Derecho y nanzas

Materia: Derecho y Finanzas Profesora: Yamile Yoma – yamileyoma@gmail.com 1. Introducción.

Clases 1 y 2. Sistema Financiero: Financiamiento directo (Mercado de Capitales) y Financiamiento

Indirecto (Intermediarios Financieros). Funciones. Estructura. Instituciones. Principios
fundamentales del derecho de mercado de capitales. Marco legal del Sistema Financiero Argentino.
Conceptos Básicos de Finanzas
Bibliografía:
- Bodie, Zvi y Merton, Robert C. “Finanzas”. PRENTICE HALL. Cap 2. Págs. 40-51.
- Mankiw, “Principios de Economía” 6ta Ed. Cap. 27: “Las Herramientas Básicas de las Finanzas”
pp. 577-591.
- - Mishkin, Frederic S.; Eakins, Stanley G. “Financial markets and institutions”- 7th ed.
- Cap. 1: “Why Study Financial Markets and Institutions?”
- Cap. 2: “Overview of the Financial System”
- - Paolantonio, Martín E. “El Derecho del Mercado de Capitales” – LL Derecho Comercial del
Consumidor y de la Empresa - AÑO I • Nº 1 • septiembre 2010 – pp. 261 y ss.

Bodie, Zvi y Merton, Robert C.

“Finanzas”. PRENTICE HALL.
Cap 2. Págs. 40-51. -
Objetivos del texto:
- ofrecer un modelo conceptual para entender como funciona el sistema nanciero y como
evoluciona con el tiempo

- entender el signi cado y los determinantes de las tasas de rendimiento sobre varias clases de
activos

1. Que es el sistema nanciero

El sistema nanciero se compone de mercados, intermediarios, empresas de servicios y otras
instituciones cuya nalidad es poner en practica las decisiones nancieras de las familias,
compañías y gobiernos. Particularmente se dedican a proveer los fondos que estos agentes
economicos necesitan ya sea para iniciar negocios, nanciar la educación de la familia o
comprar un inmueble.

- los mercados pueden tener ubicación especi ca o no

- los intermediarios nancieros son entidades cuyo negocio principal es ofrecer bienes y
servicios nancieros, como bancos, compañías de inversión y aseguradoras.

clase:

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 -  Conjunto de intermediarios, mercados e instituciones que van a conectar unidades

excedentes a de citarias; trans eren renta. (Banco: el que deposita y al que toma un
préstamo).

-  El ujo de fondos circula entre uno y otro.

-  El mercado no es un lugar jo. La mayoría son electrónicos

-  Hay instituciones que regulan (CNV, BCRA). Si no, no hay seguridad, no hay
alternativas de inversión, etc.

-  Profundidad y liquidez son clave → cuando quiera puedo retira

Marco Legal:

- Cambia mucho, cada año se actualiza alguna ley.

-  Ley Mercado de Capitales 26.831. → Mercados. → Regulador: CNV

-  Carta Orgánica del Banco Central, Ley 24.144. → Intermediarios (bancos). →

Regulador: BCRA

-  Ley de Entidades Financieras 21.526. → Intermediarios. → BCRA.

-  La CNV y el BCRA son entidades autárquicas.

2. El ujo de fondos- De donde vienen los fondos que se utilizan para

nanciar estas actividades/interacciones entre los componentes del
sistema nanciero
En el sistema nanciero, los fondos uyen de las entidades que tienen un excedente de ellos,
a los que presentan un de cit de fondos,

- como por ejemplo de los bancosa una familia que quiere comprar una casa

- o una empresa con sobrante de utilidades a otra empresa que quiere iniciar un negocio

En algunos casos los fondos uyen de unidades de excedente hacia las de de cit a traves de
intermediarios nancieros de manera directa o indirecta, por ejemplo si una familia compra
acciones a una compañía a traves de un corredor de bolsa quien obtiene el dinero de la familia y
lo trans ere a la compañía que emite acciones; o cuando alguien deposita su dinero en una
cuenta bancaria y con ese dinero el banco otorga credito a una empresa.

En cambio, en otros casosel ujo de fondos ocurre a traves de los mercados nancieros sin
pasar por un intermediario.

La realidad es que gracias a los intermediaros muchas personas y familias (unidades de

superávit) indirectamente suministran fondos a compañías que emiten acciones y bonos
(unidades de de cit) a traves de los bancos,

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 - deposito bancario: la persona deposita dinero en el banco y decide libremente cuando
retirarlo, pero el banco tiene el derecho directo sobre tal deposito, decide que hacer con tal
dinero depositado.

- préstamo: tambien se le puede dar dinero al banco como préstamo y ganar interes sobre el. El
préstamo es un activo retenido por el banco, tiene caracteristicas de riesgo y liquidez distintas,
pues mientras el deposito es seguro y liquido, al poder retirarse en cualquier momento, el
préstamo retenido como activo por el banco presenta riesgo de incumplimiento y ergo puede
no tener liquidez. El riesgo del préstamo puede ser absorbido por le banco o por su garante (ej
seguro).

3. El enfoque funcional
En esta sección los autores intentan explicar un modelo conceptual unitario que ayude a
entender como y por que las instituciones nancieras di eren en los países y evolucionan
con el tiempo. Este modelo se centra en las funciones y no en las instituciones del sistema
nanciero, que varían mas entre pases y son mas inestables.

Se pueden distinguir 6 funciones básicas que cumple el sistema nanciero:

- ofrece medios para transferir recursos economicos en el tiempo, entre diferentes paises e
industrias

- ofrece medios de administrar el riesgo

- ofrece medios de compensar y establecer los pagos para facilitar el intercambio

- ofrece un mecanismo para reunir recursos en un fondo comun y para subdividir la propiedad
entre varias compañías.

- suministra información sobre precios y con ello contribuye a coordinar la toma descentralizada
de decisiones en diversos sectores de la economía.

- ofrece medios de resolver los problemas de inventivos que surgen cuando uno de los que
intervienen en la transacción posee información de la cual carece el otro o cuando uno actúa
como agente del otro.

3.1 Funcion 1: transferencia de recursos a traves del tiempo y espacio

 Transferencia de recursos a través del tiempo y del espacio: invertir para
cobrar una renta en el futuro, invertir en una empresa brasilera).
un sistema nanciero ofrece medios de transferir recursos, a lo largo del espacio y del tiempo,
entre diferentes regiones geográ cas y entre industrias, permitiendo por ejemplo que ahorros
destinados al retiro de los trabajadores japoneses sirvan para nanciar la compra de una casa por
parte de un joven matrimonio de EEUU.

3.1 Funcion 2: administracion del riesgo

-  Administración del riesgo: prestamistas e inversionistas comparten el riesgo de una
compañía, para evitarlo establecer garantías, derivados nancieros
(cobertura).

Un sistema nanciero ofrece medios de administrar el riesgo, del mismo modo que se trans eren
los fondos. Las compañías de seguros son intermediaros nancieros que se especializan en la
actividad de transferencia del riesgo, cobrando primas de los clientes que quieren reducir su
riesgo y lo trans eren a inversionistas que estan dispuestos a pagar las reclamaciones aceptando
el riesgo a cambio de algún premio monetario, ya sea parte de su negocio o una tasa de interes.

Usualmente los prestamistas comparten parte del riesgo de la compañía junto con los
inversionistas. Los inversionistas si les va mal pierden su capital, y el banco corre riesgo de no
recuperar el dinero que prestó, o al menos parte, y de no recibir intereses. El banco puede sin
embargo transferir tal riesgo a garantes, por ejemplo pidiendo que el préstamo sea garantizado

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 por otras personas o parientes de los inversionistas. Ahora puede conceder por ejemplo un
préstamo de $30.000 sin correr riesgo alguno, o uno mucho mas bajo.

3.3 Funcion 3: compensación y establecimiento de los pagos

-  Compensar y establecer pagos para facilitar intercambio: tarjetas de crédito,
transferencias electrónicas de fondos, etc.

Un sistema nanciero ofrece medios de compensar y establecer los pagos para facilitar el
intercambio de bienes, servicios y activos, ofrece un medio de pago e ciente de realizar los
pagos entre los agentes economicos, cuando desean comprar bienes y servicios, muy importante
sobre todo cuando se trata de una compraventa de bines y servicios entre agentes de dos paises
diferentes, con divisas diferentes, para que ni las familias ni las empresas pierdan tiempo y
recursos al efectuar sus compras. Asi el sistema nanciero provee la posibilidad de varios medios
de pago como cheques, tarjetas de credito y transferencias de fondos electrónicas como medio
alterno de pago frente al efectivo/papel moneda.

3.4 funcion 4: concentración de recursos en un fondo comun y subdivisión de las acciones

-  Concentración de recursos en un fondo común y subdivisión de las acciones:
invertir en empresas a través de acciones o fondos comunes.

El sistema nanciero ofrece un mecanismo que concentra los fondos a n de iniciar una empresa
indivisible a gran escala o de subdividir las acciones de las grandes compañías entre muchos
propietarios.

- Muchas veces se necesita demasiado capital para realizar la inversión mina necesaria para
iniciar un negocio, el cual muchas veces los individuos no poseen.

- El SF ofrece varios mecanismos para reunir o juntar los bienes de los individuos en cantidades
mayores de capital que serán usados luego por las empresas, brindando la oportunidad de
participar en inversiones que requieren enormes cantidades de dinero, reuniendo los fondos y
subdividiendo luego las acciones, permitiendo a las personas que invierten obtener una parte
de la propiedad de la empresa.

- asi por ejemplo, en un fondo mutualista o sociedad de inversión, se reúne el dinero de los
inversionistas y estos reciben cuentas que representan su participación proporcional en el El
fondo mutualista comúnmente incluye el precio de una accion y permite a los socios agregar o
retirar dinero prácticamente en cualquier momento y sin importar la suma.

3.5 Funcion 5: suministro de información

-  Brinda información sobre precios: permite toma de decisiones y asignación
e ciente de recursos.

un sistema nanciero proporciona información que sirve para coordinar la toma descentralizada
de decisiones en diversos sectores de la economía

El conocimiento del precio de mercado de los activos es útil para la toma de decisiones de los
individuos o familias que deciden invertir en ellos. Los precios de los activos y las tasas de interes
ofrecen indicadores muy importantes a

- para seleccionar en que proyectos invertir

- para negociar una tasa de interes con el prestamista, utilizando el precio de mercado para
saber lo que normalmente le cobran a un consumidor promedio ,a alguien en las mismas
condiciones que yo, y evitar incurrir en grandes costos para investigarlo

- para realizar convenios de nanciamiento

3.6 Funcion 6: solución de problemas de inventivos

-  Resolver los problemas de incentivos: riesgo moral (cuando presto la plata
necesito saber qué está haciendo el otro con esa plata), selección adversa (el que pide un préstamo
es más riesgoso, porque no le sobra oferta de crédito), agencia, a través de estructuración de
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 garantías, transparencia, obligación de informar.

un sistema nanciero ofrece medios de resolver los problemas de inventivos cuando uno de los
participantes en una transacción nanciera tieneinformacion de la que carece el otro o cuando
uno de los participantes es un agente que toma las decisiones por el otro.

En el mercado y entre intermediaros nancieros surgen problemas de incentivos que reducen la

capacidad de llevar a cabo ciertas transferencias o asignaciones de recursos y riesgos, en gran
parte porque las partes de los contratos a menudo no pueden vigilar o controlar fácilmente al
otro. Asi tenemos entre los problemas de incentivos:

- el riesgo moral: cuando el hecho de contar con una póliza contra el riesgo, que cubra su
riesgo si ocurre, hace que el asegurado se exponga a un peligro mayor o tenga menos cuidado
en evitar el evento que ocasiona la perdida, pues no lo absorberá por si mismo, el riesgo si se
concreta no repercutirá en su bolsillo , por ejemplo el comprar un seguro contra incendios,
reduce lel incentivo a invertir para prevenir los incendios pues sabe que en cualquier caso le
van a cubrir los costos. De hecho en casos extremos el duen1o sentirá la tentación de
provocar un incendio con tal de cobrar el seguro, en caso de que este se amayroq eu el valor
de mercado de su negocio. Este peligro puede desalentar a las compañías de seguros a
ofrecer pollinas contra ciertos tipos de riesgo, o incentiva a las aseguradoras a limitar el monto
que pagaran. Este peligro se da por la asimetría de información o en el intercambio de la
información acerca de la oportunidad de negocios: quien pide el dinero conoce mejor su
negocio que el funcionario encargado de proveer el credito, y no quiere largar mucha
información a un extraño por el riesgo que se copie, pero a la vez el prestamista quiere la
mayor info posible para calcular la prima del préstamo y si dárselo o no. Ademas el banco que
presta sabe que es un extraño que no le importa al inversor, surge un menor incentivo para
esforzarse a que el negocio funcione cuando parte del riesgo de la empresa es transferido a
una entidad (ej un banco) cuya prosperidad no le interese a quien solicita el préstamo, a
diferencia que si el riesgo lo tomaran nuestra familia o amigos, cuya prosperidad si nos
interesa, y en ese caso tendríamos mayor cuidado de que el negocio funcione

- selección adversa: los que adquieren un seguro contra el riesgo tienden a estar mas
expuestos a el que la población general, y a la compañía de seguros le cuesta conocer su
riesgo y cobrar un precio adecuado a cada cliente por falta de información completa sobre
cada cliente potencial, lo cual termina redundando en la jación de un precio/prima mayor al
optimo para asegurarse contra tal falta de información.
- problemas entre gerentes y agentes: surge por delegar tareas o actividades importantes.
Quien corre el riesgo de las decisiones son los inversionistas o delegantes, quienes reciben de
ellos la autoridad para tomar las decisiones son los agentes, El problema del inversionista
agente reside en que los agentes tal vez no lleguen a las mismas decisiones que los
inversionistas hubieran adoptado de haber sabido lo que saben lo sagentes y de haberlas
tomado personalmente; por el hecho de tomar una decision que repercuta en y cuyo riesgo sea
absorbido por otro. Particularmente surge cuando hay diferencia o con icto de intereses, en
casos extremo un agente podria llegar a obrar contra los intereses de lo sinversionistas, si su
unico propósito es obtener comisiones.

El sistema nanciero ofrece medios para solucionar estas di cultades de problemas de

incentivo, por ejemplo con

- la colateralizacion de prestamos, concediendo en caso de incumplimiento, al prestamista, el

derecho de embargar activos de la empresa o del individuo, evitando tener que vigilar el
comportamiento del prestatario y ergo el peligro moral, solo debiendo ocuparse de asegurar
que tenga activos con un valor de mercado su ciente para funcionar como garantia subsidiaria
del préstamo

- jando la remuneración de los genrentes en su desempeño o permitiéndoles participar en los

dividendos que reciban los accionistas, alineando su interes de ganar el mayor sueldo posible
con el del inversionista de lograr el mayor desempeño del proyecto

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 Mankiw, “Principios de Economía”
6ta Ed. Cap. 27: “Las Herramientas
Básicas de las Finanzas” pp.
577-591.

Finanzas:
- Estudia la forma en que las personas asignan recursos a través del
tiempo.

1. valor presente: la medición del valor del dinero en el

tiempo
- VALOR PRESENTE: Cantidad de dinero que se necesitaría hoy, utilizando la tasa de interés
prevaleciente, para producir una determinada cantidad futura de dinero.

- ej: cual es el valor presente de 200 en un futuro, ej en N años —> cuanto tendría que
depositar en el banco hoy para tener $200 en N años, ese es el valor presente de los 200
en N años.

- $100 usd hoy o $200 en 10 años: calcular el valor presente de 200 usd en 10 años. 

-  $200 / (1 + r )^N 

- - r = tasa de interés.
- VALOR FUTURO: cantidad de dinero en el futuro que producirá una cantidad de dinero hoy,
dadas las tasas de interes prevalecientes. Si te preguntan si preferís 100 hoy o 200 mañana la
elección depende del valor futuro de esos 100. Si con esos 100 puedo producir mas de 200
mañana, según las tasas de interes presentes, entonces lo mas lógico es elegir los 100 hoy.

- INTERES COMPUESTO: Acumulación de una suma de dinero, en donde el interes ganado

permanece para ganar un interes adicional en el futuro

- Interés compuesto: el interés aplica para el resultado del total obtenido con el 

interés el año anterior.

- → valor futuro con interes compuesto = ( 1 + r ) ^N x ($montoinvertido).

- ej: invertimos $100 a una tasa de interes compuesto del 5% anual durante 5 años.
- $100
- tasa de interes compuesto = 5% = r= 0,05
- N = 5 años
- dentro de 5 años esos $100 hoy tendrán un valor futuro de
$100x(1+0,05)^5=$163
- → DESCUENTO: valor presente de una suma futura de $(x) en N años, con interes
compuesto (r)
- = (X)/(1+r)^N
- si r es la tasa de IC, entonces la cantidad X que se recibira en N años tiene un
valor presente de X/(1+r)^N
- ej: Para tener $200 en 10 años con una tasa de interés compuesto del 5% , debemos
invertir un valor presente de $200/ (1+0,05)^10 = $123

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 - $123 depositados hoy en una cuenta bancaria que haya ganado 5% de IC producida
en 10 años $200
- ergo, entre $100 hoy o $200 mañana, te conviene elegir $200 mañana porque hoy
serian $123, mas de los $100 que tienes en mano. SI fuera < $100 te convendría
tomar los $100 hoy.
- examenrapido:
- r= 7%
- cual es el valor presente de $150 que recibira en 100 años
- VP de $150 a r= 0,07 en N=10=
- (150)/(1+0,07)10 = $76

- pre ere 400.000 ahora o $1.000.000 en 50 años a una tasa de IC de 7%?
- VP X =$1.000.000
- r = 0,07
- N = 50
- 1.000.000/(1+0,07)50 = 1.000.029,45.
- ergo pre ero el millón en 50 años con tasa de IC de 7%
- La lección es que

- el dinero hoy es usualmente mas valioso que la misma cantidad de dinero en el

futuro, obtener $100 hoy es mejor porque se puede ganar interes dándolo como
préstamo o depositando en el banco y ganar interes sobre ese dinero durante todo ese
tiempo. El dinero que reciba hoy vale más que esa misma suma el día de mañana
porque puedo invertirlo. → Depende de los rendimientos de la inversión.

- la decísion de la empresa dependera de la tasa de interes.

- la cantidad de inversión, y de fondos prestares disminuye cuando la tasa de interes

aumenta


Aversión al Riesgo:
- Que es —> un desagrado por la incertidumbre, un rechazo al riesgo mas del agrado a los
posibles bene cios

- ej: un amigo te dice que va a tirar una moneda, si sale cara el te debe $1000, si sale
cruz le debes $1000. las chances son 50/50. Si no aceptarías el reto, tendrías aversión
al riesgo, pues el dolor de perder $1000 superaría al placer que da ganar $1000.

-  Proviene de la utilidad marginal decreciente: es más fuerte el disgusto por perder

plata que el placer que me da ganarla. 


- opcion 1 para tratar la aversión al riesgo: contratar un seguro

- La aversión al riesgo genera un mercado de seguros: las personas pre eren pagar una
prima mensual para evitar el riesgo de sus inversiones, la prima traslada el riesgo hacia la
aseguradora. Asi una forma de evitar/trasladar el riesgo es comprando un seguro, en los
contratos de seguros la persona que enfrenta un riesgo paga una cuota a una compan1ia de
seguros que, a su vez, conviene en aceptar todo o parte del riesgo. Hay muchos tipos de
seguros. Por ejemplo, el seguro de salud cubre el riesgo de que usted podria necesitar un
costoso tratamiento medico, el seguro de vida, el riesgo que muera y deje a su familia sin su
ingreso, el seguro de incendio cubre el riesgo de que se le incendie la casa, etc.

- Asi cada contrato de seguro es una apuesta por parte de la empresa aseguradora a
que el riesgo cubierto por la prima se de a una frecuencia tal que tal prima le proporcione
una utilidad. De que la mayoría de las personas no sufrirán el riesgo que le trasladan a
cambio de la prima. La compañía de seguros traslada el riesgo entre los miles de
asegurados que le pagan primas, siendo mas fácil que miles de personas se distribuyan
una parte muy pequeña del riesgo de los demás asegurados a que lo asuma todo el
asegurado.

- LOS MERCADOS DE SEGUROS SUFREN 2 TIPOS DE PROBLEMAS QUE DIFICULTAN

SU CAPACIDAD DE DISTRIBUIR EL RIESGO, ergo de calcular la prima mas optima:

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 - 1. Selección Adversa: es mas probable que una persona con alto riesgo solicite
un seguro que una persona de riesgo bajo, ya que la persona riesgosa obtiene mas
bene cios de la proteccion del seguro, y la compañía, como no tiene información
perfecta, no puede distinguir de manera 100% precisa a las personas de alto
riesgo de las de bajo riesgo, para cobrarles una prima adecuada a cada uno según
su riesgo, ergo termina cobrando una prima de seguro mas alta que la optima, que
desincentiva aun mas a los de bajo riesgo a comprar el seguro, pues les termina
proporcionando menos bene cios que asumir el riesgo por su cuenta. Ademas
después de comprar el seguro, tales personas tienen menos incentivos a ser
cuidadosas con su conducta riesgosa debido a que la compan1ia de seguros le
cubre los posibles daños de tales conductas, el riesgo. El seguro no puede
monitorearlos constantemente para ajustar la prima a su conducta ahora mas
riesgosa. Esto termina aumentando el precio de la prima y sacando del mercado
aun mas a los clientes de bajo riesgo.

- 2. Riesgo Moral: con un seguro hay menos incentivos a ser cuidadosos. 


opción 2 para tratar la aversión al riesgo: Diversi cación del Riesgo
- Se re ere a invertir los ahorros en proyectos diversos en vez de en uno solo de manera tal
de diversi car los riesgos. de no poner todos los huevos en una misma canasta, pues sis
se apuesta solo a una empresa se esta tomando mucho mas riesgo debido a que es difícil
predecir la suerte de las empresas, en cambio es mas difícil que al invertir en varias empresas a
TODAS les vaya mal. El riesgo se puede reducir haciendo un grannumero de pequeñas
apuestas, en lugar de un gran numero de grandes apuestas. Gran número de pequeñas
inversiones es mejor que pocas pero grandes inversiones. 


- Se puede observar esto con el concepto de desviación estándar, es una medida de riesgo. El
riesgo de un portafolio de acciones disminuye sustancialmente a medida que aumenta el
numero de acciones. Esta mide la volatilidad de una variable, cuanto es probable que uctúe la
misma.

- mientras mas alta es la desviación estándar del rendimiento de un portafolio, mas

riesgo, pues es probable que su rendimiento sea mas volátil y se corre mas riesgo de
que alguien que tiene el portafolio no obtenga el rendimiento que esperaba.

- el riesgo, y la desviación estándar, de un portafolio de acciones disminuye

sustancialmente a medida que aumenta el numero de acciones en las que se
invierte. A la inversa, a mayor concentración de inversiones, menor cantidad de
empresas en las que uno invierte mayor desviación estándar

- ej para un portafolio con una sola accion, la desviación estándar es del 49%,
pero diversi carlo a 10 acciones, corta el riesgo a la mitad, aumentarlo de 10 a
20, lo reduce al 13%, y asi.

- la diversi cación puede eliminar el riesgo especi co de las empresas, la

incertidumbre asociada con empresas especi cas, pero no puede eliminar el riesgo
de mercado sistemático, la incertidumbre asociada con toda la economía y ergo
todas las empresas, que afecta a todas las empresas que cotizan en bolsa. Cuando
esta entra en recesión, la mayoría de las empresas experimenta reducciones en ventas,
menos ganancias y ergo se reduce el valor de las acciones de manera generalizada. Es
imposible limitar todo el riesgo aumentando el numero de acciones en el portafolio

- el contrato de seguros tambien es un ejemplo de diversi cación, pues se diversi ca el riesgo

entre miles de personas en vez de asumirlo todo una sola persona.

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 La disyuntiva entre Riesgo vs. Rendimiento: 

- A mayor riesgo, mayor rendimiento.

- Las personas enfrentan disyuntivas, y una de ellas es aquella entre riesgo y rendimiento.
Cuanto mas riesgosa sea una inversión, usualmente mas chances de rendimiento hay, aunque
a la vez haya grandes chances de perdidas o de una perdida enorme.

- Las personas que experimentan aversión al riesgo estan dispuestas a aceptar esta
incertidumbre debido a que son compensadas por hacerlo.

- historicamente las acciones han ofrecido tasas de rendimiento mas altas que lo
sactivos nancieros alternativos, como bonos y cuentas de ahorros, pero son mas
riesgosas.

- a lo largo de los dos últimos siglos las acciones ofrecieron un rendimiento promedio
real de alrededor del 8% anual, mientras que los bonos del gobierno de EEUU a
corto plazo pagaron un rendimiento real de solo el 3% anual.

- sin embargo, las acciones tienen una desviación estándar del 20%, pudiendo variar
la utilidad entre una ganancia del 48% a una perdida del 32%; mientras que los
bonos o la cuenta de ahorro tienen una desviación estándar de cero. Son una
alternativa segura pero las expectativas de ganancias son mucho menores.

- Cuando las personas deciden como distribuir sus ahorros, deben decidir cuanto riesgo
estan dispuestas a asumir para ganar un rendimiento mas alto.
- La disyuntiva entre tomar mas riesgo y ergo la chance de mayor rendimiento o menor
riesgo pero menor rendimiento, depende de la aversión al riesgo de cada persona/
inversor, pero para los accionistas es importante reconocer que el rendimiento promedio del
que disfrutan, mas alto que el de los tenedores de bonos, tiene el precio de un riesgo mas alto

Valuación de Activos:
Que determina el precio de una accion ?
- la oferta y la demanda,
- pero ese no es el nal de la historia, tambien hay que considerar que determina la buena
disposición de una persona a pagar por una accion, ¿como debe elegir una persona en que
acciones invertir sus ahorros? como compone su portafolio de acciones. Toma en
consideración dos cosas

- el valor de esa participación en el negocio

- el precio al que se estan vendiendo las acciones
-
- accion subvaluada—> si precio accion< valor accion en el negocio

- accion sobrevalorada —> precio accion > valor accion

- accion valuada de manera justa —> precio accion = valor accion

- ss

- la persona va a preferir comprar acciones subvaluadas, pues esta aprovechándose de

un valor no representado en el precio, esta pagando menor por la accion de lo que
realmente vale

- pero lo difícil es determinar el valor de la empresa, como saber si sus acciones estan
subvaluadas, sobrevaloradas, o valuadas de manera justa.

- esto se hace a traves de un analisis fundamental,

Análisis fundamental: es el estudio de los estados nancieros de una empresa y sus futuros
prospectos para determinar el valor de una acción (es el valor presente del ujo de pagos de
dividendos y el precio de venta nal). 


- el analisis detallado de una empresa para estimar su valor., el valor que obtiene un accionista
por poseer dicha accion, lo cual incluye
- el valor presente del ujo de pagos de dividendos, es decir, cuanto vale en el
presente los dividendos que me pagaran en el futuro
- el precio de venta nal.

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 - ambos factores dependen de la rentabilidad de la empresa, su capacidad de la
empresa para obtener utilidades/ganancias, la cual a la vez depende de varios factores:
demanda del producto, cantidad de competidores, de capital invertido, lealtad de clientes,
impuestos y regulaciones, etc.

- La meta del analisis es tomar en cuenta todos estos factores para determinar
cuanto vale la accion de una empresa vs a que precio se la esta cobrando en el
mercado.
- este analisis se puede hacer

- por si mismo

- con ando en los analistas de wall Street

- comprar un fondo de inversión que cuente con un administrador que realice el

analisis fundamental y decida por usted en que invertir sus ahorros

MERCADOS EFICIENTES
- es una forma de elegir en que acciones invertir
- se las elige en forma aleatoria, bajo la teoría/ hipótesis de los mercados e cientes

- Teoría de que los precios de los activos re ejan toda la información disponible
públicamente acerca del valor de un activo,
- la cual funciona bajo dos asunciones

- las empresas son monitoreadas y sometidas a un analisis fundamental por muchos

administradores de dinero, cuyo trabajo es comprar acciones subvaluadas y venderlas
cuando se tornan sobrevaloradas, cuando su precio esta por encima de su valor. el
mercado accionario exhiben e ciencia informacional, re eja toda la información
disponible acerca del valor del activo. Los precios cambian una vez que cambia la
información disponible, cuando hay buenas noticias sobre el futuro de la empresa y
estas llegan al conocimiento publico, las acciones aumentan en valor y el precio de
mercado lo sigue. Cuando surgen noticias malas, el valor y el precio disminuyen. en
cualquier momento en el tiempo el precio de mercado es la mejor conjetura del
valor de la empresa.

- el equilibrio de la oferta y la demanda determina el precio de mercado, a tal precio

se iguala el numero de acciones que las personas quieren comprar, al numero de
acciones que se ofrecen a la venta, las personas que piensan que la accion esta
sobrevalorada iguala al numero de personas quepiensan que esta subvaluada, ergo
todas las acciones estan valuadas justamente todo el tiempo al precio de
mercado
- Con base en esta teoria, lo unico que puede mover los precios de las acciones son las
noticias que cambian la percepcion del mercado acerca del valor de la empresa, siendo
estas impredecibles.

- Al ser impredecibles no hay manera de predecir el valor futuro de una empresa y por eso
puedo elegirlas de formaleatoria, si esta hipótesis es correcta, la inversión en acciones es
una caminata aleatoria. Si los precios re ejan toda la información disponible, entonces
ninguna accion implica una mejor compra que otra, lo mejor que se puede hacer es
comprar un portafolio diversi cado, cualquiera sea su composición.

- esta toeira ha recibido apoyo comparando el desempeño de fondos de inversión

indexados, que compran todas las acciones de una lista, con el desempen1o de fondos
de inversión administrados en forma activa, donde un analista profesional elige las
acciones con base en una amplia investigación y experiencia, supuestamente solo
comprando las mejores accnes.

- asi en los últimos 15 años 75% de los fondos de inversión activos se desempeñaron
peor que un fondo indexado de todas las acciones de las bolsas de EEUU, quedando
su rendimiento en promedio un 1,25% por debajo del rendimiento del fondo indexado.

- esta hipotesis de los mercados e cientes dice asi que es imposible derrotar al mercado.

- Problemas de esta teoría:

- hay razones para dudar de que los accionistas sean siempre racionales y de que los
precios sean informacionalment e cientes en todo momento

- esta teoria asume que las personas que compran y venden acciones procesan
racionalmente la información que tienen acerca del valor implícito de la accion pero el
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 mercado accionario no es siempre tan racional, y el precio de las acciones en ocasiones
se desvía de las expectativas razonables de su verdadero valor

- una teoria su ere que las uctuaciones en el precio de las acciones son en parte
psicológicas.

- Keynes sugirió que los mercados de activos estan impulsados por oleadas irrazonables
de optimismo y pesimismo de los accionistas, que a veces la informaciondisponible no
siempre es verdadera.

- Asi se produce un fenomeno según el cual bajo las oleadas irracionales de optimismo, el
precio de un activo aumenta mas de su valor fundamental, experimentando el mercado
una burbuja especulativa, la cual se origina en parte cuando la gente paga un precio
mayor a su valor actual, con la esperanza de que otra persona pague mas por ella
mañana, de que su valor aumente; sobre la base de noticias que podrían alterar una
valuación racional.

⁃ Mishkin y Eakins “Financial

markets and institutions”-
cap 1 y 2
⁃ Cap. 1: “Why Study Financial Markets and Institutions?” y

⁃ Cap. 2: “Overview of the Financial System”

CAP 1: COSAS MAS IMPORTANTES

1. El sistema nanciero, a traves de las instituciones nancieras, como los bancos, los fondos
de inversión, etc; canalizan fondos de agentes que no pueden darle un uso productivo a
agentes que si pueden hacerlo, y ergo juega un rol crucial en desarrollar la e ciencia de una
economía. Los mercados nancieros, son mercados donde se trans eren fondos de agentes
superavitarios, personas que tienen un exceso de fondos a personas con fondos de citarios,
que tienen necesidad/escacez de fondos, y los necesitan para realizar actividades
productivas. Son cruciales para promover la e ciencia economica. Su funcionamiento tiene un
impacto directo en la riqueza personal, el desarrollo de negocios, el consumo y el
comportamiento cíclico de la economía.

2. La actividad en los mercados nancieros tiene efectos directos en la riqueza de los

individuos, el comportamiento de las empresas y en la e ciencia de la economía. Hay 3
mercados nancieros principales.
1. The bond market (el mercado de bonos/de deuda) —> es donde se ja la tasa de
interes. Alli se intercambian

• bonos —> titulo de deuda que otorga derecho a una serie de pagos, prometen
pagar intereses periódicamente, por un periodo determinado de tiempo. permiten
que las empresas (obligaciones negociables) y los gobiernos nancien sus
actividades y proyectos, pagando a cambio un interes.

• El interés es el precio a pagar por alquilar o pedir prestado dinero. Las tasas de
interes tienen un gran impacto en la economía pues afectan la disposición de los
consumidores a gastar o ahorrar y las decisiones de inversión de las empresas. Si
hay tasas altas por ejemplo, podria desincentivar a las personas y empresas a
pedir plata prestada, a realizar inversiones, y en cambio incentivarlas a depositarlas
en una cuenta de ahorro.

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 CLASE 2: Hay distintos tipos de tasa de interes: tasas de prestamos hipotecarios,
•
personales, bonos. Las tasas de interes van a determinar el comportamiento
de toda la economía.
• tasas bajas —> a nivel personal promueven la toma de créditos, y a
nivel empresarial tambien, y con ello obtienen nanciamiento para
inversión en proyectos, y poder nanciar su trabajo, pues permite
encajar los ujos con tal nanciamiento. Sin embargo, hay un
desincentivo a quien presta plata porque obtendrá un retorno bajo.

• tasas altas —> a nivel personal, promueven el ahorro. A la gente le

conviene depositar su plata en el banco porque obtienen un retorno
alto. Usualmente con ello se busca ganarle a la in acion, se busca que
la gente tenga una ganancia real depositando en los bancos. Ademas
ayuda a frenar la in ación. A nivel empresarial, se di culta el
nanciamiento de las empresas pues debe pagar mucho por el, y ergo
se desincentiva la inversión en proyectos. A mayores tasas se atenta
contra el crecimiento de la economía, pues no se nancia la inversión,
pero ayuda a frenar la in ación, pues disminuye el consumo.

• entonces hay una dicotomia, tasas bajas con in ación y crecimiento, o

tasas altas sin in acion pero con menor crecimiento..
2. The stock market (el mercado de acciones) —> tiene un efecto muy importante en
la riqueza de las personas y en las decisiones de inversión de las rmas/empresas.

1. Las acciones son instrumentos jurídicos que representan una porción de la

propiedad de una empresa/corporacion. Es un titulo sobre/que permite reclamar
parte de, las ganancias y activos de una empresa. Emitir acciones es una manera
de las empresas de nanciarse, de obtener fondos para nanciar sus actividades.
El mercado de acciones recibe mucha atencion porque puede lograr que quienes
participen en el se vuelvan ricos o pobres rápidamente, pues los precios de las
acciones son extremadamente volátiles (ej, Black Monday -1980-, colapsé of the
high teca bubble -2000-, etc). Las iuctuaciones en los precios de las acciones
pueden afectar la riqueza de las personas y ergo su disposición a gastar, y por otra
parte el precio de las mismas afecta la nanciación futura de las empresas. Un
precio mas alto implica que la empresa puede recaudar mas emitiendo menos
acciones

3. The foreign exchange market (el mercado de moneda extranjera) —> las
uctuaciones en el valor de la moneda local frente a otras monedas tienen
consecuencias enormes en las economías locales. En este mercado los agentes
compran moneda extranjera con moneda local, es donde se lleva a cabo la conversión
de moneda, lo cual es necesario para transferir fondos de un país a otro. Es donde la
tasa de cambio extranjera se determina, el precio de una moneda en términos de
una moneda extranjera.Un cambio en la tasa de cambio de una moneda tiene efectos
directos en la economía

- si pierde valor la moneda local —> los bienes importados se vuelven mas caros,
y vacacionar afuera se vuelve mas caro, por lo cual los consumidores locales
reducen su consumo/compra de bienes extranjeros e incrementan el consumo
de bienes domésticos. En cuanto a las empresas locales, una moneda mas
barata, las torna mas competitivas en el extranjero usualmente.

- si aumenta en valor la moneda local —> los bienes extranjeros se vuelven mas
baratos ergo aumenta el consumo de bienes importados, pero se perjudica a las
empresas locales y se eliminan ciertos puestos de trabajo pues se reduce el
consumo de bienes locales (que se tornan mas caros frente a los importados/
extranjeros). Tambien se reduce la competitividad de las empresas locales a
nivel internacional.

Un instrumento nanciero (security) es un titulo frente a los ingresos futuros o activos del
emisor, es lo que se intercambia en estos mercados.

- bono—> titulo de deuda que da derecho a un valor facial de ese bono. Hay diferentes tipos de
bonos. Ej: bono de valor facial $1000. Si paga 10% a 5 años tiene 5 cupones que valen 100
cada uno, te sacaban el cupón y te daban el interes y al nal el valor facial. Si amortiza solo al
nal, se paga todo al nal.

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 - acción —> titulo de participación en una empresa, me permite ser dueño de una parte de la
empresa. Me da un titulo a las ganancias y activos de la sociedad. Tengo derecho a una parte
de los dividendos si la empresa asi lo provee. Emitir acciones le permite a la empresa
nanciarse, aumentar su capital. El precio de la accion importa, pues re eja su capacidad de
nanciarse obteniendo capital. Prospecto de emisión: es donde el emisor le otorga toda la
información relevante al inversor, inclusive un disclosure de los riesgos de la empresa (siendo
esta una obligacion legal), y de todo lo que le pida la CNV.

3. La politica monetaria es muy relevante pues afecta las tasas de interes, la in ación y los
ciclos de la economía, que a la vez repercuten fuertemente en los mercados e instituciones
nancieras. Es conducida por el banco central (BCRA en nuestro país). La politica monetaria
incluye el manejo de las tasas de interes, y de la cantidad de dinero en circulación
(money supply), es decir, la circulación de cualquier metodo de pago aceptado.

4. Los bancos son instituciones nancieras que aceptan depósitos y hacen prestamos, son
aquellas con las que los agentes interactuan mas frecuentemente. Una gran proporción de la
población pone sus ahorros en bancos, en cuentas corrientes, de ahorro, u otros tipos.

CHAPTER 2: OVERVIEW OF THE FINANCIAL SYSTEM

1. la funcion basica de los mercados nancieros
la funcion básica de los mercados nancieros es canalizar/transferir fondos de
personas que tienen ahorros/excesos de fondos a agentes que tienen una escasez y
necesidad de fondos. Los mercados nancieros pueden cumplir esta funcion de 2
formas:
- nanciamiento directo: los agentes piden dinero prestado directamente de
quienes tienen exceso de fondos (prestamistas), vendiéndoles seguridades/
garantias

- nanciamiento indirecto: involucra a un intermediario nanciero entre los

prestamistas-ahorristas y los deudores-gastadores quien ayuda a transferir fondos
de uno al otro.

Esta transferencia de fondos mejora el bienestar económico de todos en la

sociedad, pues ayuda a transferir fondos improductivos, de personas que non
tienen oportunidades de inversión productiva, a oportunidades de inversión
productivas, contribuyendo a la e ciencia economica. Esto ademas bene cia
directamente a los consumidores permitiéndoles realizar compras cuando mas lo
necesitan

nanciamiento directo —> compra de instrumentos nancieros en el mercado. Los

mercados permiten que las personas que no tienen una oportunidad de inversión productiva
diseccionen sus fondos hacia los que si. Son críticos para la asignación e ciente de capital

- Mercado primario —> donde la empresa lanza su primera emisión y vende las acciones, es la
primera emisión desde la empresa hasta el inversor (investment banks). La empresa se nancia
y recibe el producido de la emision. Se puede ofrecer a cierto precio o decirle a los inversores
que oferten (licitación). Generalmente la licitación se hace con los bonos. Los inversores
usualmente buscan empresas cuyas acciones estén subvaluadas (a su criterio), es decir cuyo
precio sea menor y ergo no re eje/subestime el valor de la empresa, pues luego podrán ir al
mercado secundario y revenderlas a un precio mayor, que equivalga al valor de esa empresa en
el mercado.

- Mercado secundario —> es el espacio de reventa de esa emisión (broker - dealers). La

empresa no recibe fondos en las ventas subsiguientes, pero le es relevante el precio jado en
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 el mercado secundario pues representa la base que cobrara en la próxima licitación, le indica
cuanto vale su accion para los terceros. Por ejemplo, quien tiene un bono no puede cobrar por
un largo tiempo y necesita la plata ahora, por lo que lo vende en el mercado secundario. O
pues el valor de la accion subio y decide revenderla para hacer una ganancia.

- Funciones del mercado secundario: que cosas necesito en el mercado secundario para
que la accion funcione
- liquidez/profundidad de mercado: necesito que haya gente muy interesada en la
empresa, que me brinde liquidez/facil intercambio, si mis acciones son liquidas el
instrumento se vuelve mas atractivo porque la gente que las compra sabe que las
puede vender fácilmente en caso de que lo necesite. Necesito que haya un mercado
de reventa de acciones, de mucha gente quiera comprarlas rápidamente, vuelve mas
atractivo el instrumento.

- Yamile sale a ofrecer al mercado su bono/titulos de deuda de Mendoza de

$14 porque necesita la plata, a $10, a un precio subvaluado. Si no hay
liquidez, el mercado es chico, no hay nadie que quiera comprar tantas
acciones, la gente no se ve incentivada a comprar acciones; y se ve
incentivado a bajar el precio cada vez mas para encontrar a algún comprador.

- determina precios: una empresa se nancia en el mercado primario por no menos

que el precio al que el inversor espera poder revender en el mercado secundario.
Cuanto mas alto el precio en el mercado secundario, mayor es el precio que puede
cobrar en el mercado primario.

nanciamiento indirecto
a traves de intermediaros nancieros que interceden entre dadores y tomadores de fondos. El
intermediario toma los fondos de los dadores y los utiliza para dar prestamos a los tomadores.
Los depósitos bancarios son pasivos del banco hacia los adornistas y los prestamos son parte de
su activo

El intermediario nanciero tambien puede dar nanciamiento adquiriendo en el mercado títulos u

acciones

Por que es tan importante la intermediación nanciera

1. Reducen costos de transacción —> por experiencia y economías de escala. Esta
preduccion permite que brinden servicios de liquidez a sus clientes (cuenta corriente)
2. Administracion de riesgos —> fabrican productos de seguros para atraer fondos. Permiten la
diversi cación
3. Resuelven información asimétrica —> resuelven los problemas de selección advérese (ex ante
con storing crediticios) y de moral hazard (riesgo moral - ex post monitoreo). El banco tiene la
capacidad de reducir la asimetría de información entre el prestamista y el borrower mediante
el sistema de scoring y de reducir el problema de riesgo moral, el incentivo a ser descuidado
post compra de seguro que se da por la imposibilidad de monitoreo

2. Los mercados nancieros pueden ser clasi cados

- mercados de deuda y de equidad? (debt and equity markets)
- mercados primarios y secundarios

- exchange and over the counter markets,

- de dinero y capital (money and capital markets)

según el plazo de vencimiento (maturity) de los activos

- Money Market
- solo se negocian activos de corto plazo (maturity menor a 1 año). Son mercados
muy líquidos, que se utilizan para tener rentabilidad intradiaria o de corto plazo

- se mueve rapidísimo, instrumentos de corto plazo, que devuelven el interes rapido.

Es intra-diario. usualmente el interes se devuelve al dia siguiente.

- nanzas personales —> entre el 1 y el 7 puedo meter la plata en money morket y

ganar yn interes que en un año hace una diferencia.

- Mercado de capitales —>

- bonos de maturity mayor a 1 año

- y acciones.

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 según la organización de mercados
- institucionalizados: NYSE, ,Chicago Board of Trade. Mercados institucionalizados en
Argentina (se pueden ver en la pagina de la CNV, deben estar autorizados y regulados
por la CNV con el objetivo principal de organizar la s operaciones con valores
negociables que cuenten con oferta publica como BYMA, Matba Rofex, MAE, MAV,
Rofex, etc.)

- over the counter markets (OTC): Mercados de negociación directa, electrónicos, cada
uno con su propia pantalla. Después de la crisis del 2008 empezaron a ser mucho mas
regulados. Al ser electrónico, hoy en dia es muy competitivo y no muy distinto a un
mercado institucionalizado (excepto reglamentos). Las acciones se negocian
principalmente en mercados institucionalizados con brokers de por medio, no en OTC.

3. Una importante tendencia en los últimos años es la creciente internacionalización

de los mercado nancieros.

4. Los intermediarios nancieros son instituciones nancieras que realizan

nanciamiento indirecto, adquieren fondos dando seguridades/interes, y en cambio
utilizan esos fondos para realizar prestamos yo adquirir activos, los bancos adquieren
dinero mediante los depósitos de los adornistas, dando una tasa de interes a cambio, y
hacen prestamos a quienes los necesitan a cambio de una tasa de interes.

Los intermediarios nancieros interceden entre dadores y tomadores de fondos. Toma

los fondos de los dadores y los utiliza para dar prestamos a los tomadores. Los
depósitos bancarios son pasivos del banco, y los prestamos son los activos de los
bancos.
Juegan un rol importante en la economía porque reducen los costos de transacción,
distribuyen el riesgo, solucionan problemas de incentivos creados por la selección
adversa y el peligro moral. Asi permiten que perquen1os adornistas y prestamistas se
bene cien de la existencia de los mercados nancieros, y ergo aumentan la e ciencia de
la economía.

5. Los principales intermediaros nancieros se pueden clasi car en 3 categorias

- bancos: bancos comerciales, asociaciones de ahorros y prestamos, uniones
crediticias.
- instituciones contractuales de ahorros (contractual savings instituciones):
compañías de seguros, y fondos de pension/jubilacion.

- intermediarios de inversión: fondos de inversión, mutuales, nancieras

6. El gobierno regula los mercados e intermediaros nancieros por

2 razones principales:

- Para incrementar la información disponible a los inversores, dado los problemas

de información asimétrica, pues quienes con mas probabilidad van a pedir
prestamos o seguros son los mas riesgosos,

- información asimétrica:

- el problema dela selección adversa no se resuelve si los intermediarios

o instituciones nancian a entidades riesgosas. Si eso sucede, se
mantiene los inversores (unidades superavitarias) fuera del sistema
nanciero

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 - Del mismo modo, al recibir los fondos, los prestatarios pueden actuar
de modo mas riesgoso a lo que esperaban los inversores (moral
hazard)

- las regulaciones enfrentan estos dos problemas aumentando el

volumen y periodicidad de la información a los inversores. Se le pide a
las empresas que hagan un disclosure exigente de información.

- Se le exige a los prestatarios y emisores que digan a quienes le estan

prestando plata y el rendimiento de ello.

- para asegurar la solidez/estabilidad, transparencia y razonabilidad del

sistema nanciero.
- evitar pánicos nancieros y colapso de entidades, evitar bail outs por mala
administracion. Cuando no hay seguridad sobre la solvencia de las entidades,
los depositantes/inversores pueden apresurarse a retirar sus fondos (corridas)

- seis tipos de regulaciones a los bancos prestamistas para prevenir pánicos:

1. restricciones a la entrada. Autorización para funcionar. Requisitos de

miembros

2. Obligacion de informar y scalización de estados contables

3. restricciones a activos y actividades que pueden realizar con los fondos

que reciben

4. seguro de los depósitos (SEDESA - FGD). evita que la gente vaya

corriendo a sacar la plata antela falta de solvencia del banco pues sabe
que tienen un seguro de depósitos.

5. Limites a la competencia. SALVEDAD: no esta probado que poner

limites a la competencia de bancos se mejore la calidad de esos
bancos. De hecho la competencia parece traer mejores servicios

6. Restricciones sobre tasas de interés. SALVEDAD: no esta probado que

poner limites a las tasas que puedan ofrecer (ej, microcréditos), mejore
la calidad de los bancos

Las regulaciones incluyen

- requerir la transparencia de información al publico

- restricciones en quien puede establecer un intermediario/institucion nanciera y

como

- restricciones en los activos que tales instituciones nancieras pueden poseer

- la provisional seguro de deposito

- limites a la competencia

- restricciones a las tasas de interes que pueden determinar

La entidad regulatoria mas importante es el BCRA. Su mandato incluye la estabilidad

monetaria (administracion de tasas y oferta de dinero de la economía, base monetaria) y
la estabilidad nanciera (salubridad del sistema)

Ademas tenemos

- CNV
- UIF —> se encarga del lavado de dinero y nanciamiento de terrorismo

- SEDESA (Seguro de Garantia de los Depósitos) —> es un seguro contra el riesgo de

que se caiga/entre en bancarrota un banco, cubriendo depósitos de hasta 1 millón y
medio de pesos, para que no se tenga que usar la plata de los contribuyentes y el
Estado para hacer un bail out, para rescatar a un banco. El seguro lo pagan las
entidades nancieras del sistema, todas tienen que contribuir. Esto colabora a la salud
del sistema nanciero

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 - Paolantonio. “El Derecho del
Mercado de Capitales” – pp. 261 y
ss.

la función económica básica o primaria de los mercados nancieros es la transferencia de

recursos de las unidades económicas superavitarias a aquellas de citarias, de enlazar las
decisiones de ahorro con las decisiones de gasto.

e el sistema nanciero ensancha y amplía la capacidad del sistema económico en su

conjunto para producir bienes y servicios, esto es, para satisfacer las necesidades de sus
integrantes”. (8)

En el marco dado por la esencial función apuntada, se ha señalado que, los mercados
nancieros cumplen un triple rol.

(i) Determinación del rendimiento y distribución de recursos. Como en cualquier

mercado, la interacción de la oferta y la demanda establece el precio de los activos
transados. En el caso del mercado nanciero, ello equivale a determinar el retorno
requerido respecto de un activo nanciero, señalándose en consecuencia el camino a
seguir en la distribución o asignación de los fondos disponibles.

(ii) (ii) Mecanismo de liquidez. Un mercado nanciero organizado provee al inversor los
instrumentos para vender los activos nancieros que posee —desinversión—. Por esta
característica, se dice que el mercado nanciero proporciona liquidez, lo que resulta
particularmente atractivo cuando las circunstancias económicas motivan o fuerzan al
inversor a deshacerse de algún activo nanciero.

(iii) Reducción de los costos de transacción. Existen, básicamente, dos costos asociados a
una transacción. El primero, re ere los costos explícitos (publicidad) o implícitos (tiempo
utilizado) para conseguir una contraparte para la transacción (costos de búsqueda o
search costs). El segundo, expone los costos asociados a la determinación de los méritos
de inversión de un activo nanciero —probabilidad y cuanti cación del cash ow—
(costos de información o information costs). Ambos tipos de costos, son reducidos por la
existencia de un mercado, en mayor o menor grado según las características del mercado
que se trate

Las condiciones necesarias para la existencia de un mercado de capitales

para vernos incentivados a ir y poner la plata ahí

1) Cuantitativamente —>
1) profundidad —> por que el mercado argentino no es profundo, porque hay patas ojas
en todos lados
2) amplitud
3) exibilidad en las ordenes de compra y venta
cuando yo hago una orden de compra se debe poder operar en el momento, debe ser accesible
en el sentido qu muchas personas lo están utilizando para tener liquidez del instrumento y poder
tomar opciones de inversión en el momento
2) cualitativamente
1) transparencia (deber de informar) —> que se le pide a todos los emisores, que estos me
den información transparente sobre la empresa, que muestre los balances
2) competencia —> que no haya barreras en la entrada de empresas que quieran cotizar o
vender sus instrumentos.

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 factores institucionales:
- caracteristicas del regulados

- asignaciones presupuestarias

- calidad de los profesionales contables

- celeridad del poder judicial

El mercado de capitals y el marco regulatorio

la existencia de un mercado de capitales que cumpla la función que se le asigna en la teoría
económica, no depende puramente de un marco regulatorio, y las normas —aun cuando
desde el punto de vista técnico fueren irreprochables— no son susceptibles de construir por sí la
realidad económica de un mercado.

En la doctrina española, explica Cortés (14) que el cumplimiento e ciente de la función típica
exige la existencia de ciertas condiciones o presupuestos: (

i) Desde un punto de vista cuantitativo, los mercados precisan de profundidad (existencia

de órdenes o posiciones de oferta y demanda por encima y debajo de los precios a los que se
contrata en un momento determinado), amplitud (volumen su ciente de órdenes para
diferentes niveles de precios), y exibilidad (para reaccionar con nuevas órdenes ante
cambios, incluso reducidos, en los precios).

ii) (ii) Desde un punto de vista más cualitativo, todos los partícipes han de disponer de
información su ciente (transparencia), y el precio ha de ser independiente del
comportamiento particular de cada uno de los oferentes o demandantes (competencia).

iii) Por otro lado, también Black (15) ha señalado la importancia de los factores institucionales
necesarios para el desarrollo del mercado de capitales que por de nición exceden el
marco regulatorio estricto de aquel, para comprender aspectos más generales
vinculados con las características del regulador, asignaciones presupuestarias, calidad de los
profesionales contables, celeridad del poder judicial, etc.

No disminuye lo dicho la necesidad de contar con un adecuado marco legal, el que —

particularmente en el ámbito del gobierno corporativo y la protección del inversor—, se ha
mostrado como un elemento clave en la profundidad y extensión del mercado de capitales. (16)

Retornando al tema central de esta sección, para la Argentina, la norma primaria y fundacional
a considerar es la ley 17.811 de oferta pública, sancionada en 1968. Pero esta regulación, sólo
establece el marco más general, necesitado por un lado de un aggiornamento que re eje los
cambios operados en sus más de 40 años de vigencia, y por el otro, de su integración con las
normas reglamentarias que implementen las disposiciones legales básicas.

- La primera necesidad, se satisface, al menos parcialmente, en 2001 con la aprobación del

decreto 677/01 —“Régimen de Transparencia de la Oferta Pública”—, el que no sólo
modi ca y complementa diferentes disposiciones de la ley 17.811, sino que incorpora algunas
soluciones modernas a los problemas contemporáneos del mercado de capitales. El decreto
677/01 se dictó en ejercicio de facultades legislativas delegadas, y como es habitual ha
generado debates en cuanto a la constitucionalidad de las disposiciones incorporadas. Así, por
ejemplo, se ha considerado inconstitucional buena parte de su contenido por autores como
Anaya, quien sostiene la existencia de un exceso en el ejercicio de las facultades delegadas
También alguna jurisprudencia ha considerado inconstitucional a soluciones particulares de la
norma, pero el autor considera qu esa sido dictada no en ejercicio de facultades delegadas
sino reglamentarias propias del ejecutivo, siendo facultades impropias para el legislativo.

- La segunda, mediante la actividad reglamentaria de la CNV, particularmente con el dictado

de Resoluciones Generales y su incorporación al texto ordenado de las normas del organismo.
(18) Existen, por otra parte, un variopinto conjunto de disposiciones legales o reglamentarias
correspondientes a aspectos parciales de la actividad en el mercado de capitales, (19) las que
más allá de sus soluciones particulares, han de ser interpretadas conforme los principios
fundamentales que informan la normativa esencial.

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Principios fundamentales del derecho del mercado de capitales
noción del derecho del mercado de capitales: el conjunto de normas que tienen por objeto la
regulación jurídica de los mercados de valores negociables.

la disciplina del mercado de capitales tiene naturaleza multidisciplinaria, con contactos con
diversas ramas del ordenamiento jurídico, tanto público como privado. Así, por ejemplo, la base
de la contratación entre los participantes será generalmente propia del derecho privado, en tanto
el régimen de actuación de los intermediarios y sus eventuales sanciones corresponden al
derecho público. El mercado de capitales tiene naturaleza multidisplinaria: la contratación,
cuando yo hago una operación entre privados en el MC, se rige por el derecho privado, mientras
que el regimen de actuacion de los agentes y sus sanciones corresponden al derecho publico.
Los agentes que participan en el MC estan sujetos a las normas de contralor de la CNV.

Los principios fundamentales del derecho del mercado de capitales, sirven para dar una línea
directriz común a las normas de disímil naturaleza que lo integran.

Hay dos principios fundamentales:

- principio de e ciencia
- principio de protección del ahorrista
Tanto la protección al ahorrista o inversor, como el principio de e ciencia, son expresamente
mencionados en los considerandos del decreto 677/01, como objetivos de la regulación legal en
la materia

El principio de e ciencia, se vincula primariamente con la infraestructura jurídica que soporta el

funcionamiento e ciente de la asignación de recursos propia de todo mercado, lo que requiere la
habilitación de las instituciones y operaciones que den al mercado la mayor extensión y
profundidad posibles. Ello, por cierto, cuidando que la actividad en el mercado no sea proclive a
la generación de riesgos sistémicos capaces, por de nición, de generar daños sociales de
enorme magnitud. Principalmente en el tema de le e ciencia, pedimos que haya la mayor
extension y profundidad posibles, resguardando riesgos sistemicos. ,

El principio de protección del ahorrista, debe tener garantías legales explicitas, tener una ley
clara y tribunales e caces que aseguren su proteccion. La proteccion de la con anza en el
cumplimiento de las normas comunes establecidas, y la capacidad de con ar en las instituciones
y en las personas, ces quizá la clave interpretativa más importante, condición sine qua non de la
propia existencia del mercado, en el que se negocian activos intangibles (valores negociables),
los que no encontrarían demandantes si no existiera con anza en la presencia de garantías
legales explícitas que tutelen su adquisición. La moderna regulación de valores se basa
precisamente en la con anza del inversor como clave de la e cacia del mercado, con lo que éste
se convierte en razón última de la intervención”. la función de la Comisión Nacional de Valores
sería la misma: cuidar que el agua se conserve clara y transparente para que, quienes la
aprovechan, puedan saber qué es lo que beben y no se intoxiquen.

¿Porque es tan importante proteger la con anza? esulta muy difícil para los compradores veri car
la información brindada antes de la venta. Los inversores no pueden “inspeccionar” un negocio o
emprendimiento para determinar los riesgos y bene cios. Todavía más, los inversores no quieren
inspeccionar, sino ser receptores pasivos de un ujo de ingresos. Cuando los inversores utilizan
su tiempo y recursos inspeccionando, el esfuerzo de cada uno duplica el de los demás. Todo el
sistema de inspección por los compradores sacri ca gran parte del bene cio de la división de
tareas (Easterbrook y Fischel)

4. Los principios derivados del derecho del mercado de capitales

Los principios fundamentales señalados son de un carácter más general, y explican otros, que su
importancia impide considerar como secundarios, y pueden entenderse como manifestaciones
particulares de los principios fundamentales —de allí la referencia a principios derivados—

4.1 principio de profesionalidad

conducta profesional de los agentes en toda la cadena del MC y debe estar supervisado. Aplica
respecto de la infraestructura material y recursos humanos de todos los participantes habituales
del mercado. En esta línea, el art. 8, V) b) del decreto 677/01 establece que “los agentes
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intermediarios deberán observar una conducta profesional, actuando con lealtad frente a sus
comitentes y demás participantes en el mercado, evitando toda práctica que pueda inducir a
engaño, o que de alguna forma vicie el consentimiento de su contraparte, o que pueda afectar la
transparencia, estabilidad, integridad o reputación del mercado. Asimismo, deberán otorgar
prioridad al interés de sus comitentes y abstenerse de actuar en caso de advertir con icto de
intereses”

fundamento de este principio:: la complejidad y las di cultades técnicas del mercado nanciero, y
la repercusión que cualquier actuación irresponsable produce sobre la con anza general en el
sistema, precluyen la actuación en este ámbito de diletantes inexpertos. (

4.2 principio de igualdad,

para los emisores e inversores, prohibición del insiere trading (cuando uno hace operaciones
teniendo información de adentro de la empresa), ej se que mañana va a salir una noticia mala de
la empresa y entonces empiezo a vender antes que salga la noticia, proteccion a inversores
minoritarios respecto de conductas predatorias de los mayoritarios.

debe aplicarse según Bercovitz, tanto a las condiciones exigidas a las personas para la
introducción de sus títulos en el mercado y para la negociación de los mismos, como a las
condiciones en que deben estar los ahorradores a la hora de poder seleccionar sus
adquisiciones.

Una manifestación importante de esa igualdad para los ahorradores es la prohibición de las
operaciones por quienes tienen información con dencial (insider trading). A ello cabe agregar el
tratamiento igualitario en lo esencial que corresponde a los inversores minoritarios, y la
prevención de con ictos de intereses y expropiación por parte de los mayoritarios.

4.3 lprincipio de información.

a los potenciales inversores. información dedigna, su ciente, efectiva, actualizada, continuada e

igual para todos, tiene que ser accesible.

La información a los potenciales inversores se muestra como una pieza central en la captación
del ahorro mediante la oferta pública de valores negociables, en tanto vía de tutela del inversor
individual. La atribución del derecho de información al inversor importa la consagración legal de
una obligación en cabeza de las emisoras de valores negociables ofrecidos o negociados
públicamente de proporcionar una información dedigna, su ciente, efectiva, actualizada,
continuada e igual para todos.

Surge la noción de consumidor nanciero, que es más amplia en su ámbito subjetivo que la
genérica de consumidor en la ley 24.240 , en tanto abarca a inversores profesionales,
característica que típicamente implicaría la exclusión del ámbito subjetivo de la ley 24.240.

las obligaciones de disclosure no son meramente una herramienta de tutela subjetiva, sino un
presupuesto para el funcionamiento e ciente del mercado, y particularmente la formación del
precio de los activos nancieros. (36) Las manifestaciones normativas de este principio son
ubicuas, desde los considerandos del decreto 677/01 y su mención de la “información plena”,
pasando por los “deberes de informar” de los arts. 5, 18, 22, 35 de decreto 677/01; la prohbición
de divulgación de noticias falsas (art. 21, decreto 677/01), y las reiteradas referencias en las
normas reglamentarias —por ejemplo, la obligación de informar hechos relevantes, contenida en
el art. 2 del Libro 6, Cap. XXI de las Normas CNV—. (37)

4.4 principio de transparencia

prohibición de manipulación y fraude o engaño en los mercados.

vinculado con la prohibición de manipulación y fraude o engaño en los mercados.

Así, el art. 34 del decreto 677/01 establece que “los emisores, intermediarios, inversores, o
cualquier otro interviniente o participante en los mercados de valores negociables o de contratos
a término, de futuros y opciones de cualquier naturaleza, deberán abstenerse de realizar, por sí o
por interpósita persona, en ofertas iniciales o mercados secundarios, prácticas o conductas que
pretendan o permitan la manipulación de precios o volúmenes de los valores negociables,
derechos, o contratos a término, de futuros y opciones, alterando el normal desenvolvimiento de
la oferta y la demanda; debiendo observar especialmente las disposiciones legales y
reglamentarias pertinentes. Asimismo, dichas personas deberán abstenerse de incurrir en
prácticas o conductas engañosas que puedan inducir a error a cualquier participante en dichos
mercados, en relación con la compra o venta de cualquier valor negociable en la oferta pública o
de contratos a término, de futuros y opciones de cualquier naturaleza, ya sea mediante la
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utilización de arti cios, declaraciones falsas o inexactas o en las que se omitan hechos
esenciales, o bien a través de cualquier acto, práctica o curso de acción que pueda tener efectos
engañosos y perjudiciales sobre cualquier persona en el mercado”

4.5 principio de imperatividad

normas necesarias imperativas y no disponibles para el funcionamiento de la contratación y los
mercados

de imperatividad, se re ere —al igual que los siguientes—, a las normas del mercado de capitales
y su aplicación. La imperatividad implica aceptar que una parte importante del derecho del
mercado de capitales escapa a la esfera de la autonomía de la voluntad, no tratándose por tanto
de derecho dispositivo. Ello se explica su cientemente si se tienen presente los intereses
involucrados, que exceden largamente a los particulares.

4.6 principio de adaptacion reglamentaria

normas dictadas por la autoridad administrativa (CNV), tecnicismo en la materia

subraya la presencia de normas sin rango de ley en sentido estricto, dictadas por el Poder
Ejecutivo en algunos casos, pero fundamentalmente por la autoridad administrativa central del
mercado de capitales (en nuestro caso, la CNV). Las justi caciones de este principio son
variadas, desde la casuística de partes de la regulación, hasta la celeridad de la evolución de los
mercados, y la vinculación del marco normativo con medidas de política económica.

Debido al indudable tecnicismo de la materia, en numerosas ocasiones dicha potestad se delega

y se ejerce por los organismos administrativos encargados de la supervisión y control de los
mercados, mejor dotados para esa labor por su mayor grado de especialización”… Esta nota es
muy visible en el ordenamiento nacional, donde el contenido reglamentario —primariamente
representado por las Normas de la CNV—, es de imprescindible conocimiento para cualquier
análisis jurídico vinculado al mercado de capitales, y diversas normas con jerarquía de ley (por
ejemplo, la ley 17.811, la ley 24.083 y el decreto 677/2001) (Adla, LII-C, 2754) consideran a la
CNV como autoridad de aplicación, con amplias facultades reglamentarias.

principio de control:

autoridad que supervise el cumplimiento de la normativa, su implementación y control.

CLASE 3 - 16 de marzo (esta

clase no es fundamental para el
parcial, no hay ejercicios de
calculo)
- valor presente

- yield to maturitu (tasa interna de retorno)

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 - diferencia entre tasa de interes nominal vs real

- diferencia entre tasa vs retorno que percibo en una inversión.

Bibliografía:

- Mishkin, Frederic S.; Eakins, Stanley G. “Financial markets and institutions”

Cap. 3: “What Do Interest Rates Mean and What Is Their Role in Valuation?”;

Cap 12: “The Bond Market” y

Cap. 13: “The Stock Market”.

- Hull, John. “Options, futures, and other derivatives” .

Cap. 1: Introduction.

- Luegmayer, Sebastián. “Contratos bursátiles y derivados nancieros”, pp. 115-138.

MISHKIN - CAP 3 - What do interest rates mean

and what is their role in valuation
Valor presente/ Present Value
1 dolar hoy vale mas que en un año, porque puedo depositarlo hoy y cobrar interes en ese
periodo.
El valor presente de cierto monto futuro de dinero, se pregunta cuanto dinero necesito hoy para
obtener x cantidad de dinero en el futuro, o en otras palabras, cuanto dinero puede obtener
con x cantidad de dinero a valor presente. Este concept es importante pues hace notar que $1 en
el futuro no es tan valioso como $1 hoy porque teniéndolo hoy poder depositarlo y ganar interes
sobre ese $1

Especi camente, $1 recibido en n años a partir dehoy solo vale $1/(1+i)^n

para ver en que instrumento me conviene invertir debo traer a valor presente el futuro cash
ow que recibiré. Si tengo un PV negativo, no me conviene invertir. Va a tener mas valor
presente aquellas inversiones que

- o me den un cash ow mas temprano (ej, me devuelvan el dinero que preste o deposite antes)
porque el dinero vale mas hoy que mañana, pudiendo reinvertirlo y cobrar interes. cauto mas
lejos esta lo que yo cobre, mas descontado esta, va a valer menos a PV.

- o me den una mayor tasa de interes.

ECUACION DE VALOR PRESENTE (PV) =

donde:

- CF = dinero en el futuro

- i = tasa de interes anual expresado en decimales (ej 15% = 0,15)

- n = numero de años

tambien podemos usar esta cuanta para descontar el futuro, es decir, el proceso de calcular el
valor actual de cierta cantidad de dinero en el futuro.

Ej: cual es el valor presente de $250 a pagar en 2 años si la tasa de interes es 15%

PV = $250/ (1 + 0,15)^2 = $189,04

el valor presente seria $189,04.

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 como calcular monto nal de un deposito/prestamo con tasa
de interes anual
CF * (1 +i )^n

donde

- CF = dinero que deposito

- i = tasa de interes en decimales

- n = nro. de años en que dejare el dinero

ej = si deposito $100 a una tasa de interes de 10% anual, cuanto tendré luego de 3 años?

P= $100 * (1 + 0,10) ^ 3 = $133

4 tipos de prestamos
1. simple loan= prestamo simple : se desembolsa el préstamo y se devuelve esa suma mas
intereses en una fecha determinada (maturity date

- principal: fondos que otorga el prestamista y recibe el prestatario (ej: $100). Dentro de
un plazo se devuelve mas los intereses que se pacten en ese instrumento

- maturity: plazo en el que se devuelve el principal + intereses

2. xed payment loan - prestamo de cuotas jas (fully amortized): se desembolsa el presto y
se repara en pagos preestablecidos que consisten en amortización del principal e intereses
(ej, cuotas mensuales - hipoteca). ej: hipotecas, leasing

3. coupon bond: se paga un interés jo todos los años (cupones) hasta maturity, fecha en la
cual se paga el valor facial/par del bono (generalmente expresado USD $1000)

- valor facial: cuando me compro un bono, me compro una cierta cantidad de bonos (ej 5
bonos). Cada uno de esos bonos tiene un valor facial de $1000 (por ejemplo). El dia de
mañana recibire el valor facial, y sobre este se calcula la tasa de interes del bono.

- ej: el bono es de $1000 de face value, y paga $100 como coupon payment por año, por 10
años, y en la fecha de vencimiento paga ademas el face valué de $1000.

- el bono cupón se identi ca por 3 piezas de información

- la empresa o el gobierno que emite el bono

- la fecha de vencimiento o maduración del bono

- la tasa de interes (coupon rate), el monto que el bono paga anualmente, expresado
como un % del face valué del bono. Ej: si el bono tiene un face valué de $1000, y el
coupon rate es de $100, este es de 10%

4. discount bond: se compra a un valor menor al valor facial (a descuento), y el valor facial se
paga a maturity. No paga intereses periódicamente. Tiene un interes implícito en la diferencia
entre VF y precio.

- el bono se compra a un precio menor a su face valué, es decir, a un precio con descuento.
Ej Valor faciel = $1000 precio = $900. En 1 año se le pagan $1000 al tenedor del bono.
Obtiene una ganancia de $900.

- el VF se re-paga en la fecha de vencimiento. Quien compra el bono tiene una ganancia =

face value - precio

- a diferencia de los coupon bonds no pagan ningún interes anual sino solo el face valía en
fecha del vencimiento.

- por ejemplo, se compra un discount bond de VFde $1000 a $900, y

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 CALCULANDO EL VALOR PRESENTE PARA CADA INSTRUMENTO

1. simple loan- prestado simple

- PV = como sacar retorno nal del préstamo = CF * (1 +i )^n. Esto me permite
descontar cuanto recibiré en el futuro

- dando vuelta la misma formula puedo traerlo al presente, el valor presente = CF /

(1+i)^n
2. Fixed payment loan
3. Coupon Bond (bonos): P = FV
4. discount bond o zero coupon bond: P < FV

5. bono sobre la par: P > FV —> parte del precio te lo van dando en las cuotas/cupones, que
son mas altas que en los coupon bonds normales.

Similitudes
- simple loan y discount bonds pagan el interes en un solo pago en la fecha de vencimiento.

- xed payment y coupon bonds pagan los intereses a travel de pagos periódicos. La diferencia
es que el bono paga ademas el face valué en la fecha de vencimiento y usualmente es emitido
por gobiernos

Diferencias
- ests 4 tipos de instrumentos requieren de pagos en diferentes momentos.

- cual es la mejor inversión? depende del present value, que nos permite medir tasas de
interes en estos tipos de instrumentos, o cual es el valor presente de cada tipo de préstamo.

YIELD TO MATURITY
- yield = rendimiento negativo /riesgo/valor presente del instrumento, lo que yo le pido al
emisor de la deuda, para que este indiferente entre su instrumento y el de otro emisor,
para que yo pre era comprar su bono a otro Por ejemplo, para que un bono de argentina
sea igual de atractivo que el de EEUU, como es muy riesgoso a comparación del de EEUU,
tiene que ofrecer un interes muy alto. Asi el YTM varia todo el tiempo según una variedad
de factores, como el riesgo, el riesgo/atractivo de otros instrumentos, etc.

- . Si sube la tasa de riesgo (YTM), baja el precio. A la hora de venderle un instrumento que sube
su yield, tengo que bajar el precio, porque el VP de los ujos futuros que te voy a pagar, si bien
son lo smismos (el i es igual), el riesgo de impago puede variar, y las alternativas de una mejor
inversión van variando.

- es una medida de interes implícito: lo que hace es ajustar la tasa de interes pactada a
descuento, para descontar los riesgos futuros, las mejores alternativas de inversión,
etc.

- sube el YTM, baja el precio, se le pide mas para incentivar a comprar porque su
rentabilidad futura es menor.

- YTM iguala los bonos a valor presente para poder comparar entre ellos, y se
compensa con el precio. Ergo lo que elijo depende del esquema que quiera recibir,
según cuanto quiera apostar a ese instrument

- es la TIR = tasa interna de retorno a maturyti (en la fecha de pago)

- el juego esta en ver si compras uno u otro bono, o si lo comprar y lo vendes antes o
te quedas hasta el nal, comparando como varia el YTM, y con ello el P (precio) del
bono. Si me conviene mayor rendimiento/masriesgo o menor rendimiento/menos
riesgo.

- mi retorno va a estar condicionado por el precio al que lo compre y el precio al

que lo venda, según la ganancia que pueda obtener de esa venta.
- ej:

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 - bono con 50% de interes mensual. PERO a mayor interes, mayor precio se
va a tener que pagar por el bono, mayor FV.

- bono con 3% de interes en el cupón. El precio sera menor

- comparare rendimiento entre diferentes bonos. Si compro a un precio mas

caro, pero con mayor interes o mas barato pero con menor interes.

- el juego esta en ver si te quedas el bono hasta el nal o si lo vendes antes.

- tasa de descuento: de ne el valor presente de una suma futura, desde la perspectiva de

un emisor de deuda. cuando mis cash ows futuros los traigo a valores realistas de hoy,
les quito valor $100 pesos de mañana serian $90 hoy, lo que yo recibo mañana lo divido
por la tasa de interes de hoy. La tasa de descuento se diferencia de la tasa de interés,
en que la tasa de interes se aplica a una cantidad original para obtener el incremento que
sumado a ella da la cantidad nal, mientras que el descuento se resta de una cantidad
esperada para obtener una cantidad en el presente. 

- es una convención. Es la forma mas precisa de medir las tasas de interes. Se trata de la
tasa que permite equiparar el valor presente de los Cls al previo/valor de los
instrumentos. Me lleva al punto en que estoy indiferente entre todos los intrsumentos, para yo
poder decidir entre una inversión y otro

- los bonos argentinos tienen una yield (rendimiento) altísimo pero un precio bajísimo, por
que, porque hay que hacerlo competitivo con las tasas de interes de otros instrumentos

- los bonos

- PV = CF/ (1+i)^n.

- con la ecuación del PV voy a tener un solo cash ow que descontar (anual) traído a valores
actuales

- para simple loans

- —> YM = i (interes simple)
- PV se calcula igual que la ecuación normal = CF / ( (1+ii)^n )
- devuelvo el prestamo + el interes al añoY

- porque: porque a 1 año se recibe el CF. Tengo un solo cash ow, tal como la ecuación de
valor presente

- para prestamo de cuota ja

- tengo distintos desembolsos, pagos jos del interes.

- voy a tener

- LV - valor del
prestamo
(desembolso)

- FP - montos que se
pagan mes a mes

- i = tasa de interes =
YTM

- n = cantidad de años

- mide cual es el rendimiento de cada cash ow (cuota ja).

-
- —> YM = interes consistente en suma de el valor presente de todos los cash ows

-
- ejemplo: FPL de $1000 con interest payment de $85 anuales por 25 años

- YM —> $1000= $85/(1+i)^1 + $85/(1+i)^2 + $85/(1+i)^3 …. $85/(1+i)^25

- YM —> 7%

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- para coupon bonds
- misma estrategia que con los prestamos de cuotas jas. Como hay mas de un CF, el
valor presente del bono es la suma del valor presente de todos sus CFs. El ultimo cash ow
consiste en el pago de cupón mas el valor facial (F) del bono.

-—
> YM = PV de todos los coupon payments + PV del pago nal de face value del bono

-
- cuando uno adquiere un coupon bond conoce el valor facial del bono, el valor de sus
cupones (tasa de cupón x VF) y los años hasta su vencimiento (n de CF restantes). El precio
lo determina el mercado

conclusiones de esta formula

- cuando el coupon bond tiene precio = valor facial—> YM = tasa de los cupones

- el precio de un bono y el YM tienen una relacion proporcionalmente inversa, a medida

que el YM sube, el precio del bono baja, y viceversa. Que suba la YTM implica que hay
una mayor tasa de descuento, que los pagos futuros valen menos hoy. Lo mismo al
revés, si sube el precio del YTM, baja el rendimiento, y con ello el P.

- el YM es mayor que el coupon rate cuando el precio del bono(P) < a su FV.

- comparado a la tasa del cupon (prestablecida), cuando sube la YTM se debe

compensar a traves del precio y viceversa. Ejemplo: sube el riesgo del emisor,
suben las tasas libres de riesgo

- si compre un bono y luego sube la YTM de ese bono, el precio de mi bono baja.
Si baja la YTM del bono, el precio sube.

- YM para discount bonds

- YM= PV = CF/(1+i)^n

- ej discount bond de FV $1000 pero Precio = $900

- YM —> PV = CF /((1+i)^n)

- YM —> $900 = $1000/ (1+i)^1

- YM = 0,11 = 11%

- para cualquier discount bond de un año

- YM = i = (Fv - P)/P

- donde FV = face value del bono y P = precio del bono

- YM PARA PERPETUIDAD: bono que no tiene una fecha de vencimiento y que no hay un
reparo del principal. El emisor recibe una sumada dinero a cambio de entregar todos los
periodos una suma preestablecida (CUPON c)

- pC = C/ Ic

- Ic = C/Pc

- donde P = price of perpetuity

- C - yearly payment

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 - Ic = YTM of the perpetuity

- en la formula es claro que a medida que sube el precio, la YTM baja y viceversa.
Cuando un bnotien aun plazo muy largo es muy parecido a una perpetuidad en el
sentido que el VP de CF’s que se obtienen dentro de mucho tiempo es cada vez
menor. Por ello cambios en la YTM tienen mayor impacto en el precio de los
bonos largos (donde hay mas Cls descontados, mayor efecto compuesto)que en
los bonos mas cortos
- en los bonos de largo plazo no miro tanto el interes sino la YTM, el rendimiento o
riesgo del bono. Si me conviene mayor rendimiento/masriesgo o menor
rendimiento/menos riesgo.

- .

Tasas nominales vs reales

- las tasas nominales ignoran los efectos de la in ación en el costo de nanciamiento. Viene
establecida.

- las tasas reales re ejan el verdadero costo d nanciamiento, pues ajusta la tasa a la in ación
esperada en el futuro.

- formula de sher:
- i = Ir + pi^e = la tasa real + la tasa de in ación
- Ir = i - pi^e = la tasa nominal + la rasa de in ación esperada.
- DONDE
- i = tasa de interes nominal
- Ir = tasa de interes real
- pi^e - tasa de in ación esperada.
-
- Ejemplo:
- otorga un préstamo con tasa nominal del 25% anual, in ación esperada de
25%.
- Interes real que obtendré = Ir = i - Pi^e = 25% - 15% = 10%. La tasa de
interes real que tendrá que pagar ese préstamo será de 10%.
-
- conclusion
- a mayor in ación menor la tasa de interés real, (puesto que se resta a la
nominal). si le pongo una tasa de interés nominal de 15% pero la in ación sube, la
tasa real baja, porque me la va a comer la in ación.

- La tasa de interés real es mejor indicador de los incentivos que un préstamo

genera, a pesar de q nosotros jamos el prestamo en tasas nominales. La gente a
la hora de decidir si pedir prestada intenta tomar en cuenta los efectos de la
in acion, si le conviene pedir un préstamo a una tasa x si total la in ación va a ser
enorme es mejor.

- Cuando la tasa de interes real es baja, hay mayores incentivos para pedir
prestado y menores para prestar, pues los retornos/ganancias serán bajas, y el
interes a pagar por quien pide prestado sera bajo. Las tasas de interes reales bajas
o negativas desincentivan los prestamos e incentivan la toma de deuda, pues me
bene ciare de la in ación.

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 Tasa vs retorno

- El retorno equivale a los pagos que otorga el instrumento mas la diferencia entre el precio de
adquisición y de venta. Este valor se expresa con una fracción del precio de compra.

La tasa de retorno se de ne como los pagos que otorga el instrumento + el cambio en su

valor de compra versus de venta, expresado como fracción de su precio de compre. En otras
palabras es la ganancia neta del préstamo.
Podemos ver que tasa de interes y de retorno no necesariamente son equivalentes.

El retorno de un bono mantenido desde año “t" a año” t + 1” puede ser escrito como

- Si me dan un préstamo de $1000 con 20% de interes en un año, a n de año obtendré $1200,
lo cual hace una diferencia/retorno de 1200-1000 = $200.

-
- Si compro un bono con face value de $1000 y un cupón anual de 10% de interes ($100), lo
mantengo un año, y luego lo vendo por $1200, tengo un retorno de $300. Gano 100 del
coupon, y $1200 de la venta, lo que equivale a un 30% de retorno.

- R = ($100 + $1200 -$1000)/1000 = 0,3 = 30% retorno.

- La TIR afecta el precio de compra y el precio de venta y ergo el retorno, salvo que lo
compres o lo vendas al valor facial.

- la suba en la TIR o yield to maturity genera perdidas en términos del valor de reventa de
ese bono

- Esa perdida puede incluso transformarse en una mala inversión. Cuanto mayor es la
duración de ese bono, mayor impacto tiene en su precio una suba/baja de la YTM ( mas
cash ows descontados a una tasa mas alta). Cuanto mas largo es el bono y mas cash
ows tengo que traer al valor presente, mas riesgo asumo ante subas y bajas de la TIR. si
quiero ser conservador no me voy a comprar todos bonos de larga duración, pues la TIR
los afecta mas, porque tardo mas en recuperar mi inversión, y ergo asumo mas riesgo de
que tales calores cambien.

- El riesgo de que ocurra esa perdida se llama riesgo de tasa de interés, y se

materializa en tanto se desprenda del bono antes de su vencimiento.

- Si se adquiere hasta el vencimiento, el precio es su valor facial, por lo que no hay

riesgo de tasa de interés y el retorno es equivalente a la YTM conocida al momento
de adquirirlo.
- Otro tipo de riesgo involucrado es el riesgo de reinversión que ocurre cuando uno
adquiere un instrumento con un vencimiento anterior al plazo de su horizonte de inversión.
Al adquirir ese instrumento, no sabe la tasa a la que debera reinsertar lo producido al
vencimiento.

maturity and the volatility of bond returns: interest - rate risk (riesgo
de tasa de interes)

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Los precios y retornos para bonos a largo plazo son mucho mas volátiles que para bonos a corto
plazo, dado que los cambios en precios de +- 20% en un año, con correspondientes variaciones
en los retornos, son mucho mas comunes para bonos con una maturity date a mas de 20 años.

Esto hace que invertir en bonos a largo plazo sea muy riesgoso, sobre todo por los cambios
probables en la tasa de interes, lo que se conoce como interest rate risk. Es el riesgo de
volatilidad de la tasa de interés, de que esta cambie.

En cambio para los de corto plazo, hay poco a nada de interest rate risk. De hechos los bonos
con una maturity tan corta como el holding period, no tienen este riesgo, pues el precio al nal de
tal periodo ya esta jado en el face value.

riesgo de reinversión( es importante)

buscar

El riesgo de reinversion ocurre cuando uno adquiere un instrumento con un vencimiento anterior
al plazo de su horizonte de inversión. Al adquirir ese instrumento, no sabe la tasa a la que debera
reinsertar lo producido al vencimiento.

- ej prestamo. El borrower me quiere precancelar por que no le conviene la tasa de interés que
me estas cobrando, me conviene la de mercado. El prestamista le va a imponer una penalidad
(preestablecida), porque tenia acomodado sus ahorros de tal manera y a tal tasa, ergo, hace un
equilibrio entre esas dos tasas?

- argentina pide un préstamo para construir un puente en un mal momento, se compromete a

pagarla una tasa de interés muy alta por el riesgo ue implica. Luego le va mejor entonces le
quiere precancelar porque ya no le conviene esa tasa, porque tiene menos riesgos puede
conseguir prestamos a menor tasa. El pais que le presto le cobra una multa, porque ya no va a
poder tener lo acordado cobrando una tasa de interés intermedio entre su tasa y la de
mercado.

este riesgo esta cuando

- el préstamo se puede pre cancelar
- cuando el ahorita vuelca su plata en activos con un horizonte menor al de la fecha de
vencimiento, horizonte de inversión.
- ejemplo

- bono 1

- = FV =P = $1000 + C = $100 x 5 años = $500

- tasa = $10% anual

- queres invertir a 5 años

- bono 2

- FV= P = $1000

- C = $200 x 2 años

- tasa = 20%

- ganancia neta = $400

opciones

- bono 1 —> $500

- bono 2 + bono 3 —> $430

- riesgo de reinversión es que después de que termine el bono 2, no encuentre otro activo que
me de $100 en los restantes 3 años, que no me permita alcanzar la misma ganancia nete/
retorno que si hubiera elegido el bono 1 a un plazo mas largo.

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duration
- la duration es la vida promedio del ujo de pagos (cash ows) del instrumento de deuda
(pagos de interés y amortización de capital). mayor tiempo hasta maturity, mayor es la
duración del instrumento. No es solo la duración del bono

- La duration de un portfolio es el promedio ponderado de la duration de los instrumentos que lo

componen

- a mayor duration, mayor es el riesgo de tasa desinterés (variación en el precio derivada de

cambios en la YTM)

BUSCAR APUNTES LIBROS

duration and interest rate risk (hasta p 104)

ver si es importante

MISHKIN CAP 12 - THE BOND

MARKET (P 320)

SUMMARY
- The capital markets exist to provide nancing for long- term capital assets. Households,
often through invest- ments in pension and mutual funds, are net investors in the capital
markets. Corporations and the federal and state governments are net users of these funds.

- The three main capital market instruments are bonds, stocks, and mortgages.
- Bonds represent borrowing by the issuing rm.

- Stock represents ownership in the issuing rm.

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 - Mortgages are long-term loans secured by real property. Only corporations can issue
stock. Corporations and governments can issue bonds. In any given year, far more funds
are raised with bonds than with stock.

- Firm managers are hired by stockholders to protect and increase their wealth.
Bondholders must rely on a contract called an indenture to protect their inter- ests. Bond
indentures contain covenants that restrict the rm from activities that increase risk and hence
the chance of defaulting on the bonds. Bond inden- tures also contain many provisions that
make them more or less attractive to investors, such as a call option, convertibility, or a sinking
fund.

- The value of any business asset is computed the same way, by computing the present value
of the cash ows that will go to the holder of the asset. For example, a commercial building
is valued by computing the present value of the net cash ows the owner will receive. We
compute the value of bonds by nding the present value of the cash ows, which consist of
periodic interest payments and a nal principal payment.

- The value of bonds uctuates with current market prices. If a bond has an interest payment
based on a 5% coupon rate, no investor will buy it at face value if new bonds are available for
the same price with interest payments based on 8% coupon interest. To sell the bond, the
holder will have to discount the price until the yield to the holder equals 8%. The amount of the
discount is greater the longer the term to maturity. 


MISHKIN CAP 13

SUMMARY
- There are both organized and over-the-counter exchanges. Organized exchanges are
distinguished by a physical building where trading takes place. The over-the-counter market
operates primarily over phone lines and computer links. Typically, larger rms trade on
organized exchanges and smaller rms trade in the over-the-counter market, though there are
many exceptions to this rule. In recent years, ECNs have begun to capture a signi cant portion
of busi- ness traditionally belonging to the stock exchanges. These electronic networks are
likely to become increasingly signi cant players in the future.

- Stocks are valued as the present value of the dividends. Unfortunately, we do not know very
precisely what these dividends will be. This introduces a great deal of error to the valuation
process. The Gordon growth model is a simpli ed method of computing stock value that
depends on the assumption that the dividends are growing at a constant rate forever. Given our
uncertainty regarding future dividends, this assumption is often the best we can do. An
alternative method for estimating a stock price is to multiply the rm’s earnings per share times
the industry price earnings ratio. This ratio can be adjusted up or down to re ect speci c
characteristics of the rm.

- The interaction among traders in the market is what actually sets prices on a day-to-day
basis. The trader that values the security the most, either because of less uncertainty about the
cash ows or because of greater estimated cash ows, will be willing to pay the most. As new
information is released, investors will revise their estimates of the true value of the
security and will either buy or sell it depending upon how the market price compares to
their estimated valuation. Because small changes in estimated growth rates or required return
result in large changes in price, it is not surprising that the markets are often volatile

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 INSTRUMENTOS DERIVADOS
Son operaciones que vos haces en funcion de un activo subyacente, en funcion del precio
de otra cosa. Contrato cuyo valor esta basado en algo mas, el activo subyacente. Un cambio
en el valor del activo subyacente causa un cambio en el valor del instrumento derivado.

El decreto 1130/1997 de la legislación argentina los de ne en su art 2 como son aquellos

contratos y/o instrumentos cuyo contenido económico depende de los valores de otras variables
básicas subyacentes.

Usualmente se utilizan para

1. minimizar el riesgo del mercado.

- ej: los productores de trigo utilizan instrumentos derivados para evitar el riesgo que genera
las grandes uctuaciones en el precio del trigo. Para ellos una baja en el precio de
mercado de trigo es malo, porque implica menores ganancias, pero para los productores
de alimentos, es algo bueno, pues implica menores costos.Una suba en los precios del
trigo causa lo contrario. Si un productor de trigo considera que le precio del trigo va a
bajar, y un productor de alimentos considera que va a subir, pueden acordar un contrato
derivado jando un precio futuro. Ej,te vendo 1 tonelada de trigo al precio actual de
mercado de trigo ($12) durante 6 meses, sin importar si este se altera en el mercado
durante tal periodo. COngelando el precio del trigo el productor de trigo busca protegerse
de una caída del precio y el productor de alimentos de una subida del precio. Este es un
juego de ganador o perdedor, porque solo tiene dos resultados posibles, o el precio sube
o el precio baja. Si el precio de mercado promedio durante los próximos 6 meses sube ,
pierde el productor de trigo, si en cambio baja, el habra tenido una ganancia, el margen
entre el precio actual de mercado congelado, y el precio de mercado futuro.

2. especulación
- la especulación con los contratos derivados es incentivada por la oportunidad de pro t,
ganancias, en vez de el objetivo de limitar riesgo.

4 tipos de contratos derivados

1. forwards: contrato personalizado entre 2 partes para comprar o vender un activo a un precio
especi cado en una fecha especi ca futura.
2. futuros: similares a los forwards, pero estan estendarizados y regulados, por lo que
usualmente pueden ser tradeados
3. options: contrato que otorga el derecho pero no la obligacion de comprar (call) o vender (put)
un activo nanciero
4. swaps: el intercambio de un activo por otro, basado en diferentes factores.

- Podemos pactar sobre el precio de otra cosa en un mercado: mercado institucionalizado.

Ej pactamos sobre el precio futuro del dolar en un mercado que se llama Rofex
- Podemos pactar sobre el precio de otra cosa entre nosotros: mercado over the counter.
- se volvió tan grande que se empezó a regular, porque lo que pactaban entre ellos iba a
tener un efecto en el mercado, en el precio.

- bancos, instituciones nancieras, fondos de inversión y corporaciones son los

principales participantes. Los bancos funcionan como market makers (siempre ofrecen
precio bis o er)

- una vez que se efectúa una transacción las partes pueden liquidarla bilateralmente o a
traves de una contraparte central CCPs (funcion de camara compensadora: asume y
evitareis de default de las contrapartes)

- las partes generalmente rman un Acuerdo Marco que regula todas las
transacciones que realicen entre si: eventos de terminación, modalidades de
liquidación (netting) y garantías (colateral posteado)

- arg - ley de nanciamiento productivo: registro de operaciones de derivados

- como se dieron cuenta —>crisis nanciera 2008. con la caída de Lehman Brothers.
Tenia mas de 1 millón de transacciones over the counter. y 8000 contrapartes. Desde
entonces se regulo ampliamente el mercado OTC (hoy CCP obligatorias en la mayoría
de los casos)

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 - ver diapositiva de ley de nanciamiento productivo nro
27440 - Contratos Derivados en Argentina

art 188 i. ii. iii.

En argentina los CD se empezaron a regular con la Ley de Financiamiento Productivo Nro.

27.440 (2018): http://servicios.infoleg.gob.ar/infolegInternet/verNorma.do?id=310084
La argentina antes no tenia una de nición de contratos derivados en el mercado local. Se consulto
para su armado a los Bancos, quienes son market makers, al BCRA como monitoreador de las
operaciones de los bancos de modo tal que haya salubridad sistemica en el sistema nancier

Un derivado es, acorde al art 188, un contrato, que se puede sujetar a la ley argentina o
extranjero, cuyo valor se deriva de un activo subyacente, pudiendo este ser cualquier cosa.. Los
términos y condiciones pueden negociarse en
- mercados estandarizados
- • Contratos estandarizados y Reglamentos de los Mercados.
- estar estandarizados en los reglamentos (mercados institucionalizados), que establecen
cuanta cantidad se contrata, cuanto representa cada contrato, cada contrato representa ej
1000 ton de soja, a la misma hora, ( a la que abren los bancos, etc), las series disponibles,
el vencimiento y ultimo dia de negociación para las posiciones mensuales, el activo
subyacente, (ej 1000 USD), la liquidación, el tipo de cambio de referencia, que pasa and
la imposibilidad de establecer el precio de ajuste nal, moneda de negociación y
cotización, horario habilitado de negociación, , variación mínima y máxima del precio,
quien será la CC, el margen minimo del contrato (si caigo debajo del margen minimo se
me cierra el contrato) y el margen promedio (si cae debajo se hace un margen call y debes
poner el margen de nuevo
- ej, reglamento sobe contrato de futuros y opciones sobre dolar estadounidense,
mercado Matba Rofex, contr
- • Interviene una cámara compensadora que administra los riesgos. Una vez que se efectúa la
operación, las partes no tienen un contrato entre sí sino contra la cámara compensadora. De
esa forma, la cámara asume el riesgo de crédito y se reasegura solicitando a los agentes que
depositen fondos en garantía (márgenes).
-
- Mercado Entidades autorizadas por la CNV con el objeto principal de organizar las
operaciones con valores negociables que cuenten con oferta pública.
- Cámara Compensadora: Entidad cuyo objeto principal es actuar en la liquidación
y compensación de las operaciones, asumiendo la función de contraparte central

- , o no, celebrados directamente y de forma personalizada (mercados OTC), aunque

usualmente se hace no con completa autonomia sino a traves de un acuerdo marco, usualmente
es negociado por departamentos de legales de las partes,que establece
i) reglas generale
ii) schedule/anexo/apendice —> ciertas cosas que las partes tienen que especi car
respecto de la otra. Ej: cada de una de las a liadas de las partes implica terminación
del contrato. El contrato describe las partes, ciertas clausulas que establecen cuando
hay un default de la contraparte, la negocicioan de la salida de acuerdos marco sy
derivados
La regulación de la salida de este tipo de contratos es muy importante dada la masividad de
algunos

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 Después de Lehman Brothers se empezó a exigir una especie de seguros en los CD de OTC,
una especie de camaras compensadoras. La camara compensadora asume los riesgos de
los CD.
•

Ley de Financiamiento Productivo Nro. 27.440

Esta ley abarca tanto a contratos regidos por ley extranjera como naciona
Título VIII Regulaciones de instrumentos derivados
Art. 188.- De niciones. A los nes de este título y de la ley 26.831 y sus modi caciones se
entenderá por:
I. Derivados: contratos (i) sujetos a la ley y jurisdicción argentina o extranjera y celebrados
bajo acuerdos marcos, individuales y/o bajo los términos y condiciones establecidos por el
mercado en el que se concerten; (ii) en los cuales sus términos y condiciones, incluyendo
precio, cantidad, garantías y plazo, derivan o dependen de un activo o producto subyacente, los
que pueden consistir, a modo enunciativo, en:
1. (a) activos nancieros, tasas de interés o índices nancieros,
2. (b) valores negociables y/o
3. (c) activos no nancieros (incluyendo a modo enunciativo cereales, minerales,
alimentos, inmobiliarios);
4. (iii) que se pueden celebrar y/o negociar en mercados autorizados por la Comisión
Nacional de Valores o fuera de los mismos; y
5. (iv) que incluyen, a modo enunciativo, los contratos a término, (denominados en idioma
inglés "forwards"), los contratos de futuros (denominados en idioma inglés "futures"),
los contratos de opciones (denominados en idioma inglés "options"), los contratos de
intercambios (denominados en idioma inglés "swaps") y los derivados de crédito
(incluyendo los denominados en idioma inglés "credit default swaps"), y/o una
combinación de todos o alguno de ellos.
- problema: como pones la palabra duration en el español. No se puede, por eso usaron muchas
palabras en ingles.

II. II. Pases (repos en ingles): contratos (i) sujetos a la ley y jurisdicción argentina o extranjera y
celebrados mediante acuerdos marcos o individuales o bajo los términos y condiciones
establecidos por el mercado en el que se concerten; (ii) en los cuales se acuerde de manera
simultánea
1. (a) la venta o compra al contado de valores negociables y/o cualquier activo nanciero y
2. (b) la obligación de recompra o reventa a plazo;
3. (iii) que se pueden celebrar y/o negociar en mercados autorizados por la Comisión
Nacional de Valores o fuera de los mismos; y
4. (iv) que incluyen, a modo enunciativo, los contratos de recompra (denominados en
idioma inglés "repurchase agreements").
Los repos no son derivados puntualmente, pero básicamente contratos de recomerá (repurchase
agrement). Generalmente tienen un acuerdo marco celebrados en mercados regulado

III. III. Márgenes y garantías: contratos (i) sujetos a la ley y jurisdicción argentina o extranjera y
celebrados mediante acuerdos marcos o individuales o según las reglamentaciones de los
mercados autorizados por la Comisión Nacional de Valores, mediante los cuales las contrapartes
o terceros acuerdan la entrega de valores negociables, activos nancieros, dinero, moneda que

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 no sea de curso legal en la República Argentina y cualquier otra cosa mueble, con la nalidad
de asegurar el cumplimiento de cualquier clase de obligaciones de pago y entrega bajo los
Derivados y Pases

pases
- necesito liquidez y el otro quiere títulos fungibles

- acuerdo darte mis títulos por un tiempo y recomprartelo, una especie de alquiler

- la tasa que gano es la diferencia entre el precio de venta y el precio de re-compra

margenes
- plata que te tengo que poner o devolver si el titulo sube o baja. Básicamente si soy la parte
que pierde en la apuesta de un precio futuro.
- ej:

- vendedor de manzanas y comprador acuerdan precio futuro de 1 tonelada de

manzanas al precio actual de mercado de $200 por los próximos 6 meses, sube o
baje en el mercado.

- Con un margen inicial de $20 y un margen de mantenimiento de 10. El margen

inicial signi ca que tanto el comprador como el vendedor tienen que poner $20 por
si el precio diverge de lo acordado. El margen de mantenimiento signi ca que si la
cuenta de margen de alguna de las dos partes llega a un valor menor al indicado,
la parte cuya cuenta esta en un monto menor tiene que poner dinero para
restablecer el margen inicial. Se dispara entonces lo que se llama un margen call.
- Ej pasa un dia y el precio de mercado cambia a $190. El comprador se siente tonto
porque acordo comprar a algo a un precio futuro/congelado de $200 cuando ahora
se esta vendiendo a 190. Como pierde el comprador de manzanas, se saca de su
cuenta de margen la diferencia de $10. Para restablecer al precio acordado.

- Al otro dia el precio de mercado baja a $185, se vuelve a sacar el margen del
comprador 5$, quedándole un margen solo de 5$. Como se llego a un monto
menor al margen de mantenimiento de $10 (ahora esta en 5$), se dispara un
margen call, el comprador tiene que sacar plata de otro lado para restablecer el
margen inicial de $20, ergo tiene que poner $15

- en argentina tenemos a las entidades de contrapartida central o camara compensadora,

que lo que hacen es encargarse del riesgo de que se dispare una margen call, para ambas
partes. Firma un contrato separado con cada parte, quienes le deben dar su colateral (margen
inicial) para que se haga cargo de darle a la contraparte en caso de que el precio futuro
acordado diverge del de mercado. La CC asume los riesgos si el valor del activo
subyacente diverge del valor del contrato futuro acordado.

- pactamos el precio del dolar futuro a $100, pactamos un colateral (margen colchón) de $30
para compensar el margen. Este colateral se le da a la ECC para asumir los riesgos, si el valor
se queda menor de $100, la CC saca del colateral de la parte perdedora y se lo da a la
contraparte. La CC tiene un contrato con cada parte. Se compromete a cubrir el riesgo de valor
menor al margen del comprador, y pagarle a la contraparte si se da, y lo mismo de la
contraparte.

- si el dolar < $100, el comprador de dolar debe pagar para cubrir ese margen. Pierde
pues a el le convenía un precio mayor al que pacto (esa es su ganancia) (yo compro el
dolar a 100 y si sube a 120 tengo un margen de ganancia de 20, si en cambio baja
pierdo)

- si el dolar > $100, el vendedor debe pagar para cubrir ese margen, pues el es quien
esperaba que baje, el gana si vende algo a un precio mayor al que después uctúa.

- la CC asume estos riesgos de margen con un colchón que cada parte pone,
haciendo un contrato con cada parte

Con el cambio legislativo se bene cian los contratos especulativos frente al empleado de la
empresa, porque sino no existiría ese mercado, y ese otra bene cios muy grandes al
nanciamiento, mercado, etc. Entras en un contrato de derivados y si entra en quiebra la
contraparte, te aseguras de no quedar como acreedor ultimo .

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 CODIGO CIVIL Y COMERCIAL 2014
CONTRATOS CELEBRADOS EN BOLSA O MERCADO DE COMERCIO
CAP 14
ART 1429: ARTICULO 1429.- Normas aplicables. Los contratos celebrados en una bolsa o
mercado de comercio, de valores o de productos, en tanto éstos sean autorizados y operen bajo
contralor estatal, se rigen por las normas dictadas por sus autoridades y aprobadas por el
organismo de control. Estas normas pueden prever la liquidación del contrato por diferencia;
regular las operaciones y contratos derivados; jar garantías, márgenes y otras seguridades;
establecer la determinación diaria o periódica de las posiciones de las partes y su liquidación ante
eventos como el concurso, la quiebra o la muerte de una de ellas, la compensación y el
establecimiento de un saldo neto de las operaciones entre las mismas partes y los demás
aspectos necesarios para su operatividad.

Previo al CCCN los contratos derivados de OTC no estaban regulados en la ley, no estaban
regulado y habilitado que se los podía compensar. Sabian que existía todoel mundo de los CD
pero no los regulaban bien.

Permite a las normas especiales jar varios aspectos de los CD, modi cando incluso la normativa
de los CD.

Les permite a la snormas especiales establecer privilegios posteriores y ser oponibles en una
quiebra, tornando acreedores privilegiados.

En argentina
- la ley de entidades nancieras, que establece el proceso de liquidación de los bancos no se
aplica a los CD.
- Netting:

- en un contratod de derivados hacemos un forward en el cual yo te vengo a futuro a un precio

que establecemos hoy (precio futuro), 1000 toneladas de soja. Llega ese dia y hay una
diferencia entre el precio futuro pactado y el precio efectivo en tal lugar.

- ganancia del comprador : cuando el precio pactado > precio spot (del dia de
vencimiento) = precio pactado - precio spot.Si es al revés, el comprador tiene que
pagarlo

- si celebramos un futuro y no un forward —> hay que poner márgenes todos los dias para cubrir
las diferencias de precios,

- ej
rol de los instrumentos derivados
contratos celebrados sobre el valor de un activo subyacente . Cumplen un rol fundamental para la
transferencia de riesgos de un sujeto a otro en la economía.

Se trata de instrumentos cuyo alro depende o deriva del valor de otra variable subyacente. Se
clasi can en

-fowards,

- futuros

- opciones

- swaps

Se negocian en mercados institucionalizados o OTC.

y se usan para
- especular: porque genuinamente creo que el precio del CD esta barato y ergo en el futuro
poder obtener una ganancia. ves la oportunidad de ganancia en un instrumento, (ej que
pacta un precio futuro menor al que pensar que va a darse en el mercado futuro)
- cubrirte: porque soy un importador que en Julio tengo q reponer toda mi mercadería,
debiendo juntar dólares para esa fecha. Pactas un precio futuro para cubrirte del riesgo que
suba o que baje, según lo que te convenga a vos. Ej; vendedor de trigo espera que el precio
del trigo baje (lo cual lo perjudica) entonces pacta con un comprador que cree que va a subir,
congelar el precio actual de mercado por 6 meses, para asi cubrirse del riesgo de que baje.
- hacer arbitraje

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 Normas—> CNV - texto ordenado

se negocian en mercados institucionalizados o en mercados OTC

- mercado institucionalizado
- un mercado institucionalizado de contratos derivados es un mercado donde los individuos
intercambian contratos estandarizados (ej, contratos por 100 kg de trigo). La ventaja de
estos contratos es que las partes no se tienen que preocupar sobre la creditworthiness de
la personas con la que estan contratando, pues usualmente las reglas requieren
organismos centrales que se hagan cargo del riesgo de las partes requiriéndoles hacer un
deposito/margen para asegurar que cumplan con sus obligaciones.

- Tienen Reglamentos de los Mercados. Las partes se tienen que adherir a estos, a sus
reglas y estándares.

- Esto no esta en los OTC donde se negocian acuerdos marcos, donde hay mas
autonomia.

- Interviene una camara compensadora que administra los riesgos

- • Interviene una cámara compensadora que administra los riesgos. Una vez que se
efectúa la operación, las partes no tienen un contrato entre sí sino contra la cámara
compensadora. De esa forma, la cámara asume el riesgo de crédito y se reasegura
solicitando a los agentes que depositen fondos en garantía (márgenes).

- En el caso de mercados OTC las partes libremente acuerdan quien va a ser el

organismo central

- Mercado :Entidades autorizadas por la CNV con el objeto principal de organizar las
operaciones con valores negociables que cuenten con oferta pública.

- Cámara Compensadora: Entidad cuyo objeto principal es actuar en la liquidación y

compensación de las operaciones, asumiendo la función de contraparte central. El vendedor
del contrato futuro tiene un contrato con la contraparte central, no con al persona que
compro un contrato futuro y esta otra por igual. No participan directamente entre si
vendedores y compradores

- Los futuros necesariamente se negocian en mercados institucionalizados. Hay pocos

autorizados por la CNV.

Mercados Over The Counter

• Sus principales participantes son Bancos, instituciones nancieras, fondos de inversión y

corporaciones. Bancos funcionan como “market makers” (siempre ofrecen precio bid-o er). Los
bancos manejan tanto volumen que siempre estan en condiciones de establecer precio de
compra y de venta

• • Una vez que se efectúa una transacción, las partes pueden liquidarl/llevarla a cabo
bilateralmente, de forma privada, o a través de una contraparte central CCPs (función de
cámara compensadora: asume y evita riesgo de default de las contrapartes, evita el riesgo de
incumplimiento de las partes). Hoy en dia las leyes suelen exigir una CCP para los contratos de
futuros salvo ciertas exenciones (Bancos Centrales, quienes tienen menor riesgo de default).

• • Las partes generalmente rman un Acuerdo Marco que regula todas las transacciones de
derivados que realicen entre sí: eventos de terminación, modalidades de liquidación (netting) y
garantías (colateral posteado). Va a decir que van a considerar un default, cuando te podes ir
antes, en eventos de terminación que pasa (cuando vos haces un default por mas del 3% de tu
equity eso me tiene que permitir liquidar e irme en todas las operaciones sin costo), la
jurisdicción, cuales son las a liadas entran, etc. Hay muchas cosas que se pueden
customizar.
• • ARG – Ley de Financiamiento Productivo: Registro de Operaciones de Derivados https://
www.cnv.gov.ar/SitioWeb/Prensa/Post/1290/1290registro-de-operaciones-de-derivados http://
servicios.infoleg.gob.ar/infolegInternet/anexos/315000-319999/316950/norma.htm

• • Crisis nanciera 2008: Quiebra de Lehman Brothers —> tenía más de un millón de
transacciones OTC y 8.000 contrapartes. Desde entonces se reguló ampliamente el mercado
OTC (hoy CCPs obligatorias en la mayoría de los casos). El propósito de las regulaciones es
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 mejorar la transparencia de los mercados OTC, la e ciencia de mercado y reducir el riesgo
sistémico.

• el riesgo sistemico que tiene el tamaño OTC por la cantidad de operaciones que hacen los
bancos entre si o con contrapartes, se celebra un registro de operaciones de derivados.
Estan exentos algunos mercados institucionales como el BCRA.

• estos mercado serán líquidos y funcionaban bien durante tiempos normales, pero fallaron
en demostrar resiliencia a disturbios en el mercado, y se volvieron iliquidos y
disfuncionales en tiempos críticos. Esto llevo a dos serios problemas: la inhabilidad de
establecer un valor para los propios activos, y la inhabilidad para venderlos.
• sin liquidez y mercados ordenados no había un proceso de descubrimiento del
precio y ergo una manera fácil y de nitiva de valorizar loa activos. El fracaso del
descubrimiento de precios agravó los problemas en los bancos y otras rmas
nancieras durante la crisis reciente, haciendo mas difícil cumplir con los
requerimientos de transparencia e informes sobre el valor de los activos y
posiciones. No solo no había precios de mercado directos, sino que tampoco
precios de referencia de activos similares. Como resultado los activos eran
evaluados a traves de modelos que muchas veces no eran adecuados. Esto genero
caídas repentinas y fuertes de los activos

• la gran volatilidad empujo a los dealers fuera del mercado, al ser enfrentados
con un montón de activos sin liquidez y uctuación de precios. Sin los dealers
no había trading, sin compradores los inversiones no podían reducir perdidas
vendiendo posiciones a perdida, y no podían con ello nanciar sus margin calls o
colaterales de prestamos que habían tomado para comprar esos instrumentos. La
iliquidez de los OTC markets contribuyó en gran medida a la produndidad y tamaño
de la crisis nanciera.

- Hull, John. “Options, futures, and

other derivatives” .

Cap. 1: Introduction.

le interesa saber
- conceptualmente que signi can
- por que entro en mi negocio
- que y porque no todo es especulación

1. Forward contracts
- Compra/venta de un activo subyacente a un precio K (“forward/delivery price”) en una
fecha futura. Se negocian en el mercado OTC. Acuerdo de compra o vender un activo en
algún momento futuro por un precio determinado. Se contrapone a los spot contracts, que son
acuerdos para comprar o vender un activo casi inmediatamente.

- La parte que compra el subyacente asume una posición larga (“long” – “comprado”,
apostando al precio futuro) y la parte que vende asume una posición corta (“short” –
“vendido”).
- una de las partes del contrato asume una long position, y acuerda comprar el activo
subyacente en una fecha futura determinada po aun precio especi cado. La contraparte
asume una short position y acuerda vender el activo en la misma fecha por le mismo
precio.

- existe una relacion entre forward prices, spot prices y tasas desinterés.
- los forwards pueden ser utilizados para hedge foreign currency risk, cubrir riesgo de
moneda.
- Por ejemplo, una corporación quiere pcubrirse del riesgo de uctuaciones en el valor de la
libra esterlina (GBP), sabe que tendra que pagar GBIP2000 en 6 meses y quiere cubrirse
de un salto en el precio del GBP. Decide comprar hoy GBP2000 A PRECIO FORWARD. lA
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 EMPRESA TIENE UNA POSICION LARGA, su contraparte tiene una posición corta. La
corporacion entonces tiene un long forward contract on GBP. El banco tiene un short
forward contract on GBP.
- Acuerda que en 6 meses venderá 1 millón de GBP por 1.5 millones de USD. Ambas partes
se obligan a ello. Si en 6 meses la tasa de cambio pasara de los actuales 1.5 a 1.6 USD
por GBP, el forward contract tendría un valor (ganancia) de $100.000 (= 1.600.000 -
1.500.000) en favor de la
corporación quien salió
ganando pues compro GBP a
futuro un precio menor que el
precio de mercado al
momento de la venta, compro
a 1.5 en vez de 1.6 USD x
GBP

-
- payo from a long position on a forward contract
- = St-K
- = spot price at the maturity of the contract - delivery price at the moment of
contact.
- payo from a short position on a forward contact
- = K - St
- = delivery price at the moment of contract - spot price at the maturity of the
contract
- estos payo s pueden ser positivos o negativos. Son positivos para quien tiene la long
position si sube el precio de mercado con respecto al precio futuro que acordó. Son
negativos si pasa lo contrario. Son positivos para quien tiene la short si vende a un precio
mas caro que el precio de mercado a la fecha de maturity.
- en maturity, el comprador paga K por algo que sale St, y el vendedor recibe K
por algo que sale Sr. El payo puede ser positivo o negativo (uno gana y el otro
pierde la diferencia)
-

2. FUTURES CONTRACTS/FUTUROS
- Al igual que lso forwards, los futuros son la compra/venta de un activo subyacente a un precio X
en una fecha futura. A diferencia de los forwards, se negocian en mercados
institucionalizados con una camara compensadora de diferencias (liquidación diaria) y
contratos estandarizados.
- Este mercado provee un mecanismo de administracion de riesgos que asegura el
cumplimiento: las partes deben mantener márgenes mínimos en garantia, de los
cuales se va cobrando dia a dia las diferencias (margen call - reposición de margen)Hay
una liquidación diaria de diferencias a partir de los márgenes. La posición que tomo se
sostiene todos los días.
- Se trata de acuerdos de comprar un activo en cierta fecha futura a cierto precio, pero con
ciertas características estandarizadas que permiten que sean intercambiados en el
mercado.
- El underlying asset de este tipo de contratos suelen ser commodities como carne vacuna,
azúcar, algodón, leña, cobre, aluminio, oro, etc; y algunos activos nancieros como indices de
precios, monedas, y bonos del Tesoro.

- El precio de los futuros

- usualmente es publicado en los medios de comunicacion nancieros,

- cuanta mas demanda haya para las long positions (apostar al precio en el futuro, que va a
subir), el precio de los future sube

- cuanta mas demanda haya para las short posiciones (apostar a que el precio va a ser mas
alto ahora, en el corto plazo) el precio de los future baja

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3, OPTIONS/OPCIONES
- Son contratos en que se le otorga al poseedor un derecho de comprar o de vender el
activo subyacente al contrato.

- Se intercambian tanto en los mercados institucionalizados como en los OTC

- Lo que los diferencia de los future y forwards es que otorgan un derecho, mientras que los
FyF obligan a una de las partes a vender y a otra a comprar en la fecha pactada. Esto genera
que mientras no hay costos de entrada para los FyF. Los contratos de option implican un
costo de adquisición (del derecho que contienen).

- hay 2 tipos de opciones del derecho. Le brindan al titula

- call option: el derecho a comprar, el activo subyacente en una fecha y precio que
convengan (precio de ejercicio-exeercise/strike price)

- put option: le da al poseedor derecho vender el activo subyacente en la fecha y precio

que determinen.

- el precio del contrato se conoce como exercise price o strike price

- la fecha del contrato se conoce como expiration date o maturity.

ademas pueden ser

- American options: el derecho puede ser ejercido en cualquier momento hasta la fecha de
expiración

- European options: el derecho puede ser ejercido UNICAMENTE en la fecha de expiración

hay 4 tipos de participantes

- comprador (long) de un call

- vendedor (short) de un call

- comprador (long) de un put

- vendedor (short) de un put

- propiedades de las options:

- el precio de una call option baja a medida que el strike price (precio al que se pacta
comprar en caso de ejercer el derecho) aumenta.

- el precio de una put option aumenta en conjunto con el strike price. EL precio al que se
vende un contrato de put option aumenta cuando mayor sea el precio a vender en la fecha
pactada (strike price).

- ambos tipos de option tienden a ganar valor cuanto mayor time to maturity haya.
- Asi hay 4 tipos de participantes en el mercado de opciones
- compradores de calls (de derechos de comprar)

- vendedores de calls (de derechos de comprar)

- compradores de puts (de derecho de vender)

- vendedores de puts (de derecho de vender)

Propósitos de los futures, forwards y options

1. Cobertura:
- reducción de riesgos vinculados a movimientos futuros de una variable de mercado. Se
pueden reducir los riesgos con contratos de forward y optio

- Ej: riesgo de moneda usando forward —> se utiliza el contrato forward a modo de bloquear
un precio futuro

- importadora que debe pagar 100 millones de USD en 3 meses compra a precio forward
y lockea el precio

- exportadora que va a recibir 100 millones USD en 3 meses vende a precio forward y
lockea el precio

- ej: riesgo de precio usando opciones —> es un seguro

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 - tengo 100 acciones de la empresa X y temo que baje el precio. Compro una opción de
venta a 3 meses y me cubro de poder venderla, al menos a ese precio, Si el precio no
baja, no la ejerzo

2. especulación
- como los mercados de contratos de futuros y opciones pueden ser utilizados por
especuladores: mediante la toma de posición en el mercado, apostando a la suba/baja
de un activo. Mientras los hedgers buscan evitar exponerse a movimientos adversos en el
precio de un activo, los especuladores desean tomar tal posición en el mercado, tomar
riesgos, ya se apostando en que el precio de tal activo subirá o de que bajara
- ej: especulacion usando futuros: depositando solo el margen inicial, compra X
futuros de USD porque cree que el precio va a subir y gana la diferencia (menos el
costo de la prima)

- ej: especulación usando opciones: adquiero una opcion de compra de 100

acciones de la empresa X porque creo que va a subir. Si en 3 meses el precio esta
por encima de mi strike price, (el precio del contrato) ejerzo la opción y gano la
diferencia

- en ambos casos la persona se apalanca: en comparación a comprar la moneda o

la accion, puede solo depositar el margen o solo pagar la prima para tomar la
posición.

- hay mayor diferencia a ganar, pero mayor riesgo en caso de que no ocurra el
escenario esperado. Usando futuros, se aume perdida por el total de la diferencia.
Usando opciones, se pierde lo pagado por la prima (es el limite de perdida) y no se
ejerce la opción
- especulación utilizando futuros: (p 15 HULL ver si es importante)

- Ejemplo: apostando al precio futuro de la libra esterlina relativo al dolar estadoundisne,

durante los próximos 2 meses. Algo que puede hacer es comprar 250 mil libras
esterlinas con la esperanza de que la divisa vaya a subir de valor y pueda ser vendida a
un precio mayor.

- otra posibilidad es tomar una long position en 4 contratos de precio futuro de la libra
esterlina, ej cada contrato vale 62.500 libras, con la esperanza de que esta suba en
valor y ergo poder obtener una pro t por ella.
- comparison: tanto los futuros como opciones son instrumentos similares para los
especuladores en el sentido que ambos proveen una manera en la cual el especulado
puede obtener leverage. Sin embargo hay una importante diferencia entre las dos. Cuando
un especualador utiliza futuros, tanto su pérdida como ganancia potencial son muy altas.
Cuando utiliza opciones, sin importar que tan mal las cosas se tornen, su perdida esta
limitada al monto pago por las opciones.

3. arbitraje

son un tercer grupo de participantes en mercados de contratos de futuros, forwards y opciones.

- es la toma de una posición simultánea en dos mercados, de modo de asegurarse una

ganancia sin riesgo
- ej: accion que cotiza en dos mercados (NY y London): en NY cuesta 150 USD y en
London 100 GBP (Fx = 1.52 USD =1 GBP). Sin riesgos, el negocio es comprar
simultáneamente 100 acciones en USA y vender 100 acciones en London

- USA compro 100 x 150 USD = 15000 USD

- LDN compro 100x 100 GBP (x1.53 USD= 15300 USD

- ganancia risk free ( sin costos de transaction) = 300 usd

- el minorista tiene mas costos de transacción. El inversionista institucional puede

aprovechar las oportunidades

- Las oportunidades de arbitraje no duran mucho. La oferta y demanda vuelve los precios a
equilibrio. Los arbitrageurs mismos son los que llevan arriba el precio de la accion en USD y
abajo el precio en GBP.

- Es posible cuando el precio futuro de un activo se aleja del spot price.

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 - Luegmayer, Sebastián. “Contratos
bursátiles y derivados
nancieros”, pp. 115-138.

2. Contratos derivados. Concepto

De nición del autor: el contrato derivado consiste en un acuerdo mediante el cual las
contrapartes tienen como propósito la transferencia y absorción de ciertos riesgos
mediante la negociación de derechos y obligaciones relacionados con las uctuaciones de
precios o valores de determinados activos subyacentes. A diferencia de cualquier otro
contrato nanciero, en el qu el objeto de la operación consiste en un valor negociable, en los
contratos derivados se negocian riesgos y no los activos subyacentes respecto de los cuales
se calculan las prestaciones debidas por las contrapartes

Los contratos derivados se han convertido en un pilar fundamental de la administración del riesgo
en los mercados nancieros internacionales

Clases de contratos derivados

En general los contratos derivados pueden ser clasi cados en 4 clases:

1. forwards: en los forward de divisas una parte se compromete a entregar cierta cantidad de
divisas a un previo estipulado y en una fecha futura
2. futuros: contrato para la compra de un determinado activo subyacente en una fecha en el
futuro, para lo que se compromete a pagar el precio preacordado en la fecha de celebración
de dicho contrato,
3. swaps: dos partes se obligan a intercambiar ujos monetarios pactados sobre un valor
referencial inicial durante la vigencia del contrato en intervalos o fechas especi cas. se
comprometen a intercambian en el guruto un ujo de fondos calculado sobre una tasa de
interés variable a cambio de un ujo de fondos calculado sobre una tasa de interés ja
4. opciones: otorgan a sus titulares el derecho, pero no la obligacion, de comprar o vender un
determinado activo subyacente a un precio preestablecido. Una vez ejercida la opcion por
parte de su titular, el lanzador de la opcion se encuentra obligado a cumplir, ya sea con la
entrega o recepción de activo subyacente, dependiendo de si celebro una opcion de compra
o de venta. Las opciones solo imponen el cumplimiento de una obligación a una de las
partes, en la medida en que la otra parte ejerza su derecho a comprar o vender un
determinado activo subyacente.

En los forwards, futuros y swaps siempre alguna de las contrapartes se obliga a cumplir con una
obligacion determinada.

la administracion de riesgos y los contratos derivados

- a diario, las empresas e instituciones nancieras enfrentan una diversidad de riesgos que,
generalmente, se encuentran asociados con el curso ordinario de sus negocios y que son
denominados riesgos endógenos.
- sin embargo, existen otros riesgos que no son producto de la generación de los negocios de
las empresas, los riesgos exógenos. aquellos riesgos cuya generación no se vincula
directamente con las actividades desarrolladas por las empresas.
en razón de ello intentan utilizar procesos que permitan que los riesgos endógenos y
exógenos no afecten las ganancias y el valor de las empresas para los accionistas.

En ese marco, las empresas requieren de la implementación de procesos que permitan no solo la
obtención de ganancias, sino tambien asegurarse que los bene cios se encuentren

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 resguardados de los riesgos. El proceso de formulación de compensaciones entre bene cio y
costo de la reducción de riesgo y la decision de la accion que se tomara se conoce como
administracion de riesgo. Es el proceso que permite la identi cación y aislamiento de los
riesgos, de forma tal de lograr la implementación concreta de una estrategia de reducción y
mitigación de los riesgos identi cados que afecten los resultados de las empresas e instituciones
nancieras.

El proceso de administracion del riesgo consiste en cinco pasos

1. identi cación del riesgo: consiste en averiguar cuales son las exposiciones al riesgo mas
importantes para la unidad de analisis, tratase de un individuo, una empresa o alguna otra
entidad

2. evaluación del riesgo: cuanti cación de los costos asociados con riesgos que se han
identi cado en el primer paso de la administracion del riesgo

3. selección de técnicas de administracion del riesgo: existen 4 técnicas básicas disponibles

para reducir el riesgo

1. evasion del riesgo

2. prevención y control de perdidas

3. retención del riesgo

4. transferencia del riesgo

4. implementación: una vez tomada la decision sobre el manejo de los riesgos identi cados,
debemos implementar las técnicas seleccionadas. El principio subyacente en este paso del
proceso de administracion del riesgo es minimiczr los costos de implementación

5. revision: la administracion del riesgo es un proceso dinámico de retroalimentación en el que

se repasan y revisan periódicamente las decisiones. Conforme transcurre el tiempo y cambian
las circunstancias, podrían surgir nuevas exposiciones, la información de la probabilidad y
gravedad de los riesgos podria estar disponible con mayor rapidez y las técnicas para
administrarlos podrían llegar a ser menos costosas.

nalidades de los contratos derivados

- el proceso de administracion de riesgos mediante la implementación de una estrategia con

contratos derivados implica necesariamente tener una nalidad determinada, que dependera
del per l de riesgo del sujeto.

- En tal sentido los participantes de los mercados de derivados bursátiles y extrabursatiles

pueden adoptar estrategias de cobertura, especulación o arbitraje que deseen mitigar su
exposiscion a los riesgos que enfrentan sus negocios.

1. Como cobertura

- suelen ser utilizados como un escudo de proteccion frente a las exposiciones asumidas por
compan1ias bancos, e intermediarios de los mercados nancieros. De tal forma, la adquisición
de un contrato derivado permite a una compañía resguardarse contra los movimientos de
cualquier activo respecto del cual posee una relacion directa con sus actividades comerciales.

- mediante la concertación de contratos derivados se pueden implementar estrategias de

cobertura de a traves de la transferencia de los riesgos por parte de una compañía aun
intermediario que los asume, a cambio de una comisión.

2. especulación
- los especuladores cumplen un rol fundamental en los mercados de derivados, por cuanto
brindan la liquidez necesaria para que los sujetos qu ebuscan cobertura de sus riesgos puedan
implementarla, sin importarles el volumen e los contratos derivados. A mauor cantidad de
especuladores en el mercado, menores costos de celebrar contratos derivados y por ende de
implementar una estrategia de cobertura, debido a la competencia entre los participantes que
asumen posiciones de especulación

- los contratos derivados permiten que las partes asuman una posición en un determinado
activo nanciero, anticipándose a las uctuaciones futuras de los mercados nancieros.

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 Si un sujeto adquiere una opcion que le otorga el derecho a comprar acciones en una
determinada fecha a aun precio preestipulado, el comprador de dicha opcion se
encontrará especulando con el nivel futuro de los mercados de acciones. Por su parte, el
vendedor de la opcion tambien asume una posición de especulación, por cuanto estima que el
precio estipulado de las acciones que se ha obligado a entregar al comprador, si este ejerce la
opcion, es superior a su precio spot en los mercados de acciones

3. arbitraje
- consiste en aprovechar los desajustes de las uctuaciones de activos nancieros producidas
en los mercados, con el n de lograr ganancias producto de dichos desajustes

- en ciertos casos una compañía puede obtener nanciamiento en su mercado domestico sa

tasas dei enteres mas elevadas a las que podria obtener en un mercado nanciero
internacional. Por lo tanto puede utilizar el arbitraje entre costos de nanciamiento de estos
mercados de forma tal de aprovechar una tasa de interés inferior en el mercado internacional.
Ese arbitraje se construye a partir de la celebración de un swap de tasa de interés

4. Asset/liability management
- la gestion de activos y deudas

- miniza exposiciones a los riesgos de preicios mediante la implementación de una ombiancion

apropiada de activos y deudas

- asi lo susan fondos de pensión, entidades nancieras, compan1ias de seguros y fondos

comunes de inversión

CLASE 6 DE ABRIL - mishkin cap 7 - Why do nancial

institutions exist?
4 PRINCIPIOS Y 4 CONCEPTOS QUE EXPLICAN POR QUE UNA EMPRESA ACUDE A UNO U
OTRO MERCADO PARA FINANCIARSE
Yo soy el dueño de una empresa y tengo de opciones

- emitir capital (acciones)

- emitir deuda (bonos)

- pidiendo prestado (a bancos)

cual es el metodo de nanciamiento mas importante? varia según el país

- En Alemania y Japón el 76-78% del nanciamiento se hace a traves de bancos. En Canada
solo el 56% de nanciamiento se hace a traves de prestamos de bancos, y en EEUU solo el
18%

- En EEUU la mayor parte del nanciamiento se hace a traves de prestamos no-bancarios (38%)
y bonos (32%). Alemania y Japón dependen de tales métodos en menos de un 10% cada uno.

¿Por que las empresas no acuden tanto a los bonos y a las acciones?
8 aspectos baisicoos de la estructura del sistema nanciero:
1. Las acciones no son la fuente principal de nanciamiento para las empresas
El mercado de capitales implica solo una fracción pequeña del nanciamiento externo de
empresas americanas en el periodo 1970-2000, solo un 11%. Similares guras aplican en otros
paises. Cabe preguntarse, por que el mercado de acciones es mucho menos importante que otras
fuentes de nanciamiento en los EEUU y otros países

2. La oferta publica de títulos de deuda o participación (acciones) no es la fuente principal

de nanciamiento de las empresas
La emisión de deuda mediante bonos o la participación de empresas en acciones tampoco
constituyen una fuente importante de nanciamiento. En los EEUU la emisión de deuda importo
un 32% del nanciamiento de empresas aproximadamente.

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 3. el nanciamiento indirecto (el nanciamiento a traves de intermediarios nancieros) es
ampliamente mas importante que el nanciamiento directo para el nanciamiento de las
empresas el sistema nanciero es de los mas regulados de la economía.
la mayor parte del nanciamiento provienen de prestamos a través de intermediarios nancieros,
como compañias de seguros, pensión funds, y mutuales. En cambio una proporción muy
pequeña provine del nanciamiento directo a individuos.

4. Los intermediarios nancieros, particularmente bancos, son la fuente mas importante

de nanciamiento para las empresas.
La primera fuente de nanciamiento externo de las empresas en la mayor parte del mundo es a
traves del uso de intermediarios nancieros, bancos o compan1ias de seguros, pensión y mutual
funds y compan1ias nancieras (ej 56% en EEUU, 70% en alemania, japon y canada aprox). En
los países en desarrollo los bancos juegan un rol aun mas importante en el sistema nanciero que
en los países industrializados.

5. el sistema nanciero es de los mas regulados de la economía

El sistema nanciero en la mayor parte de los países esta fuertemente regulado, primariamente
para promover la provisión/disclosure de información y para asegurar la estabilidad del sistema
nanciero.

6. solo las grandes corporaciones tienen acceso a los mercados de capitales para
nanciar sus actividades
los individuos y pequen1os negocios que no estan bien establecidos tienen mucha menos
probabilidad de conseguir fondos mediante la emisión de marketable securities, o activos
nancieros. En cambio, suelen obtener mas nanciamiento a traves de bancos.

7. las garantias (colateral) son un aspecto fundamental en los prestamos a hogares y

pymes. La deuda garantizada (colateralizada) constituye la principal forma de
nanciamiento: prendas, hipotecas, etc
- El colateral es un bien que se le promete al prestamista en garantía de pago en el evento que
el borrower sea incapaz de pagar su deuda. Tenemos así deuda colateralizada (collateralized
or secunde debt), en contraposición a la unsecured debt. En estados unidos el auto es el
colateral para los auto-loans y las casas para las hipotecas. Bonos corporativos y otro tipo
de prestamos bancarios muchas veces involucran colateral, o requieren garantías.

- la pregunta es, porque el colateral es una característica tan importante de los contratos de
deuda
8. los prestamos involucran documentación contractual muy compleja que establece
restricciones a los tomadores (covenants) . La mayor parte de los contratos de bonos o
prestamos típicamente son documentos legales muy largos con provisiones denominadas
restrictive covenants, que restringen y especi can ciertas actividades en las que se puede
involucrar el borrower. Los restrictive covenants no son solo una característica de los debt
contracts for businesses.

como explicamos por que la mayor parte del nanciamiento es

indirecto? a traves de bancos y entidades nancieras?
- por que los mercados nancieros implican costos de información y transacción
sustanciales. Esta es una de las causas de que la principal fuente de nanciamiento externo
de las empresas sea el nanciamiento indirecto, a traves de intermediarios nancieros como
bancos y entidades nancieras. Los intermediarios nancieros los reducen mediante
economías de escala y expertise, permitiendo a mas agentes invertir en el mercado nanciero,
sobre todo a los pequeños adornistas y prestamistas.
- por que en el mercado nanciero existen problemas de información asimétrica entre
ambas partes (mercado y empresa), lo cual genera problemas de selección adversa y peligro
moral

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 1. costos de transacción
- los mercados nancieros implican altos costos de transacción:

- las comisiones que cobran los brokers/intermediarios nancieros por transacción

disminuyen la rentabilidad del inversor minorista y suelen ser proporcionalmente altas si el
monto invertido es pequeño

- Con una pequeña inversión se pueden hacer pocas transacciones, afectando la

posibilidad de diversi car, dados los altos costos de transacción que la diversi cación
implica

- Los intermediarios nancieros ( nanciamiento indirecto) reducen los costos de

transacción. Como lo hacen?
- economias de escala,
- los intermediaros nancieros gozan de economías de escala. Pueden bajar el costo de
producción de información para cada servicio aplicando una misma fuente o recurso de
información a muchos servicios diferentes, dividiendo el CT en muchos servicios, como
por ejemplo, un banco puede evaluar que tan bueno el credit risk de una empresa es al
hacerle un préstamo a tal rme, y luego utilizar tal información para decidir que tan fácil
seria vender bonos de tal empresa al publico. Esto es asi dado que pueden empaquetar
las inversiones/ahorros de muchos inversores, juntarlas, y hacer con ellas transacciones
mas grandes (ej, comprar acciones de una empresa), a un costo de transacción
relativamente bajo.

- las economias de escala existen porque el costo total de realizar una transacción
en el mercado nanciero incrementa muy poco a medida que aumenta el monto de
la transacción. Ej, comprar 100.000 acciones tiene casi el mismo CT que comprar
50. Con la misma tecnología se pueden realizar transacciones de diverso tamaño a
un mismo costo.

- ademas al automatizar y estandarizar procesos y paquetes en su servicio a los clientes,

los intermediarios nancieros gozan de menores costos de transacción que los
individuos
- expertise:
- atención al cliente, servicios de liquidez.

- especi camente s u expertise en interpretar señales y recolectar información de sus

propios clientes les da un cost advantage en la producción de información.

- Dado que estan constantemente recolectando, produciendo y distribuyendo esta

información, pueden usar tal información múltiples veces generando economías de
escala.

- También el banco mismo conoce las necesidades de los clientes que tiene, entonces le
pueden ofrecer inversiones intradiarias, y otros servicios que haga mas rentable y dejar
fondos en el banco

- Los intermediarios nancieros también son mejores que los inversores en su capacidad
de desarrollar expertise para bajar los CT. Particularmente su expertise en tecnología de
computación les permite ofrecer a los clientes servicios convenientes como atención al
cliente para ver como están rindiendo sus inversiones y servicios de liquidez, que
facilitan al cliente hacer transacciones, hacer cheques, etc.

esto es una explicación del fact 3: el nanciamiento indirecto (a traves de intermediarios

nancieros) es ampliamente mas importante que el nanciamiento directo para el nanciamiento
de las empresas

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2) Información asimétrica: selección adversa y moral hazard
explicación del fact 1 (parcial) y fact 2: las acciones no son la principal fuente de nanciamiento
para las empresas/ la oferta publica de títulos de deuda o participación (acciones) no es la fuente
principal de nanciamiento de las empresas.
información asimétrica: la asimetría de la información se produce cuando una parte de una
transacción no tiene su ciente información sobre la contraparte, de modo que se vuelve
imposible tomar una la decisión nanciera informada y e ciente, por que la realidad es que no
sabes adonde estas metiendo tu dinero. Esto genera problemas, ergo, necesito quitar esas
barreras de información en el mercado.

La información asimétrica es un fenómeno comun en el mercado nanciero

- los shareholders no pueden conocer con exactitud que tan bien los managers de una
corporación manejan la empresa.
- los inversores no saben con exactitud si las acciones que están comprando estan subvaluadas
o no, que tan bien le va a la empresa a la que invierten, ergo ofrecen un precio mas bajo del
que ofrecerían si contaran con la información completa.

El fenómeno de información asimétrica lleva a dos problemas: el de selección adversa y el

de moral hazard.
- A. Selección adversa (problema derivado de la información asimétrica):
- es un problema de asimetría de la información ex ante, que ocurre antes de la transacción,
ex ante.
- Los deudores mas riesgosos son los que mas activamente buscan nanciamiento, puesto
que saben que probablemente no podrán pagarlo (no tienen nada que perder). Dado que
la selección adversa incrementa la probabilidad de que un préstamo se haga a alguien de
alto riesgo de impago, los prestamistas podrán decidir no hacer ningún prestamo, no salir
al mercado, aun cuando haya borrowers con un buen credit score. En resumen, dada la
incapacidad de los prestamistas de distinguir entre borrowers de alto o bajo riesgo, y la
gran probabilidad de que quien se lo solicite sea de alto riesgo desincentivan a quienes
tienen ahorros de dar prestamos.

- Problema de los limones (mercado de autos usados) (akerlof). Los compradores no pueden
distinguir un auto bueno de uno que tiene problemas ocultos. El precio que están
dispuestos a pagar re eja entonces la calidad promedio de los autos en el mercado: valor
entre un limón (auto malo) y un buen auto. Los compradores ofrecen un precio promedio
entre lemons y autos buenos. Los vendedores de autos limones están dispuestos a recibir
a ese precio, mientras que los vendedores de autos buenos (peches) los consideran
subvaluados. Por este problema, se contrae el mercado, pocos autos buenos saldrán al
mercado abierto de autos usados, y a su vez también habrá pocos compradores. El
mercado de autos usados será entonces de ciente. ¿Como se soluciona?.

- En el mercado nanciero:

- cuando los inversores no pueden distinguir compañías seguras y rentables de las

riesgosas y de baja proyección, ofrecen un precio promedio entre las buenas y malas
acciones por las acciones de una empresa.

- Si los duen1os o managers de una buena rma tienen mejor informacio4n que Irving y
saben que son una buena empresa, conocen que a tal precio sus activos estan
subvaluados y no van a querer vendérselos al inversor al precio que el esta dispuesto a
pagar.

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 - Las únicas rmas que van a estar dispuestas a venderle al inversor sus activos o
acciones serán empresas con malas proyecciones, dado que el precio que ofrece es
mas alto que lo que valen sus activos/acciones.

- El inversor no es estupido y no querra comprar acciones en empresas malas, haciendo

que no funcione el mercado

- Lo mismo sucede con el mercado de deuda. Si el inversor considera comprar un

instrumento de deuda en el mercado de bonos en vez de acciones. Compara un bono
solo si la tasa de interés es lo su cientemente alta para compensarlo por el riesgo
promedio de default entre las rmas buenas y malas tratando de emitir deuda/bonos.
Los dueños de empresas buenas se darán cuenta que estarán pagando una tasa de
interés mas alta que la que deberían ergo se retiraran del mercado de bonos, quedando
solo las empresas malas dispuestas a pedir prestado. Dado que los inversores no
querían comprar bonos emitidos por rmas poco exitosas no comparan bonos en
absoluto.

- EN RESUMEN: las empresas exitosas no van a querer salir a ofrecerse al mercado

de acciones ni de bonos si tienen que vender sus acciones a un valor mas barato
del real, o bonos a una tasa de interés mas alta que la que les conviene. Y por que
sucede esto? el precio ofrecido sera muy bajo o la tasa de interés a la que piden
prestado muy alta, todo porque el mercado desconfía de ella. Si el precio es un
promedio entre buenas vs malas, las buenas rmas no emiten deuda ni acciones
porque saben que estan subvaluadas (pagaran interés muy alto o venderían acciones
baratas, respectivamente). Por ello, solo las de mala calidad salen al mercado. Como
los inversores no quieren acciones de malas empresas, el mercado no funciona.

- como se soluciona el problema de selección adversa en el mercado de capitales —> con

herramientas de disclosure, transparencia

- el problema desaparece cuando desaparece la asimetría de información, cuando el

potencial inversor puede conocer el estado de la empresa en la que se esta
invirtiendo, pudiendo distinguir las buenas oportunidades y ofreciendo un precio
adecuado a su valor real. De esa forma, las empresas buenas tienen incentivos para
salir al mercado

- a. producción y venta de información privada:

- eliminar la información asimétrica mediante compan1ias privadas que se dediquen a
recoger y producir información para permitirle a los inversores distinguir entre buenas y
malas empresas, para decidir en cual invertir
- Ej: Standard and Poor’s, Moody’s, etc. son cali cadoras de crédito: analizan los
balances, procesan la información y se la venden a sus suscriptores.

- Este método es solo una solución parcial del problema de selección adversa: free-riders
que siguen la misma tendencia hacen subir el precio de los activos. Los free riders son
personas que se aprovechan de la información que otras personas han pagado, sin
pagar ellos. Los free riders ven las tendencias de inversión de quienes han pagado por
obtener información de potenciales inversiones a costo cero. Si todos hacen lo mismo,
las cali cadoras de credito no tienen incentivos para producir y vender información,
pues no van a recuperar sus costos ni obtener bene cios, y se vuelve a dar una
asimetría de la información.

-
- b. regulación gubernamental:
- el gobierno podria incentivar a las empresas a revelar información able sobre si mismas
para que los inversores puedan determinar que tan buenas o malas oportunidades son.
- En resumen, la regulación gubernamental exige a las empresas que publiquen
información able. Se les requiere auditores independientes que certi quen que
cumplen estándares de contabilidad y que es trasnparente respecto de su información
sobre sus ventas, activos y ganancias.

- odas estas regulaciones aminoran el problema pero no lo resuelven: caso Enron. Aun
cuando las empresas proveen información al publico sobre sus ventas, ganancias y
activos, aun tienen mayor información que los inversores que pueden utilizar como
ventaja, y ademas las malas empresas tienen un incentivo de adulterar u ocultar sus
balances para aparentar tener mejores ganancias y proyecciones de las que en verdad
tienen, di cultando a los inversores distinguir entre cuales son verdaderas buenas
oportunidades de inversión y cual no

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 - explicación del fact 5: el sistema nanciero es de los mas regulados de la economía
-
- c. colateral y valor neto:
- como el colateral es una garantia frente al default del deudor, reduce los problemas de
selección adversa. Este problema solo inter ere con el funcionamiento del mercado
nanciero si el prestamista sufre una perdida cuando el borrower es incapaz de pagarle
su deuda. El colateral o garantia, reduce las consecuencias de la selección adversa
porque reduce las perdidas del prestamista en caso de default, pues en tal caso puede
vender el colateral y utilizar las ganancias para compensar las perdidas del préstamo.

- Un valor neto positivo de la empresa (diferencia entre los activos v pasivos de una
empresa, lo que tiene menos lo que debe) también funciona como reaseguro del
acreedor: only the people who don’t need money can borrow it. Si una empresa tiene un
valor neto alto, entonces aun cuando obtenga ganancias negativas y defaultee en sus
pagos de deuda, el prestamista/acreedor puede ejecutar el valor neto de la rma, sus
activos, venderlos y utilizar las ganancias para compensar lo que la empresa le debe del
préstamo. Ademas a mayor valor neto, menos probable es que la empresa sea incapaz
de pagar pues el VN funciona como un colchón de activos que puede utilizar para
pagar sus deudas. Ergo las consecuencias de la selección adversa son menos
importantes cuando una rma tiene valor neto alto.
- explicación del fact 7: las garantías (colateral) son un aspecto fundamental en los
prestamos a hogares y pymes
- d.) intermediación nanciera: entidades intermediarias entre inversores y empresas.
- los bancos y demás entidades nancieras intermediarias pueden producir información
gracias a su expertise en distinguir entre buenas y malas oportunidades de inversión, y
obtener una ganancia a cambio por tal producción de información. Los inversores
estarán mas dispuestos a pagar el verdadero valor de una acción si obtienen un buen
credit rating/riesgo credito de expertos.
- ademas con esa información que produce, los bancos pueden obtener una ganancia
prestando el dinero que sus clientes le depositan a empresas buenas, constituyendo su
ganancia la diferencia entre los depósitos que toman y los prestamos que otorgan. Esta
posibilidad de ganancia incentiva a los bancos a producir información able y buena.

- Dado que esos prestamos que otorgan generalmente no se negocian en el mercado,

sino que se realizan de manera privada, no hay riesgo de free riders que sigan sus
tendencias. No pueden ver lo que el banco hace y con ello aumentar la demanda y el
precio al punto que el banco no reciba compensación por la informacion producida.

- explicación de los facts 3 y 4: el nanciamiento indirecto (intermediarios

nancieros) es ampliamente mas importante que el nanciamiento directo para el
nanciamiento de las empresas. Los intermediarios nancieros, particularmente
bancos, son la fuente mas importante de nanciamiento para las empresas.
- La información sobre empresas privadas es mas difícil de recopilar en países en vias de
desarrollo, por lo cual los bancos tienen un rol mas fundamental en ellos a la hora de
resolver el problema de información asimetrica/seleccion adversa y hacer funcionar el
sistema nanciero. A medida que se vuelve mas fácil obtener información de las
empresas, menor es el rol de los bancos. En sentido inverso, cuanto mayor es la
asimetría de la información, mas se acude a bancos. Por ello es menos importante el rol
de los bancos en EEUU de lo que es en Argneinta —> porque las empresas son menos
conocidas, porque es mas difícil recopilar información que no es publica. En argentina
es mas di cil distinguir una empresa buena de una mala.

- igualmente cuanto mas conocida es la empresa, mayores son las posibilidades de que
pueda nanciarse de manera directa en el mercado, sin tener que pasar por
intermediarios. Mas probable es que peuda emitir acciones para conseguir fondos y
que los inversores estén dispuestos a pagar su valor real. Esta vision se denomina
pecking order hypothesis.

- explicación del fact 6: solo las grandes corporaciones tienen acceso a los
mercados de capitales para nanciar sus actividades.
- al no negociar en el mercado pueden realizar toda la investigación en las empresas
pues ellos se bene cian después.

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- B. Moral hazard: asimetría de la información ex-post, ocurre después de la transacción
- The concept of moral hazard can be used to explain our nal fact (fact 8): why debt
contracts are complicated legal documents that place substantial restrictions on the
behavior of the borrowe
- El riesgo moral es el problema de información asimétrica que ocurre luego de que la
transacción nanciera tiene lugar, cuando el prestamista corre el riesgo que luego de
provisto el dinero, el borrower se involucre en inversiones riesgosas que hagan peligrar el
pago de la deuda. La lógica es que una vez que los borrowers obtienen el préstamo,
tienden a tomar riesgos altos (con mayores chances de ganancias pero a la vez de
default), porque estan jugando con el dinero de alguien mas y no con el suyo propio.
- Una vez que la empresa recibe el dinero/préstamo se ve incentivada a actuar de
manera mas riesgosa que previo a obtenerlo, pues ya tiene el préstamo y utiliza
dinero que no es suyo, lo cuida menos. Esa mayor toma de riesgo puede afectar la
rentabilidad de la empresa, o el re-pago del credito . También genera incentivos a ocultar
información sobre el verdadero estado/salud de la empresa. Ergo se di culta asegurar
que a quien se le preste el dinero lo utilice inteligentemente, y que lo vaya a devolver.
- Dado que el riesgo moral baja la probabilidad de que el préstamo sea pago por el deudor,
los prestamistas pueden decidir que preferirían no hacer el préstamo.

- B.1 Moral Hazard 1—> equity: problema de principal - agente.

- este problema se da en el caso de los equity contracts, como las acciones, es decir,
títulos a una porción de las ganancias y activos de una empresa.
- en las grandes empresas usualmente existe responsabilidad limitada, hay una
separación entre propiedad y control que genera el moral hazard, pues los gerentes o
directores (agents) que son quienes controlan la empresa, si tienen tan solo una
pequeña o ninguna parte de la empresa, tienen incentivos para actuar en bene cio
propio y no necesariamente en bene cio de la empresa, o de los accionistas/dueños
(los principales), pues maximizar las ganancias de los accionistas, y ergo optimizar el
rendimiento de la empresa, no redunda en un mayor bene cio personal para los
managers quienes tienen un sueldo jo, en principio. Esto genera incentivo a tomar
riesgo de mas y ocultar información, pues pueden bene ciarse personalmente de
extraer ganancias para si mismos, haciendolas pasar como costos, o contratos de
servicios para la empresa con si mismos, etc.

- En resumen, el moral hazard se da porque los incentivos de los que tienen control
de la empresa (managers) no estan alineados con los incentivos de la empresa en
si o sus dueños/accionistas, y porque los managers tienen mas informacion que
los accionistas sobre sus actividades y las ganancias que generan en nombre de la
empresa.

- Dado este problema los accionistas van a querer asegurarse de que inviertan bien
su capital y no lo utilicen para bene ciarse personalmente. Hay que hacer que se
alineen sus incentivos.

-
- como solucionar este problema accionista-director/principal-agente: producción de
información y regulación gubernamental

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 - a. producción de informacion- monitoreo: una manera de resolver este problema
de MH para los accionistas es producir información mediante auditar y monitorear el
desempeño de los managers en la empresa.

- El problema es que es un método muy costoso en términos de dinero y tiempo

(costly state veri cation). Una veri cación costosas hace que comprar acciones sea
menos deseable y explica en parte porque no son una de las mayores fuentes de
nanciamiento externo de las empresas.

- El problema del free rider también afecta la producción de información: los demás
accionistas no pagan y se bene cian del monitoreo. Esto desincentiva la inversión
en acciones, volviendo costosa la nanciación vía equity (explica también
parcialmente el fact 1).

- b. regulación gubernamental para aumentar el disclosure de información: el

goebirno tiene un incentivo a reducir el problema del MH de principal agente, creado
por la asimetría de la información, mediante leyes que fuercen a las empresas a
adherirse a los estándares de contabilidad que facilitan la veri cación de ganancias.
También imponen leyes que establecen fuertes sanciones penales a personas que
cometan fraude, escondan o roben ganancias de empresas. Estas regulaciones
aminoran el problema pero no lo resuelven, particularmente porque detectar el fraude
no es fácil, y los managers tienen un incentivo de di cultarle tal tarea a las agencias
gubernamentales. Caso Enron

- explicación del fact 5” el sistema nanciero es de los mas regulados de la

economía
- c. contratos de deuda (títulos de deuda): como accionista se tiende derecho a una
porción de la empresa, sin importar si esta dando ganancia o no. Los contratos de
deuda viene a resolver este problema en parte: permiten que el monitoreo a los
gerentes sea menor. Se establecen los alertas o eventos de incumplimiento
momentos clave que hay que monitorear.

- explicación del fact 1: las acciones no son la fuente principal de nanciamiento

para las empresas (ademas, en algunos casos los intereses de prestamos
pueden ser deducidos de impuestos)
- d. intermediación nanciera:
- los intermediarios nancieros tienen la habilidad de evitar el free rider problem
derivado del moral hazard y reducir este

- una manera que tienen de reducir el MH problem del principal agente es a traves
de compañias de venture capital (semilleros). Estas compan1ias nancieras juntan
los recursos de sus partners y utilizan los fondos para ayudar a que start ups y
emprendedores inicien sus negocios. A cambio del uso del venture capital, el
semillero recibe una porción de las empresas en las que invierte, acciones; y
usualmente les requieren a las start up en las que invierten que para invertir en
ellas les permitan elegir o involucrar miembros suyos en sus directorios, para
veri car las ganancias que hagan y monitorear la empresa y asi eliminar el MH.
Ademas cuando una empresa de venture capital provee fondos a una start up,
usualmente requiere que no pueda vender sus acciones a nadie SALVO a la
venture capital rm. Esto es para evitar el problema del free rider. Evitando que la
start up pueda venderle acciones a otros agentes, se evita que nuevos inversores
free-rodeen en las actividades de monitoreo y veri cación de la venture capital.
Como resultado de poner gente en el directorio y evitar la propiedad por otros
agentes, el semillero es capaz de extraer todos los bene cios de sus actividades
de veri cación y tiene incentivos apropiados para reducir el MH problem.
- ejemplo, compañias de venture capital (semilleros) , que lo que hace es del pool de
quienes invierten en ella, invierte en start-ups, se dedican a buscar emprendedores
con potencial y usar los fondos para nanciarlos. Quienes invierten en el semillero
se hacen accionistas/dueños de un pool de acciones de varias empresas start up.
Estos semilleros se ocupan además de sentar a alguien en el directorio de estas
rmas, de asegurar que funcionan, de monitorear a quienes administran, que no se
abran las inversiones a free-riders. Cuando brindan fondos a una start-up ellos son
los únicos que pueden invertir en su equity, lo cual evita el free riders, impiden que
todos puedan comprar acciones hasta que pases cierto

- B.2 MH 2—> contratos de deuda: estructuración del mercado de títulos de deuda.

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 - en vez de comprar una parte de la empresa, se le presta plata.
- de cierta forma este es un contrato mas seguro que el comprar capital/acciones de una
rma, pues la empresa le va a tener que devolver sumas jas y periódicas de dinero para
reparar el préstamo y los intereses. Al acreedor no le importa que tan e ciente o riesgoso
sean los gerentes/directores de la empresa en tanto le paguen tales sumas jas.

- Al acreedor solo comienza a tener necesidad de monitorear a los managers cuando la

empresa no puede afrontar sus deudas. En tal caso van a querer cuidar de cerca lo que
hacen los managers para asegurarse que salgan del default.

- La menor necesidad de monitoreo y ergo el menor costo de veri cación explica porque los
contratos de deuda (prestamos a empresas) son mas utilizados como forma de
nanciamiento que las acciones.

- Sin embargo, dado que al acreedor solo hay que pagarle sumas jas. los gerentes tienen,
incentivos a asumir proyectos de per l crediticio mas alto que el que desea su acreedor .El
acreedor pre ere opciones mas conservadoras porque no tiene derecho al upside en
ganancias de proyectos mas riesgosos. Si este fenomeno esta presente, entonces no hay
incentivos a prestar dinero y el mercado no funciona.
-
- como se soluciona el problema de contratos de deuda: variables de lo mismo

- a. colateral y valor neto:

- que resguarde cierto valor de su patrimonio, que de garantías frente al default de la

empresa como deudora. Un valor neto positivo de la empresa (activos v pasivos)
tambien funciona como reaseguro del acreedor. La empresa tiene mas para perder
(skin in the fame) con lo cual toma menos riesgo. Se alinean los incentivos entre
deudor y acreedor

- cuando la empresa tiene un alto valor neto, tiene una gran espalda para asegurar el
cumplimiento del contrato de deuda, pues el acreedor puede, en caso de impago,
ejecutar sus bienes para cobrarse su credito.

- en cierta manera tener un alto valor neto y colateral alinea los incentivos entre el
acreedor y la empresa deudora, pues al tener mucho que perder en caso de
impago de deuda (pueden ejecutar sus activos), la empresa se ve incentivada a no
actuar tan riesgosamente como lo haría si no tuviera nada que perder.

- ergo a mayor valor neto y colateral dado en garantia, mayor es el incentivo de la

empresa que pide plata prestada para comportarse como el prestamista desea, y
menor el problema de moral hazard en el contrato de deuda (lo cual da mayor
facilidad para obtener prestamos).

- b. monitoreo e implementación de covenants (compromisos) restrictivos:

- si los acreedores de las empresas pudieran asegurar que la empresa utiliza el dinero
para el propósito que ellos quieren (invirtiéndolo e cientemente, sin un riesgo alto
para asegurarse el pago de su credito), se verían incentivados a prestar dinero

- quienes prestan dinero a las empresas (compran bonos o dan prestamos) pueden
hacer esto mediante restrictive covenants, acuerdos en el contrato de deuda que
establecen limites contractuales al comportamiento del deudor con posterioridad al
desembolso. El monitoreo de covenants restrictivos reducen el moral hazard.
CUANTO MAS restrictivo es el covenant, menores son las tasas de interés que recibe
el acreedor, porque mas segura es la inversión. Pueden ser de 4 tipos:

- coventants que desincentivan actividades riesgosas: ej. estableciendo que solo

se podra usar el dinero para un propósito de nido. Prohiben a la empresa a la
que se le da el préstamo involucrarse en inversiones riesgosas, o limitan/
especi can las actividades en las que pueden invertir el dinero prestado, como
la compra de maquinaria determinada, o la inversión en determinados negocios
- covenants que incentivan actividades que aumentan la chance de pago del
credito: ej. establecen mínimos (ej. Mantener el valor/ patrimonio neto alto).
Estos acuerdos especi can u obligan a la empresa a mantener cierto minimo de
activos, o su valor neto alto, ergo reduciendo el moral hazard aumentando la
espalda de activos de la empresa, y reduciendo la chance de default y perdidas.
- covenants que mantienen el valor del colateral: Ej, seguros de auto. Acuerdos
que obligan a la empresa a mantener el colateral/garantia del acuerdo en buen
estado y en su posesión (prohiben venderlo), para asegurarse el colchón d

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 garantía. Por ejemplo, obligar a contratar un seguro de auto o de inmuebles para
evitar su deterioro.
- covenants que obligan a proveer información. Ej; entrega de EECC periódica,
permitir acceso a libros. Los covenents tambien pueden obligar a la borrowing
rm a proveer información sobre sus actividades periódicamente, en la forma de
reportes de ganancias o libros o balances cuatrimestrales, o estipulando que el
vender tiene el derecho de realizar auditorias e inspecciones de los libros de la
rma en cualquier momento, facilitando al prestamista el monitoreo de la rma, y
reduciendo el moral hazard.

- sin embargo, los restrictive convents no eliminan el moral hazard completamente,

es casi imposible escribir y acordar covenents que diseccionen CADA actividad
riesgosa en la que se puede involucrar la empresa. Ademas las empresas pueden
encontrar lagunas o agujeros legales que tornen al acuerdo ine ciente. Ademas el
cumplimiento de estos acuerdos deben ser monitoreado y ejecutado, loc ual no es
posible en su totalidad. Muchas veces pueden ser infringidos a espaldas del
borrower. Por otra parte, no hay tanto incentivo para los acreedores en invertir en
mucho monitoring porque el resto de los acreedores puede free ridear de sus
actividades de vigilancia. Ergo no es probable que se inviertan su cientes recursos
para monitorear y forzar los restrictive covenants.
- c. intermediación nanciera: no se pueden establecer covenants restrictivos
- As we have seen before, nancial intermediaries—particularly banks—have the ability
to avoid the free-rider problem as long as they make primarily private loans. Private
loans are not traded, so no one else can free-ride on the intermediary’s mon- itoring
and enforcement of the restrictive covenants. The intermediary making pri- vate loans
thus receives the bene ts of monitoring and enforcement and will work to shrink the
moral hazard problem inherent in debt contracts
-
- buscar pdf

EN DEFINITIVA , SOLUCIONAN LA SELECCION ADVERSA Y EL MORAL HAZARD

- PRODUCIR INFORMACION
- DAR UN COLATERAL Y PROBAR QUE TENGO VALOR NETO POSITIVO
- O IR DIRECTAMENTE A UN INTERMEDIARIO FINANCIERO
TODO ESTO LELVA A LA CONCLUSION DE PORQUE LOS INTERMEDIAROS FINANCIEROS
SON MAS UTILIZADOS PARA EL FINANCIAMIENTO QUE LOS OTROS METODOS
LEER MISHKIN CAP 7

Summary
The presence of asymmetric information in nancial markets leads to adverse selection and moral
hazard problems that interfere with the e cient functioning of those markets.
Tools to help solve these problems involve
the private production and sale of information,
government regulation to increase information in nancial markets, t
he importance of collateral and net worth to debt contracts,
and the use of monitoring and restrictive covenants.
A key nding from our analysis is that the existence of the free-rider problem for traded securities
such as stocks and bonds indicates that nancial intermediaries—particularly banks—should play
a greater role than securities markets in nancing the activities of businesses.
Economic analysis of the consequences of adverse selection and moral hazard has helped explain
the basic features of our nancial system and has provided solutions to the eight facts about our
nancial structure outlined at the beginning of this chapter.

CONFLICTOS DE INTERES
- Surgen cuando los proveedores de servicios nancieros tienen múltiples intereses/
objetivos respecto de una misma empresa

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 - Si bien las economias de escala y de scope tienen múltiples bene cios sustanciales tambien
crean potenciales costos en términos de con ictos de interes.
- Los con ictos de interes son un tipo de moral hazard, que surgen cuando una persona o
institución tiene múltiples objetivos/intereses y como resultado tiene con ictos entre tales
intereses. Particularmente surgen cuando una rma provee múltiples servicios, los intereses
en competencia de esos servicios pueden llevar a la rma a ocultadrinformación o diseminar
información errónea. dados los con ictos de interes tienen incentivos a distorsionar la
información que produce el mercado, llegando a resultados ine cientes. Nos importan
porque una sustancial reducción en la calidad de información en los mercados nancieros
aumenta los problemas de asimetría de la información y previene que se canalizan fondos a
las oportunidades de inversión mas productivas, volviendo al mercado nanciero y a la
economia menos e ciente
-
- en vez de prohibir el investment banking que tiene enormes bene cios, se lo regula
fuertemente para asegurar su e ciencia y legitimidad.

- tres tipos de actividades están principalmente expuestas

- investment banking: underwriting and research in investment banking. Los bancos de
inversion realizan dos actividades principales: investigan compañías que emiten activos, y
ellos garantizan estos activos vendiéndolos al publico en nombre de las empresas. Surge
un con icto de interes entre los brokers y los servicios de underwriting porque los bancos
intentan servir a dos grupos de clientes: las empresas emisoras, y los inversores que
compran sus activos, quienes tienen diferentes necesidades de información. Los emisores
se bene cian de investigación e informes optimistas mientras los inversores de
investigación e informes imparciales. Sin embargo, la misma información será producida
para ambos grupos. Cuando las potenciales ganancias de del underwriting excedan las
brokerage comissions de vender, el banco tendra un incentivo fuerte a alterar la
información provista a los inversores a favor de las necesidades de la empresa emisora o
correrá el riesgo de perder a la empresa en manos de otra rma.

- auditores y consultores nancieros: Surgen con ictos de interes cuando una misma rma
provee a su cliente con servicios de autoritaria y servicios de consultaría en materia
tributaria, contable, gerencial, y de estrategia de negocios. Proveer a clientes con
múltiples servicios permite economías de escala pero crea dos potenciales con ictos de
interes. En primer lugar los auditores pueden estar dispuestos a falsear sus juicios y
opiniones para que contraten sus servicios de consultoría, y a la vez pueden dar informes
falsamente optimistas respecto de los planes tributarios o i nancieros establecidos por
ellos mismos como parte de sus servicios de consultoría, siendo reacios a criticar tales
sistemas o resultados. Ambos tipos de con ictos pueden llevar a auditorias parciales,
generando menos información con able en los mercados y di cultades a los inversores de
asignar e cientemente su capital
- cali cadores de credito: los inversores usan credit ratings (ej AAA o Baa) para re ejar la
probabilidad de impago/default de ciertos activos de deuda. Como consecuencia los debt
ratings juegan un rol importante en el precio de los debt securities y en el proceso
regulatorio. Surgen con ictos de interes cuando se prestan servicios de cali caron de
credito a empresas emisoras de bonos quienes les pagan para obtener cali cación de sus
activos y quienes pretenden ratings favorables, y a la ves a inversores y reguladores,
quienes pretenden cali caciones imparciales y de calidad. Dado que quienes les pagan
son las empresas emisoras de los activos, los inversores y reguladores se preocupan de
que la agencia pueda tener un bias en sus cali caciones falsamente optimistas, para
atraer mas empresas a sus servicios, aumentando la asimetría de información y
disminuyendo su habilidad para asignar e cientemente sus fondos. Otro con icto de
interes surge cuando las mismas rmas de cali cación de créditos otorgan servicios de
consultoría proveyéndoles con plani cación de estrategias de negocios, tributaria, etc. En
caso de proveer sendos servicios a una misma empresa estarían auditando su propio
trabajo, aumentando el riesgo de parcialidad, y de que sus auditorias sean biased.

como se resuelven los con ictos de interes

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 - agencias gubernamentales establecen programas de Accounting oversight, que supervisan a
las rmas de auditoria y de cali cación de créditos asegurando que tales sean independientes
y controlando su calidad

- el gobierno prohibe a rmas de auditoria o de contabilidad de proveer servicios de consultoría

al mismo tiempo que servicios de auditoria o de credit ratings.

- requerirles certi caciones de transparencia y de veri cación de sus balances a las empresas

- requerirle a los miembros de agencias de auditoria no poder ser managers en las compañías
que auditan

- imposición de multas por falsear auditorias o cali caciones de créditos.

- obligar a los investment banks a contratar al menos tres independent research rms que
provean investigación para sus clientes.

LUEGO SE VE EL CAP 18 MISHKIN -

William C Dudley: Ending too big to fail(otro problema de moral

hazard).
Dudley trata el ‘too big to fail’ problem, el cual surge cuando el fracaso/bancarrota de una
institución nanciera grande y compleja amenaza con causar tan enorme disrupción al sistema
nanciero y a la economia, que estos costos potenciales son juzgados como muy gravosos para
aguantar, llevando a que el gobierno intervenga para prevenir tal fracaso.

Como resultado la rma por ser muy grande para fracasar, gana un subsidio implícito a
expensas de los contribuyentes/taxpayers, por la cual no paga, y el conocimiento de que es
muy grande para fracasar genera incentivos ine cientes a las rmas de vovlverse cada vez mas
enormes y complejas al punto de que en una economia haya un numero importante de rmas que
tengan este problema y expongan el sistema nanciero a riesgos sistemáticos.

Dudley cree que hay un acuerdo amplio que tal regimen es inaceptable por muchos
aspectos.

1. Crea un terreno de juego desigual entre las instituciones nancieras grandes y las pequeñas,
con las grandes ganando una ventaja por la percepcion de que son muy grandes para
fracasar.

2. Esta funding advantage crea incentivos para las rmas nancieras de volverse cada vez mas
andes y complejas

3. hay un positive feedback loop. A medida que el sistema bancario se vuelve mas concentrado
y complejo, eso incrementa los riesgos de inestabilidad nanciera, empeorando el problema
de too big to fail, en caso de que tales instituciones entren en bancarrota.

4. ademas el mercado cree que la creencia de que las van a rescatar debilita el grado de
disciplina/monitoreo que ejercen los proveedores de capital de estas rmas. Dado que le
gobierno no le cobra por este subsidio implícito, esto reduce los costos de la rma y la
incentiva a tomar mas riesgo que si supiera que no la van a salvar de la bancarrota y ergo sus
costos fueran mayores

llega un punto en que cada entidad nanciera enorme, sabe que al ser tan grande, el riesgo
sistémico que implica su bancarrota afecta a toda la economía en general y ergo que el
estado no la va a dejar fracasar.

QUE SE PUEDE HACER AL RESTPECTO: hay 3 sets de opciones

Entonces, ¿qué debemos hacer al respecto? Hoy, evaluaré tres amplios conjuntos de opciones:

1. Construir un régimen de resolución robusto y más resiliencia en el sistema nanciero que

reduzcan los costos sistémicos del fracaso lo su ciente como para permitir que las
empresas grandes y complejas quiebren;

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 2. tomar medidas, como normas de prudencia más estrictas, que reduzcan aún más la
probabilidad de quiebra de tales empresas; y

3. dividir las empresas demasiado grandes para quebrar, de modo que ninguna empresa
sea tan grande que su fracaso amenace la estabilidad nanciera en primer lugar.

Para resumir, el autor concluye que construir un régimen de resolución creíble es necesario
pero no su ciente. Los costos de tal regimen para las mayores instituciones nancieras de
importancia sistémica (SIFI) son signi cativos.

Argumenta que se debe hacer al menos el mismo esfuerzo para reducir el riesgo de
fracaso de empresas tan grandes y complejas. Esto no solo incluye mayor capital y liquidez

requisitos, que estamos implementando, pero también creando incentivos en el sistema para que

que las direcciones de las empresas actuen con prudencia y mayor anticipación para poner a sus
empresas en terreno estable antes de chocarse con mayores di cultades.

Finalmente, todavía no está convencido de que dividir empresas grandes y complejas sea el
enfoque correcto. En en particular, estas rmas existen presumiblemente, en gran parte, porque
hay efectos de escala o red que permiten a estas rmas ofrecer ciertos tipos de servicios que
tienen valor para su clientela. Estos bene cios podrían perderse o disminuirse si tales empresas
se desintegraran. Además, deben tenerse en cuenta los costos incurridos en la disolución de
tales empresas. Finalmente, la ruptura de tales rmas no necesariamente resultarían en una
reducción signi cativa en el riesgo sistémico general si el las empresas resultantes siguen siendo,
colectivamente, sistémicas.

El autor cree que hay que enfocarse en dos objetivos

1) Hacer el sistema nanciero mas estable, reduciendo el riesgo de que estas rmas
quiebren y reduciendo el riesgo de disrupción, es decir, las externalidades negativas en
caso de que lo hagan.

2) eliminando las ventajas arti ciales que estas rmas pueden tener que les crean incentivos
para volverse cada vez mas grandes y complejas

DEFINIENDO EL TOO BIG TO FAIL PROBLEM

- La raiz del too big to fail es el hecho de que l fracaso de una rma nanciera tan enorme
y compleja genera externalidades negativas signi cantes
- Estas incluyen la disrupción en la habilidad del sistema nanciero de proveer credito y otros
servicios nancieros esenciales a hogares y negocios. Cuando esto ocurre no solo el sector
nanciero es impactado negativamente, pero este impacto se derrama sobre toda la economia

- La magnitud de estas externalidades depende

- del tamaño de la rma

- del mix de servicios nancieros que realiza y la interoconexion de tal rma con el resto de
la industria nanciera, pues afecta la posibilidad de contagio, tanto en los precios de sus
activos como en la perdida de con anza de su clientela, y la facilidad de los clientes de
moverse a otra rma.

The fairness/subsidy issue

Debate sobre el tamaño de la ventaja que tienen los grandes bancos por ser muy grandes para
caer, y que tanto esta ventaja crea incentivos para volverse mas grandes y complejas.

SOLVING TOO BIG TO FAIL

- cree que hay dos maneras de solucionar el problema, y las ve como complementarias en vez
de como excluyentes o sustitutas

1. Crear un sistema nanciero mas robusto que reduzca el impacto negativa de una rma
too big to fail, para que el shock que su quiebra cause sea atenuado y no se propaga a todo
el sistema nanciero. Con tal sistema las autoridades pueden dejar que quiebre, que el riesgo
de quebrar se vuelva creíble, eliminando la ventaja y los incentivos de percibir que son too big
to fail

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 2. Tomar medidas para reducir la chance de default/prevenir la quiebra de tales rmas en
vez de medidas para alivianar las consecuencias. Esto reduce la ventaja, pero sin algunas de
las consecuencias negativas a la estabilidad nanciera asociadas con las quiebras de tales
empresas. Ejemplos: aumentar la cantidad y calidad del capital requerido para las compañías
de holding internacionales, recovery plans que se activen mucho antes de que la liquidación
se vuelva necesaria, imponer size limits (aunque no sea muy e ciente por sacri car bene cios
de economías de escala, tener muchos costos y no tener tantos bene cios en términos de
prevención), entre otros

clase 13 de abril- Unidad 4: Bancos Centrales

Bernanke - Lecture 1 Origins FEDArchivo

Bernanke - CB Independence, AccountabilityArchivo

RESTOY - COVID Central BanksArchivo


Immunity from Execution - Central Banks AssetsArchivo

Barreira Del no - Carta Orgánica Comentada arts 1 a 5Archivo




BANCO CENTRAL
Hay que leer. Hay parcial, vale el 30%.
Unidad 1: Introducción.
Sistema Financiero:
• - Conjunto de intermediarios, mercados e instituciones que van
a conectar unidades
excedentes a deficitarias; transfieren renta. (Banco: el que deposita y
al que toma un
préstamo).

• - El flujo de fondos circula entre uno y otro.

• - El mercado no es un lugar fijo. La mayoría son electrónicos

• - Hay instituciones que regulan (CNV, BCRA). Si no, no hay

seguridad, no hay
alternativas de inversión, etc.

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 • - Profundidad y liquidez son clave → cuando quiera puedo
retirar.

• - Funciones Básicas:
• - Transferencia de recursos a través del tiempo y del
espacio: invertir para
cobrar una renta en el futuro, invertir en una empresa brasilera).

• - Administración del riesgo: prestamistas e

inversionistas comparten el riesgo de una compañía, para
evitarlo establecer garantías, derivados financieros
(cobertura).

• - Compensar y establecer pagos para facilitar

intercambio: tarjetas de crédito,
transferencias electrónicas de fondos, etc.

• - Concentración de recursos en un fondo común y

subdivisión de las acciones:
invertir en empresas a través de acciones o fondos comunes.

• - Brinda información sobre precios: permite toma de

decisiones y asignación
eficiente de recursos.

• - Resolver los problemas de incentivos: riesgo moral

(cuando presto la plata
necesito saber qué está haciendo el otro con esa plata),
selección adversa (el que pide un préstamo es más riesgoso,
porque no le sobra oferta de crédito), agencia, a través de
estructuración de garantías, transparencia, obligación de
informar.

• - Marco Legal:

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 - Cambia mucho, cada año se actualiza alguna ley.

• - Ley Mercado de Capitales 26.831. → Mercados. →

Regulador: CNV

• - Carta Orgánica del Banco Central, Ley 24.144. →

Intermediarios (bancos). →
Regulador: BCRA

• - Ley de Entidades Financieras 21.526. → Intermediarios. →

BCRA.

• - La CNV y el BCRA son entidades autárquicas.

Conceptos Básicos:

- Finanzas:
- Estudia la forma en que las personas asignan recursos a través del
tiempo. - Valor Presente del Dinero:
• - El dinero que reciba hoy vale más que esa misma suma el día
de mañana porque puedo invertirlo.

• - $100 usd hoy o $200 en 10 años: calcular el valor presente de

200 usd en 10 años.

• - $200 / (1 + r )^N

- r = tasa de interés.
• - Valor Futuro del Dinero:
• - La cantidad de dinero que en el futuro me va a producir
una cantidad de dinero
hoy dadas las tasas de interés prevalecientes.

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 • - Interés compuesto: el interés aplica para el resultado del

total obtenido con el
interés el año anterior. → ( 1 + r ) ^N x $100.

• - Aversión al Riesgo:
• - Proviene de la utilidad marginal decreciente: es más
fuerte el disgusto por perder plata que el placer que me da
ganarla.

• - Genera un mercado de seguros: la prima traslada el

riesgo hacia la aseguradora.

• - Selección Adversa: es probable que el más riesgoso me

vaya a pedir el seguro.

• - Riesgo Moral: con un seguro hay menos incentivos a

ser cuidadosos.

• - Diversificación del Riesgo:

• - No poner todos los huevos en una misma canasta.

• - Gran número de pequeñas inversiones es mejor que

pocas pero grandes
inversiones.

• - Desvío Estándar: medida de riesgo → mientras más alta

*

- Diversificación no elimina el riesgo del mercado (sistemático) que afecta

a todas las empresas (riesgo sistemático es la incertidumbre asociada con
toda la economía).
- Diversificación reduce el riesgo ***

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 • - Riesgo vs. Rendimiento:
- A mayor riesgo, mayor rendimiento.

• - Valuación de Activos:
• - Análisis fundamental: es el estudio de los estados
financieros de una empresa y sus futuros prospectos para
determinar el valor de una acción (es el valor presente del flujo
de pagos de dividendos y el precio de venta final).

• - Mercados Eficientes: teoría de que los precios de los

activos reflejan toda la información disponible públicamente
acerca del valor de un activo.

- Problemas: oleadas irrazonables de optimismo y pesimismo, y ** -a

Flujo de Fondos:
- Financiamiento Directo (Mercados Financieros):
• - Instrumentos Financieros (security): es un título frente a los
ingresos futuros o activos del emisor → Objeto de estos mercados.
• - Bono: título de deuda que otorga derecho a una serie de
pagos por un periodo determinado de tiempo.

• - Acción: título de participación en una empresa sobre

sus activos y ganancias. → El precio de la acción es la
capacidad de financiamiento de la empresa (a mayor precio
requiere entregar menos participación).

• - Prospecto de emisión: disclosure de riesgos, y todo lo que le

pueda interesar al inversor para que no sienta que lo cagan.

• - Niveles de Mercado:
• - Primario: la primera emisión que hace la empresa en
licitación y recibe
fondos por el pago de un inversor.

Página 61 de 85






























 • - Secundario: espacio de reventa de esa emisión donde la
empresa no
recibe fondos adicionales, los recibe el broker o dealer. -
Funciones:

- Liquidez: vuelve más atractivo el instrumento.

- Determina precios: una empresa se financia en el mercado primario por

no menos que el precio al que el inversor espera poder revender en el
mercado secundario.
• - Organización de Mercados:
• - Institucionalizados: ej. NYSE, BYMA, Chicago Board
of Trade.
Principalmente acciones.

• - Over-the-Counter (OTC): negociación directa, por ser

electrónicos son
más similares a los institucionalizados (salvo por los
reglamentos), se firma un acuerdo marco. Operan instrumentos
derivados principalmente.

• - Clasificacion de mercados según el vencimiento de los

activos:
• - Money Market: solo se negocian activos de corto plazo
(maturity menor a un año), son mercados muy líquidos que se
utilizan para
rentabilidad interdiaria.

• - Mercado de Capitales: bonos de maturity mayor a un

año y acciones.

- Financiamiento Indirecto (Intermediarios Financieros):

• - Toma los fondos *

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 • - Puede ir al mercado y comprar bonos y acciones (bajo

regulaciones muy estrictas).

• - Funciones:
• - Reducen costos de transacción → permite que brinden
servicios de
liquidez

• - Administración de riesgos → fabrican productos

seguros y permiten la
diversificación.

• - Resuelven información asimétrica → reducen selección

adversa y
riesgo moral.
Tasas de Interés:

• - Se mueven en conjunto con el ahorro y la inversión.

• - Tasas de interés altas significan que los préstamos salen más

caros y los plazos fijos
pagan más → Incentivan el ahorro (en contextos no inflacionarios).

Reguladores:
• - BCRA (intermediarios).

• - CNV (mercados).

• - UIF (lavado).

• - SEDESA (seguro de garantía de los depósitos que pagan los

bancos).
Necesidad de Regulación:

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 - Dos razones principales:
• - Aumentar información disponible a los inversionistas
• - La selección adversa no se resuelve si los
intermediarios financian
entidades riesgosas → los inversores se mantendrían fuera del
sistema.

• - El riesgo moral podría darse igual.

• - Las regulaciones aumentan el volumen y periodicidad

de la
información a los inversores.

• - Asegurar la solidez del sistema

- Evitar pánicos financieros y colapso de entidades - Regulaciones:

• - Restricción a la entrada (autorización para funcionar y
requisitos de miembros).

• - Obligación de informar y fiscalización

• - Restricción a activos y actividades que pueden realizar con

los
fondos que reciben

• - Seguro de los Depósitos (SEDESA, FGD)

• - Límites a la competencia → No hay respaldo empírico.

• - Restricciones sobre tasas de interés → No hay respaldo

empírico.
Principios del Derecho de Mercado de Capitales (Paolantonio)

- Condiciones de previo del MC:

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 - Cuantitativamente: profundidad, amplitud y flexibilidad en las órdenes de
compra → Que se pueda operar en el momento.
- Cualitativamente: transparencia (deber de informar sobre las securities) y
competencia (sin barreras para nuevos vendedores)
- Factores Institucionales que permiten el cumplimiento de las condiciones

• - Caracteristicas del regulador.

• - Asignaciones presupuestarias

• - Calidad de los contadores -*

• - Principios Fundamentales:
• - Naturaleza multidisciplinaria del MC: la contratacion se
rige por el derecho
privado, el regumen de actuacion de los agentes y sus sanciones
corresponden
al derecho publico (administrativo).

• - Eficiencia → mayor extension y profundidad

resguardando riesgos sistemicos

• - Proteccion del ahorrista: garantias legales explicitas

(acceso a la justicia,
seguridad juridica, etc.)

• - Principios Derivados:
• - Profesionalidad:

• - Igualdad: prohibicion del insider trading y proteccion

de inversores
minoritarios.

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 • - Información: fidedigna, suficiente, efectiva,

actualizada, continuada e igual
para todos.

• - Transparencia: prohibicion de manupulacion y fraude o

engaño en los
mercados.

• - Imperatividad: normas necesarias para el

funcionamiento.

• - Adaptacion Reglamentaria: normas dictadas por

autoridades administrativas
por el tecnicismo de la materia.

• - Control: autoridad que supervise el cumplimiento de la

normativa.

Unidad 2: Instrumentos Financieros

Valor Presente:
• - Un dólar hoy vale más que un dólar en un año porque puedo
depositarlo y recibir una
tasa de interés.

• - Préstamo Simple:
• - Principal: fondos que otorga el prestamista y que recibe
el prestatario.

• - Maturity: *

• - Valor Futuro: el prestamista, a una tasa del 10%, es

indiferente entre 100 usd
hoy o 110 en un año.

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 • - El valor presente nos permite calcular el precio de los
instrumentos de crédito
descontando a hoy sus cash flows futuros. → Nos permite
elegir hoy entre dos instrumentos distintos.
Tipos de Instrumentos de Crédito

• - Préstamo Simple: se desembolsa el préstamo y se devuelve

esa suma más intereses en
una fecha determinada (maturity date).

• - Préstamo de Cuotas Fijas: se desembolsa el préstamo y se

repaga en pagos
preestablecidos que consisten en amortización del principal e
intereses (ej. hipoteca).

- Cuando descuento recibo un valor presente mejor. → Plata hoy vale más
que
plata mañana.
• - Coupon Bond: se paga un interés fijo todos los años hasta
maturity, fecha en la cual se
paga el valor facial/par del bono.
• - Te permite calcular dónde voy a poner el descuento.

• - Cuando lo compro conozco el valor facial, el valor de

sus cupones y los años
hasta su vencimiento; el precio lo determina el mercado (varía
constantemente)

• - Discount/Zero-Coupon Bond: se compra a un valor menor

que el valor facial (a
descuento) y el valor facial se paga a maturity. No paga intereses
periódicamente.

- Tiene un interés implícito.

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 Yield to Maturity:
- Es una convención.

• - Es lo que vale tener el instrumento en tu bolsillo por el

riesgo, el interés de los demás instrumentos, etc (no es el precio pero
lo determina).

• - Trae todo el valor presente a cero y permite comparar

instrumentos.

• - Es la forma más precisa de medir las tasas de interés. Se trata

de la tasa que permite equiparar/homogeneizar el valor presente de
los CFs al precio/valor de los
instrumentos. -*
-*

• - Préstamo Simple: YTM = tasa de interés simple.

• - Préstamo de cuota fija: equiparamos el valor del préstamo a

los pagos futuros.

• - Coupon Bond (bonos): misma estrategia que con los

préstamos de cuotas fijas
• - Como varia su precio, varía su YTM *

• - Si el precio del bono equivale a su valor facial, entonces

la YTM será igual a
la tasa de los cupones.

• - El precio del bono y la YTM se mueven inversamente.

• - Que suba la YTM significa que hay una mayor tasa de

descuento: todos mis
pagos futuros tienen un menor valor presente.

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 • - La YTM es mayor a la tasa del cupón cuando P es
menor al valor facial

• - Comparado a la tasa del cupón que está preestablecida,

cuando sube la YTM
se debe compensar a través del precio y viceversa.

• - Perpetuidad (no existen, lo usamos para entender bonos

a largo plazo): si el
bono no tiene una fecha de vencimiento y por eso no hay
repago del facial, el valor presente de cash flows que se
obtienen dentro de mucho tiempo es cada vez menor →
Cambios en la YTM tienen mayor impacto en el precio de los
bonos largos (donde hay más CFs descontados, mayor efecto
compuesta).
Tasas Nominales vs. Reales:

• - Nominales ignoran el efecto de la inflación.

• - Reales reflejan el verdadero costo de financiamiento porque

ajusta la tasa a la
inflación esperada.

• - Fórmula de Fisher: i = ir + pie

• - i = tasa de interés nominal.

• - ir = tasa de interés real.

• - pie = tasa de inflación esperada.

- Tasas de interés reales bajas o negativas desincentivan los préstamos e

incentivan la toma de deuda.
Tasa vs. Retorno:

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 • - El retorno equivale a los pagos que otorga el instrumento más
la diferencia entre el
precio de adquisición y de venta → Se expresa como una fracción
del precio de compra.
• - El precio de venta depende de la TIR.

• - Cuanto mayor es la duración de ese bono, mayor

impacto tiene en su precio
una suba o baja de la TIR.

• - Duration: es la vida promedio del flujo de pagos del

instrumento de deuda (es cuando
alcanzo a recuperar la inversion → si hay cupones es antes de la
maturity).
• - A mayor tiempo hasta maturiti, mayor es la duration

• - La duration de un portfolio es el promedio ponderado

de la duration de los
instrumentos que la componen

• - A mayor duration, mayor es el riesgo de la tasa de

interes (TIR).

• - Riesgo de Tasa de Interés (TIR): riesgo de que se produzca

una caída del precio de venta por variaciones en la TIR. → Se
materializa solo si quiero desprenderme antes del vencimiento.

• - Riesgo de Reinversión: ocurre cuando uno adquiere un

instrumento con un vencimiento anterior al plazo del horizonte de
inversión porque no se sabe la tasa de interés a la que deberá
reinvertir lo producido al vencimiento (puede convenir invertir en un
bonoa que dure lo mismo que mi horizonte de inversión sin tener un
rendimiento tan alto como el bono2 que dura menos porque eliminó el
riesgo de qie los años que me sobran no consiga una tasa que iguale
el bonoa.

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 Unidad 3: Derivados Financieros:

Ley de Financiamiento Productivo 27.440 (2018): - Art. 188:

- Derivados: son contratos en los cuales sus términos y condiciones
derivan o dependen de un activo o producto subyacente.
- Son los forwards, futures, options, swaps, credit default swaps y/o una
combinación de todos o alguno de ellos.
- Pases: son contratos en los que se acuerda de manera simultánea la venta
o compra al contado de valores negociables y/o cualquier activo
financiero, y la obligación de recompra o reventa a plazo (contratos de
recompra o ripo).
- Márgenes y garantías: son contratos que aseguran el cumplimiento de
cualquier clase de obligaciones de pago y entrega bajo los Derivados y
Pases al pagar todos los días las variaciones en el precio (los pide la
Cámara Compensadora). → Riesgo: debo mantener liquidez para ir
reponiendo con los margin calls los días que está debajo de la view.
- 190: cuando en algunos derivados y pases una parte vaya a quiebra, no
aplica la ley de CyQ en relación a la prohibición de compensación previa
al concurso de acreedores
- Se hace esto porque el mercado de derivados es muy valioso para la
economía y si tuvieran que esperar al concurso no existiría este mercado.
Instrumentos derivados:
• - Forwards, futuros, opciones y swaps.

• - Se utilizan para cobertura (hedge), especulación o arbitraje.

• - Se negocian en mercados institucionalizados o mercados

OTC (las normas están en el
marco regulatorio de la CNV).
Mercado Institucionalizado:

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 • - Antes estaban regulados en el CCCN (art. 1429).

• - Hay contratos estandarizados.

• - Aplica el Reglamento del Mercado.

• - Interviene una Cámara Compensadora (Argentina Clearing).

- Una vez que se efectúa la operación, las partes no tienen un contrato

entre sí sino ante la cámara compensadora. La cámara asume el riesgo de
crédito y se reasegura solicitando a los agentes que depositen fondos en
garantía.
• - Mercado: entidades autorizadas con el objetivo de organizar
las operaciones con valores negociables que cuenten con oferta
pública.

• - Cámara Compensadora: entidad cuyo objeto es actuar en la

liquidación y compensación de las operaciones, asumiendo la
función de contraparte central. Ejecuta el contrato.

• - Los futuros solamente cotizan en estos mercados porque

necesito las compensaciones diarias.
Mercado Over-the-Counter:

• - Bancos, instituciones financieras, fondos de inversión y

corporaciones son los
principales participantes.

• - Los bancos funcionan como ‘market makers’.

• - Una vez que se efectúa la transacción, las partes pueden

liquidarla bilateralmente o a
través de una contraparte central (Cámara Compensadora que asume
y evita riesgo de
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 default de las contrapartes).

• - Hoy en día se requieren casi siempre contrapartes centrales.

• - Las partes generalmente firman un acuerdo marco (ISDA)

que regula todas las
transacciones de derivados que realicen entre sí: eventos de
terminación, modalidades
de liquidación (netting) y garantías (colateral posteado).

• - Hay un registro de operaciones.

Clasificación de Derivados: - Forwards:
• - Compra/venta de un activo subyacente a un precio K
(‘forward / delivery price’) en una fecha futura.

• - Se negocian en mercados OTC.

• - La parte que compra el subyacente asume una posición

larga (long/comprado)
y la parte que vende asume una posición corta (short/vendido).

• - Se fija una cantidad y un precio determinados a entregar

en una fecha futura.

• - Puedo ganar o perder según la diferencia entre el precio

que pacte (delivery
price) y el precio en el momento de cumplimiento (precio spot).

• - Payoff para el comprado = ST - K

• - Payoff para el vendido = K - ST

• - K = Precio de entrega (delivery price)

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 • - ST = Precio spot en maturity.
- Futuros:

• - Al igual que los forwards, son la compra/venta de un activo

subyacente a un
precio X en una fecha futura.

• - Hay una liquidación diaria de diferencias a partir de los

márgenes.

• - Se negocian en mercados institucionalizados con cámara

compensadora de
diferencias y contratos estandarizados..

• - La posición que tomo se sostiene todos los días.

• - Provee un mecanismo de administración de riesgos que

asegura el
cumplimiento: se deben mantener márgenes mínimos en garantía, de
los cuales se va cobrando día a día las diferencias (margin call).
- Opciones:

• - Se negocian en mercados institucionalizados y en OTC.

• - Le dan al titular de la opción, a cambio del pago de una

prima, el derecho a
comprar (call option) o vender (put option) un activo determinado, en
una
fecha y precio convenidos.

• - Cuatro tipos de participantes: - Comprador de un call

- Vendedor de un call - Comprador de un put - Vendedor de un put

• - Tipos de Opciones:

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 • - Americanas: se pueden ejercer en cualquier momento

• - Europeas: se ejercen en un momento determinado

Propósitos
- Cobertura

- Reducción de riesgos vinculados a movimientos futuros de una variable

de mercado.

• - Riesgo de moneda usando forwards: bloquea el precio.

• - Riesgo de precio usando opciones: es un seguro ante

variaciones del precio de
venta.
- Especulación:

• - Toma una posición de mercado apostando a la suba o baja de

un activo.
• - Especulación usando futuros: *

• - Especulación usando opciones: *

• - En ambos casos la persona se apalanca: en comparación a

comprar la moneda
o comprar la acción , puede solo depositar el margen * -*
- Arbitraje:

• - Toma una posición simultánea en dos mercados que tienen

una diferencia en el
valor de la acción y la cotización de cada moneda, de modo de
asegurarse una
ganancia.

• - Las oportunidades de arbitraje no duran mucho porque la

oferta y demanda
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 vuelve los precios al equilibrio.

• - Sin costos de transacción es risk free.

- El minorista tiene más costos de transacción.

Unidad 4: Sistema Financiero

8 Principios:
1. Las acciones no son la fuente principal de financiamiento para las
empresas

2. La oferta pública de títulos de deuda o participación *

3. *

4. *

5. El sistema financiero es de los más regulados en la economía.

6. Solo las grandes corporaciones tienen acceso a los mercados de

capitales para
financiar sus actividades.

7. Las garantías son un aspecto fundamental en los préstamos a hogares

y pymes.

8. *

Explicación de los 8 Principios:

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 • - Costos de Transacción e Información → Fact 3
- Las comisiones que cobran los brokers por transacción disminuyen
la rentabilidad del inversor minorista. → Pocas transacciones y
menos diversificación.
- Los intermediarios financieros reducen los costos de transacción
con...
• - Economías de Escala: para la investigación sobre la
rentabilidad y para
la comisión de los brokers.

• - Expertise: atención al cliente y servicios de liquidez.

• - Información asimétrica
• - Es cuando una parte tiene mas informacion que la otra
entonves se vuelve
imposible tomar una decision financiera eficiente

• - Adverse selection (ex ante)

• - El más riesgoso es el que va a tomar el préstamo.

• - Se manifiesta como problema de lemons → Fact 1

y 2 (parcialmente)
• - Los compradores no pueden distinguir entre
una firma buena y una mala entonces pagan un
precio promedio.

• - Los que tienen un producto malo son los

únicos dispuestos a vender a ese precio.

- Nadie compra porque solo hay acciones de malas empresas y nadie

quiere invertir en ellas.

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 - Soluciones: información
- Producción y venta de información (v.gr. calificadoras de
crédito): analizan balances, procesan información y la venden.
- Problema: free-riders que siguen la misma tendencia hacen subir el
precio de los activos, y conflictos de
interés.
- Regulación Gubernamental: exigir a las empresas que
publiquen información fiable con auditores independientes que certifiquen
el cumplimiento de los estándares de contabilidad. → Fact 5
- Problema: se dibujan todos los números (Enron).
• - Colateral y Valor Neto: son garantía o reaseguro frente al
posible default. → Fact 7
- Problema: solo los que tienen plata pueden pedir
prestado.

• - Intermediación financiera:
• - Es la solución más eficiente.

• - Se vuelven expertos en detectar limones y otorgan a la

vez garantías. → Facts 3 y 4

• - No hay problema de free ride porque los préstamos que

otorgan no se negocian en el mercado.

• - En los países en vías de desarrollo es más difícil

recopilar información sobre las empresas, entonces los
bancos juegan un papel mayor.

• - Las empresas grandes no generan dificultades para

recopilar información sobre ellas, entonces se financian menos
a través de intermediarios financieros. → Fact 6

- Moral Hazard (ex post) - Se manifiesta:

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 - Equity: problema de Principal - Agente.
• - El interés de socios y administradores puede no coincidir.

• - Los administradores son más propensos a tomar riesgos

porque lo hacen con la plata de otro.

• - Soluciones:
• - Producción de Información: necesito mucho
monitoreo sobre los administradores.
- Problema: muy costoso (costly state
verification), y free-ride de otros
accionistas.

• - Regulación Gubernamental: exige que las

empresas publiquen información y cumplan con requisitos
contables. → Fact 5

- Problema: ocultamiento de info (Enron).

• - Contratos de Deuda: se requiere menos monitoreo a los
administradores porque me pagan aunque tengan pérdidas, solo pido
info si hay riesgo de default, y los intereses de
préstamos pueden deducirse de tax. → Fact 1

• - Intermediación Financiera (venture capitals): designan

personas en el directorio de las empresas sobre las que invierten y
como son los únicos que pueden invertir en la empresa no hay
free-ride.

- Contratos de Deuda: estructuración del mercado de títulos de deuda.

• - Los riesgos para el deudor son limitados y las ganancias
pueden ser infinitas.

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 • - El acreedor prefiere opciones más conservadoras porque no
tiene derecho al upside en ganancias de proyectos más riesgosos.

• - Soluciones:

Análisis: Prospectos de Emisión -*

• - Colateral y Valor Neto: se alinean los incentivos porque la
empresa tiene más para perder por lo cual toma menos riesgo.

• - Covenants (compromisos restrictivos): límites contractuales

al comportamiento del deudor.
• - Cuatro tipos:
- Desincentivan Actividades:
propósitos.
- Incentivan Actividades: mínimos. - Mantienen el Valor
Colateral:
seguros.
- Proveer Información: EECC.

• - Problema: costosos y free-riders.

• - Intermediarios Financieros: administración de riesgo más

eficiente y en escala que aumentan la
rentabilidad. → Facts 3 y 4.

Conflictos de Interés:
• - Surgen cuando los proveedores de servicios financieros
tienen múltiples intereses
objetivos respecto de una misma empresa.

• - Moral hazard porque tienen incentivo a distorsionar la

información que produce el
mercado.

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 • - Principales actividades expuestas:
• - Investment Banking: *

• - Auditores y consultores financieros: *

• - Calificadoras de Crédito: me pagan por poner una

calificación y quieren que
sea buena

• - Bancos Too Big To Fail: saben que hay un riesgo

sistémico ante su caída
entonces saben que pueden ser riesgosos porque los van a
rescatar.

Bancos Centrales - Concepto:

• - Agencia gubernamental que se encuentra en el centro del
sistema financiero y monetario del país.

• - Mandato: establece los límites del banco central (carta

orgánica).
- Rol:

• - Función Económica: lograr estabilidad macroeconómica,

crecimiento estable,
evitando recesiones y manteniendo la inflación baja y estable.
- Herramienta: política monetaria (sube/baja tasas de interés para
enfriar/estimular la economía).
• - Bajas tasas → Gasto e inversión (menores costos de
financiamiento porque es más fácil tomar crédito). → Suben
precios.

• - Tasas altas → Mayores costos de financiamiento y

reducción

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 de la presión de la economía. → Bajan precios.

• - Estabilidad Financiera: mantener el funcionamiento normal

del sistema,
previniendo o mitigando pánicos o crisis financieras.

- Herramienta: prestamista de última instancia (provee liquidez a los

bancos para estabilizarlos durante períodos de pánico/crisis.
- Herramienta Común: regulación y supervisión nanciera (monitorean
el sistema bancario, midiendo riesgo de los portfolios, manteniendo buenas
prácticas y la salubridad del sistema financiero en general).

- Panico
• - Los bancos otorgan préstamos financiandose con los
depósitos que reciben. El
pánico o la pérdida de confianza en una institución hace que los
depositantes
retiren sus depósitos.

• - Ningún banco tiene liquidez equivalente a sus depósitos, sólo

puede obtenerlo
liquidando a descuento su cartera.

• - Son entidades con activos líquidos a largo plazo (préstamos)

y pasivos a corto
plazo (depósitos). -*
-*

Financiero:

• - En una situación así, podrían ir a la quiebra → Es importante

actuar a tiempo y agresivamente para evitar el efecto contagio.

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fi






 • - Prestamistas de Última Instancia (PUI) privados (NY
Clearing House), no tenían los fondos suficientes ni la credibilidad
de un banco central independiente.

- Crisis Financiera de 1930:

• - Patrón oro: *

• - Bernake critica el desempeño de la FED.

• - Política Monetaria: ante la recesión y la deflación no
estimuló la
economía sino que subió las tasas para frenar la especulación
del mercado accionario, para mantener el patrón oro y porque
creía en la teoría liquidacionista (que se purgue la economía).
• - Por el patrón oro, provocó contagio a nivel global.

• - Luego, se abandona el patrón oro.

• - Estabilidad Financiera: no respondió como PUI, se

cayeron 10.000
bancos hasta la creación del seguro de garantía de los
depósitos.

- Teoría liquidacionista: se los deja caer porque había demasiado crédito y

demasiado sector bancario, se debía permitir que el
sistema se contraiga.
- Conclusiones:
- FED no utilizo la PM para frenar la deflación *. -*
BCRA:
• - Creado por Ley No 12.155 (1935)

• - Carta Organica: Ley No 24.144

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 • - Art 1: es una entidad autárquica del Estado, no se le aplican
las normas del Derecho
Administrativo.

• - Finalidad (3): promover la estabilidad monetaria, la

estabilidad financiera, el empleo
y el desarrollo económico con equidad social.
• - Se discute si están mencionadas con orden de prelación.

• - Solo tiene herramientas para cumplir los primeros dos

fines.

- Es facultad del Congreso Nacional establecer y reglamentar el banco

central (75.6 CN).
Independencia de los BC
• - Aspecto Fundamental: capacidad de los bancos de tomar
decisiones de política
monetaria de cara al bienestar económico de largo plazo.

• - La independencia en la conducción y el ejercicio de las

herramientas de PM son
vitales para la estabilidad económica y el crecimiento.
• - No centrarse solo en objetivos de corto plazo.

• - Evita que el gobierno financie el déficit con emisión

(impuesto inflacionario).

• - Profecía auto-cumplida: si la gente cree que va a haber mayor

inflación (desconfianza en el BC), se demandan subas en salarios y
precios que generan aumento de precios sin crecimiento económico.

• - A mayor independencia, mejor es el resultado inflacionario.

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 • - No se trata de una independencia incondicionada, el BC debe
rendir cuentas
(accountability) para mantener legitimidad.

• - El grado de independencia varía según las actividades.

• - Debe ser independiente respecto a la función de estabilidad

financiera y sus
actividades de ventanilla de liquidez (redescuentos) y PUI.

- Si no es independiente va a salvar a uno si y a otro no.

- Mejores prácticas: comunicados y conferencias de prensa, publicaciones
periódicas, EECC públicos, etc.

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