGURA 1.1
EL ACTIVO Y LA FINANCIACIÓN DE LA EMPRESA

La elaboración de la información económico-financiera se basa,

fundamentalmente, en la contabilidad, entendida como la identificación,
valoración y registro de las transacciones de la empresa, expresables en
términos monetarios, y la preparación de la documentación
correspondiente. Para ello, utiliza unos criterios de valoración propios. El
proceso contable produce los dos siguientes estados financieros:

– El balance, que combina el activo y el patrimonio neto y pasivo.

Este estado informa sobre los importes y la composición de la
inversión y la financiación que mantiene la empresa en un momento
concreto. El balance solo refleja la situación económico-financiera
que puede expresarse monetariamente y no en su totalidad. Por
ejemplo, los valores de la marca y de la cartera de los clientes no se
incluyen si no se ha pagado por adquirirlos.
– La cuenta de pérdidas y ganancias, que calcula el beneficio de un
periodo como diferencia entre los ingresos y los gastos de dicho
periodo.

42
1.4. Los objetivos de la función financiera
La misión general de la gestión financiera en la empresa de apoyar y
financiar su crecimiento rentable, controlando su riesgo, comprende la
formulación de objetivos, denominando como objetivo no un deseo sino
un compromiso para alcanzarlo. En cualquier organización las principales
áreas económico-financieras que exigen fijar objetivos son:

El crecimiento

Este es uno de los objetivos prioritarios de cualquier organización

porque, en general, se considera que el tamaño:

– Mejora la rentabilidad por:

• La economía de escala, que permite reducir el coste unitario al
aumentar el volumen. Algunas de las causas son: la dilución ya
comentada de los costes fijos, el mayor poder de negociación con
los suministradores o la mejora de la productividad por posibilitar
el acceso a tecnologías más avanzadas.
• La economía de sinergias, que permite compartir recursos entre
varias actividades, lo que reduce el coste por unidad de producto o
servicio. Por ejemplo, usar el mismo canal para distribuir distintos
productos.
• El aumento de la capacidad utilizada, que permite diluir entre
más unidades los costes fijos.
La reducción del coste del producto o del servicio por un mayor
tamaño o una mayor utilización de la capacidad instalada es un
mecanismo de especial importancia cuando la entidad de los gastos
fijos es elevada. Esta reducción se produce porque esos gastos se
reparten entre un mayor número de unidades.
– Refuerza la posición financiera de la empresa por la posibilidad de
acceder a fuentes de financiación más amplias y especializadas y por
la mayor exigencia y credibilidad que conlleva la visibilidad que da
el tamaño.
– Reduce el riesgo por la mayor diversificación que favorece el
tamaño.

43
 Como contrapartida, cabe señalar que una mayor dimensión:

– Aumenta la complejidad y dificulta la gestión.

– Incrementa el riesgo de que el deterioro de una parte de la empresa
pueda arrastrar al resto al fracaso colectivo en un frecuente efecto
dominó.

Los gestores son proclives a favorecer el crecimiento porque aumenta

su retribución y notoriedad, lo que favorece su carrera profesional y el
acceso a nuevos puestos de mayor envergadura, a veces incluso habiendo
propiciado un crecimiento de ida y vuelta que termina en una situación de
pérdidas. Por eso, una gestión financiera eficaz debe promover un
crecimiento que satisfaga las siguientes leyes:

– Duradero, porque se base en la realidad del mercado y se apoye en

la creación y mantenimiento de ventajas competitivas sostenibles.
– Rentable, con una perspectiva de largo plazo.
– Financiable, de manera que los fondos que genere el crecimiento
sean capaces de cubrir los desembolsos de la financiación.
– Gestionable, de modo que se evite un crecimiento desordenado o un
exceso de complejidad.
– Seguro, para evitar riesgos excesivos que cuestionen la continuidad
de la empresa.

El crecimiento, desde la perspectiva financiera, se mide

fundamentalmente por los de las ventas, el activo o el beneficio y se refiere
a un periodo como un mes, un año o un trienio. Para medirlo se usa:

– La tasa de un solo periodo, calculada como el cociente entre el

aumento de la variable seleccionada y el valor inicial de dicha
variable. Por ejemplo, si el beneficio se incrementa de 10 a 12
millones de euros durante un año, su tasa de crecimiento anual es el
20% [(12 − 10)/10 o 12/10 − 1].
– La tasa anual de crecimiento compuesto (TACC), cuando se
refiere al crecimiento medio de varios años. Esta tasa anual equivale
al conjunto de las tasas de la serie. Por ejemplo, si se pasa de un
beneficio de 100 a otro de 121 dos años más tarde, la TACC es del
10%. Se calcula despejando dicha tasa en la fórmula habitual del
crecimiento compuesto:

44
 121 = 100 × (1 + TACC)2 o TACC = (121/100)1/2 − 1

Para n periodos:9

TACC = (Valor final / valor inicial)1/n − 1

Ejercicio 3
Calcular la tasa media de crecimiento anual de las ventas si en
cinco años han pasado de 10,4 millones de euros a 13,2 millones.

Solución
TACC = (13,2/10,4)1/5 − 1 = 4,88%

El beneficio

Es una magnitud contable que varía según los gastos que se deduzcan,
siendo los dos beneficios más relevantes:

– El beneficio de explotación: es la diferencia entre los ingresos y los

gastos operativos, excluidos los gastos financieros y los fiscales.
Mide el excedente del periodo sin deducir el efecto de la
financiación ni el fiscal. Este beneficio debe cubrir el impuesto
sobre el beneficio de sociedades y retribuir a los inversores (los
prestamistas y los accionistas). Se puede calcular después de
impuestos. Por ejemplo, un beneficio de explotación de 100 se
reduce a 80 si el tipo impositivo del impuesto de sociedades es del
20% [100 × (1 − 0,20)]. Por cada 100 euros antes de impuestos hay
que liquidar 20 de impuestos. El tipo impositivo es la tasa expresada
en tanto por uno que, aplicada al resultado contable antes de
impuestos, calcula el impuesto sobre beneficios.
– El beneficio neto: se halla restando del beneficio de explotación los
gastos financieros y fiscales. Este beneficio debe ser suficiente para
retribuir solo a los accionistas, pues para obtenerlo ya se han
deducido las contraprestaciones al resto de los partícipes; por ello, es
un resultado residual para los propietarios. Además, debe contribuir
a financiar el crecimiento por medio de su reinversión total o parcial.

45
 El beneficio se evalúa por los siguientes atributos:

– Su importe, para el próximo periodo (por ejemplo, cinco años en el

caso del plan estratégico; un año en el presupuesto).
– Su crecimiento, medido por la TACC del periodo planificado.
– Su estabilidad, pues cuanto más fluctúa el beneficio mayor es el
riesgo apreciado en la situación de la empresa y la posibilidad de
pérdidas en una coyuntura adversa. En general, el inversor prefiere
un beneficio predecible y estable que otro volátil e incierto.

La importancia de este objetivo se justifica porque un crecimiento

sostenido y elevado del beneficio resume una buena salud empresarial. La
limitación del beneficio, al margen de los criterios contables que se
empleen para calcularlo, es que, por tratarse de un importe absoluto, no
mide por sí solo la productividad de la gestión, dado que no se relaciona
con los recursos utilizados para obtenerlo. Como veremos a continuación,
la rentabilidad sí lo hace. Además, el beneficio mide el pasado, por lo que
ignora las expectativas de la empresa y su riesgo, dos áreas clave de
cualquier diagnóstico.

El dividendo

Es la parte del beneficio que se paga a los socios10 y tiene dos

dimensiones:

– Constituye una parte de la retribución al accionista: la monetaria.

– Es una decisión de financiación, pues implica un pago que ha de
financiarse.

Este objetivo se formula mediante dos políticas principales:

– Un importe del dividendo por acción para el próximo año y una tasa
de crecimiento para el periodo contemplado por el plan estratégico.
– Una relación entre el dividendo y el beneficio neto, es decir, la tasa
de reparto del beneficio.11 Su complementario es la tasa de
retención del beneficio. Por ejemplo, una empresa con una tasa de
reparto del 40% paga al accionista el 40% de su beneficio anual, por
lo que retiene y reinvierte el 60% restante.

46
 La importancia de este objetivo se explica porque el dividendo forma
parte de la retribución de los propietarios; es la principal retribución
monetaria y complementa la eventual plusvalía o incremento del valor de
la inversión. Además, el abono de un dividendo significativo, periódico y
creciente transmite una buena imagen sobre la evolución de la empresa.
Dado que una gestión responsable no debe aprobar un dividendo no
sostenible, si se atisban problemas es prudente retener el beneficio para
hacer frente a las necesidades futuras de financiación, en vez de pagarlo
como dividendo. Para abonar el dividendo debe obtenerse un beneficio y
contar con liquidez y unas expectativas favorables que permitan su
aumento progresivo.

Ejercicio 4
Una empresa tiene la política de aumentar el dividendo por acción
un 5% al año, pero sin superar nunca un pay-out del 40%. Si el
dividendo del año anterior fue de 1,1 € por acción y el beneficio neto de
este año ha sido de 400.000 €, ¿qué dividendo por acción debe
repartir? La empresa tiene emitidas 200.000 acciones.

Solución
Dividendo objetivo = 1,1 × 1,05 = 1,155 € por acción
Dividendos totales = 1,155 × 200.000 = 231.000 €
Pay-out resultante = 231.000 / 400.000 = 0,5775
Pero este pay-out no es viable porque supera el 40%
Dividendo total máximo = 0,40 × 400.000 = 160.000 €
Dividendo por acción factible = 160.000 / 200.000 = 0,80 €

La rentabilidad

Es la relación entre el beneficio y la inversión mantenida o activo y

mide la productividad de ésta para generar beneficios. Una rentabilidad del
10% indica que por cada cien euros invertidos se genera un beneficio de
diez euros. Si el origen del beneficio de explotación reside en la gestión de
las inversiones y la actividad, su destino es remunerar al capital empleado.
Por ello, el denominador y el numerador de este índice mantienen una
relación causal:

47
 – La explotación de la inversión mantenida permite generar el
beneficio.
– A su vez, el beneficio se destina a retribuir a los inversores por
aportar y mantener los fondos que financian el activo.

La relevancia de este indicador obedece a que mide la productividad

del capital invertido. Por ello, la rentabilidad, en general, es un objetivo:

– De síntesis, porque es consecuencia y resume el conjunto de

actuaciones de la empresa e interesa que sea la mayor posible
durante horizontes amplios.
– Universal, en cuanto que es un indicador aplicable a cualquier
compañía y puede compararse con los rendimientos, ajustados por el
riesgo, de otras empresas para decidir la asignación de los recursos.

El cociente entre el beneficio y la inversión mantenida, como cualquier

otro ratio, elimina el efecto tamaño para evaluar la productividad de la
gestión. Por ejemplo, entre las dos empresas del Cuadro 1.5, la pequeña,
con una inversión menor, ofrece mayor productividad de la inversión, a
pesar de que su beneficio es también inferior: su rentabilidad supera en dos
puntos y medio a la rentabilidad de la más grande.

CUADRO 1.5
LA RENTABILIDAD COMO MEDIDA DE LA PRODUCTIVIDAD
DEL CAPITAL EMPLEADO

Empresa Grande Pequeña

Beneficio 100 10
Inversión mantenida 1.000 80
Rentabilidad 10,0% 12,5%

El objetivo de obtener una rentabilidad satisfactoria y sostenida es

compartido por todas las empresas que operan con ánimo de lucro. Las tres
rentabilidades de la empresa más representativas son:

– La rentabilidad económica: es el cociente entre el beneficio de

explotación y el activo neto (o capital empleado) y mide el
rendimiento generado por la actividad, según las estimaciones
contables de ambas variables, sin considerar cómo está financiada la

48
 empresa ni sus gastos fiscales.12 El activo neto es la diferencia entre
el activo y la financiación espontánea.

El denominador excluye la financiación espontánea, dado que es

parte de la actividad de la empresa y su coste está deducido del
beneficio de explotación, porque, como veremos, es parte del coste
de compra.
– La rentabilidad financiera: relaciona el beneficio neto del periodo
con el patrimonio neto y mide, con criterios contables, la
rentabilidad del accionista, calculada por el beneficio obtenido por
cada 100 euros invertidos por los socios.13

– La rentabilidad del accionista: se calcula por el cociente entre la

suma de la plusvalía del periodo más los dividendos y el valor inicial
de su inversión.

Por ejemplo, si un accionista compró una acción por 10,0 euros y

cobró un dividendo de 0,40 euros, vendiéndola al final del periodo
por 10,6 euros, su rentabilidad fue del 10,0% [(0,6 + 0,4) / 10]. El
valor de la empresa que cotiza en bolsa se estima por su cotización.
Para la que no cotiza es preciso estimar su valor teórico mediante las
técnicas de valoración que expone el capítulo 16.

La financiación

Determina la composición de la financiación de la empresa, es decir,

cómo participan las distintas fuentes en la financiación total y las
relaciones entre sus importes respectivos. En este apartado se fijan
objetivos tales como:

– La estructura de financiación, es decir, el peso de las distintas

fuentes financieras, calculado por la relación entre el importe de
cada fuente y la financiación total de la empresa, según mostró el

49
 Cuadro 1.4.
– La entidad de la financiación permanente, es decir, el peso de la
financiación con vencimiento superior a un año.
– El endeudamiento o la relación entre la deuda financiera y el
patrimonio neto, que informa sobre la composición del capital
empleado.

El Cuadro 1.6 compara estas variables de una gran distribuidora de

productos de consumo y una generadora y distribuidora de electricidad,
concluyendo que:

– La financiación espontánea de la distribuidora es el doble por sus

elevadas compras y su enorme poder de negociación con los
proveedores.
– La eléctrica, con más patrimonio neto y deuda financiera, precisa
una elevada financiación permanente (casi el doble) debido al
dilatado plazo de recuperación de la importante inversión de las
centrales de generación.
– El endeudamiento de ambas se sitúa en torno a la unidad.

CUADRO 1.6
LA DISPARIDAD DE LAS POLÍTICAS DE FINANCIACIÓN14

El coste de la financiación

El coste de una fuente de financiación equivale aproximadamente a la

rentabilidad que exige el inversor.15 Si el banco exige, por ejemplo, un 8%
para conceder un préstamo, éste será el coste para la empresa que lo
recibe, aunque se reducirá por tratarse de un gasto deducible fiscalmente.
Por ejemplo, con un tipo impositivo del 20%, cada 100 euros de intereses
se reducen a 80 euros en su repercusión a la empresa. Análogamente, el
coste de la financiación de los accionistas equivale a la rentabilidad que

50
exijan. En este caso, la rentabilidad exigida por el accionista no tiene el
escudo fiscal de la deuda. El coste medio de capital es el promedio del
coste de las fuentes de financiación. Si la empresa usa, por ejemplo, dos
fuentes de financiación (patrimonio neto y deuda) con igual importe y si
sus costes respectivos (después de impuestos) son el 10% y el 4%, su coste
medio de capital es el 7%.
El coste medio de capital depende de la estructura financiera y del
coste de las fuentes de financiación. Si en el ejemplo anterior la estructura
cambia según indica el Cuadro 1.7 y se mantienen los costes de ambas
fuentes, el coste medio aumenta al 8,8%, ya que ahora se utiliza más la
fuente cara.16 El patrimonio neto es más oneroso que la deuda financiera
porque el accionista soporta más riesgo que el prestamista: en caso de
dificultades, el prestamista tiene preferencia sobre el accionista para cobrar
su retribución y recuperar su inversión. Además, el coste del patrimonio
neto es mayor porque los gastos financieros son deducibles fiscalmente
(ahorran impuestos).

CUADRO 1.7
EL COSTE MEDIO DE CAPITAL

La relevancia de este objetivo se justifica porque permite contrastar la

rentabilidad con el coste de la financiación, pues la viabilidad de la
empresa depende de que la rentabilidad de su inversión supere al coste
medio del capital que la financia. A largo plazo se requiere que el
rendimiento de la inversión supere el coste de financiarla.

Ejercicio 5
Una empresa con un ratio de endeudamiento (deuda/patrimonio
neto) de 0,5 tiene un coste de la deuda del 7% antes de impuestos. Si la
rentabilidad que exigen sus accionistas es del 14% y el tipo impositivo
del 30%, calcular su coste de capital medio.

Solución
Coste de la deuda después de impuestos = (1 − 0,30) × 7 = 4,9%

51
 Peso de la deuda = 1 / 3 = 0,333
Peso del patrimonio neto = 2 / 3 = 0,667
CCm = 0,667 × 14 + 0,333 × 4,9 = 10,97%

La liquidez

Es la capacidad para hacer frente a los pagos a corto plazo (un

horizonte anual). Aunque la liquidez contempla varios plazos, la principal
es la que se refiere a los pagos más inmediatos. Para cubrirlos la empresa
debe asegurar que tiene o que puede captar los fondos necesarios.
La relevancia de este objetivo reside en que la supervivencia a corto
plazo depende de que la empresa cumpla con sus pagos. Si considera que
el incumplimiento es inevitable, sus administradores deben justificar y
solicitar voluntariamente el concurso de acreedores como necesario. Si no
lo hacen, al margen de la responsabilidad personal que contraigan, el
concurso puede ser instado por alguno de sus acreedores.17 El objetivo de
liquidez adquiere aún mayor protagonismo en las épocas de crisis, cuando
se restringen las facilidades de crédito.
Las grandes empresas, cuando pueden, acumulan liquidez para
garantizar el pago de los vencimientos de su deuda más próximos. Esta
medida de prudencia la exigen con frecuencia sus prestamistas para
disponer de una alerta anticipada de un posible incumplimiento: la
tesorería debe superar un límite fijado en el contrato de la deuda.

La solvencia

Se refiere a la garantía de la empresa para hacer frente a todo su

exigible por terceros, por lo que tiene una perspectiva de largo plazo. Para
ello la empresa cuenta con todas sus propiedades o activos. Se es solvente
cuando se tiene más de lo que se debe. Por ello, la solvencia puede
estimarse por cuántas veces el valor del activo supera al pasivo. De todas
formas, además de solvencia hay que tener liquidez para cancelar
efectivamente dicho exigible a su vencimiento. Como la inmensa mayoría
de los activos no son tesorería, en caso de necesidad habrá que vender
activos.
Las agencias de rating evalúan la liquidez (corto plazo) y la solvencia

52
(largo plazo) de las grandes compañías, en concreto de las que emiten
títulos en el mercado. La evaluación se comunica mediante notas que
permiten a los inversores apreciar el riesgo de la empresa. En función de
ese riesgo deciden la conveniencia de invertir en ella, así como la
rentabilidad exigible sobre la base de que a mayor riesgo mayor será dicho
rendimiento. Esta información debe permitir al inversor tomar sus
decisiones sin necesidad de realizar la evaluación él mismo. Las empresas
de menor tamaño también son evaluadas por sus bancos cuando solicitan
financiación, pero esta nota (el scoring) no es pública como el rating de las
agencias. Por ejemplo, Repsol mantenía en enero de 2015 unas
calificaciones (las notas se componen de letras, números y los signos + y
–) de Standard & Poors de:18

– BBB- a largo plazo, que representa una capacidad adecuada para

cumplir con sus compromisos financieros; La nota BBB es el límite
inferior del denominado investment grade, que permite garantizar la
deuda con la propia solvencia.
– A-3 a corto plazo, equivalente a una capacidad adecuada para
cumplir con sus compromisos financieros.

El riesgo

Se refiere a la posibilidad de que los resultados reales sean inferiores a

los previstos y surge de la falta de certeza sobre la evolución de
determinados parámetros internos o del entorno. El riesgo es la posibilidad
de que suceda algo de consecuencias adversas, porque una vez sucedido ya
no se trata de riesgo sino de un suceso real. Por ejemplo, el riesgo de
incendio desaparece si se produce dicho siniestro.
La entidad del riesgo aumenta cuanto mayor sea su posible efecto y la
variabilidad potencial de los resultados sea elevada. Por eso, es importante
identificar las fuentes que explican el riesgo y gestionar sus posibles
efectos sobre la empresa. Es normal tener que aceptar riesgos, pues ello
forma parte de la esencia de la actividad empresarial. Una que no acepte
ninguno invertiría solo en activos sin riesgo, es decir, en deuda del Estado
de países desarrollados y maduros como Alemania y, en general, España.
Pero los riesgos que sí conviene evitar son los catastróficos, es decir,
aquellos que si se materializan afectan gravemente a la empresa e incluso
pueden provocar su desaparición.

53
 La importancia de fijar objetivos para el riesgo es que se relaciona con:

– La rentabilidad, pues ambas variables están correlacionadas, de

manera que una mayor rentabilidad debe comportar un mayor riesgo
y viceversa.
– La supervivencia, pues el riesgo aumenta la probabilidad de fracaso.

Es habitual agrupar las fuentes de riesgo en las dos siguientes

categorías:

– El riesgo económico: tiene su origen en la naturaleza de la actividad

de la empresa y las características del mercado de sus productos y
servicios. El riesgo aumenta con la sensibilidad de sus resultados a
la situación económica o cuando depende de uno o pocos
proveedores, tecnologías, productos o clientes. La consecuencia de
materializarse estos riesgos (como, por ejemplo, perder el cliente
clave o que se quede obsoleto el único producto estrella) es la caída
de las ventas o el aumento de los gastos y la consecuente reducción
del beneficio.
– El riesgo financiero: se relaciona fundamentalmente con la
financiación de la empresa y con la incidencia sobre sus resultados
de las fluctuaciones en los mercados financieros. Tres fuentes
relevantes de riesgo financiero son:
• El endeudamiento: cuanto más endeudada está una empresa,
mayores son sus gastos financieros y la amortización del principal
y, por lo tanto, mayor la probabilidad de pérdidas y de que no
pueda pagar el servicio de la deuda.
• La variación del tipo de interés: que puede encarecer la deuda.
Por ejemplo, si se está endeudado a tipo variable y el tipo de
referencia de la deuda sube 100 puntos básicos (equivalentes a un
punto porcentual), un préstamo de 100 millones de euros
soportará unos gastos financieros adicionales de un millón de
euros. El tipo de interés de la deuda a tipo variable se forma
añadiendo a un tipo de referencia (el euribor, por ejemplo) un
diferencial o spread.
• La variación de los tipos de cambio: en cuanto que afectan al
importe de los ingresos y los gastos expresados en divisas y
también al valor de las inversiones y de la financiación. La
reducción del valor de una inversión en EE.UU. de 100 millones

54
 de dólares es de 5,5 millones de euros si se deprecia el dólar y el
tipo de cambio EUR/USD pasa de 1,30 a 1,40 dólares por euro.

Pérdida = 100 × (1 / 1,40 − 1 / 1,30) = −5,5 millones de euros

Por su repercusión potencial sobre la empresa, es imprescindible

formular los objetivos respecto a la gestión del riesgo. Por ejemplo, una
compañía del sector de energías renovables mantiene, entre otros, los
siguientes objetivos de riesgo:19

– Generar el beneficio con la actividad, sin especular en los mercados

financieros.
– Invertir la tesorería disponible a menos de 3 meses y en entidades
solventes.
– Evaluar el riesgo crediticio de los clientes y asegurar los cobros.
– Limitar el endeudamiento y mantener financiación contratada pero
no dispuesta.
– Asegurar el tipo de cambio, fijándolo por anticipado para evitar la
volatilidad del mercado.

El valor y la creación de valor

Estos son dos objetivos de síntesis, pues resumen los enumerados

anteriormente.
El valor de la empresa depende principalmente de las expectativas de
su actividad y de su riesgo y se estima en función de los flujos de caja que
se espera que genere. En este sentido, una empresa puede haber
empeorado pero mantener aún un valor elevado, y otra puede haber
conseguido aún poco pero ofrecer también un valor elevado porque sus
expectativas son excelentes. La bolsa ofrece una estimación del valor de
las empresas cotizadas, aunque sesgada por la coyuntura económica.
El principal objetivo financiero de la empresa es crear valor (o
riqueza), lo que exige a su vez decidir cómo la reparte entre sus partícipes.
La creación de valor durante un periodo es un objetivo relacionado con el
anterior, en cuanto que depende de la variación de dicho valor (la
plusvalía) y de las rentas netas cobradas durante el periodo. Por ejemplo, la
creación anual de valor de la inversión en un inmueble que se alquila a un
tercero es la suma del aumento de su precio de mercado y de los alquileres

55
netos (los ingresos menos los gastos) cobrados durante el año. Por ello:

– El valor en un momento dado depende de las expectativas respecto a

las rentas o flujos de caja esperados y del riesgo de no obtener
dichas rentas.
– La creación de valor durante un periodo es consecuencia de la
gestión realizada durante ese periodo y depende de la variación de
dichas expectativas respecto a los flujos y al riesgo.

La relación entre el valor, que es una variable fondo porque se

acumula, y la creación de valor, que es una variable flujo porque se pone a
cero al inicio del periodo, es:

Creación de valor = valor final – valor inicial + rentas cobradas en el

periodo

Como veremos posteriormente, los importes de esta ecuación tienen

que estar referidos al mismo momento para que se puedan sumar o restar.
La relevancia de los objetivos vinculados al valor y a su creación
obedece a que son de síntesis y se relacionan directamente con los
objetivos de los propietarios. Así lo expresan muchas empresas de todo el
mundo, como hace una empresa de bebidas: «Nos esforzamos por ofrecer
valor a los inversores…».20

Ejercicio 6
Un empresario desea calcular la rentabilidad económica de montar
una distribuidora y estimar la financiación que ha de aportar. La
información disponible es:

• La inversión en activos de todo tipo asciende a 100.000 euros.

• Los acreedores comerciales financiarán el 12% de la inversión.
• Se pedirá un préstamo bancario de 30.000 euros al 6% de coste.
• Al estabilizarse las ventas, el beneficio de explotación será de 13.000
euros.

Solución
Patrimonio neto = Inversión (100.000) − deuda (30.000) −
acreedores (12.000) = 58.000

56
 Activo neto = activo (100.000) − acreedores (12.000) = 88.000
euros
Capital empleado = patrimonio neto (58.000) + deuda (30.000) =
88.000 euros
Rentabilidad económica = 13.000 / 88.000 = 14,8%

Las razones que se aducen para apoyar la creación de valor para el

accionista como objetivo principal de la empresa son que permite:

– Medir la calidad de la gestión: como el accionista es el partícipe

que cobra al final, una vez retribuido el resto, se considera que si se
amplía su retribución es que la gestión ha sido más favorable.
– Simplificar la gestión: el considerar un solo objetivo hace más
directa la toma de decisiones que el tener que equilibrar una
variedad de criterios.
– Reconocer el derecho de propiedad: el accionista debe recibir la
mayor retribución porque es el dueño de la empresa.
– Recompensar el riesgo: como su rentabilidad está sujeta al riesgo,
se considera que se le ha de tratar de retribuir al máximo para
compensar, además, los periodos de pérdidas.

Sin embargo, establecer el objetivo de crear valor para el accionista

como único o el más importante tiene sus riesgos. El mayor es que se
puede crear ese valor para el propietario pero a costa del resto de los
partícipes de la empresa, incluso con medidas fraudulentas, como ha
sucedido en numerosas ocasiones. En estos casos, más que crear valor, se
reduce la retribución de otros partícipes, incluidos los accionistas
minoritarios. Para ello se precisa la connivencia entre los accionistas de
control (los que dirigen la empresa) y los órganos rectores de la misma.

1.5. El activo, la financiación y el

beneficio
Para desarrollar su actividad la empresa precisa invertir en activos y
financiarlos.

57
El activo

El funcionamiento de cualquier empresa exige disponer de un conjunto

organizado de activos que han de adecuarse en tamaño y composición a las
exigencias de sus actividades. La gestión del activo persigue obtener un
rendimiento competitivo sobre la inversión y que el conjunto valga más
que la suma de los activos individuales que lo componen. Dos atributos de
un activo son:

– Su naturaleza, que se refiere a sus características y funcionalidad.

Así, los activos se agrupan por conjuntos homogéneos como, por
ejemplo, los terrenos, la maquinaria o las existencias.
– Su liquidez, que representa la capacidad de la empresa para
convertir el activo en dinero, en el transcurso de sus operaciones
habituales. En general, un terreno tiene menos liquidez que los
artículos en almacén dispuestos para la venta. En principio,
cualquier propiedad se puede convertir en dinero vendiéndola y se
puede hacer rápidamente si se rebaja el precio lo suficiente. Pero la
liquidez se refiere a hacerlo en un plazo y a un precio razonables, sin
incurrir en pérdidas significativas sobre el precio de mercado. Bajo
este criterio se diferencia entre:
• Los activos corrientes, que son dinero o es razonable que se
conviertan en dinero en un plazo inferior al año. La denominación
de corriente, que corren, responde a que estos activos circulan
constantemente, como es el caso de los materiales en el proceso
de producción que entran desde los suministradores y se
consumen en dicho proceso, en un flujo continuo.21
• Los activos no corrientes, que son aquellos que se espera que
permanezcan en la empresa durante varios años. También se
denominan inmovilizado. El término no corriente hace alusión a
que, en general, estos activos se usarán durante varios años.
Además, su renovación no es continua como la del activo
corriente, sino que es esporádica. Por ejemplo, el equipo de
transporte se puede sustituir cada cuatro años o una turbina cada
cinco.22
El inmovilizado pierde valor durante su vida útil hasta quedar
inutilizable u obsoleto. Para estimar la pérdida anual se puede
dividir el importe de adquisición del inmovilizado entre su vida
útil en años. De este modo se estima el coste anual de usar el

58
 inmovilizado, es decir, la denominada cuota anual de
amortización. Por ejemplo, si se adquiere un ordenador por
30.000 euros, con una vida útil de 4 años, la cuota de
amortización anual podría ser de 7.500 euros si el coste se reparte
linealmente entre los cuatro años de uso. No sería razonable
considerar la totalidad del precio como gasto del año de la
compra, ya que resultaría gratis su uso durante los otros tres. Peor
aún sería considerar todo el gasto el día de la compra.

Como la suma del valor de todos los bienes de la empresa es su activo,

se cumple:

Activo = activo no corriente + activo corriente

El activo corriente se descompone según se vincule con las

operaciones:

– El activo corriente operativo incluye todas las partidas del activo

corriente necesarias para desarrollar la actividad, como las
existencias, los derechos de cobro a los clientes y la tesorería
operativa. Esta tesorería es la necesaria para apoyar las operaciones
y se diferencia de la tesorería excedente. Esta última es la que, en un
momento dado, le sobra a la empresa y puede invertirse para ser
rentabilizada. La tesorería operativa son, por ejemplo, los cambios
existentes en la caja de un bar, necesarios para dar las vueltas a los
clientes, o la caja chica de cualquier organización, precisa para
atender los pagos menores y urgentes.
– El activo corriente no operativo: se compone de propiedades y
derechos que no se precisan para desarrollar la actividad, como es la
tesorería excedente o un terreno no utilizado. Estos activos no son
necesarios para apoyar las operaciones en un momento determinado,
aunque podrían serlo más adelante.

La composición y dimensión del activo operativo debe ajustarse al

volumen y la naturaleza de las actividades y a la estrategia de la empresa.
Se mantendrán los activos necesarios para atender el volumen de las
operaciones, pues con su gestión deben desarrollarse eficaz (para lograr su
propósito) y eficientemente (con productividad) los procesos de
producción y comercialización requeridos para entregar un producto o
prestar un servicio.

59
 – Una concesionaria de autopistas mantiene un inmovilizado muy
elevado, en torno al 90% del activo. Por el contrario, sus existencias
y cuentas a cobrar son prácticamente nulas, por prestarse un servicio
que no precisa existencias y por el cobro al contado del peaje.
Además, la tesorería operativa se mantendrá reducida para evitar el
mantenimiento de fondos ociosos que generan un coste de
financiación. Si se reduce el efectivo disponible, con el dinero
recuperado se puede cancelar financiación onerosa.
– Por su parte, una distribuidora comercial grande contará con unas
existencias muy elevadas, para ofrecer al cliente una gama amplia de
artículos y de entrega inmediata, así como unas cuentas de deudores
reducidas, por cobrar sus ventas al contado. Las cuentas a pagar
serán elevadas por la importancia de las compras y el poder de
negociación de la empresa con sus proveedores.

La estrategia y el posicionamiento del producto también influyen sobre

la estructura del activo. Por ejemplo:

– Una bodega de vinos gran reserva mantendrá unas existencias

relativas muy superiores, equivalentes al valor de la cosecha de
varios años, a las de otra que se dirija al segmento de vinos comunes
de mesa, que no precisan del dilatado proceso de crianza y
envejecimiento de los de la primera.
– Una empresa integrada verticalmente presentará un inmovilizado, en
términos relativos, muy superior a otra que adquiera sus productos
intermedios externamente. La primera precisa un inmovilizado
mayor para elaborar todos los productos y prestar los servicios
intermedios; la segunda utiliza menos inmovilizado porque adquiere
esos intermedios ya elaborados.

En lo que se refiere a la gestión del activo, la función financiera debe:

– Evaluar las nuevas inversiones para estimar su rentabilidad y su

riesgo.
– Evitar la existencia de activos no rentables u ociosos y estudiar su
desinversión.
– Proponer políticas de gestión del activo corriente compatibles con
las estrategias operativas y comerciales de la empresa. Por ejemplo,
el PMC o la rotación de las existencias.

60
 – Gestionar la tesorería, las cuentas bancarias y la inversión de los
excedentes.

La financiación

La adquisición de los activos exige una financiación de igual importe,

la cual, desglosada en fuentes individuales, conforma el patrimonio neto y
el pasivo de la empresa. Dos atributos relevantes para representar dichas
fuentes se relacionan con su origen y con su vencimiento. El origen de una
financiación hace referencia a quien la aporta. En este sentido, pueden ser:

– Los accionistas, que suscriben y desembolsan el capital social de la

empresa y deciden que ésta reinvierta (ahorre) parte de los
beneficios.
– Las administraciones públicas, que conceden subvenciones a las
empresas dentro de sus políticas de desarrollo económico.
– Las entidades financieras, que prestan bajo diferentes modalidades,
como los préstamos, el arrendamiento financiero (leasing) o el
descuento de efectos.
– El mercado de capitales, en el que las empresas venden a los
inversores títulos de deuda con características muy variadas.
– Los suministradores de bienes y servicios, que aceptan el pago
aplazado.

El segundo atributo se refiere al vencimiento de la fuente de

financiación:

– A corto plazo, si el vencimiento es inferior a un año y se denomina

corriente.
– A largo plazo, cuando se supera el año para que sea exigible su
devolución. Se incluye el caso de que carezca de vencimiento
definido, como es el patrimonio de los accionistas para el que no
existe compromiso de devolución. El patrimonio neto y el pasivo no
corriente, es decir, el que tiene un vencimiento superior al año,
conforman la financiación permanente de la empresa.

Una parte del activo, como se adelantó, la financian los propios

suministradores, por el habitual aplazamiento del pago de sus facturas. La
financiación de los suministradores es espontánea por su origen, en cuanto

61
que la aporta la propia actividad. La empresa en cada momento deberá las
adquisiciones comprendidas dentro del PMP y si las compras son estables,
dicha financiación también lo será.
Además, esta financiación carece de coste explícito, es decir, de un
coste financiero declarado, aunque sí tiene un coste implícito. Mientras el
coste explícito es visible, el implícito está incluido en el precio de compra,
sin desglosar. El coste implícito de la financiación espontánea forma parte
del coste de adquisición, sin que aparezca detallado en la factura del
proveedor. Éste lo incluirá internamente en su escandallo de costes pero
sin desglosarlo en dicha factura. Para comprobar la existencia de este coste
basta ofrecer al proveedor el pago al contado en vez de, por ejemplo, a 60
días, para obtener un descuento por pronto pago.
La financiación espontánea incluye otros conceptos del exigible no
financiero, como los pagos pendientes por salarios, cotizaciones a la
Seguridad Social e impuestos.
En general, la financiación espontánea es el pasivo corriente operativo:
su vencimiento es a corto plazo, su saldo depende del nivel de la actividad
y excluye la deuda financiera. Si del activo se resta esta financiación, se
obtiene el activo neto y para financiarlo se deberán captar y mantener
fondos, bien en forma de patrimonio neto de los accionistas o mediante
deuda financiera. En consecuencia, una parte del activo se financia de
forma automática por la misma actividad, sin precisar una negociación
expresa, pero el resto exige negociar con los accionistas y los prestamistas.
El total de esta financiación negociada constituye el capital empleado y se
compone del patrimonio neto y de la deuda financiera, como resume la
Figura 1.2.

FIGURA 1.2
LA EQUIVALENCIA ENTRE EL ACTIVO NETO Y EL CAPITAL
EMPLEADO

62
 Para financiar su activo neto la empresa puede optar, por lo tanto,
entre:

– El patrimonio neto, con las aportaciones de los socios y los

beneficios retenidos.
– La deuda financiera, tomando dinero a préstamo, a distintos
plazos, monedas e instrumentos (préstamo, crédito de utilización
variable, obligaciones y leasing, entre otros), a cambio de satisfacer
los intereses y la amortización del principal. La deuda con
vencimiento a largo plazo forma parte del pasivo no corriente; la que
vence antes de un año se integra en el pasivo corriente.

Ejercicio 7
Se desea hacer una ampliación de capital para reducir la deuda de
la empresa. Ahora tiene un ratio de endeudamiento (deuda/patrimonio
neto) de 1 y lo quiere reducir a 0,5. Si el capital empleado actual es de
12 millones, calcular la ampliación de capital.

Solución
Al inicio: Patrimonio neto = Deuda = 6
Con la ampliación: 0,5 = (6 −AC) / (6 + AC)
Importe de la ampliación de capital = 2

El Cuadro 1.8 resume los principales componentes del patrimonio neto

y pasivo. En este sentido, las subvenciones no reintegrables (las que son a
fondo perdido) se consideran propiedad de los accionistas y, por lo tanto,
parte del patrimonio neto.

CUADRO 1.8
LA TIPOLOGÍA DE LAS FUENTES DE FINANCIACIÓN

Patrimonio neto y La financiación mantenida por la

pasivo empresa
El valor contable de la propiedad de los
Patrimonio neto
socios
Pasivo no corriente a
El exigible con vencimiento a largo plazo
largo

63
 El exigible con vencimiento no superior
Pasivo corriente
al año
- Deuda financiera Las deudas a corto con coste implícito
Las deudas con suministradores de
- Proveedores
materiales
- Otros acreedores Otro exigible a corto plazo

Al igual que la composición y el tamaño del activo, la estructura de la

financiación está condicionada por las actividades de la empresa. Por
ejemplo:

– Una empresa de generación y distribución de electricidad, que

requiere un inmovilizado muy elevado, precisará, en términos
relativos, más financiación con vencimiento a largo plazo, que una
cadena de supermercados, que es financiada en parte importante por
sus suministradores. Además, el vencimiento de la deuda de la
eléctrica será mayor, pues el vencimiento de la financiación ha de
sincronizarse con el periodo de maduración de las inversiones para
que las rentas generadas por las inversiones puedan cubrir el servicio
de la deuda.
– Las empresas muy sensibles al ciclo económico (las inmobiliarias,
los fabricantes de automóviles o las de cosmética) admiten un
endeudamiento menor, pues el servicio de la deuda añade un riesgo
adicional al riesgo de la actividad. En los momentos de debilidad del
mercado podrían no generarse rentas suficientes para pagar la deuda,
si ésta fuese muy elevada. Por el contrario, las empresas con ventas
más estables (las de alimentación, las eléctricas o las farmacéuticas)
admiten una mayor financiación por deuda, por ser sus ingresos
menos inciertos.

Obsérvese que el patrimonio neto es la diferencia entre el activo y el

pasivo de la empresa, lo que justifica que también se defina como «la parte
residual de los activos de la empresa, una vez deducidos todos sus
pasivos».23 De hecho, una forma de estimar el patrimonio neto de una
empresa cuando se carece de información contable fiable es restar todos
sus pasivos del valor del activo. Para ello es preciso efectuar un inventario
valorado del activo y del pasivo.
En lo que se refiere a la gestión de la financiación, la función

64
financiera debe:

– Definir, con criterios de rentabilidad y riesgo, la estructura de

financiación.
– Decidir las fuentes de financiación más adecuadas y su vencimiento
en función de la capacidad de la empresa para atender el servicio de
la deuda.
– Fijar las condiciones de la deuda en cuanto a su plazo, la moneda de
contratación y el tipo de interés (fijo o variable).
– Obtener los fondos necesarios para financiar el activo, negociando
sus condiciones con los inversores.
– Proponer políticas referidas al pasivo corriente operativo
compatibles con las exigencias de la actividad. Por ejemplo, el PMP
y los medios de pago.

El beneficio neto

El beneficio neto es la diferencia entre los ingresos y todos los gastos

de un periodo. Como los ingresos aumentan el patrimonio de los
accionistas y los gastos lo reducen, su diferencia estima la variación del
patrimonio neto de la empresa. En consecuencia, el beneficio aumenta el
patrimonio neto y la pérdida lo reduce.
El beneficio del periodo se calcula en base al momento en que se
produce cada hecho económico, con independencia del movimiento de
tesorería. El ingreso se registra cuando se formaliza la venta y el gasto
cuando se incurre en él, al margen de cuándo se cobre o pague,
respectivamente. Si se recibe una factura de un servicio para pagar a
crédito, el gasto es del día en que se prestó el servicio (o se recibió la
factura), no del día en que se abonó. Hay ingresos y gastos que afectan al
beneficio pero no a la tesorería, como por ejemplo:

– Una venta a crédito, que es un ingreso pero no un cobro.

– La cuota de amortización de un inmovilizado que se compró y pagó
hace dos años. En este caso, la salida de tesorería se produjo con la
adquisición, sin que la tesorería varíe posteriormente por ese
concepto. En cambio, el beneficio se reduce todos los años de la
vida útil del bien por el coste de uso del inmovilizado estimado por
la amortización anual. Es similar a cuando se compra un coche al

65
 contado: se paga el día de la adquisición pero se consume durante
los años (o kilómetros) que dure su uso.
En consecuencia, que haya beneficio no implica, al menos en periodos
cortos, una situación de tesorería saneada. El pago de una inversión
elevada o la devolución de un préstamo, por ejemplo, pueden deteriorar la
tesorería sin que ello afecte al beneficio. También sucede lo contrario: una
compañía aérea en pérdidas mantuvo durante años una tesorería
importante porque vendió su flota de aviones para alquilarla a
continuación. Pero en periodos largos debe existir una correlación entre el
resultado contable y la tesorería, ya que el beneficio genera, cuando se han
producido todos los cobros y pagos vinculados a la operación, un
excedente de caja y la pérdida, una reducción de la misma, aunque ambos
efectos puedan no manifestarse de inmediato debido a los aplazamientos
de los cobros y los pagos o a la realización de inversiones o la obtención
de nueva financiación.
En lo que se refiere a la gestión del beneficio, la función financiera
debe:

– Estimar los resultados por producto, áreas de gestión, unidades de

negocio y departamentos y asesorar a las otras áreas sobre los
márgenes y los gastos.
– Organizar los procesos para apoyar la eficacia y eficiencia de las
operaciones.
– Suministrar la información económico-financiera, como los costes y
los márgenes de los productos, los resultados por actividades y los
estados financieros.
– Financiar adecuadamente la empresa en un equilibrio de rentabilidad
y riesgo.
– Proponer el reparto de dividendos.

La relación entre el activo, la financiación y el beneficio

La cuenta de pérdidas y ganancias estima el beneficio de un periodo y

con ella se completa la Figura 1.1 en los términos de la Figura 1.3. Las
operaciones generan unas ventas y gastos en cada periodo, cuya diferencia
es el beneficio de explotación. Además, la empresa incurre en unos gastos
financieros sobre la deuda y debe afrontar el impuesto sobre beneficios,
que es un gasto fiscal. Restando del resultado de explotación dichos gastos

66
financieros y fiscales se obtiene el beneficio neto del periodo.

FIGURA 1.3
LA CUENTA DE PÉRDIDAS Y GANANCIAS, ENTRE LA
INVERSIÓN Y LA FINANCIACIÓN

En la cuenta de pérdidas y ganancias se diferencia la amortización de

los gastos operativos porque es frecuente utilizar el Ebitda como otra
medida del resultado.24 El Ebitda es la diferencia entre los ingresos y los
gastos desembolsables (entre otros, no incluyen la amortización) y, por
ello, se relaciona más con la tesorería, con el dinero generado por las
operaciones, que el beneficio de explotación.
La Figura 1.3, que relaciona la cuenta de pérdidas y ganancias y el
balance, insiste en que parte del activo lo financia la propia actividad con
el pasivo espontáneo. La empresa solo tendrá que negociar la financiación
del activo neto, pues el resto se financia espontáneamente por los
acreedores comerciales. Por ello, la rentabilidad económica, un indicador
del rendimiento de la actividad, se mide más correctamente por el cociente
entre el beneficio de explotación y dicho activo neto, en lugar del activo
total. Precisamente, uno de los componentes del atractivo económico de
una actividad consiste en el volumen de financiación espontánea que
aporta ella misma. Como vimos, cadenas como Carrefour pueden obtener
parte importante de su financiación espontáneamente de sus acreedores, lo
que reduce su capital empleado. Este hecho, entre otros, explica el
crecimiento de las grandes cadenas de distribución, en las que abrir un
nuevo establecimiento supone una inversión neta relativamente reducida.

67
 La Figura 1.3 vincula:

– Los gastos financieros con la deuda a la que remuneran. La relación

entre ambas magnitudes estima la tasa de coste de la deuda. Por
ejemplo, unos gastos financieros de 100 sobre una deuda de 1.000
equivalen a un coste del 10%.
– El beneficio neto con el patrimonio neto, en cuanto que dicho
beneficio corresponde a los accionistas. Este cociente es la
rentabilidad financiera.
– La rentabilidad económica con el coste de la financiación (el coste
de capital).

Según este modelo, los gastos financieros son la retribución de la

deuda y el beneficio neto la del patrimonio neto. Al cierre del ejercicio los
accionistas deciden la política de dividendos o cómo distribuyen el
beneficio, es decir, qué parte cobrarán en efectivo y cuánto se reinvertirá
en la propia empresa.
En resumen, la Figura 1.3 permite formular la siguiente secuencia:

– El patrimonio neto y el pasivo financian el activo.

– El activo permite desarrollar la actividad y generar el beneficio de
explotación.
– Este beneficio se destina a retribuir a los inversores, aunque una
parte se liquida a Hacienda en concepto de impuestos.
– Si la retribución es satisfactoria, los inversores aportarán más
financiación. Para ello es necesario que la rentabilidad económica
supere al coste de capital medio.

1.6. Las responsabilidades del financiero

Mientras que la responsabilidad de la función financiera está
centralizada en este departamento, las finanzas de la empresa se ven
influidas por actuaciones distribuidas por toda la organización, lo cual es
también aplicable a las responsabilidades del resto de las áreas
funcionales. Ello es así por la dificultad de segmentar completamente las
funciones: la empresa es un sistema unitario que si se divide en funciones
es para entenderla y manejarla mejor. Pero en ningún caso el modelo

68
organizativo, el organigrama con sus barreras entre especialidades, puede
sustituir a la realidad unitaria de la organización, en la que todos sus
gestores participan, aunque con diferente responsabilidad e intensidad, en
todas las funciones. El carácter unitario e integrado de la empresa debe
dominar sobre cualquier modelo organizativo, siempre discrecional. Por
eso, la función financiera tiene como uno de sus objetivos más importantes
prestar los servicios requeridos por el resto de las funciones operativas.
Pero la gestión financiera contribuye directamente al crecimiento, la
rentabilidad y el riesgo, y no solo prestando servicio al resto de las áreas,
siendo sus principales responsabilidades:

– Gestionar el sistema de información para comunicar la situación

económico-financiera de la empresa a sus partícipes.
– Analizar la rentabilidad y el riesgo de las nuevas inversiones.
– Diseñar e implantar una estructura de financiación que equilibre
sus efectos sobre la rentabilidad de los accionistas y el riesgo
financiero del endeudamiento.
– Prever y obtener la financiación requerida por las operaciones y
contratarla con el vencimiento adecuado al período de maduración
de las inversiones y a un coste competitivo.
– Gestionar los flujos monetarios y las cuentas bancarias por las
que fluyen los fondos, asegurando la liquidez necesaria para atender
los pagos e invirtiendo los excedentes de tesorería para
rentabilizarlos sin ponerlos en peligro.
– Gestionar los procesos administrativos para evitar retrasos y
errores en las operaciones y hacerlo con productividad. Se trata de
asegurar que los procesos se desarrollan fiable y rápidamente, a
satisfacción del cliente interno y externo.
– Analizar el riesgo crediticio de los clientes para autorizar el pago
aplazado.
– Apoyar a las áreas operativas a fin de que se incorpore el criterio
financiero en las decisiones comerciales y de inversión, producción
y suministro. Si lo prioritario es satisfacer las exigencias
competitivas del mercado, ello ha de hacerse bajo un criterio de
eficiencia económica, evitando incurrir en costes excesivos.
– Gestionar el riesgo global de la empresa, manteniendo en límites
prudentes el impacto potencial sobre el resultado de fluctuaciones en
la actividad y en los tipos de interés y de cambio de las divisas, entre

69
 otros aspectos. Para ello se realizarán previsiones financieras en
escenarios alternativos y factibles, se identificarán las exposiciones
relevantes y se anticiparán las coberturas para proteger a la empresa
en caso de que se produzcan los escenarios adversos. Una
exposición identifica y mide un riesgo; una cobertura lo elimina o
atenúa.
– Preservar la flexibilidad financiera entendida como la posibilidad
de variar el volumen y la estructura de la financiación sin incurrir en
costes ni retrasos excesivos. Ello exige mantener financiación de
reserva, que se pueda movilizar en caso de necesidad; instrumentos
alternativos de financiación; y un conocimiento adecuado del
mercado financiero para anticipar los problemas y aprovechar las
oportunidades que surjan.
– Aplicar los procedimientos de control interno oportunos, como la
segregación de funciones, el mantenimiento de límites de
autorización en decisiones y pagos y la actuación mancomunada en
determinadas decisiones clave, para proteger el patrimonio de la
empresa de errores y actuaciones dolosas.
– Cumplir la legislación aplicable, para evitar que se materialicen las
contingencias tan frecuentes en este campo, sobre todo las fiscales.
El objetivo es evitar los problemas mediante la acción preventiva
para eludir quebrantos derivados de la ignorancia, la improvisación
o el incumplimiento de la responsabilidad social de la empresa.
– Actuar como asesor de la dirección general en la toma de
decisiones corporativas como la ampliación o reducción del capital
social, la distribución de dividendos o la toma de participación en
otras sociedades.
– Controlar la situación financiera de la empresa.

En las compañías de gran dimensión es habitual disponer de una

dirección financiera centrada en las responsabilidades reseñadas. Sin
embargo, en las de menor tamaño es normal que la función financiera, con
frecuencia denominada de administración para recoger más fielmente su
mayor dedicación a la gestión administrativa, incorpore otras
responsabilidades, como la planificación y el control de gestión, la
fiscalidad, la informática y, a veces, la administración del personal. En
empresas de mayor dimensión estas funciones cuentan con responsables
independientes de la dirección financiera.

70
 Por la repercusión financiera de todas las decisiones que se toman en la
empresa, el criterio financiero ha de estar presente en todas ellas. El
responsable financiero no puede circunscribirse a su parcela específica y
ser un mero espectador del resto, sino que ha de extender su influencia al
conjunto de la empresa. El financiero es antes directivo de la empresa que
responsable de sus finanzas, al igual que el resto de los responsables
funcionales, quienes deben anteponer esa visión más amplia a su
especialidad. Una especialización excesiva da lugar a decisiones
unidimensionales, que rompen el equilibrio necesario entre especialidades.
Entre las operaciones y las finanzas hay una interacción permanente.
Así, por ejemplo, una empresa puede ver limitada su capacidad de
crecimiento por restricciones de financiación. En sentido contrario, el
volumen y la duración del proceso productivo determinan la inversión
necesaria en existencias en curso y, por ello, las necesidades de
financiación para cubrirla. Por ello es necesario que la función financiera
no se distancie de las operaciones de la empresa, lo que sucede a veces
debido a la tendencia a la especialización y a parcelar en exceso los
procesos.
No obstante, algunos responsables funcionales rechazan el
conocimiento de las finanzas porque piensan que son algo tan profundo,
complejo y distante que no precisan de su servicio. Sin embargo, la
situación financiera resume las actuaciones del conjunto de la
organización. La solvencia de los clientes, la productividad de los procesos
y la utilización de los activos tienen repercusiones financieras importantes.
Estos responsables no financieros, que rehúyen su parte de responsabilidad
en este campo de la gestión, se comportan como esos pájaros que, por
razones de supervivencia, cantan en un lugar y ponen los huevos en otro.
Ellos ponen la acción en su propia área pero los resultados se explicitan, a
la postre, en la situación financiera. Por ello, el financiero debe asegurar
que los responsables no financieros conocen la repercusión financiera de
sus decisiones.
En consecuencia, la gestión financiera exige una colaboración eficaz
entre todas las funciones, lo que requiere compartir los objetivos, los
planteamientos y los problemas. Para que haya unidad en la acción se
precisa una cierta homogeneidad en el propósito, las prioridades y las
soluciones. En esta colaboración, a la que el financiero ha de aportar
convicciones propias para evitar ser arrastrado por las urgencias de la
actividad y la coyuntura de los mercados, se han de consensuar políticas y
criterios de gestión, considerando todos los aspectos de las mismas y no

71
solo una perspectiva parcial, bien sea la financiera o la de otra función. El
dominio de una función sobre el resto elimina el contraste y sustituye la
realidad, siempre multifacética, por una sola imagen, adoptándose puntos
de vista parciales que limitan la riqueza que toda decisión, también las
empresariales, precisa para ser atinada.
Para que esta colaboración sea fructífera se ha de consensuar cómo
potenciar y equilibrar los objetivos financieros. Los criterios son más
eficaces cuando se formulan y comparten en términos generales, para
fomentar la iniciativa y exigir que sean adaptados con flexibilidad a cada
circunstancia. Formularlos de manera exhaustiva y detallada, pero sin una
finalidad que fije las pautas de actuación, pone en peligro la necesaria
flexibilidad en su aplicación. El primer planteamiento es más sencillo,
motiva a los destinatarios y añade un mecanismo interno de ajuste que
permite adaptarse a los cambios de las circunstancias. Como contrapartida,
tiene el riesgo de que los comportamientos queden sujetos a
interpretaciones.
Es contraproducente que una función se imponga al resto, como sucede
con frecuencia debido a modas, rivalidades entre responsables o
coyunturas del entorno económico. Ese dominio provoca que el modelo (la
estructura de organización funcional) difumine la realidad unitaria de la
empresa. En épocas de crisis, cuando lo urgente se convierte en prioritario,
algunos recomiendan que el fundamentalismo financiero asuma el
liderazgo y se imponga sobre el resto, en búsqueda de economías en el
gasto o la inversión. Estos recortes con frecuencia se exageran, poniendo
en peligro la posición competitiva de la empresa y su viabilidad futura.
Las principales manifestaciones de este comportamiento miope, que
antepone el corto plazo a una visión necesariamente más amplia, se
concretan en el recorte de las inversiones o de los gastos estratégicos, es
decir, los vitales para el desarrollo de la empresa a largo plazo y que
determinan su fortaleza futura, pero con efectos menores en el corto plazo.
Entre estos gastos cabe citar los de investigación, desarrollo e innovación
de productos y procesos, el fortalecimiento de las capacidades
comerciales, técnicas y de gestión, la mejora de las competencias del
personal y la comunicación con el mercado para extender la notoriedad y
reputación de la marca.
Una mentalidad financiera estrecha que dé protagonismo excesivo a
los números, a las formalidades y al ahorro, es un peligro porque:

72
 – Es un error pensar que la empresa se gobierna con las cifras
contables pasadas.
– Es un freno anteponer la burocracia a la vitalidad e iniciativa que
exige el progreso de toda empresa, en la creencia de que sin norma
escrita surge el desorden.
– Es un suicidio bloquear la asignación de recursos en busca del
ahorro a ultranza, viendo solo gastos y facturas donde los más
perspicaces ven oportunidades.

Una patología difícil de desmontar por los parapetos con los que se
protege consiste en dedicar más tiempo a analizar el pasado que a
escudriñar lo que puede suceder o a actuar para conseguir los objetivos que
se desean. La contabilidad gestiona el pasado, lo que es muy útil para
aprender de la experiencia y comprender y controlar el presente, pero su
análisis excesivo consume esfuerzos en detrimento de aspectos más
cruciales, como la gestión de las expectativas. Una atención exagerada al
pasado hace que se vaya por detrás de la realidad.
Las finanzas disponen de un lenguaje propio –para algunos es el de los
negocios–y de una tecnología específica y compleja, en continuo
desarrollo, que ofrece nuevas posibilidades para la gestión de esta área. La
evolución de las técnicas de gestión y de los productos financieros exige
un conocimiento actualizado y práctico que acepte que una teoría sin
acción es especulación y una práctica sin teoría es arriesgada. En cualquier
caso, la teoría precisa ser adaptada a cada situación concreta: es necesario
aplicar el manierismo financiero entendido, en analogía con el artístico,
como la adaptación de las ideas y los modelos estándar a las necesidades
propias. Lo contrario conduce a adoptar herramientas inadecuadas,
trasplantadas desde otros contextos diferentes, o a imitar soluciones sin la
debida reflexión, perdiéndose el aprendizaje que aporta el esfuerzo de toda
elaboración propia. El problema de vivir de ideas prestadas se agrava
cuando se corta la fuente de inspiración o no existen, en el menú utilizado,
las adecuadas para hacer frente a los problemas propios.
Otra prioridad para el financiero es el seguimiento del entorno, pues
son muchos los parámetros económicos que afectan a la marcha de la
empresa. Cuando la influencia del entorno es intensa se produce, por
reacción, una gran sensibilidad a su evolución. Por ello, el nivel de auto
exigencia debe ser mayor cuando menos exija aparentemente el entorno.
Cuanto más apacible parezca el entorno, más preparado ha de estarse a que
cambie. En uno y otro caso, es preciso planificar y no dejarse llevar por la

73
fortuna para evitar bascular según sus vaivenes.
El financiero vive en alerta permanente, maneja dinero y ha de cumplir
requerimientos internos y legales. Muchos de sus trabajos requieren el
estricto cumplimiento de plazos y se ha de disponer de recursos para la
buena marcha de las operaciones, incluso en épocas en las que falta la
liquidez. También se han de afrontar los riesgos nacidos del servicio a la
deuda, del tipo de interés de mercado o de los tipos de cambio que, de
materializarse, pueden afectar seriamente a los resultados. Las finanzas
han de responder con una gestión continuada y con un sistema de
planificación y control que no puede desconectarse en ningún momento.
Si la posición en el mercado se mide por el pulso operativo de la
empresa en sus actuaciones técnico-comerciales, su salud inmediata se
sustenta en su posición financiera. Es más fácil que ésta se degrade de
forma progresiva que conseguir que se recupere sin padecer los traumas de
la reestructuración, que obliga a la reducción de personal, la venta de
activos, la refinanciación de la deuda y, a veces, el cambio de la propiedad.
La situación financiera, cuando se deteriora, no goza del beneficio del
tiempo, como sucede con otros problemas. Por el contrario, cobija los
mecanismos para que se degrade todavía más. Si se produce un déficit
estructural que exige ser cubierto con deuda adicional, ésta tiende a crecer
autónomamente como consecuencia de los intereses que se agrandan y
realimentan en un proceso en espiral.
Por ello, la situación financiera exige un seguimiento cautelar a fin de
evitar entrar en situaciones del tipo bola de nieve en la que la deuda crece
con los intereses impagados y el tipo de interés aumenta al hacerlo la
deuda. Las soluciones duraderas para atajar estos comportamientos rara
vez se localizan en el ámbito financiero: la mejora de las actividades
aporta, casi siempre, las soluciones definitivas.
Por último, es importante que el financiero desarrolle convicciones
propias, adaptadas a las características y circunstancias de su empresa,
respecto a los principios que rigen una gestión profesional. Si se aprende
de la experiencia propia y ajena sobre temas tales como los límites del
crecimiento, el endeudamiento factible, los dividendos razonables, el
control interno, la flexibilidad financiera y la gestión rentable pero
prudente de los riesgos, la tasa de mortalidad empresarial en las crisis
económicas se reduciría radicalmente. Estas convicciones deben ser firmes
y consensuadas con el resto de la dirección porque corren el riesgo de
vulnerarse en los momentos de euforia de los mercados, cuando se da

74
prioridad al crecimiento y se menosprecia el riesgo. Es este un síntoma,
cuando se manifiesta colectivamente, que precede a toda crisis económica.
Por eso, tener convicciones propias y flexibles ayuda a protegerse de los
errores de uno mismo y evita ser arrastrado por los ajenos.

Ejercicio 8
Para acotar el riesgo financiero una empresa respeta los dos
siguientes objetivos:
• Endeudamiento (deuda financiera/patrimonio neto) no superior a
0,8.
• Solvencia (activo/pasivo) no inferior a 2.
Si su activo es de 100 millones y su financiación espontánea es de
10 millones, calcular la deuda financiera máxima que puede mantener.

Solución
• Por endeudamiento: D = 0,8 × (100 − D −10); D = 40 millones.
• Por solvencia: D = 100 / 2; D = 50 millones.
La deuda financiera máxima es de 40 millones.

1 De momento, se prescinde del IVA repercutido.

2 Elaborado a partir de la información publicada por el Grupo Bodegas Riojanas.
3 En este caso, el beneficio y el incremento de la tesorería coinciden, pero esto
raramente sucede. Por ejemplo, esta coincidencia no se produce si las ventas o los
gastos de gestión se liquidan a plazo.
4 En España, la Ley 15/2010, de 5 de julio, fija un plazo máximo de 60 días para
los pagos a los proveedores y de 30 días para los pagos de las administraciones
públicas.
5 De momento, se prescinde del IVA soportado.
6 El coste de oportunidad de una decisión es la utilidad de la mejor alternativa
rechazada.
7 Elaborado a partir de la información publicada por el Grupo Bodegas Riojanas.
8 No es preciso que el bien sea de la empresa para considerarlo como un activo.
Por ejemplo, aunque un vehículo en leasing sea del arrendador, el arrendatario
adquiere su posesión y lo usa como propio.
9 En Excel para n años se calcula por: (valor final/valor inicial)^(1/n)-1, donde ^ es
el símbolo exponencial. Esta tasa de varios periodos equivale a la media geométrica
de las tasas reales. En inglés se denomina CAGR (cumulative annual growth rate).

75
10 También se pueden pagar dividendos con cargo a beneficios retenidos de años
anteriores (las reservas disponibles). Otro pago de la empresa a sus accionistas es
mediante la recompra de acciones.
11 Este cociente se denomina en inglés pay-out.
12 En inglés es el RONA o ROCE, términos de uso internacional y acrónimos
respectivos de return on net assets y return on capital employed. Aunque los
criterios de cálculo difieren entre empresas, básicamente mide la rentabilidad de la
actividad, que puede expresarse también después de impuestos.
13 En inglés es el ROE (return on equity), acrónimo de uso internacional y por la
gran empresa española.
14 Estimado a partir de la información publicada por Carrefour e Iberdrola.
Corresponde a la situación al 31.12.2013 de Carrefour y al 31.03.2014 de Iberdrola.
15 Hay gastos de la empresa que no retribuyen al inversor, como los gastos
notariales o los impuestos.
16 Sería razonable que en esta nueva estructura se redujese el coste de la deuda
porque se precisa menos y porque se reduce el riesgo del endeudamiento.
17 Lo regula la Ley concursal 22/2003, de 9 de julio, que diferencia el concurso
voluntario del necesario.
18 Datos obtenidos de la página www.repsol.com el 27.01.2015.
19 Adaptado de la práctica de Gamesa, según información obtenida de sus cuentas
anuales.
20 Fuente: www.pepsico.es/company/mission, el 02.01.2014.
21 Quizá el término circulante, utilizado en España hasta el año 2007, sea más
apropiado para describir esta característica, pero el plan general de contabilidad de
ese año optó por usar la palabra corriente, traducción de la palabra anglosajona
current. El PGC se expone en los capítulos 2 y 3.
22 En este caso, parece equívoco el término no corriente, pues, por ejemplo, las
barricas de una bodega son activo no corriente cuando lo corriente es que existan
cientos o miles en este tipo de actividad.
23 Es la definición del PGC español.
24 Ebitda es el acrónimo de earnings before interest, taxes, depreciation and
amortization.

76
 Capítulo 2
La información contable
2.1. La contabilidad.
2.2. La representación contable de la empresa.
2.3. La dualidad de los hechos contables.
2.4. De los hechos económicos a los hechos
contables.
2.5. Algunos principios de los hechos
económicos.
Anexo.

77
 La información relevante en la empresa es la que sirve para comprender,
aprender y decidir.

2.1. La contabilidad
Una empresa es una unidad económica que obtiene recursos y los
organiza y gestiona para conseguir sus objetivos, principalmente de
rentabilidad, riesgo, crecimiento y contribución social. Son varias las
alternativas jurídicas para constituirla, desde el empresario individual o
autónomo a la gran multinacional. Esta exposición se centra en las
denominadas sociedades de capital, siendo el capital de una empresa las
aportaciones de sus propietarios, cuyos derechos se determinan por su
participación en dicho capital. No obstante, los planteamientos que siguen
son aplicables a cualquier organización que cumpla el enunciado genérico
anterior. Incluso lo son a las sociedades sin ánimo de lucro, como las
fundaciones o las ONG.
Las dos sociedades de capital más habituales son:1

– La sociedad anónima cuyo capital está dividido en acciones

suscritas por sus socios. En España su capital no puede ser inferior a
sesenta mil euros.
– La sociedad de responsabilidad limitada, que tiene dividido su
capital en las participaciones aportadas por sus socios, que no
pueden denominarse acciones. En este caso, el capital no puede ser
inferior a tres mil euros.

Las dos modalidades anteriores pueden ser unipersonales o constituirse

por contrato entre dos o más personas, sin que los socios respondan
personalmente de las deudas de la empresa. Las sociedades anónimas
pueden constituirse, además, por suscripción pública de acciones, es decir,
ofreciéndolas en venta abierta al mercado. Aunque la exposición que sigue
se refiere, fundamentalmente, a la casuística propia de la sociedad
anónima, por ser la de contenido más amplio, se señalarán las principales
diferencias con la de responsabilidad limitada, por ser ésta la más habitual
en España. En este planteamiento, como se explicó en el Capítulo 1, el
desarrollo de su actividad exige a cualquier empresa:

78
 – Disponer de un conjunto organizado de propiedades, que
incluyen bienes (una máquina) y derechos (el uso de una patente o el
cobro de una deuda).
– Financiar la adquisición de las propiedades (con un préstamo, por
ejemplo).
– Conocer y analizar los resultados generados por las operaciones.

Para cubrir estos objetivos la contabilidad es responsable de informar

del valor de los recursos que emplea la empresa, de cómo están
financiados y de los resultados que genera su gestión. La contabilidad solo
contempla los recursos, las obligaciones y los resultados que pueden
expresarse en términos monetarios. Para ello recoge y comunica todas las
propiedades que ha adquirido la empresa, las obligaciones que ha
contraído y sus resultados en cada periodo, donde:

– Las propiedades y las obligaciones se refieren a un momento dado,

por lo que son variables fondo que acumulan las entradas y salidas
desde la constitución de la empresa, pero sin reiniciarse al comienzo
de cada periodo.
– Los ingresos, los gastos y su diferencia (el beneficio) son los de un
periodo. Las tres magnitudes son variables flujo porque se ponen a
cero al inicio cada periodo.

Toda variable fondo se vincula con otra flujo y viceversa, mediante la

relación genérica que establece que lo que hay al final es lo que había al
principio más lo que ha entrado menos lo que ha salido, es decir, por la
ecuación de saldos y flujos:

Saldo final = saldo inicial + entradas – salidas

Aplicada a la tesorería o al almacén en unidades físicas de una tienda,

por ejemplo, esta relación se formula, respectivamente, por:

Efectivo final = efectivo inicial + cobros – pagos

Stock final = stock inicial + compras – ventas

La técnica contable es consustancial con el comercio y la manufactura,

como lo prueba el que se utilice desde hace milenios. Es lógico, porque al
fin y al cabo la contabilidad consiste en llevar las cuentas de un negocio.
Hay registros de que la contabilidad ya se enseñaba a los escribas en el

79
antiguo Egipto de hace más de 3.000 años y que alcanzó un notable
desarrollo durante la Grecia clásica, el Imperio romano y con el auge de
los mercaderes del Renacimiento. A veces, al igual que sucede con otras
disciplinas, la contabilidad se complica innecesariamente por la
terminología y los métodos que emplea. Pero, en esencia, la contabilidad
consiste en llevar las cuentas de una actividad económica y eso lo hace
desde el más pequeño de los tenderos a la mayor de las corporaciones, para
rendir cuentas de los bienes administrados y de los resultados obtenidos y
apoyar la toma de decisiones económico-financieras de sus grupos de
interés o partícipes.
La contabilidad es el sistema que debe informar en términos
monetarios, relevantes, fiables y periódicos sobre la posición y el
comportamiento económico-financiero de la empresa. Con este objetivo, la
contabilidad identifica, organiza, valora, registra, resume y comunica
fielmente los hechos económicos de la empresa, producidos en cada
periodo. En este sentido:

– Un hecho económico es todo acontecimiento o transacción que

afecta o puede afectar directa o indirectamente a la situación
económica de la empresa.
– Un hecho contable es el registro de un hecho económico que afecta
directa y significativamente a dicha situación y cuyo efecto puede
fijarse razonablemente en importe y fecha.

No todos los hechos económicos originan directamente un registro

contable. Por ejemplo, ni el incremento de la inflación ni una importante
alianza con otra organización son hechos registrables por la contabilidad
como tales sucesos, aunque posteriormente desencadenen registros
contables de las variables a las que afectan (los gastos financieros y las
ventas, respectivamente). Los hechos económicos que se registran son solo
los contables, es decir, los que afectan directa y significativamente a la
economía de la empresa y que pueden cuantificarse monetariamente y
ubicarse en el tiempo. Los contables incluyen tanto sucesos externos a la
empresa y sus transacciones con terceros como acontecimientos internos
de la organización e intercambios entre sus unidades de gestión. Por
ejemplo:

– Un suceso externo es el concurso de acreedores de un cliente,

puesto que provoca un quebranto a la empresa.

80
 – Una transacción externa es la venta de un producto por la que la
empresa entrega la mercancía y cobra su importe.
– Un suceso interno es el deterioro de los materiales en almacén,
cuyo valor habrá de actualizarse para reflejar fielmente el
patrimonio de la empresa.
– Un intercambio interno es el servicio prestado por el departamento
de mantenimiento a un taller de la cadena de montaje de la propia
empresa.

Los hechos económicos dan lugar a los hechos contables y éstos se

anotan en la contabilidad mediante los asientos. Los asientos, a su vez, se
registran en las cuentas contables según indica la Figura 2.1.

FIGURA 2.1
DEL HECHO ECONÓMICO AL REGISTRO CONTABLE

Una cuenta agrupa los hechos contables de igual naturaleza, como las
entradas y salidas de dinero, que se registran en la cuenta de caja, o los
sueldos y salarios de todos los trabajadores de la empresa, que se
acumulan en la cuenta de sueldos y salarios. El plan o cuadro de cuentas
se compone de todas las cuentas individuales que integran el activo, el
patrimonio neto, el pasivo y los ingresos y gastos, y describe la operativa
de cada una. El PGC2 asigna un número a cada cuenta. Por ejemplo,
algunos códigos son:

De acuerdo con el origen de los hechos contables (externo o interno), y

según cuál sea el objetivo dominante de la información que se genere, cabe

81
diferenciar entre la contabilidad financiera y la de gestión o analítica.

La contabilidad financiera

El principal objetivo de la contabilidad financiera es informar sobre los

hechos contables de origen externo a la empresa, es decir, los relacionados
con sus partícipes y es útil para ellos (incluidos los competidores). Por su
relevancia y la diversidad de sus destinatarios, la contabilidad financiera es
obligatoria en la generalidad de los países. Así lo establece el Código de
Comercio español: «Todo empresario deberá llevar una contabilidad
ordenada, adecuada a la actividad de su empresa, que permita un
seguimiento cronológico de todas sus operaciones…».3
A fin de que la información contable sea inteligible por colectivos
diversos y útil para finalidades diferentes, la contabilidad financiera
dispone de unas normas y una terminología propias que permiten
comprender y analizar la información de cualquier empresa de un país y,
en general, de otros países. En este sentido, la homogeneización contable,
impulsada por la Unión Europea al adoptar las normas internacionales de
contabilidad (NIC),4 ha avanzado notablemente. Esta armonización la
exige la creciente integración de los mercados y la necesidad de disponer
de unos criterios comunes que permitan al analista comprender la
información y compararla con la de otras empresas similares del mismo y
de otros países.
El actual PGC regula las normas específicas en España con el fin de
que la información contable sea comprensible, relevante, fiable y
comparable con la de otras empresas. Dicho plan, que representa una
convergencia importante con las mencionadas normas internacionales,
establece que la información contable debe expresarse «…con claridad, de
forma que la información suministrada sea comprensible y útil para los
usuarios al tomar sus decisiones económicas, debiendo mostrar la imagen
fiel del patrimonio, de la situación financiera y de los resultados de la
empresa, de conformidad con las disposiciones legales».
El resultado más relevante de la contabilidad financiera son los estados
financieros que se preparan por periodos, en general mensuales y anuales.
Los dos estados más importantes son el balance y la cuenta de pérdidas y
ganancias.

– El balance resume, referido a un momento dado, las propiedades

82
 que mantiene la empresa (su activo) y sus obligaciones monetarias
con los propietarios y los acreedores de todo tipo (su patrimonio
neto y pasivo). En analogía con una casa hipotecada, el activo es el
precio de compra del inmueble; el pasivo, el importe de la hipoteca,
y la diferencia entre el activo y el pasivo es el patrimonio neto del
propietario, es decir, la parte de la casa que realmente le pertenece,
aunque tenga la posesión y el disfrute de la totalidad del inmueble.
En este sentido, el patrimonio neto de la empresa representa la
riqueza, valorada contablemente, que mantienen los accionistas en
ella, es decir, la porción del activo contable que es suya.

Ejercicio 1
Calcular el patrimonio neto de una empresa de servicios de
limpieza que tiene sus oficinas en alquiler, si al 30 de abril mantiene
únicamente los activos y pasivos de la siguiente tabla:

Saldos en miles de
Activo o pasivo
euros
Clientes (ventas pendientes de cobrar) 120
Tesorería (lo que tiene en efectivo) 5
Préstamo bancario (lo que debe al
40
banco)
Proveedores (compras pendientes de
30
pago)

Solución
Patrimonio neto = activo – pasivo
PN = 120 + 5 − 40 − 30 = 55 miles de euros

– La cuenta de pérdidas y ganancias, que determina el resultado de

un periodo como diferencia entre los ingresos y los gastos
producidos durante el mismo.

Ejercicio 2
Calcular el resultado del mes de abril de una empresa de servicios

83
 de limpieza cuyas ventas y gastos durante dicho mes fueron los de la
siguiente tabla:

Ventas y gastos Importe en miles de euros

Ventas 120
Arrendamientos 25
Gastos de personal 70
Artículos de limpieza 15
Gastos financieros 5

Solución
Resultado = 120 − 25 − 70 − 15 − 5 = 5 miles de euros de
beneficio

Una parte importante de la contabilidad financiera de la empresa es

pública, pues al cierre de cada ejercicio económico es obligatorio legalizar
los denominados libros contables en el Registro Mercantil
correspondiente, donde pueden ser consultados por terceros.5 Los libros
contables recogen y ordenan por periodos los asientos de la sociedad. Los
dos libros contables más importantes, que se abren y cierran cada año, son:

– El libro diario, que registra cronológicamente todos los asientos.

– El libro mayor, con los asientos agrupados por las cuentas de la
empresa.

Igualmente, cuando se cumplen determinados requisitos, esta

información debe ser auditada anualmente por una firma independiente.6
La auditoría consiste en verificar y dictaminar si la información contable
expresa la imagen fiel del patrimonio, de la situación financiera y de los
resultados de la entidad auditada, de acuerdo con el marco normativo que
le sea aplicable.7

La contabilidad de gestión

Por su parte, la contabilidad de gestión o analítica ofrece la

información necesaria para apoyar la toma de decisiones de los gestores de

84
la empresa. Recoge los sucesos internos de la empresa y los intercambios
entre sus áreas de gestión, y los relaciona con los registrados por la
contabilidad financiera. También se denomina contabilidad de costes
porque un objetivo principal es estimar el coste de los productos y
servicios y de los centros de gestión de la empresa para, enfrentados con
los ingresos respectivos, obtener el margen y el beneficio de cada
producto, servicio y centro. Este conocimiento ayuda a decidir sobre el
nivel de la actividad adecuado, los precios, los costes, la cartera de
productos y la conveniencia de subcontratar e invertir, entre otras
cuestiones.
Por la reserva de la información que maneja, que incluye aspectos
competitivos importantes sobre volúmenes, precios, costes y márgenes, la
destinataria exclusiva de la contabilidad analítica es la dirección de la
empresa. Por eso, también se designa como contabilidad interna y es un
instrumento reservado de los administradores. Ello explica que el PGC no
la regule y sea de diseño libre por cada organización, para que la adapte a
sus características y a las preferencias de sus gestores.
Los dos sistemas contables descritos aportan información útil para la
elaboración de planes, la toma de decisiones y el control de gestión. Esta
información refleja las actuaciones de la empresa en sus distintas áreas
operativas y, por lo tanto, permite analizar los resultados de las decisiones
pasadas y es parte importante para analizar las futuras.

2.2. La representación contable de la

empresa
De acuerdo con el PGC:

– Activos: son los bienes, derechos y otros recursos, resultados de

sucesos pasados, que la empresa controla económicamente y de los
que espera obtener un beneficio. El conjunto de los activos de la
empresa representa la inversión contable que mantiene en un
momento dado. Son activos: los terrenos, los edificios, la
maquinaria, las existencias y los derechos de cobro a clientes.
– Pasivos: son las obligaciones vivas que han surgido como
consecuencia de sucesos pasados, para cuya cancelación la empresa
espera desprenderse de recursos capaces de generar beneficios.

85
 Representan compromisos de pago que tiene la empresa con terceros
y miden la financiación que ha obtenido y mantiene la empresa
diferente de la aportada por sus propietarios. Son pasivos: las
cuentas a pagar a los proveedores, los préstamos y los impuestos
pendientes de pago.
– Patrimonio neto: es la parte residual de los activos de la empresa,
una vez deducidos todos sus pasivos, y representa el valor del
patrimonio de los propietarios según lo estima la contabilidad, no el
mercado. Desde el punto de vista de la financiación, el patrimonio
neto es la aportada por los propietarios. En la analogía anterior de la
casa hipotecada, el patrimonio neto del dueño es la parte que aporta
el propietario, es decir, la parte del precio no financiada por la
hipoteca bancaria.
El conjunto del patrimonio neto y del pasivo se denomina
patrimonio neto y pasivo. Desde la perspectiva económica, el activo
es la inversión realizada que mantiene la empresa. Desde la
financiera, el patrimonio neto y pasivo es la financiación viva
aportada por los propietarios y los acreedores. La Figura 2.2
representa el balance y recuerda que el activo es necesariamente
igual al patrimonio neto y pasivo porque:
• Toda inversión tiene que ser financiada.
• Toda financiación recibida ha de materializarse en una inversión.

FIGURA 2.2
EL DESGLOSE DEL BALANCE ENTRE EL ACTIVO Y EL
PATRIMONIO NETO Y PASIVO

El activo y el patrimonio neto y pasivo reflejan un mismo valor de

los recursos. El primero lo hace desde la perspectiva de su
aplicación en propiedades, mientras que el segundo muestra el
origen de su financiación.

86
 – Ingresos: son los incrementos del patrimonio neto de la empresa
durante un periodo que no correspondan a las aportaciones de los
propietarios. Por ejemplo, un ingreso es la venta de un producto pero
no lo es una ampliación del capital.
– Gastos: son las disminuciones del patrimonio neto de la empresa
durante el ejercicio, siempre que no obedezcan a distribuciones a los
propietarios en su condición de tales. Por ejemplo, un gasto es el
consumo eléctrico de la oficina comercial, pero no lo es el pago de
un dividendo o la reducción del capital.
La agregación de los ingresos y gastos forman la cuenta de pérdidas
y ganancias y su diferencia estima el resultado (sea beneficio o
pérdida) del periodo.

El Cuadro 2.1 ofrece el formato simplificado de un balance, que se

refiere necesariamente a un momento determinado, pues los saldos de las
variables que lo integran son variables fondo, que incluyen todo lo
acumulado hasta la fecha y que aún permanece en la empresa. Por eso, este
estado financiero se denomina balance de situación. Por ejemplo, el
balance de una empresa de alquiler de coches incluye el valor de todos los
coches en operación, con independencia de su fecha de adquisición, pero
no los que hayan causado baja. La variación de los elementos del balance
sí es una variable flujo, pues ha de referirse a un periodo y equivale al
cambio de su saldo durante el mismo. En la analogía del depósito de agua,
su nivel es el de un momento dado y la variación del nivel ha de
especificar a qué periodo se refiere.

CUADRO 2.1
EL BALANCE DE SITUACIÓN SIMPLIFICADO

Como se vio en el Capítulo 1, los activos se diferencian por el plazo

que se espera que permanezcan en la empresa o, lo que es equivalente, por
su liquidez. Los activos se ordenan en el balance de menor a mayor
liquidez para distinguir entre:

– Los activos no corrientes: son los que se espera mantener en la

empresa durante un plazo superior a la duración de su ciclo normal

87
 de explotación, como sucede con los edificios, los elementos de
transporte y el mobiliario. Se entiende por ciclo normal de
explotación el periodo de tiempo que transcurre entre la adquisición
de los materiales que se incorporan al proceso productivo y su
conversión en dinero o en un activo equivalente a efectivo (por
ejemplo, un cheque del Banco de España). Si el ciclo normal de
explotación no resulta claramente identificable, se supone que es de
un año. El activo no corriente también se denomina inmovilizado
neto porque su saldo está minorado en la amortización acumulada de
los bienes.
– Los activos corrientes: son, principalmente, los que circulan
continuamente al ritmo de las operaciones propias de la empresa y
que se esperan consumir, vender o realizar en un plazo inferior al
ciclo normal de explotación. El activo corriente incluye las
existencias, los derechos de cobro y el efectivo. Aunque las
existencias, habitualmente, se venden antes de un año, no siempre
sucede así, como con los pisos en construcción para ser vendidos
que permanecen varios años en las existencias sin perder por ello esa
naturaleza. El activo corriente también incluye otros activos cuyo
vencimiento, enajenación o realización se espera que ocurra antes de
un año, como es el caso de un terreno en venta.

Por su parte, las partidas del patrimonio neto y pasivo se agrupan en

función de su origen y el plazo en que es exigible por el acreedor,
diferenciándose:

– El patrimonio neto: es la financiación aportada por los propietarios,

bien con fondos externos (el capital desembolsado), bien por la
reinversión del beneficio obtenido (las reservas). El beneficio que
genera la empresa, si no lo abona a los propietarios, es similar al
ahorro de un individuo y una fuente de financiación o, mejor, de
autofinanciación. Por ejemplo, el ahorro periódico del particular le
permite reducir paulatinamente la parte de su vivienda financiada
por el banco y, por lo tanto, invertir en ir adquiriendo su propiedad
completa. En la empresa, las reservas acumulan su beneficio
retenido, es decir, la parte del beneficio que no distribuye –paga– a
los accionistas.
– El pasivo no corriente: la partida más importante de este epígrafe
suele ser la financiación aportada por las entidades crediticias, con
un vencimiento superior al año. En las empresas de mayor

88
 dimensión también tienen entidad los títulos de deuda emitidos en el
mercado primario, es decir, el mercado que relaciona a los emisores
con los inversores.8 Igualmente, incluye el exigible vinculado con el
suministro de bienes y servicios cuyo vencimiento supera el ciclo
normal de explotación de la empresa, como, por ejemplo, el importe
aplazado por la compra de un inmovilizado. La parte del pasivo no
corriente con un tipo de interés asociado y que se obtiene por
negociación expresa, constituye la deuda financiera. Las
obligaciones, los bonos y los pagarés son títulos de deuda financiera
emitidos por la empresa que se diferencian entre sí,
fundamentalmente, por su plazo de vencimiento. El leasing también
es deuda financiera.
– El pasivo corriente: se refiere al exigible con vencimiento inferior a
un año. Este exigible se compone principalmente de las cuentas a
pagar a proveedores y acreedores que se espera liquidar en el
transcurso del ciclo normal de explotación y que surgen por el pago
aplazado de los suministros correspondientes. También incluye la
deuda financiera con un vencimiento inferior al año, por lo que la
deuda financiera no corriente se debe traspasar al pasivo corriente en
cuanto su vencimiento no exceda del año.

El balance, por lo tanto, incluye los denominados instrumentos

financieros. Un instrumento financiero es un contrato que origina un
activo financiero en una empresa y, simultáneamente, un pasivo financiero
o un instrumento de patrimonio en otra empresa. Por ejemplo, un préstamo
bancario es un activo de la entidad financiera y un pasivo del prestatario.
Estos instrumentos pueden ser:

– Activos financieros: como los créditos a clientes, los préstamos

concedidos a terceros y las acciones y títulos de deuda emitidos por
otras empresas.
– Pasivos financieros: como las cuentas a pagar a proveedores, los
préstamos recibidos y los valores negociables emitidos por la propia
empresa.
– Instrumentos de patrimonio propio: como las acciones ordinarias
suscritas por los socios.

El Cuadro 2.2 ofrece una cuenta de pérdidas y ganancias simplificada,

en la que, de momento, se destacan las siguientes partidas:

89
 – El resultado de explotación, que es el generado por la actividad y
se halla por la diferencia entre los ingresos y los gastos operativos,
es decir, los que son necesarios para generar dichos ingresos,
incluida la amortización del inmovilizado.
– El resultado financiero, compuesto, fundamentalmente, por la
diferencia entre el rendimiento de los activos financieros y los
intereses de la deuda.9
– El resultado antes de impuestos, que se halla al añadir el resultado
financiero al resultado de explotación.
– El impuesto sobre beneficios, obtenido por el producto del tipo
impositivo y el resultado antes de impuestos. Este tipo, en tanto por
uno, representa el impuesto que debe liquidarse por cada euro de
beneficio contable. Con los datos del Cuadro 2.2 se cumple:10

Impuesto (7,5) = tipo impositivo (0,25) × resultado antes de impuestos

(30)

– El resultado neto, calculado por la diferencia entre el beneficio

antes de impuestos y el impuesto sobre beneficios.

CUADRO 2.2
LA CUENTA DE PÉRDIDAS Y GANANCIAS SIMPLIFICADA

Cuenta de pérdidas y ganancias (miles de euros)

Ingresos
Gastos operativos
Resultado de explotación
Resultado financiero
Resultado antes de impuestos
Impuestos (tipo impositivo del 25%)
Resultado neto

Ejercicio 3
Calcular el capital social de una pyme sabiendo que el resto de las
partidas de su balance son las de la siguiente tabla:

90
 Solución

Activo = 489 + 190 + 150 + 18 + 2 = 849 miles de euros

Pasivo = 240 + 210 + 50 = 500 miles de euros
Patrimonio neto = 849 − 500 = 349 miles de euros
Como el patrimonio neto se compone, básicamente, del capital
social y las reservas:
Capital social = 349 − 65 = 284 miles de euros.

2.3. La dualidad de los hechos contables

Como se ha expuesto, los hechos económicos dan lugar a los hechos
contables y éstos se anotan en la contabilidad mediante los asientos. Los
asientos, a su vez, se registran en las cuentas contables, que agrupan
asientos de igual naturaleza. Los efectos de los sucesos y las transacciones
se deben registrar cuando ocurran, imputándose en ese momento sus
consecuencias con independencia de la fecha de su pago o de su cobro.
Este criterio se denomina de devengo y difiere del de tesorería.

– El criterio del devengo: exige el registro del hecho contable cuando

se produce, es decir, cuando nace el derecho o la obligación
vinculada. La venta de un ordenador corresponde al día en que se
entrega y se anotará en ese momento como un ingreso en la cuenta
de ventas, aunque el cobro al cliente se realice posteriormente. La
compra de un ordenador se dará de alta en el inmovilizado con la
fecha de su recepción y toma de posesión, aunque quede pendiente
de pago.
– El criterio de tesorería: el tesorero solo reconoce el hecho si
origina un cobro o pago y lo registra cuando alguno de estos tenga
lugar. En los ejemplos anteriores se actualizará la tesorería cuando
se produzca el cobro o el pago respectivo.

91
 Para confeccionar los estados financieros y calcular el resultado del
periodo se aplica el criterio del devengo; solo para registrar los
movimientos de caja se usa el criterio tesorero. El formato tradicional de
un asiento que represente, por ejemplo, el ingreso de un préstamo de
10.000 euros con un vencimiento dentro de un año, es:

10.000 Tesorería (A) a Préstamo a corto plazo (P) 10.000

Este asiento emplea las cuentas contables de Tesorería y de Préstamos

a corto plazo para recoger el hecho contable. Para facilitar al lector la
comprensión del asiento, a continuación de cada cuenta se ha indicado
entre paréntesis a qué tipo pertenece, de acuerdo con la notación del
Cuadro 2.3.

CUADRO 2.3
LA NOTACIÓN DE LOS ASIENTOS

La primera anotación o apunte del asiento anterior (el de la izquierda)

indica que se ingresan 10.000 euros en la tesorería, lo que supone un
incremento de su saldo y, por lo tanto, es una inversión que aumenta el
activo corriente. El segundo apunte reconoce que se contrae una deuda por
el mismo importe y, por lo tanto, refleja una financiación que provoca un
incremento del pasivo corriente. El primer apunte aumenta una cuenta de
activo (A); el segundo, una del pasivo (P). El Cuadro 2.4 muestra la
repercusión sobre el balance de esta transacción y de su asiento.

CUADRO 2.4
EL EFECTO SOBRE EL BALANCE

Activo PN y pasivo
Activo no corriente Patrimonio neto

Pasivo no corriente
Activo corriente
Pasivo corriente

92
 Tesorería 10.000 Préstamo a corto plazo 10.000

Análogamente, cuando se amortice o devuelva el préstamo se anotará:

10.000 Préstamo a corto plazo (P) a Tesorería (A) 10.000

Ahora se cancela una deuda con el disponible en tesorería, siendo su

efecto sobre el balance el inverso al anterior: se reducen el activo y el
pasivo según el Cuadro 2.5. La inversión es la amortización (devolución)
del préstamo que se financia con la tesorería.

CUADRO 2.5
EL EFECTO SOBRE EL BALANCE

Activo PN y pasivo
Activo no corriente Patrimonio neto

Pasivo no corriente
Activo corriente
Pasivo corriente
Tesorería −10.000 Préstamo a corto plazo −10.000

Una cuenta del balance admite entradas (los registros positivos) y

salidas (los registros negativos) según los siguientes criterios:

– El primer apunte de un asiento recoge los registros positivos

(entradas) de las cuentas del activo y los negativos (salidas) de las
cuentas del patrimonio neto y pasivo. Ambos apuntes representan
una aplicación de fondos, bien por la inversión en un activo, bien
por la cancelación de una obligación financiera. En terminología
contable este primer apunte se dice que se anota en el debe de la
cuenta respectiva. Si la cuenta es de activo, este primer apunte
aumenta su saldo; si es de patrimonio neto o pasivo, el apunte
reduce su saldo.
– El segundo apunte de un asiento recoge los registros negativos de
las cuentas del activo y los positivos de las cuentas del patrimonio
neto y pasivo. En ambos casos, el apunte representa un origen de
fondos, bien porque supone la desinversión de un activo, bien

93
 porque refleja la obtención de nueva financiación. En terminología
contable este segundo apunte se dice que se anota en el haber de la
cuenta respectiva. Si la cuenta es de activo, este segundo apunte
reduce su saldo; si es de patrimonio neto y pasivo, el apunte
aumenta su saldo, según indican los asientos anteriores.

El Cuadro 2.6 representa el primer asiento del ejemplo del ingreso del
préstamo.

CUADRO 2.6
LOS ASIENTOS CONTABLES

En este caso se ha indicado el número de las cuentas implicadas según

el PGC. Todo asiento afecta al menos a dos cuentas. El Cuadro 2.7 tipifica
los asientos anteriores de la obtención y cancelación del préstamo y
muestra que no puede haber una aplicación de fondos o inversión sin su
correspondiente origen o financiación, ni viceversa, pues toda inversión ha
de ser financiada y toda financiación ha de materializarse en una inversión.

CUADRO 2.7
LA VARIACIÓN DE LOS SALDOS DE LAS CUENTAS

Cada hecho contable y su asiento ofrecen, como las caras de una

moneda, dos puntos de vista complementarios: uno representa una
aplicación de fondos y el otro un origen de fondos. A este respecto:

– La inversión y el gasto son equivalentes en cuanto que los dos

suponen una aplicación de fondos. Por ello, el gasto se sitúa en la
columna del activo, para que represente una aplicación. Pero además
el gasto equivale a una reducción del patrimonio neto de los
propietarios, puesto que recorta su beneficio, lo que es coherente con
situarlo en la columna del activo para expresar una financiación
negativa. En consecuencia, los gastos se anotan en el primer apunte
de un asiento, es decir, en el debe.

94
 – La financiación y el ingreso representan ambos un origen de
fondos. Además, como los ingresos aumentan el beneficio, se sitúan
en la columna del patrimonio neto y se anotan en el segundo apunte
del asiento, es decir, en el haber.

El efecto de un ingreso sobre el patrimonio neto exige considerar

también el gasto necesario para obtenerlo. En efecto, en general, para
obtener un ingreso se precisa incurrir en un gasto y un gasto se acepta
porque generará un ingreso. Por ello, sus efectos respectivos sobre el
patrimonio neto no se pueden analizar por separado. Lo relevante es el
efecto conjunto de combinar el gasto con el ingreso que genera; es decir,
dilucidar si su diferencia es un beneficio que aumenta el patrimonio neto o
una pérdida que lo reduce. En realidad, la cuenta de pérdidas y ganancias
(los ingresos menos los gastos) es una cuenta de balance (englobada en el
patrimonio neto) que se presenta en un estado financiero independiente (la
propia cuenta de pérdidas y ganancias) por su importancia para evaluar la
gestión del periodo. Por eso, al finalizar el periodo, el resultado de la
cuenta de pérdidas y ganancias se traspasa al patrimonio neto del balance
como el resultado del ejercicio.
Los dos asientos anteriores respecto al ingreso y posterior amortización
de un préstamo responden al dualismo de los hechos contables. La entrada
o salida de efectivo de la tesorería se contrapone con la aceptación o
cancelación de una deuda. La misma dualidad muestra el propio balance
cuando ordena los recursos de la empresa con los dos enfoques
complementarios:

– El activo recoge los recursos según se han aplicado o invertido.

– El patrimonio neto y pasivo ordena la financiación de la inversión
según su origen.

Esta visión dual justifica que cada apunte tenga, al menos, una
contrapartida. El ingreso del préstamo, por ejemplo, tiene como
contrapartida contraer una deuda. Además, esta dualidad de los hechos
contables, con su doble consideración de aplicación (inversión) y origen
(financiación), implica que la variación del activo coincide siempre con la
del patrimonio neto y pasivo. Si el activo y el patrimonio neto y pasivo
necesariamente coinciden, también deben cumplir esta igualdad sus
variaciones durante un periodo. En resumen, y según el Cuadro 2.8, el
formato de un asiento contable cumple que:

95
 – El primer registro, el de la izquierda o debe, refleja una inversión o
aplicación de fondos, que se materializa en el aumento de un activo,
la disminución de una fuente de financiación o un gasto.
– El registro de la derecha o haber representa una financiación u
origen de fondos y refleja un aumento del patrimonio neto y pasivo,
la disminución de un activo o un ingreso.

CUADRO 2.8
EL SIGNIFICADO DE LOS APUNTES DE UN ASIENTO

Primer apunte del asiento Segundo apunte del asiento

(debe) (haber)
Un aumento de un activo Una disminución de un activo
Una disminución del PN y
Un aumento del PN y pasivo
pasivo
Un gasto Un ingreso

Por ejemplo, la venta a crédito de una mercancía por importe de 100

euros que está valorada en el almacén en 60 euros implica, sin considerar
el IVA, que:

– Se invierten 100 euros en financiar al cliente, lo que aumenta la

cuenta de deudores del activo corriente. La renuncia a cobrar al
contado la venta equivale a invertir durante el plazo del crédito
concedido al cliente. Esta deuda representa un derecho de cobro del
vendedor y, por tanto, para él es un activo.
– Se desinvierten 60 euros al reducirse el inventario, lo que financia
parte del aumento de los deudores y representa un consumo.
– La diferencia entre las ventas y el consumo arroja un beneficio de 40
euros, que financia el resto de la cuenta del cliente. Siendo el gasto
equivalente a un activo y el ingreso a un componente del patrimonio
neto y pasivo, lo anterior se resume en el Cuadro 2.9.
– Esta transacción implica a tres cuentas, dos de ellas del activo, a
diferencia de los asientos anteriores que involucraban a una cuenta
del activo y otra del pasivo.
– Obsérvese en el Cuadro 2.9 que en lugar de registrar la venta y el
consumo sería igual asentar la diferencia como un resultado en la
columna del patrimonio neto y pasivo, pero esto solo se hace al final

96
 del periodo. Durante el mismo, la cuenta de pérdidas y ganancias se
lleva aisladamente.

CUADRO 2.9
EL EFECTO SOBRE EL BALANCE

Activo PN y pasivo
Activo no corriente Patrimonio neto

Pasivo no corriente
Activo corriente
Existencias − 60 Pasivo corriente
Clientes 100
Gasto Ingreso
Consumos 60 Ventas 100

Como ha de cumplirse siempre, la variación del activo (–60 + 100 +

60) coincide con la variación del patrimonio neto y pasivo (100). El
beneficio de 40 euros, una vez calculado por la diferencia entre los
ingresos y los gastos, se traspasará y será una cuenta del patrimonio neto,
pues recoge un derecho de los accionistas. El Cuadro 2.10 refleja este
traspaso, que se hace al final del periodo.

CUADRO 2.10
EL TRASPASO DEL RESULTADO

Activo PN y pasivo
Activo no corriente Patrimonio neto
Resultados 100 − 60 = 40
Pasivo no corriente
Activo corriente
Existencias −60 Pasivo corriente
Clientes 100
Gasto Ingreso

97
 Consumos 60 − 60 = 0 Ventas 100 − 100 = 0

Se confirma que el beneficio generado constituye una fuente de

financiación, o mejor, de autofinanciación porque procede de los
resultados obtenidos por la empresa. En el ejemplo anterior, si se venden
por 100 euros las existencias valoradas en 60, la diferencia es el excedente
que, en este caso, financia en parte al cliente. Esta autofinanciación se
aprecia más claramente si la venta fuese al contado: el excedente (40)
aumentaría la tesorería junto con el resto del importe de la venta (60). La
inversión inicial en existencias de 60 aumenta a 100 euros (en deudores)
por el beneficio de 40.
Con carácter general se cumple que:

– No hay aplicación de fondos sin su correspondiente origen de fondos

y viceversa.
– El aumento de un activo es una inversión (una aplicación), como es
el caso de un incremento de la tesorería, los deudores y el
inmovilizado.
– La reducción de un activo es una financiación o desinversión (un
origen), como la venta de los productos en almacén y la reducción
de la tesorería.
– El aumento del patrimonio neto o del pasivo es una financiación (un
origen), como la generación de un beneficio o el cobro de un
préstamo.
– La reducción del patrimonio neto o del pasivo es una inversión (una
aplicación), como devolver una deuda u obtener una pérdida: ambas
exigen ser financiadas.
– Los gastos equivalen a una aplicación de fondos.
– Los ingresos equivalen a un origen de fondos.

2.4. De los hechos económicos a los

hechos contables
Este epígrafe expone algunos conceptos clave para interpretar
correctamente la realidad económico-financiera de la empresa. Estos
conceptos nacen de esa realidad, por lo que no son creaciones ni artificios

98
contables. Lo que debe dominar para comprender la información contable
es conocer y entender esa realidad, la cual ha de imponerse sobre el
modelo con que se representa. Es la contabilidad, que recoge los hechos
económicos, la que debe adaptarse a la realidad y no al contrario.
Según el PGC, la contabilidad debe «…mostrar la imagen fiel del
patrimonio, de la situación financiera y de los resultados de la empresa…».
Paradójicamente, este plan no define el concepto de imagen fiel, cuando es
el principal objetivo de la información contable. Sí afirma que la imagen
fiel es la consecuencia de aplicar las normas contables y que requiere que
la información sea relevante –útil para la toma de decisiones– y fiable –sus
usuarios puedan confiar en ella–. Si la imagen fiel exige reflejar
razonablemente la realidad, el cumplimiento de esta exigencia requiere que
el contable esté muy atento a interpretar correctamente los hechos
económicos y no aplicar rígidamente las normas ni actuar por rutina y sin
comprender dichos hechos. Así lo recomienda el propio PGC cuando
estipula que para mostrar la imagen fiel:

– Se atenderá a la realidad económica de las operaciones y no solo a

su forma jurídica. Se ha de anteponer el fondo de la transacción
sobre su forma.
– Si el cumplimiento de los requisitos, principios y criterios del PGC
fuera incompatible con el objetivo de imagen fiel, se considerará
improcedente dicha aplicación, aunque se debe justificar y analizar
el efecto de este incumplimiento.
De acuerdo con la antigua recomendación de que cuando te señalen la
luna no mires el dedo, es más aconsejable guiarse por la realidad de los
hechos económicos que por el modelo contable que los representa. Como
la realidad es, en general, sencilla, también debe serlo el modelo que la
represente. A continuación se explican algunos mecanismos relevantes del
comportamiento económico-financiero de la empresa.

2.4.1. De la compra de materiales a su consumo

La compra de materias primas o materiales no es un gasto sino una
inversión en activo corriente. El término inversión se usa aquí en sentido
amplio, equivalente al empleo de fondos en aplicaciones productivas (no
solo en inmovilizado), con independencia de su plazo de permanencia.
Una compra, si se realiza al precio de mercado y éste funciona

99
eficientemente, es una transacción equitativa sin que ninguna de las partes
salga favorecida, pues intercambian activos de igual valor.

– Si el pago es al contado, se intercambia un activo (efectivo) por otro

(existencias).
– Si se paga a plazo, la contrapartida del activo es un mayor exigible
(proveedores).
En ninguno de los casos se ve afectado el beneficio. Algo similar
ocurre cuando un particular llena el depósito del coche. El gasto no se
produce en ese momento, sino cuando consuma el combustible. Los
materiales se convierten en un coste cuando se consumen en el proceso de
producción y se incorporan al producto o servicio. Luego, cuando se venda
el producto y se pierda su posesión o se preste el servicio, los materiales
pasarán a ser un gasto: incorporados en el coste del producto o del
servicio, se restarán de los ingresos para hallar el margen bruto, es decir, la
diferencia entre las ventas y el coste de los productos/servicios vendidos.
Por ello, un coste no se convierte en gasto hasta que se vende el producto o
se presta el servicio asociado.
Si se trata de una distribuidora sin proceso de producción, los
materiales son igualmente un gasto cuando se consumen, es decir, cuando
se venden al cliente. En consecuencia, hay que diferenciar entre el coste de
la compra o del producto fabricado y el gasto soportado por su venta,
según la Figura 2.3.

FIGURA 2.3
LA SECUENCIA DE LOS MATERIALES

Por ejemplo, un almacén compra a crédito materiales de construcción

por importe de 800 y simultáneamente vende al contado parte de ellos por
una cifra de 700, siendo el coste de esos materiales vendidos de 500. El
beneficio es de 200 (700 − 500) y el efecto sobre el balance de estas
transacciones lo muestra el Cuadro 2.11.

CUADRO 2.11
EL EFECTO SOBRE EL BALANCE

100
 Activo PN y pasivo
Activo no corriente Patrimonio neto
Resultado 700 − 500 = 200
Pasivo no corriente
Activo corriente
Existencias 800 − 500 = 300 Pasivo corriente
Tesorería 700 Proveedores 800

Los materiales se valoran al coste de compra cuando salen del almacén

y al precio de venta para hallar las ventas, siendo la diferencia el margen.
En el Cuadro 2.11 se ha sustituido el desglose del gasto y el ingreso por el
resultado en el patrimonio neto. Se ha obviado, por lo tanto, el registro
previo del ingreso y del gasto en la cuenta de pérdidas y ganancias. Como
siempre, la variación del activo (1.000) coincide con la del patrimonio neto
y pasivo.
La relación entre las compras y el consumo se ajusta a la mencionada
ecuación general de los saldos y flujos de la fórmula (2.1), que dice que lo
que hay al final es lo que había al principio más lo que ha entrado menos
lo que ha salido.

Saldo final = saldo inicial + entradas – salidas (2.1)

Aplicada a los materiales, se deriva la fórmula (2.2), pues ahora las

entradas son las compras y las salidas, el consumo en el proceso
productivo de las empresas fabricantes o las ventas (aunque valoradas al
precio de compra) cuando no hay proceso de trasformación. Por lo tanto,
para los materiales de un fabricante se cumple:

Existencias finales = existencias iniciales + compras –

consumos (2.2)
Consumos = compras – Δ de las existencias de materiales

Esta ecuación indica que el consumo y las compras se ajustan por la

variación de las existencias de materiales, según la Figura 2.4. El consumo
se refiere a los materiales incorporados al proceso de producción o los
vendidos directamente sin transformar. Si el consumo supera a la compra,

101
las existencias se reducen y viceversa.

FIGURA 2.4
DE LAS EXISTENCIAS INICIALES A LAS FINALES

En las empresas de distribución lo que hay que restar de los ingresos

para hallar el beneficio es el gasto total de los materiales vendidos, no el
coste de las compras del periodo. Supongamos un distribuidor de
materiales de construcción que con cada pedido se suministra para cubrir
sus ventas de tres meses. El Cuadro 2.12 muestra la evolución del margen
bruto (la diferencia entre las ventas y el consumo o coste de las ventas, en
este caso) de esos tres meses con los datos que se indican y suponiendo
que el precio de venta y las unidades vendidas en cada mes permanecen
constantes.

CUADRO 2.12
LAS COMPRAS, EL CONSUMO Y EL MARGEN BRUTO EN UNA
DISTRIBUIDORA

El resultado de cada mes se distorsionaría si el margen bruto se

calculase restando de las ventas la cifra de compras, pues en el primero se
obtendría una pérdida de 150 (150 − 300) mientras que en los otros dos
meses el beneficio sería de 150 en cada uno. Esta forma de distribuir el
beneficio trimestral sería poco lógica teniendo en cuenta que las ventas y

102
los gastos mensuales son iguales y lo único que cambia es el importe del
suministro. A las ventas hay que restarle los gastos, entre los que figura el
consumo de materiales, y no las compras, que no son un gasto hasta que se
vende el producto. Sin embargo, son las compras, no los consumos, las que
afectan a la tesorería, aunque con un retraso derivado del habitual pago
aplazado al proveedor.

2.4.2. La diferencia entre el coste y el gasto

Un coste mide monetariamente el consumo de un recurso usado para
una finalidad determinada y que puede dar lugar al aumento de un activo
(las existencias) o a un gasto (el coste de las ventas). Los costes se
almacenan hasta que se vende el producto o se termina de prestar el
servicio y solo entonces se convierten en un gasto. Por su parte, un gasto
es un coste que afecta directamente al beneficio del periodo (p. ej., el coste
de las ventas o los honorarios del auditor).
El coste aumenta el valor del producto o servicio y mide los consumos
de todos los factores de producción. Cuando se incurre en un coste se
intercambia un recurso por otro, pero no hay una reducción del patrimonio
neto de la empresa ni se ve afectado el beneficio. Por ejemplo, si se fabrica
un producto se adquiere una propiedad (las existencias) a cambio de hacer
frente al coste de los factores de producción consumidos. Un coste se
convierte en gasto cuando se vende el producto o se presta el servicio. Es
en ese momento cuando se produce el gasto porque se pierde la posesión
del producto y es en la venta cuando aflora el beneficio o la pérdida según
que el precio supere o no al coste del producto.
Los recursos consumidos por las áreas diferentes a la de producción,
como las de transporte, comercialización y administración, son
directamente un gasto, pues se considera que no incrementan el valor del
producto. Originan una disminución del patrimonio neto, pero se espera
que se compensen con las ventas a cuya consecución contribuyen. Este
gasto corresponde al periodo en el que se consumen esos recursos no
productivos y en ese periodo ha de reconocerse y restarse de las ventas
para hallar el beneficio. Por eso, los gastos no vinculados a la producción
se denominan gastos del periodo y los costes de producción, costes del
producto. En consecuencia, todos los gastos se deducen de los ingresos en
el periodo en el que se consumen los recursos vinculados a esos gastos, de
manera que:

103
 – El coste de producción se acumula en las existencias de productos
en curso y terminados y de allí se traslada como gasto a la cuenta de
pérdidas y ganancias cuando se produce la venta. El coste de ventas
es proporcional a la venta: si no hay ventas no hay coste de las
ventas, aunque haya coste de producción.
– Los gastos de no producción o del periodo se registran
directamente en la cuenta de pérdidas y ganancias en el periodo en
que se originan o devengan. Los gastos del periodo no están
directamente relacionados con los ingresos de ese periodo, de
manera que, por ejemplo:
• Los gastos del departamento de contabilidad se devengan en el
periodo, con independencia de las ventas, y no son proporcionales
a dichas ventas.
• Los costes de los productos vendidos sí dependen directamente de
las ventas del periodo, con cierta proporcionalidad: al aumentar
las ventas aumenta el coste de las ventas.

Es imprescindible que la empresa recupere todos sus costes, los del

producto y los del periodo, y aun obtener un beneficio para retribuir a sus
propietarios y financiar parte de su crecimiento. Solo así podrá sobrevivir.
Este objetivo se enfrenta con lo que admita el mercado, donde los precios
no siempre se fijan solo por los costes.

Ejercicio 4
Un laboratorio oficial comprueba y certifica la composición de las
aleaciones de los materiales fabricados por las empresas metalúrgicas.
Al año se realizan 6.000 análisis con un coste variable medio de 300 €
cada uno y un coste fijo anual del laboratorio de 800.000 €. El coste
variable son sólo los consumos, pues el personal técnico es, en este
caso, un coste fijo. La variable que explica los costes fijos son las horas
del personal técnico. Las horas anuales máximas disponibles son
14.000, pero habitualmente se trabaja con una ocupación del 82% del
personal.
a) Calcular el precio de venta que se debe fijar para un tipo de
análisis, con un coste variable de 200 euros y que requiere 10
horas de trabajo efectivo de un técnico, para que se alcance el
objetivo de margen (beneficio/ventas) del laboratorio del 10%.

104
 b)Si se mantiene el estándar actual de horas por análisis, ¿qué
ocupación se precisa alcanzar para que el coste unitario medio
por análisis (en euros con dos decimales) se reduzca un 5%?
Solución

2.4.3. La amortización del inmovilizado11

El inmovilizado lo integran las propiedades de la empresa que se
espera utilizar durante varios años y cuya finalidad es aportar la
infraestructura necesaria para fabricar el producto o prestar el servicio. El
PGC lo denomina también activo no corriente porque permanece más
tiempo en la empresa que el corriente. Durante esta permanencia el
inmovilizado pierde valor, se deprecia, a lo largo de su vida útil por el uso
y por su previsible obsolescencia técnico-comercial. En este sentido, se
diferencia entre:

– La vida útil, medida por el periodo durante el cual la empresa

estima que usará el activo amortizable o por las unidades que espera
producir con él.
– La vida económica, que es el periodo durante el cual se espera que
el activo sea utilizable por parte de uno o más usuarios o el número
total de unidades que se espera producir con él, con independencia
de quién lo haga.

El inmovilizado adquirido en un periodo posibilita realizar las

operaciones de periodos futuros y por eso su coste de adquisición debe
distribuirse entre los años de su vida útil y teniendo en cuenta su valor
residual. El valor residual de un activo es el importe al que se estima que
se podrá vender al final de su vida útil, deducidos los gastos de venta.

105
 El reparto del coste del inmovilizado entre los años de su utilización se
realiza mediante la dotación para amortizaciones y ésta se debe deducir
para hallar el beneficio del periodo, pues implica el consumo de un recurso
(el inmovilizado) necesario para desarrollar la actividad. De este modo, en
cada periodo se reconoce un gasto, se calculan más correctamente el
beneficio y los impuestos y se decide más cabalmente el dividendo.
Por ello, el importe de la compra del inmovilizado menos el valor
residual se reparte o periodifica durante su vida útil.12 En general,
periodificar un gasto es distribuirlo en el tiempo para imputarlo en los
periodos en los que se consume el recurso asociado. La dotación anual
para amortizaciones distribuye el coste del inmovilizado menos su valor
residual entre el número de años de su vida útil. Algo similar sucede
cuando se compra un coche: el gasto no se produce el día de la adquisición
sino al utilizarse el vehículo durante su vida económica. Esta vida es la
menor entre:

– La física, que corresponde a la duración mecánica del activo.

Durante este periodo se mantienen razonablemente bien sus
prestaciones normales.
– La técnica, que termina cuando el bien queda obsoleto y se
convierte en improductivo porque aparece otro sustitutivo con
mejores prestaciones o productividad.
– La comercial, que tiene lugar cuando se agota la demanda del
producto o del servicio prestado por el inmovilizado, por lo que éste
deja de ser útil.
– La económica, que dura hasta que, estando vigentes aún las tres
vidas anteriores, el producto o servicio generado por el inmovilizado
deja de ser rentable. Esto puede ocurrir, por ejemplo, por la entrada
de nuevos competidores, lo que intensificará la competencia y
reducirá el margen, pudiendo obligar a cerrar la actividad y desechar
el inmovilizado.

En consecuencia, la dotación para amortizaciones es la estimación

contable del coste sistemático de uso del inmovilizado durante un periodo
y afecta al resultado del periodo de su compra y de los siguientes, según se
vaya reconociendo el coste y traspasando su importe a la cuenta de
pérdidas y ganancias. Con ello, se correlaciona el coste del activo con los
ingresos que se espera obtener de él. La dotación para amortizaciones
afecta al resultado, al impuesto sobre beneficios y al valor contable del

106
inmovilizado. Esta dotación se calcula aplicando un tipo de amortización a
una base. Por ejemplo, un activo con un valor amortizable de 100.000
euros, si se deprecia un 10% al año, origina una cuota de amortización de
10.000 euros.
El enfoque dual comentado anteriormente, en su aplicación a la
dotación para amortizaciones, exige reconocer en el activo, como
contrapartida, la reducción del valor del bien de que se trate. Esa reducción
se irá acumulando para mostrar en cada momento el valor contable del
activo. Entonces, para estimar el valor contable del inmovilizado en un
momento determinado, basta con restar de su coste de compra la
amortización acumulada. Hay que diferenciar, por tanto, entre:

– El inmovilizado bruto, que es el valor antes de deducir la

amortización acumulada.
– El inmovilizado neto o activo no corriente según el PGC, que se
obtiene restando del bruto esa amortización.

La amortización acumulada es una cuenta reductora del activo y su

signo es negativo porque minora el valor del inmovilizado bruto. El precio
de compra (o de construcción si el inmovilizado lo construye la propia
empresa) menos la amortización acumulada estima el valor del
inmovilizado en cada momento, es decir, el inmovilizado neto. El aumento
de la dotación acumulada se registra en el segundo apunte del asiento (el
haber) y cuando se reduce (por una baja), se registra en el primero (el
debe). Por ejemplo, el asiento de la dotación anual para amortizaciones es:

Dotación para amortizaciones (G) a Amortización acumulada (A)

La retirada de un inmovilizado material ya amortizado, si se da de baja

sin beneficio ni pérdida, se contabiliza por:

Amortización acumulada (A) a Inmovilizado material (A)

Supongamos que se compró una máquina por 10.000€ con una vida
útil de cinco años y un valor residual nulo. En este caso:

– El importe de la compra es un coste que se repartirá como gasto en

cinco años.
– Si se admite un valor residual nulo, el coste anual de uso de la
máquina se estima en 2.000€ (10.000/5) y repercutirá sobre la cuenta

107
 de resultados desglosado o incluido en el coste de las ventas. Por
ejemplo, si la producción del primer mes no se vende hasta el
siguiente y permanece en existencias, el impacto de la dotación para
amortizaciones sobre el beneficio de ese mes sería nulo, pues estaría
incluido (activado) en el valor de las existencias.
– La disminución anual del valor de la máquina se estima en 2.000 €,
lo que cada año reduce el valor del inmovilizado neto en esa
cantidad. Al término de tres años, por ejemplo, el valor contable de
la máquina sería de 4.000 € (10.000 − 3 × 2.000). Este importe se
refiere al inmovilizado neto, manteniéndose el bruto en 10.000€.

El cálculo anterior ha supuesto una amortización lineal o constante,

pero hay otros criterios para estimar la cuota de amortización,
recomendables si reflejan más fielmente la situación de la empresa, como:

– Amortizar retrasadamente (menos al principio que al final),

aplicando un método que haga que las cuotas anuales sean
crecientes. Es, por ejemplo, el método de los números dígitos en el
que a cada año de la vida útil se le asigna un dígito entero y sucesivo
empezando por el uno. Para hallar la cuota respectiva se divide el
dígito del año por la suma de todos ellos. Para el ejemplo anterior, el
coeficiente del segundo año sería de 0,133 (2/15) en lugar del 0,20
del método lineal. El denominador se halla por la suma 1 + 2 + 3 + 4
+ 5.
– Amortizar aceleradamente (más al principio que al final). Por
ejemplo, aplicando el método de los dígitos pero haciendo la
asignación al revés que en el caso anterior. Ahora el coeficiente del
segundo año sería de 0,267 (4/15).
– Aplicar un parámetro técnico y reemplazar el criterio temporal por
el de amortizar por el número de horas de funcionamiento o de
piezas producidas. Un coche se puede amortizar en función de los
kilómetros recorridos, o una fotocopiadora por el número de copias
realizadas. Para ello se precisa estimar el número de unidades que
producirá el activo durante toda su vida útil.
El ejemplo anterior ha supuesto un valor residual nulo, como se hace
frecuentemente cuando se considera su importe reducido. Si se estima un
valor residual de 2.000 euros, la cuota de amortización lineal se reduce a
1.600 euros [(10.000 − 2.000) / 5]. El considerar o no el valor residual es
también relevante cuando se liquide el inmovilizado, pues si se vende por

108
encima de su valor contable se obtiene un beneficio que tributa
fiscalmente, y si se hace por debajo, se genera una pérdida que reduce la
liquidación del impuesto sobre el beneficio de sociedades.
Unas Bodegas, por ejemplo, amortizan el inmovilizado linealmente,
considerando su precio de adquisición y según las vidas útiles del Cuadro
2.13.

CUADRO 2.13
LA VIDA ÚTIL DEL INMOVILIZADO DE UNA BODEGA13

Inmovilizado Años de vida útil

Edificios y otras construcciones 20 - 33
Plantación de viñas 20
Maquinaria, utillaje e instalaciones 4 - 12,5
Barricas y depósitos 7 – 10
Otro inmovilizado 10
Elementos de transporte 12-17

Al aumentar la dotación para amortizaciones se reducen el beneficio de

explotación, los impuestos y el resultado del ejercicio o beneficio neto. El
Cuadro 2.14, que supone nulos los gastos financieros, muestra estos
efectos. Para ello considera dos escenarios, sin o con amortización,
recogidos en las columnas Antes y Después, respectivamente. La columna
Antes no considera la amortización del periodo, mientras que sí lo hace el
otro escenario.

CUADRO 2.14
EL EFECTO IMPOSITIVO DE LA AMORTIZACIÓN

Este cuadro arranca la cuenta de resultados desde el Ebitda, que se

calcula por la diferencia entre los ingresos y todos los gastos

109
desembolsables, es decir, sin incluir la amortización. Es la suma del
beneficio de explotación y la amortización del periodo.14 Mientras el
beneficio de explotación estima el resultado de la actividad, antes de
considerar el resultado financiero y los impuestos, el beneficio neto sí los
considera, por lo que es el resultado residual para los propietarios.
Si, en dicho cuadro, antes de dotar la amortización, el beneficio neto es
de 420, después se reduce en 140. Esta caída obedece a la amortización de
200 que minora en 60 el impuesto sobre beneficios. La dotación para
amortizaciones genera un ahorro fiscal por aumentar el gasto deducible.
Este ahorro es el producto del tipo impositivo (el 30% en este ejemplo) por
la dotación para amortizaciones (200) y el impuesto en cada caso es el
producto del tipo impositivo por el resultado antes de impuestos. Además:

– La amortización se inicia con la entrada en funcionamiento del

activo.
– Ni la vida útil ni el criterio de amortización pueden modificarse
discrecionalmente, pues hacerlo permitiría la manipulación grosera
del beneficio. Por eso, cualquier cambio relevante debe ser
justificado en la información contable de la empresa.
– En ocasiones, la política económica de la Administración promueve
medidas que permiten la amortización acelerada o incluso la libertad
de amortización.

Con los datos del Cuadro 2.15 se calcula la dotación anual para
amortizaciones. Se trata de un ejemplo en el que se conocen la vida útil y
el precio de compra del inmovilizado de una empresa hipotética,
suponiendo nulo el valor residual.

CUADRO 2.15
LOS DATOS PARA EL CÁLCULO DE LA AMORTIZACIÓN
ANUAL

En euros Vida útil en años Precio de adquisición

Edificios 50 60.000
Instalaciones 10 10.000
Maquinaria 7 50.000
Mobiliario 8 15.000

110
 Equipos de transporte 5 45.000
Equipos informáticos 3 12.000
Total 192.000

La dotación anual resulta de 24.218 euros con el desglose del Cuadro

2.16. La vida útil promedio del inmovilizado resulta de 7,9 años calculada
por el cociente entre el valor total del inmovilizado (192.000) y lo que se
amortiza en un año.

CUADRO 2.16
LA AMORTIZACIÓN ANUAL POR ELEMENTOS DEL
INMOVILIZADO

2.4.4. La diferencia entre el coste de la inversión y

el gasto
Una inversión en inmovilizado es la adquisición de un bien de capital
que se utilizará durante varios años para la producción de otros bienes o la
prestación de un servicio: su compra no representa un gasto pero su uso sí.
Como se ha dicho, la inversión en inmovilizado no es un gasto del periodo
en que se adquiere: su importe de compra se reparte durante la vida del
bien mediante la amortización anual. Esta cuota es la estimación contable
del coste de uso del inmovilizado durante un año. Según el destino del
inmovilizado, se distinguen dos casos:

– La dotación para amortizaciones correspondiente al inmovilizado

vinculado a la producción o las operaciones es un coste que se
incorpora al valor del producto o servicio, puesto que se consume en
su obtención o prestación, respectivamente, y se convertirá en gasto
cuando se venda el producto o se preste el servicio.

111
 – La dotación para amortizaciones del inmovilizado del periodo
asignado a actividades no productivas es directamente un gasto del
periodo que no añade valor al producto o servicio y ha de deducirse
de las ventas del periodo para hallar el resultado.

Por lo tanto, la inversión en inmovilizado no es un gasto del periodo y

el tratamiento de su amortización como coste o gasto depende de su
funcionalidad. Una excepción se puede dar cuando se realiza una inversión
de reposición para sustituir o mejorar un inmovilizado. En este caso se
trata de un gasto si dicha reposición no alarga la vida útil del bien ni
aumenta su capacidad de producción ni su productividad. Por ejemplo, si
se compra una furgoneta de reparto y al cabo de un año hay que cambiar
las cubiertas, no se trata de una inversión, pues ni alarga la vida del
vehículo ni mejora sus prestaciones; simplemente la mantiene operativa.
Lo mismo sucede si se sustituye una pequeña bomba en una refinería.
La inversión se estima por la ecuación de los flujos (2.1) que ahora se
formula por:15

Inmovilizado neto final = inmovilizado neto inicial + inversión – dotación

para amortizaciones

El inmovilizado neto inicial y la inversión pierden valor (se deprecian)

durante el año, por lo que para hallar el inmovilizado neto final hay que
restar la dotación anual para amortizaciones. El saldo inicial se amortizará
durante todo el año (si no hay bajas), mientras que las inversiones solo
desde su entrada en funcionamiento. Por lo tanto:

Inversión = Δ del inmovilizado neto + dotación para

(2.3)
amortizaciones

Por ejemplo, la inversión del ejercicio es de 35.000 euros en el caso de

una empresa con los datos del Cuadro 2.17 y sin que haya bajas.

CUADRO 2.17
LOS DATOS DEL INMOVILIZADO

Miles de euros Inicio de año Final de año

Inmovilizado bruto 100 135
Amortización acumulada 27 34

112
 Inmovilizado neto 73 101

– A partir del inmovilizado bruto: Inversión = 135 − 100 = 35 mil

– La dotación para amortizaciones es: 34 − 27 = 7 mil
– A partir del inmovilizado neto: Inversión = 101 − 73 + 7 = 35 mil.

Ejercicio 5
Calcular la inversión en inmovilizado material del ejercicio a partir
de los datos de la siguiente tabla que recoge los datos de cierre del
mismo. Los saldos del inmovilizado son brutos (antes de deducir la
amortización acumulada). La dotación a amortizaciones del ejercicio
fue de 20 mil euros y los bienes dados de baja se hallaban amortizados
al 50%.

Solución
Bienes dados de baja = 190 + 20 − 195 = 15 en amortización
acumulada
Desinversión = 2 × 15 = 30 en inmovilizado material bruto
Inversión = 465 − 410 + 30 = 85

2.4.5. El coste de la producción

El coste de producción de un periodo es el valor de todos los recursos
consumidos durante el mismo para fabricar el producto o prestar el
servicio. Se estima sumando:

– El consumo de las materias primas, materiales y otros consumos

empleados que son directamente imputables al producto o servicio.

113
 Un coste directo es el que se asocia con un producto o un servicio
(también, con un centro de actividad) y su importe solo depende de
él. En general, los consumos se incorporan al producto o forman
parte esencial del servicio y su coste se imputa a los mismos
directamente. Es el caso de la madera para la fabricación de mesas o
de la bebida en un restaurante. Para hacer esta imputación se lleva el
registro de los consumos de cada producto o servicio. Cuando los
productos son iguales no se precisa llevar ese registro
individualizado, pues basta con dividir el importe total de los
consumos entre el número de unidades fabricadas. Por ejemplo, si se
han consumido 2.000 euros de madera para fabricar 100 mesas
idénticas, cada una toca a 20 euros.
– Los costes de la mano de obra directa (MOD) que participa
físicamente en el proceso de producción o la prestación del servicio,
es decir, la que ejecuta los procesos correspondientes personalmente
o a través de equipos. Su registro se realiza de forma similar a los
consumos.
– Los otros costes directos del producto, que se refieren a aquellos
en los que se incurre exclusivamente por la fabricación del producto
y que son distintos a los consumos y la mano de obra directa. Es el
caso, por ejemplo, de la dotación para amortizaciones de la
maquinaria asignada en exclusiva al producto o servicio. A veces
estos costes, aunque se puedan identificar con cada producto, para
simplificar se distribuyen entre ellos mediante una tasa de reparto.
Por ejemplo, si bien se podría poner un contador de electricidad en
cada máquina para anotar el consumo de cada pedido, es más
sencillo y económico repartir el consumo total entre todos los
pedidos mediante una tasa como, por ejemplo, el coste de
electricidad por cada hora de máquina utilizada. Si en un mes el
coste de la electricidad es de 100.000 euros y se han dedicado
50.000 horas de máquina, el coste por hora será de 2 euros y el coste
de consumo eléctrico imputable a un pedido que ha consumido 30
horas de máquina sería de 60 euros.
– Los costes indirectos o generales de producción. Estos costes
indirectos son los comunes a varios productos o servicios, como el
mantenimiento de la planta, la programación de la producción, el
control de la calidad, la amortización de los equipos compartidos, la
limpieza, el seguro y la seguridad de la nave y los impuestos sobre
los activos.

114
 Por ser comunes y necesarios para el proceso de producción, los
costes indirectos tienen que distribuirse entre los productos mediante
alguna tasa de reparto razonable. Esta tasa debe reflejar la
proporción de los recursos consumidos por cada producto. Por
ejemplo, un taller mecánico o una clínica odontológica reparten
algunos de esos costes comunes en función del número de horas de
mano de obra directa del personal (el mecánico y el odontólogo,
respectivamente) incurridos en cada trabajo. Una imprenta lo hace
en función de las horas de mano de obra directa o de máquina
consumidas por cada encargo. De acuerdo con el PGC el coste de
producción incluirá los costes indirectos en la medida en que:
• Correspondan al periodo de fabricación en el que se haya
preparado a los productos para su venta y
• Se basen en el nivel de utilización de la capacidad normal de
trabajo de los medios de producción.
Por ejemplo, sea un taller con los siguientes datos para un mes
determinado:
• Costes indirectos de producción = 100.000 euros/mes
• Producción normal = 10.000 unidades/mes
• Producción máxima = 12.000 unidades/mes
• Producción real = 8.000 unidades/mes
Si los costes indirectos de producción se explican por el número de
unidades fabricadas, la tasa de reparto de los costes indirectos sería
de 10 euros por unidad (100.000€/mes/10.000 uds./mes), que
corresponde a la producción normal. Como con la producción real
solo se absorben 80.000 euros, la diferencia de 20.000 euros se
considera un coste de subactividad, no de producción y se trata
como un gasto del periodo sin repercutirlo en la valoración del
producto.
En algunas empresas de servicios el coste de los materiales puede ser
nulo o despreciable –en un bufete de abogados o una auditora, por
ejemplo–, pero sí tienen costes de mano de obra directa, otros costes
directos (los viajes del personal, p. ej.) y costes indirectos que se deben
repartir entre los trabajos (el seguro de la oficina, p. ej.). Una compañía
aérea calcula el coste del asiento-kilómetro, que es la medida de la
actividad en este caso, como la suma de los costes de los materiales (el
combustible), la mano de obra directa (el personal de vuelo), los otros

115
costes directos (p. ej., el departamento de embarque) y los costes indirectos
(p. ej., el departamento de programación de los vuelos).
Como se adelantó, el coste de producción se añade al valor del
producto o servicio y no se traslada como gasto a la cuenta de pérdidas y
ganancias hasta que se produce la venta. Hasta ese momento, se acumula
primero en las existencias de productos en curso y después en las de
productos terminados. En consecuencia, en cada periodo se diferencian las
siguientes magnitudes flujo:

– El coste de producción: acumula el coste total de los recursos

consumidos durante el periodo para fabricar el producto o prestar el
servicio.
– El coste de la producción terminada: es el coste de fabricación de
los productos terminados o los servicios prestados durante el
periodo. Incluye el coste total de las unidades terminadas en el
periodo, pero excluye el coste de las unidades pendientes de
terminar al final del mismo.
– El coste de las ventas: es el coste de producción de las unidades
vendidas en el periodo, no de las terminadas.

Las existencias, que permiten equilibrar los flujos de entrada y salida

de materiales y productos, se desglosan en las siguientes: de materiales, de
producción en curso y de productos terminados. La Figura 2.5 representa
la relación entre el coste de producción y el coste de la producción
terminada según la ecuación general de flujos, la (2.1), que en este caso se
expresa por la fórmula (2.4):

Existencias finales de productos en curso = existencias

iniciales + (2.4)
+ coste de producción – coste de la producción terminada

FIGURA 2.5
DEL COSTE DE PRODUCCIÓN AL COSTE DE LOS
PRODUCTOS TERMINADOS

116
 El rectángulo central representa la planta de producción en la que
entran los factores de producción y donde hay productos en curso. La
planta, además de un lugar en el que tiene lugar el proceso de fabricación,
es el almacén de la producción en curso. También lo es la oficina de una
ingeniería o un taller de automóviles. Desde esta perspectiva:

– Al principio del periodo en la nave hay una producción en curso

cuyo valor estima el importe de las existencias iniciales.
– Durante el periodo se aportan al proceso unos recursos (los
materiales, el trabajo de la mano de obra y los representados por los
otros costes directos y los costes indirectos) que, valorados, estiman
el coste de producción.
– Conforme se finalizan los productos se traspasan al almacén de
productos terminados. El valor de estos productos terminados
durante el periodo es el coste de la producción terminada, según la
Figura 2.5.

De la fórmula (2.4) se deduce que:

Coste de la producción terminada = coste producción

(2.5)
- Δ existencias en curso

Por lo tanto, los costes de producción y de los productos terminados se

equilibran con la variación del almacén de productos en curso.

2.4.6. El coste de las ventas

El coste de las ventas es el coste de los productos vendidos o de los
servicios prestados durante un periodo, valorados al coste de producción.
El coste de la producción terminada es el coste de producción

117
correspondiente a los productos terminados durante un periodo. La
diferencia entre ambos costes es la variación de las existencias de los
productos terminados durante el periodo. En una empresa de auditoría, por
ejemplo, el coste de las ventas incluye el coste de las horas facturadas a los
clientes, no el del total de horas trabajadas y facturables. Lo razonable es
deducir de las ventas únicamente los gastos necesarios para obtenerlas, no
la totalidad del coste de producción o de la producción terminada. En el
caso de la auditora, las horas trabajadas pero pendientes de facturar se
acumulan en una cuenta de existencias de trabajos en curso.
El ajuste de los costes de la producción terminada y de las ventas se
realiza por la variación de las existencias de productos terminados de
manera que se cumple la ecuación general (2.1), que equilibra los flujos
con la variación de las existencias y que en este caso se representa por la
fórmula (2.6):

Existencias finales de productos terminados = existencias

iniciales (2.6)
+ coste de la producción terminada – coste de las ventas

La Figura 2.6 representa el movimiento del almacén de productos

terminados:

– Al principio hay unas existencias iniciales de productos terminados.

– Estas existencias aumentan con la entrada de la producción
terminada, procedente de la planta de producción.
– Y se reducen con la venta del producto valorada al coste de
producción, es decir, con el coste de las ventas.

FIGURA 2.6
EL MOVIMIENTO DEL ALMACÉN DE PRODUCTOS
TERMINADOS

El coste de las ventas se calcula, por lo tanto, por:

118
 Coste de las ventas = coste de la producción terminada -
(2.7)
Δ de las existencias de productos terminados

Sustituyendo el coste de la producción terminada según la ecuación

(2.5), resulta:

Coste de las ventas = coste de producción

(2.8)
-Δ de las existencias de productos en curso y terminados

Por lo tanto, solo si la suma de las variaciones de los almacenes de la

producción en curso y la terminada no varía, los costes de producción y de
las ventas son iguales.

Ejercicio 6
Una gestoría de patentes valora sus trabajos en curso solo por el
coste directo de los encargos (la suma del coste salarial de los gestores,
en proporción a su dedicación al trabajo, y el resto de los costes
directos, como desplazamientos, subcontratas, imprenta,
comunicaciones…). En este caso no hay compras, ni consumo de
materiales, ni almacén de materiales, ni almacén de producto
terminado. Sí hay un almacén de trabajos en curso correspondiente al
coste de los encargos pendientes de terminar en cada momento. Como
se trabaja por pedido, finalizada cada fase en la que se desglose el
encargo, se le factura al cliente. Se desea calcular el margen bruto (las
ventas menos el coste de las ventas) de los meses de marzo y abril,
conociendo los datos de la siguiente tabla:

Miles de euros Marzo Abril

Cifra de ventas del mes 200 170
Coste de producción del mes 130 150
Valor inicial de los trabajos en curso 150 120
Valor final de los trabajos en curso 120 140

Solución

De acuerdo con la fórmula (2.8), el coste de las ventas de cada mes

es:

119
 Coste de las ventas de marzo = 130 − (120 − 150) = 160
Coste de las ventas de abril = 150 − (140 − 120) = 130
Y el margen bruto de cada mes:
Margen de marzo = 200 − 160 = 40
Margen de abril = 170 − 130 = 40

Si bien en marzo se facturó más, en este ejemplo los importes de

ambos márgenes son iguales. En ese mes se reduce el saldo de los
trabajos en curso, lo cual quiere decir que se factura más trabajo del
realizado en el mes, correspondiente a encargos que estaban ya
empezados al inicio de marzo. En abril, por el contrario, aumenta el
saldo de los trabajos en curso, lo que indica que se factura menos
trabajo que el realizado en el mes, es decir, aumentan las horas
pendientes de facturar. Por esa razón, el coste de ventas de marzo es
superior al de producción (se factura trabajo que estaba en curso al
empezar el mes), mientras que en abril sucede lo contrario.16

El coste de producción alimenta el coste de los productos terminados y

éste, el coste de las ventas, según las siguientes relaciones y como indica la
Figura 2.7.

– La variación del almacén de productos en curso ajusta la diferencia

entre los costes de producción y de la producción terminada.

– El ajuste entre los costes de la producción terminada y de las ventas

se realiza con la variación del almacén de productos terminados.

FIGURA 2.7
DEL COSTE DE PRODUCCIÓN AL COSTE DE VENTAS

Ejercicio 7

Se desea calcular el consumo de materiales, los costes de

120
 producción, de la producción terminada y de las ventas y el beneficio
del mes de mayo, a partir de los datos de la siguiente tabla:

Solución

– Consumo de materiales = existencias iniciales + compras –

existencias finales.
– Consumo de materiales = 12 + 60 − 15 = 57 miles de euros.
– Coste de producción = consumo de materiales + MOD + costes
generales de producción.
– Coste de producción = 57 + 30 + 90 = 177 miles de euros.
– Coste de la producción terminada = existencias iniciales + coste
de producción – existencias finales.
– Coste de la producción terminada = 9 + 177 − 6 = 180.
– Coste de las ventas = existencias iniciales + coste de la
producción terminada – existencias finales.
– Coste de las ventas = 18 + 180 − 21 = 177 miles de euros.
– Resultado = ventas – coste de las ventas – gastos del periodo.
– Resultado = 255 − 177 − 33 − 39 = 6 miles de euros.

Para la toma de decisiones y con relación a lo expuesto en los

apartados anteriores, son relevantes los siguientes conceptos:

– El margen bruto: es la diferencia entre las ventas y el coste de las

ventas.
– La ocupación: es el porcentaje en que se utiliza la capacidad
instalada.
– El gasto variable: es el que varía con el nivel de actividad, aunque
no lo haga proporcionalmente.
– El gasto fijo: es el que no varía al hacerlo el nivel de actividad,
dentro de un rango determinado de la misma.

121
 – El margen de contribución: es la diferencia entre las ventas y los
gastos variables. La contribución unitaria es la diferencia entre el
precio de venta y el gasto variable por unidad. También puede
expresarse en porcentaje como cociente entre la contribución
unitaria y el precio de venta. Esta variable es muy útil cuando se
opera por debajo de la capacidad máxima, es decir, con una
ocupación inferior al 100%. En este caso, las decisiones deben
contemplar el margen de contribución. Por ejemplo, cuando hay
subactividad, aceptar el mantenimiento de un producto o un pedido
exige que la contribución sea positiva, aunque no se recuperen todos
los gastos fijos, pues al menos sí se recuperan parte, lo que no
sucede si se elimina el producto o se rechaza el pedido.
– El punto de equilibrio: corresponde al nivel de ventas para el que el
beneficio es nulo. Cuanto mayor sean las ventas reales sobre las de
ese punto, menor será el riesgo de entrar en pérdidas. Para calcularlo
en unidades se dividen los gastos fijos del periodo entre la
contribución unitaria. En efecto, si una unidad deja la contribución
unitaria, se precisarán las ventas del punto de equilibrio para
recuperar estrictamente los gastos fijos. Para calcular el punto de
equilibrio en euros basta con multiplicar las unidades por el precio
de venta o dividir los gastos fijos entre la contribución unitaria en
tanto por uno.

Ejercicio 8
El presupuesto de un gabinete de decoración de interiores para el
próximo ejercicio es:
• Coste medio salarial del decorador = 90 €/hora (coste variable).
• Otros costes directos del proyecto = 10% de la cifra de ventas.
• Horas previstas a facturar = 40.000 horas al año.
• Gastos de estructura (los generales de la oficina) = 200.000 €
(gasto fijo).
• Beneficio neto presupuestado = 6% de la cifra de ventas.

Calcular:
a) El precio a facturar por un proyecto que requiere 100 horas de
decorador.
b) El margen de contribución (ventas – costes variables) del

122
 proyecto, en tanto por uno.
c) Las ventas anuales en miles de euros del punto de equilibrio,
correspondiente a un beneficio cero, si se obtiene el mismo
margen de contribución anterior en todos los proyectos de
decoración.

Solución
a) P = 90 × 100 + 0,10 × P + (200.000/40.000) × 100 + 0,06 × P
Precio del trabajo = 9.500 / 0,84 = 11.309,52 €
b) Precio por hora = 113,095€
Coste variable unitario = 90 + 11,3095 € = 101,3095 €
Margen de contribución = 113,095−101,3095 = 11,786 €/hora
Margen de contribución = 11,786/113,095 = 0,10421 (en tanto
por uno)
c) Pe = 200.000/0,10421= 1.919.202 euros.

2.4.7. La aportación de los propietarios y la

aplicación del resultado
La financiación aportada por los propietarios se recoge en los fondos
propios que, junto con las subvenciones y otras partidas menores,
constituyen el patrimonio neto de la empresa. Esta aportación de los socios
se compone de:

– El desembolso del capital social en el momento de constituir la

sociedad o en ampliaciones de capital posteriores, suponiendo en
todos los casos que siguen, que se paga la compra de las acciones.17
El capital social o capital suscrito está compuesto de acciones con
un determinado valor nominal, por lo que:

Capital social = valor nominal (vna) × número de acciones (Na)

El valor nominal de la acción lo fija la empresa en sus estatutos

sociales y su importe es discrecional. Las ampliaciones de capital se
pueden hacer aumentando el valor nominal o emitiendo nuevas
acciones.

123
 • Si se incrementa el valor nominal (vna), por ejemplo de 1 a 2
euros por acción, el capital social se duplica. La repercusión sobre
el patrimonio neto coincide con la del capital social si, como se ha
supuesto, el accionista abona dicho aumento. Análogamente, se
puede reducir el valor nominal y, en consecuencia, el capital
social.
• El aumento del número de acciones puede hacerse a un precio:
- Por encima de la par: cuando el precio de emisión supera al
valor nominal. En este caso, se cobra una prima de emisión que
es la diferencia entre el precio y el valor nominal. Esta prima
aportada por los socios aumenta la cuenta de reservas del
patrimonio neto pero no el capital social. El concepto de
reservas, entendidas como la acumulación de beneficios, se
explica inmediatamente a continuación, pero se anticipa que el
asiento de la ampliación sobre la par sería:18

15.000 Tesorería (A) a Capital (PN) 1G.GGG

Reservas (PN) 5.GGQ

- A la par: en este caso el precio de emisión coincide con el

valor nominal. Toda la ampliación es capital social y, en igual
importe, patrimonio neto.

15.000 Tesorería (A) a Capital (PN) 15.000

- Por debajo de la par: cuando el precio de emisión es inferior

al valor nominal. En este caso la diferencia tiene que
traspasarse de una cuenta de reservas disponibles al capital
social, puesto que no se pueden emitir acciones por debajo de
su nominal. El capital social aumenta en la ampliación, pero el
patrimonio neto solo en el ingreso en tesorería.

10.000 Tesorería (A) a Capital (PN) 15.000

5.000 Reservas (PN)

– El ahorro generado por la propia empresa, es decir, por el

beneficio obtenido y reinvertido en la actividad. Este beneficio
retenido se acumula en las denominadas reservas y constituye una
fuente de financiación aportada por los accionistas en cuanto que
optan por reinvertirlo en vez de cobrar un dividendo.

124
Como se dijo, la cuenta de pérdidas y ganancias es una partida de los
fondos propios del balance y que, por su importancia, se presenta
aparte con detalle. Una vez conocido el beneficio neto del ejercicio,
hay que decidir cómo se distribuye o aplica, es decir, cuánto se
reinvierte en la empresa y cuánto se entrega a los accionistas como
dividendos. Los principales destinos del beneficio son, por tanto, a:
• Reservas: en España existe la obligación legal de destinar el 10%
del beneficio neto para constituir la reserva legal hasta que esta
alcance, al menos, el veinte por ciento del capital social.19
Además, el beneficio se puede destinar a otras reservas como las
fijadas por los estatutos de la sociedad o las voluntarias. Las
reservas de libre disposición o disponibles son las que se pueden
aplicar al pago de dividendos o a ampliar el capital social
mediante la emisión de acciones con cargo a reservas, según se
expuso anteriormente. La reserva legal igual al 20% del capital
social no se puede distribuir, pero el exceso sobre ese 20% sí es
disponible, es decir, puede repartirse a los accionistas en efectivo
o como acciones liberadas total o parcialmente.
• Dividendos: supone el pago en efectivo al accionista y constituye
su retribución monetaria principal. Es habitual, al menos en las
grandes empresas, que se abone un dividendo a cuenta antes de
cerrar el ejercicio y en función de los resultados intermedios, y
otro complementario, una vez aprobadas las cuentas anuales por
la junta de accionistas.
A veces, para preservar la liquidez, se sustituye o complementa el
dividendo en efectivo por la entrega de acciones gratuitas. Esta
modalidad de acciones liberadas realmente no es una retribución,
pues lo único que implica es dividir el patrimonio neto entre más
partes sin que varíe su valor total, por lo que se reduce el valor de
cada acción. En realidad, es un mero ajuste contable: el importe
de la ampliación pasa de reservas a capital social con escasas
repercusiones sobre la situación de la empresa. Pero sí sirve para
ampliar el número de acciones y reducir su valor unitario, lo cual
favorece la liquidez de los títulos si cotizan en bolsa. También
transmite una sensación de mayor solvencia: una parte de las
reservas distribuibles se consolidan como capital social, lo que
sugiere un mayor compromiso de permanencia de los fondos,
aunque tampoco lo garantiza, pues siempre se puede reducir el
capital social mediante la recompra y cancelación de acciones.

125
 • Compensación de pérdidas de ejercicios anteriores: las
pérdidas de un ejercicio se pueden compensar con los beneficios
obtenidos en los siguientes.20 Para realizar esa compensación, del
resultado fiscal se restan las bases imponibles negativas de los
años anteriores para obtener la base imponible del ejercicio. La
base imponible o beneficio fiscal es el beneficio calculado con
criterios fiscales.
• Remanente: son los beneficios no distribuidos tras la aprobación
de las cuentas anuales y que quedan pendientes de aplicación.
La distribución de resultados la propone el consejo de
administración y debe ser aprobada por la junta de accionistas. La
Ley de Sociedades de Capital establece algunas limitaciones a la
aplicación del resultado.21
Por ejemplo, con los datos del ejercicio que ofrece la siguiente tabla, el
saldo final del patrimonio neto asciende a 863 mil euros calculados por:
• Beneficio neto del ejercicio = 150 × (1 − 0,30) = 105
• Beneficio retenido = 105 × (1 − 0,40) = 63
• Saldo final del patrimonio neto = 600 + 63 + 200 = 863 miles de
euros

2.4.8. El tratamiento contable del IVA

El impuesto sobre el valor añadido (IVA)22 es un impuesto indirecto

sobre el consumo. La empresa tiene la obligación de repercutir a sus
clientes este impuesto, actuando como un recaudador de Hacienda.
Igualmente, en sus adquisiciones y contrataciones soportará el IVA
repercutido por sus suministradores. La diferencia entre el IVA repercutido
y el soportado23 de cada periodo la ingresará en la Hacienda Pública.
Ni el IVA repercutido es un ingreso, pues habrá que abonarlo a
Hacienda, ni el soportado es un gasto, pues puede deducirse del IVA
repercutido o reclamar a Hacienda su devolución. Solo cuando el IVA no
pueda deducirse y no sea recuperable se añadirá al precio de adquisición

126
del bien o del servicio recibido. Ello implica un mayor valor del
inmovilizado o de las mercancías y servicios adquiridos, es decir, el IVA
no deducible se convierte en un coste o un gasto.
Este impuesto se devenga cuando se entrega el bien o se presta el
servicio. El asiento de comprar unos materiales por un precio de 100 y un
IVA soportado del 21% es:

100 Compras (G)

21 Hacienda Pública deudora por IVA (A) a Proveedores (P) 121

Una venta también de 200 euros con un IVA repercutido del 21%, se
registra por:

242 Clientes Hacienda Pública acreedora por IVA (P) 42 Ventas

a
(A) (I) 200

Si el IVA repercutido durante un trimestre es de 74.500 euros y se ha

soportado un IVA deducible de 34.600 euros, la cuota a ingresar en
Hacienda es la diferencia de 39.900 euros, salvo que hubiese IVA
soportado pendiente de deducir de periodos anteriores. Si la diferencia
fuese negativa, es decir, el IVA soportado superara al repercutido, ese
importe puede compensarse en las liquidaciones de los cuatro años
posteriores o solicitar a Hacienda su devolución al final del ejercicio.

Ejercicio 9
Si el IVA repercutido fue del 21% durante todo el ejercicio, estimar
el importe de los cobros a los clientes (lo ingresado en tesorería)
durante el ejercicio, a partir de los siguientes datos:

Solución
Ingresos de clientes = 1,21 × 1.590 − (503,90 − 350,00) = 1,770
miles de euros.

127
2.5. Algunos principios de los hechos
económicos
De lo expuesto, cabe recapitular las siguientes conclusiones:

– La compra de materiales no es un gasto. Pagada al contado, por

ejemplo, solo supone el intercambio de tesorería por existencias de
materiales.
– Lo que afecta a los costes de producción y de las ventas es el
consumo de materiales.
– La compra de un inmovilizado no es un gasto, es una inversión.
– El importe de la inversión se reparte entre sus años de vida útil y se
transforma en un coste (por incorporarse al valor del producto o
servicio) o un gasto (por llevarse directamente a la cuenta de
pérdidas y ganancias) mediante la dotación anual a amortizaciones.
– La amortización acumulada de un activo minora su valor contable.
– La financiación obtenida entra en la tesorería, y cuando se aplica
para comprar un activo o cancelar un pasivo, sale de la tesorería.
Ninguna de las partidas del patrimonio neto y pasivo es tesorería;
solo indica que en su momento se obtuvo esa financiación y que se
mantiene viva.
– El único efectivo que tiene la empresa es el disponible en la
tesorería.
– El beneficio retenido es una fuente de financiación porque aumenta
el patrimonio neto: es el ahorro de la empresa que reinvierte en el
activo.

Anexo
La obligación de la auditoría

Las cuentas anuales y el informe de gestión (si procede emitirlo)

deberán ser revisados por un auditor salvo las sociedades que durante dos
ejercicios consecutivos cumplan, a la fecha de cierre de cada uno de ellos,
al menos dos de las siguientes condiciones:

128
 – Que el activo no supere los 2.850.000 euros.
– Que su cifra anual de negocios no supere los 5.700.000 euros.
– Que la plantilla no supere los 50 trabajadores.

Se perderá esta facultad si se dejan de reunir, durante dos ejercicios

consecutivos, dos de estas circunstancias.
Además se auditarán:

– Las sociedades que coticen en bolsa o que emitan obligaciones en

oferta pública.
– Los intermediarios financieros y las entidades financieras registradas
en el Ministerio de Economía y Hacienda o en el Banco de España.
– Las sucursales de entidades de crédito extranjeras que no tengan que
presentar cuentas anuales en España.
– Las aseguradoras privadas, las sociedades de garantía recíproca, las
mutualidades, las sociedades anónimas deportivas y las sociedades
de capital riesgo.
– Las entidades que reciban subvenciones o ayudas de las
administraciones públicas o de la Unión Europea y las que realicen
obras, gestionen servicios públicos y presten otros servicios a dichas
administraciones, aunque sujeto a determinados importes.
– Lo decida un juzgado.
– Lo solicite, al menos, el 5% del capital social.
– Presentan cuentas consolidadas de acuerdo con el Código de
Comercio, o bien si al cierre del ejercicio el grupo consolidable
incumple dos de los siguientes requisitos:
• Que el activo total sea inferior a 11.400.000 €.
• Que el importe neto de la cifra de negocios anual sea inferior a
22.800.000 €.
• Que el número medio de empleados sea inferior a 250.
– Las fundaciones en las que concurran, en la fecha del cierre del
ejercicio y durante dos años consecutivos, al menos dos de las
siguientes situaciones:
• Que el total de su patrimonio supere los 2.400.000 euros.
• Que el importe neto de sus ingresos anuales supere los 2.400.000
euros.

129
 • Que el número medio de empleados supere los 50.

1 Las sociedades de capital se regulan por la Ley de Sociedades de Capital, según

el texto refundido de dicha Ley, en lo sucesivo TRLSC. Este texto fue aprobado por
el Real Decreto Legislativo 1/2010. Las sociedades de capital incluyen también las
sociedades comanditarias por acciones cuya diferencia más relevante es que al
menos uno de los socios responde personalmente de las deudas de la empresa.
2 El PGC, que sustituyó al de 1990, entró en vigor el 1 de enero de 2008 por el
Real Decreto 1514/2007.
3 Según el artículo 25 del Código de Comercio. Además, el artículo 30 obliga a
conservar la información contable durante seis años desde la fecha del último
registro contable. Este plazo puede ampliarse por razones fiscales.
4 Las NIC (normas internacionales de contabilidad) equivalen a las NIIF (normas
internacionales de información financiera) elaboradas por el International Accounting
Standard Board (IASB). La adaptación de las NIIF a las NIC la realiza el EFRAG
(European Financial Reporting Advisory Group).
5 Según el artículo 27 del Código de Comercio: «Los empresarios presentarán los
libros que obligatoriamente deben llevar en el Registro Mercantil del lugar donde
tuvieren su domicilio… Será válida… la realización de asientos y anotaciones por
cualquier procedimiento idóneo sobre hojas que después habrán de ser
encuadernadas correlativamente para formar los libros obligatorios, los cuales serán
legalizados antes de que transcurran los cuatro meses siguientes a la fecha de
cierre del ejercicio.»
6 Estos requisitos se incluyen en el anexo.
7 Ley 12/2010, de 30 de junio, de Auditoría de Cuentas.
8 El mercado primario relaciona al emisor con el inversor; el secundario relaciona a
los inversores entre sí.
9 También incluye el resultado por las diferencias de cambio surgidas por la
variación de los tipos de cambio.
10 El tipo de gravamen nominal del impuesto se aplica sobre la base imponible (el
beneficio fiscal) que difiere del beneficio contable por el distinto tratamiento de
algunas partidas, según se expone posteriormente.
11 No confundir la amortización por depreciación del bien con la amortización de un
préstamo.
12 Artículo 39 del Código de Comercio.
13 Elaborado a partir de la información del Grupo Bodegas Riojanas.
14 En realidad, el Ebitda (Earnings before interests, taxes, depreciation and
amortization) es el beneficio de explotación más la suma de la dotación para
amortizaciones, las provisiones y el deterioro de valor, según se definen estos
conceptos posteriormente.
15 Como las desinversiones reducen el valor del inmovilizado neto, en esta fórmula
la inversión es neta de las desinversiones. Esta es una fórmula simplificada que se
desarrolla más adelante.

130
16 Este es uno de los dos tratamientos contables que admite el PGC. El otro
permite, si se cumplen determinadas condiciones razonables, ir reconociendo el
beneficio asociado al trabajo en curso sin esperar a que sea facturado: se reconoce
como ingreso el trabajo realizado durante el periodo con independencia de que no
se haya facturado.
17 Como veremos, no siempre la ampliación de capital supone el pago en efectivo
de la compra de las acciones. Es el caso de la ampliación de capital con cargo a
reservas, por la que se traspasa el importe de la ampliación de la cuenta de
reservas a la de capital, sin que se produzca ningún desembolso.
18 Según se indicó, el contable no añade al final de cada cuenta entre paréntesis el
tipo al que pertenece. De acuerdo con el Cuadro 2.3 en este asiento A es de activo y
PN es de patrimonio neto.
19 El artículo 274 del Texto Refundido de la Ley de Sociedades de Capital dice: «…
una cifra igual al diez por ciento del beneficio del ejercicio se destinará a la reserva
legal hasta que esta alcance, al menos, el veinte por ciento del capital social».
20 El artículo 26 de la Ley 27/2014 del impuesto sobre Sociedades establece: «Las
bases imponibles negativas que hayan sido objeto de liquidación o autoliquidación
podrán ser compensadas con las rentas positivas de los periodos impositivos
siguientes…».
21 Artículos 273 y 274 del TRLSC.
22 Este impuesto está regulado por la Ley del IVA (Ley 37/1992) y por su
reglamento (Real Decreto 1.624/1992) y sus modificaciones posteriores.
23 Solo se puede restar el IVA soportado que sea deducible. Por ejemplo, el IVA de
los regalos a los clientes o al personal no es deducible.

131
 Capítulo 3
Los estados financieros
3.1. La información contable de la empresa.
3.2. El balance y la información que aporta.
3.3. La cuenta de pérdidas y ganancias y su
análisis.
3.4. Los estados de flujos de efectivo y de origen
y aplicación de fondos.
3.5. La fiabilidad de la información contable.
3.6. Las cuentas consolidadas.
Anexos.

132
 La información financiera no puede ser un criptograma si la realidad no lo es.

3.1. La información contable de la

empresa
En España, los administradores de las sociedades deben formular las
cuentas anuales, el informe de gestión y la propuesta de aplicación del
resultado en el plazo máximo de tres meses contados a partir del cierre del
ejercicio social.1

– Las cuentas anuales se componen, en su versión más amplia, de: el

balance, la cuenta de pérdidas y ganancias, el estado de cambios en
el patrimonio neto, el estado de flujos de efectivo (EFE) y la
memoria.2 Este último documento complementa, amplía y comenta
el contenido del resto de documentos de las cuentas anuales.
– El informe de gestión debe exponer fielmente la evolución de los
negocios y la situación de la sociedad y describir sus principales
riesgos e incertidumbres.3
– La aplicación de resultados se refiere a su reparto entre las
reservas, los dividendos, la compensación de pérdidas de ejercicios
anteriores y el remanente.

El objetivo de las cuentas anuales es ofrecer una imagen fiel del

patrimonio, de la situación financiera y de los resultados de la empresa,
accesible a los agentes económicos y sociales. El contenido y los criterios
de elaboración de dichas cuentas se desarrollan en el plan general de
contabilidad (PGC), compuesto de las siguientes cinco partes:4

El marco conceptual

El marco conceptual de la contabilidad es el conjunto de fundamentos,

principios y conceptos generales para identificar, interpretar y valorar los
hechos económicos y preparar la información contable. Los denominados
principios contables son las normas que rigen la preparación de esa
información y, de acuerdo con el PGC, son obligatorios los seis siguientes:

133
– Principio de empresa en funcionamiento: salvo prueba en
contrario, se acepta que la empresa continuará operando sin límite
temporal determinado. Por ello, la contabilidad no estima el valor
del activo o del patrimonio neto a efectos de su enajenación total o
parcial o de su liquidación por cese de la actividad. Es habitual que
el valor contable del activo y del patrimonio neto difieran
significativamente de sus respectivos valores teóricos y de sus
precios de mercado, siendo:
• El valor contable, el ofrecido por la contabilidad.
• El valor teórico, el estimado mediante las técnicas de valoración
de empresas.
• El precio de mercado, el de consenso de los agentes que actúan en
él.
Por ejemplo, cuando se retira del concesionario un automóvil, su
precio de mercado se devalúa más de un 20% y, sin embargo, su
valor contable en ese momento es igual al precio de compra. Lo
mismo sucede con otros bienes de consumo como los ordenadores:
en el instante de su entrega pierden una parte importante de su valor.
En general, el precio de mercado supera al valor contable
fundamentalmente porque la gestión integrada de los activos debe
hacer que el valor del conjunto supere al de la suma de las partes.
Además, esta relación también se justifica porque el valor contable
omite parte del valor (sobre todo, de los activos intangibles), aplica
criterios conservadores y se basa en los precios históricos de compra
mientras que el mercado los actualiza permanentemente. El Cuadro
3.1 muestra las relaciones entre el precio de mercado (PM) del
patrimonio neto y su valor contable (VC), correspondientes a varias
compañías españolas en distintas fechas. Bastantes de ellas ofrecían
un precio inferior a su valor contable debido a la crisis económica y
bursátil vigente en los años contemplados.

– Principio de devengo: como se adelantó en el capítulo 2, los hechos

contables se tienen que registrar cuando ocurren, con independencia
del momento en que se produzca la corriente monetaria, es decir, la
fecha de su cobro o pago. Un hecho ocurre cuando nace el derecho o
la obligación asociada. Por ejemplo:
• Si la empresa recepciona y toma posesión de un equipo, debe
registrarlo en ese momento como un activo, al margen de que lo
pague a plazos.

134
 • Igualmente, si realiza una venta debe contabilizarla en el
momento en que entrega el producto, con independencia de la
fecha de su cobro.

CUADRO 3.1
LA RELACIÓN ENTRE EL PRECIO (PM) Y EL VALOR
CONTABLE (VC)5

– Principio de uniformidad: adoptado un criterio contable, debe

mantenerse y aplicarse de manera uniforme a todos los hechos
similares, mientras no cambien los supuestos que motivaron su
elección. Si cambian estos supuestos, se podrá modificar el criterio,
pero explicando en la memoria de las cuentas anuales la incidencia
cuantitativa y cualitativa provocada por dicha modificación. Por
ejemplo, la variación del método de amortización del inmovilizado o
de valoración de las existencias exige esa aclaración. Este principio
de uniformidad facilita comparar los estados financieros de distintos
periodos y trata de evitar que se ajusten los resultados según interese
en cada coyuntura.
– Principio de prudencia: se será prudente en las valoraciones que se
efectúen en condiciones de incertidumbre, aunque sin dañar la
obligada imagen fiel que debe reflejar la contabilidad. Mientras que
únicamente se contabilizarán los beneficios obtenidos antes del
cierre del ejercicio, se tendrán en cuenta todos los riesgos tan pronto
se conozcan y hasta la fecha de formulación de las cuentas anuales.
Se trata de no sobrevalorar los ingresos y los activos y de no
infravalorar los gastos y los pasivos. Por ejemplo, el valor de lo
adeudado por un cliente debe corregirse en cuanto se conozca que se
ha solicitado su concurso de acreedores.
El principio de prudencia exige reconocer los gastos y las pérdidas
cuando se conoce que pueden producirse, incluso aunque respondan
solo a un riesgo cuantificable. Pero el beneficio de un hecho

135
 económico solo se registrará cuando se materialice. Si bien el
contable aplica a las pérdidas el mismo criterio que el mercado –
ambos los consideran en cuanto conocen que se pueden producir–,
no lo hace respecto al beneficio, puesto que no lo registra hasta que
se obtiene. Por el contrario, los inversores consideran en sus
decisiones el beneficio potencial tan pronto como intuyen que puede
obtenerse.
Esto explica, por ejemplo, el incremento de la cotización de una
acción cuando se difunde el rumor de una posible OPA,6 en la que el
comprador deberá pagar un precio mayor al de mercado para hacerse
con el control de la empresa objetivo.
Este mayor precio es necesario para convencer a los vendedores y se
justifica por las sinergias que espera generar el comprador. Lo
mismo sucede con un laboratorio cuando descubre un fármaco
importante: mientras el precio de mercado (y el valor teórico)
tenderán a aumentar de golpe porque el mercado (y el analista)
acumula en ese momento la mejora de todos los resultados futuros,
el beneficio contable se registrará paulatinamente, según se vaya
generando por las ventas de cada periodo. El valor contable
aumentará también paso a paso, en paralelo al beneficio anual
retenido.
Para registrar el gasto ya conocido pero pendiente de concretarse en
importe y fecha, se utiliza una cuenta genérica denominada
provisión, que sirve para imputarlo en el periodo en el que se
conoce, con independencia de su materialización y pago posterior.
El PGC define una provisión como una obligación actual derivada
de un suceso pasado, cuya cancelación probablemente originará una
salida de recursos y cuyo importe pueda medirse con fiabilidad. La
provisión se registra como un gasto en la cuenta de pérdidas y
ganancias y como un exigible, a largo o corto plazo, en el pasivo.
El principio de prudencia, por lo tanto, aplica un criterio
conservador, para proteger a los acreedores, pero sin que pueda
distorsionar la imagen fiel que deben presentar las cuentas anuales.

– Principio de no compensación: salvo que una norma lo permita, no

se pueden compensar las partidas del activo y del pasivo del balance
o los ingresos y los gastos de la cuenta de pérdidas y ganancias. Por
ejemplo:
• Un descubierto bancario en una cuenta corriente debe mostrarse

136
 en el pasivo corriente y no compensarse con los saldos a favor en
otras cuentas.
• Las compras y ventas realizadas a otra empresa deben registrarse
por separado para no alterar, entre otras magnitudes relevantes, el
volumen de las operaciones comerciales o el margen sobre ventas.
– Principio de importancia relativa: cuando no afecte
significativamente a la imagen fiel de la información contable, se
admitirá la no aplicación estricta de algunos de los principios y
criterios contables como, por ejemplo, el de no compensación si los
importes involucrados son reducidos y ocasionales. Pero el PGC no
cuantifica esa importancia relativa, lo que admite interpretaciones
diferentes o discrecionales.

El PGC incluye otros principios que, aunque no estén recogidos en el

apartado así denominado, sí lo están en otros epígrafes del marco
conceptual. Entre ellos:

– Principio de correlación de ingresos y gastos: para hallar el

resultado del ejercicio se deducirán de los ingresos los gastos
necesarios para generarlos.
– Principio del precio de adquisición: como el registro de los hechos
contables exige asignarles un valor monetario, con carácter general,
los elementos patrimoniales se valorarán en el momento inicial por
su coste histórico, es decir, por el precio de adquisición o el coste de
fabricación. Este coste de fabricación se aplica a los bienes
elaborados por la propia empresa, como las existencias o el
inmovilizado.

Cuando surjan conflictos entre los principios contables, prevalecerá el

que contribuya mejor a que las cuentas anuales representen la imagen fiel
del patrimonio, de la situación financiera y de los resultados de la empresa.
En cuanto a la valoración de los hechos económicos posteriores al de su
registro en el momento de la adquisición, el PGC establece los siguientes
métodos principales:

– Valor razonable: es el importe al que puede intercambiarse un

activo, sin deducir los costes de realizar la transacción, cuando las
partes están debidamente informadas, son independientes y cada una
persigue maximizar su ganancia. Se equipara con el precio del bien
en un mercado activo y organizado, que sea fluido y transparente,

137
 caracterizado por que el producto es homogéneo, que intercambian
muchos agentes informados y a unos precios conocidos. Los
mercados monetarios (de tipos de interés), de divisas y de valores (la
bolsa) o los de las materias primas son ejemplos de este tipo de
mercados. El valor razonable inicial equivale, en general, al coste de
adquisición. En ausencia de un mercado como el descrito, el valor
razonable se estima mediante un modelo solvente de valoración.
– Valor actual: es la suma de los flujos de caja que se espera que
genere el activo, actualizados a una tasa de descuento o
actualización adecuada al riesgo. Por ejemplo, el valor actual de un
cobro de 10.000 euros que se ingresará dentro de un año actualizado
a una tasa anual del 10% es de 9.090,90 euros (10.000 / 1,10). Esta
tasa de actualización debe equivaler a la rentabilidad que exige el
mercado (los inversores) al flujo de caja del activo y se halla como
suma del tipo de interés sin riesgo y una prima de riesgo.

Tasa de descuento = tipo de interés sin riesgo + prima de riesgo del activo

Esta prima de riesgo aumenta con el riesgo y se relaciona con la

rentabilidad exigida al activo según indica la Figura 3.1.

FIGURA 3.1
LA RELACIÓN ENTRE LA RENTABILIDAD Y EL RIESGO

Por ejemplo, las tasas empleadas por una empresa tecnológica son:7

Ingeniería y construcción 7-9%

Infraestructuras de tipo concesional
• Solar 4-6%
• Agua 5-7%
• Transmisión 8-12%

138
 • Cogeneración y otros 8-10%
Producción industrial: Bioenergía 5-10%

– Valor en uso: es la suma de los flujos de caja actualizados que se

espera que genere el activo en su explotación normal, considerando
su estado y riesgo.
– Valor recuperable: es el mayor importe entre el valor razonable del
activo, menos los gastos necesarios para su venta, y su valor en uso.
– Valor contable: es el que figura en los libros contables una vez
deducida su amortización acumulada y cualquier corrección
acumulada derivada del deterioro de su valor. El deterioro de valor
de un activo corriente o no corriente se produce cuando su valor
contable supera a su valor recuperable, como consecuencia de una
pérdida de valor diferente a la causada por la amortización.
Mientras que la pérdida por amortización es irreversible por ser su
origen el agotamiento del bien, la pérdida por deterioro, que depende
de la coyuntura, puede ser reversible si las circunstancias se tornan
favorables. La caída de la demanda del producto, por ejemplo, puede
provocar una pérdida por deterioro de una fábrica, pero si
posteriormente se recupera la demanda, también se recuperará el
deterioro. Esta reversión tiene como límite el valor contable del
activo antes de registrar el deterioro.8 La estimación del deterioro es
obligatoria para los activos para los que existan indicios de haberse
producido y, al menos, anualmente para los intangibles de vida
indefinida.
Estas correcciones valorativas por deterioro, así como su eventual
reversión, son un gasto o un ingreso, respectivamente, en la cuenta
de pérdidas ganancias. El deterioro acumulado se recoge en una
cuenta reductora del balance que minora el importe del activo
correspondiente. Por ejemplo, el deterioro de valor de un terreno por
la caída de los precios de mercado se contabiliza por:

100.000 Pérdida por deterioro (G) a Deterioro de valor (A) 100.000

El primer apunte es un gasto (G) y el segundo reduce el valor del

activo (A). Si luego se recupera el mercado, se revertirá la parte del
deterioro del activo recuperado (primer apunte), siendo su
contrapartida un ingreso (segundo apunte):

139
 50.000 Deterioro de valor (A) a Reversión del deterioro (I) 50.000

– Coste amortizado: este método, el más complicado, se aplica solo a

algunos instrumentos financieros, como los préstamos. Este criterio
exige calcular primero el tipo de interés efectivo del préstamo para
que su coste incluya la repercusión de los gastos asociados a la
operación financiera. De este modo, dichos gastos se incorporan a la
cuenta de pérdidas y ganancias incluidos en el tipo de interés
efectivo. Luego, frente al criterio de registrar en el pasivo el valor
nominal de la deuda pendiente de amortizar, el PGC establece que se
haga por el importe que corresponda a su coste real. El anexo 2
muestra cómo hallar el tipo de interés efectivo y el coste amortizado.

– Valor residual: es el estimado al final de la vida útil del activo.

Por último, dada la dificultad de que el PGC contemple toda la

casuística contable de las empresas, este marco conceptual constituye una
guía que ha de ser adaptada en cada situación, aunque con ello se deja una
cierta libertad de interpretación de las transacciones, lo que puede afectar a
la fiabilidad de los estados financieros.

Las normas de registro y valoración

La segunda parte del PGC especifica los criterios y las reglas de

aplicación obligatoria para la contabilización de determinados hechos
contables con el doble objetivo de:

– Alinear la norma española con las normas NIC de la Unión Europea.

– Incorporar al PGC los criterios que desde 1990 se han introducido en
las adaptaciones de los planes contables de determinados sectores de
actividad.

Las cuentas anuales

Este apartado del PGC formula las normas para elaborar las cuentas
anuales y establece los modelos y formatos que se deben utilizar. Las
cuentas incluyen los cinco documentos siguientes, que deben ser leídos
conjuntamente, pues forman una unidad:

– El balance, que se puede presentar en un formato normal o en uno

140
 abreviado, siendo este último voluntario para las empresas que al
cierre de dos ejercicios consecutivos cumplan, al menos, dos de las
tres siguientes condiciones:
• Que el activo no supere los 4.000.000 de euros.
• Que la cifra anual de negocios no supere los 8.000.000 de euros.
• Que la plantilla no supere los 50 trabajadores.
– La cuenta de pérdidas y ganancias, que presenta los costes y
gastos agregados por naturaleza. Por ejemplo, todos los gastos de
personal se agrupan en la misma partida con independencia de la
función que los genere (producción, comercial, administración…).
También existe un formato abreviado que podrán usar las empresas
que al cierre de dos ejercicios consecutivos cumplan, al menos, dos
de las tres siguientes condiciones:
• Que el activo no supere los 11.400.000 euros.
• Que la cifra anual de negocios no supere los 22.800.000 euros.
• Que la plantilla no supere los 250 trabajadores.
– El estado de cambios en el patrimonio neto, que explica la
variación del patrimonio neto de la empresa durante un periodo,
desglosada por conceptos, siendo los principales: el resultado del
periodo, los dividendos aprobados y las ampliaciones y reducciones
de capital. También existe un formato abreviado que lo pueden
aplicar las empresas que cumplan los criterios exigidos para
presentar el balance abreviado, reseñados anteriormente.
– El estado de flujos de efectivo (EFE), que calcula el flujo de caja
generado por la empresa durante un periodo, indicando el origen del
dinero ingresado por la empresa y su destino. Para ello, desglosa los
flujos de caja en las actividades de explotación, inversión y
financiación. El EFE muestra la capacidad de la empresa para
generar efectivo o activos equivalentes al efectivo, es decir:
• La tesorería depositada en la caja de la empresa.
• Los depósitos bancarios a la vista.
• Los instrumentos financieros que sean convertibles en efectivo y
que en el momento de su adquisición tengan un vencimiento no
superior a tres meses, siempre que no exista riesgo significativo
de cambios de su valor y formen parte de la gestión normal de la
tesorería de la empresa.
El EFE solo es obligatorio para las empresas que no puedan

141
 presentar el balance en su modelo abreviado, siendo voluntario para
el resto.

– La memoria, que completa, amplía y comenta la información de los

estados financieros y describe, principalmente:
• El objeto, que define las actividades de la empresa.
• Los criterios de presentación de los estados financieros.
• La aplicación de resultados, indicando el retenido y los
dividendos.
• Las normas de registro y valoración de los hechos contables.
• Las aclaraciones a las principales partidas de los estados
financieros.
• Las operaciones en moneda extranjera y con partes vinculadas, es
decir, cuando una controla o puede controlar a otra, directa o
indirectamente, o ejerce una influencia significativa sobre sus
decisiones.
• La situación fiscal y las actuaciones con relación al medio
ambiente.
• Los hechos posteriores al cierre del ejercicio que nazcan de
circunstancias ya existentes a dicha fecha o que, no habiendo
ocurrido aún, ayuden a comprender la posición de la empresa.

En general, las cuentas anuales se elaborarán para cada ejercicio de

doce meses y deberán formularse por los administradores en el plazo
máximo de tres meses desde el cierre del ejercicio. Deben ser aprobadas,
en su caso, por los propietarios en otros tres meses desde su formulación.
De cada partida se incluirá su importe en el ejercicio y en el anterior para
que sea posible evaluar la evolución de la empresa. También existe un
formato abreviado para la memoria que podrá utilizarse por las empresas
que puedan presentar el balance abreviado. El anexo 1 resume las normas
para la presentación de las cuentas anuales.

Ejercicio 1

Si la financiación de la empresa se compone solo de patrimonio

neto y financiación espontánea, calcular su tesorería al final de
noviembre sabiendo que:

142
 • Tesorería inicial del mes = 7.000 €.
• Dotación mensual a amortizaciones = 8.750 €.
• Beneficio del mes antes de impuestos = 70.000 € (el impuesto de
todo el año lo contabiliza esta empresa en diciembre).
• El inmovilizado neto final se incrementó en 15.000 € con relación
al del inicio del mes.
• El capital corriente operativo (sin incluir la tesorería operativa)
se redujo en 1.000 €.

Solución

Como en el inmovilizado neto final ya se ha deducido la

amortización del mes, resulta:
Aumento del activo neto sin la tesorería = 15.000 − 1.000 =
14.000€
Aumento del PN y pasivo = 70.000€
Tesorería final = 7.000 − 14.000 + 70.000 = 63.000€

El cuadro de cuentas

Esta cuarta parte del PGC relaciona todas las cuentas contables para el
registro de los asientos. Para cada una se incluye:

– Su definición, es decir, su contenido y los sucesos y transacciones

que incluye.
– Su relación con otras cuentas, es decir, el detalle de las
contrapartidas, de acuerdo con el principio dual o de partida doble
comentado en el Capítulo 2.

Las cuentas se clasifican en los denominados subgrupos del PGC que,

a su vez, se integran en los diez grupos del Cuadro 3.2.

CUADRO 3.2
LOS GRUPOS DE CUENTAS DEL PGC ESPAÑOL

Grupo Contenido
0 Contabilidad analítica: no regulada por el PGC

143
 Financiación básica: fondos propios, subvenciones,
1
provisiones y deudas a largo plazo
Activo no corriente: intangible, material y financiero,
2
amortización acumulada y deterioro de valor
Existencias: comerciales, materias primas, productos en
3
curso/terminados y deterioro de valor
Acreedores y deudores comerciales: proveedores,
4
acreedores, clientes y deudores varios
Cuentas financieras: deudas e inversiones financieras a
5
corto plazo y tesorería
Compras y gastos: compras, servicios exteriores, tributos,
6
gastos de personal, financieros…
Ventas e ingresos: ventas, variación de existencias e
7
ingresos financieros y excepcionales
Gastos imputados al patrimonio neto: no pasan
8
directamente por pérdidas y ganancias
Ingresos imputados al patrimonio neto: no pasan
9
directamente por pérdidas y ganancias

El grupo 0 se reserva para desarrollar la contabilidad de gestión o

analítica que, como se justificó en el Capítulo 2, es de libre diseño por la
empresa. Los grupos 8 y 9 se incluyen para recoger los gastos e ingresos
del periodo que no pasan, al menos inicialmente, por la cuenta de pérdidas
y ganancias, sino que afectan directamente al patrimonio neto. Entre este
tipo de gastos se encuentran, por ejemplo, los derivados de una ampliación
o reducción del capital social. Entre los ingresos se incluyen las
subvenciones no reintegrables recibidas de organismos oficiales.

Las definiciones y relaciones contables

La última parte del PGC, la más extensa y detallada, define cada

cuenta contable y las características de los hechos que recoge. Esta parte,
al igual que la anterior, es opcional, aunque es recomendable mantener la
terminología y los criterios del PGC para facilitar la comprensión de la
información contable.

144
El plan general de contabilidad para pymes

En el año 2007, con vigencia desde enero de 2008, se editó el PGC en

su versión para pymes (PGC Pymes)9 que puede ser utilizado si se desea
en lugar del PGC normal por aquellas empresas que, a la fecha de cierre de
dos ejercicios seguidos, cumplan, al menos, dos de los siguientes
requisitos:

– Que el activo no supere los 2.850.000 euros.

– Que la cifra anual de negocios no supere los 5.700.000 euros.
– Que la plantilla media durante el ejercicio no supere los 50
trabajadores.

Las empresas perderán la potestad de aplicar el PGC Pymes si durante

dos ejercicios seguidos dejan de cumplir dos de los requisitos anteriores.
Los formatos de los estados financieros del PGC Pymes son prácticamente
idénticos a los abreviados del PGC. Algunas de estas empresas, aunque
cumplan los requisitos anteriores, no pueden aplicar el PGC Pymes debido
a su especial relevancia. Es el caso de las que tengan títulos cotizando en
algún mercado regulado de la Unión Europea, las que tengan una moneda
funcional diferente al euro,10 las integradas en un grupo de sociedades con
la obligación de presentar las cuentas anuales consolidadas (obtenidas al
integrar las cuentas de todas las empresas del Grupo) y aquellas entidades
financieras que tengan que suministrar información periódica a algún
organismo regulador.

Las principales diferencias del PGC Pymes con el PGC se refieren a

que el primero:

– No considera operaciones y cuentas de escaso uso por las pymes,

como el fondo de comercio, los planes de pensiones o la
combinación de negocios.11
– Simplifica la valoración de algunos instrumentos financieros.
– Usa unos estados financieros más sencillos, similares a los
abreviados del PGC.

Además de este plan para pymes existe un régimen especial más

sencillo para las microempresas, que son las que al cierre de dos ejercicios
consecutivos cumplen, al menos, dos de los siguientes requisitos:

145
 – El activo no supera el millón de euros.
– La cifra de negocios no supera los dos millones de euros.
– El número de trabajadores no supera los diez.

La facultad de aplicar este plan especial para microempresas se pierde

cuando se dejen de reunir al menos dos de los tres requisitos anteriores
durante dos ejercicios seguidos. Este plan pretende simplificar el
tratamiento contable de determinadas transacciones, como el
arrendamiento financiero, la valoración de los instrumentos financieros y
el impuesto sobre el beneficio de sociedades.

El informe de gestión

El informe de gestión debe contener una exposición fiel sobre la

evolución de los negocios y la situación de la sociedad, junto con una
descripción de los principales riesgos e incertidumbres a los que se
enfrenta la empresa.12 Para mejorar la comprensión de la evolución, los
resultados y la situación de la sociedad, se incluirán indicadores
financieros y no financieros, específicos de la actividad de la empresa.
También incluirá información sobre cuestiones relativas al medio
ambiente, al personal, a acontecimientos importantes para la sociedad
ocurridos después del cierre del ejercicio, a su evolución previsible y a las
actividades en materia de investigación y desarrollo. Las sociedades que
formulen el balance y el estado de cambios en el patrimonio neto
abreviados están exentas de elaborar este informe.

3.2. El balance y la información que

aporta
Según lo expuesto, la inversión (el activo) y la financiación (el
patrimonio neto y pasivo) mantenidas en un momento determinado
componen el balance de situación de la empresa. De acuerdo con el PGC:

– El activo reúne todos los bienes y derechos:

• Que la empresa puede valorar monetaria y razonablemente.
• De los que espera obtener un rendimiento.

146
 • Que controla económicamente, aunque no sean de su propiedad,
como es el caso de los arrendados mediante un contrato de
leasing.
– El pasivo o exigible está integrado por todas las obligaciones
existentes y surgidas como consecuencia de sucesos pasados, para
cuya extinción la empresa planea desprenderse de recursos
rentables.
Incluye:
• La deuda financiera, como los créditos, las obligaciones, los
bonos y el arrendamiento financiero o leasing.
• El exigible no financiero (como las cuentas con proveedores y
otros acreedores).
– El patrimonio neto equivale a la diferencia entre el activo y el
pasivo y se compone de las aportaciones realizadas por sus
propietarios, que no tengan la consideración de pasivos, y de los
resultados acumulados u otras variaciones que le afecten. Por ello, el
PGC lo define como la parte residual de los activos de la empresa,
una vez deducidos todos sus pasivos. Este patrimonio valora, con
criterios contables, la propiedad de los accionistas en la empresa.

El balance se denomina de situación porque la inversión y la

financiación mantenidas que recoge se refieren a un momento dado. El
balance, como la cuenta de pérdidas y ganancias, se debe preparar
trimestral y mensualmente para controlar periódicamente la situación y
evolución de la empresa, además de al final del ejercicio contable para
rendir las cuentas anuales.
Las empresas que cotizan en bolsa tienen obligación de enviar los
estados financieros trimestrales a la Comisión Nacional del Mercado de
Valores (CNMV) para su conocimiento público. El Cuadro 3.3 recoge los
elementos del balance según el PGC, indicando sus partidas más
representativas, como se describen a continuación.

CUADRO 3.3
EL BALANCE DE SITUACIÓN SIMPLIFICADO DEL PGC
ESPAÑOL

Activo Patrimonio neto y pasivo

Activo no corriente Patrimonio neto

147
- Inmovilizado intangible - Fondos propios
- Inmovilizado material - Subvenciones
- Inversiones financieras a largo
Pasivo no corriente
plazo
Activo corriente - Provisiones a largo plazo
- Existencias - Deudas a largo plazo
- Deudores comerciales y otros Pasivo corriente
- Inversiones financieras a corto
- Deudas a corto plazo
plazo
- Acreedores comerciales y
- Efectivo y otros activos líquidos
otros

3.2.1. Las partidas del activo

El activo se desglosa en no corriente y corriente según el siguiente
detalle.

Activo no corriente

Incluye los activos destinados a servir de forma duradera en las

operaciones, incluidas las inversiones financieras cuyo vencimiento o
enajenación se producirá pasado un año. Sus componentes principales son:

– Inmovilizado intangible: son activos no monetarios, sin apariencia

física, valorados a su coste de producción o de adquisición. Se
compone de los gastos activados, es decir, los que se consideran
como una inversión en lugar de un gasto del periodo. Incluye, entre
otras partidas, las siguientes:
• Investigación, para el desarrollo y mejora de los conocimientos
científicos y técnicos.
• Desarrollo, a fin de aplicar los resultados de la investigación a los
procesos y los productos.
Aunque, en general, son gastos del ejercicio, los gastos de I+D se
pueden activar, es decir, registrar como un inmovilizado por
considerar que constituyen una inversión y no un gasto del

148
 periodo, si cumplen las tres siguientes condiciones:
– Están individualizados por proyectos.
– Su coste está periodificado, es decir, distribuido en el tiempo.
– Hay motivos fundados para esperar que el proyecto sea
rentable.
Los gastos de I+D activados se amortizan linealmente durante la
vida útil de explotación del proyecto a que den lugar, estimada
con criterios físicos, comerciales, técnicos o económicos. Los
gastos de investigación se amortizan en un plazo máximo de cinco
años y los de desarrollo, salvo prueba en contrario, también en ese
plazo máximo. Cuando haya una duda razonable sobre el éxito del
proyecto, su coste se traspasará al resultado del periodo.
• Concesiones administrativas, se registran por los gastos
incurridos y el precio abonado para obtener los derechos de
investigación o explotación otorgados por la Administración
Pública. Por ejemplo, una empresa es concesionaria de una
autopista si tiene derecho a explotarla durante los años de la
concesión.
• Propiedad industrial, se registra por el importe de desarrollar
internamente o adquirir la propiedad o el derecho de uso de
patentes y licencias. Está sujeta a amortización durante su vida
útil, sin límite de años, y a deterioro de valor.
• Fondo de comercio, para recoger, en la adquisición de otro
negocio, lo pagado en exceso sobre su valor contable. Este exceso
es la diferencia entre el precio abonado y la diferencia entre el
valor de los activos adquiridos y los pasivos asumidos. El fondo
de comercio no se amortiza, pues se considera que no tiene una
vida finita, pero está sujeto a deterioro, el cual ha de estimarse, al
menos, anualmente. En este caso, el deterioro registrado no es
reversible: aunque cambien las circunstancias la reducción del
valor del fondo de comercio no puede recuperarse. La existencia
de un fondo de comercio exige dotar una reserva indisponible (no
distribuible) de, al menos, un cinco por ciento del importe del
citado fondo y si no existiera beneficio o éste fuera insuficiente
para realizar esta dotación, se dotará con reservas disponibles.13
• Aplicaciones informáticas, por el importe abonado para elaborar
internamente o comprar la propiedad o el derecho de uso de
programas informáticos y de páginas web, siempre que se prevea

149
 usarlos durante varios años, sin incluir los gastos de
mantenimiento. Los criterios de registro y amortización coinciden
con los fijados para los gastos de desarrollo.
El PGC no reconoce como inmovilizado intangible los gastos de
primer establecimiento, las marcas, las cabeceras de periódicos o
revistas, los sellos o denominaciones editoriales, las listas de clientes
u otras partidas similares generadas internamente.

– Inmovilizado material: se compone de los activos no corrientes

tangibles, con apariencia física e incluye, entre otros: los terrenos,
las construcciones, las instalaciones, la maquinaria, el mobiliario, los
equipos para el proceso de la información y los elementos de
transporte. Inicialmente, el inmovilizado material se valora a su
coste de producción o de compra, debiéndose añadir:
• Los gastos asociados, como los de transporte y puesta en
operación.
• Los costes de desmantelamiento, por su estimación inicial. Por
ejemplo, una empresa petrolera informa que «el coste de los
elementos del inmovilizado material comprende su precio de
adquisición, todos los costes directamente relacionados con la
ubicación del activo y su puesta en condiciones de
funcionamiento y el valor presente de los desembolsos que se
espera sean necesarios para cancelar cualquier coste de
desmantelamiento y retiro del elemento o de rehabilitación del
emplazamiento físico donde se asienta, cuando constituyan
obligaciones incurridas bajo determinadas condiciones».14
Por ejemplo, si una máquina presenta los siguientes datos:
– El precio de compra al contado es de 30.000 € (ya deducido un
descuento por pronto pago del 4%).
– Los gastos de transporte y puesta en marcha ascienden a 3.500
€.
– El valor actual de los gastos de desmantelamiento se estiman
en 3.200 €.
El asiento para registrar su compra, sin incluir el IVA, es:

Tesorería (A) 33.500

36.700 Inmovilizado
a Provisión por desmantelamiento
material (A)
(P) 3.200

150
• Los costes de las grandes reparaciones, por su importe en valor
actual, que se realicen con intervalos superiores al año. Este
importe se amortizará de forma distinta a la del resto del elemento
durante el periodo que medie hasta la gran reparación. Si estos
costes no estuvieran especificados en la adquisición o
construcción, podrá utilizarse el precio actual de mercado de una
reparación similar. Cuando se realice la gran reparación, su coste
se añadirá al valor contable del inmovilizado y se amortizará hasta
la siguiente revisión. Asimismo, se dará de baja cualquier importe
sustituido por la reparación que pudiera quedar en el valor
contable del citado inmovilizado.
• Los impuestos indirectos (el IVA principalmente) cuando no
sean recuperables de Hacienda, como el vinculado a una
subvención.
• Los gastos financieros devengados en los proyectos que duren
más de un año. «Los costes por intereses de la financiación
directamente atribuibles a la adquisición o construcción de activos
que requieren de un período superior a un año para estar en
condiciones de uso, son capitalizados formando parte del coste de
dichos activos…».15
Los costes de renovación, ampliación o mejora de un activo solo se
activarán si aumentan su capacidad de producción o su
productividad o alargan su vida útil, debiéndose dar de baja, a la
vez, los elementos sustituidos. El inmovilizado material está sujeto a
las correcciones valorativas por amortización y deterioro, siendo
este último reversible si mejoran las circunstancias. Además, se
presenta en el balance por su valor neto contable, es decir,
deduciendo el importe de la amortización acumulada, realizada
según un plan sistemático, y de la eventual corrección valorativa o
ajuste por deterioro del valor.
Si se vende o retira un inmovilizado material se reconocerá el
resultado en la cuenta de pérdidas y ganancias. Por ejemplo, el
asiento (sin incluir los impuestos) de la venta al contado por 3.000
euros de una máquina contabilizada por 6.000 euros y con una
amortización acumulada de 2.000 euros es:
3.000 Tesorería (A)
2.000 Amortización acumulada (A)

151
 1.000 Pérdida del inmovilizado (G) a Inmovilizado material
(A) 6.000
Este asiento reconoce el cobro, da de baja el inmovilizado bruto,
cancela su amortización acumulada y anota como un gasto la
pérdida por la venta.

– Inversiones financieras a largo plazo: engloban las realizadas en

cualquier tipo de instrumento financiero y los intereses devengados
pendientes de cobro, ambos con vencimiento superior a un año.
Incluyen las inversiones en patrimonio neto de otras empresas y los
préstamos concedidos por la empresa. También las fianzas y los
depósitos a largo plazo otorgados a terceros.
– Otros activos no corrientes: incluye las inversiones inmobiliarias,
no afectas a la explotación y cuyo objetivo sea obtener rentas y
plusvalías, y los impuestos diferidos derivados de los derechos de
cobro surgidos por la diferencia entre los criterios contables y
fiscales. Los impuestos diferidos representan un derecho y son un
activo porque se espera que reduzcan la carga fiscal de los periodos
posteriores. En este sentido, las diferencias entre el impuesto
contable y el fiscal pueden ser permanentes y temporarias:
• Las diferencias permanentes corresponden a conceptos que no
se podrán deducir en el futuro, como una sanción, por ejemplo.
Análogamente, un beneficio que esté exento fiscalmente por
haberse reinvertido es un ingreso contable que no será ingreso
fiscal (no se incorpora para hallar la base del impuesto). Estas
diferencias no afectan a los impuestos futuros y no se
contabilizan: se ajustan extracontablemente para obtener el
beneficio fiscal.
• Las diferencias temporarias son aquéllas derivadas de la distinta
valoración contable y fiscal de algunos hechos que sí afectan a la
carga fiscal futura. El PGC distingue entre las diferencias
temporarias:
– Imponibles, que incrementarán la carga fiscal futura y figuran
en el balance como un pasivo diferido, es decir, como un pago
aplazado.
– Deducibles, que reducirán la carga fiscal futura, por lo que se
registran en el balance como un activo diferido, es decir, como
un cobro aplazado.

152
El activo corriente

El PGC incluye como activos corrientes:

– Activos no corrientes mantenidos para la venta: es el

inmovilizado que se espera vender dentro del año siguiente a su
clasificación en esta cuenta, como un terreno o una participación
societaria en otra empresa. Un inmovilizado se clasificará como
mantenido para la venta si se espera recuperar su valor al enajenarlo
y siempre que esté disponible para la venta y ésta sea altamente
probable. Mientras un activo se mantenga en esta cuenta no se
amortizará, pero sí se dotarán las correcciones valorativas de forma
que el valor contable no exceda del valor razonable menos el gasto
estimado para su venta.
– Las existencias: son, principalmente, los bienes que se consumirán
en los procesos de producción o prestación del servicio o que se
venderán en el curso normal de las operaciones. También incluyen
las existencias de combustibles, los repuestos para el inmovilizado,
los envases y el material de oficina. Las existencias comprenden los
productos y servicios, en sus distintas fases de elaboración, es decir:
• Las mercancías: se adquieren para ser vendidas sin
transformación.
• Las materias primas: se transforman y se incorporan al
producto.
• Los materiales: se incorporan al producto sin ser transformados.
• Los repuestos: son piezas para reemplazar a otras similares del
inmovilizado y cuyo plazo de almacenamiento sea inferior a un
año (los repuestos con plazo superior al anual forman parte del
inmovilizado). Las existencias, por ejemplo, de una compañía
aérea se limitan a los recambios y otros materiales para el
mantenimiento de las aeronaves.
• Los productos en curso: los que se encuentran en fase de
transformación. Incluyen también el valor de los servicios en
curso, como los gastos pendientes de facturar, incurridos en la
realización de un proyecto.
• Los productos semiterminados: son los finalizados en una o
más fases pero que se encuentran pendientes de transformación o
ensamblaje posterior.

153
 • Los productos terminados: son los destinados a la venta.
• Los subproductos y residuos: son los que teniendo un valor
económico, son accesorios o se obtienen junto a la producción
principal.
En general, las existencias de productos y servicios en curso se
valoran por su precio de adquisición o su coste de fabricación. Este
valor incluirá el IVA no recuperable de la Hacienda Pública y los
gastos financieros devengados por la adquisición o fabricación de
las existencias que precisen más de un año para estar en condiciones
de venta. Esto último es habitual en los sectores de la construcción y
de buques de gran tonelaje.
Puesto que no todas las unidades se compran o fabrican al mismo
coste, es preciso decidir cómo se valoran las existencias. El PGC
admite los dos siguientes métodos, con independencia de que la
empresa decida utilizar otros en su contabilidad analítica (p. ej., el
LIFO, en el que la última unidad que entra es la primera en salir, last
in first out):
• El método FIFO (first in, first out): considera que la primera
unidad que entró en el almacén es la primera en venderse, aunque
éste no sea el flujo físico real. Con inflación, este método aumenta
el valor de las existencias y del margen bruto.
• El método del coste promedio: todas las unidades del almacén se
valoran al coste medio, siendo el mismo para todas las existentes
en un momento dado. Cuando hay inflación, este método reduce
el valor de las existencias y del margen bruto, aunque no tanto
como el LIFO.
El margen bruto y, por lo tanto, el beneficio varían, lógicamente,
con el método que se aplique. Supongamos que el stock inicial es
nulo y que durante un mes se han fabricado dos lotes de un mismo
producto, de acuerdo con los datos del Cuadro 3.4, en el que
también figuran los datos de ventas.

CUADRO 3.4
LOS MÉTODOS DEL PGC PARA VALORAR LAS EXISTENCIAS

154
El coste promedio es la media ponderada de los costes de producir
los lotes:

(61 × 400 + 70 × 500) / (400 + 500) = 66

La diferencia del margen bruto del mes corresponde a la diferencia

en el valor del stock. Si al principio de mes no había existencias del
producto, la diferencia en el margen bruto y el valor del stock de
cada método se explica por:

• En el método FIFO se venden 400 unidades del primer lote y 200

del segundo, con un coste de ventas total de 38.400 euros (400 ×
61 + 200 × 70). El valor del stock final corresponde a las 300
unidades restantes del segundo lote, es decir, 21.000 euros.
• En el método del coste promedio todas las unidades producidas se
valoran a 66 euros, por lo que las 600 unidades vendidas tienen un
coste de 39.600 (66 × 600) euros y las 300 del stock final se
valoran en 19.800 euros (66 × 300).
Las existencias están sujetas a las correcciones valorativas por
deterioro y obsolescencia que surgen cuando el valor contable de las
existencias es inferior a su valor neto realizable, es decir, el
estimado por su venta deducidos los gastos de la misma. El deterioro
debido, por ejemplo, a una caída coyuntural del precio de venta de
mercado puede ser reversible, pero la obsolescencia, destrucción o
pérdida de las existencias son irreversibles. Estas correcciones
valorativas:

• Rebajan el valor contable de las existencias en el balance.

• Se registran como un gasto en la cuenta de pérdidas y ganancias.

155
 El asiento, si se estima un deterioro de las existencias de 900 euros,
es:
900 Pérdidas por deterioro existencias a Deterioro de valor de las
existencias 900
Las pérdidas por deterioro aumentan los gastos y reducen el valor
del stock. La cuenta de Deterioro de valor de las existencias es del
activo con signo negativo.

– Los deudores comerciales y otras cuentas a cobrar: se componen

de los créditos concedidos a los clientes por sus compras de bienes y
servicios que sean la actividad principal de la empresa.

• El saldo de los clientes que se consideren de dudoso cobro se

registran en una cuenta diferenciada.
• La posible insolvencia se anota como un deterioro que reduce el
saldo de clientes en el balance y figura como un gasto en la cuenta
de pérdidas y ganancias (en la cuenta de Pérdidas por deterioro
de créditos por operaciones comerciales). La estimación del
importe puede hacerse individualmente o para un grupo de
créditos de riesgo similar. Por tratarse de un deterioro, esta
insolvencia puede ser reversible y recuperarse como un ingreso en
la cuenta de pérdidas y ganancias.
• Las insolvencias firmes (irreversibles) se registrarán para
reconocer la pérdida definitiva del derecho de cobro. Aparecerá
como un gasto en la cuenta de pérdidas y ganancias (Pérdidas de
créditos comerciales incobrables) con la contrapartida del menor
valor de la cuenta de clientes.
Por ejemplo, se vende a crédito una máquina por 100, luego se juzga
al cliente como de dudoso cobro, reconociendo un deterioro del 20%
y, al final, solo se cobra la mitad de la deuda inicial. Los sucesivos
asientos son:

1. 100 Deudores (A) a Ventas (I) 100

2. 100 Deudores de dudoso
a Deudores (A) 100
cobro (A)
3. 20 Pérdidas por deterioro a Deterioro de valor (A)
(G) 20
4. 30 Pérdidas de créditos

156
 comerciales (G)
20 Deterioro de valor (A)
a Deudores de dudoso
cobro (A) 50
a Deudores de dudoso
5. 50 Tesorería (A)
cobro (A) 50

Esta cuenta de deudores incluye también otros posibles deudores y,

en concreto, los anticipos al personal y las deudas de las
administraciones públicas con la empresa (las subvenciones y la
devolución de impuestos, entre otras). Los deudores se registran a su
valor nominal cuando su vencimiento sea inferior a un año y están
sujetos a correcciones valorativas en caso de insolvencia del deudor.

– Las inversiones financieras a corto plazo: son las mantenidas en

cualquier forma de instrumento financiero que tenga un vencimiento
no superior a un año o sin vencimiento si se tiene la intención de
venderlo durante ese plazo. Su objetivo principal es rentabilizar los
excedentes de tesorería, preservando el capital invertido. Incluyen
también:

• Los dividendos e intereses devengados a favor de la empresa pero

pendientes de cobro.
• Las fianzas y depósitos otorgados a corto plazo.
• La parte de las inversiones financieras a largo plazo que venza a
corto.

– El efectivo y otros activos líquidos: se compone del dinero en caja,

de las cuentas corrientes y de los depósitos a corto plazo en
entidades financieras, así como las inversiones financieras con un
vencimiento no superior a tres meses, sin riesgo relevante de que
cambien sus valores y que formen parte habitual de la gestión de
tesorería.

3.2.2. Las partidas del patrimonio neto

El PGC define el patrimonio neto como la parte residual de los activos
de la empresa, una vez deducidos todos sus pasivos. Se compone

157
principalmente de:

Los fondos propios

Están integrados por:

– El capital social: recoge las aportaciones sociales de los accionistas.

En las sociedades anónimas el capital, cuyo importe mínimo es de
60.000 euros, está dividido en acciones. Tiene que estar suscrito en
su totalidad y pagado al menos en una cuarta parte,
desembolsándose el resto según dispongan los estatutos sociales. El
capital social es el producto del número de acciones por su valor
nominal, representando cada acción una parte alícuota de la
propiedad. Esta propiedad da derecho a recibir información sobre la
empresa, participar en el reparto del resultado, asistir y votar en las
juntas de accionistas e impugnar sus acuerdos,16 suscribir con
preferencia las ampliaciones de capital y la emisión de obligaciones
convertibles en acciones y cobrar la cuota de liquidación en caso de
disolución de la sociedad. Los socios responden solo por el capital
suscrito.
El capital social aumenta cuando se amplía el capital y disminuye
por las reducciones de capital. Ambas operaciones societarias
pueden realizarse mediante la variación del número de acciones o de
su valor nominal y deben inscribirse en el Registro Mercantil.
Las acciones se emiten a su valor nominal, pero el importe
desembolsado por el accionista puede ser:
• Mayor que el valor nominal: en este caso, la ampliación se hace
con prima de emisión, que debe abonarse totalmente cuando se
suscribe. Esta prima constituye una reserva, según se comenta
posteriormente.
• Inferior al valor nominal: la ampliación es liberada total o
parcialmente, es decir, la totalidad o parte del importe se hace con
cargo a reservas. Cuando es totalmente liberada el accionista no
realiza ningún desembolso.
Los fondos propios se minoran, mediante una cuenta diferenciada,
con los desembolsos pendientes y no exigidos aún a los accionistas
(es la cuenta de Socios por desembolsos no exigidos), así como por
las acciones en autocartera, que son las adquiridas por la sociedad

158
 anónima que cotiza en bolsa para negociar con ellas y no para
amortizarlas. Las acciones propias adquiridas directa o
indirectamente por la sociedad anónima no podrán superar, salvo
excepciones, el diez por ciento del capital suscrito.17
En las sociedades de responsabilidad limitada su capital, cuyo
mínimo es de 3.000 euros, está dividido en participaciones sociales y
tiene que estar totalmente desembolsado. Los socios tienen
preferencia en la transmisión de acciones, luego la tiene la propia
empresa para amortizarlas y, solo después, se podrán ofrecer a
terceros.
Las sociedades de capital que no coticen no podrán asumir o
suscribir, salvo casos excepcionales, sus propias acciones o
participaciones ni las de su sociedad dominante (la matriz).
Tampoco pueden hacerlo una vez emitidas, salvo en casos
determinados, como, por ejemplo, para reducir el capital.

– Las reservas: corresponden a beneficios obtenidos por la empresa y

no distribuidos a los accionistas. Como el resto de las partidas del
patrimonio neto y del pasivo, las reservas no representan dinero,
sino que indican que en su momento se generó una autofinanciación
que ya se encuentra materializada en algún elemento del activo. Las
principales reservas son:
• La prima de emisión de las acciones: es el exceso de la aportación
realizada por los accionistas por encima del valor nominal de las
acciones y que ha de desembolsarse íntegramente en el momento
de la suscripción. Si se emiten 10.000 acciones a un precio de 10
euros, que se desembolsa en su totalidad, y si el valor nominal de
la acción es de 1 euro, el exceso del precio de emisión de 9 euros
por acción se contabiliza por:18

Tesorería (A) 100.000 a Capital social (PN) 10.000

Reserva por prima de emisión (PN) 90.000

El activo aumenta por la tesorería y el patrimonio neto por el total

del importe ampliado (el capital social y la prima). La Ley de
Sociedades de Capital no limita la disponibilidad de la prima de
emisión en las sociedades de responsabilidad limitada, por lo que
puede utilizarse para ampliar el capital o distribuir un dividendo

159
 extraordinario.19
• La reserva legal: es la exigida por la ley para constituir una
reserva de, al menos, el 20% del capital social. Para ello, se
destinará, con prioridad, al menos el 10% del beneficio del
ejercicio hasta lograr ese porcentaje.20
• Las reservas voluntarias: son las acordadas por la junta de
accionistas con motivo de la distribución del resultado. Estas
reservas son de libre disposición, es decir, se pueden aplicar para
abonar un dividendo extraordinario o para hacer una ampliación
de capital. Cuando ésta se haga con cargo a reservas, podrán
utilizarse para ello las reservas disponibles, la prima de emisión y
las legales en la parte que exceda del 10% del capital social ya
aumentado.21
Si la ampliación de capital se hace por debajo de la par (a un
precio inferior al valor nominal de la acción), el defecto sobre
dicho nominal se debe traspasar al capital social desde la cuenta
de una reserva disponible. Si la ampliación de capital en 10.000
acciones del ejemplo anterior se hiciese liberada al 50% (con un
precio de emisión de 0,50 euros por acción), los registros serían:
5.000 Tesorería
5.000 Reservas a Capital social 10.000
El activo aumenta en la tesorería y el patrimonio neto en la
diferencia entre el aumento del capital social y la reducción de las
reservas.

• Las reservas especiales: son las establecidas por cualquier

disposición legal con carácter obligatorio y diferenciadas de las
anteriores, como las reservas estatutarias (las fijadas en los
estatutos) o las vinculadas a la adquisición de acciones propias y
de la matriz o al saldo del fondo de comercio.

• Los resultados negativos de ejercicios anteriores: recogen las

pérdidas de los años previos que están pendientes de cancelar.
Minoran los fondos propios y deben desglosarse para cada año.
Los resultados negativos anteriores se cancelarán con los
beneficios de los años siguientes. La sociedad anónima debe
reducir el capital social cuando las pérdidas acumuladas hayan
disminuido su patrimonio neto por debajo de las dos terceras

160
 partes de la cifra de capital y hubiese transcurrido un ejercicio sin
recuperar el patrimonio neto.22

• El resultado del ejercicio: recoge el último resultado, negativo o

positivo, pendiente de aplicación. El dividendo a cuenta, que
adelanta la empresa antes de cerrar el ejercicio, figura minorando
el patrimonio neto. Una vez finalizado el ejercicio, se decide el
dividendo complementario que remata la retribución monetaria
del accionista correspondiente al resultado del ejercicio ya
cerrado.

Ejercicio 2

A partir de los datos de la siguiente tabla:

a) Calcular el importe de la ampliación de capital (incluye el

aumento del capital social y la prima de emisión de acciones de
un 50% sobre el nominal de la acción) que ha realizado la
empresa en el primer semestre del ejercicio 20x3.
b) Calcular el importe de la prima de emisión de acciones de la
mencionada ampliación.

En miles de euros 31.12.20×2 30.06.20×3

Patrimonio neto total 230 298
Resultado neto del
23
primer semestre 20×3
Dividendos aprobados
en 20x3 con cargo al 12
20x2
Dividendos abonados
0
en 20x3

Solución

=298-230-
a. Importe de la ampliación 57,00
23+12
b. Prima de emisión de 19,00 +57/3

161
 acciones 19,00 +57/3

Las subvenciones

Son las no reintegrables solicitadas para financiar la compra de un

inmovilizado o cancelar una deuda y que permanecerán en el patrimonio
neto hasta que se vayan transfiriendo periódicamente a la cuenta de
pérdidas y ganancias. Se reconocerán como ingresos cuando se cumplan
determinadas condiciones:

– Si se trata de una subvención para la compra de un inmovilizado, se

imputa directamente durante los resultados de los años en que se
amortice el activo subvencionado, es decir, en función de la vida útil
del activo que se financia. La cuenta del ingreso en pérdidas y
ganancias es la denominada Subvenciones transferidas al resultado
del ejercicio.
Por ejemplo, una subvención de 100 destinada a financiar un activo
con una vida útil de 5 años y que se amortiza en ese plazo, conlleva
un ingreso en la cuenta de pérdidas y ganancias a razón de 20 al año
(100 / 5). Los asientos del primer año, sin incluir el efecto fiscal,
serían:

A la
100 Deudores (A) a Subvenciones (PN) 100
concesión:
Al cobro: 100 Tesorería (A) a Deudores (A) 100
20 Subvenciones a Subvenciones transferidas (I)
A resultados:
(PN) 20

El Cuadro 3.5 recoge los efectos sobre los estados financieros.

CUADRO 3.5
LAS SUBVENCIONES Y LOS ESTADOS FINANCIEROS

Activo PN y pasivo
Activo no corriente Patrimonio neto
Subvenciones 100 − 20 =

162
 80
Pasivo no corriente
Activo corriente
Deudores 100 − 100 =
Pasivo corriente
0
Tesorería 100
Gastos Ingresos
Subvenciones transferidas
20

– Cuando la subvención sea para cancelar una deuda se reconocerá

como un ingreso en los ejercicios durante los que se produzca dicha
cancelación y en proporción a la cuota anual de amortización de la
deuda.

Las subvenciones no reintegrables se registran en el patrimonio neto

netas del efecto impositivo. Esto quiere decir que una subvención de
10.000 euros, por ejemplo, se contabilizará por 7.500 euros si el tipo
impositivo es del 25%. Los 2.500 euros de diferencia se anotarán como un
pasivo (por impuestos diferidos) cuyo vencimiento coincidirá con el
traspaso de la subvención a la cuenta de pérdidas y ganancias.

Una subvención de explotación, que es la concedida para financiar

gastos específicos, asegurar una rentabilidad mínima o compensar un
déficit de explotación, no figura en el patrimonio neto. Se contabiliza
como un ingreso en el ejercicio en que se obtiene, excepto si la finalidad
es:

– Financiar gastos: se imputa como ingreso en el ejercicio en que se

devengue el gasto.
– Cubrir déficits: se imputa como ingreso en los ejercicios en que se
produzcan los déficits.

3.2.3. Las partidas del pasivo

El pasivo recoge los compromisos de pago con terceros y se clasifica
en pasivo no corriente y corriente según el plazo de vencimiento del

163
exigible.

El pasivo no corriente

Es el exigible que se debe pagar después de un año y se compone de

las siguientes partidas principales:

– Las provisiones a largo plazo: una provisión responde a una

obligación actual derivada de un suceso pasado, cuyos importe y
fecha de pago son inciertos pero que se pueden estimar
razonablemente; es, por lo tanto, el reconocimiento anticipado de
que habrá que realizar un pago correspondiente a un gasto ya
devengado. Algunas provisiones a largo plazo son las destinadas a
cubrir:
• Las garantías concedidas a los clientes para asegurar el correcto
funcionamiento del producto o la calidad del servicio.
• Los gastos de una reestructuración decidida de la plantilla o para
el desmantelamiento futuro de un inmovilizado.
• Los gastos generados por la emisión de gases de efecto
invernadero a medida que se emiten dichos gases.
• Las responsabilidades asumidas como concesionario de un
servicio público.
• Una sanción sin conformidad pero que habrá de abonarse.
• Un litigio que se prevé perder.
Por ejemplo, el registro de una provisión de 1.000 euros para cubrir
las garantías del producto supone un gasto y el reconocimiento de un
pasivo, siendo el asiento:

1.000 Dotación a provisiones (G) a Provisión (P) 1.000

Las provisiones revierten contra resultados cuando se considera

improbable la necesidad de pagar la totalidad o parte de la
obligación provisionada. El exceso se registra como otros ingresos
en pérdidas y ganancias, siendo la contrapartida reducir la cuenta de
pasivo en la que se hubiera registrado la provisión.
Cuando el efecto del valor temporal del dinero sea significativo, el
importe de la provisión se calcula como el valor actual de los flujos
de caja futuros que se estima serán necesarios para cancelar la

164
 obligación asociada.
La provisión, que responde a un suceso pasado de naturaleza
claramente identificada, cuya obligación ya existe y se puede
estimar, difiere de la contingencia, que se deriva de un suceso
pasado cuyo efecto no pueda valorarse con fiabilidad o no sea
significativo. Estas obligaciones contingentes deberán recogerse en
las notas a los estados financieros de la memoria.

– Las deudas a largo plazo: representan la financiación ajena de

terceros, incluyendo los intereses devengados con vencimiento
superior a un año, e incluyen:
• Préstamos: en los que el prestamista entrega al prestatario el
importe acordado y éste se obliga a retribuirlo y amortizarlo.
• Créditos de utilización variable: en los que el prestamista pone
a disposición del prestatario un importe hasta el límite acordado y
éste lo utiliza según sus necesidades y lo retribuye y amortiza en
la parte usada. Por la parte no utilizada se suele abonar una
comisión de disponibilidad.
• Arrendamientos financieros: es todo acuerdo de arrendamiento
en el que el arrendador transfiere sustancialmente al arrendatario
todos los riesgos y beneficios asociados a la propiedad del activo
objeto del contrato, a cambio de recibir una cuota periódica. Suele
fijarse un valor residual, que permite al arrendatario adquirir el
activo al término del contrato. El arrendatario lo contabiliza como
un activo no corriente, según la naturaleza del bien arrendado, y
como una deuda. El arrendamiento financiero permite financiar la
compra de un bien y suele aportar ventajas fiscales para el
arrendatario, debido a que permite la amortización acelerada del
bien.
• Acreedores por compra de inmovilizado.
• Subvenciones reintegrables.
• Obligaciones: son títulos de deuda de renta fija con vencimiento
no inferior a diez años,
• Bonos: son títulos por los que se reconoce una deuda a largo
plazo. En general, su interés es fijo y su vencimiento es entre tres
y diez años.
• Las acciones o participaciones sociales sin voto: el pasivo no
corriente también incluye algunas acciones o participaciones a

165
 largo plazo que se consideran contablemente como una deuda. Se
refieren al capital social escriturado que, atendiendo a las
características de la emisión, deba contabilizarse como un pasivo
financiero. Es el caso de las acciones rescatables y las acciones o
participaciones preferentes:
– Las acciones rescatables son las que pueden ser recompradas
por el emisor a su solicitud, a la del titular o a la de ambos y
que, por suponer una obligación para el emisor, se consideran
un pasivo. Estas acciones solo pueden ser emitidas por las
sociedades cotizadas en bolsa y por un importe nominal que no
supere la cuarta parte del capital social.23
– Las acciones o participaciones preferentes tienen prioridad
sobre las participaciones sociales o las acciones ordinarias en el
cobro de la cuota de liquidación de la empresa y de dividendos,
por lo que su riesgo es menor que el de aquéllas, pero carecen
de derechos políticos, como el de voto. Su dividendo, que no es
deducible fiscalmente por asociarse con una retribución de los
fondos propios, suele ser fijo y condicionado a que haya
beneficios. Las demás participaciones no podrán recibir
dividendos con cargo a beneficios mientras no se haya
satisfecho el dividendo preferente del año. Su duración es
ilimitada, aunque pueden ser amortizadas y cotizar en bolsa.24
• El crédito participativo: es un préstamo a largo plazo
subordinado a cualquier otro crédito u obligación prestataria y
concedido por los accionistas o por un tercero, siendo una forma
habitual de concretar ciertas financiaciones públicas. Los intereses
son gastos deducibles fiscalmente. Sus características son:
– No se puede amortizar anticipadamente sin hacer una
ampliación de capital de igual importe que no proceda de
actualizar el valor de los activos.
– A su vencimiento, si no se puede amortizar, se ha de
capitalizar.
– El tipo de interés depende de los resultados de la empresa. Por
ejemplo, se fija en función del nivel de beneficios o de la
rentabilidad.
– Se consideran patrimonio neto a efectos de reducción de
capital y liquidación de la sociedad.
Estas características convierten al crédito participativo en un

166
 híbrido entre el patrimonio neto y la deuda financiera a largo
plazo.25
La valoración de todos estos instrumentos financieros se hace,
inicialmente, por su valor razonable que, salvo evidencia en
contrario, es el precio de la transacción sin deducir los gastos
directos de la misma. Estos gastos incluyen las comisiones y los
honorarios abonados a asesores e intermediarios, como los de la
intervención de un fedatario público o una comisión de estudio. Las
comisiones distintas a las de prestación de un servicio, como la de
apertura en un préstamo, no corrigen el valor razonable del
instrumento, tratándose con un criterio financiero mediante el uso
del método del interés efectivo para equipararlas al cobro anticipado
de un interés. La valoración posterior de estos instrumentos
financieros aplica el criterio del coste amortizado expuesto en el
anexo 2.

– Otras cuentas del pasivo no corriente: cabe destacar el impuesto

diferido y las periodificaciones a largo plazo. El primero surge por
las diferencias ya comentadas entre los criterios contables y fiscales
y representa un importe que habrá que añadir en las liquidaciones
futuras de impuestos, incrementando la carga fiscal de los próximos
años. Las segundas corresponden a importes recibidos a cuenta de
las ventas o de la prestación de servicios futuros, como son los
anticipos de clientes.

El pasivo corriente

Recoge el siguiente exigible con un vencimiento inferior al año:

– Las deudas a corto plazo: son similares a las deudas a largo plazo
pero con un vencimiento no superior a un año. Incluyen también los
intereses devengados pendientes de pago y la parte de la deuda a
largo plazo con vencimiento a corto.
– Los acreedores comerciales y otros: es el exigible que surge del
tráfico de la empresa, con un vencimiento menor al ciclo de
explotación. Incluyen los pagos pendientes a los proveedores de
mercancías y servicios para el proceso productivo, a los acreedores
por la prestación de servicios y la compra de bienes, al personal y a
las administraciones públicas. Se anotan por su valor nominal si su

167
 vencimiento es inferior al año y carecen de intereses por el
aplazamiento. Para plazos superiores se valoran por su coste
amortizado.
– Las provisiones a corto plazo: incluyen las provisiones cuya
cancelación se prevé que se producirá en el corto plazo.

Algunos de los principales aspectos que permite analizar el balance

son:

– La liquidez de la empresa (activo corriente/pasivo corriente).

– La razonabilidad de su capital corriente.
– La solvencia de la empresa (activo/pasivo).
– La composición del capital empleado (deuda financiera/patrimonio
neto).
– La estructura temporal de la deuda financiera (deuda a corto/deuda
total).
– La composición del patrimonio neto (reservas/patrimonio neto).
– La adecuada financiación del inmovilizado (fondos
permanentes/inmovilizado).

Ejercicio 3
Estimar la deuda financiera al final de 2015 si los intereses se
calculan sobre el saldo final de la deuda y las previsiones financieras
para ese año son las siguientes, suponiendo que el capital corriente
operativo incluye el impuesto sobre el beneficio de sociedades.

Solución
Necesidades de financiación (inversión) = 600 + 150 = 750
Autofinanciación = 700 × (1 − 0,3) + 60 − 0,10 × (1 − 0,3) × Df −
70 = 480 − 0,07 × Df
750 = 480 − 0,07 × Df + 100 + (Df − 800)

168
 Df = 970 / 0,93 = 1.043,01 miles de euros.

3.3. La cuenta de pérdidas y ganancias y

su análisis
La información sobre la posición económico–financiera de la empresa
también requiere comunicar los resultados de la gestión, concretados en las
ventas, los gastos y el beneficio. La cuenta de pérdidas y ganancias
informa sobre el origen de los ingresos y la naturaleza de los gastos. Para
estimar el beneficio neto se restan de los ingresos del período todos los
gastos del mismo, en la secuencia de la Figura 3.2:

– Si de los ingresos se restan los gastos operativos, es decir, los

vinculados a la explotación o actividad, se obtiene el resultado de
explotación.
– A este beneficio hay que añadir el resultado financiero, integrado
principalmente por los ingresos y los gastos financieros y las
diferencias de cambio. Como es habitual que los gastos financieros
superen a los ingresos financieros, el resultado financiero suele ser
negativo, por eso la Figura 3.2 supone que reduce el beneficio de
explotación.
– Como consecuencia, se obtiene el beneficio antes de impuestos y los
impuestos.
– El beneficio neto se halla restando los impuestos del beneficio
anterior.

FIGURA 3.2
LA ESCALERA DEL BENEFICIO NETO

169
 De este modo se compone la cuenta de pérdidas y ganancias del
período, cuyo fin es explicar la generación del resultado y estimar su
importe. En general, el beneficio se calcula para cada mes y para cada
ejercicio. El periodo mensual es necesario para analizar e informar sobre la
marcha de la empresa; el anual lo es para rendir cuentas del ejercicio,
calcular la liquidación del impuesto sobre beneficios y decidir el reparto de
dividendos. También es habitual informar sobre el resultado trimestral,
como deben hacer las empresas cotizadas para remitir los correspondientes
estados financieros a la CNMV.

De acuerdo con el PGC:

– Los ingresos son los incrementos del patrimonio neto durante el

periodo, siempre que no sean aportaciones de los socios como una
ampliación de capital.
– Los gastos son los decrementos en el patrimonio neto de la empresa
durante el periodo, siempre que no sean distribuciones a los
propietarios en su condición de tales como los dividendos.

Al suponer los ingresos un aumento de la financiación y los gastos una

disminución, la diferencia (el resultado) representa, cuando es positiva, un
origen de fondos o financiación. Por el contrario, la pérdida es una
aplicación de fondos o inversión y debe ser financiada. La cuenta de
pérdidas y ganancias es una partida de los fondos propios del balance hasta
que se distribuye entre los dividendos y las reservas y que, por su
importancia, se presenta en un estado financiero aparte.

El Cuadro 3.6 muestra una simplificación de la cuenta de pérdidas y

ganancias según el PGC. Se indica el signo de cada partida, según sea un

170
ingreso (+) o un gasto (–). Este modelo agrupa los gastos por naturaleza, es
decir, por conceptos homogéneos en lugar de hacerlo por áreas de gestión,
en cuyo caso los gastos se distribuyen entre las funciones de producción,
comercial o administración.

CUADRO 3.6
LA CUENTA DE PÉRDIDAS Y GANANCIAS DEL PGC

+ Importe neto de la cifra de negocios

+ Variación de las existencias de productos terminados y en curso
de fabricación
+ Trabajos realizados por la empresa para su activo
– Aprovisionamientos
+ Otros ingresos de explotación
– Gastos de personal
– Otros gastos de explotación
– Amortización del inmovilizado
+ Imputación de subvenciones del inmovilizado no financiero y
otras
+ Excesos de provisiones
– Deterioro y resultado por enajenación del inmovilizado =
Resultado de explotación
+ Resultado financiero
= Resultado antes de impuestos
– Impuestos sobre beneficios
= Resultado del ejercicio

A continuación se analizan las principales partidas que integran la

cuenta de pérdidas y ganancias.

3.3.1. Los ingresos

Las principales partidas que componen los ingresos son:

171
– El importe neto de la cifra de negocios: acumula las ventas de
productos y de prestación de servicios debidos a la actividad normal
de la empresa. Se reduce por las devoluciones de ventas y los
descuentos de todo tipo (por rappels sobre ventas o por pronto
pago).26 No incluye el impuesto sobre el valor añadido (IVA) ni
otros impuestos similares repercutibles al cliente. Solo se registran
como ingresos los procedentes de la venta de bienes cuando se
cumpla que:

• La empresa ha transferido al cliente los riesgos y beneficios

significativos inherentes a la propiedad del bien.
• No mantiene la gestión corriente ni retiene el control efectivo del
bien.
• Puede valorar con fiabilidad los ingresos y los costes de la
transacción.
• Es probable que reciba el beneficio de la venta.
Igualmente, la contabilización de los ingresos por la prestación de
un servicio exige que la empresa cumpla todas las siguientes
condiciones:
• Puede valorar con fiabilidad los ingresos del servicio, así como
los costes incurridos y los pendientes para completar la
prestación.
• Es probable que reciba el beneficio generado por la prestación.
• Puede estimar con fiabilidad el avance de la transacción.
En un operador de comunicaciones, por ejemplo, los ingresos por las
cuotas de conexión originadas cuando los clientes se incorporan a la
red del grupo, se difieren e imputan a la cuenta de resultados a lo
largo del periodo medio estimado de duración de la relación con el
cliente, mientras que todos los costes asociados –salvo los
relacionados con la ampliación de la red–, así como los gastos
administrativos y comerciales, se reconocen en la cuenta de
resultados en el momento en que se incurre en ellos.
Excepto las empresas que puedan presentar la cuenta de pérdidas y
ganancias en el modelo abreviado, la memoria debe desglosar la
cifra de negocios de las actividades ordinarias por categorías de
actividades, así como por mercados geográficos si difieren entre sí

172
 de forma significativa.
– La variación de existencias de productos terminados y en curso
de fabricación: es la diferencia entre el valor de las existencias
finales y las iniciales y se considera como un ingreso. Si es negativa,
es un gasto. Esta diferencia se añade a la cuenta de pérdidas y
ganancias para que, restada del coste de producción, se obtenga el
coste de las ventas de acuerdo con la fórmula (2.8). En
consecuencia, la cuenta de pérdidas y ganancias incluye el coste de
las ventas, pues según dicha fórmula se cumple:

Coste de ventas = coste de producción – Δ de las existencias de productos

en curso y terminados

El coste de producción del periodo se incluye en la cuenta de

pérdidas y ganancias repartido entre todos los gastos por naturaleza.
Por ejemplo, la mano de obra directa está incluida en los gastos de
personal y la amortización del inmovilizado productivo, en la
dotación para amortizaciones.
– Los trabajos realizados por la empresa para su activo: acumula
los gastos incurridos por la empresa para este propósito, utilizando
sus recursos internos. Incluye, por ejemplo, la construcción con
medios propios de una máquina o de una nave industrial. También
incluye los gastos activados en investigación y desarrollo, es decir,
los considerados como una inversión en inmovilizado de manera
similar a si se tratase de una adquisición externa. Como estos gastos
para el inmovilizado se activan, su contrapartida es el inmovilizado.
Los gastos se registran en las correspondientes cuentas de gasto (el
grupo 6 según el Cuadro 3.2) con contrapartida, en general, a
acreedores o tesorería. Además, se registran como un inmovilizado,
siendo su contrapartida un ingreso del grupo 7 (la cuenta Trabajos
realizados por la empresa para su inmovilizado). Por ello:
• Los gastos activados se distribuyen en la cuenta de pérdidas y
ganancias según su naturaleza, siendo la contrapartida los
acreedores o la tesorería si el pago es al contado.

• Posteriormente, se da de alta el inmovilizado en el balance como

un activo no corriente y se reconoce un ingreso en la cuenta de
pérdidas y ganancias por el mismo importe, en concepto de los
trabajos realizados para el activo. Este importe es la suma de los
gastos activados.

173
 Por ejemplo, se ha construido una máquina con medios propios,
siendo los gastos, abonados al contado, los que indica el asiento del
Cuadro 3.7.

CUADRO 3.7
EL ASIENTO DE LA CONSTRUCCION DE UNA MÁQUINA

Posteriormente, se da de alta el total de los gastos en el inmovilizado,

de acuerdo con el asiento del Cuadro 3.8 y cuya contrapartida es un
ingreso (Trabajos realizados para el inmovilizado).

CUADRO 3.8
EL ALTA EN EL INMOVILIZADO

Esta forma de representar los asientos incluye, a título ilustrativo, el

número de las cuentas implicadas. Como los gastos y los trabajos para el
inmovilizado (un ingreso) figuran ambos en la cuenta de pérdidas y
ganancias, se compensan sin afectar al resultado, según el Cuadro 3.9.

CUADRO 3.9
LA REPERCUSION SOBRE LOS ESTADOS FINANCIEROS

Activo PN y pasivo
Activo no corriente Patrimonio neto
Inmovilizado material 210
Pasivo no corriente
Activo corriente
Tesorería –210 Pasivo corriente

174
 Gastos Ingresos
Consumos de materiales Trabajos para el activo
100 210
Gastos de personal 50
Suministros 60

– Otros ingresos de explotación: incluyen, principalmente, los

ingresos que no constituyen la actividad específica de la empresa y
las subvenciones de explotación (no las de capital) incorporadas al
resultado del ejercicio.

– La imputación de subvenciones de inmovilizado no financiero y

otras: es un ingreso correspondiente al importe traspasado al
resultado del ejercicio de las subvenciones de capital.

– Los excesos de provisiones: es un ingreso por las provisiones

recuperadas y se halla por la diferencia entre el importe de la
provisión existente y la que deba existir al final del periodo o en el
momento de atender la obligación correspondiente.27

3.3.2. Los gastos

Los principales conceptos de gasto son:

– Los aprovisionamientos: incluyen principalmente:

• El consumo de mercancías y materiales, que se calcula a partir de
las compras y la variación de existencias, según la fórmula (2.2).
Para ello, en el grupo 6 de gastos existen dos cuentas: una de
Compras y otra de Variación de existencias de mercaderías y
materiales. De las compras se deducen las devoluciones de
compras y los descuentos (rappels sobre compras y por pronto
pago). En consecuencia, la cuenta de pérdidas y ganancias recoge
el consumo porque incluye las compras y la variación de
existencias.

Consumo de materiales = compras – variación de existencias de materiales

El aprovisionamiento fundamental de una compañía aérea es el

175
 combustible (en torno a un 20% de los ingresos) y, como no suele
mantener existencias, el consumo es igual a las compras.
• Los trabajos realizados por otras empresas: son trabajos del
proceso de producción propio que se encargan a otras empresas.
Por ejemplo, la impresión de los libros que una editorial
subcontrata a una imprenta. El coste de producción de la editorial
incluye el coste de la impresión externa que se añade al resto de
gastos como los de autores y el diseño de la portada.

• El deterioro de las mercancías, los materiales y otros

aprovisionamientos: es la corrección valorativa por el deterioro de
estas existencias.

– Los gastos de personal: incluyen los conceptos relacionados con la

retribución del personal, como los sueldos, las indemnizaciones, las
cargas sociales y las provisiones asociadas al personal. También
incluye otros conceptos como las becas para estudios y las primas de
seguros de vida.

– Otros gastos de explotación: este amplio apartado se compone de:

• Los servicios exteriores: son los siguientes servicios
subcontratados:
– Los gastos de I+D encargados a otras empresas.
– Los arrendamientos de bienes inmuebles (un edificio) y
muebles (un vehículo).
– Los cánones por uso de la propiedad industrial (una patente).
– Las reparaciones y conservación del inmovilizado.
– Los servicios profesionales independientes correspondientes a
los honorarios de asesores y auditores y a las comisiones de
intermediarios.
– Los transportes subcontratados cuando no se puedan incluir
como mayor precio de compra de los bienes y excluido el
transporte de personal.
– Las primas de seguros, excepto las del personal y las
financieras.
– Los servicios bancarios (como una comisión de gestión) que
no sean gastos financieros.
– La publicidad y las relaciones públicas.

176
 – Los suministros (la electricidad y otros servicios no
almacenables).
– Otros servicios como los gastos de viaje del personal y el resto
de los gastos de la oficina, como la papelería, las
comunicaciones (p. ej., el teléfono y la mensajería), los
servicios de seguridad y las suscripciones a revistas.
• Los tributos: incluyen el impuesto sobre el beneficio del
ejercicio y otros tributos, como el impuesto sobre bienes
inmuebles o sobre vehículos. Se deducirá la devolución de los
impuestos que recupere la empresa. Se excluyen los tributos que
deban incorporarse al coste de compra del inmovilizado o al
importe de otros gastos.
• Las pérdidas, el deterioro de valor y la variación de las
provisiones por operaciones comerciales: se compone de las
pérdidas por créditos incobrables (por la insolvencia firme de un
deudor, por ejemplo), la pérdida por deterioro de carácter
reversible de las cuentas de clientes y deudores y las provisiones
por operaciones comerciales para cubrir garantías o devoluciones
de ventas.
• Otros gastos de gestión corriente: se refieren a otros conceptos
de gestión corriente no incluidos en otras cuentas, como la
regularización de las existencias del utillaje y las herramientas o
una diferencia no identificada en el arqueo de caja.

– La amortización del inmovilizado: recoge las dotaciones del

periodo para la amortización del inmovilizado intangible, material e
inmobiliario.

Ejercicio 4
Calcular la amortización anual de un equipo de análisis médico con
un precio de compra de 40.000€, incluido el IVA deducible del 21%. Se
estima que el equipo durará tres años y tendrá un valor residual de
4.000€. ¿Cuánto valdrá contablemente el equipo al cabo de dos años de
uso?

Solución

Valor del equipo = 33.057,85€ (40.000 /1,21)

177
 Importe a
= 29.057,85€ 33.057,85 − 4.000)
amortizar
Amortización anual = 9.685,95€ (29.057,85 / 3)
Valor en dos años = 9.685,95€ 29.057,85 − 2 × 9.685,95)

– El deterioro y resultado por enajenación del inmovilizado:

recoge la pérdida por deterioro del inmovilizado como diferencia
entre el deterioro del ejercicio y su eventual reversión. Además,
incluye las pérdidas netas (la pérdida menos el beneficio)
procedentes del inmovilizado.

Ejercicio 5
Calcular el deterioro de valor de un activo con una vida útil de 5
años que se compró por 2.000.000 euros hace tres años y que se
amortiza linealmente. Su valor razonable es de 760.000 euros y los
gastos estimados para venderlo serían de 3.000 euros. Se espera que en
los dos años de vida útil que restan el activo genere unos flujos de caja
de 360.000 y 390.000 euros respectivamente. La tasa de descuento que
utiliza la empresa para este tipo de activos es del 7%.

Solución
La pérdida de valor se calcula por la diferencia (cuando es
positiva) entre el valor contable y el valor recuperable. Este último es
el mayor entre el valor razonable después de gastos de venta y el valor
en uso.
Valor contable = 800.000 (2.000.000 × 2 / 5)
Valor razonable – gastos de venta = 757.000€(760.000 − 3.000)
Valor en uso = 677.090€(360.000/1,07 + 390.000/1,072)
Valor recuperable = 757.000€
Deterioro de valor = 43.000€(800.000 − 757.000)

3.3.3. Los resultados

178
 Los distintos resultados ofrecidos por la cuenta de pérdidas y ganancias
son:

– El resultado de explotación: es la diferencia entre los ingresos y los

gastos relacionados anteriormente. Cuando existan ingresos o gastos
excepcionales y de relevancia, como los de inundaciones, incendios,
multas o sanciones, se creará una partida de Otros resultados,
incluida dentro del resultado de explotación.
– El resultado financiero: es, principalmente, la diferencia entre los
ingresos financieros y la suma de los gastos financieros y la pérdida
por diferencias de cambio. Estas últimas son la diferencia entre los
beneficios y las pérdidas producidos por la repercusión de
variaciones del tipo de cambio sobre las partidas monetarias
denominadas en divisas. Este resultado financiero también incluye el
deterioro de los activos y pasivos financieros y los resultados
obtenidos por su venta.
– El resultado antes de impuestos: el resultado de explotación más el
financiero.
– El impuesto sobre beneficios: corresponde al impuesto devengado
en el ejercicio. Se calcula sobre el beneficio fiscal –la base
imponible– que suele diferir del contable por el distinto tratamiento
de algunas partidas. El producto de la base imponible y el tipo
nominal es la denominada cuota íntegra. De ésta todavía hay que
restar las posibles deducciones fiscales (como, por ejemplo, las
correspondientes a la inversión en I+D, la creación de empleo o por
la reinversión de beneficios extraordinarios) para obtener la cuota
líquida del impuesto.
Este impuesto se contabiliza como un gasto en la cuenta de pérdidas
y ganancias al cierre del ejercicio.28 Según la Ley del Impuesto
sobre Sociedades (artículo 29) el tipo general de gravamen es del
25%, pero el tipo efectivo se reduce por:
• Las deducciones, que se pueden restar de la cuota íntegra de un
impuesto, junto a otras bonificaciones, para hallar la cuota líquida
• La compensación de pérdidas, que permite reducir el impuesto
anual a pagar por aplicar las pérdidas de hasta los 18 años
anteriores.
La Figura 3.3 muestra la evolución en España del tipo efectivo

179
 medio del impuesto sobre beneficios, que se encuentra por debajo de
los tipos generales mencionados. Después de una fuerte reducción
hasta el año 2009, el tipo repuntó hasta estabilizarse en torno al
20%.29

FIGURA 3.3
EL TIPO EFECTIVO MEDIO DEL IMPUESTO SOBRE
BENEFICIOS

– El resultado de operaciones continuadas: son los resultados

obtenidos en las actividades normales de la empresa, que según el
PGC son las no interrumpidas.
– El resultado de operaciones interrumpidas: es el de vender o
liquidar actividades desarrolladas por la empresa. El PGC define
estas actividades como aquellas líneas de negocio o áreas
geográficas significativas y separadas, que la empresa ha enajenado
en el ejercicio o tiene previsto hacerlo antes de un año.
– El resultado del ejercicio: es la diferencia entre el resultado antes
de impuestos y los impuestos sobre beneficios.

Además de la cuenta de pérdidas y ganancias del PGC es habitual que

las empresas preparen una cuenta de resultados analítica en la que los
gastos en vez de repartirse por naturaleza se acumulan por áreas de
gestión. Por ejemplo, todos los gastos comerciales se presentan
conjuntamente. Esta cuenta es útil para analizar los diferentes escalones de
generación del beneficio, sus márgenes intermedios, y complementa a la
regulada por el PGC. Por ejemplo, una operadora de comunicaciones
presenta los resultados con el desglose del Cuadro 3.10.30

180
 CUADRO 3.10
UNA CUENTA ANALÍTICA DE RESULTADOS

La importancia de la cuenta de pérdidas y ganancias radica en que

estima el beneficio, que es un indicador principal para medir la calidad de
la gestión de la empresa. Pero el beneficio se ve también influido por:

– La coyuntura económica: la intensidad de este efecto depende de la

sensibilidad de las ventas de la empresa al ciclo económico. La
alimentación y los productos sanitarios, por ejemplo, son menos
sensibles que el turismo o los bienes de consumo duradero, como la
vivienda y los automóviles. La volatilidad del beneficio crece con la
sensibilidad de las ventas al ciclo.
– La situación del sector de actividad: el resultado depende del
atractivo económico del sector, caracterizado por su crecimiento y
su intensidad competitiva. Cuanto mayor sea el atractivo del sector,
mayor será el beneficio de las empresas que operan en él.

Además, el beneficio es un indicador parcial para evaluar la calidad de

la gestión, pues solo relaciona los ingresos con los gastos del periodo. Una
evaluación económico-financiera más precisa exige:

– Contemplar la inversión necesaria para generar el beneficio

mediante el cálculo de la rentabilidad, es decir, la relación entre el
beneficio y la inversión.
– Considerar la evolución temporal del beneficio y la rentabilidad para
asegurar que son sostenidos. Para ello es preciso incorporar las
expectativas de la empresa.
– Analizar la calidad del beneficio, es decir, en qué medida lo generan
las actividades propias de la empresa y no hechos extraordinarios de
difícil repetición.

181
 Otro resultado es el Ebitda, que se calcula como la suma del beneficio
de explotación, la amortización, las provisiones y el deterioro de valor, que
ofrece una estimación, aunque parcial, del flujo de caja generado por la
actividad:

– Es un flujo de caja porque añade al resultado los gastos no

desembolsables.
– Es parcial, porque no tiene en cuenta las inversiones en inmovilizado
ni en activo corriente. Tampoco considera la financiación aportada
por los acreedores comerciales. Para hallar el flujo de caja completo
hay que restar del Ebitda dichas inversiones y añadir la mencionada
financiación espontánea.
– También es parcial porque ignora el impuesto sobre beneficios,
aunque esto puede solventarse usando el beneficio de explotación
ajustado por el tipo impositivo efectivo.
– Se limita al flujo de caja de la actividad porque no considera los
flujos vinculados a la financiación por deuda y patrimonio neto.

Por lo tanto, no se puede confundir el Ebitda con la caja generada

durante un periodo, pero tampoco con el beneficio, pues omite deducir, por
ejemplo la amortización del inmovilizado, con lo que puede aparentar
rentabilidad donde no la hay. El Ebitda sí se utiliza para:

– Estimar el número de años de Ebitda necesarios para pagar la deuda

financiera. El flujo de caja que genera la actividad actual, sin añadir
nuevas inversiones, debe ser suficiente para amortizar la deuda que
financia dicha actividad. Ese plazo es el cociente entre la deuda y el
Ebitda. Por ejemplo, un índice razonable de tres indica que la deuda
triplica al Ebitda y que con este flujo se puede amortizar la deuda en
tres años.
– Comparar el resultado de empresas que difieran en la antigüedad de
su inmovilizado. Una maquinaria antigua que aún funcione puede
generar un resultado de explotación mayor que otra moderna aunque
esta sea más productiva. Pero esa aparente ventaja se pierde cuando
se comparan sus Ebitdas respectivos, como muestra el Cuadro 3.11.
Mientras la empresa antigua, con una amortización reducida, tiene
un resultado mayor a pesar de su menor eficiencia en gastos
operativos, la empresa moderna la supera en el Ebitda.

182
 CUADRO 3.11
EL EBITDA COMO INDICADOR DE CONTRASTE

Antigua Moderna
Ventas 100 100
Gastos operativos –70 –65
Amortización –5 –15
Resultado de explotación 25 20
Ebitda 30 35

Otra medida alternativa utilizada por compañías como las aéreas, es el

Ebitdar, que es el Ebitda antes de alquileres. Su uso se justifica porque este
tipo de empresas arriendan por renting buena parte de su flota. El Ebitda,
si el alquiler es operativo, es inferior al Ebitda cuando el arrendamiento es
financiero o por leasing. En efecto, el canon del renting es en su totalidad
un gasto externo, a diferencia del leasing que en parte aumenta la
amortización (la otra parte son los gastos financieros incluidos en la cuota
periódica). Por ello, las compañías con importes elevados de
arrendamientos operativos, como son las aéreas, utilizan con preferencia el
Ebitdar. De esta manera se compara más equitativamente su Ebitdar (sin
deducir los alquileres ni las amortizaciones) con el Ebitda de otras
empresas (sin deducir las amortizaciones).

Con las limitaciones descritas, el análisis de la cuenta de pérdidas y

ganancias permite evaluar temas como:

– La estructura de los gastos de la empresa y el análisis de su

evolución temporal a partir del comportamiento de las partidas
individuales.
– El beneficio de explotación, para cotejar si la actividad rinde
beneficios.
– El resultado financiero, para evaluar la incidencia del
endeudamiento.
– El beneficio neto como indicador clave para evaluar la gestión del
periodo.
– La productividad de las ventas para generar beneficios, medida por
la relación entre el beneficio de explotación y las ventas, pues

183
 informa sobre el beneficio que se genera por cada cien euros de
venta.

Desde la perspectiva del análisis es importante la relación entre las

partidas del balance y la cuenta de pérdidas y ganancias para evaluar
aspectos como:

– La rentabilidad, que relaciona el beneficio con la inversión.

– La capacidad de la inversión para generar ventas, es decir, la
rotación.
– La capacidad para amortizar la deuda financiera con el Ebitda.

En resumen:

– Mientras el balance es un documento estático, que solo adquiere

dinamismo cuando se comparan los de períodos sucesivos, la cuenta
de pérdidas y ganancias es más dinámica en cuanto que analiza lo
sucedido durante un período, en términos de resultados.
– Además de que informan sobre la situación de la empresa, la
importancia de ambos estados contables radica en que muestran las
variables sobre las que debe actuar la gestión financiera.

3.4. Los estados de flujos de efectivo y de

origen y aplicación de fondos
El PGC español regula el estado de flujos de efectivo (el EFE), que
explica la variación de la tesorería durante un periodo. Su objetivo es
explicar el cambio de la tesorería desde el saldo inicial al final. Para ello
recoge los movimientos de efectivo, es decir, los cobros y pagos y los
clasifica según las actividades de:

– Explotación: este flujo generado por la actividad es el más

relevante.
• Si es positivo significa que los cobros de la actividad superan a
los pagos y, en consecuencia, se produce un superávit que puede
destinarse a invertir en inmovilizado y en activo corriente y a
atender los flujos financieros.

184
 • Si es negativo, se precisará cubrirlo con nueva financiación.
– Inversión: incluye los flujos de las inversiones y las desinversiones
en inmovilizado.
– Financiación: recoge las entradas y salidas derivadas de la
financiación de la empresa en forma de deuda o de patrimonio neto.
Los flujos procedentes de transacciones en moneda extranjera se
convertirán a la moneda funcional al tipo de cambio en la fecha de
cada flujo.

La suma de los tres flujos es la diferencia entre las entradas y las

salidas y, por tanto, la variación del efectivo y otros activos equivalentes.
La suma de esta variación y el saldo inicial da el saldo final de la tesorería.
El Cuadro 3.12 ofrece un ejemplo de EFE. El efectivo aumentó durante
el ejercicio en 71 mil euros (2 − 16 + 85), siendo el efectivo final de 130
mil euros (59 + 71).
El método de cálculo del efectivo final del Cuadro 3.12 es el
denominado indirecto porque parte del resultado del ejercicio para
determinar la variación de la tesorería. Para ello los flujos de efectivo de
explotación se calculan arrancando del resultado antes de impuestos, que
se obtiene bajo el principio del devengo, y realizando los siguientes ajustes
para pasar de dicho criterio al de caja:

– Se suman los gastos que se han deducido para hallar el resultado y

que no afectan a la caja como las dotaciones para amortizaciones, las
provisiones y el deterioro de valor.
– Se restan los ingresos que se han considerado para calcular el
resultado y que no afectan a la caja, como las subvenciones
imputadas a la cuenta de resultados.
– A continuación se restan los ingresos y los gastos financieros
registrados en la cuenta de pérdidas y ganancias, calculados por el
criterio del devengo.

CUADRO 3.12
EL ESTADO DE FLUJOS DE EFECTIVO

185
– Se añaden las variaciones de los activos y pasivos corrientes que
surgen por la diferencia entre su registro contable por la aplicación
del devengo y su corriente monetaria de cobro o pago. Por ejemplo,
la aplicación de la ecuación (2.1) que es la general de los flujos, a
los clientes es:31

Saldo final de clientes = saldo inicial + ventas – cobros

Cobros = ventas – Δ del saldo de clientes

Como para calcular el resultado ya se han tenido en cuenta las

ventas, para estimar la caja generada es necesario restar el aumento
del saldo de los clientes. De manera similar, para tener en cuenta el
desfase entre las compras y los pagos a proveedores hay que sumar,
dado que las compras ya están deducidas de los ingresos como un

186
 componente del consumo, el aumento del saldo de los
proveedores:32

Pagos = Compras – Δ del saldo de proveedores

– Por último, se añaden los cobros y pagos, con su signo respectivo,

correspondientes a los ingresos y los gastos financieros y al
impuesto sobre sociedades, calculadas las tres partidas con el criterio
de caja.

Una vez obtenido el flujo de efectivo de explotación, se le añaden los

flujos de inversión y de financiación. La suma de los tres flujos ofrece la
variación de la tesorería durante el periodo. El saldo final de la tesorería se
halla sumando al saldo inicial la mencionada variación.

El análisis del EFE permite evaluar aspectos como los siguientes:

– La capacidad de la actividad para generar caja.

– El esfuerzo inversor de la empresa.
– La relación entre la autofinanciación y la nueva financiación externa.
– La relación entre la nueva financiación aportada por los accionistas y
por los prestamistas.

El EFE no es obligatorio para las empresas que puedan formular el

balance, el estado de cambios en el patrimonio neto y la memoria en el
modelo abreviado. No lo es tampoco para las pymes.

Por su parte, el estado de origen y aplicación de fondos (EOAF), o

cuadro de financiación, muestra los recursos financieros obtenidos por la
empresa durante un periodo y en qué se han aplicado. Aunque no es un
estado contemplado en el PGC actual, su uso está muy extendido porque
ayuda a analizar con más sencillez que el EFE la financiación obtenida y
su empleo durante un periodo. Ayuda a responder a las preguntas:

– ¿En qué se han empleado los fondos obtenidos durante un periodo?

– ¿Cómo se han financiado esas aplicaciones?

Además, el EOAF es muy útil como documento de planificación

porque resume cómo se van a emplear los recursos financieros y su
procedencia. Es difícil encontrar un plan estratégico riguroso que no

187
incluya un EOAF que resuma las inversiones y su financiación prevista,
desglosadas ambas por los años que cubra el plan. De esta manera se
anticipan las necesidades de fondos, lo que permite planificar su
obtención.

Para su elaboración se precisan los balances al principio y al final del

periodo. A partir de ellos se hallan las variaciones de las cuentas del
balance que, junto con el resultado y la dotación para amortizaciones,
componen el EOAF. La metodología para su confección es la siguiente:

– Se calculan las diferencias de los saldos del balance final e inicial.

– Se clasifican esas variaciones según supongan un origen de fondos o
una aplicación, para lo que hay que recordar que:
• Una aplicación de fondos es el aumento de un activo o la
reducción del patrimonio neto o de un pasivo.
• Un origen de fondos es la reducción de un activo o el aumento del
patrimonio neto o de un pasivo.
• Lógicamente, el importe de las aplicaciones y los orígenes tienen
que coincidir.
– Se considera aparte, como un origen de fondos, la autofinanciación,
compuesta por el beneficio del periodo y la dotación para
amortizaciones. Por el contrario, las pérdidas representan una
aplicación. La amortización supone un origen de fondos en cuanto
que se ha restado para hallar el resultado. Como es un gasto que no
se desembolsa, se añade al resultado para obtener la
autofinanciación.

El detalle con que se prepare el EOAF depende de la información

disponible. El analista externo tendrá que limitarse, en general, a las
cuentas anuales, pero aun así puede preparar un EOAF significativo si
complementa los estados financieros con los datos que recoge la memoria.
A continuación se calcula el EOAF simplificado del año 20x2 a partir del
Cuadro 3.13.

CUADRO 3.13
LOS BALANCES INICIAL Y FINAL

188
 El Cuadro 3.14 recoge un EOAF simplificado en el que se agrupan las
partidas del activo corriente. Una simplificación mayor es presentar el
capital corriente para evaluar la variación de la liquidez durante el
ejercicio. Algunas conclusiones del cuadro son:

– La aplicación de fondos consiste, principalmente, en la inversión

neta en inmovilizado bruto, hallada por la variación del
inmovilizado bruto. Es neta porque puede incluir desinversiones.
– Parece que la empresa no ha distribuido dividendos, pues las
reservas finales son las iniciales más la totalidad del resultado del
ejercicio.
– Se aprecia que se ha producido una ampliación de capital de 18 mil
euros. Como las reservas no han variado por dicha ampliación, ésta
ha debido realizarse a la par (sin prima de emisión).
– Como no hay dividendos, la autofinanciación se halla como suma
del beneficio neto del 20x2 y la dotación para amortizaciones del
año.
– Esta dotación se estima por la variación de la amortización
acumulada, en la hipótesis de que no ha habido bajas de
inmovilizado.
– La inversión en inmovilizado se ha financiado holgadamente con los
fondos permanentes de la ampliación de capital, el pasivo no
corriente y la autofinanciación.
– La autofinanciación es importante: supone un 28% del origen de
fondos (19/68).

189
 – El capital corriente ha aumentado en 12 mil euros, por lo que mejora
la liquidez.
– El aumento del capital corriente se debe fundamentalmente a la
importante variación de los deudores, lo cual puede exigir un
análisis de las causas.

CUADRO 3.14
EL ESTADO DE ORIGEN Y APLICACIÓN DE FONDOS

3.5. La fiabilidad de la información

contable
Se repite con frecuencia que dos contables expertos que actúen de
buena fe pueden diferir en los estados financieros que elaboren de una
misma empresa. Ello se debe a que la contabilidad no es una técnica
exacta, sino que depende de los criterios que se apliquen y de cómo se
interprete la realidad. Estas diferencias en las interpretaciones se
acrecientan, lógicamente, cuando se actúa con ignorancia o con la
intención de desvirtuar la realidad (la denominada contabilidad creativa o,
en algunos casos, fraudulenta). Es el mensaje de la conocida anécdota en la
que al preguntar el jefe: «¿Cuánto es el beneficio?», el contable contesta:
«¿Cuánto le interesa que sea?».

Como no se puede contemplar toda la casuística empresarial, el PGC

formula un marco conceptual para ayudar a interpretarla, pero aun así se
producen diferencias notables según se interpreten los hechos. En este
sentido, los principios contables son guías para la acción pero no
prescriben exactamente cómo registrar todos los hechos contables. Por eso,
siempre queda lugar para la interpretación. Quizá un caso significativo de
las diferencias que pueden producirse sea el de la inmobiliaria
MartinsaFadesa: pocos meses antes de declararse en concurso voluntario

190
de acreedores la auditoría de sus cuentas anuales obtuvo una opinión
limpia.33

Quizá los principios contables del PGC no impiden la contabilidad

creativa, pues:

– No se define el concepto de imagen fiel, que es el principal objetivo

que, según el PGC, debe perseguir la información contable.
– Se permite el cambio del criterio contable cuando se modifiquen los
supuestos que motivaron su elección, aunque haya de justificarse en
la memoria.
– No se cuantifica lo que se entiende por importancia relativa, que
permite dejar de aplicar algún criterio cuando el efecto sea poco
significativo.
– En general, la estimación del valor ofrece alternativas de cálculo y
depende de las estimaciones sobre los flujos de efectivo futuros y las
tasas de actualización.
– También, la diferencia entre provisión y contingencia admite cierta
relatividad: mientras la primera afecta a los estados financieros, la
segunda se recoge solo en la memoria.

Algunas de las cuentas más susceptibles de generar distintas

interpretaciones y, en consecuencia, de originar diferencias en los estados
financieros, son:

– Trabajos realizados por la empresa para su activo: según lo

expuesto en el epígrafe 3.3, los gastos de estos trabajos se
compensan con los ingresos, por lo que se mejora el beneficio del
periodo al aumentar dichos gastos. Cuanto más gastos se capitalicen,
mayor será el beneficio del ejercicio pero menor el de los siguientes.
Si se inflan los trabajos para el activo se mejora el beneficio del
ejercicio. Sin embargo, como esta activación aumenta la inversión,
el beneficio de los años futuros se reduce debido a la mayor dotación
para amortizaciones. Cuando se desea mejorar el resultado a corto,
existe, en consecuencia, la tentación de aumentar el importe de los
gastos activados. Un efecto colateral es que hacerlo supone adelantar
el pago de impuestos por el mayor beneficio.
– Capitalización de otros gastos: el PGC permite activar
determinados gastos, es decir, considerarlos como inversión y no

191
 como gastos del periodo. Por ello, al igual que lo expuesto en el
párrafo anterior, se aumenta la inversión y se mejora el resultado del
año a costa de reducir los futuros por el efecto de la amortización.
Por ejemplo, dado que se pueden activar los gastos, incluidos los
financieros, para poner en uso el inmovilizado, la política más o
menos conservadora que se siga al respecto influirá sobre el
resultado.
– Provisiones: al tratarse de estimaciones sobre pérdidas previstas que
aún no se han liquidado, el importe que se asigne a esta partida está
sujeta a cierto subjetivismo; como reconoce el PGC, la provisión
depende de «…las probabilidades asignadas a los posibles
escenarios o desenlaces del correspondiente riesgo». Solo cuando se
materialice la obligación provisionada se conocerá la desviación
sobre la estimación.
– Correcciones valorativas por deterioro de valor: las pérdidas por
deterioro del inmovilizado, las existencias, los deudores y las
inversiones financieras admiten un cierto grado de relatividad. Con
frecuencia hay que prever los flujos futuros y actualizarlos a una
tasa también estimada y que influye mucho sobre la estimación. Por
ello, el cálculo del deterioro de valor (y su eventual reversión) es
imprecisa, pudiendo variar ampliamente.
– Amortización del inmovilizado: es un gasto que estima
contablemente la pérdida de valor del inmovilizado por su uso, pero
cuya cuantía depende del método de amortización que se aplique y
de la vida útil y el valor residual que se estimen. Cuanto mayor sea
la entidad del inmovilizado menor será, por lo tanto, la precisión del
resultado estimado.
– Valoración de existencias: según mostró el Cuadro 3.4, el método
de valoración de las existencias afecta significativamente al
resultado, sobre todo, cuando la tasa de inflación es elevada porque
tiende a incrementar en el tiempo el valor de las existencias.
También los criterios que se apliquen para imputar al producto o
servicio los costes indirectos de fabricación, afectan al coste de
producción y, por lo tanto, al coste de las ventas y al valor de las
existencias.
– Periodificaciones: con la periodificación de ingresos y gastos se
persigue aplicar el principio del devengo de manera que ambos se
imputen al periodo que correspondan a efectos de calcular el
resultado. Según los cálculos que se hagan variará el beneficio. De

192
 acuerdo con el PGC:
• Los gastos anticipados son los contabilizados en el periodo que
se cierra y que corresponden al siguiente. Figuran en el activo
corriente del balance y su contrapartida es un menor gasto del
periodo y uno mayor futuro. Al comienzo del siguiente se retiran
del activo y se traspasan al gasto que corresponda. Es el caso de
un seguro anual pagado por anticipado.
• Los ingresos anticipados son los contabilizados en el periodo
que se cierra y que corresponden al siguiente. Figuran en el pasivo
corriente y su contrapartida es un menor ingreso del periodo. Al
principio del siguiente se cancela el pasivo y se reconoce el
ingreso. Por ejemplo, un ingreso anticipado es el pago adelantado
recibido de un cliente.

Este tipo de indefiniciones e imprecisiones crea, además,

incertidumbres al analista externo quien, con frecuencia, desconoce los
criterios concretos aplicados por la empresa. Para contrastar la
razonabilidad de los importes estimados, el analista puede compararlos con
los de años anteriores e, incluso, con los de competidores similares.

Procusto es un personaje de la mitología griega que ajustaba el tamaño

de sus víctimas, estirándolas o recortándolas, según el caso, para que
encajasen en la longitud de su potro de tortura. Algo similar puede suceder
con el beneficio de algunas empresas, que se agranda o reduce para
adecuarlo a las expectativas del mercado o a los intereses de sus dirigentes.
El oficio del contable y la responsabilidad de los administradores, bajo la
tutela de las entidades públicas y privadas que vigilan estos aspectos, han
de ser capaces de poner frontera entre una gestión razonable del beneficio
y su grosera manipulación.

El análisis de los estados financieros y, en particular, del beneficio

contable, además de venir condicionado por las interpretaciones de los
hechos contables y los criterios aplicados, presenta, al menos, tres
limitaciones adicionales para ofrecer un estimador fiable de la calidad de
la gestión y de la creación de riqueza de la empresa, pues:

– El beneficio neto omite el coste financiero del patrimonio neto: si

bien los gastos financieros de la deuda se deducen para hallar el
beneficio, la contabilidad financiera ignora el coste del patrimonio
neto. Para corregir esta omisión se puede usar el valor económico

193
 añadido (VEA) calculado por:

VEA = beneficio neto – tasa de coste del patrimonio neto × patrimonio

neto

Al igual que la deuda tiene un coste, que equivale a la rentabilidad

exigida por el banco, el patrimonio neto tiene también un coste, pues
el accionista exige un rendimiento a su inversión. El Cuadro 3.15
ofrece los estados financieros resumidos de dos empresas similares
en cuanto a los parámetros de la actividad (iguales resultados de
explotación y capital empleado), pero que difieren en su estructura
de financiación.
• La endeudada tiene una deuda de 800.000 euros con un coste del
7% y sus accionistas exigen una rentabilidad del 14%.
• La capitalizada tiene una participación mucho mayor del
patrimonio neto y los costes de capital de la deuda y el patrimonio
neto al 6% y al 12%, respectivamente, por el menor riesgo
financiero percibido por sus inversores.
El beneficio neto de la capitalizada es el doble que el de la
endeudada, pero su VEA es muy inferior, incluso negativo. La razón
estriba en que el beneficio neto ignora el coste de una parte muy
importante de la financiación de la empresa: la aportación de los
accionistas. A la misma conclusión se llega comparando sus
respectivas rentabilidades financieras, medidas por el cociente entre
el beneficio neto y el patrimonio neto. Esta rentabilidad estima la
rentabilidad contable del accionista, pues compara el beneficio que
obtiene con la inversión contable que mantiene. La empresa
endeudada resulta ser el doble de rentable que la capitalizada, a
pesar de su menor beneficio.

CUADRO 3.15
EL VALOR ECONÓMICO AÑADIDO VEA

194
 Comparando la aportación de los accionistas de ambas empresas se
comprueba que con los 800.000 euros que exige la capitalizada se
podrían montar cuatro empresas endeudadas, con lo que su
beneficio neto consolidado sería de 132.000 euros, el doble ahora
que el de la capitalizada. Además, esta diversificación permitiría
reducir el riesgo de la actividad de la empresa endeudada (las
pérdidas de una se podrían compensar con los beneficios de las otras
tres), aunque conservaría un mayor riesgo financiero.

– El beneficio neto de un año puede no ser representativo para evaluar

la gestión realizada porque puede generarse a costa de deteriorar la
situación de la empresa y, por lo tanto, sus beneficios futuros. El
beneficio contable se refiere al pasado y no informa de las
expectativas. Por ejemplo, el resultado a corto plazo mejora al
reducirse los gastos estratégicos, los que refuerzan la posición
competitiva de la empresa, como los de investigación y desarrollo,
los de apoyo a la marca, los de mantenimiento de los equipos y los
de formación del personal. Pero el recorte de estos gastos de
desarrollo estratégico de la actividad, aunque no afecte a la empresa
en el corto plazo, tendrá graves consecuencias sobre su futuro.
– La tercera limitación se refiere a que los estados financieros
muestran solo parte del riesgo de la empresa. Aunque la memoria
explica los riesgos financieros y de la actividad, el beneficio no los
explicita.

Por todo ello, el beneficio neto es un indicador limitado de la calidad

de la gestión. La cuenta de resultados de la empresa tampoco incluye las
denominadas externalidades, es decir, los efectos de su actuación sobre
terceros. Es el caso de las repercusiones medioambientales de su gestión o

195
de su capacidad para crear empleo indirecto. El deterioro que provoque
sobre el medio ambiente, si queda sin sanción, no afectará a sus resultados
pero sí a los de la comunidad perjudicada. Igualmente, la deslocalización
de la fabricación permite reducir el coste de producción de la empresa pero
puede originar, si no se generan alternativas de trabajo, el incremento del
desempleo y, con ello, la caída del consumo local, con la consiguiente
repercusión sobre los resultados de la empresa deslocalizada y del resto.

Ejercicio 6

El coste del servicio prestado por una empresa representa un 70%

del precio de venta. El comité de dirección planea aumentar el
beneficio en 200.000 euros, siendo las ventas actuales de 35.000.000
euros. Para conseguirlo solo va a incrementar el precio de venta.
Calcular en qué porcentaje debe hacerlo.

Solución
Si solo aumenta el precio de venta, se cumple que:
• Δ de las ventas = Δ del beneficio (todo el aumento de las ventas
es beneficio)
• Δ en % de las ventas = Δ en % del precio (el aumento de las
ventas es solo por el precio)
• Incremento del precio = Incremento de las ventas =
200.000/35.000.000 = 0,57%

3.6. Las cuentas consolidadas

Los estados financieros consolidados agrupan los de un conjunto de
empresas que, manteniendo su independencia jurídica, actúan como una
unidad económica, con unos objetivos y unas políticas de gestión
compartidas. En este conjunto una empresa controla al resto con mayor o
menor intensidad, siendo la empresa dominante la que tiene la obligación
de consolidar sus estados financieros con los de las empresas que controla.
De este modo, la empresa dominante maneja dos tipos de estados
financieros: los suyos propios o individuales y los consolidados con los de
sus participadas.

196
 Los estados financieros consolidados ofrecen una imagen mucho más
real de la entidad de la actividad que la de los estados individuales de la
empresa dominante. El Cuadro 3.16 contrasta, por ejemplo, los estados
financieros individuales de Repsol con los consolidados de su grupo.
Comparando ambos se percibe la sustancial diferencia entre unos estados y
otros y se comprende que la evaluación de la compañía por sus estados
individuales ofrezca una imagen sumamente distorsionada de su realidad
económico-financiera. Las partidas vinculadas a las operaciones y la
actividad son las que más difieren. Los ingresos de explotación
consolidados, por ejemplo, son cincuenta y cinco veces mayores que los
individuales.

CUADRO 3.16
LOS ESTADOS FINANCIEROS INDIVIDUALES DE REPSOL Y
LOS CONSOLIDADOS DEL GRUPO

A los efectos de consolidación hay que diferenciar:

– El grupo de sociedades, que está integrado por una empresa

dominante y una o varias dependientes a las que la primera controla
directa o indirectamente. Se controla cuando se tiene el poder de
dirigir las políticas financieras y de explotación de una entidad con
el objetivo de obtener un beneficio económico de sus actividades.
Según el Código de Comercio (artículo 42) y las Normas para la
Formulación de Cuentas Anuales Consolidadas (Real Decreto
1159/2010, artículo 1), se presume que existe este control cuando la
dominante en relación a las dependientes cumple, entre otras, alguna
de las siguientes condiciones:
• Posee la mayoría de los derechos de voto.

197
 • Tiene la facultad de nombrar o destituir a la mayoría de los
miembros del órgano de administración.
• Puede disponer, en virtud de acuerdos celebrados con terceros, de
la mayoría de los derechos de voto.
– La sociedad multigrupo, que es la gestionada conjuntamente por la
empresa dominante, o alguna de las empresas del grupo, y uno o
varios terceros ajenos al grupo de empresas.
– La empresa asociada, que es aquella sobre la que se ejerce una
influencia significativa sin llegar a controlarla. Se presumirá, salvo
prueba en contrario, que existe una influencia significativa cuando la
empresa o una o varias empresas del grupo posean conjuntamente, al
menos, el 20 por 100 de los derechos de voto de otra sociedad
(artículo 5 de las Normas para la Formulación de Cuentas Anuales
Consolidadas).

Para confeccionar los estados financieros consolidados se parte de los

estados financieros de cada empresa individual y se agregan de modo que
los resultantes ofrezcan una imagen fiel del patrimonio, de la situación
financiera y de los resultados del grupo considerado como una unidad.
Antes de realizar esa agregación es preciso homogeneizar los estados
financieros individuales y ajustarlos para eliminar las transacciones entre
ellas y evitar, por lo tanto, duplicaciones. Por ejemplo, si la participada
tiene una deuda con la matriz, el pasivo de la primera se cancelará con el
activo de la segunda. Lógicamente, para facilitar esos ajustes el PGC
establece que los créditos y deudas con empresas del grupo y asociadas,
así como los ingresos y gastos derivados de ellos, figurarán en cuentas
diferentes de las que correspondan a empresas que no sean del grupo o
asociadas.
Los tres métodos de consolidación son:

– Global: este método se aplica a las empresas del grupo. Para ello, se
integra la totalidad de los bienes, derechos y obligaciones de la
sociedad dependiente en los estados financieros de la sociedad
dominante, aunque ésta no posea el cien por cien de la dependiente.
Igualmente, se integran todos los ingresos y gastos. Por el método de
integración global se incorporan a los estados financieros de la
sociedad obligada a consolidar todas las partidas contables de las
cuentas anuales de las sociedades del grupo, una vez realizadas las
homogeneizaciones previas y las eliminaciones que resulten

198
 pertinentes. Pero esto exige reconocer en los estados financieros
consolidados la participación que pertenece a los socios
minoritarios:
• En el patrimonio neto la cuenta de Intereses minoritarios indica la
propiedad de los accionistas minoritarios en las participadas
consolidadas globalmente.
• En la cuenta de pérdidas y ganancias el Resultado atribuido a
intereses minoritarios informa qué parte del beneficio les
pertenece. El resto es el atribuido a la sociedad dominante.
La valoración de la participación de los socios externos se realiza,
básicamente, por su porcentaje de propiedad en el valor razonable de
los activos y los pasivos de la participada.
– Proporcional: se aplica a las sociedades multigrupo. De las cuentas
de la participada solo se integra la parte proporcional
correspondiente a la participación del grupo en el capital de la
sociedad multigrupo. Por ello, no se precisa reconocer los intereses
de los socios externos.
– Puesta en equivalencia o método de la participación: se aplica
básicamente para consolidar las denominadas empresas asociadas.
• En el balance de la empresa dominante se reemplaza el valor
contable de la inversión en la empresa participada por la
proporción del valor razonable de los activos y pasivos de esta
última empresa correspondiente a la participación del grupo.
Aparece, por lo tanto, la proporción del patrimonio neto en la
empresa asociada.
•En la cuenta de pérdidas y ganancias se incluye la participación que
le corresponde al grupo del beneficio de las entidades
consolidadas, en la cuenta Resultado de las empresas
participadas.

Se denomina conjunto consolidable a las sociedades a las que se les

aplique el método de integración global o el proporcional. El perímetro de
consolidación lo forman el conjunto consolidable y las sociedades a las
que se les aplique el procedimiento de puesta en equivalencia.

Ejercicio 7

El ratio de endeudamiento (deuda / patrimonio neto) es de 1,20

199
 veces. Para reducirlo se va a realizar una ampliación de capital de 5
millones de euros que permita amortizar un importe equivalente de la
deuda. Calcular el nuevo ratio de endeudamiento que se obtendrá si el
patrimonio neto contable de la empresa es de 82 millones de euros
antes de la ampliación.

Solución
1,20 = Di/PNi Di = 1,20 × 82 = 98,4 millones
Nuevo ratio: (98,4 − 5) / (82 + 5) = 1,074

Anexos
1. Los modelos de presentación de las cuentas anuales

El siguiente cuadro resume la normativa española en cuanto a la

presentación de las cuentas anuales. Los límites indicados son al 14 de
noviembre de 2014.

2. El tipo de interés efectivo y el coste amortizado

Un préstamo se valora inicialmente por su valor razonable y

posteriormente por el método del coste amortizado. Para hallar este último
coste se usa el concepto de tipo de interés efectivo. El tipo de interés
efectivo es la tasa de actualización que iguala el valor contable del
instrumento con el valor actual de todos sus flujos de efectivo. Estos flujos
se calculan a partir de las condiciones contractuales del instrumento
financiero, sin considerar las posibles pérdidas por riesgo de crédito
futuras e incluyendo las comisiones financieras que se carguen por
adelantado en la concesión de la financiación.

200
 El valor del instrumento se estima en cada momento por su coste
amortizado calculado por:34

– El importe al que inicialmente fue valorado el instrumento

financiero.
– Menos los reembolsos de principal que se hubieran producido.
– Más o menos, según proceda, la parte imputada en la cuenta de
pérdidas y ganancias, mediante la utilización del método del tipo de
interés efectivo, de la diferencia entre el importe inicial y el valor de
reembolso en el vencimiento.

Supongamos las siguientes condiciones de un préstamo:

– Nominal: 100.000 euros al 7% de interés nominal postpagable.

– Fecha de la concesión: 31 de diciembre de 20x1.
– Plazo: tres años con cuotas anuales constantes.
– Cuotas: de 38.105,17 euros a pagar el 31 de diciembre de cada año.
– Comisión de apertura: 1% del nominal.
– Gastos de formalización: 600 euros.

Primero hay que confeccionar el cuadro de amortización del préstamo

con los flujos negociados con el banco. Los intereses se calculan sobre el
capital pendiente de amortizar del préstamo al inicio del año y la
amortización por la diferencia con la cuota anual, obteniéndose:

Los gastos del notario y de la gestoría, si los hubiese, se contabilizan

separadamente del préstamo. Éste se contabiliza inicialmente por su
importe menos los gastos directos, que en este caso es la comisión de
apertura. La comisión de apertura, por ser una comisión financiera, se
repartirá a lo largo del tiempo, aplicando el método del interés efectivo.
Por lo tanto el primer asiento, a la concesión del préstamo, será:

201
 99.000 Banco cuenta corriente a Préstamos largo 99.000
600 Gasto Banco cuenta corriente 600

Después, el préstamo ha de valorarse según su coste amortizado. Para

ello es preciso calcular su tipo de interés efectivo (TIE). El flujo de caja
del préstamo, a efectos de calcular su TIE es {–99.000; 38.105; 38.105;
38.105}, por lo que aplicando la función = TIR de Excel se halla:

Tipo de interés efectivo (TIE) = 7,552%

Para valorar y contabilizar el préstamo en los años siguientes se

elabora el cuadro de amortización del préstamo, calculando los intereses
de cada periodo multiplicando el TIE por el saldo inicial del préstamo
pendiente de amortizar. Por ejemplo, los intereses del año 20x2 son:

99.000 × 0,07552 = 7.476,48

De este modo se confecciona el siguiente cuadro:

Este cuadro de amortización contable sirve para contabilizar el

préstamo y se basa en repartir financieramente durante su vida las
comisiones que no constituyen un servicio. Obsérvese que la diferencia
entre los intereses del cuadro de amortización del préstamo y los del
cuadro contable es la comisión financiera de 1.000 euros. Los intereses
efectivos incluyen los gastos de la operación financiera. Los intereses
devengados se contabilizan en la cuenta de pérdidas y ganancias mediante
el criterio del tipo de interés efectivo. Los sucesivos asientos contables (se
omiten los decimales) son:

202
1 Según exige el artículo 253 de TRLSC.
2 La mayoría de las pymes no precisan presentar el EFE.
3 El informe de gestión se regula en el artículo 262 del TRLSC.
4 Las cuentas anuales se regulan en el Título VII del TRLSC.
5 Fuente: Expansión en las fechas indicadas.
6 OPA es el acrónimo de Oferta Pública de Adquisición de acciones u otros títulos.
En España las OPA se regulan por el Real Decreto RD 1066/2007, de 27 de julio.
7 Cuentas anuales de Abengoa del ejercicio 2014.
8 También están sujetos a deterioro las existencias, las cuentas de clientes y los
elementos del pasivo, puesto que constituyen activos de terceros.
9 Real Decreto 1515/2007, de 16 de noviembre.
10 La moneda funcional es aquella en la que la empresa registra habitualmente sus
transacciones.
11 El fondo de comercio es, en la adquisición de un activo, lo pagado en exceso
sobre su valor contable. Una combinación de negocios es la adquisición por una
empresa del control de uno o varios negocios.
12 Artículo 262 del TRLSC.
13 Artículo 273 del TRLSC. La dotación se efectuará hasta que la reserva iguale el
fondo de comercio.
14 Cuentas Anuales Consolidadas del Grupo Repsol, ejercicios 2011, 2012 y 2013.
15 Ibídem.
16 Es habitual que las grandes empresas fijen un número mínimo de acciones para
que el accionista asista a la junta. El accionista con menos de ese límite puede
delegar su voto sin perder sus derechos.
17 Artículo 509 del TRLSC.
18 Los paréntesis indican que las cuentas del asiento pertenecen al activo (A) y al
patrimonio neto (PN).
19 Artículo 303 del TRLSC.

203
20 Artículo 274 del TRLSC.
21 En las SRL se puede usar la totalidad de las reservas legales (artículo 303 del
TRLSC).
22 Según el artículo 327 del TRLSC.
23 Artículo 500 del TRLSC.
24 Otras características de las preferentes aparecen en los artículos 98−102 del
TRLSC.
25 Según la consulta 2 al ICAC (junio 2003) los préstamos participativos se
registrarán como acreedores y se considerarán como patrimonio neto a efectos de
reducción del capital y disolución de la sociedad.
26 Un rappel es un descuento obtenido (sobre ventas) o concedido (sobre compras)
por haberse superado un determinado volumen de pedidos.
27 El PGC precisa que la cuenta Excesos de provisiones recoge las reversiones de
provisiones en el ejercicio, con la excepción de las correspondientes al personal,
que se recogen en Gastos de personal, y las de operaciones comerciales, que se
incluyen en Otros gastos de explotación.
28 Los impuestos derivados de un ingreso o un gasto que se registren directamente
en el patrimonio neto, también se imputarán directamente en el patrimonio neto.
29 Fuente: Informe anual de recaudación tributaria de la Agencia Tributaria del año
2013.
30 Información obtenida de la web corporativa de Jazztel, el día 20.03.2012.
31 Esta ecuación es una simplificación, pues mientras la deuda de los clientes y los
cobros incluyen el IVA, las ventas no. En consecuencia, habría que añadir a las
ventas el IVA repercutido. Algo similar sucede con las compras y el IVA soportado.
32 Se hace la misma observación respecto al IVA soportado.
33 El Instituto de Contabilidad y Auditoría de Cuentas sancionó con 1,1 millones a la
empresa auditora que emitió una opinión limpia de las cuentas de la inmobiliaria en
2007 (EFE 2/8/2011). Otros casos fueron los de Bankia (2012) y Pescanova (2013),
en los que también se cuestionó a las empresas auditoras. Más sorprendente aún
fue el de Gowex (2014), cuando se publicó que había engañado durante años en la
información financiera.
34 En los instrumentos financieros de activo hay que restar, además, la reducción
del valor por deterioro.

204
 Capítulo 4
La planificación financiera
4.1. Los planes financieros de la empresa.
4.2. El plan financiero a largo plazo.
4.3. El contenido y el diseño del plan.
4.4. La previsión de los estados financieros.
4.5. La preparación del plan financiero a largo
plazo.
4.6. El presupuesto anual.
4.7. La técnica de los escenarios y el test de
estrés.

205
 El plan a largo para fijar el rumbo y el plan a corto para no tropezar.

4.1. Los planes financieros de la empresa

Una de las principales responsabilidades del departamento financiero
consiste en preparar los planes financieros de la empresa a partir de los
planes de las áreas operativas y en coordinación con ellas. Para cumplir
con esta responsabilidad ha de planificar y prever los estados financieros a
distintos plazos. Mientras un plan exige diseñar acciones para gobernar la
empresa, una previsión es más una estimación de lo que puede suceder sin
acometer nuevas acciones, es decir, una extrapolación del pasado ajustada
con la experiencia del analista. La frontera entre planes y previsiones no es
nítida, pues en todo plan hay algo de previsión y viceversa. Pero
diferenciar ambos conceptos es relevante porque la fuerza del plan radica
en que promueve la acción para ser capaces de gobernar la situación,
mientras la previsión es más pasiva y supone aceptar la situación.

Planificar es siempre difícil y está sujeto a error porque trata de

anticipar el futuro, pero esa es la esencia de la actividad empresarial: lo
que se gestiona es el futuro. La planificación financiera, en cualquiera de
sus modalidades, exige la colaboración del conjunto de la empresa, pues
son las decisiones operativas las que generan las magnitudes económico-
financieras. El financiero debe contar con esta colaboración y recibir
información fiable y a tiempo del resto de la empresa sin tener que
reclamarla en cada momento. La dirección general ha de coordinar las
áreas para asegurar que se cumple ese compromiso. En esta tarea, el
financiero gana en autonomía al reducirse el horizonte de la planificación,
de manera que la previsión para los días más inmediatos depende casi en
exclusiva de él, pues es normal que disponga ya de la información sobre
las transacciones más próximas.

Los principales planes financieros de la empresa son los tres

siguientes:
– A largo plazo: su contenido consiste en:
• Anticipar los resultados de los próximos 3 a 5 años mediante sus
estados financieros futuros.
• Comprobar que el plan estratégico es rentable y crea valor.

206
 • Cuantificar las necesidades de financiación permanente, en
importe y plazo.
• Formular la composición deseable y factible de la financiación
estructural de la empresa, en cuanto a los instrumentos financieros
más adecuados.
• Establecer la propuesta de política de dividendos.
En esta fase se deciden las relaciones deseadas entre las magnitudes
de los estados financieros y se formulan las políticas de gestión
congruentes con la estrategia financiera formulada. El plan
financiero a largo se actualiza, al menos, una vez al año, con motivo
de la revisión del plan estratégico, y siempre antes de preparar el
presupuesto anual para que sirva de guía para éste.

– El presupuesto: en este caso, su contenido es:

• Preparar los estados financieros desglosados por meses para
estimar los resultados financieros y comprobar que cumplen los
objetivos.
• Comprobar que el plan es factible financieramente y estimar las
necesidades de financiación o los excedentes de tesorería
estacionales del próximo ejercicio.
• Anticipar las acciones necesarias para obtener la financiación e
invertir los excedentes.
El presupuesto se elabora a partir del plan anual de operaciones (el
plan operativo anual o POA) de la empresa. El POA recoge, para el
próximo ejercicio, los ingresos, gastos e inversiones pero sin incluir
la financiación y el correspondiente coste financiero. Con el POA se
puede preparar la cuenta de pérdidas y ganancias hasta el beneficio
de explotación, y el balance, sin incluir la tesorería y el capital
empleado. El presupuesto financiero completa ambos estados
financieros.
La antelación con la que se prepara el presupuesto (debe ser antes de
finalizar el ejercicio anterior) permite replantear el POA para ajustar
las necesidades de fondos a escenarios factibles y, una vez realizado
ese ajuste de las operaciones, plantear meditadamente la negociación
con las entidades financieras y realizarla sin urgencias.
El presupuesto se debe actualizar trimestralmente para incorporar los

207
 resultados reales del periodo del año ya transcurrido. Esta
actualización se suele denominar UPA (última previsión anual) y
consiste en reelaborar el presupuesto del ejercicio partiendo de los
resultados reales hasta la fecha y añadiendo la nueva planificación
para lo que resta del año. De esta manera se mejora la fiabilidad del
presupuesto en lo que queda pendiente del año. Otra técnica para
mejorar esa fiabilidad es comparar periódicamente lo real con lo
previsto a fin de identificar los posibles errores cometidos en la
elaboración del presupuesto y corregirlos de cara a los próximos
planes.

– A muy corto plazo: este es un plan exclusivo del tesorero,

destinado a gestionar la posición de la tesorería en el futuro más
inmediato, como máximo un mes, y con un desglose diario. Sus
principales contenidos son:
• Prever y gestionar el saldo diario de la tesorería para evitar los
descubiertos y los saldos no deseados.
• Gestionar los cobros y pagos y asignarlos a las cuentas bancarias
para equilibrar sus saldos.
• Utilizar las fuentes de financiación con el menor coste posible.
• Invertir con seguridad los excedentes de tesorería.
En esta fase, netamente tesorera, se asignan las transacciones
concretas a cada entidad del pool bancario, compuesto por el
conjunto de entidades con las que trabaja la empresa. Es el
momento, por ejemplo, de decidir en qué cuenta se ingresará un
cheque o desde cuál se emitirá una transferencia. Es, por lo tanto, en
esta fase cuando se reparte el negocio entre el pool bancario según
las necesidades y condiciones de los acuerdos vigentes con las
entidades financieras. Su metodología y técnicas de elaboración son
muy diferentes a las aplicadas en el plan a largo plazo y el
presupuesto. Por ello, se retrasa la exposición sobre la posición de
tesorería hasta el Capítulo 10.

La integración de estos tres tipos de planes o previsiones aplica el

principio gerencial que recomienda combinar la perspectiva con la acción
concreta: la primera para marcar el camino; la segunda para recorrerlo con
acierto. El Cuadro 4.1 recoge las principales características de los dos tipos
de planes objeto de este capítulo.

208
 CUADRO 4.1
LOS OBJETIVOS Y EL CONTENIDO DE LOS PLANES
FINANCIEROS

Plan Plan a largo

Presupuesto anual
financiero plazo
Prever los Fijar los objetivos
resultados y la financieros y
financiación estimar las
Objetivos
necesaria y necesidades de
definir su financiación para
composición el año
Horizonte
Entre 3 y 5 años 1 año
contemplado
Periodo de Anual /
Mensual
previsión semestral
Financiación
Permanente Estacional
que identifica
Fuente de Presupuesto
Plan estratégico
información operativo POA
Aproximada /
Fiabilidad Orientativa
media
Actualización Anual Trimestral (UPA)

Ejercicio 1

El director financiero debe evaluar si se puede financiar el

presupuesto del próximo ejercicio sin ampliar capital y sin que el ratio
de endeudamiento (D / PN) supere el 0,6 actual. El plan es:

– Incremento de las ventas de 150 a 160 millones de euros.

– La dotación a amortizaciones será de 4 millones de euros.
– Beneficio neto estimado de 6 millones de euros.
– Inversión en inmovilizado de 9 millones de euros.
– El capital corriente es un 20% de las ventas.

209
 – El dividendo que se aprobará y pagará se prevé de 1,6 millones
de euros.

Solución

Incremento
M Justificación
del
Activo no Inversión – amortización (9,0
5,0
corriente − 4,0)
Capital 20% del aumento de ventas
2,0
circulante (0,2 × 10)
Activo neto 7,0 Suma
Patrimonio
4,4 + Bo del año (6) - dividendo
neto aprobado (1,6)
Deuda
2,6 Ajuste: 7,0 − 4,4
financiera
Capital
7,0 Suma
empleado

Como el cociente 2,6/4,4 es de 0,591 (<0,60) resulta factible el plan

propuesto.

4.2. El plan financiero a largo plazo

El plan financiero a largo, que se deriva del plan estratégico de la
empresa, tiene como objeto diseñar el planteamiento financiero de la
empresa para los próximos años y cuantificar las acciones que se haya
decidido implantar. Se trata, también, de anticipar los resultados
financieros previstos a fin de valorar su coherencia y razonabilidad, pues la
validez de la estrategia depende, en última instancia, de su viabilidad
financiera y muy especialmente de que sea rentable y se pueda financiar y
de que su riesgo esté controlado.

Este plan financiero arranca del plan de negocio, pues sin esa
referencia se limitará a extrapolar el pasado, sin basarse en directrices
concretas para fijar un nuevo itinerario deseado. La formulación de la

210
estrategia de la empresa exige contemplar, con perspectiva unitaria y de
conjunto, todas sus áreas de gestión simultáneamente, considerando sus
aspectos específicos y la relación entre ellas. Exige fijar objetivos,
formular nuevas acciones y programas y anticipar lo que puede suceder
como consecuencia de la ejecución de los planes, para estar preparado ante
cualquier cambio de las circunstancias. Para elaborar este plan hay que
analizar el entorno previsto de la empresa y la situación actual de ésta. Por
ello, la perspectiva financiera debe impregnar, desde el principio y durante
su desarrollo, el proceso de formulación de la estrategia.

Pero, además, el plan financiero es la última fase del plan estratégico

porque ha de integrar y sintetizar todo su contenido en términos
monetarios. Este plan anticipa los resultados financieros previstos de la
estrategia a fin de contrastar su viabilidad, en cuanto que su validez
depende, en última instancia, de que cumpla los objetivos financieros,
según pone de manifiesto la Figura 4.1.

FIGURA 4.1
LA GÉNESIS DEL PLAN FINANCIERO1

Las previsiones financieras deberán realizarse para cada unidad de

negocio, incluyendo sus departamentos funcionales, y, después, consolidar
el conjunto de la empresa, añadiendo las correspondientes a la unidad
central y sus departamentos funcionales.

El horizonte del plan estratégico suele ser de 3 a 5 años. El plazo que

se fije debe ser el necesario para implantar las acciones decididas y que se

211
manifiesten los efectos de las acciones estratégicas, a fin de comprobar que
son capaces de generar resultados financieros satisfactorios y sostenidos.
En concreto, el plan debe cubrir el horizonte necesario para dar tiempo a
que se estabilice cualquier coyuntura del entorno económico y que se
anulen las ventajas o desventajas competitivas de la empresa, nacidas de su
sector de actividad y de su posición competitiva. Si se trata de una ventaja,
la estrategia se dirigirá a tratar de mantener la posición favorable el mayor
tiempo posible. Si es una desventaja, se tratará de corregir la situación
adversa en el plazo más breve. Los principales factores que intervienen
para decidir este horizonte del plan son los siguientes:

– La volatilidad del entorno económico: si el mercado atraviesa una

fase de alta volatilidad, el horizonte del plan deberá prolongarse
hasta que se prevea alcanzar una nueva situación de estabilidad. En
cualquier caso, el plan deberá comprender siempre un ciclo
económico completo, evitando la mera extrapolación de la
coyuntura del momento en que se confeccione. Para ello deberá
formularse un escenario razonado del entorno previsible. Acertar en
las previsiones es siempre difícil por la volatilidad e incertidumbre
de los mercados, por lo que lo importante es prepararse para saber
qué hacer si no se cumplen los escenarios previstos.
– La situación del sector: en actividades atractivas, con un alto
potencial de crecimiento y rentabilidad, es de esperar la entrada de
nuevos competidores. Por ello, la estrategia debe incorporar el plazo
suficiente para que se manifiesten las consecuencias de esa entrada y
de la reacción de la empresa a la misma. Igualmente, en un sector
emergente, el plazo para que madure la estrategia es mayor que en
un sector consolidado, con reglas de competencia más asentadas.
Por otro lado, un sector en proceso de concentración exige una
extensión del horizonte del plan hasta la culminación de dicho
proceso y que contemple el papel que se prevea que jugará la
empresa.
– La naturaleza de las actuaciones a emprender: por ejemplo, si se
prevé una fuerte inversión para ampliar la capacidad de producción,
el plan se extenderá hasta que finalice su puesta en marcha y se
estabilice el aumento de la oferta, dando tiempo a que se produzca
una eventual respuesta de la competencia. El plazo se dilatará al
aumentar la entidad del cambio derivado de las acciones previstas.
Si la ruptura con el pasado se prevé menor por ser el plan más
continuista, el plazo también será más breve.

212
 – El ciclo de vida del producto: el plan de los productos en fase de
lanzamiento debe alargarse hasta que alcancen el periodo de
madurez. Los planes vinculados a productos maduros son
habitualmente más cortos por ser menos inciertos.
– Las actuaciones de los competidores: si la competencia es intensa,
es de esperar más actuaciones de ruptura que si se mantiene un statu
quo, con acciones más lineales y predecibles. La existencia de un
competidor importante, por ejemplo, en fase de reestructuración,
exige analizar cómo la culminará y afectará al sector.
– La situación de la propia empresa: en una empresa, por ejemplo,
que se encuentre en su fase inicial de desarrollo, se precisa un plazo
más dilatado para permitir que alcance una dimensión competitiva,
unos parámetros estructurales definidos y un régimen de crecimiento
más estable. También se precisan plazos más amplios si la empresa
disfruta de una situación privilegiada, que tenderá a degradarse, o
atraviesa por problemas graves, que deberá corregir con una nueva
estrategia.

En definitiva, el horizonte de planificación debería extenderse hasta

que se prevea que se diluyen todos los comportamientos transitorios del
entorno socioeconómico, del sector, del producto, de los competidores y
de la situación interna de la empresa.
Formulada la estrategia en sus dimensiones operativas, es preciso
realizar una previsión de detalle de su comportamiento financiero, sin caer
en el error de confundir la estrategia con la mera previsión de los estados
financieros. La estrategia son los objetivos, directrices y las actuaciones
previstas, no los números que se deriven de ellos. Los cuatro objetivos
fundamentales del plan financiero son:

– Formular las estrategias financieras de la empresa como guías de

la gestión.
– Prever los resultados financieros de la estrategia seleccionada.
– Contrastar la coherencia financiera de la estrategia del negocio.
– Prever las necesidades de fondos que implica el plan y planificar
con tiempo las fuentes con las que se cubrirán y su obtención.

Un propósito principal del plan financiero a largo es contrastar la

coherencia financiera de las actuaciones planificadas, en el sentido de que
es preciso comprobar si es capaz de alcanzar los objetivos financieros

213
establecidos Si las previsiones no resultan aceptables por no alcanzar la
rentabilidad objetivo o por producirse un endeudamiento excesivo, se
deberán reconsiderar los planes operativos de ingresos, gastos e
inversiones y las acciones correspondientes para ajustarlos a un escenario
financiero más satisfactorio. En este sentido, el plan financiero a largo
evalúa y fija los objetivos respecto a temas tales como el crecimiento, la
rentabilidad, la financiación permanente, el endeudamiento y el riesgo. Por
ello, el plan financiero aporta un test de coherencia de la estrategia. De
este contraste se pueden derivar ajustes en un doble sentido.

– Si los resultados financieros previstos no son satisfactorios o

factibles, habrá que volver a considerar las actuaciones operativas
seleccionadas, para ajustarlas a un escenario financiero más
adecuado. Es habitual que, como consecuencia del plan financiero,
haya que reconsiderar dichas acciones y, por lo tanto, los ingresos,
los gastos o las inversiones con el fin de lograr los objetivos de
rentabilidad, endeudamiento o riesgo.
– Igualmente, el plan financiero puede permitir actuaciones más
enérgicas que las derivadas del plan a largo, por existir, por ejemplo,
una capacidad de financiación no utilizada que facilite políticas de
financiación a clientes o de existencias más competitivas o permita
aumentar el crecimiento de las ventas o las inversiones.

Los análisis anteriores explican que el ajuste final del plan se alcanza
mediante un proceso iterativo de cálculo, que haga compatible la estrategia
diseñada con los objetivos y limitaciones estrictamente financieros.

Las proyecciones financieras no son la responsabilidad exclusiva del

departamento financiero. La suya es la de coordinar e integrar toda la
información relevante de las áreas operativas y preparar los estados
financieros futuros para el horizonte planificado. La Figura 4.2 resume la
principal información que requiere el departamento financiero del resto de
las áreas para elaborar el plan a largo.

FIGURA 4.2
LA INFORMACIÓN DE OTRAS ÁREAS QUE PRECISA EL
DEPARTAMENTO FINANCIERO

214
 Los criterios de cómo realizar la previsión financiera y la
consolidación de la información son responsabilidades del área de
finanzas, pero el contenido del plan es fundamentalmente responsabilidad
de las operativas, excepto en los apartados estrictamente financieros como
la estimación de la financiación necesaria, los gastos financieros y el saldo
de tesorería.
El plan financiero a largo se desglosa por años o, como mucho, por
semestres. El objetivo es preparar para cada periodo la cuenta de pérdidas
y ganancias, el balance y el estado de flujos de efectivo. Este plan no
incluye el detalle de la cuenta de tesorería salvo en lo que se refiere a su
saldo en el balance, pero sí es conveniente preparar el estado de flujos de
efectivo para ofrecer una perspectiva de las inversiones y su financiación.
El saldo de la tesorería y su descomposición entre las partes operativa
y excedentaria se obtiene como partida de ajuste del balance proyectado.
Para ello, el excedente de tesorería de cada año se estima por la diferencia
si es positiva entre la financiación disponible y el activo operativo de la
actividad, pudiéndose fijar un mínimo para ese excedente. Este método de
cálculo se denomina indirecto y se detalla más adelante en este capítulo. El
método directo, que es el que utiliza el tesorero para su previsión de la
posición de tesorería, se prepara a partir de los cobros y los pagos previstos
en cada uno de los próximos días. También puede usarse en el presupuesto
para la estimación de la tesorería.
Para el análisis de esta fase hay que formular directrices y objetivos
respecto a:

– La solvencia: es una medida para evaluar en qué grado la empresa

215
 puede cubrir el exigible con sus activos, por lo que relaciona el
activo (A) y el pasivo (P). Una solvencia de 3, por ejemplo, asegura
razonablemente a los acreedores que en caso de liquidación de la
sociedad podrán cobrar sus cuentas, pues el valor contable de las
propiedades de la empresa triplican su exigible, aunque ello esté
sujeto a la fiabilidad de las valoraciones de ambos conceptos. Este
objetivo sirve para acotar el importe del exigible.
– La financiación del inmovilizado: medida por la relación entre los
fondos permanentes (el patrimonio neto más el pasivo no corriente)
y el inmovilizado para comprobar que el activo no corriente y una
parte importante del capital corriente operativo se financian con
recursos que venzan a largo plazo. Este capital corriente se
compone, según muestra la Figura 4.3, de una parte más fija y otra
variable, que fluctúa según lo haga la actividad. Es prudente que el
inmovilizado y el circulante fijo no se financien con recursos a corto
plazo. En dicha figura se comprueba que:
• Todo el inmovilizado se financia con financiación permanente.
• Parte del capital corriente operativo (CCO) fijo se financia
también con fondos a largo plazo.
• El capital corriente operativo variable y parte del fijo se financian
con deuda a corto plazo. Al aumentar la parte del circulante
permanente que se financia a corto aumenta el riesgo en que se
incurre, pero se reduce el coste financiero, puesto que la deuda a
corto es más barata que la de largo plazo. Este riesgo se explica
por la posibilidad de que el activo corriente operativo no se
convierta en efectivo en la explotación normal de la empresa y,
por lo tanto, no se pueda cubrir el servicio a corto plazo de la
deuda.

FIGURA 4.3
LA ESTRUCTURA TEMPORAL DE LA FINANCIACIÓN2

216
 La política de financiación que se establezca será más o menos
conservadora en función de la parte del circulante que se financie
con fondos a largo plazo. Al aumentar esa parte se reduce el riesgo,
pues el vencimiento de la deuda es a mayor plazo, pero también
serán mayores los gastos financieros. Cuanto menor sea esa parte,
sucede lo contrario: el riesgo aumenta por la mayor proximidad de
los vencimientos y la necesidad de renovar la deuda a corto, con el
peligro de no conseguirlo.
– El endeudamiento, que relaciona la deuda financiera (D), a largo y
a corto plazo, y el patrimonio neto (PN). Este cociente fija objetivos
en cuanto a la composición del capital empleado. La deuda
financiera incluye toda la sujeta a un tipo de interés, con
independencia de su vencimiento, para reconocer que la deuda a
corto plazo se suele renovar recurrentemente por lo que es
permanente y, además, que toda deuda a largo plazo tiene
vencimientos a corto plazo.
El valor que tome el endeudamiento debe equilibrar el beneficio que
aporta la deuda para financiar el crecimiento y apalancar la
rentabilidad contable del accionista, con el riesgo que genera su
servicio. Este rendimiento se apalanca cuando la rentabilidad de la
actividad es mayor que el coste de la deuda. Siempre es rentable
endeudarse a un coste inferior a la rentabilidad que genera la
inversión. El riesgo del servicio de la deuda se refiere a la
posibilidad de que no se puedan atender los desembolsos derivados
de la misma.
El objetivo de endeudamiento se complementa con aspectos como:
las divisas de contratación, los vencimientos, el tipo de interés fijo o

217
 variable y los instrumentos más adecuados para obtener
financiación. Estas son áreas en las que el plan financiero deberá
fijar directrices para la posterior contratación de las operaciones
financieras y para su gestión.
– El coste de capital: es el coste de la financiación y se calcula, según
se expuso en el Capítulo 1, como la media ponderada de las dos
fuentes genéricas que componen el capital empleado: el patrimonio
neto y la deuda. En la formulación del plan a largo se actúa sobre el
coste de capital, marcando objetivos sobre la composición del
capital empleado, lo que influye sobre el coste de las fuentes. Un
requisito de supervivencia es que la rentabilidad económica supere
al coste de capital medio, es decir, que el rendimiento de las
inversiones supere al coste de financiarlas.
– La política de dividendos: en el plan a largo se formula la
propuesta de retribución al accionista y, en concreto, el reparto de
dividendos. Esta política se formula bien fijando el pay-out (la
relación entre el dividendo y el beneficio neto) o, alternativamente,
el dividendo por acción y su tasa de crecimiento futura.

Ejercicio 2

Las previsiones de una empresa para el siguiente año son las

siguientes:

Beneficio de explotación 40
Gastos financieros 12
Inversión en inmovilizado 25 neta de desinversiones
Amortización anual 8
Tipo impositivo 25%
Aumento del activo corriente operativo 6
Aumento del pasivo corriente operativo 2
Aumento de la deuda 11
Aumento del excedente de tesorería 7

Calcular el dividendo que prevé aprobar la empresa en dicho

ejercicio.

218
 Solución

Aumento del activo neto = 25 − 8 + 6 − 2 + 7 = 28

Aumento del patrimonio neto = (40 − 12) × 0,75 − Div = 21 − Div
Aumento de la deuda = 28 − 21 + Div = 7 + Div
11 = 7 + Div
Dividendo = 4.

4.3. El contenido y el diseño del plan

La hoja de cálculo Excel facilita la preparación de las previsiones
financieras a cualquier plazo puesto que ayuda a estructurar los cálculos y
permite cambiar los escenarios contemplados, las hipótesis empleadas y
los parámetros de la previsión. A continuación se formulan algunos
criterios y recomendaciones para el diseño de los modelos de previsión en
hoja de cálculo.

– El uso de inductores: cada variable de la previsión debe basarse en

uno o más inductores que expliquen su comportamiento. Por
ejemplo, el consumo de materiales es, habitualmente, un porcentaje
de las ventas. En este caso, el consumo es la variable de resultado,
las ventas son el inductor y el porcentaje es el parámetro que conecta
ambas variables.

Variable de resultado (consumo) = parámetro (%) × inductor (ventas)

La confección de los estados financieros del plan a largo plazo exige

estimar los parámetros del entorno, que afecten a las previsiones a
realizar, y los operativos de la actividad, derivados de las políticas
de gestión diseñadas por la empresa. Estos últimos pueden
expresarse mediante ratios específicos o como un porcentaje del
inductor.3 El porcentaje respectivo se estima en función del
comportamiento pasado de la cuenta, que expresa una relación
estructural con su inductor, y del efecto que pueda ejercer la
implantación de los nuevos planes y políticas de cada área de
gestión. Algunos ejemplos de parámetros para estimar las

219
principales cuentas de los estados financieros son:
• Tesorería operativa: la tesorería necesaria para el desarrollo de
la actividad se puede estimar como un porcentaje de las ventas.
Este saldo surge del necesario ajuste entre cobros y pagos (se
precisa mantener una holgura), de los fondos en tránsito (un
cheque pendiente de ingresar) y de la pérdida de disponibilidad de
efectivo como consecuencia de la aplicación de la fecha valor por
las entidades financieras, que desplaza los cobros, a efectos de
utilización del saldo, sobre la fecha de operación.4 El parámetro
para la estimación de esta cuenta puede expresarse por medio del
número de días de ventas que incluye la tesorería operativa. Por
ejemplo, con tres días de ventas el saldo se calcula por el triple del
cociente entre las ventas y 365 días (equivale a un 0,8% de las
ventas obtenido por 3 / 365).
• Cuentas a cobrar a clientes: recoge el saldo derivado del crédito
concedido a los clientes y de los retrasos en cobrar que se
produzcan. En general, este saldo depende de las condiciones
habituales de mercado, la estrategia comercial de la empresa y las
políticas de crédito y cobro que aplique. El saldo se calcula como
un porcentaje de las ventas o multiplicando la venta media diaria
por los días que se tarde en cobrar (este plazo es el periodo medio
de cobro o PMC). Por ejemplo, si se tarda 60 días en cobrar y la
venta media diaria es de 60.000 euros, las cuentas a cobrar
ascienden a 3,6 millones de euros más el IVA repercutido.
• Existencias: su saldo es el nivel de stocks que se prevé mantener
para atender los desfases entre las compras y las necesidades de
producción, la duración del proceso de fabricación y el equilibrio
entre la producción y las ventas. El objetivo de la gestión en esta
área es equilibrar el coste de gestión y mantenimiento de las
existencias con las exigencias operativas y del mercado de los
procesos de compra, producción y venta. Si las existencias se
prevén conjuntamente, el saldo de esta cuenta puede estimarse
como un porcentaje del coste de las ventas, para homogeneizar la
valoración. Este porcentaje se relaciona con la rotación de
existencias, calculada por el cociente entre el coste de ventas y las
existencias. En términos generales, la rotación expresa la relación
entre las salidas producidas durante un periodo y el saldo medio
mantenido.
El porcentaje en tanto por uno es el inverso de la rotación. Por

220
 ejemplo, una rotación de 10 veces al año equivale a un porcentaje
del 0,10 (10%) del coste de ventas. Pero es habitual fijar
rotaciones individualizadas para materiales, productos en curso de
fabricación y productos terminados. Si las existencias se
desglosan por conceptos, cada uno puede estimarse por los
inductores del Cuadro 4.2:

CUADRO 4.2
LOS INDUCTORES DE LAS EXISTENCIAS

Existencias de Parámetro Inductor

Compras o
Materias primas %
consumos
Compras o
Materiales %
consumos
Coste de
Productos en curso %
producción
Coste de
Productos terminados %
ventas
Repuestos del Inmovilizado
%
inmovilizado bruto

• Dotación a amortización del inmovilizado: la dotación se prevé

habitualmente en función de la vida útil estimada en años, es
decir, dividiendo el inmovilizado útil entre el número de años en
que se amortiza. El inverso de la vida útil equivale al tanto por
uno que se debe aplicar sobre el inmovilizado bruto para calcular
la dotación anual. Por ejemplo, una vida de 4 años equivale a un
porcentaje de amortización del 25% (100 / 4). Para preparar el
plan financiero, la dotación a amortizaciones puede estimarse
conjuntamente, con un solo porcentaje para todos los elementos
del inmovilizado o uno para cada grupo independientemente. Esto
último exige utilizar distintos porcentajes y aplicarlos a los saldos
respectivos. A efectos del plan a largo, puede ser suficiente y más
sencillo simplificar el cálculo utilizando un coeficiente promedio
para el conjunto del inmovilizado. Esto podrá hacerse si no hay
cambios sustanciales en la estructura del inmovilizado.
Entre los parámetros del entorno cabe citar aspectos tales como: la

221
 inflación esperada, el precio de las materias primas, el crecimiento
previsto del Producto Interior Bruto, los tipos de interés de la deuda
a corto y largo plazo, los tipos de cambio del euro con las divisas
con las que opere la empresa, el tipo impositivo, el IVA repercutido
y el IVA soportado. En cada caso se deberán identificar los
parámetros del entorno que afecten significativamente a las
previsiones financieras de la empresa. En este sentido, para prever
sus ingresos, una empresa de construcción deberá considerar su
previsión sobre la inversión pública en obras civiles o una empresa
de alimentos infantiles, la estimación de la tasa prevista de natalidad.
– La organización de los datos: los datos para elaborar las
previsiones se deben introducir una sola vez y en una zona
específica y visible para ello. La identificación de las celdas con los
datos de entrada puede hacerse mediante un sombreado de su fondo.
No se deben introducir números escondidos dentro de las fórmulas y
otras partes del modelo, pues luego costará trabajo identificarlos en
caso de que se modifiquen las hipótesis. Por todo ello, es
imprescindible diferenciar en la hoja un área de entrada de datos,
otra de cálculo y una última de resultados, incluso usando pestañas
distintas cuando el modelo sea de una cierta envergadura y
complejo.
– El ajuste del balance: los saldos de los excedentes de tesorería y de
las necesidades adicionales de financiación se calculan de modo que
se cuadre el balance. Ambas cuentas se calculan en función de que
falte o sobre financiación. Si falta, el excedente de tesorería será
nulo (salvo que se quiera mantener un mínimo) y si sobra dinero la
financiación adicional será nula. Por lo tanto, los saldos previstos de
estas dos cuentas se pueden calcular de la siguiente manera:
Primero se calculan el activo operativo y la financiación ya
disponible mediante:

Activo operativo = activo no corriente + activo corriente operativo

Financiación disponible = patrimonio neto + deuda contratada +
acreedores

El activo operativo incluye las existencias, los deudores y la

tesorería operativa y excluye la tesorería excedente. Igualmente, la
financiación disponible excluye únicamente la fuente que se utiliza
para ajustar el activo con el patrimonio neto y pasivo (p. ej., la deuda

222
 a corto plazo). Por eso, en la fórmula (4.2) los acreedores incluyen
los proveedores y otros acreedores.
Luego se halla la financiación necesaria (la deuda) y el excedente de
tesorería:
• Si el activo operativo (AO) supera a la financiación disponible
(FD), la diferencia es la deuda adicional, que se calcula en Excel
por:

= Si (AO > FD; AO – FD; 0)

• Si la financiación disponible (FD) supera al activo operativo

(AO), la diferencia es el excedente de tesorería, que se halla por:

= SI (AO > FD; 0; FD – AO)

En ambos casos, si no se cumple la condición, el saldo respectivo es

nulo. Si los gastos financieros se calculan sobre el saldo medio de la
deuda, surge en Excel una referencia circular o bucle. En este caso
los gastos financieros dependen de la deuda al final del periodo y
aparece el bucle porque una variable depende de ella misma. En
efecto, se produce la secuencia:
• Los gastos financieros del ejercicio dependen de la deuda al final
del ejercicio.
• El beneficio neto depende de los gastos financieros.
• El patrimonio neto depende del beneficio neto.
• La deuda de ajuste depende del patrimonio neto.
• Los gastos financieros dependen de la deuda al final del ejercicio.
En consecuencia, los gastos financieros dependen de ellos mismos,
lo que genera una referencia circular. Para resolverla, se activa la
herramienta de cálculo iterativo de Excel, que se encarga de ajustar
las variables por aproximaciones sucesivas hasta encontrar la
solución con el nivel de precisión que se desee.5
– La utilización de totales: las previsiones, con frecuencia, agregan
partidas simples para obtener otras que las acumulan. Por ejemplo,
los gastos operativos son la suma de varias partidas (consumos,
personal…). En este sentido, es recomendable utilizar la partida
acumulada en los tránsitos a otras partes de la previsión y no las
celdas individuales que la componen. De esta manera, si se añade

223
 una fila o columna más, se deberá modificar el concepto total y el
nuevo valor se usará en toda la hoja dónde se precise sin necesidad
de cambiar, también, las fórmulas de otras zonas del modelo. Por
ejemplo, las ventas pueden obtenerse como suma de las previstas en
varios territorios. Si se añade uno más, se deberá modificar la celda
con la cifra de ventas totales para ser traspasada a la cuenta de
resultados.
– Un diseño sencillo: se ha de procurar que los cálculos sean sencillos
para facilitar la compresión, revisión y actualización del modelo. Por
ello, el cálculo de una variable compuesta (las ventas o los gastos, p.
ej.) pueden realizarse en una pestaña aparte y luego arrastrar a la
cuenta de pérdidas y ganancias solo la línea final de ventas o un
breve desglose de las mismas. Igualmente, el cálculo de una variable
compuesta puede requerir el uso de más de una celda para evitar
fórmulas largas y mostrar su cálculo paso a paso. Todo ello ayudará,
además, a que el modelo pueda ser utilizado por otros usuarios
diferentes a quien lo elaboró.
– El formato de presentación: el esfuerzo principal ha de centrase en
el contenido porque lo más importante de la previsión es la
información que aporta. Pero ha de conseguirse que esa información
sea comprendida fácilmente por terceros, por lo que una vez
completado el contenido, el esfuerzo ha de centrarse en conseguir
una presentación clara, sencilla y atractiva. Si el cambio de formato
se realiza con cada modificación, cualquier cambio de contenido
exigirá modificar el formato, con la consiguiente pérdida de tiempo.
Aunque el contenido debe dominar sobre la forma, el diseño formal
de la presentación es importante, dado que:
• Contribuye a identificar y relacionar entre sí los contenidos.
• Ayuda a captar la atención del lector.
• Facilita la comprensión de los contenidos.
• Transmite una imagen de fiabilidad y profesionalidad.
– La automatización del modelo: el diseño y la organización de los
cálculos deben asegurar que, si se modifica un dato, el modelo se
actualiza automáticamente. Para ello el dato debe introducirse una
sola vez y en la zona de entrada de datos. De esta manera, el modelo
más complicado se actualizará automática y rápidamente si se
cambia algún valor de entrada, sin riesgo de olvidarse de cambiar
alguna entrada.

224
 – La comprobación de los cálculos: deben habilitarse celdas para
comprobar que los cálculos son correctos; en caso de error aparecerá
un mensaje identificable. Por ejemplo, el saldo de una matriz
calculado horizontalmente debe coincidir con el calculado
verticalmente.

Ejercicio 3

Se pide calcular la cuenta de pérdidas y ganancias del ejercicio

20x6 a partir de las siguientes estimaciones presupuestarias:

(Importes en millones de
Presupuesto 20x6
euros)

Ventas 12,0 millones

Coste de ventas 43% de las ventas
millones más 12%
Gastos de personal 0,38
de las ventas
Gastos de millones más 6% de
0,32
servicios externos las ventas
Amortización anual 0,14 millones
del saldo medio
Tipo de interés de
6,11% estimado de 9
la deuda
millones
Tipo impositivo
20%
sobre beneficios

Solución

Presupuesto 20x6 (en millones de

Cálculo
€)

Ventas 12,00 dato

Coste de ventas 5,16 0,43 × 12,00
0,38 + 0,12 ×
Gastos de personal 1,82
12

225
 Gastos de servicios 1,04 0,32 + 0,06 ×
externos 12
Amortización anual 0,14 dato
Bo de explotación 3,84
Gastos financieros 0,55 0,0611 × 9
Bo antes de impuestos 3,29
Impuestos sobre
0,66 0,20 × 3,29
beneficios
Beneficio neto 2,63

4.4. La previsión de los estados

financieros
La cuantificación monetaria del plan a largo se concreta en la
elaboración en términos de previsión de la cuenta de pérdidas y ganancias,
el balance, el estado de flujos de efectivo (o el estado de origen y
aplicación de fondos) y el cuadro de indicadores estratégicos.

La cuenta de resultados prevista

El Cuadro 4.3 presenta un formato de cuenta de resultados. Tratándose

de un plan a largo plazo, que no requiere un nivel de detalle excesivo, se
tratará de simplificar los cálculos sin que por ello se pierda fiabilidad para
que el conjunto represente razonablemente la imagen económico-
financiera prevista para la empresa. Los principales comentarios para
prever la cuenta de resultados son los siguientes:

– Las ventas: se estiman a partir de los objetivos y previsiones

comerciales en cuanto a unidades vendidas de cada producto por los
precios de venta respectivos. Para mayor claridad, los productos se
pueden agrupar por líneas de producto o líneas de negocio.
– El coste de ventas: se calcula a partir de los costes estimados de
producción y de los criterios aplicados para valorar las existencias.

226
 En el plan financiero a largo es habitual calcular el coste de ventas a
partir de un porcentaje sobre las ventas, basado en la experiencia y
en el impacto previsible de las actuaciones estratégicas sobre los
objetivos de precios y costes. Sin embargo, esta hipótesis tiende a
considerar que todos los costes de producción son variables. Por
ello, se podrían usar dos (o más) inductores: uno que incrementase el
componente fijo respecto al año anterior (p. ej., basado en la
inflación prevista) y otro variable en función de las ventas.
– Los gastos comerciales: se derivan de las actuaciones comerciales
previstas. Para ello, deberán estimarse los gastos comerciales de
estructura y los programas de acción comercial previstos. La
práctica de prever un porcentaje sobre las ventas es errónea, pues
sugiere que la acción comercial depende de las ventas cuando la
relación causal es la contraria. Sin embargo, este criterio se usa en
bastantes empresas maduras.
– Los gastos generales: corresponden a los gastos de estructura que
comporte la estrategia. Como en el resto de conceptos, conviene
distinguir entre los gastos fijos y los variables.
– Los ingresos financieros: se obtienen multiplicando el tipo de
interés por el saldo medio invertido.6 De acuerdo con el siguiente
párrafo, si los intereses se calculan sobre el saldo medio de los
excedentes de tesorería, surge una referencia circular.
– Los gastos financieros: se estiman multiplicando el coste medio de
la deuda prevista por el importe de la misma. Para su cálculo se
puede usar el saldo de la deuda a principios de año, pero es más
fiable usar el saldo medio de la deuda, la media del saldo inicial y
final. Esto exige determinar primero el importe de la deuda, lo cual
no puede hacerse hasta que se prepare el balance previsto, de donde
se obtendrá la deuda necesaria. Pero si así se hace, surge, como se ha
dicho, una referencia circular.
– El impuesto sobre beneficios: se calcula aplicando el tipo
impositivo previsto al beneficio antes de impuestos. En el caso de
que se anticipen pérdidas en un ejercicio, habrá de utilizarse el
principio de compensación de pérdidas, por el cual las de un año
reducen la liquidación futura de impuestos.

CUADRO 4.3
LA CUENTA DE RESULTADOS

227
 El Cuadro 4.3 incluye también, en su parte inferior, tres partidas de
interés para los análisis y cálculos posteriores y que son: los gastos de
personal, la amortización del año y los dividendos a distribuir. Las dos
primeras partidas forman parte de los diversos conceptos de coste de la
cuenta de pérdidas y ganancias y los dividendos son útiles para estimar el
incremento previsto del patrimonio neto, y afectarán a la tesorería de la
empresa. El dividendo correspondiente al beneficio del año previsto se
pagará, en principio, cuando lo apruebe la junta de accionistas el año
siguiente.

El balance previsto

El Cuadro 4.4 presenta un formato de balance de situación, siendo los

principales criterios para su preparación los que se describen a
continuación:

– El inmovilizado bruto: al saldo inicial del periodo se añadirán las

inversiones previstas durante el mismo (el presupuesto de
inversiones o Capex7) y se restarán las desinversiones que se prevea
realizar. Estas inversiones se compondrán de los proyectos
estratégicos que contemple el plan, y de las inversiones para
mantener la situación actual de la empresa. De los primeros,
probablemente se conocerán ya sus atributos principales, que son los
que alimentarán el plan; los segundos se estimarán en base a
comportamientos estructurales como, por ejemplo, por un porcentaje
sobre el inmovilizado o las ventas. Sumados todos los importes en
cada año, se dispondrá de la cifra anual de inversión. Igualmente,
hay que contemplar la posibilidad de que se realicen desinversiones
y el posible deterioro del inmovilizado y su eventual reversión.

228
 El saldo final en un año será la suma del saldo inicial más la
inversión menos la desinversión y el deterioro de valor. Para estimar
el saldo al final del primer año del plan se precisa disponer del
correspondiente al ejercicio anterior, el cual será, en general, una
estimación, por ser habitual confeccionar el plan a largo antes del
cierre de dicho ejercicio.
– La amortización acumulada: se añadirá la dotación a
amortizaciones del año al saldo inicial del periodo. Si se planearan
desinversiones, se deberá deducir la amortización acumulada de las
mismas.
– El activo no corriente: es la diferencia entre el inmovilizado bruto
y la amortización acumulada.
– Las existencias: se calculan aplicando los objetivos de coeficientes
de rotación de existencias de materiales, productos en curso y
productos terminados a los consumos de materiales, coste de
producción y coste de ventas, respectivamente. Las expresiones
aplicables, para calcular el saldo de existencias en cada caso, son las
siguientes:
• Materiales = Consumos de materiales / rotación de materiales.
• Productos en curso = Coste de producción / rotación de productos
en curso.
• Productos terminados = Coste de ventas / rotación de productos
terminados.
Si se utiliza un solo ratio de rotación para englobar los tres tipos de
existencias, es recomendable emplear la relación entre el coste de
ventas (lo que sale del sistema) y las existencias totales (lo que está
en el sistema).
– Los deudores: se estiman multiplicando el PMC fijado como
objetivo por la venta media diaria incrementada por el IVA.
También puede calcularse como un porcentaje sobre las ventas.
Alternativamente, se pueden usar varios porcentajes para diferenciar
los de las líneas de producto o de los canales de distribución.
– Los otros deudores: para añadir otros conceptos como los fiscales.
– Las inversiones financieras temporales: la previsión de esta
partida exige, en general, una decisión discrecional de la empresa
para mantener su saldo, pues existe la alternativa de utilizar el
excedente para invertir en el negocio (más inversiones en

229
 inmovilizado o circulante) o cancelar financiación disponible
(recompra de acciones o devolución anticipada de deuda). En el plan
a largo quizá pueda omitirse esta línea de excedente de tesorería y
considerar su importe deducido de la deuda, trabajando sólo con la
deuda neta, aunque también puede mantenerse para resaltar la
política de liquidez de la empresa.
– La tesorería operativa: se obtiene mediante la utilización del ratio
estructural de su comportamiento histórico ajustado por las posibles
acciones previstas. Este ratio puede expresarse, por ejemplo, como
la relación entre la tesorería operativa y las ventas.
Alternativamente, se puede introducir como el número de días de
venta mantenidos en la tesorería operativa o mediante una cantidad
fija que sea suficiente para atender las necesidades de caja. Esa
cantidad se puede incrementar anualmente con la tasa de inflación
prevista.
– El capital social: el saldo inicial se incrementará por las
ampliaciones de capital previstas y se reducirá por las recompras de
acciones para su amortización.
– Las reservas: el saldo inicial se incrementará en la retención de
beneficios, calculada por la diferencia entre el resultado del año y
los dividendos aprobados. Si se prevén operaciones societarias de
capital social, se ajustarán las reservas con la prima de emisión en
función del importe por acción.
– La deuda total: se obtiene cuadrando el activo con el pasivo, en los
términos comentados anteriormente. El saldo resultante es igual al
inicial más los nuevos préstamos que se prevea contratar menos las
amortizaciones previstas de los ya existentes.8 La deuda total se
descompondrá según sea su vencimiento a largo o corto plazo,
mediante el ratio de estructura temporal fijado como objetivo (deuda
a corto/deuda total). También puede mantenerse la deuda ya
contratada si las condiciones son ventajosas y no se prevé su
refinanciación o amortización anticipada.
Según se ha dicho, el saldo de la deuda puede calcularse mediante la
opción de cálculo iterativo de la hoja de cálculo. Pero también puede
obtenerse algebraicamente, a partir de la necesaria igualdad del
activo y el patrimonio neto y pasivo, donde la deuda es la partida de
ajuste que se obtiene de la siguiente ecuación:

230
Deuda = activo – capital social – reservas año anterior – beneficio retenido
– proveedores

En efecto, el beneficio retenido (BR) puede expresarse a partir del

beneficio de explotación (BE) y como función de la deuda (D)
mediante la siguiente expresión:

BR = (BE – i × D) × (1 − t) × (1 − tr)

Tomando el ejemplo de los cuadros 4.3 y 4.4, el parámetro i es el

coste de la deuda (5%), t el tipo impositivo (35%) y tr la tasa de
reparto del beneficio (40%). Por lo tanto, ha de cumplirse, para el
año 2 del ejemplo, que:

D = 135,6 − 36,0 − 29,3 − (18,4 − 0,05 × D) × 0,65 × 0,6 − 5,3

Resultando un valor de 58,9, que coincide con el hallado mediante la

herramienta de cálculo iterativo de Excel y según aparece en el
Cuadro 4.4, ya desglosado entre deuda a largo (17,9) y a corto plazo
(41).
– Los proveedores: su saldo se obtiene multiplicando el PMP por la
compra media diaria de materias primas y materiales, incrementando
el resultado con el IVA soportado por las adquisiciones, pues
también se le adeuda al proveedor. Alternativamente, pueden
calcularse como un porcentaje de las compras.
– Los acreedores: incluye la financiación prevista por los conceptos
fiscales adeudados (el IVA, el IRPF y el impuesto de sociedades),
los gastos de personal periodificados (las cuotas a la Seguridad
Social y las pagas extras no abonadas) y la adquisición de
inmovilizado, entre otros conceptos principales.

CUADRO 4.4
EL BALANCE PREVISTO

231
4.5. La preparación del plan financiero a
largo plazo
El plan arranca de la previsión de ventas, que es la magnitud más
relevante para preparar el plan porque se utiliza para prever buena parte
del resto de magnitudes. Por ejemplo, los consumos, el coste de las ventas
o los gastos de personal se relacionan directamente con las ventas.
Además, las ventas incorporan mayor incertidumbre porque dependen en
buena parte de factores del entorno no controlables por la empresa. Por
ejemplo, la coyuntura económica o las acciones de la competencia no son
controlables por el responsable comercial, aunque sí disponga de acciones
para reforzar o atenuar sus efectos.

A continuación se presenta un ejemplo para mostrar cómo preparar un

plan financiero sencillo utilizando los criterios recién expuestos.9

La empresa ha finalizado el plan estratégico para los años 20x6 a 20x8.

Ahora, el director financiero desea prever los estados financieros, para lo
cual parte de los del 20x5 y de los siguientes objetivos financieros del
plan:

– Las ventas previstas del 20x5 de 10,0 millones de € crecerán durante

232
 el trienio a una tasa anual del 7%, cinco puntos por encima de la tasa
de inflación prevista.
– El margen Ebitda, que mide la relación entre el Ebitda y las ventas,
será del 9%.
– La dotación anual para amortizaciones será del 6% sobre el
inmovilizado neto medio, calculado por la media del activo no
corriente inicial y final, deducida la amortización acumulada.
– El tipo de interés se estima en un 8% de la deuda financiera media
(el promedio de la inicial y la final de año).
– El tipo impositivo estimado es del 23% sobre el beneficio antes de
impuestos.
– La tasa de reparto de dividendos (el pay-out) será del 36%. El
dividendo correspondiente al beneficio del ejercicio se aprueba y se
paga en el siguiente. El dividendo con cargo al beneficio del 20x5 se
estima de 95 miles de €.
– La inversión anual en inmovilizado asciende a un 3,5% de las ventas
del año.
– El activo corriente operativo, que incluye la estimación de la
tesorería operativa como un porcentaje de las ventas, se estima en un
15% de las ventas.
– La empresa fija una tesorería excedente mínima de 30 miles de
euros.
– No se prevé ninguna operación societaria de ampliación o reducción
de capital.
– La cuota anual de amortización del principal de la deuda a largo
plazo es de 200.000 euros al año.
– El pasivo corriente operativo se estima en un 10% de las ventas del
año.

El Cuadro 4.5 recoge el balance abreviado al final del año 20x5.

CUADRO 4.5
EL BALANCE INICIAL

233
 Con los datos anteriores, se trata de prever la cuenta de pérdidas y
ganancias y el balance para cada uno de los años del trienio 20x6 a 20x8 y
los saldos de la tesorería excedente y de la deuda a corto plazo en cada
año. El Cuadro 4.6 muestra el plan financiero del trienio. La columna de la
izquierda del cuadro indica el parámetro que, junto con el inductor
respectivo, estima cada variable de los estados financieros. El saldo de
cada variable se halla por:

Variable = parámetro × inductor

CUADRO 4.6
LAS PREVISIONES FINANCIERAS

El Cuadro 4.7 detalla cómo calcular las partidas del año 20x6, pues las
de los otros dos años se estiman igual. Se advierte que en la hoja Excel se

234
usarán las fórmulas que siguen con la notación adecuada, sin usar
números, sino las referencias de las celdas que las contienen, para que, si
cambian los datos, la previsión se recalcule automáticamente.

CUADRO 4.7
LAS PARTIDAS CONTABLES Y SUS INDUCTORES

El Cuadro 4.6 muestra los resultados de la previsión. En su parte

inferior se muestra el activo operativo y la financiación disponible.

Los saldos de la tesorería excedente y la deuda se calculan como

partidas de ajuste por la diferencia entre el activo operativo y la
financiación disponible según se expuso anteriormente. La tesorería
excedente es el máximo entre la diferencia entre la financiación disponible
y el activo operativo y 30. Por ello, si la diferencia es negativa, el
excedente es de 30 millones. La deuda a corto es el máximo entre la
diferencia del activo operativo más 30 y la financiación disponible y cero.
Tesorería excedente = máx. {6.423 − 7.374; 30} = 30
Deuda a corto plazo = máx. {7.404 − 6.423; 0} = 981

Al hacer los cálculos con hoja Excel, según el Cuadro 4.7, surge la
referencia circular mencionada porque los gastos financieros dependen, a
la postre, de ellos mismos. Como se dijo, se resuelve mediante la opción
de cálculo iterativo de Excel, que hay que habilitar para resolver la
previsión.

Del análisis del plan financiero puede concluirse la posibilidad de

235
aumentar la actividad, con una tasa de crecimiento mayor que la derivada
del plan a largo, por existir, por ejemplo, una capacidad de financiación no
utilizada que permita aumentar la financiación a clientes, las existencias o
las inversiones en inmovilizado. Por el contrario, las limitaciones de
financiación identificadas en el plan pueden obligar a recortar actuaciones
del plan operativo. Por ello, el plan financiero definitivo se alcanza
después de un proceso iterativo de cálculo, que concilie la estrategia
diseñada con los objetivos y las limitaciones de índole financiera.
Estimadas las necesidades de fondos que implica el plan, se contrastará la
viabilidad de obtenerlas y se seleccionarán las fuentes de financiación a las
que se tendrá que recurrir en el futuro para cubrir dicha financiación bajo
criterios de plazo, coste, riesgo y flexibilidad.

4.6. El presupuesto anual

El presupuesto es la formulación financiera del plan a corto plazo. Este
plan concreta los objetivos, las acciones y los programas del próximo año,
sus importes, sus responsables y el calendario de su ejecución. El
presupuesto se compone, fundamentalmente, de la cuenta de pérdidas y
ganancias, el balance y la cuenta de tesorería con un horizonte de previsión
anual y un desglose mensual. También debe incluir el detalle de los
ingresos y gastos, el presupuesto de inversiones en activo no corriente, el
estado de flujos de efectivo y el detalle de la financiación. Los principales
objetivos del presupuesto son:

– Contrastar la viabilidad financiera del presupuesto operativo (el

POA), es decir, evaluar la rentabilidad, la disponibilidad de fondos y
el riesgo financiero del plan.
– Identificar las necesidades de financiación para programar su
obtención.
– Cuantificar los excedentes de tesorería para su eventual inversión
en el propio negocio o en inversiones financieras temporales.
– Ofrecer información relevante para apoyar la negociación con los
bancos y justificar la solicitud de financiación que se les plantee.
– Fijar los objetivos económico-financieros por áreas de
responsabilidad para, posteriormente, controlar los resultados reales
mediante el análisis de las desviaciones.

236
 Para elaborar el presupuesto, primero se prepara el POA, es decir:

– La cuenta de resultados hasta el beneficio de explotación.

– El balance con el activo operativo y el pasivo corriente operativo.
– El presupuesto de inversiones, también denominado Capex (capital
expenditures).

Los datos de entrada a este presupuesto son fundamentalmente

responsabilidad de las áreas operativas. El departamento financiero ha de
verificarlos y consolidarlos para el conjunto de la empresa. También ha de
completar el presupuesto económico con los gastos financieros, los
impuestos, el capital empleado y el ajuste necesario para cuadrar el
balance. Además, preparará el presupuesto de tesorería a partir de los
ingresos y desembolsos derivados de ese presupuesto económico. La
metodología es similar a la expuesta para el plan a largo. La principal
diferencia, que exige realizar los correspondientes ajustes, es que el
presupuesto se desglosa por meses en vez de por años. Un presupuesto
importante es el de la tesorería, que se aborda en el epígrafe 10.5.

Ejercicio 4
El presupuesto de una auditora incluye los siguientes datos para el
conjunto del año:

– El coste medio salarial del auditor se estima en 90 €/hora (coste

variable).
– Los otros costes directos del trabajo se estiman en un 10% de la
cifra de ventas.
– Se ha presupuestado facturar 40.000 horas.
– Los gastos de estructura ascienden a 200.000€ (gasto fijo).
– Se desea obtener un beneficio neto del 5% de la cifra de ventas.
Calcular:
a) El precio a facturar por un trabajo que requiere 100 horas de
auditor.
b) El margen de contribución en euros por hora.
c) El punto de equilibrio en miles de euros.

237
 Solución
a) P = 90 × 100 + 0,10 × P + (200.000/40.000) × 100 + 0,05 × P
Precio del trabajo = 9.500 / 0,85 = 11.176,47€
b) Precio por hora = 111,765€
Coste variable unitario = 90 + 11,165€ = 101,176€
Margen de contribución = 10,589€/hora
c) Pe = 200.000 / (10,589/111,765) = 2.110.964,10€
Ventas de equilibrio = 2.110,96 miles de euros.

4.7. La técnica de los escenarios y el test

de estrés
Dada la incertidumbre que afecta a la fiabilidad de cualquier previsión,
conviene analizar los resultados en escenarios alternativos. Una
metodología sencilla consiste en contemplar tres escenarios: uno
pesimista, otro el más probable y otro optimista. Para hacerlo se aplican las
técnicas de previsión expuestas anteriormente y se acota el rango en que
previsiblemente se moverán las magnitudes financieras por los valores de
los dos escenarios extremos.

Otro análisis complementario es realizar una simulación para estimar

la capacidad de la empresa para resistir a escenarios de crisis. Lo que
interesa es evaluar el comportamiento financiero de la empresa en un
escenario límite pero factible, definido por una caída severa de las ventas,
acontecimientos que afecten a los costes o las operaciones, el aumento de
los impagados o las restricciones crediticias.10 Para ello se usa el modelo
de previsión expuesto utilizando los parámetros correspondientes al
escenario de crisis.

La prueba de resistencia financiera es un instrumento de planificación

que ayuda a:

– Diseñar y compartir el modelo económico del negocio entre el

equipo.
– Identificar las variables del entorno con mayor incidencia sobre la

238
 empresa.
– Identificar las variables de gestión interna más relevantes.
– Anticipar problemas y aplicar soluciones mediante medidas
preventivas.

Esta prueba también permite identificar las variables que reducen y

amplifican el efecto de la crisis sobre la situación de la empresa.

– Un reductor atenúa la repercusión. Si el peso de los costes variables

es alto, por ejemplo, se pueden ajustar más rápidamente ante una
caída de las ventas.
– Un amplificador agranda la repercusión de la incidencia externa. La
mala situación financiera de los clientes provocará el aumento de la
morosidad y agravará la repercusión sobre la empresa por la menor
actividad.

El Cuadro 4.8 muestra los principales reductores y amplificadores de la

influencia externa.

CUADRO 4.8
LOS REDUCTORES Y AMPLIFICADORES DEL EFECTO DE LA
CRISIS11

Reductor: amortigua el Amplificador: agranda el

efecto
Diversificación:
geográfica y relacionada
Actividad estable:
producto imprescindible
Precio de tarifa o
repercutible al cliente
Trabajo por proyecto
(cartera contratada)
Costes variables: se
ajustan más fácilmente
Posibilidad de
desinvertir: se genera
efecto
Concentración de la
actividad
Actividad cíclica: muy
sensible al ciclo
Precio de mercado muy
competitivo
Producción para stock:
riesgo
Costes fijos: muy rígidos
a corto plazo
Inversiones
comprometidas con

239
 liquidez penalizaciones
Capital corriente elevado Capital corriente
y liquidable reducido y no liquidable
Solvencia de los clientes Morosidad de los clientes
Endeudamiento bajo:
Endeudamiento elevado:
menor servicio a la
mayor servicio
deuda
Vencimientos a corto de
Deuda a largo plazo
la deuda
Financiación disponible: Financiación no
capacidad de usarla disponible
Excesos de tesorería:
Tesorería ajustada
fondos de reserva
Coberturas de
Exposiciones abiertas:
exposiciones: riesgo
posibilidad de pérdidas
reducido
Interés nacional y fuerza
Actividad marginal: pyme
del lobby: influencia

Ejercicio 5

Las previsiones financieras para el próximo ejercicio incluyen los

siguientes datos:

Calcular el saldo de la deuda financiera al final del ejercicio si los

intereses se calculan sobre el saldo medio de la deuda.

Solución

Necesidades de financiación = 60 + 15 = 75
Financiación generada = 70 × (1 − 0,3) + 4 + 2 − 0,10 × (1 − 0,3) ×

240
 (80 + D)/2 − 7 = 45,2 − 0,035 × Df
Ampliación de capital = 10
Deuda final: 75 = 45,2 − 0,035 × Df+ 10 + (Df − 80)
Df = 99,8/0,965 = 103,42

1 Pérez-Carballo, J. (2008): Planificación y control de la estrategia. Caixanova-

Andaviva, p. 278.
2 Pérez-Carballo, J. (2014): Manual de Gestión de Tesorería. Certificación EGT.
Converthia, p. 113.
3 El Capítulo 7 expone los ratios, que sirven para el diagnóstico y para las
previsiones financieras.
4 La fecha valor es la que se aplica para el cálculo de intereses y la fecha de
operación es en la que se produce la transacción. Ver epígrafe 10.1.
5 El itinerario es: Menú, Opciones de Excel, Fórmulas, Opciones de cálculo,
Habilitar cálculo iterativo.
6 A efectos del plan a largo, la deuda y los excedentes de tesorería se pueden
agrupar como deuda neta, equivalente a la diferencia entre ambos importes.
7 Acrónimo de capital expenditures.
8 Los intereses devengados pendientes de pago se acumulan en la cuenta de la
deuda financiera.
9 Adaptado de Pérez-Carballo, J. (2011): Una introducción a las finanzas en 100
ejercicios resueltos. Esic Editorial, p. 49.
10 Adaptado de Pérez-Carballo, J. (2011): El caso Tubex. Converthia.
11 Ibídem.

241
 Capítulo 5
Los flujos de caja
5.1. El flujo de caja y las decisiones financieras.
5.2. La tipología de los flujos de caja.
5.3. El cálculo de los flujos de caja.
5.4. Las relaciones entre los flujos de caja.
5.5. El tratamiento de algunas partidas
singulares.
5.6. La ampliación del modelo.
5.7. La aplicación de los flujos de caja en la
gestión de empresas.

242
 Solo quien comprende resuelve lo que ignora.

5.1. El flujo de caja y las decisiones

financieras
Un activo es una propiedad que genera para su dueño una corriente de
dinero distribuida en el tiempo, concretada en una o más rentas periódicas
o no periódicas. Cada una de estas rentas es un flujo de caja o dinero y el
conjunto de todos los flujos configura el movimiento de fondos esperado
del activo. Mientras el flujo de caja es el de un periodo, el movimiento de
fondos es la serie de todos los flujos. El flujo de caja puede referirse a
cualquier activo, entendido éste como toda unidad generadora de efectivo,
como por ejemplo:

– Material, como un edificio en alquiler o una fábrica.

– Intangible, como una franquicia o un proyecto de inversión.
– Financiero, como una participación societaria o un préstamo.1
– Complejo: como el conjunto de activos que desarrollan las
operaciones de una empresa. Este conjunto es su activo operativo
neto (la diferencia entre el activo operativo y la financiación
espontánea). El término neto indica que se resta el pasivo corriente
operativo debido a que esta financiación espontánea es:
• Aportada por la propia actividad.
• Depende del volumen y la naturaleza de las actividades.
• Forma parte de la gestión cotidiana de las operaciones de la
empresa.
• Es un elemento relevante del atractivo de la actividad.

El flujo de caja de un periodo es la diferencia entre los cobros y los

pagos del periodo. Se expresa, por lo tanto, en unidades monetarias. En un
edificio de oficinas en alquiler, por ejemplo, el flujo de caja de un año es la
diferencia entre las rentas cobradas y los gastos pagados, principalmente.
En ambos casos, los cobros y los desembolsos para calcular el flujo de caja
son los que se liquidan en efectivo, no los devengados.
Para elaborar el balance y la cuenta de pérdidas y ganancias se aplica

243
el criterio del devengo: las transacciones se registran en el momento en
que dan lugar a un derecho o una obligación, con independencia de cuándo
se cobren o paguen. En consecuencia, los ingresos y los gastos se registran
en función de la corriente real de bienes y servicios que los generan. Lo
mismo se hace con las inversiones (se registran en cuanto se toma posesión
de ellas) y con las obligaciones (en cuanto son en firme). A efectos de
tesorería, las transacciones sí se contabilizan por su corriente monetaria, y
el flujo de caja ha de calcularse con igual criterio.
Cuando el flujo de caja es positivo se produce una entrada de dinero
para el propietario, quien puede retirarlo en efectivo o acumularlo en la
tesorería excedente del propio activo. Cuando se trata de una empresa, por
ejemplo, el flujo de caja generado primero aumentará su tesorería y
después, si es abonado, la reducirá. Si se trata del flujo de caja de una
inversión aislada, el dinero generado será retirado por el promotor para ser
aplicado en otro uso.2
Un flujo de caja puede referirse al generado en un periodo pasado –es
útil para diagnosticar– o al previsto para uno futuro –es útil para prever,
controlar y decidir–. Igualmente, el flujo de caja puede calcularse para una
empresa o para una inversión u operación aislada.
Si los flujos de caja de una empresa en los últimos tres meses han sido
los del Cuadro 5.1, la tesorería final de cada mes es igual a la inicial más el
flujo del mes. Por ello, el flujo de caja del periodo mide la variación de la
tesorería.

CUADRO 5.1
EL FLUJO DE CAJA Y LA VARIACIÓN DE LA TESORERÍA

Por ejemplo, el flujo de caja del trimestre del Cuadro 5.1 es de 15 mil
euros, obtenido por la diferencia entre los cobros (230) y los pagos (215) o
como suma de los flujos mensuales (10 − 10 + 15). Si la tesorería inicial
de ese trimestre fue de 5 mil euros, la tesorería final resulta de 20 mil euros

244
(5 + 15).
Los atributos del movimiento de fondos de un activo son:

• Los importes de todos sus flujos de caja.

• La distribución temporal de los mismos (su posición en el tiempo).
• El riesgo medido por la volatilidad asociada a los importes, es decir,
su variabilidad potencial. Más en concreto, el riesgo se refiere a la
posibilidad de que los importes reales sean peores que los esperados.

Como el dinero tiene un valor cronológico, cuanto más distante esté su

cobro o su pago del momento de la decisión y mayor sea su riesgo, menor
será su valor presente. Para poder compararlos, los flujos han de
actualizarse a un mismo momento, utilizando las técnicas de cálculo
financiero del Capítulo 6. Todos los flujos deben convertirse en sus
equivalentes financieros en dicho origen, según la Figura 5.1, de modo que
se puedan sumar o restar. La suma del valor actual de todos los flujos
esperados estima el valor del activo.

FIGURA 5.1
EL EQUIVALENTE FINANCIERO DE UNA RENTA FUTURA

Los dirigentes de la empresa y los inversores adoptan sus decisiones de

inversión enfrentando las rentas que se espera que genere la actividad con
los desembolsos que exige. Esta evaluación se basa en las estimaciones
sobre el comportamiento previsto del movimiento de fondos de la
operación, es decir, sobre el dinero que espera recibir el emprendedor. Al
inversor lo que le interesa es comparar el dinero que espera recibir con el
que tiene que aportar. Lógicamente, si el valor de los cobros supera al de
los pagos, situados ambos en el mismo instante, la inversión será
recomendable económicamente.
La empresa, en su conjunto, se configura como una cartera de

245
actividades para la que también es posible calcular su flujo de caja de cada
periodo, ya sea pasado o futuro. En este último caso, el movimiento de
fondos previsto de la empresa permitirá estimar su valor como cualquier
otro activo. Para hallar este valor se sumarán los valores actuales de todos
los flujos de caja esperados. Para tomar la decisión de comprarlo se
comparará el valor actual de sus rentas esperadas con el precio previsto
para efectuar la adquisición. Si el valor actual del movimiento de fondos
futuro supera a dicho precio de mercado del activo, interesará adquirirlo
pero no venderlo.
Además, el análisis del flujo de caja también es útil para evaluar los
resultados, pues la supervivencia de la empresa exige que su flujo de caja
sea positivo; es preciso que genere más dinero que el que precise o absorba
para desarrollar su actividad. Una empresa que no genera dinero y que, por
el contrario, sea sistemáticamente un sumidero de efectivo, está llamada a
desaparecer. Una excepción, lógicamente, la ofrecen aquellas empresas
jóvenes en las que es normal que su flujo sea negativo al comienzo, lo que
se recogerá en su plan financiero para estimar las necesidades de
financiación. Una empresa puede sobrevivir un tiempo aunque tenga
pérdidas continuadas, pero el colapso es inmediato en cuanto se carece de
dinero.
Es habitual evaluar los resultados por el beneficio obtenido en el
periodo. Esto es razonable en cuanto que el beneficio, estimado por la
diferencia entre los ingresos y los gastos necesarios para obtenerlos,
imputados con el criterio del devengo, es una magnitud clave de la salud
de la empresa porque:

– Estima si genera más riqueza de la que consume.

– Mide su capacidad para competir rentablemente.
– Es necesario para remunerar a los inversores.
– Contribuye a financiar su crecimiento.

Aunque con limitaciones, el beneficio ofrece una estimación de la

riqueza creada en un periodo, según la juzga el mercado, pues enfrenta el
valor asignado por sus clientes a lo producido con el coste de los recursos
consumidos.3 Sin embargo, el beneficio depende de los criterios contables
que se apliquen, por lo que no es una magnitud precisa; a veces, ni siquiera
razonable.
También depende de las decisiones que rompen el equilibrio entre el

246
beneficio a corto y a largo plazo. Por ejemplo, si se reducen los gastos de
desarrollo estratégico del negocio, cuyos efectos tardan en manifestarse, se
mejora el resultado más inmediato pero a costa de perjudicar el futuro.
Estos gastos estratégicos y discrecionales incluyen, entre otros, los
destinados a la imagen corporativa, la innovación, la formación del
personal y el mantenimiento preventivo. La fiabilidad del beneficio para
estimar la riqueza generada aumenta al hacerlo la amplitud del periodo
evaluado, pues cuanto mayor sea, más se reduce la incidencia de los
criterios contables aplicados y de las decisiones tendentes a traspasar
resultados entre distintos periodos.
El flujo de caja real, por el contrario, goza de más precisión al ser el
dinero generado, que se puede ver y contar, como se hace todos los días en
el cierre de la caja de cualquier comercio. Pero el flujo de caja de un
periodo aislado puede no ser representativo de la bondad de los resultados
ni de la marcha de la empresa.

– Por ejemplo, una que realice una fuerte inversión en un año, puede
ofrecer un flujo de caja negativo sin que ello sea señal de problemas.
– Por su lado, una empresa en pérdidas, con expectativas difíciles pero
que desinvierta, puede ofrecer un flujo de caja positivo sin que ello
signifique un desempeño satisfactorio.

Por eso, el flujo de caja, al igual que el beneficio, debe evaluarse en su

evolución, sin que el aislado de un periodo permita efectuar un diagnóstico
concluyente. En principio, la salud de la empresa es mejor cuantos
mayores sean el beneficio y el flujo de caja del periodo analizado, aunque,
como suele decirse, el beneficio es una opinión mientras que el flujo de
caja es una realidad.

5.2. La tipología de los flujos de caja

Para el análisis financiero es preciso diferenciar los tres siguientes
flujos:4

El flujo operativo de caja (FOC)

El flujo operativo de caja5 o flujo de caja libre (FCL) mide los fondos

247
generados por la actividad económica, sin tener en cuenta los flujos
relacionados con el capital empleado por la empresa, es decir, con la deuda
financiera y el patrimonio neto. El FOC solo incluye los cobros y pagos
asociados con las operaciones y la inversión, pero no con la financiación
por deuda financiera y patrimonio neto. Este flujo es el generado por el
activo operativo neto, cuyos componentes se vinculan directamente con la
actividad. La empresa puede mantener también activos no operativos,
como se expone más adelante. El FOC se calcula después del impuesto
sobre sociedades, pues este impuesto supone también una salida de caja.
El activo operativo neto genera el flujo operativo de caja cuyo destino
es el pago de los compromisos contraidos con el capital empleado. Como
indica la Figura 5.2, el FOC tiene como origen la actividad y como destino
satisfacer los compromisos con los inversores. Si el FOC:

– Es positivo, la actividad deja dinero, que podrá distribuirse entre sus

financiadores (los prestamistas y los accionistas).
– En caso de ser negativo, el negocio absorbe dinero que tendrá que
ser aportado por nueva financiación externa de sus financiadores.

FIGURA 5.2
EL ORIGEN Y EL DESTINO DEL FLUJO OPERATIVO DE CAJA

El flujo de caja para la deuda (FCD)

El flujo de caja para la deuda6 recoge el servicio neto de la deuda

durante el periodo. Este servicio neto, calculado desde la perspectiva del
dinero que reciben los distintos tipos de prestamistas, se compone de:

– Los gastos financieros, minorados por su escudo fiscal,

– La amortización del principal (salida de caja), minorada por la
nueva financiación obtenida (entrada de caja).

El escudo fiscal se refiere a que los intereses, como la mayoría de los

248
gastos, son deducibles y, por tanto, reducen el impuesto sobre beneficios.
Un flujo para la deuda:
– Positivo implica que la empresa destina dinero para el servicio de la
deuda, calculado después del ahorro fiscal de los intereses.
– Negativo supone que el dinero que recibe de esa fuente de
financiación supera a su servicio neto después de impuestos.

El flujo de caja para el accionista (FCA)

El flujo de caja para el accionista7 cuantifica los fondos generados en

el periodo, disponibles para repartir entre los accionistas. Para este flujo se
consideran todos los cobros y pagos de la empresa excepto los
relacionados con sus accionistas, es decir, los dividendos y las operaciones
societarias de ampliación y reducción de capital. El FCA generado por la
empresa se materializa en el pago de dividendos o la recompra de
acciones. Sin embargo, puede suceder que, si el FCA es positivo, la
empresa decida no pagarlo a los accionistas; en ese caso, dicho flujo se
acumula como un excedente de tesorería. Si, por el contrario, es negativo:

– Los accionistas desembolsarán una ampliación de capital para cubrir

el déficit,
– La empresa reducirá su excedente de tesorería existente al principio
del periodo, es decir, financiará el déficit con la tesorería acumulada
en periodos anteriores.

El FOC es igual a la suma del FCD y del FCA, pues todo el dinero
generado por la actividad, sin incluir los flujos financieros, se destinará a
cubrir los flujos destinados a los financiadores de la empresa. En
consecuencia:

FOC (operativo) = FCD (deuda) + FCA (accionista) (5.1)

Estos tres flujos se vinculan con tres activos relevantes identificables

en cualquier empresa, entendidos en la acepción aquí utilizada de activo
como generador de rentas para su propietario, no en su acepción contable.
De momento, supondremos que:

– El activo contable se compone solo de elementos operativos

(inmovilizado en funcionamiento y activo corriente operativo), es

249
 decir, que participan directamente en la actividad propia de la
empresa. Junto a este tipo de activos existen otros no operativos,
como la tesorería excedente o el inmovilizado no destinado a las
actividades (un terreno sin utilizar, por ejemplo).
– Igualmente, supondremos que el patrimonio neto y pasivo se
compone solo de patrimonio neto, deuda financiera y pasivo
corriente operativo.8

Los tres activos mencionados son:

– El activo operativo neto, obtenido por la diferencia entre el activo

operativo y el pasivo corriente operativo o financiación espontánea,
es decir, la que aporta la propia actividad como consecuencia de la
adquisición de los suministros y servicios en condiciones básicas de
pago. El pasivo corriente operativo incluye también el impuesto
sobre beneficios pendiente de pago, aunque se desglose entre la
parte que corresponde a la actividad (el impuesto operativo) y al
escudo fiscal de la deuda (impuesto financiero).
– La deuda financiera, es decir, el pasivo con coste explícito
representado, principalmente, por un tipo de interés. Esta deuda
incluye los préstamos, las obligaciones, los arrendamientos
financieros (leasing) y los efectos descontados, entre otras cuentas
exigibles, con independencia del plazo de su vencimiento. La deuda
financiera, aunque es un pasivo contable para la empresa, es un
activo para su propietario (la entidad financiera o el obligacionista,
por ejemplo), pues recibe rentas de él (la recuperación del principal
y los intereses) y realiza pagos (la nueva financiación que conceda).
– El patrimonio neto, integrado fundamentalmente por el capital
social, las reservas y el resultado del ejercicio pendiente de
distribuir.9

El patrimonio neto y la deuda financiera constituyen el capital

empleado que, en ausencia de activos no operativos, coincide con el activo
operativo neto. La Figura 5.3 relaciona estos tres activos con los tres flujos
reseñados en una lógica vinculación causal: el activo operativo neto genera
el flujo operativo de caja y con él se paga a los prestamistas y a los
accionistas. Mientras el activo operativo neto genera el flujo operativo, los
dos componentes del capital empleado reciben sus flujos respectivos. La
deuda financiera, a estos efectos, incluye la de corto y largo plazo, pues

250
ambas han de ser retribuidas y amortizadas de manera similar.

FIGURA 5.3
LOS ACTIVOS Y SUS FLUJOS DE CAJA

5.3. El cálculo de los flujos de caja

A continuación se expone cómo calcular los flujos de caja descritos,
pero antes, en función del objetivo del análisis, hay que fijar:

– La extensión del periodo para el que se desea calcular cada flujo;

por ejemplo, en los proyectos de inversión estratégicos es habitual
que este periodo sea anual; en el presupuesto se utiliza el mes y para
la posición de tesorería, un día.
– El momento de ese periodo en el que se sitúa el flujo, siendo
habitual hacerlo al final del mismo, como, por ejemplo, a final de
mes.

Además, cuando se trata de una previsión hay que fijar su horizonte, es

decir, el número de periodos para los que se calculará el movimiento de
fondos.
Cada flujo se puede hallar directamente como diferencia entre los
cobros y los pagos respectivos, si se dispone de esta información. Sin
embargo, es habitual calcularlos indirectamente a partir de las magnitudes
contables del proyecto de inversión o de la empresa que es, para esta
última, una información más accesible para cualquier analista, pues tiene
acceso a la información pública de la empresa.
Las cuentas anuales de la empresa recogen sus estados financieros10 y,
a partir de ellos, se pueden hallar los tres flujos expuestos sin necesidad de
llevar un registro de todos los cobros y pagos individualizados, lo cual no
es factible para el analista externo. Pero como los estados contables se

251
preparan en función del devengo y no por el movimiento de efectivo, es
preciso realizar una serie de ajustes para pasar de un criterio a otro. A
continuación, se describe cómo calcular los flujos de caja a partir de los
estados contables, ya sean reales o previstos.

5.3.1. El flujo operativo de caja (FOC) o flujo de

caja libre (FCL)
El flujo operativo de caja mide los fondos generados por la empresa (o
una inversión) después de atender todos los desembolsos de sus gastos
operativos e impuestos y de las inversiones previstas –en inmovilizado y
capital corriente operativo–, pero sin considerar los flujos derivados de su
capital empleado, es decir, los flujos asociados a la deuda financiera y a
los accionistas. En consecuencia, no incluye:

– Los intereses, el escudo fiscal de los intereses y los movimientos del

principal.
– Los dividendos y las operaciones de ampliación de capital y
recompra de acciones.

Por ello, el flujo operativo es el generado por la explotación de la

actividad y disponible para atender la remuneración y devolución del
capital empleado, es decir, la financiación aportada por los accionistas y
los prestamistas, ajustada esta última por la reducción de impuestos que
originan los gastos financieros. Si el flujo operativo es negativo, tendrá
que ser financiado por los inversores.
El Cuadro 5.2 resume los principales componentes del FOC y la fuente
para obtenerlos a partir de los estados financieros.

CUADRO 5.2
LOS COMPONENTES DEL FLUJO OPERATIVO DE CAJA

Componente Origen de los datos

+ Resultado de
Cuenta de pérdidas y ganancias
explotación
Tipo impositivo por el resultado de
− Impuesto operativo
explotación

252
+ Amortización del
periodo
− Inversión neta en
inmovilizado
− Δ activo corriente
operativo11
+ Δ pasivo corriente
operativo
= Flujo operativo de caja
Cuenta de pérdidas y ganancias
Balance: variación del inmovilizado
bruto
Balance: variación del activo corriente
operativo
Balance: variación del pasivo corriente
operativo

El resultado de explotación (BE), por ser la diferencia entre los

ingresos y los gastos operativos (sin incluir el resultado financiero ni el
impuesto sobre beneficios), ofrece un punto de partida para calcular el
FOC. Ambas magnitudes (BE y FOC) son iguales cuando los ajustes para
pasar de uno a otro se cancelan por casualidad o cuando se cumplen todas
las siguientes condiciones:

– El tipo impositivo sobre el beneficio de sociedades es nulo.12

– Todos los ingresos y gastos suponen un cobro o un pago, es decir,
afectan directamente a la tesorería.
– No hay inversiones en inmovilizado ni desinversiones o su importe
neto es nulo.
– Los ingresos y los gastos se cobran y pagan al contado.
– El capital corriente operativo no varía durante el periodo.

Como estas situaciones son difíciles de darse a la vez, es necesario

añadir una serie de ajustes al resultado de explotación para pasar de él al
FOC. A continuación se presentan, secuencialmente, los cinco ajustes
principales para realizar esta conversión del BE al FOC según el siguiente
esquema:

FOC = BE + ajuste 1 + ajuste 2 +… + ajuste 5

Ajuste 1: el impuesto operativo

En primer lugar hay que deducir del resultado de explotación el

impuesto sobre el beneficio que conlleva, pues en algún momento

253
originará un pago. Para hallar este impuesto, que denominamos operativo,
se multiplica el tipo impositivo de la empresa por el resultado de
explotación.13 El impuesto operativo es el imputable a la actividad y no se
beneficia del escudo fiscal de los gastos financieros, en coherencia con el
objetivo del FOC de estimar el flujo de caja generado por el negocio, sin
considerar los flujos asociados al capital empleado. Por eso, al restar del
resultado de explotación el impuesto operativo se obtiene el resultado de
explotación después de impuestos (NOPLAT14), que siendo t el tipo
impositivo sobre beneficios, se calcula por:

Resultado de explotación después de impuestos = BE × (1 − t)

Como en el tránsito al FOC el impuesto operativo se resta del resultado

de explotación, se considera, de momento, que se paga en el mismo
periodo en el que se obtiene dicho resultado. Dado que, en general, esto no
es así, habrá que introducir un ajuste, como se hace posteriormente, para
incorporar el efecto del pago aplazado mediante la incorporación de la
variación del pasivo circulante.15

Ajuste 2: la dotación a amortizaciones

A continuación hay que sumar la dotación a las amortizaciones del

periodo, pues, sin suponer un desembolso, su importe se ha deducido para
hallar el resultado de explotación. La amortización es un coste que no da
lugar a un desembolso. El pago se efectuó cuando se compró el
inmovilizado, mientras que la amortización pretende estimar el beneficio
del periodo considerando el coste de la pérdida de valor del inmovilizado
durante el periodo debido al uso o al paso del tiempo. Lo que persigue es
repartir el importe del inmovilizado entre los periodos en los que se
utilizará, es decir, su vida útil.

Ajuste 3: la inversión neta en inmovilizado

La continuidad de la actividad exige reponer el inmovilizado según

pierde su funcionalidad y añadir nuevo inmovilizado para contribuir a la
mejora y hacer frente al crecimiento. Como estas inversiones darán lugar a
un pago, hay que deducirlas del resultado de explotación para hacerlo
converger con el flujo de caja. En sentido contrario, habrá que sumar las
desinversiones del periodo, pues implican un cobro. La diferencia entre la

254
inversión y la desinversión es lo que se denomina inversión neta en el
Cuadro 5.2.
De nuevo, esta resta supone que las inversiones y las desinversiones se
liquidan en el periodo en el que se devengan, lo cual no tiene por qué
suceder. Por ello, será preciso realizar otro ajuste para considerar el
eventual aplazamiento del pago o el cobro. Este ajuste se introduce
también posteriormente, cuando se añada al cálculo la variación del pasivo
corriente operativo.
La inversión neta contable se halla por la ecuación genérica de
cualquier flujo que reconoce que:

Saldo final = saldo inicial + entradas − salidas

Aplicada dicha ecuación a la cuenta del activo no corriente, que es neto

de la amortización acumulada, resulta:

Saldo final = saldo inicial + inversión − desinversión − amortización −

deterioro de valor

Inversión neta = incremento del saldo + amortización +

(5.2)
deterioro de valor

El saldo final del activo no corriente aumenta por la inversión y se

reduce por la suma de la desinversión, la amortización y el deterioro de
valor. En la ecuación anterior, la desinversión figura a su valor contable
neto. El beneficio o pérdida producida en la misma se deduce para calcular
el resultado de explotación por medio de la cuenta de resultado por
enajenaciones del inmovilizado. Lógicamente, la suma de la desinversión
contable y del resultado de la enajenación representa el importe monetario
recibido por la misma.

Ejercicio 1
Calcular el valor contable de la desinversión en el mes de octubre.

Datos del mes de octubre Miles de euros

Saldo inicial del inmovilizado neto 300
Saldo final del inmovilizado neto 310

255
 Dotación a la amortización del mes 35
Deterioro del valor del inmovilizado 8
Inversión en inmovilizado 57

Solución

Desinversión = 57 − 35 − 8 − (310 − 300) = 4,00 miles de euros.

Ajuste 4: el activo corriente operativo

El siguiente ajuste consiste en restar el incremento del activo corriente

operativo, es decir, el exigido para desarrollar la actividad; el vinculado a
las operaciones. Este activo se compone de las existencias, los deudores y
la tesorería operativa, pero no incluye el excedente de tesorería, pues éste
no es necesario para la actividad.

– La tesorería operativa es la estrictamente necesaria para operar.

Por ejemplo, un bar precisa disponer en caja de dinero para los
cambios. Su cuantía constituye una inmovilización de fondos, pues
es imprescindible para la operación diaria. Otros componentes de la
tesorería operativa, además del efectivo en caja, son los saldos
necesarios en cuentas bancarias o el dinero en tránsito, como un
cheque recibido y contabilizado pero pendiente de ingresar en el
banco.
– El excedente de tesorería es el dinero que sobra en el periodo: el
que puede ser retirado por los propietarios o invertido en un activo
financiero para rentabilizarlo.

Este ajuste para añadir la variación del activo corriente operativo

corrige el supuesto de que las ventas se cobran en el mismo periodo en que
se devengan. Igualmente, un incremento de las existencias de 10 a 12
millones de euros supone un aumento del activo de 2 millones; es una
aplicación de fondos que implica una salida de caja para constituir ese
inventario, aunque dicho aumento pueda ser financiado por los
proveedores y acreedores. El efecto favorable sobre la tesorería de esta
financiación se tendrá en cuenta cuando se añada, posteriormente, el ajuste
del pasivo corriente operativo.

256
 En el caso de las cuentas a cobrar de clientes, el resultado de
explotación ya incluye las ventas, pero a efectos de flujo de caja lo que
interesa son los cobros a los clientes (que incluyen el IVA repercutido)
menos la liquidación a Hacienda del IVA repercutido. Como el resto de las
cuentas del balance, la cuenta de clientes cumple el principio genérico de
que el saldo final es igual al inicial más las entradas menos las salidas. En
el caso de los clientes, las entradas son la facturación (incluido el IVA
repercutido (IVAr) y las salidas, los cobros, por lo que se cumple:

Saldo final de clientes = saldo inicial + ventas + IVAr − cobros

Cobros = ventas + IVAr − incremento del saldo de clientes

Por su parte, la ecuación de flujo del IVA adeudado a Hacienda (es una
cuenta de pasivo), que habrá de liquidarse (IVAl), es:

Saldo final del IVA acreedor = saldo inicial + IVAr − IVAl

IVAll = IVAr − incremento del saldo del IVA acreedor
En consecuencia:

Cobros − IVAl = ventas − incremento del saldo de clientes + incremento

del saldo del IVA acreedor

Como las ventas ya están incluidas en el resultado de explotación, lo

que falta es:

a) Deducir el aumento del saldo de clientes: es una partida del activo

cuyo incremento representa una aplicación de fondos.
b) Sumar el aumento del saldo del IVA acreedor: es una partida del
pasivo corriente cuyo incremento representa un origen de fondos.
El primer ajuste (el a) se incluye al restar el aumento del activo
corriente operativo ya comentado. El segundo (el b), al sumar en el
siguiente ajuste, el aumento del pasivo corriente operativo, que incluye el
IVA acreedor.

Ajuste 5: el pasivo corriente operativo

El último ajuste exige sumar el aumento del pasivo corriente operativo,

para reconocer, principalmente, el pago aplazado a los proveedores y

257
acreedores comerciales. Puesto que del resultado de explotación se han
restado todos los gastos, como si se liquidasen en el periodo, para hallar el
FOC, que es un concepto de caja, hay que sumar el aumento de la
financiación de los suministradores de bienes y servicios, pues reduce los
desembolsos del periodo.

– Supongamos que los honorarios de un asesor, pagaderos en el

periodo siguiente, han sido de 10.000€. Este importe se ha deducido
de las ventas para hallar el resultado, pero como al final del periodo
queda como un acreedor comercial, incrementará el saldo de
acreedores. Al sumar en este ajuste este incremento, se cancelan
ambos importes. En el periodo siguiente, cuando se abone la factura,
al sumar una disminución (con signo negativo) del pasivo corriente
operativo, aflorará el pago correspondiente sin que se compense ya
con el gasto. El efecto conjunto, según resume el Cuadro 5.3, es que
el flujo de caja no se ve afectado en el periodo 1 y que el
desembolso figurará correctamente recogido en el periodo 2.

CUADRO 5.3
EL FLUJO DE CAJA DE UN GASTO CON PAGO APLAZADO

– Algo similar sucede con el impuesto de sociedades. El primer ajuste

de esta relación lo ha deducido del resultado de explotación,
suponiendo su pago en el periodo en el que se ha devengado el
impuesto. Pero si no se abona hasta un periodo posterior, quedará
como una cuenta a pagar y al sumar el aumento de la cuenta de
acreedores se producirá la debida cancelación.
– Igualmente ocurre con las inversiones en inmovilizado. El tercer
ajuste ha restado las devengadas, pero si no se abonan, quedarán
como un pasivo con consecuencias análogas a los dos ejemplos
anteriores.

En cuanto al efecto del IVA soportado, cabe realizar un análisis similar

al efectuado para el IVA repercutido. En este caso, el IVA soportado es
una partida del activo (la de Hacienda Pública deudora) y figurará dentro
del saldo de la cuenta de deudores. Por ello, al restar el aumento del saldo

258
de los deudores se recoge la repercusión del IVA soportado sobre el FOC.
Sea la empresa Altide que desea hallar el FOC del año 20x4 y para ello
dispone de los estados financieros de los años 20x3 y 20x4 del Cuadro 5.4.
No se incluye la cuenta de resultados del año 20x3 por no ser necesaria
para calcular el flujo del año 20x4. El balance del primer año sí se precisa
para disponer de las variaciones de los saldos de las cuentas. Además, se
desglosa el impuesto de sociedades.

CUADRO 5.4
LOS ESTADOS FINANCIEROS DE ALTIDE

Además, se sabe que los estados financieros del año 20x4 incluyen:

– Una inversión neta de 30 millones de euros.

– La recompra (y cancelación) de acciones a un socio por un 1 millón
de euros.
– Una ampliación de capital por cuantía de 15 millones de euros.16
– El pago en efectivo de 7 millones de euros en concepto de
dividendos correspondientes al beneficio del año anterior.
– Un tipo impositivo del 25% y la liquidación del impuesto sobre
sociedades del ejercicio en el siguiente. Por ello, el impuesto

259
 pendiente al final del 20x3 de 4 millones de euros se supondrá
abonado en el 20x4.

Estos hechos explican los saldos finales de las siguientes cuentas del
ejercicio 20x4:

Activo no corriente:

Saldo final (222) = saldo inicial (200) + inversión neta (30) − amortización
(8)

Patrimonio neto:

Saldo final (96) = saldo inicial (80) + resultado 20x4 (9) − dividendos
20×3 (7) − recompra de acciones (1) + ampliación de capital (15)

Impuesto sobre el beneficio de sociedades:

Saldo final (3) = saldo inicial (4) + impuesto 20x4 (3) − impuesto 20x3 (4)

El Cuadro 5.5 muestra el FOC del año 20x4 obtenido a partir de los
componentes indicados anteriormente. El impuesto operativo –el
devengado por la actividad sin deducir el escudo fiscal de los gastos
financieros– se calcula por:

Impuesto operativo (8) = tipo impositivo (0,25) × Resultado de

explotación (32)

CUADRO 5.5
EL FLUJO OPERATIVO DE CAJA

Flujo 20×4 FOC Cálculo

Resultado de explotación 32 de pérdidas y ganancias
− Impuesto operativo −8 = 0,25 × 32
+ Amortización 8 de pérdidas y ganancias
deducida del balance y
− Inversión neta −30
PyG
− Δ del actiw corriente operativo −8 −(88 − 80)
+ Δ del pasivo corriente

260
operativa
+ Incremento del saldo del
−1 +(3−4)
impuesto
Flujo operativo de caja −2

Según el cálculo realizado, se prevé que las operaciones de la empresa

generen un flujo negativo de 2 millones de euros en el año 20x4. La
empresa, en este ejercicio, absorbe fondos debido a la fuerte inversión neta
realizada. Este déficit deberá cubrirse con financiación externa, como
veremos cuando calculemos el FCD y el FCA.
Obsérvese que los componentes del FOC se calculan con el criterio del
devengo, pero su suma representa el flujo de caja del periodo. Por el
método utilizado, los componentes del FOC son flujos de caja por origen o
destino pero no miden, uno a uno, el movimiento de tesorería de cada
partida, aunque sí lo haga la suma de todos ellos. Por ejemplo, no se puede
afirmar que en el próximo ejercicio se estime pagar el importe neto (los
pagos menos los cobros) que aparece en concepto de inversión neta en
inmovilizado. Para anticipar este pago, habría que:

– Restar de la inversión neta prevista el incremento del exigible con

acreedores por el pago aplazado de la adquisición inmovilizado.
– Sumar el aumento del saldo de los deudores por el cobro aplazado de
la desinversión; esos deudores forman parte del activo.

Si con el criterio del devengo se invierte 100 y se desinvierte a valor

contable 20, cobrándose y pagándose el 50% en el periodo y el otro 50%
en el siguiente, resulta:

– Inversión neta del periodo = 100 − 20 = 80

– Pago por la inversión neta = 80 − 50 + 10 = 40

El análisis de los componentes del FOC permite identificar las causas

de la generación de este flujo de caja. Por ejemplo, un FOC que responde a
un beneficio y una inversión es mejor que otro del mismo importe pero
que se produce por una pérdida y una desinversión. En resumen, el método
indirecto para calcular el FOC:

– Arranca de los estados financieros de la empresa, elaborados con el

criterio del devengo.

261
 criterio del devengo.
– Ajusta sucesivamente el resultado de explotación para transformarlo
en el FOC, en los pasos que muestra el Cuadro 5.6. El aumento
indicado del pasivo corriente incluye el del pasivo corriente
operativo (5) y la reducción del impuesto sobre beneficios a pagar (–
1), que en este ejemplo figuran diferenciados.

CUADRO 5.6
DEL RESULTADO DE EXPLOTACIÓN AL FOC

Los ajustes reseñados ofrecen una de las posibles alternativas de

cálculo del FOC. El objetivo del análisis indicará la alternativa más
apropiada y la disponibilidad de información permitirá comprobar su
factibilidad. En este sentido, se podría optar, por ejemplo, por ofrecer un
mayor detalle como sería desglosando:

– La inversión neta entre la inversión y la desinversión de

inmovilizado.
– El activo corriente operativo entre las existencias, los deudores y la
tesorería operativa.
– El pasivo corriente operativo entre los proveedores, los acreedores
comerciales, la Hacienda Pública acreedora y otras partidas si las
hubiera.

También es posible una mayor agrupación de las cuentas, juntando las

variaciones del activo y el pasivo corrientes en un solo importe de capital
corriente. Lógicamente, el FOC puede ser mayor o menor que cero:

– FOC mayor que cero: la actividad, sin considerar los flujos

asociados al capital empleado, genera dinero lo que permitirá
destinarlo al pago de los compromisos con los titulares de dicha
financiación, según la Figura 5.3. También se podría retener una
parte en la tesorería como un excedente a disposición de los

262
 deciden, podrían retirarlo posteriormente.
– FOC menor que cero: el desarrollo de las operaciones absorbe
dinero por lo que deberá ser cubierto según los siguientes criterios:
• Si el FOC es real, por tratarse del de un periodo pasado, el déficit
ha tenido que ser cubierto por los accionistas, los prestamistas, la
tesorería excedente o alguna combinación factible de estas
fuentes.
• Si el FOC es previsto, se puede modificar la previsión de alguno
de los componentes del flujo de caja para evitar el déficit. Por
ejemplo, reducir el nivel de actividad, para minorar el previsible
aumento del capital corriente operativo, o las inversiones en
inmovilizado, o desinvertir o modificar los parámetros de gestión
del capital corriente operativo (los periodos medios de cobro o de
pago o la rotación de las existencias). El déficit residual después
de estas medidas sí tendrá que financiarse externamente o con el
excedente de tesorería.

En resumen, este flujo operativo, si se considera que el impuesto a

pagar forma parte del pasivo corriente operativo, se calcula por:

FOC = BE − IMP0 + A − INVn − ΔACO + ΔPCO (5.3)

Donde:

BE = resultado de explotación
IMPo = impuesto operativo
A = amortización del inmovilizado en el periodo

INVn inversión neta en inmovilizado (deducida la

=
desinversión)
ΔACO = aumento del activo corriente operativo
ΔPCO = aumento del pasivo corriente operativo.

5.3.2. El flujo de caja para la deuda (FCD)

Este flujo mide los fondos netos destinados por la empresa para
atender el servicio neto de la deuda financiera, minorado en el ahorro

263
atender el servicio neto de la deuda financiera, minorado en el ahorro
fiscal que permiten los intereses. Este ahorro fiscal viene representado por
el impuesto financiero, que se calcula multiplicando el resultado financiero
por el tipo impositivo.
El servicio de la deuda es neto para recoger la posibilidad de que la
empresa reciba nuevos fondos de los prestamistas. Lo normal es que la
empresa amortice deuda pero también que, en el mismo periodo, contrate
una nueva. Este servicio neto incluye:

– La retribución de la deuda, compuesta principalmente por los gastos

financieros. Esta retribución debe ser reducida en el escudo fiscal de
los intereses puesto que permite ahorrar impuestos.
– La amortización del principal de la deuda financiera calculado en
términos netos, es decir, restando de la amortización del principal la
nueva financiación recibida.

A partir del ejemplo del Cuadro 5.4 el Cuadro 5.7 calcula el FCD.

CUADRO 5.7
EL FLUJO DE CAJA PARA LA DEUDA

Flujo 20×4 FCD Cálculo

De pérdidas y
Gastos financieros 20,0
ganancias
−0,25 × gastos
− impuesto financiero −5,0
financieros
− incremento de la deuda
−10,0 Diferencia de saldos
financiera
Flujo de caja para la deuda 5,0

Los intereses que se deben considerar son los devengados, pues si

estuviesen pendientes de pago su importe figuraría acumulado en la deuda
financiera. En consecuencia, el Cuadro 5.7 considera como cobrado por la
deuda la totalidad de los gastos financieros del periodo. Si una parte
estuviese pendiente de cobro por el prestamista, el exceso en los gastos
financieros se vería compensado al restar el incremento de la deuda
financiera, que incluye ese exceso.
El impuesto financiero recoge el ahorro fiscal de los intereses y se

264
calcula por:17

Impuesto financiero (5) = tipo impositivo (0,25) × Gastos financieros (20)

Se comprueba que al restar el impuesto financiero (5) del operativo (8)

se obtiene el impuesto previsto en la cuenta de resultados (3). A efectos de
flujo de caja se desglosa el impuesto del ejercicio en las dos causas que lo
generan: el beneficio devengado por la actividad y el ahorro fiscal de los
intereses. Se cumple que:

Impuesto devengado (3) = impuesto operativo (8) − impuesto financiero

(5)

El desglose utilizado en el Cuadro 5.7 puede modificarse en función

del objetivo del análisis y la disponibilidad de información. En este sentido
se podría:

– Diferenciar la deuda por su vencimiento a corto y largo plazo.

– Desglosar el aumento de la deuda financiera neta entre la nueva
financiación obtenida (aumento) y la amortización de la existente
(disminución).

El flujo de caja de la deuda puede ser mayor o menor que cero:

– FCD mayor que cero: en este caso la empresa destina fondos al

servicio de la deuda, pues el pago, teniendo en cuenta el escudo
fiscal de los intereses, supera a los nuevos fondos recibidos.
– FCD menor que cero: en este caso la empresa recibe más dinero del
que destina al servicio, deducido el escudo fiscal de la deuda.

Si el cálculo se refiere a un periodo ya pasado el FCD, mide el dinero

pagado; si se trata de una previsión, es factible actuar sobre el FCD
mediante dos acciones genéricas: variar el activo operativo neto o la
financiación con fondos propios. Si son datos reales, ello ya no es posible
por no poderse volver atrás, pero su análisis es relevante a efectos de
diagnóstico. En resumen, el FCD, sin considerar la posible financiación
espontánea aportada por el impuesto financiero, se calcula por:

FCD = Intereses devengados − impuesto financiero − incremento de la

deuda financiera

265
5.3.3. El flujo de caja para el accionista (FCA)
Este flujo estima el efectivo generado o que se prevé generar en un
periodo para los accionistas. Es el dinero que queda como residual después
de haber atendido todas las obligaciones con los suministradores de bienes,
servicios y financiación ajena, incluyendo las rúbricas fiscales. Este flujo
se calcula por:

FCA = BN + A − INVn − ΔACO + ΔPCO + ΔDn (5.4)

Donde:18

BN = beneficio neto19
A = amortización del inmovilizado del periodo
INVn = inversión neta en inmovilizado
ΔACO = aumento del activo corriente operativo
ΔPCO = aumento del pasivo corriente operativo
ΔDn = incremento neto del saldo de la deuda financiera.

Para pasar del BN al FCA, de manera similar al FOC:

– Se parte del beneficio neto en lugar del resultado de explotación, con

lo cual se han deducido ya los gastos financieros y el impuesto sobre
sociedades, que son dos conceptos con repercusión sobre la caja,
– Se incorpora la variación del saldo de la deuda financiera, también
por su incidencia sobre la tesorería.

El Cuadro 5.8 anticipa los principales componentes del FCA. En este

cuadro se desglosa la inversión neta entre la inversión en inmovilizado y la
posible desinversión.

CUADRO 5.8
LOS COMPONENTES DEL FLUJO DE CAJA PARA EL
ACCIONISTA

+ Beneficio neto

266
 − Impuesto sobre beneficios
− Amortización del periodo
− Inversión en inmovilizado
+ Desinversión en inmovilizado
− Δ del activo corriente operativo
− Δ del pasivo corriente operativo
+ Δ de la deuda financiera

El beneficio neto es la diferencia entre los ingresos y los gastos,

incluidos los financieros y el impuesto sobre beneficios y, por lo tanto,
ofrece un punto de partida para calcular el FCA. Al igual que con el FOC,
hay que realizar una serie de ajustes para pasar del beneficio neto al FCA.
Las justificaciones de los ajustes de la amortización del periodo, la
inversión neta en inmovilizado y las variaciones del activo corriente
operativo y del pasivo corriente operativo son similares a las ya expuestas
para el FOC. Ni la inversión neta ni las variaciones del capital corriente y
la deuda financiera afectan (directamente) al BN pero sí al FCA.
Ahora, además, es preciso añadir el incremento del saldo de la deuda,
pues son fondos netos que ha ingresado la empresa o, si se trata de una
previsión, que prevé recibir para cubrir los pagos de su capital empleado.
El incremento de la deuda financiera se ha de incluir con el signo que
corresponda, teniendo en cuenta las nuevas contrataciones ingresadas en el
periodo menos las amortizaciones o cancelaciones de préstamos
practicadas durante el mismo.
Al comparar las fórmulas (5.3) y (5.4) se deduce que el flujo operativo
de caja y el flujo para el accionista coinciden en aquellas empresas que
carecen de deuda financiera, lo cual es lógico, pues en ese caso todo el
dinero que deje el negocio es para el accionista, según el esquema de la
Figura 5.3.
El Cuadro 5.9 calcula el FCA de Altide de acuerdo con los estados
financieros del Cuadro 5.4. Como en el resto de los flujos, el desglose
utilizado en este cuadro puede modificarse en función del objetivo del
análisis y la disponibilidad de información.

CUADRO 5.9
EL FLUJO DE CAJA PARA EL ACCIONISTA

267
Flujo 20×4 FCA Cálculo
De pérdidas y
Beneficio neto 9,0
ganancias
De pérdidas y
+ Amortización 8,0
ganancias
− Inversión neta −30,0 Del balance
− Δ del activo corriente
−8,0 Diferencia de saldos
operativo
+ Δ del pasivo corriente
4,0 Diferencia de saldos
operativo
+ Δ de la deuda financiera 10,0 Diferencia de saldos
Flujo de caja para el
−7,0
accionista

El flujo de caja para los accionistas de la empresa del año 20×4 resulta
ser negativo de –7 millones de euros. Obsérvese cómo el beneficio neto es
positivo mientras que el FCA es negativo. El déficit que recoge el FCA se
explica porque los fondos generados (beneficio más amortización) y el
aumento de la deuda son insuficientes para financiar la inversión neta y el
aumento del capital circulante, según confirma el Cuadro 5.10, que
reordena la información del Cuadro 5.9.

CUADRO 5.10
LA CONCILIACIÓN DEL FLUJO DE CAJA PARA EL
ACCIONISTA

+ Fondos generados (b° neto + amortización) 17

+ Aumento de la deuda 10
− Inversión neta −30
− Aumento del capital circulante operativo −4
= FCA −7

El FCA de un periodo puede ser mayor o menor que cero:

– FCA mayor que cero: la empresa genera fondos para sus

accionistas cuyo importe les podrá abonar en efectivo.

268
 – FCA menor que cero: el accionista tiene que aportar dinero para
cubrir el déficit de caja.

El flujo de caja para el accionista se puede pagar en su totalidad a los

accionistas o se puede retener en la empresa, acumulado como un
excedente de tesorería durante el periodo del cálculo. Ese aumento del
excedente de tesorería podrá aplicarse en un periodo posterior. En
consecuencia, el flujo de caja para el accionista representa el dinero que
como máximo podrá pagarse a los accionistas con los fondos generados en
el periodo, sin movilizar el excedente inicial de tesorería ni recurrir a una
ampliación de capital. Este máximo podrá superarse, en consecuencia, si la
empresa dispone de un excedente acumulado o realiza una ampliación de
capital. El pago puede realizarse en dividendos o en la recompra de
acciones.
Por su parte, el excedente de tesorería representa una cuenta de ahorro
interno de los accionistas, que permite suavizar el efecto sobre los
dividendos de las fluctuaciones entre periodos del FCA. Este flujo está
muy afectado por las variaciones de las inversiones y del endeudamiento.
En este sentido, en un ejercicio se puede:

– Distribuir un dividendo superior al FCA si existe un remanente de

tesorería de periodos previos o se realiza una ampliación de capital,
– Distribuir uno menor al FCA para acumular reservas monetarias
para atender el dividendo de los siguientes periodos, recomprar
acciones u otros usos.

Por estas razones, el flujo de caja para el accionista es más volátil que
el dividendo, que suele seguir pautas estables de crecimiento para
mantener la retribución monetaria del accionista y reducir la incertidumbre
del inversor sobre las expectativas de la empresa. En resumen, conviene
distinguir entre el dividendo y el FCA, pues rara vez coinciden. El FCA es
función de la gestión realizada, mientras que el dividendo es discrecional
dentro de los límites que establecen:

– La legislación y los acuerdos entre socios.

– El beneficio del periodo.
– La disponibilidad de liquidez.

269
5.3.4. El flujo de caja del accionista (FCdA)
El FCA de un periodo se calcula como los fondos generados por la
empresa o que prevé generar para sus accionistas. Pero esos fondos han de
ser recibidos por los accionistas de alguna manera. Por ello, el importe del
FCA de un periodo se calcula también desde la perspectiva del accionista
como el dinero que:

– Ha recibido el accionista, cuando la contabilidad es la real.

– Que se estima que recibirá el accionista, cuando se trabaja con
previsiones.
En este sentido, se diferencia entre el flujo de caja para el accionista
(FCA) y el flujo de caja del accionista (FCdA), aunque sus importes
coinciden. Este último representa el dinero recibido o que puede recibir el
accionista en alguna de las modalidades reseñadas (dividendos, recompra
de acciones o aumento del excedente de tesorería), minorado en la posible
ampliación de capital o reducción del excedente de tesorería. El Cuadro
5.11 muestra los cuatro componentes del FCdA, con sus respectivos
signos.

CUADRO 5.11
LOS COMPONENTES DEL FLUJO DE CAJA DEL ACCIONISTA

+ Dividendos cobrados
+ Importe recibido por el accionista por la recompra de acciones
− Importe pagado por el accionista por ampliación de capital
+ Aumento de la tesorería excedente

– Los dividendos: es la forma más habitual de pagar al accionista.

– La compra de acciones: es otra alternativa para repartir el FCA,
que consiste en recomprar acciones y reducir, en su caso, el
patrimonio neto.
– La ampliación de capital: cuando no es liberada al 100%,
representa un pago del accionista que reduce el FCdA.
– El aumento de la tesorería excedente: el saldo de esta partida es
dinero o activos líquidos que se hallan a disposición del accionista.
Si aumenta su saldo se ahorra para el accionista; si se reduce es

270
 como si el accionista aportase dinero.

El importe del FCA es igual al del FCdA; el primero expresa un origen

mientras que el segundo es una aplicación, según muestra la Figura 5.4.

– El FCA es un origen de fondos, pues lo genera la empresa para sus

accionistas.
– El FCdA es una aplicación de fondos, pues son para el accionista.

FIGURA 5.4
LA EQUIVALENCIA ENTRE EL FCA Y EL FCdA

El Cuadro 5.12 confirma la igualdad entre ambos flujos en el caso de

ALTIDE. Se recuerda que el dividendo fue de 7 millones de euros, la
ampliación de capital de 15 millones y la recompra de acciones de 1
millón, por lo que el FCdA se calcula como la suma del dividendo, de la
recompra de acciones y del aumento de la tesorería excedente (que en este
caso es nulo) y la resta del importe de la mencionada ampliación.

CUADRO 5.12
EL FLUJO DE CAJA DEL ACCIONISTA

en millones de euros FCdA Cálculo

+ Dividendos 7 Dato
+ Recompra de acciones 1 Dato
− Ampliación de capital −15 Dato
+ Aumento de la tesorería Diferencia de
0
excedente saldos
= Flujo de caja del accionista −7

El FCdA es negativo de –7 millones de euros, cifra que coincide con la

ya calculada para el FCA en el Cuadro 5.9.

271
 Los cuatro componentes del FCdA amplían la capacidad de la empresa
para gestionar su retribución monetaria al accionista, pues permiten
combinaciones entre ellos con la limitación de que su agregación coincida
con el FCA.20 Por ejemplo, las siguientes situaciones, entre otras, son
factibles:

– El FCA es nulo pero se pagan dividendos o se recompran acciones

con dinero procedente de la tesorería excedente al inicio del periodo,
o mediante una ampliación de capital o una combinación de ambas
fuentes.
– El FCA es positivo pero no se pagan dividendos al accionista
porque se prefiere realizar una recompra de acciones o aumentar los
excedentes de tesorería.
– El FCA es negativo pero se distribuyen dividendos o se recompran
acciones con el excedente acumulado de tesorería en periodos
anteriores.

En resumen, el FCA se puede calcular también a partir del FCdA por la

fórmula:

FCA = dividendo pagado + recompra de acciones −

ampliación (5.5)
de capital + Δ excedente de tesorería

Esta formulación alternativa del FCA ofrece un atajo útil para hallarlo
y para comprobar que su importe coincide con el calculado por la fórmula
(5.4).

Ejercicio 2

El presupuesto del ejercicio, que no contempla operaciones

societarias, es:

Beneficio de explotación 50
Gastos financieros 11
Inversión en inmovilizado 25 neta de desinversiones
Amortización anual 8
Tipo impositivo 25%

272
 Aumento del activo corriente
6
operativo
Aumento del pasivo corriente
2
operativo
Aumento de la deuda 11
Aumento del excedente de
15,25
tesorería
Dividendos 4,0

Calcular para el ejercicio:

a) El flujo operativo de caja.
b) El flujo de caja para la deuda.
c) El flujo de caja para el accionista.
d) El flujo de caja del accionista.

Solución

5.4. Las relaciones entre los flujos de caja

En el cálculo de los flujos de caja se han de cumplir las tres siguientes
igualdades:

– Flujo operativo = flujo para la deuda + flujo para el accionista.

– Flujo para el accionista = flujo del accionista.
– Impuesto sobre beneficios = impuesto operativo − impuesto

273
 financiero.

La tercera equivalencia muestra que el impuesto sobre el beneficio del

periodo, ya sea con datos reales o previstos, se descompone en el
devengado sobre el resultado de explotación (el impuesto operativo) y el
ahorrado por la deuda (el impuesto financiero).
El Cuadro 5.13 comprueba las tres igualdades en el caso de Altide.

CUADRO 5.13
LAS RELACIONES ENTRE LOS FLUJOS DE CAJA

El escudo fiscal de la deuda se supone cobrado en el mismo periodo

que se devenga. Aunque también se advirtió que, en general, el error de
hacerlo es reducido, esto no es del todo correcto. Para corregir esta
diferencia entre el devengo y la tesorería sería preciso desglosar
proporcionalmente la cuenta del impuesto a pagar (en el pasivo) entre la
parte explicada por el impuesto operativo y la correspondiente al escudo
fiscal de los intereses. Omitir este desglose supone asociar al FCO toda la
financiación espontánea del impuesto sobre beneficios.
Por el contrario, el FCA no se ve distorsionado puesto que, para su
cálculo, no se precisa diferenciar entre el impuesto operativo y el
financiero: para hallar este flujo se le resta todo el impuesto. Por ello, el
FCA sí es un flujo que se puede ver y contar.
La relación entre los flujos permite calcularlos rápidamente. Los flujos
de caja para la deuda y del accionista son fáciles de hallar, por lo que,
conocidos ambos, su suma es el flujo operativo de caja. También las
mencionadas relaciones permiten comprobar que los cálculos son
correctos.

5.5. El tratamiento de algunas partidas

274
 singulares
La exposición anterior se ha limitado a describir el modelo básico de
cálculo de los flujos de caja. Para ello se han contemplado las partidas más
sencillas y frecuentes involucradas en el cálculo de dichos flujos. Pero es
habitual que existan otras que también participan en dicho cálculo, cuando
se parte de los estados contables reales. A continuación se expone el
tratamiento de algunas de las más frecuentes.

Las provisiones

De acuerdo con el PGC la empresa reconocerá como provisiones las

obligaciones vivas a la fecha del balance surgidas como consecuencia de
sucesos pasados que resulten indeterminadas respecto a su cuantía o fecha
de vencimiento. Según esta fecha, las provisiones pueden ser a corto o a
largo plazo. Las provisiones son un gasto del periodo en que se dotan,
aunque su pago se retrase a uno posterior, y figuran en el balance como un
pasivo a corto o a largo plazo.
Como, en general, las provisiones tienen su origen en las actividades
propias de la empresa, son un gasto operativo y debe analizarse su impacto
sobre el FOC. En principio, como no implican un desembolso de caja en el
momento de su dotación, no afectan al flujo de caja. Sin embargo, sí habrá
que tener en cuenta:

– Que su dotación se deduce al calcular el resultado de explotación del

periodo.
– La salida de caja cuando se aplique la dotación a su finalidad.

Las provisiones reconocen obligaciones presentes derivadas de su

tráfico comercial pasado y deben figurar en los estados financieros de la
empresa:

– En la cuenta de pérdidas y ganancias como un gasto que, aunque no

supone un desembolso inmediato, sí se prevé que afectará al flujo de
caja futuro.
– Como un pasivo no financiero.

El Cuadro 5.14 muestra la relación entre las cuentas vinculadas a las

275
provisiones.

CUADRO 5.14
EL MOVIMIENTO DEL SALDO DE LAS PROVISIONES

Cuentas Fuente de datos

Saldo inicial del balance inicial
+ Dotación neta del periodo de pérdidas y ganancias
− Provisiones aplicadas a su finalidad de tesorería
= Saldo final del balance final

La relación entre estas cuentas es, en consecuencia, la siguiente:

Saldo final = saldo inicial + dotación neta − provisiones aplicadas a su

finalidad

La dotación neta recoge las nuevas dotaciones del periodo menos las
eventuales reversiones que se produzcan por haber sido excesivas las
dotadas originalmente o no haberse materializado la obligación que las
justificó. La ecuación anterior permite estimar, a partir de los estados
contables, las provisiones aplicadas a su finalidad (es decir, las pagadas en
el periodo o cuya obligación de pago se registra firmemente), puesto que
las otras tres variables se obtienen de dichos estados.

Provisiones aplicadas = dotación neta − aumento del saldo (5.6)

A continuación se acepta que las provisiones aplicadas a su finalidad

en un periodo se pagan en el mismo. Si no fuese así, el efecto del pago
aplazado sobre el flujo de caja se ajusta al añadir la variación del pasivo
corriente operativo del epígrafe 5.3.1.
Es el importe de las provisiones aplicadas, no el de la dotación neta, el
que debe figurar con signo negativo en el flujo operativo de caja y en el
flujo para el accionista. Con este fin, caben dos procedimientos para pasar
del resultado de explotación al FOC, añadiendo otro ajuste a los ya
descritos en el epígrafe 5.3.1. Como la dotación neta se ha restado en la
cuenta de pérdidas y ganancias, para obtener el resultado de explotación se
puede:

276
 1. Sumar la dotación al resultado de explotación y luego restar el
importe de las provisiones aplicadas a su finalidad durante el
periodo, obtenido por la fórmula (5.6) anterior. Con ello se cancela
la minoración realizada inicialmente y se añade el desembolso.

2. Alternativamente, basta con sumar el aumento del saldo de las

provisiones del periodo. Como en la fórmula (5.6) este aumento
figura con signo negativo, para restar las provisiones pagadas hay
que sumar el incremento del saldo.

Se hará el mismo ajuste para hallar el flujo de caja para el accionista.

El deterioro de valor del inmovilizado material

Al menos al cierre del ejercicio deberán efectuarse las correcciones

valorativas necesarias de los activos cuando su valor contable supere su
importe recuperable.
La pérdida por deterioro reduce el valor contable del activo, sin que
pueda superarlo. Además, hay que ajustar la amortización al nuevo valor
del inmovilizado. Si cambian las circunstancias, esta pérdida es reversible,
teniendo como límite el valor contable que tendría el activo de no haberse
registrado el deterioro de valor.21 La corrección valorativa por deterioro
del inmovilizado es un gasto en la cuenta de pérdidas y ganancias; su
eventual reversión se registrará como un ingreso.
De acuerdo con lo anterior, para calcular el flujo de caja (tanto el FOC
como el FCA) el deterioro del valor tiene un tratamiento similar al de la
amortización (es un gasto que no se desembolsa), por lo que hay que
registrar dos hechos:

– Para hallar la inversión neta en inmovilizado hay que considerar que

la pérdida por deterioro reduce el saldo inicial del activo no
corriente (ver fórmula 5.2), por lo que su saldo final es:

Saldo final = saldo inicial + inversión neta − amortización

(5.7)
− deterioro de valor

En consecuencia:

Inversión neta = Δ del activo no corriente + amortización + pérdida por

277
 deterioro

– Como la pérdida por deterioro se ha restado para hallar el resultado

de explotación y el beneficio neto, es preciso volverla a sumar a
ambos para pasar al flujo de caja respectivo, análogamente al
tratamiento dado a la amortización del periodo.

Las subvenciones no reintegrables

Las subvenciones no reintegrables inicialmente se contabilizan como

ingresos imputados directamente al patrimonio neto.22 Posteriormente, se
reconocerán como un ingreso en la cuenta de pérdidas y ganancias sobre
una base sistemática y racional, de forma correlacionada con los gastos
que sufrague la subvención. Cuando se traten de subvenciones para la
adquisición de inmovilizado, se imputarán como ingresos del periodo en
proporción a la dotación a la amortización del inmovilizado de ese
periodo.
En consecuencia, existe un desfase entre la recepción de la subvención
y su imputación a la cuenta de pérdidas y ganancias, cumpliéndose en cada
periodo que:

Saldo final = saldo inicial + subvenciones recibidas − subvenciones

imputadas a resultados

Subvenciones recibidas = subvenciones imputadas a

(5.8)
resultados + incremento del saldo

En lo que sigue consideraremos que las subvenciones recibidas durante

un periodo se cobran en el mismo. Si no fuese así, la parte pendiente de
cobro figurará como un deudor en el activo corriente operativo y el efecto
de ese cobro aplazado sobre el flujo de caja se ajustará al añadir la
variación de dicho activo, según el epígrafe 5.3.1.
Para calcular el flujo de caja hay, por lo tanto, que recoger solo las
subvenciones recibidas. Con este fin, según la fórmula (5.8), caben dos
opciones para pasar del resultado de explotación al flujo de caja:

– Restar del resultado de explotación las subvenciones imputadas

previamente a pérdidas y ganancias, puesto que no suponen un flujo
de caja, y añadir el cobro de las subvenciones recibidas.

278
 – Añadir el incremento del saldo de la cuenta de subvenciones, dado
que en pérdidas y ganancias ya figuran las imputadas.

Los créditos participativos23

Esta fuente financiera se refiere a un crédito cuya retribución varía

según la rentabilidad de la empresa que lo recibe. Contablemente forma
parte del patrimonio neto, es deuda subordinada24 y solo se puede
amortizar anticipadamente si se acompaña de una ampliación de capital del
mismo importe. Si a su vencimiento la empresa no puede amortizar el
crédito, se capitalizará como fondos propios. Además del interés variable
puede incorporar un interés fijo.
Aunque por sus características el crédito participativo es un híbrido
entre los fondos propios y la deuda financiera, a efectos de cálculo del
flujo de caja es razonable considerarlo como una deuda, al margen de su
tratamiento contable. En este sentido, su movimiento y los componentes de
sus flujos de caja son similares a los de cualquier operación de deuda
financiera, aunque el riesgo que provoca en el prestatario es
significativamente inferior porque su eventual incumplimiento tiene
consecuencias de mucha menor gravedad.
Las partidas descritas en los epígrafes anteriores son algunas con las
que tiene que enfrentarse el analista para calcular los flujos de caja. Pero la
casuística del cálculo de los flujos es bastante más amplia que la aquí
expuesta. Ello exige del analista la comprensión de cada situación y la
interpretación de la información contable disponible para preparar dichos
flujos.

5.6. La ampliación del modelo

Supongamos que a los estados financieros de Altide del Cuadro 5.4 se
añaden los siguientes hechos:

Primero: la dotación a provisiones

Para cubrir las garantías que ofrece la empresa por las prestaciones de
sus productos, se dota en 20x4 una provisión neta de 3 millones de euros.

279
Además, las provisiones aplicadas a su finalidad son de 1 millón de euros.
Se entiende que las provisiones aplicadas han cubierto la contingencia que
justificó su dotación y, por lo tanto, han supuesto la reducción del saldo
del balance al final del año 20x4 sin implicar un gasto en la cuenta de
pérdidas y ganancias de dicho año.
Por ello, la cuenta de pérdidas y ganancias del año 20x4 recoge un
gasto adicional de 3 millones de euros y el saldo final de las provisiones,
que figura en el pasivo del balance, asciende a 2 millones de euros
calculados por la fórmula (5.6):

Saldo final de las provisiones (2) = saldo inicial (0) + dotación (3) −
aplicadas (1)

Segundo: el deterioro del valor del inmovilizado

Dada la adversa situación económica, se ve necesario un ajuste

correctivo de 2 millones de euros para reconocer la pérdida de valor del
inmovilizado. Este ajuste reduce en ese importe el resultado de explotación
de 20x4 y afecta al valor contable del activo no corriente, que de un saldo
inicial de 200 millones pasa a 220 millones, según se halla al aplicar la
fórmula (5.7).

Saldo final del activo no corriente (220) = saldo inicial (200) + inversión
neta (30) − amortización (8) − deterioro (2)

Tercero: las subvenciones

Se registra la obtención de una subvención no reintegrable de 6

millones de euros, que se ingresará durante el año.25 Al cierre del ejercicio
se traspasará a la cuenta de resultados 1 millón de euros de ese importe.
Por ello, el saldo final de la cuenta de subvenciones del balance es de 5
millones de euros, calculado por la fórmula (5.8):

Saldo final (5) = saldo inicial (0) + recibidas (6) − imputadas (1)

Con esta imputación a pérdidas y ganancias el resultado de explotación

se incrementa en el importe del traspaso (un millón).

Cuarto: la ampliación de capital

280
 Se corrige la ampliación de capital prevista a 10 millones de euros, en
lugar de los 15 iniciales, manteniendo constante el saldo final de la deuda
financiera.
De acuerdo con los cuatro hechos anteriores, el Cuadro 5.15 recoge el
nuevo balance y la nueva cuenta de pérdidas y ganancias.

CUADRO 5.15
LOS ESTADOS FINANCIEROS CORREGIDOS DE ALTIDE

El Cuadro 5.16 muestra los tres flujos de caja recalculados a partir de

los nuevos estados contables y aplicando los criterios descritos en el
epígrafe 5.3. En concreto:
Provisiones: dado que la dotación, que no implica necesariamente un

281
desembolso del periodo, se ha restado para obtener el resultado de
explotación, hay que:

– Sumar de nuevo la dotación al resultado de explotación.

– Restar el pago de las provisiones del periodo, es decir, las aplicadas
a su finalidad durante el año 20x4.

Deterioro del valor: como la pérdida por deterioro se ha restado para

hallar el resultado de explotación, es preciso volverla a sumar para pasar al
flujo de caja.
Subvenciones: el flujo de caja debe recoger solo las subvenciones
cobradas. Por ello:

– Se restan las subvenciones que se traspasaron a pérdidas y ganancias

para determinar el resultado de explotación, puesto que no suponen
un flujo de caja,
– Se añade el cobro de las subvenciones recibidas.

CUADRO 5.16
LOS FLUJOS DE CAJA CORREGIDOS DE ALTIDE

282
 La columna de total del Cuadro 5.16 se ha incluido para comprobar la
igualdad entre el FOC y la suma del FCD y del FCA. El Cuadro 5.17
calcula el flujo de caja del accionista, que coincide con el FCA.

CUADRO 5.17
EL FLUJO DE CAJA DEL ACCIONISTA CORREGIDO

Flujo de caja del accionista FCdA

+ Dividendos 7
− Ampliación capital −10
+ Recompra de acciones 1
+ Incremento de la tesorería excedente 0
= Flujo de cada del accionista −2

Los flujos de caja también pueden calcularse más abreviadamente,

aunque con menos nivel informativo para el diagnóstico, a partir de la
variación de los saldos del balance. En este método más sencillo, para
pasar del resultado (BE) al flujo de caja (FOC) no se añade al primero:

– La amortización del inmovilizado ni el deterioro de valor, pero ello

exige sustituir la resta de la inversión neta por la del aumento del
saldo del activo no corriente, pues según la fórmula (5.7) se cumple:

Aumento del saldo del activo no corriente = inversión neta − amortización

− deterioro de valor

– La dotación neta a provisiones, pero ello exige sustituir la resta de

las provisiones aplicadas a su finalidad (las pagadas) por la suma del
saldo de provisiones del balance, ya que según la fórmula (5.6):

Aumento del saldo de provisiones = dotación neta − provisiones aplicadas

– Las subvenciones imputadas como ingreso del ejercicio, pero ello

exige sustituir la resta del cobro de las subvenciones por el aumento
del saldo de las subvenciones en el balance, pues según la fórmula
(5.8):

Aumento del saldo de subvenciones = subvenciones recibidas −

subvenciones imputadas a resultados

283
 En consecuencia, en este método no se ajusta el resultado de
explotación por las partidas que no implican un movimiento de tesorería
(en el caso que se comenta: las subvenciones traspasadas, la amortización,
las provisiones dotadas y el deterioro de valor reconocido) y se añade el
aumento de los saldos de esas cuentas en el balance. La suma de los saldos
de estas cuentas se denomina otro pasivo no financiero.

El Cuadro 5.18 ofrece esta versión del cálculo para el escenario

corregido. En el pasivo corriente operativo se sigue incluyendo la
variación del saldo del impuesto sobre beneficios. Como se comprueba, los
importes ahora calculados coinciden con los que figuran en el Cuadro
5.16; se simplifica el cálculo pero se reduce la información.

CUADRO 5.18
LOS FLUJOS DE CAJA ABREVIADOS DE ALTIDE

Ejercicio 3

Calcular los flujos de caja operativo (libre), para la deuda y para el

accionista, previstos para el año 2015 a partir de los siguientes datos:

284
 Solución

5.7. La aplicación de los flujos de caja en

la gestión de empresas
Los flujos de caja son unas magnitudes fundamentales para la gestión
financiera de la empresa, siendo relevantes para:

El diagnóstico y el control de gestión

El análisis del flujo de caja de la empresa es al menos tan importante

como el de su beneficio anual. Lo importante no es enfrentar ambos
indicadores para decidir cuál es mejor, sino admitir que, si la estimación
del beneficio es razonable, los dos se complementan, pues cada uno mide
aspectos diferentes de la empresa. El primero, el excedente económico
obtenido; el segundo, la caja generada. El resultado es una estimación,
mientras que el flujo de caja, por medir el dinero obtenido, es un importe
preciso. El beneficio depende de los criterios contables aplicados; el flujo
de cada mide el dinero generado o que se prevé generar durante un
periodo.

– El resultado del periodo evalúa si los ingresos obtenidos superan a

los costes y gastos necesarios para generarlos. Por ello, el beneficio
es un indicador de la capacidad de la empresa para competir en el
mercado de productos y servicios: mide el excedente obtenido sobre
el coste de los recursos consumidos durante un periodo.

285
 Si el beneficio es negativo en un periodo, la evaluación de los
resultados es necesariamente adversa, pues indica que no se han
podido recuperar los costes de los recursos consumidos. Si bien que
el beneficio sea negativo un periodo no cuestiona la viabilidad de la
empresa, un beneficio sistemáticamente negativo sí cuestiona su
supervivencia. Cabe exceptuar el caso de las nuevas empresas cuyo
resultado negativo en los años de arranque puede entenderse
necesario para construir su posición competitiva. En el auge
tecnológico de finales del siglo pasado, vinculado al negocio de
Internet, muchos analistas recomendaban invertir en las empresas
emergentes con más pérdidas, aduciendo que eran las que mejor se
estaban posicionando para tener éxito en el futuro.
– El flujo operativo de caja mide el dinero que deja el negocio antes
de los flujos asociados al capital empleado. En este sentido, el flujo
de caja, por ser dinero que se puede contar, no está sujeto a
imprecisión (salvo que se trate de una previsión). Es un indicador
también clave, pues la supervivencia de la empresa exige que genere
suficiente caja para hacer frente a sus compromisos de pago.
Sin embargo, que en un periodo el flujo sea negativo no implica
necesariamente que se atraviese por problemas. Sea, por ejemplo,
una compañía de transporte rentable que un año renueve parte
importante de su flota mediante la compra de nuevos aparatos. El
flujo de caja puede ser negativo porque la inversión en inmovilizado
es elevada. Pero esa inversión, que permanecerá en la empresa
muchos años, generará durante ellos dinero sin necesidad de realizar
nuevas inversiones: el flujo inicial negativo será seguido de otros
positivos en una evolución satisfactoria. Por eso, el flujo de caja
debe evaluarse analizando el comportamiento de sus componentes y
durante varios periodos.
– El flujo de caja para el accionista es más discrecional que el
operativo, pues se regula con el nivel de endeudamiento. Un FOC
negativo puede convivir con un FCA positivo si se aumenta
suficientemente la deuda financiera. Lógicamente, este mecanismo
puede funcionar durante un tiempo limitado, pero es inviable a largo
plazo, pues supondría un crecimiento excesivo del endeudamiento.
Por ello, también en este caso, la evaluación de un solo periodo es
insuficiente para llegar a una conclusión definitiva, pues un FCA
puntualmente negativo es compatible con una sólida posición
competitiva y un beneficio de calidad, si el flujo obedece a:

286
 • Unas inversiones elevadas pero rentables.
• Una reducción del endeudamiento.
También ahora cabe diferenciar el comportamiento del FCA en una
nueva empresa. En su arranque, este flujo puede ser negativo
durante los periodos iniciales, reflejando la necesidad de que sus
promotores aporten fondos propios para su consolidación en el
mercado, dada la dificultad al principio de endeudarse.

Los ratios vinculados a los flujos de caja

A efectos de diagnóstico también son útiles los ratios o relaciones entre

variables que utilizan los flujos de caja en sus diversas modalidades. Entre
ellos, destacamos:

– La estructura del FOC: muestra los porcentajes de sus

componentes sobre el flujo. Mide la entidad de cada uno de ellos y
permite evaluar la calidad del flujo operativo de caja. Un FOC
negativo por una inversión elevada es razonable, pero el diagnóstico
es desfavorable si obedece a una pérdida.
– La conversión de las ventas en flujo de caja: se calcula por:

Conversión de las ventas en FOC = FOC / ventas

Este indicador mide la proporción de las ventas que se materializan

en flujo operativo de caja y, por lo tanto, la capacidad de la actividad
para generar liquidez. Este índice es mayor cuanto:
• Mayor sea el margen sobre las ventas.
• Menor sea la inversión necesaria en inmovilizado.
• Menores sean las necesidades en capital corriente operativo.
• Mayores sean los gastos que no se desembolsan (las
amortizaciones, las provisiones y el deterioro de valor,
fundamentalmente).
– La capacidad para cubrir el servicio de la deuda: se mide por:

FOC / servicio a la deuda

Cuanto mayor sea este ratio mayor será la facultad del FOC para
cubrir el servicio de la deuda, es decir, los intereses y la

287
 amortización del principal. Como el FOC se calcula después de
impuestos, lo mismo se hará con el servicio de la deuda. Este ratio
debe superar la unidad puesto que el FOC también ha de hacer frente
a la retribución monetaria del accionista.
– El plazo para amortizar la deuda con el FOC: se calcula por el
cociente:

Deuda financiera / FOC

Esta relación indica cuántos años de FOC se precisan para amortizar

la deuda financiera. Como numerador se utiliza con frecuencia la
deuda financiera neta, es decir, la total menos el excedente de
tesorería. Ello se justifica porque parte de la deuda podría
amortizarse con el mencionado excedente.

– La tasa de pago al accionista: complementa al pay-out (dividendo /

beneficio) y mide la proporción entre el pago neto al accionista y lo
generado en un periodo:

(Dividendo + recompra de acciones − ampliación de capital) / FCA

Indica qué parte del FCA se distribuye a los propietarios,

reteniéndose el resto como excedente de tesorería. Si denominamos
al numerador como dividendo neto (Dn), el ratio se expresa por el
cociente:

Tasa de pago al accionista = Dn / FCA

Esta tasa puede ser:

– Mayor que la unidad: como el dividendo neto supera al FCA,
necesariamente se utilizan excedentes de tesorería acumulados en
periodos anteriores.
– Entre cero y la unidad: en este caso, el dividendo neto se sitúa entre
0 y el FCA, siendo la situación más habitual,
– Menor que cero: o el dividendo neto es negativo (domina la
ampliación de capital) o el FCA es negativo. Un dividendo neto
positivo con un FCA negativo implica una reducción del excedente
de tesorería superior al dividendo neto.

288
La evaluación económica de las inversiones

El flujo de caja es importante para evaluar el atractivo económico de

los proyectos de inversión. La rentabilidad esperada de un proyecto se
obtiene comparando el movimiento de fondos que se espera que genere
durante su vida útil con los fondos que se estima que absorberá su
ejecución. Como los importes de los flujos están desplazados en el tiempo,
es preciso hallar el equivalente financiero de cada uno en el origen de la
evaluación. Obtenidos esos valores actuales, para juzgar el atractivo
económico del proyecto basta con sumarlos, lo cual es factible dado que
están posicionados en el mismo momento. La inversión será aceptable si
esa suma, que es el valor actual neto del proyecto (VAN), es positiva.
Según la rentabilidad que se desee analizar se utiliza:

– El flujo operativo para evaluar el atractivo económico del proyecto,

sin tener en cuenta su estructura de financiación,
– El flujo de caja para el accionista para obtener el rendimiento para el
promotor, considerando el efecto de la financiación por deuda sobre
dicho rendimiento.
Para hallar ambos flujos de caja se utiliza la misma metodología
expuesta para el caso de una empresa, siendo sus componentes los
mismos. El cálculo del FCA exige definir la estructura de financiación del
proyecto.

La estimación del coste de la financiación externa

Para calcular el coste (o la rentabilidad) de una operación financiera se

utiliza la tasa interna de rentabilidad (TIR) de su movimiento de fondos.
Ello exige estimar la duración de la operación, el flujo de caja de cada
periodo y obtener su TIR mediante la correspondiente función de Excel.
Los componentes del flujo de caja dependen del tipo de operación. Por
ejemplo, los principales flujos derivados de un préstamo son normalmente
los siguientes:

– Ingreso del principal.

– Pago de los gastos de formalización (comisión de apertura, por
ejemplo).
– Intereses.

289
 – Ahorro de impuestos por el escudo fiscal de los intereses y gastos.
– Cuotas de amortización del principal.
– Posibles gastos de cancelación.

Las decisiones sobre las políticas de financiación

El importe del FOC es útil para decidir la estructura de financiación en

cuanto que debe cubrir el servicio de la deuda. Esta relación complementa
al ratio de cobertura de intereses (resultado de explotación / intereses).
Mientras este segundo se calcula desde la perspectiva de la cuenta de
pérdidas y ganancias, el primero (FOC / servicio de la deuda) refuerza la
óptica de tesorería.
Además, el FCA ayuda a formular la política de dividendos desde la
perspectiva de la generación de caja. En principio el dividendo no debería
superar a los fondos generados para el accionista, pues en caso contrario se
precisa una ampliación de capital o la reducción del excedente de tesorería.

La valoración de la empresa

Un método habitual y recomendable para valorar una empresa consiste

en hallar el valor actual de las rentas que se estima que generará en el
futuro. La empresa es un activo del que se espera obtener una serie de
flujos de caja y, por lo tanto, su valor se puede estimar por la suma del
valor actual (VA) de dichos flujos. Estas rentas constituyen el flujo de caja
de cada periodo y, en su conjunto, el movimiento de fondos previsto. Para
hallar dicho valor se precisa actualizar al momento de la valoración todo el
movimiento de fondos que se espera que genere la empresa.
A diferencia de una inversión, que exige un desembolso inicial, el
primer flujo de caja para estimar el valor de la empresa puede ser positivo,
pues en este caso no hay desembolso inicial. Solo si se desea hallar el
atractivo económico de comprarla se añade el precio de compra como
primer flujo, puesto que ya se trata de una inversión. Cabe diferenciar,
pues, dos situaciones según se desee estimar:

– El valor de la empresa: es el valor actual (VA) de sus flujos de caja

previstos.
– El interés de comprar una empresa: es el valor actual neto (VAN) de
su movimiento de fondos, incluido el desembolso inicial. La

290
 diferencia entre el VA (no incluye el precio de compra) y el VAN (sí
lo incluye) es el valor actual del precio de compra.

Según el objeto de la valoración se utilizará el FOC o el FCA:

– Para valorar el activo neto se actualizan al origen todos los FOC

esperados y se añade el valor de mercado de los activos no
operativos.
– Para valorar el patrimonio neto se calcula el valor actual del
movimiento de fondos para el accionista y se añade el valor de
mercado de los activos no operativos. La valoración del patrimonio
neto actualizando los dividendos futuros puede conducir a error si
los dividendos no coinciden con el FCA. La diferencia entre ambos
valores se explica por las posibles operaciones societarias de
ampliación y reducción de capital y por la variación de la tesorería
excedente.

Ejercicio 4

Se dispone de la siguiente información y se estima que en el

ejercicio 2015 se aprobará y pagará un dividendo de 3.100 euros y que
no se realizará ninguna ampliación de capital ni recompra de acciones.

Los saldos se refieren al final de cada ejercicio. Si el tipo impositivo

es del 20%, calcular en miles de euros la previsión para el ejercicio
2015 de:
a) El flujo operativo de caja (flujo de caja libre).
b) El flujo de caja para el accionista.
c) El flujo de caja para la deuda.

Solución
a) FOC = 156 − 31,2 − 71 + 30 − 85 = −1,2 miles de euros.

291
 b) FCA = 3,1 + 3 = 6,1 mil euros (dividendos + aumento
excedente de tesorería).
c) FCD = −1,2 − 6,1 = −7,3 miles de euros.

1 El préstamo es un activo para el prestamista y un pasivo o deuda para el

prestatario.
2 Se supone que el promotor, sea una persona física o jurídica, mantiene una
tesorería única para el conjunto de sus actividades.
3 Una medida más correcta de la riqueza creada añade la utilidad y los costes
externos a la empresa, los relacionados con terceras partes, pero estos no se
consideran en la contabilidad empresarial convencional. También habría que
considerar el efecto de la gestión del año sobre los rendimientos de años
posteriores, es decir, la variación de las expectativas de la empresa.
4 La terminología que designa los flujos no es homogénea, por lo cual es habitual
denominar el mismo flujo de manera diferente. Por eso siempre es importante
indicar cómo se calcula cada flujo.
5 En inglés se denomina free cash flow, que se traduce por flujo de caja libre.
6 En inglés, debt cash flow.
7 En inglés, equity cash flow.
8 El modelo se completa más adelante para agregar los activos no operativos, que
junto con el activo operativo neto constituyen el activo neto. También se añadirán las
partidas del otro pasivo no financiero, como las provisiones, y otros componentes
del patrimonio neto, como las subvenciones.
9 Entre otras partidas de menor importancia, también incluye las subvenciones.
10 Las cuentas anuales completas del PGC comprenden el balance, la cuenta de
pérdidas y ganancias, el estado de cambios en el patrimonio neto, el estado de
flujos de efectivo y la memoria.
11 El símbolo Δ significa incremento.
12 El tipo impositivo es el tanto por uno que representa el impuesto sobre el
beneficio contable.
13 En caso de pérdida, el impuesto negativo se compensará en los siguientes
ejercicios y, mientras tanto, figurará como un crédito fiscal en la cuenta de deudores
del activo corriente.
14 Es el acrónimo de Net operating profit less adjusted taxes.
15 En España las empresas deben realizar tres pagos –en los primeros 20 días
naturales de los meses de abril, octubre y diciembre– a cuenta de la liquidación del
impuesto del periodo impositivo en curso. La declaración del ejercicio se presentará
25 días naturales después de los seis meses siguientes a la conclusión del periodo
impositivo. En ese momento, se abonará la cuota resultante, una vez deducidos los
pagos fraccionados anteriores.
16 Se realiza en el año una ampliación y una reducción de capital a la vez para

292
mostrar el tratamiento de ambas operaciones, a pesar de que financieramente es
cuestionable esta simultaneidad.
17 Obsérvese que el Cuadro 5.7 considera que el escudo fiscal se cobra en el
periodo en el que se devenga. El posible aplazamiento no se compensa si toda la
variación del saldo del impuesto a pagar se asigna al FOC. Esta es la práctica
habitual de cálculo, si bien el error de hacerlo es pequeño cuando el periodo de
cálculo es anual y los flujos se posicionan al final del año.
18 Esta fórmula supone incluido el impuesto de sociedades a pagar en el pasivo
corriente operativo.
19 El beneficio neto corresponde al resultado del ejercicio del PGC.
20 La variación del endeudamiento es otra forma de conseguir también esa
flexibilidad.
21 La reversión no es aplicable a la reducción practicada en el fondo de comercio.
22 Las subvenciones recibidas de los accionistas se añaden a los fondos propios
(PGC).
23 Regulados por el artículo 20 del Real Decreto-Ley 7/1996, de 7 de junio, y la Ley
10/1996, de 18 de diciembre.
24 Su prelación de cobro en caso de problemas es menor que la del resto de la
deuda.
25 Si no se llegase a cobrar figuraría en el activo corriente y el cobro se
compensaría al restar el aumento de la partida de deudores.

293
 Capítulo 6
El cálculo financiero
6.1. El tipo de interés.
6.2. El valor temporal del dinero.
6.3. El valor actual neto.
6.4. La aritmética del tipo de interés simple y
compuesto.
6.5. El tipo de interés efectivo y la tasa anual
equivalente.
6.6. La actualización financiera.
6.7. Las rentas financieras.
6.8. El valor y el rendimiento de un activo
financiero de renta fija
6.9. Algunas operaciones financieras.
6.10. Conclusiones.
Anexos.

294
 Aunque los números no dirigen la empresa, ayudan bastante.

6.1. El tipo de interés

El tipo de interés es la compensación monetaria por ceder el uso del
dinero. Referido a una operación financiera, sea de inversión o de
préstamo, mide la tasa que se aplica para calcular sus ingresos o gastos
financieros, respectivamente. Representa el precio de usar el dinero y, por
tanto, el rendimiento que obtiene el prestamista por cederlo o el coste para
el prestatario.1 Esta tasa se denomina tipo de interés nominal (TIN) y aquí
se representa también por in.
Al margen del plazo de la operación, para facilitar la comunicación
entre las partes involucradas, el TIN siempre se refiere a un periodo anual.
En una operación financiera los intereses se liquidan periódicamente, en
intervalos inferiores habitualmente al plazo de la operación, lo que exige
indicar el periodo de liquidación de intereses de cada TIN. Además, hay
que diferenciar entre el plazo de la operación –el comprendido entre su
inicio y su final– y el periodo de cálculo de los intereses –el tiempo que
media entre dos liquidaciones consecutivas–.
Si la frecuencia de cálculo de los intereses no es anual, para calcularlos
hay que ajustar proporcionalmente el tipo a la duración de que se trate. Por
ejemplo, los intereses de un trimestre de un préstamo al 8% se calculan
aplicando una tasa del 2% al principal: si en un año el tipo es del 8%, en
un trimestre se reducirá a la cuarta parte. El TIN ajustado al periodo de
cálculo de los intereses es el interés del periodo y aquí se representa por ip.
La TIN depende de las cuatro variables siguientes: el tipo de interés
real, la inflación esperada, el plazo de la operación y su riesgo, según se
analizan a continuación.

El tipo de interés real

Este tipo (ir) corresponde a un contexto sin inflación y a una operación

sin riesgo, es decir, es el de una operación en la que el dinero mantiene su
poder adquisitivo y existe la certeza de que se abonarán, en su momento, el
principal y los intereses concertados. Esta tasa mide el genuino

295
rendimiento o coste del dinero, puesto que excluye las compensaciones
vinculadas a la inflación y el riesgo.
En periodos amplios y cuando se mantiene el equilibrio presupuestario
de las cuentas del Estado, el tipo de interés real a largo plazo tiende a
fluctuar en torno al crecimiento real de la economía, medido por la
variación de su Producto Interior Bruto (PIB).2 Como en los países
desarrollados el crecimiento medio del PIB oscila en periodos amplios en
torno al 3%, el tipo de interés real a largo plazo se sitúa alrededor de este
porcentaje, aunque experimente oscilaciones cíclicas debido a las políticas
macroeconómicas aplicadas para controlar la inflación y el tipo de cambio
y regular el crecimiento económico. El tipo de interés real a corto plazo se
estima en 150 puntos básicos.3
El 3% de crecimiento anual medio del PIB observado en los países
desarrollados no es casual, sino que se explica por el comportamiento de
las dos variables que lo generan: la variación del empleo y la mejora de la
productividad. Por razones demográficas el crecimiento anual del empleo
fluctúa con una tendencia en torno al 1,0%, y por limitaciones técnicas, la
productividad tiende a mejorar un 2,0% al año.
Ello no impide que en plazos cortos se obtengan tasas muy diferentes,
como sucedió en España al inicio de la primera década del siglo XXI,
cuando la inmigración aumentó la tasa de crecimiento del empleo. Por el
contrario, las crisis posteriores del sistema financiero internacional, la
inmobiliaria y de la deuda soberana provocaron una caída drástica del
empleo. También la productividad puede experimentar variaciones más
acusadas como, por ejemplo, la inducida por una mejora tecnológica. En
este sentido, el crecimiento del empleo suele ser mucho más volátil que el
de la productividad. En países en vías de desarrollo es normal que ambas
tasas sean mayores, lo que origina un incremento anual medio del PIB que
supera ampliamente ese 3,0%. Pero con el tiempo, el crecimiento
promedio tiende a reducirse.

La inflación esperada

La tasa de inflación esperada, representada por fe, forma parte del TIN
porque el inversor espera recuperar el principal y cobrar los intereses sin
sufrir la pérdida de poder adquisitivo. Cabe precisar que la inflación
esperada es la que se estima que se producirá durante el plazo de la
operación, no la inflación pasada.

296
 Si el tipo de interés real es del 1,5% y se prevé una inflación anual del
2,0%, el TIN sin riesgo (isr) será, aproximadamente, del 3,5%. En un
préstamo de un millón de euros concedido a un plazo de un año y con el
mencionado tipo liquidable anualmente, resulta:

– Intereses a pagar: l.000.000 × 0,035 = 35.000 €

l.000.000 × (1+ 0,035) = 1.035.000
– Importe total a devolver:
€

En realidad, la relación entre el tipo nominal sin riesgo (isr), el real (ir)
y la inflación esperada (fe) no es aditiva sino multiplicativa. Ello obedece a
que no sólo debe actualizarse el principal con la inflación, sino también los
intereses si, como es habitual, estos se cobran al final de la operación por
ser ésta postpagable. El tipo de interés es prepagable o postpagable según
se liquiden los intereses al inicio o al final del periodo en que se devengan.
En el ejemplo anterior, si los intereses se reciben al vencimiento del
préstamo, su importe sufrirá la pérdida del poder adquisitivo por la
inflación.
La inflación afecta al principal de la operación y a los intereses
recibidos al final del plazo; sólo así el interés real será el convenido, según
muestra el ejemplo del Cuadro 6.1. Lógicamente, si los intereses fuesen
prepagables, se reciben al inicio de la inversión, no procedería este ajuste
por la pérdida inflacionaria de valor de los intereses. Cuando los intereses
son postpagables, la relación entre las tres variables involucradas es:

(1 + isr) = (1 + ir) × (1 + fe) o isr = (1 + ir) × (1 + fe) − 1 (6.1)

Donde:

isr = tipo de interés nominal sin riesgo del periodo.

ir = tipo de interés real y sin riesgo del periodo.
fe = tasa de inflación estimada para el periodo.

Obsérvese que de la ecuación (6.1) se deduce:

isr = + ir + fe + ir × fe

297
 El tercer sumando del segundo término (ir × fe) añade el efecto de la
inflación sobre el tipo de interés real. Según el Cuadro 6.1 el interés
nominal es el 3,53% (1,015 × 1,02 − 1).

CUADRO 6.1
EL SERVICIO DE LA DEUDA CON PLAZO Y PERIODO DE
LIQUIDACIÓN ANUAL

Importe
Cálculo
€
Devolución del principal 100,00
Actualización del principal 2,00 Tasa de inflación × principal
Intereses reales sobre el Tipo de interés real ×
1,50
principal principal
Actualización de los Tasa de inflación × tipo de
0,03
intereses reales interés real
Total 103,53

El tipo de interés puede expresarse en puntos porcentuales o porcentaje

(3,53%) y en tanto por uno (0,0353).4 En la exposición que sigue se utiliza
la forma de porcentaje cuando en el texto se hace referencia al tipo de
interés, y en tanto por uno en las fórmulas.5
El producto de la tasa de inflación y del interés real mide la pérdida
inflacionaria o de poder adquisitivo de los intereses y permite aproximar el
rendimiento real al esperado. Sin embargo, cuando el tipo de interés real y
la tasa esperada de inflación son reducidos, como es el caso en España
desde su integración en la Unión Europea y es habitual en los países
desarrollados, la ley aditiva de cálculo del TIN sin riesgo ofrece una
aproximación razonable. En este caso, el error por utilizar la relación
aditiva en vez de la multiplicativa es reducido. En el ejemplo del Cuadro
6.1 supondría utilizar 3,50% en lugar de 3,53%. De todas formas, cuando
se realizan muchas operaciones de importe elevado cada una, una pequeña
diferencia porcentual origina un importe absoluto relevante.
La genuina retribución del préstamo es el interés real, pues la
actualización por la inflación sólo compensa la erosión monetaria del
principal y del interés real. En una situación sin riesgo el tipo nominal
coincide con el tipo de interés sin riesgo, que se cotiza en el mercado para

298
la deuda pública o soberana (la emitida por un Estado solvente).

El plazo de la operación

Al aumentar el plazo o vencimiento de la operación también lo suele

hacer el tipo de interés sin riesgo debido a la incertidumbre asociada al
comportamiento de la inflación y a la menor liquidez. Los tipos de
mercado aplicables a diferentes plazos conforman la curva o estructura
temporal de los tipos de interés, siendo normal que sea creciente, es decir,
que el isr aumente al hacerlo el plazo de la operación.6 Pero no siempre es
así, pues depende de las expectativas del mercado sobre la evolución
futura de los tipos. Si se espera que estos tiendan a reducirse, la estructura
temporal de los tipos de interés podría ser decreciente, presentando una
curva invertida de tipos.
La Figura 6.1 muestra la curva del tipo de interés sin riesgo, referida a
octubre de 2007, en la eurozona y en EE.UU. Mientras en la primera la
curva era creciente, en EE.UU. la curva estaba invertida, lo que recogía las
expectativas de ese momento sobre la previsible reducción de los tipos en
ese mercado, como realmente sucedió. No ocurrió así en la eurozona, con
la curva creciente, aunque posteriormente también se redujeron los tipos
de interés (por debajo del 1%) como medida para hacer frente a la crisis
económica.

FIGURA 6.1
LA CURVA DE LOS TIPOS DE INTERÉS EN OCTUBRE 2007

La Figura 6.2 muestra el tipo de interés nominal del mercado

interbancario español a corto plazo durante el periodo 1989-2014. Esta
figura revela la tremenda fluctuación que pueden experimentar los tipos de
interés y cómo, desde antes de la entrada de España en la zona euro en

299
1999, se han reducido significativamente. Su rango de variación y
volatilidad justifican la importancia del riesgo de tipo de interés.

FIGURA 6.2
LA EVOLUCIÓN DEL TIPO DE INTERÉS A CORTO PLAZO EN
ESPAÑA7

El riesgo de la operación

El riesgo es la posibilidad de que se produzcan sucesos adversos –

nadie considera un riesgo el que le pueda tocar la lotería–. El riesgo
asociado a una operación financiera se concreta en que puede no recibirse
la retribución prevista e, incluso, en que no se recupere el principal en su
totalidad. El riesgo se refiere a una contingencia, es decir, a un posible
suceso de efecto desfavorable que puede producirse o no. De tener lugar,
deja de ser una contingencia y se convierte en una realidad, con su
consecuencia sobre el cobro, en este caso, de los intereses y el principal.
Para cubrir esta posible pérdida es imprescindible añadir al tipo de
interés sin riesgo (pero con inflación) una prima específica y ajustada al
riesgo de la operación y que aumenta con la entidad de éste. El TIN de una
operación debe incluir, pues:

– El tipo de interés sin inflación ni riesgo, es decir, el tipo de interés

real.

300
 – La inflación esperada.
– El ajuste de ambos tipos por el plazo de la operación.
– La prima de riesgo de la operación que cubra el riesgo de
incumplimiento (pr).

La agregación de los dos primeros componentes ofrece el tipo de

interés sin riesgo. Mientras el tipo real y la tasa de inflación dependen de
la circunstancia externa del mercado, la prima de riesgo es intrínseca a la
propia operación en su contexto. Esta prima depende del riesgo de que se
incumplan las condiciones previstas y de cómo se perciba ese riesgo, dado
que hay épocas en las que se exagera o infravalora el riesgo.
Supongamos que se comparan las dos siguientes alternativas,
consistentes en conceder cien micro préstamos a un año, por un importe de
1.000€ cada uno:

– Aun colectivo que carece de riesgo crediticio, al 5,0% de interés

(TIN = 5%).
– Aotro colectivo que sí tiene riesgo, pues su tasa histórica de fallidos
es del 4,0%. En este caso, supondremos que una operación fallida
implica la pérdida total de su principal e intereses, aunque
habitualmente se recupera una parte, medida por la tasa de
recuperación.8 Su TIN debe incluir una prima de riesgo.

Si se desea que ambas operaciones sean equivalentes, el tipo de interés

que debe aplicarse en la segunda debe superar el 5% para compensar el
quebranto que se producirá por los fallidos previstos. Para ello, será
preciso aplicar en esa segunda alternativa un tipo de interés superior al 5%
de la primera, es decir, añadirle una prima por el mayor riesgo del segundo
colectivo. En realidad, se exige a los prestatarios que cumplen que cubran
la pérdida provocada por los que incumplen.
La prima de riesgo (pr) de la segunda opción se calcula de manera que
los 96 prestatarios que se espera que cumplan al vencimiento abonen, en
conjunto, el mismo importe final que los 100 de la primera opción sin
riesgo, luego:

– Ingreso esperado en la primera opción: 100 × 1.000 × (1 + 0,05)

– Ingreso esperado en la segunda opción: 96 × 1.000 × (1 + 0,05 + pr)

En consecuencia, para que ambas operaciones sean equivalentes se ha

301
de cumplir:

100 × 1.000 × (1 + 0,05) = 96 × 1.000 × (1 + 0,05 + pr)

La prima resultante es del 4,375,9 por lo que el tipo de interés de los

préstamos con riesgo debería ser del 9,375% (0,05 + 0,04375) para añadir
el precio del riesgo. Cuanto mayor sea el riesgo que perciba el inversor,
mayor será el rendimiento que exija. La diferencia entre el rendimiento
con riesgo y el tipo sin riesgo mide la prima de riesgo de la operación. Esta
prima, más que una retribución por el uso del dinero, es una compensación
por la posibilidad de perderlo, de modo que se cumple:

Prima de riesgo = rendimiento con riesgo − tipo de interés libre de riesgo

La prima de riesgo se explica por la normal aversión al riesgo de los

inversores, que prefieren un rendimiento esperado cierto a otro igual pero
incierto. Para preferir el segundo exigen, en consecuencia, la retribución
adicional que representa la mencionada prima. Así se comprueba cuando
se ofrecen las dos siguientes opciones:

– Ganar seguro 1.000€ (opción sin riesgo).

– Ganar 2.000€ o nada, en ambos casos, con igual probabilidad
(opción con riesgo).

El rendimiento esperado de la segunda opción (1.000 €) se obtiene

mediante la media ponderada (en este caso es la simple por ser
equiprobables los dos posibles sucesos) de ambos resultados (2.000 € y 0
€). Este importe es la esperanza matemática o valor esperado de la opción,
que si bien no es posible que se obtenga en una sola tirada, es el valor
medio al que se tiende de repetirse la apuesta muchas veces.
En esta elección se escoge mayoritariamente la primera opción, pues
siendo idéntico el resultado esperado de ambas, en la primera el resultado
es cierto. Pero si en la segunda se incrementase el premio hasta 3.000€, por
ejemplo, podrían aparecer partidarios de preferirla por su mayor
rendimiento esperado. En este segundo caso los 1.000€ seguros de la
primera opción son inferiores a los 1.500 € correspondientes a la esperanza
matemática de la segunda corregida. Aunque el concepto de esperanza
matemática es cuantitativo y expresa un resultado que sólo se obtiene al
repetirse la apuesta muchas veces, refleja el cálculo mental aproximado
que se realiza para la toma de decisiones en situaciones como la expuesta.

302
Como se observa, la esperanza matemática (o valor esperado) combina
importes con probabilidades, por lo que agrega los conceptos de
rentabilidad y riesgo.
La aversión al riesgo explica los altos tipos de interés de los
denominados bonos basura, emitidos por empresas de alto riesgo, o de los
títulos referenciados a las hipotecas subprime, que fueron el detonante de
la crisis del sistema financiero iniciada en el año 2007. El Cuadro 6.2
recoge la tipología de tipos de interés expuestos.

CUADRO 6.2
LA TIPOLOGÍA DE TIPOS DE INTERÉS

Denominación Notación Significado

ir Retribución real del dinero (sin

Tipo de interés real
inflación ni riesgo)
Tipo de interés isr Precio del dinero sin riesgo
nominal sin riesgo (con inflación)
Tipo de interés TIN o in Tipo aplicable a una operación
nominal (añade el riesgo)
Tipo de interés del ip TIN ajustado al periodo de
periodo liquidación de intereses

Ejercicio 1

¿Qué tipo de interés nominal deberá aplicarse a los préstamos al

consumo a un año para ganar el 6,0% anual postpagable si el 3,5% de
las operaciones resultan fallidas? En promedio se recupera al final del
año un 40% del importe del principal e intereses de los préstamos
fallidos.

Solución
1 + 0,06 = (1 − 0,035 × (1 − 0,40)) × (1 + In)
In = 8,274%.

303
6.2. El valor temporal del dinero
Un principio financiero básico es que un euro disponible hoy vale más
que otro futuro, pues el euro actual se puede invertir para generar unos
intereses. El tipo de interés nominal permite poner en equivalencia
importes monetarios desplazados en el tiempo, pues representa la relación
de intercambio temporal del dinero. Si hoy disponemos de un capital se
puede invertir a plazo, obteniendo al final un importe que incluirá el
principal y los intereses generados. Con un capital inicial de 100 €, un tipo
de interés TIN del 5,0% y un plazo de un año, el capital final será de 105€,
obtenido por:

Cf = 100 + 0,05 × 100 ó Cf = 100 × (1 + 0,05)

Si el inversor realiza la operación, los importes de 100 y de 105,

separados por un año, son equivalentes, pues bajo criterios financieros le
deben resultar indiferentes. La existencia de otros criterios no financieros,
como la necesidad de disponer de efectivo o las preferencias del decisor
respecto al consumo presente frente al futuro, pueden romper la
mencionada equivalencia financiera.
El tipo de interés para hallar el capital final, denominado tasa de
capitalización, es el relevante para el decisor en la fecha del análisis y
responde al rendimiento que ofrece el mercado en ese momento para el
riesgo de la operación. Si lo paga el mercado, parece razonable que sea el
que exija el decisor para la toma de decisiones (tampoco puede exigir más,
aunque sí esperar o desear más). Por eso, la tasa de capitalización es la
rentabilidad que exige el inversor a su dinero porque puede obtenerla en
otras alternativas de riesgo similar y, por lo tanto, representa su coste de
oportunidad: es el rendimiento de mercado al que se renuncia por elegir
una determinada inversión. La fórmula que representa este proceso,
denominado de capitalización, para convertir un capital inicial (C0) en su
equivalente financiero al final de un periodo (C1), es:

C1 = C0 × (1 + ip) (6.2)

En esta expresión, ip es el tipo de interés en tanto por uno y

corresponde al periodo de que se trate. La Figura 6.3 representa la fórmula
anterior:

304
 FIGURA 6.3
EL PROCESO DE CAPITALIZACIÓN

Cuando el plazo es inferior a un año, hay que ajustar el tipo de interés

proporcionalmente. Puesto que el TIN se refiere siempre a un periodo
anual, el tipo de interés diario se halla dividiéndolo por 365 y el aplicable a
t días se obtiene multiplicando el tipo diario por t. El tipo de interés del
periodo (ip) de t días se calcula, por lo tanto, mediante la expresión:

(6.3)

Por ello, los intereses correspondientes a t días se calculan por:

Esta fórmula se denomina coloquialmente como la del «carrete»

porque combina el capital (Co), el rédito (r) o tipo de interés (in), y el
tiempo (t), expresado en número de días. Por su parte, el capital al final de
t días se obtiene por:

Ejercicio 2

Calcular el importe total a pagar si se retrasa 60 días el pago de

una factura de 10.000 euros y si el proveedor aplica un recargo
equivalente a un tipo anual del 8,0%.

Solución

305
 El tipo de interés del periodo es del 1,315% (0,08 × 60 / 365).
Los intereses son de 131,51€ (10.000 × 0,08 × 60 / 365).
El importe a pagar al cabo de 60 días es 10.131,51 €[10.000 × (1 +
0,08 × 60/365)].

En lo sucesivo, a fin de simplificar la exposición, en vez de calcular en

la propia fórmula el tipo de interés correspondiente al periodo de
liquidación, se utilizará directamente el mencionado tipo de interés del
periodo. Como este tipo (ip) es la parte proporcional del TIN, es el que
debe aplicarse para calcular los intereses del periodo. Por supuesto que si
el periodo de liquidación es anual, el tipo del periodo ip es igual al anual
(in). En lo sucesivo, haremos referencia al periodo por ser un término
genérico aplicable a cualquier intervalo recurrente de liquidación de
intereses. Sin embargo, el tipo de interés nominal (TIN o in) se refiere
siempre a un año. Con lo expuesto, podemos formular las siguientes
ecuaciones cuando los intereses son postpagables.

– Intereses devengados I = i p × C0 (6.4)

en el periodo
– Capital acumulado al C1 = C0 × (1 + ip) (6.5)
final del periodo

Además, cuando se conocen los capitales inicial y final, el tipo del

periodo se halla por:

– Tipo de interés del (6.6)

periodo

La hoja de cálculo permite prescindir de las complicadas fórmulas que

rigen la matemática financiera y limitarse sólo a aquéllas fundamentales y,
en general, sencillas, que ayudan a comprender las leyes que rigen las
operaciones financieras y a plantear correctamente los modelos para su
resolución. Por ello, es imprescindible comprender las tres expresiones
anteriores. La hoja de cálculo no identifica, por ejemplo, el periodo de la
liquidación –en realidad, la convención del periodo anual para expresar el
TIN es discrecional–; pero el analista sí debe conocer los datos de entrada,
formular las leyes de comportamiento adecuadas al problema e interpretar

306
los resultados.

6.3. El valor actual neto

Hasta ahora, hemos calculado el valor futuro de un capital actual
cuando solo hay un periodo, pero también se puede realizar el ejercicio
inverso, es decir, calcular el valor actual (C0) equivalente a un capital
desplazado un periodo (C1). A este respecto, el tipo de interés ofrece un
puente de doble sentido que permite mover importes entre el presente y el
futuro. Según la fórmula (6.5) resulta que el valor actual de un capital que
se recibirá dentro de un periodo se calcula por:

(6.7)

El cociente 1 / (1 + ip) se denomina factor de actualización (o de

descuento) y es el valor al origen de un euro desplazado un periodo hacia
el futuro. En los procesos de cálculo del valor actual de un importe futuro,
el tipo de interés representa la tasa de descuento o actualización.
Obsérvese que el valor actual se reduce al aumentar la tasa de
actualización. Por ejemplo, 100 € de dentro de un periodo tienen un valor
actual de 95,24 € cuando el tipo es del 5% y de sólo 90,91€ cuando es del
10%.
Los valores actuales de varios importes futuros pueden sumarse si
están referidos al mismo momento. Este principio aditivo es muy útil,
como comprobaremos, para la evaluación económica de inversiones y, en
general, para la valoración de activos. La actualización, tanto si se trata de
una capitalización como de una actualización, permite sumar importes
desplazados en el tiempo: basta con calcular sus equivalentes financieros
al momento en que se desea obtener dicha suma.
Los conceptos descritos permiten evaluar ya el interés de una inversión
sencilla. Supongamos que se analiza la conveniencia de comprar una
propiedad por 100.000€ con la previsión de venderla dentro de un año por
115.000 €. La rentabilidad esperada de la inversión se eleva, en
consecuencia, al 15,0%, obtenida al dividir el rendimiento (15.000€) entre
la inversión (100.000€). El mismo resultado se obtiene si se aplica la

307
fórmula (6.6). Si la rentabilidad que ofrece el mercado en alternativas de
riesgo similar al de esta propuesta es del 12,0%, la recomendación sería
realizar la inversión, pues generaría un importe final (115.000 €), al cabo
de un año, mayor que el de la alternativa ofrecida por el mercado
(112.000€).
La evaluación anterior se ha basado en comparar los valores futuros –
la opción que se debe escoger es la que ofrezca un capital final más
elevado, a igualdad de importe invertido, de plazo y de riesgo–, pero
también se puede comparar el valor actual del importe que se va a recibir
dentro de un año con el desembolso que se debe realizar hoy. En este caso,
con una tasa de descuento del 12,0%, el valor actual de los 115.000€ que
se esperan dentro de un año es de 102.679€, de los que deducido el
desembolso inicial, dejan un excedente de 2.679 €. En este método se
prefiere, lógicamente, la alternativa de mayor valor actual.
La diferencia entre el valor actual de las rentas futuras y el desembolso
de la inversión se denomina valor actual neto (VAN).

VAN = valor actual de las rentas futuras (VA) − desembolso inicial (D)

La Figura 6.4 calcula del VAN en el ejemplo que se comenta.

Lógicamente, si el VAN es positivo se debe aceptar la inversión. Con un
VAN negativo se rechazará por ser mayor el desembolso que el dinero
actualizado que se espera obtener.

FIGURA 6.4
LA REPRESENTACIÓN DEL VALOR ACTUAL NETO (VAN)

Para decidir, también se puede comparar la rentabilidad esperada de la

inversión, que en este caso es del 15%, con la ofrecida por el mercado del
12% y que, por lo tanto, es la que exigirá el inversor. Como la rentabilidad
de la compra de la propiedad es mayor, se aconseja aceptar la inversión

308
propuesta. Si la rentabilidad esperada de la inversión supera a la de
mercado, la recomendación siempre es favorable a la inversión, desde la
perspectiva financiera.
Este ejemplo muestra, además, cómo la rentabilidad de mercado actúa
como una tasa de corte que diferencia las inversiones rentables de las que
no lo son. Por ello, la tasa de descuento representa también la tasa de
corte, de manera que las inversiones cuya rentabilidad supere a esta tasa,
serán candidatas a ser aprobadas.
La existencia de la prima de riesgo explica que un euro sin riesgo vale
más que otro con riesgo. Por ejemplo, 100€ que se vayan a recibir seguro
dentro de un año, cuando el tipo de interés sin riesgo sea del 5%, equivalen
hoy a 95,24€, mientras que si están sujetos a riesgo y el tipo de interés
correspondiente es del 9,375%, hoy valen sólo 91,43€.
Cabe señalar que las tasas de capitalización y actualización son
discrecionales: cada decisor escoge las suyas, aunque deben basarse en las
rentabilidades del mercado.

6.4. La aritmética del tipo de interés

simple y compuesto
Con frecuencia, las operaciones financieras se prolongan durante
varios periodos sucesivos, de manera que los intereses intermedios,
calculados al final de cada periodo de liquidación, se acumulan al capital
para ser reinvertidos de nuevo. Si no se agregan a la propia operación, es
decir, si se liquidan y abonan, nos hallamos en un sistema de interés
simple. En este sistema el tipo se aplica en cada periodo sobre el capital
inicial, que permanece constante, porque los intereses intermedios se
retiran de la operación.
Cuando los intereses de un periodo se reinvierten y se añaden al capital
al inicio del siguiente periodo para obtener el capital final, el sistema se
denomina de interés compuesto. En este último, los intereses se liquidan
periódicamente, pero en lugar de abonarse se acumulan, es decir, se
capitalizan, por lo que generan a su vez intereses.
Lógicamente, para que se produzca esta capitalización es preciso que
la operación financiera se extienda a más de un periodo. El sistema de

309
capitalización compuesto se produce cuando el capital se incrementa
progresivamente como consecuencia de la acumulación de los intereses
generados en periodos previos. Esta acumulación se refuerza porque los
intereses se generan no sólo sobre el capital inicial, sino también sobre los
intereses intermedios.
Como se ha dicho, el periodo de liquidación se refiere a la frecuencia
con la que se calculan los intereses, mientras que el periodo de
capitalización indica la frecuencia con la que se agregan al capital en vez
de ser abonados. Por ello, si al término del periodo de liquidación se
abonan, se trata de una operación financiera a interés simple. Si se
acumulan al capital, la operación es a interés compuesto y, en este caso,
ambos periodos, el de liquidación y el de capitalización, coinciden.
Sabemos que un importe Co invertido durante un periodo, al margen de
su duración, a un tipo ip, produce un importe final igual a:

C1 = C0 × (1 + ip)

Si el capital final C1, que incluye los intereses intermedios, se invierte

durante otro periodo más, el capital al término del segundo periodo será:

C2 = C1 × (1 + ip) = C0 × (1 + ip)2

Un capital inicial Co invertido n periodos a interés compuesto origina

un capital final de:

Cn = C0 × (1 + ip)n (6.8)

Supóngase que se desea calcular el importe a pagar al vencimiento de

un préstamo de 10.000€ que se contrata a interés compuesto del 7,0%
durante tres años, de manera que todos los intereses y la amortización del
principal se pagan al final de dicho plazo, aunque la liquidación y la
capitalización de intereses sean anuales. El abono es de 12.250,43 euros.

C3 = 10.000 × (1 + 0,07)3 = 12.250,43

Si se modifica la operación anterior para considerar que, con el mismo

porcentaje de TIN, los intereses se liquidan y capitalizan semestralmente,

310
tendríamos un tipo de interés semestral del 3,5% (in / 2) y seis periodos en
lugar de tres. En este caso, el importe que se abonaría para amortizar el
préstamo al cabo de los seis semestres sería de 12.292,55€:

C6 = 10.000 × (1 + 0,035)6 = 12.292,55

La diferencia de 42,12 € se explica por el distinto periodo de

capitalización de intereses. El incremento del capital final con
liquidaciones semestrales obedece a los intereses que generan los intereses
intermedios. Al aumentar la frecuencia de la capitalización, crece el capital
al final del plazo de la operación si el TIN es el mismo.
Consideremos ahora que un Banco ofrece las dos siguientes opciones
de inversión a interés compuesto durante cuatro años:

A. Tipo de interés del 5,0% con capitalización anual.

B. Tipo de interés del 4,5% con capitalización mensual (0,375%
mensual).

Según el Cuadro 6.3, la opción más conveniente para el ahorrador es la

A. Para una inversión de 100 € es la que da lugar a un capital final mayor.
La realización de las operaciones anteriores en la hoja de cálculo es muy
sencilla. Para calcular en Excel una potencia es preciso introducir entre la
base y el exponente el símbolo exponencial ^.10

= 100 × (1 + 0,00375) ^ 48

CUADRO 6.3
COMPARACIÓN DE INVERSIONES CON DIFERENTE PERIODO
DE CAPITALIZACIÓN

Para comparar los sistemas de interés simple y compuesto

consideremos la inversión de 100€ durante 2 años. A interés compuesto se
convierten en 110,25€, si el tipo de interés es del 5%. Invertidos a interés
simple con igual TIN, el capital final se reduce a 110,00€ (el capital inicial
más dos años de intereses sobre el capital inicial).11 El movimiento de
fondos para este ejemplo, en cada sistema es el siguiente:

311
 El capital a interés compuesto se obtiene al aplicar la siguiente
fórmula:

En esta fórmula, el término 2 × ip (multiplicado por Ci) representa el

interés simple de dos años, mientras que el cuadrado de ip (multiplicado
por Ci) recoge el efecto del interés compuesto (son los intereses generados
por los intereses del primer año). Por ser mayor el capital final en interés
compuesto se suele aducir su superioridad sobre el simple. Sin embargo,
esta comparación no es justa pues ignora la utilidad de los intereses
intermedios que se liberan en el sistema de interés simple y que pueden:

– Ser consumidos para satisfacer unas necesidades que quedan

insatisfechas por el sistema de interés compuesto.
– Invertirse en otra operación, con la consiguiente obtención de
intereses sobre intereses.

Si se considera la utilidad de los intereses intermedios, el sistema de

interés simple es equivalente al compuesto. En realidad, ambos sistemas
pueden ser equivalentes si se reinvierten los intereses cobrados en el
sistema de interés simple. Para una inversión a un plazo de dos años,
suponiendo que en interés simple se retiran los intereses intermedios del
primer año pero se reinvierten fuera de la operación principal al mismo
tipo de interés, el capital final se compone de:

– Recuperación del capital Ci

inicial:
– Intereses simples de dos 2 × Ci × ip
años:
– Intereses por inversión del (Ci × ip) × ip
rédito del primer año:

Este resultado es igual al de la capitalización compuesta pues se

cumple que:

312
 Ci × (1 + ip)2 = Ci + 2 × Ci × ip + (Ci × ip) × ip

Luego el interés compuesto sólo supera al simple si los intereses

intermedios de este último sistema ni se reinvierten ni se consumen, es
decir, se dejan ociosos, lo cual es incompatible con un comportamiento
financiero racional.

6.5. El tipo de interés efectivo y la tasa

anual equivalente
Como el plazo del TIN siempre es anual pero su periodo de liquidación
de intereses puede ser cualquiera, para comparar dos tipos de interés se
precisa indicar el periodo de liquidación respectivo. Un TIN del 7% con
liquidación mensual es más favorable para un inversor que si el periodo es
anual. En efecto, el capital final de 100 € invertidos durante un año es
mayor en la primera alternativa, pues:

Cf = 100 × (1 + 0,07/12)12 = 107,229

Cf = 100 × (1 + 0,07) = 107,000

Para facilitar esa comparación se precisa definir una unidad de medida

común, que convierta cada TIN a una tasa con un periodo de liquidación
estándar. Ello es posible, pues basta con ajustar cada tipo, definido por su
tasa y su periodo de liquidación, con otro que sea equivalente y que se
refiera al estándar representado por una liquidación anual. Este segundo
tipo con periodo de liquidación anual y postpagable se denomina Tipo de
interés efectivo (TIE). Para obtenerlo se aplica el siguiente axioma:12 dos
tipos de interés con distintos períodos de liquidación son equivalentes si
generan el mismo capital final al invertir el mismo importe inicial durante
un mismo plazo. La Figura 6.5 representa esta equivalencia para una
operación con periodo de liquidación mensual. Para calcular su TIE se
supone que la operación se repite doce veces, de manera que el capital
inicial se convierta en el mismo capital final por cualquiera de los dos
caminos que se sigan.

FIGURA 6.5
AMBAS OPERACIONES GENERAN EL MISMO CAPITAL FINAL

313
 En el ejemplo anterior podemos aplicar este principio para hallar el
TIE de la alternativa mensual, por la igualdad:

100 × (1 + 0,07/12)12 = 100 × (1 + TIE) ó TIE = (1 + 0,07/12)12 − 1

Si se resuelve la segunda ecuación, se obtiene un TIE equivalente del

tipo mensual del 7,229%. Como el TIE se refiere siempre a una
liquidación anual, puede compararse con el tipo del 7% de la segunda
alternativa con liquidación anual, confirmando el menor atractivo de esta
última para el inversor. A todo tipo de interés, cualquiera que sea su
período de liquidación, le corresponde siempre un TIE determinado. Esto
facilita comparar tipos de intereses alternativos, con distinto periodo de
liquidación: basta contrastar el TIE de cada una de ellas.
Nótese que el TIE no es el TIN o interés nominal de la operación, pues
éste se aplica con un periodo de liquidación que no tiene que ser
necesariamente anual mientras que el del TIE es siempre anual. Solo si el
TIN es de liquidación anual y postpagable el TIN y el TIE coinciden.
El cociente entre el número de días del año y el del periodo de
liquidación de la operación indica cuántas liquidaciones se producen en el
año, parámetro al que se designa por la letra m. El tipo de interés del
periodo ip se calcula por el cociente entre el tipo anual in y el número
anual de liquidaciones m.
En la opción con periodo de liquidación mensual, el número de
liquidaciones al año es de doce. La fórmula genérica para calcular el TIE
se obtiene considerando que la inversión de 1 euro durante un año ha de
ser indiferente si se hace a un interés ip que se capitaliza m veces al año o a
su TIE, es decir:

(1 + TIE) = (1 + ip)m ó TIE = (1 + ip)m − 1 (6.9)

314
 El TIE puede calcularse mediante la función Excel:

= INT.EFECTIVO (tasa nominal; número de periodos por año)

que para el ejemplo anterior se formula como:

= INT.EFECTIVO (0,07;12) = 0,07229

Pero esta función sólo puede utilizarse cuando m es un número entero,

es decir, cuando el año contiene un número entero de periodos de
capitalización. El Cuadro 6.4 compara los tipos de interés introducidos
anteriormente.

CUADRO 6.4
LOS ATRIBUTOS DE LOS TIPOS DE INTERÉS

A efectos de cálculo del TIE se aplicarán los siguientes criterios en

cuanto a los días:13

– «Los intervalos entre las fechas utilizadas en los cálculos se

expresarán en años o fracciones de año.
– Un año tiene 365 días (en el caso de los años bisiestos, 366), 52
semanas o doce meses normalizados.
– Un mes normalizado tiene 30,41666 días (es decir, 365/12), con
independencia de que el año sea bisiesto o no».

Consideremos las tres siguientes alternativas de inversión:

A. TIN del 4,5% con capitalización diaria.
B. TIN del 4,75% con capitalización mensual.
C. TIN del 5,0% con capitalización anual.

La opción más rentable es la C pues su TIE es la mayor, según el

Cuadro 6.5:

CUADRO 6.5

315
 LA COMPARACIÓN DE ALTERNATIVAS

Una tasa adicional es la denominada Tasa anual equivalente (TAE),

que calcula la tasa efectiva del rendimiento o del coste de una operación,
en cuanto que el interés no es el único concepto relevante. Para ello, la
TAE añade al tipo de interés el efecto de eventuales ingresos o gastos
vinculados a la operación, que afectan a su rendimiento o coste, es decir,
considera todo el movimiento de fondos de la operación. Por ejemplo, el
coste efectivo (TAE) de un préstamo de 100 millones de euros, a un TIN
del 8%, con unos gastos (la comisión de apertura y los gastos de la
escritura) del 0,8% sobre su importe, con un vencimiento anual y un
periodo de liquidación de intereses también anual, asciende al 8,87%,
calculado por:

En efecto, al principio se recibe 99,2 –representa el préstamo efectivo–

y se paga al final 108, luego el coste de recibir el importe inicial es de 8,8
que, dividido entre el importe recibido, da un coste efectivo de 8,87%. El
incremento sobre el TIN recoge el efecto de los gastos del 0,8% y de su
pago anticipado. El coste efectivo, incluidos todos los conceptos y no sólo
el tipo de interés, cuando se expresa mediante su TAE, hace comparables
las alternativas de inversión o financiación.
A continuación analicemos cómo usar la TAE (en este caso, coincide
con el TIE) para decidir cómo cubrir un déficit de tesorería cuando existen
las dos siguientes posibilidades:

– Retrasar el pago a los proveedores 30 días –es el caso de obtener un

aplazamiento de 30 a 60 días– a cambio de un recargo del 0,5%
sobre el importe de la factura.
– Conceder a los clientes un descuento por pronto pago del 1,0% si
abonan sus facturas 60 días antes –en vez de que paguen a 90 días,
conseguir, por ejemplo, que lo hagan a 30 días–.

316
 El retraso del pago a los proveedores equivale a obtener un préstamo,
pues por cada 100 € que se dejen de pagar hoy se tienen que desembolsar
100,5 € dentro de 30 días. Al flujo de fondos de la operación comercial
inicial se le añade, pues, el de un préstamo, según muestra el Cuadro 6.6 y
que da como resultado diferir el pago de 100 € a cambio de abonar 100,5 €
30 días después. Para lograr el flujo de caja total es preciso añadir el flujo
de la operación financiera al flujo de la operación comercial.

CUADRO 6.6
EL PRÉSTAMO IMPLÍCITO EN EL RETRASO DE UN PAGO

Importes en euros A los 30 días A los 60 días

Flujo de la operación comercial −100,0 0
Flujo de la operación financiera +100,0 −100,5
Flujo total (suma) 0 −100,5

El plazo del préstamo implícito es de 30 días y el tipo de interés del

periodo es del 0,5%, obtenido como el cociente entre el gasto (0,5 €) y la
financiación recibida (100 €). Luego la TAE del préstamo del proveedor es
del 6,17% [(1 + 0,005)12 − 1].
El adelanto de los cobros a los clientes equivale, también, a recibir un
préstamo, según muestra el Cuadro 6.7, en el que se reciben hoy 99 €
(aumenta la tesorería) a cambio de dejar de cobrar 100 € (se reduce la
tesorería) dentro de 60 días. El plazo del préstamo implícito es de 60 días,
su tipo del periodo es del 1,01% –esta tasa se halla dividiendo el gasto de 1
€ por la financiación efectiva recibida de 99 €– y el número de periodos
contenidos en un año es de seis, por lo que la TAE del préstamo del cliente
resulta del 6,22% [(1 + 1 / 99)6 − 1].

CUADRO 6.7
EL PRÉSTAMO IMPLÍCITO EN EL ADELANTO DE UN COBRO

Importes en euros A los 30 días A los 90 días

Flujo de la operación comercial 0 100,0
Flujo de la operación financiera 99,0 −100,0
Flujo total (suma) 99,0 0

317
 Al comparar las TAEs de ambas financiaciones resulta que la
financiación de los proveedores ofrece un coste menor, por lo que
financieramente será la opción escogida. La Figura 6.6 muestra cómo el
movimiento de fondos de las dos operaciones anteriores afecta a la
tesorería de la empresa. El desembolso al proveedor y el ingreso del
cliente afectarán a la tesorería en el momento en que realmente se
produzcan si se acepta la financiación respectiva.
Por último:

– Mientras la TIN sirve para calcular los intereses de una operación

financiera, el TIE y la TAE se usan para comparar y decidir entre
operaciones alternativas.
– El TIE y el TAE coinciden cuando los intereses son los únicos
gastos. Por eso el TIE es un caso particular de la TAE y, en lo que
sigue, podremos usar este último indicador sobre la base de que
incluye al TIE.

FIGURA 6.6
EL FLUJO DE CAJA DE LA FINANCIACIÓN DE PROVEEDORES
Y CLIENTES

Ejercicio 3

Un acreedor no comercial nos pide que le paguemos dentro de 10

días una factura que vence dentro de 130 días. A cambio nos hace un
descuento por pronto pago del 2,5% sobre el importe de la factura.

318
 Calcular la rentabilidad TAE.

Solución

ip = 2,5 / 97,5 = 0,02564 (120 días)

TAE = (1 + 0,02564)365/120 − 1 = 0,0800 8,00%

6.6. La actualización financiera

La actualización financiera estima el valor actual de un capital que se
recibirá en el futuro. Cuando el plazo de la operación incluye sólo un
periodo de liquidación de intereses, para calcular el importe actual se
aplica la fórmula (6.7):

Ambos capitales siguen siendo equivalentes, pues si disponemos hoy

de C0 podríamos invertirlo al tipo ip para obtener un capital C1 al final del
periodo. Los intereses son la diferencia entre C1 y C0 y se calculan por:

I = C1 − C0 = C0 × (1 + i p) − C0 = ip × C 0

Para actualizar un capital Cn que se recibirá al cabo de n periodos y

obtener su equivalente actual C0 se despeja este último en la fórmula (6.8)
de la capitalización compuesta, con lo que resulta:

(6.10)

El cociente 1/(1+ip)n se denomina factor de descuento o de

actualización y estima el equivalente actual de un euro que se recibirá
dentro de n periodos. Obsérvese cómo el valor actual Co se reduce al
aumentar ip y viceversa. Supongamos, por ejemplo, que deseamos cancelar

319
anticipadamente una deuda de 10.000 € que vence dentro de dos años. Si
el tipo TIN para este tipo de operación es del 8,0% con periodo de
liquidación anual, sería razonable abonar ahora 8.573,39 €, calculados por:

De manera análoga, si tenemos un préstamo con vencimientos anuales

postpagables de 10.000 € durante los tres próximos años, el valor actual de
esta deuda, con el mismo TIN del ejemplo anterior, resulta ser de
25.770,97 €, que se obtiene a partir de:

La deuda de este ejemplo representa un activo o propiedad del

acreedor –un préstamo es un activo financiero para quien lo concede–,
pues reconoce su derecho a cobrar, en su momento, los importes
estipulados. Por ello, su equivalente financiero actual de 25.770,97 €
estima el valor presente de dicho activo. Se observa que el valor actual se
sitúa un periodo antes al del primer pago, como corresponde a rentas
postpagables.
El método descrito calcula el valor de un activo y se basa en los
siguientes axiomas:

1. Un activo es una propiedad que se espera que genere rentas en el

futuro.
2. No se debe pagar más por la compra de un activo que el dinero
que se espere obtener de él. Tampoco la contraparte debería
venderlo por menos de todo el dinero que espere obtener por ser su
propietario.
3. Dicho dinero se concreta en la percepción de rentas futuras. Como
dichas rentas se recibirán, normalmente, en periodos diferentes,
para sumarlas será preciso calcular sus equivalentes financieros
respectivos al momento de la valoración.
4. El resultado de dicha suma expresa el valor actual de todas las
rentas futuras, es decir, el dinero en valor actual que se espera
recibir por ser el propietario del activo.
5. El valor de un activo se halla por el valor actual de todas sus rentas

320
 futuras. Este valor actual varía según quién gestione el activo y sea
su tasa de actualización.

La representación financiera del activo consiste en la distribución

temporal de sus rentas y la tasa de actualización. De manera análoga, el
Cuadro 6.8 muestra la valoración de la acción de una empresa de la que se
espera recibir los dividendos que se indican, al final de cada año, y que se
prevé vender por 23 € al término de tres años, con una tasa de descuento
del 10,0%. (El valor se calcula al inicio del año 1).

CUADRO 6.8
EL VALOR DE UNA ACCIÓN

Ejercicio 4

Calcular el valor actual de un bono del Estado, con un nominal de

1.000€, emitido por el Tesoro español hace 2 años a un tipo de interés
del 3,0% (cupón anual postpagable de 30€) y al que le resta una vida
de otros tres años. El tipo de interés sin riesgo de mercado para
vencimientos a tres años es del 4,5% actualmente.

Solución

En este ejercicio para estimar el valor actual se aplica el tipo de interés

de mercado vigente para el plazo y el riesgo del movimiento de fondos
futuro, porque es el usado por el inversor para calcular los equivalentes
financieros. Este interés no tiene que coincidir, lógicamente, con el tipo de
interés al que se emitió el activo en el mercado primario. En el momento
de la emisión, el tipo de interés de mercado debió ser del 3,0%: si el
emisor lo hubiese fijado por encima soportaría un extra coste y si lo

321
hubiese establecido por debajo, probablemente no hubiese habido
inversores interesados en adquirir los bonos, pues había otras opciones
más atractivas en el mercado para el mismo plazo y con un riesgo similar.
Suponiendo que la tasa de actualización k permanece constante, el
valor actual de un movimiento de fondos de n rentas se calcula por:

Es habitual designar la tasa de descuento por k, que equivale al tipo de

interés del periodo ip utilizado hasta ahora. Esta fórmula se representa de
forma abreviada por:

(6.11)

Donde Σ (sumatorio) es el símbolo que representa la suma de una serie

de términos, en este caso desde 1 a n, y k la tasa de actualización en tanto
por uno. Por su parte, 1/(1 + k)j es el ya denominado factor de
actualización a un tipo de interés k y aplicable a una renta que se espera
recibir al final del periodo j. La fórmula 6.11 es válida para cualquier
periodo de liquidación, siendo preciso usar como tasa de actualización el
tipo de interés proporcional al periodo de que se trate. Por ejemplo, el
valor actual de 100 € que se recibirán dentro de 4 años con un tipo de
interés del 8,0% capitalizado semestralmente, es de 73,07€, calculado por:

Cuando el número de pagos iguales es elevado, es más sencillo realizar

el cálculo mediante la función VA de Excel que precisa los siguientes
argumentos:

= VA(tasa;n° de periodos;pago;valor final;tipo)

El valor final recoge el valor residual al término de la operación y

simultáneo con la última renta si ésta es postpagable. El tipo indica si es
postpagable (0) o prepagable (1). Los pagos y el valor final han de

322
expresarse en negativo para que el valor actual sea positivo. Se precisa, por
ejemplo, calcular el precio al contado de un ordenador sabiendo que su
compra financiada a un TIN del 8,0% exige abonar 24 mensualidades
prepagables de 100 € cada una y un pago al final del último mes de 200 €.
Aplicando la función VA se obtiene el precio al contado de 2.396,31€ por
la siguiente expresión. Este importe se sitúa en el momento del primer
pago, pues la operación es prepagable.

= VA(0,08/12;24;−100;−200;1)

Para calcular el valor actual de un movimiento de fondos con flujos

desiguales se debe utilizar la función =VNA(tasa;rango). Por ejemplo, el
valor actual de 15,48 €, con una tasa del 9,0%, de los flujos del Cuadro
6.9, que se producirán al final de cada uno de los próximos cinco periodos,
se halla por:14

CUADRO 6.9
EL VALOR ACTUAL DE UN MOVIMIENTO DE FONDOS

Si los flujos no son periódicos se usa la función

=VNA.NO.PER(TAE;valores;fechas). Al tratarse de flujos no periódicos
primero hay que calcular los días que median entre el origen de la
operación (el eventual pago del precio al contado) y las fechas de cada
pago a plazo, según la tercera columna del ejemplo del siguiente cuadro.

Fecha Importe Días

01/03/2015 0
04/04/2015 3.000 34
15/06/2015 3.000 106
07/09/2015 3.000 190

323
 Luego se obtiene el valor actual con una TAE del 9% mediante la
fórmula:

También puede usarse la función de Excel, que en este caso se formula

por:

=VNA.NO.PER(9%;rango de importes;rango de fechas)

El siguiente cuadro muestra la igualdad de los resultados de ambos

métodos, calculados con Excel, donde B2:B5 y C2:C5 son los rangos de
los valores y los días.

6.7. Las rentas financieras

Una renta es una sucesión de cobros o pagos periódicos, como, por
ejemplo, los intereses de una inversión o el alquiler de un inmueble. Para
la exposición que sigue, nos interesa recordar las siguientes características
de las rentas:

– Según se abonen al principio o al final de cada periodo, son

prepagables o postpagables, respectivamente.
– Por su duración, pueden ser limitadas (un número determinado de
periodos) o perpetuas (el número de periodos es infinito).
– Por la relación entre sus importes, las rentas pueden ser constantes o
variables.

A continuación se describen las denominadas rentas financieras, que

constituyen casos singulares de movimiento de fondos que ayudan a

324
comprender, formular y resolver con sencillez determinadas operaciones
financieras muy habituales en los mercados y las empresas.

La renta perpetua constante

Se compone de una sucesión ilimitada de importes constantes y

liquidables periódicamente. Es el caso de la denominada deuda perpetua,
que corresponde, por ejemplo, a títulos emitidos por el Tesoro Público o
por entidades y empresas, que pagan un cupón periódico y constante (r),
sin que nunca llegue a amortizarse el principal. Otro tipo asimilable a una
renta perpetua son las acciones preferentes, que abonan un dividendo
constante. Según la fórmula (6.11), el valor actual de todos los flujos de
una renta perpetua constante y postpagable, actualizados a una tasa k
también constante, se obtiene por:

En el anexo 1 se demuestra que esta expresión se simplifica al cociente

entre la renta constante y la tasa de descuento, es decir:

(6.12)

Si la renta es prepagable su valor VApr en el momento de la primera

renta se obtiene actualizando un periodo el valor de la renta postpagable,
es decir:

Supongamos que se emite deuda perpetua, en el mercado primario, con

un nominal por título de 100 €, a un tipo de interés postpagable del 5,0% –
este tipo debe ser el vigente en el mercado para esa clase de emisión– y
con liquidación postpagable del cupón de 5 €. Según la fórmula (6.12), si
el precio de venta o de emisión del título coincide con su valor nominal –
es el importe sobre el que se calculan los intereses–, se cumple que:

Si transcurridos dos años, por ejemplo, el tipo de interés de mercado de

325
la renta perpetua con un riesgo similar se ha incrementado hasta el 6,0%,
el valor de un título de dicha emisión se habrá reducido, en el mercado
secundario, a 83,33 € (5 / 0,06). La tasa de descuento que debe utilizarse
para hallar el valor es la que ofrece el mercado en cada momento, pues es
la que representa el coste de oportunidad para el inversor y, por tanto, con
la que establece el valor temporal del dinero.
El valor actual varía a la inversa de como lo haga la tasa de descuento:
una subida del tipo de mercado reduce el valor del título. Esta reducción es
razonable, pues si el propietario del título desease venderlo al cabo de esos
dos años, el comprador exigirá un rendimiento igual al que puede obtener
ahora en otras inversiones alternativas, es decir, el 6,0%. Como el cupón
de 5 € es constante por las condiciones de la emisión, para que el
comprador obtenga ese 6,0% el precio que debe pagar es el indicado
(83,33). Si se recibe un cupón anual de 5 € y se adquiere el título por 83,33
€, la rentabilidad de la inversión es, efectivamente, del 6,0% (5 / 83,33),
igualando las condiciones del mercado. El comprador no estaría dispuesto
a pagar el nominal del título, pues la rentabilidad que obtendría del 5,0%
sería inferior a su coste de oportunidad.

Este mecanismo de ajuste del valor muestra que el precio de un activo

evoluciona a la inversa de la tasa de descuento que actualiza sus rentas.
Obsérvese, además, que la diferencia (16,67) entre el precio inicial (100) y
el final (83,33) es igual al valor actual de una renta perpetua cuyo importe
es el menor interés por periodo que obtiene su propietario original (1 €)
por haber invertido 100 € al 5,0% en vez del 6,0% vigente, actualizada al
nuevo tipo de interés de mercado (6,0%), es decir:

La caída del precio equivale a la pérdida derivada del menor

rendimiento para el tenedor del título, que se produce por el incremento
del tipo de mercado: la diferencia de valor debida a una variación de la
tasa de descuento es igual al valor actual del movimiento de fondos de la
diferencia de intereses.

La renta perpetua creciente

Es una renta perpetua que crece a una tasa constante c, es decir, la

renta de un periodo (rj) es igual a la anterior (rj_1) incrementada en dicha

326
tasa, cumpliéndose:

rj = rj−i × (1 + c) (6.13)

El valor actual de este tipo de rentas, cuando son postpagables y si la

primera renta esperada es r1, se obtiene, según el anexo 1, por:

(6.14)

Si queremos valorar las acciones de una empresa con este modelo,

supongamos que:

– La empresa tendrá una duración ilimitada.

– El primer dividendo esperado por el mercado es de 0,80€.15
– El dividendo crecerá a una tasa anual promedio del 5,0%.
– Sus accionistas exigen una tasa de rendimiento del 10,0%.

Como, bajo estas hipótesis, se trata de una perpetuidad creciente, el

valor de la acción se estima en 16 €, calculado por:

La anualidad constante

Es una renta constante que se produce durante un número limitado de

años. Las anualidades son muy frecuentes en los productos e instrumentos
financieros, como es el caso, por ejemplo, de una hipoteca, algunos
préstamos o una operación de arrendamiento financiero: los pagos son
constantes y periódicos durante el plazo de la operación.
El valor actual del movimiento de fondos de una anualidad postpagable
de importe constante r, se obtiene mediante la diferencia entre dos rentas
perpetuas, según demuestra el anexo 2, y se calcula por:

(6.15)

Por ejemplo, si durante 20 años se depositan en un fondo de inversión,

327
al final de cada mes, 100 € con una rentabilidad esperada del 4,0%, con
liquidación mensual, el valor actual del capital acumulado al término de
dicho plazo será de 16.502,19 €, calculado por:

Esta expresión en notación Excel resulta:

=(100/(0,04/12))*(1−1/(1+0,04/12)^ 240)

El importe al final de los 20 años será el capital anterior capitalizado a

dicho horizonte, es decir, 36.677,46€, obtenido por:

También se calcula con la función de Excel: VF(4%/12;240;−100;0;0).

Ejercicio 5

Se desea calcular el importe de una hipoteca con las siguientes

condiciones:

– Plazo a diez años.

– TIN fijo del 6,0% postpagable mensualmente (equivale a un 0,5%
mensual).
– Cuotas mensuales postpagables de 1.000 €.

Solución

El importe de la hipoteca es de 90.073,45 €.

328
 También puede calcularse con la función de Excel
=VA(0,005;120;−1000;0;0). El último 0 del argumento es el tipo según
cual sea el momento del pago; se pondrá un 0 si la renta es postpagable
y un 1 si es prepagable.

La anualidad creciente

Se trata de una renta que se producirá durante n periodos y que crecerá

a una tasa constante c. El valor actual de todas las rentas, cuando son
postpagables, se obtiene, según demuestra el anexo 2, por la expresión:

(6.16)

Si en el ejercicio 5 anterior la cuota periódica crece a una tasa mensual

del 0,2%, el valor actual de esta anualidad asciende a 100.482,43 €:

Esta fórmula expresada en notación Excel es:

=(1000/(0,06/12−0,002))*(1−(1+0,002)^ 120/(1+0,06/12)^ 120)

Es más habitual que la renta sea mensual y que crezca con periodicidad
anual. El anexo 3 muestra la fórmula para este caso.

Por ejemplo, una empresa que concede franquicias desea establecer las
condiciones de pago de las mismas. El precio al contado de la concesión se
eleva a 30.000 € pero desea ofrecer dos condiciones alternativas de pago,
con un coste financiero del 8,0%. En la primera modalidad se pagan diez

329
cuotas anuales constantes y postpagables; en la segunda se paga durante el
mismo plazo y periodicidad pero con cuotas postpagables y crecientes a
una tasa del 5,0% anual. En este ejemplo, en vez de tener que estimar el
valor actual se precisa el importe de la primera renta, obtenida al
despejarla en la fórmula (6.16):

(6.17)

Los pagos anuales respectivos, supuestos postpagables, resultan ser:

– Anualidad constante:

– Anualidad creciente (1.er pago):

Estos resultados se confirman si se calcula el valor actual de las diez

rentas respectivas con la función de Excel =VNA(0,08;rango de rentas),
según el Cuadro 6.10. Como Excel calcula el VAN un periodo antes al de
la primera renta, el valor actual se sitúa correctamente.

CUADRO 6.10
LA COMPARACIÓN DE LA ANUALIDAD CONSTANTE CON LA
CRECIENTE

Anualidad Anualidad creciente al

Año
constante 5,0%
1 4.470,88 3.665,89
2 4.470,88 3.849,18
3 4.470,88 4.041,64
4 4.470,88 4.243,72
5 4.470,88 4.455,91
6 4.470,88 4.678,71

330
7 4.470,88 4.912,64
8 4.470,88 5.158,27
9 4.470,88 5.416,19
10 4.470,88 5.687,00
Valor actual al
30.000,00 € 30,000,00 €
8,0%

6.8. El valor y el rendimiento de un activo

financiero de renta fija
Como se ha indicado, un activo financiero de renta fija es un título de
deuda emitido en el mercado primario por una entidad que ofrece a su
comprador un rendimiento pactado sobre el desembolso inicial. El
rendimiento puede ser fijo, determinado por un tipo de interés constante, o
variable. En este último caso, se añade o deduce un diferencial a un tipo de
interés de referencia, como es, por ejemplo, el euríbor. Al principio de
cada periodo de retribución, conocido el tipo de referencia, se actualiza el
tipo de interés aplicable durante el mismo.
Por ejemplo, cuando la remuneración de la emisión es el euríbor menos
medio punto, si al principio del periodo el euríbor fuese del 4,5%, el tipo
aplicable a dicho periodo sería del 4,0%. Como el tipo de referencia varía
con la evolución de los mercados, el tipo de interés aplicable a la
operación financiera se debe actualizar en cada periodo de revisión de
intereses.
El título puede comprarse directamente al emisor en el mercado
primario o adquirirse en el secundario al propietario del mismo. Cabe
recordar la diferencia entre el valor nominal del título, sobre el que se
aplica el tipo nominal, es decir, el pactado, y su precio de mercado, que
depende de la relación existente entre dicho tipo nominal y el del mercado
en el momento de la valoración, y de la vida que le quede hasta su
amortización.
El rendimiento de un título a interés fijo mide la rentabilidad que
obtendrá su propietario si lo mantiene hasta su vencimiento. Si el precio
actual de mercado del título es VA, la renta del periodo es r, la tasa de
descuento es k y la vida pendiente del título es de n períodos, se cumple,

331
según lo ya expuesto, que el precio ha de ser igual al valor actual de las
rentas esperadas, es decir:

Esta fórmula, que se puede expresar por la de una anualidad, supone

que la tasa k es constante y permite calcular una variable cuando se
conocen las otras tres. La renta r y el plazo n son conocidas por ser dos
elementos contractuales de la emisión. Por eso, conocido el precio (VA) se
puede estimar la tasa de descuento (k) y viceversa. En el caso de que la
incógnita sea la tasa de descuento, su importe representa la exigida por el
mercado y, por ello, estima el rendimiento del título con el precio de
mercado. Si los inversores exigieran un rendimiento mayor, debería caer el
precio hasta que se alcanzase esa tasa exigida y viceversa.
Supongamos que una obligación de valor nominal 100€ cotiza a 96€ y
paga un cupón anual fijo del 6,0% sobre el valor nominal, distribuido en
dos cuotas semestrales postpagables. Si restan 4 semestres hasta que se
amortice su valor nominal, el rendimiento o tasa interna de rentabilidad
(TIR) de la obligación se obtiene por:

Afortunadamente, Excel brinda la función =TIR(rango de

datos;estimar) para calcular la TIR. El argumento estimar de la función se
refiere a una tasa que da el analista para ayudar en el proceso iterativo que
aplica el ordenador.16 Cuando, por ejemplo, los flujos anteriores se hallan
en las celdas desde C2 a C6, según la columna C del Cuadro 6.11, la
solución se obtiene por:

+TIR(C2 : C6;0,1) = 0,04105

CUADRO 6.11
EL CÁLCULO DE LA TIR

332
 Resuelta esta ecuación se obtiene una TIR semestral (interés del
periodo) del 4,105%, que, al anualizarse, arroja un rendimiento anual del
título (interés anualizado) del 8,21%, con un TIE del 8,378%.17 Si los
inversores considerasen, por ejemplo, este rendimiento muy atractivo –lo
que indicaría que supera lo exigido por el mercado–, aumentaría la
demanda del título, con lo cual se incrementaría su precio y, en
consecuencia, bajaría el rendimiento al del mercado. Si, dado el riesgo del
emisor, la TIN semestral exigida por el mercado fuese del 3,50%, el precio
aumentaría hasta 98,16€ (=VA(0,035;4;−3;−100;0). Obsérvese, como
calcula la columna D del Cuadro 6.11, que con este precio la rentabilidad
obtenida sería la del mercado (el 3,50%).
La función =TIR es la que se debe utilizar cuando las rentas son
diferentes, pero en el caso de que todas sean iguales, como en un leasing,
es más sencillo utilizar la función =TASA que calcula el tipo de interés
implícito de un capital inicial, una anualidad y un capital final, por:

= TASA(n°periodos;pago;valor actual;valor final;tipo;estimar)

En el ejemplo anterior esta función ofrece las mismas TIR del Cuadro
6.11.

= TASA(4; −3; 96; −100; 0; 0,05) = 4,10%

= TASA(4; −3; 98,16; −100; 0; 0,05) = 3,50%

Supongamos que una empresa emitió, hace justo tres años,

obligaciones con un valor nominal por título de 100€, a un tipo de interés
constante del 5,0% y con pago de cupones semestrales y postpagables.
Hoy quedan veinte cupones pendientes de cobrar. Junto al último pago se
amortizará también la emisión a la par.18 ¿Cuál es el precio teórico actual
de una obligación si el tipo de interés de mercado para activos de riesgo
similar es ahora del 6,0%? El valor actual de 92,56 de los pagos
pendientes, que estima el precio teórico del título, se obtiene a partir de la

333
fórmula:

Al incrementarse el tipo de interés de mercado sobre el tipo a que se

emitió, el valor teórico de la obligación es inferior al valor de emisión. De
este ejemplo se deduce que:

– La estimación del valor teórico de un activo permite evaluar el

interés de comprarlo o venderlo mediante su contraste con su precio
de mercado.
– Si el activo tiene liquidez, por intercambiarse en un mercado, su
precio tenderá a ajustarse con su valor teórico, pues cualquier
discrepancia sería aprovechada y corregida por el arbitraje, que
compra y vende simultáneamente a precios distintos.

Por último, cuando los pagos no son periódicos para calcular la TAE se
usa la función:

=TIR.NO.PER(valores;fechas;estimar)

El primer argumento recoge los flujos de caja y el segundo los días que
separan cada flujo del momento del primer flujo.19 En cada argumento se
indicarán las celdas en las que se encuentran los datos respectivos. La
siguiente tabla calcula la TIR de los importes y fechas que se indican. El
ejemplo corresponde a la compra de un título cuyo precio es de 1.100
euros y que abona un cupón anual postpagable del 6,0% sobre un nominal
de 1.000 euros, liquidándose el primero dentro de 60 días.

Flujo de caja Días

−1.100,00 0
60,00 60
60,00 425
1.060,00 790

334
 =TIR.NO.PER() 3,56%

La TIR del flujo que se calcula es la TAE que en este ejemplo cumple:

Excel calcula la tasa resolviendo iterativamente (por prueba y error) la

ecuación:

Ejercicio 6

Calcular el tipo de interés prepagable equivalente a uno

postpagable del 10%.

Solución

Como se ha de cumplir que C0 × (1 − ipr) × (1 + i) = C0 ó (1 −

ipr) × (1 + i) = 1 resulta:
ipr = i / (1 + i) ó i = ipr/ (1 − ipr). Por lo tanto, un tipo de interés
postpagable del 10% equivale a uno prepagable del 9,091% [0,10 / (1
+ 0,10)].

6.9. Algunas operaciones financieras

A partir de lo expuesto, vamos a revisar tres operaciones financieras
habituales, referidas al descuento comercial, a un préstamo y a un leasing.
En concreto, vamos a calcular el coste efectivo de cada una, que incluye
todos los conceptos de ingresos y pagos y se expresa por su TAE.

El descuento de un efecto comercial

335
 En esta operación el banco anticipa financiación a la empresa mediante
la entrega antes de su vencimiento del efecto que documenta la deuda de
un cliente. Del nominal del efecto el banco deduce los intereses, las
comisiones y los gastos, por lo que el coste efectivo del descuento supera a
su interés nominal.20 El riesgo de la deuda lo sigue manteniendo la
empresa, por lo que llegado el vencimiento del efecto, si resulta impagada,
el banco deducirá de la cuenta de su cliente el importe nominal del efecto.
El descuento se dice que es con recurso porque el banco puede
reclamar a la empresa si el efecto resulta impagado (en caso contrario sería
sin recurso). Para asegurarse el cobro de los posibles impagados, el banco
puede solicitar un saldo de compensación a la empresa, es decir, el
mantenimiento de un saldo en cuenta con el que cobrar dichos impagados.
Sea una empresa que desea cobrar anticipadamente una deuda
formalizada en un efecto comercial por importe nominal de 6.000 euros
que vence dentro de 102 días. Para ello, solicita a su banco que la
descuente al TIN negociado del 7,0%.
El tipo de interés del periodo de 102 días es 1,983% (0,07 × 102 / 360)
y los intereses de la operación ascienden a 119,00 € (0,01983 × 6.000).
Obsérvese que se ha utilizado como divisor 360 días en lugar de 365 días,
por ser la práctica habitual en las operaciones bancarias. Aunque este
divisor es negociable entre el banco y su cliente, lo normal es que la
entidad financiera aplique el divisor que más le conviene en cada caso
(salvo que el poder de negociación de la empresa sea alto).
En esta operación, por ser equivalente a un préstamo, se considera que
el año tiene 360 días. Si se trata de retribuir una inversión a un cliente, el
banco utilizará 365 días, pues de este modo abonará menos intereses. Los
intereses del descuento se deducen del nominal.
En estas operaciones de descuento de efectos comerciales es normal
que se cobre también una comisión por anticipado. Si suponemos que
asciende al 0,25% del nominal, equivalente a 15 € que se añadirán a los
intereses, se obtiene la liquidación siguiente:21

– Gastos del descuento = 134 € (119 + 15)

– Efectivo abonado al cliente = 5.866€ (6.000 − 134)

Ahora, el coste efectivo de la operación supera, lógicamente, el interés

del 7,0% por el efecto de la comisión y el cobro prepagable de los

336
intereses. Ello permite disponer de una tasa estándar (la TAE) para
compararla con la de otras operaciones, como, por ejemplo, un préstamo.
Para obtener esta tasa efectiva basta reconocer que la operación de
descuento del ejemplo se asocia a pedir un préstamo por un importe de
5.866 € (el importe que se recibe realmente del banco) y hacer frente a un
gasto de 134 €, según muestra el Cuadro 6.12. Por ello, la tasa de coste
efectivo (ie) del periodo de 102 días es del 2,284%, calculada por:

CUADRO 6.12
EL PRÉSTAMO IMPLÍCITO EN EL DESCUENTO DE UN EFECTO

Importes en euros Hoy Dentro de 102 días

Flujo del efecto 0 6.000
Flujo de la operación financiera 5.866 −6.000
Flujo total 5.866 0

Para comparar este coste efectivo con el de otras alternativas de

financiación –como retrasar el pago a los proveedores, anticipar el cobro a
los clientes o pedir un préstamo–, es preciso calcular su TAE que resulta
ser del 8,418%.22

El préstamo con amortización en cuotas constantes

Supondremos que la cuota de cada periodo es constante e incluye los

intereses devengados durante el mismo y una parte de amortización del
principal. Por ello, al irse reduciendo el principal, disminuye la proporción
de los intereses y aumenta la correspondiente a la amortización del
principal, según avanzan las cuotas.
Sea un préstamo de consumo de 30.000€, con un TIN del 8,0% y que
se debe amortizar en dos años con cuotas semestrales constantes y
postpagables. El número de periodos de la operación es de cuatro y el tipo
de interés del periodo es del 4,0%. Con la fórmula (6.17) se obtiene el
importe de cada cuota de 8.264,70€.

337
 Este importe se obtiene también mediante la función Excel =PAGO
formulada por:

= PAGO(tasa; n° de periodos; valor actual; valor final; tipo)

Para el ejemplo anterior se concreta en los siguientes términos:23

= PAG0(0,04;4;30000; 0;0) = −8.264,70

El Cuadro 6.13 recoge el calendario de la amortización del préstamo,

en cuya confección se siguen los siguientes criterios:

– Los intereses de cada periodo se obtienen como producto de la

deuda pendiente al final del periodo anterior por el tipo de interés
del periodo.
– La parte de la cuota que corresponde a la amortización del capital se
halla por la diferencia entre la cuota y los intereses.
Alternativamente, los intereses y la amortización de cada periodo se
calculan por las funciones =PAGOINT y =PAGOPRIN que se
describen en el anexo 4.
– El capital amortizado acumula los pagos de principal de cada
periodo.
– La deuda pendiente se actualiza con la amortización de cada
periodo.

CUADRO 6.13
LA AMORTIZACIÓN DE UN PRÉSTAMO

El coste efectivo del periodo (el semestre) de este préstamo se calcula a

partir de su movimiento de fondos, compuesto de un ingreso de 30.000 € y
cuatro pagos de 8.264,70 €, es decir, mediante la fórmula:

338
 Para calcular el coste de esta operación se pueden utilizar las funciones
=TIR o =TASA de Excel ya comentadas.24 Con ambas se confirma el
coste del 4,0% para un periodo semestral, que equivale a un TIN del 8,0%,
dado que no existen otros gastos además del interés postpagable. Pero,
como se adelantó, los préstamos soportan, en general, unos gastos
adicionales, como son la comisión de apertura y los eventuales honorarios
de formalización de la operación por un fedatario público. Si se supone
que estos gastos ascienden al 0,6% del principal y se abonan en el
momento de la contratación, el ingreso inicial se reduce a 29.820 €
mientras que no varía el importe de las cuotas. Por ello, el coste efectivo
semestral es del 4,256%, que cumple:

Con la función =TASA resulta:

=TASA(4;−8264,7;29820;0;0) = 4,256%

Para el cálculo del coste efectivo se halla la TIR a partir del

movimiento de fondos de la operación, incluyendo todos los cobros y
pagos de la misma. La TAE del préstamo anterior, la variable financiera
relevante para elegir entre fuentes de financiación o inversión alternativas,
resulta ser del 8,693%, obtenida por:

TAE = (1 + 0,04256)2 − 1

El leasing o arrendamiento financiero

Esta operación permite arrendar un bien durante un plazo determinado,

mediante el pago de unas cuotas periódicas, en general constantes.25 Al
final del leasing, el arrendatario, en general, puede adquirir la propiedad
del bien, para lo que deberá abonar un valor residual, cuyo importe suele
coincidir con el de una cuota. Si no se realiza la compra, se devolverá el
bien o se renovará la operación.
En general, la cuota del leasing, como el resto de arrendamientos, se
paga al principio de cada período. La fórmula que se debe aplicar, por

339
tratarse de una anualidad constante, se deduce de la (6.15).26 Hay que
considerar que se trata de una operación prepagable y que existe un último
pago, un periodo después de la última cuota, correspondiente al valor
residual (VR). Por ello, la fórmula genérica del valor actual de las cuotas
constantes de un leasing de n periodos y de su valor residual resulta:

El primer sumando del segundo término se multiplica por (l + k) por

ser la cuota prepagable. Si el valor residual coincide con la cuota
periódica, como es habitual, resulta:

Si se despeja r de esta fórmula, se obtiene el importe de la cuota.

(6.18)

Ejercicio 7

Calcular la cuota a pagar del siguiente leasing:

– El precio al contado (VA) es de 30.000€,

– Se abonarán 36 (n) cuotas mensuales prepagables,
– El valor residual (VR) es igual a la cuota (r) y
– El TIN de la operación es del 9,0%, equivalente a un 0,75%
mensual.

Calcular la cuota si el valor residual fuese de 3.000 euros.

Solución

La cuota a pagar es de 924,59 euros calculada por:

340
 Si el valor residual fuese de 3.000€ en lugar de 924,59€, la nueva
cuota sería:

= PAGO(0,0075; 36; 30000; −3000; 1) = −874,53

6.10. Conclusiones
Quizá sea la matemática financiera la técnica más importante y
utilizada en el día a día por el área de finanzas de la empresa. Por
matemática financiera se entiende, los criterios, modelos y métodos de
cálculo que se aplican al movimiento de fondos de una operación
financiera, es decir, a la serie de importes de que se compone dicha
operación, con el objetivo de tomar decisiones basadas en el valor actual
de dicho movimiento o en la tasa implícita en el mismo. La razón de ser de
la matemática financiera obedece a que el valor para el decisor de un
importe depende de la distancia que lo separe del momento al que se
refiera la decisión y del riesgo.
La toma de decisiones financieras requiere considerar la rentabilidad
exigida por los inversores (prestamistas y accionistas), representada por la
tasa de descuento o de actualización, y esto es lo que aporta la matemática
financiera: vincular las decisiones con las exigencias del mercado. Las
principales conclusiones de lo expuesto son:

– Para el análisis de las operaciones financieras lo relevante son los

importes monetarios, su distribución temporal y su riesgo.
– El movimiento de fondos se compone de una serie de flujos que
resumen financieramente la operación. Los flujos representan la
distribución de los importes en el tiempo e incorporan un riesgo
asociado y específico, es decir, la posibilidad de que sean peores que
los previstos.
– El valor actual de un importe depende de la distancia temporal al

341
 origen del cálculo y de la tasa de descuento.
– El valor de un activo –una propiedad que genera rentas– se estima
por el valor actual de su movimiento de fondos futuros. Los
parámetros relevantes para estimar este valor actual son los futuros.
La tasa de descuento aplicable es la rentabilidad que el mercado
exige a las nuevas inversiones y se compone del tipo de interés real
previsto, de la inflación esperada y del riesgo asociado a los flujos
futuros.
– Para actualizar un importe se utiliza el divisor (1 + k)n, donde n es la
distancia temporal al origen medida por el número de periodos, y k
es la tasa de descuento correspondiente a un periodo. Para calcular el
valor actual de una renta perpetua constante se divide la renta r entre
la tasa de descuento k. Son dos cálculos que no pueden confundirse.
– El valor de un activo fluctúa a la inversa de la tasa de descuento.
– El valor actual de las rentas futuras que se espera que genere un
activo no es el valor actual neto VAN. El VAN es la diferencia entre
el valor actual y el desembolso exigido por la compra.
– No es necesario saber todas las fórmulas de la matemática
financiera, muchas de ellas, con frecuencia, complejas. Basta con
comprender las básicas, presentadas anteriormente, y realizar los
cálculos mediante modelos informáticos o las funciones de Excel.
Sin embargo, las pocas fórmulas aquí expuestas son útiles para
comprender las leyes del cálculo financiero y para contrastar los
resultados obtenidos a partir de la hoja de cálculo. Pero lo
importante, como siempre, empieza por plantear correctamente el
problema que se debe resolver. Si así se hace, no se requiere
memorizar las fórmulas para hacerlo, sino que basta con utilizar las
herramientas de cálculo disponibles.

Ejercicio 8

Una furgoneta de reparto con un precio al contado de 9.000 euros

se puede abonar en seis mensualidades iguales de 1.530 euros
postpagables, la primera dentro de un mes. Calcular:

a) El tipo de interés TIN que aplica el comercio.

b) La TAE de la operación.

342
 Solución

Anexos
1. La fórmula de una renta perpetua

Si la renta generada por un activo crece perpetuamente a una tasa

constante c, la suma del valor actual de todas las rentas –esta suma
equivale al valor estimado del activo VA– se obtiene por:

Al multiplicar por (1 + k) ambos términos de la ecuación, resulta:

Esta expresión es igual a:

VA × (1 + k) = r1 + VA × (1 + c)

De donde se concluye que:

Cuando la tasa de crecimiento es nula se obtiene que el valor actual de

una renta perpetua constante r es igual a:

Esta fórmula ayuda a comprender el significado de la tasa de

descuento. Para un activo que se ajuste a este modelo, la rentabilidad del
inversor durante un periodo es igual a la suma de la plusvalía (el

343
incremento del valor del activo) más la renta del periodo dividida por el
valor inicial, es decir:

Luego k es la rentabilidad del inversor supuesto que el precio de

mercado coincide en cada momento con el valor teórico. Ésta es la
rentabilidad exigida por el inversor para el precio de mercado del activo y
es la tasa de descuento que fija dicho precio. Es la que ofrece el mercado
para dicho nivel de precio y es la que puede exigir el inversor puesto que
puede obtenerla en el mercado. El precio se ajusta hasta que la rentabilidad
real coincida con la tasa de descuento k.

2. La fórmula de una anualidad

El valor de una anualidad de n periodos, con una tasa de crecimiento

de la renta c, se obtiene al restar las dos siguiente rentas perpetuas.

La segunda ecuación representa el valor actual (por eso se divide por

(1 + k)n) de una renta perpetua creciente y postpagable que empieza en el
periodo n, cuya primera renta es r1 × (1 + c)n y cuyo valor actual al
principio del periodo n + 1 es:

Si se simplifica dicha resta, resulta:

Para hallar el valor de una anualidad constante basta considerar que la

tasa de crecimiento es cero, por lo que todas las rentas son iguales a r, es
decir:

344
 3. La fórmula de una renta perpetua creciente cuando la
periodicidad de la renta difiere de la de su incremento

Con frecuencia la renta es, por ejemplo, mensual, pero se revisa

anualmente. En estos casos, el valor actual de la renta perpetua se obtiene
por:

Esta fórmula se deduce a partir de la suma de varias rentas perpetuas

crecientes; tantas como rentas haya en el periodo de actualización de las
mismas. Supongamos que se desea calcular el valor actual de una renta
perpetua creciente con pago trimestral y revisión anual. Con las siguientes
características:

10% (equivalente a la tasa de

– TIN de la operación:
descuento)

– Primera renta esperada r1: 5€ (se incrementa al principio de

cada año)
– Tasa de crecimiento de la renta
5% anual
c:

El tipo de interés trimestral (ip) es el 2,5% (10%/4) y su TAE del

10,3813%, hallada por:

TAE = (1 + 0,025)4 − 1 = 0,103813

En consecuencia, el valor actual de la renta es de 385,83 €, obtenido

por:

4. Las principales funciones financieras de Excel

=INT.EFECTIVO (tasa nominal; número de periodos por año):27

345
 estima la tasa anual equivalente (TAE) de una tasa anual con un
periodo de liquidación determinado. El número de periodos de
capitalización contenidos en el año debe ser entero.
=PAGO (tasa; número de pagos; valor actual; valor final; tipo): calcula
el importe del pago periódico y constante de una operación.
=PAGOINT (tasa; periodo; número de periodos; valor actual; valor
final; tipo): calcula los intereses del periodo indicado (el segundo
argumento) cuando la cuota del préstamo, que incluye la
amortización y los intereses, es constante.
=PAGOPRIN (tasa; periodo; número de periodos; valor actual; valor
final; tipo): calcula la amortización del capital del periodo indicado
(el segundo argumento) cuando la cuota del préstamo, que incluye la
amortización y los intereses, es constante.
=TASA (número de pagos; pago; valor actual; valor final; tipo; tasa
para estimar): calcula la tasa implícita en una operación en la que se
difiere el pago del valor actual mediante una serie de pagos
periódicos iguales y de un valor final. Es la tasa (tipo de interés o
coste efectivo) del periodo de liquidación.
=TIR (rango de datos; tasa para estimar): calcula la tasa interna de
rentabilidad implícita de un movimiento de fondos.
=TIR.NO.PER (rango de valores; rango de fechas; estimar): calcula la
TIR anual cuando las rentas no son periódicas.
=VA (tasa; número de pagos; pago; valor final; tipo): calcula el valor
actual de un número de pagos periódicos iguales y de un valor final.
=VF (tasa; número de pagos; pago; valor actual; tipo): devuelve el
valor futuro de una serie de pagos periódicos y constantes.
=VNA (tasa; rango de datos): calcula el valor actual neto de un
movimiento de fondos. Al menos el primer flujo del movimiento de
fondos suele ser negativo.
=VNA.NO.PER (tasa;rango de valores; rango de fechas): calcula el
valor actual neto de un movimiento de fondos compuesto por flujos
no periódicos.

El significado de los argumentos (no de las funciones) es el siguiente:

– Tasa nominal: es la tasa anualizada con un periodo de liquidación

dado.

346
 – Número de pagos: cantidad de pagos iguales y periódicos.
– Periodo: en una operación con varios periodos indica el periodo que
se calcula.
– Número de periodos en el año: número de veces que el año contiene
al periodo de liquidación de la operación.
– Pago: importe de cada pago periódico y constante. Se indicará con
signo negativo.
– Rango de datos: matriz de Excel, identificada por su celda inicial y
final, separadas por dos puntos, que contiene el movimiento de
fondos de la operación. Esta matriz es de una sola fila o columna.
– Tasa: tasa de descuento del periodo. Es la tasa nominal ajustada al
periodo de liquidación.
– Tasa para estimar: tasa que se incluye para iniciar el proceso
iterativo de cálculo.
– Tipo: los pagos postpagables se indican con un 0; los prepagables
con un 1.
– Valor actual: es el precio al contado o el valor actual de un activo.
Coincide con la suma del valor actual de los pagos periódicos y del
valor final.
– Valor final: es el último pago situado al final de la operación,
cuando difiere de los pagos periódicos. Se incluirá con signo
negativo.

1 El rendimiento y el gasto, expresados en porcentaje, suelen diferir del tipo de

interés por las comisiones bancarias y los gastos de la operación como, por ejemplo,
la intervención por fedatario público. Igualmente, el rendimiento del prestamista es
diferente al gasto del prestatario si, como es habitual, este último soporta gastos que
no afectan al primero como, por ejemplo, los mencionados honorarios notariales y
los tributos.
2 Pérez-Carballo, J: (2001): Del valor de la empresa a la creación de valor. Civitas,
p. 113.
3 Pérez-Carballo, J: (2007): Rentabilidad bursátil y prima de riesgo de mercado.
Andavira, p. 158.
4 La centésima parte de un punto porcentual es un punto básico (p.b.), luego un
tipo del 5% son 500 p.b.
5 En las fórmulas se podría utilizar el porcentaje, pero en ese caso habría que
dividirlo por cien.
6 El epígrafe 9.6 expone con detalle el comportamiento de esta curva.

347
7 Fuente: Asociación Hipotecaria Española (www.ahe.es).
8 Para esta tasa suelen tomarse los valores del 40% para la deuda senior (con
prioridad sobre el resto) y del 20% para la junior o subordinada (la que no tiene
prelación de cobro). Bajo, M. y Rodríguez, E. (2013): Gestión activa de carteras de
renta fija. BME, p. 181.
9 En realidad, la relación entre in y pr es multiplicativa porque el riesgo afecta al
principal y a los intereses. Con una relación multiplicativa la prima de riesgo es del
4,167% y se halla por: (1 + in) × (1 + prm) = (1 + in + pr) o (1 + 0,05) × (1 + prm) = (1
+ 0,05 + 0,04375). Esta prima se halla también por el cociente (4 / 96) que indica
que el importe insatisfecho por los cuatro incumplidores se reparte entre los 96 que
sí cumplen.
10 A este símbolo se le denomina coloquialmente como sombrerito.
11 Obsérvese que este importe no incluye los intereses que se podrían obtener en
otra operación sobre los intereses del primer año, como sí sucede en interés
compuesto.
12 Un axioma es un enunciado básico que de puro evidente, no precisa
demostración.
13 Circular 5/2012, de 27 de junio, del Banco de España, a entidades de crédito y
proveedores de servicios de pago, sobre transparencia de los servicios bancarios y
responsabilidad en la concesión de préstamos. Anejo 7.
14 El valor actual se sitúa un periodo antes al del pago inicial. Para referirlo al
mismo momento del pago hay que capitalizar el importe obtenido con (1+0,09) o
sacar del rango el primer pago y sumarlo al valor actual del resto.
15 Para valorar el precio de una acción es más correcto usar el flujo de caja para el
accionista.
16 En general, la función también calcula la TIR correctamente si se omite este
argumento.
17 El TIE se obtiene por: TIE = (1 + 0,04105)2 − 1.
18 A la par significa al valor nominal del título.
19 También pueden ponerse las fechas de cada importe en la forma 10/12/2015.
20 El cobro de los intereses por anticipado se denomina al tirón.
21 Es habitual que exista una comisión de descuento mínima, aplicable a efectos de
nominal reducido. Igualmente, se aplica un número de días mínimo para la
liquidación de los intereses: si el vencimiento tiene un plazo menor, se aplica dicho
mínimo.
22 Ya se indicó que en Excel se estima por la función =INT.EFECTIVO, aunque no
puede utilizarse en este caso por no ser entero el número de periodos contenidos en
el año (365/102 = 3,578).
23 Al tratarse de un pago, el resultado es negativo, es decir, −8.264,70.
24 Las formulaciones respectivas son = TIR(rango de datos; 0,10) y
=TASA(4;-8.264,70;30000;0;0;0,10).
25 Si el tipo de interés de la operación es variable, las cuotas se recalculan con

348
cada actualización del tipo.
26 Si las cuotas fuesen crecientes, habría que partir de la fórmula (6.16).
27 No se dejará espacio a continuación del nombre de la función ni del punto y
coma que separa cada argumento. Aquí si se han dejado estos espacios para
facilitar la lectura.

349
 Capítulo 7
El diagnóstico económico
financiero
7.1. El diagnóstico de la empresa en el marco de
su estrategia.
7.2. Los factores clave de éxito como expresión y
guía de la estrategia.
7.3. El análisis de los estados financieros.
7.4. Los ratios como instrumento del diagnóstico.
7.5. El diagnóstico de la liquidez y la solvencia.
7.6. La estructura de la financiación.
7.7. La evaluación del riesgo.
7.8. El crecimiento financiable.
7.9. El desglose de la rentabilidad financiera y la
pirámide de ratios.
7.10. Los ratios bursátiles.
7.11. Algunas recomendaciones para efectuar el
diagnóstico.
Anexos.

350
 Antes de escudriñar el futuro conviene comprender el presente.

7.1. El diagnóstico de la empresa en el

marco de su estrategia
El resultado de toda empresa se explica por la combinación de su
estrategia, como expresión de su vocación, de su entorno o circunstancia y
de la fortuna. La estrategia de la empresa formula sus objetivos a largo
plazo, la forma de conseguirlos y traza la trayectoria que desea y puede
seguir entre las factibles. El diseño e implantación de la estrategia no
admite errores, dada la importancia de lo que persigue:

– Seleccionar las actividades que se desean acometer, coherentes con

las exigencias y oportunidades del entorno y con los recursos y las
capacidades internas, seleccionando las tecnologías, los productos,
los mercados y los clientes.
– Lograr una posición favorable en las actividades seleccionadas,
diseñando un conjunto de factores de competencia que integren un
sistema diferenciado y robusto para que sea lo más exclusivo y
difícil de imitar.
– Mejorar la posición para adaptarla a los cambios del entorno y de la
empresa.

Una estrategia de éxito debe lograr, mantener y desarrollar esa

posición para generar una rentabilidad superior a la normal del mercado.
Las fuerzas competitivas y la tendencia al equilibrio de la oferta y la
demanda en los mercados de productos y servicios propician que la
rentabilidad de la empresa, ajustada a su riesgo, converja con la normal del
mercado, estimada por la media de las empresas de riesgo similar que
operan en él. La convergencia en el largo plazo entre ambas rentabilidades,
la del mercado y la de la empresa, obedece a dos fuerzas principales:

– La dinámica de movilidad sectorial, por la cual las actividades

más rentables atraen nuevas inversiones, lo que degrada la
rentabilidad del sector. Del mismo modo, los competidores más
débiles abandonarán los sectores en crisis, reduciendo la intensidad
de la competencia y mejorando la rentabilidad del resto.

351
 – La dinámica de mejora competitiva, que fuerza a las empresas a
mejorar su posición relativa. Si lo consiguen, debilitan la de sus
competidores; si fracasan, tenderán a reconvertirse, ser absorbidas o
desaparecer.

La medida del éxito de la estrategia

Los resultados de la estrategia se miden con diversos criterios, como de

tamaño, comerciales, tecnológicos, de productividad o de diferenciación,
pero económicamente se hace por la rentabilidad que genere durante
períodos suficientemente amplios para que los resultados sean duraderos y
reflejen la genuina calidad de la gestión y no sean el fruto de la
circunstancia o la fortuna. La rentabilidad es el cociente entre el beneficio
del periodo y la inversión necesaria para obtenerlo. Ambas variables se
vinculan en una relación de causa-efecto: la inversión aporta los recursos
para desarrollar la actividad y su gestión genera las ventas que originan el
beneficio. Esta relación entre su numerador y su denominador otorga a la
rentabilidad un significado dual, pues:

– La rentabilidad como origen mide la productividad de la inversión

para generar un beneficio: es la gestión de la inversión la que
produce el resultado.
– La rentabilidad como destino informa del rendimiento obtenido
por los inversores que financian la inversión: ahora, la relación de
causalidad se invierte puesto que es el beneficio obtenido el que
explica la retribución del inversor.

Para valorar la rentabilidad de una actividad se ha de comparar con la

normal del mercado, ajustada por el riesgo, para diferenciarla de la
rentabilidad de los activos sin riesgo. El inversor, en general averso al
riesgo, exige más rentabilidad al aumentar el riesgo que soporta. Por ello,
la rentabilidad exigida a una actividad es igual a la suma de la rentabilidad
de los activos sin riesgo más una prima de riesgo específica de dicha
actividad. El tipo sin riesgo corresponde al rendimiento de la deuda del
Estado, como habitualmente la del español, por considerarse que es seguro
que se obtendrá ese rendimiento si se mantiene la deuda hasta su
vencimiento. El cálculo de la rentabilidad ha de abarcar periodos amplios
para dar tiempo a que la estrategia dé resultados y compensar los efectos
de los recurrentes ciclos económicos.

352
 Para medir el éxito económico es más significativo calcular el
rendimiento relativo de la empresa, es decir, comparado con la rentabilidad
de mercado, pues la rentabilidad absoluta ha de interpretarse en su
contexto y depende, por ejemplo, de la coyuntura.

– Un rendimiento del 11% con un tipo de interés de mercado del 4%

supera a otro también del 11%, pero cuando el interés de referencia
sea del 8%.
– Un rendimiento del 5% representa una mejor gestión cuando la
rentabilidad media del mercado es negativa, que otro del 8% cuando
el mercado ofrece un 10%.

Por ello, el éxito económico de una empresa puede medirse por el

índice:

(7.1)

Donde:

– Re es el rendimiento obtenido por la empresa sobre su inversión.

– Rm es el rendimiento medio de mercado, ajustado al riesgo de la
empresa.

Este índice ha de calcularse para un período de varios años con el fin

de asegurar que el éxito de la estrategia es sostenido. La rentabilidad de
plazos inferiores depende, además de la calidad de la gestión, de aspectos
coyunturales o casuales y de actuaciones intencionadas de los gestores de
la empresa, relacionadas con:

– Los criterios contables aplicados, por su efecto sobre los

resultados.
– La gestión de los costes, pues se pueden reducir los estratégicos, los
que afectan a la posición competitiva sin incidir mucho sobre los
resultados a corto plazo, para incrementar el beneficio inmediato a
costa de comprometer el futuro.
– Las inversiones, anulando, reduciendo o retrasando las estratégicas
pero sin que afecten de manera inmediata al beneficio.
– Las políticas de gestión, según que favorezcan el beneficio a corto

353
 plazo en detrimento del de largo plazo, o, por el contrario, que
primen el del futuro.

El beneficio a corto plazo mejora con la reducción de los gastos y las

inversiones estratégicas, ya que sus efectos tardan en manifestarse porque
afectan al futuro. Pero estos recortes pasan factura a mayor plazo. Por ello,
la evaluación a corto no distingue entre los resultados de estrategias bien
trabadas, que tardan en madurar, de los que son fruto de la bonanza del
ciclo económico, de la fortuna o del oportunismo.

El desglose del índice de éxito

Para comprender un índice de resultados es útil descomponerlo en

otros causales que lo expliquen. Así, el índice Ie anterior se desglosa en los
dos siguientes componentes, siendo Rs la rentabilidad promedio del sector
en el que opere la empresa:

(7.2)

Los dos cocientes del segundo término de esta ecuación miden,

respectivamente, el atractivo económico del sector y la posición
competitiva de la empresa.

– El atractivo económico del sector se concreta en su tamaño, en su

crecimiento previsto y en el beneficio potencial y sostenible que
ofrece, y se mide económicamente por la relación entre la
rentabilidad media de las empresas que compiten en él y la
rentabilidad de mercado (Rs/Rm). Un sector con un atractivo de 1,5,
por ejemplo, genera un rendimiento un 50% superior al normal de
mercado.
Este componente del éxito de la estrategia resalta la importancia de
seleccionar bien las actividades, lo que es válido para cualquier
empresa al margen de su tamaño. A este respecto, hay que
diferenciar entre el atractivo pasado y el potencial, referido este
último, que es el más relevante para el diagnóstico y la decisión, a
las expectativas del sector. De acuerdo con la propuesta clásica de
las cinco fuerzas de Porter, un sector es más atractivo cuanto menor
es:1

354
 • El poder de los suministradores, es decir, su capacidad para
aumentar su precio de venta y limitar las prestaciones de sus
entregas de bienes y servicios.
• El poder de los clientes para reducir su precio de compra y
aumentar las prestaciones del producto o servicio que adquieren.
• La fortaleza de los competidores actuales para imponer su
oferta.
• La competencia de los productos sustitutivos para reemplazar a
los ofrecidos por la empresa. Por el contrario, el atractivo de la
actividad aumenta con el apoyo de los productos vinculados o
complementarios.
• La amenaza de nuevos entrantes que limite la actuación de la
empresa sobre el precio y la calidad del producto o servicio. Esta
amenaza recomienda un precio disuasorio y una calidad alta para
frenar la entrada de competidores.
El atractivo de la actividad se refuerza con las barreras de entrada,
que frenan la incorporación de competidores, y se degrada cuando
existen barreras de salida que bloquean el abandono. El análisis
formal de las actividades se acomete periódicamente; la opción
elegida determina la composición de la cartera de actividades de la
empresa; su aplicación exige esfuerzos y recursos importantes, y la
decisión que se deriva de dicho análisis se concreta en:
• Entrar en una nueva actividad por diversificación.
• Abandonar una actividad por medio de su venta o liquidación.
• Transformar una actividad para hacerla más atractiva.
• Variar la dimensión o entidad relativa de las actividades
actuales.
– La posición relativa de la empresa con relación a sus competidores
se mide por el cociente entre la rentabilidad de la empresa y la
media de su sector, es decir, por el segundo cociente (Re/Rs) de la
fórmula (7.2). Un valor sostenido superior a la unidad indica un
desempeño relativo de la empresa mejor que el de su competencia.
En este modelo, la posición competitiva depende de cómo gestione
la empresa las cinco fuerzas en su propio beneficio, para lo que debe
identificar sus factores clave de éxito según se describen en el
siguiente epígrafe.
Las dos estrategias genéricas que definen la posición suponen elegir

355
 entre ser lider en costes o diferenciar el producto o servicio. La
diferenciación es el conjunto de atributos materiales e intangibles (la
gama ofrecida, la calidad, el diseño, las prestaciones, los servicios
complementarios y la fiabilidad y la imagen de la marca) que con el
precio configuran la oferta de la empresa. La estrategia de coste
ofrece un producto (servicio) estándar, por lo que aplica un precio
menor para atraer al comprador; la de diferenciación ofrece un
producto (servicio) exclusivo que permite un precio mayor que
compense el coste de la diferenciación.
Entre ambas opciones, parece que domina la diferenciación en
cuanto que configura un espacio propio y distinto capaz de
conseguir la fidelidad del cliente, aunque se afronten los riesgos de
imitación de los competidores y del cambio de las preferencias de
los clientes. La estrategia de coste es más arriesgada, pues la
fidelidad del cliente desaparece cuando surge una alternativa de
menor precio. La estrategia de diferenciación genera más fidelidad
que la de coste.
Una tercera estrategia es la de foco, que recomienda competir por
medio del coste o de la diferenciación pero solo en un segmento o
nicho de mercado. Esta es la estrategia seguida por los especialistas
que dominan en una parcela reducida del mercado. Es lo que
propugna la estrategia del océano azul para crear «…en el mercado
espacios no competitivos en los que la competencia se torne
irrelevante. En lugar de repartirse la demanda existente… y
compararse constantemente con la competencia, la estrategia del
océano azul pretende aumentar el tamaño de la demanda y dejar
atrás a la competencia».2 Es la versión de Porter que recomienda
organizar la carrera para ser el único participante.

El eje horizontal de la Figura 7.1 representa el atractivo económico de

la actividad, por lo que todas las empresas que participan en ella se sitúan
en la misma línea vertical. El eje vertical mide la posición competitiva de
la empresa en su sector. La relación entre ambas variables, para un mismo
valor del índice de éxito Ie, responde a una hipérbola como indica la figura
y se obtiene al multiplicar el atractivo del sector por la posición
competitiva según la ecuación (7.2).
Cada una de las posibles curvas corresponde a un determinado índice
de éxito de la estrategia. El valor del índice representado, a título de
ejemplo, por la línea discontinúa de la Figura 7.1 es de 2, es decir, el de las

356
empresas que obtienen el doble de rendimiento que el promedio del
mercado. Por su parte, la línea continua recoge un índice de la unidad
correspondiente a la situación de equilibrio que auspician las fuerzas de la
competencia para el riesgo medio del mercado.

FIGURA 7.1
LA DIMENSIÓN ESTRATÉGICA DE LA RENTABILIDAD

Un mismo valor de este índice de éxito se obtiene por distintas

combinaciones de sus dos indicadores causales, como las tres tan dispares
del Cuadro 7.1.

CUADRO 7.1
COMBINACIONES EQUIVALENTES DEL ATRACTIVO Y LA
POSICIÓN

Obsérvese cómo este cuadro, en coherencia con la fórmula (7.2),

muestra el efecto multiplicador de la rentabilidad relativa del sector: una
buena gestión, determinante de la posición competitiva, se amplifica
cuando se ejerce en un sector atractivo. Por el contrario, una buena gestión
se devalúa en una actividad degradada. La línea continua de la Figura 7.1,

357
cuyo rendimiento es el medio del mercado, distingue cuatro áreas según
que el atractivo económico y la posición competitiva superen o no la
unidad, es decir, la media de la rentabilidad relativa del mercado y del
sector, respectivamente. Las cuatro áreas se comportan según las dos
dinámicas competitivas indicadas por las flechas horizontal y vertical:

– La dinámica de movilidad sectorial explica el desplazamiento de

las empresas a las actividades más atractivas, las de mayor
rendimiento potencial.
– La dinámica de mejora responde al empeño de la empresa por
fortalecer su posición competitiva en su sector. Las empresas en
dificultades son las que tienen más estímulo para mejorar, pues
mientras el éxito propicia el conformismo, los problemas obligan a
resolverlos.

Ambas dinámicas apoyan las siguientes acciones en cada espacio de la

Figura 7.1.

– Consolidar: exige innovar e invertir para crecer en la actividad

actual, generar barreras de entrada para disuadir a nuevos entrantes y
controlar los riesgos.
– Mejorar la posición: requiere reforzar la cartera de productos,
mejorar la eficiencia de los procesos y crecer en actividades ligadas
a las actuales para lograr sinergias.
– Cosechar: precisa extender la utilización de los recursos a otras
actividades vinculadas con las actuales, que se beneficien de la
buena posición de estas últimas, defender esta buena posición e
invertir selectivamente en la actividad.
– Abandonar: recomienda dejar la actividad, solo invertir para
favorecer su liquidación y promover otras nuevas que la reemplacen.

Esta perspectiva estratégica y de su entorno debe guiar el diagnóstico

de la empresa como instrumento para evaluar su situación presente y sus
expectativas. Este análisis es el más relevante porque el diagnóstico es el
estudio de la realidad, la identificación de oportunidades y amenazas del
entorno, de los puntos fuertes y débiles internos, y el escrutinio del futuro
factible, todo ello para establecer los planes de acción. A este respecto, el
diagnóstico económico-financiero, que es parte del empresarial, pretende:

– Evaluar la situación económico-financiera: en este aspecto

358
 específico el estudio se centra en áreas como el crecimiento, la
rentabilidad, la liquidez, el endeudamiento, el vencimiento de la
deuda, la solvencia, la productividad en la utilización de los activos
y el riesgo.
– Apoyar el diagnóstico general de la empresa: puesto que todas las
acciones de la empresa afectan, en algún momento, a sus estados
contables, el análisis económico-financiero permite identificar
problemas y puntos fuertes de la actividad. Para ello hay que ligar la
información económico-financiera con la propia de las operaciones
mediante los factores clave de éxito que se exponen a continuación.

7.2. Los factores clave de éxito como

expresión y guía de la estrategia
La posición competitiva de la empresa se gestiona actuando sobre sus
factores clave de éxito (FCE), es decir, aquellos aspectos vinculados con
su entorno y con sus operaciones internas que deben gestionarse y
comportarse de manera excelente. El éxito de cualquier organización no
requiere realizar todas sus actividades de manera perfecta; más bien existe
un número limitado de actuaciones que determinan su éxito o fracaso. Por
ello, los FCE deben concentrar, prioritariamente, los esfuerzos y recursos
de todo tipo, ajustándose la perfección deseable de cada uno a su propia
importancia. El requisito genérico que debe satisfacer un FCE se concreta
en la pregunta: ¿puede la empresa tener éxito sin gestionar ese FCE de
forma excelente?
La posición competitiva será satisfactoria si todos los FCE se
comportan de manera óptima, pero con que falle uno, la situación se
degradará antes o después. Ello es así porque los FCE configuran, en su
conjunto, un modelo de negocio integrado y diferenciado, que se rompe y
fracasa cuando se debilita uno de los eslabones que lo componen. Los FCE
son como las cuerdas de una guitarra: las seis juntas valen mucho más que
separadas y basta con que falle una para que el instrumento pierda su
funcionalidad. Este conjunto de FCE ha de cumplir que:

– Incluya solo los realmente importantes, que habitualmente se

limitan a menos de diez FCE por actividad. Si la ley bíblica se
compone de diez mandamientos, la de la empresa debería ser más

359
 breve.
– Se alcancen todos los FCE, pues con que falle uno se rompe la
fortaleza del conjunto. La relevancia de un FCE aumenta con su
integración con el resto.
– Sus componentes se apoyen mutuamente, de modo que la
contribución de cada uno al resultado supere la de su aportación
aislada.

Como los FCE son, en general, cualitativos, para facilitar su

planificación, gestión y control se miden con variables adecuadas. El
Cuadro 7.2 ofrece una propuesta de candidatos a FCE y sus indicadores
para un fabricante de automóviles que actúe en la gama alta del mercado, y
para una bodega de vino de alta calidad.

CUADRO 7.2
DOS PROPUESTAS DE FACTORES CLAVE DE ÉXITO Y SUS
INDICADORES

FCE
Fabricante de automóviles de alta gama
Reputación en el mercado:
Fidelidad de los clientes
Actuación de la red de
concesionarios
Servicio postventa
Compromiso del personal
Bodega de vino de calidad
Imagen de marca y prestigio del
viñedo
Calidad del vino
Gama de vinos ofertados
Red de distribución
Indicador
Tasa de participación por
segmentos
Tasa de clientes que repiten
Tasa de reclamaciones de
clientes
% de rotura del stock de
repuestos
Rotación y absentismo
Número de premios recibidos
Tasa de devoluciones
Tasa de cobertura de la
demanda
Tasa de cobertura geográfica

360
Costes Margen sobre ventas

La relevancia de los FCE se refuerza por su capacidad para explicar y

anticipar los resultados financieros de la empresa a largo plazo. El
crecimiento, la rentabilidad, el endeudamiento o la liquidez son, en buena
parte, consecuencia del comportamiento de los FCE: si estos ofrecen un
nivel satisfactorio, los resultados económico-financieros de la empresa
tenderán a evolucionar favorablemente. Además, los FCE indican a los
miembros de la organización las prioridades que deben regir sus
actividades. Por ello, también los FCE se complementan con indicadores
que permitan concretar y transmitir los objetivos que se deben alcanzar y
controlar. Estos indicadores constituyen la base cuantitativa de los
sistemas de información de gestión de la empresa. Así lo atestigua que las
empresas informen periódicamente sobre el comportamiento de sus
indicadores clave. El Cuadro 7.3 recoge una serie de indicadores genéricos
de una aerolínea y de un banco.

CUADRO 7.3
LOS INDICADORES CLAVE POR TIPO DE ACTIVIDAD

Aerolíneas Banco
Capacidad disponible Margen de intereses
(asientos-km ofrecidos al año, (rendimientos menos cargas
AKO) financieras)
Producción real Margen de explotación %
(pasajeros-km transportados al
(Ingresos-gastos) / ingresos
año, PKT)
Ocupación de los aviones Morosidad
(créditos dudosos/cartera
(PKT/AKO)
crediticia)
Rendimiento tarifario Cobertura de riesgos
(ingresos de explotación por (provisiones / créditos
PKT) dudosos)
Coste unitario Eficiencia
(costes de explotación por
(gastos operativos/ingresos)
AKO)

361
Beneficio de explotación por Ratio BIS3
AKO
(Beneficio por asiento-km (patrimonio neto/activos
ofrecido) ajustados por su riesgo)

El diagnóstico exige integrar estas variables clave en la ecuación

económica de la actividad para explicar sus resultados, es decir, cómo se
genera el beneficio. Por ejemplo, en el transporte aéreo de pasajeros la
siguiente ecuación calcula el beneficio por asiento-km ofrecido (AKO),
por la diferencia entre el ingreso y el coste unitario:

En esta actividad, la variable AKO representa la capacidad disponible,

para tener en cuenta no solo el número de pasajeros que se pueden
transportar sino también la distancia a la que se hace. Como la capacidad
utilizada (la producción) viene dada por PKT (es el AKO real), el cociente
PKT/AKO estima la ocupación. A su vez, como es fácil comprobar, el
producto del rendimiento tarifario por la ocupación ofrece el ingreso por
AKO. Si se le resta el coste por AKO se obtiene el beneficio o margen
unitario.
Análogamente, los tres indicadores clave para controlar los ingresos de
un hotel incluyen los ingresos por habitación disponible (RevPar, revenue
per available room), la ocupación y el precio por habitación disponible
(ARR, average room rate).
La ocupación es siempre un elemento clave de cualquier estrategia de
coste porque permite reducir el coste unitario del producto o servicio. Su
importancia depende de la estructura de costes (el peso de los costes fijos
sobre los totales) y del nivel de ocupación actual. El incremento del coste
unitario (Icu) en tanto por uno por operar a una capacidad inferior a la
máxima se calcula por:4

Donde:
Ecm = costes fijos / costes totales a máxima capacidad (en tanto por

362
uno)
CUT = capacidad utilizada en tanto por uno sobre la máxima

Por ejemplo:
Para un peso de los costes fijos de 0,20 y una capacidad utilizada de
0,90 el incremento del coste unitario sobre el de capacidad máxima es solo
del 2,2%. En este caso, aumentar la ocupación reduce poco el coste
unitario. Pero con una estructura de costes del 80% y una capacidad
utilizada del 0,80 la reducción es del 20,0%.
Es habitual que exista un desfase temporal entre la evolución de los
FCE y su impacto sobre los indicadores financieros. La situación
financiera rara vez es la causa de los problemas sino el testimonio de los
que existen en las áreas operativas de la actividad. Estos problemas se
agrandan cuando la situación financiera es débil. Incluso cuando la causa
es financiera, como sucede con una estructura de financiación inadecuada,
la debilidad se manifiesta y agrava cuando actúa como detonante un
suceso adverso del mercado o un problema interno. Por ejemplo, un
endeudamiento excesivo, con la consiguiente entidad del servicio de la
deuda, puede ser soportable en un mercado favorable, pero conduce al
fracaso si cambia el ciclo económico y el mercado se da la vuelta.
Los requisitos que debe cumplir un FCE son:

– Ha de ser controlable por la empresa. Por ejemplo, los FCE

relacionados con la innovación, pero no los que son parámetros de
mercado, como el tipo de interés. Lo que no se puede controlar no es
un FCE, aunque sí haya que prever y gestionar sus consecuencias y
cubrir su riesgo.
– Es de naturaleza operativa, como, por ejemplo, el servicio experto
al cliente en una estrategia de diferenciación para distribuir
productos tecnológicos.
– Se relaciona con la actividad desarrollada, como la oferta de una
gama amplia de productos para permitir la compra completa, común
a todas las grandes superficies y suministradores de materiales para
la construcción.
– Contribuye a formular la opción estratégica en su integración con
el resto de los FCE y con renuncia a otras alternativas. La
percepción de calidad de un automóvil pierde su fuerza sin una
adecuada comunicación con el mercado o sin un excelente servicio

363
 postventa.
– Es permanente, aunque en ocasiones puede ser coyuntural, en
respuesta a un problema circunstancial, que cuando se resuelve
elimina el FCE asociado. La gestión de la morosidad es un factor
clave en una crisis económica pero deja de serlo una vez superada la
crisis, para convertirse en un requisito de buena gestión.
– Reacciona lentamente, con inercia, a los esfuerzos para gestionarlo.
Por ejemplo, los FCE relacionados con la calidad del producto o del
servicio: el conseguirla requiere integrar recursos y experiencias
heterogéneos durante plazos amplios.

Un FCE de una constructora es su capacidad para conseguir y

gestionar contratos y se mide por su cartera, es decir, la obra contratada
pendiente de ejecutar. Este indicador (la cartera) está siempre presente en
sus informes de gestión, pues avisa de la carga de trabajo asegurada y, por
tanto, influye sobre sus resultados futuros.
En una empresa concesionaria de autopistas la intensidad media diaria
(IMD) de tráfico y la tarifa del peaje son decisivas para explicar sus
resultados. Pero ninguna de las dos variables es realmente controlable por
la empresa. La IMD depende, una vez fijado el itinerario, de la situación
económica, del turismo y de los hábitos de la población. La tarifa la fija la
Administración para asegurar a la concesionaria un rendimiento justo, que
retribuya en condiciones competitivas a sus inversores para inducirles a la
reinversión y que sea adecuado para el usuario. Como ninguna de estas
variables es controlable, sus FCE hay que buscarlos en áreas relacionadas
con la elección inicial del recorrido atendido, el control de la inversión en
la construcción de la vía, la calidad del servicio y la gestión de los costes.
En general, el tamaño y la ocupación de la capacidad instalada son dos
variables que están detrás de los FCE. El primero, para garantizar una
dimensión mínima eficiente que permita competir. La segunda, para evitar
el coste de la sub-actividad, que surge cuando se mantienen recursos
ociosos. La importancia del tamaño y la ocupación aumenta al hacerlo los
costes fijos y al disminuir el margen sobre ventas. Es el caso, por ejemplo,
de los hoteles, los parques temáticos o las aerolíneas. En estas actividades
los costes son mayoritariamente fijos, por lo que es imprescindible un
tamaño y ocupación eficientes. Lo mismo sucede con los fabricantes de
productos genéricos, los no diferenciados, para quienes, dado el estrecho
margen que obtienen, como consecuencia de ser el precio determinante en
la decisión de compra del cliente, es imprescindible lograr economías de

364
escala y una alta ocupación de sus instalaciones para diluir sus costes fijos
entre más unidades.
La diferenciación del producto o servicio también es una fuente para
identificar los FCE. Como la diferenciación se logra por medio de la
calidad, el diseño, las prestaciones, los servicios añadidos, la imagen y
fiabilidad de la marca, principalmente, el análisis de estas variables debe
desvelar los FCE adecuados.
El Cuadro 7.4 resume las fuentes principales para identificar los FCE.
En una primera fase se confeccionará una lista larga y preliminar de FCE
para, tras sucesivos análisis y contrastes, reducirla a una lista corta que
incluya solo los decisivos para el éxito.

CUADRO 7.4
LAS FUENTES PARA IDENTIFICAR LOS FCE

Fuente de los FCE Principales puntos a analizar

Los mercados, clientes, productos y
El tipo de actividad
tecnologías.
El posicionamiento del producto, los
La estrategia
recursos y las capacidades de la empresa
seleccionada
y las competencias del personal.
Las exigencias del Las oportunidades y amenazas
entorno identificadas.
La situación de la Los puntos fuertes y débiles que desvele
empresa el diagnóstico.
Los FCE de los ganadores y de los
Los competidores
perdedores.
Las sugerencias derivadas de su contacto
El personal con los clientes y los proveedores y su
conocimiento de los procesos internos.

En resumen, lo relevante para el éxito es la gestión de los FCE, pues

explican anticipadamente los resultados financieros. Mientras dichos
factores ayudan a prever el futuro, los indicadores económico-financieros
miden más el pasado y solo aquello medible en términos monetarios.
Aunque todas las actuaciones de la empresa tienen en algún momento
una repercusión contable, este reflejo tarda en manifestarse, haciéndolo a

365
veces con demasiado retraso como para ofrecer la oportunidad de corregir
a tiempo las causas y sin incurrir en costes excesivos. Un deterioro
progresivo, por ejemplo, del servicio al cliente repercutirá lentamente
sobre el resultado y, probablemente, provocará problemas antes de que los
identifique el análisis contable.
Lo expuesto justifica la importancia de evaluar los FCE para formular
el diagnóstico de la empresa y su consiguiente plan de acción. El
diagnóstico debe evaluar la razonabilidad de los FCE, la capacidad para
alcanzarlos y su grado de cumplimiento. La metodología para hacerlo se
resume en las fases siguientes:

– Identificar los factores de competitividad genéricos de la

actividad.
– Ajustar esos factores a los específicos de la estrategia de la
empresa y medir cada FCE mediante indicadores.
– Vincular los indicadores financieros con los FCE y con sus
variables de medida mediante la ecuación económica del negocio.
– Evaluar la capacidad de la empresa para lograr los objetivos de
los FCE.
– Planificar las acciones necesarias para potenciar los FCE y
disponer de recursos y capacidades de la empresa y de competencias
de su personal.
– Comprobar que se alcanzan los objetivos formulados para los
FCE.

7.3. El análisis de los estados financieros

La dimensión económico-financiera de la empresa según la Figura 7.2
se basa en que:

– Los elementos que componen el activo y su tamaño deben ser los

requeridos para desarrollar la actividad de la empresa en los
términos de su estrategia.
– El activo permite ejecutar las operaciones y generar las ventas.
– Las ventas se realizan para obtener un margen entre los precios y los
costes y, en consecuencia, para lograr un beneficio de explotación

366
 satisfactorio.
– La inversión mantenida que se necesita para desarrollar la actividad
es la diferencia entre el activo y la financiación espontánea. Esta
diferencia es el activo neto.
– La financiación espontánea es la captada por la empresa como
consecuencia del desarrollo de sus actividades, sin necesidad de
negociarla expresamente.
– El activo neto determina la financiación que exige la actividad y que
aportan los accionistas y prestamistas.
– El beneficio de explotación se destina a retribuir a los inversores y a
liquidar el impuesto sobre resultados.

FIGURA 7.2
EL ORIGEN Y EL DESTINO DEL BENEFICIO DE EXPLOTACIÓN

La financiación espontánea aporta financiación y reduce, por lo tanto,

las necesidades financieras derivadas de la inversión. La inversión
requerida por la actividad es, pues, el activo neto (el activo menos la
financiación espontánea) que coincide con el capital empleado, suma, a su
vez, del patrimonio neto y la deuda financiera. Al restar de las ventas los
gastos operativos, los necesarios para generar los ingresos, se halla el
beneficio de explotación. La relación entre el beneficio de explotación y
las ventas mide la capacidad de éstas para generar un beneficio
satisfactorio. Por ello:

– El origen del beneficio de explotación reside en la calidad de la

gestión de las inversiones y de las operaciones.
– Su destino es remunerar a los inversores, los prestamistas y los
accionistas. Los primeros demandarán las condiciones pactadas. Los

367
 segundos esperarán ver satisfechas sus exigencias de rendimiento
para apoyar la gestión y mantener o aumentar su participación
social.

A continuación se analiza la información contable, según el esquema

de la Figura 7.2, en sus rasgos principales aplicables al diagnóstico de
cualquier empresa. Este análisis es necesario porque antes de preguntarse
sobre el futuro conviene comprender el presente. El objetivo del análisis
depende del interés del analista. Así, el proveedor dará prioridad a evaluar
la capacidad de la empresa para hacer frente a su exigible; la entidad
financiera que ha concedido financiación a largo ampliará el horizonte de
esa capacidad; el accionista tendrá mayor interés en la rentabilidad y el
riesgo, y la dirección de la empresa estudiará la productividad en la
utilización de la inversión, la relación entre el precio de venta y los gastos
y la estructura de financiación.
Para presentar los criterios y las técnicas de este análisis se utiliza un
ejemplo sencillo, basado en la situación de un fabricante de tubos de acero
que opera en el mercado internacional y al que en lo sucesivo
denominamos la compañía.5 La producción y la venta las realiza bajo
pedido de sus clientes, predominantemente internacionales.
Supondremos que durante la mayor parte del ejercicio 20x8 el mercado
de la compañía se comportó satisfactoriamente, debido a la cartera de
proyectos ya contratados con el sector energético (petróleo y gas
principalmente) en el ejercicio anterior y los nuevos contratos impulsados
por la subida del precio del petróleo hasta los 150 dólares por barril. Sin
embargo, en el último trimestre del 20x8 el mercado global declinó por la
brusca caída del precio del petróleo y las restricciones crediticias sufridas
por los clientes de la compañía para la financiación de nuevos proyectos.
Además, la creciente debilidad del dólar frente al euro penalizó sus
exportaciones.
El Cuadro 7.5 recoge algunas de las principales magnitudes de la
compañía durante el quinquenio 20x3-20x8. Para interpretar la evolución
de las variables de dicho cuadro es útil calcular la tasa anual de
crecimiento compuesto (TACC) de la última columna. La TACC mide la
tasa de crecimiento anual que convierte el valor inicial del periodo en el
final. Supone que el crecimiento ha sido constante todos los años, lo cual
no suele ser lo real, por lo que la TACC es una tasa equivalente del
periodo pero no la real de cada año. Además, elimina los altibajos de la
serie, puesto que solo contempla el valor inicial y el final. Esta tasa estima

368
el crecimiento anual promedio durante el periodo. Para datos de n años (n-
1 periodos) se halla por:6

Esta fórmula se deduce considerando que al cabo de n-1 años el

importe del año base, si crece a una tasa anual constante TACC, se
convierte en el importe final.

Importe del año final = Importe del año base × (1 + TACC)n–1

CUADRO 7.5
ALGUNAS DE LAS PRINCIPALES MAGNITUDES DE LA
COMPAÑÍA

El Cuadro 7.5 muestra que, a pesar de la crisis económica surgida en

20x8, el crecimiento medio anual del periodo fue satisfactorio.

– Aunque los ingresos y el resultado de explotación crecieron en torno

al 20% al año, el beneficio neto lo hizo solo un 6% debido a la fuerte
caída del año 20x8.
– El crecimiento del activo es inferior al de los ingresos, lo cual indica
que un euro de inversión generó cada vez más ingresos, quizá
debido a una mayor utilización de la capacidad instalada o a una
mejora de la productividad.
– Sin embargo, la deuda aumentó bastante más que los ingresos y que
el activo, lo que ha supuesto un endeudamiento creciente.
– Por último, los dividendos experimentan un crecimiento anual
promedio del 4% como consecuencia del menor resultado del último
año.

369
 En el marco de esta evolución favorable, excepto en el último año, a
continuación se analiza la compañía en el bienio 20x7-20x8 a fin de
simplificar la exposición, pero la metodología es similar para periodos más
amplios.

El análisis del resultado

El modelo contable debe reflejar fielmente las operaciones, debiendo

asegurar que la realidad domine sobre el modelo. En este sentido, la cuenta
de pérdidas y ganancias resume monetariamente las operaciones de un
período determinado y estima el resultado obtenido durante el mismo. Las
áreas más relevantes para el análisis de este informe se centran en:

– Los importes de sus componentes y, en especial, de los ingresos,

para evaluar el tamaño, y del beneficio, como síntesis de la
eficiencia de las operaciones.
– La variación anual de cada partida, en importe y en porcentaje,
para evaluar su crecimiento y su tendencia.
– Su estructura, que se expresa por el porcentaje que representa cada
partida sobre los ingresos, y permite evaluar la entidad de cada una y
su evolución.
– Las relaciones significativas entre las magnitudes, como, por
ejemplo, los gastos de personal sobre los ingresos, para evaluar la
productividad. El estudio de estas relaciones se conoce como
análisis por ratios.

El Cuadro 7.6 recoge las cuentas de pérdidas y ganancias abreviadas de

la compañía del bienio y una serie de magnitudes complementarias que
figuran en la parte inferior.

CUADRO 7.6
LAS CUENTAS DE PÉRDIDAS Y GANANCIAS Y LOS DATOS
COMPLEMENTARIOS

370
 7

Para diagnosticar el beneficio conviene evaluar su evolución temporal

y su calidad, además de relacionarlo con el volumen de las operaciones,
medido por los ingresos.8 La evolución, en cuanto que valora su
consistencia y trayectoria futura. La calidad, para contrastar si nace de las
operaciones habituales de la empresa, propias de su actividad recurrente o,
por el contrario, si se ha generado por transacciones extraordinarias
difícilmente repetibles. En esta última circunstancia, el beneficio obtenido
podría no ser sostenible.9 Del Cuadro 7.6 se deriva que:

– Los ingresos nominales se reducen un 5% en el año 20x8 por la

menor actividad. La caída real es mayor (un 6,4%) considerando la
inflación del 1,4% de ese año.
– Los consumos caen como los ingresos, manteniendo la relación del
62%.
– Los gastos de personal crecen un 24%, pasando del 14% al 18% de
los ingresos. Solo parte de este aumento se debe al 3% del de la
plantilla. El resto obedece a los gastos de reestructuración para
ajustarse al declive de la actividad.
– El resto de los gastos se reducen solo un 3%, menos que el
descenso de los ingresos, por la rigidez de los gastos fijos para
ajustarse a la menor actividad.
– La amortización y deterioro de activos aumenta
significativamente (un 25%) por la pérdida de valor de los activos
ante las peores expectativas.
– El beneficio de explotación, en consecuencia, se reduce un 49% y

371
 su relación con los ingresos pasa del 12% al 6%.
– Los gastos financieros aumentan el 14% por el mayor saldo de la
deuda, mientras que los impuestos se reducen el 60% por la caída
del resultado.
– El beneficio neto disminuye un 62%, cayendo de 26 a 10 millones
de euros, y en porcentaje sobre ingresos del 7% al 3%.
– El dividendo cayó el mismo porcentaje, pues el pay-out se mantuvo
en el 40%.

En resumen, en el 20x8 se produce un importante deterioro de la

situación de la compañía concretada en: la caída de sus ingresos (5%), que
provoca una mucho mayor del beneficio neto (62%), debido al incremento
de los gastos de personal (24%), de la amortización y deterioro (25%) y de
los gastos financieros (14%). A pesar de ello, la compañía aumentó su
plantilla y mantuvo su política de dividendos. La validez de estas
conclusiones está condicionada, entre otras limitaciones, por la fiabilidad
de la información disponible. En este sentido, el analista externo dispone
de menos información que el interno, quien tiene acceso a todos los datos
contables.

El análisis del balance

Al igual que para la cuenta de pérdidas y ganancias, del balance

interesa analizar su composición, su evolución y su estructura. En este
caso, la estructura se halla dividiendo cada partida por el activo a fin de
calibrar su entidad relativa. Así, el Cuadro 7.7 recoge el balance de la
compañía al 31 de diciembre de los dos ejercicios aquí analizados y el
incremento absoluto y porcentual de cada partida.10 Las dos últimas
columnas recogen el peso de cada partida sobre el activo total. Además, en
la parte inferior de este cuadro se detallan algunas magnitudes
complementarias.

CUADRO 7.7
EL BALANCE DE SITUACIÓN DE LA COMPAÑÍA Y DATOS
COMPLEMENTARIOS

372
 Obsérvese que el activo no corriente del Cuadro 7.7 se refiere al
inmovilizado neto, pues no aparece la cuenta de amortización acumulada,
de acuerdo con el criterio del PGC.11 Del análisis del Cuadro 7.7 se
derivan las siguientes conclusiones principales:

– El inmovilizado neto aumenta en 15 millones de euros, el 17%

sobre el año anterior. A pesar de la crisis económica, la compañía
mantuvo sus principales planes de inversión para no poner en
peligro su viabilidad a largo plazo, una vez que se superase la crisis.
Ese aumento del inmovilizado corresponde a una inversión neta
(inversiones menos desinversiones) de 25 millones de euros que se
obtiene a partir del movimiento de la cuenta del activo no corriente:

Saldo final = saldo inicial + inversión neta – amortización y deterioro

Luego,

Inversión neta = 105 − 90 + 10 = 25

– El activo corriente cae un 3% por las menores existencias y

deudores. Esto es habitual que suceda cuando se reducen las ventas
y se trabaja bajo pedido: terminado un encargo se entrega al cliente
y se cobra, sin que el producto quede en el almacén por falta de
demanda. La tesorería crece significativamente a fin de tener un
disponible de seguridad para cubrir la incertidumbre.
– El activo total aumenta un 2% en el 20x8 a pesar de la caída de los
ingresos. En general, el activo corriente se comporta

373
 proporcionalmente con los ingresos. No es este el comportamiento
del activo no corriente cuando se analiza un solo periodo, pues la
decisión de invertir es discrecional y, además, el inmovilizado es
menos flexible para ajustarse a la actividad. Pero se comporta más
proporcionalmente cuando se contemplan varios periodos, pues los
mayores ingresos exigirán, en algún momento, una mayor
infraestructura. En este sentido, mientras que los deudores, por
ejemplo, varían inmediatamente con los ingresos, el inmovilizado lo
hace en escalones, pues con la misma infraestructura se pueden
atender diferentes niveles de actividad, dentro de un rango de
actividad.

En cuanto al análisis del patrimonio neto y del pasivo, se deduce que:

– El patrimonio neto cae un 1% y reduce su participación en la

financiación total, pues el activo aumenta un 2%. Esta caída obedece
a que el dividendo abonado en 20x8 (11 millones con cargo al
beneficio del 20x7) supera en un millón al beneficio neto del año
20x8 (10 millones).
– El pasivo no corriente (la deuda financiera a largo plazo, en este
caso) crece el 88% y su peso en la financiación aumenta en 28
millones de euros.
– El pasivo corriente se reduce un 11% al hacerlo todas sus partidas.
La deuda financiera a corto baja 10 millones de euros. Los
proveedores y los acreedores disminuyen, como es normal, al
hacerlo la actividad.
– La deuda financiera sube un 14%, más que el activo, lo que indica
un incremento del endeudamiento, en este caso a largo plazo.

Como resumen de este análisis cabe concluir que en el año 20x8:

– Frente a una caída de los ingresos del 5%, el activo aumenta un 2%,
reduciéndose, en consecuencia, la productividad del activo para
generar ventas.
– Dentro del activo destacan el aumento del activo no corriente (15
millones de euros) y de la tesorería (15 millones). Esta mayor
liquidez se financia con deuda.
– Sobresale la estabilidad del patrimonio neto y el aumento de la
deuda a largo plazo, que supera la caída de la de corto plazo en 18

374
 millones de euros. Este importe es mayor que el aumento del activo
no corriente, lo que satisface la recomendación de financiar con
fondos a largo plazo las inversiones que maduran a largo plazo.
– Las partidas del circulante evolucionan en el mismo sentido que los
ingresos.
– En conclusión, la caída de los ingresos no se traduce en una
reducción del activo, pues la compañía ha mantenido su plan de
inversiones estratégicas, y la inversión se financia con nueva deuda
a largo, lo que aumenta su endeudamiento. A la vez, mejora su
disponible como precaución ante las incertidumbres de la crisis.

El análisis de la inversión, la financiación y los flujos de caja

El tercer estado relevante para el diagnóstico es el Estado de flujos de

efectivo (EFE), que desglosa las aplicaciones de fondos y explica cómo se
han financiado durante un período determinado para justificar la variación
de la tesorería. Para el diagnóstico es también útil el Estado de origen y
aplicación de fondos (EOAF), obtenido a partir de los estados financieros
presentados en los dos epígrafes anteriores. El Cuadro 7.8 resume el
EOAF simplificado de la compañía, del ejercicio 20x8.

CUADRO 7.8
EL ESTADO DE ORIGEN Y APLICACIÓN DE FONDOS DEL
EJERCICIO 20x8

Ejercicio 20x8 Millones de euros %

Aplicaciones 56 100
Inversión neta en
25 45
inmovilizado
Reducción de la
10 18
deuda a corto plazo
Reducción de la
financiación 10 18
espontánea
Dividendos 11 19
Orígenes 56 100
Beneficio neto 10 18

375
Amortización y
10 18
deterioro de activos
Aumento de la deuda
financiera a largo 28 50
plazo
Reducción del activo
8 14
corriente

Los criterios para confeccionar este estado financiero son los

siguientes:

– Una aplicación de fondos surge al aumentar una partida del activo

o disminuir una del pasivo. En ambos casos se absorben fondos: en
el primero porque se trata de una inversión; en el segundo porque se
invierte para reducir deuda.
– Un origen de fondos tiene lugar cuando aumenta cualquier partida
de financiación o disminuye una del activo. Lo primero se produce
con el aumento de una deuda; lo segundo, con una desinversión. En
ambos casos se obtienen recursos.

La necesaria igualdad entre los orígenes (financiación) y las

aplicaciones (inversión) explica que el total de los fondos absorbidos o
aplicados coincida con el total de los fondos generados u obtenidos. Del
Cuadro 7.8 resulta que:

– La aplicación de fondos es de 56 millones, siendo el principal

destino la inversión neta en inmovilizado (el 45% del total). Luego
se sitúa la reducción del pasivo corriente (20 millones). El resto son
los dividendos con cargo al beneficio del 20x7.
– De la financiación obtenida, también de 56 millones, destaca el
aumento de la deuda (28 millones) y los fondos generados por las
operaciones (20 millones).12
– La inversión neta en inmovilizado (25 millones) fue menor que la
financiación a largo plazo (los fondos generados por las operaciones
y la deuda a largo plazo).

Para el diagnóstico es importante estimar los flujos de caja generados

durante el año, pues al final lo relevante para la supervivencia de la
empresa es que genere dinero. Los tres flujos relevantes son: el flujo

376
operativo de caja (el flujo de caja libre), el flujo de caja para la deuda y el
flujo de caja para el accionista. El Cuadro 7.9 los calcula para la compañía
según lo expuesto en el Capítulo 5 y referidos a 20x8.

CUADRO 7.9
LOS FLUJOS DE CAJA DE LA COMPAÑÍA

El análisis de los tres flujos, considerando que toda la tesorería es

operativa, es el siguiente:

– El flujo operativo de caja estima el dinero generado por las

actividades sin tener en cuenta los flujos financieros de la deuda y
los dividendos. El impuesto que se resta para su cálculo es el que se
obtiene al aplicar el tipo impositivo del año (28,57%) al beneficio de
explotación. En este caso, el flujo es ligeramente negativo (–1,3
millones), aunque hay que señalar el elevado importe de la inversión
en inmovilizado, pues el capital circulante operativo solo aumenta
en 2 millones.
– El flujo de caja para la deuda asciende a −12,3 millones de euros,
pues el saldo de la deuda aumenta más que los intereses después de
impuestos. Para hallar el escudo fiscal de los intereses se aplica el
tipo impositivo a dichos intereses.
– El flujo de caja para el accionista fue de 11 millones de euros y se
pagó como dividendos, pues en este caso no existen operaciones
societarias de ampliación o reducción del capital social ni se
considera que existan excedentes de tesorería.

Se cumple que el flujo operativo de caja coincide con la suma de los

flujos generados para la deuda y para el accionista. En el año 20x8 la
contribución de la deuda financió el flujo operativo de caja y el pago de los
dividendos.

377
7.4. Los ratios como instrumento del
diagnóstico
Un ratio es una relación entre dos variables simples o compuestas que
amplía y complementa la información ofrecida por ambas tomadas
independientemente. Un ratio relevante convierte los datos aislados en
información. La velocidad es un ejemplo de la valiosa información
adicional que debe aportar un ratio: al combinar dos variables (el espacio y
el tiempo) surge un nuevo concepto (la velocidad). Algo similar sucede
cuando se divide el beneficio por la inversión para dar lugar a la
rentabilidad. El valor informativo de un ratio aumenta cuanto mayor es la
relación de causa-efecto entre las variables que lo componen, pues ayuda a
explicar los hechos y no solo a describirlos.
Además, un ratio permite realizar comparaciones con valores de
referencia para identificar áreas de mejora y formular planes de acción.
Para este contraste se calcula la desviación entre su importe real con las
siguientes referencias:

– El valor objetivo, tanto a largo plazo como a corto, a fin de evaluar

en qué medida se alcanza dicho objetivo y analizar las causas de las
desviaciones producidas.
– El valor histórico del ratio de la empresa en periodos anteriores,
para analizar si el indicador evoluciona favorablemente o no.
– El valor en otras empresas, para explicar las causas de las
diferencias. Al dividir una magnitud entre otra, se elimina el efecto
tamaño y se hacen comparables los ratios de empresas de distinta
dimensión. Por ejemplo, la comparación aislada de las ventas o de la
superficie de venta de un hipermercado y de una tienda de barrio es
poco significativa, por el diferente volumen de sus operaciones. Sin
embargo, el contraste de la venta por metro cuadrado ofrece una
información relevante para evaluar la gestión de la superficie para
generar ingresos y elimina la incidencia del tamaño por relacionar
magnitudes expresadas en la misma escala.

Los ratios sirven para evaluar hechos, comportamientos y situaciones

y, por ello, hay que definir lo que se precisa medir y la forma adecuada de
hacerlo. El diagnóstico empresarial utiliza y combina ratios de naturaleza
operativa y económico-financiera. Los primeros incluyen magnitudes

378
propias de la actividad, como:

– La relación entre las plazas ocupadas y las disponibles, para medir la

capacidad utilizada en un hotel o en una empresa de transporte de
pasajeros.
– La tasa de indisponibilidad o cociente entre el tiempo en que las
líneas no han estado disponibles y el tiempo total de operación, para
medir la calidad del servicio de una empresa de transporte de
electricidad como Red Eléctrica.
– La relación entre las reservas y la producción anual, para medir la
autonomía de suministro de una petrolera, es decir, el número de
años de autosuministro.

Los ratios operativos relevantes son los que mantienen una relación
más estrecha con los FCE y ayudan a explicar su comportamiento. Por su
parte, los ratios económico-financieros emplean variables de origen
contable, como por ejemplo la relación entre los gastos financieros y la
deuda financiera para estimar el coste medio de esa financiación ajena.
También son útiles los ratios mixtos, que combinan parámetros operativos
y contables, como los relacionados con la superficie de un comercio.
Los ratios clave han de identificarse en cada circunstancia, según las
características de la empresa y el propósito del estudio. Lo primero, para
centrarse en los aspectos importantes de la actividad; lo segundo para
responder a las preguntas objeto del análisis.
Cuando en un ratio aparece una variable fondo es necesario decidir en
qué momento se toma su saldo. Lo más razonable es usar el saldo
promedio del periodo considerado, por ser más representativo de la
realidad. Esto es especialmente conveniente en empresas estacionales y en
crecimiento o declive. Una aproximación de ese saldo, accesible para el
analista externo, es la media entre el saldo inicial y el final del periodo. Sin
embargo, con frecuencia y por sencillez se utiliza el saldo inicial.
Para el cálculo de los ratios que se presentan a continuación, los más
habituales, se usan los estados financieros de la compañía de los Cuadros
7.6 y 7.7.

7.4.1. La evaluación de la rentabilidad

379
 La rentabilidad, como relación entre el beneficio y la inversión
necesaria para obtenerlo, es uno de los principales objetivos empresariales
porque:

– Mide la productividad del capital para generar un rendimiento y,

por lo tanto, guía la asignación de los recursos a las actividades más
atractivas.
– Permite retribuir a los inversores (los accionistas y los
prestamistas).
– Contribuye a financiar el crecimiento, por ser parte de la
autofinanciación.

Las dos rentabilidades contables más importantes son la financiera y la

económica.

La rentabilidad financiera (RF o ROE)

Es la relación entre el beneficio neto y el patrimonio neto y evalúa el

rendimiento contable de los accionistas por su inversión en la empresa. Se
calcula por:

(7.3)

El beneficio neto es el resultado después de impuestos y el patrimonio

neto engloba, principalmente, las aportaciones de los accionistas
minoradas por las acciones en autocartera,13 el beneficio retenido en la
cuenta de reservas y las subvenciones. En el caso de la compañía se
obtiene una rentabilidad financiera en el ejercicio 20x8 del 7,75%
(10/129), satisfactoria si consideramos que corresponde a un periodo de
crisis, aunque se beneficia de la inercia de las ventas por la existencia de
una cartera de pedidos ya contratados. En este sentido, el deterioro de la
compañía se manifiesta en que la rentabilidad del año anterior fue del
20%. Pero este rendimiento contable no se corresponde con el real del
accionista, que depende de sus flujos de caja. Sea un inversor que:

– Adquiere unas acciones el 1 de enero a un precio unitario de 100 €.

– Cobra durante el año un dividendo de 3 € por acción.
– Vende a final de año su cartera a un precio de 110 € la acción.

380
 Echando la cuenta de caja del accionista su rentabilidad es del 13%,
(10 € de plusvalía y 3 € de dividendos, por cada acción valorada
inicialmente en 100 €), con independencia de la rentabilidad financiera que
estime la contabilidad de la empresa. En las crisis bursátiles es frecuente
que el accionista sufra unas pérdidas importantes, incluso cuando la
rentabilidad financiera de la empresa se mantenga positiva. La razón
estriba en que la evolución del valor de la empresa se basa en la variación
de las rentas que se espera que genere, mientras que la rentabilidad
contable depende solo del resultado anual y del patrimonio neto contable,
ignorando las expectativas.
Un importe elevado de la rentabilidad financiera puede significar que
el beneficio neto es elevado o, alternativamente, que el patrimonio neto es
reducido y que la estructura de financiación de la empresa no es la
adecuada por un exceso de endeudamiento. Por su parte, un valor reducido
es indicio de un beneficio escaso o de un exceso de patrimonio neto, que si
bien expresa la solvencia de la empresa, no aprovecha la ventaja que,
como veremos, otorga el endeudamiento prudente.

La rentabilidad económica (RE o RONA)

La rentabilidad económica mide el rendimiento contable generado por

la inversión sin tener en cuenta la estructura financiera de la empresa y se
calcula por el cociente entre el resultado de explotación y el activo neto.

(7.4)

Como numerador se utiliza el beneficio de explotación que, por

calcularse antes de intereses, no se ve afectado por la existencia de deuda.
Por eso esta rentabilidad mide el rendimiento contable de la actividad o la
relación entre el beneficio de explotación que genera y la inversión
contable que exige. El denominador de la fórmula (7.4) debe ser el activo
neto, que resulta de restar al activo la financiación espontánea, es decir, la
aportada por la propia actividad y que reduce, por lo tanto, las necesidades
financieras derivadas de la inversión mantenida.
Al igual que la rentabilidad financiera, hay que diferenciar entre la
rentabilidad económica contable y la efectiva de la actividad. La primera
se calcula por la fórmula (7.4); la segunda se estima de manera similar a la
indicada para la rentabilidad financiera: a partir de la renta generada por

381
las operaciones durante el periodo (sin deducir los desembolsos
financieros) y la variación del valor de la inversión.
El cálculo de la rentabilidad económica utilizando como denominador
el activo es un error, como muestra el Cuadro 7.10, que compara la
rentabilidad de dos empresas con igual beneficio de explotación y activo
pero con una participación de la financiación espontánea muy diferente. La
de menor financiación espontánea es la empresa Fabricante, mientras que
el Distribuidor, con más financiación de proveedores, precisa menos
patrimonio neto. Para simplificar este contraste se ha considerado que no
hay deuda en ningún caso y se prescinde de los impuestos. En esta
situación concreta, la rentabilidad financiera debe ser igual a la económica,
dado que:

– El capital empleado coincide con el patrimonio neto, pues se ha

supuesto que no hay deuda financiera.
– El beneficio de explotación es igual al beneficio neto, pues por las
hipótesis del ejemplo ni hay gastos financieros ni impuestos.

El análisis de este cuadro sugiere, inicialmente, que ambas empresas

ofrecen la misma rentabilidad de la actividad (el 10%) cuando se estima la
relación entre el beneficio de explotación y el activo. Esta rentabilidad del
activo (RA) se denomina en inglés ROA (return on assets).

CUADRO 7.10
EL ERROR DE USAR EL ACTIVO TOTAL PARA CALCULAR LA
RENTABILIDAD ECONÓMICA

14

Pero la rentabilidad del activo (RA) ignora que el negocio del

Distribuidor se beneficia de una financiación espontánea muy superior a la
del Fabricante, lo que mejora el atractivo del primero y favorece su
rentabilidad económica. Con las dos hipótesis formuladas, la rentabilidad
contable del negocio (RE) debe coincidir con la financiera (RF) y así

382
sucede cuando la primera se calcula a partir del activo neto en vez del
total. La rentabilidad del Distribuidor se ve muy beneficiada por el alto
importe de la financiación espontánea de que disfruta.
Otro error mayor es calcular la rentabilidad de la actividad mediante el
cociente entre el beneficio neto y el activo total. Ese beneficio corresponde
solo a los accionistas y no está destinado a retribuir a toda la financiación
del activo. En el caso de un banco esa relación entre el beneficio neto y el
activo total fluctúa, normalmente, en torno al 1%, poco coherente con el
elevado rendimiento de esta actividad en España. Bien es cierto que esta
relación sí ofrece una medida estadística de la eficiencia global de una
entidad financiera y, por lo tanto, puede utilizarse para comparar entidades
entre sí, pues todas mantienen una estructura de financiación similar en la
que el patrimonio neto es del orden de un 10% del activo. Ello no implica,
sin embargo, que mida correctamente la rentabilidad contable del negocio
ni de sus accionistas.
Una técnica útil del diagnóstico consiste en descomponer el indicador
objeto de análisis en otros más elementales, de modo que los segundos (los
indicadores causales) expliquen el comportamiento del primero (el
indicador de resultados). Como este desglose puede realizarse en fases
sucesivas, todo indicador ofrece a la vez la naturaleza de causal respecto
de los que le preceden, y de resultados respecto de los que lo explican.
Esta dualidad marca la metodología del diagnóstico que exige analizar
cada indicador en esa doble naturaleza, para comprender progresivamente
la realidad. En el caso de la rentabilidad económica este desglose se
consigue dividiendo y multiplicando el segundo término de la fórmula
(7.4) por los ingresos:

(7.5)

Así, la rentabilidad económica se explica por el producto de:

– El margen de ventas: es el cociente entre el beneficio de

explotación y los ingresos y mide el beneficio que se obtiene por
cada 100€ de ingresos. Por ello, el margen sobre ventas estima la
capacidad de los ingresos para generar beneficios.
– La rotación de la inversión: es la relación entre los ingresos y el
activo neto y mide las ventas que se obtienen por cada 100 €
invertidos. Por ello, estima la productividad de la inversión para

383
 generar ventas. La rotación representa un multiplicador que aplicado
al margen origina la rentabilidad económica e indica cuántas veces
al año se obtiene el margen.

Distintas combinaciones del margen y la rotación generan la misma

rentabilidad económica, según muestra el Cuadro 7.11.

CUADRO 7.11
LA GÉNESIS DE LA RENTABILIDAD ECONÓMICA

Siempre interesa que la rentabilidad económica sea lo mayor posible

durante horizontes amplios, por lo que su importe permite evaluar y
comparar el resultado contable de cualquier empresa. El margen y la
rotación carecen de este carácter absoluto y deben evaluarse
conjuntamente en cada situación. Lo importante es la combinación entre
ambos y la rentabilidad a que den lugar, pues:

– Un margen elevado puede conseguirse, por ejemplo, aplicando un

precio de venta elevado, lo que reducirá las ventas y, por tanto, la
rotación.
– Una rotación elevada puede alcanzarse, por ejemplo, con un precio
de venta reducido con la consiguiente reducción del margen.

Para juzgar ambos indicadores por separado y conjuntamente es

preciso considerar las características de la empresa y en concreto:

– La naturaleza de sus actividades: cada sector ofrece, en principio,

un margen y una rotación normales. Hay actividades de elevada
rotación, como la distribución comercial, y otras de rotación
reducida, como las que gestionan infraestructuras enormes. En
general, las actividades de inversión elevada están protegidas por
esta barrera de entrada y pueden aplicar un precio mayor. Algo
parecido sucede con el margen: en mercados muy competitivos el
margen es reducido, mientras que aumenta cuando hay barreras que
dificultan la competencia.
El Cuadro 7.12 muestra los diferentes valores de ambos indicadores

384
 para dos empresas de las características indicadas: Adolfo
Domínguez,15 fabricante y comercializador del sector de la
confección, y Enagás, que gestiona el sistema de transporte de gas
en España. Obsérvese cómo la primera rota (vende) su activo neto
una vez al año, mientras Enagás tarda unos cinco años en hacerlo (su
inversión acumulada es cinco veces mayor que sus ventas anuales).
Como contrapartida, Enagás disfruta de un margen mucho más
elevado, por lo que las rentabilidades económicas de ambas
empresas no son tan dispares como lo son sus márgenes.16

CUADRO 7.12
EL DESGLOSE DE LA RENTABILIDAD SEGÚN LA ACTIVIDAD

– El posicionamiento de su producto o servicio: la propuesta de

valor que ofrece la empresa al cliente equilibra los atributos del
producto y su precio de venta: cuantos mayores sean los primeros,
mayor podrá ser el precio. Es, por ejemplo, el posicionamiento del
producto que diferencia a una marca de coches utilitarios de otra de
lujo. Los primeros competirán en costes y su margen será más
reducido, pero su rotación mayor por ser su mercado mayor. La
marca de lujo tendrá una menor rotación, por tener una demanda
más reducida, pero conseguirá un mayor margen. El Cuadro 7.13
muestra estos indicadores para dos grupos automovilísticos con
distinto posicionamiento de marca.

CUADRO 7.13
EL DESGLOSE DE LA RENTABILIDAD SEGÚN EL
POSICIONAMIENTO

385
 – El grado de integración vertical: una empresa integrada
verticalmente precisa más inversión que otra poco integrada y de
ventas similares. La primera tiene menor rotación, pues requiere una
inversión mayor para desarrollar sus operaciones. La no integrada,
que se abastece externamente, tendrá que pagar el beneficio de los
eslabones de su cadena de suministro, mientras que la integrada los
retendrá, por lo que su margen será mayor.
– La estrategia de distribución: en principio, una empresa que utilice
una red de distribución propia gozará de un margen mayor que otra
que lo haga mediante un canal de distribución mayorista y minorista
(las tiendas), al que tendrá que ceder parte importante del margen.
Esta fue una de las acciones que explicó el éxito de Dell: como
carecía de un canal de distribución establecido decidió vender
directamente al consumidor, ahorrándose el importante margen del
distribuidor y, a la vez, ser capaz de conocer mejor las necesidades
de los usuarios; con ello convirtió una debilidad en un factor de
diferenciación rentable. La rotación se comporta a la inversa en una
empresa con un canal propio, por la mayor inversión necesaria,
aunque su margen será más alto.

Además, para una actividad y una estrategia determinadas, los

importes del margen y la rotación mejorarán con la calidad de la gestión,
concretada, por ejemplo, en:

– Una buena gestión de los gastos que fomente la eficiencia y el

ahorro.
– La ausencia de activos ociosos que ocasionen gastos sin generar
ingresos.

Por todo ello, la correcta articulación del margen y la rotación

constituye una pieza clave de cualquier estrategia empresarial y la vincula
con la dimensión económica de la empresa. El producto del margen y la
rotación debe generar una rentabilidad normal de mercado, pues los
rendimientos anormales tienden a desaparecer, sobre todo, por la dinámica
de movilidad sectorial que hará que mejore o empeore el rendimiento de
las actividades, según sea el caso, mediante los procesos de inversión y
desinversión sectorial. En consecuencia, el diagnóstico financiero de
ambos ratios debe integrarse con el análisis de la estrategia y el
posicionamiento del producto, para evaluar su congruencia, es decir, en
qué medida se obtienen el margen y la rotación coherentes con la

386
estrategia.
Por último, el Cuadro 7.14 muestra el valor de estos tres ratios para la
compañía. La fuerte reducción de la rentabilidad económica se explica
mucho más por la caída del margen que por la de la rotación. La incidencia
adversa de la combinación de volúmenes, precios y gastos ha superado a la
provocada por la reducción relativa de la actividad. Las causas de este
declive del margen se explican por la reducción de la actividad y de los
precios de venta en el mercado internacional, la subida del coste energético
y la rigidez de los gastos fijos, difíciles de ajustar a la menor actividad, al
menos a corto plazo. En ambos años el producto del margen y la rotación
coincide con la rentabilidad económica.

CUADRO 7.14
LA RENTABILIDAD ECONÓMICA DE LA COMPAÑÍA

7.4.2. El análisis del margen sobre ventas

El margen sobre ventas mide la capacidad de los ingresos para generar
beneficios y se halla por la relación entre el beneficio de explotación y los
ingresos, es decir, el excedente relativo obtenido sin deducir los gastos
financieros ni fiscales. El margen sobre ventas mide el resultado que se
obtiene por cada cien euros vendidos.

(7.6)

Esta relación mide la productividad de las ventas para generar un

excedente –el beneficio de explotación– mediante la gestión integrada de
precios, gastos y volumen de la actividad. Este volumen influye por medio
del reparto de los gastos fijos entre un número diferente de unidades de
producto, y por su incidencia sobre los conceptos variables, como, por
ejemplo, por el poder de negociación que da el tamaño.
Un indicador complementario del anterior utiliza el Ebitda en el
numerador y estima, al no deducir las partidas de gastos que no inciden

387
directamente (sí por medio de los impuestos) sobre el flujo de caja (la
amortización, el deterioro de activos y las provisiones), la capacidad de las
ventas para generar caja, en lugar de solo beneficio, como hace el margen
sobre ventas.
El margen sobre ventas de la compañía se ha reducido del 11,6 al
6,3%. Para analizar las causas de esta caída el margen se ha de desglosar
en los conceptos de la cuenta de pérdidas y ganancias que lo explican,
según el Cuadro 7.15. Cada partida se expresa en porcentaje sobre los
ingresos, lo que permite analizar su evolución temporal y compararla con
los valores seleccionados como referencia. El margen sobre ventas es, al
fin y al cabo, la diferencia entre cien y la suma de los porcentajes de dichas
partidas de gastos. La caída del margen se explica, en este caso, por el
aumento relativo de los gastos de personal y, en menor medida, de la
amortización y deterioro de activos.

CUADRO 7.15
LOS GASTOS DE LA COMPAÑÍA CON RELACIÓN A SUS
INGRESOS

7.4.3. El análisis de la rotación de la inversión

La rotación de la inversión relaciona los ingresos con la inversión
mantenida para obtenerlos, es decir, con el activo neto. Mide las ventas
que se generan por cada euro invertido o el número de veces al año que se
vende la inversión mantenida.

(7.7)

La rotación mide la productividad en la gestión del activo neto en

cuanto que estima su capacidad para desarrollar la actividad y generar las
ventas. Según lo expuesto, del activo total se deduce la parte financiada
espontáneamente por las operaciones para hallar el activo neto. Como las
actividades se desarrollan en fases en las que intervienen diferentes

388
activos, conviene desglosar la rotación en los indicadores causales
representativos de la eficiencia con la que se desarrolla cada fase y que
explican la rotación total, según el Cuadro 7.16.
Cada ratio vincula una parte del activo neto con el flujo con el que se
relaciona más directamente, en una relación de causa y efecto. Por
ejemplo, la utilización del inmovilizado permite desarrollar la actividad y
ésta culmina en las ventas. Por ello, la rotación del inmovilizado se estima
por el cociente entre los ingresos y el inmovilizado neto.17 El cuadro
incluye también las cuentas de proveedores y acreedores porque su
importe minora la inversión necesaria y, en ese sentido, forman parte del
activo neto con signo negativo. Cada indicador del Cuadro 7.16 estima,
por lo tanto, el número de veces al año que se renueva la partida
respectiva.

CUADRO 7.16
EL DESGLOSE DE LA ROTACIÓN DE LA INVERSIÓN

Rotación del: Cálculo

Inmovilizado neto Ingresos / inmovilizado neto
Consumo de materiales /
Existencias de materiales
existencias de materiales
Coste de producción /
Existencias productos en curso existencias de producto en
curso
Existencias productos Coste ventas / existencias de
terminados producto terminado
Deudores Ventas / deudores
Tesorería Ventas / tesorería
Proveedores Compras / proveedores
Acreedores no financieros Ventas / acreedores

Desde la perspectiva financiera la rotación del activo neto mejora al

hacerlo cualquiera de los indicadores de dicho cuadro considerando que:

– Las partidas del activo mejoran al aumentar su indicador asociado,

pues se genera más flujo de actividad por unidad monetaria
invertida.

389
 – La contribución de proveedores y acreedores mejora al reducirse el
indicador, pues aumenta la financiación espontánea que aportan.
– Una mejora de la rotación no siempre es favorable desde la
perspectiva global de la empresa. El aumento de la rotación de
existencias, por ejemplo, puede generar problemas si origina roturas
de stocks que impidan el cumplimiento de los plazos de entrega a los
clientes si ésta es una variable clave para competir.

La rotación del inmovilizado neto

La rotación del inmovilizado neto mide su productividad, es decir, su

capacidad para generar ingresos y se calcula por el cociente entre ingresos
e inmovilizado neto. Las empresas intensivas en capital, como las
concesionarias de autopistas, suelen tener una rotación del inmovilizado
reducida. Las empresas de servicios tienen, en general, mayor rotación. Un
valor elevado, en una actividad dada, sugiere que el inmovilizado se
gestiona eficientemente para generar ventas. Pero también puede deberse a
que el inmovilizado es reducido por ser:

– Antiguo: su saldo será reducido al estar muy amortizado y, por lo

tanto, indicará que se está ordeñando y precisa ser renovado.
– Insuficiente: se utiliza muy intensamente, lo que puede originar
problemas de desgaste, falta de mantenimiento e incumplimiento del
programa de fabricación.

Por su parte, una rotación reducida puede indicar que la demanda es

débil, una gestión ineficiente del inmovilizado o el mantenimiento de
activos ociosos.
La rotación del inmovilizado de la compañía ha pasado de 4,1 (370/90)
veces en 20x7 a 3,3 (350/105) en 20x8, lo que expresa una menor
productividad del inmovilizado para generar ingresos. En este caso, la
causa obedece a la menor utilización de la capacidad instalada como
consecuencia de la caída del mercado.
Otros aspectos relevantes para el diagnóstico del inmovilizado son:

– Su antigüedad, calculada por la relación entre la amortización

acumulada y el inmovilizado bruto amortizable. Mide la proporción
ya amortizada del inmovilizado sujeto a amortización. Un ratio de
50% indica que el inmovilizado se encuentra en la mitad de su vida

390
 útil contable. Este indicador no debe considerar las inversiones que
no se amortizan, como los terrenos, las financieras y el fondo de
comercio.
– La intensidad de su utilización o su duración, obtenida por el
cociente entre la amortización anual y el inmovilizado bruto
amortizable. Por ejemplo, un ratio de 0,05 indica que se amortiza el
5% al año. Su inversa estima el número de años en los que, en
promedio, se amortiza el inmovilizado; en el ejemplo anterior, 20
años.
– Su renovación, estimada por el cociente entre la inversión anual
sobre la amortización anual. Mide el ritmo inversor con relación a la
pérdida de valor contable del inmovilizado, es decir, qué relación
existe entre lo que se añade y la estimación contable de lo que se
consume. Para evaluarlo ha de contemplarse un periodo amplio,
pues la amortización es continua mientras que la inversión es más
irregular, dado que incluye grandes proyectos que provocan saltos
bruscos.

La rotación de las existencias

Las existencias ofrecen flexibilidad a la empresa para coordinar las

distintas cadencias de sus procesos de aprovisionamiento, fabricación y
distribución, ya que:

– El ritmo de la fabricación requiere mantener un almacén de materias

primas y materiales que compense las diferencias entre el consumo
continuo y las entregas espaciadas de los proveedores, y cubra el
riesgo de retraso en la recepción de los pedidos o los incrementos
imprevistos de la producción.
– Las fases en que se ejecutan los procesos dan lugar a depósitos
intermedios de productos en curso, bien por desajustes entre los
ritmos de producción de cada fase o por el objetivo de evitar tiempos
muertos en las etapas posteriores.
– La entrega a tiempo al cliente del producto terminado requiere
mantener inventarios que permitan cumplir los plazos demandados
por el mercado, evitando la insatisfacción del cliente e, incluso, la
pérdida de pedidos derivada de la rotura de existencias.

Esta acumulación de existencias de materiales y de productos en curso

391
y terminados inmovilizan recursos financieros y originan gastos de
almacenamiento, de gestión y de financiación, además del riesgo de
deterioro y obsolescencia. Por ello, se tiende a que las existencias sean las
menores posibles, aunque sea habitual fijar un nivel mínimo de seguridad
que proteja de:

– Las incertidumbres asociadas a las variaciones en el consumo de

materiales.
– Las fluctuaciones de la producción o la volatilidad de la demanda
del mercado.
– El incumplimiento de los plazos de entrega de los proveedores y de
los planes de producción y de distribución del producto terminado.

La tendencia actual es regular las entregas de proveedores de modo

que se reciban los materiales justo a tiempo de ser requeridos por el
proceso productivo. Igualmente, se sincronizan las etapas fabriles para
reducir los depósitos en curso y se programan los despachos a clientes para
disminuir el almacén de productos terminados. Con ello se reduce la
inversión en existencias y sus costes de posesión y de gestión, aunque
aumenta el riesgo de que sucesos imprevistos provoquen roturas de
inventarios.
Un indicador global de la rotación de las existencias es el cociente
entre las ventas (o mejor el coste de ventas para homogeneizar la
valoración) y las existencias. Este indicador estima cuántas veces al año se
venden las existencias.
La rotación de las existencias de la compañía aumentó de casi 3,0
veces en 20x7 (370/125) a 3,2 en 20x8, debido a la mayor caída de las
existencias que la de las ventas. Esta reducción del ratio parece favorable,
pues se generan más ingresos por cada euro en existencias. En el 20x8 las
existencias se venden más veces al año o, lo que es equivalente, se
gestionan con mayor eficiencia para generar ventas. Sin embargo, la
rotación obtenida está sesgada por haberse tomado las existencias de final
de año y no la media anual: la crisis ha debido reducir los trabajos en curso
de finales del año 20x8.
Un inconveniente de este indicador obedece a que los ingresos se
valoran al precio de venta, mientras que las existencias se valoran al coste
de producción o de compra en las empresas de distribución. Por ello, es
más adecuado estimar esta rotación por el cociente entre el coste anual de

392
las ventas y las existencias, con lo que se evita la distorsión introducida
por las variaciones del precio de venta.

Si se divide el saldo en existencias entre el coste medio diario de las

ventas, se obtiene una aproximación de cuántos días permanecen las
existencias en los almacenes. Para detallar el análisis, la rotación de las
existencias se puede desglosar en las siguientes rotaciones más específicas:

– Rotación de las existencias de materiales: mide el número de

veces al año que se consumen estas existencias y relaciona el
consumo anual de materiales, que mide las salidas del almacén al
proceso de producción, con las existencias de materiales. Si en el
almacén hay en promedio 12 unidades y al año se consumen 120
unidades, las existencias se renuevan o rotan 10 veces al año. De
manera similar, cuando se valoran las existencias y el consumo, una
rotación de 10 informa que el consumo anual equivale a 10 veces el
saldo medio del stock, lo que supone una permanencia media de los
materiales en el almacén de 36,5 días (365/10).
– Rotación de las existencias de productos en curso: en este caso,
para estimar la rotación se relaciona el coste de la producción anual
con el saldo de las existencias en curso de fabricación. El doble del
cociente entre el valor de las existencias en curso y el coste diario de
producción estima aproximadamente la duración del proceso de
transformación, si se considera que la producción en curso se
encuentra elaborada al 50% como media.18 En efecto, cuando la
duración del proceso es corta el coste anual de producción estima el
de las unidades terminadas en el año, mientras que la producción en
curso se valora al 50% del coste del producto terminado. Por
ejemplo, una rotación de 10 indica que el coste anual de producción
equivale a 10 veces el saldo del inventario en curso y que el proceso
dura aproximadamente un veinteavo de año, es decir 18 días. En
lugar del coste de la producción es más adecuado utilizar el coste de
los productos terminados, que mide el valor de la producción que
sale del proceso hacia el almacén de productos terminados.
– Rotación de las existencias de productos terminados: relaciona el
coste de las ventas con las existencias de productos terminados y
estima el número de veces al año que se vende o rota el stock de

393
 productos. El cociente entre el inventario de productos terminados y
el coste medio diario de las ventas estima cuántos días de venta hay
en el almacén, es decir, cuántos días permanecen, en promedio, los
productos en el inventario antes de ser despachados.

La gestión de las existencias, bajo criterios financieros, obliga a

equilibrar sus costes de posesión con el coste involucrado en emitir un
pedido, lanzar un lote de producción o incumplir el plazo de entrega
concertado con el cliente. Para ello, existen modelos de gestión que
permiten sincronizar los flujos físicos y equilibrar los costes relevantes.
Por ejemplo, el coste de la gestión de pedidos a proveedores disminuye al
reducirse el número de solicitudes de compra pero ello aumenta la cuantía
de cada una de ellas y, por tanto, el nivel medio de las existencias de
materiales y su coste de posesión. Análogamente, fabricar en lotes grandes
reduce el coste de programación de órdenes de producción o de
preparación de máquinas, pero aumenta los almacenes de productos en
curso y terminados. En la solución de equilibrio que se adopte confluyen
intereses contrapuestos de las áreas funcionales cuando se contemplan solo
sus objetivos aislados. Todas las perspectivas son importantes y deberán
considerarse a la hora de establecer las políticas de gestión y formular su
diagnóstico, evitando que una se imponga al resto sin el necesario
consenso que equilibre los objetivos parciales en beneficio de la empresa.
Por último, existen otros indicadores útiles para el diagnóstico de la
gestión financiera de las existencias, como:

– El porcentaje de las pérdidas por obsolescencia y deterioro.

– La relación entre los gastos de gestionar el almacén y la inversión en
existencias.

La rotación de las cuentas a cobrar

Los deudores o cuentas a cobrar se componen de las cuentas de

clientes y de otros deudores (p. ej., la Hacienda Pública). Parece razonable
que ambas partidas guarden una relación con el nivel de actividad, por eso
se puede calcular su rotación por el cociente entre los ingresos y las
cuentas a cobrar.
Para la compañía este indicador ha aumentado ligeramente, de 2,85
veces (370/130) en 20x7 al 2,87 en 20x8, lo que refleja un mantenimiento
de la rotación de los deudores. Con frecuencia es conveniente analizar por

394
separado los dos componentes de las cuentas a cobrar –los clientes y otros
deudores–, dada la diferente naturaleza de las variables que los explican,
es decir, sus inductores respectivos, siendo el inductor de una variable otra
variable que explica su comportamiento.

– Las cuentas de clientes surgen del habitual aplazamiento de pago

que tiene lugar en las transacciones entre empresas y de la eficiencia
con la que se cobren las facturas a su vencimiento. El crédito a
clientes es necesario para adecuarse a las prácticas del mercado y
favorecer las ventas de la empresa. Como contrapartida, la
concesión del crédito conlleva el riesgo de no cobrarlo a su
vencimiento y unos gastos de gestión derivados de la concesión del
crédito y de su cobro, así como un gasto financiero por la inversión
que comporta. El objetivo en esta área reside en equilibrar el
prioritario de apoyar las ventas con el importante de reducir los
gastos de gestión y financieros y el riesgo de impago. El cociente
entre las ventas y las cuentas a cobrar a clientes estima el número de
veces al año que se rotan las deudas de clientes. Como las deudas de
los clientes incluyen el IVA y, sin embargo, la cifra de ventas no,
para estimar correctamente esta rotación es preciso ajustar las
ventas, incrementándolas en el IVA. Para ello, basta multiplicarlas
por uno más el tipo medio del IVA repercutido a los clientes.
Un indicador alternativo a la rotación de clientes y más usado es el
periodo medio de cobro (PMC), que estima el número de días en que
en promedio pagan los clientes. El PMC depende del plazo del
crédito otorgado, del grado en que se cumpla, de la gestión de cobro
que se haga y del descuento por pronto pago que se ofrezca a los
clientes. Para obtenerlo basta con dividir el saldo de clientes entre la
venta media diaria, con lo que se estiman los días de venta que
incluye la cuenta de clientes y, por lo tanto, que están pendientes de
cobro. En empresas estacionales, en crecimiento o en declive, se
debe tomar un periodo que sea representativo, es decir, que el saldo
de los clientes incluya las ventas del periodo inmediatamente
anterior. En el caso de que el cobro sea a 60 días, para calcular la
venta media diaria se considerarán las del último bimestre o
trimestre.

(7.8)

395
 – Los otros deudores se analizan mediante la rotación, calculada por
el cociente entre los ingresos y el saldo de otros deudores

El Cuadro 7.17 recoge los valores de los cuatro ratios anteriores de la

compañía, sin incluir el efecto del IVA. La rotación de las cuentas a cobrar
se ha mantenido por haberlo hecho el PMC y la rotación de otros deudores.
El mantenimiento de este último ratio sugiere una relación estructural entre
los ingresos y otros deudores, lo cual es relevante para efectuar
previsiones: previstas las ventas se estima el saldo de otros deudores
dividiéndolas por la rotación.

CUADRO 7.17
LA ROTACIÓN DE LAS CUENTAS A COBRAR

Ratio 20x7 20x8

Rotación de deudores: ventas /
2,85 2,87
cuentas a cobrar (veces)
Rotación de clientes: ventas /
4,63 4,67
cuentas a cobrar (veces)
PMC: cuentas a cobrar / venta
79 78
media diaria (días)
Rotación otros deudores:
Ingresos / otros deudores 7,40 7,45
(veces)

Ejercicio 1

Estimar el PMC de una empresa que factura 900.000 euros al

trimestre (sin el IVA repercutido del 21%) y cuyos clientes le deben
700.000 euros en promedio.

Solución
PMC = 700.000 / (1,21 × 900.000 / 90) = 58 días

La rotación de la tesorería

396
 Las cuentas financieras incluyen el efectivo con que cuenta la empresa,
principalmente en cuentas bancarias, así como los activos financieros
originados por eventuales excedentes de liquidez y que, en el corto plazo,
puedan convertirse en dinero sin quebranto. La responsabilidad tesorera
pretende asegurar la disponibilidad de fondos para atender las necesidades
de las operaciones, gestionando los flujos de cobros y pagos con criterios
de rentabilidad, riesgo y flexibilidad:

– La rentabilidad exige la utilización eficaz del efectivo, evitando el

mantenimiento de saldos ociosos y el incremento de la financiación
onerosa de la empresa. Por ejemplo, mantener una tesorería con un
rendimiento del 2% no es rentable si se financia a un coste del 6%.
– La gestión del riesgo de iliquidez asegura que se puede hacer frente
a desembolsos imprevistos vinculados a las operaciones actuales o a
oportunidades que una liquidez escasa impediría aprovechar. Por
ejemplo, aprovechar una caída del precio de las materias primas para
hacer un acopio extraordinario.
– La flexibilidad consiste en la capacidad para poder adaptarse
eficientemente, en tiempo y coste, a las condiciones cambiantes del
mercado financiero y de las operaciones de la empresa. Por ejemplo,
tener la posibilidad de cambiar el tipo de interés de variable a fijo si
se prevé una subida del tipo de mercado.

La rotación de tesorería se estima por el cociente entre los ingresos y la

tesorería. Un indicador alternativo al de rotación de la tesorería, pero
relacionado directamente con ella, mide cuántos días de venta contiene la
tesorería y se calcula por:

El Cuadro 7.18 recoge ambos ratios para la compañía. Los dos indican
una mayor entidad del disponible con relación a los ingresos. El aumento
de los días de venta en tesorería responde, principalmente, al importante
aumento de su saldo en 15 millones de euros y que parece destinado a
mantener un margen de seguridad que permita afrontar las restricciones
crediticias derivadas de la crisis económica existente a finales del 20x8.
Este aumento del saldo exigió a la compañía igual incremento de la deuda.

CUADRO 7.18

397
 LA ROTACIÓN DEL DISPONIBLE

Ratio 20x7 20x8

Rotación de la tesorería: ventas /
74,0 17,5
tesorería
Días de venta en la tesorería: tesorería
4,9 20,9
/ venta media diaria

La rotación de las cuentas a pagar

Las cuentas a pagar incluyen los proveedores y los acreedores

comerciales. Estas partidas del pasivo constituyen una fuente importante
de financiación en la mayor parte de las empresas, en especial en las de
distribución, y surgen del habitual aplazamiento de pago en:

– La adquisición recurrente de materiales, suministros y servicios.

– La compra más puntual y esporádica de inmovilizado.
– Los gastos laborales que se abonan con posterioridad a su devengo19
(las pagas extra, las cuotas de la Seguridad Social y las retenciones
fiscales).
– Los impuestos devengados (el IVA acreedor, el impuesto sobre el
beneficio o las retenciones sobre el rendimiento del capital
mobiliario o del trabajo).
– Otros conceptos más ocasionales como los dividendos.

La entidad de esta financiación depende, entre otras variables, del tipo

de actividad que se desarrolle y del volumen de las operaciones. Las
condiciones de pago de las partidas reseñadas vienen fijadas por la
normativa legal en algunos casos (Seguridad Social), las costumbres del
mercado atendido (los proveedores) o por la decisión discrecional de los
administradores (los dividendos). Con frecuencia, es posible influir sobre
el plazo de pago, pero en otros no es factible por restricciones legales o por
el poder de negociación del suministrador.
La financiación de suministradores es la partida que admite una mayor
negociación y que, por ser recurrente y de elevado importe, exige una
gestión rigurosa. También lo exige, por la entidad de su importe, la
adquisición del inmovilizado donde la negociación de las condiciones de

398
pago es un asunto relevante. Los proveedores y los acreedores de
inmovilizado son, en general, más generosos en la concesión de crédito
que las entidades financieras, dado su interés en estimular sus ventas.
Al igual que con las cuentas a cobrar, se puede calcular la rotación
global de las cuentas a pagar mediante el cociente entre los ingresos y las
cuentas a pagar. Este ratio, que para la compañía pasa de 4,2 (370/88)
veces en 20x7 a 4,5 veces en 20x8, se descompone de manera similar a lo
expuesto para los deudores.

– La rotación de los proveedores se puede calcular por la relación

entre las ventas y los proveedores. Pero como los ingresos se valoran
al precio de venta y los proveedores al coste de adquisición, es
mejor usar el cociente entre las compras y el saldo de los
proveedores, ajustado por el efecto del IVA soportado, es decir:

De manera análoga al PMC, el periodo medio de pago (PMP) mide el

número de días que en promedio se tarda en pagar a los proveedores. Se
obtiene como cociente entre el saldo de los proveedores y la compra media
diaria (ajustada por el IVA soportado). Si el periodo considerado es anual,
la compra media diaria es la del año dividida entre 365. Como en el caso
de los clientes, en empresas estacionales, en crecimiento o en declive, se
debe tomar un periodo que sea representativo, es decir, que el saldo de los
proveedores incluya las compras del periodo inmediatamente anterior. En
el caso de que el pago sea a 90 días, para calcular la compra media diaria
se considerarán las compras del último trimestre.

(7.9)

– La rotación de otros acreedores (inmovilizado, personal,

impuestos…) se puede estimar por el cociente entre los ingresos y el
saldo de otros acreedores.

El Cuadro 7.19 muestra los ratios de la compañía relacionados con el

399
exigible no financiero, sin tener en cuenta el efecto del IVA. La rotación
global aumenta por la mayor rotación de los acreedores, aun a pesar del
aumento del PMP. El aumento de la rotación indica una menor
financiación espontánea en términos relativos.

CUADRO 7.19
LA ROTACIÓN DE LAS CUENTAS A PAGAR

20x7 20x8
Ingresos / cuentas a pagar
4,2 4,5
(veces)
Ingresos / proveedores (veces) 9,5 9,2
Periodo medio de pago (días) 62 66
Ingresos / otros acreedores
7,5 8,7
(veces)

Ejercicio 2

Estimar la relación entre el PMC y el PMP si se desea que los

proveedores financien el 60% de las cuentas a cobrar a clientes,
sabiendo que las compras son un 50% de las ventas.

Solución
0,6 × PMC × V/365 = PMP × C / 365
PMC / PMP = 0,5 / 0,6 = 0,833 veces

7.5. El diagnóstico de la liquidez y la

solvencia
La liquidez y la solvencia son conceptos relacionados, pues ambos
términos se refieren a la capacidad de la empresa para cumplir con los
compromisos de pago asociados con su pasivo. Sin embargo, difieren en el
horizonte que contemplan y en los recursos que utilizan para realizar los

400
pagos. Mientras la liquidez considera el exigible con vencimiento inferior
a un año y se gestiona y evalúa continuamente, la solvencia extiende el
plazo de vencimiento de los pagos hasta cubrir todo el pasivo y solo se
enfrenta a la prueba en momentos señalados, como al evaluar la capacidad
de endeudamiento de la empresa o cuando se liquida. Mientras la liquidez
utiliza la tesorería disponible, los flujos de caja generados por las
operaciones y la nueva financiación para evaluar la capacidad de hacer
frente a los pagos comprometidos, la solvencia considera todos los activos
de la empresa para ese propósito.

La liquidez

Como los flujos de caja se distribuyen en el tiempo, la liquidez se

aplica a distintos plazos, siendo la más relevante la de corto plazo, es decir,
la disponible para atender los desembolsos más inmediatos. De hecho, el
término de liquidez se reserva, en general, para expresar la capacidad para
hacer frente a los desembolsos más próximos, los que se prevé realizar
antes de un año. Para medirla, se puede relacionar el activo corriente con
el pasivo corriente, siendo su diferencia el capital corriente.

La relación entre el activo y el pasivo corrientes es una medida de la

liquidez porque relaciona el efectivo disponible o que lo será a corto plazo
con lo que se pagará a corto plazo. En principio, cuanto mayor sea este
ratio mayor es la liquidez de la empresa. Sin embargo, su importe
razonable depende del tipo de actividad y de las políticas de gestión del
circulante, sin que pueda concluirse que una empresa con circulante
negativo tenga problemas graves de liquidez y viceversa. Depende de los
desfases entre los cobros y los pagos y la posibilidad de captar
financiación si se precisa.
Puesto que el activo circulante incluye las existencias, cuya liquidez es
menor que la de los deudores y la de la tesorería, la relación entre el activo
y el pasivo corrientes puede complementarse, para evaluar la liquidez más
inmediata, por el ratio:

401
 Los criterios de gestión del circulante no han de ser resultado de la
espontaneidad y la costumbre, sino que han de ser planificados en base al
necesario equilibrio entre las exigencias del mercado de productos y
servicios, el diseño del negocio y los objetivos financieros de la empresa.
El diagnóstico ha de aceptar que, aunque el criterio financiero es muy
importante, también lo son los operativos en cuanto que el propósito de la
gestión del circulante es apoyar la posición competitiva de la empresa. En
este sentido, el criterio financiero actúa más como limitador, para evitar
que se generen gastos o riesgos excesivos, que como objetivo a maximizar.
Una medida global para controlar la inversión en circulante la ofrece la
relación entre el capital circulante y los ingresos, que para la compañía
tiene los valores del Cuadro 7.20.

CUADRO 7.20
LA RELACIÓN ENTRE EL CAPITAL CIRCULANTE Y LAS
VENTAS

Como se observa en el cuadro, la relación entre el activo corriente y el

pasivo corriente permanece bastante estable, mientras que la entidad del
capital corriente con relación a los ingresos se ha incrementado
sensiblemente (un 23%), debido al incremento del capital corriente (el
17%) y a la caída de los ingresos (el 5%). Estos resultados confirman que
la liquidez general de la empresa, según este indicador, ha aumentado de
un año a otro. De todas formas, una mejora como la señalada puede
esconder problemas graves como, por ejemplo, la acumulación de
existencias por la caída de la demanda o el aumento de los deudores por el
retraso en pagar de los clientes. Ninguna de estas circunstancias parece
aplicable a la compañía: las existencias cayeron más que los ingresos y la
cuenta de clientes lo hizo en un porcentaje similar.
En cualquier caso, el método más adecuado para diagnosticar la
liquidez consiste en elaborar la previsión de tesorería, que mediante la
diferencia entre cobros y pagos del periodo considerado, informe sobre la
posibilidad de hacer frente a los pagos previstos y, en el caso de que no sea

402
así, la necesidad de obtener financiación adicional. Este análisis, sin
embargo, es menos factible para el analista externo, quien solo podrá
efectuar unas previsiones aproximadas.

La solvencia

Por su parte, la solvencia evalúa la capacidad de la empresa para hacer

frente a todo su pasivo o exigible, con independencia de su vencimiento.
Es una expresión de la liquidez estructural, y una forma de medirla es por
el cociente entre los importes del activo y el pasivo. Esta relación estima
en qué medida la empresa puede cubrir el exigible con su activo: cuanto
mayor sea este cociente mayor será la solvencia.

La solvencia de la compañía se ha deteriorado ligeramente de 20x7 a

20x8, pasando de 1,59 veces (350/220) a 1,57 veces (357/228).

7.6. La estructura de la financiación

Este apartado del diagnóstico evalúa la adecuación de la estructura de
financiación de la empresa, es decir, la naturaleza y la composición de su
capital empleado. A estos efectos, las principales dimensiones del análisis
son:

– El endeudamiento como proporción entre la deuda financiera y el

patrimonio neto.
– La estructura temporal de la deuda, es decir, la proporción de
deuda con vencimiento a corto con relación a la deuda financiera
total.
– El coste de la deuda.
– La modalidad del tipo (fijo o variable).
– Las monedas de contratación de la deuda.
– Los instrumentos para diagnosticar la dependencia de la
financiación bancaria.

403
El endeudamiento

La primera dimensión de la estructura de financiación es el

endeudamiento medido por la relación entre la deuda financiera (con coste
explícito) y el patrimonio neto:

(7.10)

La utilización de deuda tiene como principal finalidad la de

proporcionar más financiación que la aportada directamente por los
propietarios (mediante la suscripción de capital social) o indirectamente
(con la retención de beneficios), lo que posibilita un mayor crecimiento de
la inversión y, por tanto, de la actividad. Pero esta utilización está sujeta al
cumplimiento de los dos principios básicos siguientes, que regulan la
conveniencia del endeudamiento:

– La rentabilidad de la inversión debe superar al coste de la deuda

necesaria para financiarla. De esta manera, mejora la rentabilidad
financiera de la empresa. El principio es sencillo: desde la
perspectiva de la rentabilidad siempre interesa que nos presten
dinero a un coste inferior al rendimiento que obtengamos de su
inversión, pues la diferencia es para el accionista. ¿Quién pediría un
préstamo con un coste superior al rendimiento esperado de la
inversión que financia?
– Los fondos generados deben permitir el pago del servicio de la
deuda, compuesto por los intereses y la devolución del principal,
ambos fijados por contrato que, si se incumple, puede derivar en la
reclamación legal del prestamista. Estos dos componentes del
servicio de la deuda afectan a la tesorería (los intereses y la
amortización del principal) y al beneficio (los intereses), por lo que
un endeudamiento imprudente puede originar un déficit de tesorería
y pérdidas.

La proporción entre ambas fuentes de financiación (la deuda financiera

y el patrimonio neto) debe buscar el efecto favorable de la deuda sobre la
rentabilidad, pero acotando el riesgo que generan las obligaciones que
conlleva. A este respecto, el ratio de endeudamiento adecuado depende,
como la mayoría de los indicadores económico-financieros, de las
características de la empresa y, en particular, de:

404
 – La variabilidad de sus ingresos y resultados con la coyuntura
económica: cuanto más sensibles sean, menor podrá ser el
endeudamiento por el riesgo de que una evolución adversa impida
cumplir con el prestamista. Las empresas con ingresos más estables,
como las farmacéuticas, las de alimentación o las eléctricas, pueden
endeudarse más que aquellas más volátiles como las de cosmética,
las automovilísticas o las relacionadas con el ocio.
– La posibilidad de repercutir sobre el precio de venta las
consecuencias adversas generadas por el mercado, como el
incremento del coste de los suministros o la subida del tipo de
interés. Es el caso de las empresas con una posición competitiva
fuerte o cuyos precios se fijan mediante una tarifa, por tratarse de un
servicio público, que asegura un rendimiento competitivo de
mercado para estimular que se preserve la calidad del servicio a un
coste razonable para el usuario.
– La estructura de costes de la empresa, es decir, la proporción de
los costes y los gastos fijos sobre los totales. La mayor participación
relativa de los costes variables permite ajustar el nivel de actividad a
la circunstancia del mercado, lo que modera la variabilidad del
resultado. Los costes fijos son más rígidos y, por tanto, más difíciles
de ajustar, lo que provoca una sensibilidad elevada del beneficio al
nivel de actividad.
– La rentabilidad de la empresa, pues cuanto más elevada sea mayor
será el atractivo de crecer, para lo que se requiere financiación, y
menor la posibilidad de que la rentabilidad descienda por debajo del
coste de la deuda.

El Cuadro 7.21 muestra las estimaciones de los ratios de

endeudamiento de algunas empresas que mantienen políticas y capacidad
de endeudamiento muy dispares.

CUADRO 7.21
EL ENDEUDAMIENTO Y LA ACTIVIDAD DE LA EMPRESA20

Empresa Endeudamiento Características

Presta el dinero ajeno por lo
Banco de
12,40 que sus gastos son variables
Santander
en una parte importante
Ingresos estables y fijados por

405
Enagás 2,22 tarifa; periodo de maduración
de las inversiones largo
Inversiones reducidas, PMC
Adolfo
0,41 reducido e ingresos muy
Domínguez
sensibles al ciclo

El ratio de endeudamiento de la fórmula (7.10) es complementario de

otros aplicados para diagnosticar la estructura de financiación, como por
ejemplo el cociente entre la deuda financiera y el capital empleado. La
ventaja de utilizar el cociente entre la deuda y el patrimonio neto reside en
su capacidad para explicar con sencillez el comportamiento del
denominado apalancamiento financiero, según se muestra más adelante.
Un ratio para evaluar la capacidad para amortizar la deuda es el que
relaciona la deuda financiera con el Ebitda, pues indica cuántos años se
precisan para amortizar la deuda con los fondos generados por las
operaciones. Un valor razonable es del orden de 3 veces.

La estructura temporal de la deuda

La segunda dimensión relevante para diagnosticar la estructura de

financiación es la proporción entre la deuda con vencimiento a corto plazo
y la deuda total. La proporción que debe representar la deuda a corto debe
ser menor cuanto mayor sea el periodo de maduración de las inversiones,
es decir, el plazo necesario para que los fondos generados permitan hacer
frente al servicio de la deuda. En caso contrario, sería preciso negociar
renovaciones sucesivas a su vencimiento con el consiguiente riesgo de que
la situación del mercado o los resultados de las inversiones lo impidan. En
las crisis crediticias la dificultad de esta renovación origina graves
problemas de liquidez experimentados por numerosas empresas, incapaces
de atender en plazo al servicio de su deuda. Por eso, es importante evaluar
el perfil de vencimientos de la deuda, es decir, su distribución temporal.

El coste medio de la deuda

La proporción entre los gastos financieros y la deuda estima el coste

medio de ésta:

406
 (7.11)

La fiabilidad de esta estimación depende, como sucede siempre que se

relaciona una variable flujo con otra fondo, de que el saldo de la deuda que
se utilice en el denominador sea representativo del saldo medio mantenido
durante el período al que se refieren los gastos financieros. Si no lo es,
para que el coste de la deuda estimado sea fiable debe utilizarse su saldo
medio durante el período, puesto que el inductor de los gastos financieros
es este saldo y no el puntual en un momento determinado. Por ejemplo, el
ratio anterior de una empresa estacional sería infinito si careciese de deuda
al final del año. Una distorsión similar del saldo de la deuda se produce en
las empresas con fuertes tasas de crecimiento o de contracción de su
actividad.
El coste medio de la deuda es un indicador relevante para contrastarlo
con el tipo de mercado y el de otras empresas, pero sobre todo para
compararlo con la rentabilidad económica. Un requisito básico del
endeudamiento es que la rentabilidad económica supere al coste de la
deuda. Por ello, siempre resulta de interés calcular el margen financiero de
la empresa, que es la diferencia entre ambas variables:

Margen financiero = Rentabilidad económica – coste

(7.12)
medio de la deuda

El Cuadro 7.22 muestra, a título de ejemplo, el coste medio de la deuda

de varias empresas. La variabilidad del coste responde a las distintas
modalidades de financiación adoptadas por las empresas (por ejemplo,
instrumentos, monedas de contratación, plazo, tipo fijo o variable…) y a su
riesgo respectivo según lo aprecia el mercado.21

CUADRO 7.22
EL COSTE MEDIO DE LA DEUDA22

Empresa Porcentaje 2008 Porcentaje 2014

Telefónica 4,63% 5,40%
Enagás 4,70% 3,20%
Repsol 5,57% 3,92%

407
La moneda de contratación

La moneda de formalización de la deuda es otro aspecto relevante del

diagnóstico, pues exige evaluar el riesgo de tipo de cambio de la
financiación.23 Las razones para endeudarse en una divisa, frente a la
opción de hacerlo en la moneda funcional, consisten en acceder a la
financiación, diversificar el riesgo del coste financiero y en cubrir
exposiciones nacidas de las operaciones comerciales y financieras
formalizadas en divisa. Una empresa que tenga cuentas a cobrar en dólares
puede protegerse de la variación del tipo de cambio mediante la
contratación de préstamos en dólares, de manera que la incidencia del tipo
de cambio sobre el valor del activo se compense con la incidencia sobre el
valor de la deuda. Un ratio para evaluar esta modalidad de contratación
consiste en relacionar la deuda contratada en divisas con la deuda total.

Los instrumentos de financiación

En este apartado se trata de diagnosticar la diversificación de las

fuentes financieras y el grado de dependencia de la financiación bancaria.
Por ejemplo, en el caso de Repsol, con posibilidad de emitir deuda en el
mercado de capitales, en 2013 se financiaba con entidades bancarias (un
26% del total), acciones preferentes (un 9%) y obligaciones (un 65%).
El Cuadro 7.23 recoge algunos de los ratios de la deuda de la compañía
presentados en los epígrafes anteriores. Se observa un aumento del
endeudamiento, un mayor peso de la deuda a largo una importante
reducción del margen financiero, por la caída de la rentabilidad
económica, y un endeudamiento totalmente bancario.

CUADRO 7.23
LA EVALUACIÓN DEL ENDEUDAMIENTO DE LA COMPAÑÍA

Por último, cabe señalar que para el diagnóstico se utiliza con

frecuencia la deuda neta en lugar de la deuda total, obteniéndose la

408
primera de restar a la segunda los activos líquidos. La razón es que con los
primeros se podría amortizar parte de la deuda. Incluso, según se ha
señalado, la empresa puede endeudarse más para mantener un disponible
de seguridad sin que ello aumente el riesgo financiero.

7.7. La evaluación del riesgo

La incertidumbre nace de lo imprevisto y existe siempre que se
desconoce lo que puede suceder y que nos puede afectar. Por ello, es
consustancial a cualquier actividad humana –siempre sucede lo
inesperado, advertía Keynes– y, por tanto, también a la empresarial. El
riesgo existe cuando los resultados de la empresa se pueden deteriorar si
tienen lugar determinados sucesos. El riesgo se asocia habitualmente con
un peligro o amenaza latente: se anticipa que un determinado hecho puede
producirse y se conocen los mecanismos de causa-efecto entre el hecho y
el resultado, lo que permite cuantificar sus consecuencias. Cuando se
produce el hecho el riesgo desaparece para convertirse en un quebranto
real.
Si se puede identificar la naturaleza y el origen de un riesgo específico
se dice que existe una exposición. Cuando se conoce la relación entre la
exposición y los resulta dos, el riesgo es gestionable mediante acciones de
cobertura, es decir, actuaciones que anulen o al menos reduzcan el efecto
del posible suceso adverso. Se trata de que el resultado que provoque la
eventual materialización del riesgo se compense por la cobertura. Por ello,
la entidad del riesgo, la importancia de sus posibles consecuencias,
depende de las decisiones para cubrir su exposición.
Debido al importante quebranto que pueden provocar las exposiciones
no cubiertas y a su heterogeneidad y dispersión por la organización, la
evaluación del riesgo soportado por la empresa es un aspecto clave de su
diagnóstico. En este sentido, cualquier empresa está sujeta a exposiciones
de origen muy variado. Unas nacen de la propia actividad y, así, hay
riesgos que surgen de las relaciones y comportamientos de los clientes, de
las actuaciones de la competencia, de la tecnología empleada, de los
procesos internos o de las relaciones con proveedores y de la fiabilidad de
las fuentes de suministro. Estos riesgos, vinculados a la actividad, son de
carácter operativo y se gradúan mediante las decisiones adoptadas en la
gestión del área involucrada y con la diversificación, que evite, por

409
ejemplo, dependencias de un cliente, una tecnología o una única fuente de
suministro. Su análisis corresponde, en consecuencia, a la evaluación
estratégica de la empresa; aquí nos limitamos a los riesgos de índole
económico-financiera.

El riesgo de la estructura de costes

La existencia de costes fijos origina una situación de riesgo, pues una

caída de las ventas induce una aún mayor del resultado. Esto se explica
porque los costes fijos no se ajustan fácilmente a la menor actividad.
Cuando todos los costes de la empresa son variables, el ajuste de los costes
puede ser rápido y proporcional a la reducción de las ventas. Son los costes
fijos los que, por ser rígidos y solo modificables en plazos amplios, afectan
más a la evolución del resultado. La entidad de este riesgo aumenta con la
proporción que representen los costes fijos sobre los totales.
Sean las dos alternativas de estructura de costes del Cuadro 7.24, que
en el escenario base o más probable de las ventas generan el mismo
beneficio de 10. En la primera predominan los costes variables, que
representan un 70% de las ventas. En la segunda dichos costes representan
solo el 30%, por lo que sus costes fijos son mayores. Si en un posible
escenario adverso las ventas se redujeran un 20%, la caída del beneficio
sería muy superior en la segunda estructura, dado que los costes fijos
permanecerían constantes, por lo menos, en el corto plazo. Mientras con la
primera alternativa todavía se obtendría un beneficio, en la segunda se
generaría una pérdida.

CUADRO 7.24
LA ESTRUCTURA DE COSTES Y LA VARIABILIDAD DEL
BENEFICIO

El riesgo derivado de la estructura de costes se reduce al hacerlo:

– La variabilidad potencial de las ventas. Ello se consigue

reforzando la posición competitiva de la empresa, seleccionando las

410
 actividades menos sensibles al ciclo económico y diversificando los
productos, los mercados y los clientes.
– La proporción de los costes fijos mediante la selección de
tecnologías, el diseño de los procesos técnicos, de distribución y de
gestión y propiciando la subcontratación o compra externa para
convertir los costes en variables.

Si bien estas medidas reducen la entidad de los costes fijos y, en

consecuencia, la caída del beneficio cuando disminuye el volumen,
también se pierde la ventaja de incrementar el resultado cuando aumenta el
volumen. Este efecto positivo se debe a que al aumentar la actividad el
beneficio experimenta un crecimiento porcentual superior al de las ventas,
pues los costes solo se incrementan en su parte variable. Esta incidencia se
limita al intervalo del volumen de actividad en el que los costes
permanezcan fijos.
El riesgo originado por la estructura de costes se mide por los
indicadores:

– La proporción de costes fijos, es decir, la relación entre estos y los

costes totales. Cuanto menor es el peso de los costes fijos, mayor es
la flexibilidad para ajustar los costes a la actividad, por lo que el
riesgo aumenta al hacerlo este ratio.
– La holgura operativa o margen que ofrece el nivel actual de las
operaciones por encima del punto de equilibrio. Este punto
corresponde al nivel de ventas para el que el beneficio es nulo. Para
calcular las ventas de equilibrio en unidades monetarias basta dividir
el total de los costes fijos por el margen de contribución –este
margen es la diferencia entre las ventas y los costes variables– en
tanto por uno, es decir:

(7.13)

La holgura operativa se calcula entonces por el cociente:

(7.14)

411
 Cuanto menor sea esta holgura, más cerca se está del punto de
equilibrio y, por tanto, mayor es el riesgo de entrar en pérdidas si
caen las ventas. La holgura, calculada por la fórmula (7.14), expresa
cuánto pueden caer en tanto por uno las ventas actuales antes de
entrar en pérdidas.
– El apalancamiento operativo (AO) evalúa la variabilidad relativa
del beneficio de explotación a una variación relativa de las ventas.
Se mide por:

AO = (ΔBE / BE) / (ΔV / V)

El anexo 1 demuestra que la fórmula anterior se simplifica en:

Si bien el diagnóstico de este riesgo de la estructura de costes es

factible al analista interno, quien puede diferenciar razonablemente los
costes fijos y variables, resulta más complicado para el externo, por no ser
habitualmente público ese desglose.

El riesgo del servicio a la deuda

La existencia de gastos financieros puede originar pérdidas al reducirse

los ingresos, pues estos gastos dependen del saldo de la deuda financiera,
no del volumen de actividad, por lo que si caen las ventas los intereses
tienden a permanecer constantes. El indicador de la cobertura de intereses
evalúa el riesgo de no poder hacer frente a los intereses de la deuda con el
beneficio de explotación. Se calcula por el cociente entre dicho beneficio y
los gastos financieros y mide la capacidad del primero para cubrir a los
segundos y aún ofrecer un excedente que, deducido el impuesto sobre el
beneficio, remunere a los accionistas.

(7.15)

La cobertura de intereses de la compañía cae a la mitad, de 6,1 (43/7)

veces en 20x7 a solo 3,0 veces en 20x8, indicando un mayor riesgo
financiero, es decir, que la empresa pueda entrar en pérdidas. Dicho índice
expresa un margen de seguridad u holgura, incluso si se materializa un

412
escenario adverso, pues mide cuántas veces puede caer el beneficio antes
de entrar en pérdidas. Un índice de cobertura solo ligeramente superior a la
unidad expresa una situación de alto riesgo, pues una pequeña reducción
del beneficio de explotación originaría pérdidas. Por ello, un valor mínimo
del ratio de cobertura se estima en 4, lo que supone que el beneficio de
explotación tendría que reducirse a la cuarta parte para entrar en pérdidas.
Sin embargo, el valor admisible de esta cobertura varía en función de cada
empresa. Por ejemplo, las que son muy sensibles a la coyuntura
económica, que ofrecen una elevada volatilidad de sus ventas y beneficio,
deben mantener una índice de cobertura superior al de aquellas otras más
estables y de resultados más predecibles. Para limitar la entidad de este
riesgo financiero puede fijarse un valor mínimo del ratio de cobertura de
intereses, de modo que, aunque se reduzca el beneficio de explotación, se
eviten las pérdidas.
Otro ratio de cobertura de intereses relaciona el Ebitda con los gastos
financieros.
El Cuadro 7.25 muestra cómo la reducción del beneficio de
explotación origina una caída mayor del beneficio antes de impuestos
cuando existen gastos financieros. Para ello, el cuadro compara dos
estructuras financieras alternativas para la misma empresa: una con menos
deuda y otra con más deuda. En cada estructura se consideran dos
escenarios factibles: uno el base o más probable y otro el adverso, con una
caída del beneficio de explotación del 70%. En la opción con más deuda y
una cobertura de solo 2,50 veces, el escenario adverso daría lugar a
pérdidas.

CUADRO 7.25
LOS GASTOS FINANCIEROS Y LA VARIABILIDAD DEL
BENEFICIO

El riesgo del endeudamiento se acentúa por la existencia de gastos

operativos fijos, pues aumentan la variabilidad del beneficio de
explotación. Por ello, aquellas empresas con mayor proporción de gastos
operativos fijos admiten un endeudamiento menor que aquellas otras en las

413
que predominen los gastos variables, para evitar la acumulación de ambos
riesgos, puesto que se refuerzan mutuamente.
Un segundo componente del riesgo de la deuda obedece a que además
de retribuida ha de ser amortizada en los plazos prefijados. Existe, por lo
tanto, el riesgo de que los fondos generados por las operaciones sean
insuficientes para devolver la deuda y pagar sus intereses, lo que puede
desembocar en una crisis de liquidez. Por ello, el flujo operativo de caja
debería ser mayor que los pagos a la deuda después de impuestos. El
siguiente ratio evalúa la capacidad de atender el servicio de la duda.

(7.7)

Este cociente mide la holgura que existe entre los fondos generados
por las operaciones y los pagos asociados a la deuda. Debe superar la
unidad, pues con los fondos generados la empresa debería ser capaz,
además de atender al servicio de la deuda, de hacer frente a las inversiones
de reposición para mantener su posición competitiva, a los dividendos
pagados a los accionistas y a parte de las inversiones de crecimiento. Para
este ratio también puede fijarse una referencia a partir del comportamiento
histórico de la empresa o de otras similares, para evitar que una caída de la
actividad impida el servicio de la deuda. Por ejemplo, un ratio de 1,20
implica que existe un excedente del 20% entre los fondos generados y su
destino más inmediato de atender a la deuda.

El riesgo por tipo de interés

Este riesgo se explica porque una variación del tipo de interés del
mercado afecta al coste de la deuda de la empresa. Esto sucede en las
operaciones financieras contratadas a tipo variable, es decir, cuyo coste se
fija al añadir un diferencial (spread) al tipo de interés tomado como
referencia, como, por ejemplo, el euribor. Al variar este tipo de referencia
se actualiza el de la operación, lo cual se hace periódicamente. El riesgo
obedece a la posibilidad de que suba el tipo de referencia y, en
consecuencia, se encarezca la deuda.
La entidad de este riesgo aumenta al hacerlo el saldo de la deuda a tipo
variable y con la volatilidad o variación de los tipos de mercado. En
principio, solo se debería contratar deuda a tipo variable cuando las
expectativas sean de que los intereses del mercado se reducirán o cuando

414
se desee cubrir una exposición en inversiones financieras mantenidas por
la empresa también a tipo variable. En este último caso, la variación del
tipo de mercado afectará en sentido contrario a las inversiones y a los
préstamos, compensándose sus efectos. El riesgo por tipo de interés puede
medirse por la proporción de deuda contratada a tipo variable sobre la
total.
La gestión de este riesgo de tipo de interés se realiza limitando el
endeudamiento a tipo variable. Además, las entidades financieras ofrecen a
las empresas una serie de instrumentos de cobertura como se expone en el
Capítulo 15.
Un método para evaluar el riesgo por tipo de interés consiste en
estudiar la sensibilidad del beneficio a una variación del tipo de referencia.
Así lo hace la empresa tecnológica Abengoa cuando informa en sus
cuentas anuales del ejercicio 2013 que: «…si el tipo de interés Euribor se
hubiera incrementado en 25 puntos básicos, con el resto de variables
constantes, el efecto en la Cuenta de Resultados Consolidada hubiera sido
de una ganancia de 13.669 miles de euros…».24

El riesgo por tipo de cambio

El riesgo por tipo de cambio se materializa cuando posibles variaciones

de las cotizaciones relativas de las monedas afectan al resultado de la
empresa. Si se opera con una o más divisas, la variación del tipo de cambio
del euro podrá perjudicar a los ingresos (si se vende en divisa) o a sus
costes (si se compran bienes o servicios a pagar en divisas).
También las empresas que no operan con divisas se ven afectadas por
el riesgo de tipo de cambio si su competencia sí opera con divisas. Una
empresa local que compita con otras que importan el producto, se verá
perjudicada si se aprecia el euro: se abaratan las importaciones, lo que
favorece a sus competidores. Esta contingencia es el denominado riesgo
económico del tipo de cambio.
La entidad del riesgo de cambio crece al hacerlo las operaciones
vinculadas a divisas, así como con la volatilidad del tipo de cambio de la
moneda funcional. La entidad del riesgo por tipo de cambio puede cifrarse
por el porcentaje que representen los saldos de las operaciones comerciales
y financieras en divisas sobre el total de los saldos.
Un método para evaluar el riesgo por tipo de cambio consiste en

415
estudiar la sensibilidad del beneficio a una variación del tipo de cambio
respecto de la divisa a la moneda funcional de la empresa. En sus cuentas
anuales del ejercicio 2008 Vidrala informa que: «…si el euro se hubiese
depreciado en un 10%, con respecto al dólar de EE.UU., manteniendo el
resto de las variables constante, el beneficio… habría sido inferior en
aproximadamente 290 miles de euros».25
Un ratio para medir esta exposición es la relación entre las posiciones
sujetas al riesgo de tipo de cambio y la posición total. Este riesgo se
aborda en el Capítulo 15.

7.8. El crecimiento financiable

El diagnóstico del crecimiento evalúa, fundamentalmente, el potencial
de crecimiento congruente con el mercado y los recursos y capacidades de
la empresa. Es una evaluación estratégica que se relaciona con las
perspectivas del mercado y los puntos fuertes y débiles de la propia
empresa y con dos objetivos principales:

– Cuantificar el crecimiento pasado, evaluando el experimentado

por sus principales magnitudes contables y, en especial, las ventas,
el resultado y el activo neto. Esto se realiza mediante la tasa
porcentual de crecimiento de cada partida. Las tasas anuales de
crecimiento de las magnitudes contables de la compañía ya se
indicaron en los Cuadros 7.6 y 7.7.
Junto al periodo anual, más coyuntural, es conveniente analizar la
tasa de crecimiento de un periodo más amplio, a fin de identificar la
tendencia reciente. Para ello se utiliza la ya comentada tasa anual de
crecimiento compuesto (TACC).
La tasa de crecimiento de la empresa se puede contrastar con la de la
economía en general, medida por la del PIB, y con la de su sector de
actividad. Cuando se dispone de información por segmentos o
actividades, siempre es importante desglosar el crecimiento de la
empresa por productos y mercados a fin de identificar aquellos de
mayor expansión.
– Capacidad para financiar el crecimiento, en el contexto de sus
estrategias y políticas financieras. Para que un crecimiento sea
saludable debe ser rentable, sostenible, gestionable y financiable.

416
 Por ello, frente al crecimiento fijado como objetivo por el análisis
estratégico, el diagnóstico financiero debe acotar el crecimiento
factible por la capacidad de financiarlo sin deteriorar la salud
financiera de la empresa. Una medida de esta salud reside en su
capacidad para financiar una parte significativa de su crecimiento
con fondos generados internamente.

La medida más relevante del crecimiento es la de la actividad,

concretada en las ventas, que a su vez exige el del activo neto, tanto en
inmovilizado como en capital corriente. El primero constituye la
infraestructura de la empresa, la plataforma que soporta sus operaciones, y
que goza de una cierta flexibilidad en el sentido de que un mismo
inmovilizado admite diferentes niveles de actividad, según sea el nivel de
ocupación de la capacidad instalada. Por eso, la dimensión del
inmovilizado no varía, habitualmente, en proporción exacta con las ventas
sino, que más bien lo hace a saltos, por tramos, cuando se amplía la
capacidad, se mejoran las prestaciones o se establecen nuevas instalaciones
para nuevas actividades. Pero en periodos amplios sí debe existir una
relación entre el volumen de la actividad y el inmovilizado, pues en caso
contrario se produciría un desequilibrio entre ambos. El capital corriente sí
se comporta más linealmente con relación a las ventas. Si se mantiene el
PMC, por ejemplo, el aumento de la cuenta de clientes es proporcional a
las ventas.
Estas relaciones justifican que, para periodos amplios, el aumento de
las ventas comporte un aumento similar del activo neto y, en consecuencia,
del capital empleado. El patrimonio neto crece en ausencia de operaciones
societarias (ampliación de capital o recompra de acciones) por la retención
de beneficios y, en consecuencia, podemos definir su tasa de crecimiento
por el índice de crecimiento interno (ICI):

(7.17)

Para que no se altere la estructura de financiación fijada por la

empresa, los dos componentes del capital empleado, el patrimonio neto y
la deuda, deben variar a la misma tasa. El crecimiento del patrimonio neto
permite otro igual de la deuda si se mantiene la estructura financiera. Por
lo tanto, el ICI estima también la tasa factible de crecimiento de la deuda,
para que el ratio de endeudamiento permanezca constante, y, en
consecuencia, la de crecimiento del capital empleado y del activo neto. Si,

417
por ejemplo, el patrimonio neto creciese sistemáticamente más que la
deuda, con el tiempo la deuda sería despreciable con relación al capital
empleado.
Como el crecimiento del activo neto es el que posibilita el crecimiento
de las ventas, se concluye que el ICI estima el crecimiento de la actividad
que puede financiarse con recursos generados internamente. Obsérvese
que el activo neto de un año a otro se reduce por la amortización anual del
inmovilizado. Por lo tanto, el ICI estima el crecimiento que se puede
financiar internamente, sin realizar operaciones societarias, manteniendo el
ratio de endeudamiento y reponiendo el inmovilizado existente con una
inversión equivalente a la dotación anual a amortizaciones. El ICI puede
descomponerse por el producto del factor de retención del beneficio (fr) y
de la rentabilidad financiera (RF), puesto que se cumple:

(7.18)

Donde fr es la relación entre el beneficio retenido y el neto y, por lo

tanto, establece la política de autofinanciación de la empresa. Su
complementario con la unidad es la tasa de reparto de dividendos (el pay
out).
El Cuadro 7.26 muestra el ICI de la compañía, así como su desglose
como producto entre el factor de retención del beneficio y la rentabilidad
financiera. Como se observa, en el año 20x8 se produce una importante
reducción del ICI, debido a la caída de la rentabilidad financiera, puesto
que la tasa de reparto permaneció en torno al 40%. La capacidad interna de
crecimiento se redujo del 11,5% al 4,6%.

CUADRO 7.26
LA RELACIÓN ENTRE EL CAPITAL CIRCULANTE Y LAS
VENTAS

Además de por su capacidad interna de financiar el crecimiento, la

empresa puede:

– Ampliar capital: en este caso, si se mantiene el endeudamiento, el

418
 crecimiento del activo neto coincide con el incremento del
patrimonio neto, por lo que el crecimiento se mide por el cociente
entre el importe del desembolso de la ampliación (AC) y el
patrimonio neto (PN).

Análogamente al ICI, la ampliación de capital (AC) posibilita un

aumento similar de la deuda de modo que el endeudamiento no
varíe. Si el patrimonio neto y la deuda crecen a la tasa definida por
el ICA, también lo hará a la misma tasa el activo neto. El importe de
la ampliación recoge todo el dinero recibido con independencia de
que corresponda al capital social o a la prima de emisión de
acciones.
– Aumentar su endeudamiento: la tercera opción para financiar el
crecimiento es cambiar el ratio de endeudamiento, lo que incrementa
el activo neto en:26

En esta fórmula e es el ratio de endeudamiento (D / PN) y los

subíndices f e i corresponden a final e inicial respectivamente. La
fórmula responde a tres efectos relacionados:

• El primero, medido por (ef − ei) / (1 + ei), calcula el aumento del

activo neto inducido por el incremento del endeudamiento.
• El segundo se obtiene multiplicando el anterior por el ICI y
explica el aumento adicional de la deuda que permite el
incremento del patrimonio neto por la retención de beneficios,
considerando que cambia el ratio de endeudamiento.
• El tercero recoge un efecto similar, pero debido ahora al aumento
del patrimonio neto originado por la ampliación de capital.

7.9. El desglose de la rentabilidad

financiera y la pirámide de ratios
419
 El Anexo 2 demuestra que la rentabilidad financiera (RF) o relación
entre el beneficio neto y el patrimonio neto (RF) se expresa por:27

RF = [RE + e × (RE − i)] × (1 − t) (7.19)

Esta fórmula es quizá la más importante del diagnóstico económico-

financiero (junto con la medida del riesgo) e incluye las siguientes
variables explicativas de la rentabilidad financiera:

– RE es la rentabilidad económica: beneficio de explotación/activo

neto.
– e es el ratio de endeudamiento: deuda/patrimonio neto.
– i es el coste medio de la deuda: gastos financieros/deuda.
– t es el tipo impositivo: impuesto sobre beneficios/beneficio antes de
impuestos.

La fórmula anterior identifica las cuatro variables de las que depende

la rentabilidad financiera y el sentido de su influencia respectiva sobre
dicha rentabilidad:

– La mejora de la rentabilidad económica siempre es favorable para

la rentabilidad financiera: cuanto mayor sea el rendimiento de la
actividad, mayor será el rendimiento contable de los accionistas.
– La reducción del coste de la deuda y del tipo impositivo mejoran
la rentabilidad financiera.
– El efecto del endeudamiento depende del signo que ofrezca el
margen financiero, es decir, la diferencia entre la rentabilidad
económica y el coste de la deuda, según la fórmula (7.12). Cuando
dicho margen es positivo, un mayor endeudamiento favorece la
rentabilidad financiera y viceversa.

Esta distinta influencia del endeudamiento se explica porque la deuda,

a diferencia de las otras tres variables, ejerce dos efectos de resultados
opuestos:

– La existencia de más deuda aumenta el gasto financiero y, por lo

tanto, reduce el beneficio neto y la rentabilidad financiera.
– Pero un endeudamiento mayor genera simultáneamente el efecto
contrario sobre la rentabilidad financiera, puesto que permite reducir

420
 la participación del patrimonio neto en el capital empleado (supone
sustituir el peso del patrimonio neto en favor de la deuda). Con ello,
el beneficio neto, aunque se vea minorado por el mayor gasto
financiero, se ha de repartir entre un patrimonio más reducido.

En consecuencia, el efecto último de la deuda depende de cuál sea la

fuerza dominante de las dos anteriores. Como en condiciones normales de
los mercados la rentabilidad económica supera al coste de la deuda, la
opción del endeudamiento es atractiva desde el punto de vista de la
rentabilidad. La intensidad de este efecto depende del endeudamiento, que
es el factor por el que se multiplica el margen financiero según la fórmula
(7.19). Este producto, que mide lo que se añade a la rentabilidad
económica debido a la existencia de deuda, es el factor de apalancamiento
financiero:

Factor de apalancamiento financiero = endeudamiento × margen

financiero

Ejercicio 3

Calcular el incremento porcentual del margen sobre ventas

(beneficio de explotación/ventas) que incrementaría un 12% la
rentabilidad financiera (beneficio neto/patrimonio neto), sabiendo que
actualmente:

– La rotación del activo neto (ventas/activo neto) es de una vez al

semestre.
– La rentabilidad económica anual después de impuestos es del
10,00%.
– El ratio de endeudamiento (deuda/patrimonio neto) es de 0,60
veces.
– El coste de la deuda después de impuestos es del 4% (tasa anual).
– El tipo impositivo es del 30%.

Solución
Operando después de impuestos:
Margen inicial = 0,050 (0,100 / 2)
RF inicial = 0,1360 [0,10 + 0,6 × (0,10 − 0,04)]
Nueva RE = 0,1102 [0,15232 = RE + 0,60 × (RE − 0,04)]

421
 Nuevo margen = 0,0551 (0,1102 / 2)
Incremento porcentual del margen = 10,20%

La rentabilidad financiera (RFai) calculada antes de impuestos es igual

a:

RRFai = rentabilidad económica + apalancamiento financiero

El Cuadro 7.27 muestra el efecto sobre la rentabilidad financiera de

variar el endeudamiento y el coste de la deuda, manteniendo el valor del
resto de las variables.28 En el caso base el endeudamiento es de 0,2,
mientras que en el caso más endeudado el endeudamiento es de 1. Por
cambiar la estructura de financiación, la rentabilidad financiera pasa del
13,2% del caso base al 17% del caso más endeudado. Este es un
mecanismo aplicado con frecuencia para mejorar la rentabilidad contable
de los accionistas, pero que implica un aumento del riesgo financiero. En
efecto, según el Anexo 3 la cobertura de intereses puede expresarse por:

(7.20)

Esta expresión permite calcular fácilmente dicho indicador en cada una

de las dos estructuras de financiación del Cuadro 7.27. Se comprueba
cómo se reduce la cobertura al aumentar el endeudamiento: cae desde 12
veces a solo 3,4. Por ello, se concluye que si el margen financiero es
positivo, un mayor endeudamiento apalanca la rentabilidad financiera
pero, como contrapartida, aumenta el riesgo financiero.

CUADRO 7.27
EL APALANCAMIENTO FINANCIERO DE LA RENTABILIDAD

Caso más
Indicadores Caso base
endeudado
Rentabilidad económica
12% 12%
(a)
Coste de la deuda (b) 6% 7%
Margen financiero (c=a–
6% 5%
b)

422
Endeudamiento (d) 0,2 1,0
Apalancamiento
1,2% 5,0%
financiero (e=dxc)
Rent. financiera antes
13,2% 17,0%
impuestos (a+e)
Cobertura de intereses
12,0 3,4
[ax(1+d)/(bxd)]

Ejercicio 4

Estima la relación entre la deuda y el patrimonio neto que se

precisa para que la rentabilidad financiera (beneficio neto/patrimonio
neto) sea igual a la rentabilidad económica (beneficio de
explotación/activo neto) y que la cobertura de intereses (beneficio de
explotación/intereses) sea superior a 3 veces, sabiendo que:
La rotación de la inversión (ventas/activo neto) = 1,2
veces Margen sobre ventas (beneficio de explotación/ventas) = 10%
Coste medio de la deuda = 5% (antes de impuestos)
Tipo impositivo = 30%

Solución

RE = 1,2 × 0,10 = 0,12 RE = 12%

12 = (12 + e × (12 − 5)) × 0,7 e = 0,73
CI = 12 × (1 + 0,73) /(5 × 0,73) = 5,69 (se cumple la condición)
La solución es e = 0,73

Algunas de las relaciones entre los ratios presentados hasta ahora son:

– El índice de crecimiento interno se descompone en el producto del

factor de retención del beneficio y la rentabilidad financiera, según
la fórmula (7.18).
– La rentabilidad financiera se desglosa según la fórmula (7.19), que
combina la rentabilidad económica, el endeudamiento, el coste de la
deuda y la tasa impositiva.

423
 – La rentabilidad económica es el producto del margen y la rotación.

Estas relaciones de causa y efecto vinculan los indicadores y permiten

formular una pirámide de ratios en la que el indicador de síntesis, el
crecimiento interno (ICI), se desglosa sucesivamente en ratios causales
más elementales. Cada nivel de la pirámide de ratios añade una nueva
visión del análisis según muestra la Figura 7.3.

FIGURA 7.3
LA PIRÁMIDE DE RATIOS

El Cuadro 7.28 resume los principales indicadores para el diagnóstico

del ICI y la rentabilidad. La primera columna indica el nivel de cada ratio
en la pirámide anterior, correspondiendo el nivel 1 al ICI, el 2 a la
rentabilidad financiera y así sucesivamente con los ratios de orden menor.

CUADRO 7.28
EL DESGLOSE POR RATIOS DEL CRECIMIENTO Y LA
RENTABILIDAD

424
 Esta pirámide de ratios y su aplicación a la compañía permite concluir
que:

– La capacidad para financiar el crecimiento con recursos generados

internamente, medida por el ICI, cae a más de la mitad por la caída
de la rentabilidad financiera, que a su vez disminuye por la menor
rentabilidad económica, afectada por la fuerte reducción del margen
sobre ventas y una menor de la rotación.
– El menor margen se debe al incremento de los costes de personal y
de amortización y deterioro, principalmente. La menor rotación
obedece a la caída de los ingresos y al aumento de la inversión
mantenida, en concreto, en inmovilizado, por el objetivo de la
empresa de no deteriorar su posición a largo plazo. El capital
corriente operativo prácticamente permanece estable.
– El endeudamiento se ha incrementado ligeramente y el margen
financiero permanece positivo aunque se ha reducido a la cuarta
parte. Por eso el apalancamiento financiero sigue siendo favorable.
El riesgo financiero de la compañía se ha amplificado por el menor
beneficio de explotación, que origina una cobertura de intereses
inferior a 3 veces.
– No es de extrañar que, de continuar la tendencia del mercado y
agravarse la crisis económica, la compañía experimentará serias
dificultades. Cabe adelantar que la caída de la actividad liberará la
inversión elevada en capital corriente operativo, por lo que, si no
tiene necesidades adicionales de inversión en inmovilizado, podrá
atender a corto plazo el servicio de la deuda. Por eso, la mayor
incidencia a corto se producirá sobre el resultado.

425
 Ejercicio 5

Ante una previsible caída en dos puntos porcentuales de la

rentabilidad económica después de impuestos, calcular cuánto tiene
que variar en porcentaje el endeudamiento para que no varíe la
rentabilidad financiera, sabiendo que:
Rentabilidad económica después de impuestos = 10%
Coste de la deuda (antes de impuestos) = 5%
Cobertura de intereses = 4
Tipo impositivo = 30%

Solución
De la cobertura de intereses e = (RE / (i × CI – RE) = 10 / (3,5 × 4
− 10) = 2,50
10 + 2,5 × (10 − 3,5) = 8 + e’ × (8 − 3,5) e’ = 4,06
Incremento del endeudamiento = 62,40%

7.10. Los ratios bursátiles

Si la empresa cotiza en bolsa, es importante analizar cómo la valora el
mercado y la rentabilidad obtenida por sus accionistas. Para ello es
necesario combinar magnitudes del mercado con otras contables mediante
los siguientes ratios principales:

– El beneficio por acción: se obtiene dividiendo el beneficio neto

entre el número de acciones de la empresa. Su interés estriba en que
es un indicador de síntesis seguido por los inversores para calibrar la
progresión de la empresa. Por eso, se tiene especial cuidado en
evitar que se reduzca, por ejemplo, como consecuencia de una
ampliación de capital, que provoca la denominada dilución del
beneficio. Además, al multiplicarlo por la tasa de reparto de
dividendos o pay out permite estimar el dividendo por acción.
– La relación entre la cotización y el beneficio por acción (PER:
price earning ratio): es el cociente entre el precio de mercado de la

426
 acción y el beneficio por acción. Se calcula también por el cociente
entre la capitalización de la empresa y el beneficio neto.29 El PER
histórico utiliza el último beneficio obtenido, mientras que el
prospectivo utiliza el próximo beneficio esperado. El PER mide
cuánto se paga al comprar una acción por cada euro de beneficio e
informa, simultáneamente, sobre:
• La razonabilidad del precio o cotización.
• Las expectativas de crecimiento del beneficio.
Un PER alto puede ser señal de que la acción está cara o de que el
beneficio actual es demasiado bajo y no es representativo del futuro,
es decir, que la empresa tiene unas expectativas de crecimiento
favorables. Si el mercado estima que el beneficio va a crecer mucho,
el PER actual será elevado, pues se divide la cotización entre un
beneficio reducido y no representativo de los futuros. Un análisis
similar se aplica cuando el PER es bajo: la acción está barata o el
beneficio es mayor que el esperado en el futuro, es decir, las
expectativas de crecimiento son desfavorables. Un valor medio del
PER es de 15 veces para las empresas cotizadas.
– La relación entre el precio y el valor contable: este ratio expresa
cuántas veces supera el precio de mercado al valor contable de la
acción, obtenido como cociente entre el patrimonio neto contable y
el número de acciones. Da una idea también de lo cara o barata que
está la acción y de sus expectativas. Fluctúa en torno a 2 veces,
aunque depende de la entidad de los intangibles fuera de balance.
– El múltiplo Ebitda: mide cuántas veces supera el valor de la
empresa al Ebitda. Un valor representativo es en torno a 7 veces.
– La rentabilidad por dividendos: es la relación entre el dividendo
por acción anual y la cotización. Mide, pues, la rentabilidad
monetaria del accionista. Un valor elevado sugiere que la acción está
barata o que los dividendos son excesivos.
– La revalorización anual: es el incremento anual de la cotización
dividido por la cotización inicial. Mide la rentabilidad por plusvalía
del accionista.
– La rentabilidad del accionista: es el rendimiento efectivo obtenido
por el accionista durante el año. Se compone de las rentabilidades
por plusvalía y dividendos.

427
7.11. Algunas recomendaciones para
efectuar el diagnóstico
El diagnóstico exige analizar los hechos que afectan a la empresa con
el fin de comprender su situación y sus expectativas. Con ello se pretende
conocer lo que sucede y el saberlo permite prever y, por lo tanto, tomar
decisiones de inversión al analista externo y formular el plan de acción al
analista interno, que son los objetivos principales del diagnóstico. Las
conclusiones del diagnóstico combinan la deducción racional y la
confirmación de los hechos y se apoya en los cinco principios siguientes:

– Análisis de la totalidad, que exige contemplar los diversos aspectos

de la empresa y de su entorno, para resaltar las relaciones entre ellos
y contemplar la empresa como una unidad que no se puede
fragmentar.
– Particularidad de la situación, para incorporar los rasgos
específicos de la actividad de la empresa y evitar que se extraigan
conclusiones genéricas, por rutina, sin validez en la situación
analizada.
– Perspectiva temporal, para contemplar la evolución experimentada
en el pasado y prever su evolución futura. Lo importante del
diagnóstico es sustentar la toma de decisiones y la formulación de
planes de mejora y, para ello, es preciso incorporar el análisis del
cambio, evitando valoraciones estáticas y rígidas que dificulten
penetrar en lo más importante: el futuro previsible de la empresa.
– Formulación de hipótesis, como forma de concretar y avanzar en el
diagnóstico y contrastar las conjeturas derivadas del mismo con la
realidad de la empresa y de su entorno. Del análisis se podrán
derivar conclusiones aparentemente contradictorias pero que en su
contraste darán lugar a una síntesis clarificadora.
– Relevancia de las conclusiones, para identificar aquéllas más
importantes sobre la realidad y el futuro de la empresa. Se trata de
aislar los principales hechos de su situación y las tendencias que se
perciban.

La correcta interpretación de un ratio obliga a identificar las hipótesis

con las que se calcula para reconocer sus posibles limitaciones. En este
sentido, cabe señalar:

428
– El valor de un ratio depende de la relación entre su numerador y su
denominador. Existe la tendencia a asociar un importe elevado de un
ratio con su numerador, cuando la causa puede obedecer a un
denominador reducido, y viceversa. Por ejemplo, una empresa
justificaba la mejora de su gestión por la de su productividad,
medida por la relación entre las ventas y los gastos de personal,
cuando la explicación real del incremento de la productividad
respondía a una mayor subcontratación. Mientras las ventas no
variaban, la subcontratación reducía los gastos de personal,
desplazándolos a otras partidas de la cuenta de pérdidas y ganancias
sin que mejorase el beneficio.
– Cuando se relaciona una variable flujo (como los gastos financieros)
con una variable fondo (como la deuda bancaria a final de año), se
ha de tener en cuenta que la primera se gesta durante un periodo,
mientras que la segunda corresponde a un momento determinado.
Por ejemplo, una empresa estacional, que precise un elevado
endeudamiento durante los meses intermedios del año pero poco en
los finales, presentará al cierre unos gastos financieros elevados con
relación al reducido saldo final de la deuda. Por ello, es más
conveniente utilizar el saldo medio de la deuda para estimar su
coste. Esta situación se explica por la pauta estacional de las
operaciones y afecta a todos los ratios en que concurran las
circunstancias expuestas.
Esta distorsión desaparece cuando se vinculan dos variables flujo,
como, por ejemplo, el coste de las ventas y las ventas, pues ambas
están sujetas a una estacionalidad similar. Esta sí puede afectar a la
relación entre dos variables fondo por su diferente comportamiento
durante el año. Por ejemplo, la relación entre la deuda bancaria y el
patrimonio neto fluctúa por la posible estacionalidad de la
financiación ajena y la mayor estabilidad de la propia.
– En cualquier caso, los índices que combinan variables flujo con
variables fondo, aunque estén influidos por la estacionalidad, son
válidos para contrastar con los objetivos, con años anteriores y con
otras empresas, si todos ellos se calculan igual, pues el efecto
estacional incide de manera similar.
– Una situación parecida ocurre cuando la empresa está en fase de
crecimiento o declive. Por ejemplo, en una empresa no estacional
pero en fuerte crecimiento, cuya financiación crezca continuamente,
el saldo inicial o final de la deuda bancaria no es representativo del

429
 promedio anual, que es el inductor que explica el importe del gasto
financiero anual. En esta situación, para estimar el coste de la deuda
también es recomendable calcularlo a partir de su saldo medio.
– Los índices varían por sucesos puntuales que alteran
transitoriamente los saldos normales de las partidas que lo
componen. Un astillero, por ejemplo, que finaliza y entrega un
buque de gran tonelaje verá cómo se reduce radicalmente su cuenta
de existencias en curso, lo que mejorará súbita y aparentemente la
rotación de dichas existencias, medida por la relación entre el coste
de producción del año y el saldo de las existencias en curso.
– La contabilidad no muestra toda la información económica
relevante. En realidad solo informa, en términos monetarios, de lo
sucedido, pero no recoge lo que no ha tenido lugar, ni lo que está
latente y puede afectar a la situación de la empresa. Es el caso, por
ejemplo, de la cartera de contratos de una constructora, medida por
el número de meses de trabajo pendiente de ejecutar. Cuanto mayor
sea este indicador, más favorables serán las expectativas de la
empresa, aunque el dato no lo recojan sus estados financieros.
– Además, hay información relevante para el diagnóstico que no figura
expresamente en la contabilidad. Por ejemplo, una empresa puede
aparentar una liquidez escasa, medida al comparar el activo y el
pasivo corrientes. Sin embargo, no habría ningún problema de
liquidez si dispone de una póliza de crédito no utilizada que le
permita usar nuevos fondos si los precisa.
– En ocasiones, las partidas que participan en un ratio no se valoran de
forma homogénea. Por ejemplo, la relación entre el valor de la
producción anual y el inmovilizado neto depende de la antigüedad
de los equipos: mientras el coste de producción se valora en
unidades monetarias corrientes, el inmovilizado se hace a precio de
compra y se reduce por la amortización acumulada. Otra partida
cuya valoración contable suele ser poco afortunada es el patrimonio
neto, que se acumula desde la constitución de la sociedad. Ello
explica, en parte, las importantes divergencias entre el valor de
mercado y el contable de la empresa.
– Sucesos extraordinarios pueden distorsionar los resultados de la
empresa introduciendo un salto en su trayectoria. Por ejemplo, la
venta de participaciones en otras empresas afectan a los beneficios,
pero son sucesos esporádicos que deben ser analizados para
distinguir los resultados recurrentes de los ocasionales.

430
 Por último, el diagnóstico exige:

– Ser prudente al interpretar un ratio y estar dispuesto a profundizar en

las preguntas que suscite su análisis. Difícilmente un número puede
resumir la complejidad de una empresa. Por ello, es conveniente
utilizar un conjunto integrado de indicadores, bien seleccionados,
para que se complementen entre sí a fin de ofrecer una visión desde
distintas perspectivas.
– No limitarse al análisis de los estados financieros aislados, sino
también analizar las actividades de la empresa y la información
relevante que complemente la de dichos estados.
– Identificar las posibles alquimias financieras aplicadas por la
empresa, es decir, cualquier procedimiento para crear un beneficio
extraordinario e inmediato pero que por ser reversible puede
conducir al fracaso. Las dos principales, ya comentadas, surgen por
el exceso de:
• Actividad, que permite diluir los costes fijos entre más unidades,
reduciendo el coste unitario e incurriendo en el riesgo de no
vender la mayor producción.
• Endeudamiento, que aprovecha la ventaja de la deuda mientras
el margen financiero sea positivo, pero a costa de aumentar el
riesgo.
Ambas alquimias no solo desaparecen sino que se convierten en
perjudiciales cuando no se pueden sostener por razones internas o
del mercado. Al tener que reducir la actividad para adaptarse a las
necesidades del mercado, el coste unitario se incrementa, y el
aumento del servicio de la deuda puede provocar pérdidas e incluso
la insolvencia si no se pueden atender los pagos cuando el mercado
se dé la vuelta o las inversiones no rindan lo esperado.

Ejercicio 6

Se desean fijar los objetivos financieros para el próximo ejercicio

de modo que la rentabilidad financiera sea la mayor posible. La
empresa tiene las siguientes previsiones para el ejercicio:

Beneficio de explotación sobre ventas = 10%

Ventas/Activo neto = 2 veces

431
 Coste de la deuda (antes de impuestos) = 8%
Tipo impositivo = 22%
Tasa de reparto de dividendos (dividendos / beneficio neto) = 40%

Además, por razones de riesgo, se desea mantener una relación

entre el beneficio de explotación y los gastos financieros superior a 6
veces.

a) ¿Qué rentabilidad económica debe fijarse como objetivo?

b) ¿Qué rentabilidad financiera debe fijarse como objetivo?
c) ¿Cuántopuede crecer el activo neto de la empresa sin modificar
el endeudamiento?

Solución
a. Rentabilidad económica = 2 × 10% = 20%
b. De la fórmula (7.20) e = (20 / (8 × 6 − 20)= 0,7143
De la fórmula (7.19) RF = (20 + 0,7143 × (20 – 8)) × (1 −
0,22)= 22,29%
c. ICI = 0,60 × 0,2229 = 0,1337 ICI = 13,37%

Anexos
1. La fórmula del apalancamiento operativo

El apalancamiento operativo se mide por:

Siendo GV y GF los gastos variables y fijos, respectivamente, se

cumple:

BE = V – GV – GF

Si MC es el margen de contribución (V – GV) se obtiene:

432
 BE = MC – GF y ΔBE = ΔMC

Además, como los gastos variables son una fracción α de las ventas,
resulta que:

MC = (1 − α) × V

Luego se cumple que:

ΔV / V = ΔMC / MC.

En consecuencia:

2. La fórmula de la rentabilidad financiera

Si en la fórmula (7.3) se multiplica y divide el segundo término por el

activo neto (AN):

Como el beneficio neto y el endeudamiento (e) son iguales,

respectivamente, a:

BN = (BE – i × D) × (1 − t) y e = D / PN

Resulta

Como:

Se obtiene:

433
 De donde resultan las dos siguientes fórmulas según se saque factor
común RE o e:

RF =[RE × (1 + e) –i × e] × (1 − t)

RF =[RE + e × (RE – i)] × (1 − t)

La segunda ecuación equivale a la siguiente, en la que la RE e i se

expresan después de impuestos [basta multiplicar por (1 − t)]. El subíndice
di es después de impuestos:

RF = REdi + e × (REdi – idi)

Cuando hay simultáneamente un excedente de tesorería y deuda

financiera, la fórmula de la rentabilidad financiera antes de impuestos es:

RFai = RE × AON / PN – id × e + it × ET / PN

Para deducirla se parte de que el beneficio antes de impuestos (BAI)

es:

BAI = BE – id × D + it × ET

Donde id es el coste de la deuda (D) e it es el rendimiento del

excedente de tesorería (ET). Dividiendo ambos términos por el patrimonio
neto (PN) y el primer sumando del segundo término por el activo operativo
neto (AON) y simplificando, se obtiene la mencionada fórmula. Por
ejemplo, supongamos los siguientes estados financieros:

Se cumple que:

434
 RE = 20,00/100 = 20,00%
RFai = 15,40/70 = 22,00%
RFai = 20 × 100/70 − 10 × 50/70 + 2 × 20/70 = 22,00%

3. La fórmula de la cobertura de intereses

Si se multiplica y divide por el activo neto el segundo término de la

fórmula (7.15):

Y se simplifica:

También puede expresarse usando las variables RE e i después de

impuestos.

1 Porter, M. (1982): Estrategia competitiva. CECSA, p. 24.

2 Kim, W. y Mauborgne, R. (2008): La estrategia del océano azul. Editorial Norma,
p. 16.
3 Es la relación entre el patrimonio neto computable del banco y el total de activos
ponderados por su riesgo, de acuerdo con los criterios fijados por el Banco
Internacional de Pagos (BIS).
4 Pérez-Carballo, J. (1996): Estrategia y políticas financieras. Esic, p. 105.
5 El objetivo de la exposición se limita a desarrollar la metodología del diagnóstico
económico-financiero para analizar la situación de la compañía, no a analizar su
buena o mala gestión.
6 La fórmula se calcula fácilmente en Excel por: =(Importe final/Importe base)A(i/(n–
i))–i.
7 La TACC es la tasa anual de crecimiento compuesto, denominada en inglés por
CAG R (compound annual growth rate). Por ejemplo, la TACC del 20% a la que han
crecido en promedio los ingresos se calcula en tanto por uno por (35o/i7o)l/4–i. En
Excel se formula por: =(35o/i7o)l/4-i.
8 Se considera que los ingresos equivalen a las ventas, aunque puedan incluir
otras partidas menores.
9 La cuenta de pérdidas y ganancias del actual PGC español no diferencia los

435
resultados extraordinarios. Estos resultados se incluyen en los de explotación (p. ej.,
por enajenación del inmovilizado), en los financieros (p. ej., porenajenaciόn de
instrumentos financieros) y en los de operaciones interrumpidas, así como en el
estado de cambios en el patrimonio neto (p. ej., por resultados de ejercicios
anteriores).
10 En este caso, el balance está también simplificado.
11 Según el PGC el balance incluye directamente el inmovilizado neto, sin desglosar
el inmovilizado bruto y su amortización acumulada. Para conocer ambas variables
hay que acudir a las notas a los estados financieros.
12 La suma del beneficio y la amortización y deterioro.
13 Las acciones en autocartera son las adquiridas por la propia empresa y que
mantiene en propiedad hasta que las venda, las cancele o las asigne a retribuir con
acciones a su personal.
14 Se podría aceptar que el beneficio del distribuidor fuese menor, pues el coste
financiero de las compras está incluido en los consumos.
15 Elaborado a partir de la información publicada por ambas empresas. El ejercicio
de Adolfo Domínguez se cierra el 28 de febrero para que no coincida con la alta
actividad de final de año.
16 La rentabilidad de Adolfo Domínguez se vio afectada por la incidencia de la
crisis, especialmente intensa sobre los bienes de consumo duraderos.
17 Podría usarse el cociente entre el coste de producción y el inmovilizado para
evitar el efecto precio.
18 Si la rotación se mide en unidades físicas de producto no es necesario multiplicar
por dos.
19 La fecha de devengo es en la que se incurre en el compromiso de pago, cuando
nace la obligación, y con independencia de cuándo se materialice el pago. Mientras
la contabilidad aplica el criterio del devengo, la gestión de tesorería utiliza el
correspondiente al pago. Lo mismo es aplicable para los ingresos.
20 Elaborado a partir de las respectivas cuentas el 30/06/2014.
21 Solo aumentó el coste de la operadora.
22 Estimaciones a partir de la información publicada por las compañías.
23 El riesgo de tipo de cambio también surge de las operaciones comerciales en
moneda extranjera.
24 Cuentas anuales del Grupo Abengoa del ejercicio 2013.
25 Cuentas anuales de Vidrala del ejercicio 2008.
26 Pérez-Carballo, J. (1996): Estrategia y políticas financieras. Esic, p. 208.
27 En ese anexo 2 también se muestra la fόrmula cuando existe excedente de
tesorería
28 Al crecer el endeudamiento lo hace el riesgo financiero, por ello es posible que
se encarezca la deuda.
29 La capitalización bursátil es el producto de la cotización por el número de

436
acciones.

437
 Capítulo 8
La tesorería y las
necesidades operativas de
fondos
8.1. La función tesorera.
8.2. El cash management y el capital corriente.
8.3. Los objetivos de la tesorería y cómo
gestionarlos.
8.4. Las responsabilidades del tesorero y sus
funciones.
8.5. La liquidez y la solvencia.
8.6. Las causas de los problemas de liquidez.
8.7. Del ciclo de explotación al de caja.
8.8. La gestión financiera del circulante.
8.9. Las necesidades operativas de fondos
(NOF).
8.10. La gestión de las NOF.

438
 La especialización extrema desvincula del conocimiento.

8.1. La función tesorera

El objetivo clave del tesorero es gestionar el movimiento de fondos de
la empresa y asegurar que dispone, en cualquier circunstancia, de los
fondos suficientes para hacer frente a los pagos, a un coste adecuado y
limitando el riesgo de incumplir con las obligaciones contraídas. La
gestión de la tesorería se centra en la captación y uso eficaz y eficiente del
efectivo. Para hacer frente a su exigible la empresa dispone normalmente
de:

– El efectivo y otros activos equivalentes.

– Los cobros procedentes de su actividad, en general los derivados de
sus ventas.
– La financiación disponible, como la parte no dispuesta de una
póliza de crédito.
– La desinversión de activos no vinculados a las operaciones, como
las acciones de una empresa cotizada.
– La nueva financiación procedente de los accionistas y prestamistas.

La liquidez más fiable es, por orden descendente, el efectivo en

cuentas corrientes, los activos líquidos equivalentes, la financiación
disponible, los otros activos movilizables por contar con un mercado
líquido, los flujos de caja futuros y la nueva financiación.
En cuanto a los desembolsos, son los derivados de:

– Las actividades de explotación, es decir, los pagos a los

suministradores de bienes y servicios, pero excluidas las inversiones
en inmovilizado y los desembolsos financieros.
– Las inversiones en inmovilizado o activo no corriente.
– El servicio de la deuda financiera, es decir, la amortización y los
intereses.
– Los pagos a los accionistas, en particular los dividendos y la
recompra de acciones.

439
 El efectivo y los activos equivalentes, como cualquier propiedad,
soportan el gasto de financiarlos, pero las empresas los mantienen por
razones de:

– Transacción, para cubrir los desfases entre los cobros y los pagos.
Además de los saldos en las cuentas bancarias, es habitual disponer
de una caja chica reducida para atender los pagos al contado,
aunque este efectivo suele ser de escasa entidad. Una parte
importante de esta tesorería operativa es la que se conoce como en
tránsito, que está compuesta por los documentos de cobro recibidos
pero pendientes de que el efectivo que representan esté disponible.
Un ejemplo de este dinero en tránsito es cuando se recibe un cheque
de otro banco que se contabiliza en tesorería, se ingresa al día
siguiente y transcurren dos días hasta que el dinero se puede usar sin
coste. Parte de esta indisponibilidad se debe a la aplicación de la
fecha valor por las entidades financieras. El Banco de España define
la fecha valor como el «…momento (fecha efectiva) a partir del cual
comienza a generar intereses un abono en una cuenta corriente o
cuando deja de generarlos un adeudo, con independencia del día de
la contabilización de la operación o «apunte contable».1
– Contratación, para cumplir los acuerdos con las entidades
financieras. En ocasiones, hay que mantener un saldo en los bancos
para compensar determinados servicios, como el descuento de
efectos comerciales. Cuando una empresa descuenta un efecto, el
banco le anticipa su importe, deduciendo los intereses y las posibles
comisiones, y abonando el líquido restante en su cuenta. El banco no
asume el riesgo del posible impagado, por lo que si se produce éste,
el banco asegura su derecho de cobrar la devolución con los fondos
del saldo de compensación que haya exigido mantener a la empresa.
– Precaución, para hacer frente a los imprevistos surgidos del retraso
o la cancelación de cobros y de pagos inesperados.
– Oportunidad, para aprovechar situaciones propicias para la compra
de activos a precios ventajosos, como la adquisición de mercancías o
participaciones societarias.

El efectivo que no responde a razones de transacción conviene

invertirlo para obtener un rendimiento adicional. Esta inversión puede
materializarse en imposiciones a corto plazo en entidades financieras y en
activos financieros, es decir, en títulos emitidos por entidades públicas o

440
privadas. En estas inversiones conviene ser prudente y dar prioridad a
preservar el capital de la empresa. Por ello, el tesorero debe evitar toda
especulación o riesgo significativo que ponga la inversión en peligro.
Para el tesorero es clave su relación con las entidades financieras, en la
que debe definir:

– El pool bancario, integrado por las entidades con las que trabaja la
empresa.
– El negocio bancario, constituido por las operaciones de
financiación e inversión y los servicios que precisa la empresa y que
reparte entre su pool de bancos.
– El mapa bancario, que añade los productos y los servicios prestados
por cada integrante del pool, los medios de cobro y pago utilizados
con cada uno y el reparto del negocio bancario de la empresa entre
sus bancos. El mapa bancario ofrece, por lo tanto, una visión global
del negocio de la empresa con su pool bancario.

8.2. El cash management y el capital

corriente
El cash management es más amplio que la tesorería, pues replantea la
gestión tesorera, excesivamente circunscrita al departamento financiero.
Además de gestionar los cobros y pagos, la financiación a corto plazo y el
disponible, se interesa por las causas que explican la liquidez. Para ello el
cash management estudia cómo se generan los flujos de caja. La Figura
8.1 representa la actuación del cash management mediante el flujo circular
del dinero, que sale de la tesorería de la empresa para volver a ella como
consecuencia de los procesos de compras, operaciones, ventas y cobros.
Las operaciones han de entenderse como los procesos mediante los que se
fabrica un producto o se presta un servicio. El tiempo que tarda en volver
el dinero a la tesorería es el ciclo de caja de la empresa, es decir, el plazo
medido en días que transcurre desde el pago de los suministros al cobro de
las ventas.

FIGURA 8.1
EL FLUJO CIRCULAR DEL DINERO

441
 Según la velocidad con que gira la corriente monetaria se distinguen
dos situaciones:

– Cuando el ciclo de caja es menor que el estándar, la rotación del

capital corriente es alta. Esto obedece a causas como una alta
eficiencia de los procesos, un crédito a los clientes reducido (con el
riesgo de perder ventas), un inventario menor al necesario (con el
riesgo de originar roturas de stocks), o un pago dilatado a los
suministradores (con el riesgo de desabastecimiento). Como
contrapartida, la inversión en capital corriente operativo es menor lo
que reduce el coste de financiarlo.
– Si el ciclo supera al razonable, la velocidad de los flujos se reduce
y aumenta el riesgo de impagados y de obsolescencia de los
inventarios. En este caso, la inversión en circulante aumenta y
también lo hacen las necesidades de financiación, con el
consiguiente incremento del coste financiero.

El tesorero debe equilibrar ambos comportamientos extremos, para lo

cual debe tratar de aumentar la velocidad de giro del dinero para mejorar el
beneficio y la tesorería a corto plazo, pero sin dañar la posición
competitiva de la empresa. Con esta perspectiva, el cash management
gestiona:

– Los flujos de caja de las actividades de la empresa y las cuentas

bancarias por las que discurren, para asegurar la liquidez necesaria
para atender los pagos.
– La obtención de nueva financiación al mínimo coste e invirtiendo
los eventuales excedentes de tesorería para rentabilizarlos sin asumir

442
 riesgos inapropiados.
– Los circuitos de cobros y pagos y los procesos de gestión para
hacerlos más eficientes mediante la eliminación de las duplicidades,
los errore