AC Lizarzaburu BE-Barriga G-Burneo K-Noriega FLE - En.es

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ORBIS
Revista Científica Electrónica de Ciencias Humanas / Scientific e-journal of Human Sciences /
PPX200502ZU1935 / ISSN 1856-1594 / Por Fundación Unamuno /
Edmundo Lizarzaburu Bolaños, Gabriela Barriga, Kurt Burneo, Luis Noriega (2018)
ANÁLISIS DEL COSTO DE CAPITAL EN MERCADOS EMERGENTES: EL CASO DE UNA CERVECERÍA PERUANA
www.revistaorbis.org.ve / núm 39 (año 13) 62-76
ANÁLISIS DE COSTO DE CAPITAL EN MERCADOS

EMERGENTES: CASO DE UNA CERVECERÍA PERUANA
ANÁLISIS DEL COSTO DE CAPITAL EN MERCADOS

EMERGENTES: EL CASO DE UNA CERVECERÍA
PERUANA
Dr. Edmundo Lizarzaburu Bolaños12
Gabriela Barriga
Kurt Burneo PhD – Pontificia Universidad Católica del Perú, Centrum
Luis Noriega – UCV Sede Chimbote
RESUMEN
Este documento aborda el cálculo del costo de capital para empresas de mercados emergentes en forma de un
estudio de caso. El objetivo principal de este trabajo es proporcionar una metodología para estimar el Costo
Promedio Ponderado de Capital (WACC), aplicándolo a Backus SAA, compañía cervecera peruana. El caso presenta
una breve descripción de la industria, los antecedentes y operaciones de la compañía, estrategia comercial y
financiera y el marco teórico y análisis del valor de mercado de la empresa, dificultades financieras y WACC,
evaluando cada componente. Finalmente, los estudiantes tienen la tarea de calcular WACC y redactar el informe.
Palabras clave:costo de capital, mercados emergentes.
RESUMEN
Este documento aborda el cálculo del costo de capital para las empresas de mercados emergentes en forma de
estudio de caso. El objetivo principal de este trabajo es brindar una metodología para estimar el Costo Promedio
Ponderado de Capital (WACC), aplicándola a Backus SAA, empresa cervecera peruana. El caso presenta una breve
descripción de la industria, los antecedentes y las operaciones de la empresa, la estrategia comercial y financiera y el
marco teórico y los análisis del valor de mercado de la empresa, las dificultades financieras y el WACC, evaluando cada
componente. Finalmente, los estudiantes quedan con la tarea de calcular WACC y redactar el informe.
Palabras clave:costo de capital, mercados emergentes
1Gestión de doctorado
ESAN Escuela de Graduados en Negocios / Universidad ESAN
elizarzaburub@gmail.com
2Asistente: Celeste Gaspar y Miguel Alegre de la Universidad Esan
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INTRODUCCIÓN
Backus SAA es la empresa productora de cerveza más grande del Perú. Su cuota de mercado ronda
el 94,98%. El 20 de septiembre de 2014, el Director Financiero (CFO) de la empresa, el Sr. Jack,
instruyó a uno de sus analistas senior más calificados, el Sr. Jin, para preparar un informe que
describiera cómo las tasas de descuento, utilizadas para evaluar proyectos a nivel nacional por
parte de la divisiones múltiples de la empresa, debe calcularse.
El Sr. Jin pasó varios días investigando para recopilar información de diferentes fuentes y preparó
un archivo. Luego, convoqué una reunión con el Sr. Jack para discutir la forma en que se debe
organizar la información para ser utilizada como insumo para estimar el costo de capital de los
proyectos de las diferentes divisiones.
Durante esa reunión, el Sr. Jack proporcionó al Sr. Jin información adicional sobre las
regulaciones de la industria cervecera y el nuevo impuesto selectivo, en adelante abreviado
como ISC (Español: Impuesto Selectivo al Consumo), una nueva carga fiscal que entró en
vigor en mayo de 2013 y tuvo un impacto negativo en las ventas de la compañía.
LA INDUSTRIA DE LA CERVEZA EN PERÚ

Las empresas de la industria desarrollan mercados específicos para cada una de las marcas de
su portafolio.
El proceso de elaboración de la cerveza comprende la transformación del agua, se utilizan malta, lúpulo y otros
aditivos. Lo que realmente marca la diferencia con respecto al sabor de la cerveza es el crecimiento de la
planta del lúpulo, que ocurre en la naturaleza y depende profundamente de los factores climáticos.
La industria cervecera peruana incluía las siguientes tres grandes empresas:
- Backus Group: subsidiaria anglo-sudafricana de SABMiller Group

- AmBev Perú: holding filial de origen brasileño Estadounidense Belga InBev
Anheuser Bush
- AjeGroup: grupo empresarial propiedad de Añaños
ANTECEDENTES Y OPERACIONES DE LA EMPRESA

El Sr. Jin era consciente de la importancia de comprender la situación financiera de una empresa en
el contexto de las actividades comerciales y la planificación estratégica.
Unión de Cervecerías Peruanas Backus y Johnston (Español: Unión de Cervecerías

Peruanas Backus y Johnston SAA.),de ahora en adelante referido como UCP, es la
cervecería más grande del Perú, y fue fundada como fábrica de hielo por dos empresarios
norteamericanos, Jacob Backus y John Johnston. La empresa originalmente se llamaba
Backus & Johnston Brewery Ltd. pero cambió su nombre a Backus & Johnston Brewery SA
(Español: Cervercería Backus & Johnston SA.) cuando fue adquirida por un grupo de
inversionistas peruanos liderado por Ricardo Bentin Mujica el 10 de mayo de
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1955. Desde 2005, UCP se incorporó al Grupo SABMiller (parte de ABInbev desde
2015).
La empresa se dedica al procesamiento, envasado, distribución y comercialización de

cerveza y otro tipo de bebidas como bebidas de malta, gaseosas y agua. Hasta 2013, la
empresa contaba con cinco plantas productoras de cerveza en Ate (Lima), Huarochiri,
Motupe, Arequipa, Cusco y una planta adicional de producción de malta en Ñaña. UPC es
la matriz de seis filiales divididas en dos líneas de negocio. De estas, Backus y Cervecería
San Juan SA (español: Cervercería San Juan SA) concentrarse en el negocio principal del
Grupo: producción de cerveza; mientras que las otras cuatro se enfocan en distribución y
actividades complementarias (BVL, 2014; CENTRUM, 2013). Figura 1muestra la historia de
la empresa desde 1876 hasta 1996.
Figura 1. Cronología de la historia de la UCP
Fuente: Elaboración propia, información de PCR (2013, 2014)
ESTRATEGIA DE NEGOCIOS
Entre otra información relevante, el Sr. Jin identificó los elementos clave de la estrategia comercial de
Backus de la siguiente manera:
• Soporte de la sede:La gestión de operaciones, la logística y la planificación

estratégica de Backus cuentan con el apoyo constante de su casa matriz
SABMiller, la segunda empresa cervecera más grande del mundo, con
operaciones en más de 75 países (BVL, 2014; CENTRUM, 2013).
• Implementación del Nuevo Modelo Comercial (NMC, español: Nuevo Modelo
Comercial):El nuevo modelo busca prever las necesidades de los clientes y
consumidores, maximizando el valor dado. Este modelo hizo a la compañía más
eficiente en la gestión de costos y gastos, en parte gracias a la implementación de
un “Canal de Televentas” (Ventas por Call Centers), mejorando su venta directa y
favoreciendo la entrada de nuevos distribuidores a su base de clientes. Asimismo,
bajo el nuevo modelo, la empresa ha optimizado su cadena de suministro,
mejorando las ventas, distribución y manufactura (BVL, 2014; CENTRUM, 2013;
Backus & Johnston, 2011).
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ESTRATEGIA FINANCIERA
En los últimos años, UCP ha incurrido en un mayor apalancamiento financiero. Sin
embargo, sus estados financieros reportan que la empresa tiene índices de cobertura
y solvencia satisfactorios. Estas medidas están en línea con las políticas de liquidez de
la compañía y garantizan que ésta es capaz de cumplir con flexibilidad sus
compromisos de corto plazo. La empresa utiliza el método de Flujo de Caja
Descontado para evaluar sus proyectos de inversión. La tasa de descuento, utilizada
para diferentes proyectos, se basa en su riesgo específico, en tasas de interés
determinadas por el mercado y la prima de riesgo de mercado. Nuevos proyectos de
inversión, como la construcción de nuevos centros de distribución, almacenes, etc.,
permiten a la compañía atender a nuevos clientes y fortalecer su estrategia de
marketing. En los últimos tiempos, la empresa mejoró su desempeño financiero a
través de la implementación de su nuevo modelo de negocios,
Probablemente, el único factor negativo para UCP en el entorno en los últimos tiempos ha sido la
implementación del nuevo esquema de ISC, que ha afectado el crecimiento de las ventas.
VALOR DE LA EMPRESA
Teóricamente, el valor de una empresa se puede visualizar como la suma de su deuda y capital a valores
de mercado:
-=-+
Dónde:
V: Valor de la empresa
D: Valor de mercado de la deuda
E: Valor de mercado de las acciones
Así, el valor de mercado de una empresa se obtiene sumando el valor de mercado de la deuda,
generalmente representada por el valor en circulación de los bonos, y el valor de mercado de las
acciones, obtenido al multiplicar el precio actual de las acciones por el número de acciones en
circulación. Para Backus SAA, en primer lugar, dado que la deuda financiera fue adquirida a través
de bancos comerciales principalmente, se utilizará para los cálculos el valor en libros en lugar del
valor de mercado. En segundo lugar, en cuanto al valor de mercado del patrimonio, dado que la
empresa tiene diferentes series de acciones en circulación, el MVE se obtiene multiplicando el
número de acciones en circulación de cada serie y su correspondiente precio.
tabla 1detalla el número de acciones en circulación de cada serie, así como su precio
vigente por acción al 30 de noviembreel2013:
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Tabla 1: Precio de las acciones de Backus SAA (30 de noviembreel2013)

Numero de veces compartido
Cuota sobresaliente Precio Actual (en S/.)
BACKUAC1 76,046,495 120.50
BACKUBC1 2,025,707 123
BACKUSL1 569.514.715 12.30
Fuente: información pública BVL, con datos recuperados el 30 de noviembreel, 2014.
= ! "# " " $% $& ∗ ( $ "# ) (
El valor patrimonial de la empresa se calculó el 30/11/2014.
- BACKUAC1
* + , - . - /0+1 = 76.046.495 ∗ 120,50 =S/. 9.163.602.647,50
- BACKUBC1
* + , - . - /0+1 = 2.025.707 ∗ 123 =S/. 249.161.961,00
- BACKUSL1
* + , - . - /0+1 = 569.514.715 ∗ 12,30 =S/. 249.161.961,00
Valor Patrimonial de la empresa: S/. 16.227.679.365,50
Valor Deuda (del balance): S/.436, 210,000
Valor de mercado de la empresa:
! #! =2 + = 3/. 56, 667, 889, 76:. :
DIFICULTADES FINANCIERAS
Históricamente, la compañía ha tenido un crecimiento estable en ventas debido a su liderazgo
casi absoluto en el mercado cervecero peruano, a pesar de que el nuevo esquema de ISC
impuesto por el Gobierno Peruano en mayo de 2013 ha afectado su volumen de ventas. La
estabilidad de los ingresos de la compañía se explica también por la amplia variedad de
marcas que comercializa, y por la implementación de su nuevo modelo comercial o NMC (
Español: Nuevo Modelo Comercial) que permitieron reducciones de costes.
Se puede decir, que, en términos generales, la empresa cuenta con:
• buen modelo de negocio

• Eficiencia en la producción, bajos costes, etc.
• Pocos competidores ingresan al mercado
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• Altas barreras de entrada al mercado.
Sin embargo, los niveles de liquidez han seguido una tendencia a la baja desde diciembre de 2009. Esta
tendencia se explica por la acumulación de inventarios y préstamos a los distribuidores de la compañía
(lo que también ha provocado un aumento en los niveles de deuda). Sin embargo, en los últimos años, la
liquidez ha disminuido marginalmente, debido a una reducción en las cuentas por cobrar y un mayor
poder de negociación.frente a frentesus proveedores y distribuidores.
COSTO DE CAPITAL
COSTO PROMEDIO PONDERADO DE CAPITAL (WACC)
Según Bravo (2011) el Costo Promedio Ponderado de Capital mide el costo promedio
tanto del capital como de la deuda. Es un elemento clave en las decisiones de
presupuesto de capital y la evaluación del valor de una empresa (Boyer, Lim & Lyons,
2017). El WACC se utiliza frecuentemente para descontar los flujos económicos futuros de
empresas y proyectos, y se calcula con la siguiente fórmula:
BCDEE= segundo ∗ segundo + segundo% ∗ F5 − H
Dónde:
;<=>>: coste medio ponderado del capital después de impuestos.
;?:costo de capital ajustado por el riesgo.
;A:costo de la deuda antes de impuestos
- : Tasa de impuesto marginal
E: valor de mercado de acciones de la empresa
D: valor de mercado de la deuda de la empresa
V: valor total de mercado de los valores de la empresa (D+E)
Backus usó el WACC para determinar su costo de capital como un todo. Para determinar el costo de
capital de la empresa, el Sr. Jin tiene que calcular cuatro entradas importantes: los pesos relativos de
deuda y capital, más el costo de los fondos de deuda y capital.
CAPACIDAD DE ENDEUDAMIENTO Y COSTE DE LA DEUDA

La política de financiación de la compañía para cada una de sus divisiones dio preferencia a la
financiación a largo plazo. En los últimos años, había aumentado la importancia relativa de sus pasivos,
debido a su política de crédito flexible, que también ayudaba a mantener las ventas en crecimiento. Los
dos componentes principales de la deuda de la empresa consistían en:
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• Préstamo bancario
• Arrendamiento
En 2012, el índice de solvencia (CA/CL) fue de 64% y mejoró a 70% en 2013. La política de financiamiento
se definió en términos de haber logrado un índice de apalancamiento de largo plazo (Deuda/Valor de
Mercado del Patrimonio: D/MVE) del 3% al 8%. La relación contable D/E aumentó levemente entre 2012 y
2013, ya que la empresa buscaba financiar nuevas inversiones. Los mayores niveles de endeudamiento
también fueron utilizados para cubrir las necesidades de fondos generados por las actividades
productivas y comerciales del negocio. Las adquisiciones realizadas por la empresa incluyeron
montacargas, vehículos livianos y camiones usados, entre otros.
Figura 2: Curva soberana en soles al 30 de septiembre de 2014
Fuente: SBS
El procedimiento para estimar el costo de la deuda utiliza los siguientes insumos:
• Tipos de interés estimados (coste de la deuda) para los próximos años.

• Estimar las proporciones de las diversas clases de deuda que tendrá la empresa en
el futuro.
• Tasa estimada del impuesto de sociedades.
COSTO DE EQUIDAD
El costo del capital es la tasa de rendimiento requerida sobre las acciones ordinarias de la empresa. La estimación del
costo de capital se obtiene utilizando el Modelo de Valoración de Activos de Capital, introducido por Eugen e Fama en
la década de 1060.
Bravo (2011) considera que “el CAPM determina la rentabilidad esperada que los
inversionistas esperan recibir en promedio a mediano y largo plazo. También sirve de
guía para que la empresa establezca la tasa mínima de rentabilidad esperada.
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de proyectos que han sido íntegramente financiados con capital”. Adicionalmente, según
Walker (2016), los modelos de fijación de precios dependerán del nivel de integración del
mercado financiero del país, siendo este factor igualmente dependiente de la apertura, los
costos de transacción y la estabilidad política. del mercado de dicho país.
Se conoce como CAPM a lo siguiente:
yo = yo!+Jk∗ FI − yo!H
Dónde:
LMETRO: tasa de rendimiento esperada (requerida) sobre el patrimonio. LNO: tipo
de interés de los bonos libres de riesgo (es decir, bonos del Tesoro).
PAGSq: coeficiente de riesgo sistemático para la empresa.
LR: tasa de rendimiento esperada (obligatoria) de las acciones de la cartera de mercado.
LA TASA LIBRE DE RIESGO (RF)

Es deseable que este parámetro sea medido durante un período de crecimiento estable, en
mercados financieros modernos y profundos (Bravo, 2011, 174).
RENTABILIDAD DEL MERCADO (RM)

Según Bravo (2011), este indicador es un índice representativo de todo el mercado de
valores. Cabe destacar que existen dos alternativas para determinar este parámetro:
“La primera alternativa es que el índice contenga todo el mercado y la segunda es que el
índice contenga una muestra de acciones muy diversificada, suficiente para ser
representativa de la evolución del mercado de valores”. (pág. 174).
Para estimar Backus SAA, el Sr. Jin considera utilizar el IGBVL (Lima Stock Market Global
Index), que muestra el desempeño de las 32 acciones más grandes de la bolsa de valores
peruana.
BETA (β)
Para el cálculo de β, que indica la sensibilidad de una acción en relación con los rendimientos
del mercado de valores, y se considera un indicador de la contribución del riesgo de un valor
individual a una cartera diversificada, se necesita encontrar la covarianza entre los
rendimientos del índice de mercado y los rendimientos del valor individual, y dividirlo por la
varianza de los rendimientos del mercado:
SK*Tk
j k=
T
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Dónde:
PAGSq: medida de riesgo sistemático al valor j
tucódigo QR:correlación entre el valor j y el mercado.
Vq: desviación estándar de la rentabilidad por encima del valor j
VR: desviación estándar de la rentabilidad del mercado
ELABORACIÓN DEL INFORME

El Sr. Jin pasó algún tiempo pensando en cómo preparar un informe económico y
financiero y concluyó que necesitaba responder las siguientes preguntas:
PREGUNTAS A RESOLVER:
1. Con base en un análisis de los estados financieros de la empresa (Tabla 2), ¿cuáles son
las fortalezas y debilidades de Backus?
2. Calcular el costo de capital de la empresa. Explique.
3. Calcule el costo promedio ponderado de capital (WACC). Explique.
4. Calcular un análisis Vertical y Horizontal del Balance y Estado de Resultados de la
empresa. A partir de ese análisis, ¿qué se puede decir sobre la salud financiera de
Backus?
5. Calcular los ratios de liquidez, solvencia, actividad y rentabilidad.
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Walker, E. (diciembre de 2016). Costo del capital en los mercados emergentes: cerrar las brechas entre la teoría
y practica.Revista Latinoamericana de Economía,53(1),
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Apéndice 1
Tabla 2. Historia Financiera, 2009 – 2013
2009 2010 2011 2012 2013

Hoja de balance
Activos circulantes 741,458 786,467 836,540 701,210 756,795
Activos no corrientes 2,349,111 2.533.998 2,355,509 2,746,972 2,838,202
Los activos totales 3.090.569 3,320,465 3.192.049 3.448.182 3.594.997
Pasivo circulante 663,983 976,248 951,652 1,081,739 1,066,774
Pasivos No Corrientes 599,135 360,067 407,937 561,387 706,357
Pasivos Totales 1,263,118 1,336,315 1,359,589 1,643,126 1,773,131
Patrimonio Total 1,827,451 1,696,382 1,767,526 2,204,513 2,479,488
Deuda financiera 295,463 232,188 110,623 249,094 436,211

Actual 3,280 231,562 110,623 115.498 127,362
No actual 292,183 626 - 133,596 308,849
Estado de resultados
Ingresos operativos 2,447,616 2,676,723 3.086.315 3.467.170 3.541.413
Costos de operacion 806,977 847,902 866,410 948,173 949,185
Los gastos de explotación 971,997 1,188,261 1,258,643 1,362,817 1,384,948
Ingresos de explotación 668,642 640,560 961,262 1,156,180 1,207,280
Otros Ingresos y Gastos 42,363 53,189 82,132 163,998 92,256
Ingresos Financieros 6,049 67,131 97,509 179,371 134,562
Gastos financieros 29,883 13,094 15,377 15,373 42,306
Lngresos netos 502,092 486,098 730,551 948,709 915,615
Fuente: PCR (2013)
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Apéndice 2
Cuadro 3. Líneas de crédito disponibles y costo de la deuda con la UCP (2013)
Préstamos Cantidad (MM) Antes - componente de impuestos costo de la deuda
BBVA (vencimiento junio 2014) 115 5,75%

BBVA (vencimiento junio 2016) 110 5,66%
BCP (vencimiento agosto 2016) 110 5,10%
Leasing 101.21 5,50%
Total 436.21 5,50%
Fuente: UCP / Elaboración propia
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Apéndice 3
Figura 3. Participación de Mercado para Backus (2013)
Participación de Mercado UCP (2014)
Backus Ambev Perú Ajegroup

5% 0%
95%
Fuente: Discusión de la gestión de Backus SAA (2013)
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Apéndice 4
Tabla 4. Bonos soberanos peruanos actualmente
Fuente: MEF
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Apéndice 5
Figura 4. Comportamiento del precio de la acción Backus – BACKUAC1 (2014)
Fuente: BVL
Figura 5. Comportamiento del precio de la acción Backus – BACKUBC1 (2014)
Fuente: BVL
Figura 6. Comportamiento del precio de la acción Backus – BACKUSL1 (2014)
Fuente: BVL
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Palabras clave:costo de capital, mercados emergentes.

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LA INDUSTRIA DE LA CERVEZA EN PERÚ

La industria cervecera peruana incluía las siguientes tres grandes empresas:

- Backus Group: subsidiaria anglo-sudafricana de SABMiller Group

ANTECEDENTES Y OPERACIONES DE LA EMPRESA

Unión de Cervecerías Peruanas Backus y Johnston (Español: Unión de Cervecerías

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La empresa se dedica al procesamiento, envasado, distribución y comercialización de

Figura 1. Cronología de la historia de la UCP

Fuente: Elaboración propia, información de PCR (2013, 2014)

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D: Valor de mercado de la deuda

E: Valor de mercado de las acciones

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Tabla 1: Precio de las acciones de Backus SAA (30 de noviembreel2013)

Cuota sobresaliente Precio Actual (en S/.)

BACKUAC1 76,046,495 120.50

BACKUBC1 2,025,707 123

BACKUSL1 569.514.715 12.30

Fuente: información pública BVL, con datos recuperados el 30 de noviembreel, 2014.

= ! "# " " $% $& ∗ ( $ "# ) (

El valor patrimonial de la empresa se calculó el 30/11/2014.

Valor Patrimonial de la empresa: S/. 16.227.679.365,50

Valor Deuda (del balance): S/.436, 210,000

Valor de mercado de la empresa:

! #! =2 + = 3/. 56, 667, 889, 76:. :

Se puede decir, que, en términos generales, la empresa cuenta con:

• buen modelo de negocio

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• Altas barreras de entrada al mercado.

BCDEE= segundo ∗ segundo + segundo% ∗ F5 − H

;<=>>: coste medio ponderado del capital después de impuestos.

;?:costo de capital ajustado por el riesgo.

;A:costo de la deuda antes de impuestos

- : Tasa de impuesto marginal

E: valor de mercado de acciones de la empresa

D: valor de mercado de la deuda de la empresa

V: valor total de mercado de los valores de la empresa (D+E)

CAPACIDAD DE ENDEUDAMIENTO Y COSTE DE LA DEUDA

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Figura 2: Curva soberana en soles al 30 de septiembre de 2014

El procedimiento para estimar el costo de la deuda utiliza los siguientes insumos:

• Tipos de interés estimados (coste de la deuda) para los próximos años.

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Se conoce como CAPM a lo siguiente:

LMETRO: tasa de rendimiento esperada (requerida) sobre el patrimonio. LNO: tipo

PAGSq: coeficiente de riesgo sistemático para la empresa.

LR: tasa de rendimiento esperada (obligatoria) de las acciones de la cartera de mercado.

LA TASA LIBRE DE RIESGO (RF)

RENTABILIDAD DEL MERCADO (RM)

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PAGSq: medida de riesgo sistemático al valor j

tucódigo QR:correlación entre el valor j y el mercado.

Vq: desviación estándar de la rentabilidad por encima del valor j

VR: desviación estándar de la rentabilidad del mercado

ELABORACIÓN DEL INFORME