Perú: Guía de Cobertura 2022 para inversionistas sobre riesgos políticos e industrias clave

Guía de Cobertura 2022
Perú: Invirtiendo con alto riesgo político

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Gerente
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Finanzas Corporativas Oper. Especiales
Ricardo Carrión Miguel Rodriguez

Gerente Gerente
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Equity Research
Marco Contreras Christian Choquecota Manuel Morales Anthony Hawkins

Jefe de Research Analista Analista Analista
(51 1) 630 7528 (51 1) 630 7522 (51 1) 630 7529 (51 1) 630 7527
mcontreras@kallpasab.com cchoquecota@kallpasab.com mmoralesb@kallpasab.com ahawkins@kallpasab.com
Sales & Trading
Eduardo Fernandini Hernando Pastor Hilmer Calderón Rosa Torres Belon Edilay Broncano
Head Trader Sales Trader Sales Trader Sales Trader Sales Trader
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Walter León Blanca Pajuelo Mishell Morales Alexander Javier Giannina Pingo
Sales Trader - Miraflores FX Sales FX Sales FX Sales FX Sales
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Operaciones
Ramiro Misari María López Franklin Mujica

Jefe de Operaciones & TI Analista de Tesorería Analista de TI
(51 1) 630 7523 (51 1) 630 7500 (51 1) 630 7500
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Control Interno
Lissete Cuyuche
Funcionaria de Control Interno
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Contabilidad y Administración
Luz Quispe Juan Carlos Huisa Gema Torres

Contadora General Asistente Contable Jefa de Administración
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Índice
4
Presentación ………………………………………………...………………………………………………………………………………………………………
I. 5
Perú: Panorama Macroeconómico 2022 …………………………………………………………………………………………………………………………
i. 5
2021: PBI en nivel prepandemia pero con tarea pendiente en empleo …………………………………………………..……………………………
ii. Coyuntura política…………………………………………………..……………………………………………………………………………………… 5
iii. Expectativas para el 2022…………………………………………………..……………………………………………………………………………… 6
iv. Inversión privada afectada por coyuntura política…………………………………………..…………………………………………………………… 6
v. Situación fiscal …………………………………………………..………………………………………………………………………………………… 8
vi. Situación monetaria …………………………………………………..…………………………………………………………………………………… 8
vii. Inflación …………………………………………………..………………………………………………………………………………………………… 8
viii. Tipo de cambio …………………………………………………..………………………………………………………………………………………… 9
II. 10
Precios de Metales: Perspectivas …………………………………………………………………………………………………………………………………
i. 10
Oro y Plata …………………………………………………..………………………………………………………………………………………………
ii. 11
Cobre ………………………………………..………………………………………………………………………………………………………………
iii. 12
Zinc ………………………………………...…………………………………………………………………………………………………………………
iv. 12
Estaño ………………………………….……………………………………………………………………………………………………………………
III. 13
Renta Variable Perú …………………………………………………………………………………………………………………………………………………
IV. 14
Estrategia: Sobreponderar consumo ………………………………………………………………………………………………………………………………
V. 15
Empresas en cobertura ………………………………………………………………………………………………………………………………………………
Financieras
i. Credicorp …………………………………………………………………………………………………………………………………………………… 16
ii. 18
Intercorp Financial Services ………………………………………………………………………………………………………………………………
Consumo
iii. 20
Alicorp …………………………………………………………………………………………………………………………………………………………
iv. 22
InRetail ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………
Infraestructura
v. 24
Cementos Pacasmayo ………………………………………………………………………………………………………………………………………
vi. 26
Ferreycorp ……………………………………………………………………………………………………………………………………………………
vii. 28
Aenza ….......…………………………………………………………………………………………………………………………………………………
viii. Unacem ……………………………………………………………………………………………………………………………………………………… 30
Energía
ix. 32
Enel Distribución Perú ………………………………………………………………………………………………………………………………………
x. 34
Enel Generación Perú ………………………………………………………………………………………………………………………………………
xi. 36
Engie Energía Perú …………………………………….……………………………………………………………………………………………………
Minería
xii. 38
Buenaventura …………………………………………………………………………………………………………………………………………………
xiii. 40
Cerro Verde …………………………………………………………………………………………………………………………………………………
xiv. 42
Nexa Resources Perú ………………………………………………………………………………………………………………………………………
xv. Minsur ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………… 44
xvi. 46
Southern Copper ……………………………………………………………………………………………………………………………………………
xvii. Trevali …………………………………………………………………………………………………………………………………………………………48
xviii. Volcan ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………… 50

Estimado inversionista,
Deseamos presentarle nuestra “Guía de Cobertura 2022”, elaborada por el equipo de Research de Kallpa SAB. En
este documento podrá encontrar nuestra visión del mercado y de la economía peruana para el año 2022. Asimismo,
compartimos nuestras top picks de la Bolsa de Valores de Lima (BVL) y actualizamos los valores fundamentales de
las 18 empresas que tenemos en cobertura.
Luego de la recesión del 2020, provocada por el inicio de la pandemia del COVID-19, el 2021 ha sido el año de la
recuperación. El desarrollo y la aplicación masiva de vacunas ha sido el catalizador principal del crecimiento de la
economía mundial, así como la implementación de programas de estímulo fiscales y monetarios. Los mercados
financieros no fueron ajenos a esta recuperación y los índices de países desarrollados lideraron los rendimientos a
nivel global.
El índice S&P 500 cerró el 2021 con un alza de 26.9%. Todos los sectores del mercado de acciones estadounidense
mostraron desempeños positivos, siendo el sector energía el de mejor comportamiento, ya que se vio apoyado por
una subida de 55.0% en la cotización del petróleo WTI. El PBI estadounidense, por su parte crecería alrededor de
5.5%, una notable recuperación, con la cual se logrará superar el nivel de actividad económica prepandemia.
No obstante, la rápida recuperación de la demanda en Estados Unidos y el mundo ha dejado algunas preocupaciones
que el mercado deberá enfrentar en el corto plazo. La inflación se muestra como uno de los temas de mayor atención.
La rápida subida de los precios ha sido gatillada por: i) el alza de los commodities relacionados a alimentos y energía;
y, ii) la crisis en las cadenas de suministro, lo que ha elevado significativamente los costos de transporte y costos
logísticos. Para contrarrestar lo anterior, muchos bancos centrales en el mundo, incluida la Fed, se preparan para
reducir estímulos monetarios. Ello representará un reto para el mercado, teniendo en cuenta que muchos países aún
no se recuperan por completo de la pandemia y que la actividad económica podría ser afectada por el desarrollo de
nuevas variantes del COVID-19.
Por otro lado, los mercados de países emergentes no tuvieron un buen año. El índice MSCI de mercados emergentes
cayó 4.6%, arrastrado por el mercado chino. Este último se vio afectado por temores sobre un aumento en la
regulación del sector empresarial (sobre todo el tecnológico) y sobre una desaceleración económica mayor a la
esperada (con un mayor riesgo enfocado en el sector inmobiliario).
En el caso del Perú, el mercado de acciones también cerró en terreno negativo. A pesar que el precio del cobre subió
en 25.7%, el EPU retrocedió 11.8% en el 2021. El PBI del Perú, por el contrario, probablemente haya cerrado con un
rebote de 13.0%, el cual ha venido acompañado de una importante recuperación en las utilidades de las principales
empresas del país. Sin embargo, el mayor riesgo político ha impedido que los precios de los activos peruanos se
recuperen. Ello, dado que el mayor riesgo ha erosionado la confianza empresarial y reducido las expectativas de
crecimiento en el futuro.
Para el 2022, esperamos un bajo crecimiento de la actividad económica (2.5%), que será influenciado por los altos
precios de los metales (sobre todo el cobre). El consumo se mantendrá resiliente, aunque la inversión privada caería
por la menor confianza empresarial. En este contexto, preferimos mantenernos cautos con la BVL. El mercado local
podría tener un crecimiento importante, en línea con el crecimiento de las utilidades de las empresas, pero solo en la
medida que no se incremente el riesgo político.
Recomendamos sobreponderar compañías ligadas al sector consumo, que creemos tienen buenos fundamentos. Sin
embargo, resaltamos que nuestros estimados están sujetos a riesgos que todo inversionista debe considerar, como la
volatilidad en los precios de los metales y su impacto en la economía peruana, la severidad de una tercera ola de
contagios de COVID-19, la inflación, el retiro de estímulos monetarios en Estados Unidos y, sobre todo, el riesgo
político local.
Lima, 7 de enero de 2022
Atte.
Marco Contreras
Jefe de Research
Kallpa Securities SAB

I. Perú: Panorama Macroeconómico 2022
i. 2021: PBI en nivel prepandemia pero con tarea pendiente en empleo
Esperamos que PBI cierre el año 2021 con una subida de 13.0%. Este fuerte rebote respondería principalmente a un
efecto estadístico, dado que en el 2020 el PBI retrocedió 11.0%, como consecuencia de la pandemia. Durante el 2021
se normalizaron la mayor parte de actividades económicas que estuvieron suspendidas en el 2020 por el Estado de
Emergencia, ante los avances reportados en la campaña de vacunación contra el COVID-19 (80% de la población
objetivo totalmente inmunizada hasta el momento). Ello provocó que la economía y sobre todo la inversión privada
tuvieran una rápida recuperación, impulsada por la construcción y la reanudación en la ejecución de proyectos, donde
destaca la construcción de la mina de cobre Quellaveco (US$ 5,300 MM). Asimismo, en el 2021 se reportarán niveles
récord de superávit comercial, dada la recuperación de la actividad minera y el inicio de producción de la mina de
cobre Mina Justa.
Respecto a los sectores económicos, resaltamos que construcción, manufactura y comercio serían los principales
catalizadores de la expansión. Sin embargo, aún existen sectores rezagados como lo serían servicios relacionados a
transporte, viajes, restaurantes, etc.
Cabe destacar que, la evolución del PBI para el 2021 reflejaría una recuperación del nivel de actividad económica
alcanzado en 2019, antes de la pandemia. Sin embargo, resaltamos que el nivel de empleo aún no se recupera en su
totalidad y, además, destaca el aumento del empleo informal.
Gráfico N° 1: PBI vs. Demanda interna Gráfico N° 2: PEA ocupada de Lima (000')
50% 5,500
PBI Demanda Interna
40% 5,000
30% 4,500
20%
4,000
10%
3,500
0%
3,000
-10%
2,500
-20%
2,000
-30%
May-20
Ene21
Sep21
Nov21
Nov-19
Ene-20
Mar-20
Jul-20
set-20
Nov-20
Mar21
May21
Jul21
-40%
3T16
1T17
3T17
1T18
3T18
1T19
3T19
1T20
3T20
1T21
3T21
Fuente: BCR, Kallpa SAB Fuente: BCR, Kallpa SAB
ii. Coyuntura política
Durante el 2021 se llevaron a cabo las elecciones generales para presidente y congresistas. El candidato de izquierda
Pedro Castillo (Perú Libre) obtuvo la victoria por un margen muy pequeño sobre Keiko Fujimori (Fuerza Popular). Por
otra parte, las elecciones resultaron en un Congreso fragmentado: Perú Libre (37 escaños), Fuerza Popular (24
escaños), Alianza para el Progreso (16 escaños), Acción Popular (15 escaños), Avanza País (10 escaños),
Renovación Popular (9 escaños), Somos Perú (6 escaños), Juntos por el Perú (5 escaños), Podemos Perú (5
escaños), y no agrupados (4 escaños).
Los mercados financieros han reaccionado negativamente a la victoria de Castillo en las elecciones. Su discurso anti-
mercado y constantes anuncios sobre elaborar una nueva constitución generaron desconfianza en el sector
empresarial. Asimismo, el nombramiento de personas con cuestionables antecedentes en su gabinete, entre otros
desaciertos del gobierno han acrecentado el pesimismo de los inversionistas.
En el 2022, consideramos que el riesgo político será muy relevante. Los conflictos entre el poder ejecutivo y
legislativo, así como cualquier avance en intentos de vacar al presidente, cerrar el Congreso o la elaboración de una
nueva constitución aumentarán la percepción de riesgo de los inversionistas. Adicionalmente, cabe destacar que, en
octubre de 2022 habrá elecciones regionales y municipales, por lo que será de vital importancia monitorear los
candidatos que postulen a Lima y a las regiones mineras más importantes (Arequipa, Ancash, Apurímac).

Gráfico N° 3: Aprobación del Presidente Castillo Gráfico N° 4: Distribución del Congreso

Perú Libre
6% 4%3% Fuerza Popular

4%
5% 28%
Alianza para el Progreso
Aprueba
36% 7% Acción Popular
Avanza País
Desaprueba
8% Renovación Popular
Somos Perú
58% No Precisa 12%
18% Podemos Perú
11% Juntos por el Perú
No Agrupados
Fuente: Ipsos, Kallpa SAB Fuente: El Peruano, Kallpa SAB
iii. Expectativas para el 2022
Para el 2022, esperamos un crecimiento en la actividad económica de 2.5%, debido principalmente a una balanza
comercial positiva, la cual será impulsada por los altos precios de los metales, la recuperación en la producción
minera y el inicio de nuevos proyectos. Cabe destacar que, excluyendo el factor externo, la demanda interna tendría
un crecimiento cercano al 1%. Ello debido a que proyectamos una caída en la inversión privada, dado el impacto que
ha tenido la coyuntura política en la confianza empresarial.
Resaltamos que nuestros estimados de crecimiento están basados en los siguientes supuestos: i) no habrá
paralización en la actividad minera (p.e. Las Bambas); ii) el precio del cobre se mantendrá por encima de US$/Lb.
4.00; y, iii) no se avanzará en el intento de redactar una nueva Constitución.
Gráfico N° 5: Variación del PBI

15% 13.0%
12%
8.5%
9%
6.5% 6.0% 5.8%
6% 4.0% 4.0%
3.3%
2.4% 2.5% 2.2% 2.5% 2.0%
3%
0%
-3%
-6%
-9%
-12%
-11.0%
-15%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021e 2022e 2023e
Fuente: BCR, Kallpa SAB
iv. Inversión privada afectada por coyuntura política
Esperamos que la inversión privada presente un incremento de 35.0% en 2021, como resultado del rebote respecto a
la caída de 16.5% del 2020, luego de la interrupción de las actividades económicas, consecuencia de las medidas de
aislamiento implementadas para enfrentar al COVID-19. Sin embargo, en los últimos meses la coyuntura política ha
incrementado la percepción de riesgo respecto a la realización de inversiones en el país. El índice de confianza
empresarial se encuentran en terreno pesimista desde marzo de 2021. Creemos que esto generará una caída de
5.0% en la inversión privada en el 2022 y que hacia adelante mantendrá un crecimiento bajo.

Gráfico N° 6: Inversión Privada Gráfico N° 7: Confianza empresarial

45% 80
35.0%
35% 70
60
25%
50
15%
4.5% 40
4.0%
5% 0.2% 1.0%
30
-5%
-4.2% 20
-5.4% -5.0%
-15% 10
-16.5%
-25% 0
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021e 2022e 2023e 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Inversión minera: Uno de los principales componentes de la inversión privada para el 2022 será el desarrollo de
proyectos mineros. En el gráfico N° 8 se puede observar la alta correlación entre la inversión minera y la inversión
privada.
Durante el 2021, se continuó la ejecución de importantes proyectos que fueron suspendidos los primeros meses de la
pandemia, dado el Estado de Emergencia. Actualmente, entre los más relevantes se encuentran la ampliación de la
mina Toromocho de Chinalco y el proyecto Quellaveco de Anglo American, los cuales tienen una inversión total de
US$ 1,300 MM y US$ 5,300 MM, respectivamente.
Para el 2022 esperamos que se mantenga la inversión en estos proyectos. No esperamos el inicio de construcción de
algún megaproyecto en el corto plazo, pero esperamos que se avance o se tomen decisiones respecto a Yanacocha
Sulfuros (US$ 2,250 MM), Zafranal (US$ 1,263 MM) San Gabriel (US$ 422 MM), Corani (US$ 585 MM).
Gráfico N° 8: Crecimiento Inversión Privada vs. Minera Tabla N° 1: Cartera de principales proyectos mineros
200% Proyecto Empresa Metal CAPEX (US$ MM)
Inversión Privada Inversión Minera
160% Quellaveco Anglo American Cu 5,300
Los Chancas Southern Cu 2,600
120%
Michiquillay Southern Cu 2,500
80% Yanacocha Sulfuros Yanacocha Au 2,250
Ampliación Toromocho Chinalco Cu 1,355
40%
Zafranal Teck Cu 1,263
0% Cu 973
Trapiche Buenaventura
-40% Corani Bear Creek Ag 579
Otros 36,348
-80%
3T16 1T17 3T17 1T18 3T18 1T19 3T19 1T20 3T20 1T21 3T21 Total Cartera 53,168
Fuente: BCR Fuente: MINEM
Los proyectos de infraestructura: Esperamos que en el 2022 continúe la inversión en importantes proyectos de
infraestructura como la construcción de la Línea 2 del Metro de Lima (US$ 5,658 MM), la ampliación del Aeropuerto
Jorge Chávez (US$ 1,500 MM) y el Terminal Portuario de Chancay (US$ 1,300 MM). Asimismo, proyectamos que en
el 2022 se adjudiquen proyectos importantes.
Gráfico N° 9: Brecha de infraestructura Tabla N° 2: Principales proyectos de infraestructura

Proyecto CAPEX (US$ MM)
Línea 2 del Metro de Lima 5,658
5% 3%
Transporte
8% Anillo Vial Periférico 1,965
Energía
Amp. Aeropuerto Jorge Chávez 1,500
36%
Telecomunicaciones
12% Terminal Portuario de Chancay 1,300
Salud 788
Líneas de Transmisión
Agua y Saneamiento Parque Industrial de Ancón 750
Hidráulico Longitudinal de la sierra tramo 4 704
17%
Educación Rutas Nuevas de Lima 590
19%
Nuevo Terminal Portuario San Juan de Marcona 480
Muelle Norte - Etapas 1 y 2 370
Fuente: AFIN, Universidad del Pacífico Fuente: BCR, Kallpa SAB

v. Situación fiscal
Estimamos que para el año 2021 el déficit fiscal cerraría en 3.3% del PBI, déficit menor al de 8.9% que se alcanzó en
2020. Ello, sería resultado de un efecto rebote de los ingresos del gobierno, luego de la fuerte caída que sufrieron en
2020, como consecuencia de las restricciones que se tomaron por la pandemia. Asimismo, esto también sería
resultado de los mayores impuestos recaudados por las mayores utilidades de las empresas mineras, las cuales han
sido beneficiadas por los altos precios de los metales. Adicionalmente, el menor déficit fiscal también sería
consecuencia de los ingresos extraordinarios recibidos por el gobierno.
Para el año 2022 esperamos que el déficit fiscal se ubique alrededor de 3.0% del PBI. Los ingresos fiscales seguirían
siendo impulsados por las mayores utilidades de las empresas mineras, la cuales contrarrestarían el mayor gasto
público propuesto por el gobierno para el 2022. Asimismo, también sostendrán los ingresos la normalización de
actividades y levantamiento de restricciones, que ayudará a la generación de utilidades en empresas de sectores que
aún no se recuperan del efecto de la pandemia.
Esperamos que el mayor gasto público traiga un mayor endeudamiento para el gobierno, el cual pasará de 34.7%
(deuda pública/PBI) en el 2020 a 36.8% en el 2021. Esperamos que el endeudamiento no se reduzca, en la medida
que el gobierno continúe implementado políticas de gasto más agresivas.
Gráfico N° 10: Déficit fiscal (% del PBI) Gráfico N° 11: Deuda Pública (% del PBI)
0% 40% 36.8% 36.0% 36.0%
34.7%
-1% 35%
-2% -1.6%
-1.9% 30% 26.8%
-3% -2.3% -2.3% 24.9% 25.8%
23.3% 23.9%
-3.0% -3.0% -3.0% 25%
-4% -3.3%
-5% 20%
-6% 15%
-7%
10%
-8%
5%
-9%
-8.9%
-10% 0%
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021e 2022e 2023e 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021e 2022e 2023e
vi. Situación monetaria
Durante el año 2021 el Banco Central realizó cinco subidas de la tasa de referencia, la cual pasó de 0.25% en julio a
0.5% en agosto. Luego, el directorio del BCR elevó la tasa en 0.5% en cada una de sus siguientes 4 reuniones. En la
primera semana de 2022 la entidad monetaria aumentó nuevamente la tasa en 0.5%. Con esto último, la tasa de
referencia se ubica actualmente en 3.0%. Este continuo aumento en la tasa responde al objetivo del BCR de frenar el
aumento de la inflación, la cual desde julio se ubica fuera de su rango meta de entre 1.0% y 3.0%.
Para el 2022 estimamos que el BCR siga realizando incrementos de la tasa de interés como mecanismo para frenar
el incremento de precios.
vii. Inflación
Al cierre de 2021, la inflación alcanzó el 6.4%, el nivel más alto en los últimos trece años. Este resultado es explicado
por: i) un entorno de precios altos en los mercados de materias primas; ii) el incremento internacional en los precios
de los fletes marítimos; iii) la subida del tipo de cambio dada la mayor demanda de dólares como moneda de refugio
ante el panorama político adverso. Por otra parte, los sectores que más contribuyeron a la tasa de inflación de 2021
fueron el de alimentos y bebidas (+7.97%), alquiler de vivienda, combustibles y electricidad (+13.27%) y transporte y
comunicaciones (+7.75%).
Para el 2022, esperamos que la inflación se mantenga elevada en la primera mitad del año. No obstante, estimamos
que hacia fin de año los precios de los commodities se moderen, con lo cual proyectamos que la inflación cierre el
año cerca de 3.0%, ubicándose en la parte superior del rango meta del BCR.

viii. Tipo de cambio
Finalmente, en cuanto al tipo de cambio (PEN/USD), durante el 2021 se registró un fuerte incremento acumulado de
10.1%. La debilidad del sol respecto al dólar es explicada por la mayor demanda de dólares como moneda de refugio,
dado el contexto político de incertidumbre. Esto ha contrarrestado el impacto del mayor ingreso de divisas, como
consecuencia de los altos precios de los metales.
Para el 2022 esperamos que el tipo de cambio cierre alrededor de S/ 4.10. A pesar de que estimamos una balanza
comercial superavitaria por los elevados precios de los metales, creemos que la coyuntura política podría seguir
ejerciendo presión en el tipo de cambio. Por otro lado, también esperamos una mayor fortaleza en el dólar luego de
que la Reserva Federal informó que ha duplicado el ritmo del retiro de su programa de compra de activos a US$
30,000 MM por mes y esperan realizar tres subidas de tasas durante 2022.
Gráfico N° 12: Tasa de referencia vs. inflación Gráfico N° 13: Tipo de cambio PEN/USD
7% 4.5
Tasa de Referencia Variación IPC A/A
6%
4.0
5%
4% 3.5
3%
3.0
2%
2.5
1%
0% 2.0
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

II. Precios de Metales: Perspectivas
A inicios del año 2021 se tenía buenas perspectivas para los metales base. La recuperación económica luego del primer año
de pandemia iba a ser el principal catalizador. No obstante, el alza de los precios superó nuestras expectativas, ya que,
además de la mayor demanda, hubo disrupciones en la oferta de metales. En los mercados físicos rápidamente se
comenzaron a agotar los inventarios, provocando alzas significativas, sobre todo en metales como el cobre, el zinc y el
estaño. Los metales preciosos, por su parte, tuvieron un año a la baja, ya que los inversionistas se preparaban para los
anuncios de retiro del estímulo monetario de la Fed, que finalmente se dio a finales de 2021.
A continuación presentamos nuestras expectativas para los precios de los metales en el mediano y largo plazo, los cuales
utilizamos en nuestros modelos de valorización de empresas mineras.
Tabla N° 3: Vector de precios promedio de los metales

Metal Vector 2021e 2022e 2023e 2024e 2024e LP
Nuevo 1,799 1,700 1,600 1,500 1,400 1,400
Oro US$/Oz
Antiguo 1,850 1,700 1,600 1,500 1,400 1,400
Nuevo 25.15 23.00 22.00 21.00 20.00 20.00
Plata US$/Oz
Antiguo 24.00 23.00 21.00 19.00 18.00 18.00
Nuevo 4.23 4.10 3.90 3.70 3.50 3.50
Cobre US$/Lb
Antiguo 3.40 3.30 3.20 3.10 3.00 3.00
Nuevo 1.36 1.40 1.30 1.20 1.15 1.10
Zinc US$/Lb
Antiguo 1.20 1.10 1.00 1.00 1.00 1.00
Nuevo 1.00 0.95 0.90 0.90 0.90 0.90
Plomo US$/Lb
Antiguo 0.90 0.90 0.90 0.90 0.90 0.90
Nuevo 32,468 30,000 27,000 25,000 23,000 22,000
Estaño US$/TM
Antiguo 19,500 19,500 19,000 18,500 18,000 18,000
Fuente: Kallpa SAB
i. Oro y Plata: Tapering y alza de tasas reducirán atractivo de metales preciosos
El oro es considerado activo de refugio, por lo que los movimientos en la cotización de este metal están sujetos a las
expectativas sobre indicadores económicos, como la inflación y la política monetaria, además del riesgo geopolítico.
Luego de un extraordinario 2020, la cotización de los metales preciosos tuvo una ligera corrección en 2021. El oro
retrocedió 3.7% en el año, mientras que la plata lo hizo en 11.7%. La Reserva Federal mantuvo su política monetaria
expansiva, con una tasa de referencia en un rango de 0.00%-0.25% y un programa de compra de activos de US$
120,000 MM al mes. Asimismo, el gobierno de EE.UU. implementó más paquetes de estímulo fiscal por un total de
US$ 2.8 billones en 2021, que sumados a los de 2020 alcanzaron en total los US$ 6.8 billones. En el año también
hubo un notable aumento de la inflación que ha llevado las tasas de interés reales a terreno negativo. No obstante,
esto animó poco la cotización del oro y la plata, debido a que los inversionistas esperan que los precios se moderen
hacia el final de 2022. Ante ello, la atención estuvo centrada en los anuncios de la Fed sobre el retiro de estímulos.
Para el 2022, esperamos que la reducción del programa de compra de activos y las potenciales alzas de tasas de
interés de la Fed generen presión en los metales preciosos. Ante ello, esperamos que los precios se moderen de
manera gradual en el mediano plazo. En el 2022 esperamos un precio promedio del oro de US$/Oz. 1,700, un 5.5%
menor al promedio de US$/Lb. 1,799 alcanzado en el 2021. En el caso de la plata, esperamos que cotice en promedio
en US$/Oz. 23.00 en el 2022, un 8.6% por debajo de los US$/Oz. 25.15 registrados en el 2021. Con esto último, el
ratio oro/plata se mantendría en 74x, cerca de los niveles alcanzados el año anterior.

Gráfico N° 14: Oro vs. Tasa reales de bonos 10Y Gráfico N° 15: Tenencia de oro para ETF's (MM de Oz.)
US$/Oz. 120
Oro (Eje Izq.) Tasa Real US 10Y (Eje Der.)
2,200 -6%
2,000 100
-4%
1,800 80
1,600 -2%
60
1,400
1,200 0%
40
1,000
2% 20
800
600 4% 0
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB
ii. Cobre: Precio se mantendrá atractivo en 2022
A lo largo del 2021 el precio del cobre aumentó 25.7% (vs. cierre 2020), mientras que el precio promedio fue de
US$/Lb. 4.23, superior en 50.6% al precio promedio de 2020. Ello, dada la recuperación económica global y a
disrupciones de oferta que provocaron una reducción en los inventarios y que se registre un déficit que se acercaría a
las 200,000 TM en el 2021.
Es importante destacar la alta correlación entre la demanda de cobre y el crecimiento de China, debido a que
concentra más del 50% de la demanda global. Para el 2022 esperamos un crecimiento de la demanda entre 2% y 3%,
en línea con un crecimiento esperado de 5.2% para la economía china. Respecto a la oferta, esperamos que crezca
cerca de 3%, a medida que algunas minas aún recuperan sus niveles de producción prepandemia y se inicia la
producción de algunos proyectos.
Resaltamos que un dólar más fuerte durante el 2022 y una desaceleración mayor a la esperada de la economía china
podrían tener un impacto negativo en la cotización del cobre, pero creemos que la mayor demanda dará soporte a los
precios. A mediano plazo vemos cada vez más difícil el desarrollo de proyectos mineros. Chile y Perú concentran casi
el 40% de la oferta global, y, actualmente sus gobiernos no promueven la actividad minera. Potenciales protestas y
conflictos sociales también serán factores a monitorear en el 2022, ya que pueden generar efectos disruptivos en la
oferta.
En este contexto esperamos un ligero déficit de 50,000 TM en el 2022, que daría soporte a un precio promedio de
US$/Lb. 4.10. Creemos que los precios seguirán atractivos y que en un mercado balanceado el precio se ubicaría
alrededor de US$/Lb. 3.50 en el largo plazo. No obstante, el desarrollo de nuevas tecnologías, principalmente la
fabricación vehículos eléctricos, podría acelerar la demanda más de lo esperado y mantener los precios elevados por
un largo periodo.
Gráfico Nº 16: Impacto de China en el precio del cobre Gráfico Nº 17: Inventarios vs. Precio del cobre
Var. % A/A Producción Industrial A/A (Eje Izq.) US$/Lb. MM de TM Inventarios de Cobre LME (Eje Izq.) US$/Lb.
Inversión en Activo Fijo A/A (Eje Izq.) Cobre Spot (Eje Der.)
40% 0.7 6
Precio del cobre (Eje Der.) 4.8
30% 0.6
4.4 5
20% 0.5
4 4
10% 0.4
3.6
3
0% 3.2 0.3
-10% 2.8 2
0.2
-20% 2.4 1
0.1
-30% 2
0.0 0
May-19
Set-19
May-20
Set-20
May-21
Set-21
Ene-19
Mar-19
Jul-19
Nov-19
Ene-20
Mar-20
Jul-20
Nov-20
Ene-21
Mar-21
Jul-21
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB

iii. Zinc: Recortes de producción mantendrán precios altos en el corto plazo
A cierre de 2021, el precio del metal se ubicó en US$/Lb. 1.63 y acumuló un crecimiento de 31.7% (vs. cierre 2020),
mientras que el precio promedio del año fue de US$/Lb. 1.36, superior en 32.4% respecto al precio promedio durante
2020. Al igual que el cobre dicho avance fue impulsado por la recuperación económica mundial y por el crecimiento
de la economía china.
Gráfico Nº 18 : Precio spot e inventarios de zinc

Miles TM US$/Lb.
Inv. LME Inv. Shangai Zinc Spot
1,400 1.9
1,200
1.6
1,000
1.3
800
600 1.0
400
0.7
200
0.4
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB
Adicionalmente, destacamos que hubo una fuerte alza en el precio en los últimos meses del año, consecuencia de
recortes en las operaciones de diversas refinerías de zinc alrededor del mundo. La causa de los recortes estuvo en el
aumento en el costo de la electricidad, resultado de la crisis energética en Asia y Europa. Uno de los recortes más
significativos se realizó en octubre, cuando Nyrstar anunció que 3 de sus refinerías de zinc en Europa suspenderían
hasta el 50% de su producción. Estas refinerías tienen capacidad para producir 700k TM anuales de zinc,
aproximadamente el 5% de la producción mundial del metal.
Para el 2022, estimamos un precio promedio del zinc de US$/Lb. 1.40. Proyectamos que los elevados precios
causados por los recortes de oferta podrían mantenerse durante el primer trimestre del año, pero luego se
moderarían de manera gradual.
iv. Estaño: Disrupciones de oferta llevan precios a niveles récord
El estaño fue de los commodities con mejor rendimiento en el 2021. Durante el año el precio del metal se incrementó
en 91.7%, llegando hasta los US$/TM 39,373. El precio promedio también tuvo una fuerte subida y registró US$/TM
32,421, muy por encima de los US$/TM 17,149 del 2020. La utilización en aparatos electrónicos, paneles solares,
baterías, entre otros, ha impulsado la demanda. A ello se le han sumado disrupciones de oferta como recortes de
producción en China y Malasia, así como una potencial prohibición de exportaciones de estaño en Indonesia.
Esperamos una normalización gradual del desbalance en el mediano plazo. Ante ello, esperamos un precio promedio
de US$/TM 30,000 en el 2022.
Gráfico N° 19: Precio Spot e Inventarios de Estaño

Miles TM US$/TM
50 Inventarios LME Estaño Spot 45,000
40,000
40 35,000
30,000
30
25,000
20,000
20
15,000
10 10,000
5,000
0 0
2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021

III. Renta Variable Perú
Estimamos que en el 2022 nuestra muestra de empresas en cobertura tendrá un aumento en la utilidad neta de 5.4%, como
consecuencia de la recuperación en ingresos y márgenes en las empresas de demanda interna (+21.3%). Resaltamos que,
este grupo de empresas superará en 7.7% las utilidades reportadas en el 2019, antes de la pandemia.
El sector financiero tendría un aumento de 10.2% en las utilidades de 2022, debido a la mejora en los márgenes financieros,
mayores niveles de eficiencia y provisiones estables tanto en Credicorp como en IFS. No obstante, ello será contrarrestado
por la ausencia de ingresos extraordinarios en IFS, relacionados a revalorización de inversiones.
Las utilidades de las empresas del sector consumo tendrán un incremento de 292.9%. Proyectamos que tanto InRetail como
Alicorp reportarán mejores márgenes en el 2022. Sin embargo, el principal catalizador será la ausencia de gastos
extraordinarios por derivados y tipo de cambio en InRetail, y, la ausencia de pérdidas por la venta de las unidades de
Argentina y Brasil en Alicorp.
El segmento infraestructura reportaría un incremento de 19.4%, ante mejores utilidades en Aenza, que se beneficiará de los
mayores precios del petróleo y de mejores márgenes en las subsidiarias del segmento infraestructura.
El sector energía tendría un retroceso de 1.6% en las utilidades de 2022, debido a la caída en los márgenes de empresas
generadoras de electricidad. Ello, como consecuencia de los cambios realizados en el marco regulatorio del sector durante
el 2021.
Las utilidades de las empresas mineras caerían en 4.5%, afectadas por los menores márgenes en las empresas cupríferas,
como resultado de una leve contracción que esperamos en el precio del cobre. Lo anterior sería parcialmente contrarrestado
por los mejores resultados de Minsur, que reportaría el primer año completo de operaciones de Mina Justa.
Respecto a la valorización del mercado peruano por múltiplos, el índice MSCI Perú cotiza a un P/E de 10.0x , por debajo del
promedio de los últimos 10 años de 12.0x. Observamos que el múltiplo ha retrocedido por: i) el aumento de utilidades
durante el 2021; y, ii) una corrección en los precios de mercado de las acciones, que responde a la incertidumbre política
causada por las elecciones y la posterior falta de confianza generada por el actual gobierno. En 2022, no esperamos una
expansión significativa de los múltiplos. Los precios de las acciones deberían subir alineados al crecimiento de utilidades.
Sin embargo, resaltamos que nuestros estimados de utilidades están sujetos a varios riesgos, como: i) la volatilidad en los
precios de los metales; ii) la aparición de nuevas variantes de COVID-19; iii) una aceleración en el retiro de los estímulos de
parte Fed; y, iv) el riesgo político, dados los conflictos entre el poder ejecutivo y legislativo; y las pocas señales de confianza
de parte de gobierno para realizar inversiones. Además, este año habrá elecciones regionales y municipales, lo que será
otro factor a monitorear.
Gráfico N° 20: Ratio P/E MSCI Perú Index vs. MSCI Perú
18 2,500
MSCI Peru (Eje Der.) P/E MSCI Peru (Eje Izq.)
16 Prom P/E 10 años.: 12.0x

2,000
14
1,500
12
1,000
10
500
8
6 0
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

IV. Estrategia: Sobreponderar consumo
Recomendamos sobreponderar empresas en el sector consumo. En un contexto de incertidumbre política, creemos que la
demanda por productos de consumo se mantendrá resiliente. Asimismo, esperamos que las empresas de este sector
reporten fuertes incrementos en su nivel de utilidades en el 2022.
Adicionalmente, también observamos algunas empresas en otros sectores con buenas perspectivas de crecimiento en
utilidades y que aun se encuentran castigadas respecto a sus fundamentos.
En este escenario, elaboramos una cartera modelo con nuestras 5 top picks para el 2022, tomando como punto de partida a
Alicorp e InRetail en el sector consumo. Complementamos esta selección con IFS, empresa del sector financiero enfocada
en créditos de consumo. Añadimos a Ferreycorp, que seguirá generando flujos de caja atractivos; y, finalmente agregamos a
Buenaventura, que creemos tiene un alto potencial, dado el valor que genera su participación en Cerro Verde.
Alicorp: Empresa cuyo giro de negocio principal es Consumo Masivo Perú (CMP). Los márgenes de los negocios de
consumo se han visto afectados por los altos precios de los commodities. No obstante, esperamos que se recuperen en el
corto plazo. Asimismo, la recuperación de la empresa estaría apoyada en los mejores ingresos y márgenes que esperamos
para las unidades de B2B y Acuicultura. La venta de las unidades de Brasil y Argentina también será otro catalizador de
márgenes, dado que las unidades no eran rentables. Todo lo anterior también estará acompañado de una reducción en el
apalancamiento, lo que generará un aumento de 14.8% en las utilidades de operaciones continuas en el 2022 y de 24.8% en
el 2023.
InRetail: Holding con las cadenas más grandes del país de supermercados, farmacias y centros comerciales. En el 2022
continuaría el buen desempeño de la compañía. El crecimiento de ingresos sería liderado por el segmento food retail, que
se verá impulsado por mayores ventas de sus formatos cash & carry y tiendas de descuento. Por otro lado, esperamos
también una mejora en el margen EBITDA del 2022, a medida que se recuperan las tasas de ocupación prepandemia en los
centros comerciales. La reducción del apalancamiento mantendría el aumento de utilidades en doble dígito en 2022 y 2023.
Intercorp Financial Services: Holding cuyo activo principal es Interbank, cuarto banco por colocaciones totales, enfocado
en el segmento consumo. Creemos que este último será el driver principal de crecimiento del banco. El aumento en las
tasas de interés ayudará a que los NIM se recuperen rápidamente. Asimismo un costo de riesgo controlado y mayores
niveles de eficiencia, mantendrían los ROE's por encima de 15% en 2022 y 2023. Los altos niveles de rentabilidad y los
bajos niveles de crecimiento gatillarían pagos atractivos de dividendos.
Ferreycorp: Dealer exclusivo de Caterpillar en el Perú, que se beneficia directamente de la inversión minera, la cual
representa más del 50% de sus ingresos. A pesar de que luego del 2022 ya no habría nuevos megaproyectos mineros en
ejecución, la compañía tendrá un importante crecimiento en la unidad de repuestos y servicios. Ello permitirá mantener
elevados los márgenes y el pago de dividendos.
Buenaventura: Importante productor de oro, plata y cobre. Su principal activo es su participación en la mina Cerro Verde,
uno de los productores de cobre más grandes del país y que contribuye con el 74% de nuestro VF. Si bien las operaciones
directas de la empresa aún deberán enfrentar una alta estructura de costos, los altos niveles de eficiencia y utilidades de
Cerro Verde generarán un ingreso importante de dividendos en el corto plazo, lo que ayudará a la empresa a financiar
proyectos de crecimiento y que agreguen valor.
Tabla N° 4: Top picks 2022

Market Cap. P/E EV/EBITDA Dvd. VF
Empresa Sector Precio P/BV Upside
(US$ MM) 2022e 2023e 2022e 2023e Yield 2022
Alicorp Consumo S/ 6.45 1,388 10.3 8.3 6.5 5.9 1.6 13.0% S/ 8.30 28.7%
InRetail Consumo S/ 37.00 3,746 19.4 16.3 9.4 8.6 3.6 3.7% S/ 42.00 13.5%
Intercorp Finan. Serv. Financiero US$ 27.00 3,117 7.5 6.9 n.a. n.a. 1.2 5.3% US$ 32.50 20.4%
Ferreycorp Maquinaria S/ 2.28 555 5.9 6.1 4.9 5.0 1.0 8.6% S/ 2.70 18.4%
Buenaventura Minería US$ 7.17 1,821 14.6 18.8 10.5 12.0 0.7 0.0% US$ 11.10 54.8%

V. Empresas en cobertura
Kallpa Securities SAB tiene bajo cobertura a dieciocho (18) compañías pertenecientes a los sectores financiero (2),
consumo (2), infraestructura (4), energía (3) y minería (7). Todas ellas se encuentran listadas en la Bolsa de Valores de
Lima (BVL).
Tabla N° 5: Empresas en Cobertura

Precio de VF VF Market Cap. P/E EV/EBITDA Dvd.
Sector / Empresa Upside Recomend. P/BV
Mercado Guía 2022 Guía 2021 (US$ MM) 2022 2023 2022 2023 Yield
Financieras
Credicorp USD 132.20 130.00 -1.7% Mantener 172.00 10,544 9.38 8.63 n.a. n.a. 1.54 0.9%
IFS USD 27.00 32.50 20.4% Comprar 41.00 3,117 7.50 6.90 n.a. n.a. 1.19 5.3%
Consumo
Alicorp PEN 6.45 8.30 28.7% Comprar 10.10 1,388 10.31 8.26 6.54 5.85 1.59 13.0%
InRetail USD 37.00 42.00 13.5% Comprar 43.00 3,746 19.45 16.28 9.41 8.65 3.60 3.7%
Infraestructura
C. Pacasmayo PEN 5.00 5.50 10.0% Mantener 6.20 548 15.87 14.49 8.19 7.50 1.84 15.8%
Ferreycorp PEN 2.28 2.70 18.4% Comprar 2.50 555 5.90 6.15 4.91 4.97 0.96 8.6%
Aenza PEN 1.50 1.60 6.7% Mantener 2.30 330 25.09 16.01 4.75 4.30 1.11 0.0%
UNACEM PEN 2.48 2.10 -15.3% Mantener 2.20 1,136 10.04 9.51 5.74 5.61 0.90 4.3%
Energía
Enel Dx PEN 4.10 5.00 22.0% Comprar 8.60 661 6.41 9.91 4.69 6.04 0.94 8.1%
Enel Gx PEN 2.10 2.70 28.6% Comprar 2.77 1,269 9.87 9.75 5.64 5.52 1.97 18.5%
Engie Perú PEN 5.91 7.70 30.3% Comprar 8.15 226 13.79 10.58 6.35 5.30 0.73 6.6%
Minería
Buenaventura USD 7.17 11.10 54.8% Comprar 14.00 1,821 14.55 18.82 10.47 11.99 0.69 0.0%
Cerro Verde USD 43.75 30.40 -30.5% Vender 24.70 15,315 15.32 17.15 6.99 7.64 2.53 4.6%
Nexa Perú PEN 3.75 4.20 12.0% Mantener 3.30 1,197 8.35 10.02 3.52 4.07 2.05 0.0%
Minsur PEN 4.41 3.85 -12.7% Mantener 2.25 1,426 4.15 4.53 2.42 2.58 2.25 15.5%
Southern Copper USD 62.82 50.70 -19.3% Mantener 44.00 48,560 5.44 4.98 8.26 8.48 5.80 5.1%
Trevali USD 1.38 1.90 37.7% Mantener 2.780 137 2.67 3.65 1.37 1.67 0.56 0.0%
Volcan PEN 0.72 0.75 4.2% Mantener 0.55 1,613 15.95 19.91 4.93 5.46 3.50 0.0%
n.a.: no aplica
Fuente: Kallpa SAB
Muchos de nuestros valores fundamentales de la guía de cobertura anterior han sufrido ajustes significativos, principalmente
por el aumento del riesgo país, las menores perspectivas de crecimiento económico, el aumento en las tasas de interés de
mercado y los mayores precios de los metales. En promedio, nuestros valores fundamentales de la Guía 2021 se han
reducido en 1.8% en la Guía 2022. Sin embargo, vale la pena mencionar la diferencia por sectores. Mientras que los VFs de
las empresas de demanda interna han caído en promedio 14.0%, los de las empresas mineras subieron en promedio 17.2%.
Todas las empresas en cobertura sufrieron de mayores tasas de descuento. No obstante, en las empresas mineras esto se
vio más que compensado por los mayores precios de los metales.
Dentro de las empresas de demanda interna, el sector financiero ha sido el que tuvo la mayor corrección, ya que fue
afectado por mayores tasas de descuento, y menores perspectivas de crecimiento económico.
Finalmente, resaltamos algunas de las empresas donde hemos hecho los mayores ajustes. Hemos realizado la mayor
reducción en Enel Dx, dado que incorporamos de manera conservadora un ajuste de 200 puntos básicos en la tasa de
actualización regulatoria que aplica a empresas distribuidoras, la cual será materia de discusión este año. También
realizamos un ajuste significativo en Trevali (-31.7%). Tomamos una postura más conservadora en la empresa y ya no
consideramos los recursos de las minas dentro del horizonte de proyección (solo consideramos reservas).

Marco Contreras Sector Financiero Valor Fundamental

Jefe de Research
US$ 130.00
(511) 630 7528
mcontreras@kallpasab.com
Credicorp Ltd. MANTENER
Credicorp Ltd. (BVL: BAP) Amortización de Reactiva contrarrestará crecimiento de créditos

Valor Fundamental (US$) 130.00
Recomendación Mantener Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Credicorp Ltd.
Capitalización Bursátil (US$ MM) 10,544.47 (Credicorp), con una recomendación de mantener. Nuestro nuevo valor
Precio de Mercado (US$) 132.20 fundamental (VF) a diciembre de 2022 de US$ 130.00, se encuentra 1.7% por
Acciones en Circulación (MM) 79.76 debajo del precio de mercado de US$ 132.20, al cierre del 6 de enero de 2022.
Potencial de Apreciación -1.7%
ADTV - LTM (US$ MM) 1.71 Perspectivas
Rango 52 semanas 91.95 - 166.09
Variación YTD 6.8% Esperamos que los créditos crezcan 7.6% en el 2021, impulsados por el
Dividend Yield - LTM 0.9% segmento comercial. En el 2022 no esperamos un mayor crecimiento de
Negociación NYSE, BVL las colocaciones. El aumento en la cartera estructural del banco sería
ADTV: Volumen promedio negociado diario contrarrestado por las amortizaciones del programa Reactiva Perú.
LTM: Últimos 12 meses
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB El margen neto de intereses (NIM) caería hasta 4.1% en el 2021, dado el
impacto de los créditos del programa Reactiva Perú. No obstante, en el
Ratios Financieros 2021e 2022e 2023e 2022 el NIM debería recuperarse hasta 4.5%, ante las mayores tasas de
Créditos/Depósitos 0.95 0.94 0.93 interés y el vencimiento de los créditos de Reactiva.
NIM 4.1% 4.5% 4.8%
Eficiencia 45.2% 43.4% 42.7% El costo de riesgo retrocedería hasta 0.95% en el 2021 (4.30% en el 2020)
UPA (S/) 44.23 55.21 60.04 por la mejora en el comportamiento de pago de los clientes del banco y el
ROE 13.6% 15.7% 15.9% alto monto de provisiones acumuladas durante el 2020. En el 2022 el costo
ROA 1.5% 1.8% 2.0% de riesgo se normalizaría gradualmente y alcanzaría el 1.10%.
P/E 11.72 9.38 8.63
P / BV 1.54 1.41 1.34 Estimamos que la compañía cierre el 2021 con un ROE de 13.6% y el
NIM: Margen neto de intereses 2022 con uno de 15.7%, producto de la recuperación en el NIM y mejoras
Fuente: SMV, Kallpa SAB en los niveles de eficiencia operativa.
Análisis de Sensibilidad Riesgos

COK \ g 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5%
10.8% 162.62 165.16 168.05 171.37 175.21 Riesgo Perú. Un menor crecimiento de la economía peruana y el mayor
11.8% 143.35 144.91 146.66 148.63 150.87 riesgo político pueden afectar el crecimiento de los créditos.
12.8% 127.93 128.88 130.00 131.09 132.39
13.8% 115.32 115.87 116.48 117.15 117.88 Calidad de cartera. Un deterioro en la calidad de la cartera podría provocar
14.8% 104.83 105.13 105.45 105.81 106.19 nuevos incrementos en las provisiones, afectando las utilidades y los ROE
Fuente: Kallpa SAB futuros de Credicorp.
Gráfico N° 21: BAP vs. PERU SELECT Riesgo regulatorio. Un mayor control sobre la actividad bancaria podría
US$
BAP PERU SELECT
Pts. afectar el desempeño de la empresa.
180 700
160
650 Valorización
600
140 550 Valorizamos Credicorp con un modelo de ingresos residuales en un
120 500 horizonte de 10 años. Utilizamos una tasa de descuento (COK) de 12.8% y
450 una tasa de crecimiento perpetuo de 3.5%.
100
400
80 350 Recomendación
Feb-21
Set-21
Ene-21
Mar-21
Abr-21
May-21
Jun-21
Jul-21
Ago-21
Oct-21
Nov-21
Dic-21
Ene-22
Creemos que la compañía tiene sólidos fundamentos, que recaen en baja

Fuente: Bloomberg penetración del sector bancario y la recuperación de utilidades que
esperamos para el 2022. Sin embargo, observamos que estos ya se
encuentran internalizados en el precio de mercado, por lo cual
recomendamos mantener.

Credicorp: Resumen financiero
ESTADO DE RESULTADOS (S/ MM) 2021e 2022e 2023e BALANCE GENERAL (S/ MM) 2021e 2022e 2023e
Ingreso por intereses 11,868 12,961 14,021 Fondos disponibles 41,752 39,596 37,053
Gasto por intereses -2,518 -2,798 -3,063 Inversiones 50,447 50,643 50,833
Ingreso neto por intereses 9,350 10,163 10,958 Colocaciones netas 137,421 137,921 138,044
Provisiones netas para colocaciones -1,381 -1,598 -1,812 Inmuebles mobiliario y equipo, neto 1,330 1,303 1,289
Ingreso neto después de provisiones 7,969 8,565 9,146 Intangibles 2,847 2,999 3,085
Ingresos no financieros 4,907 5,198 5,485 Otros activos 11,812 12,269 12,705
Resultado técnico de seguros -39 444 490 Activo Total 245,609 244,731 243,010
Gastos operativos -7,640 -7,997 -8,374 Depósitos y obligaciones 153,665 155,481 157,514
Utilidad operativa 5,196 6,211 6,747 Deudas a bancos y corresponsables 6,293 6,991 7,695
Impuesto a la renta -1,581 -1,708 -1,856 Reservas para siniestros 21,926 14,018 6,104
Utilidad neta 3,614 4,503 4,892 Bonos y deuda subordinada 16,319 16,722 17,283
Interés minoritario 87 99 103 Otros pasivos 20,030 21,447 22,828
Utilidad atribuible a Credicorp 3,527 4,404 4,789 Pasivo Total 218,233 214,660 211,424
Acciones promedio en circulación (MM) 80 80 80 Patrimonio atribuible a Credicorp 26,775 29,415 30,901
Utilidad por acción - UPA (S/) 44.23 55.21 60.04 Interés minoritario 601 657 685
Patrimonio Neto 27,376 30,072 31,586
Pasivo + Patrimonio 245,609 244,731 243,010
CRECIMIENTO (%) 2021e 2022e 2023e FLUJO DE CAJA (S/ MM) 2021e 2022e 2023e
Crecimiento en colocaciones 7.6% 0.4% 0.1% Utilidad neta 3,527 4,404 4,789
Crecimiento en depósitos 7.9% 1.2% 1.3% Flujos que no representan salidas de caja -348 24 162
Crecimiento de ingreso neto por intereses 9.1% 8.7% 7.8% Cambios en activos y pasivos 7,369 -4,854 -4,397
Crecimiento de provisiones -76.7% 15.7% 13.4% Flujo de caja operativo 10,548 -427 554
Crecimiento de utilidad operativa 2217.8% 19.5% 8.6% Flujo de caja de inversión -664 -642 -597
Crecimiento de utilidad neta 916.9% 24.8% 8.7% Flujo de caja de financiamiento -4,886 -1,086 -2,500
Flujo de caja libre 4,999 -2,155 -2,543
RATIOS FINANCIEROS 2021e 2022e 2023e GRÁFICO N° 22: ACCIONISTAS

Margen Neto de Intereses (NIM) 4.1% 4.5% 4.8%
Índice de cartera atrasada 3.6% 3.5% 3.4%
Índice de cartera deteriorada 4.8% 4.7% 4.6% 16%
Cobertura cartera atrasada 170.0% 165.0% 165.0% Familia Romero
Cobertura cartera deteriorada 129.4% 123.8% 122.9% 8%

Ratio de eficiencia 45.2% 43.4% 42.7% Fondos de Pensiones
Colocaciones / Depósitos 0.95 0.94 0.93

Otros
Payout ratio 115.0% 50.0% 75.0%
76%
Dividendos por acción (S/) 5.00 22.11 41.41
ROE 13.6% 15.7% 15.9%
ROA 1.5% 1.8% 2.0%
VALORIZACIÓN 2021e 2022e 2023e GRÁFICO N° 23: COLOCACIONES DE CREDICORP - 2022e

P/E 11.72 9.38 8.63
P / BV 1.54 1.41 1.34
16% Comercial
GERENCIA
PYME
Gianfranco Ferrari Gerente General
11%
César Ríos Gerente de Finanzas
Consumo
Milagros Cigüeñas Gerente de Rel. con Inversionistas 57%
Fuente: Credicorp, SMV, Kallpa SAB

15% Hipotecario

Marco Contreras Sector Financiero Valor Fundamental

Jefe de Research
(511) 630 7528
Intercorp Financial Services US$ 32.50
mcontreras@kallpasab.com Inc. COMPRAR
Intercorp Financial Services (BVL: IFS) NIM se recuperará a pesar de bajo crecimiento
Recomendación Comprar Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Intercorp Financial
Capitalización Bursátil (US$) 3,117.09 Services Inc. (IFS), con una recomendación de comprar. Nuestro nuevo valor
Precio de Mercado (US$) 27.00 fundamental (VF) a diciembre de 2022 de US$ 32.50, se encuentra 20.4% por
Acciones en Circulación (MM) 115.45 encima del precio de mercado de US$ 27.00, al cierre del 6 de enero de 2022.
Potencial de Apreciación 20.4%
Rango 52 semanas 17.77 - 33.09
Variación YTD 0.6% Esperamos que la cartera de créditos neta crezca 3.9% en el 2021,
Dividend Yield - LTM 5.3% impulsada por el segmento hipotecario. En el 2022, el sector consumo
Negociación BVL sería el principal driver de crecimiento. No obstante, este se verá
ADTV: Volumen promedio negociado diario contrarrestado por la amortización de los créditos del programa Reactiva
LTM: Últimos 12 meses Perú, generando un aumento de colocaciones de solo 1.3%.
El NIM de IFS se recuperaría en el 2022 hasta 4.7%, a medida que se

Ratios Financieros 2021e 2022e 2023e incrementan las tasas de interés y se diluye el efecto del programa
Créditos/Depósitos 0.82 0.81 0.80 Reactiva.
NIM 4.4% 4.7% 5.1%
Eficiencia 36.3% 35.7% 34.4% El costo de riesgo alcanzaría 1.5% en el 2021 (5.6% en el 2020), dado el
UPA (S/) 16.51 13.73 14.92 mejor comportamiento de pago de los clientes del banco y el elevado stock
ROE 20.2% 15.5% 16.1% de provisiones en el balance de la compañía. Hacia adelante el costo de
ROA 2.1% 1.7% 1.8% riesgo se incrementaría gradualmente, alcanzando 1.7% en el 2022.
P/E 6.24 7.50 6.90
P / BV 1.19 1.14 1.09 El ROE de 20.2% en el 2021 se reduciría a 15.5% en el 2022, debido a la
NIM: Margen neto de interés ausencia de ingresos extraordinarios reportados en el 2021, relacionados a
Fuente: SMV, IFS, Kallpa SAB revalorización de inversiones y a una baja tasa impositiva.

COK \ g 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5%
10.8% 40.58 41.22 41.95 42.78 43.75 Riesgo Perú. El principal riesgo de la empresa es su apalancamiento a la
11.8% 35.78 36.18 36.62 37.11 37.68 economía peruana. El riesgo político también puede retrasar inversiones y
12.8% 31.94 32.18 32.50 32.74 33.07 afectar decisiones de consumo, causando un impacto negativo en el
13.8% 28.80 28.94 29.10 29.27 29.46 crecimiento de la cartera de créditos.
14.8% 26.19 26.26 26.35 26.44 26.54
Fuente: Kallpa SAB Riesgo regulatorio. Un mayor control sobre el sector bancario podría
afectar las utilidades futuras de IFS.
Gráfico N° 24: IFS vs. PERU SELECT
US$ Pts. Valorización
35 IFS PERU SELECT 700
31
650 Valorizamos IFS con un modelo de ingresos residuales en un horizonte de
600 10 años. Utilizamos una tasa de descuento (COK) de 12.8% y una tasa de
27 550 crecimiento perpetuo de 3.5%.
23 500
450 Recomendación
19
400
15 350 Creemos que la recuperación en el NIM y el aún bajo costo de riesgo

darán soporte a las utilidades de IFS. Asimismo, las menores expectativas
Feb-21
May-21
Set-21
Dic-21
Ene-21
Mar-21
Abr-21
Jun-21
Jul-21
Ago-21
Oct-21
Nov-21
Ene-22
de crecimiento económico y los altos niveles de rentabilidad del banco

Fuente: Bloomberg permitirán mantener elevados los dividendos futuros. Considerando lo
anterior, recomendamos comprar.

Intercorp Financial Services: Resumen Financiero
Ingreso por intereses 4,587 5,068 5,592 Fondos disponibles 21,130 20,628 20,208
Gasto por intereses -1,047 -1,168 -1,299 Inversiones 24,905 25,866 26,741
Ingreso neto por intereses 3,540 3,900 4,293 Colocaciones netas 42,095 42,659 43,089
Provisiones netas para colocaciones -607 -735 -852 Propiedades de Inversión 1,195 1,241 1,284
Ingreso neto después de provisiones 2,932 3,166 3,441 Inmuebles, mobiliario y equipo, neto 781 770 763
Ingresos no financieros 1,994 1,547 1,589 Otros activos 3,392 3,412 3,429
Primas netas de siniestros -317 -279 -284 Activo Total 93,497 94,577 95,514
Gastos operativos -2,198 -2,278 -2,388 Obligaciones con el público 51,333 52,658 53,776
Utilidad operativa 2,411 2,155 2,358 Adeudos y obligaciones financieras 8,861 7,053 5,231
Resultado por traslación -68 - - Valores, títulos y obligaciones en circulación 8,341 8,992 9,609
Impuesto a la renta -428 -560 -625 Pasivo por contrato de seguros 12,134 12,600 13,087
Utilidad neta 1,915 1,595 1,733 Otros pasivos 2,791 2,791 2,791
Interés minoritario 9 10 10 Pasivo Total 83,461 84,095 84,494
Utilidad atribuible a IFS 1,906 1,585 1,723 Patrimonio atribuible a IFS 9,982 10,424 10,957
Acciones promedio en circulación (MM) 115 115 115 Interés minoritario 55 59 62
Utilidad por acción - UPA (S/) 16.51 13.73 14.92 Patrimonio Neto 10,037 10,482 11,019
CRECIMIENTO (%) 2021e 2022e 2023e FLUJO DE CAJA (S/ MM) 2021e 2022e 2023e
Crecimiento en colocaciones 3.9% 1.3% 1.0% Utilidad neta 1,906 1,585 1,723
Crecimiento en depósitos 8.9% 2.6% 2.1% Flujos que no representan salidas de caja -431 246 220
Crecimiento de ingreso neto por intereses 1.9% 10.2% 10.1% Cambios en activos y pasivos 2,152 -552 -587
Crecimiento de provisiones -75.0% 21.0% 16.0% Flujo de caja operativo 3,627 1,279 1,356
Crecimiento de utilidad operativa 576.7% -10.6% 9.4% Flujo de caja de inversión -1,002 -1,293 -1,207
Crecimiento de utilidad neta 397.3% -16.8% 8.7% Flujo de caja de financiamiento -262 -488 -569
Flujo de caja libre 2,364 -502 -420

Margen Neto de Intereses (NIM) 4.4% 4.7% 5.1%
Índice de cartera atrasada 3.5% 3.3% 3.1%
13%
Índice de cartera deteriorada 4.2% 4.0% 3.8%
Intercorp Peru y relacionadas
Cobertura cartera atrasa 170.0% 165.0% 160.0%
Cobertura cartera deteriorada 143.4% 137.8% 132.3% 17%
Fondos de Pensiones
Ratio de eficiencia 36.3% 35.7% 34.4%
Colocaciones / Depósitos 82.0% 81.0% 80.1% Otros
71%
Payout ratio 86.7% 60.0% 75.0%
ROE 20.2% 15.5% 16.1%
ROA 2.1% 1.7% 1.8%
VALORIZACIÓN 2021e 2022e 2023e GRÁFICO N° 26: COLOCACIONES DE IFS - 2022e

P/E 6.24 7.50 6.90
P / BV 1.19 1.14 1.09 4%
Comercial
21%
GERENCIA
Luis Felipe Castellanos Gerente General Consumo
45%
Michela Casassa Gerente de Finanzas
Hipotecario
Ernesto Ferrero Gerente de Rel. con Inversionistas
Fuente: IFS, SMV, Kallpa SAB
30% PYME

Marco Contreras Sector Bienes de Consumo Valor Fundamental

Jefe de Research
S/ 8.30
(511) 630 7528
Alicorp S.A.A. COMPRAR
Alicorp S.A.A. (BVL: ALICORC1) Márgenes se recuperarán de manera gradual

Valor Fundamental (S/) 8.30
Recomendación Comprar Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Alicorp S.A.A.
Capitalización Bursátil (S/ MM) 5,499.11 (Alicorp), con una recomendación de comprar. Nuestro nuevo valor fundamental
Precio de Mercado (S/) 6.45 (VF) a diciembre de 2022 de S/ 8.30, se encuentra 28.7% por encima del precio
Acciones en Circulación* (MM) 854.58 de mercado de S/ 6.45, al cierre del 6 de enero de 2022.
ADTV - LTM (S/ MM) 3.48 Perspectivas
Variación YTD 6.6% Las ventas crecerían 24.2% en el 2021, ante el incremento en los ingresos
Dividend Yield - LTM 13.0% de la unidad de molienda y la recuperación de las unidades de negocio que
Negociación BVL fueron afectadas por la pandemia (acuicultura y B2B). En el 2022 las
* Incluyen 7.39 MM de acciones de inversión (ALICORI1) ventas aumentarían en 4.5%. A pesar de la venta de las unidades de
ADTV: Volumen promedio negociado diario Argentina y Brasil, los ingresos serían impulsados por aumentos
LTM: Últimos 12 meses generalizados de precios y una mayor demanda en las unidades de
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB acuicultura y B2B.
Ratios Financieros 2021e 2022e 2022e Esperamos que la venta de las unidades de Argentina y Brasil agreguen
P/E 120.34 10.31 8.26 valor, dado que reportaban pérdidas en los últimos trimestres de 2021.
P / BV 1.59 1.46 1.32
EV / EBITDA 7.31 6.54 5.85 El margen EBITDA alcanzaría el 11.5% en el 2022, debajo del 13.1%
Deuda Neta / EBITDA 3.01 2.71 2.36 alcanzado en 2019, dado que los commodities continúan presionando los
UPA (S/) 0.053 0.615 0.767 márgenes de las unidades de consumo de Alicorp. Estimamos un
ROE 1.3% 14.8% 16.8% recuperación gradual de los márgenes a partir de la segunda mitad de
ROA 0.3% 3.5% 4.5% 2022, a medida que se normalizan los precios de las materias primas.
Fuente: SMV, Kallpa SAB
Riesgos
Análisis de Sensibilidad
WACC \ g 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% Riesgo economías Latam. Exposición al desempeño económico y riesgo
8.7% 9.22 9.97 10.86 11.95 13.29 político de Perú, Bolivia, Chile, Ecuador.
9.2% 8.15 8.76 9.48 10.33 11.38
9.7% 7.22 7.73 8.30 9.00 9.83 Riesgo commodities. La volatilidad en los precios de las materias primas
10.2% 6.42 6.84 7.33 7.89 8.55 podría afectar los márgenes de Alicorp.
10.7% 5.72 6.08 6.48 6.94 7.48
Fuente: Kallpa SAB Riesgo climático. El segmento de acuicultura depende del desempeño del
sector pesca en Ecuador y Chile, el cual es sensible a fenómenos
Gráfico N° 27: ALICORC1 vs. PERU SELECT climáticos que pueden afectar su rentabilidad.
S/ Pts.
7.5 ALICORC1 PERU SELECT 700
Riesgo M&A. Riesgo de que una operación de M&A no alcance la
7.0 650 rentabilidad esperada por la gerencia.
6.5
600
6.0
550 Valorización
5.5
500
5.0
4.5
450 Valorizamos Alicorp con un modelo de flujo de caja descontado a la firma
4.0 400 (FCFF) en un horizonte de 10 años. Utilizamos una tasa de descuento
3.5 350 (WACC) de 9.7% y una tasa de crecimiento perpetuo de 3.5%.
Feb-21
May-21
Set-21
Dic-21
Ene-21
Mar-21
Abr-21
Jun-21
Jul-21
Ago-21
Oct-21
Nov-21
Ene-22
Recomendación
Fuente: Bloomberg
Los altos precios de los commodities están generando presión en los

márgenes de la empresa. No obstante, esperamos una recuperación de
los mismos en el 2022. La reducción del endeudamiento también sería un
importante driver de mejora en las utilidades. A pesar de los riesgos,
creemos que la acción cotiza con un interesante descuento, por lo cual
recomendamos comprar.
Alicorp: Resumen Financiero
Ventas netas 12,580 13,148 13,980 Efectivo y equivalentes 1,857 1,347 802
Costo de ventas -10,048 -10,376 -10,962 Cuentas por cobrar 2,171 2,233 2,375
Utilidad bruta 2,532 2,772 3,018 Existencias 3,716 3,838 3,754
Gastos de ventas -880 -911 -948 Otros activos de CP 462 480 500
Gastos administrativos -725 -729 -769 Activo corriente 8,207 7,898 7,431
Otros gastos 22 -19 -21 Activo fijo, neto 3,374 3,455 3,542
Utilidad operativa 950 1,113 1,280 Otros activos de LP 3,390 3,411 3,447
Ingresos financieros 30 37 33 Activo no corriente 6,764 6,866 6,989
Gastos Financieros -331 -377 -349 Activo Total 14,970 14,764 14,419
Diferencia de cambio -25 - - Deuda CP 633 1,008 832
Participación en asociadas -2 - - Cuentas por pagar 4,366 4,338 4,253
Utilidad antes de impuestos 622 772 964 Otros pasivos CP 392 392 392
Impuesto a la renta -165 -247 -308 Pasivo corriente 5,391 5,738 5,477
Utilidad neta de operaciones continuas 458 525 655 Deuda LP 5,293 4,439 3,962
Utilidad neta de operaciones discontinuas -408 - - Otros pasivos LP 846 846 846
Utilidad neta 50 525 655 Pasivo no corriente 6,139 5,285 4,808
Interés Minoritario 5 - - Patrimonio atribuible a Alicorp 3,406 3,706 4,099
Utilidad neta atribuible a Alicorp 45 525 655 Interés minoritario 35 35 35
Acciones promedio en circulación (MM) 855 855 855 Patrimonio Neto 3,441 3,742 4,135
Utilidad por acción - UPA (S/) 0.053 0.615 0.767 Pasivo + Patrimonio 14,970 14,764 14,419
Depreciación y amortización 402 397 409
EBITDA 1,352 1,510 1,689
MÁRGENES Y CRECIMIENTO (%) 2021e 2022e 2023e FLUJO DE CAJA (S/ MM) 2021e 2022e 2023e
Margen bruto 20.1% 21.1% 21.6% Utilidad neta 45 525 655
Margen operativo 7.5% 8.5% 9.2% Depreciación y amortización 402 397 409
Margen EBITDA 10.7% 11.5% 12.1% Cambio en Capital de Trabajo -713 -229 -163
Margen neto 0.4% 4.0% 4.7% Otros 302 377 349
Crecimiento ventas 24.2% 4.5% 6.3% Flujo de caja operativo 37 1,070 1,251
Crecimiento utilidad operativa 19.6% 17.2% 15.0% Flujo de caja de inversión -85 -500 -531
Crecimiento EBITDA 18.8% 11.7% 11.8% Flujo de caja de financiamiento 1,311 -1,081 -1,264
Crecimiento utilidad neta -84.9% 953.1% 24.8% Flujo de caja libre 1,263 -511 -544

Activo corriente / Pasivo corriente 1.52 1.38 1.36
Días promedio de inventario 135.00 135.00 125.00
9%
Deuda / Patrimonio 1.74 1.47 1.17 Grupo Romero
8%
Deuda Neta / EBITDA 3.01 2.71 2.36
EBITDA / Gastos Financieros 4.09 4.00 4.84 Fondos de pensiones
48%
Payout ratio 218.2% 500.0% 50.0%
Fondos mutuos
35%
ROE 1.3% 14.8% 16.8% Otros
ROA 0.3% 3.5% 4.5%
ROIC 9.5% 9.8% 10.8%
VALORIZACIÓN 2021e 2022e 2023e GRÁFICO N° 29: VENTAS POR SEGMENTO 2022e
EV / Ventas 0.79 0.75 0.71
P/E 120.34 10.31 8.26
17%
EV / EBIT 10.40 8.88 7.72 Consumo Masivo Perú
31%
EV / EBITDA 7.31 6.54 5.85
Consumo Masivo Internacional
P / BV 1.59 1.46 1.32
B2B
24%
GERENCIA Acuicultura
10%
Alfredo Perez Gerente General Molienda
Manuel Romero Gerente de Finanzas 18%
Gisele Remy Gerente de Fin. Corp. y Rel. con Inv.

Fuente: Alicorp, SMV, Kallpa SAB

Marco Contreras Sector Retail Valor Fundamental

Jefe de Research
US$ 42.00
(511) 630 7528
InRetail Perú Corp. COMPRAR
InRetail Perú Corp. (BVL: INRETC1) Food retail seguirá liderando crecimiento
Recomendación Comprar Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de InRetail Perú Corp.
Capitalización Bursátil (US$ MM) 3,745.82 (InRetail), con una recomendación de comprar. Nuestro nuevo valor fundamental
Precio de Mercado (US$) 37.00 (VF) a diciembre de 2022 de US$ 42.00, se encuentra 13.5% por encima del
Acciones en Circulación (MM) 101.24 precio de mercado de US$ 37.00, al cierre del 6 de enero de 2022.
Variación YTD 5.9% Esperamos un crecimiento de ingresos de 23.8% en el 2021, impulsado
Dividend Yield - LTM 3.7% por la incorporación de la adquisición de Makro. En el 2022 los ingresos
Negociación BVL aumentarían en 8.0%, ante el fuerte crecimiento que esperamos en
ADTV: Volumen promedio negociado diario apertura de tiendas de los formatos cash & carry y tiendas de descuento
LTM: Últimos 12 meses del segmento food retail. Las ventas de mismas tiendas (SSS) crecerían
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB cerca de 5.0% en food retail y farmacias, ante la resiliencia del sector
consumo y el aumento de precios.
Ratios Financieros 2021e 2022e 2023e
P/E 52.37 19.45 16.28 El margen EBITDA se incrementaría de 12.6% en el 2021 a 12.8% en el
P / BV 3.60 3.31 3.00 2022, ante la mayor participación que tendría la unidad de centros
EV / EBITDA 10.35 9.41 8.65 comerciales, dada la recuperación de ingresos y de márgenes de este
Deuda Neta / EBITDA 3.75 3.27 2.84 segmento, a medida que utilización del GLA ocupado se recupera a
UPA (S/) 2.78 7.50 8.96 niveles prepandemia.
ROE 6.5% 17.7% 19.3%
ROA 1.5% 3.9% 4.6% El ratio deuda neta/EBITDA se reduciría de 3.8x en el 2021 a 3.3x en el
Fuente: SMV, Kallpa SAB 2022, ante la mejora que esperamos en los márgenes de la compañía.

WACC \ g 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5%
7.9% 46.67 51.21 56.76 63.72 72.70 Riesgo Perú. Una coyuntura macroeconómica o política adversa podría
8.4% 40.68 44.30 48.65 53.97 60.65 tener impactos negativos en el crecimiento de la economía y del consumo
8.9% 35.61 38.55 42.00 46.19 51.30 local, afectando los negocios de la compañía.
9.4% 31.28 33.69 36.50 39.83 43.84
9.9% 27.52 29.53 31.84 34.54 37.74 Riesgo COVID-19. La expansión de nuevas variantes del virus podría
Fuente: Kallpa SAB incrementar las medidas de aislamiento social, impactando negativamente
en el negocio de centros comerciales.
Gráfico N° 30: INRETC1 vs. PERU SELECT
US$ Pts. Valorización
45 INRETC1 PERU SELECT 700
650
Valorizamos InRetail con un modelo de flujo de caja descontado a la firma
40
600 (FCFF) en un horizonte de 10 años. Utilizamos una tasa de descuento
550 (WACC) de 8.9% y una tasa de crecimiento perpetuo de 3.5%.
35
500
30
450 Recomendación
400
25 350
La mejora de márgenes y la reducción del apalancamiento serán los
principales drivers de valor. Esperamos un crecimiento de doble dígito en
Feb-21
May-21
Set-21
Dic-21
Ene-21
Mar-21
Abr-21
Jun-21
Jul-21
Ago-21
Oct-21
Nov-21
Ene-22
las utilidades de la compañía para los siguientes 3 años. Ante ello,

Fuente: Bloomberg recomendamos comprar.

InRetail: Resumen financiero
Ventas netas 17,846 19,281 20,673 Efectivo y equivalentes 906 937 917
Costo de ventas -12,845 -13,867 -14,831 Cuentas por cobrar 890 961 1,031
Utilidad bruta 5,000 5,414 5,842 Inventario 2,745 2,963 3,129
Gastos de ventas -2,914 -3,065 -3,247 Otros activos de CP 301 302 302
Otros ingresos, neto 32 -5 -5 Activo fijo, neto 4,371 4,482 4,605
Utilidad operativa 1,533 1,732 1,938 Propiedades de Inversión 4,000 4,000 4,000
Ingresos financieros 15 13 11 Intangibles, neto 3,875 3,901 3,930
Gastos financieros -731 -551 -526 Otros activos de LP 2,107 2,149 2,199
Diferencia de cambio -280 - - Activo no corriente 14,352 14,531 14,734
Utilidad antes de impuestos 537 1,194 1,423 Activo Total 19,194 19,694 20,113
Impuesto a la renta -225 -382 -455 Deuda CP 1,043 1,101 1,124
Utilidad neta 312 812 968 Cuentas por pagar 4,745 5,182 5,609
Interés minoritario 30 53 61 Otros pasivos CP 29 29 29
Atribuible a InRetail 282 759 907 Pasivo corriente 5,816 6,311 6,762
Acciones en circulación (MM) 101 101 101 Deuda LP 8,295 7,913 7,421
Utilidad por acción - UPA (S/) 2.78 7.50 8.96 Otros pasivos LP 856 856 856
Depreciación y amortización 753 739 751 Pasivo no corriente 9,151 8,769 8,278
EBITDA 2,248 2,471 2,689 Patrimonio atribuible a InRetail 4,100 4,464 4,916
Interés minoritario 126 149 157
Margen EBITDA 12.6% 12.8% 13.0% Cambio en Capital de Trabajo -111 147 192
Crecimiento ventas 23.8% 8.0% 7.2% Flujo de caja operativo 1,320 2,183 2,364
Crecimiento EBITDA 23.2% 9.9% 8.8% Flujo de caja de financiamiento -679 -1,234 -1,430
Crecimiento utilidad neta -8.2% 160.6% 19.2% Flujo de caja libre -273 31 -19

8%
Deuda / Patrimonio 2.21 1.95 1.68
Deuda Neta / EBITDA 3.75 3.27 2.84 Intercorp y subsidiarias
21%
EBITDA / Gastos financieros 3.08 4.49 5.11
Fondos de Pensiones
Payout ratio 179.0% 140.0% 60.0%
Otros
ROE 6.5% 17.7% 19.3% 71%
ROA 1.5% 3.9% 4.6%
ROIC 6.8% 8.8% 9.9%
VALORIZACIÓN 2021e 2022e 2023e GRÁFICO N° 32: EBITDA 2021e POR UNIDAD DE NEGOCIO
EV / Ventas 1.30 1.21 1.13
P/E 52.37 19.45 16.28
EV / EBIT 15.17 13.43 12.00 14%
EV / EBITDA 10.35 9.41 8.65 Food Retail

38%
P / BV 3.60 3.31 3.00
InRetail Pharma
GERENCIA InRetail Shopping Malls

Juan Carlos Vallejo Gerente General
48%
Marcelo Ramos Gerente de Finanzas
Vanessa Dañino Gerente de Relaciones con Inv.
Fuente: InRetail, SMV, Kallpa SAB

Marco Contreras Christian Choquecota Sector Cemento Valor Fundamental

Jefe de Research Analista
(511) 630 7528 (511) 630 7522 Cementos Pacasmayo S.A.A. S/ 5.50
mcontreras@kallpasab.com cchoquecota@kallpasab.com MANTENER
Cementos Pacasmayo (BVL: CPACASC1) Menores márgenes limitarían resultados

VF por Acción / ADR (S/ / US$) 5.50 / 6.71
Recomendación Mantener Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Cementos
Capitalización Bursátil (S/ MM) 2,171.03 Pacasmayo S.A.A. (Pacasmayo), con una recomendación de mantener. Nuestro
Precio por Acción / ADR (S/ / US$) 5.00 / 6.35 valor fundamental (VF) a diciembre de 2022 de S/ 5.50, se encuentra 10.0% por
Acciones en Circulación* (MM) 423.87 encima del precio de mercado de S/ 5.00, al cierre del 6 de enero de 2022.
Variación YTD 1.0% Esperamos que las ventas se incrementen en 46.1% en el 2021, producto
Dividend Yield - LTM 15.8% de una rápida recuperación en el volumen despachado, impulsado por un
Negociación BVL, NYSE mayor dinamismo del segmento autoconstrucción y del sector público,
* Incluye 13.2 MM de acciones de inversión (CPACASI1) relacionado a proyectos bajo la modalidad G2G. Para el 2022, esperamos
ADTV: Volumen promedio negociado diario una caída de 2.3%, como consecuencia de una desaceleración en la
LTM: Últimos 12 meses demanda del segmento autoconstrucción y por las menores expectativas
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB de inversión. Si bien esperamos que los despachos para la reconstrucción
continúen en 2022, estos serían menores que los registrados en 2021. Lo
anterior sería contrarrestado en parte por un aumento en los precios de
15.68 15.87 14.49
cemento y concreto.
P/E
P / BV 1.84 1.80 1.74
EV / EBITDA 8.15 8.19 7.50 El margen EBITDA sería de 22.3% en el 2021 y 22.7% en el 2022 (vs.
Deuda Neta / EBITDA 2.97 3.35 3.06 24.3% en 2020). Los menores márgenes responderían al mayor uso de
UPA (S/) 0.323 0.319 0.350 clinker importado, el cual es necesario para cubrir la demanda.
ROE 10.9% 11.5% 12.2%
ROA 4.5% 4.3% 4.5% Proyectamos que la construcción del Horno 4 en la Planta de Pacasmayo
Fuente: SMV, Kallpa SAB (CAPEX de US$ ~70 MM) culminará durante el 1S2023. Considerando que
esta ampliación incrementará la capacidad instalada de producción de
Análisis de Sensibilidad clinker en aproximadamente 600,000 TM/año, ya no habría la necesidad
WACC \ g 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% de importar clinker. Ante ello, estimamos una recuperación gradual en lo
9.4% 6.08 6.46 6.92 7.45 8.10 márgenes a partir de 2023.
9.9% 5.46 5.79 6.16 6.59 7.10
10.4% 4.93 5.20 5.50 5.86 6.28 Riesgos
10.9% 4.45 4.68 4.94 5.23 5.58
11.4% 4.03 4.22 4.44 4.69 4.97 Concentración geográfica en el norte del país.
Fuente: Kallpa SAB
Riesgo Perú. Una coyuntura económica o política adversa puede retrasar

Gráfico N° 33: CPACASC1 vs. PERU SELECT el avance de los proyectos de inversión y afectar la demanda de cemento.
S/ Pts.
6.0 CPACASC1 PERU SELECT
670
Valorización
5.6
630
5.2 590 Valorizamos Pacasmayo con un modelo de flujo de caja descontado a la

550 firma (FCFF) en un horizonte de 10 años. Utilizamos una tasa de
4.8
510 descuento (WACC) de 10.4% y una tasa de crecimiento perpetuo de 3.5%.
4.4 470
430
4.0
390
Recomendación
3.6 350
Consideramos que los fundamentos de la empresa ya se encuentran
Feb-21
May-21
Set-21
Dic-21
Ene-21
Mar-21
Abr-21
Jun-21
Jul-21
Ago-21
Oct-21
Nov-21
Ene-22
internalizados en el precio de mercado, por lo cual recomendamos

Fuente: Bloomberg mantener.

Pacasmayo: Resumen financiero
Costo de ventas -1,354 -1,312 -1,274 Cuentas por cobrar 109 112 111
Utilidad bruta 540 539 563 Inventarios 519 575 628
Gastos administrativos -197 -196 -196 Otros activos de CP 65 54 54
Gastos de ventas -57 -55 -56 Activo corriente 971 940 1,049
Otros gastos 0 - - Activo fijo, neto 1,962 2,142 2,146
Utilidad operativa 287 288 311 Intangibles, neto 54 54 54
Ingresos financieros 5 8 6 Otros activos de LP 163 150 150
Gastos financieros -94 -102 -104 Activo no corriente 2,179 2,346 2,350
Diferencia de cambio 1 - - Activo Total 3,149 3,286 3,399
Utilidad antes de impuestos 199 194 213 Deuda CP 225 569 162
Impuesto a la renta -61 -57 -63 Cuentas por pagar 93 108 119
Utilidad neta 138 137 150 Otros pasivos CP 155 176 182
Interés minoritario - - - Pasivo corriente 473 854 464
Atribuible a Pacasmayo 138 137 150 Deuda LP 1,308 1,038 1,501
Acciones en circulación (MM) 428 428 428 Otros pasivos LP 190 190 190
Utilidad por acción - UPA (S/) 0.323 0.319 0.350 Pasivo no corriente 1,499 1,228 1,691
Depreciación y amortización -136 -133 -149 Patrimonio atribuible a Pacasmayo 1,178 1,204 1,244
EBITDA 423 421 459 Pasivo + Patrimonio 3,149 3,286 3,399
Crecimiento ventas 46.1% -2.3% -0.8% Flujo de caja operativo 285 365 362
Crecimiento EBITDA 34.1% -0.5% 9.2% Flujo de caja de financiamiento -154 -131 -151
Crecimiento utilidad neta 139.1% -1.2% 9.6% Flujo de caja libre -31 -78 57

Deuda / Patrimonio 1.30 1.34 1.34 17%
Inversiones ASPI
4.52 4.11 4.41 Fondos de Pensiones
EBITDA / Gastos financieros 8%
Payout ratio 584.2% 80.0% 80.0% 50% Programa de ADR
Dividendos por acción (S/) 0.790 0.259 0.256 Otros
ROE 10.9% 11.5% 12.2%

25%
ROA 4.5% 4.3% 4.5%
ROIC 8.2% 7.8% 8.1%
VALORIZACIÓN 2021e 2022e 2023e GRÁFICO N° 35: PRODUCCIÓN DE CEMENTO 2021e POR PLANTA
EV / Ventas 1.82 1.86 1.88
P/E 15.68 15.87 14.49
10%
EV / EBIT 12.00 11.97 11.09
EV / EBITDA 8.15 8.19 7.50 Pacasmayo
P / BV 1.84 1.80 1.74

Piura
50%
Rioja
GERENCIA 39%
Humberto Nadal Gerente General

Manuel Ferreyros Gerente de Finanzas
Claudia Bustamante Gerente de Relaciones con Inv.
Fuente: Pacasmayo, SMV, Kallpa SAB

Marco Contreras Christian Choquecota Sector Maquinaria Valor Fundamental

S/ 2.70
(511) 630 7528
(511) 630 7522
cchoquecota@kallpasab.com
Ferreycorp S.A.A. COMPRAR
Ferreycorp S.A.A. (BVL: FERREYC1) Repuestos y servicios impulsarán crecimiento de mediano plazo
Recomendación Comprar Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Ferreycorp S.A.A.
Capitalización Bursátil (S/ MM) 2,197.80 (Ferreycorp) con una recomendación de comprar. Nuestro nuevo valor
Precio de Mercado (S/) 2.28 fundamental a diciembre de 2022 de S/ 2.70 se encuentra 18.4% por encima del
Acciones en Circulación (MM) 963.95 precio de mercado de S/ 2.28, al cierre del 6 de enero de 2022.
Variación YTD 11.2% Esperamos un crecimiento en las ventas de Ferreycorp de 25.9% en el
Dividend Yield - LTM 8.6% 2021, principalmente explicado por un fuerte avance de la línea de
Negociación BVL repuestos y servicios, y, máquinas para otros sectores. Para el 2022,
ADTV: Volumen promedio negociado diario estimamos un incremento de 6.4% en los ingresos, debido a que
LTM: Últimos 12 meses esperamos que el menor delivery de nuevas maquinaria sea compensado
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB por el segmento de repuestos y servicios.
Ratios Financieros 2021e 2022e 2023e Actualmente, la cartera estimada de proyectos mineros según el Ministerio
P/E 6.72 5.90 6.15 de Energía y Minas (MEM) asciende a US$ 53,168 MM para los próximos
P / BV 0.96 0.87 0.80 años. Considerando que alrededor del 50% de los ingresos de la empresa
EV / EBITDA 4.40 4.91 4.97 está relacionado al sector minero, la ejecución de algún proyecto grande
Deuda Neta / EBITDA 1.92 2.26 2.18 de esta cartera sería un importante catalizador para los ingresos en un
UPA (S/) 0.339 0.386 0.371 mediano plazo.
ROE 14.7% 15.5% 13.6%
ROA 5.5% 5.9% 5.5% Para el 2022 en adelante, proyectamos que los márgenes se mantendrán
Fuente: SMV, Kallpa SAB por encima de los niveles históricos (margen EBITDA de 13% en el largo
plazo). Ello, debido a la mayor participación que tendrá la unidad de
Análisis de Sensibilidad repuestos y servicios (segmento que genera los márgenes más altos).
WACC \ g 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% Cabe destacar que el margen EBITDA de 2021 se ubicaría en 15.8%,
9.6% 2.99 3.18 3.40 3.66 3.97 producto de un efecto positivo del tipo de cambio.
10.1% 2.68 2.84 3.02 3.24 3.48
10.6% 2.41 2.55 2.70 2.87 3.08 La compañía registra un dividend yield LTM de 8.6%. Esperamos que en el
11.1% 2.18 2.29 2.42 2.56 2.73 futuro los dividendos se mantengan atractivos, ante la sólida generación de
11.6% 1.96 2.06 2.17 2.29 2.43 caja.
Fuente: Kallpa SAB
Riesgos
Gráfico N° 36: FERREYC1 vs. PERU SELECT
S/ Pts. Conflictos sociales y políticos podrían retrasar la ejecución de proyectos,
FERREYC1 PERU SELECT
2.6 700 principalmente mineros (~51% de los ingresos).
2.4 650
2.2
600 Cambios en la tributación minera pondría en riesgo la ejecución de nuevos
2.0
550 proyectos.
1.8
500
1.6
1.4
450 Valorización
1.2 400
1.0 350 Hemos valorizado la compañía bajo la metodología de Flujo de Caja

Descontado de la Firma con un horizonte de proyección de 10 años.
Feb-21
May-21
Set-21
Dic-21
Ene-21
Mar-21
Abr-21
Jun-21
Jul-21
Ago-21
Oct-21
Nov-21
Ene-22
Utilizamos un WACC de 10.6% y un crecimiento perpetuo de 3.5%.

Fuente: Bloomberg
Recomendación
Considerando el crecimiento esperado, los buenos márgenes y el atractivo

dividend yield que posee la acción, recomendamos comprar.

Ferreycorp: Resumen financiero
Utilidad bruta 1,611 1,569 1,574 Existencias 2,207 2,285 2,276
Otros gastos 18 13 13 Activo fijo, neto 1,636 1,752 1,766
Utilidad operativa 713 608 595 Otros activos de LP 731 705 693
Diferencia de cambio -162 - - Deuda CP 828 482 562
Participación en asociadas 4 5 5 Cuentas por pagar 1,656 1,613 1,517
Utilidad antes de impuestos 506 548 526 Otros pasivos CP 45 45 45
Impuesto a la renta -178 -175 -168 Pasivo corriente 2,529 2,140 2,125
Utilidad neta 327 372 357 Deuda LP 1,159 1,576 1,414
Acciones promedio en circulación (MM) 964 964 964 Otros pasivos LP 214 214 214
Utilidad por acción - UPA (S/) 0.339 0.386 0.371 Pasivo no corriente 1,372 1,790 1,628
Depreciación y amortización 224 227 231 Patrimonio neto 2,282 2,523 2,732
Crecimiento ventas 25.9% 6.4% 2.1% Flujo de caja operativo 72 422 542
Crecimiento utilidad operativa 75.4% -14.7% -2.2% Flujo de caja de inversión -203 -321 -231
Crecimiento EBITDA 59.8% -10.5% -1.2% Flujo de caja de financiamiento 19 -124 -305
Crecimiento utilidad neta 127.3% 13.8% -4.0% Flujo de caja libre -112 -23 6

Días de inventario 180.00 170.00 165.00
32%
Deuda neta / EBITDA 1.92 2.26 2.18
Fondos de pensiones Otros
Payout ratio 129.5% 40.0% 40.0%
Dividendos por acción (S/.) 0.197 0.138 0.157
68%
ROE 14.7% 15.5% 13.6%
ROA 5.5% 5.9% 5.5%
ROIC 11.6% 9.6% 8.9%
VALORIZACIÓN 2021e 2022e 2023e GRÁFICO N° 38: VENTAS POR UNIDAD DE NEGOCIO 2021e
EV / Ventas 0.69 0.65 0.64
P/E 6.72 5.90 6.15 9%
Repuestos y servicios
EV / EBIT 5.92 6.94 7.10 9%
EV / EBITDA 4.40 4.91 4.97 Máquinas CAT para otros sectores
7%
P / BV 0.96 0.87 0.80 Equipos aliados
50%
9% Alquileres y usados
GERENCIA
Otras líneas
Mariela García Gerente General
16% Camiones mineros y máquinas CAT
Patricia Gastelumendi Gerente de Adm. y Finanzas
Elizabeth Tamayo Relaciones con Inversionistas
Fuente: Ferreycorp, SMV, Kallpa SAB

Marco Contreras Christian Choquecota Sector Construcción Valor Fundamental

S/ 1.60
Aenza S.A.A.
(511) 630 7528 (511) 630 7522
mcontreras@kallpasab.com cchoquecota@kallpasab.com MANTENER
Aenza S.A.A. (BVL: AENZAC1) Menor backlog esperado afectaría crecimiento

VF por Acción / ADR (S/ / US$)* 1.60 / 1.95
Recomendación Mantener Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Aenza S.A.A. con
Capitalización Bursátil (S/ MM) 1,307.88 una recomendación de mantener. Nuestro nuevo valor fundamental (VF) a
Precio por Acción / ADR (S/ / US$) 1.50 / 1.84 diciembre de 2022 de S/ 1.60, se encuentra 6.7% por encima del precio de
Acciones en Circulación (MM) 871.92 mercado de S/ 1.50, al cierre del 6 de enero de 2022.
Variación YTD 9.5% Esperamos que las ventas registren una contracción de 9.0% en el 2022.
Dividend Yield - LTM 0.0% Ello, sería consecuencia de un menor dinamismo en el segmento E&C
Negociación NYSE, BVL (Ingeniería y Construcción), dado que esperamos un caída en la inversión
ADTV: Volumen promedio negociado diario privada. No obstante, consideramos que lo anterior sería contrarrestado en
LTM: Últimos 12 meses parte por mayores ventas en la unidad de infraestructura. El Backlog se
* Tipo de cambio USD/PEN: 3.45 ubicaría alrededor de US$ 1,700 MM (US$ 1,975 MM al 3T2021).
Estimamos que para el 1T2022 el poder judicial apruebe el acuerdo

Ratios Financieros 2021e 2022e 2023e preliminar de colaboración eficaz, en el cual la compañía se compromete a
P/E n.s. 25.09 16.01 pagar una reparación civil de ~S/ 488 MM en un periodo de 12 años por
P / BV 1.11 1.06 1.00 los casos relacionados al club de la construcción.
EV / EBITDA 5.63 4.75 4.30
Deuda Neta / EBITDA 2.25 1.40 0.98 Esperamos que en un corto-mediano plazo IG4 pueda crear mayores
UPA (S/) -0.104 0.060 0.094 sinergias con la empresa y ayudar a reestructurar la deuda de largo plazo.
ROE -7.4% 4.3% 6.4%
ROA -1.5% 0.9% 1.5% Proyectamos que el margen EBITDA se incremente de 10.4% en 2021 a
Fuente: SMV, Kallpa SAB 13.5% en 2022, producto del mayor precio del petróleo y una mayor
participación de los negocios de infraestructura. Asimismo, esperamos una
Análisis de Sensibilidad recuperación gradual en el margen bruto del segmento E&C.
WACC \ g 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5%
10.1% 1.76 1.84 1.94 2.04 2.17 Riesgos
10.6% 1.61 1.68 1.76 1.85 1.95
11.1% 1.47 1.53 1.60 1.67 1.76 Riesgo de ejecución. Los proyectos de E&C podrían afrontar retrasos o
11.6% 1.35 1.40 1.46 1.52 1.59 incrementos de costos que afecten la rentabilidad de la compañía.
12.1% 1.24 1.28 1.33 1.39 1.45
Fuente: Kallpa SAB Riesgo de refinanciar la deuda corto plazo en condiciones desfavorables.
Gráfico N° 39: AENZAC1 vs. PERU SELECT Multas o reparaciones civiles adicionales.
S/ Pts.
AENZAC1 PERU SELECT
2.0 700
Riesgo Perú. Un menor crecimiento económico o un mayor riesgo político
1.8 650 puede afectar negativamente la generación de backlog.
600
1.6
550 Valorización
1.4
500
1.2
450 Hemos valorizado la compañía bajo la metodología de Flujo de Caja
1.0 400 Descontado de la Firma con un horizonte de proyección de 10 años.
0.8 350
Feb-21
May-21
Set-21
Dic-21
Ene-21
Mar-21
Abr-21
Jun-21
Jul-21
Ago-21
Oct-21
Nov-21
Ene-22
Recomendación
Fuente: Bloomberg
Si bien esperamos una recuperación en los márgenes de la empresa,

destacamos la disminución del backlog para el 2022, el cual se vería
afectado por las menores perspectivas de crecimiento en la inversión
privada. Considerando que la acción aún enfrenta desafíos en el corto
plazo, recomendamos mantener.

Aenza: Resumen financiero
Ventas netas 3,883 3,533 3,673 Efectivo y equivalentes 1,058 1,109 1,186
Utilidad bruta 400 469 546 Existencias 553 504 514
Otros ingresos / gastos -8 - - Activo corriente 3,059 2,834 2,914
Utilidad operativa 201 279 332 Activo fijo, neto 366 336 318
Ingresos financieros 8 8 8 Intangibles, neto 730 677 661
Gastos financieros -206 -176 -184 Otros activos de LP 2,235 2,085 2,080
Participación en asociadas 2 2 3 Total Activo 6,390 5,932 5,973
Utilidad antes de impuestos -14 113 158 Deuda CP 715 488 485
Impuesto a la renta -46 -36 -51 Cuentas por pagar 2,051 1,762 1,756
Utilidad neta -61 77 107 Otros pasivos CP 139 102 97
Interés minoritario -30 -25 -26 Pasivo corriente 2,905 2,352 2,339
Atribuible a Aenza -91 52 82 Deuda LP 1,249 1,289 1,220
Acciones en circulación (MM) 872 872 872 Otros pasivos LP 714 706 734
Utilidad por acción - UPA (S/) -0.104 0.060 0.094 Pasivo no corriente 1,963 1,994 1,954
Depreciación y amortización 199 196 194 Patrimonio neto atribuible 1,177 1,229 1,311
EBITDA 403 477 528 Interés minoritario 345 357 369
Margen bruto 10.3% 13.3% 14.9% Utilidad neta -91 52 82
Margen neto -2.3% 1.5% 2.2% Otros ajustes 211 175 182
Crecimiento ventas 17.2% -9.0% 4.0% Flujo de caja operativo 295 502 466
Crecimiento utilidad operativa n.s. 38.8% 18.9% Flujo de caja de inversión -89 -106 -154
Crecimiento EBITDA 120.3% 18.5% 10.6% Flujo de caja de financiamiento -48 -345 -234
Crecimiento utilidad neta n.s. n.s. 56.7% Flujo de caja libre 158 51 77

Días promedio de cobro 68.00 70.00 70.00 Fondos de pensiones
18%
Deuda Neta / EBITDA 2.25 1.40 0.98 32% IG4
EBITDA / Gastos Financieros 1.96 2.71 2.87

10% Pacifico Corp. S.A.
Payout ratio 0.0% 0.0% 0.0%
Dividendos por acción (S/) - - - Fratelli
9%
ROE -7.4% 4.3% 6.4%
ROA -1.5% 0.9% 1.5% Otros
31%
ROIC 28.4% 6.4% 7.4%
VALORIZACIÓN 2021e 2022e 2023e GRÁFICO N° 41: BACKLOG POR SECTOR

EV / Ventas 0.58 0.64 0.62
P/E n.s. 25.09 16.01
Proyectos Mineros
EV / EBIT 11.29 8.13 6.84 23% 21%
EV / EBITDA 5.63 4.75 4.30 Petróleo & Gas

P / BV 1.11 1.06 1.00
3% Transporte
GERENCIA Inmobiliario
André Mastrobuono Gerente General 30%
23% Otros
Dennis Gray Gerente de Finanzas
Paola Pastor Relaciones con Inversionistas
Fuente: Aenza, SMV, Kallpa SAB

Marco Contreras Christian Choquecota Sector Cemento Valor Fundamental

S/ 2.10
(511) 630 7528
(511) 630 7522
cchoquecota@kallpasab.com
UNACEM S.A.A. MANTENER
UNACEM S.A.A. (BVL: UNACEMC1) Fundamentos ya estarían internalizados en el precio

Recomendación Mantener Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Unión Andina de
Capitalización Bursátil (S/ MM) 4,501.53 Cementos S.A.A. (UNACEM) con una recomendación de mantener. Nuestro
Precio de Mercado (S/) 2.48 nuevo valor fundamental a diciembre de 2022 de S/ 2.10 se encuentra 15.3% por
Acciones en Circulación (MM) 1,815.13 debajo del precio de mercado de S/ 2.48, al cierre del 6 de enero de 2022.
Variación YTD 3.3% Esperamos que los ingresos registren un crecimiento de 37.4% en 2021,
Dividend Yield - LTM 4.3% principalmente explicado por una rápida recuperación en los negocios de
Negociación BVL cemento y concreto Perú, como consecuencia de un mayor dinamismo en
ADTV: Volumen promedio negociado diario el segmento autoconstrucción. Para el 2022, proyectamos una leve caída
LTM: Últimos 12 meses de 1.4%, dado que esperamos un menor volumen de despachos en Perú,
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB debido a la caída que esperamos en la inversión privada. Lo anterior sería
parcialmente contrarrestado por los mejores resultados de Ecuador y
Ratios Financieros 2021e 2022e 2023e Estados Unidos, producto de una mayor demanda y de un mayor precio
P/E 9.56 10.04 9.51
promedio de venta.
P / BV 0.90 0.87 0.84
EV / EBITDA 5.42 5.74 5.61 Esperamos que el margen EBITDA se ubique en 30.4% en 2021 y 29.1%
Deuda Neta / EBITDA 2.48 2.44 2.19 en el 2022 (vs. 25.2% en 2020). Los mayores márgenes responderían a un
UPA (S/) 0.259 0.247 0.261 fuerte incremento en la producción, lo que generaría economías de escala.
ROE 9.8% 8.8% 9.0%
ROA 4.3% 4.0% 4.3% Esperamos que la compañía supere el pago regular de dividendos debido
Fuente: SMV, Kallpa SAB al cambio en su política de dividendos (dvd. yield 2022e 6.5%).
Análisis de Sensibilidad Para el 2022, estimamos que el ratio deuda neta / EBITDA se ubique en
WACC \ g 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 2.4x (2021 cerraría en 2.5x). Ello, dado que consideramos que el nivel
9.9% 2.34 2.47 2.63 2.82 3.04 récord de caja alcanzado por la empresa le permitirá reducir su deuda
10.4% 2.10 2.22 2.35 2.50 2.68 financiera. Para el 2021 y 2022 esperamos una reducción de la deuda total
10.9% 1.90 1.99 2.10 2.23 2.38 de 6.5% y 6.1%, respectivamente.
11.4% 1.71 1.79 1.89 1.99 2.11
11.9% 1.55 1.62 1.70 1.79 1.89 Riesgos
Fuente: Kallpa SAB
Conflictos políticos/sociales que afecten el desempeño de las operaciones

Gráfico N° 42: UNACEMC1 vs. PERU SELECT de las subsidiarias en el exterior (Ecuador, Chile, Colombia, etc.).
S/ Pts.
UNACEMC1 PERU SELECT
2.8 650 Crecimiento menor al esperado de la economía y la inversión privada, así
2.4 600 como la paralización y ralentización de los grandes proyectos de
550
infraestructura en la zona de influencia de la compañía.
2.0
500
1.6 Valorización
450

0.8 350
Descontado de la Firma con un horizonte de proyección de 10 años.
Feb-21
May-21
Set-21
Dic-21
Ene-21
Mar-21
Abr-21
Jun-21
Jul-21
Ago-21
Oct-21
Nov-21
Ene-22
Fuente: Bloomberg Recomendación
Consideramos que los fundamentos de la empresa ya se encuentran

internalizados en el precio de mercado, por lo cual recomendamos
mantener. No obstante, consideramos que proyectos como el puerto de
Chancay, el nuevo terminal del aeropuerto Jorge Chávez, y contratos G2G,
podrían ser catalizadores a mediano plazo.

UNACEM: Resumen financiero
Utilidad bruta 1,418 1,392 1,430 Inventarios 670 709 785
Gastos de ventas -109 -127 -131 Activo corriente 1,827 1,916 2,010
Otros gastos 22 -4 -4 Activo fijo, neto 7,468 7,341 7,214
Utilidad operativa 1,021 931 955 Intangibles, neto 1,386 1,381 1,376
Participación en asociadas 7 4 4 Otros activos de LP 481 467 471
Gastos financieros -233 -234 -215 Activo Total 11,161 11,106 11,071
Utilidad antes de impuestos 737 722 762 Cuentas por pagar 790 780 810
Impuesto a la renta -214 -224 -236 Otros pasivos CP 194 194 195
Utilidad neta 523 498 526 Pasivo corriente 1,687 1,827 1,912
Interés minoritario 52 50 53 Deuda LP 3,463 3,059 2,702
Atribuible a UNACEM 471 448 473 Otros pasivos LP 760 760 762
Acciones en circulación (MM) 1,815 1,815 1,815 Pasivo no corriente 4,223 3,819 3,464
Utilidad por acción - UPA (S/) 0.259 0.247 0.261 Patrimonio atribuible a UNACEM 4,995 5,153 5,335
Depreciación y amortización 471 480 487 Interés minoritario 256 307 360
EBITDA 1,493 1,410 1,442 Pasivo + Patrimonio 11,161 11,106 11,071
Margen EBITDA 30.4% 29.1% 28.8% Cambio en Capital de Trabajo 46 -80 -91
Crecimiento ventas 37.4% -1.4% 3.5% Flujo de caja operativo 1,127 1,074 1,064
Crecimiento utilidad operativa 127.7% -8.9% 2.5% Flujo de caja de inversión -653 -349 -357
Crecimiento utilidad neta 466.8% -4.8% 5.6% Flujo de caja libre -104 20 -29

26% 25% Nuevas Inversiones S.A
EBITDA / Gastos financieros 6.41 6.02 6.69 Inversiones JRPR S.A.
Payout ratio 144.5% 61.8% 64.9%
Dividendos por acción (S/) 0.066 0.160 0.160 Fondos de Pensiones
ROE 9.8% 8.8% 9.0%

24% 25% Otros
ROA 4.3% 4.0% 4.3%
ROIC 8.0% 7.1% 7.3%
VALORIZACIÓN 2021e 2022e 2023e GRÁFICO N° 44: EBITDA POR SUBSIDIARIA 2021e
EV / Ventas 1.65 1.67 1.61
P/E 9.56 10.04 9.51
EV / EBIT 7.92 8.69 8.48 17%
UNACEM Perú
EV / EBITDA 5.42 5.74 5.61
UNACEM Ecuador
P / BV 0.90 0.87 0.84 6% 42%
UNICON y CONCREMAX
GERENCIA Celepsa
Pedro Lerner Gerente General 24%
Otros
Álvaro Morales Gerente de Finanzas y Desarr. Corp.
11%
Francisco Barúa Gerente de Inversiones
Fuente: UNACEM, SMV, Kallpa SAB

Marco Contreras Christian Choquecota Sector Electricidad Valor Fundamental

(511) 630 7528 (511) 630 7522 Enel Distribución Perú S.A.A. S/ 5.00
mcontreras@kallpasab.com cchoquecota@kallpasab.com COMPRAR
Enel Distribución Perú S.A.A. (BVL: ENDISPC1) Potencial a pesar de una reducción en la tasa de actualización
Recomendación Comprar Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Enel Distribución
Capitalización Bursátil (S/ MM) 2,618.11 Perú S.A.A. (Enel Dx), con una recomendación de comprar. Nuestro nuevo valor
Precio de Mercado (S/) 4.10 fundamental (VF) a diciembre de 2022 de S/ 5.00, se encuentra 22.0% por
Acciones en Circulación (MM) 638.56 encima del precio de mercado de S/ 4.10, al cierre del 6 de enero de 2022.
Variación YTD 2.5% Esperamos que los ingresos de la compañía registren un avance de 10.2%
Dividend Yield - LTM 8.1% para el 2021. Ello, debido a una recuperación en la demanda de los
Negociación BVL segmentos comercial e industrial, y, a un mayor precio promedio de venta
ADTV: Volumen promedio negociado diario de energía. Para el 2022, proyectamos un crecimiento de 5.3%, producto
LTM: Últimos 12 meses de un mayor volumen vendido de energía (+3.5%). En ese sentido,
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB esperamos que las ventas de energía superen niveles prepandemia en
2022.
P/E 7.56 6.41 9.91 Estimamos un retroceso en los días de cobro de 37 en 2021 a 32 en 2022
P / BV 0.94 0.89 0.89 (43 días en 2020). Esto, como resultado de una mejor gestión de
EV / EBITDA 4.92 4.69 6.04 cobranza. Esperamos que los días de cobro alcancen niveles prepandemia
Deuda Neta / EBITDA 1.96 1.77 2.29 en 2023.
UPA (S/) 0.543 0.640 0.414
ROE 12.7% 14.2% 9.0% Esperamos que el margen EBITDA se ubique en 25.3% en 2021 y 25.2%
ROA 6.4% 7.2% 4.6% en 2022. Ambos estarían parcialmente limitados por mayores costos de
Fuente: SMV, Kallpa SAB compra de energía.

WACC \ g 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5%
6.8% 5.54 6.24 7.15 8.37 10.12 Este año se revisará la Fijación del Valor Agregado de Distribución (VAD).
7.3% 4.74 5.27 5.94 6.81 7.98 Asumimos una reducción en la tasa de actualización de 12% a 10%, lo
7.8% 4.08 4.49 5.00 5.64 6.48 cual impactaría en los ingresos y márgenes a partir de 2023.
8.3% 3.53 3.86 4.26 4.75 5.36
8.8% 3.07 3.34 3.65 4.04 4.51 La compañía esta expuesta a cambios en el marco regulatorio de la
Fuente: Kallpa SAB industria. Una reducción en la valla regulatoria (200 KW), la cual diferencia
a un usuario libre de un regulado, podría generar pérdida de clientes.
Gráfico N° 45: ENDISPC1 vs. PERU SELECT
S/ Pts. Valorización
6.0 ENDISPC1 PERU SELECT 700

4.5 550 Utilizamos un WACC de 7.8% y un crecimiento perpetuo de 3.5%.
4.0 500
3.5 450 Recomendación

3.0 400
2.5 350
Si bien nuestras proyecciones asumen a partir de 2023 una menor tasa de
actualización, consideramos que los fundamentos de la compañía aún no
Feb-21
Abr-21
May-21
Jun-21
Set-21
Oct-21
Nov-21
Dic-21
Ene-21
Mar-21
Jul-21
Ago-21
Ene-22
se encuentran internalizados en el precio de mercado. Por otra parte, dado

Fuente: Bloomberg el nivel de caja de Enel Dx, esperamos un dvd. yield cercano a 9.3% en
2022. Ante ello, mantenemos nuestra recomendación de compra.

Enel Dx: Resumen financiero
Gastos de ventas -142 -144 -135 Activo corriente 752 709 581
Otros ingresos/gastos 35 35 33 Activo fijo, neto 4,618 4,815 4,941
Gastos financieros -92 -92 -89 Activo Total 5,571 5,734 5,720
Utilidad neta 346 409 264 Pasivo corriente 1,047 1,219 1,352
Acciones en circulación (MM) 639 639 639 Deuda LP 1,568 1,392 1,268
Utilidad por acción - UPA (S/) 0.543 0.640 0.414 Otros pasivos LP 164 164 164
EBITDA 857 899 698 Patrimonio 2,792 2,958 2,936
Margen EBITDA 25.3% 25.2% 21.3% Cambio en Capital de Trabajo 61 124 132
Crecimiento ventas 10.2% 5.3% -8.1% Flujo de caja operativo 717 852 719
Crecimiento utilidad operativa 26.7% 5.1% -31.5% Flujo de caja de inversión -478 -446 -361
Crecimiento EBITDA 22.6% 4.9% -22.3% Flujo de caja de financiamiento -162 -408 -369
Crecimiento utilidad neta 27.1% 18.0% -35.4% Flujo de caja libre 77 -2 -10

Días promedio de cobro 37.00 32.00 25.00
9%
8% Enel Perú S.A.C.
Fondos de Pensiones
Payout ratio 77.4% 70.0% 70.0%
ROE 12.7% 14.2% 9.0% Otros
83%
ROA 6.4% 7.2% 4.6%
ROIC 9.1% 10.1% 7.0%
VALORIZACIÓN 2021e 2022e 2023e GRÁFICO N° 47: DISTRIBUCIÓN DE LOS INGRESOS POR CLIENTE 2021e
EV / Ventas 1.25 1.18 1.29
P/E 7.56 6.41 9.91
12%
EV / EBIT 6.73 6.40 9.34
Residencial
EV / EBITDA 4.92 4.69 6.04
P / BV 0.94 0.89 0.89 21% Comercial
57% Industrial
GERENCIA
Simone Botton Gerente General Otros
10%
Guillermo Lozada Gerente de Adm., Finanzas y Control
Pilar Cano Finanzas y Rel. con Inversionistas
Fuente: Enel Dx, SMV, Kallpa SAB


(511) 630 7500 (511) 630 7522 Enel Generación Perú S.A.A. S/ 2.70
Enel Generación Perú S.A.A. (BVL: ENGEPEC1) Dividendos seguirán atractivos a pesar de menores márgenes
Recomendación Comprar Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Enel Generación
Capitalización Bursátil (S/ MM) 5,030.70 Perú S.A.A. (Enel Gx), con una recomendación de comprar. Nuestro nuevo valor
Precio de Mercado (S/) 2.10 fundamental (VF) a diciembre de 2022 de S/ 2.70 se encuentra 28.6% por encima
Acciones en Circulación (MM) 2,395.57 del precio de mercado de S/ 2.10, al cierre de 6 de enero de 2022.
Variación YTD 1.5% Esperamos que los ingresos de la compañía presenten un avance de
Dividend Yield - LTM 18.5% 15.0% en el 2021, ante una recuperación en la demanda de los clientes
Negociación BVL libres (+10.7% A/A). Asimismo, estimamos un mayor precio implícito de
ADTV: Volumen promedio negociado diario venta de energía, impulsado por un efecto positivo del tipo de cambio.
LTM: Últimos 12 meses Para el 2022, estimamos un crecimiento de 8.4%, como resultado de una
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB mayor suscripción de nuevos contratos, luego de verse limitado en el 2021
por el riesgo regulatorio.
P/E 9.20 9.87 9.75 Proyectamos que el margen EBITDA se ubique en 54.5% en el 2021 y en
P / BV 1.97 1.92 1.84 47.9% en el 2022. Esto, como consecuencia de: i) un mayor precio spot de
EV / EBITDA 5.37 5.64 5.52 energía, ante el cambio regulatorio; y, ii) la finalización de algunas
Deuda Neta / EBITDA 0.24 0.29 0.31 licitaciones con distribuidoras. No obstante, esperamos una recuperación
UPA (S/) 0.228 0.213 0.215 gradual de los márgenes a partir de 2023, a medida que se generen
ROE 19.7% 19.7% 19.3% nuevos contratos de suministro.
ROA 13.0% 12.5% 12.0%
Fuente: SMV, Kallpa SAB La empresa registra un dividend yield LTM de 18.5%, debido a su alto nivel
de caja y a su sólida posición financiera. Lo anterior considera la
Análisis de Sensibilidad devolución de aportes de S/ 390 MM. Esperamos que Enel Gx mantenga
WACC \ g 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% pagos de dividendos atractivos para el inversionista en el mediano plazo.
8.0% 3.08 3.18 3.30 3.43 3.58 (dvd. yield 2022e 8.7%).
8.5% 2.79 2.88 2.97 3.07 3.18
9.0% 2.56 2.62 2.70 2.78 2.87 Riesgos
9.5% 2.36 2.41 2.47 2.54 2.61
10.0% 2.18 2.23 2.28 2.33 2.39 La compañía se encuentra expuesta a cambios en la regulación que
Fuente: Kallpa SAB podrían afectar el desempeño del negocio de las generadoras eléctricas en
un futuro.
Gráfico N° 48: ENGEPEC1 vs. PERU SELECT
S/ Pts. Gran parte de la capacidad de generación de la empresa corresponde a
ENGEPEC1 PERU SELECT
2.8 620 centrales hidroeléctricas (47.4%), por lo que el factor climático (falta de
2.6 580 lluvias) podría encarecer los costos y reducir márgenes.
2.4 540
Valorización
2.2 500

1.6 380
Feb-21
Abr-21
May-21
Jun-21
Set-21
Oct-21
Nov-21
Dic-21
Ene-21
Mar-21
Jul-21
Ago-21
Ene-22
Recomendación
Fuente: Bloomberg
Considerando que los márgenes se recuperarían gradualmente en el

mediano plazo y que la compañía mantendrá pagos de dividendos
atractivos para el inversionista, mantenemos nuestra recomendación de
compra.

Enel Generación Perú: Resumen financiero
Costo de ventas -930 -1,091 -1,094 Cuentas por cobrar 427 552 607
Gastos de administración -83 -90 -91 Otros activos de CP 33 33 33
Otros ingresos (gastos) netos 49 13 10 Activo corriente 621 812 895
Utilidad operativa 806 752 765 Propiedad, planta y equipo (neto) 3,215 3,260 3,321
Participación en asociadas - - - Intangibles 90 98 110
Ingresos financieros 6 9 12 Otros activos de LP 160.425 160.425 160.425
Gastos financieros -8 -17 -24 Activo no corriente 3,465 3,519 3,592
Diferencia de Cambio 17 - - Activo Total 4,086 4,332 4,486
Utilidad neta 562 524 531 Otros pasivos de CP 10 10 10
Interés minoritario 16 15 15 Pasivo corriente 656 515 507
Otras variaciones - - - Deuda LP 41 355 410
Utilidad neta atribuible a Enel Gx 547 510 516 Otros pasivos LP 760 760 760
Acciones promedio en circulación (MM) 2,396 2,396 2,396 Pasivo no corriente 801 1,115 1,170
Utilidad por acción - UPA (S/) 0.228 0.213 0.215 Patrimonio atribuible a Enel Gx 2,550 2,622 2,731
Margen bruto 47.5% 43.2% 43.6% Utilidad neta atribuible a Enel Gx 547 510 516
Margen operativo 45.5% 39.2% 39.4% Depreciación y Amortización 159 167 174
Crecimiento utilidad operativa 21.5% -6.7% 1.7% Flujo de caja de inversión -159 -221 -246
Crecimiento utilidad neta 17.5% -6.7% 1.2% Flujo de caja libre -460 51 20

Días de cobro 88.0 105.0 114.3 10%

6%
Deuda Neta/ EBITDA 0.24 0.29 0.31 Enel Perú S.A.C.

Payout ratio 125.6% 80.0% 80.0% Fondos de pensiones

Otros
ROE 19.7% 19.7% 19.3%
ROA 13.0% 12.5% 12.0% 84%
ROIC 18.0% 17.5% 16.9%
VALORIZACIÓN 2021e 2022e 2023e GRÁFICO N° 50: VENTAS POR PRODUCTO - 2021e
EV / Ventas 2.93 2.70 2.67
1%
P/E 9.20 9.87 9.75
EV / EBIT 6.43 6.89 6.78
25%
EV / EBITDA 5.37 5.64 5.52 Energía
P / BV 1.97 1.92 1.84

Potencia
GERENCIA
Otros
Rigoberto Novoa Velásquez Gerente General 74%
Guillermo Lozada Pozo Gerente de Finanzas
Pilar Cano Finanzas y Rel. con Inversionistas
Fuente: Enel Gx, SMV, Kallpa SAB


(511) 630 7528 (511) 630 7522 Engie Energía Perú S.A. S/ 7.70
Engie Energía Perú S.A. (BVL: ENGIEC1) Efecto de cambio regulatorio sería de corto plazo
Recomendación Comprar Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Engie Energía
Capitalización Bursátil (US$ MM) 896.82 Perú S.A.A. (Engie Perú), con una recomendación de comprar. Nuestro nuevo
Precio de Mercado (S/) 5.91 valor fundamental (VF) a diciembre de 2022 de ENGIEC1 de S/ 7.70, se
Acciones en Circulación (MM) 601.37 encuentra 30.3% por encima del precio de mercado de S/ 5.91, al cierre del 6 de
Potencial de Apreciación 30.3% enero de 2022.
ADTV - LTM (S/ MM) 0.25
Rango 52 semanas 5.22 - 7.26 Perspectivas
Variación YTD 0.9%
Dividend Yield - LTM 6.6% Esperamos un incremento de 7.8% A/A en los ingresos de Engie Perú
Negociación BVL para el 2021, producto de un mayor volumen vendido de energía (+17.6%),
ADTV: Volumen promedio negociado diario como consecuencia de una mayor suscripción de nuevos contratos. Lo
LTM: Últimos 12 meses anterior sería parcialmente contrarrestado por un menor precio implícito de
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB venta de energía. Para el 2022, proyectamos que las ventas superarán los
niveles prepandemia, registrando un avance de 3.7%.
P/E 11.25 13.79 10.58 Proyectamos que el margen EBITDA se ubique en 42.5% en el 2021 y en
P / BV 0.73 0.73 0.71 38.1% en el 2022. Esto, como resultado de: i) un mayor precio spot de
EV / EBITDA 5.90 6.35 5.30 energía, ante el cambio regulatorio; y, ii) la finalización de algunas
Deuda Neta / EBITDA 2.07 2.87 2.29 licitaciones con distribuidoras. No obstante, esperamos una recuperación
UPA (US$) 0.128 0.105 0.136 gradual en los márgenes desde 2023, debido a la suscripción de nuevos
ROE 6.6% 5.3% 6.8% contratos y a una mayor eficiencia por el ingreso operativo de Punta
ROA 4.1% 3.1% 3.9% Lomitas.
Estimamos un CAPEX de US$ 300 MM para la construcción de la central

Análisis de Sensibilidad eólica de Punta Lomitas (260 MW). Esperamos que esta planta opere
WACC \ g 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% comercialmente a partir del 2S2023 y genere mayores eficiencias.
5.9% 8.56 9.50 10.68 12.21 14.26
6.4% 7.39 8.12 9.02 10.15 11.62 Riesgos
6.9% 6.41 7.00 7.70 8.57 9.65
7.4% 5.59 6.07 6.63 7.30 8.13 La compañía se encuentra expuesta a cambios en la regulación que
7.9% 4.89 5.28 5.73 6.27 6.92 podrían afectar el desempeño del negocio de las generadoras eléctricas en
Fuente: Kallpa SAB un futuro.
Gráfico N° 51: ENGIEC1 vs. PERU SELECT Un incremento significativo en el precio del petróleo implicaría un aumento
S/ ENGIEC1 PERU SELECT
Pts. en el precio de los insumos para la generación, como el combustible
8.0 620 (diésel), y afectaría los márgenes de la compañía.
7.6
580
7.2
540 Valorización
6.8
6.4 500
Hemos valorizado la compañía bajo la metodología de Flujo de Caja
6.0
460 Descontado de la Firma con un horizonte de proyección de 10 años.
5.6
420 Utilizamos un WACC de 6.9% y un crecimiento perpetuo de 2.0%.
5.2
4.8 380
Recomendación
Feb-21
Abr-21
May-21
Jun-21
Set-21
Oct-21
Nov-21
Dic-21
Ene-21
Mar-21
Jul-21
Ago-21
Ene-22
Fuente: Bloomberg Si bien esperamos un deterioro en los márgenes de la empresa como

resultado del cambio regulatorio, consideramos que este efecto será de
corto plazo. Ante ello, mantenemos nuestra recomendación de compra.

Engie Energía Perú: Resumen financiero
ESTADO DE RESULTADOS (US$ MM) 2021e 2022e 2023e BALANCE GENERAL (US$ MM) 2021e 2022e 2023e
Ventas netas 522 541 558 Efectivo y equivalentes 172 117 107
Costo de ventas -369 -403 -388 Cuentas por cobrar 103 101 104
Gastos de administración -22 -24 -24 Otros activos de CP 47 48 48
Otros ingresos (gastos) netos 4 - - Activo corriente 407 364 353
Utilidad operativa 135 114 147 Propiedad, planta y equipo (neto) 1,803 1,950 1,959
Ingresos financieros 4 6 6 Intangibles 46 46 45
Gastos financieros -25 -31 -37 Otros activos de LP 81 81 81
Otros 3 - - Activo Total 2,338 2,441 2,439
Utilidad neta 77 63 82 Otros pasivos de CP 12 12 12
Acciones promedio en circulación (MM) 601 601 601 Pasivo corriente 255 309 219
Utilidad por acción - UPA (US$) 0.128 0.105 0.136 Deuda LP 456 495 545
Depreciación y amortización 86 92 100 Otros pasivos LP 446 446 446
EBITDA 222 206 247 Pasivo no corriente 902 941 991
Patrimonio 1,182 1,191 1,229
MÁRGENES Y CRECIMIENTO (%) 2021e 2022e 2023e FLUJO DE CAJA (US$ MM) 2021e 2022e 2023e
Margen operativo 25.9% 21.1% 26.3% Depreciación y Amortización 86 92 100
Margen EBITDA 42.5% 38.1% 44.2% Cambio en Capital de Trabajo -25 5 -3
Crecimiento utilidad operativa -11.5% -15.6% 28.4% Flujo de caja de inversión -169 -238 -109
Crecimiento EBITDA -2.3% -7.1% 19.7% Flujo de caja de financiamiento 52 -3 -112
Crecimiento utilidad neta -12.3% -18.4% 30.3% Flujo de caja libre 73 -55 -10

Días promedio de cobro 72.0 68.0 68.0
Deuda / Patrimonio 0.53 0.59 0.55 17%
International Power S.A.
Deuda Neta/ EBITDA 2.07 2.87 2.29
Fondos de pensiones
Payout ratio 71.0% 70.0% 70.0%
21%
Dividendos por acción (US$) 0.104 0.090 0.073
62% Otros
ROE 6.6% 5.3% 6.8%
ROA 4.1% 3.1% 3.9%
ROIC 5.3% 4.3% 5.4%
VALORIZACIÓN 2021e 2022e 2023e GRÁFICO N° 53: VENTAS POR PRODUCTO - 2021e
EV / Ventas 2.50 2.42 2.34
P/E 11.25 13.79 10.58
EV / EBIT 9.65 11.44 8.91 3%
Energía
EV / EBITDA 5.90 6.35 5.30
P / BV 0.73 0.73 0.71
35%
Potencia
GERENCIA
62%
Hendrik De Buyserie Gerente General
Otros
Marcelo Soares Gerente de Finanzas
Adriana Burneo Finanzas y Relaciones con Inversionistas
Fuente: Engie Energía Perú, SMV, Kallpa SAB

Marco Contreras Anthony Hawkins Sector Minería Valor Fundamental

Jefe de Research
(511) 630 7528
Analista
(511) 630 7527
Compañía de Minas US$ 11.10
mcontreras@kallpasab.com ahawkins@kallpasab.com
Buenaventura S.A.A. COMPRAR
Buenaventura (BVL, NYSE: BVN) Cerro Verde principal activo de BVN

Recomendación Comprar Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Compañía de
Capitalización Bursátil (US$ MM) 1,821.09 Minas Buenaventura S.A.A. (BVN) con una recomendación de comprar.
Precio de Mercado (US$) 7.17 Nuestro nuevo valor fundamental (VF) a diciembre 2022 de US$ 11.10, se
Acciones en Circulación (MM) 253.99 encuentra 54.8% por encima del precio de mercado de US$ 7.17, al cierre del 6
Potencial de Apreciación 54.8% de enero de 2022.
ADTV - L12M (US$ MM) 0.42
Rango 52 semanas 6.20 - 12.22 Perspectivas
Variación YTD -1.8%
Dividend Yield - LTM 0.0% Estimamos un retroceso de las ventas de 13.3% para el 2022, ante el
Negociación NYSE, BVL menor volumen vendido de plata. Ello es el resultado de la ausencia de las
ADTV: Volumen promedio negociado diario operaciones de la mina Uchucchacua, la cual se encuentra suspendida.
L12M: Últimos 12 meses Esperamos reanude operaciones en 2024.
Esperamos que el margen EBITDA mejore hasta 23.5% en el 2022, a

Ratios Financieros 2021e 2022e 2023e medida que se moderan los costos de la compañía.
P/E 170.31 14.55 18.82
P / BV 0.69 0.66 0.66 Esperamos que en el 2022 se tome una decisión de inversión sobre el
EV / EBITDA 11.20 10.47 11.99 proyecto Yanacocha Sulfuros (US$ 2,500 MM - 43.65% de BVN) y se
Deuda neta / EBITDA 5.03 3.59 3.40 realicen avances en San Gabriel (US$ 450 MM - 100% de BVN).
UPA (US$) 0.04 0.49 0.38
ROE 0.4% 4.6% 3.5% Cerro Verde es el principal activo de la compañía, el cual contribuye con
ROA 0.3% 2.9% 2.3% más del 70% de nuestro VF. Las buenas perspectivas para el cobre y los
Fuente: SMV, Kallpa SAB bajos costos de la mina le permitirán generar atractivos flujos de caja.

Cu \ Au 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800
2.50 3.84 5.30 6.76 8.22 9.67 Volatilidad del precio del cobre y oro, metales que representan en conjunto
3.00 6.02 7.48 8.94 10.40 11.85 casi el 60% de los ingresos de las operaciones directas.
3.50 8.21 9.67 11.10 12.58 14.04
4.00 10.39 11.85 13.31 14.77 16.22 Riesgo político. Potencial intervención del gobierno a través de mayores
4.50 12.58 14.04 15.49 16.95 18.41 impuestos a las empresas mineras pueden afectar la generación de caja
Fuente: Kallpa SAB de la compañía.
Gráfico N° 54: BVN vs. Oro Spot Vida de mina promedio de operaciones propias incluyendo reservas y
US$
BVN Oro Spot
US$/Oz. recursos de 6 años, lo que aumenta incertidumbre respecto al crecimiento
14.0 2,000
de la empresa. Sin embargo, el buen track récord de la compañía en
12.0
renovar las reservas y recursos es un factor fundamental en el desempeño
1,900
futuro de las operaciones mineras.
10.0
1,800
8.0 Valorización
1,700
6.0
Valorizamos Buenaventura utilizando la metodología de Suma de Partes,
4.0 1,600
considerando las operaciones directas (WACC de 9.9%), subsidiarias y
asociadas (WACC de 9.8%). Cada parte se valorizó empleando la
Ene-21
Feb-21
Abr-21
May-21
Jun-21
Ago-21
Set-21
Oct-21
Nov-21
Dic-21
Ene-22
Mar-21
Jul-21
metodología de Flujos de Caja Descontados a la Firma.

Fuente: Bloomberg
Recomendación
Consideramos que el mercado aún no internaliza la importante

contribución de Cerro Verde al valor de la compañía. Además, los
dividendos de la misma ayudarían a financiar el desarrollo de proyectos
que generen más valor. Ante ello, recomendamos comprar.

Buenaventura: Resumen financiero
Utilidad bruta 85 84 57 Existencias de CP 84 72 65
Gastos de admi. y ventas -85 -67 -67 Otros activos de CP 22 21 21
Gastos de exploración - Greenfield -10 -10 -10 Activo corriente 614 650 623
Otros gastos operativos, netos -11 -10 -9 Activo fijo, neto 1,611 1,559 1,500
Utilidad operativa -20 -3 -28 Otros activos de LP 2,257 2,233 2,227
Ingresos financieros, netos -59 -55 -48 Activo no corriente 3,868 3,792 3,726
Diferencia de cambio, neta -41 - - Activo Total 4,481 4,442 4,349
Ingresos por participación en asociadas 155 203 178 Deuda CP 159 103 103
Utilidad neta 6 118 82 Pasivo corriente 415 359 356
Interés minoritario -5 -8 -15 Deuda LP 956 857 758
Utilidad neta atribuible 11 125 97 Otros pasivos LP 299 298 298
Acciones promedio en circulación 254 254 254 Pasivo no corriente 1,256 1,155 1,056
Utilidad por acción - UPA (US$) 0.04 0.49 0.38 Patrimonio neto, Atribuible 2,638 2,756 2,765
Depreciación y amort. (exc. asociadas) 183 177 180 Interés Minoritario 172 172 172
EBITDA (exc. asociadas) 163 174 152 Pasivo Total + Patrimonio 4,481 4,442 4,349
Margen bruto 9.9% 11.3% 8.2% Utilidad neta (incluye int. minoritario) 11 125 97
Margen operativo -2.4% -0.4% -4.0% Depreciación y amortización 185 178 181
Margen neto 1.3% 16.9% 13.8% Otros ajustes -577 -125 -123
Crecimiento ventas 26.2% -13.3% -5.1% Flujo de caja operativo -338 179 189
Crecimiento utilidad operativa n.s. n.s. n.s. Flujo de caja de inversión -154 -126 -122
Crecimiento EBITDA 45.1% 6.9% -12.6% Flujo de caja de financiamiento 554 -14 -58
Crecimiento utilidad neta n.s. 1070.3% -22.7% Flujo de caja libre 61 38 9

Deuda Total / Patrimonio 0.40 0.33 0.29 27%
Familia Benavides
EBITDA / Gastos Financieros 2.54 2.93 2.84 Fondos de Pensiones
Payout ratio 0.0% 70.0% 70.0% 57%
Dividendos por acción (US$) - 0.03 0.34 Otros
16%
ROE 0.4% 4.6% 3.5%
ROA 0.3% 2.9% 2.3%
ROIC -0.3% 0.2% -0.4%
VALORIZACIÓN 2021e 2022e 2023e GRÁFICO N° 56: DISTRIBUCIÓN DEL VALOR FUNDAMENTAL
EV / Ventas 3.13 3.61 3.81
P/E 170.31 14.55 18.82 2% 1% Cerro Verde
EV / EBIT n.s. n.s. n.s. 14%
EV / EBITDA 11.20 10.47 11.99 Operaciones

directas
P / BV 0.69 0.66 0.66 10%
Yanacocha
GERENCIA Coimolache
Leandro García Gerente General 74%
Tinka
Daniel Domínguez Gerente de Finanzas
Gabriel Salas Relaciones con Inversionistas
Fuente: Buenaventura

Marco Contreras Manuel Morales Sector Minería Valor Fundamental

Jefe de Research
(511) 630 7528
Analista
(511) 630 7529
Sociedad Minera US$ 30.40
mcontreras@kallpasab.com mmoralesb@kallpasab.com
Cerro Verde S.A.A. VENDER
Cerro Verde (BVL: CVERDEC1) Dividendos atractivos para los próximos ejercicios
Recomendación Vender Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Sociedad Minera
Capitalización Bursátil (US$ MM) 15,315 Cerro Verde S.A.A. (CVERDEC1), con una recomendación de vender. Nuestro
Precio de Mercado (US$) 43.75 nuevo valor fundamental a diciembre 2022 de US$ 30.40, se encuentra 30.5%
Acciones en Circulación (MM) 350.06 por debajo del precio de mercado de US$ 43.75, al cierre del 6 de enero 2022.
ADTV - L12M (US$ MM) 0.95 Perspectivas
Variación YTD 17.5% Proyectamos que los ingresos presenten un retroceso de 1.6% en el 2022,
Dividend Yield - LTM 4.6% producto de una moderación en el precio de mercado del cobre.
Negociación BVL Esperamos que la producción de cobre se incremente en 9.6% en 2022
ADTV: Volumen promedio negociado diario hasta las 960.2 MM Lb. Ello debido a que estimamos un incremento en el
L12M: Últimos 12 meses tonelaje tratado.
Esperamos que Cerro Verde se mantenga como un productor cuprífero

Ratios Financieros 2021e 2022e 2023e eficiente. Estimamos que el cash cost neto de subproductos alcance los
P/E 13.57 15.32 17.15 US$/Lb.1.52 en el 2022.
P / BV 2.53 2.44 2.48
EV / EBITDA 6.32 6.99 7.64 Esperamos que el CAPEX de la unidad se ubique en niveles cercanos a
Deuda Neta / EBITDA -0.14 -0.29 -0.36 los US$ 360 millones en el 2022.
UPA (US$) 3.22 2.86 2.55
ROE 19.3% 16.2% 14.4% Estimamos que el margen EBITDA se mantenga por encima del 50% en el
ROA 14.4% 12.8% 11.6% periodo 2021- 2023 dado un entorno favorable en el precio de los metales
Fuente: SMV, Kallpa SAB sobre todo el cobre.

COK \ Cu 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50
7.9% 21.01 28.78 36.55 44.31 52.08 Volatilidad del precio del cobre dado que representa el 92% de las ventas
8.9% 19.48 26.36 33.24 40.12 47.01 de la compañía.
9.9% 18.16 24.29 30.40 36.54 42.67
10.9% 17.03 22.51 27.99 33.47 36.21 Los descuentos comerciales a la venta de concentrados afectan la
11.9% 16.05 20.97 25.89 30.81 35.73 rentabilidad. Asumimos un descuento comercial de largo plazo de 8.0%.
Fuente: Kallpa SAB
Destacamos que el riesgo político manifestado en la intención del gobierno

Gráfico N° 57: CVERDEC1 vs. Cobre Spot de cambiar el esquema tributario al sector minería afectaría el valor de la
US$ US$/Lb. empresa.
40 CVERDEC1 Cobre Spot 5.3
5.0
35 Valorización
4.7
30
4.4 Valorizamos Cerro Verde con un modelo de flujo de caja descontado a la
25
4.1 firma (FCFF) en un horizonte de 27 años, equivalente a la vida de mina.
20
3.8 Utilizamos una tasa de descuento (WACC) de 9.9%.
15 3.5
10 3.2 Recomendación
Feb-21
Abr-21
May-21
Jun-21
Set-21
Oct-21
Nov-21
Dic-21
Ene-21
Mar-21
Jul-21
Ago-21
Ene-22
Nos mantenemos positivos respecto a la solidez financiera de las

Fuente: Bloomberg compañías cupríferas, debido al panorama internacional favorable para el
precio del cobre. Sin embargo, creemos que los fundamentos están más
que internalizados en el precio de mercado por lo cual recomendamos
vender.

Cerro Verde: Resumen financiero
Utilidad bruta 1,978 1,771 1,591 Inventario 578 616 590
Otros ingresos, netos -8 -9 -9 Activo corriente 1,936 1,925 1,928
Utilidad operativa 1,865 1,647 1,467 Activo fijo, neto 5,364 5,255 5,136
Ingresos financieros 2 3 3 Otros activos de LP 553 573 560
Gastos Financieros -43 -18 -13 Activo no corriente 5,918 5,828 5,696
Diferencia de cambio 31 - - Activo Total 7,854 7,753 7,624
Utilidad antes de impuestos 1,855 1,632 1,457 Deuda CP 341 16 16
Utilidad neta 1,128 1,000 893 Otros pasivos CP 404 404 404
Acciones promedio en circulación (MM) 350 350 350 Pasivo corriente 1,016 721 714
Utilidad por acción - UPA (US$) 3.223 2.856 2.551 Deuda LP 48 32 16
Depreciación y amortización 478 470 471 Otros pasivos LP 727 727 727
EBITDA 2,343 2,117 1,938 Pasivo no corriente 774 759 743
Patrimonio Neto 6,064 6,274 6,167
Margen bruto 48.4% 44.1% 42.5% Utilidad neta 1,128 1,000 893
Margen neto 27.6% 24.9% 23.9% Otros -389 -5 24
Crecimiento ventas 61.0% -1.7% -6.8% Flujo de caja operativo 1,443 1,467 1,448
Crecimiento utilidad operativa 136.6% -11.7% -10.9% Flujo de caja de inversión -347 -360 -353
Crecimiento EBITDA 78.6% -9.7% -8.4% Flujo de caja de financiamiento -924 -1,146 -1,026
Crecimiento utilidad neta 189.0% -11.4% -10.7% Flujo de caja libre 172 -39 70

Días de inventario 100 100 100 6%
0.06 0.01 0.01 Cyprus Climax Metals Company
Deuda / Patrimonio
(Freeport-McMoRan)
20%
Deuda Neta / EBITDA -0.14 -0.29 -0.36
SMM Cerro Verde Netherlands B.V.
EBITDA / Gastos Financieros 54.5 115.0 152.5 (Sumitomo)
Payout ratio 255.0% 70.0% 100.0% 53%
Compañía de Minas Buenaventura
Dividendos por acción (US$) 2.00 2.26 2.86 S.A.A.
ROE 19.3% 16.2% 14.4% 21%

Otros
ROA 14.4% 12.8% 11.6%
ROIC 19.8% 17.7% 16.2%
VALORIZACIÓN 2021e 2022e 2023e GRÁFICO N° 59: VENTAS POR PRODUCTOS

EV / Ventas 3.62 3.69 3.96
P/E 13.57 15.32 17.15 8%
EV / EBIT 7.94 8.99 10.09
Cobre
EV / EBITDA 6.32 6.99 7.64
P / BV 2.53 2.44 2.48
Otros (Plata y Molibdeno)

GERENCIA
Derek Cooke Gerente General
Rohn Householder Gerente de Administración 92%
Fuente: Cerro Verde, SMV, Kallpa SAB

Marco Contreras Sector Minería Valor Fundamental

Jefe de Research
(511) 630 7528 Nexa Resources Perú S/ 4.20
S.A.A. MANTENER
Nexa Resources Perú S.A.A. (BVL: NEXAPEC1) Recuperación en rentabilidad

Recomendación Mantener Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Nexa Resources
Capitalización Bursátil (S/ MM) 4,744.57 Perú S.A.A. (NEXAPEC1), con una recomendación de mantener. Nuestro nuevo
Precio de Mercado por Acción (S/) 3.75 valor fundamental (VF) a diciembre 2022 de S/ 4.20, se encuentra 12.0% por
Acciones en Circulación* (MM) 1,272.11 encima del precio de mercado de S/. 3.75, al cierre del 6 de enero del 2022.
Variación YTD 5.3% Estimamos que los ingresos se incrementen en 56.1% en el 2021, ante el
Dividend Yield - LTM 0.0% avance de 32.2% en el precio del zinc y la recuperación de la producción,
Negociación BVL luego del impacto de la pandemia. En el 2022 las ventas aumentarían en
(*) Son 1,257.7 MM de acciones comunes y 14.4 MM de acciones 0.6%, dado que el mayor precio del zinc sería contrarrestado por una
de inversión. moderación en los precios del cobre y la plata.
ADTV: Volumen promedio negociado diario
LTM: Últimos 12 meses

La producción de zinc se mantendría estable en el 2022, cerca de las 167k
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB TM, mientras que la de cobre se ubicaría alrededor de 35k TM.
Ratios Financieros 2021e 2022e 2023e El margen EBITDA de la compañía pasaría de 39.5% en el 2021 a 37.9%
P/E 8.29 8.35 10.02 en el 2022. Ello debido al ligero retroceso que esperamos en los precios
P / BV 2.05 2.05 2.14 del cobre y la plata.
EV / EBITDA 3.39 3.52 4.07
Deuda Neta / EBITDA -0.34 -0.44 -0.53 La compañía mantiene sólidos indicadores financieros (deuda neta
UPA (US$) 0.119 0.116 0.096 negativa), por lo que no tendría inconvenientes en financiar alguno de sus
ROE 28.2% 24.5% 20.9% proyectos (p.e. Magistral) o retomar el pago de dividendos.
ROA 11.7% 11.3% 10.0%
Fuente: SMV, Kallpa SAB Riesgos
Análisis de Sensibilidad Volatilidad en el precio de metales base como el zinc, el cobre y la plata,
Cu \ Zn 0.70 0.90 1.10 1.30 1.50 en donde la empresa concentra más del 85% del total de ventas.
2.50 2.12 2.71 3.32 3.92 4.52
3.00 2.56 3.16 3.77 4.37 4.97 Más del 30% de nuestro valor está representado por proyectos de la
3.50 2.98 3.61 4.20 4.82 5.42 compañía. El valor presente de los proyectos puede variar ante retrasos,
4.00 3.46 4.06 4.66 5.26 5.85 variación de CAPEX, costos, entre otros factores.
4.50 3.91 4.51 5.11 5.71 6.29
Fuente: Kallpa SAB Riesgo regulatorio. Las empresas mineras peruanas se enfrentan
actualmente al riesgo de que el gobierno incremente la carga impositiva al
Gráfico N° 60: NEXAPEC1 vs. Zinc Spot sector. Mayores impuestos reducirían las utilidades y nuestro valor
S/ US$/Lb. fundamental.
4.4 NEXAPEC1 Zinc Spot 1.8
4.0 1.7 Valorización

1.6
3.6
1.5 Valorizamos Nexa Perú con un modelo de flujo de caja descontado a la
3.2
1.4 firma (FCFF) en un horizonte finito de 10 años. Utilizamos una tasa de
2.8
1.3 descuento (WACC) de 10.2%.
2.4 1.2
2.0 1.1
Recomendación
Feb-21
Abr-21
May-21
Jun-21
Set-21
Oct-21
Nov-21
Dic-21
Ene-21
Mar-21
Jul-21
Ago-21
Ene-22
Esperamos que la empresa mantenga los altos márgenes y niveles de

Fuente: Bloomberg rentabilidad en el mediano plazo (ROE 2021 - 2023 por encima de 20%).
No obstante, creemos que los fundamentos de la compañía ya se
encuentran internalizados en el precio de mercado de la acción, por lo cual
recomendamos mantener.

Nexa Perú: Resumen financiero
Utilidad Bruta 330 321 278 Existencias 42 39 37
Gastos de administración -29 -32 -35 Activo corriente 684 686 522
Gastos de exploración -40 -37 -33 Activo fijo, neto 284 288 294
Otros gastos, netos -5 -5 -6 Otros activos de LP 311 312 313
Utilidad operativa 254 243 201 Activo no corriente 595 600 606
Ingresos Financieros 10 10 10 Activo Total 1,279 1,286 1,129
Gastos Financieros -10 -21 -17 Deuda CP 8 137 7
Diferencia de Cambio 1 - - Cuentas por pagar 174 178 179
Utilidad antes de impuestos 255 232 193 Otros pasivos de CP 100 93 88
Impuesto a la renta -105 -85 -71 Pasivo corriente 282 408 273
Utilidad neta 151 147 122 Deuda LP 133 3 3
Interés minoritario 5 2 1 Otros pasivos de LP 277 287 288
Utilidad neta atribuible 146 145 121 Pasivo no corriente 410 289 290
Acciones promedio en circulación (MM) 1,272 1,272 1,272 Patrimonio Atribuible a Nexa Perú 593 591 567
Utilidad por acción - UPA (US$) 0.119 0.116 0.096 Interés minoritario -5 -3 -2
Depreciación y amortización 80 79 77 Pasivo Total + Patrimonio 1,279 1,286 1,129
EBITDA 334 322 278
Crecimiento utilidad operativa n.s. -4.2% -17.5% Flujo de caja de inversión -84 -84 -84
Crecimiento EBITDA 264.6% -3.5% -13.7% Flujo de caja de financiamiento -103 -156 -283
Crecimiento utilidad neta n.s. -0.8% -16.6% Flujo de caja libre -26 26 -125

7%
13% Nexa Resources
Deuda Neta / EBITDA -0.34 -0.44 -0.53
Fondos de Pensiones
Dividendos por acción (US$) - 0.115 0.114
Payout ratio 0.0% 100.0% 100.0% Otros
ROE 28.2% 24.5% 20.9%
ROA 11.7% 11.3% 10.0% 80%
ROIC 34.0% 33.5% 29.2%
VALORIZACIÓN 2021e 2022e 2023e GRÁFICO N° 62: VENTAS POR UNIDAD MINERA 2022e
EV / Ventas 1.34 1.33 1.39
P/E 8.29 8.35 10.02
8%
EV / EBIT 4.46 4.65 5.64
Cerro Lindo
EV / EBITDA 3.39 3.52 4.07
P / BV 2.05 2.05 2.14 25%
El Porvenir
GERENCIA
Ricardo Porto Gerente General 67% Atacocha
Claudia Torres Gerente Corporativo de Finanzas

Henry Aragón Relación con Inversionistas
Fuente: Nexa Perú, Kallpa SAB


S/ 3.85
(511) 630 7528
(511) 630 7527
ahawkins@kallpasab.com
Minsur S.A. MANTENER
Minsur S.A. (BVL: MINSURI1) Un nuevo play de cobre

Recomendación Mantener Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Minsur S.A.
Capitalización Bursátil (S/ MM) 5,650.68 (MINSURI1), con una recomendación de mantener. Nuestro nuevo valor
Precio de Mercado (S/) 4.41 fundamental (VF) a diciembre 2022 de S/. 3.85 se encuentra 12.7% por debajo
Acciones en Circulación* (MM) 980.22 del precio de mercado de S/ 4.41, al cierre del 6 de enero de 2022.
Variación YTD 11.6% Esperamos que los ingresos crezcan 29.3% en el 2022, debido a la
Dividend Yield - LTM 15.5% contribución de la producción de cobre de Mina Justa para el ejercicio
Negociación BVL completo, mientras que en el 2021 la mina alcanzó operación comercial a
(*) Son 19.2 MM de acciones comunes con un valor nominal de fines de junio. En esta línea, la producción de cobre alcanzaría las 138k
S/. 100.0 y 960.9 MM de acciones de inversión con un valor
nominal de S/. 1.0.
TM (vs. 83k TM en el 2021e). La producción de estaño, por su parte,
ADTV: Volumen promedio negociado diario alcanzaría las 32,703 TM (incluyendo B2), mientras que la de oro llegaría
LTM: Últimos 12 meses las 62,345 Oz.
El margen EBITDA se ubicaría en 68.4% en el 2022, debajo del margen de

Ratios Financieros 2021e 2022e 2023e 70.5% que esperamos para el 2021, debido a la moderación que
P/E 5.63 4.15 4.53 esperamos en los precios de los metales. Esperamos que el cash cost por
P / BV 2.25 1.78 1.63 tonelada tratada de San Rafael - Pisco se ubique en US$/TM 123, el de
EV / EBITDA 3.06 2.42 2.58 Pucamarca en US$/TM 5.7 y el de Pitinga en US$/TM 15.5.
UPA (US$) 980.219 980.219 980.219 Estimamos que el CAPEX de mantenimiento se ubique alrededor de los
ROE 39.7% 47.9% 37.6% US$ 125 MM.
ROA 14.6% 19.3% 17.5%
Análisis de Sensibilidad Volatilidad en el precio del cobre y estaño, metales que representan el
Sn \ Cu 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 52.1% y 41.6% del total de las ventas de la compañía para el 2022,
14,000 2.73 3.00 3.28 3.54 3.81 respectivamente.
18,000 3.01 3.28 3.55 3.82 4.09
22,000 3.28 3.56 3.85 4.10 4.36 Conflictos sociales en las zonas de operación, que limiten o retrasen las
26,000 3.56 3.83 4.10 4.37 4.63 actividades de la compañía.
30,000 3.83 4.11 4.38 4.64 4.91
Fuente: Kallpa SAB Mayor riesgo político. Medidas del nuevo gobierno que puedan generar
cambios en el sistema tributario minero afectarían las utilidades futuras y
Gráfico N° 63: MINSURI1 vs. Estaño Spot nuestro valor fundamental.
S/ US$/TM
5.0 46,000
MINSURI1 Estaño Spot
Valorización
4.5 42,000
4.0
38,000
3.5
Valorizamos Minsur con un modelo de flujo de caja descontado a la firma
34,000 en un horizonte de 15 años. Utilizamos una tasa de descuento (WACC) de
3.0
30,000 9.6%.
2.5
26,000
2.0
1.5 22,000 Recomendación
1.0 18,000
Esperamos que en el 2022 el cobre sea el metal más relevante para la
Ene-21
Feb-21
Abr-21
May-21
Jun-21
Ago-21
Set-21
Oct-21
Nov-21
Dic-21
Ene-22
Mar-21
Jul-21
compañía, con Mina Justa produciendo el año completo. También

Fuente: Bloomberg proyectamos el desapalancamiento de la empresa (Deuda Neta/EBITDA
0.58x en el 2022e vs. 0.97x en el 2021e). No obstante, observamos que
los fundamentos de la empresa ya se encuentran internalizados en el
precio de la acción, por lo que reiteramos nuestra recomendación de
mantener.

Minsur: Resumen financiero
Utilidad bruta 1,237 1,563 1,479 Existencias 191 231 224
Gastos Administración -63 -75 -76 Otros activos de CP 38 39 39
Gastos Ventas -13 -18 -19 Activo corriente 727 882 849
Otros gastos, netos -39 -32 -33 Activo fijo, neto 1,877 1,829 1,778
Utilidad operativa 1,122 1,438 1,351 Intangibles, neto 699 717 730
Ingresos Financieros 8 6 6 Inversiones en asociadas 277 277 277
Gastos Financieros -82 -42 -36 Otros activos de LP 238 267 261
Inversiones en asociadas 9 10 11 Activo no corriente 3,091 3,090 3,046
Ganancia por tipo de cambio, neto -20 - - Activo Total 3,818 3,972 3,895
Otros gastos - - - Deuda CP 285 269 240
Utilidad antes de impuestos 1,037 1,412 1,331 Cuentas por pagar 249 315 318
Interés minoritario 123 214 221 Deuda LP 1,197 970 772
Utilidad neta atribuible 491 667 610 Otros pasivos LP 344 353 355
Acciones promedio en circulación (MM) 980 980 980 Pasivo no corriente 1,542 1,323 1,127
Utilidad por acción - UPA (US$) 0.003 0.299 0.282 Patrimonio Atribuible a Minsur 1,230 1,554 1,697
EBITDA 1,294 1,634 1,535 Pasivo Total + Patrimonio 3,818 3,972 3,895
Margen EBITDA 70.2% 68.5% 65.6% Cambio en Capital de Trabajo -250 -25 49
Margen neto 26.6% 28.0% 26.1% Otros ajustes 142 15 34
Crecimiento utilidad operativa 554.8% 28.2% -6.1% Flujo de caja de inversión -188 -174 -153
Crecimiento utilidad neta 4843.8% 35.9% -8.5% Flujo de caja libre -128 65 12
RATIOS FINANCIEROS 2021e 2022e 2023e GRÁFICO N° 64: COMPOSICIÓN ACCIONARIA MINSURI1
AFP Prima
30% 28%
Deuda Neta / EBITDA 0.97 0.58 0.47 AFP Integra

AFP Profuturo
Payout Ratio 5037.3% 70.0% 70.0%
Dividendos por acción (US$) 0.173 0.119 0.162 AFP Habitat
ROE 39.7% 47.9% 37.6% 10%

16%
Otros
ROA 14.6% 19.3% 17.5% 15%
ROIC 23.3% 30.5% 29.1%
VALORIZACIÓN 2021e 2022e 2023e GRÁFICO N° 65: INGRESOS POR METAL 2021e
EV / Ventas 2.15 1.66 1.69
P/E 5.63 4.15 4.53
4%2%
EV / EBIT 3.53 2.75 2.93
Cobre
EV / EBITDA 3.06 2.42 2.58
P / BV 2.25 1.78 1.63 Estaño
52%
42%
GERENCIA Oro
Juan Kruger Sayán Gerente General

Otros
Joaquín Larrea Gubbins Director de Administración y Finanzas
Fuente: Minsur, Kallpa SAB


Jefe de Research
(511) 630 7528
Analista
(511) 630 7527
Southern Copper US$ 50.70
mcontreras@kallpasab.com ahawkins@kallpasab.com
Corporation MANTENER
Southern Copper (BVL, NYSE: SCCO) Productor eficiente de cobre con fundamentos internalizados
Recomendación Mantener Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Southern Copper
Capitalización Bursátil (US$ MM) 48,559.86 Corp. (SCCO), con una recomendación de mantener. Nuestro nuevo valor
Precio de Mercado (US$) 62.82 fundamental por acción a diciembre 2022 de US$ 46.20, se encuentra 19.3% por
Acciones en Circulación (MM)* 773.00 debajo del precio de mercado de US$ 62.82, al cierre del 6 de enero 2022.
Variación YTD 1.7% Esperamos que las ventas registren un retroceso de 6.9% en el 2022, ante
Dividend Yield - LTM 5.1% una caída en el precio promedio del cobre de -5.1% A/A. Esperamos que
Negociación BVL, NYSE los volúmenes de venta de cobre alcancen las 929,440 TM (vs. 958,821
ADTV: Volumen promedio negociado diario TM para el 2021e), dado que se realizarán trabajos de mantenimiento en
LTM: Últimos 12 meses las unidades mineras, los cuales no pudieron realizarse en el 2021.
Dado lo anterior, estimamos que el cash cost implícito de cobre se

incremente a US$/Lb. 1.95 para el 2022, por encima del US$/lb. 1.83 que
Ratios Financieros 2021e 2022e 2023e esperamos para el 2021. Esperamos que los costos se normalicen en el
P/E 13.67 15.99 16.49 año 2023.
P / BV 5.80 5.44 4.98
EV / EBITDA 7.24 8.26 8.48 Esperamos que el margen EBITDA se mantenga por encima del 60% y
Deuda Neta / EBITDA 0.55 0.57 0.50 que el ROE supere el 30% en el periodo 2021 - 2023, apoyado por los
UPA (US$) 4.59 3.93 3.81 altos precios del cobre y una estructura de costos eficiente.
ROE 45.6% 35.2% 31.6%
ROA 20.4% 16.7% 15.6% Riesgos
Fuente: Southern Copper, Kallpa SAB
Volatilidad del precio del cobre, dado que representa más del 80% de las
Análisis de Sensibilidad ventas de la compañía.
WACC \ Cu 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50
9.7% 37.46 48.21 58.97 69.72 80.48 Riesgo político en las operaciones de Perú y México, ante posturas de los
10.2% 34.86 44.72 54.58 64.44 74.30 gobiernos a favor de mayores impuestos a la actividad minera.
10.7% 32.58 41.66 50.70 59.81 68.89
11.2% 30.56 38.95 47.33 55.72 64.11 Postergación en el inicio del desarrollo de proyectos por conflictos con las
11.7% 28.76 36.53 44.31 52.09 59.86 comunidades mineras.
Fuente: Kallpa SAB
Mayores costos generados por la pandemia ante una nueva ola de

Gráfico Nº 66: SCCO vs. Cobre Spot contagios por el COVID-19.
US$ US$/Lb.
SCCO Cobre Spot 5.4
80
5.2 Valorización
76 5.0
72
4.8 Valorizamos Southern Copper con un modelo de flujo de caja descontado
4.6
68 a la firma (FCFF) en un horizonte de 10 años. Utilizamos una tasa de
4.4
64 4.2 descuento (WACC) de 10.7% y una tasa de crecimiento perpetuo de 2.0%.
4.0
60
3.8
56 Recomendación
3.6
52 3.4
Consideramos que el precio de mercado ya internalizó los fundamentos de
Ene-21
Feb-21
Abr-21
May-21
Jun-21
Ago-21
Set-21
Oct-21
Nov-21
Dic-21
Ene-22
Mar-21
Jul-21
la compañía, por lo que recomendamos mantener. No obstante,

Fuente: Bloomberg resaltamos que el desempeño de la acción seguirá de cerca al precio del
cobre.

Southern Copper: Resumen financiero
Ventas netas 11,191 10,423 10,149 Efectivo y equivalentes 1,980 2,367 2,906
Costo de ventas -4,671 -4,798 -4,686 Inversiones CP 627 627 627
Utilidad bruta 6,520 5,625 5,463 Cuentas por cobrar 1,288 1,199 1,168
Gastos generales, ventas y admi. -118 -109 -107 Existencias 943 969 946
Exploración -36 -33 -32 Otros activos de CP 316 294 286
Utilidad operativa 6,366 5,482 5,324 Activo corriente 5,154 5,456 5,933
Gastos financieros netos -341 -329 -329 Activo fijo, neto 9,640 10,061 10,431
Otros ingresos (gastos) -10 -20 -19 Otros activos de LP 3,151 3,021 2,973
Utilidad antes de impuestos 6,015 5,134 4,976 Activo no corriente 12,791 13,083 13,404
Impuesto a la renta -2,466 -2,105 -2,040 Activo Total 17,944 18,539 19,337
Utilidad neta 3,549 3,029 2,936 Deuda CP - - -
Result. por part. de afiliadas, neto de imp. 17 17 17 Cuentas por pagar 614 631 616
Result. para accionistas minoritarios 15 9 9 Otros pasivos CP 688 701 689
Utilidad neta atribuible a SCCO 3,551 3,037 2,944 Pasivo corriente 1,302 1,332 1,306
Acciones promedio en circulación 773 773 773 Deuda LP 6,564 6,565 6,567
Utilidad por acción - UPA (US$) 4.59 3.93 3.81 Otros pasivos LP 1,710 1,714 1,710
EBITDA 7,170 6,284 6,119 Patrimonio neto 8,368 8,928 9,755
Pasivo Total + Patrimonio 17,944 18,539 19,337
Margen bruto 41.0% 49.9% 47.1% Utilidad neta 3,551 3,037 2,944
Margen neto 20.5% 26.3% 24.6% Otros ajustes 341 329 329
Crecimiento ventas 40.2% -6.9% -2.6% Flujo de caja operativo 3,771 4,410 4,145
Crecimiento utilidad operativa 104.0% -13.9% -2.9% Flujo de caja de inversión -1,194 -1,218 -1,161
Crecimiento EBITDA 84.0% -12.3% -2.6% Flujo de caja de financiamiento -2,781 -2,804 -2,445
Crecimiento utilidad neta 126.1% -14.5% -3.1% Flujo de caja libre -204 387 539

11%
Deuda Neta / EBITDA 0.55 0.57 0.50 Grupo México S.A.B.
Otros
Payout ratio 157.5% 70.0% 70.0%
ROE 45.6% 35.2% 31.6%
ROA 20.4% 16.7% 15.6% 89%
ROIC 62.4% 50.8% 47.2%
VALORIZACIÓN 2021e 2022e 2023e GRÁFICO N° 68: VENTAS POR METAL 2022e
EV / Ventas 4.64 4.98 5.11
P/E 13.67 15.99 16.49
5% 3%
Cobre
EV / EBIT 8.15 9.47 9.75 9%
EV / EBITDA 7.24 8.26 8.48
Molibdeno
P / BV 5.80 5.44 4.98
Plata
GERENCIA
Óscar González Gerente General
83% Zinc
Raúl Jacob Vicepresidente de Finanzas
Víctor Pedraglio Gerente de Planeamiento Financiero
Fuente: Southern Copper Corporation

Marco Contreras Manuel Morales Sector Minería Valor Fundamental

(511) 630 7528 (511) 630 7529 Trevali Mining Corp. US$ 1.90
mcontreras@kallpasab.com mmoralesb@kallpasab.com MANTENER
Trevali Mining Corp. (BVL, TSX: TV) A la espera de financiamiento para proyecto RP 2.0
Recomendación Mantener Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Trevali Mining
Capitalización Bursátil (US$ MM) 136.55 Corp. (TV) con una recomendación de mantener. Nuestro nuevo valor
Precio de Mercado por Acción (US$) 1.38 fundamental (VF) a diciembre 2022 de TV de US$ 1.90 se encuentra 37.7% por
Acciones en Circulación (MM) 98.95 encima del precio de mercado de US$ 1.38, al cierre del 6 de enero de 2022.
Rango 52 semanas (US$) 1.10 - 2.23
Variación YTD 6.2% Esperamos una caída de 3.5% en los ingresos del 2022. Estimamos un
Dividend Yield LTM 0.0% aumento en el precio de mercado del zinc de US$/Lb.1.36 en 2021 a
Negociación TSX, BVL US$/Lb. 1.40 en 2022. No obstante, ello sería contrarrestado por un
ADTV: Volumen promedio negociado diario retroceso en el volumen vendido de zinc (317 MM Lb. en 2021 vs. 299 MM
LTM: Últimos 12 meses Lb. en 2022) dada la venta de Santander.
Creemos que la empresa alcanzará un margen EBITDA de 43.6% en el

Ratios Financieros 2021e 2022e 2023e 2022, superior al margen EBITDA de 33.9% en 2021, impulsado por un
P/E 58.13 2.67 3.65 mayor precio del zinc y la ausencia de Santander, que tenía una estructura
P / BV 0.56 0.46 0.41 de costos más elevada que el resto de minas.
EV / EBITDA 1.70 1.37 1.67
Deuda Neta / EBITDA 0.48 -0.00 -0.04 Proyectamos que el proyecto R.P 2.0 se concluya en 2024, el cual
UPA (US$) 0.024 0.517 0.378 aumentará la capacidad instalada de Rosh Pinah en 86%. No obstante,
ROE 0.9% 17.1% 11.7% aún esta pendiente que la empresa obtenga financiamiento para este
ROA 0.4% 9.0% 6.8% proyecto.
Riesgos
Análisis de Sensibilidad
WACC \ Zn 0.70 0.90 1.10 1.30 1.50 Volatilidad en el precio del zinc, de donde provienen más del 85% de los
9.6% 1.29 1.62 1.98 2.33 2.68 ingresos de la compañía.
10.6% 1.28 1.57 1.86 2.10 2.39
11.6% 1.27 1.57 1.90 2.21 2.53 Casi el 40% de nuestro valor fundamental corresponde a proyectos que no
12.6% 1.26 1.54 1.86 2.16 2.46 esperamos que se desarrollen en el corto plazo. Demoras en la ejecución
13.6% 1.25 1.52 1.82 2.10 2.39 de los mismos, cambios en la inversión requerida o en las condiciones de
Fuente: Kallpa SAB financiamiento podrían afectar las utilidades futuras.
Valorización
Gráfico N° 69: TV vs. Zinc Spot
US$
TV Zinc Spot
US$/Lb. Hemos valorizado la compañía bajo la metodología de Flujo de Caja
2.40 1.8
Descontado de la Firma con un horizonte finito de proyección de 9 años.
2.20 Utilizamos una tasa WACC de 11.6%.
1.6
2.00
1.80 Recomendación
1.4
1.60
1.40 Destacamos que el perfil financiero de la empresa ha mejorado con la

1.2
1.20
subida del precio del zinc. A pesar del potencial de apreciación resaltamos
que mucho del valor de la compañía corresponde a proyectos de los
1.00 1.0
cuales aún no hay mucha visibilidad. Asimismo, el valor de la empresa
Ene-21
Feb-21
Abr-21
May-21
Jun-21
Ago-21
Set-21
Oct-21
Nov-21
Dic-21
Ene-22
Mar-21
Jul-21
también depende de que se consigan condiciones de financiamiento

Fuente: Bloomberg favorables para el proyecto RP 2.0. Ante ello, nuestra recomendación es
de mantener.

Trevali: Resumen financiero
Ventas Netas 357.0 344.6 313.6 Efectivo y equivalentes 49.6 62.8 67.2
Costo de ventas -292.1 -240.8 -234.9 Cuentas por cobrar 64.3 58.8 54.8
Utilidad bruta 64.9 103.8 78.7 Inventarios 52.0 42.9 41.8
Gastos generales y administrativos -6.5 -6.5 -6.5 Otros activos de CP 5.9 5.9 5.9
Otros gastos (neto) -2.5 -2.4 -2.2 Activo corriente 171.8 170.4 169.7
Utilidad operativa 55.9 94.9 70.0 Propiedad, planta y equipo (neto) 334.1 326.9 361.0
Gastos financieros -8.8 -6.1 -4.3 Activos de exploración y evaluación 34.6 36.6 38.6
Otros ingresos (gastos) financieros -22.5 - - Otros activos de LP 12.9 12.9 12.9
Utilidad antes de impuestos 24.6 88.9 65.7 Activo no corriente 381.6 376.4 412.5
Impuesto a la renta -20.6 -33.8 -25.7 Activo Total 553.4 546.8 582.2
Utilidad neta 4.0 55.0 40.0 Deuda CP 104.8 21.8 27.9
Interés Minoritario 1.6 3.9 2.6 Cuentas por pagar 62.7 49.7 48.5
Utilidad neta atribuible a Trevali 2.3 51.2 37.4 Pasivo corriente 167.4 71.5 76.3
Acciones promedio en circulación (MM) 98.9 98.9 98.9 Deuda LP 2.7 40.9 34.0
Utilidad por acción - UPA (US$) 0.024 0.517 0.378 Otros pasivos LP 153.1 153.1 153.1
Depreciación y amortización -65.0 -55.3 -52.9 Pasivo no corriente 155.8 194.0 187.1
EBITDA 120.9 150.2 122.9 Patrimonio atribuible a Trevali 242.8 293.9 331.3
Interés Minoritario -12.6 -12.6 -12.6
Pasivo + Patrimonio 553.4 546.8 582.2
Margen bruto 18.2% 30.1% 25.1% Utilidad neta 2.3 51.2 37.4
Margen operativo 15.6% 27.5% 22.3% Depreciación y amortización 65.0 55.3 52.9
Margen EBITDA 33.9% 43.6% 39.2% Cambio en Capital de Trabajo -1.6 4.1 3.9
Margen neto 0.7% 14.8% 11.9% Otros 20.8 6.1 4.3
Crecimiento ventas 67.7% -3.5% -9.0% Flujo de caja operativo 86.5 116.6 98.5
Crecimiento utilidad operativa n.s. 69.9% -26.3% Flujo de caja de inversión -26.3 -50.1 -89.0
Crecimiento EBITDA 537.4% 24.3% -18.2% Flujo de caja de financiamiento -44.3 -53.2 -5.1
Crecimiento utilidad neta n.s. 2078% -27% Flujo de caja libre 15.9 13.2 4.4

Institucionales (ex-
Deuda neta / EBITDA 0.48 -0.00 -0.04 33.2% 35.0% Glencore)
EBITDA / Gastos financieros 13.80 24.80 28.53 Glencore PLC
Payout ratio 0.0% 0.0% 0.0%

Blackrock
ROE 0.9% 17.1% 11.7% 6.0% Otros
ROA 0.4% 9.0% 6.8%

25.8%
ROIC 9.3% 20.7% 9.3%
VALORIZACIÓN 2021e 2022e 2023e GRÁFICO N° 71: VENTAS POR MINA - 2022e
EV / Ventas 0.58 0.60 0.66
P/E 58.13 2.67 3.65
EV / EBIT 3.68 2.17 2.94
Perkoa
1.70 1.37 1.67 31%
EV / EBITDA
P / BV 0.56 0.46 0.41 44%
Rosh Pinah
GERENCIA
Ricus Grimbeek Presidente y CEO
Caribou
Brendan Creaney Gerente de Finanzas 25%
Fuente: Trevali, Kallpa SAB

Marco Contreras Sector Minería Valor Fundamental

Jefe de Research
(511) 630 7528
Volcan Compañía Minera S/ 0.75
S.A.A. MANTENER
Volcan Cia Minera (BVL: VOLCABC1) Puerto de Chancay generará valor en el largo plazo
Valor Fundamental por Acción (S/) 0.75
Recomendación Mantener Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Volcan Compañía
Capitalización Bursátil (S/ MM) 6,390.46 Minera S.A.A. (VOLCABC1) con una recomendación de mantener. Nuestro
Precio de Mercado por Acción (S/) 0.72 nuevo valor fundamental a diciembre 2022 de S/ 0.75, se encuentra 4.2% por
Acciones en Circulación (MM)* 3,858.68 encima del precio de mercado de S/. 0.72, al cierre del 6 de enero de 2022.
Variación YTD 20.0% En el 2022, los ingresos subirían en 4.8%, ante un ligero aumento en el
Dividend Yield - LTM 0.0% precio promedio del zinc y una mayor producción de este metal (240k TM).
Negociación BVL
* Incluye 1,427.8 MM de acciones tipo A (VOLCAAC1) El margen EBITDA se ubicaría por encima de 38% en el periodo 2021 -
ADTV: Volumen promedio negociado diario 2023, ante una coyuntura favorable para el precio del zinc. Asimismo,
LTM: Últimos 12 meses estimamos un ligero retroceso en el cash cost del 2022, dada la
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB generación de eficiencias operativas.
El ratio deuda neta EBITDA pasaría de 5.0x en el 2020 a 2.2x en el 2021 y

Ratios Financieros 2021e 2022e 2023e 1.7 x en el 2022. No obstante, aun esperamos que Volcan complete una
P/E 37.08 15.95 19.91 emisión de acciones de US$ 400 MM en el mediano plazo, con el objetivo
P / BV 3.50 2.87 2.51 de reducir el monto de deuda.
EV / EBITDA 5.36 4.93 5.46
Deuda Neta / EBITDA 2.15 1.74 1.65 El puerto de Chancay contribuye con el 41% del valor fundamental y tiene
UPA (US$) 0.011 0.026 0.021 un alto potencial de generación de valor, sobre todo en los terrenos
ROE 9.9% 19.8% 13.4% aledaños al puerto que son 100% de propiedad de Volcan.
ROA 2.1% 4.7% 3.7%
Análisis de Sensibilidad Volatilidad en el precio del zinc y de la plata, metales que representan más
Ag \ Zn 0.70 0.90 1.10 1.30 1.50 del 80% de las ventas de Volcan.
16.00 0.33 0.49 0.64 0.79 0.94
18.00 0.39 0.54 0.69 0.84 0.99 Riesgo de refinanciamiento. Una emisión de acciones en condiciones
20.00 0.44 0.59 0.75 0.90 1.05 desfavorables podría causar un efecto dilutivo en el accionista.
22.00 0.50 0.65 0.80 0.95 1.10
24.00 0.55 0.70 0.85 1.01 1.16 Riesgo regulatorio. Un potencial incremento en los impuestos a la mineras
Fuente: Kallpa SAB reduciría las utilidades y nuestro valor fundamental.
Gráfico Nº 77: VOLCABC1 vs. Zinc Spot Riesgo de ejecución. Retrasos en el desarrollo del puerto de Chancay
S/ US$/Lb. (41% del VF) y en la exploración de proyectos mineros (17% del VF)
VOLCABC1 Zinc Spot
1.00 1.80 podrían afectar nuestra valorización.
0.90 1.70
0.80
1.60 Valorización
0.70
1.50
0.60
1.40 Valorizamos Volcan con un modelo de flujo de caja descontado a la firma
0.50
1.30 en un horizonte de 15 años a una tasa de descuento (WACC) de 9.9%.
0.40
0.30 1.20
0.20 1.10
Recomendación
Ene-21
Feb-21
Abr-21
May-21
Jun-21
Ago-21
Set-21
Oct-21
Nov-21
Dic-21
Ene-22
Mar-21
Jul-21
Destacamos que cuando el puerto de Chancay esté operativo, una parte

Fuente: Bloomberg importante de los flujos de caja de Volcan ya no estará sujeta a la
volatilidad de los precios de los metales. Asimismo, el alto precio del zinc
mantendrá altos los márgenes de la empresa en el corto plazo. Sin
embargo, creemos que los fundamentos de la empresa ya están
internalizados en el precio. Ante ello, recomendamos mantener.

Volcan: Resumen financiero
Utilidad bruta 267 289 249 Existencias 71 73 72
Gastos administrativos -51 -55 -52 Activo corriente 361 446 461
Otros ingresos, neto -24 -8 -9 Activo fijo, neto 747 727 709
Deterioro de activo no financiero - - - Intangibles, neto 788 790 787
Acciones promedio en circulación (MM) 3,858 3,858 3,858 Deuda LP 515 809 722
Utilidad por acción - UPA (US$) 0.011 0.026 0.021 Otros pasivos LP 417 417 417
Depreciación y amortización 189 188 187 Pasivo no corriente 931 1,226 1,138
EBITDA 360 392 353 Patrimonio Neto 460 561 642
Crecimiento utilidad operativa n.s. 19.5% -18.3% Flujo de caja de inversión -160 -171 -166
Crecimiento utilidad neta n.s. 132.4% -19.9% Flujo de caja libre 67 68 16
RATIOS FINANCIEROS 2021e 2022e 2023e GRÁFICO N° 78: ACCIONISTAS - VOLCAAC1

Glencore International
11%
Deuda / Patrimonio 2.08 1.66 1.32 Empresa Minera Paragsha
8%
Deuda Neta / EBITDA 2.15 1.74 1.65 José Ignacio de Romaña Letts
EBITDA / Gastos financieros 5.78 8.43 8.74 42%
8% Irene Florencia Letts
Payout ratio 0.0% 0.0% 0.0% Colmenares
Blue Streak International
Dividendos por acción (US$) - - -
10%
ROE 9.9% 19.8% 13.4% Sandown Resources
ROA 2.1% 4.7% 3.7% 10% Otros

11%
ROIC 8.1% 9.2% 7.3%
VALORIZACIÓN 2021e 2022e 2023e GRÁFICO N° 79: DESCOMPOSICIÓN DEL VALOR FUNDAMENTAL
EV / Ventas 2.11 2.01 2.13
P/E 37.08 15.95 19.91
EV / EBIT 11.31 9.47 11.58 Operaciones Mineras
EV / EBITDA 5.36 4.93 5.46

P / BV 3.50 2.87 2.51 36%
42% Proyectos Mineros
GERENCIA
Cemento Polpaico
Carlos Fernandez Gerente General
Jorge Murillo Gerente de Finanzas
Fuente: Volcan, SMV, Kallpa SAB 5% 17% Puerto de Chancay

Apéndice: Declaraciones de Responsabilidad
Certificación del analista
El analista que preparó el presente reporte certifica que: i) las opiniones expresadas en el presente reporte de valorización, en
relación con el emisor y panorama de la empresa, reflejan su opinión personal y ii) ninguna parte de su compensación salarial fue,
es o estará relacionada directa o indirectamente a las recomendaciones expresadas en el presente reporte.
Las compensaciones económicas del analista que preparó este reporte están basadas en diversos factores, incluyendo pero no
limitadas a las rentabilidades de Kallpa Securities SAB y las ganancias generadas por sus distintas áreas, incluyendo banca de
inversión. Además, el analista no recibe compensación alguna por las empresas que cubre.
El reporte de valorización fue preparado por trabajadores de Kallpa Securities SAB, que mantienen el título de Analista. Las
personas involucradas en la elaboración del presente reporte están autorizadas a mantener acciones.
Los precios de las acciones en el presente reporte están basados sobre el precio de mercado al cierre del día anterior a la
publicación del presente reporte, al menos que sea explícitamente señalado.
Generales
Este documento es exclusivamente para fines informativos. Bajo ninguna circunstancia debe ser usado o considerado como una
oferta de venta o solicitud de compra de acciones u otros valores mencionados en él. La información en este documento ha sido
obtenida de fuentes que se creen confiables, pero Kallpa Securities SAB no garantiza la veracidad o certeza del contenido de este
reporte, o de los futuros valores de mercado de las acciones u otros valores mencionados. Las opiniones expresadas en este
documento constituyen nuestra opinión a la fecha de esta publicación y están sujetas a cambios sin previo aviso. Kallpa Securities
SAB no garantiza que realizará actualizaciones del análisis ante cualquier cambio en las circunstancias de mercado. Los productos
mencionados en este documento podrían no estar disponibles para su compra en algunos países.
Kallpa Securities SAB tiene políticas razonablemente diseñadas para prevenir o controlar el intercambio de información no-pública
empleada por áreas como Research e Inversiones, Mercado de Capitales, entre otras.
Definición de rangos de calificación
Kallpa Securities SAB cuenta con 4 rangos de valorización: Comprar +, Comprar, Mantener y Vender. El analista asignará uno de
estos rangos a su cobertura.
Recomendación Potencial de Apreciación

Comprar + > +30%
Comprar +15% - +30%
Mantener -15% - +15%
Vender < -15%
En Revisión (E.R.) -
El rango asignado a cada empresa cubierta por el analista en estos reportes se basa en el análisis/seguimiento que Kallpa
Securities SAB ha venido realizándole a la empresa. En algunos casos el analista puede expresar su punto de vista en el corto
plazo a traders, vendedores, ciertos clientes de Kallpa Securities SAB pero dicho punto de vista puede diferir en el tiempo por la
volatilidad del mercado y otros factores.
El valor fundamental calculado por Kallpa Securities SAB se realiza sobre la base de una o más metodologías de valorización
comúnmente utilizadas entre analistas financieros, incluyendo, pero no limitadas a flujos de caja descontados, comparables,
valorización In Situ o cualquier otra metodología aplicable. Cabe destacar que la publicación de un valor fundamental no implica
garantía alguna que este sea alcanzado.

Perú: Guía de Cobertura 2022 para inversionistas sobre riesgos políticos e industrias clave

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Guía de Cobertura 2022

Perú: Invirtiendo con alto riesgo político

Finanzas Corporativas Oper. Especiales

Ricardo Carrión Miguel Rodriguez

Marco Contreras Christian Choquecota Manuel Morales Anthony Hawkins

Sales & Trading

Ramiro Misari María López Franklin Mujica

Luz Quispe Juan Carlos Huisa Gema Torres

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Lima, 7 de enero de 2022

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I. Perú: Panorama Macroeconómico 2022

i. 2021: PBI en nivel prepandemia pero con tarea pendiente en empleo

Fuente: BCR, Kallpa SAB Fuente: BCR, Kallpa SAB

ii. Coyuntura política

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Gráfico N° 3: Aprobación del Presidente Castillo Gráfico N° 4: Distribución del Congreso

6% 4%3% Fuerza Popular

11% Juntos por el Perú

Fuente: Ipsos, Kallpa SAB Fuente: El Peruano, Kallpa SAB

iii. Expectativas para el 2022

Gráfico N° 5: Variación del PBI

Fuente: BCR, Kallpa SAB

iv. Inversión privada afectada por coyuntura política

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Gráfico N° 6: Inversión Privada Gráfico N° 7: Confianza empresarial

Gráfico N° 9: Brecha de infraestructura Tabla N° 2: Principales proyectos de infraestructura

www.kallpasab.com Guía de Cobertura 2022 7

Fuente: BCR, Kallpa SAB Fuente: BCR, Kallpa SAB

vi. Situación monetaria

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viii. Tipo de cambio

Fuente: BCR, Kallpa SAB Fuente: BCR, Kallpa SAB

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II. Precios de Metales: Perspectivas

Tabla N° 3: Vector de precios promedio de los metales

i. Oro y Plata: Tapering y alza de tasas reducirán atractivo de metales preciosos

www.kallpasab.com Guía de Cobertura 2022 10

ii. Cobre: Precio se mantendrá atractivo en 2022

Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB

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iii. Zinc: Recortes de producción mantendrán precios altos en el corto plazo

Gráfico Nº 18 : Precio spot e inventarios de zinc

Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB

iv. Estaño: Disrupciones de oferta llevan precios a niveles récord

Gráfico N° 19: Precio Spot e Inventarios de Estaño

Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB

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III. Renta Variable Perú

16 Prom P/E 10 años.: 12.0x

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IV. Estrategia: Sobreponderar consumo

Tabla N° 4: Top picks 2022

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Tabla N° 5: Empresas en Cobertura

Fuente: Kallpa SAB

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Marco Contreras Sector Financiero Valor Fundamental

Credicorp Ltd. (BVL: BAP) Amortización de Reactiva contrarrestará crecimiento de créditos

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