IVY PORTFOLIO

Mebane T. Faber
Eric W. Richardson

Ivy
PORTFOLIO

Imita a los fondos de

las universidades de la Ivy League
y evita los mercados bajistas

Argentina – Chile – Colombia – España

Estados Unidos – México – Perú – Uruguay
Título original: The Ivy Portfolio – How to Invest Like the Top Endowments and Avoid Bear Markets
Editor original: John Wiley & Sons, Inc., Hoboken, New Jersey

1.ª edición Noviembre 2020

Reservados todos los derechos. Queda rigurosamente prohibida, sin la

autorización escrita de los titulares del copyright, bajo las sanciones establecidas
en las leyes, la reproducción parcial o total de esta obra por cualquier medio o
procedimiento, incluidos la reprografía y el tratamiento informático, así como la
distribución de ejemplares mediante alquiler o préstamo público.

Copyright © 2009 by Mebane T. Faber y Eric W. Richardson

This translation published under license with the original publisher John Wiley & Sons, Inc.
All Rights Reserved
© 2020 by Ediciones Urano, S.A.U.
Plaza de los Reyes Magos, 8, piso 1.º C y D – 28007 Madrid
www.empresaactiva.com
www.edicionesurano.com

ISBN: 978-84-18259-03-6

Fotocomposición: Ediciones Urano, S.A.U.

 A Gama y Boondock.

A mis padres, Larry y Marilyn Richardson.

Una parte de las ganancias del libro se destinará a refugios locales

de rescate de animales.
 Índice

Prólogo
Prefacio
Agradecimientos
 PRIMERA PARTE
CÓMO CREAR UN PORTFOLIO IVY
1. Las superdotaciones
Las dotaciones son diferentes
El tamaño importa…
…y también el rendimiento
Gestión activa sobre la pasiva
Resumen
2. La Fundación de Yale
Historia de la dotación
El ascenso de David Swensen
De Alfas y Betas
Esquema del proceso de Yale
Capital nacional
Capital extranjero
Renta fija
Activos reales
Capital privado
Rendimiento absoluto
Resumen
3. La Fundación de Harvard
Historia de la dotación
La mentalidad del propietario
El Swensen de Harvard
Más dinero, más problemas
Cómo lo hace Harvard
Resumen
4. Construye tu propia cartera Ivy
Haz lo que yo hago: aprende de las superdotaciones
Rendimientos ajustados al riesgo
Haz lo que yo digo
La inflación es el enemigo
Creación de una política de cartera para todo tipo de situaciones a través
de la indexación
Cómo implementar tu cartera
Rebalancear la cartera
Resumen
 SEGUNDA PARTE
ALTERNATIVAS
5. Capital privado
¿Qué es el capital privado?
Rendimientos históricos y evaluación comparativa
Cómo invertir en capital privado que cotiza en bolsa
Resumen
6. Fondos de cobertura (Hedge funds)
Una breve introducción a los fondos de cobertura
Fondo de Fondos
Opciones para invertir en fondos de cobertura
Fondos de cobertura individual
Fondo de Fondos
Consideraciones prácticas
Resumen
 TERCERA PARTE
LA GESTIÓN ACTIVA
7. Ganar al no perder
Perder duele
El sistema cuantitativo
Pruebas fuera de muestra y asignación sistemática de activos tácticos
Extensiones
Un sistema de rotación
Consideraciones prácticas e impuestos
Disciplina
Los Sistemas versus las Dotaciones
Por qué funciona
Resumen
8. Siguiendo al Dinero Inteligente
Introducción al 13F
Combinando a los principales gestores de fondos para crear tu propio
fondo de fondos
Resumen
9. Elaborar un plan de acción
Implementar tu cartera de Ivy
Carteras tratadas en Ivy Portfolio
Anexo A
Una breve reseña del Momentum y la tendencia que sigue
Anexo B
Gráficos adicionales
Anexo C
Lecturas recomendadas
Asignación de activos
Invertir en dotaciones (endowments)
 Historia de los mercados
Psicología del Comportamiento y Biología Evolutiva
Fondos de cobertura (Hedge Funds)
Perfiles de gestores de fondos
Análisis cuantitativo y técnico
Capital privado (Private Equity)
Bibliografía
Acerca de los autores
 Prólogo

«Asegúrate de poner los pies en el lugar correcto y luego mantente

firme».
Abraham Lincoln
«Nadie puede bañarse dos veces en el mismo río», Afirmó Heráclito de
Efeso allá por el año 500 antes de Cristo. Te bañas en un río, sales del agua,
te secas y, cuando vas a bañarte de nuevo, te encuentras frente a un nuevo
río, diferente, cambiado, pero que fluye por el mismo cauce. El mismo río y
un río diferente al mismo tiempo. Pero no solo el río ha cambiado. Tú
también lo has hecho. Nada es lo que parece. «Panta rei» todo fluye. Nada
permanece.
Lo único seguro que hay en este mundo es el cambio, dicen los sabios.
Nada es para siempre. Nada es capaz de superar la extraña fuerza del
tiempo que con su gota a gota termina por desgastarlo todo. Los budistas lo
llaman «la impertinencia»: la seguridad que nada escapa al cambio, una de
las tres características de la existencia.
Nos encontramos sumidos en la extraña y fascinante guerra abierta de los
contrarios que, según Heráclito, crean una armoniosa guerra que da
movimiento a todo lo que existe. Todo es lo que es y su contrarío. Todo va
de un lado a otro para volver a sí mismo en una danza creadora
interminable. Algo tremendamente similar a la batalla entre el Ying y el
Yang y su capacidad creativa en la tradición taoista china, o a los postulados
hegelianos acerca de cómo la historia se mueve entre la tensión de la tesis-
antítesis-síntesis.
Toda sensación de ser nosotros mismos, entes acabados y perfectos,
navegando por el tiempo, por un mar en continuo movimiento, es pura
ilusión. Somos nada. Un vacío cambiante que vaga sin rumbo. Pero al
mismo tiempo aquí estamos, como la onda perdida que un día creó una gota
de agua al caer sobre la superficie de un lago. El eco de un grito
desesperado, una taza vacía en el espacio o, en modo platónico, la sombra
de una idea reflejada.
¿Entonces qué nos queda? Aceptación o sufrimiento, dicen los budistas.
O aceptamos que nada va a permanecer y dejamos ir todo apego, o
abrazamos el cambio con todo lo maravilloso que puede albergar o
sufriremos intentando aferrarnos a lo que irremisiblemente está
desapareciendo.
Dejar ir todo para que las cosas vengan y se marchen sin dolor, sin
apegos. Personas, situaciones, pensamientos, placeres, pero también
dolores, situaciones límite y problemas. A veces una tortura, otras una
liberación.
Y así todo un hombre, yo mismo, tú mismo, o en este caso Meb Faber,
cargado de ilusiones y expectativas, se dispone a construir un portfolio de
inversión en uno de los mundos que quizá mejor refleja la naturaleza de las
cosas: el mundo económico y mas aún, los mercados financieros.
En estos mundos es fácil visualizar el perpetuo cambio, la lucha
armoniosa entre los contrarios, el ir y venir constante y acelerado de los
acontecimientos y sobre todo el sufrimiento. El sufrimiento de muchos
hombres, inversores, llenos de emociones, llenos de miedos, pero también
de codicia, envidia, prisa y voluntad de poder, frente al cambio constante,
frente a las pérdidas económicas, frente a los golpes al ego, la imposible
aceptación y, sobre todo, la difícil compresión de lo que sucede.
¿Es posible encontrar en este mundo cambiante algo a lo que aferrarse
para construir un portfolio de inversión que tenga validez mas allá de un
día, un mes, un año?
«Un vagabundo llevaba treinta años sentado al lado de un camino. Un día
pasó un forastero.
—Me puedes dar unas monedas —balbuceó el vagabundo.
—No tengo nada para darte —dijo el forastero. Luego preguntó:
—¿En qué estás sentado?
—En nada, dijo el vagabundo. No es más que un viejo baúl. Llevo
sentado encima de él desde siempre.
—¿Has mirado dentro alguna vez?, preguntó el forastero.
—No, dijo el vagabundo. ¿Para qué? No hay nada dentro.
— Mira dentro, insistió el forastero. El vagabundo, a regañadientes logró
levantar la tapa. Asombrado, incrédulo y con gran emoción, vio que el baúl
estaba lleno de oro.»
 La respuesta parece ser: «mira en el sitio correcto». Si miramos en el sitio
correcto encontraremos la respuesta, Pero para mirar en el sitio correcto
debemos situarnos libres de toda idea preconcebida, y sobre todo, libres de
emociones, vacíos, dispuestos a descubrir lo que permanece debajo de lo
que cambia. Lo que soporta el ir y venir de los fenómenos.

Este es el Objetivo de Meb Faber en este libro, crear un portfolio de

inversión, el Ivy Portfolio, capaz de navegar por las aguas cambiantes del
mercado para ofrecer una alta rentabilidad anual media a los inversores
comportándose bien en todas las situaciones del mercado.
Espero que la lectura de este libro te ayude a enfocar la inversión desde el
silencio, desde la tranquilidad, dejando ir expectativas y deseos para
encontrar, como el carpintero genial o el pescador fusionado con el medio,
el camino de la paz en la inversión. Siempre, siempre, el camino de la paz
es el camino rentable.
Veamos qué podemos saber realmente de los mercados, sabemos que hay
acciones que suben y acciones que bajan, pero no siempre son las mismas y
no todas suben o todas bajan. Sabemos que en última instancia para que una
empresa valga más debe dar mayores beneficios
Nadie compra jamás dos veces la misma empresa, nadie tiene jamás el
mismo portfolio, todo es diferente y cambiante ¿Qué permanece?

Lorenzo Serratosa
Cofundador de Zona Value Club
 Prefacio

¿Qué hago?
Muchos inversores se hicieron esta misma pregunta después de que
prácticamente todas las clases de activos sufrieran grandes pérdidas en
2008. Las acciones, los bienes raíces, los productos básicos, e incluso,
muchos fondos de cobertura vieron disminuir su valor en un 30% o más.
Ante este difícil panorama, los inversores reexaminaron la gestión der su
cartera de inversiones. ¿Cómo puede Ivy Portfolio ayudar a preservar los
ahorros de los inversores en este entorno?
Este libro comienza examinando la teoría, el proceso y la disciplina que
hay tras el éxito de las dos mayores dotaciones (Endowments): la de la
Universidad de Yale y la de la Universidad de Harvard. Dirigido tanto al
inversor principiante como al profesional experimentado, este trabajo
desmitifica las técnicas que los profesionales académicos utilizan para
gestionar sus carteras en un mundo ideal. Usando como guía la política de
portfolios de dotaciones, el libro muestra al inversor cómo construir una
asignación de activos básicos diversificados para generar rendimientos
estables en entornos económicos distintos.
A continuación, se detalla un método simple de asignación táctica de
activos que habría protegido la cartera de los inversores de los grandes
descensos de las clases de activos en 2008. Evitar los costosos mercados
bajistas es esencial para conservar el capital de una cartera, y este método
logró un excelente resultado en 2008.
Por último, el libro detalla cómo seguir el dinero inteligente
correlacionando los principales fondos de cobertura y su capacidad de
selección de acciones para formar una cartera de acciones. Un método
simple de seguir la selección de acciones de Warren Buffett ha superado el
índice S&P 500 en más de un 10% anual desde 1976. Un inversor puede
entonces pasar a formar un fondo diversificado de dotaciones de los
principales gestores, mientras conserva la capacidad de gestionar las
participaciones individuales.
 El lector podría preguntarse: Con docenas de libros de asignación de
activos en el mercado, y dos libros de uno de los mejores gestores de
carteras de todos los tiempos, ¿por qué necesitamos otro libro sobre el
tema? Este no es otro libro de introducción a la asignación de activos. De
hecho, recomendamos como lectura previa a este libro la obra de de Roger
Gibson (Asset Allocation) o la de David Darst (Mastering the Art of Asset
Allocation), para aquellos que no estén familiarizados con el campo de la
asignación de activos.
Los inversores interesados en los escritos del propio maestro del método,
David Swensen, pueden leer sus obras que están dirigidas al inversor
profesional (Pionering Portfolio Management) y al inversor individual
(Unconventional Success). Asimismo, hay muchos manuales básicos sobre
fondos de cobertura, capital privado y dotaciones (véase la lista de libros
recomendados).
La intención de Portfolio Ivy es ofrecer un libro de fácil lectura que
describa las principales dotaciones y explique cómo un inversor puede
esperar repetir sus rendimientos evitando los mercados bajistas. El enfoque
será mostrar aplicaciones prácticas que un inversor puede implementar
inmediatamente para tomar el control de su cartera de inversiones.
A lo largo de sus páginas se presentarán numerosos documentos y temas
que están fuera del ámbito del libro. El sitio web www.theivyportfolio.com
proporciona enlaces a algunas guías y otras fuentes tratadas en este libro.
Agradecemos los comentarios y preguntas, por lo que los lectores pueden
dirigirse a los autores por correo electrónico a
ivy@cambriainvestments.com.
 Agradecimientos

L
o que comenzó una tarde en que tratábamos de encontrar la mejor
manera de cubrir un portfolio de largo plazo, terminó primero
como un trabajo de investigación, luego como un blog, y
finalmente, como todo un libro. Han sido numerosas las personas y
organizaciones que nos han ayudado a lo largo del camino.
En primer lugar, queremos agradecer a Larry Winer y Daniel Sanborn de
Ned Davis Research por el impresionante trabajo que han hecho en la
creación de los gráficos para el libro. El trabajo producido por Ned Davis
Research es un referente en el negocio de la investigación cuantitativa.
Gracias a todos los lectores de nuestro blog World Beta. Sus correos
electrónicos, comentarios y sugerencias han abierto muchas más vías de
investigación de lo que jamás podríamos haber imaginado.
Gracias a Mazin Jadallah por tener el impulso empresarial de tomar una
entrada de blog y convertirla en una empresa de software. También
queremos agradecer a James Altucher por su perspicacia y aliento en el
proceso de investigación del 13F, así como a Scott Hiltebrant por su ayuda
en la prueba de los modelos originales a mano. Gracias al profesor Griffin
por la introducción al mundo de los fondos de cobertura.
Gracias a Chris Clark, Wayne Faber y Scott Banerjee por su ayuda en la
edición de los primeros manuscritos, y a Lindsay Trout por la voluntad de
compartir. Nos gustaría agradecer a Eric Crittenden y Cole Wilcox de
Blackstar por permitirnos usar sus gráficos en este libro.
Gracias a Jessica Shedd de NACUBO, Bryan Taylor de Global Financial
Data, Cambridge Associates, el Hennessee Group, Credit Suisse/Tremont, y
Hedge Fund Research por permitirnos usar sus datos en este libro.
También nos gustaría agradecer a los editores de Wiley que soportan
nuestras constantes peticiones y revisiones. Laura, Bill y Emilie, gracias.
Gracias a todos los pioneros de las principales fundaciones y fondos de
inversión, sin todo su trabajo este libro hubiera sido imposible.
Lo más importante de todo, este libro no sería posible sin el apoyo de
nuestras familias y amigos; gracias a todos y cada uno.
 PRIMERA PARTE
CÓMO CREAR UN PORTFOLIO IVY1
1. La conocida Liga Ivy reúne a ocho universidades privadas estadounidenses de la élite
académica del país. Recibe su nombre de la hiedra (ivy) que cubre los edificios de estas
universidades.
 1
Las superdotaciones
16,62%

L
a cifra superior es el rendimiento anual que la Universidad de Yale
ha devuelto entre 1985 y 2008.2 Para poner esa cantidad en
perspectiva, basta saber que el índice S&P 500 ha devuelto un
11,98% al año durante el mismo período de tiempo en uno de los mayores
mercados alcistas de la historia de Estados Unidos.
La dotación de Yale no solo superó a las acciones en más de un 4% anual,
sino que lo hizo con un 33% menos de volatilidad y con sólo un año de
pérdidas (un exiguo –0,2% en 1988). De manera similar, la dotación de la
Universidad de Harvard rindió más del 15% anual con menos del 10% de
volatilidad.3 Cuando el S&P 500 disminuyó en un 30% desde junio de 2000
a junio de 2003, la dotación de Yale ganó aproximadamente un 20% y la de
Harvard tuvo un rendimiento de 9%.
Una inversión de 100.000 dólares en la dotación de Yale en 1985 valdría
4 millones de dólares en junio de 2008, frente a sólo 1,5 millones de dólares
invertidos en el S&P 500 y 950.000 dólares en bonos del Estado a 10 años.
La misma cantidad invertida en la dotación de Harvard valdría unos
respetables 3 millones de dólares.
La figura 1.1 muestra el rendimiento de las dos mayores dotaciones (por
tamaño) frente al S&P 500.
Figura 1.1: Curva de equidad de las dotaciones de Yale y Harvard vs. el S&P 500, 1985-2008, año
fiscal que termina el 30 de junio.
Fuente: Informes anuales de la dotación de Harvard y Yale.

¿Cómo exactamente Yale y Harvard lograron rendimientos tan grandes, y

más importante aún, puede un inversionista individual esperar lograr un
éxito similar? Ese es el enfoque de este libro: un vistazo para combinar lo
mejor del ámbito académico y del mundo real para manejar su cartera de
activos.

Las dotaciones son diferentes

La gestión eficaz de la dotación de una universidad necesita el equilibrio
de objetivos fundamentalmente opuestos. Por un lado, la universidad
requiere de ingresos inmediatos para apoyar a la actual generación de
académicos. Por otro lado, los gestores de inversiones deben tener en
cuenta las necesidades de las generaciones venideras. La dotación debe ser
salvaguardada para que sobreviva tanto tiempo como Yale, lo que creemos
que significa para siempre.
Presidente Richard Levin, 2000 Informe de dotación de Yale
Las dotaciones son algo diferentes del promedio de la cartera de inversión.
En primer lugar, no tienen que pagar ningún impuesto al gobierno de
Estados Unidos. Esto permite que las dotaciones se dediquen a clases de
activos y estrategias que varían de las cuentas imponibles, ya que no tienen
que tomar decisiones de inversión basadas en consideraciones de ganancias
de capital a largo plazo frente a las de corto plazo.
En segundo lugar, las dotaciones tienen un horizonte de inversión a largo
plazo: son para siempre. Se espera que existan indefinidamente, intentando
tratar a las futuras generaciones de estudiantes de manera justa y similar a la
actual. Para ello, gastar entre el 4% y el 5% para cubrir los gastos de
funcionamiento de la universidad.4 Debido a este horizonte a largo plazo,
estos fondos patrimoniales tienen una política de inversión sin restricciones
y carecen de las necesidades de liquidez de un inversor normal (comprar
una casa, pagar la educación universitaria de un hijo, las facturas médicas,
etc.). Esto permite que las dotaciones se inviertan en clases de activos no
líquidos, como la madera, que pueden requerir un horizonte temporal de
inversión de más de 20 años.
Para evitar que este fondo disminuya, el gerente de dotación tiene como
objetivo obtener rendimientos de cartera que superen la inflación
(históricamente alrededor del 3% anual, pero ha sido mucho más alta) y las
tasas de gasto de las universidades (del 4% al 5%). La inflación es el peor
enemigo de una dotación, y su gráfico de rendimiento ideal debería
parecerse al de Yale (véase la figura 1.2), en que el crecimiento de la
dotación supera fácilmente los estragos de la inflación a lo largo del tiempo.
Los retornos antes de la inflación se llaman «retornos nominales», mientras
que los retornos después de la inflación se llaman retornos reales.
Figura 1.2: Dotación de Yale vs. Iinflación, 1950-2007, año fiscal que termina el 30 de junio.
Fuente: Informe de dotación de Yale 2007.

Las dotaciones son cada vez más importantes para la solidez de las
universidades, pues una dotación sostenible libera a a esta institución de
depender de una sola fuente de financiación. Los fondos pueden ser
utilizados para invertir en nuevas instalaciones, crear y mantener puestos
académicos, financiar investigaciones y crear nuevas becas.
La figura 1.3 detalla un ejemplo de cómo se gastan los ingresos de la
dotación de Yale. del 12% del presupuesto operativo en 1990 (86 millones
de dólares) al 33% actual (684 millones de dólares). Si piensas que eso es
impresionante, más lo es que casi la mitad del presupuesto operativo de la
Universidad de Princeton se financia con su dotación.
Figura 1.3: Contribución de la dotación de Yale al presupuesto operativo.
Fuente: Informe de dotación de Yale de 2007.

Cómo no debe operarse una dotación

Harvard, Yale y Princeton son ejemplos que resaltan las contribuciones que una fuerte dotación
puede hacer a una universidad. Para ilustrar cómo una mala gestión de los activos de la
dotación puede poner trabas a una universidad, mostramos algunos ejemplos de decisiones
imprudentes.
A principios de los años 70, la Universidad de Rochester tenía la tercera dotación más
grande de Estados Unidos,después de la Universidad de Harvard y la de Texas. Debido a los
malos resultados (incluyendo la pérdida del 40% en un año), ahora está en el puesto 39. Las
primeras en la lista de decisiones desafortunadas fueron las grandes partidas destinadas a las
acciones de empresas locales como Kodak y Xerox. Las acciones tuvieron un mal rendimiento
 y el centro tuvo que reducir su profesorado y programas académicos a mediados de los 90.
(Uno de los principales errores que cometen los inversores individuales es invertir todo su
dinero en una empresa local o en las acciones de un empleador. Puedes hacerte rico, pero el
riesgo es muy alto, si no pregúntale a los exempleados de Enron y Bear Stearns).
El riesgo de colocar toda la cartera de una dotación en una inversión concentrada también es
evidente en la Universidad de Emory, conocida como la «Universidad de la Coca-Cola».
Seguro que adivinas en qué acciones tenía casi todos sus activos.
La Universidad de Boston es otro ejemplo de toma de riesgos excesiva y de conflictos de
intereses. La UB tenía una filial de capital de riesgo que invirtió en 1979 en la empresa privada
de biotecnología Seragen, fundada por científicos afiliados a la propia universidad. Esta invirtió
más de 100 millones de dólares en Seragen de 1979 a 1997. Para contextualizar el tamaño de
esta única inversión, la totalidad de lo invertido por la UB en 1979 fue de solo 142 millones de
dólares (en 1976 fue solo 31 millones de dólares). Seragen hizo una oferta pública inicial en
1992, y a finales de 1997 los 100 millones de dólares invertidos por la UB valían apenas unos 4
millones. Sin embargo, para entonces la dotación había alcanzado más de 400 millones de
dólares, así que aunque la pérdida fue dolorosa, no fue catastrófica. Después de superar los
malos resultados del mercado bajista de valores entre 2000 y 2003, la dotación se recuperó con
más de 1000 millones de dólares en activos (Lerner, 2007).
La cuestión de la concentración acostumbra a ser más grave en el ámbito de la fundación,
donde muchos de los activos suelen estar en las acciones de la empresa que hizo posible la
fundación. La Fundación Packard tenía casi el 90% de sus activos en acciones de Hewlett-
Packard. En el momento más alto del mercado de valores, esta fundación valía más de 15.000
millones de dólares, pero disminuyó en dos tercios, hasta 5000 millones, en 2003 y aumentó
hasta unos 6500 millones de dólares a finales de 2007.

El tamaño importa…
Las dotaciones de EE. UU. administran mucho dinero (Tabla 1.1). Los
fondos que gestionan más de 1000 millones de dólares, lo que llamamos las
superdotaciones» administran un total de 293 000 millones de dólares.5
Estas reúnen 76 instituciones y constituyen alrededor del 10% del total de
las 785 dotaciones, así pues las superdotaciones representan más del 70%
de todos los activos gestionados.
Tabla 1.1: Activos de dotación por tamaño.
Activos de dotación Número de Porcentaje Total de dólares Porcentaje Dotación por
instituciones total de (Miles de del total de estudiante
instituciones millones) dólares TC

Más de 1000 millones

76 9,7% 293,3 71,3% 149.986
de dólares
De 500 millones a 1000
65 8,3% 45,8 11,1% 45.384
millones de dólares
100 millones de dólares
a 500 millones de 232 29,6% 54,1 13,2% 27.337
dólares
De 50 a 100 millones
156 19,9% 11,3 2,7% 11.639
de dólares
De 25 a 50 millones de
126 16,1% 4,7 1,1% 6.682
dólares
Menos de 25 millones
130 16,6% 1,9 0,5% 3.011
de dólares
Muestra completa 785 100,0% 411,2 100,0% 56.766

Fuente: Estudio de la Fundación NACUBO de 2007.

Las dos mayores dotaciones a finales de 2008 fueron Harvard, con 36.500
millones de dólares, y Yale con 22.800 millones de dólares.
Tal vez parezca que 36.000 millones de dólares es mucho dinero, pero
hay que tener en cuenta que el mayor fondo de pensiones, el Sistema de
Jubilación de los Empleados Públicos de California (CalPERS), administra
más de 250.000 millones de dólares. El mayor fondo de inversión, el del
índice Vanguard 500, administra más de 120.000 millones de dólares, y
tanto Fidelity como Barclays Global tienen más de 1,5 billones de dólares
bajo gestión.
El tamaño medio de una dotación era de unos 100 millones de dólares en
1992 frente a los más de 500 millones de hoy en día. La tabla 1.2 es una
lista de las veinte principales dotaciones por tamaño al final del año fiscal
de la dotación (normalmente el 30 de junio) en 2007.6 La actualización de
NACUBO de 2008 no estaba disponible en el momento de esta publicación.
La dotación media tiene unos 57.000 dólares en activos por estudiante. Si
comparamos esa cifra con el promedio de 150.000 dólares para las
superdotaciones (y más de 400.000 dólares para las superdotaciones
privadas), se verá fácilmente por qué las escuelas con mayores dotaciones
tienen una ventaja competitiva. Princeton tiene el mayor índice de dotación
por estudiante para universidades en general, con más de 2 millones de
dólares por estudiante. El Instituto Militar de Virginia tiene la más alta para
las escuelas públicas de pregrado con 312.000 dólares por estudiante, y la
Universidad Rockefeller tiene la más alta para las escuelas de postgrado con
una asombrosa cantidad de 8 millones de dólares por estudiante.
La Universidad de Grinnell, una pequeña universidad de Iowa, se
enorgullece de tener la tercera mayor dotación entre las universidades de
artes liberales, y está entre las diez mejores en cuanto a dotación de activos
por estudiante. Grinnell tiene que agradecérselo nada menos que a Warren
Buffett que es su fideicomisario de por vida y aconsejó a la fundación
comprar una pequeña estación de televisión en Dayton, Ohio por 12,9
millones de dólares en 1976. Ocho años más tarde la fundación vendió la
estación por 50 millones de dólares, duplicando efectivamente el tamaño de
la dotación. Otro movimiento brillante para Grinnell fue una temprana
inversión en Intel (el cofundador de Intel Robert Noyce es un exalumno de
Grinnell).
Tabla 1.2: Las 20 principales dotaciones por tamaño.

Rango Institución Estado Fondos de dotación 2007 ($000)

1 Universidad de Harvard MA 34 634 906

2 Universidad de Yale CT 22 530 200
3 Universidad de Stanford CA 17.164.836
4 Universidad de Princeton NJ 15.787.200
5 Sistema de la Universidad de Texas TX 15.613.672
6 MIT MA 9.980.410
7 Universidad de Columbia NY 7.149.803
8 Universidad de Michigan MI 7.089.830
9 Universidad de Pennsylvania PA 6.635.187
10 El sistema de Texas A&M TX 6.590.300
11 Universidad de Northwestern IL 6.503.292
12 Universidad de California CA 6.439.436
 13 Universidad de Chicago IL 6.204.189
14 Universidad de Notre Dame EN 5.976.973
15 Universidad de Duke NC 5.910.280
16 Universidad de Washington MO 5.567.843
17 Universidad de Emory GA 5.561.743
18 Universidad de Cornell NY 5.424.733
19 Universidad de Rice TX 4.669.544

Fuente: Estudio de la Fundación NACUBO de 2007.

…y también el rendimiento
Ahora que hemos establecido que los fondos de dotaciones gestionan
mucho dinero, ¿cómo se desempeñan como grupo? La tabla 1.3 detalla el
rendimiento de uno a diez años de las superdotaciones frente a la dotación
de volumen medio (con igual ponderación). En los últimos diez años las
superdotaciones han rendido más que las de fondos más pequeños, 11,1%
por año contra el 8,4% de la dotación media. También se incluyen en la
tabla los índices para las acciones de Estados Unidos (S&P 500), los bonos
(Lehman Aggregate), la inflación (CPI-U) y la inflación universitaria
(HEPI).7
Tabla 1.3: Tasas de rendimiento por tamaño de la dotación.

Activos del fondo común de inversiones 1 año 3 años 5 años 10 años

Número de dotaciones 726 683 636 499

Superdotaciones 21,5% 16,8% 14,4% 11,7%
Dotación media 17,2% 12,4% 11,1% 8,6%
S&P 500 20,6% 11,7% 10,7% 7,1%
Lehman Bond Aggregate 6,1% 4,0% 4,5% 6,0%
CPI-U 2,7% 3,2% 3,0% 2,8%
HEPI 3,4% 4,0% 3,9% 3,9%
Fuente: Estudio de la Fundación NACUBO de 2007.

No solo las superdotaciones dan mejores resultados, sino que lo hacen

sistemáticamente cada año. La tabla 1.4 muestra que estas han superado la
dotación media cada año desde 2000.
Tabla 1.4: Rendimientos de la dotación por año y tamaño entre 2000 y 2007.

2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000

Superdotaciones 21,5% 15,3% 13,9% 17,4% 4,7% –4,2% –2,7% 23,8%

Dotación media 17,2% 10,7% 9,3% 15,1% 3,0% –6,0% –3,6% 13,0%
Fuente: Estudio de la Fundación NACUBO de 2007.

La figura 1.4 muestra cómo las superdotaciones también entre activos

similares. Por descontado, las grandes dotaciones han logrado esta ventaja
en parte debido a sus fuertes créditos, por lo que hay un poco del efecto del
huevo y la gallina. Sin embargo, debido a que las grandes dotaciones tienen
mejores resultados cada año y en cada clase de activo, debe haber algo más
en esta historia.

Figura 1.4: Rendimientos de la dotación por clase y tamaño de los activos, año fiscal que termina el
30 de junio.
Fuente: Estudio de la Fundación NACUBO de 2007.

Hasta ahora hemos determinado que lo grande es mejor, pero ¿por qué?
La figura 1.5 muestra la asignación media de activos para las
superdotaciones y la dotación media. La asignación de activos que son el
objetivo de una dotación se denomina «cartera de pólizas» La conclusión
más destacada de todo ello es que, en comparación con las dotaciones más
pequeñas, las superdotaciones tienen:
Menos acciones (títulos).
Menos bonos (renta fija).
Más bienes inmuebles (bienes raíces, madera y productos
básicos).
Más alternativas (fondos de cobertura, capital privado y capital de
riesgo).
Figura 1.5: Asignación de activos de la dotación por tamaño.
Fuente: Estudio de las dotaciones por NACUBO de 2007. Los productos básicos, petróleo y gas, y
madera se incluyen en la asignación de alternativas.

Con el paso del tiempo la tendencia de todas las dotaciones con una
asignación tradicional ha sido hacia una cartera menos convencional, como
puede verse en la tabla 1.5, ya que las dotaciones disminuyen su asignación
en acciones y bonos, al tiempo que aumentan sus asignaciones en activos
reales y alternativas. Gran parte de este cambio se ha producido como
respuesta al gran éxito de las superdotaciones. Es difícil para los fondos
patrimoniales más pequeños contratar y pagar a un personal de inversión, y
muchos han descubierto que subcontratar su gestión a una empresa de
inversión como Investure, Morgan Creek o Makena Capital tiene sentido.
Tabla 1.5: Cambios en la asignación de activos de la dotación a lo largo del tiempo.

Clase de activos Asignación de 1998 Asignación de 2007 Cambio porcentual

Capital propio 63,5% 57,6% –9,3%

Renta fija 25,6% 18,6% –27,3%
Bienes raíces 2,1% 3,5% 66,7%
Dinero en efectivo 4,3% 3,5% –18,6%
Fondos de cobertura 2,8% 10,6% 278,6%
Capital privado 0,4% 2,3% 475,0%
Capital de riesgo 0,7% 0,9% 28,6%
Recursos Naturales 0,2% 1,6% 700,0%
Otros 0,4% 1,4% 250,0%
Fuente: Estudio de NACUBO de 2007.

Gestión activa sobre la pasiva

Hasta ahora hemos descubierto que las grandes dotaciones tienen mejores
rendimientos y tienen carteras menos tradicionales. Estas también son más
activas en la gestión de sus fondos que las dotaciones más pequeñas. El
término «gestión activa» se refiere a la seguridad de las elección de valores
y al momento del mercado más que a un enfoque de indexación de compra
y retención. Un artículo académico ha demostrado que las dotaciones más
activas funcionan mejor, y que su capacidad de selección de seguridad
activa —no la asignación de activos— es el factor más importante para
determinar el rendimiento relativo entre las dotaciones (Brown, 2007).8 Las
superdotaciones gestionan activamente casi todas sus inversiones en
aproximadamente un 95%.
En los próximos capítulos examinaremos los métodos que estas utilizan
para gestionar activamente sus carteras.
Las superdotaciones también tienen algunas ventajas frente a las más
pequeñas:
Ventaja de precios. Si una fundación está considerando la
posibilidad de asignar una gran cantidad de dinero a un fondo
externo, es probable que la dotación tenga un efecto palanca en la
 negociación de los honorarios de gestión externa.
Antiguos alumnos leales. Muchos antiguos alumnos siguen
siendo leales a su alma mater. Los gerentes que manejan los
fondos de alto nivel pueden ofrecer condiciones favorables o
mantener los fondos abiertos a la dotación de su alma mater aun
cuando estén cerrados a a los inversores normales. Las relaciones
de larga duración garantizan un «lugar en la mesa».
Personal dedicado. Aunque sus salarios son menores que los que
ganarían los administradores y analistas en la industria de los
fondos de cobertura, las superdotaciones son lo suficientemente
grandes como para emplear a personal dedicado a la gestión de la
dotación, un lujo que no tienen las pequeñas dotaciones.
Las relaciones. Las superdotaciones han tenido oficinas de
inversión que han funcionado durante décadas. Las relaciones y
el conocimiento de la industria que se han desarrollado a lo largo
de los años son importantes fuentes de exceso de rendimiento.
En resumen, los grandes fondos patrimoniales tienen varias ventajas
sobre sus contrapartes de pequeña dotación, incluyendo una gestión activa
superior, acceso a un mejor talento de gestión interna y externa,
apalancamiento de precios y otras ventajas comunes de escala. Si bien la
mayoría de las universidades de la Liga Ivy tiene asignaciones de cartera
con políticas similares, nos centraremos en las dos más grandes como casos
de estudio en los próximos dos capítulos.

Resumen
Los activos de una dotación bajo gestión son grandes y
crecientes.
Las dotaciones tienen varias ventajas sobre el público
inversionista: están exentas de impuestos, tienen un horizonte
temporal a largo plazo y pocas restricciones de inversión.
Una dotación grande y de gran rendimiento da al centro
académico una enorme ventaja competitiva, y aporta cantidades
sustanciales al presupuesto destinado al funcionamiento del
centro.
La mala gestión de una dotación puede ser perjudicial para el
funcionamiento y la supervivencia de una universidad.
Las mayores dotaciones, conocidas como superdotaciones, dan
mejores resultados que las más pequeñas, y lo hacen año tras año
en todo tipo de activos.
Las superdotaciones emplean una asignación de activos menos
tradicional: más activos reales y otras alternativas, y menos
acciones y bonos estadounidenses.
Las superdotaciones utilizan sus capacidades de gestión activa de
activos (selección de oportunidad del mercado y seguridad),
relaciones y apalancamiento de precios para superar los
rendimientos de las dotaciones más pequeñas.
2. El año fiscal de la dotación termina el 30 de junio; por lo tanto, los rendimientos anuales de
los índices se verán ligeramente diferentes del año que termina el 31 de diciembre.

3. La volatilidad se mide como la desviación estándar de los rendimientos anuales, a menos

que se indique lo contrario.

4. Los políticos se han involucrado recientemente afirmando que las dotaciones no se

aprovechan lo suficiente dado el aumento de los costos de las matrículas. Se está estudiando la
posibilidad de promulgar una legislación que exija que las dotaciones empleen un determinado
porcentaje de los activos por año. Esto es similar a las fundaciones, a las que actualmente se les
exige que gasten el 5 % de sus activos para mantener su condición de exentas de impuestos.

5. También nos referimos a las «dotaciones ponderadas en dólares» como «supertonaciones»

ya que son muy similares. Las categorías de «dotación media» y «dotación con igual
ponderación» se utilizarán indistintamente.

6. En el caso del Reino Unido, solo Cambridge y Oxford estarían entre las 20 mayores fondos
de dotacioness, y en un lugar no inferior al puesto 15º. Ninguna otra universidad del Reino
Unido bajaría de entre las 150 mejores. Como reconocimiento de la importancia de la oficina
de inversión de la dotación, David Swensen de Yale es ahora un consultor de Cambridge y
ambos fondos contrataron a sus primeros directores de inversión en 2007.

7. El CPI-U es una aproximación a la inflación (los datos están ajustados estacionalmente).

HEPI es el Índice de Precios de la Educación Superior, un índice de inflación diseñado
específicamente para la educación superior. Mide el nivel relativo medio de los precios de una
canasta fija de bienes y servicios adquiridos por las facultades y universidades cada año a
través del fondo de gastos corrientes generales y para educación, excluyendo la investigación.

8. Esta conclusión es coherente con la evidencia sobre los fondos de pensiones y de inversión,
según la cual la asignación pasiva de activos es el determinante más importante del nivel y la
variabilidad de los rendimientos de las dotaciones a lo largo del tiempo, pero es la gestión
activa el factor más importante para determinar la posición relativa de un fondo dentro del
grupo. (Brinson, Hood y Beebower (1986), e Ibbotson y Kaplan (2000).
 2
La Fundación de Yale

Los que pueden, hacen. Los que no pueden, enseñan.

H. L. Mencken

E
l autor de esta cita nunca llegó a oír hablar de David Swensen.
Swensen se graduó en la Universidad de Wisconsin en 1975 con
una especialidad en económicas, seguida de un doctorado también
en economía de la Universidad de Yale bajo la dirección del premio nobel
James Tobin. Swensen es ahora profesor en Yale, y autor de dos libros muy
vendidos. Suena como la típica carrera de un mundo ideal, ¿verdad?
Durante los últimos 45 años, Swensen ha gestionado la dotación de la
Universidad de Yale. Desde que él tomó las riendas de este fondo de
dotación en 1985 este ha tenido un retorno anual de más del 16%. Para
poner esa cifra en perspectiva, el índice S&P 500 ha tenido alrededor del
12% en uno de los mayores mercados alcistas de la historia de Estados
Unidos.
Aún más impresionante, Swensen ha logrado esta hazaña con un 33%
menos de volatilidad que el S&P 500. En su peor año, la dotación de Yale
registró solo uno –0,20% frente al –17,99% del S&P 500. Igualmente
impresionante, la medida más mencionada de rendimientos ajustados al
riesgo, el Ratio de Sharpe, es más del doble que el S&P 500. Estos
rendimientos colocan a Yale en el máximo 1% entre todos los obtenidos por
otros.
Las contribuciones de la dotación al presupuesto operativo de Yale han
aumentado del 10% de los ingresos totales en 1985, al 33% actual. El
rendimiento superior de Swensen sobre los beneficios de la dotación media
(más de 11.000 millones de dólares y contando) ha hecho más para reforzar
a Yale como institución que cualquier otra fuente o donante. ¿Cómo es que
Yale encontró uno de los mejores gestores de carteras de todos los tiempos
y se convirtió en la potencia inversora que es hoy?
La dotación de Yale no siempre ha tenido una gran reputación. Este
capítulo hace un breve repaso de su historia antes de examinar la teoría, el
proceso y la disciplina que Swensen utiliza para gestionar la cartera hoy en
día.

Historia de la dotación
Yale fue fundada en 1701 por un grupo de clérigos con el apoyo de la
Asamblea General de la colonia de Connecticut durante casi dos siglos. La
dotación se estableció cuando James Fitch donó 637 acres de tierra en 1701,
y Yale recibió varias concesiones y fondos de numerosas otras fuentes,
incluyendo propiedades, libros y materiales, e incluso nueve fardos con
mercancías para vender de Elihu Yale con lo que pudieron asegurar los
derechos de denominación en 1718. Durante los primeros 100 años la
mayoría de las donaciones llegaron en forma de bienes, propiedades y
tierras.
A principios de 1800, dos fideicomisarios junto con el tesorero de Yale
fundaron el Eagle Bank de New Haven. Además de su propio dinero, estos
invirtieron la mayor parte de la dotación en las acciones del nuevo banco
(¡he aquí un conflicto de intereses!). En 1825, el banco fue a la bancarrota,
y más del 90% del fondo de dotación se perdió. En respuesta, se hizo un
primer esfuerzo de recaudación de fondos de dotación en 1831, y el en esa
campaña se recaudó más de 100.000 dólares para asegurar una dotación
permanente.
Durante el resto del siglo XIX, la cartera se invirtió en gran medida en
bonos. En 1856, los bonos comprendían el 71%, los bienes inmuebles y las
acciones representaban el 16% y el 13%, respectivamente. Para 1900,
totalizaba 5,3 millones de dólares, y la cartera estaba asignada a bonos en
un 64%, bienes raíces en un 22% y acciones en un 13%. En línea con la
subida de la renta variable de los años 20, la mezcla de activos se movió
hacia una asignación del 42% a renta variable en 1929, y las pérdidas tras el
desplome del mercado de valores dieron lugar a una asignación de dos
tercios a los bonos para los próximos 30 años.9
A partir de 1952, la gestión de las dotaciones comenzó a transformarse
debido a una serie de eventos importantes. En primer lugar, el influyente
documento de Harry Markowitz de 1952, «Selección de carteras»,
explicaba los beneficios de la diversificación de cartera. Además de haberle
dado a Markowitz el Premio Nobel de Economía, esta moderna teoría de
carteras permitió a los gestores cuantificar con matemáticas los beneficios
de no poner todos los huevos en una sola canasta.
A este documento le siguió el informe anual de la Fundación Ford, que
abogaba por cambios adicionales en la teoría de la gestión de carteras. El
director de la Fundación Ford, McGeorge Bundy, abogó por menos
precaución y más enfoque sobre el rendimiento total, no simplemente sobre
los ingresos de los bonos como base de la gestión de la fundación y la
dotación. En 1971, la Fundación Ford creó un fondo común sin fines de
lucro con 2,8 millones de dólares para reunir y administrar
profesionalmente los activos de la dotación. (Este fondo común de
inversiones tiene ahora más de 1.500 instituciones como clientes y gestiona
más de 35.000 mil millones de dólares en activos). Por último, la ley de
Gestión Uniforme de Fondos Institucionales de 1972 clarificó el modo en
que las instituciones podían invertir con el objetivo de obtener un
rendimiento total.
Estas actividades permitieron el eventual movimiento de la cartera de
dotación hacia asignaciones de activos más óptimas, pero en el ínterin esto
llevó simplemente a que los fondos trasladaran más de sus activos a
acciones de Estados Unidos. Yale no fue la excepción, y después de otra
gran subida de las acciones, sus fideicomisarios decidieron tardíamente
aumentar su asignación a las acciones, como lo habían hecho antes de la
caída de 1929. Los fideicomisarios subcontrataron la gestión a una empresa
privada que constituyeron, llamada Endowment Management and Research
Corporation (EM&R), propiedad conjunta de Yale y los directores del
fondo. A EM&R se le permitió entonces administrar también el dinero
externo (similar al modelo híbrido que Mark Yusko10 intentó cuando estaba
en la Universidad de Carolina del Norte). Si bien este enfoque en el capital
como activos fue beneficioso a largo plazo, en lo inmediato no pudo ser
peor, ya que las acciones estadounidenses experimentaron una caída del
40% en el mercado bajista entre 1973 y 1974.
Las décadas de 1960 y 1970 fueron desastrosas para la dotación de Yale,
ya que la presión de un mercado de valores estancado y el aumento de la
inflación se combinaron para reducir el valor de mercado real de la dotación
después de la inflación. El aumento de la asignación a capitales, en
particular a las acciones en crecimiento, hizo que el valor ajustado a la
inflación de la dotación bajara a la mitad y dejara la dotación
significativamente por debajo del objetivo de los fideicomisarios. Conducir
mirando el espejo retrovisor puede llevar a malas decisiones de inversión;
en capítulos posteriores examinaremos algunos de los sesgos de
comportamiento que condujeron a los fideicomisarios de Yale a tomar
decisiones desafortunadas en el tiempo y cómo las puede evitar en su
cartera.
En la figura 2.1 se refleja el efecto de los malos resultados de la dotación
en la disminución de las contribuciones a los ingresos generales de la
universidad. Los ingresos finales de los años sesenta y setenta, que en su día
representaron alrededor del 50% de los ingresos de la universidad, solo
añadieron cantidades mínimas al presupuesto operativo.

Figura 2.1: Contribución de la dotación a los ingresos de la universidad: Informe de dotación de

Yale de 2005.
 En 1982, la dotación seguía estando por debajo del objetivo de poder
adquisitivo fijado. Yale terminó la relación con EM&R y la mezcla se
movió lentamente hacia la tradicional mezcla de 60%/40% de
acciones/bonos. Cuando David Swensen se unió en 1985, la asignación se
parecía a la tabla 2.1, con cerca de 62% en acciones de EE. UU., 6% en
acciones extranjeras, 10% en bonos y 9% en activos reales.11 Un mercado
alcista en todo lo financiero, junto con la disminución de la inflación (y la
llegada de Swensen) ayudó a impulsar la dotación a casi tres veces el
objetivo de poder adquisitivo actual.
Tabla 2.1: Objetivos de la asignación de activos de Yale.

1985 1990 1995 2000 2005

Acciones de EE. UU. 61,6% 48,0% 21,8% 14,2% 14,1%

Acciones extranjeras 6,3% 15,2% 12,5% 9,0% 13,7%
Bonos 10,3% 21,2% 12,2% 9,4% 3,8%
Dinero en efectivo 10,1% 0,9% 1,8% 8,1% 1,9%
Activos reales 8,5% 8,0% 13,5% 14,9% 25,0%
Capital privado 3,2% 6,7% 17,2% 25,0% 14,8%
Rendimiento absoluto 0,0% 0,0% 21,0% 19,5% 25,7%
Fuente: Informe de dotación de Yale de 2005. El petróleo y el gas, así como las tierras forestales se
incluyeron en el capital privado hasta 1998, y a partir de entonces en los activos reales.

La diversificación de la asignación de activos que Swensen concibió —

que llamó una «cartera de idiosincrasia incómoda»— no se arraigó
firmemente hasta principios de los años noventa. Esta asignación cambió
radicalmente bajo el liderazgo de Swensen, lo que alteraría el curso de la
historia de Yale , como veremos a continuación.12

El ascenso de David Swensen

David Swensen se graduó en la Universidad de Wisconsin en 1975 con una
licenciatura en Economía. Luego estudió en Yale, donde recibió su
doctorado bajo la dirección del legendario premio nobel James Tobin (su
tesis doctoral se centró en el epónimo «la Q de Tobin»). Tras su graduación,
trabajó en Salomon Brothers durante un período de tres años, donde
estructuró la primera transacción de intercambio financiero de la historia
entre IBM y el Banco Mundial.
Después de un breve tiempo en Lehman Brothers, Tobin ofreció a
Swensen el puesto de gerente de la Oficina de Inversiones de Yale (YIO), a
lo que Swensen respondió: «No sé nada sobre gestión de carteras». Tobin
respondió: «Eso no importa. Siempre hemos creído que eres un tipo
inteligente y que Yale te necesita» (Capital Ideas Evolving, de Peter L.
Bernstein).
Swensen aceptó un recorte del 80% de su sueldo, y aunque ahora gana un
poco más de un millón de dólares al año, podría ganar muchas veces esa
cantidad gestionando un fondo de cobertura o un fondo de fondos en el
sector privado. Swensen está claramente motivado por factores más
significativos que un sustancioso cheque de Wall Street. «Me lo pasé muy
bien en Wall Street, pero no llenó mi alma», dice. «Y siempre me han
gustado las instituciones educativas. Mi padre era profesor universitario, mi
abuelo era profesor universitario. Así que debe haber algo en los genes»
(NPR, All Things Considered).
¿Cómo se puso David Swensen a construir esta cartera que estaba tan
lejos de las asignaciones comúnmente aceptadas de la época?
La cartera de Yale se construyó sobre la base de la teoría académica, es
decir, un marco conocido como análisis de la media y la varianza. La
técnica fue originalmente desarrollada por Harry Markowitz en sintonía con
el mentor de Swensen, Tobin, quien finalmente ganó a Markowitz el Premio
Nobel en 1990. Se trata de «no poner todos los huevos en la misma
canasta», es decir, la diversificación funciona: se puede reunir un conjunto
de activos de riesgo (acciones, bienes inmuebles, materias primas) y
mientras no se muevan todos juntos de forma correlativa, la cartera
combinada es menos arriesgada que las partes individuales. Roger Gibson
da buenos ejemplos de fondos de inversión multiactivos en sus trabajos
académicos y en su libro, Asset Allocation. Abordaremos el tema con más
detalle en el capítulo 4.
El análisis de la media-varianza utiliza los rendimientos esperados de
varias clases de activos, el riesgo esperado (volatilidad, o cuánto rebota un
activo) y la correlación esperada para encontrar las carteras con el mayor
rendimiento para un determinado nivel de riesgo (o el menor riesgo para un
nivel determinado de rendimiento). Una correlación de +1,0 significa que
dos activos tienen una relación positiva perfecta (se mueven juntos), y –1,0
significa que tienen una relación negativa perfecta (se mueven uno frente al
otro). La figura 2.2 es un gráfico básico que muestra numerosas clases de
activos y la línea curva conocida como la frontera eficiente.13 Las carteras
situadas en la línea curva tienen mayor rendimiento en un determinado
nivel de riesgo (y viceversa).

Figura 2.2: Frontera eficiente.

Varianza media para principiantes

Aquellos que nunca han oído hablar del análisis de la media varianza, no pierdan la fe. Piénsalo
de esta manera. Digamos que estás haciendo galletas con chispas de chocolate (tu portfolio o
cartera). Necesitas principalmente mantequilla, harina, chispas de chocolate, huevos,
bicarbonato de sodio y azúcar (las diferentes clases de activos). Hay muchas maneras diferentes
de combinar estos ingredientes, y la mezcla se basará en el gusto individual (preferencias de
riesgo y rendimiento. Tal vez el cocinero sea un diabético, por lo que hará galletas sin azúcar
(sin acciones de tecnología punta). A algunas personas no les gustan demasiadas chispas de
chocolate, por lo que su mezcla de ingredientes será diferente a la de alguien a quien le gustan
mucho. Hay muchas mezclas diferentes (portfolios) posibles, pero en casi todo hay una mezcla
más eficiente para cada persona. Si se prescinde de ciertos ingredientes, el resultado no será el
óptimo. Y si te comes toda la masa de galletas (gastas todo tu dinero), nunca podrás disfrutar ni
 compartir las galletas con tus seres queridos.

Este sistema suele dar lugar a una sobreponderación de activos con una
correlación baja (o negativa) con la cartera existente, como los activos
reales y los fondos de cobertura.14 Uno de los problemas del análisis de la
varianza media es que es muy dependiente de las entradas. Pero resulta muy
sencillo utilizar los rendimientos históricos del mercado ya que son un
hecho. La optimización de la varianza media nos dirá cuál es la mejor
asignación para el pasado. Pero lo que nos preocupa es la mejor asignación
en el futuro.
Por ejemplo, hay un artículo muy interesante sobre la historia del
mercado en la publicación Global Financial Data Guide to Total Returns.
Mirando los datos históricos de los rendimientos de los activos de capital en
1800, el Dr. Bryan Taylor halló que:
La mayoría de la gente invirtió en bonos, no en acciones.
Prácticamente todas las ganancias de los inversores de capital se
produjeron en forma de dividendos, no de ganancias de capital.
Había poca diferencia entre los rendimientos de las acciones y de
los bonos.
Como el gobierno no emitía letras del tesoro y los depósitos no
estaban asegurados a nivel federal, no había ninguna inversión
«libre de riesgo» disponible para los inversores.
Los rendimientos de los bonos y de los dividendos disminuyeron
a lo largo del siglo a medida que el riesgo para los inversores y la
inflación se redujeron.
Aunque los precios subieron y bajaron en años determinados, de
1815 a 1914 no hubo una inflación general en EE. UU. ni en la
mayoría de los países del patrón oro.
Taylor afirma: «Lo interesante de estos puntos, que se habrían dado antes
de 1914, es que durante el siglo XX, que ninguno de estos supuestos resultó
ser cierto. A finales de dicho siglo, la mayoría de inversores invirtieron en
acciones y no en bonos, dependía de las ganancias de capital, no de los
dividendos, ya que recibían una gran prima por las acciones con respecto a
los bonos, tenían alternativas de inversión sin riesgo, vieron aumentar los
tipos de interés durante la mayor parte del siglo XX y sufrieron la peor
inflación de la historia de la humanidad».
Una optimización de la varianza media realizada a principios del siglo XX
habría dado resultados muy diferentes a los obtenidos a principios del siglo
XXI. Los supuestos que se pueden utilizar hoy como hechos (las acciones
superan a los bonos, las pequeñas capitalizaciones superan a las grandes
capitalizaciones, etc.) podrían resultar poco fiables en el futuro.
Las acciones retornarán el 10% en el futuro? ¿Cuál será la volatilidad de
los productos básicos en los próximos 50 años? ¿Ha visto el capital privado
sus días de esplendor? ¿Las acciones extranjeras estarán más
correlacionadas con las acciones nacionales? Como dijo Niels Bohr:
«Predecir es muy difícil, especialmente sobre el futuro».
Si los rendimientos esperados y las volatilidades previstas son difíciles de
predecir, las correlaciones lo son aún más. La combinación de activos con
correlaciones que están por todas partes no ayuda mucho a la cartera. La
mejor manera de llevar a cabo el proceso es combinar activos con
correlaciones consistentemente bajas para reducir el riesgo.15 La tabla 2.2
muestra que las materias primas tienen una menor correlación con las clases
de activos tradicionales a largo plazo.
Tabla 2.2: Correlaciones de los rendimientos totales anuales, 1973-2008.

Acciones de EE. Acciones Bonos de EE. Productos Bienes

UU. extranjeras UU. básicos raíces

Acciones de EE.
1,00 0,66 0,15 –0,09 0,59
UU.
Acciones
0,66 1,00 –0,04 –0,01 0,38
extranjeras
Bonos de EE.
0,15 –0,04 1,00 –0,21 0,08
UU.
Productos básicos –0,09 –0,01 –0,21 1,00 –0,17
Bienes raíces 0,59 0,38 0,08 –0,17 1,00
Promedio 0,33 0,25 –0,01 –0,12 0,22
Fuente: Acciones de EE. UU. (S&P 500), Acciones extranjeras (MSCI EAFE), Productos básicos
(GSCI), Bienes raíces (REIT), Bonos de EE. UU. (Tesoro a 10 años).

Aunque esta tabla es útil, el proceso se hace más difícil porque las
correlaciones cambian dependiendo del entorno del mercado.
Ray Dalio, fundador del grupo de fondos de cobertura de 150.000
millones de dólares Bridgewater Associates, expresa su opinión en el libro
2020 Vision «No asumimos correlaciones estables, observamos una gama
de correlaciones pasadas con un test de estrés para probar la resistencia de
nuestra cartera basada en diferentes supuestos de correlación, y
estructuramos nuestras carteras para no tener consecuencias indeseadas que
favorecerían un tipo de entorno económico sobre otro».
Como ejemplo de que las correlaciones pueden cambiar (y cambian), la
figura 2.3 muestra las correlaciones trienales de acciones y bonos desde
1903. (Mide la correlación entre las acciones y los bonos, actualizada cada
mes utilizando solo los rendimientos mensuales de los últimos tres años).
Mientras que en promedio las acciones y los bonos no están muy
correlacionados entre sí en la correlación ha variado de –0,61 a 0,62 (y la
correlación de un año continuo de –0,85 a 0,86).

Figura 2.3: Correlación de 3 años continuos del S&P 500 y de los bonos del gobierno de Estados
Unidos a 10 años 1903-2008.

La tabla 2.3 muestra las correlaciones a lo largo de un año entre las

principales clases de activos y las acciones de EE. UU. En promedio, estas
últimas están solo parcialmente correlacionadas con las acciones extranjeras
y los fideicomisos de inversión en bienes raíces (REIT), y menos con los
bonos del gobierno y los productos básicos. Sin embargo, en cualquier
período de 12 meses los rendimientos son casi idénticos. Lo principal es
que aunque algunas clases de activos correlacionados entre sí tienen un
promedio negativo a corto plazo pueden moverse juntos casi idénticamente.
Esto importa poco a muy largo plazo, pero para quienes buscan proyectar su
situación financiera entre los próximos de 1 a 10 años, hay implicaciones
significativas. A corto plazo puede suceder cualquier cosa, como lo
demuestra la disminución de casi todas las clases de activos en 2008, razón
por la cual la gestión del riesgo es tan importante, como se explica en el
capítulo 7.
Las correlaciones deben ser vistas como una tendencia, no un absoluto, y
son ciertamente algo con lo que no se puede contar. Un famoso dicho de
Wall Street es que en tiempos de crisis económicas, ¡todas las correlaciones
van a 1! (Lo que significa que hay situaciones críticas que salpican a todo el
mundo).
Tabla 2.3: Correlaciones continuas en un año, 1973-2008.

Correlación con el S&P 500

Promedio Máximo Mínimo

Acciones extranjeras 0,54 0,96 –0,41

Bonos de EE. UU. 0,20 0,86 –0,85
Productos básicos 0,01 0,95 –0,79
Bienes raíces 0,55 0,97 –0,30
Fuente: Acciones de EE. UU. (S&P 500), Acciones Extranjeras (MSCI EAFE), Productos Básicos
(GSCI), Bienes Raíces(REIT) Bonos de EE. UU. (Tesoro a 10 años).

Yale también utiliza una técnica llamada «simulación de Montecarlo»,

que pone a prueba una cartera en miles de escenarios diferentes para
obtener una serie de resultados probables. Esta simulación puede dar una
idea de los resultados más probables, así como de las posibilidades de que
se produzcan los mejores y los peores escenarios. (El nombre de
Montecarlo fue acuñado por investigadores de física de Estados Unidos en
los años 40 en referencia a la naturaleza repetitiva y aleatoria de los
posibles resultados e un juego de casino).
Otra forma de probar estas correlaciones es mirar los rendimientos de los
peores meses de las acciones. La tabla 2.4 muestra los diez peores meses de
las acciones desde 1972 y los rendimientos de las otras clases de activos en
esos meses.
El rendimiento de las acciones extranjeras y de los REIT no sirvió de
mucho para amortiguar las pérdidas de las acciones de Estados Unidos.
Solo los bonos se comportaron bien al dar fuertes rentabilidades en los
meses en que las acciones se desempeñaron mal, y lo hicieron casi todo el
tiempo.
Estas técnicas matemáticas son útiles para ganar perspectiva, pero tienen
otros problemas como contabilizar los cambios estructurales de los
mercados y modelar la liquidez y acontecimientos de baja probabilidad
(como evidenció la caída del fondo de cobertura cuantitativo de acciones
basado en la liquidez basada en el comportamiento de manada de 2007). El
informe de dotación de Yale de 2007 dice: «La gestión de inversiones tiene
tanto de arte como de ciencia».
Tabla 2.4: Desempeño promedio de clases de activos durante los 10 peores meses de la bolsa de
valores 1972-2008.

Promedio Positivo

S&P 500 –12,28% 0%

Acciones extranjeras –12,11% 0%
Bonos de EE. UU. 1,94% 90%
Productos básicos –2,24% 50%
Bienes raíces –9,05% 10%
Fuente: Acciones de EE. UU. (S&P 500), Acciones Extranjeras (MSCI EAFE), Commodities
(GSCI), Bienes Raíces (REIT), Bonos de EE. UU.—Tesoro a 10 años.

Estos métodos, así como un poco de sentido común y experiencia,

llevaron a Yale a su política de portfolio en 2007. La Política de portfolio es
simplemente su cartera objetivo para el año. Véase la tabla 2.5. (Más
adelante se presenta una política de cartera más detallada; incluimos esta
versión simplificada para comparar la dotación de Yale con una dotación
promedio).

Tabla 2.5: Política de portfolio de Yale (2007).

Yale Dotación
Acciones 26,0% 57,6%
Bonos 4,0% 18,6%
Bienes raíces 14,0% 3,5%
Productos básicos 14,0% 1,6%
Capital privado 19,0% 3,2%
Fondos de cobertura 23,0% 10,6%
Dinero en efectivo 0,0% 3,5%
Otros 0,0% 1,4%
Total 100,0% 100,0%
Fuente: Informe de dotación de Yale de 2007.

Yale no desglosa sus inversiones en activos reales. Hemos supuesto una

división equitativa entre bienes raíces y materias primas, pero en realidad la
universidad tiene una asignación diversificada en madera, sociedades de
petróleo y gas, inversiones en bienes raíces y otros activos reales.
En comparación con la dotación media, Yale tiene:
Menos volumen de acciones.
Mucho menos volumen de bonos.
Muchos más bienes raíces, productos básicos, capital privado y
fondos de cobertura.
La cartera alcanza altos rendimientos, por lo que la dotación es sesgada
hacia el capital, y clases de activos tipo capital, que totalizan el 96% de la
dotación. Los bonos, debido a su vulnerabilidad a la inflación, están en la
cartera solo como una cobertura contra la inflación. Yale tiene una gran
asignación de activos reales y clases de activos no tradicionales debido a su
potencial de rendimiento y su poder de diversificación. El horizonte
temporal a largo plazo (para siempre) es adecuado para explotar mercados
faltos de liquidez y menos eficientes como el capital de riesgo, las
adquisiciones de acciones apalancadas, el petróleo y el gas, la madera y los
bienes inmuebles.
Se espera que esta mezcla de objetivos produzca rendimientos después de
una inflación del 6,3% con un riesgo (volatilidad) del 12,4%. En el informe
de dotación de Yale de 2007 se afirma que su medida de la inflación se
«basa en una canasta de bienes y servicios específicos de la educación
superior que tiende a superar el índice de precios al consumidor (IPC) en
aproximadamente un punto porcentual». The Commonfund, una
organización sin fines de lucro dedicada a la gestión de las dotaciones de
los colegios y universidades, sigue el Índice de Precios de la Educación
Superior (HEPI, en sus siglas en inglés). Este índice terminó el año 2007
con un 3,4%, aproximadamente un 1% por encima de la cifra del IPC del
2,6%.
Cuando se añaden las cifras de la inflación HEPI a las anteriores, resulta
un objetivo de rentabilidad esperada del 9,7%, con una volatilidad del
12,4%. (Véase la tabla 2.6).
Aunque Yale utiliza esta tabla como su rendimiento de referencia a
vencer, trata de superar esta asignación mediante la gestión activa.
Tabla 2.6: Rendimientos esperados y riesgos de la dotación de Yale.

Rendimientos esperados Objetivo de rendimiento Objetivo de rendimiento Objetivo

y riesgos de Yale después de la inflación antes de la inflación de riesgo

Acciones de EE. UU. 6,0% 9,4% 20,0%

Valores de mercados
6,0% 9,4% 20,0%
desarrollados
Valores de mercados
8,0% 11,4% 25,0%
emergentes
Bonos 2,0% 5,4% 10,0%
Activos reales 6,0% 9,4% 13,6%
Rendimiento total (dirigido
6,0% 9,4% 10,0%
por eventos)
Rendimiento total
6,0% 9,4% 15,0%
(impulsado por el valor)
Capital privado 11,2% 14,6% 27,7%
Total cartera 6,3% 9,7% 12,4%
Fuente: Informe de dotación de Yale de 2007.

De Alfas y Betas
Las inversiones rentables tienden a esconderse en rincones oscuros,
no brillan bajo los focos.
2005 Informe anual de Yale
A los profesionales de las finanzas les encanta la jerga. Les gusta referirse a
los índices de referencia y a las clases de activos como beta.16 Todo esto
significa que el inversor compra algo y cobra por mantener un riesgo
sistemático. Algunas clases de activos, como las acciones, tienen un mayor
rendimiento esperado que el dinero efectivo (a largo plazo) por la simple
razón de que son más arriesgados. A muy largo plazo, los activos de riesgo
serán más rentables que los menos arriesgados, pero no demasiado, si no
atraerían una avalancha de dinero, lo que provocaría un alza de precios y un
descenso de los rendimientos futuros.
Una clase de activos o un índice puede considerarse beta si puede
describirse de manera sencilla y es fácil de invertir en ellos. El índice S&P
500 es un ejemplo sencillo del mercado bursátil beta de Estados Unidos.
Cualquiera puede replicar el índice, y el coste para invertir en él debería ser
muy bajo. El Índice de Productos Básicos de Goldman Sachs (GSCI) es un
ejemplo de producto básico beta.
Para que una estrategia sea considerada como beta, su coste debe ser
asequible (como los fondos de Vanguard y los fondos cotizados en bolsa
(ETF) que cuestan menos del 0,5% al año), además debe ser fácil de copiar
(pensemos en los 10.000 fondos de inversión) y sencilla de entender.
Clifford Asness, fundador de AQR Capital, ha definido la beta como
«cualquier estrategia que pueda ser escrita» (Idzorek, 2006).
Luego está el alfa. Este es el valor añadido por el gestor de una cartera
por la gestión activa (y se suele medir contra un índice de referencia, o
beta). Piensa en los rendimientos añadidos de Warren Buffett basados en la
habilidad frente al S&P 500, o los rendimientos de Bill Gross de PIMCO
frente al Índice de Bonos Agregados de Lehman. Un gestor de fondos
puede crear un alfa positivo (buenas elecciones) o un alfa negativo (malas
elecciones). El alfa es un juego de suma cero, lo que significa que para que
una persona gane, otra tiene que perder. (En realidad es una suma negativa
cuando se incluyen las comisiones de las transacciones y las pérdidas). El
alfa es mucho más difícil de encontrar y está cambiando constantemente.
Por eso, los inversores están mucho más dispuestos a pagar grandes
comisiones por este raro y escurridizo alfa. Encontrar el alfa requiere el
manejo activo de un portfolio o cartera.
Es difícil distinguir algunos de estos simples factores beta de los alfa
basados en la habilidad. Fuentes de alfa que se han convertido
posteriormente en factores beta sistemáticos son: el valor frente al
crecimiento, las estrategias de arbitraje de convertibles y las estrategias de
futuros gestionados. Un inversor no debería pagar altas comisiones a un
gestor que simplemente está replicando fuentes beta más baratas. La
política de portfolio de Yale es un ejemplo de rentabilidad de cartera pasiva
e indexada compuesta por varias betas de mercado (con la excepción de las
alternativas difíciles de indexar). La indexación asegura al inversor el
rendimiento del mercado, pero no ofrece ninguna oportunidad de superar
los mercados. Sin embargo, la de Yale no es una cartera ordinaria.
Yale utiliza técnicas de gestión activa y se centra en las áreas en las que
hay más valor añadido para este tipo de gestión, es decir, en las que los
mercados son menos eficientes. (No se habla de mercados completamente
eficientes en este modelo ideal). Como se puede ver en las tablas 2.7 y
2.8,17 las clases de activos con mayor dispersión de rendimientos son las
áreas en las que Yale se centra casi siempre en la gestión activa.
Tabla 2.7: Dispersión de los rendimientos de la gestión activa (rendimientos de los activos por
cuartiles en 10 años que finalizan el 30 de junio de 2005).

Clase de activo Primer cuartil Mediana Tercer cuartil Rango

Bonos de EE. UU. 7,2% 6,9% 6,7% 0,5%

Acciones de capitalización grande (EE. UU.) 11,3% 10,4% 9,4% 2,0%
Acciones de capitalización pequeña (EE. UU.) 15,3% 13,2% 10,5% 4,7%
Valores internaciones 9,7% 8,2% 5,7% 4,0%
Rendimiento absoluto 15,6% 12,5% 8,5% 7,1%
Bienes raíces 17,6% 12,0% 8,4% 9,3%
Compras apalancadas 13,3% 8,0% –0,4% 13,7%
Capital de riesgo 28,7% –1,4% –14,5% 43,2%
Fuente: Informe de dotación de Yale de 2005.

Tabla 2.8: Comparación de Yale con las referencias de cada clase de activos.

Rendimiento Rendimiento superior

Acciones de EE. UU. 13,50% 5,80%

Acciones extranjeras 16,90% 6,80%
Bonos 6,40% 0,60%
Activos reales 21,50% 11,50%
Capital privado 33,90% 19,20%
Rendimiento absoluto 13,10% 2,50%
Fuente: Informe de dotación de Yale 2007.

El pequeño registro de los rendimientos de los bonos sugiere que es uno

de los mercados más eficientes del mundo. Un recorrido por el gráfico de
eficiencia del mercado revela que el mejor uso del tiempo de un gestor es
intentar encontrar a los principales agentes de capital riesgo, aquellos en
que las retribuciones sean abundantes. Encontrar un gestor superior en renta
fija sólo añadiría un 0,3% anual de exceso de rendimiento sobre el fondo
medio, mientras que seleccionar un buen gestor de capital riesgo puede
suponer¡ más de un 30% de rendimiento extraordinario sobre el fondo
medio por año! En Pioneering Portfolio Management, Swensen escribió:
Existe una relación inversa entre la eficiencia en la valoración de los
activos y el grado apropiado de gestión activa. Las estrategias de
gestión pasiva se adaptan a los mercados altamente eficientes, como los
bonos del tesoro de Estados Unidos, en los que los rendimientos del
mercado impulsan los resultados y la gestión activa añade menos que
nada a los rendimientos. Las estrategias de gestión activa se adaptan a
los mercados ineficientes, como los de capital privado, en los que los
rendimientos del mercado contribuyen muy poco a los resultados
finales y la selección de inversiones constituye la fuente fundamental
del rendimiento.
La tabla 2.8 es una buena muestra de la exposición teórica anterior. En los
últimos diez años, Yale ha logrado la mayor parte de sus mejores resultados
absolutos en capital privado y activos reales.
¡Eso es un rendimiento increíble! (De hecho, hay incluso un caso de
estudio de la Escuela de Negocios de Harvard que se actualiza cada dos
años y que se centra en la dotación de Yale, se conoce como «Oficina de
Inversiones de la Universidad de Yale» y está dirigida por los profesores
Josh Lerner y Jay Light). En coherencia con la observación anterior, Yale
tiene el mayor rendimiento en las clases de activos menos eficientes. Es
posible que Yale se convierta en víctima de su propio éxito a medida que
más y más instituciones sigan el «modelo de Yale». Los mercados serán
cada vez más eficientes en esas clases de activos a medida que el dinero
vaya entrando. De manera que frutos de los activos reales y el capital
privado disminuirán. En el libro 2020 Vision, se cita esta frase de Bob
Litterman de Goldman Sachs: «No me preocupa que los mercados sean
totalmente eficientes, aún. Pero se están volviendo cada vez más eficientes
y de forma rápida. El mundo se está volviendo cuántico, ¡y no hay secretos!
Alfa es un suministro limitado y difícil de encontrar».

Esquema del proceso de Yale

En esta sección detallamos cómo Yale aborda cada clase de activos. La
tabla 2.9 muestra cómo asignan cada uno a través de ocho clases de activos.
Son cuidadosos en mantener los objetivos de su política de cartera que se
reequilibran frecuentemente cuando las posiciones se desvían de los
objetivos previstos.
Tabla 2.9: Política de la cartera de Yale en 2007.

Yale

Valores nacionales 11%

Valores de mercados desarrollados 6%
Valores de mercados emergentes 9%
Bonos nacionales 4%
Bienes raíces 14%
Productos básicos 14%
Capital privado 19%
Fondos de cobertura 23%
Dinero en efectivo 0%
Total 100%
Fuente: Informe de dotación de Yale de 2007.

Capital nacional
Aunque Yale reconoce que el mercado bursátil de Estados Unidos es muy
eficiente, todavía persigue estrategias de gestión activa basadas en el
análisis de acciones fundamentales de abajo hacia arriba y en la selección
de valores. El portfolio está formada por especialistas que gestionan
carteras sectoriales muy concentradas, que pueden no parecerse en nada a
los índices bursátiles. Este enfoque garantiza la desviación del índice de
referencia y, como muestra la figura 2.4, la asignación de Yale a los
gestores de valores tuvo un rendimiento inferior al del mercado entre 1995
y 2000, antes de revertir y ascender después del mercado bajista de 2000-
2003. El portfolio tiene un valor y un sesgo de pequeña capitalización, dos
factores que han demostrado históricamente que aportan añaden un exceso
de rentabilidad. Una explicación del exceso de rendimiento es que el
mercado de pequeña capitalización es menos seguido por los analistas de
investigación y las empresas de inversión y, por lo tanto, menos eficiente
que su homólogo de gran capitalización. Como dijo William Sharpe en una
entrevista con Advisor Perspectives el 16 de octubre de 2007:
Para encontrar los mejores gestores hay que buscar aquellos con cierto
grado de flexibilidad. Pero, al hacerlo, sin duda encontrará en el camino
algunos gerentes que están en un nivel inferior. Para superar un índice
no puedes estar demasiado cerca de él, aunque eso no es una garantía
de éxito. El que los gestores obtengan un mandato más amplio depende
de su conocimiento de los mercados.

Figura 2.4: Valor añadido acumulado por los gestores de capital doméstico de Yale (1991-2001)
Fuente: Informe anual de Yale.

Yale dirige su cartera de acciones a lograr un rendimiento del 9,4% con

una volatilidad del 20%. El punto de referencia que utiliza Yale es el Índice
Wilshire 5000.

Capital extranjero
Yale tiene como objetivo una asignación del 6% tanto a mercados de países
desarrollados como a mercados de países emergentes, con una asignación
del 3% a posiciones oportunistas. Debido a que es de esperar que estas
estén concentradas en los mercados emergentes, las hemos agrupado con la
asignación emergente. Los mercados desarrollados extranjeros incluyen
países como Alemania y Japón, mientras que los emergentes son países
como India y Brasil. La estrategia de gestión activa es similar a la de la
cartera nacional, con un enfoque en la selección de acciones fundamentales
de abajo hacia arriba. Los gestores tienden a tener un enfoque regional, así
como un enfoque en los pequeña capitalización y en los mercados
emergentes.
La figura 2.5 muestra el valor acumulado libre de que estos gestores han
añadido a la dotación. Yale también administra un fondo común de recursos
internos que comercian fondos cerrados. Una de las áreas menos eficientes
del mercado, los fondos de capital fijo pueden negociar, y lo hacen, amplios
descuentos y primas sobre el valor neto de los activos (VNA).18 Yale indica
que esto puede añadir un «valor incremental al comprar con grandes
descuentos y vender con descuentos más reducidos». Como ejemplo de un
fondo que se negocia irracionalmente en torno a su VNA basta echar un
vistazo a las primas y descuentos históricos del Fondo de la Cuenca del
Caribe de Herzfeld (CUBA), que han oscilado entre el 20% de descuentos y
el 100% de primas al VNA. ¡No hay un mercado eficiente aquí! También
hay algunos fondos que se centran en invertir en fondos cerrados con
descuento. El primero es el Claymore Goldman Sachs CEF ETN (GCE),
que tiene como objetivo unas 75 participaciones, y las pondera en base al
descuento del VNA entre otros factores. Cohen and Steers también tiene el
Fondo de Oportunidades de tipo cerrado (FOF por su siglas en inglés). Este
está estructurado como un fondo cerrado en sí mismo, lo que permite
duplicar cualquier posible descuento.

Figura 2.5: Las acciones extranjeras añaden valor en relación con el punto de referencia compuesto
(1992-2002).
Fuente: Informe anual de Yale.

Otra observación interesante es que Yale no cubre la exposición de la

moneda. Esta es un área de debate entre los profesionales de la asignación
de activos. La posición de Yale es que no se espera que las posiciones de
divisas añadan valor, mejoren la diversificación o reduzcan el riesgo.
La cartera de acciones extranjeras tiene un rendimiento previsto del 9,4%
con una volatilidad del 20% para los países desarrollados, y del 11,4% con
una volatilidad del 25% para los mercados emergentes. El punto de
referencia está compuesto por un 40% MSCI EAFE19, un 40% MSCI EEM,
y un 20% oportunista (HEPI más 8%).

Renta fija
El objetivo principal de la cartera de bonos es actuar como una cobertura
contra los accidentes financieros o una deflación inesperada. Yale considera
que los activos no son atractivos debido a sus bajos rendimientos históricos
y esperados, así como al alto grado de eficiencia del mercado. Swensen se
opone a las asignaciones a los bonos extranjeros debido a sus bajos
rendimientos previstos y a la exposición de la divisa extranjera.
Yale maneja toda la cartera de bonos internamente, y tiene un producto
que supera los rendimientos de la competencia demanera consistente. Yale
espera que la cartera de bonos regrese un 5,4% con una volatilidad del 10%,
y el punto de referencia es el índice del Tesoro de los Estados Unidos de
Lehman Brothers.

Activos reales
Yale todavía recibe ingresos por inversiones en propiedades donadas a la
universidad en el siglo XVIII (¡gracias al rey Jorge III!). Yale comenzó a
hacer sus primeras inversiones en petróleo, gas e inversiones comerciales en
bienes raíces en la década de 1950. Además de todos estos, Yale invierte en
bosques maderables. Pero todos estos activos reales son relativamente poco
líquidos.
Estos activos funcionan bien en entornos inflacionarios y en mercados
relativamente ineficientes, y además son una gran fuente de diversificación
para una cartera tradicional, por lo que Yale tiene una asignación mucho
mayor que la dotación media (28% frente a cerca del 10%).Yale prefiere
buscar gestores activos con una importante experiencia operativa, así como
enfocados hacia una región geográfica o sector particular, también piden a
todos los gestores que hagan una inversión participativa en cada operación
para que así tengan algo propio en juego. Asimismo se apoya a aquellos
gerentes que afloran y no tienen grandes cantidades de activos en gestión y
prefiere establecer con ellos relaciones estrechas y a largo plazo.
Yale prefiere los bienes inmuebles que generan un rendimiento actual en
efectivo para así reducir la exposición a los períodos de retención, así como
el riesgo de valoración, y trata de ubicar la mayoría de sus existencias en
zonas de oferta limitada. Una de las primeras inversiones de la universidad
en bienes raíces fue un edificio de oficinas en Manhattan donde compró una
participación del 50% en 1978 por 47 millones de dólares (con los intereses
que le quedaron lo compró en 1994). En la venta de esta propiedad en 2002,
obtuvo casi un 20% de rendimiento anual de la inversión.
En el campo del petróleo y el gas, Yale prefiere las inversiones con
reservas probadas de alta calidad. En este caso busca gerentes que
administren con cantidades menores de activos que puedan obtener y operar
activos de manera más eficiente que las grandes compañías. Con las tierras
madereras, la universidad se enfoca en la administración sostenible y de
crecimiento lento de sus propiedades de bosques naturales en Estados
Unidos.
Yale espera un retorno del 9,4% con una volatilidad de 13,6%, y el punto
de referencia es el HEPI +6%.

Capital privado
Como escribió David Swensen en Pioneering Portfolio Management, «En
su forma más básica, la inversión de riesgo y la compra de acciones
representan un medio más arriesgado de exponer el capital. El alto
apalancamiento inherente a las transacciones de compra y la naturaleza de
las primeras etapas de la inversión de riesgo hacen que los inversionistas
experimenten un mayor riesgo y esperen rendimientos de inversión más
altos».
Yale ha proporcionado sistemáticamente un impresionante rendimiento
superior al 20% en capital privado durante los últimos 30 años o más. A lo
largo de este libro, usaremos el término «capital privado» para referirnos a
sus dos principales constituyentes, los fondos de compra apalancada
(buyout) y los fondos de capital de riesgo (o, en forma abreviada, compra y
capital de riesgo). La dotación se beneficia de las relaciones a largo plazo
con los principales gestores de capital privado, y su asignación supera con
creces la media de la universidad. Esta estableció uno de los primeros
programas de capital privado al asignar capital a un socio de compra en
1973 y a una sociedad de riesgo en 1976. El programa de inversión de Yale
en capital privado es a menudo visto como una referencia a emular.. A
través de sus gestores subsidiarios, Yale fue uno de los primeros inversores
en Compaq, Oracle, Genentech, Amgen y Google (donde su inversión de
300.000 dólares creció hasta los 75 millones de dólares).
Yale se centra en las asociaciones que tienen un enfoque de valor añadido
a la inversión, y evita los fondos patrocinados por instituciones financieras
(debido a posibles conflictos de intereses). En el capítulo 5 se examina
mucho más a fondo el capital privado.
En el ámbito del capital privado, Yale tiene como objetivo un rendimiento
del 14,6% con una volatilidad del 27,7% y prácticamente sin correlación
con el resto de la cartera.
 Rendimiento absoluto
En 1990, Yale se convirtió en el primer inversionista institucional que
estableció los rendimientos absolutos como una clase de activos. Esta
universidad dedica la mitad de la asignación a estrategias impulsadas por
eventos (fusiones, escisiones, quiebras) y la otra mitad a estrategias de valor
en las que los títulos difieren de su valor económico. Examinamos los
fondos de cobertura en detalle en el capítulo 6.
En la asignación de rendimientos absolutos, Yale tiene como objetivo un
rendimiento del 9,4% con una volatilidad del 15% y prácticamente sin
correlación con el resto de la cartera.

Resumen
La dotación de la Universidad de Yale no siempre estuvo en
buena forma, hasta que la llegada de David Swensen ayudó a
impulsar a la universidad como una potencia inversora.
Yale genera su excepcional rendimiento debido a la asignación de
activos y a la gestión activa.
Esta universidad busca una amplia diversificación como medio
eficaz de gestión de riesgos.
La mayor parte de su cartera está en clases de activos similares a
la renta variable. Los bonos existen solo como una cobertura
contra la deflación.
Hay una gran asignación a activos reales y a clases de activos no
tradicionales por su potencial de rendimiento y su poder de
diversificación.
La gestión activa solo se practica en los mercados menos
eficientes, y Yale genera la mayor parte de su rendimiento
superior en capital privado y activos reales.
La universidad supera el objetivo de su actual política de cartera
en más de un 6% anual.
9. No todos quedaron afectados por la quiebra financiera. El decano Mathey era el presidente
del comité de inversiones de la Universidad de Princeton a finales de los años 20, y al darse
cuenta de los excesos especulativos que había a su alrededor, movió la dotación de las acciones
a los bonos. El movimiento resultó inoportuno durante un año, pero en cuanto se produjo la
caída de 1929, la dotación quedó protegida de la pérdida de más del 80% de las acciones.
Mathey esperó otros 14 años por una oportunidad y luego movió la dotación de nuevo a una
asignación del 80% de las acciones. Cuando se le reconvino por ser imprudente con la dotación
(era una creencia muy extendida en ese momento que los bonos eran la única opción
conservadora para una dotación), respondió: «La única prueba verdadera del conservadurismo
es estar en lo cierto en el futuro». ¡Bien dicho! (Knowlton, 1987).

10. Mark Yusko solía administrar la dotación de la Universidad de Carolina del Norte. Intentó
el modelo híbrido, pero debido al revés de la universidad, se fue y fundó su propia empresa
Morgan Creek. Hay muy buenas entrevistas con Yusko en Hedge Hunters y Foundation and
Endowment Investing.

11. Rendimiento absoluto es una frase acuñada por Swensen, y la usamos indistintamente con
la categoría de fondos de cobertura en todo el libro.

12. Swensen reconoció los méritos del decano Takahashi por sus contribuciones a la gestión de
la dotación de Yale.

13. Si realmente quiere profundizar en este tema, busque en Google «paridad de riesgo» para
llegar a los artículos de Bridgewater y PanAgora (que también estarán enlazados con el sitio
web de este libro www.theivyportfolio.com).

14. No tiene sentido etiquetar los activos reales como clases de activos alternativos. Los seres
humanos han estado comprando y vendiendo tierras y productos básicos mucho más tiempo
del que han negociado acciones de IBM. Los fondos de cobertura no son una clase de activos
separada, sino que son fondos que comercian con clases de activos existentes. Más sobre esto
en los capítulos 4 y 6.

15. ¿Quieres más información sobre este tema? Lee Mastering the Art of Asset Allocation, que
tiene 174 páginas sobre las correlaciones de clases de activos. William Coaker también publicó
dos artículos en una serie titulada «The Volatility of Correlation» y que tienen grandes tablas
de muchas clases de activos y las distribuciones de las correlaciones. Los enlaces a estos y
otros documentos se pueden encontrar en www.theivyportfolio.com

16. Esta es una interpretación más reciente de la palabra «beta». Según Markowitz, la
definición clásica era que el valor de beta mide la sensibilidad la rentabilidad de una acción a
la cartera de mercado.

17. «Cuartil» es un término estadístico que divide un conjunto de datos en cuatro partes, de
modo que cada parte representa el 25% del conjunto. El cuartil superior se refiere al 25%
superior de los datos.

18. Etfconnect.com es un gran recurso para la investigación de fondos cerrados.

19. Siglas que responden a Morgan Stanley Capital Insurance-Europe Australasia and Far East
(índice bursátil que mide el rendimiento de 21 mercados desarrollados, excepto Canadá y EE.
UU.) y a Morgan Stanley Capital International-Emerging Markets Index (índice que mide los
rendimientos del mercado de capital en mercados globales emergentes).
 3
La Fundación de Harvard

A fin de cuentas, Jack ha sido el factor más significativo

en términos de la fuerza de Harvard como organización,
dados los miles de millones de dólares que ha podido anotar
en los libros de la dotación.
Michael Holland, Holland and Co.

J
ack Meyer es para Harvard lo que David Swensen es para Yale.
Aunque llegó más tarde (1990) y se fue antes (2005), su efecto en la
dotación de Harvard es igualmente impresionante. Cuando se hizo
cargo del fondo patrimonial, los activos bajo gestión eran de alrededor de
5.000 millones de dólares, y cuando dejó la cartera había crecido hasta
cinco veces esa cantidad, superando la política de cartera y la dotación en
un promedio de cerca del 5% anual. La figura 3.1 muestra los rendimientos
anuales a 5 y 10 años de la Harvard Management Company (HMC) en
comparación con la política de cartera y la media de la institución. ¡Tan
impresionante como Yale!
Figura 3.1: Promedio de rendimiento anual de cinco y diez años.
Fuente: Informe de dotación de Harvard de 2007. La mediana de los fondos es de 19 fondos
institucionales con activos de más de 1.000 millones de dólares, según la información recopilada por
el Trust Universe Comparison Service (TUCS).

Historia de la dotación
La Universidad de Harvard, que celebró su 370º aniversario en 2006, es la
institución de enseñanza superior más antigua de los Estados Unidos.
Fundada en 1636, dieciséis años después de la llegada de los peregrinos a
Plymouth, la universidad ha pasado de tener nueve estudiantes con una sola
maestría a tener una matrícula de más de 18.000 candidatos a la
licenciatura. Ocho presidentes de Estados Unidos —John Adams, John
Quincy Adams, Theodore y Franklin Delano Roosevelt, Rutherford B.
Hayes, John Fitzgerald Kennedy, George W. Bush y Barack Obama—
recibieron títulos de Harvard. Más de cuarenta laureados con el Premio
Nobel son miembros actuales o antiguos alumnos de Harvard.
Recibió este nombre en honor a su primer benefactor, John Harvard de
Charlestown, un joven clérigo que, a su muerte en 1638, legó su biblioteca
y la mitad de su patrimonio a la nueva institución. Luego, en 1649, la
universidad recibió una donación de bienes raíces de los miembros de la
clase de 1642 y de la de 1646. Esta pequeña parcela es conocida como el
«Huerto de los compañeros» después de que algunos antiguos alumnos
plantasen manzanos. Hoy la Biblioteca Widener ocupa parte del sitio.
La dotación se compone ahora de más de 11.000 fondos separados
establecidos a lo largo de los años para proporcionar becas; mantener
bibliotecas, museos y otras colecciones; apoyar las actividades de
enseñanza e investigación; y proporcionar apoyo continuo a una amplia
variedad de otras actividades. Al igual que la situación en Yale, la gran
mayoría de estos fondos llevan algún tipo de restricción que ordena que los
fondos se utilicen para un propósito particular.

La mentalidad del propietario

Históricamente, la dotación de Harvard ha sido estructurada de manera muy
diferente a la de Yale. Mientras que esta se subcontrata casi toda la gestión
de los fondos a gestores externos, Harvard históricamente ha gestionado
ella misma la mayor parte de su dinero, algo parecido a un fondo de
cobertura interno que, en su momento de mayor esplendor, tenía unas siete
veces más empleados encargados de sus inversiones (175) que los que
tuvoYale (alrededor de 25).
Las primeras semillas de la dotación moderna se plantaron a principios de
los años 70. Paul Cabot fue su tesorero durante quince años hasta 1974, y
supervisó el crecimiento de una dotación de unos 200 millones de dólares
hasta que alcanzó más de 1.000 millones. La gestionó como una cuenta de
su empresa State Street Management, a la que se le pagó una pequeña cuota
de 20.000 dólares por hacerlo. En 1974, el fondo era lo suficientemente
grande como para crear una estructura separada, y Harvard constituyó en
julio de ese año su propia compañía de gestión sin fines de lucro como una
subsidiaria de propiedad absoluta de la universidad, la Harvard
Management Company. Esta creación fue en contra del entonces presidente
Derek Bok, quien comentó: «Harvard es una institución educativa y no
tiene ninguna habilidad particular para operar una compañía de inversión»,
(Great Good Fortune: How Harvard Makes Its Money, por Carl Vigeland).
Afortunadamente para los futuros estudiantes de Harvard, se demostraría
que estaba muy equivocado.
Paul Cabot fue sucedido como tesorero por George Putnam, quien decidió
que HMC necesitaba un gerente a tiempo completo. Putnam rápidamente
contrató a Walter Cabot, el sobrino de Paul. Mientras que gran parte del
capital fue administrado internamente, HMC se asoció con Cambridge
Associates para nombrar algunos gerentes externos y terminó asignando
cerca del 10% de la cartera a varias firmas (ninguna de las cuales se
mantenía diez años después). Cabot admitió que fue difícil encontrar
directivos constantes. Él fue uno de los pioneros en explorar los mercados
menos eficientes, y sus observaciones se hacen eco de la misma línea de
pensamiento de Swensen cuando se unió a Yale varios años después.
El joven Cabot comentó: «Me gustaría entregar resultados superiores a la
cuenta. ¿Cómo puedo obtenerlos? No creo que podamos elegir acciones y
bonos de una manera que se pueda demostrar que nos beneficie. Hay
demasiado flujo de información ahí fuera. No creo que podamos lograr
nuestro objetivo con los métodos convencionales de seleccionar acciones y
bonos. Entonces, ¿cómo llegamos a nuestro objetivo?… Los fondos de
inversión desarrollaron pronto nuevas ideas de inversión: bienes raíces,
capital de riesgo, acuerdos privados, y similares. Actúan como propietarios,
no como sicarios, con lo que es más probable que luchen por el rendimiento
relativo y por lo tanto, es más probable que se metan en problemas tarde o
temprano… Hemos adquirido la mentalidad del propietario frente a la de
los sicarios».
Con respecto al movimiento de Harvard hacia mercados menos eficientes,
Cabot dijo: «Con esta tesis en mente, buscamos áreas de inversión con el
precio equivocado. Hemos subido un nivel a través de los préstamos de
valores, lo que hicimos muy pronto. El problema con el préstamo de valores
hoy en día es que hay demasiada gente que lo hace, por lo que han bajado
los márgenes y se han llevado la mayor parte de las ganancias. Entonces
empezamos a usar productos derivados. Nos dimos cuenta de que estaban
siendo utilizados por la comunidad de corredores de bolsa en la gestión de
sus propios activos, pero no por las pensiones o las dotaciones. Ahora
hemos pasado a la inversión privada en acciones que no cotizan en el
mercado, como nuevas empresas, compras apalancadas, activos y
exploraciones de petróleo y gas, y bienes raíces. Hemos descubierto que los
precios son menos competitivos allí así que podemos diseñar un acuerdo
favorable, para que los rendimientos sean mejores. Obviamente, hay un
abandono de la liquidez…
En cuanto al capital de riesgo, somos participantes en unas sesenta
sociedades limitadas» (Train, 1994). Hoy en día Harvard asigna su cartera
de capital privado a más de sesenta grupos de fondos que representan a más
de 150 individuos y fue incluso el primer cliente institucional de la
superestrella del capital de riesgo Kleiner Perkins Caufield & Byers.
Los comentarios de Cabot sobre el préstamo de valores y los derivados
siguen siendo vigentes para describir el estado actual del capital privado: El
problema con este hoy en día es que hay demasiada gente haciéndolo, por
lo que han bajado los márgenes y se han llevado la mayor parte de las
ganancias. Esto es cierto para cualquier clase de activos ineficientes cuando
los altos rendimientos atraen la atención y la afluencia de dinero. Lo mismo
podría decirse de cualquier negocio exitoso en un sistema capitalista.
En la primavera de 1987, Harvard tenía la mayor parte de su dotación en
acciones, pero redujo el porcentaje a cerca del 40% en octubre. Como
resultado, cuando ocurrió la caída de octubre de 1987, Harvard bajó sólo un
13%, mientras que el S&P disminuyó alrededor del 21%. Cabot fue
sucedido por Jack Meyer unos años después en 1990.

El Swensen de Harvard
Después de graduarse en la Universidad de Denison, Meyer asistió a la
Escuela de Negocios de Harvard (donde fue el miembro más joven de la
clase de 1969). Luego trabajó durante diez años en Wall Street, incluyendo
periodos como analista financiero y oficial de inversiones para Lionel Edie
y Brown Brothers Harriman & Co. Meyer se convirtió en el primer director
de inversiones del fondo de pensiones de 20.000 millones de dólares de la
ciudad de Nueva York, y más tarde ocupó un puesto similar en la Fundación
Rockefeller, que entonces tenía 2.000 millones de dólares. Meyer se unió a
la HMC en 1990, y la persona que recomendó su nombramiento,
casualmente, no fue otro que David Swensen de Yale.
Meyer introdujo el concepto de «política de portfolio» en Harvard cuando
se incorporó en 1990. Él no creía que la universidad tuviera mucha ventaja
en la asignación táctica de activos y se ajustó a los porcentajes de los
objetivos de alocación con bastante exactitud. Sentía que el verdadero valor
que HMC agregaba estaba en la selección de valores y en los precios
erróneos relativos dentro de los valores, más que en el timing del mercado.
Harvard empleó gran parte de esta estrategia de inversión de estilo de
arbitraje donde un activo barato se compra y uno caro se vende
simultáneamente en corto. Harvard todavía practica diversos tipos de
estrategias de arbitraje, incluyendo arbitraje de fusiones, de bonos
convertibles y de fondos cerrados.
La universidad indexa gran parte de sus activos en la clase de productos
básicos y dedica una gran asignación a la madera, que a veces se ha
acercado al 10% de la dotación total.

El caso especial de la madera

Harvard fue uno de los pioneros en la inversión en madera y fue el mayor propietario
institucional de madera del mundo (incluso tenía tres leñadores en nómina). Instituciones como
esta se han sentido atraídas por la madera por sus características de rendimiento estable, así
como por la no correlación con los activos tradicionales y como una buena cobertura contra la
inflación.
Los bosques cubren alrededor de un tercio de la superficie terrestre total de Estados Unidos,
y de esa cantidad, alrededor de la mitad son tierras madereras comerciales. Curiosamente, el
mayor productor mundial de madera blanda y dura (seguido de Canadá). Hasta la década de
1990, la mayoría de los activos madereros estaban en manos de grandes conglomerados que no
hacían una buena gestión eficaz de los activos. Debido al ciclo de crecimiento previsible de los
árboles, las instituciones pueden comprar bosques y construir un portfolio escalonado y
diversificado por especies de árboles, geografía y madurez. Harvard intenta gestionar los
bosques de forma más eficiente, lo que incluye usos creativos como la generación de energía
alternativa y la concesión de derechos minerales. Las inversiones activas suelen pasar por
intermediarios llamados organizaciones de gestión de inversiones en tierras madereras (TIMO),
y a menudo tienen un rendimiento mínimo multimillonario en dólares.
Es difícil tener una referencia de los rendimientos de la madera con un índice, aunque el más
aceptado es el Índice de Madera del Consejo Nacional de Fiduciarios de Inversiones en Bienes
Raíces (NCREIF). Este se hizo público desde 1994 y obtiene rendimientos que se remontan a
1987. Además, informa tanto de los ingresos como de los rendimientos de apreciación.
El índice solo tiene dos colaboradores que representan más de 3.000 millones de dólares
mientras que la industria TIMO tiene aproximadamente 10.000 millones de dólares en tierras
madereras. Tanto este índice como otros estudios académicos han demostrado que la madera da
una rentabilidad de cerca del 10%-15% anual con una volatilidad del 10%-15%. La mayoría de
los rendimientos totales de las inversiones en madera se deben al crecimiento biológico de los
árboles, mientras que los cambios en los precios de la madera y el valor de la tierra representan
cantidades menores sobre rendimiento total.
Desafortunadamente, es bastante difícil para la mayoría de los inversionistas individuales
comprar un bosque, y la mayoría de las inversiones en madera se adaptan al estilo de las
inversiones de capital privado con cierres de varios años y grandes mínimos. Acciones como

Plum Creek Timber (PCL), un REIT20 público que es ahora el mayor propietario no
gubernamental de madera en Estados Unidos, se comercializan libremente pero presentan el
problema de que contienen el riesgo y la correlación de las acciones. La correlación de PCL
con el S&P 500 es desde 1989 aproximadamente de 0,4, y las acciones han tenido bajadas
históricas de más del 40%.
El fondo comercial de intercambio Claymore/Clear Global Timber (CUT) es el primer fondo
ETF Exchange traded Fund que se centra en el área de la madera, y su estrategia es la
asignación global a las empresas que participan en la propiedad y el arrendamiento de tierras
forestales, la recolección y venta de madera y productos basados en la pulpa, así como de papel
y materiales de embalaje. El índice pondera las asignaciones de los países según la distribución
de las tierras forestales en las distintas regiones del mundo. Barclay’s emuló este sistema
rápidamente con su índice iShares S&P Global Timber & Forestry Index Fund (WOOD)

ETF.21
Mientras que poseer un bosque es un simple juego en la industria maderera, poseer una
acción como PCL o un ETF como CUT o WOOD proporciona exposición a los equipos de
gestión y todo lo relacionado con el funcionamiento de las empresas cotizadas. Algunas
compañías de productos básicos también se protegen parcialmente contra los cambios de
precios en subyacente. Muchas están incluidas en los índices de acciones, lo que aumenta aún
más su correlación con las existencias. Nuestra creencia es que estos ETF siguen la pista al
sector de la silvicultura y los productos de papel la silvicultura y los productos de papel más
estrechamente que el índice NCREIF Timberland.
Otra opción sería un fondo cerrado que invierta directamente en madera. Hay dos de estos
fondos, Cambium Global Timberland (TREE.L) y Phaunos Timber Fund (PTF.L), pero ambos
se negocian en la Bolsa de Londres (véase el Capítulo 6 para las cuestiones relativas a la
inversión en estos fondos). Ambos fondos cobran una comisión de gestión (1%-1,5%), así
como una comisión por rendimiento (20% de los rendimientos sobre el 8% anual).
 Más dinero, más problemas
A pesar de que la HMC ha superado los rendimientos de la dotación media
en el transcurso de los quince años de Meyer al timón, la estructura de la
compañía de gestión de la dotación ha generado algunas críticas. Como
entidad mercantil dentro de una organización sin fines de lucro, HMC causó
un gran revuelo por los elevados salarios que pagaba a algunos de sus
empleados. Quejas que ya se habían escuchado desde su creación en 1974,
pero a medida que la dotación de Harvard adquiría un volumen
considerable, las críticas aumentaron.
Los directivos ganaban bonificaciones en función de la cantidad del valor
que añadían o excedían al rendimiento en comparación con otros fondos
indexados. Este es un plan de compensación bastante normal en Wall Street
que pretende disuadir a los directivos de que tomen riesgos excesivos. En su
caso, HMC empleó provisión de dinero recuperable que servía para
penalizar a aquellos directivos que se desempeñan espectacularmente un
año y al siguiente, en cuyo caso se les exigía que devolvieran una gran parte
de su bono anterior.
En 2003, dos directivos ganaron más de 35 millones de dólares cada uno.
En 2004, HMC pagó a sus principales gestores más de 100 millones de
dólares en total (y alrededor de 25 millones de dólares cada uno a los
mismos dos directivos principales). El propio Meyer ganó 7,2 millones de
dólares en 2004. Si bien la compensación puede ser impresionante en
algunos, no lo es tanto, por ejemplo, si se compara con los 5.700 millones
de dólares que HMC ayudó a ganar en 2007. Sin embargo, estas cifras que
acapararon titulares llamativos acabaron por perjudicar la estructura.
Muchos estudiantes y ex alumnos no entendían que se pagaran salarios
multimillonarios a estos gerentes, mientras que profesores de la
universidad,que habían ganado el Premio Nobel, obtenían en comparación
una miseria. La opción más imparcial y lógica fue la de mantener solo
gerentes internos.
Meyer señaló que «fue un buen negocio para Harvard y permitió que la
escuela se aferrara a los mejores talentos en materia de inversiones»
(Boston Globe, 2004). HMC estimó que el costo total de manejar el
portfolio internamente fue del 0,5%. Si se compara esa cifra con el fondo de
cobertura promedio (2% de comisión de gestión y 20% de rendimiento), se
puede ver fácilmente cómo la subcontratación cuesta a Harvard millones, si
no miles de millones, en valor futuro. En su reciente libro When Markets
Collide, el ex gerente de HMC, Mohamed El-Erian, estima que a HMC le
cuesta el doble subcontratar la gestión de las inversiones que mantenerla
internamente.
Finalmente, Meyer se hartó de las críticas y dejó Harvard en 2005 para
fundar su propio fondo de cobertura, Convexity Capital Management.
Treinta ex empleados de HMC se unieron a Meyer en lo que fue el
lanzamiento del fondo de cobertura más grande hasta la fecha, con un valor
de 6.000 millones de dólares. Harvard se comprometió a invertir 500
millones de dólares en el fondo, lo cual es algo irónico pues la HMC está
pagando ahora a Meyer que no trabaja en Harvard una comisión más alta
parta administrar mucho menos de su dinero. Con un 1,25% de honorarios
de gestión, la nueva empresa de Meyer ganará 75 millones de dólares al
año, de los cuales 6.250.000 dólares son pagados por Harvard solo por
encender las luces. Esos 75 millones de dólares son más de diez veces el
salario que ganaba en Harvard, y si Convexity se desempeña bien, el cielo
es el límite con un 20% de comisión por resultados.
Hasta ahora Meyer es la sexta empresa derivada de HMC. Otros ex
empleados que dejaron la empresa de gestión de inversiones de Harvard
para iniciar sus propios fondos incluyen a Jonathan Jacobson, que inició
Highfields Capital Management y Jeffrey Larson que puso en marcha
Sowood Capital. HMC invierte a menudo en estas empresas derivadas y,
lamentablemente para Harvard, de su inversión de 500 millones de dólares
en Sowood perdió 350 cuando el fondo de cobertura sufrió grandes pérdidas
en 2007. Por parte de Yale, los protegidos de Swensen, curiosamente,
suelen acabar en otras fundaciones como las de Princeton, Carnegie Mellon,
MIT y Bowdoin.
Cuando Meyer llegó a Harvard, solo el 20% de la financiación se
gestionaba externamente, sobre todo en el sector inmobiliario, capital
privado, y el sector maderero. Meyer se fue en 2005, y ahora la mayoría de
los fondos se gestionan externamente de forma similar al modelo de Yale.
La HMC solo había tenido dos gerentes de sistemas durante los primeros 30
años de su existencia, y luego dos nuevos en los siguientes años. Después
de la salida de Meyer, Harvard consiguió atraer a una estrella de las
finanzas, el gestor de bonos de mercados emergentes Mohamed El-Erian, de
la empresa PIMCO con sede en la costa oeste, donde gestionaba más de
30.000 millones de dólares para PIMCO y 500.000 millones de dólares en
activos. El-Erian solo se quedó dos años antes de volver al sur de California
para unirse a Bill Gross, en el actual PIMCO de 800 mil millones de dólares
como codirector ejecutivo y cogerente de sistemas. Recientemente, Jane
Mendillo fue nombrada presidente y gerente de sistemas de HMC. Mendillo
había trabajado en Harvard anteriormente y supervisó un portfolio de 7.000
millones de dólares, aproximadamente un tercio de la dotación en ese
momento. Ella había servido en este mismo puesto en el Wellesley College
desde 2002. Con suerte (desde el punto de vista de Harvard) se quedará más
de dos años.22

Cómo lo hace Harvard

La herramienta más poderosa que tiene un inversor trabajando para él
o ella es la diversificación. La verdadera diversificación le permite
construir carteras con mayores rendimientos con el mismo riesgo. La
mayoría de inversores, institucionales e individuales, están mucho
menos diversificados de lo que deberían. Están demasiado
comprometidos con las acciones y los valores negociables de Estados
Unidos.
Jack Meyer, Smart Money, 2007
La tabla 3.1 muestra que, si bien históricamente se ha invertido alrededor
del 60% en acciones, el 30% en bonos y el 10% en efectivo, Harvard
comenzó a impulsar estrategias alternativas a finales de la década de 1970
antes de pasar a toda máquina al capital privado y los activos reales a
finales la década de 1980 y principios de la de 1990. Mientras que Yale solo
dividía su asignación de activos en siete categorías, Harvard dividió su
asignación en doce. Al igual que Yale, Harvard superó su punto de
referencia en cada clase de activos.
También como Yale, Harvard superó el punto de referencia de manera
más significativa en la categoría de capital privado, en la que Harvard
obtuvo un enorme 16,6% de exceso de rendimiento por año. Más
interesante es la ventaja que Harvard ha desarrollado en los mercados de
bonos notoriamente eficientes. HMC superó el punto de referencia por
cantidades sustanciales tanto en la renta fija nacional como en la extranjera
(incluso más que en la renta variable). En total, Harvard superó su punto de
referencia en más de un 4% anual. Véase la Tabla 3.2.
Tabla 3.1: Política de carteras.

1980 1991 1996 2000 2007 2008

Capitales:
Capitales domésticos 66% 40% 36% 22% 12% 12%
Capitales extranjeros desarrollados 18% 15% 15% 11% 12%
Renta variable de mercados emergentes 9% 9% 8% 10%
Capitales privadas 12% 15% 15% 13% 11%
Total de acciones 66% 70% 75% 6%1 44% 45%

Renta fija:
Bonos domésticos 27% 15% 13% 10% 7% 5%
Bonos extranjeros 8% 5% % 4% 3% 3%
Bonos de alto rendimiento 2% 2% 3% 3% 1%
Total de ingresos fijos 35% 22% 20% 17% 13% 9%

Activos reales:
Productos básicos 0% 6% 3% 6% 16% 17%
Bienes raíces. 0% 7% 7% 7% 10% 9%
Bonos indexados a la inflación 0% 0% 0% 7% 5% 7%
Total de activos reales 0% 13% 10% 20% 31% 33%

Retorno absoluto y situaciones especiales 0% 0% 0% 5% 17% 18%

Dinero en efectivo –1% –5% –5% –3% –5% –5%
TOTAL 100% 100% 100% 100% 100% 100%
Fuente: Informe de dotación de Harvard de 2007.

La calificación crediticia AAA de Harvard le permite pedir préstamos a

bajo precio y aplicar estrategias que otros gestores de inversiones no
pueden. No es de extrañar que El-Erian destacara que una de las áreas de
valor que HMC añade a la cartera es la gestión de riesgos. Declaró:
[La cartera] se está llenando mucho, no solo desde el punto de vista de
 la asignación de activos, sino en términos de encontrar los medios de
implementación adecuados. La cantidad de expertos en grandes
inversiones que andan por ahí tiene un límite. Así que la asignación de
activos va a ser menos potente porque hay más gente haciéndolo. Por lo
que la situación de liquidez global también irá cambiando. Por lo tanto,
nuestra opinión es que la rentabilidad en el futuro necesita algo más,
dos cosas más: primero, una mejor gestión del riesgo, porque el riesgo
correlacionado se ha convertido en un gran problema, y la asignación
de activos diversificados ya no tiene las características de mitigación de
riesgos que solía tener. En segundo lugar, identificar nuevos temas
seculares que se desarrollarán en los próximos cinco años, tratando de
ser los primeros en hacerlo, y eso es en lo que estamos trabajando
mucho para lograr. (Pensions and Investments Magazine, 2007).
Tabla 3.2: Desempeño de la clase de activos.

Rendimiento de 5 años (anualizado) Rendimiento de 10 años (anualizado)

HMC Punto de referencia Pariente HMC Punto de referencia Pariente

Capitales
Capitales domésticos 13,1% 11,3% 1,9% 11,6% 8,4% 3,2%
Capitales extranjeros 19,8% 18,5% 1,3% 11,3% 8,4% 2,9%
Capitales emergentes 32,0% 30,9% 1,1% 14,6% 13,7% 0,9%
Capitales privados 20,0% 16,4% 3,6% 30,6% 14,0% 16,6%

Renta fija
Bonos domésticos 14,5% 5,2% 9,3% 13,7% 6,8% 6,9%
Bonos extranjeros 16,9% 6,8% 10,1% 13,3% 4,9% 8,4%
Alto rendimiento 18,1% 13,8% 4,3% 9,8% 4,9% 4,9%

Activos reales
Productos básicos 17,4% 9,2% 8,2% 12,4% 6,2% 6,1%
Bienes raíces... 21,1% 15,7% 5,4% 17,3% 15,1% 2,2%
Bonos de inflación 6,2% 6,3% 0% NA NA
Rendimientos absolutos 15,0% 11,0% 4,0% NA NA

TOTAL 18,4% 13,8%* 4,7% 15% 10,5%* 4,4%

Mediana del fondo 11,6%** 8,4%**
Fuente: Sitio web de HMC.
* Política de cartera.
** Promedio y mediana del rendimiento de los fondos grandes según la medición del Trust Universe
Comparison Service (TUCS).

Resumen
La dotación de Harvard es la más grande del mundo.
Las semillas de este singular portfolio fueron plantadas en las
décadas de 1970 y 1980.
Al igual que Yale, Harvard busca una amplia diversificación, y se
centra en clases de activos similares a la renta variable.
Los activos reales y las alternativas tienen una importante
asignación en la cartera. Las inversiones en madera, que
proporcionan rendimientos estables y menos correlacionados,
constituyen un área que Harvard domina.
La universidad ha tenido rendimientos muy elevados, superando a
sus iguales y a los puntos de referencia de la clase de activos.
La entidad ha superado los objetivos de la política de cartera en
más de un 5% anual.
Aunque fue gestionado como un fondo de cobertura interno,
Harvard se está transformando a una gestión al estilo de Yale.
20. Acrónimo de Real Estate Investment Trust, un tipo de sociedad de inversión dedicada
activos inmobiliarios y que cotizan en bolsa.

21. Acrónimo de Exchange Trade Fund, un tipo de fondo de inversión cotizado especializado
en mercados de valores secundarios.

22. Jane Mendillo permaneció 21 años en la HMC, donde llegó a ser presidenta y directora
general de 2008 a 2014.
 4
Construye tu propia cartera Ivy

«Sería como aconsejar a mi hijo o hija que deje la escuela para jugar
al baloncesto con el objetivo de convertirse en el próximo Michael
Jordan.»
Mohamed El-Erian

E
sta es la respuesta que el ex gerente de la Universidad de Harvard
dio cuando se le preguntó: «¿Puede un individuo invertir para
esperar replicar los fantásticos resultados de las grandes
dotaciones?».
Eso es duro, pero tienes que ser un escéptico empírico cuando se trata de
hablar de los mercados financieros. En este capítulo nos proponemos
examinar las posibilidades de todos modos. Si un inversor no puede replicar
los resultados de las grandes dotaciones, ¿a qué se debe? ¿Se debe a la
gestión activa o pasiva? ¿O tal vez se deba a las asignaciones al capital
privado y a los fondos de cobertura? ¿Cuánto se quedará el inversor por
debajo de las dotaciones? ¿Puede él o ella acercarse?
Creemos que el inversor individual puede reproducir muchas de las
estrategias de inversión de las grandes dotaciones y, al hacerlo, puede lograr
mayores rendimientos ajustados al riesgo. Este capítulo examina cómo un
inversor puede construir una política de cartera para imitar las
superdotaciones utilizando fondos de inversión cotizados en bolsa (ETF).
Volveremos a probar una asignación hipotética para examinar el desempeño
histórico en relación con las dotaciones de Harvard y Yale. Y
examinaremos cuestiones de aplicación práctica, como la indización, los
impuestos, la disciplina y el reequilibrio, para llegar a la mejor estrategia.

Haz lo que yo hago: aprende de las superdotaciones

Los dos capítulos anteriores se han centrado en los extraordinarios
rendimientos de las dotaciones de Yale y Harvard. Aunque Yale ha
superado ligeramente a Harvard, los dos flujos de rendimiento son bastante
similares. Desde 1985, Yale tiene un 1,4% de rendimiento sobre Harvard,
con un volumen ligeramente mayor. Los rendimientos de ambas dotaciones
están altamente correlacionados (más de 0,90), lo que sugiere que los
equipos de gestión pueden elaborar carteras similares utilizando estrategias
comparables. (Véase la tabla 4.1).
Rendimientos del 15%-16% con una volatilidad del 10% y un ratio de
Sharpe sobre 1,0 ponen a estas dotaciones en otra liga. Durante el período
representado en la tabla 4.1, Harvard solo tuvo dos años de baja y Yale solo
uno.
En la tabla 4.2 se muestran los resultados anuales promediados de ambas
dotaciones junto con cinco clases principales de activos y sus índices
invertibles: acciones estadounidenses (S&P 500), acciones extranjeras
(MSCI EAFE), bonos del Gobierno de Estados Unidos a 10 años, bienes
inmuebles (FTSE NAREIT Index) y productos básicos (GSCI). (Aunque
solo hay tres mega clases de activos —acciones, bonos y activos reales—
las dividimos en cinco en este capítulo). La más problemática de las cinco
es la de activos inmobiliarios. Los fideicomisos de inversión inmobiliaria
(REIT) no son un sustituto directo de los bienes raíces y combinan
características tanto de capital como de la renta fija. Debido a que no ha
habido ningún índice alternativo invertible históricamente, usamos aquí el
índice REIT.23
Tabla 4.1: Rendimiento anual de las dotaciones de Harvard y Yale (1985-2008), año fiscal que
termina el 30 de junio.

Harvard Yale

1985 26,8% 25,8%

1986 31,3% 36,0%
1987 19,9% 22,8%
1988 5,7% –0,2%
1989 12,8% 17,3%
1990 7,5% 13,1%
1991 1,1% 2,0%
1992 11,8% 13,2%
1993 16,7% 17,3%
1994 9,8% 12,0%
1995 16,8% 15,7%
1996 26,0% 25,7%
1997 25,8% 21,8%
1998 20,5% 18,0%
1999 12,2% 12,2%
2000 32,2% 41,0%
2001 –2,7% 9,2%
2002 –0,5% 0,7%
2003 12,5% 8,8%
2004 21,1% 19,4%
2005 19,2% 22,3%
2006 16,7% 22,9%
2007 23,0% 28,0%
2008 8,6% 4,5%
Rendimiento anual 15,23% 16,62%
Volatilidad 9,55% 10,40%
Sharpe (5%) 1,07% 1,12%
Mejor año 32,2% 41,0%
Peor año –2,7% –0,2%
Correlación con Harvard — 0,91%
Correlación con Yale 0,91% —
Fuente: Informes de dotación de Yale y Harvard.

Tabla 4.2: Rendimientos anuales de las dotaciones de Harvard y Yale frente a las cinco clases
principales de activos (1985-2008), año fiscal que termina el 30 de junio.

Harvard y Acciones Productos

Acciones Bonos del Gobierno de
Yale de EE. Real básicos del
extranjeras los Estados Unidos
(promedio) UU. Estado

1985 26,30% 30,96% 23,74% 42,35% 30,05% –6,58%

1986 33,65% 35,82% 89,60% 34,13% 7,94% 3,79%
1987 21,35% 25,16% 58,73% 0,11% 8,01% 34,99%
1988 2,75% –6,91% 4,32% 5,84% –2,12% 12,06%
1989 15,05% 20,57% 9,79% 15,07% 1,69% 36,26%
–
1990 10,30% 16,49% 3,53% 6,11% 11,19% 13,42%
1991 1,55% 7,40% –11,23% 10,09% 10,46% 27,03%
1992 12,50% 13,41% –0,31% 16,59% 11,70% 6,64%
1993 17,00% 13,63% 20,70% 17,65% 25,83% –5,92%
1994 10,90% 1,41% 17,30% –5,06% 6,20% 0,35%
1995 16,25% 26,07% 1,95% 16,79% 4,75% –5,51%
1996 25,85% 26,00% 13,62% 2,39% 17,60% 44,83%
1997 23,80% 34,70% 13,16% 8,55% 34,27% 1,14%
1998 19,25% 30,16% 6,38% 14,72% 6,39% –22,76%
1999 12,20% 22,76% 7,92% 2,33% –10,18 –7,74%
2000 36,60% 7,25% 17,44% 4,63% 0,74% 59,63%
2001 3,25% –14,83% –23,32% 10,49% 25,35% –4,02%
2002 0,10% –17,99% –9,22% 9,58% 17,37% –8,31%
2003 10,65% 0,25% –6,06% 15,03% 5,81% 24,09%
2004 20,25% 19,11% 32,85% –3,93% 26,61% 26,19%
2005 20,75% 6,32% 14,13% 9,88% 30,08% 21,22%
2006 19,80% 8,63% 27,07% 4,52% 16,36% 13,42%
2007 25,50% 20,59% 27,47% 5,77% 10,88% –13,18%
–
2008 6,55% –13,12% –10,15% 12,76% 16,55% 75,99%
Rendimiento
anual 15,95% 11,98% 11,66% 9,81% 9,94% 11,35%
Volatilidad 9,75% 15,60% 23,60% 11,00% 13,58% 24,12%
Sharpe (5%) 1,12% 0,45% 0,28% 0,44% 0,36% 0,26%
Mejor año 36,60% 35,82% 89,60% 42,35% 34,27% 59,62%
–
Peor año 0,10% –17,99% –23,32% –5,06% 11,19% –22,76%
Correlación
aH+Y — 0,70% 0,71% 0,19% 0,25% 0,09%
Máxima –
reducción — –44,73% –47,47% –11,64% 28,24% –48,25%
Fuente: Informes de dotación de Harvard y Yale. Acciones de EE .UU. S&P 500; Acciones
extranjeras: MSCI EAFE; Productos básicos: GSCI; Bienes raíces: REIT; Bonos: Gobierno de EE.
UU. a 10 años.

En promedio, las dotaciones superaron a cualquier clase de activos entre

un 3% y un 7% anual con mucha menos volatilidad. Los peores años para
Harvard y Yale fueron –2,7% y –0,2%, respectivamente, nada interesantes
en comparación con el –17,99% experimentado por el S&P 500 en 2002 y
los sorprendentes descensos de 2008 (los rendimientos del año natural
fueron aún peores).
El flujo de retorno medio de las superdotaciones está en gran medida
correlacionado con el retorno de las acciones, tanto nacionales como
extranjeras (alrededor de 0,7), lo que tiene sentido dado su sesgo hacia las
inversiones en acciones. Las dotaciones tienen menos correlación con las
otras clases de activos. Muchas de las clases de activos de la tabla 4.2
tuvieron retiros dolorosamente grandes. La mayoría de los inversores no
notan la volatilidad al alza tanto como la volatilidad a la baja, las
detracciones y, de hecho, la pérdida de dinero.
La reducción máxima simplemente mide el pico de la pérdida del valle en
una inversión. Por ejemplo, si han comprado acciones en una empresa
cuando valían a 100 dólares y bajaron a 75 dólares antes de subir a 200
dólares, en un momento dado habría tenido una reducción del 25% (de 100
a 75 dólares).
La figura 4.1 es un gráfico del S&P 500 durante este período de tiempo
(1985-2008), y la figura 4.2 es un gráfico de las reducciones resultantes.
Aunque han sido muchas reducciones menores de entre el 5% y el 10%,
cualquier inversor puede recordar lamentablemente la reducción mayor del
40% que se dio en el mercado bajista de 2000-2003. La fuerte caída de
1987 es la segunda mayor reducción en ese período, pero el mercado se
recuperó rápidamente y alcanzó nuevos niveles máximos menos de dos
años después. El ejemplo más reciente es la reducción de más del 40% que
el S&P 500 experimentó en 2008 (no se muestra).
Debido a que las dotaciones solo informan sobre los rendimientos
anuales, es difícil estimar la cifra de reducción en este período de tiempo,
pero el 30% es una estimación real. Volveremos a tratar el tema de las
disminuciones y la mejor manera de evitarlas en el capítulo 7.
Por simplicidad y porque es difícil para el inversor individual acceder a
los fondos de cobertura y al capital de riesgo (que se examinan con más
detalle en los capítulos 5 y 6), en la tabla 4.3 se eliminan esas asignaciones
(y la asignación de efectivo) para determinar qué aspecto tendría una cartera
sin ellas («normalizadas»).

Figura 4.1: S&P 500 de 1985 a 2008.

Figura 4.2: Reducciones del S&P 500 desde 1984 hasta 2008, año fiscal que termina el 30 de junio.

¿Cómo serían los rendimientos históricos de esta cartera? Dado que

algunas de las clases de activos no existían durante todo el período 1985-
2008, agrupamos los porcentajes en cinco clases principales de activos para
obtener un rendimiento histórico.
Incluimos las accioness emergentes con las acciones desarrolladas
extranjeras porque no existían como índice invertible durante la mayor
parte del período.
Tabla 4.3: Política de cartera de las dotaciones de Harvard y Yale vs. S&P 500, 1985-2008.

Harvard Yale Harvard Yale

2007 2007 Promedio Normalizado Normalizado Promedio

Valores nacionales 12,00% 11,00% 11,50% 15,79% 18,97% 17,38%

Valores desarrolladas en el
extranjero 12,00% 6,00% 9,00% 15,79% 10,34% 13,07%
Valores emergentes
extranjeros 10,00% 9,00% 9,50% 13,16% 15,52% 14,34
Bonos 9,00% 4,00% 6,50% 11,74% 6,90% 9,37%
Bonos TIPS 7,00% 0,00% 3,50% 9,21% 0,00% 4,61%
Bienes raíces 9,00% 14,00% 11,50% 11,84% 24,14%%%% 17,99%
Productos básicos 17,00% 14,00% 15,50% 22,37% 24,14% 23,25%
Capital privado 11,00% 19,00% 15,00% — —
Fondos de cobertura 18,00% 23,00% 20,50% — —
Dinero en efectivo –5,00% 0,00% –2,50% — — —
Total 100% 100% 100% 100% 100% 100%

Fuente: Informes de las dotaciones de Harvard y Yale.

Asimismo, los valores del Tesoro protegidos contra la inflación, o TIPS,

no existieron hasta 1997 en Estados Unidos. Desde entonces han aumentado
más del 15% del mercado del Tesoro de Estados Unidos.24 Los TIPS no son
fáciles de clasificar ya que son activos reales que no tienen mucha
correlación con nada, pero las series de datos sintéticos revelan que tienen
su mayor correlación con las materias primas y los bonos (aun así son
bajos, alrededor de 2 a 3).
Agrupamos los TIPS con la categoría de bonos, y dado que estos no
existieron hasta 1997 y tienen una pequeña ponderación del 5%, su
inclusión no debería suponer una gran diferencia en las estadísticas de
rendimiento total de la cartera. En la tabla 4.4, comparamos las
asignaciones de Harvard y Yale con nuestra propia asignación simplificada.
Tabla 4.4: Asignaciones de la Fundación de Harvard y Yale.

Clase de activos Simple Harvard y Yale

Valores nacionales 20% 18%

Valores extranjeros 30% 27%
Bonos 15% 14%
Bienes raíces 15% 18%
Productos básicos 20% 23%
Total 100% 100%

Como nos gustan las cosas lo más sencillas posibles, hemos redondeado
la asignación aún más (las dos asignaciones deben ser casi idénticas en
cuanto a su rendimiento) en la tabla 4.5.
Tabla 4.5: La cartera de Ivy.

La cartera de Ivy Simple

Valores nacionales 20%

Valores extranjeros 20%
Bonos 20%
Bienes raíces 20%
Productos básicos 20%
Total 100%

El resultado es una asignación del 20% a las cinco clases de activos.

Llamamos a esta cartera Portfolio Ivy porque es muy simple, pero aún así
refleja las asignaciones generales de las dotaciones superiores sin los
fondos de cobertura y el capital privado. A saber, una preferencia por los
activos de renta variable, los activos reales para protegerse contra la
inflación y una pequeña asignación de bonos para asegurarse contra el
riesgo de deflación. (Más adelante ampliamos la cartera de Ivy para incluir
clases de activos más granulares, pero este ejercicio es principalmente para
aproximarse al rendimiento histórico).
La tabla 4.6 muestra los rendimientos de una cartera dividida
uniformemente entre las cinco clases de activos al 20% cada uno, así como
la clásica división de 60/40% de acciones y bonos. Ambas carteras se
rebalancean anualmente.
Los rendimientos tanto del portfolio 60/40 como del portfolio Ivy están
bastante correlacionados con los rendimientos de las superdotaciones. Esto
tiene sentido porque ambas carteras se componen en gran parte de riesgo de
acciones.
EL portfolio Ivy tiene rendimientos ajustados al riesgo mucho más altos
que la mezcla 60/40 y está más correlacionada con las superdotaciones,
probablemente debido a la asignación a activos reales. Para niveles
similares de volatilidad las superdotaciones superan a las carteras pasivas
en más de un 4% anual. (Y durante los últimos diez años el borde de la
dotación ha estado más cerca del 8% anual). Una cantidad significativa de
ese rendimiento superior proviene de la cartera de capital privado. Se podría
argumentar que las dotaciones han suavizado artificialmente la volatilidad
debido a las inversiones de capital privado (estas tienden a salir al mercado
con menos frecuencia), pero los resultados deberían ser muy similares.
Un rendimiento del ratio de volatilidad de aproximadamente 1:1 (o un
poco mejor) es lo máximo que puede esperar un inversor con una cartera
pasiva sin exposición a alternativas. ¡Pero eso no es malo! La cartera Ivy
supera incluso el rendimiento objetivo de la política de cartera de Yale, que
aspira a un 10% de rendimiento con un 12% de volatilidad.
Si se hace como las dotaciones, se obtiene una cartera bien equilibrada,
especialmente sobre una base ajustada al riesgo. ¿Qué significa eso
exactamente?
Tabla 4.6: Rendimientos de las dotaciones de Harvard y Yale vs. dos carteras (1985-2008), Año
fiscal que termina el 30 de junio.

60% Acciones
Harvard y Yale (promedio) 40% Bonos Ivy Portfolio

1985 26,30% 35,52% 24,10%

1986 33,65% 35,14% 34,25%
1987 21,35% 15,14% 25,40%
1988 2,75% –1,81% 2,64%
1989 15,05% 18,37% 16,68%
1990 10,30% 12,34% 5,67%
1991 1,55% 8,47% 8,75%
1992 12,50% 14,68% 9,61%
1993 17,00% 15,24% 14,38%
1994 10,90% –1,18% 4,04%
1995 16,25% 22,36% 8,81%
1996 25,85% 16,56% 20,89%
1997 23,80% 24,24% 18,37%
1998 19,25% 23,99% 6,98%
1999 12,20% 14,59% 3,02%
2000 36,60% 6,20% 17,93%
2001 3,25% –4,70% –1,27%
2002 0,10% –6,96% –1,71%
2003 10,65% 6,16% 7,83%
2004 20,25% 9,89% 20,17%
2005 20,75% 7,75% 16,33%
2006 19,80% 3,37% 12,19%
2007 25,50% 14,66% 10,31%
2008 6,55% –2,76% 9,79%
Rendimiento anual 15,95% 11,42% 11,97%
Volatilidad 9,75% 11,40% 8,85%
Sharpe (5%) 1,12% 0,56% 0,79%
Mejor año 36,60% 35,52% 34,25%
Peor año 0,10% –6,96% –1,71%
Correlación con H + Y — 0,65% 0,80%
Fuente: Informes anuales de la dotación de Harvard y Yale.

Rendimientos ajustados al riesgo

El índice Sharpe es una medida del rendimiento ajustado al riesgo de una
inversión. Aunque hay muchas maneras de medir el riesgo, el ratio Sharpe
utiliza la volatilidad de una inversión. Desarrollado originalmente por el
profesor de Stanford, William Sharpe, es simplemente el rendimiento de
una inversión (R) menos el efectivo que se encuentra en los bonos del
Tesoro o T-Bills (también conocido como la tasa libre de riesgo, Rf ),
dividido por la volatilidad de la inversión (σ). El efectivo tendrá un ratio de
Sharpe de cero.
S = (R – Rf )/σ
Una buena regla para los ratios de Sharpe es que las clases de activos, a
largo plazo, tienen alrededor de 0,2 a 0,3 de Sharpe. Una asignación
«ficticia» 60/40 a acciones/bonos es sobre 0,4. La asignación de la cartera
Ivy es de cerca de 0,6. Sin embargo, en períodos más cortos, los números
pueden dar saltos por todas partes. Desde 1900-2008, el S&P 500 ha tenido
ratios de Sharpe por década que van desde –0,08 (los años 70) hasta 1,4 (los
años 50).
Uno de los problemas del índice de Sharpe es que penaliza la volatilidad
al alza. A los inversores les gusta la volatilidad al alza (ganar dinero), pero
no les gusta la volatilidad a la baja (perder dinero). La tabla 4.7 muestra los
resultados del libro Scenarios for Risk Management and Global Investment
Strategies de Rachel y William T. Ziemba. Describe las operaciones de
algunos de los inversores más famosos y exitosos de todos los tiempos.
La primera observación es lo espectaculares que fueron los rendimientos
de las acciones en este período, lo cual eleva el índice de Sharpe para el
S&P 500 a uno de los niveles más altos que ha visto en el siglo pasado.
Tabla 4.7: Rendimiento de los inversores famosos (1986-1999).

1986–1999 Windsor Berkshire Quantum Tiger Ford

Rendimiento 13,83% 24,99% 21,94% 17,54% 14,43%

Sharpe 0,62% 0,64% 1,02% 1,06% 0,96%

Tesoro de Estados T-Bills de Estados Inflación de Estados

1986–1999 Harvard S&P 500 Unidos Unidos Unidos

Rendimiento 15,17% 18,04% 7,78% 5,39% 3,13%

Sharpe 1,15% 0,98% 0,36% 0,00% –1,67%
Fuente: Scenarios for Risk Management and Global Investment Strategies por William T. Ziemba.
Publicado por John Wiley & Sons, 2008.
Fondo Vanguard Windsor: gestionado por John Neff durante 30 años, este fondo estaba regularmente
en el 5% superior de todos los fondos de inversión.
Holding del conglomerado Berkshire Hathaway-:Warren Buffett ha devuelto más del 20% en los
últimos 40 años.
Fondo Quantum: George Soros gestionó este fondo con Jim Rogers, y devolvió más del 40% anual
en la década de 1970. De 1969 a 2001 hizo más del 30% anual.
Tiger Management: administrada por Julian Robertson.
Fundación Ford:una de las fundaciones con mejor desempeño.

Para comprender plenamente los resultados de un gestor, los

inversionistas deben utilizar métricas alternativas con las queevaluar a los
gerentes. Pero con el fin de evitar la complejidad (y porque la mayoría de
los inversionistas están familiarizados con el ratio de Sharpe), esta es la
métrica que utilizaremos a lo largo del libro. Algunas mediciones
alternativas incluyen:
Ratio Sortino: utiliza solo la volatilidad de los rendimientos
negativos de los activos en el denominador (similar al Sharpe
simétrico de Ziemba).
Ratio Sterling: utiliza el promedio de la máxima reducción en el
denominador.
Ratio MAR (o Calmar): utiliza la máxima reducción en el
denominador.
Índice Ulcer mide la duración y la gravedad de las reducciones
(una de nuestras favoritas).
El rendimiento medio y la volatilidad pueden decir mucho, pero si
realmente quieres profundizar en el tema comprueba los momentos tercero
y cuarto de la distribución del rendimiento, el sesgo y la curtosis. Las
estrategias no lineales, como la venta de opciones, pueden elevar
artificialmente el ratio de Sharpe, ya que tienen un buen rendimiento
increíblemente consistente hasta que dejan de tenerlo (lo cual suele acabar
en un notorio fracaso como el caso de LTCM Long Term Capital
Management).
La cartera de Ivy es una cartera bien diversificada «para todo tipo de
clima» que debería resistir en diversos entornos económicos.

Haz lo que yo digo

Aunque hemos extraído la cartera Ivy de los informes anuales de Harvard y
Yale, ¿por qué no comparamos estas asignaciones con las que los propios
gestores de la dotación sugirieron en sus libros? Veamos si hay alguna
diferencia entre «haz lo que yo hago» y «haz lo que yo digo».
Tanto Mohamed El-Erian (When Markets Collide) como David Swensen
(Unconventional Success) recomendaron carteras para el inversor individual
en sus libros. La tabla 4.8 es la recomendada por El-Erian.
Se espera que esta asignación rinda del 5% al 7% después de la inflación
con una volatilidad del 8% al 12%. Esos números están en línea con los
rendimientos históricos de la cartera Ivy, así como con los rendimientos
esperados de la política de cartera de Yale. El-Erian define las
oportunidades especiales como «las oportunidades de inversión que son
atractivas pero que no encajan cómodamente en las categorías que he
cubierto hasta ahora… normalmente se relacionan con dos tipos de
actividades: nuevas actividades a largo plazo que se apoyan en una
hipótesis secular, pero que aún no han ganado una amplia aceptación; y
actividades a corto plazo que se materializan debido a fuertes dislocaciones
que implican importantes sobrepaso» El-Erian tiene un portfolio un poco
más complicado, y para comparar manzanas con manzanas hemos
eliminado la asignación de capital privado, la asignación de situaciones
especiales, y hemos agrupado el 5% de la asignación de infraestructuras con
los bienes raíces. (Y como el portfolio solo suma el 98% por alguna extraña
razón, asignamos el 2% al efectivo). La tabla 4.9 muestra ambas
asignaciones comparadas con las de Harvard y Yale.
Tabla 4.8: Asignación de El-Erian.

Asignación(%)

Valores de EE. UU. 15%

Valores de mercados desarrollados 15%
Valores de mercados emergentes 12%
Privado 7%
Bonos del Tesoro de EE. UU. 5%
Bonos internacionales 9%
Bienes raíces 6%
Productos básicos 11%
TIPS 5%
Infraestructuras 5%
Oportunidades especiales 8%

Tabla 4.9: Asignaciones diversas sin alternativas.

El-Erian Swensen
Harvard y Yale (promedio)
(no alt) (no alt)

Valores nacionales 17,29% 18,07% 30,00%

Valores de mercados desarrollados 13,53% 18,07% 15,00%
Valores de mercados emergentes 14,29% 14,46% 5,00%%
Bonos de EE. UU. 6,77% 6,02% 15,00
Bonos Internacionales 2,26% 10,84% —
TIPS 5,26% 6,02% 15,00%
Bienes raíces 17,29% 13,25% 20,00%
Productos básicos 23,31% 13,25% —
Total 100,00% 100,00% 100,00%

El-Erian se acerca bastante a la asignación de la dotación, no obstante,

más en bonos extranjeros que en bienes raíces y productos básicos (lo que
probablemente esté influido por su experiencia en la gestión de bonos
extranjeros en PIMCO). Swensen tiene la cartera atípica con más acciones
de EE. UU., y curiosamente, más en bonos nacionales y nada en productos
básicos. Es extraño que Swensen no recomendara estos en ninguno de sus
libros, aunque posiblemente pensó que los TIPS se aproximarían más a la
protección contra la inflación que los productos básicos. Swensen tiene una
nueva edición de su libro Pioneering Portfolio Management (Gestión
pionera de carteras) en la que esperamos que aborde el tema de la inversión
en productos básicos.
Los TIPS actúan como una buena cobertura contra la inflación y la
inflación inesperada, y tienen tipo de interés nominal fijo que es inferior a
los bonos del Tesoro de vencimiento similar. Sin embargo, con los TIPS el
monto principal de los bonos se ajusta al alza cada seis meses en base a los
cambios en el índice de precios al consumo (IPC), un indicador de la
inflación. Si los Estados Unidos experimentan una deflación, el capital no
puede disminuir al vencimiento por debajo de la paridad. Los TIPS se
mantienen mejor en una cuenta que no tribute ya que el interés y el aumento
del capital están sujetos a impuestos.
Si se simplifican aún más estas asignaciones agrupando los TIPS con los
activos reales (problemático como mencionamos antes), y luego
redondeando las asignaciones se obtienen cuatro de estas muy similares,
como se muestra en la tabla 4.10.
Tabla 4.10: Diversas asignaciones sin alternativas.

Harvard y Yale (promedio) Ivy El-Erian Swensen

Acciones 50% 40% 50% 50%

Bonos 10% 20% 20% 15%
Activos reales 40% 40% 30% 35%
Total 100% 100% 100% 100%

La mayor diferencia entre estas carteras y la mayoría de las de inversores

particulares es que los gestores de la dotación tienen una cantidad
significativa en activos reales. ¿Por qué los fondos de inversión están
haciendo una apuesta tan grande en activos reales?

La inflación es el enemigo
Si recuerdas, el peor enemigo de la dotación es la inflación. La tabla 4.11
muestra los rendimientos de las clases de activos divididos en dos períodos
de incremento de tipos de interés y alta inflación (1972-1981), y caída de
tipos de interés y baja inflación (1982-2007). Como se puede ver, los
productos básicos funcionan mucho mejor en entornos inflacionarios, por lo
que proporcionan una cobertura durante esos períodos.
Tabla 4.11: Rendimiento de las clases de activos durante los períodos de inflación alta y baja, 1972-
2007.

Valores Valores Bonos de EE. Productos Bienes

nacionales extranjeros UU. básicos raíces Inflación

Inflación
8,46% 12,54% 3,27% 19,16% 11,16% 8,70%
alta
Inflación
14,11% 14,24% 10,84% 12,65% 12,83% 3,15%
baja
 En períodos de baja inflación y de disminución de los tipos de interés, las
acciones, las acciones extranjeras, los bonos y los REIT se comportaron
mejor, lo que tiene sentido porque todos son activos de capital. Los
inversores obtienen el valor de las acciones y los bonos descontando sus
flujos de efectivo actuales y futuros previstos por su costo de capital. En el
caso de las acciones, estos flujos de efectivo son las ganancias actuales y
futuras; en el caso de los bonos, son los pagos futuros de cupones y capital.
En períodos de baja inflación, y por lo tanto de bajos tipos de interés, el
costo del capital es bajo, lo que da lugar a mayores flujos de efectivo para
los inversores, por los que están dispuestos a pagar mayores valoraciones.
(Nota: durante la mayor parte de la historia de los Estados Unidos, el tipo
de cambio del dólar estaba en correlación con el cambio de metales
preciosos, y había una inflación muy leve).
Los rendimientos históricos de los índices de productos básicos
(commodities) han estado en consonancia con los de las acciones con una
volatilidad similar, pero como son activos reales (es decir, el maíz, el oro, el
petróleo) tienen fuentes de rendimiento diferentes de las acciones y los
bonos. Algunos productos básicos son consumibles (soja), otros se utilizan
como insumos económicos (cobre), mientras que otros son reservas de valor
(oro). A diferencia de las empresas y los tenedores de bonos, cuyas
corrientes de efectivo se ven erosionadas por la inflación, los productos
básicos se benefician de precios más altos en períodos inflacionarios.
A muchos inversionistas les resulta difícil sentirse cómodos con la idea
de asignar una parte de su cartera a los productos básicos. Ese
comportamiento es algo irónico ya que la mayoría de los inversores tienen
mucha más interacción diaria con los productos que con las acciones y los
bonos.
El mejor examen de la función de los productos básicos en una cartera es
el libro blanco de Ibbotson Associates (encargado por PIMCO) titulado
Strategic Asset Allocation and Commodities. Como de costumbre,
pondremos un enlace a este documento (y a muchos otros documentos
importantes sobre productos básicos) en el sitio web de Ivy Portfolio.
¿Cuánto incluir en la cartera? El estudio de Ibbotson sugiere una cantidad
significativa.
Bob Greer, de PIMCO, sugiere que «Ibbotson proyectó los rendimientos
futuros de los productos básicos utilizando tres métodos diferentes: el
modelo de fijación de precios de los activos de capital (CAPM por sus
siglas en inglés), el método de los bloques de construcción y una
combinación de los dos primeros métodos. La asignación óptima a los
productos básicos (commodities) variaba según el método. En el nivel de
desviación estándar del 10% —un nivel de riesgo moderado similar al de
una cartera estándar de 60% de acciones y 40% de bonos—, la asignación
óptima a los productos básicos osciló entre alrededor del 22%, utilizando el
modelo de fijación de precios de los activos de capital y hasta el 28,9%,
utilizando el método de los bloques de construcción. Incluso en el nivel de
riesgo conservador del 5%, las asignaciones óptimas a los productos básicos
eran relativamente grandes, y oscilaban entre alrededor del 9% y casi del
14%. Independientemente del método utilizado para proyectar los
rendimientos futuros de los productos básicos, las carteras que incluían
estos en el conjunto de oportunidades también eran más eficientes que las
que excluían productos básicos, sobre la base del índice Sharpe». (Sitio web
de PIMCO)
Los lectores de nuestro blog World Beta25 saben que somos partidarios de
la inversión en productos básicos, y El-Erian también los recomienda: «Las
materias primas también sirven como grandes diversificadores, y
proporcionan cierta protección contra un choque geopolítico que emane de
Oriente Medio. Una buena idea es adquirir un fondo e inversión
diversificado de productos básicos o un fondo cotizado ETF (Exchange
Traded Commodities Fund)». (Fortune, 2007.)
Los futuros controlados (al menos los que siguen las tendencias, que son
los que siguen gran mayoría de los consejeros de negociación de bienes
tangibles o CTA) no son más que un enfoque táctico a largo o corto plazo
de una clase de activos, que casualmente son productos básicos (y a veces
otros contratos de futuros que incluyen tipos de interés y financieros). No te
hagas un lío ahora, ya; trataremos ese tema en el capítulo 7.
Ahora que hemos examinado lo que hacen las dotaciones, así como lo que
dicen, ¿cómo lo puede aplicar un inversor en una cartera?

Creación de una política de cartera para todo tipo de situaciones a

través de la indexación
Jack Meyer da este consejo al inversor individual en una entrevista de
BusinessWeek en 2004: «Primero, diversifica. Crea un portfolio que cubra
un montón de clases de activos. Segundo, mantén bajas las comisiones. Eso
significa evitar los fondos más conocidos pero caros, en favor de los fondos
de índice de bajo costo. Y finalmente, invierte a largo plazo. Los
inversionistas deberían tener fondos indexados para mantener sus
comisiones e impuestos bajos.» (Symonds, 2004)
En resumen: diversificar, evitar las misiones e impuestos, indexar y
adoptar una visión a largo plazo. En esta sección se detalla cómo construir
una política de cartera basada en la asignación de la cartera Ivy.
Ya hemos abordado la diversificación invirtiendo en numerosas clases de
activos no correlacionados. Evitar las comisiones mediante la indexación es
la mejor manera y la más simple de acceder a una clase de activos o a una
beta pasiva. La indexación permite al inversor abarcar todo el mercado con
pocos gastos u honorarios de asesoría, bajo volumen de negocios y alta
eficiencia fiscal. Los fondos indexados se lanzaron por primera vez en la
década de 1970 en respuesta al bajo nivel de gastos de los gestores
activos.26
El porcentaje de fondos activos que superan su índice de referencia es
bastante reducido. David Swensen está de acuerdo: «Un minúsculo 4% de
los fondos producen resultados de mercado después de impuestos con un
escaso margen de ganancia del 0,6% (anual). El 96% de los fondos que no
alcanzan o superan el índice de fondos Vanguarda 500 pierden por un
margen de destrucción de riqueza del 4,8% anual». (Bogle, 2007)
¿Por qué es tan difícil superar los índices? Hay un número de razones,
pero a continuación examinamos una de la que no se habla (o se estudia) a
menudo. La gente asume que los rendimientos a largo plazo de las acciones
individuales obedecen a una distribución normal. Este simplemente no ha
sido el caso.27 Por cada Microsoft hubo cientos de empresas de software
por debajo de la media. Por cada Exxon hubo cientos de empresas de
petróleo y gas por debajo de la media. Por cada Wells Fargo hubo cientos de
empresas de servicios financieros por debajo de la media. El capitalismo ha
dado lugar a un pequeño grupo de enormes ganadores, una mayoría de
ejecutantes ligeramente por debajo de la media, y una considerable cantidad
de fracasos completos.
Para ilustrar por qué la indexación es difícil de superar, véase la figura 4.3
de Eric Crittenden y Cole Wilcox de Blackstar Funds28 que examinaron
todas las acciones del índice Russell 3000 desde 1983. este índice mide el
rendimiento de las 3000 empresas más grandes de EE. UU., que representan
aproximadamente el 98% del mercado de valores del país, en el que se
puede invertir.

Figura 4.3: Rendimiento total de los valores de Estados Unidos de (1983-2008).

Fuente: Fondos Blackstar.

Alrededor del 40% de las acciones tuvieron un rendimiento negativo a lo

largo de su vida, y alrededor del 20% de las acciones perdieron casi todo su
valor. Un poco más del 10% registraron enormes ganancias de alrededor del
500%.
Eric Crittenden, el gerente de cartera de Blackstar dijo: «Nuestra
interpretación de estos hallazgos es concluir que el mercado de valores es
simplemente una extensión de lo que vemos todos los días en los negocios.
Es decir, una pequeña minoría de empresas están bien dirigidas y tienen la
suerte de tener ideas exitosas. Sin embargo, algunos negocios son
modestamente rentables mientras que muchas empresas luchan por cubrir
pérdidas y un gran porcentaje termina siendo un fracaso. A nosotros nos
parece que la regla 80/20 se aplica al mercado de valores: el 80% de las
ganancias provienen del 20% de acciones».
Recuerden, la mayoría de este marco temporal incluye uno de los
mayores mercados alcistas de la historia.
¿Qué ocurre si se comparan las acciones con su índice subyacente? La
figura 4.4 es un gráfico de los rendimientos anualizados de las acciones
individuales frente a los rendimientos anualizados del índice Russell 3000.
El gráfico muestra los resultados de restar el rendimiento anualizado del
Russell 3000 del de cada acción individual durante su ciclo de vida.

Figura 4.4: Tasa de crecimiento anual compuesta relativa de las acciones individuales vs. Russell
3000.

La conclusión es que el 64% de las acciones tuvieron un rendimiento

inferior al del índice Russell 3000 durante su ciclo de vida y el 36% de las
acciones tuvieron un rendimiento superior al índice Russell 3000 durante su
vida. Si la mayoría de las acciones tienen un rendimiento inferior al del
índice que pertenecen, entonces un número relativamente pequeño de
acciones es responsable de la mayoría de las ganancias.
Hay más conclusiones que se pueden sacar de estos estudios, y la primera
es la eficacia del impulso. Probablemente se han dedicado más
publicaciones especializadas sobre la eficacia del impulso como factor de
rendimiento de las acciones y las clases de activos que cualquier otro factor.
Uno de los modelos más famosos de las finanzas, el modelo Fama French
Factor, incluye el impulso o momentum como el factor más predictivo de
los rendimientos futuros. Retomamos este tema en el capítulo 7, y el anexo
A incluye una breve reseña de publicaciones que lo tratan.29
Al final, es importante tener en cuenta que:
El capitalismo es un proceso dinámico en el que muchas
empresas fracasan.
Si se observa el rendimiento total a largo plazo de todos los
valores, se ve una distribución muy poco habitual, la cual consiste
en una pequeña minoría de grandes ganadores, una mayoría de
ejecutores por debajo de la media y un número significativo de
fracasos completos.
Si vas a escoger acciones, debes saber que las probabilidades de
escoger un ganador con más precisión que el índice están en tu
contra.
Casi la mitad de los valores tienen una tasa de rendimiento
negativa durante su vida útil, y una de cada cinco pierde casi todo
su valor.
La indexación es la mejor manera de asegurarse que será el
poseedor de los grandes ganadores.
El momentum funciona.

Cómo implementar tu cartera

Ahora que hemos hablado de lo bien que funciona la indexación, ¿cómo
debería el inversor particular implementar la cartera? Somos escépticos en
cuanto a la estructura a utilizar, ya sea con fondos de inversión, ETF, swaps
o futuros. Dependiendo del individuo o de la institución, tienen más sentido
las estructuras diferentes. En general, una simple cartera de ETF o fondos
negociados en bolsa de bajo costo, sin carga y con eficiencia fiscal está
bien.
En la tabla 4.12 se muestra un ejemplo de política de cartera con ETF
(aunque algunos fondos de índices de bajo costo de Vanguard o Fidelity
funcionarían igual de bien). Esta es una cartera bastante buena para un 0,3%
anual en comisiones. Esperemos que más índices de productos básicos
lleguen al mercado y ejerzan una presión a la baja en la estructura de
comisiones.
Tabla 4.12: Ejemplo de cartera IVY utilizando ETF.

Harvard y Promedio de Yale Cartera Ivy ETF Ratio de gastos

Valores nacionales 18% 20% VTI 0,07%

Valores extranjeros 27% 20% VEU 0,25%
Bonos 14% 20% BND 0,11%
Bienes raíces 18% 20% VNQ 0,12%
Productos básicos 23% 20% DBC 0,83%
Total 100% 100% — 0,31%

La tabla 4.13 muestra una asignación ligeramente ampliada a 10 clases de

activos que incluyen las pequeñas capitalizaciones, los mercados
emergentes, los TIPS y los bienes inmuebles extranjeros. Y si uno quiere
expandirse aún más a 20 clases de activos, puede añadir
microcapitalización, capitalización pequeña extranjera, bonos extranjeros,
infraestructura, y la madera. (Véase la tabla 4.14).
Tabla 4.13: Ejemplo de cartera Ivy utilizando ETF con 10 clases de activos.

Ivy Portfolio 10 ETFs

Valores nacionales de alta capitalización 10% VTI

Val. nacionales de pequeña capitalización 10% VB
Valores de mercados desarrollados 10% VEU
Valores de mercados emergentes 10% VWO
Bonos nacionales 10% BND
TIPS 10% TIP
Bienes raíces 10% VNQ
Bienes inmuebles extranjeros 10% RWX
Productos básicos 10% DBC
Productos básicos 10% GSG
Total 100% —
Tabla 4.14: Ejemplo de cartera Ivy utilizando ETF con 20 clases de activos.

Cartera de Ivy ETF

Valores nacionales de alta capitalización 5% VTI

Valores nacionales de capitalización media 5% VO
Val. nacionales de pequeña capitalización 5% VB
Val. nacionales de microcapitalización 5% CBI
Valores de mercados desarrollados 5% VEU
Acciones emergentes extranjeras 5% VWO
Valores de mercados desarrollados de peq. capit. 5% GWX
Valores de mercados emergentes de peq. capit. 5% EWX
Bonos nacionales 5% BND
TIPS 5% TIP
Bonos extranjeros 5% BWX
Bonos emergentes 5% ESD
Bienes raíces 5% VNQ
Bienes inmuebles extranjeros 5% RWX
Infraestructura 5% FGI
Madera 5% ÁRBOL
Productos básicos 5% DBA
Productos básicos 5% DBE
Productos básicos 5% DBB
Productos básicos 5% DBP
Total 100% —

Hemos intentado articular la cartera de Ivy utilizando ETF y aumentando

los niveles de granularidad entre las clases de activos. Suponemos que hay
algunos lectores que prefieren simplificarla, mientras que otros pueden
optar por profundizar y emplear clases de activos adicionales. Aunque todas
las carteras tienen asignaciones porcentuales comunes, el inversor puede
desear ajustar estas asignaciones para adaptarlas a su situación individual.
Los inversionistas que tienen preferencia por los valores podrían cambiar
algunos fondos por fondos de inversión y, a modo de ejemplo, aquellos que
tienen una menor tolerancia al riesgo o que están más cerca de la jubilación
podrían optar por una asignación mayor de renta fija.
 Rebalancear la cartera
Hemos abordado la diversificación y luego las comisiones y la eficiencia
fiscal en relación con la indexación, pero ¿qué pasa con la disciplina y el
rebalanceo? David Swensen, que rebalancea la cartera de pólizas a diario,
ofrece sus ideas en Pioneering Portfolio Management: «Demasiados
inversionistas gastan enormes cantidades de tiempo y energía en diseñar
una política de portfolio, solo para permitir que las asignaciones que
establecieron vayan a la deriva con los caprichos del mercado. Sin un
enfoque disciplinado para mantener los objetivos de la política, los gestores
no logran alcanzar las características deseadas para la cartera de la
institución».
La tabla 4.15 es el gráfico de una política de cartera de compra y
retención que se ha modelado a partir de las asignaciones de dotación con
varios períodos de rebalanceo. Como se puede ver, el rendimiento y las
cifras de riesgo son bastante similares. Sin embargo, hay una clara ventaja
cuando se rebalancea en algún momento en lugar de dejar que la cartera se
desvíe. Un simple rebalanceo puede agregar 0,1 a 0,2 al ratio de Sharpe.
Aunque una entidad exenta de impuestos como Yale puede rebalancear
mensualmente (o incluso diariamente), eso no tiene sentido para el inversor
individual. En las cuentas sujetas a retención fiscal se mide el rebalanceo
con entradas, salidas y distribuciones. ¿Quieres comprar un coche nuevo?
Toma el dinero de la clase de activos que más se han revalorizado. ¿Quieres
agregar algo de efectivo? Inviértelo en la asignación que esté más por
debajo del objetivo. En una cuenta de protección fiscal, revisa la cartera
anualmente, y luego rebalancéala cuando se desvíe.
Tabla 4.15: Efectos del rebalanceo (1985-2008), año fiscal que termina el 30 de junio.

Ivy sin Rebalanceo mensual Rebalanceo anual Rebalanceo de 5 años

Rebalanceo de Ivy de Ivy de Ivy

Retorno
11,03% 11,76% 11,97% 12,05%
anualizado
Volatilidad 9,79% 8,51% 8,85% 8,94%
Sharpe (5%) 0,62% 0,79% 0,79% 0,79%
Mejor año 35,49% 32,00% 34,25% 35,49%
Peor año –8,32% –1,84% –1,71% –2,24%
Correlación con 0,82% 0,79% 0,80% 0,82%
H+Y

Otra posible técnica para reducir los impuestos es lo que se denomina tax
harvesting. Normalmente un inversor no puede asumir una pérdida en un
valor/ETF e inmediatamente reinvertir las ganancias en el mismo valor. El
IRS tiene una regla de lavado que requiere un tiempo de espera de 30 días.
Sin embargo, no dice nada sobre la reinversión en un índice altamente
correlacionado pero diferente.
Si una de las clases de activos se enfrenta a grandes pérdidas, el inversor
puede vender el ETF y comprar un ETF similar siempre que se base en otro
índice. Cambiar dos ETF altamente correlacionados como el SPY y el VTI
es un ejemplo. Un artículo de marzo de 2008 en la revista Wealth Manager
estimaba que el inversor podría ahorrar entre el 0,5% y el 1,5% con este
método. (Los asesores financieros podrían justificar todos sus honorarios
implementando esta simple estrategia de impuestos). Como siempre,
consulte a su gestor antes de ejecutar esta estrategia. La tabla 4.16 es un
ejemplo de ETF fácilmente sustituibles que se basan en diferentes índices.
Tabla 4.16: Muestra de carteras de ETF de sustitución.

ETF ETF de sustitución

Valores nacionales SPY VTI

Valores extranjeros EFA VEU
Bonos AGG BND
Bienes raíces IYR VNQ
Productos básicos DBC RJI

Muchos inversionistas podrían dejar de usar esta política de portfolio apta

para todo. De hecho, Swensen está de acuerdo con esta línea de
pensamiento, y afirma que los inversores individuales deberíaan evitar la
selección mediante la estrategia de sincronización del mercado (market
timing ) y de los títulos y seguridad del mercado. Dicho esto, gran parte del
rendimiento superior de Swensen se basó en alternativas, en la
sincronización del mercado y en la selección de títulos, temas que
exploramos en las partes dos y tres del libro.
 Resumen
Las superdotaciones han devuelto como promedio entre un 4% y
un 6% más por año que cualquier clase de activos.
Un inversor puede replicar la exposición de la clase de activos
(sin alternativas) de las superdotaciones con índices líquidos.
Un inversor puede crear una póliza de cartera apta para todo con
fondos de inversión sin comisión sin cargos o ETF.
Una cartera Ivy puede ser diseñada con cualquier cantidad de
ETF, y para ello mostramos carteras con 5 a 20 clases de activos.
Si bien los porcentajes exactos deben adaptarse a la situación de
cada persona, la clave es una asignación a las acciones, los bonos
y los activos reales en consonancia con los porcentajes de la
dotación.
Un enfoque diversificado, pasivo e indexado logra buenos
resultados, pero va por detrás de las superdotaciones en un 4%
anual para una volatilidad similar.
Es importante tener la disciplina de rebalancear. Mediante la
estrategia del tax harvesting se podría mejorar la eficiencia fiscal
de la cartera.
23. En la actualidad hay varios índices de vivienda y bienes raíces para productos invertibles
que se están desarrollando. Estos pueden ser mejores representantes de clase de activos de
bienes raíces que los actuales REIT.

24. En países con largos historiales de emisión como el Reino Unido, los bonos indexados a la
inflación representan casi la mitad de la deuda pública.

25. www.mebanefaber.com

26. Si no está convencido de la importancia de la indexación, léase The Little Book of Common
Sense Investing del fundador de Vanguard, Jack Bogle. Bogle estima que los costos totales de
los fondos de inversión de renta variable son del 3% al 3,5% anual. (Relación de gastos (1,5%)
+ facturación de la cartera (1%) + gastos de ventas (0,5%)). A esto se añade el mal momento
de los inversores particulares que en los últimos 25 años han tenido un rendimiento inferior a
los índices en un 5% anual.

27. Hay mucho que debatir sobre el libro El cisne negro de Nassim Taleb.

28. Su investigación, incluyendo un gran libro blanco titulado Does Trendfollowing Work on
Stocks, se puede encontrar en su sitio web, www.blackstarfunds.com

29. El reciente libro de Mike Carr, Smarter Investing in Any Economy:The Definitive Guide to
Relative Strength Investing, tiene un gran anexo sobre publicaciones que hablan del impulso.
SEGUNDA PARTE
ALTERNATIVAS
 5
Capital privado

No querrás estar en el promedio; no vale la pena. De hecho, es menos

que el mercado. La pregunta es: ¿Cómo se llega a ser del primer
cuartil? Si no puedes, no importa lo que el optimizador diga sobre la
asignación de activos.
Dr. Allan Bufferd, CIO de la dotación del MIT (Foundation and
Endowment Investing)

P
rimero, las buenas noticias. Invertir en capital privado puede ofrecer
rendimientos enormes. Sólo pregúntale a Andreas (Andy) von
Bechtolsheim. Andy es un empresario en serie (fue cofundador de
Sun Microsystems), pero su salto a la fama viene por su inversión temprana
en Google. Según se dice, en 1998, Andy entregó a los fundadores de
Google, Sergey Brin y Larry Page, un cheque de 200.000 dólares a nombre
de Google, Inc. Diez años después, su participación vale más de 2.000
millones de dólares (lo que supone una rentabilidad compuesta del 150% al
año).
Ahora, las malas noticias. La mayoría de los rendimientos del capital
privado (private equity) son generados por los principales fondos (también
conocidos como el Círculo de Oro). Esta clase de activos es muy difícil de
acceder para el inversor individual, y los fondos de élite suelen estar
disponibles sólo para inversores institucionales. Es imposible acceder a
ellos si no se está acreditado, actualmente definido como que tiene un
patrimonio neto de 1 millón de dólares o un ingresos anuales de 200.000
dólares al año o 300.000 dólares si se combina con su cónyuge. El vehículo
de inversión es una sociedad no líquida que a menudo tiene una vida de 10
años o más, y hay una alta tasa de quiebras entre las empresas de cartera.
Estas limitaciones no son un problema para las dotaciones con enormes
activos bajo gestión y plazos de tiempo largos, pero suponen importantes
barreras para el inversor individual.
¿Vale la pena el esfuerzo? Para la mayoría de los inversores individuales,
la respuesta es un rotundo no. Para los inversores con más de 50 millones
de dólares en activos invertibles hay probablemente mejores libros sobre
cómo desarrollar una cartera de capital privado. Para aquellos que deseen
comprenderlo mejor, este capítulo examina las ventajas y los
inconvenientes del capital privado como clase de activos, por qué no es una
buena opción para el pequeño inversor, y concluye con un examen de las
opciones que cotizan en bolsa para el inversor individual.

¿Qué es el capital privado?

Si bien el capital privado en los Estados Unidos existe desde el decenio de
1950, realmente comenzó a florecer con la emisión de la regla del hombre
prudente por el Departamento de Trabajo en 1978 (lo que facilitó
enormemente a las instituciones la inversión en capital privado). Como
resultado, en los dos últimos decenios se ha producido una explosión del
private equity, que ha pasado de un total de 100.000 millones de dólares a
más de 1 billón de dólares en la actualidad. Esta tendencia ha sido
impulsada en gran medida por las fundaciones, las dotaciones y los fondos
de pensiones atraídos por los titulares de las noticias sobre los fantásticos
rendimientos disponibles.
Hay dos categorías principales de empresas de capital privado: las
empresas de capital de riesgo o Venture Capital y las empresas de
adquisición (Buyout).
El capital de riesgo conjura imágenes del ingeniero en su garaje
construyendo una nueva tecnología, o tal vez la nueva compañía de
biotecnología que se está creando en una universidad. Típicamente las
compañías que buscan financiación de capital de riesgo son jóvenes, no
ganan dinero, y podrían tardar años en salir a bolsa.
Las buyout involucran a compañías más grandes en industrias más
maduras, y usualmente las transacciones incluyen mucha deuda. Las
empresas pueden cotizar o no, y el comprador suele tener una participación
de control en la empresa.
Típicamente, la forma en que una persona invierte en un fondo es la
siguiente. Primero, un inversor (llamado socio limitado, Limited Partner o
LP) compromete dinero en un fondo de capital privado dirigido por un
socio general General partner (GP). El GP entonces busca oportunidades de
inversión, y cuando encuentra una, hace una llamada de capital y los LPs
envían su dinero. A pesar de que se comprometió con un millón de dólares,
puede que en el transcurso de unos años esté emitiendo cheques por
diferentes cantidades. Cuando se liquida una inversión (como una oferta
pública de acciones o IPO), el GP distribuye las ganancias a las LPs.
Normalmente el fondo tiene una vida de unos 10 años, pero puede
extenderse a 14.
Los plazos de los depósitos y retiros son irregulares y se desconocen al
principio, lo que dificulta enormemente la participación del inversor
individual, que debe comprometerse a varios años (tal vez todos los años
seguidos durante cuatro años) para diversificar su fecha de inicio.

Rendimientos históricos y evaluación comparativa

La evaluación comparativa del capital privado es un dolor de cabeza en sí
mismo. El problema de los rendimientos del capital privado es que los
rendimientos anuales no significan nada y sólo pueden conocerse en
retrospectiva cuando todas las inversiones se han liquidado o distribuido
unos 10 años después. Los rendimientos de un fondo son negativos al
principio cuando se invierte el dinero, lo que se conoce comúnmente como
la Curva J.
La forma más comúnmente aceptada de medir los rendimientos es
mediante la tasa interna de retorno (IRR) sobre la base del año de cosecha
(el año en que se formó). Esto permite al inversor comparar todos los
fondos de capital privado formados en el mismo año. Es la mejor manera de
medir los fondos entre sí, pero sólo en retrospectiva, años después de su
formación.
La otra forma de informar sobre el rendimiento es la rentabilidad
ponderada en el tiempo, que es un poco más fácil de utilizar cuando se
considera el capital privado en su conjunto como una clase de activos. Los
índices se publican trimestralmente reuniendo todos los fondos de la base
de datos, independientemente de su antigüedad.
Aunque los métodos suenan muy diferentes, son bastante parecidos en
cuanto a los rendimientos durante largos períodos de tiempo.
Hay dos proveedores principales de índices de referencia para el capital
privado: Cambridge Associates y Thomson Venture Economics. Ambos
tienen retornos similares y están altamente correlacionados, y usamos los
índices de Cambridge Associates para los propósitos de esta discusión.
El índice de capital riesgo de Cambridge Associates LLC U.S. se
basa en datos de rendimiento de fondos que representan más del
80% del total de dólares recaudados por los gestores de capital
riesgo de los Estados Unidos entre 1981 y 2007.
El índice de capital privado de Cambridge Associates LLC U.S.
se basa en datos de rendimiento de más de 600 fondos que
representan más del 70% del total de dólares recaudados por las
compras apalancadas, la deuda subordinada y los gestores de
situaciones especiales de los Estados Unidos entre 1986 y 2007.
Los índices son netos de las comisiones de gestión anuales y la comisión
de rendimiento (también conocida como interés devengado). Normalmente
estas comisiones son de alrededor del 2% y el 20%, respectivamente. La
tabla 5.1 muestra ambos índices junto con la cartera de Ivy, el S&P 500 y el
NASDAQ compuesto para el año natural que finaliza el 31 de diciembre
(aún no se disponía de datos de 2008).
Tabla 5.1: Comparación del índice de referencia (1986-2007).

Ivy 85% Ivy 85%

S&P NASDAQ Venture Venture Capital Buyout del
Ivy 500 Compuesto Capital Buyout 15% 15%

1988 18,46% 16,61% 15,41% 3,63% 12,18% 16,24% 17,51%

1989 19,25% 31,69% 19,26% 6,82% 10,05% 17,40% 17,88%
1990 –1,10% –3,10% –17,80% 1,54% 5,21% –0,70% –0,12%
1991 18,19% 30,46% 56,84% 20,90% 10,08% 18,59% 16,97%
1992 3,88% 7,62% 15,45% 13,28% 15,22% 5,31% 5,51%
1993 11,90% 10,08% 14,75% 19,56% 24,14% 13,05% 13,74%
1994 1,76% 1,32% –3,20% 17,79% 12,21% 4,18% 3,33%
1995 22,74% 37,58% 39,92% 47,17% 24,59% 26,48% 23,01%
1996 19,32% 22,96% 22,71% 40,64% 28,66% 22,45% 20,75%
1997 9,96% 33,36% 21,61% 37,66% 29,27% 14,08% 12,84%
1998 0,49% 28,58% 39,63% 26,87% 15,05% 3,60% 1,87%
1999 14,46% 21,04% 85,59% 275,48% 35,36% 54,05% 17,25%
2000 12,73% –9,10% –39,29% 29,70% 2,01% 14,06% 11,29%
– –
2001 9,74% 11,89% –21,05% –39,00% 11,04% –14,14% –9,94%
–
2002 2,09% 22,10% –31,53% –31,80% –7,56% –2,99% 0,63%
2003 25,70% 28,68% 50,01% –2,21% 23,37% 21,47% 25,35%
2004 17,44% 10,88% 8,59% 15,40% 24,37% 17,10% 18,56%
2005 11,74% 4,91% 1,37% 8,30% 28,02% 11,23% 14,22%
2006 12,07% 15,80% 9,52% 17,96% 27,06% 12,94% 14,31%
2007 8,06% 5,50% 9,81% 16,25% 20,39% 9,29% 9,92%
Retorno
anualizado 10,54% 11,82% 10,97% 17,80% 15,76% 12,47% 11,38%
Volatilidad 9,15% 16,62% 30,27% 62,31% 12,48% 13,53% 8,98%
Sharpe (5%) 0,66% 0,44% 0,21% 0,21% 0,90% 0,59% 0,77%
Correlación con el
NASDAQ 0,52% 0,81% — 0,65% 0,65% 0,75% 0,59%
Correlación con
Ivy — 0,65% 0,52% 0,24% 0,57% 0,74% 0,99%
Fuente: Cambridge Associates.

Sólo a partir de estas cifras parece que los rendimientos son superiores al
S&P 500 tanto para la categoría de capital riesgo como para buyout, aunque
los rendimientos del capital riesgo son muy volátiles. Tanto el capital de
riesgo como el de compra están altamente correlacionados con el
compuesto del NASDAQ. Debido a la alta correlación con las acciones, el
capital privado debe considerarse como un componente de la clase de
activos de capital más grande y no como un activo alternativo.
Pero eso no revela toda la historia. Al añadir las asignaciones de capital
privado a la cartera de Ivy que describimos en el último capítulo, el capital
de riesgo en realidad disminuye el índice de Sharpe y la compra de acciones
lo aumenta sólo ligeramente. El aumento de la rentabilidad queda anulado
por el aumento de la volatilidad y el hecho de que el capital privado está en
gran medida correlacionado con las acciones.
En un estudio reciente, Ludovic Phalippou y Oliver Gottschalg (2007)
examinaron más de 1.300 fondos de capital privado y descubrieron que
superaban al S&P 500 en un 3% anual. Sin embargo, una vez que
corrigieron el sesgo de supervivencia (incluyendo los fondos que se
hundieron o desaparecieron en el cálculo) y los honorarios, los fondos
tuvieron un rendimiento inferior al S&P 500 en alrededor del 3% anual.
En otro estudio realizado por Kaplan se comprobó que cuando se utiliza
la base de datos de Venture Economics, los rendimientos de los fondos de
compra (después de las comisiones) son ligeramente inferiores a los del
S&P 500 y los rendimientos de los fondos de capital de riesgo son
inferiores a los del S&P 500 sobre una base de igual ponderación, pero
superiores a los del S&P 500 sobre una base de ponderación del capital (lo
que significa que los fondos más grandes tuvieron un mejor rendimiento).
Básicamente, los rendimientos de los fondos de capital privado son casi
iguales a los de las acciones, y los fondos más grandes rinden más. Esto
lleva a la pregunta:
Si el fondo promedio no es mucho mejor que el S&P 500, ¿por qué
alguien se toma tantas molestias?
Las figuras 5.1 y 5.2 muestran los rendimientos del capital de riesgo y de
la compra del año divididos entre el 25% superior, la mediana de retorno y
el 25% inferior de los fondos. Como pueden ver, el fondo promedio no hizo
muchas apuestas más que el S&P 500. El 25% superior, sin embargo, lo
hizo excepcionalmente mejor que el fondo promedio, 16% mejor en capital
de riesgo y 8% mejor en la compra.
Figura 5.1: VC de años anteriores por cuartil (1986-2003).
Fuente: Cambridge Associates.

Figura 5.2: Buyout de años anteriores por cuartil (1986-2003).

Fuente: Cambridge Associates.

Porque las recompensas de seleccionar un fondo de cuartil superior

pueden ser enormes. Ser capaz de seleccionar las mejores firmas de capital
privado puede colocarte en situación privilegiada. En la categoría de capital
de riesgo, estas firmas principales incluyen a Kleiner Perkins, Sequoia
Capital, y New Enterprise Associates. En la categoría de compra o Buyout,
las principales firmas incluyen KKR (Kohlberg Kravis Roberts) Texas
Pacific Group, y Blackstone. Las relaciones significan mucho en este
negocio, y a las mejores empresas se les muestran las mejores ideas primero
—La agenda de contactos es esencial en el capital de riesgo y la compra
(buyout).
Otro estudio reciente del Boston Consulting Group ha demostrado que los
mejores fondos de capital privado siguen generando los mejores
rendimientos. Esto contrasta con los fondos comunes de inversión, en los
que los mejores resultados suelen ser los peores en el siguiente período.
Este es un bucle de retroalimentación positiva. Debido a que el fondo tuvo
un rendimiento superior al principio, llega a ver las mejores ofertas en la
siguiente ronda e invierte en mejores oportunidades. Los GP también
pueden añadir algo de valor en este caso, y los mejores capitalistas de
riesgo obtienen mejores condiciones de acuerdo (valoraciones más bajas)
cuando negocian con las empresas de nueva creación (David Hsu, 2002).
Una empresa de nueva creación estaría dispuesta a aceptar estas
condiciones más estrictas si los capitalistas de riesgo ofrecieran una gestión,
asesoramiento o aportaciones de reputación superiores.
La tabla 5.2 muestra que los resultados también varían entre los socios
limitados LP (que están invirtiendo) y es evidente que las dotaciones
funcionan mejor que todas las demás. La mediana de la dotación fue del
23,6%, casi el doble de toda la muestra. (Si se excluye el 25% superior de
los fondos, entonces los rendimientos medios de todos los demás son
bastante horribles con IRR negativas).
Básicamente, a menos que se trate de una dotación o pueda elegir el 20%
más alto de los fondos de capital privado, es mejor comprar un índice de
acciones y no tener que lidiar con todos los dolores de cabeza de las
sociedades limitadas. Históricamente, Yale ha devuelto más del 20% por
año en su cartera de capital privado. Sin embargo, estos altos rendimientos
no han estado exentos de volatilidad. La cartera de riesgo de Yale ha tenido
años de +700% (2000) y +200% (1980), pero también años de –40%
(2002). (Véase la tabla 5.3) Después de un 231% de retorno en la cartera de
compras de Yale en 1980, regresó –17%, –48%, y –10% los tres años
siguientes.
Tabla 5.2: Mediana de IRR media por tipo de LP.

Rendimiento medio de todos los fondos en distribución

Dotaciones 23,60%
Asesores 20,00%
Fondos de pensión 12,30%
Otros inversores 7,70%
Empresas de seguros 5,70%
Fondos pensión privados 3,20%
Bancos y Finanzas –0,10%
General 12,0%
Fuente: «Instituciones inteligentes, elecciones tontas?:El rompecabezas del rendimiento de los socios
limitados» por Josh Lerner, Antoinette Schoar y Wan Wang. MIT Sloan Research Paper No. 4523-05,
enero de 2005.

La tabla 5.3 es un buen ejemplo de las desventajas de utilizar el índice de

Sharpe como medida del rendimiento ajustado al riesgo. Es evidente que el
excepcional rendimiento de la cartera de capital privado de Yale en los
últimos 20 años es envidiable, incluso a pesar de su alta volatilidad. Tener
la capacidad de capear los años malos y centrarse en el largo plazo
ciertamente hace que la volatilidad a corto plazo sea un factor de riesgo
menor que para la mayoría de las personas.
Sin embargo, un factor de riesgo adicional mencionado anteriormente es
que a medida que más y más instituciones sigan a Yale en el capital privado,
los rendimientos disminuirán naturalmente a medida que el mercado se
vuelva más eficiente. La cima del mercado en 2007 puede ser uno de esos
momentos en que los fondos de capital privado tienen más dinero del que
saben qué hacer, lo que naturalmente conduce a precios de compra más
altos para las empresas objetivo, menor calidad de las operaciones y
menores rendimientos. Este ciclo de auge y caída es común en el capital
privado.
Si todavía quieres invertir en capital privado, la siguiente sección
examina las opciones disponibles.
Tabla 5.3: Rendimiento del capital privado de Yale 1988-2006.

Capital (VC) Compra Internacional Total

1988 –0,70% 7,80% –0,02% 3,30%

1989 –0,30% 38,70% 13,40% 23,40%
1990 15,60% 7,30% –4,40% 11,80%
1991 11,60% 14,70% –10,00% 6,10%
1992 28,30% 7,20% 4,10% 14,60%
1993 13,60% 57,30% –0,20% 32,30%
1994 20,20% 18,70% 24,00% 24,60%
1995 37,80% 26,30% 13,10% 27,00%
1996 124,80% 31,50% 33,70% 60,20%
1997 37,60% 22,10% 90,20% 36,20%
1998 38,00% 39,80% 1,90% 29,00%
1999 131,40% 8,50% –15,40% 37,80%
2000 701,00% 35,10% 38,30% 168,50%
2001 9,00% –14,70% –3,90% –5,40%
2002 –39,90% –11,20% –0,70% –23,30%
2003 –13,20% –0,30% 1,30% –4,30%
2004 –0,70% 32,00% 21,80% 20,60%
2005 25,00% 32,40% 19,00% 28,70%
2006 16,70% 35,90% 46,20% 32,20%
Retorno anualizado 32,19% 19,05% 12,15% 23,34%
Volatilidad 160,34% 18,72% 24,86% 39,00%
Sharpe (4,5%) 0,17% 0,78% 0,31% 0,48%
Fuente: «Oficina de Inversiones de Yale»: Agosto de 2006» por Josh Lerner. Harvard Business
School Publishing, enero de 2007.

Cómo invertir en capital privado que cotiza en bolsa

Vamos a ignorar las opciones disponibles para aquellas personas con 50
millones de dólares que probablemente tienen su propia oficina familiar y
tienen un personal para ayudar a seleccionar los fondos. Ciertamente hay un
número pequeño de fondos de capital privado que podrían ser buenas
opciones, pero no estamos en condiciones de hacer ninguna recomendación.
¿Y qué hay del pequeño inversor?

ETF de capital privado

Hay algunos ETF de capital privado y un fondo mutuo de capital privado
que se han lanzado recientemente. La idea de un fondo que cotiza en los
Estados Unidos no resulta interesante porque invierte principalmente en
empresas cotizadas que participan en el capital privado, no en los fondos
propiamente dichos. Un producto potencialmente más atractivo se hizo
disponible cuando PowerShares lanzó su segundo ETF de capital privado
para centrarse en los fondos de capital privado que cotizan en bolsa en el
extranjero. (Si esto parece confuso, considera la diferencia entre Fidelity, la
compañía gestora, y uno de los fondos reales de Fidelity, como el
Magallanes, cuyas siglas son FMAGX).
Ambos ETF incluyen más de 30 empresas que cotizan en bolsa y tienen
inversiones directas en más de 1.000 empresas privadas. Los índices se
reequilibran y reconstituyen trimestralmente y las tenencias de los fondos se
publican todos los días, lo que da a los inversores un nivel de transparencia
mucho mayor que el que suele haber en los fondos de capital privado
tradicionales. Desde 1995 se dispone de rendimientos hipotéticos de los
índices, pero la negociación en tiempo real de los fondos de capital privado
que cotizan en la bolsa de valores PowerShares y los fondos de capital
privado que cotizan en la bolsa de valores PowerShares International no
comenzó hasta 2006 y 2007, respectivamente. Lamentablemente, su
lanzamiento puede haber coincidido con la cima del mercado de capital
privado; en 2008 los ETF han bajado sustancialmente desde sus máximos.
Algunos de los beneficios de los ETF son que son accesibles a todos los
inversores (sin mínimos), fácilmente negociables, líquidos, cotizan en el
mercado todos los días, y no tienen ningún tipo de bloqueo. Los índices
subyacentes fueron diseñados por Red Rocks Capital. El ETF
estadounidense se basa en el Red Rocks Capital Listed Private Equity Index
y el ETF extranjero se basa en el Red Rocks International Listed Private
Equity Index.30
¿Cómo son los rendimientos históricos (hipotéticos)?
La tabla 5.4 indica que la PSP está altamente correlacionada con el
NASDAQ así como con los rendimientos del capital de riesgo de
Cambridge. La PFP también está altamente correlacionada con el
NASDAQ, pero aún más correlacionada con las acciones extranjeras
(MSCI EAFE), lo que tiene sentido dado que la mayoría de las
participaciones son extranjeras. En ambos casos los rendimientos absolutos
de la cartera aumentan junto con la volatilidad, lo que da como resultado
sólo un pequeño incremento en el ratio de Sharpe. Parece que ambos ETFs
se aproximarán a la mediana de los rendimientos del capital de riesgo y de
la compra de participaciones, que se comportarán de manera muy similar a
las acciones estadounidenses y extranjeras. Aunque no hemos incluido los
datos de 2008, ya que Cambridge Associates no ha informado aún, fue un
año terrible para el capital privado. Los dos ETFs que cotizan en bolsa
bajaron más del 60%.
Roger Ibbotson analiza al índice de capital privado cotizado (LPE) y al
índice internacional LPE y su hipotética historia. Ibbotson creó sus propias
series de datos para compararlas con las series de Red Rocks rellenadas, y
encontró que sus resultados estaban atrasados con respecto a los índices
LPE en un 5% anual. Es difícil decir si esto se debe a este sesgo de
supervivencia, a la optimización o simplemente a las diferentes
metodologías de análisis. Ibbotson recomienda: «Los inversores
institucionales con acceso a los mejores gestores deberían seguir utilizando
los fondos de capital privado tradicionales para implementar una asignación
de capital privado objetivo. Para los inversores que no tienen acceso a los
gestores del cuartil superior y desean incluir una asignación al capital
privado, la inversión en capital privado cotizado es una alternativa viable y
apasionante que, con el tiempo, debería reflejar con mayor precisión la
clase de capital privado». (Idzorek, 2007).
Tabla 5.4: ETFs de capital privado en una cartera.

S&P NASDAQ Capital de

Ivy 500 EAFE Compuesto riesgo Compra PSP PFP

1996 19,32% 22,96% 6,36% 22,71% 40,64% 28,66% 15,45% 27,91%

1997 9,96% 33,36% 2,06% 21,61% 37,66% 29,27% 48,68% –0,17%
1998 0,49% 28,58% 20,33% 39,63% 26,87% 15,05% 16,20% 29,70%
1999 14,46% 21,04% 27,3% 85,59% 275,48% 35,36% 120,83% 82,74%
–
2000 12,73% –9,10% 13,96% –39,29% 29,1% 2,01% 2,70% –1,26%
– – – –
2001 9,74% 11,89% 21,21% –21,05% –39,00% 11,04% –3,09% 14,45%
– –
2002 2,09% 22,10% 15,66% –31,53% –31,80% –7,56% –14,09% –9,76%
2003 25,70% 28,68% 39,17% 50,01% –2,21% 23,37% 71,48% 67,24%
2004 17,44% 10,88% 20,70% 8,59% 15,40% 24,37% 25,76% 37,44%
2005 11,74% 4,91% 14,02% 1,37% 8,30% 28,02% 6,06% 30,40%
2006 12,07% 15,80% 26,86% 9,52% 17,96% 27,06% 21,93% 29,26%
2007 8,06% 5,50% 11,57% 9,81% 16,25% 20,39% –13,06% 3,67%
Retorno anualizado 9,87% 9,32% 8,21% 8,01% 19,29% 16,92% 20,24% 20,39%
Volatilidad 9,47% 17,78% 18,96% 35,12% 80,33% 15,26% 38,97% 29,95%
Sharpe (5%) 0,62% 0,30% 0,22% 0,11% 0,19% 0,85% 0,42% 0,55%
Correlación con el
S&P 500 0,49% — 0,74% 0,81% 0,38% 0,80% 0,62% 0,61%
Correlación con
EAFE 0,64% 0,74% — 0,79% 0,39% 0,79% 0,62% 0,87%
Correlación con el
NASDAQ 0,42% 0,81% 0,79% — 0,73% 0,73% 0,85% 0,85%
Correlación con VC 0,27% 0,38% 0,39% 0,73% — 0,55% 0,80% 0,67%
Correlación con la
compra 0,70% 0,80% 0,79% 0,73% 0,55% — 0,60% 0,70%

Otro problema con la lista del ETF de capital privado que cotiza en bolsa
es el de las consecuencias fiscales. Las investigaciones iniciales han
indicado que es probable que haya ramificaciones negativas para mantener
el ETF en una cuenta imponible (véase la sección sobre fondos de cobertura
que cotizan en bolsa en el capítulo siguiente para una explicación
completa). El recientemente listado Lehman Opta Private Equity ETN
(ticker PPE) podría sortear el problema debido a su estructura como un
vehicle de deuda. Sin embargo, como lo demuestra la implosión en Lehman
Brothers, todavía está expuesto a la solvencia de la empresa matriz al
invertir en un ETN. Con suerte, otra compañía aparecerá y saldrá con un
producto competidor que evite todos estos problemas. Antes de considerar
los fondos de capital privado que cotizan en bolsa en el extranjero, hay que
entender el riesgo. Muchos de estos fondos utilizan el apalancamiento y
comprometen su capital en exceso para obtener rendimientos en los
mercados alcistas pero devastador en los mercados bajistas.31
Para un interesante examen de una de las más antiguas empresas de
desarrollo de negocios en los Estados Unidos, Allied Capital, lea el libro
Fooling Some of the People All of the Time del gerente de fondos de
cobertura David Einhorn. En el libro, Einhorn describe su batalla con Allied
Capital en la que, después de que su fondo vendiera las acciones, se lanzó a
una campaña pública contra la empresa en la que alegó una gestión
deficiente y un fraude descarado.
Creemos que es bastante simple excluir el capital privado para el inversor
individual. Para los interesados en incluir el capital privado en la
asignación, debe considerarse como un sustituto de parte de las
asignaciones de capital nacional y extranjero.
Un enfoque táctico del capital privado podría tener más sentido, lo que
abordaremos en el capítulo 7. Para quienes busquen más información sobre
el capital privado les sugerimos que lean el documento de Ibbotson,
«Private Equity and Strategic Asset Allocation», el documento de
Vanguardia «Understanding Alternative Investments»: Private Equity
Performance Measurement and Its Role in a Portfolio», y el libro Private
Equity as an Asset Class de Guy Fraser-Sampson.

Resumen
El capital privado es una clase de activo difícil de acceder para el
individuo: los altos mínimos de inversión, los fondos cerrados y
los largos tiempos de bloqueo le restan atractivo al capital
privado.
El capital privado puede ser lucrativo para aquellos que pueden
invertir con los mejores gestores.
Los fondos de inversión dominan el capital privado con
rendimientos aproximadamente un 14% superiores al inversor
medio.
Los rendimientos medios del capital privado son similares a los
del capital social con correlaciones similares a las acciones
nacionales y extranjeras.
La diferencia entre los ejecutantes del cuartil superior e inferior
es enorme, y la mayoría de los rendimientos son generados por
los principales inversores.
Los ETF listados pueden replicar los rendimientos medios de la
clase de activos, pero es demasiado pronto para saber si añaden
algún valor.
Un inversor podría asignar parte de la cartera a estos ETF con el
conocimiento de que podría simplemente actuar como
apalancado.
Acciones de Estados Unidos y del extranjero.
30. Puede encontrar más información en www.listedprivateequity.com

31. El símbolo de Google Private Equity Holdings PEH, por ejemplo.

 6
Fondos de cobertura (Hedge funds)

Como un cliente dijo recientemente: «Hay alrededor de 8.000 aviones

en el aire y 100 pilotos realmente buenos.»
Ray Dalio de Bridgewater en Visión 2020

S
e atribuye a Winslow Jones la creación del primer fondo de
cobertura moderno en 1949.32 Jones creía que vender a corto
acciones mientras que otras se mantienen a largo plazo («te da
cobertura»), y al emplear apalancamiento, un inversor podría superar el
rendimiento de los fondos mutuos convencionales. Puso su tesis en marcha
recaudando 100.000 dólares y lanzando un fondo de inversión. A diferencia
de sus primos lejanos, los fondos mutuos comunes, la estructura del fondo
de cobertura le permite al administrador la flexibilidad y la libertad de ir a
la larga o a la corta en cualquier mercado y esparcirse en la búsqueda del
siempre escurridizo alfa.
¿Qué tal un ejemplo? El colapso de las hipotecas de alto riesgo y la crisis
crediticia resultante fue la gran historia financiera de 2007 y 2008. Con los
precios más altos de la vivienda en los Estados Unidos, las altas tasas de
impago de las hipotecas de alto riesgo y las hipotecas de tasa ajustable
resultaron en severas restricciones de liquidez en el sistema bancario. A
medida que los prestatarios fueron incapaces de hacer pagos, los bancos y
otras entidades financieras informaron de pérdidas por valor de cientos de
miles de millones. Dos de las instituciones financieras más antiguas de los
Estados Unidos, Bear Stearns y Lehman Brothers, se hundieron a raíz de la
crisis.
Algunos astutos inversores vieron venir este desastre. El fondo de
oportunidades de crédito de Paulson subió un 589% en 2007. Lo has leído
correctamente. El gerente del fondo inversión John Paulson se convenció de
que los inversores subestimaron los riesgos del mercado hipotecario ya en
2005. Aunque sus posiciones inicialmente perdieron dinero, investigó más y
sólo ganó convicción en su tesis de que se avecinaba un problema serio.
Lanzó un fondo para centrarse en apostar contra las hipotecas de riesgo, y
recaudó unos 150 millones de dólares de inversores mayoritariamente
europeos. Los fondos que administró superaron los 15.000 millones de
dólares en 2007, y se cree que él mismo haya ganado unos 3.000 millones
de dólares (lo que representa el año de pago más gordo de la historia de
Wall Street). Esto es exactamente para lo que los fondos de cobertura
fueron diseñados, para proteger e incluso beneficiarse de las ideas y
convicciones del administrador de la cartera, independientemente de la
dirección del mercado.
¿No sería bueno tener exposición a un fondo que proteja tu cartera en
tiempos como estos? Más adelante en este capítulo examinamos cómo un
inversor individual podría haber invertido en los fondos Paulson.
En primer lugar, vamos a echar un vistazo al misterioso mundo de los
fondos de cobertura, sus rendimientos, y cómo un inversor puede tener
acceso a estas estrategias de inversión.

Una breve introducción a los fondos de cobertura

Hasta ahora hemos estado hablando de invertir pasivamente en clases de
activos, es decir, acciones, bonos, bienes raíces y productos básicos. Los
fondos de cobertura no son una clase de activos separada, sino más bien
estrategias de inversión que comercializan las clases de activos existentes.
Las superdotaciones lideraron el empuje hacia el espacio alternativo y ahora
asignan alrededor del 20% de sus carteras a los fondos de inversión.
Dada la posibilidad de obtener rendimientos positivos
independientemente de las clases de activos tradicionales, la popularidad de
los fondos de cobertura ha explotado. El número de estos fondos de
inversión ha aumentado de aproximadamente 500 en 1990 a un máximo de
más de 10.000 en 2007, con activos de la industria de 2 billones de dólares.
Véase la figura 6.1. Tras el colapso de 2008, el número de fondos de
cobertura y de activos gestionados podría disminuir considerablemente.
Figura 6.1: Activos de los fondos de cobertura frente al número de fondos de cobertura.
Fuente: Hennessee Group LLC.

Como se describió al principio de este capítulo, el primer fondo de

cobertura se atribuye a menudo a Alfred Winslow Jones, que construyó una
cartera de posiciones largas y cortas en 1949 para atenuar los efectos de los
movimientos generales del mercado en su portfolio. Históricamente, los
fondos de cobertura se formaron como sociedades anónimas o, más
recientemente, como sociedades de responsabilidad limitada. Las ganancias
y los impuestos se dividen de acuerdo con el interés en la sociedad, y fluyen
a través de todos los socios limitados (el socio general es el gestor). Los
fondos de cobertura pueden evitar registrarse en virtud de la Ley de Valores
de 1933 o de la Ley de Intercambio de Valores de 1934 si cumplen con la
sección 3(c)(1) o 3(c)(7) de la Ley de Compañías de Inversión de
1940.tienes que ser inversosr acreditado con un patrimonio neto de 1 millón
de dólares o un ingresos anuales de 200.000 dólares al año o 300.000
dólares si se combina con su cónyuge.
Los fondos de cobertura pueden clasificarse en general en dos categorías,
direccionales y no direccionales. Los direccionales harán algunas apuestas y
tendrán exposición a la dirección del mercado. Los no direccionales
neutralizan el riesgo del mercado, y el rendimiento está impulsado
únicamente por la calidad de las apuestas del gestor.
Además de estas dos amplias generalizaciones, es difícil categorizar los
fondos de cobertura. Hablar de fondos de inversión es como describir al
perro promedio. Mientras que el perro promedio puede tener cuatro patas,
una cola y una predilección por la comida que cae de la mesa, hay una
diferencia considerable entre el aspecto y la personalidad de un Beagle, un
Gran Danés, un Bulldog y un Galgo. Debido a que hay tantos tipos
diferentes de fondos de cobertura, es casi imposible agruparlos. Y lo que es
peor, muchos fondos son mestizos y no se ajustan a una raza definida.
Para dar una idea de algunas de las principales categorías de fondos de
cobertura, en la tabla 6.1 figura una descripción de diversas estrategias de
fondos de inversión.
Tabla 6.1: Descripción de las estrategias.

Descripciones de estrategias no direccionales

Mercado Emplea estrategias individuales de selección de acciones en una cartera neutral en

de valores cuanto al mercado, la industria y el sector para identificar oportunidades de rendimiento
Neutral tanto a largo como a corto plazo. Utiliza un control de riesgo cuantitativo para minimizar
el riesgo sistemático y equilibrar las posiciones largas y cortas.
Arbitraje Compra valores convertibles (a menudo bonos) y vende en corto las acciones ordinarias
convertible subyacentes para explotar la ineficiencia percibida del mercado. Neutraliza la mayoría
de los factores de riesgo, aparte del riesgo crediticio de los bonos, obteniendo ingresos
por intereses de los cupones y reembolsos en corto en lugar de negociar con la
volatilidad de las opciones.
Arbitraje Emplea estrategias de renta fija para explotar los precios relativos erróneos entre los
de renta valores de renta fija relacionados.
fija Las estrategias suelen centrarse en la fijación de precios erróneos en relación con un
único factor de riesgo —duración, convexidad o cambios en la curva de rendimiento—,
lo que aumenta el control del riesgo al neutralizar los factores residuales.

Descripciones de estrategias oportunistas

Acciones Toma posiciones independientes de acciones a largo y corto plazo comprando acciones
de Largo- del nivel superior y acortando las del nivel inferior, buscando «doblar el alfa». Las
Corto carteras suelen ser netas largas o netas cortas con una exposición sistemática al riesgo y
plazo apuestas por el tamaño, la industria, el sector y/o los factores de riesgo del país.
Mercados Invierte en divisas de mercados emergentes y en títulos de renta variable y fija con el
emergentes objetivo de explotar las ineficiencias percibidas del mercado que se considera que
ocurren con mayor frecuencia y que producen mayores rendimientos. Los gestores se
enfrentan a riesgos singulares en los mercados no desarrollados que se caracterizan
normalmente por la limitación de la información, la falta de reglamentación y la
inestabilidad.
Venta en Vende acciones prestadas Con la esperanza de volver a comprarlos más tarde a un precio
corto más bajo y devolver al prestamista. La venta en corto obtiene una ganancia si los precios
 caen. También se reciben intereses sobre el producto de la venta en corto.
Macro Apuesta global por los acontecimientos macroeconómicos mundiales, anticipando
global cambios en la política gubernamental o en las tendencias del mercado. Se centra
principalmente en las operaciones direccionales utilizando divisas, derivados, acciones y
bonos, cambiando rápidamente entre las oportunidades percibidas mientras se asume un
riesgo de mercado significativo (más cuando se apalanca).
El éxito depende directamente de la habilidad del gerente.
Gestión de Depende de modelos técnicos que siguen las tendencias para invertir en opciones y
Futuros futuros globales basados en divisas, derivados de tasas de interés e índices y productos
básicos. Entre los riesgos se incluyen las crisis imprevistas de los productos básicos, los
pronósticos incorrectos y el mal momento o posicionamiento del comercio.
Derivado Se beneficia de eventos de la empresa como adquisiciones, fusiones, ofertas de licitación
de eventos y/o intercambio, cambio de estructura de capital, venta de activos completos o líneas de
negocio, y entrada o salida de nuevos mercados. Los rendimientos tienden a depender en
gran medida de la capacidad de un gerente para detectar estas oportunidades. No hay que
protegerse contra factores como un entorno de fusión débil o el riesgo de que las
operaciones no se completen.
Fuente: «Understanding alternative investments: A primer on hedge fund evaluation» por The
Vanguard Group, 2006.

Algunos de los beneficios potenciales de invertir en fondos de cobertura

incluyen:
Mayores rendimientos absolutos y adaptados al riesgo.
Correlación baja o negativa con las inversiones tradicionales.
Más mercados ineficientes. (Un fondo de cobertura compró la
deuda de la República del Congo y luego fue tras el país en los
tribunales internacionales con ganancias de más de 30 millones
de dólares).
Capacidad de utilizar el apalancamiento, los derivados y la venta
al descubierto.
Menos restricciones en la cartera.
La estructura de compensación atrae a los mejores talentos.
Algunos de los posibles inconvenientes de invertir en fondos de cobertura
son:
Liquidez. Muchos fondos tienen tiempos de bloqueo extensos de
los activos de los clientes, desde un mes hasta varios años.
Diligencia debida. Lleva docenas (si no cientos) de horas realizar
la diligencia debida a los administradores individuales. Multiplica
10.000 gerentes por 100 horas y tendrás un gran dolor de cabeza.
Honorarios. El estándar de la industria es 2 y 20, o un 2% de
honorarios de gestión anual y un 20% de honorarios de
rendimiento de los beneficios anuales del fondo. El fondo de
cobertura, Titan Renaissance Technologies, cobra un 5% de
comisión de gestión y un 44% de comisión de rendimiento. Pero,
de nuevo, la compañía ha devuelto más del 35% anual durante los
últimos 15 años, después de los honorarios.
Fraude. Aunque raro, el riesgo existe, ver el reciente escándalo
de Madoff podría alcanzar los 50 mil millones de dólares.
Los impuestos. la mayoría de las estrategias se llevan a cabo sin
tener en cuenta las implicaciones fiscales. Los impuestos a corto
plazo pueden comerse los beneficios.
La transparencia depende del gerente, pero algunos son muy
secretos, especialmente las tiendas cuantitativas como D.E. Shaw
y Citadel.
Rebaño/Contagio. Riesgo de que los fondos posean las mismas
posiciones, ya sea porque sus modelos resultan en posiciones
similares o porque los gerentes almuerzan todos juntos.
Abandono. Roger Ibbotson descubrió que la vida media de un
fondo de inversión es de dos años y medio a tres años.
Apalancamiento. Mientras algunos se preocupan por el fraude de
los fondos de inversión y su posible hundimiento, una simple
comparación es ilustrativa. Las dos mayores fondos de cobertura
que se hundieron, Long-Term Capital Management y Amaranto,
perdieron un total de 10.000 millones de dólares. Considerando
que Enron y Bear Stearns perdieron más de 100.000 millones de
dólares en total, tal vez esto pueda considerarse pequeño en
comparación.
Beta. Algunos gestores de fondos beta están simplemente
asumiendo las clásicas primas de riesgo y cobrando comisiones
de alfa.
Cerrado. Los mejores gestores atraen mucho dinero y luego
cierran sus puertas cuando los activos bajo administración se
vuelven demasiado grandes.
 Los fondos que han alcanzado su cota máxima y que
experimentan grandes retiros a menudo «se dan por vencidos» y
cierran con grandes pérdidas para los inversores.

Fondo de Fondos
Un fondo de fondos (FOF) recauda capital de los LP, socios limitados, e
invierte el producto en varios fondos de inversión. El fondo de fondos de
cobertura puede potencialmente resolver varios de los problemas
mencionados. Pueden ofrecer mínimos más bajos, tener una liquidez más
regular, pero lo más importante es que ellos realizan la debida diligencia y
la selección del gestor. Si está dotado de un grupo competente, esta función
puede demostrar que vale su peso en oro. El riesgo también se reparte entre
varios fondos, desde un mínimo de un par de fondos hasta más de 100. Sin
embargo, la selección de un grupo FOF es como la selección de cualquier
gestor, todo depende de la calidad del gestor elegido. También es
importante que, el fondo resultante proporcione rendimientos de baja
correlación con la cartera actual del inversor.

Administradores de fondos académicos

Swensen no es el único. Algunos de los mejores fondos están dirigidos por académicos. El
cuarto mayor (y muy probablemente el mejor) fondo de inversión está dirigido por el
matemático James Simons. Fundado en la década de 1980, el fondo Renaissance Technologies,
con sede en Long Island, administra actualmente más de 30.000 millones de dólares. El fondo
insignia Medallion ha devuelto sistemáticamente un 35% al año después de una comisión de
gestión del 5% y una comisión de incentivo del 44% (¡y está cerrado a nuevos inversores desde
1993!). Con la excepción de 1989, el fondo nunca ha tenido un año de baja. Simons es famoso
por contratar sólo personas con doctorados, y los empleados del fondo son en su mayoría ex
científicos de todo el mundo con experiencia en matemáticas, física, astrofísica y estadística.
Con una orientación puramente cuantitativa, Simons afirma: «Decidimos que el trading
sistemático era lo mejor. El trading fundamental me da úlceras». Simons sacudió recientemente
el mundo de las inversiones anunciando un nuevo fondo con una capacidad total de 100.000
millones de dólares.
El sexto mayor fondo de cobertura D.E. Shaw fue fundado por el profesor de informática de
 la Universidad de Columbia, David Shaw, en 1988. También enfocado cuantitativamente, el
fondo devolvió la mayor parte del capital de los inversores en 1997.
Otro famoso académico es Richard Thaler, profesor de economía del comportamiento en la
Escuela de Negocios de la Universidad de Chicago. Fue cofundador de Fuller & Thaler Asset
Management en 1993, y la compañía ahora administra más de 3 mil millones de dólares. Thaler
es el autor de numerosos textos en el campo de las finanzas conductuales, y también el autor del
recientemente publicado Un pequeño empujón: El impulso que necesitas para tomar mejores
decisiones sobre salud, dinero y felicidad.
Ed Thorp, que obtuvo su doctorado en la UCLA y es uno de los desarrolladores de la teoría
del conteo de cartas en el blackjack (escribió el libro Beat the Dealer), dirigió un exitoso fondo
de inversión durante muchos años. El fondo, Princeton Newport Partners, devolvió el 15%
anual durante 20 años sin años de baja y con una volatilidad de alrededor del 10%. El fondo de
Thorp sólo registró tres meses negativos en esos 20 años y fue el primer fondo de cobertura
cuantitativo y neutral del mercado. El fondo de Harvard fue uno de los primeros inversores.
(Como un inciso interesante, el gestor de bonos más famoso del mundo —Bill Gross— pagó su
carrera en la universidad contando cartas en el Lago Tahoe.)
Por supuesto, también está el otro lado de esta historia, incluyendo hundimientos famosos
como el de Long-Term Capital Management (LTCM) en 1998; When Genius Failed de Roger
Lowenstein es un gran libro sobre el tema. La lista de fundadores de LTCM incluía dos premios
Nobel así como un número de comerciantes estrella de Salomon Brothers. El fondo fue el
primero en recaudar 1.000 millones de dólares y tuvo grandes beneficios entre 1994 y 1997,
pero tuvo pérdidas catastróficas de más del 95% en 1998 debido a cantidades masivas de
apalancamiento y a posiciones que se movían en conjunto en la dirección equivocada. El fondo
de Harvard también fue un inversor en LTCM.

El mayor inconveniente de un FOF son los honorarios. Cuando un

individuo recibe sus ganancias de un FOF, los fondos de cobertura
subyacentes han recaudado el 2% y el 20%, y el FOF se pone en capas en
otro 1% y 10%. Hagamos las cuentas con la cartera de Ivy. Desde 1990, ha
devuelto alrededor del 10% anual. Para lograr rendimientos similares a
nivel de FOF, los fondos de cobertura subyacentes deben rendir:
Ivy Portfolio = 10%
Rendimiento bruto de los FOF =
 (10% + 1%) / (100% – 10%) = 12,22%
Rendimiento bruto de los fondos de cobertura =
(12,22% + 2%) / (100% – 20%) = 17,75%
Así, los fondos de cobertura subyacentes tendrían que devolver un 7%
adicional al año para lograr el mismo rendimiento que el Ivy Portfolio. Para
lograr estos retornos, el gerente de FOF debe seleccionar un montón de
productores alfa realmente hábiles, aprovechar la cartera, o hacer una
combinación de ambos. Estos honorarios masivos trabajan en contra del
inversor individual.
Una nota sobre los honorarios —son relativos a lo que se entrega.
Algunos fondos de inversión y ETF son caros al 0,75% anual. Renaissance
Technologies es probablemente barato con un 5% de comisión de gestión y
un 44% de comisión de rendimiento. Todo depende de la ventaja que tenga
un gerente y el alfa que produzca. Warren Buffett se asocia con una
comisión del 25% sobre las ganancias por encima de 6%. De esa manera
sólo le pagaban si sus clientes ganaban más del 6% al año. Una buena regla
general es que el alfa debe ser dividido entre el 25% y el 33% para el
gerente, y entre el 75% y el 66% para el inversor, independientemente de
cómo esté estructurado.
Ahora que hemos hablado de los pros y los contras de los fondos de
cobertura, la verdadera pregunta es: ¿Cómo se han desempeñado los fondos
de inversión a lo largo de los años? Por cada Tudor, Caxton y Renaissance
Technologies, también hay muchos Amaranths y Long - Term Capital
Managements. Veamos los datos.

Problemas con el uso de las bases de datos de los fondos de inversión para el seguimiento del
rendimiento
Uno de los problemas de la definición del rendimiento de los fondos de
cobertura es que no existe un índice como el de otras clases de activos.
Debido a que un fondo de cobertura es una sociedad privada, no existe el
requisito de informar o < revelar las cifras de rendimiento. Hay numerosas
empresas que compilan sus versiones de los índices de los fondos de
cobertura, cada una con reglas diferentes. Tienen diferentes números de
fondos subyacentes (60-5.000), algunas recogen los datos ellas mismas
mientras que otras no, algunas incluyen los futuros gestionados y otras no.
Nadie sabe realmente cuántos fondos existen.
Una base de datos es simplemente una colección de fondos de cobertura y
sus rendimientos, y muy probablemente estará repleta de sesgos de
supervivencia y de relleno. En un estudio reciente, PerTrac estima que el
número de fondos de 11 bases de datos es de 22.000 (Benjamin, 2008). La
estimación se complica por el hecho de que un solo administrador puede
gestionar varios fondos de inversión. Muy pocos fondos informan a más de
dos o tres bases de datos, y sólo uno informa a todas ellas. Más de la mitad
de los fondos sólo informan a una base de datos.
Algunos de los sesgos incluidos en las bases de datos son:
Selección. El gestor puede elegir si y a qué base de datos informa
sobre el rendimiento.
Superviviente. Los gestores de fondos de cobertura que ya no
existen pueden ser excluidos de la base de datos. Esto puede
incluir los fondos que se hundieron así como los fondos que
dejaron de informar debido a un buen desempeño.
Datos. El proveedor de la base de datos es quien rellena el
historial de rendimiento del fondo de inversión introducido en el
índice.
Liquidación. Los fondos que salen del negocio dejan de reportar
por escrito antes de cerrar sus puertas. Siguen en la base de datos
pero sus últimos meses de mal rendimiento se omiten.
La mayoría de los estudios han encontrado que estos sesgos suman más
del 4% en exageración de rendimientos. Si a ello se añade el hecho de que
la mayoría de las bases de datos sólo tienen datos de 10 a 15 años, se puede
ver cómo estas bases de datos tienen muchos problemas (Fung y Hsieh
(2006), Malkiel y Saha (2005), Ibbotson y Chen (2005), y Van y Song
(2004).

Uso de los índices de los fondos de inversión para el seguimiento de los rendimientos
A diferencia de las bases de datos de los fondos de cobertura, los índices de
los mismos calculan los rendimientos de los índices sobre la base de los
futuros, y las adiciones y supresiones se comunican en tiempo real. Los
índices invertibles, si se construyen adecuadamente, deben estar libres de
estos sesgos mencionados.
Cuando los fondos de cobertura se combinan en una cartera, muchas de
las características únicas y deseables de los fondos de inversión se
diversifican. Los índices ya no se asemejan a los fondos de cobertura, sino
que se componen principalmente de acciones y bonos de riesgo. No se
desea pagar altas comisiones por la exposición a la beta. En tabla 6.2 se
enumeran algunos de los numerosos índices de fondos de cobertura.
Tabla 6.2: Descripción de los índices.

Fecha de Fecha de inicio de Número de los Número de Frecuencia

Proveedor del lanzamiento de la base de datos de fondos en la base fondos en los de
índice los índices índices de datos índices reequilibrio

Altvest 2000 1993 +3,200 +2,200 Mensual

Grupo Barclay 2003 1997 +4,460 4,400 Mensual
CISDM 1994 1990 +7,600 3,892 Mensual
CSFB/Tremont 1999 1994 +4,500 413 Trimestral
EACM 1996 1996 100 100 Anual
EDHEC 2003 1997 NA NA Trimestral
Hennessee 1987 1987 +3,000 900 Anual
HF Net 1998 1976–1995* +5,000 +3,600 Mensual
HFR 1994 1990 2,300 +1,600 Mensual
MSCI 2002 2002 +2,000 +2,000 Trimestral
Van Hedge 1994 1988 +6,700 +2,000 Mensual
Fuente: EDHEC Risk and Asset Management Research Centre (http://www.edhec-risk.com).
*Depende de la estrategia.

Un ejemplo de las diferencias en la indización puede verse en la tabla 6.3.

Por ejemplo, los resultados de febrero de 2000 de los índices EACM de
largo/corto y de Zúrich pintaron un cuadro muy diferente para el universo
de los fondos de largo/corto. Si se seguía el índice de Zurich, parecía que
largo/corto tenía un gran mes con un 20,48%. El índice EACM contiene
información diferente, con un retorno reportado de –1,56%, una diferencia
de más del 20%!
Tabla 6.3: Variación de los rendimientos de los índices.
Estilos de inversión Diferencias Fecha Índices y retornos Versus
máximas correspondientes

Hennessee
Arbitraje convertible 7,55% Dic. 01 EACM (–6,93%) (0,62%)
HF Net
CTA 5,09% Feb. 99 CSFB (–0,54%) (4,55%)
Distressed 6,99% Feb. 00 EACM (1,23%) Zurich (8,22%)
Altvest (–
Mercados emergentes 19,46% Agosto 98 MAR (–26,65%) 7,20%)
Mercado de valores Van Hedge
Neutral 5,00% Dic. 99 Hennessee (0,20%) (5,20%)
Altvest (–
Derivado de eventos 5,06% Agosto 98 CSFB (–11,77%) 6,71%)
Van Hedge
Arbitraje Ingreso fijo 10,48% Oct. 98 HF Net (–10,28%) (0,20%)
Altvest
FOFs 8,01% Dic. 99 MAR (2,41%) (10,42%)
Altvest
Macro global 14,17% Oct. 98 CSFB (–11,55%) (2,62%)
Equidad a largo/corto Zurich
plazo 22,04% Feb. 00 EACM (–1,56%) (20,48%)
01 de HF Net (–
Arbitraje por Fusión 2,71% septiembre EACM (–4,32%) 1,61%)
Septiembre de Van Hedge
Valor relativo 10,47% 1998 EACM (–6,08%) (4,40%)
EACM (–
Venta al descubierto 21,13% Feb. 00 Van Hedge (–24,30%) 3,17%)
Fuente: EDHEC Risk and Asset Management Research Centre (www.edhec-risk.com).

Hedge Fund Research, Inc. (HFRI) publica índices que rastrean el

universo de los fondos de cobertura hasta 1990, y examinaremos el
rendimiento relativo aquí porque representa una de las historias más largas
para un índice de fondos de cobertura. El HFRI Weighted Composite Index
(HFRIFWI) es un índice ponderado por igual de más de 1.600 fondos de
cobertura, excluyendo los fondos de fondos, y da como resultado una
imagen muy general del rendimiento en toda la industria de los fondos de
cobertura. El HFRI Fund of Fund Composite Index (HFRIFOF) es un
índice similar con aproximadamente 750 fondos de fondos incluidos.
 Cabe señalar un par de características de la metodología del índice. Dado
que los índices tienen la misma ponderación y no hay un mínimo de tamaño
de activos requerido para la inclusión de los fondos, los resultados estarán
sesgados a rendimientos de fondos más pequeños. Habrá algún sesgo de
supervivencia en los resultados debido a que los gestores con un
rendimiento deficiente optarán por no informar de sus rendimientos una vez
que los resultados se vuelvan negativos. Es difícil determinar los efectos de
este sesgo, pero una comparación de los índices HFRX (la versión
invertible, disponible sólo desde 2003) y los índices HFRI (una serie
temporal diseñada financieramente) podían dar una visión clara de
cualquier error de seguimiento. Un análisis que realizamos encontró que el
efecto era de más del 4% para cada substrato, una diferencia muy material.
En un examen ulterior de Greenwich Alternative Investments se
encontraron resultados similares en la mayoría de los índices de inversión
(Johnson, 2007). Los índices invertibles no tendrán en ellos los mejores
fondos de cobertura porque estos mejores resultados están suficientemente
capitalizados y han cerrado las puertas a nuevos inversores. Uno de los
problemas de los índices invertibles es que están construidos teniendo en
cuenta la liquidez y la capacidad de inversión, más que la representatividad
de la industria.

Evaluando los retornos históricos

Recuerde, estos resultados deben ser tomados con cuidado. En el
entendimiento de que los rendimientos de los índices de los fondos de
cobertura serán probablemente exagerados en comparación con las
versiones invertibles, presentamos los resultados año por año de los índices
HFRI y FOF en la tabla 6.4. (También habrá un ligero beneficio de
diversificación del índice. Es como un FOF sin las tasas).
Tabla 6.4: Devoluciones del HFR para el año calendario que termina el 31 de diciembre de 2008.

S&P Ivy 80% FOF Ivy 80% Cobertura

500 Ivy HFRIFOF HFRIFWI 20% 20%

1990 –3,10% –1,10% 17,53% 5,81% 2,62% 0,28%

1991 30,46% 18,19% 14,50% 32,19% 17,45% 20,99%
1992 7,62% 3,88% 12,33% 21,22% 5,57% 7,35%
1993 10,08% 11,90% 26,32% 30,88% 14,79% 15,70%
1994 1,32% 1,76% –3,48% 4,10% 0,72% 2,23%
1995 37,58% 22,74% 11,10% 21,50% 20,41% 22,49%
1996 22,96% 19,32% 14,39% 21,10% 18,33% 19,68%
1997 33,36% 9,96% 16,20% 16,79% 11,21% 11,33%
1998 28,58% 0,49% –5,11% 2,62% –1,41% 0,13%
1999 21,04% 14,46% 26,47% 31,29% 16,63% 17,59%
2000 –9,10% 12,73% 4,07% 4,98% 10,99% 11,18%
–
2001 11,89% 9,74% 2,80% 4,62% –7,23% –6,87%
–
2002 22,10% 2,09% 1,02% –1,45% 1,78% 1,38%
2003 28,68% 25,70% 11,61% 19,55% 22,88% 24,47%
2004 10,88% 17,44% 6,86% 9,03% 15,33% 15,76%
2005 4,91% 11,74% 7,49% 9,30% 10,89% 11,25%
2006 15,80% 12,07% 10,39% 12,89% 11,73% 12,23%
2007 5,50% 8,06% 10,25% 9,96% 8,5% 8,45%
– –
2008 36,77% 29,76% –18,30% –19,97% –27,47% –27,80%
Retorno 7,34% 7,11% 8,24% 11,71% 7,40% 8,08%
Volatilidad 19,85% 12,80% 10,66% 12,88% 11,77% 12,33%
Sharpe 4% 0,17% 0,24% 0,40% 0,60% 0,29% 0,33%
Reducción – –
máxima 44,73% 35,67% –20,82% –19,86% –32,41% –32,42%
Correl a S&P 1,00% 0,76% 0,56% 0,75% 0,77% 0,79%
Correl a Ivy 0,76% 1,00% 0,67% 0,77% 0,99% 0,99%
Fuente: Hedge Fund Research, Inc., © 2008, www.hedgefundresearch.com

Los resultados del HFRIFOF y el HFRIFWI son impresionantes como

productos independientes. Sin embargo, añadir el índice HFRIFOF al Ivy
Portfolio hace poco para mejorar los rendimientos ajustados al riesgo. El
hecho es que los factores de riesgo son muy similares a una cartera
equilibrada. El HFRIFWI hace un trabajo ligeramente mejor, pero una vez
que se tiene en cuenta el bajo rendimiento de la versión invertible, mantiene
poco atractivo. En general, creemos que estos índices son bastante buenos
proxies para el universo de los fondos de cobertura, pero los índices
invertibles no son buenas opciones de inversión.

Comparación de Credit Suisse/Tremont

El índice de fondos de cobertura de Credit Suisse/Tremont está ponderado
en función de los activos, y todos los fondos deben tener un mínimo de 50
millones de dólares en activos gestionados, un historial mínimo de un año y
estados financieros auditados actuales. Hay aproximadamente 5.000 fondos
en la base de datos, 500 fondos en el índice, no se incluyen los fondos de
cobertura, y el rendimiento es neto de todos los honorarios. La tabla 6.5
detalla el rendimiento del índice junto con todos los subíndices. Un rápido
vistazo muestra lo difícil que es el acortamiento con rendimientos anuales
negativos. Multiestrategia, macro global, derivado de eventos y neutralidad
de mercado tienen los mejores rendimientos ajustados al riesgo.
Es interesante observar que mientras que las cifras de rentabilidad y
riesgo del Índice HFR son un poco diferentes de las del CS/Tremont, el
Ratio de Sharpe es casi idéntico, alrededor de 0,6.
Si bien la composición del índice ha cambiado un poco a lo largo de los
años, el componente más importante ha seguido siendo el de las acciones de
largo/corto plazo. (Véase la tabla 6.6).
Tabla 6.5: Estadísticas de retorno de CS/Tremont (enero de 1994 a diciembre de 2008).

Rendimiento total Volatilidad Ratio de

Estadísticas de inicio hasta la fecha anualizado anualizada Sharpe

Índice del Fondo de Cobertura de

CS/Tremont 8,79% 7,98% 0,62%
Arbitraje convertible 5,55% 6,85% 0,25%
Sesgo corto dedicado –0,67% 17,00% –0,27%
Mercados emergentes 6,72% 15,90% 0,18%
Mercado de valores Neutral 5,57% 11,06% 0,16%
Derivado de eventos 9,75% 6,10% 0,97%
Distressed 10,84% 6,72% 1,04%
Multi-estrategia 9,22% 6,51% 0,83%
 Arbitraje de riesgo 6,97% 4,31% 0,73%
Ingreso fijo Arb 3,54% 6,01% –0,05%
Macro global 12,46% 10,60% 0,81%
Valores a largo/corto plazo 9,70% 10,25% 0,57%
Futuros gestionados 7,08% 11,93% 0,27%
Multi-estrategia 7,27% 5,45% 0,63
Fuente: Derechos de autor 2008, Credit Suisse/Tremont Index LLC.

Tabla 6.6: Descripción Asignación de sectores.

Estrategia Asignación

Arbitraje convertible 2%
Sesgo corto dedicado 1%
Mercados emergentes 8%
Mercado de valores Neutral 5%
Derivado de eventos 25%
Arbitraje de renta fija 5%
Macro global 11%
Valoresa largo/corto plazo 28%
Gestión de Futuros 4%
Estrategia múltiple 11%
Fuente: 2008, Credit Suisse/Tremont Index LLC.

Opciones para invertir en fondos de cobertura

Así que has decidido que quieres invertir en fondos de cobertura. ¿Y ahora
qué? La primera opción es hacer una tonelada de investigación y elegir
algunos de los más de 10.000 fondos de inversión. Esta elección tiene
sentido si eres un profesional de las inversiones, o un inversor individual
que tiene mucho tiempo para hacer la investigación y necesitas un hobby.
De lo contrario, probablemente no sea el mejor curso de acción.
Invertir en un FOF privado es la siguiente opción, pero de nuevo, a
menos que seas un profesional o hayas contratado a uno en el que confíes,
el problema de seleccionar un buen gerente sigue existiendo.
Con estas dos opciones, todavía hay que estar acreditado, ser capaz de
invertir la cantidad mínima, y hacer frente a los problemas de liquidez y de
bloqueo.
La siguiente opción, cada día más disponible, es invertir en los fondos
alternativos disponibles públicamente en los Estados Unidos. Los fondos
comunes en los Estados Unidos están empezando a parecer cada vez más
como una cobertura.
La última opción es una de la que no se habla mucho aquí en los Estados
Unidos, y es invertir en fondos de inversión que cotizan en bolsa en el
extranjero. (Listados sólo significa que el fondo se negocia en una bolsa.)
¿Nunca has oído hablar de ellos? No tse sorprendas, tampoco lo ha hecho
casi nadie más en los Estados Unidos.
A continuación, examinamos el creciente espacio de las alternativas de la
lista de EE. UU., seguido por el espacio de los fondos de cobertura de la
lista extranjera.

Fondos de los Estados Unidos

Los fondos estadounidenses listados son actualmente mucho menos
interesantes que los fondos extranjeros que discutimos en la siguiente
sección. Los fondos listados en los Estados Unidos no son verdaderos
fondos de cobertura, sino que toman una de las tres formas: fondo común
de inversión, fondo de inversión cerrado o ETF. Los fondos mutuos son de
capital abierto, lo que significa que permiten a los inversores depositar y
retirar sus fondos todos los días y sus activos bajo gestión varían con estos
niveles. Los fondos de capital fijo se listan en una bolsa con una cantidad
fija de activos que se negocian igual que las acciones. Debido a esta
propiedad, el precio de negociación de cada día suele desviarse en cierta
medida de su valor de activo neto (NAV). A continuación detallamos
algunos de los nombres que están disponibles y un ejemplo de cada
categoría. Los resúmenes se dividen en dos secciones —fondos con poca
relación con la cartera Ivy y fondos que sustituyen a parte de la cartera
(como las acciones).
Hay que tener cuidado con estos fondos, y a menudo el patrocinador cree
que la búsqueda del alfa equivale al derecho a cobrar honorarios más altos.
En primer lugar, echaremos un vistazo a los fondos listados que podrían
añadirse a una cartera ya diversificada (baja correlación), y luego a los
fondos que podrían servir como sustitutos de parte de la cartera (fondos de
sustitución).33
Divisas. La mayoría de los gestores de cartera estarían de acuerdo en que
los mercados de divisas no contienen ninguna beta por naturaleza, ya que
son un juego de suma cero. El Deutsche Bank (DB) toma una posición
diferente, y se propuso crear un punto de referencia de divisas basado en
tres estrategias ampliamente aceptadas: carry, value y momentum.34
Carry: compra divisas de alto interés y vende corta divisas de
bajo interés.
Momentum: compra divisas que suben y vende divisas que bajan.
Valor: compra divisas por debajo del valor, determinado por la
paridad de poder adquisitivo, y vendelas que están por encima del
valor.
Los retornos de los tres índices son bastante similares, y el rendimiento
de la moneda DB es un índice que da igual peso de las tres estrategias. El
único producto que ha salido al mercado hasta ahora es el DB Carry ETF
(DBV). Estas son grandes ofertas, pero sería bueno poder invertir en el
índice total en lugar de sólo en el índice de carry. Con suerte, el DB traerá
más de estos al mercado, ya que muestran rendimientos similares a los de la
renta variable con volatilidad y reducción de bonos y poca o ninguna
correlación negativa con las clases de activos existentes. Ha habido algunos
problemas fiscales con el DBV, y ha habido algunos ETFs de arrastre que
han competido para llegar al mercado recientemente y que pueden ser más
favorables para los impuestos.
Hedged Equity. Cada vez hay más fondos de inversión a largo/corto que
llegan al mercado, lo cual es una buena señal (Vanguard incluso tiene un
fondo neutral de mercado). El fondo TFS Market Neutral Fund (TFSMX,
www.tfscapital.com) se lanzó en 2004, y ha devuelto alrededor del 8%
anualizado desde su creación con una baja volatilidad de alrededor del 9%.
Lo más importante es que, al observar la mayoría de los movimientos
descendentes del S&P, el fondo ha resistido bien (con la excepción del
desorden cuántico del verano de 2007). Actualmente el fondo tiene más de
165 millones de dólares en 513 posiciones a largo y 112 millones de dólares
en 355 a cortos.
 El Fondo de Crecimiento Estratégico Hussman (HSGFX,
www.hussmanfunds.com) ha obtenido unos beneficios anuales de alrededor
del 8% desde su lanzamiento en 2000, pero lo más importante es que
aumentó en 2000, 2001 y 2002. Para un fondo de cobertura diversificado
esto es bueno de ver, ya que no se quiere sólo capa sobre más exposición de
acciones. Aunque el fondo ha tenido rendimientos de un solo dígito en los
últimos años, Hussman no ha tenido un año de baja desde su creación, y la
volatilidad es similar a la de los bonos.
Futuros gestionados. Esta categoría podría incluirse en la categoría de baja
correlación o en la de reemplazo, dependiendo de la asignación actual de la
inversión. Los futuros gestionados son una gran adición a una cartera que
no tiene ya productos básicos, pero en el Ivy Portfolio debería ser un
reemplazo de parte de la asignación de productos básicos.
Los futuros gestionados son un ejemplo de beta alternativa, y
aproximadamente el 70% de los programas de futuros gestionados son
simples seguidores de tendencias basadas en reglas, que están altamente
correlacionados entre sí. La alternativa beta es una exposición de riesgo no
tradicional que es simple y basada en reglas. Típicamente, la alternativa
beta es una estrategia o factor que alguna vez se consideró una fuente alfa
pero que desde entonces se ha convertido en un producto básico.
El enfoque no es más que una aproximación táctica a una clase de activos
(productos básicos, aunque algunos programas añaden algunos financieros),
veremos más sobre este tema en el próximo capítulo. Esperamos ver una
serie de ofertas de futuros gestionados en el mercado en el futuro, lo que
debería funcionar para ejercer presión sobre las tasas cobradas. Mientras
que la mayoría de los índices pasivos bajarán a alrededor de 0,1% a 0,3%
en comisiones, los fondos beta alternativos como este bajarán a 0,5% a
0,75%. Para una buena lectura de fondo, mira los artículos de investigación
en la página web de Bridgewater (www.bwater.com), especialmente
«Hedge Funds Levering Betas». Bridgewater descubrió que varias
estrategias de fondos de cobertura podían explicarse simplemente con
algunos factores de riesgo comunes, como el arbitraje de convertibles, los
mercados emergentes, el arbitraje de fusiones, los distressed y el arbitraje
de renta fija.
Rydex (www.rydex.com) lanzó la primera oferta de futuros gestionados
en una estructura de fondos de inversión en los Estados Unidos (RYMFX).
Ha habido otras ofertas públicas de futuros gestionados, pero en su mayor
parte son difíciles de invertir para el inversor ordinario y a menudo muy
costosas. Frontier fue pionera y tuvo que esforzarse para poner sus fondos a
disposición del público. El prospecto de Rydex tiene más de 500 páginas.
La lógica del fondo Rydex se basa en un modelo simple de media móvil
desarrollado por Victor Sperandeo y denominado Indicador de Tendencia
Diversificada (DTI) de S&P. El fondo tiene un enfoque largo/corto de los
productos básicos y financieros. Para un examen más profundo del subjeto,
el lector puede consultar el libro de Sperandeo Trader Vic on commodities,
así como el siguiente capítulo.
Muy recientemente un ETN (siglas: LSC) salió con una estructura de
honorarios más baja en el índice hermano del DTI, el CTI (excluye los tipos
de interés y financieros).
Los fondos de reposición de existencias (go anywhere). Hay algunos
generadores de alfa en el espacio de los fondos de inversión, pero en su
mayoría estos fondos deben considerarse fondos de reposición. Porque
estarán compuestos en gran medida por acciones de riesgo, es mejor
sustituir parte de la asignación de capital con algunos de estos fondos si se
desea, de lo contrario se podría estar acumulando un riesgo adicional. Al
igual que los fondos «GO anywhere» que Swensen mencionó en el capítulo
de Yale, es probable que estos fondos funcionen de manera independiente
de los índices.
El Fairholme Fund (FAIRX, http://www.fairholmefunds.com) ha estado
funcionando a la perfección desde su lanzamiento en el año 2000 con
rendimientos anualizados de más del 10%. El gestor, Bruce Berkowitz,
dirige una cartera concentrada que no se ajusta a los índices de referencia, y
sus cinco primeras posiciones representan aproximadamente el 50% del
fondo. Y lo que es más importante, tiene el 100% de su riqueza de inversión
en el fondo.
Un gerente similar es Ken Heebner, quien dirige el Fondo de Enfoque
CGM (CGMFX, http://cgmfunds.com). Al igual que Berkowitz, dirige un
portfolio concentrado con las 10 principales participaciones que representan
más del 80% de los activos del fondo. Heebner también puede vender en
corto y ha estado componiendo el fondo en alrededor del 15% durante los
últimos 10 años. Habrá cierta volatilidad aquí, y se pueden esperar
descensos como la caída del 18% en el 2000. Por otra parte, habría tenido
ese 80% en 2007. A menudo, los gerentes comienzan a alejarse cuando los
activos son demasiado grandes, y será interesante ver si Heebner mantiene
el fondo abierto cuando los activos pasen los 8 mil millones de dólares.
Recientemente, Heebner anunció sus intenciones de lanzar un fondo de
cobertura con activos de 5 mil millones de dólares.
Arbitraje de fusiones. Mientras que Yale usa las estrategias de arbitraje de
fusiones, creemos que el atractivo de esta estrategia es limitado. Si estás
interesado, hay unos pocos fondos que existen en este espacio: MERFX,
GABCX, y ARBFX. Este parece ser otro ejemplo de beta alternativo, y si
alguna vez saliera un ETF con una estructura de tarifas bajas, sería una
mejor opción. Todo el valor viene con la predicción de las fusiones que se
llevarán a cabo, una tarea difícil con una gran cantidad de competencia.
Opciones cubiertas. El espacio de opciones cubiertas es similar al espacio
de fusión de arbitrajes. Hay unos pocos fondos mutuos aquí (GATEX,
FUND), pero un enfoque sólido sería examinar los muchos fondos cerrados
que utilizan esta estrategia y a menudo comercian con descuentos en su
NAV. Como siempre, tenga cuidado y lea el prospecto ya que algunos de
estos fondos pueden estar bastante apalancados.
Estrategias de rotación. En el siguiente capítulo abordamos este tema con
detenimiento. Hay una serie de fondos de lanzamiento que se centran en las
estrategias de rotación. Tienen varios niveles de atractivo debido a las
diferencias en la estrategia, los honorarios, la implementación y las clases
de activos utilizados. En general, somos partidarios de esta categoría de
fondos, pero se requiere saber distinguir para seleccionar los adecuados.
Algunos ejemplos son:
Internacional
Rydex International Rotation Fund (RYFHX).
Claymore/Zack’s Country Rotation (CRO).
Sector
 DWA Technical Leaders (PDP).
DWA Balanced (DWAFX).
VL Industry Rotation (PYH).
VL Timeliness (PIV).
Rydex Sector Rotation Fund (RYSRX).
Claymore/Zack’s Sector Rotation (XRO).
Fondos de Dividendos (o un Antiguo Generador de Alfa). Cientos de
boletines, libros y estrategias de inversión se centran en los dividendos, y
¿por qué no? Ciertamente cuentan una buena historia: si una compañía tiene
la capacidad de devolver el dinero a los inversores está claramente haciendo
algo bien. Muchos inversores ven los dividendos como un refugio seguro
cuando en realidad no lo son.
Los «Perros del Dow» es un buen ejemplo. Esta estrategia simplemente
selecciona las 10 acciones de mayor rendimiento de entre 30 del Índice de
Promedio Industrial del Dow Jones (DJIA). Michael O’Higgins
generalmente obtiene la mayor parte del reconocimiento por popularizar la
estrategia en un pub de libros, publicado en 1991, titulado «Beating the
Dow».35 Esta estrategia superó el punto de referencia DJIA fácilmente
hasta el momento de la publicación, y el rendimiento secundario de la
estrategia desde 1991 ha estado en línea con el Índice DJIA (a junio de
2008 este es uno de los peores años registrados para la estrategia). Muchos
observadores creían que se trataba de un caso de exceso de dinero que
inundaba una estrategia y la hacía ineficaz.36 Sin embargo, es más probable
que un cambio estructural en los mercados sea la razón por la que los
dividendos han perdido su capacidad de predicción.
Los dividendos son sólo una forma de devolver el capital a los
accionistas. La recompra de acciones es otro de esos métodos (véase
Microsoft), y como no se gravan como los dividendos, se puede argumentar
que son una forma más eficaz de devolver los beneficios. Las recompras
representan aproximadamente la mitad de todos los pagos de los accionistas
y han aumentado constantemente desde principios de los años ochenta. Hay
una razón estructural para ello, y se debe principalmente a que la SEC
instituyó en 1982 la norma 10b-18, que proporciona un refugio seguro a las
empresas que realizan recompras por cargos de manipulación de acciones.
Véase Grullon y Michaely (2002) para más información sobre el impacto de
la norma 10b-18.
Un documento de Boudoukh, Michaely, Richardson y Roberts titulado
«Sobre la importancia del rendimiento de los pagos» examinó el
rendimiento de los pagos y el rendimiento neto de los pagos, cuya fórmula
es:
Rendimiento del pago =
$ gastado en dividendos + $ gastado en recompra de acciones
Rendimiento neto de pago =
$ gastado en dividendos + $ gastado en recompras de acciones –
$ recaudados a través de nuevas emisiones de acciones
Los autores consideran que «la disminución ampliamente documentada
del poder preceptivo de los dividendos por exceso de rendimiento de las
acciones se debe en gran medida a la omisión de los canales alternativos por
los que las empresas distribuyen y reciben dinero en efectivo de los
accionistas». Además, si bien el rendimiento de los dividendos ha perdido
su capacidad de predicción a lo largo del tiempo, el rendimiento de los
pagos ha seguido siendo un indicador sólido del exceso de rendimiento de
las acciones.37
Este es un ejemplo de cómo un inversor necesita estar continuamente al
tanto de los cambios estructurales en el mercado y no que le vendan
historias de inversión que simplemente suenan razonables.
¡Ahora, a los fondos más interesantes!

Fondos de cobertura que cotizan en bolsa en el extranjero38

Recuerdas el ejemplo de Paulson mencionado anteriormente en el que uno
de sus fondos devolvió más del 500% en 2007? No hay forma de que
puedas invertir en ese fondo, ¿verdad? El enorme tamaño mínimo de
inversión y las reglas de acreditación nos eliminan a la mayoría de nosotros.
Sin embargo, si tienes una cuenta de corretaje, es tan fácil como comprar
una acción. Thames River (25% de aumento en 2007) y Dexion Alpha
(12%) son dos ejemplos de fondos que un inversor individual puede
comprar y que tienen los fondos de Paulson. De hecho, alrededor del 20%
de los fondos extranjeros que cotizan en bolsa tenían asignados al menos un
fondo Paulson en 2007.
En lugar de las asociaciones privadas, el sector de los fondos de cobertura
que cotizan en bolsa en el extranjero es similar al espacio de los fondos
cerrados en los Estados Unidos. Hay más de 50 fondos con activos de más
de 20.000 millones de dólares, y el crecimiento de los activos gestionados
es sustancial: en 2007 el sector de los fondos cotizados en bolsa creció un
50%. Si bien la mayoría de los fondos cotizan en Londres como FOF, los
fondos individuales deberían ver más cotizaciones en el futuro a medida
que el público se sienta cómodo con el espacio. Seis fondos de cobertura y
FOF están actualmente incluidos en los índices del FTSE. También hay
fondos que cotizan en Amsterdam, Suiza y el Canadá.
Hasta la fecha, no existen en los Estados Unidos fondos de cobertura que
figuren en la lista. Los rumores del año pasado eran que William Ackman
está considerando lanzar un fondo. Dirige el Pershing Square Capital
Management de 6.000 millones de dólares y ha declarado: «Soy un creyente
de que ciertos fondos de cobertura deberían cotizar en bolsa». La empresa
británica Man Group se alineó para convertirse en la primera firma en
cotizar un fondo de cobertura en la Bolsa de Nueva York el otoño pasado,
pero retrasó la oferta ya que dos de los gestores subyacentes, Tykhe Capital
y AHL Core, tuvieron un rendimiento pobre.
¿Por qué una empresa querría cotizar? Le da al gerente de inversiones una
fuente permanente de capital, le permite llevar a cabo estrategias sin
preocuparse por los depósitos a corto plazo y con retiros, y le permite
comercializar a un nuevo grupo demográfico.
Los primeros listados fueron Alternative Investment Strategies y Altin
AG en 1996, que recaudaron unos 50 millones de dólares cada uno. El
sector moderno realmente comienza con el lanzamiento de Dexion Absolute
en diciembre de 2002. A pesar de haber recaudado sólo 34 millones de
libras esterlinas en el momento del lanzamiento, tras dos emisiones
secundarias en los 18 meses siguientes, los activos se multiplicaron por
siete hasta alcanzar los 240 millones de libras esterlinas, con gran parte del
nuevo dinero procedente de nuevos inversores. Un sólido historial de
resultados ha impulsado un mayor crecimiento, tanto orgánico como a
través de nuevas emisiones secundarias, y los activos se sitúan ahora en 870
millones de libras esterlinas con una nueva recaudación de fondos en
estudio. El éxito de Dexion Absolute y de su gestor subyacente, Harris
Alternatives (con sede en Chicago), ha sido un poderoso anuncio del
producto de fondos de cobertura que cotiza en el Reino Unido.
Debido a la naturaleza del intercambio de estos fondos, también se
negocian con primas o descuentos a su NAVA. Un enfoque inteligente de
estos fondos es comprarlos cuando se negocian con descuentos (Boussard
alcanzó un 30% de descuento en 2008), y venderlos cuando se negocian con
primas. Si recuerdan, Harvard y Yale emplean enfoques similares en sus
carteras con fondos cerrados en los Estados Unidos. La mayoría de los
fondos que se lanzan hoy en día tienen provisiones para programas de
recompra de acciones para manejar los descuentos en el valor liquidativo.
Otro beneficio de estos fondos es que no hay requisitos de acreditación
para el inversor individual. Muchos fondos en los que es imposible que el
individuo invierta debido a los altos mínimos o a la clausura de un fondo
para nuevos inversores se pueden acceder a través de los FOF enumerados.
En esta sección se detallan algunos de los mayores fondos y fondos de
fondos que figuran en las bolsas. El inversor puede encontrar más
información en los sitios web de los fondos, incluyendo hojas de datos,
entrevistas y devoluciones. Si usted se encuentra en los Estados Unidos, es
posible que tenga que olvidarse por un momento de dónde se encuentra
para acceder a los sitios web. De la misma manera, algunos de los bancos
europeos cubren el espacio (ABN AMRO, Dresdner Kleinworst).
¿Por qué no ha cotizado ningún fondo de cobertura en los Estados
Unidos? Hay un número de razones potenciales, pero algunas destacan. Un
gerente dijo que era porque el lobby de los fondos de inversión es
demasiado poderoso. Otro mencionó que los requisitos de cotización son
mucho menos onerosos en el extranjero.
Tabla 6.7: Los mayores fondos y FOF.

Compañía Tipo Bolsa AUM (£m)

Dexion Absolute FOF LSE 1,492

MW TOPS HF AEX 960
BH Macro HF LSE 876
Boussard & Gavaudan HF AEX 746
BH Global HF LSE 507
Absolute Invest FOF SWX 459
Thames River FOF LSE 393
Ashmore Global HF LSE 376
Castle Alternative FOF SWX 324
Alternative Investment Strategies FOF LSE 323
Goldman Sachs Dynamic Opportunities FOF LSE 316
Third Point Offshore HF LSE 272
Absolute Return FOF LSE 263
CMA Global Hedge FOF LSE 242
Acencia Debt FOF LSE 233
Fuente: Banco AMN AMRO.
FOF = Fondo de Fondos
HF = Hedge Fund
LSE = Bolsa de Valores de Londres
SWX = Bolsa Suiza
AEX = Euronext Amsterdam Exchange

Cualquiera que sea la razón, será un gran día cuando el primer gestor
valiente comience a cotizar un fondo de cobertura en los Estados Unidos.

Fondos de cobertura individual

En esta sección se detallan dos de los fondos individuales más grandes. Si
bien los fondos individuales han seguido históricamente al fondo de fondos
en cuanto al número de fondos inscritos y activos gestionados,
recientemente ha habido más lanzamientos individuales y los activos se
están acercando a la paridad con los FOF.
Fondo: Third Point Offshore Ltd
Gerente: Third Point LLC
Sitio web: www.thirdpointpublic.com
Ubicación: Ciudad de Nueva York
Bolsa: Bolsa de Valores de Londres (LSE)
Símbolo: TPOG (Yahoo TPOG.L)
Fondo AUM ($): aproximadamente 150 millones de dólares
Clases de acciones de divisas: £, $, €
El fondo Third Point Offshore es un fondo global de acciones
long/short lanzado en julio de 2007 con 500 millones de dólares en
activos que cotiza en la Bolsa de Valores de Londres. Invierte todos sus
activos en el Fondo Third Point Offshore (el Fondo Maestro), que fue
fundado en 1995 por Daniel Loeb y es un inversionista de valor
fundamental de abajo hacia arriba derivado de eventos. Loeb aplica una
estrategia de largo/corto, con situaciones de crisis y arbitraje de
fusiones en los Estados Unidos y algunas acciones europeas de mediana
y gran capitalización. Third Point tiene como objetivo una exposición
larga neta del 20% al 80% y 80-100 posiciones largas y 50-60
posiciones cortas.
Desde su lanzamiento en 1995, el fondo ha devuelto alrededor del
20% anual, más del 10% anual por encima del S&P 500. Aún más
sorprendente es que Loeb ha logrado esto con menos volatilidad que el
S&P 500. Third Point es visto como un activista que toma grandes
posiciones en las empresas para poder influir en la gestión. Loeb es un
poco el chico malo del mundo de los fondos de cobertura, y es
conocido por sus correos electrónicos no muy amigables y cartas al
gerente de la compañía. (El lector puede hacer algunas búsquedas en
Google para encontrar un intercambio de e-mails con una contratación
potencial que sea especialmente entretenida). Compró (en su momento)
la residencia más cara de Manhattan jamás comprada (45 millones de
dólares). El fondo lleva el nombre de un sitio de surf en Malibú.
Para 2008 el fondo retornó –38% y se negoció con un descuento del
50%. Puedes ir a la página web y obtener todo tipo de información en
los informes mensuales de Third Point. Al momento de escribir este
artículo, las cinco primeras posiciones son Target Corp., Exco
Resources, PHH Corp., Aspen Technology, y Teradata Corp.
Fondo: BH Macro Ltd.
Gerente: Brevan Howard Offshore Sitio Web: www.bhmacro.com
Ubicación: Londres
Bolsa: Bolsa de Valores de Londres (LSE)
Símbolo: BHMG (Yahoo BHMG.L)
Fondo AUM ($): aproximadamente 700 millones de dólares
Clases de acciones de divisas: £, €, $
Brevan Howard fue fundada en 2002 por Alan Howard, y ahora
emplea a casi 400 personas. El total de los activos gestionados supera
 los 20.000 millones de dólares, y los rendimientos han sido de
aproximadamente el 14% anual con una volatilidad mucho menor que
el S&P 500. El fondo BH Macro, que cotiza en bolsa, invierte todos sus
activos en el Brevan Howard Master Fund, y la estrategia macro
subyacente sirvió bien al fondo en 2008 con un rendimiento del 20%. A
pesar de este fuerte rendimiento, el fondo se ha negociado con cerca de
un 20% de descuento en el valor liquidativo.

Fondo de Fondos
En esta sección se detallan algunos de los mayores fondos de las Bolsas
Históricamente, estos fondos cotizaban antes que los fondos individuales,
son subsequentemente más numerosos y han tenido históricamente más
activos bajo gestión (aunque ahora están cerca de la paridad).
Fondo: Dexion Absolute Ltd
Gerente: Harris Alternatives
Sitio web: www.dexionabsolute.com,
www.harrisalternatives.com
Ubicación: Chicago
Bolsa: Londres (LSE)
Símbolo: DAB (Yahoo DAB.L)
Fondo AUM ($): aproximadamente 1.000 millones de dólares
Clases de acciones de divisas: £, $, €, A$
Dexion es esencialmente el brazo comercial de varios fondos
(incluyendo Dexion Equity, Dexion Trading y Dexion Alpha), y las
granjas dejan la gestión de los fondos a diferentes administradores.
Dexion Absolute, el abuelo del espacio FOF listado, es administrado
por Harris Alternatives. Harris maneja aproximadamente 13 mil
millones de dólares en sus diferentes fondos.
El fondo se gestiona de forma similar al fondo de la nave de bandera
de Harris, Aurora. El objetivo de la inversión es generar una
apreciación consistente de capital a largo plazo con baja volatilidad y
poca correlación con los mercados generales de acciones y bonos a
través de una cartera con un proexpediente de riesgo diversificado.
Aurora tiene tres objetivos principales: lograr una apreciación de
 capital constante, exhibir una baja volatilidad y mostrar poca
correlación con los mercados de acciones y de renta fija. El fondo tiene
unos 50 gestores diferentes repartidos en las siguientes estrategias:

Estrategia Asignación

Valores a largo/corto plazo 34%

Multiestrategia 21%
Cobertura de la cartera 12%
Macro global 11%
Crédito largo/corto 11%
Activista 11%

Esto coincide muy bien con los retornos de Aurora, desde 1988 son
alrededor del 10% con una volatilidad de alrededor del 5%. Esos son
retornos similares a las acciones con un tercio de la volatilidad. La mayor
reducción fue de alrededor del 20%. Más importante aún, Aurora subió en
2000, 2001 y 2002, años terribles para el mercado de valores. Algunas de
las participaciones actuales de Dexion son en el Palomino Fund,
Lansdowne U.K. Equity Fund, Touradji Global Resources, y el Ichan Fund.
Fondo: Alternative Investment Strategies Ltd
Gestor: International Asset Management (parte de ABN AMRO
desde 2006)
Sitio web: www.aisinvest.com
Ubicación: Londres y Nueva York
Bolsa: Londres (LSE)
Símbolo: AIS (Yahoo AIS.L)
Fondo AUM ($): aproximadamente 200 millones de dólares
Clases de acciones de divisas: £
Alternative Investment Strategies (AIS) fue el primer fondo de
cobertura que cotizó en Londres, y su oferta flotó en 1996. La empresa
gestora fue fundada en 1989 por tres antiguos empleados de Drexel. El
total de activos bajo gestión es de alrededor de 6.000 millones de
dólares. Algunas de las participaciones del fondo son Karsh Capital,
QVT Global y Eminence Long Alpha. Desde su creación, el fondo ha
devuelto alrededor del 7,3% con una volatilidad del 7,7%. AIS invierte
en entre 20 y 40 fondos, sin que ninguno de ellos represente más del
10% de los activos brutos. Aproximadamente el 40% del fondo se
invierte en gestores de largo/corto plazo.
Fondo: Goldman Sachs Dynamic Opportunities (GSDO)
Gestor: Goldman Sachs
Sitio Web: www.gs.com/gsdo
Ubicación: Nueva York
Bolsa: Londres (LSE)
Símbolo: GSDO (Yahoo GSDO.L)
Fondo AUM ($): aproximadamente 200 millones de dólares
Clases de acciones de divisas: £, $, €
En el momento de su lanzamiento en 2006, la GSDO fue la mayor
OPI de la historia de un fondo de fondos de cobertura que cotiza en la
Bolsa de Valores de Londres. Dirigido a un grupo realmente pequeño
de gerentes de alrededor de 20, el fondo tiene alocaciones a derivado de
eventos impulsados (40%), acciones long/short (26%), comercio táctico
(21%), y valor relativo (13%). GSDO tiene asignaciones a varios
fondos incluyendo Tosca, Eton Park, Och-Ziff, Spinnaker, TPG-Axon,
AQR, y D.E. Shaw. El fondo ha superado su vergonzosa inversión en el
amaranto y actualmente comercia con un 25% de descuento en el valor
liquidativo.

Fondo: Thames River Multi Hedge+

Gestor: Sitio web de Thames River Capital:
www.thamesriver.co.uk
Ubicación: Londres
Bolsa: Londres (LSE)
Símbolo: TRMU (Yahoo TRMU.L)
Fondo AUM ($): aproximadamente 300 millones de dólares
Clases de acciones de divisas: £, $, €
El ejemplo de Paulson que citamos anteriormente es una gran razón
por la que Thames River devolvió el 25% en 2007. Desde su creación
en 2004, el fondo ha devuelto alrededor del 5% anual con una
volatilidad del 7%. El largo/corto de las acciones es la mayor
 asignación, seguida por la macro, la multiestrategia y el crédito. El
fondo invierte en alrededor de 40 gestores, y las mayores asignaciones
actualmente son GLG Emerging Markets, CQS Directional
Opportunities, SOLA I, Bennelong Global, y BlueCrest Strategic.
Fondo: Dexion Equity Alternative
Gestor: Asesores K2
Sitio web: www.dexionequity.com
Ubicación: Stamford
Bolsa: Londres (LSE)
Símbolo: DEA (Yahoo DEA.L)
Fondo AUM ($): aproximadamente 80 millones de dólares
Clases de acciones de divisas: £
K2 Advisors fue fundada en 1994 por William Douglas y David
Saunders. Saunders es un Tiger Cub que anteriormente fue el jefe de
comercio de Tiger Management. La empresa tiene más de 5.000
millones de dólares en activos bajo gestión. El fondo cotizado ha
devuelto alrededor del 3% anualizado desde su creación con una
volatilidad de alrededor del 6% (pegging el HFRI FOF Index) invertido
en aproximadamente 30 fondos.

Estrategia Asignación

Valores a largo/corto plazo 53%

Valor relativo Arb 12%
Especialistas de crédito 22%
Estrategias alternativas 3%
Gerentes emergentes 3%
Relacionado con eventos 7%

Para los inversores interesados en el sector, en la tabla 6.8 se ofrece una

lista de los fondos, el gestor subyacente y sus sitios web.
Tabla 6.8: Lista de fondos.

Fondo Sitio web Gerente

Multimanager/Multiestrategia
Absolut Return Fund www.absolute-funds.com Socios de Fauchier
Aida www.aidafund.com Aida Capital
Alternative Inc. Strategies www.aisinvest.com Cerrar los servicios del
Fondo/Internacional
Altin AG www.altin.ch Asesores de activos alternativos
CMA Global Hedge www.cmaglobalhedge.com Asesores de gestión de capital
Dexion Absolute www.dexionabsolute.com Alternativas de Dexion
Capital/Harris
Dexion Alpha Strategies www.dexionalpha.com Dexion Capital/RMF
Investment
Dexion Equity www.dexionequity.com Dexion Capital/K2
Alternative
Dexion Trading www.dexiontrading.com Dexion Capital/Grupo
Permanente
GS Dynamic www.gs.com/gsdo Fondo de Cobertura de
Opportunities Goldman Sachs
Gottex Market Neutral www.gottexfunds.com Gottex Fund Management
HSBC European Absolute www.hsbcabsolute.com Gestión de HSBC/HSBC
HSBC Global Absolute www.hsbcabsolute.com Gestión de HSBC/HSBC
INVESCO Perp Select www.invescoperpetual.co.uk/ipst Socios de INVESCO/Fauchier
Hedge
KGR Absolute Return www.kgrcapital.com Kleinwort Benson
(ChannelIslands)/ KGR Capital
Opus Alternative www.newfinancepartners.com NewFinance Capital
Strategies
Solve PCC Alternatives www.psolvealt.com PSolve Inversiones Alternativas
Tapestry www.ramius.com Kleinwort Benson
(ChannelIslands)/ Ramius HVB
Partners
Thames River Hedge+ www.thamesriver.co.uk Capital del Río Támesis

Multimanager/Estrategia única
AcenciA Debt Strategy www.acencia.com Saltus/Sandalwood
F&C Event Driven www.fandceventdriven.com F&C Management/F&C
Partners
FRM Credit Alpha www.frmcredit.com Gestión de la inversión de FRM
Saltus Euro Debt www.saltus.com Saltus CI/Saltus Partners LLP
Strategies
Signet Global Fixed www.signetmanagement.com Signet Capital Management
Income
Administrador Único/Fondo de Fondos
Cazenove Absolute www.cazenovecapital.com Cazenove Capital Management
Equity
Close AllBlue www.closeallbluefund.com BlueCrest Capital Management
Close Man Hedge www.closemanhedgefund.com Estrategias mundiales del
hombre
JPMorgan Progressive www.jpmprogressivemultistrategy.co.uk JPMorgan Asset Management
Multistrategy

Fondos de cobertura de un solo gestor

BH Macro www.bhmacro.com Brevan Howard Offshore
Boussard y Gavaudan www.bgholdingltd.com Boussard y Gavaudan Asset
MW Tops www.mwtops.eu Marshall Wace
RAB Special Situations www.rabspecialsituations.com RAB Capital
THree Poiints Offshore www.thirdpoint.com Third Point LLC

Consideraciones prácticas
Hay algunas cosas que hay que considerar antes de invertir en estos fondos.
Debido a que los fondos se negocian en divisas, principalmente en
Londres, el inversionista necesita tener una cuenta de corretaje que funciona
en valores extranjeros. La mayoría lo hace, y los corredores de comercio
electrónico e interactivo tienen interfaces de usuario sencillas que permiten
a los inversores negociar con valores extranjeros.
La mayoría de los fondos también tienen múltiples clases de acciones en
diferentes monedas, lo que permite a los inversores el beneficio de la
cobertura contra movimientos adversos de la moneda. Los inversores de
EE. UU. quieren la clase de acciones en dólares si está disponible. Fuera de
los 10 fondos principales, que son bastante líquidos, el fondo promedio
tiene un 2% de margen entre oferta y demanda. Los inversionistas deben ser
cuidadosos y usar órdenes de límite cuando compran acciones en estos
fondos de la misma manera que comerciarían acciones de pequeña y micro
capitalización aquí en los Estados Unidos.
Las mayores cuestiones a considerar por el inversor giran en torno a las
posibles implicaciones fiscales. Aunque no es seguro, es probable que estos
fondos comercializados en el extranjero sean tratados como Empresas de
Inversión Extranjera Pasiva (PFIC). Si lo son, el inversor tiene que hacer
una elección de valor de mercado con el IRS, y luego tiene que declarar los
impuestos sobre las ganancias y pérdidas (y sólo puede contar las pérdidas
contra las ganancias). Si un inversor tiene más pérdidas que ganancias, las
implicaciones son desafortunadas. El curso más simple podría ser para que
un posible inversor invierta en estos fondos usando una cuenta de impuestos
diferidos como un IRA. Esta sigue siendo un área turbia para los
ciudadanos de EE. UU., y el mejor curso de acción es discutir este tema con
su asesor de impuestos.
Existe la posibilidad de que un fondo o ETN pueda sortear este problema
con alguna ingeniosa ingeniería financiera, pero hasta ahora nadie ha
lanzado un producto.
Los fondos de cobertura pueden invertirse en la utilización de fondos
mutuos de los Estados Unidos o de fondos extranjeros que figuran en la
lista. Los fondos con una alta correlación con las clases de activos
existentes deben utilizarse como sustituto de las asignaciones existentes. En
la tabla 6.9 se describe una muestra de asignación que incluye fondos de
capital privado y fondos de cobertura.
Tabla 6.9: Una muestra de cartera utilizando alternativas — Harvard y Yale con alternativas
(redondeada).

Harvard 2007 Yale 2007

Acciones nacionales 10% 10% VTI

Acciones extranjeras de desarrollados 10% 5% VEU
Acciones emergentes extranjeras 10% 10% VWO
Bonos 10% 5% BVD
CONSEJOS 5% — TIP
Bienes raíces 10% 15% VNQ
Productos básicos 15% 15% DBC
Capital privado 10% 20% PSP/PFP
Fondos de cobertura 20% 20% XXX
Total 100% 100%
 Resumen
Los gestores de los fondos de cobertura siguen estrategias activas
que intentan generar alfas. Debido a la estructura de cuotas, las
recompensas por ser un alto directivo son enormes.
En 2007, había más de 10.000 fondos que administraban
alrededor de 2 billones de dólares.
Algunos de los beneficios de invertir en fondos de cobertura
incluyen mayores rendimientos absolutos y ajustados al riesgo,
una baja correlación con las inversiones tradicionales y menos
limitaciones en la cartera.
Algunos de los posibles inconvenientes son los requisitos de
acreditación, la falta de liquidez, la selección del gerente, el
fraude, los impuestos, la transparencia y el cierre de los
principales fondos a nuevos inversores.
Los fondos de fondos pueden eliminar muchas de las molestias de
la construcción de la cartera y de la diligencia debida, pero se
cubren con honorarios adicionales.
Los Estados Unidos están empezando a ver más fondos mutuos
de cobertura y ETFs.
El espacio de los fondos de cobertura que cotizan en bolsa en el
extranjero es grande y está creciendo rápidamente, actualmente
alrededor de 50 fondos con 20.000 millones de dólares en activos.
Un inversor puede acceder al espacio de la lista de extranjeros,
pero se recomienda precaución debido a las implicaciones legales
y fiscales.
32. Benjamin Graham tenía un fondo a largo plazo ya en la década de 1930 que utilizaba
técnicas de cobertura. Asimismo, John Maynard Keynes operó el Chest Fund en el King’s
College de Cambridge, Reino Unido. Este macrofondo de largo y corto plazo operó con
acciones, divisas y futuros de productos básicos, y aunque Keynes devolvió un respetable 9%
(excluyendo dividendos e intereses) al año, desde 1927 a 1945, el fondo experimentó una alta
volatilidad del 30% y una serie de grandes y dolorosos retiros. Sin embargo, el El mercado del
Reino Unido tuvo retornos negativos durante ese período de tiempo. El libro «Hedgehogging»
de Barton Biggs

33. Como dato interesante, el fondo de inversión con la racha más larga de no bajar en 18 años
es el T Rowe Price Capital Appreciation Fund (PRWCX). Los siguientes en la línea son los
fondos Gabelli ABC (GABCX) y First Eagle Overseas (SGOVX) a 14 años. Los tres perdieron
dinero en 2008.

34. Una buena reseña es el artículo «Do Professional Currency Managers Beat the
Benchmark?» que será enlazado en el sitio web del libro.

35. O’Higgins no fue el primero en idear la estrategia; John Slatter menciona que es su libro de
1991 «Safe Investing»: Cómo hacer dinero sin perder la camisa y un artículo de H.G.
Schneider publicado en el Journal of Finance de junio de 1951, menciona una estrategia de
inversión en acciones de bajo P/E Dow.

36. En una época Merrill tenía un fondo de inversión llamado Select-10 con más de 10 mil
millones de dólares.

37. Está previsto que a finales de 2008 se publique un artículo aún más completo en el Journal
of Finance: «Asset Growth and the Cross-Section of Stock Returns» de Schill, Gulen y Cooper.

38. Parece que hay potenciales problemas fiscales que los inversores de EE. UU. que invierten
en estos fondos deben analizar y resolver. Presentamos la información en este capítulo por dos
razones. Primero, incluimos la información como una introducción educativa al sector y un
ensayo sobre el retraso de los Estados Unidos con respecto al resto del mundo en la lista de
estos fondos.2, esperamos que llegue al mercado un producto para los inversionistas
estadounidenses que alivie algunas de las preocupaciones enumeradas en las siguientes
páginas.
 TERCERA PARTE
LA GESTIÓN ACTIVA
 7
Ganar al no perder

La primera regla es no perder.

La segunda regla es no olvidar la primera.
Warren Buffett

C
ualquier clase de activos globales en el siglo XX produjo ganancias
espectaculares en la riqueza de los individuos que compraron y
mantuvieron esos activos durante largos períodos.
Sin embargo, la mayoría de las clases de activos comunes experimentaron
dolorosas caídas, y muchos inversores pueden recordar las caídas de entre
el 40% y el 80% que enfrentaron como consecuencia de la burbuja de
Internet, y más recientemente el colapso del mercado de valores en 2008.
Todos los países del G-7 han experimentado al menos un período en el que
las acciones perdieron el 75% de su valor. Las desafortunadas matemáticas
de un descenso del 75% requieren que un inversor obtenga una ganancia del
300% sólo para volver a la paridad, el equivalente a una capitalización del
10% durante 15 años. Ha habido más de 30 caídas de más del 20% desde
1900 en el Dow, y 10 caídas de más del 40%.
Las personas que invirtieron en acciones estadounidenses a finales de los
años veinte y principios de los treinta, en clases de activos alemanes en los
años diez y cuarenta, en bienes raíces estadounidenses a mediados de los
cincuenta, en acciones japonesas a finales de los ochenta, en mercados
emergentes y modalidades de comunicación a finales de los noventa, y en
acciones y productos básicos mundiales en 2008 (por nombrar algunos)
llegarían a la conclusión de que la propiedad de esos activos era una medida
decididamente deficiente. La compra de clases de activos a largo plazo es
una buena idea si eres un árbol de Sequoia, una tortuga gigante, o una
dotación,39 pero los individuos generalmente no tienen un plazo de 20 años
para recuperarse de las grandes caídas.
Ese es el problema de la inversión; hay que aceptar algún riesgo para
recibir ganancias. Primero veremos los riesgos inherentes en varias clases
de activos antes de resaltar algunos de los sesgos de comportamiento que
interfieren con las posibilidades de éxito de los individuos en las
inversiones. Con una buena asignación de activos basada en las carteras de
pólizas de las principales dotaciones como guía, esbozamos un método muy
simple para reducir aún más el riesgo en una cartera. A continuación,
examinamos el aumento de los rendimientos con niveles de riesgo
manejables para intentar acercarnos al nivel absoluto de los rendimientos de
las dotaciones. Pero primero, perder.

Perder duele
Siempre estoy pensando en perder dinero en lugar de ganar dinero.
Paul Tudor Jones en «Market Wizards».
¿A qué viene toda esa fascinación por perder?
La teoría moderna de carteras de valores dice que hay una compensación
por invertir en activos: te pagan por asumir el riesgo. La figura 7.1 muestra
las cinco clases de activos comercializados públicamente que mencionamos
anteriormente, y sus rendimientos desde 1973 (los rendimientos del año
natural terminan el 31 de diciembre). Aunque tomaron diferentes rutas para
llegar allí, la mayoría de las clases de activos terminaron con rendimientos
similares. La excepción fueron los bonos que iban a la zaga de las otras
clases de activos, lo cual es de esperar.
Figura 7.1: Desempeño de las diversas clases de activos.
Copyright 2008 Ned Davis Research, Inc.

La tabla 7.1 muestra los números reales, y mientras que hay algunos
retornos bastante buenos, hay algunas grandes reducciones.40 Con la
excepción de los bonos del gobierno de EE. UU. que disminuyeron casi un
20%, las otras cuatro clases de activos tuvieron reducciones de alrededor
del 50%. Y si un inversionista llevara los datos más atrás, esas
disminuciones sólo pueden ser más grandes.41 Las acciones en EE. UU.
experimentaron una caída de aproximadamente el 80% después de la caída
de 1929.
Tabla 7.1: Desinversiones máximas, 1973-2008.

Acciones de EE. Las acciones Prod Bienes

10 YR
UU. extranjeras básico raíces

Rendimiento
9,26% 9,04% 8,69% 8,73% 8,54%
anualizado
Volatilidad 15,54% 17,18% 9,06% 17,04% 17,06%
Sharpe 6% 0,21 0,18 0,30 0,16 0,15
–
Máxima –44,73% –49,21% –62,16% –58,78%
18,79%
desinversión
El mejor año 37,58% 69,94% 44,28% 74,96% 48,97%
El peor año –36,77% –43,06% –7,51% –46,49% –42,23%

No hay nada peor que ver a un portfolio experimentar un largo y doloroso

declive. Como examinamos anteriormente, un agujero tan grande es difícil
de recuperar. Los sesgos humanos hacen que los retornos para individuos en
estas clases de activos sean aún peores de lo que se ha dicho anteriormente.
A continuación echamos un vistazo a algunos de los sesgos más comunes.

Eres tu propio peor enemigo

Invertir no es un juego en el que alguien con un coeficiente intelectual
de 160 le gana al de coeficiente de 130. Si tienes una inteligencia
ordinaria, lo que necesitas es temperamento para controlar los
impulsos que hacen que otras personas tengan problemas al invertir.
Warren Buffett
Millones de años de evolución por selección natural equiparon a los
humanos para ser bastante buenos en la supervivencia, pero bastante malos
para evaluar la cotización de Google y los futuros del petróleo. Mostramos
todo tipo de sesgos de comportamiento que estropean nuestras posibilidades
de éxito en las inversiones. ¿Recuerdas haber acumulado las puntocom a
finales de los 90 y haberlas vendido en 2003? No estás solo; a los
inversores les encanta agruparse en una clase de activos en la parte superior
y vender en la inferior. Los fondos de acciones representaron el 99% y el
123% de los flujos de fondos de inversión en 1999 y 2000, respectivamente.
Leíste bien, la gente estaba vendiendo sus otros holdings para invertir en
acciones. Y los retornos reportados de los fondos mutuos son casi siempre
más altos que los retornos de los inversionistas individuales debido a este
mal momento.
Entre 1973 y 2002 las acciones del NASDAQ ganaron un 9,6% anual,
pero como la mayoría de los inversores inyectaron dinero entre 1998 y
2000, el dólar típico invertido sólo ganó un 4,3% anual (Dichev, 2007). Se
puede encontrar una historia tras otra de la irracionalidad en los mercados
financieros en las obras de Charles Mackay, Extraordinary Popular
Delusions and the Madness of Crowds, y de Charles Kindleberger, Manias,
Panics, and Crashes.42
La disciplina conocida como finanzas del comportamiento fue fundada en
los años 70 para estudiar estos fenómenos aplicados a los mercados
financieros. Gran parte del trabajo inicial fue realizado por los profesores
Amos Tversky y Daniel Kahneman. Uno de sus hallazgos fue que la gente
es muy reacia a vender sus activos con pérdidas (llamada teoría de las
perspectivas). Mientras que hay docenas de formas documentadas en las
que la gente es irracional cuando se trata de dinero, algunos de los sesgos
más comunes incluyen:
Exceso de confianza. El 82% de los conductores dicen estar en el
30% de los mejores conductores, y el 80% de los estudiantes
piensan que terminarán en la mitad superior de su clase (Tilson,
2005).
Sobrecarga de información. La información adicional suele
disminuir la exactitud de las predicciones, al tiempo que aumenta
la confianza en ellas. Paul Andreassen, un psicólogo dela
Universidad de Harvard, llevó a cabo una serie de experimentos
de laboratorio en la década de 1980 para ver cómo responden los
inversores a las noticias. Descubrió que las personas que prestan
mucha atención a las actualizaciones de las noticias en realidad
obtienen menores rendimientos por comerciar excesivamente, que
las personas que rara vez siguen las noticias.
Seguir al rebaño. Desde 1987 hasta 2007, el S&P retornó más
del 10% por año. Sin embargo, el inversor medio en un fondo
mutuo de acciones ganaba sólo el 4,48%. Esto significa que
durante estos últimos 20 años, el inversor medio de un fondo de
inversión en acciones apenas se habría mantenido al día con la
inflación (Dalbar, 2008). Este bajo rendimiento se debe
principalmente a que los inversores muestran poco don de la
oportunidad comprando en la parte superior y vendiendo en la
parte inferior.
Evitar las pérdidas. La gente siente el dolor de la pérdida el
 doble de lo que obtiene placer por un monto igual (Tversky,
1979). Hace más de 40 años Philip Fisher escribió en Common
Stocks and Uncommon Profits, «Existe un factor que hace que el
manejo de los errores de inversión sea más difícil. Este es el ego
en cada uno de nosotros. A ninguno de nosotros le gusta admitir
para sí mismo que se ha equivocado. Probablemente se ha
perdido más dinero por los inversores que tienen acciones que no
querían vender hasta que pudieran «al menos salir parejos» que
por cualquier otra razón.»
Anclaje. Durante la toma normal de decisiones, los individuos
anclan (o se basan demasiado) en una información específica o en
un valor específico y luego se ajustan a ese valor. Una vez que el
ancla se establece, hay un sesgo hacia ese valor. Warren Buffett
se lamenta: «Cuando compré algo en X y subió a X y 1/8, a veces
dejé de comprarlo, quizás esperando que volviera a bajar. Hemos
perdido miles de millones cuando me he anclado. Nos costó unos
10 mil millones de dólares [al no comprar lo suficiente Wal-
Mart]. Me propuse comprar 100 millones de acciones, presplit, a
23 dólares. Compramos un poco y subió un poco y pensé que
podría volver un poco… ¿quién sabe? Ese chuparse el dedo, la
renuencia a pagar un poco más, nos costó mucho» (Reunión anual
de Berkshire Hathaway 2004).
Por supuesto, esta información no sólo es valiosa para averiguar nuestros
propios prejuicios; los errores de otras personas dejan la puerta abierta para
que te absorba algo de ese escurridizo alfa del que hablamos antes.
Recuerda, en lo que respecta a los retornos en exceso (alfa), para que
alguien gane alguien más tiene que perder. La gente siempre comete los
mismos errores que están conectados a sus cerebros y lo hacen una y otra
vez.
Un enfoque cuantitativo muy simple puede evitar todos los sesgos de
comportamiento que los humanos hacen en su proceso de toma de
decisiones de inversión, y ayudarle a evitar errores como comprar CMGI a
principios de 2000 y venderlo en 2003.
Y lo que es más importante, no estarás constantemente haciendo la
pregunta: ¿Qué hago?
 Hemos revisado que las clases de activos son arriesgadas y experimentan
grandes y dolorosas reducciones. El primer paso para elaborar un portfolio
de fondos de inversión ha sido seguir la asignación estratégica de los
activos de los fondos para crear un portfolio de políticas equilibrado que
incluya numerosas clases de activos.
Para reducir aún más el riesgo de una cartera, examinaremos un sistema
simple y demostraremos por qué el momento de entrar y salir del mercado
(market timinig) no es un tema menor (a las instituciones les gusta llamarlo
por el nombre más sofisticado de «asignación táctica de activos»).
Examinaremos un sistema cuantitativo simple y fácil de seguir para el
timing del mercado que ayudará a lograr rendimientos similares a los de las
acciones con una volatilidad y reducción similares a las de los bonos.
Comencemos.

Jugando defensivamente
Una pérdida nunca me molesta después que la asumo. La olvido de la
noche a la mañana. Pero estar equivocado, no asumir la pérdida, es lo
que hace daño al bolsillo y al alma.
Jessie Livermore en Memorias de un operador de Bolsa por Edwin
LeFèvre
Entonces, ¿hay alguna manera de evitar estos mercados a largo plazo y las
pérdidas?
Esta sección podría denominarse también «gestión de riesgos». La mayor
parte de este capítulo se basa en un artículo de Mebane Faber publicado en
el Journal of Wealth Management en 2007 titulado «Un enfoque
cuantitativo de la asignación táctica de activos». El documento podría
haberse llamado «Un enfoque cuantitativo de la gestión de riesgos». La
gente reacciona demasiado emocionalmente a la frase «market timing» o
tener el donde de la oportunidad de entrar y salir para que ese sea el título,
pero en realidad son todos lo mismo.
La aplicación de una metodología de seguimiento de tendencias a los
mercados financieros no es una tarea nueva, y se ha escrito un libro entero
de Michael Covel (2005) sobre el tema. Las reglas y criterios de una
estrategia de seguimiento de tendencias son increíblemente variadas y
únicas, pero al final del día todas intentan hacer lo mismo: atrapar la mayor
parte de un movimiento positivo en una clase de activos. En esencia,
estamos hablando de momentum o inercia.43

El sistema cuantitativo
Hay algunos criterios que son necesarios para que este sea un modelo
simple que los inversionistas puedan seguir y lo suficientemente mecánico
para eliminar las emociones involucradas en la toma de decisiones
subjetivas. Son:
1. Lógica simple, puramente mecánica.
2. El mismo modelo y parámetros para cada clase de activo.
3. Sólo en base al precio.
Los sistemas de comercio basados en el promedio móvil son los sistemas
de seguimiento de tendencias más simples y populares.44 Para aquellos que
no están familiarizados con los promedios móviles, son simplemente una
forma de reducir el ruido. La figura 7.2 es un examen que muestra el S&P
500 hasta 1990 junto con un promedio móvil simple de 10 meses.

Figura 7.2: S&P 500 y promedio móvil de 10 meses 1990-2008.

La medida de tendencia a largo plazo que se cita con más frecuencia en la

comunidad de análisis técnico es el promedio móvil simple (SMA) de 200
días. En su libro Stocks for the Long Run Jeremy Siegel (2006) investiga el
uso del SMA de 200 días para calcular el promedio industrial Dow Jones
(DJIA) de 1886 a 2006. En su prueba compró el DJIA cuando cerró al
menos un 1% por encima de la media móvil de 200 días, y vendió el DJIA e
invirtió en bonos del Tesoro cuando cerró al menos un 1% por debajo de la
media móvil de 200 días.
Concluye que el momento de entrada y salida del mercado mejora los
rendimientos absolutos y ajustados al riesgo sobre una compra y retención
del DJIA. Asimismo, cuando se incluyen todos los costes de transacción
(impuestos, margen entre la oferta y la demanda, comisiones), el
rendimiento ajustado al riesgo sigue siendo más alto cuando se opera en el
momento justo (Timing) del mercado, aunque esta se queda corta en una
medida de rendimiento absoluto. Cuando se aplica al NASDAQ Compuesto
desde 1972, el sistema de operar en el momento justo del mercado supera
ampliamente la compra y retención, tanto en términos absolutos como
ajustados al riesgo. Siegel encuentra que el modelo de Timing supera la
compra y la retención en más de un 4% anual entre 1972 y 2006, incluso si
se tienen en cuenta todos los costes, y con un 25% menos de volatilidad.
Lamentablemente, Siegel no informa de las cifras de reducción, lo que
habría mostrado aún más la superioridad del modelo de timing (Nota: El
sistema de Siegel es dos veces más activo que el sistema presentado en este
capítulo, lo que aumenta los costes de transacción).
Usamos el equivalente mensual del SMA de 200 días de Siegel, el SMA
de 10 meses. Debido a que estábamos al tanto de los resultados de Siegel
antes de realizar la prueba, esta consulta sobre las acciones de EE. UU.
debe ser vista como en la muestra.
(Eso sólo significa que ya hemos echado un vistazo a los datos. Las
pruebas fuera de la muestra son un mejor indicador de la robustez del
sistema).45
El sistema es el siguiente:
Regla de compra: Comprar cuando el precio mensual > 10 meses
SMA.
Regla de venta: Vender y pasar a efectivo cuando el precio mensual <
10 meses SMA.
(Para aquellos que no están familiarizados con los promedios móviles,
stockcharts.com es un buen sitio web que permite a los usuarios graficar los
promedios móviles de clases de activos y fondos. Lo más importante es que
tienen en cuenta los dividendos en sus cálculos de rendimiento total).
Más allá de eso, ten en cuenta:
Todos los precios de entrada y salida son al cierre. El modelo sólo
se actualiza una vez al mes en el último día del mes. Cualquier
cosa que ocurra durante el resto del mes es ignorada.
Todas las series de datos son series de retorno total incluyendo los
dividendos, actualizados mensualmente.
Los rendimientos en efectivo se estiman con bonos del Tesoro a
90 días, y las tasas de margen (para modelos apalancados que se
discutirán más adelante) se estiman con la comisión del corredor.
Quedan excluidos los impuestos, las comisiones y las minutas
(véase la sección «consideraciones prácticas» más adelante en el
capítulo).
Eso es todo. Las reglas son simples, pero para algunas personas son
difíciles de seguir. ¿Por qué? Por la misma razón que a la gente le cuesta
hacer dieta, o entrenar para maratones, o limpiar el garaje: autocontrol y
disciplina.

El Sistema Cuantitativo en acción

Para demostrar la lógica y las características del sistema de Timing, es decir
operar en el momento justo, probamos el S&P 500 hasta 1900. La tabla 7.2
presenta los rendimientos anuales para las acciones de los Estados Unidos
(S&P 500) y el método de cronometraje de los últimos 100 años. Un rápido
vistazo a los resultados revela que el timing mejoró el rendimiento
compuesto, al tiempo que redujo el riesgo (desviación estándar, reducción,
el peor año), todo ello mientras se invertía en el mercado al menos un 70%
del tiempo, y se realizaba menos de una ronda de comercialización al año.
El timing logra estos resultados superiores mientras que resulta inferior
en aproximadamente el 40% de los años desde 1900. Una de las razones del
rendimiento superior general es la menor volatilidad del sistema de timing,
debido a que los rendimientos compuestos (geométricos) de alta volatilidad
disminuyen. Este hecho puede ilustrarse comparando los rendimientos
medios con los rendimientos compuestos (o los rendimientos que un
inversor obtendría realmente). El rendimiento medio del S&P 500 desde
1900 fue del 11,20%, mientras que el del S&P 500 fue del 11,49%. Sin
embargo, los rendimientos compuestos de ambos son 9,21% y 10,45%,
respectivamente. Observe que el índice de compra y retención recibe un
golpe de 199 puntos básicos por los efectos de la volatilidad, mientras que
el timing sufre un menor descenso de 104 puntos básicos. Ed Easterling
tiene una buena discusión sobre estos «gremlins de la volatilidad» en el
libro de John Mauldin, Just One Thing (2006).
Tabla 7.2: Rendimientos totales del S&P 500 vs. Rendimientos totales timing (1900-2008).

S&P 500 Timing

Retorno anualizado 9,21% 10,45%

Volatilidad 17,87% 12,02%
Sharpe 4% 0,29 0,54
Máxima reducción –83,66% –50,31%
El mejor año 52,88% 52,40%
El peor año –43,86% –26,87%
Las series de rendimiento total son proporcionadas por Global Financial Data, Inc. y los resultados
anteriores a 1971 son construidos por Global Financial Data, Inc. Los datos de 1900-1971 utilizan el
Índice de Precios Compuestos de S&P y los rendimientos de los dividendos suministrados por la
Comisión Cowles y por la propia S&P.

De la figura 7.3 se desprende que el timing es superior durante el siglo

pasado (escala logarítmica), evitando en gran medida los importantes
mercados bajistas de los años 30 y 2000. El timing no habría dejado al
inversor completamente indemne del mercado bajista de finales de los años
20 y principios de los 30, pero habría reducido el descenso de un
catastrófico 83,66% a un 44,04%. La gente a menudo comenta que la
diferencia no parece tan sustancial en este gráfico, pero eso es porque es un
gráfico logarítmico. Los gráficos logarítmicos siempre deben usarse cuando
se ven los gráficos en períodos de tiempo más largos porque igualan los
cambios porcentuales a través de los marcos de tiempo y los niveles de
precios.
El segundo gráfico no logarítmico parece uno de esos anuncios turbios de
periódico que dicen algo así como: «¡Sigue mis selecciones y podrías ganar
un 9,472%!» Esta diferencia en los gráficos va a ilustrar otro punto: Incluso
pequeñas diferencias en los rendimientos, cuando se combinan durante
largos períodos, dan lugar a grandes diferencias en el valor final. En este
caso, el inversor que utiliza el modelo de tiempo habría terminado con más
del doble del monto final de la cartera. Unos hipotéticos 100 dólares
invertidos con un enfoque de compra y retención en 1900 valdrían casi 1,5
millones de dólares en 2008, mientras que los mismos 100 dólares que
utilizan el método de timing valdrían 5 millones de dólares.

Figura 7.3: Desempeño del S&P 500 desde 1900 hasta 2008.
 Examinando los últimos 15 años, se hacen evidentes algunas
características del modelo timing. La figura 7.4 se traza en una escala no
logarítmica para detallar las diferencias en las dos curvas de equidad. En
primer lugar, una tendencia que siga el modelo tendrá un rendimiento
inferior a la compra y retención durante un mercado alcista simulado a los
mercados de valores de los Estados Unidos en el decenio de 1990. Sin
embargo, es necesario reconocer la capacidad del modelo para agregar valor
en el curso de todo un ciclo comercial.

Figura 7.4: Desempeño del S&P 500 de 1990 a 2008.

La segunda característica es que el modelo timing no participará en un

mercado bajista prolongado. Sale de la inversión larga en octubre de 2000,
evitando así dos de los tres años consecutivos de pérdidas, y la reducción
del 44,73% que experimentaron los inversores de compra y retención con
un 16,52% más suave. De manera similar, el modelo de tiempo habría
pasado a efectivo a finales de 2007, evitando así la fuerte caída del mercado
bursátil en 2008.
La tabla 7.3 presenta los 10 peores años para el S&P 500 del siglo
pasado, y los correspondientes retornos para el sistema de tiempo. Es
inmediatamente obvio que los dos no se mueven al mismo ritmo. De hecho,
la correlación entre los años negativos en el S&P 500 y el timing es
aproximadamente –0,38, mientras que la correlación para todos los años es
aproximadamente 0,81.
Tabla 7.3: Los 10 peores años de S&P versus timing.

S&P 500 Timing

1931 –43,86% 1,41%

2008 –36,77% 1,33%
1937 –35,26% –7,65%
1907 –29,61% –0,09%
1974 –26,47% 8,16%
1917 –25,26% –3,02%
1930 –25,26% 2,51%
2002 –22,10% –4,62%
1920 –19,69% –4,80%
1973 –14,69% –15,36%
Fuente: Global Financial Data.

Desventajas del mercado

Ahora que hemos repasado un ejemplo con una clase de activos para
destacar los beneficios del sistema, a continuación se presentan tres posibles
desventajas.
1. El timing del mercado puede tener un rendimiento inferior a la
compra y retención en un mercado alcista fuerte.
2. Este sistema requiere resolución, disciplina y compromiso
similares a los que se necesitan para perder peso o entrenar para
un maratón.
3. Puedes tener varias operaciones perdedoras seguidas.
La figura 7.5 ofrece una buena descripción pictórica de los resultados del
sistema de seguimiento de tendencias aplicado al S&P 500. El timing tiene
menos ocurrencias tanto de grandes ganancias como de grandes pérdidas,
con las correspondientes ocurrencias más altas de pequeñas ganancias y
pérdidas. (Este es un ejemplo de reducción de las Fat tails (colas gordas) de
una distribución. Nassim Taleb dedica un libro entero a este tema en su
libro El Cisne Negro). Esencialmente, el sistema es un modelo que señala
cuándo un inversor debe estar mucho tiempo en una clase de activo más
arriesgado con potencial de ganancia y cuándo debe estar fuera y guardar el
efectivo. Es este movimiento hacia una clase de activos de menor
volatilidad (efectivo) lo que reduce el riesgo general y la reducción de la
cartera.

Figura 7.5: Rendimiento porcentual anual, S&P 500 vs. Tiempo.

Es posible que Siegel (u otros) hayan optimizado el promedio de

movimiento mirando hacia atrás a lo largo del período probado. Como
comprobación de la optimización, y para mostrar que el uso de la AME de
10 meses no es una solución única, las figuras 7.6 a 7.9 presentan la
estabilidad del uso de varios parámetros. Los períodos de cálculo se
comportarán de manera diferente en el futuro, ya que Las fuerzas cíclicas y
seculares impulsan la serie de retorno, pero todos los parámetros parecen
funcionar de manera similar para una tendencia a largo plazo después de la
aplicación.
La SMA de 10 meses no es el parámetro óptimo para ninguna de las
estadísticas, pero es evidente que hay una estabilidad muy amplia del
parámetro en las diversas longitudes medias móviles.
Figura 7.6: S&P 500 y promedio móvil de 6 meses del Timing..
Copyright 2008 Ned Davis Research, Inc.
Figura 7.7: S&P 500 y promedio a 8 meses del timing.
Copyright 2008 Ned Davis Research, Inc.
Figura 7.8: S&P 500 y promedio móvil a 10 meses según timing.
Copyright 2008 Ned Davis Research, Inc.
Figura 7.9: S&P 500 y promedio móvil de 12 meses de timing Copyright 2008 Ned Davis Research,
Inc.

Pruebas fuera de muestra y asignación sistemática de activos tácticos

Para hacer frente a la posibilidad de que se espíen los datos, el modelo
cuantitativo se prueba fuera de la muestra en mercados distintos del S&P
500. Los resultados de un modelo estable deberían traducirse a todas las
clases de activos.
Además del S&P 500, se eligieron las mismas cuatro clases de activos
que incluyen acciones extranjeras (MSCI EAFE), bonos estadounidenses
(bonos del Tesoro a 10 años), productos básicos (GSCI) y bienes inmuebles
(NAREIT). La tabla 7.4 presenta los resultados de cada clase de activos, y
los respectivos resultados temporales de 1973 a 2008. Las figuras 7.10 a
7.13 ilustran las curvas de equidad para el modelo de cronometraje en cada
clase de activos.
Si bien los rendimientos del modelo de timing son aproximadamente los
mismos que los de la compra y la retención para cada clase de activos
(aunque más altos en las cinco), el riesgo se redujo en todos los casos a
través de la volatilidad y la máxima reducción. Mejor aún, los resultados y
las estadísticas de negociación fueron consistentes en las cinco clases de
activos.
Tabla 7.4: Resultados del timing (1973-2008).

S&P 500 Timing

Retorno anualizado 9,26% 10,60%

Volatilidad 15,55% 11,90%
Sharpe 0,21 0,39
Reducción máxima –44,73% –23,26%
EAFE Timing
Retorno anualizado 9,04% 11,10%
Volatilidad 17,18% 12,47%
Sharpe 0,18 0,41
Reducción máxima –49,21% –23,16%
10 años Timing
Retorno anualizado 8,69% 8,79%
Volatilidad 9,06% 7,48%
Sharpe 0,30 0,37
Reducción máxima –18,79% –11,20%
GSCI Timing
Retorno anualizado 8,73% 11,16%
Volatilidad 20,48% 17,04%
Sharpe 0,13 0,30
Reducción máxima –62,16% –37,83%
NAREIT Timing
Retorno anualizado 8,54% 11,74%
Volatilidad 17,06% 11,55%
Sharpe 0,15 0,50
Reducción máxima –58,78% –20,90%
Figura 7.10: Modelo de tiempo promedio móvil del MSCI EAFE y de 10 meses.
Copyright 2008 Ned Davis Research, Inc.
Figura 7.11: Modelo de timing promedio móvil de 10 meses y bonos del gobierno de EE. UU.
Copyright 2008 Ned Davis Research, Inc.
Figura 7.12: REIT y modelo de timing promedio móvil de 10 meses.
Copyright 2008 Ned Davis Research, Inc.
Figura 7.13: GSCI y modelo de timing promedio móvil de 10 meses.
Copyright 2008 Ned Davis Research, Inc.

El promedio de las transacciones ganadoras fue siete veces mayor que el

promedio de las transacciones perdedoras, y la duración de los
transacciones ganadoras fue seis veces mayor que la duración de las
transacciones perdedoras. El porcentaje de operaciones ganadoras en las
cinco clases de activos estaba en un punto inusualmente alto (para los
sistemas de seguimiento de tendencias) 50%.
Dada la capacidad de esta regla de timing del mercado, muy simple, de
añadir valor a diversas clases de activos, resulta instructivo examinar cómo
se verían los rendimientos en el contexto de la cartera de un inversor. El
modelo de timing trata cada clase de activos de manera independiente: o
bien se trata de la clase de activos a largo plazo o en efectivo con su
asignación del 20% de los fondos.
En la tabla 7.5 se presentan los resultados de la cartera de compra y
retención de las cinco clases de activos con igual ponderación (Ivy) frente a
la cartera de tiempo con las mismas cinco clases de activos. Los
rendimientos de la cartera Ivy son bastante respetables por sí solos y
presentan pruebas de los beneficios de la diversificación. El timing da lugar
a una reducción de la volatilidad a niveles de un solo dígito, así como la
reducción de un solo dígito. El inversor no habría experimentado un año de
baja desde su creación en 1973. El modelo se rebalancea mensualmente, y
las figuras 7.14 a 7.16 muestran los retornos de los rebalances mensuales y
anuales.
Tabla 7.5: El portfolio de Ivy versus el timing (1973-2008), año fiscal que termina el 30 de junio.

Cartera de Ivy Ttiming Timing apalancado

1973 1,03% 7,39% 6,71%

1974 –11,80% 12,07% 15,59%
1975 20,16% 1,46% –3,87%
1976 15,04% 16,01% 26,95%
1977 8,24% 7,20% 8,49%
1978 13,65% 11,88% 15,25%
1979 17,89% 14,65% 16,29%
1980 18,95% 12,91% 10,02%
1981 –3,34% 4,80% –5,40%
1982 21,34% 22,06% 32,47%
1983 17,97% 15,77% 21,77%
1984 9,43% 6,98% 3,35%
1985 26,58% 26,20% 46,12%
1986 25,50% 21,54% 36,39%
1987 8,53% 11,63% 15,39%
1988 18,46% 11,74% 15,37%
1989 19,25% 18,12% 27,02%
1990 –1,10% 4,94% 1,64%
1991 18,19% 6,34% 5,47%
1992 3,88% 4,72% 4,80%
1993 11,90% 12,82% 21,62%
1994 1,76% 2,43% –0,02%
1995 22,74% 21,73% 37,90%
1996 19,32% 19,26% 32,73%
1997 9,96% 9,94% 12,55%
1998 –0,49% 7,38% 8,92%
1999 14,16% 13,05% 20,83%
2000 12,73% 13,78% 20,50%
2001 –9,74% 3,21% 2,76%
2002 2,09% 3,39% 4,50%
2003 25,70% 20,53% 41,50%
2004 17,44% 15,06% 28,20%
2005 11,74% 8,20% 11,26%
2006 12,07% 14,16% 22,53%
2007 8,06% 9,49% 12,93%
2008 –30,09% –0,59% –2,83%
Retorno anualizado 9,77% 11,27% 15,27%
Volatilidad 9,73% 6,87% 13,78%
Sharpe 0,39% 0,77% 0,67%
Máxima reducción –35,98% –9,53% –21,91%
El mejor año 26,58% 26,20% 46,12%
El peor año –30,09% –0,59% –5,40%
Figura 7.14: Modelo de timing promedio móvil de 10 meses en la cartera de Ivy, reajustado
mensualmente.
Copyright 2008 Ned Davis Research, Inc.
Figura 7.15: Modelo de timing promedio móvil de 10 meses en la cartera de Ivy, reequilibrado
anualmente.
Copyright 2008 Ned Davis Research, Inc.
Figura 7.16: Modelo de timing promedio móvil de 10 meses en la cartera de Ivy vs. el S&P 500,
rebalanceado mensualmente.
Copyright 2008 Ned Davis Research, Inc.
 Los resultados de 2006-2008 están fuera de la muestra, ya que el modelo
se publicó con resultados hasta 2005 en el documento de Faber. (El uso de
la desviación estándar anual de los rendimientos para la volatilidad en lugar
de la mensual anualizada produce una diferencia del índice de Sharpe aún
mayor).
En la tabla 7.6 se ilustra el porcentaje de meses en que se mantuvieron
varios números de activos. Es evidente que el sistema mantiene al inversor
entre el 60% y el 100% invertido la gran mayoría del tiempo.
Tabla 7.6: Número medio de puestos 1973-2008.

Número de posiciones % Invertido Número de meses Porcentaje de meses

0 (todo el efectivo) 0% 5 1,16%

1 20 20 4,63%
2 40 52 12,04%
3 60 94 21,76%
4 80 164 37,96%
5 100 97 22,45%
Total 432 100,00%

Extensiones
Hay una serie de mejoras potenciales que se pueden hacer al modelo de
tiempo, incluyendo:
Corto. Un enfoque largo/corto del modelo timing produce
retornos de alrededor del 9% con una volatilidad del 8% y retiros
del 16,3%. Mientras que los retornos son peores que largo/plano,
la correlación con una cartera de compra y retención se mueve a
cero. En el anexo figura una curva de renta variable.
Más clases de activos. Nuestras investigaciones han demostrado
que una mayor división de un índice puede crear reducciones
adicionales de la volatilidad. Por ejemplo, en lugar de entrar y
salir del MSCI EAFE, comercialice los componentes Japón,
Reino Unido, Alemania, Suiza, etc.
Diferentes clases de activos. Nuestra investigación ha
 demostrado que añadir algunas acciones que históricamente han
tenido un rendimiento superior puede tener sentido, como las
pequeñas capitalizaciones y las acciones de valor.
Sin bonos. Debido a que el modelo es en efectivo
aproximadamente el 30% del tiempo, el inversionista ya tiene una
asignación a bonos (T-bills). Nuestra investigación ha demostrado
que la exclusión de los bonos puede aumentar los rendimientos,
mientras que sólo aumenta marginalmente la volatilidad y la
retirada.
Clases de activos de alta volatilidad. Nuestra investigación ha
demostrado que las clases de activos de alta volatilidad responden
mejor al modelo de tiempo. Añadir bonos de mercados
emergentes, bonos basura, acciones de pequeña capitalización de
mercados emergentes, etc. podría tener sentido.
Algunas personas no están interesadas en la reducción de riesgos, sino
más bien en mayores rendimientos. Una extensión obvia de este enfoque es
aplicar el apalancamiento para generar retornos excesivos a la cartera no
apalancada. La mayor dificultad de una cartera apalancada para el inversor
individual es la aplicación. Las comisiones de margen son onerosas en
muchas agencias de corredores en línea. Si las tasas de margen son mucho
más altas que las tasas que recibe en efectivo, entonces el uso del
apalancamiento no es una buena opción.46
Además, los ETF apalancados no se comportan como un índice dos veces
apalancado (se rebalancean diariamente), lo que introduce un error de
seguimiento y un rendimiento potencialmente inferior. Sin embargo, para
aquellos con bajos costes de entrada, el apalancamiento del 100% de la
cartera podría aumentar los retornos al rango del 15% con una mayor
volatilidad, y los retiros se duplicarían hasta alrededor del 20%. Incluimos
una curva de equidad en el anexo B para este enfoque. El Ratio de Sharpe
recibe un pequeño golpe debido a la diferencia en los costes de los
préstamos que superan la tasa libre de riesgo.
Hay un método más simple para el inversor que no quiere usar el
apalancamiento y el margen, y a continuación examinamos un sistema de
rotación.
 Un sistema de rotación
La segunda pregunta más frecuente es: «¿Qué tal si lo hacemos todo? En
lugar de ir al efectivo, ¿pones el mismo peso en todas las clases de activos
en una compra?»
El problema aquí es la pérdida de los beneficios de la diversificación. En
el raro caso de que sólo una clase de activos esté en una señal de compra, la
cartera se expone a un riesgo innecesario. Además, la cartera tendrá un
volumen de negocios mucho mayor.
El modelo de timing presentado anteriormente compara una clase de
activos con ella misma —¿los bienes raíces están subiendo o bajando? Otro
método es un sistema de fuerza relativa (o momentum del mercado
cruzado), que compara los activos entre sí: ¿están subiendo los bienes
inmuebles más que los bonos? Esto también se puede llamar un sistema de
rotación, ya que se está rotando hacia lo que está funcionando mejor en un
período de tiempo determinado. Muchas personas han investigado estos
sistemas hace más de 50 años y han continuado trabajando décadas después
de su publicación.
Exploramos un sistema similar aquí. El sistema utiliza las mismas cinco
clases de activos que antes. Cada mes, los rendimientos totales de 3, 6 y 12
meses se registran para cada clase de activos y luego se promedian. El
marco de tiempo real seleccionado no importa mucho ya que los marcos de
tiempo de 3, 6 y 12 meses producen resultados similares. Preferimos usar
los tres porque escoge las clases de activos que están superando en
numerosos marcos de tiempo.
El inversor simplemente invierte en las X clases de activos más
importantes para el mes siguiente. Por ejemplo, a finales de 2007, el orden
de los rendimientos de mejor a peor fue el de las materias primas, las
acciones extranjeras, los bonos, las acciones estadounidenses y los bienes
inmuebles. La cartera para el siguiente mes en 2008 estaría en ese mismo
orden.
Tabla 7.7: Estrategias de rotación (1973-2008).

Ivy portfolio El primero de la lista. Los dos primeros Los tres primeros

Retorno anualizado 9,77% 17,55% 16,42% 13,94%

Volatilidad 9,73% 18,62% 12,39% 10,84%
Sharpe 0,39 0,62 0,84 0,73
Máxima reducción –35,98% –33,90% –27,52% –32,60%

En la tabla 7.7 mostramos los resultados de tomar las principales clases

de activos, actualizados mensualmente, basados en el promedio de los
rendimientos totales de 3, 6 y 12 meses. (La primera significa que sólo se
toma la clase de activos más alta cada mes. Top 2 significa que seleccionas
las dos clases de activos más importantes cada mes y pones el 50% de la
cartera en cada una, Top 3 son los tres activos más importantes con el 33%
en cada uno, etc.) Ivy Portfolio es lo mismo que antes con un 20% en cada
clase de activos. Todos se rebalancean mensualmente.
Aunque tomar simplemente la clase de activos de mayor rendimiento
puede parecer una buena idea porque rinde más del 17% al año, en realidad
no lo es. Invertir el 100% de la cartera en una sola clase de activos deja al
inversor expuesto a las perturbaciones del mercado y, en consecuencia, el
giro, la volatilidad y los retiros son mayores para una sola clase de activos.
Una mejor idea sería invertir en las dos o tres clases de activos más
importantes cada mes, lo que equivale aproximadamente a la mitad del
universo invertible.
Para un riesgo similar al de la compra y retención, tomar las tres primeras
posiciones supera en más de un 4% anual, con un ratio de Sharpe similar al
del modelo de tiempo. Esperamos que el 0,80 sea un objetivo consistente
para un enfoque «momentum» de la asignación de activos tácticos,
independientemente de la estrategia exacta empleada. Esta estrategia supera
a la de comprar y mantener la cartera de Ivy en un 70% de los años, y en 10
de los últimos 15 años. El momentum ya no funciona.

Consideraciones prácticas e impuestos

Hay algunas consideraciones prácticas que un inversor debe analizar antes
de implementar estos modelos para su aplicación en el mundo real, a saber,
los honorarios de gestión, los impuestos, las comisiones y las minutas de
gestión debe ser idénticos para los modelos de compra y retención y de
timing, y variará en función de los instrumentos utilizados para la inversión.
0,1% a 0,8% es una estimación justa para estas comisiones usando ETFs y
fondos mutuos sin carga.
Las comisiones deben ser un factor mínimo debido a la baja rotación de
los modelos. Para el modelo de timing, en promedio, el inversor estaría
haciendo tres o cuatro operaciones de ida y vuelta al año para toda la
cartera, y menos de una operación de ida y vuelta por clase de activo al año
(es decir, alrededor del 70% de la facturación). El sistema de rotación de los
tres primeros resulta en un volumen de negocios un poco más alto, de
alrededor del 100%.
La minuta resultante del pago de grandes diferenciales de compra y venta,
también debería ser casi insignificante, ya que existen numerosos fondos de
inversión (minuta cero) así como ETF líquidos entre los que un inversor
puede elegir.
Los impuestos, por otro lado, son una consideración muy real. Muchos
inversionistas institucionales, como las fundaciones y los fondos de
pensiones, disfrutan de la exención de impuestos. La solución obvia para
los individuos es operar el sistema en una cuenta de impuestos diferidos
como una IRA o 401(k). Debido a las diversas tasas de ganancias de capital
para los diferentes inversionistas (así como las diferentes tasas de impuestos
a través del tiempo y por estado) es difícil estimar el golpe que sufriría un
inversionista al comerciar este sistema en una cuenta gravable.
La mayoría de los inversores comercian o reajustan su participación
periódicamente —introduciendo alguna rotación en la cartera— y es
razonable suponer una rotación normal de aproximadamente el 20%. El
sistema de tiempo tiene una rotación de casi el 70%. Gannon y Blum (2006)
presentaron las declaraciones después de impuestos de las personas que han
invertido en el S&P 500 desde 1961 en el tramo fiscal más alto. La
rentabilidad después de impuestos para los inversores con un 20% de
volumen de negocios habría caído al 6,72% desde una rentabilidad antes de
impuestos del 10,62%. Estiman que un aumento en el volumen de negocios
del 20% al 70% habría resultado en menos de un golpe adicional de 50
puntos básicos al rendimiento al 6,27%. Hay una nota brillante para
aquellos que tienen que comerciar este modelo en una cuenta imponible. La
naturaleza del sistema da como resultado un alto número de pérdidas de
capital a corto plazo y un gran porcentaje de ganancias de capital a largo
plazo. (El sistema de rotación recibiría un golpe ligeramente mayor debido
al mayor volumen de negocios).
 La figura 7.17 muestra la distribución de todos los intercambios del
modelo de tiempo para las cinco clases de activos individuales desde 1973.
Esto debería ayudar a reducir la carga fiscal para el inversor. Curiosamente,
uno de los más largos de las que han salido recientemente —el MSCI EAFE
— se compró en mayo de 2003 y se mantuvo hasta principios de 2008 por
más del doble.

Figura 7.17: Distribución del comercio.

Disciplina
Siempre digo que podrías publicar mis reglas comerciales en el
periódico y nadie las seguiría. La clave es la consistencia y la
disciplina. Casi cualquiera puede hacer una lista de reglas que son
80% tan buenas como las que enseñamos a nuestra gente. Lo que no
pueden hacer es darles la confianza de seguir esas reglas incluso
cuando las cosas van mal.
Richard Dennis
La mayor pregunta para alguien que sigue un sistema cuantitativo es:
«¿Puedo seguirlo?» No es tan fácil como parece. Estas preguntas se aplican
tanto a la asignación estratégica de activos y al reequilibrio como a el
timing del mercado. Aquí hay seis preguntas de Merriman Capital para
ayudarle a determinar si tiene lo que se necesita.
1. ¿Tienes la perseverancia necesaria?
2. ¿Eres lo suficientemente independiente y seguro de ti mismo
como para resistir la tentación de mirar constantemente por
encima del hombro para ver cómo está otra persona?
3. ¿Puedes aceptar que la cartera tenga un rendimiento inferior al
del mercado?
4. ¿Puedes aceptar que tu sistema de timing sea imperfecto?
5. ¿Puedes ignorar los medios de comunicación?
6. ¿Eres decidido?
Antes de terminar el capítulo queríamos ofrecer una rápida diversión para
que no pienses que nos inclinamos solo ante el altar del momentum

La sangre en las calles

El momento de comprar es cuando la sangre corre por las calles.
Barón Rothschild
Habiendo exaltado las virtudes de un sistema de seguimiento de tendencias, ¿qué tal si
examinamos el comportamiento opuesto, la reversión a la media? La reversión a la media es un
proceso en el que los precios vuelven a su promedio.
Un libro de economía escrito por Davidson y Rees-Mogg titulado Blood in the Streets:
Beneficios de la inversión en un mundo enloquecido, atribuye al Barón Rothschild la cita
anterior. La pregunta crucial es si es posible para el inversor saber exactamente cuándo «la
sangre corre por las calles» (esperamos que no literalmente).
¿Sería una disminución porcentual una buena medida? ¿Qué hay de las bajas tasas de P/E o
del sentimiento de los inversores? A la gente le encanta intentar llamar a los fondos de
mercado. Con todo el ruido financiero y la desinformación disponible al pulsar una tecla, es
difícil para el inversor moderno tomar decisiones de inversión sólidas y no emocionales y evitar
que se le caiga un cuchillo.
Un investigador podría simplemente dar la vuelta al sistema de momentum del mercado
cruzado mencionado anteriormente para examinar los resultados de la inversión en las clases de
activos de peor rendimiento. El inconveniente de este método es que no logra captar las
emociones inherentes a la pérdida de dinero. Simplemente tomar las clases de activos de peor
 rendimiento podría significar invertir en clases de activos que tuvieran un rendimiento positivo
menor que las clases de activos de mejor rendimiento. Invertir en un activo que retornó 10%
versus otros activos que devolvieron 12% es mucho más fácil de hacer que invertir en una clase
de activos que bajó 20% cada uno de los dos años anteriores.
¿Compró acciones en 2003? Es muy probable que no estuvieras viendo la CNBC y que
dejaras de abrir y leer tus declaraciones de corretaje.
¿Continuarán en el futuro las estructuras de mercado examinadas? La respuesta es sí,
mientras los prejuicios de comportamiento inherentes a la toma de decisiones de los inversores
continúen, y mientras los humanos sigan experimentando las emociones de la codicia y el
miedo.
Ver tablas 7.8 y 7.9. En el primero se examinan los rendimientos anuales de cinco mercados

de valores desde 1903 hasta 2007: EE. UU., Reino Unido, Alemania, Francia y Australia.47 El
rendimiento promedio fue de alrededor del 13%, y el rendimiento medio fue del 10,65%. Cerca
del 70% de todos los años fueron positivos.
En la tabla 7.8 examinamos lo que sucede cuando se invierte durante un año después de
haber perdido dinero en dos o tres años consecutivos. Por ejemplo, en los Estados Unidos se
produjeron tres años consecutivos de descenso de las existencias después de los años de
descenso de 2000, 2001 y 2002.

Tabla 7.8: Inversión media de los países 1903-2007.

Todos los Después de dos años a la baja Después de tres años a la baja
años seguidos seguidos

Retorno
13,02% 19,03% 30,30%
promedio…
El retorno a la
media 10,65% 14,97% 19,57%
Frecuencia 100% 9,26% 2,59%

Dos años de baja seguidos aumenta los rendimientos promedio alrededor del 4% pero sólo
ocurre alrededor del 10% de las veces. Tres años negativos seguidos resultan en retornos
medios de alrededor del 30% al año. Aunque esto ocurre con poca frecuencia, los resultados
son muy positivos.
Extender la prueba a otras clases de activos muestra resultados similares. Cuando los últimos
años fueron negativos, es un buen momento para estar en una clase de activos. Las acciones en
1975 y 2003, los productos básicos en 1977 y 1999, y los bienes raíces en 1975, 1995 y 2000
 fueron todos buenos tiempos para comprar cuando había sangre en las calles. Ahora, ¿cuántos
de ustedes estaban comprando productos básicos en 1999, bienes raíces en 2000, y acciones en
2003? (Ver tabla 7.9.)

Cuadro 7.9: Reversión a la media de la clase de activos 1975-2007.

Todos los Después de dos años a la baja Después de tres años a la baja
años seguidos seguidos

Retorno
12,97% 23,19% 33,93%
promedio...
El retorno a la
12,18% 28,68% 33,93%
,media
Frecuencia 100% 7,27% 1,21%

La forma más fácil en que un inversor puede capitalizar este comportamiento es

reequilibrando, especialmente si una clase de activos ha experimentado una fuerte caída de los
precios. Un método más complejo sería adquirir una exposición adicional o comprar algunas
opciones (llamadas) sobre clases de activos o países que han tenido varios años de baja
consecutiva.

Los Sistemas versus las Dotaciones

¿Cómo se comparan estos dos simples modelos de asignación de activos
tácticos con los rendimientos de la dotación? Echemos un vistazo.
Tenemos que volver al final del año fiscal del 30 de junio para
complementar manzanas a manzanas, así como volver a 1985 porque esa es
la era moderna para las dotaciones.
La tabla 7.10 muestra los rendimientos de la estrategia de tiempo y la
estrategia de rotación (tomando las tres clases de activos más importantes)
frente a las dotaciones máximas desde 1985 hasta 2007, año fiscal que
termina el 30 de junio. Las estrategias activas son retornos brutos, por lo
que los honorarios de gestión, los impuestos y las comisiones se comerían
un poco los retornos.
El modelo de timing hace un buen trabajo al lograr un alto índice de
Sharpe, pero no se acerca a los rendimientos absolutos como las dotaciones
de Harvard y Yale. Un inversor puede obtener rendimientos cercanos a los
de Harvard y Yale con el modelo de rotación, pero el aumento de los costos
de transacción puede hacer que el rendimiento ajustado al riesgo baje la
ratio de Sharpe del modelo de timing. En general, el uso de un simple
sistema táctico puede mejorar los rendimientos ajustados al riesgo en
comparación con una asignación pasiva de compra y retención.
Tabla 7.10: Timing y rotación vs. los rendimientos de la dotación 1985-2008, año fiscal que termina
el 30 de junio.

Harvard Yale Timing Timing apalancado Rotación

Retorno anualizado 15,23% 16,62% 12,02% 17,95% 15,81%

Volatilidad 9,55% 10,40% 6,85% 13,91% 10,21%
Sharpe 5% 1,07 1,12 1,02 0,93 1,06
El mejor año 32,20% 41,00% 30,50% 56,24% 47,19%
El peor año –2,70% –0,20% 1,63% –4,62% 0,72%
Correlación con Harvard — 0,91 0,74 0,73 0,80
Correlación con Yale 0,91 — 0,72 0,70 0,79

Por qué funciona

Como creo que todos los criterios de inversión (es decir, las buenas
estrategias de apuestas) deberían tener una lógica que no sea
específica del tiempo, creo que los generadores alfa que constituyen el
último generador alfa deberían ser intemporales y universales. Con
esto quiero decir que deberían haber funcionado en horizontes
temporales muy largos y en los mercados de todos los países.
Ray Dalio 2020 Visión
En este capítulo hemos mencionado varias formas diferentes de pensar y
cuantificar el impulso y la reversión a la media. Creemos que mientras los
humanos estén involucrados en los mercados financieros, los mercados
seguirán siendo impulsados por las emociones de la codicia y el miedo. Este
aspecto del mercado es un ejemplo simple de un generador de alfa que es
«intemporal y universal». Nuestra investigación ha demostrado que los
rendimientos son menores y la volatilidad es mayor cuando las clases de
activos están por debajo de la media móvil de 10 meses. Este aumento de la
volatilidad y su agrupación48 es una de las razones simples por las que el
modelo de timing funciona: cuando los mercados están en declive la gente
se vuelve más temerosa y utiliza una parte diferente de su cerebro que
durante los períodos en los que los mercados están subiendo.
Como se puede ver en la tabla 7.11, la mayoría de las clases de activos
están subiendo alrededor del 70% del tiempo (como se define por estar por
encima de la media móvil de 10 meses simple). Sin embargo, durante el
30% más o menos del tiempo en que los mercados están en declive, tienen
características muy diferentes a las de los mercados con tendencia al alza.
Los retornos se reducen aproximadamente en más del 75%, y la volatilidad
es mayor en más del 30%. Un ejemplo sencillo de estas características es la
volatilidad que los inversores han experimentado en 2008 a medida que los
mercados han ido decayendo. El VIX alcanzó sus máximos históricos en los
años 70. Las razones son simplemente inciertas, temerosas y no saben qué
hacer. El sistema cuantitativo le ayuda a evitar esta incertidumbre.
Muchos expertos también muestran cómo perder los diez mejores días del
mercado puede diezmar sus retornos, y usar eso como prueba de que el
timing del mercado no funciona. Lo que no entienden es que la gran
mayoría (aproximadamente el 70%) de los mejores y peores días ocurren
cuando el mercado está por debajo de la media móvil simple de diez meses.
La razón es porque el mercado es más volátil.
Paul Gire tiene un artículo en The Journal of Financial Planning que
observa lo que sucede cuando un inversor se pierde los mejores días, los
peores días, y tanto los mejores como los peores días.
Tabla 7.11: 1973-2008.

Clase de activos Mercado >10 meses SMA Mercado <10 meses SMA Diferencia

Acciones de EE. UU.

% de tiempo 72,92% 27,08%
Retorno anualizado 13,53% 3,02% –77,67%
Volatilidad anualizada 13,89% 19,22% 38,38%

Las acciones extranjeras

% de tiempo 69,91% 30,09%
Retorno anualizado 14,64% 1,89% –87,08%
Volatilidad anualizada 14,86 21,51% 44,77%

Bonos
% de tiempo 76,10% 23,90%
Retorno anualizado 10,08% 6,34% –37,04%
Volatilidad anualizada 8,69% 10,17% 16,97%

Productos básicos
% de tiempo 66,90% 33,10%
Retorno anualizado 16,21% 1,13% –93,03%
Volatilidad anualizada 20,78% 19,65% –5,43%

Bienes raíces
% de tiempo 72,45% 27,55%
Retorno anualizado 14,89% –1,44% –109,69%
Volatilidad anualizada 13,51% 23,78% 75,95%

Promedio
% de tiempo 71,66% 28,34%
Retorno anualizado 13,87% 2,19% –84,22%
Volatilidad anualizada 14,35% 18,87% 31,49%

Existencias en los Estados Unidos 1901-2008

% de tiempo 69,88% 30,12%
Retorno anualizado 14,42% 3,03% –78,98%
Volatilidad anualizada 14,30% 24,18% 69,06%

Descubrió que de 1984 a 1998, el rendimiento de la compra y retención

para este período de 15 años fue del 17,89% anual para el Dow, uno de los
períodos más alcistas de la historia del mercado. Perderse los diez mejores
días resultó en retornos del 14,24% por año, mientras que perderse los diez
peores días resultó en retornos anuales del 24,17%. Sin embargo, perder los
diez peores y los diez mejores períodos dieron como resultado rendimientos
del 20,31%, más altos que el rendimiento de la compra y la retención (y
probablemente con menos volatilidad).
Hemos encontrado resultados similares al examinar cuándo ocurren los
peores y los mejores días, aproximadamente el 70% de las veces desde
1951 han ocurrido cuando el S&P 500 está por debajo de los 200 días SMA.
Hay muchas, muchas variantes y ramificaciones que uno puede tomar del
modelo. En su mayor parte, la conclusión es que para un riesgo similar, un
modelo de momentum genera algunos rendimientos anuales excesivos. No
es el Santo Grial de la inversión, pero consideramos que es un método para
un alfa simple y atemporal que tiene sus raíces en la psicología humana.
Este extraordinario logro naturalmente atrae toda la atención, pero los
observadores cercanos pueden decir que el verdadero secreto del
notable éxito de Yale es la defensa, la defensa, la defensa. ¿Pero cómo,
se puede preguntar, puede la defensa ser tan importante para los
resultados extraordinariamente positivos de Yale? Comenzando con esa
gran verdad de éxito a largo plazo en la inversión —si los
inversionistas pudieran eliminar sus grandes pérdidas, los buenos
resultados se encargarían de sí mismos— nos recordamos de las
grandes ventajas de mantenerse fuera de problemas.
Charles Ellis, Presidente del Comité de Inversiones de Yale

Resumen
No pierdas.
No pierdas.
Invertir en clases de activos rinde recompensas, pero los riesgos
pueden ser significativos.
La mayoría de las clases de activos han experimentado grandes
reducciones que pueden requerir años para recuperarse.
La evolución por selección natural ha dado lugar a numerosos
sesgos de comportamiento que interfieren con el éxito de la
inversión.
El uso de un sencillo enfoque de seguimiento de tendencias puede
ayudar a inculcar un proceso de inversión descentralizado,
reduciendo al mismo tiempo la volatilidad y el riesgo de retiradas.
Históricamente el modelo de timing ha funcionado en
prácticamente todos los mercados durante largos períodos de
tiempo.
Aplicado al Ivy portfolio, el modelo de timing da como resultado
rendimientos similares a la renta variable con una volatilidad
similar a la de los bonos, y 36 años de rendimientos positivos
consecutivos.
Mientras que aún está a la zaga de las dotaciones, el modelo de
timing se aproxima a los rendimientos ajustados al riesgo de
Harvard y Yale. Una versión apalancada tiene retornos similares a
los de las dotaciones, aunque con una volatilidad similar a la de
las acciones.
Un modelo similar de fuerza relativa (o de rotación) podría
funcionar para los inversionistas que buscan rendimientos
absolutos más altos con un riesgo manejable.
39. Gracias a Greg Morris por la analogía.

40. Si bien las dotaciones sólo informan sobre las cifras de rendimiento anual, para este
capítulo utilizamos cifras de volatilidad mensual anualizadas que diferirán ligeramente de las
cifras anuales.

41. Los datos diarios de mayor resolución también aumentarán las inversiones.

42. Para una buena visión general de los sesgos de comportamiento, consulte el libro de Jason
Zweig, Your Money and Your Brain y la lista de lectura para más ejemplos.

43. En lugar de ofrecer un extenso repaso del impulso y las tendencias que se siguen en este
capítulo, publicaremos una bibliografía que incluye enlaces a documentos y literatura en el
sitio web del libro (www.theivyportfolio.com). El anexo A abarca una historia muy breve de la
literatura sobre el impulso o momentum.

44. Taylor y Allen (1992) y Lui y Mole (1998).

45. Es posible que Siegel ya haya optimizado el promedio móvil mirando hacia atrás sobre el
período en el que se prueba. El documento de Faber aplicó el enfoque fuera de muestra a más
de 20 mercados adicionales para probar la validez y aliviar los temores de la fisura de los
datos.

46. Interactive Brokers tiene sistemáticamente unas tasas de margen razonables, aunque no las
utilizamos como corretaje.

47. Aunque no tenemos acceso a los conjuntos de datos más completos de Dimson, Marsh,
Staunton del Triunfo de los Optimistas, esperamos que los resultados sean confirmatorios.

48. Podrías pasar mucho tiempo estudiando la agrupación de la volatilidad, y hay modelos
extravagantes llamados nombres graciosos como ARCH (heteroskedas condicionales
autorregresivas) que intentan describir el proceso.
 8
Siguiendo al Dinero Inteligente

Si he visto más allá es parándome sobre hombros de gigantes.

Sir Isaac Newton

E
scoger acciones es muy difícil. La mayoría de las investigaciones
académicas han demostrado que tanto los individuos como los
profesionales son malos para elegir.
Dicho esto, ¿alguien podría negar que hay algunas personas que son muy
buenas en la selección de valores? Como cualquier otra profesión, hay
gente que es experta en su campo. A estos profesionales se les paga
generosamente por lo que hacen.
Warren Buffett me viene a la mente. Buffett es uno de los más famosos
seleccionadores de valores de todos los tiempos, y con un valor neto
estimado de más de 60 mil millones de dólares, es también una de las
personas más ricas del mundo.
Si alguien te dijera que puedes hacer que tu portfolio sea administrado
por Warren Buffett, estarías interesado, ¿verdad? (Si dices que no, entonces
deja de leer este libro y ve a visitar a uno de esos expertos altamente
pagados en el campo de la medicina.)
En este capítulo se describe un método sencillo para dejar que los
principales gestores de fondos de cobertura gestionen tu cartera de forma
gratuita. No toma más de 30 minutos, cuatro veces al año.
Después de explicar cómo seguir a estos gestores, veremos algunos
ejemplos y repasarempos cómo habría funcionado seguir sus elecciones
desde el año 2000. Incluso puedes llegar a tomar selecciones de múltiples
gestores, y formar tu propio «fondo de cobertura de fondos». Y no tienes
que preocuparte de que el administrador de fondos desaparezca en la noche
con todo tu dinero ganado con esfuerzo.
Mebane Faber es cofundador de un proyecto de software en línea,
llamado AlphaClone (www.alphaclone.com) para automatizar los procesos
e inteligencia del 13F descritos en este capítulo. Dado que no queremos que
esto sea una pieza de publicidad/promoción, a continuación detallamos
cómo completar la investigación por tu cuenta.

Introducción al 13F
Hay un famoso dicho en el póquer: «Si te sientas en la mesa y no sabes
quién es el pez fuera del agua, tú eres el pez». La mayoría de la gente, al
sentarse en una mesa de póquer rápidamente perderá todo su dinero con un
jugador profesional. Mientras que la suerte puede influir a corto plazo,
eventualmente el resultado es casi seguro. La mayoría de los inversores
individuales no saben que son los peces en el juego de Wall Street.
Sin embargo, ¿qué tal si después de sentarte en la mesa con el miembro
del Salón de la Fama del Póquer, Johnny Chan, te ofreciera echarle un
vistazo a sus cartas y hacer apuestas junto a las suyas? Eso sería una gran
ventaja. Sería una tontería no mirar sus cartas y no apostar. ¿Y si todos los
profesionales del casino hicieran la misma oferta?
¿Sabías que puedes buscar en línea los activos de cualquier fondo
institucional (si tienen más de 100 millones de dólares de activos bajo
gestión), incluyendo los del ya mencionado Warren Buffett? ¿Pero cuántos
de ustedes hacen eso? Considerando que estos gerentes a menudo pasan
cada momento despiertos y dormidos pensando y obsesionándose sobre los
mercados financieros, están significativamente más capitalizados que tú, y
tienen acceso a muchos más recursos, ¿no tendría sentido?
A continuación se presenta una breve reseña del proceso de seguimiento
de estos gestores estrella, junto con algunos estudios de casos que ponen a
prueba las selecciones de los gestores para detallar cómo habrían
funcionado las carteras desde el año 2000.

SEC 13Fs
En 1975 el Congreso aprobó el artículo 13(f) de conformidad con la Ley de
Intercambio de Valores de 1934. La medida exigía a todos los gestores de
fondos institucionales con activos bajo gestión superiores a 100 millones de
dólares que informaran de sus tenencias una vez al trimestre a la Comisión
de Valores y Bolsa. El Congreso hizo esto para mejorar la divulgación y la
transparencia de estas grandes empresas con la esperanza de aumentar la
confianza en los mercados financieros.
El nombre del formulario es el «13F» (también conocido como la forma
13F-HR). Los datos se suben a la página web de la SEC no más de 45 días
después del final del trimestre, y un inversor puede ver las tenencias
gratuitamente, para siempre. Revisando los 13Fs, puedes ver y comprender
las posesiones de cada gestor desde George Soros, a Seth Klarman, a Carl
Icahn, a Warren Buffett.

Goldstein contra la SEC

Si bien el apartado f del artículo 13 se aplica desde hace más de 30 años, algunas personas están
empezando a cuestionar el propósito y los beneficios tangibles de la transparencia. Philip
Goldstein, el socio gerente del fondo de cobertura Bulldog Investors, presentó en octubre de
2006 una solicitud oficial de exención de la norma. Su razonamiento es que la divulgación del
formulario 13F hace públicos los secretos comerciales de su propiedad. Goldstein sostiene que
la composición de su cartera es propiedad intelectual secreta y está protegida por la Quinta
Enmienda de la Constitución. Aunque la mayoría de los expertos creen que la solicitud de
Goldstein será denegada, él declara públicamente que está dispuesto a demandar a la SEC.

Buscando en la base de datos de la SEC

La SEC mantiene la base de datos EDGAR (www.sec.gov/edgar.shtml)49 y

publica las versiones electrónicas de los documentos 13F en el plazo de un
día después de recibirlos. Los datos se remontan a finales de 1999, aunque
los archivos de Washington, D.C., contienen registros en papel que se
remontan a más atrás.
Todo lo que un inversionista tiene que hacer para ver las tenencias es
visitar el sitio web, y buscar bajo «Nombre de la Compañía» el fondo o la
compañía deseada. En nuestro primer caso de estudio, usamos «Berkshire
Hathaway» (CIK # 0001067983) resultando en una lista de archivos.
Estamos interesados en los archivos 13F, y el usuario puede reducir la lista
introduciendo el «Tipo de formulario» proporcionado (13F). Todos los
formularios trimestrales del 13F están ahora a su alcance.
Dado que los 13F se publican dentro de los 45 días siguientes al final del
trimestre, la presentación del trimestre que terminó el 31 de diciembre de
2008 estaría disponible alrededor del 15 de febrero de 2009. Examinando el
13F más reciente de Berkshire se revela una lista de los holdings de Buffett
de larga data, incluyendo American Express, Wells Fargo, Anheuser Busch,
Washington Post y Coca-Cola. Esta información es realmente interesante,
pero ¿puede ser de algún valor?
Típicamente, los mejores inversores para este análisis son los gerentes
que emplean períodos de retención a largo plazo (en el caso de Buffett ha
declarado que su período de retención favorito es «para siempre»). Esto
minimizará los efectos que una alta rotación tendría en la cartera, y el
retraso de 45 días en los plazos de presentación de informes no debería ser
un factor importante en el rendimiento. (Los datos están 45 días «viejos»
cuando se ven, y el gestorpuede muy bien no ser dueño de las acciones para
el momento en que se publique el 13F). Creemos que el mayor valor
agregado en el proceso de inversión de estos gestores está en la selección de
acciones y no en la inversión… en el momento oportuno. Los portfolios que
rastrearemos son solo de largo plazo, y se centran en tenencias a largo
plazo. Mientras que la mayoría de los fondos de cobertura están en corto
y/o usan derivados para cubrir o apalancar sus ideas, estas posiciones no
aparecen en la presentación del 13F.
La metodología que vamos a utilizar es la siguiente:
1. Descargar todos los archivos trimestrales del 13F.
2. Si hay más de 10 participaciones, simplemente utilizar las 10
participaciones más grandes, ya que la mayor parte del
rendimiento de un gerente debe ser impulsado por sus
participaciones más grandes.
3. Equipara el peso que tienen las 10 participaciones.
4. Reequilibrar, añadir/eliminar existencias trimestralmente, y
calcular el rendimiento a partir del día 20 del mes para permitir
que lleguen todos los formularios.50
Para resumir algunas de las diferencias en la gestión de una cartera
basada en las presentaciones del 13F frente a la asignación de una inversión
a un gestor de fondos de cobertura, la siguiente lista es útil.
Beneficios potenciales de la estrategia 13F frente a la asignación a un
gestor de fondos de cobertura
 Acceso. Muchos de los mejores fondos de cobertura no están
abiertos a nuevos capitales de inversión, y si son muchos tienen
requisitos mínimos elevados (en muchos casos superiores a los 10
millones de dólares). Como Mark Yusko, dueño de Morgan Creek
Capital, dijo en Foundations and Endowment Investing, «No
queremos dar dinero a gente que quiere nuestro dinero. Queremos
dárselo a gente que no lo quiere».
Transparencia. El inversor controla y conoce las existencias
exactas en todo momento, eliminando así el riesgo de fraude.
Liquidez. El inversor puede salir de las posiciones en cualquier
momento, frente a períodos de bloqueo mensuales, trimestrales o
más largos en los fondos de cobertura.
Honorarios. La mayoría de los fondos cobran altos honorarios, el
estándar es el 2% de honorarios de gestión y el 20% de
honorarios de rendimiento. El fondo de fondos se cubre con un
1% y un 10% adicionales. Los honorarios asociados con la
administración de un portfolio 13F son simplemente los gastos
rutinarios de corretaje del inversionista.
Selección de riesgos. El inversor puede controlar la cobertura y
apalancamiento según su tolerancia al riesgo. Se elimina el riesgo
de explosión del apalancamiento o de los derivados.
Gestión de los impuestos. Los fondos de cobertura se gestionan
normalmente sin tener en cuenta las implicaciones fiscales,
mientras que el inversor puede gestionar las posiciones de
acuerdo con su situación fiscal.
Posibles desventajas de la estrategia 13F frente a la asignación a un
gestor de fondos de cobertura
Conocimientos especializados en gestión de carteras. El
inversor no tiene acceso a las capacidades de gestión de plazos y
de negociación de carteras del gestor (también podría ser un
beneficio).
Tenencias exactas. Los hábiles gestores de fondos de cobertura
tienen algunos trucos para evitar revelar sus tenencias en vender
en corto y mover las posiciones fuera de sus libros al final del
 trimestre son dos de ellos. La falta de información sobre ventas
en corto y futuros significa que los resultados serán diferentes de
los resultados de los fondos de cobertura.
La demora en la presentación de informes de 45 días. La
demora en la presentación de informes afectará a la cartera en
varias cantidades para diferentes fondos debido a la rotación. En
el peor de los casos, un inversor podría poseer una posición que el
gestor del fondo de cobertura vendió hace 45 días.
Estrategias de alta rotación. Los gerentes que emplean pares de
comercio o estrategias que comercian frecuentemente son malos
candidatos para la replicación del 13F.
Estrategias de arbitraje. Las presentaciones de la F.A. pueden
mostrar que un gerente es una acción de larga duración, cuando
en realidad lo está usando en una estrategia de arbitraje. La
cobertura corta no aparecerá en el 13F.
Echemos un vistazo a Warren Buffett y a algunos de los principales
fondos de cobertura los gestores para tener una idea de cómo funciona este
proceso.

Caso de estudio #1: Warren Buffett

Warren Buffett es uno de los inversores más célebres de todos los tiempos.
Buffett aprendió su oficio de su mentor, Benjamin Graham, autor de los
legendarios libros Security Analysis y El Inversionista Inteligente. Graham
dirigió su propia sociedad de inversión durante años, basándose en el
concepto de comprar acciones baratas en comparación con su valor
intrínseco. Predicaba sobre la compra de valores que tuvieran un «margen
de seguridad». Después de toda una vida dedicada a estudiar las acciones,
Graham declaró lo siguiente en el Financial Analysts Journal (1976):
En general, no. Ya no soy partidario de las técnicas elaboradas de
análisis de activos para encontrar oportunidades de valor superior. Esta
fue una actividad gratificante, digamos, hace 40 años, cuando nuestro
libro escrito con Dodd fue publicado por primera vez; pero la situación
ha cambiado mucho desde entonces. Antiguamente cualquier analista
de títulos bien formado podía hacer un buen trabajo profesional de
 selección de cuestiones infravaloradas a través de estudios detallados;
pero a la luz de la enorme cantidad de investigación que se está
llevando a cabo ahora, dudo que en la mayoría de los casos esos
amplios esfuerzos generen selecciones suficientemente superiores para
justificar su coste. En esa medida tan limitada estoy del lado de la
escuela de pensamiento del «mercado eficiente» ahora generalmente
aceptada por los profesores.
Y Graham llegó a esta conclusión antes del advenimiento de Internet,
Bloomberg y otras herramientas de investigación modernas. La hipótesis
del mercado eficiente (EMH) estaba ciertamente haciendo las rondas a
través de la academia y el público inversionista en ese momento. Sin
embargo, Warren Buffett ha rechazado la teoría, diciendo: «Sería un
vagabundo en la calle con una taza de hojalata si los mercados fueran
siempre eficientes». ¿Podría el estudiante demostrar que el profesor se
equivoca?
Un inversor que quiera exponerse a la perspicacia inversora de Buffett
puede invertir en cualquiera de los fondos de inversión que comparten el
estilo de inversión de Buffett. Cuando Warren Buffett cerró su sociedad de
inversión en 1969, aconsejó a sus inversores que pusieran su dinero en el
Fondo Sequoia, administrado por Ruane, Cuniff & Goldfarb, Inc. (que
reabrió en 2008 por primera vez desde 1985). La familia de fondos Tweedy
Browne es otro buen ejemplo; de hecho, la empresa fue fundada por varios
empleados de la sociedad Graham-Newman.
Mientras que Warren Buffett ha practicado algunas técnicas de fondos de
cobertura como el comercio de divisas y materias primas, arbitraje de
fusiones, arbitraje de conversiones, PIPEs, y capital privado, es conocido
sobre todo por su inversiones de capital. Ha habido numerosos libros que
han tratado de adivinar exactamente cómo el Sr. Buffett selecciona sus
inversiones. La Asociación Americana de Inversionistas Individuales
(AAII) y sitios web como Validea.com han desarrollado pantallas diseñadas
para encontrar empresas que Warren Buffett compraría basándose en
criterios que él ha promovido en las décadas de hablar en público, informes
anuales y transacciones anteriores. De hecho, algunos inversores
simplemente compran acciones de Berkshire Hathaway, obteniendo acceso
a sus habilidades de gestión de cartera, exposición a las operaciones de un
conglomerado de seguros, y entran en la reunión anual de accionistas de
Berkshire Hathaway.
¿Pero por qué no comprar lo que compra Warren? Nos proponemos en
este escrito examinar si siguiendo las inversiones de Berkshire Hathaway
utilizando el formulario 13F podría ofrecer al inversor la oportunidad de
aprovechar la selección de acciones de Buffett, y en consecuencia, lograr un
exceso de rendimiento.
Siguiendo la metodología presentada anteriormente, en la tabla 8.1
figuran los siguientes resultados correspondientes al período comprendido
entre 2000 y 2008. La columna «Buffett» representa la cartera de estrategia
con 10 participaciones ponderadas por igual y reequilibradas
trimestralmente, y optamos por comparar esos rendimientos con el amplio
mercado de los Estados Unidos (S&P 500). La primera observación es cuán
desalentadores han sido los rendimientos de las acciones en esta década.
Los rendimientos negativos de toda la década con una reducción del 44%
son realmente deprimentes.
Tabla 8.1: Clon del Buffett 13F contra el retorno total del S&P 500.

2000–2008 Buffett S&P 500

Retorno anualizado 6,48% –3,50%

Volatilidad 13,20% 20,29%
Sharpe (3%) 0,26 –0,32
Reducción máxima –27,80% –44,73%
El mejor año 27,8% 28,7%
El peor año –20,3% –37,0%
Fuente: AlphaClone.

Las selecciones de acciones de Buffett superaron los índices de manera

sustancial. La volatilidad fue baja, lo cual es sorprendente dado que la
cartera contenía sólo 10 participaciones.
Recientemente, dos profesores examinaron un método similar de imitar el
portfolio de Buffet a través del proceso del 13F hasta 1976. Encontraron
que el portfolio superó al S&P 500 en más de 11% por año de 1976 a 2006,
y fue más alto en 27 de 31 años!
Caso de estudio #2: Greenlight Capital
El segundo fondo que hemos escogido para rastrear es Greenlight Capital,
de David Einhorn. Es un experto jugador de póquer, ganó 659.730 dólares
por su 18º puesto en la Serie Mundial de Póquer en el verano de 2006. El
administrador del fondo, de 37 años, donó todos los procesos a la
Fundación Michael J. Fox para la Investigación del Parkinson (donde
también es miembro de la junta directiva). Terminar en el puesto 18 de más
de 8.000 participantes es un logro asombroso, pero vencer a los mercados
financieros con un 25% de retorno neto en la década anterior es doblemente
impresionante. Einhorn comenzó su fondo de cobertura en 1995, después de
haber sido rechazado de todos los programas de doctorado en economía a
los que se aplicó. La primera participación inicial de un millón de dólares
ha crecido desde entonces a más de 5 mil millones de dólares. Debido a sus
fuertes retornos, el fondo ha estado cerrado a nuevos inversores desde el
año 2000. Los inversores que buscan más información sobre el proceso y
los métodos de selección de acciones de Einhorn pueden leer el muy buen
libro, Fooling Some of the People All of the Time (2008), que detalla la
continua batalla entre Einhorn y Allied Capital.
La tabla 8.2 analiza las existencias de Greenlight desde el año 2000
utilizando las formas 13F de forma idéntica al estudio de Buffett. Una vez
más, incluye los efectos de todas las acciones que ya no están incluidas en
la lista debido a retiradas, compras, fusiones y quiebras.
Tabla 8.2: Clon de Greenlight 13F contra el retorno total de S&P 500.

2000–2008 Greenlight S&P 500

Retorno anualizado 12,58% –3,50%

Volatilidad 38,20% 20,29%
Sharpe (3%) 0,25 –0,32
Reducción máxima –66,30% –44,73%
El mejor año 72,1% 28,7%
El peor año –48,5% –37,0%
Fuente: AlphaClone.

Como se evidencia en la tabla 8.2, la estrategia 13F tuvo un rendimiento

muy fuerte con más de un 10% de rendimiento anual compuesto. La
volatilidad fue mayor que la de los índices de mercado, probablemente
debido a la cartera relativamente centrada de sólo 10 títulos, además de ser
penalizada por una alta volatilidad alcista (¿recuerdan el capítulo 4?).
Anualizar las cifras mensuales en lugar de las anuales resultaría en cifras de
menor volatilidad.

Caso de estudio #3: Blue Ridge Capital

Si tuvieras que nombrar a los mejores gerentes de fondos de cobertura,
Julian H. Robertson estaría en la lista. Robertson dirigió con éxito los
Fondos Tiger durante muchos años, y se ha escrito un libro entero sobre
Robertson (Julian Robertson: A Tiger in the land of Bulls and Bears). Los
Fondos Tiger alcanzaron un pico de 22 mil millones de dólares en activos
en 1998. Después de muchos años de fuerte rendimiento, Robertson sufrió
grandes pérdidas y mientras que el índice de acciones Standard and Poor’s
500 subió un 21% en 1999, Tiger disminuyó un 19%. La mayor
participación en acciones de Tiger en ese momento fue la de U.S. Airways,
cuyos problemas arrastraron sus rendimientos generales. Como resultado de
estos pasos en falso, Robertson cerró su compañía de inversiones en marzo
de 2000.
Después de cerrar la gestión de la cartera, Tiger sigue en funcionamiento,
aunque se parece a una estructura de incubadora de jóvenes directivos.
Haber trabajado en Tiger es como poseer el sello de oro de los fondos de
cobertura. A continuación una breve lista de los «Tiger Cubs» (cachorros de
tigre)que desde entonces han iniciado sus propios fondos:
Lawrence Bowman — Bowman Capital.
Steven Mandel — Lone Pine Capital.
Lee Ainslie — Maverick Capital.
John Griffi n — Blue Ridge Capital.
Andreas Halvorsen — Viking Global.
Tom Brown — Second Curve Capital.
Quinn Riordan — Elmwood Advisors.
Paul Spieldenner — Bamboo Capital.
Tom Facciola — TigerShark.
Bill Hwang — Tiger Asia.
Dwight Anderson — Ospraie Capital.
 Chase Coleman — Tiger Technology.
Kevin Kenny — Emerging Sovereign.
Patrick McCormack — Tiger Consumer.
Paul Touradji — Touradji Capital.
Bjorn Rise — Oceanic Energy.
John Griffin fue la antigua mano derecha de Julian Robertson. De 1993 a
1996, fue presidente de Tiger Management, a la que se unió en 1987
después de dos años como analista financiero en el Merchant Banking
Group de Morgan Stanley.
Blue Ridge Capital es una sociedad de inversión iniciada por Griffin en
junio de 1996. La firma busca altos retornos absolutos al poseer acciones en
negocios con características de inversión sobresalientes y al vender en corto
las acciones de compañías con problemas fundamentales. Las decisiones de
inversión se basan en una investigación detallada y específica de la empresa
con un horizonte temporal a largo plazo, la clásica investigación de valor
añadido que muchos gestores se esfuerzan por emplear, pero que pocos
dominan.
Griffin se graduó en la Universidad de Virginia, donde ahora imparte la
clase «Seminario avanzado de análisis de activos» a través de una
transmisión de vídeo en directo desde Nueva York (y también una clase
similar en la Universidad de Columbia). El objetivo de la clase es aprender
a realizar una investigación fundamental de valor añadido, y durante
muchas semanas un gestor de fondos de cobertura diferente codirige la
clase.51
Blue Ridge sigue el clásico modelo largo/corto, y obtiene gran parte de
sus beneficios de su tenencia en corto (que es algo así como un sello
distintivo de los Tiger Cubs). ¿Cómo se desempeñaría un portfolio basado
en las presentaciones 13F de Blue Ridge Capital? La tabla 8.3 revela la
respuesta.
Tabla 8.3: Clon 13F de Blue Ridge contra el retorno total de S&P 500.

2000–2008 Blue Ridge S&P 500

Retorno anualizado 3,25% –3,50%

Volatilidad 21,78% 20,29%
Sharpe 3% 0,01 –0,32
Reducción máxima –39,60% –44,73%
El mejor año 26,6% 28,7%
El peor año –33,9% –37,0%
Fuente: AlphaClone.

La cartera de Blue Ridge muestra que aunque el simple método 13F

puede capturar parte del alfa del gestor, es probable que siga la pista de los
rendimientos del gestor del fondo subyacente. Por ejemplo, Griffin tuvo un
montante de 2007, más del 60%. La estrategia 13F de largo plazo «sólo»
habría hecho alrededor del 23%. Obviamente, Griffin fue capaz de apostar
por los cortos, los derivados, y el momento del mercado a su favor. Entrega
bastante alfa desde sus posiciones internacionales así como cortos, ninguno
de los cuales aparece en el 13F. Añade el hecho de que algunas de las
posiciones pueden ser cortas contra la caja, y la estrategia de clonación
seguirá al gerente.
Al elegir los gerentes, es mejor encontrar gestores que obtengan la
mayoría de sus beneficios de su tenencia en largo de EE. UU. Pero oye, ¡un
rendimiento superior al 6% anual no está mal!

Combinando a los principales gestores de fondos para crear tu propio

fondo de fondos
En lugar de limitarse a seguir a un administrador, que puede estar pasando
por un desagradable divorcio o que está cada vez más satisfecho con su
patrimonio, un inversor puede crear un fondo de cobertura de fondos
combinando varios fondos en una cartera. El inversionista podría
simplemente tomar las principales participaciones de cada fondo, y
actualizar la cartera con el mismo método que antes. Esta opción ofrece al
inversor el beneficio adicional de diversificar el riesgo a través de múltiples
gestores. Al seleccionar las participaciones más grandes y concentradas de
estos fondos, este enfoque ofrece el beneficio adicional de seleccionar las
acciones en las que los gestores creen más firmemente y tienen las mayores
convicciones.
Otra aplicación es la aplicación de un enfoque de consenso a un portfolio.
Esta táctica consiste en comprar las acciones que están en manos de más de
un administrador de fondos. La tesis aquí es que se verifica que más de un
inversor ha llegado a la misma conclusión.
Si bien examinamos los resultados de las carteras de larga duración,
muchos inversores prefieren carteras menos volátiles. Los inversores
podrían emplear una estrategia de cobertura simple, comprando opciones de
venta o venta en corto de varios índices para reducir la volatilidad y la
exposición al mercado. Hay varias variantes que se podrían explorar52, y
una de las razones por las que Faber es cofundador de la aplicación de
software AlphaClone, que permitirá probar fácilmente una multitud de
estrategias interesantes.
En la tabla 8.4 se emplea un enfoque de fondos de fondos y se muestra
una cartera simple de los tres primeros puestos de cada uno de los gestores
mencionados: Buffett, Einhorn y Griffin, reajustados trimestralmente.
El FOF experimentó un rendimiento superior al 10% anual con una
volatilidad inferior a la de las acciones y un descenso mucho menor que el
del índice general. Un método más sólido sería combinar varios gestores
cuyas metodologías difieran sustancialmente, y la volatilidad y el descenso
deberían disminuir aún más. En este caso, el resultado fue un rendimiento
positivo durante los años de descenso de las acciones en 2000, 2001 y 2002.
Tabla 8.4: 13F Enfoque FOF.

2000–2008 FOF S&P 500

Retorno anualizado 7,53% –3,50%

Volatilidad 17,95% 20,29%
Sharpe 3% 0,25 –0,32
Reducción máxima –37,00% –44,73%
Mejor año 42,8% 28,7%
El peor año –29,4% –37,0%
Fuente: AlphaClone.

El inversor individual tiene a su alcance las mentes más brillantes del

negocio de las inversiones, y seguir los mejores fondos de cobertura puede
simplificar el proceso de selección del capital. ¿Por qué gastar todo tu
tiempo viendo la CNBC y leyendo el Wall Street Journal cuando puedes
simplemente aprovechar la gestión de tus acciones a las mentes más
brillantes del negocio? Hay numerosos fondos para que un inversor pueda
elegir cuando busque a través de la jungla de fondos institucionales. A
continuación hay una lista de otros fondos a considerar:

Abingdon Capital Management

Abrams Capital
Akre Capital
Alson Capital Partners
Appaloosa Management
Atlantic Investment Management
Barrington Partners
Baupost
Bridger Capital
Cannell Capital
Chesapeake Asset Management
Chieftain Capital Management
Cobalt Capital
Defiance Asset Management
Eagle Capital Partners
Eminence Capital
ESL investments
Fine Capital Management
Glenhill Advisors
Glenview Capital Management
Gotham Capital
Highfields Capital Management
Icahn Associates
Jana Partners
King Street Capital
Lane Five Capital
Libra Advisors
Lone Pine Capital
Maverick Capital
Newcastle Partners
Omega Advisors
Pabrai Investment Funds
Pennant Capital Management
Perry Capital
Pershing Square Capital Management
Private Capital Management
Relational Investors
SAB Capital
Scion Capital
Second Curve Capital
Semper Vic Partners
Shamrock Activist Value
Steel Partners
T2 Partners
Thames River Capital
Third Point Management
Tiger Global
Tontine Capital Partners
Tracer
Trafelet Delta
ValueAct Capital Partners
Viking Global Investors
Wyser-Pratte Management
Yaupon Partners

Resumen
Es muy simple rastrear las tenencias de los administradores de
fondos institucionales utilizando los archivos 13F presentados
trimestralmente a la SEC.
Seguir a estos gestores de fondos puede conducir a nuevas ideas
de inversión.
Lo que es más importante, los resultados indican que al hacer un
seguimiento y reequilibrar las carteras trimestralmente, un
inversor puede replicar las tenencias a largo plazo de los fondos
de cobertura sin tener que pagar las elevadas comisiones de los
fondos de cobertura.
Estos rendimientos excesivos pueden beneficiarse de la
volatilidad en línea en comparación con los índices de acciones y
de fondos de cobertura.
Dado que los administradores de valor tienen períodos de
retención prolongados y una baja rotación, el retraso de 45 días
en las retenciones notificadas no debería ser un problema
importante.
Se presentan estudios de casos que examinan tres inversores de
valor, Warren Buffett de Berkshire Hathaway, David Einhorn de
Greenlight Capital y John Griffin de Blue Ridge Capital, y los
resultados de las pruebas se presentan previamente para las
carteras desde 2000.
Además, las aplicaciones más complejas para los inversores
podrían incluir la construcción de carteras cubiertas, así como
carteras que compilan las tenencias de múltiples administradores
de fondos. Este «fondo de fondos» añadiría diversificación a la
estrategia de réplica del 13F.
49. Otros sitios web agregan la información en alfombras más utilizables y buscables (algunos
por un precio), incluyendo EDGAR Online, Stockpickr, y LionShares.

50. Para calcular con precisión los rendimientos, incluimos los efectos de cartera de todas las
acciones que ya no se negocian debido a bajas, compras, fusiones, quiebras, etc. También
incluimos todos los dividendos (en efectivo, acciones, especiales, etc.). A menudo, las bases de
datos y los paquetes de software de comprobación no tienen en cuenta las acciones que ya no
se negocian, lo que puede sesgar considerablemente los resultados. El conjunto de datos que
utilizamos es proporcionado por Alpha Clone.

51. Mebane Faber asistió a la clase en la primavera del 2000. El ex-alumno de Virginia y
fundador de Maverick Capital y gerente de cartera Lee Ainslie fue un orador invitado. Cerrado
a nuevos inversionistas por más de 10 años, Maverick ha retornado consistentemente más del
20% al año y tiene la distinción de nunca haber tenido un año de baja desde su creación.

52. Bancos de inversión como Goldman Sachs, Morgan Stanley, y Merrill Lynch han
desarrollado estrategias propias que explotan los archivos del 13F. Todos ellos se centran en
todo el universo de fondos de cobertura, que incluye resultados de fondos menos relevantes
para las estrategias de réplica del 13F, incluyendo operadores activos, árbitros y similares, así
como fondos de rendimiento de cuartil inferior.
 9
Elaborar un plan de acción

No hay mayor error fatal que el que consume la mayor parte de su vida
ganándose la vida.
Henry David Thoreau

L
a gente a menudo trabaja increíblemente duro en sus trabajos en el
curso de su vida para construir un nido de inversiones, y luego sólo
prestan una consideración pasajera para la gestión de su dinero. A
menudo los inversores no tienen un marco de cómo planean invertir, y
muchos enfoques de inversión están más cerca del juego o el
entretenimiento que un plan bien pensado. En muchos casos el inversor se
expone a cantidades increíbles de riesgo sin siquiera saberlo. Si le preguntas
a la gente cuál es su objetivo en la vida, a menudo responden «felicidad» o
algo similar. Si la gente se dedicara a optimizar su felicidad en la vida,
muchos se replantearían su programa de inversiones. Si crees en algunas de
las investigaciones sobre el comportamiento mencionadas anteriormente en
este libro, las pérdidas y la volatilidad de las caídas se convierten en algo
mucho más importante que el puro rendimiento. Este capítulo de resumen
trata de responder a una de las preguntas más frecuentes en el negocio de la
asesoría de inversiones: «¿Qué hago?»
¿Por qué no simplificar el proceso de inversión? Subcontratando la
asignación de activos estratégicos al 1% de los mejores inversores, las
superdotaciones, parece un primer paso lógico. La aplicación y la
supervisión de la hoja de ruta de manera reflexiva y disciplinada es un
requisito para el éxito continuo. Añadir gestores activos, utilizar una gestión
prudente del riesgo y aprovechar los fondos de cobertura más importantes
son posibles extensiones de la cartera principal para mejorar los
rendimientos absolutos y ajustados al riesgo.
 Implementar tu cartera Ivy
A continuación se presenta un marco para el desarrollo de un programa de
inversión basado en los principios descritos en Ivy Portfolio.

Paso 1: Selecciona tu política de portfolio

El primer paso es subcontratar la asignación estratégica de activos al 1% de
los inversores institucionales más importantes, las Superdotaciones.
Utilizando los informes anuales de Harvard y Yale Endowment como guía,
examina sus carteras de políticas y decide una asignación de activos que se
ajuste a tu situación personal.
Las lecciones clave de las superdotaciones incluyen un enfoque en los
activos similares a la equidad, e incluyen diversas clases de activos como
las acciones nacionales, las acciones extranjeras, los bonos, los bienes
raíces y los productos básicos. La mezcla exacta es menos importante que
tener cierta exposición a cada una de las principales clases de activos:
acciones, bonos y activos reales. Aunque sugerimos tres carteras Ivy
simples en el Capítulo 4, cualquiera de las asignaciones de este libro sería
suficiente, dependiendo de las preferencias de riesgo y el nivel de
comodidad. Al final de este capítulo se repiten algunas de las principales
carteras que hemos mencionado a lo largo del libro, y la siguiente tabla
muestra la más simple de las Ivy Portfolio.
Ivy Portfolio Simple

Las acciones nacionales 20%

Las acciones extranjeras 20
Bonos 20
Bienes raíces 20
Productos básicos 20
Total 100%

Paso 2: Implementar tu política de portfolio

Evita las comisiones invirtiendo en fondos de inversión de bajo coste y
eficientes desde el punto de vista fiscal o en ETF.
Paso 3: Cíñete a tu política con disciplina
Este proceso permite evitar la toma de decisiones emocionales y los sesgos
de comportamiento, al atenerse a una asignación estratégica de activos.
Revisa tu portfolio anualmente. Reequilibra anualmente las cuentas exentas
de impuestos si las posiciones se han desviado, y con las cuentas sujetas a
impuestos tiene sentido reequilibrar con las entradas y salidas de efectivo.
Considera el uso de algunas estrategias de tax harvesting en las cuentas
imponibles.

Paso 4: Decide si quieres exponerte a los gestores activos — fondos de cobertura y capital privado
Examinamos el espacio de las alternativas y las opciones disponibles en el
capital privado y los fondos de cobertura cotizados. Recomendamos dejar
fuera la asignación de capital privado, pero si va a utilizar fondos de capital
privado cotizados o ETF/ETN, considéralos un sustituto de parte de la
cartera de capital nacional y extranjero. Ten cuidado con las consecuencias
fiscales y la estructura de los fondos.
Considerar los fondos alternativos enumerados como adiciones y/o
sustituciones de la cartera sobre la base de su correlación con la cartera
principal y sus riesgos y estrategias. Para las estrategias que no tienen
correlación con la cartera principal, una asignación tan alta como el 20%
que utilizan las Superdotaciones no es irrazonable. Una vez más, hay que
tener en cuenta las cuestiones fiscales y especialmente los costes de estos
fondos activos.

Paso 5: Considerar la gestión activa de riesgos

Si no está satisfecho con una cartera indexada de clases de activos
mundiales y alternativas enumeradas, existen algunas técnicas de gestión
activa que puede utilizar para mejorar posiblemente sus rendimientos
absolutos y ajustados al riesgo. La primera es un enfoque activo de la
asignación táctica de activos. Estar sentado en los mercados con tendencia a
la baja puede ser doloroso, tanto emocional como financieramente.
Examinamos cómo es posible reducir el riesgo vendiendo una clase de
activos cuando éstos disminuyen por debajo de su media móvil a largo
plazo y pasando a efectivo. En nuestro ejemplo utilizamos la media móvil
simple de 10 meses. Actualizar esta cartera es tan fácil como buscar las
clases de activos individuales una vez al mes.53 Este modelo táctico no
habría experimentado una caída en 36 años.
Además, un simple sistema de rotación basado en la fuerza relativa podría
mejorar los rendimientos absolutos de una cartera sin dejar de gestionar el
riesgo. Este sistema simplemente selecciona las clases de activos de mejor
rendimiento durante un período de tiempo específico. En nuestro ejemplo,
usamos el promedio de los retornos totales de 3, 6 y 12 meses.
Si bien las estrategias son más eficientes desde el punto de vista fiscal de
lo que sugiere su volumen de negocios, es preferible ejecutar ambas
estrategias activas en cuentas de impuestos diferidos.

Paso 6: Considera la posibilidad de subcontratar tu cartera de acciones a los principales fondos de

cobertura
La selección de acciones es difícil. Seguir el valor máximo de los fondos de
cobertura a través de las presentaciones del 13F puede llevar a retornos
anormales. Considera la posibilidad de invertir una parte de la asignación
de acciones en las selecciones de estos gestores. Decide qué gestor o grupo
de gestores quieres seguir, y actualiza la cartera trimestralmente cuando
salgan las nuevas solicitudes del 13F.

Paso 7: Disfruta de tu vida

Todos los portfolios esbozados están basados en reglas y libres de sesgos
emocionales que pueden nublar su toma de decisiones. ¿No es ese el
objetivo al final del día? El portfolio de inversión es un medio para un fin,
no un fin en sí mismo.

Y la alegría es, después de todo, el fin de la vida. No vivimos para

comer y hacer dinero. Comemos y ganamos dinero para poder vivir.
Eso es lo que significa la vida y para lo que sirve la vida.
George Mallory

Carteras tratadas en Ivy Portfolio

Los siguientes son algunos de los ejemplos que hemos mencionado a lo
largo del libro. La tabla 9.1 es la más simple de las carteras con cinco clases
de activos. Las tablas 9.2 y 9.3 desglosan las clases de activos en 10 y 20
carteras.
Las siguientes tablas muestran las asignaciones aproximadas para
Harvard y Yale, tanto sin alternativas (tabla 9.4) como con alternativas
(tabla 9.5).
Tabla 9.1: Ivy Portfolio simple, 5 clases de activos.

Ivy Portfolio ETF

Las acciones nacionales 20% VTI

Las acciones extranjeras 20% VEU
Bonos 20% BND
Bienes raíces 20% VNQ
Productos básicos 20% DBC
Total 100% —

Tabla 9.2: Ivy Portfolio simple, 10 clases de activos.

Ivy Portfolio ETFs

Acciones domésticas grandes 10% VTI

Acciones domésticas pequeñas 10% VB
Acciones extranjeras de desarrollados 10% VEU
Acciones de países emergentes 10% VWO
Bonos domésticos 10% BND
TIPS 10% TIP
Bienes raíces 10% VNQ
Bienes inmuebles extranjeros 10% RWX
Productos básicos 10% DBC
Productos básicos 10% GSG
Total 100% —

Tabla 9.3: Ivy Portfolio simple, 20 clases de activos.

Ivy Portfolio ETF

Acciones domésticas grandes... 5% VTI

Acciones domésticas medianas 5% VO
Acciones domésticas pequeñas 5% VB
Acciones domésticas microempresas 5% CBI
Acciones de países extranjeros desarrollados 5% VEU
Acciones de países emergentes 5% VWO
Acciones de paises desarrollados (pequeñas) 5% GWX
Acciones de paises emregentes (pequeñas) 5% EWX
Bonos domésticos 5% BND
TIPS 5% TIP
Bonos extranjeros 5% BWX
Bonos emergentes 5% ESD
Bienes raíces 5% VNQ
Bienes inmuebles extranjeros 5% RWX
Infraestructura 5% FGI
Madera 5% ÁRBOL.
Productos básicos 5% DBA
Productos básicos 5% DBE
Productos básicos 5% DBB
Productos básicos 5% DBP
Total 100% —

Tabla 9.4: Harvard y Yale sin alternativas (redondeada).

Harvard 2007 Yale 2007 ETFs

Acciones nacionales 15,00% 20,00% VTI
Acciones de paises extranjeros desarrollados 15,00% 10,00% VEU
Acciones de países emergentes 15,00% 15,00% VWO
Bonos 10,00% 5,00% BND
TIPS 10,00% 0,00% TIP
Bienes raíces 10,00% 25,00% VNQ
Productos básicos 25,00% 25,00% DBC
Total 100% 100%

Tabla 9.5: Harvard y Yale con alternativas (redondeado).

Harvard 2007 Yale 2007 ETFs

Acciones nacionales 10,00% 10,00% VTI
Acciones extranjero desarrollado 10,00% 5,00% VEU
Acciones de países emergentes 10,00% 10,00% VWO
Bonos 10,00% 5,00% BND
TIPS 5,00% — TIP
Bienes raíces 10,00% 15,00% VNQ
Productos básicos 15,00% 15,00% DBC
Capital privado 10,00% 20,00% PSP/PFP
Fondos de cobertura 20,00% 20,00% *
Total 100% 100%
*Los fondos de cobertura pueden ser invertidos en la utilización de los fondos listados de EE. UU. o
del extranjero. Los fondos con alta correlación con las clases de activos existentes deben utilizarse
como sustituto de las asignaciones existentes.
53. Stockcharts.com es un buen servicio. Actualizaremos el modelo de tiempo en el sitio web
del libro también, www.theivyportfolio.com.
 Anexo A
Una breve reseña del Momentum y la tendencia que
sigue

Las estrategias que se basan en el momentum funcionan porque el mercado

exhibe su impulso (correlación positiva en serie) debido a la reacción
insuficiente y excesiva en diferentes marcos temporales. Las estrategias de
impulso han existido durante la mayor parte del siglo XX (y probablemente
durante más tiempo). Los teóricos del mercado eficiente se han visto
desconcertados durante mucho tiempo por el momentum y exclaman que no
debería ser posible ganar dinero comprando a los ganadores del pasado y
vendiendo a los perdedores del pasado en mercados que funcionen bien.
Los profesionales han estado ignorando a estos teóricos del mercado
eficiente y recaudando dinero durante décadas.
Alfred Cowles y Herbert Jones encontraron pruebas de momentum ya en
la década de 1930 (1937). H.M. Gartley (1945) menciona métodos de
selección de acciones de fuerza relativa en su artículo de la revista Financial
Analysts Journal «Relative Velocity Statistics»: Su aplicación en el análisis
de carteras». Robert Levy (1968) identificó su propio sistema en «El
Concepto de Fuerza Relativa de la Previsión del Precio de las Acciones
Comunes». Otras literaturas escritas por inversores que sugieren utilizar el
impulso en la selección de acciones incluyen el libro de James
O’Shaughnessy (1998), What Works on Wall Street, el de Martin Zweig
(1986) Winning on Wall Street, el de William O’Neil (1988) How to Make
Money in Stocks, y el de Nicolas Darvas (1960) How I Made $2.000.000 in
the Stock Market.
Una gran revisión de la literatura sobre el impulso (momentum) se
incluye en el anexo de Smarter Investing in Any Economy de Mike Carr.
Uno de los estudios más completos fue realizado por Elroy Dimson, Paul
Marsh y Mike Staunton de Triumph of the Optimists fame. Encontraron que
los ganadores (el 20% más alto de los rendimientos pasados) vencieron a
los perdedores (bottom 20%) en un 10,8% anual en el mercado de valores
del Reino Unido desde 1956 a 2007. Incluso utilizando las 100 acciones
más importantes del Reino Unido por capitalización de mercado, se obtuvo
un rendimiento superior al 7%. Si se observan estas 100 acciones
principales desde 1900, se observa un rendimiento superior del 10,3%
anual.
Cole Wilcox y Eric Crittenden (2005), en Does Trend Following Work on
Stocks?, retoman la pregunta aplicada al mercado de valores nacional y
concluyen que el seguimiento de las tendencias puede funcionar bien en los
valores individuales, incluso cuando se ajustan por las acciones
corporativas, el sesgo de supervivencia, la liquidez y los costos de
transacción.
El efecto de momentum se ha encontrado en la mayoría de los principales
mercados desarrollados del mundo. Narasimhan Jegadeesh y Sheridan
Titman (1993) muestran que las existencias que tienen un buen rendimiento
(deficiente) en un período de 3 a 12 meses siguen teniendo un buen
rendimiento (deficiente) en los 3 a 12 meses siguientes. Los autores
ilustraron en 2001 que las estrategias de momentum tuvieron un buen
rendimiento en el período posterior fuera de la muestra del decenio de 1990.
K. Geert Rouwenhorst (1998) informa de que las estrategias de impulso
también son rentables en el mercado europeo. En el documento de trabajo
«Momentum» de Jegadeesh y Titman (2001) se puede encontrar un buen
panorama de los sesgos de comportamiento que pueden conducir al efecto
de impulso.
Si bien la mayoría de los estudios se centran en los valores individuales,
ha habido algunos que muestran pruebas de momentum en los rendimientos
de las clases de activos también. Kalok Chan, Allaudeen Hameed y Wilson
Tong (2000) ilustran que los índices de los mercados bursátiles
internacionales muestran un impulso.
Dos de los sistemas de seguimiento de tendencias más antiguos y
discutidos son la Teoría Dow, desarrollada por Charles Dow, y el Modelo
del Cuatro por Ciento desarrollado por Ned Davis. El Research Driven
Investor de Timothy Hayes (2001), y Winning on Wall Street de Martin
Zweig (1986), presentan buenas revisiones de cada sistema,
respectivamente.
 El grupo de Merriman Capital Management (MCM)54 ha realizado una
serie de pruebas cuantitativas utilizando la sincronización del mercado en
varias clases de activos, a saber, acciones, bonos y oro. El grupo utiliza sus
propias estrategias para administrar el dinero de los clientes, y los
resultados presentados en este libro verifican y amplían el trabajo que han
realizado a lo largo de los años. Dennis Tilley y Paul Merriman (1999-
2002) describen las características de un sistema de cronometraje de
mercado, así como las dificultades emocionales y de comportamiento para
seguir dicho sistema.
Un área de productos completamente diferente en la que se sigue la
tendencia es muy utilizada es en la arena de los futuros. Muchos
macrofondos de cobertura y asesores de comercio de productos básicos
(CTA) a nivel mundial, como John Henry y Bill Dunn, han estado
utilizando sistemas de seguimiento de tendencias en los futuros durante
años, acumulando miles de millones de dólares bajo su gestión. Si bien el
seguimiento de tendencias en los futuros es una estrategia bastante diferente
a la que se detalla en este libro, John Mulvey, Koray Simsek y Shiv
Siddhant Kaul (2005) presentan una descripción de los componentes del
rendimiento total de una estrategia de seguimiento de tendencias en los
futuros. El rendimiento consiste en un rendimiento colateral (dinero en
efectivo sentado en billetes T), la tendencia que sigue a las ganancias y el
reequilibrio de las ganancias en el orden de la contribución del rendimiento.
Afirman que el rendimiento colateral es la mayor parte del retorno, un
punto que a menudo se pasa por alto. Puede obtener más información sobre
los fondos de CTA en IASG.com, así como los libros blancos de Standard
& Poor’s sobre el Indicador de Tendencia Diversificada.
54. El sitio web FundAdvice.com tiene más información.
 Anexo B
Gráficos adicionales

A continuación se presentan cuadros adicionales para referencia y estudio

ulterior. (Véanse las figuras B.1 a B.14). No se han incluido en el texto para
simplificar el material.

Figura B.1: Retorno total de S&P 500 1973-2008.

Copyright 2008 Ned Davi.
Figura B.2: Rendimiento total neto del MSCI EAFE 1973-2008.
Copyright 2008 Ned Davis Research, Inc.
Figura B.3: Índice de rendimiento total del GSCI 1973-2008.
Copyright 2008 Ned Davis Research, Inc.

Figura B.4: Retorno total de los bonos del gobierno de los Estados Unidos a 10 años 1973-2008.
Copyright 2008 Ned Davis Research, Inc.
Figura B.5: Rendimiento total del REIT 1973-2008.
Copyright 2008 Ned Davis Research, Inc.
Figura B.6: Ivy portfolio reequilibrado anualmente 1973-2008.
Copyright 2008 Ned Davis Research, Inc.

Figura B.7: Ivy Portfolio Reequilibrado Mensualmente.

Copyright 2008 Ned Davis Research, Inc.
Figura B.8: Ivy portfolio sin reequilibrar 1973-2008.
Copyright 2008 Ned Davis Research, Inc.
Figura B.9: Modelo de timing promedio móvil de 6 meses en la cartera de Ivy Rebalanceada
Mensualmente.
Copyright 2008 Ned Davis Research, Inc.

Figura B.10: Modelo de timing promedio móvil de 8 meses en la cartera de Ivy Rebalanceada
Mensualmente.
Copyright 2008 Ned Davis Research, Inc.
Figura B.11: Modelo de timing promedio móvil de 10 meses en la cartera de Ivy Rebalanceada
Mensualmente.
Copyright 2008 Ned Davis Research, Inc.
Figura B.12: Modelo de timing promedio móvil de 12 meses en la cartera de Ivy Rebalanceada
Mensualmente.
Copyright 2008 Ned Davis Research, Inc.

Figura B.13: El Ivy portfolio vs. el modelo de timing y el modelo de timing apalancado.
Copyright 2008 Ned Davis Research, Inc.
Figura B.14: El modelo de timing largo/corto.
Copyright 2008 Ned Davis Research, Inc.
 Anexo C
Lecturas recomendadas

«Siempre he dicho que en toda mi vida no he conocido a ningún sabio en

una amplia área temática que no lea todo el tiempo: ninguno, cero.
Conozco a todo tipo de personas astutas que al permanecer dentro de un
campo estrecho pueden funcionar sin leer. Pero la inversión es un área
amplia. Así que si crees que vas a ser bueno en ello y no lees todo el
tiempo, tienes una idea diferente a la mía. Te sorprendería lo mucho que
Warren [Buffett] lee. Te sorprendería lo mucho que leo yo.»
Charlie Munger en Poor Charlie’s Almanack

Aunque este libro está destinado al público en general, ayudaría tener un

poco de conocimiento de fondo sobre algunos de los temas. A continuación
se presentan algunas recomendaciones (recomendamos especialmente el
libro de Roger Gibson Asset allocation). Para obtener información completa
sobre la publicación, véase la Bibliografía.

Asignación de activos
Asset Allocation de Roger Gibson
All About Asset Allocation de Richard Ferri
The Intelligent Asset Allocator de William Bernstein
Mastering the Art of Asset Allocation de David Darst

Invertir en dotaciones (endowments)

Unconventional Success and Pioneering Portfolio Management de David
Swensen
When Markets Collide de Mohamed El-Erian
Foundation and Endowment Investing de Lawrence Kochard y Cathleen
 M. Rittereiser
Trustee Investment Strategy for Endowments and Foundations de Chris
Russell

Historia de los mercados

Triumph of the Optimists: 101 Years of Global Investment Returns de
Elroy Dimson, Paul Marsh, y Mike Staunton
Stocks for the Long Run de Jeremy Siegel
The Misbehavior of Markets de Benoit Mandelbrot
Manias, Panics, and Crashes de Charles Kindleberger
Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds de Charles
Mackay
Reminiscences of a Stock Operator de Edwin LeFèvre
When Genius Failed de Roger Lowenstein
Capital Ideas Evolving and Against the Gods de Peter Bernstein
Fooled by Randomness de Nassim Nicholas Taleb
Ibbotson Yearbook de Ibbotson Associates
The CRB Commodity Yearbook de Commodity Research Bureau
The Essays of Warren Buffett de Warren E. Buffett y Lawrence A.
Cunningham
Fortune’s Formula de William Poundstone

Psicología del Comportamiento y Biología Evolutiva

Dr. Tatiana’s Sex Advice to All Creation de Olivia Judson
Your Money and Your Brain de Jason Zweig
Behavioral Investing: A Practitioners Guide to Applying Behavioral
Finance de James Montier

Fondos de cobertura (Hedge Funds)

All About Hedge Funds de Robert Jaeger
Absolute Returns de Alexander Ineichen
Handbook of Alternative Investments de Mark Anson
Rocking Wall Street de Gary Marks
 Perfiles de gestores de fondos
Hedge Hunters de Katherine Burton
2020 Vision de Harry Liem
The New Investment Superstars de Lois Peltz
Market Wizards and The New Market Wizards de Jack Schwager
Inside the House of Money de Stephen Drobny

Análisis cuantitativo y técnico

The Research Driven Investor de Tim Hayes
Being Right or Making Money de Ned Davis
The Little Book That Beats the Market de Joel Greenblatt
The Handbook of Portfolio Mathematics de Ralph Vince
Quantitative Investment Analysis de Richard DeFusco, Dennis McLeavey,
Jerald Pinto, y David Runkle

Capital privado (Private Equity)

Private Equity as an Asset Class de Guy Fraser-Sampson
J - Curve Exposure de Pierre-Yves Mathonet y Thomas Meyer
 Bibliografía

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advisorperspectives.com.
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 Acerca de los autores

Mebane T. Faber, CAIA, CMT investiga y gestiona una serie de

estrategias cuantitativas en Cambria Investment Management, Inc.
incluyendo carteras de renta variable y de asignación táctica global de
activos. Faber es un frecuente conferenciante y escritor sobre estrategias de
asignación cuantitativa de activos. Antes de incorporarse a Cambria, la
trayectoria de Faber incluía puestos como analista de renta variable
biotecnológica y como analista de investigación cuantitativa. Faber se
graduó en la Universidad de Virginia con una doble licenciatura en Ciencias
de la Ingeniería y Biología.
Eric W. Richardson es el presidente de Cambria Investment Management,
Inc. Richardson también es presidente del socio general de Cambria
Investment Fund, LP, un fondo que realiza préstamos puente e inversiones
de capital estructuradas en empresas de crecimiento emergentes privadas o
que cotizan en bolsa. Antes de formar Cambria Investment Management y
el Fondo de Inversiones Cambria, Richardson fue presidente y gestor de la
cartera de Kwai Financial. Richardson comenzó su carrera como abogado
corporativo y bancario en Milbank, Tweed, Hadley & McCloy. Richardson
obtuvo su licenciatura en 1988 en la Universidad de California del Sur y su
doctorado en 1991 en la Facultad de Derecho de la Universidad de
Michigan.
Para más información sobre The Ivy Portfolio y los autores, visite sus sitios
web:
www.theivyportfolio.com
www.cambriainvestments.com
www.mebanefaber.com
O envíe un correo electrónico a los autores a
ivy@cambriainvestments.com